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8. Finanzmarktmodell
Prof. Dr. Johann Graf Lambsdorff
Universität Passau
WS 2006/07
2
Literatur
Jarchow, H.-J. und P. Rühmann: Monetäre Außen-wirtschaft I. Monetäre Außenwirtschaftstheorie, 5., Aufl., Göttingen: UTB, 2000, S. 322-373.
Jarchow, H.-J.: Arbeitsbuch Geld, Makro und Außenwirtschaft, Göttingen: UTB, 1993, Aufgaben A29-A32.
3
Financial Times Deutschland, 4.2.2004, S. 18
• Problem: Für den dritten Einflusskanal gibt es bisher
keine theoretische Grundlage.
4
• Bisher gingen die Modelle von der Existenz eines
vollkommenen Kapitalmarktes aus; dies soll nun
aufgegeben werden.
• Dies erlaubt eine Analyse der Auswirkungen von
Änderungen der Vermögensdispositionen auf den
Wechselkurs.
• Im Rahmen eines vollkommenen Kapitalmarktes
würde hingegen ein einmaliger Kauf von
ausländischen Wertpapieren keine Auswirkungen
auf die Zinsen haben.
5
• Vollkommene Kapitalmobilität erfordert, dass
keinerlei Beschränkungen des internationalen
Kapitalverkehrs bestehen.
• Ferner müssen Finanzanlagen homogen sein, d.h. in-
und ausländische Wertpapiere sind vollkommene
Substitute.
• Insbesondere diese Annahme ist unrealistisch, da die
erwartete Wechselkursänderungsrate mit Risiko
behaftet ist. Bei verbreiteter Risikoaversion ist
deshalb anzunehmen, dass inländische Anleger bei
gleich hohen Zinssätzen i.a. inländische Wertpapiere
vorziehen.
6
• Das Finanzmarktmodell beschränkt sich auf den
Finanz- und Devisenmarkt, um die kurzfristigen
Änderungen von Zinssatz und Wechselkurs zu
analysieren.
• Anpassungsvorgänge auf dem Gütermarkt und beim
Leistungsbilanzsaldo werden vernachlässigt.
• Da diese Größen nur mittel- und längerfristig
reagieren, können sie im Rahmen der hier
durchgeführten kurzfristigen Analyse als exogen
betrachtet werden.
7
• Das inländische (private) Finanzvermögen (W)
besteht aus drei Aktiva:
- der Kassenhaltung in Inlandswährung (M),
- dem (wertmäßigen) Bestand an inländischen
Staatstiteln (B) und
- dem (wertmäßigen) Bestand an ausländischen
Staatstiteln (wF), der sich durch Multiplikation
des in ausländischer Währung ausgedrückten
Bestandes an diesen Titeln (F) mit dem
Wechselkurs ergibt.
8
• Zur Vereinfachung unterstellen wir, dass M und B
nur von Inländern gehalten werden.
• Ein Gleichgewicht liegt vor, wenn der tatsächliche
Bestand (das Bestandsangebot) und der geplante
Bestand (die Bestandsnachfrage) gleich groß sind.
• Stromgrößen werden im Rahmen des
Finanzmarktmodells nicht analysiert.
9
• Für jede der drei Aktiva existiert eine
Gleichgewichtsbedingung:
• Hierbei gilt:
(1) ( ) ,M = l i , a W
(2) ( ) ,B = b i , a W
(3) ( ) ,wF = f i , a W
(4) undW = M + B+ wF
(5) .erw
a
w wa i
w
10
• a bezeichnet also den Ertrag einer im Ausland
angelegten Geldeinheit.
• Der erwartete Wechselkurs wird als exogen
angenommen, .
• Auch der ausländische Zinssatz ist exogen (Fall des
kleinen Landes).
• Das Bestandsangebot auf den drei Märkten wird
insgesamt durch das inländische private
Finanzvermögen W bestimmt.
erw erww w
11
• Das Bestandsangebot resultiert aus den in der
Vergangenheit aufgelaufenen, kumulierten
Budgetdefiziten des Staates, welche der Staat durch
eine Emission von Staatstiteln (B) oder Geld (M)
finanziert, und den in der Vergangenheit auf-
gelaufenen, kumulierten Leistungsbilanz-
überschüssen (sofern diese nicht von der
Zentralbank aufgekauft wurden).
• Budgetdefizite in der laufenden Periode erhöhen das
Bestandsangebot an Geld (M) bzw. Staatstiteln (B),
Leistungsbilanzdefizite des Auslands das
Bestandsangebot an Auslandstiteln (F).
12
• Bei unverändertem privaten Finanzvermögen
können Anpassungsvorgänge dadurch ausgelöst
werden, dass sich die Aufteilung des privaten
Finanzvermögens ändert.
• Wie in den Gleichungen 1-3 dargelegt, hängt die
Bestandsnachfrage von den Ertragssätzen und
(proportional) vom Vermögen ab.
• Der für eine Finanzanlage geplante Bestand nimmt
zu, wenn die eigene Ertragsrate steigt oder die
Ertragsrate konkurrierender Aktiva sinkt (und
umgekehrt).
13
• Die Gleichungen (1) bis (4) implizieren
Restriktionen für die Verhaltenskoeffizienten.
• Die Summe der geplanten Bestände muss gerade W
entsprechen. Dies impliziert:
• sowie für die Ableitungen,
() () () 1,l W b W f W W l b f
0l b f
i i i
0l b f
a a a
14
• Zusammengefasst ergibt sich:
• mit i und w als endogene Variable und
• B, F, M, und ia als exogene Variable.
(1') ( ) ,erw
a
w wM = l i , i M + B+ wF
w
erww
(2') ( ) ,erw
a
w wB = b i , i M + B+ wF
w
(3') ( ) ,erw
a
w wwF = f i , i M + B+ wF
w
15
• Die Gleichgewichtskurve des Geldmarkts (M-
Kurve) verläuft in einem w/i-Diagramm mit
positiver Steigung.
• Bei einer Erhöhung des Wechselkurses resultiert
eine Überschussnachfrage nach Geld, weil
- sich wertmäßig das Vermögen erhöht, und
- eine erwartete Abwertung der ausländischen
Währung den Ertrag im Ausland (und damit die
Opportunitätskosten des Geldes) verringert.
• Damit Geldmarktgleichgewicht erhalten bleiben
kann, muss die Überschussnachfrage durch einen
Zinsanstieg beseitigt werden.
16
• Die Gleichgewichtskurve des Marktes für
inländische Wertpapiere (B-Kurve) verläuft in einem
w/i-Diagramm mit negativer Steigung.
• Bei einer Erhöhung des Wechselkurses resultiert
eine Überschussnachfrage, weil
- sich wertmäßig das Vermögen erhöht, und
- eine erwartete Abwertung der ausländischen
Währung die inländischen Wertpapiere
attraktiver werden lässt.
• Die Beseitigung der Überschussnachfrage erfordert
eine Zinssenkung, weil hierdurch die Nachfrage
nach Inlandstiteln abnimmt.
17
• Die F-Kurve verläuft in einem w/i-Diagramm mit
negativer Steigung.
• Bei einer Erhöhung des Wechselkurses resultiert ein
Überschussangebot, weil
- eine erwartete Abwertung der ausländischen
Währung die Nachfrage nach ausländischen
Wertpapieren dämpft, und
- sich das Angebot ausweitet.
- Zwar erhöht sich die Nachfrage aufgrund eines
Vermögensanstiegs. Allerdings ist dieser Anstieg
geringer als die Angebotsausweitung, da f<1.
18
• Die Beseitigung des Überschussangebots erfordert
eine Senkung des inländischen Zinses, damit
hierdurch zusätzliche Nachfrage nach dem
ausländischen Wertpapier induziert wird.
• Die B-Kurve verläuft steiler als die F-Kurve.
• Wird (2') total differenziert, so folgt:
• Dies impliziert für die Ausgangswerte w= =1:
2
erwb b wWdi+ Wdw+bFdw= 0
i a w
0B
bWdw ibdi bF Wa
erww
19
• Wird (3') total differenziert, so folgt:
• Dies impliziert für die Ausgangswerte w= =1:
• Werden die Koeffizientenrestriktionen für die B-
Kurve eingesetzt, so folgt:
2
erwf f wWdi+ Wdw+ fFdw= Fdw
i a w
erww
0
F
fWdw i
fdi 1- f F + Wa
1
f l fW Wi i i
ff l 1- f F + Wf l F Waa a
20
• Diese Ungleichung impliziert, dass die B-Kurve
steiler verläuft als die F-Kurve. Graphisch erhalten
wir die folgende Darstellung:
w
i0
MBF
21
• Verschiedene Störungen können nun im Rahmen des
Modells analysiert werden:
- Geldpolitische Maßnahmen (durch
Offenmarktkäufe inländischer Staatstitel)
- Devisenmarktinterventionen (durch
Interventionskäufe von Auslandstiteln), wobei
die damit einhergehende Geldmengenerhöhung
evtl. neutralisiert wird.
- Eine Erhöhung des Bestandes an Auslandstiteln
auf Grund (exogen bestimmter)
Leistungsbilanzüberschüsse.
22
• Bei einer expansiven Geldpolitik durch
Offenmarktkäufe inländischer Staatstitel gilt:
dB= – dM<0.
• Bei einer Devisenmarktintervention gilt
– wdF= dM oder
– wdF= dB.
• In diesen beiden Fällen ergibt sich nur eine
Vermögensumschichtung, keine Vermögensänderung
(außer wertmäßig durch Änderungen von w bedingt).
• Bei einem Leistungsbilanzüberschuss gilt:
wdF=dW.
23
Expansive Geldpolitik
• Da dB= – dM<0 verschieben sich sowohl die M-
Kurve als auch die B-Kurve.
• Zur Bestimmung des Gleichgewichts genügen zwei
sich schneidende Kurven.
• Wir vernachlässigen daher die B-Kurve.
• Die F-Kurve weist bei der betrachteten Störung den
Vorteil auf, dass sich ihre Lage nicht verändert, da
der Parameter F von der Störung unberührt bleibt.
24
• Gemäß Gleichung (1') ergibt sich auf dem Geldmarkt
ein Überschussangebot.
• Um das Bestandsgleichgewicht zu erhalten, muss das
Überschussangebot durch eine entsprechende
Erhöhung der Geldnachfrage ausgeglichen werden.
• Bei gegebenem Wechselkurs erfordert dieses eine
Senkung des inländischen Zinssatzes.
• Dementsprechend verschiebt sich die M-Kurve in
einem w/i-Diagramm nach links.
25
w
i0
0MBF
1M
M
0P
1P
P'
26
• Die Bewegung zum neuen Gleichgewicht erfolgt
unmittelbar, d.h. ohne Anpassungen im
güterwirtschaftlichen Bereich.
• Sie kann aber gedanklich zerlegt werden.
• Um den privaten Sektor zu veranlassen, die
zusätzliche Geldmenge aufzunehmen, ist eine
Senkung des inländischen Zinssatzes erforderlich
(Bewegung von P0 nach P‘).
• Die Senkung des inländischen Zinssatzes führt dann
sofort zu einer verstärkten Nachfrage nach
Auslandstiteln, wodurch der Wechselkurs steigt.
27
• Der steigende Wechselkurs wiederum bewirkt, dass
die Geldnachfrage ansteigt. Dies ergibt sich aus
- der Erwartung eines in der Zukunft sinkenden
Wechselkurses (und damit einem geringeren
Ertrag aus der Haltung ausländischer Staatstitel),
und
- einem wertmäßigen Anstieg des Vermögens.
• Die gestiegene Geldnachfrage lässt das Zinsniveau
wieder leicht ansteigen (Bewegung von P' nach P1).
28
Devisenmarktintervention
• Werden von der Zentralbank Auslandstitel beim
privaten Sektor gekauft, dann erhöht sich in gleichem
Umfang die Geldmenge.
• Wird dies von der Zentralbank zugelassen, so folgt
– wdF= dM > 0.
• Es verschieben sich sowohl die M-Kurve als auch die
F-Kurve.
• Die B-Kurve verändert ihre Lage nicht.
29
• Der Einfluss des reduzierten F-Bestandes auf die F-
Kurve lässt sich aus Gleichung (3') herleiten.
• Die Senkung des F-Bestandes hat eine
Überschussnachfrage nach ausländischen Staatstiteln
zur Folge.
• Ihre Beseitigung erfordert bei gegebenem
Wechselkurs einen Anstieg des inländischen
Zinssatzes. Folglich verschiebt sich die F-Kurve nach
rechts.
30
w
i0
M
B
0F
1F
F
0P
1P
31
• Die Käufe von Auslandstiteln durch die Zentralbank
führen zu einer Erhöhung des Wechselkurses.
• Hierdurch ergibt sich eine Überschussnachfrage nach
inländischen Wertpapieren, weil
- in der Zukunft mit einem sinkenden
Wechselkurses gerechnet wird (und damit einem
geringeren Ertrag aus der Haltung ausländischer
Staatstitel), und
- das Vermögen wertmäßig ansteigt.
• Bei gegebenem B-Bestand ist zum Ausgleich eine
Zinssenkung erforderlich.
32
• Wird die neue M-Kurve eingezeichnet, so kann der
Unterschied zur Geldschöpfung durch
Offenmarktkäufe von inländischen Staatstiteln
verdeutlicht werden.
• Diese schneidet die F0-Kurve links unterhalb von P1.
• Nicht neutralisierte Interventionskäufe von Devisen
führen zu einer stärkeren Abwertung (der heimischen
Währung) und einer schwächeren Zinssenkung als
expansive Offenmarktoperationen.
33
w
i0
0M
B
F
M
0P
Devisenmarktintervention
1M
Offenmarktpolitik
34
Neutralisierte Devisenmarktintervention
• Werden von der Zentralbank Auslandstitel (Devisen)
beim privaten Sektor gekauft und Auswirkungen auf
die Geldmenge durch Offenmarktgeschäfte
neutralisiert, so folgt
– wdF= dB > 0.
• Es verschieben sich sowohl die B-Kurve als auch die
F-Kurve.
• Die M-Kurve verändert ihre Lage nicht.
35
• Diese „sterilisierten Interventionen“ bewirken, dass
sich der Gleichgewichtspunkt von P0 auf der
unveränderten M-Kurve nach rechts oben verlagert.
• Es ergibt sich ein Anstieg des Wechselkurses und
eine Zinserhöhung.
• Das vergrößerte Bestandsangebot an inländischen
Wertpapieren wird nur bei einem steigendem
Zinssatz aufgenommen.
36
w
i0
0M
0B
F
0P
sterilisierte
1B
Intervention
B
37
• Nicht-neutralisierte Interventionskäufe (wF sinkt, M
steigt) können als Kombination
- neutralisierter Interventionskäufe (wF sinkt, B
steigt) und
- expansiver Offenmarktoperationen (B sinkt, M
steigt) aufgefasst werden.
• Deshalb überlagern sich dort zwei Aktionen, welche
den Wechselkurs ansteigen lassen.
38
• Neutralisierte Devisenmarktoperationen sind
unwirksam, wenn ein vollkommener Kapitalmarkt
vorliegt.
• Statt der B-Kurve und der F-Kurve gilt dann die
Zinsparität:
• Die Lage dieser Gleichgewichtskurve ist unabhängig
von der Höhe des F-Bestandes.
• Der private Sektor ist hier bereit, Auslandstitel durch
inländische Wertpapiere zu ersetzen, ohne dass dazu
ein Anstieg des Wechselkurses und des inländischen
Zinssatzes erforderlich wird.
.erw
a
w wi i
w
39
Budgetdefizit des Staates
• Wird ein Budgetdefizit des Staates durch
Geldschöpfung finanziert, so erhöht sich das
Bestandsangebot an Geld, M, und das private
Vermögen, W.
• Es gilt dM=dW>0.
• Für Gleichgewicht auf dem B-Markt ist eine
Zinssenkung erforderlich. Es resultiert eine
Linksverschiebung.
• Für Gleichgewicht auf dem F-Markt ist ein Zinsanstieg
erforderlich. Dies impliziert eine Rechtsverschiebung.
40
w
i0
0M
0B0F
W 0P
1B
W
1P
1F
• Insgesamt resultiert aus einem Budgetdefizit des
Staates durch Geldschöpfung ein Anstieg des
Wechselkurses und eine Zinssenkung.
41
• Wird ein Budgetdefizit des Staates durch Emission
von Staatstiteln finanziert, so erhöht sich das
Bestandsangebot an Bonds, B, und das private
Vermögen, W.
• Es gilt dB=dW>0.
• Für Gleichgewicht im M-Markt ist ein Zinsanstieg
erforderlich. Es resultiert eine Rechtsverschiebung.
• Für Gleichgewicht auf dem F-Markt ist ein
Zinsanstieg erforderlich. Dies impliziert ebenfalls
eine Rechtsverschiebung.
42
w
i0
0M
0B0F
W 0P
1MW
1P
1F
• Insgesamt resultiert aus einem Budgetdefizit des
Staates durch Emission von Staatstiteln ein
Zinsanstieg und eine nicht eindeutige Reaktion des
Wechselkurses
43
Anstieg des Auslandszinssatzes
• Ein Anstieg des Auslandszinssatzes hat die gleiche
Auswirkung wie ein Anstieg des erwarteten
Wechselkurses.
• Für Gleichgewicht im M-Markt ist eine Zinssenkung
erforderlich. Es resultiert eine Linksverschiebung.
• Für Gleichgewicht auf dem F-Markt ist ein
Zinsanstieg erforderlich. Dies impliziert eine
Rechtsverschiebung.
44
w
i0
0M
0B0F
ai 0P
1M
ai 1P
1F
• Insgesamt resultiert aus einem erhöhten
Auslandszinssatz ein Anstieg des Wechselkurses
und eine nicht eindeutige Reaktion des Zinssatzes.
45
• Die nicht eindeutige Reaktion des Inlandszinssatzes
lässt sich mit Hilfe des B-Marktes begründen.
• Ein Anstieg des Auslandszinssatzes verringert die
Nachfrage nach Inlandstiteln.
• Der Anstieg des Wechselkurses wirkt dem aber
entgegen, da sich hierdurch eine erwartete Abwertung
der Auslandswährung einstellt und ein wertmäßiger
Anstieg des Vermögens.
• Insgesamt kann die Nachfrage also steigen oder
sinken und es wird keine eindeutige Zinsreaktion
ausgelöst.
46
Leistungsbilanzüberschuss
• Ein Leistungsbilanzüberschuss erhöht das
Bestandsangebot an Auslandstiteln und das private
Vermögen (W).
• Es gilt also wdF=dW.
• Alle drei Gleichgewichtskurven verlagern sich.
• Wir beschränken uns auf die Verlagerung der B-
Kurve und der M-Kurve.
47
• Der Vermögensanstieg bewirkt auf dem Geldmarkt
und auf dem Markt für inländische Staatstitel eine
Überschussnachfrage.
• Ihre Beseitigung erfordert bei gegebenem
Wechselkurs für den Geldmarkt eine Zinssteigerung.
• Für den B-Markt muss sich eine Zinssenkung
einstellen.
• Folglich verschieben sich die M-Kurve nach rechts
und die B-Kurve nach links.
48
w
i0
0M
0B
F
W
0P
1B W
1M
1P
49
• Es resultiert ein sinkender Wechselkurs und eine
nicht eindeutige Zinsreaktion.
• Der sinkende Wechselkurs ist darauf zurückzuführen,
dass das F-Angebot ausgeweitet wird.
• Die unsichere Zinsreaktion resultiert daraus, dass die
B-Nachfrage zwei entgegen gerichteten Einflüssen
ausgesetzt ist:
- Der anfängliche Vermögensanstieg erhöht die
Nachfrage.
- Der sinkende Wechselkurs dämpft die Nachfrage
(Vermögens- und Ertragseffekt).
50
• Aufgrund von Leistungsbilanzdefiziten könnte sich
der langfristig erwartete Wechselkurs verändern.
• Wird unterstellt, dass der langfristige Wechselkurs
genau so stark sinkt wie der aktuelle, dann bleibt a
konstant. Wird (1') durch (2') dividiert, so folgt:
• Bei Konstanz von a und unverändertem Angebot an
M und B wird sich der inländische Zinssatz nicht
verändern.
.M l(i,a)
=B b(i,a)
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