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3.1
Rechnungslegung und Kapitalmarkt
www.uni-graz.at/iuc/EUwww.wiwi.uni-frankfurt.de/Professoren/Ewert/EU
Wagenhofer/Ewert 2007. Alle Rechte vorbehalten.
3.2Ziele
Einführung in die Konzeption informationseffizienter Kapitalmärkte
Implikationen der Informationseffizienz für die Rechnungslegung
Empirische Tests der Informationseffizienz Konzeption der value relevance Anwendungen und kritische Diskussion der value
relevance
3.3Intention der Informationseffizienz
Erwartungen der Anleger über künftige Überschüsse und Risiken
Marktpreise Kapitalkosten
Allokations- und Distributionswirkungen
Verfügbare Informationen
Informationeffizienz (IE) eines Kapitalmarktes bezeichnet dessen Fähigkeit,Informationen zu verarbeiten und in die Preise einfließen zu lassen!
3.4
Grundlegendes Konzept der Informationseffizienz
Definition von Fama (1970):
„A market in which prices always ´fully reflect´ available information is called ´efficient´.“
Problem: Was heißt ´fully reflect´?
Präzisierung von Fama (1976):
„Market efficiency requires that in setting the prices of securities at any time t-1, the market correctly uses
all available information“
3.5Formale Präzisierung (1)
Vom Markt genutzte Informationen
1m
tY
Verteilung des Marktes für die in t geltenden Marktpreise
1m
m tf Y
1 1m
t m tf Y f Y
(Bedingung für Informationseffizienz)
Aber: Diese Bedingung ist empirisch nicht testbar!
Alle verfügbaren Informationen
1tY
„Wahre“ Verteilung der in t geltenden Marktpreise
1tf Y
3.6Formale Präzisierung (2) Ausrichtung auf empirische Tests erfordert
Orientierung an beobachtbaren Größen Dies sind die Marktpreise, die wiederum von der
Verteilungen abhängen
1 1Rendite t t t tP P P
Dann resultiert für den Preis Pt-1 folgender Ausdruck:
1
1
11
mm t t
t mm t t
P YP
Y
Für die erwartete Rendite am Kapitalmarkt wird ein Modell desKapitalmarkts benötigt (zB CAPM, etc)
3.7Formale Präzisierung (3)
Die Preise in t treffen nun gemäß der „wahren“ Verteilung f(Yt-1) ein
Bei Gültigkeit der Effizienzbedingung folgt aber:
1 1
1 1
mt t m t t
mt t m t t
P Y P Y
Y Y
Interpretation (Fama (1976)):
„In an efficient market, the true expected return on any security is equal to its equilibrium expected value, which is, of course, also
the market´s assessment of its expected value.“
3.8Implikationen für empirische Tests Angenommen, jemand wertet die Informationen
Yt-1 aus Anschließend bestimmt er die Anteile ai, die er von
seinen Mitteln in den Titel i anlegen möchte Seine erwartete Rendite beträgt bei einem
informationseffizienten Markt dann
1 1 1 11 1
n nm
i t t t i t m t ti i
a Y Y a Y Y
Im Durchschnitt können keine „Überrenditen“ erzielt werden Lässt sich am Markt eine Handelsstrategie finden, die unter Ver- wendung bestimmter Informationen Überrenditen beschert, kann der Markt bezüglich dieser Informationen nicht effizient sein Messung von Überrenditen setzt Kapitalmarktmodell voraus!
3.9Probleme der Definition
Was ist die Verteilung fm „des Marktes“ bei heterogenen Erwartungen der Anleger?Alternativdefinition von Beaver (1981)Markt ist bezüglich einer bestimmten Information effizient,
wenn sich die Marktpreise so einstellen, als hätte jeder Anleger die Information
Die Anleger können dabei verschiedene Informationsstände, Präferenzen etc haben.
Künftige Preise Pt und „wahre“ Verteilung f Im Zeitpunkt t hängen die Preise erneut von den Handlungen
und Erwartungen der Akteure ab Intertemporale Gleichgewichtsaspekte
3.10Grade der Informationseffizienz Schwache Informationseffizienz
Die Menge Yt-1 beinhaltet sämtliche bis zum Zeitpunkt t-1 beobachtbaren Marktpreise
Mittelstrenge Informationseffizienz (der für die Rechnungslegung relevante Fall)Die Menge Yt-1 beinhaltet sämtliche Informationen, die bis
zum Zeitpunkt t-1 öffentlich verfügbar sindDazu gehören auch die Marktpreise, so dass schwache
Effizienz eingeschlossen istProblem: Abgrenzung dessen, was öffentlich verfügbar ist
(was ist mit Kosten der Informationsbeschaffung, etc.)
Strenge InformationseffizienzDie Menge Yt-1 umfasst sämtliche Informationen, die sich bei
irgend jemandem befindenAuch durch Insiderinformationen keine Überrenditen
3.11
Wie könnte Informationseffizienz zustande kommen?
Hinreichende Bedingungen (Fama (1970)) Keine Transaktionskosten beim Handel Informationen sind für alle Anleger kostenlos verfügbarAlle Anleger interpretieren Informationen einheitlich
Diese Bedingungen sind aber nicht notwendig Auch die Unterstellung allseits rationalen
Handelns ist nicht notwendigAuch „noise trading“ muss nicht zwingend einen
verzerrenden Einfluss ausüben, falls die Zufallseinflüsse nicht systematisch sind
Selbst bei systematischem Einfluss sichert die Arbitrage rationaler Anleger die unverzerrte Preissetzung am Kapitalmarkt
3.12
Implikationen für die Rechnungslegung (1)
Recognition versus disclosureDie Form der Publikation einer Information im
Jahresabschluss (zB Bilanzierung, Anhang) sollte grundsätzlich keine Rolle spielen
Unterschiede nur dann, wenn die Art der Erfassung ihrerseits andere Informationseigenschaften aufweisen kann (zB weil Angaben in der Bilanz einer strengeren Prüfung unterliegen)
Basischutz „naiver“ und unkundiger AnlegerDie Preise an einem informationseffizienten Markt
gewährleisten ein „faires Spiel“ für jeden AnlegerNicht jeder Investor muss dazu die Implikationen
komplizierter Rechenwerke durchschauen könnenExistenz professioneller Akteure (zB Analysten) ist
ausreichend, um „price protection“ zu gewähren
3.13
Implikationen für die Rechnungslegung (2)
Konkurrenz der InformationsquellenRechnungslegung ist nur ein Teil aller öffentlich verfügbaren
InformationenAuch Aspekte, die nicht in der Rechnungslegung enthalten
sind, finden über andere Quellen Eingang in die MarktpreiseSo kann zB der zusätzliche Informationsgehalt eines inflation
accounting gering sein, weil viele Aspekte auch über allgemeine Preisindizes abgeschätzt werden können
Weitere Quellen: Freiwillige Unternehmenspublizität, ad hoc-Mitteilungen, Analystenauswertungen, etc
Dadurch permanente Anpassung der ErwartungenAuch empirische Studien zeigen, dass die Marktpreise
Erfolgsänderungen typischerweise vorwegnehmen (siehe Schaubild nächste Folie)
3.14Kursentwicklungen und Gewinne
(Quelle: Ball/Brown (1968))
Portfolios von Unternehmen mitunerwartet positiven Gewinnen
Portfolios von Unternehmen mitunerwartet negativen Gewinnen
Portfolio aller untersuchtenUnternehmen
3.15Regulative Implikationen
Orientierung an „naiven“ Investoren ist nicht erforderlich
Relevante Frage: Wirkungen zusätzlicher Informationen im Rahmen der RechnungslegungBei mittelstrenger Effizienz kein Preiseinfluss, wenn eine
Information auch über andere Quellen erfasst würdeFrage dann: Warum günstiger via Rechnungslegung?Echte Insiderinformationen sind alleine aus der
(mittelstrengen) Informationseffzienz kaum beurteilbar Informationseffizienz impliziert kein WerturteilZielerreichung der Anleger bei Änderung der öffentlich
verfügbaren Informationsmenge kann aus der Informationseffizienz nicht abgeleitet werden
3.16
Weitere Implikationen für die Rechnungslegung
Aus Sicht des ManagementsKapitalkosten entsprechen öffentlich verfügbaren InfosFreiwillige Publizität kann vorteilhaft seinVorbehalte gegenüber Bilanzpolitik, weil der Markt in der
Lage ist, die Implikationen der Rechnungslegung und Infos aus anderen Quellen korrekt zu verarbeiten
Aus Sicht der AnlegerNutzen einer individuellen Bilanzanalyse fraglich, soweit die
Erzielung von Überrenditen angestrebt wirdBilanzanalyse dennoch wichtig zur Portefeuillepolitik
Fehlinterpretationen Informationseffizienter Markt ist kein HellseherEr liegt im Durchschnitt richtig, ex post können sich aber
durchaus Fehleinschätzungen herausstellen
3.17Empirische Tests und Marktmodell
Sofern der Erfolg von Handelsstrategien untersicht wird, müssen Überrenditen gemessen werden
Dazu wird ein Kapitalmarktmodell benötigt Welches aber ist das richtige?
3.18
Empirische Tests und Rechnungslegung (1)
Empirische Tests setzen eine Präzisierung von „fully reflect“ oder „correctly uses all available information“ voraus
Dazu sind Theorien der Rechnungslegung zwingend erforderlich
Darstellung an folgendem Beispiel:Unternehmen wechselt Bewertungsmethode im Abschluss (zB
lineare statt degressiver Abschreibung, FIFO statt LIFO)Positiver Erfolgseffekt in der betrachteten Periode„Abnormale“ Kapitalmarktrendite (bei Kontrolle um andere
Einflussfaktoren) ist nicht signifikant verschieden von Null Ist der Markt mittelstreng informationseffizient?
3.19
Empirische Tests und Rechnungslegung (2)
Variante 1: Methodenänderung nur in HandelsbilanzKeine steuerlichen EffekteFalls auch keine sonstigen Änderungen in
Unternehmenspolitik, keine Konsequenzen für CashflowsDann sollte man tatsächlich keine Kursänderung beobachten
(Siehe dazu zB Archibald (1972) und Ball (1972))
Variante 2: Methodenänderung in beiden BilanzenCeteris paribus höherer Barwert der Steuerzahlungen wegen
positivem Erfolgseffekt im BetrachtungszeitpunktGeringerer Netto-Ertragswert des UnternehmensKurssenkung sollte resultierenMarkt wäre im Beispiel nicht informationseffizient
3.20
Empirische Tests und Rechnungslegung (3)
Variante 3: Methodenänderung in beiden Bilanzen und asymmetrische InformationManagement maximiert Marktwert des EigenkapitalsAsymmetrische Information impliziert Unterbewertung am
Markt für gute UnternehmenManagement guter Unternehmen möchte Lage der
Unternehmung signalisierenKosten des Signalisierens könnten in höherem Barwert der
Steuerzahlungen liegenGute Unternehmen können sich das eher leisten als schlechteBei dieser Hypothese sollte positive Kursreaktion eintretenMarkt wäre im Beispiel erneut nicht informationseffizient
3.21
Empirische Tests und Rechnungslegung (4)
Variante 4: Methodenänderung nur in Handelsbilanz, aber Existenz von CovenantsGläubiger haben bei Verletzung sofortiges KündigungsrechtSituation des Unternehmens so, dass Verletzung nahezu
sicher erwartet wurdeDurch Methodenänderung wird sie vermieden, auch die
erwarteten Kosten fallen nicht anDaher sollte man positive Kursreaktion erwartenMarkt wäre wieder nicht informationseffizient
3.22
Empirische Tests und Rechnungslegung (5)
Variante 5: Wie Variante 4, doch kannte der Markt die schwierige Lage des Unternehmens nichtMethodenwechsel verhindert erneut Verletzung der
Covenants und die damit verbundenen KostenDiese wurden bisher aber nicht in die Bewertung einbezogenAber: Methodenwechsel offenbart dem Markt auch die
problematische LageNegativer Informationseffekt, Kurssenkung sollte resultierenMarkt wäre auch jetzt nicht informationseffizient
3.23
Empirische Evidenz zur Informationseffizienz (1)
Frage: Geben die vorhandenen Ergebnisse guten Grund zur Annahme, dass der Markt informationseffizient ist?Bis Ende der 1990er Jahre wurde dies weitgehend bejahtViele empirische Studien zeigen, dass der Markt
rasch auf neue Informationen reagiert auch komplizierte und im Abschluss „verborgene“
Informationen verarbeitet Gewinnentwicklungen teilweise vorwegnimmt und daher
zahlreiche andere Informationsquellen erfasst auch in der Lage zu sein scheint, bilanzpolitische
Maßnahmen zu durchschauen und nicht „naiv“ bzw „mechanisch“ auf Erfolgszahlen zum reagieren
3.24
Empirische Evidenz zur Informationseffizienz (2)
In neuerer Zeit aber gewichtige Zweifel Accrual anomaly
Markt überschätzt systematisch die Nachhaltigkeit der Periodenabgrenzungen bei Gewinngrößen
Dies lässt sich (ex post) zur Erzielung von Überrenditen ausnutzen
Post earnings announcement drift Nach Veröffentlichung unerwarteter Gewinnänderungen bestehen
noch für einige Zeit abnormale Renditeentwicklungen Dies lässt sich (ex post) zur Erzielung von Überrenditen ausnutzen
Return-momentum-Effekte Titel, die in den vergangenen 3 bis 12 Monaten hohe (niedrige)
Renditen erbracht haben, entwickeln sich auch in den folgenden 3 bis 12 Monaten günstig (ungünstig)
Markt wäre noch nicht einmal schwach informationseffizient
Diese Effekte sind vielfach und international gut bestätigt
3.25
Empirische Evidenz und Informationseffizienz (3)
Derzeit also sehr differenziertes Bild Vertrauen in die Informationseffizienz jedenfalls
nicht mehr so stark wie vor 10 Jahren Entwicklungen in neuerer Literatur, um die
beobachteten Abweichungen zu erklären (zB im Bereich Behavioral Finance)
Fazit: Implikationen der Informationseffizienz für die Rechnungslegung mit Vorsicht betrachten!
3.26
Value relevance Intention
EntscheidungsnützlichkeitEntscheidungsnützlichkeit
Relevanz- Prognoseeignung- Rechtzeitigkeit
Zuverlässigkeit
Value relevance als Operationalisierung empirische Assoziation zwischen Größen der Rechnungslegung und Marktpreisen
- Investoren werden nur solche Größen beachten, denen sie eine Relevanz und Zuverlässigkeit beimessen- Kann direkt nicht beobachtet werden, aber indirekt durch Marktpreise- Preise sind komprimiertes Gesamtresultat der Handlungen und der verborgenen Informationsprozesse
3.27
Value relevance Formale Präzisierung (1)
Höhe der Korrelation zwischen Kapitalmarktrenditenund Gewinnen wird zum Beurteilungskriterium für
die Güte der Rechnungslegung
Betrachtet sei ein Titel mit normalverteilten Cashflow-Barwerten
20,x N
Marktpreis bei risikoneutraler Bewertung
P x
Anleger erhalten Information y
20, , , 0y x N Cov
2, , 0Cov x y Cov
3.28
Value relevance Formale Präzisierung (2)
Der Preis P(y) nach Empfang der Information lautet
2
2
2 2
,
y
Cov x yP y x y y y
y
Daraus ergibt sich eine informationsinduzierte Preisänderung von
2 2
2 2 2 2P P y P y y y
ERK y y
Proportional zum unerwarteten Gewinn
3.29
Value relevance Formale Präzisierung (3)
Korrelationskoeffizient zwischen Rendite und unerwartetem Gewinn
,,
PCov y
Cov P yP
P P yy
P
2,Cov P y ERK y P ERK y Es ist: und:
Nach Einsetzen ergibt sich für den Korrelationskoeffizienten
2 2
2
,1
Cov P y ERK y ERK y
ERK y y ERK yP y
3.30
Rendite der Aktie i während Periode t
Marktpreis einer Aktie des Unternehmens i zu Beginn von Periode t
Value relevance Empirische Messung (1)
titi
titi P
GR ,
1,
,,
,,
,
,
1,
ti
ti
ti
ti
G
R
P
Typischerweise erfolgt die Messung an Hand des Bestimmtheitsmaßes R2 folgender einfacher Regression
Ergebnis je Aktie des Unternehmens i in Periode t
Störterm bzw Regressionsresiduen
Regressionskoeffizienten
3.31
Value relevance Empirische Messung (2)
Der earnings response-Koeffizient entspricht dem empirisch gemessenen Wert des Parameters β
Erfordert präzise Identifikation des Zeitpunkts des Bekanntwerdens von Gewinnen und der daran anknüpfenden Messung von Marktpreisen
Korrelation zwischen Renditen und Gewinnen kann jedoch nur einen Aspekt der Informationswirkung erfassen
3.32Erste Implikationen
Ungenauigkeit des Gewinns y spielt keine Rolle für Korrelation
Grund: Im Modell ist Gewinn die einzige Größe, die zu Preisänderungen Anlass geben kann
Gewinn „erklärt“ daher gesamte Preisänderung, empirisch sollte man R2 = 1 beobachtenZeitpunkt der Publikation von Gewinnen muss bekannt seinBei Querschnittsuntersuchungen müssten ERKs der
einbezogenen Unternehmen gleich sein
Einbeziehung von Informationswirkungen der Rechnungslegung in Korrelation erfordert Ergänzung um weitere Unsicherheiten
3.33Weitere Unsicherheiten (1) Idee: Anleger „bereinigen“ den ausgewiesenen
Gewinn, ehe sie ihre Handlungen vornehmenzB rechnen sie Größen heraus, die sie für wenig verlässlich
haltenoder sie rechnen „Scheingewinne“ (basierend zB auf
Konzepten des inflation accounting) heraus etc
Für den empirischen Forscher sind diese Aspekte indes nicht direkt beobachtbar
Ausgewiesener Gewinn ya wird jetzt als Summe von Komponenten mit unterschiedlicher Bedeutung für die Anleger modelliert
ay x
2mit 0, , , , , 0N Cov Cov Cov
3.34Weitere Unsicherheiten (2)
Für den ausgewiesenen Gewinn gilt daher
2 2 2unda ay y y y
(Die Komponente wird wegen mangelnder Relevanz und/oder Verlässlichkeit von den Anlegern herausgerechnet)
Für Erwartungsänderung der Anleger nach wie vor nur y relevant
Korrelationskoeffizient zwischen Renditen und ausgewiesenen Erfolgen
, a
a
a
Cov P y
P y
3.35Weitere Unsicherheiten (3)
Einsetzen der Zusammenhänge für ya erbringt für diese Korrelation
2, a ya
y aa
Cov P y ERK y
ERK y yP y
1 22
2 2a
y y y
y yy
- Korrelationskoeffizient jetzt kleiner als 1- Um so niedriger, je größer die Varianz der zusätzlichen Risiken ist- Entscheidungsnützlichkeit zeigt sich darin, dass möglichst wenige Uminterpretationen des ausgewiesenen Erfolgs durch Anleger nötig sind- Dies führt zu höherer beobachteter Korrelation und daher zu höherer value relevance
3.36Clean-Surplus-Accounting (1) Bislang unterstellte Beziehungen zwischen
Barwerten und Gewinnen lassen sich auch konzeptionell fundieren
Hat große Bedeutung für empirische Literatur in der externen Unternehmensrechnung
Basis ist die Clean-Surplus-Relation (CSR), die besagt, dass sämtliche Eigenkapitaländerungen, die nicht auf direkten Eigenkapitalzahlungen basieren, durch die GuV gehen müssen
1t t t tEK EK G AU
(In vielen Rechnungssystemen gibt es Abweichungen von CSR (zB bei der Bilanzierung der available-for-sale-Wertpapiere nach IAS 39); in diesen Fällen spricht man von dirty-surplus-accounting)
3.37Clean-Surplus-Accounting (2)
Wert der Anteile entspricht dem Barwert künftiger Ausschüttungen
1
Ε 1t
tt
W AU i
Bei Gültigkeit von CSR folgt dafür
11
1 11
11 1
11
1
1
1 1
1 1 1
1
1
t
tt
t
t
t t t
t t t
t
tt
t
tt
W G EK EK i
G i EK i EK EK i
G i EK i EK i EK i
EK G i EK i
EK RG i
3.38Clean-Surplus-Accounting (3)
Zentral daher folgende Beziehung
1
1t
t tt
W EK RG i
1mit = Residualgewinn der Periode t t tRG G i EK t
Problem:
Form der Erwartungen über künftige Residualgewinne ist noch völlig offen
Präzisierung dieser Erwartungen oftmals in linearer Form
1 1 1Ε 0, , 0t t t t t tRG RG Cov t
3.39Clean-Surplus-Accounting (4)
Mit dieser Erwartungsbildung folgt für den Wert der Anteile
1 1
Ε 1 1t
t t t tt
W EK RG i EK RG i
Unterstellt man < 1 (Konkurrenzeffekte führen zum Verschwinden vonpositiven Residualgewinnen) folgt
1t t tW EK RG i
Folgt Marktpreis ebenfalls diesen fundamentalen Beziehungen, erhält man
0t t tP EK RG
• Marktpreis hängt nur noch von Größen der Rechnungslegung ab• Lineare Beziehung bezüglich des Residualgewinns der laufenden Periode• Aber: Residualgewinne werden nicht direkt ausgewiesen (weil Kosten des Eigenkapitals nicht angesetzt werden dürfen!)
3.40Clean-Surplus-Accounting (5)
Einsetzen des Residualgewinns in den Ausdruck für den Preis erbringt
1t t t tP EK G i EK
Verwendung von CSR führt auf
1 1t t t t t tP EK G AU G i EK
Umstellung und Zusammenfassung erbringt schließlich
1 1 1 2ˆ ˆ1 1t t t t t tP AU i EK G EK G
• Cum-Dividenden-Preis in t als Funktion von (beobachtbaren) Größen der Rechnungslegung• Lineare Funktion von Buchwert des Eigenkapitals der Vorperiode und Gewinn der laufenden Periode• In t faktisch lineare Funktion des Gewinns der laufenden Periode
3.41Value relevance Anwendungen (1) Fragestellung 1: Welches System (zB HGB, IFRS)
liefert eher entscheidungsnützliche Informationen?
„Traditionelle“ VorgehensweiseBetrachtungen der jeweiligen Zielsetzungen und Regeln Im Rahmen des HGB
Orientierung am Gläubigerschutz Vorsichts- und Imparitätsprinzip Verzerrungen durch Maßgeblichkeit
Bei IFRS und US-GAAP als Alternative Explizite Ausrichtung an Informationsvermittlung Weniger Verzerrungen durch Vorsicht, fast keine auf Grund
steuerlicher AspekteFolgerung scheint klar: IFRS und US-GAAP schlagen HGB
bei der Entscheidungsnützlichkeit
3.42Value relevance Anwendungen (2) Bei value relevance zählt dagegen alleine die
empirische Assoziation zwischen Marktrenditen und Größen der Rechnungslegung
Harris/Lang/Möller (1994)230 deutsche Unternehmen von 1982-1991 verglichen mit 230
amerikanischen KontrollunternehmenJährliche Gewinne und Gewinnänderungen wurden der
Marktrendite (18-Monats-Zeitraum) gegenüber gestellt R2-Werte der konsolidierten HGB-Größen nicht schlechter
als bei US-GAAP (sogar höher, aber nicht signifikant) R2-Werte nicht konsolidierter HGB-Größen schlechter als
bei US-GAAP Die Autoren melden daher Vorbehalte gegenüber der
Vorstellung an, dass die HGB-Rechnungslegung weniger entscheidungsnützlich als die nach US-GAAP sei
3.43Value relevance Anwendungen (3) Fragestellung 2: Sollten immaterielle
Vermögensgegenstände aktiviert werden? „Traditionelle“ Argumentation
Pro Aktivierung Immaterielle VG sind wichtig für künftige Marktstellung
eines Unternehmens Sie sind daher grundsätzlich relevant für eine Beurteilung
künftiger ÜberschüsseContra Aktivierung
Immaterielle VG sind schwer zu bewerten Es existieren große Ermessensspielräume, daher geringe
Objektivierung und geringe ZuverlässigkeitFazit: Es gibt bei dieser Vorgehensweise keine zwingende
Folgerung, man müsste subjektiv gewichten
3.44Value relevance Anwendungen (4)
Gemäß value relevance zählt wieder alleine die empirische Korrelation zwischen Renditen und dem Ansatz immaterieller AktivaDazu müssen jedoch Fälle gegeben sein, wo immaterielle
Vermögenswerte angesetzt werden müssen bzw dürfenGibt es zB bei Aktivierung von Software in den USA
(Lev/Sougiannis (1996)) und bei anderen Fällen (Neubewertungen) in Australien (Barth/Clinch (1998))
Beide Arbeiten finden signifikante Zusammenhänge zwischen dem Ansatz bzw der Neubewertung immaterieller Vermögenswerte und den Kapitalmarktrenditen
Basierend darauf fordern zB Lev/Zarowin (1999) umfassender eine Aktivierung immaterieller Vermögenswerte
3.45Kritische Diskussion (1)
Impliziert die Orientierung an der Korrelation die Wahl eines präzisen Rechnungssystems?
Dazu werden zwei Systeme miteinander verglichen
1 1 1ay x y 2 2 2ay x y 2 21 2mit
Für die Korrelationskoeffizienten folgt
1 2 1 22 21 2
1 22 2 2 21 2
a a
y y
y y
• Ungenaueres System weist höhere Korrelation auf• Grund: Basisstörgröße treibt mit höherer Varianz die Erfolgsvariabilität, was zu höherer Korrelation und höherer value relevance führt• Kann daher zu Empfehlung für ein ungenaueres System führen
3.46Kritische Diskussion (2) Andere Informationsquellen
Bisherige Annahme: Gewinn Erwartungsänderung PreisWirkungsrichtung ist für empirische Studien nicht notwendigEs kommt eigentlich nur auf eine Assoziation anUrsächlichkeit des Erfolgs für die Preisänderung unbeachtlich
Diskussion der Informationseffizienz hat Bedeutung anderer Informationsquellen aufgezeigt
Preisänderungen können vornehmlich darauf basieren, weil diese Informationen verlässlicher, relevanter und/oder rechtzeitiger sind
Gewinn der Rechnungslegung vollzieht dies ggf nur nachWas hat Korrelation dann noch mit „Qualität“ der
Rechnungslegung zu tun?Problematisch, daraus einen Bedarf nach Rechnungslegung
abzuleiten
3.47Kritische Diskussion (3)
3.48Kritische Diskussion (4)
Value relevance und InformationseffizienzFür reinen Korrelationstest ist die Annahme der
Informationseffizienz nicht notwendigEs zählt alleine die empirische AssoziationOb die in den Preisen enthaltenen Erwartungen „richtig“
sind, spielt keine Rolle„Qualität“ einer Rechnungslegung wird ggf an Beziehungen
gemessen, die nichts mit den tatsächlichen Fundamentaldaten zu tun haben
Weil mittlerweile Zweifel an Informationseffizienz bestehen, hat dieser Aspekt grundsätzliche Bedeutung
Informationseffizienz ist für solche Untersuchungen wichtig, in denen es um die Prüfung der Größenordnung bestimmter Regressionskoeffizienten geht
3.49Kritische Diskussion (5) Noise Trading
Preise beinhalten auch Einflüsse von liquidity trading und reinem noise trading
Beeinträchtigung der Fähigkeit von Preisen, die tatsächliche Unternehmensentwicklung gut zu repräsentieren
Orientierung der Rechnungslegung daran problematisch
Informationsinduzierte DistributionseffekteValue relevance präferiert tendenziell eine Rechnungslegung
mit möglichst starken PreiseffektenDiese dürfte aber auch die größten Distributionseffekte habenWie soll dieser Aspekt gewichtet werden?
Dieses Problem wird auch von Vertretern der value relevance-Richtung eingeräumt
Die value relevance wird daher eher als einer von vielen möglichen Aspekten im Rahmen des Standardsetting gesehen
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