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Argentina: Un País Fronterizo?
Septiembre 15, 2017
38 Convención Anual, IAEF
Gustavo Cañonero
Partner y Director, Grupo SBS
AGENDA I. En los límites de la frontera II. Pero lejos del grado de inversión
III. Principales desafíos a la sustentabilidad
IV. Algunos aliados fundamentales
V. El dilema del gradualismo
VI. Conclusiones: Si se puede! ....con perseverancia y paciencia
2
3
CRUZANDO LA FRONTERA
Argentina cumple con la mayoría de las condiciones para ser país emergente en la caracterización del mercado de acciones, resta probar sustentabilidad
Fuente: SBS Research, MSCI
Resumen de las Condiciones de MSCI y Grado de Cumplimiento
Fecha de Cumplimiento
Facilidad a los movimientos de capitales
Restricciones a los flujos de capitales
Período mínimo de permanencia en el país 05-ene-17Límite a la repatriación de capitales 17-dic-15Aprobación del BCRA a salidas de capitales 17-dic-15
Grado de liberalización del mercado cambiarioDeterminación del tipo de cambio 17-dic-15Encajes a los ingresos de capitales 17-dic-15
Eficiencia del marco operativo
Registración y apertura de cuentasRegistración obligatoria y documentos están en castellano
(proceso toma hasta 10 días).
Clearing y settlement de transaccionesNo hay un sistema de Delivery vs Payment (DVP) y no se
puede hacer overdrafts en el Merval
Estabilidad del marco institucional
El mercado cumple la mayoría de las condiciones, pero los
cambios son relativamente recientes y su irreversibilidad
aún debe ser comprobada.
4
Fuente: Banco Mundial
CONDICIONES PARA LLEGAR AL GRADO DE INVERSION
Fuente: SBS Research, S&P Global, Mecon, Indec, BCRA
Los indicadores que miran las calificadores para determinar los ratings muestran que todavía queda un largo camino por recorrer
Argentina IG IG LatAm Colombia Uruguay México PerúIndicadores EconómicosPBI per cápita (USD) 13633 13913 9832 6447 17361 8946 6573
Inversión (% PBI) 17.1 22.7 22.1 25.5 18.9 21.2 22.8
Ahorro (% PBI) 14.3 20.9 20.0 22.1 18.8 18.9 20.3Indicadores MonetariosInflación 20.0 3.0 5.1 4.4 7.3 5.5 3.2
Pasivos bancarios resid. (ex Gob, % PBI) 15.0 67.1 38.6 52.2 29.6 35.6 37.0Indicadores FiscalesResultado Primario Gob Gral (% PBI) -5.5 -0.4 -1.4 0.5 -2.7 -1.6 -1.9
Ingresos Gobierno General (% PBI) 36.9 31.8 25.9 25.0 38.1 22.0 18.5
Gastos Gobierno General (% PBI) 44.0 34.2 29.4 27.6 42.9 25.4 21.6
Deuda Neta Gobierno General (% PBI) 26.7 32.3 36.4 37.4 52.1 44.0 12.1Indicadores del Balance de PagosIngresos Cuenta Corriente (% PBI) 14.6 46.3 26.7 18.2 21.7 42.2 24.7
Pasivos Externos Netos/Ing. CC (%) -0.2 103.0 156.4 255.1 109.5 113.7 147.2
Notas:Pasivos Externos Netos/Ing. CC (%): +deuda externa + inversión directa (deuda y equity) + inversión de portafolio - activos externos
netos (inc. Reservas) - otros activos externos del sector público - neto de depósitos y préstamos con no-residentes - inversión directa
5 Nota: En el gráfico de gastos e ingresos, los gastos están representados por la línea gruesa y los ingresos por la punteada Fuente: SBS Research, FMI, Bloomberg
PRINCIPALES DESAFIOS, K-REFORZADOS
15
20
25
30
35
40
1993 2000 2007 2014
Gastos e Ingresos / PBI, %
-5
0
5
10
15
20
25
30
35
40
45
1993 1999 2005 2011
Inflación, %
10
15
20
25
1980 1986 1992 1998 2004 2010 2016
Inversión / PBI, %
4
8
12
16
20
24
28
1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014
Exportaciones / PBI, %
6 Fuente: SBS Research, FMI, Bloomberg
ALIADOS PARA NO SUBESTIMAR!
2500
4500
6500
8500
10500
12500
14500
16500
18500
20500
22500
1980 1986 1992 1998 2004 2010 2016
PBI Per Cápita (PPP), USD
10
20
30
40
50
60
70
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1998 2004 2010 2016
Deuda Neta / PBI, %
60
80
100
120
140
160
180
1995 1998 2001 2004 2007 2010 2013 2016
Términos del Intercambio
5
10
15
20
25
30
35
40
1980 1986 1992 1998 2004 2010 2016
Crédito al Sector Privado / PBI, %
7
Fuente: SBS Research, Conference Board, A. Coremberg
INVERSION Y AHORRO
0
1
2
3
4
5
1991-98 2003-11
Crecimiento del Capital, %
0
1
2
3
1991-98 2003-11
Contribución del Capital, %
90
92
94
96
98
100
102
104
106
108
1990 1994 1998 2002 2006 2010 2014
Productividad Total de los Factores
Argentina LatAm
8
PROMOVIENDO LA INVERSION/AHORRO
El principal déficit pareciera ser en inversión privada (12,3% del PBI vs 17,5% en la región).
Empezando con la relación K/PBI del 2016 se necesitaría 20,5% de I/PBI para sostener 3% de crecimiento, o 25% para aspirar al 5% de crecimiento anual sostenido
Llegar a la razón K/T de la región (- 24%), podría llevar 15 años si la inversión
creciera al 10% anual! El gap en infraestructura es particularmente alarmante. 50% o menos de la
media regional, con excepción de vías de tren (y suscriptores de telefonía móvil). En hospitales por habitantes argentina ofrece el 67% de la región
La experiencia internacional muestra que los brotes de inversión son lentos y están positivamente asociados con reformas estructurales. Los datos sugieren contemporaneidad con: tipo de cambio competitivo, consolidación fiscal, aumento del ahorro interno, buenos términos del intercambio, y un sentimiento global constructivo (VIX mas que crédito o flujos)
9 Fuente: SBS Research, Conference Board
EMPLEO Y CAPITAL HUMANO
0,0
0,2
0,4
0,6
0,8
1,0
1,2
1991-98 2003-11
Crecimiento de la Calidad de Trabajo,%
0,0
0,1
0,2
0,3
0,4
0,5
1991-98 2003-11
Contribución de la Calidad Trabajo, %
0
1
2
3
4
5
1991-98 2003-11
Crecimiento del Trabajo (Cantidad), %
0,0
0,2
0,4
0,6
0,8
1,0
1,2
1,4
1991-98 2003-11
Contribución del Trabajo (Cantidad), %
10
PROMOVIENDO EMPLEO Y LA PRODUCTIVIDAD
Una reducción de los impuestos al trabajo es clave, hoy representan más del 40% de la nomina, lo mismo que en los países de la OECD y mayor que 27% para IG LA.
Tal vez aun peor es la indeseada equidad, los impuestos al trabajo representan el mismo peso en casi todos los deciles de ingreso!. En Latinoamérica ese peso va de menor (11% para el decil 1) a mayor (26% para el decil 10)
El costo unitario laboral es entre 50%-100% mayor del promedio regional, casi en los niveles del promedio de la OECD.
Los niveles de informalidad son similares a la media de la región, pero muy por debajo de Uruguay (+25%), Chile (+21%), y Brasil (+10%)
Mayor flexibilidad para el nuevo empleo y un paulatino cierre de la actual segmentación del mercado laboral es también critico
Gradual eliminación de protección tarifaria, y financiamiento subsidiado puede facilitar la progresiva actualización del capital humano
11
La experiencia internacional avala la efectividad de las metas de inflación, aunque la mayoría de los países han tenido que esperar mucho más de 4 años para alcanzar inflaciones de 1 dígito
Fuente: SBS Research, FMI, Bloomberg
INFLACION
2
4
6
8
10
12
14
16
18
20
-3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Lanzamiento Formal de Metas de Inflación
Países con Inflación Superior a 15%
0
2
4
6
8
10
12
14
16
< 4 4 - 6 7 - 10 > 10
Convergencia a inflación de 1 dígito
Armenia
Azerbaijan
Brasil
Georgia
Kazakhstan
Albania
Belarus
Bulgaria
R. Dominic
Kyrgyz
Perú
Turkmenistan
Ucrania
Uruguay
Bolivia
Guatemala
Hungría
Islandia
N. Zelanda
Polonia
Chile
Colombia
Costa Rica
Egipto
Ghana
Grecia
Israel
México
Moldova
Paraguay
Rusia
Sudáfrica
Tanzania
Uzbekistan
12
APOYANDO UN EQUILIBRIO DE BAJA INFLACION
Una muestra de 40 países con inflación entre 10%-40% muestra que la gran mayoría (30) lograron alcanzar inflación de un digito en por lo menos 10 años, pero a la mitad le costo 10 años.
En estos últimos existían formas explicitas de indexación que hacían la desinflación altamente costosa desde un punto de vista económico (Chile y Colombia por ejemplo).
Muchos de estos países observaron fuerte apreciación real de sus monedas (50%
Colombia, 40% Chile, 80% México)
Y las bajas de inflación han ido acompañadas en general por fuerte reducción del gasto publico
Las instituciones fueron claves: independencia del Banco Central, y un objetivo anti-inflacionario claro (en muchos casos regímenes de metas de inflación)
13
Fuente: SBS Research, Mecon, FMI
GASTO PUBLICO
-11,5
-3,0
-1,5
-12
-10
-8
-6
-4
-2
0
2
2016 2021 2026 2031 2036 2041 2046
Déficit Previsional (% PBI)
Statu Quo
Escenario Base
Base con Edad Jubilatoria (+2)
5.6
6.7
5,4
5,6
5,8
6,0
6,2
6,4
6,6
6,8
2016 2021 2026 2031 2036 2041 2046
Gasto en Salud (% PBI)
Reducción de Costos Escenario Base
En pensiones mínimamente habría que modificar la fórmula de ajuste actual, converger a una formalidad laboral de 60% (54%) y aumentar la tasa de participación laboral a 65% (61%). Escenario Base
Bajar 5pp las contribuciones (sobre salario bruto elevaría el déficit en 4% del PBI).
Gasto Público Consolidado (% PBI)
2016 2017
Gasto Primario 38,0 37,4
Transferencias al Sector Privado 15,9 15,6
Jubilaciones y Pensiones Nación 8,9 9,7
Otros (incluye subsidios) 7,0 5,9
Gastos de Funcionamiento 15,1 15,1
Salarios 12,6 12,6
Bienes y Servicios 2,5 2,5
Otros Gastos Corrientes 3,1 2,6
Gastos de Capital 3,9 4,0
14
MEJORANDO LA EFICIENCIA DEL GASTO PUBLICO
El gasto consolidado en salarios, pensiones, y subsidios para la energía subieron más de 11% del PBI en la última década, llevando el nivel de gasto al más alto de Latinoamérica y uno de los más altos entre mercados emergentes
Espacio para bajar el gasto en salarios (12,5% del PBI en 2015 > que 10% en OECD), más que nada al nivel provincial, donde se dio el 80% del crecimiento en los últimos años.
70% del gasto en educación y salud es en salarios. Argentina compara bien en educación primaria y terciaria, en gasto y calidad, pero gasta demasiado en secundaria sin resultados diferenciados.
Argentina gasta en salud 32% del presupuesto, contra 15% en LA y 12% en EM.
Los 4% del PBI en subsidios son fuertemente regresivos. El quintil más pobre recibía subsidios del 10% en gas y del 18% en electricidad, contra 35% y 20% respectivamente para el decil más rico
La ventana demográfica mantiene el déficit pensional en 2,5% del PBI en los próximos años pero este se puede duplicar para el 2050.
15
Alta carga, demasiados impuestos, muchos distorsivos, particularmente en bienes y servicios
Fuente: SBS Research, AFIP, OECD
IMPUESTOS
0
2
4
6
8
10
12
14
16
Ingresos yGanancias
SeguridadSocial
Propiedad Bienes yServicios
Recaudación Tributaria (% PBI)
Argentina LatAm IG OECD
Recaudación Tributaria Nacional (2016)
ARSmn % PBI
Recaudación Tributaria 1963 24,4
Ganancias 433 5,4
IVA 583 7,2
Comercio Exterior 128 1,6
Combustibles 76 0,9
Bienes Personales 20 0,2
Créditos y Débitos en Cta. Cte. 132 1,6
Aportes y Contribuciones 524 6,5
Otros 68 0,8
Nota: Excluye ingresos por sinceramiento fiscal
Ingresos del Sector Público Consolidado (% PBI)
2016 2017
Ingresos Totales 32,5 32,3
Ingresos Tributarios 23,2 23,2
Contribuciones a la Seguridad Social 7,0 7,0
Otros Ingresos 2,2 2,1
16
REDUCIENDO LA CARGA/DISTORSION DE LOS IMPUESTOS
Tasa de recaudación consolidada del 34% del PBI es una de las mas altas de la región.
Habría que simplificar el sistema como un todo. De los 35 diferentes impuestos existentes (con alta dispersión de tasas!), 15 recolectan menos del 1% del PBI
Fundamentalmente hay que bajar la tasa marginal del trabajo. Hoy contribuciones para salud y seguridad social llegan al 40%-45% de los salarios. Una reducción puede financiarse con la eliminación de exenciones. Régimen para el empleo joven. Compatibilidad entre empleo y planes, etc
Reducir la tasa marginal sobre la nueva inversión, ajuste por inflación, y tasa de depreciación mas generosa. También se podría promocionar el gasto en investigación y desarrollo
Eliminación paulatina del impuesto a las transacciones financieras
Reemplazo de el impuesto al ingreso bruto por un impuesto que no sea de cascada
17
Fuente: SBS Research, Indec, Bloomberg
TERMINOS DE INTERCAMBIO Y TIPO DE CAMBIO REAL
La creciente demanda de Asia ofrece una oportunidad con precios de commodities sostenidos. Lamentablemente las exportaciones no han aprovechado plenamente esa oportunidad todavía
55
65
75
85
95
105
115
125
60
80
100
120
140
160
180
200
2001 2003 2006 2009 2012 2015
Tipo de Cambio Real Multilateral
Oficial Términos del Intercambio
0,34
0,37
0,40
0,43
0,46
0,49
0,52
4
8
12
16
20
24
28
1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014
Desempeño de las Exportaciones
Exportaciones % PBI
Participación en Exportaciones Mundiales (der, %)
18
Fuente: SBS Research, BIS
EL CATCH UP FINANCIERO
El bajo nivel de endeudamiento puede ser el gran ACELERADOR de una
mejora fundamental, y sustento político para un nuevo equilibrio
0
10
20
30
40
50
60
AcreenciasExternas de los
Bancos
CréditoDoméstico al
Sector Privado
Títulos deDeuda
Doméstica delSector Privado
Títulos deDeuda
Internacionaldel Sector
Privado
Depósitos en elSistema
Financiero
Activos deCompañias de
Seguros
Activos deFondos Mutuos
Activos deEntidades NoFinancieras
Activos deFondos de
Pensión
Capitalizacióndel MercadoAccionario
% del PBI
ARG LA5
Crédito al Sector Privado, % real
Agosto (a/a) Acumulado (a/a)
Consumo 13.4 8.3
Comercial 0.8 -9.8
Garantía Real 28.7 10.0
Total 10.2 1.0
19
EL DILEMA DEL GRADUALISMO (ex-ante)
Gradualismo permite quebrar el rechazo político, fortificando paulatinamente el mandato para un proceso de cambios y reformas. La baja de la inflación y el crecimiento del crédito son los principales beneficios de corto plazo
Permite amortiguar los costos del cambio anunciando los objetivos últimos pero procediendo gradualmente a conseguirlos. Muy importante para la actualización del capital humano y el movimiento del empleo. (los 90s fueron un ejemplo no deseado hasta cierto punto)
La rápida baja de la inflación con la gradual corrección del déficit impone tasas reales más altas y un peso más apreciado. Y mantiene alta la fragilidad financiera/externa. Independientemente de la credibilidad ex-ante.
Con incertidumbre, el peso apreciado atrasa la llegada de las inversiones por el costo inicial y la baja rentabilidad esperada
En combinación con un mercado laboral rígido, sesga la llegada de nueva tecnología a ser mas ahorradora del factor trabajo (aumentando el problema de empleo de corto y de largo plazo)
PR
OS
CO
NTR
AS
20
El costo del endeudamiento es tolerable dado el nivel inicial, llegando a niveles regionales para fines del 2019
Fuente: SBS Research, Mecon, Indec
EL DILEMA DEL GRADUALISMO (ex-post)
3,6
4,3 4,2 3,7
2,9
1,0
1,5
2,0
2,5
3,0
3,5
4,0
4,5
10
15
20
25
30
35
40
45
2015 2016 2017 2018 2019
Deuda Neta Suba de 100pbs en 2017 Déficit Primario (der)
21
Sustentabilidad es sinónimo de lucha antipobreza. La inestabilidad macroeconómica ha sido el principal enemigo de la pobreza en Argentina, con efectos de histéresis
Fuente: SBS Research, Orlando Ferreres “Dos Siglos de Economía Argentina”
CONCLUSIONES
0,0
0,5
1,0
1,5
2,0
2,5
3,0
-20
-10
0
10
20
30
40
50
60
70
1968 1976 1984 1992 2000 2008 2016
Pobreza e Inestabilidad del Crecimiento
Crecimiento (%)
Pobreza (%)
Inestabilidad del crecimiento (eje der.)
0,0
0,5
1,0
1,5
2,0
0
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20
30
40
50
60
1968 1974 1980 1986 1992 1998 2004 2010 2016
Pobreza e Inestabilidad de la Inflación
Pobreza (%) Inestabilidad de la inflación (eje der.)
22
Y el mayor gasto público no ha servido para combatir la pobreza pero si ha impulsado la inflación, haciendo aún más pobres a los pobres!
CONCLUSIONES
0
10
20
30
40
50
60
0
5
10
15
20
25
30
1968 1974 1980 1986 1992 1998 2004 2010 2016
Gasto Primario y Pobreza
Gasto Primario (% PBI) Pobreza (%, eje der)
-20%
-10%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
-4
-3
-2
-1
0
1
2
3
4
5
1992 1998 2004 2010 2016
Déficit Fiscal e Inflación
Déficit Fiscal (% PBI) Inflación (der)
Fuente: SBS Research, Orlando Ferreres “Dos Siglos de Economía Argentina”
23
SI SE PUEDE…… A TRABAJAR
Consensuar políticas de estado, dando estabilidad básica a las objetivos de las políticas públicas, definiendo reglas federales respecto a pensiones, gastos de salud y educación, y subsidios (eliminación de discrecionalidad)
Reforzar la seguridad de los derechos de propiedad a nivel federal también Usar eficientemente los recursos del sector público, controlar estrictamente el
uso del empleo público, y tratar de reducir el premio que hoy reciben el salario público vis a vis el resto de la región (2%) y los países más desarrollados (7%)
Invertir fuerte en infraestructura para potenciar el crecimiento de la productividad. Y en energía, para liberar recursos externos escasos
Negociar cierta flexibilización del mercado de trabajo, bajando impuestos al trabajo y tratando de eliminar la segmentación existente entre trabajo formal e informal
Y proteger a los más pobres en toda la transición, la clave para un desarrollo inclusivo y crecientemente consensuado
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