View
218
Download
0
Category
Preview:
Citation preview
2
Odotamme käänteen vahvistumista Aloitamme piirilevy-yhtiö Aspocompin seurannan suosituksella
vähennä ja tavoitehinnalla 1,10 euroa. Näkemyksemme mukaan
yhtiöllä on merkittävä tulosparannuspotentiaali, jota nykyinen
alhainen arvostustaso ei heijastele. Kaipaamme yhtiöltä kuitenkin
näyttöjä ennen kuin hyväksymme korkeamman arvostustason ja
lyhyellä tähtäimellä näemme myös tulosvaroitusriskin. Jäämme siis
odottamaan parempaa ostopaikkaa Aspocompin käännetarinaan.
Aspocomp on erikoistunut piirilevy-yhtiö
Aspocomp tarjoaa korkealaatuista piirilevyjen suunnittelu- ja valmistuspalvelua.
Yhtiön ylivoimaisesti suurin asiakassektori on historiallisesti ollut
tietoliikennesektori ja suurin asiakas Nokia, mutta viime vuosina yhtiön
laajentunut mm. autoteollisuuteen. Yhtiö on niche-toimija massiivisella noin 60
miljardin dollarin toimialalla ja keskittyy strategisesti pikatoimituksiin ja lyhyisiin
tuotantosarjoihin, joissa sen Oulussa sijaitseva tuotantolaitos on erittäin
kilpailukykyinen. Oman tuotantonsa lisäksi Aspocomp välittää valittujen
yhteistyökumppaneiden palveluita asiakkailleen, mikä antaa yhtiölle
mahdollisuuden palvella asiakkaita koko tuotteen elinkaaren ajan.
Yhtiö pyrkii laajentamaan tarjontaa ja asiakaskuntaa
Aspocomp julkaisi uudistetun strategian lokakuussa 2014. Strategiassa painottuu
mielestämme erityisesti kolme asiaa: 1) asiakasta täytyy pystyä palvelemaan
tuotteen koko elinkaaren ajan, 2) asiakaskantaa on laajennettava, jotta kysyntä
olisi tasaisempaa ja 3) kasvua haetaan hallitulla riskillä myös Yhdysvalloista.
Oleellista on yhteistyökumppaneiden käyttäminen volyymituotannossa, jossa
oma tuotanto ei ole kilpailukykyistä. Mielestämme Aspocompin kilpailuedut
perustuvat pitkälti yhtiön joustavuuteen, ketteryyteen ja näiden mahdollistaviin
tuotannon lyhyisiin läpimenoaikoihin. Uusittu strategia laajentaa yhtiön
palvelumahdollisuuksia ja pienentää onnistuessaan selvästi yhtiön
merkittävimpiä riskejä, joita ovat keskittynyt asiakaskunta ja heikko näkyvyys.
Tulospotentiaali suuri, mutta markkinat kaipaavat näyttöjä
Uskomme Aspocompilla olevan realistiset mahdollisuudet 7-10 %:n liikevoitto-
marginaaliin strategiakauden 2014-2017 loppua kohti, mutta omat ennusteemme
ovat toistaiseksi huomattavasti tätä varovaisempia. Historiassa yhtiö on pystynyt
huomattavasti parempaankin (2011: 17,4 %). Ensi vuonna yhtiön kannattavuus
tulee paranemaan Teuvan tehtaan lakkauttamisen laskiessa kulurakennetta ja
uskomme tuloksen nousevan selvästi voitolliseksi. Odotamme yhtiöltä näyttöjä
uudistetun strategian ja tuloskunnon suhteen ennen kuin lähdemme nostamaan
ennusteitamme, vaikka tunnistamme kokoon nähden suuren tulospotentiaalin.
Arvostustaso erittäin houkutteleva
Osakkeen arvostustaso on mielestämme erittäin houkutteleva eikä sisällä
merkittäviä tulevaisuuden odotuksia. Ensi vuoden ennusteillamme osakkeen
P/E-luku on noin 10x, EV/EBIT noin 10x ja EV/EBITDA alle 4x. Emme odota
yhtiöltä osinkoa tilikaudelta 2014, vaikka yhtiön lähes nettovelaton tase on
hyvässä kunnossa. Mielestämme arvostustaso heijastelee markkinoiden heikkoa
luottamusta yhtiötä kohtaan, mitä selittää mm. toistuneet tulospettymykset.
Analyytikko Juha Kinnunen + 358 40 778 1368 juha.kinnunen@inderes.fi
Suositus
Vähennä Tavoitehinta: 1,10 €
Edellinen päätös
1,06 EUR
12 kk vaihteluväli 0,76-1,66 EUR
Potentiaali 3,8 %
Avainluvut
0.0
0.5
1.0
1.5
2.0
2.5
12/12 04/13 08/13 12/13 04/14 08/14
Aspocomp OMXH 25
2013 2014e 2015e
Liikevaihto 19.3 21.0 22.0
- Kasvu-% -17 % 8 % 5 %
EBITDA (oikaistu) 0.8 1.1 2.2
- EBITDA-% 4.2 % 5.0 % 9.9 %
EBIT (oikaistu) -0.7 -0.5 0.8
- EBIT-% -3.8 % -2.5 % 3.6 %
Tulos ennen veroja -0.8 -2.2 0.7
Nettotulos -2.2 0.7 1.0
EPS (oikaistu) -0.42 -0.09 0.11
Markkina-arvo MEUR 7.3 6.8 6.8
EV, MEUR 6.9 8.1 7.5
P/E neg. neg. 9.3
EV/EBIT (oik.) neg. neg. 9.6
EV/EBITDA (oik.) 8.6 7.6 3.4
P/B 0.6 0.7 0.6
Seurannan aloitus - Aspocomp Oyj 15.12.2014
3
Aspocomp yhteenveto
Arvoajurit
Kannattavuusparannus ja tuloskasvu lähivuosina
Suhteellisen arvostustason nousu riskiprofiilin pienentyessä
Uudistetun strategian tuoma kokonaisvaltaisempi tarjonta
Riskitekijät
Riippuvuus yksittäisestä asiakkaasta ja asiakassektorista
Voimakkaasti vaihteleva kysyntä ja heikko näkyvyys
Epäonnistuminen strategiauudistuksessa
Vähennä Tavoitehinta:
1,10 € Arvostus
Hinnoitellaan tällä hetkellä korkea riskisenä käänneyhtiönä
Arvostuskertoimet ovat alhaisia maltillisilla ennusteillamme
Näemme huomattavasti nousunvaraa strategian onnistuessa
Sijoitusnäkemys
Liiketoiminnan kehitys
Lähde: Inderes
Asiakasrakenteen muutos
Lähde: Inderes
Arvostus 2015e
-20%
-10%
0%
10%
20%
30%
0
5
10
15
20
25
2011 2012 2013 2014e 2015e 2016e
Liikevaihto ja liikevaihdon kasvu-%
Liikevaihto Liikevaihdon kasvu-%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
0
1
2
3
4
5
6
2011 2012 2013 2014e 2015e 2016e
Oikaistu käyttökate ja käyttökate-%
Käyttökate ilman kertaeriä Oikaistu EBITDA-%
Liikevaihto sektoreittain 2010
Tietoliikenne-elektroniikka Autoelektroniikka
Teollisuuselektroniikka Muu elektroniikka
Liikevaihto sektoreittain 2013
Tietoliikenne-elektroniikka Autoelektroniikka
Teollisuuselektroniikka Muu elektroniikka
10x P/E
10x EV/EBIT
0,3x EV/Sales
0 % Osinko-%
4
Sisällysluettelo Aspocomp yhteenveto ........................................................................................................................................................................................................... 3
Yhtiökuvaus ja liiketoimintamalli ......................................................................................................................................................................................... 5
Toimiala ...................................................................................................................................................................................................................................... 8
Aspocompin markkinat ........................................................................................................................................................................................................ 10
Kilpailukenttä ............................................................................................................................................................................................................................ 11
Strategia ja kilpailuedut ....................................................................................................................................................................................................... 15
Taloudellinen tilanne ............................................................................................................................................................................................................ 19
Tulospotentiaali ja ennusteet ............................................................................................................................................................................................ 22
Ennusteet ja kulurakenne ................................................................................................................................................................................................... 26
Arvostustaso ja riskit ............................................................................................................................................................................................................ 27
Tuloslaskelma, tase ja DCF-malli....................................................................................................................................................................................... 31
Vastuuvapauslauseke ......................................................................................................................................................................................................... 33
5
Yhtiökuvaus
Lyhyiden ja haastavien sarjojen erikoisosaaja
Aspocomp on piirilevy-yhtiö, joka tarjoaa korkealaatuista
piirilevyjen suunnittelu- ja valmistuspalvelua. Aspocompin
tuotteita käytetään muun muassa tietoliikenneverkoissa ja -
laitteissa, autoelektroniikassa, turvateknologian ja
terveydenhuollon järjestelmissä, mikropiirien tuote-
kehityksessä sekä teollisuuden automaatiosovelluksissa.
Yhtiö on erikoistunut omassa tuotannossaan lyhyiden ja
haastavien piirilevyjen valmistamiseen, joissa yhtiön Oulun
tehtaan tuotantolinja on erittäin kilpailukykyinen. Yhtiön
Oulun tehdas valmistaa HDI- (High Density Interconnection),
monikerros- ja erikoismateriaalipiirilevyjä. Se pystyy erittäin
nopeisiin toimituksiin myös rakenteeltaan monimutkaisten
piirilevyjen osalta. Yhtiön merkittävimpiä etuja ovat korkea
teknologinen osaaminen ja tuotannon erittäin lyhyet
läpimenoajat. Aspocompin läpimenoaika on Euroopan
lyhimpiä, mikä on esimerkiksi tuotekehitykseen liittyvissä
pienissä sarjoissa merkittävä kilpailuetu.
Aspocompilla oli aiemmin toinen tehdas Teuvalla, mutta
yhtiö päätti sulkea sen marraskuussa 2014 strategisen
tarkastelun jälkeen. Aspocompin tuotanto ja kehitystoiminta
keskitettiin yhtiön Oulun tehtaalle. Taustalla on yhtiön
strateginen muutos kohti laajempaa yhteistyömallia sekä
oman tuotannon käyttöasteen ja kannattavuuden
parantaminen. Aspocomp osti Teuvan piirilevytehtaan
liiketoiminnan vuoden 2011 lopussa, minkä jälkeen
markkinatilanne heikkeni oleellisesti eikä tehtaan tuomalle
lisäkapasiteetille ollutkaan tarvetta. Tilanne ei ole
parantunut ja viime vuodet Teuva on painanut Aspocompin
kannattavuutta. Pidämme sulkemispäätöstä järkevänä.
Aspocomp laajentaa tarjontaansa
yhteistyökumppanien kautta
Aspocompin oma tuotanto keskittyy keskisuuriin ja
piensarjoihin. Yhtiöllä ei ole resursseiltaan tai
kapasiteetiltaan kilpailukykyinen aasialaisten
massatuottajien rinnalla volyymituotannossa. Näin ollen
Aspocompin tarjonta on ollut aikaisemmin rajallista ajatellen
asiakkaan kaikkia tarpeita. Yhtiö on ollut kilpailukykyinen
esimerkiksi lyhyissä testikappalesarjoissa asiakkaan
tuotekehitystarkoituksissa, mutta lopulta volyymituotantoon
siirtyessä yhtiöllä ei ole ollut kilpailukykyistä tarjontaa.
Uudessa strategiassaan yhtiö pyrkii laajentamaan
tarjontaansa niin, että se pystyy uskottavasti tarjoamaan
teknologiaratkaisuja ja kilpailukykyisempiä tuotteita
”yhdestä osoitteesta” teknologiasta ja määrästä riippumatta.
Yhtiö on jo aikaisemmin tarjonnut oman valmistuksen lisäksi
piirilevyjen välityspalveluja, mutta nyt yhtiö panostaa
huomattavasti enemmän tähän osa-alueeseen päästäkseen
kiinni koko tuotteen elinkaareen. Tähän liittyy oleellisesti
yhteistyökumppaniverkoston rakentaminen Aasiaan.
Välityspalvelu sisältää sopivimman volyymivalmistajan
valinnan, tuotteen teknisen tiedon välityksen,
laadunvarmistuksen ja logistiset palvelut. Palvelu täydentää
Aspocompin omaa valmistuspalvelua siten, että asiakas voi
halutessaan ostaa piirilevynsä koko tuotteen elinkaaren ajan
yhdestä paikasta kustannustehokkaasti. Yhtiön mukaan
Aspocompin oman valmistuksen kautta jatkuvasti päivittyvä
kokemus piirilevyteknologioista takaa asiakkaille parhaan
tietämyksen ja palvelun.
Toistaiseksi välityspalvelun kautta tulevan liikevaihdon
osuus on ollut pieni osuus kokonaisuudesta. Lukuja ei ole
julkistettu, mutta uskomme osuuden olevan tällä hetkellä
noin 15-20 %. Tämä liiketoiminta ja sen osuus on kuitenkin
ollut kasvussa viime vuodet, ja nyt panostuksia lisätään.
Uuden strategian kriittiset elementit
Kyky palvella asiakkaita kokonaisvaltaisesti yhteistyöverkoston kautta
Asiakaskunnan laajentaminen
Yhdysvaltojen markkinoille laajentaminen
Omat tuotannon keskittäminen Ouluun
Myynnin kehittäminen uudelle tasolle
Yhtiökuvaus ja liiketoimintamalli Aspocomp on piirilevy-yhtiö, joka tarjoaa korkealaatuista piirilevyjen suunnittelu- ja valmistuspalvelua. Aspocompin valmistamia piirilevyjä käytetään mm. tietoliikenneverkoissa ja -laitteissa, autoelektroniikassa sekä teollisuuden automaatiosovelluksissa. Ylivoimaisesti suurin asiakassektori on historiallisesti ollut tietoliikennesektori. Aspocompin liikevaihto vuonna 2013 oli 19,3 MEUR ja yhtiö on marginaalinen toimija massiivisella noin 60 miljardin dollarin toimialalla. Yhtiö keskittyy strategisesti pikatoimituksiin ja lyhyisiin tuotantosarjoihin, joissa sen Oulussa sijaitseva tuotantolaitos on erittäin kilpailukykyinen. Tuotantomäärien kasvaessa piirilevyjen tuotanto tehdään käytännössä aina Aasiassa, missä yksikkökustannukset saadaan painettua alas. Oman tuotantonsa lisäksi Aspocomp välittää valittujen yhteistyökumppaneiden palveluita asiakkailleen, mikä antaa yhtiölle mahdollisuuden palvella asiakkaita koko tuotteen elinkaaren ajan.
6
Asiakassektoreiden laajentaminen
Aspocompin ylivoimaisesti suurin asiakassektori on ollut
tietoliikenne-elektroniikka. Vielä vuonna 2011 sektorin osuus
yhtiön liikevaihdosta oli 80 %, minkä jälkeen osuus on
lähtenyt laskemaan. Vuonna 2013 tietoliikenne-elektroniikka
vastasi 46 %:ia Aspocompin liikevaihdosta. Vaikka tämä on
edelleen erittäin suuri osuus kokonaisuudessaan, on
mukaan tullut uusia merkittäviä toimialoja. Vuonna 2013
autoelektroniikan osuus oli noussut 26 %:iin (2010: 9 %) ja
myös teollisuuselektroniikka oli merkittävä 17 %:n
osuudellaan (2010: 4 %). Muun elektroniikan osuus oli
vuonna 2013 11 %, kun se oli 7 % vuonna 2010. Näin ollen
yhtiön liikevaihtojakauma on nyt huomattavasti tasaisempi,
mikä laskee merkittävästi yhtiön riskiprofiilia.
Aspocomp pyrkii laajentamaan asiakaskuntaansa edelleen
ja vähentämään riippuvuutta yhdestä toimialasta tai
asiakkaasta. Merkittävimmät kasvualueet ovat
todennäköisesti Saksan autoteollisuus (jossa Aspocomp jo
toimii) sekä Yhdysvaltain markkinat, jotka olisivat yhtiölle
kokonaan uusi aluevaltaus. Aspocomp on pieni toimija
erittäin suurella ja edelleen kasvavalla alalla, joten
kasvuvaraa markkinoilla riittää.
Asiakaskunta on ollut erittäin keskittynyt
Aspocompin asiakaskunta on ollut historiallisesti erittäin
keskittynyt. Vaikka yhtiö ei ole viime vuosina kertonut
virallisesti suurimpien asiakkaidensa nimiä, on selvää että
yhtiön ylivoimaisesti suurin asiakas on ollut viime vuosiin asti
Nokia. Viime vuonna sen rinnalle nousi lähes yhtä suuri
asiakas (24 % liikevaihdosta). Muut asiakkaat ovat selvästi
näitä pienempiä, mutta asiakaskunta on muutenkin varsin
keskittynyt. On kuitenkin oleellista huomata, ettei Aspocomp
haluakaan hurjaa määrää pieniä asiakkaita. Asiakasportfolio
olisi silloin ideaali, kun yhtiöllä olisi suuri määrä merkittäviä
asiakkaita eikä yksittäisen asiakkaan tai sektorin kysynnän
heilahtelut enää vaikuttaisi merkittävästi Aspocompin
liikevaihtoon. Uskomme Aspocompin tavoittelevan suuria 1-
3 MEUR:n (Aspocompin saama liikevaihto vuodessa) ja
keskisuuria 0,5-1,0 MEUR:n asiakkaita.
Vuonna 2010 Nokian (asiakkaan nimi on oma oletuksemme)
osuus Aspocompin liikevaihdosta oli 51 %. Osuus on
Aspocompin historian aikana ollut suurempikin, mutta yli 50
%:n osuutta voidaan kuitenkin pitää erittäin korkeana ja
todella merkittävänä riskinä yhtiölle. Seuraavina vuosina
tämä riski myös realisoitui, minkä jälkeen Nokian osuus on
laskenut vuosittain melko tasaisesti. Vuonna 2013 osuus oli
”enää” 24 %. Nokialla on ollut muutenkin merkittävä rooli
Aspocompin liiketoiminnan muokkaamisessa, mitä
avaamme lyhyesti seuraavassa kappaleessa.
Samalla aikavälillä uskomme yhtiön onnistuneen
vahvistamaan asemiaan Ericssonissa, sillä
tietoliikennesektorilla tämä lienee toinen tärkeä asiakas
Aspocompille. Uskomme Ericssonin olevan ainakin viiden
suurimman asiakkaan joukossa. Ongelmana tässä on se,
että yhtiöt toimivat samalla toimialalla ja siten käyvät läpi
samat syklit. Tietoliikennesektori toi vuonna 2013 yhteensä
46 % Aspocompin liikevaihdosta, mikä tarkoittaa yhtiön
olevan edelleen erittäin voimakkaasti riippuvainen
sektorista. Esitämme kahden suurimman asiakkaan
kehityksen viime vuosilta graafissa seuraavalla sivulla, sillä
se kuvastaa osaltaan mielestämme yhtiön suurinta riskiä
yhdessä tietoliikenteen suuren osuuden kanssa.
Historiaa dominoi Nokian nousu ja ”tuho”
Aspocompilla on piirilevyjen tekemiseen liittyvää tietotaitoa
1970-luvusta asti, mutta yhtiö nousi 1990-luvun
loppupuolella yleisön tietoisuuteen lähinnä Nokian
alihankkijana. Yhtiö kasvoikin Nokian vedossa hurjaa
vauhtia ja Aspocompin liikevaihto oli vuoden 2000 huipussa
peräti 240 MEUR. Silloin Aspocomp oli Nokian hovihankkija
eikä erillistä myyntityötä oikeastaan tarvinnut tehdä.
Asetelma oli kuitenkin Aspocompin kannalta myös hankala,
sillä Nokia epäsuorasti päätti esimerkiksi yhtiön suurista
investoinneista ja toisaalta pystyi pitkälti sanelemaan
maksamansa hinnat.
Kuvio toimi Aspocompin kannalta hyvin niin kauan, kun
yhtiön oli kustannuskilpailukykyinen. Kun Aasian
markkinoille nousi uusia suuria piirilevy-yhtiöitä, näin ei enää
ollut. Massavalmistus siirtyi Aasiaan, minkä jälkeen Nokia-
asiakkuus kutistui nopeasti. Myös koko teknokuplan
romahtaminen vaikutti Aspocompiin, mutta joka
tapauksessa vuoden 2000 huippuliikevaihdosta (240
MEUR) oli vuonna 2005 jäljellä enää 154 MEUR. Vuonna
2010 Aspocompin liikevaihto oli vain noin 19 MEUR, joten
lasku on ollut rajua. Luonnollisesti yhtiö samalla on käynyt
läpi rajun rakennemuutoksen, joten luvut eivät missään
tapauksessa ole vertailukelpoisia. Ne kertovat enemmänkin
siitä myllerryksestä, missä Aspocomp oli 2000-2010. On
sanomattakin selvää, että samalla yhtiön osakekurssi on
romahtanut. Aspocompin kaikkien aikojen korkein
osakekurssi oli teknokuplan keskellä huimat 234 euroa.
Aspocomp on käynyt Nokian kanssa läpi kovan koulun,
jossa on toki myös positiivisia elementtejä.
Kustannuskilpailun, tehokkuuden ja osaamisen alueilla
Aspocomp on saanut Nokiasta laajamittaisen koulutuksen.
Nyt koettelemukset ovat takana, mutta opetuksia ei ole
yhtiö ei ole varmasti unohtanut. Viimeisin historian painolasti
tippui, kun Aspocomp sai päätökseen Ranskan toimintojen
lopettamiseen vuosia kestäneet oikeudenkäynnit vuonna
2013. Ranskan vierailu oli yhtiölle erittäin kallis.
Vaikka Aspocompin historia on mielenkiintoinen, tässä
raportissa tarkoituksemme on luonnollisesti tarkastella
nykymuotoista yhtiötä sekä sen tulevaisuuden näkymiä.
Tämän takia olemme tarjonneet historiasta vain lyhyen
viitekehyksen, joka auttaa ymmärtämään Aspocompin
nykytilannetta.
7
Aspocompin liiketoiminta
Tietoliikenne-elektroniikka Autoelektroniikka
Teollisuuselektroniikka Muu elektroniikka
Tietoliikenne-elektroniikka Autoelektroniikka
Teollisuuselektroniikka Muu elektroniikka
Liikevaihdon ja kannattavuuden kehitys
Lähde: Inderes
Kahden suurimman asiakkaan osuus liikevaihdosta
Liikevaihdon kehitys asiakassektoreittain
Lähde: Inderes. Nokia on Inderesin oletus, toiseksi suurin vaihdellut.
Liikevaihto asiakassektoreittain 2010 Liikevaihto asiakassektoreittain 2013
Lähde: Inderes Lähde: Inderes
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
2010 2011 2012 2013
Nokia
0
5
10
15
20
25
2010 2011 2012 2013
Tietoliikenne-elektroniikka Autoelektroniikka
Teollisuuselektroniikka Muu elektroniikka
-20%
-15%
-10%
-5%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
0.00
1.00
2.00
3.00
4.00
5.00
6.00
7.00
8.00
2011Q1 2011Q2 2011Q3 2011Q4 2012Q1 2012Q2 2012Q3 2012Q4 2013Q1 2013Q2 2013Q3 2013Q4 2014Q1 2014Q2 2014Q3 2014Q4
Liikevaihto Oikaistu liikevoitto-%
8
Toimialan iso kuva
Piirilevymarkkina on valtava ja kasvava
Piirilevymarkkinan koon on arvioitu olevan tällä hetkellä noin
60 miljardia dollaria vuosittain. Tämä tarkoittaa, että
piirilevymarkkina on noin 12,5 % elektroniikkakomponentti-
markkinasta. Kyseessä on valtava markkina erityisesti kun
ajatellaan Aspocompin kokoluokkaa (liikevaihto noin 20
MEUR). Markkinat kasvavat edelleen erilaisten elektronisien
laitteiden vaatiessa koko ajan lisää piirilevyjä ja toisaalta
myös piirilevyjen suhteellisen merkityksen kasvaessa
elektroniikkateollisuudessa. Vuonna 2014 markkinan
arvioidaan kasvavan noin 4,2 %. Tulevina vuosina markkinan
arvioidaan kasvavan lähteestä riippuen noin 2-5 %
vuosittain. Kasvuluvut eivät ole hurjia, mutta ne ovat
terveellä tasolla ja tarjoavat kasvumahdollisuuksia.
Aspocomp on marginaalinen toimija kokonaismarkkinaa
ajatellen, mutta kokonaismarkkinan kehitys vaikuttaa myös
sen liiketoimintaympäristöön. Välillä markkinoille tulee uusia
merkittäviä volyymituotteita (esimerkiksi uusi iPhone, iPad
tai Kiinan 4G-verkkoinvestoinnit), jotka voivat väliaikaisesti
täyttävät volyymivalmistajien kapasiteetin. Häiriötilanteen
taustalla voi olla ongelma itse piirilevyjen
volyymitoimituksissa ylikysynnän, onnettomuuden,
luonnonmullistuksen tai lomakauden takia tai piirilevylle
ladottavan komponentin toimituksissa. Elektroniikan
toimitusketjuissa nousevan äkillisen tarpeen tyydyttäminen
on hankalaa ja kustannustehotonta pitkiä sarjoja
valmistavalle volyymitoimittajalle, jolloin Aspocompin tehdas
pystyy väliaikaisesti paikkaamaan äkillisesti syntynyttä
volyymitarvetta. Silloin Aspocomp näkee piikin omassa
kysynnässään, vaikka tätä kapasiteettia ei perinteisesti
käytetä volyymituotannossa. Näin tapahtui esimerkiksi
keväällä 2014, kun suuret verkkoinvestoinnit täyttivät
väliaikaisesti volyymivalmistajien kapasiteetin ja suuret
verkkoyhtiöt halusivat varmistaa oman saatavuutensa.
Aspocomp sai silloin tietoliikennesektorilta (oletuksemme
mukaan Nokialta) merkittävän ”volyymitilauksen”, joka olisi
normaalisti valmistettu Aasiassa.
Samalla täytyy kuitenkin todeta, ettei Aspocompin
kasvunäkymät ole millään tavalla sidoksissa
kokonaismarkkinan kasvuun. Paljon oleellisempaa on se,
että yhtiö pystyy kasvattamaan markkinaosuuttaan
olemassa olevien asiakkaiden keskuudessa ja toisaalta
saamaan uusia merkittäviä asiakkaita. Kokonaismarkkinan
kasvu antaa kuitenkin paremmat mahdollisuudet myös
Aspocompin kasvulle, sillä se pitää suurempien toimijoiden
fokuksen pois pienemmiltä niche-markkinoilta.
Aasia ja toimialan jätit dominoivat
volyymituotantoa
Aasia on ylivoimaisesti suurin piirilevymarkkina noin 65 %:n
osuudella. Suurimpia tuotantomaita ovat Taiwan, Japani,
Etelä-Korea ja Kiina. Nämä maat käytännössä dominoivat
piirilevyjen massamarkkinaa. Aasia on ylivoimainen silloin,
kun tuotantomäärät ovat suuria ja yksikkökustannukset
täytyy painaa alas. Tuotantolaitokset ovat jalkapallokenttien
kokoisia ja keskittyvät erityisesti kuluttajasektorille, jossa
volyymit ovat erittäin suuria. Esimerkiksi kännyköihin,
älypuhelimiin ja tableteihin tulevat piirilevyt tehdään
perinteisesti Aasiassa. Alan suurilla yhtiöillä on
teknologisesti erittäin hyvät resurssit, mutta suurin etu
perustuu kuitenkin suureen skaalaan.
On selvää, ettei Aspocompin kokoinen yhtiö voi kilpailla
Aasian jättiläisten kanssa. Aasian markkinoilla kilpaileminen
vaatisi käytännössä paikallisia tehtaita ja erittäin suuria
investointeja. Näin ollen Aspocomp pyrkiikin saamaan oman
osuutensa Aasian markkinoiden massamarkkinoista
paikallisten yhteistyökumppanien kautta. Pidämme tätä
strategiaa järkevänä, sillä se avaa Aspocompille
mahdollisuuden palvella sen asiakkaita koko tuotteen
elinkaaren ajan, mutta ei vaadi merkittäviä investointeja.
Euroopassa keskitytään pieniin sarjoihin ja
tuotekehitykseen
Eurooppa on Aspocompin kotimarkkina ja sen osuus
globaalista markkinasta on noin 11 %. Koska
kokonaismarkkina on erittäin suuri, on Euroopankin
markkina kooltaan noin 6,7 miljardia dollaria. Euroopassakin
on siis merkittävä piirilevymarkkina ja pienet nichet tälläkin
alueella ovat Aspocompille erittäin mielenkiintoisia.
Toimiala Piirilevy on pääasiallinen liitäntämenetelmä elektronisissa laitteissa: useimmissa elektronisissa laitteissa piirilevy toteuttaa komponenttien välisen kytkennän sekä toimii komponenttien asennusalustana. Piirilevymarkkinan koon on arvioitu olevan noin 60 miljardia dollaria vuosittain, joten kyseessä on valtava markkina. Aspocompille relevantimman Euroopan osuus kokonaismarkkinasta on noin 11 %. Euroopassa tehdään tyypillisesti pieniä tuotekehityssarjoja ja ehkä aloitetaan sarjatuotantoa, minkä jälkeen volyymivaiheessa tuotanto siirtyy Aasiaan. Erityisesti kuluttajatuotteiden massatuotanto on keskittynyt Aasiaan, missä yksikkökustannukset ovat alhaisia.
9
Euroopassa piirilevymarkkinat ovat keskittyneet pienempiin
eriin ja yleensä ne ovat sidoksissa tuotekehitysprosessiin.
Euroopan vahvoihin alueisiin kuuluu autoteollisuus.
Saksassa, missä autoteollisuus on erityisen vahva, noin 48 %
piirilevyistä menee autoteollisuuteen.
Autojen tuotantomäärät ovat suuria, mutta ne eivät ole
läheskään samanlaisia massamarkkinatuotteita kuin
esimerkiksi matkapuhelimet. Toisaalta autojen
kustannuksista piirilevyillä on suhteellisesti huomattavasti
pienempi rooli, joten yksikkökustannuksissa ei olla aivan
niin kriittisiä. Lisäksi täytyy huomioida, että autoissa
laatuvikojen vaikutukset ovat suurempia ja autojen käyttöikä
on huomattavasti älypuhelinta pidempi. Autoteollisuus on
vain yksi esimerkki, mutta edellä mainitut perusperiaatteet
heijastavat tilanne mielestämme myös laajemmin.
Yhdysvaltojen markkinat tarjoavat
lisämahdollisuuksia
Yhdysvaltalaiset suuryritykset ovat vuosien varrella
siirtäneet piirilevyhankintansa Aasiaan vielä voimakkaammin
kuin verrokit Euroopassa. Tämän takia Yhdysvaltojen
piirilevymarkkinat ovat tällä hetkellä hieman Eurooppaa
pienempiä ja arviolta hieman alle 10 % kokonaisuudesta.
Erityisesti kuluttajasektorin massatuotanto on siirtynyt
Aasiaan samaan tapaan kuin Euroopastakin. Samalla myös
alan osaaminen on merkittävin osin karannut Aasiaan.
Yhdysvaltojen markkinat ovat kuitenkin edelleen isot
erityisesti tietoliikenne-, auto- ja teollisuuselektroniikka-
sektoreilla. Lisäksi Yhdysvalloissa on yksi suuri ala, joka ei
ole lähtenyt ulkoistamaan tuotantoa Aasiaan. Tämä on maan
massiivinen puolustusvoimateollisuus, joka on
ymmärrettävistä syistä halunnut pitää tuotteidensa
valmistusprosessit maan rajojen sisäpuolella.
Puolustusvoimien teknologiset salaisuudet on haluttu pitää
omien kansalaisten hallussa mahdollisiin tietovuotoihin ja
turvallisuusuhkiin vedoten.
Samalla kun muiden kuin edellä mainittujen sektoreiden
piirilevyvalmistus on pitkälti ulkoistettu Aasiaan, on
paikallisen piirilevy-yhtiöiden osaamisen taso jossain määrin
laskenut. Paikallisen kilpailukentän taso ei siis ole erityisen
vakuuttava, mikä antaa Aspocompin kaltaiselle korkean
teknologian valmistajille mahdollisuuden päästä
markkinoille. Lisäksi yhtiötä tässä auttavat tuotannon
tehokkuus ja lyhyet läpimenoajat, minkä ansiosta
logistiikkaan kuluvan ajan ei pitäisi olla kohtuuton
(kilpailukykyinen paikallisten kanssa).
Aspocomp aikoo kuitenkin pyrkiä Yhdysvaltojen
markkinoille ja uskoo pystyvänsä palvelemaan
kilpailukykyisesti asiakkaita ilman paikallista valmistusta.
Kyseinen strategia on mielestämme siinä mielessä hyvä,
että vaadittavat panostukset (ja sitä kautta riskit) ovat
kohtuullisen pienet ja potentiaali positiivisessa skenaariossa
suuri. Jos strategia toimii, yhtiö voi kasvaa Yhdysvalloissa
asteittain hallitulla riskillä. Samalla markkinat antavat yhtiölle
merkittävän kasvupotentiaalin.
Samalla korostamme, että Aspocomp on Yhdysvalloissa
vahvasti haastajan roolissa eikä markkinoille ei ole helppo
päästä sisälle. Kaikki mahdollisuudet ovat olemassa, mutta
Yhdysvalloissa yhtiöllä on vielä paljon todistettavaa.
10
Aspocompin markkinat
0
5000
10000
15000
20000
25000
30000
35000
40000
45000
2012 2013 2014
Afrikka Aasia Japani Amerikka Eurooppa
0
2000
4000
6000
8000
10000
12000
2012 2013 2014
Japani Amerikka Eurooppa
0 %
10 %
20 %
30 %
40 %
50 %
60 %
70 %
80 %
90 %
100 %
2012 2013 2014
Aasia Japani Amerikka Eurooppa Afrikka Afrikka Aasia Japani Amerikka Eurooppa
Piirilevymarkkinoiden kehitys globaalisti (MUSD) Aasian ulkopuolisten markkinoiden kehitys
Lähde: Zvei, kesä 2014 Lähde: Zvei, kesä 2014
Piirilevymarkkinoiden jakautuminen globaalisti Piirilevymarkkinoiden jakautuminen 2014
Lähde: Zvei, kesä 2014 Lähde: Zvei, kesä 2014
11
Kilpailukentän nelijako
Volyymitoimittajat vs. pienet
Piirilevytoimiala on jakautunut selvästi volyymitoimittajiin
(pääasiassa Aasiassa) ja pieniin toimijoihin kuten Aspocomp,
jotka ovat löytäneet suurilta markkinoilta oman
markkinarakonsa. Maailmassa on arviolta noin 2800
piirilevyvalmistajaa, mutta sata suurinta valmistajaa
kontrolloi kuitenkin noin 84 % kokonaismarkkinasta. Kun
mennään aivan alan suurimpiin yhtiöihin niin kymmenen
suurinta yhtiötä vastaavat noin 34 % kokonaismarkkinasta.
Alan suurimmat toimijat omaavat luonnollisesti erittäin
suuren tuotantokapasiteetin ja saavat näin skaalaetuja
massatuotannossa. Kun tuotantovolyymit ovat suuria ja
teknologinen osaaminen on kunnossa, pystyvät nämä isot
yhtiöt painamaan yksikkökustannukset niin alas, ettei
pienillä yhtiöillä ole realistisia mahdollisuuksia kilpailla
niiden kanssa. Lisäksi suurilla yhtiöillä on suuret resurssit
panostaa tuotekehitykseen ja tehdä merkittäviä
investointeja, joten johtavilla valmistajilla on myös erittäin
hyvä teknologinen kyvykkyys. Kilpailuedut kuitenkin
heikkenevät siinä vaiheessa kun eräkoot pienenevät. Lisäksi
monilla suurilla yhtiöillä on laatuongelmia paikallisten
toimintatapojen ollessa välillä puutteellisia.
Suurien lisäksi alalla on erittäin suuri määrä pienempiä
yhtiöitä. Globaalisti piirilevyvalmistajia arvioidaan olevan
noin 2800, joista valtaosan täytyy olla kohtuullisen pieniä.
Koska sata suurinta yhtiötä vievät noin 84 % yhteensä 60
miljardin dollarin markkinasta lopuille jää noin 9,6 miljardia
dollaria. Jos tämä jaetaan tasan 2700 valmistajalle,
keskimääräiseksi liikevaihdoksi saadaan vain 3,56 miljoonaa
dollaria eli noin 2,84 miljoonaa euroa. Todellisuudessa juuri
sadan ulkopuolille jäävistä isoimmat vievät tästä varmasti
leijonan osan, mikä tarkoittaa, että maailmassa on erittäin
paljon todella pieniä piirilevyvalmistajia.
Pienemmät toimijat joutuvat luonnollisesti etsimään omat
vahvuusalueensa, jotka perustuvat yleensä asioihin kuten
joustavuus, ketteryys, läpimenonopeus tai erityinen
teknologinen osaaminen tietyllä toimialalla. Lisäksi yhtiöt
ovat perinteisesti enemmän mukana
tuotekehitysprosessissa ja tarjoavat osaamistaan tällä
tavalla. Edut ovat selkeitä ”massavalmistajia” vastaan silloin,
kun tuotantomäärät eivät ole suuria tai vaatimat tiettyä
erityisosaamista.
Pienien valmistajien suurin ongelma on monesti suuret
investoinnit, joita tuotantokoneiston ajantasalla pitäminen
vaatii teknologioiden kehittyessä alalla koko ajan.
Esimerkiksi Aspocomp on investoidut tuotantoonsa noin
0,8-1,8 MEUR vuosittain, mikä on paljon noin 20 MEUR:n
liikevaihtoluokassa (keskimäärin noin 6-8 % liikevaihdosta).
On selvää, että pienempiä yhtiöitä tulee poistumaan
markkinoilta merkittävässä määrin, kun rahat eivät enää riitä
kilpailukykyisen tuotantokoneiston ylläpitämiseen.
Oma tuotanto vs. ”välittäjät”
Toimialan pienempiä toimijoita voidaan jakaa myös sen
perusteella, onko yhtiöllä omaa piirilevyvalmistusta.
Markkinoille on nimittäin myös ”välittäjien” (traders) ryhmä,
joiden liiketoiminta perustuu puhtaasti piirilevyjen
ostamiseen ja myymiseen. Liiketoiminnan pohjan luo
yksinkertaistettuna piirilevyjen hintaero Euroopan ja Aasian
välillä: välittäjät voivat ostaa piirilevyjä edullisesti Aasiasta ja
myydä niitä Euroopassa suuremmalla hinnalla. Silloin kun
asiakasorganisaatio on sen verran pieni, ettei sillä ole omaa
hankintaosastoa Aasiassa ja muutenkin rajalliset resurssit,
Kilpailukenttä Maailmassa on arviolta noin 2800 piirilevyvalmistajaa, mutta sata suurinta valmistajaa kontrolloi noin 84 % kokonaismarkkinasta. Markkinat ovat jakautuneet suuriin volyymitoimittajiin ja Aspocompin tapaisiin pieniin niche-toimijoihin. Aspocompin kannalta Aasian volyymivalmistajat eivät ole oleellisia kilpailijoita, vaan merkittävimmät kilpailijat ovat eurooppalaisia korkean teknologiatason valmistajia. Myös Euroopassa toimii edelleen paljon Aspocompia huomattavasti pienempiä toimijoita, jotka ovat kuitenkin vaikeuksissa uusien teknologioiden vaatiessa koko ajan merkittäviä investointeja.
Suurimmat piirilevyvalmistajat liikevaihdolla
Lähde: Prismark Partner, Inderes
0
500
1000
1500
2000
2500
3000
Liik
ev
aih
to 2
013
(M
US
D)
12
strategia voi yksinkertaisuudestaan huolimatta olla hyvin
toimiva.
Luonnollisesti saavutettavissa olevat katetasot ovat
kohtuullisen matalia, mutta yhtiöt voivat saavuttaa noin 10
%:n liikevoittoprosentin hyvänä vuonna. Alla olevassa
taulukossa ”Aspocomille oleelliset kilpailijat” kaksi viimeistä
yhtiötä (NCAB ja PCB Connect) ovat puhtaita välittäjiä ilman
omaa piirilevyvalmistusta.
Aspocomp kilpailee välittäjiä vastaan omassa
välityspalvelussaan, mutta yhtiöllä on myös omaa
valmistusta. Tämä antaa yhtiölle edun teknologisessa
osaamisessa ja lisää mielestämme selvästi yhtiön
uskottavuutta toiminnassa. Aspocomp voi tarjota
välittämilleen tuotteille täyden teknisen tuen, mitä harvat
välittäjät voivat tehdä. Tämän pitäisi olla merkittävä
kilpailuetu ja parantaa yhtiön hinnoittelumahdollisuuksia.
Aspocompin hinnoittelumahdollisuuksia välittäjäpalvelussa
rajoittaa se, että markkinoilla toimii myös tähän erikoistunut
toimijaryhmä. Aspocompin hinnoittelun täytyy olla sellainen,
että yhtiön osaamisen tarjoama lisäarvo kompensoi
asiakkaalle palvelun korkeamman hinnan. Pelkästään
hinnalla kilpaileminen tässä liiketoiminnassa ei johtaisi
näkemyksemme hyvään lopputulokseen, vaikka
rajakustannus onkin lähtökohtaisesti alhainen kiinteiden
kulujen ollessa alhaisia.
Kilpailutilanne Euroopassa
Aspocomp on Euroopassa merkittävä toimija
Vaikka Aspocompin historia on voimakkaasti Suomessa ja
Pohjoismaissa, on Eurooppa nykyään yhtiön kotimarkkina.
Euroopan kilpailukenttä eroaa selvästi Aasian vastaavasta:
Euroopassa on vain neljä yli 100 miljoonan
liikevaihtoluokassa toimivaa valmistaa ja markkinoilla on
paljon todella pieniä toimijoita. Euroopassa alalla on
toimijoita yhteensä noin 250 ja Aspocomp on suunnilleen
sijalla 20 Euroopan mittakaavassa. Tämä tarkoittaa, että
Euroopan markkinoilla Aspocomp on uskottava ja
merkittävä toimija, vaikka se onkin pieni yhtiö.
Kilpailutilanne on tiukka, mutta
pääsääntöisesti terve
Piirilevymarkkinoilla vallitsee tiukka kilpailu, mutta se on
kuitenkin pääsääntöisesti terveellä tasolla. Alalla on paljon
kapasiteettia, mutta kapasiteetin on uudistuttava nopeasti
tai se vanhenee. Tämän ja kysynnän kasvun takia alalla ei
ole päässyt syntymään oleellista ylikapasiteettia. Tämä
näkyy myös edellä olleesta kilpailijataulukosta, josta
nähdään yhtiöiden kannattavuuden olevan pääasiassa
hyvällä tasolla. Valtaosalla kilpailijoista liikevoittoprosentti oli
vuonna 2013 yli 7 %, mitä pidämme jo hyvänä tasona.
Parhaat ylsivät yli 10 %:n tasolle, mitä pidämme erittäin
hyvänä. Näihin suhteutettuna Aspocompin oma
kannattavuus on tällä hetkellä erittäin heikolla tasolla.
Mielestämme kilpailutilanne on yleisesti sellainen, ettei se
anna mitään ilmaiseksi muttei toisaalta myöskään estä
menestystä tai hyvää kannattavuutta. Kannattavuustasot
ovat epävirallisessa verrokkiryhmässä hyvällä tasolla
emmekä näe Aspocompilla mitään sellaisia kilpailuhaittoja,
joiden takia yhtiön kannattavuuden pitäisi jäädä pitkällä
tähtäimellä sektorin yleistä tasoa alemmaksi. Aspocompilla
on mielestämme kaikki edellytykset pärjätä kilpailussa
Euroopassa ja mahdollisesti myös Yhdysvaltojen
markkinoilla. Yhdysvaltojen valloittamiseen suhtaudumme
toki toistaiseksi varauksella ja odotamme yhtiöltä näyttöjä
kilpailukyvystä markkinalla.
Valitettavasti Aspocompin oleellisista kilpailijoista yksikään
ei ole listattu, minkä takia ajantasalla olevia tietoja yhtiöistä
on hankala kerätä. Kehotamme suhtautumaan edellisessä
sekä tulevissa taulukoissa esitettyihin tietoihin varauksella.
Tietojen vertailukelpoisuudessa on puutteita eri maiden eri
käytäntöjen ja muutenkin tietojen luotettavuus on
pörssiyhtiöitä suppeampien ilmoitusvelvollisuuksien takia
hieman kyseenalaista. Koska kilpailijat eivät ole listattuja,
niistä ei ole myöskään saatavilla konsensusennusteita, joten
luvut keskittyvät vain historiatietoihin.
Aspocompille oleelliset kilpailijat
Lähde: Inderes, luvut vuodelta 2013 tai 2012, liikevaihto MEUR.
Yhtiö Liikevaihto Liikevoitto-% Maa
AT&S 590 9 % Itävalta
Fastprint/ Exception 159 9 % Kiina / UK
Schweizer 101 10 % Saksa
KSG Leiterplatten 68 7 % Saksa
Ruwel 57 2 % Saksa
Cistelaier 28 -4 % Italia
Invotec 27 11 % UK
Graphics 14 10 % UK
Malmö Mönsterkort 7 7 % Ruotsi
NCAB 70 4 % Ruotsi
PCB Connect 26 7 % Ruotsi
13
Kilpailuttaminen yleistä ja raakaa
Piirilevymarkkinoilla toimii perinteinen alihankkijamalli, jossa
potentiaaliset toimittajat jaetaan eri kategorioihin ja tilaukset
kilpailutetaan näiden kesken. Lisäksi alalla käytetään
yleisesti raamisopimuksia. Suuremmilla toimijoilla on
perinteisesti ”Preferred supplier” asema, mikä myös
Aspocompilla on monien asiakkaidensa kanssa. Tämä
tarkoittaa käytännössä, että yhtiö on mukana asiakkaan
kilpailutuksissa ja voi tehdä tarjouksia. Se ei takaa vielä
yhtään tilausta tai liikevaihtoa, vaan tilaus annetaan
kilpailutuksen voittajalle. Täytyy kuitenkin huomioida, että
valikoituja toimittajia on aina rajallinen määrä (esimerkiksi 5-
10) eikä kilpailutus siis tarkoitus kaikille avointa
huutokauppaa, mikä johtaisi helposti polkuhintoihin.
Toisaalta alalla ja myös Aspocompilla käytetään lisäksi
raamisopimuksia, joissa toimitusehdot on määritelty ennen
varsinaista tilausta. Silloin tilausmäärät ovat perinteisesti
varsin vahvasti sidoksissa asiakkaan omien tuotteiden
myynnin kanssa ja tilausprosessi on hyvin suoraviivainen.
Tässä mallissa näkyvyys on parempi, mutta edelleen hyvin
rajallinen, sillä kehystilaukset eivät yleensä velvoita
asiakasta tilausmääriin. Raamisopimukset neuvotellaan
perinteisesti vuosittain avainasiakkaiden kanssa.
Yhteistyömalli muuttaa kokonaiskuvaa
Mielestämme Aspocompin strateginen muutos kohti koko
tuotteen elinkaaren kattavaa palvelukokonaisuutta muuttaa
hieman kilpailukenttää yhtiön kannalta. Vähintäänkin tämä
selkeyttää Aspocompin roolia siinä mielessä, ettei se kilpaile
massatuotannossa aasialaisten suuryhtiöiden kanssa. Koska
yhtiö tulee valitsemaan yhteistyökumppaninsa tarkoin eikä
lähde kilpailuttamaan suuria määriä valmistajia, sen ei
lähtökohtaisesti pitäisi myöskään astua suurempien
yhtiöiden varpaille. Ristiriita voisi nousta esille silloin, jos
yhteistyökumppani olisi muutenkin tekemässä tarjousta
valmistuksesta. Uskomme kuitenkin, että nämä tapaukset
ovat vähäisiä ja Aspocomp tulee keskittymään keskisuurin
asiakkuuksiin Euroopassa, joihin yhteistyökumppaneilla ei
ole suoraa yhteyttä.
Toisaalta Aspocomp pyrkii toimimaan välikätenä asiakkaan
ja valittujen yhteistyökumppaneiden välillä, mikä tarkoittaa
kilpailua eurooppalaisen välittäjäkentän kanssa.
Kilpailuasetelma on kuitenkin selkeä eikä mielestämme ole
ongelmallinen. Aspocompin on pystyttävä tarjoamaan
asiakkaalle omalla osaamisellaan lisäarvoa ja pystyttävä
luomaan kumppaneihinsa sellaiset suhteet, että yhteistyö
ulottuu myös pelkkää ”myynnintuomista” pidemmälle.
Ala konsolidoituu, mutta yritysostoilla on
vaikea saada synergioita
Piirilevytoimiala konsolidoituu koko ajan, mutta kehitys on
suhteellisen hidasta kun huomioidaan alalla toimivien
pienien yhtiöiden suuri määrä. Kuten totesimme
aikaisemmin, pienimmät valmistajat ovat vaikeuksissa, sillä
tuotantokoneiston ajantaisena pitäminen vaatii jatkuvia ja
varsin merkittäviä investointeja. Pienimmät yhtiöt jäävät
tämän takia helposti kehityksessä jälkeen, minkä jälkeen
yhtiöt jäävät helposti täysin muun ketjun armoilla
valmistuksessa (toimivat ”ruuhkapuskurina”).
Toimialan dynamiikan perusteella voisi ajatella, että
vauhdissa olisi suurempikin konsolidaatio. Näin ei
kuitenkaan ole, koska yritysostoilla on vaikea saada
merkittäviä synergiaetuja. Tuotantokapasiteetin takia
yritysostoja ei kannata tehdä, ellei ostokohteen tuotannossa
ole jotain erityistä. Aspocompin kohdalla nopea
läpimenoaika voisi olla tällainen. Selkein syy yritysostolle
olisi asiakasportfolion vahvistaminen uusilla asiakkuuksilla
sekä laajentaminen tietylle toimialalle. Tähän liittyy
luonnollisesti myös riskejä kuten asiakkuuksien jatkuminen.
Asiakkailla on kuitenkin tapana kilpailuttaa eri toimijoita
usein eikä nykyinen tilanne ole tae tulevasta, vaikka
perinteisesti asiakassuhteet ovat toimialalla pitkiä
(tilausmäärät sitä vastoin vaihtelevat koko ajan).
Emme usko Aspocompin olevan kiinnostunut yritysostoista
ainakaan lähivuosina. Seuraavat vuodet yhtiö tulee
keskittymään uuden kasvupohjan rakentamiseen ja
asiakaspohjan laajentamiseen (lähtökohtaisesti ilman
yritysostoja). Emme myöskään usko, että Aspocomp olisi
erityisen potentiaalinen yritysostokohde. Yhtiöllä on toki
monia kiinnostava asiakasportfolio ja Oulun tehtaan
tuotantokoneisto on moderni ja nopea, mutta
todennäköinen tarjonta- ja tuotantosynergioiden
puuttuminen on suuri miinus yritysostotilanteessa.
Yleensäkin uskomme, että yhtiö haluaa ensin parantaa
tuloskuntoaan ja edetä uudessa strategiaansa ennen kuin
yritysjärjestelyt voisivat olla mielenkiintoisia.
14
Kilpailijoiden avainlukujen kehitys 2010-2013
Lähde: Inderes, kerätty saatavilla olleista tietolähteistä. Huomautus: tiedot eivät ole suoraan vertailukelpoisia.
Kilpailijoiden liikevoitto-%:n kehitys 2010-2013
Lähde: Inderes, kerätty saatavilla olleista tietolähteistä. Huomautus: tiedot eivät ole suoraan vertailukelpoisia.
Yhtiö / vuosi 2010 2011 2012 2013 2011 2012 2013 2010 2011 2012 2013 2010 2011 2012 2013
AT&S 488.0 514.2 541.7 589.9 5.4 % 5.3 % 8.9 % 46.6 42.1 31.4 53.9 9.5 % 8.2 % 5.8 % 9.1 %
Fastprint/ Exception 89.5 106.5 124.1 159.3 19.0 % 16.5 % 28.4 % 16.8 16.3 20.8 14.6 18.7 % 15.3 % 16.8 % 9.2 %
Schweizer 105.4 105.4 100.2 101.2 0.0 % -4.9 % 1.0 % 16.9 8.3 5.2 9.8 16.0 % 7.9 % 5.2 % 9.7 %
KSG Leiterplatten 60.6 65.4 58.8 67.9 7.8 % -10.0 % 15.4 % 6.4 5.3 5.0 4.8 10.5 % 8.1 % 8.5 % 7.1 %
Cistelaier 16.9 16.4 26.1 27.8 -2.8 % 58.9 % 6.5 % 0.1 -0.2 -2.5 -1.1 0.8 % -1.4 % -9.5 % -4.1 %
Malmö Mönsterkort 5.5 7.6 6.7 7.0 39.4 % -12.0 % 4.3 % 0.5 1.6 0.8 0.5 9.2 % 20.9 % 12.4 % 7.3 %
NCAB 44.7 47.5 42.1 40.4 6.2 % -11.4 % -4.0 % 2.3 1.9 1.8 2.1 5.2 % 4.0 % 4.3 % 5.3 %
PCB Connect 13.0 14.4 15.5 16.7 10.6 % 7.7 % 7.7 % 2.7 1.5 1.1 0.5 21.0 % 10.5 % 7.2 % 3.2 %
Aspocomp 18.8 23.6 23.4 19.3 25.7 % -1.0 % -17.3 % 1.8 4.1 0.6 -0.7 9.8 % 17.4 % 2.6 % -3.8 %
Mediaani 53 56 50 54 7.0 % 0.2 % 7.1 % 4.5 3.6 3.4 3.5 10.0 % 8.1 % 6.5 % 7.2 %
Keskiarvo 103 110 114 126 10.7 % 6.3 % 8.5 % 11.5 9.6 7.9 10.6 11.4 % 9.2 % 6.3 % 5.8 %
Liikevaihto (MEUR) Liikevaihdon kasvu-% Liikevoitto (MEUR) Liikevoitto-%
-15%
-10%
-5%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
2010 2011 2012 2013
AT&S Fastprint/ Exception Cistelaier Malmö Mönsterkort NCAB PCB Connect Mediaani Aspocomp
15
Uudistettu strategia
Kohti kokonaisvaltaisempaa palvelua
Uuden strategian pohjalla on Aspocompin pyrkimys palvella
asiakkaitaan kokonaisvaltaisemmin - yhtiö pyrkii tarjoamaan
teknologiaratkaisuja sekä kilpailukykyisempiä tuotteita
palveluliiketoiminnan keinoin. Uudessa strategiassa yhtiö
pyrkii vastaamaan asiakkaiden kysyntään tuotteiden
elinkaaren kaikissa vaiheissa. Omalla tuotannollaan yhtiö ei
pysty kilpailukykyiseen tuotantoon mittavassa
sarjatuotannossa, minkä takia yhtiö on rakentanut ja
rakentaa edelleen yhteistyökumppaniverkostoa Aasiaan.
Yhtiön mukaan tuotteita valmistetaan jatkossa enemmän
valituilla ja kustannustehokkailla partnereiden
tuotantolinjoilla Aasiassa.
Aikaisemmin Aspocomp toimi näkemyksemme mukaan
voimakkaammin oma tuotanto edellä. Tämä lähestymistavan
ajatus oli lähinnä tuoda tasaisempaa kuormaa omille
tehtaille (viime vuosina Oulu ja Teuva), mutta käytännössä
strategia epäonnistui asiakaskunnan suppeuden takia myös
tässä suhteessa. Lisäksi yhtiö saattoi olla jossain määrin
ristiriitaisessa tilanteessa silloin, kun asiakkaan tuotanto olisi
periaatteessa voitu tehdä omalla tuotannolla (kohtuullisen
sopiva profiili) ja yhtiöllä oli suorassa kilpailussa esimerkiksi
aasialaisen toimijan kanssa. Edelleen tilanne on
periaatteessa mahdollinen, mutta lähtökohtana pitäisi olla
kumppaniverkoston luomisen jälkeen aina asiakkaan etu.
Lisäksi Aspocomp saa kuitenkin tietyn korvauksen myös
kumppanin tekemästä tuotannosta, minkä takia eturistiriita
on pienempi.
Korostamme edelleen, että Aspocompin suurin vahvuus on
nopea läpimenoaika lyhyillä sarjoilla – silloin asiakas saa
suurimman hyödyn ja yhtiö itse parhaat katteet. Yhtiö voi nyt
käytännössä täydentää tätä vahvuutta tarjoamalla
volyymituotantovaiheen kumppanin kautta.
Uudistettu strategia julkistettiin lokakuussa 2014. Tämä oli
noin viisi kuukautta sen jälkeen, kun Mikko Montonen aloitti
yhtiön toimitusjohtajana.
Kumppanimallin perusperiaatteet
Aspocomp on aikaisemminkin tarjonnut välityspalveluita,
joten liiketoimintamalli ei ole kokonaan uusi. Yhtiö alkoi
lisäämään välitysmallin painoarvoa vuonna 2011 ja tällä
hetkellä yhtiöllä on kuusi toimittajaa
kumppaniverkostossaan. Näistä viisi on Kiinassa ja yksi
Thaimaassa. Kaikilla kumppaneilla on tietyt sertifikaatit ja
niille on tehty asianmukaiset auditoinnit. Myös laatu-ja
teknologiatasoja seurataan.
Aspocomp tarjoaa ja vakuuttaa välityspalvelussa:
Tuotesuunnittelun optimointia valmistuksen näkökulmasta
Sulavan tuotannon siirron
Laadun varmistuksen ja kontrolloinnin
Logistiikkapalvelut
On oleellista huomata, että kumppanimallissa asiakassuhde
pysyy koko ajan Aspocompilla ja he voivat itse määrätä
miten he käyttävät omaa tuotantoaan ja kumppanien
tuotantoa. Tämä tarkoittaa omalla tavallaan myös
arvoketjussa nousua, sillä Aspocomp olisi näissä
tapauksissa yhteistyökumppanin asiakas. Alkuperäisen
asiakkaan kannalta oleellista on kokonaiskustannus, jonka
minimointi on luonnollisesti kriittistä myös Aspocompille sen
kilpailukyvyn ja katteiden varmistamiseksi. Samalla
Aspocomp myös vastaa kokonaistoimituksesta, joten
yhteiskumppanien laatu ja toimitusvarmuus on kriittistä.
Olemme avanneet liiketoiminnan perusajatus myös
kappaleen jälkeisessä graafissa, jonka uskomme avaavan
kokonaisuutta hyvin.
Haussa laajempi asiakaskunta ja tasaisempi
kysyntä
Uudessa strategiassaan Aspocomp hakee aktiivisesti uusia
asiakasryhmiä tietoliikennesegmentin rinnalle. Yhtiön
mukaan laajenemiskohteina ovat erityisesti autoteollisuus,
lääketeollisuus, teollisuuselekroniikka ja turvallisuus/ilmailu.
Strategia ja kilpailuedut Aspocomp julkaisi uudistetun strategian lokakuussa 2014. Strategiassa painottuu mielestämme erityisesti kolme asiaa: 1) asiakasta täytyy pystyä palvelumaan tuotteen koko elinkaaren ajan, 2) asiakaskantaa on laajennettava, jotta kysyntä tasaantuu ja 3) kasvua haetaan Euroopan lisäksi myös Yhdysvalloista. Ensimmäisessä kohdassa oleellista on yhteistyökumppaneiden käyttäminen volyymituotannossa, jossa yhtiön oma tuotanto ei ole kilpailukykyistä. Mielestämme Aspocompin kilpailuedut perustuvat pitkälti yhtiön joustavuuteen, ketteryyteen ja näiden mahdollistaviin tuotannon lyhyisiin läpimenoaikoihin. Tämä yhdistettynä korkeaan automaatioasteeseen sekä Euroopan mittakaavassa hyvään kustannustehokkuuteen tekee yhtiöstä erittäin vahvan kilpailijan erityisesti lyhyissä tuotekehityssarjoissa.
16
Mielestämme keskittynyt asiakaskunta ja vahva riippuvuus
avainasiakkaista on ollut yksi Aspocompin suurimmista
heikkouksista ja riskeistä, joten laajemman asiakaskunnan
edut on helppo nähdä.
Yhtiö on viime vuosina jo pystynyt laajentamaan
asiakassektoriaan merkittävästi ja uskomme yhtiöllä olevan
hyvät mahdollisuudet jatkaa tätä kehitystä. Aspocompilla on
vahvoja referenssejä ja omat selkeät vahvuutensa, joita
hyödyntämällä yhtiöllä on hyvät mahdollisuudet voittaa
uusia asiakkuuksia. Lisäksi yhteistyökumppaniverkosto
antaa mahdollisuuden tarjota laajempaa kokonaisuutta
profiililtaan sopiville asiakkaille.
Täytyy kuitenkin huomioida, että asiakaskunnan
laajentaminen vaatii aikaa. Perinteisesti asiakkaat aloittavat
uuden kumppanin kanssa varovaisesti eli käytännössä
pienillä tilauksilla. ”Testijakson” jälkeen tilaukset kasvavat
Aspocompin onnistuessa hiljalleen, mutta merkittävään
liikevaihtoon pääseminen vaatii aikaa. Alkuvaiheessa myös
kilpailu on tiukempaa, sillä Aspocompin täytyy pystyä
todistamaan itsensä jo olemassa olevien toimittajien
joukossa.
Yhdysvalloista haetaan kasvua
Eräs uudistetun strategian pääkohdista on se, että
Aspocomp lähtee päämarkkinoidensa lisäksi (Skandinavia ja
Keski-Eurooppa) hakemaan kasvua myös Yhdysvalloista.
Vaikka emme ole täysin vakuuttuneita Aspocompin
mahdollisuuksista Yhdysvaltain markkinoilla, suhtaudumme
hankkeeseen positiivisesti. Koska yhtiö ei ole tekemässä
merkittäviä investointeja vaan lähtee liikkeelle pienellä
myyntitiimillä, ovat riskit pienet ja positiivisessa skenaariossa
markkinapotentiaali on merkittävä. Kaiken mennessä hyvin
yhtiö voi hiljalleen vahvistaa asemaansa Yhdysvalloissa.
Yhdysvalloissa mielenkiintoisin alue on todennäköisesti
aluksi puolijohdepiiriyhtiöt, jotka joutuvat koko ajan
tuotekehityksessään tekemään merkittäviä panostuksia
testipiirilevyihin. Aspocompin osaaminen soveltuu hyvin
tuotekehitykseen ja lyhyisiin testisarjoihin. Lisäksi yhtiöllä on
kokemusta yhteistyöstä merkittävien puolijohdevalmistajien
kanssa, joten pidämme tätä mahdollisuutta
mielenkiintoisena.
Teuvan tehdas lakkautettiin
Strategian uudistamiseen liittyen Aspocomp käynnisti
lokakuussa yt-neuvottelut Teuvan tehtaan henkilöstön
kanssa. Nämä päättyivät marraskuussa ja yhtiö päätti
odotetusti lakkauttaa Teuvan tehtaan tuotanto. Aspocompin
Suomen tuotanto ja kehitystoiminta keskitetään yhtiön
Oulun tehtaalle.
Mielestämme Teuvan tehtaan sulkeminen oli looginen
toimenpide ja auttaa parantamaan yhtiön oman tuotannon
käyttöastetta ja kannattavuutta. Nyt kun yhtiön ei tarvitse
enää huolehtia kahden tehtaan pyörittämiseen vaadittavan
tilausmäärän haalimiseen, se voi paremmin toteuttaa valittua
strategiaansa. Teuvan tehdas hankittiin alun perin erilaisen
markkinatilanteen vallitessa ja viime vuosina tehtaan
kapasiteetin käyttöaste on ollut kroonisesti liian alhainen.
Julmasti sanottuna Teuva on toiminut viime vuosina Oulun
”ruuhkapuskurina”, minkä olisi voinut hoitaa myös
alihankkijoiden avulla. Emme usko tehtaan lakkauttamisen
vaikuttavan yhtiön osaamiseen tai teknologiseen
kyvykkyyteen, sillä haastavammat piirilevyt on valmistettu jo
aikaisemmin Oulussa. Lisäksi parhaat osat koneistosta ja
mahdollisesti myös henkilöstöstä voidaan siirtää Ouluun.
Suomen tuotannon ja kehitystoimintojen yhdistämisellä
saavutetaan yhtiön mukaan arviolta noin 0,9 MEUR:n
vuotuiset säästöt, josta valtaosa on tuotannon kiinteitä
kuluja sekä Teuvan tehtaaseen liittyviä poistoja. Tehtaan
sulkemisella ei arvioida olevan vaikutusta yhtiön
liikevaihtoon tai sen kehittymiseen tulevina vuosina. Teuvan
tehtaan lakkauttaminen aiheuttaa arviolta 1,5 miljoonan
euron kertaluontoisen kulukirjauksen Q4-tulokseen.
Eteneminen strategiakaudella 2014-2017
Uudistetun strategiaan liittyvät suunnitelmat ja tavoitteet ovat luonnollisesti erittäin mielenkiintoisia sijoittajien kannalta. Yhtiö on ollut toistaiseksi vaitonainen tarkempien tavoitteiden suhteen, mutta on kuitenkin julkaissut strategiasuunnitelman kehyksen. Se on myös esitetty kappaleen jälkeen graafina.
Suunnitelma vaikuttaa selkeältä ja onnistuessaan se parantaisi huomattavasti yhtiön houkuttelevuutta sijoituskohteena, sillä se ratkaisee joitakin yhtiön suurimpia heikkouksia. Vuosi 2014 alkaa olla jo lopussa ja yhtiön toimenpiteet on jo tältä vuodelta tehty, joten keskitymme tässä lähivuosien suunnitelmiin.
Vuonna 2015 yhtiö keskittyy erityisesti asiakaskunnan laajentamiseen tietoliikennesektorin ulkopuolelle. Erityisesti uskomme yhtiön vahvistavan asemaansa Saksan autoteollisuudessa ja pyrkivän laajentumaan Yhdysvaltojen markkinoille. Samalla yhtiö keskittyy luomaan kasvupohjaa tuleville vuosille.
Vuosi 2016 olisi yhtiön suunnitelmassa jo merkittävä kasvuvuosi. Lähtökohtaisesti tähän on kaksi tietä, jotka ovat 1) markkinaosuuksien valtaaminen kilpailijoilta ja 2) välitysliiketoiminnan kasvu, kun pohja on kunnossa. Suurimmat kasvuodotukset liiketoiminnalta keskittyvät kuitenkin vuoteen 2017.
Vuonna 2017 Aspocomp siirtyy strategiassaan ”toimitusvaiheeseen”, mikä tarkoittaa kasvun jatkamisen ohella kannattavuuden parantamista. Tämän pitäisi siis näkyä merkittävänä tuloskasvuna. Tässä vaiheessa välitysliiketoiminnan pitäisi olla iskukunnossa ja tuottaa suuri osa yhtiön liikevaihdosta.
17
Mielestämme strateginen suunnitelma vaikuttaa loogiselta ja
on samalla realistinen ja haastava. Suhtaudumme
uudistettuun strategiaan positiivisesti, mutta emme ole
perustaneet ennusteitamme sen toteutumiselle. Vaadimme
yhtiöltä selkeitä näyttöjä strategian toimivuudesta ennen
kuin lähdemme pohjaamaan ennusteitamme sille.
Kilpailuedut
Koska Aspocomp on pieni yhtiö, sen pitää hakea kilpailuetu
nopeudesta ja ketteryydestä. Parhaimmillaan Aspocompin
kilpailuedut ovat tuotekehitykseen liittyvissä
pikatoimituksissa, sillä tuotekehityksessä etenemisen syklit
ovat todella nopeita. Näihin isot toimijat eivät pysty
vastaamaan lyhyissä sarjoissa. Johto kertoi yhtiön olevan
ylpeä siitä, ettei yksikään kilpailija pysty tällä kokonaismixillä
tarjoamaan vaikeimpia piirilevyteknologioita yhtä nopeasti
(määrä, teknologia ja toimitusaika). Tämä on merkittävä etu
Aspocompille silloin, kun tilausprofiili on oikeanlainen.
Mielestämme Aspocompin merkittävimmät kilpailuedut
voidaan tiivistää seuraavasti:
Oulun tuotantolinjan erittäin nopea läpimenoaika pienissä sarjoissa
Tuotannon joustavuus ja organisaation ketteryys
Oman tuotannon tuoma teknologinen osaaminen (välittäjäkilpailussa)
Korkea automaatiotaso ja kilpailukykyinen kokonaistarjonta (eurooppalaisia kilpailijoita vastaan)
Lisäksi Aspocompin eduksi voidaan sanoa, että yhtiö on
toiminut alalla pitkään ja sillä on luotettavan sekä
laadukkaan toimittajan maine. Yhtiöllä on vuosien varrella
kumuloitunut vahva osaamispohja sekä paljon merkittäviä
referenssejä. Erityisesti Pohjoismaissa yhtiöllä on myös
vahva asema markkinoilla. Nämä asiat luovat liiketoiminnalle
pohjan, mutta niiden merkitystä on vaikea kvantifioida.
Yhtiöllä on luonnollisesti myös heikkouksia. On selvää että
yhtiöllä ei ole mahdollisuuksia kilpailla volyymituotannossa
aasialaisten kilpailijoiden kanssa, mutta tämä ei ole
relevantti asia uudistetussa strategissa (yhteistyökumppanit
voivat hoitaa tämän). Mielestämme oleellisin näistä uudessa
strategissa on pienen yhtiöiden resurssien vähäisyys, sillä
organisaatio on painettu kulurakenteen mukana erittäin
tiukaksi. Toistaiseksi yhtiö on pystynyt tekemään riittävät
investoinnit pitääkseen tuotannollisen kilpailukyvyn hyvällä
tasolla, mutta huonossa skenaariossa tämä vaarantuisi.
Käytännössä silloin liikevaihdon ja kannattavuuden pitäisi
laskea, mitä pidämme erittäin epätodennäköisenä. Lisäksi
esimerkiksi TS-sertifikaatin puute on ollut autoteollisuuteen
pyrittäessä hidaste. Tämän yhtiö aikoo hakea ensi vuonna.
Merkittävimpiä riskejä olemme käsitelleet kappaleessa
”Arvostustaso ja riskit”.
18
Aspocompin strategia graafeina
Lähde: Inderes, muokattu Aspocompin strategiakalvosta
Lähde: Aspocomp
Uuden strategian mukainen Aspocompin kansainvälinen arvoketju
Uudistettu strategia 2014-2017
Kumppani
Oma
19
Historiallinen talouskehitys
Aspocompilla on takanaan värikäs menneisyys, jota on
sävyttänyt erityisesti Nokian nousu maailman huipulle ja sitä
seurannut äkkinäinen putoaminen. Yhtiöstä on tarjolla
paljon historiallista dataa, mutta keskitymme
analyysissämme viimeisen viiden vuoden kehitykseen.
Vuoden 2000 Aspocomp, jonka liikevaihto oli 240 MEUR,
liikevoitto 22 MEUR ja taseen loppusumma 250 MEUR, ei
ole millään tavalla vertailukelpoinen nykytilanteeseen.
Viimeisen viiden vuoden ajalla luvut ovat ainakin
kohtuullisen vertailukelpoisia nykyisen Aspocompin kanssa.
Viimeisen viiden vuoden (2010-2014) aikanakin yhtiön
kannattavuus on heilunut rajusti. Vuonna 2011 yhtiö teki 23,6
MEUR:n liikevaihdolla 4,1 MEUR:n liikevoiton.
Liikevoittoprosentti oli siis peräti 17,4 %, mikä kertoo
liiketoiminnan kannattavuuspotentiaalista hyvänä vuonna.
Toisaalta paljon liiketoiminnan heikosta näkyvyydestä ja
kysynnän syklisyydestä kertoo se, että jo seuraavana
vuonna 2012 yhtiön liikevoitto tippui 0,6 MEUR:oon ja
liikevoittoprosentti oli vain 2,6 %.
Huomion arvoista on se, että Aspocomp hankki vuoden 2011
lopussa Teuvan tehtaan. Tämän jälkeen yhtiön
kannattavuus on ollut koko ajan huomattavasti alhaisempi,
sillä yhtiön silloin odottama liikevaihdon kasvu ei toteutunut.
Markkinatilanteessa tapahtui käänne samoihin aikoihin,
joten Teuvan tehtaan hankinta tapahtui todella huonoon
aikaan: yhtiö lisäsi tuotantokapasiteetti ja kiinteitä kuluja
(arviomme mukaan ainakin -1 MEUR tulosvaikutus) juuri
ennen markkinoiden käännettä. Nyt Teuvan tehdas
päätettiin lakkauttaa.
Aspocompin keskimääräinen käyttökate-% on ollut
viimeisen viiden vuoden aikana ollut 10 %:n pinnassa ja
vastaava liikevoitto-% noin 3,7 %. Näitä heikentävät
mielestämme selvästi yhtiön strategiset virheet kuten
Teuvan hankinta, mikä on toki jälkeenpäin helppo todeta.
Yhtiöstä tekee mielenkiintoisen se, että hyvänä vuonna
korkealla kapasiteetin käyttöasteella yhtiö voi tehdä vahvan
tuloksen erinomaisella kannattavuudella. Pelkkä suuri
liikevaihto ei kuitenkaan automaattisesti tarkoita vahvaa
tulosta, sillä tämä riippuu oleellisesti myös kuorman
tasaisuudesta kuten näimme kuluvan vuoden ensimmäisellä
puoliskolla. Erittäin suuri vaikutus on myös sillä, kuinka suuri
osa liikevaihdosta tulee pikatoimituksista. Näissä yhtiön
kilpailuetu- ja hinnoitteluvoima on ylivoimaisesti suurin, mikä
luonnollisesti heijastuu myös katteisiin. Ideaalitilanteessa
pikatoimituksia tulisi koko ajan ”sopivasti” pitäen
kapasiteetin käyttöasteen koko ajan hyvällä tasolla. Tässä
epätodennäköisessä skenaariossa yhtiö pystyisi
näkemyksemme mukaan erinomaiseen kannattavuuteen.
Samalla täytyy todeta, että näkyvyys on todella heikko.
Tämä ei selvästikään rajoitu pelkästään yhtiön ulkopuolelle,
sillä Aspocomp on antanut viime vuosien aikana luvattoman
paljon negatiivisia tulosvaroituksia. Vuosina 2012 ja 2013
yhtiö antoi tulosvaroituksia (laskemme myös liikevaihto-
ohjauksen laskun) yhteensä kuusi kappaletta (molempina
vuosina kolme). Huomautamme kuitenkin, että yhtiön johto
on vaihtunut tämän jälkeen eikä yhtiö ole antanut yhtään
tulosvaroitusta kuluvana vuonna. Mielestämme on kuitenkin
mahdollista, että yhtiö joutuu antamaan vielä
tulosvaroituksen vuoden 2014 tuloksesta (ennusteemme
ovat ohjeistuksen alalaidassa).
Vuoden 2011 laaja velka-ja rakennejärjestely
korjasi yhtiön rahoitustilanteen
Aspocompin tase oli vielä vuonna 2010 äärimmäisen heikko
ja tunnusluvut olivat erittäin hälyttäviä. Konsernin
omavaraisuusaste vuoden 2010 lopussa oli vain 10,6 %.
Yhtiö pystyi korjaamaan todella vaikean rahoitustilanteensa
laajalla rakenne-ja velkajärjestelyllä, joka tehtiin vuoden 2011
kesällä. Ohessa on mainittu oleellisimmat toimenpiteet
järjestelyssä:
Yhtiö lunasti etuajassa Meadville Aspocomp Holdings -yhtiöön liittyvän saatavansa. Lunastushinta oli 14,5 MEUR, kun saatavan kirjanpitoarvo oli Q1’11 lopussa 16,7 MEUR.
Yhtiö osti tytäryhtiönsä Aspocomp Oulu Oy:n 10 %:n vähemmistöosuuden suunnatulla osakeannilla. Vastike oli 12 274 355 Aspocompin osaketta.
Yhtiö maksoi pankkivelkansa, joka oli kirjanpitoarvoltaan 12,2 ja nimellisarvoltaan 12,9 MEUR. Pankkivelkaan liittyneet kertyneet maksamattomat noin 1,3 MEUR:n korot mitätöitiin.
Taloudellinen tilanne Aspocompilla takanaan värikkään menneisyyden lisäksi erittäin vaihtelevia tuloksia. Yhtiö on tehnyt suotuisassa markkinatilanteessa ajoittain erinomaisia tuloksia, mutta toisaalta takana on myös todella heikkoja vuosia ja taloudellisia vaikeuksia. Viimeisen viiden vuoden aikana yhtiö saavutti erinomaisen liikevoittoprosentin 17,4 % vuonna 2010, mutta toisessa ääripäässä vuonna 2013 yhtiö oli selvästi tappiollinen. Vielä vuonna 2010 Aspocompin tase oli todella heikko ja tunnusluvut olivat todella hälyttäviä. Tiukka rahoitustilanne kuitenkin korjaantui kesällä 2011 tehdyssä laajassa velka-ja rakennejärjestelyssä. Tällä hetkellä Aspocompin tase on kunnossa ja lähes nettovelaton, joten taloudellinen tilanne mahdollistaa liiketoiminnan menestyksen.
20
Yhtiö lunasti 94,9 % nimellisarvoltaan 10,3 MEUR:n vaihtovelkakirjalainastaan. Lunastusvastike oli 66,7 % velan nimellisarvosta eli yhteensä 6,5 MEUR. Lunastettuihin velkakirjoihin liittyvät kertyneet noin 1,9 MEUR:n korot mitätöitiin. Tämän jälkeen ulkona olevien vaihtovelkakirjojen nimellisarvoksi jäi noin 0,5 MEUR.
Kokonaisuudessaan järjestelyn lopputulema voidaan
tiivistää seuraavasti:
Yhtiön osakemäärä kasvoi 62 179 485 osakkeeseen, joten järjestely aiheutti noin 27,2 % osakekannan laimennuksen. Samalla omistajarakenne muuttui voimakkaasti ja TTM Technologies Inc.:stä tuli yhtiön suurin omistaja lähes 20 %:n osuudella.
Aspocomp omistaa 100 % Aspocomp Oulu Oy:stä.
Konsernin korolliset nimellisarvoiset velat laskivat 23,5 miljoonasta eurosta (tilanne Q1’11) 1,9 miljoonaan euroon. Yhtiön taseesta tuli samalla nettovelaton.
Aspocomp kirjasi 3,6 miljoonan euron kertaluonteisen rahoitustuoton ja konsernin omapääoma kasvoi 2,9 miljoonalla eurolla.
Vaikka järjestelystä on jo vuosia, se loi aikoinaan pohjan
Aspocompin käänteelle. Järjestelyllä yhtiö pääsi eroon
vaikeina vuosina kasaantuneesta velkavuoresta ja nyt
mahdollisesta positiivisesta tuloskehityksestä pääsevät
nauttimaan myös osakkeenomistajat eivätkä pelkästään
velkojat. Samalla täytyy huomioida, että velkojat menettivät
järjestelyssä pääomia sekä korkoja. Vaikka tämän jälkeen
on kulunut vuosia, on velkojilla perinteisesti pitkä muisti ja
tämä voi heikentää Aspocompin asemaa velkamarkkinoilla.
Tase ja rahoitusasema nyt hyvällä tasolla
Tällä hetkellä Aspocompin tase on vahva ja rahoitusasema
hyvä. Vaikka tase on heikentynyt hieman viime vuosien
vaisun tuloskehityksen takia, yhtiön omavaraisuusaste oli
Q3’14 edelleen erittäin vahva 74 %. Q3:n lopussa konsernin
korolliset velat olivat 1,5 MEUR ja nettovelkaantumisaste oli
5 %. Q4:n aikana tunnusluvut tulevat arviomme mukaan
heikentymään hieman, koska Q4:llä tehtävät järjestelyt
kuten Teuvan tehtaan sulkeminen vaikuttavat tulokseen
negatiivisesti. Pidemmällä tähtäimellä toimenpiteiden
vaikutukset ovat kuitenkin positiivisia ja lähivuosina
uskomme taseen jälleen vahvistuvan. Joka tapauksessa
yhtiön tase on tällä hetkellä kunnossa ja velkataso on
erittäin konservatiivinen.
Osittain historialliseen kehitykseen liittyen uskomme yhtiön
tavoittelevan nettovelatonta tasetta. Lisäksi täytyy tietenkin
huomioida, että yhtiön odottama kasvu sitoo käyttöpääomaa
ja vahva tase antaa yhtiölle yleensäkin liikkumavaraa. Näin
ollen nykyinen tilanne, jossa kassa on kohtuullisen suuri ja
yhtiöllä on erittäin vähän korollista velkaa, tulee
todennäköisesti jatkumaan vähintäänkin lähivuosina.
Osinkoja joudutaan vielä odottelemaan
Aspocompin konservatiivinen rahoituspolitiikka tarkoittaa
sitä, että Aspocomp ei näkemyksemme mukaan tule
olemaan merkittävä osingon maksaja lähitulevaisuudessa.
Joulukuussa 2011 ylimääräinen yhtiökokous päätti
osakepääoman alentamisesta sekä ylikurssi-, käyttö- ja
sijoitetun oman pääoman rahastojen käyttämisestä taseessa
olevan tappion kattamiseksi. Toimenpiteen seurauksena
yhtiö ei ole voinut jakaa osinkoa ilman velkojienkuulemis-
menettelyä ja toisaalta Ranskassa pitkään jatkuneiden
oikeusprosessien takia yhtiöllä ei ole viime vuosina ollut
edes mahdollisuutta maksaa osinkoa.
Yhtiön olisi mahdollista jakaa osinkoa 29.12.2014 jälkeen.
Emme kuitenkaan odota osinkoa ainakaan tilikaudelta 2014,
joka tulee muutenkin olemaan tuloksellisesti heikko.
Mielestämme yhtiön profiili ei muutenkaan sovi ainakaan
riskiä karttavalle osinkosijoittajalle. Jos yhtiö onnistuu
strategiamuutoksessaan, myös sen sijoitusprofiili muuttuu
huomattavasti vakaammaksi, jolloin sitä voidaan
mahdollisesti pitää myös mielenkiintoisena osinkokohteena.
Osakkeet ja omistajarakenne
Kaikki Aspocompin osakkeet ovat samanlajisia ja
oikeuttavat samaan osinkoon ja yhteen ääneen
yhtiökokouksessa. Osakkeiden kokonaismäärä 30.9.2014 oli
6406505 kappaletta ja yhtiön osakepääoma oli 1 MEUR.
Yhtiöllä oli Q3’14 lopussa yhteensä 3494 osakkeenomistajaa
ja valtaosa näistä on piensijoittajia. Omistajamäärästä yli 80
% omistaa alle 1000 osaketta, keskimääräinen sijoitus
yhtiöön on todella pieni. Yhtiö ei omista omia osakkeitaan.
Oheisessa taulukossa on Aspocompin suurimmat
osakkeenomistajat. Lisäksi seuraavalla sivulla olevassa
graafissa on esitetty omistajarakenne, joka on voimakkaasti
painottunut kotitalouksiin.
Aspocompin suurimmat omistajat
Lähde: Aspocompin verkkosivut, päivätty 30.9.2014
Suurimmat omistajat (% osakkeista)
1 Tiiviste-Group Oy 8.3 %
2 Oksanen Markku 4.7 %
3 Nordea Henkivakuutus Suomi Oy 4.7 %
4 Nordea Pankki Suomi Oyj (Hallintarek.) 3.4 %
5 Kähkönen Jouko 2.4 %
6 Lahdenperä Matti 1.8 %
7 Latva-Mantila Janne Matti 1.8 %
8 Mandatum Life Unit-Linked 1.6 %
9 Hammarén Johan 1.4 %
10 Kivinen Harri 1.3 %
21
Taloudellinen kehitys graafeina
Liikevaihdon ja kannattavuuden kehitys
Lähde: Inderes Lähde: Inderes
Aspocompin omistajarakenne (% osakkeista)
Lähde: Aspocompin verkkosivut, päivätty 30.9.2014
0%
5%
10%
15%
20%
25%
0
5
10
15
20
25
2010 2011 2012 2013 2014e
Liikevaihto Oikaistu EBITDA-%
-20%
-15%
-10%
-5%
0%
5%
10%
15%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
2011 2012 2013 2014e
Omavaraisuusaste Nettovelkaantunaisuus-%
KotitaloudetYrityksetRahoitus- ja vakuutuslaitoksetUlkomaatVoittoa tavoittelemattomat yhteisötJulkisyhteisötOdotusluettelolla ja yhteistilillä yhteensä
22
Ennusteet
Tulospotentiaali on teoriassa korkea
Aspocompilla on teoriassa erittäin suuri kannattavuus- ja
tulospotentiaali omassa tuotannossaan, koska yhtiön
bruttokatteet ovat erittäin korkeita. Keskimäärin yhtiön
tuotekatteet pyörivät 40 %:n tasolla, mikä tarkoittaa
volyymien näkyvän nopeasti kannattavuudessa. Katteet
kuitenkin vaihtelevat todella voimakkaasti ja voivat olla
ääritapauksissa 10-60 %:n välillä.
Pääsääntöisesti parhaat tuotekatteet ovat lyhyellä
toimitusajoilla tilatuissa tuotekehityssarjoissa, joissa yhtiö
saa merkittävän kompensaation pikatoimituksesta eikä
yksikkökustannuksella ole asiakkaalle suurta merkitystä.
Näissä tilauksissa kriittinen tekijä on aika ja T&K-prosessin
eteneminen, joten Aspocompin hinnoitteluvoima on
tuotannon nopean läpimenoajan takia huomattava.
Pikatuotteiden hinnoittelu poikkeaa näin ollen voimakkaasti
normaaleista. Toisaalta vastakkaisessa ääripäässä on
suuremmat sarjakoot, joissa vaihtoehtoiskustannuksena
katsotaan tuotantoa Aasiassa. Silloin yhtiön katteet painuvat
haarukan alapäähän. Ennustamisen kannalta ongelmallista
on se, ettei kvartaalille osuvista tilauksista tai toimituksista
ole tietoa ainakaan ennen tulosjulkistusta.
Kannattavuuspotentiaalia ajatellen täytyy kuitenkin muistaa,
ettei Aspocompin tuotantokoneiston dynamiikka ole
vastaava kuin prosessiteollisuudessa. Kapasiteetti heiluu
koko ajan, koska yhtiön tuotanto on lähtökohtaisesti aina
volyymiltaan pientä ja vaihtelevuudeltaan suurta (low
volume / high mix). Kapasiteettia ei ole edes
tarkoituksenmukaista myydä täyteen, sillä silloin yhtiö
menettäisi joustavuutensa, mikä on yhtiön merkittävimpiä
kilpailuetuja. Kannattavampia pikatoimituksia on
mahdotonta tehdä, jos vapaata kapasiteettia ei ole.
Ainakin teoriassa yhtiön liikevaihto voisi Oulussa kasvaa
kuluvan vuoden tasosta jopa 50 % ajatellen olemassa
olevaa tuotantokapasiteettia. Vaikka laskelma on
teoreettinen, on oleellista ymmärtää että yhtiöllä on
merkittävä kasvumahdollisuus omassa valmistuksessa ilman
uusia merkittäviä investointeja.
Välitysliiketoiminnan kasvu painaisi
kannattavuuspotentiaalia, muttei tulosta
Pitkän tähtäimen arvostustason kannalta tulospotentiaalia
oleellisempaa on yhtiön normalisoitu kannattavuus, mitä on
käytännössä mahdotonta arvioida tässä vaiheessa.
Aikaisemmin oman tuotannon käyttöaste ja sitä kautta
kannattavuus on heilunut voimakkaasti muutamien
avainasiakkaiden kysynnän mukana. Tästä on jo nyt päästy
eteenpäin asiakaskunnan laajentumisen ansiosta ja
strategiaprosessin toteutuessa suunnitellusti yksittäisen
asiakkaan tai asiakassektorin kysynnän heilahtelut eivät
enää vaikuta merkittävästi Aspocompin tulokseen.
Pitkällä tähtäimellä 10 %:n liikevoittoprosentti on omassa
tuotannossa mielestämme realistinen. Suotuisassa
markkinatilanteessa tämä on itse asiassa matala taso, sillä
yhtiö on pystynyt historiassa nykyistä pitkälti vastaavalla
kokoonpanolla huomattavasti parempiinkin lukuihin (17,4%
vuonna 2010). Yhtiö ei ole kuitenkaan pystynyt
saavuttamaan tasoa minkäänlaisella toistuvuudella, mikä
olisi erittäin tärkeää. Jos yhtiö pystyisi nostamaan
”normaalin” kannattavuutensa noin 10 %:n liikevoittotasolle,
olisi se mielestämme erinomainen suoritus. Omissa
ennusteissamme olemme lähteneet huomattavasti
alhaisemmalta tasolta ja vaadimme yhtiöltä vahvoja näyttöjä
ennen kuin nostamme pitkän tähtäimen ennusteitamme.
Toisaalta tulevaisuuden ”normaaliin” kannattavuustasoon
vaikuttaa oleellisesti välitysliiketoiminnan kasvun
onnistuminen. Tässä liiketoiminnassa kannattavuus ei
luonnollisesti voi olla niin korkea kuin omassa tuotannossa
se on parhaimmillaan ollut. Omassa tuotannossa
tuotekatteet ovat olleet keskimäärin 40 %:n tasolla ja on
selvää, ettei yhtiön lisäarvo välityspalvelussa voi nousta
lähellekään näitä tasoja. Ideaalitilanteessa palvelun katetaso
voisi mielestämme olla suunnilleen 20 %:n tasolla, mikä olisi
kuitenkin mielestämme poikkeuksellisen hyvä taso. Parhaat
toimijat ovat kuitenkin pystyneet välitysliiketoiminnassakin
suunnilleen 10 %:n liikevoittotasoon, mikä olisi mielestämme
erinomainen suoritus Aspocompille. Lyhyellä tähtäimellä
emme kuitenkaan pidä tätä tasoa realistisena yhtiölle, vaan
ensin yhtiön on tehtävä merkittävä läpimurto tällä alueella.
Tulospotentiaali ja ennusteet Aspocompin liiketoiminta voidaan mielestämme jakaa omaan piirilevytuotantoon ja välityspalveluun. Kannattavuuspotentiaali on korkea omassa tuotannossa suotuisassa tilanteessa, sillä tuotemarginaalit ovat erittäin korkeita (keskimäärin noin 40 %). Välitysliiketoiminnassa marginaalit eivät mielestämme voi nousta kohtuuttomiksi suhteessa yhtiön tuomaan lisäarvoon, mutta toisaalta niihin liittyy hyvin vähän kiinteitä kuvia ja ne täydentävät yhtiön palveluita hyvin. Uskomme yhtiöllä olevan realistiset mahdollisuudet noin 10 %:n liikevoittomarginaaliin strategiakauden 2014-2017 loppua kohti, mutta omat ennusteemme ovat toistaiseksi huomattavasti varovaisempia. Ensi vuonna yhtiön kannattavuus tulee paranemaan Teuvan tehtaan lakkauttamisen laskiessa kulurakennetta ja uskomme tuloksen nousevan selvästi voitolliseksi.
23
Pidämme tälle liiketoiminnalle realistisempana tasona noin 5
%:n liikevoittotasoa, mikä sekin tekisi liiketoiminnasta hyvin
kannattavaa. Näin ollen välitysliiketoiminnan kasvu, mikä
olisi luonnollisesti erittäin suotavaa, laskee konsernin
suhteellisen kannattavuuden potentiaalia. Samalla on tietysti
tärkeää todeta, että tämä ei mitenkään vähennä oman
tuotannon liikevaihto- tai tulospotentiaalia, vaan
välitysliiketoiminta tulisi tämän päälle. Oma tuotanto hyötyisi
myös välitysliiketoiminnan kasvusta, sillä yhtiö voisi hallita
sitä kautta paremmin myös oman kapasiteetin käyttöastetta.
Liiketoiminta tukee omaa tuotantoa myös asiakassuhteiden
kautta. Lisäksi on tärkeää huomioida, että lähtökohtaisesti
liiketoiminta ei sido pääomia ja liiketoiminta myös
skaalautuu tiettyyn pisteeseen asti, koska liikevaihdon
kasvu ei suoraan lisää yhtiön kuluja.
Kulurakenteessa jousto on kriittistä
Aspocompin kulurakenne on trimmattu viimeistään nyt
Teuvan tehtaan sulkemisen jälkeen alhaiseksi. Kulurakenne
on jaettu seuraavaan kolmeen osaan:
Aineiden ja tarvikkeiden käyttö, joka on verrannollinen liikevaihtoon eli muuttuva kulu. Kyseessä on Aspocompin suhteellisesti suurin kuluerä, joka on viime vuosina ollut noin 40 % yhtiön kulurakenteesta (ja liikevaihdosta). Raaka-ainekustannukset eivät ole suuria eivätkä kannattavuuden kannalta relevantteja, sillä yhtiö pystyy siirtämään nämä asiakashintoihin.
Henkilöstökulut, jotka ovat noin 34 % yhtiön kaikista kuluista. Henkilöstökuluissa on jonkin verran joustoa tuotantohenkilöstön osalta, sillä työtunneissa on liukumaa ja heikossa kysyntätilanteessa yhtiö voi turvautua lomautuksiin. Toisaalta joskus myös ylityökustannukset ovat merkittäviä. Pääsääntöisistä henkilöstökulut ovat kuitenkin kiinteitä.
Liiketoiminnan muut kulut, jotka vastaavat noin 25 % kaikista kuluista ja ovat valtaosin kiinteitä. Vaikka organisaatio on tiukassa kunnossa, kiinteät kulut ovat tällä hetkellä varsin korkeita suhteessa yhtiön nykyiseen liikevaihtoon. Ne painavat kannattavuutta nyt, mutta toisaalta tarjoavat kannattavuuteen skaalautumista liikevaihdon kasvaessa.
Kokonaisuudessaan kulurakenne on selkeä. Aineet ja
tarvikkeet muuttuvat liikevaihdon mukana ja ne voidaan
mallintaa kohtuullisen hyvin osuutena liikevaihdosta. Sen
sijaan henkilöstökulujen ja muiden kulujen pitäisi olla varsin
stabiileja lähivuosina.
Kulurakenne tulee muuttumaan oleellisesti Teuvan tehtaan
lakkauttamisen myötä. Yhtiö on arvioinut, että kulurakenne
kevenee tämän takia noin 0,9 MEUR:lla vuositasolla.
Uskomme valtaosan vaikutuksista kohdistuvan kiinteisiin
kuluihin, joita viime vuosina pahasti aliteholla käynyt tehdas
on kasvattanut. Tehtaan sulkemisella ei arvioida olevan
vaikutusta yhtiön liikevaihtoon tai sen kehittymiseen tulevina
vuosina. Teuvan tehtaan lakkauttaminen aiheuttaa arviolta
1,5 MEUR:n kertaluontoisen kulukirjauksen Q4-tulokseen.
2014 ennusteet - tulosvaroitusriski olemassa
Vuosi 2014 on jo loppupuolella ja on selvää, että tämä vuosi
on Aspocompille tuloksellisesti heikko. Vuoden
ensimmäisen yhdeksän kuukauden aikana yhtiön liikevaihto
oli 16,9 MEUR ja kasvoi 13 % viime vuoden vertailukaudesta.
Liikevaihdon voimakas kasvu vuoden alkupuoliskolla (+23 %
vertailukaudesta) kääntyi laskuun Q3:lla (-6 %), mikä johtui
pääasiassa telekommunikaatioasiakkaiden alkuvuoden
ylisuurista tilauksista. Tämän tilauspiikin, joka on arviomme
mukaan tullut Nokialta, johdosta liikevaihto oli alkuvuonna
kaikkea muuta kuin tasaista. Taustalla oli Aasian
piirilevytuottajien väliaikainen kapasiteetin puute, mikä
ohjasi kysyntää myös Aspocompille. Q2:n alussa
kannattavuutta rasittivat tuotannon ylityöt, kun taas lopussa
sitä heikensi tehtaiden normaalia matalampi kuormitus.
Toisaalta alkuvuoden tilaukset painottuivat enemmän
”volyymitoimituksiin” kuin pikatoimituksiin, joissa katteet
olisivat olleet huomattavasti parempia. Tämän takia
myyntimix oli siis yhtiölle poikkeuksellisen huono.
Epätasaisen kysynnän ja epäsuotuisan mixin takia
Aspocompin kannattavuus jäi ensimmäisellä puoliskolla
erittäin heikoksi liikevaihtotasoa ajatellen. Yhtiön H1’14
käyttökate oli 0,9 MEUR, mikä oli vaikeaa vertailukautta
parempi (H1’13: 0,3 MEUR), muttei missään tapauksessa
tyydyttävä. Q3:lla yhtiö teki vaisulla 4,9 MEUR:n
liikevaihdolla nollatason käyttökatteen, mutta liiketulos
painui 0,4 MEUR tappiolle.
Kokonaisuudessaan ensimmäisen yhdeksän kuukauden
aikana on kertynyt liiketulosta -0,2 MEUR ilman kertaeriä ja -
0,3 MEUR niiden kanssa. Vuoden 2013 vertailukaudella
liikevoitto ilman kertaeriä oli -1,1 MEUR, joten suunta on ollut
oikea, mutta mielestämme yhtiön olisi pitänyt normaali
tilanteessa pystyä parempaan toteutuneilla
tuotantovolyymeilla.
Vuoden viimeisen neljänneksen raportoitu tulos tulee
varmasti olemaan heikko Teuvan tehtaan sulkemiseen
liittyvien kertakulujen takia. Tehtaan lakkauttaminen
aiheuttaa arviolta 1,5 MEUR:n kertaluontoisen kulukirjauksen
Q4-tulokseen, mikä tulee vetämään tuloksen selvästi
tappiolle. Yhtiön mukaan toimenpiteillä saavutetaan arviolta
noin 0,9 MEUR:n vuotuiset säästöt eikä tehtaan sulkemisella
pitäisi olla vaikutusta yhtiön liikevaihtoon tai sen
kehittymiseen tulevina vuosina. Näin ollen pidämme
päätöstä tehtaan sulkemisesta täysin oikeana.
Yhtiö on ohjeistanut vuoden 2014 liikevaihdon olevan 20-25
miljoonaa euron ja liiketuloksen ilman kertaluonteisia eriä
olevan -0,5 miljoonan ja +1,5 miljoonan euron välillä.
Ohjeistus on pysynyt samana koko vuoden ja pidämme
mahdollisena, että yhtiö joutuu laskemaan sitä Q4:n aikana.
Kehitys oli negatiivista Q3:n aikana emmekä ole havainneet
mitään, mikä olisi kääntänyt suuntaa Q4:n aikana. Olemme
tällä hetkellä varsin skeptisiä Q4-tuloksen suhteen ja
odotamme yhtiöltä noin 4,1 MEUR:n liikevaihtoa ja -0,2
MEUR:n liikevoittoa ilman aikaisemmin käsiteltyjä kertaeriä.
Liiketulosennusteemme on aivan yhtiön ohjeistuksen
24
alalaidassa, sillä koko vuodelle ennusteemme tarkoittavat
21,0 MEUR:n liikevaihtoa ja -0,5 MEUR:n liikevoittoa ilman
kertaeriä. Liiketulos kertaerien kanssa painuu
ennusteessamme 2,1 MEUR tappiolle vuonna 2014.
Mahdollinen tulosvaroitus aiheuttaisi todennäköisesti
hermoilua markkinoilla, mutta mielestämme vuoden 2014
tuloksella ei enää tässä vaiheessa kuitenkaan ole
merkittävää vaikutusta. Markkinat ovat jo kääntäneet
katseensa ensi vuoteen, jolloin yhtiön tulosparannus tulee
paranemaan selvästi. Tulosvaroitus olisi kuitenkin jälleen
negatiivinen siinä mielessä, että se heikentäisi markkinoiden
luottamusta.
2015-2016 ennusteet
Uskomme Aspocompilla olevan hyvät edellytykset kasvuun
lähivuosina. Ensi vuoden suhteen olemme vielä varovaisia ja
ennakoimme noin 5 %:n liikevaihdon kasvua, mikä nostaisi
Aspocompin liikevaihdon suunnilleen 22 MEUR:n pintaan.
Kasvu perustuu pitkälti yhtiön laajentuvaan asiakaskuntaan,
sillä pääasiakkailta emme odota kasvua. Vuonna 2014
tietoliikennesektorin kysyntä oli sinänsä kohtuullisen hyvällä
tasolla, mutta tapahtui piikin omaisesti keväällä. Odotamme
sektorilta suunnilleen vastaavaa liikevaihtotasoa vuonna
2015, mutta odotamme kysynnän jakautuvan tasaisemmin
vuoden aikana tukien näin ollen omalta osaltaan
kannattavuusparannusta. Vuosi 2014 on ollut tässä
tapauksessa poikkeuksellinen ja ilman Teuvan tehtaan
”ylimääräistä” kapasiteettia uskomme Aspocompin olevan
myös tarkempi siitä, mitä tilauksia yhtiö ottaa sisään.
Yhtiön kannattavuus tulee ensi vuonna paranemaan
selvästi, jos markkinatilanne pysyy edes nykyisellä tasolla
eikä vuosi tarjoa suuria yllätyksiä. Teuvan tehtaan
sulkemisesta pitäisi tulla noin 0,9 MEUR:n parannus
kulurakenteeseen, minkä uskomme olevan varsin
suoraviivainen ja näkyvän liikevoittorivillä selvästi. Noin 0,2
MEUR parannuksesta näkynee pienempinä poistoina.
Nykyisellä tulotasolla pelkästään tällä on suuri vaikutus.
Lisäksi uskomme yhtiön pystyvän hallitsemaan oman
kapasiteetin käyttöastetta ja katetasotta nyt paljon
paremmin, kun yhtiön johdon ei enää tarvitse huolehtia
molempien tehtaiden täyttämisestä.
Lisäksi odottamamme liikevaihdon kasvu, asiakaskunnan
monipuolistuminen sekä vuoden 2014 kysyntäpiikkien
tasaantuminen parantavat arviomme mukaan suhteellista
kannattavuutta. Näiden suhteen olemme kuitenkin erittäin
varovaisia, sillä näkyvyyttä vuoden 2015 tuotantomixiin ei
tässä vaiheessa meillä (tai edes yhtiön johdolla) ole.
Ennustamme tällä hetkellä noin 1,3 MEUR:n parannusta
puhdistettuun liikevoittoon, mikä tarkoittaisi noin 0,8
MEUR:n liikevoittoa vuonna 2015. Tämä tarkoittaisi noin 3,6
%:n liikevoittotasoa, mikä on mielestämme maltillinen.
Oletamme siis Teuvan säästöjen näkyvän täysimääräisesti
kulurakenteessa, mutta muuten odotamme vain hyvin pientä
parannusta. Yhtiö tehnee ensi vuonna panostuksia
kasvupohjan luomiseen, minkä takia emme odota
liikevaihdon kasvun heijastuvan suoraan tulokseen. Emme
odota merkittäviä muutoksia liikevaihdon katetasossa, joskin
normaali myyntimix (vuotta 2014 suurempi osuus
pikatoimituksia) voisi parantaa tätä nopeasti. Näkyvyyden
ollessa erittäin heikko haluamme kuitenkin olla
konservatiivisia.
Vuoteen 2016 näkyvyys on tällä hetkellä olematon, joten
tässä esitettyihin ennusteisiin kannattaa suhtautua suurella
varauksella. Kyseessä on kuitenkin mielestämme alan
yleisen kehityksen ja yhtiön suunnittelemien toimenpiteiden
perusteella tehty todennäköinen skenaario. Odotamme tällä
hetkellä vuoden 2016 liikevaihdon kasvavan noin 7,5 % ja
liikevoittoprosentin nousevan 4,6 %:iin.
Pitkän aikavälin ennusteet
Uskomme että Aspocompilla on mahdollisuudet yltää
lähivuosien panostuksien jälkeen yli 10 %:n liikevaihdon
kasvuun ja suunnilleen 7-10 %:n liikevoittoprosenttiin. Tämä
kuitenkin vaatisi strategian erittäin hyvää onnistumista ja
operatiivisesti vahvaa suorituskykyä. Mielestämme
Aspocompilla ei ole lähivuosilta vakuuttavia näyttöjä
kummastakaan, minkä takia emme lähde ennustamaan näin
suuria parannuksia edes pitkällä tähtäimellä. Pidämme
tasoja täysin realistisina, mutta vaadimme yhtiöltä näyttöjä
ennen korkeampia ennusteita.
Pohjaamme tällä hetkellä pitkän aikavälin skenaarioon, jossa
yhtiön liikevaihdon kasvu on vuosina 2017-2020 vuosittain
6-8 %. Tämä ei vaadi vielä välitysliiketoiminnalta suuria
kasvulukemia, vaan periaatteessa lukemat voisi saavuttaa
myös Oulun tehtaan kapasiteetilla.
Kannattavuuden suhteen olemme myös hyvin varovaisia,
vaikka näemmekin monta positiivista ajuria parannukselle.
Olemme tällä hetkellä lähteneet oletuksessa, jossa
liikevoittoprosentti nousee asteittain ja päätyy vuonna 2018
5 %:n tasolle, muttei enää parane tästä merkittävästä
potentiaalista huolimatta. Huomautamme lisäksi, että pitkän
tähtäimen ennusteiden pitäisi luonnollisesti vastata pitkän
aikavälin keskiarvoa eikä yksittäiselle vuodelle
ennustettavaa arvoa.
Tällä hetkellä pitkän tähtäimen ennusteilla ei ole juuri
merkitystä osakkeen arvostustason kannalta, vaan ne ovat
enemmän näkemyksemme mukaan neutraali skenaario
DCF-laskelman taustalla. Markkinat tulevat seuraamaan
lähivuosien ennusteiden kehitystä, sillä Aspocompin on
voitettava sijoittajien luottamus ennen kuin pitkän tähtäimen
suunnitelmille annetaan enempää arvoa.
25
Näkyvyys heikko, ennusteisiin liittyvä
epävarmuus on korkea
Tulevaisuuden ennusteita tarkastellessa täytyy todeta, että
näkyvyys tulevaisuuden kehitykseen on todella heikko.
Aspocompin liiketoiminta on vielä pitkälti prototyyppien ja
pikatoimitusten varassa, mistä johtuen yhtiön tilauskanta on
erittäin lyhyt. Tämän vuoksi liiketoiminnan kehitys on
vaikeasti ennustettavissa ja tulevaisuuden näkymiin liittyy
merkittävästi epävarmuustekijöitä.
Aspocomp on erikoistunut pikatilauksiin, joten on täysin
selvää että yhtiön tilauskanta on jo lähtökohtaisesti erittäin
lyhyt. Johdolla on jonkin verran näkyvyyttä siihen, mitä
asiakkaat ovat ennakkoon tuotteiden mahdollisista
tilausmääristä kertoneet, mutta nämä keskustelut eivät
lähtökohtaisesti ole asiakkaita sitovia. Joissain
asiakkuuksissa on enemmän jatkuvuutta (vuosisopimuksia
sisältäen hintatasot ja minimierät), mutta yleensä liikevaihto
muodostuu kuukauden sisällä tehdyistä tilauksista.
Näin ollen sijoittajien täytyy hyväksyä se, että yhtiön
liikevaihto- ja tuloskehitys tulee olemaan neljännestasolla
kuoppaista ja tulosyllätyksiä on luvassa sekä ylös- että
alaspäin. Yleisen markkinakehityksen kautta pystymme
arvioimaan suunnilleen kokonaismarkkinakehityksen, mutta
Aspocompin voittamista yksittäisistä tilauksista emme voi
tietää. Positiivista on kuitenkin se, että pitkällä tähtäimellä
kvartaalituloksilla ei ole merkitystä vaan menestyksen
ratkaisee yhtiön kilpailukyky ja strategian onnistuminen.
Tilanne tulee parantumaan lähivuosien aikana, jos yhtiö
pystyy suunnitelmiensa mukaisesti laajentamaan
asiakaspohjaansa. Täytyy kuitenkin muistuttaa, että
Aspocomp on antanut viime vuosien aikana luvattoman
paljon negatiivisia tulosvaroituksia. Vuosina 2012 ja 2013
yhtiö antoi tulosvaroituksia yhteensä kuusi kappaletta
(molempina vuosina kolme). Yhtiön nykyinen johto ei sitä
vastoi ole antanut yhtään tulosvaroitusta kuluvana vuonna,
joten toivottavasti myös tulosvaroituskierre on katkennut.
Kuten aikaisemmin totesimme, näemme kuitenkin tälläkin
hetkellä yhtiön yllä tulosvaroitusriskin.
Jotta ennusteidemme läpinäkyvyys olisi mahdollisimman
hyvä, olemme pyrkineet avaamaan hieman niiden taustalla
olevia oletuksia.
Ennusteiden taustalla olevat perusoletukset:
Markkinatilanne säilyy terveenä päämarkkinoilla
Teuvan tehtaan sulkemisen vaikutukset tulokseen ja liikevaihtoon ovat odotuksien mukaisia
Aspocomp onnistuu laajentamaan asiakaskantaansa kohtuullisesti ilman, että katetaso laskee
Aspocomp on kilpailukykyinen Saksan autoteollisuuden markkinalla ja kasvattaa asemaansa alalla hiljalleen
Välitysliiketoiminta kasvaa kohtuullisesti ja pystyy noin 3-5 % liikevoittomarginaaliin
Kiinteät kulut eivät kasva liikevaihdon mukana (muiden kuluerien odotetaan kasvavan lähes samaa vauhtia)
Aspocompin laajentuminen Yhdysvaltoihin ei merkittävästi kasvata kuluja tai tuo merkittävää uutta kasvua yhtiölle
Lähivuosien investoinnit vähän hieman pienempiä kuin poistot, mutta Oulun tehdas säilyy kilpailukykyisenä
Aspocomp ei joudu maksamaan veroja
lähivuosina
Aspocompin veroprosentti tulee lähtökohtaisesti olemaan
nolla lähivuosien aikana, sillä yhtiöllä on yli 85 MEUR
käyttämättömiä vahvistettuja tappioita. Tappiot ovat
Suomessa vahvistettuja ja yhtiön organisaatio on
yksinkertainen (ei ulkomaisia tytäryhtiöitä merkittävillä
verotaakoilla), joten tuloverojen pitäisi jäädä nollaan.
Ainoa ongelma vahvistetuissa tappioissa on se, että ne ovat
vanhenemassa eikä yhtiö ehdi millään saamaan koko
verohyötyä irti. Kuten alla olevasta taulukosta nähdään,
tappioita on selvästi yli tarpeiden vuoteen 2017 asti ja
senkin jälkeen todennäköisesti ainakin riittävästi.
Lähtökohtaisesti uskomme, ettei yhtiö joudu maksamaan
merkittäviä veroja ennen vuotta 2020.
Jäljellä olevat vahvistetut tappiot
Lähde: Aspocomp 2013 vuosikertomus
MEUR Tappiot Vanhenee
Vuodelta 2005 2.3 2015
Vuodelta 2006 30.3 2016
Vuodelta 2007 43.0 2017
Vuodelta 2008 5.1 2018
Vuodelta 2009 4.0 2019
Vuodelta 2010 0.8 2020
Yhteensä 85.5 2015-2020
26
Ennusteet ja kulurakenne
Yhtiön kulurakenne
Huomautus graafiin: kulurakenne on pyritty oikaisemaan kertaluontoisista eristä. Kulut eivät sisällä poistoja.
Lähde: Inderes.
-20%
-15%
-10%
-5%
0%
5%
10%
15%
0.0
1.0
2.0
3.0
4.0
5.0
6.0
7.0
8.0
20
12Q
1
20
12Q
2
20
12Q
3
20
12Q
4
20
13Q
1
20
13Q
2
20
13Q
3
20
13Q
4
20
14Q
1
20
14Q
2
20
14Q
3
20
14Q
4e
20
15Q
1e
20
15Q
2e
20
15Q
3e
20
15Q
4e
Liikevaihto Oikaistu liikevoitto-%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
0
5
10
15
20
25
2011 2012 2013 2014e 2015e 2016e
Liikevaihto Oikaistu EBITDA-%
0.0 €
1.0 €
2.0 €
3.0 €
4.0 €
5.0 €
6.0 €
7.0 €
8.0 €
Milj
oo
na
a e
uro
a /
ne
ljän
ne
s
Liiketoiminnan muut kulut Henkilöstökulut Aineiden ja tarvikkeiden käyttö Liikevaihto
Liikevaihdon ja kannattavuuden kehitys
Lähde: Inderes Lähde: Inderes
27
Arvostustaso
Arvostusta ohjaavat tekijät
Mielestämme Aspocompia tulee arvostustasoa ajatellessa
tarkastella korkean teknologiatason alihankkijana, jonka
kysyntä heiluu voimakkaasti ja näkyvyys on heikko. Tämä on
erityisesti totta niin kauan, kun yksittäisen asiakkaan ja
asiakassektorin merkitys on yhtiölle niin suuri. Toisaalta
yhtiöllä on mielestämme selkeä kilpailuetu, korkea
kannattavuuspotentiaali ja erittäin hyvät edellytykset
merkittävälle tuloskasvulle tulevaisuudessa, joten ihan
alhaisia kertoimia yhtiölle ei voi perustella. Lopulta yhtiön
sijoitusprofiilin voi mielestämme tiivistää mielenkiintoisena
käänneyhtiönä. Suhteellisen korkean riskiprofiilin takia
vaadimme osakkeelta suuren nousupotentiaalin, mitä
tarjoaa sekä tuloksen että suhteellisen arvostustason selkeä
nouseminen positiivisessa skenaariossa.
Vuonna 2014 Aspocompin tulos on lähellä nollatasoa, joten
sen varaan arvostusta on hankala rakentaa. Tässä
vaiheessa vuotta markkinat ovat kuitenkin jo kääntäneet
katseensa ensi vuoteen, jolloin yhtiön pitäisi tehdä selvästi
positiivinen tulos, jos markkinatilanne pysyy edes tämän
vuoden tasolla. Lyhyellä tähtäimellä ensi vuoden näkymien
ja sitä kautta tulosennusteiden kehitys tuleekin olemaan
merkittävin arvostukseen vaikuttava tekijä.
Lähivuosina arvostusta tulee ohjaamaan yhtiön uudistetun
strategian onnistuminen. Tämän pitäisi näkyä ensin
asiakaskunnan laajentumisena ja liikevaihdon kasvuna
(erityisesti tietoliikennesektorin ulkopuolelta). Liikevaihdon
kasvua pitäisi luonnollisesti seurata tuloskasvun, mikä tulee
olemaan merkittävä ajuri hyväksyttäville arvostuskertoimille.
Näkemyksemme mukaan yhtiön arvostusta tukevat
seuraavat tekijät:
Aspocompilla on suuri tulosparannuspotentiaali ja uskottava suunnitelma tämän realisoimiseen
Uudistettu strategia korjaa onnistuessa osakkeen suurimpia riskejä, joita ovat riippuvuus yksittäisestä asiakkaasta sekä heikko ennakoitavuus
Mielestämme yhtiöllä on selkeä kilpailuetu ja uudistetun strategian jälkeen vahvistunut kokonaistarjonta
Strategian onnistuessa yhtiön tuloskasvun lisäksi osakkeen hyväksyttävä arvostustaso nousee
Yhtiöllä on huomattava kannattavuuspotentiaali positiivisessa skenaariossa
Tase on hyvässä kunnossa ja laskee yhtiön kokonaisriskiä
Vastaavasti Aspocompin hyväksyttävää arvostustasoa
painaa tuloksen heikko ennakoituvuus. Yhtiöllä itselläkin on
heikko näkyvyys liikevaihdon kehitykseen ja ulkopuolelta
kehitystä on hyvin vaikea arvioida. Vakaammalle ja
ennustettavammalle liiketoiminnalle voisimme hyväksyä
korkeammat arvostuskertoimet. Myös tässä mielessä yhtiön
uusi strategia, jossa riippuvuutta sekä yksittäisistä
asiakkaista että asiakassektoreista pyritään vähentämään,
parantaa yhtiön sijoitusprofiilia.
Heikkoon ennustettavuuteen liittyy myös markkinoiden
heikko luottamus yhtiötä kohtaan. Aspocomp on antanut
viime vuosina liian monta tulosvaroitusta ja muutenkin
tuottanut pettymyksiä markkinoille, mikä on syönyt
luottamusta ja painanut hyväksyttäviä arvostuskertoimia. Jos
yhtiö onnistuu lähivuosina vakuuttamaan markkinat
kannattavalla kasvulla, tulee se samalla ansaitsemaan
huomattavasti nykyistä korkeammat arvostuskertoimet.
Tällä hetkellä arvostustaso painaa luonnollisesti myös viime
vuosien heikko tuloskehitys. Track record on ollut heikko
vuodesta 2011 asti ja historiallinen painolasti on merkittävä.
Jos ajatellaan vielä pidemmällä aikavälillä, on alamäki ollut
hurja aina teknokuplasta asti. Lopulta täytyy kuitenkin
muistaa, että tällä on hyvin vähän tekemistä nykyisen
Aspocompin kanssa. Lisäksi huomautamme, että yrityksellä
on nyt tuore johto ja uudistettu strategia.
Lisäksi yhtiön arvostustasoa painaa nyt ja tulevaisuudessa
sen heikko asema arvoketjussa. Yhtiö pystyy parantamaan
asemaansa laajentaessaan asiakaskuntaansa, mutta lopulta
sen hinnoitteluvoima on aina rajallinen suhteessa suuriin
asiakkaisiin (poikkeuksena mahdollisesti pikatoimitukset).
Yhtiö ei myöskään tule maksamaan osinkoa lähiaikoina,
joten osinko ei anna osakkeelle vielä tukea.
Arvostustaso ja riskit Aspocompin sijoitusprofiili on mielestämme tällä hetkellä käänneyhtiö, jonka riskitaso on varsin korkea. Tämän takia hyväksymme osakkeelle toistaiseksi vain hyvin maltilliset arvostuskertoimet, vaikka näemmekin osakkeessa merkittävää potentiaalia tuloskäänteen onnistuessa. Yhtiöllä on vielä paljon todistettavaa uudistetun strategian ja tuloskunnon suhteen. Jos yhtiö kuitenkin onnistuu todistamaan näiden toimivuuden ja pystyy kannattavaan kasvuun lähivuosina, tulee myös suhteellinen arvostustaso nousemaan. Näin ollen osakkeessa on nousupotentiaalia sekä tuloskasvun että arvostustason nousun kautta. Suurimmat riskit liittyvät mielestämme yleisesti heikkoon näkyvyyteen sekä ainakin toistaiseksi erittäin keskittyneeseen asiakaskuntaan.
28
Arvostuskertoimet
Mielestämme tärkeimmät arvostuskertoimet Aspocompin
tapauksessa ovat P/E, EV/EBIT ja EV/EBITDA.
Tarkastelemme Aspocompia ensisijaisesti ensi vuoden
tulosennusteen pohjalta, koska yhtiön profiili on tällä
hetkellä käänneyhtiö ja näkyvyys on yleensäkin rajallinen.
Pidämme tällä hetkellä noin 10-12x P/E-kerrointa vuoden
2015 tulosennusteella perusteltuna Aspocompille. Tämä on
selvästi Helsingin pörssin keskimääräistä P/E-lukua (noin
15x) alhaisempi ja mielestämme konservatiivinen yhtiölle.
Mielestämme yhtiöllä on merkittävää tuloskasvupotentiaalia,
mutta toisaalta yhtiön täytyy todistaa markkinoille, että se
pystyy myös täyttämään näitä odotuksia. Sijoittajat vaativat
tällä hetkellä korkeamman tuottopotentiaalin osakkeen
korkean riskiprofiilin takia.
Hyväksyvämme EV/EBIT-kerroin on suunnilleen samassa
haarukassa. Yritysarvo (EV)-kertoimet huomioivat myös
nettovelan, joka uskomme pidemmällä tähtäimellä olevan
suunnilleen nollatasolla. Kertoimen pohjalla oleva liikevoitto
on Aspocompin kohdalla kuitenkin lähes nettotulosta
vastaava, koska yhtiön nettorahoituskulut ovat hyvin pienet
vahvan taseen takia ja lisäksi yhtiön verot ovat lähivuosina
lähellä nollaa. Näin ollen yhtiölle voidaan mielestämme
hyväksyä suhteessa suurempi EV/EBIT-kerroin, mikä
normaalisti samantyyliselle yhtiölle hyväksyisimme.
Aspocomp on erityisen houkutteleva EV/EBITDA-
kertoimella, joka on vuoden 2015 ennusteellamme selvästi
alle 4x. Täytyy kuitenkin huomioida, että yhtiön
käyttökatteesta (EBITDA) merkittävä osa menee suoraan
ylläpitoinvestointeihin, joita yhtiön täytyy tehdä vuosittain
pysyäkseen kilpailukykyisenä. Lähivuosina poistojen pitäisi
kuitenkin olla hieman suurempia kuin investointien, joten
EV/EBITDA-kertoimella yhtiön arvostustaso on houkutteleva.
Mielestämme yhtiölle voitaisiin hyvin perustella noin 5-6x
EV/EBITDA-kerroin nykyiselläkin profiililla.
Lisäksi Aspocompin arvostustasoa voidaan tarkkailla myös
tasepohjaisesti P/B-luvun avulla. Arviomme mukaan
Aspocompin osakekohtainen oma pääoma on noin 1,62
euroa vuoden 2014 lopussa. P/B-luku on tällä hetkellä siis
noin 0,6x, mikä on mielestämme erittäin alhainen
osakkeelle. Mielestämme Aspocomp voidaan hyvin
hinnoitella tasearvollaan (P/B 1) sitten, kun yhtiö on saanut
tuloksensa kohtuulliselle tasolle ja voittanut takaisin
markkinoiden luottamuksen. Myös P/B-luku kertoo siis
huomattavasta nousuvarasta, jos yhtiön käänne onnistuu
odotetusti. Toisaalta nykyisellä tasolla se tarjoaa jo jonkin
verran suojaa kurssilaskulta, sillä alennus tasesubstanssiin
on kasvanut jo erittäin korkeaksi. Pääasiassa käytämme
hinnoittelussa kuitenkin tulospohjaisia kertoimia.
Taserakenne tulee muuttumaan hieman Teuvan tehtaan
sulkemisen takia. Olemme pyrkineet ennakoimaan
muutoksia, mutta tämä on rakennemuutosten yhteydessä
haastavaa. Näin ollen P/B-lukuun liittyy poikkeuksellisen
paljon epävarmuutta juuri tällä hetkellä.
Verrokkiryhmä
Aspocompilla ei ole mahdollista kerätä järkevää
verrokkiryhmää toimialalta, koska sen merkittävimmät
kilpailijat eivät ole listattuja. Tämän takia olemme joutuneet
ottamaan verrokkiryhmään sijoitusprofiililtaan vastaavia
yhtiöitä Helsingin pörssistä. Mielestämme parhaiten profiilia
vastaavat yhtiö kuten Efore, Scanfil ja Okmetic. Yksikään
näistä ei ole hyvä verrokki Aspocompille, minkä takia
verrokkiryhmän arvostukselle ei voi antaa merkittävää
painoarvoa analyysissä. Voidaan kuitenkin todeta, että
edellä mainittujen yhtiöiden arvostukset tukevat
näkemystämme hyväksyttävästä arvostustasosta. Järkevän
verrokkiryhmän puuttuessa painotamme normaalia
enemmän Helsingin pörssin pienten yhtiöiden yleistä
arvostustasoa, mihin hyväksymämme arvostus on
mielestämme myös hyvin linjassa.
DCF-arvonmääritys
DCF-mallimme antama arvo Aspocompin osakkeen arvolle
on nykyisillä oletuksilla 1,15 euroa. Olemme pyrkineet
olemaan maltillisia oletuksissa ja oletamme yhtiön kasvavan
keskipitkällä aikavälillä noin 5-8 %:n vauhtia sekä
saavuttavan noin 5 %:n liikevoittotason. Ikuisuusoletukseen
tultaessa kannattavuusoletus laskee 4,5 %:n tasolle ja
ikuisuusoletuksen painoarvo mallissa on alle 50 %. Tämä on
mielestämme kohtuullinen ja käyttämämme tuottovaatimus
(WACC) on 10,2 % on mielestämme suhteellisen korkea
erityisesti huomioiden nykyinen erittäin alhainen korkotaso.
Oman pääoman tuottovaatimus 10,9 % ja kasvun
ikuisuusoletus 3,0 %.
Korostamme DCF-mallin olevan herkkä keskeisille
oletuksille. DCF-arvonmääritystä pidämme lähinnä
varmistuksena siitä, että asettamamme tavoitehinta voidaan
perustella järkevillä ja kohtuullisen konservatiivisilla
oletuksilla tulevista kassavirroista. Tämä toteutuu
mielestämme hyvin.
Tarkempi kassavirta-analyysi sekä kassavirtojen
jakautuminen löytyy liitetiedoista.
29
Merkittävimmät riskit Mielestämme Aspocompin suurimmat riskit liittyvät
mielestämme keskittyneeseen asiakaskuntaan, kysynnän
suureen vaihteluun, heikkoon näkyvyyteen ja toisaalta
pitkällä tähtäimellä markkinoiden yleiseen kehitykseen.
Lisäksi Aspocompin sijoitustarinaan liittyy riskejä kuten
uuden strategian toimiminen, tuloskäänteeseen ja
markkinoiden luottamukseen liittyvät riskit. Lisäksi
osakkeeseen liittyy likviditeettiriski, vaikka osakkeen
vaihtovolyymit ovat itse asiassa kohtuullisen korkeita
suhteessa yhtiön markkina-arvoon.
Muuten yhtiön liiketoimintaan ei mielestämme liity
merkittäviä riskejä. Yhtiön tase on tällä hetkellä hyvässä
kunnossa ja rahoitusasema kunnossa. Rahoitusaseman
suhteen täytyy kuitenkin sanoa, että negatiivisessa
skenaariossa yhtiön tase voisi heiketä ja silloin yhtiöllä voisi
olla normaalia hankalampaa saada velkarahoitus
aikaisempien velkajärjestelyiden takia.
Yhtiöllä ei ole tällä hetkellä merkittäviä valuuttariskejä,
oikeudenkäynnit on käyty päätökseen ja liiketoiminnan
perusteet ovat mielestämme kunnossa.
Riippuvuus avainasiakkaista
Aspocompin asiakaskunta on keskittynyt ja pääosa
liikevaihdosta muodostuu muutamalta avainasiakkaalta.
Vuonna 2013 yhtiön liikevaihdosta 46 % tuli
tietoliikennesektorilta ja noin 48 % kahdelta suurimmalta
asiakkaalta. Yhtiöllä ei ole toistaiseksi riittävästi keskisuuria
asiakkaita, joten yhtiö on edelleen liian riippuvainen
pääasiakkaistaan. Tämä voi altistaa yhtiön merkittävälle
kysynnän vaihtelulle sekä yksittäisten asiakkaiden että
asiakassektoreiden suhteen.
Markkinoiden kehitys
Vaikka Aspocomp on marginaalinen toimija globaalissa
elektroniikkamarkkinassa, muutokset globaalissa
piirilevykysynnässä vaikuttavat myös yhtiön liiketoimintaan.
Pitkittynyt laskusuhdanne voisi edelleen lisätä kilpailua
pikatoimituksien ja lyhyiden valmistussarjojen osalta. Tämä
vaikuttaisi negatiivisesti sekä kysyntään että hintoihin.
Aspocompin päämarkkina-alue on Pohjois- ja Keski-
Eurooppa. Mikäli Aspocompin asiakkaat siirtävät
tuotekehitystoimintaansa Euroopan ulkopuolelle,
Aspocompin kysyntä voi heiketä merkittävästi. Vaikka
asiakastoimialojen tuotanto on jo suurissa määrin siirtynyt
Aasiaan, ovat eurooppalaiset yhtiöt toistaiseksi pitäneet
tuotekehityksensä hyvin suurelta osin Euroopassa. Jos tämä
muuttuisi tulevaisuudessa, tietäisi tämä ongelmia
Aspocompille. Emme pidä tätä todennäköisenä ainakaan
lähivuosien osalta.
Muutokset verosaamisissa
Kyseessä ole riski on todellisuudessa pieni yksityiskohta,
mutta kuitenkin mainitsemisen arvoinen. Aspocomp kirjasi
vuonna 2012 tilinpäätökseensä 3,2 MEUR:n laskennallisen
verosaatavan, jolla oli vastaavan suuruinen positiivinen
vaikutus tilikauden tulokseen. Tämä oli sinänsä täysin
ymmärrettävää, mutta altisti yhtiön samalla heilahtelulle
raportoidussa tuloksessa. Tilikauden 2013 lopussa
laskennallinen verosaaminen muuttuikin 2,3 MEUR:oon eli
heikensi noin 0,9 MEUR tilikauden tulosta. Muutokseen
vaikutti laskenut ennuste tulevaisuudessa hyödynnettävistä
verotuksellisista tappioista sekä Suomen verokantamuutos
24,5 prosentista 20 prosenttiin. Yhtiö tulee viivästyttämään
verotuspoistojaan edellisvuoden tapaan.
Kuluvana vuonna raportoitu tulos tulee olemaan heikko,
joten periaatteessa on mahdollista että taseen verosaamista
lasketaan jälleen. Tämä heikentäisi jälleen raportoitua
tulosta. Kassavirtavaikutusta kirjauksella ei ole, mutta
markkinat voisivat kuitenkin tulkita tämän negatiivisesti
vuoden 2014 tuloksen ollessa muutenkin heikko.
30
Arvostustaso
0.0
1.0
2.0
3.0
4.0
5.0
6.0
7.0
8.0
9.0
10.0
2011 2012 2013 2014e 2015e
EV/EBITDA (oik.) Mediaani
0.0
0.2
0.4
0.6
0.8
1.0
1.2
1.4
1.6
1.8
2011 2012 2013 2014e 2015e
P/B-luku Tasesubstanssi
EV/EBITDA (oikaistu) P/B-luku
Lähde: Inderes Lähde: Inderes
P/E ja EV/EBIT lähivuosien ennusteilla Tulosennusteiden indikoima nousupotentiaali
Lähde: Inderes Lähde: Inderes
0
2
4
6
8
10
12
14
2015e 2016e 2017e
EV/EBIT (oik.) P/E
Hyväksyttävä alaraja Hyväksyttävä yläraja
0.8
1.0
1.2
1.4
1.6
1.8
2.0
2.2
2.4
2015e 2016e 2017e
Osa
ke
ku
rssi
(te
ore
ett
ine
n)
P/E 10x P/E 12x Osakekurssi nyt
31
Tuloslaskelma, tase ja DCF-malli Tuloslaskelma
Tase
Tuloslaskelma 2010 2011 2012 2013 2014e 2015e 2016e 2017e
Liikevaihto 18.8 23.6 23.4 19.3 21.0 22.0 23.7 25.6
- Liikevaihdon kasvu-% 43 % 26 % -1 % -17 % 8 % 5 % 8 % 8 %
Käyttökate (EBITDA) 3.1 5.4 2.1 0.8 -0.5 2.2 2.4 2.5
Käyttökate ilman kertaeriä 3.1 5.4 2.1 0.8 1.1 2.2 2.4 2.5
Liikevoitto 1.8 4.1 0.6 -0.7 -2.1 0.8 1.0 1.2
- Liikevoitto-% 9.8 % 17.4 % 2.6 % -3.8 % -10.2 % 3.6 % 4.3 % 4.8 %
Liikevoitto ilman kertaeriä 1.8 4.1 0.6 -0.7 -0.5 0.8 1.0 1.2
- Oikaistu liikevoitto-% 9.8 % 17.4 % 2.6 % -3.8 % -2.5 % 3.6 % 4.3 % 4.8 %
Tulos ennen veroja 0.7 7.2 0.6 -0.8 -2.2 0.7 1.0 1.2
Nettotulos 0.7 7.2 3.8 -1.8 -2.2 0.7 1.0 1.2
Vapaa kassavirta 3.2 16.6 -0.6 -1.2 -1.6 0.6 0.8 0.2
Tuloskehitys 2013Q1 2013Q2 2013Q3 2013Q4 2014Q1 2014Q2 2014Q3 2014Q4e 2015Q1e 2015Q2e 2015Q3e 2015Q4e
Liikevaihto 4.93 4.84 5.16 4.40 5.49 6.56 4.86 4.05 5.93 5.97 5.49 4.62
Aineiden ja tarvikkeiden käyttö -2.17 -1.93 -2.21 -1.90 -1.97 -2.66 -1.97 -1.88 -2.41 -2.42 -2.23 -1.87
Henkilöstökulut -1.79 -1.90 -1.42 -1.77 -1.66 -2.28 -1.76 -1.60 -1.50 -2.00 -1.60 -1.50
Liiketoiminnan muut kulut -1.35 -1.20 -0.97 -0.90 -1.19 -1.34 -1.18 -0.90 -1.10 -1.20 -1.00 -1.10
Kertaluontoiset kulut 0.0 0.9 0.0 0.0 -0.1 0.0 0.0 -1.5 0.0 0.0 0.0 0.0
Kulut yhteensä -5.3 -4.1 -4.6 -4.6 -4.9 -6.3 -4.9 -5.9 -5.0 -5.6 -4.8 -4.5
Käyttökate -0.36 0.71 0.57 -0.11 0.58 0.19 -0.03 -1.29 0.59 0.60 0.55 0.44
Poistot -0.38 -0.38 -0.36 -0.42 -0.40 -0.39 -0.39 -0.41 -0.35 -0.35 -0.35 -0.35
Liikevoitto -0.74 0.33 0.21 -0.53 0.18 -0.20 -0.42 -1.70 0.24 0.25 0.20 0.09
Oikaistu liikevoitto -0.74 -0.57 0.21 -0.53 0.28 -0.20 -0.42 -0.20 0.24 0.25 0.20 0.09
Nettorahoituserät -0.01 -0.02 -0.01 -0.01 -0.02 -0.01 0.00 0.00 -0.01 -0.01 -0.01 -0.01
Tulos ennen veroja -0.75 0.31 0.19 -0.54 0.17 -0.21 -0.41 -1.70 0.22 0.24 0.19 0.08
Verot 0.00 0.00 -0.01 -0.97 0.00 -0.03 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00
Nettotulos -0.75 0.31 0.18 -1.51 0.17 -0.24 -0.42 -1.70 0.22 0.24 0.19 0.08
Oikaistu osakekohtainen tulos -0.12 -0.09 0.03 -0.24 0.04 -0.04 -0.06 -0.03 0.03 0.04 0.03 0.01
Liikevaihdon kasvu-% -22.7 % -27.6 % -4.4 % -10.3 % 11.3 % 35.7 % -5.9 % -8.0 % 8.0 % -9.0 % 13.0 % 14.0 %
Käyttökate-% -7.4 % 14.7 % 11.0 % -2.5 % 10.6 % 2.9 % -0.5 % -31.9 % 9.9 % 10.1 % 10.1 % 9.6 %
Liikevoitto-% -15.0 % 6.8 % 4.0 % -12.0 % 3.4 % -3.0 % -8.6 % -42.0 % 4.0 % 4.2 % 3.7 % 2.0 %
Oikaistu liikevoitto-% -15.0 % -11.8 % 4.0 % -12.0 % 5.2 % -3.0 % -8.6 % -5.0 % 4.0 % 4.2 % 3.7 % 2.0 %
Vastaavaa (MEUR) 2011 2012 2013 2014e 2015e 2016e Vastattavaa (MEUR) 2011 2012 2013 2014e 2015e 2016e
Pysyvät vastaavat 6.5 10.3 9.4 8.7 8.7 8.7 Oma pääoma 10.1 14.3 12.6 10.4 11.1 12.1
Aineettomat oikeudet ja liikearvo 3.0 3.1 3.1 3.1 3.1 3.1 Osakepääoma 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0
Käyttöomaisuus 3.5 3.9 4.0 3.3 3.3 3.3 Kertyneet voittovarat 6.1 9.4 7.6 5.4 6.2 7.1
Sijoitukset osakkuusyrityksiin 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 Omat osakkeet -0.5 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0
Muut sijoitukset 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 Uudelleenarvostusrahasto 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0
Muut pitkäaikaiset varat 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 Muu oma pääoma 3.5 3.9 4.0 4.0 4.0 4.0
Laskennalliset verosaamiset 0.0 3.2 2.3 2.3 2.3 2.3 Vähemmistöosuus 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0
Vaihtuvat vastaavat 9.9 9.3 8.4 8.1 8.7 9.6 Laskennalliset verovelat 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0
Varastot 2.3 2.8 2.6 2.6 2.8 3.0 Varaukset 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0
Muut lyhytaikaiset varat 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 Pitkäaikaiset velat 0.9 0.3 1.5 1.7 1.6 1.5
Myyntisaamiset 4.7 4.6 3.4 3.8 4.0 4.3 Lainat rahoituslaitoksilta 0.7 0.0 1.3 1.5 1.3 1.2
Likvidit varat 2.9 2.0 2.4 1.7 2.0 2.4 Vaihtovelkakirjalainat 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0
Taseen loppusumma 16.4 19.6 17.8 16.8 17.4 18.3 Muut pitkäaikaiset velat 0.2 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3
Lyhytaikaiset velat 5.4 5.0 3.7 4.6 4.6 4.7
Lainat rahoituslaitoksilta lyh. 0.5 0.4 0.7 1.5 1.3 1.2
Lyhytaikaiset korottomat velat 5.0 4.6 2.9 3.1 3.3 3.6
Muut lyhytaikaiset velat 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0
Taseen loppusumma 16.4 19.6 17.8 16.8 17.4 18.3
32
DCF-malli
Kassavirtalaskelma (MEUR) 2013 2014e 2015e 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e 2021e 2022e 2023e TERM
Liikevoitto -0.7 -2.1 0.8 1.0 1.2 1.4 1.5 1.5 1.5 1.5 1.5
+ Kokonaispoistot 1.5 1.6 1.4 1.4 1.3 1.6 1.7 1.8 1.8 1.8 1.9
- Maksetut verot 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 -0.3 -0.3 -0.3 -0.3 -0.3 -0.3
- verot rahoituskuluista 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0
+ verot rahoitustuotoista 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0
- Käyttöpääoman muutos -0.3 -0.1 -0.2 -0.3 -0.3 -0.3 -0.3 -0.3 -0.2 -0.2 -0.2
Operat. kassavirta 0.5 -0.7 2.0 2.2 2.2 2.4 2.6 2.7 2.7 2.9 3.0
+ Korottomien pitkä aik. velk. lis. 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0
- Bruttoninvestoinnit -1.6 -0.9 -1.4 -1.4 -2.0 -1.8 -1.9 -1.7 -2.0 -2.0 -2.1
Vapaa oper. kassavirta -1.2 -1.6 0.6 0.8 0.2 0.5 0.6 1.0 0.8 0.8 0.8
+/- Muut 0.0 1.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0
Vapaa kassavirta -1.2 -0.6 0.6 0.8 0.2 0.5 0.6 1.0 0.8 0.8 0.8 11.9
Disk. vapaa kassavirta -0.6 0.6 0.6 0.1 0.4 0.4 0.5 0.4 0.4 0.3 4.9
Disk. kum. vap. kassav. 7.0 8.6 8.1 7.5 7.3 7.0 6.6 6.0 5.7 5.3 4.9
Velaton arvo DCF 7.0
- Korolliset velat -2.0
+ Rahavarat 2.4
-Vähemmistöosuus 0.0
-Osinko/pääomapalautus 0.0
Oman pääoman arvo DCF 7.4
Oman pääoman arvo DCF per osake 1.10
Pääoman kustannus (WACC)
Vero-% (WACC) 20.0 %
Tavoiteltu velkaantumisaste D/(D+E) 10.0 %
Vieraan pääoman kustannus 5.0 %
Yrityksen Beta 1.30
Markkinoiden riski-preemio 4.75 %
Likviditeettipreemio 0.75 %
Riskitön korko 4.0 %
Oman pääoman kustannus 10.9 %
Pääoman keskim. kustannus (WACC) 10.2 %
Rahavirran jakauma eri vuosille
2014e-2018e 2019e-2023e TERM
33
Vastuuvapauslauseke Raporteilla esitettävä informaatio on hankittu useista eri
julkisista lähteistä, joita Inderes pitää luotettavana. Inderesin
pyrkimyksenä on käyttää luotettavaa ja kattavaa tietoa, mutta
Inderes ei takaa esitettyjen tietojen virheettömyyttä. Mahdolliset
kannanotot, arviot ja ennusteet ovat esittäjiensä näkemyksiä.
Inderes ei vastaa esitettyjen tietojen sisällöstä tai
paikkansapitävyydestä. Inderes tai sen työntekijät eivät
myöskään vastaa raporttien perusteella tehtyjen
sijoituspäätösten taloudellisesta tuloksesta tai muista
vahingoista (välittömät ja välilliset vahingot), joita tietojen
käytöstä voi aiheutua. Raportilla esitettyjen tietojen perustana
oleva informaatio voi muuttua nopeastikin. Inderes ei sitoudu
ilmoittamaan esitettyjen tietojen/kannanottojen mahdollisista
muutoksista.
Mahdolliset kannanotot, arviot ja ennusteet ovat esittäjiensä
näkemyksiä. Inderes ei vastaa esitettyjen tietojen sisällöstä tai
paikkansapitävyydestä. Inderes tai sen työntekijät eivät
myöskään vastaa tämän raportin perusteella tehtyjen päätösten
taloudellisesta tuloksesta tai muista vahingoista (välittömät ja
välilliset vahingot), joita tietojen käytöstä voi aiheutua. Raportilla
esitettyjen tietojen perustana oleva informaatio voi muuttua
nopeastikin. Inderes ei sitoudu ilmoittamaan esitettyjen
tietojen/kannanottojen mahdollisista muutoksista.
Tuotetut raportit on tarkoitettu informatiiviseen käyttöön, joten
raportteja ei tule käsittää tarjoukseksi tai kehotukseksi ostaa,
myydä tai merkitä sijoitustuotteita. Asiakkaan tulee myös
ymmärtää, että historiallinen kehitys ei ole tae tulevasta.
Tehdessään päätöksiä sijoitustoimenpiteistä, asiakkaan tulee
perustaa päätöksensä omaan tutkimukseensa, sekä arvioonsa
sijoituskohteen arvoon vaikuttavista seikoista ja ottaa huomioon
omat tavoitteensa, taloudellinen tilanteensa sekä tarvittaessa
käytettävä neuvonantajia. Asiakas vastaa sijoituspäätöstensä
tekemisestä ja niiden taloudellisesta tuloksesta.
Inderesin tuottamia raportteja ei saa muokata, kopioida tai
saattaa toisten saataville kokonaisuudessaan tai osissa ilman
Inderesin kirjallista suostumusta. Mitään tämän raportin osaa tai
raporttia kokonaisuudessaan ei saa missään muodossa
luovuttaa, siirtää tai jakaa Yhdysvaltoihin, Kanadaan tai Japaniin
tai mainittujen valtioiden kansalaisille. Myös muiden valtioiden
lainsäädännössä voi olla tämän raportin tietojen jakeluun
liittyviä rajoituksia ja henkilöiden, joita mainitut rajoitukset voivat
koskea, tulee ottaa huomioon mainitut rajoitukset.
Inderes antaa seuraamilleen osakkeille tavoitehinnan. Inderesin
käyttämä suositusmetodologia perustuu osakkeen
tämänhetkisen hinnan ja kuuden kuukauden tavoitehintamme
väliseen prosenttieroon. Suosituspolitiikka on neliportainen
suosituksin myy, vähennä, lisää ja osta. Inderesin
sijoitussuosituksia ja tavoitehintoja tarkastellaan
pääsääntöisesti vähintään neljä kertaa vuodessa yhtiöiden
osavuosikatsausten yhteydessä, mutta suosituksia ja
tavoitehintoja voidaan muuttaa myös muina aikoina
markkinatilanteen mukaisesti. Annetut suositukset tai
tavoitehinnat eivät takaa, että osakkeen kurssi kehittyisi tehdyn
arvion mukaisesti. Inderes käyttää tavoitehintojen ja suositusten
laadinnassa pääsääntöisesti seuraavia
arvonmääritysmenetelmiä: Kassavirta-analyysi (DCF) ja
lisäarvomalli (EVA), arvostuskertoimet, vertailuryhmäanalyysi ja
osien summa -analyysi. Käytettävät arvonmääritysmenetelmät ja
tavoitehinnan perusteet ovat aina yhtiökohtaisia ja voivat
vaihdella merkittävästi riippuen yhtiöstä ja (tai) toimialasta.
Inderesin suosituspolitiikka perustuu seuraavaan jakaumaan
suhteessa osakkeen nousuvaraan 12-kk tavoitehintaan:
Osta >15 % Lisää 5-15 % Vähennä -5-5 % Myy < -5 % Inderesin tutkimusta laatineilla analyytikoilla tai Inderesin
työntekijöillä ei voi olla 1) merkittävän taloudellisen edun
ylittäviä omistuksia tai 2) yli 1 %:n omistusosuuksia missään
tutkimuksen kohteena olevissa yhtiössä. Inderes Oy:llä ei ole
omistuksia kohdeyhtiöissä. Analyysin laatineen analyytikon
palkitsemista ei ole suoralla tai epäsuoralla tavalla sidottu
annettuun suositukseen tai näkemykseen. Inderes Oy:llä ei ole
investointipankkiliiketoimintaa.
Inderes tai sen yhteistyökumppanit, joiden asiakkuuksilla voi
olla taloudellinen vaikutus Inderesiin, voivat liiketoiminnassaan
pyrkiä toimeksiantosuhteisiin eri liikkeeseenlaskijoiden kanssa
Inderesin tai sen yhteistyökumppanien tarjoamien palveluiden
osalta. Inderes voi siten olla suorassa tai epäsuorassa
sopimussuhteessa tutkimuksen kohteena olevaan
liikkeeseenlaskijaan. Inderes voi yhdessä
yhteistyökumppaneineen tarjota liikkeeseen laskijoille
Corporate Broking -palveluita, joiden tavoitteena on parantaa
yhtiön ja pääomamarkkinoiden välistä kommunikaatiota. Näitä
palveluita ovat sijoittajatilaisuuksien ja -tapahtumien
järjestäminen, sijoittajaviestinnän liittyvä neuvonanto,
sijoitustutkimusraporttien laatiminen. Inderes on tehnyt tässä
raportissa suosituksen kohteena olevan liikkeeseen laskijan
kanssa sopimuksen, jonka osana on tutkimusraporttien
laatiminen.
Lisätietoa Inderesin tutkimuksesta:
http://www.inderes.fi/research-disclaimer/
Inderes Oy Inderesin tavoitteena on tehdä Helsingin pörssistä parempi markkinapaikka. Edistämme suomalaisen
pääomamarkkinan toimintaa toimimalla informaatiolinkkinä yritysten ja sijoittajien välillä. Vuonna 2009
perustettu yhtiö on työntekijöiden omistama.
Inderes Oy
Melkonkatu 22 B
00210 Helsinki
+358 10 219 4690
twitter.com/inderes
Palkittua analyysiä osoitteessa www.inderes.fi
2014 #1 suositustarkkuus
2014 #1 ennustetarkkuus
2012 #1 suositustarkkuus
2012 #2 suositustarkkuus
Recommended