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Diciembre 01, 2011
CEMENTOS LIMA S.A.A.
TICKER: CEMLIMC1
Seguimiento de Cobertura: Inversión Constante, Líder en el mercado,
Bajos Costos de producción.
Recomendación de Inversión: Desempeño similar al de Mercado, Comprar.
Precio de la acción: PEN 53.87
2007 2008 2009 2010
Utilidad Neta (Miles de PEN) 202,079 187,933 190,549 177,782
Acciones en Circulación (miles) 41,700 85,487 85,487 85,487
Utilidad por Acción (UPA) 4.84 2.19 2.22 2.08
Valuación (en Miles de Nuevos Soles) 2011 2012 2013 2014 2015
Flujo de Caja Libre 163,949 189,346 320,521 351,520 362,339
VAN 5,961,759
Costo de capital Tasa Libre de Riesgo 4% Pasivo no Corriente (PNC) 48%
Prima de Mercado 4% Patrimonio (PAT) 52%
Tasa Riesgo País 1.65% Beta apalancado 1.34
Costo del Accionista (Ke) 11.01% Beta del Sector 0.82
Costo de la deuda (Kd) 6.39% WACC 7.90%
Perfil General de la Empresa
Ubicación: Atocongo, Lima, Perú
Industria: Cemento y concreto
Descripción: Empresa dedicada a la producción y comercialización de cemento y
clinker. Cuenta con una planta ubicada en Atocongo, en el departamento de Lima, y
abastece a la costa central del Perú; ejerce una posición de liderazgo en la
comercialización de cemento, registrando una participación de 40% del mercado
peruano.
Productos y Servicios: Producción de cemento y clinker
Dirección de Internet: www.cementoslima.com.pe
Analistas: Director de Investigación:
Juan Asmat
asmat.j@pucp.edu.pe
Eduardo Court
ecourt@pucp.edu.pe
Narda Bautista
a20104053@pucp.edu.pe
Asesor: Juan Carlos Fernández
a20103866@pucp.pe
Fabiola Leturia
fabiola.leturia@pucp.edu.pe
Soledad Liñán
a20103856@pucp.edu.pe
Reporte Financiero Burkenroad Perú – Cementos Lima S.A.A
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EVOLUCIÓN
DEL PRECIO DE
LA ACCION
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oct-
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Monto negociado en miles de nuevos soles Precio acción en nuevos soles
Figura 1. Precio de la Acción de la Empresa Nota. De la Superintendencia del Mercado de Valores
RESUMEN DE
INVERSIÓN
Nuestra recomendación es la de comprar, con un valor fundamental a
doce meses de las acciones comunes de S/. 53.87 con una apreciación
potencial de 11%.
TESIS DE
INVERSIÓN
Esta recomendación se basa en el aumento esperado de los despachos de
cemento por las buenas perspectivas del sector construcción, por las
fuertes inversiones efectuadas para mejorar sus procesos y disminuir los
costos de producción, así como por las importantes colocaciones en
subsidiaras que le permitirán contar con mayores ingresos futuros y por el
aumento de su capacidad de producción que le permitirá satisfacer la
fuerte demanda que se estima en el corto plazo, todo esto le permitirá
incrementar los márgenes de rentabilidad y mejores retornos para los
accionistas.
VALUACIÓN Hemos valorado la empresa Cementos Lima utilizando los flujos de caja
libre y usando el costo promedio ponderado del capital S/. 5,961 millones,
a este valor le hemos restado el valor de la deuda financiera neta al 31 de
diciembre del 2010, S/.1,472 millones, y sumado el efectivo, lo que nos
resulta en valor estimado del patrimonio de S/. 4,267 millones.
Este valor patrimonial significa un valor fundamental de S/. 53.87 para las
acciones comunes de Cementos Lima.
Las empresas subsiciarias aportan valor a Cementos Lima:
Unicom S.A. en promedio ha aportado, entre los años 2007 al 2010, a la
utilidad neta de la empresa 2% de los ingresos totales. Mientras dos de sus
subsidiarias (Drake Cement y Hidroelectrica El Platanal) contribuyeron en
forma negativa en el año 2010 por estar en su primer año de operación, sin
embargo se espera que a partir de los proximos cuatro años estas
subsidiarias aporten un 4% adicional a las utilidades netas de Cementos
Lima.
Reporte Financiero Burkenroad Perú – Cementos Lima S.A.A
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Cálculo del WACC para descontar los flujos libres de caja:
Hemos estimado un costo promedio ponderado de capital para cada año,
de acuerdo a la estructura de capital estimada para cada año tal como se
muestra en la tabla 01.
Tabla 1
Calculo del WACCy tasa de crecimiento 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E
Estructura de Capital
Valor de la deuda ( D ) 1,246,151 1,181,404 983,924 751,444 576,066
Valor del patrimonio ( E ) 1,374,195 1,530,295 1,711,753 1,923,259 2,077,299
Capital Total (V) 2,620,346 2,711,699 2,695,677 2,674,703 2,653,365
Ratio Deuda (D/V) 48% 44% 37% 28% 22%
Ratio Capital Propio (E/V) 52% 56% 63% 72% 78%
Estimación del Costo de Capital por CAPM (Ke)
Tasa libre de riesgo ( r f ) 4.00% 4.00% 4.00% 4.00% 4.00%
Factor Beta desapalancado ( Bu ) 0.82 0.82 0.82 0.82 0.82
Tasa de impuestos ( T ) 30.00% 30.00% 30.00% 30.00% 30.00%
Factor Beta apalancado ( Bl ) 1.34 1.26 1.15 1.04 0.98
Retorno del Mercado ( Rm ) 8.00% 8.00% 8.00% 8.00% 8.00%
Prima por riesgo de mercado ( Rm- r f ) 4.00% 4.00% 4.00% 4.00% 4.00%
Riesgo País 1.65% 1.65% 1.65% 1.65% 1.65%
Costo de las acciones (Ke) 11.01% 10.70% 10.25% 9.83% 9.57%
Estimación del Costo de la Deuda (Kd)
Kd 6.39% 6.39% 6.39% 6.39% 6.39%
WACC 7.90% 7.99% 8.14% 8.32% 8.46% Nota:Tasas obtenidas del BCR, A.Damodaran.
Tasa de crecimiento:
En base al crecimiento del sector de los ultimos años y a las inversiones
que viene realizando Cemetos Lima para incrementar sus despachos de
cemento, se esta considerando una tasa de crecimiento de los ingresos de
5% anual. A perpetuidad se ha calculado la tasa de crecimiento del 3%.
ANÁLISIS DE LA
INDUSTRIA
El sector construcción sigue una tendencia directamente relacionado con
el del Producto Bruto Interno, de forma tal que cuando el PBI Global
aumenta, el PBI del sector construcción también lo hace. La población al
tener mayores ingresos disponibles gracias al incremento en la otorgación
de créditos por parte del sistema financiero da como resultado el aumento
del consumo y gran parte de estos recursos son direccionados hacia la
construcción. También este sector está siendo impulsado por la inversión
privada gracias a los grandes proyectos de la minería, el boom de la
construcción que ha llevado a la edificación de grandes centros
comerciales, departamentos y viviendas; el gobierno también está
ayudando a este impulso con las grandes obras de infraestructura,
saneamiento y agua.
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2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011P
Constr. 4.7% 8.4% 14.8% 16.6% 16.5% 6.1% 17.4% 10.6%
PBI 5.0% 6.8% 7.7% 8.9% 9.8% 0.9% 8.8% 6.0%
0.0%
4.5%
9.0%
13.5%
18.0%
Figura 2. Variación porcentual del PBI Global y del Sector construcción Nota. BCRP, Apoyo Consultoría
En el 2010 el PBI construcción creció 17.4%, recuperando el dinamismo
registrado en los últimos años frente al desaceleramiento que registró
durante el 2009, producto de la crisis financiera internacional que afectó
al crecimiento del país y repercutió en el desempeño del sector
construcción, especialmente durante los primeros meses de ese año.
A diciembre 2010, los despachos totales de cemento ascendieron a 8.2
millones de TM, 15.9% superiores a los registrados en el 2009. Las
importaciones de cemento representaron un 4% de los despachos locales
(0.3 millones de TM).
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2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
Despachos Totales Cementos Lima
Figura 3. Despacho total de cemento (en millones de TM) Nota: INEI
En el país existen tres grandes grupos económicos que operan en el
mercado de cemento a través de seis grandes empresas, ubicadas en el
norte, centro y sur del país tal como se detalla en la tabla 2. A pesar de la
existencia de varias empresas, hay ciertos factores que limitan la
competencia entre ellas, quedándose cada una de ellas con su área de
influencia. Los motivos que desincentivan a las empresas de vender en
otras áreas geográficas que no sean donde están instaladas sus fabricas
son: los altos costos de transporte por lo grandes volúmenes transportados
y la necesidad de contar con una red de distribución para llegar a todos los
puntos de venta.
En la actualidad, todos los grupos tienen sus fabricas de producción
dentro de sus zonas de influencia, excepto Cemex quien ingresa al país en
el 2007 mediante la importación de cemento desde República Dominicana
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y China; sin embargo esto no es sostenible en el tiempo por los motivos
indicados en la párrafo anterior, por lo que ha anunciado la construcción
de una planta de cemento al sur de Lima con una capacidad de un millón
de toneladas anuales de cemento que entraría en operación en el año
2013, para eso invertirá USD230 millones, a la fecha aún no ha
comenzado la construcción de la fabrica por lo que se estima que no
cumplirá con la fecha anunciada.
Tabla 2.
Empresas productoras de cemento y zona de influencia geográfica Grupo
EconómicoEmpresa productora Zona de influencia
Cementos Andino Centro Junín
Cementos Lima Lima
Cementos Selva Norte Iquitos y San Martin
Cementos Pacasmayo Cajamarca, La Libertad,
Lambayeque, Piura y Tumbes
Cementos Yura Sur Arequipa
Cementos Sur Apurímac, Cuzco,
Madre de Dios y Puno
Fam. Choy Caliza Cementos Inca Lima Lima
Hochschild
Rizo Patrón
Rodriguez
Banda
Nota. Maximize, BBVA Continental SAB – Análisis de mercado
Debido al dinamismo del sector construcción en el Perú, Cementos
Portland (España) y Cementos Interoceánico han anunciado su ingreso al
mercado. Cementos Portland ha anunciado la construcción de una fábrica
en Lima (Pachacamac) de 700 mil toneladas anuales de cemento con una
inversión de USD180 millones. Cementos Interoceánicos ha anunciado
que construirá una planta en Puno de 1.2 millones de toneladas de
cemento anuales con una inversión de USD200 millones. Los dos
proyectos se esperaban que estuvieran terminados para fines del 2012
pero a la fecha aún no han empezado con la construcción de las fábricas,
por lo que se estima que no cumplirán con la fecha anunciada. La
viabilidad de estos proyectos podrían verse influenciados por posibles
cambios en la coyuntura económica y política, tanto local como global
(crisis financiera)
Es importante mencionar que en enero del 2011 el Gobierno tomó la
decisión de eliminar el arancel para la importación de cemento y clinker
con el fin de generar una disminución en los precios del mercado interno.
Sin embargo, tomando en consideración que una medida similar fue
llevada a cabo entre los años 2007 y 2010 sin originar mayores cambios
en los precios del cemento, se puede considerar que esta medida no tendrá
un impacto significativo en los precios, debido a que el volumen de las
importaciones son muy escasas, que el incremento de la demanda sigue en
alza y que los precios locales son muy similares a los internacionales.
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En la figura 4 se puede apreciar la participación del mercado de los
diferentes productores locales de cementos en TM, Cementos Lima
registró la mayor participación con un 39.9%.
C.Lima
39.9%
Pacasmayo
19.7%
C.Andino,
17.5%
C.Yura
14.1%C.Sur
5.3%
C.Selva
2.4%
C.C.Inca
1.2%
Participación de los despachos totales -Productores locales - dic 10 (TM)
Figura 4. Participación por empresa en el sector cementero Nota. INEI
Análisis de las cinco fuerzas competitivas de Michael Porter:
1. La amenaza de entrada a la industria.-
Existen barreras de entrada, debido a la elevada capacidad instalada
actual, requerimientos de altos niveles de capital para la inversión en
activo fijo, costo de transporte y necesidad de una red de distribución.
2. Poder de Negociación de los Proveedores.-
Reducido poder de negociación de los proveedores debido al bajo costo de
los principales insumos al estar integrado verticalmente.
3. Poder de Negociación de los Compradores.-
Limitado poder de negociación de los clientes, debido a la escasez de una
base consolidada de ellos y de empresas que produzcan bienes con mayor
valor agregado a base de cemento.
Alta correlación con la autoconstrucción, y con la inversión pública y
privada.
4. Disponibilidad de Sustitutos.-
Actualmente no se dispone de sustitutos para el cemento en la
construcción.
5. Rivalidad Competitiva.-
Baja rivalidad entre las empresas competidoras debido a la exclusividad
geográfica actual.
DESCRIPCIÓN
DE LA
COMPAÑÍA
Cementos Lima S.A.A. (o “Cementos Lima”) Empresa dedicada a la
producción y comercialización de cemento y clinker. Cuenta con una
planta ubicada en Atocongo, en la ciudad de Lima, y abastece a la costa
central del Perú; es el líder en la venta de cemento con una participación
del 40% del mercado total peruano.
Cementos Lima fue fundada en 1916 como Compañía Peruana de
Reporte Financiero Burkenroad Perú – Cementos Lima S.A.A
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Cementos Portland S.A., después cambia de razón social a la actual en
1967 y tres años después inaugura la planta de Atocongo. En 1999 entro
en operación un nuevo horno aumentando la capacidad instalada anual a
3.6mn de toneladas métricas (TM) de clinker y 4.5mn de TM de cemento.
Cementos Lima es actualmente la planta más grande del Perú y de
Latinoamérica, con tecnología de punta para sus operaciones.
Las reservas existentes de caliza (material necesario para la fabricación de
clinker) en las canteras de Atocongo son las equivalentes para poder
trabajar por más de 50 años si a ello le sumamos la de otras canteras le
permitirán abastecerse por otros 50 años adicionales.
A diciembre de 2010, los principales poseedores de acciones comunes de
Cementos Lima son el Sindicato de Inversiones y Administración y las
Compañías de Administración de Fondos de Pensiones (AFP) con una
participación de 68.03% y 24.44%, respectivamente.
Cementos Lima produce los siguientes tipos de cemento: Portland Tipo I,
Puzolánico Tipo IP, Portland Tipo II y Tipo V-BA.
- Portland Tipo I, se obtiene de mezclar clinker y yeso, es comercializado
bajo la marca de “Cemento Sol”. Es el producto que mayor demanda
representando el 93.5% del total de cementos producidos en el año 2010.
Este tipo de cemento es de uso general, empleándose para la fabricación
de pisos, pavimentos, edificios, estructuras y elementos prefabricados.
- Portland Puzolánico Tipo IP, se obstine mezclando clinker, yeso y
puzolana, se comercializa bajo la marca “Súper cemento Atlas”, que
representa el 4.5% del total de cementos producido en el 2010. Este
cemento cuenta con mayor resistencia a la acción de sulfatos, en
comparación al cemento Portland Tipo I. Se utiliza para construcciones
cerca al mar, obras sanitarias, lozas, etc.
Cementos Lima produce cuatro tipos de clinker de acuerdo a la demanda
del mercado: Clinker Tipo I, Clinker Tipo II, Clinker tipo V, y Clinker
tipo I BA. El producto más importante es el clinker tipo I que representó
el 96.55% a diciembre del 2010.
Estrategia:
Las principales estrategias a largo plazo de la Compañía consisten en
contar con tecnología de última generación que le permita obtener bajos
costos de producción; capacitar permanentemente a su personal para
lograr una mejora continua en su gestión, mantener el liderazgo en el
mercado local a través de continuas ampliaciones de su capacidad de
producción que le permitan mantener satisfecha la demanda en la zona de
influencia.
Además, Cementos Lima ha decidido ingresar a otros negocios
relacionados, como el de la generación eléctrica (a través de su subsidiaria
Reporte Financiero Burkenroad Perú – Cementos Lima S.A.A
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CELEPSA) y al mercado cementero de Arizona en EE.UU (a través de su
subsidiaria Skanon).
A corto plazo Cementos Lima, está abocado a la ampliación de su
capacidad de producción de clinker y cemento que se estima estará lista
para fines del 2012, y en el fortalecimiento de su red de distribución a
través de la red de ferreterías Progresol
ANÁLISIS DE
LOS
COMPETIDORES
En el país existen tres grandes grupos económicos que operan en el
mercado de cemento, que administran seis grandes empresas ubicadas en
el norte, centro y sur. En la figura 5 se muestra el detalle.
A partir del 2007 las empresas Caliza Cementos Inca perteneciente a la
familia Choy y Cemex ingresaron al negocio cementero y compiten
principalmente en Lima. Caliza Cementos Inca con la instalación de una
fábrica de cemento de 300 mil TM de capacidad instalada y Cemex con
cemento importado.
C. Selva(Grupo Hoscschild)
C. Andino(Grupo Rizo Patron)
C. Lima(Grupo Rizo Patron)
C. Sur(Grupo Gloria)
Yura(Grupo Gloria)
C. Pacasmayo(Grupo Hoscschild)
Figura 5. Zonas de influencia de las empresas cementeras Nota. Asociación de Productores de Cemento (ASOCEM)
La competitividad de las fábricas cementeras depende, principalmente, de
su estructura de costos, la cual está en función del costo del combustible,
la energía eléctrica, los costos de materias primas y de transporte. Es
importante señalar que las empresas cementeras sólo compiten en las
zonas limítrofes de su zona de influencia debido al alto costo del
transporte.
Reporte Financiero Burkenroad Perú – Cementos Lima S.A.A
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Tabla 3.
Principales indicadores financieros de las empresas cementeras que
cotizan en bolsa.
EmpresaMarket Cap
(1)(2)
P/BV
(2)
EV/EBITDA
(2)
DEBT/EQ
(2)
Div. Yield
(2)
ROE
(2)
Cementos Lima 4,110 3.34 15.13 1.38 0.015 14.43%
Cementos Pacasmayo 3,511 4.48 15.64 0.56 0.024 26.35%
Cementos Andino 1,440 2.49 10.07 0.73 0.017 16.59%
Nota. De los EEFF publicados en la Superintendencia del Mercado de Valores.
(1) Importes en miles de nuevos soles.
(2) Corresponde al 31 de Diciembre de 2010.
La variación de las ventas de la compañías de cemento están fuertemente
influenciadas por la demanda de la zona geográfica donde operan, por lo
que las variaciones en la participación del mercado depende de las
fluctuaciones de la demanda en la zona de influencia y no por un ingreso
de otra empresa a ese mercado.
En el 2010 lo despachos totales de cemento fueron del orden de los 8.2
millones de TM, 15.9% superiores a los registrados en el 2009. Cementos
Lima lideró dichos despachos, con una participación de 39.9% del total.
La oferta de la Cementos Lima está dirigida como área geográfica al
centro del país y al ser Lima el departamento que concentra la mayor
población del País con cerca de 8.7 millones de habitante, también tiene
concentrada la mayor demanda de cemento del Perú.
Como se puede apreciar en la tabla 4, las principales fábricas de cemento
están ampliando su capacidad instalada para hacer frente a la fuerte
demanda que se ha presentado en los últimos años y que ha llevado a
algunas de ellas hacer importaciones de clinker, insumo principal para la
elaboración del cemento
Tabla 4.
Aumento de la capacidad instalada de cemento (miles de TM) Empresa 2009 2010 2011 2012
(a)
Cementos Lima 4,000 4,500 4,500 5,500
Cementos Pacasmayo 1,900 2,900 2,900 2,900
Cementos Andino 1,500 1,500 2,100 2,100
Yura 1,800 1,800 3,000 3,000
Cementos Sur 340 340 340 340
Cementos Selva 190 190 190 300
Caliza Cementos Inca 300 300 300 300
Capacidad total 10,030 11,530 13,330 14,440 Nota: Asociación de Productores de Cemento (ASOCEM)
(a) Proyectado
Los actuales competidores de Cementos Lima son Caliza Cementos Inca y
Cemex dado que comercializan sus productos en la misma zona
geográfica. Pero sus participaciones son aún muy reducidas, Caliza
Cementos Inca tiene aproximadamente el 1.2 %, Cemex el 3.8%, mientras
Cementos Lima tiene el 39.9% de participación de un total de 8.2
millones de TM de cemento en el 2010.
Reporte Financiero Burkenroad Perú – Cementos Lima S.A.A
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Sin embargo, Cementos Portland anunció la construcción de una planta en
Lima para el 2012, mientras que Cemex lo haría para el 2013. Es
importante indicar que hasta el momento no se han iniciado la
construcción de las plantas mencionadas por lo que es de esperar que no
entren en operación en las fechas anunciadas, por lo que estimamos que
las ventas de Cementos Lima en el mercado interno no se verán afectadas
en el mediano plazo por este motivo. La viabilidad de estos proyectos
también podría verse influenciada por posibles cambios en la coyuntura
económica, política tanto local como global (crisis financiera).
También es importante señalar que si bien aun las importaciones de
cemento no son significativas éstas vienen registrando un crecimiento
importante. Así, en el 2010 se importaron aproximadamente 314 mil TM
de cemento gris (140 mil TM en el 2009), siendo el principal importador
una empresa vinculada al grupo mexicano Cemex.
DESEMPEÑO Y
CONOCIMIENTO
DE LA
GERENCIA
La Gerencia General de Cementos Lima está a cargo del Sindicato de
Inversiones y Administración S.A. – SIA. En abril del ejercicio 2007, se
renovó el contrato de prestación de servicios, bajo las mismas
condiciones, venciendo éste en abril del 2012.
El Directorio de Cementos Lima está conformado por once miembros, tres
de los cuales son directores independientes. La conformación actual del
Directorio fue aprobada en Junta Obligatoria Anual de Accionistas del 07
de abril del 2010, para el período comprendido entre abril del 2010 y
marzo del 2012.
La institución muestra un alto grado de estabilidad entre los principales
ejecutivos de la plana gerencial, así como de los miembros del Directorio,
siendo la última modificación en marzo del 2011, designando como
director al Sr. Diego de la Piedra Minetti, en reemplazo del Sr. Juan de la
Piedra Yzaga.
Tabla 5.
Directorio y Gerencia de Cementos Lima Cargo Nombre Fecha Inicio
Directorio Presidente del directorio Rizo Patron Remy Jose 07/04/2010
Vicepresidente del directorio Rizo Patron de la Piedra Ricardo 07/04/2010
Director gerente general Ugas Delgado Carlos 07/04/2010
Director Benavides Ganoza Roque Eduardo 07/04/2010
De la Piedra Minetti, Diego Miguel 24/03/2011
De Osma Berckemeyer Oscar 07/04/2010
Gastañeta Alayza Alfredo 07/04/2010
Kisic Wagner Drago 07/04/2010
Rizo Patron de la Piedra Marcelo 07/04/2010
Sotomayor Bernos Jaime 07/04/2010
Torres Guzman Alfredo 07/04/2010
Gerencia Gerente general Ugas Delgado Carlos 01/08/1996
Gte. desarrollo corporativo Bustamante Gereda Luis 22/08/1996
Gerente de ejecucion de proyectos Lewis Arriaran Jeffery 27/05/2009
Gerente financiero Morales Puppo Alvaro 16/01/1992
Gerente legal Ramirez Bardalez Julio 13/12/1989
Gerente administracion y venta Trelles Sanchez Jorge 18/01/1996
Gerente de marketing Uzategui Dellepiane Kurt 04/02/2008
Gerente operaciones Velezmoro Espinoza Evor 01/04/2005 Nota. De la Superintendencia del Mercado de Valores
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11
Como se observa en la tabla 5, los miembros de la Gerencia no tienen
ningún vínculo de consanguinidad con los miembros del directorio.
La plana gerencial de la empresa está conformada por personas con un
alto grado de preparación y experiencia. No se presenta planes en lo
inmediato de sucesión en la propiedad de la empresa.
Tabla 6.
Retorno Sobre Capital Invertido (ROIC)
Empresa 2007 2008 2009 2010
Cementos Lima 18.10% 15.42% 10.32% 9.10%
Cementos Pacasmayo 10.58% 14.11% 13.43% 12.08%
Cementos Andino 20.99% 17.79% 11.26% 10.87%
Yura 20.16% 19.56% 19.32% 13.01%
Nota. De la Superintendencia del Mercado de valores.
La compañía mantiene adecuados niveles de rendimiento sobre el capital
invertido; la disminución del rendimiento en los años 2009 y 2010 es
resultado de las inversiones que la empresa viene realizando desde el año
2009 en la ampliación de las instalaciones, y cuyo resultado en los
beneficios se reflejará a partir del año 2012, año en el cual se terminan las
construcciones.
ANÁLISIS DE
LOS
ACCIONISTAS
Al 31 de diciembre de 2010, la estructura societaria de la Compañía se
detalla en la tabla 7.
Tabla 7.
Estructura societaria Acciones comunes %
Sindicato de Inversiones y Adm. S.A. 68.025
Adm. Privadas de Fondos de Pensiones - AFPs 23.959
Otros 8.016
Total 100.000
Acciones de inversión %
Prima (Fondo 2 y 3) 14.646
Horizonte (Fondo 1,2 y3) 10.688
Integra (Fondo 2 y 3) 11.696
Profuturo (Fondo 2 y 3) 9.215
Otros 53.755
Total 100.000 Nota. Memoria anual Cementos Lima 2010
Las compañías Administradoras de Fondos de Pensiones – AFP, tienen
una participación importante en el accionariado de Cementos Lima, que
en conjunto a marzo del 2011, representa 23.96% de las acciones comunes
y 46.25% de las acciones de inversión.
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12
ANÁLISIS DE
RIESGO
Riesgo Operativo
La empresa espera una mejora en los costos de producción, debido a la
fuerte inversión en el mejoramiento de las ampliaciones de la planta que
estará totalmente operativa a fines de 2012.
La empresa mantiene una relación deuda patrimonio aceptable, que
mejorará a medida que se consoliden los niveles de ventas esperados.
La compañía tiene vigente diversos procesos tributarios legales y
laborales relacionados a sus operaciones que en opinión de la gerencia y
sus asesores no representará desembolso para la compañía.
Riesgo Financiero
Las actividades de la empresa están expuestas a una variedad de riesgos
financieros.
Riesgo de tipo de cambio: Para reducir esta exposición, la Compañía
realiza esfuerzos para mantener el balance apropiado entre los activos y
pasivos, así como entre los ingresos y egresos en moneda extranjera.
Riesgo de precio: La Compañía tiene poca exposición al riesgo de
fluctuaciones en los precios.
Riesgo de tasa de interés: Con la finalidad de administrar el riesgo en
préstamos de largo plazo con tasas de interés variable, la Compañía usa
permuta de tasas de interés (swaps) que le permite convertir a tasas fijas
los préstamos pactados a tasa variables.
Tabla 8.
Posición neta al riesgo cambiario
2010 2009
Posición en moneda extranjera 309,981 143,366
Activo 3,876 3,023
Efectivo y equivalentes de efectivo 411 213
Cuentas por cobrar 3,465 2,810
Pasivo 313,857 146,389
Sobregiros y préstamos bancarios corrientes 168,777 76,200
Cuentas por pagar 14,884 10,671
Instrumentos financieros derivados 3,665 2,518
Obligaciones financieras no corrientes 126,531 57,000
Nota. Memoria anual cementos Lima 2010
Riesgo de precio: La Compañía tiene poca exposición al riesgo de
fluctuaciones en los precios.
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Riesgo de tasa de interés: Con la finalidad de administrar el riesgo en
préstamos de largo plazo con tasas de interés variable, la Compañía usa
permuta de tasas de interés (swaps) que le permite convertir a tasas fijas
los préstamos pactados a tasa variables.
Riesgo crediticio: Para evitar el riesgo de concentración de crédito la
Compañía tiene como política de distribución máxima de asignación a
cada institución financiera al finalizar las operaciones diarias, entre 25 y
30%.
Tabla 9.
Colocaciones de los depósitos a plazos
Rating Límite de
credito
Valor en
libros
Límite de
credito
Valor en
libros
Banco de Crédito del Perú A+ 50,000 177,600 50,000 34,600
Banco Continental A+ 35,000 15,700 35,000 17,000
Banco Interbank A 45,000 12,400 45,000 3,300
Banco Santander A 25,000 10,000 25,000 -
Otros - - 672 - -
216,372 54,900
2010 2009
Entidad financiera
Nota. Memoria Anual Cementos Lima 2010
Riesgo de Liquidez: Los niveles de liquidez son |prudentes, la compañía
controla permanentemente sus reservas de liquidez, basadas en
proyecciones del flujo de caja.
Tabla 10.
Ratios de Liquidez de las Empresas del Sector
Empresa Cementos
Lima SAA
Cementos
Pacasmayo
SAA
Cementos
Andino SA
Cementos
Yura SA
Ratio de Liquidez 0.78 1.41 1.52 1.14
Nota. Comisión Nacional Supervisora de Empresas y Valores
VISITA A LA
EMPRESA
Relación con los clientes
Los principales clientes de Cementos Lima está conformado por todas las
personas que se dedican a la autoconstrucción que representan casi el 75%
de sus ventas y las concreteras que utilizan el cemento a granel conforman
el otro 25%.
Como una estrategia de barrera de entrada a nuevos competidores
Cementos Lima está reforzando su sistema de comercialización del
cemento, integrando a los empresarios ferreteros sobresalientes a su
sistema de distribución, formando la Red de Ferreterías Progre-Sol que
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14
actualmente cuenta con más de 230 puntos de venta, siendo la red de
ferreterías más grande del Perú. La red Progre-Sol a su vez atiende a más
de 6,500 ferreterías independientes, logrando de esta forma una gran
cobertura de distribución de cemento en toda su área de influencia.
Buscando acercar aun más el producto a los clientes Cementos Lima lanzó
“HantunSol” en marzo del 2010, este es un sistema de financiamiento
para materiales de construcción y mano de obra dirigida al segmento de
autoconstrucción de los sectores C y D de la población. Por medio de este
préstamo se le otorga los materiales de construcción y su transporte, mano
de obra, y la asesoría de ingenieros para el proyecto. Durante el año 2010
“HatunSol” logró beneficiar a más de 1,400 familias.
Proyectos de inversión
Cementos Lima está desarrollando nuevas inversiones que le permitirán
aumentar su capacidad de producción así como optimizar sus costos de
producción.
Entre sus proyectos más importantes de inversión tenemos:
La ampliación de la planta de Atocongo: que permitirá aumentar la
capacidad de producción anual de clinker y cemento a 4.8mn y 5.5mn de
TM, respectivamente. El presupuesto total asciende a US$250millones.
Esto le permitirá a Cementos Lima seguir siendo la empresa cementera
más grande del Perú y poder la satisfacer la demanda futura del mercado,
además gracias a la nueva tecnología usada le permitirá la disminución de
sus costos de producción.
Cementos Lima también está invirtiendo en otras sociedades dedicadas a
actividades complementarias como por ejemplo:
La primera etapa del Proyecto El Platanal, el cual comprendió la
construcción y operación de una central hidroeléctrica con una capacidad
de 220 MW, ubicada en Cañete (Lima). Para tal fin se constituyó la
empresa Compañía Eléctrica El Platanal S.A. (CELEPSA), en la cual
Cementos Lima participa con el 60%, Cemento Andino con el 30% y
Corporación Aceros Arequipa con el 10%. La inversión total ascendió a
US$350 millones. En abril del 2010 la central hidroeléctrica inició
operaciones comerciales. Se espera que esta inversión de una mayor
seguridad a las operaciones de la planta de Cementos Lima garantizando
el suministro de energía eléctrica y además colabore con las utilidades
futuras de la compañía.
Rentabilidad
Los principales riesgos que la empresa enfrenta para generar suficientes
ventas para satisfacer los objetivos de rentabilidad son los que podrían
provenir de una disminución del consumo por parte del mercado o por la
competencia de otras compañías, pero hasta el momento y a mediano
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15
plazo esto parece poco probable.
Competidores
Como se ha indicado la competencia de Cementos Lima son los
operadores que trabajan en la zona centro del Perú, específicamente en el
departamento de Lima. Actualmente está Cementos Caliza Cementos Inca
con una pequeña planta que le da una participación del 1% y Cemex con
una participación del 3.8% con cemento importado desde la China lo cual
hace que incurra en grandes costos de transporte lo cual afecta a su
rentabilidad. Esto hace pensar que Cementos Lima continuará con el
liderazgo en la zona centro del Perú.
La demanda actual de cemento es incierta porque ha sido afectada en este
último año por la incertidumbre política debido al cambio de gobierno y al
recrudecimiento de la crisis económica que ha llevado a un crecimiento
lento de las ventas en Lima. Para el próximo año se espera que la
situación se vea mejorada por las medidas económicas anticíclicas
implementadas por el gobierno para impulsar la economía nacional.
Subsidiarias y operaciones Internacionales
Cementos Lima aprobó en el año 2007 inversiones en el Proyecto Drake
Cement, que consiste en la construcción y puesta en operación de una
planta de cemento en Arizona, EE.UU., con una capacidad de producción
anual de 660 mil TM de clinker. La inversión estimada fue de
US$345millones. La construcción de la fábrica se inició en mayo del 2008
y actualmente ya se encuentra operando comercialmente.
Cementos Lima
Compañía Electrica El Platanal
Inversiones en Concretos y Afines
Skanon Investment
Transportes Lurín
Unión de Concreteras S.A.
Drake Cement LLC.
Staten IslandTerminal LLC
73.5%
60.0%
91.4%
99.9% 80.0%
90.5%
100%
2.86%
Sunshine Concrete & Materials
100%
Figura 6. Empresas relacionadas Nota. Cementos Lima, Celfin Capital.
En julio 2007 Drake adquirió el 100% de Sunshine Concrete & Materials,
Inc., en Arizona - EE.UU., por US$20 millones, la cual se dedica a la
fabricación de concreto premezclado, esto le permite una integración
vertical.
El Proyecto Staten Island, que consiste en la construcción de un terminal
Reporte Financiero Burkenroad Perú – Cementos Lima S.A.A
16
marítimo en Staten Island (Nueva York, EE.UU.), para la descarga,
almacenamiento y despacho de cemento y agregados. Debido a la actual
situación económica en los EE.UU. se ha postergado el inicio de la
construcción del proyecto.
Costos
Los costos de ventas de Cementos Lima representan aproximadamente el
50% de los ingresos y como estrategia ha venido realizando inversiones
que le ha permitido tener un mayor control sobre sus costos, al reemplazar
en el año 2007 el consumo de carbón en sus hornos por el uso de gas
natural de menor costo. La construcción del multisilo para almacenar
cemento le ha permitido ahorros en el consumo de energía eléctrica al
permitirle trabajar en “horas fuera de punta” cuando la energía eléctrica es
más barata, también reemplazaron el consumo de petróleo diesel por gas
natural en sus grupos electrógenos y el actual proyecto de ampliación de
la capacidad de producción permitirá la adopción de nueva tecnología que
lograra mayores eficiencias caloríficas y energéticas.
Cementos Lima es propietaria de las canteras de caliza, principal insumo
para la fabricación de clinker y también de canteras de puzolana y yeso,
agregados que se utilizan en la fabricación del cemento logrando una
integración vertical.
Todo esto hace suponer que en futuro Cementos Lima logrará tener una
mayor eficiencia en sus costos de producción permitiendo aumentar sus
márgenes de ganancia.
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17
RESULTADOS
FINANCIEROS Y
PROYECCIONES
Tabla 11.
Estado de Situación Financiera (en miles de nuevos soles)
CEMENTOS LIMA S.A.A. Estado de Situación Financiera 2007 2008 2009 2010
Activos 1,394,892 1,773,160 2,255,459 2,928,393
Activos Corrientes 284,280 346,083 382,870 554,021
Efectivo y Equivalentes al Efectivo 22,963 6,911 60,250 222,500
Cuentas por Cobrar Comerciales 42,892 47,147 46,143 46,865
Inventarios 167,656 230,248 215,113 214,786
Otras cuentas por cobrar CP 14,650 26,165 28,646 54,015
Gastos Pagados por Anticipado 6,720 7,878 18,761 3,549
Otros Activos 29,399 27,734 13,957 12,306
Activos No Corrientes 1,110,612 1,427,077 1,872,589 2,374,372
Activo Fijo 629,511 672,459 764,508 902,776
Intangibles 50,566 51,976 53,213 52,837
Inversiones al Método de Participación 326,303 579,694 858,459 1,176,682
Otros Activos de LP 104,232 122,948 196,409 242,077
Pasivos y Patrimonio 1,394,892 1,773,160 2,255,459 2,928,393
Pasivos 446,268 758,436 1,133,485 1,695,948
Pasivos Corrientes 257,170 331,123 334,059 706,769
Cuentas por Pagar Comerciales 39,305 63,830 54,676 43,057
Otras Cuentas por Pagar 51,431 59,011 47,573 97,774
Deuda Corto Plazo 123,214 188,980 220,294 546,009
Otros Pasivos de CP 43,220 19,302 11,516 19,929
Pasivos No Corrientes 189,098 427,313 799,426 989,179
Deuda Largo Plazo 160,000 408,520 754,187 926,151
Otros Pasivos de LP 29,098 18,793 45,239 63,028
Patrimonio 948,624 1,014,724 1,121,974 1,232,445 Nota. De la Superintendencia del Mercado de Valores, Estados Auditados
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18
Tabla 12.
Estado de Resultados (en miles de nuevos soles)
CEMENTOS LIMA S.A.A.
Estado de Resultados 2007 2008 2009 2010
Ventas 864,140 969,731 945,156 1,092,370
Costo de Ventas -424,991 -479,155 -500,782 -555,551
Ganancia (Pérdida) Bruta 439,149 490,576 444,374 536,819
Gastos de Ventas y Distribución -30,178 -44,899 -62,202 -71,694
Gastos de Administración -105,250 -113,700 -115,468 -125,264
Otros Ingresos Operativos 4,502 10,467 3,153 9,923
Otros Gastos Operativos -2,715 -3,845 -7,152 -10,738
Ganancia (Pérdida) Operativa 305,508 338,599 262,705 339,046
Ingresos Financieros 6,562 3,796 2,974 4,176
Gastos Financieros -12,479 -48,181 -46,333 -59,145
Diferencias de Cambio neto 33,071 12,437
Participaciónes 13,089 8,070 16,291 -25,090
Resultado antes de Impuesto a las Ganancias 312,680 302,284 268,708 271,424
Gasto por Impuesto a las Ganancias -110,601 -114,351 -78,159 -93,642
Ganancia (Pérdida) Neta del Ejercicio 202,079 187,933 190,549 177,782 Nota. De la Superintendencia del Mercado de Valores, Estados Auditados
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19
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20
Tabla 13.
Flujo de Caja Proyectado (en Miles de Nuevos Soles)
CEMENTOS LIMA S.A.A.
2011E 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E Terminal
BAIT 356,854 374,697 393,432 413,103 433,758 455,446 478,219 502,129 527,236 553,598
Contribución de Subsidiarias 22,940 24,087 50,582 79,667 83,650 87,833 92,224 96,836 101,677 106,761
Impuestos -111,000 -122,237 -142,094 -165,624 -180,936 -192,920 -204,586 -216,437 -227,518 -239,282
Amortizaciones 56,084 74,276 80,651 87,026 89,151 91,276 93,401 95,526 97,651 99,776
Incrementos de NOF -10,930 -11,476 -12,050 -12,652 -13,285 -13,949 -14,647 -15,379 -16,148 -16,956
Capex -150,000 -150,000 -50,000 -50,000 -50,000 -50,000 -50,000 -50,000 -50,000 -50,000
Flujo de caja libre 163,949 189,346 320,521 351,520 362,339 377,686 394,611 412,675 432,898 453,897 8,869,725
Flujo de caja libre descontado 151,942 162,369 253,446 255,313 241,409 231,161 221,507 212,537 204,297 196,082 3,831,697
Valor actual de la empresa 5,961,759
Deuda neta 1,472,160
Efectivo 222,500
Valor Equity al 31.12.2010 4,267,099
Tabla 14.
Valorización de la acción (en Nuevos Soles)
CEMENTOS LIMA S.A.A. Acciones en circulación en terminos de comunes 85,478 (en miles)
WACC 7.90%
Precio estimado de la acción 53.87
Referencial:
Precio actual de la acción ( al 31.12.2011) 48.50
Potencial apreciación 11%
Reporte Financiero Burkenroad Perú – Cementos Lima S.A.A
21
Tabla 15.
Balance General Proyectado (en Miles de Nuevos Soles)
CEMENTOS LIMA S.A.A.
2011E 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E
Activos 2,665,555 2,759,170 2,745,521 2,727,039 2,708,318 2,692,363 2,673,252 2,650,616 2,625,323 2,603,430
Efectivo y Equivalentes al Efectivo 28,395 27,549 25,127 23,527 23,055 26,679 28,437 27,919 25,948 28,536
Cuentas por cobrar 49,208 51,669 54,252 56,965 59,813 62,804 65,944 69,241 72,703 76,338
Inventario 225,525 236,802 248,642 261,074 274,127 287,834 302,225 317,337 333,204 349,864
Activo Fijo 1,008,175 1,083,899 1,053,248 1,016,222 977,071 935,795 892,393 846,867 799,216 749,440
Inversiones (Método Participación) 1,187,792 1,187,792 1,187,792 1,187,792 1,187,792 1,187,792 1,187,792 1,187,792 1,187,792 1,187,792
Otros activos 166,460 171,460 176,460 181,460 186,460 191,460 196,460 201,460 206,460 211,460
Pasivo y Patrimonio 2,665,555 2,759,170 2,745,521 2,727,039 2,708,318 2,692,363 2,673,252 2,650,616 2,625,323 2,603,430
Pasivos 1,291,361 1,228,875 1,033,768 803,780 631,019 549,367 460,586 401,097 337,065 274,429
Proveedores 45,210 47,470 49,844 52,336 54,953 57,700 60,586 63,615 66,796 70,135
Deuda Total 1,246,151 1,181,404 983,924 751,444 576,066 491,666 400,000 337,482 270,270 204,294
Patrimonio Neto Contable 1,374,195 1,530,295 1,711,753 1,923,259 2,077,299 2,142,996 2,212,666 2,249,519 2,288,258 2,329,001
Reporte Financiero Burkenroad Perú – Cementos Lima S.A.A
22
Tabla 16.
Estado de Resultados Proyectado (en Miles de Nuevos Soles)
CEMENTOS LIMA S.A.A.
2011E 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E
Ventas 1,146,989 1,204,338 1,264,555 1,327,783 1,394,172 1,463,880 1,537,074 1,613,928 1,694,624 1,779,356
Costo de Ventas -583,329 -612,495 -643,120 -675,276 -709,039 -744,491 -781,716 -820,802 -861,842 -904,934
Utilidad Bruta 563,660 591,843 621,435 652,507 685,132 719,389 755,358 793,126 832,782 874,422
Gastos de Ventas -75,279 -79,043 -82,995 -87,145 -91,502 -96,077 -100,881 -105,925 -111,221 -116,782
Gastos Administrativos -131,527 -138,104 -145,009 -152,259 -159,872 -167,866 -176,259 -185,072 -194,326 -204,042
Utilidad Operativa 356,854 374,697 393,432 413,103 433,758 455,446 478,219 502,129 527,236 553,598
Gastos financieros -79,795 -68,413 -59,976 -45,137 -28,393 -21,874 -17,507 -14,000 -14,000 -13,650
Contribución de Subsidiarias 22,940 24,087 50,582 79,667 83,650 87,833 92,224 96,836 101,677 106,761
Resultado antes de Impuesto 299,999 330,371 384,038 447,633 489,016 521,405 552,936 584,965 614,913 646,709
Impuestos -111,000 -122,237 -142,094 -165,624 -180,936 -192,920 -204,586 -216,437 -227,518 -239,282
Utilidad Neta 188,999 208,134 241,944 282,009 308,080 328,485 348,349 368,528 387,395 407,427
BAIT 356,854 374,697 393,432 413,103 433,758 455,446 478,219 502,129 527,236 553,598
BAIDT 245,854 252,460 251,338 247,479 252,822 262,527 273,632 285,692 299,718 314,315
Depreciación y amortizaciones 56,084 74,276 80,651 87,026 89,151 91,276 93,401 95,526 97,651 99,776
EBITDA 412,938 448,973 474,083 500,129 522,909 546,722 571,620 597,656 624,887 653,374
Reporte Financiero Burkenroad Perú – Cementos Lima S.A.A
23
Tabla 17.
Flujos de Efectivo Proyectados (en Miles de Nuevos Soles)
CEMENTOS LIMA S.A.A.
2011E 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E
Actividades de operación
Utilidad Neta 188,999 208,134 241,944 282,009 308,080 328,485 348,349 368,528 387,395 407,427
Depreciación 56,084 74,276 80,651 87,026 89,151 91,276 93,401 95,526 97,651 99,776
Cambio en NOF -10,930 -11,476 -12,050 -12,652 -13,285 -13,949 -14,647 -15,379 -16,148 -16,956
Flujo Operativo 234,154 270,933 310,545 356,382 383,946 405,812 427,104 448,675 468,898 490,247
Actividades de inversión
Compra de activo fijo -150,000 -150,000 -50,000 -50,000 -50,000 -50,000 -50,000 -50,000 -50,000 -50,000
Compra de activo intangible -5,000 -5,000 -5,000 -5,000 -5,000 -5,000 -5,000 -5,000 -5,000 -5,000
Flujo de inversión -155,000 -155,000 -55,000 -55,000 -55,000 -55,000 -55,000 -55,000 -55,000 -55,000
Actividades de financiamiento
Prestamos 320,000 400,000 440,000 500,000 520,000 480,000 400,000 400,000 390,000 370,000
Pago Deuda -546,009 -464,747 -637,480 -732,480 -695,378 -564,400 -491,666 -462,518 -457,213 -435,976
Pago Dividendos -47,250 -52,033 -60,486 -70,502 -154,040 -262,788 -278,680 -331,675 -348,656 -366,684
Flujo de financiamiento -273,259 -116,780 -257,966 -302,982 -329,418 -347,188 -370,346 -394,193 -415,869 -432,660
Flujo de efectivo neto -194,105 -847 -2,421 -1,600 -472 3,624 1,758 -518 -1,970 2,587
Saldo inicial 222,500 28,395 27,549 25,127 23,527 23,055 26,679 28,437 27,919 25,948
Saldo final 28,395 27,549 25,127 23,527 23,055 26,679 28,437 27,919 25,948 28,536
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