View
231
Download
1
Category
Preview:
DESCRIPTION
Magasinet FORMUE bringer artikler om investering i aktier, obligationer og valuta samt behandler emner som opsparing, pension, skat, selskaber, virksomhedsordning, generationsskifte og formuepleje. Bestil gratis abonnement på http://www.formuepleje.dk/formue
Citation preview
1 billion kronerPension Unik skattefordel
f o r m U e P l e j e
f o r m U e magasinO k t O b e r 2 0 0 4
... søger kapitalforvaltere ... for aktieselskaber... nu også i Formueplejeaktier
j u l i 2 0 0 5
20. årgang, juli 2005
Redaktion og kursopdatering er afsluttet 30. juni 2005.
indhold
3ideel kapital-forvaltning
4-5jagten på merafkast
12-13Set og sket &Finanskalender
7Valuta-markedet
Magasinets formål er:• at orientere om udviklingen i Formueplejeselskaberne og Adagio• at valuere finansmarkederne og fremlægge investeringsstrategier• at informere om ny viden og lovgivning om formuepleje i Danmark• at vurdere investeringsprodukter og
faldgruber.
redaktion
Direktør Erik Møller (ansvarshavende)Marketingkoordinator Kristian R. Hansen
Produktion
Grafisk design: DeForm, TilstOffsettryk: Delta Grafisk A/S, Århus V
formuemagasinet
Magasinet udgives af Formuepleje-selskaberne og Investeringsforeningen Formuepleje Adagio.
Udkommer fire gange årligt,2. uge i kvartalet.Oplag: 3.300 eksemplarer.
6Obligations-markedet
Bidragydere
Bestyrelsesformand Esben VibeDirektør Erik Møller Direktør Brian Leander Investeringschef Søren Astrup Seniorkapitalforvalter Nicolai Borcher Hansen Kapitalforvalter Peter Brink Madsen Regionschef Torben Vang-LarsenFormuerådgiver Jakob MadsenMarketingkoordinator Kristian R. HansenStud.polit. Mark StougårdStud.polit. Jannik Ahlefeldt-Laurvig
faktasider
141 billion kan ikke tage fejl
19unik skattefordel
21Pareto
22Safe
23epikur
24Penta
25Merkur
27Adagio
15Pension og Formuepleje
8-9Aktie-markedet
16Win-win-win situation
20Formuepleje-selskaberne
26limittellus
18Pareto – nu med aktier
17Nyt fra bestyrelserne
10-11realrenten, der blev væk
2F O r M u e M A g A S i N – j u l i 2 0 0 5
f o r m U e magasin
13
F O R M U E M A G A S I N - J A N U A R 2 0 0 5
Finanska
lender
2005
Finanska
lender
2005
Dato Selskab
Aktivitet
Kommentar
Januar
1.
Epikur, Penta
Årsafslutning
3.
Alle
Månedsrapport
10.
Alle
Ekstraordinær generalforsamling
14.
Alle
Formuemagasin
Februar
1.
Alle
Månedsrapport
7.
Alle
Formueplejedag i København
Tilbageblik på ’04, temaer og strategi for ’05
9.
Alle
Formueplejedag i Århus
Tilbageblik på ’04, temaer og strategi for ’05
Marts
1.
Alle
Månedsrapport
8.
Safe, Epikur, Penta
Bestyrelsesmøde
9.
Pareto, Merkur
Bestyrelsesmøde
9.
Adagio
Bestyrelsesmøde
15.
Epikur
Generalforsamling
17.
Penta
Generalforsamling
April
1.
Alle
Månedsrapport
12.
Adagio
Generalforsamling
15.
Alle
Formuemagasin
30.
Safe
Årsafslutning
Maj
2.
Alle
Månedsrapport
Juni
1.
Alle
Månedsrapport
30.
Pareto
Årsafslutning
Juli
1.
Alle
Månedsrapport
15.
Alle
Formuemagasin
August
1.
Alle
Månedsrapport
September
1.
Alle
Månedsrapport
28.
Pareto
Generalforsamling
30.
Merkur
Årsafslutning
Oktober
3.
Alle
Månedsrapport
14.
Alle
Formuemagasin
November
1.
Alle
Månedsrapport
24.
Merkur
Generalforsamling
December
1.
Alle
Månedsrapport
31.
Epikur, Penta, Adagio Årsafslutning
F O R M U E P L E J E
SE
LS
KA
BE
RN
E
Formuepleje A/SPeter Rahbek Elbrønd
IR-konsulent
�F O r M u e M A g A S i N – j u l i 2 0 0 5
Hva’ si’r vores kunder? Det har vi også spurgt dem om. Og
svaret – i samme jargon – lyder: ”Højt afkast, ingen risiko og
simplicity – uden at skulle have penge op af lommen”.
i efteråret 2004 gennemførte Formuepleje en image- og til-
fredshedsundersøgelse blandt eksisterende kunder, poten-
tielle kunder og blandt rådgivere såsom revisorer og advo-
kater.
Svarene fra de tre grupper var heldigvis nogenlunde ens-
lydende. kravene til en god kapitalforvalter kan koges ned
til disse fire punkter:
1) Afkast bedre end konkurrenterFormueplejeselskaberne er bevidst ikke bundet til bench-
marks, men søger det absolutte afkast. Derfor kan vi i
perioder, hvor vi tager investeringsbeslutninger langt fra
konsensus, give afkast, der er meget forskellige fra konkur-
renternes. kunderne finder det ikke relevant at sammenligne
med benchmarks som Ft World eller ”dobbelttargets” som
150% af obligationsindekset plus 75% af Ft World. Der er
jo alligevel aldrig nogen, der ”køber aktierne i Ft World”.
kunderne vil vide om græsset er grønnere ovre hos kon-
kurrenten.
2) Omkostninger afhængig af resultatetVi var blandt de første i Danmark, der introducerede resultat-
honorar – og det er kunderne ganske godt tilfredse med.
3) ”Det skal være fornuftigt”Der må i dette udsagn ligge, at konceptet skal være rationelt,
gennemtænkt og til fordel for investor. At vi er de måske
eneste kapitalforvaltere i Danmark, der har det som målsæt-
ning at skabe størst afkast efter skat – ikke før skat – kan vel
i høj grad kaldes fornuftigt, når skatten som bekendt er den
største omkostning ved enhver vellykket investering.
4) Forretningsmodel uafhængig af kurtageDet er gået op for mange, at kombinationen af en for-
retningsmodel, der bygger på kurtage via omsætning og
ønsket om et attraktivt afkast efter skat, står i skærende
kontrast til hinanden.
Det er et punkt, 9 ud af 10 revisorer lægger vægt på.
Måske er revisor den eneste, der er opmærksom på, hvor
meget transaktioner koster, når årsregnskabet skal gøres op.
Det dobbelte paradoksDer var et stort paradoks i undersøgelsen. Kunderne vurde-
rer vores kommunikation som bedre end vores afkast!
Da afkast er noget, der kan måles matematisk, ved vi at
afkastene både i absolutte tal og relativt – i forhold til kon-
kurrenter – er meget attraktive. Vi ved også, hvor svært det
er at skabe bare 1-2 procent højere afkast om året. Vi har
ofte plæderet for, at investorer skal fokusere på bundlinen,
efter skat – og ikke alle mellemregningerne.
Så er vi tilbage ved kommunikationen. tilfredshedsunder-
søgelsen og vores fokus på bottom-line har givet inspiration
til et nyt og skarpt målepunkt for Formueplejeselskaberne.
målepunkt – altid blandt 10% bedsteVi har derfor formuleret et målepunkt for vores mission – at
nettoafkastet i Formueplejeselskaberne efter omkostninger
samt selskabs- og personskat altid skal ligge blandt de 10%
bedste porteføljeinvesteringer i Danmark, målt over 5-års
perioder (se artiklen side 20).
At vi så internt stadig vil anvende en lang række andre
målepunkter og benchmarks for at holde hinanden til ilden
– det er en anden ting. Det er svært at kommunikere.
kunderne vil ikke have højtravende, uforståelige budska-
ber eller selvsmagende investeringsprocesser – de vil ha’:
”Højt afkast, ingen risiko og simplicity
– uden at skulle have penge
op af lommen”.
– Altid blandt de 10% bedste
idealet for god kapitalforvaltning
”Hva’ vil De ha’ – de unge?” ”De vil ha’
fri taletid – og så vil de ikke betale en
skid!” Lydklip fra et af TDCs kendte TV-spots.
Erik Møller, direktørFormueplejeselskaberne
4F O r M u e M A g A S i N – j u l i 2 0 0 5
Hvad er fordelen egentlig ved at investere i investeringsfor-
eninger? De fleste investeringsforeninger siger, at det er et
højere og mere sikkert afkast. Hvis man ser på kritikken i
medierne, får man indtryk af, at der betales høje provisioner
og at fordelene dermed forsvinder i omkostninger.
Den 17. januar 2005 kunne man i dagbladet børsen læse,
at danske investeringsforeninger i 2004 havde givet et dårli-
gere afkast end benchmark, som er det aktieindeks en inve-
steringsforening måler sit afkast op mod. Det var helt galt
for de foreninger, der investerede i europæiske aktier – de
gjorde det �,6%-point dårligere end det, investor kunne
opnå ved blot at investere i et europæisk aktieindeks.
Med en sådan information er det svært ikke at blive farvet
af kritikken af investeringsforeningerne. Der er bare nogle
problemer med analysen i børsen, hvis man ønsker at vur-
dere performance af investeringsforeninger. Den er hverken
økonomisk eller statistisk fyldestgørende. For det første er ét
år en meget kort tidshorisont at undersøge – men vigtigst,
der tages ikke højde for risiko.
afkast og risiko følges adNedenfor vil vi beskrive resultaterne af en analyse, vi har lavet
på københavns universitet over danske investeringsforenin-
ger. i analysen anvendes månedlige opgørelser af den indre
værdi over de seneste ti år
for 59 danske investerings-
foreninger. Det gør resulta-
terne statistisk troværdige
og samtidig bygger analysen
på den velkendte Capital
Asset Pricing Model (CAPM),
hvor der tages højde for for-
skelle i risiko. Da udsving i
afkast medfører usikkerhed
i det forventede afkast, kan
man med rimelighed for-
vente større afkast, jo større
risikoen er.
risiko har en central betydning – få investorer er interes-
serede i et højt forventet afkast, hvis der er stor risiko for at
afkast bliver negativt. risiko måler man i forbindelse med
afkast oftest som variationen (standardafvigelsen) i afkast i
forhold til markederne generelt. Hvis en investeringsforening
har en lavere risiko end markedet, hvilket faktisk er tilfældet
for langt størstedelen af de danske investeringsforeninger,
må investors forventninger til afkastet også være lavere end
ved en højere risiko – man skal kompenseres for den risiko,
man påtager sig.
Hvordan sammenlignes afkast?For med rimelighed at kunne sammenligne afkast på forskel-
lige investeringsforeninger og deres respektive benchmark,
må der tages højde for risikoen. Desuden er der forskel på,
hvad foreningerne investerer i, hvilket også må indgå i valget
af benchmark. korrigeret for risiko har danske investerings-
foreninger generelt ikke givet et bedre – men heller ikke
et dårligere – afkast end de indeks, der bør sammenlignes
med.
i figur 1 er de 59 investeringsforeningers performance illu-
streret ved det anerkendte afkastmål, jensens Alfa, som er et
risikokorrigeret mål for merafkastet. et jensens Alfa på 0,5%
angiver, at merafkastet over de seneste 10 år har været en
halv procent per måned, omregnet svarer det til 6,2 procent
p.a. Som det ses i figuren er alfa’erne fordelt jævnt omkring
nul. Det viser, at foreningerne gennemsnitligt, over de sene-
ste 10 år, har performet neutralt i forhold til benchmark,
altså hverken dårligere eller bedre.
jagten på merafkastInvesteringsforeninger og Formueplejeselskaber
Af Mark Stougård og Jannik Ahlefeldt-Laurvig, begge stud.polit., Københavns Universitet 1)
resuméinvesteringsforeninger slår ikke benchmarks og giver
ikke afkast i forhold til omkostningerne, viser afhand-
ling fra københavns universitet. Analyse af Formue-
plejeselskaber viser derimod 10 års merafkast på mel-
lem 2�0% og 457% – efter skat og omkostninger.
Figur 1. Kilde: IFR, Morgan Stanley Capital Int. samt egne beregninger
5F O r M u e M A g A S i N – j u l i 2 0 0 5
ingen sammenhængFor hver procent en investeringsforening tager i omkostnin-
ger, bliver der helt naturligt en procent mindre til investor. For
danske investeringsforeninger har man et billede af konstante
omkostninger, hvilket bestemt ikke er tilfældet med afkastet.
Der skal naturligvis betales for det apparatur, som investe-
ringsforeningerne har i sving, hvorfor man bør se på sam-
menhæng mellem et risikokorrigeret merafkast og forening-
ernes omkostninger. efter at
have undersøgt forholdet
mellem omkostninger og
performance kan vi konsta-
tere, at der ikke er nogen
sammenhæng. Vi konklude-
rer, at gode og dårlige per-
formere ikke kan adskilles på
baggrund af omkostninger.
Måske ikke overraskende,
da investeringsforeningerne
typisk afregner et fast gebyr i procent af den forvaltede for-
mue.
i figur 2 vises omkostninger i forhold til merafkastet. Set
fra investors synspunkt ville det være rimeligt at se en positiv
sammenhæng mellem omkostninger og performance. Der
er dog ingen sammenhæng. Hyppigheden af lavt afkast og
høje omkostninger er dog større end hyppigheden af højt
afkast og høje omkostninger!
Hot Handsbliver de dygtige ved med at være dygtige? Hvis ja, så vil
historiske afkast være en indikator for fremtidige afkast. en
vinderstrategi kunne så være at investere i en forening, som
historisk set har givet det højeste afkast blandt investerings-
foreningerne.
Ser man på afkastene i forhold til hinanden, er der ingen
tegn på, at der findes ”Hot Hands” blandt danske porteføl-
jemanagere. Her viser vores analyse, hvor der indgår �96
danske investeringsforeningsafdelinger, at det ikke er en
dominerende strategi at vælge en forening, blot fordi denne
forening gav det bedste resultat forrige år
generelt må vi konkludere, at de fleste investorer ville
være lige så godt stillet ved at investere i en lavomkostnings-
indeksfond som ved at forsøge at finde en aktiv portefølje-
manager, der skulle besidde en ”Hot Hand”.
formueplejeselskaberne: merafkast på 230-457%Hvad kan der så forventes af Formueplejeselskaberne i en
analyse som denne?
Hvis de har været i stand til at slå benchmark, skulle vi
altså se et positivt jensens Alfa. i tabellen ses det, at de tre
ældste Formueplejeselskaber i gennemsnit over de seneste
10 år har givet et merkast på mellem 0,5 og 0,8 procent om
måneden. Oversat til absolut afkast over 10 år svarer det til et
merafkast mellem 2�0% og 457% – efter skat. til sammen-
ligning er vores analyse af investeringsforeningerne før skat.
i analysen af Formueplejeselskaberne er der taget højde for
den almindelige risiko samt for den yderligere valutakurs-
risiko, selskaberne er udsat for i forhold til investeringsfor-
eningerne.
1) Mark Stougård og jannik Ahlefeldt-laurvig har skrevet en bachelor-
afhandling ved økonomistudiet på københavns universitet, hvor de undersøger afkast og merafkast af 59 danske investeringsforeninger for perioden 1995-2004. Afhandlingen kan læses i sin helhed på www.formuepleje.dk.
2) 10 års afkast er fra 1/1 1995 – 1/4 2005.
jagten på merafkast
Figur 2. Kilde: IFR, Kirstein Finans, Morgan Stanley Capital Int. samt egne beregninger
Kilde: Morgan Stanley Capital Int. samt egne beregninger
Formuepleje- Jensens 10års 10årsindeks- 10årsmerafkastselskab Alfapr.md. afkast2) afkastimodellen efterskat
Safe 0,84% 610% 153% 457%Epikur 0,73% 558% 167% 391%Penta 0,55% 366% 137% 230%
6F O r M u e M A g A S i N – j u l i 2 0 0 5
Vækst ikke 1. prioritet for eCBPå det seneste møde 2. juni holdt eCb den korte rente på
2%, hvilket har været niveauet i 2 år. De efterfølgende
bemærkninger fra trichet illustrerede ganske klart eCbs
prioritering – prisstabilitet kommer i første række, vækst må
tage til takke med en sekundær prioritering. trichet gjorde
det ligeledes ganske klart, at næste renteændring bliver en
stigning. Dermed deler eCb interesse med mange andre
centralbanker, som alle ønsker en normalisering af renten
fra det nuværende historisk lave niveau.
Hvad nu, Trichet?Problemet for trichet og resten af eCb er, at det politi-
ske pres for en mere lempelig pengepolitik vokser. Svage
økonomiske nøgletal, uro
ovenpå den mislykkede
traktat-ratificering samt de
kuldsejlede budgetforhand-
linger forstærker de politi-
ske argumenter. Obligati-
onsmarkedet har heller ikke
tiltro til udmeldingerne fra
trichet, og inddiskonterer
med 50% sandsynlighed en
rentesænkning til 1,75% i
december.
eCB har én vare – troværdighedSom alle andre centralbanker har eCb kun én vare på hylderne,
og det er troværdighed. en centralbanks fornemste opgave
er at vinde og fastholde markedets tillid – ellers har bankens
instrumenter ingen effekt. trichets frihedsgrader er derfor
stærkt begrænsede på nuværende tidspunkt – eCb har med
andre ord malet sig selv op i et hjørne, og ønsker ikke at lade
sig diktere af hverken politisk pres eller markedets forventnin-
ger om en rentesænkning. Det afgørende spørgsmål er derfor,
hvilke argumenter eCb har for en fastholdelse af renten?
fortsat likviditet i overflodPengerigeligheden i markedet er fortsat årsag til bekymring,
ikke kun hos eCb – men også på den anden side af Atlan-
ten, hos kollegerne fra FeD. Historisk lave, lange realrenter 1)
har resulteret i en tendens til overophedning på blandt
andet bolig- og obligationsmarkedet. en rentesænkning fra
det nuværende niveau vil puste til ilden på disse ophedede
markeder.
markedet arbejder til fordel for eCBDet afgørende argument kan meget vel være, at markedet
allerede har gjort en stor del af arbejdet for eCb. efter-
spørgslen efter lange obligationer har betydet, at de lange
europæiske renter er faldet til historisk lave niveauer. låne-
omkostningerne for de europæiske forbrugere er dermed på
tilsvarende lave niveauer. Det samme gør sig gældende for
de europæiske virksomheder, som samtidig nyder godt af
en historisk lav merrente på de lån, der optages ved udste-
delse af virksomhedsobligationer.
en svækkelse af euro på 5% overfor de vigtigste valutaer
siden årsskiftet har ligeledes betydet en væsentlig forbed-
ring af de europæiske virksomheders konkurrenceevne.
ingen rentestigninger før 2006Det politiske pres på eCb er stort og tiltagende i styrke. De
pengepolitiske betingelser i europa er imidlertid blevet mere
lempelige i løbet af 2005 som følge af faldende lange renter
og en svækket euro. en sænkning af den korte rente kan
dermed ikke komme på tale, før prisudviklingen peger mod
deflation, hvilket vi ikke vurderer som sandsynligt. Vi tror
derimod på moderat vækst og moderat inflation i 2006.
1) Se artiklen ”realrenten der blev væk” side 10-11.
obligationsmarkedetTrichet under pres fra markedet
resuméretorikken fra Den europæiske Centralbank (eCb) har
været tydelig – den næste renteændring bliver en stig-
ning i den korte rente. Markederne er imidlertid begyndt
at inddiskontere en rentesænkning og formanden, jean-
Claude trichet, er under fortsat politisk pres for en mere
lempelig pengepolitik. Vi vurderer, at de lave lange ren-
ter, lempelige kreditbetingelser for europæiske virksom-
heder samt en svagere euro alle er argumenter, eCb vil
anvende i et forsvar af en uændret kort rente på 2%.
Formuepleje A/S
Peter Brink MadsenKapitalforvalter
Jean-Claude Trichet, formand for direk-tionen, Den Europæiske Centralbank.
Kilde: Bloomberg
7F O r M u e M A g A S i N – j u l i 2 0 0 5
omkostning og risiko afgørende kriterieren stadigt stigende renteomkostning ved uSD-finansie-
ring er ensbetydende med, at den amerikanske valuta skal
svækkes markant for, at denne er attraktiv som finansie-
ringsvaluta relativt vurderet i forhold til CHF. et simpelt
regnestykke:
Den højere renteomkostning samt en højere risiko i form af
større udsving i valutakursen giver hårde odds for uSD i en
relativ betragtning med CHF. Med udgangspunkt i en uæn-
dret valutakurs i Schweiz skal uSD således svækkes mindst
4,45% per år mod Dkk for at kompensere for den højere
rente og højere risiko. Vi vurderer, at dette ikke er attraktivt
i den nuværende situation på valutamarkedet. uSD indgår
derfor ikke længere i finansieringsporteføljen. beholdningen
af amerikanske aktier vil indtil videre være kurssikret.
ny strategi giver lavere risikoDen afviklede uSD har givet plads til en øget andel af CHF
i finansieringen af Formueplejeselskaberne. en finansiering
sammensat af 70% CHF og �0% eur giver den laveste kurs-
risiko i mange år. Den direkte renteomkostning er samtidig
reduceret ved den seneste omlægning fra uSD til CHF.
Andelen af CHF og eur vil blive justeret løbende i takt
med, at investorernes risikoappetit ændres.
ValutamarkedetUSD – Tak for lån
schweiz i hængedyndet med Tysklandet aktuelt billede af den schweiziske økonomi viser kraftigt
faldende industriproduktion, en prisudvikling på grænsen
til deflation samt en generel vækstafmatning med en bNP-
vækst under 1%
Afhængigheden af tysk økonomi er tydelig, og enhver
styrkelse af den schweiziske valuta bliver mødt med politisk
bekymring over effekten på den eksportdrevne schweiziske
økonomi.
renten på nuværende niveauPhilipp Hildebrand, medlem af bestyrelsen i Den schweizi-
ske Nationalbank (SNb), gav da også et meget klart signal
til markedet under det seneste rentemøde. Meldingen var,
at markedet har ret, når det først forventer en rentestigning
fra SNb ind i andet halvår af 2006. Dermed er der fra penge-
politisk side et klart signal om fortsat lav rente og dermed
en svag CHF.
resuméValutastrategien i Formueplejeselskaberne er blevet
justeret i 2. kvartal. Den resterende uSD-finansie-
ring er blevet afviklet til fordel for CHF-finansiering.
Stærkere vækst og renteforskelle mellem Schweiz
og uSA har betydet, at CHF relativt vurderet er mere
attraktiv som finansieringsvaluta end uSD. tilpasning-
en af strategien medfører samtidig, at kursrisikoen i
Formueplejeselskaberne er den laveste i mange år.
Formuepleje A/S
Peter Brink MadsenKapitalforvalter
Kilde: Bloomberg
Kilde: Bloomberg
USD CHF EUR12 mdr. rente 3,40% 0,75% 2,10%Volatilitet (risiko) 10,00% 4,00% 1,00%
Ved uændret CHF skal USD svækkes med mindst(3,40 - 0,75) + (10 - 4) × 0,3 1) 4,45%Overfor EUR skal USD svækkes med mindst(3,40 - 2,10) + (10 - 1) × 0,3 1) 4,00%
1) Krav til Sharpe-ratio: 0,3.
Så kom forløsningen. Den positive stemning indfandt sig
omsider på de globale aktiemarkeder. Netop som de sidste
optimister var ved at kapitulere. Netop som dommedagspro-
feterne nær havde fået overtaget. Netop som mistilliden til
gængse værdiansættelsesmetoder var ved at brede sig som
ringe i vandet. Og netop som det blev besluttet at gennem-
føre en aktietegning i det mest aktiefølsomme Formuepleje-
selskab, Formuepleje Penta.
godt, men ikke godt nokHelt overraskende er det dog ikke. indtjeningsvæksten er
aftagende, men fortsat høj. Målt på pris i forhold til ind-
tjening er det globale aktiemarked fortsat på det billigste
niveau i knap 15 år.
Dette er dog ikke ensbetydende med, at forholdene på
aktiemarkedet ikke kan blive bedre. til Formueplejes store
forundring agerer aktiemarkedets investorer fortsat ikke
som aktieinvestorer. Faktisk minder disse investorer mere
om obligationsinvestorer. Fokus er rettet mod den næste
udbyttebetaling, som var det en rentebetaling. Virksom-
heder, der investerer i fremtiden, straffes ubønhørligt. Og
vé den virksomhed, der vælger at øge gældsandelen for at
optimere de samlede finansieringsomkostninger.
Dette investorlune har tvunget mange virksomhedsledere
over i korttidsplanlægning, hvor udbytte og gældsreduktion
er blevet tidens mantra – frem for optimering af den lang-
sigtede forretning.
fri os for udbytte…tidens mantra er højt udbytte. Det er det, investorerne vil
have, og det er det, de får.
Som det fremgår af figur 1 har udbyttets andel af cash
flowet været støt stigende de senere år.
umiddelbart en sympatisk handling. Problemet ved den-
ne løsning er blot, at i det øjeblik en virksomhed vælger
at udbetale udbytte, påtvinger den aktionæren en direkte
beskatning.
8F O r M u e M A g A S i N – j u l i 2 0 0 5
et hyppigt argument for udbyttebetalinger er, at virksomhe-
der tvinges til at være kritiske og nøjsomme med de midler,
de har fået stillet til rådighed af aktionærerne. Argumentet
er på sin vis korrekt.
… køb aktier tilbageen mere hensigtsmæssig løsning for aktionæren ville dog
være, hvis virksomheden i stedet valgte udelukkende at
købe aktier tilbage. resultatet for virksomheden ville blive
det samme. Nemlig ”udlodning” af overskydende penge. For
den skatteplagede investor ville det dog være en væsentlig
mere intelligent metode, da det ikke ville fremtvinge en kol-
lektiv beskatning hos de eksisterende aktionærer.
… og øg gælden!Virksomhederne befinder sig i en historisk sjælden situa-
tion. indtjeningen har aldrig været højere og kvaliteten
af balancerne er af en sjælden god standard. Alligevel er
virksomhederne underlagt tidens andet mantra – gælds-
reduktion.
Det er velkendt inden for finansiel teori, at en virksomhed
ved at kombinere egenkapital med fremmedfinansiering
(gæld) inden for rimelighedens grænser kan nedbringe virk-
somhedens samlede finansieringsomkostninger. Problemet i
dag er blot, at rimelighedens grænser er blevet til urimelig-
hedens lave grænser.
Som det fremgår af figur 2, har andelen af egenkapital i
forhold til den samlede kapital været støt stigende de senere
år. Denne øvelse var en naturlig konsekvens af aktiekrakket
og den efterfølgende forsigtighed blandt virksomhedsle-
dere og aktieinvestorer.
aktiemarkedet– Hvem udbytter hvem? Formuepleje A/S
Nicolai Borcher HansenSeniorkapitalforvalter
resuméefter en lidt usikker periode indfandt optimismen sig
atter på de globale aktiemarkeder. Virksomhederne ska-
ber fortsat rekordindtjening, og det globale aktiemarked
befinder sig på det billigste niveau i 15 år. Alligevel kræver
investorerne større og større udbytte og nedbringelse af
virksomhedernes gældsniveau. Hos Formuepleje opfatter
vi investorernes krav som decideret skadelige, da kravene
både hæmmer virksomhedernes langsigtede værditil-
vækst og pålægger aktionærerne unødig beskatning.
Figur 1. Kilde: Bloomberg og Formuepleje
9F O r M u e M A g A S i N – j u l i 2 0 0 5
Vores vurdering er, at de børsnoterede virksomheder under
ét nu har overskredet den optimale kombination af gæld
og egenkapital. Virksomhedernes indtjening er historisk
høj. Det betyder, at de kan tillade sig at bære en tilsvarende
lavere egenkapital uden at sætte forsigtighedsprincippet
over styr.
gæld er godt!Forsigtigheden blandt virksomhedsledere og investorer har
betydet, at mange selskaber i dag har reduceret deres gæld
for meget og dermed bevæget sig væk fra en mere optimal
finansieringssammensætning.
i følge nobelprisvinderne Miller og Modiglani er værdistig-
ningen i virksomheden blandt andet en konsekvens af, at
gældsfinansiering i reglen er billigere end egenkapital. Det
skyldes primært, at virksomheden opnår en skatterabat på
renteudgiften – også betegnet som ”skatteskjoldet”. ingen
eller for lidt gæld er derfor ganske enkelt for dyrt. (Se figur �)
Tag ved lære af formueplejeselskabernei Formueplejeselskaberne har de to mantraer (udbytte og
gældsandel) topprioritet.
gældsfinansiering er en naturlig del af konceptet i For-
mueplejeselskaberne (med undtagelse af limittellus). Sup-
plering af investorernes indskud med gæld betyder, at inve-
stor ”billigere” kan finansiere attraktive investeringer.
Optimal skattestyring er et andet fokusområde i Formue-
plejeselskaberne. Det gælder såvel internt i selskaberne som
i relation til selskabernes investorer. Sidstnævnte relation
er den primære grund til, at Formueplejeselskaberne ikke
udbetaler udbytte. beslutningen om beskatningstidspunktet
overlades således fuldt ud til den enkelte aktionær frem for
en kollektiv beskatningsordning.
… og lad virksomhederne efterleve detFokus skal til stadighed rettes mod virksomhedens langsig-
tede værditilvækst.
investorerne bør opfatte aktieinvesteringer som et ejer-
skab af en virksomhed. Det betyder, at investor ”ejer” en
andel af virksomhedens fremtidige indtjening. er det deri-
mod et højt stabilt udbytte, investor søger, bør denne i ste-
det overveje virksomhedsobligationer.
blandt virksomhedsledere i børsnoterede selskaber er der
samtidig behov for at gøre op med den nuværende kort-
tidsmentalitet. For meget egenkapital bliver en sovepude.
Overskud skal bruges. Dette kan gøres på tre måder:
• udlodning
• investering
• Opkøb
Det eneste, vi som aktionærer kræver, er, at dispositionen:
• styrker den langsigtede indtjeningsvækst
• ikke pålægger os en højere beskatning end nødvendigt
Aktieinvestorer og børsnoterede virksomheder lever i en tæt
forbundet symbiose – på godt og ondt. lad os i fællesskab
fokusere på den langsigtede værdiskabelse…
… og bringe den gensidige udbytning til ophør.
aktiemarkedet
Figur 2. Kilde: Data fra Svenska Handelsbanken
Figur 3. Kilde: Miller-Modigliani
Formuepleje A/S
Peter Brink MadsenKapitalforvalter
10F O r M u e M A g A S i N – j u l i 2 0 0 5
investorernes afkast nærmer sig et rundt nul, når inflatio-
nens udhulende effekt af en obligationsinvestering medta-
ges i regnestykket. De globale realrenter er de laveste i flere
årtier og ligger langt under det historiske gennemsnit. er
vi på vej mod recession eller er obligationsmarkedet ude af
ligevægt?
markedet har altid ret – sådan dagennem flere år har økonomer og rentestrateger argumen-
teret for højere rente, både i Danmark såvel som globalt.
Devisen har været, at en investering i obligationsmarkedet
skal anlægges med lav rentefølsomhed. Markedet har som
udgangspunkt altid ret, men vil i lange perioder afvige fra
en langsigtet ligevægt.
Markederne har imidlertid siddet økonomerne og strate-
gerne overhørig – den danske 10-årige statsrente er faldet
med 0,60%-point det seneste halvandet år. Obligationsstra-
tegien i Formueplejeselskaberne og Formuepleje Adagio har i
samme periode været meget konservativ. Formuepleje vurde-
rer fortsat, at obligationsmarkedet er dyrt prissat, og at andre
aktivklasser, herunder aktier, byder på langt mere attraktive
afkastmuligheder. Men hvorfor, når renten falder…?
realrente – et levn fra fortiden?realrente er ikke et udtryk, mange private investorer disku-
terer, når en obligationsinvestering skal vurderes. Det er i sig
selv tankevækkende, da realrenten er det afkast, en investor
reelt set får af en køb-og-behold investering i obligations-
markedet. Den berømte økonom, irving Fisher fra Yale uni-
versity, var den første, som i starten af forrige århundrede
opdelte den nominelle rente i en realkomponent og en infla-
tionskomponent.
Princippet er ganske simpelt – hvis en 1-årig obligation
giver et afkast på eksempelvis �%, vil inflationen betyde en
udhuling af dette afkast ved investeringens udløb. Såfremt
inflationen det pågældende år har været 2%, har det reelle
afkast, realrenten, været 1%. Fishers idéer var så banebry-
dende, at de i dag stadig er fundamentet for økonomers
vurdering af den fremtidige renteudvikling.
Drevet af produktivitetsvækst…i de økonomiske modeller er den langsigtede ligevægt for real-
renten lig produktivitetsvæksten tillagt væksten i arbejdsstyr-
ken. umiddelbart ikke specielt indlysende, men der ligger en
klar intuition bag denne sammenhæng. lad os antage, man
havde valget mellem at tjene en timeløn på 200 kr. i dag, eller,
på grund af produktivitetsfremgang, 210 kr. næste år. Hvad vil-
le man så vælge? Svaret er klart. Problemet er, at ikke alle kan
vælge at vente med at arbejde til næste år. en positiv realrente
på 5% vil betyde, at folk motiveres til at arbejde i dag. De 200
kr. tjent i dag kan investeres og give præcis 210 kr. om et år
– det samme resultat som ved at vente et år med at arbejde.
…og af befolkningstilvækstPå samme måde kan sammenhængen mellem befolknings-
tilvækst og realrenten forklares. renten er forbrugerens
kompensation for at udskyde forbrug og i stedet foretage
opsparinger og investeringer. en befolkningstilvækst betyder
et større behov for anlægskapital såsom skoler, fabrikker, fly
etc. investering i anlægskapital kræver mindre forbrug i dag,
hvilket motiveres af en højere realrente. jo højere befolk-
ningstilvækst og ikke mindst jo højere produktivitetsvækst,
jo højere bør den langsigtede ligevægt for realrenten være.
Den langsigtede realrente vil ligeledes være tæt på den reale
vækst, bNP.
Hvordan ser den virkelige verden ud?udgangspunktet er den amerikanske økonomi, som efter
vores mening har det fundamentalt set mest fejlvurderede
renteniveau.
realrenten er en svær størrelse at måle, da inflationskom-
ponenten er udgjort af inflationsforventningen, ikke af den
faktisk realiserede inflation. inflationsforventningen er ikke
mulig at udlede af markedet over en lang historisk periode 1).
Derfor er der i grafen anvendt den faktiske inflation til udled-
ning af realrenten. grafen viser to centrale forhold:
• en investering i en amerikansk 10-årig obligation giver
godt 1% i realrente ved uændrede inflationsforvent-
ninger, vel at mærke før skat
• realrenten er på et historisk lavt niveau på trods af
markante produktivitetsstigninger
Det globale obligationsmarked– Realrenten der blev væk
Kilde: Bloomberg og Formuepleje
Det globale obligationsmarked
11F O r M u e M A g A S i N – j u l i 2 0 0 5
Hvis produktivitetsstigningen i gennem-
snit har været �% over de seneste år, og
befolkningstilvæksten er konstant omkring
1%, vil den teoretiske langsigtede ligevægt
for den amerikanske korte realrente være
ca. 4%, altså langt fra det nuværende
niveau omkring nul.
De lave realrenter er et globalt fænomenPå trods af, at en kort realrente i uSA på nul
og en 10-årig på 1% lyder uholdbart lavt,
er det på mange måder et fænomen, der
ses i mange andre økonomier. i europa er
de tilsvarende tal 0,� og 1,5 for henholds-
vis den 2-årige og 10-årige realrente. Det
betyder reelt, at investor kun med nød og
næppe holder sin købekraft intakt på sine
investeringer i obligationsmarkedet.
Pengepolitik og inflation vigtigHistorisk set har den gennemsnitlige 10-årige realrente
været �% i perioden 1960-2005, både i uSA og europa. At
konkludere, at realrenten dermed ligger 2% for lavt i uSA
og 1,5% for lavt i europa, vil være forhastet.
bag det historiske gennemsnit gemmer der sig en perio-
de fra 1970 til 1981 og 1982 til 1988, som både var præget
af henholdsvis oliekriser og en ekstrem pengepolitisk stram-
ning fra daværende FeD-chef Volcker.
Netop pengepolitik spiller en meget vigtig rolle, da cen-
tralbankerne styrer inflationen på mellemlangt sigt. en sta-
bil inflation vil give stabil realrente, alt andet lige. realren-
ten har været lavere i perio-
der i 60’erne, midt 90’erne
og fremefter, hvor lav sta-
bil inflation har været dags-
ordenen. Det må forventes
også at være tilfældet frem-
over, men den nuværende
lave realrente synes på trods
af dette for lav.
i et endnu længere per-
spektiv har den gennemsnit-
lige 10-årige danske realrente
været �,1% i perioden 1875
til 200�. Det viser en undersøgelse fra Nationalbanken 2).
realrenten har i samme periode været henholdsvis �,�% og
2,6% i tyskland og uSA.
realrente under langsigtet ligevægtDet er forventeligt, at der i praksis opstår nogle begivenhed-
er og andre faktorer, som støder økonomien og realrenten
ud af ligevægt. På sigt må økonomien forventes at konver-
gere mod den naturlige langsigtede ligevægt. Det nuvæ-
rende renteniveau kan kun fortolkes på to måder – enten
er vi på vej mod global recession, eller også har pensions-
kassernes og asiatiske centralbankers irrationelle adfærd på
obligationsmarkedet trykket renten overdrevet i bund, i det
der bedst kan beskrives som en obligationsboble.
This time it’s different…Argumentet for de hysterisk høje aktievurderinger i slutnin-
gen af 90’erne på vej mod it-boblens top var, at vi var på
vej ind i en ny økonomi – et nyt regime. De klassiske værdi-
ansættelsesmodeller kunne ikke forklare den historisk dyre
prisfastsættelse. Argumentet var, at ”this time it’s different”
– de klassiske aktiemodeller var ikke længere anvendelige.
Det blev en smertefuld konklusion.
er vi på vej ind i et nyt regime på obligationsmarkedet, hvor
globalisering og demografisk udvikling betyder, at investor
ikke længere forlanger et realt afkast? Det mener vi ikke!
1) I USA eksisterer der et marked for Treasury Inflation Indexed Securi-ties (TIPS), hvoraf den forventede inflation kan udledes. Markedet er imidlertid først i de senere år blevet modnet efter den første emis-sion i 1997.
2) Danmarks Nationalbank, Working paper 24, 2005.
Kilde: Bloomberg og Formuepleje1970-81 er udeladt i figuren pga. anormalitet
Nationalbanken fastsætter nom-inelle rentesatser, men realrenten har man dog ikke direkte indfly-delse på – selv om det på billedet kunne se ud som om, at selv sky-erne er i ligevægt. Foto: Danmarks Nationalbank.
12F O r M u e M A g A S i N – j u l i 2 0 0 5
formuepleje styrker kommunikationenFormuepleje A/S har ansat kristian r.
Hansen som marketingkoordinator
med ansvar for udvikling af kommu-
nikation, markedsføring og investor
relations. Formuepleje er midt i et
spændende strategiudviklingsarbejde,
og ansættelsen sker for at styrke dia-
logen med kunder og omverdenen.
kristian r. Hansen er �5 år, cand.merc.
fra Handelshøjskolen i Aarhus og har
de seneste syv år arbejdet med kom-
munikation og markedsføring i bl.a.
egns-invest, Sammenslutningen Dan-
ske Andelskasser og Danske Andels-
kassers bank.
seminarer med PWCFormuepleje har netop afholdt en se-
minarrække i samarbejde med Price-
waterhouseCoopers. blandt emner-
ne var nye skatteregler for aktier og
investeringsbeviser samt fremtidsud-
sigterne på de finansielle markeder.
Såfremt De har interesse i at delta-
ge i lignende seminarer i fremtiden,
er De velkommen til at tilmelde Dem
vores elektroniske nyhedsbrev på
www.formuepleje.dk.
Hedgeforeninger– intet nyt under solenDet har fået meget spalteplads, at
man nu kan lave hedgeforeninger i
Danmark. Hermed menes dog kun, at
man nu kan lave en hedge-investering
med variabel kapital og indløsnings-
pligt som i en investeringsforening.
Man har siden aktieselskabsloven blev
vedtaget i 1917 kunnet lave alle de
hedge-forretninger man har fantasi
til – i aktieselskabsform – og vi har i
Formueplejeselskaberne i årevis brugt
de bedste elementer fra hedgefond-
verdenen.
ny lov åbner skattehulMed den nye § 2A i aktieavancebe-
skatningsloven er det nu muligt at
oprette aktieselskaber f.eks. i luxem-
bourg, hvor man kan akkumulere
enhver form for finansielle indtægter
stort set uden beskatning og trække
gevinsten hjem til normal aktiebeskat-
ning på et selvvalgt tidspunkt.
umiddelbart er det ikke planen, at
Formueplejeselskaberne vil benytte
sig af denne mulighed, da vi vurderer
det som overvejende sandsynligt, at
hullet vil blive lukket, hvis udnyttelsen
bliver meget synlig. Muligheden vil
dog løbende blive overvejet i besty-
relsesregi.
Skatteministeriet kan ikke være i tvivl
om, at muligheden foreligger, da
bl.a. københavns Fondsbørs i deres
høringssvar har gjort opmærksom
på, at aktieselskaber kan etablere sig
i luxembourg uden at være omfattet
af den nye § 2A.
set og sket
”investor har ansvaret, når trenden vender...”Nu har investeringsforeningerne i
mange år argumenteret for fordelene
ved den konstruktion frem for fri-
hedsgraden i selskabsformen. Derfor
er det tankevækkende at se nogle af
argumenterne for at anvende hedge-
foreninger. et par citater fra en direk-
tør i en dansk investeringsforening: 1)
”Fordelene ift. de traditionelle inve-
steringsforeninger er primært de lem-
peligere investeringsmæssige rammer.
Under nedturen på aktiemarkederne i
2001 og 2002 var de danske investe-
ringsforeninger fanget i den strenge
danske lovgivning, der ikke tillod, at
en forening blander forskellige aktiv-
klasser såsom aktier, obligationer og
finansielle instrumenter.”
Ærlig snak. Det fuldstændigt bundne
koncept i investeringsforeningen gør,
at porteføljemanageren ingen friheds-
grad har.
”Selvom det i princippet er investorer-
ne selv, der har ansvaret for at sælge
deres aktier og investeringsforeninger,
når trenden vender, så viser historien,
at det ikke sker.”
Ærlig snak. Men det er vel de færreste
investorer, der er klar over, at ansvars-
fordelingen mellem investeringsfor-
eningen med den professionelle kom-
petence og den menige investor er
den, at: ”det er investorerne selv, der
har ansvaret for at sælge deres inve-
steringsbeviser, når trenden vender.”
Den ansvarfordeling minder lidt om
at gå til læge for derefter selv at stille
diagnosen. Vi har vendt problemstil-
lingen 180 grader, fordi vi mener, at
det er de professionelle, der skal træf-
fe beslutninger om, hvornår trenden
formodes at vende.
1) Citaterne er autentiske fra juni 2005, men anonymiserede, da det er selve paradokserne i udsagnene, der er tanke-vækkende.
1�F O r M u e M A g A S i N – j u l i 2 0 0 5
finanskalender 2005
aktietegning i Penta på 350 mio. kr.Formuepleje Penta A/S har netop
afsluttet en aktietegning på �50 mio.
kr. Dermed er Penta nu størst blandt
de 6 Formueplejeselskaber med en
egenkapital på 2.175 mio. kr. teg-
ningen er fordelt blandt 200 aktio-
nærer.
Penta har siden 1995 i givet et gen-
nemsnitligt årligt afkast på 16,�% til
investorerne efter omkostninger og
selskabsskat – en periode, som inklu-
derer det værste aktiekrak i 85 år.
Fremover budgetteres dog kun med
en egenkapitalforrentning på 12%
p.a. efter skat og omkostninger, hvil-
ket svarer til en fordobling af det inve-
sterede beløb på 6 år.
nytegning i limiTTellusFormuepleje limittellus har fået en
god start siden introduktionen i marts.
200 aktionærer tegnede tilsammen
for �00 mio. kr. og formuen er siden
vokset med ca. 5% (juni 2005).
På baggrund af ekstraordinær stor
efterspørgsel efter limittellus-aktier,
har bestyrelsen valgt at åbne for
ny aktietegning i perioden 1. til 19.
august 2005. Aktietegningsmateriale
kan hentes på www.formuepleje.dk
eller bestilles på tlf. 86 19 59 11.
formueplejedage i Århus og Københavnefterårets Formueplejedage afholdes i
københavn den �1. oktober i Chr. iVs
gamle børsbygning og i Århus den 2.
november i Scandinavian Congress
Center (radisson).
På Formueplejedagene informerer
vi om de strategier, vi anvender for at
skabe størst mulig merværdi til vores
aktionærer. Vi fortæller blandt flere
emner om, hvordan vi styrer risikoen,
minimerer skatten og fordeler selska-
bernes investeringer. Dagsaktuelle
temaer bliver også behandlet. Nær-
mere invitation følger, men sæt alle-
rede nu kryds i kalenderen.
generalforsamlinger i uge 37efter forårets generalforsamlinger er
det nu besluttet, at regnskabsafslut-
ningen i alle selskaber fremover bliver
�0/6. Det giver en perfekt skattesty-
ring, fordi anden rate af acontoskatten
kan beregnes præcist, og det giver en
bedre sammenligning mellem og sty-
ring af selskaberne på tværs.
bestyrelserne har besluttet, at årets
generalforsamlinger ligger i uge �7 (i år
12-18/9). På dage med to generalfor-
samlinger afholdes disse hhv. kl. 14.00
og 16.�0. Se datoer i kalenderen.
Formuepleje A/S
Kristian R. HansenMarketingkoordinator
finanskalender 2005
Dato Selskab AktivitetAugust1.-19. LimiTTellus Aktietegning24. Adagio HalvårsrapportSeptember1. Alle Månedsrapport5. Alle Årsrapporter12 Alle Bestyrelsesmøde12. Epikur Generalforsamling12. Safe Generalforsamling13. Penta Generalforsamling13. Merkur Generalforsamling15. Pareto GeneralforsamlingOktober3. Alle Månedsrapport14. Alle Formuemagasin31. Alle Formueplejedag, KøbenhavnNovember1. Alle Månedsrapport3. Alle Formueplejedag, ÅrhusDecember1. Alle Månedsrapport
f o r m U e P l e j es e l s K a B e r n e
14F O r M u e M A g A S i N – j u l i 2 0 0 5
Professorer ved business schools verden over har vist det et
utal af gange, de internationalt anerkendte analysevirksom-
heder peger på det og vore egne studier af danske forhold
kommer også til samme konklusion:
Den traditionelle benchmarkstyrede kapitalforvaltning ska-
ber ikke merværdi til investorerne. Afkastene er normal-
fordelte omkring markedsafkastet, og det gennemsnitlige
afkast ender omkring benchmark fratrukket omkostninger.
Naturligvis vil visse lande, regi-
oner og brancher i perioder
give afkast, der er væsentligt
højere end det generelle aktie-
marked. På samme måde kan
en fokusering på små selskaber
frem for store eller value frem
for vækst også skabe betydelig merværdi i lange perioder.
Meget langsigtede analyser 2) viser dog, at over tid vil alle
disse forskelle udjævnes, og man vil som investor ende op
med markedsafkastet alligevel. Det tyder således på, at kun
en fleksibel strategi, hvor man kan skifte mellem regioner,
virksomhedsstørrelse og konjunkturfølsomhed i længden
kan skabe troværdig forventning om et merafkast.
foretrækker partnerskaberOverskuddet fra den norske olieproduktion havner i Petrole-
umsfondet, der med en formue på mere end NOk 1 billion
(1.000 mia.) i dag er europas største pengetank. under ledel-
se af Norges bank, den norske nationalbank, er disse penge
løbende blevet placeret i værdipapirer over hele verden og
siden 1998 har fonden investeret i internationale aktier.
Fonden startede med indekserede eller de-facto indek-
serede mandater. Der var enten tale om markedskonforme
mandater, der slavisk fulgte de valgte referenceindeks, eller
mandater, der som følge af forvalternes håndtering og inter-
ne procedurer endte med et resultat, der med få udsving
fulgte markedsudviklingen.
en af hovedårsagerne til dette er, at en traditionelt forval-
tet porteføljes risiko måles som udsving i forhold til bench-
mark – det afgørende er således ikke om afkastet er positivt
eller negativt, men derimod om der er en stor eller lille sand-
synlighed for at afvige fra benchmark.
Det kan man som investor muligvis finde tilstrækkeligt i et
stigende marked, men når markedsudviklingen er negativ
og risikoen pludselig bliver til kapitaltab, får piben en anden
lyd, også hos Petroleumsfondet.
Petroleumsfondet anvender i dag udelukkende specia-
liserede forvaltere, der har særlig kompetence inden for
afgrænsede områder til at forvalte ca. 40% af fondets aktie-
portefølje.
Hvilke forvaltere skaber merafkast?i en analyse af de opnåede resultater, kommer fondet frem
til, at de partnerskabsejede kapitalforvaltere med klare inci-
tamentstrukturer og korte beslutningsveje klarer sig bedst i
sammenligning med andre organisationsformer.
Den enkelte porteføljeforvalters dygtighed spiller natur-
ligvis også ind, og fondet reflekterer på denne måde:
”En lærdom, vi sidder tilbage
med, er at enkeltpersoner
har meget stor betydning for
resultaterne. Det er imidlertid
selvsagt, at de færreste gør en
god indsats i et organisations-
mæssigt vakuum. Organisa-
tionerne gør deres bedste, når de stiller en god portefølje-
forvalter overfor et udfordrende investeringsmiljø.” 1)
1) kilde: Petroleumsfondet, temaartikel �, årsregnskab 200�.
2) kilde: Professor rex A. Sinquefield, der er Co-Chariman hos Dimen-sional Fund Advisors ltd., analyser af mere end 5.000 amerikanske og engelske fonde tilbage fra 1965.
Én billion kroner kan ikke tage fejlPetroleumsfondet foretrækker partnerejede forvaltere Formuepleje A/S
Torben Vang-LarsenRegionschef
”resultatene synes å indikere at
partnerskapseide organisasjoner
klarer seg best, og bankeide
forvaltere dårligst.” Petroleumsfondet, 2004
resuméeuropas største pengetank foretrækker partnerskabs-
ejede kapitalforvaltere med klare incitamentstrukturer
og korte beslutningsveje.
1 milliard norske kroner – og dem går der som bekendt 1000 af på billionen. (Foto: Norges Bank)
15F O r M u e M A g A S i N – j u l i 2 0 0 5
Fra den 1. oktober 2005 bliver det muligt at investere i For-
mueplejeaktier via rate- og kapitalpensionsordninger i indi-
viduelle depoter i pengeinstitutter.
Der er dog en række beløbsstørrelser, der skal opfyldes, for
at investere i unoterede aktier i pensionsordninger. Hver
enkelt investering skal være på minimum 100.000 kr. og
pensionsordningerne skal udgøre minimum 500.000 kr.
– målt pr. pengeinstitut – på investeringstidspunktet. Falder
depotet til en værdi under på �50.000 kr. skal der indsky-
des midler op til 500.000 kr. igen – ellers skal de unoterede
aktier sælges – evt. til et åbent depot.
op til 75% i unoterede aktierDen tilladte procentandel i
unoterede aktier stiger med
depotets størrelse.
Det er på nuværende
tidspunkt ikke afklaret, om
der må være mere end 20%
af pensionsformuen i én
unoteret aktie, men det må
antages, at 20%-reglen for
børsnoterede aktier også vil
gælde for unoterede.
overflytte eller købe nye aktier?Placeringen af unoterede aktier i pensionsordningen kan ske
ved nyt køb eller ved at overflytte/sælge aktier fra frit depot
ind i pensionsdepotet. Hvis man fra et frit depot flytter For-
mueplejeaktier over i et pensionsdepot, betragtes det skat-
temæssigt som salg.
Såfremt det passer med likviditet, er det derfor oftest
skatteoptimalt at købe nye aktier. Der er dog en række situ-
ationer, hvor det også kan betale sig at sælge/flytte fra frie
depoter.
skatteeffekt ved flytning/salgHar man som privat investor Formueplejeaktier, der er ejet
mere end tre år, er skatten ved overflytning/salg til pensions-
depotet 28/4�% – og er ejertiden kortere end tre år, er skat-
ten op til 59%.
Har man Formueplejeaktier ejet mere end � år, der ligger
i eget selskab, kan aktierne uden skattemæssige konsekven-
ser sælges. Hvis de samtidig sælges ind i pensionsdepotet,
skal der dog ske betaling fra pensionsdepotet til selskabet.
Har man købt Formueplejeaktier for nylig, uden stor
gevinst (under 20%), er det fornuftigt at placere dem i pen-
sionsordningen, betale skat af gevinsten – men til gengæld
slippe med 15% i skat fremover.
formueplejeaktie eller obligationer? Hvis valget står mellem at have obligationer eller Formue-
plejeaktier i et pensionsdepot, er reglen, at det udelukkende
bestemmes af skatteprocenterne uden for depotet.
Pensionsskatten på 15%Skatten beregnes hvert år i november på baggrund af den
højeste værdi af 1) den indre værdi ved det senest aflagte
regnskab (�0/6 for Formueplejeselskaber) eller 2) anskaffel-
sesværdien.
Pensionsmiljøet det optimaleHvis ens tidshorisont er kortere end 20 år, er pensionsmiljøet
det bedste skattemiljø for Formueplejeaktier pga. de 15%
beskatning ift. 4�% i et åbent depot.
Pension– nu også med Formueplejeaktier Formueplejeselskaberne
Erik MøllerDirektør
Tilladt andel i unoterede aktier
Op til 2,0 mio. kr. 20%
2,0 til 4,0 mio. kr. 50%
over 4,0 mio. kr. 75%
Eksempel:Har man 4,0 mio. kr. i samlet depot i en bank, kan man investere maksimalt 35% (2 mio. × 20% + 2 mio. × 50%) i unoterede aktier.
Krav til minimumsafkast på aktierHvad er kravet til minimumafkast, hvis aktier skal være
bedre end obligationer i en pensionsordning?
Skattepct.aktier Skattepct.obligationer 33% 50% 59% 28% 5,54% 10,77% 13,54% 43% 2,57% 5,00% 6,29% 59% 1,64% 3,18% 4,00%
Forudsætning: Obligationer giver 4% som køb- og behold-afkast og skatten i pensionsdepotet er 15%.
Eksempel: Betales 59% af obligationsgevinster i frit depot og 43% af aktiegevinster i frit depot, er aktier i et pensions-depot det bedste valg, hvis aktierne giver mindst 6,29% p.a. i afkast.
16F O r M u e M A g A S i N – j u l i 2 0 0 5
en situation, hvor alle parter får tilført værdi, og som stiller
dem bedre end i udgangspunktet, må altid være at fore-
trække. Det er tilfældet ved aktieemissioner i Formuepleje-
selskaberne. både de eksisterende aktionærer, de nye aktio-
nærer og administrator bliver stillet bedre.
De eksisterende aktionærer…Da de nye aktionærer kommer med nye midler, kan spe-
cielt aktieandelen optimeres, uden at udløse en uhensigts-
mæssig skat. Der vil være aktier i porteføljen med gevin-
ster, som manageren ønsker at nedbringe, men ikke kan,
da ejertiden er kortere end � år. De nye midler kan derfor
bruges til nye investeringer i andre aktier, så porteføljen
justeres uden at få væsentlige omkostninger til kurtage og
skat. Det vil de eksisterende aktionærer ikke kunne have
foretaget uden at udløse skat på et eller flere aktiesalg.
Såfremt manageren mener, at aktieandelen bør mind-
skes, vil de nye midler kunne bruges til at øge obligations-
investeringerne. Dermed kan aktieandelen let og elegant
mindskes uden at udløse unødig skat for de eksisterende
aktionærer.
De nye aktionærer…De nye aktionærer kan købe aktier til indre værdi plus
omkostningerne til at etablere den nye portefølje bestående
af aktier, obligationer og valutalån. Da alle aktionærer skal
stilles ens, betaler nye aktionærer for deres ”egne” posi-
tioner. De nye aktionærer får dog den store fordel, at de
køber en andel af en eksisterende portefølje. Den fordel er
meget overset. De nye aktionærer vinder nemlig ejertid på
de oprindelige investeringer i porteføljen.
Således vil f.eks. A.P Møller-Mærsk aktierne, der blev
købt i starten af 200� her medio 2005 snart være � år
gamle. Ved salg af aktier, som har været ejet i mere end
� år, vil salget kunne ske skattefrit i Formueplejeselskabet.
De nye aktionærer køber dermed andel af lidt over 2 års
ejertid på aktierne. endvidere vil alle andre aktier, som sel-
skaberne har ejet i mere end � år, straks kunne sælges
– ligeledes skattefrit. Det ville ikke være tilfældet, hvis de
nye aktionærer startede med de samme investeringer.
De eksisterende og nye aktionærer…De eksisterende og de nye aktionærer har også fælles for-
dele og dermed samme interesse. Det årlige faste gebyr til
administrator ydes der rabat på. Således vil en vækst i sel-
skabet udløse en større rabat på enhver form for fast gebyr.
rabatten kan være på op til 50%.
De gebyrer, selskaberne betaler til depotbankerne kan
ydermere formindskes desto større selskaberne bliver. Det
er dermed endnu en fordel ved større selskaber.
en samlet oversigt på alle fordelene for aktionærerne er
samlet i nedenstående tabel. Det fremgår tydeligt, at der er
tale om en win-win-win situation for alle parter.
administrator…Den sidste part, som får noget ud af større selskaber, er
administrator. Da selskaberne bliver større, vil administrator
også have større indtægter via f.eks. det resultatafhængige
gebyr, når selskabet har overskud. Her betaler selskabet
10% af afkastet i gebyr.
aktieudvidelser– en win-win-win situation Formuepleje A/S
Jakob MadsenFormuerådgiver
Alle parter får tilført værdi ved aktieudvidelser – der er tale om en såkaldt win-win-win situation.
Eksisterende Nye aktionærer aktionærerSkatteoptimering på aktieandelen
√ √
Rabat på fast gebyr √ √
Lavere kurtagesatser √ √
Skatteoptimal justering på investeringer
√ ·
17F O r M u e M A g A S i N – j u l i 2 0 0 5
Bestyrelsens krav til sikkerhedDe samlede aktie-, obligations- og valuta-porteføljer i For-
mueplejeselskaberne udgør i dag over �5 mia. kr. Det kræ-
ver en høj grad af risikostyring både i relation til markeder
og til den daglige håndtering.
i bestyrelserne har vi lagt vægt
på, at det er kompetente per-
soner, der har ansvar for den
daglige styring, men har også
opstillet en række krav, der
skal overholdes, for at sikre
aktionærernes midler.
1) Midler i Formueplejeselskaberne må ikke placeres hos
Formuepleje A/S, men udelukkende i de 6 selvstæn-
dige aktieselskaber med offentlige regnskaber og revi-
sion.
2) Formueplejeselskaberne skal alene investere i børsno-
terede, likvide værdipapirer (Merkur dog undtaget), så
der sikres gennemsigtighed i investeringerne.
�) Alle værdipapirer skal kursopdateres fra børserne
mindst en gang dagligt.
4) Alle transaktioner i Formueplejeselskaberne skal atte-
steres af både porteføljemanageren og direktøren.
5) Formueplejeselskabernes værdipapirer skal ligge i sik-
kerhedsdepoter, pt. hos Danske bank, jyske bank og
Nordea.
6) Alle transaktioner skal udelukkende foregå med sel-
skabernes bankforbindelser, og der må ikke være
interne handler med administrator.
7) Administrator, Formuepleje A/S, må ikke modtage
kurtager, provisioner eller honorering via handelsad-
færd eller forretningssamarbejde.
8) Værdipapirporteføljer og regnskaber i selskaberne
skal, udover de lovpligtige revisioner, kontrolleres ved
uanmeldte revisionsbesøg minimum 6 gange om året.
Pareto – forslag om ændret strategibestyrelsen i Formuepleje Pareto ønsker at give selskabet
mulighed for at investere op til �5% af egenkapitalen i
aktier mod at nedsætte risikoen tilsvarende på selskabets
obligationsinvesteringer. Målet er at sikre aktionærerne det
bedst mulige afkast/risikoforhold.
Selskabet blev startet i sommeren 1999 på et tidspunkt,
hvor aktiemarkedet så meget anstrengt ud. i disse måneder
ser obligationsmarkedet til sammenligning meget anstrengt
ud ift. aktiemarkedet, hvorfor tidspunktet for at åbne for
aktier i selskabet virker velvalgt. risikoen vil ikke blive højere
end i dag, men afkast/risikoforholdet til gengæld bedre.
Forslaget fremsættes på generalforsamlingen i uge �7. (Se
artiklen side 18).
minimumsaktietegning 400.000 kr.Den nye prospektbekendtgørelse, der trådte i kraft 1. juli
2005 sætter minimumsgrænsen for aktietegning til 50.000
euro, som omregnet er ca. �70.000 kr., hvorfor bestyrelser-
ne har valgt at hæve grænsen
til 400.000 kr. Denne beløbs-
grænse gælder både ved
emissioner og hvis nye inve-
storer senere ønsker at købe
Formueplejeaktier. grænsen
gælder ikke for børsnoterede
selskaber, men for unoterede
selskaber, der ønsker at lave aktieemission uden offentligt
godkendte børsprospekter.
sondering omkring børsnoteringDe senere år er spørgsmålet om børsnotering af Formuepleje-
selskaberne ofte dukket op – både på generalforsamlinger
og til selskabspræsentationer.
Med selskabernes størrelse er det også et naturligt
spørgsmål at stille. Selskaberne er i dag Danmarks største
ikke-børsnoterede aktieselskaber – når bortses fra nogle få
fonds- eller familieejede selskaber.
bestyrelserne i Formueplejeselskaberne har derfor pålagt
direktion og administrator at udarbejde et notat med det
formål at undersøge fordele og ulemper for aktionærerne
ved en børsnotering. Notatet forventes behandlet på besty-
relsesmøder i løbet af efteråret 2005.
nyt fra bestyrelserneKoncerndirektør, Aarhus United A/S
Esben VibeBestyrelsesformand i 5 af 6
Formueplejeselskaber
interessekonflikter skal undgås“Administrator må ikke modtage kurtager, provisioner
eller honorering via handelsadfærd eller forretnings-
samarbejde.”
Foto: Københavns Fondsbørs
18F O r M u e M A g A S i N – j u l i 2 0 0 5
”at slå aktiemarkedet uden aktiemarkedsrisiko...”Siden Formuepleje Pareto blev stiftet i sommeren 1999 har
selskabets investeringsstrategi og målsætning ”at slå aktie-
markedet uden aktiemarkedsrisiko” lykkedes godt med et
afkast på mere end 100% efter omkostninger og selskabs-
skat.
kombinationen af den pt. meget lave obligationsrente,
den attraktive aktievurdering og det faktum, at risikoen
samlet set ikke stiger ved at inddrage aktier i porteføljen 1)
er baggrunden for, at selskabets bestyrelse foreslår ændrin-
ger i vedtægterne.
bestyrelsen vil således på generalforsamlingen den 15.
september 2005 stille forslag om, at vedtægterne giver
mulighed for, at Pareto også fremover kan investere i aktier,
men med fastholdelse af det samme risikoniveau.
forslaget giver fleksibilitetDer åbnes for, at Pareto kan placere op til �5% af egenka-
pitalen i aktier mod at obligationsbeholdningen reduceres.
Placering af 1% i aktier betinger en samtidig nedsættelse af
gearingen med 4% og obligationsbeholdningen med 5%.
Dette giver Pareto den samme fleksibilitet som findes i de
andre Formueplejeselskaber, hvor det er muligt at skifte
mellem aktier og obligationer ud fra et afkast- og risikosyns-
punkt.
ikke højere risikoMed ”bytteforholdet” 1 aktie mod 5 obligationer er det til-
stræbt, at risikoniveauet i Pareto – bedømt ud fra historiske
data – forbliver på niveauet i dag eller lavere. grafen viser risi-
kosammensætningen afhængigt af aktieandelens størrelse.
Set over �-5 års perioder viser beregninger, at afkast/risiko-
forholdet bliver forbedret.
backtestet med en portefølje med �5% i aktier (20% i
Ft-World + 15% i kFX) og en mindre obligationsbeholdning
blev forløbet som vist i grafen med den bordeaux-farvede
linie. resultatet blev et noget bedre afkast med en lavere
risiko.
jeg håber, at aktionærerne kan se idéen i det bedre afkast/
risikoforhold og derfor vil tillade selskabet lidt større fleksibili-
tet – som de øvrige Formueplejeselskaber har haft god succes
med i en lang årrække. Pareto skal dog stadig være selskabet
med den laveste risiko blandt Formueplejeselskaberne.
1) Se også artiklen: Formuemagasinet april 2005: ”Aktier mindre risik-able end obligationer” – på langt sigt.
formuepleje Pareto– nu med aktier Formueplejeselskaberne
Erik MøllerDirektør
resumébestyrelsen foreslår at give Pareto større fleksibilitet
ved at åbne mulighed for at placere op til �5% af
egenkapitalen i aktier.
19F O r M u e M A g A S i N – j u l i 2 0 0 5
skattelyparagraffen ophæveteF-domstolen har afsagt en dom, som gør det nødvendigt
for de danske skattemyndigheder at ændre skattelovgivnin-
gen. Den gamle skattelyparagraf 2A i aktieavancebeskat-
ningsloven må antages at være ulovlig (ministeriets ordvalg)
og man har derfor givet den et nyt indhold.
formålet med lovændringenudover at rette sig ind efter eu-retten er formålet med
ændringen at flytte beskatningen af alle akkumulerende
investeringsforeninger og andre ”investeringsinstitutter”
– typisk hedge fonde – i eu-lande over på den enkelte inves-
tor.
Disse foreninger er således ikke længere skattepligtige,
fordi beskatningen flyttes over på investor som kapital-
indkomst (med op til 59% beskatning). Man har hermed
opnået, at danske investorer ikke kan akkumulere gevinster
i akkumulerende investeringsforeninger og hedge fonde
uden beskatning i hele eu.
Hvem er omfattet?For at definere, hvem der er
omfattet af den nye § 2A i
aktieavancebeskatningslo-
ven, har skatteministeriet
opfundet et nyt skatteret-
ligt begreb – ”investerings-
selskab”. Dette nye begreb
dækker dels akkumuleren-
de investeringsforeninger
(§ 2A, stk. 7,1) og andre sel-
skabsformer – typisk hedge-
fonde – hvor ”andelene” til-
bagekøbes af selskabets for-
mue (§ 2A, stk. 7,2).
DefinitionSkatteministeriet definerer et investeringsselskab således
(i den nye skatteretlige definition):
”For at et selskab er et investeringsselskab, er det en betin-
gelse, at selskabsandelene på forlangende af ihændehaverne
skal tilbagekøbes for midler af selskabernes formue. Denne
betingelse afspejler den typiske fremgangsmåde omkring
indløsningsret i en investeringsforening. Med tilbagekøb på
forlangende sidestilles, at tredjemand på forlangende køber
alle andele...” 1)
Ordet investeringsselskab er ikke særligt velvalgt, da inve-
steringsselskab i mere end 100 år har haft den generelle
betydning: ”et aktieselskab, der investerer i værdipapirer”.
Aktieselskaber er netop kendetegnede ved ikke at kunne
indløse aktionærerne, og kapitalen kan kun ændres ved
generalforsamlingsbeslutning.
Aktieselskabsformen har den ulempe ift. investeringsfor-
eningerne, at investorerne ikke har indløsningsret og derfor
kan der i perioder være ”ventetid” på at købe eller sælge.
De seneste 12 mdr. er der omsat for 1.200 mio. kr. i For-
mueplejeselskabsaktier – udover emissioner. Så likviditet
er normalt ikke noget problem – men der foreligger ingen
garantier eller indløsningsforpligtelser.
eneste akkumuleringsinstrumentlovændringen betyder, at aktieselskabsformen er det ene-
ste akkumuleringsinstrument tilbage i Danmark.
Der er mange årsager til, at vi ser aktieselskabet som det
bedste investeringsmiljø:
Aktieselskabsformen er optimal til
1) langsigtede investeringer
2) porteføljeomlægninger uden beskatning
�) perfekt skatteplanlægning
4) anvendelse af fremmedfinansiering
5) omlægninger mellem aktier og obligationer uden
begrænsning
6) kurssikringer af enhver art.
Hverken investering i privat regi eller via investeringsforening
giver alle disse fordele.
akkumulering, der virkerMan må som investor acceptere, at der ikke er indløsningsret
i aktieselskaber, men kan til gengæld få et meget attraktivt
afkast.
Siden vi startede på Formueplejeselskabskonceptet i 1988
har investorerne tjent mere end 1000% efter omkostninger
og selskabsskat, hvor det globale aktieindeks til sammenlig-
ning er steget 1�7% før omkostninger og skat.
1) Skatteministeriets bemærkninger til lovforslag l98, kapitel 1, 1a, s. 21.
Unik skattefordel... kun for selskaber Formueplejeselskaberne
Erik MøllerDirektør
Formueplejeselskaberne
Erik MøllerDirektør
resuméen lovændring gør nu aktieselskaber til det – uden
konkurrence – bedste skattemiljø til langsigtede invest-
eringer. Aktieselskaber som Formueplejeselskaberne er
herefter det eneste skattemiljø, hvor man i praksis kan
investere i aktier uden at blive enten løbende beskattet
eller beskattet ved porteføljeomlægninger.
20F O r M u e M A g A S i N – j u l i 2 0 0 5
en lang række stærke regnskaber var med til at skabe en
positiv stemning på de globale aktiemarkeder i 2. kvartal. På
rentemarkedet ville pessimismen dog ingen ende tage – den
toneangivende 10-årige danske rente faldt 0,6%-point og
endte i ny historisk bundrekord. umiddelbart godt nyt for
obligationsinvestoren.
Da Formueplejeselskaberne i lyset af det lave renteniveau
opererer med negativ renterisiko, var strategien dog des-
værre tabsgivende i 2. kvartal isoleret set. Særligt Pareto og
Merkur mærkede rentefaldet og kunne ikke skabe positivt
afkast i kvartalet. Målt på 12 måneders sigt har alle Formue-
plejeselskaber klaret sig på niveau med eller bedre end både
obligations- og aktiemarkedet.
UsD var urolig Med endnu to rentefor-
højelser cementerede den
amerikanske centralbank, at
den amerikanske økonomi
har det godt. Det medførte
en kraftigt stigende uSD og
samtidigt et foreløbigt far-
vel til uSD som lånevaluta i
Formueplejeselskaberne. Se artiklen side 7.
På længere sigt har alle Formueplejeselskaberne ligeledes
leveret et konsistent positivt afkast efter skat – og risikoen
ved afkastet efter skat er fornuftigt sammenholdt med
konkurrerende aktiebaserede investeringsmuligheder.
obligationsboblen brister!renten i Danmark og euroland kan næppe blive lavere, med-
mindre vi står over for årtiers værste økonomiske afmatning.
Selvom det står sløjt til i mange europæiske økonomier, vid-
ner virksomhedernes rekordindtjening om, at der skabes
vækst på flere fronter. Først og fremmest gavner det aktie-
investoren, og dernæst kan dét blive vækstmotoren, der
udløser europæiske rentestigninger.
formueplejeselskaberneRenterne i bundrekord Formuepleje A/S
Søren AstrupInvesteringschef
ValutabevægelserValuta Seneste Seneste Kvartal 12mdr.CHF . . . . . . 0,0% . . . . -1,6%USD . . . . . . 7,0% . . . . 1,0%JPY . . . . . . . 3,5% . . . . .0,9%
Budgetforventninger ultimo juni 2005
Proanno-afkastAktier . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 10%Obligationer . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .3,5%Valuta: kursbevægelser og lånerenter . . . . . . . . . . . . . . . .-1%
Strategi:Aktier: maksimal udnyttelse af risikorammerObligationer: svagt negativ varighedValuta: CHF primær og EUR sekundær lånevaluta
Kilde: Bloomberg og Formuepleje. Data opgjort pr. 1/7 2005.
Kilde: Inv.foreningsrådet og Formuepleje. Data opgjort pr. 1/6 2005.
Kilde: Inv.foreningsrådet og Formuepleje. Data opgjort pr. 1/6 2005.
juni 2005
21F O r M u e M A g A S i N – j u l i 2 0 0 5
Target: 250% × dansk obl.indeks + 0% × FT-World-indeks
Budget juni 2006: 228Indre værdi: 207,4
obligationsbeholdning
LøbetidsfordelingKort . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 82%Mellemlang . . . . . . . . . . . . . . . . . 18%Lang . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 0%
VarighedsfordelingPorteføljens varighed . . . . . . . . . . . .1,2Futuresposition . . . . . . . . . . . . . . . -2,5Samlet varighed . . . . . . . . . . . . . . -1,3
Varighed obl.indeks. . . . . . . . . . . .5,35
følsomhedMed baggrund i den aktuelle balance er selskabets følsomhed målt på egen-kapitalen efter skat:
Ændring. . . . . . . . . . . . . Effekt+/-+1% i obligationsrente . . . . . . .+0,9%+1%-point i lånerente . . . . . . . . -2,8%+1% lånevalutakurs . . . . . . . . . -1,9%
1) Pareto dog fra 1. juli 1999.
f o r m U e P l e j eP a r e T o
Tabsfrekvensen viser, hvor stor en andel af de samlede antal 3-års investeringsperioder, der har givet tab. Den første 3-års periode er fra 1/1 1995 til 1/1 1998, derefter fra 1/2 1995 til 1/2 1998 osv.
juni 2005
22F O r M u e M A g A S i N – j u l i 2 0 0 5
Target: 150% × dansk obl.indeks + 100% × FT-World-indeks
Budget juni 2006: 125Indre værdi: 111,4
følsomhedMed baggrund i den aktuelle balance er selskabets følsomhed målt på egen-kapitalen efter skat:
Ændring. . . . . . . . . . . . . Effekt+/-+1% i aktiekurs . . . . . . . . . . . .+0,7%+1% i obligationsrente . . . . . . .+0,8%+1%-point i lånerente . . . . . . . . -2,3%+1% lånevalutakurs . . . . . . . . . -1,6%
Tabsfrekvensen viser, hvor stor en andel af de samlede antal 3-års investeringsperioder, der har givet tab. Den første 3-års periode er fra 1/1 1995 til 1/1 1998, derefter fra 1/2 1995 til 1/2 1998 osv.
f o r m U e P l e j es a f e
største aktiepositionerSelskabets aktieportefølje består af 106 selskaber. Her er listet de 10 største.
% af aktiebeh.
1 A.P. Møller Mærsk . . . . . . . . 3,9%2 American Intl. Group . . . . . . . 3,0%3 Altria Group Inc. . . . . . . . . . . 2,7%4 Pfizer . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2,4%5 GlaxoSmithKline PLC . . . . . . . 2,3%6 Aviva . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2,3%7 Merck . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2,3%8 Vestas Wind System . . . . . . . 2,2%9 ABB . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2,2%10 Lloyds . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2,2%
juni 2005
2�F O r M u e M A g A S i N – j u l i 2 0 0 5
Target: 125% × dansk obl.indeks + 125% × FT-World-indeks
Budget juni 2006: 566Indre værdi: 501,2
følsomhedMed baggrund i den aktuelle balance er selskabets følsomhed målt på egen-kapitalen efter skat:
Ændring. . . . . . . . . . . . . Effekt+/-+1% i aktiekurs . . . . . . . . . . . .+1,0%+1% i obligationsrente . . . . . . .+0,9%+1%-point i lånerente . . . . . . . . -1,9%+1% lånevalutakurs . . . . . . . . . -1,4%
Tabsfrekvensen viser, hvor stor en andel af de samlede antal 3-års investeringsperioder, der har givet tab. Den første 3-års periode er fra 1/1 1995 til 1/1 1998, derefter fra 1/2 1995 til 1/2 1998 osv.
f o r m U e P l e j ee P i K U r
største aktiepositionerSelskabets aktieportefølje består af 114 selskaber. Her er listet de 10 største.
% af aktiebeh.
1 A.P. Møller Mærsk B . . . . . . . 3,7%2 ConocoPhillips . . . . . . . . . . . 3,3%3 Electrolux . . . . . . . . . . . . . . . 2,5%4 Constellation Brands . . . . . . . 2,4%5 Vestas Wind Systems . . . . . . . 2,3%6 GlaxoSmithKline PLC . . . . . . . 2,3%7 Altria Group Inc . . . . . . . . . . . 2,1%8 Hewlett-Packard Co. . . . . . . . 2,1%9 Lafarge . . . . . . . . . . . . . . . . . 1,9%10 The Swatch Group AG . . . . . . 1,9%
24F O r M u e M A g A S i N – j u l i 2 0 0 5
Target: 75% × dansk obl.indeks + 150% × FT-World-indeks
Budget juni 2006: 325Indre værdi: 288,3
følsomhedMed baggrund i den aktuelle balance er selskabets følsomhed målt på egen-kapitalen efter skat:
Ændring............. Effekt+/-+1% i aktiekurs . . . . . . . . . . . .+1,2%+1% i obligationsrente . . . . . . .+0,3%+1%-point i lånerente . . . . . . . . -1,2%+1% lånevalutakurs . . . . . . . . . -0,9%
Tabsfrekvensen viser, hvor stor en andel af de samlede antal 3-års investeringsperioder, der har givet tab. Den første 3-års periode er fra 1/1 1995 til 1/1 1998, derefter fra 1/2 1995 til 1/2 1998 osv.
f o r m U e P l e j eP e n T a juni 2005
største aktiepositionerSelskabets aktieportefølje består af 115 selskaber. Her er listet de 10 største.
% af aktiebeh.
1 A.P. Møller Mærsk . . . . . . . . 2,8%2 American Intl. Group . . . . . . . 2,3%3 Siemens . . . . . . . . . . . . . . . . 2,2%4 Mitsubishi Tokyo . . . . . . . . . . 2,1%5 TDC . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2,1%6 IBM . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2,0%7 Allianz AG . . . . . . . . . . . . . . . 2,0%8 Sumitomo Trust & Banking . . 2,0%9 ConocoPhillips . . . . . . . . . . 1,9%10 Constellation Brands . . . . . . . 1,9%
25F O r M u e M A g A S i N – j u l i 2 0 0 5
Target: 175% × dansk obl.indeks + 75% × FT-World-indeks
Budget juni 2006: 225Indre værdi: 204,5
største aktiepositionerSelskabets aktieportefølje består af 5 selskaber.
% af investeringer
1 Formuepleje Pareto . . . . . . . 11,6%2 Formuepleje Penta . . . . . . . . 1,9%3 Formuepleje Safe . . . . . . . . . . 0,4%4 Formuepleje Epikur . . . . . . . . 0,1%5 Formuepleje LimiTTellus. . . . . 0,0%
følsomhedMed baggrund i den aktuelle balance er selskabets følsomhed målt på egen-kapitalen efter skat:
Ændring............. Effekt+/-+1% i aktiekurs . . . . . . . . . . . .+0,5%+1% i obligationsrente . . . . . . .+0,9%+1%-point i lånerente . . . . . . . . -1,6%+1% lånevalutakurs . . . . . . . . . -1,2%
Tabsfrekvensen viser, hvor stor en andel af de samlede antal 3-års investeringsperioder, der har givet tab. Den første 3-års periode er fra 1/1 1995 til 1/1 1998, derefter fra 1/2 1995 til 1/2 1998 osv.
1) Merkur dog fra 1. januar 1998.
f o r m U e P l e j em e r K U r juni 2005
26F O r M u e M A g A S i N – j u l i 2 0 0 5
Backtestingi sagens natur har selskabet endnu
meget få historiske afkast- og risikoda-
ta. De historiske afkast i søjlediagram-
met er den rene aktieportefølje i For-
muepleje Safe siden 1994. backtesting
er en metode, vi normalt ikke anvender,
fordi man i bakspejlet altid kan vælge
de bedste investeringer og bagefter
præsentere dem som et opnået resultat.
Derfor »stemplet« backtesting.
Target: FT-World-indeks
Indre værdi: 105,7 Budget juni 2006: 116
følsomhedMed baggrund i den aktuelle balance er selskabets følsomhed målt på egenka-pitalen efter skat:
Ændring............. Effekt+/-+1% i aktiekurs . . . . . . . . . . . .+1,0%+1% i obligationsrente . . . . . . .+0,0%+1%-point i lånerente . . . . . . . .+0,0%+1% lånevalutakurs . . . . . . . . .+0,0%
f o r m U e P l e j el i m i T T e l l U s juni 2005
største aktiepositionerSelskabets aktieportefølje består af 42 selskaber. Her er listet de 10 største.
% af aktiebeh.
1 A.P. Møller Mærsk B . . . . . . . 4,2%2 Pfizer Inc. . . . . . . . . . . . . . . . 3,3%3 GlaxoSmithKline PLC . . . . . . . 3,2%4 American Intl. Group . . . . . . . 3,1%5 Teva Pharmaceutical . . . . . . . 3,1%6 Alstom . . . . . . . . . . . . . . . . . 3,0%7 Siemens AG . . . . . . . . . . . . . 2,9%8 Merck & Co. Inc. . . . . . . . . . . 2,9%9 Aegon . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2,9%10 Vestas Wind Sysytems . . . . . . 2,9%
BACKTESTING
27F O r M u e M A g A S i N – j u l i 2 0 0 5
juni 2005
Target: J.P. Morgans danske obl.indeks
Indre værdi: 101.229 Budget juni 2006: 104.671
afkastmålDet er den professionelle mål-
sætning over 2-�-års perioder
at levere et afkast, der efter alle
omkostninger i afdelingen som
minimum er på niveau med det
målte afkast før omkostninger i
j.P. Morgans danske obligations-
indeks.
faktaboksStiftet . . . . . . . . . . . . . . . 24. maj 2004Fondskode . . . . . . . . . DK0016271638Afdelingens CVR.-nr. . . . . .27 63 52 96Finanstilsynsnr. . . . . . . . . FT. nr. 11152
Kursoplysning www.formuepleje.dk www.xtralist.dk Avisernes finanssektion
Stykstørrelse . . . . kr. 100.000 pr. andelKategori . . . . . . . . Danske obligationerType/udbytte . . . . . UdbyttebetalendeNotering . . . . . . . . . . . . . . . . UnoteretPensionsdepot . . . . . . . . . . . . . . . . .Ja
Emissionstillæg 0,10% til indre værdi.Emissionsfradrag 0,10% fra indre værdi.
obligationsbeholdning
LøbetidsfordelingKort . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 40%Mellemlang . . . . . . . . . . . . . . . . . 58%Lang . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2%
VarighedsfordelingOptionsjusteret varighed . . . . . . . .1,36
optionsjusteret varighedbegrebet optionsjusteret varighed
angiver obligationsbeholdningens
kursfølsomhed over for renteæn-
dringer.
Varigheden er defineret som
den procentvise ændring i kursen
som følge af en renteændring på
1%. For konverterbare obligatio-
ner, det vil sige obligationer, som
låntager kan førtidsfrie, beregnes
en optionsjusteret varighed, der
tager højde for sandsynligheden
for konvertering.
beregningen af den optionsju-
sterede varighed er modelafhæn-
gig, da der blandt andet skal gøres
visse antagelser om bl.a. den frem-
tidige renteudvikling og låntagernes
konverteringsadfærd. De senere års
nye gældsinstrumenter ved huskøb,
herunder flexlån og lån med rente-
loft, indgår også som inputparame-
ter i varighedsmodellerne.
f o r m U e P l e j ea D a g i o
Mission
Vi søger langvarige kunderelationer via størst muligt afkast
med så få bekymringer for investor som muligt
og med mindst mulig administration
Vestre Palæ, Vester Allé 7
Dk-8000 Århus C
telefon: 86 19 59 11
telefax: 86 19 51 44
www.formuepleje.dk
info@formuepleje.dk
f o r m U e P l e j e
Recommended