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7/25/2019 Gobiernos Corporativos
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Gobiernos CorporativosOsvaldo Lagos
UNAINTRODUCCINALALITERATURAECONMICA
Temas:
I. Panorama del estado del arte en la Investigacin Econmica sobre Gobiernos CorporativosII. Gobiernos corporativos en ChileIII. Responsabilidad de los directoresIV. Pactos de accionistasV. Informacin PrivilegiadaVI. Ad!isiciones hostiles " OPA#VII. Gr!pos Empresariales
$!blense sociedad annima cerrada% tiene propiedad dispersa% adem&s los habitantes de la
com!na no p!eden comprar acciones. #i bien no est& abierta a la bolsa% esta debe informar a la
#!perintendencia.
#hareholder 'accionistas(
#ta)eholderspor e*. +!ien tomas las decisiones en ,!blense no solo se preoc!pa del bienestar de
,!blense sino !e tambi-n todos los dem&s invol!crados% como inversionistas e hinchas del cl!b.
Las instit!ciones !e se derivan de ambos son distintas% as por e*emplo en !n sociedad donde
predomina el ob*etivo de los shareholder% el tipo de instit!cin es distinta a las instit!ciones !e
sta)eholders.
El an&lisis del gobierno corporativo " la estr!ct!ra de propiedad de empresa preoc!pan tanto al
m!ndo de los negocios% como al m!ndo poltico " acad-mico Por ello% es difcil encontrar !na
definicin de consenso sobre lo !e es gobierno corporativo.#in embargo% nosotros !tili/aremos la definicin de la OC0E 1El sistema por medio del cual
una organizacin es dirigida y controlada. La estructura de gobierno corporativo especifica la
distribucin de derechos y responsabilidades entre los diferentes participantes en la empresa, como
el directorio, la gerencia, los accionistas y otros interesados (stakeholders) y detalla las reglas y
procedimientos para la toma de decisiones sobre los temas corporativos. Tambin provee la
estructura a travs de la cual se determinan los ob!etivos de la compa"#a y se asignan los ob!etivos
perseguidos$
Empresacon*!nto de personas relacionadas por contratos% los c!ales asignan distintos poderes de
decisin.
2emas !e p!eden tratarse en gobiernos corporativos3
i. Responsabilidad directores
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ii. Control societarioiii. 4!siones " ad!isicionesiv. Pactos de accionistasv. Gr!po de sociedadesvi. #istemas de compensacin e*ec!tivavii. Acciones derivativas " de clase
viii. Informacin privilegiadai5. Entre otros.
6POR+78I9POR2AELGO:IER;OCORPORA2IVOing " Levine%
sostienen !e !n desarrollo financiero tiene !n impacto positivo en el crecimiento econmico
por!e el me*or sistema financiero permite !na me*or distrib!cin de rec!rso% lo !e llevara a !n
ma"or crecimiento de la economa. 0esp!-s a!tores como 9orc)% ?olfen/on " @e!ng% sostienen
!e me*ores pr&cticas de gobierno corporativo " proteccin al inversionista impactan positivamente
en el desarrollo financiero.
Por otro lado% 'enc!esta Global Investor( se dem!estra !e los inversionistas valoran el gobiernocorporativo como algo relevante a la hora de toma de decisin de s! portafolio% !n e*emplo reciente
de esto es #+9% donde t!vo reperc!siones en el precio de las acciones.
GC es ig!al o m&s importante !e otros factores de financiamiento al momento de definir
s!s inversiones 0isposicin de pagar !n premio s!perior al BD por !n b!en gobierno corporativo
Entonces nos importa por!e !n me*or gobierno corporativo se debe refle*ar en !na me*or gestin%
al tener !na me*or gestin se tendr& !n me*or desempe,o. Por otro lado% si el GC es bien eval!ado
habr& m&s interesados en comprar acciones " bonos% lo !e llevara a !e el costo capital de la
empresa ba*e% es decir% tomas de!das en tasas m&s ba*as% teniendo finalmente !n res!ltado a nivel de
empresa me*or. Adem&s% si este GC hace !e los rec!rsos se traten de manera eficiente entonces
habr& !n crecimiento.
9e*or gobierno corporativo me*or toma de decisionesmas inversionistasba*a costo de
capital
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E5isten ciertas empresas !e tienen propiedad dispersa% es decir% !e no tienen !n nico d!e,o% tal
como coca cola.
CIOaltos e*ec!tivos de la empresa !e no necesariamente son los d!e,os.
Capitalismo en Chile 'PP2% diapo FB(
Principales accionistas en Chile% Angelini 'copec(% 9atte'colb!n% banco vice% entre otros( " hermanos L!)sic. Estas son empresas familiares% los directores
de las empresas son personas de la familia% por lo !e es !na historia totalmente distinta a lo !e
pasa en Estados 7nidos.
Entonces% en el fondo se tienen B modelos de propiedad " organi/acin distintas3
F. Modelo Anglosa!npredomina lo !e se llama 1propiedad atomi/ada% es decir% no ha"
!n accionista !e tenga el HD o m&s del control de sociedad. Este predomina
principalmente en Inglaterra " EE77
B. Modelo Con"inen"al
la propiedad tiende a estar concentrada. #e da en E!ropa "Latinoam-rica.
En Alemania es concentrada pero propiedad de los bancos% en 4rancia es propiedad del Estado. Asia
se aseme*a al continental% pero ha" m&s propiedad cr!/ada. La propiedad cr!/ada en Chile est&
prohibido% es decir% est& prohibido !e !na sociedad tenga acciones de otra " !e esa otra tenga
acciones de la otra sociedad% en virt!d de la le" de #.A
Ambos modelos 'anglosa*n " continental( implican tipos deproblemas de agencia.
PRO:LE9A#0EAGE;CIA
En !na economa de mercado% la combinacin de los derechos de propiedad " el sistema de precios
generan !n enorme incentivo a la eficiencia Por e*emplo% si so" d!e,o de !n !iosco " decido no
abrirlo% esto traer& consec!encias al d!e,o% !e ser- "o misma. Pero el problema pasa c!ando el
d!e,o es distinto.
El problema de agencia aparece c!ando los incentivos del agente no se enc!entran alineados con los
incentivos del principal% por e*emplo relacin abogado = cliente% el cliente contrata para !e el
abogado realice !n tarea en s! favor. 6Cmo se alinean s!s incentivos< #i el abogado en ve/ de
traba*ar se va a la pla"a habr& problema de agencia.
ensen " 9ec)ling El problema de agencia nace cuando una de las partes en una relacin (el
agente) es contratado por el principal para realizar una actividad %ue afectara los beneficios (o
utilidad) del principal &i los intereses de ambos difieren, la conducta del agente no contribuye a
ma'imizar los beneficios del principal. Este desalineamiento de incentivos es lo %ue se denomina
problema de agencia
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El problema s!rge c!ando ha" asimetra en la informacin% "a !e c!ando !no contrata a !n
abogado no se conoce las capacidades de las personas " eso hace s!rgir el problema. #e p!eden
observar alg!nas cosas pero no todo. Entonces el problema de agencia pasa a ser directamente !n
problema de in$en"i%os.
Contrato de fran!iciab!sca evitar el problema de agencia% donde se entrega la administracin a
otro% pero lo hace el d!e,o de la fran!icia. Internali/ando los res!ltados de s!s decisiones.
E5isten problemas de agencia en todos los niveles3
i. Propietariosii. Accionistasiii. 0irectorioiv. Alta Gerenciav. Empleados
Los directores son agentes principales% "a !e ellos controlaran a la alta gerencia.
Los !e se ver&n% ser&n los problemas de agencia de !na sociedad concentrada " otra de propiedad
dispersa3
F. &ropiedad Con$en"radalos problemas de agencia son de tipo 'ori(on"al'entre gr!pos
de accionistas(. #e e5trae rec!rso a los minoritarios. #i tengo !na empresa donde "o so"
accionista ma"oritario% donde tomo decisiones !e benefician mi patrimonio personal "
per*!dica al resto% entonces habr& problema de agencia hori/ontal% "a !e se le !ita a los
accionistas minoritarios.B. &ropiedad DispersaLos problemas de agencia son de tipo %er"i$al'entre accionistas "
administradores( no se ma5imi/a los beneficios de la empresa% sino !tili/o cosas de laempresa para !sarlos como !so personal.
Accionistas 'minoritarios( 0irectores 'JORIKO;2AL(
C.E.O 'VER2ICAL(
EM&RE)ADE&RO&IEDADDI)&ER)A
:erle " 9eans identificaron !e el problema f!ndamental !e enfrenta las empresas de
propiedad dispersa3 si bien los accionistas colectivamente tienen incentivos a monitorear a los
managers de empresas% en formaindivid!al% el problema del freerider an!la tales incentivos. En tal
escenario% s!rge !n problema de agencia entre los administradores de la empresa " los accionistas
'propietarios( de -sta.
El problema es entre administradores " accionistas. En Chile% casi no e5isten sociedades annimas
de propiedad dispersa% !n e*emplo de ello era la Polar% "a !e no contaba con !n controlador.
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En economas donde predomina la propiedad dispersa% el principal desafo pasa por generar
mecanismos !e mitig!en el problema de accin colectiva o en crear alternativas !e permitan
controlar en forma eficiente el desempe,o de los administradores.
En esta empresa se p!eden mitigar los problemas de formas3
a* Mer$ado de Con"rol Corpora"i%o7no de los mecanismos m&s importantes para incentivar el desempe,o de la administracin de !na
empresa es la tomade $on"rol'ta)eovers(. En !n ta)eover% el potencial ad!irente 'raider( reali/a
!na oferta para comprar todas o !na parte de las acciones a !n precio determinado.
#era e5itoso c!ando se obtenga !n porcenta*e de acciones significativas con derecho a voto% lo !e
le permite obtener el control de la empresa. El ad!irente est& disp!esto a pagar !n precio por
accin ma"or a s! valor de mercado por!e considera !e es posible a!mentar el valor de la
empresa por medio de !na me*or administracin.
+* A$"i%ismo a$$ionario %,a in%ersionis"as ins"i"-$ionalesCorresponde a accionistas !e monitorean activamente la cond!cta de la administracin de las
empresas. 6Cmo se sol!ciona el problema de accin colectiva< Inversionistas Instit!cionales
ac!m!lan s!ficiente participacin para hacer rentable la inversin en monitoreo.
La actit!d proactiva p!ede hacerse de diversas formas3 EMI2 vs. VOICE.
Evidencia emprica no es clara3
En el corto pla/o e5isten retornos positivos a alg!nos tipos de monitoreo. Poca evidencia de me*oras en el desempe,o de largo pla/o. 0ific!ltad de establecer ca!salidades
$* Moni"oreo . Con"rol %,a el Dire$"orio
En el modelo anglosa*n el 0irectorio tiene el rol de s!pervisar !e la administracin de la empresa
responda a los intereses de los accionistas
Problema3 Los CEO dominan la eleccin del directorio. #ol!cin3 0irectorios independientes
irectores independientes
En el modelo anglosa*n se entiende por 0irector Independiente a!el !e no tiene relacin con el
management de la empresa. La evidencia emprica sobre s! impacto es escasa3 Al parecer no son
tan independientes
2ras el esc&ndalo E;RO;% en EE.77. a!mentaron las reg!laciones e5igiendo a las empresas
incrementar el nmero de directores independientes '#arbanesO5le" Act '#OM((. 2odos los bancos
!e !ebraron 'o f!eron rescatados( tenan !n ND de directores independientes " c!mplan con
todos los re!isitos de transparencia establecidos en #OM.
El director independiente de !na empresa de propiedad dispersa es distinta a la concentrada% "a !e
en la dispersa este no est& relacionado al administrador% por lo tanto cabe esperar !e este director
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e*erce !n control ma"or. El problema es !e en general aparece el problema de la capt!ra% "a !e se
comien/a a ver comprometida el tema de la independencia.
EM&RE)ADE&RO&IEDADCONCENTRADA
La empresa de propiedad concentrada es poco frec!ente en EE.77. #in embargo% distintos a!tores
':echt " Roell% FQ La Porta% Lope/de#ilanes% " #hleifer% FQ 4ran)s " 9a"er% BF(% hanmostrado !e las empresas con !n accionista controlador son la forma dominante entre las empresas
transadas pblicamente en la ma"ora de los pases. Entre ellos Chile
Accionistas 9a"oritarios = Accionistas 9inoritarios
A contin!acin revisamos el conflicto !e se presenta entre los accionistas ma"oritarios " los
accionistas minoritarios al interior de !na empresa
En este caso los accionistas ma"oritarios '!e oc!pan la posicin de control de la empresa( p!eden
elegir pro"ectos !e incrementen s!s +ene0i$ios pri%ados de $on"rol en desmedro de !n
incremento en el valor de la empresa. eneficios *rivados de +ontrol
Incl!"e aspectos tales como3
i. Comodidades% privilegios% prestigiosii. Acceso a Informacin Privilegiadaiii. #obrecons!mo financiado con fondos de la empresaiv. 2ransacciones con empresas relacionadas
Por e*emplo3 #!pongamos !e !n accionista ma"oritario posee !n D del capital de la empresa "
controla la ma"ora del directorio. La empresa tiene !e elegir entre B pro"ectos3
a( El pro"ecto F genera beneficios para la empresa ig!ales a N millones " :PC por la s!made B millones.
b( El pro"ecto B genera beneficios para la empresa de F millones% " :PC de H millones.
6+!- pro"ecto elegir
6+!- es el derecho de sociedades annimas abiertas
Emisores% directores " e*ec!tivos relevantes% controladores% intermediarios 'agentes "
corredores(% inversionistas instit!cionales.
=&or J- es rele%an"e J-e in0ormen s-s $oopera$iones>
Infl!encia en el precio Riesgo de !so de informacin privilegiada.
F( Operaciones accionistas relevantes " administradoresart. FB L9V 2oda operacin sobre acciones de esa entidad O sobre c!al!ier otro valor c!"o precio dependa de las acciones se,aladas O si tiene intencin de tomar control 'norma original( Informar al da h&bil sig!iente '#V# " bolsa( Por medios tecnolgicos 'sistema de envo de informacin en lnea #EIL en \\\. #vs.cl(
;CG n] B de F de 0iciembre de B.
En Chile por lo general el peso del b!en f!ncionamiento de !n gobierno corporativo lo ponen sobre
la #V#% lo !e no p!ede ser% "a !e se necesitan m!chas m&s cosas.
RecordarPara !e e5ista !n b!en gobierno corporativo3
:!enas le"es :!enos *!eces :!ena prensa :!enas !niversidades :!enos abogados Entre otras
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U)ODEIN3ORMACIN&RIGILE
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i( G!ardar reservar ii( ;o !tili/ar en provecho propioiii( ;o ad!irir valores sobe los !e se tiene informaciniv( ;o aprovecharse de ella para evitar perdidas
#anciones penalesArt. 'presidio menor en c!al!iera de s!s grados( " art. F
La 4EC7 siempre ser& informacin relevante. Ja" !e recordar !e la informacin ser&privilegiada% siempre !e esta tenga la potencialidad de infl!ir en la coti/acin del mercado " no
necesariamente se re!iere !e ha"a infl!ido concretamente% basta con !e sea potencial.
El elemento s!b*etivo depender& de si se conoca o no el tipo " no de si se acta con dolo o c!lpa%
"a !e se pres!me !e si conoce la informacin " acta de todas formas% lo hace infringiendo la le".
FB.H.BFH
O&A)AD5UI)ICIONE)HO)TILE)
EEUU
:ono bas!ras
ad!irente tome dinero s!ficiente para tomar el control#i estamos ante !na sociedad de propiedad dispersa% lo !e oc!rra antes en EE77% con HD se
controlaba la sociedad% pero para tomar el control !n gr!po de e*ec!tivos e5ternos hacan !n pro.
$on"es"% !e era presentar !n programa de gobierno para la sociedad para !e la gente votara por
ello " as participaran en la *!nta para elegir al directorio " as el directorio elegira a los e*ec!tivos.
El problema de agencia a! e5 vertical% "a !e !ien tiene el poder son los e*ec!tivos% !ienes
mane*an la *!nta por medio del pro5" contest.
Este mecanismo era menos atractivo !e la ad!isicin hostil por!e primero ha" !na c!estin de
confian/a% m&s vale diablo conocido !e por conocer% no se !ieren arriesgar a !e otros accionistas!e no cono/co tengan mi voto% entonces siempre tendr&n !na venta*a !ienes "a est-n ah " no
alg!ien totalmente desconocido. Las personas financia con s! dinero o por bonos 'terceros !e
compran estos bonos( habiendo !n compromiso m&s f!erte% adem&s !e ha" premio por el control.
+!e e5ista premio por el control es !e c!ando se ad!ieran acciones para tomar el control% esa
persona est& disp!esta a pagar m&s% "a !e no solo espera !e s! accin s!ba de precio en el f!t!ro%
sino !e piensa en todos los beneficios !e le dar& controlar el fl!*o de toda la sociedad. Otra
venta*a de tener el control es !e si tengo el control de la sociedad p!edo decidir !e har& la
sociedad a f!t!ro% si bien los directores tienden a ser m&s conservadores% tendr&n pocos incentivospara cerrar lneas de negocios% entonces esa c!estin va en per*!icio de los accionistas% "a !e estos
recibir&n menos acciones.
En consec!encia% !ien toma el control " reali/a !na b!ena gestin% podr& rendir bien% s!biendo el
precio de la accin% donde estar&n m&s disp!estos a pagar por el control de la sociedad. El estar
disp!esto a hacer !na oferta ma"or a la del mercado% incl!sive sobre !n HD 'segn 9ace"(.
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En Inglaterra tambi-n ha" propiedad dispersa% e5iste OPA obligatoria 'como en Chile( " se prohben
las normas estat!tarias !e dific!lten las ad!isiciones hostiles. Adem&s ha" a!torreg!lacin% por lo
!e !ienes !ieren someter acciones a la bolsa deben someterse a las reglas de la CI2I. Estos
mecanismos% primero al ser propiedad dispersa% ha" m&s accionistas minoritarios% por lo tanto estos
son m&s pro a$$ionis"as 'minoritarios(. +!ienes crean esta legislacin son los accionistasinstit!cionales. L!ego de las g!erra% era necesario financiar la pensin de la gente% para ello "a no
era tan conveniente tener acciones sino !e seg!ros. En este sentido las personas comen/aron a
comprar seg!ros " estos a s! ve/ debieron invertir s!s dineros en acciones de empresas.
CHILE
Caso Chispas " caso Campos% a partir de esto h!bo m!cho a*etreo de la gente. Lo !e se b!sca es la
implementacin de la le" de OPA para !e todos participen en la toma de control.
En n!estras sociedades s!ele darse !e e5ista !n controlador con !n alto porcenta*e% por lo !e
b!sca las OPA son !na norma de prorrateo% en este sentido si el controlador tiene el D " !ierotomar el control de esta sociedad% tendr- !e comprar al menos el D% el problema es !e c!ando
se !iere tomar control de la sociedad se debe pagar por el premio de control.
#e s!elen vender " comprar acciones para seg!ir como !n accionista minoritario " no para ser
controlador. Lo !e hace el controlador es controlar el fl!*o de ca*as de la sociedad% lo !e le
permite obtener beneficios de manera lcita e ilcita% el problema es !e no se p!ede disting!ir
c!ando se tomara control de !na sociedad.
Como en Chile no ha" !na s!perintendencia !e vigile las relaciones entre las partes
interrelacionadas% entonces lo !e se b!sca es tener el control para mane*ar el fl!*o de ca*as% !naforma de mover este fl!*o es pedirle informes de informacin a otras sociedades. O bien% otra
sociedad podr& comprar acciones a la otra empresa a precios m&s ba*os. Esto se podr& hacer solo
c!ando el directorio este de ac!erdo en act!ar en contra de los intereses de la sociedad A " a favor
de :% lo !e oc!rrir& c!ando los directores de la empresa A sean designados por la empresa :.
Lo !e conlleva esto es e5traer valor de los accionistas minoritarios.
Por otro lado% si las acciones estaban a % c!ando lo tome s!bieron a H pero l!ego ba*aron a Y%
s!ele ser por!e se est& e5tra"endo valor a los minoritarios.
Por lo tanto% tener el control conviene% "a sea por ra/ones b!enas o malas% el controlador !e "a
tenga las acciones de !na sociedad% c!ando le va"an a comprar las acciones% no las vendera a
pesos% "a !e "a las est& disfr!tando% por lo tanto valor de eficienciaT toma de control% las vendera
a H pesos.
#!rge !n problema de e5propiacin 'derecho de propiedad(% la c!al se enc!entra protegida en la
Cpol.
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OPA art. FN " ss. 0e L9V% esta describe !e la OPA no es m&s !e !n procedimiento para comprar
acciones La OPA es obligatoria c!ando la ad!isicin de acciones permite tomar el control.
E5cepcin art. Fsi e5isten B accionistas% !no con !n HFD " otro con !n YD% no es necesario
reali/ar !na OPA c!ando el seg!ndo accionista !iera comprar BD de acciones m&s.
6Por !- es obligatoria c!ando se !iere tomar el control< Por!e al tener el control se pagar
premio pro el control% por lo !e c!al!ier accionista !e lo desee podr& adherirse a esta venta. Esta
sera !na cl&!s!la de tag alone 'acompa,ar en la venta(.
OPAs Obligatorias
F. C!ando se !iera tomar el controlB. Controlar B^ o m&s de las acciones con derecho a voto% con este porcenta*e se p!ede
mane*ar la *!nta e5traordinaria de accionistas 'p!diendo f!sionar% dividir la sociedad%
transformarla% cerrarla% etc( Esta regla protege a los accionistas minoritarios. Con esta regla
de B^ se de poder de veto.. Persona pretende ad!irir el control de !na sociedad !e tiene a s! ve/ el control de otra
!e haga oferta pblica de s!s acciones% " !e represente !n ZHD o m&s del valor de s!
activo consolidado. Este ZHD es de las sociedades !e son creadas para controlar la otra
sociedad% tiene !e ser para controlar la sociedad ag!as aba*o% la OPA debe reali/ar en la
sociedad !e se enc!entra ag!as aba*o.
9ientras m&s rgida la regla% los est&ndares son m&s f&ciles de romper.
Con este mecanismo se b!sca proteger a los accionistas minoritarios% evitando !e la OPA no se
haga.E'cepciones
i. Ad!isiciones de a!mento de capital. Est& en ig!aldad con todos los accionistas% "a !e
ha" derecho a compra preferente.ii. Ad!isicin de acciones ena*enadas por el controlador 'presencia b!rs&til% pago en
dinero " no s!perior al precio del mercado(iii. 4!siniv. Ad!isicin por ca!sa de m!ertev. Ena*enaciones for/osas
El precio del premio de control se reparte en la OPA a prorrata. Por e*emplo% : !iere controlar a A%para lo c!al re!iere comprar al menos !n D 6p!ede haber ad!isicin hostil< 6P!ede C comprar
a : sin ac!erdo de A
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