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LBBW Research© Landesbank Baden-Württemberg Seite 1
Credit Outlook 2014Credits in der Nachspielzeit – kommt die Verlängerung?November 2013
Head of ResearchUwe BurkertChefvolkswirt+ 49 / (0) 7 11/ 1 27–7 34 62uwe.burkert@LBBW.de
Credit Strategy and ProductsRolf Schäffer, CIIA Leiter der Gruppe+ 49 / (0) 7 11/ 1 27–7 65 80rolf.schaeffer@LBBW.de
Christian Götz, CEFASenior Credit AnalystCredit Strategy, Financials+ 49 / (0) 7 11 / 1 27-7 44 70christian.goetz@LBBW.de
Michael Köhler, CEFASenior Credit AnalystCredit Strategy, Corporates+ 49 / (0) 7 11 / 1 27-4 26 64michael.koehler@LBBW.de
Mike WolffCredit AnalystCredit Strategy, Corporates, Financials+ 49 / (0) 7 11 / 1 27-7 04 93mike.wolff@LBBW.de
LBBW Research© Landesbank Baden-Württemberg Seite 2
Agenda
§ Das aktuelle “Gleichgewicht” sowie Risiken, warum es anderskommen kann S. 3-5
§ Euro-Schuldenkrise, Konjunktur & Zinsen S. 9-41
§ Financials –Viele Herausforderungen: Niedrigzinsumfeld, Non-Performing Loans, Abbauportfolien undRegulierungsdruck S. 43-75
§ Corporates –Fundamentale Trends vs. Bewertung S. 77-105
§ Fazit S. 107-110
§ Anhang – Performanceerwartung und Renditetabellen S. 112-118
LBBW Research© Landesbank Baden-Württemberg Seite 3
Riskantere Assetklassen weiterhin mit Outperformance - Droht eine Bewertungsblase?
Total Returns seit Jahresbeginn 2013
Quelle: BofAML, Bloomberg, LBBW Research
§ Die Erfolgsgeschichte der riskanteren Assetklasse geht weiter.
§ Die leichte konjunkturelle Stabilisierung, die weiterhin extrem expansive Geldpolitik und die zumindest in der Wahrnehmung der Marktteilnehmer rückläufigen Euro-Risiken haben zu einer klaren Outperformance von High Yields, Nachranganleihen und Covered Bonds aus der Peripherie beigetragen.
§ Die Freude über die Performance der vergangenen Monate wird jedoch getrübt durch die sehr moderaten Ertragsaussichten für das nächste Jahr.
§ Das weitere Spreadeinengungs-potenzial erscheint uns begrenzt.Das Risiko von Assetpreis-blasen nimmt zu.
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LBBW Research© Landesbank Baden-Württemberg Seite 4
Themenwechsel – Eurokrise 2012, Tapering-Diskussion 2013... Was folgt 2014?
§ Die Zählung der Nennungen in den Bloomberg-News im laufenden Jahr verdeutlicht noch einmal, wie sehr die Eurokrise an Bedeutung verloren hat.
§ Gleichzeitig nahm nach der Anhörung von US-Notenbank-Präsident Bernanke vor dem US-Kongress die Diskussion um ein Zurückfahren der Anleihekäufe einen deutlich stärkeren Raum ein.
§ Im Zuge einiger schwächerer Konjunkturindikatoren (September/Oktober) hat die Wahrscheinlichkeit eines frühzeitigen „Tapering“ aber wieder abgenommen. Wir rechnen im März mit einer Reduzierung der Anleihekäufe.
§ Was werden die Themen des Jahres 2014?
Häufigkeit der Nennung in den Bloomberg News
Quelle: Bloomberg, LBBW Research
2012 2013 2014
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2012 2013 2014
"Eurokrise" "Tapering"
DraghiSpeech
Bernanke Testimony
Neue Themen
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LBBW Research© Landesbank Baden-Württemberg Seite 5
„Gleichgewicht“ – Geringes Wachstum, niedrige Inflation, expansive Geldpolitik, niedriges Zinsniveau
low growthlow inflation / low interest rates
Hauptszenario Fortgesetztes„New Normal“
„Gleichgewicht“
Bleibt uns dieses „Gleichgewicht“ für die nächsten Monate, Jahre erhalten?
Welche Risiken drohen?
LBBW Research© Landesbank Baden-Württemberg Seite 6
11 Risiken von Morgen und ihr Einfluss
§ Euro-Krise verschärft sich: Erneuter Rückfall in die Rezession, Verschuldung steigt weiter.
§ Haircut: Griechenland und/oder PortugalUmschuldung lässt sich nicht verhindern.
§ Italien: Italien verliert an Vertrauen. Deutlicher Renditeanstieg die Folge.
§ China/Emerging Markets: Wachstumseinbruch und Kapitalflucht.
§ Fed: Zinswende kommt schneller als erwartet.
§ US-Schuldenobergrenze: Notlösung wird Dauerzustand.
§ Asset Quality Review - deutliche Kapitallücken bei europäischen Großbanken.
§ Bail-In: Signalwirkung bei Erstanwendung des Resolution Regimes auf Senior Gläubiger.
§ Shareholderorientierung: Ungesunde Risikoverlagerung auf Bondholder.
§ Blasenangst an Assetmärkten: Einbruch an einzelnen Vermögensmärkten führt zu deutlich steigender Risikoaversion an den übrigen Assetmärkten.
§ Geopolitische Risiken: Syrien, Iran, Pakistan, China...
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negative Auswirkungen bei Eintreten
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„normal“ growth
inflation / rising yieldsrecession /
depression
deflation / extremely
low interest rates
§ Euro-Krise verschärft sich: Erneuter Rückfall in die Rezession, Verschuldung steigt weiter.
§ Haircut: Griechenland und/oder PortugalUmschuldung lässt sich nicht verhindern.
§ Italien: Italien verliert an Vertrauen. Deutlicher Renditeanstieg die Folge.
§ China/Emerging Markets: Wachstumseinbruch und Kapitalflucht.
§ US-Schuldenobergrenze: Notlösung wird Dauerzustand.
§ Asset Quality Review - deutliche Kapitallücken bei europäischen Großbanken.
§ Bail-In: Signalwirkung bei Erstanwendung des Resolution Regimes auf Senior Gläubiger.
§ Geopolitische Risiken: Syrien, Iran, Pakistan, China...
§ Fed: Zinswende kommt schneller als erwartet.
§ Shareholderorientierung: Ungesunde Risikoverlagerung auf Bondholder.
§ Blasenangst an Assetmärkten: Einbruch an einzelnen Vermögensmärkten führt zu deutlich steigender Risikoaversion an den übrigen Assetmärkten.
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11 Risiken von Morgen und ihr EinflussIn welche Richtung könnte „Gleichgewicht“ kippen?
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LBBW Research© Landesbank Baden-Württemberg Seite 8
Euro-Schuldenkrise, Konjunktur & Zinsen
LBBW Research© Landesbank Baden-Württemberg Seite 9
Quellen: Thomson Reuters Datastream, LBBW Research
5-jährige Bund-Rendite in diesem Jahr
Ende der Niedrigzinsphase?5-Jahres-Renditen seit Mai verdreifacht!
LBBW Research© Landesbank Baden-Württemberg Seite 10
5-jährige Bund-Rendite seit 1980
2013
Quellen: Thomson Reuters Datastream, LBBW Research
Ende der Niedrigzinsphase?Bild relativiert sich in der Langfristbetrachtung
LBBW Research© Landesbank Baden-Württemberg Seite 11
10-jährige Bunds vs. japanische Staatsanleihen (zeitversetzt)
Quellen: Thomson Reuters Datastream, LBBW Research
Japan Ade? Renditen noch im „Japan-Muster“
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LBBW Research© Landesbank Baden-Württemberg Seite 12
BIP-Entwicklung nach Lehman – Erholung im historischen Vergleich unterdurchschnittlich
Erholungspfade nach BIP-Tiefpunkt im Zyklus (BIP-Tief = 100)
§ Deutsche Erholung zunächst mit wenig Dynamik, aber Wachstumsschub ab 2010. Zuletzt wieder abnehmendes Momentum. Eurozonen-Erholung unverändert schwach.
§ In den USA bleibt die Konjunkturerholung trotz gewaltiger fiskalpolitischer Stimuli weiterhin die bisher schwächste der jüngeren US-Geschichte.
Deutschland und Eurozone
Quellen: LBBW Research, Thomson Reuters
USA
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DE: Mittelwert seit 1969 DE: seit Q1/2009 DE: 1975DE: 1993 EU: seit Q1/2009
stärkster Zyklus
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Zyklus
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Eurozone aktuell
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Mittelwert seit 1969 seit Q2/2009 1970/71 2001/02
stärkster Zyklus
schwächster
Zyklus
aktueller Zyklus
LBBW Research© Landesbank Baden-Württemberg Seite 13
Euro-Peripherie: Ende Rezession wohl erreicht, Deleveraging geht weiter
Quellen: McKinsey Global Institute, LBBW Research
àReformen Arbeits- und GütermärkteàSenkung LohnstückkostenàSanierung BankensektoràAbbau Verschuldung im Privatsektor
àLeistungsbilanz ausgeglichenàPrimärsaldo ausgeglichen
àKonjunkturwachstumàAbbau Staatsverschuldung
Maßnahmen und Erfolge in zeitlicher Abfolge
LBBW Research© Landesbank Baden-Württemberg Seite 14
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Q1 2000 Q1 2002 Q1 2004 Q1 2006 Q1 2008 Q1 2010 Q1 2012
GER ITA SPA POR IRL
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SPA ITA POR GRC IRL
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SPA GER ITA GRC POR IRL
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06/08 06/09 06/10 06/11 06/12 06/13
SPA ITA GRC POR IRL
Erste Erfolge Lohnstückkosten sinken, LB-Defizite gehen zurückLohnstückkosten (indexiert) Leistungsbilanzen in % BIP
Quellen: Bloomberg, Thomson Reuters, OECD, IWF, LBBW Research
Exporte (indexiert auf 100) Importe (indexiert auf 100)
LBBW Research© Landesbank Baden-Württemberg Seite 15
§ Die europäischen Einkaufsmanagerindizes erreichen mehrheitlich die Expansions-Schwelle.
§ Auch das Economic Sentiment verzeichnete zuletzt eine weitere Verbesserung. Die konjunkturelle Situation in der Eurozone bleibt zwar fragil, unsere Erwartung einer konjunkturellen Trendwende in der zweiten Jahreshälfte wurde aber untermauert. LBBW BIP-Prognose 2014 für den Euroraum: +1,0%
§ LBBW BIP-Prognose 2014 für Deutschland: +2% (getragen von stärkerem privaten Konsum und Investitionen).
Einkaufsmanager-Indizes Manufacturing Eurozone: Economic Sentiment vs. BIP
Quelle: Bloomberg, LBBW Research Quellen: Bloomberg, LBBW Research
Europa Ende der Rezession, aber kein wirklicher Aufschwung
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France ItalyPMI Manuf. Eurozone GermanySpain Expansion/Contraction
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GDP Eurozone (rhs, Y/Y ann. in %)Economic Sentiment Eurozone
LBBW Research© Landesbank Baden-Württemberg Seite 16
EuropaNiedriges Potenzialwachstum – Reformdruck hoch!
Potenzialwachstum der Eurozonen-Länder sowie der USA in %
Quelle: LBBW Research, OECD
Potenzialwachstum: Die OECD verwendet zur Schätzung des Potenzialwachstums ein makroökonomisches Modell (Cobb-Douglas-Produktionsfunktion), das volkswirtschaftliche Daten wie den Kapitalstock und die Lage am Arbeitsmarkt (NAiRU, Faktorproduktivität) verwendet. Ergänzt werden diese durch statistische Verfahren (univariate Filter).
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Greece Italy Spain Portugal
Germany France Ireland United States
§ In den letzten Jahren ist das Potenzialwachstum in vielen Ländern spürbar gesunken.
§ Gründe hierfür: Anhaltende Rezession, Einbruch am Immobilienmarkt, steigende Arbeitslosigkeit, Wegfall von Geschäftsmodellen,...
§ Reformen zur dauerhaften Erhöhung des Wachstumspotenzials deshalb unabdingbar (Arbeits-/Gütermärkte, Gerichtsbarkeit, Bildung, F&E,...).
§ Schuldentragfähigkeit bei Potenzial-wachstum von nahe null in einigen Ländern gefährdet.
§ Die OECD sieht für 2014 leichte Verbesserungen.
§ „Japanisierung“ Europas droht, wenn Reformen, Haushalts- und Banken-sanierung nicht angegangen wird.
LBBW Research© Landesbank Baden-Württemberg Seite 17
ISM-Indizes Häusermarkt – Case Shiller-Index
Quelle: Bloomberg, LBBW Research Quellen: Thomson Reuters, LBBW Research
Konjunktur USADynamik im Privatsektor nimmt zu
§ USA back on track? Verschuldung privater Haushalte zum BIP von 94% (2009) auf 77% reduziert. Private Finanzverpflichtungen machen – auch dank des niedrigen Zinsniveaus – „nur“ noch 10,5% des Einkommens aus (2007 waren es 14%). Häusermarkt wieder mit zweistelligen Preiszuwächsen à Stärkung Konsum erwartet.
§ Unternehmen und Banken stehen im Vergleich zu Europa besser da.
§ Niedrigere Energiepreise durch Boom bei der Rohöl- und Gasförderung unterstützen BIP-Wachstum zudem.
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CaseShiller Home Price Index (Y/Y %)
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ISM Manufacturing ISM Non-Manufacturing
LBBW Research© Landesbank Baden-Württemberg Seite 18
§ Deleveraging des Privatsektors wurde über Leveraging des Staatssektors gestützt. Folge: Staatsverschuldung in den letzten Jahren massiv gestiegen (106% Ende 2012). Trendwende notwendig.
§ Defizit des Zentralstaates von 10% (2009) auf „nur“ noch 4% (2013) verringert (Steuereinahmen steigen, Ausgabenkürzungen/Prognose 2014: 2,3%). Risiko: Streit um Schuldenobergrenze nur vertagt. Problematisch wennNotlösung zum Dauerzustand wird.
§ Per saldo erwarten wir, unter der Voraussetzung eines Kompromisses zwischen Republikanern und Demokraten beim Thema Schuldenobergrenze, ein spürbar höheres BIP-Wachstum für das Jahr 2014 (+3%).
Konjunktur USAStaatssektor beginnt mit DeleveragingFinanzierungssaldo des US-Zentralstaates sowie BIP-Wachstum in %
Quelle: Thomson Reuters Datastream, LBBW Research
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BIP zum Vorjahr in Prozent
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Source: Thomson Reuters Datastream
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FY 2008 FY 2009 FY 2010 FY 2011 FY 2012 FY 2013 FY 2014 (P)
LBBW Research© Landesbank Baden-Württemberg Seite 19
OECD Leading Indicators – Entwickelte Volkswirtschaften stärker als Schwellenländer
§ Die Frühindikatoren der OECD haben sich in den entwickelten Volkswirt-schaften weiter verbessert und untermauern damit das Bild einer fortgesetzten Erholung.
§ Dagegen hat sich das Bild in den Schwellenländern eingetrübt. Allerdings zeigen die Schwellenländer keine homogene Entwicklung: Verantwortlich für den Indexrückgang war in erster Linie eine extrem schwache Entwicklung in Indien, während der Trend in Russland beispielsweise klar nach oben zeigt.
§ Innerhalb der Schwellenländer gilt es somit mehr und mehr zu differenzieren.
OECD Leading Indicators
Quelle: Thomson Reuters, LBBW Research
LBBW Research© Landesbank Baden-Württemberg Seite 20
Wie stabil ist der Aufschwung?Frühindikatoren: Weniger positive Überraschungen
§ Beim Vergleich der veröffentlichten makroökonomischen Daten mit den Konsensschätzungen fällt auf, dass die positiven Überraschungen sowohl in den USA als auch in Europa zuletzt deutlich nachgelassen haben.
§ Für einen fortgesetzten Rendite-anstieg fehlte zuletzt also eine fundamentale Untermauerung.
Economic Surprise Indizes
Quelle: Citigroup, Thomson Reuters, LBBW Research
LBBW Research© Landesbank Baden-Württemberg Seite 21
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Developed Countries Emerging Markets
Konjunktur WeltAnstieg dürfte 2014 geringer ausfallen
IWF: BIP-Wachstum Weltwirtschaft in % (Prognose Basis WEO)
Quelle: IWF, LBBW Research
§ Emerging Markets: Hält Kapitalflucht in einzelnen Ländern an? Wie groß sind die Auswirkungen auf die Weltkonjunktur/Europa?
§ EZB: Wachstumsraten in China dürften auf mittlere Sicht zurückgehen. Abwärtsrisiken in Bezug auf expansive Kreditvergabe, Überinvestition und Assetbubbles.
§ IWF: Revision Wachstumserwartungen Weltwirtschaft auf 2,9% für 2013 und 3,6% für 2014. Revision insbesondere bei Schwellenländern.
LBBW Research© Landesbank Baden-Württemberg Seite 22
Quellen: Thomson Reuters Datastream, IWF, LBBW Research
§ Nicht alle Emerging Markets-Länder gleich betroffen! Herausforderungen: Strukturelle Probleme in einigen Ländern (mit Leistungsbilanzdefiziten) vs. Rückgang Potenzialwachstum (generelle Herausforderung bei Schwellenländern, die sich zum Industrieland entwickeln).
§ Die EM-Länder mit Abwertungen von mehr als 5% tragen nach Schätzung des IWF mehr als 15% zum Weltwirtschaftswachstum der nächsten Jahre bei. Im Vergleich: USA 14%.
§ Aber: Wir erwarten keine zweite Asienkrise.
Emerging Markets: Währungen unter DruckWachstumsdynamik nimmt ab
Quellen: Thomson Reuters Datastream, LBBW Research
Leistungsbilanz-Saldo in % des BIPWährungen, handelsgewichtet, indexiert
LBBW Research© Landesbank Baden-Württemberg Seite 23
Quellen: Thomson Reuters; LBBW Research
Direktinvestitionen minus Leistungsbilanzsaldo (Mrd. USD)
§ Ergibt sich bei der Addition von Direktinvestitionen und Leistungsbilanzsaldo ein positiver Wert, lebt das Land nicht über seine Verhältnisse.
§ Länder mit Leistungsbilanzdefiziten, die dieses durch den Zufluss ausländischer Portfolioinvestitionen finanzieren, laufen Gefahr, von einem kurzfristigen Kapitalabzug in ihrem BIP-Wachstum negativ getroffen zu werden.
§ Andere dürften robust auf einen Abzug von Portfolioinvestitionen reagieren.
Emerging MarketsLeistungsbilanz und Direktinvestitionen
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FDI + Leistungsbilanz (% BIP: Mittelwert 3 Jahre)
LBBW Research© Landesbank Baden-Württemberg Seite 24
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USA Germany Eurozone
Quellen: IWF, LBBW Research
Inflation – niedrige Auslastung und hoheArbeitslosenquoten sprechen gegen Preisanstieg
Outputgap USA, Deutschland, Eurozone, G7
§ Preisdruck könnte noch am ehesten in Deutschland entstehen – dürfte aber zumindest in gewissem Umfang seitens der EZB toleriert werden.
§ Die hohe Arbeitslosigkeit dürfte sich weiterhin als starker Dämpfer des privaten Konsums erweisen. Dieser dürfte damit nur für geringen Preisdruck sorgen.
Europäische Arbeitslosenquoten (%)
Prognose Prognose
LBBW Research© Landesbank Baden-Württemberg Seite 25
Inflation –oder eher Deflation…
§ Trotz reichlicher Liquiditätsversorgung durch die Zentralbanken sind in der Eurozone weiterhin keinerlei Inflationsrisiken erkennbar.
§ Im Gegenteil: Die jüngsten Daten fielen mehrheitlich unter den Erwartungen aus, so dass aktuell – speziell mit Blick auf die Peripherieländer – eher Deflations-als Inflationsgefahren drohen.
§ In Italien sank die Inflationsrate im Oktober trotz einer 1%igen Mehrwert-steuererhöhung auf 0,7%!
§ Die EZB senkte daraufhin Anfang November überraschend den Leitzins.
§ Deflationäre Tendenzen in Peripherie-Ländern auch Ausdruck des Zurück-gewinnens von Wettbewerbsfähigkeit.
§ Auch in den USA sinkt die Inflationsrate (aktuell bei nur 1,2% vs. Zielgröße von 2%).
Harmonisierte Verbraucherpreisindizes (Y/Y %) und Leitzins
Quelle: Thomson Reuters, LBBW Research
LBBW Research© Landesbank Baden-Württemberg Seite 26
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Kreditvergabe an den Privatsektor im Euroraum (Y/Y; 6M Vorlauf) EZB Hauptrefisatz (RS)
Quellen: Bloomberg, LBBW Research
Inflation – Leitzins vs. KreditvergabeGeld kommt nicht in der Realwirtschaft an
Eurozone: Leitzins und Kreditvergabe§ Draghi verwies auf die Gefahr einer über
lange Zeit niedrigen Inflationsrate, wenngleich die Währungshüter keine Deflation im Euroraum sehen und die Inflationsrisiken nun wieder „ausgeglichen“ seien.
§ Als Indikator für Deflationsrisiken dient mit Verweis auf das Beispiel Japan vor allem die weiterhin rückläufige Kreditvergabe im Euroraum (Sep: -1,9 % Y/Y).
§ Peak bei NPLs (Non Performing Loans) Ende 2013 erwartet.
§ Anstieg Kreditvergabe an private Nichtbanken u.E. nicht vor 2014. EZB Zinserhöhung nicht vor 2015.
§ Sollte Kreditvergabe auch 3-4 Jahre nach Erreichen des NPL-Peaks noch rückläufig sein, dann faktisch Japan-Szenario.
LBBW Research© Landesbank Baden-Württemberg Seite 27
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US unemployment rateUS unemployment rate + discouraged workers
Quelle: Bloomberg, Federal Reserve, Bloomberg, LBBW Research
GeldpolitikUSA: Wann hebt die Fed die Leitzinsen an?
Entwicklung Arbeitslosenquote in % und Prognose Arbeitslosenquote + Quote inklusive entmutigter Arbeitssuchender
Quelle: Bloomberg, LBBW Research
§ Zielmarke von 6,5% ALQ noch in weiter Ferne.§ Fed-interne Diskussion Zielmarke auf 6 oder sogar
nur 5,5% zu reduzieren.
àKeine US Leitzinserhöhung vor Anfang 2015.
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US unemployment rate
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LBBW Research© Landesbank Baden-Württemberg Seite 28
§ „Forward Guidance“ der EZB: Geldmarktzinsen werden über ausgedehnten Zeitraum auf dem aktuellen oder einem niedrigeren Niveau verharren.
§ LBBW Research: Keine Anhebung der Leitzinsen vor 2015 – sowohl in der Eurozone als auch in den USA.
§ IWF WEO Okt. 2013: Kein US-Zinsanstieg vor 2016.
§ Asmussen: „Für die Euro-Wirtschaft wäre eine baldige geldpolitische Wende sicher viel zu früh.“
GeldpolitikKeine Wende am kurzen Ende bis Anfang 2015
Leitzinsen
Quellen: Thomson Reuters, LBBW Research
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US Fed Funds EZB-Leitzins Bloomberg-Konsens
Bloomberg-Konsens LBBW-Prognose LBBW-Prognose
LBBW Research© Landesbank Baden-Württemberg Seite 29
Kapitalmarktrenditen: Geldmarkterwartungen signalisieren sogar Abwärtspotenzial10Y Swapsatz und aus den Geldmarkt-Futures abgeleitete Zinserwartung
Quelle: Thomson Reuters, LBBW Research
§ Rückgang bei den Erwartungen für die Geldmarktzinsen eröffnet Spielraum für weiteren Rückgang bei den 10-jährigen Swapsätzen.
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Jan. 13 Feb. 13Mrz. 13 Apr. 13 Mai. 13 Jun. 13 Jul. 13 Aug. 13 Sep. 13 Okt. 13 Nov. 13
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10J EUR-Swapsatz Markterwartungen für den 3-Monats-Euribor per 12/2015 (RECHTE SKALA)
LBBW Research© Landesbank Baden-Württemberg Seite 30
Staatsanleihenrenditen in USA und DE gemäßvolkswirtschaftlicher Theorie zu niedrig!
Quellen: Fed, Bloomberg, LBBW Research
-2,25%
+1,4%
-1,59%
„Financial Repression I“
„Financial Repression II“
Liberalisierung der Finanzmärkte
*synthetischer Eurobond (ex Griechenland)
Im Gleichgewicht gilt vereinfacht:
Rendite 10j. Staatsanleihen =Nominalem Wirtschafts-wachstum
10Y US Staatsanleihen vs. nominalem US BIP-Wachstum
§ Staatsanleiherenditen in den USA und Deutschland gemäß volkswirtschaftlicher Theorie zu niedrig.§ In der Eurozone als Ganzes bzw. in der isolierten Betrachtung der einzelnen Peripherie-Länder wären allerdings
niedrigere Kapitalmarktzinsen sinnvoll/notwendig.
10y BondNom. GDP
2014e Dif.
USA 2,75 4,5 -1,75
GER 1,74 3,5 -1,76
EMU* 2,78 2,2 0,58
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Realrendite Deutschland 10Y Realrendite Italien 10Y Realrendite Spanien 10Y
Quellen: Bloomberg, LBBW Research
EWU: Reale Renditen 10-jähriger Staatsanleihen DE, IT, SP (jeweils mit nationalem CPI berechnet).
Realrenditen in der Peripherie Auf dem Weg zu alten Höchstständen
§ Reale Renditen spanischer und italienischer Staatsanleihen nähern sich den Werten vom Sommer 2012, trotz Nominalrenditen nahe Zweieinhalbjahrestief!
§ Realrenditen von 3-4% wenig stimulierendfür Konjunktur.
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Quellen: Bloomberg, LBBW Research
Verschuldung in Relation zum BIP (in %)
EZB/Asmussen:„Zukunft des Euro liegt in den Händen Italiens“
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Italy
§ Anstieg Verschuldung in Q2 2013 von 130,3% auf 133,3%.
§ Asmussen: „Italien ist zu groß, um von außen gerettet zu werden“
Schuldenstabilisierung bald möglich?
-Reales BIP-Wachstum: 0,5% (2013: -1,7%)
-Inflation 1,0%
-Staatsverschuldung 133,3% (Stand Q2 13)
-Zinslast 4,1% auf 133,3% (Tendenz fallend)à 5,4% auf BIP gerechnet (EU-Kommission)
= Primärüberschuss von 3,5% notwendig, um Verschuldung konstant halten zu können (Primärüberschuss 2013e bei 2,3%/EU-Komission).
(Nominales Wachstum in % - Zinslast in %) x Verschuldung = notwendiger Primärsaldo(0,5 % + 1,0 % - 4,1 %) x 1,33 = -3,5%
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Quellen: Bloomberg, LBBW Research
Verschuldung in Relation zum BIP (in %)
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Italy Ireland Spain Portugal Greece
1. Schulden-schnitt
2. Schulden-schnitt?
Weitere Schuldenschnitte?Griechenland und Portugal gefährdet
§ Andere Peripherie-Länder ebenfalls mit Staatsverschuldung in kritischer Höhe.
§ Haircut-Gefahr sehen wir für Griechenland und Portugal.
§ Portugal: Der Schuldenstand steigt, eine Trendumkehr ist nicht in Sicht (Fitch). Rückkehr an den Kapitalmarkt 2014 unwahrscheinlich (weiterer Ärger mit Verfassungsgericht zu erwarten). Portugal ist damit Kandidat für zweites Hilfspaket. Damit könnte eine Belastung für die Altgläubiger einhergehen. Wir stufen das Land daher für Laufzeiten über ein Jahr als „rot“ ein.
LBBW Research© Landesbank Baden-Württemberg Seite 34
Es gibt nur wenige Erfolgsgeschichten beim Schuldenabbau... Staatsschulden in % BIP
Quellen: Bloomberg, LBBW Research
§ In den vergangenen gut 30 Jahren gab es nur wenige Länder, die eine Staatsverschuldung von größer 100% wieder ohne Umschuldung reduzieren konnten.
§ Erfolgsbeispiele: àBelgien reduzierte Verschuldung von rd. 137% auf 82%.àIrland reduzierte Verschuldung von rund 110% auf unter 30%.àKanada reduzierte Verschuldung von gut 100% auf unter 70%.àItalien gelang es nicht, Staatsverschuldung auf unter 100% zu reduzieren.
§ Währungsabwertung steht heute als Hilfsmittel für Peripherie-Länder nicht zur Verfügung.
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Belgium Canada Ireland Italy
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Quellen: IWF, LBBW Research
StaatsverschuldungAbbau ist ein sehr langer Prozess...
Staatsverschuldung in % des BIP§ Selbst bei über die nächsten Jahre
positiven BIP-Wachstumsraten reduziert sich die Staatsverschuldung in vielen Ländern kaum. (Italien ca. 1,2% p.a. Wachstum bis 2018 unterstellt àReduzierung Verschuldung um „nur“8%-Punkte auf 124%).
§ Anfälligkeit für Vertrauenskrisen bleibt deshalb über Jahre hoch.
§ Zinswende als potenzieller Belastungsfaktor.
Beispiel: Bei einer Staatsverschuldung von 120% des BIP ist bei einem Renditeanstieg um 300 Bp. ein höheres BIP-Wachstum von 3,6% notwendig, um die Zusatzbelastung auszugleichen.
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2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
Germany Italy USA Spain
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Staatsverschuldung nur eine relevante Größe
Quellen: IWF, LBBW Research
Staats- und Privatverschuldung in % BIP
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Irland
Japan
Portugal
Spanien
Belgien
Großbritannien
Frankreich
Griechenland
Italien
USA
Deutschland
Staatsverschuldung 2013 (geschätzt, in % BIP)
Verschuldung Privatsektor 2011 (% BIP)
§ Reihenfolge ändert sich bei Mitberücksichtigung der Verschuldung des privaten Sektors (Unternehmen und Haushalte).
§ Verschuldung Italiens wirkt in diesem Vergleich weniger dramatisch.
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LBBW-Prognose 10-jährige RenditenModerater Anstieg erwartet
Quellen: Thomson Reuters Datastream, Bloomberg, LBBW Research
10-jährige Renditen USA und Deutschland
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10Y Treasuries 10Y Bunds Bloomberg-Konsens Bloomberg-Konsens LBBW-Prognose LBBW-Prognose
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DE IT FR ES
IR PT Forecast DE Forecast IT
Forecast FR Forecast ES Forecast IR Forecast PT
Staatsanleihen Peripherie Chancen-/Risikoverhältnis hat sich eingetrübt
Erste Konvergenzrallyführte zu Nulldifferenzierung
Dauerhafte Risikodifferen-
zierung mit inoffiziellen
Obergrenzen?
Renditeentwicklung 5-j. Staatsanleihen Eurozone Puffer für Renditeentwicklung
Quellen: Bloomberg, LBBW Research
§ Konvergenz der Risikoprämien u.E. bereits weitgehend erfolgt. Bandbreiten werden uns langfristig erhalten bleiben. Eine Nulldifferen-zierung, wie vor 2008, wird es nicht mehr geben.
§ Gestrichelte Linien zeigt auf welchen Wert die Rendite ansteigen kann, bevor der Total Return eines Investments negativ wird.
§ Portugal mit hohem Puffer. Wir sehen jedoch Haircut-Risiko (neben Griechenland).
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DE IT FRES IR PTBreakven DE Breakeven IT Breakeven FRBreakeven ES Breakeven IR Breakeven PT
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Das große Bild bleibt: „schwaches Wachstum, geringe Inflation, niedrige Zinsen“
low growthlow inflation / low interest rates
Hauptszenario Fortgesetztes„New Normal“ (Wahrscheinlichkeit 70%)
§ US-Wachstum als Treiber, Europa Ende der Rezession, China im Umbruch
§ BIP Eurozone 2013 -0,3% 2014 +1,0% § BIP Deutschland
2013 +0,6% 2014 +2,0%
§ Notenbanken bleiben expansiv, Geldmarktzinsen und Renditen bleiben auf vglw. niedrigem Niveau.
§ EWU-Schuldenkrise: noch langer Stabilisierungsweg. Reformen weiter notwendig.
„Gleichgewicht“
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Investoren-Umfrage: Welche der folgenden Risiken haben sich auf Grund der geldpolitischen Maßnahmen der Industrieländer in den letzten fünf Jahren am stärksten erhöht? Investoren-Umfrage AGI
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45%
35%
32%
30%
26%
0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80%
Risiko des übermäßigen Verschuldens bei Instituten und Haushalten
Inflation
Stagnierendes wirtschaftliches Wachstum
Devisenmärkte
Unnatürliche Preisverzerrung im Equity Bereich
Unnatürliche Preisverzerrung im festverzinslichen Bereich
§ Die Besorgnis über das Risiko einer Vermögenspreisblase ist im festverzinslichen Bereich am höchsten.
Quelle: AGI
Niedrigzinsumfeld bleibt uns wohl längere Zeiterhalten. Wo bestehen die größten Bubble-Risiken?
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23%
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24%
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44%
51%
51%
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High-Yield Unternehmensanleihen
Staatsschulden Industrieländer
Emerging Markerts Immobilien
Staatsschulden Emerging Markets
Investment grade Unternehmensschulden
Öffentlich gehandelte Aktien in Industrieländern
Immobilien in Industrieländern
Öffentlich gehandelte Aktien in Emerging Markets
Rohstoffe
Quelle: AGI
Investoren-Umfrage: Sehen Sie eine außergewöhnliche Preiszuspitzung in den folgenden Asset Kategorien? (Prozentualer Anteil der Befragten, die der Meinung sind, dass eine außergewöhnliche Preiszuspitzung bereits zu Gange ist)
§ Die Besorgnis über das Risiko einer Vermögenspreisblase ist im festverzinslichen Bereich am höchsten.
Wo bestehen die größten Bubble-Risiken?
LBBW Research© Landesbank Baden-Württemberg Seite 42
Financials –Viele Herausforderungen: Niedrigzinsumfeld, Non-Performing Loans, Abbauportfolien und Regulierungsdruck
LBBW Research© Landesbank Baden-Württemberg Seite 43
Emerging Market Risk
Credit Risk
Market and Liquidity Risk
Risk Appetite
Monetary/Financial Conditions
Macroeconomic Risk
October 2013 GFSR April 2013 GFSR
IWF: Entwicklung der Finanzstabilität seit April 2013
§ Makroökonomisches Risiko unverändert hoch – wirtschaftliche Erholung ist noch nicht gefestigt
§ Emerging Markets mit geringeren Wachstumschancen und strikteren Finanzierungsbedingungen als zu Jahresbeginn
§ Markt- und Liquiditätsrisiken werden getrieben durch den geplanten Beginn des Taperings durch die Fed
Quellen: IWF, LBBW Research. Je weiter weg vom Zentrum, desto höheres Risiko, entspannteres monetäres/geldpolitisches Umfeld bzw. höheren Risikoappetit
stabile Entwicklung Risikoabnahme Risikozunahme
+
+
+
=
=
= +-
=
LBBW Research© Landesbank Baden-Württemberg Seite 44
Moody‘s: Herausforderungen europäischer Banken
§ stabileres operatives Umfeld
§ wirtschaftliche Erholung in Europa auf wackeligen Beinen
§ Niedrigzinsumfeld bleibt auf mittlere Sicht bestehen
§ Bail-in-Pläne mit negativem Effekt auf Funding-Kosten
§ EZB übernimmt Bankenaufsicht (SSM)
§ Ausgestaltung von AQR und Stresstest bisher vage
§ Umsetzung CRR/CRD IV steht vor der Tür
§ Rentabilität in einem „Low-Interest-Low-Growth“-Umfeld in Gefahr
§ Banken müssen weiter Eigenkapital aufbauen
§ Unsicherheit über wirkliche Assetqualität
§ NPL Quoten besonders in der Peripherie auf hohem Niveau
Makroökonomisches Umfeld Fundamentaldaten der BankenRegulatorisches Umfeld
Wird sich die wirtschaftliche Erholung fortsetzen?
Wie wird sich das Niedrigzinsumfeld auf Dauer
auswirken?
Wie gesund/wie krank sind die europäischen Banken wirklich?
Wie wird sich die Regulierung entwickeln?
Kann AQR zur Vertrauensbildung beitragen?
Quellen: Moody‘s, LBBW Research
LBBW Research© Landesbank Baden-Württemberg Seite 45
Zinstief beschert Banken weitere ErgebnisausfälleVor allem kerneuropäische Banken betroffenWie das Zinstief den Gewinn deutscher Banken drückt
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2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013e 2014e 2015e 2016e
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Ergebnis aus Spareinlagen und Fristentransformation Mrd. EUR (lhs) Marge in % (rhs)
Quellen: BöZ vom 24/09/2013, Barkow Consulting, Deutsche BundesbankBerechnungen wurden seitens Barkow Consulting für die BöZ durchgeführt.
Sparkassen Genossen Gesamtsystem
jährlicher Ergebnisausfall 1546 967 3201
Vorsteuergebnis 2012 5516 9312 24300 *
Belastung des Vorsteueregebnisses (%) 28 10,4 13,2
* Jahr 2011--> theoretische Einbußen im Beitrag aus Spareinlagen u. entsprechender Fristentransformation
Sabine Lautenschläger –Vizepräsidentin Deutsche Bundesbank:
„...wir sehen uns die Banken derzeit genau an. Und dabei geht es nicht nur um einen plötzlichen Zinsschock. Vielmehr analysieren wir, welche Entwicklungen es bei den Banken beim Zinsertrag und Zinsaufwand gibt und welche höherverzinslichen Anlagen bei den Instituten in den nächsten Jahren auslaufen und ersetzt werden müssen.“
LBBW Research© Landesbank Baden-Württemberg Seite 46
Vergleich Europa vs. USAUS-Bankensektor steht auf robusteren Beinen
Assetqualität (NPL‘s in % Gesamtbestand)
Quellen: Bloomberg, LBBW Research. LBBW Datensample, umfasst 41 europ. sowie 14 US-Großbanken. Peripherie: IT, ES. IE, PT. Kerneuropa: DE, FR, AT, BE, NL, UK. Ungewichtete Mittelwerte, Jahresende. Nettozinsmarge = Net Interest Income/Average Earning Assets
Rentabilität (Nettozinsmarge in %)
Verhältnis Kredite/Einlagen in % (Loan/Deposit Ratio)
§ Die US-Großbanken stehen in der Summe bei den hier erwähnten Strukturindikatoren besser da als ihre europäischen Wettbewerber.
§ In Europa hält, besonders bei der Assetqualität, die Fragmentierung zwischen Peripherie- und Kernbanken weiter an.
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2008 2009 2010 2011 2012
US Core EU EU-Periphery Periphery ex. IE
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2008 2009 2010 2011 2012
US Core Europe EU-Periphery
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US Core Europe EU-Periphery
LBBW Research© Landesbank Baden-Württemberg Seite 47
Finanzmarktreformen 2013 und darüber hinausVerschoben und verwässert ... aber nicht vergessen
Eigenkapital
Liquidität
Aufsicht
Governance
Bankenunion/ Abwicklung
Einführung Leverage RatioG-SiFi Kapitalpuffer (Core Tier 1) & Kapitalerhaltungspuffer
LCR (Liquidity Coverage Ratio) – gestaffelte Einführung (2015: 60%, ..., 2019: 100%) Net Stable Funding Ratio (NSFR)
Erstellung Sanierungs- und AbwicklungspläneÜbernahme der europäischen Bankenaufsicht durch EZB Asset Quality Review und Stresstest
Verbot/Einschränkung des EigenhandelReform Derivatehandel mittels zentraler GegenparteienRing Fencing/Réforme bancaire (Trennung von Retailgeschäft und Investmentbanking)
Single Resolution Mechanism (SRM)Bail-In Regime
Thema Sachverhalt
LBBW Research© Landesbank Baden-Württemberg Seite 48
Auswirkungen der RegulierungBilanzreduktion - Senior Funding gesunken
Emissionsvolumen und Fälligkeiten von Euro Senior Financials, in Mio. EUR
Quellen: Bloomberg, LBBW ResearchVorgehensweise: Top-down Schätzungen für Benchmarkvolumina in den einzelnen Ländern auf Basis von Fälligkeiten und Neuemissionsaktivitäten werden mit Bottom-up Umfrage bei den Emittenten plausibilisiert.
Bilanzsummen der Bankensysteme in Mrd. EUR
Quellen: Bloomberg, LBBW Research. Basisprognose und optimistisches Szenario für 2014.
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Spain (l. s.) Italy (l. s.) Germany (r. s.) France (r. s.)
§ „Gesund schrumpfen“: Banken verringern seit 2012 ihre Bilanzsummen. Zudem Abbau vonRisikogewichten (Abbau Unternehmenskredite à Aufbau Staatsanleihen).
§ Emissionsvolumen von Euro-Senior Financials wird 2014 nach unserem Basis-Szenario erneut nicht die Fälligkeiten abdecken.
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Maturities New Issues
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Quellen: Markit, LBBW Research
Senior UnsecuredNeuemissionsprognosen 2014 nach Länder
Erfasst sind gemäß iBoxx-Definition: Bank Senior Emissionen von Investmentgrade Banken, Emissionsvolumen >500 Mio.EUR , nur FixedRate. Frankreich: Emissionen 2013 bisher 14,7 Mrd. EUR
LBBW Research© Landesbank Baden-Württemberg Seite 50
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FR DE BE NL AT PT IRE ES IT
Q1/10 Q2/10 Q3/10 Q4/10 Q1/11 Q2/11 Q3/11 Q4/11 Q1/12 Q2/12Q3/12 Q4/12 Q1/13
§ Abbau an Peripherie-Exposure hält an. Aber Tempo wird gedrosselt.
§ Französische Banken haben den Anstieg in Q2 „ausgebügelt“. Dies lag vor allem am Italien-Exposure, was jetzt wieder abgebaut wurde. Risikoreduktion trotz „Draghi-Worte“ noch auf der Agenda.
§ Beachte aber Time-Lag: Reduktion Target 2 Salden (aktuellere Zahlen) weist auf gewisse Normalisierung hin.
Auswirkungen der Regulierung Abbau EU-Peripherie-Exposure geht weiterEU-Peripherie Exposure der Bankensysteme in Mrd. EUR (März 2013)
Target 2 Salden der Notenbanken bei der EZB in Mrd. EUR (Sep. 2013)
Quellen: Bloomberg, BIS, LBBW Research. Exposure umfasst Forderungen ggü. Staat, Banken und Privatsektor.
LBBW Research© Landesbank Baden-Württemberg Seite 51
Auswirkungen der RegulierungVerlagerung von Corporates zu Sovereigns...
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Credit Exposure 16 europäischer Großbanken in % (2012)
Veränderung Credit Exposure 16 europäischer Großbanken in % (2010-2012)
§ 16 europäische Kreditinstitute vereinigen 21 Billionen EUR an Assets auf sich
§ Gesamt-Exposure hat sich 2010-2012 lediglich um 1% verringert
§ Verlagerung der Risiken von Corporates (-440 Mrd. EUR) zu Sovereigns (+550 Mrd. EUR)
Quellen: Fitch, LBBW Research.
Basel II/III bevorzugt Staatsrisiken vor Unternehmensrisiken!
LTROs als Treiber!
LBBW Research© Landesbank Baden-Württemberg Seite 52
...am Beispiel Italien
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Euro Area GER ITA ESP
Volumen von Staatsanleihen auf den Bilanzen italienischer Kreditinstitute in Mrd. EUR
Entwicklung der Kreditvergabe an Nicht-Finanzunternehmen auf Jahressicht
§ Italienische Banken haben ihre Bestände an Staatsanleihen seit 2010 verdoppelt.§ Kreditvergabe italienischer Banken ist deutlich zurückgegangen.
Quellen: Banco d‘Italia, LBBW Research. Quellen: Bloomberg, LBBW Research.
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Government bonds held by financial institutions
Der „Sovereign-Banking Nexus“ (Weidmann) ist weiterhin eine Gefahr!
LBBW Research© Landesbank Baden-Württemberg Seite 53
Quellen: EZB, LBBW Research. Wertpapiere nicht-finanzieller Unternehmen exklusive Aktien und Finanzderivate. Beide Zeitreihen: alle Währungen.
Anleihen vs. Bankenfinanzierung „klassische“ Finanzierung auf dem Rückzug
§ In der Eurozone spielt die Kreditvergabe zwar noch die weitaus bedeutendere Rolle in Relation zur Kapitalmarktfinanzierung. Mit Beginn der Eurokrise wurde aber das Kreditwachstum stark abgebremst. § Im Gegensatz dazu ist die Kapitalmarktfinanzierung nur kurzzeitig gebremst worden, deren Attraktivität hat seit
Beginn der Dekade wieder zugenommen. § Künftig weitergehendes Deleveraging der Banken dürfte bei den Unternehmen zu anhaltendem „Loan-to-Bond“
Trend führen.
Eurozone – Kreditfinanzierung vs. Anleihen-begebung, absolute Änderung in Mrd. EUR
Eurozone – Unternehmenskreditvolumen vs. ausstehende Anleihen in Mrd. EUR
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Änderung ausstehende Wertpapiere von Unternehmen
Änderung Eurozone Kredite an Unternehmen
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Ausstehende Wertpapiere Unternehmen Eurozone
Kredite Banken Eurozone an Unternehmen (rhs)
Quellen: EZB, LBBW Research. Wertpapiere nicht-finanzieller Unternehmen exklusive Aktien und Finanzderivate. Beide Zeitreihen: Alle Währungen.
LBBW Research© Landesbank Baden-Württemberg Seite 54
europaweite Bankenunion
Status der europäischen Bankenunion
Single Rule Book, Basel III (CRR/CRD IV)
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1. Gemeinsame Aufsicht (Single Supervisory Mechanism)à AQR (Asset Quality Review) erste Bewährungsprobe
2. Gemeinsame Einlagensicherung
3. Abwicklung (Resolution and Recovery Directive auf der Zielgerade / Single Resolution Mechanism bisher ohne politischen Konsens)
LBBW Research© Landesbank Baden-Württemberg Seite 55
Was bisher geschah...EBA-Stresstest I im Rückblick
§ 91 europäische Banken
§ Hürde: Tier 1-Quote von 6%
§ Basis und adverses Szenario
Stresstest 2010
§ Ergebnis
§ 7 durchgefallen
§ Kapitalbedarf von 3,4 Mrd. EUR
§ Kritik
§ Rückwärtsgerichtete Kriterien
§ „Unerwarteter“ Stress (z.B. Frankreich unter Default-Verdacht) wird nicht abgedeckt
§ Staatsanleihen nicht zu Marktpreisen bewertet
§ Kurz im Anschluss mussten zwei irische Großbanken sowie die belgische Dexia, die alle den Test bestanden hatten, staatliche Hilfen beantragen
Fazit:Ziel, das Vertrauen in die europäische Bankenbranche zu steigern, wurde verfehlt!
1.
Foto: EBA
LBBW Research© Landesbank Baden-Württemberg Seite 56
Was bisher geschah...EBA-Stresstest II im Rückblick
§ 90 europäische Banken
§ Hürde: Core Tier 1-Quote von 5%
§ Benchmark und Negativ-Szenario (inklusive Staatsanleihenrisiken)
Stresstest 2011
§ Ergebnis
§ 8 durchgefallen
§ Kapitalbedarf von 2,5 Mrd. EUR
§ Kritik
§ Annahme statischer Bankbilanzen und Geschäftsmodelle
§ Starke weltweite Interdependenz bleibt unberücksichtigt
§ Staatsanleihen nicht zu Marktpreisen bewertet
§ Negative Auswirkungen der konjunkturellen Lage nicht einkalkuliert
§ Staatsanleihen erstmals zu Marktpreisen angesetzt
§ Ermittelter Kapitalbedarf:
114,7 Mrd. EUR
§ Auswirkungen der konjunkturellen Lage jedoch nicht berücksichtigt
§ Kapitallücke der spanischen Bankia beläuft sich Mitte 2012 nicht auf die im Stresstest ermittelten 1,3 Mrd. EUR, sondern auf 24 Mrd. EUR
Blitz-Stresstest 2011
Fazit:
Trotz verschärfter Kriterienimmer noch keine realistischen Ergebnisse!Insgesamt wurden die bisherigen Stresstests seitens der Markt-teilnehmer als wenig glaubhaft bewertet.
2. 2.5
LBBW Research© Landesbank Baden-Württemberg Seite 57
2013 2014Okt Nov Dez Jan Feb Mär Apr Mai Juni Juli Aug SeptOkt Nov Dez
Q2 2014
Herbst 2014
seit Q3 2013
Start SSM (EZB-Aufsicht)
Resultate
Vorbereitung und Durchführung AQR
EZB/EBA Stresstest
Meilensteine zur EZB-Bankenaufsicht
Verabschiedung SSM
Kriterien zum AQR
Quellen: EZB, LBBW Research. AQR = Asset Quality Review, SSM = Single Supervisory Mechanism, EBA = European Banking Authority
§ EZB hat am 23. Oktober 2013 den Zeitplan zum „Bilanz-TÜV“ präsentiert. Er dient zur Vorbereitung der Übernahme der einheitlichen EU-Bankenaufsicht, die operativ ab November 2014 startet.
§ Ziele des Asset Quality Review: 1. Transparenz über Aktivaqualität herzustellen, 2. Korrekturen in der Bewertung der Kreditportfolios vorzunehmen und 3. Vertrauen in die Solidität der Geldhäuser wieder herzustellen.
EZB bereitet sich auf Bankenaufsicht vorZeitplan für Bilanz-TÜV präsentiert
à siehe hierzu auch LBBW-Blickpunkt „Asset Quality Review“ vom 25.10.2013
LBBW Research© Landesbank Baden-Württemberg Seite 58
àAQR wirft bereits jetzt seinen Schatten voraus: Dt. Bank kündigte im Juli Kapitalaufbau an, Coba begibt junge Aktien, Banca d‘Italia verschärft Kontrollen bei mittelständischen Volksbanken.
àEs bleiben aber viele Fragen offen, gerade mit Blick auf Schritt Nr. 3. Zudem: Wäre ein individueller SiFi-Puffer nicht angemessener?
à Aufdecken von Kapitallücken sehr wahrscheinlich. NPL-Quoten dürften weiter steigen, insbesondere in der EU-Peripherie. Spannende Frage: Können Banken die höheren Rückstellungen aus dem operativen Geschäft heraus schultern oder wird das Eigenkapital angegriffen? Und wie werden mögliche Kapitallücken geschlossen?
EZB bereitet sich auf Bankenaufsicht vorAblauf des Asset Quality Review
1. Risikobewertungà Liquidität, Verschuldung, Refinanzierungssituation, etc. werden von (nationalen!) Regulierern erfasst. Ziel ist die Erstellung eines bankindividuellen Risikoprofils.
2. Eigentliche Bilanzprüfung („Asset Quality Review“) à Selektion der Kreditportfolios, darauf aufbauend Bewertung der Aktiva bzw. Sicherheiten / Bildung von Rückstellungen. Abschließend Zusammentragen der Ergebnisse und Sicherstellung der Vergleichbarkeit untereinander. EBA hat hierfür Mitte Oktober einheitliche Definitionen für notleidende Kredite veröffentlicht.
3. Abschliessender Stresstest in Kooperation mit der EBA. Benchmark ist CET1 Quote von 8% inklusive 1% SiFi-Kapitalpuffer.
Ablauf des „Bilanz-TÜV“ erfolgt in drei Schritten
Unsere Bewertung
LBBW Research© Landesbank Baden-Württemberg Seite 59
EZB-Stimmen zum Asset Quality ReviewEin Härtetest mit (bislang) vielen Unbekannten
Stimmen aus dem EZB-Direktorium:
§ Jörg Asmussen: „AQR muss rigoros und robust sein“ (Die Welt vom 13.10.2013).
§ Yves Mersch: „ohne Auffangprogramm Risiko einer erneuten breiten Bankenkrise“ (auf dem European Forum
Alpbach 2013, dt. Übersetzung). Fallen keine Banken durch à unglaubwürdig + „günstig“. Fallen viele Banken durch à glaubwürdig + „zu teuer“ààDilemma
§ Mario Draghi: “Banken müssen [bei der Untersuchung] durchfallen, um die Glaubwürdigkeit zugewährleisten [...] da besteht keine Frage,” ... aber: “Nationale [staatliche] Sicherungsmechanismenmüssen etabliert sein” (Die Welt vom 23.10.2013).
Bilder: http://www.pikespeakastd.org, EBA, EZB
Glaubwürdigkeit
der EZB
Rückkehr des Vertrauens in den Bankensektor
LBBW Research© Landesbank Baden-Württemberg Seite 60
Quellen: EZB, LBBW Research. Kriterien für Systemrelevanz sind Bilanzsumme > 30 Mrd. EUR oder Bilanzsumme > 20% des BIP, mind. 5 Mrd. EUR oder drei größte Banken des Landes bzw. solche, die staatliche Beihilfeauflagen erfüllen müssen. * Anmerkung: so taucht auf der EZB-Liste vom 23.10.2013 etwa in Malta die Deutsche Bank Malta Ltd. auf, die als Bad Bank fungierte – inzwischen hat diese Funktion eine Einheit innerhalb der Konzernmutter übernommen.
§ 128 Banken aus den 18 Eurozonen-Ländern werden von der EZB, nationalen Regulierern sowie Wirtschaftsprüfern (Beratungsfunktion) unter die Lupe genommen. Dies entspricht rund 85% des Bankensystems der Eurozone.
§ Dabei wird durchaus „selektiv“ vorgegangen – so dürfte etwa in Deutschland das Kreditportfolio „ Schiffsfinan-zierung“ oder in Italien der Corporates-Bereich im Fokus der Prüfung stehen.
EZB bereitet sich auf Bankenaufsicht vor128 Banken werden unter die Lupe genommen
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ESTFILTMSKSLCYGRPTIREATBELUNLFRITESDE
Anzahl systemrelevanter Banken
Systemrelevante Banken für den Asset Quality Review(vorläufige Liste*)
Schiffsfinan-zierung
Immo-bilien
kleine/mittlere Unternehmen
ITES
ES
IREDE
PT
Welche Kreditbücher dabei im Fokus stehen
LBBW Research© Landesbank Baden-Württemberg Seite 61
Potenzielle Verluste bei Unternehmenskrediten und Kapitalpuffer in Mrd. EUR in ...
Portugal
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45% Verlust bei Kreditausfall
Verluste Kapitalpuffer
ES
Tier 1 Kapital
Operatives Ergebnis
RückstellungenUnternehmenskredite
IWF nimmt Unternehmenskredite unter die LupeWurden genügend Rückstellungen gebildet?
§ Spanien: IWF sieht für Unternehmenskreditportfolien Verluste von 104 Mrd. EUR. Diese sind komplett durch bestehende Rückstellungen abgedeckt. § Portugal: Der Risikovorsorge von 12 Mrd. EUR stehen mögliche Verluste von 20 Mrd. EUR gegenüber:
Unterdeckung von 8 Mrd. EUR.
Spanien
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45% Verlust bei Kreditausfall
Verluste Kapitalpuffer
ES
Tier 1 Kapital
Operatives Ergebnis
RückstellungenUnternehmenskredite
Vorgehensweise IWF:• IWF betrachtet als notleidend eingestufte Unternehmenskreditportfolien• IWF setzt pauschal 45% Verlustschwere für NPL-Portfolien an• Vergleich: Decken bisherige Rückstellungen die erwarteten Verluste ab?• = Unterdeckung?
Risikovorsorge nicht ausreichend
Quellen: IWF, LBBW Research
LBBW Research© Landesbank Baden-Württemberg Seite 62
§ Italien: Gemäß den Berechnungen des IWF für das italienische Bankensystem liegen die Verluste des Unternehmenskredit-portfolios bei 125 Mrd. EUR, während die Rückstellungen bei nur 72 Mrd. EUR liegen: Unterdeckung 53 Mrd. EUR.
§ Zur Deckung dieser Vorsorgelücke müsste nahezu das ganze operative Ergebnis verwendet werden à damit wäre eine Eigenkapitalstärkung kaum möglich.
Potenzielle Verluste bei Unternehmenskrediten und Kapitalpuffer in Mrd. EUR in ...
Italien
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45% Verlust bei Kreditausfall
Verluste Kapitalpuffer
ES
Tier 1 Kapital
Operatives Ergebnis
RückstellungenUnternehmenskredite
Quellen: IMF GFSR October 2013, LBBW Research. Der IWF hat, basierend auf den Daten von über 2 Mio. Unternehmensbilanzen (primär aus dem SME-Segment) unter der Annahme einer Ausfallquote (Loss Given Default Rate) von 45% die potenziellen Verluste aus den Kreditengagements für die Jahre 2014-2015 geschätzt und diesen absoluten Wert einem Puffer, bestehend aus bereits gebildeter Riskovorsorge, dem Betriebsergebnis bzw. dem Eigenkapital gegenübergestellt. Dabei wendet der IWF unabhängig von den länderspezifischen NPL-Definitionen eigene Berechnungen an.
Risikovorsorge nicht ausreichend
IWF nimmt Unternehmenskredite unter die LupeWurden genügend Rückstellungen gebildet?
LBBW Research© Landesbank Baden-Württemberg Seite 63
§ Während bspw. in Spanien bereits im Jahr 2012 die Banken ihre Risikovorsorge massiv aufstocken mussten, weisen italienische Banken im Schnitt unverändert eine CoverageRatio* von lediglich rund 40% auf. Dies liegt unter dem EU-Median. Aber: Bislang unterschiedliche NPL-Definitionen verzerren das Bild leicht.
Anteil der Rückstellungen in % aller ausfallgefährdeten Kredite
Quellen: Bloomberg, LBBW Research. Median EU setzt sich zusammen aus FR, ES, IRE, PT, AT, DE, IT, SWE, GRE und BE.
Italien liegt bei der Rückstellungsquote für notleidende Kredite unter dem EU-Median
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Jun. 09 Dez. 09 Jun. 10 Dez. 10 Jun. 11 Dez. 11 Jun. 12 Dez. 12 Jun. 13
ES IT Median EU
* Coverage Ratio = Rückstellungen in % aller zweifelhaften Kreditforderungen (Doubtful Loans)
LBBW Research© Landesbank Baden-Württemberg Seite 64
1. Private Investoren/frisches Eigenkapital
2. Bilanzsummenabbau/Assetverkäufe/Gewinnthesaurierung
3. Beteiligung von Nachrang-Investoren / Umwandlung
4. Heimatstaat bzw. ESM
AQR – Wie können mögliche Kapitallücken geschlossen werden? Breite Diskussion, aber noch keine Lösung.
„weiche“ Variante ohne allzugroßeErschütterung des Marktvertrauens
Auslöser für Nervosität am Kapitalmarkt, zumal widersprüchliche Aussagen
EU-Beihilfeauflagen im August 2013 für Banken sehen grundsätzlich eine Beteiligung privater Gläubiger vor.
EZB-Chef Draghi in einem Brief an die EU-Kommission: Nachranggläubiger sollen unter bestimmten Bedingungen vom Gebot der Gläubigerbeteiligung ausgenommen werden.
EZB-Chefvolkswirt Praet: „Wir brauchen eine starke und klare Selbstverpflichtung der Finanzminister“ [bezgl. staatlicher Stützung].*
* Börsenzeitung 22.10.2013. ** FAZ vom 31.10.2013
Bankenabwicklungsfonds sind kaum mit Kapital gefüllt.
ESM-Hilfe als „letztes Mittel“ für direkte Rekapitalisierung sind begrenzt und eine Altlasten-bereinigung stößt auf Widerstand (Schäuble). Olli Rehn: Staatshilfen für
Bankenrekapitalisierungsind einmalige Maßnahmen und werden nicht zur Eröffnung eines Defizitverfahrens führen.**
Meinungen:
LBBW Research© Landesbank Baden-Württemberg Seite 65
Quellen: Bloomberg, LBBW Research
Staatsverschuldung in Relation zum BIP
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Italy Ireland Spain Portugal Greece
1. Schulden-schnitt
Weitere Bankenstützungen durch Staaten machbar?Tragfähigkeit könnte an Grenzen stoßen
§ EU-Währungskommissar Olli Rehn denkt laut über Aufweichung von Defizit-Grenzen nach. Mittel für Bankenrekapitalisierungen, welche in Folge des AQR notwendig werden, sollen bei den Defizit-Grenzen nicht angerechnet werden.
§ Grundsätzlich stellt sich uns die Frage, in wieweit einzelne Peripherie-Staaten eine noch höhere Staatsverschuldung tragen können.
LBBW Research© Landesbank Baden-Württemberg Seite 66
Zypern-Rettung
Staatsschulden 15BIP 18Schulden in % des BIP 83%
Ursprünglicher Plan
Notwendiges Hilfspaket 23Staatsschulden neu 38Schulden in % des BIP 211%
Aktueller Plan
Kredite EU/IWF 10Beteiligung private Investoren 13Staatsschulden neu 25Schulden in % des BIP 139%
(Zahlen in Mrd. EUR)
Quelle: LBBW Research
Warum Bail-In? Das Beispiel Zypern
LBBW Research© Landesbank Baden-Württemberg Seite 67
Staatsschulden in % BIP (vertikal) vs. Bonitätsbeurteilung des Bankensystems (horizontal)
Quellen: Moody‘s, LBBW Research. Größe der Blase stellt Bilanzsumme des Bankensystems/BIP dar.
AQR und Bail In Wo liegen die größten Risiken?
20%
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DE NL
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Ca Caa2 B3 B1 Ba2 Baa1 A2 Aa3 Aa1 Aaa
80%
CY
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PT IE IT
ES
FR
AT
SLO
BE
UK
DE NL
DK
SWE
FI
§ Die größten Risiken zeigen sich in der Euro-Peripherie.
§ Die relativ niedrige Qualität des Bankensektors geht vor allem dort mit einer hohen Staatsverschuldung einher.
§ Die Bereitschaft und Fähigkeit des Staates im Falle einer Bank-Notlage auszuhelfen scheint besonders dort limitiert zu sein.
§ Q1 2014 kommt Asset-Quality-Review der EZB: Wieviel Kapitalbedarf wird aufgedeckt? Wie kann dieser gedeckt werden?
LBBW Research© Landesbank Baden-Württemberg Seite 68
Quelle: LBBW Research
Repos, besicherte Geschäfte
Eigenkapital
Covered Bonds ****
Senior unsecured
Nachränge
ungesicherte KundendepositenNatürliche Personen, Kleinunternehmen***,
Depositen/Kredite der EIB
ungesicherte Kunden-depositenGroßunternehmen
Kundendepositen bis 100 TEUR
Ford. aus Zahlungs-systemen mit Restlfzt.<7 Tage und Interbank-Loansmit Ursprungslfzt.<7 Tage
EU-Resolution Regime Ecofin-Entwurf für Bail-In
Zeitplan für Einführung Bail-In Tool:
§ EU-Parlament votiert für Mitte 2016
§ DE/NL für Beginn 2015
à ursprünglicher Barnier-Planfür „Bail-In Tools“ war Januar 2018, genauso wie im aktuellen Ecofin-Entwurf (restliche Bestimmungen treten Januar 2015 in Kraft)
à Entscheidung EcoFin/EU-Parlamentfür Mitte November 2013 avisiert
Nach Verlustabsorption von mind. 8% der Bilanzsumme bzw. 20% der RWA (wenn Re-solution-Fonds zu mind. 3% der gedeckten Depositen ge-füllt ist) kann nationale Auf-sicht Klassen/ Forderungen ganz/teilweise ausnehmen.
Lohn- und Pensions-forderungen
kritische, operativ notwendige Forderungen
8%
Limitierte Flexibilität: Staat kann einzelne Geschäfte/Assetklassevon Bail-In ausnehmen, finanziert durch Resol. Fonds (begrenzt auf max. 5% Verbindl.).
Wenn Senior-Unsecured u. Depos. Großunternehmen vollständig in Anspruch genommen wurden, ist Bail-outdurch Staat/ESM* möglich/erlaubt.
* ESM-Hilfen für direkte Bankenrekapitalisierung:Voraussetzung CET1-Auffüllung durch Staat auf 4,5% à dann Kofinanzierung80% ESM / (zunächst) 20% Staat möglich, später sinkt Beteiligung Heimatstaat auf 10% der nötigen Hilfe.
Rei
henfo
lge
Bai
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Interbank-Forderungen > 7 Tage**
** keine explizite Aussage in Ecofin-Entwurf, durch Schutz von Interbank-Forderungen < 7 Tage u.E. aber logische Konsequenz. *** gemäß EU-Empfehlung 2003/361/EG, so u.a. Unternehmen mit < 250 Mitarbeitern.
**** Besonderheit für Covereds: Nach Ermessen nat. Aufsicht kann sie auch Forderungen von Covered-Bonds-Investoren abschreiben – aber nur den Teil der Forderung, der die dafür gestellten Sicherheiten überschreitet. Dazu wäre eine Unterdeckung erforderlich. Allerdings können Covereds als Wahlrecht im Zuge der Umsetzung der RRD in nationales Recht von dieser Regelung ausgenommen werden.
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DANBNK CDS EUR SR 5Y NDASS CDS EUR SR 5Y
Alte und neue Welt... und die Refinanzierungskosten für Emittenten
Gegenüberstellung CDS Spreads Danske Bank vs. Nordea Bank
§ Oktober 2010: Die dänische Regierung verabschiedet das Bankenpaket III.
§ Februar 2011: AmagerbankenBail-In
§ Refinanzierungsaufwendungenfür dänische Banken gestiegen
àNeues Bail-In-Regime in der Eurozone: IWF erwartet Anstieg der Senior Unsecured Spreads um ca. 20-150 Bp.
Quellen: Bloomberg, LBBW Research
LBBW Research© Landesbank Baden-Württemberg Seite 70
Der Bail-In Fahrplan
Bail-In Regulierung ist weltweit ein heiß diskutiertes Thema
§ Die Schweiz hat bereits ein Regulierungspaket verabschiedet§ Deutschland hat mit dem Restrukturierungsgesetz die Möglichkeit geschaffen, Verluste auf Senior-Gläubiger
zu allokieren (wurde bisher noch nicht angewendet). Die Niederlande hat ebenso die gesetzlichen Voraussetzungen für Bail-In geschaffen, aber bei SNS nicht angewendet.§ Internationale Bail-In Regeln unter anderem bei G20-Meetings auf der Agenda
Juli 2013 19. November 2013 2015 - 2018
ECOFIN Bail-In Vorschlag
VerabschiedungEU-Richtlinie
Umsetzung in nationales Recht
erste mögliche Anwendungder Bail-In Gesetzgebung zur
Bankenrettung
LBBW Research© Landesbank Baden-Württemberg Seite 71
Ablauf Abwicklung: EU Kommission entscheidet... ...oder Netzwerk nationaler Aufsichtsbehörden?
EZBAufsicht
SingleResolution
Board
EUKommission
NationaleAufsicht
EinheitlicherBanken-
abwicklungsfonds
BetroffeneBank 2
EU-Ebene
Land-/Länderebene
Bank 3Bank 1
EZB informiert
Zielbeitrag: 1% der gedeckten Depositen
Zielbeitrag 1% der gedeckten Depositen
Empfehlung
Beschluss Bail-in
Eigentümer Umsetzung,Aufsicht,Überwachung des Bail-in
Umsetzung
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4
Fondsbeitrag möglich:UND Bedingungen:•Bail-in von 8% (der
Gesamtvbl. + EK) hat bereits stattgefunden.
•Beitrag des Fond darf 5% (der Gesamtvbl. + EK) nicht übersteigen.
Quellen: EU Commission: Proposal for a Regulation establishing uniform rules an a uniform procedure for the resolution of credit institutions and certain investment firms in the framework of a Single Resolution Mechanism and a Single Resolution Fund (SRM); ECOFIN: Proposal for a Directive establishing a framework for the recovery and resolution of credit institutions and investment firms (RRD), LBBW Research
Anzu
wen
den
de R
egelu
ngen
: SRM
(Vero
rdnung) +
RR
D (R
ichtlin
ie)
LBBW Research© Landesbank Baden-Württemberg Seite 72
§ Asset Quality Review der EZB führt zumindest langfristig zu mehr Vertrauen in den Bankensektor. Kurzfristig aber Unsicherheit: Welche Banken sind betroffen? Wie wird Kapitallücke geschlossen?
§ Deleveraging und steigende Eigenkapitalquoten. Nahezu doppelt so viele Anleihenfälligkeiten als Neuemissionen à mindert Druck auf Spreads.
§ Leicht verbessertes Makroumfeld in Europa.
ASW-Spreads Investment-Grade Corporates sowie Senior Financials in Bp.
Quelle: BoAML, Bloomberg, LBBW Research
Fazit – Senior FinancialsChance-/Risiko-Verhältnis ungünstig
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EUR IG Corporates EUR Senior Financials
Chancen
Risiken
§ Niedrigzinsumfeld belastet Margen.
§ Vielfach unverändert negativer Ratingausblick.
§ Schwache Assetqualität drückt auf Profitabilität.
§ Verabschiedung des EU-Resolution-Regimes auf der Zielgerade – Senior-Bond Bail-in vor 2018 wahrscheinlich.
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Covered BondsEine gefragte Assetklasse, aber...
ASW Entwicklung iBoxx € Covereds
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iBoxx € Spain Covered Single Cedulas iBoxx € France Covered Legal iBoxx € UK CoverediBoxx € Italy Covered iBoxx € Hypothekenpfandbriefe iBoxx € Oeffentliche PfandbriefeiBoxx € France Covered SFH iBoxx € Ireland Covered iBoxx € Spain Covered Pooled CedulasiBoxx € Portugal Covered iBoxx € Netherlands Covered iBoxx € Sweden CoverediBoxx € Norway Covered
Quellen: markit, LBBW Research
§ Die Nachfrage nach Covered Bonds wäre da, angesichts§ Priviligierung der Assetklasse durch
die Regulatoren (kein Bail-In)§ Vorteil des doppelten Rückgriffs§ „Druck“ sich im Niedrigzinsumfeld
Risiken zu nehmen hilft vor allem der Peripherie§ Immer noch Spread-pick-ups in der
Peripherie§ Allein das Angebot ist in Gefahr!§ Schrumpfende Bankbilanzen§ Restriktive Neukreditvergabe§ Nur langsame wirtschaftliche
Erholung in Europa§ Eingriffe der Regulatoren, wie bspw.
Asset Encumbrance
§ Fazit: Weitere Angebotsverknappung dürfte im Niedrigzinsumfeld für sinkende Spreads sorgen; Covered Bonds der Peripherie halten wir weiter für attraktiv.
LBBW Research© Landesbank Baden-Württemberg Seite 74
Covered BondsFünf wichtige Trends 2014
Was die Branche 2014 bewegt!
Quelle: LBBW Research
1 Die traditionell großen Covered Bond Märkte dürften aufgrund sinkender Emissionsvolumina weiter an Bedeutung verlieren.
2 Überprüfung der Methodologien der Ratingagenturen hinsichtlich Bail-In zu erwarten. Mögliche Entkoppelung zwischen Senior- und Covered Bond-Rating.
3 Die Regulatoren nehmen die Assetklasse in punkto Asset Encumbrance genauer unter die Lupe.
4 Die Analyse der einzelnen Covered Bond Programme rückt weiter in den Fokus.
5 Die Diskussion um ein EU-weites Covered Bond Gesetz dürfte fortgesetzt werden.
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EUR LT2 Financials Durchschnitt seit 2007Quellen:
Markit,Bloomberg, LBBW Research
§ Neuemissionen „starker“ Emittenten bieten ca. 180-220 Bp. bei 10J. Laufzeit (+evtl. Call nach 5J.)
§ Schwächere Emittenten bezahlen überdurchschnittlich viel –insbesondere wenn Emissionsratingim Non Investment Grade. Beispiel: Coba ca. 500 Bp. für Dollar-Emission.
§ T2 der Credit Suisse mit deutlich höherem Spread da CoCo mit Wandlung in Aktien (Schwellenwert 5% CET1).
§ Keine Änderungen der Anforderungen bei Tier 2 in CRR 4, daher kaum Kündigungen/Rückkäufe zu erwarten.
Assetswap-Spread iBoxx LT2 Index in Bp. (Sekundärmarkt / teilweise sehr kurze Restlaufzeiten / nur Investment Grade)
Neuemissionen seit JahresanfangDATE BORROWER MOODY S&P FITCH FIRST CALL DATE MATURITY SPREAD
12.03.2013 NATIONWIDE BS Baa1 BBB+ A 20.03.2018 20.03.2023 MS+330
29.05.2013 SOCIETE GENERALE A2 A A+ 07.06.2023 MS+230
11.07.2013 BPCE BBB+ BBB+ 18.07.2023 MS+280
17.07.2013 RABOBANK A2 A AA- 25.07.2023 MS+210
03.09.2013 HSBC Aa3 A- A+ 10.01.2019 10.01.2024 MS+195
06.09.2013 INTESA SANPAOLO Ba1 BBB- 13.09.2023 MS+450
11.09.2013 CREDIT SUISSE BBB- BBB+ 18.09.2020 18.09.2025 MS+400
19.09.2013 DNBNOR A- 26.09.2018 26.09.2023 MS+177
24.09.2013 DANSKE BANK BBB- A- 04.10.2018 04.10.2023 MS+263
08.10.2013 RBI Baa3 BBB 16.10.2023 MS+385
14.10.2013 STD CHARTERED A3 A- A+ 21.10.2020 21.10.2025 MS+229
21.10.2013 UNICREDIT Ba1 BBB- BBB 28.10.2020 28.10.2025 MS+410
23.10.2013 BAWAG P.S.K. Ba3 30.10.2023 MS+615
29.10.2013 CAIXABANK BB+ BBB- 14.11.2018 14.11.2023 MS+395
T2-Anleihen – Outperformance hält an
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Corporates –Fundamentale Trends vs. Bewertung
LBBW Research© Landesbank Baden-Württemberg Seite 77
Corporate Spreads mit deutlicher EinengungKlassische Sektoreinstufung wenig aussagekräftigSpreadentwicklung Corporates nach Sektoren (ASW in Bp.)
Quelle: BofAML, LBBW Research
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iBoxx € Non-Financials iBoxx € Industrial Goods & Services iBoxx € Basic Resources
iBoxx € Automobiles & Parts iBoxx € Telecommunications iBoxx € Utilities
iBoxx € Chemicals iBoxx € Construction & Materials
Arcelor Mittal rutscht in den HY-Bereich
Continental kommt in den IG-Bereich zurück
Peugeot rustscht in den HY-Bereich
Schwache Autohersteller im HY –restliche Emittenten lassen Branchenrisiko sehr gering erscheinen (viele deutsche Top-Emittenten)
100 Bp. Differenzierung
70 Bp. Differen-zierung
Schwache Emittenten (KPN und TI) + weitere Peripherie-Namen verzerren Spread-niveaus nach oben.
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EPS 2008 EPS 2009 EPS 2010 EPS 2011 EPS 2012 EPS 2013e EPS 2014e
Gewinnprognosen Unternehmen –Optimismus für 2014
§ In Gewinnpunkten gerechnet liegen die 2013er Schätzungen des DAX zwar nur 2,5 % unter dem 2012er Gewinn. Zieht man hiervon jedoch noch den Dividendeneffekt ab, liegen die 2013er Erwartungen in Wirklichkeit rund 5% unterhalb des 2012er Niveaus. Allerdings richtet sich der Blick bereits schon auf das kommende Jahr. Hier gehen wir von einem Gewinnanstieg um 12,8% aus.
§ Auch beim Euro Stoxx 50 ist mit Blick auf das kommende Jahr wieder mehr Optimismus angesagt. Die 2014er Schätzungen kamen zwar deutlich herunter, liegen aber trotzdem noch knapp 11% oberhalb der derzeitigen 2013er Erwartungen.
DAX: Gewinnschätzungen (LBBWe) Euro Stoxx 50: Gewinnschätzungen (LBBWe)
Quelle: LBBW Research
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EPS 2008 EPS 2009 EPS 2010 EPS 2011 EPS 2012 EPS 2013e EPS 2014e
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Banken-Gewinne belasten Gesamtindex weiter
§ Parallel zur konjunkturellen Erholung in der Eurozone deutet sich auch bei den Unternehmensgewinnen aktuell zwar eine Stabilisierung, aber keine wirkliche Aufwärtsdynamik an.
§ Dies gilt sowohl für die europäischen Unternehmen insgesamt als auch für den lange Zeit unter Druck stehenden Bankensektor.
§ Auf aggregierter Ebene bewegen sich die Unternehmensgewinne noch deutlich unter Vorkrisenlevel und für die Banken sogar deutlich unter dem nach Lehman erreichten Krisenniveau.
Gewinntrend Euro Stoxx 600 und Banken (indexiert auf 100)
Quelle: Thomson Reuters, LBBW Research
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Gewinntrend SektorenTechnologie vorne, defensive Branchen schwach
§ Innerhalb der einzelnen Stoxx-Sektoren verläuft die Entwicklung der Gewinnprognosen sehr heterogen.
§ Mit weitem Abstand vorne ist der Technologie-Sektor, was sich an der Börse auch in einer entsprechenden Outperformance niederschlug (+29% in den letzten 12 Monaten vs. +22% für den Euro Stoxx).
§ Am anderen Ende der Skala finden sich derzeit die defensiven Sektoren Utilities und Telecom, was zumindest im Falle der Versorger auch mit einer drastischen Underperformance einher ging (nur +6%), während der Telekom-Index in etwa eine marktkonforme Entwickung verzeichnete (+23%).
Ausgewählte Stoxx Sektoren (12M forward Gewinn, indexiert)
Quelle: Thomson Reuters, LBBW Research
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Technology Ind. Goods&Serv. Insurance RetailAutos&Parts Chemicals Health Care Bas. ResourcesOil&Gas Utilities Telecom
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Quellen: Thomson Reuters Datastream, LBBW Research
US Corporates – hohe Gewinne (oberhalb 2007er Niveaus!), aber niedriges Investitionvolumen
§ Positiver präsentiert sich das Bild in den USA: Im Zuge der gesamtwirt-schaftlichen Erholung bei gleichzeitig extrem günstigen Refinanzierungs-bedingungen haben die US-Unternehmensgewinne inzwischen in Relation zum BIP annähernd das Rekordniveau aus den 50er Jahren erreicht.
§ Auffällig: Die Investitionen zeigen zwar erste Erholungsansätze, hinken den Gewinnen aber nach wie vor deutlich hinterher.
US-Unternehmensgewinne und Investitionen im Verhältniszum BIP
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2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 Q1 2013last 12M
Q2 2013last 12M
Capex / Depreciations
Euro Corporates – Investitionsvolumina weiter unterdurchschnittlich
§ Auch in Europa wird verhältnismäßig wenig investiert: Das Verhältnis von Investitionen zu Abschreibungen liegt deutlich unterhalb der Levels von 2007 und 2008.
§ Die Unternehmen agieren weiterhin vorsichtig. Keine Anzeichen von übertriebener Euphorie.
§ Für 2014 erwarten wir im Zuge der konjunkturellen Belebung ein Anziehen der Investitionen.
Europa: Investitionen im Verhältnis zu Abschreibungen (Median)
Quellen: Moody‘s FM, LBBW ResearchDas Sample enthält 172 europäische Unternehmen unserer
Coverage, die im Moody‘s Rating-Universum enthalten sind.
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2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 Q1 2013last 12M
Q2 2013last 12M
Cash / Total Assets
Euro Corporates – Cash-Bestände nochmals angewachsen
§ Die europäischen Unternehmen schwimmen mehr denn je in Liquidität.
§ Warum horten die Firmen trotz rekordniedriger Verzinsung so viel Cash?
§ Ein Grund: Der Credit-Crunch 2008 wirkt immer noch nach. Die Unternehmen sind gebrannte Kinder...
§ Darüber hinaus zweifeln die Unter-nehmen offensichtlich weiterhin an der Nachhaltigkeit des (künstlich generierten) Aufschwungs.
Liquide Mittel im Verhältnis zur Bilanzsumme
Quellen: Moody‘s FM, LBBW ResearchHinweis: Alle Werte sind Mediane
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Corporates – Ausschüttungspolitik wieder etwas offensiver
§ Die Stabilisierung der fundamentalen Situation hat in den letzten Quartalen zu steigenden Ausschüttungsquoten geführt.
§ Die Unternehmen praktizieren somit wieder eine etwas aktionärsfreund-lichere Politik als auf dem Höhepunkt der Krise.
§ Gemessen an historischen Maßstäben bewegen sich die Ausschüttungen allerdings noch auf durchschnittlichem Niveau, so dass man eher von einer Normalisierung als von einer stark shareholder-orientierten Politik sprechen kann.
§ Aus Sicht des Credit-Investors u.E. noch kein Grund zur Besorgnis.
Dividendenausschüttungen in % des Nettogewinns
Quelle: Thomson Reuters, LBBW Research
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Fusionen & Übernahmen unverändert auf niedrigem Niveau
§ Das Volumen bei Fusionen bewegt sich weiterhin auf moderatem Niveau.
§ Der phasenweise zumindest in den USA beobachtbare Anstieg wurde im letzten Quartal wieder korrigiert.
§ Obwohl Übernahmen aktuell extrem günstig zu refinanzieren wären, praktiziert die Mehrzahl der Unternehmen weiterhin eine vorsichtige Akquisitionsstrategie.
M&A-Volumen nach Regionen (Mrd. USD)
Quelle: Thomson Reuters, LBBW Research
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Kein Käufermarkt mehr – Verkäufer/Emittenten diktieren die Bedigungen
Suche nach Rendite auf Seiten von Banken und Investoren
(unerwartet) hoher Spielraum für Unternehmen
§ M&A-Aktivität macht (zumindest in den USA) Schlagzeilen
§ Verizon sammelte beispielsweise ohne Probleme 49 Mrd. USD für Komplettübernahme von Verizon Wireless ein
§ Leveraged Buy-Outs ziehen in den USA wieder an
§ Unternehmen sind teilweise in der Lage Kreditvergabekriterien zu diktieren
§ Covenant-lite Kredite (mit wenigen Verpflichtungen auf Seiten der Kreditnehmer) 2013 gemäß Moody‘s und S&P bei über 200 Mrd. EUR (gleicher Zeitraum 2012: ca. 60 Mrd. EUR)
Größte Anleihenplazierungen von Unternehmen in Mrd. USD
11.9 (09.05.2001)
13.5 (26.03.2003)
13.5 (18.03.2009)
14 (25.02.2009)
14.5 (28.06.2000)
14.7 (05.11.2012)
16 (19.02.2009)
16.4 (06.03.2001)
17 (30.04.2013)
49 (11.09.2013)
0 10 20 30 40 50 60
Verizon
Apple
France Télécom
Roche
Abbot Laboratories
Deutsche Telekom
Roche
Pfizer
General M otors
Worldcom
Quellen: Handelsblatt, LBBW Research
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EntschuldungVerbindlichkeitensteigen schneller
als Gewinne
„Die Blase platzt“
Gewinne wachsenstärker als
Verbindlichkeiten
Shareholder im Fokus
Bondholder im Fokus
Übertreibungen: Im typischen Zyklus hier aussteigen
Leverage erhöht? Nein!M&A-Anstieg? Nein!Investitionen nehmen zu? Ja, leicht!Aktionärsfreundliche Maßnahmen? Unterschiedlich...
Credit-UhrBranchen- und Regionendifferenzierung sichtbar
Peri
pher
ie
USA
Kerneuropa
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§ Trend „loan-to-bonds“ setzt sich weiter fort.
§ Unsere Schätzung von 200 Mrd. EUR für das Gesamtjahr wurde bereits deutlich übertroffen, insbesondere aufgrund eines höher als von uns erwarteten Anteils von Debüt-emittenten.
§ Klarer Emittenten-/Verkäufermarkt. Erste Spreadindikationen werden beim Pricing meistens nach unten angepasst, da deutliche Überzeichnung.
§ Perspektivisch könnte dies zu einer ungesunden Risikoverlagerung auf den Investor führen.
Quellen: Bloomberg, LBBW Research
Neuemissionsvolumen Non-Financials seit 2000 in Mrd. Euro
Neuemissionen – klarer Verkäufer-/Emittentenmarkt!! Wird 2013 das zweitstärkste Jahr der Geschichte?
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Issue volume H1 Issue volume H2
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Quellen: Bloomberg, LBBW Research
Veränderung der Swap-Spreads in Bp. von Non Financials Neu-emissionen seit der Sommerpause
Neuemissionen – klarer Verkäufer-/Emittentenmarkt!!Zeichnungsgewinne bei fast allen Emissionen
§ Positive Sekundärmarktperformance bei fast allen Neuemissionen!
§ Noch keine Anzeichen für eine Ermüdung der Nachfrage.
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§ Viele Fälligkeiten in 2014 sind u.E. schon vorfinanziert worden. Neuemissionsvolumen lag dadurch 2013 deutlich höher als erwartet.
§ Trend loan-to-bonds setzt sich zwar fort, viele der Emittenten sind jedoch nach neuem Rekord der Debütemitten-ten schon am Kapitalmarkt vertreten.
§ Es gibt zwar in der Breite noch keinen ausgeprägten LBO und M&A-Trend, aber Shareholder-freundliche Maßnahmen und vereinzelte Akquisitionstätigkeiten dürften nächstes Jahr leicht anziehen.
§ Unsere Erwartung für 2014: 225 Mrd. Euroca. 150 Mrd. EUR Fälligkeitenca. 25 Mrd. EUR Debütemittentenca. 50 Mrd. EUR M&A, Capex, Dividenden & Share-Buybacks getrieben durch Niedrigzinsumfeld.
Quellen: Bloomberg, LBBW Research
Fälligkeiten EUR Non-Financials in Mrd. Euro
Fälligkeiten in den nächsten JahrenSchätzung Neuemissionsvolumen 2014
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Rendite EUR Investment Grade Corporates vs. 5-jährige Bundesanleihen
Corporates als Alternative zur Staatsanleihe –Positive Realrenditen
Quellen: Thomson Reuters Datastream, LBBW Research
LBBW Research© Landesbank Baden-Württemberg Seite 92
Quellen: Bloomberg, LBBW Research
Spreadentwicklung iTraxx Main und Cash Bonds EUR Non-Financials(in Bp.)
Euro Corporate-Spreads auf MehrjahrestiefBasis zwischen Anleihen und CDS deutlich gesunken
§ Stark fallende CDS-Spreads lassen Basis (Differenz zu Anleihenspreads) zusammenschmelzen.
§ Anleihen-Spreads wieder nahe Mehrjahrestiefs.
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M ARKIT ITRX EUROPE 12/18 ASW Spread EUR IG Corporates
LBBW Research© Landesbank Baden-Württemberg Seite 93
Spreadimplizierte 5J.-Ausfallwahrscheinlichkeitfür verschiedene Spread- und Recovery Rate-Stände
Quelle: Bloomberg, LBBW Research
Corporates – Renditen extrem tief, Spreads noch fair ... lohnt es sich noch, den Spread zu spielen?
Implied default rates iTraxx Europe
Spread / Recovery Rate 40% 30%
120 bp 9,5% 8,2%
110 bp 8,8% 7,6%
100 bp 8,0% 6,9%
90 bp 7,2% 6,2%
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70 bp 5,7% 4,9%
60 bp 4,9% 4,2%
50 bp 4,1% 3,5%
40 bp 3,3% 2,8%
Spätestens wenn der iTraxx Europe Spread unter 60 Bp. fällt, reduzieren wir unsere Allokations-empfehlung für Corporates. Historisch maximale Ausfallrate über 5-Jahreszeitraum (1986-91 in den USA) betrug rd. 4%. Diese wäre dann nicht mehr abgedeckt.
Positive Basis
iTra
xx5Y
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ihe
1,15%
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1,95%
5 Bp.
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Quellen: Bloomberg, LBBW ResearchHinweis: Angenommene Recovery Rate 40%
§ Spreads von Peripherie-Corporateskompensieren für 5-Jahres-Ausfall-raten von 11% - dies entspricht im Vergleich zum historischen WorstCase einer Überkompensation von 7 Prozentpunkten à u.E. ausreichend!
§ Demgegenüber besitzen Kerneuropa-Corporates noch einen Puffer von etwas weniger als 2 Prozentpunkten. Dennoch besteht aufgrund der stabilen Situation von Kerneuropa-Unternehmen weiterhin kein Grund zur Sorge.
Spread-implizierte 5-Jahres-Ausfallraten (auf Basis ASW)
Corporates – RisikoprämieHistorisch maximale Ausfälle abgedeckt?
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Core Europe Corporates Periphery Corporates
Historical worst case IG corporates
LBBW Research© Landesbank Baden-Württemberg Seite 95
Credit Spreads unter langjährigem Durchschnitt –noch attraktiv?
Quelle: Bloomberg, BofAML, LBBW Research
§ Hellblaue Linie gibt an, welcher weitere Spreadanstieg durch die heutige Risikoprämie im Vergleich zu einem Swap-Investment abgedeckt ist.
Spreadentwicklung BBB-Anleihen ggü. Swap in Bp.
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BBB Spread vs. Swap M ean BBB Spread vs. Swap Breakeven Spread
LBBW Research© Landesbank Baden-Württemberg Seite 96
Credit Spreads unter langjährigem Durchschnitt –noch attraktiv?Spreadentwicklung BB-Anleihen ggü. Swap in Bp.
§ Puffer im BB-Bereich deutlich größer.
§ Total Return des BB Investments damit auch besser ggü. allgemeinem Renditeanstieg geschützt.
§ Wir rechnen für die nächsten Monate mit einer weiteren Outperformance der High Yield-Assetklasse.
Quelle: Bloomberg, BofAML, LBBW Research
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BB Spread vs. Swap M ean BB Spread vs. Swap Breakeven Spread
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Rendite EUR Non-Financials High Yield in %
High YieldRenditen erreichen Rekordtiefs
§ Renditen im High Yield-Segment sind für „BB“-Werte im Rahmen der ultralockeren Zinspolitik auf neue Rekordtiefs gesunken.
§ In Niedrigzinsphasen liefern höher verzinsliche Anleihen die größte Renditemöglichkeiten.
§ Die Luft wird jedoch dünner.
Quellen: BofAML, Bloomberg, LBBW Research
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HY Yld to M aturity BB Yld to M aturity B Yld to M aturity
LBBW Research© Landesbank Baden-Württemberg Seite 98
Quellen: BoAML, Bloomberg, LBBW Research
Renditeverhältnis High Yield und Investment Grade
High Yields: Rendite nahe Rekordtiefaber relative Attraktivität noch gut
§ Renditesuche treibt Investoren mehr und mehr in höher verzinsliche Anlagen.
§ High Yield Anleihen profitieren dabei von hohen Mittelzuflüssen in Fonds inkl. ETFs.
§ Absolute Rendite nahe der Rekordtiefststände von Frühjahr 2005.
§ Relative Attraktivität ggü. Investment Grade und Bundes-Papieren liegt noch über dem historischen Durchschnitt.100%
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M ean Yield HY (HEAD)/Yield IG (EN00)
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Credit TrendRatingaktivität und Ratingmigration
Historische Entwicklung der Ratingaktivität Historische Entwicklung des Ratingdrift
Quelle: Moody‘s, LBBW Research
§ In den zurückliegenden Monaten hat die Ratingaktivität (Ratingveränderungen / Anzahl der gerateten Emittenten) bei Moody‘s spürbar abgenommen.
§ Die hohen Werte Ende 2011 bis Anfang 2013 hingen vor allem mit dem Druck bei den Sovereign-Ratingsin Europa zusammen.
§ Der Ratingdrift (Upgrades - Downgrades / Anzahl der gerateten Emittenten) ist zwar noch negativ. Ein Boden scheint jedoch auch hier gefunden zu sein.
§ Vereinzelt könnte es aber weiterhin zu Downgradeskommen (wie z.B. jüngst bei K+S, Telecom Italia,…).
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Global Europe USA
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Ausfallraten bleiben in Europa unterdurchschnittlichKein signifikanter Anstieg erwartet12-Monats-Ausfallrate europäischer High Yield Unternehmen und Emissionsvolumina pro Monat
Quellen: Moody‘s, LBBW Research
§ Die HY-Ausfallrate lag im Oktober mit 3,2% nahe dem Vormonatswert (September 2013: 3,3%).
§ Im Baseline-Szenario erwartet Moody‘snach wie vor leicht steigende Ausfall-raten auf in der Spitze 3,4% zum Jahresanfang 2014.
§ Die niedrigen Ausfallraten sollten Dank des guten Primärmarktzugangs für High Yield Unternehmen erhalten bleiben. Wir gehen daher auch maximal nur von Ausfällen im historisch durchschnittlichen Bereich von 4-5% für die nächsten zwölf Monate aus.
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HY issue volume in bn Euro (RHS) Europe Actual
Europe Current Baseline Forecast
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Performance und Platzierung Fixed Income Assetklassen im Zinszyklus
Phase des Zyklus Beginn Ende Performance HY Performance IG Performance Treasuries
Niedrigzinsphase 10.02.1988 29.03.1988 1,5% -0,5% -0,9%
Niedrigzinsphase 04.09.1992 04.02.1994 21,8% 13,8% 11,4%
Niedrigzinsphase 17.11.1998 30.06.1999 4,2% 0,6% -1,0%
Niedrigzinsphase 25.06.2003 30.06.2004 10,1% -0,2% -1,9%
Niedrigzinsphase 16.12.2008 04.11.2013 155,9% 57,6% 12,8%
Mittelwert: 38,7% 14,3% 4,1%
Zinserhöhung 16.12.1986 04.09.1987 5,1% -2,4% -2,7%
Zinserhöhung 29.03.1988 24.02.1989 9,7% 5,5% 3,8%
Zinserhöhung 04.02.1994 01.02.1995 -1,6% -2,4% -2,1%
Zinserhöhung 30.06.1999 16.05.2000 -2,1% -0,4% 2,3%
Zinserhöhung 30.06.2004 29.06.2006 15,3% 5,6% 5,1%
Mittelwert: 5,3% 1,2% 1,3%
Quelle: Bloomberg, LBBW Research
Vergleich Treasuries, Investment Grades und High Yields in Niedrigzinsphasenund Zinserhöhungszyklen – wer zeigt den besten Total Return?
Corporates vs. StaatsanleihenOutperformance bei niedrigen und steigenden Zinsen
beste FI-Assetklasse
schlechteste FI-Assetklasse
mittlere FI-Assetklasse
LBBW Research© Landesbank Baden-Württemberg Seite 102
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Excess Return IG Excess Return HY
Wie geht es weiter?Das Beste liegt hinter uns...Monatlicher Excess Return: Investment Grade und High Yield
31 Monate 21 Monate
Quellen: BofAML, LBBW Research
13 M
Crash Rally Auslauf Crash Volatile Rally Auslauf? Crash?
41 Monate 38 Monate 21 Monate
§ Anhaltendes Niedrigzinsumfeld oder auch durch fundamentale Verbesserungen getriebener Leitzinsanstieg sprach in der Vergangenheit meistens für weiteren positiven Excess Return ggü. Staatsanleihen.
§ Wir halten deshalb an der Übergewichtungsempfehlung für High Yields fest.
LBBW Research© Landesbank Baden-Württemberg Seite 103
High YieldRatingqualität bleibt aber gut
§ Qualität des High Yield Segments bleibt mit hohem Anteil an BB Emissionen gut.
§ Marktvolumen könnte durch „Fallen Angels“ weiter anwachsen (bspw. Telecom Italia, K+S,…).
Ratingqualität Euro High Yield Markt
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Share of BB Share of B Share of CCC and lower
Quellen: BofAML, Bloomberg, LBBW Research
LBBW Research© Landesbank Baden-Württemberg Seite 104
Corporate Hybride auch in zweiten Halbjahr mit hohem Neuemissionvolumen
§ Yield Seeking der Investoren und positive Erfahrungen mit vergangenen Corporate Hybriden hält Nachfrage weiter hoch.
§ Median-Spread der von uns beobachtenen Anleihen in 2013 nur leicht gesunken, im HY-Bereich stärker.
§ Im zweiten Halbjahr bereits über 10 Mrd. EUR emittiert. 2013 insgesamt über 20 Mrd. EUR (entspricht ca. 50% des gesamten Marktvolumens) neu am Primärmarkt, deutlich mehr als in den Vorjahren.
§ Sehr homogene Struktur bei Neuemissionen (Verlust des Equity Credit bei S&P als Kündigungsanreiz zum ersten Call-Termin).
Quellen: Bloomberg, LBBW Research
Median Spread aller Hybride, Hybride mit IG-Rating, Hybride mit HY-Rating in Bp. über Staatsanleihe
Neuemissionsvolumen Corporate Hybride in Mrd. EUR
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900
1000
1100
01/12 03/12 05/12 07/12 09/12 11/12 01/13 03/13 05/13 07/13 09/13 11/13
Median Spread Corporate Hybrids Median Spread IG Median Spread HY
LBBW Research© Landesbank Baden-Württemberg Seite 105
Fundamental Hybrid Issuer ISIN Price Yield CPN Coupon GovSpread Rating Hybrid Volume Call date Min Amt
Risk to Call after call to call S&P Moody's Fitch EUR mn EUR
Solvay 16 XS0254808214 108,89 2,71 6,375 3mE+335 262 BBB- Baa3 BBB /*- 500 02.06.2016 1.000
Linde16 XS0259604329 113,17 2,22 7,375 3mE+412.5 204 BBB+ Baa2 -- 700 14.07.2016 1.000
Siemens XS0266838746 107,94 2,32 5,25 3mE+225 214 BBB+ A2 BBB+ 900 14.09.2016 1.000
EnBW XS0674277933 111,08 3,81 7,375 5Y E+540.1 to '22 357 BBB- Baa2 BBB 1.000 02.04.2017 1.000
Tennet XS0484213268 110,38 3,48 6,655 5Y E+360 324 BBB Baa3 WD 500 01.06.2017 50.000
Hutchison Whampoa XS0930010524 96,99 4,50 3,75 5Y E+294.1 400 BBB Baa2 BBB 1.750 10.05.2018 100.000
GdF Suez 18 FR0011531714 102,99 3,17 3,875 3.875 to '23 262 BBB+ A3 -- 600 10.07.2018 100.000
Volkswagen 18 XS0968913268 103,14 3,16 3,875 5Y+270 261 -- Baa2 -- 1.250 04.09.2018 1.000
Solvay 19 XS0992293570 100,62 4,05 4,199 5Y+300 338 -- Baa3e -- 700 12.05.2019 100.000
GdF Suez 21 FR0011531730 103,92 4,14 4,75 4.75 to '23 291 BBB+ A3 -- 750 10.07.2021 100.000
Volkswagen 23 XS0968913342 105,65 4,40 5,125 10Y+335 270 -- Baa2 -- 750 04.09.2023 1.000
Solvay 23 XS0992293901 102,76 5,05 5,425 5Y+370 331 -- Baa3e -- 500 12.11.2023 100.000
EDF 25 FR0011401751 106,43 4,62 5,375 12Y E+379.4 to '26 308 BBB+ A3 A- 1.250 29.01.2025 100.000
*rating under review for an up- or downgrade. 11.11.2013 09:24
Quelle: Bloomberg, LBBW Research
Corporate Hybrid-Anleihen als Alternative zu High Yield-Bonds
Drei wesentliche Risiken bei Corporate Hybriden zu beachten:1. Unsichere Laufzeit
- einige Emittenten kündigten in der Vergangenheit nicht zum ersten möglichen Termin (Porsche – Call wurde später nachgeholt, bei TUI und Casino wurde Call noch nicht nachgeholt)
- bei einer rein ökonomischer Betrachtung würde sich eine Kündigung unter aktuellen Umständen für Großteil der Emittenten lohnen
2. Kuponstundung- bei Corporate Hybriden noch nicht aufgetreten
3. Nachrangigkeit ggü. Senior Anleihen- bei Insolvenzen Recovery Rate i.d.R. < 10% (Thomson, Pfleiderer)
LBBW Research© Landesbank Baden-Württemberg Seite 106
Fazit
LBBW Research© Landesbank Baden-Württemberg Seite 107
Unsere Thesen zur weiteren Entwicklung
§ Deleveraging auf Staaten-/Banken- und teilweise im Privatsektor bleibt bestimmender Faktor.
§ Wachstum in den Industrieländern bleibt historisch unterdurchschnittlich und in vielen Ländern nicht weit über der Nullinie.
§ Inflation droht nicht – in einigen Peripherie-Ländern besteht Deflationsgefahr.
§ Peripherie-Staaten brauchen niedrige Zinsen, um die Staatsverschuldung stabilisieren zu können.
§ Das kurz- bis mittelfristige Risiko eines Auseinanderbrechens der Eurozone hat deutlich abgenommen. Nichtsdestotrotz ist eine Lösung der Schuldenproblematik nicht absehbar. Eine erneute Infragestellung erscheint uns vor dem Hintergrund der ungelösten Probleme nicht unwahrscheinlich.
§ Verlagerung der Systemrisiken vom Staat auf die Gläubiger (Bail In bei Senior Unsecured von Banken sowie weitere Haircuts auf Staatsanleihen).
§ Anpassungs/-Schrumpfungsprozess im Bankensektor geht weiter. Regulierungsdruck (+AQR/Stresstests), Niedrigzinsumfeld, Altlasten sowie starke Konkurrenz im „normalen“ Kundengeschäft lassen Selektionsprozess voranschreiten (in der Peripherie, aber auch in Kerneuropa).
§ Anlagenotstand führt aufgrund des niedrigen Zinsniveaus zu anhaltend niedrigen Risikoprämien. Blasen-Gefahr steigt. Verkäufer-/Emittentenmarkt: Investoren fehlt die Alternative.
LBBW Research© Landesbank Baden-Württemberg Seite 108
Fazit – Assetklassen-AmpelChancen werden kleiner, Risiken weiterhin da
Bundesanleihen -0,3%
Deutsche Pfandbriefe +0,3%
Covered Bonds IT + SP +3,5%
Unternehmensanleihen IG +1,8%
Unternehmensanleihen IT + SP +2,9%
Unternehmensanleihen HY +3,9%
Aktien (Euro Stoxx) +15,0%
Return-Erwartung Rendite-/ Erwartung 12 Monate Risikoeinschätzung September
+0,8%
+1,1%
+5,1%
+3,4%
+4,7%
+5,3%
+5,0%
LBBW Research© Landesbank Baden-Württemberg Seite 109
„The trend is your friend“ –Aber Freundschaften können überstrapaziert werden...
Attraktivität von Credits ggü. Bunds
Quelle: LBBW Research
III. Level
II. Level
I. Level
Corporates
Covereds
+
+
Credits
+/0
IG HY +/0 +
Financials
Senior Hybrids Senior LT2 +/0 0 +
0
Core Europe +/0
Periphery +/0
IV. Level
Übergewichtung hat sich ausgezahlt und wird sich weiter auszahlen. Bunds bleiben sehr teuer.
Bail-In Risiken, AQR,... Gefahr Repricing.
Geldpolitik treibt Investoren weiter in Richtung High Yield. Blasengefahr nimmt zu.
Chance-/Risiko-Verhältnis hat sich nach Rally verschlechtert.
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Quellen: Bloomberg, BofAML, LBBW Research
AssetklassenübersichtGewichtungsempfehlungen und SpreaduntergrenzenAssetklassenübersicht – Aktuelle Kennzahlen, Gewichtungsempfehlung, fairer Mindestspread (LBBW)Gesamtallokationsübersicht
aktueller aktuelle aktuelle Gewichtungs- fairer *
Assetklasse (BofA Merrill Lynch Euro Index) Swapspread Indexrendite Indexduration empfehlung Mindestspread
Non-Financial Index (EN00) 84 1,98 4,9 75
Senior Financial Index (EBXS) 74 1,63 3,9 80
High Yield Index (HE00) 384 4,89 3,1 320
Lower Tier 2 Corporate Index (ELT2) 199 3,19 4,9 170
Pfandbrief Index (EP00) -5 0,77 3,5 10
Covered Bond Index (ECV0) 52 1,51 4,3 45
SSA Index (EQ00) 30 1,44 5,1 20
LBBW Research© Landesbank Baden-Württemberg Seite 111
Anhang: Performanceerwartung und Renditetabellen
LBBW Research© Landesbank Baden-Württemberg Seite 112
-4%
-2%
0%
2%
4%
6%
8%
IG
Cor
por
ates
Sen
ior
Fin
anci
als
HY
Cor
por
ates
Low
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ier
II
Pfan
db
rief
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Euro
Cov
ered
s
Bun
ds
1-
10
Y
Euro
Gov
ies
1-
10
Y SSA
s
Current Inflation Current Yield Defaults
Spread Change Yield Change & Curve Expected Total Return
Total Return-Prognosen
Quellen: BofAML, Bloomberg, LBBW ResearchPerformance-Erwartung bezieht sich auf die Benchmark-Indizes, die unterschiedliche Durationen aufweisen.
Total Return-Prognosen für verschiedene Assetklassen auf 12-Monatssicht
Expected Total Return
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Quelle: LBBW Research
Prognosen LBBW ResearchBIP, Inflation, Renditen, Aktien, Wechselkurse
Aktuell 31.12.13 30.06.14 31.12.14
Zinsen EurozoneEZB Leitzins 0,25 0,25 0,25 0,25Euribor 3M 0,23 0,25 0,25 0,25Bund 2J 0,09 0,10 0,30 0,50Bund 5J 0,63 0,80 1,00 1,20Bund 10J 1,69 1,90 2,00 2,30
Zinsen USAFed Funds 0,25 0,25 0,25 0,25USD Libor 3M 0,21 0,30 0,30 0,50Treasuries 10J 2,61 2,60 2,80 3,30
AktienmärkteDAX 9081 9400 9800 9800Euro Stoxx 50 3043 3200 3400 3400Dow Jones 15594 16000 16500 16500Nikkei 14087 15000 16000 16000
Wechselkurse vs. EUR / RohstoffeUSD 1,34 1,36 1,33 1,30JPY 132,63 133,00 138,00 140,00GBP 0,83 0,84 0,83 0,82CHF 1,23 1,24 1,25 1,26Rohöl (Brent, USD/Barrel) 103,8 100,0 95,0 95,0Gold (USD/Unze) 1311 1250 1200 1200
2012 2013e 2014e
DeutschlandBIP-Wachstum Deutschland 0,9 0,6 2,0Inflation Deutschland 2,0 1,5 1,5
EurolandBIP-Wachstum Euroland -0,5 -0,3 1,0Inflation Euroland 2,5 1,4 1,2
USABIP-Wachstum USA 2,2 1,6 3,0Inflation USA 2,1 1,4 1,5
JapanBIP-Wachstum Japan 2,0 1,5 1,4Inflation Japan 0,0 0,3 1,5
ChinaBIP-Wachstum China 7,8 7,6 7,3Inflation China 2,6 2,7 3,6
WeltBIP-Wachstum Welt 3,2 3,1 3,8Inflation Welt 3,9 3,5 3,6
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Rendite-Kurven EUR Non-FinancialsInterpolierte Renditen nach Rating und Laufzeit
Wo gibt es noch 3,0%?
Wo ist die Realrendite negativ? *
*Aktuelle Inflation in der Eurozone : 0,7%
Average Yield* EUR Non-Financials
Maturity in Years
Rating 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
AA -0,55 0,28 0,76 1,11 1,37 1,59 1,78 1,93 2,08 2,20
AA- -0,37 0,47 0,96 1,31 1,58 1,80 1,98 2,15 2,29 2,42
A+ -0,35 0,49 0,97 1,32 1,59 1,81 2,00 2,16 2,30 2,43
A -0,21 0,57 1,03 1,35 1,60 1,81 1,98 2,13 2,27 2,38
A- -0,17 0,61 1,07 1,39 1,64 1,85 2,02 2,17 2,30 2,42
BBB+ -0,09 0,75 1,24 1,59 1,86 2,08 2,27 2,43 2,57 2,70BBB 0,05 1,01 1,56 1,96 2,27 2,52 2,73 2,92 3,08 3,22
BBB- 0,27 1,12 1,62 1,98 2,25 2,48 2,67 2,83 2,98 3,11BB+ 0,94 2,04 2,68 3,13 3,48 3,77 4,01 4,22 4,41 4,58
BB 1,01 2,19 2,88 3,37 3,75 4,05 4,32 4,54 4,74 4,92BB- 1,75 3,06 3,82 4,36 4,79 5,13 5,42 5,67 5,89 6,09
B+ 3,20 4,14 4,70 5,09 5,40 5,65 5,86 6,04 6,20 6,35B 4,15 5,14 5,72 6,14 6,46 6,72 6,94 7,13 7,30 7,45
B- 4,38 5,70 6,47 7,02 7,45 7,79 8,09 8,34 8,57 8,77
EUR Swap in % 0,38 0,48 0,65 0,87 1,10 1,31 1,51 1,68 1,84 1,98
Source: Bloomberg, LBBW Research *(logarithmic interpolation)
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Renditen EUR Non-Financials (ex Peripherie)Interpolierte Renditen nach Rating und Laufzeit
Wo gibt es noch 3,0%?
Wo ist die Realrendite negativ? *
*Aktuelle Inflation in der Eurozone : 0,7%
Average Yield* EUR Non-Financials ex-Periphery
Maturity in Years
Rating 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
AA -0,55 0,28 0,76 1,11 1,37 1,59 1,78 1,93 2,08 2,20
AA- -0,37 0,47 0,96 1,31 1,58 1,80 1,98 2,15 2,29 2,42
A+ -0,35 0,49 0,97 1,32 1,59 1,81 2,00 2,16 2,30 2,43
A -0,17 0,57 1,01 1,32 1,56 1,76 1,92 2,07 2,19 2,31
A- -0,17 0,61 1,07 1,39 1,64 1,84 2,02 2,17 2,30 2,42
BBB+ -0,11 0,72 1,20 1,54 1,80 2,02 2,20 2,36 2,50 2,63BBB 0,12 1,01 1,53 1,90 2,19 2,42 2,62 2,79 2,94 3,08
BBB- 0,32 1,13 1,61 1,94 2,21 2,42 2,60 2,76 2,90 3,02BB+ 1,09 1,99 2,52 2,90 3,19 3,42 3,62 3,80 3,95 4,09
BB 0,86 2,00 2,66 3,13 3,50 3,79 4,05 4,27 4,46 4,63BB- 1,48 2,87 3,69 4,26 4,71 5,07 5,38 5,65 5,89 6,10
B+ 4,11 4,72 5,07 5,32 5,52 5,68 5,81 5,93 6,03 6,12B 4,82 5,51 5,91 6,19 6,41 6,59 6,74 6,88 6,99 7,10
B- 10,48 9,36 8,71 8,25 7,88 7,59 7,34 7,13 6,94 6,77
EUR Swap in % 0,38 0,48 0,65 0,87 1,09 1,31 1,51 1,68 1,84 1,98
Source: Bloomberg, LBBW Research *(logarithmic interpolation)
LBBW Research© Landesbank Baden-Württemberg Seite 116
Rendite-Kurven EUR Senior-FinancialsInterpolierte Renditen nach Rating und Laufzeit
Wo gibt es noch 3,0%?
Wo ist die Realrendite negativ? *
*Aktuelle Inflation in der Eurozone : 0,7%
Average Yield* EUR Senior Banks
Maturity in Years
Rating 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
AA -0,21 0,62 1,10 1,44 1,71 1,93 2,11 2,27 2,41 2,54
AA- -0,05 0,65 1,05 1,34 1,57 1,75 1,90 2,04 2,15 2,26
A+ -0,09 0,68 1,14 1,46 1,71 1,91 2,09 2,23 2,37 2,48
A -0,01 0,77 1,22 1,55 1,80 2,00 2,18 2,33 2,46 2,58
A- 0,25 0,94 1,34 1,63 1,85 2,03 2,19 2,32 2,44 2,54
BBB+ 0,99 1,52 1,83 2,04 2,21 2,35 2,47 2,57 2,66 2,74BBB 0,94 1,77 2,25 2,59 2,86 3,07 3,26 3,41 3,55 3,68
BBB- 0,95 1,68 2,10 2,40 2,64 2,83 2,99 3,13 3,25 3,36
EUR Swap in % 0,38 0,48 0,65 0,87 1,09 1,31 1,50 1,68 1,84 1,98
Source: Bloomberg, LBBW Research *(logarithmic interpolation)
LBBW Research© Landesbank Baden-Württemberg Seite 117
Rendite-Kurven EUR Covered BondsMittlere Renditen nach Land und Laufzeit
Quellen: Bloomberg, LBBW Research
Wo gibt es noch 3,0%?
Wo ist die Realrendite negativ? *
*Aktuelle Inflation in der Eurozone : 0,7%
Average Yield
Maturity in years
Country of issues Type 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
AUSTRIA Austria Covered - 0,42 0,59 - 1,16 1,41 1,61 1,75 1,97 -
CANADA Canada Covered - - - - 1,02 - 1,58 - - -
FRANCE France Covered Legal 0,33 0,40 0,57 0,83 1,02 1,35 1,60 1,84 2,01 2,17
FRANCE France Covered SFH - 0,36 0,54 0,75 1,04 1,32 1,53 1,76 1,92 2,16
FRANCE France Covered Structured - 0,38 - - 1,04 - - - - -
GERMANY Hypothekenpfandbriefe - 0,32 0,46 0,69 0,92 1,21 1,37 1,59 1,77 -
GERMANY Oeffentliche Pfandbriefe 0,18 0,27 0,46 0,69 0,96 1,21 - 1,50 1,78 1,90
ITALY Italy Covered - 1,72 2,08 2,01 2,65 2,28 2,59 2,69 2,85 2,97
IRELAND Mortgage ACS - 1,23 1,69 2,19 2,43 2,64 3,00 - - -
NETHERLANDS Netherlands Covered - 0,50 0,51 0,91 1,12 1,34 1,65 1,84 2,01 2,20
NORWAY Norway Covered - 0,39 0,57 0,77 0,99 1,29 1,56 1,74 1,93 2,16
PORTUGAL Portugal Covered - 1,77 2,60 - 3,09 - 3,76 - - -
SPAIN Single Cedulas Hipotecarias 1,24 1,29 1,64 1,71 2,28 3,49 2,38 2,69 3,53 2,90
SPAIN Pooled Cedulas Hipotecarias 1,52 2,10 2,51 2,87 3,31 4,00 4,01 4,35 4,71 4,68
SPAIN Spain - Territoriales - - - - - - - - - -
SWEDEN Sweden Covered - 0,35 0,50 0,70 1,00 - 1,49 1,65 - -
UK UK Covered - 0,42 0,61 0,83 1,01 1,32 1,66 1,70 1,86 2,04
US US Covered - - 0,87 1,02 - - - - - -
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Rendite-Kurven EUR SovereignsMittlere Renditen nach Land und Laufzeit
Wo gibt es noch 3,0%?
Wo ist die Realrendite negativ? *
*Aktuelle Inflation in der Eurozone : 0,7%
Average Yield EUR Sovereigns
Maturity in Years
Country 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 15 20 25 30
Germany 0,04 0,08 0,24 0,41 0,65 0,88 1,11 1,33 1,55 1,73 2,16 2,44 2,63 2,63
France 0,15 0,24 0,43 0,72 0,98 1,25 1,52 1,78 2,08 2,32 2,91 3,11 3,22 3,35
Italy 0,82 1,40 2,04 2,49 2,86 3,13 3,40 3,66 3,87 4,07 4,56 4,68 4,83 4,82
Spain 0,73 1,47 1,90 2,29 2,63 3,14 3,65 3,95 4,05 4,01 4,48 4,90 4,86 5,06
Netherlands 0,10 0,24 0,43 0,67 0,89 1,21 1,54 1,75 1,88 2,01 2,62 2,70 2,79 2,78
Austria 0,03 0,12 0,40 0,66 0,95 1,22 1,50 1,75 1,89 2,03 2,73 2,72 2,75 --Belgium 0,13 0,27 0,57 0,86 1,18 1,45 1,73 2,04 2,30 2,50 3,09 3,34 3,42 3,46
Ireland 0,28 0,86 1,41 1,94 2,45 2,85 3,25 3,46 3,64 3,78 4,37 -- -- --Portugal 2,97 3,88 4,55 4,95 5,28 5,49 5,70 5,83 5,89 5,94 5,97 5,97 6,02 --
Finland 0,07 0,15 0,31 0,63 0,93 1,18 1,43 1,61 1,79 1,99 2,68 -- -- --
EUR Swap in % 0,38 0,48 0,65 0,87 1,09 1,31 1,50 1,68 1,84 1,98 2,43 2,58 2,62 2,63
Source: Bloomberg
LBBW Research© Landesbank Baden-Württemberg Seite 119
Covered Bonds/Financials ResearchAlexandra Schadow, CPAGroup HeadCovered Bonds Germany, France+ 49 / (0) 7 11/ 1 27 – 789 51alexandra.schadow@LBBW.de
Julian KreiplCovered Bonds Denmark, Finland, Norway, Sweden, Netherlands, Belgium+ 49 / (0) 7 11 / 1 27 – 719 57
julian.kreipl@lbbw.de
Stefan RöschCovered Bonds Austria, Italy, Portugal, Spain+ 49 / (0) 7 11 / 1 27 – 701 58stefan.roesch@lbbw.de
Karsten RühlmannCovered Bonds Australia, Canada, Germany, Ireland, UK, USA+ 49 / (0) 7 11 / 1 27 – 703 18karsten.ruehlmann@lbbw.de
Eugen EichwaldFinancial Institutions Belgium, Denmark, Finland, Netherlands, Norway, Sweden, Switzerland+ 49 / (0) 7 11/ 1 27 – 492 01eugen.eichwald@LBBW.de
Ingo FrommenFinancial Institutions Germany+ 49 / (0) 7 11/ 1 27 – 746 48ingo.a.frommen@LBBW.de
Corporates ResearchGerhard WolfGroup HeadAutomotives+ 49 / (0) 7 11/ 1 27 – 480 78gerhard.wolf@LBBW.de
Gerold Deppisch, CEFABasic Resources, Transportation & Logistics, Consumer+ 49 / (0) 7 11/ 1 27 – 760 02gerold.deppisch@LBBW.de
Bettina Deuscher, CRATelecoms, Media & Technology+ 49 / (0) 7 11/ 1 27 – 731 05bettina.deuscher@LBBW.de
Thomas Klee, CFAIndustrials, Building Materials+ 49 / (0) 7 11/ 1 27 – 416 00thomas.klee@LBBW.de
Rodger Rinke, CFAUtilities, Oil & Gas+ 49 / (0) 7 11/ 1 27 – 468 60rodger.rinke@LBBW.de
Matthias Schell, CFAChemicals & Pharma+ 49 / (0) 7 11/ 1 27 – 436 66matthias.schell@LBBW.de
Head of ResearchUwe BurkertGroup Chief Economist+ 49 / (0) 7 11/ 1 27 – 734 62uwe.burkert@LBBW.de
Dr. Guido ZimmermannSenior Economist+ 49 / (0) 7 11/ 1 27 – 716 40guido.zimmermann@LBBW.de
Credit Strategy and ProductsRolf Schäffer, CIIAGroup HeadCredit Strategy+ 49 / (0) 7 11/ 1 27 – 765 80rolf.schaeffer@LBBW.de
Christian Götz, CEFACredit Strategy, Financials+ 49 / (0) 7 11/ 1 27 – 744 70christian.goetz@LBBW.de
Michael Köhler, CEFACredit Strategy, Corporates+ 49 / (0) 7 11/ 1 27 – 426 64michael.koehler@LBBW.de
Mike WolffCredit Strategy, Corporates, Financials+ 49 / (0) 7 11/ 1 27 – 704 93mike.wolff@LBBW.de
Marco RyllCredit Derivatives, StructuredCredit, Corporate and Financial Hybrids+ 49 / (0) 7 11/ 1 27 – 400 15marco.ryll@LBBW.de
Jochen Korb, CFAPortfolio Advisory, High Yield, Relative Value+ 49 / (0) 7 11/ 1 27 – 752 51jochen.korb@LBBW.de
Dr. Michael SteinPortfolio Advisory, Credit Derivatives, Quant. Models, ABS+ 49 / (0) 7 11/ 1 27 – 752 69 michael.stein@LBBW.de
Sales Savings Banks+ 49 / (0) 7 11/ 1 27 – 752 30
Sales Banks & Frequent Borrowers+49 / (0) 7 11/ 1 27 – 752 25
Sales Asset Manager+49 / (0) 7 11/ 1 27 – 753 22
Sales Institutionals+49 / (0) 7 11/ 1 27 – 752 91
Sales Regionalbanken+49 / (0) 7 11/ 1 27 – 282 22
International Sales+49 / (0) 7 11/1 27 – 788 47
Sales Spezial- & Publikumsfonds+49 / (0) 7 11/ 1 27 – 753 58
Sales Capital Markets London+44 / (0) 20 / 78 26 – 81 75
Debt Capital Market+49 / (0) 7 11/ 1 27 – 753 00
Corporate Debt Origination+49 / (0) 7 11/ 1 27 – 787 46
Anna-Joy KühlweinFinancial Institutions Ireland, Portugal, Spain, UK, USA + 49 / (0) 7 11/ 1 27 – 421 14anna-joy.kuehlwein@LBBW.de
Brigitte Martineau-Trauner Financial Institutions Austria, France, Italy+ 49 / (0) 7 11/ 1 27 – 741 52brigitte.martineau-trauner@LBBW.de
Werner SchirmerInsurance Companies+ 49 / (0) 7 11/ 1 27 – 778 89werner.schirmer@LBBW.de
Tobias Kelle-ChongAgencies and Sub-Sovereigns+ 49 / (0) 7 11/ 1 27 – 719 70tobias.kelle@LBBW.de
Torben SkopnikAgencies and Sub-Sovereigns+ 49 / (0) 7 11/ 1 27 – 421 13torben.skopnik@LBBW.de
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