View
11
Download
2
Category
Preview:
DESCRIPTION
.
Citation preview
Piaţa de capital. Concepte, instituţii, actori, instrumente, operaţiuni. Bucureşti 2010 Pagina 1 din 90
Piata de capital – curs scurt
Cuprins
1. Semnificaţia conceptului de „piaţă de capital”
2. Legislaţie
3. Instituţii
4. Actori
5. Instrumente
6. Evaluarea acţiunilor şi obligaţiunilor
7. Operaţiuni de piaţă
8. Eficienţa pieţelor de capital
1. Semnificaţia conceptului „piaţă de capital”
Piaţa de capital a cunoscut în ultimele decenii o dezvoltare deosebit de dinamică şi a dobândit
dimensiuni greu de imaginat, cea mai importantă manifestare a acestui dinamism fiind
constituită de fenomenul de mondializare şi globalizare, manifestat, în acest segment, printr-
un proces de integrare profundă şi rapidă.
Piaţa de capital este locul unde se întâlneşte oferta de capital, propusă de investitori şi cererea
de capitaluri, propusă de emitenţi. Relaţionarea investitorilor cu emitenţii şi, în acest cadru,
intervenţia intermediarilor, se poate realiza prin două modalităţi principale, respectiv
finanţarea prin împrumut bancar (finanţarea „intermediată”) şi finanţarea prin emiterea de
titluri de valoare (finanţarea „dezintermediată”).
In primul caz, băncile sunt cele care intermediază punerea la dispoziţia agenţilor având
nevoie de finanţare (de regulă întreprinderi) a resurselor disponibile ale agenţilor cu
capacitate de finanţare (de regulă din depozite ale gospodăriilor).
In al doilea caz, agenţii care au nevoi de finanţare captează în mod direct economiile publice
prin emisiunea de titluri de valoare, respectiv de acţiuni şi obligaţiuni. Calificativul de
„dezintermediat” pus acestui mod de finanţare este întrucâtva înşelător, având în vedere că
intermediarii sunt mai numeroşi şi mai diversificaţi decât în cazul precedent şi cu sublinierea
că şi în acest caz, băncile joacă un rol central.
Piaţa de capital apare astfel ca o alternativă de finanţare, la care firmele, cu deosebire mici şi
mijlocii, pot avea un acces mai facil, mai puţin condiţionat, dar şi mai ieftin decât în cazul, de
exemplu, al unui împrumut bancar, unde băncile solicită un bilanţ pozitiv al activităţii
(positive track record) pe o perioada mai mult sau mai puţin îndelungată, garanţii de
rambursare (collateral) şi costuri ridicate pentru acordarea finanţării.
Piaţa de capital reprezintă ansamblul relaţiilor şi mecanismelor prin care se realizează
transferul fondurilor de la cei care au un surplus de capital (investitorii), către cei care au
nevoie de capital, cu ajutorul unor instrumente specifice (valorile mobiliare) şi prin
intermediul unor operatori specifici (societăţile de servicii de investiţii financiare). In felul
Piaţa de capital. Concepte, instituţii, actori, instrumente, operaţiuni. Bucureşti 2010 Pagina 2 din 90
acesta, piaţa de capital constituie „spaţiul de armonizare a cererii şi ofertei de resurse
financiare”1.
Spre deosebire de pieţele tradiţionale, piaţa de capital este prin excelenţă o piaţa
reglementată, unde tranzacţiile au loc într-un cadru bine definit, atât în ce priveşte instituţiile
competente, cât şi actorii pieţei, produsele puse în circulaţie şi procedurile de desfăşurare şi
finalizare a operaţiunilor, astfel încât să se asigure libera transferabilitate a valorilor mobiliare
şi evaluarea de piaţă a emitenţilor acestora, să se facă posibilă acoperirea riscului de pierdere
din fluctuaţia cursului valorilor mobiliare, precum şi creşterea rentabilităţii investiţiilor pe
piaţa de capital.
In exprimarea cotidiană, noţiunea de „piaţă de capital” este folosită deseori la egalitate cu
„piaţa financiară”, deşi în teorie se face o distincţie clară între cele două noţiuni, stabilindu-se
chiar o relaţie de subordonare/incluziune după concepţia predominantă în zona de operare.
Astfel în concepţia anglo-saxonă2 piaţa de capital este o componentă a pieţei financiare, în
timp ce în concepţia continental-europeană3 piaţa de capital include piaţa financiară, având
însă, pe fond, un conţinut similar, respectiv emiterea şi tranzacţionarea de valori mobiliare.
România a adoptat concepţia anglo-saxonă, piaţa de capital fiind reglementată prin Legea nr.
297/2004.
Caracteristici principale ale pieţei de capital
piaţă deschisă - plasamentul este efectuat de o mare masă de investitori, iar
tranzacţiile cu instrumente financiare au caracter public, în felul acesta piaţa
manifestându-se ca o modalitate principală prin care companiile, dar şi instituţii ale
administraţiei de stat centrale şi locale, obţin fonduri pentru a-şi finanţa proiectele, în
timp ce investitorii persoane fizice îşi protejează economiile faţă de efectul eroziv al
inflaţiei.
piaţă simbolică – piaţă dematerializată, pe care se tranzacţionează valori mobiliare
reprezentate de înscrisuri - de regulă pe suport hârtie, iar în prezent, de o manieră
crescândă, în formă electronică sau numai în registru -, care atribuie titularilor
anumite drepturi complexe, patrimoniale şi nepatrimoniale.
piaţă liberă – pune în valoare jocul liber al forţelor pieţei, ceea ce semnifică faptul că
cererea şi oferta trebuie să se înfrunte liber, fără nici un fel de obstrucţie, presiune sau
distorsiune. Din această abordare, rezultă că piaţa de capital este opusă ideii de
monopol, care înseamnă „dictarea” unui preţ, dar şi manipulărilor preţului, la care ar
fi tentaţi să recurgă unii actori ai pieţei pentru a-i influenţa nivelul şi evoluţia.
piaţă organizată şi supravegheată – sunt instituite principii, norme şi reguli cunoscute
şi acceptate de toţi participanţii, cu rolul de a asigura caracterul liber, deschis al
1 Victor Dragotă (coordonator) – Gestiunea portofoliului de valori mobiliare, Editura Economică, Bucureşti,
2003, pag. 12 2 Concepţia anglo-saxonă: piaţa financiară include piaţa de capital (piaţa instrumentelor financiare, care asigură
investirea capitalurilor pe termen mediu şi lung), piaţa monetară şi piaţa asigurărilor 3 Concepţia continental-europeană: piaţa de capital include piaţa monetară, piaţa ipotecară şi piaţa financiară
(piaţa capitalurilor pe termen lung, pe care se emit şi se tranzacţionează valori mobiliare)
Piaţa de capital. Concepte, instituţii, actori, instrumente, operaţiuni. Bucureşti 2010 Pagina 3 din 90
tranzacţiilor, prevenind frauda împotriva investitorilor, dar în acelaşi timp şi
instituţiile şi mecanismele de supraveghere continuă a pieţei, astfel încât incidenţa
încălcării regulilor să fie cât mai redusă.
se bazează pe instrumente de investiţii pe termen mediu şi lung, caracterizate prin
negociabilitate şi transferabilitate. Este interesant de reţinut că, în timp ce necesităţile
de finanţare se derulează pe perioade de timp medii şi lungi, disponibilităţile
investitorilor pot avea un orizont individual de exprimare pe termen scurt şi mediu. Ca
atare, meritul instrumentelor de finanţare şi al pieţei de capital în general este acela de
a transforma resursele disponibile pe termen scurt şi mediu în surse de finanţare pe
termen mediu şi lung, aspect realizat prin posibilitatea tranzacţionării continuie a
acestor instrumente şi transferului lor liber către alţi investitori.
tranzacţionarea valorilor mobiliare nu este directă, ci intermediată, în sensul că
legătura dintre emitenţi şi investitori se face prin intermediari. In România, această
categorie este reprezentată în principal de societăţile de servicii de investiţii financiare
(SSIF).
piaţă de risc – posibilitatea de a înregistra pierderi datorită incidenţei unei serii de
riscuri specifice, cum ar fi riscul inflaţional, riscul afacerii, riscul opţional, riscul
pieţei, riscul creditului, riscul insolvabilităţii, riscul lichidităţii, riscul schimbării
cadrului legislativ s.a.
2. Legislatia pietei de capital
Caracteristica pieţei de capital de a fi o piaţă organizată şi supravegheată se traduce prin
faptul că sunt instituite principii, norme şi reguli, structurate, în România, pe trei niveluri:
1. nivelul primar - legislaţia emisă de Parlamentul României. Stabileşte principiile şi
regulile cu caracter general referitoare la piaţa de capital din România, în general sub
formă de legi, legea de referinţă în acest domeniu fiind Legea nr. 297/2004 privind piaţa
de capital, cu completările şi modificările ulterioare. Legea nr. 297 creează cadrul
instituţional şi operaţional al pieţei de capital, concepută ca parte componentă şi
inseparabilă a pieţei financiare.
2. nivelul secundar - de competenţa Comisiei Naţionale a Valorilor Mobiliare (CNVM) în
calitatea sa de instituţie publică abilitată să reglementeze şi supravegheze piaţa de capital
din România. Acest nivel aduce completări şi detaliază primul nivel de reglementare,
stabilind regimul juridic pentru fiecare sub-sector al pieţei de capital. Legislaţia pieţei de
capital la acest nivel este emisă sub formă de regulamente şi instrucţiuni, iar în anumite
situaţii, cu caracter temporar, îmbracă şi forma dispunerii de măsuri.
Regulamentele şi instrucţiunile stabilesc norme şi reguli cu privire la aplicarea legilor
specifice pieţei de capital, a pieţelor reglementate de mărfuri şi instrumente financiare
derivate, organismelor de plasament colectiv, precum şi instituţiilor şi operaţiunilor
specifice acestora4.
4 Statutul CNVM, art. 8
Piaţa de capital. Concepte, instituţii, actori, instrumente, operaţiuni. Bucureşti 2010 Pagina 4 din 90
Deciziile sunt acte individuale prin care CNVM înfiinţează instituţii şi organisme ori le
dizolvă, acordă sau retrage autorizaţii, anulează ori confirmă acte ale agenţilor săi,
deleagă ori retrage puteri, aprobă regulamente ale instituţiilor şi organismelor pieţei de
valori mobiliare, aprobă sau respinge prospectele de ofertă publică, stabileşte remunerarea
membrilor şi a personalului său, aprobă reglementările privind salarizarea personalului
Bursei de Valori Bucureşti ca instituţie publică şi dă interpretarea oficială a propriilor
reglementări.
Ordonanţele sunt acte prin care CNVM dă dispoziţii privind prezentarea de documente,
situaţii şi informaţii, audieri, impune interdicţii sau suspendări de autorizaţii ori activităţi,
dispune anchete sau alte investigaţii, măsuri conservatorii, precum ridicarea şi depunerea
de documente sau titluri, indisponibilizarea unor bunuri sau fonduri, aplică sancţiuni
disciplinare şi administrative.
Atestările sunt acte prin care CNVM confirmă ori recunoaşte situaţii sau calităţi,
raportări ori comunicări de date şi informaţii.
Avizele sunt acte prin care CNVM formulează răspunsuri oficiale la chestiuni privind
aplicarea legii şi normelor reglementate ori dă calificări privind pieţele reglementate şi
instrumentele financiare.
CNVM emite, de asemenea, "interpretări oficiale" în caz de confuzie sau interpretări
diferite ale reglementărilor pieţei de capital. Interpretarea este un act administrativ supus
controlului judiciar prin contenciosul administrativ5.
3. nivelul tertiar este constituit de reglementările elaborate de către operatorii de piaţă
privind condiţiile şi posibilităţiile în care un intermediar poate să efectueze tranzacţii cu
instrumente financiare prin intermediul pieţelor, reglementate sau nereglementate, care
sunt organizate şi administrate de către respectivii operatori de piaţă. Legislaţia pieţei de
capital la acest nivel este emisă sub formă de regulamente şi proceduri, supuse aprobării
prealabile a CNVM.
3. Instituţiile pietei de capital
Comisia Naţională a Valorilor Mobiliare (CNVM) – autoritatea de reglementare,
autorizare, supraveghere şi control
Pieţele reglementate constituite pentru tranzacţionarea instrumentelor financiare,
reprezentate în principal de bursele de valori mobiliare. O categorie specială a acestor
pieţe o reprezintă „sistemele alternative de tranzacţionare”, având funcţiuni similare
primelor, dar adresându-se unor instrumente financiare care nu satisfac cerinţele de
cotare şi tranzacţionare la bursă.
Depozitarul central – instituţie care efectuează operaţiunile de depozitare, registru,
compensare-decontare şi orice alte operaţiuni necesare pentru exercitarea drepturilor
aferente valorilor mobiliare depozitate.
Casele de compensare – entitate responsabilă de realizarea „operaţiunilor de
compensare şi decontare a tranzacţiilor cu instrumente financiare derivate, precum şi
orice alte operaţiuni în legătură cu acestea”6.
5 Statutul CNVM, art. 9
6 Legea nr. 297-2004 privind piaţa de capital, art. 157, al. (1) şi (2)
Piaţa de capital. Concepte, instituţii, actori, instrumente, operaţiuni. Bucureşti 2010 Pagina 5 din 90
Fondul de compensare a investitorilor – persoană juridică, constituită sub forma
unei societăţi pe acţiuni, având drept scop compensarea investitorilor, „în mod egal şi
nediscriminatoriu, în limita unui plafon stabilit anual”, în situaţia incapacităţii
membrilor Fondului de a returna fondurile băneşti şi/sau instrumentele financiare
datorate sau aparţinând investitorilor7.
Asociatia Brokerilor - organizaţie profesională şi patronală a societăţilor de servicii
de investiţii financiare şi a instituţiilor de credit active pe piaţa de capital, care
reprezintă interesele membrilor săi în raport cu autoritatea pieţei de capital, parlament,
guvern şi alte instituţii care pot influenţa activitatea bursieră, în scopul promovării
unui mediu favorabil dezvoltării pieţei de capital.
Institutul de guvernanţă corporativă – instituţie a Bursei de Valori Bucureşti
menită să promoveze, prin mijloace adecvate, „cuantumul internaţional de cunoştinţe
profesionale către personalul societăţilor deţinute public din Romania şi
perfecţionarea acestora din punct de vedere teoretic si practic, prin cooperare
internaţională şi standardizarea expertizei”.
3.1 Comisia Naţională a Valorilor Mobiliare (CNVM)
Comisia Naţională a Valorilor Mobiliare este o „autoritate administrativă autonomă cu
personalitate juridică”, „subordonată Parlamentului”, care „reglementează şi supraveghează
piaţa de capital, pieţele reglementate de mărfuri şi instrumente financiare derivate, precum şi
instituţiile şi operaţiunile specifice acestora”8, fiind competentă să aplice Legea privind piaţa
de capital, „prin exercitarea prerogativelor stabilite în statutul său”9.
In Franţa, organismul similar este Autoritatea pieţelor financiare (L’Autorité des marchés
financiers – AMF), în SUA - Securities and Exchange Commission, în Marea Britanie –
Financial Services Authority, Japonia – Securities and Exchange Surveillance Commission,
China – Financial Supervisory Commission, India – Securities and Exchange Board of
India, Rusia – The Federal Financial Markets Service.
Organizarea şi funcţionarea Comisiei Naţionale a Valorilor Mobiliare sunt prezentate în
Statutul Comisiei Naţionale a Valorilor Mobiliare, aprobat prin Ordonanţa de urgenţă a
Guvernului României nr. 25/2002 şi Legea nr. 297/2004 privind piaţa de capital, cu
modificările şi adăugirile ulterioare.
CNVM îndeplineşte, pentru piaţa de capital din Romania, un rol multiplu, respectiv:
autoritate de reglementare a pieţei de capital, a pieţei instrumentelor financiare
derivate, precum şi a instituţiilor şi operaţiunilor specifice acestora, în sensul că, prin
„regulamentele si instructiunile” proprii stabileşte “norme şi reguli cu privire la
aplicarea legilor specifice pieţei de capital, a pieţelor reglementate de mărfuri şi
instrumente financiare derivate, organismelor de plasament colectiv, precum şi a
instituţiilor şi operaţiunilor specifice acestora”10
, cu alte cuvinte este emitenta
7 Ibidem, art. 44 şi 46
8 Art.1 din Statutul Comisiei Naţionale a Valorilor Mobiliare, aprobat prin Ordonanţa de urgenţă a Guvernului
României nr. 25/2002 9 Legea nr. 297/2004 privind piaţa de capital, art. 1, al. (3)
10 Art. 8 din Statutul Comisiei Naţionale a Valorilor Mobiliare, aprobat prin Ordonanţa de urgenţă a Guvernului
României nr. 25/2002
Piaţa de capital. Concepte, instituţii, actori, instrumente, operaţiuni. Bucureşti 2010 Pagina 6 din 90
legislaţiei secundare în domeniu. In acelaşi timp, CNVM „dă interpretarea oficială a
propriilor reglementări care guvernează piaţa de capital şi pieţele reglementate de
mărfuri şi instrumente financiare derivate”11
.
organ de autorizare, în sensul că, prin deciziile sale, „înfiinţează instituţii şi
organisme ori le dizolvă, acordă sau retrage autorizaţii, anulează ori confirmă acte ale
agenţilor săi, deleagă ori retrage puteri, aprobă regulamente ale instituţiilor şi
organismelor pieţei de valori mobiliare, aprobă sau respinge prospectele de ofertă
publică, stabileşte remunerarea membrilor şi a personalului său, aprobă reglementările
privind salarizarea personalului Bursei de Valori Bucureşti ca instituţie publică”12
.
organ de supraveghere a pieţei, în sensul că CNVM „va supraveghea în timp real şi
periodic instituţiile, operatorii şi operaţiunile de pe piaţa de capital şi de pe pieţele
reglementate de mărfuri şi instrumente financiare derivate”, în scopul îndeplinirii
„obiectivelor sale privind protecţia operatorilor şi investitorilor împotriva practicilor
neloiale, precum şi pentru funcţionarea corectă şi transparentă a pieţei, prevenirea
manipulării şi evitarea apariţiei riscului sistemic pe pietele reglementate”13
.
organ de control al pieţei şi participanţilor, în mod „direct”, „în colaborare cu alte
entităţi ale pieţei” sau „în colaborare cu alte organisme abilitate, cum ar fi Parchetul
de pe lângă înalta Curte de Casaţie şi Justiţie, registrul comerţului român, poliţia”14
.
Obiectivele sale fundamentale sunt precizate în art.2 al Statutului CNVM, aprobat prin
Ordonanţa de urgenţă a Guvernului nr. 25/2002 şi constau în următoarele:
stabilirea şi menţinerea cadrului necesar dezvoltării pieţelor reglementate
promovarea încrederii în pieţele reglementate şi în investiţiile în instrumente
financiare
asigurarea protecţiei operatorilor şi investitorilor împotriva practicilor neloiale,
abuzive sau frauduloase
promovarea funcţionării corecte şi transparente a pieţelor reglementate
prevenirea fraudei, a manipulării pieţei şi asigurarea integrităţii pieţelor reglementate;
stabilitatea standardelor de soliditate financiară şi de practică onestă pe pieţele
reglementate
adoptarea măsurilor necesare pentru evitarea apariţiei riscului sistemic pe pieţele
reglementate
prevenirea afectării egalităţii de informare şi tratament a investitorilor sau a
intereselor acestora
asigurarea unei practici legale unitare prin interpretarea oficială a legii şi clarificarea
juridică din oficiu sau la cererea celor interesaţi a unor instituţii ale pieţei
In scopul îndeplinirii obiectivelor sale fundamentale, CNVM supraveghează în timp real
tranzacţiile cu instrumente financiare şi entităţile autorizate.
11
Art. 9 al. (1) din Statutul Comisiei Naţionale a Valorilor Mobiliare, aprobat prin Ordonanţa de urgenţă a Guvernului României nr. 25/2002 12
Art. 9 al. (1) din Statutul Comisiei Naţionale a Valorilor Mobiliare, aprobat prin Ordonanţa de urgenţă a Guvernului României nr. 25/2002 13
Art. 7 al. (2) din Statutul Comisiei Naţionale a Valorilor Mobiliare, aprobat prin Ordonanţa de urgenţă a Guvernului României nr. 25/2002 14
Art.254 al. (2) din Legea nr. 297/2004 privind piaţa de capital
Piaţa de capital. Concepte, instituţii, actori, instrumente, operaţiuni. Bucureşti 2010 Pagina 7 din 90
CNVM desfăşoară în acelaşi timp o activitate susţinută pentru facilitarea pătrunderii şi
menţinerea investitorilor pe piaţă, cât şi pentru buna cunoaştere şi aplicare a reglementărilor
în vigoare pe piaţa de capital, punând la dispoziţie celor interesaţi un „Ghid al investitorului”
şi un „Ghid legislativ”.
CNVM este un organ colegial compus din 7 membri, dintre care un preşedinte, doi
vicepreşedinţi şi patru comisari, numiţi de către Parlament, în şedinţă comună a celor două
Camere, pentru un mandat de cinci ani, reînnoibil o singură dată.
Membrii CNVM trebuie să fie cetăţeni români, cu domiciliul stabil în România, în vârstă de
minimum 30 de ani, cu capacitate deplină de exerciţiu, o bună reputaţie şi pregătire
profesională în domeniul economic sau juridic, o vechime în specialitate de minimum 5 ani şi
fără cazier fiscal sau judiciar.
Incompatibilităţile relative la calitatea de membru al CNVM sunt stabilite în mod expres în
Statutul CNVM şi au în vedere:
nu pot fi soţi, rude ori afini până la gradul al treilea cu preşedintele României,
preşedinţii celor două Camere ale Parlamentului, membrii guvernului, guvernatorul
Băncii Naţionale, preşedintele Comisiei de Supraveghere a Asigurărilor;
nu pot fi membri ai unui partid politic;
nu pot exercita o altă funcţie remunerabilă, publică sau privată, cu excepţia celor de
cadru didactic universitar şi de consultant sau expert al unor organizaţii internaţionale;
nu pot fi membri în consiliile de administraţie, directori executivi, cenzori sau auditori
ai persoanelor juridice subiecte ale supravegherii CNVM, Comisiei de Supraveghere a
Asigurărilor, Băncii Naţionale ori acţionari semnificativi la astfel de persoane
juridice;
nu trebuie să aibă cazier judiciar sau fiscal.
Reuniunile CNVM se realizează în prezenţa a cel puţin trei membri, între care unul
preşedintele sau, în absenţa acestuia, a unuia dintre vicepreşedinţi, dar în cazul în care se iau
decizii privind politica generală a pieţei de capital, este necesară o prezenţă de 5 membri.
Membrii absenţi pot vota în scris. Hotărârile adoptate sunt obligatorii pentru toţi membrii
CNVM.
In cadrul CNVM funcţionează, ca departamente distincte:
Oficiul pentru Evidenţa Valorilor Mobiliare
Registrul Public al Entităţilor Pieţei de Capital
Registrul CNVM are un caracter public, fiind ţinut în format computerizat, pus şi la
dispoziţia publicului pe pagina internet a Comisiei. In Registrul CNVM sunt înscrise
entităţile autorizate să funcţioneze pe piaţa de capital din România, grupate, în
prezent, în 23 de secţiuni15
, care reprezintă categorii distincte. Datele prezentate cu
privire la entităţile autorizate se actualizează trimestrial.
Camera arbitrală - constituită în scopul soluţionării litigiilor izvorâte din contractele
încheiate pe pieţele de capital sau la bursele de mărfuri sau în legătură cu instituţiile
sau operaţiunile acestora.
15
Art. 5 din Regulamentul C.N.V.M. nr.4/12.05.2009 privind Registrul public al Comisiei Naţionale a Valorilor Mobiliare
Piaţa de capital. Concepte, instituţii, actori, instrumente, operaţiuni. Bucureşti 2010 Pagina 8 din 90
3.2 Piete reglementate
Piaţa reglementată reprezintă un sistem de tranzacţionare a instrumentelor financiare, care
funcţionează pe bază de reglementări proprii, emise şi supuse aprobării CNVM de către
operatorul de piaţă respectiv, definind condiţiile de funcţionare, accesul pe piaţă şi admiterea
la tranzacţionare a unui instrument financiar, cu respectarea cerinţelor de raportare şi
transparenţă stabilite de lege în vederea asigurării protecţiei investitorilor, precum şi a
reglementărilor emise de CNVM16
.
Valorile mobiliare care nu întrunesc condiţiile pentru a fi înregistrate în vederea
tranzacţionării lor pe o piaţă reglementată pot fi tranzacţionate în cadrul "sistemelor
alternative de tranzacţionare" definite în Capitolul II din Legea nr. 297/2004 privind piaţa
de capital.
Pieţele reglementate se organizează şi se administrează de către o persoană juridică,
constituită sub formă de societate pe acţiuni, autorizată şi supravegheată de CNVM, denumită
operator de piaţă17
.
Pieţele de capital sunt "reglementate", întrucât operaţiunile tranzacţionate aici sunt supuse
unei stricte supravegheri din partea autorităţii de reglementare, sunt efectuate printr-un sistem
de tranzacţionare specific şi prin intermediul unor profesionişti în intermediere, membri ai
entităţii care organizează piaţa reglementată respectivă.
Conceptul de piaţă reglementată cuprinde două entităţi distincte: (a) piaţa reglementată
propriu-zisă şi (b) operatorul de piaţă, ambele autorizate şi supravegheate de către Comisia
Naţională a Valorilor Mobiliare.
Organizarea şi autorizarea pieţei reglementate
Modul de organizare şi funcţionare a pieţei reglementate este stabilit prin reglementări
proprii, emise de operatorul de piaţă, adoptate de adunarea generală a acţionarilor şi aprobate
de către CNVM, care vor trebui să se refere cel puţin la următoarele aspecte18
:
a) condiţiile şi procedurile de admitere, excludere şi suspendare a intermediarilor la şi de
la tranzacţionare;
b) condiţiile şi procedurile de admitere, excludere şi suspendare a instrumentelor
financiare la şi de la tranzacţionare;
c) condiţiile, procedurile de tranzacţionare, precum şi obligaţiile intermediarilor şi
emitenţilor admişi la tranzacţionare;
d) standardele profesionale impuse persoanelor care efectuează operaţiuni pe piaţa
reglementată;
e) procedurile privind modul de determinare şi publicare a preţurilor şi a cotaţiilor;
f) tipurile de contracte şi operaţiuni permise;
g) administrarea şi diseminarea informaţiilor către public;
h) standardele contractuale şi sistemul de compensare-decontare utilizat;
16
Legea nr. 297/2004 privind piaţa de capital, art. 125 17
Ibidem, art. 124 al. (1) 18
Ibidem, art.134
Piaţa de capital. Concepte, instituţii, actori, instrumente, operaţiuni. Bucureşti 2010 Pagina 9 din 90
i) mecanisme de securitate şi control al sistemelor informatice, pentru asigurarea
păstrării în siguranţă a datelor şi informaţiilor stocate, a fişierelor şi bazelor de date,
inclusiv în situaţia unor evenimente deosebite.
Rolul de supraveghere al CNVM asupra unei pieţe reglementate se exercită prin intermediul
unui inspector, care urmăreşte respectarea reglementărilor legale incidente, participă, fără
drept de vot, la adunarea generală a acţionarilor şi la şedinţele consiliului de administraţie, are
acces liber în toate incintele, la toate documentele, informaţiile şi evidenţele operatorului de
piaţă.
Prin tip de piaţă reglementată se înţelege piaţa caracterizată fie prin diferite tehnici şi reguli
de tranzacţionare, fie prin tipul de instrumente financiare admise la tranzacţionare (acţiuni şi
alte valori mobiliare asimilabile acţiunilor, obligaţiuni, titluri de stat, instrumente financiare
derivate etc.)19
.
Operatorul de piaţă
Operatorul de piaţă este o persoană juridică constituită exclusiv sub forma de societate pe
acţiuni, emitentă de acţiuni exclusiv nominative, autorizată şi supravegheată de CNVM , care
organizează şi administrează pieţele reglementate de instrumente financiare20
.
In scopul autorizării sale, operatorul de piaţă trebuie să solicite şi autorizarea a cel puţin unei
pieţe reglementate21
, urmând ca decizia de autorizare a pieţei reglementate să includă şi
aprobarea reglementărilor adoptate de operatorul de piaţă pentru organizarea şi funcţionarea
respectivei pieţe22
.
Operatorii de piaţă autorizaţi să funcţioneze în România vor fi înscrişi în Registrul CNVM. Ei
vor trebui să respecte pe toată durata de funcţionare condiţiile care au stat la baza autorizării
lor, orice modificare a acestor condiţii trebuind să fie supusă în prealabil aprobării CNVM.
Cerinţe privind capitalul
Operatorul de piaţă trebuie să respecte cerinţele privind adecvarea capitalului, respectiv să
dispună la momentul autorizării şi să menţină pe parcursul desfăşurării activităţii resurse
materiale şi financiare suficiente care să asigure funcţionarea sa ordonată, având în vedere
natura şi dimensiunea tranzacţiilor efectuate pe piaţa/pieţele reglementate administrate de
acesta, precum şi tipurile şi gradul riscurilor la care este expus. In acest sens, capitalul social
minim al operatorului de piaţă trebuie să reprezinte echivalentul în lei a cel puţin 5 milioane
euro, calculat la cursul de referinţă comunicat de Banca Naţională a României la data
depunerii cererii de autorizare23
.
Cerinţe privind acţionariatul
19
Regulamentul CNVM nr. 2/2006 privind pieţele reglementate şi sistemele alternative de tranzacţionare, art. 6, al. (2) 20
Legea nr. 297/2004 privind piaţa de capital, art.124, al. (1) 21
Regulamentul CNVM nr. 2/2006 privind pieţele reglementate şi sistemele alternative de tranzacţionare, art. 3, al. (2) 22
Ibidem, al. (4) 23
Regulamentul CNVM nr. 2/2006 privind pieţele reglementate şi sistemele alternative de tranzacţionare, art. 7
Piaţa de capital. Concepte, instituţii, actori, instrumente, operaţiuni. Bucureşti 2010 Pagina 10 din 90
Regulamentul CNVM nr. 2/2006 instituie un drept general şi un drept special în ce priveşte
persoanele care pot deveni acţionari ai unui operator de piaţă reglementată. Astfel, în al. (1)
din art.11 se menţionează vocaţia universală a oricărei persoane „care respectă prevederile
prezentului Regulament” de a deveni acţionar, în timp ce al. (2) al aceluiaşi articol instituie
regula că „intermediarii care au acces la tranzacţionare în cadrul pieţei/pieţelor reglementate
administrate de acesta” trebuie să deţină „majoritatea drepturilor de vot ale acţionarilor unui
operator de piaţă”, deci trebuie să constituie majoritatea acţionarilor operatorului de piaţă
reglementată.
Nici un acţionar al unui operator de piaţă nu va putea deţine însă, direct sau indirect, mai mult
de 5% din totalul drepturilor de vot24
. Orice achiziţie de acţiuni ale operatorului de piaţă, care
conduce la o deţinere de 5% din totalul drepturilor de vot, va fi notificată operatorului de
piaţă şi supusă aprobării CNVM, după cum orice înstrăinare de acţiuni ale operatorului de
piaţă va trebui să fie notificată operatorului de piaţă şi CNVM25
.
Cerinţe privind membrii Consiliului de administraţie
Membrii Consiliului de administraţie al operatorului de piaţă sunt validaţi individual de
CNVM înainte de începerea exercitării mandatului de către fiecare dintre aceştia, în privinţa
lor fiind stabilite o serie de interdicţii şi incompatibilităţi26
după cum urmează:
a) personalul din conducerea executivă, soţul/soţia sau rudele acestora, precum şi afinii
până la gradul al doilea inclusiv nu pot fi acţionari, administratori, cenzori, angajaţi,
agenţi pentru servicii de investiţii financiare, reprezentanţi ai compartimentului de
control intern la un intermediar sau persoane implicate cu acesta
a) membrii consiliului de administraţie al operatorului de piaţă sunt obligaţi să notifice în
scris acestuia natura şi întinderea interesului sau a relaţiilor materiale, dacă este parte
a unui contract încheiat cu operatorul de piaţă, este administrator al unei persoane
juridice care este parte a unui contract încheiat cu operatorul de piaţă, se află în
legături strînse sau are o relaţie materială cu o persoană care este parte într-un contract
încheiat cu operatorul de piaţă sau, în fine, se află în situaţia care ar putea influenţa
adoptarea deciziei în cadrul şedinţelor consiliului de administraţie. O asemenea
notificare trebuie realizată „ori de câte ori este necesar şi cel puţin o dată pe an, până
la 31 martie”27
Suplimentar, prin Regulamentul CNVM nr. 2/2006 se prevăd o serie de condiţii pe care
trebuie să le îndeplinească cumulativ membrii consiliului de administraţie şi conducătorii
operatorului în termeni de „bună reputaţie, calificare şi experienţă profesională pentru
realizarea obiectivelor propuse şi pentru crearea premiselor necesare desfăşurării activităţii
operatorului de piaţă”, precum şi a unei „administrări sigure, prudente şi transparente a
operaţiunilor pe pieţele reglementate administrate de acesta, în scopul protejării intereselor
investitorilor”28
24
Legea nr. 297/2004 privind piaţa de capital, art. 129, al. (1) 25
Legea nr. 297/2004 privind piaţa de capital, art. 129, al. (2) şi al. (3) 26
Legea nr. 297/2004 privind piaţa de capital, art. 130 27
Regulamentul CNVM nr. 2/2006, art.23, al. (1) 28
Regulamentul CNVM nr. 2/2006, art.19
Piaţa de capital. Concepte, instituţii, actori, instrumente, operaţiuni. Bucureşti 2010 Pagina 11 din 90
Cerinţe privind dotarea tehnică şi resursele
Un operator de piaţă trebuie să aibă o dotare adecvată pentru administrarea riscurilor la care
este expusă piaţa reglementată, să implementeze sistemele corespunzătoare care să permită
identificarea tuturor riscurilor semnificative ale operaţiilor de piaţă şi, totodată, să pună în
practică măsuri efective pentru diminuarea acestora.
Un prim set de cerinţe se referă la sediul operatorului de piaţă29
, care trebuie să asigure
buna desfăşurare a activităţii şi, în acest sens, trebuie să fie destinat exclusiv activităţii de
administrare a pieţelor reglementate şi a activităţilor conexe în legătură cu aceasta; să aibă o
suprafaţă care să asigure respectarea normelor tehnice pentru instalarea şi exploatarea
echipamentelor din dotare şi desfăşurarea în bune condiţii a activităţii personalului propriu; să
asigure securitatea spaţiului şi să aibă sursă de alimentare cu energie electrică de rezervă.
In ce priveşte sistemul tehnico-informatic30
folosit de operatorul de piaţă, acesta trebuie să
asigure tranzacţionarea automată, continuă, sigură şi transparentă a tuturor instrumentelor
financiare, permiţând accesul la distanţă, introducerea în sistem, modificarea, retragerea şi
anularea ordinelor, individual de către participanţii care îndeplinesc condiţiile de acces
stabilite de către operatorul de piaţă, pentru fiecare tip de piaţă reglementată în parte;
furnizarea de informaţii, înregistrarea şi ţinerea evidenţei, precum şi arhivarea tuturor
detaliilor privind tranzacţiile încheiate; protecţia adecvată a integrităţii pieţei reglementate
prin asigurarea comunicării în timp real prin intermediul sistemului între participanţi,
operatorul de piaţă, depozitarul central şi sistemul de compensare-decontare administrat de
acesta, casa de compensare/contrapartea centrală, după caz.
In conformitate cu cerinţele Legii nr. 297/2004 privind piaţa de capital, Comisia Naţională a
Valorilor Mobiliare este chemată să stabilească „condiţiile generale în care se vor desfăşura
tranzacţiile cu instrumente financiare admise la tranzacţionare pe pieţele reglementate din
Romînia, procedurile de efectuare a tranzacţiilor şi termenele în care intermediarii implicaţi
vor raporta respectivele tranzacţii”31
.
Aceste cerinţe sunt îndeplinite prin regulamentele elaborate de către CNVM, respectiv prin
Regulamentul CNVM nr. 2/2006 privind pieţele reglementate şi sistemele alternative de
tranzacţionare, care transpune articolele relevante din Directiva nr. 2004/39/EC privind
pieţele de instrumente financiare, publicată în Jurnalul Oficial al Comunităţilor Europene
(JOCE) nr. L 145/30.04.2004, precum şi prin reglementările proprii ale operatorului de piaţă..
Legea privind piaţa de capital prevede că modul de organizare şi funcţionare a pieţei
reglementate este stabilit prin reglementări proprii, emise de operatorul de piaţă, adoptate de
către adunarea generală a acţionarilor şi aprobate de către CNVM şi trebuie să se refere cel
puţin la următoarele aspecte:
a) condiţiile şi procedurile de admitere, excludere şi suspendare a intermediarilor la şi de
la tranzacţionare;
29
Regulamentul CNVM nr. 2/2006 privind pieţele reglementate şi sistemele alternative de tranzacţionare, Art. 25, al. (5) şi (6) 30
Regulamentul CNVM nr. 2/2006 privind pieţele reglementate şi sistemele alternative de tranzacţionare, Art. 25, al. (2), (3) şi (4) 31
Legea nr. 297/2004 privind piaţa de capital, art. 132
Piaţa de capital. Concepte, instituţii, actori, instrumente, operaţiuni. Bucureşti 2010 Pagina 12 din 90
b) condiţiile şi procedurile de admitere, excludere şi suspendare a instrumentelor
financiare la şi de la tranzacţionare;
c) condiţiile, procedurile de tranzacţionare, precum şi obligaţiile intermediarilor şi
emitenţilor admişi la tranzacţionare;
d) standardele profesionale impuse persoanelor care efectuează operaţiuni pe piaţa
reglementată;
e) procedurile privind modul de determinare şi publicare a preţurilor şi a cotaţiilor;
f) tipurile de contracte şi operaţiuni permise;
g) administrarea şi diseminarea informaţiilor către public;
h) standardele contractuale şi sistemul de compensare-decontare utilizat;
i) mecanisme de securitate şi control al sistemelor informatice, pentru asigurarea
păstrării în siguranţă a datelor şi informaţiilor stocate, a fişierelor şi bazelor de date,
inclusiv în situaţia unor evenimente deosebite32
.
3.2.1. Bursele de valori
Principala formă pe care o îmbraca pieţele reglementate este cea a burselor de valori, care
reprezintă cadrul instituţional şi juridic principal al tranzacţiilor cu valori mobiliare.
Bursele de valori se organizează ca instituţii publice cu personalitate juridică, fie sub formă
de corporatii private sau publice de tip non-profit, fie ca societăţi comerciale propriu-zise.
România o singura bursă de valori - Bursa de Valori Bucureşti (BVB), precum şi Bursa
Monetar -Financiară şi de Mărfuri Sibiu (BMFMS), care realizează tranzacţii cu produse
derivate.
Funcţiile BVB
piaţă reglementată, care asigură investitorilor sisteme, mecanisme şi proceduri
adecvate pentru efectuarea tranzacţiilor cu valori mobiliare şi alte instrumente
financiare, în condiiţiile legii (Codul BVB reglementează pieţele reglementate
administrate de BVB)
îndeplineşte şi activităţi conexe tranzacţionării, respectiv compensare, decontare,
depozitare, înregistrare a constituirii şi transferului drepturilor asupra valorilor
mobiliare şi ale instrumentelor financiare, precum şi orice operaţiuni conexe acestora
realizează, administrează şi comercializează sisteme informatice specifice burselor de
valori
organism de formare profesională, organizând cursuri în scopul pregătirii
participanţilor în domeniul pieţelor reglementate
In vederea îndeplinirii rolului său, BVB:
adoptă norme juridice prin regulamente şi proceduri
are autonomie financiară, funcţionând pe bază de gestiune economică proprie (se
autofinanţeaza din comisioane şi tarife, poate atrage surse externe, aplică amenzi
bursiere, percepe cotizaţii din partea membrilor)
poate stabili relaţii de asociere bilaterală cu burse din alte ţări
poate fi acţionar la entităţi participante la piaţa românească de capital
32
Legea nr. 297/2004 privind piaţa de capital, art. 134
Piaţa de capital. Concepte, instituţii, actori, instrumente, operaţiuni. Bucureşti 2010 Pagina 13 din 90
Comisii speciale ale BVB
Comisia de admitere la tranzacţionare
Comisia de apel
Comisia de dezvoltare şi produse noi
Bursa monetar-financiară şi de mărfuri Sibiu
Singurul loc din ţară unde se tranzacţionează instrumente financiare derivate (futures şi
options), în cadrul unei platforme electronice care permite tranzacţionarea de la distanţă şi
oferă posibilitatea compensării şi evaluării riscului de poziţie al investitorilor în timp real.
Activele-suport: rata dobânzii, cursul de schimb şi acţiuni ale unor emitenţi atractivi
tranzacţionati la BVB, cum sunt SIF-urile, BRD, Banca Transilvania, SNP, Azomureş,
Antibiotice Iaşi etc. Contractele la termen având ca suport cursul euro/usd au cea mai mare
pondere în volumul total al tranzacţiilor. Compensarea, decontarea şi garantarea tranzacţiilor
se realizează de către Casa Română de Compensare SA Sibiu, pe baza unui sistem cu mai
multe niveluri de garantare
3.2.2. Sisteme alternative de tranzactionare
Sistemele alternative de tranzacţionare reprezintă o soluţie pentru realizarea tranzacţionării
valorilor mobiliare care „nu îndeplinesc cerinţele de admitere la tranzacţionare pe o piaţă
reglementată”33
. Administrarea sistemelor alternative de tranzacţionare se face de către
operatorii de sistem34
, care sunt fie intermediari autorizaţi, fie operatori de piaţă
reglementată. Nici un sistem alternativ de tranzacţionare nu poate opera fără aprobarea
prealabilă din partea CNVM.
Operatorii de sistem supun spre avizare CNVM intenţia de constituire a sistemului alternativ
de tranzacţionare şi solicită aprobare în legatură cu funcţionarea sistemului, respectiv
descrierea completă a caracteristicilor acestuia şi regulile de funcţionare.
Pot să solicite înfiinţarea unui sistem alternativ de tranzacţionare35
:
operatorii de piaţă
instituţiile de credit
societăţile de servicii de investiţii financiare care au un capital iniţial reprezentând cel
puţin echivalentul în lei a 730.000 euro.
După aprobarea sistemelor alternative de tranzacţionare, sistemele respective şi operatorii de
sistem vor fi înscrişi în Registrul CNVM. Prin decizia de aprobare a constituirii sistemului
alternativ de tranzacţionare, CNVM va aproba şi regulile sale de funcţionare, precum şi
administrarea acestuia de către respectivul operator de sistem36
.
3.3 Depozitarul central
33
Legea nr. 297/2004 privind piaţa de capital, art. 139 al. (2) 34
Ibidem, al. (2) 35
Regulamentul CNVM nr. 2/2006 privind pieţele reglementate şi sistemele alternative de tranzacţionare, art. 62 36
Ibidem, art. 61
Piaţa de capital. Concepte, instituţii, actori, instrumente, operaţiuni. Bucureşti 2010 Pagina 14 din 90
Depozitarul Central37
este o instituţie fundamentală a pieţei de capital, care efectuează
„operaţiunile de depozitare a valorilor mobiliare, precum şi orice operaţiuni în legătură cu
acestea”38
, „operaţiuni de compensare-decontare a tranzacţiilor cu valori mobiliare”39
,
„operaţiuni de registru”40
şi furnizează emitenţilor „informaţiile necesare pentru exercitarea
drepturilor aferente valorilor mobiliare depozitate”41
.
Depozitarul Central este persoană juridică constituită sub formă de societate pe acţiuni,
autorizată şi supravegheată de CNVM, membră a grupului Bursa de Valori Bucureşti, care
prestează servicii emitenţilor, intermediarilor şi deţinătorilor de instrumente financiare.
Depozitarul Central este unic pentru piaţa de capital din România, în timp ce sistemele de
compensare-decontare sunt specifice fiecărei pieţe reglementate şi fiecărui sistem alternativ
de tranzacţionare
Agenţii participanţi la sistemul de compensare-decontare şi registru sunt agenţii pentru
servicii de investiţii financiare autorizaţi şi înscrişi în registrul CNVM şi atestaţi de
Depozitarul Central în vederea efectuării de operaţiuni în sistemul de depozitare, registru,
compensare şi decontare în numele unui participant la sistemul de compensare-decontare şi
registru.
Participanţii la sistemul de compensare-decontare şi registru au dreptul de a efectua
următoarele activităţi în sistemul Depozitarului Central:
transferul instrumentelor financiare
servicii de depozitare sau custodie a instrumentelor financiare
servicii de compensare-decontare a tranzacţiilor cu instrumente financiare
preluarea din sistemul Depozitarului Central a informaţiilor cu privire la activităţile
desfăşurate
alte operaţiuni disponibile pentru participanţi
Compensarea multilaterală a obligaţiilor reciproce rezultate în urma tranzacţiilor încheiate în
sistemele de tranzacţionare între participanţii la sistemul de compensare-decontare şi registru
şi înregistrate la Depozitarul Central, precum şi stingerea celor rezultate din compensare are
loc în baza contractului încheiat între Depozitarul Central şi Participanţii la sistemul de
compensare-decontare şi registru.
Activitati principale
Instrumentele financiare tranzacţionate vor fi depuse în mod obligatoriu la Depozitarul
Central, în vederea efectuării centralizate a operaţiunilor cu valori mobiliare şi asigurarea
unei evidenţe unitare a acestor operaţiuni.
Depozitarul Central efectuează, pe baza unor contracte încheiate cu emitenţii, operaţiuni de
registru, furnizând informaţii despre aceste operaţiuni de registru, din oficiu sau la solicitare.
37
Nota: denumirea Sistemului Depozitarului Central - RoClear (Romanian Clearing, Settlement, Custody, Depository and Registry System) 38
Legea nr. 297/2004 privind piaţa de capital, art.146 al. (1) 39
Ibidem, al. (2) 40
Ibidem, al. (4) 41
Ibidem, al. (5)
Piaţa de capital. Concepte, instituţii, actori, instrumente, operaţiuni. Bucureşti 2010 Pagina 15 din 90
3.4 Casele de compensare
Persoană juridică română, organizată sub forma de societate comercială pe acţiuni având
drept rol principal efectuarea de operaţiuni de înregistrare, garantare, compensare şi
decontare a tranzacţiilor cu instrumente financiare derivate încheiate pe piaţa derivatelor.
Agentul de decontare - entitatea care deschide pentru intermediarii autorizaţi şi/sau pentru o
contraparte centrală care participă la sistem conturi de decontare prin care, pe baza ordinelor
de transfer din sistem, sunt decontate tranzacţiile cu instrumente financiare sau se acordă
credite în scopul decontării.
Contrapartea centrală este entitatea care se interpune între intermediarii din sistem, acţionând
ca o contraparte exclusivă a acestora în ce priveşte ordinele lor de transfer.
Servicii principale:
calcularea poziţiilor nete ale membrilor compensatori, ale unei posibile contrapărţi
centrale şi/sau ale unui posibil agent de decontare
asigurarea evidenţei instrumentelor derivate tranzacţionate pe pieţele reglementate
şi/sau în cadrul sistemelor alternative de tranzacţionare, conform contractelor
încheiate cu operatorii acestora
operaţiuni de înregistrare, garantare, compensare şi decontare a tranzacţiilor cu
instrumente derivate, precum şi orice alte operaţiuni în legătură cu acestea
reevaluarea poziţiilor deschise şi reţinerea sumelor aferente acestora în contul de
marjă
desfăşoară activităţi cu privire la admiterea şi menţinerea calităţii de membru
compensator şi agent de compensare-decontare, precum şi supravegherea activităţii
acestora
3.5 Fondul de Compensare a Investitorilor (FCI)
Fondul de compensare a investitorilor constituie o persoană juridică constituită sub forma
unei societăţi pe acţiuni, emitentă de acţiuni nominative, având drept obiectiv principal,
asigurarea, prin colectarea de contribuţii din partea membrilor săi, a compensării creanţelor
investitorilor provenind din incapacitatea unui membru de a restitui fondurile băneşti şi/sau
instrumentele financiare datorate sau aparţinând investitorilor, care sunt deţinute şi/sau
administrate în numele acestora în cadrul prestării de servicii de investiţii financiare, în limita
plafoanelor stabilite în conformitate cu reglementările CNVM.
Fondul de compensare a investitorilor este înfiinţat în conformitate cu prevederile Legii
297/2004 privind piaţa de capital42
şi Legii 31/1990 privind societăţile comerciale, precum şi
a Regulamentului CNVM nr. 3/200643
privind autorizarea, organizarea şi funcţionarea
Fondului de compensare a investitorilor.
Fondul este administrat de un consiliu de administraţie format din 3 membri, persoane
juridice autorizate şi supravegheate de CNVM, acţionari ai Fondului, în baza unui contract de
42
Legea nr. 297/2004 privind piaţa de capital, Capitolul IX 43
Modificat prin Regulamentul CNVM nr 10/2006 şi Regulamentul CNVM nr.4/2008
Piaţa de capital. Concepte, instituţii, actori, instrumente, operaţiuni. Bucureşti 2010 Pagina 16 din 90
administrare. Reprezentanţii persoanelor juridice alese în consiliul de administraţie şi
directorul executiv vor fi validaţi individual de către CNVM.
Modul de organizare şi funcţionare a Fondului este detaliat în Regulamentul de organizare şi
funcţionare a Fondului, care constituie piesă constitutivă a dosarului său de autorizare de
către CNVM.
Fondul de compensare a investitorilor se constituie din următoarele resurse44
:
a) contribuţia iniţială a membrilor, plătită în conformitate cu reglementările CNVM
b) contribuţia anuală şi/sau specială plătită de membri
c) venituri din investirea resurselor Fondului
d) venituri din recuperarea creanţelor compensate de Fond
e) împrumuturi pe termen scurt care să acopere în exclusivitate nevoi cu caracter
temporar generate de acordarea compensărilor
f) donaţii, sponsorizări, asistenţă financiară
g) alte venituri, inclusiv contribuţia membrilor pentru cheltuielile de administrare şi
funcţionare a Fondului şi majorările de întârziere.”
Compensarea investitorilor
Fondul compensează investitorii „în mod egal şi nediscriminatoriu”, „în limita unui plafon
stabilit anual, prin ordin al preşedintelui CNVM”45
, definind în mod expres categoria de
investitor ca fiind „orice persoană care a încredinţat fonduri băneşti sau instrumente
financiare unui membru al Fondului, în scopul prestării de servicii de investiţii financiare”46
.
Situaţiile în care se asigură compensarea:
a) CNVM a constatat că un intermediar sau o societate de administrare a investiţiilor,
care administrează portofolii individuale de investiţii, nu este în măsură, din motive ce
ţin de situaţia sa financiară, să-şi îndeplinească obligaţiile rezultate din creanţele
investitorilor şi nici nu există perspectiva de a-şi onora aceste obligaţii în scurt timp
b) autoritatea judiciară competentă a emis o hotărâre definitivă, pentru motive legate
direct sau indirect de situaţia financiară a unui membru al Fondului, având ca efect
suspendarea posibilităţii investitorilor de a-şi exercita drepturile cu privire la
valorificarea creanţelor asupra respectivei societăţi.
Conţinutul compensării se referă numai la drepturile decurgând din:
a) incapacitatea unui membru al Fondului de a returna fondurile băneşti aparţinând
investitorilor şi deţinute în numele acestora în legătură cu activităţile lor de investiţii
b) incapacitatea unui membru al Fondului de a returna investitorilor orice instrument
financiar ce le aparţine şi este deţinut şi administrat în numele lor, în legătură cu
activitatea lor de investiţii
Operaţia de compensare se limitează strict la fondurile băneşti şi instrumentele financiare
încredinţate de investitori membrului Fondului spre administrare şi numai în legătură cu
activitatea lor de investiţii, neprivind în nici un fel alte pretenţii pe care investitorii le-ar putea
44
Legea nr. 297/2004 privind piaţa de capital, art. 49 al.(1) 45
Legea nr. 297/2004 privind piaţa de capital, art. 46, al. (4) 46
Ibidem, art. 46, al. (2)
Piaţa de capital. Concepte, instituţii, actori, instrumente, operaţiuni. Bucureşti 2010 Pagina 17 din 90
avea faţă de intermediarii sau societăţile de administrare a investiţiilor respective privind, de
exemplu, pierderile înregistrate prin creşterea valorii de piaţă a instrumentelor respective.
Compensarea investitorilor sa va face în limita plafonului de compensare stabilit prin
Regulamentul CNVM nr. 3/2006, care este echivalentul în lei a 1.000 euro la data autorizării
Fondului şi va creşte gradual, pentru a ajunge la începutul anului 2012, la echivalentul în lei a
20.000 de euro / investitor individual, după cum urmează:
la data autorizării Fondului: echivalentul în lei a 1.000 Euro/investitor individual
....
începând cu 01.01.2011: echivalentul în lei a 15.000 Euro/investitor individual
începând cu 01.01.2012: echivalentul în lei a 20.000 Euro/investitor individual
După efectuarea plăţilor compensatorii, Fondul se subrogă în drepturile investitorilor
compensaţi, membri ai Fondului sau succesorilor legali, în numele cărora au fost efectuate
plăţi compensatorii, fiind obligaţi să returneze Fondului cuantumul compensaţiei, precum şi
costurile implicate de efectuarea plăţii acesteia într-un termen stabilit de consiliul de
administraţie al Fondului. În cazul în care procesul de lichidare a unui membru este în plină
desfăşurare, Fondul se va înscrie la masa credală în locul investitorilor compensaţi.
4. Actorii pieţei de capital
4.1 Emitenţii
Emitenţii sunt entităţi reglementate, cu sau fără personalitate juridică, care au acces la piaţa
de capital şi care au emis, emit sau intenţionează să emită instrumente financiare47
.
Emitenţii sunt singurii participanţi la piaţa de capital care au dreptul de a emite instrumente
financiare, respectiv valori mobiliare. Ei acţionează numai pe piaţa primară de capital, prin
intermediul ofertei publice iniţiale şi al ofertei publice primare, fiind însă participanţi
indirecţi la piaţa de capital, întrucât nu au acces direct la piaţă, ci numai prin intermediul
unei societăţi de servicii de investiţii financiare (SSIF).
Sunt persoane juridice reglementate şi/sau supravegheate de Comisia Naţionala a Valorilor
Mobiliare, au obligativitatea de a se înscrie în Registrul public al entităţilor pieţei de capital,
constituit şi ţinut de CNVM şi sunt ţinute să respecte Reglementările contabile armonizate cu
Directiva a IV-a a UE şi Standardele Internaţionale de Contabilitate.
Clasificare
1. Societăţi emitente de instrumente financiare, organizate obligatoriu sub formă de
societăţi pe acţiuni
2. Organisme de plasament colectiv în valori mobiliare (OPCVM)
3. Statul, comunităţile locale, instituţii publice, regii autonome
4.1.1 Societăţi emitente de instrumente financiare
47
Legea nr.297/2004 privind piaţa de capital, art. 2, al. (1)
Piaţa de capital. Concepte, instituţii, actori, instrumente, operaţiuni. Bucureşti 2010 Pagina 18 din 90
Emitenţii sunt numai acele societăţi pe acţiuni, regii autonome, instituţii publice etc, care au
emis prin ofertă publică valori mobiliare calificate ca atare de lege şi înregistrate ca atare de
CNVM. Noţiunea de "societate deschisă" este opusă celei de "societate de tip închis",
respectiv societate comercială care nu emite valori mobiliare tranzacţionabile pe pieţele
reglementate.
In conformitate cu practica bursieră anglo-saxonă, unele documente comunitare şi
considerentele de mai sus, termenul mai adecvat pentru societăţile emitente de valori
mobiliare ar fi cel de "societate cotată" sau "societate listată", cu următoarele categorii:
societăţi pe acţiuni constituite prin subscripţie publică
Notă: societăţile constituite prin subscripţie publică şi cele care au emis valori mobiliare
prin ofertă publică sunt obligate să solicite unei pieţe reglementate introducerea pentru
tranzacţionare a valorilor emise în termen de o lună de la dobândirea acestui statut
societăţi pe acţiuni transformate din societăţi de tip închis în societăţi cotate
societăţi de tip închis care emit obligaţiuni
societăţi de stat privatizate sau privatizabile prin programul de privatizare în masă
fondurile deschise de investiţii organizate ca societîţi comerciale, care sunt obligatoriu
societîţi deschise cotate la Bursă, precum şi cele 5 societăţi de investiţii financiare
Admiterea la tranzactionare
Legea nr. 297/2004 privind piaţa de capital distinge între condiţiile de admitere la
tranzacţionare pe o piaţă reglementată a acţiunilor şi obligaţiunilor, consacrându-le două
capitole separate, respectiv capitolele III şi IV.
Acţiunile unei societăţi comerciale pot fi admise la tranzacţionare pe o piaţă reglementată
dacă sunt îndeplinite, cumulativ, condiţiile specificate la capitolele respective din lege privind
societatea în cauză şi acţiunile emise, respectiv:
Condiţii privind societatea comercială emitentă48
:
să fie legal înfiinţata şi să-şi desfăşoare activitatea în conformitate cu prevederile
legale în vigoare;
să aibă o capitalizare anticipată de cel puţin echivalentul în lei a 1.000.000 euro sau, în
cazul în care valoarea capitalizării nu se poate anticipa, să aibă capitalul şi rezervele,
incluzând beneficiul sau pierderea din ultimul exerciţiu financiar, de cel puţin
echivalentul in lei a 1.000.000 euro;
să fi funcţionat în ultimii trei ani anterior solicitării de admitere la tranzacţionare şi să
fi întocmit şi comunicat situaţiile financiare pentru aceasta perioadă, în conformitate
cu reglementările în vigoare.
Condiţii privind acţiunile emise49
:
acţiunile să fie liber negociabile şi integral plătite;
48
Art. 213, Capitolul III din Legea nr. 297/2005 privind piaţa de capital 49
Art. 215-219, Capitolul III din Legea nr. 297/2005 privind piaţa de capital
Piaţa de capital. Concepte, instituţii, actori, instrumente, operaţiuni. Bucureşti 2010 Pagina 19 din 90
în cazul emisiunii de acţiuni prin subscripţie publică sau ofertă publică, care precede
admiterea la tranzacţionare, admiterea la tranzacţionare poate avea loc numai după
încheierea perioadei de subscriere;
trebuie să existe un număr suficient de acţiuni distribuite publicului.
Termenul aparent vag al acestei ultime condiţii este explicitat în lege, considerându-se că „s-a
distribuit publicului un număr suficient de acţiuni”50
în următoarele situaţii:
cel puţin 25% din capitalul subscris, reprezentat de aceeaşi clasă de acţiuni, sunt
distribuite publicului;
este asigurată funcţionarea normală a pieţei cu un număr mai mic de acţiuni decât
25% din capitalul subscris, „datorită numărului mare de acţiuni existente în circulaţie
şi a dispersiei acestora în rândul publicului.
Condiţia privind numărul suficient de acţiuni distribuite publicului nu se aplică dacă acţiunile
sunt distribuite prin intermediul tranzacţiilor realizate pe respectiva piaţă reglementată, în
acest caz admiterea la tranzacţionare se va realiza „dacă CNVM consideră că un număr
suficient de acţiuni va fi distribuit publicului” „într-un interval scurt de timp”51
.
Obligaţiunile emise de societăţile comerciale, autorităţile publice şi organismele
internaţionale pot fi admise la tranzacţionare pe o piaţă reglementată numai dacă52
:
emitentul să fie înfiinţat şi să-şi desfăşoare activitatea în conformitate cu prevederile
legale în vigoare;
obligaţiunile care fac obiectul admiterii la tranzacţionare trebuie să fie liber
negociabile şi integral plătite;
în cazul unei emisiuni de obligaţiuni adresate publicului, admiterea la tranzacţionare
va avea loc numai dupa încheierea perioadei de subscriere;
valoarea minimă a împrumutului obligatar nu poate fi mai mică decât echivalentul în
lei a 200.000 euro;
obligaţiunile convertibile pot fi admise la tranzacţionare numai dacă valorile mobiliare
în care pot fi convertite sunt la rândul lor listate pe o piaţă reglementată.
Obligaţiile emitenţilor
informarea periodică şi continuă a investitorilor, astfel ca aceştia să îşi poată exercita
drepturile
tratament egal pentru toţi deţinătorii de valori mobiliare de acelaşi tip şi aceeaşi clasă
Avantaje
finanţare şi acces la capital
Notă: o dată admise la tranzacţionare, valorile mobiliare dobândesc o valoare de piaţă
şi lichiditate, care permit investitorului să le tranzacţioneze rapid, să le utilizeze ca
instrumente de plată, să le constituie în garanţii etc
lichiditate şi posibilităţi de finanţare a unor achiziţii prin plata în acţiuni
motivare şi fidelizare a salariaţilor şi managerilor
promovare şi reclamă
50
Art. 217 al. (2), Capitolul III din Legea nr. 297/2005 privind piaţa de capital 51
Al. (3), art. 217, Capitolul III din Legea nr. 297/2004 privind piaţa de capital 52
Art. 220-223, Capitolul IV din Legea nr. 297/2004 privind piaţa de capital
Piaţa de capital. Concepte, instituţii, actori, instrumente, operaţiuni. Bucureşti 2010 Pagina 20 din 90
Dezavantaje
dezvăluirea publică a unor informaţii care, în condiţiile unei societăţi închise, sunt
confidenţiale
Notă: principiul informării continuie a investitorilor impune ca orice informaţie care
ar putea afecta semnificativ procesul decizional al investitorilor să fie făcută publică
limitarea libertăţii de acţiune a conducerii
Notă: acţionarii judecă în general compania după nivelul profitului, al dividendelor şi
al preţului de piaţă al acţiunilor, ceea ce face ca accentul să se pună pe strategii pe
termen scurt în detrimentul obiectivelor pe termen lung
controlul asupra societăţii deţinut de către acţionarii iniţiali poate fi periclitat sau
diminuat
4.2 Investitorii
Orice persoană, fizică sau juridică, care pe cont şi risc propriu, cumpără, deţine, vinde şi/sau
schimbă instrumente financiare cu intenţia de a obţine profit din dividende ori dobânzi la
instrumentele financiare respective sau la creşterea valorii de piaţă a acestora.
Clasificare
1. investitori instituţionali
sunt majoritatea investitorilor calificaţi, piaţa de capital fiind dominată de investitorii
instituţionali
nu se implică în managementul societăţii cotate şi, în general, evită responsabilităţile
aferente acţiunilor ce asigură controlul.
Sunt reprezentaţi de:
fondurile de investiţii (organisme de plasament colectiv)
fondurile cu capital de risc (venture capital)
SIF-urile (specifice României)
fondurile de pensii sau de asigurări sociale de sănătate
societăţile de asigurări
alţi investitori
2. investitori strategici
termen utilizat îndeosebi în legislaţia privatizării
este o persoană sau grup de persoane care îşi propun să dobândească un pachet de
acţiuni sau de drepturi de vot care să le permită controlul societăţii, atât din punct de
vedere al deciziei acţionariatului, cât şi al managementului
se implică în activitatea şi managementul societăţii, în sensul restructurării şi
eficientizării
legislaţia privatizării defineşte investitorul strategic ca fiind acel cumpărator care
achiziţionează mai mult de 51% din acţiunile cu drept de vot emise de o societate
legislaţia privatizării consideră demersul investitorului strategic drept o investiţie
directă, beneficiind de un statut special (garanţii, facilităţi)
3. investitori de portofoliu
investitorul care dobândeşte participaţii reduse, de obicei sub 10% din instrumentele
financiare emise de un emitent, în ideea diversificării portofoliului său şi reducerii
riscului investiţional
Piaţa de capital. Concepte, instituţii, actori, instrumente, operaţiuni. Bucureşti 2010 Pagina 21 din 90
investitorul calificat este de regulă un investitor de portofoliu
investiţiile de portofoliu au în vedere calcule precise privind performanţele valorilor
mobiliare în cauză, ale momentului în care investiţia este eficientă şi când trebuie
lichidată, performanţele managerilor etc
cei mai importanţi investitori de portofoliu sunt investitorii instituţionali, respectiv
băncile comerciale, fondurile de investiţii, băncile de investiţii, societăţile de
asigurare, fondurile de pensii
4. investitori speculativi
interesaţi îndeosebi de jocul cererii şi ofertei de valori mobiliare
nu sunt interesaţi să participe la deciziile acţionariale sau manageriale ale societăţii,
urmărind numai investirea în mod eficace a sumelor economisite.
4.1.2. Societatile de investitii financiare
organisme de plasament colectiv în valori mobiliare (OPCVM), având drept obiect
exclusiv de activitate plasamentul în valori mobiliare al fondurilor obţinute exclusiv
din emiterea şi vânzarea către public a acţiunilor sale
societăţi cotate, întrucât se constituie obligatoriu prin subscripţie publică şi sunt
obligate să ceară tranzacţionarea pe o piaţă reglementată.
Caracteristici
capital social variabil
emit acţiuni, nu unităţi de fond
randamentul este oglindit în evoluţia acţiunilor în bursă sau pe piaţa reglementată pe
care este înregistrată societatea de investiţii
trebuie să respecte cerinţele de adecvare a capitalului la dimensiunile afacerii
(minimum 300.000 euro)
pot emite un singur tip de acţiuni nominative şi dematerializate
după înscrierea la bursă nu mai au obligaţia de a răscumpăra propriile acţiuni
administrarea societăţii poate fi realizata de un consiliu de administraţie sau de o
societate de administrare a investiţiilor
4.1.2. Societăţi de investiţtii financiare de tip închis (SIF)
Sunt societăţi comerciale pe acţiuni, tranzacţionate la Bursa de Valori Bucureşti, constituite
în baza Legii nr.133/1996 privind transformarea celor cinci fonduri ale proprietăţii private şi
asimilate fondurilor închise de investiţii.
Au o structură a acţionariatului extrem de diversă, evidenţiata la Registrul Independent
Regisco.
Administrarea SIF-urilor se poate realiza de către consiliile de administraţie sau poate fi
externalizată către o societate de administrare a investiţiilor. In administrarea SIF-urilor se
urmăreşte diversificarea portofoliilor prin plasament cu rentabilitate cât mai ridicată şi cu risc
scăzut, astfel încât valoarea unitară a activului net să înregistreze un trend ascendent.
4.1.2. Organisme de plasament colectiv (OPC)
Legea nr. 297/2004 distinge între organismele de plasament colectiv (OPC), ca gen şi
organismele de plasament colectiv în valori mobiliare (OPCVM), ca specie:
Piaţa de capital. Concepte, instituţii, actori, instrumente, operaţiuni. Bucureşti 2010 Pagina 22 din 90
organismele de plasament colectiv (OPC) reprezintă entităţi organizate, cu sau fără
personalitate juridică, care atrag în mod public sau privat resurse financiare ale
persoanelor fizice şi/sau juridice în scopul investirii acestora.
organismele de plasament colectiv in valori mobiliare (OPCVM) reprezintă
fonduri deschise de investitii sau societăţi de investiţii, care au ca unic scop efectuarea
de investiţii colective, plasând resursele băneşti în instrumente financiare lichide şi
operând pe principiul diversificării riscului şi administrării prudenţiale. Titlurile de
participare la OPCVM sunt răscumpărabile continuu, la cererea deţinătorilor acestora.
organisme de plasament colectiv altele decât cele de plasament în valori
mobiliare (AOPC); includ fondurile închise de investiţii şi societăţile de investiţii de
tip închis (în care pot fi incluse şi SIF-urile)
Principalele institutii legate de opc
societatea de administrare a investiiilor (SAI)
depozitarul
Societatea de administrare a investitiilor (SAI)
Se constituie exclusiv sub formă de societate pe acţiuni şi funcţionează numai în baza
autorizaţiei CNVM, cu scopul principal de administrare a organismelor de plasament colectiv
în valori mobiliare.
Pentru obţinerea autorizării, SAI trebuie să depună dovada existenţei capitalului iniţial,
subscris şi integral vărsat, un plan de afaceri, o descriere a structurii organizatorice şi a
reglementărilor interne ale societăţii, precum şi un contract încheiat cu un auditor financiar
acreditat. Autorizarea se acordă doar dacă sunt îndeplinite condiţiile minime de capital
subscris şi vărsat, iar acţionarii şi managementul SAI dovedesc independenţă, integritate şi
experienţă, conform criteriilor stabilite de CNVM.
Identitatea şi integritatea acţionarilor semnificativi, precum şi structura acţionariatului,
trebuie dezvăluite, respectiv dovedite.
Trebuie să aibă un capital social minim de 125.000 euro.
Dacă valoarea portofoliului administrat este însă mai mare de 250.000.000 euro, SAI trebuie
să-şi majoreze capitalul social până la 10.000.000 euro. Modificările în structura
acţionariatului care au ca rezultat obţinerea unei cote de peste 5% din capitalul social vor fi
notificate CNVM.
SAI îşi începe activitatea la data acordării autorizaţiei, cu excepţia administrării OPCVM,
care este condiţionată de dobândirea calităţii de membru al Fondului de compensare a
investitorilor.
O societate de administrare a investiţiilor poate administra unul sau mai multe fonduri
deschise de investiţii sau una sau mai multe societăţi de investiţii.
Ce administreaza un SAI
organisme de plasament colectiv în valori mobiliare (OPCVM)
alte organisme de plasament colectiv (AOPC)
Piaţa de capital. Concepte, instituţii, actori, instrumente, operaţiuni. Bucureşti 2010 Pagina 23 din 90
portofolii individuale de investiţii în instrumente financiare, inclusiv cele deţinute de
fondurile de pensii, pe bază discreţionară, conform mandatelor date de către
investitori
activităţi conexe: servicii de consultanţă de investiţii în instrumente financiare
4.3 Intermediarii Pieţei de capital
Legea privind piaţa de capital nu defineşte explicit intermediarii. Din diferitele referiri la
această instituţie fundamentală care se fac în corpul Legii privind piaţa de capital rezultă că
intermediarii sunt singurii prestatori, „cu titlu profesional”, de „servicii de investiţii
financiare” privind „instrumentele financiare definite” în lege53
.
In felul acesta, este consacrată, juridic, teza că derularea tranzacţiilor cu valori mobiliare se
poate face numai prin intermediarii autorizaţi, singurii abilitaţi să medieze profesional între
emitenţi şi investitori. Unii autori constată că „alineatul (1) al art.3 instituie un adevărat
monopol al prestării serviciilor de investiţii financiare în favoarea intermediarilor definiţi
de lege”54
.
Categorii de intermediari
In conformitate cu art.3 din Legea nr. 297/2004 privind piaţa de capital, intermediarii ce pot
acţiona pe piaţa de capital din România sunt:
societăţile de servicii de investiţii financiare (SSIF) şi intermediarii din statele nemembre,
în baza autorizaţiei acordate de CNVM
instituţiile de credit autorizate de Banca Naţională a României
echivalentul societăţilor de servicii de investiţii financiare şi al instituţiilor de credit,
autorizate de autorităţile competente din statele membre UE
De subliniat că, în temeiul art.3 al. (2) din Legea nr. 297/2004 privind piaţa de capital, toţi
intermediarii care au dreptul să presteze servicii de investiţii financiare în România trebuie să
fie autorizaţi, în prealabil, de către CNVM, şi trebuie înscrişi în registrul special privind
evidenţa acestor societăţi, ţinut, de asemenea, de către CNVM. Intermediarii persoane
juridice provenind din state membre ale Uniunii Europene sunt recunoscuţi de plin drept în
România în măsura în care s-au constituit în conformitate cu legislaţia care le guvernează
statutul organic.
4.3.1. Serviciile de investiţii financiare
Serviciile de investiţii financiare sunt reglementate prin Legea nr. 297/2004 privind piaţa de
capital, care defineşte două categorii, respectiv serviciile principale şi serviciile conexe şi
prevede că „CNVM va emite reglementări privind serviciile prestate”55
Din categoria serviciilor principale56
fac parte următoarele activităţi:
a) preluarea şi transmiterea ordinelor primite de la investitori în legătură cu unul sau mai
53
Legea nr. 297/2004 privind piaţa de capital, art.3 al. (1) 54
Titus Prescure, Nicoleta Călin, Dragoş Călin – Legea pieţei de capital. Comentarii şi explicaţii, Editura C.H.Beck, Bucureşti 2008, pag. 29 55
Legea nr.297/2004 privind piaţa de capital, art. 5 al. (2) 56
Legea nr.297/2004 privind piaţa de capital, art. 5 al. (1)
Piaţa de capital. Concepte, instituţii, actori, instrumente, operaţiuni. Bucureşti 2010 Pagina 24 din 90
multe instrumente financiare b) executarea ordinelor în legătură cu unul sau mai multe instrumente financiare, altfel
decât pe cont propriu c) tranzacţionarea instrumentelor financiare pe cont propriu d) administrarea portofoliilor de conturi individuale ale investitorilor, pe baza
discreţionară, cu respectarea mandatului dat de aceştia, atunci când aceste portofolii includ unul sau mai multe instrumente financiare
e) subscrierea de instrumente financiare în baza unui angajament ferm şi/sau plasamentul de instrumente financiare
Din categoria serviciilor conexe
57 fac parte următoarele activităţi:
a) custodia şi administrarea de instrumente financiare b) închirierea de casete de siguranţă c) acordarea de credite sau împrumuturi de instrumente financiare unui investitor, în
vederea executării unor tranzacţii cu instrumente financiare, în care respectiva societate de servicii de investiţii financiare este implicată în tranzacţii
d) consultanţă acordată societăţilor cu privire la orice probleme legate de structura de capital, strategie industrială, precum şi consultanţă şi servicii privind fuziunile şi achiziţiile de societăţi
e) alte servicii privind subscrierea de instrumente financiare în baza unui angajament ferm
f) consultanţă de investiţii cu privire la instrumentele financiare g) servicii de schimb valutar în legătură cu activităţile de servicii de investiţii financiare
prestate. Din examinarea conţínutului fiecărei categorii de servicii de investiţii financiare se pot
extrage anumite reguli:
intermediarii pot acţiona ca mandatari, interpunându-se între deţinătorii de
instrumente financiare, fie că aceştia sunt emitenţi sau investitori şi potenţialii
investitori
intermediarii pot efectua tranzacţii pe cont propriu, comportându-se astfel ca
investitori propriu-zişi
investitorii au dreptul să asigure administrarea de portofolii de instrumente
financiare,
serviciile conexe de investiţii financiare nu realizează direct prestaţii de servicii
financiare, dar contribuie, prin efectele lor, la realizarea în bune condiţii a unor astfel
de servicii, ele privind servicii anterioare, executate în cursul sau posterioare deciziei
de investire, în scopul de a crea premisele unor tranzacţii rentabile (ex. consultanţa)
o societate de servicii de investiţii financiare nu poate presta exclusiv numai servicii
conexe58
.
4.3.2. Societăţi de servicii de investiţii financiare (SSIF)
Societăţile de servicii de investiţii financiare sunt persoane juridice constituite sub forma unor
societăţi pe acţiuni, emitente de acţiuni nominative, care au ca obiect exclusiv de activitate
prestarea de servicii financiare şi care funcţioneaza numai în baza autorizaţiei CNVM59
.
Condiţii de autorizare a societăţilor de servicii de investiţii
57
ibidem 58
Legea nr. 297/2004 privind piaţa de capital, art.8 al. (2) 59
Legea nr.297/2004 privind piaţa de capital,art.6
Piaţa de capital. Concepte, instituţii, actori, instrumente, operaţiuni. Bucureşti 2010 Pagina 25 din 90
O societate de servicii de investiţii financiare va fi autorizată de CNVM să presteze servicii
de investiţii financiare, dacă îndeplineşte, cumulativ, urmatoarele condiţii60
:
să fie constituită ca societate comercială pe acţiuni
să aibă sediul social şi sediul central, după caz, reprezentând locul unde se află centrul
principal de conducere şi administrare a activităţii, în România
să aibă ca obiect exclusiv de activitate prestarea de servicii financiare; societatea nu
poate fi autorizată ca SSIF dacă intenţionează să presteze exclusiv serviciile conexe
prevăzute de lege
să aibă un capital iniţial adecvat serviciilor pe care intenţionează să le presteze, acesta
urmând a fi subscris şi vărsat integral în numerar
condiţii de calificare, experienţă profesională şi integritate pentru adminnistratorii,
conducătorii, auditorii şi persoanele din cadrul compartimentului de control intern, în
conformitate cu normele stabilite de CNVM
prezentarea planului de afaceri, descrierea structurii organizatorice şi a regulilor de
ordine interioară
prezentarea contractului încheiat cu un auditor financiar, membru al Camerei
Auditorilor Financiari din România şi care îndeplineşte criteriile comune stabilite de
CNVM si Camera Auditorilor Financiari din România
prezentarea structurii acţionariatului, a identităţii şi integrităţii acţionarilor
semnificativi
alte cerinţe prevăzute în reglementările CNVM.
Cerinţe privind capitalul social
Legea nr.297/2004 prevede că serviciile de investiţii financiare ce pot fi prestate de o
societate de servicii de investiţii financiare sunt stabilite în funcţie de capitalul iniţial al
societăţii, respectiv societăţile de servicii de investiţii financiare trebuie să-şi adecveze
capitalul social în funcţie de serviciile de investiţii financiare definite de lege pe care doresc
să le presteze.
Prin Legea nr. 297/2004 privind piaţa de capital au fost stabilite niveluri minimale de capital
social, care trebuiau atinse gradual de societăţile de servicii de investiţii financiare, de la
intrarea în vigoare a legii, în 2004 şi până la 31.12.2006, după cum urmează:
Servicii prestate Nivel de capital (euro)
31.12.2004 31.12.2005 31.12.2006
Toate tipurile de servicii de investiţii financiare
prevăzute de lege 315.000 530.000 730.000
Pct.1 lit. a, b şi d; pct. 2 lit.a, b, d, f şi g şi SSIF nu
tranzacţionează instrumente financiare pe cont
propriu şi nu subscrie în cadrul emisiunilor de valori
mobiliare în baza unui angajament ferm
85.000 105.000 125.000
Pct. 1 lit.a, b si d şi SSIF nu deţine fondurile şi/sau
instrumentele financiare aparţinând investitorilor, nu
tranzacţionează instrumente financiare pe cont
propriu şi nu subscrie în cadrul emisiunilor de valori
mobiliare în baza unui angajament ferm
50.000 50.000 50.000
60
Legea nr.297/2004 privind piaţa de capital, art.8
Piaţa de capital. Concepte, instituţii, actori, instrumente, operaţiuni. Bucureşti 2010 Pagina 26 din 90
4.3.3. Brokeri
Serviciile de investiţii financiare se desfăşoară prin „persoane fizice, acţionând ca agenţi
pentru serviciile de investiţii financiare”, care „îşi desfăşoară activitatea exclusiv în numele
intermediarului ai cărui angajaţi sunt şi nu pot presta servicii de investiţii financiare în nume
propriu”61
.
Aceste persoane fizice sunt cunoscute şi sub denumirea de brokeri, persoane calificate în
domeniu, care acţionează exclusiv în numele şi pe socoteala intermediarului pe care-l
reprezintă în calitate de salariaţi sau de mandatari cu reprezentare ai acestuia. Calificarea în
domeniu trebuie dovedita prin atestatele emise de organismele competente.
Asemenea societăţilor de servicii de investiţii financiare, şi brokerii trebuie să se înregistreze
în registrul special ţinut la CNVM, înregistrarea fiind o condiţie de legalitate în ce priveşte
desfăşurarea activităţii de servicii financiare respective.
4.3.4. Traderii
Traderii sunt persoane juridice care efectuează exclusiv în nume şi pe cont propriu tranzacţii
cu instrumente financiare derivate, de natura contractelor futures şi cu opţiuni62
.
Condiţii de autorizare a traderilor
Tinând cont de prevederile art. 30 din legea nr. 297/2004 privind piaţa de capital,
Regulamentul CNVM nr. 32/2006 stabileşte, în această privinţă, următoarele condiţii63
:
a) să aibă ca obiect exclusiv de activitate tranzacţionarea în nume şi pe cont propriu a
instrumentelor financiare derivate de natura contractelor futures şi cu opţiuni;
b) să aibă un capital iniţial reprezentând echivalentul a minimum 50.000 Euro,
calculat la cursul de referinţă al B.N.R. din ziua vărsării. La înfiinţare, capitalul iniţial
este egal cu capitalul social integral vărsat în contul deschis în acest scop la o
societate bancară;
c) să dispună de o dotare tehnică corespunzătoare care să-i permită conectarea la
sistemul pieţei reglementate;
d) acţionarii/asociaţii, conducerea administrativă şi executivă:
1. să nu fie acţionari semnificativi şi să nu deţină nici o funcţie sau să fie
angajaţi ai unui intermediar autorizat de C.N.V.M. sau B.N.R. sau ai unui alt
trader autorizat de CNVM;
2. să nu se afle sub interdicţia vreunei sancţiuni dată de C.N.V.M., B.N.R.,
C.S.A. sau de alte autorităţi similare;
3. să nu fi fost condamnaţi pentru gestiune frauduloasă, abuz de încredere,
fals, uz de fals, înşelăciune, delapidare, mărturie mincinoasă, dare sau luare de
mită, precum şi alte infracţiuni de natură economică;
e) să prezinte toate documentele prevăzute la art. 35 alin. (1) din Regulamentul citat64
.
61
Legea nr. 297/2004 privind piaţa de capital, art. 4 al.(1) 62
Legea nr. 297/2004 privind piaţa de capital, art.29 63
Art. 34 din Regulamentul CNVM nr. 32/2006 privind serviciile de investiţii financiare 64
v. în continuare secţiunea „Autorizarea traderilor”
Piaţa de capital. Concepte, instituţii, actori, instrumente, operaţiuni. Bucureşti 2010 Pagina 27 din 90
4.3.5. Instituţiile de credit autorizate de Banca Centrală
O dată cu intrarea în vigoare a Legii nr. 297/2004, instituţiile de credit pot presta direct
servicii de investiţii financiare pe piaţa de capital, după înscrierea în registrul CNVM.
Supravegherea respectării regulilor de conduită este asigurată de CNVM, în timp ce BNR
supraveghează condiţiile de autorizare şi cerinţele de adecvare a capitalului instituţiilor de
credit.
Instituţiile de credit îşi constituie portofolii de instrumente financiare datorită lichidităţii
ridicate a acestora (legile bancare din majoritatea statelor stipulează ca procedeu obligatoriu
de asigurare a lichidităţii deţinerea de active uşor lichidabile, de regulă sub forma
instrumentelor financiare).
Dimensiunea investiţiei în portofoliul de instrumente financiare variază funcţie de starea
economiei: în perioadele de avânt economic, băncile orientează mai multe fonduri către
satisfacerea nevoilor crescânde de creditare; în perioada de recesiune economică sau de criză,
băncile alocă o mai mare parte din resurse portofoliului de instrumente financiare, în special
celor emise de stat pentru finanţarea deficitului bugetar.
Pentru a fi înscrise în registrul CNVM este necesar ca obiectul de activitate al instituţiilor de
credit să includă prestarea de servicii de investiţii financiare, aşa cum sunt definite de Legea
nr. 249/2004, care se realizează prin agenţi pentru servicii de investiţii financiare, autorizaţi
în numele instituţiilor respective.
5. Instrumentele financiare
Instrumente negociabile, emise în formă materializată sau evidenţiate prin înscrieri în cont,
care conferă deţinătorilor drepturi patrimoniale asupra emitentului, conform legii şi în
condiţiile specifice de emisiune a lor. Se clasifica astfel:
In funcţie de venit
instrumente financiare cu venit variabil: permit obţinerea unui câştig în funcţie de
condiţiile subiective de evoluţie specifice pieţei (exemple: acţiunile au venit (divident)
variabil; instrumentele derivate etc )
instrumente financiare cu venit fix (exemple: obligaţiunile cu dobândă fixă, anumite
instrumente derivate, acţiunile privilegiate)
In functie de complexitate
instrumente primare - cele care reprezintă baza oricărui alt instrument financiar (de
natura acţiunilor şi obligaţiunilor)
instrumente derivate - se obţin pe baza celor primare, prin utilizarea concomitentă a
mai multor operaţiuni posibile de realizat cu instrumentele financiare respective (ex.:
contracte la termen, contracte cu opţiuni)
instrumente sintetice - instrumente care folosesc atât instrumentele financiare primare
sau derivate pentru realizarea de obiective investiţionale (ex.: strategii cu opţiuni,
contracte la termen, stelaje etc)
In funcţie de scopul urmărit de investitor
Piaţa de capital. Concepte, instituţii, actori, instrumente, operaţiuni. Bucureşti 2010 Pagina 28 din 90
instrumente speculative - folosite pentru vânzări sau cumpărări pe termen scurt (short
sales), în scopul obţinerii de profit;
instrumente investiţionale - cele care urmăresc realizarea unui câştig din variaţia de
curs, din dividend sau din administrarea afacerilor
5.1 Valorile mobiliare
Valorile mobiliare sunt instrumente financiare negociabile, transmisibile prin tradiţiune65
sau
prin înscriere în cont, care conferă drepturi egale pe categorie, dând deţinătorilor dreptul la o
fracţiune din capitalul social al emitentului sau un drept de creanţă general asupra
patrimoniului emitentului şi care sunt susceptibile de tranzacţionare pe o piaţă reglementată.
De reţinut că valorile mobiliare care fac obiectul tranzacţiilor pe piaţa de capital, respectiv la
bursă, se numesc şi produse bursiere.
Caracteristici
instrumente negociabile - pot fi transmise pe baza mecanismului cerere/ofertă, cu
respectarea prescripţiilor imperative ale legislaţiei în vigoare;
evidenţiate prin înscriere în cont - drepturile şi obligaţiile deţinătorilor sunt stipulate
în înscrisuri, pe suport hârtie sau evidenţiate prin înscrieri în cont; în practică, locul
acţiunilor materializate este luat de cele dematerializate;
formalism - conferă deţinătorilor drepturi patrimoniale şi nepatrimoniale (drept de
proprietate, drept de vot, drept la dividend sau dobândă, drept de preempţiune etc)
Categorii
Instrumente/produse primare
emise pentru mobilizarea capitalului propriu (instrumente de proprietate - acţiunile)
sau pentru atragerea capitalului de împrumut (instrumente de datorie – obligaţiunile)
pe termen lung
permit valorificarea investiţiilor prin încasarea în viitor a unei părţi din veniturile
băneşti ale emitentului, investitotul devenind astfel asociat direct la profitul şi riscul
afacerilor utilizatorului de fonduri
reprezentate de acţiuni, obligaţiuni şi produse speciale generate de emisiunea de
acţiuni (drepturi de subscriere, de atribuire şi warante)
instrumente/produse derivate
rezultă din combinarea caracteristicilor acţiunilor cu cele ale obligaţiunilor, în cadrul
unor contracte încheiate direct între emitent şi investitor sau prin contracte
standardizate, dând dreptul cumpărătorului asupra unor active ale emitentului, la o
scadenţă stabilită şi în condiţiile stipulate prin contract
sunt instrumente negociabile sau standardizate, care conferă deţinătorului, respectiv
operatorului, anumite drepturi viitoare privind tranzacţionarea activului suport
categoriii: contracte "forward", contracte "futures" , contracte "options", tranzacţii
"swap"
instrumente/produse sintetice
65
Tradiţiune – transmiterea directă
Piaţa de capital. Concepte, instituţii, actori, instrumente, operaţiuni. Bucureşti 2010 Pagina 29 din 90
rezultă din combinarea unor active diferite şi crearea pe această bază a unui
instrument de plasament nou
reprezentate de contractele pe indici bursieri, având drept scop acoperirea riscului de
pierdere din evoluţia cursului valorilor mobiliare care compun un portofoliu, uniturile
fondurilor de investitii, precum si alte produse
o categorie aparte este constituită de titlurile financiare de tip coş, care au la bază o
selecţie de titluri financiare primare combinate astfel încât să rezulte un produs bursier
standardizat
permit dispersia riscului, fiind alcătuite pe baza unui coş de titluri
Piaţa primară de capital
Reprezintă segmentul pieţei de capital în cadrul căruia se emit şi se vând sau se distribuie
valorile mobiliare către primii deţinători.
Caracteristici
permite atragerea capitalurilor în scopul constituirii sau majorării capitalului social,
precum şi apelarea la resurse împrumutate
reprezintă un circuit de finanţare specializat, care permite transformarea directă a
economiilor în resurse pe termen lung
în cadrul pieţei primare, valorile mobiliare circulă numai prin oferta publică
circulaţia valorilor mobiliare se realizează de la emitent la investitor, de unde şi
denumirea acestei pieţe de "piaţă a emitenţilor"
pe piaţa primară există un singur vânzător - emitentul (ceea ce face ca această piaţă să
se mai numească şi „piaţa emitenţilor”) şi, de regulă, un preţ unic de vânzare a
valorilor mobiliare
piaţa primară transformă activele financiare disponibile pe termen scurt în active
financiare disponibile pe termen lung
Modalităţi de emisiune
oferta publică iniţială - reprezintă emiterea, pentru prima data, de catre a persoana
juridica, de valori mobiliare (exemple: emiterea de actiuni ca urmare a constituirii
unei societati prin subscriptie publica sau prin transformarea unei societati obisnuite
intr-o societate cotata
oferta publica primara - reprezinta emiterea de valori mobiliare de catre un emitent
care a mai pus deja in circulatie valori mobiliare
Participanţii pe piaţa primară
solicitanţii de capital (emitenţii), respectiv statul, colectivităţile locale, întreprinderile
publice, companiile private
ofertanţii de capital (investitorii), respectiv persoane particulare, agenti economici,
banci, case de economii, societati de asigurare, fonduri de pensii
intermediarii, respectiv societati de servicii in investitii financiare, banci comerciale,
societati de investitii financiare
Piaţa secundară de capital
Reprezintă segmentul de piaţă în cadrul căruia se tranzacţionează valorile mobiliare.
Piaţa de capital. Concepte, instituţii, actori, instrumente, operaţiuni. Bucureşti 2010 Pagina 30 din 90
Caracteristici
Valorile mobiliare circulă în mod excepţional prin oferta publică, regula fiind a
plasamentului privat (tranzacţii obişnuite şi tranzacţii speculative).
Circulaţia juridică a valorilor mobiliare se realizează obligatoriu prin intermediul
societăţilor de servicii financiare.
Valorile mobiliare circulă între investitori, de unde şi denumirea pieţei de "piaţa
investitorilor".
Emitenţii nu atrag resurse de pe piaţa secundară, câştigă doar prestigiu şi publicitate.
Investitorii au posibilitatea în orice moment de a negocia acţiunile şi obligaţiunile
deţinute în portofoliu sau pot cumpăra noi valori mobiliare.
Piaţa secundară oferă pieţei primare informaţii privind vandabilitatea produselor
emise şi preţul la care pot fi atrase noi fonduri băneşti.
Clasificare
Piaţa de licitaţie (bursa - auction market) - piaţa în care tranzacţia este perfectată de
un terţ în funcţie de coincidenţa ordinelor de cumpărare şi vânzare (tranzacţiile se
realizează la acele preţuri pentru care există atât cerere cât şi ofertă). Piaţa de licitaţie
este impersonală, vânzătorii şi cumpărătorii nu tranzacţioneaza direct şi nu îşi cunosc
identitatea. In general, piaţa de licitaţie se suprapune Bursei de Valori.
Piaţa de negociere - piaţa în care cumpărătorii şi vânzătorii negociază preţul şi
volumul valorilor mobiliare prin intermediul unui broker sau dealer. O astfel de piaţă
este NASDAQ, respectiv, în România, RASDAQ. In general, piaţa de negociere se
suprapune pieţelor extrabursiere.
Bursa este un loc fizic, în timp ce pieţele extrabursiere sunt un loc "non-loc", iar
tranzacţiile se fac prin strigare deschisă (open outcry), prin telefon, fax sau mijloace
de comunicare electronică (on line), în timp ce piaţa de negociere este tipică valorilor
mobiliare inactive şi tranzacţiilor foarte mari.
Principalele obiective ale pietei secundare
Protecţia investitorilor, realizată prin transparenţă, reglementarea şi supravegherea
pieţei
Lichiditatea pieţei
Stabilitatea cursului
5.1.1. Acţiuni
Acţiunile reprezintă fracţiuni egale ale capitalului social, care desemnează raportul juridic
dintre deţinătorul de acţiuni şi societatea emitentă, conferind posesorului calitatea de acţionar.
O acţiune este un „titlu de proprietate sau mai degrabă de coproprietate”, posesorul său
deţinând, conform participării sale, o „cotă-parte, chiar şi infimă, din societatea emitentă”66
.
Acţionarul este deci „asociat procesului de dezvoltare a întreprinderii, dar şi riscurilor
acesteia”67
, cu precizarea că „riscul acţionarului este limitat la valoarea participării sale”68
.
66
Christine Colmont, Bien débuter en bourse, Editions Express 2009, p. 21 67
ibidem 68
Ibidem, pag. 22
Piaţa de capital. Concepte, instituţii, actori, instrumente, operaţiuni. Bucureşti 2010 Pagina 31 din 90
Caracteristici
fracţiuni ale capitalului social, cu o valoare nominală stabilită
Nota 1: pentru a se evita o fracţionare excesivă a capitalului social, legea a impus o
limită minimă a valorii nominale a unei acţiuni, respectiv de 1000 lei (0,1 RON)
Nota 2: legea permite ca acţiunile să poată fi emise pentru o sumă mai mare decât
valoarea nominală, diferenţa dintre valoarea de emisiune şi valoarea nominală
numindu-se primă de emisiune.
fracţiuni egale ale capitalului social, care conferă drepturi egale deţinătorilor lor
Notă: excepţia de la regulă e constituită de acţiunile preferenţiale, care conferă
deţinătorilor altfel de drepturi, respectiv divident prioritar, dar fără drept de vot
actiunile sunt indivizibile
Notă: ca şi în cazul stabilirii unei valori nominale minimale, o astfel de prevedere are
drept scop evitarea fracţionării excesive a capitalului social. Ea se traduce în faptul că,
în cazul deţinerii unei acţiuni de mai multe persoane, acestea trebuie să desemneze un
reprezentant unic pentru exercitarea drepturilori conferite de acţiune
instrumente negociabile
Nota 1: acţiunile pot fi transmise altei persoane, în virtutea legii cererii şi ofertei, cu
respectarea prevederilor legale în materie şi a actelor constitutive ale societăţii
comerciale respective.
Nota 2: legea sau actul constitutiv al societăţii pot impune anumite limitări ale
negociabilităţii acţiunilor. Astfel, sunt inalienabile acţiunile deţinute de către
administratorii societăţilor în faliment, acţiunea nominativă de control deţinută de
statul român. Alte limitări convenţionale: convenţiile sau clauzele de agrement sau
clauzele de preempţiune, care transformă acţiunile în titluri nenegociabile sau
negociabile în condiţii restrictive.
Clasificare
Se pot distinge mai multe criterii de clasificare, după cum urmează:
după modul de identificare a deţinătorului acţiunii nominative
acţiuni emise sub formă materială, pe suport de hârtie sau în formă dematerializată,
prin înscriere în cont, cu identificarea titularului acţiunii. Aceasta înseamnă că în titlul
acţiunii sunt menţionate numele, prenumele şi domiciliul titularului persoană fizică
sau denumirea şi sediul persoanei juridice.
acţiuni la purtător - acţiuni emise fără menţionarea în titlu a elementelor de
identificare a titularului
acţiuni în formă dematerializată - prin înscriere în cont
Notă: certficatul de deţinător nu se confundă cu acţiunea în sine, fiind eliberat atunci
când nu s-au emis acţiuni în formă materială
după drepturile conferite
acţiuni ordinare - acţiunile care conferă titularilor drepturile stabilite prin lege şi actul
constitutiv, pe principii egalitare
acţiuni preferenţiale cu drept prioritar de divident fără drept de vot - reprezintă o
excepţie de la regula instituită prin lege, în sensul ca "acţiunile să confere titularilor
drepturi egale", prin actul constitutiv al unei societăţi prevăzându-se expres
posibilitatea emiterii de acţiuni care să confere drepturi diferite posesorilor acestora
Piaţa de capital. Concepte, instituţii, actori, instrumente, operaţiuni. Bucureşti 2010 Pagina 32 din 90
Nota: In conformitate cu prevederii Legii nr. 31 privind societăţile comerciale,
emisiunea de acţiuni preferenţiale este permisă cu respectarea următoarelor condiţii:
- posibilitatea emiterii unor astfel de acţiuni să fie prevăzută în actul constitutiv al
societăţii
- acţiunile preferenţiale vor avea aceeaşi valoare nominală cu cele ordinare, legea
dispunând că acţiunile sunt fracţiuni egale ale capitalului social
- acţiunile preferenţiale nu pot depăşi o pătrime din capitalul social, limitându-se
astfel numărul celor care nu pot vota în adunările generale
- administratorii şi cenzorii societăţii nu pot deţine astfel de acţiuni
după negociabilitatea lor
acţiuni cotate - acţiuni emise, de regulă, în formă dematerializată, prin ofertă publică
de vânzare şi înregistrate la CNVM, putând fi tranzacţionate pe pieţele organizate de
capital.
acţiuni ordinare (necotate) - acţiuni emise de societăţi comerciale care nu îndeplinesc
condiţiile legale pentru a fi calificate drept emitenţi de valori mobiliare
acţiuni netransferabile - exemplu: acţiunea nominativă de control
acţiuni transferabile în condiţii restrictive - acţiuni specifice societăţilor pe acţiuni
închise, de familie
Conditiile emiterii de actiuni
acţiunile nu pot fi emise pentru o sumă mai mică decât valoarea lor nominală, în
schimb pot fi emise pentru o sumă mai mare
acţiunile pot fi emise numai dupa înmatricularea societăţii în Registrul Comerţului
capitalul social nu va putea fi majorat şi nu se vor putea emite noi acţiuni până ce nu
se vor achita complet cele din emisiunea precedentă
Transmiterea actiunilor
în cazul acţiunilor nominative emise în formă materializată
- dreptul de proprietate se transmite prin declaraţia făcută în registrul acţionarilor şi
prin menţiunea făcută pe titlu, semnată de cedent si de cesionar sau de mandatarii lor
în cazul acţiunilor nominative emise în formă dematerializată
- dreptul de proprietate se transmite prin declaraţia făcută în registrul acţionarilor,
semnată de cedent şi de cesionar sau de mandatarii lor
în cazul acţiunilor la purtător
- dreptul de proprietate se transmite prin simpla remitere materială (tradiţiune). Deşi
simpla remitere a titlului conferă posesorului drepturile aferente, în practică, pentru a
putea participa la adunările generale şi a vota, acţionarul titular trebuie să-şi depună
acţiunile la societate, care vor fi păstrate, prin grija cenzorilor, până la data adunării
Drepturile si obligatiile derivate din actiune
Drepturi nepatrimoniale
dreptul de a participa la adunarea generală a acţionarilor
dreptul de vot
Piaţa de capital. Concepte, instituţii, actori, instrumente, operaţiuni. Bucureşti 2010 Pagina 33 din 90
dreptul de informare
alte drepturi nepatrimoniale. De exemplu: pot cere, în anumite condiţii (solicitanţii să
cumuleze 10% din capitalul social), convocarea adunării generale a acţionarilor;
dreptul de a ataca în justiţie hotărârile adunărilor generale nelegale sau nestatutare;
dreptul de a acţiona în răspundere pe administratori, dreptul de a se retrage din
societate etc
Drepturi patrimoniale
dreptul la dividende. Dividendele se împart proporţional cu cota participării
acţionarilor la capitalul social vărsat. Cuantumul dividendului se va stabili de
adunarea generală a acţionarilor, pentru situaţiile în care societatea a înregistrat
beneficii.
dreptul de preferinţă - conferă acţionarilor existenţi posibilitatea de a cumpăra acţiuni
noi emise pentru majorarea de capital, proporţional cu numărul acţiunilor deja
deţinute, înainte ca acţiunile noi să fie oferite spre subscriere publică (drept de
preempţiune)
dreptul asupra părţii cuvenite din lichidarea societăţii. Partea fiecărui acţionar se va
stabili în funcţie de numărul acţiunilor deţinute
alte drepturi patrimoniale. De exemplu: dreptul de a transmite acţiunile; dreptul de a
tranzacţiona drepturile aferente acţiunilor; dreptul asupra rezervelor.
Obligaţiile acţionarilor
obligaţia de plată a vărsămintelor datorate. De regulă, la constituirea societăţii,
acţionarii trebuie să verse 30% din valoarea capitalului social subscrisă, iar restul în
decurs de 12 luni de la înmatricularea societăţii
obligaţia de respectare a actului constitutiv şi a hotărârilor adunărilor generale.
Emisiunea de actiuni
Etape
emisiunea de valori mobiliare
iniţierea
alegerea consultanţilor şi intermediarilor
întâlnirea preliminară şi pregătirea prospectului de emisiune
înregistrarea emisiunii de acţiuni la autoritatea pieţei
asumarea diligentă a angajamentelor
campania de marketing
stabilirea preţului de ofertă
alocarea titlurilor
subscrierea
listarea titlurilor la bursă
tranzacţionarea titlurilor pe piaţa reglementată
Obiectiv
Asigurarea finanţării pentru societăţile nou înfiinţate, prin oferta publică iniţiala de
vânzare (Initial Public Offering), cât şi pentru cele care doresc să-şi majoreze capitalul
pentru a realiza operaţiuni pe termen lung, prin ofertă publică primară de vânzare
Oferta publică de vânzare
Piaţa de capital. Concepte, instituţii, actori, instrumente, operaţiuni. Bucureşti 2010 Pagina 34 din 90
Propunerea făcută de un emitent, de către investitori sau de către intermediari, de a
vinde valori mobiliare ori drepturi aferente acestora, difuzată prin mijloacele de
informare în masă sau pe alte căi. Emisiunea de valori mobiliare are drept consecinţă
tranzacţionarea acestora pe piaţa de capital. Prin realizarea unei oferte publice de
vânzare, societatea emitentă devine o societate deschisă (publică).
Societate deschisă
Societate comercială pe acţiuni constituită prin subscripţie publică sau ale cărei
acţiuni (sau alte valori mobiliare convertibile în acţiuni) au făcut obiectul unei oferte
publice promovate şi încheiate cu succes.
Societate închisă
Societate comercială pe acţiuni ale căror documente constitutive prevăd restricţii
privind liberul transfer al acţiunilor sale, interzic orice distribuire a valorilor mobiliare
către public sau nu îndeplineste condiţiile stabilite de lege pentru societăţile deschise.
Modalităţi prin care o societate pe acţiuni poate deveni o societate deschisă
prin subscriere publică la înfiinţare
prin ofertă publică de vânzare, având ca obiect o emisiune de acţiuni şi plasament
privat
prin emiterea de obligaţiuni convertibile în acţiuni
prin efectul legii, dacă o societate are la sfârşitul exerciţiului financiar un anumit
capital şi număr de acţionari
prin programul de privatizare în masă
Lichiditatea titlurilor
acţionarii le pot vinde şi cumpăra mai uşor
acţiunile sunt mai uşor acceptate ca garanţii la împrumuturi
acţiunile sunt acceptate mai uşor ca monedă de schimb în achiziţii
societatea şi managerii trebuie să respecte regulile cotării la bursă
mai multă atenţie este necesară în ce priveşte informaţiile din interior şi folosirea
acestora în scopuri personale (insider trading)
diminuarea sau pierderea treptată a controlului
Transparenţa
cotarea presupune publicarea de informaţii
poziţia societăţii se îmbunătăţeşte, iar atitudinea faţă de aceasta se schimbă
creşte nivelul de transparenţă
preţul acţiunilor este considerat un barometru al situaţiei în care se află o societate
Factori Motivaţii Limite
(i) Investitorii externi participă pentru prima oară la capitalul societăţii
din punct de vedere al companiei, creşterea capitalului social şi strângerea de noi fonduri. pentru vechii acţionari, realizarea de profituri suplimentare, avantaje legate de impozite, diversificare
risipă de timp şi bani interesele unui număr
mai mare de acţionari trebuie luate în considerare.
cresc constrângerile impuse managerilor
Piaţa de capital. Concepte, instituţii, actori, instrumente, operaţiuni. Bucureşti 2010 Pagina 35 din 90
(ii) Lichiditatea titlurilor
- acţionarii le pot vinde şi cumpăra mai uşor. - acţiunile sunt mai uşor acceptate ca garanţie la împrumuturi - acţiunile sunt acceptate mai uşor ca monedă de schimb în achiziţii
- societatea şi managerii trebuie să respecte regulile cotării la bursă. - mai multă atenţie este necesară în ceea ce priveşte informaţiile din interior şi folosirea acestora în scopuri personale (insider trading) - diminuarea sau pierderea treptată a controlului
(iii) Transparenţă cotarea presupune publicarea de informaţii
poziţia societăţii se îmbunătăţeşte iar atitudinea faţă de aceasta se schimbă
creşte nivelul de transparenţă - preţul acţiunilor este considerat un barometru al situaţiei în care se află o societate
(iv) Apar schimbări în managementul afacerilor
stimulent pentru dez voi tarea unor sisteme profesionale de management - recrutarea de manageri în poziţii cheie
- creşterea gradului de formalism - cheltuieli de regie mai mari - conflicte
5.1.2. Obligaţiuni
1. instrumente de credit, pe termen mediu sau lung, emise de societăţi comerciale sau de
autorităţi ale administraţiei publice centrale şi locale, care conferă deţinătorului dreptul de
de a recupera, la scadenţă, suma investită, precum şi o dobândă plătibilă dintr-o dată, la
scadenţă, sau în tranşe pe durata de viaţă a împrumutului
2. contract, prin care emitentul se obligă să ramburseze investitorului, la o scadenţă fixată,
suma luată cu împrumut, plus dobânda pentru perioada convenită
3. titluri de creanţă69
asupra întreprinderilor sau instituţiilor care au contractat un împrumut
public fixând în avans durata împrumutului şi modalităţile de rambursare ale acestuia.
Caracteristici principale
instrumente ale investiţiei de capital. Se emit şi se tranzacţionează pe piaţa de
obligaţiuni.
exprimă creanţa deţinătorului asupra ansamblului activelor emitentului (bani daţi cu
împrumut)
exprimă angajamentul unui debitor faţă de creditorul care pune la dispoziţie fondurile
sale (bani luaţi cu împrumut)
Componente esenţiale
emitentul - organizaţia responsabilă pentru garantarea faptului că plăţile în contul
dobânzilor şi al capitalului de bază se vor face în favoarea deţinătorului obligaţiunii;
capitalul de bază - suma denominată într-o anumită monedă pe care emitentul doreşte
să o ia cu împrumut şi pe care este de acord să o restituie investitorilor.
valoarea nominală sau nominalul de piaţă – partea din împrumut deţinută în cazul
achiziţionării unei obligaţiuni, respectiv valoarea unitară a obligaţiunilor reprezentînd
un împrumut; se calculează prin raportul dintre suma reprezentând împrumutul lansat
pe piaţă şi numărul obligaţiunilor emise.
69
Spre deosebire de acţiuni, care sunt titluri de proprietate.
Piaţa de capital. Concepte, instituţii, actori, instrumente, operaţiuni. Bucureşti 2010 Pagina 36 din 90
Legat de valoarea nominală este termenul de paritate, care desemnează 100% din
valoarea nominală şi se foloseşte pentru cotarea unei obligaţiuni (procent la paritate).
Dacă o obligaţiune este cotată la 95,7%, aceasta însemnă că preţul acesteia este de
95,7% din valoarea nominală. Diferenţa până la 100% se numeşte discount faţă de
paritate. Dacă obligaţiunea este cotată cu 103%, preţul acesteioa este de 103% faţă da
valoarea nominală, iar diferenţa până la 100% se numeşte primă faţă de paritate.
valoarea la subscriere sau preţul de emisiune – suma pe care trebuie să o verse o
persoană care subscrie o obligaţiune la momentul emisiunii sale; de regulă este egală
cu valoarea nominală, dar poate fi şi mai mică, pentru a asigura atractivitatea
investiţiei;
preţul de rambursare – este cel puţin egal cu valoarea nominală, dar poate să fie şi
superior acesteia; în acest caz, diferenţa dintre preţul de emisiune şi preţul de
rambursare constituie prima de rambursare în beneficiul obligatarului (investitorului);
cuponul sau rata dobânzii nominală – rata aplicată asupra valorii nominale, respectiv
remuneraţia pe care emitentul este de acord să o plăteasca investitorului şi care poate
fi fixă (procent din valoarea nominală) sau flotantă (in raport cu un indice, cum ar fi
LIBOR - London Interbank Offered Rate); permite determinarea cuponului de
dobândă;
cuponul de dobândă - reprezintă fructificarea plasamentului în raport de valoarea
nominală a obligaţiunii, fiind plata periodică de dobândă de-a lungul perioadei de
valabilitate a obligaţiunii.
Plăţile de cupon pot fi trimestriale, semianuale sau anuale. Frecvenţa plăţilor în contul
cuppoanelor variază de la caz la caz, fiind anuale, în cazul euroobligaţiunilor, de
exemplu sau semianuale, pentru pieţele de obligaţiuni guvernamentale din SUA şi
Marea Britanie.
Dacă o obligaţiune este vândută înaintea unui termen de plată a cuponului, respectivul
cupon este pierdut pentru vânzător, dar el va fi compensat de cumpărător prin plata
dobânzii aferente perioadei de la ultima plată de cupon până la data vânzării, aşa-
numita dobândă datorată sau acumulată. Legat de dobânda acumulată, se utilizează
doi termeni specifici – clean price sau flat price (preţul obligaţiunii fără dobânda
acumulată) şi dirty price (preţul unei obligaţiuni plus dobânda acumulată).
scadenţa sau termenul de rambursare - data la care emitentul trebuie să ramburseze
capitalul de bază datorat şi să facă plata finală în contul dobânzii.
Obligaţiunile care nu prezintă o scadenţă cunoscută se numesc obligaţiuni perpetue
sau nerambursabile. Alte obligaţiuni pot prezenta un privilegii call, care permit
emitentului să ramburseze obligaţiunea înainte de termenul de scadenţă preconizat.
Sunt şi obligaţiuni conţinând clauze de fond de amortizare, în sensul că o cotă-parte
prestabilită a datoriei este rambursată înainte de termen.
modalităţi de rambursare – condiţiile în care obligaţiunea este rambursată, de
exemplu într-o singură tranşă sau prin sume periodice (amortismente).
rata dobânzii la termen - rata dobânzii fixată în momentul actual t0, pentru un
contract de împrumut a cărui execuţie va avea loc în viitor
cursul obligaţiunii - preţul de piaţă al obligaţiunii
Clasificare
după modul de identificare a deţinătorului
la purtător (drepturile conferite revin posesoruluicare nu este identificat ca atare)
Piaţa de capital. Concepte, instituţii, actori, instrumente, operaţiuni. Bucureşti 2010 Pagina 37 din 90
nominative (este specificat numele posesorului, fie în conţinutul înscrisului, fie prin
înregistrare în cont)
după forma de emitere
materializate (emise pe suport hârtie)
dematerializate (emise prin înscriere în cont, pe suport magnetic)
după tipul de venit
obligaţiuni cu dobândă ( se emit la valoare nominală, care se rambursează de regulă la
scadenţă, împreună cu dobânda stabilită prin condiţiile de emitere)
obligaţiuni cu cupon zero sau cu reducere (sunt emise la o valoare mai mică decât cea
nominală, care este plătită la scadenţă)
după gradul de protecţie a investitorilor
obligaţiuni garantate cu anumite active (dacă societatea nu îşi onorează plăţile,
investitorii sunt rambursaţi din activele de garanţie)
obligaţiuni negarantate - reprezintă împrumuturi pe termen lung, nu sunt garantate în
nici un fel, fiind cumpărate în virtutea încrederii de care se bucură emitentul (exemplu
– obligaţiunile emise de stat)
alte tipuri de obligaţiuni
obligaţiuni cu bonuri de subscriere - combină o obligaţie clasică simplă cu un drept
negociabil, care permite să se achiziţioneze ulterior, la un preţ prestabilit, acţiuni ale
societăţii emitente
obligaţiuni de participaţie - rata dobânzii şi preţul de rambursare sunt fixate la un
nivel minim la momentul emisiunii, dar pot fi majorate în conformitate cu rezultatele
financiare obţinute de debitor (deţinătorului îi este garantat un câştig minimal)
obligaţiuni ipotecare - datoria este garantată cu ipotecă asupra activelor firmei
emitente
obligaţiuni convertibile în acţiuni - deţinătorul are dreptul să opteze, într-un anumit
interval fixat, pentru convertirea obligaţiunilor sale în acţiuni
obligaţiuni indexate - emitentul îşi asumă obligaţia de a actualiza valoarea
obligaţiunilor în funcţie de un indice, convenit cu investitorul. Indexarea se aplică
asupra dobânzii, preţului de rambursare, sau ambelor elemente
obligaţiuni cu dobândă variabilă - emitentul se obligă să modifice dobânda în funcţie
de condiţiile pieţei
obligaţiuni speciale cu cupon ce poate fi reinvestit - deţinătorul poate alege între a
primi cupon de dobândă în numerar sau de a primi obligaţiuni identice cu cele iniţiale
Emitenţi
statul – emisiuni ale trezorerie
instituţii publice: consilii judeţene, consilii locale, întreprinderi publice, societăţi ale
economiei mixte etc
societăţile comerciale pe acţiuni (împrumut obligatar, obligaţiuni corporatiste)
Condiţii de emitere a obligaţiunilor
Piaţa de capital. Concepte, instituţii, actori, instrumente, operaţiuni. Bucureşti 2010 Pagina 38 din 90
valoarea cumulată a emisiunilor de obligaţiuni într-un an fiscal nu poate fi mai mare
de 75% din capitalul social vărsat şi existent
valoarea nominală a obligaţiunilor nu poate fi mai mică de 2,5 lei
obligaţiunile din aceeaşi emisiune trebuie să fie de valoare egală şi să acorde
posesorilor valori egale
emisiunea de obligaţiuni prin ofertă publică presupune un prospect de emisiune, care
trebuie să conţina elementele prevăzute în articolul 168 din LSC
obligaţiunile pot fi cotate în bursă, astfel că investitorul le poate vinde oricând doreşte
Riscuri legate de obligatiuni
Riscul de credit sau riscul de neplată
Riscul de credit este riscul ca un emitent de obligaţiuni să nu-şi onoreze angajamentele,
respectiv să nu fie în stare să plătească dobânda la momentul fixat şi principalul la
scadenţă. Riscul de credit este apreciat pe baza evaluărilor privind calitatea creditului acordat
emitenţilor de către agenţiile de rating comercial, precum Moody's şi S&P.
Urmare unui astfel de risc, majoritatea obligaţiunilor se vând la un preţ inferior celui al
împrumuturilor de stat cu aceeaşi scadenţă, fapt explicat prin aceea că nu există, practic, nici
un risc, ca un guvern să nu-şi respecte angajamentele - în acest caz, se consideră că
obligaţiunile oferă o rată de randament fără riscuri.
In practică, foarte puţini emitenţi de obligaţiuni nu-şi respectă angajamentele. Investitorii sunt
mai preocupaţi de o variaţie eventuală a evaluării solvabilităţii, căci aceasta ar avea un
impact imediat asupra cursului obligaţiunilor. Dacă intervine o deteriorare în evaluarea
solvabilităţii unui emitent, preţul obligaţiunilor va scădea, ceea ace ar putea antrena pierderi
semnificative de capital pentru deţinătorii care ar dori să-şi vândă obligaţiunile la scadenţă.
Riscul de piaţă sau riscul dobânzii
Riscul cel mai semnificativ pentru un deţinător de obligaţiuni este ceea ce este cunoscut ca
fiind riscul de piaţă sau riscul dobânzii. Preţul unei obligaţiuni merge întotdeauna în sens
invers schimbării ratei dobânzii. Dacă o obligaţiune se păstrează până la scadenţă, acest
aspect ar fi lipsit de importanţă. Dar dacă s-ar vrea să se vândă obligaţiunea înainte de
scadenţă, o scădere de preţ ar semnifica o pierdere de capital
Riscul de reinvestire
Majoritatea calculelor care se fac asupra randamentului unei obligaţiuni pleacă de la
principiul că venitul, adică dobânzile plătite sub formă de cupo, va fi reinvestit. Problema
intervine în momentul în care reinvestirea nu se mai poate face la acelaşi nivel de randament.
Variabilitatea randamentului în caz de reinvestire este funcţie de variaţiile pe care le
înregistrează ratele actuale ale dobânzii, iar cu cât obligaţiunea are o scadenţă mai
îndepărtată, cu atât acest risc, numit de reinvestire, este mai mare. Singura obligaţiune care nu
comportă nici un risc de reinvestire este obligaţiunea cu cupon zero!
Riscul inflaţiei
Piaţa de capital. Concepte, instituţii, actori, instrumente, operaţiuni. Bucureşti 2010 Pagina 39 din 90
Riscul inflaţiei se realizează în cazul în care inflaţia reduce valoarea, exprimată în termeni de
putere de cumpărare, a cash-flow-urilor generate de o obligaţiune. Investitorii sunt expuşi
riscului inflaţiei întrucât plăţile datorate de emitent în cadrul unei obligaţiuni sunt fixe (cu
excepţia obligaţiunilor cu dobândă variabilă) pe întreaga sa durată
Riscul de lichiditate
Riscul de lichidate se manifestă în cazul în care se doreşte să se vândă o obligaţiune înainte
de scadenţa ei. Lichiditatea reprezintă facilitatea de a vinde sau cumpăra un instrument
financiar contra numerar fără a se opera schimbări semnificative ale preţului acestuia, iar o
piaţă care oferă această facilitate se numeşte o piaţă lichidă. O piaţă nu este lichidă dacă
vânzarea instrumentului financiar, in speţă a obligaţiunii, nu se poate face decât prin
acceptarea unor reduceri semnificative ale preţului acesteia.
Riscul politic sau juridic
Poate interveni în cazul în care un guvern sau o altă autoritate impune restricţii fiscale sau
juridice asupra titlurilor achiziţionate.
Piaţa de obligaţiuni
După modul în care diferite organizaţii procură capitalul se deosebesc următoarele pieţe:
pieţe monetare (money markets) - se caracterizează prin acordarea şi angajarea de
sume mari pe perioade scurte (de la 1 zi la 12 luni)
pieţe de obligaţiuni (bonds markets) - se caracterizează prin instrumente care în
general raportează dobândă pentru o perioadă fixă şi perioade ale împrumutului de
peste 12 luni până la 30 ani. De aceea sunt cunoscute şi ca pieţe de venituri fixe,
implicând împrumuturi pe termen mediu şi lung.
o certificate (notes) - instrumentele până la 10 ani
o obligaţiuni (bonds) - instrumente de peste 10 ani
pieţe de titluri (equity markets) - împrumutătorul nu primeşte dobândă, ci acţiuni
(stocks sau shares)
Pieţele de obligaţiuni operează cu instrumente financiare, cum ar fi obligaţiuni şi certificate,
care reprezintă împrumuturi acordate marilor companii şi organizaţii despre care investitorii
cred că vor fi în măsură să-şi onoreze obligaţiile referitoare la rambursarea împrumutului şi
plăţile dobânzilor datorate.
Clasificarea instrumentelor de datorie
instrumente negociabile
o pot fi vândute şi cumpărate pe o piaţă secundară, o dată ce au fost emise de
către un împrumutat
o include: obligaţiuni (pe termen lung) şi certificate (pe termen mediu)
o emisiuni structurate (instrumente cu acoperire în active, cu acoperire ipotecară
etc)
o emisiuni derivate (instrumente care au o valoare determinată de valoarea unei
variabile de piaţă de referinţă, cum ar fi dobânda)
Piaţa de capital. Concepte, instituţii, actori, instrumente, operaţiuni. Bucureşti 2010 Pagina 40 din 90
instrumente nenegociabile
o tranzacţii private între contrapartide - bănci sau corporaţii, respectiv guverne - care
de regulă nu sunt tranzacţionate pe piaţă, iar detaliile privind rata plătibilă a
dobânzii, termenele de rambursare etc nu sunt date publicităţii
Actorii pieţelor de obligaţiuni
Emitenţii
- organizaţii care prezintă suficientă siguranţă şi bonitate pentru a-i atrage pe investitori
Categorii :
bănci şi alte instituţii financiare
corporaţii - de ce preferă să emită obligaţii mai degrabă decât să împrumute bani:
sumele de bani procurate de regulă mai mari
rate mai competitive
rate de finanţare
perioade mai îndelungate de împrumut
procurare rapidă de pe piaţa de obligaţiuni
organisme guvernamentale şi cvasi-guvernamentale
organizaţii supranaţionale
Investitorii
trebuie să se simtă încrezători că banii lor sunt siguri, li se va plăti dobânda datorată şi li se va
rambursa capitalul de bază la scadenţă - categorii
o institutii (fonduri mutuale, fonduri de pensii, companii de asigurări de viaţă, companii
de asigurări, instituţii de economii) - dispun de manageri de fonduri, în căutare de
sume mari în contul investitorilor individuali, care investesc direct sau indirect pe
piaţa de obligaţiuni
o persoane fizice
Intermediarii
fac posibilă compatibilitatea dintre cumpărători şi vânzători, asigurând o tranzacţie benefică
pentru toate părţile - categorii
o bănci comerciale
o bănci de investiţii
o brokeri
o creatori de piaţă
o consultanţi financiari
Componentele pieţei
titlurile de stat
instrumente de credit emise de autorităţile publice centrale pentru procurarea unor
resurse cu caracter temporar şi rambursabile în scopul acoperirii deficitului bugetar
sau pentru nevoi de trezorerie, sau împrumuturi pe termen mediu şi lung pentru
realizarea unor obiective de investiţii
titluri de stat pe termen scurt - pentru acoperirea nevoilor de trezorerie.
In practica internaţională, denumirea şi caracteristicile titlurilor de stat diferă după termenul
pentru care se emit:
Piaţa de capital. Concepte, instituţii, actori, instrumente, operaţiuni. Bucureşti 2010 Pagina 41 din 90
obligaţiuni publice (T-bonds) - pe termen lung (10 la 30 ani)
bonuri de tezaur (T-notes) - pe termen de unu la zece ani
bilete de trezorerie (T-bills) - pe termen scurt (pana la un an)
obligaţiunile municipale - înscrisuri purtătoare de dobândă emise de autorităţi locale
obligaţiuni municipale generale - garantate cu veniturile municipalităţii
obligaţiuni cu venit - rambursate dintr-o sursă de venit specificată (ex - proiect de
investiţii generator de profit )
obligaţiuni suverane - emise în devize convertibile de guvernele centrale - în orice
monedă, alta decât cea a emitentului
obligaţiunile emise de agenţii sprijinite de guverne (autorităţi locale, municipale,
organizaţii multinaţionale), în orice monedă, inclusiv în cea a emitentului
obligaţiuni corporatiste emise de corporaţii şi destinate atât pieţelor interne, cât şi
celor externe de obligaţiuni
DISTINCTIE PIATA INTERNA/PIATA INTERNATIONALA DE OBLIGATIUNI
Piaţa internă - presupune vânzarea/cumpărarea de instrumente de datorie (emisiuni de
stat şi corporatiste) emise de către împrumutaţi pe piaţa lor internă şi în moneda
interna proprie.
Piaţa internaţională - obligaţiuni emise de o organizaţie dintr-o ţară, în moneda şi pe
teritoriul altei ţări, realizându-se prin:
o obligaţiuni străine - obligaţiuni emise pe piaţa internă de capital a altei ţări
o euro-obligaţiuni - obligaţiuni subscrise de sindicate internaţionale, emise
simultan în mai multe ţări, dar în afara jurisdicţiei oricăreia dintre aceste ţări.
Datoria externă a României - 30 septembrie 2007 33,85 de miliarde de euro (+18,9%) din
care:
datoria externă publică şi public garantată: 10,24 miliarde de euro (30,3% din datoria
externă pe termen mediu şi lung (faţă de 37,7 la sută la 31 decembrie 2006)
datoria externă negarantată public: 20,93 miliarde de euro (cu 24,8% mai mare decât
la 31 decembrie 2006)
Emisiuni corporatiste
Definiţie - instrumente emise de organizaţii interne, în monedă internă, de regulă prin
intermediul unui sindicat de bănci interne. Managerul sindicatului de bănci este numit de
către emitent. Datoria organizaţiilor interne - datorie corporatistă .
categorii
a. titluri de creanţă - confirmarea unei datorii, reprezentând o sumă garantată prin activele
unei corporaţii. Creanţa este împărţită în fracţiuni şi tranzacţionată la bursă sau OTC sub
formă de acţiuni pe titluri de creanţă
cu sarcini fixe (precizează activele de care corporaţia nu poate să dispună şi care vor fi
vândute, în caz de lichidare, pentru a asigura plăţile în contul titlului de creanţă.
cu sarcini flotante – acoperă toate activele unei corporaţii (vor fi toate vândute în caz
de lichidare)
Distincţia este importantă, pentru că ea marchează ordinea de prioritate la reglementarrea
pretenţiilor în caz de lichidare, respectiv:
titluri de creanţă cu sarcini fixe
Piaţa de capital. Concepte, instituţii, actori, instrumente, operaţiuni. Bucureşti 2010 Pagina 42 din 90
creditori preferenţiali
titluri de creanţă cu sarcini flotante
creditori negarantaţi
b. obligaţiuni garantate - obligaţiuni neasigurate, garantate de o terţă parte, de regulă o
corporaţie înrudită cu emitentul sau o altă organizaţie din acelaşi grup
c. obligaţiuni subordonate - neasigurate, subordonate unei alte datorii
d. certificate cu rată flotantă - nu prezintă o rată fixă a cuponului, dar plătesc cupoanele la
perioade precizate, pe baza unui indice (cum ar fi LIBOR)
e. obligaţiuni de cupon zero - nu au nici cupon şi nici nu raportează dobândă. In realitate,
deţinătorul primeşte dobândă în momentul cumpărării, obligaţiunea fiind emisă cu un
mare discount faţă de valoarea nominală. Scadenţa e de regulă 5 la 10 ani.
f. convertibile - conferă de regulă deţinătorului dreptul de a converti datoria, la termenele
stabilite, în acţiuni obişnuite sau preferenţiale ale corporaţiei emitente, la un preţ stabilit.
Asemănări şi deosebiri între acţiuni şi obligaţiuni
Ca instrumente primare ale pieţei de capital, acţiunile şi obligaţiunile au elemente care le
aseamănă, precum şi elemente care le deosebesc si le conferă specificitate:
Asemănări
Acţiunile şi obligaţiunile sunt valori mobiliare, care conferă deţinătorilor lor anumite
drepturi patrimoniale
Ambele sunt titluri negociabile, în sensul că se pot tranzacţiona liber pe piaţa de
capital
Au o valoare nominala minimală, stabilită prin lege.
Deosebiri
Acţiunile reprezintă un titlu de proprietate, conferind deţinătorului dreptul de
proprietate asupra activelor societăţii comerciale respective. Obligaţiunile reprezintă
un titlu de datorie sau de credit, conferind deţinătorilor dreptul de a pretinde, la un
termen nunmit scadenţă, rambursarea creditului oferit şi a dobânzii stabilite.
Acţiunile conferă dreptul de proprietate asupra activelor şi câştigurilor societăţii
comerciale respective. Deţinătorii obligaţiunilor nu deţin active ale emitentului.
Produse speciale generate de emisiunea de actiuni
drepturi de preferinţă
drepturi de atribuire
warante
In prezent pe piaţa de capital din România sunt calificate drept valori mobiliare şi pot fi
tranzacţionate numai drepturile de preferinţă.
5.1.3. Drepturi de preferinţă
Intervin în cazul majorării capitalului social prin emisiunea de noi acţiuni. Acţiunile nou-
emise vor fi oferite spre subscriere în primul rând acţionarilor existenţi, proporţional cu
Piaţa de capital. Concepte, instituţii, actori, instrumente, operaţiuni. Bucureşti 2010 Pagina 43 din 90
numărul de acţiuni deja deţinute, cu obligaţia pentru aceştia de a-şi exercita dreptul de
preferinţă în termenul hotărât de adunarea generală a acţionarilor. Acest drept, de
preempţiune, funcţionează numai în cazul deţinătorilor de acţiuni ordinare.
Dreptul de preferinţă reprezintă o valoare mobiliară negociabilă, transmisibilă prin înscriere
în cont, care încorporează dreptul titularului de a subscrie cu prioritate la majorarea
capitalului social, proporţional cu numărul de drepturi deţinute la data subscrierii, într-o
perioadă determinată, la un preţ special, diferit de preţul comun la care se oferă public noile
acţiuni.
Acţiunile unei societăţi care oferă drepturi de preferinţă ce pot fi tranzacţionate pe piaţă sunt
mai atractive pentru investitori, deoarece sunt mai bine protejaţi în ce priveşte pozitţa în
societate.
Dacă deţinătorii acţiunilor ordinare nu doresc să cumpere acţiuni din noua emisiune, ei pot
obţine totuşi un venit din vânzarea drepturilor de preferinţă.
5.1.4. Drepturile de atribuire
Constau în participarea tuturor posesorilor de acţiuni ordinare la majorarea capitalului social
prin încorporarea de rezerve, exemplu în cazul distribuirii de dividende sub formă de acţiuni.
Ca şi în cazul drepturilor de subscriere, drepturile de atribuire pot fi calificate ca valori
mobiliare şi vândute pe piaţă dacă acţionarul urmăreşte să încaseze un flux de numerar
imediat.
5.1.5. Warantul
Este o valoare mobiliară emisă de o societate pe acţiuni, ataşată unei emisiuni de valori
mobiliare (acţiuni, obligaţiuni), pentru a spori atractivitatea acestor şi care îl îndreptăţeşte pe
deţinător să cumpere acţiuni la societatea care l-a emis, la un preţ determinat şi într-o
perioadă specificată.
Utilizând warantele pentru cumpărarea acţiunilor la un preţ predeterminat şi vânzând apoi
acţiunile la un preţ de piaţă mai mare, investitorul va obţine un profit imediat.
Warantele sunt emise pe termen mai lung, care apar de obicei ca parte a unui titlu (de
exemplu, al unei acţiuni sau obligaţiuni).
Valoarea de piaţă a unui warant este compusă din două elemente: valoarea intrinsecă
(diferenţa dintre preţul de piaţă al acţiunii şi preţul fix la care s-a emis warantul ce însoţeste
acţiunea respectivă) şi prima (diferenţa dintre valoarea de piaţă a warantului şi valoarea
intrinsecă).
Timpul rămas până la expirarea warantului (cele mai ulte warante au perioada de viaţă
cuprinsă între 5 si 10 ani, dar pot fi emise şi pe durate nelimitate de timp).
5.2. Produse derivate
Piaţa de capital. Concepte, instituţii, actori, instrumente, operaţiuni. Bucureşti 2010 Pagina 44 din 90
Un produs derivat sau un produs derivativ este un instrument financiar a cărui valoare
fluctuează în funcţie de evoluţia unei rate sau a unui preţ, care nu cere nici un plasament
iniţial sau acesta este puţin semnificativ şi a cărui regularizare se efectuează la o dată viitoare.
Altfel spus, este un contract între două părţi, un cumpărător şi un vânzător, care fixează
fluxuri financiare viitoare bazate pe cele ale unui activ de baza, real sau teoretic, în general
financiar.
Tranzacţiile cu produse derivate au cunoscut o creştere puternică de la începutul anilor 1980
şi reprezintă în prezent esenţialul activităţii pieţelor financiare.
La origine, produsele derivate au fost create pentru a permite firmelor să acopere diferite
tipuri de riscuri financiare:
riscul dobanzii
riscul de schimb valutar
riscul de curs al materiilor prime
riscul de credit/contrapartida
Obiectivul urmărit prin produsele derivate este, în toate cazurile, de a permite părţilor
contractante să realizeze o tranzacţie, care ar fi mai dificil sau mai costisitor de realizat asupra
activului de bază însuşi, din motive ce pot fi de origine reglementară contabilă, fiscală,
financiară, respectiv ar fi chiar imposibil de realizat întrucât activul implicat nu există încă
decât teoretic, sau existenţa sa poate depinde de realizarea eventuală a unui eveniment.
Activul de baza
Definiţie - orice activ asupra căruia poartă o opţiune sau, într-un sens mai larg, un produs
derivat. Poate fi financiar (acţiuni, obligaţiuni, bonuri de tezaur, contracte la termen, devize,
indici bursieri etc) sau fizic (materii prime agricole sau minerale etc).
Activul de bază este activul real pe al cărui preţ contractual se construieşte produsul derivat:
acţiune cotată la bursă
un indice bursier sau chiar indicele preţurilor de consum
unitate negociabilă a unei materii prime (grâu, petrol, cupru, ...)
rată de schimb
fluxurile de dobândă pe care le-ar genera un împrumut având o dată de pornire, o
durată şi o dobânda date
fluxurile financiare legate de realizarea unui eveniment prevăzut în contract, cum ar fi
neplata într-un contract, un eveniment climatic, o catastrofă naturală etc
Notă: imaginaţia participanţilor la pieţele financiare pare a nu avea limite, astfel că mereu
apar noi tipuri de derivate şi de active de bază, unele dispar rapid din lipsă de interes
suficient, dar multe rămân în mod durabil.
Clasificare
1. produse ferme
contracte forwards
contracte futures
tranzacţii swaps
2. produse opţionale
Piaţa de capital. Concepte, instituţii, actori, instrumente, operaţiuni. Bucureşti 2010 Pagina 45 din 90
opţiunile
warantele
alte produse hibride comportând o componentă opţională
COMBINATII DE PRODUSE DERIVATE
Mai multe contracte derivate ferme şi opţionale pot fi combinate între ele pentru strategii
complexe de acoperire sau speculatie. Exemple: straddle, strangle, butterfly.
5.2.1. Contracte "forward" financiare (la termen)
Reprezintă o tranzacţie în care cumpărătorul (emitent) şi vânzătorul (deţinător) convin asupra
livrării unui activ de bază, de regulă o marfă, într-o cantitate şi calitate specificate, la o dată
viitoare precizată (data expirării sau data livrării) la un preţ stabilit iniţial (preţ de livrare,
delivery price). Preţul poate fi convenit în avans sau la data livrării.
In felul acesta se creează obligaţia de a vinde, respectiv de a cumpăra un anumit activ, la un
anumit termen şi la un preţ specificat - antecontract de vânzare-cumpărare - contracte ferme
şi obligatorii.
Având în vedere că drepturile şi obligaţiile părţilor în acest contract, respectiv transferul
proprietăţii, se realizează efectiv la o dată convenită în viitor, aceste contracte se mai numesc
şi contracte de vânzare-cumpărare cu termen suspensiv70
.
Caracteristici ale contractelor forward
reprezintă un simplu acord de a cumpăra sau de a vinde la o dată ulterioară (nu este
implicata nici o plată la încheierea contractului)
cumpărătorul are dreptul, dar şi obligaţia să efectueze tranzacţia la momentul convenit
sunt angajante şi nenegociabile
adaptate cerinţelor beneficiarului
nu prezintă condiţii standardizate, transparente
neînregistrate
nu se tranzacţionează la bursă, ci pe piaţa OTC, ceea ce implică un risc de credit
pentru ambele părţi. Ca urmare, părţile pot să solicite o garanţie (colateral), în sensul
că cealaltă parte va onora contractul
se decontează la scadenţă
In cadrul unui contract „forward” una din părţile semnatare îşi asumă o poziţie lungă (long –
cumpărător), respectiv acceptă să cumpere bunul care face obiectul contractului la o dată
viitoare specificată şi pentru un preţ specificat, iar cealaltă o poziţie scurtă (short – vânzător),
respectiv acceptă să vândă bunul respectiv la aceeaşi dată şi pentru acelaşi preţ.
Principalul avantaj al contractelor forward este acela că fixează preţurile pentru o dată în
viitor.
70
v. Miclăuş, Paul-Gabriel; Lupu, Radu – Piaţa instrumentelor financiare derivate, Editura
Economică, Bucureşti 2008, pag. 35
Piaţa de capital. Concepte, instituţii, actori, instrumente, operaţiuni. Bucureşti 2010 Pagina 46 din 90
Principalul dezavantaj este că părţile nu pot ieşi din contract, ambele părţi urmând a fi
afectate de potenţialele pierderi sau câştiguri decurgând din modificarea preţului de piaţa al
bunului respectiv.
Preţul la termen (forward) se determină prin preluarea preţului spot (la vedere) sau cash
(numerar) din momentul tranzacţiei şi adăugarea la acesta a "costului de derulare" (cost of
carry).
ACTIVELE SUPORT
metale
produse energetice
rate ale dobânzii
acorduri pentru rate la termen (Forward Rate Agreement - FRAs)
cursuri de schimb valutar
5.2.2. Contracte "futures" financiare (operatiuni la termen)
Contractele „futures” reprezintă un instrument financiar, cu elemente standardizate, cu
excepţia preţului contractului, marcat zilnic la piaţă, a cărui lichidare se poate realiza prin
predarea sau primirea activului ce constituie obiectul contractului sau printr-o tranzacţie de
sens contrar, printr-o compensare pe piata "futures"71
.
Aşadar, contractele „futures” reprezintă un acord ferm între un cumpărător şi un vânzător,
pentru un activ specificat, la o data fixă în viitor, cu excepţia preţului contractului, care este
fixat în momentul în care se face tranzacţia, dar care se va actualiza zilnic în funcţie de
cererea şi de oferta pe piaţă. Contractul are o specificaţie standard, astfel încât ambele părţi
cunosc exact ce tranzacţionează (Reuters).
Caracteristicile contractului futures
Obligatiile părţilor se stipulează într-un document standardizat (contract), negociat pe piaţa
secundară sau la bursele care fac tranzacţii futures.
Preţul contractului futures se stabileşte la bursă, la sfârşitul fiecărei zile de tranzacţionare un
nou preţ - settlement price72
– ca o medie a preţurilor la care s-au realizat tranzacţiiîn ultimele
minute ale şedinţei de tranzacţii.
Creditorul obligaţiei contractuale are de ales, la scadenţă, între 1. a accepta executarea ăn
natură prin preluarea activului care reprezintă obiectul contractului şi 2. să vândă contractul
până la scadenţă.
Debitorul obligaţiei are două variante - 1. să-şi onoreze obligaţia în natură; 2. să-şi anuleze
poziţia de debitor prin cumpărarea de la bursă a aceluiaşi tip de contract.
Contractele sunt cotate zilnic.
71
Gabriela Anghelache - Piaţa de capital. Caracteristici, Evoluţii, Tranzacţii, Editura economică, Bucureşti 2004, pag. 353 72
Preţ de reglementare sau de regularizare, respectiv preţul la care se lichidează tranzacţia la scadenţa fixată
Piaţa de capital. Concepte, instituţii, actori, instrumente, operaţiuni. Bucureşti 2010 Pagina 47 din 90
Particularităţi
Preţul este stabilit în ringul bursei, iar detaliile contractului sunt stabilite astăzi electronic,
prin intermediul unui sistem de tranzacţionare automat - transparenţa contractelor futures.
Active suport ale contractelor "futures"
mărfuri (commodity futures) - metale, mărfuri fluide, produse energetice, cereale,
seminţe oleaginoase etc
produse financiare (financial futures) valute
rata dobânzii
indici bursieri
De ce se incheie contracte futures
plasament - cel care le cumpără speră într-o creştere a preţului
profit - prin jocul la bursă
acoperirea riscului la activele pe care se bazează titlurile respective
Operatorii pe piata futures
hedgeri, investitori în alte active care se protejează împotriva pierderii generate de
fluctuaţia preţului activului iniţial
arbitrajori, respectiv vânzători şi cumpărători de contracte futures care speră să obţina
un câştig din diferenţele de preţ de pe pieţe diferite sau din momente diferite.
speculatori, respectiv operatori care îşi asumă riscuri importante pentru a obţine profit
din fluctuaţia preţului contractelor futures.
Vânzătorul unui contract futures este deţinătorul unei poziţii "short", iar cumpărătorul are o
poziţie "long", aşteptând ca preţurile să crească.
Elementele contractelor futures
standardizate prin reglementările pieţei pe care se tranzacţionează
reprezintă angajamente uniformizate şi bine precizate ca un activ cu trăsături
predefinite să fie livrat la un anumit moment în viitor
fluctuaţia minimă a preţului sau mărimea pasului (tick). Pentru protecţia operatorilor,
a clienţilor şi a pieţei, prin reglementările pieţei de tranzacţionare se stabileşte un
nivel zilnic de oscilaţie a preţului faţă de ziua precedentă (limita de oscilaţie)
unitatea de tranzacţionare - stabileşte cantitatea în funcţie de care se determină
valoarea contractului
cotarea - defineşte preţul pe unitatea de tranzacţionare
scadenţa (maturitatea contractului) - este fixă, fiind specificată pentru fiecare contract
ca unică scadenţă sau prin precizarea mai multor zile de scadenţă
marja iniţială - suma cash pe care un titular de cont trebuie să o depună la iniţierea
fiecărui contract. Plata marjei iniţiale are loc în momentul încheierii unui contract
futures şi se efectuează către casa de compensaţie. Reprezintă de fapt un depozit de
garanţie de 5-10% sau mai mult din valoarea contractului
marja de menţinere - suma minimă stabilită ca procent faţă de marja iniţială pe care
titularul de cont o deţine în contul său în marjă pentru a menţine poziţii deschise la
contractele futures
apelul în marjă - intervine când suma din contul în marjă scade sub nivelul marjei
iniţiale. Titularul de cont trebuie să răspundă apelului până la începerea următoarei
Piaţa de capital. Concepte, instituţii, actori, instrumente, operaţiuni. Bucureşti 2010 Pagina 48 din 90
şedinţe de tranzacţionare, în caz contrar urmând a fi lichidate forţat poziţiile
descoperite până când suma din cont ajunge la nivelul marjei iniţiale
lichidarea poziţiei futures - prin livrare efectivă (livrarea activului-suport sau plata
contravalorii cash), compensare ( închiderea poziţiei iniţiale printr-o operaţiune de
sens contrar) sau schimbare cu activul-suport (se realizează prin intermediul casei de
compensaţie, fiind o tranzacţie în afara ringului bursei - "ex-pit"
5.2.3. Contracte "options" financiare
Contract care se încheie între un vânzător (writer) şi un cumpărător (holder), prin care
cumpărătorul dobândeşte dreptul, dar nu şi obligaţia, de a cumpăra (Call) sau a vinde (Put) un
instrument sau un activ de referinţă specificat, la un preţ specificat (preţul „strike” sau „de
exercitare”), până la sau la o dată specificată în viitor (scadenţa), în schimbul plăţii unei
prime către vânzător.
Caracterul de titlu financiar derivat provine din faptul că sunt cotate zilnic la bursă, unde se
stabileşte valoarea de piaţă în funcţie de raportul cerere/ofertă şi de valoarea activului la care
se referă opţiunea.
De ce opţiune: în momentul încheierii contractului, deţinătorul plăteşte emitentului o sumă de
bani (prima), în schimbul căreia, dacă doreşte, la scadenţă va cumpara sau va vinde activul de
bază la preţul de exercitare, adică îşi va exercita optiunea.
Un acord prin care cumpărătorul îi plăteste vânzătorului o primă pentru dreptul, dar nu şi
obligaţia de a:
cumpara/vinde o opţiune de cumpărare/vânzare
o anumită cantitate valoarea contractului
dintr-un anumit instrument suportul contractului
până la o dată stabilită termen de expirare
la un preţ convenit preţ de exercitare (strike price)
Elemente specifice
scadenţa (expiry date) - numită şi data de maturizare sau data expirării - reprezintă termenul
viitor la sau până la care deţinătorul contractului poate să cumpere (call option) sau să vândă
(put option)
activul de bază (underlying) - numit şi activ suport - reprezintă titlul financiar care face
obiectul contractului
preţul de exerciţiu (exercise price or strike price): preţul fix la care deţinătorul unei opţiuni
poate cumpăra, în cazul unui call, sau poate vinde, în cazul unui put, activul de bază la
momentul fixat, indiferent de preţul pieţei (spot price sau market price)
prima: reprezintă suma plătită de deţinător în beneficiul emitentului, pentru ca acesta să-i
rezerve dreptul de a obţine până la scadenţă. Prima are două elemente de bază: valoarea
intrinsecă - suma realizată de deţinătorul opţiunii dacă şi-ar exercita opţiunea imediat şi
valoarea timp - reflectă posibilitatea ca o opţiune să câştige valoare intrinsecă şi să devină "în
bani" înainte de expirare. Este egală cu diferenţa dintre primă şi valoarea intrinseca.
Clasificare
după natura dreptului pe care îl conferă
Piaţa de capital. Concepte, instituţii, actori, instrumente, operaţiuni. Bucureşti 2010 Pagina 49 din 90
de vânzare (put option) - cumpărătorul dobândeşte dreptul de a vinde activul
de cumpărare (call option) - cumpărătorul dobândeşte dreptul de a cumpăra activul
după raportul preţ de exercitare/preţ de referinţă
at-the-money (ATM) - preţul de exercitare este egal sau apropiat de preţul de referinţă
in-the-money (ITM) - diferenţa dintre preţul de exercitare şi preţul de referinţă este
pozitivă (beneficiu)
out-of-the-money (OTM) - diferenţa dintre preţul de exercitare şi preţul de referinţă
este negativă (pierdere)
Pretul activului de referinta este de 19 $
CALL STRIKE PUT
ITM
16
17
18
OTM
ATM 19 ATM
OTM
20
21
22
ITM
după termenul de exercitare a dreptului de opţiune
opţiuni europene - exercitarea se face numai la termenul de expirare
opţiuni americane - exercitarea se poate face oricând, nedepăşind termenul de expirare
după modul de stabilire a preţului de exercitare
opţiuni vanilla - opţiunile pentru care preţul de exerciţiu se fixează la momentul
emiterii
opţiuni exotice - opţiunile pentru care preţul se stabileşte printr-o anumită regulă, în
funcţie de preţul activului de bază (numeroase: binare, compuse, exchange, barrier,
as-you-like-it, asiatice, look back etc)
Exemplu
Investitorul A este convins că preţul acţiunilor XYZ va scădea în perioada următoare, dar el
doreşte să păstreze acţiunile de acest tip pe care le deţine. In acest caz, el trebuie să reziste
tentaţiei de a le lichida ori de câte ori capătă convingerea că preţul lor va scădea. Pentru a se
apăra împotriva scăderilor de preţ, el poate profita de comportamentul opţiunilor put în
această situaţie: valoarea unei opţiuni put creşte când preţul activului de bază scade. In
consecinţă, el va cumpăra un număr de opţiuni put şi va alcătui un portofoliu compus din
active de bază şi opţiuni put. O problemă nouă pe care investitorul A trebuie să o rezolve
acum este structura portofoliului, respectiv raportul dintre numărul de active de bază şi
numărul de opţiuni pentru a se asigura împotriva scăderilor de preţ. Dacă investitorul A
realizează acest raport, se cheamă că are o poziţie acoperită (hedging).
Principalele tipuri de marfuri si active financiare
1. rate ale dobânzii
opţiuni având ca suport contracte futures pe rata dobânzii
opţiuni pe FRAs (Forward Rate Agreements) - acorduri de garantare a ratei dobânzii
opţiuni având ca suport swap-uri pe rata dobânzii
Piaţa de capital. Concepte, instituţii, actori, instrumente, operaţiuni. Bucureşti 2010 Pagina 50 din 90
2. valute
opţiuni pe cursul de schimb
opţiuni având ca suport contracte futures pe curs de schimb
3. acţiuni
opţiuni pe acţiuni (titluri)
opţiuni având ca suport contracte futures pe indici bursieri
4. mărfuri
opţiuni pe active corporale
opţiuni având ca suport contracte futures pe mărfuri
Descriere
O opţiune este un produs derivat asimetric, care dă dreptul, nu şi obligaţia,
fie de a cumpăra (opţiune de cumpărare, denumită şi „call”)
fie de a vinde (opţiune de vânzare, denumită şi „put”)
o o cantitate dată dintr-un activ financiar (acţiune, obligaţiune, indice bursier,
deviză, materie primă, un alt produs derivat etc.), numit activ de bază
o la un preţ precizat dinainte (preţ de exerciţiu)
o şi la o scadenţă convenită, respectiv la o scadenţă specificată (opţiune europeană)
o sau înainte de o scadenţă specificată (opţiune americană)
o sau la mai multe scadenţe specificate ("mid-Atlantic" sau "Bermuda" ).
Acest drept însuşi se cumpără sau se vinde pe o piaţă de opţiuni (o bursă specializată), contra
unui anumit preţ, numit „prime” în franceză şi „premium” în engleză.
5.2.4. Contracte "swap"
Legislatia romaneasca in vigoare nu defineşte şi nu reglementează contractele swap, ele fiind
menţionate în Legea nr. 297/2004 privind piaţa de capital numai ca specie la enumerarea
instrumentelor financiare [(f) swap-uri pe rata dobânzii, pe curs de schimb şi pe acţiuni;]. De
asemenea, nici o bursă românească nu tranzacţionează astfel de instrumente financiare.
In cadrul procesului de armonizare legislativă, respectiv de preluare a acquis-ului comunitar,
la nivelul CNVM sunt proiecte de reglementare care fac referire la swap-uri.
Definiţie
Un produs derivat în care două părţi convin cumpărarea şi vânzarea simultane, având ca
obiect un activ de referinţă similar sau o obligaţie de valoare echivalentă, al căror schimb
conferă ambelor părţi la tranzacţie condiţii mai favorabile decât cele la care s-ar fi putut
aştepta altfel.
4 tipuri de tranzacţii swap
1. swap-uri pe rate ale dobânzii (Interest Rate Swaps)
2. swap-uri pe valute (valutare)
3. swap-uri pe mărfuri (Commodity Swaps)
4. swap-uri pe acţiuni (Equity Swaps)
Piaţa de capital. Concepte, instituţii, actori, instrumente, operaţiuni. Bucureşti 2010 Pagina 51 din 90
Necesitate
Pe fiecare piaţă financiară, jucătorii sunt expuşi fluctuaţiilor de preţ ale instrumentului sau
produsului de referinţă, care afectează produsele derivate folosite. Exemple:
corporaţiile multinaţionale implicate în investiţii majore sunt afectate de ratele
dobânzii pentru împrumuturile pe termen lung
organizaţiile implicate în operaţiuni de export/import sunt afectate de fluctuaţiile
cursurilor de schimb
liniile aeriene sunt afectate de variaţiile preţurilor combustibilului
creşterile şi scăderile indicilor bursieri afectează fondurile de plasament şi investitorii
instituţionali
Cum acţionează operaţiunile swap
1. pentru a proteja (hedge) expunerea pentru ratele dobânzii, tranzacţiile FX (valutare),
preţurile mărfii, investiţiile în acţiuni şi alte titluri de valoare, orice alt tip de
instrument de referinţă;
2. pentru a specula prin cumpărarea sau vânzarea de contracte swap în scopul de a
obţine profit
3. pentru a reduce costurile de finanţare (swap-urile oferă accesul pe pieţe unde în mod
normal respectivii jucători nu pot pătrunde)
4. flexibilitate - tranzacţionându-se OTC, contractele respective pot fi modificate de
natură să convină ambilor parteneri
5. tranzacţie unică - un singur aranjament swap poate acoperi intervale de plată până la
scadenţă, în mod obişnuit până la zece ani
6. asigurare - swap-urile sunt folosite pentru schimburi reciproce de riscuri, acţionând
ca o asigurare pentru riscul de piaţă
Plăţi in cadrul swap
fixe
flotante
Swap Plăţile părţii A, bazate pe: Plăţile părtii B, bazate pe:
rata dobânzii rata dobânzii fixă sau flotantă rata dobânzii fixă sau flotantă
valute dobânda asupra uneia dintre
valute dobânda asupra unei valute diferite
mărfuri indicele preţului mărfii rată fixă sau o altă rată sau preţ
flotante
acţiuni şi alte titluri
de valoare rentabilitatea unui indice bursier
rată fixă sau flotantă ori rată de
rentabilitate a unui alt indice bursier
Comparaţie futures/options/swap
Futures/Options Swap-uri
tranzacţionate la bursă negociate privat OTC
contracte standardizate acorduri individualizate
disponibile pentru investitorii privaţi accesibile numai corporaţiilor multinaţionale şi
băncilor
Piaţa de capital. Concepte, instituţii, actori, instrumente, operaţiuni. Bucureşti 2010 Pagina 52 din 90
părţile implicate în tranzacţie sunt anonime contrapartidele trebuie să se cunoască reciproc
de ambele părţi
casele de compensare oferă garanţii - nu există
expunere la riscul de credit
riscuri de contrapartidă - expunerea la riscul de
credit poate fi minimalizată prin constituirea
unei garanţii
Doua contracte utilizate curent:
1. swap-ul pe rata dobânzii, care schimbă dobânzile unui împrumur sau depozit cu rată
variabilă contra dobânzi cu rată fixă
2. swap-ul pe cursul valutar, care schimbă valoarea unei rate scadente a unui împrumut
sau depozit într-o deviză cu valoarea sa într-o altă deviză.
Dinamica formidabilă a pieţelor de swap rezidă în faptul că, de regulă, nu au loc schimburi de
capital, ci numai de fluxuri ale dobânzilor.
In cazul unui swap pe rate ale dobânzii, este vorba de un împrumut debarasat de esenţialul
riscului său de credit. Mai mult, apelurile în marjă sau depozitele de colateral în garanţie pot
chiar face ca acestă să dispară aproape total, astfel că swap-ul devine o simplă rată de
dobandă, reductibilă la coeficienţii săi de actualizare.
5.3. Produse sintetice
Indicii bursieri
Produse sintetice ale pieţei de capital, care reflectă evoluţia de ansamblu a pieţei bursiere şi
reprezintă un suport important pentru tranzacţiile cu contracte "futures" şi "options", realizate
cu scopul obţinerii unui câştig şi acoperirea împotriva unor posibile riscuri ("hedging").
Indicii bursieri sunt „indicatori ai sănătăţii unei economii” şi „instrumente esenţiale ale unei
gestiuni de portofoliu, oferind referinţe pentru evaluarea performanţelor pieţelor şi ustensile
de gestionare a riscurilor bursiere”73
.
Clasificare
1. după valorile mobiliare care constituie suportul indicelui
indici bursieri pentru acţiuni (SUA: Dow Jones Average Industrial, Standard & Poor's
500, Nasdaq 100; UK: FT-SE, Germania: DAX; Japonia: Nikkei si Topix, Franta:
CAC-40)
indici bursieri pentru obligaţtiuni
indici ai volatilităţii
indici pentru titlurile emise de fondurile mutuale şi alte instituţii de acest fel
2. după modul de calcul
indici bursieri de primă generaţie (se calculează ca medie aritmetică a cursului
acţiunilor componente, ajustată cu un divizor care exprimă modificările ce se petrec
asupra acţiunilor componente, precum modificările de capital, fuziunile etc). Cuprind
valori ai căror emitenţi aparţin aceluiaşi domeniu de activitate (Dow Jones Industrial
Average, NIKKEI, Financial Times). Au o capacitate de informare limitată.
indici bursieri din generaţia a doua (cuprind un număr mare de firme, acţiuni care
aparţin mai multor domenii de activitate, iar metodologia de calcul presupune
73
Christine Colmont, Bien débuter en bourse, Editions Express 2009, p.14
Piaţa de capital. Concepte, instituţii, actori, instrumente, operaţiuni. Bucureşti 2010 Pagina 53 din 90
ponderarea acţiunilor cu cursul bursier sau capitalizarea bursiera). Exemple: Topix,
S&P 500, CAC-40, DAX. Au un grad de rlevanţă mai mare
3. după gradul de cuprindere
indici generali ai pieţei (cuprind acţiuni din mai multe domenii de activitate): Nasdaq-
100, FT-SE, Actuaries 100, CAC-40, DAX, BET
indici sectoriali (exprimă evoluţia unui singur sector al economiei cu ajutorul firmelor
care aparţin acestui sector şi care sunt cotate la bursă)
4. după intervalul la care sunt calculaţi
indici calculaţi în tip real
indici calculaţi la sfârşitul zilei de tranzacţionare
5. după numărul de pieţe financiare care intră în calculul indicelui
indice ce cuprind în portofoliul lor acţiuni cotate pe o singură piaţă bursieră
indici mondiali, care ţin cont de acţiunile ce cotează pe diverse pieţe ale lumii
6. după tipul pieţei de capital pe care sunt calculaţi
indici calculaţi pe piaţa bursieră (indicele BET)
indici ai pieţei extrabursiere (indicele RASDAQ-C)
7. în funcţie de instituţia care calculează indicele
indici oficiali - calculaţi de organismele pieţei de capital
indici calculaţi de organismele pieţei de capital în colaborare cu publicaţii financiare
(ex - FT-SE, calculat de Financial Times şi Bursa din Londra)
indici calculaţi de diverse publicaţii economico-financiare
indici calculaţi de societăţi de valori mobiliare
Principii de calcul
informaţiile utilizate în calcul trebuie să provină din surse autorizate
la calcularea indicilor trebuie să se asigure întotdeauna continuitatea şi
comparabilitatea cu momentele anterioare, precum şi consistenţa datelor şi a
metodelor
metodele de calcul trebuie să reflecte întotdeauna realitatea
utilizatorii trebuie să poată replica indicii ori de câte ori este nevoie, ca atare calculul
lor nu trebuie să aibă o complexitate foarte mare, iar datele şi informaţiile folosite în
calcul să fie disponibile oricui
Etapele constructiei unui indice bursier
1. selecţia valorilor mobiliare care intră în portofoliul indicelui
2. atribuirea unei anumite importanţe fiecărei valori mobiliare
3. alegerea datei de referinţă
selecţia valorilor mobiliare care intră în portofoliul indicelui
- acţiunile trebuie să fie cotate la prima categorie a pieţei bursiere respective (în cazul
Nikkei, retrogradarea unui titlu la categoria a doua a bursei duce la excluderea sa
automată din componenţa titlului);
- selectarea de acţiuni emise de firme puternice, stabile, cu o creştere susţinută a activităţii,
ale căror indicatori le recomandă ca o bună investiţie
- titlurile să fie cât mai reprezentative pentru piaţa bursieră respectivă (în cazul indicilor
generali) sau pentru sectorul economic respectiv (în cazul indicilor sectoriali)
Piaţa de capital. Concepte, instituţii, actori, instrumente, operaţiuni. Bucureşti 2010 Pagina 54 din 90
- lichiditatea titlurilor selectate (lichiditatea=volum minim al tranzacţiilor zilnice pentru un
titlu)
- acţiunile incluse să fie emise de o companie autohtonă (excepţie în cazul indicilor care
reflectă evoluţia firmelor transnaţionale)
- intervalul de timp scurs de la prima listare a acţiunilor (exemplu: indiceleNASDAQ-100
cere ca acţiunile care se află în primele 25% în ce priveşte capitalizarea bursieră să fi fost
cotate de cel puţin un an, iar celelalte acţiuni timp de cel puţin doi ani)
- tipul valorilor mobiliare luate in calcul (exemplu - pentru indicii acţiunilor, acţiunile luate
în calcul trebuie să fie acţiuni comune sau acţiuni preferenţiale participative)
- ponderea acţiunilor care se află pe piaţă din totalul celor emise (exemplu - în cazul
indicelui DAX-100 trebuie ca maximum 86% din totalul acţiunilor emise să se afle în
mâini "ferme")
atribuirea unei anumite importanţe fiecărei valori mobiliare
- necesitate: a se evita situaţia în care evoluţia cursului unei anumite acţiuni ar avea o
influenţă prea mare asupra indicelui, ducând la reflectarea inexactă şi eronată a evoluţiei
pieţei
- sistem de ponderi
ponderi egale atribuite fiecărei acţiuni
ponderare cu capitalizarea bursieră
fără pondere – se ia în considerare numai cursul valorilor mobiliare
alegerea datei de referinţă
este, de regulă, o dată cu semnificaţie deosebită pentru indicele bursier respectiv (de
multe ori este data de când începe să fie calculat indicele, cum este pentru indicele
BET - 19 septembrie 1997)
pentru acea dată, indicele primeşte o valoare de 100, 1000 sau 10.000 puncte
Tranzacţii futures pe indici bursieri
vânzarea sau cumpărarea indicelui la cursul futures al bursei şi cedarea/primirea la
scadenţă a unei sume cash, care se stabileşte ca produs între multiplicatorul pieţei şi
diferenţa dintre valoarea indicelui din ultima zi de tranzacţie a contractului şi preţul
contractului. Două situaţii posibile:
o indicele este superior preţului futures - cei cu poziţii short plătesc celor cu
pozitii long
o indicele este inferior preţului futures - cei cu poziţii long plătesc celor cu
poziţii short
contractele futures sunt marcate zilnic pe piaţă prin intermediul casei de compensaţii;
reglementarea cash este similară livrării efective a acţiunilor cuprinse în indice (astfel,
operaţiunea futures evită operaţiunile şi costurile pe care le presupune executarea în
natură)
contractele futures pe indici bursieri reprezintă de fapt titluri construite artificial, fără
a induce un flux viitor de venituri (ca în cazul titlurilor primare) ori de mărfuri sau
active financiare (ca în cazul titlurilor derivate)
6. Evaluarea instrumentelor financiare
Aspecte generale
Piaţa de capital. Concepte, instituţii, actori, instrumente, operaţiuni. Bucureşti 2010 Pagina 55 din 90
Prezenţa pe piaţa de capital presupune opţiunea în favoarea uneia sau mai multor valori
mobiliare, astfel încât să se diminueze riscul investiţiilor financiare şi să se maximizeze
profitabilitatea tranzacţiilor pe care le execută. Acest dublu obiectiv se poate atinge prin
utilizarea unui mix de tehnici de analiză, care dau posibilitatea construirii unui portofoliu
investiţional corespunzător profilului de risc al întreprinzătorilor şi fundamentării deciziilor
acestora. Deşi numeroase, tehnicile de evaluare se împart în două tipuri mari, cunoscute mai
ales ca analiză fundamentală şi analiză tehnică.
Cele două metode nu sunt contrapuse, ci folosite în asociere, fiecare furnizând elemente
specifice necesare în final fundamentării unei decizii investiţionale pe piaţa de capital. In linii
mari, analiza fundamentală va permite formularea unei imagini cuprinzătoare a situaţiei
financiare actuale a unei societăţi, precum şi o evaluare a perspectivelor sale de dezvoltare, în
timp ce analiza tehnică va facilita găsirea celui mai bun moment de intervenţie pe piaţă.
O altă viziune rezumă cele două metode prin fraza: „analiza fundamentală spune ‚ce să se
cumpere’, pe când analiza tehnică spune ‚când să se cumpere’”74
.
6.1. Analiza fundamentală
Scopul analizei fundamentale îl reprezintă evaluarea, cât mai exactă, a „valorii reale” a unei
societăţi sau a unui sector de activitate individual şi detectarea, pe această bază, a titlurilor cu
un mare potenţial.
La origine, „analiza fundamentală privea pieţele de acţiuni”, în prezent ea „priveşte indirect şi
piaţa opţiunilor pe acţiuni”75
. Analiza fundamentală oferă o abordare pluridisciplinară. Astfel,
ea porneşte de la analiza financiar-contabilă a respectivei societăţi, dar abordarea sa este mai
amplă, vizând, de exemplu, determinarea poziţionării strategice a acesteia în ramura de
activitate respectivă şi faţă de firmele concurente, a perspectivele de creştere şi, desigur, dacă
respectiva societate este sub sau supravalorizată.
Critica esenţială privind analiza fundamentala are în vedere complexitatea sa, respectiv
necesitatea de a determina toate elementele financiare ale unei societăţi, la care să adauge
informaţii pertinente sectoriale, concurenţiale etc. Din această perspectivă, această metodă
este utilizată îndeosebi de marile birouri de analiză sau de băncile de investiţii financiare,
care au un acces mai uşor la informaţii şi dispun de echipe suficient de numeroase pentru a
putea duce la bun sfârşit o astfel de lucrare.
In termeni metodologici, cursul acţiunilor poate fi analizat prin prisma mai multor factori,
care pot fi clasificaţi în trei cercuri concentrice, respectiv:
factori care ţin de societatea respectivă - cercul interior;
factori care ţin de sectorul economic căruia îi aparţine societatea – cercul median;
factori care ţin de economia naţională şi internaţională – cercul exterior.
Cele trei grupuri de factori nu acţionează independent, ci în interdependenţă, în sensul că
modificarea unui factor antrenează modificări în linie, situaţie care face analiza mai
complexă.
74
Rodolphe Vialles – Savoir investir en Bourse avec Internet, Vuibert, aprilie 2009, pag.98 75
Philippe Gillet – L’Efficience des Marchés Financiers, Ed. Economica, Paris 2006, pag. 46
Piaţa de capital. Concepte, instituţii, actori, instrumente, operaţiuni. Bucureşti 2010 Pagina 56 din 90
Factori care ţin de economia naţională şi internaţională
Ciclurile economice
Creşterea economică a unei ţări nu este liniară, ci se manifestă ca o alternanţă de faze, mai
mult sau mai puţin lungi de expansiune şi recesiune, de o manieră ciclică. Măsura acestor
fluctuaţii ale activităţii economice este realizată pe bază de indicatori, cel mai reprezentativ
fiind produsul intern brut (PIB), măsură clasică a creşterii.
Incidenţa ciclurilor economice asupra bursei este evidentă. In timp de creştere economică,
cifra de afaceri şi rezultatele firmelor sporesc, ceea ce face ca şi capitalizarea lor bursieră să
crească, în timp ce în perioadă de cădere economică lucrurile se petrec invers. Dintr-o
asemenea perspectivă, pentru investitorii pe piaţa de capital este esenţial să detecteze cât mai
corect faza în care se găseşte economia şi să previzioneze inversiunile de evoluţie. Din punct
de vedere investiţional, momentul teoretic ideal se situează la sfârşitul unei faze de recesiune,
când investitorii devin conştienţi de apropiata reluare a creşterii, şi încep să acţioneze, fapt ce
se reflectă în redresarea cursurilor bursiere chiar înainte ca procesul de reluare a creşterii să
fie vizibil.
Acest mod de acţiune este valabil şi invers, în sensul că bursa va cădea, respectiv cursurile
vor scădea, înainte ca faza de recesiune să fie constatată. In acest context, este util să amintim
teoria lui Will Rogers76
în această privinţă, rezumată în două teze simple: „dacă nu urcă, cu
cumpăra” şi dacă nu coboară, nu vinde”, ceea ce exprimă comportamentul dezirabil în funcţie
de faza ciclulului care se prezumă a avea loc.
Inflaţia
Inflaţia este definită în general ca o creştere a nivelului general al preţurilor bunurilor şi
serviciilor dintr-o economie într-o perioadă determinată de timp, care are ca efect principal
erodarea puterii de cumpărare a monedei naţionale respective (o unitate monetară cumpără
mai puţine bunuri şi servicii). Un instrument principal de măsurare a inflaţiei este rata
inflaţiei, care reprezintă modificarea procentuală anuală a indicelului general al preţurilor.
In perioada de inflaţie, moneda îşi pierde din valoare şi consumatorii îşi văd diminuată
puterea lor de cumpărare dacă veniturile lor nu evoluează similar sau mai repede decât
preţurile. In acest caz, investitorii îşi reorientează fluxurile monetare către active care sunt
rezistente la eroziune, în această privinţă valorile mobiliare fiind preferate. Dar şi aici, trebuie
să privim lucrurile diferenţiat, în sensul că dacă, în general, inflaţia este benefică pentru
mărirea capitalizării bursiere, aceasta crescând în mod absolut în raport direct cu mărimea
inflaţiei, în termeni reali însă, ea trebuie considerată în conexiune cu creşterea cursului
bursier. Astfel, dacă inflaţia este de 5% iar cursul creşte cu 10%, creşterea reală a cursului
este de 5%.
De reţinut că indicele preţurilor american (Consumer Price Index - CPI) este unul dintre
indicii cei mai urmăriţi de către investitori, având în vedere impactul său imediat asupra
pieţelor financiare mondiale.
76
Umorist, comentator politic si artist american, care a trăit în perioada 1879-1935. A fost preţuit la vremea lui pentru vorbele simple si pline de miez privind diferite aspecte ale vieţii şi societăţii, sfatul său fiind căutat de lideri politici ai lumii. In prezent sunt mai multe cărţi în circulaţie care includ peste 2000 citate celebre extrase din scrierile şi zicerile sale.
Piaţa de capital. Concepte, instituţii, actori, instrumente, operaţiuni. Bucureşti 2010 Pagina 57 din 90
Ratele dobânzii
Rata dobânzii77
este preţul pe care un debitor îl plăteşte pentru utilizarea banilor pe care îi
împrumută de la un creditor şi se exprimă ca o rată procentuală calculată pe o bază anuală
asupra sumei împrumutate. Cu alte cuvinte, rata dobânzii este o remuneraţie la care o
persoană este îndreptăţită pentru că renunţă la consumul imediat al unei sume de bani, făcând
un plasament oarecare. Desigur, cu cât acest plasament este mai îndelungat, cu atât mai mare
trebuie să fie remunerarea cuvenită.
Există o relaţie strânsă între rata dobânzii şi rata inflaţiei, care se mannifestă în sensul că
atunci când inflaţia creşte, cresc şi ratele dobânzii şi invers. De exemplu, la un depozit bancar
de 10.000 € şi o rată a inflaţiei de 5%, la finele anului în cont va exista tot suma de 10.000 €,
dar în termeni de putere de cumpărare, depozitul respectiv va valora numai 9.500 €. Dacă
depozitul ar fi purtătorul unei dobânzi de 5%, atunci valoarea „reală” a depozitului va fi cea
de la început, respectiv de 10.000 €. Evident, dobânda la depozit ar trebui să fie superioară
nivelului inflaţiei, pentru „a remunera privarea persoanei respective de consum”!
Nivelul ratelor dobânzii este de o importanţă deosebită pentru valorificarea pieţelor
financiare. In fundamentarea deciziei de orientare spre unul din cele două produse ale pieţei
de capital – acţiuni şi obligaţiuni, investitorii compară în permanenţă „prima de risc”
existentă între cele două active financiare, arbitrând între acestea în funcţie de prima de risc.
Investiţiile pe piaţa de capital sunt asociate cu fenomenul de risc şi diferitelor instrumente
financiare le sunt asociate grade diferite de risc şi, implicit, grade diferite de rentabilitate.
Evident, produsele monetare sunt la nivelul de jos al cotei de risc, urmate de obligaţiuni.
Obligaţiunile convertibile, deci cele care la scadenţă se pot transforma în acţiuni, au un risc
mărit, dar mai mic decât acţiunile care, la rândul lor, au o cotă de risc inferioară produselor
derivate.
Prima de risc este compensaţia pe care o aşteaptă de la piaţa de capital învestitorii care aleg
să-şi asume un risc mai ridicat pe piaţă şi ea reprezintă diferenţa între randamentul preconizat
pentru activul de risc şi randamentul unui plasament lipsit de risc.
Condiţiile pieţei pot evolua în timp şi influenţa astfel asupra nivelului primei de risc. Astfel,
dacă ratele dobânzii cresc, mărind rentabilitatea obligaţiunilor, prima de risc se micşorează şi
atunci investotorii devin mai interesaţi de a investi în obligaţiuni decât în acţiuni. Concluzia
practică: creşterea dobânzilor influenţează negativ piaţa acţiunilor, în timp ce scăderea lor
acţionează pozitiv.
Ratele de schimb valutar
Din 1971, sistemul ratelor de schimb fixe, instaurat prin sistemul de la Bretton Woods, a fost
abolit şi, după încercări infructuoase de a se menţine ratele de schimb în anumite limite,
mereu mai largi, s-a renunţat şi a fost admis sistemul flotării libere a valutelor, conform legii
cererii şi ofertei.
Intrarea pe piaţă, în 1999, a euro, ca monedă unică pentru un număr de 12 state membre ale
Uniunii Europene, la început, în prezent de 16 state, a reintrodus sistemul ratelor fixe între
acestea, reprezentat de moneda unică, şi a simplificat întrucâtva peisajul, prin reducerea
77
Rata dobânzii este numită şi „busola pieţelor” - v. Gérard Horny, La Bourse pour les nuls, Editions First, Paris 2009, pag. 76
Piaţa de capital. Concepte, instituţii, actori, instrumente, operaţiuni. Bucureşti 2010 Pagina 58 din 90
numărului monedelor naţionale semnificative în în circulaţie (USD, euro, yen, lira sterlină,
francul elveţian).
Cu toate că monedele fluctuează liber, statele au totuşi posibilitatea de a interveni pentru a
ajusta rata de schimb, un mijloc principal fiind acela al ratelor dobânzii. O creştere a ratei
dobânzii, va incita investitorii să cumpere valuta respectivă, pentru că remunerarea sa este
mai bună. Daca va creşte cererea privind această valută, cursul său se va îmbunătăţi. Reversul
unei asemenea evoluţii se manifestă în sens invers asupra pieţei bursiere, care va înregistra o
scădere a cursurilor.
Un al doilea aspect important al cursului valutar priveşte plasamentele externe. Un plasament
efectuat de un străin pe piaţa americană, de exemplu, în cazul în care cursul bursier creşte,
dar cursul de schimb scade, câştigul real se diminuează cu diferenţa dintre cele două cursuri,
în timp ce dacă ambele cursuri cresc, câştigul se amplifică cu suma celor două rate.
Lecţia de desprins din cele prezentate se referă la necesitatea de a urmări cu perseverenţă
datele statistice macroeconomice, care influenşţează evoluţiile cursurilor bursiere. Specialiştii
recomandă să se urmărească cu prioritate statisticile economice, dată fiind influenţa
determinantă a evoluţiilor din economia americană asupra economiei mondiale în ansamblu.
Factori care ţin de sectorul economic căruia îi aparţine societatea
Sectorul de activitate
Orice investiţie rezonabilă se bazează pe un studiu prealabil, ale cărui rezultate trebuie să
constituie un semnal pentru investitori că o anumită întreprindere este supra sau subevaluată
şi, deci, că poate să vândă sau să cumpere acţiuni.
Faza de studiu e lungă şi complexă, iar cantitatea de informaţii necesare pentru o analiză de
calitate face imposibil un asemenea studiu pentru toate titlurile cotate. Ca urmare, trebuie
realizată mai întâi o primă triere, care să degaje o selecţie restrînsă de valori.
De regulă, se începe printr-un studiu sectorial, având în vedere că diferitele sectoare prezintă
diferenţe în ce priveşte dezvoltarea lor: unele sunt mai sensibile la conjunctura economică
(sectoare ciclice), altele reprezintă sectoare mai puţin influenţate de evenimentele economice.
Tabelul de mai jos indică un număr de sectoare economice şi sensibilitatea acestora la
conjunctura economică.
Sectorul de activitate Sensibilitatea
Automobile, distribuţie, agroalimentare Evoluţia puterii de cumpărare a gospodăriilor,
nivelul de consum
Bănci, asigurări Rata dobânzii, starea pieţelor bursiere
Apărare, aeronautică Comenzile guvernamentale, conflicte mondiale
Imobiliare Rata dobânzii, fiscalitatea imobiliară
Laboratoare farmaceutice Introducerea pe piaţă de noi medicamente,
descoperirea de noi molecule
Industria de lux
Rata de schimb valutar (îndeosebi la dolar si
yen), conjunctura economică (sectorul cel mai
afectat în timp de criză)
Piaţa de capital. Concepte, instituţii, actori, instrumente, operaţiuni. Bucureşti 2010 Pagina 59 din 90
Mine, metale, petrol, gaze Cursul dolarului (monedă de tranzacţii
internaţionale), cursul materiilor prime respective
De îndată ce se va focaliza pe un sector de activitate, investitorul poate să adâncească
cunoaşterea valorilor componente. In general, aceste valori prezintă caracteristici apropiate în
termeni de sensibilitate la factori externi şi va fi mai uşor de a opera o selecţie, luând în
considerare situaţia conturilor, bilanţurilor şi perfomanţelor.
Factori care ţin de societatea respectivă
Activitatea întreprinderii
Selectarea unei valori mobiliare poate să fie adesea rezultatul unei atracţii (emoţionale) faţă
de produsele anumitor firme. Desigur, un începător pe bursă, dar nu numai, trebuie să se
intereseze, de preferinţă, de activităţi economice pe care le cunoaşte şi le stăpâneşte. O
activitate simplă de bancă este mai facil a înţelege decât, de exemplu, lansarea de noi
tehnologii.
In acest cadru, mărimea unei întreprinderi este un element care trebuie să cântărească
semnificativ în fundamentarea unei decizii de investiţii. Economia modernă, în general, şi
fenomenul globalizării, într-o mare măsură, au condus la apropierea unor societăţi diferite şi
închegarea unor giganţi mondiali, ale căror valori se numesc „blue chips”-uri, adesea
achiziţionate pentru a constitui un portofoliu. Performanţa lor bursieră se situează, de regulă,
în media pieţei, ceea ce le conferă o securitate relativ importantă, dar şi o anumită inerţie.
Alături de aceşti mastodonţi, sunt şi societăţi de talie modestă, de care investitorii este bine să
se intereseze, pentru că situaţia lor este rar perenă, sub presiunea concurenţială acestea fie
aderînd la un grup mai mare, fie dispărând de pe piaţă.
Ca atare, strategiile bursiere vor fi diferite după locul pe care înreprinderile avute în vedere îl
ocupă pe piaţă. In general, dacă se doreşte minimizarea riscului, investitorii ar trebui să se
orienteze spre marile valori. In caz contrar, investitorii se pot interesa şi de societăţile de talie
modestă, într-o optică mai speculativă, care constă în a paria pe o creştere foarte rapidă sau pe
apropierea de un grup mare.
O influenţă semnificativă asupra rezultatelor unei întreprinderi poate să exercite consumul de
materii prime pentru propria producţie şi, ca atare, fluctuaţiile acestor materii prime
influenţează, mai mult sau mai puţin, cursul societăţilor respective. Anumite societăţi sunt
foarte dependente de materiile prime, cum e cazul tuturor producătorilor de materiale (hârtie,
aur, petrol etc), al căror cursuri la bursă este puternic corelat cu fluctuaţia acestor produse.
Evoluţia cursurilor valutare poate influenţa puternic rezultatele întreprinderilor:
Conturile intreprinderii
De regulă la 31 decembrie al fiecărui an, societăţile comerciale îşi încheie conturile şi
elaborează documentele contabile de sinteză, care cuprind contul de rezultat, bilanţul şi
anexele acestuia, sintetizând astfel activitatea societăţii pentru exerciţiul considerat (de regulă
1 ianuarie – 31 decembrie).
Pentru investitorul de pe piaţa de capital, publicarea acestor informaţii constituie o garanţie
importantă, pentru că dacă acestea sunt oneste, ele trebuie să ofere o imagine globală asupra
Piaţa de capital. Concepte, instituţii, actori, instrumente, operaţiuni. Bucureşti 2010 Pagina 60 din 90
sănătăţii întreprinderii în care au investit, respectiv dacă aceasta se îndreaptă spre o creştere
sau spre o scădere şi, dacă aceasta este situaţia, care sunt proporţiile şi cu ce probabilitate. De
remarcat că informaţiile de acest gen sunt cele care fac să se mişte bursa! Bursa reacţionează
foarte rapid la principalele evenimente politice şi economice naţionale sau internaţionale, dar
reacţionează infinit mai rapid la datele publicate de întreprinderi, pentru că, la urma urmelor,
motorul bursei îl constituie profitul!
Bilanţul
Reprezintă situaţia patrimonială a unei întreprinderi la un moment dat. Bilanţul face
inventarul resurselor întreprinderii şi al modului de utilizare a acestora, grupând elementele
componente în două părţi, activ şi pasiv, cele două părţi trebuind să fie echivalente (activul =
pasivul). Totodată, el pune în evidenţă situaţia patrimoniului după formula:
Situaţia netă a patrimoniului = Activul bilanţier – Datoriile bilanţiere
(capitalurile proprii)
Activul bilanţier pune în evidenţă bunurile economice ca forme investiţionale de investire a
capitalului, iar pasivul provenienţa sau sursele de finanţare a bunurilor delimitate patrimonial.
Totodata, în cadrul activului sunt reprezentate şi pierderile, iar în pasiv profitul, ceea ce se
explică prin faptul că pierderile, ca elemente de activ, exprimă mărimea bunurilor consumate
în desfăşurarea activităţii economice care nu au putut fi acoperite din venituri proprii, în timp
ce beneficiile, ca elemente de pasiv, reprezintă sursa de finanţare proprie a activelor create ca
excedent al veniturilor faţă de cheltuieli.
ACTIV PASIV
Active imobilizate Capitaluri proprii
Imobilizări necorporale (brevete, fonduri de
comerţ, cheltuieli de înfiinţare)
Imobilizări corporale (terenuri, construcţii,
materiale, instalaţii, utilaje)
Imobilizări financiare (participări în alte
societăţi, împrumuturi acordate)
Capital
Rezerve (legale, statutare, reglementate,
altele)
Rezultatul exerciţiului (beneficiu sau
pierdere)
Active circulante Provizioane pentru riscuri şi cheltuieli
Stocuri (materii prime, în curs de producţie,
mărfuri)
Creanţe (clienţi)
Valori mobiliare de plasament (SICAV)
Disponibilităţi (solduri de conturi la bancă,
soldul casei)
Provizioane pentru riscuri
Provizioane pentru cheltuieli
Datorii
Imprumuturi (obligatare, bancare)
Datorii furnizori, datorii fiscale şi sociale
Total activ Total pasiv
Contul de profit şi pierderi
Pune în evidenţă şi explică, într-o formă analitică, rezultatele unei întreprinderi prin prisma
raporturilor de echilibru între venituri şi cheltuieli, în înţelesul că dacă bilanţul exprima starea
patrimonială la finele exerciţiului, contul de profit şi pierdere sau contul de rezultate
evidenţiază cum s-a ajuns la o anumită stare a patrimoniului, prin sintetizarea cheltuielilor şi
veniturile perioadei de gestiune, rezultate din activitatea de exploatare, financiară şi
excepţională.
Piaţa de capital. Concepte, instituţii, actori, instrumente, operaţiuni. Bucureşti 2010 Pagina 61 din 90
Contul de rezultate face un inventar al cheltuielilor şi produselor întreprinderii, ceea ce
permite să se determine cu exactitate ceea ce a contribuit la un bun rezultat sau, dimpotrivă,
la pierderi. Spre deosebire de bilanţ, contul de rezultate se prezintă ca olista, respectiv are o
singură coloană, care se articulează pe trei niveluri de detaliere şi un nivel global. O
asemenea prezentare are avantajul urmtor, respectiv cheltuieli şi produse de aceeaşi natură
saunt grupate, ceea ce permite calcularea de rezultate intermediare, numite şi solduri
intermediare de gestiune.
Nivelul Cheltuieli Produse
Exploatare Cheltuieli de exploatare Produse de exploatare
Financiar Cheltuieli financiare Produse financiare
Excepţional Cheltuieli excepţionale Produse excepţionale
Global Participarea salariaţilor
Impozitul asupra beneficiilor
Rezultatul de exploatare cuprinde produsele de exploatare, respectiv bunurile şi serviciile
produse, precum şi cheltuielile de exploatare: cumpărarea de materii prime, şi de produse
intermediare şi finite, cheltuielile externe (precum chirie asigurări, telefon), taxele şi
impozitele direct legate de activitate (taxe profesionale, taxe de şcolarizare etc), salariile şi
cheltuielile sociale, dotările şi amortismentele. Diferenţa dintre cele două categorii reprezintă
rezultatul de exploatare.
Rezultatul financiar include, pe de o parte, produsele financiare privind participarea în alte
întreprinderi şi din diverse plasamente, iar pe de altă parte dobânzile la împrumuturi,
cheltuielile de trezorerie, soldul operaţiunilor de schimb şi al mişcărilor privind provizioanele
financiare.
Rezultatul excepţional are în vedere diferenţa dintre produse şi cheltuielile privind
operaţiunile de capital şi dotările excepţionale privind amortismentele şi provizioanele
urmare a unui eveniment excepţional şi de regulă unic, respectiv irepetabil (exemplu –
vânzarea unei participaţii importante într-o filială).
Analiza bursieră
Separat de analiza financiară s-a dezvoltat şi o altă formă de analiză, cea bursieră, care se
bazează pe cursul în bursă al acţiunilor societăţii considerate. Combinând această valoare cu
alte mărimi semnificative, precum beneficiul net, se vizează determinarea vaklorizării
teoretice a unei societăţi, precum şi de a face comparaţii între nivelul de preţ al diferitelor
acţiuni. Intre aceste valori, calculate de regulă ca raporturi, enumerăm:
Beneficiul net per acţiune (BNPA) se calculează ca un raport între beneficiul net/numărul de
acţiuni. Calculul BNPA nu are sens pentru a realiza comparaţii cu alte întreprinderi, dar poate
deveni semnificativă urmărirea evoluţiei în timp a acestuia.
Raportul preţ-câştig (price earning ratio - PER) se calculează ca un raport între cursul
acţiunii/BNPA şi poate fi folosit pentru a compara diferitele cursuri bursiere şi pentru a pune
în evidenţă sub sau supravalorizarea lor. Având în vedere că, în general, cursul unei acţiuni
fluctuează pe piaţă în funcţie de cerere şi ofertă, este recomandabil să se folosească, atunci
când se fac comparaţii, valori ale PER aferente diferitelor acţiuni din aceeaşi dată.
Piaţa de capital. Concepte, instituţii, actori, instrumente, operaţiuni. Bucureşti 2010 Pagina 62 din 90
Semnificaţia PER se exprimă în numărul de ani în care valoarea unei acţiuni se rambursează
prin beneficiile întreprinderii respective!
Randamentul măsoară veniturile pe care le raportează o acţiune comparativ cu costul său de
achiziţie.
Randamentul = dividend/cursul acţiunii
Avînd în vedere modul de calcul, este evident că randamentul evoluează în raport de
fluctuaţiile acţiunii, iar randamentul este funcţie de doi factori, respectiv mărimea
dividendului şi cursul acţiunii. Dacă randamentul este ridicat, acest lucru poate fi explicat
prin:
- Societatea a realizat rezultate bune şi distribuie o mare parte a câştigurilor către
acţionari (societăţile imobiliare, de exemplu, sunt cunoscute că distribuie dividende
mari)
- Cursul acţiunii este scăzut
- Un mix al celor doi factori
Dacă societatea înregistrează pierderi, este evident că randamentul este nul. Cu toate acestea,
dacă perspectivele de rezultat în anii viitori sunt importante, investitorii nu vor denigra
obligatoriu acţiunile respective.
6.2. Analiza tehnică
Analiza tehnică este „arta de a identifica tendinţele în scopul de a anticipa fluctuaţiile
produselor financiare plecând de la studiul reprezentării lor grafice”78
. Analiza tehnică este
„în principal şi înainte de toate grafică”79
, de accea este supranumită şi „arta graficelor”,
pentru că se serveşte cu prioritate de analiza curbelor pe care le parcurg cursurile de piaţă ale
instrumentelor financiare în scopul elaborării de scenarii de evoluţie bazate pe reguli,
indicatori statistici şi configuraţii cunoscute.
Faptul că este deosebit de simplă îi conferă un avantaj de necontestat. Este suficient să
cunoşti istoricul unui curs sau indice pentru a putea deja pune în practică diversele metode de
analiză tehnică. De menţionat că există deja numeroase produse informatice care pun aceste
tehnici la îndemâna tuturor celor interesaţi, inclusiv sub formă de module complexe în cadrul
unor conturi de tranzacţionare, virtuale (pentru învăţare) sau reale, deschise la o societate de
servicii de investiţii financiare.
Analiza tehnică este definită drept o „metodă de predicţie a miscărilor preţurilor şi a
trendurilor de piaţă în viitor, prin studierea cu prioritate a graficelor acţiunilor trecute ale
pieţei, care iau în consideraţie preţul instrumentelor, volumul tranzacţiilor şi, acolo unde este
posibil, poziţiile nereglementate asupra instrumentelor”80
. După alţi autori, este „ştiinţa
înregistrării, de regulă sub formă de grafice, a istoriei actuale a tranzacţionării (schimbările de
preţ, volumul tranzacţiilor etc) privind o anumită acţiune sau sub formă de „medii” şi apoi
deducând din această istorie figurativă trendul viitor probabil”81
.
78
Antoine Duprat – L'Analyse Technique 100% pratique, Gualino Editeur, paris 2006, pag.17 79
Ibidem pag. 26 80
Reuters – Introducere în studiul analizei tehnice, Editura Economică, Bucureşti 2000, pag.18 81
Robert D. Edwards, Jogn Magee – Technical Analysis of Stock Trends, Amacom Editions, 2001, pag. 4
Piaţa de capital. Concepte, instituţii, actori, instrumente, operaţiuni. Bucureşti 2010 Pagina 63 din 90
Analiza tehnică este „în principal şi înainte de toate grafică”82
, pentru că ea începe cu
construirea unor grafice, urmând a fi interpretate plecând de la datele brute privind preţurile
şi volumelor (analiza grafică pură sau cartistă) sau prelucrând aceste date cu ajutorul
instrumentelor statistice şi matematice (analiza tehnică modernă sau deterministă).
O altă definiţie, elaborată în România, consideră că „analiza tehnică pune în evidenţă cursul
unei acţiuni ca rezultat al cererii şi ofertei şi oferă informaţii probabile cu privire la evoluţia
viitoare de curs”, urmărind „să determine intensitatea cu care se produce un eveniment”, cu
precizarea că „în mod normal, analiza tehnică nu face prognoze, ci doar reflectă mişcarea
cursului” 83
.
Să mai cităm şi definiţia, considerată „perfectă”84
, dată de John J. Murphy85
, care consideră
că „analiza tehnică este studiul evoluţiei unei pieţe, în principal pe bază de grafice, în scopul
de a prevedea tendinţele viitoare”86
.
Analizând definiţiile date de-a lungul timpului analizei tehnice, putem observa şi reţine
câteva aspecte semnificative:
1. Analiza tehnică se ocupă de evoluţia situaţiei pieţei, privită ca o confruntare între
cerere şi ofertă. Dacă la început, ea s-a aplecat exclusiv asupra preţului acţiunilor, ea
s-a extins rapid şi la alte valori, cum sunt materiile prime, contractele la termen,
indicii, opţiunile, dobânda etc, astfel că acum „este preferabil să vorbim despre un
studiu al evoluţiei unei pieţe mai degrabă decât de evoluţia cursurilor”, acesta fiind
„un demers global, dând rezultate mai bune decât cel care se interesează numai de
cursuri”87
.
2. Principalul instrument de sprijin al analizei tehnice este constituit de grafice, care
cuprind cei trei factori importanţi ai unei pieţe, respectiv „cursul, volumul şi poziţia
pieţei”88
.
3. Scopul analizei tehnice este unul pragmatic, respectiv de a extrage indicii şi semnale
care pot sprijini elaborarea unei previziuni asupra evoluţiei pieţei pe termen scurt şi,
astfel, facilitarea şi fundamentarea unei decizii de tranzacţionare.
Analiza tehnică diferă astfel de analiza fundamentală, care este o metodă de previzionare a
mişcărilor viitoare ale preţului unui instrument financiar, bazată pe analiza factorilor
economici, politici, de mediu şi altor factori şi date statistice şi financiar-contabile de natură a
afecta semnificativ oferta şi cererea.
Desigur, analiza tehnică nu este infailibilă, ea are o serie de puncte forte, care justifică
utilizarea ei, după cum are şi o serie de puncte nevralgice, care circumstanţiază concluziile
induse de analiză.
82
Antoine Duprat – L'Analyse Technique 100% pratique, Gualino Editeur, paris 2006, pag.26 83
Gabriela Anghelache – Piaţa de capital în context european, Editura Economică 2009, pag.261 84
Thierry Béchu, Eric Bertrand, Julien Nebenzahl – L’Analyse Technique. Théories et Méthodes, Ed. Economica, Paris 2008, pag. 16 85
Fost analist tehnic pentru CNBC, cu peste 35 ani experienţă pe piaţa de capital, autor al mai multor best-sellers, între care Analiza Tehnnică a Pieţelor Financiare, privită ca o lucrare standard de referinţă în domeniu 86
John J. Murphy – Technical Analysis of the Financial Markets, New York Institute of Finance, 1999, pag. 1 87
Thierry Béchu, Eric Bertrand, Julien Nebenzahl – L’Analyse Technique. Théories et Méthodes, Ed. Economica, Paris 2008, pag. 16 88
Ibidem, pag. 16
Piaţa de capital. Concepte, instituţii, actori, instrumente, operaţiuni. Bucureşti 2010 Pagina 64 din 90
Puncte forte Puncte nevralgice
permite urmărirea unei game largi de
instrumente pe aproape toate pieţele
implică un element de subiectivism în ce
priveşte semnificaţia datelor
graficele pot fi utilizate pentru analizarea de
date pe intervale de timp de la câteva ore la un
secol (v. indicele Dow Jones)
chiar dacă natura umană este relativ constantă,
modelele tind să se repete, dar există limite în
ce priveşte posibilitatea de extrapolare
multe instrumente disponibile pentru sectoare
diferite ale pieţei
preocupare pentru gradul de probabilitate ca un
eveniment să se întâmple, dar nu există o
certitudine
principiile de bază ale analizei tehnice sunt
uşor de înţeles
unele tehnici moderne sunt bazate pe concepte
matematice şi statistice destul de complexe
se folosesc date precise şi prompte, accesibile
în timp real sau cu o întârziere de scurtă durată
pentru succesul analizelor tehnice este vital ca
informaţiile utilizate să fie exacte şi furnizate în
timp util
Inainte de a prezenta instrumentele şi metodele specifice analizei tehnice, modul în care se
operează cu aceasta în cele două variante – clasică şi modernă, vom face o trecere în revistă a
principiilor fundamentale pe care este construită analiza tehnică, precum şi a teoriei lui
Charles Dow care, deşi a fost elaborată la sfârşitul sec.XIX-începutul sec. XX îşi păstrează
întreaga actualitate şi astăzi.
PRINCIPII FUNDAMENTALE
1. Acţiunea pieţei actualizează totul, în sensul că preţurile efective, respectiv cursurile
bursiere, „integrează toate informaţiile disponibile şi necesare pentru a investi”89
, deci
reflectă orice este cunoscut pe piaţă ca factor de influenţă asupra preţurilor. Acest
principiu este considerat de unii autori drept „piatra de temelie a analizei tehnice”90
. Ca
urmare, analistul ar trebui să fie preocupat numai de mişcările preţului, nu şi de motivele
modificării acestuia. Acest principiu fundamental se regăseşte în teoria modernă a
eficienţei informaţionale a pieţei, pe care o vom analiza într-un capitol separat.
Pe piaţă, preţul se formează prin jocul cererii şi ofertei, astfel că, atunci când oferta
excede cererea, preţul urcă şi când oferta excede cererea, preţul scade. Acest lucru îl
constată şi analistul tehnic pe piaţa de capital, dar el nu este interesat să cunoască „de
ce?” se întâmplă un asemenea lucru, ci mai degrabă „când?”, „cum?” şi „cât?”, deci el
este interesat cum s-au comportat cursurile pentru a afla mai mult asupra evoluţiei lor
viitoare. Dacă un curs este rezultanta tuturor factorilor prezenţi pe piaţă, analistul este
convins că nu este nimic uitat pe afară şi, ca atare, este mai puţin important pentru a
previziona evoluţia viitoare să afle de ce se întâmplă o anumită evoluţie.
2. Cursurile urmează tendinţe (trends) – analistul tehnic constată că, exceptând fluctuaţii
minore, cursurile urmează anumite tendinţe, care au o anumită durată înainte de a se
schimba. Conceptul de tendinţă este „absolut esenţial în abordarea tehnică”, o astfel de
abordare fiind menită „să identifice tendinţe în stagiile precoce de dezvoltare a lor în
scopul de a tranzacţiona în direcţia acestor tendinţe” 91
.
Deci analistul tehnic încearcă să descifreze, în evoluţia aleatorie a unui curs, acea linie de
forţă care constituie tendinţa, respectiv distingând „partea certă”, care semnifică tendinţa,
89
Antoine Duprat – L'Analyse Technique 100% pratique, Gualino Editeur, paris 2006, pag.17 90
John J. Murphy – Technical Analysis of the Financial Markets, New York Institute of Finance, 1999, pag. 2 91
Ibidem, pag. 3
Piaţa de capital. Concepte, instituţii, actori, instrumente, operaţiuni. Bucureşti 2010 Pagina 65 din 90
şi „partea aleatorie”, care semnifică abateri nesemnificative, şi să repereze, totodată,
punctele de inflexiune care pot marca schimbarea de tendinţă.
Importanţa tendinţelor pe piaţa de capital este atât de mare, încât a generat existenţa unui
dicton specific „tendinţa este prietena ta”, tocmai pentru a sublinia că investitorul trebuie
să urmărească cu prioritate tendinţele cursurilor analizate.
3. Istoria se repetă, în sensul că tendinţele şi oscilaţiile constate pe piaţă se repetă în timp,
ceea ce denotă că psihologia umană, care s-a revelat ca fiind relativ stabilă, are o
importanţă deosebită pe piaţă şi impactul său nu este de neglijat.
Fără a fi determinist, analistul consideră că „cheia viitorului se gaseşte în trecut”92
, astfel
că cel care identifică rapid configuraţii şi semnale pe graficul de evoluţie a unui curs şi se
poziţionează corespunzător pe bursă, se află deja pe calea succesului, pentru că aceste
configuraţii şi semnale anunţă, cu o puternică probabilitate, mişcările viitoare ale
cursurilor.
TEORIA DOW - 6 PRINCIPII FUNDAMENTALE
Charles Dow este considerat părintele fondator al analizei tehnice, fiind primul care a
formalizat principiile de bază ale analizei tehnice într-o serie de articole publicate, între 1900
şi 1902, în Wall Street Journal, compilate de S.A. Nelson într-o carte intitulată „The ABC of
Stock Speculation”, unde foloseşte primul şi pentru prima dată sintagma „teoria lui Dow”,
care şi în prezent „constituie piatra de temelie a studiului analizei tehnice, chiar şi în faţa
actualei tehnologii sofisticate de calcul şi a proliferării de indicatori tehnici noi şi presupuşi
mai buni”93
. Formalizarea clară a teoriei lui Dow a fost realizată însă de-abia în 1932 de
Robert Rhea în cartea sa „Dow Theory”94
.
1. Preţurile medii actualizează totul.
Acest principiu este similar, după cum se poate observa uşor, cu primul principiu
fundamental al analizei tehnice, prezentat anterior, în sensul că orice informaţie
disponibilă la un moment dat pe piaţă, respectiv „toate ştirile, toate emoţiile şi mai ales
toate anticipările făcute în orice moment” sunt reflectate în preţ, ceea ce face ca un curs să
fie „rezumatul perfect al evoluţiei informaţiilor disponibile” şi ca el „să aibă, singur,
intotdeauna dreptate”95
.
2. Piaţa evoluează în trenduri
Pe orice piaţă se pot observa trei tipuri de trenduri, respectiv un trend primar (major), un
trend secundar (intermediar) şi un trend terţiar (minor). Dow a comparat cele trei tipuri
de trenduri cu mişcările mării, respectiv maree (trendurile majore), valuri (trendurile
minore) şi simple încreţituri ale apei. Un observator poate determina direcţia mareei
notând cel mai înalt punct de pe plajă atins de valurile succesive. Dacă valurile succesive
92
Thierry Béchu, Eric Bertrand, Julien Nebenzahl – L’Analyse Technique. Théories et Méthodes, Ed. Economica, Paris 2008, pag. 20 93
John J. Murphy – Technical Analysis of the Financial Markets, New York Institute of Finance, 1999, pag. 23 94
Publicată în 1932 şi republicată în 1994, în Fraser Publishing Library 95
Thierry Béchu, Eric Bertrand, Julien Nebenzahl – L’Analyse Technique. Théories et Méthodes, Ed. Economica, Paris 2008, pag. 21
Piaţa de capital. Concepte, instituţii, actori, instrumente, operaţiuni. Bucureşti 2010 Pagina 66 din 90
ajung tot mai adînc pe plajă, suntem în faţa unui flux (creşteri) şi invers, în faţa unui
reflux (scădere), dacă punctele atinse de valurile succesive sunt tot mai aproape de ţărm.
Spre deosebire de mişcările mării, care durează numai câteva ore, Dow a conceput
mareele pieţei ca durând mai mult de un an şi chiar câţiva ani succesivi!96
Trendul primar reprezintă tendinţa majoră a pieţei, care poate fi ascendentă (bull market),
respectiv o configuraţie cu vârfuri şi depresiuni în urcare sau descendentă (bear market),
respectiv o configuraţie cu vârfuri şi depresiuni în coborâre. Un astfel de trend durează
cel puţin un an până la câţiva ani. El este comparat adesea cu o maree.
Trendul secundar întrerupe mişcarea primară pentru o durată de cel puţin trei săptămâni
până la câteva luni şi este considerat că operează corecturi ale impulsurilor mişcării
primare în procentaje apropiate de 33%, 50% sau 66% şi, mai rar, chiar o corecţie
integrală de 100%.
Trendul terţiar are o durată de viaţă mult mai mică, mergînd de la câteva ore la maximum
trei săptămâni. Acest gen de mişcare nu are influenţă asupra investitorilor pe termen lung,
dar poate fi interesant pentru intervenanţii pe termen scurt.
3. Trendurile majore prezintă trei faze – principiul acumulării şi distribuţiei
Dow şi-a concentrat atenţia asupra trendului primar sau major, care se desfăşoară, după
părerea sa, în trei faze:
Faza I – de acumulare – trendul se mişcă lateral, investitorii îndrăzneţi cumpără pe o
bază analitică bine documentată. Se apreciază că, de regulă, un titlu se află în această
fază când oscilează într-o bandă relativ strânsă – cca 5%, pentru o perioadă de 2-3
săptămâni. Ieşirea din această bandă în sus, confirmă că a fost o perioadă de
acumulare şi dă un semnal important de creştere. Din contra, ieşirea în jos generează
un semnal de vânzare şi indică faptul că a fost o fază de distribuţie.
Faza a II-a – de participare de masă – trend ascendent, în care tot mai mulţi
investitori participă la piaţă. Preţul, deşi ascendent, zig-zaghează în timpul corecţiilor
şi reculurilor.
Faza a III-a – de distribuţie - se atinge apogeul tranzacţiilor, când volumul speculativ
şi participarea publică continuă să crească. Tot acum, investitorii care au fost primii să
cumpere în prima fază încep să vândă (distribuie) acţiunile pe care le deţin înainte ca
altcineva să o facă.
4. Mediile trebuie să se confirma una pe alta
Dow considera că nici un semnal puternic de piaţă „bear” sau „bull” poate să aibă loc
atîta timp cât nu există medii (indicatori) care să producă acelaşi semnal şi astfel să se
confirme una pe cealaltă. El avea în vedere cei doi indicatori pe care i-a dezvoltat,
respectiv Dow Jones Industrial Average şi Dow Jones Rail Average (în prezent Dow
Jones Transportation ), dar, desigur, el se poate aplica şi în general. El nu considera ca cei
doi indicatori, în acest caz, trebuie să se petreacă simultan, dar un interval scurt între cele
două semnale era de natură să producă o confirmare mai puternică. Dacă, din contră, cele
două medii ar fi fost divergent, Dow considera că trendul de până atunci se menţinea.
96
Preluat după John J. Murphy – Technical Analysis of the Financial Markets, New York Institute of Finance, 1999, pag. 26
Piaţa de capital. Concepte, instituţii, actori, instrumente, operaţiuni. Bucureşti 2010 Pagina 67 din 90
5. Volumul trebuie să confirme trendul
Volumul reprezintă o informaţie suplimentară dar importantă, care confirmă semnalele de
piaţă. Desigur, este de aşteptat ca volumul să sporească în perioade de creştere şi să
descrească în perioade de declin, adică „volumul trebuie să se lărgească sau să crească în
direcţia trendului major”97
. Dacă lucrurile se petrec invers, tendinţa de creştere este
ameninţată şi va trebui o confirmare din partea cursurilor pentru a valida inversarea
tendinţei.
6. Un trend se presupune a fi efectiv până în momentul în care dă semnale definitive că s- a
inversat
Acest principiu pare a prelua o lege a fizicii care statuează că un obiect în mişcare tinde
să-şi continuie mişcarea până ce o forţă externă îi schimbă traiectoria. Determinarea
momentului când are loc inflexiunea, respectiv inversarea de tendinţă este important, dar
nu este uşor să se determine exact momentul când are loc această inversare de trend
(poate fi o simplă corecţie). Operatorii de pe piaţa de capital au la dispoziţie o serie de
instrumente pentru determinarea semnalelor de inflexiune, cum ar fi dreptele de supoprt şi
rezistenţă, mediile mobile sau modelele de preţ.
O tendinţă ascendentă este confirmată când creşterile succesive depăşesc vârfurile
precedente iar punctele joase succesive sunt tot mai înalte. Invers, o tendinţă descendentă
este confirmată când există o succesiune de depresiuni şi vârfuri din ce în ce mai joase.
GRAFICE
Grafice prin linii
Grafice prin bare
Grafice candlestick (lumânare)
Grafice prin punct şi cifră
Modificările de preţuri
Histograme
Volum şi unii indicatori
GRAFICE PRIN LINII
Cea mai simpla formă de grafic, unind o serie de puncte care reprezintă date despre un
instrument financiar pe axa verticala (0y) şi o scală de timp pe axa orizontală (0x).
Scală verticală aritmetică - fiecare diviziune reprezintă aceeaşi diferenţă de preţ (utilizabilă pe
pieţele de produse derivate şi în cazul tranzacţiilor pe termen scurt pe piaţa de acţiuni)
Scală verticală logaritmică - utilizabilă în cazul în care mişcările de preţ implică creşteri şi
scăderi mari în perspectivă
97
John J. Murphy – Technical Analysis of the Financial Markets, New York Institute of Finance, 1999, pag. 27
Piaţa de capital. Concepte, instituţii, actori, instrumente, operaţiuni. Bucureşti 2010 Pagina 68 din 90
Scală de timp - poate varia de la înregistrarea fiecărei tranzacţii până la a prezenta numai
ultima tranzacţie a fiecărei luni
Grafice prin bare
cea mai comună metodă utilizată pentru reprezentarea acţiunii preţului
trasează datele privind activitatea instrumentului pentru fiecare perioadă ca o serie de
bare verticale
perioada poate fi oricare: de la un minut la un an, în funcţie de orizontul de timp al
analizei
bara de perioadă indică preţurile maxim, minim şi de inchidere (ultim)
sunt mai utile, pentru că pot transmite mai multe informaţii decât un simplu grafic din
linii
Grafice candlestick (lumanare)
Prezintă datele într-o manieră particulară, care pune în evidenţă relaţia dintre preţurile de
dechidere şi de închidere
Fiecare perioadă este reprezentată printr-o lumânare, formată din corpul efectiv şi umbrele
acestuia (fitile)
Piaţa de capital. Concepte, instituţii, actori, instrumente, operaţiuni. Bucureşti 2010 Pagina 69 din 90
Corpul efectiv se trasează prin utilizarea preţurilor de deschidere/închidere sau a ultimului
preţ, iar umbrele indică preţurile maxim şi minim
Dacă preţul de închidere (ultimul preţ) este mai scăzut decât preţul de deschidere, atunci
corpul lumânării este colorat în negru
Dacă preţul de închidere (ultimul preţ) este mai ridicat decât preţul de deschidere, atunci
corpul lumânării este colorat în alb sau roşu
Lumânarea alba – preţul de
deschidere este mai mic
decat cel de inchidere
Lumânarea neagră – preţul
de deschidere este mai mic
decât preţul deînchidere
Patru valori urmărite:
- preţ minim
- preţ maxim
- preţ deschidere
- preţ închidere
Trasare
Se trasează o linie verticală între preţurile maxim şi minim, care este cunoscută ca fitil sau
umbră
Peste acest fitil se suprapune o lumânare (corp), ale cărei capete superior şi inferior sunt
limitate de preţurile de deschidere şi de închidere
Dacă închiderea este mai jos decât deschiderea, atunci culoarea lumânării este neagră
Dacă închiderea este mai înaltă decât deschiderea, atunci lumânarea este goală/scobită/albă
(sau roşie)
Grafic-histograma pentru volum
Volumul reprezintă totalitatea activităţii de tranzacţionare, într-o anumită perioadă de timp,
pentru o marfă sau un instrument financiar.
Histograme – bare verticale ce urcă din linia zero a reţelei scalei, sub un grafic prin linii, bare
sau candlestick, astfel încât reprezentările preţului şi volumului sunt trasate în sus, vertical,
pentru fiecare perioadă
Volumul trebuie să confirme trendul (principiu al lui Dow Jones)
Trasare grafic pentru volum
Piaţa de capital. Concepte, instituţii, actori, instrumente, operaţiuni. Bucureşti 2010 Pagina 70 din 90
Dacă preţurile sunt într-un trend ascendent şi volumele sunt ridicate, aceasta reprezintă o
confirmare a direcţiei trendului.
Dacă preţurile sunt în trend ascendent, dar volumele sunt scăzute, aceasta ar putea să indice o
pierdere a interesului cumpărătorilor şi faptul că este pe cale să se producă o modificare a
trendului.
Analiza tehnică clasică
Reprezentarea prin grafice a preţurilor creează o imagine a “bătăliei” de pe piaţă între
cumpărători (tauri) şi vânzători (ursi).
Preţurile pieţei nu evoluează în linie dreaptă, ci în zigzag, urcând şi coborând, în funcţie de
cine iese învingător în bătălia între cumpărători şi vânzători.
Pentru a decide dacă să cumpere sau să cumpere, jucătorii de pe piaţă au nevoie de
instrumente, prin care să-şi stabilească strategia de piaţă = trendul (tendinţa).
Direcţii de bază ale trendului
Trend ascendent – considerat momentul de a cumpăra sau a angaja poziţii long – un trend
ascendent major = piaţă a cumpărătorilor/în creştere (bull market) – jucătorii pot obţine profit
prin situarea pe poziţii “în creştere” (bullish).
Trend ascendent Trend descendent
Piaţa de capital. Concepte, instituţii, actori, instrumente, operaţiuni. Bucureşti 2010 Pagina 71 din 90
Trend descendent – momentul pentru a vinde sau a angaja poziţii short – un trend descendent
major = piaţă a vânzătorilor/în descreştere (bear market) – jucătorii pot obţine profit prin
situarea pe poziţii în scădere (bearish)
Piaţa laterală – când nu există o convingere puternică nici a vânzătorilor, nici a
cumpărătorilor – preţurile urcă şi coboară într-un spaţiu mai congestionat, denumit congestie
sau consolidare – în general semnal de a sta în expectativă – configuraţiile colaterale pot
conduce eventual la o întrerupere, inversată de continuarea sau de inversarea trendului
original.
Printre configuraţiile în zigzag se pot întâlni şi corecţii temporare ale mişcărilor de preţuri
într-un trend ascendent
a. dacă dreapta inferioară este întreruptă - posibilă inversare de trend
b. dacă dreapta superioară este întreruptă – accelerare sau întărire a cursului ascendent
invers într-un trend descendent
Sprijin si suport
Configuraţii generate de lupta constantă între cumpărători şi vânzători
In momentele de vârf ale pieţei, vânzătorii (bears) capătă ascendent şi preiau controlul, în
momentele de depresiune cumpărătorii (bears) capătă ascendent. Dacă jucătorii de pe piaţă
acţionează pentru a stopa o scădere a preţului, cumpără, oferind sprijin pieţei. Dacă jucătorii
de pe piaţă acţionează pentru a opri o creştere a preţului, ei vând, rezultatul fiind o rezistenţă
la creştere.
Piaţa de capital. Concepte, instituţii, actori, instrumente, operaţiuni. Bucureşti 2010 Pagina 72 din 90
Indicatori privind actiunile
Valoarea nominala (face value)
- definitie: raportul dintre suma capitalului social (CS) si numarul de actiuni emise (N)
- formula: VN=CS:N, unde VN - valoarea nominala
- explicatii valoarea nominala este o valoare conventionala, pe baza careia este impartit
capitalul social intre actionari
- actiunile nu pot fi emise pentru o suma mai mica decat valoarea nominala
- valoarea nominala nu poate fi mai mica de 1000 lei (0,1 RON)
Valoarea de piata
- definitie - pretul la care se efectueaza tranzactiile cu actiuni (cursul bursier)
- Cursul este rezultatul raportului cerere-oferta, fiind influentat de: situatia economico-
financiara a emitentului, evolutia pietei bursiere, fenomene pur busiere care
influenteaza cererea si oferta.
- Decizia de investire pe piata este influentata de informatiile pe care un investitor le
poate obtine privind evaluarea actiunilor prin: evaluarea fundamentala
- evaluarea tehnica
Castigul pe actiune (Earnings per share - EPS)
- formula 1: PPA = Pn : N, unde PPA - profitul pe actiune Pn - profit net (calculat dupa
plata impozitului pe profit), N - numarul total de actiuni existente pe piata
- formula 2: profiturile nete disponibile pentru actiunile comune : numarul actiunilor
comune aflate in circulatie (netezaurizate) numarul de actiuni in circulatie = numarul
actiunilor emise - numarul actiunilor rascumparate (actiuni de trezorerie)
- Profitul net este profitul ramas dupa plata dividendelor preferentiale
- Cel mai utilizat indicatorul, reflecta capacitatea unui emitent de a produce profit -
valori in crestere ale EPS incurajeaza investitorii sa cumpere actiunea respectiva
- De obicei evolutia EPS este analizata cu cel putin o corelare, de exemplu cu evolutia
cifrei e afaceri, cu conditia ca numarul de actiuni in circulatie sa nu se fi diminuat in
urma unei micsorari de capital social sau a rascumpararii si tezaurizarii si nici in urma
unei restructurari substantiale a companiei, constand in reduceri masive de costuri
Randamentul unei actiuni (stock yield)
- se calculeaza in raport atat de dividende, cat si de cresterea valorii de piata a actiunii
- formula - R = (D + C1 - C0):C0 x 100,
- unde R - randamentul unei actiuni, D - dividendul repartizat, C1 - cursul la revanzarea
actiunii, C0 - cursul la cumpararea actiunii
Raportul pret/castig (Price Earning Ratio - PER)
- unul dintre cei mai folositi indicatori pentru a caracteriza eficienta plasamentul in
actiuni
- formula: PER = Cz:Pn
- unde PER - coeficientul multiplicator al capitalizarii, Cz - pretul mediu al actiunii
- PER este o masura a costului titlului estimat in functie de valoarea acestuia
- PER arata in cati ani s-ar recupera investitia daca tot profitul net ar fi destinat
dividendelor sau cat trebuie sa plateasca un investitor o actiune pentru a obtine o
unitate monetara din profiturile firmei
Piaţa de capital. Concepte, instituţii, actori, instrumente, operaţiuni. Bucureşti 2010 Pagina 73 din 90
- un PER mai mare desemneaza un titlu scump, un PER mai mic desemneaza un titlu
ieftin
- concluzia practica - ce este prea scump s-ar putea ieftini (atunci ar trebui vandut), ce
este prea ieftin s-ar putea scumpi (atunci ar trebui cumparat)
- de regula, se stabilesc niste limite: "PER sub 10" pentru cumparare si "PER peste 20"
pentru vanzare
- trebuie folosit cu grija, pentru ca, de exemplu: un PER mare nu reflecta intotdeauna o
supraevaluare, ci si perspectivele de crestere ale unei companii, mai ales cand este
binecunoscuta, solida si isi dezvolta un produs nou
- un PER scazut nu este caracteristic numai companiilor suvevaluate, dar si companiilor
mature, cu potential redus de crestere ori care au probleme sau se indreapta spre
acestea
- companiile in crestere au in general un PER mai mare decat companiile ciclice, iar
investitorii sunt dispusi sa plateasca mai mult pe actiuni cu asteptari de crestere stabila
si pe termen lung, decat pe actiuni al caror pret creste sau scade o data cu ciclul
activitatii economice
Indicatori privind obligatiunile
Valoare nominala (VN)
- definitie - raportul dintre imprumutul lansat pe piata (I) si numarul obligatiunilor
emise (N)
- formula - VN = I/N
- precizata in prospectul de emisiune
- interpretare - valoarea nominala este o valoare conventionala stabilita la emisiunea
obligatiunilor
Valoare la subscriere (Pe)
- sinonim - pretul de emisiune
- este determinata de emitent, uneori sub valoarea nominala
- formula - Pe = VN - pe
- semnificatia termenilor Pe = pretul de emisiune, VN - valoarea nominala, pe - prima
de emisiune
Termenul de rambursare
- sinonim - durata de viata a obligatiunii
- definitie - intervalul cuprins intre momentul emisiunii si cel al rascumpararii
obligatiunii
- momente importante data emisiunii - data la care emitentul pune in vanzare
obligatiunea
- data de plata - data la care emitentul se obliga sa plateasca dobanzi
- data maturitatii - scadenta imprumutului
Rata nominala a dobanzii
- definitie - rata aplicata asupra valorii nominale a obligatiunii, care permite calcularea
cuponului de dobanda
Rata dobanzii la termen
- definitie - rata dobanzii fixate in momentul t0 pentru un contract de imprumut a carui
executie va avea loc in viitor
Piaţa de capital. Concepte, instituţii, actori, instrumente, operaţiuni. Bucureşti 2010 Pagina 74 din 90
- tipuri de structura a ratei dobanzii structura plata - rata dobanzii nu depinde de termen
- structura ascendenta - rata dobanzii creste in timp
- structura descendenta - rata dobanzii scade in timp
- structura complexa - rata dobanzii difera de la un moment la altul
Cuponul de dobanda
- definitie - fructificarea plasamentului in raport cu valoarea nominala a obligatiunii
- formula - CD = VN x Rd/100
- unde CD - cupon de dobanda, VN - valoarea nominala a obligatiunii, Rd - rata
nominala a dobanzii
Cursul obligatiunii
- definitie - pretul de piata al obligatiunii
- formula - C = P/VN x 100
- unde C - cursul obligatiunii, P - valoarea de tranzactionare, VN - valoarea nominala
- nota - cursul se exprima in procente si poate fi egal, mai mare sau mai mic decat
valoarea nominala
Randamentul cuponului
- definitie - raportul procentual dintre venitul anual din dobanda si valoarea nominala a
obligatiunii
- formula - ηD = V/VN x 100
- unde ηD - randamentul produs de dobanda V - venitul anual din dobanda, VN -
valoarea nominala a obligatiunii
Rata dobanzii
- daca rata dobanzii creste, investitorii pe termen lung au interesul sa renunte la tltlu in
favoarea unuia cu o rentabilitate mai mare (pretul titlului se va reduce prin jocul
cererii si ofertei)
- daca rata dobanzii scade, investitorii cumpara titlul, deoarece ofera un randament mai
mare decat noile titluri emise la o rata a dobanzii mai scazuta (pretul va creste)
7. Operaţiuni de piaţa
Sistemul de tranzactionare la bursa
Tranzacţiile la Bursă se realizează prin intermediul unei platforme electronice de
tranzacţionare.
tipuri de pieţe
piaţa "regular" - piaţa principală, de tip "order-driven" - valorile mobiliare se
tranzacţionează pe blocuri de tranzacţionare şi determină preţul de referinţa al
valorilor mobiliare (mărimea lotului standard = 500 valori mobiliare);
piaţa "odd-lot" - piaţă auxiliară a pieţei "regular", de tip "order-driven", în care
cantităţile se tranzacţionează în cantităţi mai mici decât un bloc de tranzacţionare;
piaţa "deal" - piaţă auxiliară a pieţei "regular " de negociere, pentru care BVB
stabileşte o valoare minimă a tranzacţiei, iar variaţia maximă a preţului ordinelor de
bursă se raportează la preţul de referinţă de pe piaţa "regular" (din 01.01.2005,
Piaţa de capital. Concepte, instituţii, actori, instrumente, operaţiuni. Bucureşti 2010 Pagina 75 din 90
volumul admis este de un bloc de tranzacţionare, iar variaţia maximă a preţului este
de + 15% faţă de preţul de referinţă al şedinţei curente;
piaţa "unlisted" - pentru valorile mobiliare care nu sunt înscrise la cota bursei, dar sunt
tranzacţionate prin sistemul de tranzacţionare al BVB
piaţa "operaţiuni speciale" - pentru valorile mobiliare care fac obiectul ofertelor
publice desfăşurate prin bursă sau al altor metode de vanzări de valori mobiliare
prevăzute de legi speciale, precum cele din domeniul privatizării, executării
creanţelor bugetare, valorificării creanţelor neperformante etc
piaţa de iniţiere "squaring up" - cu două componente "piaţa buy-in" şi "piaţa sell-out"
- pieţe auxiliare pieţelor "regular " sau "unlisted", de tip "order-driven", destinate
decontării tranzacţiilor bursiere în care un participant la sistemul de decontare nu îşi
poate indeplini obligaţiile de decontare.
Stările pieţei la BVB
predeschiderea - 10.00-10.15 - se calculează şi se stabileşte preţul potenţial de
deschidere pe baza ordinelor introduse
nu se execută tranzacţii
ordinele pot fi introduse, modificate, retrase, anulate, suspendate sau reluate
prioritatea de afişare: preţ, tip de cont, timp
preţul de deschidere este determinat printr-un algoritm stabilit de BVB
deschiderea - 10.15
o se calculează preţul şi cantitatea de deschidere pe baza algoritmului stabilit de
BVB
o se identifică tranzacţiile posibile
o se alocă cantitatea de valori mobiliare
o se încheie tranzacţiile bursiere la preţul afişat
o fiecare simbol are un preţ de deschidere unic
o în această stare nu se pot efectua operaţiuni de gestionare a ordinelor pe simbolul
implicat în "deschidere"
deschisă - 10.15-14.15
o are loc tranzacţionarea pe piaţa continuă
o este permisă introducerea, modificarea, retragerea, anularea, suspendarea sau
reluarea ordinelor şi încheierea tranzacţiilor
o ordinele care nu au fost executate integral în "deschidere" rămân în sistem
pentru executare ulterioară
o ordinele sunt valabile până la executare
o sistemul de tranzacţionare afişează în timp real ordinele de cumpărare şi de
vânzare, tranzacţiile încheiate, statistici privitoare la bursă, piaţă, simbol-piaţă
şi indici
preînchisă - 14.15-14.30
este permisă numai introducerea ordinelor în piaţă
nu se încheie tranzacţii de către agenţii de bursă
rapoartele de tranzacţionare pot fi accesate de către agenţii de bursă de la
sediul participantului
închisă - 14.30
o participanţii pot interoga sistemul cu privire la ordine, tranzacţii şi statistici
o nu se pot introduce ordine sau executa tranzacţii
o se consideră preţ de închidere preţul ultimei tranzacţii pe fiecare valoare
mobiliară
Piaţa de capital. Concepte, instituţii, actori, instrumente, operaţiuni. Bucureşti 2010 Pagina 76 din 90
o dacă nu au avut loc tranzacţii în ziua respectivă cu valoarea mobiliară
considerată, preţul de închidere este cel al ultimei tranzacţii din ultima sesiune
a pieţei
La BVB sunt admise la tranzacţionare acţiuni, obligaţiuni municipale (în RON), obligaţiuni
corporatiste (în RON şi Euro) şi drepturi de preferinţă.
Tranzacţionarea se face cu respectarea principiului protecţiei investitorilor şi menţinerii unei
pieţe echitabile şi echilibrate, BVB stabilind o serie de parametri de protecţie:
a. nivel de alertă indice - variaţie procentuală negativă a indicelui BET de 10% faţă de
valoarea de închidere a acestuia în şedinţa precedentă de tranzacţionare;
b. nivel de oprire temporară a şedinţei de tranzacţionare - variaţia procentuală negativă a
indicelui BET de 12% faţă de valoarea de închidere a acestuia în şedinţa precedentă
de tranzacţionare (dacă variaţia procentuală atinge sau depăşeşte nivelul de oprire
temporară, sedinţa de tranzacţionare va fi oprită pentru minimum 30 minute;
c. nivelul de oprire a şedinţei de tranzacţionare - dacă variaţia procentuală negativă este
de 15% faţă de valoarea de închidere a acestuia în şedinţa precedentă de
tranzacţionare
Depăşirea nivelului stabilit pentru parametrii de alertă determină transmiterea unui mesaj de
avertizare departamentului de specialitate al BVB şi agenţilor de bursă.
BVB va identifica activităţile şi tranzacţiile care nu sunt conforme regulamentelor şi
procedurilor sale. De exemplu:
tranzacţii cu caracter neobişnuit din punct de vedere al preţului, volumului
tranzacţionat, părţilor implicate.
tranzacţii care generează suspiciuni privind utilizarea de informaţii privilegiate sau
confidenţiale, a practicilor cu caracter manipulativ sau cu caracter fraudulos
Tranzacţii în marjă
Reprezintă cumpărări pe datorie, efectuate prin intermediul contului în marjă deţinut de client
la firma broker. Brokerul acordă clientului, în anumite limite, un credit pentru realizarea
operaţiunilor bursiere. Clientul este ţinut să depună, în termenul prescris pentru lichidarea
normală (maxim 7 zile la NYSE), numai o anumită acoperire sau marjă, diferenţa până la
valoarea contractului constituind-o împrumutul pe care clientul îl obţine de la broker pentru
tranzacţia respectivă.
Garanţia e reprezentată de titlurile care fac obiectul contractului, care rămân la broker
(colateral).
Capitalul propriu al clientului sau marja absolută - diferenţa dintre colateral şi datoria
clientului la broker; funcţioneaza ca mijloc de acoperire a brokerului împotriva riscului de
scădere a valorii de piaţă a titlurilor care formează colateralul.
Marja relativă - raportul dintre marja absolută şi valoarea de piaţă a titlurilor existente în
contul clientului în calitate de colateral.
Piaţa de capital. Concepte, instituţii, actori, instrumente, operaţiuni. Bucureşti 2010 Pagina 77 din 90
Cerinţa esenţiala pentru funcţionarea contului de marjă - valoarea colateralului să fie în
permanenţă mai mare decât debitul clientului la broker.
Schema tranzacţiilor în marjă
Brokerul deschide un cont în marjă clientului, prin intermediul căruia se asigură
reglementarea financiară a operaţiunii.
Pentru toate tranzacţiile pe care le execută, brokerul percepe un comision, care
recompensează serviciile sale (comisionul se adaugă la preţul de cumpărare şi se scade din
preţul de vânzare).
Clientul dă ordin de cumpărare/vânzare şi depune marja iniţială.
Ordinul de bursă este o ofertă fermă (în cazul vânzării), respectiv o comandă (în cazul
cumpărării), având ca obiect tranzacţionarea unui anumit volum de valori mobiliare în
anumite condiţii comerciale.
Ordinul primit se trece într-un formular special, numit tichet de ordine (order ticket).
Ordinele pot fi:
standard (round-lots) - un lot pentru unitatea de tranzacţie standard (100 acţiuni) sau
multipli ai acesteia.
non-standard (odd-lots) - mai puţin decât numărul cerut pentru o unitate de
tranzacţionare
Brokerul execută ordinul în bursă. Incheierea tranzacţiilor se poate realiza în mai multe feluri:
licitaţie pe bază de carnet de ordine - agenţii de bursă centralizează ordinele primite de
la clienţi într-un document numit "carnet de ordine" (order book) - ordinele de
cumpărare de la preţul cel mai mare la preţul cel mai mic, iar ordinele de vânzare de
la preţul cel mai mic la cel mai mare. Carnetul de ordine poate fi deschis spre
consultare de către agenţii de bursă terţi.
licitaţie prin afişare - foloseşte un sistem de arbitraj, pentru prezentarea celor mai bune
ordine de vânzare sau de cumpărare. Stabilirea cursurilor se face când un terţ acceptă
un ordin, preţul tranzacţiei devenind cursul curent.
licitaţie prin anunţarea publică a ordinelor - se practică pe pieţele intermitente şi
continuie. Fiecare titlu este repartizat pentru tranzacţionare la unul din ringurile aflate
în incinta bursei. Negocierile sunt deschise de un funcţionar al bursei, care strigă titlul
ce va fi negociat, apoi agenţii de bursă anunţă preţurile lor "ask" şi "bid" .
licitaţia în "groapă" – similară cu licitaţia în ring. „Groapa” este un spaţiu
semicircular, foarte aglomerat, unde iau loc agenţii de bursă şi îşi strigă preţurile,
putând acţiona în nume propriu sau al unor clienţi - se practică pentru titlurile sau
produsele financiare care au un dever mare (cele mai spectaculoase).
licitaţia pe blocuri de titluri - are loc de regulă în afara sălii principale de negocieri a
bursei, într-un spaţiu special amenajat. Blocurile de titluri sunt contracte de volum
mare (10.000 de acţiuni sau mai multe). Deoarece dimensiunea contractelor este
însemnată şi poate influenţa situaţia pieţei, negocierea lor este supusă unui regim
special.
Piaţa de capital. Concepte, instituţii, actori, instrumente, operaţiuni. Bucureşti 2010 Pagina 78 din 90
licitaţia electronică - presupune utilizarea tehnologiei moderne de la introducerea
ordinelor, până la executare şi lichidare.
Executarea contractului
lichidarea directă - transmiterea titlurilor de la compania care a vândut la cea care a cumpărat
lichidarea centralizată (prin cliring) - compensarea obligaţiilor de acelaşi fel şi de sens
contrar, urmând a fi reglate numai soldurile. Lichidarea centralizată presupune existenţa a
două organisme specializate: casa de depozit şi casa de compensaţie.
casa de depozit - organismul care asigură păstrarea centralizată a titlurilor membrilor
săi;
casa de compensaţie remite brokerului titlurile cumpărate iar acesta le plăteşte în
numele clientului, acordându-i acestuia un credit.
Brokerul păstrează titlurile ca garanţie pentru creditul acordat.
Brokerul se refinanţează la o banca utilizând titlurile în calitate de garanţie (colateral).
Banca asigură finanţarea.
Caracteristicile tranzactiei in marja
Clientul beneficiază de avantajele ce decurg din deţinerea unui cont în marjă şi poate realiza
mai multe cumpărări sau vânzări pe baza contului, fără să facă plata pentru fiecare cumpărare
sau să primească plata pentru fiecare vanzare.
Tranzacţiile de sens opus se compensează.
Brokerul urmăreşte numai soldul contului de marjă.
Tranzacţiile în marjă se bazează pe fonduri împrumutate, dar ele au un grad ridicat de risc
(cumpărarea în marjă este profitabilă cât timp piaţa este în creştere, în caz contrar se
acumulează datorii şi se micsorează marja).
Tranzacţiile în marjă sunt reglementate prin lege şi supravegheate de autoritatea pieţei (in
valoare absolută şi relativă).
Marja iniţială este valoarea cash sau a titlurilor pe care clientul trebuie să le depoziteze la
broker înainte de angajarea în tranzacţii.
Marja permanentă sau de menţinere este un nivel minim al capitalului propriu pe care
brokerul îl solicită pe toata durata tranzacţiei. Dacă marja relativă scade sub acest procent,
brokerul transmite un apel în marjă pentru depunerea unei garanţii suplimentare.
cont restricţionat - când marja curentă este sub nivelul marjei iniţiale;
cont nerestricţionat - dacă marja curentă este egală sau mai mare decât marja iniţială.
Titlurile care fac obiectul unei cumpărări în marjă aparţin, din momentul executării
operaţiunii, clientului investitor, dar acesta are o poziţie de debitor faţă de broker pentru
Piaţa de capital. Concepte, instituţii, actori, instrumente, operaţiuni. Bucureşti 2010 Pagina 79 din 90
fondurile împrumutate şi este ţinut să plătească dobânda aferentă (nivelul dobânzii se
stabileşte în raport cu rata la care brokerul se refinanţează de la bancă, adăugându-se la
aceasta un spread - ex +1/2 %).
Inregistrările în cont
în credit: acoperirea depusă de client în numerar sau titluri, emisiunile din vânzările de
titluri, dividendele aduse de acţiuni.
în debit: valoarea de piaţă a titlurilor cumpărate, dobânda la creditul acordat de broker
Tranzactii la termen
Se încheie la bursă într-o anumită zi, urmând a fi executate (lichidate) la o dată fixă în fiecare
lună, numită ziua lichidării.
Proprietatea asupra titlurilor trece de la vânzător la cumpărător în momentul încheierii
contractului, dar livrarea titlurilor şi plata au loc în ziua lichidării (deci - situaţie paradoxală:
cumpărătorii nu trebuie să dispună de bani în momentul încheierii contractului, dar pot
dispune de ele <ex - le pot da în garanţie> şi încasa dividende, iar vânzătorii pot să cedeze
titlurile fără să dispună de ele).
Bursa stabileşte titlurile pentru care se pot realiza acest gen de operaţiuni, respectiv cele mai
active titluri de pe piaţă, cât şi numărul minim pentru tranzacţionare. Prin aceasta tranzacţiile
la termen se deosebesc de cele la vedere, unde nu se stabileşte un volum minim de titluri.
Cumpărătorul trebuie să depună o acoperire, având de ales între:
fonduri în numerar sau bonuri de tezaur - 20% din valoarea contractului.
titluri financiare cu venit fix (obligaţiuni) sau aur - 25% din valoarea contractului
titluri cu venit variabil - 40% din valoarea contractului
Tranzactii
tranzactii bursiere tranzactii in marja
tranzactii la termen
contractele de optiuni
tranzactii repo si reverse repo
tranzactii cu instrumente financiare derivate
tranzactii cu instrumente financiare sintetice
Tranzactii repo si reverse repo
TRANZACTIE REPO - contract prin care un participant la piata obtine fonduri care sunt
disponibile imediat prin vanzarea (I) de titluri, luandu-si angajamentul de a rascumpara (II)
titlurile respective sau titluri echivalente de la cumparator, de la o anumita data convenita si
la un pret specificat, care include , in general, dobanda
TRANZACTIE REVERSE REPO - contract prin care un participant la piata obtine fonduri
care sunt disponibile imediat prin cumpararea (I) de titluri, luandu-si angajamentul de a
revinde (II) titlurile respective sau titluri echivalente, de la o anumita data convenita si la un
pret specificat, care include , in general, dobanda
Piaţa de capital. Concepte, instituţii, actori, instrumente, operaţiuni. Bucureşti 2010 Pagina 80 din 90
Ordinele bursiere
Ordinul bursier reprezintă instrucţiunea dată de investitori, care exprimă o ofertă fermă de
cumpărare sau de vânzare a unui anumit volum de instrumente financiare, în anumite condiţii
comerciale.
Termenul se utilizează generic pentru a face referire la ordine, cotaţii informative, cotaţii
ferme sau deal-uri.
Ordinul dat de client se trece într-un formular special, numit tichet de ordine.
Conţinutul ordinului bursier
denumirea societăţii de servicii de investiţii financiare
data şi ora la care a fost primit ordinul de bursă şi înregistrat în evidenţa proprie de
către agentul de valori mobiliare
natura ordinului (vânzare/cumpărare)
simbolul şi denumirea valorii mobiliare (exemplu)
numele şi contul clientului din Registrul BVB (vânzător/cumpărător)
tipul contului clientului
dacă contul este discreţionar
numărul ordinului din registrul de evidenţă al SSIF
tipul ordinului de bursă
cantitatea de valori mobiliare
preţul, în funcţie de tipul ordinului. Preţul ordinelor de bursă trebuie să respecte paşii
de preţ predefiniţi, corespunzători intervalelor de preţ stabilite de BVB
termenul de valabilitate al ordinului
dacă ordinul de bursă a fost plasat la iniţiativa clientului sau la recomandarea
agentului
dacă ordinul de bursă va fi executat prin intermediul unui cont grup de
vânzare/cumpărare
tipul de alocare al contului grup de cumpărare FIFO: egală/proporţională
Precizări
Agentul de bursă va introduce ordinele de bursă în sistemul de tranzacţionare al BVB
conform Ghidului Agentului de Bursă
Ordinele bursiere se introduc în sistemul de tranzacţionare numai dupa ce a fost deschis un
cont
Termen de valabilitate
se precizează de agentul de bursă în ordinul de bursă
la îndeplinirea termenului de valabilitate, ordinul respectiv este scos automat din
sistem
Tipuri de valabilitate
Piaţa de capital. Concepte, instituţii, actori, instrumente, operaţiuni. Bucureşti 2010 Pagina 81 din 90
DAY - ordin valabil până la sfârşitul zilei de tranzacţionare curente. Un ordin de bursă
care nu are specificat nici un atribut de timp este considerat automat ca DAY
GTD (good till date) - valabil până la o dată calendaristică specificată
GTW (good till week) - valabil până la sfârşitul ultimei zile de tranzacţionare a
săptămânii curente
GTM (good till month) - valabil până la sfârşitul ultimei zile de tranzacţionare a lunii
curente
OPEN sau GTC (good till cancelled) - valabil până la execuţie, retragere sau anulare
FOK (fill or kill) - valabil pentru execuţie imediată. In caz de executare parţială sau
neexecutare este eliminat automat din sistem
Tipuri de ordine de bursa
Există mai multe tipuri de ordine, clasificate astfel:
1. În funcţie de mărimea ordinului:
i. standard (round lots)
Un round lot reprezintă numărul de instrumente financiare identice aferente unei
unităţi de tranzacţionare standard, de regulă 100 de acţiuni. Sunt permise tranzacţii
pentru multipli ai unităţii standard de tranzacţionare.
Diferite burse practică definiţii diferite ale unităţii de tranzacţionare standard,
respectiv de 25 sau 50 de acţiuni, de exemplu.
De asemenea, pentru unele acţiuni, care sunt inactive sau a o valoare mare, unitatea de
tranzacţionare standard este fixată la un număr mai mic de acţiuni, de exemplu la 10.
ii. non-standard (odd lots)
Un odd lot reprezintă mai puţin decât numărul de instrumente financiare cerut pentru
o unitate de tranzacţionare standard. In cazurile menţionate mai sus, un odd-lot poate
să fie de 1-99, 1-24 sau 1-50, iar pentru cele inactive sau cu valoare mare, de la 1 la 9.
2. Din punct de vedere al poziţiei clientului
a. Ordine de vânzare, echivalente cu ocuparea unei poziţii short de către client,
intervine în momentul în care se anticipează un declin al preţurilor sau se
lichidează o poziţie long.
b. Ordine de cumpărare, echivalente cu ocuparea unei poziţii long de către client,
intervine în momentul în care se anticipează o creştere a preţurilor.
3. Alte tipuri de ordine
ORDIN LIMITA (limit or limited orders)
Piaţa de capital. Concepte, instituţii, actori, instrumente, operaţiuni. Bucureşti 2010 Pagina 82 din 90
ordinul prin care se cumpără/vinde o cantitate de valori mobiliare la un preţ
specificat sau mai avantajos pentru client, respectiv mai mic la cumpărare şi mai
mare la vanzare
investitorul alege înainte un preţ la care doreşte să negocieze, considerând că
acesta este preţul la care va ajunge piaţa într-un termen rezonabil; brokerul trebuie
să execute ordinul fie la preţul indicat, fie la un curs mai bun
avantaj: investitorul are şansa să cumpere la mai puţin şi să vândă la mai mult
dezavantaj: pierderea pieţei
ORDIN LA PIATA (market orders)
ordinul prin care se cumpără/vinde la cel mai bun preţ posibil al pieţei, în
momentul în care ordinul ajunge la bursă sau la câteva minute după ce e transmis
brokerului. Deşi clientul nu specifică un nivel anumit de preţ, se înţelege că
ordinul se va executa la cel mai mare preţ la vânzare şi la cel mai mic preţ la
cumpărare.
este cel mai întâlnit, mai ales la executarea ordinelor de vânzare, unde pe
vânzătorii vor să vândă cât mai repede!
este prioritar în raport cu orice alt tip de ordine bursiere, privilegiind execuţia
totală, având în vedere că o întârziere a execuţiei poate să ducă la o schimbare a
preţului şi să prejudicieze astfel intereselor clientului. Intr-un astfel de caz de
eroare profesională, firma de intermediere respectivă va trebui să despăgubească
clientul care a suferit pierderi.
avantaje: viteza şi certitudinea
ORDIN FARA PRET
ordinul nu are specificat un preţ în momentul introducerii în sistemul de
tranzacţionare, dar devine ordin limită prin alocarea de către sistem a celui mai bun
preţ al pieţei.
ORDIN TAKE
ordinul de cumpărare a unei cantităţi (volum) egale cu cantitatea (volumul) totală
oferită la vânzare, corespunzător celui mai bun preţ de vânzare pentru un anumit
simbol
ORDIN HIT
ordinul de vânzare a unei cantităţi (volum) egale cu cantitatea (volumul) totală
solicitată la cumpărare, corespunzător celui mai bun preţ de cumpărare pentru un
anumit simbol. Cantitatea şi preţul ordinului HIT sunt copletate automat de sistem
ORDIN MATCH
ordinul utilizat pentru crearea unui ordin de sens opus unui ordin selectat din piaţă,
prin preluarea caracteristicilor acestuia
ORDIN HIDDEN
Piaţa de capital. Concepte, instituţii, actori, instrumente, operaţiuni. Bucureşti 2010 Pagina 83 din 90
ordinul care afişează pentru piaţă numai o parte a cantităţii totale, care este vizibilă
pentru agenţii de bursă ai SSIF care a introdus ordinul. Ceilalţi agenţi văd numai
cantitatea vizibilă şi un indicator h, care semnifică faptul că ordinul nu afişează
cantitatea totală
Reguli de prioritate în executarea ordinelor bursier
Ordinea de prioritate este stabilită prin regulamentele bursiere şi ea trebuie respectată cu
scrupulozitate de către firma de intermediere.
prioritatea de preţ – ordinele de cumpărare la preţuri mai mari se execută înaintea
celor la preţuri mai mici, respectiv ordinele de vânzare la preţuri mai mici se vor
executa înaintea celor la preţuri mai mari.
prioritatea în timp (precedenţa) – primul ordin plasat va fi primul executat
prioritate de volum – este complementară la prioritatea în timp, primul ordin executat
va fi cel cu volumul cel mai mare
pro rata - toate ordinele la acelaşi preţ vor fi executate proporţional cu volumul lor.
Această regulă se aplică atunci când piaţa nu permite executarea integrală a ordinelor.
8. Eficienţa pieţelor de capital
Definiţia I-a - O piata financiara este eficienta daca si numai daca toate informatiile
privind fiecare activ financiar cotat pe aceasta piata este imediat integrat in pretul
acestui activ
– definitie datorata lui E. FAMA, economist american, cunoscut prin lucrarile
sale privind teoria portofoliului si evaluarea activelor (1965)
Interpretare - pe o piata eficienta, de indata ce o informatie privind un activ exista, pretul
acestu activ este modificat instantaneu
– de indata ce sunt cunoscute rezultatele exercitiului financiar annual, pretul
actiunilor societatii respective vor varia instantaneu pentru a integra noua
informatie
– daca un eveniment important afecteaza solvabilitatea unei societati, marind
riscul de pierderi, pretul obligatiilor deja emise va fi instantaneu modificat
pentru a integra riscul suplimentar de nerambursar
Evenimente cu consecinţe multiple
• un eveniment care afecteaza semnificativ rezultatele unei societati, poate afecta si
solvabilitatea sa si, in acelasi timp, cursul actiunilor respective, cursul obligatiilor
emise de societate, precum si optiunile de vanzare si cumparare a actiunilor societatii
• informatia legata de un eveniment politic sau economic, susceptibil de a afecta mai
multe intreprinderi simultan, va face sa varieze pretul activelor financiare respective
pe diferite piete financiare
Principalele consecinţe ale ipotezei eficienţei
1. eficienta nu priveste numai piata actiunilor, ci toate pietele si toate activele financiare
2. pentru ca informatia sa fie integrata instantaneu, trebuie sa fie difuzata simultan
tuturor agentilor economici interesati
3. in masura in care corectia preturilor rezultata dintr-o noua informatie este instantanee,
nici un investitor nu va putea folosi aceasta informatie pentru a realiza profit
Piaţa de capital. Concepte, instituţii, actori, instrumente, operaţiuni. Bucureşti 2010 Pagina 84 din 90
4. nici un investitor si nici un analist nu poate previziona cert evolutia cursului unui activ
financiar, cea mai buna previziune ramanand “ultimul curs cunoscut”
Cinci condiţii esenţiale pentru o piaţă eficientă
1. rationalitatea investitorilor
– agentii economici actioneaza de maniera coerenta in raport cu informatiile
primite: un eveniment negativ trebuie sa determine o decizie de vanzare si
invers
– investitorii cauta sa-si maximizeze speranta de utilitate, respectiv castigul
2. libera circulatie a informatiei si reactia instantanee a investitorilor
– informatia sa fie difuzata simultan tuturor agentilor economici (nu decalaj
temporal)
– agentii economici pot trata informatia in timp real si sa actioneze imediat pe
piata
3. gratuitatea informatiilor
4. absenta costurilor de tranzactionare si de impozit bursier
– agentii economici ar putea ezita sa investeasca sau sa renunte la investitii daca
asemenea costuri ar greva sau anula un castig potential, deci numai daca vor
avea un castig superior costurilor (preturile nu vor mai reflecta complet
informatiile de piata!)
5. atomicitatea investitorilor si lichiditatea
– agentii economici nu vor face tranzactii pe titluri daca aceste tranzactii, pe
motive de lichiditate, ar face sa varieze preturile titlurilor
Comentarii :
• cele cinci conditii esentiale nu se verifica intotdeauna, in realitate
investitorii nu sunt intotdeauna rationali
informatiile nu sunt in mod sistematic fiabile
exista costuri de tranzactii (vezi slide-ul urmator)
sunt probleme de lichiditate
• asemenea factori sunt de natura sa diminueze eficienta pietei
Costurile de tranzacţie
• conditia prevazand absenta costurilor de tranzactie si a taxelor pe tranzactiile bursiere
nu a fost niciodata indeplinita
• costurile – doua forme – explicite si implicite
• costuri explicite
– comisioane, taxe de intermediere, eventual impozit bursier
• costuri implicite – indecelabile – ex.:
– diferenta intre cursul cerut si cel oferit (bid-ask spread sau fourchette)
– diferenta intre cea mai buna oferta si cea mai buna cerere (cand investitorii vor
sa faca ambele operatii odata, cumparare cu vanzare)
• ansamblul studiilor a indicat o stabilitate uimitoare a costurilor de tranzactie pe toate
pietele mondiale
A doua definiţie - o piata este considerata eficienta daca preturile activelor cotate integreaza
informatiile care le privesc de o asemenea maniera ca un investitor nu poate, vanzand sau
cumparand acest activ, sa realizeze un profit superior costurilor de tranzactie generate de
tranzactia respectiva (Jensen)
Piaţa de capital. Concepte, instituţii, actori, instrumente, operaţiuni. Bucureşti 2010 Pagina 85 din 90
• noua definitie, la 13 ani dupa prima, integreaza ansamblul testelor realizate privind
eficienta pietelor financiare, punand accentul pe imposibilitatea de a realiza un profit si nu
pe informatia in sine
Noţiunea de informaţie financiară
Trei tipuri de informaţii – trei forme de eficienţă
• Informatii deja cunoscute si publicate – forma slaba de eficienta
• Informatii disponibile in clipa in care sunt facute publice – forma semi-forte de
eficienta
• Informatii nepublicate inca dar detinute de persoane privilegiate prin functia lor din
intreprindere, din cabinetele de audit sau de consultanta sau din organismele de
reglementare sau de control – forma forte de eficienta
Cele trei forme de eficienţă
Piaţa de capital. Concepte, instituţii, actori, instrumente, operaţiuni. Bucureşti 2010 Pagina 86 din 90
Forma slabă de eficienţă
• Definitie
pretul in momentul t al unui activ financiar este total independent de pretul
aceluiasi activ in perioada t-1 sau alte perioade precedente, indiferent de
perioada aleasa
• Concluzie
nu este posibila realizarea de castiguri substantiale speculand asupra unui activ
financiar prin utilizarea informatiilor trecute privind acest activ, pretul actual
fiind total independent de ansamblul informatiilor trecute
sunt repuse in discutie practicile curente de analiza fundamentala si tehnica
• Teste de verificare
duplicarea tehnicilor de speculare larg utilizate de profesionalii gestiunii de
portofoliu ex – metoda filtrelor (cumparare, cand cursul unui activ creste cu
x% si vanzare cand cursul scade cu x%)
teste de autocorelare, autocovarianta sau schimbare de semn – cele mai simple
teste statistice care incearca sa gaseasca o eventuala dependenta intre
randamentul unui activ la momentul actual si randamentul aceluiasi activ in
perioade anterioare
teste mai robuste de piata aleatorie, piata cvasi-aleatorie sau de dependenta
seriala
teste de analiza spectrala, co-spectrala si de co-integrare
• rezultatele testelor celor mai simple par sa valideze forma slaba de eficienta
Piaţa de capital. Concepte, instituţii, actori, instrumente, operaţiuni. Bucureşti 2010 Pagina 87 din 90
• testele cele mai robuste par sa repuna in cauza intrucatva forma slaba de eficienta, dar
sofisticarea acestor teste determina aparitia de probleme metodologice, ceea face
concluziile lor fragile
• paradoxal, eficienta pietelor creste odata cu costurile de tranzactie, intrucat acestea
limiteaza castigurile de arbitraj
Forma semi-forte de eficienţă
• Definitie
ansamblul informatiilor disponibile privind un activ financiar este integrat in
pretul acestui activ in momentul in care informatiile respective sunt facute
publice
• Concluzie
nu exista un decalaj intre momentul in care o informatie este dezvaluita si
momentul includerii sale in pret
ca urmare, este imposibil pentru un intervenant de a profita de informatie, toti
investitorii, care au luat concomitent la cunostinta de aceasta informatie , nu
vor accepta sa tranzactioneze la un alt pret decat valoarea exacta a activului
• verificarea formei semi-forte
viteza de ajustare a cursurilor la noua informatie – trebuie sa fie infinita,
pentru ca ajustarea sa se produca instantaneu
in realitate, survine o intarziere necesara ca pietele sa integreze corect noua
informatie, in acest interval, de la cateva minute pana la cateva zile, putand
avea loc arbitraje
timpul de raspuns variaza functie de doua grupe de criterii:
• tipul de piata si conditiile de concurenta
• importanta costurilor de tranzactionare
• Testarea formei semi-forte
inseamna a masura reactia pietelor la o informatie neanticipata, realizata pe
baza metodologiei studiilor de evenimente, care presupune trei pasi:
• definirea unui curs teoretic plecand de la datele anterioare, cu luarea in
calcul a rentabilitatii si riscului mediu
• masurarea, in jurul datei evenimentului, a diferentei intre rentabilitatea
revelata si rentabilitatea teoretica
• compararea, cu ajutorul testelor statistice, a rentabilitatii revelate cu
rentabilitatea teoretica si calcularea vitezei de ajustare
concluzia studiilor efectuate
• activele financiare se ajusteaza la noua informatie de o maniera
suficient de rapida ca nici un investitor sa nu poata profita de noua
informatie
• ajustarea, desi scurta, nu este decat rar imediata
Forma forte de eficienţă
• definitie
pretinde ca nu este posibil sa se beneficieze de pe urma unor informatii
nepublice privind un activ financiar pentru a prevedea evolutia viitoare a
pretului acestui activ
• semnificatie
Piaţa de capital. Concepte, instituţii, actori, instrumente, operaţiuni. Bucureşti 2010 Pagina 88 din 90
cunoasterea unor informatii confidentiale susceptibile de a afecta valoarea
unui activ cand vor fi dezvaluite nu permite detinatorului lor de a realiza un
castig real pe piata
• exemple
lansarea unei oferte publice de cumparare – cumpararea in avans la pretul
pietei si apoi rascumpararea la pret superior
cunoasterea in avans a unei modificari a ratei dobanzilor directoare – o
crestere a dobanzii ar scade pretul obligatiilor si invers
Delictul de iniţiere
• definitie
utilizarea de informatii de catre investitori care au, prin natura functiei lor sau
printr-o relatie apropiata intr-o intreprindere, un acces privilegiat la informatii,
care le-ar permite sa realizeze un castig sensibil pe pietele financiare
• interzis pe toate pietele, pentru ca semnifica o incalcare a principiului economiei de
piata ca toti agentii economici trebuie sa fie egali in fata pietei
• forma forte neaga consensul ca detinerea de informatii privilegiate ar aduce avantaje
incontestabile detinatorilor
daca pietele sunt eficiente in sensul formei forte, detinerea unei informatii
privilegiate nu permite nici un arbitraj
din contra, permite informarea pietei inainte ca acesteia sa i se comunice
informatiile pe caile traditionale
ca urmare, nu ar mai fi cazul unei reprimari sau condamnari a unui astfel de
delict
• doua motive justifica forma forte:
1. de indata ce initiatii fac operatiuni si in masura in care piata este transparenta, aceste
operatiuni sunt imediat vizibile si reperabile, constituind un semnal pentru operatori
ca un eveniment special este asteptat
2. problema anticiparii – initiatii nu pot castiga decat in masura in care informatia este
semnificativ diferita de media anticiparilor analistilor si superioara costurilor de
tranzactie generate de operatiunea de arbitraj
Forma forte a eficienţei
Piaţa de capital. Concepte, instituţii, actori, instrumente, operaţiuni. Bucureşti 2010 Pagina 89 din 90
Verificarea formei forte de eficienţă
• testarea formei forte este mai dificil de realizat, pentru ca nu e posibila reperarea
detinatorilor de astfel de informatii si nici in ce priveste rezultatele obtinute dintr-o
asemenea utilizare
• trei metode principale
studiul delictelor de intiere
studiul performantei portofoliilor gestionate de profesionisti, care detin, de
regula, informatii mai complete decat neprofesionistii
alte teste, precum experiente de laborator, masurarea bogatiei celor care pot fi
considerati ca pseudo-initiati etc
• studiul delictelor de initiere
ofera elemente, dar nu suficiente pentru a confirma sau infirma forma forte,
fiind limitate numai la delictele reperate si sanctionate
• masurarea performantei portofoliilor
doua tipuri de operatori pe piata
• specialistii gestiunii de portofoliu
• nespecialistii
doua ipoteze de lucru
• gerantii profesionisti ar fi in masura sa bata in permanenta indicii de
piata, respectiv sa fie deosebit de performanti
• daca pietele sunt eficiente, iar gerantii au, in medie, acelasi nivel de
competenta, nici unul dintre ei nu ar trebui, in mod durabil, sa realizeze
o performanta superioara mediei celorlalti
Măsurarea performanţei portofoliilor
• Jacquillat et Solnik (1988):
Piaţa de capital. Concepte, instituţii, actori, instrumente, operaţiuni. Bucureşti 2010 Pagina 90 din 90
• “un specialist poate sa performeze mai bine ca media publicului, dar cand pietele
devin campul de confruntare dintre specialisti, ansamblul specialistilor nu poate
performa mai bine decat indicele, care reflecta global actiunea lor”.
• altfel spus: daca pietele sunt eficiente in forma forte, performantele gestionarilor de
portofoliu masurate pe o perioada mai lunga de timp ar trebui sa fie contrastante (cand
castiga, cand pierde)
Performanţa şi rentabilitatea portofoliilor
• rentabilitatea medie a portofoliilor calculata pe baza de date saptamanale
• la determinarea rentabilitatii unui SICAV trebuie sa se tina seama de 1. problema
reinvestirii (sau nu) a cuponului si 2. costurile de gestiune (deduse sau facturate)
• a nu se confunda performanta cu rentabilitatea
• rentabilitatea fondata numai pe preturi, fara sa se ia in calcul riscurile
– definirea perioadei de masurare
• fiecare SICAV este conceput pentru a maximiza rentabilitatea pentru o perioada
definita – de la termen scurt la termen lung
Măsurarea performanţei şi eficienţei pieţelor financiare
• doua rezultate posibile
• gestionarii de portofoliu sunt investitori privilegiati deosebit de bine informati si
susceptibili de a detine informatii inca nepublice – daca pietele eficiente, performanta
lor nu poate fi superioara performantei ansamblului agentilor economici mai putin
informati
• in masura in care gestionarii sunt rationali si cauta sa maximizeze rentabilitatea
SICAV tinant cont de riscuri, performantele unui gestionar oarecare nu pot depasi de
o maniera durabila performantele celorlalti gestionari
Recommended