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© 2014 Instituto Europeo de Posgrado
Renta Fija — Renta Fija. Nivel Medio. Rating: Concepto y Calificaciones
Renta Fija. Nivel Medio. Rating: Concepto y Calificaciones
INSTITUTO EUROPEO DE POSGRADO 2014 © Nota Técnica preparada por el Instituto Europeo de Posgrado. Este contenido es propiedad del Instituto Europeo de Posgrado. Su difusión, reproducción o uso total o parcial para cualquier otro propósito queda prohibida. Todos los derechos reservados.
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Contenido
1 Rating: Concepto y Calificaciones 2
1.1 ¿Qué es el Rating y Para Qué Sirve? ...................................................................................... 2
1.2 Los Factores de Calificación .................................................................................................... 3
1.3 Los Distintos Ratings ................................................................................................................ 7
1.4 El Riesgo País .......................................................................................................................... 9
Renta Fija. Nivel Medio. Rating: Concepto y Calificaciones
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1 Rating: Concepto y Calificaciones
1.1 ¿Qué es el Rating y Para Qué Sirve?
Uno de los aspectos más relevantes de las inversiones en títulos de renta fija es
conocer la capacidad de pago o solvencia del emisor del título. En efecto, al adquirir
un activo de renta fija el emisor asume el compromiso de pagar los intereses y
devolver el principal del préstamo en unas fechas conocidas de antemano, nos
interesará por tanto conocer, si existe alguna posibilidad de que el prestatario no atienda
sus obligaciones y, en tal caso, qué probabilidad de incumplimiento tenemos.
Parece lógico pensar que cuanto menor sea la capacidad de pago de un emisor, mayor
será la rentabilidad o interés exigido a ese emisor para prestarle dinero. En otras
palabras, a mayor riesgo de impago o menor solvencia, mayor rentabilidad exigida
por los inversores.
En realidad, el análisis de la capacidad de pago de un emisor de bonos, pagarés u
obligaciones no es muy distinto (quizás sí más exhaustivo) del que realizaría una
entidad financiera para concedernos una hipoteca o un préstamo personal.
Obviamente, un inversor particular (incluso muchos profesionales) pueden no tener los
recursos necesarios para analizar la solvencia de todos los emisores existentes.
La tradición anglosajona ha llevado a los mercados financieros internacionales de la mano
de las llamadas “agencias de calificación”, el rating de emisores.
Se trata de una medida cualitativa del nivel de riesgo crediticio de las emisiones y de
los emisores que solicitan recursos en los mercados financieros. Además, un sistema
de medición de la probabilidad de impago, permite clasificar a los distintos activos para
poder establecer comparaciones homogéneas entre emisiones y emisores.
A través del rating, no solo evaluamos la capacidad financiera, económica y de negocio en
el momento actual, sino también sus perspectivas de evolución futuras. La meta es
conocer, en todo momento, qué probabilidad tiene un emisor de “fallar” en el pago de
una emisión de deuda.
Es importante destacar que el rating no es una garantía de pago, sino una opinión
independiente acerca de la solvencia de un emisor y, en todo caso, nunca se trata de
una recomendación de compra o venta. A esto respecto, cabe destacar que justo antes de
la quiebra del famoso banco de inversión estadounidense Lehman Brothers en septiembre
de 2008 S&P le otorgaba una calificación de A+11.
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La existencia del rating favorece a todos los agentes de los mercados de deuda
(emisores, intermediarios, supervisores e inversores).
Para los emisores supone una mayor facilidad para acudir a los mercados en busca
de recursos, reduciendo o racionalizando los costes de financiación y proporcionando un
mayor control sobre su endeudamiento.
Para los intermediarios permite una formación de precios más transparente.
Para los supervisores, significa una mayor capacidad de control del riesgo que ayuda
a fomentar la solidez y eficiencia de los mercados.
Para los inversores supone una mayor facilidad a la hora de evaluar las distintas
combinaciones de riesgo / rentabilidad disponible en los mercados financieros.
1.2 Los Factores de Calificación
Para la asignación de una calificación crediticia las agencias suelen fijarse en factores
cualitativos y cuantitativos, tanto del emisor como (sólo en las emisiones a largo plazo)
en las características propias de cada emisión.
a) Factores cualitativos
En general los factores cualitativos están referidos a:
Riesgo Sectorial
La situación y características del sector en el que el emisor desarrolla su actividad son muy
relevantes. En general, sectores que están en declive, sectores altamente
competitivos, aquellos que requieren un alto nivel de inversión, o los que son
cíclicos o volátiles comportan un riesgo inherente más elevado que los sectores más
estables.
Estos son los que tienen una estructura oligopólica, que presentan grandes dificultades
para la participación en mercados externos, con competidores nacionales en lugar de
internacionales, y niveles de demanda predecibles. Por tanto, las emisiones de deuda
se miden junto con el tipo de riesgo de un sector para establecer una evaluación
adecuada de la calidad de crédito.
1
Información extraída de http://www.eleconomista.es/mercados-cotizaciones/noticias/768871/09/08/SP-
se-lava-las-manos-niega-cualquier-error-sobre-Lehman.html, consultada a 16 de agosto de 2009.
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Entorno operativo
Las agencias de calificación investigan los posibles riesgos y oportunidades del
entorno operativo de la compañía resultantes de los cambios sociales, demográficos,
legales o tecnológicos. Se tienen en cuenta los efectos de la diversificación geográfica y
las tendencias de consolidación o expansión del sector necesarias para mantener una
posición competitiva. En el caso de que un sector tenga un excedente de capacidad, que
puede ejercer presión sobre los precios, la rentabilidad puede verse afectada.
También es esencial identificar el ciclo industrial por el que está pasando el sector
y el estado de crecimiento o madurez de los segmentos productivos, que determinarán la
necesidad de expansión y de nuevas inversiones.
Posición de Mercado
Son varios los factores que determinan la capacidad de la empresa para resistir la presión
de la competición, entre los cuales cabe destacar su participación en los principales
mercados, la hegemonía del producto y la capacidad para influir en los precios. El
nivel de beneficio operativo dependerá principalmente de la diversidad de productos,
diversificación geográfica de las ventas, diversificación de los principales clientes y
proveedores, y la estructura comparativa de los costes. El tamaño puede ser un factor
positivo si contribuye a su eficiencia operativa y posición competitiva.
Para una empresa de “commodities”, el tamaño no es tan importante como su posición en
cuanto a la estructura de los costes ya que la posibilidad de influir en los precios en este
sector no es significativa.
Gestión
La evaluación de la gestión de una compañía se centra en la estrategia corporativa, en
su tolerancia de riesgo y en las políticas de financiación. Los objetivos corporativos se
analizan para determinar si la gestión ha sido agresiva, con la finalidad de obtener un
crecimiento rápido y aumentar los beneficios a medio plazo a expensas del beneficio
futuro, o conservadora, con la finalidad de mejorar la liquidez a largo plazo.
Las políticas de crecimiento a través de adquisiciones no siempre constituyen un factor
crediticio negativo, especialmente en un sector en consolidación donde los nuevos
proyectos pueden hacer bajar los precios de todos los participantes. Los factores
esenciales que se analizan son el porcentaje de deuda y de recursos propios para
financiar el crecimiento, la capacidad de la compañía para soportar un incremento de
la deuda y la situación estratégica de los nuevos activos. La manera de financiar las
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nuevas adquisiciones y la expansión interna en el pasado proporciona información sobre la
gestión del riesgo.
Políticas Contables
El proceso de rating no supone una auditoría de los estados financieros de la
compañía, pero en cambio analiza las políticas contables de la empresa y el grado en
que éstas reflejan adecuadamente su rendimiento financiero. Los aspectos más
relevantes son los principios de consolidación, políticas de valoración de activos, métodos
de valoración del inventario, políticas de amortización, la determinación del beneficio y de
las reservas, provisionamiento de pensiones, trato del fondo de comercio y cualquier
partida no incluido en el balance. El objetivo es determinar la agresividad de las políticas
contables y reformular las cuentas en caso de ser necesario para poder establecer
comparaciones con las empresas de su sector.
b) Factores cuantitativos
Los factores cuantitativos más importantes son:
Liquidez
En el análisis financiero se da especial énfasis a los ratios de liquidez, cobertura y
apalancamiento. El flujo de caja de las operaciones ordinarias proporciona una
protección más segura para la deuda que la dependencia de fuentes de financiación
externas.
Beneficios y liquidez
Dos factores esenciales para determinar la salud financiera general de una empresa son
los beneficios y el flujo de caja, que inciden en el mantenimiento de las instalaciones
operativas, el crecimiento interno y la expansión, el acceso al capital, y la capacidad
de resistir las tendencias negativas del entorno operativo. Los beneficios constituyen
la base de la liquidez, y hay que introducir ajustes para conceptos como provisiones no
líquidas y reservas para contingencias, eliminación de activos sin efectos sobre el flujo de
caja, y cargos no recurrentes.
El mantener el cash flow a unos niveles adecuados proporciona la seguridad de que
la compañía podrá devolver la deuda y financiar las operaciones y la expansión sin
requerir cantidades importantes de financiación externa.
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Estructura del capital
Para determinar la dependencia de la financiación externa de una compañía se analiza
la estructura del capital. Con el objetivo de establecer las implicaciones que puede
tener el nivel de apalancamiento sobre la deuda de una compañía hay que tener en
cuenta varios factores, entre los cuales están el tipo de entorno operativo y los principales
flujos de caja provenientes de las actividades de la empresa. Los diferentes sectores
difieren mucho entre ellos en cuanto a las necesidades de financiación y capacidad de
soportar niveles de deuda elevados, y por esta razón, el análisis del apalancamiento de
la estructura del capital se hace sobre la base de las prácticas del sector.
Se evalúa la necesidad de efectuar ajustes sobre la deuda fuera de balance, que consiste
en la deuda contraída por compañías participadas parcialmente o no consolidadas, ya que
pueden suponer una reclamación sobre la liquidez de la propia matriz. La deuda relativa a
las titulizaciones es típicamente un tipo de financiación fuera de balance que no se
engloba en el total de la deuda.
Las emisiones de acciones preferentes con pagos fijos de dividendos o con fechas
de recompra pueden ser considerados como instrumentos de financiación similares
a la deuda. Sin embargo, los nuevos títulos híbridos de recursos propios pueden alcanzar
hasta el 80% de los recursos propios, especialmente para los emisores que están en el
nivel de bajo riesgo de inversión, y los cargos por intereses se excluyen del cálculo de la
cobertura de intereses.
Estos títulos ofrecen a los emisores fondos a precio bajo y, además, desgravan impuestos,
a la vez que aumentan los recursos propios para casos de necesidad.
Flexibilidad Financiera
La flexibilidad financiera permite a la compañía un cierto margen para los pagos de la
deuda y para la gestión de la deuda sin perjudicar la calidad crediticia. Desde la
perspectiva de la deuda, cuánto más conservadora es la capitalización de una
compañía, más flexibilidad tiene.
Además, el compromiso de mantener un cierto nivel de deuda permite que el balance
de la compañía aguante situaciones inesperadas. Otros factores que contribuyen a la
flexibilidad financiera son la posibilidad de redesplegar activos y revisar los planes de
inversión, unas sólidas relaciones con los bancos y el acceso al mercado de renta variable.
La disponibilidad de líneas bancarias durante varios años proporciona una fortaleza
adicional.
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1.3 Los Distintos Ratings
Una vez analizados en detalle estos aspectos, la agencia de calificación otorgará un
rating inicial para cada emisor y emisión. Suelen variar las notaciones empleadas en
cada agencia, pero en las tablas adjuntas puede observarse las equivalencias de las tres
agencias de calificación más importantes del mundo. Estas agencias son: Standard &
Poors (S&P), Moody´s y Fitch Ratings (IBCA).
Las distintas calificaciones vienen expresadas con letras que van, en orden alfabético, de
la A a la D, siendo la primera la mejor calificación posible.
En cada nivel, podemos distinguir tres subniveles cuya notación se caracteriza por repetir
una o dos veces la letra del nivel en el que nos encontramos, así, para la mejor
calificación crediticia estaríamos en AAA y en A para la peor dentro del primer nivel.
Es importante destacar que las calificaciones no son estáticas. Antes bien, las agencias
realizan un seguimiento exhaustivo de los emisores que cubren.
Podremos encontrar signos + o –, o la palabra “estable”, al lado de la notación que
expresa la calificación de la emisión indicando cual es la perspectiva futura del rating de
dicha emisión.
En el proceso de calificación, la existencia de información abundante y precisa es
importantísima. En ocasiones, algunos emisores calificados han dejado de serlo por falta
de información. Además, no todas las emisiones tienen calificación.
a) Calificación de la deuda a largo plazo
S&P Moodys IBCA Significado
AAA
Aaa
AAA
Capacidad de pago muy elevada
AA
Aa
AA
Capacidad de pago muy fuerte. Menores
márgenes.
A
A
A
Fuerte capacidad de devolución. Factores de
protección susceptibles de empeorar a futuro.
BBB
Baa
BBB
Capacidad de pago adecuada. Condiciones
desfavorables de negocio pueden deteriorar la
capacidad de pago.
BB
Ba
BB
Protección de pago muy ajustada. Futuro incierto.
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B
B
B
Garantía de pago pequeña. Muy vulnerable a
conciones adversas de negocio.
CCC
Caa
CCC
Incumplimiento probable. La continuidad en los
pagos supeditada a condiciones financieras,
económicas y de negocio favorables.
CC
Ca
CC
Muy especulativos. Incumplimientos frecuentes.
D
-
C
Incumplimiento inminente. DDD expresa la mayor
probabilidad de recuperación.
Aquellas calificaciones que se encuentren en un escalón inferior al subrayado en verde en
la tabla anterior (esto es, BBB según S&P; Baa según Moodys y BBB según IBCA) no
pueden considerarse high investment grade o alto grado de solvencia.
b) Calificación de la deuda a corto plazo
S&P Moodys IBCA Significado
A1+
-
A1+
Alta capacidad de pago en los plazos
acordados.
A1
P1
A1
Capacidad muy fuerte de pago.
A2
P2
A2
Fuerte capacidad de pago.
A3
P3
-
Capacidad de pago suficiente.
B, C
Considera
da no de
primera
clase
B1, B2, C1
Grados especulativos. Capacidad de pago
muy dependiente de evolución del negocio.
Incumplimiento en los niveles inferiores.
c) El impacto de la calificación:
La calificación crediticia de una emisión tiene su impacto en la rentabilidad exigida
por los inversores a dichos títulos. Así, para bonos con iguales características
financieras, los inversores estarán dispuestos a pagar más por aquellos cuyos emisores
gocen de un mejor rating. Por tanto, a los emisores les interesará lograr el rating más
elevado posible a fin de reducir los costes de financiación de sus emisiones, es
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decir, de ofrecer menor rentabilidad a los inversores como consecuencia de la escasa
probabilidad de impago.
Téngase en cuenta que si una institución financiera tiene un determinado rating y
realiza una emisión con garantía simple, la calificación de dicha emisión no será
mejor que la de la institución, dado que no existen más garantías, ni tampoco tendrá
por qué ser peor.
Cuando en una escala de rating aparece el concepto High Yield junto al activo que se está
calificando quiere decir que dicho activo lleva asociada una probabilidad de impago
más elevada que los de alto grado de inversión o solvencia (High Investment Grade).
Nótese, por tanto, que en la escala de rating el High Yield se sitúa por debajo del
Investment Grade. Como ejemplos de emisiones de bonos High Yield podemos citar
Santander, Iberdrola o Ence.
1.4 El Riesgo País
Las agencias de calificación no solo analizan compañías privadas, también emiten
calificaciones de la deuda de Estados. Es lo que se denomina rating país.
El rating país es una medida del riesgo de un Estado para conseguir el montante
necesario de divisas para hacer frente a sus deudas contraídas con residentes y no
residentes en moneda extranjera. Aunque no se trata de un riesgo comercial, se añade al
que tengan los prestatarios públicos o privados de ese país.
El 29 de julio de 2009, la agencia de calificación crediticia Moody's volvió a conceder a los
bonos gubernamentales españoles la máxima calificación crediticia (Aaa). Del mismo
modo, el 4 de agosto de 2009 la agencia de calificación crediticia Fitch Ratings confirmó la
máxima calificación de la deuda a largo plazo de España, situada en «AAA», con
perspectiva «estable», gracias a la respuesta dada por las autoridades y a la resistencia de
las entidades del sistema bancario2. En abril del 2010, la agencia Standard & Poor’s rebajó
el rating de España a AA, en mayo de este mismo año Fitch Ratings Ibca rebajó el rating y
finalmente en septiembre, la agencia Moody’s rebajó también el rating de España a la
calificación.
Riesgo Soberano: Es el poseído por los acreedores de los estados o
entidades garantizadas por ellos, en cuanto pueden ser ineficaces las acciones
contra el prestatario o último obligado al pago, por razones de soberanía”.
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Riesgo de Transferencia: Está relacionado con la imposibilidad de repatriar
el capital, los intereses y los dividendos, debido fundamentalmente a la escasez
por consecuencia de la situación económica en la que se encuentre.
Finalmente, el Riesgo Genérico está relacionado con el éxito o fracaso del
sector empresarial debido a conflictos sociales, devaluaciones, recesiones, etc., que
se sucedan en un país.
Los factores a analizar para determinar el riesgo país son, entre otros:
Riesgo Político: Incluye la forma de gobierno, el grado de participación popular,
los riesgos de seguridad interno y externo, y el grado de consenso en los objetivos de
política económica de un país.
Estructura de los ingresos y estructura económica: Toma en cuenta el sistema
de economía de mercado que tiene el país, el estándar de vida, ingresos y
distribución de la riqueza y los recursos del mismo.
Perspectivas de crecimiento económico: Volumen del ahorro y la inversión, tasa y
parámetro de crecimiento económico.
Flexibilidad fiscal: Abarca conceptos como la estructura impositiva, la
competitividad impositiva, presiones sobre gastos del sector público y la capacidad
operativa del sector gubernamental en general y el total de equilibrios fiscales del
mismo. También se toma en cuenta la política fiscal, el objetivo del endeudamiento
del sector público y sus implicancias inflacionarias. Es relevante que los Gobiernos
tengan un moderado Gasto Público que evite excesivas presiones impositivas
al resto de los agentes económicos. De allí se desprende el concepto de
competitividad impositiva, ya que las inversiones eligen destinos sin gran presión
tributaria.
Deuda pública: Estudia los activos financieros gubernamentales, el stock de
deuda pública y los intereses de la misma, composición de la deuda y su
estructura, y los pasivos gubernamentales por pensiones, bancarios y otros
contingentes.
2 Información extraída de http://www.eleconomista.es/economia/noticias/1440340/07/09/Moodys-
mantiene-la-maximo-calificacion-para-la-deuda-de-Espana.html y de http://www.larazon.es/noticia/fitch-
confirma-la-maxima-calificacion-a-la-deuda-espanola, ambas consultadas el 16 de agosto de 2009.
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Estabilidad de precios: Tendencias de la inflación, política de tipo de cambio,
grado de autonomía del banco central. El concepto de autonomía del Banco
Central es fundamental en el análisis de las calificadoras internacionales. Se
considera que el Banco Central, como máxima autoridad monetaria, debe tener
absoluta libertad en la toma de decisiones que le competen. Sin embargo, se
debe establecer que dicha autonomía tiene que estar regulada o enmarcada
dentro de ciertos controles para que pueda compatibilizar con la política las
presiones de los grandes grupos económicos que pugnan por obtener beneficios
sectoriales.
Flexibilidad de la Balanza de pagos: Se tiene en cuenta el impacto de la
política fiscal y monetaria en el sector externo, estructura de la cuenta corriente
y composición de los flujos de capital. No es tan importante el saldo de la
balanza de cuenta corriente sino su relación con el repago de la deuda, es decir,
se toma en cuenta si puede generar divisas.
Deuda externa y liquidez: Evalúa el volumen y composición de la misma, el
historial del servicio de deuda, la estructura de vencimientos que debe afrontar
y tipo de acreedor del gobierno soberano. Las reservas de divisas del banco
central son tenidas en cuenta.
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