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La política monetaria en la actual coyuntura monetaria y cambiaria

Seminario ANIF-FEDESARROLLO

Bogotá, 13 de Junio de 2013

Las opiniones expresadas en esta presentación son responsabilidad del autor y no comprometen al

Banco de la República ni a su Junta Directiva

Agenda

I. La coyuntura de los últimos dos trimestresde 2012 y el primero de 2013.

II. Segundo trimestre de 2013. Cambio de tendencia?

III. Consideraciones de política monetaria y cambiaria.

I. La coyuntura de los últimos dos trimestres de 2012 y el primero de 2013

• Disminución de la demanda agregada.

• Amplia liquidez externa y mercados de capitales.

• Indicadores de leves y decrecientes “excesosfinancieros”.

• La respuesta de política.

Desde el segundo semestre de 2012 el PIB está creciendopor debajo de su potencial; por lo cual en el primertrimestre de 2013 se tendrían excesos de capacidadinstalada .

0,0%

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0,5%

1,0%

1,5%

GAP % Crec.PIB(eje derecho)

Fuente: DANE y Banco de la República. Cálculos propios.

Consistente con una reducción de la demandaagregada, tanto la inflación como la inflación básica seencuentran por debajo del punto medio del rango meta

1,50

2,00

2,50

3,00

3,50

4,00

Inflación total (%) Inflación basica

Fuente: DANE y Banco de la República. Cálculos propios.

Qué produjo la desaceleración en los tres últimos trimestres?

• Choque de menor demanda externa.

• Menor demanda privada, especialmentede bienes durables (Consumo durable einversión).

• Desaceleración de la inversión pública.

La menor demanda externa se ha reflejado en unadesaceleración de las exportaciones generalizada enAmérica Latina.

-4,0%

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2010I

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2011II

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2012I

2012II

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2012IV

LAC5

CPC

Colombia

Fuente: Institutos de Estadística Nacionales. Cálculos propios

Crecimiento anual de las exportaciones reales.

Buena parte del comportamiento del PIB ha sido inducido por la demanda interna

Fuente:DANE. Cálculos propios

2%

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10%PIB

Demanda Interna

El crecimiento de la demanda internaprivada se redujo en el segundo semestre

de 2012

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12,0%

Demanda Interna Privada

Al igual que la inversión pública

Fuente:DANE. Cálculos propios

-20,0%

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12,0%Demanda Pública Consumo

Inversión(eje derecho)

La liquidez externa fue abundante con capitalesllegando a toda la región. Cuenta de capitales/PIB

0,0%

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LAC 5

CPC

Colombia

Lo que se reflejó en bajas tasas para los soberanos en los mercados internacionales.

Tasas de Interés bonos soberanos en dólares

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Colombia Brasil

Peru Mexico

Y en las tasas de los soberanos en los mercadoslocales.

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Chile Peru

Mexico Colombia

Brasil (eje der)

Tasas de la deuda a diez años en moneda local

Fuente: Bloomberg

Y a las tasas de cambio, que se revaluaron a finales de 2012

-0,1

-0,05

0

0,05

0,1

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0,2

2012.01 2012.02 2012.03 2012.04 2013.01

Colombia

Mexico

Peru

Chile

Devaluación anual con respecto al dólar

Fuente: Bloomberg. Cálculos propios.

En el caso de Colombia esto llevó a que se incrementaran las posibilidades de desalineamientos

cambiariosÍndice de desalineamiento del tipo de cambio nominal

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0

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e-1

2

Los indicadores que señalan la posible presencia de “desequilibrios financieros” contuvieron su

crecimiento.

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13

IDM

La respuesta de PolíticaLa respuesta de la JDBR fue una combinaciónconsistente de políticas que relajaran lascondiciones monetarias y fueran favorables auna menor apreciación cambiaria.

• Reducciones de la tasa de interés deintervención hasta alcanzar un posturaexpansiva.

• Incremento en las compras de reservas en elmercado cambiario.

La política monetariaTasas de interés de Intervención

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may

-13

Real (Desviación de su media)

Nominal(eje derecho)

• De acuerdo con el esquema de “inflación objetivo”, bajosniveles de inflación básica y GAPs del producto negativos sonconsistentes con una postura expansiva de política.

• Este cambio en la postura fue posible gracias a habercontenido la tendencia que mostraban los desequilibriosfinancieros.

Las reducciones en las tasas de intervención se hantransmitido a otras tasas de interés, especialmente las activas

Tasas de Captación

CDT total 6.08 4.19 -188

DTF 5.44 3.98 -146

Tasas de Colocación

Tasa Colocación BR 12.47 10.40 -207

Consumo 19.66 17.90 -176

Ordinario 12.29 10.16 -213

Hipotecaria 13.04 10.85 -219

Preferencial 9.30 6.93 -237

TIB 5.35 3.20 -216

Subasta de Expansión 5.25 3.25 -200

Promedio mensual

Variación

Jul/12 a May/13

Puntos básicos

Julio/12

(%)

Mayo/13

(%)

Tasas Nominales de Interés

La Política Cambiaria

La intervención se incrementó desde el segundosemestre de 2012 debido a la conjugación devarios factores:

- Evidencia de un posible desalineamiento deltipo de cambio nominal.

- Fase expansiva de la política monetaria

- Utilidad de tener mayores reservasinternacionales.

Los indicadores de niveles relativos de las reservas se habían disminuido desde 2008

5,6

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Promedio 2008 ago-12 ene-13 may-13

Meses de Importacion

20,0

21,0

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28,0

Promedio 2008 ago-12 ene-13 may-13

M3

1,4

1,6

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2,2

2,4

2,6

Promedio 2008 ago-12 ene-13 may-13

Amortizaciones deuda < 1 año

La Política Cambiaria

Estas condiciones permitieron que seincrementara el ritmo de intervención, sin tenerun objetivo de tasa de cambio nominal o real,por dos razones:

i) No incurrir en posibles contradicciones conlos objetivos centrales de política; y

ii) Mantener la flotación como un elementocentral para prevenir descalces cambiarios.

La Política Cambiaria

Compras diarias promedio

Junio – Julio (2012) US$ 20 millones

Septiembre (2012)-Enero(2013) US$ 27 millones

Febrero – Mayo (2013) US$37 millones

Agenda

I. La coyuntura de los últimos dos trimestresde 2012 y el primero de 2013

II. Segundo trimestre de 2013. Cambio de tendencia?

III. Consideraciones de política monetaria y cambiaria

Parece existir una menor percepción o un mayor apetito por riesgo de los agentes

locales.

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13

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13

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5/20

13

Indice de Percepción de riesgo

Y en el sistema financiero que ha reducido suprima de riesgo.

Primas de riesgo implicitas en las tasas de colocación

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,15

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,2

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,21

2013

,22

Comercial

Consumo(eje derecho)

La percepción de una mejora reciente en la confianzatambién se refleja en los distintos indicadores de

expectativas

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nov-12 dic-12 ene-13 feb-13 mar-13 abr-13

Consumidor

Comercio

Industrial(eje derecho)

Que han mejorado sincronizadamenteÚltimos datos similares

Niveles

Consumidores nov-12

Comercio ene-13

Industria ene-13

Cambio

Consumidores jun-11

Comercio mar-13

Industria dic-10

Cambio Conjunto 3 indicadores ene-12

Adicionalmente se puede esperar un mayor impulso fiscal

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04/01/2013 04/02/2013 04/03/2013 04/04/2013 04/05/2013

• Incremento en el gasto de los gobiernos regionales.• Avance de los programas de vivienda gratuita.• Primeros efectos de los programas de subsidios a las tasas de

interés.Crecimiento de la cartera Hipotecaria

(Trimestre anualizado)

La liquidez de los mercados externos y de capitalestambién ha sufrido un choque recientemente

Índice de Tasa de Cambio Nominal30 de abril=1

0,92

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0,96

0,98

1

1,02

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1,06

1,08

BRASIL MÉXICO PERÚ

CHILE COLOMBIA

Que ha afectado también los mercados locales.Índice de tasas de interés soberano

30 de abril=1

0,80

0,90

1,00

1,10

1,20

1,30

1,40

Chile Brasil

Peru Mexico

Colombia

Los últimos datos dan indicios de cambios de tendencia en varios

sentidos….

• Los indicadores mas recientes de “apetito porriesgo” y expectativas muestran que puede haberun cambio de tendencia en la dinámica de lademanda interna privada, en parte comoresultado de las acciones de política monetaria.

• La demanda pública y la privada impulsadas poracciones de política fiscal muy seguramente seacelerarán en los próximos trimestres.

Los últimos datos dan indicios de cambios de tendencia en varios

sentidos…. • Se ha ampliado la incertidumbre sobre el

escenario de liquidez internacional hacia elsegundo semestre, lo que ha repercutido enlos precios de los activos de los EMs.

• Sin embargo, la continuidad, fortaleza ycontradicciones posibles en estas tendenciases muy incierta, lo que muestra la necesidadde mantener mucha flexibilidad en lasherramientas de política.

Agenda

• La coyuntura de los últimos dos trimestres de 2012 y el primero de 2013

• Segundo trimestre de 2013. Cambio de tendencia?

• Consideraciones de política monetaria y cambiaria

Las claves de la política

• Flexibilidad en las decisiones de tasas de interés de intervención.

• Mantener todas las alternativas de manejocambiario:

- La posibilidad de flotar

- Niveles adecuados de reservas y apoyoscontingentes.

Factores que favorecen la flexibilidad en la política monetaria y cambiaria.

• Expectativas de inflación ancladas al objetivo de mediano plazo.

• Solidez en los balances de los agentes que les permitan modificar sus decisiones de gasto sin afectar su solvencia.

• Bajo “traspaso” de los precios externos y la devaluación a la inflación domestica.

Factores que favorecen la flexibilidad en la política monetaria y cambiaria.

• Inexistencia de descalces cambiarios de importancia.

• Mantener un nivel adecuado de reservas y/o líneas contingentes

Expectativas de Inflación

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1

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2

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2

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3

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3

Encuestas BR - 12 meses adelante (%)

BEI - 2 años (%)

BEI - 3 años (%)

BEI - 5 años (%)

Traspaso de devaluación a Inflación

Puede ser bajo, en estas circunstancias, porfactores estructurales y coyunturales.

- La mayor parte de la canasta del consumidores de bienes y servicios no transables.

- La flotación cambiaria de los últimos 15 añosha bajado la relación entre las dos variables (costos de menu).

- La reacción es asimétrica y más baja cuandohay GAPs del producto negativos.

La posición pasiva de la economía se ha mantenido baja a pesar de los déficits

recurrentes de la cuenta corriente

20,0

22,0

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2.000 2.001 2.002 2.003 2.004 2.005 2.006 2.007 2.008 2.009 2.010 2.011 2.012

Posición pasiva/PIB

Con un cambio de la composición de Deuda a Inversión Extranjera

-20,0

-15,0

-10,0

-5,0

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35,0

2.000 2.001 2.002 2.003 2.004 2.005 2.006 2.007 2.008 2.009 2.010 2.011 2.012

Inversión Extrangera Deuda Otros

Por lo que la exposición a efectos de hoja de balance ha caído notablemente

0,0

5,0

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20,0

25,0

30,0

Deuda Neta

Escenario Extremo

Un efecto de la inversión extranjera es que el riesgo de movimientos del tipo de cambio sobre la remisión de

utilidades no recae en los nacionales

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2010 2011 2012

Participación remisión de utilidades en la renta de factores

Por lo que la exposición de las cuentas que afectan el ingreso nacional ha bajado

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0,5%

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2000 2001 2002 2003pr

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2006p

2007p

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2009p

2010 2011 2012

Intereses externos/PIB

No sólo la exposición sino el descalceha bajado notablemente

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0,50

1,00

1,50

2,00

2,50

3,00

3,50

4,00

4,50

2000 2007 2010 2011 2012

(DX/DT)/(X/PIB)

Colombia Chile México Brasil Perú

Eso no sólo es cierto para el total de la economía sino para su principales

agentes: el Gobierno,

25,0

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2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

Deuda Neta Gobierno Central/PIB

20,0%

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2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

Deuda Externa Neta/Deuda NetaGobierno Nacional

El sector real

Junio 2013

Cuadros 1 y 2. Devaluación año corrido de 38%

• Qué sucede con los indicadores de las firmas que componen la base deSupersociedades a 2012 con una devaluación año corrido de 38% (Escenarioestresado).

Indicadores antes del choque

2012Endeudamiento

Total (%)

Razón Corriente

(Veces)ROA (%) ROE (%)

Endeudamiento

Financiero (%)

Agregado 39.05 1.42 5.82 9.54 14.54

Mediana 47.95 1.67 3.47 8.26 5.41

2012_ChoqueEndeudamiento

Total (%)

Razón Corriente

(Veces)ROA (%) ROE (%)

Endeudamiento

Financiero (%)

Agregado 40.59 1.38 5.63 9.24 15.45

Mediana 48.71 1.64 3.45 8.18 5.43

Indicadores después del choque

Fuente: Superintendencia de Sociedades; cálculos Banco de la República.

Y el sector financiero

• La regulación colombiana acota los descalces cambiarios que pueden mantener en sus balances los establecimientos de crédito.

• El bajo descalce del sector real reduce el riesgo crediticio del sistema financiero ante oscilaciones del tipo de cambio.

• Estudios del Departamento de Estabilidad Financiera indican que el efecto en la calidad de la cartera comercial sería reducido.

La política de reservas.

• Un buen acervo de reservas aunado a laposibilidad de contar con líneas contingentes(como la vigente con el FMI) permitenresponder ante choques imprevistos deliquidez en moneda extranjera (Mexico yCorea, 2008). En consecuencia, continuar conel programa de acumulación es importante.

La política de reservas

• Sin embargo, los niveles que se han alcanzadoson más confortables que los vigentes enagosto de 2012. Así mismo, el ajuste recientedel tipo de cambio nominal disminuye lasprobabilidades de desalineamiento. Estasrazones indican la necesidad de moderar elritmo de compras.

Conclusiones

• La JDBR ha llevado una política monetaria ycambiaria expansionista consistente con elGAP del producto, la inflación esperada y elposible desalineamiento cambiario.

• En los meses recientes ha habido señales, noconcluyentes, de que buena parte de losfactores que caracterizaban la coyuntura estáncomenzando a cambiar.

Conclusiones

• En este contexto, mantener las condicionespara utilizar con flexibilidad los instrumentosde política, tasas de interés de intervención,flotación cambiaria y reservas, debe ser laprioridad para las autoridades monetarias.