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INDICE
1- INTRODUCCIÓN................................................................................................2
2 - FIDEICOMISO...................................................................................................4
1. Concepto...................................................................................................4
2. Clases de Fideicomisos............................................................................5
3 - FIDEICOMISO FINANCIERO.............................................................................7
1. Concepto...................................................................................................7
2. Información Contable................................................................................9
4 - SECURITIZACIÓN...........................................................................................11
1. Concepto.................................................................................................11
2. Antecedentes de la Securitización..........................................................12
3. Antecedentes en América Latina............................................................13
4. Antecedentes en Argentina.....................................................................15
5. Titularización de activos generados........................................................17
6. Estructuras para la securitización de activos..........................................18
7. Sujetos en el proceso de securitización..................................................20
SECURITIZACION, FIDEICOMISO FINANCIERO
8. Tipos de Securitizaciones en Argentina..................................................22
9. Principales riesgos para el inversor........................................................28
10. Medidas de protección del riesgo.........................................................31
11. Importancia de la Calificación...............................................................33
5 - RESPONSABILIDAD TRIBUTARIA...............................................................37
1. Impuesto a las ganancias en los Fideicomisos Financieros...................37
2. Impuesto al valor agregado en los Fideicomisos Financieros.................39
3. Impuesto sobre los bienes personales en los Fideicomisos
Financieros.......................................................................................39
2. Impueso sobre los ingresos brutos en los Fideicomisos
Financieros.......................................................................................40
6 - CONCLUSIÓN.................................................................................................42
7 - GLOSARIO......................................................................................................44
8 - BIBLIOGRAFÍA................................................................................................45
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SECURITIZACION, FIDEICOMISO FINANCIERO
1. INTRODUCCIÓN
El fideicomiso (palabra del latín “fideicomisum” y del inglés “trust”) tiene
sus antecedentes en la fiducia romana, negocio de confianza que permitía la
transferencia de un bien a una persona de amistad con el objeto que ésta le
diera a dicho bien algún destino determinado o para que el mismo sirviera de
garantía de algún crédito.
Es decir, consiste en una operación de transferencia de un bien a la
persona a la cual se adiciona un encargo o una gestión vinculados con dicho
bien. Pero el aspecto más importante de la operatoria es que se reconoce un
patrimonio separado, desafectado del patrimonio del transmisor de dicho bien
(fiduciante) y del receptor del mismo (fiduciario), siendo una unidad patrimonial
autónoma afectada a la finalidad perseguida en el contrato en cuestión.
El fideicomiso es un excelente instrumento jurídico para lograr la
titulización de activos. Este último proceso es la característica más destacada
del crecimiento y expansión de los mercados de capitales de todo el mundo a
partir del fenómeno de globalización e internacionalización de las inversiones,
que han llegado con toda energía a nuestro país.
El propósito es obtener financiación sin recurrir a la tradicional
intermediación financiera, reduciendo los costos del financiamiento virtud de la
colocación y negociación de títulos en el mercado de capitales. Al mismo
tiempo se diversifican las alternativas de inversión para los inversores que, a su
vez, podrán obtener mayores rendimientos comparativos en colocaciones que
ofrezcan mayor seguridad que las que brindan los papeles tradicionales más
sujetos a la volatilidad de precios. Se ha procurado dotar a la economía de un
instrumento de desintermediación financiera y disminución del costo financiero
en una economía cada día más competitiva y abierta en un mercado
globalizado y que, a la vez, cumple la función de proveer liquidez contribuyendo
a mejorar la percepción de los agentes económicos sobre la solidez del
sistema, en especial, frente a escenarios de crisis.
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SECURITIZACION, FIDEICOMISO FINANCIERO
Este nuevo contrato, de marcadas características financieras, tiene una
variada gama de ventajas, como por ejemplo: aumentar la liquidez de las
entidades emisoras de créditos, ya que permiten la transformación de activos
de menor liquidez, como son los créditos a cobrar, en disponibilidades. Como
consecuencia de lo anterior, se potencia la capacidad prestable de las
entidades financieras, es decir, que tienen una mayor cantidad de fondos para
aplicar al otorgamiento de nuevos préstamos. Se eliminan los descalces
financieros, producidos por la captación de fondos a corto plazo, como por
ejemplo depósitos a plazo fijo (que tienen un plazo por lo general menor a un
año), y la salida de fondos a través de los créditos (que son en su gran mayoría
por períodos mayores a un año, según el monto). La mayor liquidez, permite el
financiamiento de grandes proyectos de inversión. Se mejora la estructura
patrimonial de todo el sistema financiero, ya que los patrimonios están
respaldados por activos de mayor liquidez. Se reduce el riesgo crediticio, ya
que el título valor está generalmente garantizado por un conjunto de créditos,
por lo que existe una diversificación del riesgo para el inversor.
Por otro lado, como principales desventajas podemos nombrar: La
complejidad de las transacciones y requerimientos de organización, ya que la
puesta en marcha de este proceso importa la actuación de un equipo
interdisciplinario, lo que acarrea costos y gastos asociados al desarrollo de la
estructura.
La clave del proceso, que lo diferencia de los tradicionales títulos de
deuda privados emitidos en serie, por ejemplo obligaciones negociables, está
dada por el adecuado aislamiento jurídico de los bienes que respaldan o
garantizan la emisión, de modo de eliminar el riesgo subjetivo o riesgo de la
empresa.
Esta breve introducción permite establecer un panorama básico sobre
los temas que son objeto de investigación del presente trabajo. La primera
parte del mismo se destina a realizar una somera reseña y análisis de los
antecedentes históricos y doctrinarios del fideicomiso; para luego introducirnos
en el Fideicomiso Financiero, principal eje de estudio del presente trabajo. A
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SECURITIZACION, FIDEICOMISO FINANCIERO
posterior se realizará una síntesis sobre la operatoria de titulización y la
evolución que la misma ha mostrado en el mercado americano y su particular
desarrollo en el ámbito Argentino. Luego se establecerán los caracteres
esenciales de la securitización y el desarrollo de la operatoria. Finalizando el
mismo, encontrarán ejemplos de títulos valores que han sido analizados desde
un aspecto teórico y práctico.
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SECURITIZACION, FIDEICOMISO FINANCIERO
2. FIDEICOMISO
2.1. CONCEPTO
Los antecedentes históricos del fideicomiso se remontan al derecho
romano, en el cual se distinguían dos figuras: el fideicomiso y la fiducia.
La primera de ellas correspondía al derecho sucesorio, constituyendo el
acto por el cual una persona a su fallecimiento (disponente) encarga a otra
(fiduciario) la transmisión de toda su herencia (parte o un bien determinado) a
una tercera persona (fideicomisario). Esta figura era utilizada para salvar las
incapacidades consagradas por el derecho romano para testar.
La segunda de ellas correspondía a un acto entre vivos, por el cual uno
de ellos transfería al otro, basado en un vínculo de confianza, uno o más
bienes, con el fin de que cumpliera un determinado objetivo. Dicho objetivo
podía consistir en una fiducia de garantía o en un encargo de confianza; el
primero era para garantizar una deuda, y el segundo para encomendarle la
administración de los bienes durante una ausencia prolongada.
Con el dictado de la Ley Nº 24.441 se incorpora al derecho positivo la
figura del fideicomiso. En ella se define que habrá fideicomiso “...cuando una
persona (fiduciante) transmita la propiedad fiduciaria de bienes determinados a
otra (fiduciario) quien se obliga a ejercerla en beneficio de quien se designe en
el contrato (beneficiario), y a transmitirlo al cumplimiento de un plazo o
condición al fiduciante, al beneficiario o al fideicomisario”1.
Las partes que participan del contrato son:
Fiduciante
(Originador)
Origina los créditos o activos y transmite la
propiedad fiduciaria de los bienes.
Fiduciario (Trustee) Tiene la propiedad fiduciaria de los bienes
fideicomitidos, y la ejerce en beneficio de 1 Ley Nº 24.441 art. 1
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SECURITIZACION, FIDEICOMISO FINANCIERO
terceros. Pueden actuar como fiduciarios las
entidades financieras y demás entidades
inscriptas en el Registro de Fiduciarios
Financieros, autorizada por la CNV.
Beneficiario Es quien recibe la utilidad del fideicomiso
mientras éste dura.
Fideicomisario o
destinatario final
Es la persona a quien deben entregarse los
bienes cuando finalice el plazo del fideicomiso o
se verifique la condición a la que se subordina.
2.2 CLASES DE FIDEICOMISOS
La diversidad de combinaciones que puede adquirir el contrato de
fideicomiso es muy variada, ya que dependerá de las características del
negocio en el cual la propiedad fiduciaria es el medio elegido para alcanzar la
finalidad de las partes.
De acuerdo a la finalidad que cumplen dichos bienes fideicomitidos, y el
encargo efectuado respecto de ellos al fiduciario, los fideicomisos pueden
clasificarse en:
Fideicomiso de Administración
Son aquellos en los que el único y principal objetivo del negocio
fiduciario, radica en la transferencia del patrimonio fideicomitido para que el
fiduciario los administre hasta tanto se cumpla el plazo o condición pautada en
el contrato, luego de la cual la propiedad de los bienes se pasará al
fideicomisario.
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SECURITIZACION, FIDEICOMISO FINANCIERO
Fideicomiso Financiero
Son aquellos en los cuales el fiduciario, debe necesariamente, ser una
entidad financiera o una sociedad especialmente autorizada para actuar en tal
carácter.
En el apartado 3, tratare este tema con mayor detalle.
Fideicomiso de Garantía
Son aquellos en los cuales el fiduciante transfiere al fiduciario la
titularidad fiduciaria de bienes con el fin de asegurar el cumplimiento de una
obligación a su cargo o a cargo de un tercero. El fiduciario, una vez acreditado
el incumplimiento, procederá a la venta o la entrega en propiedad los bienes al
beneficiario o tercero acreedor, según lo establecido en el contrato.
En este contrato el deudor (u otra persona por él) entrega un bien al
fiduciario para que sirva de garantía de pago de una deuda. El rol del fiduciario
es vigilar el cumplimiento de las pautas contractuales del pago de la deuda,
como a realizar los actos necesarios en caso de incumplimiento. El pago o la
entrega de los bienes por incumplimiento, actuaría como condición resolutoria
del dominio fiduciario. El fiduciante en este tipo de fideicomiso, no tiene
intenciones de desprenderse de los bienes fideicomitidos, salvo su aplicación al
pago de las obligaciones que garantice.
Fideicomiso de Inversión
Son aquellos que tienen por finalidad que los bienes fideicomitidos sean
invertidos por el fiduciario, de acuerdo a las especificaciones del contrato, para
beneficio del fiduciante, o el beneficiario.
Este tipo de fideicomiso es asimilable a los fondos comunes de
inversión, donde el rol del fiduciario estaría siendo desempeñado por la
sociedad gerente del fondo.
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SECURITIZACION, FIDEICOMISO FINANCIERO
Fideicomiso Inmobiliario
Son aquellos en los que el fiduciario recibe bienes inmuebles con el fin
de desarrollar y comercializar un emprendimiento inmobiliario, cuyo fin es la
enajenación y/o rrendamiento.
Fideicomiso Testamentario
Son aquellos que por disposición de última voluntad, una persona
(causante-fiduciante) dispone la transmisión de una parte de su haber
hereditario a un heredero forzoso o un tercero (fiduciario), para que lo
administre en beneficio de un heredero forzoso o tercero (beneficiario); y a
transmitirlo a la finalización del plazo estipulado a un heredero forzoso o tercero
(fideicomisario).
Esta clase de fideicomiso esta prevista en los art. 3 y 73 de la Ley
24.441.
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SECURITIZACION, FIDEICOMISO FINANCIERO
3. FIDEICOMISO FINANCIERO
3.1 CONCEPTO
La misma Ley define al fideicomiso financiero como “...aquel contrato de
fideicomiso sujeto a las reglas precedentes, en el cual el fiduciario es una
entidad financiero o una sociedad especialmente autorizada por la Comisión
Nacional de Valores para actuar como fiduciario financiero, y beneficiarios son
los titulares de certificados de participación en el dominio fiduciario o de títulos
representativos de deudas garantizados con los bienes así transmitidos”2.
La Resolución General 290/97 de la CNV, define que habrá fideicomiso
financiero “...cuando una o más personas (fiduciante) transmitan la propiedad
fiduciaria de bienes determinados a otra (fiduciante), quien deberá ejércela en
beneficio de titulares de los certificados de participación en la propiedad de los
bienes transmitidos o de titulares de títulos representativos de deuda
garantizados con los bienes así transmitidos (beneficiarios) y transmitirlo al
fiduciante, a los beneficiarios o a terceros (fideicomisarios) al cumplimiento de
los plazos o condiciones previstos en el contrato”.3
El fideicomiso financiero es una especie dentro de los contratos de
fideicomiso, y su alejamiento del régimen general se manifiesta en las
condiciones que se exigen para poder revestir el carácter de fiduciario
financiero, en las soluciones previstas en los casos de insuficiencia patrimonial
y la sujeción a autoridades de contralor como la Comisión Nacional de Valores
(CNV) y el Banco Central de la República Argentina (BCRA).
Una característica esencial del fideicomiso financiero es que el fiduciario
debe, necesariamente ser una entidad financiera o una sociedad
especialmente autorizada por la CNV para actuar en tal carácter.
La CNV es la autoridad de aplicación respecto del fideicomiso financiero,
estando a su cargo el dictado de las normas reglamentarias correspondientes
2 Ley Nº 24.441 art .19
3 R.G. 290/97 Título III art. 2
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SECURITIZACION, FIDEICOMISO FINANCIERO
La Resolución General 290/97 introduce limitaciones de importancia en
cuanto a las vinculaciones societarias que puedan existir entre el fiduciario y el
fiduciante. Así, se establece que el fiduciario y el fiduciante no podrán tener
accionistas comunes que posean en conjunto el 10% o más de capital del
fiduciario y del fiduciante, o de las entidades controlantes del fiduciario o del
fiduciante. El fiduciario tampoco podrá ser sociedad vinculada al fiduciante o a
accionistas que posean más del 10 % del capital del fiduciante.
Se procura con esta limitación mantener la independencia entre
fiduciario y fiduciante, para no confundir sus roles dentro del contrato, por el
cual uno le transfiere al otro la propiedad de los activos a título de confianza.
La seguridad que ofrece este instrumento de inversión, se basa en que
el patrimonio destinado al fondo fiduciario es inembargable por deudas del
administrador o del fiduciante, lo que le da una ventaja respecto a otros
instrumentos como las obligaciones negociables, donde el inversor es el que
asume el riesgo de la empresa que realiza la emisión. Al respecto, se puede
inferir que se evita el riesgo de quiebra.
Esta clase de fideicomiso es una de las técnicas de financiamiento
mediante la emisión de títulos valores, denominada securitización. Pero no toda
emisión de títulos valores, titulización, es una securitización. En sus aspectos
formales se asemejan:
Cotizan en mercados secundarios
Son sometidos a un proceso de calificación de riesgo
Son productos financieros autónomos
Pero se diferencian en:
SECURITIZAR TITULIZAR
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SECURITIZACION, FIDEICOMISO FINANCIERO
Instrumentos de refinanciamiento y
empréstito indirecto
Instrumentos de endeudamiento privado
directo
Existencia de un grupo de activos
financieros de mediano y largo plazo,
como respaldo de los títulos emitidos
El capital social y un giro comercial
determinado, es el respaldo de los títulos
emitidos.
La calidad del activo que se securitiza es
la garantía de la capacidad de repago de
los títulos emitidos
La solvencia y reputación crediticia del
ente emisor son las garantías del repago
de los títulos emitidos
Los servicios que generan los títulos
emitidos son sufragados con el flujo de
fondos de los activos que sirven de
respaldo
Los servicios de los títulos emitidos son
sufragados con los ingresos del emisor,
independientemente del origen que
tengan
De esta forma, el titular original de una masa de créditos canjea sus
activos financieros inmovilizados (generalmente a largo plazo), por nuevos
fondos provenientes de la emisión de títulos valores; los cuales son colocados
entre los inversores en el mercado de capitales.
El fiduciario (entidad financiera o sociedad especialmente autorizada por
la C.N.V.) administra dichos activos financieros inmovilizados (patrimonio
fiduciario), los cuales respaldan la capacidad de repago de los títulos valores
emitidos.
3.2 INFORMACIÓN CONTABLE
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SECURITIZACION, FIDEICOMISO FINANCIERO
La información contable que emita el fideicomiso tendrá al menos tres
usuarios principales:
El fiduciante, pues a través de ella observará si el fiduciario
está o no cumpliendo el encargo de confianza realizado, sobre
los bienes fideicomitidos.
El beneficiario, pues contará con información sobre el origen y
administración de los beneficios percibidos y a percibir.
El fideicomisario, para conocer la composición y evolución de
los bienes que recibirá a la finalización del contrato de
fideicomiso.
Independientemente de estos tres usuarios básicos y comunes a toda
clase de fideicomiso, según el grado de complejidad de la operatoria
contractual del fideicomiso, la gestión o administración que este demande, o la
magnitud del mismo que trascienda las partes interesadas; podrán demandar
información contable otros usuarios tales como: el Fisco, la Comisión Nacional
de Valores, inversores, etc.
La información contable a emitir por el fideicomiso tendrá por objetivo
informar sobre:
a) La composición del patrimonio fiduciario,
b) Las variaciones que el mismo ha experimentado,
c) La conformación del beneficio (o pérdida) acaecido en un determinado
período
d) Las actividades financieras realizadas.
Estos objetivos de información podrán ser alcanzados a través de los
estados contables básicos, definidos en la Resolución Técnica Nº 8 "Normas
Generales de Exposición Contable"; los cuales deberían adecuarse a las
características particulares de este ente contable. Así tendríamos:
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SECURITIZACION, FIDEICOMISO FINANCIERO
I. Estado de Situación Patrimonial Fiduciario
Expone el Activo Fiduciario, el Pasivo Fiduciario (de existir, pues puede
ocurrir de que no exista o que contractualmente no este permitido) y el
Patrimonio Neto Fiduciario, a un momento determinado.
II. Estado de Resultados Fiduciarios
Suministra información sobre las causas que generaron los beneficios
atribuíbles al beneficiario, en un determinado período o ejercicio.
III. Estado de Evolución del Patrimonio Fiduciario
Informa sobre la composición del patrimonio neto fiduciario, y las causas
de las variaciones que el mismo ha experimentado en un determinado
período o ejercicio.
IV. Estado de Origen y Aplicación de Fondos Fiduciarios
Informa en forma resumida las actividades de financiación e inversión, a
través de las causas de variación de los fondos fiduciarios, en un
determinado período o ejercicio.
Estos estados básicos podrán ser acompañados de Información
Complementaria, a través de Notas y Anexos, a fin de permitir una adecuada
interpretación de la información contenida en dichos estados.
En el mismo sentido debemos recordar que en función del principio de
flexibilidad, consagrado por la Resolución Técnica Nº 8, algunos de los estados
propuestos podrán ser suprimidos en función de las circunstancias de cada
caso. Por ello será posible:
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SECURITIZACION, FIDEICOMISO FINANCIERO
Adicionar o suprimir elementos de la información, en función de
su importancia
Introducir cambios en la denominación de las cuentas
La información contable que deberán emitir los fideicomisos, se
encuentra parcialmente prevista en el artículo 1 del Decreto 780/95; el cual
establece: " En todas las anotaciones registrales o balances relativos a bienes
fideicomitidos, deberá constar la condición ..." Este artículo no obliga a la
presentación de estado contables, pero indirectamente establece su necesidad.
En el mismo sentido, la Resolución Nº 290/97, modificada por la
resolución Nº 296/97, de la Comisión Nacional de Valores, en su Libro III,
artículo 27, establece que para el caso del fiduciario financiero, deberá informar
a la Comisión trimestralmente y por cada fideicomiso, un Estado de Activos
Netos o de Situación Patrimonial; acompañado de un Estado de Cambios en
los Activos Netos o en la Situación Patrimonial, por el período cubierto por el
estado contable. Dichos estados deberán estar auditados con contador público
independiente.
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SECURITIZACION, FIDEICOMISO FINANCIERO
4. SECURITIZACIÓN
4.1 CONCEPTO
La securitización es una transformación de activos ilíquidos en títulos
valores negociables. Consiste en reunir y reagrupar un conjunto de activos
crediticios, con el objeto de que sirvan de respaldo a la emisión de títulos
valores o participaciones para ser colocadas entre inversores. Los créditos de
esos activos quedan incorporados a los títulos que, a su vez, están
garantizados por los activos subyacentes. Dicho de otra manera, permite que
una empresa o entidad financiera que posee activos ilíquidos pueda utilizarlos
como respaldo para emitir un título valor, obteniendo fondos líquidos a través
de su venta en el mercado de capitales. Como contrapartida, los pagos de
capital e intereses de los títulos a emitir serán cancelados con los flujos de
fondos generados por los activos ofrecidos en garantía.
Una operación de securitización típica comprende los siguientes estadios:
1. Identificación y valuación de los créditos a cobrar
2. Su agrupación en una entidad específica
3. Cálculo del flujo de fondos a ser generado por los créditos a cobrar
4. Emisión de los títulos, cuya amortización se determinará en función del
vencimiento de los fondos a securitizar.
Cabe destacar, que se debe realizar un minucioso estudio de los activos
a securitizar, ya que estos serán la garantía de repago de los títulos emitidos.
Es preciso que reúnan características homogéneas en calidad crediticia, plazo,
tasas, vencimiento y sistema de amortización, tener flujos de fondos
predecibles, bajo nivel histórico de atrasos e incumplimiento, retornos
superiores a los de los títulos que se van a emitir y amortizar al final.
El proceso de sustitución de activos ilíquidos por activos disponibles
coloca a quien inicia el proceso de securitización (el que arma el paquete de
activos crediticios) en una mejor situación financiera al darle un valor de
mercado a créditos que antes no lo tenían. A las entidades con alto grado de
16
SECURITIZACION, FIDEICOMISO FINANCIERO
inmovilización de sus carteras o largos plazos de amortización, les permite
adquirir capacidad prestable.
Otra ventaja de la securitización consiste en que en estos títulos valores
respaldados por activos, la calificación del riesgo se practica respecto del título
como tal y de los activos subyacentes, con independencia de la calidad de
quien sea el originante y de su actividad empresarial.
Si se quisiera aún mejorar la calidad del activo securitizado para hacer
más atractiva la emisión, pueden utilizarse ciertas técnicas como agregarle el
aval del originante, o la constitución de fianzas, seguros de caución o el
compromiso del originante de reemplazar los créditos impagos por otros de
similar naturaleza. Este tema lo desarrollaré con más precisión, en el apartado
4.10 cuando trate el tema de mejoras crediticias o credit enhacement.
El capital extranjero puede estar mejor dispuesto a invertir en un
proyecto de inversión garantizado por un activo aislado del riesgo país,
facilitándose la entrada en jurisdicción nacional de recursos provenientes del
exterior.
En nuestro país los vehículos utilizados para destinarlos a la
securitización son el fideicomiso financiero y los fondos comunes de inversión.
4.2. ANTECEDENTES DE LA SECURITIZACIÓN
En los años setenta se realizaron en Estados Unidos las primeras
operaciones de securitizaciones de activos relacionadas con el mercado
secundario de hipotecas sobre viviendas. Se trataba de garantizar el pago en
término de los servicios de interés y amortización de los títulos valores emitidos
por acreedores privados que afectaban directamente carteras de hipotecas
aseguradas o garantizadas por el Gobierno. En este sentido, las primeras
securitizaciones estaban asociadas a las ofertas públicas de participaciones
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SECURITIZACION, FIDEICOMISO FINANCIERO
que hizo el Government National Mortgage Association (GNMA o “Ginnie Mae”)
en ese país. Los principales factores que impulsaron el desarrollo de este
proceso fueron:
Los bancos tuvieron que cumplir con nuevos y más exigentes requisitos de
adecuación patrimonial y, por lo tanto, se vieron presionados para dar
liquidez a sus activos,
Apareció una demanda importante de papeles calificados para inversión de
corto plazo, siendo su rentabilidad superior a la de los bonos de Tesorería.
En 1970 se creó la Federal Home Loan Mortgage Corporation (FHLMC o
“Freddie Mac”) con el objeto de autorizar la compra habitual de créditos
hipotecarios para luego emitir títulos respaldados por dichas hipotecas
tradicionales. Así comenzó el auge de la emisión de los denominados
certificados de participación o “Pass Through Securities”.
Con el advenimiento de la securitización de hipotecas en Estados
Unidos, un préstamo hipotecario se convirtió en un instrumento financiero
transferible en el mercado, compitiendo con el resto de los fondos del mercado
de capitales. Adicionalmente, la baja en la tasa de los préstamos hipotecarios
fue consecuencia de una mejor determinación del riesgo de este tipo de
instrumentos por el mercado de capitales en su conjunto, en vez de por unas
pocas instituciones financieras. Esto, combinado con regulaciones bancarias y
restricciones de capital para las entidades financieras, proveyó de incentivos
para que las instituciones comenzaran a securitizar sus activos.
Principales activos securitizados en Estados Unidos
Hipotecas residenciales y comerciales Tarjetas de crédito
Prendas de automóviles Préstamos educativos
Leasing Títulos valores privados
Impuestos Facturas de seguro médico
Ingresos por exportaciones Cuentas a cobrar comerciales
Préstamos comerciales Derechos de seguros de vida
Tickets aéreos Préstamos a PYMEs
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SECURITIZACION, FIDEICOMISO FINANCIERO
4.3. ANTECEDENTES EN AMERICA LATINA
Durante los primeros años del desarrollo de este mercado, la mayor
parte de las transacciones securitizadas en América Latina consistieron en
operaciones de flujos futuros de fondos en las que los activos subyacentes de
estas emisiones no habían sido generados al momento de la emisión de los
bonos. Por lo tanto, los inversores estaban asumiendo el riesgo empresarial del
originante de dichos activos, quien debía continuar existiendo durante la vida
del bono para poder generar los activos. Este tipo de estructuras difiere de las
técnicas tradicionales de securitización utilizadas en los EE.UU. y en otras
partes del mundo donde se realizaron transacciones en las que se buscaba
separar el riesgo de los activos subyacentes del riesgo de los originantes
(como es el caso de las transacciones garantizadas por activos ya existentes al
momento de la emisión del bono, como los garantizados por créditos
hipotecarios).
En los mercados emergentes las primeras titulizaciones se utilizaron
para mitigar el riesgo soberano y por lo tanto, durante los primeros años, las
operaciones de financiamiento estructurado siempre incluyeron mecanismos de
cobranzas o pagos offshore (en el extranjero) y tenían como objetivo mitigar
este riesgo soberano con el fin de que el costo financiero del título reflejara el
riesgo crediticio del emisor (que es el originante o vendedor de los activos
subyacentes) en lugar del riesgo soberano. Esta técnica ha permitido a los
emisores corporativos poder beneficiarse con menores costos de
financiamiento.
Desarrollo en mercados emergentes latinoamericanos
Dentro de la región latinoamericana, Argentina, Brasil y México se
consideran los países más dinámicos en el desarrollo de emisiones
estructuradas, ya que mantienen dos características muy importantes:
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SECURITIZACION, FIDEICOMISO FINANCIERO
marco legal favorable al proceso de securitizaciones. Las leyes
del trust y de securitizaciones permiten a estos países realizar
ciertas acciones, como la venta de activos, la transferencia de
propiedad de los mismos y la capacidad para ejecutar hipotecas,
que son vitales en el proceso mencionado.
los inversores en estos mercados están más familiarizados con
los beneficios de una securitización y cuentan con una
experiencia mayor que el resto de los países latinoamericanos en
el análisis de estos productos.
La deuda en los mercados emergentes representa una garantía atractiva
para la emisión de bonos garantizados o préstamos estructurados, ya que la
mayor parte de esta deuda genera altos rendimientos al inversor asumiendo un
riesgo de estructura relativamente bajo, a pesar de estar operando con países
calificados internacionalmente dentro de la categoría “grado de especulación”
(aquellos países definidos dentro de un rango de categoría de calificación que
va desde la BB (nota más alta en la escala) a C (la más baja)). En este sentido,
el volumen de emisión de deuda en mercados emergentes ha crecido
fuertemente en los últimos años. A pesar de que los montos de emisión
anuales han variado sustancialmente desde 1990, las emisiones estructuradas
en estos mercados han crecido a una tasa promedio anual de
aproximadamente el 40%.
Antecedentes en Brasil
La primera operación de securitización se realizó en los años ochenta,
por una compañía que emitió títulos ofreciendo como garantía los créditos que
originaba (securitización en términos parciales). En 1995 se llevaron a cabo
otras operaciones de este tipo, especialmente de compañías emisoras que
proveían servicios públicos como electricidad, teléfono, agua corriente, etc. En
este tipo de operaciones, los derechos de crédito que se daban en garantía no
eran separados del activo de la compañía que los originaba, por lo que los
20
SECURITIZACION, FIDEICOMISO FINANCIERO
inversores que compraban los títulos estaban asumiendo el riesgo crediticio y
de performance del emisor.
A comienzos de los noventa, empezó a desarrollarse otro modo de
securitización, al transferirse los derechos sobre créditos generados por la
compañía originadora hacia una compañía especialmente creada (SPC), que
emitía los títulos y utilizaba el producido de la colocación para adquirir estos
derechos. Para dar seguridad a los inversores y cumplir con lo previsto en el
artículo 60 de la Ley de Corporaciones (Nº 6404/76), la SPC, cuando emitía los
títulos, debía respetar ciertos límites. Como consecuencia, el valor de los
créditos dados en garantía debía ser mayor al valor de los títulos emitidos.
En noviembre de 1997 fue sancionado el “Sistema de Financiamiento
Imobiliário 9.514/97. Esta particular legislación provee de un buen fundamento
para el desarrollo del mercado de securitización brasileño, al permitir la
transferencia de créditos hipotecarios y consolidar el derecho de ejecución de
hipotecas, medidas que no estaban contempladas previamente en las leyes de
este país. En este sentido, se espera un fuerte crecimiento del número de
transacciones que involucren garantías hipotecarias. Asimismo, la
securitización de préstamos prendarios y tarjetas de créditos generadas por
negocios comerciales y otros programas de consumo podrán ser desarrolladas
cuando cambien las condiciones de mercado actuales de inestabilidad
financiera, que permitan el retorno a niveles de volatilidad y riesgo
significativamente inferiores, y a tasas de interés más favorables para la
emisión.
Antecedentes en Chile
Desde 1997 Chile se ha involucrado en una variedad de securitizaciones
locales, y se espera que durante los años siguientes continúe el crecimiento de
este mercado. Este crecimiento se fundamenta en parte, a la reciente
legislación del gobierno que ha expandido el rango de los activos que pueden
ser securitizados. Esta nueva legislación estipula que todos los créditos que
21
SECURITIZACION, FIDEICOMISO FINANCIERO
tienen como garantía activos reales, pueden ser securitizados. De este modo,
permite la titulización de contratos de alquiler, préstamos prendarios, e
hipotecas comerciales y residenciales.
4.4. ANTECEDENTES EN ARGENTINA
En los últimos años, la securitización como fuente de financiamiento e
inversión ha significado en Argentina más de u$s 4.400.000.000. Diversos
factores han colaborado en el proceso de desarrollo de la securitización.
Las décadas previas a 1990 fueron caracterizadas por la alta volatilidad
en las variables económicas, especialmente la inflación, y por esporádicos
períodos de crecimiento que, invariablemente generaron estancamiento
económico. En este contexto, el mercado de endeudamiento fue prácticamente
inexistente, y solo se limitó a los créditos bancarios a corto plazo y a tasas de
interés altas. A principios de los noventa, una serie de profundas reformas
económicas que incluyeron la privatización de las mayores empresas estatales,
sumadas al proceso de desregulación financiera y administrativa, trajeron
aparejadas un aumento en el consumo y en las inversiones. De tal modo, tanto
el país como muchas empresas tuvieron acceso a fuentes de financiamiento no
bancarias a medida que los inversores locales e internacionales fueron
ganando confianza en el proceso de cambios acontecidos y esperados.
La creciente demanda de este tipo de estructuras por parte de los
inversores institucionales, tanto locales como internacionales, ha si un aspecto
fundamental en la evolución de este mercado. Dentro de esa demanda ha
jugado un papel muy importante la privatización de los fondos de jubilación y
pensión locales.
Los montos emitidos en los últimos años resultan más significativos si se
tiene en cuenta que, con la excepción del Banco Hipotecario, ninguna de las
entidades financieras líderes del mercado han titulizado portafolios de sus
propios activos. Considerando a las 11 mayores entidades financieras privadas,
que poseen una cartera de u$s 9.043.000.000 en hipotecas, u$s 2.429.000.000
en préstamos prendarios, y u$s 1.888.000.000 en préstamos personales, éstas
22
SECURITIZACION, FIDEICOMISO FINANCIERO
totalizan u$s 13.360.000.000 en un portafolio de activos titulizables (50% del
total del sistema financiero). Esto se puede comparar con los u$s
6.210.000.000 que las once mayores entidades financieras privadas poseían a
fines de 1996 en este tipo de activos. Ninguna de estas entidades ha titulizado
activos propios, lo que explica y sustenta el potencial de crecimiento que posee
este mercado.4
Fue precisamente el segmento local el que hizo posible que durante
1998 se pudieran realizar la gran mayoría de las transacciones estructuradas,
ya que los inversores internacionales evitaron incrementar sus posiciones en la
región.
Después de la promulgación de la Ley de Fideicomiso en 1995, y a
medida que el mercado se iba desarrollando, los tipos de transacciones
predominantes fueron cambiando de flujos futuros a titulizaciones de activos
existentes como hipotecas u otros activos no hipotecarios (asset-backed
securities, conocidos como ABS, o mortgage-backed securities, conocidos
como MBS). Algunos de los activos que han sido exitosamente titulizados
durante los últimos dos años son: hipotecas residenciales, préstamos de
consumo, regalías hidrocarburíficas, prestamos prendarios, cheques diferidos,
y otros activos de capital circulante como contratos de recibos de exportación y
futuros pasajes de aerolíneas comprados mediante tarjetas de crédito. El
mercado también ha sido puesto a prueba con éxito con ocasión de las seis
transacciones garantizadas por préstamos de consumo que sortearon
eficazmente la situación de insolvencia y posterior quiebra del banco originante
y administrados de los activos subyacentes (fideicomiso financiero Probond)
Sin embargo, diversos factores han contribuido a que esta fuente de
financiamiento no se halla desarrollado aún más:
Los bancos con grandes carteras aún tienen exceso de capitales con
respecto a la normativa vigente, y por lo tanto no se hallan tan
necesitados de eliminar activos para liberar capital.
4 Fuente: Standard and Poor’s. Financiamiento Estructurado en Argentina.
23
SECURITIZACION, FIDEICOMISO FINANCIERO
Existe renuencia por parte de los bancos a compartir información de sus
clientes con otros bancos competidores (quienes harían las veces de
fiduciario ya que casi no existe la figura de fiduciario independiente)
No existe la voluntad por parte del sistema financiero de generar un
ambiente donde crezcan y evolucionen entidades financieras dedicadas
a la administración, custodia y/o fiducia de los activos
Las crisis financieras han desacelerado el crecimiento de la originación
de activos.
4.5. ESTRUCTURAS PARA LA SECURITIZACION DE ACTIVOS
Existen tres tipos básicos de securitización: el pass through, el asset
backed securities, y el pay through.
A continuación se analizan las características de cada estructura y su
marco normativo.
Pass through
Los créditos son transmitidos del originador u original acreedor por lo
general en fideicomiso a un fiduciario mediante venta, cesión o endoso. El
fiduciario emite certificados de participación para colocarlos entre los
inversores. El originador, se desprende de sus créditos y, por lo tanto,
desaparecen de su activo, en tanto que en su patrimonio no inciden como
pasivo los títulos de deuda representados por los certificados. Estos
certificados son representativos de una participación en la propiedad de los
activos y de su renta que forman un patrimonio separado, del cual disfrutan los
beneficiarios (inversores) del fideicomiso. En esta variante, normalmente el
acreedor original mantiene para sí la administración del agrupamiento de
activos cedidos, percibiendo por ello una comisión. Los pagos de los deudores
24
SECURITIZACION, FIDEICOMISO FINANCIERO
de los créditos cedidos se depositan en una cuenta del fideicomiso,
destinándose esos fondos a pagar en primer lugar los servicios de intereses y
la amortización de los certificados de participación y, luego, los gastos. de
administración.
En nuestro país, los modos en que se utiliza este vehículo son: a)
Fondos Comunes Cerrados de Crédito, de acuerdo con los lineamientos de
la Ley Nº 24.083 y las modificaciones introducidas por la Ley Nº 24.441,
autorizados por la Resolución General Nº 237/93 de la Comisión Nacional de
Valores, b) Fideicomiso Financiero, de acuerdo con los lineamientos de la
Ley Nº 24.441, autorizados por la Resolución General Nº 271/95 de la
Comisión Nacional de Valores.
Asset Backed Securities
La diferencia básica con el pass through es que se emiten títulos de
deuda, permaneciendo los créditos afectados en garantía en el activo del
emisor, en tanto los títulos integran su pasivo. En esta figura, a diferencia del
caso anterior, los servicios de intereses y administración se satisfacen de los
ingresos globales del emisor, sin afectación específica de la recaudación
proveniente de los créditos afectados en garantía, la que se confunde con los
otros ingresos. En una estructura de este tipo la mayor o menor solvencia del
emisor influye en la decisión de los inversores, por cuyo motivo aquí se ve
obligado a ofrecer y mantener garantías a satisfacción durante el plazo de
duración de los títulos, pudiendo utilizarse en garantía de la emisión préstamos
hipotecarios, prenda de automotores, leasings mobiliarios e inmobiliarios, entre
otros.
Esta estructura es asimilable a una obligación negociable respaldada por
el conjunto de activos ilíquidos que se pretende movilizar. En Argentina, la
Resolución General Nº 237/93 de la CNV autoriza la emisión de obligaciones
25
SECURITIZACION, FIDEICOMISO FINANCIERO
negociables garantizadas afectando carteras de créditos u otros conjuntos de
activos.
Pay throughs bonds
Esta estructura financiera combina elementos de los dos anteriores. Los
créditos son transmitidos por el acreedor original, pero los títulos emitidos se
muestran como pasivo en su patrimonio. Se diferencia de los asset backed
securities en que la atención de los intereses y amortizaciones se pagan con
los fondos producidos por los créditos cedidos. En la fuente proveedora de los
recursos con los que se pagan los servicios al inversor, es decir, la recaudación
obtenida de los pagos efectuados por los deudores de los créditos transmitidos,
es en donde se asemeja este tipo de financiación con el pass throughs.
Como podrá observarse, este trabajo sólo hace referencia a uno de los
tantos instrumentos con que puede realizarse una securitización.
4.7. SUJETOS EN EL PROCESO DE SECURITIZACIÓN
SUJETOS NECESARIOS
Originador o fiduciante
Es el que agrupa los créditos a transmitir en su condición de acreedor
original de tales activos. Generalmente el originador mantiene para sí la
administración de los créditos cedidos percibiendo por ello una comisión. En tal
carácter recibe el nombre de servicer.
El interés del originador en lanzarse a un proceso de securitización
puede estar dado por la circunstancia de no contar con la posibilidad de
obtener créditos por las vías convencionales, o por carecer de la capacidad
necesaria para ocurrir a la oferta pública a través de la emisión de sus propios
títulos. Los activos transmitidos que respaldan la emisión serán aquellos
26
SECURITIZACION, FIDEICOMISO FINANCIERO
créditos susceptibles de ser cedidos fácilmente, homogéneos entre sí y de un
volumen significativo que justifique la securitización.
Administrador (servicer)
Es quien administra la cartera de créditos, efectuando la cobranza de los
activos transmitidos. Puede ser el mismo originador o un tercero designado al
efecto. Suministra información periódica al vehículo o emisor (issuer) también
denominado fiduciario y a los tenedores de los títulos y certificados de
participación, acerca de todo aquello que resulte de su interés. Entre las
funciones que le competen se inscribe la persecución de los deudores morosos
de la cartera administrada.
Vehículo o emisor (issuer) o fiduciario
El objetivo al cual apunta la figura del fiduciario es la de mantener
aislado a los activos que han de garantizar la emisión de los títulos. Para ello el
originador transmite en calidad de venta, cesión o endoso los papeles
securitizados al fiduciario, el que los incorpora a un patrimonio independiente
del suyo propio, quedando así, protegidos de los riesgos emergentes de la
gestión empresaria de aquél.
El fiduciario se encuentra, pues, situado entre el originador y los
inversores recibiendo los activos a titulizar y emitiendo los títulos o certificados
garantizados por esos activos.
Tomador / Colocador (underwriter)
Es una entidad financiera, banco de inversión o agente bursátil, que a
través de un contrato de “underwriter” celebrado con el emisor coloca los títulos
27
SECURITIZACION, FIDEICOMISO FINANCIERO
valores en la oferta pública o privada. En la oferta pública el underwriter
suscribe los títulos para revenderlos o bien conservarlos en su cartera, en tanto
que en la oferta privada actúa como intermediario. La actuación del underwriter
presupone de su parte un conocimiento especializado que le habrá de permitir
realizar una ingeniería financiera, a partir de un estudio del mercado que
favorezca la colocación de los títulos.
Inversor
Es el ahorrista que adquiere los títulos valores respaldados por los
activos transmitidos en fideicomiso.
SUJETOS SECUNDARIOS
Depositario
Puede ser tanto el propio originante o un tercero o el “vehículo, emisor o
fiduciario” quien puede reservarse la tarea.
Garante
Normalmente son entidades financieras que ofrecen su garantía como
respaldo de la emisión de los títulos, constituyéndose así, en un refuerzo
adicional a la calidad de los activos titulizados.
28
SECURITIZACION, FIDEICOMISO FINANCIERO
4.8. TIPOS DE SECURITIZACION EN ARGENTINA
Hoy existen numerosos tipos de securitizaciones clasificadas según la
naturaleza de los activos crediticios o flujos que las originan. Estos pueden ser
activos reales (proyectos de inversión, recursos forestales o agropecuarios,
inmuebles, exportaciones) o financieros (derechos creditorios, hipotecas,
prendas, facturas, cupones de tarjetas de crédito, etc).
SECURITIZACIONES DE FLUJOS FUTUROS
En una securitización de flujos futuros una compañía emite un
instrumento de deuda cuyo repago de principal e intereses estará garantizado
con el pago de las cobranzas futuras que la empresa estima generar a través
de su ciclo normal de operaciones. Generalmente, el originador de los flujos a
securitizar es una compañía operativamente fuerte ubicada en un país
emergente.
Se define a la securitización de flujos futuros internacional como una
emisión de deuda estructurada garantizada por un originador de nacionalidad
no estadounidense y cuyo activo subyacente está formado por los flujos a
Fiduciario FideicomisoFinanciero
InversoresOriginante
Flujos de fondosa securitizar
ProducidoColocación
ProducidoColocación
ProducidoColocación
Intereses y capital detítulos de deuda y
certificados
CIRCUITO DE LOS FONDOSCIRCUITO DE LOS FONDOS
Flujos de fondosa securitizar
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SECURITIZACION, FIDEICOMISO FINANCIERO
cobrar generados por determinados deudores internacionales del originador.
Generalmente el flujo futuro a cobrar es vendido a un fiduciario internacional
(Offshore Trust) u a otro vehículo, que emite el instrumento de deuda. Como
consecuencia, los deudores están obligados a hacer los pagos directamente a
la cuenta de cobranzas offshore del Trustee. Debido a que los pagos de los
créditos a cobrar no entran en el país emisor, se puede mitigar, aunque no
necesariamente eliminar, el riesgo del gobierno soberano de establecer
restricciones a la transferencia o a la convertibilidad de la moneda extranjera,
los cuales pueden afectar adversamente a la transacción.
En este sentido, la aplicación de las técnicas de securitización a una
estructura de flujos futuros internacional permite a compañías financieramente
fuertes alcanzar un rating superior al de la deuda soberana de aquellos países
cuyos ratings se encuentran por debajo del grado de inversión, accediendo de
ORIGINADORORIGINADORORIGINADOR
INVERSORESINVERSORESINVERSORES
TRUSTTRUSTTRUST
VEHÏCULOVEHÏCULOVEHÏCULO
DEUDORESDEUDORESDEUDORES
Estructura típica de flujos futuros
Flujos futuros acobrar Producto futuro
Flujos futuros a cobrar
Pagos de flujos a cobrar
Cobranzas en exceso
Pago principal eintereses
Exterior
Local
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SECURITIZACION, FIDEICOMISO FINANCIERO
este modo a costos de fondeo más bajos de los que normalmente podrían
lograr, ya que un mayor nivel de riesgo de esos activos, se corresponde con
una mayor exigencia patrimonial.
Desde el punto de vista de cuál es el activo objeto de securitización, se
pueden distinguir dos tipos:
Transacciones que emplean como fuente de repago los flujos
generales del emisor que se encuentran a disposición de todo
acreedor
Transacciones que utilizan un conjunto de activos específicos del
emisor que se segregan del resto de los activos por medio de la
securitización.
La primera categoría incluye las transacciones a través de las cuales el
emisor, mediante una estructura en el extranjero, se beneficia del status
crediticio preferente que determinadas instituciones financieras multilaterales
gozan con el país emisor (OPIC, IFC, etc). Un ejemplo puede ser la emisión de
Transportadora de Gas del Norte por 215 millones de dólares a través de los
fideicomisos TGN IFC I y TGN IFC II. A fin de reducir el riesgo de transferencia
o inconvertibilidad, “International Finance Corporation” (IFC) adquirió una
porción de los títulos de deuda emitidos por TGN y vendió su participación
sobre los mismos al fideicomiso, quien emitió certificados denominados en
dólares que representan derechos sobre la participación de los títulos. De esta
manera, basándose en la calificación otorgada a TGN para sus operaciones en
moneda local -es decir, sin incluir riesgos de convertibilidad y transferencia- de
BBB- internacional y la calidad crediticia y preferencia como acreedor del IFC
(AAA internacional), ambos fideicomisos obtuvieron una calificación
internacional investment grade en moneda extranjera, superior a la del riesgo
soberano argentino.
31
SECURITIZACION, FIDEICOMISO FINANCIERO
En la segunda categoría se localizan operaciones garantizadas con los
siguientes activos:
1. Flujos Futuros de empresas privadas
La securitización de cuentas a cobrar por exportación ha sido hasta
ahora el instrumento más frecuentemente utilizado en Latinoamérica.
Estas estructuras se basan en la venta, cesión o prenda de las cuentas a
cobrar (flujos futuros) por parte del emisor del bono securitizado. Como
se expuso anteriormente, mediante la venta de los flujos futuros a un
fideicomiso ubicado en un país de superior calidad crediticia a la del país
emisor, se puede obtener una calificación de riesgo para el bono
estructurado superior a la calificación del gobierno soberano del país al
que pertenece el emisor.
La estructura de una emisión de flujos futuros generados por
prestación de servicios de transporte aéreo consiste en la securitización
de los derechos de cobro que se generan a favor de una aerolínea
cuando los clientes pagan por sus servicios mediante el uso de una
tarjeta de crédito. Estos derechos se asignan, venden o ceden a un
fideicomiso en beneficio de los tenedores de los bonos estructurados. Al
igual que en el caso anterior, estas emisiones pueden, bajo
determinadas circunstancias, alcanzar una calificación superior a la de la
compañía emisora. Adicionalmente, si la transacción está garantizada
con el pago de tarjetas en divisas y la protección legal y estructural es
suficiente, la transacción puede obtener una calificación de riesgo
superior a la del gobierno soberano del país emisor.
Algunos ejemplos son:
Emisor Monto
(en dólares)
Activo subyacente Calificación
local/internacional
YPF 800 millones Contrato de exportación de BBB+
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SECURITIZACION, FIDEICOMISO FINANCIERO
petróleo generado por la venta
de petróleo argentino
transportado por oleoducto
hacia una empresa petrolera
chilena.
(internacional)
AAA (local)
Molinos 150 millones
Contrato de exportación
generado por la venta futura de
commodities
BBB-
(internacional)
AA (local)
Aluar150 millones
Futuras exportaciones de
aluminio a sus cinco principales
clientes.
AA (local)
2. Flujos Futuros de Entidades Públicas
Al considerar el caso de algunas provincias argentinas, se puede
observar que la falta de experiencia en el mercado de capitales junto con
una política deficiente del manejo de los recursos las condujo a ofrecer
garantías adicionales para acceder a fondos no bancarios. En este
sentido, la securitización de ingresos futuros por cobranza de regalías
petrolíferas, gasíferas o hidroeléctricas, o por coparticipación federal de
impuestos han sido las garantías más utilizadas.
Las securitizaciones de ingresos por regalías se basan en la cesión
de los derechos al cobro de regalías futuras que surgen como obligación
adquirida por un concesionario cuando celebró con el emisor del bono
(provincia) un contrato de concesión para la explotación del recurso
natural. La estructura de la transacción consiste en la asignación o venta
de dicho derecho de cobro por parte del emisor a un fideicomiso, quien
garantizará el pago del bono con el producto de esos ingresos. Mediante
la separación de este activo del resto de los activos de la entidad
emisora, y su asignación específica al pago de los bonos estructurados,
se puede obtener una calificación para los bonos superior a la
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SECURITIZACION, FIDEICOMISO FINANCIERO
calificación de riesgo del emisor. Los aspectos a tener en cuenta para el
análisis de la calificación se detallarán en el apartado 4.11.
De la misma manera, a través de la securitización del derecho de
cobro de la coparticipación federal de impuestos, las provincias y
municipios pueden obtener una calificación para el bono estructurado
superior a la calificación de riesgo del pago de las obligaciones
generales de la provincia o municipio.
Securitizaciones de carteras hipotecarias, prendarias, cheques de pago
diferido, cupones de tarjetas de crédito, préstamos personales
En una emisión de Mortgage Backed Securities (MBS) o Títulos con
Garantía Hipotecaria, los títulos emitidos son repagados con los fondos
generados por la cobranza de los préstamos hipotecarios residenciales en
garantía, que fueron otorgados por bancos locales argentinos de acuerdo a los
lineamientos establecidos por el BHN.
En una securitización de créditos prendarios, el haber del Fideicomiso o
activo subyacente está integrado por créditos con garantía prendaria otorgados
por el banco originante. Estos créditos son originados por el banco en el curso
normal de sus operaciones comerciales, siguiendo las regulaciones estipuladas
por el BCRA para este tipo de activos. Por lo tanto, los títulos emitidos a través
del Fideicomiso tienen como garantía exclusiva y única fuente y mecanismo de
pago, el flujo de fondos provenientes del cobro de las cuotas de los créditos
prendarios.
Al igual que en el caso anterior, en una securitización de cheques de
pago diferido, el activo subyacente está integrado por cheques de pago diferido
emitidos por los clientes del banco originante de la transacción y endosados a
34
SECURITIZACION, FIDEICOMISO FINANCIERO
favor del mismo mediante operaciones de descuento, quien posteriormente los
transfiere al Fideicomiso con endoso simple (sin garantía). De este modo, el
pago de los títulos emitidos se garantiza exclusivamente, y tiene como única
fuente y mecanismo de repago los montos que el Fiduciario perciba por el
cobro de los cheques.
El objeto de la securitización de los cupones de tarjetas de crédito es el
derecho a cobro que se genera a favor de entidades comerciales que operan
en el país del emisor, mediante el uso de tarjetas de crédito cuyo pago es
efectuado en divisas. Las entidades comerciales descuentan los cupones en
los bancos y a cambio reciben los fondos, netos de una comisión.
Posteriormente, el banco envía el cupón a la red de tarjetas de crédito local
(TARJETA NARANJA, PROVENCRED, etc) o internacional (VISA,
MASTERCAD, etc). En este sentido, el derecho a cobro de los cupones que
poseen los bancos representa la garantía para emitir bonos estructurados en
divisas.
Los préstamos personales que integran el activo subyacente de un
Fideicomiso y cuyos flujos constituyen la única fuente y mecanismo de repago
de los títulos de deuda emitidos, son originados por entidades financieras en el
curso ordinario de sus negocios y siguiendo las disposiciones del BCRA.
Pueden ser préstamos otorgados en forma indirecta a los afiliados de mutuales,
cooperativas y otras entidades intermedias y a los empleados de los sectores
públicos y privados, por intermedio de convenios con dichas Entidades
Intermedias y Empleadores, y en forma directa a quienes los soliciten. La
operatoria de Préstamos por Convenio, supone un análisis de la Entidad
Intermedia o del Empleador, que incluye la evaluación de los estados contables
y aspectos económicos y jurídicos, a fin de determinar la capacidad de la
Entidad Intermedia/Empleador para ejecutar la operatoria de los Préstamos por
Convenio y el riesgo asociado a la misma. Los Préstamos Directos son
otorgados por la entidad financiera directamente a los solicitantes tras la
evaluación crediticia, y son repagados directamente por el tomador.
35
SECURITIZACION, FIDEICOMISO FINANCIERO
Notas estructuradas o Bond Repackaging
Nacieron como un producto generado en respuesta a los requerimientos
de diversificación de riesgo de las inversiones de AFJP y otros inversores
institucionales. Entre los activos financieros que se ofrecieron como garantía se
pueden encontrar índices de acciones, precios de bonos, contratos de swap, y
stripping de bonos gubernamentales.
En estas estructuras, generalmente se asocia el repago del capital del
bono emitido al cumplimiento de las obligaciones asumidas por el Gobierno
Nacional bajo algún título público en particular, y el rendimiento a la evolución
de cierto activo o índice financiero (canasta de índices, ADR’s, Libor, Bolsas
Latinoamericanas, etc) con tasas mínimas y/o máximas. Asimismo, puede
existir una garantía del pago de capital y/o del interés por parte de una entidad
financiera extranjera, que mantenga una calificación superior a la de Argentina.
Esta garantía se condiciona a que los títulos públicos seleccionados no
incurran en default.
4.9. Principales riesgos para el inversor
En términos generales, los riesgos que pueden identificarse en las
operaciones de securitización se asocian a los siguientes factores:
Riesgos de performance del activo: posición competitiva del sector en
que opera (importancia económica, estrategia, perspectivas dentro y
fuera del país), performance histórica (datos de por lo menos 5 años)
basándose en el comportamiento de las principales variables
(estadísticas de pagos, cumplimientos, precios, etc).
Riesgo de pago: asociado con la calidad crediticia del o los deudores, la
diversificación de la fuente de pago (máximo de concentración por
individuo).
36
SECURITIZACION, FIDEICOMISO FINANCIERO
Riesgos estructurales: separar activos y flujos de fondos del patrimonio
del originador y del vendedor (fiduciario), leyes que puedan afectar la
existencia del fideicomiso (quiebra, impuestos, etc).
Riesgos políticos: riesgo de convertibilidad y transferencia, apoyo del
gobierno, cambios en el marco legal.
Riesgos específicos según el tipo de emisión:
1. Riesgos en emisiones garantizadas con flujos futuros a cobrar
Como se mencionó anteriormente, las estructuras de flujos futuros
internacionales no eliminan el riego soberano completamente, ya que,
dependiendo del producto o servicio involucrado en la transacción, el
gobierno puede conservar alguna capacidad para interferir en la
operación o implementar medidas que puedan afectar adversamente el
entorno operativo del originante.
Sin embargo, existe un consenso generalizado de que en caso que
ocurra un evento de crisis de moneda extranjera, las transacciones de
flujos futuros adecuadamente estructuradas están consideradas como
las últimas en ser interrumpidas por el gobierno. Esta conclusión se basa
en que los grandes exportadores son generalmente una importante
fuente de moneda extranjera para la Nación, y una interferencia del
gobierno a la estructura podría arriesgar esta fuente de fondos
extranjeros. De este modo, existe una tendencia del gobierno a no dañar
la relación comercial existente.
A diferencia de las emisiones estructuradas donde ratings más altos
pueden ser alcanzados a través de la separación de los activos
seleccionados del crédito del originante, los ratings de las transacciones
de flujos futuros están invariablemente vinculados a la calidad crediticia
del originador. En este sentido, las compañías originantes enfrentan un
riesgo de performance en las securitizaciones de flujos futuros, ya que
37
SECURITIZACION, FIDEICOMISO FINANCIERO
deben vender un producto o servicio aún no existente y deben continuar
generando ingresos a pesar de atravesar por períodos de crisis
económicas o políticas. Por lo tanto, dependiendo del tipo de bien o
servicio que genera los flujos a cobrar, la estructura legal de la
transacción y el perfil de deuda existente en la compañía, una
securitización de flujos futuros internacional puede, bajo circunstancias
especiales, alcanzar un rating superior en una nota al rating en moneda
local sin garantía de la compañía originante. Solamente en los casos de
emisiones de compañías que generen un monto significativo de activos o
ganancias fuera del país emergente, los títulos emitidos pueden alcanzar
un rating superior al soberano en moneda extranjera (ej: YPF).
Rol del IFC
El IFC extiende préstamos y realiza inversiones de capital en
empresas que pertenecen al sector privado en los países emergentes.
La condición de acreedor preferido de facto significa que los deudores
del IFC fueron autorizados por sus gobiernos a efectuar pagos a esta
institución, a pesar de una crisis particular del país y la posterior
imposición de controles al tipo de cambio. Como consecuencia, la
cartera de préstamos del IFC no ha sufrido un importante riesgo de
transferencia, definido como el riesgo de que la moneda de un país ya
no podrá ser libremente convertida en otras monedas y el riesgo de que
el país no permitirá que las divisas crucen las fronteras del país.
Además, desde el inicio de su programa de extensión de préstamos en
1956, ningún préstamo del IFC ha sido incluido en una refinanciación
unilateral del país. De este modo, el papel desempeñado por el IFC
como prestador registrado reduce el riesgo de transferencia y
convertibilidad para los titulares de certificados y permite que la
calificación de los certificados refleje la capacidad de los tomadores de
pagar su deuda no garantizada denominada en moneda local.
1.1Riesgos en emisiones de entidades públicas
38
SECURITIZACION, FIDEICOMISO FINANCIERO
1.1.1. Con garantía de recursos de coparticipación federal de impuestos
Referidos a la Garantía: a) cambios potenciales en el status legal
del Régimen de Coparticipación de Impuestos que afecten
negativamente a la provincia, b) masa de coparticipación de libre
disponibilidad: existencia de deudas con prioridad de cobro, c)
variabilidad de los montos coparticipables.
Solvencia del Emisor: a) situación fiscal y financiera, b)
indicadores socioeconómicos, c) desarrollo y potencial
económico.
Estructura: sensibilidad de los ratios de cobertura de servicios de
deuda ante variaciones de la masa coparticipada.
1.1.2. Con garantía de regalías hidrocarburíferas y gasíferas
Referidos a la Garantía: a) cambios potenciales en el Régimen
Legal de la Actividad Hidrocarburífera que afecten negativamente
el monto de regalías a percibir por las provincias, b)
antecedentes, experiencia y solvencia de los operadores y
concesionarios, c) riesgos asociados a la producción y
explotación, nivel de reservas, declinación, etc.
Solvencia del Emisor: a) situación fiscal y financiera, b)
indicadores socioeconómicos, c) desarrollo y potencial
económico.
Estructura: sensibilidad de los ratios de cobertura de servicios de
deuda ante variaciones en los precios y producción del petróleo y
gas que puedan afectar el nivel de regalías a pagar por las
concesiones afectadas.
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SECURITIZACION, FIDEICOMISO FINANCIERO
2. Riesgos en emisiones garantizadas con activos financieros
(hipotecas, prendas, cheques de pago diferido, etc)
Problemas administrativos en el proceso de recaudación y
transferencia de las cobranzas de los créditos, que impidan el
pago puntual a los tenedores de los certificados.
Crisis económica que derive en un importante aumento de
retrasos e incobrabilidad en la cartera de deudores cedidos al
Fideicomiso.
Deterioro de la calidad creditica de la cartera.
Condiciones macroeconómicas que incentiven precancelaciones
generalizadas que reduzcan el spread y, por lo tanto, la
sobrecolateralización del bono.
Debilidad de la estructura de la transacción para absorber
impactos derivados de los hechos anteriores.
3. Riesgos en notas estructuradas
Dependiendo del instrumento financiero que se utilice como garantía,
es posible identificar tres tipos de riesgo:
Riesgo crediticio: refleja el potencial incumplimiento de la entidad
financiera que transfiere o garantiza el giro de los fondos
necesarios para el pago de capital e interés de los títulos.
Riesgo país: representa el potencial default de la deuda argentina
que, en general, derivaría en la cancelación anticipada del
40
SECURITIZACION, FIDEICOMISO FINANCIERO
Fideicomiso y provocaría importantes pérdidas para los
inversores.
Riesgo de mercado: aplicable sólo en el caso de Fideicomisos
que incluyen cláusulas de devolución del capital por la que el
monto final a percibir por los inversores depende del valor de
variables sujetas a volatilidad (precios de títulos, tasas de interés,
etc.)
4.10. Medidas de protección del riesgo (credit enhacement)
Un fideicomiso tiene el riesgo propio de los bienes que lo integra (activo
subyacente). Los riesgos inherentes a los títulos valores o cuotapartes emitidos
pueden ser reducidos sensiblemente a través de la utilización de medidas
particulares de credit enhacement.
La estructura de una transacción debe aislar a los inversores de todos
los riesgos internos y externos que se puedan presentar. Por lo tanto, los títulos
a emitir deberán estar denominados en la misma moneda que la de los flujos a
cobrar, a fin de eliminar el riesgo de tipo de cambio. Adicionalmente, las
emisiones a tasa de interés flotante pueden utilizar un instrumento de calce
(swap de tasas o cap) o coberturas más altas con el propósito de mitigar
riesgos de tasa de interés.
Las medidas de protección que se utilizan en las emisiones
estructuradas se pueden clasificar en:
EXTERNAS: cartas de crédito, garantías de terceros,
contratación de seguros para cubrir desfasajes en el flujo de
fondos, existencia de cuentas de garantía (cash collateral
accounts).
41
SECURITIZACION, FIDEICOMISO FINANCIERO
INTERNAS: sobrecolaterización de los títulos emitidos, spread de
tasas que existe entre el activo subyacente del Fideicomiso y los
Títulos de Deuda a emitir, subordinación de deuda mediante la
emisión de títulos senior y subordinados, calidad de los activos
elegidos, utilización de cuentas de reserva, recopilación de datos
históricos que permitan armar los antecedentes del cual surjan
estimaciones de índices de incobrabilidad, morosidad o
cancelación anticipada (trigger events).
La sobrecolaterización de la emisión se refiere al hecho de que los
activos en Fideicomiso poseen valor mayor que el monto emitido.
A fin de cubrir determinados riesgos inherentes a los bienes
Fideicomitidos, los títulos emitidos y/o a emitir pueden adoptar una estructura
senior/subordinada. Los títulos senior o principales son los que poseen la más
alta probabilidad de cobrar los beneficios estipulados en la emisión ya que de
acuerdo al flujo de prioridades de pago, son los primeros en cobrar los
derechos de los bienes securitizados. Generalmente reciben una renta fija y
menor a la de los otros títulos debido a su seguridad. Los títulos subordinados
parcial o mezzanine se subordinan al pago total de los beneficios de los títulos
senior, reciben generalmente un retorno mayor y fijo, y es posible que tengan
un esquema de pagos distinto al de los títulos principales. Por último, están los
títulos con subordinación total al pago de los beneficios de los otros titulos
anteriores. Su rentabilidad es variable y se determina por el pago total de los
títulos con grado preferente. Existen dos tipos de subordinación total: impura
(cobra en determinados momentos después de pagar a los títulos de grado
preferente y una vez cubiertos todos los gastos y fondos del fideicomiso) y pura
(sólo cobran cuando se pagan los títulos con prioridad y generalmente reciben
el remanente del fideicomiso una vez finalizado).
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SECURITIZACION, FIDEICOMISO FINANCIERO
La utilización de una cuenta de reserva es generalmente apropiada
cuando se quiere alcanzar una determinada categoría de rating. La suma que
debe depositarse en la cuenta de reserva debe ser adecuada para afrontar
pagos de servicios en el caso de que se produzcan problemas de liquidez,
donde el deudor se encuentre inhabilitado para generar flujos de fondos debido
a retrasos en cobros, una acción del gobierno, una disputa laboral, problemas
de oferta, catástrofes naturales o potenciales interrupciones temporales de
producción, etc. El tamaño de la cuenta de reserva se determinará basándose
en el riesgo soberano, el monto de coberturas en la transacción, los
procedimientos de cobranza del servicer, los atrasos históricos de cobranzas y
producción y el perfil de riesgo general de la emisión. Asimismo, debe ser
consistente con los términos y condiciones de emisión de los títulos (la
frecuencia de los pagos). Por ejemplo, en transacciones donde se realizan
pagos puntuales de interés y último pago de capital, el tamaño de la cuenta de
reserva reflejará un número estipulado de pagos de interés, y los fondos
depositados en la cuenta sólo podrán ser utilizados para realizar estos pagos
hasta la fecha de vencimiento del bono, en cuyo caso, de existir fondos
remanentes, podrán aplicarse a la cancelación del pago de capital.
Triggers Events (o cláusula de eventos detonantes): tienen por función
acelerar la amortización del pago de los bonos de una emisión u obligar al
originante a recomprar créditos a cobrar cedidos cuando se producen
supuestos considerados extraordinarios o de incumplimiento. Entre los
supuestos que pueden gatillar esta cláusula se incluyen un deterioro del
volumen de los créditos a cobrar, incumplimientos de coberturas de deuda, y
acciones del originante o del gobierno que pueden impactar negativamente en
la generación de los créditos. Un trigger de aceleración de la amortización
obliga al Fiduciario a no devolver los fondos en exceso que generan los
créditos a cobrar, los cuales en circunstancias normales son devueltos al
originante. Existe una relación directa entre el nivel del trigger y la rapidez de la
aceleración, ya que cuanto mayor es el trigger más rápido se realiza el repago
de la deuda. De este modo, el trigger actúa como protección para el inversor ya
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SECURITIZACION, FIDEICOMISO FINANCIERO
que permite detectar tempranamente el deterioro de la calidad crediticia de los
créditos o del emisor.
4.11. Importancia de la Calificación
Las agencias de rating son las encargadas de evaluar el riesgo de la
operación. Emiten una opinión técnica independiente sobre el riesgo de la
obligación, determinando a través de una nota cual es la capacidad de pago
que poseen los instrumentos emitidos de acuerdo a las condiciones
originalmente pactadas. Asimismo, realizan el control de la emisión a través del
monitoreo del desempeño de los activos, administradores y todos aquellos
agentes que intervienen y brindan algún tipo de respaldo a la operación. El
control periódico de los activos asegura una evaluación continua y consistente
de los créditos y de la utilización de las mejoras crediticias y de liquidez. El
deterioro de la performance de la cartera securitizada y del credit enhacement
puede resultar en una revisión a la baja de la calificación originalmente
otorgada. Sin embargo, la insolvencia del originador/vendedor de los activos no
afecta la calificación de la emisión.
Procedimientos para la calificación de operaciones de securitización
Para evaluar el riesgo de no pago de una determinada emisión
estructurada, se consideran diferentes aspectos cualitativos y cuantitativos, que
en su conjunto permiten establecer la categoría de riesgo a asignar. Entre
estos aspectos se incluyen:
1. Evaluación de la administración de la cartera: comprende aspectos
relacionados con los participantes, entre los que podrán considerarse las
políticas de cobranzas, los sistemas de administración, emisión de pagos, etc..
En este sentido, dentro de la información a evaluar es posible incluir:
La experiencia, infraestructura y medios disponibles por parte del Fiduciario
para cumplir sus obligaciones como Administrador
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SECURITIZACION, FIDEICOMISO FINANCIERO
Normas de procedimientos administrativos, en particular las relacionadas
con los sistemas de suscripción, emisión de pagos y recepción de cobranzas
Normas de Auditoría y Control Interno aplicables a los sistemas de información
y registración previstos
Asimismo, se evaluará que los sistemas y circuitos analizados provean la
información necesaria en tiempo y forma.
2. Análisis respecto a la metodología de originación: se refiere a los
métodos utilizados por los originadores para el otorgamiento de los
instrumentos que dan origen a la cartera a ser titulizada. A tal fin, podrán
considerarse los siguientes aspectos:
Métodos de análisis utilizados para evaluar la capacidad de endeudamiento de
las empresas demandantes de créditos
Existencia de límites en relación al monto del crédito a otorgar con respecto al
valor del activo que lo garantiza
Condiciones habituales del otorgamiento de créditos (plazos, instrumentación,
etc.)
Grado de uniformidad prevaleciente en las metodologías de otorgamiento
Dictámenes de auditoría u otros equivalentes, que puedan evidenciar el grado
de exigencia en el cumplimiento de estos aspectos
3. Evaluación de la estructura legal: se analizarán todos los pasos previstos
en la operación de securitización que se esté calificando para determinar el
grado de protección legal de los inversores. En este sentido, se enfatizará la
evaluación respecto al perfeccionamiento jurídico del traspaso de activos al
haber del fideicomiso.
Asimismo, podrán incluirse en este análisis los resultados de dictámenes
legales, procedimientos de recuperación u opción de sustitución de los créditos
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SECURITIZACION, FIDEICOMISO FINANCIERO
en mora y otros cursos de acción tendientes a salvaguardar los intereses de los
inversores.
4. Composición de activos - Calidad de la cartera: respecto de los activos
que conforman el haber del Fondo, se evaluarán diversos aspectos de calidad
de la cartera, entre los que pueden incluirse:
Características de la cartera (monto total de la cartera, cantidad total de
créditos, saldo y plazo promedio de los créditos que conforman la cartera)
Método de elección del pool de activos
Grado de diversificación de la cartera de activos (geográfica, por tipo de
activos, etc.)
Concentración por deudor del pool de activos
5. Análisis de la morosidad: se considerarán las estadísticas históricas
disponibles de mora, incobrabilidad y grado de precancelaciones que se
produjeron para la totalidad de la cartera originada y para el mercado en
general, y se tendrá especialmente en cuenta la evolución histórica de los
siguientes indicadores:
Porcentaje de deudores a los que se iniciaron acciones judiciales
Porcentaje de deudores que presentan un elevado riesgo de incobrabilidad
Recupero de los créditos mediante ejecución legal
Plazos de ejecución de activos (grado de "liquidez" de los activos)
Grado de cobertura de las garantías ejecutadas respecto de los créditos
recuperados
6. Análisis de las garantías: se incluirá el análisis del grado de cobertura de
las garantías respecto a los activos securitizados (relación entre el valor de los
préstamos otorgados y el valor de los activos que los respaldan -conocida
como "loan to value" en la literatura internacional-), así como también el de
plazos de ejecución previstos y costos asociados a este proceso.
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SECURITIZACION, FIDEICOMISO FINANCIERO
Los ratios o valores apropiados a estos efectos dependerán de un conjunto
de factores entre los que se encuentra el estado general de la economía y la
experiencia de los distintos sectores. Por ejemplo, la cobertura de los valores de
los inmuebles respecto a los créditos hipotecarios es mayor en general que en el
caso de créditos prendarios de automotores (menos expuestos a fluctuación de
valor y en general a plazos más cortos).
Asimismo, a medida que se afianza la economía de un país, las exigencias
de cobertura son menores (en Argentina las exigencias son mayores que en
EE.UU.
7. Mejoras crediticias: comprende aspectos referidos a la estructura de
subordinación, plazos y montos a emitir. A tal efecto, podrán considerarse los
siguientes ítems:
7.1. Identificación de los títulos a emitir:
Distintas clases de títulos a emitir (Clase Senior / Clase Junior)
Valor Nominal unitario
Valores porcentuales a la fecha de constitución del fondo
Derechos de amortización e intereses que acuerdan (forma de pago, plazos y
montos de las cuotas y opción de cancelación anticipada)
7.2. Estructura de subordinación:
Existencia de pagos subordinados
Valor porcentual de los instrumentos subordinados sobre el total del haber del
fondo
Derechos de los instrumentos subordinados sobre los fondos remanentes
7.3. Análisis de las mejoras crediticias:
Se analizarán las mejoras crediticias (credit enhancement) relativas a los
instrumentos a calificar, sus diferentes formas y el grado de cobertura que las
mismas ofrecen. Se evaluará el grado en que estas mejoras permiten hacer
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SECURITIZACION, FIDEICOMISO FINANCIERO
frente a los compromisos derivados de los títulos a emitir, considerando los
siguientes aspectos:
Subordinación de la emisión
Acumulación de excesos de flujo de caja
Constitución de garantías externas como Cuentas de Garantía (Cash
Collaterals Account) o Seguro sobre una porción de cartera para cubrir riesgo
calculado
Otras formas de mejoras crediticias
8. Análisis de los flujos de caja: en este análisis, se computarán las partidas
representativas de egresos e ingresos esperados de la operatoria de
securitización (ingresos por cobro de cuotas de intereses y amortización,
colocaciones transitorias de excedentes de fondos y otros ingresos derivados del
desarrollo de la operación, y egresos por servicios de amortización e intereses,
gastos de iniciación de operaciones, honorarios y comisiones, cálculo de la mora
e incobrabilidad prevista, cálculo de precancelaciones, etc.). En este sentido, se
evaluará el grado de calce entre estos flujos, considerando la sensibilidad de los
mismos a distintos escenarios, lo que permitirá detectar posibles problemas de
liquidez de la estructura ante escenarios adversos.
Por lo tanto, el proceso de asignación de la categoría de riesgo de los
instrumentos emitidos contempla la definición de distintos escenarios de stress
compatibles con una calificación de riesgo. De este modo, los escenarios
permiten evaluar el nivel de pérdidas que puede producirse en la cartera sin
que se altere la capacidad de pago de los títulos, asignándose la calificación de
riesgo en función del máximo escenario de stress que resiste el título sin sufrir
pérdidas ni impuntualidad en el pago de los servicios. El escenario más crítico
(el que incluye los supuestos más severos respecto de mora, pérdidas, etc.)
será compatible con una calificación de riesgo AAA.
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SECURITIZACION, FIDEICOMISO FINANCIERO
5. Responsabilidad Tributaria
En el derecho tributario al igual que en otras ramas del derecho, existe una
relación jurídica, entre el Estado y los particulares, integrada por obligaciones.
Esta obligación implica una relación entre el sujeto activo (Estado Nacional,
Provincial o Municipal) y otro pasivo (acreedor) quien se encuentra obligado por
una ley al pago del tributo.
En el orden de impuestos nacionales, los contratos de fideicomiso han
requerido de la emisión de disposiciones específicas que la contemplaran. De tal
modo, las normas aplicables se hallan contenidas, por una parte, en la propia ley
24.441 (arts. 83 a 85), donde se definen los alcances impositivos de ciertas
operaciones vinculadas al fideicomiso, en especial el de los títulos de deuda y
certificados de participación y, por la otra, el decreto 780/95, se ocupa en su
Título II del tratamiento impositivo frente al impuesto a las ganancias y sobre los
bienes personales, de las rentas y participaciones, respectivamente, vinculadas a
fondos fiduciarios.
Los bienes integrantes del fideicomiso constituyen un "patrimonio de
afectación" nombrando, entonces, a su administrador -en este caso, el fiduciario-
responsable del cumplimiento de las respectivas obligaciones fiscales.
5.1. Impuesto a las ganancias en los Fideicomisos Financieros
Los fideicomisos financieros gozan de ciertos beneficios impositivos en
tanto reúnan determinados requisitos, tanto de orden legal como tributario, los
cuales resultan dependientes. La situación de los inversores ante el impuesto a
las ganancias ha sido contemplada por la ley 24.441 en el artículo 83
estableciendo el tratamiento impositivo de los títulos valores de deuda y de los
certificados de participación de los Fideicomisos Financieros.
La Ley 24.083 en su artículo 25, declara el tratamiento impositivo de
cuotapartes y cuotapartes de renta de los fondos comunes de inversión,
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SECURITIZACION, FIDEICOMISO FINANCIERO
estableciendo que serán objeto del impuesto los resultados provenientes de su
compraventa, cambio, permuta, conversión y disposición, así como también sus
rentas, quedando exentos del impuesto a las ganancias, excepto para los sujetos
comprendidos en el Título VI de la Ley de Impuesto a las Ganancias (texto
ordenado en 1986 y sus modificaciones). Cuando se trate de beneficiarios del
exterior comprendidos en el Título V de la citada norma legal, no regirá lo
dispuesto en su artículo 21 y en el artículo 104 de la Ley 11.683 (texto ordenado
1978 y sus modificaciones), siempre que los referidos títulos sean colocados por
oferta pública.
A los fines de un tratamiento diferencial frente al impuesto a las ganancias,
además de contar con las características propias del fideicomiso financiero
previstas en la ley 24.441, deberán reunirse la totalidad de los siguientes
requisitos establecidos en el tercer párrafo del artículo 10 del decreto 780/95:
a) Se constituyan con el único fin de efectuar la titulización de
activos homogéneos que consistan en títulos valores públicos o
privados o derechos creditorios provenientes de operaciones de
financiación. No se consideran desvirtuados los requisitos
indicados por la inclusión en el patrimonio del fideicomiso de
fondos entregados por el fideicomitente u obtenidos del
fideicomiso.
b) Los activos originalmente fideicomitidos no sean sustituidos por otros
tras su realización o cancelación, salvo colocaciones financieras transitorias
efectuadas con el producido de tal realización o cancelación con el fin de
administrar los importes a distribuir o aplicar al pago de las obligaciones del
fideicomiso.
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SECURITIZACION, FIDEICOMISO FINANCIERO
c) Sólo en el supuesto de instrumentos representativos de crédito, que el
plazo de duración del fideicomiso guarde relación con el de cancelación definitiva
de los activos fideicomitidos.
d) El beneficio bruto total del fideicomiso se integre únicamente con las
rentas generadas por los activos fideicomitidos y por las provenientes de su
realización, y de colocaciones financieras transitorias referidas en el punto b). Se
admite que una proporción no superior al diez por ciento (10%) de ese ingreso
total provenga de otras operaciones realizadas para mantener el valor de dichos
activos.
La determinación del resultado impositivo se practica de igual forma que
para un fideicomiso "común", excepto que en este caso, sí se deducen los
importes correspondientes a las utilidades obtenidas en el año fiscal y destinadas
a ser distribuidas en el futuro durante el término del contrato de fideicomiso.
El tratamiento descripto será procedente "...siempre que la constitución de
los fideicomisos y la oferta pública de certificados de participación o títulos
representativos de deuda se hubieren efectuado de acuerdo con las normas de la
Comisión Nacional de Valores..." (dec. 780/95, art. 10, tercer párrafo, inc. a).
Aquí se nota la trascendencia del cumplimiento de los requisitos dispuestos por la
CNV para la constitución y funcionamiento de fideicomisos financieros.
Así podemos ver algunos aspectos que resultan de las normas exentivas
del artículo 83 de la Ley 24.441.
Por un lado, respecto de los títulos valores emitidos por los Fideicomisos
Financieros la exención –para los casos que se otorga- queda condicionada a su
colocación por oferta pública. Consecuentemente, no procedería el beneficio para
los Fideicomisos Financieros privados pero a su vez, en virtud de la Ley 25.063
no serán computables.
51
SECURITIZACION, FIDEICOMISO FINANCIERO
Por otra parte, el artículo 83 sólo menciona a los títulos emitidos por
fiduciarios. Así, vemos que a través de un pronunciamiento administrativo, se ha
arribado a la conclusión que únicamente gozan de los beneficios impositivos
aludidos los certificados de participación o títulos de deuda si son emitidos por el
fiduciario, es decir, que los títulos de deuda que pudieran ser emitidos -de
acuerdo a las previsiones de la ley y la reglamentación de la CNV- por el
fiduciante o un tercero (distinto del fiduciario), no gozarían de la exención
comentada. La restricción no afecta a los certificados de participación pues los
mismos siempre deben ser emitidos por el fiduciario que es quien administra los
activos que lo respaldan.
Si el emisor de los títulos es el fiduciario, las rentas y el resultado de las
operaciones con los títulos se hallarán exentas del impuesto a las ganancias, en
tanto el beneficiario sea una persona física residente en el país o un beneficiario
del exterior.
En el caso que quien obtenga los beneficios -rentas o resultado de
operaciones- sea una "empresa" radicada en el país (sujetos comprendidos en el
título VI, ajuste por inflación, de la ley del impuesto a las ganancias) siempre
estarán alcanzados por el gravamen, cualquiera sea el sujeto emisor de los
títulos.
5.2. Impuesto al valor agregado en los Fideicomisos Financieros
La Dirección General Impositiva incursionó en el tratamiento fiscal del
fideicomiso a través de su Dictamen N° 61/95 (D.A.T.) y, tras una escueta
referencia a la falta de personalidad jurídica de los fondos constituidos en
fideicomisos, se remitió al artículo 4º de la ley de IVA (definición de sujetos)
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SECURITIZACION, FIDEICOMISO FINANCIERO
considerándolos incluidos en su segundo párrafo, lo cual es comprensivo de
"...cualquier otro ente individual o colectivo..." para concluir que "...se estima que
los fondos relativos a la normativa aludida, en el caso de realizar operaciones
gravadas por el referido tributo encuadrarían como responsables del mismo".
La ley de IVA sigue vinculando el objeto del tributo con sujetos específicos
enumerados en su articulado, con lo cual si un sujeto no está allí definido, no se
perfecciona el hecho imponible respectivo por carecer de un elemento constitutivo
esencial. A fin de salvar tal deficiencia se incorporaron como sujetos a las
uniones transitorias de empresas, consorcios, asociaciones, etc., sin existencia
legal a los fines jurídicos y cualquier otro ente individual o colectivo, pretendiendo
con esta última frase involucrar como "sujeto" a todo aquel que pudiera
asignársele la realización de alguno de los "objetos" (compraventa, locación,
prestación de servicios, etc.) del impuesto.
En realidad, un "fideicomiso" no es un "ente" (término no definido en la
normativa de IVA) individual ni colectivo sino un contrato que regula las
relaciones entre las partes intervinientes en el mismo (fiduciante y fiduciario). Esto
se encuentra ratificado por lo establecido en el artículo 84 de la ley 24.441, el cual
dispone que "...cuando el crédito cedido (a un fideicomiso) incluya intereses de
financiación, el sujeto pasivo del impuesto ...continuará siendo el fideicomitente,
salvo que el pago deba ejecutarse al cesionario (fiduciario)".
No obstante, las autoridades han mantenido el criterio de señalar al
"fideicomiso" como sujeto y, en la práctica, aceptan la inscripción de estos
contratos, asignándoles un número de Clave Unica de Identificación Tributaria
(CUIT).
5.3. Impuesto sobre los bienes personales en los Fideicomisos
Financieros
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SECURITIZACION, FIDEICOMISO FINANCIERO
El último párrafo del artículo 13 del decreto 780/95 se ocupa del
tratamiento a dispensar a los fideicomisos financieros constituidos según lo
previsto en los artículos 19 y 20 de la ley 24.441, frente a las normas del
impuesto sobre los bienes personales, estableciendo que las personas físicas y
sucesiones indivisas titulares de certificados de participación en el dominio
fiduciario o de títulos representativos de deuda deberán computar los mismos
para la determinación del impuesto sobre los bienes personales, aplicando las
normas de valuación pertinentes contenidas en el Título VI de la Ley 23.966 (ley
del gravamen). Por ello, el fiduciario queda liberado de toda responsabilidad de
carácter impositivo.
El tratamiento impositivo referido sólo requiere que el fideicomiso califique
como "financiero" en los términos de la ley 24.441, independientemente que la
colocación de los certificados de participación o títulos representativos de deuda
se hubieren o no efectuado de acuerdo con el régimen de oferta pública normado
por la CNV.
En cuanto a la valuación impositiva de los certificados de participación y
títulos de deuda, corresponderá utilizar el último valor de cotización al 31 de
diciembre de cada año, si los mismos cotizan en bolsas o mercados, o considerar
su valor de costo, incrementado en el importe de los intereses, actualizaciones y
diferencias de cambio que pudieran corresponder a aquella fecha.
Si bien la ley no lo aclara, en tanto los tenedores de los certificados de
participación y/o títulos de deuda resultarán sujetos residentes en nuestro país,
distintos a personas físicas o sucesiones indivisas, a "empresas" en general, los
bonos integrarán el patrimonio del respectivo ente. A su vez, las personas físicas
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SECURITIZACION, FIDEICOMISO FINANCIERO
computarán en la determinación de su impuesto las participaciones societarias,
cerrando el círculo de gravabilidad.
Las personas físicas y las sucesiones indivisas domiciliadas y/o radicadas
en el exterior son sujetos del impuesto por los bienes situados en nuestro país al
31 de diciembre de cada año. De corresponder, el tributo debe ser determinado e
ingresado por la persona física o ideal domiciliada en el país que tenga el
condominio, posesión, uso, goce, disposición, depósito, tenencia, custodia,
administración o guarda de bienes sujetos al gravamen, quien actuará como
responsable sustituto; éste podrá resarcirse del pago efectuado reteniendo y/o
ejecutando los bienes que le dieran origen.
En consecuencia, aquellos certificados de participación y/o títulos de
deuda cuyos titulares fueran personas físicas domiciliadas o sucesiones indivisas
radicadas en el exterior, por los cuales exista un responsable sustituto en nuestro
país, quedan sometidos al impuesto.
Los certificados de participación y/o títulos de deuda cuyos tenedores se
hallen domiciliados o radicados en el exterior, distintos a personas físicas o
sucesiones indivisas, no están alcanzados por el tributo.
5.4. Impuesto sobre los ingresos brutos en los Fideicomisos Financieros
La Ordenanza Fiscal de la Ciudad de Buenos Aires y los distintos Códigos
Tributarios provinciales definen el hecho imponible para el impuesto sobre los
ingresos brutos como "el ejercicio habitual y a título oneroso (en sus territorios)
del comercio, industria, profesión, oficio, negocio...", cualquiera sea la naturaleza
del sujeto que la preste.
Con las modificaciones de los artículos 10, 11 y 12 de la Ordenanza Fiscal
24, los cuales, si bien no definen en forma expresa el tratamiento de la actividad
de los fondos fiduciarios, una interpretación de los mismos permite concluir que el
55
SECURITIZACION, FIDEICOMISO FINANCIERO
fideicomiso debe considerarse una unidad económica susceptible de generar
ingresos gravados (artículo 11, punto 3º) y el fiduciario, asumir la responsabilidad
de la liquidación y pago respectivos (artículo 12, punto 5º).
En general, los fideicomisos financieros tienen por objeto efectuar la
titulización de activos homogéneos, básicamente títulos valores públicos o
privados o derechos creditorios provenientes de operaciones de financiación
(contratos de mutuo, hipotecas, facturas, etc.).
Asimismo, pueden generarse resultados como consecuencia de
colocaciones financieras transitorias, como por ejemplo depósitos a plazo fijo,
inversiones en cuotapartes de fondos comunes de inversión, acciones,
operaciones de opciones, swaps, etc.
Por consiguiente, deberán analizarse el tipo y características de los bienes
fideicomitidos con el objeto de determinar si se verifica alguna de las hipótesis de
imposición previstas en la normativa tributaria.
En el caso particular en que los bienes fideicomitidos fueren préstamos,
los ingresos gravados estarían representados por la cobranza de los intereses
respectivos, con la particularidad que, tales ingresos representan una suerte de
"fondeo" para hacer frente a la renta de los certificados de participación o títulos
de deuda garantizados con aquellos créditos, lo cual presupondría que el "ingreso
bruto gravado" estaría determinado por el spread entre tasas pasivas y activas.
Sólo las entidades financieras regidas por la ley 21.526 determinan el impuesto
de aquella manera. De modo que deberán considerarse para determinar la base
imponible los intereses de los créditos.
Otro aspecto a tener en cuenta es el momento en que se perfecciona el
nacimiento del hecho imponible respecto a los ingresos que resulten alcanzados
por el tributo, ya que por el principio general "...el gravamen se determina sobre la
base de los ingresos brutos devengados durante el período fiscal... salvo expresa
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SECURITIZACION, FIDEICOMISO FINANCIERO
disposición en contrario..." (artículo 123, Ord. Fiscal). La disposición en contrario
está referida a aquellos responsables que no tienen obligación legal de llevar
libros y formular balances en forma comercial, aplicándose en este caso el criterio
de imputación de los ingresos por el método de lo percibido (artículo 125, Ord.
Fiscal). En tales supuestos, los intereses a incorporar a las bases imponibles
sobre las que se calcula el tributo mensual, serán aquellos cobrados en el mes a
que corresponde cada anticipo. Como excepción, la provincia de Buenos Aires
dispone en su reglamentación (disp. norm. 18/78) que en todos los casos los
intereses de préstamos se imputan por el criterio de lo devengado, con
independencia en cuanto a la exigencia legal de llevar libros y formular balances.
Dado que la ley reguladora del contrato de fideicomiso no impone al fiduciario la
obligación de "llevar libros" ni a formular "balances" en relación a los bienes
fideicomitidos, resultará de aplicación el criterio de imputación de los ingresos por
el método de lo percibido.
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SECURITIZACION, FIDEICOMISO FINANCIERO
6. Conclusión
Las emisiones estructuradas, principalmente a través de la utilización del
vehículo “fideicomiso financiero”, se han convertido en una buena alternativa de
financiamiento y de inversión tanto en los mercados internacionales como en el
local, mostrando durante los últimos años un importante ritmo de crecimiento
tanto en monto como en cantidad de emisiones colocadas.
Por otra parte, la práctica demuestra que cualquier cartera de activos que
cumplan con las características anteriormente mencionadas pueden ser
securitizables, por lo que se espera un desarrollo aún mayor del proceso de
securitización en Argentina. Sin embargo, no se ha llegado a constituir aún un
mercado secundario donde los títulos puedan ser negociados, lo cual obliga al
inversor a mantener los títulos comprados hasta su vencimiento.
El desarrollo del mercado durante los últimos dos años constituye la
respuesta al potencial desarrollo que tendrá esta alternativa de financiación,
donde el principal motor de crecimiento podrán ser los préstamos hipotecarios.
Sin embargo, de acuerdo a lo observado en el presente trabajo, la securitización
de hipotecas representa sólo una porción del total emitido, por lo que es posible
estimar que en el futuro la diversidad de activos a securitizar será aún mayor y
presentará nuevas variantes.
El fideicomiso financiero constituye una importante herramienta
dinamizadora de los mercados financieros de capitales.
Como he desarrollado en los apartados precedentes, el fideicomiso
financiero actúa sobre un conjunto de bienes que son separados del patrimonio
del originante del fideicomiso, y le permite, a partir de esto, la emisión de títulos
de deuda garantidos por ese conjunto de bienes fideicomitidos.
58
SECURITIZACION, FIDEICOMISO FINANCIERO
Esto implica movilizar activos ilíquidos de parte del emisor de los títulos, lo
cual disparará nuevas operaciones en los mercados financieros.
Las partes que participan de la operación, quedan beneficiadas, ya que
por un lado el Fiduciante obtiene la financiación requerida a un menor costos
financiero que otra alternativa que pudiera ofrecer el mercado y el Fiduciario,
obtiene la posibilidad de invertir en una operación que le ofrece mayor seguridad
que las que ofrecen los títulos tradicionales. Esto esta dado por la garantía que
acompaña a esta operación.
Para concluir la exposición del presente trabajo quiero resaltar las ventajas
ímplicitas que posee la operatoria del Fideicomiso y en particular el Proceso de
Securitización ya que creo que a través de una futura y esperada etapa de
crecimiento y expansión del mercado de capitales local, esta será una de las
principales herramientas de financiación que implementarán las empresas,
debido a los beneficios que la misma acarrea. Pero se debe tenerse en cuenta
que esta herramienta de financiación, solo esta siendo utilizada por empresas de
gran envergadura, ya que los costos que genera la constitución de un fideicomiso
financiero son elevados para que empresas medianas y pequeñas puedan
acceder a este instrumento. Es deseable que para una futura expansión del
mercado, las Pymes puedan tener acceso y se beneficien con esta herramienta
de inversión.
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SECURITIZACION, FIDEICOMISO FINANCIERO
7. Bibliografia
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Cardegal, Mario: “El fideicomiso: su aplicación en el mercado financiero
argentino”
Consulta a Página de Internet de la Comisión Nacional de Valores “Capítulo
Fideicomiso Financiero”.
Gerscovich, Carlos: “ Derecho bancario y financiero moderno”
Gutierrez, Pedro: “ Los fideicomisos y las obligaciones negociables”
Jasaui, Oscar: “ Securitization in Perú ” .
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Ley 24.441 Financiacimiento de la Vivienda y la Construcción
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Semvraz, Daniel: “ Estructuras posibles para el diseño financiero de
operaciones de titulización en Argentina”
Standard & Poor’s: “ Financiamiento Estructurado en Argentina”
Standard & Poor’s: “ Titulización en América Latina”
60
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