Vrednovanje preduzeca TATIC

“PROCJENA BONITETA I UTVRĐIVANJE VRIJEDNOSTI

PREDUZEĆA”

-Utvrđivanje vrijednosti preduzeća-

Doc. Dr Kasim Tatić

Ekonomski fakultet Sarajevo

kasim.tatic@efsa.unsa.ba

Vrijednost

• Vrijednost kao pojam ekonomske je prirode i rezultira iz razmjene dobara i usluga.

• Objektivna teorija vrijednosti, i

• Subjektivna teorija vrijednosti

Vrednovanje preduzeća

• Dva osnovna načina pristupanja vrijednosti preduzeća:– Utvrđivanje vrijednosti imovine koju preduzeće

posjeduje : imovina treba biti profitabilna. Preduzeće se tretira kao portfolio, prvenstveno realnih imovinskih oblika.

– Utvrđivanje vrijednosti strukture kapitala: odnosno financijske imovine u obliku stečenih instrumenata koje emitira preduzeće na financijskim tržištima.

Vrednovanje preduzeća

• Vrijednost preduzeća po ova dva koncepta bila bi jednaka samo u uslovima idealiziranog i potpuno efikasnog fianancijskog tržišta i ostalih tržišta na kojim polouje preduzeće.

• U realnom svijetu vrijednost imovine preduzeća i vrijednost preduzeća kao cjeline će se razlikovati.

• Različitost koncepata vrijednosti dovodi do većeg broja mogućih pristupa vrednovanju.

Koncepti vrijednosti

• Temeljni koncepti vrijednosti:– Knjigovodstvena

• Reprodukcijska

– Likvidacijska• Raskomadana

– Tržišna – Ekonomska

• Going concern

Specifični koncepti vrijednosti

• Specifični koncepti:– Vrijednost jamstva– Oporeziva vrijednost– Procijenjena vrijednost– Osigurana vrijednost

Knjigovodstvena vrijednost

• Temelji se na povijesnim cijenama i konzistentnoj primjeni računovodstvene konvencije.

• Temelj procjene je bilans stanja u kojoj su dugovi iskazani blizu nomimalne vrijednosti duga.

• Svodi se na utvrđivanje čiste imovine preduzeća, koja predstavlja razliku između knjigovodstveno procijenjene vrijednosti imovine-aktive i knjigovodstveno procijenjenih svih obaveza preduzeća – kratkoročnih i dugoročnih.

Knjigovodstvena vrijednost

• Imovinski oblici koje posjeduje preduzeće procjenjuju se na bazi – troškova njihova stjecanja –nabavna vrijednost,

odnosno – troškova njihove produkcije – cijena koštanja.– Princip opreznosti u računovodstvu –ukoliko je tržišna

cijena manja ona se i primjenjuje – Knjigovodstvene vrijednsoti – svojevrsna prv

aproksimacija vrijednosti imovine koju posjeduje preduzeće i vrijednosti samog preduzeća.

Reprodukcijska vrijednost

• Svojevrsna varijanta koncepta knjigovodstvene vrijednosti.

• Vrijednost koja se prosuđuje temeljem novčanih iznosa koji bi bili potrebni da se zamijeni postojeć fiksna imovina poduzeća potpuno istim imovinskim oblicima – zamjenski troškovi.

• Alternativni naziv – vrijednost zamjenskih troškova fiksne imovine. Temelji se pretežno na inženjerskim procjenama.

Reprodukcijska vrijednost

• Praktični problemi:– Može li se takva fiksna imovina zamijeniti

imovinom koja je konstruirana potpuno identično

– Problem procjene tekućih troškova koji su primjenjivi za zamjenu s istovrsnom fiksnom imovinom.

– Ovaj koncept trebao bi predstavljati kontrolnu tačku u procesu vrednovanja fiksne imovine.

Likvidacijska vrijednost• Lkvidacijska vrijednost označava vrijednost koju će

realizirati financijeri preduzeća iz likvidacijske mase formirane prodajom preduzeća, njegovih poslovnih dijelova, odnosno njegove imovine

• Korištenje kod procjene efekata rashodovanja određenog imovinskog oblika poduzeća koje nastavlja sa poslovanjem – potreba korigiranja efekata likvidacije za neto porezne efekte.

• Likvidacijska vrijednost niža je od fer procijenjene trišne vrijednosti

• Načela procjene likvidacijske vrijednosti• Bruto i neto likvidacijska vrijednost

Raskomadana vrijednost

• Break up value – svojevrsna varijacija koncepta likvidacijske vrijednosti. Povezan je sa aktivnostima preuzimanja preduzeća i postupcima restrukturiranja preduzeća.

• Suma vrijdnosti dijelova veća od vrijednosti multiproduktnog preduzeća kao cjeline zbog neadekvatnog upravljanja u prošlosti ili zbog neprepoznavanja tržišnih prilika.

Tržišna vrijednost

• Vrijednost preduzeća ostvarena u trenutku njegove kupoprodaje – fer tržišna vrijednost jer se izvodi bez prisile. Relativna vrijednost jer predstavlja trenutačni konsenzus između zainteresiranih strana.

• Pitanje realnosti procjene jer se ona vrši na temelju rezidulnog dijela njegova vlastitog kapitala prezentiranog u običnim dionicama.

Tržišna vrijednost

• Problemi kod utvrđivanja:– Moguće oscilacije ponude i potražnje– Pitanje realnosti vrijednosti instrumenata

financiranja jer nastaje u procesu nadmetanja zainteresiranih strana

Ekonomska vrijednost

• Temelji se na sposobnosti pojedinog imovinskog oblika, tražbina prezentiranih u vrijednosnim papirima, ili pak predzeća ko cjeline danjegovu vlasniju odnsno njegovim vlasnicima u budućnosti osigura struju novčanih tokova nakon oporezivanja.

• Do izražaja dolazi međuovsnost između rizika i profitabilnosti jer se buduća stuja čistih novčanih tokova svodi putem oportunitetnog troška ulaganja novca – diskontne stope – na sadašnju vrijednost.

Ekonomska vrijednost

• Ekonomska vrijednost – sadašnja vrijednost iznosa novčanih tokova koje ono generira kroz budućnost, odnosno inverzno

• Iznos novca koji je investitor voljan platiti za takvo dobro u sadašnjosti kao zamjenu za očekivane buduće novčane tokove.

• Koncept vrednovanja koji je potpuno okrenut budućnosti. (Knjigvodstvena vrijednost –prošlost, tržišna vrijednost – sadašnjost). Troškovi prošlih odluka tretiraju se kao nataloženi troškovi koji nemaju značaja

Ekonomska vrijednost

• Poteškoće kod utvrđivanja:– Objektivnost procjene budućih novčanih tokova, kao i

rezidualne, odnosno konačne ili pak likvidacijske vrijednosti preduzeća, odnosno njegove imovine.

– Objektivnost utvrđivanja diskontne stope– Neophodnost kvalitetnih i detaljnih informacija o

relevantnim okolnostima koje mogu nastupiti u budućnosti

– Usko povezana sa individulnim preferencijama rizika investitora tako daje nuž no povezana i sa određenim stepenom subjektivnosti pri ocjeni rizika.

Going concern vrijednost

• Varijanta ekonomske vrijednosti predstavlja koncept vrednovanja preduzeća i njezinih instrumenata financiranja za profitabilna preduzeća s pretpostavljenim vremenski neograničeim (infinitnim) kontinuitetom poslovanja.Utvrđuje se na temelju očekivanih budućih efekata preduzeća kao što su profiti, novčani tokovi, dividende i sl.

Going concern vrijednost

• Oportunost budućih efekata prosuđuje se na temelju oportunitetnih troškova investiranja novčanih sredstava kojima je određena i cijena novca na tržištu – kamatna stopa odnosno stopa tržišne kapitalizacije.

Specifični koncepti vrijednosti

• Vrijednost jamstva –predstavlja vrijednost određenog realno imovinskog oblika ili nekog vrijednsotnog papira poduzeća koja se koristi kao jamstvo za uredno vraćanje kredita. Može se tretirati kao maksimalni iznos kredita koji se može pribaviti zalaganjem određene imovine. Sa stajališta kreditora određuje se ispod fer tržišne vrijednosti – osiguranje od pada tržišne vrijednosti

Specifični koncepti vrijednosti

• Oporeziva vrijednost – utemeljena je propisima kojima se određuje oporezivanaje imovine. Može uticati na poslovne odluke u vezi sa raspolaganjem s određenim imovinskim oblicima – te se pojavluje kao faktor vrednovanja preduzeća, odnosno pojedinih imovinskih oblika.

Specifični koncepti vrijednosti• Procijenjena vrijednost – jest ona koju su

procjenitelji subjektivno odredili. Koristi se kada određena imovina nema jasno definiranu tržišnu vrijednost. Utvrđuju je nezavisni eksperti koje prihvataju obje strane u nekoj poslovnoj transakciji.Svrha je prevladati mogući jaz između kupca i prodavca, ili barem stvoriti nužan raspon za pregovore oko postizanja konačne cijene.

• Procjena vrijednosti privatnih – nekotiranih preduzeća može se tretirati kao procijenjena vrijednost jer ne postoje fer tržišne cijene na kojima se može temeljiti vrijednost preduzeća.

Specifični koncepti vrijednosti

• Osigurana vrijednost – kocept vrednovanja koji se koristi za potrebe osiguranja imovine i poslova.U koncept je polazno ugrađena procjena tržišne vrijednosti imovine koja se namjerava osigurati, odnosno financijski efekti posla koji se namjerava osigurati.

Uvod u procjenu vrijednosti preduzeća

• Procjena vrijednsoti preduzeća specifičan je pojam koji označava raznovrsne postupke vrednovanja imovine preduzeća ili pak preduzeća kao cjeline.

• Utvrđivanje vrijednosti samo je podloga za utvrđivanje kupoprodajen cijene.

• Treba razlikovati kupuje li se, odnosno reorganizira preduzeće kao kombinacija imovine koju ono posjeduje, ili se pak kupuje struktura kapitala preduzeća. Pri tome je važno uvažavati rezidualni karakter vlasničke glavnice preduzeća.

Pojam vrednovanja preduzeća• Kod procjenjivanja preduzeća isprepliću se

pojmovi vrijednost, cijena i mogućnost nekog da plati za određeno preduzeće.

• Vrijednost nečega označava koliko to vrijedi. Ona može biti objektivna mjera prema nečemu sličnom s poznatom vrijednošću. Vrijednost može biti i subjektivan osjećaj korisnosti nečega za pojedinca.

• Cijena predstavlja iznos koji kupac plaća za nešto. Ona ovisi o vrijednosti, ali je stvar konsenzusa postignutog pregovorima o kupoprodaji.

Pojam vrednovanja preduzeća• Mogućnost nekoga da plati za nešto uvjetuje hoće

li se kupoprodaja i ostvariti. Vrednovanjem ponuđene stvari za prodaju iznad mogućnosti kupca onemogući će sam čin kupoprodaje bez obzira na uvjeravanja potencijalnog kupca da prezentirana vrijednost predstavlja fer ponuđenu cijenu.

• Vrednovanje preduzeća nije egzaktan znanost jer na vrednovanje preduzeća utiču mnogi faktori koji su subjektivne prirode.Subjektivnost u vrednovanju preduzeća odraz je upotrebne vrijednosti koju preduzeće ima, tj. procjeniteljeve ocjene korisnosti toga preduzeća.

Faktori koji ulaze u procjenu preduzeća

• Varijable koje utiču na vrednovanje:– Vrijednost imovine

– Reputacija preduzeća

– Projektirani rast

– Novčani tokovi

– Kompetentnost menadžmenta

– Proizvodnja

– Tehnologija

– Legalna situacija ili prepreke

Faktori koji ulaze u procjenu preduzeća

– Lakoća pokretanja– Lokacija– Rizik profitabilnosti investicije– Mogućnost utjecaja na klijente– Poslovne performanse i pokazatelji– Fizički izgled– Ekonomski izgledi– Tržišni udio– Goodwill

Faktori koji ulaze u procjenu preduzeća

– Troškovna konkurentnost

– Povijest preduzeća

– Poželjnost industrije

– Kapacitet posuđivanja

– Politički izgledi

– Sposobnost plaćanja

– Radni uslovi

– Kompetentnost zaposlenih

Pobude za vrednovanje preduzeća

• Kupoprodaja preduzeća, njegova dijela ili njegove vlasničke glavnice

• Fuzija preduzeća• Kriza preduzeća i njezino rješavanje• Legalne potrebe• Izlazak preduzeća u javnost – kotiranje na berzi• Osiguranje imovine, kredita i sl.• Sudski sporovi i rješenja• Fiskalne potrebe

Tri komponenete vrijednosti preduzeća

Vrijednost preduzeća (bez obzira na njegovu veličinu) utemeljuju sljedeće tri komponenete:

• Šta preduzeće posjeduje

• Šta preduzeće zarađuje

• Šta preduzeće čini jedinstvenim

Tri komponenete vrijednosti preduzeća

• Zbog međusobnog preplitanja navedenih komponenti može doći do problema zbog:– Oslanjanja samo na kvantitativne vrijednosti

pojedinih komponenti– Neuvažavanja sve tri komponente vrijednosti

Metode vrednovanja preduzeća

• Temeljne skupine metoda procjenjivanja preduzeća:– Metode temeljene na imovini– Metode temeljene na preduzeću kao cjelini– Kombinirane metode

Metode vrednovanja preduzeća temeljene na imovini

• Knjigovodstvena vrijednost

• Neto unovčiva vrijednost– Tržišna – Likvidacijska

• Reprodukcijska vrijednost

• Ekonomska vrijednost

Knjigovodstvena vrijednost

• Bilans stanja koristanje indikator vrijednsosti onoga što preduzeće posjeduje, ali on ne odražava automatski vrijednost ili cijenu preduzeća.

• Okrenuto prošlosti• Poštovanje principa niže vrijednosti može dovesti

do određenih skrivenih dobitaka• Skriveni gubici – dovode do potrebe

prilagođavanja vrijednosti iskazane u bilanci trenutku kada se procjena obavlja.

Knjigovodstvena vrijednost

Osnovni problemi i potrebe prilagođavanja:

• Tretman nedodirljive imovine

• Tretman vremenskih razgraničenja (aktivni i pasivni saldo vremenskih razgraničenja)

• Bruto i neto vrijednost preduzeća

• Ostala prilagođavanja pozicija u bilansima

• Tretman imovine nepotrebne za poslovanje

Tretman nedodirljive imovine

• Najveći dio računovodstveno kapitalizirane imovine u vidu nedodirljive aktive (patenti, licemce, utorska prava, prava na model, zaštitini znak ili zaštićeno ime te realizirani, plaćeni goodwill) teško se može realizirati u novčanom obliku. Stoga se u vrijednost preduzeća određenom njegovom imovinom uzima samo opopljiva imovina, osim u slučaju kad se nedodirljivoj aktivi ipak ima utrživost ili joj je moguće direktno pripisati očekivane buduće novčane koristi.

Tretman vremenskih razgraničenja

Aktivna vremenska razgraničenja (AVR) predstavljaju svojevrsni skriveni gubitak, jer je kroz računovodstvenu logiku postepenog terećenja troškova preduzeća u bilanci kapitalizirana vrijednost koja je već plaćena, dakle, i izašla iz samog preduzeća.

Pasivna vremenska razgraničenja (PVR) predstavljaju periodično rezeviranje ostvarene dobiti poduzeća za buduće izdatke.Na taj način predstavljaju svojevrsne skrivene dobitke, jer stvarni novčani izdatak možda i nemora uslijediti u budućnosti, odnosno ne mora uslijediti u onoj visini u kojoj je razgraničenjem i rezervirana.

Tretman vremenskih razgraničenja

• Aktivni saldo vremenskih razgraničenja (AVR veće od PVR) potrebno ga je eliminarati iz knjigovodstvene vrijednosti imovine preduzeća jer označava veće isplate razgraničene za budućnost od rezerviranja buduće dobiti. On predstavlja svojevrsnu nedodirljivu imovinu preduzeća koaj NEMA neku ostvarivu tržišnu vrijednost, već je posljedica računovodstvenog algoritma i princip za vremenski ravnomjerno terećenje poslovanja s određenim troškovima.

Tretman vremenskih razgraničenja

• Pasivni saldo vremenskih razgraničenja je spontani izvor financiranja poslovanja preduzeća nastao primjenom računovodstvene filozofije. On ne predstavlja ujedno (uvijek) i obavezu preduzeća, već može predstavljati i svojevrsni skriveni dio njegove vlasničke glavnice. Problem procjenjivanja nastanka izdataka za koje je izvršeno rezerviranje u PVR. Realno očekivani nvčani izdaci u bližoj budućnosti umanjuju vrijednost poduzeća za iznos rezerviranog troška.

Tretman vremenskih razgraničenja

• Ako je nerealno očekivanje da će se desiti novčani izdatak u bližoj budućnosti pasivni saldo vremenkih razgraničenja treba uključiti u imovinu preduzeća, te se kod procjene glavnice javlja pitanje da li takvo razgraničenje predstavlja obavezu preduzeća ili predstavlja dio njegove vlasničke glavnice.

Tretman vremenskih razgraničenja

• Ukoliko je u doglednoj budućnosti ipak realno očekivati nivčani izdatak onda je takvo razgraničenje dio ukunih baveza preduzeća.

• Ukoliko se ocijeni da u doglednoj budućnosti ne postoji realna potreba za nastajanjem novačanih izdataka povezanih sa nekim PVR takvo razgraničenje treba tretirati dijelom vlasničke glavnice preduzeća.

Bruto i neto vrijednost preduzeća

• Knjigovodstvena vrijednost dodirljive aktive bit će početna vrijednost u procesu vrednovanja preduzeća. U slučaju da se kupuje imovina preduzeća ili da se u poslovnoj kombinaciji ne mogu preuzeti obaveze preduzeća, to će biti i početna vrijednost za utemeljenje procijenjene vrijednosti preduzeća, odnosno bruto vrijednosti imovine.

• Bruto vrijednost imovine jednaka je razlici između ukupne imovine i nedodirljive aktive U u koju su uračunata i salda vremenkih razgraičenja.

Bruto i neto vrijednost preduzeća

• Ako se pak kupuje vlasnička glavnica preduzeća, ili jedan njezin dio, potrebno je procijeniti neto vrijednost imovine preduzeća odnosno tzv. čistu imovinu preduzeća.Ona je jednaka razlici između ukupne imovine i ukupnih obaveza. Od ukupne vrijednosti preduzeća imovine naravno treba oduzeti vrijednost šiere shvaćene vrijednosti nedodirljive aktive.

Druga prilagođavanja bilančnih pozicija• Potreba prevođenja istorijskih cijena u bilanci na

trenutak procjenjivanja u slučaju da nije obavljena revalorizacija imovine u bilanci, i to vrednovanjem imovinskih oblika primjenom određenog koncepta vrijednosti.

• Usaglašavanje metoda obračuna zaliha i realnost izvršenog inventara na kojem se zasniva bilanca

• Politika otpisa dospjelih potraživanja – problem neumjerenog ili premalog otpisa

• Međusobna potraživanja između vlasnika preduzeća i preduzeća koja često ne predstavljaju imovinske pozicije, odnosno obaveze koje su svojstvene samom preduzeću.

Tretman imovine nepotrebne za poslovanje

• Je li kupac spreman kupiti i taj dio?

• Kako procjenjivati taj dio?

• Kako tretirati obaveze poduzeća koje su realizirane na temelju zaloga takve imovine? – problem ako kupac takve dugove želi zadržati u strukturi kapitala kupljenog preduzeća

Neto unovčiva vrijednost

• Tržišna vrijednost – procjena obavljena temeljem going concern koncepta vrijednosti

• Problem procjene naglašeniji kod fiksne nego kod tekuće imovine

• Ostali problemi procjene

Reprodukcijska vrijednost

• Vrijednost fiksne imovine kada bi se ona ponovo izgrađivala ili nabavljala umanjena za procjenu vrijednost otpisa, odnosno amortizacije takve imovine.

Ekonomska vrijednost

• Koncept se sastoji u procjeni novčnih tokova koje će određeni imovinski oblici odbacivati preduzeću u budućnosti.

• Svođenjem tih novčanih tokova na sadašnju vrijednost primjenom diskontne stope, utemeljene prema raspoloživim standardima profitabilnosti, određuje se ekonomska vrijednost određenog imovinskog oblika.

Metode vrednovanja preduzeće temeljene na njegovoj profitnoj snazi

• Metoda toka zarada

• Metoda sadašnje vrijednosti budućih novčanih tokova

• Metode tržišne kapitalizacije

• Metode sadašnje vrijednosti budućih dividendi

Metoda toka zarada

• Zarade vs. Novčani tokovi

• Polazište metode

• Prilagođavanje izvještaja o dobiti

• Utemeljenje konstantnog novčanog toka

• Utvrđivanje nivoa rizika

• Utemeljenje primjerene diskontne stope

• Postupak vrednovanja preduzeća

Metoda sadašnje vrijednosti budućih novčanih tokova

• Polazne veličine metode

• Postupak procjene – najvažniji koraci

• Temeljne karakteristike metode

• Standardi profitabilnosti

• Tretman rezidualne vrijednosti– Vrijednost imovine– Vrijednost zarada

Metode tržišne kapitalizacije

• Metode tržišne kapitalizacije predstavljene su metodama vrednovanja dionica preduzeća kao vrijednosti koju imaju za njihove investitore.

• Najpoznatija metoda – ona koja koristi multiplikator zarada i cijene (P/E multiplikator)

Metode diskontiranog toka dividendi

• Modeli vrednovanja – Model konstantnih dividendi– Model konstantnog rasta dividendi– Model s dvije stope rasta– Model varijabilnih dividendi

Metode diskontiranog toka dividendi

• Koncept stope rasta dividendi

• Vrednovanje većinskog udjela – primjer hipotetičko preduzeće Meta

Kombinirane metode vrednovanja preduzeća

• Razlozi kombiniranja metoda procjene

• Klasifikacija kombiniranih metoda:– I Metode srednje vrijednosti– II Integrativne metode– III Metode indirektnog kombiniranja

Metode srednje vrijednosti

Metode srednje vrijednosti:

1. Metode jednostavne sredine – potpuno ravnopravno tretira procijenjenu vrijednost imovine preduezća i procijenjenu vrijednost njegove profitne snage

2. Metode vagane ili ponderisane sredine – različit značaj procjena na bazi imovine i profitne snage. Fer procijenjena tržišna vrijednost imovine preduzeća predstavlja donju granicu njegove kupoprodajne cijene.

Integrativne metode

Integrativne metode:

1. Metoda kapitalizacije ekstra zarada

2. Metoda procjene goodwila

3. Metoda neposrednog otpisa vrijednosti imovine

4. Stuttgartska metoda

Metode indirektnog kombiniranja

• Metode indirektnog kombiniranja:– Metoda kopiranih troškova

Metoda kapitalizacije ekstra zarada

• Metoda kapitalizacije ekstra zarada:– Troškovi držanja imovine i ekstra zarade

preduzeća (zarade koje premašuju troškove držanja imovine)

– Osam osnovnih koraka u postupku procjene– Prognoza stopa kapitalizacije– Izračunavanje vrijednosti preduzeća

korištenjem faktora multiplikacije

Metoda indirektnog kombiniranja

• Metoda indirektnog kombiniranja:– Profitna snaga se ne vrednuje

određenomstopom kapitalizacije već se vrednuje kroz troškove dosezanja zarada preduzeća koje se procjenjuje

– Logika metode kopiranih troškova leži u konceptu alternativnih troškova

– Primjer vrednovanja

Metoda procjene goodwilla

• Metoda utemeljuje vrijednost preduzeća kao zbroj fer tržišne vrijednosti imovine poduzeća i sadašnje vrijednosti njegovog goodilla– Direrktni tretman goodwilla– Postupak procjene– Izračunavanje vrijednosti preduzeća – primjer– Utemeljenje stopa kapitalizacije

Metoda izravnog otpisa vrijedosti imovine

– Metoda pokušava izraziti vrijednost imovine kroz mogućnost njezine godišnje transformacije u novac i pribrojiti vrijednost te godišnje transfromacije imovine godišnjim ostvarenim zaradama

– Polazne pretpostavke

– Postupak procjene

– Karakteristike metode

Primjer kompleksnog vrednovanja preduzeća

• Primjer kompleksnog vrednovanja hipotetičkog preduzeća Udica po svim metodama i komparacija dobivenih rezultata

• Testiranje dobivenih rezultata i zaključci u vezi sa uslovima za kupovinu preduzeća