Dos lucros ao fluxo de caixa

Dos lucros aos fluxo de caixa

grgggggggggggggggggggggggggggg

Disciplina: Finanças Aplicadas IIObjetivo da aula: estimar o fluxo de caixa que será utilizado na valuation.Conteúdo: tributos efetivos x marginais. Efeitos do prejuízo operacional. Reinvestimento.

2Felipe Ponteswww.contabilidademq.blogspot.com

O que nós já sabemos sobre os inputs?• Como trazer os FCL a valor presente• Como encontrar o valor terminal• Como encontrar a RF, Ke, Kd e WACC• Como “mensurar” os lucros• Hoje veremos como chegar nos FCLs a partir dos

lucros e uma breve introdução à valuation “final”.

Introdução• Revisando o básico: o que determina o valor de uma

coisa qualquer? Os benefícios que serão obtidos por deter essa coisa. E no caso dos ativos como investimentos em empresas? A capacidade de geração de fluxos de caixa são os benefícios que eu espero receber ao investir em um ativo.

• Dessa forma, o valor de um ativo é dado pela sua capacidade de geração de fluxos de caixa ao longo do tempo.

Introdução• Quando estamos avaliando a empresa:– Fluxo de caixa: deve ser (1) após os tributos, (2) antes do

pagamento das dívidas e (3) após as necessidades de reinvestimento.

• Quando estamos avaliando apenas o “PL” (equity):– Fluxo de caixa: deve ser (1) após os tributos, (2) após o

pagamento das dívidas e (3) após as necessidades de reinvestimento.

• Os passos básicos para essas estimativas são:1. Mensurar os lucros;2. Estimar quanto do lucro sobrará após os tributos; e3. Estimar quanto sobrará após as necessidades de

reinvestimentos.

O efeito tributário• A obtenção do lucro operacional após os tributos é

feita de maneira simples: LO*(1-%tributos). Porém isso pode ser difícil por três motivos:1. Ampla diferença entre a taxa efetiva e a taxa marginal

dos tributos e as escolhas sobre elas feitas na valuation;2. As empresas com prejuízos podem gerar compensações

tributárias no futuro;3. Por último: a capitalização de algumas despesas (a

exemplo dos gastos com P&D).

Taxa efetiva versus marginal• A taxa de tributos mais divulgada nas demonstrações

contábeis é a efetiva: tributos a pagar/lucro tributável• A taxa efetiva é uma “média”. Porque a empresa pode

ser tributada em diversos níveis tributários (até determinado ponto é uma taxa, por exemplo), pode receber incentivos etc.

• A alíquota marginal é aquela que nos possibilita saber exatamente quanto teremos de aumento no tributo a partir do aumento da renda (lucro no nosso caso).

• Devido a alguns acréscimos e deduções do lucro fiscal em relação ao contábil, a efetiva se distancia da marginal.

Taxa efetiva versus marginal• Algumas razões para a diferença entre tributos

marginais e efetivos:1. Planejamento tributário;2. Utilização de crédito tributário;3. Tributos diferidos (reduz hoje, mas aumenta no futuro).

• Exemplo no Blog.

Taxa efetiva versus marginalRADL 4T14

Efeitos da alíquota tributária no valor• Na valuation da empresa, devo usar a marginal ou a

efetiva?– A decisão mais segura é utilizar a marginal, se ela for ser

utilizada todos os períodos, porque nenhuma das 3 razões para as diferenças entre efetiva e tributária se sustentam na perpetuidade (semelhante aos accruals anormais).

– A decisão sensata é: usar a efetiva no ano corrente e a marginal para efetuar as projeções dos demais anos.

Efeitos da alíquota tributária no valor• Na valuation do equity, nós já iniciamos com o lucro

após os tributos (FCL do acionista), o que parece resolver nosso problema. Todavia, a taxa efetiva nos diz quanto foi pago esse ano. Isso se repetirá no futuro?

• Exemplo: ill10p1. Eu faço a aba “Effective tax rate” (20%) completa e vocês fazem com marginal (40%) e com a mistura de efetiva com marginal (40% apenas no valor terminal, nos demais anos usar 20%).

• Qual é o impacto da sua escolha no resultado final da valuation?

Benefícios tributários da despesas• Na aula de mensuração do lucro, nós vimos que

algumas “despesas” operacionais são, na verdade, ativos. A capitalização delas gera um aumento no lucro com consequente aumento do imposto de renda.

• No Brasil, como nós temos a “opção” de capitalizar ou lançar como despesa os gastos com desenvolvimento, isso pode ter um impacto importante: gerenciamento de escolhas contábeis para pagar menos tributos.

Benefícios tributários da despesas• Benefício tributário adicional do P&D (BTA) = (Despesa

corrente de P&D – Amortização do ativo de P&D)*alíquota do tributo

• LO ajustado após os tributos (LOAT) = (LO + Despesa corrente de P&D – amortização do ativo de P&D)*(1 – alíquota) + BTA

• “Desmembrando” a fórmula acima, temos que o LOAT = (LO + Despesa corrente de P&D – amortização do ativo de P&D) – LO*alíquota

• Ou, resumindo: LO_ajustado – LO*alíquota• Damodaran (2002) ainda resume mais (mesmo

resultado) = LO*(1 – alíquota) + Despesa corrente de P&D – amortização do ativo de P&D

Benefícios tributários da despesas• Voltando ao exemplo da Amgen:– Despesa de P&D corrente = $ 845– Amortização do ativo de P&D = $ 398– Alíquota do tributo = 35%– Benefício tributário = $ 845*35% = $ 295,75– Benef. Trib. se a capitalização fosse permitida (amortiz.) = $

398*35% = $ 139,30– Benefício tributário diferencial = $ 295 – 139,30 = $ 156,45

(por lançar os gastos para despesa, ela tem esse benefício tributário)

– LOAT = (1549 + 845 – 398) – 1549*35% = $1.453,85

Exemplo da Valuation da Rasip pela PwC• “No cálculo da perpetuidade (ano 2022) utilizou-se o

fluxo de caixa normalizado, considerando que os investimentos projetados igualar-se-iam às depreciações projetadas. Adicionalmente, nesta normalização, considerou-se alíquota de IR/CS ajustada de 34%, isto é, sem os efeitos de compensações de prejuízos que vêm sendo realizadas pela Rasip, mas que não devem ser consideradas na perpetuidade. “

Necessidade de reinvestimentos• FCL para a empresa é apresentado após as necessidades

de reinvestimentos. • São duas as necessidades “básicas”:

1. CAPEX líquido (CAPEX menos a depreciação, porque no fluxo de caixa indireto ela já é considerada). Apesar de o CAPEX e a depreciação serem encontrados facilmente, temos alguns problemas nas projeções deles:• Geralmente os CAPEX ocorrem em blocos (gasta muito em

um ano, passa vários anos mantendo, depois gasta muito de novo e assim por diante...);

• Às vezes a definição contábil de CAPEX não bate com a que precisamos (e.g. P&D); e

• As aquisições não são tratadas como CAPEX.2. Outros investimentos em capital de giro não-caixa.

CAPEX irregulares• A solução para isso é normalizar os CAPEX, e a forma

mais simples é utilizar uma média histórica.• Por exemplo: posso supor que a empresa faz grandes

investimentos a cada 10 anos. Então utilizarei a média dos últimos 10 anos para projetar o CAPEX.

• Caso contrário, se escolhermos o último CAPEX, podemos subestimar ou superestimar essa medida. Dependendo da “sorte”.

CAPEX irregulares• Dois problemas adicionais:

1. Quantos anos? Depende da empresa.2. Se usarmos a média do CAPEX, devemos usar a média da

depreciação também. Porém, a menos que a depreciação seja volátil como o CAPEX, faz mais sentido não alterá-la.

• Na ilustração 10.4 (ill10p4) podemos ver que o CAPEX é um pouco volátil, enquanto que a depreciação tem uma tendência crescente.

• O que fazer?• Uma boa solução seria utilizar a média do CAPEX e a

última depreciação, já que ela tem uma tendência crescente e a média fica abaixo do valor corrente.

• O CAPEX normalizado é de $ 21.166 - $ 12.748 = $ 8.382Poderia também pegar diretamente na variação dos

ativos, para simplificar (já líquido)

CAPEX tratados como OPEX• CAPEX Ajustado = CAPEX + Despesas com P&D

correntes• Lembrem! Estamos usando os gastos com P&D como

exemplo, mas existem outros itens que se enquadram nisso.

• Depreciação e amortização ajustados (D&A ajust) = D&A + amortização do ativo de P&D

• Esses ajustes impactarão o CAPEX líquido:• CAPEX líquido ajustado = CAPEX líquido + (Despesas

com P&D correntes – Amortização do ativo P&D)

Continuando com Amgen...• Despesas com P&D = $ 845• Ativo de P&D (calculado na aula passada) = $ 3.355• Amortização corrente do P&D = $ 398• CAPEX corrente = $ 438• D&A = $ 212• CAPEX ajustado = $ 438 + $ 845 = $ 1.283• D&A ajustada = $ 212 + $ 398 = $ 610• CAPEX líquido ajustado = (438 – 212) + (845 – 398) =

Investimentos no capital de giro• Definição de capital de giro versus definição de

capital de giro para a valuation.• Regra geral 1: retirar o caixa e investimentos em

ativos negociáveis do capital de giro. Porque isso é usado para investir e não para “girar” as atividades da empresa.

• Exceção: empresas que realmente precisam do dinheiro em caixa para “girar” as atividades e empresas que estão em um mercado financeiro pouco desenvolvido (não é o nosso caso, pois temos várias opções de investir no curto prazo).

Investimentos no capital de giro• Definição de capital de giro versus definição de

capital de giro para a valuation.• Regra geral 2: retirar o passivo oneroso da conta. Já

consideramos ele no WACC.

Estimando o CG não caixa• Vejam o exemplo ill10p8, com 5 alternativas para

fazer a estimativa do CG não caixa.• Perceba que as 5 levam a resultados bem diferentes.

Cuidado nessa parte da sua valuation!

Questões• Você está avaliando a GenFlex, uma fábrica pequena.

O IR pago pela empresa foi de $ 12,5 e o lucro tributável foi de $ 50, sendo que a empresa reinvestiu $ 15. Não há nenhuma dívida mantida pela empresa, o WACC é de 11% e alíquota marginal é de 35%. Assumindo que o lucro e o reinvestimento crescerão à taxa de 10% a.a. nos próximos 3 anos e após isso 5% para sempre, qual é o valor da empresa?a) Use a alíquota efetiva para estimar o LOAT;b) Use a alíquota margina para estimar o LOAT; ec) Use a alíquota efetiva para os próximos três anos e a

marginal para o 4º ano em diante (valor terminal).

Na sua empresa• Aplique o conteúdo desta aula na empresa que você

está avaliando:1. Estime o lucro operacional após os tributos2. Estime o CAPEX Líquido e capital de giro não-caixa3. Calcule o fluxo de caixa livre da sua empresa (FLC)

Dos lucros ao fluxo de caixa

Economy & Finance

Analise Fluxo Caixa Investimentos

Fluxo P11 CAIxa

Fluxo de Caixa - Cpc

Fluxo de Caixa - Estudo

Modelo Fluxo Caixa Indireto

MONOGRAFIA FLUXO DE CAIXA

ME Fluxo Caixa Basico

Financeiro - Fluxo de Caixa. Fluxo de Caixa Objetivo: No Fluxo de Caixa será relacionado os valores previstos e baixados em um determinado período. Discriminando

Fluxo de Caixa FinanceiroAmigo

Manual Participante Fluxo Caixa

Curso Fluxo de Caixa

Artigo Fluxo de Caixa

Fluxo de Caixa Empresarial1

Fluxo caixa do igor

Fluxo de Caixa Simplificado

Fluxo de Caixa Mei

Trabalho Fluxo Caixa

Fluxo de Caixa - Ynvestimentos

MONOGRAFIA DE FLUXO DE CAIXA - tcc.bu.ufsc.brtcc.bu.ufsc.br/Contabeis295617.pdf · DFC Demonstração do Fluxo de Caixa EPP Empresa de Pequeno Porte FCO Fluxo de Caixa Operacional

Fluxo de Caixa - bibliotecadigital.fgv.br