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' , QUEL MODELE ECONOMIQUE POUR
ISBN 978·2·85702·184·1 ISSN 035·385 X
LA FRANCE? Michel Barnier Dominique Bidou Laure Bonneval Nicole Bricq Pierre Chastanier Jerome Fourquet Elisabeth Guigou Charles Le Lien
Jean-Louis Levet Jean-Claude Mailly
Patricia Mamet-Soppelsa Philippe Marini
Hugues Martin·Sisteron Fran~ois Saint-Cast
Fran~ois Taquet Olivier Thibaut
LE POINT SUR L'ECONOMIE Christian de Boissieu
1981-2012 : AUTOPSIE D'UNE GAUCHE FACE AU POUVOIR Jean Peyrelevade
FRANCOPHONIE : POUR LA CREATION D'UN CONSEIL STRATEGIQUE ET PROSPECTIF
LeVan Thai
DOSSIER OUTRE-MER : UNECHANCEPOURLAFRANCE
Victorin Lurel- Jean-Pierre Philibert- Luc Laventure
114e ANNEE • No 1065 •TRIMESTRIEL • OCTOBRE/DECEMBRE 2012 • 37 €
Financement de pro jets et evolution structurelle des banques europeennes
Ces propos offrent a Ia fois un bilan, celui du financement de projets, et quelques perspectives, a l'aune de !'evolution du marche. L'annee 2011 aura ete celle des records pour les financements d'infrastructures : 945 projets1 correspondant a 405 milliards de dollars2 a travers le monde. En d'autres termes (numeraires), cela equivaut a une progression de plus de 150 % en France, soit 14 milliards d'euros dont 7,8 milliards proviennent du projet de Ia ligne a grande vitesse (LGV) Tours-Bordeaux. L'annee 2012 voit cependant les banques reduire leurs bilans3 eu egard aux nouvelles normes prudentielles de Bale Ill, lesquelles impliquent un renforcement des exigences en termes de fonds propres reglementaires tout en introduisant de nouvelles contraintes en matiere de quantification du risque de liquidite et d'effet de levier. A l'heure ou les risques inherents au financement de l'economie coOtent desormais tres cher en capital et en liquidites d'un point de vue reglementaire, il semble done interessant de s'interroger sur les consequences de ces nouvelles contraintes sur le financement de projets. Nous nous attacherons ici a en expliquer le mouvement, celui qui conduit les banques non seulement a reduire leur financement de long terme mais aussi a trouver aupres d'autres institutionnels un relais non bancaire. Les pages liminaires qui suivent donneront egalement quelques idees, croyons-nous, de !'evolution structurelle des banques europeennes ou Ia part des financements par les investisseurs institutionnels gagne en importance par rapport a celle des financements bancaires ce qui, comme nous le verrons dans une seconde partie, n'est pas sans consequences sur Ia nature et !'organisation de l'industrie financiere.
(I)+ 8% par rapport a 2010. (2) + 13 %par rapport a 2010.
Hugues .MARTIN-SISTERON4
Docteur en droit prive de I'Universite Paris 1 Pantheon-Sorbonne (Departement de recherche Sorbonne-Finance·; chercheur associe
a Ia Chaire Ethique et normes de Ia finance, Universite Paris 1)
(3) Sur le sujet voir le dossier « Banques au regime : qui prend des risques a leur place ? », Revue Banque, mai 2012, dossier « Annee record pour la dette infrastructures : 800 milliards d 'euros de dettes a refinancer en Europe d'ici a 2016 », Agefi Hebdo, du 26 janvier au Jerjevrier 2012. ( 4) Les opinions exprimees dans le present article n 'engagent que l 'auteur et ne rejletent pas necessairement celles de l 'Jnstitut de recherche juridique de Ia Sorbonne, de l 'Universite Paris 1 PantheonSorbonne ou du Labex Refi.
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Financement de projets et evolution structurelle des banques europeennes Hugues MARTIN-SISTERON
Nul doute en effet que les nouvelles exigences imposees par les autorites de regulation n'aient ete au principe de cette evolution. Le durcissernent de 1' environnement reglementaire contraint les banques d'investissement a alleger leur bilan et entraine de fait leur recul dans les financements de long terme. Ces demieres vont done trouver un relais aupres des marches a terme mais aussi, comme il a pu etre montre5
recemment, aupres d'autres preteurs tels que les banques de developpement (BEl, AFD, BAD, SFI, BID6
, etc.). Citons en outre, pour 1 'hexagone, la CDC7•
Les analyses ci-apres montrent toutefois que le volume global des nouveaux prets consortiaux et des grands prets bilateraux n' a pas fondamentalement diminue, l' accroissement des fonds foumis par d' autres preteurs et par les investisseurs des marches obligataires ayant compense la contraction du credit bancaire.
Mais deja, de ce constat, surgit un paradoxe qui n'a pas echappe aux commentateurs : le renforcement de la reglementation bancaire, dont l'objet principal est d'assurer a la fois la protection des consommateurs et le respect des regles de concurrence, se trouve neutralise par les contradictions qu'il revele. Il favorise en effet les cessions de creances, detenues par des etablissements de credit, a des vehicules financiers non soumis aux memes contraintes prudentielles, et expose correlativement le marche a des risques systemiques dont on sait main tenant qu' ils ne sont pas a sous-es timer. Si nous nous gardons de prendre le raccourci qui consisterait a parler de fausse bonne idee, il est neanmoins interessant d'y reflechir, ce que le present article propose en filigrane. Nous resterons du . cote du droit, puisque 1' imperitie de 1' auteur dans d' autres domaines discrediterait d'emblee l'analyse.
Notre recherche ne saurait toutefois faire l'economie d'une approche chiffree8 seule a meme de rendre compte de maniere efficace de !'evolution du financement de projets dont il est ici question.
L' etude de cette realite se prete a une double approche. Dynamique tout d'abord, en ce qu'elle commande d'analyser le processus continu de transformation du secteur bancaire. Statique ensuite, parce que la recherche porte sur un systeme de financement altematif dont nous devons presenter les acteurs qui le composent, fussent-ils nombreux, avant de reflechir a la question de leur encadrement.
Le desendettement des etablissements financiers a ainsi fa vorise 1 'emergence de nouveaux preteurs tels que les fonds souverains, fonds infrastructures, fonds de pension, assureurs ainsi que le recours plus frequent a des modes de financements altematifs : emission obligataire, project bond, rehaussement, fonds de titrisation, etc. Ces demiers sont communement regroupes sous le terme anxiogene de Systeme de Financement Parallele (SFP) ou Shadow Banking System, au point d'ailleurs que la Place s'interroge aujourd'hui quant a la pertinence du mot. Cela designe en realite toute activite de transformation de la liquidite, de la maturite et du
(5) P. Biensan, M Sedefian, « Financements de projets : nouveaux acteurs et nouveaux challenges », MdA l'l
0 66, nov mbre 20Jl. (6) H. Martin- isteron, Finance islamique et Financement de projets en France, IRJS Editions, 2012. (7) Caisse des Depots et Consignations. (8) Rapport trimestriel BRI, mars 2012, Financement et desendettement des banques europeennes.
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Financement de pro jets et evolution structurelle des banques europeennes Hugues MARTIN-SISTERON
risque par des vehicules non bancaires, ce qui n' est, ins is tons la-dessus, ni en droit ni en fait quelque chose d'illicite.
La reprise du credit par ces institutions non bancaires, telles que les gestionnaires d' actifs et les investisseurs obligataires, est salutaire dans la mesure ou elle cree des sources de financements supplementaires palliant la diminution du credit bancaire et donnant aux banques europeennes les moyens de faire face aux 800 milliards d'euros de dettes qu'elles devront refinancer jusqu'en 2016. Nous verrons d' ailleurs a ce propos que le fonds commun de titrisation PPP9, qui permet 1' investissement dans de la dette infrastructure, pourrait etre ainsi un outil prometteur en financement de projets. Outre l'avantage qu'il represente pour son initiateur, soit le transfert de creances a des tiers, deux facteurs recommandent ce choix, il offre aux investisseurs institutionnels des produits securises car representatifs d 'un risque pur sur 1 'Etat tout en repondant aux caracteristiques des contrats de partenariat au regard notamment de ses deux grandes peri odes (construction et exploitation).
Dans un contexte de critique generalisee a 1' egard de la finance, facteur de crise economique, 1' amp leur de ces cessions d' actifs pose toutefois, comme no us 1' analyserons plus loin, un certain nombre de questions quant aux risques potentiels attaches a leur transfert. Deux raisons principales justifient cette apprehension. Tout -d'abord, ces institutions non bancaires sont dans une large mesure financees par la titrisation. D'aucuns trouvent le constat a demi rassurant : comment oublier que la premiere courroie de transmission de la crise des subprimes fut la titrisation de creances ? L'histoire est, sur ce point, ric he d' enseignements. Il est done legitime que la vigilance soit de mise. Or, si la crise financiere a conduit a la remise en
cause, sinon de ce mode de financement, du moins de ces pratiques recentes, cette technique d'ingenierie financiere, qui consiste a transformer des creances en titres negociables via la creation d 'une structure ad hoc demeure, rappelons-le, un moyen essentiel du developpement des acteurs economiques.
Ensuite, la meconnaissance de ces circuits de financement suscite des inquietudes. La raison en est simple : la plupart de ces nouveaux preteurs ne sont pas soumis a la reglementation ni a la surveillance bancaire. Ces preoccupations quant aux risques se manifestent aujourd'hui dans le Livre vert sur le systeme bancaire parallele, publie en mars 2012 par la Commission europeenne, dans le sillage des travaux du Conseil de stabilite financiere. En France, le Plan action de 1 'AMF a mis en place trois types d'actions visant: ~a encadrer le marche de la titrisation, ~a prendre en compte les aspects systemiques
des fonds monetaires, et ~a poursuivre les travaux sur la reglementa
tion des hedge funds.
Certes, les critiques portent moins ici sur la pertinence meme de l'offre, qui ne semble pas etre remise en cause a la lecture des recents rapports, que sur une volonte de garantir une meilleure resilience du systeme financier et d' assurer par la meme la securite du secteur bancaire dont les autorites de controle sont les garants.
C'est pourquoi deux lignes de reflexion sont proposees. Concernant la notion d' abord, il s'agit d'en cerner les contours : quel est le Systeme Bancaire Parallele dont il est question? Quelles entites et activites recouvre-t-il? Un second aspect a trait a la question de ses
(9) Partenariat public-prive.
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Financement de projets et evolution structurelle des banques europeennes Hugues MARTIN-SISTERON
regulations eu egard aux risques systemiques que ce demier fait naltre, tels que la contagion des tensions financieres, les risques de runs, la procyclicite ou !'arbitrage reglementaire. L' environnement international dans lequel s'inscrivent ces operations (mobilite des titres et des marches de fonds) et la complexite de leur montage rendent difficile la definition d'un cadre juridique approprie - quand il ne tient pas simplement en echec toute tentative d'harmonisation qui depasserait les frontieres europeennes. Pour autant, ces entites ne sauraient s'affranchir de tout controle, au risque sinon que 1 'histoire repasse les plats. C'est le credit du monde de la finance qui est en jeu, et quelle institution bancaire ne fonctionne pas a credit de nos jours?
Les observations qui suivent ebauchent les lineaments d'un diagnostic des acteurs de la Place qui doit naturellement etre approfondi. Mais elles suggerent neanmoins, a travers les mutations constatees dans le fmancement de projets, comment le contexte inedit conduit a une reflexion essentielle sur !'adaptation du droit a !'evolution de l'economie et de la finance.
Evolution structurelle des banques europeennes
La contrainte reglementaire du desendettement des banques europeennes a conduit a leur reorientation strategique.
Desendettement
Les nouvelles normes prudentielles de Bale III, imposees aux banques europeennes, exigent un relevement progressif des ratios de fonds propres. Ces mesures d'ajustement ont incite les banques europeennes a alleger leur bilan en cedant une partie de leurs actifs,
notamment ceux en dollar US, et en limitant certains types de prets assortis d'une ponderation des risques plus elevee.
La crise de la dette souveraine en Europe a accelere ce processus de desendettement. En novembre 2008, la Commission europeenne creait un groupe de travail preside par M. Jacques de Larosiere, charge de conduire une reflexion sur les moyens permettant de renforcer le dispositif de surveillance en Europe en vue de mieux proteger les citoyens et de retablir la confiance dans le systeme financier.
Plusieurs propositions furent presentees le 25 fevrier 2009' parmi lesquelles la creation d 'un dispositif europeen de surveillance financiere, compose de trois autorites europeennes de surveillance ( secteur bancaire, secteur des valeurs mobilieres, secteur des assurances et des pensions professionnelles) ainsi qu'un Conseil europeen du risque systemique. La Commission a alors propose, dans une communication en date du 4 mars 2009, sous le titre evocateur « L'Europe, moteur de la relance »' un proj et legislatif vis ant a creer un systeme europeen de surveillance financiere et un Comite europeen du risque systemique. En ce sens, 1' Autorite bancaire europeenne (EBA) a ete fondee par le Reglement (UE) n° 1093/2010 du 24 novembre 2010 en remplacement du Comite europeen des regulateurs bancaires (CEBS).
Un plan de recapitalisation des banques europeennes fut decide par 1 'EBA. Cette recommandation, adoptee le 8 decembre 2011, prevoit un rehaussement drastique du ratio de fonds propres des banques europeennes, passant alors du montant initial de 7 % prevu en 2019, dans le cadre de Bale, a 9 % avant la fin du mois de juin 2012. Ce plan impose en effet a soixante cinq grandes
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Financement de projets et evolution structurelle des banques europeennes Hugues MARTIN-SISTERON
banques de porter a 9 % leur ratio du « noyau dur » des fonds pro pres (Core Tier 1) sur les actifs ponderes des risques (APR). Les autorites ont estime que le total cumule des besoins de fonds propres s' etablissait a 114,7 milliards d'euros pour faire face a la crise. En particulier, les banques allemandes devaient lever 13,1 milliards d'euros, les italiennes 15,4 milliards d'euros et les franyaises 7,3 milliards d' euros.
Les nouvelles contraintes reglementaires et les exigences en matiere de ratios de capitaux propres ont ainsi conduit les etablissements financiers concemes a abaisser leur levier d' endettement. En consequence, les banques ont cede une partie de leurs actifs tout en reduisant correlativement leur contribution aux financements de projets, ou d'actifs ( aeronefs, navires) - preferant concentrer
leur activite sur les prets aux entreprises de taille moyenne et la banque de details, moins consommateurs de liquidites.
Dans un rapport10 trimestriel sur le financement et le desendettement des banques, publie en mars 2012, la Banque des reglements intemationaux (BRI) estime que le total des actifs qui seraient cedes par les banques europeennes au cours des annees a venir pourrait ainsi etre compris entre 500 et 3 000 milliards d' euros 11
•
(10) Disponible a l'adresse: http://www. bis. org/publ/qtrpdf/r _qtl203a Jr. pdf (II) Pour une analyse du haut de cette fourchette, voir "European Banks", Morgan Stanley Research, 6 decembre 2011.
Evolution de !'octroi de prets par type de bailleur et de pret1
Type de pr6t
commerclaux
Credit-bail aeronefs et navires
Code couleur :
Evolution de !'octroi de priUs entre T3 2011 et T4 2011, par type de ballleur ; en %
Banques de I'UE molns
solldes2
Autres ballleurs de fonds de
I'UE
-9,8
-12,9
Ensemble des ballleurs dans
le monde
-4,6
7,3
[-15 a OJ
Volumes de pret 2011
En milliards de dollars
65
49
Llbelles en dollars(%)
40
88
85
1 Signatures de prllts consortiaux et grands prllts bilatllraux accordlls par des groupes consolidlls. hors prllts ultllrieurement annullls ou retirlls. Lorsque le dlltail des contributions a un montage consortia! n·a pas etll communique, Ia montant a ete suppose rllparti llgalement entre las bailleurs. 2 Les 31 groupes bancaires ayant des besoins de fonds propres au sens de I'ABE, plus tous les groupes bancaires grecs. 3 Prllts dont Ia note est inMrieure a Ia categorie lnvestissement, plus certains prllts non notes, selon leur tarif et leurs caracteristlques. Cette catllgorie englobe taus les prllts pour rachats d'entreprise par amprunt, et exclut taus les prllts pour financement d'actifs.
Sources : Dealogic; calculs BRI. Tableau 1
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Financement de pro jets et evolution structurelle des banques europeennes Hugues MARTIN-SISTERON
Nouveaux prets consortiaux et nouveaux grands prets bilateraux
Prime de ris~ue, par region de l'emprunteur
Pr~ts en $ I financement des fonds Emission de pr~ts et d'obligations4
de placement monetaire2
- Europe occidentale - Autres 6conomles avancees - Asle (hers Japon)
• T42011 • T32011 30 • T22011 3
Pr61!1/ Obligation& l:m!il /CD March6s emergents - ~ Levler!Ht rendement 600 600
- Europe orientale - Amllrfque latina et Caralbes
• T1 2011 3
• 20 450
• • • 10
• • . . .. .. • • • • ~ . • 0 .. .... •
• _l I • I 1
• _I -10
2008 2009 2010 2011 -8 -6 -4 -2 0 2 T4 10 T1 11 T2 11 T3 11 T4 11 1 Moyenne simple des 6carts par rapport au taux de flnancement de ref6rence de !'ensemble des nouveaux pr~ts nott!ts BBB+, BBB or BBB-, en pb. 2 En ordonnt\e : activite de pr~t en dollar des banques belges, francaises, allemandes, irtandaises, italiennes, neertandaises, nordiques, portugaises, espagnoles, suisses ou britanniques par rapport a leur moyenne sur Ia periode 2007-10, calculee sur Ia base de donnees trimestrlelles ; en milliards de dollars. En abscissa : variation de l'exposilion des dix plus grands fonds americains de placement monetaire de haute qualite vis-a-vis des mllmes banques europeennes : en points de pourcentage de Ia totalite des actifs sous mandat. A fin -2011, les actifs de ces dix fonds totalisaient $644 milliards, ceux de I' ensemble des fonds operant sur ce marche, $1 440 milliards. 3 Interpolation, les donnees disponibles sur les expositions de ces fonds correspondant a fin fevrier 2011 et non fin mars 2011 . 4 Prllts des groupes bancaires europeans et total des emissions obligataires : en milliards de dollars.
Sources : Dealoglc : Fitch Ratings : calculs BRI.
Octroi de prEHs consortiaux et de grands prets bilateraux, par type de bailleur et region de l'emprunteur 1
En milliards de dollars
Europe occidentale
Autres economies avancees
Asle (hors Japan) Europe orientale Amerique latina- Afrique et ""n'""''"'- '
- BanquesUE rnolns solldes2
- Autres ballleurs (UE)
C::J Pr~teurs hers UE
600
400
Cara"1bes Orient
75
50
1 Nouveaux prllts accordes par des groupes consolldes, regroupes par date de signature : hors pr~ts ulterfeurement annules ou retires. Lorsque le detail des contributions respectives a un montage consortia! n'a pas ate communique, le montant est suppose reparti egalement entre las bailleurs, 2 Las 31 groupes bancaires ayant un deficit de fonds propres au sans de I'ABE + !'ensemble des groupes bancaires grecs.
Sourcas : ABE ; Dealogic; calculs BRI.
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Financement de projets et evolution structurelle des banques europeennes Hugues MARTIN-SISTERON
En matiere de financement de projets, il res sort de ce rapport qu 'entre le troisieme et le quatrieme trimestre de l'annee 2011, les banques de l'Union europeenne ont restreint leur contribution au financement de nouveaux prets consortiaux et de grands prets bilateraux a effet de levier dans une proportion plus importante que pour d'autres types de prets moins risques, ce qu'illustrent les tableaux precedents.
Cette etude montre en outre que les fonds pretes pour des operations de financement de projets ont parfois diminue plus que proportionnellement. Cependant, la reconfiguration des bilans bancaires ne semble pas avoir affecte le volume global des nouveaux prets consortiaux et grands prets bilateraux dans la me sure ou 1' accroissement des fonds fournis par d' autres preteurs et par les investisseurs des marches obligataires aurait, selon 1' analyse precitee, largement compense les reductions operees.
Reorientations strategiques
Dans ce contexte inedit, ou les etablissements bancaires doivent maintenir une couverture en liquidites plus importante, une nouvelle strategie bancaire se dessine, qui privilegie un modele dans lequel les banques reduisent leur activite d'intermediation de bilan (transformation de depots ou de ressources liquides en credits) au profit d'une intermediation de marche, autrement dit en jouant un role d'interface entre les marches de capitaux et les demandeurs de financements.
Le processus de desendettement des banques europeennes s 'accompagne done de leur reorientation strategique. A maints egards, ce changement de modele economique suscite des reserves, par exemple au regard du modele originate to distribute12
: si les
banques qui initient le risque savent qu'elles vont s 'en defaire, il est a craindre une sousevaluation de ce demier. Ce qui invite du meme coup a s'interroger sur la structure des groupes : lorsque les banques ne jouent plus leur role de transformation, consistant a financer les credits de long terme par les depots, n'est-ce pas la meme le modele de banque universelle qui est remis en cause ? N ous touchons la un autre de bat qui paralt, a beaucoup, contestable.
Exemple de Credit Agricole CIB
Acteur majeur du financement de projets dans le monde, le Credit Agricole CIB souhaite poursuivre son activite de financement en faisant le choix d 'un nouveau modele. L' objectif est de reduire ses besoins de financement de 18 milliards d' euros. Pour ce faire, la banque cedera 80 % de ses credits a des investisseurs tout en conservant son role d' originateur et de gestionnaire 13 des credits. Ce modele, dit « originate to distribute », consiste done a initier les credits puis a les ceder a des structures ad hoc qui transformeront a leur tour ces creances en produits structures negociables sur les marches.
M. Regis Monfront, Directeur general deJegue de Credit Agricole CIB, precise cette reorientation strategique : « Nous pniferons parler de distribute to originate. [que de modele « originate to distribute », NDLR]. Cela signijie que nous rejlechissons aux solutions possibles de distribution des credits avant leur origination. Nous partons du
(12) La banque met en place le credit et le transmet a des investisseurs. (13) Communement appele «servicing», qui designe la relation avec le creancier pendant la duree du pret .
. ,...........--. 118
Financement de pro jets et evolution structurelle des banques europeennes Hugues MARTIN-SISTERON
besoin des investisseurs avec lesquels nous voulons etablir un veritable partenariat et qui vont cooriginer le financement avec nous (. . .). Une fois determine le besoin des investisseurs, nous chercherons les acteurs economiques dont les besoins de financement peuvent correspondre et nous mettrons en place une solution adaptee et gagnante pour !es deux parties. Nous elaborerons des solutions qui incluront frequemment un financement obligataire. Par exemple, un projet d 'infrastructure n 'attire pas l 'interet des investisseurs dans sa phase de construction. Nous sommes done susceptibles d 'intervenir en tant que preteur pour cette etape qui dure de deux a quatre ans, puis un refinancement de l 'infrastructure par une emission obligataire «project bond» peut prendre le relais. »
« Nous allons agir dans un cadre rationalise, sur un plus petit reseau de pays et selon un business model centre sur l 'activite de financement. De plus, nous sommes largement tournes vers les marches de Ia dette, car nos clients sont de plus en plus nombreux a devoir emettre des obligations », precise M. JeanYves Rocher, Directeur general de Credit Agricole CIB, dans un entretien au Financial Time. « L'important est d'empecher le bilan de Ia banque de gonjler a nouveau, car l 'objectif est qu 'il reste plus petit. »
Emergence de nouveaux preteurs non bancaires
Le renforcement des exigences de niveaux de capital applicables aux banques a eu pour effet d'accroitre le role des marches financiers, precisement ceux du Systeme de Financement Paralh~le, ce qui commande une certaine vigilance de la part des superviseurs bancaires afin de mieux apprehender les risques systemiques qu'il pourrait engendrer.
Systeme de Financement Parallele (SFP)
Cherchons des a present a examiner les nouveaux financeurs, emanations indirectes du changement de modele economique des banques dont nous constations precedemment 1 'apparition. L'analyse en sera necessairement succincte, d'abord parce que laplace manquerait, ensuite parce qu'une presentation exhaustive en a ete faite recemment 14
•
Nous ferons en revanche un point plus precis sur le Fonds commun de titrisation PPP, vehicule de Place apparu dans le cadre du plan de relance de 2009-10 et qui, apres un regain d'interet, semble aujourd'hui etre tombe en panne. Enfin, nous etudierons la question de leur encadrement reglementaire.
Il est ici une premiere remarque que 1' on do it formuler en vue d'eclairer le debat : si le contexte national et international rend ce sujet particulierement delicat et suscite des inquietudes assurement justifiees au regard de la crise, pour autant, ces acteurs ont une fonction economique importante dans le systeme financier car ils contribuent de maniere non negligeable au financement des infrastructures dont les besoins sont estimes entre 1 500 et 2 000 milliards en Europe d'ici a 2020 (voir graphique 1).
On remarquera, en ce sens, plusieurs avantages qui meritent d'etre soulignes. Tout d'abord, en depit de !'alternative qu'ils offrent aux depots bancaires pour les investisseurs, ils permettent aussi d' affecter avec plus d'efficacite les ressources a des besoins specifiques du fait d'une specialisation importante. Ils disposent, de surcroit, des
(14) Sur le sujet voir le dossier « Banques au regime : qui prend des risques a leur place ? )), Revue Banque, mai 2012.
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Financement de projets et evolution structurelle des banques europeennes Hugues MARTIN-SISTERON
Graphique 1 - Les besoins d'infrastructures dominent Repartition des financements de projets
Telecoms 2%
Projets industriels 5 %
Mines 6%
34 % -- Energie
Source : Dealogic
Les besoins d'infrastructures sont estimes entre 1 500 et 2000 milliards rien qu'en Europe d'ici a 2020.
sources supplementaires de financement a meme de compenser la restriction du credit bancaire. Enfin, ils constituent une possibilite de diversification des risques par rapport au systeme bancaire.
Le Conseil de la stabilite financiere estime la taille du systeme bancaire parallele au niveau mondial ~ environ 46 milliards d' euros en 2010, contre 21 en 2002. Cela represente 25 a 30% de !'ensemble du systeme financier et la moitie des actifs des banques.
Mais qu' entend-on par Systeme de Financement Parallele? S'il est malaise d'en donner une definition efficace, dans la mesure ou celui-ci recouvre des activites et des entites proteiformes qui ne permettent pas une approche unitaire, cela permet toute-
fois d' apprehender ce concept au sens le plus large, c 'est-a-dire en faisant abstraction des realites plurielles qu'il recouvre. En effet, Jes acteurs sont aussi nombreux que divers : fonds de capital-investissement, fonds monetaires dynamiques, fonds souverains, dark pools, marches de gre a gre, OPCVM monetaires, ou encore doit-on citer les plateformes alternatives d'echange, les vehicules et conduits de titrisation, etc.
Au-dela des controverses sur leur perimetre, Ia definition communement admise est celle donnee par le CSF dans son rapport 15 d'octobre 2011 : « le systeme d 'intermediation de
(15) Disponible a l 'adresse: http://www.jinancialstabilityboard. org/publicationslr _ 111 02 7 a.pdf
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Financement de pro jets et evolution structurelle des banques europeennes Hugues MARTIN-SISTERON
credit auquel concourent des entites et activites qui ne font pas partie du systeme bancaire classique ». Le Professeur Hubert de Vauplane evoque largo sensu « tout ce qui a un lien avec les activites de financement mais effectue en dehors du systeme bancaire regule ».
On peut done l'apprehender a travers les entites non bancaires qui se livrent a des activites de financement ou selon la nature des activites elles-memes.
Il s 'agirait selon le CSF d' entites ad hoc qui menent, hors du systeme bancaire classique, l'une des activites suivantes : -7 accepter des capitaux presentant des carac
teristiques de depot ; -7realiser des operations de transformation
d'echeances ou de liquidites ; -7permettre des transferts de risque de credit ;
et -7avoir recours au levier financier, directe
ment ou indirectement.
Ou d'activites qui pourraient constituer des sources importantes de financement pour les entites non bancaires telles que : -7la titrisation ; -7les prets de titres ; -7et les operations de pension.
A 1' appui de ce rapport, la Commission europeenne a presente un Livre vert16 sur le sujet, ouvert a consultationjusqu'au 1 er juin 2012 et dont la 1iste intitulee « Entites et activites pouvant faire partie du secteur bancaire parallele, sur lesquelles la Commission centre actuellement son analyse » se presente comme suit:
Entites: -7entites ad hoc qui realisent des operations
de transformation de liquidites ou
d'echeances, par exemple les vehicules de titrisation comme les conduits ABCP, les vehicules d'investissement speciaux et d' autres vehicules ad hoc ;
-7 fonds monetaires et autres types de fonds ou produits d'investissement qui presentent des caracteristiques de depot, ce qui les rend vulnerables aux desengagements massifs;
-7fonds d'investissement, y compris les ETF (Exchange Traded Funds), qui procurent des credits ou utilisent le levier ;
-7societes de financement et entites specialisees dans les titres qui foumissent des credits ou des garanties de credit, ou realisent des operations de transformation de liquidites ou d' echeances, sans etre reglementees comme les banques ; et
-7entreprises d'assurance et de reassurance qui emettent ou garantissent des produits de credit.
Activites: -7titrisation ; -7prets de titres et operations de pension.
Le cas des fonds communs de titrisation17
A !'initiative du groupe de travail preside par M. Alain Madelin, cree par la Mission d'appui aux partenariats public-prive (MAPPP),
(16) Disponible a l 'adresse : http://ec. europa. eu/internal_ market/bank/docs/sh adow/green-paper Jr.pdf (17) Crees par !'ordonnance no 2008-556 du 13 juin 2008 transposant en France !a directive no 2005/68/CE du 16 novembre 2005 relative a la reassurance et reformant le cadre juridique des fonds communs de creances (FCC), le regime juridique des fonds communs de titrisation est organise par les articles L.214-42-1 a L.214-49-14 et R.214-92 a R.214-114 du Code monetaire et financia
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Financement de projets et evolution structurelle des banques europeennes Hugues MARTIN-SISTERON
1e fonds commun de titrisation - denomme fonds commun de creances avant 1' ordonnance n° 2008-556 du 13 juin 2008 - a pour objet le financement de projets d'infrastructures par 1, emission d, obligations de long terme, de 25 a 40 ans, adossees a des contrats de PPP et acquises par des investisseurs institutionnels fran<;ais et etrangers.
Juridiquement, c' est un organisme de titrisation constitue sous 1a forme de copropriete.
La composition de 1 'actif d 'un organisme de titrisation peut comprendre : ~des creances de droit fran<;ais ou etranger
existantes ou futures, saines ou douteuses de montant determine ou indetermine (C. mon. fin., art. R. 214-93 et 94);
~des liquidites dans les conditions definies a !'article R. 214-95 ;
~des actifs transferes au titre de la realisation ou de la constitution de surete, de garantie conformement a !'article L. 214-43 ;
~des instruments financiers a terme, la perte maximum ne pourra etre superieure a la valeur de 1'actif (C. mon. fin., art. R. 214-99);
~des operations d'acquisitions et de cessions temporaires, dans la mesure ou le reglement ou les statuts de 1' organisme le prevoit. Ces operations sont soumises aux conditions decrites a 1' article R. 214-100 et limitees a une fois 1, actif de 1, organism e.
Le fonds peut done emettre des titres de creances negociab1es et des obligations ou des titres de creances emis sur le fondement d 'un droit etranger.
Ces titres sont soumis au meme regime que les actions et titres de creances (C. mon. fin., art. L. 214-1-2, I et R. 214-2, I) eta celui des titres de creance en ce qui conceme leur valorisation. Le recouvrement des creances conti-
nue cependant d'etre assure par 1e cedant18 ou par 1' entite qui en etait chargee avant leur transfert, dans des conditions definies par une convention passee avec la societe de gestion de l'organisme (C. mon. fin., art. L. 214-46).
Ce vehicule financier peut servir au financement d'un projet pendant la periode de construction, lors du bouclage financier, ou a son refinancement, durant la periode d'exploitation. 11 en va ainsi des la mise en vigueur du contrat de partenariat, ce qui permettrait d' accroltre 1es ressources financieres, dont le besoin est souvent considerable pour les grands projets. Rappelons toutefois que le pret a titre onereux est une operation de banque (C. mon. fin., art. L. 311-1) et releve a ce titre du monopole bancaire (C. mon. fin., art. L. 511-5) ; i1 est done interdit a toute autre personne qu 'un etablissement de credit de 1' effectuer a titre habitue I. Cette interdiction est penalement sanctionnee (C. mon. fin., art. L. 571-3). En revanche, rien n'interdit en droit que ce pret soit ensuite transfere a des entites non bancaires.
Une seconde phase conceme quant a elle le refinancement du projet 1ors de son exploitation, precisement, le refinancement des creances Dailly acceptees par 1'autorite adjudicatrice et cedees par 1es societes de projets aux banques.
Comme le souligne un auteur : « Plusieurs problemes techniques resteront a resoudre parmi lesquels le choix du moment de Ia titrisation : logiquement a Ia fin de Ia construction, au moment de creation de Ia tranche
(18) Toutefois, tout au partie du recouvrement peut etre confie a une autre entite designee a cet effet, des lors que le debiteur en est informe par lettre simple .
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Dailly, mais elle s 'operera alors aux conditions du moment (apres une possible variation des taux). L 'autre solution serait d'operer l 'emission obligataire au moment du closingfinancier au de !a «cristallisation» (a la fixation du taux definitif) ; mais l 'argent tournera un moment en circuit ferme, sans aucune rentabilite. S y ajoutent des conditions de swap ( echange de taux) toujours onereuses. »19
Le FCT PPP serait cree par une societe de gestion et un depositaire, l'un et l'autre designes dans le cadre d'un appel d'offres apres une procedure de mise en concurrence. Il est a noter que le FCT etant depourvu de personnalite morale et done d'autonomie, il devra faire autoriser 1' emission d' obligations par la societe de gestion et le depositaire.
La societe de gestion beneficierait, dans 1' ex ere ice de ses missions, de 1' experience d'un Comite exterieur au fonds qui serait compose de specialistes des PPP et des marches de capitaux. En revanche, la selection des titres offerts dans le portefeuille ne peut pas etre faite par une entite autre que la societe de gestion en charge de la gestion financiere de l'OPCVM. Le principe de l'autonomie de gestion des OPCVM est ainsi clairement etabli. Chaque etablissement promoteur d'OPCVM doit done definir des procedures de gestion des conflits d'interet entre l'OPCVM et son groupe fondateur. Il existe ainsi une separation necessaire entre les organes. La societe de gestion doit alors composer entre son autonomie et 1' intervention d'un comite independant souvent exterieur a la societe elle-meme. En effet, si les criteres distincts pour le choix des fonds sont acceptes, ceux-ci doivent de toute fa9on venir en surplus par rapport au socle commun qui commande le respect de !'ensemble des dispositions legislatives et reglementaires en
vigueur en France. D' ailleurs, a titre illustratif, cette hierarchie s' impose me me lorsque la strategie des OPCVM est indicielle et qu'elle applique des regles de dispersion des risques allegees.
Il y est ainsi expressement mentionne a !'article 321-19 du reglement general de l'AMF que la societe de gestion doit garder son autonomie afin de promouvoir les interets des porteurs de parts des fonds communs de creances qu'elle gere ou dont elle a delegue la gestion. A cet effet, elle doit exercer ses activites dans le respect de l'integrite, de la transparence et de la securite du marche. Les operations realisees dans le cadre d 'une gestion de fonds ainsi que leur frequence doivent a cet egard etre motivees exclusivement par 1' interet des porteurs et portees a la connaissance de ces demiers. La societe de gestion do it done s' abstenir de toute initiative qui aurait pour objet de privilegier ses interets propres, ou ceux de ses associes, actionnaires ou societaires, au detriment des interets des porteurs. Le recours a un Comite consultatif devra se conformer a ces exigences. Seule la societe de gestion chargee de la gestion financiere de l'OPCVM serait habilitee a prendre les decisions le concernant. Le Comite n'aurait ni a traiter, ni a connaltre d, operations particulieres tant que celles-ci n'auraient pas fait l'objet d'un refinancement effectif via 1' organisme de titrisation. C'est pourquoi le comite ad hoc n'a qu'un simple role consultatif et, en consequence, ne beneficie pas d'un quelconque pouvoir de decisions ou strategique.
(19) M Lebec, rapporteur du club Synergies Public-Prive dans Quelles formules pour perenniser le financement des PPP ? , 19 septembre 2012, article en ligne disponible a l 'adresse http://www.ceps.assofr/Nos-actions/Les-publications/228
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Caracteristiques des obligations
Emetteur Fonds Commun de Titrisation
Objet Financement des PPP contractes en France par I'Etat (ou une Entite Publique Nationale), chaque projet etant isole au sein d'un compartiment du FCT.
Risque Etat (ou Entite Publique Nationale) durant toute Ia vie des obligations, materia-lise durant Ia :-Phase 1 (construction). par un risque de signature Etat (ou Entite
Risque Etat Publique Nationale) sur les liquidites placees par I'Emetteur selon des criteres permet-tant de miroiter les caracteristiques des obligations.- Phase 2 (exploitation), par les
(Entite publique) engagements irrevocables de paiement (creances detenues sur I'Etat ou I'Entite Publique Nationale) dont les montants et echeances miroitent le service de Ia dette obligataire.
Notations Credit Objectif de double notation [AAA] pour les projets Etat (meme notation que I'Entite publique sponsor sinon).
Phase 1 [3-5] ans (correspondant a Ia periode de construction) Maturite Phase 2 [25-35] ans (correspondant a Ia phase d'exploitation)
Vie moyenne [20-25] ans
Coupon Taux fixe annuel
Profil de rembour-Amortissable apres un differe.
sement (favorise) L'emission pourra, le cas echeant, comporter plusieurs tranches pari-passu entre elles et presentant des profils de remboursement differencies.
Date d'emission Date de signature.
[Tel Date a laquelle les investisseurs s'engagent irrevocablement a souscrire les obliga-tions eta en liberer le prix de souscription a Ia date convenue.
Date de paiement Date a laquelle le prix de souscription sera integralement paye par les investisseurs, du prix de sous- qui interviendra [apres Ia purge de tout recours]. au plus tard a Ia date de crista I lisa-cription [T p] tion(T+1).
Date de fixation Date co·l·ncidant avec Ia date de paiement du prix de souscription (Tp). du coupon Date a laquelle le coupon ainsi que le niveau de spread des obligations sont fixes [T+1(0)] selon les modalites figees avec I'Emetteur a Ia date d'emission.
lndemnite due par I'Etat (Entite Publique Nationale) en cas de decheance ou de resilia-Make whole tion anticipee du PPP survenant apres Ia date de paiement du prix de souscription,
avec recours lorsqu'elle est applicable sur Ia societe de projet.
Listing Sur un marche reglemente (AMF).
Droit applicable Droit frangais
Modalites de fixation du (des) coupon(s) par rapport au rendement observe sur le Modalites de marche secondaire de certaines emissions realisees par des emetteurs de reference fixation du (des) (rendement exprime par rapport a une reference OAT ou mid-swap) augmente d'un coupon(s) spread additionnel incluant notamment le «new issue premium observable» a Ia date
consideree.
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L'organisme de titrisation peut comporter deux ou plusieurs compartiments si le reglement du fonds le prevoit. Chaque compartiment donne lieu a 1' emission de parts et, le cas echeant, de titres de creance (C. mon. fin., art. L. L. 214-43 s). Les parts et les titres de creances emis par le fonds peuvent donner lieu a des droits differents sur le capital et les inten~ts. Le reglement de 1 'organisme et tout contrat conclu pour son compte peut stipuler que les droits de certains creanciers sont subordonnes aux droits d'autres creanciers du fonds. Les regles d'affectation des sommes rec;ues par l'organisme s'imposent aux porteurs de parts, aux actionnaires, aux detenteurs de titres de creances ainsi qu'aux creanciers qui les ont acceptees. Elles sont applicables meme en cas de liquidation de l'organisme. Dans le cadre d'un financement de projets, les parts emises par le FCT peuvent etre de differents niveaux de seniorite : des plus subordonnes aux plus privitegies, ou encore tous identiques et pass through, au sens ou les flux de tresorerie des prets sous-jacents sont transferes aux investisseurs.
Pour la realisation de son objet, le FCT peut, dans les conditions detinies par decret en Conseil d'Etat, octroyer les garanties mentionnees a !'article L. 211-38 et, dans les conditions detinies par son reglement ou ses statuts, recevoir tout type de garantie ou de surete.
L'acquisition ou la cession des creances s'effectue par la seule remise d 'un bordereau dont les enonciations et le support sont fixes par decret ou par tout autre mode de cession de droit franc;ais ou etranger. Elle prend effet entre les parties et devient opposable aux tiers a la date apposee sur le bordereau lors de sa remise, queUe que soit la date de naissance, d'echeance ou d'exigibilite des
creances et ce quelles que soient la loi applicable aux creances et la loi du pays de residence des debiteurs. La remise du bordereau entraine de plein droit le transfert des suretes, des garanties et des accessoires attaches a chaque creance, y compris les suretes hypothecaires, et son opposabilite aux tiers sans qu'il soit besoin d'autre formalite. La realisation ou la constitution des garanties ou des suretes consenties au benefice de 1' organisme entraine pour celui-ci la faculte d'acquerir la possession ou la propriete des actifs qui en sont 1 'objet.
Quels risques ? QueUes regulations ?
Le respect de la reglementation intemationale par tous les acteurs financiers est la condition sine qua none pour consolider, independamment de l'actif vendu, une harmonie au cceur du systeme financier mondial et, en consequence, pour limiter les risques de faillite des banques, augmenter la protection des deposants, mais aussi permettre une certaine discipline de marche. Apres une breve mise au point sur le cadre general qui s'impose aux investisseurs institutionnels, nous recenserons les principaux risques consecutifs de leurs activites. Des perspectives quant a leur regulation seront alors proposees.
Certaines analyses economiques, ellesmemes articulees aux enjeux politiques et sociaux du moment, laisseraient entendre que le systeme bancaire parallele evoluerait tous freins casses en s' affranchissant de toutes regles, exceptee celle d'une performance absolue. Un systeme tout puissant qui aurait fait de la finance un corps etranger a 1' economie reelle ... oubli de l'histoire en effet et, singulierement, oubli que le financement d 'une activite economique est consubstantiel a celle-ci et que nulle activite ne peut eclore
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sans !'intervention de l'industrie financiere presente a chaque etape du projet. La constitution du capital social, la tresorerie, la couverture des risques ou 1' appel public a l'epargne participent directement a l'activite economique ...
Un Shadow Banking System done ... S 'il faut nous excuser cet anglicisme, une telle formule a neanmoins le merite de la clarte pour celui qui la re<;oit. De ce fait, ces entites se retrouvent souvent accusees (plus par ignorance que par souci de verite) d'etre des fonds servant au blanchiment d'argent ou a des activites immorales.
C 'est une antienne classique dont 1' audience a depasse le seul cadre hexagonal, et qui s 'est renforcee avec 1' archetype des hedge funds, categorie particuliere d'investisseurs institutionnels qui, comme leur nom ne l'indique pas, ont des politiques d'investissement restreintes, une gestion plutot opaque et, il est vrai, tres peu d' interferences reglementaires. S' il est legitime de denoncer les abus qui ont mene a la faillite du systeme et de s' emouvoir du sort de nos societes qui traversent, parfois dans la douleur, ces crises, il nous paralt toutefois malhonnete d' en fa ire le fondement de suggestions ou de recommandations normatives d'un systeme dans son entier.
Loin d' etre occultes, il apparait au contraire que les investisseurs institutionnels se construisent a travers des structurations juridiques tres precises, ce qui leur donne une certaine transparence. La sophistication de leurs montages ne doit pas constituer un element a charge. D'ailleurs, la grande majorite des pays qui hebergent ces fonds ont leur propre legislation de lutte contre le blanchiment d' argent auxquels sont soumis ces instruments financiers. En France par exem-
ple, en vertu de !'article L. 561-2 du Code monetaire et financier et, par renvoi, de !'article 315-50 du reglement general de 1 'AMF, les societes de gestion de portefeuille sont assujetties au dispositif de la LAB20 au titre de la foumiture de services d'investissement ou de la commercialisation des parts ou actions d'organismes de placements collectifs. Quant aux fonds communs de titrisation, les articles L. 561-2 du Code monetaire et financier et 321-31 du reglement general de 1' AMF les soumettent au dispositif dans les memes conditions. La vigilance impose ainsi aux professionnels d' identifier le client et de determiner l'objet et la nature de la relation d'affaires faute de quoi la loi pose une interdiction absolue de nouer une relation d' affaires, de la poursuivre ou d'executer une quelconque operation (Art. L.561-8 du Code monetaire et financier). Cette obligation de vigilance, loin de s 'arreter a la phase precontractuelle, continue par ailleurs durant toute la vie de la relation, car le Code demande des connaissances actualisees du client et un exam en attentif des operations effectuees afin de permettre une evaluation constante. L' obligation de declaration, quant a elle, oblige les professionnels, dont les etablissements de credit, a declarer au service Traitement du Renseignement et Action Contre Les Circuits Financiers Clandestins (TRACFIN) les sommes ou les operations portant sur des sommes dont « ils savent, soupr;:onnent au ant de bonnes raison de soupr;:onner » qu' elles proviennent d 'une infraction passible d 'une peine de plus d 'un an d'emprisonnement. Une declaration doit egalement etre faite a TRACFIN des lors que, malgre les diligences de vigilance, un doute demeure concernant l'identite du donneur d'ordre, du beneficiaire effectif ou
(20) Lutte anti-blanchiment.
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du constituant d'un fonds fiduciaire ou de tout autre instrument de gestion d'un patrimoine d' affectation.
Ainsi qu'il a pu etre souligne dans le Livre vert de la Commission europeenne, certains de ces risques peuvent etre de nature systemique, compte tenu en particulier de la complexite des entites et des activites du systeme bancaire parallele, de leur portee intemationale et de la mobilite intrinseque des titres et des marches de fonds et des interconnexions entre les entites et les activites du systeme bancaire parallele d'une part et du systeme bancaire traditionnel d'autre part.
Selon le rapport susvise ces risques peuvent etre groupes comme suit:
--7 Les structures de financement de type depot peuvent etre victimes de desengagements massifs brutaux ( « runs ») : Les activites du systeme bancaire parallele sont exposees a des risques financiers analogues a ceux des banques sans etre soumises aux contraintes decoulant de la reglementation et de la surveillance bancaire. Ainsi, certaines activites du systeme bancaire parallele reposent sur des financements a court terme, avec le risque de retraits brutaux et massifs des fonds des clients.
--7 Accumulation de levier important et invisible : Un levier trop important peut fragiliser le secteur financier et etre une source de risque systemique. Les activites du systeme bancaire parallele sont susceptibles de presenter un levier important du fait d 'une reutilisation a plusieurs reprises des suretes (collateral), sans limites imposees par la reglementation et la surveillance.
-7Contournement des regles et arbitrage reglementaire : Le systeme bancaire parallele peut etre
utilise pour mener des operations echappant a la reglementation ou a la surveillance applicable aux banques traditionnelles : de telles operations, au lieu de suivre le processus normal d'intermediation du credit, recourent a des structures juridiquement independantes traitant les unes avec les autres. Cette «fragmentation reglementaire » cree le risque d'un « nivellement par le bas » pour le systeme financier dans son ensemble des lors que les banques et les autres intermediaires financiers tentent d'imiter les entites du secteur parallele ou de faire mener certaines activites par des entites exterieures a leur perimetre de consolidation. Ainsi certaines activites contoumant les regles en matiere de capital et de comptabilite et transferant les risques hors du champ d'application de la surveillance bancaire ont-elles joue un role important dans 1' apparition de la crise de 2007/2008.
--7 Defaillances non ordonnees affectant le systeme bancaire : Les activites du systeme bancaire parallele sont souvent etroitement liees au secteur bancaire traditionnel. Toute defaillance peut avoir des repercussions et des effets de contagion importants. En periode de tensions ou en cas d'incertitudes graves, les risques pris par le systeme bancaire parallele peuvent se transmettre au secteur bancaire traditionnel par plusieurs voies : a) par les emprunts directs aupres du systeme bancaire traditionnel et les passifs bancaires eventuels (rehaussements de credit et lignes de tresorerie) ; b) par les ventes massives d' actifs, avec les repercussions qu' elles entrai'nent sur les prix des actifs reels et financiers.
Ces observations font suite a plusieurs initiatives appelant a une reforme du systeme financier et au premier rang desquelles figure
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1' engagement pris au G20 de Seoul de confier au Conseil de stabilite financiere une reflexion avec les autres organisations internationales de standardisation portant sur un cadre normatif destine a renforcer la regulation et la surveillance du SFP. Le CSF a ainsi confie au Co mite de Bale le so in d' examiner les interactions entre les banques et les entites du systeme bancaire parallele. D'autres autorites ont ete sollicitees telles que 1 'OICV21
qui doit analyser le risque systemique lie aux fonds monetaires. L' encadrement de la titrisation a ete confie conjointement a cette demiere ainsi qu' au Comite de Bale.
Dans le meme sens, le Plan d'action22 engage par 1' AMF poursuit un triple objectif: poursuivre les travaux sur la reglementation de la gestion des risques systemiques rattaches aux
fonds alternatifs, prendre en compte les aspects systemiques des fonds monetaires et encadrer le marche de la titrisation.
Le 20 juin dernier, la Commission des Finances a auditionne des acteurs de laPlace, afin de mieux comprendre le type d'activites exercees dans ce systeme bancaire parallele, ainsi que les avantages et les risques que ce systeme peut presenter pour les banques de meme que pour 1 'ensemble de 1' economie.
Les recommandations finales du CSF doivent etre publiees en septembre 2013.
(21) Organisation internationale des commissions de valeurs. (22) Disponible d l'adresse: http://www.amffrance. orgldocumentslgeneral/99ll_l.pdf
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