מכשירים פיננסיים וניהול סיכונים

1

כל הזכויות שמורות לפרופסור © רפי אלדור

מכשירים פיננסיים וניהול מכשירים פיננסיים וניהול סיכוניםסיכונים

רפי אלדור, מרכז רוטשילד קיסריה, המרכז רפי אלדור, מרכז רוטשילד קיסריה, המרכז ‘‘פרופפרופ הבינתחומי הרצלייההבינתחומי הרצלייה

2


תוכנית הפגישהתוכנית הפגישה

:23.5.10תוכנית הפגישה ב -

-מדד הפחד בראי המשבר

-אופציות אקזוטיות

-מוצרים מובנים בראי המשבר

3


VIXVIXמדד הפחד- מדד הפחד-

S&P 100, נכס הבסיס CBOE-מדד הפחד נוסד ב1993

האופציות מסביב לכסף8-חושב על פי ס"ת גלומה של

- שונתה שיטת החישוב ונכס הבסיס2003

- החלו להיסחר חוזים על הויקס2004

-החלו להיסחר אופציות ואנילה על הויקס2006

-החלו להיסחר אופציות בינאריות על הויקס2008

4


VIXVIXל- ל- VXOVXO מ-מ- מעברמעבר

- שונתה שיטת החישוב ונכס הבסיס2003

500S&Pנכס הבסיס רחב וסחיר יותר

המדד החדש משתמש בנתוני כל האופציות

המדד החדש אינו מניח מודל בלק ושולס

5


מדד הפחד במהלך המשבר

6


1990-2010מדד הפחד בשנים P&S 500נכס הבסיס •

7


המתאם השלילי בין השינוי במדד המניות למדד הפחד

בארה"ב

600

800

1000

1200

1400

1600

4/0

4/2

000

10/

07/

2000

11/

10/

2000

17/

01/

2001

23/

04/

2001

26/

07/

2001

5/1

1/2

001

11/

02/

2002

16/

05/

2002

20/

08/

2002

21/

11/

2002

28/

02/

2003

4/0

6/2

003

8/0

9/2

003

10/

12/

2003

17/

03/

2004

22/

06/

2004

24/

09/

2004

29/

12/

2004

5/0

4/2

005

8/0

7/2

005

11/

10/

2005

17/

01/

2006

21/

04/

2006

26/

07/

2006

27/

10/

2006

5/0

2/2

007

10/

05/

2007

14/

08/

2007

15/

11/

2007

22/

02/

2008

200

8-05

-28

200

8-08

-29

שערי מניות

5.000

15.000

25.000

35.000

45.000

55.000

65.000מדד פחד ותנודתיות

SP500

Vix_SP500

Realized Volatilty

S&P 500ומדד הפחד

8


בישראל

200

400

600

800

1000

1200

3/0

4/2

00

0

4/0

7/2

00

0

27

/09

/20

00

24

/12

/20

00

19

/03

/20

01

17

/06

/20

01

10

/09

/20

01

13

/12

/20

01

6/0

3/2

00

2

9/0

6/2

00

2

1/0

9/2

00

2

26

/11

/20

02

20

/02

/20

03

19

/05

/20

03

13

/08

/20

03

4/1

1/2

00

3

28

/01

/20

04

29

/04

/20

04

25

/07

/20

04

26

/10

/20

04

17

/01

/20

05

10

/04

/20

05

5/0

7/2

00

5

28

/09

/20

05

1/0

1/2

00

6

26

/03

/20

06

27

/06

/20

06

19

/09

/20

06

17

/12

/20

06

11

/03

/20

07

13

/06

/20

07

5/0

9/2

00

7

5/1

2/2

00

7

5/0

3/2

00

8

1/0

6/2

00

8

4/0

9/2

00

8

שערי מניות

10.000

15.000

20.000

25.000

30.000

35.000

40.000

45.000

50.000

55.000מדד פחד ותנודתיות

TA25

Vix_TASE

Realized Volatility

ומדד הפחד25ת"א

9


מדד הפחד הישראלי מול מדד הפחד בארה"ב

0

10

20

30

40

50

60

70

80

04/0

4/2

000

17/0

7/2

000

17/1

0/2

000

22/0

1/2

001

23/0

4/2

001

25/0

7/2

001

14/1

1/2

001

19/0

2/2

002

03/0

6/2

002

03/0

9/2

002

03/1

2/2

002

11/0

3/2

003

12/0

6/2

003

10/0

9/2

003

10/1

2/2

003

15/0

3/2

004

23/0

6/2

004

04/1

0/2

004

04/0

1/2

005

05/0

4/2

005

07/0

7/2

005

11/1

0/2

005

23/0

1/2

006

04/0

5/2

006

08/0

8/2

006

08/1

1/2

006

13/0

2/2

007

29/0

5/2

007

28/0

8/2

007

06/1

2/2

007

18/0

3/2

008

23/0

6/2

008

26/0

9/2

008

מדד הפחד

Vix_SP500

VIXTA

10


אופציות ואנילה

CBOE-פתיחת מסחר ב1973•-פרסום מאמריהם של בלק-שולס ומרטון 1973•

–1973-פרס נובל לכלכלה לשולס ולמרטון1997•-פתיחת מסחר בבורסה בת"א1993•

11


רכש אירופית- בלק רכש אירופית- בלק שווי אופציית שווי אופציית ושולסושולס

)2(*)1(*)( dNXedNSXC rt

t

trXSnd

)5.0()/(1

12

אירופית:CALLלפי מודל זה ערכה של אופציית

גורם הסתברותי * מחיר מימוש מהוון – גורם הסתברותי * נכס בסיס = פרמיה

כאשר:

tdd 12

בטבלת ההתפלגות d2 ו-d1 הינם ערכי N(d2) ו-N(d1)ו-הנורמאלית הסטנדרטית.

N(d1)-שווה בקרוב ל N(d2).שווה בקרוב להסתברות למימוש האופציה

12


CALLהצגה גראפית

: BS לפי מודל CALLלהלן הצגה גראפית של שווי אופציית

שווי אופציה כיום

מדד כיום

BSערך

ערך פנימי

ערך נאיבי

13


ערכה של אופציה PUT:

)1(*)2(*)( dNSdNXeXP rt

ערך פנימי

BSערך

ערך נאיבי

שווי אופציה כיום

מדד כיום

PUTהצגה גראפית ושווי

14


אופציה בינארית-אופציה דיגיטליתאופציה בינארית-אופציה דיגיטלית

אופציה בינארית היא אופציה המאפשרת שני מצבי עולם: מאפשרת לקבל סכוםCALLלמשל אופציה בינארית מסוג

ואפס אחרת.500 מעל 25 ₪, אם מדד ת"א 1000מסוים, למשל גרף התמורה של אופציה זו הוא כדלקמן:

50 25מדד ת"א 0

התמורה1000

15


CALLCALL CASH OR NOTHING CASH OR NOTHINGשווי שווי

)2(*)( dNAeXC rt

t

trXSnd

)5.0()/(1

12

.N(d2) בעולם אדיש לסיכון ההסתברות למימוש האופציה היא

הסכום לפיכך השווי של אופציה רכש בינארית כאשר הוא: Aהמובטח

tdd 12



16


PUTPUTאופציה בינארית מסוג אופציה בינארית מסוג

אופציה בינארית היא אופציה המאפשרת שני מצבי עולם:מאפשרת לקבל סכוםPUT למשל אופציה בינארית מסוג

ואפס אחרת.500 מתחת 25 ₪ אם מדד ת"א 1000מסוים, למשל גרף התמורה של אופציה זו הוא כדלקמן:

50 25מדד ת"א 0

התמורה1000

17


ערכה של אופציית מכר דיגיטלית:

)2(*)( dNAeXP rt

Aסכום הזכייה-

CASH OR NOTHING PUTCASH OR NOTHING PUT

18


אופציה בינארית-טווח מסויםאופציה בינארית-טווח מסוים

אופציה בינארית היא אופציה המאפשרת שני מצבי עולם:למשל אופציה בינארית מסוג טווח מאפשרת לקבל סכום

550 ל 500 בין 25 ש"ח אם מדד ת"א 1000מסוים, למשל ואפס אחרת.

גרף התמורה של אופציה זו הוא כדלקמן:

55050 25מדד ת"א 0

התמורה1000

19


שווי אופציית טווחשווי אופציית טווח

))21()2((*)( dNdNAeXC rt

:1d2 ו d2 ההסתברויות של N(d21) ו N(d2) יהיו

A הסכום המובטח הוא כאשר:

20


ASSET OR NOTHING CALLASSET OR NOTHING CALL

אופציה בינארית היא אופציה המאפשרת שני מצבי עולם: מאפשרת לקבל את CALLלמשל אופציה בינארית מסוג

ואפס אחרת.500 מעל 25אם מדד ת"א ערך הנכסגרף התמורה של אופציה זו היא כדלקמן:

50 25מדד ת"א 0

התמורה500

21


ASSET OR NOTHING CALLASSET OR NOTHING CALLשווי שווי

)1(*)( dNAXC

t

trXSnd

)5.0()/(1

12

CALL ASSET OR NOTHINGלפיכך ערכה של אופציית

. הוא ערך הנכסAכאשר

tdd 12



22


ASSET OR NOTHING PUTASSET OR NOTHING PUT

אופציה בינארית היא אופציה המאפשרת שני מצבי עולם: מאפשרת לקבל את PUTלמשל אופציה בינארית מסוג

ואפס אחרת.500 מתחת 25אם מדד ת"א ערך הנכסגרף התמורה של אופציה זו הוא כדלקמן:

50 25מדד ת"א 0

התמורה500

23


לפיכך ערכה של אופציית

PUT ASSET OR NOTHING

)1(*)( dNSXP

ASSET OR NOTHING PUTASSET OR NOTHING PUT

24


רכש אירופיתרכש אירופית שווי אופציית שווי אופציית

)2(*)1(*)( dNXedNSXC rt

t

trXSnd

)5.0()/(1

12

אירופית כסכום של שתי אופציות בינאריות:CALLערך של אופציית

CASH OR NOTHING CALL–ASSET OR NOTHING CALLכאשר:=רכש

tdd 12



25


ערכה של אופציה מכר כסכום של שתי אופציות

בינאריות:

)1(*)2(*)( dNSdNXeXP rt

PUTPUTשווי של שווי של

ASSET OR NOTHING PUTP=CASH OR NOTHING PUT-

26


מוצרים מובנים בראי המשברמוצרים מובנים בראי המשבר

מוצרים מובנים הם שם גנרי לסלי השקעות המכילים•

רכיבים שונים , כגון אג"ח,מניות,אופציות,סחורות וכדומה , המוצעים ללקוח כמקשה אחת )כמעט בכל מוצר מובנה קיים מרכיב של אופציה(

מוצרים אלו מכילים בדרך כלל:•

סיכוני שוק•

סיכוני אשראי•

סיכוני נזילות•

27


28


29


סיבות להופעתם

ירידת שערי הריבית בעולם המערבי בשנים האחרונות, לשפל •היסטורי בו לא ביקרו מאז שנות השישים, הפכה את אפיקי

ההשקעה הסולידיים, פיקדונות ואג"ח בדירוג גבוה ללא אטרקטיביים

נפילת שוקי המניות גרמה למשקיעים רבים שהפסידו כסף רב, •להעריך כי רמת הסיכון בהשקעה במניות בתקופה זו גבוהה מדי

בשוקי ההון נוצר ביקוש לאפיקי השקעה המשלבים רמת סיכון •נמוכה ואפשרות קבלת תשואה גבוהה יחסית במצבי עולם

מסוימים

30


סיבות להופעתם- המשך

פשטות – תאור המוצר פשוט מתיאור מרכיביו•

אפילו מוצר פשוט כמו "פיקדון הצמוד בחלקו •למדד המניות" קל יותר לתיאור ולהסבר

ממרכיביו הכוללים אופציית רכש על מדד ה- S&P ופיקדון שקלי

מרכיביהם האקזוטיים של מוצרים מובנים •מסובכים יותר, פשוט אינם מובנים על ידי רובם

המכריע של הלקוחות, וממילא ללא אריזה נכונה, כמעט ואינם ניתנים לשיווק

31


סוג נכס הבסיס אליו חשוף המוצר סוג נכס הבסיס אליו חשוף המוצר המובנה-חשיפה למניותהמובנה-חשיפה למניות

לדוגמא: "פיקדון הצמוד בחלקו למדד •המניות"

השקעה לשנתיים בסיומן המשקיע מקבל •בחזרה את

מעליית מדד 80% השקעתו בתוספת P&Sמניות ה-

32


סוג נכס הבסיס אליו חשוף המוצר סוג נכס הבסיס אליו חשוף המוצר המובנה- חשיפה לריביתהמובנה- חשיפה לריבית

לדוגמא :•

10 Year 7%, 0%-7% Callable Daily Range Accrual Note

שנים הנותנת קופון בשיעור שנתי 10 השקעה ל- לשלושה LIBOR , כל זמן שריבית ה- 7%של

.7%-0%חודשים היא בטווח שבין אינה בתוך הטווח אג"ח LIBOR כאשר ריבית ה-.0%נותנת קופון של

החישוב נעשה על בסיס יומי , דהיינו הקופון נצבר היא בטווח הקובע.LIBORעבור כל יום בו ריבית ה-

33


סוג נכס הבסיס אליו חשוף המוצר המובנה- חשיפה לאשראי (כפול)

דוגמא :•

•8 Year LIBOR +1.5% Israel Electric Credit Linked Note

חודשים בתוספת6 ל-LIBOR מוצר מובנה זה נותן קופון בשיעור של ריבית ה-

1.5% . הריבית והקרן משולמות כל זמן שחברת החשמל הישראלית ממשיכה לשלם

חובותיה. את

34


היקף ההגנה על ההון המושקע- היקף ההגנה על ההון המושקע- מוצרים מובנים ללא הגנהמוצרים מובנים ללא הגנה

.IBMדוגמא: השקעה לשנה בסכום השווה לערך מניית

המשקיע יקבל בתום השנה את סכום השקעתו בתוספת

או יותר.30%, אלא אם מחיר המניה ירד ב-10%

.IBM במקרה כזה יקבל את מניית

35


מוצרים מובנים והמשבר הפיננסי

חל גידול משמעותי בהנפקת מוצרים מובנים בעולם2007עד

ביליון דולר250- 2004



ביליון דולר 1300- 2007

36


מוצרים מובנים והמשבר

מורכבות המכשירים המובנים לצד חוסר השקיפות הביאה לכך שגופים רבים התקשו לתמחרם ולבצע הערכה נכונה של

הסיכון בהם.

מוסדות פיננסים150בסקר עולמי שנערך לאחר המשבר בקרב ציינו כי הם מתקשים בתמחור נכון של60%מובילים בעולם כ

ציינו כי הם מתקשים לבצע 40% מוצרים מובנים רבים וכ ניהול סיכונים בכל הנוגע למוצרים מובנים.

קריסת בנקי ההשקעות בארצות הברית שהיוו חלק מהמנפיקיםגרמו באופן טבעי לירידת ההיצע מצד אחד , ומצד שני ירד הביקוש

עקב המשבר הפיננסי שיוחס ברובו למכשירים פיננסים.

37


תודה רבה!

Business

מכשירים פיננסיים וניהול סיכונים