Análise concorrencial: Petrobrás e as quatro irmãs

ANÁLISEPETROBRÁS E AS 4 IRMÃS

CONCORRENCIAL

Análise concorrencial:

Petrobras e as quatro irmãs

Estudo que deu origem à matéria intitulada “Petrobras destoa de rivais estrangeiras”, do

jornalista Fernando Torres, do Valor Econômico

(http://www.valor.com.br/financas/3660042/petrobras-destoa-de-rivais-estrangeiras)

Responsável Técnico: Eric Barreto, professor do Insper e diretor da M2M

- Doutorando, Mestre e Bacharel em Ciências Contábeis pela FEA-USP, é

Certificado em IFRS pela ACCA (UK), um dos dois autores do livro

“Contabilidade a Valor Justo”, da Editora Saint Paul, professor de contabilidade

e finanças do Insper e diretor da M2M.

- Antes, foi professor e coordenador de cursos em grandes escolas, além de ter

atuado no mercado financeiro e de consultoria por 16 anos, quando chegou a

exercer cargos de gerência e diretoria.

Ao utilizar este material, citar:

BARRETO, Eric [et al]. Análise concorrencial: Petrobras e as quatro irmãs. Estudo

CFM46, Insper. São Paulo, 2014. Disponível em: http://m2msaber.com.br/educacao-

corporativa/petrobras-destoa-de-rivais-estrangeiras.

Material disponibilizado no site da M2M Escola de Negócios – http://m2msaber.com.br

Introdução

Falar sobre a Petrobras e, principalmente, sobre sua baixa rentabilidade e seu alto

endividamento, tem sido tão comum ultimamente que já se tornou conversa de boteco.

De tanto escutar e ler opiniões, quase sempre motivadas por razões políticas, eu e a turma

CFM46, do Insper, decidimos estudar os números da Petrobras frente aos seus

concorrentes.

Escolhemos os maiores players mundiais do setor (Exxon Mobil, Shell, Chevron e BP)

para cravar um benchmark de peso. De início, a aluna Brunna Seabra, do Insper CFM,

investigou a estrutura acionária dessas empresas e comparou-as com a Petrobras.

Petrobrás Exxon Mobil Royal Dutch

Shell Chevron

British

Petroleum

País de

Origem Brasil

Estados

Unidos Anglo Alemã

Estados

Unidos Reino Unido

Estrutura

acionária

50,3%

Governo

Brasileiro

/ 20%

Free Float

/ 29,7%

BNDES

100% Free

Float (5,4%

Vanguard /

5,4%

Blackrock /

4,18% State

Street)

5,65%

Blackrock /

1,58% State

Street Corp /

2,61% Legal

and General /

90,16% Free

Float

100% Free

Float (6,2%

Blackrock /

5,3% State

Street / 5,1%

Vanguard)

100% Free Float

(5,9% Capital

Group / 5,7%

Blackrock/ 3,3%

Legal & General)

Controlador Público

Privado

(Acordo de

Acionistas)

Privado

(Acordo de

Acionistas)

Privado

(Acordo de

Acionistas)

Privado (Acordo

de Acionistas -

12% governo)

Se um dos principais questionamentos que se faz à empresa brasileira é sobre a

interferência governamental na sua operação, o quadro acima deixa claro que essa

interferência tende a ser menor nas outras quatro empresas, já que a estrutura de

propriedade das demais é bastante diluída.

A central de resultados do site de relacionamento com investidores da Petrobras mostra o

valor de mercado da controladora. Compilando esses valores ao longo dos últimos anos,

construímos o gráfico abaixo, que mostra a ascensão e a queda do valor da companhia ao

longo das últimas gestões presidenciais. Importante destacar que o valor de 2014 se refere

ao valor de fechamento do primeiro trimestre do ano, e que o destaque para o Presidente

da República de cada período não é dado no site da empresa.


Ao longo deste trabalho, utilizaremos novamente o valor de mercado como métrica,

porém, os valores exibidos no eixo acima estão em reais, e para fins de comparabilidade

com as suas concorrentes, o valor de mercado da Petrobras será convertido em dólares

americanos.

Governança Corporativa e Transparência

Outra questão bastante levantada quando o assunto é Petrobras é sobre falta de

transparência. Como transparência é algo subjetivo, cabe a nós fazer algum julgamento:

as principais informações deste trabalho foram obtidas no site da Securities Exchange

Commission (SEC), a CVM norte americana. Dos dados procurados, a Petrobras não

deixou de divulgar nenhum. No Brasil, a Associação Nacional dos Executivos de

Finanças, Administração e Contabilidade (ANEFAC) anualmente confere às melhores

demonstrações financeiras publicadas o Troféu Transparência. Segundo Daniel Barra,

aluno do Insper CFM, a petroleira esteve entre as dez empresas agraciadas quase todos

os anos, desde o início da premiação, conforme quadro abaixo.

1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005

- Prêmio - - Prêmio Prêmio Prêmio Prêmio Prêmio

2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

Prêmio Prêmio Prêmio Prêmio Prêmio Prêmio Prêmio Prêmio Não definido

Fazem parte da comissão julgadora do Troféu Transparência Anefac os professores

Ariovaldo dos Santos, Eliseu Martins, Nelson Carvalho, Sérgio de Iudícibus e José

Ranoel Piccin.

Um ponto negativo para a empresa é que ela ainda faz parte do Segmento Tradicional da

BM&F Bovespa, e o mercado acredita que uma empresa do seu porte já deveria fazer

parte do Novo Mercado ou, no mínimo, dos Níveis 1 ou 2. Por outro lado, o mercado


valoriza o crosslisting, que são empresas que negociam seus títulos em mercados mais

desenvolvidos, que normalmente exigem um nível maior de governança. A Petrobras

negocia ADR Nível II e ADR Nível III no mercado norte-americano.

É claro que esses são apenas alguns aspectos destacados em relação à transparência. A

crítica que se faz à gigante brasileira tem bastante relação com a evidenciação de

aquisições de investimentos pouco rentáveis, como a compra da Refinaria de Pasadena.

Remuneração dos Executivos

O lucro operacional da Petrobras em 2013 foi, em média, aproximadamente 5.000 vezes

maior do que a remuneração da alta administração. Pelo gráfico abaixo, é possível notar

que esse valor já foi quase 8.000 vezes maior que a remuneração dos seus executivos no

ano de 2009.

Uma empresa endividada

Parece bastante oportuno começar a análise dos números da Petrobras falando sobre o seu

endividamento. O indicador de dependência financeira mostra qual pedaço do ativo é

financiado por recursos de terceiros, de forma que um ativo que fosse 100% financiado

por recursos próprios (capital e resultados acumulados) teria dependência financeira igual

a zero. Nesse quesito, a Petrobras nem parece tão endividada, pois suas concorrentes

internacionais têm dependência financeira variando de 0,41 até 0,62 nos últimos três anos,

sendo que a empresa brasileira atingiu seu maior valor em 2013, com dependência

financeira igual a 0,54.

0,00

10.000.000.000,00

20.000.000.000,00

30.000.000.000,00

40.000.000.000,00

50.000.000.000,00

60.000.000.000,00

70.000.000.000,00

80.000.000.000,00

2009 2010 2011 2012 2013

Remuneração x 5.000

Lucro Op.


Por outro lado, o quadro abaixo mostra que a participação de recursos onerosos nos ativos

da Petrobras tem aumentado substancialmente, e é bem maior do que nos seus

concorrentes. Isso acontece porque boa parte dos passivos das outras empresas são

passivos operacionais, como contas a pagar, tributos a pagar ou diferidos e obrigações

com funcionários.

Empresas Dependência Financeira Dívida Onerosa/ Ativos

2013 2012 2011 2013 2012 2011

BP 0,57 0,60 0,62 0,17 0,18 0,17

Chevron 0,41 0,41 0,42 0,19 0,17 0,17

ExxonMobil 0,48 0,49 0,51 0,14 0,12 0,12

Petrobras 0,54 0,51 0,46 0,36 0,29 0,26

Shell 0,49 0,50 0,53 0,12 0,11 0,11

Ser uma empresa endividada não é necessariamente ruim. Imagine um simples exemplo:

você tem $ 10.000 (patrimônio líquido – PL) para investir em um negócio sem risco, o

qual dá um retorno sobre os ativos (ROA) de 5% a.a., logo, seu lucro deve ser de $ 500.

Se tivesse a oportunidade de pegar um empréstimo de mais $ 10.000 com o seu pai, sem

juros, você teria $ 20.000 para investir no negócio com ROA de 5% a.a., logo, o lucro

subiria para $ 1.000. Nesse caso, dizemos que a alavancagem da estrutura de capital

(AEC) subiu de 1,00 para 2,00 (AEC = Ativo Total / PL), fazendo com que o retorno

sobre o patrimônio líquido (ROE = LL / PL) suba de 5% para 10%, conforme cálculos:

ROE1 = 500 / 10.000 = 5%

ROE2 = 1.000 / 10.000 = 10% (o PL continua sendo 10.000, pois o empréstimo

não corresponde a recursos próprios)

Ou, de outra forma:

ROE1 = ROA x AEC = 5% x 1,00 = 5%

ROE2 = ROA x AEC = 5% x 2,00 = 10%

Na prática, boa parte dos recursos de terceiros são onerosos, ou seja, têm um custo

financeiro. Desta forma, para que os recursos de terceiros criem valor, o custo da dívida

precisa ser menor do que o retorno dos ativos.


Seguindo com o exemplo de um simples negócio de 10.000, suponha agora que, com esse

mesmo capital, você tome um empréstimo de mais 10.000 à taxa de 3% a.a. para investir

em um negócio com ROA de 5%. Sua AEC ainda é 2,00, pois você terá 20.000 em ativos

para um PL de 10.000. Acontece que, neste novo caso, o empréstimo também tem um

custo financeiro, então, o lucro líquido de um ano seria reduzido em 3% de 10.000:

LL = 20.000 x 5% - 10.000 x 3% = 1.000 – 300 = 700

ROE = LL / PL = 700 / 10.000 = 7%

Ou, então:

ROE = ROA x AEC x ALL = 5% x 2,00 x 0,7 = 7%

Note que surgiu uma nova sigla no cálculo acima. A alavancagem do lucro líquido (ALL)

representa a relação entre o lucro líquido (LL) e o lucro adicionado dos custos financeiros

(LO), ou seja, ALL = LL / LO = 700 / 1.000 = 0,7. Ao fator AEC x ALL damos o nome

de alavancagem financeira (AF), e uma entidade que cria valor com recursos de terceiros

tem AF > 1,00.

O quadro abaixo mostra os indicadores de alavancagem da Petrobras e das suas

concorrentes:

O AEC mostra que o nível de alavancagem da Petrobras não é distante das suas

concorrentes, porém, o ALL da brasileira costuma ser mais baixo, confirmando que seu

nível de recursos onerosos é maior. Ainda assim, o índice de alavancagem financeira (AF)

da Petrobras é sempre maior que 1,00, o que mostra que a empresa capta a taxas mais

baixas do que o retorno dos seus investimentos.

Considerando que os juros são dedutíveis dos impostos sobre a renda, calculamos o custo

de captação médio da Petrobras, os quais, veremos mais adiante, são mais baixos que o

retorno dos ativos, corroborando com a análise anterior, da alavancagem financeira.

2013 2012 2011

Custo de Captação 3,65% 4,99% 4,19%

2013 2012 2011 2013 2012 2011 2013 2012 2011

BP 0,77 0,62 0,65 2,37 2,61 2,77 1,82 1,62 1,81

Chevron 0,60 0,57 0,57 1,69 1,70 1,73 1,02 0,97 0,98

ExxonMobil 0,58 0,60 0,57 1,93 2,00 2,02 1,12 1,21 1,16

Petrobras 0,65 0,65 0,73 2,09 1,92 1,75 1,35 1,24 1,27

Shell 0,48 0,58 0,61 1,99 2,06 2,15 0,97 1,19 1,30

Empresas

Alavancagem

ALL AEC AF


No primeiro trimestre de 2014, a dependência financeira da estatal brasileira aumentou

para 0,56, e a dívida onerosa/ ativos, para 0,38.

Liquidez de Curto Prazo e Capacidade de Pagamento

A Petrobras opera com capital de giro líquido (CGL = AC – PC) maior que zero, porém,

o gráfico abaixo mostra que há uma tendência de efeito tesoura, o que acontece quando o

ativo circulante (AC) cai ou passivo circulante (PC) sobe, fazendo com que suas linhas

se cruzem no instante em que o CGL é igual a zero. Isso não significa que a empresa

esteja com problemas de liquidez, muito pelo contrário, mas a observação do gráfico

mostra a tendência de queda do AC e a quase estabilidade do PC, além da queda de 38%

do CGL no período de 2011 a 2013.

O CGL, também conhecido como capital circulante líquido (CCL) representa uma folga

financeira de curto prazo, uma vez que é calculado pela diferença entre ativos e passivos

circulantes. Uma empresa não precisa necessariamente ter CGL positivo. Isso depende da

sua necessidade de investimento em giro (NIG), que é a diferença entre o ativo circulante

operacional (ACO) e o passivo circulante operacional (PCO). Quando PCO > ACO,

significa que NIG < 0, e que o passivo circulante operacional, formado principalmente

por fornecedores e contas a pagar, financia o ativo circulante operacional, formado

principalmente pelo contas a receber e pelos estoques. O gráfico a seguir mostra que a

NIG da Petrobras caiu nos últimos anos, porém, em ritmo menos acelerado que o CGL

0

20.000

40.000

60.000

80.000

2011 2012 2013

CGL = AC - PC (Petrobras)

AC PC CGL


O índice de cobertura financeira, mostrado no quadro abaixo, evidencia que, em 2013, o

resultado operacional da Petrobras (EBIT) foi 2,788 vezes maior do que seus custos de

endividamento. Com um grau de conservadorismo maior, comparamos o fluxo de caixa

proveniente de atividades operacionais (FCO) com a soma dos custos de endividamento

e financiamentos de curto prazo da Petrobras. Em 2013, percebemos que o FCO é

suficiente para cobrir 1,9 vezes esses valores.

2013 2012 2011

Índice de Cobertura Financeira 2,788 2,499 5,642

Capacidade de Pagamento c/ Caixa

Operacional 1,900 1,956 2,254

Através dos indicadores de liquidez corrente (ILC) e de liquidez seca (ILS) também é

possível visualizar o declínio da liquidez da empresa, e ao mesmo tempo, que esses

indicadores continuam em patamar superior a 1,00.

Em março de 2014, os indicadores de liquidez corrente e liquidez seca da estatal subiram

para 1,91 e 1,49, respectivamente, o que decorre de captações superiores a R$ 40 bilhões

no período.

0

10.000

20.000

30.000

2011 2012 2013

CGL e NIG (Petrobras)

CGL NIG

-

0,50

1,00

1,50

2,00

2011 2012 2013

Índices de Liquidez (Petrobras)

liquidez corrente (ILC) liquidez seca (ILS)


A partir dessas análises, concluímos que, apesar da crescente dívida da Petrobras, seu

endividamento tem impacto positivo na rentabilidade e não compromete

substancialmente a liquidez de curto prazo.

Geração de Caixa

A demonstração dos fluxos de caixa (DFC) mostra que a Petrobras é uma empresa que

gera caixa através das suas atividades operacionais, sistematicamente convertendo seu

lucro em caixa.

O gráfico a seguir mostra que, a despeito dos montantes envolvidos, os fluxos de caixa

provenientes das operações da Petrobras têm crescido nos últimos anos, ao contrário das

outras companhias. Mais adiante, observaremos o comportamento das receitas, dos lucros

e das margens dessas companhias para entender melhor o momento que vivem.

O gráfico abaixo mostra que os investimentos da empresa não poderiam ser bancados

somente com recursos provenientes das operações, por isso, os financiamentos têm sido

fundamentais para manter a política expansionista da companhia.

20.12111.034 11.094

33.69827.888 26.289

2011 2012 2013

Lucro Líquido x FCO (Petrobras)(Em milhões de dólares norte-americanos)

Lucro Líquido FCO

-

10.000

20.000

30.000

40.000

50.000

60.000

2011 2012 2013

Fluxos de caixa provenientes das operações

BP Chevron ExxonMobil Petrobras Shell


A empresa investiu em 2011 $ 41,4 bilhões de dólares em aquisições de Imobilizados e

Intangíveis, em 2012 investiu $ 40,8 bilhões, e em 2013, $ 45,1 bilhões. Considerando os

recebimentos por venda de ativos e os recebimentos de investimentos em títulos e valores

mobiliários, a Petrobrás possui um Fluxo de Caixa de Investimento negativo de $ 34,6

bilhões de dólares em 2011, $ 38,4 bilhões de dólares em 2012 e $ 35,6 bilhões de dólares

em 2013.

A Petrobras tem uma política de investimentos bastante agressiva frente aos seus

concorrentes, sendo que o montante dos seus investimentos tem sido mais do que três

vezes maior do que as depreciações, amortizações e exaustões. Essa comparação é feita

para entender se os investimentos estão apenas repondo a capacidade produtiva da

companhia. No caso, percebemos que a empresa realmente está investindo em expansão.

Quando uma companhia investe mais, espera-se que esses investimentos transformem-se

em rentabilidade no futuro.

33.69827.888 26.289

-34.619-38.379 -35.625

4.232 6.06913.295

-1.909 -1.115 -1.611

1.402

-5.537

2.348

-50.000

-40.000

-30.000

-20.000

-10.000

0

10.000

20.000

30.000

40.000

2011 2012 2013

Demonstração de fluxos de caixa (Petrobras)(Em milhões de dólares norte-americanos)

FCO FCI FCF Efeito da Variação Cambial Variação no Caixa

-41.377 -40.802 -45.110 -34.619 -38.379 -35.625

2011 2012 2013

Fluxos de caixa das atividades de investimento(Em milhões de dólares norte-americanos)

Aquisições de Imobilizados e Intangíveis FCI


Algo que chama a atenção é a comparação com as demais empresas são as atividades de

financiamento. Em geral, os concorrentes da Petrobras têm distribuído dividendos e

captado menos, com isso, seus fluxos de atividade de financiamento são negativos. A

empresa brasileira, para suprir a demanda de recursos dos seus investimentos, tem

captado mais, por isso, seus fluxos de caixa de financiamentos são positivos.

Observando os fluxos de caixa provenientes das operações (FCO) e dos investimentos

(FCI) da Petrobras, percebemos que a estatal tem investido praticamente o dobro do caixa

gerado pelas suas operações, gerando um déficit que está sendo coberto por novos

financiamentos. O quadro abaixo mostra que a situação de caixa só tem piorado nos

últimos trimestres. Note que as informações abaixo estão em milhões de reais (R$ mil),

enquanto a quase totalidade dos dados deste trabalho estão em múltiplos de dólares.

2T13 3T13 4T13 1T14 Médias

FCO 16.197 14.358 10.776 9.415 12.687

FCI -22.344 -19.590 -18.420 -20.193 -20.137

-

10.000

20.000

30.000

40.000

50.000

2011 2012 2013

Fluxos de caixa das atividades de investimento


-40.000

-20.000

-

20.000

2011 2012 2013

Fluxos de caixa de atividades de financiamento

BP Chevron ExxonMobil

Petrobras Shell


Déficit -6.147 -5.232 -7.644 -10.778 -7.450

Evolução dos Resultados

É interessante observar a evolução das receitas, dos custos e das despesas das cinco

empresas observadas, pois mostra muito do cenário mundial desse setor. As receitas

praticamente andaram de lado de 2011 a 2013, com crescimento bastante modesto na

British Petroleum e queda nas demais empresas, enquanto os custos e as despesas

cresceram em ritmo mais acelerado na British e caíram em ritmo mais lento que as receitas

nas outras quatro companhias.

Percebe-se o descolamento das receitas com os custos comparando o gráfico das receitas,

que ilustra uma situação aparentemente estável ou de leve queda, com o gráfico do lucro

bruto, que mostra uma tendência de queda.

0

100000

200000

300000

400000

500000

2011 2012 2013

Receitas


0

50000

100000

150000

200000

250000

2011 2012 2013

Lucro Bruto



A queda torna-se ainda mais notável quando observamos o lucro operacional, através do

gráfico abaixo, principalmente pelo impacto das depreciações e das despesas

administrativas.

O comportamento das curvas de lucro líquido é bastante similar ao do lucro operacional.

O que chama atenção em 2012 é um resultado não recorrente na British, referente ao

derramamento de óleo ocorrido no Golfo do México.

As margens operacionais (Mg. Op. = Lucro Operacional / Receita Líquida) da Petrobras

não estão ruins perto da concorrência, porém, o giro dos ativos da empresa brasileira é

disparado o pior, conforme podemos ver nos próximos dois gráficos.

0

20000

40000

60000

80000

100000

2011 2012 2013

Lucro Operacional


0

10000

20000

30000

40000

50000

60000

2011 2012 2013

Lucro Líquido



O giro dos ativos é a razão da receita líquida com o total de ativos. Isso significa que, com

os ativos da Petrobras, deveria ser extraído um montante maior de receitas.

A rentabilidade sobre os ativos (ROA) é o produto da margem operacional pelo giro dos

ativos, ou, simplesmente, o lucro operacional dividido pelo total de ativos. Como a

margem da Petrobras está em linha com seus concorrentes, mas o giro é muito mais baixo,

espera-se um ROA baixo, o que podemos confirmar no gráfico abaixo.

11

%

6%

9%

19

%

20

%

16

%

16

% 18

%

14

%

19

%

12

%

12

%

11

%

10

%

8%

2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3

MARGENS OPERACIONAIS

BP Chevron ExxonMobil Petrobras Shell1

,30

1,2

4

1,2

8

1,2

4

1,0

4

0,9

0

1,4

7

1,3

6

1,2

4

0,4

7

0,4

5

0,4

4

1,4

2

1,3

6

1,2

8

2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3

GIRO DOS ATIVOS



O primeiro trimestre de 2014 é ligeiramente melhor do que o ano de 2013, porém, pior

do que o primeiro trimestre de 2013.

O retorno sobre o patrimônio líquido (ROE) mostra uma ligeira melhora da Petrobras

frente aos seus concorrentes, mas isso não tira a brasileira da lanterna. Essa melhora

acontece por causa da alavancagem financeira, que já foi observada em informações

anteriores. O ROE é igual ao ROA multiplicado pela alavancagem financeira (AF), e a

única entre as concorrentes que tem AF maior que a Petrobras nos últimos anos é a British

Petroleum.

14,25%

24,16%

23,20%

8,78%

15,56%

8,04%

20,94%

23,78%

5,26%

13,57%

11,11%

14,75%

16,96%

5,15%

9,65%

B P

C H E V R O N

E X X O N M O B I L

P E T R O B R A S

S H E L L

ROA

2011 2012 2013

ROA AF

3,78% 1,72

Marg. Op. Giro Ativos ALL AEC

9,29% 0,41 0,76 2,25

1T14

ROE

6,51%

24,57%

23,69%

26,93%

11,15%

20,29%

9,69%

20,26%

28,69%

6,54%

16,18%

18,99%

14,98%

19,00%

6,97%

9,32%

B P

C H E V R O N

E X X O N M O B I L

P E T R O B R A S

S H E L L

ROE

2011 2012 2013


Segmentos Operacionais

Sim, a Petrobras tem sido menos rentável do que seus concorrentes nos últimos anos. O

relatório por segmentos, publicado pelas companhias no âmbito da Securities Exchange

Commission (SEC) Norte Americana, não padroniza quais informações exatamente

devem ser divulgadas, impossibilitando uma comparação direta de todos os concorrentes.

Nos relatórios em língua portuguesa, a Petrobras segmenta suas operações em:

Extração e produção (E&P): atividades de exploração, desenvolvimento e

produção

Abastecimento: refino, logística, transporte e comercialização de derivados

Gas e energia

Biocombustíveis

Distribuição

Corporativo

Para fins comparativos, utilizamos as publicações americanas: upstream, para atividades

de E&P, e downstream, para abastecimento. Os outros segmentos foram agregados junto

com as eliminações de transações intersegmentos, assim, focamos nossa análise nos dois

principais segmentos das cinco companhias analisadas (upstream e downstream) e

seguimos apenas com as informações divulgadas por cada companhia.

Inicialmente, vamos observar a evolução das receitas e dos custos (CPV) da Petrobras

nos dois segmentos mais relevantes.

No segmento de upstream, as receitas da Petrobras caíram significativamente nos últimos

anos, enquanto o CPV cresceu sensivelmente, afetando sua rentabilidade desde a margem

0

10000

20000

30000

40000

50000

60000

70000

80000

2011 2012 2013

Upstream - Petrobras

Receitas CPV


bruta. A distância entre as linhas azul e laranja representa o lucro da empresa, logo, é

possível observar que em 2013 essa distância é menor do que era em 2012, e menor do

que era em 2011.

No segmento de dowstream, as receitas da companhia brasileira também caíram no

período, enquanto o CPV cresceu significativamente em 2012, para cair em 2013. De

2011 para 2013, o CPV também foi reduzido, porém, de forma bem mais moderada que

as receitas. A distância entre as linhas azul e laranja representa o lucro, porém, no

segmento de dowstream, o CPV tem sido maior do que as receitas, o que significa que o

segmento é deficitário. Analisando a distância entre as duas linhas, concluímos que o

prejuízo de 2011 aumentou bastante em 2012 e foi reduzido em 2013, porém, ainda maior

que em 2011.

Para se ter uma ideia da relevância desses dois segmentos, vamos analisar os dois quadros

abaixo. É possível observar que o segmento de dowstream representa mais de 81% do

total de receitas, porém, seu impacto no lucro é negativo, ou seja, o maior segmento da

companhia consome rentabilidade.

Uma pergunta que podemos fazer é: será que o comportamento desses segmentos nos

concorrentes da Petrobras tem sido similar ao da empresa brasileira?

As margens dos segmentos upstream e downstream são bastante diferentes. O quadro

abaixo mostra a margem média das cinco empresas analisadas, incluindo a Petrobras,

100000

105000

110000

115000

120000

125000

130000

135000

2011 2012 2013

Downstream - Petrobras

Receitas CPV

RESUMO PETRO RESUMO PETRO

2011 2012 2013 2011 2012 2013

Upstream 74.117 74.714 68.210 Upstream 24.314 23.408 19.549

Downstream 118.630 116.710 111.051 Downstream 5.728- 11.718- 8.170-

Outros/ Eliminações 46.832- 47.321- 37.799- Outros/ Eliminações 1.406 759- 547-

Total 145.915 144.103 141.462 Total 19.992 10.931 10.832

Receitas Lucro Líquido


calculada como razão entre a soma dos lucros por segmento e a soma das respectivas

receitas.

Margens com

Petrobras 2011 2012 2013

Upstream 36,28% 34,11% 27,88%

Downstream 0,97% 0,95% 0,29%

Ao retirar a Petrobras da amostra, recalculamos as margens por segmentos e percebemos

que o segmento de upstream não é alterado de maneira significativa, enquanto as margens

em downstream sobem notadamente.

Margens sem

Petrobras 2011 2012 2013

Upstream 37,15% 34,84% 27,69%

Downstream 1,48% 1,91% 0,95%

Veremos adiante que, apesar das margens baixas, como ROA = Margem x Giro, a

rentabilidade de downstream não é tão baixa, o que é compensado pelo alto giro dos

ativos.

Ao isolar a rentabilidade dos segmentos da Petrobras e dos seus concorrentes, a

disparidade entre upstream e dowstream torna-se mais evidente. No gráfico abaixo, não

consideramos Shell e BP, pois não foram encontradas informações por segmentos dos

seus ativos. Outro ponto a ser observado é que o ROA, anteriormente calculado pela razão

do lucro operacional pelo total de ativos, foi calculado pela razão do lucro líquido pelo

total de ativos segmentados.

18

%

15

%

11

%

16

%

13

%

11

%

17

%

15

%

13

%

2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3

ROA - UPSTREAM

Chevron ExxonMobil Petrobras


O gráfico acima mostra que a Petrobras, ao mesmos no segmento de upstream, tem

rentabilidade em nível equivalente aos seus concorrentes, e que a rentabilidade das três

empresas foi-se reduzindo ano a ano.

A análise do ROA de downstream mostra que a rentabilidade desse segmento tem sido

bem mais volátil nos últimos anos, e que a empresa brasileira, ao contrário das suas

concorrentes, trabalha com rentabilidade negativa.

É bastante compreensível que a Petrobras opere com rentabilidade negativa quando

observamos a comparação das margens da empresa e das suas concorrentes.

Conforme antecipamos, o giro dos ativos no segmento de downstream compensa suas

margens mais baixas, o que pode ser observado no gráfico abaixo. É importante lembrar

que, quando analisamos a rentabilidade das empresas sem considerar a segmentação, o

maior valor de giro dos ativos entre 2011 e 2013 era 1,47.

8%

6%

-7%

10

%

22

%

-13

%

5% 6%

-9%

C H E V R O N E X X O N M O B I L P E T R O B R A S

ROA - DOWNSTREAM

2011 2012 2013

-12,00% -10,00% -8,00% -6,00% -4,00% -2,00% 0,00% 2,00% 4,00% 6,00%

2011

2012

2013

Margens Downstream

Shell Petrobras ExxonMobil Chevron BP


Uma empresa (ou um segmento) que opera com margens baixas tem receitas próximas

dos seus custos e despesas, enquanto uma empresa que opera com giro alto tem receitas

bastantes superiores ao valor dos seus ativos, já que Giro dos Ativos = Receita Líquida/

Ativos Totais. No caso da empresa brasileira no segmento de downstream, as margens

são negativas e o giro é baixo nos três anos analisados, o que aponta para a defasagem

dos preços dos combustíveis.

De acordo com publicações do Centro Brasileiro de Infraestrutura (CBIE), o preço da

gasolina teria uma defasagem média de aproximadamente 15% nos últimos 12 meses,

comparada aos preços internacionais do Golfo do México, enquanto o óleo diesel teria

uma defasagem de 10%, aproximadamente. Fizemos uma simulação, reajustando as

receitas do segmento downstream em 12,5% nos anos 2011, 2012 e 2013. O valor do

reajuste do acréscimo foi de aproximadamente 14,5 bilhões de dólares, em linha com o

estudo recentemente publicado pelo Professor Edmar de Almeida, do Grupo de Economia

da Energia (GEE) da UFRJ, que concluiu que, se a Petrobras praticasse preços similares

ao patamar internacional, a estatal teria receitas maiores em R$ 104 bilhões, sendo 64%

com o diesel, 33% com a gasolina e 3% com o gás liquefeito de petróleo.

Esse incremento em downstream teria impacto positivo na linha de receitas e,

consequentemente, nas linhas de lucros da Petrobras como um todo, fazendo com que sua

rentabilidade sobre ativos (ROA) chegasse mais perto das concorrentes internacionais.

5,0

2

4,7

5

4,4

2

5,4

5 6

,30

5,7

2

1,4

1

1,2

8

1,2

1

2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3

GIRO DOS ATIVOS - DOWNSTREAM

Chevron ExxonMobil Petrobras


Gastos com pessoal e PIDV

Entre janeiro e março de 2014, a companhia implementou o programa de incentivo ao

desligamento voluntário (PIDV), parte do programa de otimização de produtividade

(POP). Em 31 de março de 2014, a companhia provisionou o montante de R$ 2,396

Bilhões referente a estimativa de desembolso dos incentivos financeiros do desligamento

de 8.298 empregados, ou seja, 12,4% do efetivo total da companhia. Do valor

provisionado, R$ 1,301 Bilhões foram registrados no passivo circulante, e R$ 1,095

Bilhões, no passivo não circulante.

Com a iniciativa, a petroleira espera reduzir os custos com pessoal em R$ 13 bilhões de

2014 até 2018. Na nossa análise das demonstrações de 2013, em dólares, essa redução

traria um acréscimo de quase 0,5% ao retorno sobre os ativos (ROA) e 1% na margem

operacional.

Como era a rentabilidade da Petrobras nos anos anteriores?

Retroagimos a 2006, quando o ROA da Petrobras estava na casa dos 20%, o ROE se

aproximava de 28% e a margem operacional era pouco mais de 27%. De lá pra cá, salvo

alguns soluços, as margens e a rentabilidade da gigante nacional foram-se deteriorando.

14,25%

8,04%

11,11%

24,16%

20,94%

14,75%

23,20%

23,78%

16,96%

13,39%

9,75%

9,60%

15,56%

13,57%

9,65%

0,00% 5,00% 10,00% 15,00% 20,00% 25,00% 30,00%

2011

2012

2013

ROA - Simulando reajuste de 12,5% nas receitas de downstream

Shell Petrobras ExxonMobil Chevron BP


Conclusões

As receitas e a rentabilidade da Petrobras têm caído, assim como dos seus concorrentes.

O problema da brasileira é que, enquanto a rentabilidade cai, a empresa aumenta sua

dívida. A dependência financeira (% dos ativos financiado com recursos de terceiros) da

estatal está em linha com suas concorrentes, porém, a dívida onerosa é de duas ou três

vezes maior.

A dívida da Petrobras é tem custo baixo, o que reflete positivamente no seu ROE, e por

outro lado, aumenta o risco da companhia. Exceto em uma situação extrema, como guerra

ou outro tipo grave de crise, a dívida da estatal é pagável. Seu índice de cobertura

financeira de 2,788 mostra que a empresa gera resultado operacional bem maior do que

as despesas financeiras.

A liquidez de curto prazo também é boa, com índices de liquidez corrente e liquidez seca

sempre acima de 1,00.

O caixa gerado pelas operações é positivo, menor do que três dos concorrentes analisados,

mas o maior problema é que eles não cobrem a demanda de investimentos da companhia.

No geral, o baixo ROA da Petrobras é explicado por margem operacional Ok, e giro dos

ativos muito ruim, mas quando olhamos os indicadores de forma segmentada,

percebemos que a margem do segmento downstream tem sido negativa nos últimos anos,

com receitas menores do que os custos. Como downstream é o maior segmentos, em

termos de receitas, ele consome de 20% a 50% do lucro anual.

0,0%

5,0%

10,0%

15,0%

20,0%

25,0%

30,0%

35,0%

2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

Rentabilidade Petrobras 2006 - 2013

ROA ROE Margem Op.


Olhando isoladamente o segmento de upstream, vemos uma companhia com receitas em

leve declínio, rentabilidade também caindo, porém, tudo em linha com seus concorrentes

internacionais.

É nítido que, além da grande demanda por investimentos, o represamento dos preços da

gasolina e do diesel penalizam profundamente os resultados da Petrobras. O próximo

tópico deste trabalho traça dois cenários possíveis para a empresa brasileira, um deles

considerando um reajuste no preço dos combustíveis.

O que podemos esperar para os próximos anos?

Considerando que a geração de caixa das operações (FCO) da estatal permaneça nos

níveis de 2013 e início de 2014, e que a estimativa de investimentos no pré-sal até 2018

consuma 225 bilhões de dólares, projetamos os fluxos de caixa da Petrobras de 2014 até

2018.

No primeiro cenário, considerando uma redução nos desembolsos proveniente do PIDV

realizado no início de 2018, projetamos a seguinte situação para a empresa no final de

2018:

Precisará de aproximadamente 137 bilhões de dólares em novos empréstimos;

A dívida chega a aproximadamente 195 bilhões de dólares em 2018, e começa a cair

a partir de 2019;

Considerando os novos investimentos e as depreciações, amortizações e exaustões, os

ativos devem aumentar em pelo menos 150 bilhões de dólares;

A dependência financeira (Passivos / Ativo Total) pode chegar a 0,68;

Considerando como premissa o mesmo desempenho operacional dos últimos

trimestres, apesar da baixa rentabilidade, a companhia não deve incorrer em prejuízos

de 2014 a 2018.

Em um segundo cenário, considerando um reajuste médio de 8,4% no diesel e na

gasolina a partir de 2015 (Fonte do percentual de defasagem:

http://www1.folha.uol.com.br/mercado/2014/08/1498703-reajuste-de-combustiveis-e-

imprescindivel-segundo-petrobras.shtml), projetamos uma situação bem diferente:

Precisará de 85 bilhões de dólares em novos empréstimos, e a dívida deve chegar

perto dos 150 bilhões de dólares;

Considerando os novos investimentos e as depreciações, amortizações e exaustões, os

ativos devem aumentar em mais de 150 bilhões de dólares;

http://www1.folha.uol.com.br/mercado/2014/08/1498703-reajuste-de-combustiveis-e-imprescindivel-segundo-petrobras.shtml

http://www1.folha.uol.com.br/mercado/2014/08/1498703-reajuste-de-combustiveis-e-imprescindivel-segundo-petrobras.shtml


A dependência financeira (Passivos / Ativo Total) deve cair do atual 0,54 para

aproximadamente 0,41;

A rentabilidade sobre os ativos (ROA) deve passar de 9,5%.

Por não incluir incertezas de preços de commodities e moedas, além de outras variáveis

que foram consideradas constantes, essas projeções têm caráter ilustrativo, e obviamente

serão desmentidas pela realidade futuramente. Um terceiro cenário possível, e até

provável, incluiria o aumento das receitas a partir do aumento do volume de extração.

Nossa pesquisa não avançou nesse cenário, no entanto, torcemos para que ele aconteça

em breve, tornando obsoletas as nossas projeções pouco otimistas.

Valor de Mercado e Valor da Empresa

Para concluir sobre a situação da Petrobras frente às suas concorrentes, utilizamos

informações contábeis dessas empresas, e nesse tópico, vamos calcular alguns

indicadores que comparam o valor de mercado das empresas com os números extraídos

da contabilidade.

O valor de mercado, que utilizaremos em algumas análises, reflete em seu preço os lucros

potenciais da empresa e seus dividendos, além dos riscos do negócio, riscos financeiros

decorrentes da estrutura de capital da empresa e o valor dos ativos. Em síntese, o valor de

mercado deveria refletir o presente do fluxo de caixa dos acionistas.

1Valor de mercado = (cotação das ações ordinárias X quantidade de ações ordinárias

emitidas) + (cotação das ações preferenciais X quantidade de ações preferenciais

emitidas)

Já o valor da empresa (enterprise value, ou, simplesmente, EV) se refere a uma medida

considerada pelo mercado em relação ao valor de uma empresa, considerando-se o

agregado de todas as suas fontes de financiamento: credores, acionistas e empresas

subsidiárias. Em outras palavras, o valor de uma empresa pode ser calculado a partir do

valor de mercado das ações, mais as dívidas financeiras, menos o valor do disponível que

é um redutor do valor das dívidas.

1Valor empresa = valor de mercado + valor das dívidas financeiras - valor do disponível

O índice Preço/Lucro (P/L) pode ser pensado como o número de anos que se levam para

reaver todo o capital investido. Isso é válido apenas quando se considera que os lucros


são constantes e totalmente distribuídos. No gráfico abaixo, percebemos a Petrobras com

um P/L bem abaixo dos seus concorrentes, o que poderia significar altos lucros, porém,

pela situação atual da Petrobras, podemos concluir que suas ações estão subvalorizadas

na comparação com o lucro líquido gerado pela companhia.

O índice Preço / PL (P/PL) compara o valor de mercado das ações da empresa com o seu

patrimônio líquido contábil. Se a contabilidade captasse toda a geração de valor de uma

empresa e o mercado fosse perfeito, poderíamos ter Preço = PL, ou seja, P/PL = 1,00. As

empresas P/PL menor que 1 e as que têm esse índice menor do que a média setorial são

consideradas subvalorizadas e passíveis de apresentar boa valorização. Esse é o caso da

Petrobras atualmente, com um P/PL abaixo de 1,00 desde 2011.

14,06

31,63

17,86

9,66

10,09

14,24

9,51

8,17

13,12

7,84

11,39

8,34

15,16

16,42

27,97

- 5,00 10,00 15,00 20,00 25,00 30,00 35,00

2011

2012

2013

Preço / Lucro

Shell Petrobras Exxon Chevron BP

3,20

2,97

3,25

2,14

1,93

2,05

2,50

2,27

2,43

0,91

0,77

0,61

2,97

2,79

2,92

- 0,50 1,00 1,50 2,00 2,50 3,00 3,50

2011

2012

2013

Preço / PL



Os múltiplos de Ebitda eliminam os impactos decorrentes dos principais itens que não

influenciam o caixa do exercício (depreciação, exaustão e amortização dos ativos), da

estrutura de capital e de amortizações ou obtenções de empréstimos. Por serem

independentes da estrutura de capital, empresas com níveis de capitalização distintos

podem ser comparadas por esse indicador. Abaixo, a comparação da Petrobras com suas

concorrentes mostra um EV/EBITDA abaixo das demais empresas, porém, em uma

distância menor em relação ao P/L. Isso porque uma parte do enterprise value é o mesmo

“preço” utilizado no P/PL, e outra parte é a dívida líquida, que na empresa brasileira é

bem maior.

Recomendações dos Analistas

Apesar de todos os problemas, as ações da Petrobras estão aparentemente abaixo do seu

valor justo. Com isso, segundo o site da instituição em 2 de junho de 2014, 73,7% dos

analistas que cobrem a companhia recomendam comprar Petrobras, enquanto 26,3%

recomendam manter o investimento, e nenhum recomenda a venda.

Atualmente, os ratings globais da Petrobras, de acordo com as agências Moody’s,

Standard & Poors e Fitch, são Baa1, BBB- e BBB, respectivamente, classificações que

acompanham o nível do Brasil. Os ratings locais da companhia, para Moody’s e Fitch,

são Aaa e AAA, respectivamente.

6,45

10,07

8,81

5,36

5,82

8,15

6,18

6,34

8,31

5,93

7,51

6,42

10,28

8,83

8,90

- 2,00 4,00 6,00 8,00 10,00 12,00

2011

2012

2013

Enterprise Value / EBITDA



Responsável pela pesquisa:

Eric Barreto, professor do Insper e diretor da M2M.

Colaboradores (Alunos de Contabilidade Financeira da Turma CFM46):

Alessandra Olivi Tanaka

Amauri Gaules

Ana Maria Amato

Andre Conejo

Augusto César de Souza Piovesan

Bianca Massarioli

Breno Victor Prieto Ramos

Brunna Seabra

Bruno Mastellaro

Caio Hamsi

Cesar Henrique Candido

Daniel Sobral

Daniele Giraldo

Daniella Ferreira Chinaglia

Danny Niskier Gampel

Douglas da Fonseca Paro

Eduardo Paiva

Emerson Ricardo Oliveira Velame

Fábio Geiger Guedes

Fernanda Winter

Fernando Pagin Lourenço

Gisele Natalie Nine

Giuliano Andriello

Guilherme Marques

Gustavo Ferreira

Henrique Pape

Inácia Marçal

Jaqueline L. Q. (sobrenome suprimido a pedido da coautora)

Juliana Catalão Renesto

Leonardo Picca


Lucas Oliveira

Luciano Limeira Ribeiro

Luis Fernando Delgado Cavalleri

Maciel Coutinho do Nascimento

Mariele Aversa

Marilia Pereira Marchi

Matheus Haib

Maurício Riquena

Mayra Isabel Lucena Santos

Murilo Ribeiro Rodrigues

Natalia Zarif

Patricia S. H. de Miranda

Paula Passarelli

Paulo Macario

Pedro Cavalcante

Rafael Chaves

Rafael Rodrigues

Rafael Selva Addesso

Ricardo Motoyama

Rodrigo Gonçalves Frutuoso

Ronan Santos

Tatiana S. (sobrenome suprimido a pedido da coautora)

Thiago Bibo

Thiago Pereira Eloi

Vitor Bonucci Tartari

Willian Araújo


BIBLIOGRAFIA

DAMODARAN, Aswath. Avaliação de empresas. 2ª ed. São Paulo: Pearson Hall, 2007.

MARTELANC, Roy, PASIN, Rodrigo, CAVALCANTE, Francisco. Avaliação de

empresas: um guia para fusões e aquisições e gestão de valor. São Paulo: Pearson Hall.

2005.

SEC – SECURITIES EXCHANGE COMMISSION. Demonstrações financeiras das

companhias British Petroleum, Chevron, Exxon Mobil, Petrobras e Shell.

Business

Análise concorrencial: Petrobrás e as quatro irmãs