Chuong 3 2.002

3/23/2015

1

CHÖÔNG 3

ÑÒNH GIAÙ COÅ PHAÀN THÖÔØNG

� 3.1 CAÙC COÅ PHAÀN CUÛA CAÙC COÂNG TY COÅ PHAÀN ÑAÏI CHUÙNG ÑÖÔÏC GIAO DÒCH NHÖ THEÁ NAØO ?

� 3.2 CAÙC COÅ PHIEÁU THÖÔØNG ÑÖÔÏC ÑÒNH GIAÙ NHÖ THEÁ NAØO?

CHÖÔNG 3 ÑÒNH GIAÙ COÅ PHAÀN THÖÔØNG

� 3.3 MOÁI QUAN HEÄ GIÖÕA GIAÙ TRÒ COÅ PHIEÁU VAØ THU NHAÄP TREÂN MOÃI COÅ PHAÀN THÖÔØNG – EPS � 3.4 XAÙC ÑÒNH GIAÙ TRÒ DOANH NGHIEÄP BAÈNG MOÂ HÌNH DCF

3.1 CAÙC COÅ PHAÀN CUÛA CAÙC COÂNG TY COÅ PHAÀN ÑAÏI CHUÙNG ÑÖÔÏC GIAO

DÒCH NHÖ THEÁ NAØO ?

� Vieäc phaùt haønh caùc coå phaàn môùi ñeå gia taêng voán ñöôïc dieãn ra treân Thò tröôøng sô caáp ( Primary market)

� Thò tröôøng giao dòch caùc coå phaàn ñang löu haønh ñöôïc goïi laø thò tröôøng thöù caáp ( Secondary maket).

� Vieäc giao dòch coå phaàn töï thaân noù khoâng laøm gia taêng theâm voán môùi cho coâng ty nhöng laøm taêng tính thanh khoaûn cho caùc chöùng khoaùn

NHÖÕNG CON SOÁ SAU MOÄT NGAØY GIAO DÒCH COÅ PHAÀN CUÛA COÂNG TY GE

52 WEEK

High

Low

Stock

Div

YLD

PE

VOL 100s

Hi

Lo

Close

Net CHG

96 7/8

69

GE

1.20

1.2

36

87707

97

94 1/8

96 7/8

+2%

3/23/2015

2

3.2 CAÙC COÅ PHIEÁU THÖÔØNG ÑÖÔÏC ÑÒNH GIAÙ NHÖ THEÁ NAØO?

� Söû duïng moâ hình DCF (The Discounted Cash Flow) ñeå tính hieän giaù coå phaàn töông töï nhö tính hieän giaù cuûa baát kyø moät taøi saûn naøo khaùc. � PV (giaù coå phaàn) = PV ( caùc thu nhaäp coå töùc mong ñôïi trong töông lai)


� Giaù trò coå phaàn ôû thôøi ñieåm hieän taïi

Caùc coå ñoâng ñang naém giöõ caùc coå phaàn thöôøng seõ nhaän ñöôïc thu nhaäp döôùi hai hình thöùc :

1. Coå töùc 2. Cheânh leäch giaù coå phaàn.


Goïi r laø tyû suaát sinh lôïi


� Ví duï coå phaàn cuûa coâng ty Fledgling Electronics ñang ñöôïc baùn vôùi giaù thò tröôøng laø 100$ moät coå phaàn ( P0 = 100). Caùc nhaø ñaàu tö cuõng mong ñôïi möùc chia coå töùc döï kieán vaøo naêm sau laø 5$ (DIV1 = 5). Hoï cuõng kyø voïng giaù coå phaàn seõ taêng leân 110 $ moät naêm sau ñoù (P1 = 110). Vaäy tyû suaát sinh lôïi treân voán ñaàu tö cuûa caùc coå ñoâng laø :

3/23/2015

3


%15100

1001105r =

−+=

Tyû suaát sinh lôïi mong ñôïi cuûa caùc nhaø ñaàu tö naøy thöôøng coøn ñöôïc goïi laø tyû suaát voán hoaù theo thò tröôøng


� Ngöôïc laïi, neáu baïn coù ñöôïc nhöõng döï ñoaùn veà möùc chia coå töùc vaø giaù coå phaàn vaøo naêm sau cuõng nhö tyû suaát sinh lôïi cuûa coå phaàn ñang ñöôïc xaùc ñònh ngang baèng vôùi caùc coå phaàn khaùc coù cuøng möùc ñoä ruûi ro thì ta coù theå xaùc ñònh ñöôïc giaù trò hieän taïi cuûa coå phaàn laø :


r1

PDIVP 11

0+

+=

Ví duï : Giaû ñònh möùc coå töùc döï kieán ñöôïc chia naêm sau cuûa Fledging Electronics DIV1 = 5 vaø P1 = 110. Neáu goïi r laø tyû suaát sinh lôïi cuûa caùc chöùng khoaùn coù cuøng möùc ruûi ro nhö Fledging laø 15% thì giaù coå phaàn seõ laø :


$,

100151

1005P0 =

+=

Taïi sao chuùng ta bieát raèng 100$ laø giaù trò ñuùng cuûa coå phaàn coâng ty Fledging?

3/23/2015

4


� Neáu (P0 ) trong thöïc teá > 100$ thì nhö vaäy coå ñoâng sôû höõu coå phaàn Fledging seõ phaûi nhaän moät tyû suaát sinh lôïi thaáp hôn tyû suaát sinh lôïi cuûa caùc coå phaàn coù cuøng möùc ñoä ruûi ro khaùc treân thò tröôøng. Caùc nhaø ñaàu tö seõ baùn ñi nhöõng coå phaàn cuûa Fledging vaø quaù trình naøy seõ taïo aùp löïc giaûm giaù coå phaàn cuûa Fledging.

� Neáu P0 < 100$, thì dieãn bieán seõ xaûy ra theo chieàu ngöôïc laïi. Caùc coå ñoâng seõ nhaän ñöôïc moät tyû suaát sinh lôïi cao hôn. Caùc nhaø ñaàu tö seõ ñoå doàn mua coå phaàn cuûa Fledging , laøm taêng giaù coå phaàn Fledging leân trôû laïi möùc giaù 100$.


� Xaùc ñònh giaù trò coå phaàn vaøo nhöõng naêm sau ñoù ra sao ?

Giaù trò cuûa coå phaàn trong töông lai seõ khoâng deã daøng ñöôïc döï ñoaùn tröïc tieáp. Nhöng chuùng ta coù theå xaùc ñònh moät caùch giaùn tieáp vaø tuaàn töï nhö sau :


r1

PDIVPTa 22

1+

+=coù

r1

PDIVP 11

0+

+=Maø

2

221

221

r1

PDIV

r1

DIV

r1

PDIVDIV

r1

1

)(

)(

+

+

+

+

=

=

+

++

+

=>


� Ví duï, giaû ñònh raèng nhaø ñaàu tö ôû hieän taïi ñang kyø voïng moät möùc coå töùc laø 5,5$ trong naêm 2 vaø giaù coå phaàn sau ñoù laø 121$. Ñieàu naøy nguï yù raèng giaù coå phaàn vaøo cuoái naêm 1 laø :

$,

,110

151

12155

r1

PDIVP 22

1 =+

=

+

+=

3/23/2015

5


$.

.100

151

11005

r1

PDIVP 11

0 =+

=

+

+=

Giaù coå phaàn ôû hieän taïi coù theå ñöôïc tính toaùn noái tieáp sau ñoù :

$).(

.,.

)(100

151

12155

151

05

r1

PDIV

r1

DIVP

22

2210 =

++=

+

++

+

=

Hoaëc ta coù theå tính tröïc tieáp töø coâng thöùc môû roäng:


� Treân thöïc teá chuùng ta coù theå keát noái giaù hieän taïi cuûa coå phaàn vôùi caùc möùc coå töùc vaø giaù coå phaàn trong töông lai taïi baát kyø thôøi ñieåm naøo maø ta mong muoán. Goïi H laø thôøi ñieåm keát thuùc:

H

HH

2

210

r1

PDIV

r1

DIV

r1

DIVP

)(...

)( +

+++

+

+

+

=

∑=

+

+

+

=

H

1tH

H

t

t

r1

P

r1

DIV

)()(


� Moät coâng ty coå phaàn coù thôøi gian hoaït ñoäng ñöôïc xem nhö laø voâ haïn, Nhö vaäy khoaûng thôøi gian H laø khoâng xaùc ñònh vaø giaù trò hieän taïi cuûa giaù coå phaàn vaøo naêm thöù n - Pn seõ tieán veà 0. Nhö vaäy giaù coå phaàn ôû hieän taïi chính laø toång hieän giaù caùc khoaûn thu nhaäp coå töùc trong töông lai cho ñeán voâ haïn :

∑=

+

=

H

1tt

t0

r1

DIVP

)(


THÔØI GIAN (H)

GIAÙ TRÒ TÖÔNG LAI MONG ÑÔÏI

GIAÙ TRÒ HIEÄN TAÏI

TOÅNG COÄNG

Coå töùc (DIVt)

Giaù baùn coå phaàn vaøo naêm t (pt)

Coå töùc luyõ keá

Giaù baùn coå phaàn

0 1 2 3 4 ….. 10 20 50 100

- 5.00 5.50 6.05 6.66 …. 11.79 30.58 533.59 62.639,15

100 110 121 133.10 146.41 ….

259,37 672,75 11.739,09 1.378.061,2

- 4.35 8.51 12.48 16.29 …. 35.89 58.89 89,17 98,83

100,00 95,65 91,49 87,52 83,71 …. 64,11 41,11 10,83 1,17

100 100 100 100 100 …. 100 100 100 100

3/23/2015

6


0

20

40

60

80

100

120

NAÊM 0 1 2 3 4 10 20 30 40

COÅ TÖÙC LUYÕ KEÁ GIAÙ BAÙN COÅ PHIEÁU

3.3 PHÖÔNG PHAÙP ÑÔN GIAÛN ÑEÅ DÖÏ ÑOAÙN TYÛ LEÄ VOÁN HOAÙ THEO THÒ TRÖÔØNG CUÛA COÅ PHIEÁU ( r )

� Coâng thöùc ñeå xaùc ñònh giaù trò cuûa moät coå phaàn trong moâ hình tyû leä taêng tröôûng coå töùc haøng naêm (g) cuûa moät coâng ty laø khoâng thay ñoåi.

� Löu yù raèng chuùng ta chæ coù theå söû duïng

coâng thöùc naøy khi tyû leä taêng tröôûng g nhoû hôn tyû suaát chieát khaáu r. Khi g tieán veà r, giaù coå phaàn trôû neân khoâng xaùc ñònh . Roõ raøng r phaûi lôùn hôn g neáu taêng tröôûng thöïc söï laø lieân tuïc vónh vieãn.

gr

DIVP 1

0−

=


� Moâ hình taêng tröôûng ñeàu vónh vieãn giaûi thích giaù trò hieän taïi P0 trong nhöõng ñieàu kieän coù ñöôïc thoâng tin veà DIV1 , g, vaø tyû suaát lôïi nhuaän bình quaân cuûa caùc chöùng khoaùn khaùc coù cuøng möùc ñoä ruûi ro r. Nhö vaäy moâ hình naøy cuõng ñöôïc söû duïng ñeå giuùp xaùc ñònh r töø DIV1, P0, vaø g:

gP

DIVr

0

1+=


� Giaû söû baïn muoán öôùc löôïng chi phí söû duïng voán coå phaàn cuûa coâng ty Pinnacle West Corp 02-1998, khi coå phaàn cuûa coâng ty ñang ñöôïc baùn ôû möùc giaù 41 USD/CP. DIV1 laø 1,27 USD. Nhö vaäy töø moät tính toaùn ñôn giaûn cho ½ giai ñoaïn ñaàu cuûa moâ hình chieát khaáu doøng tieàn DCF ta seõ coù:

031041

271

P

DIV

0

1 ,,==

Tyû suaát sinh lôïi cuûa coå töùc =

3/23/2015

7


� Sau ñoù caàn phaûi döï ñoaùn toác ñoä taêng tröôûng g cuûa coå töùc.

� Söû duïng keát quaû töø caùc cuoäc khaûo saùt cuûa nhöõng nhaø phaân tích chöùng khoaùn, hoï chuyeân nghieân cöùu trieån voïng taêng tröôûng cuûa moãi coâng ty vaø hoï coù theå döï ñoaùn tyû leä taêng tröôûng trong khoaûng thôøi gian 5 naêm tôùi.

� Trong tröôøng hôïp cuûa coâng ty Pinnacle West, caùc nhaø phaân tích chöùng khoaùn ôû thôøi ñieåm naêm 1998 ñaõ döï ñoaùn moät tyû leä taêng tröôûng haøng naêm cuûa coâng ty naøy laø 5,7%.


8,8% hoaëc0,088

0,057 0,031

=

+=+= gP

DIVr

0

1


� Caùch döï ñoaùn thöù hai cuûa tyû leä voán hoaù theo thò tröôøng (r): Coù theå thay theá caùch tieáp caän treân baèng moät phöông caùch khaùc laø döïa treân tyû leä chi traû coå töùc vaø tyû soá coå töùc treân thu nhaäp moãi coå phaàn thöôøng.

Tyû leä taêng tröôûng coå töùc = g =

= Tyû leä lôïi nhuaän giöõ laïi x ROE


� Trôû laïi ví duï vôùi coâng ty Pinnacle, giaû ñònh tyû leä chi traû coå töùc döï kieán laø 47% hay noùi caùch khaùc laø tyû leä lôïi nhuaän giöõ laïi ñeå taùi ñaàu tö laø 53% treân thu nhaäp trong moãi coå phaàn thöôøng (EPS):

5304701EPS

DIV ,, - 1

töùc coå traû chi leä tyû -1 laïi giöõ nhuaän lôïi leä Tyû

=−==

==

3/23/2015

8


� Maët khaùc coâng ty coù tyû soá thu nhaäp treân moãi coå phaàn thöôøng chia cho giaù trò voán chuû sôû höõu theo soå saùch cuûa moät coå phaàn laø khoaûng 10%. Ñaây cuõng chính laø tyû soá thu nhaäp treân voán chuû sôû höõu - ROE:

phaàncoåmoätcuûasaùchsoåtròGía

ROE höõusôû chuû voán treân nhaäp ThuEPS

=

==


Tyû leä taêng tröôûng coå töùc = g = = Tyû leä lôïi nhuaän giöõ laïi x ROE =

= 0,53 x 0,10 = 0,053

8,4% hoaëc0,0884 0,053 0,031

thöùccoângvaøoduïngaùpTa

=+=

=+= gP

DIVr

0

1


�Moät vaøi löu yù veà moâ hình taêng tröôûng ñeàu haøng naêm .

Sai soá laø khoâng theå traùnh khoûi khi döï ñoaùn r cho moät coå phaàn ñôn leû vì vaäy caàn thöïc hieän khaûo saùt treân moät phaïm vi roäng caùc coå phaàn coù cuøng möùc ñoä ruûi ro nhö vaäy seõ giaûm thieåu nhöõng sai soá naøy.


� Ngoaøi ra coù moät trôû ngaïi khi aùp duïng moâ hình taêng tröôûng ñeàu haøng naêm ñoái vôùi nhöõng coâng ty coù tyû leä taêng tröôûng cao.

Chuùng ta haõy lieân heä ñeán coâng ty Growth-tech,Inc. Ñaây laø moät coâng ty coù DIV1 = 0,50$ vaø P0 = 50$. Coâng ty naøy coù tyû leä lôïi nhuaän giöõ laïi laø laø 80% treân toång thu nhaäp vaø coù tyû suaát sinh lôïi treân voán chuû sôû höõu (ROE) laø 25%. Ñieàu naøy coù nghóa raèng trong quaù khöù tyû leä taêng tröôûng coå töùc cuûa coâng ty laø :

g = Tyû leä lôïi nhuaän giöõ laïi x ROE = 0,80 x 0,25 = 0,20

3/23/2015

9


� Ñieàu naøy deã daãn ñeán ngoä nhaän laø tyû leä taêng tröôûng trong töông lai daøi haïn sau ñoù cuõng laø g = 20%, khi ñoù:

21%,,,

=+=+= 2000050

500g

P

DIVr

0

1


� Khoâng coù coâng ty naøo taêng tröôûng vôùi möùc 20% moät naêm cho ñeán voâ taän, Thoâng thöôøng, hieäu quaû sinh lôïi cuûa moät coâng ty seõ giaûm vaø coâng ty seõ ñaùp laïi baèng möùc ñaàu tö ít hôn vaø tieáp theo sau ñoù möùc taêng tröôûng seõ giaûm ñi.

� Treân thöïc teá, tyû suaát sinh lôïi treân voán ñaàu tö cuûa moät coâng ty seõ suy giaûm töø töø, nhöng ñeå ñôn giaûn chuùng ta haõy giaû ñònh raèng noù seõ giaûm ñoät ngoät töø 20% xuoáng coøn 16% vaøo naêm thöù 3 vaø coâng ty seõ ñaùp laïi baèng tyû leä lôïi nhuaän giöõ laïi chæ coøn 50% treân thu nhaäp.


� Nhö vaäy toác ñoä taêng tröôûng g seõ giaûm coøn : 0,50 x 0,16 = 0,08 hay 8%.

� Baûng 3.2 Cho thaáy thu nhaäp vaø coå töùc döï kieán qua caùc naêm cuûa coâng ty Growth-tech.


3/23/2015

10


Giaù trò soå saùch cuûa voán coå phaàn

10,00

12,00

14,40

15,55

Thu nhaäp moãi coå phaàn - EPS

2,50

3,00

2,30

2,49

Tyû suaát sinh lôïi treân voán chuû sôû höõu - ROE

0,25

0,25

0,16

0,16

Coå töùc treân moät coå phaàn – DIV

0,50

0,60

1,15

1,24

Naêm 1

Naêm 2

Naêm 3

Naêm 4

Toác ñoä taêng tröôûng cuûa coå töùc

-

0,20

0,92

0,08


� Baây giôø chuùng ta coù theå söû duïng moâ hình chieát khaáu doøng tieàn ñeå tìm tyû suaát voán hoaù theo thò tröôøng (r) :

3

33

2

210

r1

PDIV

r1

DIV

r1

DIVP

)()( +

++

+

+

+

=

Caùc nhaø ñaàu tö trong naêm 3 seõ thaáy raèng coâng ty Growth-tech ñang coù möùc taêng tröôûng coå töùc haøng naêm laø 8% vaø chuùng ta seõ aùp duïng vaøo moâ hình taêng tröôûng ñeàu haøng naêm nhö sau:


080r

DIVP 4

3 ,−

=

),()()()( 080r

DIVx

r1

1

r1

DIV

r1

DIV

r1

DIVP 4

33

3

2

210

−+

+

+

+

+

+

+

=

Chuùng ta phaûi coá gaéng duøng phöông phaùp thöû vaø sai ñeå tìm giaù trò r maø taïi ñoù P0 = 50$. Keát quaû cho thaáy r chæ vaøo khoaûng 0,099 hay 9,9%, khaùc hoaøn toaøn keát quaû töø moâ hình “taêng tröôûng ñeàu baát bieán” khi ñoù r = 21%.


� Moät löu yù cuoái cuøng : khoâng neân söû duïng moâ hình taêng tröôûng ñeàu baát bieán moät caùch ñôn giaûn ñeå thöû nghieäm söï chính xaùc cuûa thò tröôøng khi ñaùnh giaù caùc giaù trò cuûa coå phaàn.

� Neáu öôùc löôïng veà giaù trò coå phaàn coù khaùc so vôùi thò tröôøng thì ñieàu naøy laø hoaøn toaøn coù khaû naêng bôûi vì baïn ñaõ söû duïng caùc thoâng tin döï ñoaùn veà coå töùc heát söùc ñôn sô. Neân nhôù raèng khoâng coù phöông caùch höõu hieäu naøo ñeå coù theå kieám tieàn töø thò tröôøng chöùng khoaùn höõu hieäu caû!

3/23/2015

11

3.4 MOÁI QUAN HEÄ GIÖÕA GIAÙ TRÒ COÅ PHIEÁU VAØ THU NHAÄP TREÂN MOÃI COÅ PHAÀN THÖÔØNG – EPS

� Caùc nhaø ñaàu tö thöôøng söû duïng thuaät ngöõ coå phaàn taêng tröôûng vaø coå phaàn thu nhaäp trong phaân bieät caùc loaïi coå phaàn khi löïa choïn ñaàu tö

� Neáu nhaø ñaàu tö löïa choïn ñaàu tö vaøo coå phaàn taêng tröôûng thì hoï seõ nhaän ñöôïc cheânh leäch do chuyeån nhöôïng voán ñaàu tö ( capital gain) vaø nhö vaäy hoï quan taâm ñeán taêng tröôûng daøi haïn trong töông lai hôn laø quan taâm ñeán caùc khoaûn coå töùc ñöôïc chia naêm sau.


� Tröôøng hôïp coøn laïi, caùc nhaø ñaàu tö öu tieân mua coå phaàn thu nhaäp chæ vì muïc tieâu ñôn giaûn laø hoï thích nhaän caùc khoaûn coå töùc baèng tieàn maët hôn .


� Moät coâng ty khoâng phaûi luùc naøo cuõng luoân taêng tröôûng. Noù coù theå seõ khoâng giöõ laïi baát kyø moät tyû leä thu nhaäp giöõ laïi naøo vaø nhö vaäy coå töùc ñöôïc chia haøng naêm seõ khoâng thay ñoåi vaø Coå phieáu cuûa noù seõ gioáng nhö moät traùi phieáu coù kyø haïn vónh vieãn .

Ví duï neáu coå töùc laø 10$ moät coå phaàn vaø giaù coå phaàn hieän taïi laø 100$. chuùng ta coù :


� Tyû soá hoaøn voán mong ñôïi = Tyû suaát lôïi töùc voán coå phaàn = tyû soá thu nhaäp chia giaù thò tröôøng =

100

100

0010

P

EPS

P

DIV

0

1

0

1 ,,====

Giaù trò coå phaàn luùc naøy seõ laø :

$,,

100100

0010

r

EPS

r

DIVP 11

0 ====

3/23/2015

12


� Tyû suaát hoaøn voán mong ñôïi cuûa moät coâng ty ñang taêng tröôûng coù theå baèng vôùi tyû soá thu nhaäp treân giaù thò tröôøng. Vaán ñeà laø thu nhaäp ñöôïc taùi ñaàu tö coù taïo neân moät tyû suaát sinh lôïi lôùn hôn hay laïi giaûm ñi so vôùi tyû suaát sinh lôïi ñöôïc voán hoaù theo thò tröôøng.


� Ví duï, giaû ñònh moät coâng ty ñang hoaït ñoäng bình thöôøng, ñoät ngoät coù ñöôïc moät cô hoäi ñaàu tö 10$ moãi coå phaàn vaøo naêm sau. Nhö vaäy, ñieàu naøy coù nghóa coâng ty seõ khoâng chia coå töùc vaøo naêm sau. Tuy nhieân coâng ty döï kieán raèng moãi naêm döï aùn seõ taïo ra 1$ thu nhaäp treân moãi coå phaàn, vì vaäy coå töùc seõ coù theå gia taêng leân laø 11$ cho moãi coå phaàn. Giaû ñònh raèng cô hoäi ñaàu tö naøy coù cuøng möùc ñoä ruûi ro vôùi ruûi ro maø coâng ty ñang coù. Chuùng ta coù theå chieát khaáu doøng tieàn ôû möùc laõi suaát chieát khaáu 10% ñeå xaùc ñònh giaù trò hieän taïi cuûa coå phaàn naøy :


� Giaù trò hieän taïi roøng treân moät coå phaàn ôû naêm 1 =

0100

1=+=

, 10-

Nhö vaäy cô hoäi ñaàu tö seõ khoâng laøm taêng theâm giaù trò coâng ty vì thu nhaäp trieån voïng cuûa noù ngang baèng vôùi chi phí cô hoäi cuûa voán ñaàu tö.


� Quyeát ñònh thöïc hieän döï aùn ñaàu tö seõ aûnh höôûng ra sao ñoái vôùi giaù trò coå phaàn cuûa coâng ty? Caâu traû lôøi roõ raøng laø khoâng coù aûnh höôûng gì. Söï giaûm giaù trò coå phaàn coù nguyeân nhaân bôûi coå töùc khoâng ñöôïc chia vaøo naêm 1 ñöôïc ñeàn buø vöøa ñuùng baèng söï taêng giaù trò cuûa coå phaàn coù nguyeân nhaân töø coå töùc ñöôïc chia vöôït troäi vaøo naêm sau ñoù.

3/23/2015

13


� Do ñoù, moät laàn nöõa tyû suaát voán hoaù theo thò tröôøng thì baèng vôùi tyû soá thu nhaäp moãi coå phaàn thöôøng naêm sau chia cho giaù thò tröôøng hieän taïi cuûa coå phaàn.

100100

10

P

EPSr

0

1 ,===


� Baûng 3.3 cho thaáy taùc ñoäng cuûa ñaàu tö leân giaù coå phaàn khôûi ñaàu töø vieäc ñaàu tö boå sung 10$ trong naêm 1 vôùi caùc möùc tyû suaát hoaøn voán khaùc nhau. Löu yù raèng tyû soá thu nhaäp treân giaù thò tröôøng (EPS1 / P0) cao hôn r khi döï aùn coù NPV aâm vaø thaáp hôn r khi döï aùn coù NPV döông.


Tyû leä hoaøn voán döï kieán

Doøng tieàn taêng theâm,C

NPV döï kieán trong naêm 1*

Taùc ñoäng cuûa döï aùn leân giaù coå phaàn trong naêm 0+

Giaù coå phaàn trong naêm 0, P0

r

0,05 0.10 0.15 0.20 0.25

-5.00 0

+5.0+10.0

+15.0

-5.00 0

+5.00 +10.0 +15.0

-4.55 0

+ 4.55 + 9.09

+ 13.64

95.45 100.0 104.5 109.1 113.6

0.105 0.10

0.096 0.092

0.088

0.10 0.10 0.10 0.10

0.10

0

1

P

EPS

+ NPV ñöôïc tính vaøo naêm 1. Ñeå xaùc ñònh taùc ñoäng leân P0, chieát khaáu cho moät naêm ôû möùc r = 0,10.

* Döï aùn coù chi phí ñaàu tö 10,00$ ( =EPS1). Khi ñoù NPV = -10 +C/r vôùi r = 0,10


� Löu yù raèng tyû soá thu nhaäp treân giaù thò tröôøng ñöôïc ño löôøng trong ñieàu kieän cuûa EPS1 thu nhaäp mong ñôïi naêm sau chia cho giaù thò tröôøng hieän taïi Po , ngang baèng vôùi tyû suaát voán hoaù theo thò tröôøng (r) chæ khi NPV cuûa döï aùn môùi baèng 0.

� Ñaây laø ñieåm quan troïng nhaát maø caùc nhaø quaûn trò thöôøng bò vaáp phaûi khi ñöa ra nhöõng quyeát ñònh taøi chính sai laàm bôûi vì hoï nhaàm laãn giöõa tyû soá thu nhaäp treân giaù thò tröôøng vôùi tyû suaát voán hoaù theo thò tröôøng.

3/23/2015

14


� Chuùng ta coù theå cho raèng giaù coå phaàn chính laø giaù trò bình quaân cuûa caùc khoaûn thu nhaäp ñöôïc voán hoaù trong ñieàu kieän chính saùch coâng ty laø khoâng taêng tröôûng vaø ñöôïc chieát khaáu baèng tyû suaát voán hoaù theo thò tröôøng , coäng vôùi PVGO, giaù trò hieän taïi cuûa taát caû caùc cô hoäi taêng tröôûng, nhö sau:

PVGO

r

EPSP 1

0 +=


� Tyû soá thu nhaäp treân giaù thò tröôøng do ñoù seõ laø :

−=

00 P

PVGO1r

P

EPS


� Ta thaáy r seõ ñöôïc döï ñoaùn ôû möùc thaáp hôn neáu PVGO laø döông vaø seõ ñöôïc döï ñoaùn cao hôn neáu PVGO laø aâm. Tröôøng hôïp sau thì ít coù khaû naêng hôn vì hieám khi coâng ty bò buoäc phaûi thöïc hieän nhöõng döï aùn coù NPV aâm.


� Laáy laïi ví duï töø coâng ty Fledging Electronic. Baïn coù theå nhôù raèng tyû suaát voán hoaù theo thò tröôøng r cuûa coâng ty Fledging laø 15%. Coâng ty döï kieán seõ chi traû coå töùc laø 5 $ trong naêm ñaàu tieân vaø sau ñoù toác ñoä taêng tröôûng coå töùc ñeàu haøng naêm laø g = 10%. Do ñoù, chuùng ta coù theå duøng moâ hình taêng tröôûng ñeàu haøng naêm ñeå xaùc ñònh giaù coå phaàn cuûa coâng ty Fledging:

3/23/2015

15


$,,

100100150

5

gr

DIVP 1

0 =

−

=

−

=


� Giaû ñònh raèng Fledging coù thu nhaäp treân moãi coå phaàn laø 8,33$, vaäy tyû leä chi traû coå töùc laø :

� Noùi caùch khaùc, coâng ty ñang coù tyû leä lôïi nhuaän giöõ laïi laø = 1,0 – 0,6 = 0,4 hay 40% treân thu nhaäp trong coå phaàn thöôøng.

%... töùc coå traû chi leä Tyû 4060338

005

EPS

DIV

1

1====


� Giaû ñònh raèng tyû soá thu nhaäp treân voán coå phaàn thöôøng cuûa coâng ty Fledging ( ROE) laø 0,25. Ñieàu naøy chöùng toû toác ñoä taêng tröôûng cuûa coâng ty seõ laø :

Toác ñoä taêng tröôûng g = = Tyû leä thu nhaäp giöõ laïi x ROE

= 0,4 x 0,25 = 0,10 = 10%


� Giaù trò thò tröôøng cuûa coâng ty Fledging ñöôïc tính baèng caùch voán hoaù tyû soá thu nhaäp trong coå phaàn thöôøng (EPS) ñoái vôùi tröôøng hôïp coâng ty khoâng coù toác ñoä taêng tröôûng seõ laø :

$,,,

5655150

338

r

EPS1==

3/23/2015

16


� Giaù trò cuûa coå phaàn coâng ty Fledging laø 100$. Söï khaùc bieät laø 44,44$ ñeå traû cho taát caû nhöõng cô hoäi taêng tröôûng cuûa coâng ty.

� Moãi naêm coâng ty Fledging coù tyû leä thu

nhaäp giöõ laïi laø 40% ñeå ñaàu tö vaøo nhöõng taøi saûn môùi. Trong naêm ñaàu tieân, coâng ty Fledging ñaàu tö 3,33$ töông öùng vôùi möùc thöôøng xuyeân ROE laø 25%. Do vaäy, doøng tieàn ñöôïc thieát laäp töø ñaàu tö naøy laø 0,25 x 3,33 = 0,83 $ moãi naêm baét ñaàu töø naêm thöù 2.


� Giaù trò hieän taïi cuûa vieäc ñaàu tö naøy ôû naêm thöù 1 laø :

Vaø nhö vaäy cho naêm thöù 2 : ñaàu tö 3,67$ hay 10% taêng theâm vaøo naêm 1 ( nhôù raèng g=10%):

$,,, 3,33- 1 naêmNPV 222150

830=+=

$,,, 1,1 x 3,33- 2 naêmNPV 442150

830=+=


� Khoaûn thu nhaäp maø coå ñoâng coù theå ñöôïc thanh toaùn bao goàm :

(1) Caùc khoaûn coå töùc tieàn maët haøng naêm neáu coâng ty khoâng coù taêng tröôûng.

(2) Baèng moät cô hoäi ñaàu tö trong töông lai cho moãi naêm vôùi NPV döông. Chuùng ta hieåu raèng yeáu toá caáu thaønh ñaàu tieân taïo neân toång giaù trò cuûa coå phaàn laø:

$,

,,

5655150

338

r

EPS1==


� Cô hoäi ñaàu tö coù giaù trò 2,22$ trong naêm 1 � Cô hoäi thöù hai coù giaù trò 2,22$ x 1,10 =

2,44$ trong naêm 2. � Vaø cô hoäi thöù ba coù giaù trò 2,44$ x 1,10 =

2,69$ trong naêm 3….. � Vaø ñaây chính laø taát caû giaù trò baèng tieàn

cuûa caùc cô hoäi ñaàu tö. Duøng moâ hình DCF ñeå tính giaù trò hieän taïi cuûa toång caùc doøng thu nhaäp trong töông lai naøy vôùi khaû naêng taêng tröôûng ôû möùc 10% thay theá caùch söû duïng doøng thu nhaäp coå töùc nhö sau :

3/23/2015

17


44,44$ ,,

, PVGO

tröôûng taêng hoäicô caùc cuûa taïi hieäntrò Giaù

=

−

=

−

=

=

=

100150

222

gr

NPV1


� Baây giôø chuùng ta kieåm tra laïi taát caû : Giaù coå phaàn-P0

= Giaù trò hieän taïi toång caùc khoaûn thu

nhaäp baèng nhau +

Giaù trò hieän taïi cuûa taát caû caùc cô hoäi taêng tröôûng - PVGO


PVGOr

EPS1+==

= 55,66$ + 44,44$ = 100$


� Taïi sao coå phaàn coâng ty Fledging laø loaïi coå phaàn taêng tröôûng?

=> Khoâng phaûi vì noù ñeàu ñaën ñöôïc khuyeách tröông vôùi quy moâ 10% moãi naêm maø noù ñöôïc xem nhö laø coå phaàn taêng tröôûng bôûi vì giaù trò hieän taïi cuûa taát caû caùc khoaûn ñaàu tö trong töông lai ñaõ taïo ra moät tyû leä ñaùng keå cheânh leäch taêng theâm ( khoaûng 44%) treân giaù trò coå phaàn.

3/23/2015

18

TOÙM LAÏI

� Giaù coå phaàn ôû hieän taïi phaûn aùnh nhöõng mong ñôïi cuûa nhaø ñaàu tö coå phaàn veà nhöõng hoaït ñoäng ñaàu tö cuûa coâng ty ñöôïc thöïc hieän trong töông lai.

� Nhöõng coå phaàn taêng tröôûng ñöôïc baùn ôû möùc giaù cao ( tyû soá giaù thò tröôøng treân thu nhaäp coå phaàn thöôøng (P/E) cao) bôûi vì caùc nhaø ñaàu tö saün loøng traû ngay ôû hieän taïi cho nhöõng thu nhaäp trong töông lai maø hoï mong ñôïi laø seõ toát hôn, nhöõng thu nhaäp toát hôn naøy coù ñöôïc töø nhöõng khoaûn ñaàu tö tieàm naêng trong töông lai maø hieän taïi chöa töøng ñöôïc thöïc hieän.

3.5 XAÙC ÑÒNH GIAÙ TRÒ DOANH NGHIEÄP BAÈNG MOÂ HÌNH DCF

� Caùc nhaø ñaàu tö thöôøng mua vaø baùn caùc coå phaàn laø nhöõng coå phaàn thöôøng. Trong khi caùc coâng ty coù theå mua vaø baùn caû moät doanh nghieäp.

� Moâ hình chieát khaáu doøng tieàn DCF maø chuùng ta ñaõ ñeà caäp trong chöông naøy coù ñöôïc caùc coâng ty söû duïng khi mua baùn caùc coå phaàn hoaëc mua baùn caû moät doanh nghieäp hay khoâng?


� Giaù trò hieän taïi cuûa coå phaàn hay moät doanh nghieäp luoân baèng vôùi doøng thu nhaäp coå töùc trong töông lai cuûa doanh nghieäp vaø ñöôïc chieát khaáu veà hieän taïi vôùi tyû suaát chieát khaáu ñuùng baèng chi phí cô hoäi cuûa vieäc söû duïng voán.

� Coå töùc chæ bao goàm nhöõng khoaûn coå töùc ñöôïc thanh toaùn treân nhöõng coå phaàn hieän höõu.

�


� Moät coâng ty coù theå vaøo moät thôøi ñieåm naøo ñoù trong töông lai quyeát ñònh phaùt haønh theâm moät soá coå phaàn môùi, maø nhöõng coå phaàn naøy sau ñoù seõ ñöôïc quyeàn gia nhaäp vaøo soá nhöõng coå phaàn ñöôïc chia coå töùc trong töông lai.

� Toång giaù trò nhöõng coå phaàn hieän taïi cuûa coâng ty thì ngang baèng vôùi giaù trò chieát khaáu cuûa moät tyû leä naøo ñoù toång thu nhaäp coå töùc trong töông lai , moät tyû leä toång coå töùc maø seõ ñöôïc chi traû cho soá coå phaàn ñang löu haønh ôû hieän taïi.

3/23/2015

19


� Moät caùch tieáp caän khaùc, baïn coù theå giaû ñònh raèng caùc coå ñoâng hieän taïi seõ mua baát kyø moät coå phaàn môùi naøo maø coâng ty phaùt haønh. Trong tröôøng hôïp naøy, caùc coå ñoâng seõ gaùnh taát caû chi phí ñaàu tö töông lai vaø nhaän taát caû nhöõng lôïi nhuaän maø nhöõng vieäc ñaàu tö naøy mang laïi. Doøng tieàn roøng maø caùc coå ñoâng coù ñöôïc sau khi caùc khoaûn ñaàu tö töông lai ñöôïc thöïc hieän ñoâi khi ñöôïc hieåu nhö laø doøng tieàn thöïc ( Free Cash Flow – FCF)


� Caùc coâng ty taêng tröôûng thöôøng ñaàu tö nhieàu hôn ngoaøi nguoàn voán khaáu hao maø hoï coù ñöôïc. Noùi caùch khaùc nhöõng coâng ty naøy thöïc hieän ñaàu tö roøng. Khi thu nhaäp töø lôïi nhuaän vöôït hôn khoaûn ñaàu tö roøng thì doøng tieàn thöïc seõ döông vaø coå töùc thanh toaùn seõ vöôït quaù giaù trò cuûa moãi coå phaàn phaùt haønh môùi. Khi lôïi nhuaän thaáp hôn khoaûn ñaàu tö roøng doøng tieàn thöïc seõ aâm vaø giaù trò coå phaàn môùi seõ lôùn hôn möùc coå töùc ñöôïc traû.


� Neáu caùc coå ñoâng hieän taïi mua taát caû nhöõng coå phaàn môùi maø coâng ty phaùt haønh thì hoï seõ nhaän ñöôïc phaàn thu nhaäp töø khoaûn ñaàu tö thöïc. Giaù trò coâng ty do ñoù coù theå ñöôïc tính nhö sau :

PV ( coâng ty) = PV ( doøng tieàn thöïc) = PV (Thu nhaäp töø lôïi nhuaän – giaù trò ñaàu tö roøng )


� Ví duï : Xaùc ñònh giaù trò coâng ty Icarus Air

Coâng ty Icarus Air coù moät trieäu coå phaàn ñang löu haønh, döï kieán lôïi nhuaän haøng naêm laø 10 trieäu ñoâ la töø nhöõng taøi saûn hieän haønh. Taát caû lôïi nhuaän seõ ñöôïc thanh toaùn döôùi daïng coå töùc.

3/23/2015

20


� Thu nhaäp treân moãi coå phaàn thöôøng = = Coå töùc ñöôïc chia cho moãi coå phaàn thöôøng :

thöôøng phaàncoå / lañoâ10thöôøngphaàncoåtrieäu1

ñoâlatrieäu10 DIV EPS

=

===


� Neáu chi phí söû duïng voán cuûa nhaø ñaàu tö laø 10% thì giaù trò coå phaàn cuûa coâng ty ôû hieän taïi laø:

$,

100100

10

r

EPS

r

DIVP 11

0 ====


� Giaû ñònh raèng vaøo naêm keá tieáp coâng ty Icarus coù keá hoaïch khuyeách tröông gaáp ñoâi quy moâ voán cuûa mình vaø phaùt haønh theâm 1 trieäu coå phaàn vôùi meänh giaù moät coå phaàn laø 100$. Vaäy baét ñaàu töø naêm 2 thu nhaäp cuûa coâng ty laø 20 trieäu ñoâla haøng naêm vaø taát caû ñöôïc thanh toaùn döôùi daïng coå töùc cho 20 trieäu coå phaàn thöôøng.


� Vaäy giaù trò coå phaàn cuûa coâng ty Icarus Air ôû hieän taïi seõ laø bao nhieâu?

� Caùc coå ñoâng seõ thanh toaùn cho soá voán ñaàu tö caàn thieát baèng vieäc chaáp nhaän mua toaøn boä caùc coå phaàn môùi maø coâng ty seõ phaùt haønh. Trong tröôøng hôïp naøy caùc coå ñoâng seõ nhaän ñöôïc phaàn thu nhaäp boå sung sau khi ñaõ tröø ñi chi phí cho vieäc thöïc hieän ñaàu tö:

3/23/2015

21


Naêm 1

Naêm 2

Naêm 3

Naêm 4

Naêm n

Toång thu nhaäp

Tröø khoaûn ñaàu tö Doøng tieàn thöïc

10

-100 -90

20 20

20 20

20 20

… …


� Baây giôø chuùng ta seõ chieát khaáu doøng tieàn thöïc ôû möùc laõi suaát chieát khaáu laø 10%: ...

....++++=

43211

20

11

20

11

20

11

90PV

$trieäu),

(,.

100100

20

11

1

11

90PV =+=

Caû 2 caùch tieáp caän ñeàu cho ra chính xaùc cuøng moät caâu traû lôøi.


� Ñònh giaù moät coâng ty coù moái quan heä phuï thuoäc – coâng ty con


Business

Chuong 3 2.002