de kredietcrisis doorgelicht

50 actuele vragen

over sparen en beleggen

Thierry Debels

De kredietcrisisdoorgelicht

HoutekietAntwerpen / Amsterdam

50 actuele vragenover sparen en beleggen

Copyright © Thierry Debels / Uitgeverij Houtekiet, 2009

Uitgeverij Houtekiet, Vrijheidstraat 33, b-2000 Antwerpeninfo@houtekiet.comwww.houtekiet.com

Omslag Isabelle Van LaerhovenOmslagfoto © ???

Zetwerk Intertext, Antwerpen

isbn 978 90 8924 060 6

d 2009 4765 5

nur 740 ???

Niets uit deze uitgave mag worden verveelvoudigd en/ofopenbaar gemaakt door middel van druk, fotokopie of opwelke andere wijze ook, zonder voorafgaande schriftelijke

toestemming van de uitgever.No part of this book may be reproduced in any form, by

print, photoprint, microfilm or any other means, withoutwritten permission of the publisher.

5

Inhoud

Voorwoord 9

Inleiding 11

1 Is paniek goed? 13

2 Wat betekent het als ik meer rendement

op een financieel product krijg? 16

3 Welke informatie mag ik geloven

als het over sparen en beleggen gaat? 18

4 Welke informatie mag ik geloven als

het over sparen en beleggen gaat (bis)? 20

5 Brengen aandelen gemiddeld 7% per jaar op? 23

6 Wat is de beurs eigenlijk? 25

7 Is de beurs er wel voor de particuliere belegger? 28

8 Waarom kiezen overheden voor

spaarders en tegen beleggers? 30

9 Wat zijn de voorwaarden om te

genieten van de depositogarantie? 33

10 Zijn beursintroducties interessant? 36

11 Waarom mag ik geen rekening

houden met (externe) koersdoelen 38

12 Waarom mogen beleggers geen

gestructureerde fondsen kopen? 42

6

13 Waarom zijn geldmarktfondsen

geen alternatief voor spaarrekeningen? 45

14 Waarom is Ethias eigenlijk

in de problemen gekomen? 48

15 Zijn de economische modellen nog betrouwbaar? 52

16 Wat is de invloed van carry

trades op de kredietcrisis? 54

17 Is de regeling in verband met de

‘Fortis-coupon’ wel wettelijk? 56

18 Waarom zijn mensen eigenlijk

niet geschikt om te beleggen 59

19 Wat is het belangrijkste wat

ik moet weten over aandelen? 62

20 Is het ‘beursspel’ eigenlijk wel eerlijk? 64

21 Wanneer moet je in de

aandelenbeurs stappen? 66

22 Waarom staan particuliere beleggers

zo huiverachtig om hun portefeuille

te beschermen met putopties? 69

23 Waarom is een sectorgebonden

beleggingsstrategie gevaarlijk? 71

24 Welke strategie is de beste om te beleggen? 73

25 Waarom biedt actief beheer bij

fondsen geen toegevoegde waarde? 75

26 Waarom is het beter om niet online te beleggen? 78

27 Kan je als belegger iets met de

intrinsieke waarde van een aandeel? 81

28 Zijn holdings geen uitweg in een berenmarkt? 83

7

29 Wat kan de theorie van fractalen

me leren over beleggen? 86

30 In welke berenmarkt zitten we eigenlijk? 89

31 Heeft Warren Buffett de waarheid in pacht? 91

32 Wat is de waarde van adviezen van goeroes? 93

33 Wat is de waarde van de

adviezen van analisten? 96

34 Zijn scheepscertificaten een goed alternatief? 99

35 Moet ik de insiders volgens? 104

36 Waarom moeten beleggers voorzichtig

zijn met acroniemen? 106

37 Waarom mogen we geen al te hoge dunk hebben van

de ratings van de kredietagentschappen? 109

38 Wie mag ik wel geloven

als het over beleggen gaat? 111

39 Wat is de toegevoegde waarde

van hefboomfondsen? 113

40 Waarom houden beleggers

de verkeerde parameters in de gaten? 115

41 Waarom lijken alle ongelukkige

beleggers op elkaar? 117

42 Waarom is het goud geen

echte veilige haven gebleken? 120

43 Waarom vind je op beleggersfora

vaak uiterst relevante informatie? 122

44 Wat is het meest misbruikte argument

om beleggers naar aandelen te loodsen? 125

45 Waarom vormen fondsen met kapitaalgarantie geen

alternatief voor vastrentende producten? 128

8

46 Waarom moeten beleggers zich verre

houden van gestructureerde producten 130

47 Waarom zijn ‘reverse exchangeables’

geen interessante financiële producten? 132

48 Hoe komt het dat een product dat

meer dan 4% biedt risicovol is? 134

49 Hoe groot is het systeemrisico? 137

50 Hoe zien de komende jaren eruit

voor spaarders en beleggers? 139

Besluit 141

Best of books 145

9

Voorwoord

Peter Van Maldegem

10

11

Inleiding

Toen ik op 1 november 2008 op de Boekenbeurs mijn laatste

boek signeerde, kwam er een man naar me toe. Hij wilde me

persoonlijk bedanken, vertelde hij me. Ik vroeg waarom. “Om-

dat u me veel geld heeft doen besparen,” zei hij fluisterend.

Meestal worden ‘experts’, ‘analisten’ of ‘beursspecialisten’

in het zonnetje gezet omdat ze aandelen hebben aangeraden

die het nadien goed deden. Ik heb altijd een andere benade-

ring gevolgd. Sinds mijn eerste boek (Emotionele intelligen-tie op de beurs) wil ik lezers iets bijbrengen. Vooral over zich-

zelf. Een schrijver is een leraar zonder krijtje.

Ondertussen waren ook de vrouw en de twee kinderen van

de man bij me komen staan. Hij vertelde me dat hij mijn vori-

ge boek had gekocht en gelezen. “Net op tijd,” glunderde hij.

Hij verwees naar Wat de belegger zeker moet weten, dat in

het najaar van 2007 verschenen was.

“In het eerste hoofdstuk heeft u een overzicht gegeven van

de ergste beurscrashes van de laatste decennia,” vertelde de

man, “en dat heeft me aan het denken gezet.” Ik vertelde hem

dat dit inderdaad mijn bedoeling was. Hij had besloten om op

dat moment geen aandelen te kopen. “Welke aandelen had u

toen in gedachte?” vroeg ik de man. Hij antwoordde dat alle

analisten toen positief waren over de financiële aandelen:

Dexia, Fortis en kbc.

“Dus, mijnheer Debels, nogmaals bedankt. En is dat uw

12

nieuwste boek?” Hij nam een exemplaar van 50 praktische vra-gen over beleggen op en bestudeerde het. “Kan u onmiddel-

lijk drie exemplaren signeren?” Uiteraard kon dat.

Ik merkte tijdens het signeren, het leukste moment van

het schrijfproces, dat de vrouw van mijn lezer er gelukkig bijl-

iep. Of dat iets met de wijze beleggingsbeslissing van haar man

te maken had, is moeilijk uit te maken. “Ja,” vertelde mijn

lezer. “Eén boek is voor mij. En de andere twee geef ik aan

goede vrienden cadeau. Ik wil dat ze uw ideeën leren kennen.”

De Boekenbeurs editie 2008 was voor mij alvast geslaagd.

Een mooier compliment voor een auteur bestaat niet.

13

1Is paniek goed?

Je leest vaak dat paniek in financiële zaken niet goed is. De

beurzen zakken en experts raden aan om het hoofd koel te

houden. Terecht? Eigenlijk niet. Eigenlijk is een beetje paniek

goed en is de eerste die in paniek raakt vaak de slimste. Noem

het maar ‘rationele paniek’.

Laten we even de chronologie schetsen van de slopende

beursval van de laatste tijd. Toen de beurs in mei 2007 op zijn

hoogste punt stond, was er uiteraard niemand die panikeerde.

Integendeel. De eerste echte paniek brak uit in het weekend

van 13 september 2008 toen de Amerikaanse regering besliste

om Lehman Brothers niet te redden. Diegenen die toen als

eersten terecht panikeerden, konden nog een deel van de al

gehavende meubelen redden.

Een gelijkaardig verhaal zien we bij Fortis. De grootste pa-

niek brak uit toen het aandeel geschorst werd in de week na

4 oktober. Beleggers die eerder panikeerden konden verkopen

voor 5 euro. De anderen, zij die ‘het hoofd koel hielden’ op

aanraden van de analiste, voor 1 euro.

De beste illustratie van mijn stelling dat paniek goed is, op

voorwaarde dat je als eerste panikeert, zie je bij een bank run.

Spaarders die als eersten hun geld afhalen van de bank zijn

14

de slimsten. Dat is overigens ook de stelling van Henriëtte Prast.

“Spaarders die geld van hun rekening halen zodra het gerucht

gaat dat de bank in de problemen is, zijn niet in paniek. Zij

zijn juist heel rationeel bezig.”

Prast bouwt verder op de ideeën van socioloog Bob Merton:

“Mertons conclusie wist dan ook dat mensen die het hoofd

koel houden en niet geloven in geruchten over de vermeende

ziekte van een bank, volledig rationeel handelen als ze hun

geld er zo snel mogelijk weg halen. Want hier geldt ‘wie eerst

komt, wie eerst maalt’”.

“Hoezo blinde paniek, hoezo massapsychose?” vraagt Prast

zich terecht af. “Wie zijn geld niet weghaalt in zo’n situatie,

die is pas blind.” Rationele paniek dus. De reden wordt gege-

ven door docent Koen Schoors, een van de weinige wijze stem-

men tijdens de kredietcrisis. In een interview met Het LaatsteNieuws geeft hij aan dat “elk banksysteem inherent onstabiel

is. Als je alle bankdeposito’s optelt, heb je meer geld dan er

biljetten voorradig zijn. Geld is niet ophaalbaar. Nergens. Als

er dus meer dan een derde van de klanten naar de bank loopt,

omdat ze vrezen dat de bank failliet gaat, dan gaat ze ook

failliet. Geen enkele bank is volledig veilig.”

Een paar maanden voor dit interview met Schoors, meer

bepaald op 15 mei 2008, schreef Cash over Kaupthing Bank:

“Geen paniek.” Cash schreef het stuk nadat het in de maan-

den daarvoor veel vragen kreeg over de financiële toestand

van de bank. “We denken echter dat de kans op een faillisse-

ment en het verlies van spaargeld heel klein is.” Enkele maan-

den later was Kaupthing de facto failliet.

Cash vindt dat de markt de toestand bij Kaupthing op dat

ogenblik “veel te negatief en met te weinig kennis van zaken

heeft ingeschat”. De analisten van Cash zijn dus veel slimmer

dan de markt?

Meer zelfs: de analisten van Cash verdedigden de bank met

vuur. Als ze de kosten-inkomstenratio bekijken, concluderen

15

ze dat Kaupthing een zilveren plak verdient. Enkel Santander

doet beter in heel Europa.

Zelfs de fameuze tier one ratio (kernkapitaal dus) ligt volgens

Cash met 9,6% op een “prima niveau”. Meer nog: “Kaupthing

kan met de netto-opbrengsten alle kosten dekken en de depo-

sito’s zorgen voor de helft van haar financiering.” Kortom,

geen paniek. Centjes bij de bank laten. Bij Kaupthing welte-

verstaan.

16

2Wat betekent het als ik meer rendementop een financieel product krijg?

Laten we even verdergaan met het verhaal over Kaupthing om-

dat het zo dramatisch is. Na Max Fisher dacht wellicht nie-

mand dat spaarders in de problemen zouden komen bij een

bank.

Bij Kaupthing kon je op de spaarrekening Edge 4,25 + 2%

vangen, althans voordat de tegoeden van de bank bevroren

werden. Cynici zien hier een verband tussen en de oorsprong

van de bank, IJsland meer bepaald.

In het beste geval kreeg je op jaarbasis dus 6,25% op een

gewone spaarrekening. Dat lijkt erg veel voor een gewone

spaarrekening en dat is het ook. Zeker als je weet dat een risico-

vrije staatsbon op 7 jaar zowat 4% bruto opleverde. Hoe kan je

dan als bank meer dan twee procentpunt meer rente geven

op een financieel instrument dat bovendien door de spaarder

onmiddellijk opvraagbaar is?

In de economie – en de politiek – geldt de onverbiddelijke

regel dat er geen gratis maaltijd bestaat. There is no such athing as a free lunch. Er is dus altijd wel iemand die betaalt

voor die maaltijd. Dé vraag is natuurlijk wie? Ondertussen ken-

nen we het antwoord.

17

De vergoeding op een financieel instrument waarbij je

spaargeld voor een lange termijn vastlegt – bijvoorbeeld 7 jaar

– moet in principe hoger zijn dan de vergoeding die je krijgt

op soortgelijke instrumenten op kortere termijn. Slechts in

uitzonderlijke economische omstandigheden geldt deze re-

gel niet.

Dat was de belangrijkste indicatie om aan te nemen dat er

iets niet klopte aan deze Edge-rekening. Ondanks de geruststel-

lende analyse van de redacteurs van Cash.

“Gedupeerde spaarders hebben er op diverse internetfora al

op gewezen: consumentenorganisatie Test-Aankoop heeft de

afgelopen tijd zijn steentje bijgedragen aan de populariteit

van de hoogrentende Kaupthing Edge-rekening, waarvan de

spaartegoeden nu geblokkeerd zijn,” schreef De Standaard te-

recht op 15 oktober 2008.

Test-Aankoop pareerde de aanval door te stellen dat de orga-

nisatie herhaaldelijk gewaarschuwd had voor mogelijke finan-

ciële problemen bij de IJslandse bank. Maar dat is een beetje

goedkoop. Test-Aankoop zou immers moeten weten dat een

deel van het spaarders- en beleggerspubliek steevast op zoek

is naar de hoogste spaarrente, net zoals een deel van de ko-

pers steevast op zoek is naar de laagste prijs. Trouwens, tot

net voor de bevriezing van de spaargelden van Kaupthing, werd

de Edge-rekening door Test-Aankoop voorgesteld als de beste

keuze voor onelinerspaarders. En overigens niet alleen door

Test Aankoop.

18

3Welke informatie mag ik gelovenals het over sparen en beleggen gaat?

Ik zou graag schrijven dat u te allen tijde en in alle omstandig-

heden een aantal bronnen mag geloven. Zo zou het handig en

nuttig zijn dat u Paul D’Hoore altijd mag geloven.

Dat is handig omdat hij veel mensen tegelijk bereikt en

omdat de voormalige sportjournalist van de vrt probeert de

taal van de man in de straat te gebruiken. Zijn belangrijkste

troef overigens. De boodschap “176% hoger” op de cover van

zijn voorlaatste boek, gepubliceerd toen de beurs op zijn hoog-

ste punt stond, is hiervan een illustratie: het sprak veel spaar-

ders en beleggers aan en het was duidelijk. Alleen was de bood-

schap verkeerd. Dus Paul D’Hoore valt spijtig genoeg af.

Misschien is een zakenkrant zoals De Tijd een betere bron

van objectieve en neutrale informatie. Die indruk bestaat toch.

Laten we dit even toetsen. In een verslag over de economie

van IJsland van 13 mei 2008, wordt de gedelegeerd bestuur-

der van Kaupthing Bank, Hreidar Mar Sigurdson, aan het

woord gelaten: “Het eerste kwartaal van 2008 was ons beste in

omzetgroei, met 70.000 klanten.” Volgens de topman van de

bank was Kaupthing bovendien de meest solide bank ter we-

reld: “In liquiditeit en solvabiliteit horen we tot de beste ter

wereld.”

19

Sigurdson legt ook uit dat het bedrijfsmodel van Kaupthing

eenvoudig is en bovendien werkt: ‘We lenen het uit aan ande-

re banken tegen nog hogere tarieven.” Daarom kan Kaupthing

dus die hoge rentevoeten betalen aan Belgische spaarders.

Op dezelfde pagina van die krant vinden we onderaan links

een stukje met als titel: ‘Kaupthing Edge biedt beste spaarren-

te in België’. Neen. Het gaat niet om reclame. In het stukje

wordt algemeen directeur van Kaupthing België, Stéfan Rich-

ter, aan het woord gelaten om de Edge te promoten.

Lezers van De Tijd zijn over het algemeen doorgestudeerde

mensen die wel een en ander van sparen en beleggen afwe-

ten. Het verhaal over Kaupthing dat die dag door De Tijd werd

geschetst klinkt aannemelijk. Meer zelfs: het klinkt overtui-

gend. De conclusie was immers dat Kaupthing een solide bank

is die spaarders de hoogste rente bood en tegelijk geld verdien-

de door die tegoeden aan andere banken uit te lenen. Eigen-

lijk was iedereen die bleef sparen bij een Belgische grootbank

aan 2% een grote dommerik.

20

4Welke informatie mag ik geloven alshet over sparen en beleggen gaat (bis)?

De informatie die u wel mag geloven als spaarder en belegger

is de objectieve, harde en niet geïnterpreteerde informatie.

Dat is uiteraard niet evident omdat we zo gewoon zijn dat er

iemand – een ‘expert’ – deze koude cijfers voor ons interpre-

teert. Misschien zijn spaarders en beleggers gewoon een beetje

lui en moeten ze zelf leren interpreteren.

Laten we een illustratie hiervan geven. Daarnet schreef ik

dat spaarders uit de verslaggeving in De Tijd de valse indruk

kregen dat de spaarrekening Edge van Kaupthing wel iets voor

hen was. Maar het ging om een interview met de toplui van

de bank. Uiteraard dat ze reclame maken voor hun onderne-

ming en producten. Aan een kapper vraagt u toch ook niet of

uw haar wel geknipt moet worden?

In De Tijd staat wel degelijk informatie die u nodig hebt

om uw beleggingsbeslissingen te nemen. Soms is de informa-

tie zo overduidelijk aanwezig dat je jezelf wel voor de kop slaat

dat je het toen niet gezien hebt. Laten we even de eerste blad-

zijde van het katern ‘Geld & Beleggen” nemen van 11 oktober

2007. De beurs heeft dan al enkele maanden de piek achter

zich. Je vindt die pagina overigens terug op de website van de

krant.

21

In de linkerkolom zien we de gewoonlijke beurscijfers: de

Bel20 is de voorbije 7 dagen opnieuw steil omhoog gegaan

van 4375 naar 4510 punten. Het niveau ligt wel onder het hoog-

ste punt dat eerder dat jaar bereikt werd. Geen vuiltje aan de

lucht dus op dat moment. Ogenschijnlijk. De meeste analis-

ten verwachten dat de Bel weldra door de grens van 5000 pun-

ten zal breken. De Dow staat op dat ogenblik op 14000 pun-

ten.

Het belangrijkste artikel staat boven op diezelfde bladzijde:

Valse start resultatenregen stopt recordreeks Dow Jones. De

grafiek die gebruikt wordt om het artikel te illustreren is wel-

licht de belangrijkste grafiek die dat jaar gepubliceerd werd.

Bij beleggers die deze te zien kregen, zouden op dat moment

minstens drie alarmsignalen moeten afgaan. Een sirene, een

zwaailicht en een stoel die zo wild begint te schudden dat de

gebruiker ervan op de grond valt.

De grafiek geeft de evolutie weer van de winstgroei van de

s&p 500-bedrijven sinds 2003. Vanaf het derde kwartaal van

2006 zet de winstgroei een duizelingwekkende daling in. De

Vertigo in Walibi is er klein bier mee. In het derde kwartaal

van 2007 bereikt de winstgroei 0,1%. Een jaar daarvoor was de

winstgroei nog 17%.

Volgens John Butters van Thomson Financial zal “winst-

groei in het derde kwartaal waarschijnlijk voor het eerst in

vijf jaar negatief zijn”. Dat komt omdat de twee winstwaar-

schuwingen van Valero en Chevron nog niet meegerekend

waren. Sirene!

Aandelen zijn immers niets anders dat de huidige waarde

van toekomstige winsten en beleggers rekenen steevast op

winstgroei. Als deze wegvalt of negatief wordt, ploffen aande-

len als bakstenen naar beneden. Wat ook gebeurd is.

Het verhaal in het artikel staat dan ook in schril contrast

met de grafieken van de beursindexen in de linkerkolom. Maar

dat is het verleden. Winstgroei is de toekomst. Soms is het

22

verhaal zo duidelijk dat het niet anders kan dan dat beleggers

de informatie gewoon niet willen weten. Een mooie illustra-

tie van de cognitieve dissonantie theorie, die stelt dat tegen-

strijdige feiten de geest dwingen om nieuwe ideeën of gedach-

ten te onderzoeken, of om de aanwezige overtuiging aan te

passen, dus om de hoeveelheid dissonantie (tegenstrijdigheid)

tussen cognities te verminderen

23

5Brengen aandelen gemiddeld 7% per jaar op?

Er is een grapje dat stelt dat een volwassen man kan verdrin-

ken in een rivier die gemiddeld vijftig centimeter diep is. Grap-

jes bevatten – vaak – een kern van waarheid. Met statistiek

kan je trouwens alles bewijzen.

Hetzelfde fenomeen speelt als je hoort dat aandelen supe-

rieur zijn aan obligaties of cash omdat het langetermijnren-

dement gemiddeld 7% bedraagt. Dat gemiddelde klopt mis-

schien. Maar de verschillen tussen de goede (of stierenmarkten)

en slechte (of berenmarkten) periodes zijn enorm.

Laten we dit eens bekijken voor de Amerikaanse aandelen-

markt: de s&p 500 (Tabel 1, volgende pagina ).

Deze tabel is uiterst leerrijk. Een eerste vaststelling is dat het

gemiddelde rendement van aandelen inderdaad zowat 7% is.

Tot zover klopt de algemeen verspreide wijsheid of conventio-nal wisdom over aandelen.

Alleen is dat rendement zeer ongelijk verdeeld. Iemand die

pakweg in 1966 is beginnen beleggen en in 1982 ontmoedigd

de handschoen in de ring geworpen heeft, heeft niets verdiend.

Integendeel, zijn netto jaarlijks rendement was zelfs negatief

(-1,5%). Cash was toen een betere oplossing. En 16 jaar is toch

24

al een behoorlijk lange periode. Zeker als je regelmatig hoort

vertellen dat je op een periode van 10 jaar geen negatief rende-

ment op aandelen kan halen. Wellicht grijpen de ‘adviseurs’

terug naar de merkwaardige stierenmarkt van 1982 tot 2000.

Toen werd een jaarlijks rendement gehaald van 14,8%. Wat

die experts niet weten (erg) of niet willen vertellen (nog erger)

is dat we die stierenmarkt in 2000 definitief afgesloten heb-

ben.

1802-1815 13 2,8% 1815-1835 20 9,6%

1835-1843 8 -1,1% 1843-1853 10 12,5%

1853-1861 8 -2,8% 1861-1881 20 11,5%

1881-1896 15 3,7% 1896-1906 10 11,5%

1906-1921 15 -1,9% 1921-1929 8 24,8%

1929-1949 20 1,2% 1949-1966 17 14,1%

1966-1982 16 -1,5% 1982-2000 18 14,8%

Gemid. 14 00000,,,,,11111%%%%% 15 1414141414,,,,,11111%%%%%

Bron: Bank Delen en Sam Adams

Tabel 1: Berenmarkt versus stierenmarkt (s&p 500)

seculaire

berenmarkt

seculaire

stierenmarktper

io

de i

n j

ar

en

ja

ar

lijk

s r

eëel

ren

dem

en

t

per

io

de i

n j

ar

en

ja

ar

lijk

s r

eëel

ren

dem

en

t

25

6Wat is de beurs eigenlijk?

Je kan de aandelenbeurs vergelijken met een enorme verdis-

conteringsmachine. Verdisconteren betekent oorspronkelijk

dat je wissels (een beetje te vergelijken met cheques) voor de

vervaldag aanbiedt aan een financiële instelling en dat je er

een lagere prijs voor krijgt. Een wissel van 10.000 euro die een

jaar later vervalt is nu bijvoorbeeld 9.500 euro waard.

Dat is logisch omdat je dat geld op dat moment zelf kan

sparen tot aan de vervaldag van de wissel. Verdisconteren bete-

kent in algemene termen dus een toekomstige som of reeks

bedragen naar vandaag terugbrengen.

Wat heeft dit nu met een aandeel of de aandelenbeurs te

maken? Op de beurs komen verschillende partijen samen die

een verschillende mening hebben over de toekomst. Logisch.

Anders heb je geen transactie. Bij elke transactie heb je een

koper en een verkoper die er per definitie een tegengestelde

mening op aanhouden.

Op de beurs worden dus de meningen van alle partijen sa-

mengeteld of geglobaliseerd en komt een bepaald beeld tot

stand. De toekomst van alle aandelen wordt er dus op elk mo-

ment gekristalliseerd.

Is de beurs een perfecte verdisconteringsmachine? Uiter-

26

aard niet. Er wordt overdreven. In positieve zin. Dat noemen

we zeepbellen. En in negatieve zin, maar daar zijn geen ter-

men voor. Negatieve zeepbellen dus. In technische termen

hebben we het over under- en overshooting.

Het overwicht van de ene groep (de optimisten of stieren )

ten opzichte van een andere groep (de pessimisten of beren)

maakt dat de beurs stijgt of daalt. Het verschil tussen beide

groepen hoeft niet eens zo groot te zijn om een groot verschil

te maken. De meeste beleggers doen in principe immers niets.

Behalve sommige particuliere beleggers die steevast op het

laagste punt van de beurs verkopen.

Toch is de beurs een vrij behoorlijke ‘machine’. De reden

hiervoor is dat het over geld gaat. Het grote verschil tussen eco-

nomie en psychologie bijvoorbeeld is dat psychologen naar de

mening van mensen vragen. Interessant uiteraard. Maar waar-

deloos en vooral: onbetrouwbaar. Tussen zeggen en doen gaapt

er immers een enorme kloof. En bovendien, zoals Clint Eastwood

ooit zei: “Een opinie is zoals een aars. Iedereen heeft er een.”

Economie hecht weinig waarde aan opinies. Hij kijkt naar

daden. Zo is de beurs het resultaat van concrete daden die, en

dat maakt het uiterst interessant, in geld gewaardeerd worden.

Dat veel mensen ‘de beurs niet begrijpen’ heeft rechtstreeks

te maken met dit principe van verdisconteren. De beurs loopt

immers per definitie voorop en heeft weinig te maken met de

wereld zoals ze er vandaag uitziet. Beleggers kijken vooruit.

Of correcter gesteld: ze proberen vooruit te kijken. En aange-

zien er hiermee veel geld verdiend of verloren kan worden, is

die oefening verre van vrijblijvend.

De vaak naar voren gebrachte en correcte stelling dat de

trend je vriend is – the trend is your friend – is een direct

gevolg hiervan. Je kan misschien wel vinden dat de beurs het

bij het verkeerde eind heeft. Als de trend positief is, heeft het

in eerste instantie geen enkele zin om hier tegenin te gaan.

En omgekeerd natuurlijk, zoals we de laatste maanden kon-

den zien.

27

7Is de beurs er wel voor de particuliere belegger?

De beurs is er natuurlijk niet voor de particuliere belegger.

Dat merk je het best bij beursintroducties (zie ook de andere

vragen hierover). De beurs is er voor ondernemingen om vers

kapitaal op te halen.

Wanneer komen deze bedrijven naar de beurs? Als het sen-

timent onder beleggers goed is. De laatste jaren waren er dan

ook weinig ipo’s of Initial Public Offerings, beursintroducties

dus. Dat is een zogeheten koude periode. Op het moment van

de internetgekte in 1999 en begin 2000 volgde de ene ipo de

andere op. Het ging duidelijk om een warme periode. Zeg maar

een ronduit hete periode.

Tabel 2. Het verschil tussen een koude en warme periode

koude periode warme periode

Beperkt aantal ipos Groot aantal ipos

Beursintroducties komen Concentratie inuit verschillende sectoren bepaalde sectoren

De ipo is eerder omvangrijk Kleinere uitgiftes

Bron: Helwege en Liang

28

Waarom komen veel bedrijven naar de beurs tijdens een war-

me periode? Bedrijfsleiders maken dan misbruik van het irra-

tionele gedrag van beleggers. Tijdens de dotcomgekte kon een

entrepreneur bij wijze van spreken elk bedrijf naar de beurs

brengen dat maar zijdelings iets te maken had met internet.

Ook waren de bedrijven typisch klein en waren de ipo’s in de

periode 1999 tot begin 2000 vooral geconcentreerd in de sec-

tor van hightechbedrijven. De prestaties nadien waren uiter-

aard bedroevend.

Helwege en Liang onderzochten de prestaties van aandelen

van gelijkaardige bedrijven die in twee verschillende perio-

des naar de beurs werden gebracht. Het ging om 575 bedrij-

ven van het extreem warme jaar 1983 en 162 ondernemingen

in het koude 1988.

Belangrijk is de teleurstellende prestatie op lange termijn

van aandelen van bedrijven die in een warme periode naar de

beurs gingen. Op drie jaar presteren deze aandelen 18% slech-ter dan de index.

Kortom, beleggers moeten altijd in het achterhoofd hou-

den dat ze door aandelen te kopen een dienst bewijzen aan de

eigenaars van dat bedrijf. Dat ze zelf een aardige return kun-

nen halen en mooi dividend kunnen opstrijken is mooi mee-

genomen. Maar ook niet meer dan dat.

29

8Waarom kiezen overheden voorspaarders en tegen beleggers?

In de herfst van 2008 bestond het terechte gevoel dat de eerste

helft van de kredietcrisis achter de rug was. Ik vond het toen

tijd om een evaluatie te maken. In de krant De Standaard gaf

ik de raad aan particuliere beleggers om aandelenbeleggingen

voor de komende jaren te vergeten.

“Beweer ik dat de return van aandelen de komende ja-ren negatief zal zijn? Helemaal niet. Het is best moge-lijk dat het vandaag hét moment is om aandelen goed-koop in te slaan. Alleen: dat argument heb ik in maart2003 van zelfverklaarde ‘experts’ ook al eens gehoord.”

Beleggers moeten volgens diezelfde experts enkel ‘spelen’ met

geld dat ze de komende jaren niet nodig hebben en waarop ze

verliezen moeiteloos kunnen slikken. Onzin. De meeste parti-

culiere beleggers beleggen in aandelen vanuit het perspectief

om een hoger rendement te halen.

Beleggers moeten van de beurs wegblijven omdat de spel-

regels tijdens het spelen grondig veranderd zijn. Er is wereld-

wijd door overheden een keuze gemaakt om te kiezen voor de

30

spaarder en tegen de belegger. Dat is uiteraard het duidelijkst

zichtbaar bij Fortis. Maar ook bij andere financiële instellin-

gen zoals ing is hetzelfde proces inherent aanwezig.

Sinds 2002 schrijf ik over de financiële markten. Al in mijn

allereerste boek Emotionele intelligentie op de beurs geef ik

particuliere beleggers praktische tips mee waardoor ze zich-

zelf kunnen beschermen tegen hun eigen contraproductief

gedrag. Ik heb ondertussen al minstens 100 keer geschreven

dat ze aandelen die zakken onherroepelijk moeten verkopen.

Ik heb tientallen keren geschreven dat ze niet mogen ‘mid-

delen’. Dit wil zeggen dat ze geen aandelen mogen bijkopen

die in waarde gezakt zijn om de gemiddelde aankoopkoers te

verlagen. Toch hebben tienduizenden beleggers exact dat ge-

daan toen ze intekenden op de kapitaalverhogingen bij Fortis

tegen 15 en 10 euro per aandeel.

Mijn voorlaatste boek Wat de belegger zeker moet wetenbegon ik met een hoofdstuk over de 10 ergste beursdalingen

van de laatste decennia. In mijn laatste boek 50 praktischevragen over beleggen beweer ik dat aandelen het niet altijd

beter doen dan obligaties – zelfs over een periode van 10, 20

of 30 jaar.

“Beste belegger: luister niet naar analisten die bewe-ren dat het koersdoel van aandeel X zoveel euro be-draagt. De analisten weten het ook niet. Als de over-heid bovendien in het spel tussenbeide komt en de re-gels drastisch wijzigt, is geen enkele waarderingsme-thode meer van toepassing.”

Wat raad ik dan wel aan? De allereerste en belangrijkste regel

van een spaarder en belegger is het behoud van kapitaal. Ver-

geet dus die nonsens van bereidheid om geld te verliezen. Ka-

pitaalbehoud is primordiaal. Binnen het kader dat de overhe-

den wereldwijd gekozen hebben om spaarders te allen prijze

te redden, is een keuze gemaakt tegen de aandeelhouders.

31

De enige haalbare oplossing is dus geld op een spaarboekje

te zetten. Ik hoor de ‘experts’ nu al fulmineren. Beleggers heb-

ben een verlies van 50 procent – alleen al dit jaar – en als ze

dat geld nu op een rekening zetten, verliezen ze de mogelijk-

heid om dat verlies de komende jaren te compenseren. Dat

klopt. En nogmaals, het is best mogelijk dat aandelen het de

komende maanden en jaren opnieuw beter zullen doen. Ster-

ker, slechter kan bijna niet.

Maar beleggers moeten uitmaken of ze in dit vervalste spel

nog willen meespelen. Aandelen zijn de facto opties gewor-

den. Goede huisvaders die vandaag correct willen beleggen in

goedehuisvaderaandelen zijn eigenlijk tegen hun zin specu-

lanten geworden die financiële instrumenten in portefeuille

hebben die er niet in thuishoren.

De volatiliteit of beweeglijkheid van aandelen is extreem

geworden. Bij sommige aandelen – Fortis, gm – is het aandelen-

karakter verdwenen en is de titel verworden tot respectieve-

lijk een gok op de afloop van een hoopje rommelkredieten of

de overleving van het bedrijf. Welke langetermijnbelegger wil

dit?

Ik heb me willens nillens neergelegd bij de roof van Fortis

en voel mee met de woede van de half miljoen bestolen Fortis-

aandeelhouders. Ik heb me neergelegd bij de voorkeursbehan-

deling van Dexia en Ethias.

Ik sluit me namelijk aan bij de keynesiaanse traditie dat

een economist moet zoeken naar praktische en haalbare oplos-

singen om de werking van de vrije markt te vrijwaren. Inmen-

ging van de staat hoort daar bij. De rol van een rechtgeaarde

economist is de bewaarengel te zijn van de ‘mogelijkheid van

beschaving’ zoals Keynes schreef. Alleen kan ik echt niet aan-

vaarden dat er een keuze gemaakt is tegen de aandeelhou-

ders.

32

9Wat zijn de voorwaarden om tegenieten van de depositogarantie?

Naar aanleiding van de kredietcrisis werd de depositogarantie

opgetrokken van 20.000 naar 100.000 euro. Terecht uiteraard.

Het bedrag van 20.000 euro was immers belachelijk laag en

bovendien het strikte minimum dat Europa van de individuele

landen geëist had in het kader van de Europese regelgeving.

Dat spaarders en beleggers veel twijfels en vraagtekens

hebben is meestal te begrijpen. De financiële wereld is nu een-

maal complex en je moet al een financieel expert zijn om door

de bomen het bos nog te kunnen zien. Maar in uitzonderlijke

gevallen kan je de spaarders ook wel een en ander verwijten.

Over deze depositogarantieregeling deden – en doen – im-

mers de vreemdste verhalen de ronde. Zo denken sommigen

nog altijd dat het om een bescherming gaat per rekening. Stel

dat iemand twee spaarrekeningen heeft bij een bank. Op de

ene rekening staat 70.000 euro en op de andere rekening

80.000 euro. Sommigen nemen onterecht aan dat deze spaar-

der voor het volle pond beschermd is. Klopt niet. Het maxi-

male bedrag is 100.000 euro.

Zo kreeg ik in het najaar nog een sms van een bezorgde

oud-student:

33

“Hey thierry, david hier. Weet jij of de zekerheid vanhet cbfa per belegger is of per rekening?”

De jongen heeft het over het Beschermingsfonds en over spaar-

ders. Het antwoord is uiteraard dat het per belegger (spaarder

dus) is. Hij zag dat overigens correct, aangezien hij me na mijn

antwoord sms’te:

“Ok bedankt, zoals ik al d8, wederom heb ik gelijk in ndiscussie.”

Toen ik in een uitzending op Radio Nostalgie zat voor een uurt-

je ‘financiële crisisradio’, gingen de meeste vragen over de

spaarrekening en het beschermingsfonds. Vragen die de luis-

teraars makkelijk zelf konden beantwoorden door na te gaan

wat de regeling precies inhoudt.

Misschien zijn journalisten beter geïnformeerd? In een stuk

gespreid over twee volle bladzijden in Het Laatste Nieuws ‘De

beurscrisis in 50 vragen’ wordt formeel gesteld dat ons spaar-

geld veilig is omdat “de Belgische overheid zich borg stelt tot

100.000 euro per rekening per houder”. Dat zijn drie fouten

in een enkele zin. Niet de Belgische overheid stelt zich borg.

En het ergst van al: het gaat niet over een garantie per

rekening!!!!

Een andere kwakkel die in het overzichtsartikel van HetLaatste Nieuws sloop is dat het Beschermingsfonds ‘slechts’

900 miljoen euro in kas heeft. De Belgen hebben in totaal 144

miljard euro op spaarrekeningen. Het antwoord op de vraag

of er voldoende geld is “om die bescherming uit te voeren als

de nood aan de man (sic) komt” is volgens Het Laatste Nieuwsneen.

Lees dan toch wat er precies in die wet staat. Of is dat te

veel gevraagd? In de wet die het Beschermingsfonds regelt,

staat duidelijk dat indien het fonds niet voldoende middelen

34

heeft om de spaarders van een failliete bank te vergoeden, er

aan de andere banken bijkomende middelen gevraagd zullen

worden. Of er 900 miljoen in kas zit of 90 miljoen of 9 miljard

maakt relatief weinig uit.

Het Beschermingsfonds wordt nu al ‘gespijsd’ door bijdra-

gen van de financiële instellingen. Indien nodig springen ze

op dat moment opnieuw bij. Of anders Vadertje Staat.

35

10Zijn beursintroducties interessant?

Als je in de zoekmachine de twee termen ‘Nyrstar’ en ‘beursin-

troductie’ intikt, kreeg je in de herfst van 2008 nog steeds als

eerste resultaat de promotiepagina voor de ipo van dat aan-

deel van een jaar daarvoor.

In een begeleidend promotiefilmpje geeft Guy Van Eechau-

te, ceo van kbc Securities, een overzicht van de redenen waar-

om beleggers op dat moment, oktober 2007, zouden moeten

intekenen op dat aandeel. Een jaar later klinkt dat verhaal

nog steeds overtuigend.

Nyrstar kwam tegen 20 euro op de beurs. Dat beurshuizen

reclame maken voor de ipo is logisch. Minder logisch wordt

het wanneer tijdens de lange lijdensweg die het aandeel een

jaar meemaakte, de analisten in koor en unisono positief ble-

ven.

Een paar maanden na de beursintroductie was het aan-

deel al 20% van zijn waarde kwijt. Het noteerde toen op 16

euro. Toch bleven alle analisten op dat ogenblik onverdeeld

positief (zie tabel 3).

36

Nyrstar beschikte volgens hen over een ‘sterke marktpositie’

en een ‘enorme cashflowgeneratie’.

Een jaar na de ipo was Nyrstar 1,70 euro waard. Het noopte

redacteur Serge Mampaey tot de volgende bedenking: “De

grootste zinkverwerker ging vorig jaar naar de beurs tegen 20

euro. Langetermijnbeleggers moeten zich dus afvragen welke

kans het grootst is: komt er binnen 5 jaar eerder een euro bij

of gaat er nog 1 euro af?” Ontluisterend.

Maar eigenlijk hadden slimme beleggers het al eerder door.

Op 26 juni 2008 verscheen immers een artikel in De Tijd: ‘Zink

minst solide metaal door stijgende voorraden.’ Die ene zin is

voldoende om Nyrstar op dat ogenblik buiten te kieperen.

Koers toen: 12 euro. Moet er een tekening bij?

instelling advies koerdoel

Fortis Kopen 21

kbc Sec. Kopen -

ing Kopen 21

ubs Kopen 21

Bron: Bloomberg & Cash

Tabel 3. Advies van analisten over Nyrstar

37

11Waarom mag ik geen rekeninghouden met (externe) koersdoelen

Beurshuizen zoals ubs of kbw hebben analisten in huis die

voortdurend de situatie bij beursgenoteerde bedrijven in de

gaten houden. Laten we het voorbeeld nemen van Dexia.

Begin augustus 2007 verlaagde kbw het koersdoel voor

Dexia van 26 naar 22,5 euro. Begin 2008 was het koersdoel al

12,10 euro en in november werd het doel nog eens verlaagd

van 8,8 euro naar 5,38 euro.

Wat opvalt bij deze koersdoelen is dat ze altijd boven de

aandelenkoers liggen. Logisch op het eerste gezicht, anders is

het geen koersdoel. Een tweede punt is dat de koersdoelen in

dit concrete geval nooit gehaald werden. Integendeel zelfs, de

koersdoelen werden steeds naar beneden bijgesteld.

Dat eerste punt is misschien toch niet zo logisch. In dit

concrete geval was het slimmer geweest de koersdoelen net

onder de op dat moment geldende koers te leggen. Op die ma-

nier zou de analist de situatie wel correct ingeschat hebben.

Wat bovendien veel minder geweten is, is dat deze koers-

doelen extern zijn. Dit wil zeggen voor het grote publiek. Bij

sommige financiële instellingen worden parallel zogeheten

interne koersdoelen gehanteerd die vaak drastisch afwijken

38

van de externe koersdoelen. In de regel worden deze interne

koersdoelen uiteraard niet naar buiten gecommuniceerd.

Op basis van deze interne koersdoelen kunnen de traders

van de financiële instelling dan hun posities innemen. Ze kun-

nen bijvoorbeeld een aandeel shorten indien het interne koers-

doel lager ligt dan de huidige koers.

Deze interne koersdoelen worden in de regel mondeling

meegedeeld tijdens een ochtendlijke briefing in de arbitrage-

zaal of dealing room. Schriftelijke sporen zul je zelden of nooit

vinden. Enkel bevriende loslippige traders vertellen je al eens

over de interne strategie van de financiële instellingen. Wat

opvalt, is dat er in sommige gevallen een enorme discrepan-

tie bestaat tussen de externe en de interne koersdoelen.

Financiële instellingen hebben daar ook een goede uitleg

voor: de externe koersdoelen worden door andere mensen en

departementen opgesteld dan de interne doelen. Persoonlijk

heb ik het wat moeilijk met deze dualiteit. Is het correct dat

een financiële instelling een (extern) koersdoel voor een aan-

deel vooropstelt dat enkele euro’s hoger ligt dan de huidige

koers van dat aandeel en dat tegelijk een baissepositie ingeno-

men wordt door de traders van diezelfde instelling?

Eigenlijk is dit een manifestatie van het agencyprobleem.

Dit betekent dat de belangen van de klanten niet helemaal

samenlopen met die van de aandeelhouders van de financiële

instelling. Meestal is het agencyprobleem slechts onder de op-

pervlakte aanwezig. Dit heeft uiteraard te maken met het infor-

matienadeel dat de beleggers hebben. Ze weten eigenlijk niet

wat er gebeurt binnen de financiële instelling.

Soms komen de tegenstrijdige belangen wel duidelijk naar

boven. Zo lezen we in Fortis Bank Invest News van maart 2002

een bericht over de lancering van een nieuw compartiment.

Het gaat over Fortis B Fix Equity 77 met “20 steraandelen op

wereldniveau”.

Het principe is dat het beleggingsresultaat van het fonds

39

“gekoppeld is aan het verloop van 20 aandelen met wereld-

faam”. Binnen deze lijst vinden we onder meer het aandeel

lvmh (zie tabel 4).

In een andere publicatie van Fortis Bank, te weten SuccesvolBeleggen eveneens van maart 2002, lezen we dan weer dat

beleggers best “hun winst nemen/posities afbouwen” in… ja-

wel, lvmh (zie tabel 5)!

Een zaak is zeker: beleggers doen er goed aan deze externe

koersdoelen met een korreltje zout te nemen.

abn Amro ubs

Bayer Alcatel

DaimlerChrysler Deutsche Telekom

Danone Vivendi Universal

lvmh aol Time Warner

TotalFinaElf Dell Computer

Bank of America Microsoft

Ford Motor Pioneer

Philip Morris Sony

Royal & Sun Deutsche Bank

Bron: Fortis Bank Invest News, maart 2002, p. 12.

Tabel 4. Samenstelling van de portefeuille

aandelen van Fortis B Fix Equity 77

40

Accor Johnson & Johnson

Adida-Salomon lvmh

Arcelor Micron Technology

AstraZeneca mmm

bmw Nestlé

bnp Paribas Network Associates

Colgate-Palmolive Nike

Fedex Omega Pharma

First Data Corporation Renault

Harley Davidson Schering

Heineken Siebel Systems

Bron: Fortis Bank ‘Succesvol beleggen’, maart 2002, p. 15.

Tabel 5. ‘Winst nemen/Afbouwen posities’ (19 maart 2002)

41

12Waarom mogen beleggers geengestructureerde fondsen kopen?

Al jaren schrijf ik dat beleggers zich verre moeten houden van

zogeheten gestructureerde fondsen. Dat zijn fondsen met wel-

klinkende namen zoals Apollo. Het rendement is er typisch

afhankelijk van een resem voorwaarden en de spaarder of be-

legger wordt traditioneel gelokt met hoge potentiële rende-

menten. In wezen wordt helemaal niet in aandelen belegd,

maar in afgeleide financiële producten zoals opties, futures,

swaps of swaptions.

Onderzoek wees al uit dat het effectieve rendement van

dergelijke fondsen zwaar tegenvalt, zelfs in goede beurstijden.

Laten we bij wijze van voorbeeld eens dat Apollo-fonds bekij-

ken. Cortal Consors lanceerde Apollo in mei 2008 met als

streefdoel een rendement van maar liefst 19 procent bruto

per jaar.

Dat rendement kan een belegger enkel verdienen als elk

aandeel van de onderliggende korf van acht aandelen niet on-

der 50% van de oorspronkelijke beurskoers zakt. Na vijf jaar

wordt de inleg integraal terugbetaald. Behalve als een of meer-

dere aandelen onder de drempel van de 50% gezakt is. Dan

wordt de inzet verminderd met het verlies van dat aandeel of

– nog slechter – die aandelen.

42

In de korf zitten aandelen zoals ibm, Total en Nestlé. Vol-

gens De Tijd alle “niet te duur gewaardeerde multinationals”

en zeker geen “onbekende of exotische namen”. In de korf zit

ook Fortis. De koers van de bankverzekeraar was toen 15 euro.

Volgens De Tijd was de koersdaling die Fortis toen achter de

rug had, zelfs een voordeel!

De Tijd was dan ook behoorlijk optimistisch over dit fonds.

“Een belegging in dit product is zeker het overwegen waard,”

lezen we in ‘Het snoepje van de week’ van 27 mei 2008. Een

extra argument is dat simulaties van bnp Paribas (!) het fonds

een rendement van 15,44 procent per jaar toedichten. Beleg-

gers konden dus geen 19 procent verwachten. Maar een rende-

ment van meer dan 15 procent zat er wel in. Een gesimuleerd

rendement, dat wel.

De keiharde werkelijkheid is dat er geen enkel rendement

zal zijn en dat gedurende vijf lange jaren. Er wordt dus gedu-

rende 5 jaar een coupon van exact nul euro uitgekeerd. Met

dank aan Fortis. De belegger zal bovendien zijn inzet niet eens

terugzien op de vervaldag, aangezien Fortis gekelderd is. Ande-

re aandelen zullen wellicht ook onder die drempel van 50%

gezakt zijn.

En dan heb ik het nog niet eens over de opportuniteitskos-

ten. Dit wil zeggen dat een echt slimme belegger of spaarder

dat geld gedurende vijf jaar risicoloos in een kasbon steekt en

elk jaar 4% rendement ophaalt. Hij mist dus die kans. Dat is

de echte kostprijs.

De enige partijen die wel varen bij dergelijke producten

zijn de architecten van het product. bnp Paribas in dit geval.

De reden hiervoor is dat de bank de risico’s op de onderliggen-

de aandelen via afgeleide producten op de rug van de argelo-

ze beleggers schuift. Zonder dat deze laatsten dat goed besef-

fen natuurlijk. Want ze zijn verblind door die hoge virtuele

coupon van 19 procent.

Tweede winnende partij is uiteraard de instelling die het

43

fonds verkocht, Cortal Consors in dit geval. Aan dergelijke ge-

structureerde fondsen wordt immers een dikke boterham ver-

diend. Meer dan aan staatsbons of risicoloze termijnrekenin-

gen. Dat is wel zeker. Niet gesimuleerd.

44

13Waarom zijn geldmarktfondsengeen alternatief voor spaarrekeningen?

In het najaar van 2008 verbaasde Petercam vriend en vijand

met het bericht dat een van zijn fondsen bevroren zou wor-

den. Op de Boekenbeurs 2008 kreeg ik de vraag van een bezoe-

ker of de fondsen van Petercam wel betrouwbaar waren. Ik

antwoordde de man naar waarheid dat deze fondsen een goede

reputatie genieten en dat ze behoorlijk professioneel gerund

worden. Jaar na jaar slepen fondsen van Petercam overigens

prijzen in de wacht.

Maar vanaf de late zomer van 2008 kwam de intrinsieke

waarde van het fonds Petercam Moneta Euro Liquidity zwaar

onder druk te staan. De waarde zakte vliegensvlug van 104 euro

naar 96 euro en lager. En dat is merkwaardig. Want een geld-

marktfonds staat geboekstaafd als risicoloos. Op de schaal van

0 tot 6 heeft het fonds een etiket ‘0’ wat staat voor ‘geen risico’.

Beleggers of spaarders in dit geval die kochten tegen 104

euro keken aan tegen een verlies van meer dan 7%. Indien we

de meest extreme referentiepunten nemen, daalde de inven-

tariswaarde zelfs met 11,9% (tussen Nieuwjaar en 7 oktober

2008). En het ergste moest nog komen. Op 14 oktober besliste

Petercam om het fonds dus gewoon te bevriezen. Spaarders

45

konden niet meer uit het fonds stappen. Verliezen lijden is

één zaak. Niet meer kunnen verkopen is uiteraard van een

volledig andere orde. Vraag dat maar aan de spaarders van

Kaupthing.

Volgens De Tijd was de bevriezing van het fonds een schok,

omdat een dergelijk fonds vaak gebruikt wordt om geld tijde-

lijk te parkeren.

Het verhaal doet een beetje denken aan het drama rond bbl

Renta Cash Short Medium. bbl (nu: ing België) lanceerde het

fonds Renta Cash Short Medium in 1992. Het fonds werd ver-

kocht als een geldmarktfonds (looptijd van maximaal twee jaar),

dus zonder enig risico, met toch een ‘ietsje meer’ rendement.

Dat extra rendement werd verkregen doordat de fondsbe-

heerder obligaties met een lange duurtijd in portefeuille nam

(hij dreef met andere woorden de duration van het fonds op).

Doordat de rentestructuur toen licht stijgend was, betekent

dit dat langlopende obligaties meer rendement boden dan

kortlopend papier, wat overigens de normale situatie is.

Wat de bank evenwel niet voorzien had, was dat de langeter-

mijnrentevoeten na de lancering van het fonds plots de hoogte

inschoten. Dat deed de koersen van de langlopende obligaties

uiteraard flink zakken. Gevolg was dat de inventariswaarde

van het fonds dag na dag begon te dalen en dat veel beleggers

in een Franse colère schoten.

Bij Petercam ontstond het probleem doordat het fonds be-

legde in schuldpapier met variabele rente uitgegeven door

banken en in asset backed securities (abs). Toen de markt voor

kortetermijnkredieten vanaf de zomer van 2008 opdroogde,

kwam het fonds zwaar in de problemen. Volgens De Tijd “ver-

slikte” het fonds zich hierin.

Geldmarktfondsen zijn nooit een perfect alternatief voor

liquide instrumenten zoals spaarrekeningen. Dat is alvast de

les die spaarders en beleggers uit beide verhalen kunnen trek-

ken.

46

14Waarom is Ethias eigenlijkin de problemen gekomen?

Volgens De Standaard kroop Ethias in het najaar 2008 letter-

lijk “door het oog van de naald”. Bij de tak Leven was er im-

mers een gat ontstaan van 1,3 miljard euro. Weliswaar een

gat in de solvabiliteit, maar toch een gat. En de liquiditeits-

toestand was op een bepaald moment ook erg precair, aange-

zien er maar voor 2 dagen geld meer in kas zat.

Eigenlijk is dit de schuld van Ethias zelf geweest. Daarvoor

moeten we eerst kijken naar de verzekeringsrekening First –

het paradepaardje van Ethias. U weet wel: de advertenties met

het konijntje en de belofte op een rendement van 5,20% in

2008.

Een verzekeringsrekening is evenwel geen hoogrentende

spaarrekening. Je kan er eigenlijk niet naast kijken: de First-

rekening van Ethias lijkt op het eerste gezicht een uiterst aan-

trekkelijke oplossing. Je kreeg in mei 2006 een rentevoet van

4,15% en er waren geen instap- of uitstapkosten.

Je kan je eigenlijk de vraag stellen waarom er toen nog

geld op de spaarrekeningen van de grootbanken bleef staan.

Daar kreeg je immers nauwelijks 1,75% rente. Te weten 1,25%

basisrente en 0,50% aangroei- of getrouwheidspremie.

47

Verzekeringsmaatschappijen zoals Ethias doen al jaren

grote inspanningen om de verzekeringsrekening naast de klas-

sieke spaarrekening van de banken te positioneren. En veel

spaarders geloven dat verhaal ook. Toch is die opstelling niet

correct: een verzekeringsrekening is eigenlijk een langlopend

Tak 21 product. Je moet een verzekeringsrekening dan ook

vergelijken met producten die een zelfde looptijd hebben.

Zoals bijvoorbeeld een staatsbon op die periode of een kas-

bon. Bij Argenta kreeg je toen 3,70% bruto op vijf jaar. Op die

manier bekeken is het verschil al een stuk kleiner natuurlijk.

Doordat verzekeringsmaatschappijen deze verzekeringsre-

keningen voorstellen als spaarrekeningen, krijg je als belegger

de valse indruk dat het ook een spaarrekening is. Geld storten

en geld afhalen zou dus even makkelijk moeten zijn. Niets is

echter minder waar. Bij de meeste verzekeringsmaatschappijen

worden afhalingen erg streng gereguleerd. Het komt er dus

als spaarder op aan de kleine lettertjes goed te lezen. Bij de

verzekeringsrekening Optima van ing mag je bijvoorbeeld het

eerste jaar maximaal 15% van het totale belegde bedrag opne-

men. Ga je daarboven, dan betaal je een boete van 3%. En op

die manier is je winst natuurlijk volledig weg.

Bij Ethias werd in 2006 geschermd met een rendement van

4,15%. In 2008 was die belofte al opgelopen tot 5,20%. Toch is

deze rentevoet – in tegenstelling tot een klassieke spaarreke-

ning – helemaal niet zeker. Als belegger was je in 2006 im-

mers enkel zeker van de minimumintrestvoet van 3,25%. De

bonus wordt elk jaar opnieuw bepaald. In 2008 valt er uiter-

aard niets te verdelen. Spaarders mogen blij zijn dat Ethias

nog bestaat en dat ze hun kapitaal zullen terugzien!

Bovendien is er een ruil tussen het beloofde minimum ren-

dement en de bonus. In de regel geven verzekeringsmaatschap-

pijen die een hoge minimumintrestvoet beloven een lage bo-

nus en omgekeerd. Voor een belegger kan het daarom wel de-

gelijk interessanter zijn een maatschappij te kiezen die een

48

lage of geen minimintrestvoet vooropstelt. Dat bleek bijvoor-

beeld erg duidelijk uit de rangschikking die een krant eens

nog opstelde.

De verzekeringsrekening blijft uiteraard een erg aantrek-

kelijk beleggingsproduct. Dat spreekt voor zich. Op voorwaarde

dat u er de troeven correct van inschat. Sterke punten van het

product zijn ongetwijfeld het behoud van kapitaal, het aan-

trekkelijke rendement, de relatieve eenvoud en de fiscaal aan-

trekkelijke verpakking. Als het contract immers minstens 8

jaar loopt, betaal je als belegger geen roerende voorheffing

als je het kapitaal na die periode opneemt. En dat is mooi

meegenomen.

Spaarders die in allerijl – en terecht – hun spaargeld opna-

men bij Ethias merkten dat ze beboet werden: ze betaalden

15% roerende voorheffing op de gecumuleerde rente die ze

daarvoor verdiend hadden. Een kleine prijs die ze bereid wa-

ren om te betalen in die hektische dagen.

Het is begrijpelijk dat verzekeringsmaatschappijen zoals

Ethias goed boerden met dergelijke verzekeringsrekeningen.

Veel beleggers lieten zich immers verleiden door de aantrekke-

lijke rentevoeten. Als ze de verzekering beschouwen als een

product op minstens acht jaar en de afhalingen zoveel moge-

lijk beperkten, dan was er geen vuiltje aan de lucht. Voor de

verzekeraar én voor de spaarder. Spaarders die meenden dat

het om een hoogrentende spaarrekening ging, waren eraan

voor de moeite. Voor hen zal het eindresultaat danig tegen-

vallen.

Dat Ethias in de problemen gekomen is, hebben ze dus ei-

genlijk louter aan zichzelf te danken. Ze stelden het immers

voor dat spaarders hun geld van de Firs- rekening probleem-

loos konden afhalen wanneer ze dat wilden. Eigenlijk zou er

op elke advertentie moeten staan dat een verzekeringsrekening

geen spaarrekening is maar een verzekeringsproduct op min-

stens 8 jaar.

49

De beleggingen die Ethias evenwel moest uitvoeren met

de ingelegde spaargelden van de First-klanten om dat ‘hoge’

rendement te garanderen, waren evenwel vrij illiquide. Dat

wil zeggen dat Ethias die niet zomaar kon verkopen. En als ze

die al konden verkopen in het najaar van 2008, was het met

verlies. De kredietcrisis weet u wel.

De Standaard schrijft dat Ethias bovendien “een toonbeeld

van slecht beleid” was. De Standaard bedoelt dat het beleg-

gingsbeleid van Ethias compleet fout zat. Door de negatieve

publiciteit rond Ethias in die dagen haalden veel klanten hun

First-rekening leeg. Het was toch immers een ‘spaarrekening’.

Ethias betaalde toen de prijs voor het dubbelzinnige communi-

catiebeleid dat ze jaren gevoerd hadden. Spaarders hadden

immers geloofd dat de First-rekening een gewone spaarreke-

ning was.

50

15Zijn de economische modellen nog betrouwbaar?

Volgens Paul Huybrechts, vfb-voorzitter, zijn de modellen die

economisten gebruiken waardeloos. Als economist voel ik me

aangesproken door het artikel ‘We fluiten in het donker’ van

Paul Huybrechts over de financiële crisis. Huybrechts is geen

economist en “wantrouwt het economenvolkje sinds de krach

van 1987”.

Het is alsof economisten een homogeen volk betreft dat

het steevast bij het verkeerde eind heeft. “Seismografen doen

het stukken beter dan economisten.” Neen, meneer Huy-

brechts: seismografen slagen er nog steeds niet in een correcte

voorspelling te maken waar en wanneer de volgende aardbe-

ving zal plaats vinden. En dat is geen schande uiteraard.

Huybrechts stelt het voor alsof de modellen van economen

op de vuilnisbelt horen. Graag niet zo snel. Heeft hij bijvoor-

beeld al eens gehoord van Frank Knight? Wellicht niet, aange-

zien hij geen economist is. Welnu, Knight stelde al in de jaren

’20 van de vorige eeuw dat het geen zin heeft om probabili-

teiten toe te kennen aan diverse financiële scenario’s zoals

beleidslui vandaag doen. De reden hiervoor is dat we te ma-

ken hebben met een fundamentele onzekerheid: we weten niet

hoe de toekomst eruit zal zien. Ook Keynes wist dat finan-

ciële markten niet te voorspellen zijn.

51

Binnen de economie zijn er verschillende scholen die ver-

der bouwen op deze knightiaanse onzekerheid. Het gaat om

economisten die niet mainstream zijn.

De klassieke economisten à la Greenspan of Bernanke stel-

len bijvoorbeeld dat de verwachte opbrengst en het verwachte

risico probleemloos berekend worden op basis van historische

gegevens.

Kritische economisten wijzen erop dat de opbrengstverde-

ling van aandelen géén normaalverdeling is. Extremen komen

vaker voor dan volgens het model. Het gaat om de beruchte

‘fat tails’. Tegelijk is twijfel ontstaan over het feit dat histori-

sche gegevens relevant zijn in een wereld met ‘fundamentele

onzekerheid’ en non-ergodiciteit.

Huybrechts pleit ervoor om de financiële modellen ‘bot-tom-up’ te bouwen. Volledig akkoord. Maar dat gebeurt nu al.

Maar ja, Huybrechts is natuurlijk geen econoom en dus kan

hij dit niet weten.

52

16Wat is de invloed van carrytrades op de kredietcrisis?

In het woordenboek Engels-Nederlands van Van Dale vind je

de term ‘carry trade’ niet. Evenmin in de Pocket Investor van

The Economist of de Oxford Dictionary of Business and Mana-gement.

Daarom moet u het doen met mijn uitleg (of het internet):

een carry trade is een transactie waarbij geleend wordt in een

munt met een lage intrestvoet. Dat bedrag wordt omgezet en

belegd in een munt met een hoge intrestvoet.

Dé carry trade van de jaren 2005 tot 2007 was ontlenen in

Japanse yen. De intrestvoet verbonden aan die munt was laag.

De rentevoet voor dergelijke leningen was dus ook belache-

lijk beperkt. De ontleende yen werd op de wisselmarkt dan

verkocht en omgezet in een hoogrentende munt – stijl Nieuw-

Zeelandse dollar, Australische dollar of zelfs IJslandse kroon.

De rentevergoeding op dergelijke munten lag in die periode

boven de 10 procent.

Die carry trade leverde in de periode voor de kredietcrisis

dan ook massa’s geld op. Tel uit je winst. Maar dat was eigen-

lijk een anomalie. Want in de economie bestaat er iets met de

naam intrestpariteitstheorema.

53

Dit theorema stelt dat – eenvoudig gezegd – beleggingen

in hoogrentende munten uiteindelijk hetzelfde rendement

moeten bieden als beleggingen in munten met een lage int-

rest.

Een obligatie in Australische dollar biedt voor een gelijke

looptijd en gelijkwaardige debiteur een hogere intrestvergoe-

ding dan een obligatie in yen. Volgens deze theorie moet het

koerverlies van de dollar op vervaldag voor een Japanse beleg-

ger echter gelijk zijn aan het verschil in rendement tussen

beide munten.

Onderzoek dat de laatste jaren werd uitgevoerd leert dat

deze relatie niet altijd opgaat. Een obligatie in een vreemde

munt kan dus niet alleen een hogere rentevergoeding opleve-

ren. Op eindvervaldag van de obligatie is het best mogelijk

dat de belegger op de koop toe het positieve wisselkoersverschil

op zak steekt.

Een studie van de bib stelde een tijdje terug voorzichtig

dat “er ruimte is om de returns van een obligatieportefeuille

te verbeteren door munten te beschouwen met een hogere

intrestvergoeding”. De auteurs van de studie zijn wel zo eer-

lijk toe te geven dat “de relatie niet altijd opgaat voor alle

munten en alle onderzochte perioden”.

De periode 2005-2007 was een periode waarin er inderdaad

‘ruimte’ was om de ‘return van een obligatieportefeuille’ via

een carry trade te verbeteren. Eigenlijk ging het om een zelfver-

sterkend effect van die talloze carry trades. De yen werd ver-

kocht en daalde in waarde. De hoogrentende munten werden

gekocht en stegen in waarde.

Het directe gevolg was dat de belegger inderdaad twee vlie-

gen in een slag sloeg: hij betaalde op het einde van de transac-

tie terug in een munt (yen) die minder waard was. De koers-

winst op de hoogrentende munt (Australische dollar) stak hij

op zak. Naast de hogere rente op die laatste munt.

In de economie geldt de wet dat er niet zoiets bestaat als

54

een gratis lunch. Toch dachten veel beleggers in de periode

voor de kredietcrisis dat er wel degelijk gratis maaltijden uitge-

deeld werden op de financiële markten. Of correcter geformu-

leerd: ze dachten dat de briefjes van 500 euro gewoon te ra-

pen vielen. Ze vroegen zich alleen af op welke plaats ze de

briefjes gingen oprapen. En er zijn inderdaad marktpartijen

die gigantisch veel geld verdiend hebben met dergelijke carry

trades.

Sommige managers van hefboomfondsen zijn in die periode

schandalig rijk geworden. Op enkele maanden tijd verdien-

den ze probleemloos tientallen miljoenen dollar. Op enkele

maanden tijd konden ze door enkele gerichte transacties ‘bin-

nen’ zijn.

Door de kredietcrisis stuikten de carry trades echter in el-

kaar als mislukte soufflés. Door het proces van deleveraging

(zie ook de andere vragen hierover) moesten miljoenen carry

trades in een oogwenk ‘omgedraaid’ worden. De yen werd mas-

saal gekocht en de hoogrentende munten verkocht. Dit ver-

oorzaakte een gigantische druk op deze munten.

Ter illustratie: de Japanse yen steeg op 24 oktober 2008 van

98 naar 91 per dollar. Hoe minder yen per dollar, hoe sterker

de munt. Deze beweging is echt gigantisch. Een stijging van

7% op een dag is ongezien. Zeker omdat de valutamarkt de

meest liquide markt ter wereld is en omdat de Japanse Centrale

Bank een stijging van de yen niet echt kan waarderen. Ieder-

een denkt dat het meeste geld omgaat in de aandelenmarkten.

Fout. Dagelijks worden enkele triljoenen dollar munten ver-

handeld.

Om een dergelijke koersstijging te veroorzaken, moeten

heel veel carry trades omgedraaid worden. En heel veel verlie-

zen genomen worden. De briefjes van 500 euro bleken allen

maar te bestaan in de verbeelding van hebzuchtige managers

van hefboomfondsen.

55

17Is de regeling in verband met de‘Fortis-coupon’ wel wettelijk?

Na de ontmanteling van Fortis besliste de Belgische regering

om sommige aandeelhouders een uitzicht op eventuele com-

pensatie te geven. Misschien krijgen sommige aandeelhouders

in 2014 een beperkte vergoeding. Een vergoeding waarvoor?

Een compensatie voor de schade die ze opgelopen hebben tij-

dens de asset stripping van Fortis.

Eigenlijk is deze coupon een schuldbekentenis van de Belgi-

sche overheid. Het officiële standpunt is immers dat de over-

heid de beste oplossing gekozen heeft voor alle stakeholders.

Maar dan is er geen compensatie nodig voor sommige aan-

deelhouders of wel?

Wat nog meer tegen de borst stuit, is dat deze regeling on-

wettig is. Sommige waarnemers zijn iets voorzichtiger. Chief

economist Peter VandenHaute van ing houdt het bij de stel-

ling dat de regeling op het randje van het legale zit. Ik ken

Peter en ik weet hoe voorzichtig hij zich uitdrukt. Wellicht

vermoedt hij dat de regeling net over de rand zit.

De regeling is onwettig omdat er een flagrante discrimina-

tie gebeurt tussen verschillende groepen aandeelhouders. Aan-

deelhouders die in principe dezelfde rechten hebben op basis

56

van de identieke aandelen die ze aanhouden. De achterliggen-

de gedachte van de regering is een compensatie te voorzien

voor de kleine aandeelhouder. Maar er is ook een discrimina-

tie op het vlak van de nationaliteit van de aandeelhouder, het

tijdstip van aankoop en de rechtspersoonlijkheid van de aan-

koper.

Paul Huybrechts schreef verontwaardigd dat een IJslandse

aandeelhouder van Fortis buiten de regeling viel. Hij hoopte

dat de IJslandse regering minder kortzichtig zou zijn bij het

opstellen van een oplossing voor de Belgische klanten van

Kaupthing. Deze keer had hij gelijk.

Columnist Marc Buelens kan het niet beter verwoorden als

hij in Trends fictieve vragen beantwoordt van neefjes en nicht-

jes in verband met deze regeling. Een nichtje dat een beperkt

aantal aandelen Fortis kocht via een vennootschapje valt bui-

ten de regeling omdat ze “een kapitalist van het zuiverste soort

is”.

Een fictieve neef die schatrijk is en ‘vergeten’ was zijn aan-

delen Fortis in zijn vennootschap op de Caymaneilanden in te

brengen, heeft wel recht op de coupon. Hij is immers een klei-

ne spaarder.

Afwachten hoe dit afloopt. 2014 is immers nog een eind

weg.

57

18Waarom zijn mensen eigenlijkniet geschikt om te beleggen

De centrale stelling die ik een ander boek De emotionele beleg-ger ont(k)leed hanteer is dat emoties ontstaan zijn bij het

evolutieproces van de mens en in die zin nuttig zijn (geweest).

In bepaalde omstandigheden echter – en de financiële mark-

ten zijn hiervan het beste voorbeeld – zijn de meeste emoties

echter contraproductief.

Een dalende aandelenmarkt is vergelijkbaar met een on-

gunstige omgeving waarbij het voor onze voorouders interes-

sant was om af te wachten. De tendens om dit gedrag te verto-

nen is echter nefast in de financiële markten.

Het spiegelbeeld hiervan is de neiging van beleggers om

winsten te snel te nemen. Ook dit gedrag was misschien zin-

vol vanuit evolutionair standpunt bekeken: je wist immers niet

of je er morgen nog zou zijn. Daarom was het beter één vogel

in de hand te hebben dan tien in de lucht. Of anders gesteld:

een winst van 10% op een aandeel nu is beter dan een mogelij-

ke winst van 30% op hetzelfde aandeel over drie maanden.

De onkunde van veel particuliere beleggers om met hun

emoties om te gaan, versterkt in feite hun cognitieve beper-

kingen. Sinds Herbert Simon weten we immers dat mensen

58

zelden een 100% rationele beslissing nemen. Ze vertonen satis-ficing gedrag. Dit wil zeggen dat ze het eerste voldoeningge-

vende alternatief kiezen. Niet de beste oplossing!

Danny Kahneman en Amos Tversky bewezen dat heel wat

mensen fouten maken in hun denkprocessen. Zo menen veel

beleggers dat goede aandelen, aandelen van goede bedrijven

zijn, terwijl het omgekeerde vaker waar blijkt te zijn. Dit is

volgens Kahneman en Tversky een typisch voorbeeld van een

denkfout die ‘representativiteit’ heet. Mijn stelling is dat emo-

ties de zo al belabberde cognitieve vermogens van veel beleg-

gers nog meer beperken.

Om deze laatste stelling kracht bij te zetten onderzocht ik

het beleggingsgedrag van een ervaren day trader. John Urba-

nek was tot eind 1999 actief in de Londense City. Interessant

te vermelden is dat de beurs het toen bijzonder goed deed.

Toen besliste hij zijn baan op te geven en voor eigen rekening

aandelen te verhandelen. Uit zijn getuigenissen blijkt dat ook

erg ervaren traders bijzonder vaak door emoties worden over-

mand.

Zo moest hij verscheidene malen vechten tegen de verlei-

ding een bepaald aandeel te kopen of te verkopen, voelde hij

regelmatig de adrenaline door zijn lichaam stromen en was

hij zenuwachtig over een bepaalde beslissing. Het duidelijkst

laat hij zich begin juni 2001 uit: “Ik heb de belangrijkste fout

gemaakt door mij emotioneel te laten meeslepen door dit aan-

deel.” Op dat moment had Urbanek er al anderhalf jaar daytrading opzitten en was het totale verlies inmiddels opgelo-

pen tot £25,900!

In mijn eerder gepubliceerde boek komen 12 emoties aan

bod, waardoor het beeld van de rationele belegger wel erg ver

lijkt. Deze emoties vinden we ook bij Urbanek terug. Zo consta-

teren we bijvoorbeeld dat hij zich voor het hoofd slaat omdat

hij niet zijn volledige positie (in Pace) heeft afgebouwd. Het

aandeel is immers in vrije val. Urbanek stelt dan letterlijk:

59

“Met wraak in gedachten koop ik 6300 aandelen aan 383+p.”

Dit alles valt uiteraard onder de noemer woede. Een van de

twaalf belichte emoties.

Kortom, de belegger van vlees, bloed en emoties John Urba-

nek staat dus diametraal tegenover de hyperrationele belegger

die zijn beslissingen neemt op basis van enkel rendement en

risico. Een beeld dat nochtans nog steeds naar voren wordt

geschoven in de moderne financiële theorie.

In een uitstekende column van Rik Vanwalleghem in De Stan-daard (‘Vooruitgang’) biedt hij een bijkomende verklaring

waarom mensen eigenlijk niet geschikt zijn om te beleggen:

“De mens is niet gemaakt voor overvloed. Dat brengt hem voor-

al op slechte gedachten. Wie rijk denkt te worden, is tot veel

bereid. In tijden van weelde wordt iedereen speculant: de brave

spaarder die zich uiteindelijk toch laat verleiden tot de aan-

koop van aandelen, de renner die zich overgeeft aan doping

in de mening dat hij het grote lot zal winnen en de dans zal

ontspringen. De speculant/renner leeft in een roze wereld. Hij

is er rotsvast van overtuigd dat wat goed is, ook goed zal blij-

ven.”

Zo kan je het uiteraard ook bekijken. Feit blijft dat de mens

niet geschikt is om te beleggen.

60

19Wat is het belangrijkste watik moet weten over aandelen?

U moet uiteraard veel over aandelen weten. Wellicht weet u

dat ook al. Dat je met aandelen risico loopt. Dat je enkel mag

‘spelen’ met geld dat je in de komende jaren niet nodig hebt

(onzin overigens, maar dit terzijde). Maar het belangrijkste is

dat de bedrijven waarin u belegt er in de toekomst niet meer

zullen zijn.

Dat klinkt erg vreemd. Toch is het de realiteit. Kijk eens

naar de samenstelling van de Dow Jones van enkele decennia

geleden. Er staan namen in van bedrijven waarvan u nog nooit

gehoord hebt. Sommige bedrijven zijn ondertussen failliet

gegaan. Andere zijn overgenomen. Nog andere zijn gefusio-

neerd en hebben ondertussen een naamsverandering onder-

gaan.

Ook bij ons is de lijst met bedrijven die ooit genoteerd wa-

ren op de beurs eindeloos lang. Als verzamelaar van oude aan-

delen kan ik u namen citeren van bedrijven die roemloos ten

onder gegaan zijn. Neem nu BricsNet. Neen. Van dat bedrijf

heb ik geen (waardeloze) aandelen.

BricsNet kwam midden 1999 met erg veel tromgeroffel naar

de beurs – Nasdaq Europe – tegen 10 euro per aandeel. Het

61

bedrijf specialiseerde zich in 3d-software voor architecten en

iedereen was het er over eens dat dit een veelbelovend bedrijf

was. Zelfs een minister kocht aandelen van het bedrijf.

Drie jaar later en ongeveer 60 miljoen euro aan kapitaals-

injecties ten spijt werd het aandeel geschrapt omdat het niet

meer aan de noteringsvoorwaarden voldeed. Nadien sluimerde

het aandeel op de beurs van Frankfurt waar je het kon kopen

tegen enkele centen voor het helemaal verdween. Op 2 augus-

tus 2004 sprak de Rechtbank van Koophandel het faillissement

uit.

Op goeroe.be kan je vandaag nog de discussies volgen tus-

sen de aandeelhouders van het bedrijfje. Volgens ‘Fonske’ is

BricsNet in 2000 wel 100 euro waard. ‘Anoniem’ kocht het aan-

deel voor 60 euro. De topkoers. In 2000 viel de koers al terug

onder de 30 euro. “Komt dit nog goed?” vraagt anoniem zich

vertwijfeld af.

Op 4 februari 2002 stelt ‘fa111025@skynet’ dat hij het aan-

deel gekocht heeft tegen 3,25 euro. De koers is op dat moment

stukken lager. Op de beurs van Frankfurt is een indicatieve

koers van 45 cent genoteerd. De persoon beseft dan ook dat

dit verloren moeite is. Tekenend is dat de gimv, die aandeel-

houder van Bricsnet is sinds 1994, in 2002 uitstapte. Toen het

nog kon.

‘Jomme’ stelt op 5 februari 2002 dat hij – ondanks zijn ou-

derwetse (schuil)naam – nog jong is en dat hij het aandeel zal

bijhouden. “Duimen maar,” advoseert hij. Neen, Jomme. De

meeste aandelen eindigen waardeloos.

62

20Is het ‘beursspel’ eigenlijk wel eerlijk?

Je kan je afvragen waarom particuliere beleggers eigenlijk nog

beleggen op de beurs. Volgens de hypothese van de efficiënte

markten zijn alle beleggers rationeel en beschikken ze allen

over dezelfde informatie.

Het probleem met deze aanname is dat niemand nog be-

reid zou zijn om ook maar een transactie uit te voeren. Waar-

om zou ik immers aandelen willen kopen van iemand die ze

aan mij wil verkopen. We kunnen toch niet allebei gelijk heb-

ben? Dit is de no trade-paradox die impliciet besloten ligt in

de efficiëntemarktenhypothese.

Je kunt maar uit deze Gordiaanse knoop geraken door aan

te nemen dat een van de marktpartijen zich iets minder ratio-

neel gedraagt dan de andere. Of dat een van de partijen meer

informatie heeft dan de andere.

Volgens sommigen is ‘de komst van het internet voor par-

ticuliere beleggers een geschenk uit de hemel’. Ik zou het eer-

der durven te vergelijken met een doos. Geen lege doos, zoals

sommige kwatongen wellicht nu al denken, maar de doos van

Pandora. Beleggers die reeds van nature een bovenmatig ge-

loof hebben in eigen kunnen, worden door de financiële infor-

matie op het net nog overmoediger. Ze gaan meer transacties

63

uitvoeren en halen op die manier het nettorendement om-

laag. Trouwens, op welke informatie baseren ze zich? Er zijn

miljoenen pagina’s informatie: vaak verouderd, incompleet

of ronduit verkeerd.

Sommigen argumenteren dat extra informatie, zelfs al is

ze waardeloos, geen kwaad kan. Ze vergissen zich. Er bestaat

een experiment waarbij twee groepen beleggers beleggings-

beslissingen moeten nemen. De ene groep krijgt de karige

informatie. De andere groep krijgt diezelfde informatie maar

dan opgesmukt met bijkomende gegevens die weliswaar cor-

rect zijn, maar eigenlijk niet ter zake doen. De eerste groep

beleggers nam de beste beslissingen.

Toen vrijdag 3 oktober, vlak voor de verkoop van Fortis aan

bnp Paribas, miljoenen Fortis-aandelen verhandeld werden,

waren er kopers en verkopers. De kopers deden een slechte

zaak. Dat weten we nu. Toen het aandeel tien dagen later op-

nieuw verhandeld kon worden, plofte het 70% lager. De verko-

pers deden die vrijdag wel een goede zaak. Zelfs zij die eerder

tegen 10, 15 of 20 euro hadden gekocht. Ze konden immers –

als ze dat al wilden tenminste – tien dagen later dubbel zo-

veel Fortis-aandelen kopen met de opbrengst van die vrijdag.

Het is duidelijk dat er die bewuste vrijdag iets aan de hand

was. Volgens De Tijd “kregen heel wat kbc-klanten die Fortis

in portefeuille hadden, die vrijdag laat in de namiddag een

discreet telefoontje van hun bank met de aanmaning: onmid-

dellijk verkopen die rommel.” Ook institutionele beleggers

dumpten die vrijdag hun Fortis-aandelen. Bois Sauvage bijvoor-

beeld verkocht toen een grote partij Fortis.

De kopers waren de kleine particuliere beleggers die ver-

blind werden door de optische lage koers van Fortis. Op web-

sites en blogs waren ze die avond fier dat ze Fortis hadden

kunnen kopen voor een prikje. Ze baseerden zich niet op inside

informatie maar op de illusie dat het aandeel laag stond. We

weten intussen wie gelijk gekregen heeft.

64

21Wanneer moet je in deaandelenbeurs stappen?

Het is een beetje verwarrend: de stelling is immers dat elk

moment een goed moment is om in de beurs te stappen. Maar

achteraf blijkt, zoals bij Fortis, dat sommige momenten toch

iets beter waren dan andere. Het is zoals de stelling op de boer-

derij van Orwell dat alle dieren gelijk zijn maar sommige toch

iets meer gelijk dan andere.

Een oplossing uit deze verwarring bestaat om het onder-

scheid te maken tussen ‘ex ante’ en ‘ex post’. Een analyse die

wel vaker gemaakt wordt in de duistere wetenschap van de

economie.

Ex ante of op voorhand is elk moment een goed instapmo-

ment. Nadien of ex post weet je of dat moment inderdaad goed

was. Dat dit ‘beursexperts’ aardig in de problemen kan bren-

gen, bleek tijdens een discussie in het programma Vol’ op de

vrt. Beursanalist Paul D’Hoore raadde in volle kredietcrisis

aan om een bedrag van een paar duizend euro niet onmiddel-

lijk te beleggen. “500 euro nu. En 500 euro over zes maanden.

En zo verder tot het volledige bedrag na verloop van tijd hele-

maal belegd is.”

Dat zijn uitspraak volledig in tegenspraak was met zijn

65

beroemde quote dat de briefjes van 500 euro in maart 2003

op de Brusselse beursvloer voor het rapen lagen, zal hem uiter-

aard niet deren. Want deze laatste quote betekent dat je op

dat moment je volledige bedrag moest beleggen in aandelen.

Het is die vervelende analyse van ‘ex ante’ en ‘ex post’ die

D’Hoore in de problemen brengt.

Luc Coppens van De Standaard schreef op 9 juli 2008 dat

er “de jongste vijftien jaar eigenlijk maar weinig interessante

instapmomenten waren op de beurs”. Dat heeft uiteraard al-

les te maken met het “bedroevend lage beursrendement van

de jongste 15 jaar”. Coppens stelde een interessante tabel op

van instapmomenten (zie tabel 6).

aantal jaar geleden instapniveau jaarlijkse return (in%)

15 1310 5,5

14 1425 5,35

13 1465 5,55

12 1700 4,75

11 2515 1,6

10 3550 -1,7

9 3090 -0,3

8 3020 -0,1

7 2920 0,4

6 2300 4,45

5 1975 8,4

4 2450 5,1

3 3170 -1,8

2 3690 -10,25

1 4555 -41

Bron: De Standaard, 9 juli 2008

Tabel 6. Instapmomenten gedurende de laatste 15 jaar

66

Wat onmiddellijk opvalt, is dat de gemiddelde return van 7 of

8% die steevast voorgespiegeld wordt voor aandelen slechts

eenmaal gehaald wordt: voor beleggers die 5 jaar geleden in-

stapten. D’Hoore schreef iets later op de cover van een boek

dat beleggers wel 179% rendement konden halen. Dat is een

groot verschil.

Wat ook opvalt, is dat er heel weinig goede instapmomen-

ten waren, afgezien van maart 2003 of iets later. Wie tien jaar

geleden instapte, vaak de periode die naar voren geschoven

wordt om een return van 7 tot 8% te halen op aandelen, heeft

een negatieve return van 1,7%. Over de return sinds een jaar

zullen we maar zwijgen.

67

22Waarom staan particuliere beleggerszo huiverachtig om hun portefeuillete beschermen met putopties?

Particuliere beleggers houden niet van opties. Ze denken dat

deze duur zijn. Of ze zijn niet vertrouwd met de materie en

staan er een beetje huiverachtig tegenover. Het eerste bezwaar

is terecht: afgeleide producten zijn inderdaad behoorlijk duur.

Putopties (om de portefeuille te beschermen) hebben boven-

dien het extra nadeel duurder te zijn dan gelijkaardige callop-

ties. Dat is vervelend, maar het mag geen argument zijn om

ze niet in portefeuille te nemen. U neemt toch ook een brand-

verzekering op uw woning. Bovendien, het tweede bezwaar is

flauwekul. Je laat een interessant financieel toch niet links

liggen omdat het te technisch is?

Misschien is het wel voor een stuk de schuld van Paul

D’Hoore. In zijn eerste beursboek schreef hij immers dat be-

leggers enkel mogen kiezen voor aandelen. Afgeleide finan-

ciële producten – zoals putopties – zijn immers niets voor een

particuliere belegger.

Of misschien zitten kopers van putopties in hetzelfde

schuitje als de short sellers. Mensen hebben nu eenmaal de

neiging om mensen die ‘speculeren’ op een daling van de

68

aandelenprijs als bondgenoten van de duivel te bestempelen.

In de vs worden short sellers zelfs beschouwd als elementen

die tegen het land zijn en dus antipatriottisch.

Gelukkig zijn er af en toe auteurs om deze onzin te door-

pikken. Zo schreef financieel journalist André de Ridder in de

zomereditie van Netto dat de ‘optie’-strategie een interessante

benadering vormt om een aandelenportefeuille te bescher-

men. “Veel mensen hebben een speculatieve en vaak negatieve

kijk op afgeleide producten,” schrijft de auteur. “Maar als ze

in beperkte mate gecombineerd worden met een klassieke aan-

delenportefeuille, dienen ze net om het risico te beperken.”

De nagel op de kop.

Is het toeval dat De Ridder het voorbeeld van Fortis gebruikt

om deze strategie toe te lichten? In de zomer van 2008 no-

teert Fortis nog boven de 10 euro. De Ridder raadt aan om

putopties op Fortis te kopen met een strike of uitoefenprijs

van 10 euro. Beleggers die zijn raad gevolgd hebben, zullen de

man nu wellicht een krat champagne opsturen.

Karel De Gucht foeterde in het najaar dat hij zijn eigen

aandelen en opties op Fortis beter verkocht had op vrijdag

3 oktober nadat bekend werd dat zijn vrouw een pakketje aan-

delen Fortis verkocht had. Alleen zullen het wellicht callopties

zijn die minister De Gucht bezit.

69

23Waarom is een sectorgebondenbeleggingsstrategie gevaarlijk?

De frustratie van sommigen is groot. Stel dat je de venijnige

neergang van de beurzen in 2008 correct voorspeld hebt. Je

hebt bijvoorbeeld terecht gewezen op het baissegevaar van de

Europese financiële aandelen. Je hebt ook terecht gewezen op

het feit dat een korte opleving in een berenmarkt geen argu-

ment is om te kopen.

En stel dat je tegelijk aangegeven hebt wat een belegger

dan wel moet doen: beleggen in energie, landbouw en bedrij-

ven die profiteren van de binnenlandse consumptie in de groei-

landen.

Net die drie sectoren kregen rake klappen vanaf de zomer

van 2008. Net toen de kopstukken van het beleggingsblad Cashhun aanbevelingen nog eens in een column verwoordden (Veel

kopzorgen, toch vakantie). De olieprijs stond toen net geen

150 usd en vele analisten gingen uit van een prijs van 200 of

zelfs 300 dollar. Toen ik op het forum van Knack schreef dat

de olieprijs zou terugvallen tot 50 dollar, werd ik door alle

internauten uitgelachen.

De palmolieprijs scheerde op het zelfde moment zeer hoge

toppen. Analisten waren bullish over Sipef dat het grootste

70

deel van zijn inkomsten uit palmolie haalde. De koers van Sipef

halveerde op nauwelijks enkele maanden tijd. De prijs van de

palmolie werd in dezelfde periode gedecimeerd. En de groei-

landen lieten het helemaal afweten omwille van de krediet-

crisis: de consumenten in die landen waren zelfs de eersten

om het gelag te betalen.

Nogmaals: hoe groot moet de frustratie niet zijn bij deze

analisten van Cash? Het bewijst alleen hoe gevaarlijk een sec-

torbenadering van beleggen is. Daarbij worden specifieke sec-

toren uitgekozen die het beter zullen doen dan andere.

We zijn overigens nog steeds geschokt dat we een gelijk-

aardig advies kunnen lezen in een populair boek over beleg-

gen:

“Gelooft u in een bepaalde bedrijfssector, dan gaat ubeter voluit en kiest u voor een écht sectorfonds.”

Verplaats je even naar het einde van de jaren ’90. Ik kan me

voorstellen dat heel wat beleggers op dat moment ‘geloofden’

in de technologiesector. Wie op dat moment ‘voluit’ is gegaan

en technologiefondsen gekocht heeft, is er aan voor de moeite.

Niet alleen heeft de belegger een fenomenaal verlies geleden,

op de koop toe heeft hij zware kosten betaald. Financiële in-

stellingen hebben immers geprofiteerd van de hype om de

belegger extra hoge beheerskosten aan te rekenen. Van een

bijzonder slecht advies gesproken.

De enige troost die de analisten van Cash kunnen halen is

dat de aandelen van ‘hun sectoren’ het iets minder slecht de-

den dan de financiële waarden. Moeilijk is dat uiteraard niet

als je de koersen van ing, Dexia of Fortis bekijkt. Maar het

blijft natuurlijk een schrale troost.

71

24Welke strategie is de beste om te beleggen?

Wellicht verwacht u nu dat ik u een omstandige analyse geef

van moeilijke termen en begrippen die niemand begrijpt (ted-

spread, Alt-A, Tier 1). Neen hoor. De beste strategie die een

belegger kan hanteren is deze van de kakkerlak. De kakkerlak

hoor ik u al denken. Inderdaad de kakkerlak.

Een van de slimste boeken van de laatste jaren is ongetwij-

feld A demon of our own design van Dick Bookstaber. Zijn

stelling is dat de financiële markten veel te complex gewor-

den zijn. De spelers die de meeste kans maken om te overle-

ven zijn diegene die eenvoudige principes toepassen.

Bookstaber baseert zijn stelling op de biologische princi-

pes. Een kakkerlak is een vrij eenvoudig beestje dat al heel

lang bestaat en dat wellicht nog heel lang zal bestaan.

Beleggers moeten zich dan ook gedragen als kakkerlakken:

keep it simple. Houd je aan eenvoudige regels of principes.

Laat je niet van de wijs brengen door adviseurs die schermen

met complexe berekeningen of exotische producten die ze zelf

niet begrijpen.

Laten we een voorbeeld hiervan geven. In Netto van medio

september 2008 staat een artikel met de veelbelovende titel:

‘Kies de juiste aandelen voor het najaar’. Wie wil nu niet de

72

‘juiste’ aandelen bezitten? Op basis van een complexe formule

[K/W + (10 x K/BW) – (2,5 x dividendrendement)] komt Nettotot de bevinding dat Dexia, Fortis en Nyrstar de ‘juiste’ aande-

len zijn op dat moment. Dexia noteert op dat moment boven

de 10 euro, Fortis is 9 euro waard en Nyrstar 5,5 euro. Nauwe-

lijks enkele weken later kan je deze aandelen voor een fractie

van de prijs kopen.

De kakkerlak zou wellicht zijn neus ophalen voor een der-

gelijke complexe berekening. En bovendien heeft hij nog ge-

lijk ook. Hij kijkt naar de winstevolutie van de S&P500 bedrij-

ven (zie ook de andere vragen over dit onderwerp). En de kak-

kerlak ziet dat deze spectaculair naar beneden duikt.

De kakkerlak is een eenvoudig beestje maar weet wel dat

dit onheilspellend nieuws is voor aandelen. De kakkerlak

drukt dus op de toets ‘verkopen’ van zijn klavier en weg zijn

de aandelen.

73

25Waarom biedt actief beheer bijfondsen geen toegevoegde waarde?

Beleggers die mijn boeken gelezen hebben, weten dat ik een

voorstander ben van indexfondsen. Ik zal hier opnieuw een

bewijs leveren van de superieure kwaliteiten ervan.

Fondsbeheerders mochten medio maart 2008 de prijzen

in ontvangst nemen die Netto uitdeelde. Tegelijk was het een

uitgelezen plaats om hun strategie voor de komende maan-

den toe te lichten. Jan Longeval van Degroof vertelde dat de

beurs op dat moment goedkoop was. Het meeste leed was op

dat ogenblik volgens hem bovendien geleden.

Johnny Debuysscher van Petercam vond het toen het ge-

schikte moment om geleidelijk aandelen bij te kopen en Guy

Lerminiaux, eveneens van Petercam, vond dat het meer be-

paald aandelen uit de sectoren energie en landbouw waren

die het meeste potentieel hadden.

Wen Goldberg van Carmignac zette volop in op de groeilan-

den en Paul Danes van Martin Currie vond dat de Japanse beurs

een uitzonderlijk potentieel bood.

Ondertussen weten we wel beter: aandelen waren toen mis-

schien goedkoop. Ze werden de maanden daarop alleen goed-

koper. De sectoren landbouw en energie kregen de zwaarste

klappen en de beurs van Japan halveerde op zes maanden tijd.

74

Ter verdediging van de fondsbeheerders kan je aanvoeren

dat ze ‘hun’ fonds in de schijnwerper zetten en daar is op zich

niets tegen. Maar dan hebben deze ‘aanbevelingen’ weinig toe-

gevoegde waarde en verschillen ze in wezen niets van andere

verkopers die hun waar proberen aan te prijzen.

Nog een illustratie van de beperkte toegevoegde waarde

van fondsbeheerders is de wedstrijd ‘De strijd der Strategen’

van De Tijd. In de editie 2008, waaraan ik mocht deelnemen,

waren begin november de drie laatste plaatsen voorbehouden

voor drie beursspecialisten. De hoofdredacteur van De Beleg-ger, de strateeg van Fortis en de fondsbeheerder van kbc. Deze

laatste slaagde erin op dat ogenblik 13,5 procentpunt slech-

ter te doen dan de Bel20. Niet echt iets waarvoor je een fonds-

beheerder voor betaalt.

Academici breken zich al een decennium lang het hoofd

over de vraag waarom particuliere beleggers die toch in aande-

len willen beleggen geen trek hebben in indexfondsen. Index-

fondsen bieden immers een combinatie van twee kwaliteiten

die we in andere producten wel hoog waarderen. Indexfondsen

bieden enerzijds een hogere netto return dan actief beheerde

fondsen en hebben anderzijds een lagere kostenratio.

Particuliere beleggers baseren zich voor een stuk op recla-

me om een fonds te kiezen. En daar knelt net het schoentje!

Promotoren van indexfondsen zoals Vanguard willen nu een-

maal weinig of zelfs geen reclame maken omdat elke uitgege-

ven cent een cent minder return is voor de belegger. Een no-

bel principe, maar zo leert de particuliere belegger natuur-

lijk nooit de weg naar indexfondsen. Des te meer omdat hij

ervanuit gaat dat een fonds waarvoor veel reclame gemaakt

wordt, per definitie beter is dan een fonds waarvoor weinig of

geen reclame gemaakt wordt. Een fout uitgangspunt uiteraard.

75

De editie van Netto waarin de beste fondsbeheerders in de

bloemetjes gezet worden, is dan ook eigenlijk een grote recla-

mecampagne voor actief beheerderfondsen. Voor indexfond-

sen was er spijtige genoeg geen plaats voorzien.

76

26Waarom is het beter om niet online te beleggen?

Online beleggen is helemaal in. Humo gaf in het najaar 2008

zelfs gratis aandelen weg. De bedoeling was dat een aantal

lezers de weg zouden vinden naar de online broker die de ac-

tie betaalde.

Het belangrijkste verkoopsargument van online brokers is

dat de transactiekosten lager liggen dan bij klassieke make-

laars of banken. Dat klopt. Maar is de belegger beter af? Het

juiste antwoord is dat hij beter af zou moeten zijn, maar dat

er op het online beleggersveld heel veel valstrikken liggen.

Beleggers die online transacties doen, lijden bijvoorbeeld

vaak aan de ‘illusie van kennis’. Dit houdt in dat wanneer

mensen extra informatie krijgen, de kwaliteit van hun beslis-

sing slechts marginaal verbetert, terwijl hun vertrouwen in

de kwaliteit van de beslissing sterk toeneemt.

De online makelaars zullen hier uiteraard ook op inspe-

len. Zo adverteert online broker eSignal met: “You ’ll makemore, because you know more.” Door de extra hoeveelheid

beschikbare informatie zullen beleggers meer aan- en verkoop-

transacties verrichten. Onderzoekers Barber en Odean vonden

dat het aantal transacties nagenoeg verdubbelt zodra beleg-

gers online transacties kunnen inbrengen.

77

De uiteindelijke bedoeling van online beleggen is een be-

tere netto return te halen. Dit kan onder meer door verlaagde

transactiekosten. Daar wringt nu net het schoentje. In de stu-

die van Barber en Odean blijkt immers dat online beleggen

de netto return sterk naar beneden haalt. Met maar liefst 5

procentpunt per jaar om precies te zijn. De belangrijkste re-

den hiervoor is dat de beleggers meer transacties uitvoeren

dan vroeger. Nu zijn de online transactiekosten weliswaar een

stuk goedkoper dan bij traditioneel beleggen, helemaal gratis

zijn ze nog niet.

Uit een ander onderzoek van Barber en Odean blijkt dat

de online beleggers een zeer duidelijke voorkeur hebben voor

kleine groeiaandelen met een hoog risico. Dit is vooral merk-

waardig omdat deze voorkeur bij deze beleggers niet zo teke-

nend was voordat ze online belegden. De keuze van het me-

dium waarlangs de belegger zijn orders plaatst, heeft dus een

invloed op het type gekochte aandelen. Een mogelijke reden

is dat de volatiliteit (beweeglijkheid) van dit soort aandelen

groter is dan bij grote value-aandelen, wat uiteraard gesmaakt

wordt door een online belegger.

Uit het onderzoek van Barber en Odean blijkt dat de groep

jonge mannen aangeeft goed vertrouwd te zijn met de

beleggingswereld. Ironisch genoeg deed deze groep beleggers

het, vòòr ze online belegden, behoorlijk goed. Zo brachten hun

beleggingen toen net iets meer op dan het marktgemiddelde.

Het gebruiksgemak en de snelle toegang zijn op zich na-

tuurlijk duidelijke voordelen, maar hebben ook tot gevolg dat

online beleggers meer transacties zullen uitvoeren. Dit laat-

ste heeft dan weer tot gevolg dat het uiteindelijke nettore-

sultaat ondermaats zal zijn.

Barber en Odean vonden dat de round-trip (dit is de aan -

en verkoop van een aandeel) commissie bij een online make-

laar gemiddeld 2.5% bedraagt tegenover 3.3% bij een klassieke

makelaar of bank. Wat veel beleggers echter uit het oog verlie-

78

zen is dat de spread (het verschil tussen bid en ask) ook een

belangrijk onderdeel uitmaakt van de transactiekosten. Hier

valt het voordeel van online beleggen echter veel magerder

uit. De spread bedraagt immers 0.9% in vergelijking met 1.1%

bij klassieke kanalen.

Uit de recente onderzoeken van Barber en Odean blijkt over-

duidelijk dat online beleggen een tweesnijdend zwaard is. Erva-

ren beleggers die het vrij goed deden voor ze de overstap waag-

den naar online beleggen, presteren online heel wat minder

goed. De belangrijkste reden is dat ze verleid worden door het

gebruiksgemak, de toegang tot meer informatie en de lagere

kostenstructuur om meer speculatieve transacties uit te voe-

ren.

Odean en Barber verklaren dit fenomeen uit het feit dat

online beleggers, meer nog dan andere beleggers, te veel ver-

trouwen hebben in hun eigen kunnen en twee illusies heb-

ben: de illusie van kennis en de illusie van controle. Met de

povere beleggingsresultaten zullen ze naderhand de illusies

wel kwijtraken, veronderstellen we zo. Als ze al niet eerder

blut zijn natuurlijk.

Ook een meer recente studie van Anders Anderson beves-

tigt deze conclusies. Zo vond hij dat de drukke activiteit van

online beleggers geen betere resultaten opleverde. Integendeel

zelfs. Als ze niets zouden gedaan hebben, waren ze in 2 op 3

gevallen beter af geweest.

Ook daar is de conclusie dat beleggers die online gaan meer

transacties doen en veel speculatiever beleggen. De eindresul-

taten zijn dan ook veel minder goed.

79

27Kan je als belegger iets met deintrinsieke waarde van een aandeel?

Nadat Fortis ontmanteld werd door de regering, probeerden

diverse analisten een waarde te plakken op de resterende waar-

de van de Fortis Holding. In de pers circuleerden cijfers tus-

sen 3 en 4 euro. Fortis Holding had na de raid door de over-

heid enkel nog verzekeringsactiviteiten in exotische landen,

een beetje cash en een pot rommelkredieten.

Dat het aandeel uiteindelijk op iets meer dan 1 euro opende

en nadien nog lager noteerde, was blijkbaar voor velen een

verrassing. Ze hadden wel gerekend op een korting omwille

van de holdingstructuur (zie ook de andere vraag hierover).

Maar blijkbaar hadden ze zich verkeken op die rommelkre-

dieten. Of misschien hield de beurs wel rekening met het

‘Fortis-lijk’, een lening van 3 miljard euro, dat door De Stan-daard medio november 2008 werd uitgebracht. “Tenzij Fortis

Holding failliet gaat, zal het uiteindelijk de al fel geplaagde

Fortis-aandeelhouder zijn die het prijskaartje ervan draagt.”

Een gebruikelijke ‘holdingkorting’ van zowat 30 tot 40%

betekent volgens de berekeningen van de analisten een ope-

ningskoers van 1,8 tot 2,8 euro. De rommelkredieten hadden

een ‘marktwaarde’ van 6,8 miljard euro. Blijkbaar zat daar de

80

fout in de berekening. De aandelenkoers weerspiegelde een

waarde voor deze kredieten die veel lager was dan de prijs die

de analisten aan die rommelkredieten toekende. Cash is im-

mers cash en de waarde voor de verzekeringsmaatschappijen

was ook correct.

Aangezien elke waardevermindering van 1 miljard euro

op die rommelkredietportefeuille overeenkomt met een 37

cent per aandeel, betekent dit dus dat de markt de ‘markt-

waarde’ van die kredieten een pak lager (lees: een paar mil-

jard euro) inschatte dan de analisten. Een marktwaarde voor

die pot kredieten van een paar miljard euro zou dus realisti-

scher geweest zijn.

De belangrijke implicatie was wel dat de rommelkredieten

die de andere banken aanhielden, een flink stuk minder waard

waren dan de meeste analisten dachten. De koers van Fortis

vormde immers een mooie toetssteen, om deze op een directe

manier te waarderen. Die redenering heb ik evenwel geen

enkele analist zien maken.

Maar de allerbelangrijkste analyse hadden de experts even-

wel niet gemaakt: het Fortis-aandeel was immers geruisloos

veranderd, getransformeerd of gemuteerd in een optie. Goede

huisvaders veranderden dus tegen hun zin in volbloed specu-

lanten. Een positie in het aandeel Fortis was immers verwor-

den tot een gok op de toekomst van deze rommelkredieten.

De waardering die tijdens de – overigens compleet onte-

rechte – schorsing van Fortis in oktober in regeringskringen

circuleerde was zelfs nog hoger: maar liefst 4,9 euro per aan-

deel. Tja.

Het levert opnieuw een belangrijke les op voor beleggers:

het belang van een intrinsieke waardering is uiterst beperkt.

De uiteindelijke oefening wordt gemaakt door de beurs zelf.

81

28Zijn holdings geen uitweg in een berenmarkt?

Op mijn signeersessie tijdens de Boekenbeurs 2008, kreeg ik

een paar vragen over holdings. Volgens die beleggers boden

holdings een interessante vluchtweg als alle andere aandelen

het slecht doen.

Persoonlijk ben ik een koele minnaar van holdings. Een

van de zaken die me zorgen baart is de beruchte holdingdis-

count (zie ook vraag 27). Dit betekent dat de beleggers een

lagere waarde plakken op alle activiteiten van de holding sa-

men. Als holdings zo geweldige instrumenten zijn, dan zou

er toch een premie voor betaald worden? En geen korting. De

koers van Mitiska zou dus dubbel zoveel moeten bedragen en

niet de helft van de intrinsieke waarde.

Het doet met denken aan de slechte diversificatie van ethi-

sche beleggingsfondsen. Dè achillespees ervan overigens. Dit

heeft te maken met het feit dat sommige sectoren niet mogen

of kunnen opgenomen worden in de lijst van ‘zuivere’ bedrij-

ven. Denken we maar aan energiebedrijven (kernenergie). Ook

holdings worden geweerd omdat deze volgens waakhonden

zoals Ethibel zeer ondoorzichtig zijn en dus moeilijk te con-

troleren zijn.

Holdings zouden dus waarde kunnen creëren door zich-

82

zelf te ontbinden en de participaties te verkopen. Het lijkt een

vreemde redenering. Toch is er een gelijkaardig proces bij gedi-

versifieerde ondernemingen die waarde creëren door zich toe

te spitsen op hun kernactiviteiten. Iemand rekende uit dat de

koers van een holding lager was dan de waarde van de cash

die de holding bijhield. De participaties kreeg je er gratis bij.

Oplossing? De cash uitkeren aan de aandeelhouders en de

participaties verkopen. Dat is pas waardecreatie in plaats van

vernietiging.

Sommige beleggers vinden dat holdings per definitie goede

beleggingen zijn – afgezien van de holding discount dan. La-

ten we het tegendeel aantonen. Bois Sauvage verkocht begin

oktober 2008 nog 3,5 miljoen aandelen Fortis tegen 5,4 euro.

Je kunt je de vraag stellen waarom de holding die vrijdag nog

verkocht heeft. Maar dat is voer voor een andere discussie.

Feit is dat de holding wel een enorm waardeverlies geboekt

heeft op die positie. Blijkbaar is de holding niet bekend met

de techniek van de stop loss. De positie in Fortis was overi-

gens een van de belangrijkste participaties van deze holding.

Ondertussen had Bois Sauvage al een positie opgebouwd

in de Nederlandse bankverzekeraar ing. Volgens beurscolum-

nist Jan Reyns van De Standaard “zakte de koers van ing sinds-

dien al met zowat 50%”.

Holdings kunnen dus ook fouten maken. Holdings hebben

dus niet de mogelijkheid om van lood goud te maken hoewel

veel beleggers dat zouden willen. De koersval van Bois Sauvage

is overigens illustratief: van bijna 400 euro in oktober 2007

tot iets meer dan 150 euro een jaar later.

Op dat vlak lijken holdings op closed-end beleggingsfond-

sen. We weten dat de meeste gesloten fondsen (closed endfunds) met een disconto noteren. Volgens academicus en on-

derzoeker Garvey komt dit omdat de fondsbeheerders niet de

optimale buy and hold politiek volgen. Hiervoor onderzocht

hij 4 grote gesloten fondsen in de periode 1986-1995. Alle fond-

83

sen presteerden in de betrokken periode minder dan de buyand hold strategie met een bedrag dat overeenkwam met het

disconto.

Misschien moeten beleggers aan het volgende denken:

neem dezelfde participaties als de holding die u zo bewon-

dert. Uiteraard met kleinere bedragen. De waardering van de

participaties zal u aan de volle 100% terugvinden op uw porte-

feuille-overzicht. En niet aan 50 of 60% zoals bij holdings ge-

bruikelijk is.

84

29Wat kan de theorie van fractalenme leren over beleggen?

In de financiële wereld wordt geschermd met begrippen zo-

als de volatiliteit of de beweeglijkheid van aandelen, het Capi-

tal Asset Pricing model (capm), het Black & Scholes model voor

opties.

Hoogleraar Benoît Mandelbrot is onverbiddelijk: het is al-

lemaal pseudo-wetenschap. De reden? Het fundament van de

beleggingsleer is verkeerd. Onderzoekers werken met er im-

mers met informatie die niet correct is. Prietpraat van een

professor in een ivoren toren? Niet helemaal. Want wat Man-

delbrot beweert heeft immers belangrijke gevolgen voor par-

ticuliere beleggers. Erg belangrijke zelfs.

Benoît Mandelbrot is eigenlijk de ‘uitvinder’ van de fractaal.

Kenmerkend voor een dergelijke figuur is dat de tekening be-

staat uit een aantal kopieën van diezelfde figuur. Een typisch

voorbeeld is de kustlijn. Inzoomen van een bepaalde hoogte

levert een bepaald patroon op. Een detail van dat patroon le-

vert iets gelijkaardigs op. Dat proces kan je een aantal keren

herhalen.

Het geniale van Mandelbrot is dat hij deze wiskundige in-

zichten op de financiële markten heeft toegepast. Hij ontdekte

85

dat de aandelenmarkten eveneens fractalen zijn. Over zijn in-

zichten publiceerde hij onlangs het schitterende boek The(Mis)behavior of markets.

De eerste les van Mandelbrot is dat de financiële markten

veel risicovoller zijn dan we denken. In de beleggingsleer wordt

immers gewerkt met een klokvormige Gausscurve. Dit bete-

kent dat heel kleine veranderingen op de beurs het vaakst voor-

komen. Rond het midden van de curve zit je immers op het

hoogste punt van de klok: returns van enkele tienden van een

percent zijn het frequentst. Op het uiteinde van de curve ko-

men de extreme bewegingen van vele volle percenten zelden

voor. Volgens Mandelbrot is die verdeling niet juist.

Extreme bewegingen komen net veel vaker voor. Zo kan de

crash van ’87 volgens de theorie van beleggingsexperts maar

eens in een paar biljoenen jaar voorkomen, althans volgens

die klokvormige verdeling. In de werkelijkheid komen derge-

lijke extreme bewegingen uiteraard veel vaker voor. Dat is vol-

gens Mandelbrot eveneens goed nieuws want extreme posi-

tieve returns – helemaal rechts op de curve – komen dus even-

eens vaker voor.

Een illustratie hiervan vinden we in de extreme beweging

van de Bel20 in oktober 2008. “Oktober slechtste maand ooit

voor Bel-20” kopte De Standaard. De Bel zakte in die maand

met 24,8 procent. “Een verlies van bijna zevenhonderd pun-

ten in één maand is nog nooit voorgekomen in het bijna

achttienjarige bestaan van de Brusselse beursindex,” noteerde

redacteur Ruben Mooijman terecht.

De belangrijkste les volgens Mandelbrot is dat beleggers nog

meer moeten diversifiëren. De reden hiervoor is dat ze moe-

ten proberen die extreme negatieve bewegingen weg te zuive-

ren en tegelijk moeten pogen de activa die extreem positieve

returns opleveren in hun portefeuille op te nemen. Belang-

rijk hierbij is dat beleggers verder denken dan hun neus lang.

86

Een indexfonds dat de s&p 500 volgt of een tracker op de Bel-

20 is niet voldoende. De diversificatie moet veel verder gaan.

Andere activaklassen zoals afgeleide financiële producten

(puts) om de portefeuille te beschermen (zie ook de andere

vraag hierover) zijn volgens Mandelbrot dan ook onontbeer-

lijk.

Mandelbrot stelde ook vast dat de meeste financiële activa

gedurende het grootste deel van de tijd gewoon niets doen.

Maar op enkele dagen zijn er heel felle koersbewegingen –

naar boven of naar beneden. Dat merkten we in oktober 2008.

Beleggers die op die cruciale momenten niet in de markt aan-

wezig waren met beschermende puts missen de kans om van

deze extreme koersbewegingen te profiteren.

Mandelbrot verwijt de financiële wereld een flinke brok

hypocrisie en is daarom niet erg geliefd behalve bij Taleb, au-

teur van The black swan. Nagenoeg iedereen blijft immers ver-

der werken met een instrument – de klokvormige Gausscurve

– dat verkeerd is. In elk ander beroep zou dit niet kunnen. In

de financiële economie en de beleggingsleer kan dit wel. Het

erge van de zaak volgens de eminente hoogleraar is boven-

dien dat de meeste onderzoekers heel goed weten dat hun in-

strument verkeerd is. Toch doen ze verder. Omdat dit zo mak-

kelijk is.

87

30In welke berenmarkt zitten we eigenlijk?

Dat we eind 2008 in een venijnige berenmarkt zitten, daar is

iedereen het over eens. Alleen is er geen consensus over het

type berenmarkt. Is het er een die dezelfde vorm zal aanne-

men zoals in de periode 1929-1932 toen de s&p 86% lager dui-

kelde. Is het eerder een berenmarkt zoals in 1973-1976 toen

de s&p zowat 50% van zijn waarde verloor? Of is de krach van

’87 illustratief?

Het scenario dat volgens mij het beste aansluit bij de recen-

te ontwikkelingen is het volgende. Aandelen zakten in de perio-

de 2000 tot 2003 met zowat 50%. Het ging om de internetzeep-

bel die ontplofte. De bodem die in 2003 bereikt werd, was ech-

ter een valse bodem. De stijging die nadien optrad werd ge-

voed door excessieve verlagingen van de rente door de Ameri-

kaanse centrale bank. De stijging in de periode 2003 tot 2007

was dus voor een groot stuk artificieel. Eerlijkheid gebiedt dat

ik me in die periode behoorlijk onwennig voelde met mijn

eerder negatieve kijk op aandelen.

Om de berenmarkt van vandaag te typeren, moet je dan

ook teruggaan tot 2000. Op die manier bekeken, verschijnt er

een parallel met de jaren ’30.

De vergelijking met ’87 is onzinnig omdat de economie

88

toen vrij stevig was, in tegenstelling tot vandaag. Ook de ver-

gelijking met ’73-’76 is niet correct. Toen gleden aandelen uit

over de enorme stijging van de olieprijzen. Vandaag is de olie-

prijs teruggevallen tot niveaus die niemand voor mogelijk

hield.

Het argument dat aandelen in het najaar ‘correct’ geprijsd

zouden zijn volgens sommigen of zelfs ‘goedkoop’ volgens

anderen, is niet relevant. Beurzen doen immers, net als valuta-

markten, aan overshooting.Een illustratie hiervan wordt gevormd door de extreme

volatiliteit van de aandelen. Winstgevendheid van bedrijven

vertoont immers regressie naar het gemiddelde Beleggers on-

derkennen dit fenomeen niet (genoeg) en extrapoleren een

positieve trend van de winstgevendheid te lang door in de toe-

komst waardoor de aandelenkoersen over de fundamentele

waarde heenschieten (overshooting). Het gevolg hiervan is dat

aandelen te volatiel zijn in functie van de bedrijfseconomische

parameters.

Het gevolg is dat ‘correct’ of ‘goedkoop’ geprijsde aande-

len nog veel goedkoper kunnen worden, omdat de aandelen-

koers nagenoeg nooit de correcte waarde van een aandeel re-

flecteert.

Indien de berenmarkt van ’29-’32 een voorbeeld kan zijn,

betekent dit dat de aandelenkoersen nog een flink stuk lager

moeten. De Financial Times rekende uit dat dit begin novem-

ber nog zowat 75% was.

Slechts een van de weinige waarnemers die dit ook zo zag,

is Koen De Leus van Bolero. Hij voorziet een bodem voor de

beurs in de komende jaren. “Berenmarkt kan nog tot 2012

duren,” kopte De Tijd boven het interview met de man. Als de

koers/winst-verhouding nog een flink stuk lager is. Zowat 10

bijvoorbeeld. Is het toeval dat hij in het debat opvallend afwe-

zig was?

89

31Heeft Warren Buffett de waarheid in pacht?

Een fout die veel beleggers maken is dat ze denken dat Buffett

een belegger is. Dat is hij uiteraard ook. Maar Buffett is veel

meer. In een interview met Financial Times Fund Management

is Nobelprijswinnaar economie Eugene Fama vrij nuchter over

de prestaties van Buffett. “Vergeet niet dat hij niet zomaar

ondernemingen uitkiest. Hij bestuurt ze ook,” stelt hij. “Dat

is een andere activiteit. Niemand argumenteert dat indien je

in de raad van bestuur van een onderneming zetelt, je deze

ook beter of slechter kan maken.”

De prestaties van Buffett vergelijken met deze van andere

beleggers is dan ook niet helemaal eerlijk, omdat de meeste

beleggers niets kunnen doen aan het bestuur van de onderne-

ming waarvan ze aandeelhouder zijn.

Persoonlijk ben ik nogal een koele minnaar van Buffett. Ik

erken uiteraard dat zijn vehikel het de laatste decennia uitste-

kend gedaan heeft. Maar dat is het verleden. Alleen stel ik me

vragen over het feit of dit de komende jaren nog zo zal zijn.

Buffett maakt immers fouten. Zo kocht hij te snel Ameri-

kaanse aandelen tijdens het najaar van 2008. Volgens de WallStreet Journal (wsj) had Buffett dan ook een nieuwe kristal-

len bol nodig. In een column in de New York Times gaf Buffett

90

nadien zelfs zijn fout toe. Hij raadt iedereen aan om niet te

proberen de markt te ‘timen’, terwijl hij zelf in die val getrapt

is.

Peter Eavis gaat in het artikel in The wsj nog een stuk ver-

der. Volgens hem heeft Berkshire twee posities op afgeleide

producten die niet bijster slim zijn. Zo is er een enorme bloot-

stelling op credit default swaps (cds).

Een andere positie heeft te maken met de verkoop van put-

opties met extreem lange looptijden in 2006. Door dergelijke

puts te schrijven, rekende Buffett erop dat de beurzen niet in

elkaar zouden klappen. Dergelijk puts worden immers maar

waardevol als de beurs onder een bepaald niveau zakt. En dat

is uiteraard precies wat gebeurde in het najaar van 2008.

De posities van Berkshire zijn gigantisch: Buffett schreef

opties voor een totaal bedrag van 14 miljard dollar. Op dat

moment uiteraard een meevaller voor de winst van het vehi-

kel – door de ontvangst van de premies. Maar misschien keert

de boemerang nu terug om frontaal in het gezicht van Buffett

te vliegen.

Bloomberg plaatste overigens in 2004 al ernstige vraagte-

kens bij de verkoop van deze puts. “De verkoop van de langlo-

pende putopties is des te opmerkelijker omdat Buffett zich in

het verleden meermaals kritisch heeft uitgelaten over deriva-

ten zoals opties en futures.”

Beleggers die op 19 september 2008 Berkshire kochten te-

gen 147.000 dollar hadden in nog geen maand tijd een verlies

van 30% aan hun broek. Op 10 oktober was de koers van Berk-

shire immers teruggevallen tot 105.126 dollar om precies te

zijn. En nauwelijks enkele dagen later incasseerde het aan-

deel een opdoffer van jewelste: een verlies op een dag van bijna

10 procent. Op enkele maanden tijd was het aandeel van ‘su-

perbelegger’ Buffett gehalveerd.

91

32Wat is de waarde van adviezen van goeroes?

Van Buffett naar andere beursgoeroes is natuurlijk maar een

kleine stap. Echte beursgoeroes hebben we niet meer in ons

land. Op radio Nostalgie word ik wel door Dimitri Stuer in

zijn programma steevast omschreven als dusdanig. Maar dat

is te veel eer.

De laatste echte goeroe was Roland Leuschel. Hij verwierf

enige status door de beurskrach van ’87 correct te voorspel-

len. Alleen bleef hij nadien onterecht vasthouden aan zijn pes-

simistische visie waardoor zijn volgelingen een enorme beurs-

hausse misten.

Voor beursgoeroes met enig gewicht moeten we dus on-

vermijdelijk naar het buitenland. Ed Yardeni is zeker iemand

naar wie geluisterd wordt. Volgens Netto is hij zelfs “een van

de meest gereputeerde strategen op Wall Street”.

Volgens Yardeni was er eind 2006 geen vuiltje aan de lucht

in beurzenland. De s&p 500 noteerde toen 1406 punten. Bo-

ven het verslag van het interview dat Peter Van Maldegem had

met de man verscheen de duidelijke kop: “Aandelenmarkten

hebben een mooie rit voor de boeg.”

Yardeni verwachtte een return voor de s&p 500 in 2007

van 15 procent. Hij zat er enkel met 10 procentpunt naast. Of

92

met andere woorden: de ‘1’ was er te veel aan. Detail uiter-

aard. Op de uitstekende vraag van de redacteur of “de uiteen-

spatting van de Amerikaanse vastgoedzeepbel geen roet in het

eten kan gooien” antwoordde de goeroe dat er “geen crisis”

komt. Volgens Yardeni zou de Amerikaanse vastgoedmarkt

enkel een stagnatie en een ‘stabiele periode’ meemaken. Daar-

na, na hoogstens een jaar of 2, zouden er zelfs opnieuw prijs-

stijgingen zijn. Alsjeblief.

De activaklasse die Yardeni naar voren schoof eind 2007

was dan ook resoluut aandelen. “Zonder twijfel.” Zo spreekt

nu eenmaal een goeroe. Het woord ‘twijfel’ staat niet in het

woordenboek van een goeroe. Voor de olieprijs verwachtte Yar-

deni dat de prijs tussen “de vork van 55 en 65 dollar zou blij-

ven’. De olieprijs klom later naar zowat 150 dollar. Even bui-

ten die prijsvork dus.

Op de vraag van de redacteur om één concrete voorspel-

ling te doen aarzelde Yardeni geen seconde: “Ik verwacht dat

de s&p 500 tegen het eind van 2007 aan een niveau van 1600

zal staan.” Kijk, dat is gesproken.

Een andere goeroe in de strikte zin van het woord is Abby

Cohen. Volgens De Tijd blijft Cohen “een van de invloedrijk-

ste stemmen op Wall Street”. Dat ze in augustus 2001, meer

dan een jaar te vroeg, al de raad gaf om volop in aandelen te

stappen, zullen we maar vlug vergeten en met de mantel der

liefde bedekken.

Ook Cohen sloeg de bal mis. Volgens haar stonden de vs in

juni 2008 helemaal niet voor een diepe afgrond. Cohen zag

de s&p 500 het jaar 2008 eindigen rond 1500 punten. Zowat

12 procent hoger dan op het moment van het interview. “Pre-

cies wanneer beleggers bang zijn, is het moment rijp om in te

stappen”.

De enige die het toen bij het rechte eind had, was redac-

teur Peter Van Maldegem. Zijn vraag over de huizencrisis eind

2006 maakt hem tot een van de eersten om dit probleem te

93

erkennen. De wijsheid zit dus vaker bij de vraagstellers dan

bij de goeroes.

Het deed me denken aan een artikel dat ik ooit in HP/De Tijdlas: “Dertien tips voor de bange belegger.” De dertiende tip

(niet zonder symbolische betekenis) was: “Word zelf beursgoe-

roe.” Er stond: ‘Met beleggen kunt u veel van uw eigen geld

kwijtraken. Veel slimmer is anderen te helpen met of te advi-

seren hoe ze moeten beleggen. Dat levert een stabielere bron

van inkomsten op.” Nagel op de kop.

94

33Wat is de waarde van deadviezen van analisten?

Een ander raadsel in de financiële economie – er zijn er inder-

daad veel – is waarom beleggers eigenlijk nog luisteren naar

analisten. Begin 2008 was Dexia het op een na favoriete aan-

deel van de analisten. Meteen gevolgd door Fortis. “De analis-

ten oordeelden (begin 2008) vrij algemeen dat de koersafstraf-

fing die Dexia en Fortis toen al geïncasseerd hadden, onte-

recht was of toch minstens overdreven,” schreef De Standaardop 1 juli 2008. De redacteur verwees naar de titel van het stuk

dat in het begin van het jaar verscheen: “Beursanalisten zet-

ten in op bankaandelen.”

Het raadsel is dat analisten meer koopadviezen dan ver-

koopadviezen geven. Zelfs na een half jaar beursellende ble-

ven analisten overwegend positief. Op 1 juli 2008 gaven ze im-

mers 164 koopadviezen voor de Bel20 aandelen tegenover 57

verkoopadviezen; een verhouding van zowat 3 op 1.

Begin juli 2008 was nochtans het moment voor de analis-

ten om zich te herpakken na de slag in het water van begin

2008. Zo konden ze bijvoorbeeld een unaniem verkoopadvies

geven voor Dexia. Toch bleven 12 (van de 28) adviezen ‘kopen’.

Het gemiddelde koersdoel van alle analisten bedroeg op dat

moment 16,87 euro.

95

Voor Fortis was het algemene beeld zelfs nog positiever: 11

analisten gaven begin juli 2008 een koopadvies (van de 23).

Het gemiddelde koersdoel lag op 17,23 euro.

Het enige aandeel van de Bel20 dat het in 2008 een beetje

goed deed was Colruyt. Maar merkwaardig genoeg waren er

voor dat aandeel ‘slechts’ 9 koopadviezen op 21.

Voor Nyrstar gaf geen enkele analist toen een verkoopadvies

mee. Acht van de tien analisten waren positief. Twee analis-

ten ‘durfden’ het toen aan om een neutraal advies te geven.

Het koersdoel voor Nyrstar was maar liefst 17,81 euro.

Een paar jaar eerder, meer bepaald in november 2001, ver-

scheen een artikel in Bloomberg Personal Finance. De presta-

ties van aandelen werden opgesplitst in functie van de geliefd-

heid van de analisten. De meest geliefde aandelen (most loved)waren de aandelen met de meeste koopsignalen. De minst

geliefde (least loved) met de meeste verkoopadviezen.

De studie is gebaseerd op maar liefst 121.000 aanbevelin-

gen van 200 brokers. Een aandeel in ‘strong buy’ krijgt een

gewicht van 5. Een aandeel in ‘strong sell’ krijgt een gewicht

van 1. Daarna wordt het gemiddelde gemaakt van alle aanbe-

velingen voor elk aandeel uit de s&p 500. De 100 aandelen

met de hoogste score zijn ‘most loved’. De aandelen met de

laagste score zijn ‘least loved’.De meest geliefde aandelen haalden nadien echter een jaar-

lijkse return van -24,8%. De minst geliefde aandelen een re-

turn van 9,6%.

Een paar jaar later ging Railtrack in Engeland failliet. Be-

langrijk nieuws, des te meer omdat het aandeel deel uitmaakte

van de ftse 100. Op het moment van het faillissement was

het aandeel geschorst op 280p. Volgens abn-Amro was het aan-

deel echter de facto waardeloos.

Interessant wordt het, als we kijken naar de adviezen van

de aandelenanalisten vlak voor de bekendmaking van het fail-

lissement. ‘Market outperform’ volgens Goldman Sachs, ‘Near

96

Term Accumulate’ volgens Merrill Lynch, ‘Outperform’ vol-

gens Morgan Stanley Dean Witter en ‘Strong Buy’ volgens

Deutsche Bank. Matthew Lynn van Bloomberg vraagt zich te-

recht af wat Goldman Sachs wel denkt van de markt indien

Railtrack beter zou presteren dan de markt.

Het biedt uiteraard nog altijd geen verklaring waarom ana-

listen huiverachtig zijn om een verkoopadvies te geven. Mis-

schien heeft dit te maken met het feit dat we als mens opge-

voed zijn om positief te zijn. Kritiek geven is onbeleefd. Ook

in de financiële wereld?

97

34Zijn scheepscertificaten een goed alternatief?

In nagenoeg elk boek dat ik schreef heb ik de lezers afgeraden

om te beleggen in scheepscertificaten. Toen particulieren in

2008 ook in België konden inschrijven op dergelijke financiële

producten, was het dan ook niet moeilijk om mijn advies te

geven.

In de Gazet van Antwerpen werd eind oktober 2008 bericht

over ‘Paula’ en ‘Victoria’, schepen die gebouwd zouden wor-

den met het geld van de Belgische beleggers. Een zinnetje in

het artikel was voldoende om te weten dat het vooropgestelde

rendement door Hanzevast wel erg moeilijk gehaald zou wor-

den. “Ze (de schepen) zullen worden ingezet in de Europese

kustvaart en droge bulk.”

De index voor de prijzen van de droge bulk, de Baltic dry

index, had op dat moment een tuimeling gemaakt van jewel-

ste. De sector lag dus op zijn gat, om het in mooi Vlaams te

stellen.

Hoe ziet de techniek van een scheepscertificaat er eigen-

lijk uit? In de regel wordt een cv of commanditaire vennoot-

schap opgericht om de bouw van een schip te helpen financie-

ren. Wat vooral opvalt, zijn de beloofde rendementen. Min-

stens 12,8% en soms wel 15% in het verleden. In dit geval wordt

98

door Hanzevast geschermd met een vooruitzicht op 9,8%. Iets

lager dan een paar jaar geleden dus.

Laten we het voorbeeld nemen van Universal Marine, een

Nederlandse rederij die regelmatig nieuwe schepen laat bou-

wen om de vloot uit te breiden. Om de bouw van een dergelijk

schip – vaak een containerschip – te financieren, nodigt de

rederij particulieren uit om te investeren in een scheepvaart-

cv. Een investering kan in dit geval al vanaf 5.000 euro.

Vaak wordt de looptijd opgedeeld in een bouwfase en twee

termijnen. Tijdens de bouwfase van anderhalf jaar krijgt de

belegger een vaste vergoeding van 6%. Tijdens de eerste ter-

mijn van vijf jaar wordt geschermd met een vooropgesteld ren-

dement van 8% per jaar. In de tweede periode van nog eens

5 jaar wordt een zeer aantrekkelijk rendement van maar liefst

22% beloofd. Deelnemers hebben bovendien de mogelijkheid

om na de eerste periode van 5 jaar uit de cv te stappen.

Universal Marine is niet de enige aanbieder op de Neder-

landse markt. Een zoektocht leverde minstens 4 aanbieders

op (zie tabel 7). De ene belofte klonk al mooier dan de andere.

naam aanbieder beloofd rendement

Universal Marine 15%

De Vereenigde Compagnieën 12,8%

jr Shipping 13,7%

Upstream Marine Investments Eerste vijf jaar: 8% &Tweede vijf jaar: 22%

Bron: Reclameboodschappen in diverse Nederlandse dagbladen

Tabel 7. Aanbieders van particpaties in scheepvaart-cv’s

Volgens Rolf Bakker van Shipcom zijn de voorgestelde rende-

menten systematisch te hoog. In de toenmalige markt van een

99

paar jaar geleden met zeer hoge drogebulktarieven was een

rendement van slechts 7 tot 8 procent realistisch. Meer was

volgens hem niet haalbaar. Op dit moment is het realistisch

nog een paar percentpunt hier van af te doen.

Universal Marine beloofde toen een gemiddeld rendement

van 15%. Acht procent in de eerste periode van vijf jaar en 22%

in de tweede periode. Dat maakt vijftien procent want acht

plus 22 gedeeld door twee is toch vijftien? Neen, want een

euro in jaar 6 is minder waard dan in jaar 1. Dat is de actuele

waarde van geld. Een truc die het nog altijd goed doet, zo blijkt.

Bovendien wordt geschermd met de prijsindex voor vracht

per zeeschip. Die index was op het moment van de adverten-

ties fors gestegen. Op basis van die index wordt de huurprijs

per dag berekend. Niets zegt echter dat die index in de toe-

komst zo hoog zou blijven. Later ging de index inderdaad op-

nieuw fors naar omlaag.

Waar in de brochures ook zedig over gezwegen wordt is

het risico. Is er dan geen risico? Volgens Willem Hooyer van

de Verenigde Compagnieën word je als je investeert in een

scheepvaart-cv “een soort aandeelhouder en deel je in de winst

die het schip maakt met het vervoeren van de vracht. Bij de

verkoop van het schip, na tien jaar, krijg je nog eens extra een

deel van de winst.” Bij alle rederijen wordt gerekend met een

verhuur van 360 dagen per jaar. Dit wil zeggen dat het schip

alle dagen geld moet opbrengen.

In werkelijkheid kan dit aantal dagen uiteraard ook iets

lager zijn. Vooral omdat de huurder op voorhand niet vast-

ligt. ‘De financiële consument’ – een rubriek in De Telegraaf– rekende uit dat een verhuurpercentage van ‘slechts’ 90% het

rendement pijlsnel doet dalen naar nauwelijks 4%. Andere

risicofactoren zijn de verkoopprijs van het schip en de hypo-

thecaire rente die de cv in het begin moet betalen. Komt de

rente hoger uit dan voorzien, dan scheelt dat, nog altijd vol-

gens ‘de financiële consument’, een vol procent (zie tabel 8).

100

Beleggers verwachten nog te vaak een free lunch of gratis

maaltijd. Een belegging met een return van 15% of in dit ge-

val 9,8% zonder al te veel risico lijkt daar aardig op. Een beetje

logisch nadenken leert nochtans dat zoiets niet kan. De re-

den hiervoor is dat bedrijven maar al te happig zouden zijn

dergelijke projecten zelf te financieren. Je kan immers een

lening krijgen aan pakweg 5%. Alle projecten – rekening hou-

dende met de risicograad van het project – die hoger scoren

dan die rentevoet zouden moeten aanvaard worden. Daarom

heeft Bakker gelijk met zijn vooropgesteld rendement van 7

tot 8%. Rekening houdende met het risico lijkt dit de correcte

vergoeding voor een dergelijke investering. Maar een rende-

ment tussen 12 en 15%? Uitgesloten.

In een persbericht van 2005 moet een van de aanbieders

van dergelijke constructies – jr Shipping – zelf toegeven dat

dit beloofde rendement wellicht niet gehaald zou worden. Voor

de lopende cv’s zegt het bedrijf ‘onder verwachting’ te preste-

ren. Vooral voor de recente cv’s die na 2001 werden opgericht

is dit uiteraard een streep door de rekening.

Laten we even terugkeren naar ‘Paula’ en ‘Victoria’. In pers-

berichten werd verteld dat Belgische beleggers niet echt storm

liepen voor deze certificaten. Kun je ze ongelijk geven?

factor invloed op het rendement

Prijsindex voor vracht per zeeschipwordt fors goedkoper Negatief

Hypotheekrente stijgt Negatief

Aantal verhuurde dagen is geen 100% Negatief

Verkoopwaarde van schipkomt lager uit dan voorspeld Negatief

Bron: ???

Tabel 8 Risicofactoren bij een scheepvaart-cv

101

35Moet ik de insiders volgens?

Insiders zijn topkaderleden, directieleden en leden van de raad

van bestuur. Als ze aandelen kopen van het bedrijf waarvoor

ze werken, wordt dit algemeen beschouwd als een positief sig-

naal. De Tijd omschrijft het als volgt: “Aankopen door insi-

ders zijn over het algemeen een positief signaal. Zij menen

dat de koers laag staat en zal stijgen.”

Zeker is dat een dergelijk signaal waardevoller is dan een

vrijblijvend advies (een ‘buy’ in dit geval) van een analist (zie

ook de andere vragen over dit onderwerp ). De reden hiervoor

is dat deze insiders zekerheid (cash) op tafel leggen in ruil

voor onzekerheid (aandelen). In principe doe je dat niet behalve

als je weet dat je stevig vergoed zult worden voor deze onze-

kerheid.

Het zou uiteraard mooi zijn indien particuliere beleggers

een extra return kunnen halen door het gedrag van deze insi-

ders te kopiëren. Enkel een kijkje op de website van de cbfa

zou al rendabel zijn. Maar zo werkt het niet, zeker niet op de

financiële markten.

Laten we eens nagaan welke aankopen de insiders bij ons

deden in juni 2008 (zie tabel 9).

102

“De timing van de kopers was minder gelukkig,” analyseert

De Tijd terecht. De aankopen van gbl door Pargesa leverden

nauwelijks enkele weken later al een verlies op van 4,3 mil-

joen euro. Dat verlies zou de maanden daarop alleen maar

groter worden.

Ook de aandelen van cmb en Dexia konden iets later veel

goedkoper gekocht worden. De familie Saverys kocht in juni

ruim 10 miljoen aandelen van cmb en voor bijna 1,4 miljoen

aandelen in Euronav. Aandelen die enkele maanden later veel

goedkoper ingekocht konden worden.

Eerder onderzoek wees uit dat de verkopen van insiders

wel een goed signaal kunnen zijn. Dat was in dit geval even-

eens zo. Niet toevallig schreef De Tijd in het zelfde stuk dat

“het aantal verkooporders door insiders in de lift zat”.

gbl 25,19

cmb 10,12

Dexia 3,06

Euronav 1,37

Brederode 1,15

Bron: De Tijd, 12 juli 2008

Tabel 9: Top 5 insideraankopen

juni 2008 Euronext Brussel (in mio euro)

103

36Waarom moeten beleggers voorzichtigzijn met acroniemen?

Acroniemen of letterwoorden zijn begrippen die gevormd wor-

den door de beginletters van de afzonderlijke woorden waar-

naar verwezen wordt. De Navo is een voorbeeld hiervan.

Ook in de financiële wereld zijn acroniemen schering en

inslag. Tijdens de kredietcrisis werden we er zelfs mee rond

de oren geslagen: cdo, cds of rmbs. Niemand die de begrip-

pen correct kan uitleggen, maar dat is maar een detail.

Tina of ‘there is no alternative’ gaat al iets langer mee. Voor-

al op het einde van de jaren ’90 maakte Tina samen met Goldi-

locks of Goudlokje het mooie weer op de beurzen. Tina bleek

echter een bloeddorstig monster vermomd als lief meisje met

blonde staartjes.

Als alternatief stelde ik in een ander boek (Verklarend woor-denboek van de economie) ‘Theresa’ voor: there’s always analternative. Er is altijd een alternatief. Eigenlijk zou de dame

dus Theresaaa moeten heten. Dat kan. Als je ze roept.

Eind maart 2007 blokletterde Netto: “Daar is Tina weer.”

Enkele maanden voor de beurzen zouden pieken, schreef Nettodat “aandelen ondanks de hausse van de voorbije 4 jaar de

aantrekkelijkste activaklasse blijven”. Aandelen bleven de beste

104

belegging dus. Onzin natuurlijk. Zelfs medio september 2007,

enkele maanden na de piek dus, bleef Netto in de boosheid

volharden: “Er is geen alternatief voor aandelen.”

In het artikel van maart lees je dat “analisten de banken

en de verzekeraars als de aantrekkelijkste sector zien om in te

beleggen”. Tina moest zich inhouden om stante pede niet te

muteren in een bloeddorstig monster. Supercynisch wordt het

wanneer de hoofdredacteur van De Belegger medio novem-

ber 2008 de staatsbon (!) aanraadt. Op dat moment is er plots

wel een alternatief voor aandelen.

De uitdrukking dat er geen alternatief zou zijn, is wellicht

de domste uitdrukking die ooit opgang gemaakt heeft in beur-

zenland. Net zoals het acroniem bric dat verwijst naar de be-

ginletters van de landen Brazilië, Rusland, India en China. Of

Mena: Midden-Oosten en Noord-Afrika.

Geen beurzen die rakere klappen kregen dan die van de

bric-landen. In de eerste helft van 2008 verloren Chinese aan-

delen de helft van de waarde (zie tabel 10). India meer dan

40%. En de Russische beurs kreeg in het najaar van 2008 zelfs

zulke rake klappen dat de autoriteiten de beurs om de haver-

klap moesten sluiten. Shame on you.

Vietnam -62,1%

IJsland -49,0%

China -48,5%

Turkije -44,0%

India -43,8%

Bron: De Tijd, 1 juli 2008

Tabel 10. Vijf slechtst presterende beurzen

(eerste halfjaar 2008, in euro)

105

Het begrip bric (of mena) is dan ook uitgevonden door een

slimme marketingjongen van een financiële instelling met

de bedoeling zoveel mogelijk fondsen te verkopen.

Als belegger kan je maar beter gewaarschuwd zijn als er in de

toekomst opnieuw een acroniem gelanceerd wordt. Alleen op

Theresa mag u echt vertrouwen. Dat garandeer ik u persoon-

lijk. Ze is mijn vriendin.

106

37Waarom mogen we geen al te hoge dunk hebbenvan de ratings van de kredietagentschappen?

De opdracht van kredietagentschappen zoals Moody’s, Fitch

en s&p is een waardering te plakken op financiële instrumen-

ten. Uit het verleden weten we dat deze waardering slechts

een zeer beperkte ‘waarde’ heeft.

Veel obligatiebeleggers baseren zich op de rating om al dan

niet te beleggen in deze of gene bedrijfsobligatie. Ze gaan er-

vanuit dat de ratingagencies zoals Standard & Poor’s en Moo-

dy’s een helder inzicht hebben in de financiële structuur van

een bedrijf en bovendien snel in de gaten hebben indien de

financiële toestand achteruit zou gaan.

Wel, de beleggers vergissen zich schromelijk. De ratingagen-

cies hebben vaak niet het minste vermoeden van wat zich ach-

ter de schermen van een bedrijf afspeelt en ze hollen even-

eens – net als particuliere beleggers – vaak achter de bal aan

indien de situatie bij dat bedrijf snel achteruitgaat. Voorbeel-

den te over: Enron, WorldCom, Tyco om de meest in het oog

springende namen te noemen. Een hoge kredietrating is dus

al bij al geen garantie om ’s nachts rustig te slapen. Het is

maar dat u het weet.

Ook landen krijgen een rating. Zo werd Rusland begin ok-

107

tober 2003 beloond met een ‘upgrading’. Dit betekent con-

creet en in dit geval dat de Russische obligaties volgens Moo-

dy’s geen rommelobligaties meer zijn. In officiële termen werd

de rating met twee graden verhoogd van Ba2 tot Baa3. De re-

den voor deze beloning was volgens Moody’s onder meer een

“vermindering van het politieke risico”. Het resultaat van dit

alles was dat het verschil tussen Russisch en Amerikaans pa-

pier in één dag met 40 basispunten zakte.

Ook de aandelen stegen fors op basis van de opwaardering.

Het is dan ook cynisch dat nauwelijks een maand later de ceo

van Yukos in de cel vloog, de aandelenkoersen forse klappen

kregen en de spread opnieuw de hoogte invloog. Van een uit-

gerekend slechte timing gesproken.

Ook tijdens de kredietcrisis bakten de kredietagentschap-

pen er niet veel van. Volgens Moody’s was eind mei 2008 “de

rating van IJsland het minst gevoelig voor barre economische

tijden”. Het land beschikt immers over budgettaire reserves

om in geval van nood te gebruiken. IJsland was verdorie het

eerste land dat door de kredietcrisis in de problemen kwam.

Meer zelfs. Volgens De Standaard hebben deze spelers cdo’s

(collateral debt obligations of hypotheken als onderpand vanobligatie) “jarenlang de hemel in geprezen”. De kredietagent-

schappen hebben zich opnieuw vergist en eisen “plots meer

afboekingen”.

De kern van de kredietcrisis is dan ook dat ‘BBB’ (een slechte

rating) door deze kredietagentschappen ‘AAA’ (de beste rating)

werd. Lood werd goud. Net zoals in de droom van de alche-

misten.

Eind mei 2008 werd een vrijwillige gedragscode voorgesteld

aan de kredietagentschappen. Bedoeling ervan was dat ze min-

der rechter en partij zouden zijn. Een vrijwillige gedragscode?

Zeer geloofwaardig uiteraard.

108

38Wie mag ik wel gelovenals het over beleggen gaat?

In dit boek heeft u al gelezen dat u de adviezen van heel wat

partijen met een korreltje zout moet nemen. Of beter gesteld

met een karrenvracht zout, zoals een voormalig leraar geschie-

denis van me ooit vertelde.

Eén persoon staat echter boven elke verdenking van partij-

digheid verheven: Bruno Verstraete van Nautilus Capital. De

man is vaste gast op de beurszender cnbc. Elke maandag mag

hij op een onchristelijk vroeg uur zijn visie geven op het finan-

ciële landschap.

Verstraete is een Vlaming die in 2003 uit de bankensector

stapte uit onvrede met de praktijken die hij er zag. Hij was

vooral gedegouteerd door de hoge commissielonen die ban-

kiers en vermogensbeheerders aanrekenden. Om die commis-

sies te verhogen, deden (en doen) deze ‘specialisten’ extra trans-

acties die meestal nutteloos en bovendien waardevernietigend

werken. In het Engelstalig jargon noemt men dit ‘churning’.Verstraete richtte Nautilus op met als bedoeling de kosten-

structuur en de prestaties van de beleggingen van zijn (vermo-

gende) cliënten te analyseren. Tegelijk biedt hij ook hedgingof indekking voor de portefeuille aan. Bijvoorbeeld via putop-

ties (zie ook de andere vraag hierover).

109

In een interview met Netto en (alweer) Peter Van Maldegem

geeft Verstraete voorbeelden van de gebrekkige werking van

sommige financiële instellingen en vermogensbeheerders. “Ik

ken een klant wiens portefeuille voor 15 procent uit rommelhy-

potheken bestaat. Alleen staan die producten nog steeds on-

der de veilige noemer ‘obligaties’.”

Verstraete loopt niet hoog op met de invoering van MiFid

die banken ‘verplichtte’ om beleggers beter advies te geven en

producten te verkopen die beter aansluiten bij het profiel van

die klant. “De MiFid-richtlijn is tot nu toe (eind 2008) dode

letter. Van de transparantie hebben we niet veel gezien, tenzij

op vraag van de klant zelf.”

Over de gepaste beleggingstrategie eind 2008 is Nautilus

zeer duidelijk: enkel obligaties van veilige staten. “Ik denk dat

de belegger ervoor moet zorgen volledig klaar te staan wan-

neer de unieke koopgelegenheid (voor aandelen) zich zal aan-

dienen. Wanneer dat gebeurt, durf ik niet te voorspellen. Dat

kan gerust nog vijf jaar duren.”

Dat Verstraete niet zeer optimistisch was ten tijde van het

interview met Netto wordt wel aangetoond door zijn uitspra-

ken dat emu zou kunnen ontploffen en dat bepaalde landen

failliet zouden gaan. “Op dat vlak staat België er allesbehalve

goed voor.” Niet verwonderlijk dat de spread tussen Belgische

en Duitse obligaties tot een recordhoogte steeg.

‘Om eerlijk te zijn, ik weet helemaal niet hoe we uit deze

depressie kunnen geraken.” Ik houd van eerlijkheid. Zelfs al

is de boodschap niet plezierig. Zeker als het over financiêle

zaken gaat.

110

39Wat is de toegevoegde waardevan hefboomfondsen?

In juni 2008 lezen we in De Tijd dat de “ecb het risicobeheer

van hedge funds prijst”. Een wat vreemde analyse van de ecb.

Zeker als je weet dat nauwelijks enkele dagen later een be-

richt verscheen in dezelfde krant dat de fbi twee voormalige

managers van hefboomfondsen in de boeien sloeg wegens hun

rol in de ondergang van twee hedge funds van Bear Stearns.

En nog enkele dagen daarop verscheen in De Tijd het berichtje

dat Citigroup het hefboomfonds Old Lane opdoekte wegens

zware verliezen. Goed risicobeheer?

Om dit ‘goede risicobeheer’ te illustreren, grijpen we te-

rug naar het meest voor de hand liggende voorbeeld: ltcm.

Volgens sommigen zouden we de kredietcrisis overigens niet

gehad hebben, indien men het toenmalige hefboomfonds ge-

woon failliet had laten gaan in plaats van het te redden. Maar

dat is voer voor een andere discussie.

In elk geval, het verhaal over Old Lane deed me onwillekeu-

rig denken aan de teloorgang van ltcm in 1998. Dit hedge

fund werd mede opgericht door de allerslimste financieel eco-

nomen ter wereld: Robert Merton en Myron Scholes. Ze beweer-

den een systeem uitgedokterd te hebben waardoor ze de markt

111

– via arbitrage en zonder risico – systematisch konden ver-

slaan. Een beetje zoals een perpetuum mobile.

Het geld zou onbeperkt naar hen toestromen. We weten

ondertussen hoe het met de ‘beursdeskundigen’ is afgelopen.

De markt deed iets dat het model niet had kunnen voorspel-

len en het ltcm-schip liep op de klippen. De beursdeskundigen

werden met huid en haar opgepeuzeld door de beurs. Een theo-

retisch model ontwikkelen is een zaak. Er geld mee verdienen

is iets anders. Is het toeval dat een dalende beurs voorgesteld

wordt door een beer?

Een ander voorbeeld. Twee aandelen die identiek zijn noteren

met een verschillende koers. In de moderne financiële theorie

is er de wet van één prijs: twee financiële producten met iden-

tieke toekomstige kasstromen, moeten dezelfde prijs hebben.

Nu is het zo dat deze twee ‘identieke’ aandelen wel een

verschillende prijs hebben. Het ene aandeel was op een be-

paald moment 18% duurder dan het andere. Een rationele be-

legger zou kunnen beslissen om het ene ondergewaardeerde

aandeel te kopen en het andere dure aandeel in de wind te

verkopen (shorten). Rationeel? Ongetwijfeld. Winstgevend?

Zeker niet altijd.

Dit is immers een ander onderdeel van het verhaal van het

hedge funds ltcm. De betrokken aandelen waren Royal Dutch

en Shell Transport. Het probleem was echter dat het verschil

tussen beide aandelen niet terugliep, maar groter werd. Uit-

eindelijk moest ltcm volgens Hersh Shefrin zijn positie in de

zomer van 1998 met een zwaar verlies afsluiten.

Hierover stelt Dick Thaler dat de les is dat zelfs als de rela-

tie tussen twee activa eenvoudig te berekenen is, de prijzen

zelf kunnen divergeren. Het betekent concreet dat hefboom-

fondsen slechts een beperkte toegevoegde waarde hebben in

het beste geval en in het slechtste geval dat ze heel veel waarde

kunnen vernietigen op een zeer korte periode. En dat heeft

dan weer te maken met de hefboom zelf.

112

40Waarom houden beleggers de verkeerdeparameters in de gaten?

Doe even de test mee. Hieronder geef ik u een stukje uit DeStandaard. De opdracht bestaat erin om het stukje een datum

mee te geven. Met het jaartal alleen ben ik al tevreden.

“Toen gisteren bleek dat ook de Franse grootbank bnp

Paribas aangetast is door de crisis op de Amerikaansehypotheekbank, moest de Europese Centrale Bank in-grijpen omdat er een liquiditeitscrisis dreigde: bankenbleken niet meer bereid om elkaar geld te lenen, endaardoor ging de daggeldrente steil omhoog.”

Toen ik het artikel opnieuw las, plakte ik er bijna automa-

tisch het jaartal 2008 op. Toch verscheen het op 10 augustus

2007. Jawel. Een paar maanden daarvoor hadden de beurzen

zelfs hun hoogste punt bereikt. De Bel stond toen in de zomer

van 2007 nauwelijks een 600 punten lager op 4200.

Maar, en dat is de fout, het is niet de aandelenbeurs die je

toen in de gaten moest houden. Wat zou je er trouwens zien?

Koersen die in het verleden gevormd werden. Ondanks de

boodschap van technische analisten die beweren dat je op basis

113

van het verleden de toekomst kan voorspellen, is de waarde

hiervan zeer beperkt. Enkel op zeer korte termijn kan je iets

aanvangen met technische analyse.

De enige grafiek die samen met het artikel werd gepubli-

ceerd, was de interbankenrente. Die steeg toen van zowat 5,25%

bliksemsnel naar 5,85%. Volgens Luk Van Heden, hoofd beleg-

gingsbeleid van kbc en ondervraagd door de redacteurs van

het artikel, was die stijging evenwel absurd. De gebeurtenis-

sen zouden de man ongelijk geven.

Ook de vix-index schoot in de weken daarvoor al omhoog

van 15 naar 25. Een jaar later zou de ‘fear-index’ nog verdrie-

voudigen.

De kern van de kredietcrisis was en is dat banken elkaar

niet vertrouwen. De reden hiervoor is juist dat ze elkaar zo

goed kennen. Ze weten dus welke gevaarlijke producten de

tegenpartij in portefeuille heeft. Voor de kredietcrisis was een

overnight lening van 50 miljard euro volgens de topman van

Rabo een formaliteit. Vanaf medio 2007 werd het risico als te

groot ingeschat.

De Belgische banken zagen “op dat moment (nog?) geen

grote impact,” signaleerde De Standaard op dezelfde bladzijde.

Dexia organiseerde die week een telefoonconferentie en kon

de meeste analisten ‘geruststellen’. Enkel kbw had wat vraag-

tekens. “Op termijn zal Dexia toch een voorziening van 30 tot

50 miljoen dollar moeten aanleggen.” Dat was dan de meest

kritische noot in het hele analistenverhaal. Peanuts als je het

vergelijkt met de problemen die Dexia nog zou moeten door-

staan met fsa.

Ook Fortis en kbc bleven op dat moment optimistisch. Op-

timism is a moral duty. Behalve in de financiële wereld. Daar

is net argwaan, scepticisme en een kritische houding een

morele plicht.

114

41Waarom lijken alle ongelukkigebeleggers op elkaar?

De beroemde openingszin van Tolstoj’s Anna Karenina is be-

kend: “Alle gelukkige gezinnen lijken op elkaar, ieder ongeluk-

kig gezin is ongelukkig op z’n eigen manier.”

Bij beleggers is het eigenlijk net omgekeerd. Daar zou de

openingszin als volgt gaan: “Alle ongelukkige beleggers lijken

op elkaar, ieder gelukkige belegger is gelukkig op z’n eigen

manier.”

De reden waarom ongelukkige beleggers op elkaar lijken,

is omdat ze allen dezelfde fouten maken. Laten we het ver-

haal volgen van een van hen. Het gaat om iemand die zijn

vingers gesneden heeft aan Fortis. Maar dat zou evengoed een

ander aandeel kunnen geweest zijn. Lernout & Hauspie bijvoor-

beeld. Of Enron.

Als iemand dit boek over een jaar of tien opnieuw leest –

ijdele hoop, ik weet het – is er misschien een aandeel dat het-

zelfde parcours meemaakt als Fortis of l&h. De psychologie

die achter het verhaal zit, is nochtans identiek.

De Fortis-belegger die hier aan het woord komt, is een van

de tienduizenden beleggers die tot op het einde is blijven ‘ge-

loven’ in het verhaal. We vatten het verhaal kort samen op

basis van het relaas dat de man deed in De Standaard.

115

“Na de aanschaf van de aandelen (Fortis in augustus

2007) bekeek ik de koers uiteraard regelmatig. De tijdelij-

ke inzinking waarvan ik veronderstelde dat het een dip-

je was, bleef duren.”

“Ik kreeg een briefje van de bank met de vraag of ik

wou deelnemen aan de kapitaalverhoging. (…) Er was

niet veel keuze.”

“Begin november (2007) zakte Fortis naar zijn laag-

ste peil in vier jaar. De aanleiding was een streng analis-

tenrapport van ubs, waarin de rating van Fortis in één

klap van ‘buy’ naar ‘sell’ werd verlaagd. (…) Maar goed,

het zou allemaal wel goed komen.”

“Echt ongerust begon ik me maar te maken in janua-

ri (2008). Toen zakte het aandeel onder de 15 euro. (…)

Verkopen dan maar? Nee. Want de dubbele vernederingom op het hoogtepunt gekocht te hebben en mogelijkop het dieptepunt te verkopen, wou ik tot elke prijsvermijden.”

“En toen kwam de dag dat Fortis 19 percent verloor.

Eerlijk gezegd: het raakte me niet echt.”

“Of ik ga verkopen? Ooit, ja. Hoop doet leven.”

Ongelukkige beleggers lijken allen op elkaar omdat ze alleen

dezelfde fouten maken. De fouten zijn in de eerste plaats het

minimaliseren van negatief nieuws. Beleggers die een aandeel

gekocht hebben, zijn uiteraard positief over dat aandeel. Nega-

tief nieuws past niet in dat kader en binnen de hypothese van

de cognitieve dissonantie, kunnen ze niet anders dan dat nega-

tieve nieuws minimaliseren.

Een tweede fout is dat beleggers denken dat ze geen keuze

hebben. Zoals bij de kapitaalverhoging. Particuliere beleggers

hadden toen wel degelijk de mogelijkheid om hun aandelen

te verkopen. Sommige slimme beleggers hebben dat toen ook

gedaan.

116

De grootste fout is uiteraard dat particuliere beleggers hun

verlies niet durven te nemen. Dat is ‘vernederend’. Daarom

moeten ze een verplichte stop loss inbouwen als het aandeel

5, 10 of 15% lager noteert dan de oorspronkelijke aankoop-

koers.

De volgende fout is dat negatief nieuws over de koers van

het aandeel hen uiteindelijk niet meer raakt. Ze zijn er im-

muun voor geworden. Dat is een zeer nefast teken.

Tot slot blijven ze hopen dat alles goed komt. Maar hoop

hoort niet thuis in het woordenboek van de belegger.

117

42Waarom is het goud geenechte veilige haven gebleken?

Heel veel beleggers vroegen me in het najaar van 2008 of goud,

in al zijn vormen, geen mogelijke goede belegging zou vor-

men tijdens de kredietcrisis. Het goud overschreed in 2008

zelfs even de magische 1000 usd grens per ons. En vele goud-

kevers zagen de prijs van het goud al op 2000, 3000 of zelfs

5000 dollar per ons.

Een typische goudkever is Roland Leuschel, de enige echte

beursgoeroe die ons land had. Alleen houdt Leuschel nog

steeds vast aan een hyperinflatie scenario. En binnen dat sce-

nario is goud inderdaad een goede oplossing.

In een stuk in Cash van maart 2008 vindt Leuschel een prijs

van 2000 dollar per ons ‘normaal’. Dat komt omdat de goud-

prijs in januari 1980 al 850 dollar was. “Houden we rekening

met de inflatie, dan zou de goudprijs momenteel bijna 2000

usd het ons moeten bedragen.”

Die visie is interessant omdat het tegelijk aantoont dat be-

leggers in fysiek goud toen een verschrikkelijk slechte zaak

gedaan hebben. Niet dat ik tegen goud ben. Integendeel zelfs.

Ik heb altijd geschreven dat goed gediversifieerde portefeuil-

les een beperkte fractie goud mogen of zelfs moeten bevat-

ten. Maar niet meer dan 5% van de totale waarde.

118

Alleen zijn er tijdens de kredietcrisis twee tegengestelde

krachten die op de goudprijs inwerken: aan de ene kant de rol

van goud als vluchthaven en anderzijds de enorme deflatoire

kracht van de asset deflation.

Laten we met dat laatste beginnen. Inflatie is de natuur-

lijke bondgenoot van het goud. Desinflatie of regelrechte

deflatie de natuurlijke vijand. Wat we tijdens de kredietcrisis

meemaken, is een enorme prijsdaling van activa en grondstof-

fen. De prijs van de ruwe olie zakte van 150 dollar naar 50

dollar in enkele maanden tijd. De huizenprijzen in de vs zak-

ten met meer dan 30%. Asset deflation dus.

Uiteraard speelt het goud nog steeds zijn rol als vluchthaven.

Daarom hield de prijs van het goud ook behoorlijk goed stand

tijdens de kredietcrisis ondanks de stijging van de dollar (ne-

gatief voor het goud) en de hoge interbancaire rentetarieven

(negatief voor het goud).

Volgens Leuschel bestaat de kans dat het hele financiële

systeem in elkaar stort. “Het is uiteraard mogelijk dat de volle-

dige serre door de palm opgeblazen wordt en dat er alleen

glasscherven achterblijven.” Hij adviseert dan ook dat beleg-

gers en spaarders op hun hoede moeten zijn (altijd verstan-

dig) en de schaapjes op het droge moeten brengen (ook slim).

Ik deel de mening van Leuschel dat er een beperkte kans

bestaat dat het financiële systeem inderdaad in duigen zal

vallen. Alleen denk ik niet dat dit door (hyper-)inflatie zal zijn.

Integendeel zelfs. Toch zou het goud ook tijdens een dergelijk

Minsky-moment een vluchthaven kunnen zijn. Hoe vreemd

dit ook zal aanvoelen. Een paar percent goud dus in die porte-

feuille van cash en veilige overheidsobligaties.

119

43Waarom vind je op beleggersforavaak uiterst relevante informatie?

Over beleggersfora wordt door analisten wel eens neerbuigend

gedaan. Het was natuurlijk het geliefkoosde terrein van de

pump-and-dump-jongens. Maar toch is er ook waardevolle in-

formatie te vinden.

Een studie van Felton en Kim vond dat over Enron, het be-

drijf dat over de kop ging, zaken verteld werden die beleggers

op zijn minst aan het denken had moeten zetten. Zo kon je op

12 april 2001 een boodschap op een beleggerssite van Yahoo

lezen dat “de Enron-toplui een gesofisticeerde oplichterij had-

den opgezet, die zelfs de slimste analisten zou misleiden”. Tus-

sen haakjes, de koers van Enron bedroeg toen 57.30 dollar. Nu

is het nul dollar.

Felton en Kim vonden er nog een boel andere onheilspellen-

de berichten. Sommige berichten dateerden zelfs van eind ja-

ren ’90. De onderzoekers argumenteren dat het niet correct is

te stellen dat niemand – behalve de toplui en enkele bondge-

noten – wist wat er werkelijk gebeurde bij het energiebedrijf.

Sommige werknemers hadden wel inzicht in de situatie

en vertelden dit maar al te graag ook aan de buitenwereld.

Feit is dat beleggers best een kijkje mogen nemen op de fora.

120

Ook recenter wordt aangetoond dat je op beleggersfora

meer wijsheid vindt dan in de rapporten van analisten of de

commentaren van hoofdredacteurs. Zo stelde Frank Demets,

hoofdredacteur van De Tijd, in een stuk op 27 september 2008

dat het “geleuter (over de banken en Fortis in het bijzonder)

nu eens moest stoppen”.

Demets vond dat Fortis geen bedrijf in moeilijkheden was.

“In het eerste halfjaar van 2008 boekte Fortis nog altijd een

solide (eigen cursivering) nettowinst van bijna 1,7 miljard eu-

ro.”

Vlak voor het instorten van Fortis enkele dagen later schreef

Demets dat spaarders en beleggers meer geloof schenen te

hechten aan doemdenkers en zelfverklaarde specialisten die

“zonder veel kennis van zaken” onheilsberichten de wereld

in sturen.

Ik voelde me aangesproken door dit stuk aangezien ik op

maandag 15 september op vtm Laat verklaarde dat Fortis een

uiterst zwakke balans had en wel eens de eerste bank zou zijn

die, na Lehman, in Europa in de problemen zou komen. vtm

nodigde me uit om mijn ongezouten visie te geven op het fi-

nanciële landschap na het faillissement van de zakenbank in

het weekend daarvoor.

Op het middagnieuws van dinsdag 16 september op vtm

werd nog eens het onderdeel van het interview tussen Cathé-

rine Moerkerke en mezelf uitgezonden in verband met Fortis

en Dexia. In De Tijd werd ik omschreven als een ‘expert’.

Vraag is nu uiteraard wie het meest geleuterd heeft: Demets

of ik? Zeker is dat je op beleggersfora veel opmerkingen terug-

vond op het stuk van Demets ‘Stop het geleuter’. Zo kan je

vandaag op beursduivel.be nog lezen dat Demets er toen niets

van begrepen had.

Zo schrijft ‘koedam’ dat “banken er voor gekozen hebben

om miljarden aan slechte leningen niet af te schrijven”. Het

argument dat Fortis een “solide nettowinst van bijna 1,7 mil-

121

jard euro boekte” is dan ook volgens ‘koedam’ een non-argu-

ment.

Over de stelling dat beleggers en spaarders meer belang

hechten aan zelfverklaarde specialisten stelt ‘koedam’ dat de

‘specialisten’ in de boeken gekeken hebben van Fortis en iets

verder keken dan de winst. “De specialisten zagen o.a. voor 53

Miljarden aan cdo’s. Wat zijn die waard in de markt?”

“‘Oeps,” schrijft ‘koedam’ op 27 september. “Wanneer Fortis

cdo’s zelfs nog 50% waarde opleveren, zijn ze mors en mors

dood. En dan hebben we het nog niet eens over de andere toxic

papieren van Fortis.”

Volgens ‘Jehaan’ is er inderdaad “stront aan de knikker”. En

dat is volgens hem geen geleuter. “Zwak artikel van de hoofd-

redacteur van De Tijd. Ontstellend zwak vind ik. Gaat com-

pleet voorbij aan de kern van de zaak.” Zo is het inderdaad

‘Jehaan’.

122

44Wat is het meest misbruikte argumentom beleggers naar aandelen te loodsen?

We hebben de keuze uit een aantal valse argumenten: aande-

len zijn goedkoop bijvoorbeeld. En met goedkoop bedoelen

de analisten dan het visuele bedrog dat de koers van een aan-

deel op dat moment lager is dan pakweg een jaar daarvoor.

Dat is uiteraard een non-argument, om ‘koedam’ van daar-

net te citeren. Een lage koers van een aandeel in vergelijking

met een jaar daarvoor betekent niets. De koers van General

Motors staat medio november 2008 ‘laag’. Is dat een argument

om te kopen als je weet dat de koers van gm naar 0 kan gaan,

omdat gm bijna failliet is?

Het meest gebruikte valse argument is wellicht het hoge

dividendrendement van een aandeel. Laten we de peetvader

van beleggen in Vlaanderen even aan het woord. In Netto van

8 december 2008 verklaart Roland Van der Elst dat “wie het

voorzichtig wil spelen, bij voorkeur kijkt naar aandelen met

een hoog dividendrendement”.

Hij citeert als voorbeeld… Fortis. Nu, het argument dat een

aandeel een hoog dividend heeft, heeft geen enkele waarde.

Ik herhaal: geen enkele waarde. Het hoge dividendrendement

is helemaal geen ‘vangnet’ zoals sommigen schrijven.

123

Meer zelfs: dat bedrijven een hoog dividend uitkeren of

niet, is totaal irrelevant. Ik weet dat dit argument wat vreemd

overkomt, maar het werd nochtans al eens formeel bewezen

door twee schrandere economisten: Modigliani en Miller

(m&m).

Al in mijn allereerste boek Emotionele intelligentie op debeurs schreef ik dat de raad om aandelen te kopen met een

hoog dividendrendement verkeerd is. “Vooral in barre beurs-

tijden duikt dit advies regelmatig op” kan je nog altijd lezen.

Het boek dateert van 2002!

Zo lazen we bijvoorbeeld het volgende advies begin decem-

ber 2001: “Dit is een uitstekende periode om rendementsaan-

delen te kopen omdat de aandelenprijzen nog altijd relatief

laag zijn. Dus is het dividendrendement hoog.”

De redenering die gehanteerd wordt, is dat het dividendren-

dement een soort buffer vormt. Er wordt uitgegaan van het

principe dat het dividend iets is dat de belegger dan zeker zal

ontvangen.

Bij het aanraden van dergelijke rendemenstaandelen wor-

den eigenlijk twee essentiële concepten over het hoofd gezien.

Primo, die twee eminente economisten (m&m) toonden al en-

kele decennia geleden aan dat het, onder bepaalde voorwaar-

den, voor beleggers niets uitmaakt of de onderneming waar-

van ze aandelen bezitten, de vrijgekomen kasstromen uitbe-

taalt of indien ze deze in de onderneming houdt. In een we-

reld met belastingen, voor zowel de onderneming als voor de

belegger, is het zelfs interessanter voor de belegger dat de on-

derneming helemaal geen dividenden uitbetaalt. Sommige on-

derzoekers stellen dat beleggers nu eenmaal, onterecht welis-

waar, houden van dividenden. Ze spreken van een irrationele

voorkeur voor dividenden.

Rationeel in deze context betekent dat een belegger, bij

een gelijk verwacht (niet diversifieerbaar) risico, altijd meer

boven minder rendement verkiest. Miller en Modigliani eisen

124

bovendien dat een rationele belegger onverschillig is ten op-

zichte van een zelfde (netto)waardetoename via cash-dividen-

den of via de aandelenprijs.

Secundo, indien de koers van een aandeel sterk gezakt is,

waardoor het historisch dividendrendement opgeblazen

wordt, kan dit betekenen dat er iets scheelt met dat aandeel.

Indien de lage koers vergeleken wordt met het laatst uitbetaal-

de dividend, kan dit op het eerste gezicht aanlokkelijk lijken.

Maar misschien is er wel een gegronde reden voor de scherpe

daling van het aandeel. Bestaat de mogelijkheid dat het divi-

dend verminderd wordt of zelfs helemaal geschrapt. Zoals bij

Fortis.

125

45Waarom vormen fondsen met kapitaalgarantiegeen alternatief voor vastrentende producten?

Hoeveel spaarders en beleggers de laatste jaren fondsen met

kapitaalbescherming gekocht hebben, is niet bekend. Maar

dat het er heel veel zijn, is zeker. Dat merk je aan de giganti-

sche bedragen die met deze fondsen opgehaald worden. Veel

van die mensen zijn traditionele spaarders die eigenlijk een

voorkeur hebben voor kas- en staatsbons. Maar die tegen hun

zin dergelijke fondsen aangepraat worden.

Bankiers hebben hen kunnen overhalen om te beleggen in

dergelijke fondsen. Het argument was (en is) steevast dat ze

zeker waren van hun kapitaal en dat ze tegelijk een hoger

rendement konden halen dan met hun kasbons. Maar tussen

een mogelijk rendement en een zeker rendement is er een

hemelsbreed verschil.

Heel veel beleggers zijn gezwicht voor deze valse redene-

ring. Het rendement was immers helemaal niet vast. Zo reken-

de het weekblad Netto uit dat het gemiddelde nettorendement

op dergelijke fondsen nauwelijks 2,7% bedroeg. Veel minder

dus dan op een kasbon met een gelijkaardige looptijd van

5 jaar. Want dat was immers de gemiddelde looptijd van die

fondsen.

126

Gemiddelden zeggen natuurlijk niets. Je kan immers per-

fect verdrinken in een rivier die gemiddeld 50 centimeter diep

is. Ook hier wordt het gemiddelde rendement van nauwelijks

2,7% vertekend door enkele fondsen met behoorlijke rende-

menten. Het grootste deel van de fondsen, meer bepaald 64,2%,

haalde een rendement van minder dan 4% of liep zelfs zon-

der meerwaarde af.

Een fonds dat na pakweg 5 jaar zonder meerwaarde terug-

betaald wordt, betekent eigenlijk een groot verlies voor deze

belegger of spaarder. Vergeet immers niet dat hij deze fond-

sen gekocht heeft als alternatief voor een kasbon. Met de kas-

bon had hij na 5 jaar wel een behoorlijk rendement verdiend.

Stel dat hij 10.000 euro ingelegd heeft. Dan mist deze spaar-

der zowat 2000 euro. Dat is de werkelijke kost van deze fond-

sen met kapitaalgarantie. Economisten spreken over de oppor-

tuniteitskost ervan.

Onheilspellend is vooral dat de fondsen die een rendement

van meer dan 4% per jaar opgeleverd hebben, alle gelanceerd

werden rond het dieptepunt van de beurs in maart 2003. Dit

betekent dat heel wat fondsen die vorig en dit jaar verkocht

werden, waardeloos zullen aflopen op vervaldag.

opbrengst op eindvervaldag percentage fondsen

Zonder meerwaarde 29,9%

Minder dan 4% per jaar 34,3%

Meer dan 4% per jaar 35,7%

N= 568

Bron: Netto 26 april 2008

Tabel 11. Opbrengst garantiefondsen op eindvervaldag

127

46Waarom moeten beleggers zich verrehouden van gestructureerde producten

Kapitaalgarantiefondsen die zonder meerwaarde aflopen zijn

uiteraard niet leuk. Nog minder plezierig wordt het voor spaar-

ders wanneer ze te horen krijgen dat ze het ingelegde kapi-

taal niet meer zullen terugzien. Dat was de boodschap die

nogal wat mensen in ons land te horen kregen toen Lehman

Brothers in de vs failliet ging.

De gestructureerde notes werden uitgegeven door een Ne-

derlandse dochter van de Amerikaanse zakenbank: Lehman

Brothers Treasury Co. In ons land kon je bijvoorbeeld een ‘Dou-

ble performance note’ kopen. Het cynische is bovendien dat

je vandaag op het internet nog steeds een beleggingsfiche te

zien krijgt als je de zoekterm ‘double performance note’ intikt.

Je leest er nog steeds dat het kapitaal gegarandeerd wordt door

Lehman. En vooral dat je kapitaal kan verdubbelen.

Notes zijn eigenlijk kortlopende obligaties en Lehman Ne-

derland heeft maar liefst 4500 verschillende notes uitgevon-

den. Je kan het zo gek niet bedenken of er is wel een note:

olie, graan, koper. Gestructureerd wil zeggen dat er een afge-

leid financieel product verbonden is aan deze note.

De Nederlandse curator die het failliete boeltje van Lehman

128

beheert, wist niet wat hij zag. Een dergelijk zootje had hij nog

nooit gezien. Lehman Nederland had immers voor 32 miljard

dollar schulden uitstaan. Daar tegenover stond een rekening

van, u gelooft het nooit, nauwelijks 7 miljoen dollar. Een ver-

houding van 1 op 5000 dus.

In een interview in NRC vraagt de redacteur of het hier om

windhandel gaat. De curator is uiteraard een voorzichtig man

en kan dat woord niet in de mond nemen. “Deze verhouding

tussen schulden en bezittingen kom je eigenlijk nooit tegen,”

beweerde de man behoedzaam.

Het verhaal over Lehman bewijst andermaal het echte pro-

bleem van deze kredietcrisis. Niet zozeer de rommelhypothe-

ken vormen de kern ervan maar wel het proces van deleve-

raging. Als je de verhouding ziet van de hefboom of leverage

die Lehman Nederland hanteerde, 1 dollar bezit tegenover

5000 dollar schuld, dan besef je dat de bovenbouw van het

financiële systeem compleet onhoudbaar was. Het is alsof je

een wolkenkrabber van 300 verdiepingen optrekt op de funde-

ringen van een chalet.

Deze leverage terugbrengen naar meer realistische propor-

ties zal tijd, geld en pijn kosten. Dat is dan ook de echte inzet

van deze kredietcrisis. Niet de Amerikaan die zijn huis kwijt-

speelde. Wat natuurlijk evenmin leuk is.

129

47Waarom zijn ‘reverse exchangeables’ geeninteressante financiële producten?

In het weekend dat Lehman Brothers over de kop ging, ver-

scheen cynisch genoeg een advertentie van Commerzbank in

De Tijd. Er werd reclame gemaakt voor 4 nieuwe reverse ex-changeables. De eerste had als onderliggende waarde Fortis

en ing, de tweede gdf Suez en gbl, de derde Dexia en de vierde

kbc.

Het is uiteraard geen toeval dat het vooral financiële aan-

delen zijn die als onderliggende waarde werden gekozen. Net

zoals de beurs er niet is voor de belegger, is een reverse exchan-

geable er niet voor de spaarder. Hij wordt verblind door de

hoge coupon, respectievelijk 12, 10, 10 en 9%. Maar dat is uiter-

aard visueel bedrog.

Reverse exhangeables worden uitgegeven om het risico van

financiële instellingen te dempen. Dat heeft te maken met de

zogeheten ‘greeks’ – de griekse letters die verwijzen naar com-

plexe berekeningen om het risico van financiële instellingen

te vatten.

Reverse exchangeables zijn eveneens een illustratie van ge-

structureerde producten. Zelfs gewaardeerde collega’s van me

weten eigenlijk niet wat er in een dergelijk product zit. Neem

130

de vergoeding van 10% voor de reverse exchangeable op Dexia.

Die vergoeding bestaat uit twee delen: een beperkte intrestver-

goeding omdat het een product op een jaar betreft. Dus zo’n

3%. De rest, in dit geval 7%, is de vergoeding omdat de spaar-

der de facto een putoptie schrijft op Dexia. Hij ontvangt hier-

voor een premie en dat is die 7%.

In een ander boek toonde ik aan dat de spaarder eigenlijk

bij de neus genomen wordt, omdat deze vergoeding van 7%

veel te laag is. Spaarders kunnen dergelijke exchangeables zelf

in elkaar steken en vangen op die manier een vergoeding die

makkelijk het dubbele kan bedragen. In dit geval is een rende-

ment van 20% niet onrealistisch. Op voorwaarde dat je zo gek

moet zijn om op dat moment een put te schrijven op de finan-

ciële aandelen. Neen dus.

Het probleem is uiteraard dat het niet om notes of obliga-

ties gaat zoals in de advertentie staat. Het gaat om gestructu-

reerde producten. In dit geval was de spaarder al na enkele

maanden zeker dat hij terugbetaald zou worden in nagenoeg

waardeloze aandelen van Fortis of Dexia. De vergoeding van

12% in het eerste geval weegt daar uiteraard niet tegenop.

Spaarders die dergelijke producten kopen omdat ze den-

ken dat het om risicoloze kortlopende obligaties worden eigen-

lijk opgelicht.

Een vriend stelde ooit voor om dergelijke producten ge-

woon te verbieden. Ik was toen niet gewonnen voor dat idee.

Maar als ik zie welke ravage deze exchangeables in de porte-

feuilles van gewone spaarders teweeg zullen brengen, ben ik

bereid mijn visie te herzien.

131

48Hoe komt het dat een product datmeer dan 4% biedt risicovol is?

Een van de betere financiële analisten is ongetwijfeld Kristoff

– met twee t’s! – Van Houte. Dat hij volledig onafhankelijk

kan werken, draagt zeker bij tot de kwaliteit van zijn inzich-

ten. In een column van medio september 2007 had hij sterke

twijfels bij het risicoloze rendement van 8% die je kon vangen

door aandelen abn-Amro te kopen. De koers was toen immers

35 euro. Fortis bood omgerekend 38 euro. Maakt een rende-

ment van 8%.

Van Houte had zo zijn twijfels: “Wie rendementen garan-

deert boven de marktrente is onbekwaam (meestal) of een leu-

genaar (soms). Denk daaraan als men u nog eens een product

voorschotelt met een ‘gegarandeerd’ rendement dat hoger ligt

dan de rente op staatsobligaties.”

De wijze raad van Van Houte kan je bijvoorbeeld toepassen

op de reverse exchangeables van daarnet.

Een basispremisse binnen de financiële economie is dat

meer rendement onvermijdelijk gepaard gaat met meer risico.

In het kader van aandelen is dit eenvoudig te begrijpen op de

volgende manier. Als aandeelhouder heb je recht op de toekom-

stige kasstromen (dit zijn vooral de dividenden) van de onder-

132

neming waarin je belegd hebt. Een aandeel is meer of minder

risicovol naarmate de verwachte gemiddelde return meer of

minder schommelt rond het gemiddelde. Zo is aandeel A risico-

voller dan aandeel B, ondanks het identieke verwachte rende-

ment (Zie tabel 12). We houden voor het gemak geen rekening

met de tijdswaarde van het geld.

Een onderneming kan haar risicograad wijzigen door bijvoor-

beeld de kapitaalstructuur te veranderen. Ze kan bijvoorbeeld

de verhouding vreemd vermogen (schulden) ten opzichte van

het eigen vermogen verhogen. Hierdoor worden de aandelen

van die onderneming risicovoller.

Toch zijn niet alle beleggers overtuigd van de relatie tus-

sen risico en rendement. Zo onderzocht Werner De Bondt de

overtuigingen van een aantal Amerikaanse beleggers. Slechts

7% onder hen gaat akkoord met de stelling dat “risicovolle

aandelen lager genoteerd staan, omdat de meeste beleggers

niet houden van risico”.

Het principe dat een hogere return onlosmakelijk verbon-

den is met meer risico impliceert dat de zogeheten free lunchniet bestaat, enkel de illusie hierop. Een free lunch is eigen-

lijk het verkrijgen van (extra) rendement zonder dat daaraan

(extra) risico aan verbonden zou zijn. Zo dachten heel wat be-

leggers een tijd dat met een ipo automatisch veel geld te ver-

dienen was zonder dat ze enig risico liepen (zie ook een eer-

dere vraag over dit onderwerp).

verwacht gemiddeld verwacht gemiddeld

rendement rendement

in de komende twee jaar

Aandeel A 6% 11% en -5%

Aandeel B 6% 4% en 8%

Tabel 12. Het risico bij aandelen

133

Een belangrijke reden waarom sommige beleggers geloven

in een free lunch is dat het kader niet duidelijk is. De taak van

een goede beleggingsadviseur is juist dit ondoorzichtige ka-

der om te zetten naar een doorzichtig kader. Meestal gebeurt

dit niet omdat dit niet in het belang is van de financiële instel-

ling die bepaalde financiële producten promoot zoals reverse

exchangeables.

134

49Hoe groot is het systeemrisico?

In het jaaroverzicht ‘Dit was 2006’ van De Tijd schreef de door

mij zeer gewaardeerde redacteur Pierre Huylenbroeck dat “de

financiële markten veiliger dan ooit voordien ogen”. De re-

den hiervoor is dat “het beheer en het afwentelen van risico’s

een stuk eenvoudiger geworden is dan pakweg een decennium

geleden”. Dat is dankzij de creatie van nieuwe beleggingsin-

strumenten zoals cdo’s, schrijft Huylenbroeck.

“Het goede nieuws is dat het globale risico door veel meer

partijen gedragen wordt, zodat een financieel drama bij de

ene partij niet meer per se moet leiden tot een cascade van

financiële rampen.” Met andere woorden, zo vat de redacteur

het samen: “De kans op een systeemrisico is gedaald.”

Merkwaardig toch hoe intelligente en zeer goed geïnfor-

meerde journalisten zich schromelijk vergist hebben bij de

analyse van deze nieuwe beleggingsinstrumenten. Het is na-

tuurlijk correct dat de cdo’s op zich niet tot het instorten van

het financiële systeem hebben geleid. Eerder schreef ik dat

vooral het proces van deleveraging en het omdraaien van de

carry trades is daar schuld aan zijn.

Maar het besluit dat de kans op een systeemrisico door fi-

nanciële instrumenten zoals cdo’s gedaald was eind 2006, is

135

wel volledig verkeerd. Merkwaardig genoeg zou het herver-

pakken van deze producten juist wel leiden tot een systeemrisi-

co. Op het moment van de redactie van dit boek medio no-

vember 2008 is het nog niet zeker dat het financiële bestel de

systeemschok wel zal doorstaan.

Dexia heeft vrijdag 14 november 2008 een deel van fsa ver-

kocht, maar daalde die vrijdag met 10% en is maandag 17 no-

vember op de middag opnieuw 15% van de waarde kwijt. De

dagen nadien bleef het aandeel maar zakken. Beleggers wa-

ren er niet gerust in. Het systeemrisico is dus nooit groter ge-

weest dan vandaag.

De ondergang van het hefboomfonds ltcm in 1998 leidde

volgens Bill Clinton tot “de grootste financiële crisis in de afge-

lopen 50 jaar”. Klein bier uiteraard in vergelijking met wat

zijn opvolger Bush nog zou meemaken op het einde van zijn

tweede ambtstermijn.

136

50Hoe zien de komende jaren eruitvoor spaarders en beleggers?

Ik heb voor dit boek zo veel mogelijk artikelen over de beurs

herlezen die in de Vlaamse pers verschenen van de laatste drie

jaar. Wat opvalt, is dat nagenoeg alle analisten en experts zich

vergist hebben over de zware koersval op de aandelenmarkt

die in mei 2007 begon. Dat merk je goed bij de voorspellingen

begin 2008.

De vraag is uiteraard wat de toekomst zal brengen. Een erg

interessante analyse komt van Stephen Roach. Volgens hem

waren de belangrijkste ontwikkelingen van de laatste vijfen-

twintig jaar dat het inflatiespook wegvluchtte en er een lange

periode van desinflatie (afnemende inflatie) in de plaats

kwam. Een tweede ontwikkeling was de globalisering en tot

slot de stijgende productiviteit in de vs.

Door de desinflatie zakte de lange termijn rente in de vs

en Europa van 11 procent begin 1983 tot zowat 4 procent nu.

De productiviteit groeide in de periode 1982 tot vandaag met

zowat 2,5%. Daarvoor was het eerder 1%. En voor de globalise-

ring is het nuttig een cijfer te citeren: de internationale han-

del in het wereldwijde bbp is in die periode zowat verdubbeld.

Volgens Roach lijken die drie krachten stilaan uitgewerkt.

137

En dat is vervelend, aangezien het de drijvende motoren wa-

ren achter de fenomenale bull run die startte in 1982. In DeTijd lezen we dat Roach vreest dat de nieuwe ontwikkelingen

“minder dynamische krachten zullen zijn”. De financiële

markten zullen volgens hem wel eens de hoogwaardige brand-

stof missen die in de voorbije vijfentwintig jaar tot spectacu-

laire resultaten hebben geleid.

De analyse van Roach is interessant. Laat me er enkele per-

soonlijke bedenkingen aan toevoegen. De desinflatie van de

laatste kwarteeuw zal misschien muteren in deflatie. En dat

is voor economisten en beleidsmakers erg vervelend. Japan

heeft ons getoond hoe moeilijk deflatie aan te pakken is.

Over de productiviteit maak ik me minder zorgen. Hier

kan de fakkel overgenomen worden door andere landen zoals

China of India. Vervelender is het protectionisme dat de kop

opstak bij de kredietcrisis. Dat was zo in Duitsland, toen de

minister van Financiën onverbloemd stelde dat Duits geld

diende om Duitse banken te redden. Ook in andere landen

merkte je een opstoot van nationalistische reflexen. Hoe moet

je anders de vuile zet van Nederland verklaren in het Fortis-

dossier? De Europese geest van samenwerking was ver te zoe-

ken.

De toekomst kan je niet voorspellen, en als we over een

kwarteeuw een nieuwe analyse zullen maken, zullen het wel-

licht drie nieuwe trends zijn die de financiële markten voortge-

stuwd hebben in die periode. Roach is een oude man en mist

de energie van een jonge wolf. Alleen vrees ik dat de voorbije

vijfentwintig jaar echt uitzonderlijk geweest zijn. Het keer-

punt zal 2000 blijken te zijn met het barsten van de internet-

zeepbel. Afspraak in 2033 dus.

138

Besluit

In dit boek heeft u kunnen lezen dat ik niet hoog oploop met

de adviezen van analisten. Ze zaten er bijna allemaal naast.

Beleggers hadden begin 2008 immers geen keuze: ze moesten

wel aandelen kopen. Tina, weet u wel. En binnen de aandelen

hadden de financiële aandelen zoals Fortis en Dexia de aller-

beste vooruitzichten. Ondertussen weten we wel beter.

Ik heb me altijd afgevraagd of analisten geen dubbele agen-

da hebben. In de vs moeten analisten bekendmaken welke

aandelen ze in portefeuille hebben. Waarom kan dit niet voor

onze analisten?

In dat erbarmelijke beursjaar 2008 was er even heibel in

Humo omdat Paul D’Hoore een informatiesessie voor Fortis

had geanimeerd. Hij werd er ook voor betaald. De redacteur

vroeg zich terecht af of dit eigenlijk wel kon, aangezien

D’Hoore ook adviezen geeft over aandelen, waaronder Fortis.

Waarom kunnen we analisten niet verantwoordelijk stel-

len voor de adviezen die ze uitbrengen? Een soort resultaats-

verbintenis, zo u wilt. Misschien wel het beste argument hier-

voor vond ik ik een interview met Elaine Garzarelli in Nettovan 22 december 2007 in het extra dikke bewaarnummer ‘Uw

geld in 2008’. Wat ik dan ook gedaan heb.

Beursdiva Garzarelli heeft haar eigen onderneming en zag

financiële aandelen voor 2008 helemaal zitten. Ze vond dat

de s&p 500 eind 2007 maar liefst 25 procent ondergewaardeerd

was. “Globaal gezien staan mijn indicatoren dus op bullish.”

139

Garza stelde letterlijk dat “de aandelen van beurshuizen

het zeker goed zullen doen.” Ik herhaal: “De aandelen van

beurshuizen zullen het zeker goed doen.” Duidelijk genoeg?

Aandelen en zekerheid samen in een zin? Aandelen van

beurshuizen en zekerheid samen in een zin? Soms mag een

mens vloeken.

“Bears Stearns en Lehman Brothers zijn absoluut aande-

len om op te volgen. It’s a (fucking) lifetime opportunity! De

financiële waarden zijn mijlenver van hun historische hoogte-

punten verwijderd als gevolg van de kredietcrisis en de krediet-

schaarste, zodat hun waarderingen op dit moment té aantrek-

kelijk geworden zijn om ze te negeren.”

Kan het nog duidelijker? Bear Stearns: kopen. Een wel nu

onmiddellijk. Lehman Brothers: kopen. Nu! Wie niet koopt, is

een dommerik. De aandelen zullen het immers zeker goed

doen. Bear Stearns werd een paar maanden later overgeno-

men door jp Morgan voor omgerekend 2 dollar. Een verlies

van bijna 100%. En Lehman Brothers ging gewoon failliet: een

verlies van 100%.

Waarom zouden we Garzarelli niet verantwoordelijk kun-

nen stellen voor deze uitspraken? Had ze een dubbele agenda?

Neen. Kan ze dan niet veroordeeld worden wegens domheid?

Door de redacteur in Netto werd ze voorgesteld als een diva

en een beroemdheid. Ik zou door de grond zinken van schaam-

te. Plaatsvervangende schaamte.

Laten we tot slot nog eens alle belangrijke elementen van dit

boek summier op een rijtje zetten. De informatie die u mag

geloven als spaarder en belegger is de objectieve, harde en niet

geïnterpreteerde informatie. Dat is uiteraard niet evident om-

dat we zo gewoon zijn dat er iemand – een ‘expert’ – deze

koude cijfers voor ons interpreteert. Spaarders en beleggers

zullen dus opnieuw hun huiswerk moeten doen.

Paul Huybrechts, voorzitter van de vfb, vertelde op 2 de-

140

cember 2008 in Terzake dat veel gedupeerde Fortis-beleggers

op de Algemene Vergadering ‘hun huiswerk’ wel hadden ge-

daan. Huybrechts was onder de indruk gekomen van de kwa-

liteit van de vragen. Alleen, waarom hadden deze beleggers

hun huiswerk niet veel eerder gemaakt? Ze hadden bijvoor-

beeld het rapport van Merrill Lynch kunnen opvragen waarin

Fortis als voorlaatste stond in een rangschikking van Europe-

se banken. Fortis had immers een van de zwakste balansen.

Advies van analisten is eigenlijk meestal waardeloos. Met

(externe) koersdoelen hoeft u dus geen rekening te houden. Is

het toeval dat de laatste plaatsen in de beurswedstrijd ‘Strijd

der Strategen’ 2008 van De Tijd voor de experts, fondsbeheer-

ders en analisten waren? Analisten en experts die het toch

veel beter zouden moeten weten dan ‘kleine beleggers’ zoals

Zanna of de auteurs van beleggingsboeken zoals ikzelf?

Ook beleggingsadviseurs van banken moeten gewantrouwd

worden. De producten die ze aanraden – gestructureerde fond-

sen, beleggingsfondsen met kapitaalbescherming – presteren

meestal ondermaats. Deze adviseurs zijn dan ook geen objec-

tieve specialisten maar verkopers die een sales target, een

verkoopdoel dus, hebben dat elke maand gehaald moet wor-

den. Dat een financieel product geschikt is voor een klant is

dan ook van ondergeschikt belang. Een illustratie hiervan

vormde zeker het Panorama-programma ‘Bankgeheimen’ van

medio 2008.

Houd zeker geen rekening met wat in magazines over de

beurs verschijnt. De bedoeling van spectaculaire koppen en

dramatische titels is de oplage te doen stijgen, net zoals in

andere bladen. De boodschap zelf is vaak ondermaats. Lange-

termijnbeleggers moeten er al helemaal geen rekening mee

houden.

Ook goeroes weten het niet. Roland Leuschel voorspelde

de minicrash van ’87 correct. Maar daarna bleef hij te veel

vasthouden aan zijn pessimistisch model waardoor hij de spec-

141

taculaire hausse tot 2000 miste. En nu voorspelt de man hyper-

inflatie terwijl deflatie het grootste gevaar vormt.

Misschien kunnen particuliere beleggers dan maar beter

het gedrag van insiders na-apen? Zelfs dat is geen garantie op

succes. De ervaring van 2008 leert alvast dat een pak van deze

insiders tegen veel te hoge koersen ingestapt zijn.

En om toch met een positieve noot te eindigen: op beleg-

gersfora is wel vaak zinvolle informatie te rapen. Surf maar

eens naar de site van De Tijd. Beleggers kunnen opmerkingen

plaatsen bij nieuwsberichten. En vaak is deze feedback inte-

ressanter dan het bericht zelf.

Best of books

Thierry Debels, (2002), Emotionele intelligentie op de beurs,

Roularta Books, Roeselare

Thierry Debels, (2003), Waarom beleggers de verkeerdefondsen kiezen, Roularta Books, Roeselare

Thierry Debels, (2004), Groot lexicon van de beuzelarijen opde beurs, Roularta Books, Roeselare

Thierry Debels, (2005), De belegger ont(k)leed, Garant,

Antwerpen

Thierry Debels, (2006), Behavioral finance, Garant, Antwer-

pen

Thierry Debels, (2006), Beter beleggen in 6 praktischestappen, Garant, Antwerpen

Thierry Debels, (2007), Wat de belegger zeker moet weten,

Roularta Books, Roeselare

Thierry Debels, (2008), 50 praktische vragen over beleggen,

Roularta Books, Roeselare