de ondergang van fortis

Houtekiet / Business ContactAntwerpen / Amsterdam

thierry debels

De ondergangvan Fortis

Necrologie van een Belgisch-Nederlands experiment

© Thierry Debels / Houtekiet / Bysiness Contact 2009

Uitgeverij Houtekiet, Katwilgweg 2 bus 3, b-2050 Antwerpeninfo@houtekiet.comwww.houtekiet.com

Uitgeverij Business ContactHerengracht 481, 1017 bt Amsterdambusinesscontact@amsteluitgevers.nl

www.businesscontact.nl

Omslag Isabelle Van LaerhovenZetwerk Intertext, Antwerpen

isbn 978 90 8924 075 0 (Voor België)isbn 978 90 470 0239 0 (Voor Nederland)

d 2009 4765 ??

nur 793

Niets uit deze uitgave mag worden verveelvoudigd en/ofopenbaar gemaakt door middel van druk, fotokopie of opwelke andere wijze ook, zonder voorafgaande schriftelijke

toestemming van de uitgever.No part of this book may be reproduced in any form, by

print, photoprint, microfilm or any other means, withoutwritten permission of the publisher.

Inhoud

inleiding 7

hoofdstuk 1

De opkomst van Fortis 9

hoofdstuk 2

De toplui van Fortis 27

hoofdstuk 3

De toezichthouders 55

hoofdstuk 4

De analisten 83

hoofdstuk 5

De politici 99

hoofdstuk 6

De media 129

hoofdstuk 7

De aandeelhouders 145

nawoord 171

bijlagen 173

Zoals steeds voor Cathy, Loïc, Brieuc en Elouan.Deze keer ook voor Vincent in de hoop

dat hij een betere belegger wordt.

“Een gevaarlijk cliché in de beurswereldstelt dat alles van vertrouwen afhangt.

Een niet-aflatend wantrouwen is veel beter.”john kenneth galbraith

“Mensen vergeten soms dat het steraandeel vanvandaag dikwijls de rommel van morgen is.”

vrij naar michael milken

7

inleiding

Wat hebben alle partijen in het Fortis-verhaal gemeen?

Ze zijn onschuldig. Ze schrijven allen de fouten aan

anderen of aan externe omstandigheden toe. In de psycholo-

gie heet dit verschijnsel self serving bias.

In dit boek laten we de belangrijkste hoofdrolspelers van

de Fortis-saga de revue passeren. We concentreren ons zowel

op de feiten als op de psychologische processen, die er achter

schuil gaan. Hoe komt het dat de particuliere aandeelhouders

van Fortis zich zo hebben laten belazeren? Door de schuld

van de toplui van Fortis natuurlijk.

Ook de Raad van Bestuur van de bank legt de schuld graag

bij externe omstandigheden. Zonder de vermaledijde krediet-

crisis was de overname van abn Amro gelukt en zou de porte-

feuille giftige kredieten geen geld gekost hebben maar integen-

deel veel winst hebben opgeleverd. Niet voor niets beweerde

Jean-Paul Votron, gewezen ceo van Fortis, in de Belgische par-

lementaire onderzoekscommissie dat Fortis gewoon ‘pech’ had

gehad, omdat de financiële markten in elkaar donderden.

De analisten dan. Ook zij zaten ernaast. In het januarinum-

mer van Moneytalk 2008 mochten ze de 5 beste Belgische aan-

delen kiezen. Patrick Casselman van kbc Securities schoof toen

Dexia en Fortis naar voren. Beide aandelen verloren in 2008

maar liefst 90 procent van hun waarde. Een half jaar later,

toen Fortis al 40% van zijn waarde had ingeleverd, viel Cassel-

8

man in Cash in herhaling: ‘Ondanks de nog grote onzekerhe-

den zou ik Fortis en Dexia tegen de huidige koersen opnieuw

aanraden, gezien de overdreven lage waardering die al ruim-

schoots rekening houdt met een worstcasescenario.’ Analis-

ten blijven dus rommel aanraden, uit een vorm van zelfverde-

diging.

Ook de politici komen in dit boek aan bod. Uiteraard leg-

gen die de schuld elders. Dat is de gouden regel in de politiek.

Het mooiste voorbeeld is de beruchte brief die de voormalige

Belgische premier Yves Leterme in de Kamer liet verspreiden.

Zijn regering werd ervan verdacht dat ze de scheiding der

machten niet had gerespecteerd en rechters onder druk had

gezet om een uitspraak in het voordeel van de Belgische staat

te verkrijgen. Leterme deelde in het parlement, zonder enig

overleg vooraf met zijn partij en collega-ministers, een brief

rond waarin een lijst van contacten tussen ministers en rech-

ters werd opgesomd. Hij dacht dat dit de beste manier was om

zichzelf vrij te pleiten. Menselijk. Al te menselijk. Sterker, hij

was stomverbaasd dat de oppositie het ontslag van zijn rege-

ring eiste.

Wat zou het toch makkelijk zijn indien we voor het Fortis-

debacle één grote zondebok konden aanwijzen. Maurice Lip-

pens bijvoorbeeld. De waarheid is dat dit intellectueel niet

correct is. De ondergang van Fortis is de verantwoordelijkheid

van alle spelers: bankiers, analisten, toezichthouders, politici,

journalisten én aandeelhouders. ‘Er zijn veel schuldigen. Om

een crisis van deze omvang te creëren, heb je veel mensen

nodig,’ zei Michael Lewis, de auteur van Liar’s Poker.

9

hoofdstuk 1

De opkomst van Fortis

Als ik mijn gesprekspartner het huidige logo van Fortis

toon, schrikt de vrouw. ‘Is dat echt het beeldmerk van de

onderneming?’ vraagt ze vertwijfeld. ‘Hoort daar geen cirkel

of vierkant bij, die de stippen bij elkaar houdt?’

Ik laat het Fortis-logo zien aan een buitenlandse feng shui-

specialiste. Ze heeft het logo nooit eerder gezien. Het is een

toeval dat het lot ons even samenbrengt. Ik ben voor een andere

opdracht in het buitenland en hoor dat de dame gespeciali-

seerd is in het analyseren van merken op basis van de Chinese

feng shui-kunst.

Voor westerse mensen is feng shui hocus pocus. En als

notoir en overtuigd scepticus heb ik ook bedenkingen. Maar

ik herinner me een artikel in het tijdschrift Fortune waarin

de logo’s van enkele ondernemingen onderzocht worden op

basis van feng shui. Volgens het artikel was Enron bijvoorbeeld

gedoemd om om te vallen. Het logo van Enron was immers

een grote letter E die schuin stond. ‘Enron’s logo is een toon-

beeld van instabiliteit,’ lezen we. ‘Het ziet eruit alsof het elk

moment kan omslaan. Indien het in een vierkant was gevat

(dat de aarde symboliseert) of een cirkel (hemel), had de onder-

neming meer geluk gehad.’

10

De feng shui-specialiste beweert hetzelfde over het logo van

Fortis. ‘De stipjes lekken langs alle kanten weg, boven en on-

der. Het was beter geweest om het logo in een grote cirkel in

te sluiten.’

Het bekende Fortis-logo werd eind 1997 ontwikkeld door

het bureau Landor. ‘Het is geen toeval dat we voor de logo-

ontwikkeling zijn terechtgekomen bij dit bedrijf, een design-

bureau met Amerikaanse referentiepunten,’ vertelt een trotse

Maurice Lippens aan het Belgische businessblad Trends. Vol-

gens de redacteur van het artikel is de eenheid van de finan-

ciële groep op dat moment nog altijd zoek. De naam Fortis

bestaat zeven jaar en het bedrijf is al aan zijn tweede logo toe.

De fusie met de Nederlandse verzekeraar Amev eind 1990 le-

verde een eerste logo op. In het oorspronkelijke merk zat in

de ‘F’ van Fortis een verwijzing naar de florijn.

Ik toon dit eerste logo ook aan de feng shui-specialiste en

leg haar de verwijzing uit naar de Nederlandse munt. Onmid-

dellijk verandert de mimiek van de vrouw. ‘Dit is veel beter.

De verwijzing van een financiële onderneming naar geld is

altijd goed. Waarom hebben ze dat logo niet gehouden? Zon-

de. Want dat is pas een goed logo. Veel betere chi.’

Spaghetti

Eigenlijk heeft de Fortis-groep nooit veel samenhang gehad.

Toen het nieuwe logo in 1997 bekendgemaakt werd, telde For-

tis al meer dan honderd ondernemingen. Tien jaar later, toen

de overname van abn Amro beraamd werd, waren het er al-

weer een paar tientallen meer.

Als de Raad van Bestuur van Fortis op woensdag 28 juni

2000 de benoeming van Anton van Rossum unaniem bekrach-

tigt, een Nederlander die in België woont, is het niet alleen de

bedoeling de groep een boost te geven. De Nederbelg Van Ros-

11

sum moet van de ‘spaghetti’ die de Fortis-groep is, een ge-

stroomlijnd geheel maken. ‘Hij moet orde brengen in de berg

slierten,’ schrijft de Volkskrant in 2001 als Van Rossum al een

paar maanden bij Fortis aan de slag is. Hij is eigenlijk geen

echte bankier. Hij begon zijn loopbaan bij Shell en werkte voor-

al bij consultant McKinsey. Daar assisteerde Van Rossum Fortis

bij de overname en integratie van de Generale Bank. Zo weet

hij dat Fortis een behoorlijk ingewikkeld bedrijf is. Hij wil dan

ook meer transparantie.

Die moeilijke opdracht zal mislukken. Het altijd kritische

tijdschrift Fem Business waarschuwde begin juli 2000 voor

de schier onmogelijke opdracht. Het blad vergeleek de Fortis-

groep toen al met een ‘Byzantijns spiegelpaleis’ en vraagt zich

openlijk af of Van Rossum wel de geschikte man is om Fortis

te ontwarren. In 2004 werpt de Nederbelg de handdoek in de

ring. ‘Een jaar eerder dan voorzien,’ schrijft de Volkskrant sma-

lend.

Volgens De Tijd presteerde Fortis in de periode van 2000

tot 2004 ‘vier jaar na elkaar slechter dan de Bel20’. Dat is de

referentie-index van de Belgische beurs. ‘De markt verweet

Van Rossum een manke communicatie en een gebrek aan stra-

tegie, waarbij in sommige landen activiteiten verkocht wer-

den om in andere landen bedrijven over te nemen waar de

analisten weinig samenhang in zagen.’ Van Rossum had de

gordiaanse knoop bij Fortis dus alleen maar complexer ge-

maakt.

En dan duikt in 2004, schijnbaar ‘uit het niets’, zoals nrc

Handelsblad schrijft, Jean-Paul Votron op. Hij wordt wegge-

haald bij Citigroup. Ook hij mag proberen meer dynamiek in

de Fortis-groep te brengen en de spaghetti te ontwarren. Votron

wordt door Fortis-voorzitter Maurice Lippens omschreven als

de geknipte man, ‘een zeer harde werker, zelfs naar Citigroup-

normen’. Votron wordt binnengehaald om Fortis af te helpen

van zijn imago ‘van ingedommeld Beneluxbedrijf’.

12

Ook Votron is, net als Van Rossum, geen echte bankier. Hij

werkte 16 jaar als marketeer voor Unilever en vanaf 1991 voor

de Amerikaanse Citigroep. In 1997 stapt hij over naar abn

Amro. Votron krijgt er de opdracht de internetactiviteiten uit

te bouwen. Hij is zeer ambitieus en dicht zichzelf algauw een

zitje in de Raad van Bestuur van abn Amro toe. Dat wordt

hem niet gegund. ‘Volgens de Raad van Bestuur (van abn Amro)

is Votron er niet in geslaagd de e-commerceactiviteiten goed

vorm te geven, een plek in de Raad van Bestuur is daarom

uitgesloten,’ schrijft Jeroen Smit in zijn bestseller De Prooi.Votron verlaat abn Amro in 2001. ‘Collega-directeuren zijn niet

echt verbaasd. Een enkeling herinnert zich een flitsende pres-

tatie van de Belg. (…) Ze vinden dat marketeer Votron meer

heeft gepraat dan geleverd.’ Van 2001 tot 2004 gaat Votron

weer aan de slag bij Citigroup en keert dus terug naar het

bedrijf waarvoor hij al eerder werkte.

Zeker is dat die gemiste toppositie bij abn Amro Votron in

2007 extra zal prikkelen om met Fortis, waar hij inmiddels

ceo is geworden, de Nederlandse grootbank over te nemen.

Als Fortis-sterkhouder Maurice Lippens hem expliciet polst of

die overname wel een goed idee is, is het antwoord van Votron

makkelijk te raden.

19881988198819881988

Om de Fortis-saga echt goed te begrijpen, moeten we terug

naar het sleuteljaar 1988. Van Fortis is dan nog lang geen spra-

ke, wel van raider Carlo De Benedetti. In dat roemruchte jaar

1988 voert de Italiaan, Il Condottiere of de aanvoerder ge-

noemd, een frontale aanval uit op de Generale Maatschappij,

in België beter bekend onder de Franse naam Société Générale.

Het is het industriële kroonjuweel, het kloppende hart van

het Belgische bedrijfsleven, de Franstalige adel en het Hof. De

13

Generale Maatschappij, ook wel de Oude Dame genoemd om-

dat ze in 1988 al 175 jaar bestaat, is een holding, die op dat

ogenblik zowat 1300 participaties in diverse bedrijfssectoren

bezit. Wie aan de Generale raakt, raakt aan de Belgische elite.

De geschiedenis van de Generale Maatschappij is in een noten-

dop de geschiedenis van België. De plannen van de Italiaan

zijn eenvoudig: hij wil de Generale overnemen, in stukken

hakken en de onderdelen met winst verkopen. ‘In de publieke

opinie kon De Benedetti op veel sympathie rekenen,’ schrijft

Jean Vanempten in De Tijd. ‘Niet alleen ging hij tegen het esta-

blishment in, hij liet ook zien dat zakendoen spannend kan

zijn.’

Dat laatste klopt. Ik studeerde in dat jaar aan de universi-

teit van Antwerpen en samen met mijn medestudenten in de

bedrijfseconomie volgden we de boeiende overnamestrijd.

Sommigen van mijn vrienden hadden zelfs aandelen van de

Generale gekocht in de hoop door de Italiaanse overname

winst te maken.

België was in paniek, men wist niet hoe men de vijandige

overname het hoofd moest bieden. Tot ene Maurice Lippens

opstond, een man met blauw bloed. Lippens was al enkele ja-

ren topman bij ag, een verzekeraar die in het begin van de

negentiende eeuw mede door zijn Franstalige Vlaamse voor-

ouders werd opgericht. De jonkheer heeft een mba van Har-

vard op zak en werkt sinds 1981 bij ag. Erg bekend is hij op

dat moment in België niet, tenzij in koninklijke en adellijke

kringen. Maurice Lippens grijpt zijn kans om het verzet tegen

De Benedetti te organiseren. Lippens’ motivatie was niet zon-

der eigenbelang. Hij begreep dat zijn toppositie bij ag in het

gedrang zou kunnen komen, als De Benedetti in de overname

slaagde. ag was immers een onderdeel van de Generale Maat-

schappij. Lippens’ lot was onder De Benedetti daardoor hoogst

onzeker. Die verborgen agenda moffelde Lippens handig weg

door het nationalistische sentiment te bespelen: eigen bedrij-

14

ven eerst. Hij werd algauw gezien als de witte ridder die de

Generale voor België zou redden van de Italiaanse belager.

Toenmalig minister van Financiën Mark Eyskens omschreef

het bod van De Benedetti zelfs ronduit als ‘diefstal’.

Volgens Karin De Ruyter van De Standaard ging Lippens

behoorlijk kort door de bocht. ‘Zo zou hij, ten tijde van de

overnamestrijd rond de Société Générale op eigen houtje be-

slist hebben een pakketje aandelen in de Generale bij te ko-

pen. De Raad van Bestuur van ag mocht de operatie a posteriori

goedkeuren.’ Volgens een waarnemer ‘foefelde’ Lippens inder-

daad graag.

Wat er ook van zij, Lippens slaagde in zijn verzet en kondig-

de op 24 februari 1988 aan dat zijn medestanders en hij – de

tandem Suez-ag – samen 52 procent van de Generale Maat-

schappij bezaten. Tijdens een buitengewone vergadering van

14 april bleek inderdaad dat Suez-ag de strijd had gewonnen.

De trotse Italiaan De Benedetti mocht in zijn maatpak van

Yves Saint Laurent afdruipen.

In een interview met Trends verklaart Lippens later dat

Suez-ag gelukkig de overnemer van de Generale Maatschap-

pij werd. Dat ‘gelukkig’ slaat vooral op zijn eigen carrière. Want

na de overname werd de Société Générale evengoed ontman-

teld. Alleen kocht Lippens op deze manier zijn vrijheid. De

naam Maurice Lippens werd van dan af een begrip in België.

Het begin

Over het begin van Fortis bestaat een hardnekkig misverstand.

Meestal wordt geschreven dat Fortis ontstond toen ag fuseerde

met de Nederlandse verzekeraar amev en spaarbank vsb. Dat

klopt niet. Fortis ontstond pas na de fusie van amev en vsb.

De toenmalig Amev-topman Hans Bartelds liet in het voorjaar

1990 beide bedrijven samensmelten. Bartelds wilde ‘interna-

tionaal doorschakelen’ (nrc).

15

Pas enkele weken later kwam Lippens erbij met ag. ‘Met

een technisch hoogstandje ontvouwden de Nederlandse top-

mannen van bankverzekeraar Amev-vsb en de Belgische ag

Groep op maandag 2 april 1990 hun fusieplannen,’ schrijft

nrc. Op 15 december van dat jaar werd de closing uitgevoerd.

Fortis was geboren. Of accurater: het binationale bedrijf Fortis

ag (België) en Fortis Amev (Nederland). Fortis zelf is alleen

maar een overkoepelende roepnaam, geen heuse vennoot-

schap. Het mocht al een originele constructie zijn, ze vloeide

wel voort uit het permanente gehakketak tussen beide pijlers

over of Fortis al dan niet een vennootschap naar Belgisch of

Nederlands recht werd.

En Fortis gaat inderdaad internationaal. Op 18 jaar tijd zal

Fortis zo’n 65 fusies en overnames uitvoeren. Laten we ons

beperken tot de belangrijkste mijlpalen. In 1991 koopt Fortis

een deel van de groep Mutual Benefit Life uit de vs. In hetzelf-

de jaar verwerft Fortis ook Interlloyd. En in 1992 ontstaat de

joint venture Caifor met de Spaanse bank La Caixa.

1993 is een scharnierjaar voor Fortis. De groep verwerft

een meerderheidsbelang in de Belgische overheidsspaarbank

aslk, de Algemene Spaar- en Lijfrentekas, een spaarbank waar

de man in de straat een graag geziene klant is. De socialisti-

sche economieprofessor Herman Verwilst, gewezen kabinets-

chef van Willy Claes, onderhandelt in naam van de overheid

over de verkoop. Hij wordt vervolgens zelf bij Fortis in dienst

genomen. Over deze privatisering van de aslk schrijft De Stan-daard: ‘Waarnemers hadden wel vaker de indruk dat niet alle

deals even koosjer tot stand waren gekomen.’ Hoe dan ook,

Lippens komt er probleemloos mee weg.

In 1995 neemt Fortis via de aslk de nmkn (Nationale Maat-

schappij voor Krediet aan de Nijverheid) over. Daarna worden

de aslk en de nmkn samengevoegd. In 1997 verwerft Fortis

nog eens 25 procent van de aslk. In hetzelfde jaar neemt Fortis

ook MeesPierson over van abn Amro. De bankiers van de Ne-

16

derlandse zakenbank zijn in eerste instantie hoopvol gestemd.

De verschillende banken uit de Fortis-groep zijn immers com-

plementair. Er zijn nauwelijks overlappingen. MeesPierson is

een zakenbank. Fortis met de aslk vooral een retailbank. Het

kneusje van abn Amro kan weer dromen. ‘Het gevoel van weg-

gedrukt zijn is voorbij,’ kraait de toenmalige bestuursvoorzit-

ter van MeesPierson, Joost Kuiper. Maar het integratieproces

zal moeilijker verlopen dan gepland. In 2000 al schrijft FemBusiness dat MeesPierson ‘een stille dood sterft’. nrc stelt een

‘grote leegloop’ vast. De beste bankiers verlaten het bedrijf als

Fortis de teugels nog strakker aantrekt. Fortis verkeek zich

volgens insiders op de intense interne strijd tussen ‘Mezen’

en ‘Pieren’. MeesPierson was immers zelf het product van een

eerdere fusie in 1993.

Lippens eindelijk beloond

Als 1988 een cruciaal jaar was voor Lippens, dan is 1998 dat

voor Fortis. Na ongeveer een jaar onderhandelen en lobbyen,

zien de covoorzitters van Fortis, Maurice Lippens en Hans

Bartelds, een droom in vervulling gaan: de overname van de

Generale Bank, de grootse bank van België, die destijds voor

zo’n 30% eigendom was van de Generale Maatschappij. De

vreugde kan niet op, als de knoop is doorgehakt. Toch dreigt

de overname op de valreep nog fout te lopen. Alles was in kan-

nen en kruiken, Hans Bartelds had zelfs al een ‘vrolijke’ pers-

conferentie gegeven, maar enkele dagen later, op maandag

25 mei, krijgt Bartelds telefoon van de toenmalige abn Amro-

voorzitter Jan Kalff. Kalff laat Bartelds weten dat ‘dé bank’

alsnog wil meedingen naar de Generale Bank. ‘Emoties vech-

ten om voorrang bij de ingetogen Bartelds,’ schrijft Jeroen

Smit. Volgens Trouw noemde Bartelds die periode later een

‘vreselijke tijd’.

17

De overname van de Generale Bank door Fortis werd mede

mogelijk gemaakt door de grootaandeelhouders en de steun

van de Belgische regering. Eerder was de bbl (Bank Brussel

Lambert), de tweede bank van België, al in handen van de ‘Hol-

landers’ van ing gevallen, na een mislukte fusiepoging tus-

sen bbl en Generale Bank. Daar kon men in België en zeker

aan het Hof niet om lachen. ‘Wij op het paleis zijn van oor-

deel dat de bbl Belgisch moet blijven,’ had Jacques van Ypersele

de Strihou al in 1992 lopen verkondigen, toen ing een eerste

raid op de bbl had uitgevoerd. Sterker, men had gehoopt door

een fusie tussen de Generale Bank en de bbl één grote Belgi-

sche bank te creëren. Zeg maar De Grote Belgische Bank. Maar

vijf jaar later gaat de overname van de bbl door ing toch door

en wordt er in België geknarsetand.

Een ezel stoot zich geen tweemaal aan dezelfde steen. Het

Belgisch Hof zet dan ook voluit zijn schouders onder de overna-

me van de Generale Bank door Fortis. Een half jaar voor de

operatie zijn beslag krijgt, zorgt de kabinetschef van de ko-

ning, Jacques van Ypersele, ervoor dat Lippens de koning twee

uur lang kan spreken. Op 12 december 1997 mag Lippens de

vorst uitleggen wat zijn overnameproject precies inhoudt. Lip-

pens is nog niet echt opgeschoten, omdat nogal wat partijen

binnen de Generale hem tegenwerken. Koning Albert ii trekt

het dossier van de Generale Bank naar zich toe. Volgens histo-

ricus Mark Van den Wijngaert deelt de koning Lippens mee

‘dat hij het erg zou waarderen als de beoogde fusie zou slagen

gezien het belang van de operatie voor het land’. Albert ii is

erg begaan met de Belgische verankering van het bedrijfsle-

ven. Niet voor niets is de Belgische koning jarenlang als kroon-

prins verantwoordelijk geweest voor talloze internationale

handelsmissies ten faveure van het Belgisch bedrijfsleven. Hij

kent de gevoeligheden en de meerwaarde van grote sterke be-

drijven. En ook bij de vorst ligt de overname van de Bank Brus-

sel Lambert (bbl) door ing nog zwaar op de maag.

18

Wanneer abn Amro in de loop van 1998 met een tegenbod

op de Generale bank komt, ‘oefent het Hof, via kabinetschef

Van Ypersele, ook druk uit op de bestuurders van de Generale

Bank en op de leden van de Commissie voor het Bank- en Finan-

ciewezen om partij te kiezen voor Fortis,’ schrijft Van den Wijn-

gaert in België en zijn koningen. Die pressie was ook nodig,

omdat zowel Fred Chaffart, voorzitter van het directiecomité,

als een meerderheid in de Raad van Bestuur van de Generale

Bank liever met abn Amro dan met Fortis in zee gingen. Maar

Lippens is woest. Hij vindt het bod van de Nederlanders getui-

gen van verregaande onbeschaamdheid. De deal was nagenoeg

rond, was al bekend gemaakt en toch gaat abn Amro nog met

Chaffart en de Raad van Bestuur praten en doet vanuit het

niets een hoger bod. abn Amro doet ook smalend over de am-

bitie van Lippens ten aanzien van de overname. Lippens wil

de grootste Beneluxbank creëren, abn Amro kiest meteen voor

Europa.

Op 6 juni 1998 waagt Lippens een ultiem hoger bod, maar

hij vreest dat abn Amro nog meer zal willen betalen, omdat

de Nederlandse bank diepere zakken heeft. Het is zijn laatste

kans. Intussen is er zwaar achter de schermen gepokerd. Gé-

rard Mestrallet, de baas van de Société Générale, die Lippens

voluit steunt in zijn overnamepoging van de Generale Bank,

heeft Kalff ermee gedreigd om alle accounts van zijn bedrij-

ven bij abn Amro te schrappen, als de bank Lippens voor de

voeten durft te lopen. Albert ii belt met koningin Beatrix en

zijn kabinetschef Jacques van Ypersele weigert Jan Kalff te

ontvangen. Fred Chaffart, die tot zijn laatste snik weigerach-

tig blijft tegenover een overname, wordt schaamteloos door

Albert ii en zijn kabinetschef onder druk gezet. Ook Fons Ver-

plaetse, gouverneur van de Nationale Bank, praat op hem in:

‘Je moet dat doen, hé Fred. Het is je vaderlandse plicht! Ik ben

niet de enige die daar zo over denkt. Ik vertolk ook de mening

van het Paleis en van de eerste minister. Iedereen is daarvoor!’

19

aldus een quote in Zes huwelijken en een begrafenis. Groteen kleine geheimen van de Belgische haute finance.

Totaal ontgoocheld over hoe er in België zaken wordt ge-

daan, haakt abn Amro uiteindelijk af. De abn Amro-top ver-

gist zich nog op een ander punt. In Nederland is de raad van

bestuur almachtig, in België de aandeelhouder. Fred Chaffart

mag dan al tegen de overname geweest zijn, hij werd zonder

meer door de aandeelhouders overruled.

Maurice Lippens slaat de slag van zijn leven. De combina-

tie Fortis, aslk en Generale Bank wordt de grootste bank in

de Benelux. Hij noemt zijn overwinning letterlijk een ‘verjaar-

dagsgeschenk voor de koning’. Op dat moment hebben be-

stuursvoorzitter Fred Chaffart en een deel van de Raad van

Bestuur al ontslag genomen. Drie dagen later verklaart de toen-

malige Belgische premier Dehaene in de Kamer dat het Hof in

deze zaak ‘geen politieke rol gespeeld heeft’, maar amper an-

derhalve maand later wordt Lippens, die al baron is, door Al-

bert ii de hoogste erfelijke adellijke titel van graaf toegekend.

In een interview met Trends ontkent ook Lippens dat er tus-

sen beide een verband is. ‘Ik heb die titel (van graaf) niet ont-

vangen om mijn rol bij de strijd om de Generale Bank.’ Niet

iedereen gelooft Lippens op zijn woord. Ook Albert Frère, een

ijzerhandelaar die het tot een van de belangrijkste captains

of industry van België bracht, werd in 1992 baron gemaakt,

omdat hij de machtsgreep van ing op de bbl verhinderd had.

Zo werkt dat nu eenmaal in België.

De overname van de Generale Bank door Fortis werd van

wezenlijk belang geacht voor België, én voor Fortis. Er werd

zeer veel voor betaald. Te veel, volgens velen. Door het onver-

wachte vijandige bod van abn Amro moest Fortis namelijk

6 miljard gulden, zowat 2 miljard euro, extra neertellen voor

de Generale Bank. De prijs liep door de schuld van abn Amro

op van 22 miljard naar 28 miljard gulden. Het zal een diepe

wonde nalaten bij Maurice Lippens en jaren drukken op de

koers van Fortis.

20

Volgens complottheoretici zou de heftige strijd tussen abn

Amro en Fortis om de overname van de Generale Bank een

van de drijfveren van Lippens zijn geweest om later zelf abn

Amro aan te vallen, aldus nrc Handelsblad. Ook in België cir-

culeren die geruchten. Een foute analyse. Als Lippens in 2007

aanwezig is bij het eerste gesprek over de overname van abn

Amro in Amsterdam, probeert hij ceo Rijkman Groenink te

paaien met de opmerking dat als abn Amro destijds 5% meer

op de Generale Bank had geboden, abn Amro gewonnen had.

Groenink kan er niet om lachen. Hij zal zich tot het bittere

einde blijven verzetten tegen een overname door Fortis, een

bank waar hij op neerkijkt en die hij zelf ooit had willen over-

nemen. Met name in 2003 had Groenink contact opgenomen

met Lippens om over een overname te praten, maar de eisen

van Groenink vielen niet in de smaak van Fortis: het hoofdkan-

toor moest naar Amsterdam verhuizen en de verzekeringen,

het bedrijf waarin Lippens groot was geworden, moesten wor-

den verkocht. Groenink mag dan al wrokkig zijn, ook Jean-

Paul Votron weet nog dat hij in de jaren ’90 een bestuursfunctie

bij abn Amro is misgelopen, mede door de schuld van Groe-

nink. Hoe dan ook, het klikt helemaal niet tussen Groenink

en Votron.

De integratie van de Generale Bank in de Fortis-groep ver-

loopt erg moeizaam. Volgens een goedgeplaatste insider was

er in eerste instantie veel ‘verzet’ en ‘achterdocht’, vooral van

de aslk-werknemers, die gewend waren met kleine spaarders

om te gaan. De Generale Bank, die een meer koopkrachtig pu-

bliek en kleine en middelgrote ondernemingen tot zijn clien-

tèle rekent, trekt daar bij wijze van spreken haar neus voor

op. Kortom, de bedrijfsculturen van de aslk en de Generale

Bank staan haaks op elkaar. Het zullen binnen het grote Fortis

nog jarenlang twee bloedgroepen blijven, die elkaar niet lus-

ten. De aslk-bankiers hebben het nog om een andere reden

moeilijk: ze moeten van een staatsbank overschakelen naar

een zuivere privébedrijf.

21

In 1999 verwerft Fortis het resterende 25 percent aandelen

van de aslk. Ook wordt de Britse verzekeraar Northern Star

overgenomen. Maar het integratieproces van alle overgeno-

men ondernemingen verloopt niet echt vlot.

In de periode Van Rossum (2000 tot 2004) zijn er opnieuw

diverse overnames: onder meer Core Inc en Bernheim Comofi.

Er komen ook joint ventures zoals die met het Maleisische

Maybank. Participaties, zoals die van Fortis in haar Australisch

schadebedrijf, worden dan weer verkocht.

Volgens analisten ontbreekt het de groep totaal aan strate-

gie. Waarom worden in sommige landen activiteiten verkocht

om met de opbrengst elders bedrijven over te nemen? Waar is

de samenhang van dit alles? vragen analisten zich vertwijfeld

af. Van Rossum moet het spiegelpaleis Fortis verlaten en de

baan ruimen voor Votron.

Weinigen weten dat de toekomst van Fortis er heel anders

had kunnen uitzien. In 2000 stelde Van Rossum intern een

samenwerking met bnp Paribas voor. Het plan werd afgeketst

omdat Maurice Lippens niet de topfunctie kreeg, die hij vroeg.

Lang leve de Fortioma’s

Jean-Paul Votron gooit er meteen de beuk in. De winst bij Fortis

moet jaarlijks met 15 procent omhoog. Niets kan beter de stijl

van Votron illustreren dan de Fortioma’s – een samentrekking

van Fortis en axioma’s. Het gaat om 14 basisprincipes die de

werknemers van Fortis dagelijks moeten naleven: incentives

ter verhoging van de prestaties, klantgerichtheid en onderne-

merschap.

Er zijn ook 3 ‘emotionele’ Fortioma’s: ‘toon moed’, ‘wees

positief’ en ‘gedreven door passie’. De Fortioma’s worden op

allerlei manieren verspreid in het bedrijf: op posters, op bloc-

notes en op koffiemokken. Het lijkt op een vorm van indoctri-

natie.

22

In 2006 deelt Votron zelfs 61.000 draaikubussen uit met

Fortioma’s op: ‘willen presteren’, ‘altijd een stap extra’, ‘van

nature optimistisch’ en ‘toon eendracht’. Volgens journalist

Piet Depuydt deed Votron zich een jaar later bij de overname

van abn Amro zelf een enorme kubus cadeau. Alsof de over-

name van abn Amro aan de Fortioma’s te danken was. Begin

2009 vraag ik een Fortis-bankier of hij voor mij een dergelijke

kubus op de kop kan tikken. Ik wil er graag voor betalen. Een

probleem zou dit niet mogen opleveren: van die 61.000 exem-

plaren moeten er toch nog enkele bestaan. Vertwijfeld ant-

woordt de bankier dat dit niet zal lukken. ‘Mensen willen lie-

ver niet meer aan die ondingen herinnerd worden.’ Niet ieder-

een was dus gelukkig met Votron.

De slagzinnen op de kubussen zijn typisch voor de Ameri-

kaanse managementstijl van Votron. Zijn jaren bij Citigroup

hebben hun sporen nagelaten. Volgens vakbondsman René Van

Marcke ging er met het beleid van Votron een ‘schokgolf’ door

het bedrijf. ‘Van toen af handelde Fortis niet meer als voor-

zichtige bankier. Fortis werd een veramerikaniseerde, interna-

tionale speler,’ lezen we in De Tijd. ‘Het protserige sloop in de

rangen.’ Een anoniem kaderlid heeft het zelfs over ‘groot-

heidswaanzin’.

Fortis is Belgisch

‘Waarom Belgen beter bankieren?’ is de titel van een artikel

op 7 juni 2007 op intermediair.nl. Daarin staat dat ‘het goed

gaat met Fortis’. Fortis heeft dan onder Votron net beslist abn

Amro over te nemen. Volgens de redacteur van het artikel is

het een misverstand te denken dat Fortis een Belgische bank

is. Een ander misverstand is dat Belgen dom zouden zijn. ‘Niets

is minder waar,’ volgens adviseur Jaap Koelewijn.

Over dat laatste spreek ik me niet uit. Maar dat Fortis geen

23

Belgische bank zou zijn, is ronduit verkeerd. Maurice Lippens

geeft dit overigens zelf toe. Eind oktober 2007 kondigt hij aan

een inspanning op dat vlak te willen leveren. ‘Bankverzekeraar

Fortis wil iets doen aan zijn negatief imago in Nederland,’

schrijft De Standaard. Alleen is het op dat moment te laat. In

de periode 2000 tot 2004 kon Fortis nog schermen met de

Nederbelg Van Rossum. Na 2004 was het met Jean-Paul Votron

België boven.

Fortis was in de loop der jaren steeds meer geëvolueerd tot

een bijna uitsluitend door Belgen aangestuurd bedrijf. Vooral

door de overname van de aslk en de Generale Bank was het

zwaartepunt van de groep veel Belgischer geworden. Dat los

je niet op met een imagocampagne.

In Nederland verliep de expansie van Fortis bovendien veel

moeizamer. Er was de overname van Stad Rotterdam Verzeke-

ringen waardoor de verzekeringspoot er iets groter werd. Maar

Fortis bleef als bank in Nederland vrij klein, ondanks de over-

name van Crédit Lyonnais Nederland. Het zou er nooit verder

komen dan de vierde plaats, na abn Amro, ing en Rabobank.

Fortis kampte bovendien met een taai Belgisch imago: dat

van een uitgesproken hiërarchische organisatie. ‘Dat vindt zijn

oorsprong in de Belgische ondernemingscultuur die veel meer

dan de Nederlandse wordt gedomineerd door strikte machts-

verhoudingen, met een cultuur van onderdanigheid die Bel-

gen met de paplepel wordt ingegoten,’ aldus Trouw. Een ban-

kier van abn Amro grapt na de tijdelijke overname dat je bij

Fortis je hand moet opsteken als je naar het toilet wilt. Ook

dat integratieproces zou slecht aflopen, zij het om een ande-

re reden deze keer.

24

Besluit

Fortis is eigenlijk nooit een gestroomlijnde groep geweest. Het

desintegratieproces dat tot de val van Fortis zal leiden begint

al geruime tijd voor de verdoemde overname van abn Amro

in 2007. Bedrijven kunnen maar op twee manieren groeien:

organisch of door overnames. Studies tonen aan dat bedrij-

ven die natuurlijk of organisch groeien, stabieler zijn dan be-

drijven die door overnames groeien.

Een mooi bewijs van die stelling vormt de overname door

Fortis van MeesPierson. Door de overname werd de instabili-

teit van Fortis vergroot en het desintegratieproces versterkt.

Misschien ging het gewoon te snel voor Fortis. Meer dan hon-

derd overnames, fusies en joint ventures in nog geen twee

decennia.

‘Het merk Fortis is afgebrokkeld. Alsof het logo dat al jaren

voorspelde.’ De uitspraak komt dit keer niet van een feng shui-

specialiste maar van een communicatiebureau. ‘Het probleem

van Fortis is dat het nooit echt een sterk merk is geweest,’

vertelt Erik Saelens van Brand Home in De Tijd. ‘Het logo zei

al alles. Toen het ontwikkeld werd, was er al grote kritiek op

het feit dat elke eenheid erin ontbrak, en dat was ook precies

het probleem van de bank.’ Saelens verwijst naar de verschil-

len in bedrijfscultuur tussen de bankiers van de aslk en de

Generale Bank. Die culturen zijn, ondanks de holle retoriek

en de Fortioma’s van de top, nooit echt versmolten.

Baudouin Prot, ceo van bnp Paribas, liet in oktober 2008

na de juridisch aangevochten overname van Fortis Bank Bel-

gië weten dat het merk Fortis behouden zou blijven. Na de

derde onderhandeling met de Belgische regering in maart

2009, bleek bnp Paribas al van mening veranderd. In eerste

instantie zou de Franse bank het merk Fortis nog samen met

dat van bnp Paribas afficheren, luidde het toen. bnp Paribas-

25

Fortis dus. Het moge duidelijk zijn dat dit maar een tussen-

stap is om het merk Fortis helemaal af te schaffen.

Uit een recente enquête bij Fortis-makelaars bleek hun voor-

keur uit te gaan naar de vroegere merknaam ag, afkorting

voor Assurances Générales, een van de oorspronkelijke bedrij-

ven van Fortis, opgericht in 1824. Terug naar af?

Volgens De Standaard zou Fortis Bank in februari 2009 ook

het logo en de merknaam van de Generale Bank opnieuw in

het merkenregister van de Benelux hebben opgenomen via

een spoedinschrijving. De Fortis bank die zich zou herdopen

tot Generale Bank, dat zou pas ironie van de geschiedenis zijn.

27

hoofdstuk 2

De toplui van Fortis

Velen stellen vandaag de Raad van Bestuur en het manage-

ment van Fortis verantwoordelijk voor de ondergang van

het bedrijf. Uiteraard is die analyse niet verkeerd. Maar het

verhaal over Fortis is tegelijk complexer. Er vond een interac-

tie plaats tussen aandeelhouders, analisten, journalisten,

waakhonden, politici en toplui. Enkel Votron en Lippens met

alle zonden Israëls beladen, zoals begin 2009 gebeurde, is een

verkeerde en in wezen louter populistische analyse.

In de psychologie bestaat het begrip hindsight bias. Daar-

bij worden feiten of gebeurtenissen uit het verleden verklaard

met kennis die we vandaag hebben maar die op het moment

zelf niet beschikbaar was. Het is een veel voorkomende fout.

Ook in de Fortis-saga.

De kern van de kredietcrisis

Zelfs vandaag nog kennen velen het echte probleem van de

kredietcrisis niet. Een meerderheid van de mensen denkt dat

de subprimes of rommelkredieten de oorzaak van de krediet-

crisis zijn. Dat is onzin. De kern van het probleem was en is de

28

financiële hefboom of leverage. Zonder het goed te beseffen

hebben miljoenen goedmenende particuliere spaarders en

beleggers meegewerkt aan het opblazen van een enorme zeep-

bel. Of anders gezegd: aan het creëren van een enorme hef-

boom.

In België en Nederland kregen spaarders van Citibank of

Deutsche Bank te horen dat ze het ingelegde kapitaal van som-

mige producten niet meer zouden terugzien, nadat Lehman

Brothers in de vs failliet was gegaan. De gestructureerde notes

werden in Nederland uitgegeven door een dochter van de Ame-

rikaanse zakenbank: Lehman Brothers Treasury Co. Je kon bij-

voorbeeld een double performance note kopen. Cynisch ge-

noeg kun je vandaag op internet nog steeds de beleggings-

fiche zien als je de zoekterm ‘double performance note’ intikt.

Je leest er nog steeds dat het kapitaal door Lehman gegaran-

deerd wordt. En vooral dat je het kapitaal lekker kan verdub-

belen.

Notes zijn eigenlijk kortlopende obligaties en Lehman Ne-

derland heeft maar liefst 4500 verschillende notes uitgevon-

den. Je kunt het niet zo gek bedenken of er is wel een note: op

olie, graan of koper. Gestructureerd wil zeggen dat er een af-

geleid financieel product aan deze note verbonden is.

De Nederlandse curator die het failliete boeltje van Lehman

beheert, wist niet wat hij meemaakte. Een dergelijk zootje had

hij nog nooit gezien. Lehman Nederland had voor 32 miljard

dollar schulden uitstaan. Daar tegenover stond eigen kapitaal

van nauwelijks, u gelooft het nooit, 7 miljoen dollar. Een ver-

houding van 1 op 5000 dus. Een leverage of hefboom met een

waanzinnige proportie.

In een interview met nrc suggereerde de redacteur dat

het pure windhandel was. De curator is een voorzichtige man

en wil dat woord niet in de mond nemen. ‘Deze verhouding

tussen schulden en bezittingen kom je eigenlijk nooit tegen,’

beweert hij behoedzaam. De spijker op z’n kop.

29

Het verhaal over Lehman schetst het echte probleem van

de kredietcrisis. Niet zozeer de rommelhypotheken vormen

de kern ervan, maar het pijnlijke proces van deleveraging. De

verhouding van de hefboom of leverage die Lehman Neder-

land hanteerde, 1 dollar eigendom tegenover 5000 dollar

schuld, maakte de bovenbouw van het financiële systeem com-

pleet onhoudbaar. Het is alsof je een wolkenkrabber van drie-

honderd verdiepingen optrekt op de fundering van een cha-

let.

Deze leverage terugbrengen naar meer realistische propor-

ties zal tijd, geld en pijn kosten. Dat is de echte inzet van de

kredietcrisis. Niet de Amerikaan die zijn huis kwijtraakte, hoe

wrang dat ook voor de eigenaar is.

Waargenomen risico versus objectief risico

Sommigen gaan ervan uit dat mensen – waar ze zich ook be-

vinden – rationeel zijn.

Ook bestuurders van een grote bankverzekeraar zoals Fortis

zouden te allen tijde rationeel handelen. Mensen beschikken

bij wijze van spreken over een black box met informatie (over

de kredietcrisis, de concurrentie, de financiering van het over-

namebod). Die informatie wordt onvertekend geanalyseerd en

op basis hiervan wordt dan een rationele en correcte beslis-

sing genomen.

Die visie klopt uiteraard niet. Mensen, ook managers, zijn

bijzonder slecht in het inschatten van risico’s. Hoe komt dat?

Isabelle Brocas en Juan Carillo, beiden van de Franstalige Bel-

gische universiteit ulb, vonden dat rokers het risico op long-

kanker overschatten en ondernemers het risico op een faillis-

sement onderschatten. De academici vragen zich af of ‘we uit

deze vaststellingen moeten besluiten dat individuen intrin-

siek optimistisch zijn in sommige situaties (ondernemerschap)

30

en intrinsiek pessimistisch in andere (risico’s verbonden aan

“prettige” activiteiten)’.

Feit is dat mensen in het algemeen en beleggers in het bij-

zonder slecht zijn in het inschatten van het correcte risico

van een bepaalde gebeurtenis. In het Fortis-dossier is het niet

overdreven aan te nemen dat het risico op het mislukken van

de overname van abn Amro door de top van Fortis werd onder-

schat, gesteld dat dit risico al grondig werd besproken. Dat

komt omdat mensen zich te zeer door emoties laten leiden.

Ook in de bestuurskamers van big business.

Werner De Bondt en Dick Thaler schrijven dat het essen-

tieel is een onderscheid te maken tussen het ‘waargenomen’

risico en het ‘objectieve’ of werkelijke risico. Kijk naar de se-

lectie van aandelen. Beleggers nemen bijvoorbeeld aan dat

sommige value aandelen gevaarlijker zijn dan glamour aan-

delen. Value aandelen zijn aandelen met een lage koers-

winstverhouding. Vaak gaat het dan om aandelen van bedrij-

ven die tijdelijk in de problemen zitten en die acuut verlies-

latend zijn. Volgens De Bondt en Thaler vereist het van beleg-

gers moed om dergelijke aandelen te kopen. Een dergelijke

beslissing gaat immers tegen de consensus in. Bovendien heb-

ben beleggers een emotionele weerstand tegen dergelijke aan-

delen omdat ze er spijt van kunnen krijgen. Een dergelijk be-

drijf kan immers gewoon failliet gaan.

Peter Lynch en John Rothchild schreven in One Up On WallStreet dat veel portefeuillebeheerders liever kiezen voor een

klein verlies op een gevestigde waarde zoals Google dan moge-

lijk een grote winst op een totaal onbekend aandeel. Als de

koers van Google daalt, vragen de beleggers wat er aan de hand

is. Als het aandeel van La Quinta Inns instort, krijgt de porte-

feuillebeheerder wellicht een proces aangesmeerd.

31

Belief perseverance en confirmatory bias

Laten we even het besluitvormingsproces bij de toplui van For-

tis nader analyseren omdat het cruciaal is in het Fortis-dos-

sier.

Volgens onderzoekers is er voldoende empirisch materiaal

waaruit blijkt dat, zodra personen een vaste overtuiging heb-

ben, ze te weinig gevoelig zijn voor nieuwe informatie die deze

overtuiging ontkracht. Zodra men overtuigd is dat een bepaal-

de investeringsstrategie de juiste is – in dit geval de overname

van abn Amro –, let de investeerder te weinig op signalen die

aangeven dat de gekozen strategie toch niet optimaal is. Psy-

chologen noemen dit de belief perseverance fout.

Onderzoeker Rabin baseert zich hiervoor op eerder uitge-

voerd onderzoek door Bruner en Potter in 1964. Negentig proef-

personen kregen vage afbeeldingen te zien die geleidelijk

scherper werden gesteld. Een deel van de proefpersonen kreeg

de afbeelding te zien bij extreme vaagheid, het andere deel

bij beperkte vaagheid. Belangrijk is dat beide groepen uiteinde-

lijk dezelfde min of meer scherpe afbeelding mochten bekij-

ken.

Van de groep die startte met een extreem vage afbeelding

kon slechts een kwart van de proefpersonen uiteindelijk ra-

den wat de afbeelding voorstelde. Van de andere groep raadde

de helft correct. Wat deze test aantoont is dat mensen die zwak

bewijsmateriaal gebruiken om een hypothese te vormen het

bijzonder moeilijk vinden om bijkomende en betere informa-

tie te gebruiken om hun verkeerde hypothese bij te sturen.

Volgens David Perkins geven dergelijke experimenten ook

aan dat nieuwe mensen makkelijker oplossingen zien voor pro-

blemen waarmee anderen al lang worstelen. Dat komt omdat

deze nieuwlichters niet onder de indruk zijn van de oude hy-

potheses.

Terwijl de belief perseverance fout niet noodzakelijk in-

32

houdt dat mensen extra bewijsmateriaal fout interpreteren

(ze kunnen deze informatie ook gewoon negeren), is dit bij

een andere fout, de confirmatory bias, wel het geval. Onderzoe-

kers Rabin en Schrag tonen via experimenten aan dat dezelfdeinformatie gegeven aan personen die er oorspronkelijk een

verschillende mening op nahielden, alleen maar leidt tot het

versterken van die mening en het verder uit elkaar drijven

van de twee partijen.

Als voorbeeld van deze polarisatie halen de psychologen

het onderzoek van Darley en Gross uit 1983 aan. Aan zeventig

proefpersonen wordt gevraagd om de intellectuele kwalitei-

ten van een negenjarig meisje te bepalen. Voordat ze deze taak

aanvatten, krijgen de proefpersonen informatie over het meis-

je en haar familie en ze mogen een video bekijken waarop het

meisje te zien is op een speelplein. Eén groep van de proefper-

sonen kreeg de informatie mee dat de ouders van het meisje

beiden universitair opgeleid waren en een kaderfunctie had-

den. Deze groep kreeg het meisje te zien op een mooi speel-

plein van een buitenwijk.

De andere groep proefpersonen kreeg te horen dat de ou-

ders van het meisje alleen maar het hoger middelbaar onder-

wijs hadden afgemaakt en een blue collarbaan hadden. Deze

proefpersonen kregen het meisje te zien in een wat verwaar-

loosde omgeving van de binnenstad.

Vervolgens werd aan de helft van de proefpersonen van

beide groepen gevraagd om de leesvaardigheid van het meisje

te beoordelen. Volgens de onderzoekers was er een klein ver-

schil in beoordeling. De personen die de binnenstad-video te

zien kregen gaven het meisje een gemiddelde score van 3.90.

De groep die de buitenwijk-video had bekeken, gaf het meisje

een gemiddelde van 4.29.

De resterende proefpersonen van beide groepen kregen nu

een tweede video te zien waarop het meisje antwoorden gaf,

met wisselend succes overigens, op een serie vragen. Hier kre-

gen de proefpersonen van beide groepen dezelfde video te zien.

33

De binnenstad-groep gaf het meisje een beoordeling van

3.71 (duidelijk onder de 3.90 van de binnenstad-personen die

de tweede video niet hadden bekeken). De buitenwijk-groep

gaf het meisje een score van 4.67, wat significant boven het

gemiddelde van 4.29 ligt (gegeven door de buitenwijk-proef-

personen die de tweede video niet te zien kregen).

Rabin besluit dat ‘ondanks het feit dat de twee groepen

dezelfde vraag-en-antwoordvideo bekeken, deze bijkomende

informatie de beoordeling over de vaardigheid van het meisje

alleen maar polariseerde.

Een verklaring voor dit fenomeen is dat wanneer mensen

geconfronteerd worden met complexe en mogelijk tegenstrijdi-

ge informatie, ze de sterkte en betrouwbaarheid van de positie-

ve informatie benadrukken en de onbetrouwbaarheid en zwak-

te van de ontkrachtende gegevens.

Dit onderzoek extrapoleren naar de Fortis-saga is niet eens

zo moeilijk: tegenstrijdige signalen over de financiële mark-

ten waren al aanwezig vanaf het tweede kwartaal van 2007.

De toplui van Fortis benadrukten echter de sterkte en betrouw-

baarheid van de bevestigende informatie en de onbetrouw-

baarheid en zwakte van de negatieve signalen. Het zou leiden

tot de ondergang van het concern.

Waar is macmacmacmacmac?

Een illustratie van deze belief perseverance fout in het Fortis-

verhaal is de hardnekkigheid waarmee de directie aan de over-

name van abn Amro vasthield. In een interview met De Tijdop 20 oktober 2007 verklaart een glunderende Maurice Lip-

pens dat ‘als er drie Northern Rocks waren geweest, we de

deal waarschijnlijk niet hadden doorgezet’. Lippens verwijst

naar de zware problemen bij de Britse bank van medio sep-

tember van dat jaar waarbij vooral de lange rijen angstige klan-

35

ten op het netvlies gebrand zullen blijven. Die beelden zullen

over 50 jaar nog getoond worden om aan te geven hoe ernstig

de kredietcrisis wel was.

Maar de analyse van Lippens klopt niet. Op dat ogenblik

waren er immers al meer dan drie Northern Rocks geweest!

Op 18 juli verklaart Bear Stearns dat twee van haar hefboom-

fondsen vrijwel waardeloos zijn. Op 6 augustus gaat Ameri-

can Home Mortgage failliet. Op 9 en 10 augustus injecteert de

Europese Centrale Bank (ecb) respectievelijk 95 miljard euro

en 61 miljard euro in het financiële systeem. De liquiditeits-

crisis is vanaf dat moment een feit. Ook de Fed en de Bank van

Japan injecteren massaal kapitaal. En op 22 augustus kondigt

Lehman Brothers de sluiting aan van haar dochter bnc Mort-

gage, een onderneming gespecialiseerd in subprimes.

In totaal zijn dit meer dan ‘drie Northern Rocks’. Tijdens

het interview met Fortis-believers Saar Sinnaeve en Stefaan

Michielsen van De Tijd medio oktober 2007 zit Lippens na te

genieten van het ‘succesvol’ afronden van de overname van

abn Amro. De redacteurs gaan voluit mee in het verhaal en

dichten Lippens de rol toe ‘van de wijze man’.

Enkele weken voor dit interview, had Nout Wellink, presi-

dent van De Nederlandsche Bank, een vertrouwelijke brief aan

minister van Financiën Wouter Bos geschreven. De toon van

de brief, gedateerd op 17 september 2007, is bijzonder som-

ber. Wellink meldt Bos dat ‘het functioneren van het mondia-

le financiële bestel momenteel ernstig verstoord is. (…) Het

niet goed functioneren van de geldmarkt kan negatieve ge-volgen hebben voor alle banken die, direct of indirect, betrok-

ken zijn bij de voorgenomen overname. Daardoor bestaat eengevaar dat de overname onordelijk gaat verlopen, hetgeen de

financiële stabiliteit in Nederland zou schaden.’ (eigen cursi-

vering)

Wellink is overigens altijd tegen de overname van ‘zijn’

bank geweest en heeft tegenover Lippens voortdurend op de

36

zware risico’s gewezen. Hij kent Lippens, want ze gaan twee

keer per jaar in het sterrenrestaurant Comme chez soi in Brus-

sel lunchen. Wellink polst dan telkens bij het dessert, als voor-

hoede van abn Amro, of Lippens nog niet bereid is Fortis te

laten overnemen. Het mag niet baten. Zoveel jaren later zijn

de rollen nu omgekeerd.

Dat er heus risico’s waren, vernam het bestuur ook intern.

Karel De Boeck, destijds risicomanager, waarschuwde het For-

tis-bestuur schriftelijk voor de gevaren. Een ander kaderlid,

een directeur business development, schreef in de zomer van

2007 een brief aan Votron waarin hij het mogelijk debacle

haarfijn voorspelde. Hij had in februari al ontslag genomen

‘omdat sinds de komst van de heer Votron alle teugels almaar

op ongeremde groei werden gezet en degelijk riskmanagement

en human resources management inhoudsloze begrippen wa-

ren geworden bij Fortis’. In zijn waarschuwingsbrief aan Vo-

tron, die opdook in de parlementaire commissie die de banken-

crisis onderzoekt, had hij het over ‘een te hoge prijs, een slechte

timing, een bod volledig in contanten dat geen bescherming

bood tegen een beursdaling en vooral het feit dat de financie-

ring allesbehalve rond was.’ Door die combinatie van facto-

ren werd Fortis zelf in zijn bestaan bedreigd. De brief dook op

in de parlementaire commissie die de bankencrisis onder-

zoekt. Toch hebben Lippens en Votron die signalen nooit ern-

stig genomen.

Volgens Fortis-bestuurder Herman Verwilst, eventjes de op-

volger van Votron, werd in de Raad van Bestuur in het derde

kwartaal van 2007 wel gekeken of de prijs voor abn Amro kon

worden aangepast. ‘Er waren ook bestuurders die de vraag stel-

den of we de overname niet beter zouden afblazen,’ verklaart

Verwilst post hoc op 4 februari 2009 aan Knack.

Verwilst doelt wellicht op voormalig Fortis-bestuurder Piet

Van Waeyenberge. Volgens Trends vond Van Waeyenberge in

september 2007 ‘geen meerderheid in de Raad van Bestuur

37

van Fortis om, zoals contractueel mogelijk, de aankoop van

abn Amro terug te schroeven wegens onvoorziene calamitei-

ten’. Deze mogelijkheid wordt de mac-clausule genoemd. mac

is een acroniem en slaat op material adverse change. Deze

clausule kan in werking treden bij substantiële wijzigingen

in de markt of bij een van de betrokken banken.

Op de website van info.nu vind je nog steeds een artikel

dat dateert van 13 september 2007 met als titel: ‘Ontsnappings-

route overname abn Amro heet mac.’ De auteur vraagt zich

af wat je onder ‘substantieel’ moet verstaan. Hij merkt op dat

er in de praktijk nauwelijks van de clausule gebruik wordt

gemaakt.

Tijdens een gesprek in het Belgische parlement begin 2009

met vertegenwoordigers van de drukkingsgroep ‘polis 23’

vraagt men zich af of het contract voor de overname van abn

Amro wel een mac-clausule bevat. Het is een interessante vraag

waarop men het antwoord schuldig bleef.

In de parlementaire onderzoekscommissie van 2009 zal

Jean-Paul Votron verklaren dat Fortis nooit echt de kans heeft

gehad om van de overname van abn Amro af te zien. ‘Er was

wel een uitstapclausule voorzien, de zogenaamde material ad-

verse change-clausule. Maar die kon volgens Votron enkel wor-

den ingeroepen bij overmacht en niet bij gewijzigde marktom-

standigheden.’ Volgens Votron was dit zo vastgelegd door de

zakenadvocaten. Een mac Ultra Light dus.

Maar zelfs met een volwaardige mac-clausule was het on-

waarschijnlijk dat de overname niet was doorgegaan. De be-lief perseverance was te sterk. Bovendien was de macht van

kritische bestuurders zoals Van Waeyenberge of Karel De Boeck

te beperkt. Volgens Erik Bomans van het adviesbureau Demi-

nor had men de overname van abn Amro ‘kritischer’ moeten

bekijken. Dat is niet gebeurd. Volgens hem ‘zat er te weinig

specifieke kennis in de Raad van Bestuur van Fortis’. Een inte-

ressant punt. Maar niet de hoofdoorzaak van het falen.

38

Ontkrachtende informatie

Mensen gaan erg slecht om met negatieve informatie. Dat

komt omdat we gewoon zijn op zoek te gaan naar informatie

die onze hypotheses, stellingen en ideeën bevestigt.Stel dat ik vier kaarten laat zien. Aan de ene kant staat een

onderneming waarvan de letter met een klinker of een mede-

klinker begint. Aan de andere zijde staat een stijgende of da-

lende koersgrafiek. We zien vier kaarten zoals hier:

Ik vraag wat de snelste manier is om vast te stellen of de vol-

gende stelling waar is: ‘Van de vier getoonde kaarten, hebben

deze met ondernemingen die met een klinker beginnen aan

de ene zijde, een stijgende koers aan de andere zijde.’ Welke

kaarten moet je omdraaien om vast te stellen dat de hypo-

these waar is? Een tip: het gaat om twee kaarten.

Nagenoeg iedereen start met Elia. Daarna zijn de meeste

mensen geneigd om de kaart met de stijgende koers om te

draaien. Ze willen weten of er aan de andere zijde een onder-

neming op staat waarvan de naam met een klinker begint.

Het is een veel gemaakte fout. De correcte combinatie is

Elia en de kaart met de dalende koers. De kaart met Elia is in

ieder geval correct. Je moet die kaart immers omdraaien om

te controleren of er inderdaad aan de andere zijde een stijgen-

de grafiek op staat. Als dat niet het geval is, is de hypothese

onwaar.

Elia Ford Stijgendekoers

Dalendekoers

39

Je moet ook de kaart omdraaien met een dalende koers.

Want als aan de andere zijde een onderneming staat met een

klinker als beginletter, is de hypothese eveneens onjuist. Zo-

lang de kaart met Elia een stijgende koers heeft op de achter-

kant en de kaart met de dalende grafiek geen onderneming

met een klinker op de voorkant klopt de hypothese. Het doet

er immers niet toe wat er op de achterzijde van de kaart van

Ford en de voorzijde van de kaart met de stijgende koers staat.

Deze oefening is een eigen aanpassing van het beruchte

probleem dat Wason in 1966 ontwikkelde met vier kaarten.

In plaats van ondernemingen en grafieken gebruikt de on-

derzoeker letters en cijfers.

Wat heeft het probleem van Wason nu te maken met Fortis

en de overname van abn Amro? Heel veel. Derrick Gosselin

en Bruno Tindemans schrijven dat klassieke managers een cri-

sis niet aankunnen omdat ze niet kunnen omgaan met nega-

tieve of ontkrachtende informatie. In een interview met DeStandaard beweert Bruno Tindemans zelfs dat ‘het manage-

ment (van Fortis) altijd geweigerd heeft om te durven veronder-

stellen dat de overname van abn Amro afgeblazen moest wor-

den omdat de financiering niet rond zou raken.’ Volgens de

hoogleraar ‘mocht dat zelfs niet gezegd of gedacht worden’.

De fout van de toplui van Fortis?

In een Belgische onderneming worden de belangrijke beslis-

singen genomen door de Raad van Bestuur. Het management

voert in de regel die beslissingen uit en rapporteert aan de

Raad van Bestuur. Naderhand kunnen deze beslissingen van

het bestuur aan de aandeelhouders worden voorgelegd. Het

belangrijkste orgaan bij Fortis in de tweede helft van 2007 was

ongetwijfeld het zogeheten ‘exco’, het executive committee.

Het bestond uit Herman Verwilst, Gilbert Mittler, Filip Dierckx

40

en de Nederlanders Lex Kloosterman en Peer van Haarten. Het

exco werd voorgezeten door ceo Jean-Paul Votron. Maurice

Lippens was non-executive chairman of the board.

Het probleem bij Fortis was dat de stuurgroep te veel macht

had. Zo werd het risico van de rommelkredieten zwaar onder-

belicht. Tijdens een vergadering van het exco, op 28 augustus

2007, werd dit risico intern besproken aan de hand van de

studie us subprime update.

Enkele weken later haalde Fortis zoals bekend 13,4 miljard

euro op bij een kapitaalsverhoging die nodig was om de over-

name van abn Amro te financieren. Volgens journalist Paul

Gérard van Le Soir loog Fortis tijdens deze kapitaalsverhoging.

In een stuk met de onverbloemde titel ‘Le grand mensonge de

Fortis’ (‘De grote leugen van Fortis’) beweert Gérard dat Fortis

loog over de werkelijke blootstelling van de bankinstelling aan

de rommelkredieten. Gérard verwijst hiervoor naar een pers-

bericht van Fortis op 21 september 2007 waarin staat dat de

impact van deze rommelkredieten op de resultaten van Fortis

marginaal zal zijn. Volgens Gérard is dat een pertinente leu-

gen omdat eerder in de stuurgroep via de studie us subprimeupdate aangetoond werd dat de blootstelling van Fortis ern-

stige vormen aannam.

De journalist van Le Soir meent dat Fortis in zijn persme-

dedeling van 21 september dit risico bewust verzweeg en op

die manier de aandeelhouders bedroog. De kapitaalsverhoging

werd immers – door onder meer een slimme prijszetting en

extreem positieve commentaren van de analisten – een groot

succes. Volgens Gérard werd het risico dus bewust verzwegen

tot na de succesvolle eerste kapitaalsverhoging van 15 euro

per aandeel. Die werd afgesloten op 11 oktober 2007.

Iets minder dan een maand later meldde Fortis inderdaad

dat de portefeuille rommelkredieten 53 miljard euro bedroeg.

Minder dan een tiende hiervan had betrekking op risicovolle

‘subprime cdo’s’. Hiervoor werd een potentieel verlies van 400

41

miljoen euro naar voren geschoven. Marginaal betekent ‘be-

perkt’ en 400 miljoen euro op een totaal van 53 miljard is

inderdaad nog geen vol procent. Dus nog geen honderdste van

het geheel. Marginaal dus. En helemaal geen leugen zoals

Gérard beweert.

Journalistiek overschrijdt de redacteur van Le Soir boven-

dien een dunne grens als hij dit potentiële verlies van 400

miljoen euro van 8 november 2007 tegenover een veel hoger

bedrag afzet. Dat veel hogere bedrag, afschrijvingen ter hoogte

van 4 miljard euro op de rommelkredieten, wordt echter pas

een jaar later, meer bepaald op 28 september 2008, door Fortis

bekend gemaakt! Appels en peren dus.

Veel media onthullen eind oktober 2008 net deze discre-

pantie en stellen het ongewild (?) voor alsof de directie van

Fortis gelogen heeft over de verliezen op de kredietportefeuille.

Lezers krijgen zo de valse indruk dat het verlies in het najaar

van 2007 niet 400 miljoen euro was maar 4 miljard. Tja. Ove-

rigens: welke redacteur heeft op dat moment nog een over-

zicht over het volledige Fortis-verhaal? Welke journalist weet

waarover hij schrijft als hij het heeft over cdo’s, subprimes of

Alt A-kredieten? De lezer begrijpt er dan alvast niets meer van.

De enige echt relevante vraag vandaag is of de toplui van

Fortis tijdens de kapitaalsverhoging alle bekende cijfers open-

baar gemaakt hebben, zoals die in het rapport us subprimeupdate. Een kapitaalsverhoging lijkt deels op de verlovings-

periode voor een huwelijk. Pas na het tekenen van het boter-

briefje komen de minder aantrekkelijke kanten van de part-

ner naar boven. Maar is dat liegen?

42

De overname

Begin 2007 komen Fred Goodwin en Emilio Botín, de topman-

nen van de Royal Bank of Schotland (rbs) en Banco Santander,

samen met de bedoeling om abn Amro over te nemen. Ze ken-

nen elkaar goed, hebben al vaker samengewerkt en ze willen

beiden aparte stukken van De Nederlandsche Bank inpikken

omdat ze er synergie in zien. Goodwin is vooral geïnteresseerd

in het Amerikaanse LaSalle, omdat het aansluit bij de activi-

teiten in de vs en hij ziet ook brood in de onderdelen in Azië.

Botín is dolblij dat hij Banco Real kan kopen, die hem ooit

was afgesnoept door abn Amro en dat Santander nog sterker

kan worden in Brazilië. Alleen: het bankennetwerk in Neder-

land interesseert ze niet. Kort voordien, in maart, is de fusie

tussen ing en abn Amro net mislukt. De droom om één grote

Nederlandse bank te maken die de tweede grootste in Europa

zou zijn geweest, is stukgelopen op onder meer het ego van

Rijkman Groenink. De bestuursvoorzitter van abn Amro wilde

in eerste instantie de numero uno worden van de fusiebank.

Een rare eis, want ing was op dat moment op de beurs twee

keer zoveel waard als abn Amro. Maar Michel Tilmant, ceo

van ing, is bereid die eis te aanvaarden, tot grote woede van

zijn voorzitter van de Raad van Commissarissen. Wellink zet

zijn schouders onder de fusie, want ook hij droomt van een

Grote Nederlandse Bank. Groenink voert echter allerlei vertra-

gingsmanoeuvres uit. De fusiegesprekken lekken uit en daar-

door stijgt het aandeel van abn Amro. ing haakt noodgedwon-

gen af. abn Amro is te duur geworden.

Een ding is wel duidelijk: abn Amro staat in de etalage.

rbs en Santander willen dé bank maar wat graag, maar ze

komen er met z’n tweeën niet uit. De overname van dé Neder-

landse bank is te hoog gegrepen, zeker als ze de filialen in

Nederland erbij moeten nemen. Daar zien ze geen brood in,

vanwege de te smalle marges en het bankennetwerk dat niet

in hun strategie past.

43

De Amerikaanse private banker Merrill Lynch, die een be-

langrijke rol speelde bij eerdere financiële overnames van bei-

de banken, stellen Fortis voor als mogelijke derde kandidaat.

Fortis zou best wel eens geïnteresseerd kunnen zijn in het Ne-

derlandse deel van abn Amro, want het blijft maar aanmod-

deren in Nederland voor Fortis. Merrill Lynch weet intussen

dat ook de Britse Barclays Bank, de concurrent van rbs, geïnte-

resseerd is in abn Amro. Een consortium van drie banken zou

Barclays gemakkelijk kunnen overrulen. Besloten wordt dat

Fred Goodwin de dans mag leiden. Fred the Shred, zoals zijn

weinig flatterende bijnaam luidt, belt Maurice Lippens. In Deval van abn Amro zegt Lippens het kinderlijk gelukkig zo:

‘Wij wilden altijd heel graag iets meer met Nederland doen

om de bank in Nederland te versterken. Maar Nederland bleef

voor ons een mooie droom. Daarom kon ik Fred Goodwin bijna

omhelzen toen hij bij mij op bezoek kwam en zijn plannen

voorlegde. Het was te mooi om waar te zijn. We hoefden al-

leen dat deel van abn Amro te kopen dat wij graag wilden

hebben, verder niets. De perfecte puzzel.’

Op 12 april 2007 ontmoeten Maurice Lippens, Fred Good-

win en Emilio Botin elkaar in het Four Seasons des Bergues

Hotel aan het meer van Genève. Volgens insiders klikt het on-

danks de enorme ego’s meteen en ze raken het snel eens over

de overnameprijs van abn Amro en de te volgen strategie. De

Geneva Agreement of het Genève-akkoord is geboren.

Toch worstelt Lippens met gemengde gevoelens. Hij wil

vooral geen private equity spelers bij de deal. Bovendien betwij-

felt hij of de overname voor Fortis echt succesvol kan worden.

Lippens vraagt voor de meeting in Genève expliciet aan ceo

Jean-Paul Votron: ‘Gaan we dit echt doen? Kunnen we dit aan?

We zijn immers de kleinste van de drie.’ Maar Votron is zelf-

verzekerd. Hij ziet de kans schoon om wraak te nemen op zijn

vroegere werkgever. Zo wordt Votron voor Fortis de drijvende

kracht achter de deal.

44

Maar er speelt nog iets mee. Botin, Goodwin en Lippens

hebben veel gemeen: ze zijn gedrieën erg succesvol geweest

bij het overnemen en integreren van ondernemingen. Lippens

is daarvoor beloond met de titel graaf. Fred Goodwin werd in

2002 door Forbes onderscheiden als global businessman ofthe year en in 2004 voor zijn verdiensten geridderd door de

Britse koningin. Dat schept een band. Ze gaan er dus voor. De

sfeer van The bonfire of vanities is niet ver weg.

Project Arran: vuur, zand en rots

Merrill Lynch brengt niet alleen de drie hoofdrolspelers Fortis,

rbs en Banco Santander samen in Genève, de zakenbank was

de facto ook de bedenker en aanstuurder van het overname-

bod op abn Amro. Niet de bestuurders van Fortis. Laat dat

duidelijk zijn. De deal werd in elkaar gedraaid door Merrill

Lynch, omwille van de wel erg lucratieve commissies die de

zakenbank zou opstrijken. Een private banker krijgt namelijk

een percentage op de totale som van de overname, en dit zou

de grootste overname ooit worden. Eigenlijk is Merrill Lynch

dus de hoofdschuldige van de ondergang van Fortis, als er dan

toch een zondebok moet gevonden worden.

In het vaktijdschrift met de toepasselijke naam Acquisi-tions Monthly beschrijft Adam Durchslag de cruciale rol van

Merrill Lynch. Volgens Durchslag was niemand minder dan

voormalig topman Stan O’Neil de grote bezieler van dit pro-

ject: ‘Hij verwedde er letterlijk de bank op.’ Merrill Lunch on-

derschreef namelijk zelf de 51 miljard euro financiering die

het consortium nodig had voor de overname van abn Amro.

Indien deze financiering niet zou slagen, moest Merrill Lynch

zelf zorgen voor de goede afwikkeling van deze operatie. Dit

betekende volgens Durchslag dat Merrill Lynch zelf met abn

Amro opgezadeld zou zitten. Zo ver kwam het echter niet. De

45

aandeelhouders van Fortis keurden de kapitaalsverhoging voor

de overname probleemloos, ja zelfs wild enthousiast, goed.

Durchslag berekende dat de zakenbank ‘waarschijnlijk on-

geveer de helft van de 650 miljoen dollar dikke pot aan ver-

goedingen (legal and financial fees) binnen sleepte’. Volgens

hem was dit overigens niet meer dan fair. De zakenbank zette

er zijn topmensen van corporate finance, corporate banking

en equity capital markets op. Ook voormalig topman Stan

O’Neil werkte hard achter de schermen mee, terwijl in Euro-

pa Andrea Orcel de drijvende kracht achter deze hoogst com-

plexe transactie was. Orcel schreef op 16 mei 2007 Gilbert Mitt-

ler, destijds financieel directeur van Fortis, een brief met een

offer you can’t refuse.

De overname van abn Amro werd door Merrill Lynch ‘pro-

ject Arran’ gedoopt, naar de favoriete whisky van consortium-

leider Fred Goodwin van rbs. En de drie consortiumleden

werden aangeduid met een codenaam: Fortis was ‘Fire’, Sant-

ander ‘Sand’ en rbs ‘Rock’. Merrill Lynch had voor project Ar-

ran wel een hoogst uitzonderlijke voorwaarde bedongen: de

zakenbank wilde de enige financieel adviseur voor het consor-

tium zijn. Een enorme gok van Merrill. Maar een gok die veel

zou opbrengen indien hij slaagde. Eigenlijk is dit een van de

grote strategische fouten van Fortis geweest: Maurice Lippens

en Votron hoorden op die manier maar één klok luiden. Ze

hadden op zijn minst het advies van een andere zakenbankier

moeten inhuren.

Overigens is het wel erg cynisch dat uitgerekend Merrill

Lynch al eind december 2007 in een doorlichting van de Euro-

pese bankensector, vaststelt dat Fortis de op twee na slechtste

bank is op een totaal van 51. Volgens het onderzoek is vooral

het gebrek aan evenwicht tussen het kapitaal in enge zin en

de totale activa van Fortis bijzonder zorgwekkend.

46

Project Arran:te groot, te complex, te moeilijk

Op de website van Merrill Lynch vind je vandaag nog altijd

een verwijzing naar de overname van abn Amro. Merrill Lynch

stelt het slim voor alsof het idee van het consortium zelf kwam:

‘Toen drie Europese banken de uitzonderlijke kans zagen om

hun activiteiten te ontwikkelen (door de overname van abn

Amro), had Merrill Lynch de moed, het innovatieve vernuft

en de expertise om hen te helpen hun ambities te realiseren.’

Volgens Merrill Lynch gaat het om een ‘revolutionaire trans-

actie’. Sterker, met een overnameprijs van 100 miljard dollar

zou het de grootste financiële transactie aller tijden worden

en volgens Merrill Lynch ‘een van de meest complexe m&a

transacties ooit’.

De overname van abn Amro was inderdaad om diverse fac-

toren ingewikkeld. Niet alleen omwille van de gigantische

omvang, maar ook omdat er drie partijen om de tafel zaten.

Ook de financieringswijze was complex en onzeker, omdat de

omgevingsfactoren toen al tegen zaten en vooral door de ma-

nier waarop abn Amro na de overname opgedeeld zou moe-

ten worden, zeg maar uit elkaar gescheurd. Het ging immers

om de eerste opknipovername uit de geschiedenis. Het idee

kwam uit de private equity. Vandaar dat Lippens er geen private

equity speler bij wilde. Ook het idee om verschillende partijen

als overnemers samen te brengen kwam overigens uit die wat

obscure tak van de financiële wereld. Het werd gelanceerd door

Andrea Orcel, Europees hoofd investment banking van Merrill

Lynch. Hij zou er schatrijk van worden.

De verzuchting van Lippens aan Votron of de slaagkansen

van het project Arran voldoende groot waren, was dus niet

onterecht. Maar het heeft hem niet op andere gedachten ge-

bracht.

47

Is Lippens een linke leugenaar?

Veel aandeelhouders voelen zich vandaag belazerd door de

toplui van Fortis. En aangezien Maurice Lippens dé verpersoon-

lijking van Fortis is en zeker van de overname van abn Amro,

noemen ze Lippens ronduit een leugenaar. De grootste tegen-

stander van Lippens is misschien wel de Nederlandse onder-

zoeksjournalist Micha Kat. Maar heeft hij ook gelijk?

Sommige journalisten gaan overigens nog een stapje ver-

der. Zo stelt redacteur Johan Corthouts van De Morgen in een

interview met Paul Huybrechts van de Vlaamse Federatie van

Beleggingsclubs (vfb) de tendentieuze vraag of ex-Fortis-baas

Maurice Lippens ‘een gewiekste oplichter is’.

Peter Robertson is dan weer milder. De man is psychiater

en organisatieadviseur. In een interview met nrc Handelsbladschrijft hij dat ‘bankiers geen schurken zijn. Ze zijn niet gebo-

ren als schurk, ze zijn niet opgegroeid als schurk. Ze hebben

een goede opleiding gevolgd, carrière gemaakt en zitten vol

goede bedoelingen, maar hebzucht heeft bezit van hun hoofd

genomen.’

Ook een anonieme persoon in een reportage in De Stan-daard van 10 januari 2009 is opvallend mild voor Maurice Lip-

pens. De persoon, die de familie Lippens volgens de redacteur

‘goed kent,’ beweert dat Maurice zelfs ‘een voorbeeld van in-

tegriteit en eerlijkheid’ is.

Hoe zit het werkelijk? In ‘Lunatic leugenaar Lippens’ over-

loopt Micha Kat de gebeurtenissen die hem tot zijn harde con-

clusie brengen. Op 26 juni 2008 kondigt Fortis aan om het

dividend te schrappen. Lippens had eerder, in april van dat

jaar, verkondigd dat er niet getornd zou worden aan het divi-

dend. ‘Over my dead body’ zou Lippens verklaard hebben.

Alleen: is dat een leugen? In de financiële wereld, net als

in de politiek, is drie maanden behoorlijk lang. De omstandig-

heden op de financiële markten verslechterden in die periode

48

dagelijks. Soms zelfs uur na uur. De enige fout die je de Fortis-

top en Lippens kan aanwrijven is dat ze te weinig of helemaal

geen rekening hielden met het allerzwartste scenario.

Volgens Kat heeft Lippens ook gelogen over de intrede van

Ping An. Lippens zou het voorgesteld hebben alsof er een ak-

koord was terwijl de Chinese verzekeraar nog reserves had.

Maar ook dat is voor interpretatie vatbaar.

Het vervelendste incident voor Lippens is ongetwijfeld het

verhaal dat hij op een van de Fortis-meetings gebruikte. Hij

had eu-commissaris voor Mededinging Neelie Kroes benaderd

om de door Europa verplichte verkoop van abn Amro-onderde-

len uit te stellen. Kroes ontkende dit staalhard. ‘Ik heb al bijna

een jaar niets meer van de graaf gehoord,’ luidde de inmid-

dels beruchte oneliner van Kroes.

Zeker is dat beiden aanwezig waren op de Bilderberg-con-

ferentie van begin juni 2008. Het is best aannemelijk dat Lip-

pens Kroes toen aansprak over die verplichte verkoop van abn

Amro-onderdelen. Alleen was het voor Kroes moeilijk dit pu-

bliek te bevestigen, aangezien het om een geheime bijeen-

komst gaat. Alleen de deelnemerslijst van de Bilderberg-bij-

eenkomsten is bekend, en daar staan ze beiden op.

Evengoed zou je Kroes van leugens kunnen beschuldigen.

Ze mag dan al officieel Lippens nooit gezien en gesproken heb-

ben, ze ontving wel een Fortis-delegatie over dit thema. Het is

duidelijk dat ze een semantisch spelletje heeft gespeeld dat

helemaal ten nadele van Lippens is uitgevallen. Daardoor werd

diens uitspraak fataal, omdat het incident afstraalde op alle

eerdere en latere gebeurtenissen.

En hoe zit het met de aankondiging in april 2008 dat Fortis

het dividend niet zou schrappen. Was dat de oprechte mening

van de top van Fortis? Wellicht wel. Maar door die eerdere

ongelukkige uitspraak van Lippens over Kroes geloven veel

mensen, ook vandaag nog, dat hij toen ook loog.

Zelfs trouwe Fortis-medewerkers gaan ervan uit dat Lip-

49

pens een liegbeest is. Zo is er Nadine die zich, volgens De Stan-daard van 18 oktober 2008, ‘bekocht, verkocht, belogen en be-

drogen’ voelt. Nadine werkt in een Fortis-kantoor in de buurt

van Aalst. Zij is een van de velen.

Tot slot is er Jules Hanot, een luis in de pels van Lippens.

Hij heeft een wekelijkse column in De Morgen en schreef tot

de ontmanteling van de bank zeer regelmatig over Fortis. Op

30 augustus 2008 beweerde hij bijvoorbeeld dat ‘Maurice Lip-

pens de hemel mag danken dat we niet in het land waren

toen hij nog maar eens een loopje nam met de waarheid over

zijn contacten met Europees commissaris Neelie Kroes’. Vol-

gens Hanot had Lippens ‘nog maar eens uit zijn nek geluld en

dat zou wel eens de keer te veel kunnen zijn.’ Hij vindt het

onbegrijpelijk dat een ‘fantast’ zoals Lippens ‘op post mag blij-

ven’. Er was op dat moment maar een oplossing: het ontslag

om ‘zwaarwichtige redenen’. Het illustreert het snierend toon-

tje van het journaille. Hanot kreeg wat hij wenste: het hoofd

van Lippens.

Cashte Lippens?

Vooraf dit: ik wil de Fortis-top in het algemeen en Maurice

Lippens in het bijzonder niet vrijpleiten. Alleen probeer ik alles

in een juist perspectief te plaatsen. Het aanduiden van een

zondebok is een begrijpelijke reactie, zeker van gedupeerden,

maar het helpt eigenlijk niets.

Binnen dat kader past zeker de vraag welke financiële trans-

acties Lippens de laatste jaren heeft gedaan. Een eerste opper-

vlakkige lezing van de feiten geeft aan dat Lippens door aan-

kopen van Fortis-aandelen zijn vertrouwen in het bedrijf beves-

tigde. Zo koopt Lippens op woensdag 27 augustus 2008 een

groot pakket van 80.000 Fortis-aandelen. Dat is te controleren

op de website van de beurswaakhond cbfa. Volgens De Tijd is

50

het ‘de eerste keer dat Lippens aandelen koopt sinds de invoe-

ring van het meldingssysteem van insidertransacties’. Zijn vori-

ge transactie dateerde van eind november 2007. Toen oefende

hij opties uit.

Fortis-watcher Pascal Dendooven van De Standaard is ge-

nuanceerder. In september 2007, een jaar voor bovenstaande

aankoop dus, verkocht Lippens een groot deel van zijn inschrij-

vingsrechten. Volgens Lippens had dit te maken met het feit

dat hij belangrijke aandelenpakketten aan zijn kinderen had

overgemaakt. ‘Het verklaart niet waarom Lippens in novem-

ber (2007) (samen met andere toplui) haastig warrants uitoefen-

de om een minieme meerwaarde veilig te stellen,’ schrijft Den-

dooven. De uitoefening van de warrants is immers niet echt

een teken van vertrouwen in het bedrijf.

Piet Depuydt van nrc Handelsblad gaat nog verder: ‘Graaf

Maurice Lippens bezat grote pakketten aandelen die niet al-

tijd correct werden aangemeld,’ schrijft hij op 10 oktober 2008.

Volgens hem nam Lippens ook deel aan ‘transacties waarmee

de eigen financiële positie op belangrijke wijze verbeterd kon

worden’.

Het meest eigenaardige is wellicht het verhaal dat op inter-

net circuleert. Volgens die geruchten zou Lippens via zijn per-

soonlijke vennootschap Alcastar net voor het einde van 2007

een groot pakket Fortis-aandelen ter waarde van zowat 15 mil-

joen euro verkocht hebben. Het bericht staat nog steeds te le-

zen op het forum van consumentenorganisatie Test-Aankoop.

De Ukkelse onderneming Alcastar is in ieder geval de per-

soonlijke vennootschap van graaf Lippens. De naam is een sa-

menvoeging van de beginletters van zijn vier kinderen: Alexan-

dre, Caroline, Stéphanie en Ariane. Analyse van de jaarreke-

ning van Alcastar maakt ons jammer genoeg niet veel wijzer.

Eind 2007 is de post financiële activa inderdaad gedaald van

zowat 14,5 miljoen euro tot 214.146 euro. De post geldbeleg-

gingen stijgt dan weer van 850.000 euro naar 25 miljoen euro.

51

Via Alcastar worden aandelen in de vennootschap Com-

pagnie du Zoute aangehouden. Volgens sommige bronnen 13%.

Trends heeft het over 11,9%. De waarde van deze participatie

bedraagt een kleine 10 miljoen euro. Via analyse van de ba-

lans van Alcastar raken we dus geen stap verder. Zeker is dat

het verhaal een eigen leven leidt. Begin 2009 kreeg ik de vraag

van een journalist van Gazet van Antwerpen hoe het nu pre-

cies zit met de verkoop van Fortis-aandelen via Alcastar. De

man citeerde zelfs een bedrag van maar liefst 20 miljoen euro.

De enige die helderheid kan scheppen is uiteraard graaf Lip-

pens zelf.

Death spiral

Op vrijdag 26 september 2008 gaf toenmalig Fortis-ceo Her-

man Verwilst, de opvolger van Votron, om 11.00 een conferen-

ce call over Fortis. Hij zag er ziek en overspannen uit. Hij ver-

klaarde tot drie keer toe dat Fortis niet failliet zou gaan. ‘Daar

bestaat geen twijfel over,’ verklaarde de toenmalige topman.

Verwilst onderstreepte die dag ook dat er ‘geen liquiditeits-

problemen waren’. Er was een beetje spaargeld weggevloeid,

zo’n 3% van de totale tegoeden. Een bedrag dat volgens Verwilst

zowat 5 miljard euro bedroeg. Maar dat was sinds het begin

van het jaar. Niets alarmerends dus.

Volgens Verwilst weerspiegelde de beurskoers evenmin de

fundamentele waarde van het bedrijf. Fortis eindigde die dag

op 5,20 euro. Sommige analisten hadden immers koersdoel-

stellingen voor Fortis die 2 of 3 keer deze beurskoers bedroe-

gen. Verwilst verwees uiteraard gretig naar diverse analisten-

rapporten die een veel hogere beurskoers naar voren schoven.

De Morgen had het terecht over een ‘surrealistische pers-

conferentie’. Verwilst wordt vergeleken met ‘Comical Ali’, de

Irakese minister van Informatie. Want op hetzelfde moment

52

dat de ceo de pers toesprak, liet premier Leterme weten dat

de overheid klaarstond om Fortis bij te springen. ‘Dat is zo-

veel als een internationaal alarm afkondigen.’ Enkele uren

later was Verwilst geen ceo meer. Zijn rijk had maar enkele

maanden geduurd. Filip Dierckx volgde hem op.

Herman Verwilst geeft nadien toe dat hij in de periode voor

zijn persconferentie ziek thuis zat. ‘Tussen 20 september en

26 september ben ik niet meer op kantoor geweest,’ verklaart

hij aan De Morgen. In de Panorama-uitzending De Fortis-files,

op 1 februari 2009, zal Verwilst hetzelfde zeggen.

Dit is schrijnend. De ceo komt vertellen dat met Fortis al-

les in orde is, dat er geen liquiditeitsproblemen zijn en dat de

beurskoers de werkelijke waarde van het bedrijf niet reflec-

teert, terwijl hij op dat moment geen enkel zicht heeft op de

werkelijke toestand van het bedrijf.

Diezelfde vrijdag al wordt, in de ochtend nota bene, door

Peter Praet van de Nationale Bank België (nbb) en Jean-Paul

Servais, voorzitter van de Commissie voor Bank-, Financie- en

Assurantiewezen (cbfa), alles in gereedheid gebracht om Fortis

te redden. De cbfa overweegt die dag zelfs even om de notering

van Fortis te schrappen.

Terwijl Verwilst sussende taal spreekt, smelt Fortis onder

hem weg. Het bedrijf bevindt zich in een death spiral, het

meest gevreesde fenomeen op de financiële markten. Het rap-

port van experts spreekt boekdelen: ‘In de loop van deze ene

dag (vrijdag 26 september) verliest Fortis de toegang tot de

interbancaire overnight-markt, de institutionele klanten be-

ginnen aanzienlijke deposito’s weg te halen, in enkele kanto-

ren dienen zich privéklanten aan om hun spaargeld weg te

halen.’

Fortis verliest die dag alleen al voor 20 miljard euro depo-

sito’s van klanten. En geen 5 miljard sinds het begin van het

jaar, zoals Verwilst beweert.

Fortis moet op het einde van die helse dag een beroep doen

53

op zijn integrale buffer aan collaterals om liquiditeit te krij-

gen van de Europese Centrale Bank. Er is dus geen enkele re-

serve meer. Bovendien moet de bank voor het eerst een be-

roep doen op de ‘marginale noodlening’ van de nbb. Een zeer

uitzonderlijke en voor de bank peperdure maatregel.

Verwilst was die vrijdag niet bewust aan het liegen. Hij wist

gewoon niet hoe erg de situatie wel was bij Fortis. Net zoals

hij niet wist dat Fortis de eerste cdo al in 2003 in elkaar ge-

draaid had zoals we verder zullen aantonen. Aan de lezer om

uit te maken wat eigenlijk het ergste is: liegen als ceo of niet

geïnformeerd zijn.

55

hoofdstuk 3

De toezichthouders

Tijdens de financiële crisis en de ondergang van Fortis heb-

ben de waakhonden nauwelijks geblaft, laat staan gebe-

ten. Kredietagentschappen zoals Standard & Poor’s, Moody’s

en Fitch hebben eigenlijk iedereen bedot. Dat komt omdat ze

twee petjes ophadden: een van onafhankelijk expert en een

van verkoper. Dat kan nooit goed aflopen. Dat weten we uit

andere financiële drama’s.

In de schitterende cnbc-reportage House of Cards van

medio februari 2009 over de kredietcrisis komt dit aspect dui-

delijk aan het licht: ‘De kredietagentschappen hadden een

duidelijke incentive om een rommelkrediet de best mogelijke

rating te geven. Dat was omdat ze betaald werden voor deze

aanbevelingen door diezelfde banken die de financiële pro-

ducten uitgaven.’

De kredietbeoordelaars hebben de cdo’s jarenlang de he-

mel in geprezen. Pas eind 2008 zagen ze hun vergissing in en

eisten van de banken plots meer afboekingen. De Belgische

grootbank kbc kan er over meespreken. Begin 2009 draait kbc

de teller van haar cdo’s op nul.

De essentie van de kredietcrisis, naast het uiterst pijnlijke

en tergend langzame proces van extreme deleveraging, is dan

56

ook dat bbb (een slechte rating) door deze agentschappen aaa

(de beste rating) werd. Lood werd goud. Net zoals in de droom

van de middeleeuwse alchemisten.

De toezichthouders speelden een bij voorbaat verloren spel.

Ze stonden in het schaakspel telkens een paar zetten achter

op de tegenstander. De Nederlandse toezichthouder afm was

net iets pro-actiever dan de Belgische cbfa. Topman van de

Belgische waakhond cbfa, Jean-Paul Servais, gaf dit toe in een

interview met De Standaard.

De Nationale Bank van België (nbb), De Nederlandsche

Bank (dnb) en de Europese Centrale Bank (ecb) zijn strikt geno-

men geen echte waakhonden zoals de cbfa of de afm dat wel

zijn. Maar als ecb-topman Jean-Claude Trichet op zondag 28

september 2008 per helikopter bij de Belgische premier Leter-

me op bezoek komt, is het niet om even gezellig te keuvelen

bij de koffie. Maar Trichet had weinig te bieden. Hij zag er

geen graten in dat Fortis langs nationale lijnen uit elkaar werd

gerukt in een Belgische, Luxemburgse en Nederlandse tak, elk

gesteund door de drie overheden. Dat is des te vreemder om-

dat deze drie banken volledig met elkaar verweven zijn en

een bovennationaal geheel vormt. Het was precies de ambitie

van Fortis om een grote Benelux-bank te zijn. En daarin was

Fortis geslaagd. De verwevenheid van de drie banken was en

is nog steeds zo groot dat Fortis Nederland ook vandaag nog

op computers draait die in Brussel staan.

Net zoals de andere spelers in het Fortis-verhaal, dragen

ook deze waakhonden een verpletterende verantwoordelijk-

heid. Vooral de zwakke rol van de cbfa kan niet genoeg bena-

drukt worden. De heer Servais is voormalig kabinetschef van

Didier Reynders, al jaren Belgisch minister van Financiën. Het

blunderboek van Reynders is inmiddels zo dik als de Bijbel.

Hij wordt algemeen beschouwd als ‘de slechtste minister van

Financiën ooit’. Maar als voorzitter van de Franstalige liberale

partij, dankzij hem de grootste partij in Wallonië, is hij een

57

sterkhouder. Daarbij komt Reynders’ uitgesproken vriendjes-

politiek die in de Fortis-saga België parten heeft gespeeld. Paul

Huybrechts in De Morgen: ‘Die hele collusie tussen de top van

de cbfa, de top van het ministerie van Financiën, de top van

de Nationale Bank, en waarschijnlijk, de top van Fortis – dat

is de echte ziekte van België.’

In een analyse van de kredietcrisis duidt De Standaard op

14 maart vijf boosdoeners ‘dicht bij huis’ aan: Maurice Lip-

pens, Jean-Paul Votron, Didier Reynders, nbb-gouverneur Guy

Quaden en Jean-Paul Servais. Over de houding van deze laat-

ste schrijft Karin De Ruyter dat ‘de cbfa blijkbaar nooit veel

vragen heeft gesteld bij de risico’s die de Belgische banken de

voorbije jaren zijn aangegaan. Evenmin als bij de overname

van abn Amro door Fortis.’

Ook Peter Praet, directeur van de Nationale Bank van Bel-

gië en verantwoordelijk voor het toezicht op de financiële stabi-

liteit, werkte eind jaren ’90 kortstondig op het kabinet van

Reynders. Over deze laatste schrijft de krant dat zijn aanpak

van de bankencrisis leidde ‘tot de bekende chaos rond Fortis’.

In het Belgisch parlement wordt gefluisterd dat de heer Servais

het Fortis-dossier en meer bepaald de overname van abn Amro,

ik citeer, met ‘enige welwillendheid’ of ‘soepelheid’ bekeken

heeft.

Maar misschien moeten we het niet eens zo ver zoeken. De

meest eenvoudige uitleg is meestal de juiste: de cbfa was ge-

woon niet opgewassen tegen de gigantische pletwals van Fortis

en zijn adviseurs. Alleen al aan het dossier over de integratie

van abn Amro in Fortis werkten direct of indirect maar liefst

duizend mensen. nbb-directeur Peter Praet geeft toe dat ban-

ken altijd net een paar stappen voor zijn op de toezichthouders.

Een versterking van de toezichthouders, zoals politici als Sar-

kozy en Merkel nu vragen, zal dan ook bitter weinig verschil

maken.

58

Financiële ondernemingen beleggen ook

Wat eigenlijk vaak vergeten wordt bij het bestuderen van de

ondergang van Fortis, is dat deze onderneming zelf ook een

belegger is. Fortis had op een bepaald moment voor meer dan

50 miljard rommelkredieten buiten balans staan. Een van de

meest onderbelichte aspecten van de Fortis-saga is dan ook de

vraag waarom Fortis zich zo zwaar geëngageerd had in deze

giftige producten. Om het antwoord op deze vraag te krijgen,

moeten we terug naar de slechte beursperiode van 1999 tot

2003.

In die tijd gingen de Bel20 en de aex fors achteruit en daal-

de de waarde van de aandelen die Fortis in zijn portefeuille

had. In Groot lexicon van de beuzelarijen op de beurs schreef

ik al dat Fortis in maart 2003, op het dieptepunt van de beurs,

een belangrijk aandelenpakket verkocht. Fortis werd daar op

de beurs overigens zwaar voor afgestraft. Met andere woor-

den: een bank die zelf een legertje analisten in dienst heeft

om de beurs te voorspellen, verkocht op het slechtst mogelij-

ke moment een groot pakket eigen aandelen. Kan duidelijker

geïllustreerd worden dat de waarde van voorspellingen van

analisten eigenlijk zeer beperkt is?

In maart 2003 besliste men bij Fortis om vanaf dat moment

minder te beleggen in aandelen. Volgens een insider moest

de exposure op aandelen drastisch omlaag. Dat verhaal spoort

met een bericht in de Nederlandse beurskrant dat ‘Fortis een

relatief veel grotere portefeuille met probleemkredieten kende

dan andere banken. De oorzaak lag volgens ingewijden in de

afkeer die binnen het concern leefde ten aanzien van aande-

len. Na de beurskrach van 2002 en 2003 werd bewust de voor-

keur gegeven aan gestructureerde kredieten vanwege de hoge

rating die kredietbeoordelaars gaven. De Fortis-bestuurders

beschouwden de leningen als een veel veiliger belegging dan

aandelen. De meeste portefeuilles hadden een aaa-rating.’

59

Vanuit dit perspectief bekeken is het best merkwaardig dat

de kredietbeoordelaars niet zwaarder juridisch onder vuur

hebben gelegen, vooral door het belangenconflict dat we in

de inleiding van dit hoofdstuk al aanstipten.

Maar terug naar de beleggingen die Fortis in of buiten de

boeken had. Voor een bedrijf zoals Fortis is het op zijn minst

nuttig om te weten wat de potentiële verliezen kunnen zijn.

Ondernemingen worden immers geconfronteerd met dezelfde

fundamentele onzekerheid over aandelenreturns en/of returns

van financiële producten in het algemeen als de particuliere

belegger. Er is wel een fundamenteel verschil: voor bedrijven

gaat het om hun bestaansreden. Banken zetten soms hun ei-

gen kapitaal op het spel om posities op de financiële markten

in te nemen. Een verkeerde ‘gok’ betekent vaak het faillisse-

ment van die onderneming. Vraag dat maar aan de toch echt

niet domme voormalige bestuurders van het hefboomfonds

Long Term Capital Management (ltcm) of aan de toplui van

Lehman Brothers. Voor de meeste particuliere beleggers gaat

het meestal om een appeltje voor de dorst. Als ze alles verlie-

zen op de beurs, hebben ze nog reserves, op voorwaarde na-

tuurlijk dat ze niet met geleend geld aandelen hebben gekocht.

Hoe schat een bank de risico’s in? Een eerste risicometer is

var. Het gaat om de afkorting van value at risk. var drukt in

één cijfer het maximale verlies uit door eigen transacties van

een (financiële) onderneming op één dag. De var van een bank

kan bijvoorbeeld gelijk zijn aan 72 miljoen dollar. Dat bete-

kent concreet dat de bank op een dag en in 99% van de geval-

len niet meer zal verliezen op ingenomen posities dan dat

bedrag. Dit bedrag kan bijvoorbeeld het eigen vermogen van

de onderneming zijn. Deze maatstaf werd oorspronkelijk ont-

wikkeld door jp Morgan Chase in de jaren ‘90 van de vorige

eeuw.

Maar var is niet voldoende. Daarom wordt ook de expectedtail loss berekend, of etl. Letterlijk: verlies in de staart. Het

60

gaat om het verlies op eigen transacties door een financiële

instelling dat zich slechts bij uitzondering – om precies te zijn

in 1% van de gevallen – kan voordoen. etl is complementair

met de var. Ook deze maatstaf wordt uitgedrukt in een be-

drag, bijvoorbeeld 200 miljoen dollar.

Met beide criteria kennen financiële instellingen hun risi-

copositie. Essentieel is uiteraard te weten wat achter de begrip-

pen var en etl zit.

Wist de top van Fortis welwaarmee ze bezig waren?

Uit de uitstekende Panorama-aflevering De Fortis-files van eind

januari 2009 kunnen we afleiden dat sommige Fortis-bestuur-

ders geen flauw benul hadden van de potentiële verliezen die

de bankverzekeraar op zijn beleggingen kon lijden. Erger nog:

sommigen kenden niet eens de positie van Fortis in de risico-

volle cdo’s of rommelkredieten.

Volgens de programmamakers kreeg Fortis in 2005 ‘lucht

van interessante producten’, met name cdo’s. Herman Ver-

wilst, een blauwe maandag Fortis-ceo, beweert in de reporta-

ge dat hij in 2006 op zoek ging naar externe experts, omdat

hij zelf die producten niet kende. Hij vond die bij een klein

team specialisten van de Société Générale. Verwilst jokt. De

eerste cdo van Fortis werd immers al geproduceerd in 2003!

Drie jaar eerder dus. Het ging om een zogeheten synthetische

cdo ter waarde van 1 miljard euro met de bevallige naam

‘Rubens i cdo’. Bij synthetische cdo’s bestaat de achterliggen-

de portefeuille uit extreem risicovolle Credit Default Swaps

(cds), een soort verzekeringscontracten.

Volgens s&p Credit Research zijn er na deze cdo nog ver-

schillende andere gevolgd: Rembrandt in 2003, Monet en Mem-

ling in 2004. Redacteur Wim De Preter van De Standaard

61

schreef er in 2004 een stuk over: ‘Knutselen met obligaties’.

Volgens De Preter had Fortis zich – via zijn afdeling Fortis In-

vestments of fim – al in 2004 ontpopt tot ‘cdo-specialist’. De

afdeling werd al begin 2004 ondergebracht in een apart team

onder leiding van Emeric Challier. De cdo-activiteit bij Fortis

was toen goed voor maar liefst 10 miljard.

In oktober 2007 worden door het gespecialiseerde medium

Creditflux prijzen uitgereikt voor de beste cdo. Fortis is een

van de winnaars in de categorie ‘synthetische cdo’. De cdo

Monet wordt bekroond omwille van de ‘innovatieve strategie’.

De ironie van het lot wil dat deze prijs gesponsord werd door

Lehman Brothers, de bank die een jaar later failliet gaat en

tal van banken wereldwijd in zijn val zal meesleuren.

De uitspraken van Verwilst in de tv-uitzending bewijzen

één ding: de top van Fortis wist niet waarmee sommigen bin-

nen de bank bezig waren. Het kan geen toeval zijn dat uitge-

rekend Verwilst op vrijdag 26 september 2008 bij hoog en bij

laag zal beweren dat Fortis niet failliet kan gaan. Net op het

moment dat Fortis al virtueel failliet was.

Een fractale benadering

van de financiële markten

Een mogelijke verklaring voor deze ‘onwetendheid’ van som-

mige Fortis-bestuurders is de discrepantie tussen theorie en

werkelijkheid. In de financiële wereld wordt immers voortdu-

rend geschermd met begrippen zoals de volatiliteit van aan-

delen, var, het Capital Asset Pricing-model (capm) of het Black

& Scholes-model voor opties. Hoogleraar Benoît Mandelbrot

is onverbiddelijk: het is allemaal pseudo-wetenschap.

Het fundament van de beleggingsleer is volgens hem ver-

keerd. Onderzoekers werken namelijk met informatie die niet

correct geïnterpreteerd wordt. Prietpraat van een professor

62

in een ivoren toren? Niet helemaal. Mandelbrot is een Frans-

Poolse wiskundige en de vader van de ‘fractale meetkunde’.

Zijn inzichten hebben belangrijke gevolgen voor financiële

ondernemingen. Cruciaal zelfs.

In de beleggingsleer wordt gewerkt met een klokvormige

Gausscurve. Dit betekent dat heel kleine veranderingen op de

beurs het vaakst voorkomen. Rond het midden van de curve

zit je op het hoogste punt van de klok: positieve én negatieve

returns van enkele tienden van een percent zijn het frequentst.

Op het uiteinde van de curve komen de extreme bewegingen

van volle procenten voor, zij het heel zelden, althans volgens

die curve.

Voor Mandelbrot is die verdeling voor de returns op de fi-

nanciële markten niet juist. Extreme bewegingen komen juist

zeer vaak voor. Zo zou de crash van 1987 volgens de Gausscurve

maar eens in een paar miljoen jaar plaatsvinden. In werkelijk-

heid komen dergelijke extreme bewegingen wel vaker voor.

Dat is volgens Mandelbrot goed nieuws want extreme positie-

ve returns – helemaal rechts op de curve – komen dus even-

eens vaker voor. Toch tempert hij dat goede nieuws, want ex-

treem grote dalingen zoals die op 28 oktober 1929 (13%) en

19 oktober 1987 (23%) bestaan wel, maar extreem grote stij-

gingen, bijvoorbeeld een stijging met 23% op één dag, niet.

Sommigen verwijten Mandelbrot steriele wetenschap. Niets

is minder waar. Zo raadt hij ondernemingen concreet aan hun

portefeuille te onderwerpen aan een stresstest. Geen var of

expected tail loss, maar een test waarbij rekening gehouden

wordt met fat tails, vette staarten dus. Dat betekent dat de

portefeuille van de bank onderworpen wordt aan een test die

rekening houdt met de werkelijke extreme bewegingen op de

financiële markten. Het gevolg is dat de volatiliteit – de beweeg-

lijkheid – ervan een flink stuk hoger zal liggen dan verwacht.

Niet echt leuk, maar wel realistischer.

Mandelbrot verwijt de financiële wereld en de toezicht-

63

houders hypocrisie. Nagenoeg iedereen blijft immers verder-

werken met een instrument dat verkeerd is – de klokvormige

Gausscurve. In elk ander beroep zou dit niet kunnen, in de

financiële economie en de beleggingswereld wel. Het erge is

bovendien dat de meeste onderzoekers goed weten dat hun

instrument foute metingen registreert. Toch gaan ze door, om-

dat het makkelijk is.

Sommige financiële instellingen hebben de les van Mandel-

brot, vaak intuïtief en door schade en schande, begrepen. Daar-

om voeren ze de expected tail loss-berekening uit waarbij ex-

pliciet rekening gehouden wordt met fat tails. Die banken we-

ten maar al te goed dat de verliezen veel hoger kunnen oplo-

pen dan wat door de modale financiële economie wordt voor-

geschreven: het cijfer dat weergegeven wordt door var. Deze

financiële instellingen hebben zich in 2007 en 2008 zeer terug-

houdend opgesteld ten aanzien van rommelkredieten. Het zijn

dan ook deze banken zoals Rabobank of Van Lanschot Ban-

kiers in Nederland en Argenta in België die de storm het best

doorstaan hebben.

15 20 25 30 35

1

5

10

64

Niet de bankiersmaar de modellen zaten fout

De bankiers gebruikten de laatste jaren dus verkeerde model-

len om het risico van complexe financiële producten in te

schatten. Dat was ook de boodschap van de bankiers die wer-

den uitgenodigd in de Tweede Kamer van Nederland. Bert

Heemskerk van de Rabobank, Michel Tilmant van ing en hun

collega’s kwamen er op 26 november 2008 de kredietcrisis toe-

lichten.

Vooral de analyse van de Rabo-bankier was interessant.

‘Heemskerk vertrouwde het begin vorig jaar (2007) toch niet

dat de bank nauwelijks risico liep. De risicoschatting bleek

bij nader onderzoek gebaseerd op gegevens uit een beperkt

aantal voorgaande jaren, toen de huizenprijzen almaar ste-

gen,’ lezen we in nrc Handelsblad. Zelfs na correctie van het

model waren volgens de Rabo-topman de geschatte risico’s nog

te klein. Ook Rabobank gebruikte dus modellen die te weinig

of zelfs geen rekening hielden met extreme bewegingen.

Tijdens hoorzittingen en interviews wordt nu ook wel kri-

tiek op Basel ii geleverd. Onder Basel i gold dat voor elke le-

ning 8% aan garantievermogen op de balans moest staan. Sinds

Basel ii kan dit meer of minder zijn, afhankelijk van het risi-

co op de lening.

Alleen mogen de banken dat risico zelf bepalen op basis

van interne waarderingsmodellen die het risico wegen. Vol-

gens econoom Jeroen Kremer bevat Basel ii een fundamente-

le fout. In het magazine van het Tinbergen Instituut schrijft

hij dat ‘Basel ii op individuele banken focust. De systeemafhan-

kelijkheid wordt genegeerd’. Kremer pleit voor een omgekeer-

de aanpak: je zoekt wat de systeemrisico’s zijn en leidt daar-

uit de reguleringsprincipes af.

De essentie van het toezichtsverhaal is dus dat het weinig

zin heeft om de toezichthouders te versterken, zoals vele poli-

65

tici nu roepen. Integendeel, de modellen die de banken en de

toezichthouders gebruiken, moeten worden aangepakt. Zolang

alle partijen blijven werken met de verkeerde modellen – een

normaalverdeling in plaats van een verdeling met vette staar-

ten – zal het toezicht onbehoorlijk en ondermaats blijven.

Wat zijn de ratings vankredietbeoordelaars waard?

Kredietagentschappen zoals Moody’s, Fitch en Standard &

Poor’s, ook wel ‘de bende van drie’ genoemd, waarderen finan-

ciële instrumenten. Uit het verleden weten we dat deze waarde-

ring slechts een zeer beperkte ‘waarde’ heeft. Bovendien heb-

ben ze het spel erg smerig gespeeld. Al in juli 2007, dus in het

prille begin van de kredietcrisis, blijkt uit een onderzoek van

Graham Fischer dat de kredietbeoordelaars de verliezen op

rommelkredieten bewust onderbelichten. ‘Credit raters mof-

felen de risico’s weg,’ kopt Het Financieele Dagblad op basis

van het verslag van dat bureau. ‘Je zult enorme verliezen zien

bij banken, verzekeraars en pensioenfondsen,’ verkondigt

Joshua Rosner van het onderzoeksbureau bijna profetisch.

Desondanks wordt het oordeel van deze internationale kre-

dietbeoordelaars gebruikt om het risico van leningen in te

schatten. Dat heeft gevolgen op de hoeveelheid kernkapitaal

die banken binnen Basel ii moeten aanhouden zoals we hier-

boven schreven. Indien de kredietbeoordelaars te optimistisch

zijn, houden banken te weinig kapitaal aan.

Niet alleen banken maar ook ondernemingen baseren zich

op die waardering. En ook veel obligatiebeleggers kijken naar

de rating om al dan niet te beleggen in deze of gene bedrijfs-

obligatie of cdo.

Ook financiële instellingen zoals Fortis doen dat. Zij beleg-

gen immers ook. Ze gaan ervan uit dat Standard & Poor’s en

66

Moody’s een helder inzicht hebben in de financiële structuur

van een bedrijf en snel in de gaten hebben, wanneer de finan-

ciële toestand achteruitgaat.

Ze vergissen zich. Rating agencies hebben vaak niet het

minste vermoeden van wat zich achter de schermen van een

bedrijf afspeelt. Ze hollen net als particuliere beleggers vaak

achter de bal aan. Voorbeelden te over: Enron, WorldCom, Tyco,

Parmalat, Ahold. Een hoge kredietrating is geen garantie om

rustig te slapen.

Ook landen krijgen een rating. Zo werd Rusland begin okto-

ber 2003 beloond met een upgrading. Officieel werd Rusland

met twee graden verhoogd van Ba2 tot Baa3. Dat betekende

concreet dat de Russische obligaties volgens Moody’s geen rom-

melobligaties meer waren. Rusland werd beloond voor een ‘ver-

mindering van het politieke risico’. Het resultaat was dat het

verschil tussen Russisch en Amerikaans papier in één dag met

veertig basispunten zakte. Ook de Russische aandelen stegen

daardoor fors. Het is dan ook cynisch dat nauwelijks een

maand later de ceo van Yukos in de cel vloog, de aandelen-

koersen flinke klappen kregen en de spread opnieuw de hoogte

invloog. Van een slechte timing gesproken.

Ook tijdens de kredietcrisis bakten de kredietagentschap-

pen het bruin. Volgens Moody’s was eind mei 2008 de rating

van IJsland ‘het minst gevoelig voor barre economische tijden’.

Het land beschikt immers over ruime budgettaire reserves voor

noodgevallen. Het eerste land dat door de kredietcrisis failliet

ging was uitgerekend IJsland. De spaarders bij Icesave en

Kaupthing Bank kunnen erover meespreken.

Eind mei 2008 werd voorgesteld dat de kredietbeoordelaars

een vrijwillige gedragscode zouden accepteren. Daardoor zou-

den ze minder rechter en partij tegelijk worden. Een vrijwil-

lige gedragscode accepteren? Door de kredietbeoordelaars zelf?

67

Moody’s vindt Fortis financieel sterk

Begin 2008 publiceerde Moody’s een bemoedigend rapport

over de Belgische banksector in het algemeen en Fortis in het

bijzonder. Volgens het rapport staat de Belgische banksector

met op kop Fortis, Dexia en kbc ‘financieel sterk’. De winstge-

vendheid neemt bovendien jaar na jaar toe. Het enige minpunt-

je dat Moody’s aanstipt is het teveel aan bankkantoren. Uitge-

rekend Fortis had dan al honderden filialen gesloten, van de

1900 in 2001 restten er nog maar 1100 in 2006. Volgens de

logica van Moody’s was Fortis dus de beste leerling van de klas.

Moody’s stelt verder dat de Amerikaanse kredietcrisis geen

probleem zal opleveren voor Fortis, omdat de bank op Euro-

pese retailactiviteiten focust en aan bankverzekeren doet. De

bankbuffer overstijgt bovendien de voorwaarden opgelegd

door de regelgeving, zodat de bank ‘tegen een stootje kan’.

Moody’s heeft duidelijk niet naar de buiten de balans gehou-

den rommelkredieten gekeken.

De kredietportefeuilles van de onderzochte banken, ook

die van Fortis, zijn ‘gezond’ en ‘rendabel’. Moody’s beoordeelt

de Belgische banksector in volle kredietcrisis dan ook als een

stabiele sector en ziet voor de sector tevens een ‘stabiele’ toe-

komst. Dat klonk natuurlijk als muziek in de oren van de aan-

deelhouders en bestuursleden van Fortis.

Het rapport van Moody’s lijkt wel te zijn opgesteld op een

onbewoond eiland zonder communicatiemiddelen. Moody’s

gaat er ook vanuit dat in geval van problemen de toezicht-

houders ‘tijdig’ tussenbeide zullen komen. De kredietbeoor-

delaar besluit het rapport met de vaststelling dat de Belgische

banken over hun groei moeten waken. De markt is immers

verzadigd. De overname van abn Amro door Fortis is volgens

Moody’s dan ook een goede zaak.

68

Week 4040404040 van 20082008200820082008: een probleemvoor het axioma van de efficiënte markten

Een kleine sprong in de tijd naar eind september 2008. Week

40 is de week na het beruchte eerste rampweekend waarin de

Benelux-overheden noodgedwongen een participatie van 49%

in Fortis nemen. In die beursweek gebeuren erg merkwaar-

dige zaken.

Op maandag 29 september stijgt aanvankelijk de koers van

het Fortis-aandeel. De markt beoordeelt de financiële opera-

tie als positief. De euforie is echter van zeer korte duur. Algauw

verandert het sentiment op de beurs. De koers van het aan-

deel stort letterlijk in elkaar en sluit op het einde van een

bewogen handelsdag meer dan 20% lager. Op de frontpagina

van Het Laatste Nieuws staat de volgende dag in vette letters:

‘In vrije val. Fortis: -23,71%.’

Ook de Nederlandse onderhandelaars volgen die maandag

de marktevolutie met argusogen. Als de koers van Fortis im-

plodeert, wordt er hartsgrondig gevloekt. De Nederlanders be-

seffen dan al dat de financiële reddingsoperatie mislukt is en

dat een drastischer noodplan – non olet – nodig is. We komen

er straks op terug.

De media stellen de terechte vraag waarom de cbfa de

koers van het aandeel die maandag 29 september niet ge-

schorst heeft. Volgens de cbfa was er geen aanleiding toe. De

cbfa wilde door een schorsing vooraf geen olie op het vuur

gooien.

Volgens insiders heeft de cbfa wel degelijk een schorsing

overwogen. Terecht. Men had het aandeel Fortis niet alleen

die maandag moeten schorsen maar de hele week 40. En eigen-

lijk ook al op vrijdag 26 september, toen grote spelers enorme

pakketten Fortis op de markt dumpten. En waarom? Sinds

maandag 29 september onderhandelde de Belgische regering

met de Nederlandse regering. Er was dus informatie aanwe-

69

zig bij sommige partijen die niet alle aandeelhouders kenden.

Dat is altijd een geldige reden, zoniet de hoofdreden, om een

aandeel te schorsen.

Het volume verhandelde aandelen was die week zeer hoog.

Alleen al op de Brusselse beurs werden meer dan 100 miljoen

aandelen verhandeld. De holding Bois Sauvage maakt van dit

hoge volume gebruik om zijn resterende Fortis-aandelen vrij-

dag 3 oktober te dumpen. In De Tijd zegt topman Vincent Dou-

mier hierover: ‘Vrijdag 3 oktober hebben we dan het gros van

onze Fortis-aandelen kunnen verkopen, gebruik makend van

de enorme handelsvolumes en de forse koersstijging van het

aandeel in die week.’

Die koersstijging in week 40 is voer voor nader onderzoek.

Na de klap op maandag zet het Fortis-aandeel Fortis vanaf dins-

dag 30 september een gestage stijging in. ’s Maandags noteerde

het 4 euro en elke dag kwam er een fractie bij. Vrijdag 3 okto-

ber sluit het aandeel op 5,42 euro. Dit is een gigantisch pro-

bleem voor de financiële economie. Een belangrijk axioma is

dat alle informatie onmiddellijk vertaald wordt in de koers

van het aandeel. Beleggers die die week Fortis-aandelen koch-

ten, bijvoorbeeld op basis van de geruststellende woorden van

toenmalig premier Yves Leterme, waren duidelijk niet op de

hoogte van de gebeurtenissen achter de schermen.

Week 4040404040: Azië, Rusland en het Midden-Oostenhalen massaal geld weg bij Fortis

Achter de schermen is de Nederlandse overheid in week 40

bezig met de voorbereiding van het reddingsplan B. dbn zet

de operatie ‘pecunia’ op, het team van Financiën doopt zijn

operatie dan maar ‘non olet’, naar de Latijnse uitdrukking

pecunia non olet, geld stinkt niet. In het non olet-team wer-

ken plaatsvervangend directeur financiële markten, Johan Bar-

70

nard, hoofd financiële stabiliteit, Gita Salden, thesaurier-gene-

raal Ronald Gerritse en directeur financiële markten Bernard

ter Haar. Ondertussen stroomt het geld bij Fortis massaal weg.

Tussen 29 september en 3 oktober vloeide volgens L’Echo maar

liefst 35,9 miljard euro weg. Uit een document van de Euro-

pese Commissie blijkt dat de Nationale Bank van België op

3 oktober, op het dieptepunt van de crisis dus, maar liefst 100

miljard euro aan Fortis had geleend. Het rapport van de ex-

perts, aangesteld door het Hof van Beroep, heeft het zelfs over

120 miljard.

Vraag is uiteraard wie dat geld wegnam. Niet de particulie-

re spaarders. Zoals gebruikelijk bleven ze braaf stilzitten ter-

wijl ze geschoren werden, net zoals de particuliere aandeel-

houders. De kleine klanten bleven alle vertrouwen in Fortis

behouden. ‘Maar meneer, ik ben al heel mijn leven klant bij

Fortis,’ was zowat hét standaardantwoord.

Een dame vertelde op televisie dat ze al vijftig jaar bij de

bank was – eerst bij de aslk en vervolgens bij Fortis – en dat

ze dus geen enkele reden zag om er weg te gaan. De trouw of

anders bekeken de passiviteit van de particuliere spaarder is

onuitroeibaar.

De acute liquiditeitscrisis die tot de ondergang van Fortis

leidde, ontstond volgens nrc Handelsblad toen ‘grote institu-

tionele klanten uit met name Azië en Rusland massaal hun

geld terugtrokken’.

Voormalig vicevoorzitter van de Raad van Commissarissen

Jan-Michiel Hessels geeft dit ronduit toe. Volgens Hessels wa-

ren het vooral centrale banken uit het Midden-Oosten, Rus-

land en Azië, grootbanken en andere institutionele klanten

die vanaf vrijdag 26 september massaal geld terugtrokken of

geen nieuwe leningen meer toestonden.

Op donderdag 25 september haalde Fortis nog 23 miljard

op via de interbancaire kredietmarkt. De dag daarop, op vrij-

dag 26 september, was dat bedrag al geslonken tot nauwelijks

71

7,6 miljard. Veel te weinig om de dagelijkse activiteiten van

Fortis te financieren. Fortis had dagelijks 50 miljard euro no-

dig via de interbancaire markt. Fortis was die Zwarte Vrijdag

al virtueel failliet.

Volgens Hessels nam de Nederlandse centrale bank pro-

actief contact op met de centrale banken die het geld terug-

trokken. Maar dat mocht niet baten. Ook Fortis nam in die

dagen contact op met de grootste institutionele beleggers.

Eveneens zonder succes.

Er gaat een hardnekkig maar ongefundeerd gerucht in Bel-

gië dat minister Bos zelf contact zou hebben opgenomen met

grote institutionele Nederlandse klanten met de expliciete

vraag om kapitaal weg te halen, met de bedoeling de raid op

Fortis via ‘non olet’ te doen slagen.

‘Het kan best zijn dat Fortis Bank België virtueel failliet

was tijdens het weekend van zaterdag 4 en zondag 5 oktober,’

noteert management consultant Michel Vanderlinden in DeTijd. ‘Veel verklaringen van bevoorrechte waarnemers wijzen

alvast in die richting. Wie geen liquiditeiten meer heeft en

schuldeisers niet meer kan betalen is nu eenmaal virtueel fail-

liet – en dit ongeacht de solvabiliteit van de instelling.’

Ook Hedwige Nuyens, program director central risk mana-

gement van Fortis, geeft dit toe. In een spraakmakend inter-

view met het blad Nina begin 2009 vertelt ze dat ‘Fortis virtu-

eel failliet was’. Tegelijk wijst ze er als risk manager op dat ze

de ‘crisis sneller voelen aankomen heeft dan anderen’. Toch

kon ze naar eigen zeggen ‘niets doen om de crisis tegen te

houden’. Een antwoord dat alleen maar meer vragen oproept.

Week 4141414141: de onterechte schorsing

Terwijl de cbfa in de week 40 geen reden zag om het Fortis-

aandeel te schorsen, gebeurde dat paradoxaal genoeg wel in

week 41 en de maandag 13 oktober van week 42.

72

In de gemengde parlementaire commissie die week kreeg

cbfa-voorzitter Jean-Paul Servais heel wat vragen van de Bel-

gische parlementsleden. Een van die vragen ging specifiek over

de schorsing van Fortis in die week. Lieve van Ermen (ldd)

benadrukte dat de belegger door de schorsing van Fortis de

voorbije dagen een pak geld was verloren, want de beurzen

zaten toen in een neerwaartse spiraal. De bankaandelen wer-

den elke dag minder waard. Doordat handel in het Fortis-aan-

deel niet mogelijk was, verminderde de (virtuele) koers elke

dag.

Bovendien was er iets merkwaardigs aan de hand. Op de

site van De Tijd kon je in die week de ‘opposities’ in het aan-

deel Fortis raadplegen. Opposities zijn de beste laat- en bied-

koersen voor een aandeel. Opvallend was dat die laat- en bied-

koersen in Fortis voortdurend veranderden, en wel in dalende

zin. Het was alsof het aandeel toch verhandeld werd, maar

niet op de beurs van Euronext Brussel of Amsterdam. En dat

er een onzichtbare link was tussen deze koersen en de opposi-

ties.

Volgens geruchten werd er inderdaad verhandeld, meer be-

paald in de dark liquidity pools. Financiële instellingen be-

schikken immers over de mogelijkheid om specifieke pakket-

ten aandelen te verhandelen buiten de beurs om. Mogelijk

gebeurde dit ook met het aandeel Fortis.

De Standaard biedt een aannemelijke verklaring voor de

schorsing die uiteindelijk iets meer dan een week geduurd

heeft. De Belgische schatkist zou Fortis ‘in alle stilte’ met

3 miljard euro bijgesprongen zijn. Op die manier werd belet

dat bnp Paribas, met wie de Belgische staat onderhandelt, zijn

biedprijs verlaagt. De discussie tussen de Fransen en de Bel-

gische regering zou zelfs ‘de belangrijkste reden zijn waarom

het aandeel Fortis na het bericht van de weekendovername

toch nog meer dan een week lang geschorst bleef’. Tot grote

woede van de beleggers.

73

Toezichthouder Servais kwam in de commissie met de

dooddoener dat er na het tweede weekend geen gedetailleerde

informatie voorhanden was. ‘Zolang die informatie over de

activiteiten niet door Fortis Holding beschikbaar gesteld wordt,

kan de notering niet hervat worden.’ Iedere belegger wist wat

er toen nog overbleef in de Fortis Holding.

Als het aandeel Fortis op dinsdag 14 oktober eindelijk weer

genoteerd wordt, is het drama compleet. In de loop van de

dag wordt nog een koers bereikt van 2,31 euro. Maar de slot-

koers is onverbiddelijk: 1,22 euro. Een verlies van 77% ten op-

zichte van de slotkoers 10 dagen eerder. Zelfs beleggers die

toen, vrijdag 3 oktober, kochten aan de optisch lage koers van

5 euro waren er aan voor de moeite. De koers crashte die dag

bij recordvolumes: 192 miljoen aandelen in Amsterdam en 42

miljoen in Brussel. Het betekende een massale vlucht naar de

nooduitgang.

De rol van de audit bij Fortis

De rol van auditors of accountants is, naast die van de krediet-

agentschappen, sterk onderbelicht gebleven. Dat is bevreem-

dend. Zeker als je even terug gaat in de tijd. In mijn boek En-cyclopedie van fraude, zwendel en bedrog onderscheid ik twee

fraudetypes. Bij type 1 is er altijd het vermoeden dat banken,

auditbedrijven, accountants of experts op zijn minst weet heb-

ben gehad van de fraude. Of zelfs mee hebben geholpen het

schema op te zetten. Bij Xerox werd auditor kpmg door de

Amerikaanse beurswaakhond sec gedagvaard omdat het de

beleggers bewust had misleid. Bij Parmalat is het zo goed als

zeker dat sommige banken en auditbedrijven meehielpen de

grootschalige oplichting te organiseren. En ook bij Ahold is er

op zijn minst het vermoeden dat Deloitte en het bedrijf sa-

menspanden.

74

Bij Fortis is er alsnog geen sprake van fraude. Het enige

sterke verhaal dat ik kon optekenen is dat van een ontslagen

auditor die beweert dat Fortis vanaf midden 2007 bewust koos

om het potentiële waardeverlies op de rommelkredieten te

‘onderbelichten’. Maar dat is nog geen strafbare daad.

Bovendien beweert hij dat waarschuwingen tegen deze

rommelkredieten niet in het revisorenverslag werden weer-

houden. De man werd kort nadien door Fortis ontslagen. Het

is verleidelijk om in deze man de grote klokkenluider te zien

die de mond moest worden gesnoerd. Toch is die visie verkeerd.

Een onderneming die kiest om het mogelijke waardeverlies

op rommelkredieten zo beperkt mogelijk te waarderen, indien

dit de optie was, is niet illegaal bezig, wel onvoorzichtig.

Andere financiële ondernemingen kregen met hetzelfde

fenomeen te maken. Ook kbc moest eind 2008 zijn portefeuille

rommelkredieten sterk afwaarderen. Bovendien was het vanaf

midden 2007 helemaal niet zeker dat de kredietcrisis dergelij-

ke proporties zou aannemen. Veel beleidsmakers van centrale

banken dachten zelfs dat het ergste van de crisis na de zomer-

vakantie van 2008 voorbij zou zijn.

Wie zich bijzonder kritisch opstelde over de rol van de ac-

countants en auditoren is de Nederlander Jules Muis, een voor-

malig accountant en de oud-voorzitter van de Nederlandse

beroepsorganisatie Nivra. Eind 2004 (!) al waarschuwde hij voor

een ontsporing van het financiële systeem. Volgens Muis moe-

ten accountants of revisoren niet alleen kijken of hun klan-

ten wel netjes volgens de regels rapporteren. Muis vindt dat

de accountants ook een maatschappelijke taak hebben. ‘Ze

moeten daarom durven waarschuwen als ze grote risico’s voor

het financiële systeem zien ontstaan,’ zegt hij in een inter-

view eind 2008 met nrc Handelsblad. Alleen moeten ze eerst

begrijpen hoe de complexe financiële producten en mecha-

nismes werken. ‘Als je niet begrijpt hoe deze werken, kun je

als accountant ook geen verantwoordelijkheid nemen voor de

resultaten die ermee worden behaald.’

75

Muis pleit ervoor dat revisoren een ‘systeemgarantie’ ge-

ven: een verklaring dat ze geen grote bedreigingen zien voor

de stabiliteit van het financiële systeem.

Fortis bezat onder meer een audit committtee. Het stond

de Raad van Bestuur bij in zijn toezichtstaken met betrekking

tot de interne controle binnen Fortis. Het audit committee

zelf werd weer bijgestaan door kpmg en pwc, de externe ac-

countants van Fortis.

Deze accountants hebben dan ook een accountantsverkla-

ring voor 2007 afgeleverd. Volgens kpmg en pwc geeft de ‘ge-

consolideerde jaarrekening een getrouw beeld van de grootte

en de samenstelling van het vermogen van Fortis per 31 decem-

ber 2007.’

Volgens Muis is er over 2007 alvast niet één goedkeurende

verklaring ingetrokken. ‘De vraag is hoe dat met de jaarreke-

ningen over 2008 zal gaan.’ Muis hoopt alvast dat de externe

accountants zich in de toekomst een stuk kritischer zullen

opstellen waardoor deze goedkeurende verklaringen een pak

moeilijker te verkrijgen zullen zijn.

‘De accountantsverklaring is, zoals dat plechtig heet in het

vak, “het instrument waarmee de functie werkt”. Als die func-

tie alleen maar werkt door in serie zoete broodjes te bakken

in de vorm van goedkeurende verklaringen, verliest het be-

roep zijn tanden en zijn geloofwaardigheid.’

Accountants eisten meer afwaardering

Terug naar de ontslagen accountant van daarnet, die beweert

dat Fortis bewust de rommelkredieten te optimistisch waar-

deerde. Volgens Het Financieele Dagblad zou juist het omge-

keerde gebeurd zijn: uitgerekend de accountants eisten een

afwaardering van deze portefeuille rommelkredieten. In een

artikel op 13 december 2008 lezen we dat ‘Fortis grote onenig-

76

heid had met zijn accountants’. pwc en kpmg schatten in 2008

de waarde van deze rommelkredieten ‘enkele honderden mil-

joenen lager in’. Volgens de krant ging de leiding van de bank

slechts ‘na grote druk akkoord’.

De discussie tussen de Fortis-top en de boekhouders draaide

om de gevaarlijkste rommelkredieten: het pakket van 5 mil-

jard euro cdo’s met Amerikaanse hypotheekleningen als on-

derpand. ‘Die waren in augustus (2008) al voor de helft afge-

waardeerd, maar pwc en kpmg eisten dat Fortis bij het opstel-

len van de halfjaarcijfers enkele honderden miljoen extra zou

afboeken.’

Bronnen binnen Fortis geven aan dat toplui van Fortis zelf

begin 2008 op extra onderzoek aandrongen. ‘We hebben in

januari (2008) een tweede externe partij gevraagd ernaar [de

gevaarlijkste rommelkredieten dus] te kijken,’ aldus een bron.

‘In die periode waren de accountants heel soepel met de waar-

dering van het omstreden pakket.’ Deze versie bevestigt dan

weer de stelling van de ontslagen accountant.

De reconstructie bewijst alvast dat we bijzonder voorzich-

tig moeten zijn met één partij te beschuldigen. Beweren dat

‘de accountants’ of ‘de toplui van Fortis’ te soepel waren, is

niet correct. Bij de accountants waren er ongetwijfeld men-

sen die veel meer hadden willen afwaarderen en anderen die

vonden dat alles wel weer goed zou komen.

Je zou dus kunnen argumenteren dat een extra afwaarde-

ring van ‘enkele honderden miljoenen’ op een totale porte-

feuille van 5 miljard euro peanuts is. Maar dat is financieel

revisionisme.

Pas na de zomervakantie van 2008 raakte alles in een

stroomversnelling. En sinds begin 2009 zijn er inderdaad argu-

menten zat, ook van psychologische aard, de hele portefeuille

giftige kredieten op nul te zetten. Een jaar eerder was dat nog

niet aan de orde. De onzekerheid over de echte waarde van de

gifkredieten was toen veel te groot.

77

‘De aandeelhouders moeten zich somsongerust maken, de spaarders niet.’

Van de accountants naar de Nationale Bank van België is niet

zo’n grote mentale stap. Op woensdag 24 september 2008, twee

dagen dus voor de fatale Zwarte Vrijdag voor Fortis, verschijnt

een opvallend interview met Peter Praet in Knack. Praet is di-

recteur van de Nationale Bank en wordt algemeen erkend als

expert op het vlak van de financiële markten. Praet beweert

dat aandeelhouders zich soms zorgen moeten maken. In het

slechtste geval kunnen ze volgens hem hun geld verliezen.

Maar volgens Praet is dat worstcasescenario ‘zeker niet aan de

orde bij ons’.

Praet klinkt nauwelijks twee dagen voor het eerste virtu-

ele faillissement van Fortis opvallend positief. Redacteur Ewald

Pironet vraagt de directeur zelfs expliciet of een faillissement

van een Belgische bank tot de mogelijkheden behoort. Praet:

‘Lang voor de kredietcrisis in de zomer van 2007 uitbrak, heb-

ben we de Belgische banken aan stresstests onderworpen om

te zien of ze voldoende bestand zouden zijn tegen een liquidi-teitsschok. Ik kan u verzekeren: de Belgische banken zijn ro-buust, ze kunnen tegen veel.’ (eigen cursivering) Belangrijk is

dat Praet het in dit interview over liquiditeit heeft en niet over

solvabiliteit. De algemene verklaring voor het missen van de

ondergang van Fortis door de nbb is immers dat ze zich te

veel focusten op solvabiliteit. Quod non.

Drie dagen na dit interview in Knack noemt hoofdredac-

teur Frank Demets van De Tijd de winst van Fortis ‘solide’.

Geen reden tot paniek dus. Wie kritisch durft te zijn is een

onheilsprofeet met een verborgen agenda. Misschien hebben

ze wel aandelen van Fortis geshort of putopties gekocht!

Over die stresstests zelf verklaarde Praet in een eerder in-

terview dat de toezichthouders aanvankelijk te weinig naar

de liquiditeit hadden gekeken. De cbfa, waar Praet ook lid

78

van is, kreeg er volgens hem uiteindelijk wel oog voor. ‘Onze

methodes waren relatief primitief,’ erkent Praet. In datzelfde

interview geeft hij ook eerlijk toe dat de banken altijd een

paar stappen voor zijn op de toezichthouders.

Het interview is nog om een andere reden interessant. Praet

wekt de indruk dat het ergste in april 2008 voorbij is. ‘We zijn

dus door het oog van de naald gekropen?’ vraagt redacteur

Luc Coppens, verwijzend naar de ‘redding’ van Bear Stearns.

Volgens Praet blijft de crisis ‘vooral een Amerikaans probleem’

en de risico’s voor de bankensector zijn in een aantal landen

zoals Groot-Brittannië en de Verenigde Staten ‘duidelijk gro-

ter dan in andere landen zoals België en Nederland’.

Zelfs na de geslaagde raid van Nederland op Fortis blijkt

Praet niet goed te beseffen hoe de vork precies in de steel zit.

In de parlementaire bankencommissie verklaart de nbb-direc-

teur eind maart 2009 immers dat ‘de Nederlanders het toen

(na het eerste reddingsweekend) eigenlijk ook niet meer wis-

ten’. Onzin, aangezien op maandag 29 september 2008 al plan

B door de Nederlanders was ingezet. Ze wisten precies wat ze

deden. De Belgen daarentegen niet.

Ook in het voorwoord van het Verslag 2007 van de Nationa-

le Bank van België, dat ongeveer op het zelfde moment ver-

scheen, stelt nbb-gouverneur, Guy Quaden, dat de ‘toezicht-

houdende instanties uit deze beroering de nodige lessen moe-

ten trekken.’ Alsof op dat ogenblik het ergste van de krediet-

storm al voorbij was.

Nauwelijks twee maanden later, in juni 2008, zegt Guy Qua-

den bijna euforisch dat ‘als een gevolg van de reddingsoperatie

van Bear Stearns medio maart 2008 en de herkapitalisatie-in-

spanningen die de kredietinstellingen wereldwijd hebben ge-

leverd, de dreiging van een wanordelijke afbouw van met

schulden gefinancierde posities bij het sluiten van dit frs (in

juni 2008) enigszins lijkt te zijn weggeëbd’.

Dit frs of Financial Stabilty Review, een rapport van de

79

Nationale Bank van België, ging over de gebeurtenissen in

2008. Het zou een compleet foute inschatting van de situatie

zijn.

abnabnabnabnabn Amro: Van der Hoop bis?

De Nederlandsche Bank gaf zijn formele toestemming voor

de overname van abn Amro, weliswaar schoorvoetend, maar

toch. Volgens sommigen zat dnb daar fout.

In een ongemeen scherp stuk schrijft fem Business op

11 oktober 2008 dat ‘De Nederlandsche Bank had kunnen

weten dat de overname van abn Amro voor Fortis rampzalig

zou uitpakken.’ De redacteur van het artikel verwijst naar de

ondergang eind 2005 van de Nederlandse bank Van der Hoop.

Opnieuw staat het wankele model dat de toezichthouder ge-

bruikt, centraal bij de bespreking. dnb gebruikt de ‘financiële

instellingen risicoanalyse methode’. Dat model geeft voor elke

bank een score aan. Op basis van die score wordt dan de kans

op problemen afgeleid. fem Business: ‘Die methode is niet toe-

reikend, want het model gaf immers aan dat er bij Van der

Hoop weinig aan de hand was, terwijl achteraf bleek dat de

problemen wel degelijk te signaleren waren. (…) dnb greep telaat en onvoldoende in (eigen cursivering).’

Volgens het blad had dnb beter moeten weten bij de over-

name van abn Amro door Fortis: ‘Een Londense bankier had

berekend dat zowel Fortis als de Royal Bank of Scotland kapi-

taal tekort zouden komen om de koop van abn Amro te finan-

cieren.’

De Nederlandsche Bank heeft zich duidelijk vergist: ‘Hoe-

wel er aantoonbare fouten zijn gemaakt bij Van der Hoop, trok

dnb zich weinig van de kritiek aan.’

Ook de Volkskrant is niet mals over de centrale bank. In

een commentaarstuk van medio december 2007 schrijft de

80

krant dat het ‘wonderlijk is aan deze crisis dat niemand over

omvang en duur iets zinnigs kan zeggen’. Opmerkelijk voor

de Volkskrant is bovendien ‘dat centrale banken geen helder-

heid kunnen verschaffen over de crisis in de sector waarover

zij waken’. Meer nog: centrale banken bewijzen ‘geen grip op

de financiële markten te hebben’. In het commentaar wordt

dan ook de retorische vraag gesteld of ‘daaruit het falen af te

leiden valt’.

fem Business komt een jaar later tot hetzelfde besluit: ‘Het

ziet er sterk naar uit dat dnb niet feilloos heeft geopereerd in

de zaak-Fortis.’ Alleen heeft de Nederlandse centrale bank een

probleem met kritiek. Dat was al zo bij het faillissement van

de bank Van der Hoop toen in een artikel in hp/De Tijd ge-

suggereerd werd dat Nout Wellink, de president van dnb, een

reddingsplan zou hebben tegengehouden. Dat is ook deze keer

het geval: ‘dnb trekt zich weinig van de kritiek aan,’ lezen we

in fem Business.

Excuses, ho maar. Dat kun je van Nout Wellink niet ver-

wachten.

Besluit

Zolang toezichthouders in België, in Nederland of elders met

de verkeerde modellen blijven werken, zal dat toezicht onher-

roepelijk falen. Professor Paul De Grauwe vertelde op dinsdag

27 januari 2009 in Leuven tijdens een voordracht voor het Fi-

nancieel Forum dat een daling of stijging van de Dow Jones

met meer dan 5% slechts een keer in de 7000 jaar mag voorko-

men, althans in een theoretische wereld met een model dat

een normaalverdeling volgt.

In de realiteit komen dergelijke extreme bewegingen, zo-

als Mandelbrot al eerder aangaf, veel vaker voor. De Grauwe

berekende hoe vaak de Dow Jones in de periode van 1928-2008

81

een daling of stijging van meer dan 5% optekende. Hij kwam

uit op 76 keer. Op een periode van nauwelijks 80 jaar. Dat is

uiteraard een heel ander cijfer dan één keer per 7000 jaar.

Als modellen van toezichthouders rekening houden met

een extreme beweging van één keer in 7000 jaar, dan zullen

die modellen per definitie het risico op de financiële mark-

ten en dus ook bij financiële instellingen onderschatten. De

enige oplossing bestaat erin om de fat tails – de dikke staar-

ten – te integreren in een normaalverdeling. Onderschatting

is een van de belangrijkste oorzaken van de financiële crisis.

Dat wist Benoît Mandelbrot al. Blijkbaar is er een zware crisis

nodig om sommige belangwekkende inzichten te laten door-

stromen naar beleidsmakers en toezichthouders.

Toezichthouders zullen strenger moeten worden. Door de

verkeerde modellen die ze de laatste 10 jaar gebruikten, wa-

ren ze veel te toegeeflijk. Niet dat dit een beleidsfout was. Neen,

het ging gewoon om het verkeerde model. Daar werd de fout

gemaakt. En het blinde vertrouwen op foute modellen en

stresstests die gebaseerd waren op die verkeerde modellen.

83

hoofdstuk 4

De analisten

Het is een raadsel waarom beleggers nog naar analisten

luisteren. Begin 2008 was Dexia het op een na favoriete

aandeel, meteen gevolgd door Fortis. ‘De analisten oordeel-

den (begin 2008) vrij algemeen dat de koersafstraffing die

Dexia en Fortis toen al geïncasseerd hadden, onterecht was of

toch minstens overdreven,’ schreef De Standaard op 1 juli 2008.

De redacteur verwees naar een artikel dat in het begin van

het jaar verscheen: ‘Beursanalisten zetten in op bankaandelen.’

Een andere vaststelling is dat analisten steevast meer koop-

adviezen dan verkoopadviezen geven. Zelfs na een half jaar

beursellende bleven analisten medio 2008 overwegend posi-

tief. Op 1 juli 2008 gaven ze 164 koopadviezen voor de Bel20-

aandelen tegenover 57 verkoopadviezen. Een verhouding van

zowat 3 op 1.

Begin juli 2008 konden de analisten zich nochtans revan-

cheren na de flaters van begin 2008. Zo hadden ze bijvoor-

beeld een unaniem verkoopadvies kunnen geven voor Dexia.

Toch gaven 12 (van de 28) het advies ‘kopen’. Het gemiddelde

koersdoel van alle analisten bedroeg op dat moment 16,87

euro. Dexia was medio februari 2009 nog nauwelijks 2 euro

waard.

84

Voor Fortis was het algemene beeld zelfs nog positiever:

11 analisten (van de 23) gaven begin juli 2008 een koopadvies.

Het gemiddelde koersdoel lag op maar liefst 17,23 euro. Bij

Bank Degroof was het koersdoel voor Fortis zelfs 19 euro. Een

flink stuk boven de koers van het aandeel, om het eufemis-

tisch uit te drukken.

Het enige aandeel van de Bel20 dat het in 2008 een beetje

goed deed was Colruyt. Maar merkwaardig genoeg waren er

voor dat aandeel ‘slechts’ 9 koopadviezen op 21.

Waarom bleven analisten zo halsstarrig vasthouden aan

hun positieve advies voor financiële aandelen in het algemeen

en Fortis in het bijzonder? Self serving bias?

De eerste kapitaalsverhoging van Fortis voor 15 euro per

aandeel werd geleid door financieel directeur Gilbert Mittler.

Alle analisten waren er onverdeeld positief over. De kapitaals-

verhoging werd op 21 september 2007 door Fortis aangekon-

digd. De koers van het aandeel Fortis was toen iets meer dan

26 euro. De nieuwe aandelen zouden 15 euro kosten. Een zeer

grote korting ten opzichte van de beurskoers. Frank Arts, be-

stuurder van de familiale holding Asphales, vond dat overi-

gens zeer negatief. Maar hij liet zich naar eigen zeggen over-

halen door het Fortis-bestuur om toch te kopen.

De agressieve prijszetting was goed bestudeerd. De kapi-

taalsverhoging moest en zou een eclatant succes worden. Voor

drie bestaande aandelen, konden de aandeelhouders inteke-

nen op twee nieuwe aandelen. Er werden iets minder dan 900

miljoen nieuwe aandelen extra gecreëerd. Alles samen goed

voor zowat 13,4 miljard vers kapitaal.

Alle analisten waren positief over deze operatie. Ook de

particuliere beleggers zagen deze emissie wel zitten. Op fora

zoals beursduivel.be vind je vandaag nog enthousiaste bespre-

kingen van beleggers. Iedereen jutte elkaar toen op om mee

te doen. Een ‘buitenkans’ volgens de meesten. Ook budget-netlaat er geen enkele twijfel over bestaan: ‘Meedoen!’ Het aan-

85

deel is immers ‘goedkoop’. Ook andere analisten laten zich

meeslepen door een vreemde logica. Op Trends.be lezen we

zelfs dat de ‘kapitaalsverhoging Fortis goed voor aandeelhou-

ders’ is. Het bericht dateert van 9 mei 2007, enkele maanden

voor de formele kapitaalsverhoging dus. Trends laat ‘Fortis-

kenner’ Ivan Lathouders van Bank Degroof aan het woord. De

man is zonder meer de meest optimistische analist over Fortis

en heeft het bedrijf in zijn analyses consequent en volhardend

verdedigd. ‘Net als andere analisten, beoordeelt hij een moge-

lijke kapitaalsverhoging positief,’ lezen we op Trends.be.

De Standaard schrijft op 24 september dat aandeelhouders

‘bijna verplicht zijn’ om op de kapitaalsverhoging van Fortis

in te tekenen. Onzin. Beleggers hebben altijd de vrijheid om

hun aandelen te verkopen. Dat kon toen nog voor 26 euro per

aandeel. Bovendien, de inschrijvingsrechten (coupon 40 van

Fortis) konden probleemloos als scrips verkocht worden. Ze

hebben een (later toegekende) waarde van 5,72 euro. Het is

bijna cynisch dat een scrip meer waard zal blijken te zijn dan

het aandeel zelf. Toch volgen de particuliere beleggers de raad

van de analisten maar wat graag op. De kapitaalsverhoging

wordt een schitterende overwinning voor Fortis.

Dat is vreemd. In alle handboeken financiële economie

staat dat een kapitaalsverhoging negatief is voor de bestaande

aandeelhouders vanwege de winstverwatering die er het ge-

volg van is. De winst moet immers verdeeld worden over meer

aandelen. Zelfs het kleinste kind begrijpt dit.

Sommige analisten slaagden er dus in om iets negatiefs

als positief voor te stellen. ‘We geloven dat de nieuwe midde-

len zullen gebruikt worden om nog meer aandeelhouders-

waarde op termijn te genereren. Wij beoordelen een kapitaals-

verhoging positief voor de huidige aandeelhouders,’ aldus Lat-

houders (eigen cursivering).

86

De tweede kapitaalsverhoging

Terwijl de eerste kapitaalsverhoging van Fortis door alle ana-

listen positief beschouwd werd, is dit niet meer het geval voor

de tweede. Deze vindt plaats op 26 juni 2008. Zowat negen

maanden na de eerste. De analisten en journalisten zijn ver-

bouwereerd. De Standaard heeft het over een regelrechte ‘jobs-

tijding’. Het verschil in sentiment met de eerste kapitaals-

verhoging kan niet groter zijn.

Fortis wil anderhalf miljard euro ophalen. Er worden 150

miljoen nieuwe aandelen gecreëerd van 10 euro. Het Neder-

landse pensioenfonds abp koopt er 50 miljoen. Zeer bijzon-

der, want abp had eerder tegen de overname van abn Amro

gestemd. De koers van het Fortis-aandeel was ten tijde van de

tweede kapitaalsverhoging zowat 12 euro waard. Er wordt dus

een kleinere korting (van 20%) toegekend dan bij de eerste

kapitaalsverhoging.

Het meest opvallend is de beperkte omvang ervan. Als Fortis

een strategische fout gemaakt heeft, was het toen. Volgens de

media was er een aanzienlijke vraag van institutionele beleg-

gers. Toch werd slechts 1,5 miljard opgehaald, een peulenschil

in vergelijking met de eerder opgehaalde 13,4 miljard van het

jaar voordien. Bovendien zal Fortis een aantal van zijn aan-

deelhouders voor het hoofd stoten omdat ze niet mogen mee-

doen voor 10 euro.

Intussen is de sfeer ook veranderd. Maurice Lippens waar-

schuwt eind juni voor een meltdown van de Amerikaanse fi-

nanciële markten. ‘We zijn op het nippertje gered,’ verklaart

graaf Lippens aan De Telegraaf. ‘Het gaat in de Verenigde Sta-

ten veel slechter dan gedacht.’ Volgens de krant baseert de

bestuursvoorzitter zijn zorg ‘op gesprekken met bankiers’.

Graaf Lippens was eerder die maand, meer bepaald van 5 tot

8 juni, te gast op de besloten jaarlijkse Bilderberg-conferentie

nabij Washington dc. Lippens hoort de bankiers daar over een

87

meltdown spreken. Het is veel betekenend dat hij niet beseft

dat ook zijn eigen bank wel eens zou kunnen wegsmelten.

De vraag blijft: waarom heeft Fortis toen niet meer vers

geld opgehaald? Een drastische kapitaalsverhoging van 5, 10

of zelfs 15 miljard euro? Uiteraard is er dan een afruil of tradeoff. Er is dan ook opnieuw winstverwatering. Maar Fortis had

wel dringend geld nodig. Veel geld. En liefst voor de meltdown.

Het ging dan ook om een versnelde procedure of een accelera-ted bookbuilding offer (abo). Geen goed signaal overigens. De

klok tikte op dat moment al genadeloos voor Fortis. Volgens

toplui van de bank was deze nieuwe kapitaalsverhoging ech-

ter ‘onvermijdelijk’. Indien ze inderdaad onvermijdelijk was,

had men bij Fortis beter gekozen voor een substantieel hoger

op te halen bedrag. Desondanks mochten de bestaande aan-

deelhouders met deze noodkapitaalsverhoging niet meedoen.

Fortis zocht liever kapitaal bij Chinese, Russische en Arabi-

sche aandeelhouders. De bestaande aandeelhouders voelden

zich gepasseerd. Achteraf gezien mogen ze zich gelukkig prij-

zen dat ze niet mochten meedoen.

Het nadeel van een dergelijke snelle kapitaalsverhoging is

dat de uitgifteprijs als een bijzonder sterke magneet werkt.

Op de dag van de bekendmaking van de tweede kapitaalsverho-

ging wordt de aandelenkoers van Fortis dan ook als het ware

omlaag gezogen. De koers van Fortis sloot die dag net boven

10 euro af.

Nog vreemder is het blinde geloof van sommige analisten

in Fortis. In het blad Cash van enkele dagen later (3 juli 2008)

blijft Patrick Casselman van kbc Securities Fortis aanraden.

Hij vindt het aandeel ‘overdreven laag gewaardeerd’ en de

koers ‘houdt al ruimschoots rekening met een worstcasesce-

nario’. Hij vergiste zich, alweer. Bij een worstcasescenario gaat

een onderneming failliet en is de koers 0 euro waard.

88

Waarom zijn analisten nietverantwoordelijk voor hun advies?

Op de vorige bladzijden viel al aan paar keer de naam van

analist Ivan Lathouders van Bank Degroof. Op de onafhanke-

lijke website eufino.be vind je overigens de adviezen van alle

analisten over het aandeel Fortis. Maar laten we ons beperken

tot Lathouders, hij is immers de Fortis-specialist. De adviezen

van het annus horribilis 2008, meer bepaald van begin februari

2008 tot 23 september 2008, staan in onderstaande tabel.

Adviezen van Bank Degroofvoor Fortis door analist Ivan Lathouders

Datum Advies Koersdoel*

1/2/08 Kopen 2221/2/08 Kopen 2222/2/08 Kopen 2226/2/08 Kopen 2227/2/08 Kopen 225/3/08 Kopen 226/3/08 Kopen 227/3/08 Kopen 22

10/3/08 Kopen 2216/4/08 Kopen 2213/5/08 Kopen 2211/6/08 Kopen 2126/6/08 Kopen 194/8/08 Kopen 1923/9/08 Kopen 12

* (in euro) - Bron: eufino.be

89

Belangrijk om weten is dat het advies ‘kopen’ bij Bank Degroof

betekent dat voor de komende 12 maanden een rendementvan meer dan 20 procent wordt verwacht. Ik herhaal: een ren-

dement van meer dan 20 procent.

Een van de meest merkwaardige fenomenen is dat analis-

ten soms het koersdoel verlagen terwijl het advies ‘kopen’

blijft. Ook bij Lathouders is dit het geval. Op 23 september

2008 verlaagde de analist zijn koersdoel van 19 naar 12 euro.

Het verschil tussen het koersdoel en de werkelijke koers was

wellicht veel te groot geworden. Het beleggingsadvies voor

Fortis bij Bank Degroof blijft echter gehandhaafd op ‘kopen’.

Ter informatie: dit advies wordt gegeven na het faillisse-

ment van Lehman Brothers in de vs. De analist verwacht wel

dat Fortis ‘dramatische maatregelen’ zal moeten nemen om

zijn solvabiliteit op peil te houden.

Hier klopt iets niet. Waarom blijft het advies van Bank De-

groof op ‘kopen’? Het advies wordt gegeven op dinsdag 23 sep-

tember, amper drie dagen voor het eerste virtuele faillissement

van Fortis op vrijdag 26 september.

Bank Degroof en analist Ivan Lathouders raden dus aan

om het aandeel Fortis te kopen in de week voor de Benelux-

landen met kapitaal in Fortis stappen, om de bank te redden.

Beleggers die op aanraden van Bank Degroof Fortis-aandelen

kochten, hebben een verlies van 70% aan hun broek in plaats

van een jaarrendement van 20 procent.

Hoe betrouwbaar is de

kristallen bol van de analist?

Freelancer Jan Scheidtweiler slaat de nagel op de kop als hij

in De Tijd schrijft dat analisten ‘geen neutrale cijfermachines’

zijn. In zijn artikel heeft hij het, toeval of niet, over Ivan Lathou-

ders van Bank Degroof. Het artikel verscheen, in tempore non

90

suspecto, op 17 november 2007. De koers van Fortis stond toen

nog op een comfortabel en vandaag ondenkbaar hoog niveau.

Volgens Scheidtweiler hebben analisten te veel macht. ‘Den-

ken we maar aan het gekke einde van de jaren negentig, toen

ze met hun stroom van optimistische rapporten en creatieve

cijfermodellen – winst was minder belangrijk dan omzetgroei

– aan de basis lagen van de technologiehype en de golf van

fusies en overnames.’ De journalist verwijst naar analist Henry

Blodget die klanten ‘aandelen liet kopen die hij zelf veraf-

schuwde’.

Ook Wim Lewi, tot september 2007 hoofd van het Belgische

analistenteam van Fortis, vindt de manier van werken van

analisten dubieus. Wim Lewi: ‘Analisten willen vaak zo snel

en zo luid mogelijk roepen dat een bedrijf goed of slecht be-

zig is.’ Volgens Lewi willen analisten vooral commissies voor

beursorders innen. Eenvoudig gesteld: een analist probeert zo

snel en zo hard mogelijk te roepen dat Fortis (in dit geval)

goed bezig is met de bedoeling klanten aandelen van Fortis

aan te smeren. Opnieuw is de vraag welke interne koersdoelen

er gebruikt worden. Interne koersdoelen zijn targets die voor

en door de eigen traders of handelaars gebruikt worden en

sterk kunnen afwijken van de externe koersdoelen voor het

publiek. Volgens Lewi is er maar een oplossing: voor aandelen-

research moet betaald worden ‘liever dan hun analyses in de

wereld te sturen in de hoop dat een klant zo vriendelijk zal

zijn om orders te plaatsen.’

Scheidtweiler wijst nog op een ander pijnpunt: analisten

worden soms ingezet voor kapitaaloperaties waaraan de werk-

gevers van deze analisten geld verdienen. Belangenvermenging

dus. ‘Een analist van Fortis schrijft ook een rapport over een

bedrijf dat door Fortis op de beurs wordt gebracht of waar-

voor Fortis in het syndicaat zit.’ De mededeling komt van een

woordvoerster van Fortis. Dat is op zijn minst opzienbarend.

Voor Scheidtweiler klopt dit niet: ‘Ondanks de strengere

91

regels blijven analisten merkwaardig veel koopaanbevelingen

uitschrijven voor bedrijven waar hun collega’s van de afde-

ling corporate finance zaken mee doen.’ Zelfs Lathouders moet

toegeven dat er ‘misschien een correlatie is tussen positieve

adviezen en het al dan niet klant zijn van de afdeling corporate

finance.’ Lathouders is overigens best tevreden met zijn voor-

spellingen. ‘De meeste voorspellingen van analisten zijn “on-

geveer” juist,’ vertelt hij aan de freelance journalist. Even de

adviezen van Lathouders recapituleren voor Fortis over de pe-

riode van 1 februari 2008 tot 23 september 2008 toen de koers

van Fortis gedecimeerd werd: kopen, kopen, kopen, kopen,

kopen, kopen, kopen, kopen, kopen, kopen, kopen, kopen,

kopen, kopen, kopen. Ongeveer juist, ja.

Alle Belgische analistenop het verkeerde been

Objectiviteit over het ‘Belgische’ Fortis was ver te zoeken. Niet

alleen Lathouders was bijzonder positief over de bankaandelen

in het algemeen en Fortis in het bijzonder. Het was een ziekte

die zowat alle Belgische analisten trof. Een merkwaardig fe-

nomeen.

Patrick Casselman van kbc Asset Management vindt de

markt eind 2007 ‘te pessimistisch over bankaandelen’. Hij voor-

spelt een klim van de Bel20 in 2008 naar een recordniveau

van 5000 punten.

Danny Van Quaethem van sg Private Banking vindt het

eind 2007 een goed idee om te ‘bodemvissen’. Fortis noteert

op dat moment aan 19 euro. ‘Het zijn goede tijden voor wie

bank- of verzekeringsaandelen wil kopen. Spotgoedkoop.’ Eer-

der voorspelde de Société Générale al dat de ‘kredietcrisis op

een happy end afstevent’.

Medio mei 2007 lezen we in Netto dat Fortis ook het favo-

92

riete aandeel is van Philippe Brugère-Trélat van Franklin Tem-

pleton. Brugère looft op dat moment vooral ‘de sterke leiding’

van Fortis. Topman Jean-Paul Votron ‘boezemt vertrouwen in’.

De twee polen, bank en verzekeringen, zijn volgens de fonds-

beheerder ‘meer waard dan wat de aandelenkoers laat uit-

schijnen’. Later, meer bepaald voor de intrede van de Belgische

regering in het aandelenkapitaal eind september 2008, zul-

len we dit argument nog eens horen uit de mond van Her-

man Verwilst.

In juni 2007 is Fortis nog steeds een van de favoriete aan-

delen van de Belgische analisten. In een artikel in Netto staat

Fortis op nummer 2, na gbl. Analisten geven de Europese aan-

delen op dat ogenblik een stijgingspotentieel van 8,5 procent.

Zelfs in september 2007 blijft Fortis volgens de analisten

een van de favoriete aandelen. Na Dexia deze keer. Er is vol-

gens de analisten op dat ogenblik zelfs ‘geen alternatief’ voor

aandelen’. De beurstop ligt dan al enkele maanden achter ons.

Tot slot geeft Gazet van Antwerpen op 13 oktober 2007 in

zijn weekendbijlage een overzicht van de ‘Tips van de week’.

Het aandeel Fortis moet op dat ogenblik nog steeds gekocht

worden. ‘De kapitaalsverhoging om abn Amro over te nemen

is een groot succes geworden. Het Amerikaanse beurshuis Bear

Stearns had dat voorzien en engageert zich voluit in de Bel-

gisch-Nederlandse financiële groep.’ Onder de rubriek lezen

we wel dat de tips ‘geen garantie voor succes’ zijn.

Petercam verhoogt op dat moment ook het advies voor For-

tis van ‘behouden’ tot ‘bijkopen’. Het koersdoel bleef medio

november 2007 op 22 euro. Ook de journalisten van De Stan-daard vinden het op dat moment ‘onlogisch’ dat de beurskoer-

sen van de Belgische grootbanken klappen krijgen. De afschrij-

vingen van 631 miljoen euro voor de vier grootbanken zijn

immers slechts ‘peanuts’.

Volgens Erik Joly van de zakenbank Van Lanschot is Fortis

op dat moment een koopje: ‘Wie tegen de huidige koersen

93

een waarde als Fortis oppikt en er de komende vijf jaar niet

naar omkijkt, doet ongetwijfeld een goede zaak,’ lezen we in

De Tijd.

Begin 2008 verschijnen 10 gewaagde voorspellingen over

de beurs van toenmalig Petercam-hoofdeconoom Geert Noels

en redacteur Pierre Huylenbroeck in De Tijd. ‘Na het eerste

kwartaal (van 2008) herstellen de banken zich, waardoor de

financiële index een van de verrassingen wordt van 2008. Wie

in de dip van het eerste kwartaal banken kocht, ziet een re-

turn van meer dan 50 procent op het einde van het jaar.’ Ter

info: de banken verliezen in 2008 nagenoeg 80% van hun beurs-

waarde.

Een andere voorspelling van het onverwachte duo is dat

de Bel20 in 2008 een nieuw record zal bereiken. ‘Vanaf de len-

te begint de Bel20 aan een opmerkelijke remonte van bijna 40

procent, waardoor zijn record sneuvelt. Het herstel van de

banken speelt een grote rol.’ Ter info: de Bel20 verloor in 2008

de helft van zijn waarde.

Volgens Budget Week is Fortis op dat moment zelfs een

‘buitenkansje’.

Belg Patrick Vermeulen van jp Morgan vindt begin februari

2008 dat wie op dat moment Fortis koopt, ‘op een termijn van

pakweg drie jaar waarschijnlijk een goede zaak doet’. Twee

maanden later stelt Dirk Peeters, bankenanalist van kbc Secu-

rities, dat hij de koersen van ‘de bankaandelen vanaf het vierde

kwartaal (van 2008) definitief ziet opveren’ (eigen cursivering).

Bruno du Bus van Puilaetco Dewaay vindt bankaandelen

eind februari 2008 opnieuw koopwaardig. ‘De periode van de

zwarte sneeuw is voor de meeste bankaandelen voorbij.’

Midden april van dat jaar schrijft Jan Longeval van Bank

Degroof in Cash dat we in een fase beland zijn waarin ‘slecht

nieuws goed nieuws wordt’. Volgens hem is de perceptie dat

de kredietcrisis erger is dan de vorige crisis verkeerd. ‘Is de

toestand werkelijk zo ernstig?’ vraagt Longeval zich retorisch

af. Tja. Wie gelooft die mensen nog?

94

Het informatienadeel van kleine beleggers

Kleine particuliere beleggers die zich baseren op de adviezen

van bovenstaande analisten, hebben een ernstig en bovendien

onoverbrugbaar informatienadeel ten opzichte van grote goed

geïnformeerde institutionele beleggers, les zinzins, zoals ze

in het Frans zo mooi heten. Dat wordt asymmetrische informa-

tie genoemd. Het mooiste voorbeeld hiervan is wellicht de ver-

koop van Fortis-aandelen door holding Bois Sauvage op vrij-

dag 3 oktober. Wat wist Bois Sauvage wat de kleine beleggers

toen (nog) niet wisten? In nrc van vrijdag 26 september lezen

we over het aandeel Fortis dat de ‘stemming (op de beursvloer)

is: verkopen, tegen elke prijs. Handelaren melden nieuw aan-

bod van grote aandelenpakketten.’

Interessant is overigens de correcte analyse van de redac-

teuren van het stuk. Ze schrijven dat ‘beleggers dit beeld vroe-

ger alleen zagen bij bedrijven die aan de rand van de afgrond

stonden’. Zonder het wellicht goed te beseffen, schreven ze de

waarheid over Fortis.

In de pers werd vaak verwezen naar zogeheten ‘spammails’

die Fortis in een slecht daglicht plaatsten. Die spammails wa-

ren volgens De Tijd afkomstig van het Britse hefboomfonds

man Group en van de Brusselse vermogensbeheerder Axitis.

Het Nederlands Dagblad heeft het zelfs over ‘criminelen’. Dat

verhaal is een mythe. Axitis heeft zijn klanten toen enkel –

terecht – het advies gegeven om zo snel mogelijk uit Fortis te

stappen. Analist Jurriaan Hofman bekent dat hij die mails

nooit gezien heeft. En ook diehard Fortis-believer Lathouders

van Bank Degroof moet dat toegeven.

Nog eens: de verkopen van Fortis eind september 2008 en

begin oktober gebeurden door goed geïnformeerde grote beleg-

gers. De verkopen hadden bovendien niets te maken met short

selling, aangezien die techniek toen in Brussel en Amsterdam

verboden was.

95

De Financial Times stelt dat de koersdaling van de financië-

le aandelen in het algemeen en Fortis in het bijzonder te wij-

ten was aan ‘plain old selling’. Grote ouderwetse verkoopsor-

ders, dat wel. Die werden opgevangen door kleine particuliere.

Kan je als belegger iets met deintrinsieke waarde van een aandeel?

Na de ontmanteling van Fortis probeerden diverse analisten

een waarde te plakken op de resten van de Fortis Holding. De

holding had na de raid door de Belgische en Nederlandse over-

heden toen alleen nog wat verzekeringsactiviteiten in exoti-

sche landen, een beetje cash en een pot rommelkredieten.

In de pers circuleerden toen ramingen tussen 3 en 4 euro.

De waardering die tijdens de schorsing van Fortis in oktober

in regeringskringen circuleerde was nog hoger: maar liefst

4,9 euro per aandeel. Dat het aandeel uiteindelijk, na zowat

10 dagen schorsing in oktober 2008, op iets meer dan 1 euro

opende en nadien nog lager noteerde, was desondanks voor

velen een verrassing. Ze hadden weliswaar gerekend op een

korting omwille van de holdingstructuur maar de analisten

‘verkeken’ zich weer op die rommelkredieten.

Of misschien hield de beurs wel rekening met het beruchte

‘Fortis-lijk’, een lening van 3 miljard euro, informatie die door

De Standaard medio november 2008 werd uitgebracht. ‘Ten-

zij Fortis Holding failliet gaat, zal het uiteindelijk de al fel

geplaagde Fortis-aandeelhouder zijn die het prijskaartje er-

van draagt.’

Een gebruikelijke ‘holdingkorting’ van zowat 30 tot 40%

betekende volgens de berekeningen van de analisten een ope-

ningskoers van 1,8 tot 2,8 euro. De rommelkredieten hadden

een ‘marktwaarde’ van 6,8 miljard euro. Blijkbaar zat daar de

fout in de berekening. De aandelenkoers weerspiegelde een

96

waarde voor deze kredieten die veel lager lag dan de prijs die

de analisten aan die rommelkredieten toekende. Aangezien

elke waardevermindering van 1 miljard euro op die rommel-

kredietportefeuille overeenkomt met 37 cent per aandeel,

betekent dit dat de markt de ‘marktwaarde’ van die kredieten

een flink stuk lager (lees: een paar miljard euro) inschatte dan

de analisten. Een marktwaarde voor die pot rommelkredieten

van een paar miljard euro zou dus realistischer geweest zijn.

De belangrijke maar onderbelichte implicatie was wel dat

de rommelkredieten die de andere banken aanhielden, een

flink stuk minder waard waren dan de meeste analisten dach-

ten. De koers van Fortis vormde immers een mooie toetssteen

om ze op een directe manier te waarderen. Die redenering

heb ik toen geen enkele analist of journalist zien maken. Men

ging ervan uit dat de beurs zich vergiste.

Maar de allerbelangrijkste analyse hadden de experts niet

gemaakt: het aandeel Fortis was geruisloos veranderd, getrans-

formeerd of gemuteerd in een optie. Goede huisvaders wer-

den dus tegen hun zin volbloed speculanten. Een positie in

het aandeel Fortis was verworden tot niets anders dan een

gok op de toekomst van deze rommelkredieten.

Het levert opnieuw een belangrijke les op voor beleggers:

de berekening door analisten van een intrinsieke waardering

heeft geen waarde. Die wordt bepaald door de beurs.

Besluit

Ik loop niet hoog op met de adviezen van analisten. Ze zaten

er bijna allemaal naast. Beleggers hadden begin 2008 zoge-

naamd geen keuze: ze moesten wel aandelen kopen. Tina, weet

u wel. There is no alternative.

Het probleem is dat analisten vaak een dubbele agenda heb-

ben. In de vs moeten analisten bekendmaken welke aandelen

97

ze in portefeuille hebben. Waarom kan dit hier niet? Waarom

kunnen we analisten niet verantwoordelijk stellen voor de

adviezen die ze uitbrengen? Een soort resultaatsverbintenis,

zo u wilt. Of is dat een brug te ver?

Slechts één econoom heeft openlijk erkend dat hij fout zat:

Etienne de Callataÿ, hoofdeconoom van Bank Degroof, gaf in

De Tijd toe dat hij zich heeft ‘laten misleiden door de reputa-

tie van de banken’. Hij wist in 2007 nagenoeg niets over het

buitenbalansvehikel Scaldis van Fortis, waar de rommelkredie-

ten zaten. ‘Misschien zijn we te naïef geweest om die mensen

(het management) zomaar te geloven.’

99

hoofdstuk 5

De politici

Donderdag 25 september 2008 wordt er massaal geld op-

genomen bij Fortis en de bank dreigt onderuit te gaan.

Luc Coene, vicegouverneur van de Nationale Bank van België,

en Nout Wellink, president van De Nederlandsche Bank, zijn

in het buitenland. De centrale bankiers worden gevraagd om

bliksemsnel terug te komen. Fortis verspreidt alsnog een kort

statement om de nervositeit op de markt te temperen, maar

dat helpt nauwelijks.

Vrijdag 26 september geeft Herman Verwilst een perscon-

ferentie en verkondigt op hoge toon dat Fortis niet failliet kan

gaan. Hij wordt dezelfde dag nog de laan uitgestuurd. Filip

Dierckx, die al 25 jaar bij Fortis bank werkt en de merchant

bank leidt waar de giftige kredieten zitten, wordt de derde

ceo op enkele maanden tijd.

‘Voor de eerste keer in haar geschiedenis legt Fortis Bank

op het einde van de dag een liquiditeitstekort voor aan de Na-

tionale Bank van België (…) Met andere woorden, Fortis Bank

zou bij gebrek aan een dringende oplossing tijdens het week-

end op maandagochtend 29 september in een toestand van

staking van betaling zijn verzeild geraakt,’ lezen we in het

Voorlopig rapport van het college van experts (26 januari 2009).

100

De cbfa vraagt dan ook dringend actie. Er wordt met verschil-

lende banken contact opgenomen, onder meer met bnp

Paribas, ing, kbc, Crédit Agricole en zelfs Santander. Er zijn

ook twee datarooms in het hoofdkantoor van Fortis geïnstal-

leerd waar kandidaat-kopers de boeken van Fortis kunnen

inkijken. Maar de reactie is bijzonder lauw.

’s Avonds wonen premier Leterme, minister van Financiën

Didier Reynders en centrale bankier Guy Quaden de voetbal-

wedstrijd Standard-Anderlecht bij. Anderlecht, dat gesponsord

wordt door Fortis, verliest. Leterme, een verwoede Standard-

fan, kan er nog een grapje over maken: ‘Anderlecht lijdt aan

dezelfde ziekte als het aandeel van Fortis.’ Het trio overlegt

ter plekke hoe de bankencrisis kan worden opgelost. De markt

zelf houdt rekening met een faillissement. Miljarden vloeien

uit de bank.

Premier Leterme en minister Reynders trekken het dossier

naar zich toe. Alleen staatsinterventie kan Fortis nog redden.

Fortis-bestuurder Philippe Bodson is zowat de enige die een

onafhankelijk Fortis verdedigt. Hij wordt door premier Leterme

met de nek aangekeken. Een overheidsonderhandelaar in DeStandaard: ‘Ik denk niet dat Leterme twee woorden met hem

gewisseld heeft.’

Zaterdagochtend om half tien wordt in het cbfa-hoofd-

kwartier een spoedvergadering belegd. Luc Coene, net terug

van zijn vakantie in Marrakesj, heeft twee scenario’s in petto.

De eerste is de verkoop van Fortis, de tweede is staatssteun.

Maar verkopen lijkt niet meteen te vlotten. ing bijvoorbeeld

is alleen in abn Amro geïnteresseerd, en biedt een belachelijk

lage prijs. kbc wordt teruggefloten door de grote aandeelhou-

dersfamilies. En bnp Paribas heeft algauw zijn bod van 2,50

euro per aandeel verlaagd tot 1,60 euro, en eist voor alles ga-

ranties.

Filip Dierckx en Maurice Lippens komen met een voorstel

tot nationalisatie. In ruil voor 4,5 miljard euro ontvangt de

101

staat 49,90% van de aandelen. Leterme en Reynders gaan snel

overstag, tegen de zin van waakhond cbfa in, die Fortis zo

snel mogelijk aan bnp Paribas wil verpatsen. Al is het maar

om van Fortis af te zijn.

De Luxemburgse regering belt naar Brussel en is ook be-

reid met overheidsgeld over de brug komen om Fortis Luxem-

burg te redden. Zo ligt er algauw een summier reddingsplan

op tafel: abn Amro wordt te koop aangeboden, Luxemburg

koopt 49,9% van Fortis Luxemburg voor 2,5 miljard euro, Bel-

gië 49,9% van Fortis België voor 4,7 miljard.

Wouter Bos, Nout Wellink en Bernard ter Haar, de rechter-

hand van Bos, zijn op eigen houtje naar Brussel afgereisd en

hebben twee zaaltjes geboekt in Hotel Atlanta maar ze heb-

ben Luc Coene en premier Leterme niet laten weten dat ze in

in België zijn.

Zondag 28 september begint om 12u een zoveelste crisisver-

gadering, nu op het kabinet van premier Leterme. Er is geen

Nederlander aanwezig. Maar Bernard ter Haar wordt telefo-

nisch getipt dat Luxemburg en België met een nationalisatie

bezig zijn. Bos belt zijn Belgische collega Reynders. Moet er

niet iets gebeuren? In allerijl spoedt het Nederlandse team

zich naar het crisisoverleg. Bos is woest. De Nederlanders voe-

len zich voor het blok gezet. Ze zijn rijkelijk laat bij de reddings-

operatie betrokken en er is onvoldoende tijd voor een even-

tueel alternatief. En erger, het zou een bijzonder slecht sig-

naal naar de markt zijn als Nederland niet meegaat in de na-

tionalisaties. Bos en consorten beslissen om ook 49,9% van

Fortis Nederland te kopen. Het gaat om een bedrag van 4 mil-

jard euro. Premier Leterme, omringd door premier Balkenende

en de twee ministers van Financiën, glorieert. Hij heeft het

tijdens een persconferentie over ‘een heel mooi voorbeeld van

samenwerking van drie landen.’ Fortis lijkt gered.

Maandag 29 september storten Luxemburg en België de

afgesproken bedragen. Even stijgt de koers van het aandeel,

102

maar dan implodeert hij. De markt ziet de nationalisatie niet

als een fundamentele oplossing. Zwarte Maandag is een feit.

Nederland twijfelt en stort alvast de beloofde 4 miljard niet.

Dinsdag 30 september krijgt Ter Haar weer een tip. De mol

is nooit ontdekt. Ter Haar verneemt dat België aandelen van

Fortis Nederland in onderpand genomen heeft, voor als het

misgaat met de rommelkredieten. Fortis Nederland zal dus

mee de afgrond ingaan als het fout loopt en dan is die 4 mil-

jard euro ook weg. Bos voelt zich bedrogen. Het is het begin

van een vechtscheiding. Dezelfde dag wordt Bos geïnterpel-

leerd door de Kamer, hij verdedigt alsnog het reddingsplan

van Fortis, maar zwijgt over plan B waaraan gewerkt wordt.

Woensdag 1 oktober reist het Nederlandse team in het diep-

ste geheim weer naar Brussel. De Nederlanders forceren nieu-

we onderhandelingen met de Belgen. Ze willen alleen nog de

Nederlandse onderdelen redden, de Beneluxbank Fortis kan

wat hen betreft de pot op. Er wordt keihard onderhandeld

tussen Bernard ter Haar en Luc Coene, maar ze komen er niet

echt uit. De discussie draait uiteindelijk alleen nog om de prijs

van abn Amro en Fortis Nederland.

Donderdag 2 oktober verdedigt Wouter Bos andermaal in

de Kamer het reddingsplan, terwijl zijn team in Brussel ver-

der vecht voor het alternatief. Leterme en Balkenende hakken

de knoop door. Om twee uur ’s nachts wordt de verkoop beze-

geld.

Vrijdag 3 oktober triomferen Balkenende, Bos en Wellink

op een persconferentie. abn Amro is weer in Nederlandse han-

den en Fortis Nederland is nu ook puur Nederlands. De Bel-

gen zijn dan nog aan het onderhandelen met bnp Paribas over

een prijs voor Fortis België. Bos geeft nog een trap na als hij

voor de camera’s verklaart dat hij erop uit was ‘het gezonde

deel te vrijwaren van besmettingsgevaar’ en ‘er veel proble-

men in het Belgische deel van het Fortis-concern verscholen’

zaten. Het wordt het hoofditem in het nos-Journaal. Wouter

103

Bos wordt later uitgeroepen tot politicus van het jaar 2008.

Een half jaar later is België nog steeds aan het praten met bnp

Paribas.

4545454545 miljard voor Nederland

Fortis Bank Nederland (Holding) is een volle dochter van de

Belgische Fortis Bank nv. Dit wordt wel eens vergeten. Fortis

Bank Nederland staat dus niet als afzonderlijke zusteronder-

neming naast Fortis Bank nv, ze maakt er integraal deel van

uit. Dat is belangrijk om weten, omdat de cashproblemen

hoofdzakelijk bij de Nederlandse dochter schuilden. Hoogle-

raar Economie Koen Schoors schrijft hierover: ‘Fortis Bank Ne-

derland had een structureel liquiditeitsprobleem en haar moe-

der, Fortis Bank België, had haar Nederlandse dochter een vaste

liquiditeitslijn van 45 miljard toegekend.’ (eigen cursivering)

Toen Fortis als geheel in liquiditeitsproblemen kwam, kreeg

de groep een kredietlijn van 60 miljard euro van de Nationale

Bank van België. ‘Daarvan vloeide 45 miljard op bijna perma-nente basis naar Fortis Nederland.’ (eigen cursivering)

De belofte van Nederland in het eerste overlegweekend om

4 miljard in Fortis te pompen werd nooit nagekomen. De Ne-

derlandse centrale bank dreigde – zoals bekend raakte – enke-

le dagen later er zelfs openlijk mee Fortis Nederland onder

curatele te plaatsen. Professor Schoors analyseert trefzeker:

‘De Nederlandse overheid heeft dus nooit liquiditeit aangebo-

den – terwijl dat na de opsplitsing plots wel kon. Ze heeft nooit

de beloofde 4 miljard betaald en heeft laten doorschemeren

dat ze de opsplitsing ook eenzijdig kon afdwingen.’

Volgens de econoom laat dit maar een conclusie toe: ‘Dat

wijst er op dat haar doel nooit de redding van het binationale

Fortis is geweest. Het doel van de Nederlandse overheid was

abn Amro en Fortis Nederland tegen de laagst mogelijke prijs

104

weer in Nederlandse handen te krijgen en daar is ze in ge-

slaagd.’ Daar is geen speld tussen te krijgen. De Nederlandse

minister van Financiën Bos liet zich, na de raid op abn Amro

niet voor niets geregeld betrappen op uitspraken waarin hij

abn Amro ‘mijn’ bank noemde. Op de laatste dag van 2008

vraagt columnist Jan Blokker zich al spottend af of zijn land-

genoten wel beseffen hoe prachtig het jaar wel was geweest.

‘2008 was bijvoorbeeld het jaar waarin Wouter Bos abn Amro

aan het land teruggaf.’ Duidelijker kan het niet.

Draaiboek

Wie het rijk gelaagde landschap aan ondernemingen in Bel-

gië en Nederland vergelijkt, merkt dat Nederland vele multi-

nationale ondernemingen telt waar het terecht trots op is:

Shell, Unilever, Akzo Nobel, Reed Elsevier, Philips, Ahold, om

er enkele te noemen. De lijst is lang.

België is veeleer een land van kleine en middelgrote on-

dernemingen Daar is op zich niets tegen. Maar een land dat

grote ondernemingen op zijn grondgebied heeft, put daar ook

indirecte voordelen uit. Zo’n land is beter op crisissen voorbe-

reid. Het is als het ware een state of mind. Dat was tijdens de

bankencrisis niet anders.

Volgens insiders maakte België tijdens de onderhandelin-

gen een zwakke indruk. Voor socialistisch senator Johan Vande

Lanotte improviseerden de Belgen erop los. In een interview

met De Morgen vertelde hij dat het zijn ‘stellige indruk is dat

de regering vooral slecht voorbereid aan het Fortis-dossier is

begonnen’.

Dat was niet het geval in Nederland. In het voorjaar van

2007 kregen de kaderleden van De Nederlandsche Bank een

gedegen opleiding. Daarbij ging men uit van een specifiek

draaiboek waarbij een fictieve Nederlandse bank met vesti-

105

gingen in meerdere landen zwaar in de problemen kwam. Het

is geen toeval dat er voor een bankcrisis gekozen werd. De

training leverde heel wat bruikbare inzichten op. In een uit-

gebreide analyse achteraf werd vastgesteld dat met name snelle

communicatie van primair belang was. Het is dan ook pijn-

lijk dat de Belgische premier Leterme in het najaar van 2008

bekende dat hij Eurocommissaris Neelie Kroes niet eens kon

bereiken.

Bij de simulatie van de bankencrisis in het voorjaar 2007

deden de Nederlanders ook een beroep op het leger. Een van

de pijnpunten was de levering van cash geld. De militairen

kregen dan ook de opdracht om vliegensvlug baar geld naar

de bankautomaten in het land te vervoeren en ervoor te zor-

gen dat die niet ‘droog kwamen te staan’.

De oefening bewijst dat de Nederlanders vooruitziend wa-

ren. In het voorjaar van 2007 was de bankencrisis immers nog

alleen maar in de verte aan het rommelen.

Dankzij de simulatie hadden de Nederlanders een draai-

boek om de echte crisis aan te pakken. Ze hadden ervoor ge-

zorgd dat de telefoonlijsten volledig waren en up-to-date. Dat

laatste lijkt misschien triviaal. Maar de bankencrisis werd voor

het grootste deel via de telefoon aangepakt. Nout Wellink, de

bovenbaas van De Nederlandsche Bank, was bij wijze van spre-

ken vergroeid met zijn iPhone.

War room

Volgens nrc Handelsblad richtten de Nederlandse onderhan-

delaars een heuse war room in. Dat mag beeldspraak zijn, de

oorlog was er niet minder om, oorlog op de financiële mark-

ten, en (economische) oorlog tussen Nederland en België. De

militante sfeer kwam het scherpst tot uiting tijdens de cru-

ciale week van eind september en begin oktober 2008.

106

Zoals ik eerder schreef, reageerden de financiële markten

op Zwarte Maandag negatief op de eerste reddingsoperatie van

Fortis. Belangrijk is dat de Nederlanders al in de loop van maan-

dag 29 september hadden beslist om de toegezegde 4 miljard

euro niet te betalen. Dat was behoorlijk snel, want nauwelijks

enkele uren voordien had Nederland dat bedrag aan Fortis

België toegezegd. Volgens nrc speelde de Belgische overheid

het niet bepaald intelligent. Ze reageerden sloom en hiërar-

chisch. De Belgen eisten wel dat Nederland met de vier mil-

jard op de proppen kwam, maar Nederland deed dat niet met

als drogreden dat er nog steeds geen ‘serieus contract’ op ta-

fel lag.

Op dat moment had Nederland al definitief dag gezegd

tegen de beloofde transactie en bereidde het de raid op abn

Amro, Fortis Bank Nederland en Fortis Verzekeringen Neder-

land voor. ‘Nog steeds vermoeden de Belgen dat de Nederlan-

ders zich het hoofd breken over de vraag hoe ze hun deal moe-

ten afronden, maar in Den Haag hebben ze allang afscheid

genomen van die overeenkomst,’ schrijft nrc.

In de economische oorlog die tussen Nederland en België

woedde, bleken de Nederlanders niet alleen het best voorbe-

reid, maar ook standvastiger. Volgens een Nederlandse bron

waren de Belgen al na vier dagen strijd ‘doodop’ en ‘willen ze

van de Nederlanders af’.

Een element dat extra in het nadeel van België speelde,

was dat ook de bank Dexia in een crisisspiraal terechtkwam.

De Belgische regering Leterme heeft toen eieren voor zijn geld

gekozen en beslist dat het land geen twee grootbanken tegelij-

kertijd kon redden. Ze koos uitdrukkelijk het kamp van Dexia.

Ze had daar goede en minder goede redenen voor. Dexia, het

vroegere Gemeentekrediet, is in België marktleider in de finan-

ciering van gemeenten en lokale overheden en is stevig veran-

kerd in het Algemeen Christelijk Werknemersverbond (acw).

Aandeelhouders zijn onder meer de drie Belgische Gewesten

107

(5,7%), de Belgische federale staat (5,7%), de Gemeentelijke Hol-

ding (14,10%), Ethias (5%) en de Arco-groep (13,90%), de finan-

ciële arm van het acw. Ook de Franse staat is voor 5,7% eige-

naar van Dexia. Sterker, Dexia financiert de helft van de ge-

meenten en ziekenhuizen in Frankrijk.

In de Raad van Bestuur zitten daardoor nogal wat politici

of politiek benoemde bestuurders. Yves Leterme, een chris-

ten-democraat, kiest dan ook voor zijn achterban bij Dexia,

tegen de talloze Fortis-aandeelhouders in. Niet toevallig wordt

Jean-Luc Dehaene, gewezen christen-democratische premier

en vertrouwensman van het acw, prompt tot voorzitter van

de Raad van Bestuur van Dexia gebombardeerd. Fortis, toch

ook een kroonjuweel van België, was zogenaamd te groot voor

een klein land als België om gered te kunnen worden. Het

bedrijf werd daarom binnen de week voor een appel en een ei

aan bnp Paribas aangeboden.

Het is onverklaarbaar dat Leterme en Reynders geen time-

out hebben ingebouwd om rustig naar andere kandidaat-ko-

pers uit te kijken, al was het maar om hun onderhandelings-

positie tegenover bnp Paribas te versterken. De halsstarrigheid

van de regering Leterme in haar eenzijdige keuze voor bnp

Paribas, ook en vooral tegenover de Fortis-aandeelhouders, be-

vestigt indirect de geruchten dat er afspraken zijn gemaakt

tussen de Belgische en de Franse regering.

Alles wijst erop dat in ruil voor de miljardenhulp van de

Fransen voor de redding van Dexia dan maar Fortis Bank voor

een zacht prijsje aan het Franse bnp Paribas werd gesleten.

Zelfs het toenamlige argument dat België de grootste aandeel-

houder van de Franse bank kon worden, is intussen onderuit

gehaald. In april 2009 verhoogde de Franse staat zijn belang

in bnp Paribas en werd zo zelf de grootste aandeelhouder.

Resultaat: Fortis verkocht, Dexia gered (nu als Frans-Belgi-

sche bank). Maar dat was buiten de aandeelhouders gerekend,

die de uitverkoop door de Belgische overheid juridisch aan-

108

vechten. En in beroep nog gelijk kregen ook. De aandeelhou-

ders werd het recht gegund om over de verkoop te stemmen.

Het zou een lange, emotionele lijdensweg worden, voor alle

partijen.

Toch had het helemaal anders kunnen lopen en bestond

de kans dat Fortis had overleefd, als zowel België, Luxemburg

als Nederland Fortis als geheel hadden gesteund in plaats van

dat elk land ‘zijn’ filiaal naar zich toetrok en de bank dus uit

elkaar scheurde. Minister Bos wordt vooral verweten dat dnb

amper geld in Fortis Nederland pompte, terwijl Fortis België

50 miljard van de Nationale Bank van België aan De Neder-

landsche Bank overmaakte. Karel De Boeck, ceo van de Fortis

Holding in De Morgen: ‘De Nederlanders hebben gefaald in

het geven van hulp aan een bank in nood.’ En had Wouter Bos

dan nog zijn mond gehouden, maar hij wreef zout in de wonde

door na de verkoop van abn Amro te verklaren dat Nederland

voor een prijsje het beste deel van Fortis had gekocht en dat

België met de rommel bleef zitten.

Zeker is dat de prijs voor abn Amro, Fortis Bank Neder-

land en de twee Nederlandse verzekeringsmaatschappijen van

Fortis samen, volgens alle objectieve experts aan de lage kant

ligt. Hoe is die prijsvorming eigenlijk tot stand gekomen? Ei-

genlijk vrij eenvoudig: België vroeg 22 miljard euro voor het

geheel; Nederland bood voor alles 9 miljard euro. Uiteinde-

lijk kwam er 16,8 miljard euro uit de bus. Niet eens zo gek ver

van het precieze gemiddelde.

Volgens meester Modrikamen is de werkelijk betaalde prijs

van Nederland echter een stuk lager. Fortis heeft een voor-

schot van 3,6 miljard euro nooit meer teruggezien. Bovendien

claimt Fortis nog eens 2 miljard van de Nederlandse staat. ‘De

echte prijs die de Nederlanders hebben betaald, is dus niet

16,8 miljard euro, maar minder dan 12 miljard euro. Onwaar-

schijnlijk.’

109

De Nederlanders voelen zich bedrogen

Tijdens het eerste reddingsweekend van 27 en 28 september

voelden de Nederlanders zich geschoffeerd. Ze vonden dat ze

niet voldoende bij de onderhandelingen betrokken werden.

De Nederlandse overheid vond dit des te erger omdat zij als

eerste had ontdekt dat er iets niet pluis was met Fortis. In de

week van 22 september zagen ambtenaren van het Neder-

landse Dutch State Treasury Agency, zeg maar de ogen en oren

van het ministerie van Financiën, dat de liquiditeitspositie

van Fortis zwaar onder druk stond. Op woensdag 24 septem-

ber sloegen ze al alarm. Als Fortis zo verder ging, was de bank

tegen het eind van de week failliet. Het Agentschap had ande-

re cijfers dan dnb van de Belgen te horen kreeg. Volgens nrc

vlotte daardoor het overleg tussen de Nederlanders en de Bel-

gen niet. ‘De sfeer is onaangenaam, omdat de informatie van

de Belgen voor de Nederlanders onvoldoende blijft. De Neder-

landers krijgen stilaan het vermoeden dat de Belgen niet we-

ten hoe slecht het met Fortis gaat.’

Op zondag 28 september balen de Nederlandse onderhan-

delaars van de onzekerheid en bieden zich zelf in Brussel aan.

‘Een echte, hartelijke uitnodiging van de Belgen hebben ze

niet.’ Ook die dag vlot het overleg niet. Pas om half twaalf

’s nachts is het akkoord rond. Ze voelen zich voor schut gezet.

Luxemburg koopt zich voor 49% in bij Fortis Luxemburg, Bel-

gië doet hetzelfde met zijn bedrijf, wat kunnen Bos en Wel-

link dan nog? Ook Nederland belooft 4 miljard in Fortis Bank

Nederland te injecteren.

Over die transactie zijn de Nederlanders echter zeer onte-

vreden. Ze hebben de indruk dat ze naar verhouding te veel

moeten betalen. Nederland betaalt voor het belang in Fortis

Bank Nederland 1,2 keer de boekwaarde en 6,7 keer de winst.

Die ratio’s vergelijken ze met de inbreng van België. Die beta-

len voor Fortis Bank België slechts 4,7 keer de winst en nau-

110

welijks 0,4 keer de boekwaarde. Dat Nederlandse ongenoegen

speelt mee bij de uiteindelijke beslissing om de overeenkomst

snel weer los te laten. Je kunt ze geen ongelijk geven.

De Nederlanders zijn niet alleen ontevreden over de prijs

voor hun participatie in Fortis Bank Nederland. Wat hun het

meeste stoort, is dat ze ’s maandags ontdekken dat de Belgi-

sche overheid aandelen van de Nederlandse verzekeringstak

van Fortis in onderpand heeft genomen. Een bron bij de Natio-

nale Bank van België zegt hierover in De Morgen: ‘Als ze de

kleine lettertjes niet gelezen hebben, dan is dat hun probleem.’

Een wel bijzonder domme uitspraak. Bernard ter Haar, de be-

langrijkste onderhandelaar en volgens velen de echte redder

van abn Amro, is razend. ‘Dit is van ons,’ roept hij in een natio-

nalistische reflex, en laat dit op hoge toon aan de Belgen we-

ten.

Deze ‘onderpandbepaling’ komt de Nederlanders handig

uit. In een brief aan de Tweede Kamer op 7 oktober laat minis-

ter Bos weten dat hij bij de eerste reddingsoperatie van Fortis

‘nooit is toegekomen aan de daadwerkelijke uitvoering ervan’,

omdat er in het contract met de Belgen onduidelijkheid be-

stond over die bewuste ‘onderpandbepaling’. Een drogreden,

aangezien de Nederlanders al op Zwarte Maandag 29 septem-

ber de eerste ‘reddingsoperatie’ hadden afgeblazen.

Bernard ter Haar, die ook betrokken was bij de redding van

ing, houdt er een mooie promotie aan over. De directeur van

Financiën werd in geen tijd directeur-generaal van het ministe-

rie van Volkshuisvesting, Ruimtelijke Ordening en Milieube-

heer.

111

De onverteerde overname van abnabnabnabnabn Amro

De raid van de Nederlanders op abn Amro is pas echt goed te

begrijpen, als je rekening houdt met het trauma van de over-

name van abn Amro door ‘Mickey Mousebank’ Fortis, zoals

Jeroen Smit de Belgische groep smalend noemt. Nout Wellink

van De Nederlandsche Bank heeft de overname van ‘zijn’ bank

nooit verteerd. Dat is een publiek geheim. En ook minister

Bos, die in 2007 niet op één lijn stond met Wellink, voelde

zich achteraf genomen. Hij gaf het advocatenkantoor Loyens

& Loeff de opdracht de overname van abn Amro grondig te

onderzoeken, inclusief de rol van dnb en toezichthouder afm

bij de overname. Veel ruchtbaarheid aan dit onderzoek na de

feiten (ex post facto) werd er niet gegeven. Het bericht ver-

scheen alleen in het vakblad Legal Week in augustus 2008. Op

17 september 2007 gaf Bos zijn ‘verklaring van geen bezwaar’,

maar zovele maanden later wilde hij weten of hij wel over alle

informatie had beschikt om het consortium van drie banken

groen licht te geven. Zonder zijn ‘verklaring van geen bezwaar’

had de overname van abn Amro niet kunnen doorgaan.

Bos en Wellink, die om de twee weken met elkaar lunchen,

maakten zich al tijdens de zomermaanden van 2008 zorgen

over de situatie van Fortis. Wellink wil van Bos horen of dnb

mag ingrijpen als het nodig is. Bos geeft de centrale bankier

de vrije hand om te doen wat de Nederlandse Nationale Bank

opportuun acht. Wellink wil koste wat het kost voorkomen

dat Fortis abn Amro in zijn val meesleurt. ‘“Eigen volk eerst”

is vanaf dat moment het credo van president Wellink,’ lezen

we letterlijk in nrc Handelsblad.

Bos zal in 2008 uitroepen dat hij zijn fiat voor de overname

nooit gegeven zou hebben als hij op de hoogte was geweest

van de rommelkredieten die Fortis in Scaldis had onderge-

bracht. ‘Fortis hield miljardenfonds buiten de boeken,’ kopt

Elsevier.nl op donderdag 2 oktober 2008, verwijzend naar de

112

toespraak van Bos eerder die week tijdens het spoeddebat in

het Nederlandse parlement.

Scaldis

Scaldis is de oude Latijnse naam voor de Schelde. Het fonds

met die naam werd al in november 1999 door Fortis opgericht.

Fortis noemt Scaldis zelf een ‘conduit’. Letterlijk een waterlei-

ding. Feitelijk was het een buitenbalansvehikel, gevestigd op

de Kanaaleilanden.

Fortis wilde eind jaren ’90 een effectiseringsplatform creë-

ren voor ondernemingen. Scaldis genoot van de hoogste kre-

dietwaardigheid en op die manier kon men vermijden dat on-

dernemingen, die een effectiseringsoperatie wilden uitvoeren,

telkens opnieuw een duur vehikel moesten oprichten. Bedrij-

ven met een lagere rating konden op die manier gebruik ma-

ken van de hoge rating van Scaldis en zo hogere rentelasten

vermijden.

De aantijgingen van Bos waren bijzonder ernstig. Hij ver-

weet Fortis dat de bank, bewust of niet, het vehikel Scaldis bij

de overname van abn Amro niet had opgenomen in de jaarre-

kening. Volgens Bos gebeurde dit pas nà de overname van abn

Amro. Elsevier.nl schrijft hierover: ‘Het investeringsfonds

Scaldis werd vlak na de overname in een kwartaalbericht pas

voor het eerst genoemd.’ Bos ontkende nadien het bericht over

Scaldis. Volgens een woordvoerder van Fortis stond Scaldis

trouwens al sinds 2005 in de boeken. Wat er ook van zij, Bos

beweerde bij hoog en bij laag dat hij zijn ‘verklaring van geen

bezwaar’ wellicht nooit zou gegeven hebben indien hij weet

had gehad van dat buitenbalansfonds.

In de geconsolideerde jaarrekening over 2007 van Fortis

vinden we Scaldis alvast terug bij de ‘gestructureerde krediet-

instrumenten’. De netto-exposure bedraagt eind 2007 iets

113

meer dan 47 miljard euro. ‘Scaldis wordt volledig geconsoli-

deerd door Fortis,’ schrijft het verslag. De netto-exposure van

Scaldis is op dat ogenblik al teruggevallen tot iets meer dan

6 miljard euro. Volgens Fortis is Scaldis een ‘entiteit die zich

richt op het aankopen van verdisconteerbare activa met een

beleggingskwaliteit, sub-beleggingskwaliteit dan wel niet-ge-

waardeerde activa’.

De geconsolideerde jaarrekening maakt ook een van de

kernproblemen van Fortis op dat moment zichtbaar: ‘De acti-

va-pools omvatten de continue financiering van activa van der-

den zoals consumenten- en autoleningen, handelsdebiteuren,

hypotheken en leasedebiteuren.’ Langlopende verplichtingen

werden in de loop van 2008 steeds korter gefinancierd. Eerst

vond Fortis nog financiering voor enkele maanden. Daarna

voor nauwelijks een week. En in september 2008 werden de

tegenpartijen zo risicomijdend dat ze Fortis enkel overnight(een dag) leningen wilden toestaan. Als dat laatste al gebeurde

natuurlijk.

Door dit financieringsprobleem viel Fortis uiteindelijk om.

Er is immers een gouden regel in het bankwezen om verplich-

tingen te financieren via kredieten met een gelijksoortige of

liefst iets langere looptijd. Door de credit crunch kon dit voor

Fortis niet meer: langlopende verplichtingen – zoals met Scal-

dis – werden steeds korter gefinancierd. En uiteindelijk hele-

maal niet meer. De death spiral lonkte.

De Tweede Kamer buiten spel

Terwijl Bos de eerste reddingsoperatie op dinsdag 30 septem-

ber in de Nederlandse Tweede Kamer bespreekt, wordt achter

de schermen, vooral door een team van Financiën, de raid op

abn Amro volop voorbereid. Het is behoorlijk grof hoe de Ne-

derlandse parlementariërs buiten spel en voor schut worden

114

gezet. Bos verdedigt immers op dat moment een financiële

operatie waarvan hij al weet dat ze niet zal doorgaan.

Toch was het debat in de Tweede Kamer interessant, voor

wie wilde luisteren. Zo benadrukt Bos op dinsdag 30 septem-

ber al dat ‘de overheid erop zal toezien dat abn Amro een

“veilige thuishaven” krijgt.’ Op dat moment onderhandelen

de Belgen nog steeds over de toegezegde 4 miljard euro van

Nederland. België heeft zich dus in de luren laten leggen. Zo-

veel is duidelijk.

Volgens redacteur Stefaan Michielsen van De Tijd willen

de Nederlanders de eerste deal heronderhandelen nadat er in

de Tweede Kamer op dinsdag ‘felle kritiek was gekomen’ op

minister Bos en premier Balkenende voor de wijze waarop ze

het Fortis-dossier hadden aangepakt.

Nochtans was de kritiek erg gematigd. Als er al kritiek was,

dan ging het over technische zaken zoals de vraag waarom er

niet gekozen werd voor een meerderheidsbelang van 51% in

plaats van 49% (een vraag van de sp-voorzitster Agnes Kant) of

waarom er geen privépartij was die wilde helpen (Geert Wil-

ders).

Michielsen vergist zich als hij schrijft dat de Nederlandse

regering de dag na het debat, op woensdag 1 oktober dus, laat

weten dat ze de deal willen heronderhandelen. De deal werd

al pro forma heronderhandeld vanaf maandag. Op donder-

dag 9 oktober schrijft nrc Handelsblad dat de Tweede Kamer

‘veel onduidelijkheid’ moet accepteren in crisistijd. Nood

breekt wet dus. ‘Tegenover minister Bos stond gisteren (8 okto-

ber) een ietwat machteloze Tweede Kamer,’ luidt de kop van

het stuk.

In een brief aan de Tweede Kamer van 7 oktober geeft Bos,

in ietwat eufemistische taal, alvast de echte reden waarom

Nederland abn Amro wegkaapte via operaties ‘pecunia’ en

‘non olet’. ‘De reddingsoperatie van Fortis-onderdelen werd

uitgebreid omdat de eerste oplossing niet het vertrouwen in

115

het bedrijf herstelde.’ Lees: abn Amro werd gekaapt omdat

het aandeel van Fortis op Zwarte Maandag een forse tik kreeg.

Volgens De Morgen ging de Nederlandse regering in de

week van 27 september zelfs nog een stap verder. ‘De Neder-

landse regering porde volgens sommige bronnen de grootste

Nederlandse bedrijven aan om hun centen terug te trekken

bij Fortis. In enkele uren tijd verdween er meer dan 60 mil-

jard euro van rekeningen bij Fortis Nederland.’ Volgens journa-

list Johan Corthouts orkestreerde de Nederlandse overheid

hiermee bewust een run on the bank. ‘De hele operatie veroor-

zaakte paniek op de kapitaalmarkten.’ Hoe het ook zij, nage-

noeg alle interbancaire kredieten aan Fortis werden in die

cruciale week opgezegd. Fortis was (opnieuw) virtueel failliet.

Angst voor Duitsers

Die ‘veilige thuishaven’ mocht voor abn Amro zeker niet in

Duitsland liggen. Toch had Deutsche Bank grote interesse voor

het Nederlandse deel van abn Amro dat Fortis in bezit had.

De Deutsche Bank had al enkele maanden eerder, op 2 juli

meer bepaald, een afspraak met Fortis over de aankoop van

een aantal zakenkantoren, onder meer de Hollandse Bank Unie

(hbu) en een factoringmaatschappij van abn Amro. Fortis

moest die verkopen van de Europese Commissie. Eind septem-

ber waren de onderhandelingen tussen Fortis en Deutsche

Bank ‘in een vergevorderde fase’. Op 3 oktober zou de deal

afgerond worden, uitgerekend op de dag dat België abn Amro

en Fortis Nederland aan de Nederlandse overheid verkoopt.

Indien de verkoop aan de Deutsche Bank was doorgegaan, dan

had Fortis België alle resterende activiteiten van abn Amro

kunnen behouden en had Fortis weer cash geld gehad. Alleen

al de private bankingactiviteiten zouden voor een instroom

van miljarden euro gezorgd hebben.

116

De Nederlanders waren not amused met de Duitse optie.

In de deal van het eerste weekend van 28 september staat dan

ook zwart op wit dat ing het ‘exclusieve onderhandelings-

recht’ krijgt over de aankoop van de Nederlandse onderdelen

van abn Amro. Op die manier trok Nederland weer eens de

nationalistische kaart. Even is er weer de droom van een Grote

Nederlandse Bank. En het ging vrij hard. De Volkskrant schreef

al op 29 september: ‘ing koopt abn Amro van Fortis.’ Volgens

de krant zou de overeenkomst binnen twee weken afgerond

zijn. Het was allemaal voorbarig. Ook deze keer wordt de sa-

menwerking ing en abn Amro een sof. De aandeelhouders

van ing zien een overname niet zitten. ‘Het door Nederland

gedroomde scenario van een overname van abn Amro door

ing is van de baan. Beleggers zien een overname, waar een

miljardenemissie voor nodig is, niet zitten en laten het aan-

deel ing kelderen.’

Ook ing-bestuursvoorzitter Michel Tilmant is niet enthou-

siast. Hij beseft, terecht, dat het niet het ideale moment is om

een dergelijke overname te doen. ing heeft immers ook be-

hoorlijk last van de kredietcrisis. De bank heeft namelijk een

grote partij Alt A-kredieten in portefeuille. Dat zijn kredieten

die zich qua risico tussen de kwaliteitsvolle ‘prime’ en de slech-

te of ‘subprime’ situeren.

Als Michel Tilmant begin 2009 onder druk van het minis-

terie van Financiën bij ing aan de deur gezet wordt, heeft hij

dat mede aan die fusieweigering te danken. Doordat ing de

deur dicht deed, moest Nederland zelf op zoek naar een vei-

lige stek voor abn Amro.

Pikant detail: Fortis werd door de Nederlandse eu-com-

missaris voor Concurrentie Neelie Kroes verplicht om per di-

rect onderdelen van abn Amro en Fortis Nederland te verko-

pen. Een heikele situatie. Er bestond op dat moment weinig

animo om banken te kopen en er was maar één kandidaat: de

Deutsche Bank. Van concurrentiebeleid gesproken. Sterker,

117

zodra abn Amro en Fortis Nederland gefuseerd waren, kreeg

de Nederlandse regering van Kroes uitstel om onderdelen van

de hand te doen. De match Nederland-België werd dus op het

scherp van de snee tot in de eu-commissie gespeeld. Een

schoonheidsprijs verdient Neelie zeker niet. Pas op 8 april

maakt Kroes zich boos. Ze krijgt geen informatie van Neder-

land over de nationalisaties en de Hollandse Bank Unie (die

Fortis al op 3 oktober aan Deutsche Bank wilde verkopen) is

nog altijd niet verkocht.

‘Nu is de maat vol,’ aldus de commissaris.

De gevolgen waren desastreus. De vermeende coup van de

Nederlandse regering leidde rechtstreeks tot de betwiste uit-

verkoop van Fortis door de Belgische regering aan bnp Paribas.

Erik Bomans van Deminor: ‘Die transactie (de koop van Ne-

derland op 3 oktober) heeft op haar beurt veel paniek gezaaid

waardoor bnp Paribas tegen heel gunstige voorwaarden de rest

van Fortis heeft kunnen overkopen.’

Dat bnp Paribas eind januari 2009, weliswaar opgejaagd

door een gerechtelijke uitspraak in beroep, mooie concessies

doet aan de aandeelhouders van Fortis Holding, bewijst hoe

gunstig de toenmalige voorwaarden wel waren. Toch zullen

de aandeelhouders het nieuwe akkoord op 11 februari 2009

tijdens een zelden geziene emotionele Bijzondere Aan-

deelhoudersvergadering verwerpen.

‘Nee! Nee! Nee!’ gilde de zaal op de drie gestelde vragen.

Het kamp van de nee-stemmers was opgejut door een zo-

veelste blunder van de regering, meer bepaald van minister

Reynders. Die had stiekem een konijn uit zijn hoed getoverd

door te proberen 125 miljoen niet-stemgerechtigde aandelen

(zo’n 5%) toch te laten stemmen om op die manier een meer-

derheid voor het regeringsakkoord te forceren. De truc lekte

uit en veroorzaakte terecht grote woede bij de aandeelhou-

ders. Daardoor kantelde de stemming. Karin De Ruyter in DeStandaard: ‘De regering, maar vooral minister Reynders, die

118

het dossier beheert, draagt een verpletterende verantwoorde-

lijkheid voor dit debacle. (…) De man die verondersteld wordt

het Fortis-dossier in goede banen te leiden, heeft er voor de

zoveelste keer een puinhoop van gemaakt.’

Hard tegen hard

Door de negatieve uitslag moeten bnp Paribas en de Belgische

overheid opnieuw aan tafel gaan zitten. Op 6 maart is er een

nieuw akkoord. Aan de hoofdzaken is er nauwelijks wat ver-

anderd. bnp Paribas verwerft nog steeds 75% van de bankacti-

viteiten van Fortis België en Fortis Luxemburg. En de rommel-

kredieten worden in een bad bank ondergebracht. De Fortis

Holding wordt een volwaardig verzekeringsbedrijf. België

neemt vrijwel alle garanties voor zich, zodat de Franse groot-

bank weinig of niks kan overkomen. Nu nog de aandeelhou-

ders over de brug krijgen.

De Belgische regering speelt het hoog. Ze weigert elk inhou-

delijk debat over het alternatieve plan van Modrikamen, De-

minor en Test-Aankoop. Nochtans hebben zij berekend dat als

Fortis Bank in Fortis Holding ingebed blijft een aandeel tus-

sen de 6 à 8 euro waard is, terwijl het zonder de bank maxi-

mum 3 euro bedraagt. De zenuwenoorlog gaat naar een ho-

ger toerental als Ping An bekend maakt nee te zullen stem-

men. De regering slaat terug, ze wil het dit keer koste wat het

kost halen. Enkele dagen voor de nieuwe stemming schiet pre-

mier Van Rompuy het alternatieve Fortis-plan van Deminor

en Modrikamen in de Kamer af. ‘De regering overweegt geen

alternatief. De aangepaste voorwaarden voor de overeenkomst

zijn positief voor spaarders, aandeelhouders, personeelsleden,

belastingbetalers en voor het land zelf.’ De Belgische eerste

minister vertrouwt erop ‘dat de aandeelhouders de goede keu-

ze zullen maken’, zoniet ‘blijft Fortis Bank de komende jaren

voor 100% in handen van de overheid’.

119

Modrikamen heeft een tegenzet in zijn hoofd: de publicatie

van een lijst van bekende aandeelhouders die het alternatieve

plan steunen. Deze nee-stemmers worden vervolgens door het

ministerie van Financiën van minister Reynders – alweer

Reynders – zwaar onder druk gezet, zo blijkt uit een felle reac-

tie van Adaf, de belangrijkste Franstalige vereniging van Fortis-

aandeelhouders. Adaf dient hiertegen klacht in. Woordvoer-

der Christian Herin van Adaf in De Morgen: ‘Pierre Wunsch,

de kabinetschef van Reynders, dreigt ermee om prominenten

die publiekelijk hun steun betuigen aan het plan B op een

zwarte lijst te zetten. (…) Wie op de zwarte lijst staat, krijgt

straks de fiscus op zijn dak.’ Modrikamen en co werden zo

gedwongen af te zien van de bekendmaking van de individuele

steunlijst. Tot overmaat van ramp lekt uit dat hun alterna-

tieve plan voor een zelfstandig Fortis mee uitgestippeld is door

Axel Miller, de oud-ceo van Dexia, die mee die bank naar de

verdoemenis heeft geleid. Te elfder ure, de nacht voor de stem-

ming, begint advocaat Modrikamen nog een kort geding om

op een juridische manier te beletten dat alle aandeelhouders,

ook de recente speculanten, stemrecht krijgen. Het is een laat-

ste wanhoopspoging. Modrikamen had van Fortis, na lang zeu-

ren, inzage gekregen in de lijst van aandeelhouders. Hij had

uitgevlooid dat het aandeelhouderschap de laatste weken in

grote mate veranderd was, vooral sinds de grootste aandeel-

houder Pin An had bekend gemaakt ‘neen’ te zullen stemmen.

Nogal wat buitenlandse beleggingsfondsen, onder meer het

hefboomfonds Eton van de Kaaimaneilanden, heeft een pak

aandelen gekocht. Ook Albert Frère, die al jaren goede rela-

ties met bnp Paribas heeft, zou extra aandelen gekocht heb-

ben. Modrikamen vreest dat al deze kopers in opdracht van

bnp Paribas handelen, om zo de stemming in haar voordeel

te beïnvloeden. Modrikamen krijgt van de rechter nul op het

rekest. De aandeelhoudersvergadering kan doorgaan.

Was de stemming in februari al een circus, deze aandeel-

120

houdersvergadering Flanders Expo in Gent is een heus spekta-

kel. De nee-stemmers gooiden met schoenen, geldstukken en

stemkastjes naar het Fortis-bestuur. Er wordt getierd en ge-

scholden. ‘Ontslag. Démission! Espèce d’imbécile’. ‘Modrika-

men à la porte.’ ‘Verrader!’ ‘Maffia!’ Erik Geenen, die zich al

op de vorige vergadering met interrupties onsterfelijk had ge-

maakt, liep nu met een knuffelkikker rond die minister Reyn-

ders voorstelde: ‘Reynders kwaakt er er maar op los. Kwaak.

Kwaak. Kwaak.’ De vergadering moet onderbroken worden,

omdat mensen door het lint gaan. Aandeelhouders bleken

plotseling hooligans te zijn. Meester Modrikamen ontpopt zich

tot heuse volksmenner, maar als hij voelt dat hij de stemming

gaat verliezen, roept hij zijn medestanders op de zaal te verla-

ten. 72,9% van de aanwezige aandeelhouders stemt ja, al met

al een overweldigende meerderheid. De grootste bank van

België wordt definitief een filiaal van bnp Paribas en de Fortis

Holding een zelfstandig verzekeringsbedrijf dat nog twee jaar

de naam Fortis zal mogen gebruiken. Premier Van Rompuy en

minister Reynders reageren meteen opgelucht. Ook de Fortis-

werknemers herademen.’Het wordt tijd dat de rust terugkeert,’

is de reactie. Hun opluchting is begrijpelijk. De werknemers

speelden in het hele verhaal nauwelijks mee en hebben maan-

den in angst geleefd, niet alleen als personeelslid, maar ook

als spaarder en aandeelhouder.

Na zeven maanden heroïsche strijd valt het doek over de

ontmanteling van Fortis. Ook de Algemene Vergadering in de

Jaarbeurs van Utrecht stemde ’s anderendaags in met de ver-

koop. Er resten nu alleen nog talloze juridische procedures

en schadeclaims. En niet onbelangrijk: op één punt hebben

Maurice Lippens, Jean-Paul Votron, Herman Verwilst, Jan-Mi-

chiel Hessels, Philippe Bodson en Karel De Boeck geen genoeg-

doening gekregen. De aandeelhouders hebben ze geen kwij-

ting gegund voor hun daden als bestuurder in het rampjaar

2008.

121

Het standpunt van Belgische politici

De meeste Belgische politici hadden het uiteraard moeilijk

met de raid van de Nederlandse overheid op Fortis. De socialis-

tische politicus Dirk Van der Maelen hekelt vooral het feit dat

de deal tussen de verschillende partijen is ‘geformaliseerd’ in

een A4’tje met als titel Term Sheet Share Sale. Volgens Van

der Maelen geeft dit contractje ‘blijk van nauwelijks voorstel-

bare improvisatie’. Een van de elementen die deze ‘improvisa-

tie’ moet illustreren is dat op dit contract handtekeningen

ontbreken van bestuurders van Fortis Insurance Internatio-

nal en Fortis fbn Preferred Investment bv. Volgens de politi-

cus werden bij de overeenkomst van 3 oktober de bestuurs-

organen volledig buiten spel gezet. ‘De notulen van de Raad

van Bestuur zijn hierover zeer expliciet,’ stelt Van der Maelen.

De bestuurders hebben teksten moeten ondertekenen waar-

over ze niet onderhandeld hadden en waarover ze geen enkel

becijferd document bezaten.

Die visie stemt overeen met die van Fortis-bestuurder Jan-

Michiel Hessels. Samen met collega Philippe Bodson richtte

hij een misnoegde brief aan de Belgische regering waarin hij

zich beklaagt dat hij tijdens de onderhandelingen volledig bui-

ten spel werd gezet. ‘Ik was er dat fameuze weekend wel, maar

ik zat in een strafkamertje (sic!) van de Commissie voor het

Bank-, Financie- en Assurantiewezen (cbfa) in Brussel,’ vertelt

hij in een interview in De Tijd.

Van der Maelen hekelt terecht dat er in de Term Sheet ShareSale een globale prijs werd afgesproken, namelijk 16,8 mil-

jard euro. ‘Ze wisten eenvoudigweg niet welk bedrag ze zou-

den ontvangen voor elk van de verschillende bedrijven die ver-

kocht werden aan de Nederlandse staat.’ Volgens Van der Mae-

len is een ‘grovere schending van de regels van het vennoot-

schapsrecht moeilijk denkbaar.’

De politicus heeft het ook moeilijk met de onderhandelde

122

prijs. Volgens Van der Maelen schatte Morgan Stanley de globa-

le prijs op 22 miljard euro. ‘8 miljard voor de delen van abn

Amro, 8 miljard voor Fortis Bank Nederland en 6 miljard voor

Fortis Verzekeringen Nederland.’ De door Nederland betaalde

prijs van 16,8 miljard is dus 5,2 miljard te laag. Van der Maelen

wordt hierin bijgetreden door de Nederlandse hoogleraar Wim

Buiter. In een interview met De Tijd bevestigt hij dat de Bel-

gen door de Nederlanders gerold werden. De broer van Maurice

Lippens, graaf Leopold en burgemeester van Knokke, gaat nog

een stapje verder. Hij noemt de Nederlanders ronduit ‘dieven

op grote schaal’.

De verontwaardiging van Van der Maelen is wellicht op-

recht. Maar we herhalen wat we eerder schreven: Nederland

bood voor het geheel 9 miljard euro. België vroeg, op basis

van de waardering van Morgan Stanley, 22 miljard euro. En

uiteindelijk kwam er 16,8 miljard euro uit de bus. Zo gaat dat

bij onderhandelingen. Zeker is wel dat deze raid een lange

schaduw vooruitwerpt op de toekomstige relaties tussen Ne-

derland en België. En dat voor vele jaren.

De val van Leterme

De verkoop van abn Amro aan Nederland en van het Belgische

Fortis aan het Franse bnp Paribas in oktober 2008 valt slecht

bij de aandeelhouders. Ze vinden dat zij daarover hadden moe-

ten stemmen. Terecht. Maar de regering Leterme, die aan de

macht is gekomen onder het motto ‘goed bestuur’, houdt het

been stijf. Met het lot van de aandeelhouders wil ze zich niet

inlaten. Dat zijn toch maar speculanten. De aandeelhouders

spannen een geding in en halen een eerste slag thuis bij de

rechtbank. Op vrijdag 12 december 2008 besliste het Hof van

Beroep in Brussel dat de verkoop van Fortis aan Nederland

moet worden stilgelegd en dat de verkoop aan bnp Paribas

123

evenmin kan doorgaan. Een aandeelhoudersvergadering moet

daar ten laatste op 12 februari 2009 over beslissen.

De verkoop van abn Amro en de Nederlandse Fortis-onder-

delen aan Nederland kan door dat arrest moeilijk worden af-

gedwongen, maar het wordt wel een ideale situatie voor aller-

hande juridische procedures, die we u graag besparen.

In de tussentijd komt aan het licht dat er politieke druk is

uitgeoefend op de rechters die zich moesten uitspreken over

of de Belgische staat Fortis had mogen verkopen aan bnp Pari-

bas, zonder de eigenaars te consulteren. Met name drie poli-

tici komen in het vizier: premier Leterme, minister van Justi-

tie Jo Van Deurzen en minister van Financiën Didier Reynders.

Premier Leterme kiest voor de vlucht vooruit en schrijft zon-

der enige consultatie met zijn partij of ministers een brief aan

zijn partijgenoot Van Deurzen. ‘Waarde collega, aansluitend

op de berichten en beweringen met betrekking tot eventuele

beïnvloeding door mijzelf of mijn beleidscel van de rechterlij-

ke macht in het Fortis-dossier, informeer ik U hierbij over het

exacte feitenrelaas met betrekking tot de contacten van mijn

beleidscel in dit dossier. Er heeft geen enkel contact plaatsge-

vonden tussen mijzelf en welke magistraat dan ook in het ka-

der van het Fortisdossier.’ En vervolgens een lijst van zoge-

naamd onschuldige contacten. De minister van Justitie gooit

de handdoek in de ring en treedt af, enige tijd later gevolgd

door zijn vriend (!) Leterme. De oppositie wil en krijgt een par-

lementaire onderzoekscommissie. Die vindt 35 contacten van

kabinetsleden met de rechterlijke macht, sommige over een

gerechtelijk advies dat nog niet geschreven was! De getuigenis-

sen van minister Reynders en diens kabinetschef staan dia-

metraal tegenover de verklaringen van de andere ondervraag-

de kabinetsleden. Er zijn dus minstens 2 leugenaars onder ede.

Maar zoals steeds: minister Reynders blijft op zijn post!

De oppositie roept luidkeels dat de scheiding der machten

geschonden werd, het verslag van de parlementaire commis-

124

sie heeft het minimalistisch over ‘zou kunnen geschonden

zijn’. De pers heeft het over een ‘farce’, ‘antipolitiek’ en ‘diep-

tepunt voor parlement’.

De drie akkoorden met bnpbnpbnpbnpbnp Paribas

Maar laten we ons concentreren op de verkoop van Fortis aan

bnp Paribas. Het eerste akkoord van 10 oktober bepaalde dat

Fortis Bank voor 75% eigendom van bnp Paribas zou worden,

met een minderheidsparticipatie van 25% voor de Belgische

staat. De verzekeringen van de Fortis Holding zouden volle-

dig eigendom worden van bnp Paribas. Een heuse uitverkoop,

aldus de vertegenwoordigers van aandeelhouders.

De nieuwe Belgische premier, Herman Van Rompuy, is in-

schikkelijker tegenover de aandeelhouders en stuurt aan op

een beter akkoord. Eind januari is de tweede deal rond. Het

grote verschil is dat er maar 10% van de verzekeringen aan de

Franse bank worden verkocht en dat de rest in de Fortis Hol-

ding blijft, zodat de overlevingskansen van de holding stijgen.

Maar deze deal wordt tot twee keer toe afgeschoten op de ru-

moerige aandeelhoudersvergaderingen in Brussel en Utrecht.

Vooral ook omdat de grootste aandeelhouder van Fortis, Ping

An, zich met zijn bijna 5%, bij het nee-kamp voegt. Terug naar

af.

Uit vrees voor torenhoge schadeclaims onderhandelt de

Belgische staat moeizaam verder met bnp Paribas. Begin maart

2009 is er na slepende discussies een nieuw akkoord. Drie-

maal is scheepsrecht? Hoe dan ook, het is ‘de best mogelijke

deal,’ aldus de Fortis Holding, die eindelijk klaarheid wil en

aan de slag wil gaan. In grote lijnen bepaalt dit derde akkoord

het volgende: 25% van de verzekeringen van Fortis Holding

wordt aan Fortis Bank België verkocht. Fortis Bank zelf komt

voor 75% in handen van het Franse bnp Paribas. In ruil daar-

125

voor krijgt België 11,6% aandelen in bnp Paribas, en wordt zo

de grootste aandeelhouder van de Franse bank. Fortis Verzeke-

ringen blijft door die constructie grotendeel Belgisch. De ver-

zekeringstak van de holding mag ook tot 2020 eigen produc-

ten verkopen. Verder worden de giftigste rommelkredieten in

een aparte bad bank ondergebracht met staatsgaranties van

België. Ook Fortis Bank krijgt voor miljarden euro staatswaar-

borgen.

Toch zijn heel wat aandeelhouders andermaal ongelukkig:

de Nederlandse beleggingsvereniging veb, de Vlaamse vfb,

Deminor, Ping An, Test-Aankoop (2579 aandeelhouders) en het

advocatenbureau Modrikamen (2000). Mischaël Modrikamen

speelt het spel hard. Hij legt een eigen plan op tafel: een zelf-

standige Fortis Bank met België en Luxemburg als thuismarkt

en een samenvoeging van de Fortis Bank en Fortis Holding,

zodat de structuur transparanter wordt. 60% zou in handen

komen van de aandeelhouders, 40% van de Belgische overheid.

Weg met bnp Paribas dus. Hij eist bovendien dat de aandeel-

houders niet alleen pro of contra de deal met bnp Paribas

kunnen stemmen, maar ook over zijn alternatief plan. Mo-

drikamen haalt het in eerste instantie. De rechter geeft hem

bovendien gelijk dat alleen wie ten laatste op 14 oktober aan-

deelhouder van Fortis was, mag stemmen. Op straffe van

100.000 euro boete voor elke latere aandeelhouder die zou mee-

stemmen. Daardoor vallen alle speculanten af, die na die da-

tum zijn ingestapt. Maar in beroep krijgt Fortis gelijk. Ieder-

een mag stemmen en over het ter stemming brengen van het

alternatieve plan van Modrikamen moet de top van Fortis be-

slissen. Het einde van de ellende is in zicht.

126

Compensaties

Na de ontmanteling van Fortis besliste de Belgische regering

om sommige aandeelhouders eventuele compensaties te ge-

ven. Het ging om al wie voor een bepaalde datum niet meer

dan 5000 aandelen bezat. Zij zouden in 2014 misschien een

beperkte vergoeding krijgen. Een vergoeding waarvoor? Een

compensatie voor de schade die ze opgelopen hebben tijdens

de asset stripping van Fortis. Met deze coupon bekent de Belgi-

sche overheid openlijk schuld. Het officiële standpunt is im-

mers dat de overheid de beste oplossing gekozen heeft voor

alle stakeholders. Maar als dat waar is, dan is er geen compensa-

tie nodig voor sommige aandeelhouders.

Hoogleraar Koen Schoors noemt de coupon een ‘erkenning’

van een waardetransfer van de Fortis Holding naar de over-

heid. Die waardetransfer kwam er omdat de overheid volgens

Schoors slechts 4,7 miljard euro betaalde voor 49 procent van

de aandelen van Fortis. ‘De latere belofte van de overheid om

de toekomstige meerwaarde op haar aandelen bnp Paribas te

delen met sommige aandeelhouders, is een onhandige en ju-

ridisch aanvechtbare erkenning van deze waardetransfer,’

schrijft Schoors in De Morgen.

Minister van Financiën Didier Reynders geeft toe dat deze

regeling een ‘compensatie’ is. In een interview met De Tijdbeweert hij wel dat de compensatie bedoeld is voor de ‘spaar-

ders’, maar dat is uiteraard een contradictio in terminis. Spa-

ren is risicoloos, in tegenstelling tot beleggen. Mensen be-

leggen in aandelen. Sparen doe je met een spaarrekening. Dat

leren studenten in de tweede les geld- en bankwezen.

Reynders: ‘België is tot nu toe het enige land dat voor de

aandeelhouders een mechanisme heeft opgezet waarbij de

aandeelhouders een deel van de toekomstige meerwaarden

kunnen recupereren. Weet u waarom we dat hebben gedaan?

Niet voor de aandeelhouders, maar voor de spaarders. Een deel

127

van de aandeelhouders van Fortis bestaat immers uit gewone

burgers die als goede huisvader in Fortis geïnvesteerd hebben

omdat ze dachten dat het een veilige manier van sparen was.’

In hetzelfde interview beweert Reynders dan weer dat ‘wie

investeert in aandelen, het risico erbij neemt.’ Dat is volgens

hem ‘een elementaire economische basisregel’.

Wat nog meer tegen de borst stuit, is dat deze regeling ge-

woon onwettig is, omdat er een flagrante discriminatie ont-

staat tussen verschillende groepen aandeelhouders. Aandeel-

houders die in principe dezelfde rechten hebben op basis van

identieke aandelen. De achterliggende gedachte van de rege-

ring is een compensatie te voorzien voor de kleine aandeelhou-

der. Maar er is ook een discriminatie op het vlak van de natio-

naliteit van de aandeelhouder, het tijdstip van aankoop en de

rechtspersoonlijkheid van de aankoper.

Paul Huybrechts schreef verontwaardigd dat een IJslandse

aandeelhouder van Fortis buiten de regeling viel. Hij hoopte

dat de IJslandse regering minder kortzichtig zou zijn bij het

opstellen van een oplossing voor de Belgische klanten van

Kaupthing.

Columnist Marc Buelens verwoordt het probleem perfect

als hij in Trends fictieve vragen beantwoordt van neefjes en

nichtjes in verband met deze regeling. Een nichtje dat een

beperkt aantal Fortis-aandelen kocht via een vennootschapje

valt buiten de regeling omdat ze ‘een kapitalist van het zui-

verste soort is’. Een fictieve neef die schatrijk is en ‘vergeten’

was zijn 5000 Fortis-aandelen in zijn vennootschap op de Kaai-

maneilanden in te brengen, heeft wel recht op de coupon. Hij

is immers een ‘kleine spaarder’.

Ook de Raad van State viel, zoals te verwachten werd, over

deze typisch Belgische regeling. Hij oordeelde dat de regering

moest motiveren waarom ze discrimineerde tussen verschil-

lende groepen aandeelhouders. Je vraagt je af hoe een pre-

mier die ‘goed bestuur’ in zijn vaandel voert zo’n onzin de

wereld kan insturen?

128

In een nieuwe – weliswaar door de aandeelhouders verwor-

pen – overeenkomst tussen de overheid en bnp Paribas eind

januari 2009, werd deze coupon 42 dan ook vervangen door

een soortgelijke regeling voor alle Fortis-aandeelhouders.

129

hoofdstuk 6

De media

Journalisten schrijven lovend als het goed gaat, en negatief

als het slecht gaat. Dat is zowat de essentie van journalis-

tiek tegenwoordig. Dat is ook Fortis overkomen.

Begin oktober 2007 schreef Saar Sinnaeve van De Tijd dat

‘abn Amro binnen 2 weken van het Fortis-trio’ zou zijn. Fortis,

rbs en Santander hadden op dat moment immers 86 procent

van de aandelen van abn Amro in handen. Concurrent Bar-

clays bezat toen slechts 0,2% van de aandelen. Logisch, want

het bod van Barclays bedroeg 34 euro. Fortis bood ruim 38

euro. En betaalde bovendien grotendeels in cash, terwijl Bar-

clays vooral aandelen aanbood. De Tijd oordeelt dat die 0,2%

van Barclays een ‘bijna beschamend belang’ betekent.

De financiering van de overname door Fortis zou volgens

De Tijd trouwens niet al te veel problemen opleveren. Er was

de kapitaalsverhoging door Fortis van iets meer dan 13 mil-

jard euro en ‘veel aandeelhouders hadden al tijdens de algeme-

ne vergadering op 6 augustus ja gezegd en ze zijn hun belofte

nagekomen’.

Er waren ook nog hybride leningen om kapitaal ter waarde

van 7 miljard euro op te halen. ‘Bovendien klopte Fortis aan

bij een reeks banken die bereid waren het overnamebod voor

130

17 miljard euro te ondersteunen.’ Fortis deed verder enkele

participaties van de hand om ‘zijn kapitaal te spekken’. En

‘last but not least bekwam Fortis ook een overbruggingskrediet

van 10 miljard euro bij enkele banken.’ De Tijd signaleert dat

deze laatste oplossing echt een ‘noodoplossing’ is opdat de

bank ‘op geen enkel ogenblik met een liquiditeitsprobleem

zou zitten’.

Kortom, ‘alles samen moet Fortis zich dus geen zorgen ma-

ken over de nodige 24 miljard euro (eigen cursivering)’. Ster-

ker nog, Fortis wordt dankzij de overname van abn Amro een

van de belangrijkste banken van Europa. Lezers van De Tijdkunnen uiteraard rekenen en als je bovenstaande bedragen

optelt, kom je uit op minstens 40 miljard euro. Hoezo 24 mil-

jard euro? De ironie wil bovendien dat de kop boven dit stuk

als volgt luidt: ‘Fortis heeft abn Amro overtuigd.’ Alsof dit

nodig was met een dergelijk royaal bod. Rijkman Groenink en

Wout Wellink waren helemaal niet overtuigd. En ze hebben

gelijk gekregen.

Tot in de eeuwigheid

Echte tegendraadsheid van journalisten wordt door een hoofd-

redacteur zelden geapprecieerd, zeker niet in de mainstream-

media. Het publiek hecht bovendien een bovensporig groot

belang aan stellingen, interpretaties of beschouwingen van

mensen die vaak in de media komen om complexe zaken een-

voudig uit te leggen. Neem Pascal Paepen, Vlaams bankier in

de Londense City. De man wordt geregeld uitgenodigd door

de vrt-radio om zijn visie te geven over economische fenome-

nen. Ook in het beleggingsblad Netto krijgt Paepen geregeld

een forum. Op zaterdag 14 juni 2008, in volle kredietcrisis dus,

was Paepen koper van de eeuwigdurende obligatie van Fortis

die op dat moment door de bank werd uitgebracht. Fortis had

131

immers dringend geld nodig om het kapitaal te versterken en

dergelijke eeuwigdurende obligaties zijn om technische rede-

nen ideaal voor de bank.

In eenvoudige woorden uitleggen wat een financieel instru-

ment is, is op zich goed. En nogmaals, mensen die complexe

financiële zaken bevattelijk kunnen vertalen, verdienen res-

pect. Alleen ging Paepen voor Netto een flinke stap verder. Hij

schreef dat de eeuwigdurende obligatie van Fortis een coupon

droeg van 8 procent en dat hij er ‘alvast wat van gekocht had’.

Voor lezers van Netto is dit een onverbloemd koopsignaal. Pae-

pen is immers een ervaren bankier en zou moeten weten wat

hij doet. ‘Doen beleggers die het effect kopen, ook een goede

zaak?’ vraagt Paepen zich af. Een overbodige vraag aangezien

hij eerder aangaf zelf eeuwigdurende obligaties gekocht te heb-

ben. Paepen geeft voor alle duidelijkheid toch een antwoord

op zijn zelf gestelde vraag: ‘Ik vermoed van wel.’

Zijn vermoeden was volledig verkeerd. De koers van deze

perpetuele Fortis-obligaties noteerden op dat ogenblik rond

de 100% – de uitgifteprijs ervan. Nauwelijks enkele maanden

later, in augustus 2008, crashte de koers van deze financiële

producten. De koers ging naar 80% en in september zelfs naar

50% van de oorspronkelijke waarde. Concreet betekent dit dus

dat beleggers op enkele weken tijd de helft van hun investe-

ring kwijt waren. En medio februari 2009 ging de koers van

de perpetuele door de voortdurende onzekerheid rond Fortis

helemaal onderuit: de waarde ervan was gedaald tot nauwe-

lijks 20% van de oorspronkelijke waarde! Iemand die voor

10.000 euro eeuwigdurende obligaties Fortis had gekocht om-

wille van de mooie coupon van 8%, was op nauwelijks enkele

maanden 8000 euro kwijt. De verklaring voor dit gigantische

verlies is dat de eeuwigdurende obligaties achtergesteld zijn.

Dit betekent dat de eigenaars ervan bij een eventueel faillisse-

ment van Fortis slechts terugbetaald worden na alle andere

obligatiehouders.

132

Twijfels over het consortiumbod

Ondanks de euforische stemming van de financiële pers na

de overname van abn Amro, bestond er behoorlijk wat twijfel

over de slaagkansen van het overnamebod door het banken-

trio rbs, Fortis en Santander op abn Amro. Zo signaleert Nico

Tanghe van De Standaard op 21 augustus 2007 terecht de pro-

blemen op de internationale kredietmarkten. Die problemen

blijven ‘voor onzekerheid zorgen over de financiering van de

overname’.

Ook de Britse pers heeft zo zijn twijfels over het succes van

het consortium. The Daily Telegraph schrijft dat enkele hef-

boomfondsen hun belang in abn Amro verkleind hebben om-

dat ze bang zijn dat het consortium de financiering niet rond

zal krijgen.

Eerder al berichtte het Nederlandse tijdschrift fem Busi-ness dat ‘tal van onzekerheden het bod’ omringen. Volgens

fem Business gelooft de belegger zelfs niet dat het consortium-

bod zal slagen. Het magazine stelt nuchter vast dat de abn

Amro onder de biedkoers noteert. Een slecht voorteken vol-

gens het blad.

In de zomer van 2007 zal de koers van abn Amro zelfs een

klap van 10% krijgen omdat Fortis aankondigt dat het voor

zowat 1,8 miljard hypotheekleningen gaat verkopen via een

effectiseringsoperatie. Volgens fem Business wordt Fortis be-

schouwd als ‘de zwakste schakel’ binnen het consortium.

abn Amro zelf heeft weinig zin in een overnamebod door

het bankentrio. Op 2 mei 2007 lezen we in De Morgen dat

‘abn Amro Fortis en kompanen wandelen stuurt’. abn Amro

is volgens de redacteur niet van plan om zich ‘in de armen

van Fortis, rbs en Santander te storten’. abn Amro verwerpt

dan ook het bod dat het consortium uitbrengt op de Ameri-

kaanse dochter van abn Amro.

Op 17 september 2008 verschijnt een persmededeling van

133

het trio waarin te lezen valt dat ze ‘verheugd zijn over de goed-

keuring van minister van Financiën Bos’.

Enkele maanden later zal duidelijk worden dat de twijfels

over de slaagkansen van het consortium onterecht waren. Op

die dag geeft minister Bos zijn ‘verklaring van geen bezwaar’

af. Voor het consortium is dat alvast ‘een belangrijke stap voor-

waarts voor de afronding van het bod’. Enkele weken later is

het zover.

Saar Sinnaeve schrijft in het jaaroverzicht ‘Dit was 2007’

dat ‘David Goliath verslagen’ heeft. ‘Fortis heeft zijn droom

waargemaakt.’ Volgens Sinnaeve is de overname gelukt door

een ‘handig samenspel’. Op de website van De Tijd zal lezer

‘Objectivo’ aangeven dat de krant ‘een van de absolute cheer-

leaders was van de abn Amro acquisitie’. Zijn analyse is cor-

rect.

De overname van abnabnabnabnabn Amro opnieuw bekeken

Begin 2009 was de consensus in de media dat de overname

van abn Amro door Fortis een strategische fout was. Het is

daarom zinvol even terug te gaan naar het jaar 2007, al was

het maar om financieel revisionisme te vermijden, een van

de ergste kwalen in de journalistiek.

In 2007 bereikte de Bel20 in mei een (voorlopig) historisch

record. Begin mei schreef Het Laatste Nieuws dat ‘overnames

de sfeer’ op de beurs bepaalden. ‘Beleggers geraken er steeds

meer van overtuigd dat het consortium rond rbs zijn slag zal

thuishalen in de strijd om abn Amro. Ook Fortis dikte 1,42%

aan.’

Velen vergeten – om tactische redenen? – dat er wel dege-

lijk een overnamegevecht om abn Amro aan de gang was. abn

Amro overweegt in mei de verkoop van Banco Real om Fortis

af te blokken. Groenink wist dat Santander maar al te graag

134

Banco Real wilde. abn Amro probeerde de overname ook te

boycotten door de Amerikaanse dochter LaSalle Bank te verko-

pen, waarmee Groenink een streep door de rekening van rbs

zette, die uitgerekend in deze Amerikaanse bank geïnteres-

seerd was. Door zowel Santander als rbs te dwarsbomen, hoop-

te Groenink dat de deal met Barclays alsnog door zou gaan.

Eerder schreef het Engelstalige vakblad Financial News dat

een fusie tussen Barclays en abn Amro ‘a marriage made inheaven’ zou zijn. De redacteur wijst op de vele synergievoor-

delen tussen beide instellingen. Nout Wellink heeft ook een

voorkeur voor een fusie van abn Amro en Barclays en laat dat

in alles duidelijk blijken. Hij probeert minister Bos te overtui-

gen geen ‘verklaring van geen bezwaar’ af te leveren, maar

het klikt niet tussen Wellink en Bos en zelfs niet tussen de

partijgenoten Balkenende en Wellink.

Ook in maart van 2007 kopt Het Laatste Nieuws dat Fortis

zijn ambities opkrikt. Aandeelhouders, analisten en redacteurs

reageren euforisch op dat nieuws.

Maar ook hier is er ‘goed nieuws’ voor de aandeelhouders

van Fortis: ‘Rechter geeft Fortis hoop in aanslepende abn

Amro-saga,’ aldus De Morgen op 4 mei.

De Tijd kopt, zoals gezegd, ‘abn Amro overtuigd’ en op dat

zelfde moment schrijft De Standaard dat ‘Barclays de hand-

doek in de ring gooit’. Een dag later schrijft dezelfde krant

dat ‘Fortis de buit ruimschoots binnen heeft’.

Alle remmen los bij De Tijd

Enkele weken nadat minister Bos zijn ‘verklaring van geen

bezwaar’ aflevert, kan Fortis de recordkapitaalsverhoging van

ruim 13 miljard euro succesvol afronden. De krant De Tijdgooit op dat moment alle remmen los. Bovenaan op de front-

pagina van vrijdag 12 oktober 2007 lezen we dat ‘Fortis op

alle vlakken wint’.

135

De redacteurs verwijzen naar het succesvol afronden van

de kapitaalsverhoging en het tijdelijke herstel van de koers

van het aandeel. Volgens de krant noteert het aandeel al 16,2

procent hoger in vergelijking met het dieptepunt van 25 sep-

tember. De koers van Fortis bedraagt op een bepaald ogenblik

23,55 euro. Bovendien ‘deemstert de kredietcrisis ook weg’.

Vooral in het commentaar van Stefaan Michielsen klinken

triomfalisme en nationalisme door. Volgens Michielsen heeft

Fortis een ‘huzarenstukje gerealiseerd’. Volgens de senior wri-

ter van De Tijd is in ieder geval ‘de belangrijkste klip al geno-

men’. Opnieuw een zware inschattingsfout.

De geslaagde kapitaalsverhoging bewijst volgens de redac-

teur van De Tijd dat Fortis ‘overtuigingskracht’ heeft en vooral:

‘De kritische stemmen die Fortis overmoed verweten, zijn in-

middels verstomd.’ Duidelijker kan Michielsen zijn geloof in

Fortis en topman Lippens niet belijden. Insiders fluisteren dat

Michielsen ‘op de schoot van Lippens zit’. Voor de Nederlan-

ders heeft de senior writer alvast een ‘wijze’ les: ‘De ene keer

win je, de andere keer verlies je.’ Een beschamend stukje over-

winnaarsretoriek. En bovendien een verkeerde analyse, zeker

wat de ‘belangrijkste klip’ betreft.

Op pagina 3 van de krant mag financieel directeur van

Fortis, Gilbert Mittler, de kapitaalsverhoging glunderend toe-

lichten. Ook daar weergalmt de overwinningsroes. Mittler wijst

erop dat de aandeelhouders van Fortis op bijna 98 procent

van de nieuwe aandelen hebben ingetekend. De topman van

Fortis vindt het resultaat ‘beter dan verwacht’. ‘Normaal blijft

er 5 tot 10 procent van de aandelen over.’

Nauwelijks enkele weken later zullen de analisten van de

Zwitserse zakenbank ubs de puntjes op de i zetten. Een bij-

zonder kritisch rapport over de bankverzekeraar doet de koers

van het aandeel Fortis kelderen naar het laagste niveau in vier

jaar. Het advies van ubs wordt verlaagd van ‘buy’ naar ‘sell’.Dat is zeer ongebruikelijk. Meestal wordt tijdelijk de tussen-

136

stap ‘hold’ gegeven. Het is overigens naar dit rapport dat ont-

goochelde aandeelhouders later zullen verwijzen.

De subjectieve Belgische analisten vinden het rapport ech-

ter veel te streng en de reactie van de beurs bovendien sterk

overdreven. ‘Het is niet omdat Fortis tot nog toe vaag bleef

over de blootstelling aan de kredietcrisis dat je meteen het

ergste moet veronderstellen,’ meent De Standaard van 3 no-

vember 2007. De koers van Fortis bedraagt op dat moment

iets meer dan 20 euro. Ook nu weer slaan de Belgische finan-

ciële journalisten in koor de bal mis.

Kan Fortis failliet gaan?

In 2008 wordt geleidelijk duidelijk dat de kredietcrisis niet

snel zal overgaan en al helemaal niet ‘wegdeemstert’ zoals DeTijd eind 2007 schreef. In dat jaar vraagt deze krant me om

mee te doen aan de vierde editie van de beurswedstrijd ‘Strijd

der Strategen’. Ze vragen mij omdat de professionele analis-

ten hun nek niet willen uitsteken. Vrijblijvende voorspellin-

gen doen is één ding, op je bek gaan in een veelgelezen beurs-

krant is iets anders. De deelnemers aan de wedstrijd, die een

vol jaar duurt, mogen vijf Belgische aandelen kiezen. Finan-

ciële aandelen waren voor mij op dat moment uit den boze.

In tegenstelling tot de andere deelnemers koos ik dan ook voor

defensieve fondsen zoals Lotus Bakeries en Lutosa Pinguïn. Ik

won de wedstrijd, niet zozeer door mijn eigen slimmigheid

maar door de onhandigheid of regelrechte domheid van de

andere spelers die wel Fortis en Dexia kochten voor hun wed-

strijdportefeuille.

Eind februari 2008 gaf ik in een interview met de krant

nog uitdrukkelijk de raad om financiële aandelen te verko-

pen: ‘Ik blijf voorzichtig. Heel wat analisten zien nu koopkan-

sen, vooral in de financiële waarden. Dat vind ik onterecht:

137

het herstel van die sector moet gebruikt worden om die aan-

delen verder af te bouwen.’

Een half jaar later, in het weekend van 13 september 2008,

valt Lehman Brothers. Het is de ultieme culminatie van de

crisis. Op maandag 15 september 2008 word ik door de com-

merciële zender vtm uitgenodigd om in het journaal vtm Laatduiding te geven bij de gebeurtenissen. Lehman Brothers was

in het weekend onder Chapter 11 of concordaat geplaatst en

vtm wilde weten wat de concrete gevolgen waren voor het

Belgische financiële landschap.

Ik was blijkbaar de eerste die de woorden ‘faillissement’

en ‘Fortis’ samen in een zin gebruikte, want mijn uitspraak

maakte ophef. In het middagjournaal van de dag daarop werd

dat deel van het interview nog eens uitgezonden. Ook in Ne-

derland werd mijn uitspraak gehoord. fem Business wijdde

er een artikel aan.

De Tijd met zijn Fortis-believers vond mijn uitspraak maar

nonsens. Een artikel op 17 september met de titel ‘Fortis in

maalstroom van geruchten’ laakte de uitspraak van de ‘des-

kundige’ (aanhalingstekens door De Tijd) die op het ‘vtm-jour-

naal maandagavond beweerde dat Fortis in ons land de eerste

bank is die kandidaat is om failliet te gaan’. De Tijd plaatste

hiertegenover een uitspraak van analist Dirk Peeters van kbc

Securities die met de hand op het hart zei dat ‘zo’n scenario

helemaal niet aan de orde is’. Volgens Peeters zijn ‘de liquidi-

teitsproblemen van Fortis niet van die omvang dat ze tot een

faillissement zouden leiden’. Kortom, wat die ‘deskundige’ ver-

telde was maar larie en apekool.

Een dag later komt er stilaan een kentering in de verstarde

geesten van sommige journalisten. De Morgen kopt: ‘Vrije val

van Fortis lijkt niet te stuiten.’ In het artikel wordt niet alleen

verwezen naar mijn uitspraak maar ook naar hoogleraar eco-

nomie Paul De Grauwe die een faillissement van Fortis ‘niet

bij voorbaat’ uitsluit.

138

Volgens De Tijd echter kwam het Fortis-aandeel op 16 en

vooral 17 september onder druk ten gevolge van mijn uitspra-

ken. ‘Wat het Fortis-aandeel gisteren eveneens parten speelde,

was de uitspraak van een “deskundige”,’ schreef De Tijd. On-

zin natuurlijk. Het aandeel werd toen immers door grote insti-

tutionele beleggers verkocht op basis van rationele argumen-

ten. Het volume verhandelde Fortis-aandelen ging dag na dag

omhoog. Zeker is dat het besef bij heel wat mensen groeide

dat Fortis, net zoals bank Max Fischer een decennium eerder,

wel degelijk failliet kon gaan. Een mogelijkheid waaraan tot

dan toe niemand had durven denken.

Na de ontmanteling van Fortis

Na de ontmanteling van Fortis eind september 2008, veran-

derde de berichtgeving van De Tijd van toon. Het enthousiasme

voor de overname van abn Amro viel weg. Vooral in de weken

voor de beslissing van de aandeelhouders van 11 februari 2009

over een eventuele stand-aloneoptie voor Fortis, werd nu vol-

uit de kaart getrokken van de overname van Fortis door het

Franse bnp Paribas. Ook de twee nieuwe ceo’s Filip Dierckx

en Karel De Boek zijn daar voorstander van. Om Maurice Lip-

pens niet te vergeten, die weer nieuwe aandelen heeft gekocht.

Zo vraagt De Tijd-redacteur Peter De Groote zich op 27 ja-

nuari 2009 af of een ‘zelfstandig Fortis wel de beste optie is?’

Het antwoord van De Tijd zit natuurlijk besloten in de vraag.

De redacteur wijst op de risico’s ervan: ‘Zo is het niet onwaar-

schijnlijk dat Fortis, in het geval dat het effectief tot een stand-

alone komt, opnieuw het voorwerp zal worden van geruchten

over bijvoorbeeld een te kleine kapitaalbasis en aldus opnieuw

aan het wankelen gaat.’

Redacteur De Groote vergeet dat Fortis op dat moment een

staatsbank is en dat ‘speculanten’ in de regel geen staatsban-

139

ken aanvallen. Trouwens: die ‘te kleine kapitaalbasis’ van Fortis

was geen gerucht maar een feit.

Belegger ‘Objectivo’ vind het stuk echt beneden alle peil

en vraagt zich af of De Tijd ook eens ‘de andere kant’ kan

belichten om op zijn minst ‘een schijn van objectiviteit’ op te

houden.

Een andere lezer, Jan De Wilde, vindt dat de redacteur de

zaken alleen maar vanuit het ‘standpunt van de regering’ be-

kijkt. Het standpunt van De Tijd komt inderdaad overeen met

dat van Luc Coene, vicegouverneur van de Nationale Bank van

België die eerder zei dat Fortis niet alleen verder kan. De Wilde

vraagt zich af waarom de stand-alone van Fortis niet geliefd is

bij de journalisten van De Tijd. ‘Dienen zij niet objectief te

zijn?’ vraagt hij zich af.

Uiteraard is de krant ook niet gecharmeerd van de juridi-

sche acties van de advocatenkantoren Deminor en Modrika-

men die gedupeerde aandeelhouders verdedigen. Vooral mees-

ter Mischaël Modrikamen krijgt er begin 2009 flink van langs.

Zo schrijft hoofdredacteur Demets dat hij een ‘gevaarlijk spelle-

tje’ speelt, omdat de advocaat het proces over Fortis ten princi-

pale wil voeren. Volgens Demets heeft advocaat Modrikamen

‘lak aan wat de meerderheid van de Fortis-aandeelhouders van

de verkoop vindt’. Demets doelt op de nog te houden stem-

ming op 11 februari (die de hoofdredacteur in het ongelijk

stelt!).

Volgens een lezer speelt Modrikamen het spel wel eerlijk,

in tegenstelling tot de regering die ‘in geheime bijeenkom-

sten onder één hoedje speelt met de bnp Paribas-top’. Iemand

anders vindt de aanval van Demets op Modrikamen maar zwak

en te vergelijken met een ‘communistisch pamflet’. Lezer

Philip vindt dat Demets angst zaait door Modrikamen van ‘een

gevaarlijk spelletje’ te betichten.

Eén ding is zeker: De Tijd deed zelfs geen moeite meer om

de schijn van objectiviteit op te houden. Op dat moment werd

140

voluit de kaart van de regering getrokken en de overname door

bnp Paribas verdedigd. Net zoals de krant eerder de overname

van abn Amro door Fortis had toegejuicht.

De dubbelzinnige rol van Paul D’Hoore

Een andere Fortis-believer, tot de ontmanteling in het najaar

van 2008, is Paul D’Hoore. Hij is gewezen vrt-journalist en

auteur van bestsellers als 179% hoger, Rijk in 100 dagen en

Rijk worden in 100 dagen – oefenboek. De titels alleen al dis-

kwalificeren de man. Hoe dom moet je trouwens zijn om zulke

boeken te kopen? Desondanks werd D’Hoore in dat jaar te pas

en vooral te onpas op de staatszender vrt opgevoerd om ‘objec-

tieve’ achtergrondinformatie en duiding over Fortis te ver-

schaffen.

In Humo van 7 oktober 2008 werd terecht de vraag gesteld

‘hoe onafhankelijk Paul D’Hoore, journalist en financieel advi-

seur’ eigenlijk is. Vooral het dragen van twee petjes – dat van

zelfstandig journalist en uitgever van het beursblad Beurssuc-ces – is volgens Humo op zijn minst dubieus. Let vooral op de

misleidende titel van zijn tijdschrift.

Tijdens zijn praatjes op televisie houdt D’Hoore in het na-

jaar van 2008 hoofdzakelijk een sussend betoog. Volgens

D’Hoore ‘moeten we ons geen zorgen maken over mogelijke

faillissementen van Belgische banken’. Net voor de eerste ‘red-

ding’ van Fortis vraagt columnist Jo Van Damme zich in DeStandaard af ‘wie die man nog gelooft?’

Vooral de informatieavond van Fortis eind augustus 2008

in Brussel die D’Hoore tegen betaling modereert, wordt hem

door Humo zwaar aangerekend. ‘Ethisch klopt hier natuur-

lijk niets van,’ beweert ook Yvonne Dankfort van de Neder-

landse Vereniging van Journalisten.

D’Hoore mag zich in De Standaard van 8 oktober verdedi-

141

gen. Hij beweert dat hij ‘de aandelen van Fortis nooit aange-

prezen heeft’. Dat klopt niet. Een maand daarvoor nog raadt

D’Hoore in zijn column in Het Nieuwsblad, zusterkrant van

De Standaard, beleggers aan om Fortis ‘bij te houden’. Fortis

noteert op dat ogenblik 9 euro. In De Standaard van 1 oktober

lezen we zelfs dat D’Hoore zijn lezers bij het begin van 2008

‘hetzelfde geadviseerd heeft’, namelijk Fortis aandelen kopen

tegen 13,4 euro zoals hij trouwens zelf deed voor zijn persoon-

lijke portefeuille. Het koopadvies voor Fortis begin 2008 is een

duidelijke ‘aanprijzing’. En aanraden om een aandeel bij te

houden, komt de facto neer op een koopadvies. Houden is

impliciet kopen.

Knack-columnist Koen Meulenaere vindt dat D’Hoore maar

wat ‘raak kletst’. Volgens Meulenaere vertelt D’Hoore aan DeStandaard in oktober dat hij begin 2008 aandelen van Fortis

tegen 13,4 euro gekocht heeft. ‘Toen heb ik mijn lezers ook

hetzelfde geadviseerd, omdat ik dacht dat die een mooi divi-

dend zouden opbrengen.’

En in zijn eigen beursbrief schreef D’Hoore op 13 novem-

ber 2007. ‘Het is in theorie mogelijk dat er nog beleggers zou-

den zijn die “winst” proberen te nemen tegen 15,01 euro. Aan

die mensen zou ik willen vragen: als je je Fortis-aandelen wil

verkopen tegen 15,01 euro, verkoop ze dan aan mij! Of aan

mijn lezers!’ Met Knack-columnist Meulenaere weet je natuur-

lijk nooit of het om scherts of realiteit gaat. Maar dat er een

ethisch probleem is kan zelfs de voorzichtige Vlaamse Vereni-

ging van Journalisten (vvj) niet ontkennen. ‘Wij zijn niet geluk-

kig met zijn beursblaadje (sic!),’ vertelt vvj-nationaal secreta-

ris Pol Deltour aan Humo.

De schijn van partijdigheid is vooral erg omdat D’Hoore zo

vaak op televisie en radio verschijnt om ‘objectieve’ informa-

tie over Fortis te verschaffen. Beleggers die zich op zijn ‘ad-

vies’ hebben gebaseerd om hun Fortis-aandelen bij te houden,

moeten zich letterlijk bekocht voelen. Je kunt je afvragen of

zo’n man wel op een publieke zender thuishoort.

142

Oranje boven

Als de kansen voor abn Amro keren, speelt ook het nationalis-

me in de Nederlandse pers op. De oranjegevoelens zijn dan

niet meer uit de kranten weg te branden. Het lijkt wel carna-

val. Op 22 november 2008 schrijft nrc Handelsblad, toch de

kwaliteitskrant van Nederland, op de voorpagina dat ‘Neder-

land zijn nationale kampioen’ terugkrijgt. abn Amro en Fortis

(Nederland) gaan definitief fuseren. Bos heeft een studie be-

steld over wat hij met ‘zijn’ twee banken moet. nrc: ‘Begin

2007 verloor de staat de greep op de grootste bank van het

land, abn Amro. (…) Met de nationalisatie van Fortis en abn

Amro kreeg het kabinet een herkansing. Bos kan alsnog een

mooie, grote bank bouwen en Nederland zijn aanzien als fi-

nancieel centrum in de wereld (sic!) teruggeven.’

Dit is geen persbericht van minister Bos maar een artikel

uit nrc. Duidelijker kan het niet, erger wel. Als Nederland

abn Amro en Fortis Nederland op vrijdag 3 oktober weer in

zijn bezit heeft, kopt het gratis Nederlandse dagblad De Pers:

‘Blij dat we van die domme Belgen af zijn.’ En zo kunnen we

legio kranten en tijdschriften citeren, maar laten we het hier

bij houden. Na het misplaatste triomfalisme van de Belgische

pers over de aanvankelijk geslaagde overname van abn Amro

is het nu de beurt aan de Nederlanders om luidkeels te jui-

chen, ook in de pers. Het blijft een magere troost dat de Neder-

landse pers even weinig objectief is als de Belgische, als het

over eigen instellingen gaat.

Besluit

Over internetfora en vooral over de ‘posters’ van berichten op

deze fora, wordt door echte journalisten en analisten wel eens

neerbuigend gedaan. Het was natuurlijk het geliefkoosde ter-

143

rein van de pump-and-dump-jongens tijdens de internetzeep-

bel van eind jaren ‘90. Maar toch is er op fora ook waardevolle

informatie te vinden.

Een studie van Felton en Kim vond dat over Enron, het Ame-

rikaanse bedrijf dat over de kop ging, zaken verteld werden

die beleggers op zijn minst aan het denken hadden moeten

zetten. Zo kon je op 12 april 2001 een boodschap op een beleg-

gerssite van Yahoo lezen dat ‘de Enron-toplui een complexe

oplichtingsoperatie hadden opgezet, die zelfs de slimste ana-

listen zou misleiden’. Tussen haakjes, de koers van Enron be-

droeg toen 57.30$. Nu is die nul komma nul dollar.

Felton en Kim vonden er ook nog andere onheilspellende

berichten over Enron. Sommige berichten dateerden zelfs van

eind jaren ’90. Niemand, behalve de toplui en enkele bondge-

noten, wist wat er werkelijk bij het energiebedrijf aan de hand

was. Sommige werknemers hadden wel een zicht op de situa-

tie en vertelden dit maar al te graag aan de buitenwereld. Feit

is dat beleggers dus best een kijkje mogen nemen op deze fora.

Ook recent werd nog aangetoond dat je op beleggersfora

vaak meer wijsheid vindt dan in de rapporten van analisten

of de commentaren van sommige hoofdredacteurs. Zo schreef

Frank Demets, hoofdredacteur van De Tijd op 27 september

2008 dat het ‘geleuter (over de banken en Fortis in het bijzon-

der) nu eens moest stoppen’. Demets vond dat Fortis geen be-

drijf in moeilijkheden was. ‘In het eerste halfjaar van 2008

boekte Fortis nog altijd een solide (eigen cursivering) netto-

winst van bijna 1,7 miljard euro.’

Toen Fortis aan het omvallen was, schreef Demets dat spaar-

ders en beleggers meer geloof hechtten aan doemdenkers en

zelfverklaarde specialisten die ‘zonder veel kennis van zaken’

onheilsberichten de wereld in sturen.

Vraag is wie het meest geleuterd heeft.

Adellijke families verliezen een vermogen

Families

’t Serstevensde Jonghede SelfiersLippensde Broux

Totaal

Aandelen*

3.830.214961.085539.4913.658.3023.747.414

12.736.506

Verlies**

88,7 miljoen59,4 miljoen15,3 miljoen85,9 miljoen87,2 miljoen

336,6 miljoen

(*) Aantal in april 2008, (**) in euro, periode april 2007 - april 2009. Bron: Handelsregister Brussel/nrc

Grootste aandeelhouders en verliezers Fortis

Investeerders

Ping AnVSB-fondsSolvay (familie)Adellijke familiesDe EikBrederodeSofinaABP PensioenfondsJanssen Ph. (familie)CobepaAckermans & V. Har.

Aandelen

113.496.26568.190.00015.691.26112.736.5067.989.3345.567.5005.097.2664.823.6003.756.6683.386.1262.782.844

Verlies

1,7 miljard1 miljard239 miljoen194 miljoen121 miljoen89 miljoen78 miljoen74 miljoen57 miljoen52 miljoen42 miljoen

(*) Aantal in april 2008, (**) in euro, beurskoers april 2008 - april 2009. Bron: nrc Handelsblad

145

hoofdstuk 7

De aandeelhouders

We moeten niet flauw doen: een fortuin verliezen is niet

leuk. Het verklaart, maar vergoelijkt nog niet de hef-

tige reacties van de gedupeerde Fortis-beleggers op de aandeel-

houdersvergaderingen van eind 2008 en begin 2009. Er werd

geroepen en getierd en zelfs gevochten, vooral op de massaal

bijgewoonde vergaderingen op de Heizel in Brussel. In Utrecht

was het ook wel woelig, maar ging het er toch serener aan toe.

In Brussel ontaardden de vergaderingen in een zelden gezien

spektakel. Bankiers werden (in het Frans) uitgescholden voor

een ‘bende honden’ en ‘oplichters’, de nog te houden stem-

ming als ‘vendu’ (verkocht). Waarnemend president-commis-

saris Jan-Michiel Hessels werd voortdurend onderbroken door

massaal boegeroep. Burggraaf Steve Davignon, die kandidaat

voor het voorzitterschap van Fortis was en een mooie staat

van dienst van bestuurservaring en bedrijfsreddingen kan

voorleggen, werd domweg weggestemd, alleen maar omdat

hij een boezemvriend van Maurice Lippens is. Alle rede was

zoek. Het leek wel een volksopstand. De uitslag van de stem-

ming was ernaar: een meerderheid van aandeelhouders sprak

een veto uit over de verkoop van de Nederlandse bank en ver-

zekeringstak van Fortis aan de Nederlandse staat – wat overi-

146

gens niet meer teruggedraaid kon worden – en ook de deal

van België met bnp Paribas, waarvoor de aandeelhouders via

gerechtelijke weg een stemming hadden afgedwongen, werd

nipt afgekeurd.

Ik wil best begrip opbrengen voor de emoties van de gedu-

peerden, maar de beleggers hebben hun financieel fiasco ook

grotendeels aan zichzelf te wijten. Een van de rode draden

van de Fortis-saga is dat de aandeelhouders zelf een verplette-

rende verantwoordelijkheid dragen. Iets meer dan een jaar

eerder, in augustus 2007, waren diezelfde aandeelhouders

euforisch. Sterker, ze keurden de overname van abn Amro én

de voorgenomen financiering ervan nagenoeg unaniem goed.

Alle aandeelhouders hebben, elk afzonderlijk, de mogelijk-

heid gehad om op elk moment van de lange lijdensweg van

Fortis te zeggen: ‘Het is genoeg geweest. Ik verkoop mijn aan-

delen.’ Of: ‘Ik heb geen vertrouwen meer in de toplui van de

bank. Ik doe niet mee aan de kapitaalsverhoging voor 15 euro

per aandeel.’

Uiteraard zijn er verzachtende omstandigheden. Eerder in

dit boek kwamen de analisten aan bod die bleven herhalen

dat Fortis een goede belegging was. Of de toplui van Fortis die

hun geloof in het bedrijf bleven bevestigen, zelfs zonder dat

ze wisten hoe het bedrijf er werkelijk voorstond, zoals voor-

malig ceo Verwilst. Of de Belgische journalisten die de goede

afloop van de gedurfde overname van abn Amro in het na-

jaar van 2007 in koor toejuichten.

Het is geen toeval dat we dit werk begonnen met een ci-

taat van Galbraith. ‘Een gevaarlijk cliché in de beurswereld

stelt dat alles van vertrouwen afhangt. Een niet-aflatend wan-

trouwen is veel beter.’ Beleggers en aandeelhouders zouden

dit citaat moeten inlijsten en boven hun bed hangen. In plaats

van nutteloze beursboeken of beleggingsbladen te kopen die

hun wonderwinsten voorspiegelen.

Galbraith is de bedenker van de term ‘conventional wis-

147

dom’. De wijsheid over Fortis was dat het bedrijf niet failliet

kon gaan. Zelfs toplui van de bankverzekeraar dachten tot eind

september 2008 dat Fortis niet kon omvallen. Die ‘wijsheid’

was verkeerd. Fortis sleepte twee loden lasten met zich mee:

de ontbrekende financiering voor de overname van abn Amro

op het slechtst mogelijke moment én een portefeuille toxi-

sche kredieten van zowat 40 miljard euro

Volgens Georges Ugeux, de man die in februari 2009 in

Utrecht boos wegliep omdat hij geen voorzitter van de Raad

van Bestuur van de Fortis Holding kon worden, was Fortis

wellicht weggekomen met een van de twee, niet met beide

samen. Maar nogmaals: het is aan de aandeelhouders om dit

te doorzien. Uiteraard verdedigde topman Lippens zijn keu-

zes tot het bittere einde. Wat hadden de aandeelhouders ver-

wacht?

Belogen, bedrogen, bestolen?

In de aflevering van het Vlaamse duidingprogramma Terzakewordt op 30 januari 2009 een anonieme Fortis-belegger aan

het woord gelaten. Hij voelt zich ‘belogen, bedrogen en besto-

len’ door de Fortis-top. Een zware beschuldiging die lekker

bekt.

De waarheid is: hij heeft al zijn spaargeld ingezet op slechts

één paard. Hij was niet de enige die deze kapitale fout gemaakt

heeft. De kernboodschap van beleggen is en blijft: diversifië-

ren. Dit betekent dat je aandelen van verschillende bedrijven

in je portefeuille neemt.

De anonieme getuige in Terzake deed dit niet. Hij werkte

bij de Generale Bank en, na de overname, bij Fortis. Tijdens

zijn loopbaan bleef hij Fortis-aandelen kopen, uiteraard tegen

gunstige voorwaarden als werknemer. In totaal had hij naar

eigen zeggen 375.000 euro spaargeld belegd.

148

Toen Fortis in het najaar van 2007 bij de aandeelhouders

kwam aankloppen voor een kapitaalsverhoging om de overna-

me van abn Amro te financieren, wilde deze man wat graag

meedoen. Opnieuw zijn er verzachtende omstandigheden: de

analisten waren allen positief. Fortis-aandeelhouders zouden

wel gek zijn om geen nieuwe aandelen te kopen, luidde het.

Het was zelfs een ‘buitenkans’ volgens sommigen en ronduit

gunstig voor de bestaande aandeelhouders.

De belegger beschikte echter niet over voldoende cash. De

man vroeg dus een lening bij Fortis. In eerste instantie werd

hem die geweigerd. Iets later kreeg hij een telefoontje van de

bank met de mededeling dat hij toch een krediet kon krijgen,

zij het hooguit van 125.000 euro. De man betaalt nu een zware

lening af voor nagenoeg waardeloze aandelen. Toch beschul-

digt hij de bank. Hoe onbetamelijk kun je zijn?

Een beetje paniek is goed

Laten we even bij het beleggen blijven. Diversificatie is een

must, al wordt deze hoofdregel nog heel vaak door beleggers

genegeerd. Je leest ook vaak dat paniek in financiële zaken

niet goed is. De beurzen zakken en de experts raden aan om

het hoofd koel te houden. Een beetje paniek is echter goed.

De eerste die in paniek raakt is vaak de slimste. Noem het ‘ra-

tionele paniek’.

Laten we even de chronologie schetsen van de slopende

beursval van de laatste twee jaar. Toen de beurs in mei 2007

op zijn hoogtepunt stond, was iedereen tevreden. De eerste

echte paniek brak uit in het weekend van 13 september 2008

toen de Amerikaanse regering besliste om Lehman Brothers

niet te redden. Diegenen die toen meteen verkochten, kon-

den een deel van de inboedel redden.

Waarnemers gebruiken vaak de val van Lehman als ijkpunt.

149

Eigenlijk is dit verkeerd. De kredietcrisis begon ruim een jaar

eerder. Preciezer gezegd, met het omvallen van twee hefboom-

fondsen van Bear Stearns in mei 2007.

Hefboomfondsen zijn als de kanaries in de koolmijnen. Ze

geven het eerste signaal dat er iets grondig fout is. Dat is lo-

gisch. Hefboomfondsen werken, per definitie, met geleend

kapitaal, in een verhouding van bijvoorbeeld 10% eigen ver-

mogen en 90% geleend geld. Als een positie verkeerd uitdraait,

is er weinig ruimte om de verliezen op te vangen. Daarom

vallen hefboomfondsen als eerste om. Toen de fondsen van

Bear Stearns onderuit gingen, was dit dan ook een duidelijk

signaal dat er een grondig en fundamenteel probleem met de

rommelkredieten was. De twee hefboomfondsen van Bear

Stearns hadden immers belegd in deze giftige producten.

Het is ook onzin dat niemand de crisis heeft zien aanko-

men. De Wall Street Journal Europe schreef al op 26 juni 2007

op twee volle bladzijden dat ‘Wall Street vreest dat Bear Stearns

slechts de top van de ijsberg is’. Enkele dagen daarvoor no-

teerde nrc dat de ‘ondergang (van) hedgefondsen Bear Stearns

angst zaait’.

Beleggers die medio 2007 dus al in paniek raakten, had-

den het uiteraard bij het rechte eind. Iets soortgelijks speelde

bij Fortis. De grootste paniek brak uit toen het aandeel in de

week na 4 oktober geschorst werd. Er waren nochtans beleg-

gers die eerder hun Fortis-aandelen verkochten, nog voor

5 euro. De anderen, die zogenaamd ‘het hoofd koel hielden’

op aanraden van de sussende analisten, journalisten en ex-

perts, moesten zich tevreden stellen met 1 euro per aandeel.

Dat rationele paniek goed is, op voorwaarde dat je als eer-

ste reageert, zie je bij een bank run. Spaarders die als eersten

hun geld afhaalden van de bank, bijvoorbeeld bij Icesave of

Kaupthing, zijn het verstandigst geweest. Dat is overigens ook

de stelling van Henriëtte Prast, hoogleraar in Tilburg en colum-

niste in Het Financieele Dagblad. ‘Spaarders die geld van hun

150

rekening halen zodra het gerucht gaat dat de bank in de pro-

blemen is, zijn niet in paniek. Zij zijn juist heel rationeel be-

zig.’

Prast bouwt verder op de ideeën van socioloog Bob Merton:

‘Mertons conclusie was dan ook dat mensen die het hoofd koel

houden en niet geloven in geruchten over de vermeende ziekte

van een bank, volledig rationeel handelen als ze hun geld er

zo snel mogelijk weg halen. Want hier geldt “wie eerst komt,

wie eerst maalt”.’

‘Hoezo blinde paniek, hoezo massapsychose?’ vraagt Prast

zich terecht af. ‘Wie zijn geld niet weghaalt in zo’n situatie:

die is pas blind.’ Rationele paniek dus. De reden ligt voor de

hand. Indien meer dan een derde van de klanten zijn deposito’s

opvraagt, beschikt de bank gewoon over te weinig middelen

en verkeert ze in staking van betaling. Dan is de bank failliet.

Zo eenvoudig is dat. Studenten geld- en bankwezen leren deze

stelling in de allereerste les.

Tien jaar eerder: de cmocmocmocmocmo-crisis

Op 1 februari 1996 schrijft Robert Stowe in het vakblad Mort-gage Banking dat de ‘cmo-markt knarsend tot stilstand geko-

men is’. Neen, dit is geen tikfout. Het is wel degelijk cmo en

niet cdo. De titel van het stuk is ‘In the deep freeze’. Stowe

wijst erop dat de cmo-markt sinds 1994 stil ligt en dat er sinds-

dien geen nieuwe uitgiftes van cmo’s meer zijn. Een cmo is

een collateralized mortgage obligation. Een herverpakte hy-

potheekobligatie dus. Het idee is eigenlijk eenvoudig: hypo-

theekleningen van Amerikanen worden in een grote pot gesto-

ken, in stukjes gesneden, herverpakt en opnieuw verkocht als

obligatie. Het oorspronkelijke idee komt van Larry Fink die

het in 1983 voor Freddie Mac samen met een stel whizz kids

van First Boston en Salomon Brothers bedacht.

151

Twaalf jaar na het artikel van Stowe schrijft Bloomberg dat

de handel in cdo’s gestopt is. De titel van het stuk gepubli-

ceerd op 5 februari 2008 luidt nu: ‘cdo Trading in Deep Freeze’.

Bijna letterlijk dezelfde titel als het artikel van Stowe over de

cmo-markt in 1996. Een cdo is een collateralized debt obliga-tion. Het principe is hetzelfde als bij een cmo: er wordt ‘iets’

herverpakt of gesecuritiseerd zoals dat zo mooi heet. Alleen

is die term ‘securitiseren’ behoorlijk bedrieglijk: zo secure zijn

die cdo’s uiteindelijk niet, ondanks de triple A-rating.

Een cdo kan ook hypotheekleningen bevatten. Met andere

woorden, een cdo is dus in sommige gevallen identiek, qua

kenmerken althans, met een cmo. Wat er in de cmo-markt in

het midden van de jaren ’90 plaatsvond, is dus hoogst rele-

vant voor de recente kredietcrisis. cdo’s staan er immers cen-

traal. Wat er de laatste jaren in de cdo-markt voorviel, is een

herhaling van wat er toen met de cmo-’s plaatsvond. Alleen is

de schaal nog groter dan toen. Eigenlijk is dit best beangsti-

gend. Men heeft nu de mond vol van extra regels die een derge-

lijke kredietcrisis in de toekomst moeten uitsluiten. Onzin.

Een nieuwe kredietcrisis in de toekomst is onlosmakelijk ver-

bonden met het financiële systeem. Beleidslui die stellen dat

we het bestel moeten wijzigen in de hoop dat een dergelijke

crisis niet meer zal voorkomen, doen alleen maar aan lip ser-vice. Ze zouden moeten weten dat dit binnen het bestaande

systeem gewoon niet mogelijk is.

Waarom hebben beleggers dit niet gezien?

In mei 2007 waren er al ernstige problemen bij Bear Stearns.

Toen kwam er het extra waarschuwingsschot in de zomer van

dat jaar. Vervolgens escaleerde de hypotheekcrisis tot een heu-

se kredietcrisis. ‘De Franse bank bnp Paribas zei op 9 augus-

tus (2007) dat ze de waarde van drie beleggingsfondsen niet

152

meer kon actualiseren, omdat de liquiditeit van effecten met

Amerikaanse rommelhypotheken als onderpand was opge-

droogd,’ schrijft Wouter Vervenne in het jaaroverzicht ‘Dit was

2007’ van De Tijd. Verscheidene banken stopten op dat ogen-

blik meteen de interbancaire kredietverschaffing, waardoor

een acute liquiditeitsschaarste ontstond. De ecb draaide de

geldkraan volledig open en leende die dag nog eens 95 mil-

jard euro aan de financiële instellingen. Een ongekend bedrag.

Ter herinnering: de aandeelhouders van Fortis hebben de

overname van abn Amro en de geplande financiering door

kapitaalsverhoging goedgekeurd op nagenoeg hetzelfde ogen-

blik dat deze bijzonder disruptieve monetaire gebeurtenissen

plaatsvonden. Hadden de aandeelhouders werkelijk gedacht

dat dit eenmalige, unieke en tijdelijke evenementen waren

die niet met elkaar verbonden waren? De wereld was toch flatgeworden volgens Thomas Friedman? Hebben ze zich in slaap

laten wiegen door sussende analisten? Of waren ze eenvou-

digweg te hebzuchtig of te dom?

De goedkeuring van de overname van abn Amro gebeurde

met een overweldigende meerderheid van de aandeelhouders:

95,45% in België en 96,12% in Nederland. Bovendien keurden

de aandeelhouders van Fortis op 6 augustus 2007 ook de voor-genomen financieringswijze van de overname goed. Daar la-

gen de goedkeuringspercentages op 93,48% en 96,01%. Dat

laatste element wordt wel eens vergeten. Fortis had een finan-

cieringsplan voor de overname van abn Amro en de aandeel-

houders hebben dat plan massaal toegejuicht.

Eind september 2007 maken de banken massaal de cdo-

portefeuille leeg. Volgens een piepklein bericht – vaak het be-

langrijkste nieuws – in De Tijd van 25 september 2007 verne-

men we dat ‘financiële producten met hypotheken als onder-

pand (cdo’s) worden gedumpt’.

Een maand later, het is dan 11 oktober 2007, staan in het

katern ‘Geld & Beleggen” van diezelfde krant de gebruikelijke

153

beurscijfers: de Bel20 is de afgelopen 7 dagen opnieuw steil

omhoog gegaan van 4375 naar 4510 punten. Het niveau ligt

wel onder het hoogste punt dat eerder dat jaar bereikt werd.

Geen vuiltje aan de lucht dus op dat moment. Ogenschijnlijk.

De meeste analisten verwachten zelfs dat de Bel20 weldra door

de grens van 5000 punten zal breken. De Dow staat op dat

ogenblik op 14000 punten.

Het belangrijkste artikel staat boven op diezelfde bladzijde:

‘Valse start resultatenregen stopt recordreeks Dow Jones.’ De

grafiek bij het artikel is wellicht de nuttigste grafiek die dat

jaar gepubliceerd werd. Bij beleggers had hij minstens drie

alarmsignalen moeten laten afgaan.

De grafiek geeft de evolutie weer van de winstgroei van de

s&p500-bedrijven sinds 2003. Vanaf het derde kwartaal van

2006 zet de winstgroei een duizelingwekkende daling in. De

achtbaan in een pretpark is er niets bij. In het derde kwartaal

van 2007 bereikt de winstgroei 0,1%. Een jaar daarvoor was de

winstgroei nog 17%.

Volgens John Butters van Thomson Financial zal de ‘winst-

groei in het derde kwartaal waarschijnlijk voor het eerst in

vijf jaar negatief zijn’. Dat komt omdat de twee winstwaar-

schuwingen van Valero en Chevron nog niet meegerekend wa-

ren. Aandelen zijn immers niets anders dat de huidige waarde

van toekomstige winsten, want beleggers rekenen steevast op

winstgroei. Als deze wegvalt of negatief wordt, vallen aande-

len als bakstenen naar beneden. Wat ook gebeurd is.

Het verhaal staat in schril contrast met de grafieken van

de beursindexen in de linkerkolom. Maar dat is het verleden.

Winstgroei is de toekomst. Soms is het verhaal zo helder dat

het niet anders kan dan dat beleggers de informatie gewoon

niet willen begrijpen. Dit heet cognitieve dissonantie. Hierbij

wordt informatie die niet past in het bestaande plaatje, ge-

woon van tafel geveegd.

154

De overname van abnabnabnabnabn Amro

De overname van abn Amro en de voorgenomen financierings-

wijze door Fortis werden dus massaal goedgekeurd door de

aandeelhouders. Na de (dubbele) bijzondere algemene verga-

dering van 6 augustus 2007 wordt een uitgelaten Belgische

aandeelhouder aan het woord gelaten op de Belgische

staatszender vrt. De man is ervan overtuigd dat ‘de graaf (Lip-

pens) deze overname wel tot een goed eind zal brengen’. De

euforische aandeelhouder doelt op de talrijke eerdere succes-

volle overnames door Lippens. Het contrast met de stemming

bij de aandeelhouders eind 2008 en begin 2009 kan niet gro-

ter zijn.

Dat die overname en de financiering nagenoeg unaniem –

‘met een stalinistische uitslag’ volgens De Pers – werd goedge-

keurd, was een bijzonder grote verrassing. In De Tijd van 28

juli 2007, enkele dagen voor die bewuste Bijzondere Algemene

Vergadering dus, verschijnt immers een groot artikel waarin

gemeld wordt dat ‘de weerstand van de Fortis-aandeelhouders

tegen de overname van abn Amro groeit’. Volgens de redac-

teur gaan er ‘steeds meer stemmen op dat Fortis op 6 augus-

tus “neen” zal horen van zijn aandeelhouders als ze zich uitla-

ten over de overname van abn Amro’. De buitengewone

aandeelhoudersvergadering van Fortis ‘zou op 6 augustus wel

eens minder positief kunnen uitvallen dan wat Fortis ver-

wacht’. Een analist van beurshuis kbc had zelfs berekend dat

er ‘40% kans is dat de aandeelhouders niet akkoord gaan’.

‘Twijfel over overnameplan Fortis groeit,’ schrijft De Tijdnet voor de goedkeuring in augustus. De redacteur citeert Ton

Gietman, analist van de vermogensbank Petercam. Volgens

Gietman zullen activistische aandeelhouders tegenstemmen

omdat de koers van Fortis dan ‘10 tot 15% kan opveren’. Ook

Christian Hamann van Hamburger Sparkasse is pessimistisch

over de slaagkansen van de overname: ‘Voor aandeelhouders

is de deal niet zo aantrekkelijk’.

155

Rijkman Groenink, toenmalig bestuursvoorzitter van abn

Amro, riep de aandeelhouders van Fortis in het begin van au-

gustus 2007 zelfs op om tegen de overname te stemmen. ‘Fortis

betaalt te veel. Hun aandeelhouders kunnen beter tegenstem-

men,’ verklaarde Groenink in Het Financieele Dagblad. Uiter-

aard was die uitspraak niet zuiver op de graat. Maurice Lip-

pens van Fortis was razend. Maar achteraf gezien kreeg de voor-

malige topman van abn Amro gelijk. Hij kende de risico’s en

wilde koste wat het kost een deal met Barclays en niet met het

consortium. In zeker opzicht siert die keuze hem, want per-

soonlijk werd Groenink veel rijker van een overname door het

trio, omdat er cash werd betaald. Dat wisten ook de aandeel-

houders van abn Amro en dat zou het bedrijf fataal in de han-

den van rbs, Santander en Fortis drijven.

nrc Handelsblad schrijft, na de stemming van 6 augustus,

desondanks dat het ‘groene licht van de aandeelhouders ver-

rassend is’. Volgens de redacteuren van de krant wist de top

van Fortis tot op het moment van de stemming niet eens ‘hoe

de vlag er precies bij hing’. Nochtans had Fortis via een peper-

duur Brits investor relations bureau geprobeerd om de stem-

ming onder de aandeelhouders te peilen. Niet alle partijen

stemden voor de overname en de voorgenomen financiering

ervan. Zo stemde het grootste pensioenfonds van Nederland,

abp, tegen. Verrassend, vooral omdat abp later wel zal mee-

doen met de tweede kapitaalsverhoging van 10 euro. Ook pggm

vond dat Fortis te veel hooi op de vork nam. Het pensioen-

fonds abp is opvallend open en transparant in zijn antwoord

op mijn vragen: ‘Wij hadden grote twijfels over de strategi-

sche, financiële en organisatorische aspecten van de overname

van abn Amro. De meerderheid besliste anders,’ meldt Marleen

Vroomen van abp. ‘Dat wij in juni 2008 toch ingingen op het

verzoek van Fortis om mee te werken aan een versterking van

het kapitaal, was omdat deze plaatsing van nieuwe aandelen

onderdeel was van een groter plan ter versnelde versterking

156

van de solvabiliteit (…) Zoals bekend heeft het bestuur van For-

tis niet gedaan wat in juni is toegezegd. Het hoogste manage-

ment is vertrokken en het solvabiliteitsplan is niet uitgevoerd.’

Als de overname dan uiteindelijk op 6 augustus met over-

weldigende meerderheid wordt goedgekeurd, is de ontspan-

ning bij – objectief geachte – journalisten en analisten groot.

De goednieuwsshow in Utrecht

Omdat Fortis een dubbelconcern is, was op 6 augustus eerst

een vroege vergadering in Brussel voorzien en ’s middags een

in Utrecht. Volgens het Nederlandse blad Quote ging ‘het zwijg-

zame Brussel’ binnen twee uur akkoord.

Met Utrecht had de Fortis-top meer moeite. Er waren 519

aandeelhouders aanwezig, goed voor iets meer dan een half

miljard Fortis-aandelen. De foto van Lippens, Mittler en Ver-

wilst die uit de helikopter stappen in de buurt van Utrecht,

circuleert vandaag nog altijd op internet. Het is een beklij-

vend beeld. Drie mannen op het toppunt van hun roem en

vlak voor hun val.

Volgens Quote kwam de meest kritische vraag uit de zaal

van een bezorgde aandeelhouder-voetbalfan. ‘Als abn Amro

straks van Fortis is, sponsort u dan nog Feyenoord, Ajax en

Anderlecht?’

Het antwoord op deze vraag zal behoorlijk snel volgen. Het

sponsorcontract met Ajax wordt al in het najaar van 2007 stop-

gezet. Feyenoord hoeft vanaf 2009 niet meer te rekenen op

Fortis. Alleen Anderlecht blijft zeker van sponsorgeld tot 2010.

Waarmee overigens opnieuw het beeld bevestigd wordt dat

Fortis een Belgische bank is.

Interessant is in elk geval de aanwezigheid van Hans Bar-

telds in Utrecht. Bartelds werkt sinds 2002 niet meer voor het

concern, dat hij samen met Lippens heeft opgericht. ‘Maurice,

157

het zal je niet verbazen dat ik deze overname van harte onder-

schrijf,’ zegt Bartelds. ‘Het is meer dan een kroon op het be-

drijf dat we in 1990 samen begonnen zijn.’ Volgens De Perswil de voorzitter van Fortis de vergaderruimte meteen omdo-

pen in ‘Graaf Lippens-zaal’.

Een enkeling probeerde de top toch op de gevaren van de

overname te wijzen. Een van hen is Peter Paul de Vries van de

Vereniging Effecten Bezitters. Hij had abn Amro al eerder een

proces aangesmeerd voor de verkoop van de Amerikaanse

dochter LaSalle. Groenink had daartoe beslist zonder de aan-

deelhouders te kennen. De Vries: ‘Het consortium kan uit el-

kaar vallen, Barclays kan hoger bieden en de financiële autori-

teiten kunnen de overname nog blokkeren.’ Het is tegen dove-

mansoren. De kritiek van De Vries werd in Utrecht door de

Fortis-top hooghartig weggewuifd. ‘Dit is nen ’istorische ver-

gadering, ’t is te zeggen, nen unieke opportuniteit voor Fortis.

Daar kunnen we fier op zijn,’ noteert Quote spottend de in

krakkemikkig Vlaams geformuleerde uitspraak van Lippens

in Utrecht. Historisch was deze vergadering zeker.

Overreactie?

Dat de buit op 6 augustus 2006 voor Fortis binnen was, is uiter-

aard een verkeerde analyse. Op dat moment begon de martel-

gang pas echt. Misschien is een vergelijking met het paard

van Troje correcter. En hoe voelden de aandeelhouders van

Fortis zich? Die hielden vanaf dat moment wellicht gewoon

de verkeerde gegevens in de gaten, onder meer de steeds da-

lende beurskoers van Fortis. Zo ook beheerder Frank Arts van

Asphales. Hij verklaarde in de tv-uitzending Panorama begin

februari 2009 dat hij niet goed begreep dat Fortis met nieuwe

aandelen naar de beurs kwam tegen 15 euro terwijl de koers

van Fortis eerder rond de 25 euro noteerde. Hij vond dit een

158

onheilspellend voorteken. Waarom tekende hij dan in op de

nieuwe aandelen?

Maar, en dat is de fout, het is niet de aandelenbeurs die je

toen in de gaten moest houden. Wat zou je er trouwens zien?

Koersen die in het verleden gevormd waren. Ondanks de bood-

schap van technische analisten die beweren dat je op basis

van het verleden de toekomst kunt voorspellen, is de waarde

hiervan zeer beperkt. Enkel op zeer korte termijn heeft een

technische analyse nut.

De enige grafiek die er begin augustus 2007 toedeed, was

die van de interbankenrente. Die steeg toen van zowat 5,25%

bliksemsnel naar 5,85%. Volgens Luk Van Heden, hoofd beleg-

gingen van kbc, was die stijging ‘absurd’. De gebeurtenissen

zouden de man – en nagenoeg al zijn collega’s – ongelijk ge-

ven.

Uit de Panorama- reportage over de val van Fortis bleek

dat enkel Rabobank het bij het rechte eind had. Bij Rabobank

hadden ze al eind 2006 door dat de subprimekredieten in de

vs op een catastrofe zouden afstevenen.

Ook de vix-index, een indicator die de angst van beleggers

weergeeft, schoot in de weken voor de massale geldinjectie

van de ecb al omhoog van 15 naar 25. Een jaar later zou deze

fear-index nog eens verdrievoudigen.

De kern van de kredietcrisis was, en is nog steeds, dat ban-

ken elkaar niet vertrouwen. En dat komt omdat ze elkaar zo

goed kennen. Ze weten welke gevaarlijke producten de tegen-

partij in portefeuille heeft. Voor de kredietcrisis was een over-

night lening – een lening voor een dag dus – van 50 miljard

euro volgens de topman van Rabo een formaliteit. Vanaf me-

dio 2007 werd het risico als te groot ingeschat. Rabo werd een

flink stuk strenger. En terecht.

De Belgische banken zagen ‘op dat moment (nog?) geen

grote impact,’ signaleerde De Standaard op dezelfde bladzijde

als de uitspraak van de kbc-expert. Dexia organiseerde die

159

week een telefoonconferentie en kon de meeste analisten ‘ge-

ruststellen’. Alleen kbc had wat vraagtekens. ‘Op termijn zal

Dexia toch een voorziening van 30 tot 50 miljoen dollar moe-

ten aanleggen.’ Dat was de meest kritische noot in het hele

analistenverhaal. Peanuts als je het vergelijkt met de proble-

men die Dexia nog zou hebben met zijn Amerikaanse doch-

ter, de monoliner fsa.

Ook Fortis en kbc bleven op dat moment optimistisch. Op-timism is a moral duty. Behalve in de financiële wereld. Daar

zijn net argwaan, scepticisme en een kritische houding een

morele plicht.

Is het ‘beursspel’ eerlijk?

Je kunt je vandaag de vraag stellen waarom particuliere be-

leggers nog willen beleggen op de beurs. Ook de beleggers van

Fortis. Volgens de hypothese van de efficiënte markten, een

van de basishypotheses binnen de financiële economie, zijn

alle beleggers immers rationeel en beschikken ze allen op het-

zelfde moment over dezelfde informatie.

Het probleem met deze aanname is dat niemand nog be-

reid zou zijn om ook maar een transactie uit te voeren. Waar-

om zou ik, als dat klopt, aandelen willen kopen van iemand

die wil verkopen. We kunnen niet allebei gelijk hebben, toch?

Wat weet die verkoper dat ik niet weet? Dit is de no trade-

paradox die impliciet besloten ligt in de efficiënte markten-

hypothese.

Je kunt alleen maar uit deze knoop raken door aan te ne-

men dat een van de marktpartijen zich iets minder rationeel

gedraagt dan de andere. Of dat een van de partijen meer in-

formatie heeft dan de andere.

Volgens sommigen is ‘de komst van het internet voor par-

ticuliere beleggers een geschenk uit de hemel’. Ik zou inter-

160

net eerder vergelijken met de doos van Pandora. Beleggers die

al van nature een bovenmatig geloof hebben in eigen kun-

nen, worden door de financiële informatie op het net nog over-

moediger. Ze gaan meer transacties uitvoeren en halen op die

manier het nettorendement omlaag. Trouwens, op welke in-

formatie baseren ze zich? Er zijn miljoenen pagina’s informa-

tie: vaak verouderd, incompleet of ronduit verkeerd.

Sommigen argumenteren dat extra informatie, zelfs al is

ze waardeloos, geen kwaad kan. Ze vergissen zich. Er is een

experiment uitgevoerd waarbij twee groepen beleggers beslis-

singen moeten nemen. De ene groep krijgt karige informatie.

De andere groep krijgt diezelfde informatie maar dan opge-

smukt met extra gegevens die weliswaar correct zijn, maar

eigenlijk niet ter zake doen. De eerste groep beleggers nam de

beste beslissingen.

Wat betekent dit nu concreet voor Fortis? Toen op vrijdag

3 oktober 2007, vlak voor de betwiste verkoop van Fortis aan

bnp Paribas, miljoenen Fortis-aandelen verhandeld werden,

waren er kopers en verkopers. De kopers deden een slechte

zaak. Dat weten we nu. Toen het aandeel tien dagen later op

de beurs opnieuw verhandeld kon worden, zakte de koers 70%

lager. De verkopers deden die vrijdag dus een goede zaak. Zelfs

zij die eerder tegen 20, 15 of 10 euro hadden gekocht. Het ver-

lies doet immers op dat moment niet terzake. Het is een sunkcost. De verkopers konden – als ze dat al wilden tenminste –

tien dagen later zowat vijf keer zoveel Fortis-aandelen kopen

met de opbrengst van die vrijdag.

Het is duidelijk dat er op 3 oktober iets aan de hand was.

Volgens De Tijd ‘kregen heel wat kbc-klanten die Fortis in por-

tefeuille hadden, die vrijdag laat in de namiddag een discreet

telefoontje van hun bank met de aanmaning: onmiddellijk

verkopen die rommel’. Ook institutionele beleggers dumpten

die vrijdag hun Fortis-aandelen. Holding Bois Sauvage verkocht

toen, zoals eerder beschreven, een grote partij Fortis-aande-

161

len. Wat wisten kbc en Bois Sauvage wat de kleine aandeelhou-

ders niet wisten? Information asymmetry is een belangrijk

gegeven in de economie.

De kopers waren de kleine particuliere beleggers die ver-

blind werden door de optisch lage koers van Fortis. Op websites

en blogs waren de kleine aandeelhouders die vrijdagavond

trots dat ze Fortis voor een prikje hadden kunnen kopen. Ze

baseerden zich niet op inside informatie maar op de illusie

dat het aandeel laag stond.

Optie

Diezelfde particuliere beleggers houden ook niet van opties.

Ze denken dat ze duur zijn. Of ze zijn niet vertrouwd met de

materie en staan er een beetje huiverachtig tegenover. Het eer-

ste bezwaar is terecht: afgeleide producten zijn inderdaad

behoorlijk duur. Putopties (om de portefeuille te beschermen)

hebben bovendien het extra nadeel duurder te zijn dan soort-

gelijke callopties. Dat is vervelend, maar mag geen argument

zijn om ze niet in portefeuille te nemen. Je neemt toch ook

een brandverzekering op je woning. Het tweede bezwaar is

flauwekul. Je laat een interessant financieel voordeel niet links

liggen omdat het te technisch is.

Misschien is het wel voor een stuk de schuld van Paul

D’Hoore. In zijn eerste beursboek schreef hij dat beleggers al-

leen mogen kiezen voor aandelen zoals Fortis. Afgeleide finan-

ciële producten zoals putopties zijn niets voor een particulie-

re belegger. ‘Blijf er van af!’ lezen we. Met uitroepteken.

Of misschien zitten kopers van putopties wel in hetzelfde

schuitje als de vermaledijde short sellers. Veel mensen, ook

politici, hebben nu eenmaal de neiging om mensen die ‘specu-

leren’ op een daling van de aandelenprijs als bondgenoten van

de duivel te bestempelen. In de vs worden short sellers zelfs

162

beschouwd als verdachte elementen die tegen het land zijn

en dus antipatriottisch.

Gelukkig zijn er af en toe auteurs om deze hele onzin te

doorpikken. Zo schreef financieel journalist André de Ridder

in de zomereditie van Netto 2008 dat de optiestrategie een

interessante manier is om een aandelenportefeuille te bescher-

men. ‘Veel mensen hebben een speculatieve en vaak negatieve

kijk op afgeleide producten,’ schrijft de auteur, ‘maar als ze

in beperkte mate gecombineerd worden met een klassieke

aandelenportefeuille, dienen ze net om het risico te beper-

ken.’ Alweer de spijker op z’n kop.

Is het toeval dat De Ridder het voorbeeld van Fortis gebruikt

om deze strategie toe te lichten? In de zomer van 2008 no-

teert Fortis nog boven de 10 euro. De Ridder raadt aan om

putopties op Fortis te kopen met een strike of uitoefenprijs

van 10 euro. Beleggers die zijn raad gevolgd hebben, mogen

de man dankbaar zijn, want als het aandeel Fortis daalt, stijgt

de waarde van de aangekochte putoptie meer dan proportio-

neel.

Echt gebeurd

Als iemand dit boek over een jaar of tien opnieuw leest, – een

ijdele veronderstelling – is er vast weer een aandeel dat het-

zelfde parcours kent als Fortis. De psychologie achter het ver-

haal zal echter identiek zijn.

De Fortis-belegger die ik hier aan het woord laat, is een

van de tienduizenden die tot op het einde is blijven ‘geloven’

in het aandeel. We vatten het verhaal kort samen op basis van

zijn relaas in De Standaard.

‘Na de aanschaf van de aandelen (Fortis in augustus 2007)

bekeek ik de koers uiteraard regelmatig. De tijdelijke inzin-

king waarvan ik veronderstelde dat het een dipje was, bleef

duren.’

163

‘Ik kreeg een briefje van de bank met de vraag of ik wou

deelnemen aan de kapitaalsverhoging. (…) Er was niet veel

keuze.’

‘Begin november (2007) zakte Fortis naar zijn laagste peil

in vier jaar. De aanleiding was een streng analistenrapport

van ubs, waarin de rating van Fortis in één klap van buy naar

sell werd verlaagd. (…) Maar goed, het zou allemaal wel goed

komen.’

‘Echt ongerust begon ik me te maken in januari (2008).

Toen zakte het aandeel onder de 15 euro. (…) Verkopen dan

maar? Nee. Want de dubbele vernedering om op het hoogte-punt gekocht te hebben en mogelijk op het dieptepunt te ver-kopen, wou ik tot elke prijs vermijden.’ (eigen cursivering)

‘En toen kwam de dag dat Fortis 19 percent verloor. Eerlijk

gezegd: het raakte me niet echt.’

‘Of ik ga verkopen? Ooit, ja. Hoop doet leven.’

Ongelukkige beleggers lijken op elkaar omdat ze allen dezelfde

en bovendien voorspelbare fouten maken. De fouten zijn in

de eerste plaats het minimaliseren van negatief nieuws. Beleg-

gers die een aandeel gekocht hebben, zijn uiteraard positief

over dat aandeel. Negatief nieuws past niet in dat kader en

volgens de cognitieve dissonantietheorie kunnen ze niet an-

ders dan dat negatieve nieuws minimaliseren of zelfs com-

pleet negeren. Deze psychologische theorie van Festinger stelt

dat mensen zich ongemakkelijk voelen met verse informatie

die niet overeenstemt met de eigen ideeën. Om deze spanning

te verminderen, worden de nieuwe berichten gebagatelliseerd

of helemaal terzijde geschoven.

Een tweede fout is dat beleggers denken dat ze geen keuze

hebben. Zoals bij de kapitaalsverhoging van Fortis. Particu-

liere beleggers hadden toen wel degelijk de mogelijkheid om

hun aandelen te verkopen. Of om niet mee te doen. Sommige

slimme beleggers hebben dat toen ook gedaan.

164

De grootste fout is uiteraard dat particuliere beleggers hun

verlies niet durven te nemen. Omdat het ‘vernederend’ is. Daar-

om moeten ze een verplichte stop loss inbouwen als het aan-

deel 10% lager noteert dan de oorspronkelijke aankoopkoers.

De volgende stap is dat negatief nieuws over de koers van

het aandeel hen uiteindelijk niet meer raakt. Ze zijn er im-

muun voor geworden. Dat is een zeer gevaarlijk teken. Beleg-

gers berusten op dat moment in hun lot.

Tot slot blijven ze hopen dat alles goed komt. Hoop hoort

echter niet thuis in het woordenboek van de belegger. Hij zou

zich enkel op rationele elementen moeten baseren.

De adellijke aandeelhouders

Fortis telt veel adellijke aandeelhouders. Hun belangen date-

ren van voor de oprichting van België. Dat heeft met de voor-

geschiedenis van Fortis te maken. In 1824 werd ag Leven (le-

vensverzekeraar) en ag Brand (een brandverzekering) opge-

richt. Dat gebeurde met steun van Willem i, koning der Neder-

landen, wiens erfgenamen tot 1870 aandelen in de brandver-

zekering hadden. Later gaan beide verzekeringen op in de As-

surances Générales (Algemene Verzekeringen) of kortweg ag,

waaruit later Fortis zou ontstaan, de belangrijkste verzeke-

raar van België. Meer dan anderhalve eeuw vormden de adellij-

ke families de oorspronkelijke kern van het bedrijf. Ze bleven

al die tijd Fortis trouw. Het gaat onder meer om de families

Lippens, t’ Serstevens, de Jonghe d’Ardoye, de Selliers de Moran-

ville, en de Broux. Pas in de jaren negentig van de vorige eeuw

verliezen ze aan invloed, na de fusie met Amev, aslk, nmkn

en de Generale Bank. ‘In 2004 neemt de laatste telg uit de

oude adellijke kern, Philippe Speeckaert, ontslag als commis-

saris van Fortis. Hij vertegenwoordigde de tak van de familie

de Broux,’ schreef Piet Depuydt in een uitstekend overzicht in

nrc.

165

Opvallend is dat deze adellijke grootaandeelhouders van

Fortis niet beschaamd zijn om over hun verlies te getuigen, in

tegenstelling tot kleine particuliere beleggers. Volgens HetNieuwsblad ‘mogen ze niet meer van hun vrouw’ of het ‘gaat

de mensen gewoon niet aan’. De krant bericht over een dame

die ‘tot haar grote schaamte bij het ocmw moet aankloppen’.

De vrouw heeft altijd bij de Generale Bank gewerkt en al haar

spaargeld in Fortis-aandelen omgezet.

De adellijke grootaandeelhouders zijn ook veel geld verlo-

ren, maar de familieportefeuille bevat meestal nog andere aan-

delen. Bij veel particuliere beleggers – vaak (ex-)werknemers

van Fortis, aslk, Generale Bank – is het Fortis-aandeel het enige

aandeel dat ze hebben.

Maar volgens baron Philippe Casier zijn de aandeelhouders

in het algemeen naïef geweest. ‘Aan verkopen dachten ze niet,’

vertelt de man aan De Morgen. ‘Er zijn drama’s gebeurd, ik

ken families die nu hun huis of kasteel moeten verkopen,’ ci-

teert Piet Depuydt in nrc Philippe Speeckaert.

Niet alleen komen veel adellijke aandeelhouders naar bui-

ten met hun verliezen. Ze verenigen zich ook bij adviesbureaus

zoals Deminor en advocatenkantoren zoals dat van Mischaël

Modrikamen. Kortom, ze zijn strijdlustiger dan de meeste klei-

ne aandeelhouders. Wellicht speelt mee dat het interessanter

is een juridische strijd te voeren voor 1 miljoen aandelen dan

voor pakweg 1000 stuks.

Casier neemt, als spreekbuis voor deze aandeelhouders, wél

een deel van de verantwoordelijkheid voor het Fortis-drama

op zich: ‘We zijn onvoorzichtig geweest om de aandelen van

Fortis zo lang in portefeuille te houden,’ vertelt de edelman.

Hier speelt natuurlijk mee dat sommige aandeelhouders de

stukken geërfd hebben en ze een beetje als ‘obligaties’ zagen.

Daarom deed het schrappen van het dividend door Fortis in

2008 ook zo’n pijn bij deze aandeelhouders. Niet enkel omwille

van het geldverlies. Maar vooral omwille van het psychologi-

166

sche effect. Het niet betalen van een coupon op een Fortis-

aandeel (lees: obligatie) wees op betaalproblemen. Dat was ook

het geval.

Eerder in dit boek gingen we in op de lotgevallen van de

holding Asphales. Ook deze groep aandeelhouders verloor erg

veel geld aan Fortis. Net zoals de familie Toye van de brouwe-

rij Palm, die via Diepensteyn in Fortis participeren. Deze ven-

nootschap bezit zowat 0,1% van de Fortis-aandelen. Een van

de zaken die bestuurder Bart Van Muylder erg hoog zit, is dat

de Belgische staat in enkele uren tijd een winst gemaakt heeft

van 1,35 miljard euro ten koste van de bestaande aandeelhou-

ders. ‘De Belgische staat kocht zondag 51 procent van Fortis

Bank voor 4,7 miljard euro. Dit waardeert een belang van 75

procent op 6,9 miljard euro. Een paar uur later verkocht de

staat 75 procent van Fortis Bank België door aan bnp Paribas

voor 8,25 miljard euro (…) De Belgische staat verdient dus 1,35

miljard euro in een paar uur tijd, zonder dat de aandeelhou-

ders van Fortis hierbij enige inspraak hadden,’ aldus Diepen-

steyn-bestuurder Van Muylder in De Morgen. En dat zit ze hoog

uiteraard. Is het dan toeval dat de Fortis-aandeelhouders op

11 februari 2009 tegen de verkoop van Fortis aan de Franse

bank stemmen?

Slechte argumenten om aandelen te kopen

In tegenstelling tot de adellijke aandeelhouders van daarnet,

die vaak al veel generaties Fortis-aandelen bezitten – welis-

waar onder andere benamingen zoals ag of Generale Bank –,

hebben veel kleine particuliere beleggers in de loop van 2008

net aandelen van Fortis (bij)gekocht. Sommige Fortis-beleggers

zijn door valse argumenten in de val gelopen. Eentje is bij-

voorbeeld: de aandelen zijn goedkoop. En met goedkoop be-

doelen de analisten dan dat de koers van een aandeel op dat

167

moment lager is dan pakweg een jaar daarvoor. Dat is uiter-

aard een non-argument. Een lage koers van een aandeel in

vergelijking met een jaar daarvoor betekent niets. De koers

van General Motors bijvoorbeeld staat medio februari 2009

‘laag’. Is dat een argument om te kopen als je weet dat de

koers van gm naar 0 kan zakken, omdat gm op dat moment

bijna failliet is?

Het meest gebruikte valse argument is wellicht het hoge

dividend van een aandeel. Laten we de ‘peetvader’ van beleg-

gen in Vlaanderen even aan het woord. In Netto, een bijlage

van De Tijd, van 8 december 2007 verklaart Roland Van der

Elst dat ‘wie het voorzichtig wil spelen, bij voorkeur kijkt naar

aandelen met een hoog dividendrendement’. Hij citeert als

voorbeeld… Fortis. Maar een hoog dividend heeft geen enkele

waarde. Ik herhaal: geen enkele waarde. Het hoge dividend-

rendement is helemaal geen ‘vangnet’, zoals sommigen schrij-

ven. Sterker nog: of bedrijven een hoog dividend uitkeren of

niet, is totaal irrelevant. De economen Modigliani en Miller –

m&m voor kenners – hebben dat bewezen.

De redenering is dat het dividendrendement een soort

buffer moet vormen. Men gaat ervan uit dat het dividend iets

is dat de belegger zonder meer zal ontvangen. Ook bij Fortis

werd deze denkfout gemaakt. Vooral de adellijke aandeelhou-

ders zagen dit al meer dan eeuw als een vast inkomen.

Bij het aanraden van dergelijke rendementaandelen wordt

eigenlijk een tweetal essentiële concepten over het hoofd ge-

zien. Primo: m&m toonden al enkele decennia geleden aan

dat het, onder bepaalde voorwaarden, voor beleggers eigen-

lijk niets uitmaakt of de onderneming waarvan ze aandelen

bezitten, de vrijgekomen kasstromen uitbetaalt dan wel of ze

deze in de onderneming houdt. In een wereld met belastin-

gen, voor zowel de onderneming als voor de belegger, is het

zelfs interessanter voor de belegger dat de onderneming hele-

maal geen dividenden uitbetaalt. Op voorwaarde dat de onder-

168

neming zinvolle zaken doet met dat geld. Sommige onderzoe-

kers uit de behavioral finance beweren dat beleggers ten on-

rechte verzot zijn op dividenden. Ze spreken van een irratio-

nele voorkeur voor dividenden.

Rationeel in deze context betekent dat een belegger bij een

gelijk verwacht (niet diversifieerbaar) risico altijd meer divi-

dendrendement boven minder verkiest. Miller en Modigliani

beweren dat een rationele belegger onverschillig is ten opzich-

te van een zelfde (netto) waardetoename via cashdividenden

of via de aandelenprijs.

Secundo: indien de koers van een aandeel sterk gezakt is,

waardoor het historisch dividendrendement hoog is, kan dit

betekenen dat er iets scheelt aan dat aandeel. Indien de lage

koers vergeleken wordt met het laatst uitbetaalde dividend,

kan dit op het eerste gezicht aanlokkelijk lijken. Maar mis-

schien is er wel een gegronde reden voor de scherpe daling

van het aandeel. Misschien bestaat de mogelijkheid dat het

dividend verminderd wordt of zelfs helemaal geschrapt? Dit

was bij Fortis het geval.

Besluit

In 1999 omschreef Maurice Lippens de Brusselse beurs als een

‘Mickey Mouse-beurs’. Fortis voelde ‘zich als een grote vis in

een kleine bokaal’. De bank had volgens Lippens behoefte aan

‘meer ruimte’. Olivier Lefebvre, voormalig Euronext-directie-

lid, was not amused. ‘Ik was toen volop aan het onderhande-

len met de beurzen van Parijs en Amsterdam over de fusie van

onze drie vennootschappen tot Euronext. De verklaringen van

Lippens konden niet slechter vallen,’ vertelt de man aan DeTijd begin september 2007.

Een paar maanden later vertelt Bruno Colmant, algemeen

directeur van Euronext Brussel, aan De Morgen dat hij de over-

169

name van abn Amro door Fortis toch wel een van de belang-

rijkste gebeurtenissen van dat jaar vindt. ‘Die gebeurtenis is

belangrijk voor België, en niet alleen omwille van de symbo-

liek. Een sterke Brusselse beurs is belangrijk voor de Belgische

economie. De beurs is nog een van de weinige federale insti-

tuten met uitstraling over het hele land.’ Dat de beursnotering

van abn Amro in Nederland door de overname van het con-

sortium wegviel, is wellicht een detail. ‘Deze deal werd waar-

schijnlijk mogelijk dankzij het feit dat Fortis vandaag op de

grootste wereldbeurs noteert, via de toegangspoort van Brus-

sel.’ Het is achteraf bekeken ironisch dat Colmant de notering

van Fortis op de Brusselse beurs als een katalysator ziet voor

de overname van abn Amro. Ook op dat punt zal Lippens de

Euronext-topman zwaar ontgoochelen: het aandeel Fortis

wordt in het najaar van 2008 immers meer dan een week ge-

schorst. Een uitzonderlijk lange periode is dat. Een schorsing

is eigenlijk altijd een beetje een beschamende vertoning voor

een aandeel of een bedrijf. Zeker als de periode zo lang duurt.

En als het aandeel Fortis na die schorsing door de cbfa op-

nieuw noteert is het verworden tot een centjesaandeel. Een

penny stock. Niet echt iets om trots op te zijn.

Toen Lippens de Brusselse beurs een Mickey Mouse-beurs

noemde, was de reputatieschade voor de beurs al met al be-

perkt. Door de ondergang van Fortis is de reputatieschade voor

de Brusselse beurs veel groter. Fortis was immers het belang-

rijkste aandeel van de Brusselse beurs.

Niet alleen de aandeelhouders van Fortis zijn de grote ver-

liezers van de ondergang van Fortis, ook de beurzen van Brus-

sel en Amsterdam. Om van België nog maar te zwijgen.

Vergoeding voor gewezen bestuurders Fortis

Bestuurder

J.P. VotronH. VerwistG. MittlerA/ DeschênesL. Kloosterman

Basissalaris

758.333**800.000466.667630.000700.000

Vertrekpremie

1.300.000800.0004.220.000630.000700.000

(*) pensioen, long-term incentive e.a., (**) excl. 1,88 miljoen sar .

Andere*

439.8112.104.0041.107.025192.214634.701

171

nawoord

Fortis ging failliet, is uit elkaar gescheurd en is intussen

eigendom van de Belgische, Luxemburgse en de Nederland-

se staat. Ook abn Amro is in handen van de Nederlandse over-

heid. De gewezen minister van Financiën Zalm mag daar het

puin ruimen. Royal Bank of Scotland ging bijna failliet en kon

alleen maar overeind blijven dankzij een zware kapitaalsinjec-

tie van de Britse schatkist en het ontslag van 9000 werkne-

mers. Banco Santander kreeg ook wel klappen, maar wist zich

alle verhoudingen in acht genomen behoorlijk te redden. Euro-money magazine noemde Santander in 2008 zelfs de beste

bank van de wereld. En in maart 2009 stond Santander op de

negende plaats van de veiligste banken ter wereld. Merrill

Lynch, dat geconfronteerd werd met een miljardenverlies,

werd gekocht door de Bank of America.

De hoofdrolspelers Lippens, Votron, Mittler en Verwilst

moesten ontslag nemen. Ook Rijkman Groenink verliet abn

Amro. Sir Fred Goodwin was hetzelfde lot beschoren. De man

die rbs groot had gemaakt en daarvoor ooit geridderd werd

door de Britse koningin werd in 2008 door Newsweek uitgeroe-

pen tot de ‘slechtste bankier ter wereld’ en in het Britse parle-

ment vernederd.

De financiële putten zijn gigantisch. In 2008 leed Fortis

België een nettoverlies van 28 miljard, Fortis Nederland een

verlies van 18,5 miljard en rbs 24 miljard pond. (De niet beurs-

172

genoteerde Rabobank maakte dan weer meer winst, 2,8 mil-

jard of 2% meer dan in 2007.) Deze duizelingwekkende verlies-

cijfers staan in schril contrast met de al even duizelingwekken-

de premies die de bankiers ontvingen. Jean-Paul Votron kreeg

in 2008 1,75 miljoen euro vertrekpremie bovenop zijn salaris

van 1,3 miljoen. Verder ontving hij voor 4 miljoen bonussen

en een pensioenpremie van 440.000 euro. Voor de overname

van abn Amro incasseerde hij nog eens 1,88 miljoen. Ook de

schaapjes van een andere hoofdacteur in de Fortis-saga, Fred

Goodwin, staan op het droge. Hij is pas vijftig en ontvangt tot

zijn vijfenzestigste 700.000 pond pensioen. Begin 2009 wer-

den de ramen van zijn chique huis in Edinburgh ingegooid.

De volkswoede is begrijpelijk, het geweld niet.

Natuurlijk zijn miljoenen aandeelhouders de dupe gewor-

den van het mismanagement, de grootheidswaanzin en de

overdreven risico’s die werden genomen, of ze nu eenvoudige

werknemer van Fortis of abn Amro waren, of aandelen had-

den geërfd zoals de adellijke families. Toch gaan ze niet vrijuit.

Ook aandeelhouders hebben verplichtingen, en niet alleen als

het goed gaat.

Overal hoor je nu verklaren dat er lessen uit de kredietcri-

sis moeten getrokken worden. Maar nu al kun je voorspellen

dat in de toekomst gelijksoortige debacles zullen plaatsvin-

den. De hebzucht van de mensen vindt altijd wel een manier

om zich uit te leven. Vandaag kijken we hoofdschuddend naar

het tijdperk waarin investeerders voor een tulpenbol meer be-

taalden dan voor een grachtenpand in Amsterdam. De cdo’s

zijn de tulpenbollen van gisteren. Daarom moet iedereen in

zijn eigen positie – bankier, investeerder, aandeelhouder, ana-

list – uiterst kritisch blijven, want de tulpenbollen van de toe-

komst worden binnenkort alweer op de markt gegooid.

173

bijlage 1

De 10 tactische en strategische

fouten van de top van Fortis

Tactiek is de kunst om een veldslag te winnen; het betreft

de korte termijn. Strategie is de kunst om via veldslagen

de oorlog te winnen – dat gaat per definitie over de lange ter-

mijn. Een tactische fout – het verlies van een veldslag – is op

zich niet zo erg, een strategische fout wel. Bij een strategische

fout wordt immers de oorlog verloren. Het onderscheid tus-

sen tactiek en strategie is evenwel in de praktijk niet altijd

duidelijk.

De overname van abn Amro door Fortis, rbs en Santander

was geen strategische fout Die beslissing werd genomen in

het voorjaar van 2007. De kredietcrisis rommelde toen alleen

nog maar op de achtergrond. De Belgische aandelenbeurs be-

reikte in mei van dat jaar zelfs het hoogste niveau ooit.

De overname van abn Amro en de financieringswijze wer-

den ook door de aandeelhouders van Fortis op 6 augustus 2007

goedgekeurd. De strategische en tactische fouten werden pas

nadien gemaakt. Die fouten hebben onherroepelijk geleid tot

de ondergang van Fortis, een Belgisch-Nederlands experiment.

174

11111. Te grote afhankelijkheidvan de interbancaire markt

Fortis was voor zijn financiering zeer sterk afhankelijk van de

interbancaire markt. Dit betekent dat andere banken lenin-

gen verstrekken aan Fortis. Als door de kredietcrisis andere

banken steeds meer weigeren om Fortis nog leningen toe te

staan, klapt voor de bank de deur naar kapitaal dicht. Fortis is

dan aangewezen op de centrale bank voor noodfinanciering.

Door deze wijze van financieren was Fortis, in vergelijking

met andere banken zoals Rabobank, extra gevoelig voor de

kredietcrisis.

Ter illustratie: op donderdag 25 september 2008 haalde For-

tis nog 23 miljard op via de interbancaire kredietmarkt. De

dag daarop, op vrijdag 26 september, was dat bedrag al ge-

slonken tot nauwelijks 7,6 miljard. Veel te weinig om de dage-

lijkse activiteiten van Fortis te financieren. Fortis had immers

dagelijks 50 miljard euro nodig via de interbancaire markt.

Eigenlijk was Fortis die zwarte vrijdag al virtueel failliet.

22222. Te grote afhankelijkheid

van adviseur Merrill Lynch

Het masterplan om abn Amro over te nemen werd uitgedok-

terd door Merrill Lynch. Fortis heeft de strategische fout be-

gaan om in dit overnameproces geen bijkomend advies meer

te vragen van een andere – meer kritische – adviseur. Dat Mer-

rill Lynch het helemaal alleen wou doen, was een grote gok

van voormalig topman Stan O’Neil. De winst voor de zaken-

bank indien de operatie zou slagen was echter enorm: Merrill

Lynch zou in dat geval honderden miljoenen dollar commis-

sies opstrijken.

175

33333. Te weinig opgehaaldvia de tweede kapitaalsverhoging

De eerste succesvolle kapitaalsverhoging van Fortis werd af-

gesloten op 9 oktober 2007. Fortis haalde toen probleemloos

13,4 miljard euro op. Het bewijst nogmaals het – onterechte –

vertrouwen van de aandeelhouders in Fortis. De tweede nood-

kapitaalsverhoging van eind juni 2008 leverde slechts 1,5 mil-

jard euro op. Hier had Fortis voor een groter bedrag moeten

gaan. Een extra argument is dat veel bestaande aandeelhou-

ders zich gepasseerd voelden door de nieuwe aandelen van 10

euro.

44444. Geen derde kapitaalsverhoging doorgevoerd

In de weken en maanden na deze tweede kapitaalsverhoging

waren er heel wat speculaties over een derde kapitaalsverho-

ging door Fortis. Fortis had deze kapitaalsverhoging ook daad-

werkelijk moeten doorvoeren, indien daar al plannen voor wa-

ren. Het winstverwaterend effect hiervan was secundair en

volkomen ondergeschikt aan de steeds hevigere gevolgen van

de kredietcrisis op de financiering van Fortis.

55555. Langlopende verplichtingenwerden steeds korter gefinancierd

Uit de geconsolideerde jaarrekening blijkt een van de kern-

problemen van Fortis op dat moment: ‘De activa-pools omvat-

ten de continue financiering van activa van derden zoals con-

sumenten- en autoleningen, handelsdebiteuren, hypotheken

en leasedebiteuren’. Langlopende verplichtingen werden in

de loop van 2008 steeds korter gefinancierd. Eerst vond Fortis

176

nog financiering voor enkele maanden. Daarna nauwelijks nog

voor een week. En in september 2008 werden de tegenpartijen

zo risicomijdend dat ze Fortis enkel overnight (een dag) lenin-

gen wilden toestaan. Als dat laatste al gebeurde.

Door dit financieringsprobleem is Fortis uiteindelijk ten

onder gegaan. Er is immers een gouden regel in het bankwe-

zen om verplichtingen te financieren via kredieten met een

gelijkaardige looptijd. Door de credit crunch kon dit voor Fortis

niet meer: langlopende verplichtingen – zoals met Scaldis –

werden steeds korter gefinancierd.

66666. Verkoop van aandelen in 20032003200320032003

en belegging in rommelkredieten

Fortis heeft een blunder van formaat gemaakt toen het op het

dieptepunt van de beurs, in maart 2003 dus, alle aandelen uit

eigen portefeuille verkocht. Toen werd ook de beslissing geno-

men om over te schakelen op ‘risicovrije’ cdo’s en andere rom-

melkredieten. Deze producten beschikten toen over een onbe-

rispelijke rating. De kredietagentschappen hebben zich even-

wel vergist. Ook deze dubbele beslissing van Fortis heeft tot

de ondergang geleid.

77777. De top wist nietwaarmee de bank bezig was

Volgens voormalig topman Herman Verwilst is Fortis in 2006

begonnen met de ontwikkeling van cdo’s. Dat is pertinent

onjuist. Fortis knutselde de eerste cdo ‘Rubens’ al in elkaar

in 2003. Niet toevallig op het moment dat beslist werd om de

‘risicovolle’ aandelen uit eigen portefeuille te verkopen. Deze

discrepantie roept vragen op over de kennis die bij het Fortis-

177

bestuur aanwezig was over het reilen en zeilen bij de bank-

verzekeraar.

88888. Niet inroepen van macmacmacmacmac-clausule

Het overnamecontract dat Fortis en de twee andere consor-

tiumleden getekend hadden, zou een mac-clausule bevat heb-

ben. Deze clausule had men bij Fortis kunnen inroepen om-

dat de financiële omstandigheden stelselmatig verslechterden.

Dankzij deze clausule zou het mogelijk geweest zijn de over-

name af te blazen. Het is een strategische fout geweest om

deze clausule niet in de roepen omdat de informatie over de

ernst van de kredietcrisis in het najaar van 2007 ontegenzeg-

gelijk was, dit in tegenstelling tot het voorjaar van 2007

99999. Belief perseverance

In het blad Effect verklaart Votron op 26 april 2008 dat de

subprimecrisis vooral in de vs speelt, niet in Europa. Volgens

Votron merkt Fortis op dat moment vooralsnog niets van een

slecht klimaat. Men moet dit ‘slecht klimaat’ wel willen zien

natuurlijk. Dat is de kern van het psychologische fenomeen

belief perseverance.

De top van Fortis is tot op het moment van het instorten

van het concern op vrijdag 26 september 2008 blijven vertel-

len dat er bij Fortis geen problemen waren. Herman Verwilst

verklaarde op vrijdag 26 september tot drie keer toe dat Fortis

niet failliet zou gaan. Men is dus blijven geloven in het optimis-

tische scenario ondanks duidelijk negatieve informatie die van

buitenaf kwam. Ook dat is een duidelijk voorbeeld van belief

perseverance.

178

1010101010. Drie Northern Rocks

In een interview met De Tijd op 20 oktober 2007 verklaart een

glunderende Lippens dat ‘als er drie Northern Rocks waren

geweest, we de deal waarschijnlijk niet hadden doorgezet.’ De

analyse van Lippens is verkeerd. Op dat ogenblik waren er al

meer dan drie Northern Rocks geweest! Op 18 juli verklaart

Bear Stearns immers dat twee van haar hefboomfondsen vrij-

wel waardeloos waren. Op 6 augustus gaat American Home

Mortgage failliet. Op 9 en 10 augustus injecteert de ecb respec-

tievelijk 95 miljard euro en 61 miljard euro in het financiële

weefsel. De liquiditeitscrisis is vanaf dat moment een feit. Ook

de Fed en de Bank van Japan injecteren massaal liquiditeiten.

En op 22 augustus kondigt Lehman Brothers de sluiting aan

van haar dochter bnc Mortgage, een onderneming gespeciali-

seerd in subprimes.

Besluit

De ondergang van Fortis is te wijten aan het niet respecteren

van een reeks waarschuwingslichten die een voor een aan-

sprongen. Bij een kerncentrale leidt dit tot een meltdown. Bij

een bank ook. Ironisch genoeg voorspelde graaf Lippens in

2008 zelf zo’n meltdown. Niet bij Fortis, maar bij andere bedrij-

ven. Fortis zou de storm wel doorstaan.

179

bijlage 2

Tijdsbalk

20072007200720072007

14 maart

ing ziet van een fusie met abn Amro af vanwege de oplopende

koers. Nederland mag zijn grote Nederlandse bank vergeten.

19 maart

abn Amro meldt dat het exclusief met Barclays onderhandelt

over een fusie.

12 april

De toplui van Fortis, rbs en Santander ontmoeten elkaar in

Genève en maken schrifttelijk hun interesse in abn Amro be-

kend.

22 april

abn Amro besluit LaSalle te verkopen en gaat meer dan ooit

voor een fusie met Barclays.

28 april

Het consortium mag de boeken van abn Amro inkijken

180

5 mei

Het consortium meldt dat het, ondanks de verkoop van LaSalle,

abn Amro wil kopen.

20 juli

Het consortium biedt 38,40 euro per aandeel abn Amro

6 augustus

De Fortis-aandeelhouders keuren zowel in België als in Neder-

land met bijna stalinistische meerderheid de overname van

abn Amro en het financieringsplan goed.

17 september

Wouter Bos, minister van Financiën, geeft een ‘verklaring van

geen bezwaar’ voor de overname van abn Amro door het con-

sortium Fortis, rbs en Banco Santander.

11 oktober

Fortis maakt bekend dat de kapitaalsverhoging van 13,40 mil-

jard voor 97,995% onderschreven werd.

13 oktober

Het consortium neemt abn Amro over. Fortis betaald 24 mil-

jard euro voor zijn deel.

11 november

Pin An Insururance Group Companu of Chima Ltd (kortweg

Pin An) verwerft 4,18% van de Fortis-aandelen, later wordt dit

uitgebreid tot 4,81 %. Daarmee is Pin An de grootste aandeel-

houder van Fortis.

181

20082008200820082008

Juni

Fortis krijgt de financiering niet rond, schrapt het beloofde

dividend en schrijft een tweede kapitaalverhoging uit aan 10

euro per aandeel.

11 juli

Mede door bovenstaande maatregelen moet Jean-Paul Votron

opstappen. Lippens overleeft.

26 september

Zwarte Vrijdag: Herman Verwilst geeft een belabberde pers-

conferentie en wordt diezelfde dag nog opgevolgd door Filip

Dierckx. Fortis is virtueel failliet.

27 en 28 september 2008

België, Luxemburg en Nederland worden voor 49,90% eigenaar

van de nationale filialen van Fortis. Maurice Lippens neemt

ontslag.

29 september

Op deze Zwarte Maandag daalt de waarde van het aandeel

met 23%. Luxemburg stort 2,50 miljard, België 4,7 miljard,

Nederland stort de beloofde 4 miljard niet.

3 oktober

Nederland koop Fortis Bank Nederland, abn Amro en Fortis

Verzekeringen Nederland voor 16,80 miljard.

4 en 5 oktober

België verkoopt Fortis Bank voor 75% aan bnp Paribas (in ruil

voor 12% aandelen in bnp Paribas). België verkoopt ook Fortis

Holding aan bnp Paribas. In de Fortis Holding blijven alleen

182

cash, rommelkredieten en internationale verzekeringen. For-

tis-aandeelhouders dienen een klacht in.

12 december

Het aandeel Fortis Holding wordt geschorst. Het hof van be-

roep schorst de verkoop aan bnp Paribas voor 65 dagen en

geeft de aandeelhouders het recht om over de verkoop te stem-

men.

19 december

Regering Leterme neemt ontslag, nadat het Hof van Cassatie

aanwijzingen heeft dat de regering de rechterlijke macht heeft

proberen te beïnvloeden in het Fortis-proces.

30 december

België heeft een nieuwe premier, Herman Van Rompuy. Hij

onderhandelt een nieuwe deal met bnp Paribas.

20092009200920092009

11 februari

De verkoop aan bnp Paribas wordt door een kleine meerder-

heid weggestemd. Net als de verkoop van de Fortis-aandelen

aan Nederland, al heeft dit nauwelijks nog concrete gevolgen.

6 maart

Nieuw akkoord Belgische regering-bnp Paribas.

28 en 29 april

Op een bijzonder woelige Algemene Vergadering in Gent stemt

72,9% ‘ja’. ’s Anderendaags wordt dat in Utrecht bevestigd met

xxx%. De verkoop van Fortis Bank aan bnp Paribas wordt defi-

nitief.

183

bibliografie

Boeken

Prisco Battes & Pieter Elshoute, De val van abn Amro.

Business Contact, 2008

René Brion & Jean-Louis Moreau, De Generale Maatschappij

van België 1822-1977, Mercatorfonds, 1998

Thierry Debels, Groot lexicon van de beuzelarijen op debeurs, Roularta Books, 2004.

Thierry Debels, Encyclopedie van fraude, zwendel enbedrog, Van Halewijck, 2007

Thierry Debels, De kredietcrisis doorgelicht, Houtekiet,

2009.

John Kenneth Galbraith, De crash van 1929, 2009

Peter Lynch & John Rothchild, One Up On Wall Street,Simon&Schuster, 2000

Stefaan Michielsen & Béatrice Delvaux, Zes huwelijkenen een begrafenis. Grote en kleine geheimen van deBelgische Haute Finance, Lannoo, 1999

Henriëtte Prast, Geld en geluk. Over emoties, economie enethiek, Business Contact, 2004

Jeroen Smit, De prooi. Blinde trots breekt abn Amro,

Prometheus, 2008