Quantitative Easing e Strumenti non Convenzionali

sabato 15 aprile 2023 1

GLI STRUMENTI DI POLITICA ECONOMICA NON CONVENZIONALI

DIPARTIMENTO DI SCIENZE ECONOMICHE CORSO DI POLITICA ECONOMICA

Giuseppe Caivano

sabato 15 aprile 2023 Giuseppe Caivano 2

GLI STRUMENTI DI POLITICA ECONOMICA

STRUMENTI CONVENZIONALI

• Tasso d’interesse• Operazioni a mercato aperto

STRUMENTI NON CONVENZIONALI

• Alleggerimento Quantitativo (Quantitative Easing)

• Interventi Straordinari su istituzioni finanziarie in crisi (Bail-out)



Perché questa distinzione?Nei periodi di stabilità economica, gli obiettivi di politica monetaria (per esempio il livello di liquidità da immettere nel sistema finanziario) vengono raggiunti in modo piuttosto accurato tramite gli strumenti convenzionali.

Le banche centrali stabiliscono il tasso di interesse di riferimento e si assicurano che il sistema bancario abbia un livello di riserve appropriato.

Il mercato interbancario fa il resto endogeneamente, contribuendo a realizzare gli obiettivi di inflazione prestabiliti.



Perché questa distinzione?Nei periodi di crisi economica, implementare una politica monetaria diventa più complesso.

- Aumentata volatilità della domanda di riserve- Turbolenza in altri segmenti del sistema finanziario- Tasso di interesse nominale vicino allo zero (non più efficace)

Tutti questi fattori fanno sì che le autorità ricorrano a strumenti di tipo non convenzionale.



Perché questa distinzione?Per stimolare la domanda aggregata e riportare l’inflazione in linea con l’obiettivo, la banca centrale ricorre all’acquisto di attività finanziarie a medio-lungo termine.

Quando questo acquisto riguarda le attività finanziarie dei privati, esso è mirato a migliorare le condizioni del credito (credit easing)

Quando invece il programma di acquisti riguarda titoli sia privati che pubblici, esso è un intervento ancor più ampio che mira ad aumentare la base monetaria (quantitative easing)


IL MECCANISMO DI TRASMISSIONE

Attraverso l’acquisto di attività finanziarie in cambio di riserve monetarie, la banca centrale modifica la composizione del portafoglio degli operatori economici:

Aumenta la quantità di attività molto liquide (riserve) sul mercato e diminuisce la disponibilità di titoli.

Tale intervento provoca effetti sia diretti che indiretti sul mercato monetario e sull’economia reale.


GLI EFFETTI

Effetti diretti

1. Sui prezzi e sui rendimenti delle attività finanziarie. L’intervento della BC induce aspettative di riduzione dei tassi di rendimento del mercato monetario. La riduzione dei titoli a medio-lungo termine in circolazione fa diminuire i rendimenti che gli investitori sono disposti ad ottenere (cala, cioè, il premio per il rischio).

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GLI EFFETTI

Effetti diretti

2. Sui tassi di interesse sul mercato monetario (excess liquidity channel) La presenza di abbondante liquidità rispetto al fabbisogno del sistema bancario porta ad un abbassamento dei tassi di interesse sul mercato monetario, specie a breve termine. Se tuttavia i tassi sono già molto vicini allo zero, tale effetto può risultare contenuto.

Giuseppe Caivano


GLI EFFETTI

Effetti diretti

3. Su aspettative e fiducia. Se l’annuncio della BC è credibile e se le misure vengono percepite come decise e incisive, gli operatori economici aggiusteranno le proprie aspettative in linea con l’obiettivo delineato dalla BC (confidence channel).

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GLI EFFETTI

Effetti indirettiLa riduzione dei tassi a breve e dei rendimenti dei titoli acquistati dalla BC agisce su prezzi e domanda aggregata tramite svariati canali indiretti

L’intensità con cui vengono attivati i diversi canali dipende dal tipo di attività finanziarie scambiate, dalle caratteristiche strutturali dell’economia e dalla fase ciclica.

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Portfolio balance channel

• Prezzi e rendimenti di altre attività finanziarie

Bank lending channel

• Costo e disponibilità dei prestiti bancari

Exchange Rate channel

• Effetti sulla valuta domestica

Government budget

constraint channel

• Condizioni di finanziamento del settore pubblico


GLI EFFETTI

Effetti indiretti

1. Prezzi e rendimenti di altre attività. L’intervento della BC induce una riduzione dei premi per il rischio anche dei titoli non acquistati, riducendo la probabilità di default degli emittenti (privati e pubblici) dei titoli.

Di conseguenza, i rendimenti dei titoli obbligazionari privati (c.d. corporate bonds) tendono a diminuire. Sul mercato azionario, vi è generalmente un aumento dei prezzi delle azioni (dovuto anche all’allentamento delle condizioni di finanziamento delle imprese)

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GLI EFFETTI

Effetti indiretti

2. Tasso di cambio. La sostituzione di attività finanziarie disponibili sul mercato con riserve di banca centrale e la riduzione dei tassi di interesse a lungo termine inducono un deprezzamento del tasso di cambio

A parità di rischio e di durata dei titoli, gli investitori tendono a spostare parte del proprio portafoglio verso titoli denominati in valuta estera.

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GLI EFFETTI

Effetti indiretti

3. Prestiti Bancari. L’effetto sul mercato del credito può agire secondo più canali

1. Tassi di interesse2. Costo di finanziamento delle banche e condizioni

del credito3. Riduzione della rischiosità ed aumento della

capacità di finanziamento esterno

Giuseppe Caivano


GLI EFFETTI

Effetti indiretti

4. Saldi di finanza pubblica. L’acquisto di attività finanziarie tende, infine, a esercitare un impatto favorevole sui saldi di finanza pubblica, poiché la riduzione dei rendimenti dei titoli sovrani comporta minori esborsi per ripagare gli interessi sul debito.

Giuseppe Caivano


LA TRASMISSIONE ALL’ECONOMIA REALE

La variazione dei tassi di interesse a lungo termine e la trasmissione attraverso i mercati finanziari e il credito bancario influenzano le decisioni di spesa di famiglie e imprese e, quindi, la quantità e i prezzi dei beni e servizi prodotti e consumati all’interno dell’economia e il livello di occupazione e dei salari.

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EFFETTI SU MERCATI

FINANZIARI E DEL CREDITO

PREZZI E QUANTITA’

CONSUMI

SALARI E OCCUPAZIONE


LA TRASMISSIONE ALL’ECONOMIA REALE

Le famiglie sono spinte a indebitarsi maggiormente o a ridurre i consumi. La conseguenza è un aumento dei consumi e della domanda aggregata (effetto di sostituzione temporale)

Il deprezzamento del cambio rende i beni interni più economici, aumentando la competitività del Paese. Effetto espansivo su domanda interna ed estera. (effetto competitività)

L’aumento dei prezzi di azioni e titoli finanziari aumenta la ricchezza di chi li possiede -> aumento domanda aggregata (effetto ricchezza)

L’aumentata fiducia e ottimismo contribuiscono anch’esse ad aumentare consumi, investimenti e quindi domanda aggregata.

Giuseppe Caivano


IL MECCANISMO


GLI INTERVENTI NON CONVENZIONALI NEI VARI CONTESTI

Giappone, 2001Dopo 2 anni di tassi di interesse pari a zero, la BOJ inizia un programma di acquisto di titoli di Stato a lungo termine. Gli acquisti aumentano fino a 36 trilioni di Yen nel 2004, per poi declinare dal 2006.

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Il QE ebbe l’effetto di rimuovere l’incertezza nelle istituzioni creditizie e mantenere la stabilità nei mercati finanziari.

L’impatto sui prezzi e sulla crescita, tuttavia, fu molto limitato.



Settembre 2007 La banca inglese Northern Rock affronta una grave crisi di liquidità a seguito della crisi dei mutui subprime. La Banca d’Inghilterra interviene mettendo a disposizione un fondo d’emergenza (£25Mld) . Nel 2008, la banca viene nazionalizzata .

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Intanto, negli USA il Governo federale decide per la nazionalizzazione di due agenzie specializzate nella concessione di mutui ipotecari (Fannie Mae e Freddie Mac)



Questa prima fase è caratterizzata da un’elevata volatilità nella domanda di liquidità delle banche. Le autorità monetarie cercano di impedire che tali turbolenze danneggino il meccanismo di trasmissione di politica monetaria.

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La FED adotta una serie di misure per estendere la disponibilità di linee di credito di emergenza alle banche in difficoltà (Term Discount Window Program, Term Auction Facility)



Studi empirici mostrano come i programmi TAF e TDWP abbiano ridotto la rischiosità percepita nel mercato del credito (interbancario) e abbiano ridotto le tensioni circa i rischi di liquidità delle banche.

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Infine, la FED lancia altri programmi (TSLF, OMO, PDCF) mirati a fornire liquidità a lungo termine e a scambiare titoli in sofferenza con titoli di Stato (più sicuri)



Settembre 2008La bancarotta di Lehman Brothers fu un punto di svolta della crisi. Negli USA divenne subito evidente che l’iniezione di liquidità e di titoli sicuri nel sistema non era sufficiente a scongiurare un collasso del sistema finanziario globale.

La deregolamentazione dei decenni passati aveva reso il sistema bancario molto opaco, e le strette interconnessioni tra banche accelerarono la trasmissione dello shock.

Per la FED era arrivata l’ora di nuove e più incisive misure.

Giuseppe Caivano



La FED inizia un programma di acquisti fino a $600Mld di titoli emessi da agenzie governative al fine di risollevare il credito immobiliare.

Tuttavia, a inizio 2009 a fronte di un ulteriore deterioramento del clima economico, la FED incrementa il programma di acquisti fino a $1.450 Mld.

Infine, nel 2010 la FED acquista fino a $300Mln di titoli di Stato americani a lungo termine (QE1), e decide poi di espandere il programma fino a $600Mln (QE2)

Giuseppe Caivano


GLI EFFETTI

Abbassamento dei rendimenti sui titoli (obbligazioni) del mercato secondario

Riduzione dei tassi di interesse pagati sui mutui immobiliari

Giuseppe Caivano

Abbassamento dei rendimenti sui titoli di Stato sia dovuti all’intervento sia dovuti al semplice annuncio.


IL CONTESTO EUROPEO

A differenza della FED, la BCE nella prima fase della crisi ricorse agli strumenti non convenzionali in maniera molto limitata.

Durante questo periodo, ci si limitò a fornire liquidità alle banche che ne richiedevano e a fare in modo che i tassi di interesse a breve termine sul mercato interbancario rimanessero in linea con quelli ufficiali.

Riduzione della volatilità dei tassi di interesse overnight nell’area euro

Giuseppe Caivano


IL CONTESTO EUROPEO

Successivamente, l’aggravarsi della recessione e il successivo credit crunch portò la BCE all’adozione di piani di rifinanziamento degli istituti di credito sempre più a lungo termine.

Con la crisi dei debiti sovrani (2011) dell’eurozona, Mario Draghi annuncia un massiccio piano di rifinanziamento a lungo termine (LTRO) suddiviso in due tranche per quasi €1000Mld

Giuseppe Caivano

BCE

PRESTITO A BASSI TASSIBANCH

ETITOLI DI STATO


IL CONTESTO EUROPEO

Se da un lato l’intervento BCE riuscì a scongiurare una crisi finanziaria che avrebbe coinvolto l’intera eurozona e messo a rischio la valuta, il livello dei prezzi è continuato a scendere con il perdurare di situazioni recessive per molti stati membri.

I tassi di interesse ufficiali sono stati ridotti fino a toccare il minimo

Ulteriori operazioni di rifinanziamento(TLTRO, CBPP3, ABSPP) sono stateinsufficienti a perseguire gli obiettivi

Giuseppe Caivano


IL CONTESTO EUROPEO

A inizio 2015, si è deciso di includere anche i titoli pubblici nel programma di acquisto (Public Sector Purchase Programme)

€1140 Mld in tranche da €60Mld/mese finchè l’inflazione non torna al 2% Parte degli acquisti è demandata ai singoli Stati (es. la Banca d’Italia acquisterà circa 150Mld di titoli di Stato italiani, il 9,5% del totale)

Giuseppe Caivano


GLI EFFETTI

Deprezzamento del cambio dell’11% e miglioramento della competitività di prezzo pari al 6%

Riduzione dei rendimenti dei titoli di Stato a lungo termine (in Italia di circa 115 punti base) e di quelli a breve.

Riduzione (stimata) dei tassi di interesse dei prestiti e dei mutui bancari.

Effetto ricchezza non stimabile in maniera chiara anche se i corsi azionari sono aumentati significativamente.

Giuseppe Caivano


IL GIAPPONE E L’ABENOMICS

Il Giappone mise in atto nel 2013 politiche economiche coordinate per porre fine alla recessione (Abenomics)

ESPANSIONE MONETARIA

STIMOLI

FISCALI

RIFORME STRUTTURALI

ABENOMICS

Investimenti pubblici e aumento del deficit

Acquisti di bond giapponesi per ¥70000Mld

Incentivi per investimenti in R&S, tecnologie avanzate, Trans Pacific Partnership


GLI EFFETTI

Forte deprezzamento dello Yen su dollaro (circa il 25% nel 2013) -> peggioramento di bilancia commerciale dovuta ai maggiori costi di importazioni energetiche

Calo della disoccupazione -> 4% nel 2013 e 3,6% nel 2014

Iniziale aumento dei rendimenti sui titoli di Stato e successiva contrazione

Aumento dell’IVA dal 5% all’8% -> spinta al rialzo dei prezzi

Effetti ambigui sul PIL -> +1.6% nel 2013 ma -0,07% nel 2014

Giuseppe Caivano


LETTURE CONSIGLIATE

Banca d’Italia, Il programma di acquisto di attività finanziarie per fini di politica monetaria nell’

Eurosistema Banca d’Italia, Unconventional monetary policy in theory and in practice Fawley and Neely (2013), Four Stories of Quantitative Easing

Sul Giappone: Berkmen (2012), Bank of Japan’s Quantitative and Credit Easing: Are They Now More Effective?

Giuseppe Caivano

https://www.bancaditalia.it/pubblicazioni/qef/2015-0270/QEF_270.pdf




http://www.bancaditalia.it/pubblicazioni/qef/2011-0102/QEF_102.pdf?language_id=1

http://www.bancaditalia.it/pubblicazioni/qef/2011-0102/QEF_102.pdf?language_id=1

https://research.stlouisfed.org/publications/review/13/01/Fawley.pdf



http://www.imf.org/external/pubs/ft/wp/2012/wp1202.pdf



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