הרצאה 1 פאהן קנה

©Fahn Kanne Consulting Ltd. All rights reserved

1 עמוד

הוועידה המרכזית - מיזוגים ורכישות

M&Aהערכות שווי בעסקאות

רו"ח שלומי ברטובGrant Thornton Israelמנכ"ל פאהן קנה יועצים בע"מ

2011דצמבר


2 עמוד

תוכן העניינים

M&Aהערכות שווי בעסקאות 1.

לפני האקזיט M&Aאיך ניתן להרוויח ב -2.

הערכות שווי - היבטים אקטואליים3.


3 עמוד

דלק רוכשת את כהן פיתוח


4 עמוד

M&A. הערכות שווי בעסקאות 1



5 עמוד

שיטות עיקריות קלאסיות להערכת שווי חברות

שווי השוק של כל נכסי החברה בניכוי שווי השוק של התחייבויותיה.

השיטה מתאימה בעיקר להערכת שווי חברות נדל"ן, בנקים, חברות אחזקה

הערך הנוכחי של תזרימי המוזמנים העתידיים של החברה. זוהי השיטה המדויקת ביותר והנכונה ביותר מתודולוגית.

הפעלת מכפילים נבחרים על נתוני ביצוע עיקריים )כגון: רווח נקי, רווח , מכירות, הון עצמי( ויחסים נבחרים משוק ההון של קבוצת EBITDAתפעולי,

חברות דומות על נתונים תואמים בחברה המוערכת.

(NAVמודלים של השווי הנכסי )

(DCFמודלים של היוון זרמי מזומנים )

שיטת המכפיל

)*( DCF – Discounted Cash Flow


6 עמוד

היררכיית שווי החברה

מוניטיןיכולת החברה =

להפיק רווחים מנכסיה, מעבר

לרווחים המקובלים בשוק

נכסים בלתי

מוחשייםמותגים, קשרי לקוחות, ידע,

טכנולוגיה, הסכמי אי תחרות

ועוד


7 עמוד

הרעיון המרכזי שעומד מאחורי שיטת המכפיל:

שיטת המכפיל

חברות דומות נסחרות במכפילים דומים

חברות דומות נסחרות במכפילים דומים


8 עמוד

S&P 500 PE Ratio

- 1929קריסת וול סטריט ב-הנפילה הגדולה ביותר של

הבורסה בארצות הברית

בועת הדוט-קום

משבר הסאב פריים


9 עמוד

שווי פעילות =EBITDA X EBITDAמכפיל ה-

)התחייבויות פיננסיות נטו(

שווי הון מניות

EBITDA - Earning Before Interest Tax Depreciation

and Amortization

EBITDAמכפיל ה-


10 עמוד

בעסקאות בארה"בEV/EBITDAמכפילי


11 עמוד

בניתוח היוון תזרימי מזומנים, שווי הפעילות או העסק מתייחס •

לשווי סך הנכסים המופעלים, הממומנים על-ידי הון עצמי והון זר.

שווי העסק הנו הערך הנוכחי של תזרים המזומנים הפנוי, הבלתי •

בתוספת הערך הנוכחי של בתקופת התחזיתממונף, המיוצר

(.Terminal Valueהחברה בסוף התקופה )

נכסים עודפים. להוסיףלסכום זה יש •

את עודף החוב על נפחיתבכדי לגזור את שווי ההון העצמי •

מזומנים.

ההנחה הבסיסית ביסוד הניתוח היא כי החברה הנה עסק חי •

(Ongoing Concern).

(DCFשיטת היוון תזרימי מזומנים )


12 עמוד

(DCFשיטת היוון תזרימי מזומנים )

XXתזרים מזומנים מהוון בשנות התחזיתXX (Terminal Valueהערך הנוכחי בסוף תקופת התחזית )

EVXXשווי פעילות -

XX נכסים עודפים

(XX) התחייבויות פיננסיות, נטו

XX שווי הון עצמי


13 עמוד

הערכת שווי במיזוג

שווי במיזוג

הערכת שווי עפ"י אחת משיטות ההערכה

המקובלות(DCF)מכפיל, שווי נכסי ,

שווי יחסי


14 עמוד

יחסי שווי במיזוג

יחס הכנסות•יחס רווח נקי•יחס היקף הנכסים•יחס הון עצמי•יחס שווי בורסה )אם •

יש(

יחסיהערכתשווישווי

V דיוק

V אובייקטיביות

על שווי הוגן מוחלטולא יחסי שוויהתוצאה הסופית מצביעה על

איזה נתונים?

מייצגיםהיסטוריים


15 עמוד

יחסי שווי במיזוג - אם קוקה קולה ופפסיקו היו מתמזגות

מהמניות של החברה הממוזגת 57%מסקנה: הבעלים הנוכחיים של קוקה קולה יקבלו מהון המניות של החברה הממוזגת. לעומת 43%והבעלים הנוכחיים של פפסיקו יקבלו

לפפסיקו.40% לקוקה קולה ו- 60%זאת, שווי בורסה מביא ליחס של

משקלמשקלחברתחברתCoca ColaPepsicoסה"כCoca ColaPepsicoבמיליארדי $

8.48.316.850%50%רווח תפעולי )2010(

11.86.318.165%35%רווח נקי )2010(

72.968.2141.152%48%היקף הנכסים )31.12.10(

31.021.352.359%41%הון עצמי )31.12.10(

57%43%ממוצע פשוט

150.8100.5251.360%40%שווי בורסה )4.12.2011(

)*(

)*( באופן פרקטי, יש לתת משקל שונה למרכיבים השונים.

© Grant Thornton International. All rights reserved.

פרמיית שליטה

פרמיית שליטה מוגדרת כמחיר עודף אשר שולם על הגדרה:•

המניות המכילות שליטה, בהשוואה למחיר המניות שאינן מקנות

שליטה )במקרה של חברות ציבוריות - שווי בורסאי(.

" - ניווט החברה, התווית דרכה העסקית ה"חיוביתהמשמעות •

וניהול יעיל.

" - צריכת שכר וטובות הנאה.ה"שליליתהמשמעות •

לעסקים אחרים.סינרגיזם•

.לשליטה קיים ערך חיובי רבים מצאו באופן מובהק כי מחקרים•

16 עמוד



1% 1% 2% 2% 2% 2% 2% 2% 3% 4%6% 6%

8%10% 11%

15% 16%

20%

30%

34%37% 38%

58%

27%

-4%

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

Japa

n

Can

ada

Nor

way

Aus

tral

ia

Fin

land

Fra

nce

Net

hier

land

s

Uni

ted

Kin

gdom

Uni

ted

Sta

tes

New

Zea

land

Spa

in

Sw

eden

Sw

itzer

land

Den

mar

k

Ger

man

y

Pol

and

Chi

le

Sou

th K

orea

Por

tuga

l

Isra

el

Tur

key

Mex

ico

Italy

Aus

tria

Cze

ch R

epub

lic

- הפרמיית שיעור ה ממדינות בחלק OECDשליטה

שיעור פרמיית השליטה, כ- % מעל מחיר

הבורסה

)Control premiums and the effectiveness of corporate governance systems )Journal of applied corporate financeמקור: ועיבודי פאהן קנה יועצים. 17 עמוד



מחקרים ונתונים אמפיריים על שיעור פרמיית השליטה

ובאי בהערכות סובייקטיביותכימות שווי השליטה כרוך •וודאות רבה, מאחר שהוא כורך יחדיו נושאים רבים

, מבנה הבעלות שווי החברה,השלובים זה בזה, ביניהם: המוכתבים על וסינרגטיים אסטרטגיים, ניהולייםשינויים

ידי בעל השליטה החדש. שינויים אלו הינם סובייקטיביים וייחודיים לכל עסקה.

.שיש קושי להעריך את שווי השליטהמכאן •

18 עמוד


שיעור פרמיית השליטה המקובל בישראל הינו בטווח של .20% - 10%כ-


M&Aסוגי פרמיות נוספים וסיכונים בעסקאות

למשל, בעת מיזוג של חברה פרטית -( DLOMפרמיית אי סחירות )•וחברה ציבורית.

- ככל שחברה קטנה יותר, הפרמיה ( Size Premiumפרמיית קוטן )•תהינה גבוהה יותר

סיכונים ספציפיים:•- רלוונטי בעיקר בחברות פרטיות קטנות, תלות בלקוח/ספק בודד –

אך לעיתים גם בחברות גדולות. יוצרת סיכון נוסף המתבטא בנטישה

אפשרית של לקוח/ספק. .לתביעותחשיפה –- יוצרת חשיפה מעזיבתו של איש המפתח.תלות באיש מפתח –

19 עמוד



20 עמוד

לפני האקזיטM&A. איך ניתן להרוויח ב- 3



21 עמוד

מיליארד 4.8$לוסנט רוכשת את כרומטיס ב-


22 עמוד

מה אנחנו קונים?

נכסים מוחשיים•נכסים בלתי מוחשיים•סינרגיה•מוניטין•

בחברות ציבוריות עסקאות רכישה מקבלות ביטוי בשווי ההוגן בתום

(.PPAהרבעון שבו העסקה התבצעה )


23 עמוד

כדי להרוויח? EXITהאם צריך לחכות ל

רווחי שערוך ברכישה בשלבים

דוגמא להמחשה:

תמורה שווי% אחזקה% נרכשתאריך)מיליוני ש"ח( )מיליוני ש"ח( )מהון המניות( )מהון המניות(

1.1.0630%30%120 400

31.12.1030% 60%300 1,000

:31.12.2010רווח משערוך ב-

30% x )1,000 - 400( = 180מיליון ש"ח


24 עמוד

(1/12/2011מתוך דוח מיידי של קבוצת דלק )ומבני תעשייה בע"מבכהן פיתוח עסקה לרכישת מניות השליטה


25 עמוד

. הערכות שווי - היבטים אקטואליים4



26 עמוד

M&Aהמחאה החברתית והשפעתה על

אישרה 2011 באוקטובר 30ביום - העלאת שיעור מס חברות •הממשלה את פרק המיסוי בדו"ח ועדת טרכטנברג. אחד

הינו עצירת מתווה 2012השינויים העיקריים שיחולו משנת ההפחתה של שיעורי מס הכנסה ליחידים ומתווה של שיעורי מס

החברות לתאגידים שנקבעו בחוק ההתייעלות הכלכלית, כך )במקום 25% מס החברות יעלה ל- 2012שהחל משנת

(.2016 עד 18%המתווה של הורדת שיעור המס ל-

מיזוגים ורכישות בראי פקודת מס הכנסה

, כמתאפשר במסגרת הוראת פטור ממס בעת ביצוע מיזוגלצורך קבלת לפקודת מס הכנסה, נדרשת עמידה בתנאים העיקריים הבאים:103סעיף

הגבלת יכולת המכירה של רוב הנכסים שהועברו אל הקולטת ורוב • הנכסים שהיו בה למשך תקופה של שנתיים, וכן של הזכויות שהתקבלו

בידי בעלי המניות בעקבות המיזוג; בחברה הקולטת נמשכת בפעילות הכלכלית העיקרית שהייתה בכל •

אחת מן החברות המתמזגות טרם המיזוג; שווי השוק של כל אחת מהחברות המשתתפות במיזוג לא יעלה על •

משווי השוק של חברה אחרת המשתתפת במיזוג, והכול נכון 4 פי (.1:9 למועד ביצוע המיזוג )במקרים מיוחדים יותר יחס של


מיזוגים ורכישות בראי פקודת מס הכנסה)המשך(

לכללי מס הכנסה )בקשה לאישור מראש לתכנית 2סעיף , המונה רשימת דרישות בעת הגשת 1995מיזוג(, התשנ"ה -

נדרשות בקשה למיזוג לרשויות המס, קובעת בין היתר כי של שווי המבקשת והזכויות בה למועד המיזוג הערכות מומחה

או למועד הגשת הבקשה )כמוקדם(, לרבות פירוט העובדות, החישובים ודרכי הניתוח המהווים בסיס לאותן הערכות שווי.

" מי שעיסוקו ומומחיותו בהערכת שווים של מומחהלעניין זה "ואינו קשור במישרין או בעקיפין למבקשת, תאגידים ונכסים,

.ואינו נותן לה שירות דרך קבע



29 עמוד

תובנות ונקודות חשובות נוספות

צריכה לקחת בחשבון כל אחד M&Aהערכת שווי בעסקת

מהמרכיבים הבאים:

- שווי כלכלי, שווי יחסי, הבדלי סיכון. היבט עסקי •

- רישום רווחים/הפסדים, גילוי הערכת שווי היבט חשבונאי •

, עבודת ירידת ערך, חשיפה לחברות ציבוריות.PPA מהותית,

- יחסי שווי במיזוג, יכולת הפחתה של נכסים. היבט מיסוי •


30 עמוד

M&A 2012 בשנת

ועדת הריכוזיות: יישום המלצות •

עשוי פירמידות שליטה ושינויים מבנים בהן צמצום – בישראל.M&Aלהוביל לעלייה במספר עסקאות ה-

מגמות בשוק המקומי צפויות לעודד את החברות –, ולאתר הזדמנויות רכישה כלפי חוץהישראליות להסתכל

טובות בחו"ל, במיוחד באירופה, הסובלת ממשבר מתמשך.

, בכדי שהטמעת מושכל ומסודריש לבצע את המהלך באופן •החברה הנרכשת לא תוביל לזעזועים גדולים מדי לרוכשת

בעקבות הגידול בהיקף הפעילות, ושהמהלך ישיג את מטרתו

צפי לעלייה במיזוגים ורכישות של חברות ישראליות במהלך 2012.


31 עמוד

אנו עומדים לרשותכם למתן הבהרות נוספות

פאהן קנה יועצים בע"מ

www.gtfk.co.il


נספחים

32 עמוד



33 עמוד

המחאה החברתית והשפעתה על ירידת ערך נכסים


המשמעות ה"חיובית"

בנושאי השקעה, מבנה הון, קבלת החלטותהשליטה מאפשרת •חלוקת דיבידנד וכדומה.

מייחסים ערך חיובי לשליטה, המאפשרת להם המשקיעים•לקבוע את האסטרטגיה העסקית בהתאם לטעמיהם, וזאת מבחינת הגישה לסיכון, תקופת ההשקעה, מבנה ההון של

הפירמה וכו'.

לשליטה ערך כלכלי גבוה יותר, ככל שפוטנציאל שינוי •האסטרטגיה העסקית של החברה ושיפור הניהול שלה, כתוצאה

משינוי השליטה, הינו גבוה יותר. מכאן, שככל שבעל שליטה מאמין ביכולת הניהול שלו ובפוטנציאל רווחיות החברה שנגזר

החברה על יעדיף להחזיק חלק גדול יותר בהוןמניהולו הוא מנת למקסם את רווחיו.

34 עמוד



המשמעות ה"שלילית"

היכולת למנות מנהלים ואנשי לבעלי השליטה שמורה • בחברה ולקבוע את שכרם. לכן, יכולים בעלי השליטה מפתח

לצרוך שכר וטובות הנאה אחרות, מעבר למתחייב על פי כישוריהם ותנאי ההעסקה המקובלים במשק.

במקרה זה, נהנים בעלי השליטה מצריכת משאבי החברה על •חשבון בעלי המניות האחרים ולכן על מנת למקסם את ערך

להחזיק את השיעור טובות ההנאה, ישאף בעל השליטה בהון, המאפשר שימור שליטתו, כך שמרכיב הנמוך ביותר

מהותי בטובות ההנאה יהיה על חשבון בעלי המניות האחרים.35 עמוד



סינרגיזם לעסקים אחרים

ע"י בעל השליטה על חברה דומה בענף לצורך השתלטות•השגת התייעלות ו/או רווחים מונופוליסטיים, או לחילופין השגת

כוח באמצעות נכסים משותפים לחברה ולבעליה וכדומה.

במקרים כאלה, שיקולי בעל שליטה, הנובעים ממכלול •האינטרסים האישיים, עלולים לעמוד בניגוד לטובת החברה או

בעלי המניות האחרים בה.

עלויות בגין יצוין עם זאת, כי לבעל השליטה עשויות להיגרם •, כגון: הגבלת יכולת פיזור השקעותיו; מגבלות החזקת שליטה

על עסקאות בין חברות ציבוריות בשליטת בעל שליטה אחד; ביצועים עסקיים העשויים לפגוע במוניטין של בעל השליטה

ועוד.36 עמוד



נספח - מוניטין כמלכודת דבש

37 עמוד



38 עמוד

מוניטין כמלכודת דבש

כעבור שנה ...

במועד הרכישה

מוניטין

טכנולוגיה

זיכיון

מותג

קשרי לקוחות

250 נכסים מוחשיים

350

400

1,000

כעבור שנה

מוניטין

טכנולוגיה

זיכיון

מותג


נכסים מוחשיים

?


39 עמוד

כיוון שהמוניטין אינם ניתנים למדידה בנפרד מפעילות •

החברה, השיטה המקובלת לבחינת אפשרות לירידת ערך

יחידה )סכום בר ההשבה( של כל השווי מדידתהיא

והשוואתו אליה יוחס המוניטין שנרכשו, מניבת מזומנים

של הנכסים וההתחייבויות )לרבות לערך הפנקסני

המוניטין שנרכשו( המתייחסים לאותה יחידה.

ירידת ערך מוניטין


40 עמוד

סכום בר ההשבה לעומת הערך בספרים

ירידת אין ערך בספרים < סכום בר השבהערך

ירידת יש ערך בספרים > סכום בר השבהערך

( Max = סכום בר השבה שווי השווי ההוגן בניכוי עלויות מכירה ),השימוש

1,1001,000

9001,000


41 עמוד

קשיים בהצדקת המוניטין

הערכות השוק השוטפות בתקופות המשבר בשווקים•עשויות ללמוד על ירידה בתחזיות הפעילות ו/או עלייה

בשיעורי ההיוון.

- אין לכלול בתחזית תזרימי המזומנים שינויים מבניים•אומדן של תזרימי מזומנים הצפויים לנבוע משינויים

מבניים עתידיים או מהגדלה או שיפור של ביצועי הנכס.


42 עמוד

Goodwill Impairments, U.S. Companies )in $billions( vs. the S&P 500

Source: Duff&Phelps 2011 Goodwill Impairment Study.


43 עמוד

Goodwill Impairments, U.S. Companies, by Industry )in $billions(

Source: Duff&Phelps 2011 Goodwill Impairment Study.

2011

?


44 עמוד

מוניטין שהופחת לא ניתן לשיקום

הערך הכלכלי של

מוניטין

הערך החשבונאי של

מוניטיןתקופה

ערך המוניטין


45 עמוד

נכסים בלתי מוחשיים שזוהו )מלבד מוניטין( ניתנים לשיקום

הערך הכלכלי של

נכסים בלתי מוחשיים הערך

החשבונאי של נכסים בלתי

מוחשיים

תקופה

ערך המוניטין


PPAנספח -

46 עמוד



47 עמוד

מה אנחנו בעצם קונים?

בחברות ציבוריות עסקת הרכישה מקבלת ביטוי בדוחות הכספיים כבר בתום הרבעון בו היא נעשתה

)ניתן לעדכן במהלך השנה(


48 עמוד

דוגמא לעסקת רכישה רגילה

אלפי ש"ח1,000סה"כ שולם ע"י הרוכש בגין מניות הנרכשת

650נכסים במאזן( 400)התחייבויות במאזן

250נכסים נטו )הון עצמי נרכש(

350נכסים בלתי מוחשיים שלא רשומים במאזן

400מוניטין )יתרה(


49 עמוד

( - עבר והווהPPAהקצאת מחיר רכישה )

מוניטין

הווהעבר

מוניטין

טכנולוגיהזיכיוןמותג


יש חשיבות רבה לשווי כלכלי של הנכסים

250 נכסים מוחשייםנכסים מוחשיים

750

250

350

400

1,0

00

120

100

80

50


50 עמוד

דוגמאות לנכסים בלתי מוחשיים

סימני מסחר, מותגים, הסכמי

אי-תחרות, שמות דומיין ואינטרנט.

שיווק

לקוחות קיימים של "בנק הפועלים", מנויים

ב"פרטנר"

רשימת לקוחות, חוזי לקוחות, קשרי לקוחות, צבר

הזמנות.

לקוחות


51 עמוד

דוגמאות לנכסים בלתי מוחשיים

- לא יוכר כנכס בלתי מוחשי בנפרד מן (Assembled Workforceכוח עבודה )המוניטין

רישיון קבלן ב"דניה סיבוס", זכויות שידור

ב"קשת" ו"רשת", זכויות קידוח במאגר "תמר"

רישיונות, זיכיונות, הסכמי תמלוגים,

אישורי בניה, זכויות שידור, זכויות

שימוש.

מבוססי חוזים

פטנטים ב"טבע", טכנולוגיה לייצור

טורבינות ב"אורמת"

פטנטים, תוכנה, בסיסי נתונים,

טכנולוגיה אשר לא נרשם עליה פטנט.

טכנולוגיה

Documents

הרצאה 1 פאהן קנה