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14 ․ 상장협연구 제69호 2014／4

▧ 특집：상장회사의 자금조달과 운용 ▧

상장회사 자금조달 정책과 과제

2) 연 강 흠*

Ⅰ. 머리말 : 상장회사 자금조달의 의의

Ⅱ. 상장회사 자금조달의 이론적 배경

Ⅲ. 자금조달의 다양한 형태와 절차

Ⅳ. 최근 국내기업 자금조달의 특징

Ⅴ. 상장회사 자금조달 제도와 개선점

Ⅵ. 맺음말

기업의 지속적인 사업투자를 위한 자금조달이 원활이 이루어질 수 있도록 자금조

달 관련 제도와 절차, 그리고 이론적 배경 등을 검토한 후 자금조달 추이를 분석해

자금조달에 대한 정책 방향을 제시하고자 했다. 기업의 자금조달 계획에서 기업공개

여부, 적정 부채비율과 자금조달순위이론 등을 다루었다. 자금조달에서 종합적으로

검토해야 할 경제적․경제외적 환경, 다양한 자금조달의 형태와 절차도 살펴보았다.

최근 국내기업 자금조달의 특징은 몇 가지로 요약된다. 첫째, 글로벌 금융위기 이

후 경기 불확실성으로 인한 전반적인 기업의 투자수요 위축으로 자금조달규모가 축

소되었다. 둘째, 전체 자금조달 중 내부자금조달의 비중이 상승하고 외부자금조달

비중은 축소되었다. 셋째, 간접금융 대비 직접금융 비중이 확대되었다. 넷째, 기업공

개와 유상증자 등 증시를 통한 주식발행 자금조달이 위축되었다.

상장기업이 신속하게 자금을 조달할 수 있게 하고, 기업의 신뢰성을 제고하여 가

시성을 높이기 위해서는 자금조달 제도를 지속적으로 개선해야 한다. 정부는 중소기

업이 신속히 자금을 조달할 수 있도록 절차를 간소화하고, 한국거래소는 투자은행의

기능을 수행하는 시스템을 갖추어야 한다. 신용평가의 질과 성실성을 제고하고, 이

해상충 방지체계를 강화하며, 투자자와 발행자에 대한 의무를 강조해야 한다.

* 한국재무학회 회장, 연세대학교 경영대학 교수, [email protected]


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채권운용성과를 평가할 때 개별편입 채권에 대한 성과보다 채권포트폴리오 전체의

성과를 평가하는 체제가 마련되어야 한다. 대주주 편법행위는 직접 규제로 해결해

다양한 자금조달원에 대한 규제를 제거해야 한다.

자금조달, 내부자금, 직접금융, 유상증자, 채권발행

Ⅰ. 머리말 : 상장회사 자금조달의 의의

1. 자금조달의 중요성

경제가 지속적으로 발전하기 위해서는 기업이 신제품을 개발하고, 생산 및 서비스 프

로세스를 개선하며, 신시장을 개척해야 한다. 그러기 위해서는 높은 수익이 기대되는 사

업에 꾸준히 투자해야 한다. 기업가치 창출을 위한 사업투자의 가장 기본적인 전제조건

은 원활한 자금조달이다. 그래서 인류는 다양한 형태의 자금조달 수단을 고안해 왔다.

내부자금 사용이나 개인으로부터의 차입은 가장 단순한 형태의 자금조달 수단이나 한계

가 있다. 은행은 신용과 담보가 확보되지 않은 기업에게는 접근이 쉽지 않다. 과다한 부

채의 사용은 파산위험을 높이기도 한다. 따라서 대형 프로젝트와 혁신적 산업의 투자를

촉진하기 위해서는 주식이나 회사채 등의 증권 발행을 통한 자금조달이 활성화되어야

한다. 증권시장을 만들어 상장을 독려하는 이유는 투자자에게 위험자산 투자기회를 만들

어 주고 유동성을 제공하는 한편 기업으로 하여금 공모를 통해 일반대중으로부터 대규

모 자금을 확보하게 해 기업투자를 촉진시키기 위함이다.

그런데 최근 상장기업들이 투자를 기피하고 현금을 보유하려는 경향을 보이고 있다.

그러다보니 사내유보금에 대해 과세하자는 극단적인 주장도 대두되고 있다. 기업들이 자

금조달의 필요성을 못 느낄 정도로 방어적인 투자성향을 보이는 것은 미래에 대한 불확

실성이 점점 커지고 있기 때문이다. 글로벌 경제의 개방화로 자산가격의 변동이 확대되

고 통제할 수 없는 부문에서 위기가 발생하기도 한다. 세계대전 이후 세계경제의 안전판

역할을 하던 달러화의 위상이 흔들리고, 전 세계에 대량의 안전자산을 공급하던 미 국채

의 신용등급마저 하락하며 불확실성을 키우고 있다. 어느 정도 성숙한 기업은 생존을 위

해 몸을 도사리고 유동성 확보에 더욱 신경을 쓰게 된다. 높은 부채비율로 위험을 감수

한 공격적인 규모 중심의 성장모델(size driven growth)에서 적정 부채비율로 위험 감수

특집 : 상장회사의 자금조달과 운용

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를 자제하는 최적의 절제된 성장모델(managed growth)로 이행하기 때문이다. 실제로

우리 경제가 고속성장 단계를 거쳐 성숙단계에 들어서면서 위험에 더욱 민감해 지고 있

다.

기업의 실물투자가 위축되면 여유자금을 운용해야 하는 투자자들이 자금을 부동산 등

부가가치가 창출되지 않는 자산에 투입하여 경제에 악영향을 줄 수 있다. 국내에서 마땅

한 투자처를 찾지 못한 자금은 해외로 유출되어 국내 자본시장 축소와 금융관련 산업

침체로 이어질 수도 있다. 따라서 기업들이 수익성 높은 투자기회를 발굴해 내고 자본시

장에서 자금을 조달함으로써 투자자에게는 투자기회를 부여하고, 다시 미래의 높은 수익

이 투자자에게 분배될 수 있는 환경이 조성되어야 한다.

이에 본고에서는 기업의 자금조달 결정과정을 살펴 본 후, 자금조달과 관련된 이론적

발전과 최근 자본조달 추이에 대한 분석을 토대로 투자를 결정한 기업들이 자금조달을

원활히 할 수 있도록 자금조달의 애로사항을 지적함과 동시에 자금조달 상황을 개선시

키기 위한 이슈와 방안들을 몇 가지 제시하고자 한다.

2. 자금조달 정책과 의사결정 과정

자금조달을 적기에 하지 못하거나 자금운용을 효율적으로 하지 못하면 매출을 지원할

생산 확충이나 사업규모 확대를 위한 시설투자에 차질이 생긴다. 장기간의 연구개발, 신

규사업 개시, M&A 수행, 차입금의 상환, 재무구조의 개선 등에는 필요한 자금의 확보

가 필수적이다. 기업의 중장기 계획이 차질 없이 추진되기 위해서는 자금조달 계획과 실

행이 충분히 뒷받침되어야 한다.

기업의 중장기 플랜을 실행하기 위한 준비과정은 매출 등 실적과 규모에 대한 추정에

서 시작된다. 기존 사업의 개선과 확장에서 신규사업 발굴 및 무형자산 확충을 위한 전

략적 투자에 이르기까지 다양한 사업안이 검토되고 결정되면 그에 따른 미래의 매출규

모를 추정해야 한다. 일반적으로 기업 내부 환경요소로는 수출 및 내수 비중 등 매출의

구성, 판매단가 추이, 과거 매출성장률 추이, 시장점유율, 생산 능력과 가동률, 영업 능력

과 판매 채널 등을 고려하고 외부 환경요소로는 동종업계 동향 및 수급, 산업 내 경쟁의

강도, 산업 정책 등 환경변화, 거시 경제지표 추이, 국제 경제환경 등을 고려한다. 그러

나 기업은 새로운 산업에 진출하거나 새로운 비즈니스 자체를 발굴하기도 하기에 더욱

정교한 방법을 동원해야 하는 경우도 있다.

목표 매출액 규모가 정해지면 상품매출원가나 제품제조원가, 판매관리비와 기타 비용

들을 추정하고, 현금, 재고자산, 매출채권, 그리고 제품과 서비스를 생산하기 위한 각종


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기계 및 설비 등 매출 목표를 달성하는데 필요한 자산의 규모를 추정한다. 이미 보유하

고 있는 자산과 매입채무 등 매출 목표에 따라 자동으로 증가하는 유동부채를 제외하고

나면 나머지가 기업의 중장기 플랜을 실행하기 위해 필요한 자금이다. 필요자금의 일부

는 기존의 이익잉여금과 추정이익에서 배당성향을 고려해 산출해 추정한 사내유보금인

내부자금으로 조달하게 된다. 내부자금으로 충분하지 않으면 나머지가 외부에서 조달해

야 할 금액이다. 외부자금조달계획에는 목표 유동비율과 목표 부채비율 등 기업의 재무

정책이 반영되어야 한다. 목표 부채비율에 따라 부채자금조달이 결정되고, 목표 유동비

율에 따라 유동부채와 비유동부채의 배분이 이루어지며, 나머지는 주식발행을 통해 조달

하게 된다.

실제의 자금조달에서는 시장의 수급상황과 거시경제지표 그리고 국내외 경제환경에

따라 자금조달의 규모와 형태가 조정될 수 있다. 그럼에도 불구하고 기업의 재무정책과

목표가 자금조달의 구성에서 중요한 요소가 될 것이다. 기업이 재무적 목표를 설정하기

위해서는 자금조달 관련 이론 및 실무적 고려사항들을 검토할 필요가 있다.

Ⅱ. 상장회사 자금조달의 이론적 배경

1. 기업 초기단계의 자금조달

창업 초기 기업이 엔젤투자, 벤처캐피탈, 정책자금 등의 모험자본 지원 이후 지속적인

성과를 거두게 되면 투자자들은 초기 투자자금을 회수하는 한편 기업성장을 위한 추가자

금을 조달하기 위해 일반대중을 대상으로 최초로 주식을 발행해 기업을 공개하고 거래소

에 상장한다. 기업공개는 기존의 지분구조를 바꾸고 지배구조에도 영향을 주기에 기업에

게는 아주 중요한 사건이다.

기업을 공개해 거래소에 상장하는 데는 여러 가지 동기가 있다. 기업의 주요 상장동기

에 대해 설문조사를 실시한 Barket & Johnson(1990)와 Baker & Meeks(1991)는 당해 기

업의 가시성(visibility), 명성(prestige or reputation), 시장에서의 판매용이성(marketability)

및 미래 자본조달기회를 제고하는 효과 등 경제적 요인과 비경제적 요인을 든다.

1995-2004년 기간 중 미국에서 신규공모방식을 사용했던 1,074개 기업과 다른 기업에 지

분전체를 매각(selloff)한 735개 기업을 비교한 Poulsen and Stegemoller(2005)의 연구에

서도 기업이 성장기회가 클수록, 부채조달 제약이 심할수록, 그리고 투명성이 확보되어

자산가치의 평가가 용이할수록 지분매각보다는 기업공개방식을 선호하는 경향이 있음을


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보였다. 한편, Brau, Francis & Kohers(2003)은 기업공개를 선택한 기업일수록 부채비율

이 높거나 신규공모활동이 활발한 시기를 선택하는 경향이 있음을 보고했다.

기업공개시 처음으로 공모되는 주식의 공모가격이 실제가치보다 저평가(underpricing)

되어 매각되는 현상은 매우 보편적이다. 은 각기 다른 여러 학자들의 여러 연구들

에서 보고되고 있는 세계 각국의 공모가격 대비 상장초일 IPO 수익률을 요약한 것이다.

세계 각국의 상장초일 IPO 수익률

(단위 :� 개,� 년,� %)

국가 표본수 기간평균최초수익률

국가 표본수 기간평균최초수익률

아르헨티나 20 1991-1994 � 4.4� � 요르단 � � � 53 1999-2008 149.0

오스트레일리아 1,562 1976-2011 21.8 한국 1,593 1980-2010 61.6

오스트리아 102 1971-2010 6.3 말레이시아 � � 350 1980-2006 69.6

벨기에 114 1984-2006 13.5 멕시코 � 88 1987-1994 15.9

브라질 275 1979-2011 33.1 네덜란드 � 181 1982-2006 10.2

불가리아 9 2004-2007 36.5 뉴질랜드 � 214 1979-2006 20.3

캐나다 696 1971-2010 6.7 나이지리아 � 114 1989-2006 12.7

칠레 65 1982-2006 � 8.4 노르웨이 � 153 1984-2006 � 9.6

중국 2,102 1990-2010 137.4 필리핀 � 123 1987-2006 21.2

사이프러스 51 1999-2002 23.7 폴란드 � 224 1991-2006 22.9

덴마크 164 1984-2011 7.4 포르투갈 � � 28 1992-2006 11.6

이집트 53 1990-2000 8.4 러시아 � � 40 1999-2006 4.2

핀란드 162 1971-2006 17.2 사우디 아라비아 � 76� 2003-2010 264.5

프랑스 697 1983-2010 10.5 싱가포르 � 591 1973-2011 26.1

독일 736 1978-2011 24.2 남아프리카 � 285 1980-2007 18.0

그리스 373 1976-2011 50.8 스페인 � 128� 1986-2006 10.9

홍콩 1,259 1980-2010 15.4 스리랑카 � 105 1987-2008 33.5

인도 2,964 1990-2011 88.5 스웨덴 � 406 1980-2011 26.1

인도네시아 386 1989-2011 25.7 스위스 159 1983-2008 28.0

이란 279 1991-2004 22.4 대만 1,312 1980-2006 37.2

아일랜드 31 1991-2006 23.7 태국 � 459 1987-2007 36.6

이스라엘 348 1990-2006 13.8 터키 � 355 1990-2011 10.3

이탈리아 273 1985-2009 16.4 영국 4,877 1959-2011 16.1

일본 3,100 1970-2010 40.4 미국 12,246 1960-2011 16.8

자료) J. R. Ritter, Cordell Professor of Finance, University of Florida.

저평가의 정도는 시간에 따라 다른데 상당히 저평가된 “핫이슈”(hot issue) 시장 뒤에

는 “콜드 이슈”(cold issue) 시장이 뒤따른다. 이에 따라 기업공개의 수는 시간에 따라

심하게 다르다. 즉, 저평가의 정도와 기업공개의 수에 뚜렷한 주기가 있는데 저평가가

많이 되면, 즉 상장직후 주가상승이 크면 시장이 신주발행에 매우 수용적이라고 인식되

어 6개월에서 1년 후에 기업공개의 수가 증가하는 경향이 있다.

저평가되는 이유에 대해서는 여러 가지 이론이 있다. 리스크가 매우 높은 기업이 투자

자를 유치하기 위해 또는 정보가 적은 투자자를 공모시장에 유인하기 위해 평균적으로


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공모가격을 낮추어 IPO가 저평가 된다는 주장이 있다. 따라서 기업공개시에는 등록이나

행정비용 등 직접비용, 주관회사 수수료 이외에 저평가 등 제반 비용을 기업공개의 효익

과 비교해야 한다.

한편, 소유경영자가 신주발행을 통해 일반주주과 소유권의 일부를 나누게 되면 대리인

문제(agency problem)가 발생할 수 있다. Jensen and Meckling(1976)은 소유경영자가

외부로부터 자기자본을 조달하면 사적소비(perk)에 의한 기업가치 하락이라는 비용을

외부주주들과 함께 부담하기에 대리인비용(agency cost)이 발생한다고 한다. 주식발행이

경영자의 지분에 변화를 초래하면 이러한 대리인비용을 증가시켜 기업가치가 하락할 수

있다는 것이다. Masulis and Korwar(1986)는 소유경영자가 소유하고 있던 자사 주식을

처분할 경우(구주매출)가 일반적인 신주발행의 경우에 비해 내부지분율에 더 큰 변화를

가져와 기업가치 하락이 더 크다고 보고하고 있다.

2. 자금조달의 정태적 절충이론

자본구조(capital structure)의 정태이론(static theory)은 기업의 투자활동에는 영향을

주지 않는 상황에서 자본과 부채의 적정 비중이 존재하는가에 대한 이론이다. 즉, 주식

발행 자금으로 부채를 상환하거나 신규차입금으로 자기주식을 취득하는 자본재구성

(capital restructuring)을 통해 기업가치를 높일 수 있는가라는 질문에 답하려고 한다.

기업의 자본구조가 기업가치에 미치는 영향과 관련하여 이론적 틀을 마련한 노벨 경제

학상 수상자 Modigliani and Miller(1958, 1963)는 완전자본시장에서 기업의 자본구조가

투자결정에 영향을 주지 않을 때 기업가치는 부채비율과 무관하며, 법인세가 존재하는

경우에는 부채를 사용할수록 법인세 절감효과(tax shield)로 인해 가중평균자본비용

(WACC)이 감소하여 기업가치에 긍정적인 영향을 미친다는 MM이론을 제시했다.

MM이론은 기본적으로 채무불이행위험이 없는 무위험 부채를 가정한다. 그러나 현실

적으로 부채를 과다하게 사용하면 약정된 이자와 원금을 보장 받지 못한다. 채무불이행

가능성이 있을 때 파산비용과 대리인비용 등 부채 사용에 따른 비용을 통칭하여 부채의

재무적 곤경비용(financial distress cost)이라고 한다. 부채가 과도하게 많아지면 경영 악

화시 부채를 상환하지 못하게 되는 파산의 가능성이 증가하여 파산과 관련된 직접비용

과 간접비용이 모두 증가해 기업가치가 하락할 수 있다. 여기서 직접비용은 파산시 발생

하는 각종 행정비용과 법률비용 등을 말하고, 간접비용은 파산 가능성이 증가하면서 매

출의 감소, 원자재 조달의 어려움, 원가절감으로 인한 품질 저하, 현금거래 요구에 따른

유동성 압박, 우수인력의 경쟁업체로의 이전 등으로 인한 기업가치의 상실을 말한다.


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한편, 경영자는 주주를 대신해 채권자의 부를 주주에게 이전하려는 유인이 있다. 과다

한 부채를 사용하면 향후 재무적 곤경에 처했을 때 자본구조가 투자결정에 영향을 미쳐

리스크가 높은 프로젝트를 선호하고, 유상증자 등을 통한 자금으로 투자하기를 기피하며

(Myers, 1977), 배당이나 자사주식매입을 통해 파산 이전에 주주에게 먼저 지급하려는

대리인문제 가능성이 있는 것이다. 채권자는 이러한 기업의 비도덕적 행위로 인한 피해

를 방지하기 위해 사전에 적정 수준을 넘어서는 부채 조달시 각종 준수조항과 금지조항

등 보호조항을 설정해 경영활동을 제약하고(Smith and Warner, 1979), 더 높은 이자를

요구한다. 부채의 존재는 채권자와 시장의 감시감독기능을 통해 대리인 비용을 낮추려는

효과는 있으나(Harvey, Lins and Roper, 2004; Jensen, 1986; Stulz, 1990), 결국 과다한

부채는 대리인비용을 높여 기업가치를 낮추게 된다.

종합하면, 부채의 사용은 적정 수준까지는 부채의 감세효과로 인해 기업가치를 높이나

적정 수준을 넘어서면 부채의 재무적 곤경비용이 급격히 증가하면서 기업가치를 떨어뜨

리므로 적정수준의 부채를 유지해야 한다는 것이 정태이론의 결론이다. 는 우리나

라 제조업의 부채비율의 추이를 나타낸다. 1997년 외환위기 시점에는 부채비율이 거의

400%에 가까웠으나 그 후 낮아지면서 2005년에는 100%에 이르러 지금까지 그 수준을

유지하면서 기업들이 글로벌 금융위기의 피해를 줄일 수 있었다. 그러나 그 대가로 자본

수익률(ROE)이 낮아져 성장률이 둔화되었다.

우리나라 제조업의 부채비율 추이

연도 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2008 2009 2010 2011 2012

부채비율(%) 396 215 182 123 101 107 123 117 108 109 101

자료) 한국은행

3. 정보비대칭과 자금조달의 동태적 자금조달순위이론

자금조달의 정태적 이론이 기업의 투자의사결정과 무관한 상태에서의 적정 부채비율

을 다룬 것이라면 자금조달의 동태적 이론(dynamic theory)은 투자와 관련한 자금조달

시의 재원구조를 다룬 이론이다. 이 때 자금조달의 수단은 내부자금과 외부자금으로 구

분된다. 외부자금은 다시 은행권 및 정책자금을 통한 간접금융과 주식 및 사채발행, 벤

처캐피탈 등을 통한 직접금융으로 나눌 수 있다.

동태적 자금조달순위이론(pecking order theory)은 주로 경영진과 외부투자자 간의 기

업정보에 대한 비대칭정보와 모럴해저드로 인한 대리인문제에 기반을 두고 있다.

Myers and Majluf(1984)는 경영자가 기존 주주를 위해 기업의 자산가치가 과소평가되어


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있다고 판단하는 경우에는 기존 주주를 위해 좋은 투자기회를 포기하더라도 주식발행을

주저해 가능한 내부자금을 활용하려 할 것이고, 내부자금이 충분하지 못하면 외부자금조

달에 따른 비대칭 정보 하에서의 역선택(adverse selection) 문제가 주식보다는 상대적으

로 적은 부채를 사용한다고 한다. Myers(1984)는 이를 자금조달순위이론(pecking order

theory)의 틀에서 기업은 내부자금을 선호하며, 외부자금이 필요하면 우선 부채로 조달

하고, 이어서 전환사채와 같은 메자닌 금융을 활용하며, 마지막으로 보통주를 발행한다

고 정리했다.

미국에서 신주발행의 시장반응에 대한 연구결과를 종합해 본 Smith(1986)는 주식이나

지연된 주식발행 성격이 있는 전환사채의 발행은 기존 주가에 부정적인 영향을 미친다

고 보고하고 있다. Mikkelson and Partch(1986), Asquith and Mullins(1986), Masulis

and Korwar(1986), Eckbo(1986), Kalay and Shimrat(1987), Dierkens(1991), Spiess and

Affleck-Graves(1995), Rangan(1998) 등도 유상증자 공시가 시장에 부정적인 영향을 준

다는 실증분석 결과를 제시하고 있다.3) Myers and Majluf(1984)의 자금조달순위이론에

의하면 경영자가 기존 주주를 위해서는 기업의 자산가치가 과대평가 되어 있다고 판단

하는 경우에 신주를 발행하려고 할 것이기에 신주발행은 기업 자산가치의 과대평가라는

정보를 시장에 제공해 주가를 하락시킬 것이다. Miller and Rock(1985)도 예상보다 많은

배당은 기업의 성과가 예상보다 우수하다는 신호이지만 반대로 예상하지 않은 주식발행

은 기업의 현금흐름이 기대 수준보다 낮다는 나쁜 신호로 작용해 주가하락을 초래한다

고 하였다.4)

기존 주주의 지분율에 영향을 주지 않는 주주배정방식 하에서도 유상증자의 주가하락

요인이 있다. 경영자는 내부정보를 보유한 반면 시장의 투자자들은 기업의 내부정보를

알 수 없는 비대칭정보(asymmetric information) 상황 하에서 주식발행은 시장에 부정적

인 신호가 된다. Leland and Pyle(1977)은 신주발행을 통한 자금조달이 지배주주의 지

분을 감소시키면 조달자금 투자에 의한 미래 현금흐름이 크지 않을 것이라는 의미로 시

장에 전달되어 기업가치를 낮추는 요인이라고 하였다. Downs and Heinkel(1982)도 기업

공개시 소유경영자의 지분율이 낮을수록 기업가치가 하락함을 보였다. 따라서 지배주주

의 실권에 따른 지분율 감소는 주가하락을 초래할 것이다.

주주와 채권자간 부의 재분배(wealth redistribution)로도 주식발행에 따른 주가하락을

설명할 수 있다. 주주와 채권자는 기업가치를 배분하는 두 주체이므로 한 주체가 배분을

3) 반면에 회사채 발행은 주가에 중립적이거나 긍정적인 영향을 준다.

4) 자금조달의 정태이론에 의하면 부채비율이 감소해 법인세감면효과가 줄어드는 만큼은 주가가 하락할

것이다.


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더 받게 되면 다른 주체는 배분을 덜 받게 될 것이다. 따라서 투자를 줄이고 동 자금으

로 배당금지급이나 자사주식취득을 하면 자본 감소로 담보가치가 줄어들어 채권자는 불

리해진다. 반대로 유상증자를 하게 되면 기업의 담보가치가 증가해 기존 채권자의 위험

부담이 부채 조달시보다 줄어들어 채권자는 유리해지는 반면 주주는 불리해져 주가하락

을 초래할 것이다(Galai and Masulis, 1976). 부채비율이 상대적으로 낮은 기업을 인수하

는 경우에도 부채에 대해 기업자산이라는 담보물의 가치가 늘어나 채권가치는 상승하고

주식가치는 하락한다. 이 경우 기업인수 이전에 부채를 일단 모두 상환하고, 기업인수

후에 다시 차입하는 방식으로 주주에서 채권자에의 부의 이전 문제를 해결할 수 있다.

한편, Coony and Kalay(1993)는 신규 투자안의 불확실성이 큰 경우 유상증자가 주가

에 긍정적인 영향을 줄 수 있다고 했다. 일반공모가 아닐 경우의 유상증자 공시가 긍정

적인 반응을 보인다는 연구결과들도 있다. 자회사 주식양도(equity carve-out)(Schipper

and Smith, 1986), 사모(private placement)를 통한 유상증자(Wruck, 1989), 소규모 기

업의 사모에 의한 유상증자(Hertzel and Smith, 1993) 등의 경우이다.

우리나라에서 유상증자의 공시효과에 대한 실증연구들도 주가 상승을 초래한다고 보

고되고 있다. 기업이 유상증자를 통해 시장금리보다 낮게 자금을 조달할 수 있고, 자본

금 증가로 파산을 줄일 수 있으며, 주식수의 증가로 유동성이 증가하고, 좋은 투자안을

확보한 우량기업만이 유상증자를 실시할 수 있기 때문이라고 한다(송영균, 1991; 윤영

걸, 1996; 고봉찬․박래수, 2000).

4. 기업의 자금조달 행태

Marsh(1982)는 영국기업을 대상으로 1959-1974년 기간 동안 기업의 자금조달수단인

주식발행과 부채조달 간의 선택에 미치는 요인들을 탐구하였다. 그는 기업의 자금조달수

단 선택에 있어 주가상승률로 측정한 시장상황변수의 영향력이 높으며, 기업들이 최적

부채비율을 염두에 두고 자금조달수단을 선택함을 보고한다. 기업의 자금조달행태에 관

한 연구에서 Shyam-Sunders and Myers(1999)는 기업이 목표 부채비율을 설정하고 이

를 조정하기보다 자금조달순위에 의해 자금을 조달하고 부채비율은 그 결과라고 보고했

다. 기업의 목표 부채비율은 존재하지 않고 기업의 자금조달 필요액에 따라 결정된다.

즉, 필요자금이 작으면 내부자금에만 의존해서 부채비율이 낮다가, 필요자금이 증가하면

외부에서의 부채조달로 부채비율이 증가하며, 더 많은 자금이 필요하면 차입금 한도를

넘어서게 되어 주식발행으로 다시 부채비율이 감소한다.

반면에 더 많은 표본을 사용한 Frank and Goyal(2003)은 자금조달순위이론의 예측과


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는 달리 순주식발행의 변동이 순부채발행의 변동보다 자금부족에 더 영향을 받는 것으

로 보고했다. Fama and French(2005)도 미국기업들은 주식발행과 자사주식취득을 자주

하며 발행규모도 크다고 보고했다. 게다가 주식발행기업들의 부채수준이 과도하지 않고,

당기순이익이 배당과 투자액보다 많아 자금의 여유도 있다고 보고했다. 이러한 주장은

기업들이 다른 자금조달수단들을 우선적으로 이용하고 주식발행은 가장 마지막 자금조

달수단(last resort)이 된다는 자금조달순위이론과는 상치되는 결과이다.

국내 자료에서는 자금조달순위이론을 지지하고 있다(이원흠․이한득․박상수, 2001;

신동령, 2006). 한국 상장기업의 자금조달에 영향을 미치는 기업특성요인과 시장상황요

인을 2001-2006년 기간 동안의 자료를 이용해 분석한 서정원․김남곤(2008)은 절충가설,

자금조달순위가설, 시장타이밍(market-timing) 가설 모두가 적용되며, 그 중에서도 수익

성이 높은 기업이 주식보다 부채를 선호한다는 절충이론에 더 무게를 두었다.

자금조달순위이론에 의하면 자본시장의 정보비대칭성으로 인해 기업은 내부자금을 더

선호한다. 특히 대형은행에 접근하기 어려운 기업은 상대적으로 내부유동성에 더 민감하

고(Hoshi, Kashyap, and Scharfstein, 1991), 기업의 내부자금조달이 클수록 투자지출을

많이 하며(Fazatti and Mott, 1987), Fazarri and Athey, 1989), 내부유보율이 높은 기업

은 외부자금조달비용이 높아 내부자금 의존도가 높고, 투자도 현금흐름의 변동에 민감하

다(Fazzari, 1988). 또한 기업집단이 내부에 소속 계열사 전체의 현금흐름을 통합하는 내

부자본시장(internal capital market)을 형성하면 투자재원을 계열사에게 효율적으로 배

분할 수 있어 수익창출과 기업가치 증대에 기여한다고 한다(Lamont, 1997; Stein, 1997;

Shin and Park, 1999, Khanna and Palepu, 2000). 이에 반해 기업집단이 소유경영자와

소액주주 간의 대리인문제, 계열기업 상호채무보증 및 상호주식보유, 내부감시 및 견제

기능 미약 등으로 인해 기업가치에 부정적이라는 주장도 있다(Barclay and Holderness,

1989; La Porta, Lopez-de-Silance and Shleifer, 1999; Bae, Kang and Kim, 2002;

Baek, Kang and Park, 2003).

우리나라에서의 연구결과는 내부자금이 풍부할수록 투자를 더 많이 하며, 단독기업에

비해 재벌기업이 내부자금시장을 형성한다는 점에 대해서는 분석기간이나 연구표본 그리

고 연구방법에 따라 상이한 결과를 보이고 있다. 박영석․신현한(1998)은 우리나라 기업

집단 내에는 내부자본시장이 존재한다는 실증분석 결과를 보고했다. 즉, 대규모 기업집단

의 투자는 내부현금흐름에 의해 제약을 받지 않지만 단독기업은 내부현금흐름에 영향을

받고, 기업집단에 속한 기업은 같은 기업집단에 속한 기업의 현금흐름에도 영향을 받는

다는 것이다. 5대 재벌을 대상으로 분석한 진태홍(1999)도 종속회사가 비종속회사에 비


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해 계열회사 현금흐름에 더욱 영향을 받음을 발견했다. 한편 기업의 재무적 의사결정이

상호작용에 의해 내생적으로 결정된다는 점을 고려한 윤봉한․오규택(1999)은 재벌기업

과 독립기업의 투자지출이 모두 내부자금 변화에 민감하다고 보고했다. 그러나 전용수․

임태순(2000)은 단독기업이 재벌기업에 비해 현금흐름이 투자에 더 영향을 준다는 증거

를 찾지 못했다. 이 밖에 윤순석(2003)은 우리나라 기업들이 대부분의 자금수요를 투자

현금유입으로 충당하며, 다음은 영업현금흐름, 재무현금유입의 순으로 충당되어 우리나라

에서는 자금조달순위이론이 적합하지 않고 대응적 자금조달정책을 활용해 자본적지출로

인한 투자현금유출이 높은 회사일수록 투자현금유입을 많이 활용하고, 부채상환을 위한

재무현금수요가 높은 회사일수록 재무현금유입을 많이 이용하는 것으로 보고했다.

5. 자금조달 시기 결정과 장기 저성과

정보비대칭이 주가하락의 주요 원인이라면 기업이 시장에서 비대칭정보가 낮은 시기

를 선택해 유상증자를 하면 주가하락을 줄일 수 있을 것이다. 경영자는 정보의 비대칭성

을 낮출 수 있는 시점에 유상증자를 하는 경향이 있고(Dierkens, 1991), 경기가 호황기

때 실시한 유상증자의 주가하락이 덜 하거나(Choe, Masulis, and Nanda, 1993), 시장에

서 유상증자 물량이 풍부할 때 유상증자 공시에 더 높은 초과수익률을 보인다고 보고했

다(Bayless and Chaplinsky, 1996). 유상증자 실시 전에 자사주식취득을 통해 정보비대

칭 정보를 줄여 주가하락을 줄인다는 보고도 있다(Billet and Xue, 2004). 우리나라 자료

에서는 유상증자기업이 유상증자 실시 전에 자사주식취득으로 신주발행가격을 높이고

(정성창, 2004), 유상증자 공시수익률을 높인다고 한다(박영규, 2008).

한편, 행태재무적(behavioral finance) 관점에서는 투자자들의 투자열기가 팽배하여 시장

이 이상적으로 과열될 수 있다. 이렇게 자본시장이 비효율적이라면 경영자는 외부자금을

조달할 때 자사주식이 과대평가되어 있으면 주식을 발행하고, 과소평가되어 있으면 부채

로 조달할 수 있다. 발행기업들의 주식발행 패턴을 연구한 Baker-Wurger(2002)는 최근

자사주식이 과대평가되어 주가실적이 좋을 때 주식발행을 시도한다는 마켓타이밍

(market-timing) 가설을 내세웠다. Hovakimian, Hovakimian and Tehranian(2004)도 주가

실적이 좋을 때 주식을 발행하는 경향이 있다는 결과를 보여 마켓타이밍 가설을 지지했다.

그런데 시장에서 증권을 발행하는 기업의 투자기회를 지나치게 낙관적으로 보아 주가

가 높게 형성된 것이라면 증권발행 이후 투자가 집행되는 과정에서 성과가 가시화되면

서 증권발행 당시의 기대치에 못 미치면 장기적으로는 주가는 저조할 것이다. 유상증자

주가의 장기성과를 연구한 Loughran and Ritter(1995)은 유상증자 직전년도의 주식수익

률이 상당히 높으며, 증자물량이 많을수록 유상증자 이후 주가가 더 하락하는 경향이 있


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음을 확인해 역시 마켓타이밍 가설을 지지했다. Spiess and Affleck-Graves(1995),

Lee(1997), Brav, Geczy, and Gompers(1995) 등도 유상증자 기업의 장기 저성과를 제시

하고 있다.

증자주식의 장기적 저성과는 증권발행 당시의 부정적인 정보가 주가에 즉시 완전하게

반영되지 않고 서서히 반영되는 과소반응가설(underreaction hypothesis)로도 설명할 수

있다. 그러나 주식발행 공시에 대해 부정적 주가반응이 관찰되는 미국과 달리 긍정적인

주가반응을 보이는 일본 기업들에서도 장기적으로는 미국의 경우와 마찬가지로 부정적

인 주가수익률이 관찰되어 과소반응가설은 설득력이 약하다(Kang and Stulz, 1996);

Kang, Kim and Stulz, 1999). 국내 기업들의 증권발행 공시효과에 대한 연구들에서는

주식발행이 유의적으로 양의 초과수익률을 보이는 것을 감안하면 오히려 과잉반응 한다

고 해야 한다(고봉찬․박래수, 2000).

발행 공시시점의 긍정적인 주가반응과는 상반되는 결과인 장기저성과는 Daniel,

Hirshleifer, and Subrahmanyam(1998)에 의하면 낙관적 투자자들이 발행기업의 투자기

회를 과대평가한 것으로 해석된다. Hertzel, Lemmon, Linck, and Rees(2002)도 미국기

업의 사모주식발행 당시에 투자자들이 기업을 낙관적으로 전망했기에 장기적으로는 수

익률이 하락한다고 보고했다. 우리나라에서도 유상증자 기업의 장기 저성과가 보고되고

있다(고봉찬, 1997; 김석진․변현수, 1998; 윤평식, 1999; 김병기․공명재, 2000; 정현

철․정영우, 2008). 유상증자 전후해서 기업이 이익조정을 한다는 보고도 있다(심동석․

안창호, 2005; 강선아․전성빈, 2010).

Ⅲ. 자금조달의 다양한 형태와 절차

1. 주주배정 방식과 일반공모 방식의 유상증자

유상증자 방식에는 주주에게 지분에 따라 청약 기회를 부여하는 주주배정(right offer)

방식과 불특정 다수에게 배정하는 일반공모(general cash offer) 방식이 있다. 2013년 9

월 개정 자본시장법의 시행에 따라 세부 시행기준이 반영된 “증권의 발행 및 공시 등에

관한 규정” 개정에서는 일반공모 방식을 다시 청약자의 유형, 주주나 우리사주조합 배정

에 따라 4가지 방식으로 증자유형을 다음과 같이 구체화했다.5)

5) 일반공모시 별도로 금융투자업자의 매매·중개행위 여부를 규제하고 있지는 않으므로 총액인

수 방식 이외에 모집주선에 의한 일반공모 후 잔여주식은 미발행처리하는 모집주선에 의한


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1) 유형을 분류하지 아니하고 불특정 다수에게 배정

2) 우리사주조합 우선배정 후 잔여 주식을 불특정 다수에게 배정

3) 주주에게 우선 청약 기회를 부여하고, 미청약주식을 불특정 다수에게 배정

4) 인수․주선인이 수요예측을 통해 사전에 정한 일정한 청약자 그룹에게 우선청약

기회를 부여

유상증자 방식의 선택은 주주배정 방식에 의한 주식발행 이후의 기업가치와 일반공모

방식에 의해 인수기관에 지급하는 비용을 고려한 기업가치를 비교해 결정할 일이다

(Heinkel and Schwartz, 1986) 일반적으로 주주배정 방식에 의한 주식발행이 구주주의

지분을 유지하게 하면서 발행비용도 일반공모 방식보다 저렴하다는 이유로 주를 이루고

있었다. 그런데 미국에서는 1980대 접어들면서 주주배정 방식에 의한 주식발행이 급격히

줄어들면서 대부분의 주식발행이 일반공모 방식을 택하고 있다(Ekbo and Masulis,

1992).

주주배정 방식에서 구주주가 신주를 인수하려면 추가적으로 자본이득세와 신주 재판

매 비용을 부담해야 하고 경영자 감시비용이 증가하기 때문이라는 주장도 있다(Smith,

1977; Hansen, 1988). 게다가 Ekbo and Masulis(1992)는 일반공모 방식뿐만 아니라 주

주배정 방식에서도 기존 주주와 외부투자자간에 정보비대칭에 의한 역선택(adverse

selection) 문제가 존재할 수 있다고 주장하였다. Myers and Majluf(1984)의 정보비대칭

모형에 적용하여 경영자가 인수기관을 통해 효과적으로 주식을 발행할 수 있음에도 주

주배정 방식을 선택해 기존주주가 신주인수권을 행사할 수 있도록 하면 기존 주주가 청

약을 포기해 발행하는 실권주가 주식이 과대평가되어 있다는 정보를 제공하게 된다는

것이다. 이 밖에 주식을 발행할 때 일반공모 방식이 주주배정 방식보다 유리한 이유로

증권사가 발행기업과의 인수계약을 통해 발행가격을 산정하므로 더 효율적이라는 주장

(Hansen and Pinkerton, 1982)과 인수기관이 경영자와 외부투자자간의 정보비대칭을 완

화하는 역할을 수행할 수 있다는 주장(Smith, 1986)도 있다.

국내의 유상증자 방식과 관련된 연구로 김윤태·황성현(2009)은 주주배정 방식의 유상

증자 기업은 유상증자 전에 보고이익을 증가시키는 반면, 제3자배정 방식의 유상증자 기

업은 유상증자 전에 보고이익을 감소시키는 이익조정을 하는 경향이 있다고 보고했다.

유상증자의 목적이 투자를 위한 자금조달보다는 경영권 승계나 계열사를 지배하는데 있

음을 간접적으로 시사하는 결과이다.

일반공모 증자도 가능하다고 해석된다.


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김석봉·박경서·정찬식(2014)은 유상증자에서 기업이 주주배정 방식과 일반공모 방식의

유상증자 방식 선택 그리고 증권사와의 주간사 계약 형태의 결정을 다루었다. 그 결과

대주주 지분율이 높을수록 대주주가 발행사에 대한 우월한 정보 보유를 바탕으로 발행

사에 대한 관여를 통해 이윤을 추구하며, 일반투자자로의 부의 이전을 피하고자 하는 경

제적 유인으로 주주우선배정 방식보다는 주주배정 방식을 선호한다고 한다. 반면에 대주

주 지분율이 낮으면 주주우선배정 방식보다는 일반공모 방식을 선호한다고 한다. 대주주

지분율이 상대적으로 높은 우리나라에서 주주배정 방식이 보편적인 이유를 대주주의 경

제적 유인에서 설명한 것이다.

2. 메자닌금융

전통적인 자금조달 방식인 자본증권과 채권증권 이외에 투자금의 배당 또는 대출원리

금에 대한 변제 우선순위가 그 중간쯤에 있는 재원으로 메자닌금융(Mezzanine finance)

이 있다. 후순위부채(subordinated loan)와 일정 기간이 지난 후 일정 조건하에서 지분으

로 전환하거나 지분을 살 수 있는 선택권이 있는 전환사채나 신주인수권부사채 그리고

상환우선주 등이 여기에 속한다.

메자닌금융을 위해 발행되는 증권은 부채와 자본의 요소를 다양하게 결합해 발행기업

의 상황에 따라 영업성과에 적합한 원금상환 및 이자지급 구조를 설계해 유연한 형태의

자금조달이 가능하다. 신용도가 낮거나 회사채시장이 경색되어 자금조달이 수월하지 않

으면 투자자에게 일정 인센티브를 제공해 자금조달의 난관을 극복할 수 있다. 투자자는

일반채권보다 이자수익이 줄어들지만 안정적 수익을 일부 확보하면서 기업의 이익을 공

유할 수 있다는 매력이 있다. 자본 및 선순위부채와 비교한 메자닌금융의 특성을

에 정리했다.

자금조달 방식별 특성

구분 선순위부채 메자닌 자본

수익구조 이자 이자+성과보수 성과보수

전형적 형태 채권 전환성 채권 주식

경제적 성격 부채 자본 자본

법률적 성격 부채 부채 자본

지분희석 위험 없음 낮음 높음

담보 담보부 무담보 무담보

자본조달비용 낮음 중간 높음


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기업이 신주인수권부사채(BW)를 발행하면 신주인수권을 채권발행 조건에 첨가해 자

금시장의 경색 시에도 사채발행을 수월하게 할 수 있고 발행이율도 낮출 수 있는 장점

이 있다. 신주인수권부사채는 신주인수권이 사채권과는 별도로 신주인수권증서로 표시되

어 분리해 매각할 수 있는 분리형 BW와 사채권과 병행하여 표시되어 분리매각할 수 없

는 비분리형으로 나뉜다. 그 동안 주로 분리형으로 발행해 왔으나 대주주가 신주인수권

을 저가에 매매해 편법으로 지분을 확보하거나 경영권 승계의 수단으로 악용되는 사례

가 있어 2013년 8월부터 자본시장법이 개정되면서 기업의 분리형 신주인수권부사채 발

행이 전면 금지되었다.

BW의 대안으로 전환사채(CB)의 발행을 고려해 볼 수 있다. 전환사채는 발행금리를

낮추어 자금조달 비용을 줄일 수 있을 뿐만 아니라, 일반 회사채와 달리 신용등급의 영

향을 덜 받고, 소액 공모인 경우에는 신용등급이 없어도 발행이 가능하며, 지분이 분산

되는 공모발행을 하면 사모발행에서 특정 투자자의 지분 증가로 인한 경영권 안정 문제

를 피할 수 있다. 또한 전환권이 행사되면 신주인수권만 자기자본으로 전환되는 BW와

달리 부채 전부가 자기자본으로 전환되어 재무구조를 개선하는 효과도 있다. 그러나 전

환사채가 모두 주식으로 전환하면 기존 주주 지분의 희석효과도 무시할 수 없다.

3. 신종자본증권의 활용

정부는 자금조달의 효율성과 다양성을 제고하기 위해 각종 메자닌 금융을 활성화하려

는 노력을 기울이고 있다. 그 중 신종자본증권은 주식과 채권의 성격을 동시에 지닌 유

가증권으로 자본 확충의 목적으로 발행한다. 주식과 채권의 특성을 동시에 지니면 하이

브리드(hybrid) 채권이라고 하며 전환사채(CB)와 신주인수권부사채(BW), 이외에 교환

사채(EB), 이익참가부사채(PB) 등이 포함되는데 신종자본증권은 자본 확충을 목적으로

발행되는 채권에 한정된다.

신종자본증권은 채권의 성격을 지니면서도 보통주를 제외한 모든 채무에 비해 후순위이

고, 상환의무가 없거나 만기가 장기이며 발행자의 선택에 따라 만기를 연장할 수 있어 실

질적으로 만기가 영구적이고, 발행회사가 배당 또는 이자지급의무가 없거나 유예 또는 생

략될 수 있어 자본적인 특성을 가지고 있다. 한편 신종자본증권은 발행 후 일정 시점이

지났을 때 발행회사가 조기상환청구권(콜옵션)을 행사할 수 있고, 조기상환하지 않을 경

우 금리가 상향 조정되는 조항이 붙어 있어 사실상 상환이 유도되기에 부채에 가깝기도

하다. 따라서 신종자본증권을 자본으로 분류할지 채권으로 분류할지의 이슈가 대두된다,

신종자본증권은 기업들에게는 기존 기업 자금조달 수단인 주식 및 채권 외에 새로운


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자금조달 및 재무구조 개선 수단을 제공하고, 투자자에게는 저금리 환경에서 고수익 투

자 수단을 제공한다. 의결권에 대한 영향 없이 보통주보다 낮은 자본비용으로 자본을 조

달할 수 있고, 만기가 없거나 장기여서 안정적인 자금의 운용이 가능하며, 기업의 재무

구조에 영향을 미치지 않고, 다양한 방식으로 발행 기업의 상황에 맞도록 구조화가 가능

하다는 장점이 있다.

하지만 일반적으로 자본조달 비용이 일반 회사채보다 높고, 상대적으로 신용등급이 높

은 기업만 발행 가능하며, 신용평가회사가 신종자본증권의 일부만을 차등하여 자본으로

인정하여 신용등급을 부여할 가능성이 크다. 투자자의 입장에서는 기본적으로 동일 등급

의 채권보다 높은 금리를 받을 수 있고, 주식과 채권의 중간적 성격을 가져 자본시장에

서 다양한 위험과 수익의 구조를 만들 수 있다는 장점이 있다. 다만 유동성이 떨어진다

는 단점을 부담해야 한다.

기업에게 신종자본증권은 의결권이 없는 자본으로 인정받아 부채비율을 낮추면서 지

분율에 영향을 미치지 않고 자본을 확충할 수 있다. 고배당기업의 경우 자본비용을 줄일

수 있고 신종자본증권에 대한 배당이나 이자는 일반 주식 배당과 달리 비용으로 분류되

기 때문에 법인세 절감효과도 있다. 그러나 은행과 같이 재무구조 개선 필요성이 적다면

자본비용이 상대적으로 높은 편이어서 발행을 꺼리게 된다. 투자자들도 은행에 비해 신

용도가 낮은 일반 기업의 신종자본증권은 기피할 수 있다. 아마도 신종자본증권은 재무

구조가 취약하거나 재무구조 개선 약정 또는 필요 기업, 재무구조 개선이 시급한 기업이

활용하게 될 것이다.

4. 유상증자 절차에서 실권주 처리

2013년 개정된 자본시장법과 증권발행 및 공시규정으로 유상증자 절차와 내용이 대폭

변경되었다. 주요 내용은 이미 언급한 바와 같이 일반공모의 유형을 4가지로 구체화한

것 외에 우리사주조합과 주주의 동시청약 기회 마련, 신주인수권 증서 발행 의무화, 그

리고 실권주 미발행 원칙․일부 예외 허용 등이다. 우리사주조합과 주주의 동시청약 기

회를 마련한 것은 종전 우리사주조합이 공모가액 확정 이전에 청약하는 문제를 해결하

기 위한 것으로, 미청약 주식은 초과청약제도를 통해 주주가 취득할 수 있도록 했다. 주

주배정 유상증자를 할 때 신주인수권증서를 의무적으로 발행하도록 하고, 거래소에 상장

하거나 2개 이상의 증권회사를 중개회사로 지정토록 한 것은 기존 주주가 자금부족 등

으로 청약을 포기할 때 신주인수권증서를 손쉽게 매도할 수 있도록 해 기존 주주의 이

익을 보호하기 위한 것이다. 신주인수권증서의 매매를 통해 실권주가 최소화되면 기업은

자금조달을 원활히 할 수 있다.


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한편 종전에는 자금조달 용이성을 위해 기업이 실권주를 이사회에서 정하는 자에게

임의로 배정하거나 부분납입을 허용하기도 했다. 그런데 실권주 처리에 관한 제한이 없

는 점을 악용해 실권주를 낮은 발행가격에 부당한 경영권 상속이나 제3자에 대한 부당

이득제공의 수단으로 활용하는 사례가 있어 실권주는 발행하지 않는 것을 원칙으로 했

다. 그러나 발행회사가 적시에 적정비용으로 자금조달 하는데 차질이 생기는 부작용이

있다. 이에 제3자에 대한 특혜소지가 적은 경우에는 실권주 발행을 예외적으로 허용한

것이다. 실권주 발행이 가능한 예외조항은, 공모가액이 공모방식별로 일정가격6) 이상이

면서, 주주에게 배정주식수의 20%까지 초과청약 기회를 주고 초과청약을 한 주주에게

우선적으로 실권주를 배정하거나, 계열관계에 있지 않은 인수인이 실권주 전부를 취득하

는 총액인수7) 계약을 체결하는 경우 등8) 두 가지를 모두 만족하는 경우로 제한하고 있

다. 회사는 신주발행의 이사회 결의시에 실권주 처리방침에 대해 미리 정하고 구체적인

내용을 신주배정통지서나 증권신고서에 구체적으로 밝혀야 한다.

한편, 조건부자본증권, 전환사채, 신주인수권부사채, 교환사채 등 주권관련 사채권의

경우 법령 또는 규정에서 정한 주권으로의 전환가격 또는 신주인수권의 행사가격을 준

수하는 경우 실권 방지를 위해 주주배정에 의한 신주 발행 시의 실권주 처리방법을 준

용해 실권분을 철회하지 않아도 되게 하였다.

IV. 최근 국내기업 자금조달의 특징

1. 자금조달규모의 축소

국내기업의 자금조달규모는 글로벌 금융위기가 발생한 2008년에 372.6조원까지 확대되

었으나 그 이후 외부자금조달이 위축되면서 2010년까지 307.6조원으로 축소되었다. 2011

년에는 각국의 노력으로 위기가 진정되면서 341.5조원으로 다소 확대되었으나 유로존 재

정위기의 여파로 2012년 들어 다시 크게 위축되었다. 금융위기 직후에는 금융기관의 신

용공급 축소로 인한 것이지만, 그 이후 경기에 대한 불확실성이 커지면서 전반적인 기업

6) 증자방식별로 주주배정방식은 100분의 40, 제3자 배정방식은 100분의 10, 일반공모방식은 100

분의 30 이내의 할인율을 적용한 가격

7) 종전의 모집주선 또는 미청약 주식의 일부만을 인수하는 방법으로는 실권주를 발행할 수 없다.

8) 이 밖에도 신고서를 제출하지 않으면서 10억 미만의 신주를 발행(소액공모)하는 경우, 우리사

주조합원에 대하여 신주를 우선 배정하지 않았는데 실권주를 우리사주조합원에게 배정하는

경우 등이다.


상장협연구 제69호 2014／4 ․ 31

의 투자수요 위축으로 자금조달 수요를 낮추었다. 총자산에서 실물투자를 위한 유형자산

의 비중을 줄이고 금융상품투자의 비중을 늘렸다.

금융기관이 자금공급을 축소하면서 자금조달에서 대출이 차지하는 비중은 2008년

67.7%에서 2013년 6월말 59.6%로 떨어졌다. 그에 따라 국내기업 부채규모는 2012년 말

현재 명목GDP 대비 109.1%인데 공기업의 부채가 지속적으로 상승했던 점을 감안하면

민간기업의 부채는 오히려 줄어들었다.9)

금융기관의 신용공급 및 국내기업 자금조달 추이

구분 2007 2008 2009 2010 2011 2012

금융기관의 대출+유가증권 매입 125.4 167.7 61.8 38.7 99.4 70.5

내부자금조달 128.1 142.2 155.6 190.5 190.2 n/a

� � � � � � � �순저축 49.0 60.9 70.9 100.1 92.3 n/a

� � � � � � � �고정자본소모 79.1 81.3 84.7 90.4 97.9 n/a

외부자금조달 184.3 230.4 152.3 117.1 151.3 127.9

전년말 대비 설비투자 증감률 7.3 8.3 -1.2 22.0 4.0 -0.9

(단위 :� 조원,� %)

자료) 한국은행

2. 외부자금조달 비중의 축소

기업의 전체 자금조달 중 내부자금조달의 비중이 2008년 38.2%에서 2010년 61.9%로

상승해 외부자금조달의 비중이 급감했다. 글로벌 금융위기 이전인 2005-2008년 중에는

기업의 수익성이 하락하면서 내부자금이 충분히 축적되지 않은 상태에서 설비투자를 늘

려 외부자금조달 규모가 증가했다. 그러나 글로벌 금융위기 이후에는 외부자금조달이

2008년의 230.4조원에서 2010년의 117.1조원으로 거의 절반 수준으로 위축되었다. 2008년

이후 기업의 수익성 호조로 매출액영업이익률이 1%p 가까이 상승하면서 기업의 순저축

이 크게 개선된 점도 내부자금 의존도가 높아진데 일조했다.

2011년에 들어서는 경제 회복 기미가 보이고 은행들도 대출확대 노력을 기울여 외부

자금조달 규모가 151.3조원으로 다소 늘었으나 여전히 금융위기 직전의 66% 수준에 불

과했다. 2012년에는 유럽재정위기 후유증 등으로 경영환경이 불확실해지면서 127.9조원

으로 다시 줄어들었다. 한국은행 자료에서 2013년의 자금조달 추이는 아직 집계되지 않

았으나 전 산업의 현금흐름표를 보면 투자활동 현금유출이 2013년 상반기에 업체당 387

억원으로 2012년 상반기의 342억원에서 증가했는데, 이 중 내부자금 원천인 영업활동 현

9) 국내 기업의 부채자금조달 규모는 2013년 6월말 현재 2,039.3조원에 달한다.


32 ․ 상장협연구 제69호 2014／4

금유입은 266억원에서 344억원으로 크게 증가한 반면 외부자금 원천인 재무활동 현금유

입은 71억원에서 45억원으로 감소해 내부자금 의존도가 커짐을 보이고 있다.

3. 외부자금조달 중 직접금융 비중 확대

총 외부조달 중에서 국내기업의 직접금융의 비중은 확대되었다. 직접금융시장에서 주

를 이루는 회사채발행이 늘었기 때문이다. 회사채 발행은 주로 민간기업보다 상대적으로

신용도가 높은 공기업과 민간기업 중에서는 특정 업종과 대기업을 중심으로 이루어졌다.

일부 산업과 중소기업은 여전히 대출에 의존하거나 주식을 통해 자금을 조달하고 있다.

2010-2011년에는 일부 대기업이 M&A에 필요한 자금을 은행 대출로 마련했고, 2011

년 1월에는 중소기업기본법 시행령 개정으로 대기업 계열 중소기업의 기업대출이 대기

업대출로 재분류하면서 대기업의 대출비중이 상승해 민간기업의 간접금융 비중이 늘어

났다. 2012년에는 민간기업의 직접금융 비중은 다시 상승했으나 2013년 들어서는 국내

주식시장의 침체, 미국의 양적완화축소 우려에 의한 채권금리 상승 그리고 정부의 중소

기업 금융지원 확대정책 등으로 민간기업의 간접금융 비중은 크게 늘고 직접금융 비중

은 다소 주춤했다. 반면 공기업의 직접금융 비중은 큰 폭으로 증가했다.

한편 2009년 CP의 만기제한이 폐지되면서 민간기업들이 이사회 승인이 필요한 회사채

발행에만 의존하던 장기자금조달을 대표이사 직권으로 발행 가능한 장기 CP발행으로 눈

을 돌렸다. 2012년 하반기 이후에는 경기 불확실성에 따라 유동성을 확보하기 위한 수요

가 증가한데다 회사채 수요예측 제도가 도입되면서 공모규제를 회피하기 위한 수단으로

CP발행이 큰 폭으로 상승했다. 그런데 CP는 공시규제가 미흡하고, 시장구조가 불투명해

체계적인 리스크관리가 어렵다는 문제점이 있다. 이에 금융당국의 규제강화 조짐이 보이

자 기업들이 CP 발행 물량을 미리 소화시킨 것도 CP발행 규모를 늘리는데 기여했다.

2013년 중에는 만기 1년 이상 및 특정금전신탁 편입 CP에 대한 증권신고서 제출 의무화

등 규제강화가 시행된데 이어 동양그룹 사태가 겹치면서 CP발행은 크게 줄어들었다.

기업형태별 간접금융과 직접금융비중 추이

기업형태 금융형태 2006 2008 2009 2010 2011 2012 2013�상

공기업간접 27.4 2.4 4.8 14.0 11.0 14.9 -5.6

직접 56.9 76.2 89.4 78.3 54.3 89.2 148.5

민간기업간접 38.5 62.3 16.8 23.5 39.7 13.2 54.4

직접 41.0 16.7 48.7 37.4 37.6 49.0 39.1

(단위 :� %)

* 비중은 총외부조달(간접금융+직접금융+해외조달+기타) 대비로 계산한 것임(자료) 한국은행)


상장협연구 제69호 2014／4 ․ 33

4. 주식발행 자금조달의 축소

최근 미국에서는 지속적으로 기업공개와 상장기업 수가 줄어들었다. 엔론사태 이후 미

국 정부가 2002년 제정한 사베인-옥슬리법(Sarbanes-Oxley Act)과 그 밖에 도입한 많은

강력한 감독규제로 기업들이 미국 증시에의 상장을 주저한 것이 가장 큰 이유일 것이다.

중소기업은 규모의 경제 및 판로 확보를 목적으로 신규공모를 통한 증시상장보다 대기

업에의 지분매각을 통해 자금을 조달한다는 주장도 있다(Ritter, 2011). 세계적 컨설팅사

그랜트 손톤은 미국시장의 실업률이 기업공개를 감소시켰다고도 한다(Grant Thornton

Report: Capital Market Series, June 2010).

세계 전체 증시 자본조달 실적

구분 2007 2008 2009 2010 2011 2012

IPO 391 126 125 352 212 124

유상증자 576 604 915 675 445 494

합계 967 730 1,040 1,027 657 618

(단위 :� 십억불)

자료) WEF

기업공개와 유상증자 등 증시를 통한 주식자금조달은 전 세계적으로 지난 10년간 전

반적으로 감소했으며 유로재정위기가 가시화된 2011년 이후에는 더욱 그러했다. 우리나

라의 시가총액 대비 기업공개와 유상증자를 통한 주식자금조달비중은 뉴욕증권거래소

(NYSE-Euronext)나 런던증권거래소(LSE)는 물론 전 세계 거래소평균에도 훨씬 못 미

치는 형편이다. 세계 증시 자본조달이 감소하는 추세에서 우리나라도 예외는 아니어서

2012년 이후 증시에서의 자본조달은 줄어들었다. 2012년에는 특히 기업공개와 유상증자

에 의한 자금조달이 크게 위축되었다. 증시에서의 주식발행을 통한 자금조달이 2013년에

는 약간 회복했으나 이도 현대로템의 유가증권시장 상장을 위한 기업공개(4,844억원)와

한국가스공사의 대규모 유상증자(7,101억원) 등에 힘입은 바 커서 회복되었다고 보기는

어렵고, 미국의 테이퍼링(양적완화축소) 우려 등에 따른 불확실성 증대와 금리변동성 확

대로 증시에서의 자금조달은 더욱 침체되었다.


34 ․ 상장협연구 제69호 2014／4

증시자금조달 현황

주식 회사채 합계

연도 기업공개 유상증자 주식 계건수 금액 건수 금액

건수 금액 건수 금액 건수 금액

2000182-

2,568.6-

254(86)

10,363.7(5,788.9)

436(86)

12,932.3(5,788.9)

886 58,662.9 1,322 71,595.2

2001 169(3)

1,531.1(217.8)

215(99)

6,356.9(5,097.8)

384(102)

7,888(5,315.6)

1,245 87,194.9 1,629 95,082.9

2002130(8)

1,710.1(594.5)

226(124)

6,722.3(6,207.1)

359(135)

9,065.3(7,434.5)

1,580 77,522.0 1,939 86,587.3

2003 79(9)

1,102.4(524.8)

311(100)

8,282(7,166.4)

391(110)

9,419.9(7,726.7)

1,697 61,757.5 2,088 71,177.4

200454(8)

991.9(555.6)

189(57)

6,436.8(4,526.2)

245(67)

7,541.4(5,167.5)

1,501 50,379.0 1,746 57,920.4

200577(10)

1,298.8(449.0)

246(44)

3,514.1(1,876.8)

324(55)

4,815.6(2,328.5)

1,451 48,103.1 1,775 52,918.7

2006 60(9)1,705.8(1,116.7)

233(37)

4,458.7(2,389.5)

293(46)

6,164.5(3,506.2)

1,250 41,678.2 1,543 47,842.7

200768(9)

2,302.2(1,525.3)

326(65)

14,291.9(10,479.9)

394(74)

16,594.1(12,005.2)

1,188 45,159.8 1,582 61,753.9

2008 60(8)

1,112.6(549.7)

306(53)

5,321.5(1,986.4)

368(61)

6,434.1(2,536.1)

1,631 74,115.5 1,997 80,549.6

2009 65(10)

1,674.1(472.7)

309(74)

9,222.8(5,659.9)

374(84)

10,896.9(6,132.6)

530 47,681.4 904 58,578.3

2010 96(21)4,303.9(2,938.6)

135(35)

4,362.4(3,138.6)

231(56)

8,666.3(6,077.2)

476 47,681.4 707 56,347.7

2011 67(13)2,438.5(1,358.9)

78(34)

9,409.6(8,803.3)

145(47)

11,848.1(10,162.2)

583 61,797.3 728 73,645.4

201225(5)

466.4(205.9)

55(26)

1,794.5(1,355.8)

80(31)

2,260.9(1,561.7)

563 57,169.0 643 59,429.9

201338(3)

1087.8(516.1)

66(22)

4105.6(2877.5)

104(25)

5193.4(3394.2)

425 41,555.1 529 46,748.5

(단위 :� 건,� 십억원)

주) 1. 주식 수치는 유가증권시장과 코스닥증권시장의 합계이며 비상장법인은 제외됨.

2. ( )은 유가증권시장 상장법인의 건수와 금액임.

3. 회사채는 2009년부터 일반회사채 발행실적임.

4. 증권신고서 제출(공모) 기준임.

자료) 월간 상장 2014.02

5. 최근 자금조달 구성변화 및 영향

전통적인 지분증권과 채권증권의 중간 형태인 메자닌금융의 발행이 꾸준한 관심을 받

고 있다. 한 때 인기가 있었던 분리형 신주인수권부사채 신규발행이 2013년 8월부터 발

행이 금지되면서 대안으로 전환사채(CB)의 발행규모가 증가했다. 사모펀드(PEF)의 입


상장협연구 제69호 2014／4 ․ 35

장에서는 만기까지 전환사채를 보유하면서 이자를 받거나, 발행기업의 주가 상숭시 주식

으로 전환해 시세차익을 얻을 수 있어 경영권을 인수하는 바이아웃 방식보다 안정적으

로 자금을 운용할 있어 수요도 충분한 편이다. 공모전환사채의 공모발행 수요도 발행규

모 확대에 기여했다.

V. 상장회사 자금조달 제도와 개선점

기업이 수익 개선으로 내부자금이 풍부한 경우에는 외부 자금조달이 필요 없겠지만

기업의 투자의욕이 상실되거나 투자기회가 없는 경우에도 외부에서의 자금조달 필요성

을 못 느낄 것이다. 따라서 시급한 것은 기업의 투자의욕을 회복하고 투자기회를 발굴하

는 환경을 마련하는 것이다. 그러나 투자를 하려고 해도 외부자금조달에 애로사항이 있

거나 제약조건이 있다면 이를 해소하고 제거해야 한다.

1. 주식발행 장애요인 및 개선 필요성

21세기 초 닷컴버블의 후유증으로 기업공개와 주식발행이 줄어들자 각국은 중소기업

의 자금조달을 용이하게 하기위해 다양한 대응책을 내놓았다. 미국은 2012년 4월 소위

잡스법(Jumpstart Our Business Startup Act)을 제정해 신흥 성장기업의 기업공개 및

상장규제를 완화했다. 신성장기업의 기업공개 간소화, 회계감사 완화, 비상장법인의 정기

공시의무 완화, 사모발행의 일반 청약권유행위 등 허용, 소액공모한도의 증액, 크라우드

펀딩 도입 등의 내용을 담고 있다. 유럽에서도 유럽시장 감독청에서 유럽 내 중소기업에

대한 상장요건 완화방안을 내놓고 있다.

우리 정부도 기업공개 및 유상증자 등 자본시장을 통한 자금조달방안을 제고하기 위

한 대책을 마련하고 있다. 최근에는 기업의 상장부담을 줄여주기 위해 금융업 경쟁력 강

화방안으로 주식분산요건을 포함한 상장진입 요건 완화 및 수시공시 항목의 재조정 등

을 발표했다. 증시를 통한 주식자금조달을 원활하게 하기 위해서는 상장기업이 신속하게

자금을 조달할 수 있도록 절차를 간소화하고, 기업의 신뢰성을 제고하여 가시성을 높여

야 한다.

일정 규모 이하의 중소기업에 대해서는 주주총회 결의 없이 일정 한도 내에서 추가로

자금조달을 할 수 있게 하고, 주주총회 결의 후 일정 기간 동안은 별도의 절차 없이 일

정 범위 내에서 추가로 자금조달이 가능하게 해야 한다. 거래소는 상장기업들의 자금조

달 활동을 돕기 위해 투자은행(investment bank)의 기능도 필요하면 수행해야 한다. 기


36 ․ 상장협연구 제69호 2014／4

업공개와 유상증자 시 가격결정 및 청약배분 등의 수요예측(book building) 절차를 대행

할 수 있는 시스템을 갖추어 상장기업에 대한 서비스를 제공하는 방안도 고려해 볼만하

다. 요즘 급부상하고 있는 호주거래소의 ASX BookBuilding은 참고할 가치가 있다.

2. 회사채 발행 장애요인 및 개선 필요성

글로벌 금융위기이후 BBB등급 이하 회사채시장은 경색되어 2013년 1～3분기 발행규

모는 2.7조원에 그쳤다. A등급채 발행도 영향을 받아 7.1조원에 그쳤는데 이는 2012년

동기간의 16.6조원에서 크게 하락한 것이다. 글로벌 금융위기 이후 A등급 회사채도 고등

급채(high yield)와 같은 성격을 보여 A등급 기업의 신용문제가 있을 때마다 동일 신용

등급 회사채 간 금리차가 비정상적으로 확대되는 양상을 보이고 있다. 신용스프레드의

확대는 다음과 같이 설명할 수 있다.

채권투자자가 회사채에 투자할 때 가장 중시하는 것이 신용등급인데 신용평가사가 신

용등급을 관대하게 부여하고 재무건전성이 취약해진 기업의 신용등급 하향 조정을 늦추

다보니 신용등급에 대한 불신이 존재한다. 동일한 A등급에서도 재무건전성이 취약한 한

계기업이 포함되어 있어 채권투자자가 신용등급보다는 자체적 신용분석 역량으로 동일

신용등급 회사채를 차별화하면 동일 신용등급 회사채간 금리차는 확대될 것이다. 따라서

신용분석 능력을 갖추지 못해 비우량채권 투자를 외면한 채권투자자를 참여시키려면 신

용평가사의 신용등급에 대한 신뢰를 회복해야 한다.

우리나라의 신용등급은 글로벌 신용평가회사가 부여한 신용등급보다 5～8단계 높은

편이다. 국내외 신용등급 차이를 감안하면 우리나라 회사채의 등급 간 신용스프레드는

낮은 편이라고 할 수 있다. 이는 신용등급에 비해 수익률이 낮다는 의미로 기업의 부도

위험에 대한 보상을 충분히 하지 못해 채권투자자를 채권시장에 끌어들이지 못하고 있

다. 최근 A등급 기업들이 높은 발행금리를 수용하지 못해 회사채 발행을 꺼리게 되는

이유이다. 기업 건전성이 악화되면 회사채 발행금리를 높여서라도 채권발행 등을 통한

자금조달로 구조조정을 착수해야 한다.

금융위원회가 내놓은 회사채 지원방안도 회사채시장 지원이 아니라 기업 구조조정 유

도에 초점을 맞추고 있다. 2013년 9월 금융위원회는 중소기업의 은행대출 자금조달 의존

도를 줄이고 자본시장을 통한 자금조달을 늘리기 위해 ‘증권사 및 중소기업의 발행분담

금 완화방안’을 발표했다. 중소기업의 회사채 발행분담금을 면제하고, 주식워런트증권

(ELW), 원금보장형 주가연계증권(ELS) 등의 발행비용도 실질적으로 인하했다. 그러나

한편으로는 동양사태 이후 “계열사의 투기등급 회사채와 CP의 권유 및 펀드 등에 편입


상장협연구 제69호 2014／4 ․ 37

제한”이라는 규제로 비우량등급의 회사채 발행이 더욱 어렵게 되었다. 회사채시장을 활

성화하기 위해서 회사채시장에서 개선해야 할 구조를 몇 가지 들어본다.

첫째, 신용평가의 질과 성실성을 제고하고, 이해상충 방지체계를 강화하며, 투자자와

발행자에 대한 의무를 강조해야 한다. 글로벌 금융위기 이후 국제기구 차원에서도 신용

평가사에 대한 규제체계를 개편하는 논의가 추진되어 왔다. 현재의 신용등급 이외에 확

실치 않은 계열사 지원을 배제한 채 개별 기업으로서의 독자적 생존 능력을 기초로 부

여한 신용등급을 함께 제시할 필요가 있다.

둘째, 채권운용성과를 평가할 때 개별 편입채권에 대한 성과보다 채권포트폴리오 전체

의 성과를 평가할 수 있도록 자산운용평가에 대한 이해도를 증대시켜야 한다. 채권운용

자는 채권의 만기배분뿐만 아니라 신용배분 그리고 만기 및 신용등급간 금리스프레드

등을 모두 감안해 채권을 운영한다. AA등급에만 투자하는 것보다 AAA등급과 A등급으

로 포트폴리오를 구성하면 신용위험 대비 보다 높은 수익을 기대할 수도 있다. 개별 편

입채권의 부실을 문책하게 되면 채권운용자는 A등급 회사채를 기피하게 되어 A등급 회

사채 발행기업의 자금조달을 어렵게 한다. 펀드도 약관에 개별 편입채권의 신용등급에

한도를 두지 말고 전체 포트폴리오의 전체 신용등급을 기준으로 신용리스크를 관리함으

로써 하위등급 채권편입을 가능하게 할 수 있다. 자산운용을 전체 포트폴리오의 관리 차

원에서 이해한다면 기관투자자가 하위등급 회사채에도 투자할 여지가 생겨 구조조정이

필요한 기업의 회사채 발행을 도울 수 있을 것이다.

셋째, 대주주 편법행위의 직접 규제를 통해 다양한 자금조달원의 제약 요인을 제거해

야 한다. 2013년 8월 기업의 분리형 BW 발행이 전면 금지되면서 전체 주식 관련 채권

시장(ELB)이 절반으로 줄어들어 6개월 만에 1조 2,000억원의 규모가 축소되었다.10) 특

히 일부 중소기업과 재무상태가 악화된 산업, 그리고 신용도가 낮은 기업이 자금을 조달

하는데 어려움을 겪고 있다. 공모발행은 사모발행과 달리 이러한 폐단이 적음에도 불구

하고 구분 없이 금지하면서 중소기업과 중견기업의 자금조달을 어렵게 만들고 있는 것

이다. 대주주의 편법적 이익 추구행위와 지분 상속을 원천적으로 차단하기 위해 특정 증

권의 발행 자체를 막는 것보다는 대주주 편법행위를 직접 차단하는 근본적인 장치를 마

련해 정상적인 기업 활동에 피해를 주지 말아야 할 것이다.

10) 분리형 BW 금지일인 2013년 8월 29일 이전 6개월간 251건으로 2조 4,564억원에 달했던 BW

발행은 금지 이후 6개월간 14건에 1,004억원으로 대폭 줄어들어 그 기능을 상실했다. 분리형

BW 발행 금지 이전 6개월간 전환사채(CB)의 발행은 28건에 4,258억원에서 금지 이후 6개월

동안 76건에 1조 2,641억원으로 증가했으나 BW의 대안으로는 충분하지 않다.


38 ․ 상장협연구 제69호 2014／4

3. 중소기업 직접금융을 통한 자금조달 애로사항 해소

2012년 중소기업의 외부자금 조달에서 은행자금이 차지하는 비중은 80.3%이다. 그런

데 은행자금을 차입하려면 부동산이나 신용보증서를 요구되고 순수하게 신용으로 대출

받는 비중은 21.4%에 불과하다. 은행대출에 편중된 자금구조를 탈피하려면 직접금융시

장을 활용해야 한다. 그러나 중소기업에게 직접금융을 통한 자금조달은 ‘복잡한 회사채

발행 또는 등록절차’, ‘영세한 경영규모’, ‘요건 미달’ 등의 이유로 쉽지 않은 상황이다.

중소기업이 직접금융을 통한 자금조달을 어려워하는 이유

분류별경영규모

영세요건미달

회사채 보증곤란

이용절차복잡

신용취약

중소제조업 26.0% 25.0% 10.0% 27.% 7.0%

기업규모소기업 27.8% 29.2% 9.7% 20.8% 5.6%

중기업 21.4% 14.3% 10.7% 42.9% 10.7%

기업유형벤처·이노기업 31.6% 36.8% 7.9% 13.2% 7.9%

일반기업 22.6% 17.7% 11.3% 35.5% 6.5%

주) 벤처기업은 유형별로 한국밴처캐피탈협회, 기술보증기금, 중소기업진흥공단의 확인을 받은 기업

이며, 이노비즈기업도 기술보증기금 등의 현장평가를 받아 요건 충족 시 중소기업청이 선정함.

자료) 중소기업청

그 동안 벤처․중소기업의 주식발행에 의한 자금조달에 지대한 역할을 해온 코스닥시

장은 성숙단계의 중소기업을 대상으로 한 시장으로 변모해 성장형 기업이 코스닥시장에

상장하는 데만 대략 12년이나 걸렸다. 이에 금융투자협회가 초기 중소기업의 진입을 돕

기 위해 프리보드시장을 마련했으나 기업들에 대한 신뢰수준이 낮고 거래가 부진하여

시장으로서의 기능이 위축되었다. 2013년에는 한국거래소가 기존 코스닥시장의 상장 요

건을 충족시키지 못하는 중소․벤처기업을 위해 진입요건과 공시부담을 완화함으로써

기업의 상장유지비용을 감소시킨 코넥스시장을 개설했다. 금융위원회에 따르면 코넥스시

장 상장사 중 실적이 양호한 기업들은 유상증자와 전환사채 발행 등으로 자금을 조달했

다고 한다. 그러나 대부분 코넥스 시장이 아니라도 자금조달이 가능한 기업으로 그것도

공모가 아닌 사모방식으로 발행했다는 점을 감안하면 코넥스의 역할은 아직 미미한 편

이다. 코넥스시장을 활성화하기 위해서는 성장성 있는 중소기업이 부담 없이 상장할 수

있어야 한다. 시장의 신뢰를 강화하기 위해서는 역할이 중복되는 기존 프리보드시장과의

관계를 정립하고, 지정자문인이 적극적으로 기업정보를 발굴하게 하며, 기업도 적극적으

로 기업정보를 제공하도록 각종 인센티브를 제공해야 한다.


상장협연구 제69호 2014／4 ․ 39

4. 이슬람금융을 통한 외화자금조달 장애요인 제거

유동성이 넘쳐나는 이슬람 자금을 활용하면 미국과 유럽계에 쏠린 외화 조달 구조를

다변화할 수 있다. 미국과 유럽 등의 불리한 경기 상황으로 외화자금조달이 어려운 상황

에서는 경기의 영향을 상대적으로 덜 받는 중동자금으로 눈을 돌릴 수 있다. 이슬람 율

법인 샤리아(Shariah)는 금융거래에서 이자를 받는 것을 금지하고 있어 이슬람 금융은

대출해주고 이자를 받는 일반적인 구조 대신 실물자산의 매매나 이용을 통해 얻는 이윤

에 대한 배당이나 실물자산을 지급하는 구조로 투자자들에게 대가를 지급한다. 예를 들

어 도로망 등 인프라 건설에 자본을 투자한 뒤 이자 형태가 아닌 지분율에 따른 이득으

로 수취하는 방식이다. 이슬람 금융은 파생상품를 다루지 않고 투기 행위도 불가능하며

도박, 마약, 술 등을 다루는 기업에는 투자가 원천적으로 금지되어 있다.

2000년대 들어 엄격한 샤리아에 유연한 해석이 적용되면서 중동자금은 은행, 자본시

장, 보험 등에서 다양한 상품들로 개발되기 시작했다. 이슬람 금융 중 이슬람 채권인 수

쿠크(Sukuk)가 차지하는 비중은 10%에 불과하지만 단기간에 급속도로 성장해 주목을

받고 있다. 해외에서는 이슬람 금융을 활용하기 위한 주도권 다툼이 치열하다. 우리나라

도 국내 금융시장에서 수쿠크 발행을 위한 여건을 마련하기 위해 시도는 해보았으나 아

직 가시적인 성과를 거두지는 못하고 있다.

이슬람 금융 방식의 자금조달은 안정적인 장기자금원이 될 수 있는데다 동남아와 중

동 지역에서 발주하는 프로젝트 수행과 자금조달 비용을 낮추는데도 크게 기여할 수 있

다. 수쿠크는 이자 대신 부동산 임대 수익과 배당금 등의 형태로 보상하기에 조세 감면

이 필수적이다. 따라서 ‘조세특례제한법’을 개정하는 등으로 국내 금융기관이 수쿠크를

발행하는데 제약이 되는 요인들을 제거해야 할 것이다.

VI. 맺음말

기업은 원활한 자금조달을 기반으로 사업투자를 지속적으로 수행하여 가치를 창출해

야 할 임무가 있다. 그래서 최근 상장기업들이 투자를 기피하고 자금조달을 축소하는 상

황은 경계해야 한다. 기업이 투자활동과 자금조달 측면에서 안정을 추구하는 이유는 성

장기회 둔화와 불확실성 확대이다. 정부는 기업을 둘러싼 각종 불확실성을 줄이고 인센

티브를 부여해 투자의욕을 자극하는 한편 자금조달의 애로사항을 해결해야 한다. 그러기

위해서는 자금조달 관련 이론과 실제를 이해하는 것이 도움이 된다. 기업이 사업을 영위


40 ․ 상장협연구 제69호 2014／4

하고 성장하기 위해서는 중장기 사업계획과 자금조달 계획을 수립하고 실행하는 것이

필수적이다. 자금조달계획에서는 배당정책, 유동성 목표, 적정 부채비율 등을 고려해야

하며, 자금조달 과정에서는 시장의 수급상황과 증시열기, 거시경제지표 및 국내외 경제

환경 등을 종합적으로 검토해야 한다.

기업공개 여부는 상장동기에 따른 비용과 편익을 비교해야 한다. 기업공개의 편익은

가시성, 명성, 판매용이성 및 미래 자본조달기회를 제고하는 효과 등이며 비용은 기업공

개 시점에서의 등록이나 행정비용 등 직접비용, 주관회사 수수료 이외에 공모가격의 저

평가 등과 상장 이후의 공시의무 등을 들 수 있다. 자금조달에서 부채의 비중은 부채의

감세효과와 부채의 재무적 곤경비용의 비교 그리고 기업정보에 대한 비대칭정보와 대리

인문제 등을 다각적으로 검토해 결정해야 한다. 동태적 자본조달순위이론에 의하면 경영

진과 외부 투자자 간의 기업정보에 대한 비대칭정보와 대리인문제로 인해 기업은 내부

자금을 선호하며, 외부자금이 필요하면 우선 부채를 발행하고, 이어서 전환사채와 같은

메자닌 금융을 활용한 후, 마지막으로 보통주를 발행한다. 이런 이유로 유상증자 공시에

대한 시장반응은 주가에 부정적이다. 정보비대칭이 주가하락의 주원인이라면 기업은 시

장에서 정보비대칭이 심각하지 않은 시기를 선택해 유상증자를 할 필요가 있다. 행태재

무적 관점에서 자본시장이 비효율적이라면 자사주식이 과대평가되어 있을 때는 주식을

발행하고, 과소평가되어 있을 때는 회사채를 발행해야 한다. 유상증자 시에는 주주배정

방식과 일반공모 방식의 선택 및 실권주 처리방법, 그리고 메자닌금융과 신종자본증권의

활용 여부도 검토해야 한다.

최근 국내기업 자금조달의 특징을 요약하면 다음과 같다. 첫째, 글로벌 금융위기 이후

경기에 대한 불확실성이 커지면서 전반적인 기업의 투자수요 위축으로 자금조달규모가

축소되었다. 둘째, 기업의 전체 자금조달 중 내부자금조달 비중이 상승하고 외부자금조

달 비중이 축소되었다. 셋째, 총 외부자금조달 중에서 회사채 발행이 늘면서 직접금융

비중이 확대되었다. 회사채는 공기업과 특정 업종 및 대기업이 주로 발행했다. 그러나

최근에는 국내 주식시장의 침체, 미국의 양적완화축소 우려에 의한 채권금리 상승 그리

고 정부의 중소기업 금융지원 확대정책 등으로 민간기업의 직접금융 비중이 감소했다.

넷째, 기업공개와 유상증자 등 증시를 통한 주식발행 자금조달이 위축되었다. 최근 신규

발행이 금지된 분리형 BW의 대안으로 전환사채(CB)의 발행규모는 증가했다.

기업의 증시를 통한 자금조달을 원활하게 하기 위해서는 신속하게 자금을 조달할 수

있게 하는 한편 기업의 신뢰성을 제고하여 가시성을 높여야 한다. 이를 위해서는 상장회

사의 자금조달 제도를 지속적으로 개선해 나가야 한다.


상장협연구 제69호 2014／4 ․ 41

일정 규모 이하의 중소기업에 대해서는 자금조달 절차를 간소화 해 주주총회 결의 없

이 일정 한도 내에서 추가로 자금조달을 할 수 있도록 하고, 주주총회 결의 후 일정 기

간 동안은 별도의 절차 없이 일정 범위 내에서 추가로 자금조달을 하게해야 한다. 거래

소는 상장기업들의 자금조달 활동을 원활하게 하기 위해 투자은행의 기능을 수행할 필

요가 있다. 회사채 발행과 관련해서는 신용평가의 질과 성실성을 제고하고, 이해상충 방

지체계를 강화하며, 투자자와 발행자에 대한 의무를 강화해야 한다. 채권운용성과를 평

가할 때 개별 편입채권에 대한 성과보다 채권포트폴리오 전체의 성과를 평가할 수 있게

자산운용평가에 대한 이해도를 높여야 한다. 그리고 대주주 편법행위는 직접 규제로 해

결해 다양한 자금조달원에 대해 존재하는 각종 규제를 제거해야 한다. 이 밖에 중소기업

직접금융을 통한 자금조달 애로사항과 이슬람금융 등을 통한 외화자금조달의 활용을 제

약하는 장애요인을 제거해야 한다.


42 ․ 상장협연구 제69호 2014／4

〈참 고 문 헌〉

강선아, 전성빈, “실질활동을 이용한 이익조정의 차기 성과 : 한국의 유상증자사례”, 경영학연구,제39권 제3호, 2010, 595-632.

강준구, 백재승, “국내기업 자본조달정책의 효율성에 관한 실증연구: 기업집단의 사모주식발�

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