세아제강 (306200.KS)

시장 다각화로 높아진 이익 안정성

Metals 2020. 09. 01

Commodity/Logistics 방민진 02)368-6179 mj.bang@eugenefn.com

드디어 호시절을 만난 후육관

동사는 연산 150만톤 생산능력을 보유한 국내 최대 강관사로 2013년 후육관 투자를

완료한 바 있음. 이는 두께 20mm 이상, 외경 26인치 이상의 초대형 강관임. 최근 신재

생에너지가 이 대구경 강관 수요 전망을 밝히고 있음. 2024년까지 연평균 18.6% 성장

할 것으로 기대되는 해상 풍력발전에서 주요 설비의 소재로 후육관이 사용되고 있는 것

임. 동사는 2017년부터 글로벌 해상 풍력발전 프로젝트에 재킷 타입의 하부 구조물 소

재를 납품하고 있음. 현재 이를 제조할 수 있는 연 4만톤 규모의 롤밴더 설비를 보유하

고 있으며 설비 합리화를 통해 이를 연산 6만톤 수준으로 끌어올릴 수 있을 것으로 봄.

전세계적으로 200개 이상의 프로젝트가 진행 중인 LNG터미널향 제품 역시 동사의 신

성장 동력이 될 수 있음. 동사는 LNG터미널에 사용되는 프로세싱 파이프와 구조물 파

일 등을 연간 15 만톤 가량 판매하고 있음. 프로세싱 파이프는 STS 강관으로 동사는

2014년 인수한 이탈리아 STS 대구경 강관 업체인 이노스텍을 통해 이 분야의 기술과

글로벌 트랙 레코드를 쌓아옴.

높아진 이익 안정성 감안하면 유효한 저평가 매력

2017 년까지 국내 강관사들의 성장 동력으로 작용했던 에너지용 강관(송유관, 유정용

강관)은 유가 급락에 따른 수요 둔화와 미국의 보호무역주의(한국산에 수출 쿼터 부과)

에 직격탄을 받음. 다만 위와 같이 다각화된 제품 포트폴리오가 에너지용 강관 부진에도

동사 실적에 하방 경직성을 가져오고 있음.

최근 이에 대한 재평가로 주가가 급등하였으나 하반기 실적이 안정화된 이익 레벨을 재

차 확인시켜 준다면 추가 반등 여지가 있다고 판단함. 현 주가는 올해 예상 장부가와 이

익 대비 PBR 0.42배(예상 ROE 6.6%), PER 6.6배 수준으로 판단됨.

Financial Data

결산기(12월) 2016A 2017A 2018A 2019A 2020E

매출액(십억원) - - 433 1,227 1,131

영업이익(십억원) - - 11 46 53

세전계속사업손익(십억원) - - 10 43 53

당기순이익(십억원) - - 7 25 39

EPS(원) - - 2,479 8,762 13,632

증감률(%) - - - 253.5 55.6

PER(배) - - 36.1 10.2 6.6

ROE(%) - - - 4.4 6.6

PBR(배) - - 0.5 0.4 0.4

EV/EBITDA(배) - - 23.9 5.8 4.5 자료: 유진투자증권

NR

현재주가(8/31) 89,600원

Key Data (기준일: 2020.8.31) KOSPI(pt) 2,326

KOSDAQ(pt) 848

액면가(원) 5,000

시가총액(십억원) 254

52주 최고/최저(원) 92,800 / 27,800

52주 일간 Beta 1.41

발행주식수(천주) 2,836

평균거래량(3M,천주) 23

평균거래대금(3M,백만원) 1,466

배당수익률(20F, %) 3.3

외국인 지분율(%) 7.3

주요주주 지분율(%)

세아제강지주 (외 9인) 59.8

국민연금공단 (외 1인) 6.6

Company Performance

주가수익률(%) 1M 3M 6M 12M

절대수익률 42.4 75.3 82.9 47.4

KOSPI대비상대수익률 39.0 60.7 65.8 29.2

Company vs KOSPI composite

40

50

60

70

80

90

100

110

120

130

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

80,000

90,000

100,000

19.8 19.12 20.4 20.8

주가(좌,원)

KOSPI지수대비(우, p)

Analyst 방민진 | 세아제강

2_ Eugene Research Center

주가에 기반영되어 있던 에너지용강관 시장 침체

동사는 연산 150만톤 생산능력을 보유한 국내 최대 강관사이다.

강관(Pipe)은 건설, 에너지, 플랜트 등을 주요 전방산업으로 하는 제품이며 2012 년 이전까지

국내 강관사들의 주 전방산업은 건설이었다. 이후 미국 셰일가스 개발이 시작되면서 에너지용

강관 수요가 폭증하였고 국내 강관 업체들의 전방산업 다각화가 본격화되었다. 미국은 현재까지

도 에너지용 강관 수요의 절반 가량을 수입에 의존하고 있으며 한국산은 미국 강관 수입의 20%

이상을 차지하는 주요 공급처였다.

에너지용 강관을 중심으로 한 수출은 큰 성장은 없지만 안정적인 내수 판매와 달리 변동성이 컸

다. 유가 레벨에 따른 수요 변동뿐 아니라 2014 년 이후 본격화된 미국의 철강재 반덤핑 및 상

계관세 부과와 같은 정책 리스크가 작용하기 때문이다. 특히 2018년 미국의 무역확장법 232조

(Section 232)에 의해 한국산 철강재에 부과된 쿼터(수입할당제)는 강관에 큰 타격이 되었다.

기존 대미향 철강 수출 가운데 40% 이상을 차지하고 있던 강관의 쿼터량은 2017년 수출량의

74% 수준에 그쳤기 때문이다. 2019년 대미향 강관수출은 2017년 대비 62.5% 감소하였다.

도표 1 강관 내수 판매량 추이 도표 2 강관 수출량 추이

자료: 한국철강협회, 유진투자증권 자료: 한국철강협회, 유진투자증권

도표 3 미국향 에너지용 강관 수출 추이 도표 4 전세계 리그 카운트 추이

자료: 한국철강협회, 유진투자증권 자료: Bloomberg, 유진투자증권

-8

-6

-4

-2

0

2

4

6

8

10

12

14

2,800

3,000

3,200

3,400

3,600

11 12 13 14 15 16 17 18 19

내수판매

증감률(YoY,우)

(천톤) (%)

-50

-40

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

50

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

4,000

11 12 13 14 15 16 17 18 19

수출

증감률(YoY,우)

(천톤) (%)

0

50

100

150

200

250

14.1 15.1 16.1 17.1 18.1 19.1 20.1

에너지용 강관

(천톤)

0

20

40

60

80

100

120

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

4,000

14 15 16 17 18 19 20

전세계 오일&가스 리그 카운트

WTI(우)

(개) (달러/배럴)

Analyst 방민진 | 세아제강

Eugene Research Center _3

도표 5 미국향 철강재 수출 추이

자료: 한국철강협회, 유진투자증권

이것이 국내 1위 강관사인 동사 주가가 2019년부터 올해 상반기까지 평균 PBR 0.29배에 머

물렀던 배경이다.

올해는 수출 쿼터보다 유가 급락에 따른 수요 위축 자체가 심각했던 상황이다. 다만 최근 유가

반등으로 하반기 에너지용 강관 수요는 안정화될 것으로 기대한다.

새로운 동력이 되고 있는 해상 풍력발전과 LNG터미널 시장

동사는 2013년 후육관 투자를 완료한 바 있다. 후육관은 두께 20mm 이상, 외경 26인치 이상

의 초대형 강관으로 열연을 원소재로 하는 일반 강관과 달리 주로 후판(두께 1cm 이상)을 소재

로 이용한다. 제조 형태에 따라 JCOE, 롤밴더, 스파이럴 강관 등으로 구분되며 주로 장거리 송

유관(가스, 오일용), 플랜트 구조물 등에 사용된다. 동사는 이러한 후육관 생산능력 50 만톤을

보유하고 있다.

도표 6 세아제강 포항공장 후육관 설비 도표 7 세아제강 순천공장 후육관

자료: EBN 자료: 조선비즈

0

50

100

150

200

250

300

350

400

450

15 16 17 18 19

미국향 철강재 수출

판재류

강관류

(만톤)

쿼터부과

Analyst 방민진 | 세아제강

4_ Eugene Research Center

도표 8 세아제강 생산능력 구분 생산능력(만톤) 비고

ERW(중소구경) 100

SAW(대구경) 50 JCOE(20만톤), 롤밴더(4만톤), 스파이럴 포함

합계 150

자료: 세아제강, 유진투자증권

최근 이 대구경 강관에 대한 수요가 신재생에너지에서 오고 있다.

세계풍력발전협회(GWEC)에 따르면 글로벌 해상 풍력발전 시장은 2013년 이래 연평균 24%

성장하여 2019 년 29.1GW 규모를 기록하고 있다. 2019 년 한 해에만 신규 설치된 발전용량

(Capacity)은 6.1GW였다. 유럽이 해상풍력 시장의 75%를 차지하고 있는 주력 시장이며 최근

에는 중국, 대만, 일본, 한국 등 아시아 지역의 성장이 기대되고 있다. GWEC는 글로벌 해상 풍

력발전 시장이 2024년까지 연평균 18.6%, 2030년까지 8.2% 성장하여 향후 10년간 205GW

의 신규 Capacity가 추가될 것으로 기대하고 있다. 한국 역시 그린 뉴딜의 일환으로 12GW 이

상의 신규 설치 목표를 가지고 있다.

도표 9 글로벌 해상 풍력발전 설비 신규 설치(New installations) 전망

자료: GWEC, 유진투자증권

2.4 4 5 3 3.5 3.5 5 55.5 5.5 6 63.6 2.3

2.74.3 4.6 5.5

8.7 10.111.4 11 14.1 14.5

0.32.9

4.2 3.23 3

3 3.4

0.32 1.8 1.5

1.1

3.7 3.2

4.6 4.7

6.9 7

0

5

10

15

20

25

30

35

40

45

19 20e 21e 22e 23e 24e 25e 26e 27e 28e 29e 30e

Other

China

Europe

North America

Asia ex China

CAGR

+18.6%

CAGR

+8.2%

(GW)

Analyst 방민진 | 세아제강

Eugene Research Center _5

후육관은 해상 풍력발전 터빈을 지지하는 하부 구조물<도표 9>의 소재로 투입된다. 동사는

2017년부터 유럽, 대만 등의 해상 풍력발전 프로젝트에 후육관을 납품하면서 시장 다각화에 성

공하였다. 하부 구조물은 형식에 따라 중력식, 모노파일, 재킷, 트라이포드 등이 있으며 동사는

이 가운데 재킷(Jacket) 형태에 소재를 납품하고 있다. 참고로 최근 영국 정부와의 합작 프로젝

트로 하부구조물 제조사 설립을 추진 중인 세아제강지주는 모노파일 타입을 채택하고 있다.

도표 10 해상풍력 하부구조물 형식 및 특징 재킷(Jacket) 모노파일(Monopile)

개념도

적용수심 20~50m 10~30m

지반조건 연약층 퇴적토사 및 연암지반

특징

구조물로 파일을 지지

강성 우수

장소 제약이 적어 대규모 단지 조성 가능

해저면 지반을 다지고 대구경 파일을 고정

경제성 우수

피로하중과 부식 이슈

자료: 건설산업개발원, 유진투자증권

현재 동사가 해상풍력발전 프로젝트에 납품하고 있는 제품은 후육관 가운데에서도 롤밴더 형식

으로 연간 4만톤 정도의 생산 가능 능력을 보유하고 있다. 올해 상반기 1.8만톤 가량을 판매한

것으로 파악되어 90% 가동률을 보이고 있으며 풀 가동 시 지난해 전체 강관 판매량의 4% 수준

이 될 전망이다. 동사는 추가 대규모 투자가 아니더라도 설비 합리화를 통해 이 생산능력을 연산

6만톤 수준으로 끌어올릴 수 있을 것으로 보고 있다.

Analyst 방민진 | 세아제강

6_ Eugene Research Center

사실 해상 풍력발전 하부 구조물 소재에 앞서 동사의 시장 다각화는 LNG터미널용 제품 납품으

로 시작된 바 있다. LNG터미널은 LNG선이 선적한 액화천연가스를 하역, 저장, 기화, 송출하는

설비를 갖춘 복합 허브 터미널이다.

동사는 여기에 사용되는 프로세싱 파이프와 구조물 파일(스파이럴) 등을 연간 15 만톤(지난해

동사의 전체 강관 판매량 기준 15%) 가량 판매하고 있다. 특히 프로세싱 파이프의 경우 일반적

으로 보온 코팅한 스테인레스(STS) 강관을 사용하는데 동사는 2014년 인수한 이탈리아 STS

대구경 강관 전문업체인 이노스텍을 통해 이 분야에 있어 기술과 글로벌 트랙 레코드를 확보하

고 있던 상황이다.

도표 11 LNG터미널 구조 도표 12 LNG 프로세싱 파이프

자료: 포스코에너지 자료: pgjonline

전세계적으로 200개 이상의 LNG 터미널 프로젝트가 진행 중이며 그보다 훨씬 많은 수의 수출

입 터미널 프로젝트가 계획되고 있다. 동사의 LNG 터미널향 강관 설비는 현재 풀 가동 수준인

것으로 파악되나 향후 수출 시장의 지속 성장이 예상됨에 따라 추가 투자 가능성이 있다는 판단

이다.

도표 13 지역별 LNG 수출 CAPA 현황 도표 14 지역별 LNG 수입 CAPA 현황

자료: Global Energy Monitor, Global Fossil Infrastructure Tracker(2020/5), 유진투자증권 자료: Global Energy Monitor, Global Fossil Infrastructure Tracker(2020/5), 유진투자증권

0

100

200

300

400

500

600

북미 아태평양 중동 아프리카 유럽

(백만톤/연)운영

건설

계획

0

200

400

600

800

1,000

북미 아태평양 중동 아프리카 유럽

(백만톤/연)운영

건설

계획

Analyst 방민진 | 세아제강

Eugene Research Center _7

높아진 이익의 안정성

동사의 지난해 판매량(100 만톤)은 내수와 수출이 각각 절반 가량을 차지하였다. 이 가운데 미

주향 출하가 25만톤 수준으로 파악된다. 2017년 미주향 출하는 50만톤 이상이었으나 유가 급

락에 따른 에너지용 강관 수요 둔화와 보호무역주의에 직격탄을 받은 것이다.

다만 신성장 동력인 해상풍력발전 및 LNG 터미널향 제품 출하(올해 20 만톤에 육박할 것으로

전망)가 이를 커버하면서 동사 실적에 하방 경직성이 가져오고 있다. 지난 1 분기 실적 호조는

원재료(HR강판) 투입단가 하락에 따른 롤마진 개선 효과가 컸으나 이 효과가 축소된 2분기에

도 영업이익률 4.5%의 안정적 실적을 기록한 것이다. 최근 열연강판 성약단가가 완만히 오르고

있어 3분기에도 실적 서프라이즈를 기대하기는 어려우나 과거 대비 높아진 이익의 안정성을 확

인시켜 줄 것으로 기대한다.

해상풍력발전 및 LNG 터미널향 시장의 성장성과 동사가 쌓아가고 있는 트랙 레코드를 감안할

때 향후에도 추가 성장 여력이 있는 것으로 판단한다. 특히 롤밴더 설비 합리화에 따른 해상풍력

발전향 물량 증대가 내년 실적 성장을 견인할 전망이다.

도표 15 세아제강 분기실적 추이(별도 기준)

(십억원) 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20F 4Q20F 2018* 2019 2020F

매출액 329 310 287 302 299 271 276 286 433 1,227 1,131

영업이익 25 12 6 3 22 12 10 10 11 46 53

영업이익률(%) 7.7 3.7 2.0 1.1 7.2 4.5 3.7 3.3 2.6 3.7 4.7

순이익 20 8 7 -10 18 7 7 6 7 25 39

증감률(YoY,%)

매출액 -14.2 -9.1 -12.6 -3.8 -5.5 -7.8

영업이익 -73.6 -14.3 5.2 77.7 182.2 16.4

순이익 적전 -9.8 -9.3 6.8 흑전 55.7

자료: 세아제강, 유진투자증권 추정 주: 2018년 9월 1일을 기일로 현 세아제강지주의 강관사업부문 인적분할로 설립

도표 16 세아제강지주 PBR 밴드 도표 17 세아제강 PBR 밴드

자료: 유진투자증권 자료: 유진투자증권

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

140,000

160,000

12 14 16 18 20 22

Price(Adj.)

0.3X

0.4X

0.5X

0.6X

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

140,000

19.1 20.1 21.1 22.1

Price(Adj.)

0.2X

0.3X

0.4X

0.5X

Analyst 방민진 | 세아제강

8_ Eugene Research Center

세아제강(306200.KS) 재무제표

대차대조표 손익계산서 (단위:십억원) 2016A 2017A 2018A 2019A 2020F (단위:십억원) 2016A 2017A 2018A 2019A 2020F

자산총계 - - 1,054 1,029 1,103 매출액 - - 433 1,227 1,131

유동자산 - - 480 469 558 증가율(%) - - 적지 183.1 (7.8)

현금성자산 - - 29 30 133 매출원가 - - 401 1,117 1,011

매출채권 - - 247 254 253 매출총이익 - - 33 111 120

재고자산 - - 203 185 171 판매 및 일반관리비 - - 22 65 67

비유동자산 - - 574 559 545 기타영업손익 - - 적지 200 3

투자자산 - - 11 13 22 영업이익 - - 11 46 53

유형자산 - - 555 539 517 증가율(%) - - 적지 309.9 16.4

기타 - - 8 7 7 EBITDA - - 21 76 82

부채총계 - - 501 458 500 증가율(%) - - 적지 265.0 8.9

유동부채 - - 329 252 322 영업외손익 - - (2) (3) (0)

매입채무 - - 153 133 136 이자수익 - - 0 1 1

유동성이자부채 - - 168 87 153 이자비용 - - 2 7 6

기타 - - 8 32 32 지분법손익 - - 0 0 0

비유동부채 - - 171 206 178 기타영업손익 - - 1 3 4

비유동이자부채 - - 100 131 98 세전순이익 - - 10 43 53

기타 - - 71 75 80 증가율(%) - - 적지 351.9 22.4

자본총계 - - 553 571 603 법인세비용 - - 3 19 14

지배지분 - - 0 0 0 당기순이익 - - 7 25 39

자본금 - - 14 14 14 증가율(%) - - 적지 253.5 55.6

자본잉여금 - - 530 530 530 지배주주지분 - - 7 25 39

이익잉여금 - - 9 27 59 증가율(%) - - 적지 253.5 55.6

기타 - - (554) (571) (603) 비지배지분 - - 0 0 0

비지배지분 - - 0 0 0 EPS(원) - - 2,479 8,762 13,632

자본총계 - - 553 571 603 증가율(%) - - 적지 253.5 55.6

총차입금 - - 268 217 252 수정EPS(원) - - 2,479 8,762 13,632

순차입금 - - 239 187 118 증가율(%) - - 적지 253.5 55.6

현금흐름표

주요투자지표 (단위:십억원) 2016A 2017A 2018A 2019A 2020F 2016A 2017A 2018A 2019A 2020F

영업현금 - - (9) 68 83 주당지표(원)

당기순이익 - - 7 25 39 EPS - - 2,479 8,762 13,632

자산상각비 - - 9 30 29 BPS - - 195,132 201,388 212,735

기타비현금성손익 - - 0 1 9 DPS - - 1,800 2,000 2,000

운전자본증감 - - (32) (1) 11 밸류에이션(배,%) - -

매출채권감소(증가) - - (39) (5) 3 PER - - 36.1 10.2 6.6

재고자산감소(증가) - - (20) 19 15 PBR - - 0.5 0.4 0.4

매입채무증가(감소) - - 28 (23) (5) EV/ EBITDA - - 23.9 5.8 4.5

기타 - - 0 8 (1) 배당수익율 - - 2.0 2.2 2.2

투자현금 - - 21 (3) (35) PCR - - 10.4 3.1 3.3

단기투자자산감소 - - 24 1 (27) 수익성(%) - -

장기투자증권감소 - - 0 0 0 영업이익율 - - 2.6 3.7 4.7

설비투자 - - 3 6 8 EBITDA이익율 - - 4.8 6.2 7.3

유형자산처분 - - 0 1 1 순이익율 - - 1.6 2.0 3.4

무형자산처분 - - 0 (0) 0 ROE - - n/a 4.4 6.6

재무현금 - - (22) (61) 32 ROIC - - n/a 3.4 5.3

차입금증가 - - (9) 68 83 안정성 (배,%) - -

자본증가 - - 7 25 39 순차입금/자기자본 - - 43.2 32.8 19.6

배당금지급 - - 9 30 29 유동비율 - - 145.6 186.6 173.6

현금 증감 - - 0 1 9 이자보상배율 - - 4.7 6.9 9.5

기초현금 - - (32) (1) 11 활동성 (회) - -

기말현금 - - (39) (5) 3 총자산회전율 - - n/a 1.2 1.1

Gross Cash flow - - (20) 19 15 매출채권회전율 - - n/a 4.9 4.5

Gross Investment - - 28 (23) (5) 재고자산회전율 - - n/a 6.3 6.4

Free Cash Flow - - 0 8 (1) 매입채무회전율 - - n/a 8.6 8.4

Analyst 방민진 | 세아제강

Eugene Research Center _9

자료: 유진투자증권

Analyst 방민진 | 세아제강

10_ Eugene Research Center

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