Глава 21 УПРАВЛЕНИЕ ДЕНЕЖНЫМИ СРЕДСТВАМИ И …efbgu.narod.ru/stud/files/ebook/fin_manage_gapensky/22_glava21.pdf · Управление денежными

Глава 21УПРАВЛЕНИЕ ДЕНЕЖНЫМИ СРЕДСТВАМИ И

ЛИКВИДНЫМИ ЦЕННЫМИ БУМАГАМИ

Примерно 1.5% активов средней промышленной фирмы находится в формеденежных средств, под которыми понимаются депозитные (или текущие) счета иналичные деньги Кроме того, в расчет могут приниматься краткосрочные высоколиквидные ценные бумаги, такие как государственные казначейские векселя,банковские депозитные сертификаты, вклады в инвестиционные фонды открытого типа и привилегированные акции с плавающей ставкой При этом запасы

302 Глава 21

финансовых средств и ликвидных ценных бумаг могут значительно варьироватькак по отраслям, так и по компаниям одной отрасли В данной главе мы проана-лизируем факторы, определяющие уровни запасов денежных средств и ценныхбумаг, а также расскажем о наиболее часто используемых типах ценных бумагВопросы, речь о которых пойдет в настоящей главе, можно рассматривать такжеприменительно к денежным средствам частных лиц и неприбыльных предприятий, включая государственные

Управление денежными средствами

Денежные средства часто именуются неприбыльными активами Они необходимы для выплаты заработной платы, покупки сырья, материалов, основныхсредств, уплаты налогов, обслуживания долга, выплаты дивидендов и т. д. Темне менее денежные средства сами по себе не приносят дохода. Таким образом,целью управления денежными средствами является поддержание их на минимально допустимом уровне, достаточном для осуществления нормальной деятельности фирмы Иными словами, речь идет о такой сумме денежных средствна счетах и в кассе, которая достаточна: а) для своевременной оплаты счетовпоставщиков, позволяющей воспользоваться предоставляемыми ими скидками,б) для поддержания кредитоспособности; в) для оплаты непредвиденных расходов Мы начнем обсуждение проблем управления денежными средствами срассмотрения бюджета денежных средств

Вопрос для самопроверки

Что является целью управления денежными средствами?

Бюджет денежных средств

Фирма оценивает потребность в наличных средствах в процессе составления своего финансового плана. Сначала прогнозируется изменение основных иоборотных средств в соответствии со временем осуществления требуемых дляэтого платежей. Эта информация соотносится с прогнозами об оборачиваемостисредств в дебиторской задолженности, о датах и величине выплачиваемых налогов, дивидендов, процентов и т. д Вся эта информация обобщается в бюджете денежных средств, который показывает предполагаемые фирмой денежные поступления и выплаты за рассматриваемый период. В основном фирмыиспользуют бюджет денежных средств, спрогнозированный на один год с разбивкой по месяцам; кроме того, имеются более детальные бюджеты — с разбивкой по дням или неделям на предстоящий месяц Бюджет с разбивкой помесяцам используется для планирования, а с разбивкой по дням или неделям —для текущего контроля денежных средств

Проиллюстрируем данный процесс на примере бюджета денежных средствза последние шесть месяцев 1993 г компании «Foxcraft Printing» — ведущегопроизводителя поздравительных открыток. Некоторые виды открыток (ко днюрождения и поздравительные) пользуются одинаковым спросом в течение всегогода Другие (новогодние и рождественские) являются сезонным товаром, бла

Управление денежными средствами и ликвидными ценными бумагами 303

годаря чему объем реализации компании увеличивается с июля по ноябрь, приэтом пик реализации приходится на сентябрь Компания предоставляет скидкуза оплату товара в течение 10 дней, в противном случае оплата должна быть про-изведена в 40 дневный срок по полной цене Тем не менее некоторые покупателизадерживают оплату до 90 дней Практика показывает, что 20% реализацииоплачивается в течение месяца, когда она была произведена; 70% — в течениепервого месяца, следующего за месяцем реализации, 10% — в течение второгомесяца, следующего за месяцем реализации. Компания предлагает скидку вразмере 2%, если оплата сделана в течение 10 дней со дня продажи Фактически же скидка предоставляется всем покупателям, осуществившим оплату втечение месяца со дня покупки

«Foxcraft» производит свою продукцию не равномерными порциями в течение года, а непосредственно перед ее отправкой заказчику Бумага, краска идругие материалы закупаются за месяц до того, как фирма ожидает реализациюпартии товара, и затраты на них составляют 70% объема реализации Оплатаматериалов может быть отсрочена на один месяц Например, если объем реализации в июле планируется в размере 10 млн дол , то в июне будет произведенапокупка сырья на сумму в 7 млн дол и эта сумма будет выплачена в июле.

Другие расходы, такие как оплата труда и аренда, также включены в бюджет денежных средств «Foxcraft» обязана платить налоги в размере 2 млн дол15 сентября и 25 декабря, кроме того, в октябре необходимо выплатить специальный налог на вновь введенные производственные мощности Предположим,что целевой остаток денежных средств компании составляет 2 5 млн дол., афактический остаток денежных средств на 1 июля — 3 млн дол Каковы вэтом случае ежемесячные денежные потребности «Foxcraft» за период с июляпо декабрь?1

Ежемесячная потребность в денежных средствах отражена в табл. 21 1,состоящей из трех разделов I раздел представляет собой разработочнуютаблицу для определения выручки от реализации и расходов на закупкусырья Строка 1 показывает прогнозируемые объемы реализации за период с мая по декабрь (майские и июньские реализации необходимы дляопределения поступлений за июль и август). Следующие строки со 2 йпо 5-ю отражают поступление денежных средств от реализации Строка 2показывает, что 20% реализации было оплачено в течение месяца. Этипокупатели получили скидку, поэтому выручка сократилась на 2%. Например, объем реализации за июль был 10000000 дол , 20% было оплачено в июле, что составило с учетом 2%-ной скидки сумму 0 2 0.98 хX 10000 000 дол = 1960000 дол Строка 3 показывает поступления в первыймесяц после реализации в размере 70% общего объема реализации предыду-щего месяца Например, в июле 70% общего объема 5000 000 дол июньскойреализации составляют 3 500000 дол. Строка 4 отражает сумму поступленийот реализации, произведенных двумя месяцами раньше и составляющих 10%объема реализации этого месяца Например, июльские поступления от май-ской реализации составят 0.10 5000000 дол. = 500000 дол Сумма выручки,поступающей в течение каждого месяца, показана в строке 5 Так, в июлепоступления составляют 20% июльской реализации (за вычетом скидки) плюс70% июньской плюс 10% майской Всего 5960000 дол

1 Определение величины целевого остатка является одной из важнейших задач управления денежными средствами Мы рассмотрим этот вопрос в следующем разделе

304 Глава 21

Таблица 21 1

Бюджет денежных средств компании «Foxcraft Printing» (в тыс дол )

Май Июнь Июль Август Сентябрь Октябрь Ноябрь Декабрь

I Денежный поток выручка от реализации и приобретение сырья

1 Выручка от реализации (брутто)8

Поступления2 В течение месяца, в котором бы

ла произведена реализация: выручка от реализации данного месяца,умноженная на 20% и на 98%

3 В течение первого месяца, следующего за месяцем реализации: выручка от реализации предыду-щего месяца, умноженная на 70%

4 В течение второго месяца, следующего за месяцем реализации: вы-ручка от реализации двухме-сячной давности, умножен-ная на 10%

5 ВсегоЗакупка сырья

6 Потребность в сырье следующе-го месяца, умноженная на 70%

7 Оплата сырья (лаг в один месяц)

II Сальдо денежного потока за месяц8 Поступления в виде выручки

от реализации (из раздела I)9. Оплата сырья (из раздела I)

10. Расходы по оплате труда11. Расходы по аренде12 Прочие расходы13. Налоги14. Расходы по капитальному строи

тельству15. Всего выплат16.Сальдо денежного потока

сяц (8 - 15)

5000

—

—

—

—

5000

—

—

7000

—

10000

1960

3500

500

5960

10500

7000

15000

2940

7000

500

10440

14000

10500

20000

3920

10500

1000

15420

7000

14000

10000

1960

14000

1500

17460

7000

7000

10000

1960

7000

2000

10960

3500

7000

—

—

—

—

—

—

—

—

—

5960

7000

750

250

100

—

8100

-2140

10440

10500

1000

250

150

—

11900

-1460

15420

14000

1250

250

200

2000—

17700

-2280

17460

7000

750

250

100

5000

13100

4360

10960

7000

750

250

100

—

8100

2860за ме — — —

III Излишек нли недостаток денежных средств

де — —

17 Остаток денежных средств на начало месяца при отсутствиивнешнего финансирования6

18 Кумулятивный денежный оста — —ток (16+17)

19 Целевой остаток (норматив)нежных средств на счете

20 Кумулятивный излишек денежиых средств или объем внешне-го финансирования, необходи-мого для поддержания целевогоостатка в размере 2 5 млн дол(18 - 19)в

—

_ _

3000

860

2500

-1640

860

-600

2500

-3100

-600

-2880

2500

-5380

-2880

1480

2500

-1020

1480

4340

2500

1840

5000

980

7000

1000

8980

3500

8980

3500

500

250

50

2000

6300

2680

4340

7020

2500

4520


Затем приводятся расходы на оплату сырья Прогнозируемый объем реализации на июль составляет 10000000 дол.; таким образом, «Foxcraft» приобрететв июне материалов на сумму 7000000 дол (строка 6) и оплату произведет виюле (строка 7) Аналогичным образом фирма приобретет в июле материаловна сумму 10 500000 дол. для производства и реализации открыток в августе всоответствии с прогнозируемым объемом реализации в 15000000 дол

В соответствии с этими данными составляется II раздел таблицы Строка 8содержит данные о денежных поступлениях; строки с 9 по 14 — данные о различных платежах в течение очередного месяца; общие суммы выплат указаныв строке 15 Разница между денежными поступлениями и выплатами (строка 8минус строка 15) представляет собой изменение денежного потока за месяц; например, в июле планируется отток денежных средств в размере 2140000 дол ,который и указан в строке 16.

В III разделе сначала рассчитан остаток денежных средств на начало каждого месяца при условии, что фирма не производит займов (это показано встроке 17). Предположим, что на 1 июля «Foxcraft» будет иметь остаток денежных средств в размере 3000000 дол К этому остатку (строка 17) затем доба-вляется денежный приток или отток по результатам июля (строка 16) и, такимобразом, определяется остаток денежных средств на конец месяца при условииотсутствия внешнего финансирования (строка 18). Так, прогнозируемый остаток денежных средств на конец июля при отсутствии внешнего кредитованиясоставляет 860 000 дол

Затем установленный норматив денежных средств (2 500000 дол ) вычитается из рассчитанного денежного остатка и, таким образом, определяется потребность в кредитах или излишек денежных средств Поскольку по результа-там операций в июле сумма средств на счете составит лишь 860000 дол (какпоказано в строке 18), компании придется занять 1640000 дол , чтобы дове-сти свои денежные средства до желаемой величины 2 500000 дол Предполагая,что кредит на эту сумму будет получен, определим величину внешнего кредитана конец июля в размере 1640000 дол. (Мы предполагаем, что «Foxcraft» небудет иметь иных кредитов на 1 июля, поскольку в этом случае остаток денежных средств превысит норматив) Излишек или недостаток денежных средствнаходим в строке 20 положительное число показывает излишек, а отрицательное — недостаток, т е потребность в заемных средствах. Заметим, что сальдоденежных средств дано в строке 20 нарастающим итогом Так, «Foxcraft»

"Несмотря на то что бюджет денежных средств составляется на второе полугодие, необходимытакже данные за май и июнь чтобы рассчитать поступление денежных средств в июле и августе.

"Предполагается, что фирма имеет на счете 3 млн дол. на начало июля, это и показано встроке 17. Для каждого последующего месяца сумма в строке 17 равна сумме в строке 18 предыду-щего месяца; например, данные по строкам 17 в августе и 18 в июле совпадают и равны 860 тыс. дол.

"Отрицательные числа в строке 20, получающиеся вычитанием целевого остатка денежныхсредств, равного 2 5 млн дол (строка 19), из величины кумулятивного денежного остатка(строка 18), характеризует объем требуемого внешнего финансирования* положительное число характеризует излишек денежных средств. Как видно из расчета, внешнее финансирование потребу-ется в период с июля по октябрь; в ноябре и декабре необходимость в нем отпадает. Заметим также,что фирмы могут получать и погашать банковские ссуды, используя день в качестве базисного пе-риода, так что июльская потребность в кредите в размере 1.64 млн дол может быть удовлетворенапо мере ее возникновения, т. е. по дням. Аналогично октябрьская потребность в заемных средствахобщей суммой 5.38 млн дол. будет постепенно снижаться, т. е. величина кредита снизится к концумесяца до 1.02 млн дол.; этот кредит будет полностью погашен в течение ноября.

306 Глава 21

придется занять в июле 1640000 дол., но и в августе фирма будет иметь недостаток денежных средств в размере 1460000 дол., как показано в строке 16 Такимобразом, совокупная потребность в заемных средствах на конец августа составит 1640000 дол + 1460000 дол. = 3100000 дол (строка 20) Соглашение«Foxcraft» с банком предполагает возможность увеличения суммы предоставляемого ей кредита до определенного предела. В случае положительного сальдоденежных средств будет немедленно использоваться излишек для погашения полученного кредита. Таким образом, фирма никогда не будет иметь одновременноденежные средства на счете и непогашенные ссуды

Эта процедура используется и в течение следующих месяцев Пик реализации приходится на сентябрь, но при этом происходит увеличение расходов насырье, оплату труда и т. д. Выручка от реализации также растет, но фирма всееще остается с отрицательным сальдо в размере 2 280 000 дол Общая потребность в заемных средствах на конец сентября составляет максимальную величину — 5 380000 дол Эта сумма равна 3100000 дол (потребность в денежныхсредствах на конец августа) плюс 2280000 дол (денежный дефицит за сентябрь)

Объем реализации, расходы по закупке сырья и выплаты кредиторам запоставленное сырье резко снижаются в октябре Доходы в этом месяце наиболее высокие, что является следствием максимального объема реализации всентябре В результате компания в течение октября получит приток денежныхсредств в размере 4 360000 дол. Эти средства будут использованы для погашенияполученных ранее кредитов. Таким образом, размер задолженности уменьшитсяс 4 360000 до 1020000 дол.

Фирма также будет иметь приток денежных средств и в ноябре, что позволитполностью рассчитаться с банком Фактически ожидается, что к концу месяцапревышение сальдо денежных средств над нормативом составит 1840000 дол. ивозрастет в декабре до 4 520000 дол Имея такую сумму свободных средств, финансовый директор компании, конечно же, захочет инвестировать их в ценныебумаги или использовать другим путем

В заключение сделаем некоторые полезные замечания1 Рассмотренная методика расчета бюджета денежных средств не прини

мает во внимание расходы по выплате процентов по кредитам, а также доходыот инвестирования свободных денежных средств — эти факторы могут бытьлегко учтены в процессе анализа

2. Если денежные выплаты и поступления осуществляются в течение месяцанеравномерно, можно ошибиться в определении пика финансовых потребностейДанные табл. 21 1 отражают ситуацию, ожидаемую на последний день каждогомесяца, однако в любой другой день этого же месяца она может существенноотличаться Например, если все выплаты производятся единовременно 5-го чиела каждого месяца, а выручка поступает порциями в течение всего месяца,то фирма будет вынуждена занимать большие суммы средств, чем показано втабл 21 1 В этом случае придется составлять бюджет денежных средств с разбивкой по дням

3. Амортизация не относится к категории денежных расходов, поэтому еевоздействие на движение денежных средств происходит лишь за счет влиянияна величину выплачиваемых налогов и в явном виде в таблице не отражается

4. Поскольку бюджет денежных средств основан на прогнозных оценках, всерасчетные величины в табл 21 1 являются вероятностными В случае, если


фактические значения показателей отличаются от прогнозируемых, предполагаемые размеры оттока и притока денежных средств необходимо скорректировать.Так, потребность компании в заемных средствах может оказаться выше суммы,указанной в строке 20, что вызовет необходимость изменения кредитной линиина сумму превышения фактической величины над ожидаемой

5 Электронные таблицы, такие как Lotus 1 2 3, дают возможность построения и анализа бюджета денежных средств, что особенно полезно в случае значительной чувствительности денежного потока к изменению объема реализации,периода поступления платежей и т д При изменении входных параметров относительно объемов ежемесячных реализаций или сроков погашения дебиторскойзадолженности такая программа дает возможность автоматически скорректировать бюджет денежных средств С ее помощью можно установить характерзависимости денежного потока и внешних источников финансирования от раз-личных параметров. Кроме того, электронные таблицы позволяют учитыватьдополнительные факторы, такие как процент за пользование кредитом или доход от инвестирования свободных денежных средств в ликвидные ценные бумаги

6 Наконец следует отметить, что устанавливаемый компанией нормативостатка денежных средств должен учитывать фактор времени, т е отражатьвозможность сезонных колебаний и долгосрочных изменений хозяйственныхопераций фирмы Так, «Foxcraft» будет, вероятно, планировать поддержаниеотносительно большего остатка денежных средств в течение августа и сентября по сравнению с другими месяцами, что обусловлено расширением объемовдеятельности в эти месяцы. Другие факторы, влияющие на норматив остаткаденежных средств, будут рассмотрены далее Отметим, что фирма может све-сти норматив к нулю, это происходит, например, когда она имеет портфельвысоколиквидных ценных бумаг, которые в случае необходимости могут бытьпроданы за короткий промежуток времени, или при заключении договора с банком, предусматривающего возможность немедленного кредитования В этомслучае процесс прогнозирования заканчивается расчетом кумулятивной величины денежных средств (строка 18): положительное число означает достаточность собственных денежных средств, отрицательное — размер требуемой ссудыОтметим также, что большинство фирм считает целесообразным и экономиче-ски оправданным поддержание постоянного остатка на своем банковском счетене ниже определенного минимума (норматива) Этот минимальный остатокпредставляет собой как бы страховой запас на случай непредвиденных ситуа-ций

Вопросы для самопроверки

С какой целью составляется бюджет денежных средств?Что представляют собой три основных раздела бюджета денежных средств?Предположим, что денежные потоки фирмы неодинаковы в течение месяца. Как это

влияет на размер требуемых денежных средств в том или ином месяце?Каким образом учитывается влияние бюджета случайных факторов при расчете бюд

жета денежных средств?Влияет ли амортизация на алгоритм расчета бюджета денежных средств? Объясните

308 Глава 21

Определение целевого остатка денежных средств

При рассмотрении процесса прогнозирования денежных потоков компании«Foxcraft» мы предполагали, что целевой остаток денежных средств для этойфирмы составляет 2.5 млн дол В данном разделе мы рассмотрим четыре методарасчета этого показателя и контроля за ним 1) модель Баумоля, 2) модельМиллера—Орра, 3) модель Стоуна, 4) имитационное моделирование по методуМонте-Карло

Модель Баумоля

Уильям Баумоль первым заметил, что остаток денежных средств на счетево многом сходен с остатком товарно-материальных запасов, поэтому модель оптимальной партии заказа (EOQ), которая будет подробно рассмотрена вглаве 22, может быть использована и для определения целевого остатка денежных средств 2 Данная модель предполагает следующее. 1. Потребность фирмыв денежных средствах находится на постоянном прогнозируемом уровне, например 1 млн дол. в неделю 2. Денежные поступления также прогнозируютсяна некотором постоянном уровне, скажем, 900000 дол в неделю 3 Сальдопоступления и оттока денежных средств, таким образом, также находится напостоянном уровне В нашем случае дефицит денежных средств составляет100 000 дол в неделю.3 В условиях сделанных допущений динамика остаткаденежных средств на счете фирмы будет сходна с динамикой запасов, котораяпоказана на рис. 22.2.

Если некая фирма в момент <0 имеет деньги на счете в размере С == 300 000 дол. и отток денежных средств превышает поступления на 100000 долеженедельно, то* 1) имеющиеся денежные средства будут исчерпаны к концутретьей недели и 2) средний остаток средств на счете будет С/2 = 300 000 дол.:

2 = 150000 дол К концу третьей недели фирме придется пополнить денежные средства на счете или путем продажи ликвидных ценных бумаг, или путемзаймов

Если С составляет большую величину, скажем 600000 дол , то этого запаса денежных средств хватит на более продолжительный период (шесть недель), а фирма будет осуществлять продажу ценных бумаг (или внешние займы)реже. Одновременно средний остаток средств на счете возрастает со 150000 до300000 дол Большой остаток денежных средств сокращает трансакционныезатраты, т е затраты, связанные с продажей ценных бумаг или займом Но,с другой стороны, это снижает возможные доходы, так как средства лежат насчете без движения и практически не приносят дохода Величину этих возмож

2Baumol W. J. The Transactions Demand for Cash An Inventory Theoretic Approach //Quart. Journ Econ. 1952. Nov. P 545-556.

3Хотя наша гипотетическая фирма испытывает постоянный недостаток денежныхсредств в размере 100000 дол. еженедельно, это не значит, что ей неизбежно грознтбанкротство Например, фирма может быть высокоприбыльной, но расширять свою деятельность настолько быстро, что ей будет постоянно не хватать денежных средств, и этунехватку придется ликвидировать при помощи кредитов и займов или эмиссии обыкновенных акций. Аналогичным образом строительная фирма может иметь крупные денежные поступления через значительные промежутки времени и одновременно испытыватьдефицит денежных средств в размере по 100 000 дол еженедельно в периоды междуэтими поступлениями


ных доходов можно условно принять в размере дохода, приносимого ликвидными ценными бумагами, которые могут быть приобретены на хранящиеся безиспользования денежные средства, или процентов за кредит, в случае если быэта временно свободная сумма средств была предоставлена одному из контрагентов в кредит до востребования Данная ситуация аналогична той, котораябудет рассмотрена на рис 22.1 применительно к товарно-материальным запасам Оптимальный размер средств на счете определяется тем же самым путем,что и в модели EOQ, но при использовании иных переменных

С — сумма денежных средств, которая может быть получена от продажи ликвидных ценных бумаг или в результате займа, С/2 — средний остаток средствна счете;

С* — оптимальная сумма денежных средств, которая может быть полученаот продажи ликвидных ценных бумаг или в результате займа, С*/2 — оптимальный средний остаток средств на счете;

F — постоянные трансакционные затраты по купле продаже ценных бумагили обслуживанию полученной ссуды,

Т — общая сумма дополнительных денежных средств, необходимых дляподдержания текущих операций в течение всего периода (обычно равен одномугоду, но может быть и другой продолжительности в случае сезонных измененийпотребности в денежных средствах),

к — относительная величина альтернативных затрат (неполученного дохода), принимается в размере ставки дохода по ликвидным ценным бумагамили процента от предоставления имеющихся средств в кредит

Общие затраты (ТС) по поддержанию некоторого остатка средств на счетемогут быть определены суммированием альтернативных затрат и постоянныхтрансакционных затрат 4

(211)

Чтобы минимизировать общие затраты, дифференцируем выражение (21 1)по С и приравняем результат к нулю:

(212)

(213)

Формула (21.3) и является моделью Баумоля для определения оптимальногоостатка средств на счете Например F — 150 дол , Т = 52 недели хX 100000 дол. в неделю = 5 200000 дол , к - 15%, или 0 15, тогда

С* =

4Общие затраты могут быть выражены как с учетом, так и без учета налогов. Оба ме-тода приводят к одинаковым выводам относительно целевого остатка денежных средстви сравнительных расходов В данном случае для простоты представлена модель без учетаналогов

310 Глава 21

Следовательно, фирме следует продать имеющиеся ликвидные ценные бумаги(или взять ссуду) на сумму 101980 дол. в случае, если остаток средств насчете равен нулю, для того чтобы достичь оптимального остатка в размере101980 дол. При делении Т на С* получим количество сделок в течение года:5 200000 дол. 101980 дол = 50.99 а 51, или примерно раз в неделю. Среднийостаток средств на счете будет равен 101980 дол 2 = 50990 дол. « 51000 дол

Необходимо заметить, что общая сумма дополнительных денежных средстви, следовательно, целевой остаток средств на счете не изменяются пропорцийнально увеличению объема операций. Например, если объем операций, а<следовательно, и величина Г, увеличится на 100% — с 5 200000 до 10400000 долв год, средний остаток средств на счете увеличится только на 41% (с 51000до 72 000 дол.) Это вызвано нелинейным характером установленной зависимости и, таким образом, дает ряд преимуществ крупным фирмам по сравнению смелкими.5

Заметим также, что сокращение величины F приводит к уменьшению оптимального остатка средств на счете. Это происходит путем снижения постоянныхтрансакционных затрат на совершение сделок с ценными бумагами или обслуживание займа в случае применения ЭВМ, электронных телеграфных сетей идругих новых технологий.

Некоторые фирмы предпочитают существенно снижать размер «страховогозапаса» средств на счете. Это делается в случае, если фирма в состоянии произвести продажу ценных бумаг или получить кредит в предельно короткие сроки,порой в течение пары часов, при помощи телефонного звонка или короткогоуведомления.

Серьезным недостатком модели Баумоля является предположение об устойчивости и предсказуемости денежных потоков; кроме того, она не учитываетналичия сезонности и цикличности. Известны также модели, в которых по возможности учитывается фактор неопределенности денежных выплат и поступле-ний, а также влияние сезонности Три из них будут сейчас рассмотрены

Модель Миллера—Орра

Мертон Миллер и Дэниел Орр создали модель определения целевого остаткаденежных средств, учитывающую фактор неопределенности денежных выплати поступлений.6 Их основная предпосылка состоит в том, что распределениесальдо ежедневного денежного потока является приблизительно нормальнымФактическая величина сальдо в любой из дней может соответствовать ожидае-мой величине, быть выше или ниже ее. Таким образом, сальдо денежного потокаварьирует по дням случайным образом; какая либо тенденция его изменения непредусматривается

На рис. 21.1 показана модель Миллера—Орра, на основании которой опре-деляются верхний, Н, и нижний, L, пределы колебаний остатка денежныхсредств, а также целевой остаток денежных средств — Z Когда остаток денежных средств достигает величины Н, как в точке А, то на величину (Я - Z) дол

5 Конечно, это преимущество может быть компенсировано за счет других факторов —ведь управление денежными средствами является лишь одним из аспектов хозяйственнойдеятельности.

6Miller М Н., Orr D A Model of the Demand for Money by Firms // Quart JournEcon 1966 Aug. P. 413-435


О дниРис 211 Концепция модели Миллера—Орра

фирма покупает ценные бумаги Аналогичным образом, когда остаток денежных средств достигает L, как в точке В, то на (Z - L) дол. фирма продаетценные бумаги Нижний предел, L, определяет руководство фирмы в зависимости от приемлемого уровня потерь в связи с нехваткой денежных средств; это всвою очередь зависит от доступности займов и вероятности нехватки денежныхсредств.

После того как значение L установлено, с помощью модели Миллера—Орраможно определить целевой остаток средств на счете, t, и верхний предел, НМы не будем приводить вывод формул, по которым находятся Z и Н; конечныйрезультат выглядит так

(214)

Я = 3(^?-) +L = 3Z-2L

Средний остаток денежных средств находится по формуле

(215)

(216)

Здесь Z — целевой остаток денежных средств, Н — верхний предел остаткаденежных средств; L — нижний предел остатка денежных средств; к — относи-тельная величина альтернативных затрат (в расчете на день), а2 — дисперсиясальдо дневного денежного потока

Например, предположим, что F = 150 дол., к = 15% годовых, среднее квадратическое отклонение, а, сальдо дневного денежного потока равно 1000 долТаким образом, относительная величина альтернативных затрат в расчете на

312 Глава 21

день и дисперсия сальдо денежного потока составляют

(1 + к)360 - 1 0 = 0 15,

( l + f c ) 3 6 0 = l 15,

1 + к = 1 00039,

к = 0 00039,

а2 = 10002 = 1 000 000

Затем предположим, что, по мнению руководства фирмы, нижний предел,L, можно установить равным нулю, поскольку фирма в состоянии осуществитьпродажу ценных бумаг или получить ссуду в короткое время Подставляя этивеличины в формулы (21 4)—(21 6), определяем Z, Н и средний остаток средствна счете:

+ 0 дол = 6607 дол

Я = 3 6607 дол - 2 0 дол = 19 821 дол

и4 6607 дол - 0 дол

средний остаток средств на счете = = 8809 долО

При использовании модели Миллера—Орра следует обратить внимание наследующие моменты

1 Целевой остаток средств на счете не является средней величиной междуверхним и нижним пределами, поскольку его величина чаще приближается ксвоему нижнему пределу, чем к верхнему Если установить целевой остатокравным средней величине между пределами, это минимизирует трансакционныезатраты, но если он будет установлен ниже среднего уровня, результатом явитсяснижение величины альтернативных затрат. На основании этого Миллер и Орррекомендуют устанавливать целевой остаток в размере Я/3, если L = О дол ,это минимизирует общие затраты

2. Величина целевого остатка денежных средств и, следовательно, пределыколебания, увеличиваются с ростом F ист; увеличение F делает более затратнымдостижение верхнего предела, а большая а1 приводит к более частым достижениям обоих из них

3 Величина целевого остатка сокращается с увеличением к, так как еслиставка банковского процента увеличивается, то растет величина альтернативных затрат и фирма стремится вложить средства, а не хранить их на счете

4 Нижний предел не обязательно должен быть равен нулю, он может бытьположителен, если фирме приходится поддерживать компенсационный остатокили руководство предпочитает иметь страховой запас денежных средств

5. Опыт применения описанной модели показал ее преимущества перед чистоинтуитивным управлением денежными средствами, однако если фирма имеетнесколько альтернативных вариантов вложения временно свободных денежныхсредств, а не единственный в виде покупки, например, государственных ценныхбумаг, то модель перестает действовать


t t+5

Рис 2 1 2 Концепция модели Стоуна

дни

6 Модель может быть дополнена предположением о сезонных колебанияхвыручки. В этом случае денежные потоки не будут соответствовать нормальному распределению, а станут учитывать вероятность увеличения или уменьшения остатка средств в зависимости от того, переживает компания период спадаактивности или подъема. При этих предположениях величина целевого балансаденежных средств не всегда будет равна г/з между верхним и нижним пределам и

Модель Стоуна

Модель Стоуна7 в отличие от предыдущей больше внимания уделяет управлению целевым остатком, нежели его определению; вместе с тем она во многомсходна с моделью Миллера—Орра Верхний и нижний пределы остатка средствна счете подлежат уточнению в зависимости от информации о денежных потоках, ожидаемых в ближайшие несколько дней Концепция модели Стоунапредставлена на рис 21.2 Так же как и в модели Миллера—Орра, Z представляет собой целевой остаток средств на счете, к которому фирма стремится, аН и L — соответственно верхний и нижний пределы его колебаний Кроме указанных, модель Стоуна имеет внешний и внутренний контрольные лимиты: Ни L — внешние, а Я — х и L + x — внутренние. В отличие от модели Миллера—Орра, когда при достижении контрольных лимитов совершаются немедленныедействия, в модели Стоуна это происходит не всегда

Проиллюстрируем данный факт. Предположим, что остаток средств на счетедостиг внешнего верхнего предела (точка А на рис 21 2) в момент t Вместо автоматического перевода величины (Я - Z) дол из наличности в ценные бумагифинансовый менеджер делает прогноз на несколько предстоящих дней (предположим, пять) Если ожидаемый остаток средств в момент t + 5 останется вышевнутреннего предела Н — х, например его размер определяется в точке В, то(В - Z) дол будут обращены в ценные бумаги Если же прогноз покажет, что

7 Stone В К. The Use of Forecasts and Smoothing in Control Limit Models for CashManagement // Financial Management. 1972 Spring. P 72-84.

314 Глава 21

в момент t + 5 величина денежного остатка будет соответствовать точке С, тофирма не будет покупать ценные бумаги Аналогичные рассуждения верны и вотношении нижнего предела

Таким образом, основной особенностью модели Стоуна является то, что действия фирмы в текущий момент определяются прогнозом на ближайшее буду-щее. Следовательно, достижение верхнего предела не вызовет немедленного пе-ревода наличности в ценные бумаги, если в ближайшие дни ожидаются относи-тельно высокие расходы денежных средств, тем самым минимизируется числоконвертационных операций и, следовательно, снижаются расходы

В отличие от модели Миллера—Орра модель Стоуна не указывает методовопределения целевого остатка денежных средств и контрольных пределов, ноони могут быть определены с помощью модели Миллера—Орра, а х и период,на который делается прогноз, — с помощью практического опыта Существен-ным преимуществом данной модели является то, что ее параметры не фиксиро-ванные величины Эта модель может учитывать сезонные колебания, так какменеджер, делая прогноз, оценивает особенности производства в отдельные периоды

Имитационное моделирование по методу Монте Карло

Эта модель также может быть использована для определения целевогоостатка 8 Для иллюстрации ее используем данные бюджета денежных средств«Foxcraft Printing», представленного в табл. 21.1, где на основе ожидаемых объемов реализации были сделаны прогнозы предстоящих денежных потоков

Теперь внесем в методику прогнозирования предположение о вероятностнойприроде показателей Предположим, что распределение ежемесячных реализаций является нормальным с коэффициентом вариации CV = 0 10 и среднимквадратическим отклонением, которое зависит от изменения уровня реализа-ции Предположим также, что относительная вариабельность объема реализации постоянна из месяца в месяц. Так, в мае, когда ожидаемый объем составляет 5 млн дол., среднее квадратическое отклонение объема реализации равно500000 дол

cv = о ю = as as

ожидаемый объем реализации 5 000 000 дол

as = 0 10 X объем реализации = 0 10 5 000 000 дол = 500 000 дол

Аналогичным образом среднее квадратическое отклонение объема реализации,соответствующего пику активности — сентябрю, равно 2 млн дол , и т д

Конечно, поступление выручки от реализации связано с реальным, а не сожидаемым объемом реализации, т. е схема поступления платежей основана наинформации о реальных реализациях, имевших место в прошлом Если предположить, что объемы реализации, имевшие место в предыдущие месяцы, неповлияют на ожидание «Foxcraft» относительно объемов будущих реализаций,то покупки в данном месяце будут производиться в размере 70% ожидаемогообъема реализации в следующем, но с корректировкой на величину излишков

8Lerner E M Simulating a Cash Budget // Readings on the Management of WorkingCapital /Ed by К V. Smith. 2nd ed St. Paul, Minn. : West, 1980.


Таблица 21 2

Моделирование денежного бюджета• Foxcraft Printing» (в тыс дол.)

Месяц

1

ИюльАвгустСентябрьОктябрьНоябрь #

Декабрь

Сальдо денеж-ного потокаиз табл 21 1

2

-2140-1460-2280

436028602680

Сальдо денежного потока:

90

3

-2897-2810-4088

240717371753

с соответствующей70

4

-2454-2043-2989

360623242259

50

5

-2161-1512-2302

439428682661

минимальная величинавероятностью %

30

6

-1832-885

-1587509733283077

10

7

-1354-130-489626840023651

Примечания1 Значение —2897 тыс. дол в графе 3 означает, что по итогам работы в июле недостаток

денежных средств составит —2897 тыс дол с вероятностью 90% и меньшую величину — свероятностью 10%.

2. Сальдо денежного потока в графе 2 взято из табл. 21.1. Значения этой графы теоретически должны быть равны данным графы 5 Небольшие отклонения вызваны действиемслучайных факторов в процессе моделирования

товарно материальных запасов, обусловленных тем, что реальный объем реализации текущего месяца ниже, чем ожидалось, или недостатка запасов, если оноказался выше ожидаемого. Остальные выплаты, такие как оплата труда, расходы на аренду, предполагаются постоянными, хотя это может стать причинойнеточностей результатов анализа

Имитационное моделирование бюджета денежных средств «Foxcraft» по методу Монте-Карло проводился нами при помощи компьютерной программы Lotus 1 2 3 с использованием ©RISK программного обеспечения на основе приведенных выше предположений Анализ проводился исходя из данных строки 16табл. 21 1, характеризующих сальдо денежного потока по итогам очередного месяца В табл 21 2 приведены результаты анализа — размеры чистых денежныхпотоков (излишек или нехватка) при различных уровнях вероятности того, чтоони не превысят, полученных значений.

положим, что менеджер компании «Foxcraft» хочет быть', что в июле фирма не будет испытывать недостатка в деВ этом случае следует установить целевой остаток, равный

не 2 500000 дол.), так как эта величина на 90% гарантирует, что отток денежных средств не будет превышать их приток более чем на2 897000 дол Таким образом, если сальдо денежных средств на начало месяцасоставит 2 897000 дол., вероятность того, что в течение июля возникнет недостаток денежных средств, соответствует 10%. Аналогичным образом определяетсявеличина целевого остатка, устанавливаемого на начало других месяцев, вместофиксированной — 2 500000 дол.

В приведенном примере предполагается независимость ежемесячных объемов реализации друг от друга, но можно ввести предположение о такой зависимости, т е , например, если фактические реализации в июле будут ниже ихожидаемого уровня, это должно послужить сигналом о снижении выручки отреализации в следующие месяцы В данном случае увеличится неопределен

HanpnMejувереннымнежных ере,2897000 дол

316 Глава 21

ность денежных потоков и, следовательно, для обеспечения желаемого уровнябезопасности необходимо установить целевой остаток денежных средств на относительно более высоком уровне

Другие факторы, влияющие иа величину целевогоостатка денежных средств

Целевой остаток денежных средств устанавливается с учетом следующих об-стоятельств: 1) обеспечение текущей деятельности и страховой запас на случайнепредвиденных операций и 2) необходимость поддержания компенсационныхостатков, определяемых по соглашению с банками Величина текущих и страховых запасов денежных средств зависит от объема операций фирмы, неопреде-ленности прогнозов относительно денежных потоков и условий получения займав короткий срок в случае необходимости. Обратимся снова к бюджету денежныхсредств «Foxcraft Printing» (табл 21 1), в котором целевой остаток денежныхсредств представлен в строке 19 В рассмотренном примере остальные факторы предполагались постоянными, в противном же случае величина целевогоостатка увеличится, если объем операций фирмы возрастет, и уменьшится приего сокращении Аналогичным образом, если прогнозы фирмы станут отличаться большей достоверностью, она сможет ограничиться меньшим значениемцелевого остатка, поскольку поступление выручки будет происходить в соот-ветствии с планом и фирме не придется хранить денежные средства на случайнепредвиденных выплат, таких как потери незастрахованного имущества припожарах или издержки в результате неожидаемых судебных процессов и пр

Статистикой достоверно не выявлено, обеспечение текущей деятельностиили компенсационный остаток в большей мере воздействуют на величину целе-вого остатка, но известно, что влияние второго фактора усиливается в периодывысоких процентных ставок и дефицита наличности.9


Кратко опишите модель Баумоля Если вы уже знакомы с моделью управлениятоварно-материальными запасами EOQ, объясните, в чем ее сходство с моделью Баумоля

Кратко опишите модель Миллера—Орра Чем она отличается от модели Баумоля?Кратко опишите модель Стоуна. Чем она отличается от модели Миллера—Орра?Объясните, как имитационное моделирование может быть использовано при опреде

лении целевого остатка денежных средств

*а$ц>9Этот вопрос послужил причиной инцидента, имевшего место нл,одаом из собраний

финансистов. Один из участников представил научный доклад, в котором приводилисьметоды определения «оптимального остатка денежных средств» на основе данных вы-борки ряда фирм Затем он сообщил, что реальные остатки средств в этих фирмах зна-чительно превосходят «оптимальные» по причине неподготовленности работников к использованию современных методов прогнозирования Оппонент докладчика ограничилсянесколькими вежливыми и короткими замечаниями. Он сообщил, что провел опрос исследуемых фирм о причинах поддержания таких больших остатков на счетах Все онидали одинаковые ответы, что размер остатков определен исходя из необходимости под-держания компенсационного остатка. Представленная докладчиком модель пригоднадля определения оптимального остатка денежных средств лишь в том случае, если нетнужды поддерживать компенсационный остаток, а в исследуемых примерах именно этотфактор определял величину совокупного остатка. Таким образом, поскольку модель неучитывает компенсационный остаток как определяющий фактор совокупного остатка,возможность ее применения весьма сомнительна


Методы управления денежными средствами

Управление денежными средствами претерпело серьезные изменения за последние 20 лет в результате воздействия двух факторов. Во-первых, с 1982 гпроцентные ставки имеют тенденцию к повышению, что ведет к увеличению альтернативных затрат в связи с хранением денежных средств в банке и заставляетфинансовых менеджеров искать более эффективные способы управления средствами. Во-вторых, новые технологии, в особенности применение электроникипри расчетах, предоставляют возможность оптимизации денежных расчетов врежиме реального времени

Управление денежными средствами осуществляется, как правило, совместнофирмой и обслуживающим ее банком, вместе с тем эффективность этого процесса все же в большей степени зависит от способностей финансового менеджера.Методы управления предусматривают: 1) синхронизацию денежных потоков,2) использование денежных средств в пути, 3) ускорение денежных поступле-ний, 4) пространственно-временную оптимизацию банковских расчетов, 5) контроль выплат. Основную роль в сфере бизнеса играют крупные фирмы, многие из которых ведут свои операции в пределах региона, государства или повсему миру Денежные потоки осуществляются по различным направлениямНапример, такие компании, как IBM, «General Motors» и «Hewlett—Packard»,имеют заводы-производители, расположенные по всему миру, а также торго-вые представительства и банковские счета практически в каждом городе, гдепроизводятся операции Пункты сбора платежей таких компаний находятся назначительном удалении друг от друга в зависимости от рынков сбыта Выплатымогут производиться из местных офисов (большая часть расходов осуществляется по месту производства) или из центрального (выплата процентов и дивиден-дов, уплата налогов, погашение кредитов и т. д ) Таким образом, корпорацияможет иметь сотни или даже тысячи банковских счетов Поскольку движениеденежных средств на каждом отдельном счете может быть не всегда сбалансированным, система расчетов в целом должна быть организована таким образом,чтобы имелась возможность свободного перевода средств со счета на счет, осу-ществления займов для покрытия в случае необходимости общего дефицита вденежных средствах и инвестирования временно свободных денежных средств;причем все эти операции должны происходить без задержек Для закрепле-ния изложенного выше в следующих разделах мы рассмотрим наиболее частоиспользуемые методы управления денежными средствами

Синхронизация денежных потоков

Если индивид получает доход раз в год, он, вероятно, вложит эту сумму вбанк, периодически снимая часть денег для текущих расходов и имея среднийостаток на счете в течение года в размере половины годового дохода Если жеон получает доход ежемесячно, а не раз в год, то ситуация сходная, но среднийостаток будет гораздо меньше. Если же денежный поток достаточно хорошопрогнозируем по дням, то средний остаток средств на счете будет достаточнонебольшим. Если можно упорядочить поступление денежных средств, а такжеоплату арендных платежей, обучения и другие расходы по дням и если можнос достаточной уверенностью прогнозировать величину притоков и оттоков денежных средств, то средний остаток средств на счете может быть значительноуменьшен

318 Глава 21

Аналогичная ситуация и в отношении фирмы Стараясь увеличить достоверность прогнозов и добившись того, чтобы денежные поступления сочеталисьс денежными выплатами наилучшим образом, фирма может сократить текущий остаток на счете до минимума. Зная об этом, компании, занимающиесяпредоставлением коммунальных услуг, нефтяные компании, компании по производству кредитных карточек и другие договариваются с поставщиками о перечислении сумм, подлежащих выплате, а с покупателями о получении задолженности в соответствии с постоянными в течение месяца «платежными циклами»Это способствует синхронизации денежных потоков и в свою очередь помогаетсократить остаток средств на счете, уменьшить банковские кредиты, снизитьрасходы на выплату процентов и увеличить прибыль

Использование денежных средств в пути

Денежные средства в пути (float) есть разница между остатком денежныхсредств, отраженным в текущем счете фирмы (или индивида) и проходящим побанковским документам Предположим, фирма рассчитывается с клиентами,выписывая чеки на сумму 5000 дол ежедневно, и требуется шесть дней, чтобыпроизвести расчет и списать данные суммы с банковского счета фирмы Этоможет стать причиной того, что, согласно бухгалтерским документам фирмы,остаток денежных средств будет на 30000 дол меньше, чем по банковским документам Данная разница называется средства в пути к оплате (disbursementfloat) Теперь предположим, что фирма, кроме того, принимает чеки на сумму5000 дол ежедневно, но до того, как суммы будут перечислены на текущийсчет, проходит четыре дня. В результате средства в пути к поступлению (collections float) составят 20000 дол. Сальдо денежных средств в пути (net float),рассчитываемое как разница между 30000 дол временного излишка средств засчет выплат и 20000 дол временного дефицита средств за счет поступлений,составит 10000 дол

Таким образом, на банковском счете в течение какого-то времени будет находиться дополнительная сумма денег, которая может быть использована Еслиработа с дебиторами в данной фирме налажена лучше, чем у ее кредиторов (этохарактерно для крупных и более прибыльных фирм), то учетные документыфирмы будут показывать отрицательное сальдо; тогда как документы банка,который контролирует ее операции, — положительное Некоторые фирмы заме-тили, что их учетные документы никогда не показывают положительное сальдоНапример, одна крупная компания, выпускающая строительное оборудование,заметила, что в то время как ее банковские документы показывают среднийостаток денежных средств в сумме 20 млн дол , внутренние учетные доку-менты отражают отрицательное сальдо, -20 млн дол Иначе говоря, она имеет40 млн дол чистого избыточного запаса. Очевидно, что фирма должна старатьсяпланировать платежи и получение задолженностей таким образом, чтобы иметьвозможность пользоваться избыточным запасом.

Деятельность фирмы «Е F Hutton» является ярким примером злоупотребления данной техники управления денежными средствами «Hutton», зани-маясь предпринимательством, имела деловые отношения со многими банкамипо всей стране, и ей приходилось поддерживать компенсационные остатки насчетах в этих банках Размеры необходимых компенсационных остатков былификсированными, а все средства, превышающие компенсационные остатки, автематически ежедневно концентрировались в нескольких банках и немедленно


вкладывались в доходные ценные бумаги Спустя некоторое время «Hutton»решила не дожидаться конца дня, когда определялись фактические размерыизлишков, и начала переводить и инвестировать излишки исходя из прогнози-руемых денежных потоков Жадность взяла верх, и «Hutton» начала умышленно преувеличивать размеры поступлений и занижать выплаты с тем, чтобыувеличить прогнозируемые излишки В результате «Hutton» хронически пре-вышала кредитные лимиты в банках и по существу пользовалась бесплатно при-надлежащими банкам средствами Вполне допустимо прогнозировать реальнуютекущую сумму средств на счете в банке и принимать на основе этого решенияОднако недопустимо и незаконно вводить в заблуждение свой банк. 1 0

В конечном итоге величина сальдо средств в пути для данной фирмы находится в прямой зависимости от ее способности ускорять получение средствпо долговым обязательствам и замедлять расчеты с кредиторами. Прибыльнымфирмам удается значительно ускорить погашение дебиторской задолженности,что повышает оборачиваемость средств; в то же время они стараются замедлитьвыплаты, насколько это возможно

Ускорение денежных поступлений

Финансовые менеджеры стараются найти способы ускорения процесса погашения дебиторской задолженности с момента совершения продажи в кредит.Хотя это и является их обязанностью, но скорость, с которой производятся рас-четы, также во многом зависит от способа ведения банковских операций Рассмотрим несколько способов, которые могут быть использованы для ускорениярасчетов и перемещения денежных средств туда, где возникает необходимостьв них, а именно систему локбоксов, систему расчетов в порядке плановых пла-тежей с последующим акцептом и концентрацию банковских операций.

Система локбоксов (lockboxes) является одним из старейших инструментовуправления денежными средствами Впервые в крупном масштабе она былаприменена RCA, но в настоящее время практически все банки также предла-гают услуги системы локбоксов. В рамках данной системы поступающие чекиотправляются в специальное отделение банка по месту нахождения покупателя,а не по месту нахождения главного правления корпорации Например, глав-ный офис фирмы может находиться в Нью Йорке, но платежи от покупателей,проживающих на западном побережье, будут направляться в соответствующийотдел в Сан Франциско, а от покупателей с южного побережья — в Даллас,вместо того чтобы все чеки направлять в Нью-Йорк Периодически содержимоелокбоксов переводится на счет компании в местном банке, и фирма информируется о состоянии этих счетов через электронную сеть, при этом происходиткорректировка счетов дебиторской задолженности

10Возникает вопрос «Почему банки не заметили того, что „Hutton" систематиче-ски превышала кредитные лимиты, и не призвали ее к ответу?». Ряд банков с жестким контролем, конечно же, не позволил ей остаться безнаказанной Остальные былипросто невнимательны Поэтому «Hutton» и удалось совершать подобные действия, небоясь нанести ущерб своему бизнесу. По мнению многих, немаловажной причиной такой ситуации было также и то, что деловые отношения основываются на порядочности.«Hutton» вела себя нечестно по отношению к банкам, во что им было весьма трудноповерить. Безусловно, эта непорядочность нанесла огромный вред репутации «Hutton»,потери прибыли компании исчислялись сотнями миллионов долларов, главным менеджерам это стоило их работы и в конце концов привело к разорению компании

320 Глава 21

Система локбоксов сокращает время, необходимое для получения чеков, ихдепонирования и осуществления расчетов через банковскую сеть Это происхо-дит за счет уменьшения сроков почтовых переводов и времени получения чековпри использовании локбоксов, находящихся в одной географической зоне с покупателем Применение локбоксов часто делает доступными денежные средствана один—четыре дня раньше, чем при обычной системе

Система расчетов в порядке плановых платежей с последующим акцептом(pre-authorized debits). Данная система позволяет осуществлять автоматическийперевод средств со счета покупателя на счет фирмы в оговоренные дни Этиоперации также называются бесчековыми или безбумажными, так как осуществляются без использования традиционных чеков. Тем не менее результатытаких сделок отражаются в учете банков, обслуживающих поставщика и покупателя Система ускоряет перевод денежных средств, поскольку полностьюисключается время на почтовые переводы и клиринг. Хотя эта система является весьма эффективной и представляет собой технологию будущего, степеньодобрения ее плательщиками ниже, чем ожидалось. Очевидно, что плательщикв этом случае теряет преимущество в виде средств в пути к оплате по сравнениюс обычной бумажной технологией.

Концентрация банковских операций (concentration banking) Системы локбоксов и расчетов в порядке плановых платежей с последующим акцептом хотяи увеличивают скорость расчетов, тем не менее имеют недостаток — денежныесредства рассредоточиваются между многими банками; поэтому основной задачей концентрации банковских операций является мобилизация разрозненныхденежных средств на одном или нескольких счетах. Основная цель концентрации банковских операций состоит в мобилизации фондов, накопленных децентрализованно по одной из двух вышеупомянутых схем, в один или несколькоцентральных денежных пулов. Это облегчает задачу финансового менеджера пократкосрочному инвестированию накопленных средств или распределению ихпо банкам.

Типовая схема в этом случае выглядит следующим образом На счетах локальных банков концентрируется выручка Финансовый менеджер, учитываяпредстоящие расходы, принимает решение о переводе средств из локальных банков в центральный банк, где они накапливаются Такая концентрация средствпозволяет фирме максимально эффективно их использовать благодаря отдаче отмасштаба.

Одним из условий создания и эффективного функционирования подобнойсистемы является возможность быстрого перевода средств из локальных банков в центральный банк Одним из наиболее часто используемых инструментовперевода платежей является депозитный переводный чек (Depository TransferCheck, DTC) Операции с его использованием осуществляются следующим образом* локальные банки ежедневно сообщают о суммах денежных средств на ихсчетах в центральную службу сбора информации. Затем в определенное времяэта информация передается в центральный банк (банк-накопитель). В свою очередь банк-накопитель, исходя из заранее установленных целевых остатков денежных средств на счетах банков инкассаторов, автоматически при помощи DTCпроизводит перевод средств из банка-инкассатора в банк-накопитель

Относительно новым направлением в развитии систем перевода платежейявляется электронный депозитный перевод (electronic depository transfer), иногда называемый ACH DTC ACH (Automated Clearing House) являются автомати


зированными клиринговыми палатами, которые представляют собой электронную сеть для передачи и приема информации из одного кредитно-финансовогоучреждения в другое. Вместо использования бумажных чеков все данные об oneрациях каждого банка заносятся в отдельный массив или файл на магнитномносителе, направляемый затем в банк. Часть банков отправляет и получает информацию при помощи магнитных лент, другие имеют линии прямой компьютерной связи с АСН В настоящее время имеется 32 региональные ассоциацииАСН, но все они, за исключением Нью Йоркской АСН, находятся под контролемФедеральной резервной системы Все АСН гарантируют осуществление расчетовв течение одного дня независимо от местонахождения банка, на имя котороговыписан чек Сети АСН производят сортировку операций по дням, затем данныенаправляются для обработки.

Наряду с автоматизированными клиринговыми палатами для концентрацииденежных средств или иных операций с наличностью может использоваться система электронной связи Федеральной резервной системы Она используется вслучае нерегулярных или единовременных переводов крупных сумм, как например при займе 10 млн дол на рынке краткосрочных коммерческих векселей.

Контроль выплат

Ускорение процессов сбора денежных средств является лишь одной сторонойуправления этими активами, тогда как контроль выплат — это его другая, неменее важная сторона, поскольку ощутимых результатов можно добиться лишьпри условии грамотного управления как поступлениями, так и расходами

Централизация расчетов с кредиторами Ничто так не способствует контролю за денежными выплатами, как централизация расчетов с кредиторамиЭто позволяет финансовому менеджеру правильно оценить поступающие потокиденежных средств по фирме в целом и составить график необходимых выплатКроме того, появляется возможность более эффективного контроля расчетов скредиторами и движения средств в пути Конечно, централизованной системеприсущи также и недостатки — филиалы и местные отделения фирмы могут оказаться не в состоянии произвести своевременные расчеты за оказанныеуслуги, что чревато потерей благожелательного отношения клиентов и увеличением операционных затрат. Некоторые фирмы, добиваясь экономии нескольких пенни за счет централизации расчетов с кредиторами, теряли значительнобольше в результате высоких операционных затрат и потери доброжелательногоотношения

Счета с нулевым сальдо (Zero Balance Accounts, ZBA) Это специальныесчета расходов, имеющие нулевое сальдо. Чаще всего фирмы создают несколькоZBA в банке-накопителе, и в случае необходимости средства на эти счета переводятся с главного счета. Когда чек приходит на ZBA для оплаты, денежные средства автоматически перечисляются с главного счета. Если же в данный моментглавный счет имеет отрицательное сальдо, то средства пополняются путем банковского займа в пределах кредитной линии, займа на рынке государственныхкоммерческих векселей или продажи части казначейских векселей из портфеляфирмы Счета с нулевым сальдо облегчают контроль расходов и остатков денежных средств, следовательно, сокращают сумму свободных (не приносящихдохода) средств, лежащих без движения на банковском счете

Контролируемые счета расходов (controlled disbursement accounts) В товремя как счета с нулевым сальдо находятся в основном в банке-накопителе,

II Зак 3151

322 Глава 21

контролируемые счета расходов могут быть открыты в любом банке Впервыетакие счета начали применяться только в относительно удаленных банках, поэтому данный метод первоначально назывался методом отдаленных расчетов(remote disbursement). Техника ведения расчетов довольно проста: на контролируемом счете нет денежных средств до момента предъявления чеков к оплатеДалее банк сообщает в клиринговый центр информацию об общей сумме поступивших к оплате чеков по состоянию на 11 часов нью Йоркского времениЭто необходимо, чтобы финансовый менеджер имел достаточно времени: 1) дляперевода необходимых сумм на контролируемые счета расходов и 2) для инвестирования свободных денежных средств в середине дня, когда на денежномрынке ведется наиболее оживленная торговля


Что такое денежные средства в пути? Как этот показатель может быть использованфнрмами для повышения эффективности управления денежными средствами?

Какие методы могут использоваться для ускорения денежных поступлений?Какими способами может осуществляться контроль расходов?

Оценка эффективности системы управленияденежными средствами

Рассмотренные выше методы хотя и помогают сократить размер необходимого минимума средств на счете, но их применение требует определенныхзатрат. Поэтому встает вопрос насколько далеко фирма должна заходить впроведении таких мероприятий? Основное правило таково расходы можно уве-личивать до тех пор, пока предельная выручка превышает предельные затраты.

Например, за счет организации системы локбоксов фирма может сократитьразмеры средств на счете на 1 млн дол. без увеличения риска нехватки денеж-ных средств. Затем предположим, что фирма осуществляет займы под 12%.Система локбоксов поможет высвободить 1 млн дол., который может быть ис-пользован для сокращения банковских займов, и, таким образом, «сохранить»120000 дол в год Если затраты на организацию и использование системы локбоксов ниже, чем 120000 дол., мероприятие полезно; но если стоимость превышает 120 000 дол., от него следует отказаться Ясно, что более крупные фирмы сбольшими остатками денежных средств на счетах могут позволить себе расходына более жесткий контроль, тогда как более мелкие стремятся воспользоватьсяуслугами по управлению денежными средствами, предоставляемыми банками,или вложить временно свободные средства в инвестиционные фонды открытоготипа Таким образом, система управления денежными средствами зависит отмасштабов деятельности фирмы

Кроме того, применение более или менее сложной системы управления денежными средствами во многом зависит от цены источников этих средств, которая в свою очередь определяется текущей ставкой процента Так, в 1980 г ,когда процентная ставка достигла относительно высокого уровня, фирмы сталиуделять больше внимания управлению денежными средствами п

1 1 Банки уделяют большое внимание предоставлению услуг по управленню денежными средствами и маркетинговым исследованиям в этой области Мелким фирмам выгоднее воспользоваться такими услугами, нежели создавать собственную систему упра-вления, поскольку цены подобных банковских услуг ниже затрат фирмы на ее создание.



В какой степени следует уделять внимание управлению денежными средствами, какие экономические критерии при этом можно использовать?

Отличаются ли системы управления денежными средствами в крупных и мелкихфирмах?

Управление ценными бумагами

На практике управление денежными средствами и ликвидными ценнымибумагами не может быть отделено одно от другого — они взаимосвязаны Первая часть главы была посвящена управлению денежными средствами Теперьрассмотрим проблемы управления ценными бумагами

Смысл инвестирования в ценные бумаги

Ликвидные ценные бумаги обычно приносят значительно меньший доход,чем функционирующие активы фирмы Например, в 1992 г. IBM держала пакет ценных бумаг объемом 4 млрд дол , приносящих доход 5%, в то время какфункционирующие активы приносили доход 10% Встает вопрос, почему компания IBM держала такой пакет низкодоходных активов? Это делалось по двумосновным причинам: 1) они Использовались в качестве денежных эквивалентов, 2) они использовались для временного инвестирования. Рассмотрим этипричины подробнее

Ценные бумаги как денежные эквиваленты Ряд фирм использует портфельценных бумаг вместо того, чтобы держать на текущих счетах большие суммыденежных средств. Когда денежный отток превышает поступления, фирма продает часть портфеля ценных бумаг и, таким образом, увеличивает сумму денежных средств. В этом случае ликвидные ценные бумаги используются в качествезаменителя текущего, страхового или спекулятивного остатков либо всех треходновременно. Как правило, ценные бумаги хранятся прежде всего в предупредительных целях ряд фирм рассчитывает на банковскую ссуду при совершенииединовременных или спекулятивных операций, но на случай нехватки займачасть активов хранит в форме высоколиквидных ценных бумаг

IBM несколько лет назад держала значительно больший пакет ценных бумаг, чем в настоящее время Этот запас высоколиквидных активов служитв качестве резерва возмещения возможного снижения денежных поступленийв результате ожидаемых антитрестовских судебных процессов Когда же сталоизвестно, что IBM выиграет большинство из них, потребность в ликвидных активах сократилась и IBM перевела часть средств в другие активы, включая выкупсобственных акций Подобная ситуация является ярким примером увеличениястраховых запасов для защиты от случайностей.

Ценные бумаги в качестве средства временного вложения капитала Временное инвестирование в ликвидные ценные бумаги в основном осуществляетсяв следующих ситуациях

1 Фирме приходится финансировать сезонные или циклические операцииЕсли фирма проводит консервативную финансовую политику, речь о которойшла в главе 20 (рис 20.3, в), т. е. ее активы покрываются долгосрочными пассивами, то ликвидные ценные бумаги как объект инвестирования появляютсялишь в периоды снижения объемов товарно материальных запасов и дебитор

324 Глава 21

Время Время

Рис 21 3 Альтернативные методы финансирования программы длительного строительства.

а — консервативный план; б — агрессивный план 1 — ликвидные ценные бумаги,2 — сумма активов; 3 — операционные активы; 4 — выпуск акций нлн облигаций; 5 —постоянный капитал (акцнн и облигации); 6 — банковский кредит; 7 — краткосрочные

банковские креднты

обще не прибегают к приобретению ценных бумаг как элементу страхованиа покрывают пиковые потребности за счет кредитов. При проведении умереной политики, когда сроки денежных выплат и поступлений приведены в соеветствие, постоянный уровень оборотных средств соответствует долгосрочно]финансированию, сезонное увеличение потребностей в товарно материалы»запасах и рост дебиторской задолженности погашаются путем краткосрочшкредитов, в этом случае фирма также держит пакет ликвидных ценных бума1течение определенных периодов.

2 Фирме требуется покрыть заранее известные финансовые потребиослПортфель ликвидных ценных бумаг обычно увеличивается незадолго до настуления сроков квартальных налоговых платежей Также, если в ближайшбудущем планируется крупное строительство, приобретения или приближаютсроки погашения облигаций, фирма может увеличить портфель ценных бум:чтобы иметь средства для осуществления таких расходов Например, электрчнергетическая компания «Commonwealth Edison», обслуживающая Чикаго, гметила осуществить программу строительства, для которой требуется привлекние капитала Так как данная программа требует значительных постояHHIзатрат, которые покрываются за счет продажи акций или облигаций, выпутакого рода ценных бумаг производится редко и ведет к единовременному првлечению крупных сумм

В течение 1960-х гг «Commonwealth» придерживалась следующей странгии выпускала акции и облигации до того, как возникали потребности в каптале, инвестируя выручку в ликвидные ценные бумаги, а затем по мере необхдимости продавала ценные бумаги, финансируя таким образом строительствЭти действия иллюстрирует рис. 21.3, а Однако в течение 1970-х гг. и нача80 х «Commonwealth» столкнулась с финансовыми проблемами, возникшими


экономике. Это заставило ее израсходовать имеющиеся легко реализуемые активы и изменить политику финансирования строительства — теперь оно сталоосуществляться при помощи краткосрочных банковских кредитов, которые затем, при достижении определенного уровня, погашаются за счет эмиссии компанией долгосрочных ценных бумаг. Эту политику иллюстрирует рис. 21.3,6.

Рис 21.3, а показывает более консервативную и менее рисковую политикуВо-первых, компания сводит до минимума проблемы ликвидности, так как неимеет краткосрочных кредитов. Во-вторых, такая политика дает фирме уверенность в том, что у нее имеются средства для оплаты расходов по строительствуС другой стороны, фирме приходится платить более высокие проценты по облигациям по сравнению с доходом, получаемым от ликвидных ценных бумаг,т е безрисковая стратегия связана с большими затратами Таким образом, мысталкиваемся с альтернативой: риск или доходность

Критерии отбора ликвидных ценных бумаг

Приняв решение о приобретении ликвидных ценных бумаг, фирма должнавыбрать устраивающий ее тип ценных бумаг и подходящую инвестиционнуюстратегию При этом во внимание принимаются уровень риска, ставка процента, ожидаемый доход и т. п В данном разделе мы сначала рассмотримхарактеристики различных ценных бумаг, а затем речь пойдет о том, исходя изкаких соображений финансовые менеджеры формируют портфель ценных бумагфирм

Риск невыполнения обязательств (default risk). Это риск того, что заемщикне сможет выплатить проценты за пользование кредитом или не погасит долгПринято считать, что если заемщиком является государственное казначейство,то данный вид риска равен нулю, т. е. казначейские ценные бумаги являютсябезрисковыми в отношении невыполнения обязательств. Ценные бумаги корпораций и облигации, выпускаемые центральным или местным правительствами,обладают некоторой степенью такого рода риска и котируются в зависимости отнее

Риск непредвиденного события (event risk) Возможность того, что некоторое заранее непредусмотренное событие, такое как утвержденное акционерамиизменение структуры капитала компании (рекапитализация) или выкуп контрольного пакета акций за счет кредита, увеличивающее вероятность невыполнения фирмой своих обязательств и, следовательно, приводящее к снижению котировки ее ценных бумаг, называется риском непредвиденного события Обычнооблигации, выпускаемые промышленными и обслуживающими компаниями,характеризуются большей долей риска непредвиденного события по сравнениюс облигациями, выпускаемыми компаниями, регулируемыми государством, такими как банки или предприятия системы энергоснабжения. Кроме того, долгосрочные ценные бумаги подвержены большему риску непредвиденного события,чем краткосрочные, а государственные, как принято считать, вообще ему неподвержены

Рнск изменения процентной ставки (interest rate risk) Цены облигацийзависят от изменения процентных ставок. Кроме того, рыночные цены долгосрочных облигаций в большей степени восприимчивы к колебаниям процентныхставок, чем краткосрочных, поэтому они обладают большей степенью такогорода риска Этот риск присущ даже казначейским ценным бумагам Проиллюстрируем сказанное выше на примере Предположим, что финансовый менеджер

326 Глава 21

компании «Foxcraft» купил государственные облигации на сумму 1 млн дол спогашением через 25 лет и доходностью 9%; если же уровень процентной ставкивозрастет до 14.5%, то рыночная цена этих ценных бумаг упадет с 1 млн примерно до 638000 дол и потери составят почти 40% (что в действительности ипроизошло в период с 1980 по 1982 г.). Если бы компания вместо долгосрочныхценных бумаг держала пакет краткосрочных 90-дневных казначейских векселей, то потери в результате изменения процентной ставки были бы незначительными

Риск покупательной способности (purchasing power risk) Риском покупательной способности называется риск того, что инфляция приведет к сокращению покупательной способности данной суммы денег. Этот риск имеет большоезначение как для фирм, так и для частных инвесторов в период инфляции,он ниже по активам, которые предполагают рост доходов в период инфляции,чем по активам с фиксированным доходом Таким образом, недвижимость иобыкновенные акции лучше защищены от инфляции, чем облигации и другиедолгосрочные ценные бумаги с фиксированным доходом

Риск ликвидности (liquidity risk) Активы, которые могут быть реал изованы по рыночной цене за короткий период времени при помощи всего лишькраткого уведомления об их продаже, являются высоколиквидными. Так, есликомпания «Foxcraft» покупает на 1 млн дол. долгосрочных облигаций некоторойотносительно неизвестной компании, купля-продажа которых на рынке явлениенечастое, то в случае необходимости быстрой их продажи ей придется смиритьсяс потерей части вложенных средств. С другой стороны, если бы «Foxcraft» приобрела на тот же 1 млн дол облигации казначейства США или облигации,выпущенные AT&T, «General Motors» или «Exxon», она могла бы продать ихпочти мгновенно по текущей рыночной цене, т. е. эти ценные бумаги обладаютмалым риском ликвидности Но необходимо заметить, что, хотя казначейскиеоблигации и облигации AT&T являются высоколиквидными, их рыночная ценаможет снизиться в случае, если они имеют длительный срок погашения и ставкапроцента за этот период возрастет

Доходность ценных бумаг (return on securities). Как нам известно из предыдущих глав, более высокий риск ценных бумаг предполагает и больший ожидаемый доход по ним. Таким образом, при формировании портфеля ценныхбумаг перед финансовым менеджером компании, как и перед любым инвестором, всегда стоит проблема выбора между риском и доходностью Посколькупортфель высоколиквидных ценных бумаг фирма, как правило, держит длякаких-то специальных целей или на случай возникновения непредвиденных обстоятельств, то эти ценные бумаги должны быть высоколиквидными и обладатьмалой степенью риска. Поэтому часто используются краткосрочные ценные бумаги, выпускаемые правительством США или наиболее надежными крупнымикорпорациями. Тем не менее финансовые менеджеры крупных фирм, которыедержат значительные пакеты ликвидных ценных бумаг, часто используют различные сложные методы хеджирования, позволяющие снизить уровень рискапортфеля ценных бумаг

Типы ликвидных ценных бумаг

В табл. 2 1 3 показаны наиболее популярные типы ликвидных ценных бумагкак объекты инвестирования и уровни дохода по ним на 10 февраля 1982 г и2 марта 1992 г В зависимости от того, насколько долго компания будет их


держать, финансовый менеджер определяет подходящий набор ценных бумаг ипоследовательность их погашения. Поскольку характеристики ценных бумагменяются в зависимости от изменения состояния финансового рынка, было быошибкой стараться дать им подробное описание в рамках учебника

Стоит отметить, что крупные компании, имеющие значительные суммы временно свободных средств, чаще всего формируют портфели ценных бумаг наоснове казначейских векселей, краткосрочных коммерческих векселей, депозитных сертификатов и еврооблигаций Более мелкие фирмы предпочитаютвкладывать средства в инвестиционные фонды открытого типа, делающие вло-жения только в краткосрочные обязательства, поскольку для таких фирм само-стоятельное управление и контроль за ценными бумагами являются слишкомдорогостоящими и затруднительными При этом, если потребности в средствахрезко возрастут, фирма легко получит их обратно Процентные ставки инвестиционных фондов открытого типа ниже, чем при прямом инвестировании, приодинаковом уровне риска по причине затрат на управление вложенными средствами, но для мелких фирм использование таких фондов может привести кувеличению чистого дохода

Агрессивная политика инвестирования

Традиционно временно свободные денежные средства вкладывались в ценные бумаги казначейства, депозитные сертификаты, инвестиционные фондыи т д Но в 1992 г доход по таким вложениям составлял менее 5%, т едостиг наименьшего уровня за много лет, что вынудило финансовых менеджеров перейти к более рисковым инвестиционным стратегиям

Например, рекламное агентство «Foote, Cone & Belding Communications,Inc.», публикующее около 2 млрд объявлений ежегодно, наняло брокеров и финансовых менеджеров, которые применили высокоэффективные методы макси-мизации доходности портфеля ценных бумаг. Одним из таких методов явля-ется продажа покрытых опционов — покупка акций и последующая продажаопционов на их покупку При этом фирма получает премию от продажи опционов. Данная стратегия является весьма рисковой, поскольку цены акцийколеблются, что может привести к убыткам, поэтому финансовые менеджерыкомпании • Foote», придерживающиеся этой стратегии, должны чутко следитьза ситуацией на рынке и, в частности, диверсифицировать портфель Даже вэтом случае подобная политика далека от того, чтобы назвать ее безрисковой

Захват дивиденда (dividend capture) — другой тип агрессивной стратегии,использованной рядом фирм. В этом случае компания типа «Foxcraft Printing»покупает высокодоходные акции другой компании, например «CommonwealthEdison», сразу перед датой, начиная с которой владелец акций не имеет правана получение дивиденда в данном периоде. Затем компания продает акции через 46 дней — минимальный период, необходимый для получения дивиденда,не облагаемого налогом В табл 21 4 приведен пример такой стратегии, которая была недавно осуществлена. У фирмы имеется 10 млн дол свободныхсредств, которые не понадобятся ей в течение ближайшего года, и она принимает решение проводить агрессивную политику их инвестирования. Она покупает 10000 акций компании «Exxon» на сумму 517 500 дол. непосредственноперед той датой, начиная с которой право на получение дивиденда за истекший период утрачивается Фирма также страхует этот пакет акций, продаваяопцион на их покупку Доход от продажи опциона составил 25625 дол , и на

328 Глава 21

Таблица 21 3

Ценные бумаги, доступные для инвестированиявременно свободных денежных средств

Ценные бумаги Типовой срокпогашения

Примерная доходность, %10.02.82 02.03.92

По своим характеристикам близки к денежным средствам

Векселя казначейства США" От 91 дня до 1 годаКоммерческие бумаги8

Депозитные сертификаты банков СШАЦенные бумаги взаимных фондов денеж

ного рынкаПривилегированные акции с плавающей То же

процентной ставкой и аукционные6

Евродолларовые депозиты

От 91 дня до 1До 270 днейДо 1 годаМгновенная лнк

видность

До 1 года

15.115.315.514 0

16 2

4 14 24 23 8

3 5

4 2

По своим характеристикам не относятся к активам, близким к денежным средствам

7 4Среднесрочные облигации казначейства От 3 до 10 летСША

Долгосрочные облигации казначейства До 30 летСША

Корпоративные облигации (ААА)В До 40 летОблигации центральных и местных До 30 лет

властей (ААА)В'Г

Привилегированные акции (ААА)В>Г

Обыкновенные акции других корпорацийСобственные обыкновенные акции фирмы

От 30 лет и вышеНе ограничен

14 8

14 6

16.012.8

14.0Переменная

•

7 9

8 66 8

6.6Переменная

•

"Казначейские векселя и коммерческие бумаги продаются с дисконтом, но погашаются пономиналу в случае досрочного погашения, поэтому их доходность объявляется в виде дисконтнойбазисной доходности (Discount Basis Rate, DBR). Для того чтобы получить ставку, сопоставимуюс котировочными процентными ставками по купонным облигациям и называемую эффективнойбазисной доходностью (Yield Basis Rate, YBR), поскольку она представляет собой эффективнуюгодовую процентную ставку, можно воспользоваться следующей формулой

В качестве примера рассмотрим векселя казначейства США со сроком погашения три месяца(91 день), имевшие на 02.03.92 значение DBR = 4.1%. Тогда соответствующее значение YBR можнонайти по вышеприведенной формуле:

= 0 0420 = 4 2%

Более подробное обсуждение этой проблемы приведено в кн.: Radcliffe R С Investment ConceptsAnalysis, and Strategy. Glenview, 111. : Scott, Foresman, 1993.

"Привилегированные акции с плавающей процентной ставкой и аукционные акции являютсяпоследними новациями в процессе создания финансовых инструментов, близких по своей природек денежным средствам. Их активно приобретают корпорации (нередко за счет специально сформированных фондов), поскольку 70% выплачиваемых дивидендов не облагается налогом

"Приведенные здесь ставки относятся к финансовым инструментам, имеющим длительныесроки погашения и рейтинг ААА. Ценные бумаги с более низкими рейтингами имеют более вы-сокие значения доходности. График кривой, описывающей доходность ценных бумаг, позволяетустановить, долгосрочные или краткосрочные ценные бумаги данного рейтинга имеют относительнобольшую доходность


Таблица 21 4

Стратегия захвата дивидендов

Дата

5 августа5 августа

7 августа

10 сентября18 октября

Последовательность действий

Покупка 10000 акций «Exxon» по цене 513/4Продажа октябрьских колл опционов на 100 акций компа

нии «Exxon» по цене 29Дб (цена исполнения — 50 дол.)Дата регистрации владельцев акций на предмет получения

квартальных дивидендов в размере 0 85 дол , выплачивае-мых 10 сентября

Получение квартальных дивидендовАкции «Exxon» продаются по цене 525/8 Опцион истекает,

и акции продаются по цене 50 дол за акциюЧистый доходМинус комиссионныеНалогооблагаемая прибыль

Сумма, дол

-51750025625

8500

50000016625

145015175

Примечание. На момент совершения сделки совокупная предельная ставка налогообложениябыла равна 46%, кроме того, только 15% полученных дивидендов подлежало налогообложению

Налоги = налог на дивиденды + Т а к ц и ^ Т о щ Г н Г и * = ° 4 6 ° 1 5 8 5 0 0 *>л +

+0 46[25 625 дол - (517 500 дол - 500 000 дол.) - 1450 дол ] = 3656 дол

Прибыль после уплаты налога = 15 175 дол — 3656 дол = 1 1 519 дол

Посленалоговая эффективнаядоходность - 1 0 =

эту сумму возместились понесенные затраты Таким образом, фирма страхуетсебя от возможного падения рыночной цены акций (Другие методы хеджирования также могут быть применены) Кроме того, фирма получает дивиденды на сумму 8500 дол. и закрывает позицию В данном случае по прошествии положенного времени акции у фирмы были действительно куплены; впротивном случае ей пришлось бы продать их на вторичном рынке ценных бумаг

Описанная в табл 21 4 стратегия несет определенную долю риска Например, если цена на акции упадет ниже 49 3/16, фирма понесет убытки Этого непроизошло, и фирма получила 15175 дол. валовой прибыли С общей суммыдоходов были выплачены налог на доходы от операций с акциями и опционамив размере 3070 дол. и налог на дивиденды в размере 586 дол (эффективнаяставка налога на дивиденды составила 46% 0.15 = 6.9%) Конечный результат — чистая прибыль равна 11519 дол., исходя из этого эффективный уро

гСтавки по облигациям центральных и местных властей относительно низки, поскольку выплачиваемый процент исключается из прибыли при расчете федерального налога на прибыль. Тоже самое относится и к привилегированным акциям, поскольку 70% выплаченных по ним дивидендов исключается при расчете федерального налога на прибыль (это условие распространяется накорпорации, т. е. на институциональных инвесторов которые в большинстве случаев и владеютпривилегированными акциями)

330 Глава 21

вень дохода составляет 12 1% В течение того же самого периода уровень доходапо казначейским векселям был 4% 1 2

Конечно, более агрессивные методы инвестирования связаны с большей долей риска, чем традиционные Возможно, что крупным фирмам, финансовыеменеджеры которых обладают большим опытом и изобретательностью в проведении такого рода стратегий, стоит рискнуть ради высоких доходов, по крайнеймере частью портфеля ценных бумаг Мелким же фирмам можно порекомендовать инвестировать временно свободные средства более традиционными способами


С какими целями фирмы держат пакеты ценных бумаг?По каким критериям происходит отбор ценных бумаг при формировании портфеля?Какие ценные бумаги наиболее часто используются фирмами?Расскажите о некоторых агрессивных инвестиционных стратегиях применяющихся

фирмами для повышения доходности портфеля

Резюме

В данной главе речь шла о проблемах управления денежными средствамии ликвидными ценными бумагами Сначала мы рассмотрели бюджет денежных средств. Затем показали несколько методов определения целевого остаткасредств на банковском счете и далее ряд способов управления денежными средствами В конце речь шла о ликвидных ценных бумагах Вот основные положения данной главы

• Основной целью управления денежными средствами является сокращение их объема до минимального уровня, необходимого для функционированияфирмы Наличные средства необходимы, чтобы фирма могла: 1) предоставлятьторговые скидки, 2) поддерживать кредитоспособность и 3) оплачивать непредвиденные расходы.

• Бюджет денежных средств представляет собой график планируемых денежных выплат и поступлений за определенный период. Он служит для прогнозирования временного избытка и дефицита денежных средств и, таким образом,служит основным инструментом планирования в процессе управления ими.

• Для определения целевого остатка денежных средств могут использоваться четыре метода: 1) модель Баумоля, 2) модель Миллера—Орра, 3) модельСтоуна, 4) имитационное моделирование по методу Монте-Карло

• Модель Баумоля уравновешивает величину альтернативных затрат привозможности инвестирования денежных средств и трансакционные затраты,связанные с увеличением средств на счете в случае необходимости.

1 2Имеется также ряд других нетрадиционных методов инвестирования денежныхсредств Например, в настоящее время ряд фирм применяет весьма нестандартный способ управления денежными средствами, называемый «программируемая торговля», прикоторой формирование портфеля акций происходит иа основе индекса акций ведущихкомпаний и автоматической перепродажи Описание этой процедуры, являющейся посуществу безрисковой и пригодной для формирования ликвидного портфеля, выходитза рамки данной книги, но мы упомянули о ней, чтобы проиллюстрировать тот факт,что управление ликвидными активами может основываться на применении чрезвычайносложных технологий


• Модель Миллера—Орра учитывает фактор неопределенности денежныхвыплат и поступлений фирмы и устанавливает верхний и нижний пределыостатка средств на счете, при достижении которых происходит изъятие средствсо счета или его пополнение

• Модель Стоуна дополняет модель Миллера—Орра анализом денежныхпотоков, ожидаемых в ближайшем будущем, предшествующим принятию решения об изменении остатка средств на счете при достижении верхнего и нижнегопределов.

• Имитационное моделирование по методу Монте Карло учитывает вероятностное распределение чистых денежных потоков при определении целевогоостатка, величина которого устанавливается с учетом приемлемой вероятностидефицита денежных средств

• Методы управления денежными средствами охватывают пять направлений 1) синхронизацию денежных потоков, 2) использование денежных средствв пути, 3) ускорение денежных поступлений, 4) пространственно-временнуюоптимизацию банковских расчетов, 5) контроль выплат

• Ускорение денежных поступлений может осуществляться двумя методами:1) при помощи системы локбоксов, 2) при помощи системы расчетов в порядкеплановых платежей с последующим акцептом. Кроме того, этому способствуетконцентрация банковских операций, предполагающая объединение денежныхпоступлений в централизованный фонд, управление которым более эффективнопо сравнению с управлением большим количеством отдельных счетов

• Существуют три способа контроля выплат: 1) централизация расчетов скредиторами, 2) счета с нулевым сальдо, 3) контролируемые счета расходов

• Создание и применение сложной системы управления денежными средствами связано с дополнительными затратами, поэтому все действия по ее созданию должны быть оценены с точки зрения дополнительных затрат и выгод

• Фирмы могут сократить необходимые остатки денежных средств путемвложения их в ликвидные ценные бумаги, которые в случае необходимости могут быть легко реализованы по их рыночной стоимости. Ценные бумаги в этомслучае приобретаются как заменитель денежных средств, а также являются объектом инвестирования капитала, который может понадобиться в ближайшем будущем При выборе ценных бумаг необходимо прежде всего руководствоватьсясоображениями сохранности вложенных средств

В следующей главе мы продолжим разговор о финансовых решениях краткосрочного характера и рассмотрим проблемы управления товарно материальнымизапасами

Вопросы

21.1. Дайте определение следующих понятий:а) бюджет денежных средств, чистая денежная прибыль (убыток),б) целевой остаток средств на счете;в) модель Баумоля;г) модель Миллера—Орра,д) модель Стоуна;е) имитационное моделирование по методу Монте Карло,ж) синхронизированные денежные потоки,з) средства в пути к оплате, средства в пути к поступлению, сальдо денежных средств

в пути,

332 Глава 21

и) система локбоксов;к) система расчетов плановыми платежами,л) концентрация банковских операций,м) централизация расчетов с кредиторами,н)счета с нулевым сальдо;о) контролируемые счета расходов,п) ликвидные ценные бумаги, другие высоколиквидные активы,р) риск невыполнения обязательств, риск непредвиденного события, риск изменения

процентной ставки, риск покупательной способности, риск ликвидности.21.2. Каким образом более эффективные средства коммуникации могут сократить

размер целевого остатка денежных средств, необходимых для ведения текущих операций?

21.3. Объясните, каким образом каждый из следующих факторов может повлиять наразмер целевого остатка средств на счете, предполагая, что остальные факторы останутсянеизменными

а Фирма установила новую процедуру расчетов, которая способствует лучшей со-гласованности денежных выплат и поступлений.

б Фирма выработала новую технику прогнозирования, включающую и прогнозирование объемов реализации

в Фирма сократила портфель казначейских векселей.г Фирма заключила соглашение с банком о кредитной линии в отношении текущего

счетад Фирма получает банковский кредит на большую сумму, а также начинает произво

дить расчеты с кредиторами в два раза чаще, чем раньше, что приводит к необходимостивыписывать больше чеков, хотя общая сумма, подлежащая выплате по этим чекам, оста-ется неизменной

е. Ставка процента по казначейским векселям возросла с 5 до 10%21.4. Организация системы локбоксов имеет больший смысл для фирмы, которая

осуществляет продажи по всей территории США, или для фирмы с тем же объемом oneраций, но покупатели которой находятся в одном городе с ней?

21.5. Какой вид активов — долгосрочные или краткосрочные ценные бумаги — болеепредпочтителен в качестве объекта инвестирования в ситуации, когда кривая доходностиимеет тенденцию к повышению (понижению)?

21.6. Что означает термин «ликвидность»? Что является важным для фирмы, которая создает портфель ликвидных ценных бумаг как элемент системы страхования наслучай возможных потерь в результате крупного судебного процесса, — ликвидность илндоходность?

21.7. Фирма А проводит чрезвычайно консервативную политику, тогда как фирма Впридерживается агрессивной политики. Верно ли, что при прочих равных обстоятельствах фирма В будет держать больше ликвидных ценных бумаг? Объясните

21.8. Верно ли утверждение, что риск изменения процентной ставки характеризуетриск того, что фирма не сможет выплатить проценты по своим облигациям? Поясните

21 9 При выборе ценных бумаг в процессе формирования портфеля управляющиефинансами корпораций должны сделать выбор между риском и доходностью. Верно ли,что большинство из них готовы пойти на достаточно большой риск ради возможностиполучения высокого дохода?

Задачи

21.1. Система локбоксов. Компания «Tysseland» первоначально была маленькой бостонской фирмой, клиенты которой были сконцентрированы в Новой Англии. Теперьже это крупная национальная фирма, деятельность которой распространяется по всейтерритории США Тем не менее все операции, включая систему оформления счетов, производятся в Бостоне В среднем проходит пять дней с момента отправления покупателемплатежных документов до того, как они будут получены и суммы по ним станут доступны


для использования. Для сокращения периода сбора платежей «Tysseland» решает вопрособ организации системы локбоксов, которая будет состоять из 30 локальных банков (илиоператоров локбоксов) и восьми региональных банков-накопителей. Постоянные затратына функционирование этой системы составят 14 000 дол. в месяц. Если организовать такую систему, то чеки от покупателей будут приходить на счета локальных банков спустяодни день после их почтовой отправки и средний объем поступлений составит 30 000 долв день в каждом из локбоксов. Ежедневно эти суммы будут переводиться в региональныебайки-накопители

Механизм перевода платежей из локальных банков предполагает либо перевод иаличности в банкн-накопители при помощи депозитных переводных чеков, или DTC, либоиспользование электронных (телеграфных) переводов Затраты иа перевод при помощиDTC составят 75 центов, но при этом пройдет два дня, прежде чем средства поступят вбаик-накопитель и «Tysseland» сможет их использовать. Таким образом, временной лагсоставит один день на почтовый перевод плюс два дня на перевод в банк-накопнтель, всеготри дня по сравнению с пятью днями, необходимыми для перевода денежных средств присуществующей в настоящий момент системе, т. е при отсутствии системы концентрации банковских операций Затраты иа телеграфный перевод составят 11 дол., ио приэтом средства становятся доступными для использования немедленно; таким образом,продолжительность пребывания средств в пути составит лишь одни день.

Если уровень доходности альтернативных инвестиций «Tysseland» составляет 11%,следует ли ей организовать систему концентрации банковских операций с использова-нием локбоксов? Если да, то какой из методов перевода платежей целесообразнее всегоиспользовать? (Предполагается, что в году 5 52 = 260 рабочих дней, и следовательно,по 260 переводов из каждого локбокса в году).

21.2. Составление бюджета денежных средств Джордж Сатц недавно арендовалтерриторию н открыл там магазин Торговля шла неплохо, ио Джордж периодическисталкивался с проблемой нехватки денежных средств, что приводило к задержке оплатынекоторых заказов и тем самым стало причиной проблем с поставщиками. Джордж пла-нирует получить банковскую ссуду, чтобы иметь средства на случай возможной их нехватки Но перед этим ему необходимо прогнозировать размер такой ссуды Поэтомуон просит вас подготовить бюджет денежных средств иа «критический» рождественскийпериод, когда потребности будут особенно велнкн.

Продажа осуществляется на условиях немедленной оплаты Оплата поставщикамдолжна быть осуществлена через месяц. Джордж выплачивает себе заработную плату вразмере 4800 дол в месяц арендные платежи составляют 2000 дол. в месяц Крометого, в декабре он должен заплатить налог 12 000 дол. Остаток денежных средств иа1 декабря равен 400 дол., ио Джордж считает необходимым поддержание остатка средствиа счете в банке иа конец каждого месяца в размере 6000 дол., который и являетсяцелевым остатком денежных средств. (Деньги в кассе во внимание не принимаются ввидунезначительности суммы, поскольку Джордж боится грабежа).

Прогнозы объемов реализации и закупок (в дол ) представлены ниже (закупки втечение ноября составили 140000 дол )•

МесяцДекабрьЯнварьФевраль

Объем реализации160000

4000060000

Закупки400004000040000

а Составьте бюджет денежных средств иа декабрь, январь, февральб. Теперь предположим, что фирма начала производить продажу в кредит начиная с

1 декабря на условиях оплаты в течение 30 дней. Эти условия соблюдаются всеми клиентамн. Остальные же показатели остались неизменными. Какова будет в этом случаепотребность в банковском кредите иа конец декабря?

21.3. Составление бюджета денежных средств. Компания «Torrence» планирует заключить соглашение с банком о кредитной линии Были сделаны следующие прогнозыобъемов реализации иа 1993 г и январь 1994 г (в дол )•

334 Глава 21

Май Июнь Июль Август Сентябрь Октябрь Ноябрь Декабрь Январь 1994 г150000 150000 300000 450000 600000 300000 300000 75000 150000

Кредитный отдел оценил режим поступления выручки следующим образом 10%поступает в течение месяца реализации; 85% — в течение месяца, следующего за месяцем реализации, и 5% — в течение второго месяца, следующего за месяцем реализацииОплата труда и материалов в основном производится в течение месяца, следующего за месяцем, в котором они были отнесены на себестоимость. Полные затраты на оплату трудаи материалы по месяцам (1993 г.) оценены следующим образом (их оплата производитсяиа следующий месяц, в дол )•

Май Июнь Июль Август Сентябрь Октябрь Ноябрь Декабрь75000 75000 105000 735000 255000 195000 135000 75000

Расходы на оплату труда составляют примерно 29 250 дол. в месяц, арендныеплатежи в соответствии с договором о долгосрочной аренде равны 9750 дол ежемесячно; амортизационные отчисления составляют 39 000 дол. в месяц; прочие затраты —2925 дол., в сентябре и декабре предстоит заплатить налог на прибыль по 68 250 долКроме того, в октябре планируется произвести дополнительные расходы на оборудованиеновой исследовательской лаборатории в размере 195 000 дол. На 1 июля остаток денежиых средств составит 143000 дол.; в течение всего исследуемого периода планируетсяподдерживать минимальную их сумму в размере 97 500 дол

а. Подготовьте бюджет денежных средств с разбивкой по месяцам на последние шестьмесяцев 1993 г Каковы будут потребности фирмы в заемных средствах (или какие суммысредств возможно использовать для инвестирования) в течение каждого из этих месяцев?

б. Предположим, что поступление выручки от реализации происходит равномерно втечение месяца, т е ежедневные поступления составляют V30 общей величины поступлений данного месяца, а все выплаты производятся общей суммой на 5-й день месяцаПовлияет ли это на бюджет денежных средств, иными словами, будет ли ранее составленный бюджет пригоден для использования при данных предположениях? Если нет,что необходимо предпринять, чтобы он стал пригоден? Для ответа на вопрос расчеты необязательны, хотя они могут быть использованы для иллюстрации влияния описанныхвыше предположений

в. Объемы производства и реализации «Torrence» изменяются в зависимости от сезона Не производя вычислений, ответьте на вопрос: как коэффициент текущей ликвидности и доля заемных средств в общей сумме пассивов будут меняться в течение года приусловии, что потребности внешнего финансирования целиком покрываются за счет краткосрочиых банковских кредитов? Могут ли изменения данных показателей повлиять навозможность получения фирмой кредитов?

г. Если разработанный вами при ответе иа пункт «а» бюджет вереи, то он покажетизлишек средств на конец июля, величина которого увеличится в конце августа. Укажите несколько альтернативных вариантов вложения этих средств. Расскажите подробноо положительных и отрицательных сторонах долгосрочного и краткосрочного инвестирования временно свободных денежных средств. Целесообразно ли их вложение в обыкновенные акции?

д Изменится ли ваше мнение относительно варианта инвестирования средств, сформулированного в пункте «г», если бюджет денежных средств будет устойчиво показыватьиз месяца в месяц наличие временно свободных денежных средств?

(Отвечайте на пункты «е» — «з» только в том случае, если вы имеете возможность применять для расчетов электронные таблицы и компьютер).

е. Предположим, что фирма начала предоставлять 2%-ную скидку, если оплата производится в течение 30 дней с момента реализации, что позволило добиться поступленияплатежей в пропорции 50 35 и 15% соответственно Как это повлияет на потребность вовнешнем финансировании?

ж. Вернемся к первоначальному режиму поступления платежей и нулевому размерускидки. При этом предположим, что реальные объемы реализации составили лишь 70%спрогнозированных Объемы производства остаются на прежнем уровне, поэтому раз


меры денежных выплат не меняются Как это отразится на финансовых потребностях«Torrence»?

з Вернемся к спрогнозированным объемам реализации (100%), при этом предположим, что поступление выручки стало происходить медленнее, т е в соотношении 5, 20и 75% соответственно. Как это отразится на финансовых потребностях фирмы? Как изменятся потребности фирмы, если реализация начнет производиться только на условияхнемедленной оплаты, остальные же факторы останутся прежними?

21.4. Модель Баумоля. Вы только что поступили на работу в качестве финансового менеджера в фирму «Lamm» Ваше первое задание — определить целевой остатоксредств на счете. Общая потребность фирмы в денежных средствах на планируемый годсоставляет 1000000 дол.; платежи поступают относительно равномерно Фирма планирует привлекать средства при помощи кредитов из банка под 10% годовых Постоянныезатраты на получение одного кредита составляют 50 дол.

а. Предположим, что фирма не создает страхового запаса денежных средств Определите величину среднего остатка денежных средств с помощью модели Баумоля Определите количество займов в течение года

б Предположим, что фирма решила поддерживать страховой запас на счете в размере5000 дол Определите величину среднего остатка денежных средств в этом случае.

21.5. Модель Баумоля. «КоеЫ» накопила временно свободных денежных средств насумму 100000 дол Но при этом ожидается, что данные средства целиком понадобятсядля покрытия денежных выплат, распределенных равномерно в планируемом году. Средства «КоеЫ» вложены в краткосрочные коммерческие векселя, приносящие 10% в годЗатраты на каждую операцию по продаже векселей составляют 50 дол

а Используя модель Баумоля, определите целевой остаток денежных средств компании «КоеЫ» Каковы общие затраты фирмы, связанные с поддержанием целевогоостатка?

б Предположим, вы — финансовый менеджер «КоеЫ» и перед вами встал вопроспредполагает ли модель Баумоля расчет с учетом или без учета налогов. Ваше мнение?Федеральные и местные налоги составляют в совокупности 40%. Определите величинуцелевого остатка денежных средств и общие затраты с учетом налогов, т. е на посленалоговой базе.

в. «КоеЫ» решила вложить временно свободные средства в привилегированные ак-ции инвестиционного фонда с плавающей ставкой процента. Фонд выплачивает 10%годовых, но только 30% этой величины облагается налогом Как такое решение повлияет на целевой остаток денежных средств фирмы и общие затраты связанные с егоподдержанием?

21.6. Модель Миллера—Орра Корпорация «Pettijohn» определила, что среднее ква-дратическое отклонение ежедневных чистых денежных потоков составляет 2500 дол. За-траты фирмы на каждую покупку или продажу краткосрочных коммерческих векселей,приносящих доход из расчета 7.465% годовых, составляют 50 дол. Для определения целевого остатка денежных средств фирма использует модель Миллера—Орра. Кроме того,фирма решила поддерживать минимальный уровень денежных средств (нижний предел)в сумме 10 000 дол

а Определите величину целевого остатка средств на счетеб Определите верхний и нижний пределы.в Опишите схему принятия решений «Pettijohn» (когда и в каком размере произво

дится изменение остатка средств на счете?)г Какова ожидаемая величина среднего остатка?21.7. Система локбоксов. «Bacon, Inc.» начала свою деятельность пять лет назад

будучи мелкой фирмой, клиенты которой находились в районе Сиэтла, но репутация иобъем операций фирмы быстро росли, и теперь ее услугами пользуются клиенты, находящиеся на всей территории США Центральный офис «Bacon» по-прежнему находится вСиэтле, там же расположен центр сбора и обработки чеков Менеджеры «Bacon» рассматривают альтернативные возможности реорганизации процедуры приема поступлений стем, чтобы сократить время получения выручки от реализации В среднем проходит пятьдней с момента отправления клиентом чека по почте до того как он будет получен и эти

336 Глава 21

средства станут доступны к использованию. Фирма «Bacon» хочет организовать системулокбоксов, использование которой, как предполагается, сократит время получения чековдо двух дней. Ежедневные поступления платежей составляют в среднем 700 000 дол.

а Какова продолжительность пребывания средств в пути до и после реорганизации?Насколько уменьшится сальдо денежных средств в пути «Bacon», если система локбоксовбудет внедрена?

б. Определите годовые затраты иа систему локбоксов, если цена альтернативныхзатрат «Bacon» составляет 9%.

в Какова максимальная ежемесячная сумма, которую «Bacon» целесообразно тратить на систему локбоксов?

21.8 Система локбоксов. «D. Hurst and Sons, Inc » — почтовая фирма, находящаяся на восточном побережье. Ежедневные денежные поступления «Hurst» составляют всреднем 50 000 дол Обычно проходит четыре дня с момента отправки чеков клиентамидо того, как эти средства будут доступны к использованию. Для сокращения размера денежных средств в пути «Hurst» рассматривает вопрос об организации системы локбоксов.Затраты на систему будут составлять ежемесячно 10 000 дол.; система будет состоять из10 локальных банков и банка-накопителя, находящегося в Атланте Если эта системабудет организована, то время с момента почтовой отправки чека до его поступления влокбокс составит один день Затем будет производиться телеграфный перевод чеков вАтланту, затраты на каждый из которых равны 15 дол. Предполагается, что цена альтернативиых затрат «Hurst» равна 10%; в году 5 52 = 260 рабочих дней и, следовательно,будет 260 переводов из каждого локбокса.

а Определите полную стоимость функционирования системы локбоксовб. Какую прибыль может получить от иее «Hurst»?в. Следует ли «Hurst» организовать эту систему?(Отвечайте на пункты «г» и «д» только если вы ведете расчеты в среде элек

тронных таблиц)г. Будет ли система более эффективной, если организовать только восемь локбоксов,

обеспечивающих такое же сокращение размера денежных средств в пути?д. Предположим, процентные ставки возросли и теперь «Hurst» может получать 11%

на вложенный капитал. Какова будет прибыльность (или убыточность) функционирова-ния системы, состоящей из 10 локбоксов? нз 8 локбоксов?

Мини ситуация

Брюс Фогель, финансовый менеджер компании «SkiWear, Inc.» по производству одежды для лыжного спорта, занимается прогнозированием потребности в денежных средствах на второе полугодие. Объем реализации «SkiWear» подвержен большим сезоннымколебаниям со значительным подъемом непосредственно перед началом лыжного сезонаОтдел маркетинга фирмы сделал следующий прогноз объемов реализации (в дол )

Май Июнь Июль Август Сентябрь Октябрь Ноябрь Декабрь Январь200000 250000 300000 450000 600000 800000 200000 100000 100000

Фирма осуществляет реализацию в кредит на условиях 2/10, брутто 30, и кредитныйотдел сделал следующие оценки поступлений: 20% объема реализации в денежном выражеиии оплачивается в течение месяца реализации (это реализации со скидкой); 70% —в течение месяца, следующего за месяцем реализации, 9% — в течение второго месяца,следующего за месяцем реализации, и 1% составляют потери по безнадежным долгам

Расходы иа оплату труда и материалов находятся в зависимости от объема производства и, следовательно, от объема реализации. Бухгалтеры сделали оценку затрат напроизводство (в дол.):

Июнь Июль Август Сентябрь Октябрь Ноябрь175000 250000 325000 425000 125000 75000


Заметим, что выплата заработной платы и оплата материалов в основном совершаются через месяц после того, как они будут включены в себестоимость

Заработная плата административного персонала прогнозируется в сумме 25 000 долв месяц; расходы на аренду составляют 20 000 дол. в месяц, прочие расходы — 10 000 долв месяц. Выплаты налогов равны 125000 дол. ежеквартально и должны быть произведены в сентябре и декабре Кроме того, в октябре планируется оплата приобретенногооборудования по раскрою тканей на сумму 250000 дол.

Брюс ожидает, что у фирмы будет иметься остаток денежных средств на началоиюля в размере 50 000 дол., и хочет, чтобы на начало каждого месяца остаток составлялтакую же сумму В качестве ассистента Брюса вам предлагается ответить на следующиевопросы.

1. Дополните план поступления выручки от реализации (раздел I бюджета денежныхсредств, в дол.):

Июль Август Сентябрь Октябрь Ноябрь ДекабрьВыручка от реализации

ПоступленияТекущий месяцПрошлый месяцПозапрошлый месяц

300000 450000 600000

117600315000

27000459600

800000

156800420000

40500617300

200000

39200560000

54000653200

100000

19600140000

72000231600

2 Заполните пропуски в бюджете Какова максимальная потребность во внешнемфинансировании компании «SkiWear»? Каков максимальный размер временных свободных денежных средств фирмы (в дол )?

Июль Август Сентябрь Октябрь Ноябрь Декабрь

II Сальдо денежного потока

ПоступленияПлатежи

Оплата труда и материаловАдминистративные расходыРасходы на арендуПрочие расходыНалогиОборудованиеВсего выплатСальдо денежного потока за месяц

III. Сальдо средств иа счете

Остаток средств на начало месяца при от

215800

175000250002000010000

00

23000021800

50000

320700

250000250002000010000

00

30500015700

71800

653200 231600

125000250002000010000

00

180000473200

-70600

402600

50000352600

75000250002000010000

1250000

255000-23400

402600

379200

50000329200

сутствии внешнего финансированияКумулятивный остаток: чистый денежный 71800 87500 —

излишек (дефицит) -+• остаток на началомесяца

Целевой остаток 50000 50000 —Излишек (требуемый кредит) 21800 37500 —

3 а Амортизационные отчисления составляют 1 200 000 дол. в год, или 100 000 долв месяц Следует ли включать эти расходы в явном виде в бюджет денежных средств?Поясните ваш ответ.

б. Предположим, что все выплаты осуществляются на 5-й день каждого месяца, апоступления средств происходят на 25-й день Такая ситуация объясняется условиямикредита «SkiWear» и ее поставщиков Как это отразится на бюджете денежных средств заиюль? Что можно сделать, чтобы учесть такую неравномерность выплат и поступленийпри составлении бюджета денежных средств?

338 Глава 21

в Бюджет денежных средств отражает поступления, происходящие только за счетвыручки от реализации. Какие другие виды поступлений могут быть у фирмы? Перечислите относительно регулярные денежные поступления, а также те, которые могут быть спрогнозированы, но которые необходимо планировать (согласовывать с кемлибо)

г Как и большинство фирм, «SkiWear» планирует вкладывать временно свободныеденежные средства в ликвидные ценные бумаги Кроме того, «SkiWear» необходимо выплачивать процент по краткосрочным займам Объясните, каким образом эти денежныепотоки могут быть включены в бюджет Ответ должен быть подробным: укажите точно,какие строки должны быть добавлены в таблицу и где они будут расположены; какиеданные будут содержаться в них; как эти данные будут учтены в расчете

4 а Бюджет денежных средств является прогнозом Поэтому большинство из элементов денежных потоков — ожидаемые величины. Если реальные объемы реализаций, аследовательно объемы поступлений и производства будут отличаться от спрогнозированных, то величины сальдо денежных средств также будут неточны. Оцените возможныеизменения бюджета, если реальный объем реализации будет на 20% выше спрогнозированного; на 20% ниже спрогнозированного. Отвечая на эти вопросы, подумайте, какпроизводство будет приспособлено к таким изменениям. Как повлияют на ваш ответследующие условия: производство может быть незамедлительно адаптировано к новымобъемам реализации, производство не может быть вообще адаптировано в течение прогнозируемого периода Каковы, на ваш взгляд, реальные возможности адаптации производства?

б. Как анализ чувствительности анализ сценариев или имитационное моделированиепо методу Монте-Карло могут способствовать улучшению прогнозов сальдо денежныхпотоков и остатков денежных средств на начало каждого месяца?

5 Ежегодная потребность в денежных средствах «SkiWear» составляет в среднемоколо 3 млн дол. Постоянные расходы на одну операцию по покупке (продаже) ликвидных ценных бумаг равны 5 дол., текущая ставка процента по ликвидным ценным бумагам составляет примерно 10%. Используя модель Баумоля, ответьте на следующиевопросы

а Какова оптимальная сумма трансформации денежных средств в ценные бумаги (втыс дол.)?

6 Определите средний остаток денежных средств фирмы на основе модели Баумоляв Сколько трансформаций денежных средств будет сделано в течение года?г Учитывается ли в модели Баумоля эффект расширения объемов производства (от

дача от масштаба)?д Какие допущения лежат в основе модели Баумоля?6 Теперь рассмотрим модель Миллера—Oppa. «SkiWear» установила нижний пре

дел на уровне 20 000 дол., среднее квадратическое отклонение ежедневных денежныхпотоков равно 2000 дол Альтернативные затраты составляют 10%, а стоимость однойтрансформации денежных средств равна 5 дол.

а Определите целевой остаток денежных средств (Z) в соответствии с модельюМиллера—Орра

б. Определите величину нижнего и верхнего пределовв. Определите величину среднего остатка денежных средствг. Каковы будут принципы принятия решений, если процесс управления денежными

средствами «SkiWear» будет основан на модели Миллера—Орра?д Как средний остаток определенный по модели Миллера—Орра, соотносится со

средним остатком по модели Баумоля? Какую из этих моделей вы более склонны использовать? Почему?

7 Опишите модель Стоуна В чем ее сходство с моделью Миллера—Орра и в чемразличие?

8. Если бюджет денежных средств точен, то у компании «SkiWear» образуются значительные излишки денежных средств в ноябре и декабре, которые будут инвестированыв ликвидные ценные бумаги. Предположим, что эти средства понадобятся для расширения деятельности в текущем году


а Какие характеристики ценных бумаг следует прежде всего учесть при формировании портфеля в этом случае? Какие ценные бумаги вы порекомендовали бы?

б. Предположим, вам известно, что излишки, показанные в бюджете, скорее всегоне понадобятся в течение следующего года — долгосрочные прогнозы говорят о том чтокомпания продолжит генерировать излишек денежных средств, хотя всегда есть шанс,что прогноз окажется неверным и денежные расходы увеличатся. Измените ли вы в этомслучае свои рекомендации относительно инвестирования временно свободных денежныхсредств? Объясните

ДОПОЛНИТЕЛЬНАЯ ЛИТЕРАТУРА

Возможно, лучшим способом получить представление о текущем состоянии в искусстве управления денежными средствами является анализ публикаций в последних выпусках «Journal of Cash Management»; это относительно новый журнал, обращенный кпрофессионалам в данной области

Дополнительную информацию об управлении денежными средствами можно получить из следующих работ:

Beehler P. J Contemporary Cash Management. New York Wiley, 1983Driscoll M С Cash Management Corporate Strategies for Profit. New York Wiley, 1983

Основная библиография по вопросам моделирования остатка денежных средств насчете приведена ниже:

Daellenbach H. G. Are Cash Management Optimization Models Worthwhile? // Journ Financial a. Quantative Analysis. 1974 Sept P. 607-626.

Miller M. H., Orr D The Demand for Money by Firms : Extension of Analytic Results //Journ. Finance 1968. Dec. P. 735-759.

Mullins D W., Jr., Homonoff R. B. Applications of Inventory Cash Management Models //Modern Developments in Financial Management / E d by S. С Myers New YorkPraeger, 1976.

Stone В К. The Use of Forecasts for Smoothing in Control-Limit Models for Cash Management // Financial Management. 1972. Spring P 72-84.

Дополнительная информация о системах перечисления денежных средств содержится в следующих статьях:

Summers В. J. Clearing and Payment Systems The Role of the Central Bank // FederalReserve Bull. 1991 Febr. P. 81-91.

Wood J С Smith D. D Electronic transfer of Government Benefits // Ibid Apr P 204-207

Информация о регулировании денежных средств в пути содержится в следующихстатьях

Batlin С. A Hinko S Lockbox Management and Value Maximization // Financial Management. 1981 Winter. P. 39-44

Gitman L. J. Forrester D. K., Forrester J R Jr Maximizing Cash Disbursement Float //Ibid. 1976. Summer P 32-41.

Nauss R M., Matkland R E Solving Lockbox Location Problems // Ibid 1979 SpringP. 21-31

Дополнительная информация о концентрации денежных средств дана в следующихстатьях

Stone В. К., Hill N. С. Cash Transfer Scheduling for Efficient Cash Concentration // Financial Management. 1980. Autumn. P. 35-43.

Stone B. K., Hill N. C. The Design of a Cash Concentration System // Journ Financial aQuantative Analysis 1981 Sept P 301-322

340 Глава 22

Stone В К., Miller Т. W Daily Cash Forecasting with Multiplicative Models of Cash FlowPatterns // Financial Management 1987. Winter. P 45-54.

По вопросам компенсационного остатка см.:

Campbell T S., Brendset L. The Impact of Compensating Balance Requirements on the CashBalances of Manufacturing Corporation // Journ. Finance. 1977. March. P. 31-40.

Frost P. A. Banking Services, Minimum Cash Balances, and the Firm's Demand for Money //Ibid. 1970. Dec P 1029-1039

Дополнительную информацию о ликвидных ценных бумагах можно получить в лю-бой книге по проблемам инвестирования из литературы к главе 2, а также в публикациях:

Brown К С hummer SLA Reexamination of the Covered Call Option Strategy for Corporate Cash Management // Financial Management. 1986 Summer. P. 13-17.

Kamath R. R. et al. Management of Excess Cash : Practices and Developments // Ibid 1985Autumn P 70-77

Stigum M. The Money Market Myth Reality, and Practice Homewood, 111 Dow JonesIrvin 1978

Van Home J С Financial Market Rates and Flows Englewood Cliffs, N J Prentice Hall,1984.

Zwney T. L., Alderson M J Hedged Dividend Capture with Stock Index Options // FinancialManagement 1986. Summer P 5-12

В сборнике экономических ситуаций Бригхема и Гапенски (см. Дополнительную литературу к главе 14) имеются ситуации, касающиеся управления денежными средствами:ситуация 31 «Elite Manufacturing Company», посвящена принятию решений в отноше-нии целевого остатка денежных средств; ситуация 32 «Alpine Wear, Inc », показываетмеханизм разработки бюджета денежных средств

Documents

Глава 21 УПРАВЛЕНИЕ ДЕНЕЖНЫМИ СРЕДСТВАМИ И …efbgu.narod.ru/stud/files/ebook/fin_manage_gapensky/22_glava21.pdf · Управление денежными