38
26.10.2011 26.10.2011 Корпоративное управление. П Корпоративное управление. П олитехнический музей. Серге олитехнический музей. Серге й Степанов (РЭШ) й Степанов (РЭШ) 1 Корпоративное Корпоративное управление управление Сергей Степанов Сергей Степанов Российская экономическая Российская экономическая школа школа

Корпоративное управление, лекция Сергея Степанова

  • Upload
    -

  • View
    45

  • Download
    8

Embed Size (px)

DESCRIPTION

"Корпоративное управление", лекция профессора РЭШ Сергея Степанова

Citation preview

Page 1: Корпоративное управление, лекция Сергея Степанова

26.10.201126.10.2011 Корпоративное управление. ПолитехнКорпоративное управление. Политехнический музей. Сергей Степанов (РЭический музей. Сергей Степанов (РЭШ)Ш)

11

Корпоративное Корпоративное управлениеуправление

Сергей СтепановСергей Степанов

Российская экономическая школаРоссийская экономическая школа

Page 2: Корпоративное управление, лекция Сергея Степанова

2226.10.201126.10.2011 Корпоративное управление. Политехнический музей. Сергей Степанов (РЭШ)Корпоративное управление. Политехнический музей. Сергей Степанов (РЭШ)

Что такое Корпоративное Что такое Корпоративное Управление?Управление?

Область (микро)экономической/финансовой Область (микро)экономической/финансовой науки (не путать с менеджментом!)науки (не путать с менеджментом!)

Основной вопрос: как сделать так, чтобы Основной вопрос: как сделать так, чтобы инсайдеры (те, кто имеет доступ к управлению инсайдеры (те, кто имеет доступ к управлению компанией: менеджеры, крупные собственники) компанией: менеджеры, крупные собственники) возвращали деньги инвесторам?возвращали деньги инвесторам?

Эквивалентно: как минимизировать конфликт Эквивалентно: как минимизировать конфликт интересов между инсайдерами и аутсайдерами?интересов между инсайдерами и аутсайдерами?

Page 3: Корпоративное управление, лекция Сергея Степанова

3326.10.201126.10.2011 Корпоративное управление. Политехнический музей. Сергей Степанов (РЭШ)Корпоративное управление. Политехнический музей. Сергей Степанов (РЭШ)

В чем проблема?В чем проблема?

Люди, у которых есть деньги, не всегда понимают, Люди, у которых есть деньги, не всегда понимают, как из них создать стоимость (т.е., не знают, как как из них создать стоимость (т.е., не знают, как создавать проекты и управлять ими)создавать проекты и управлять ими)

Люди, которые понимают как создать стоимость, не Люди, которые понимают как создать стоимость, не всегда обладают (достаточными) деньгамивсегда обладают (достаточными) деньгами

Кажется, простое решение: первые (инвесторы) дают Кажется, простое решение: первые (инвесторы) дают денег вторым (менеджерам). Менеджеры денег вторым (менеджерам). Менеджеры зарабатывают прибыль и возвращают ее инвесторам зарабатывают прибыль и возвращают ее инвесторам за вычетом вознагражденияза вычетом вознаграждения

Page 4: Корпоративное управление, лекция Сергея Степанова

4426.10.201126.10.2011 Корпоративное управление. Политехнический музей. Сергей Степанов (РЭШ)Корпоративное управление. Политехнический музей. Сергей Степанов (РЭШ)

Так в чем проблема?Так в чем проблема?

Менеджеры могут не отдать деньги (или отдать слишком мало), Менеджеры могут не отдать деньги (или отдать слишком мало), т.к. могут захотеть:т.к. могут захотеть:

УкрастьУкрасть

Вложить в неэффективный, но любимый проектВложить в неэффективный, но любимый проект

Работать «спустя рукава»Работать «спустя рукава»

Почему? Потому что они не полные владельцы проектаПочему? Потому что они не полные владельцы проекта

Инвесторы денег не дадут (или дадут слишком мало)Инвесторы денег не дадут (или дадут слишком мало)

В результате – В результате – неэффективностьнеэффективность::

потенциально хорошие проекты не финансируютсяпотенциально хорошие проекты не финансируются

выполняются не самые лучшие проектывыполняются не самые лучшие проекты

Page 5: Корпоративное управление, лекция Сергея Степанова

5526.10.201126.10.2011 Корпоративное управление. Политехнический музей. Сергей Степанов (РЭШ)Корпоративное управление. Политехнический музей. Сергей Степанов (РЭШ)

Вопросы корпоративного Вопросы корпоративного управленияуправления

Как должны быть устроены механизмы Как должны быть устроены механизмы КУ?КУ?

Почему в разных странах и в разных Почему в разных странах и в разных компаниях они устроены по-разному?компаниях они устроены по-разному?

Какова «ценность» КУ? Т.е., как Какова «ценность» КУ? Т.е., как стоимость компании зависит от стоимость компании зависит от качества КУ?качества КУ?

Page 6: Корпоративное управление, лекция Сергея Степанова

6626.10.201126.10.2011 Корпоративное управление. Политехнический музей. Сергей Степанов (РЭШ)Корпоративное управление. Политехнический музей. Сергей Степанов (РЭШ)

Механизмы – реакция на Механизмы – реакция на (потенциальные) конфликты:(потенциальные) конфликты:

США: конфликт между множеством мелких США: конфликт между множеством мелких акционеров и менеджеромакционеров и менеджером

Континентальная Европа, Азия, Латинская Америка: Континентальная Европа, Азия, Латинская Америка: конфликт между мелкими и крупными акционерамиконфликт между мелкими и крупными акционерами

Россия: как Европа, но есть нюансы:Россия: как Европа, но есть нюансы: Конфликт мелкие – крупные акционеры острееКонфликт мелкие – крупные акционеры острее

Конфликт мелких акционеров с менеджерами/директорами Конфликт мелких акционеров с менеджерами/директорами госкомпанийгоскомпаний

Конфликт между контролирующими акционерами и Конфликт между контролирующими акционерами и государством (чиновниками)государством (чиновниками)

Page 7: Корпоративное управление, лекция Сергея Степанова

7726.10.201126.10.2011 Корпоративное управление. Политехнический музей. Сергей Степанов (РЭШ)Корпоративное управление. Политехнический музей. Сергей Степанов (РЭШ)

Почему так?Почему так?

Правовая среда:Правовая среда: Там, где миноритарные акционеры плохо защищены, Там, где миноритарные акционеры плохо защищены,

концентрация собственности возникает сама, т.к. ценность концентрация собственности возникает сама, т.к. ценность контроля великаконтроля велика

Крупные собственники контролируют менеджеров, но сами Крупные собственники контролируют менеджеров, но сами могут экспроприировать миноритариевмогут экспроприировать миноритариев

Обратная связь: контролирующие акционеры могут Обратная связь: контролирующие акционеры могут препятствовать реформам, защищающим миноритариевпрепятствовать реформам, защищающим миноритариев

Государство:Государство: Государство – не обычный акционерГосударство – не обычный акционер

Склонность отдельных чиновников к экспроприации частного Склонность отдельных чиновников к экспроприации частного бизнесабизнеса

Page 8: Корпоративное управление, лекция Сергея Степанова

8826.10.201126.10.2011 Корпоративное управление. Политехнический музей. Сергей Степанов (РЭШ)Корпоративное управление. Политехнический музей. Сергей Степанов (РЭШ)

Механизмы корпоративного Механизмы корпоративного управленияуправления

Совет ДиректоровСовет Директоров

СхемыСхемы вознаграждениявознаграждения

Концентрация собственности (крупные Концентрация собственности (крупные акционеры)акционеры)

РепутацияРепутация

Акционеры-активистыАкционеры-активисты

Враждебные поглощенияВраждебные поглощения

Page 9: Корпоративное управление, лекция Сергея Степанова

9926.10.201126.10.2011 Корпоративное управление. Политехнический музей. Сергей Степанов (РЭШ)Корпоративное управление. Политехнический музей. Сергей Степанов (РЭШ)

Совет ДиректоровСовет ДиректоровАкционеры (Начальники)

•Выбирают Совет Директоров•Голосуют по наиболее важным решениям (крупные

сделки, слияния, изменения в уставе, компенсация директоров, и т.д.)

Менеджеры (Подчиненные)• Каждодневное управление

Совет Директоров•Принимают стратегические решения•Контролируют менеджеров и дают им

советы•Нанимают менеджеров, назначают им

компенсацию, увольняют

Капитал

До ход

Page 10: Корпоративное управление, лекция Сергея Степанова

101026.10.201126.10.2011 Корпоративное управление. Политехнический музей. Сергей Степанов (РЭШ)Корпоративное управление. Политехнический музей. Сергей Степанов (РЭШ)

Совет ДиректоровСовет Директоров. . Проблема:Проблема:

Совет Директоров выбирают Совет Директоров выбирают акционеры. Но…акционеры. Но…

В фирме с контролирующим В фирме с контролирующим акционером – риски того, что СД будет акционером – риски того, что СД будет подконтролен ему в ущерб остальнымподконтролен ему в ущерб остальным

В фирме без контролирующего В фирме без контролирующего акционера – риски того, что СД попадет акционера – риски того, что СД попадет под влияние менеджеровпод влияние менеджеров

Page 11: Корпоративное управление, лекция Сергея Степанова

111126.10.201126.10.2011 Корпоративное управление. Политехнический музей. Сергей Степанов (РЭШ)Корпоративное управление. Политехнический музей. Сергей Степанов (РЭШ)

РешениеРешение??Независимые директораНезависимые директора!!

Плюс: неподвержены влиянию менеджеров и Плюс: неподвержены влиянию менеджеров и крупных акционеровкрупных акционеров

Подводные камни:Подводные камни: Возможности директоров ограничены зависимостью от Возможности директоров ограничены зависимостью от

менеджеров в получении информациименеджеров в получении информации Если СД слишком «требовательный», он может потерять Если СД слишком «требовательный», он может потерять

доверие менеджера → менеджеры перестанут доверие менеджера → менеджеры перестанут предоставлять информациюпредоставлять информацию

Компетентность? Где бы найти компетентных независимых Компетентность? Где бы найти компетентных независимых директоров?директоров?

Проблема: захотят ли сами менеджеры или крупные Проблема: захотят ли сами менеджеры или крупные акционеры вводить независимых директоров в акционеры вводить независимых директоров в Совет?Совет?

Page 12: Корпоративное управление, лекция Сергея Степанова

121226.10.201126.10.2011 Корпоративное управление. Политехнический музей. Сергей Степанов (РЭШ)Корпоративное управление. Политехнический музей. Сергей Степанов (РЭШ)

Советы Директоров. Эмпирические Советы Директоров. Эмпирические исследованияисследования

Между независимостью Совета и показателями компании нет Между независимостью Совета и показателями компании нет корреляции, однако…корреляции, однако…

Неожиданный уход из жизни независимого директора негативно Неожиданный уход из жизни независимого директора негативно влияет на котировки компаниивлияет на котировки компании

Более независимые Советы с большей вероятностью Более независимые Советы с большей вероятностью принимают решения в пользу акционеров (напр., увольнение принимают решения в пользу акционеров (напр., увольнение менеджеров, вознаграждение, защита от поглощения)менеджеров, вознаграждение, защита от поглощения)

Реформы, повышающие требования к независимости Советов, Реформы, повышающие требования к независимости Советов, оказывают положительное влияние на цену акций компаний оказывают положительное влияние на цену акций компаний (США 2002-2003, Корея 1999), но (США 2002-2003, Корея 1999), но не любых!не любых!

Маленькие компании и компании, где аутсайдерам сложнее Маленькие компании и компании, где аутсайдерам сложнее получать точную информацию, страдают от реформ (США 2002-получать точную информацию, страдают от реформ (США 2002-2003)2003)

Оптимальное число внешних директоров зависит от типа Оптимальное число внешних директоров зависит от типа компании!компании!

Page 13: Корпоративное управление, лекция Сергея Степанова

131326.10.201126.10.2011 Корпоративное управление. Политехнический музей. Сергей Степанов (РЭШ)Корпоративное управление. Политехнический музей. Сергей Степанов (РЭШ)

Вознаграждение менеджеровВознаграждение менеджеров

Идея: заинтересовать менеджера в максимизации Идея: заинтересовать менеджера в максимизации благосостояния акционеровблагосостояния акционеров

Привязать вознаграждение к прибыли компании (напр., Привязать вознаграждение к прибыли компании (напр., бонус), цене акций (напр., дать акции или опционы)бонус), цене акций (напр., дать акции или опционы)

Но (!) показатели работы компании зависят и от Но (!) показатели работы компании зависят и от случайных факторов, находящихся случайных факторов, находящихся вне властивне власти менеджера, а люди менеджера, а люди боятся рискабоятся риска, поэтому:, поэтому:

Фиксированная компонента вознагражденияФиксированная компонента вознаграждения

Учет внешних факторов в компенсационной схеме (напр., Учет внешних факторов в компенсационной схеме (напр., привязка вознаграждения к динамике цены акции привязка вознаграждения к динамике цены акции относительноотносительно индекса отрасли)индекса отрасли)

Page 14: Корпоративное управление, лекция Сергея Степанова

141426.10.201126.10.2011 Корпоративное управление. Политехнический музей. Сергей Степанов (РЭШ)Корпоративное управление. Политехнический музей. Сергей Степанов (РЭШ)

Рост использования опционов в Рост использования опционов в вознаграждении в СШАвознаграждении в США

Компенсация 3-м самым высокооплачиваемым менеджерам. Медиана по 50 крупнейшим компаниям в США.Источник: C. Frydman, R.E. Saks, Review of Financial Studies, 23, 5, 2010

Page 15: Корпоративное управление, лекция Сергея Степанова

151526.10.201126.10.2011 Корпоративное управление. Политехнический музей. Сергей Степанов (РЭШ)Корпоративное управление. Политехнический музей. Сергей Степанов (РЭШ)

Проблемы со схемами, Проблемы со схемами, привязанными к показателям работы привязанными к показателям работы

компаниикомпании

Манипулируемость показателей (выручки, прибыли, Манипулируемость показателей (выручки, прибыли, и даже цены акций – рынки несовершенны)и даже цены акций – рынки несовершенны)

Решение:Решение:

«Размазывать» компенсацию на несколько лет. «Размазывать» компенсацию на несколько лет. Если я сегодня искусственно «надую» цену акций, Если я сегодня искусственно «надую» цену акций, завтра мне это «аукнется».завтра мне это «аукнется».

«Сглаживать» компенсацию, как функцию от «Сглаживать» компенсацию, как функцию от показателей.показателей.

Кто устанавливает компенсацию?Кто устанавливает компенсацию?

Page 16: Корпоративное управление, лекция Сергея Степанова

161626.10.201126.10.2011 Корпоративное управление. Политехнический музей. Сергей Степанов (РЭШ)Корпоративное управление. Политехнический музей. Сергей Степанов (РЭШ)

Пример. Пример. EnronEnron, конец 90-х – , конец 90-х – начало 00-хначало 00-х

Менеджмент, «помешанный» на поддержании роста Менеджмент, «помешанный» на поддержании роста котировок. Все система стимулов была направлена котировок. Все система стимулов была направлена на это. на это.

Манипуляции с бухгалтерской отчетностью для Манипуляции с бухгалтерской отчетностью для создания видимости, что все отличносоздания видимости, что все отлично

Рынок верил довольно долго:Рынок верил довольно долго: Журнал Журнал FortuneFortune называл Enron "America's Most Innovative называл Enron "America's Most Innovative

Company" 6 лет подряд с 1996 по 2001.Company" 6 лет подряд с 1996 по 2001.

В 2000 журнал В 2000 журнал Chief ExecutiveChief Executive включил Совет Директоров включил Совет Директоров Enron в 5-ку лучших Советов Директоров.Enron в 5-ку лучших Советов Директоров.

Page 17: Корпоративное управление, лекция Сергея Степанова

171726.10.201126.10.2011 Корпоративное управление. Политехнический музей. Сергей Степанов (РЭШ)Корпоративное управление. Политехнический музей. Сергей Степанов (РЭШ)

Коллапс Коллапс EnronEnron

Продажа Продажа менеджерами акций менеджерами акций на пике котировок: на пике котировок: более более $$11 млрд. за 2.5 млрд. за 2.5 года.года.

При этом менеджеры При этом менеджеры знализнали о реальном о реальном состоянии дел в состоянии дел в компаниикомпании

Page 18: Корпоративное управление, лекция Сергея Степанова

181826.10.201126.10.2011 Корпоративное управление. Политехнический музей. Сергей Степанов (РЭШ)Корпоративное управление. Политехнический музей. Сергей Степанов (РЭШ)

Иллюстрация: чем чреваты Иллюстрация: чем чреваты «скачки» в компенсации«скачки» в компенсации

Прибыль

Вознаграждение

Зона «соблазна»

Page 19: Корпоративное управление, лекция Сергея Степанова

191926.10.201126.10.2011 Корпоративное управление. Политехнический музей. Сергей Степанов (РЭШ)Корпоративное управление. Политехнический музей. Сергей Степанов (РЭШ)

Компенсационные схемы в Компенсационные схемы в РоссииРоссии

Опционы, акции применяются значительно Опционы, акции применяются значительно реже, чем на развитых рынкахреже, чем на развитых рынках

Неликвидный рынокНеликвидный рынок

Цена акции сильно зависит от внешних факторовЦена акции сильно зависит от внешних факторов

Контролирующие акционеры либо сами часто Контролирующие акционеры либо сами часто являются менеджерами, либо строго их являются менеджерами, либо строго их контролируют – необходимость в создании контролируют – необходимость в создании стимулов с помощью компенсации отпадает стимулов с помощью компенсации отпадает

Page 20: Корпоративное управление, лекция Сергея Степанова

202026.10.201126.10.2011 Корпоративное управление. Политехнический музей. Сергей Степанов (РЭШ)Корпоративное управление. Политехнический музей. Сергей Степанов (РЭШ)

Концентрация собственности Концентрация собственности (крупные акционеры)(крупные акционеры)

Механизм и проблема одновременноМеханизм и проблема одновременно

Плюс:Плюс: Уменьшается отделение собственности от контроля Уменьшается отделение собственности от контроля

Ограничивают оппортунистическое поведение менеджераОграничивают оппортунистическое поведение менеджера

Минусы:Минусы: Самостоятельность менеджера имеет Самостоятельность менеджера имеет ценность и для ценность и для

акционеровакционеров. Крупный акционер не может гарантировать, . Крупный акционер не может гарантировать, что не будет слишком сильно вмешиваться в управление – что не будет слишком сильно вмешиваться в управление – менеджер перестанет проявлять инициативу, потребует менеджер перестанет проявлять инициативу, потребует большую зарплатубольшую зарплату

Может извлекать выгоду за счет других акционеровМожет извлекать выгоду за счет других акционеров

Низкая ликвидность, большая подверженность риску Низкая ликвидность, большая подверженность риску (недостаток диверсификации)(недостаток диверсификации)

Page 21: Корпоративное управление, лекция Сергея Степанова

212126.10.201126.10.2011 Корпоративное управление. Политехнический музей. Сергей Степанов (РЭШ)Корпоративное управление. Политехнический музей. Сергей Степанов (РЭШ)

Классическая схема вывода Классическая схема вывода прибыли из кампанииприбыли из кампании

Контролирующий Акционер получил дополнительную прибыль Контролирующий Акционер получил дополнительную прибыль = (100 – 70) + 0.5*(70 – с) – 0.5*(100 – с) = 30 – 15 = 15 р.= (100 – 70) + 0.5*(70 – с) – 0.5*(100 – с) = 30 – 15 = 15 р.

Миноритарные акционеры потеряли 15 р.Миноритарные акционеры потеряли 15 р.

Компания А

Производит товар Х. Рыночная цена 100 р.

50%+ 1 акция

Рынок

Компания Б

100%

Продает Х по 100 р.?

Продает Х по 70 р. компании Б

Продает Х по 100 р.

Page 22: Корпоративное управление, лекция Сергея Степанова

222226.10.201126.10.2011 Корпоративное управление. Политехнический музей. Сергей Степанов (РЭШ)Корпоративное управление. Политехнический музей. Сергей Степанов (РЭШ)

Пример. Пример. Parmalat, 90-Parmalat, 90-е – начало 00-хе – начало 00-х

Контролирующий акционерКонтролирующий акционер – – семья семья Tanzi:Tanzi: ~~ 51%.51%.

Остальные Остальные ~ 49%~ 49% – миноритарии – миноритарии ( (рынок)рынок)

TanziTanzi и менеджеры скрывали долг для и менеджеры скрывали долг для получения новых кредитов для получения новых кредитов для финансирования роста – довели компанию финансирования роста – довели компанию до банкротствадо банкротства

По меньшей мере По меньшей мере $$3 млрд. «ушли» в проекты 3 млрд. «ушли» в проекты семьи семьи TanziTanzi (футбол, туризм,…) (футбол, туризм,…)

Page 23: Корпоративное управление, лекция Сергея Степанова

232326.10.201126.10.2011 Корпоративное управление. Политехнический музей. Сергей Степанов (РЭШ)Корпоративное управление. Политехнический музей. Сергей Степанов (РЭШ)

Пример. Пример. Sibir Energy, 2008Sibir Energy, 2008 г. г. Эффект кризисаЭффект кризиса

Основные акционеры в 2008 г.Основные акционеры в 2008 г.::

47% - Bennfield Ltd47% - Bennfield Ltd

18% - 18% - Правительство МосквыПравительство Москвы

Один из бенефициаровОдин из бенефициаров Bennfield Bennfield попытался попытался продать продать Sibir EnergySibir Energy свой гостиничный бизнес свой гостиничный бизнес за более, чем за более, чем $$150150 млн. млн.

Какой смысл в этой сделке? Какой смысл в этой сделке?

Page 24: Корпоративное управление, лекция Сергея Степанова

242426.10.201126.10.2011 Корпоративное управление. Политехнический музей. Сергей Степанов (РЭШ)Корпоративное управление. Политехнический музей. Сергей Степанов (РЭШ)

Пример. ОГК-3Пример. ОГК-3, 2008, 2008 г. Эффект г. Эффект кризисакризиса

Основной акционерОсновной акционер: : Норильский НикельНорильский Никель – 60% – 60%

Один из основных акционеров Норильского Никеля – Один из основных акционеров Норильского Никеля – Интеррос (примерно 25% в 2008 г.)Интеррос (примерно 25% в 2008 г.)

ОГК-3ОГК-3 купилакупила 25% 25%-й-й пакетпакет в РУСИА Петролеумв РУСИА Петролеум уу фонда фонда Jarford Enterprises Inc.Jarford Enterprises Inc.

Цена сделкиЦена сделки: $576 : $576 млн., т.е.млн., т.е. $23 $23 млн. замлн. за 1% 1%

Примерно тогда же Газпром собирался купить 63% Примерно тогда же Газпром собирался купить 63% РУСИА Петролеум у ТНК-РУСИА Петролеум у ТНК-BPBP за за $1 $1 млрд., т.е. млрд., т.е. $16 $16 млн. за 1%млн. за 1%

В июне 2008 г.В июне 2008 г. М. ПрохоровМ. Прохоров оценивалоценивал 25% 25% РУСИА РУСИА Петролеум вПетролеум в $287 $287 млн.млн.

Page 25: Корпоративное управление, лекция Сергея Степанова

252526.10.201126.10.2011 Корпоративное управление. Политехнический музей. Сергей Степанов (РЭШ)Корпоративное управление. Политехнический музей. Сергей Степанов (РЭШ)

Что делать с «плохим» Что делать с «плохим» поведением крупных акционеров? поведением крупных акционеров?

Защитить миноритариев законодательно. А Защитить миноритариев законодательно. А если слабое правоприменение?если слабое правоприменение?

Второй крупный акционер может помочь Второй крупный акционер может помочь (Норникель, (Норникель, Sibir Energy)Sibir Energy)

Возможно контролирующие акционеры сами Возможно контролирующие акционеры сами захотят ограничить свой оппортунизм?захотят ограничить свой оппортунизм?

Page 26: Корпоративное управление, лекция Сергея Степанова

262626.10.201126.10.2011 Корпоративное управление. Политехнический музей. Сергей Степанов (РЭШ)Корпоративное управление. Политехнический музей. Сергей Степанов (РЭШ)

Зачем контролирующему акционеру Зачем контролирующему акционеру хорошее корпоративное управление? хорошее корпоративное управление?

(ценность самоограничений) (ценность самоограничений)

Снижает стоимость привлечения денег Снижает стоимость привлечения денег на рынкена рынке

Увеличивает рыночную стоимость Увеличивает рыночную стоимость акций. Полезно:акций. Полезно:

В сделках слияний и поглощенийВ сделках слияний и поглощений

Если хочешь частично продать свой пакетЕсли хочешь частично продать свой пакет

Page 27: Корпоративное управление, лекция Сергея Степанова

272726.10.201126.10.2011 Корпоративное управление. Политехнический музей. Сергей Степанов (РЭШ)Корпоративное управление. Политехнический музей. Сергей Степанов (РЭШ)

Что определяет качество Что определяет качество корпоративного управления в компаниях корпоративного управления в компаниях

с крупным акционером? Эмпирика.с крупным акционером? Эмпирика.

Потребность во внешнем Потребность во внешнем финансированиифинансировании

Доля доминирующего собственникаДоля доминирующего собственника

Правовая средаПравовая среда

Page 28: Корпоративное управление, лекция Сергея Степанова

282826.10.201126.10.2011 Корпоративное управление. Политехнический музей. Сергей Степанов (РЭШ)Корпоративное управление. Политехнический музей. Сергей Степанов (РЭШ)

Схема вывода прибыли. Эффект Схема вывода прибыли. Эффект доли контролирующего акционерадоли контролирующего акционера

Компания А

Производит товар Х. Рыночная цена 100 р.

80%

Рынок

Компания Б

100%

Продает Х по 100 р.?

Продает Х по 70 р. компании Б

Продает Х по 100 р.

Контролирующий Акционер получил дополнительную прибыль = Контролирующий Акционер получил дополнительную прибыль = (100 – 70) + 0.8*(70 – с) – 0.8*(100 – с) = 30 – 24 = 6 р. (100 – 70) + 0.8*(70 – с) – 0.8*(100 – с) = 30 – 24 = 6 р. < 15 < 15 р.р.

Если издержки на создание схемы Если издержки на создание схемы > 6 > 6 но но << 15 15 р., то теперь он не р., то теперь он не будет обкрадывать миноритариев.будет обкрадывать миноритариев.

Page 29: Корпоративное управление, лекция Сергея Степанова

292926.10.201126.10.2011 Корпоративное управление. Политехнический музей. Сергей Степанов (РЭШ)Корпоративное управление. Политехнический музей. Сергей Степанов (РЭШ)

Как контролирующий собственник Как контролирующий собственник может себя ограничить? может себя ограничить?

Главный механизм – Главный механизм – репутациярепутация

Платить дивиденды регулярноПлатить дивиденды регулярно

Не проводить «странных» сделокНе проводить «странных» сделок

Не размывать доли миноритариев, предлагать им честную Не размывать доли миноритариев, предлагать им честную цену в случае выкупа или обмена акцийцену в случае выкупа или обмена акций

Для построения репутации необходима Для построения репутации необходима прозрачностьпрозрачность

Вспомогательный механизм:Вспомогательный механизм:

Независимые директора / представители миноритарных Независимые директора / представители миноритарных акционеровакционеров

Page 30: Корпоративное управление, лекция Сергея Степанова

303026.10.201126.10.2011 Корпоративное управление. Политехнический музей. Сергей Степанов (РЭШ)Корпоративное управление. Политехнический музей. Сергей Степанов (РЭШ)

ПрозрачностьПрозрачностьСтруктуры собственностиСтруктуры собственности

Кто контролирует компанию и какова доля(и) контролирующего(их) Кто контролирует компанию и какова доля(и) контролирующего(их) акционера(ов)?акционера(ов)?

Финансовая и операционнаяФинансовая и операционная Структура доходов, издержек, активов, пассивов, движение Структура доходов, издержек, активов, пассивов, движение

денежных средств,…денежных средств,… Сделки со «связанными сторонами». Много ли? Есть ли Сделки со «связанными сторонами». Много ли? Есть ли

«подозрительные»?«подозрительные»? Четкое раскрытие стратегии, инвест. планов, прогнозовЧеткое раскрытие стратегии, инвест. планов, прогнозов

УправленческаяУправленческая Кто и как принимает решения в компании?Кто и как принимает решения в компании? Как выбираются люди, принимающие решения?Как выбираются люди, принимающие решения? Кто и как вознаграждается/наказывается за результаты Кто и как вознаграждается/наказывается за результаты

деятельности компании?деятельности компании?

Page 31: Корпоративное управление, лекция Сергея Степанова

313126.10.201126.10.2011 Корпоративное управление. Политехнический музей. Сергей Степанов (РЭШ)Корпоративное управление. Политехнический музей. Сергей Степанов (РЭШ)

Как повысить прозрачность?Как повысить прозрачность?Лучше всего сделать размещение акций в стране с жесткими Лучше всего сделать размещение акций в стране с жесткими требованиями к раскрытию информации (Лондон, Нью-Йорк)требованиями к раскрытию информации (Лондон, Нью-Йорк)

Фондовая биржаФондовая биржаСредний Средний

балл в балл в 2010, %2010, %

Средний Средний балл в балл в

2009, %2009, %

Число Число компаникомпаний в 2010й в 2010

NASDAQ NASDAQ && NYSE NYSE 7676 7575 55

LSE (LSE (Main Market & Aim)Main Market & Aim) 6666 6464 2929

Только РТСТолько РТС & & ММВБММВБ 5151 4949 5353

Прозрачность российских компаний в зависимости от листинга, 2009, 2010. Прозрачность российских компаний в зависимости от листинга, 2009, 2010. Источник: Исследование прозрачности российских компаний ЦЭФИР РЭШ и Источник: Исследование прозрачности российских компаний ЦЭФИР РЭШ и Standard & Poor’s ’2010Standard & Poor’s ’2010

Page 32: Корпоративное управление, лекция Сергея Степанова

323226.10.201126.10.2011 Корпоративное управление. Политехнический музей. Сергей Степанов (РЭШ)Корпоративное управление. Политехнический музей. Сергей Степанов (РЭШ)

Эффект правовой среды на стимулы Эффект правовой среды на стимулы контролирующих собственниковконтролирующих собственников

Даже в «продвинутых» российских компаниях Даже в «продвинутых» российских компаниях прозрачность хуже, чем в американских. Почему?прозрачность хуже, чем в американских. Почему?

Слабость правовой среды сдерживает Слабость правовой среды сдерживает положительный эффект самоограничений положительный эффект самоограничений теряется смысл их вводитьтеряется смысл их вводить

«Хищническое» поведение чиновников вынуждает «Хищническое» поведение чиновников вынуждает компании быть менее прозрачными и убивает компании быть менее прозрачными и убивает стимулы «создавать стоимость»стимулы «создавать стоимость»

Page 33: Корпоративное управление, лекция Сергея Степанова

333326.10.201126.10.2011 Корпоративное управление. Политехнический музей. Сергей Степанов (РЭШ)Корпоративное управление. Политехнический музей. Сергей Степанов (РЭШ)

Акционеры-активисты. Как это Акционеры-активисты. Как это работает в СШАработает в США

Фонд с 1-2% акций. Не согласен с политикой Фонд с 1-2% акций. Не согласен с политикой менеджмента, недоволен КУ в компании.менеджмента, недоволен КУ в компании.

Сначала говорит с менеджментом, советом Сначала говорит с менеджментом, советом директоровдиректоров

Если не слушают, начинаетЕсли не слушают, начинает Кампанию по привлечению других акционеров на свою Кампанию по привлечению других акционеров на свою

сторонусторону Кампанию в прессеКампанию в прессе Судебные иски к директорамСудебные иски к директорам

Если все равно не слушают – попытка смены СД Если все равно не слушают – попытка смены СД ((proxy fight)proxy fight)

Настоящий активист - не гринмейлер!Настоящий активист - не гринмейлер!

Page 34: Корпоративное управление, лекция Сергея Степанова

343426.10.201126.10.2011 Корпоративное управление. Политехнический музей. Сергей Степанов (РЭШ)Корпоративное управление. Политехнический музей. Сергей Степанов (РЭШ)

Акционеры-активисты. Как это Акционеры-активисты. Как это работает в Россииработает в России

Почти не работает, но есть интересные историиПочти не работает, но есть интересные истории

Билл БраудерБилл Браудер Успех (относительный) в Сиданко, Газпроме, Сбербанке, Успех (относительный) в Сиданко, Газпроме, Сбербанке,

РАО ЕЭСРАО ЕЭС

Неудача в Сургутнефтегазе, Роснефти, Газпроме… Неудача в Сургутнефтегазе, Роснефти, Газпроме… фактическое прекращение деятельности в Россиифактическое прекращение деятельности в России

Алексей НавальныйАлексей Навальный Прямой результат очень незначителенПрямой результат очень незначителен

Косвенный эффект Косвенный эффект потенциальнопотенциально очень большой очень большой (привлечение общественного внимания к проблемам (привлечение общественного внимания к проблемам коррупции в госкомпаниях), но измерить его трудно коррупции в госкомпаниях), но измерить его трудно

Page 35: Корпоративное управление, лекция Сергея Степанова

353526.10.201126.10.2011 Корпоративное управление. Политехнический музей. Сергей Степанов (РЭШ)Корпоративное управление. Политехнический музей. Сергей Степанов (РЭШ)

Корпоративное управление в Корпоративное управление в госкомпаниях.госкомпаниях.

Государство – не обычный акционерГосударство – не обычный акционерЦели государства могут отличаться от максимизации Цели государства могут отличаться от максимизации стоимости компании (напр., сохранение рабочих стоимости компании (напр., сохранение рабочих мест, забота о малообеспеченных потребителях)мест, забота о малообеспеченных потребителях)

Кто конечный бенефициар госпакета? Граждане Кто конечный бенефициар госпакета? Граждане России…России…

А кто принимает решения по голосованию пакетом, А кто принимает решения по голосованию пакетом, по голосованию представителей государства в СД? по голосованию представителей государства в СД? Конкретные чиновники, благосостояние которых:Конкретные чиновники, благосостояние которых:

лишь косвенно зависит от благосостояния лишь косвенно зависит от благосостояния граждан Россииграждан России

лишь косвенно зависит от показателей работы лишь косвенно зависит от показателей работы компаниикомпании

Page 36: Корпоративное управление, лекция Сергея Степанова

363626.10.201126.10.2011 Корпоративное управление. Политехнический музей. Сергей Степанов (РЭШ)Корпоративное управление. Политехнический музей. Сергей Степанов (РЭШ)

Корпоративное управление в Корпоративное управление в госкомпаниях.госкомпаниях.

Стимулы менеджеровСтимулы менеджеров

Какие цели стоят перед менеджером госкомпании?Какие цели стоят перед менеджером госкомпании?

Максимизировать прибыль?Максимизировать прибыль?

Сохранить рабочие места?Сохранить рабочие места?

Заботиться о малообеспеченных потребителях?Заботиться о малообеспеченных потребителях?

Удовлетворение сиюминутных политических интересов?Удовлетворение сиюминутных политических интересов?

Мультизадачность → Распыление стимуловМультизадачность → Распыление стимулов

Низкий риск банкротства, защита от конкуренции → снижение Низкий риск банкротства, защита от конкуренции → снижение стимуловстимулов

Неясные стимулы Неясные стимулы && фактическое отсутствие контролирующего фактическое отсутствие контролирующего акционера - физ. лица → риск использования активов в личных акционера - физ. лица → риск использования активов в личных целях менеджерами и их друзьями.целях менеджерами и их друзьями.

Page 37: Корпоративное управление, лекция Сергея Степанова

373726.10.201126.10.2011 Корпоративное управление. Политехнический музей. Сергей Степанов (РЭШ)Корпоративное управление. Политехнический музей. Сергей Степанов (РЭШ)

Что делать?Что делать?Если предприятие не является институтом развития, Если предприятие не является институтом развития, стратегическим предприятием, или естественной монополией – стратегическим предприятием, или естественной монополией – приватизировать приватизировать

Если нельзя приватизировать, надо создать четкие стимулы Если нельзя приватизировать, надо создать четкие стимулы для менеджментадля менеджмента

Определить четкую стратегию (баланс коммерческих и Определить четкую стратегию (баланс коммерческих и некоммерческих целей). В рамках нее – ключевые показатели, к некоммерческих целей). В рамках нее – ключевые показатели, к которым привязать вознаграждение менеджеровкоторым привязать вознаграждение менеджеров

Максимальная прозрачностьМаксимальная прозрачность Снижает риск возникновения коррупционных схемСнижает риск возникновения коррупционных схем Способствует выстраиванию стимулов для менеджментаСпособствует выстраиванию стимулов для менеджмента

Большую роль независимым директорамБольшую роль независимым директорам Независимые директора должны участвовать в определении Независимые директора должны участвовать в определении

стратегии и контролировать ее выполнение; в частности, следить стратегии и контролировать ее выполнение; в частности, следить за тем, чтобы компания не отвлекалась на удовлетворение за тем, чтобы компания не отвлекалась на удовлетворение сиюминутных политических интересов в ущерб заданной стратегиисиюминутных политических интересов в ущерб заданной стратегии

Page 38: Корпоративное управление, лекция Сергея Степанова

383826.10.201126.10.2011 Корпоративное управление. Политехнический музей. Сергей Степанов (РЭШ)Корпоративное управление. Политехнический музей. Сергей Степанов (РЭШ)

Стимулы государства Стимулы государства реформировать КУ в госкомпаниях?реформировать КУ в госкомпаниях?

Потребность во внешних инвестицияхПотребность во внешних инвестициях однако крупные госкомпании и так могут привлекать деньги однако крупные госкомпании и так могут привлекать деньги

под более низкую ставку, т.к. рынок понимает, что в случае под более низкую ставку, т.к. рынок понимает, что в случае банкротства государство их спасетбанкротства государство их спасет

Планы приватизации. Чтобы выручить больше денег Планы приватизации. Чтобы выручить больше денег за миноритарные пакеты, надо улучшать КУза миноритарные пакеты, надо улучшать КУ

Государство заинтересовано в привлечении Государство заинтересовано в привлечении инвестиций в экономику вообще, а не только в инвестиций в экономику вообще, а не только в госкомпании госкомпании хорошее КУ в госкомпаниях, как хорошее КУ в госкомпаниях, как пример частным компаниям.пример частным компаниям.