31
Доверительное управление активами Лекторий Политехнического музея 9 ноября 2011 Дмитрий Макаров, РЭШ

Доверительное управление активами, лекция Дмитрия Макарова

  • Upload
    -

  • View
    1.596

  • Download
    4

Embed Size (px)

DESCRIPTION

"Доверительное управление активами", лекция профессора РЭШ Дмитрия Макарова в Лектории Политехнического музея

Citation preview

Page 1: Доверительное управление активами, лекция Дмитрия Макарова

Доверительное управление активами

Лекторий Политехнического музея9 ноября 2011

Дмитрий Макаров, РЭШ

Page 2: Доверительное управление активами, лекция Дмитрия Макарова

План лекции

• Что такое доверительное управление активами, типы фондов, типы стратегий

• Приносят ли фонды (относительно) высокую доходность своим клиентам

• Какую (важную) роль играют фонды на финансовых рынках– и почему в действительности у них не всегда

получается играть эту роль• Современные исследования: интересный

пример

Page 3: Доверительное управление активами, лекция Дмитрия Макарова

Управление активами• Многие люди имеют некие финансовые сбережения, которые они

хотят выгодно вложить• Банки предлагают фиксированный, но как правильно относительно

низкий процент• Средняя доходность рисковых финансовых активов выше, чем

доходность в банках– Часть сбережений имеет смысл вложить в такие рисковые инструменты

• Можно купить акции самостоятельно, но понять куда именно стоит инвестировать значительно труднее, чем выбрать банк

• На помощь приходят компании, которые обещают взять на себя вопросы нахождения прибыльных акций и инвестирования в них ваших денег– За свои услуги, они берут некую сумму, как правило некоторый процент он

доверенных им денег (например 1.5%)

Page 4: Доверительное управление активами, лекция Дмитрия Макарова

Типы фондов• Типы фондов:

– Взаимные фонды (mutual funds)– Хедж фонды (hedge funds)– Другие типы: пенсионные фонды (pension funds), sovereign wealth

funds, private equity funds, …• По определенным причинам (доступность данных,

активность данного типа фонда на финансовых рынках), основные исследование смотрят на первые два типа фондов

• Взаимные фонды: доступны для инвестирования клиентам с небольшими суммами денег, серьезно (само-) регулируются.

• Хедж фонды: доступны только богатым клиентам, слабо регулируются

Page 5: Доверительное управление активами, лекция Дмитрия Макарова

Стратегии фондов

• Стратегии взаимных фондов – определяется в основном видом инструментов, в которые вкладывает фонд: краткосрочные инструменты денежного рынка (money market), облигации, акции– Внутри этих широких классов, возможны дальнейшие разбиения,

например, акции крупных компаний (large cap)• Стратегии хедж фондов – те же, что и у взаимных фондов

плюс множество дополнительных стратегий, которые взаимные фонды не могут имплементировать из-за ограничений– Relative value: обнаружения двух инструментов, с похожими

платежами в будущем, но разными ценами. Длинная позиция по недо-, и короткая по переоцененному инструменту

Page 6: Доверительное управление активами, лекция Дмитрия Макарова

Особенности исследований управляющих компаний

• С одной стороны, имеются огромные объем данных по доходностям фондов– Огромное количество исследований – Мы обсудим ничтожно малую часть известных

результатов• С другой стороны, фонды знают, что их

пристально изучают, и знают, какими методами, и поэтому требуется очень тщательная работа с данными

Page 7: Доверительное управление активами, лекция Дмитрия Макарова

Что мы знаем про доходности фондов?

• Важно смотреть на доходность скорректированную на риск– Доходность деленная на меру риска (например,

волатильность портфеля)• Разбиваем доходность фонда на две компоненты:– 1) Для данного уровня риска, какая справедливая

доходность– 2) Разница между реальной доходностью и

справедливой. В данной лекции, говоря про доходность, мы всегда имеем в виду эту разницу.

Page 8: Доверительное управление активами, лекция Дмитрия Макарова

Ранние исследования

• Первые исследования – Treynor (1965), Sharpe (1966), Jensen (1968), на основе данных за двадцать лет

• Отрицательная доходность (альфа) – примерно -0.5% без учета расходов– примерно -1% с учетом расходов

• Данные исследования смотрят на фонды с точки зрения инвестора, который не учитывает поступление новой информация при выборе фонда (unconditional performance)

Page 9: Доверительное управление активами, лекция Дмитрия Макарова

Более поздние результаты

• В 1990-х годах, целый ряд исследований для случая, когда инвесторы могут выбирать фонды в зависимости от новой информации (conditional performance)

• Выводы:– Если фонд за некий предыдущий короткий период

принес высокую доходность, то он продолжит приносить высокую доходность в течение следующего короткого промежутка времени

– Аналогично, для низкой доходности

Page 10: Доверительное управление активами, лекция Дмитрия Макарова

Продвинутые эконометрические методы

• Развитие эконометрических методов привело к уточнению многих предыдущих результатов и появлению новых результатов, которые нельзя получить простыми методами– В отличие от Jensen, позже было установлено что

избыточная доходность скорее нулевая, чем отрицательная– Методы, позволяющие отличить удачу от способности: 10%

лучших менеджеров приносят статистически значимую положительную доходность

– Однако, есть и другой лагерь, утверждающий что фонды не приносят избыточной доходности (Fama and French (2009)

Page 11: Доверительное управление активами, лекция Дмитрия Макарова

Хедж фонды• Кроме отличий упомянутых ранее, важные отличия от

взаимных фондов с точки зрения исследователей:– отсутствие единых стандартов о предоставлении в публичный

доступ информации о себе• Хедж фонд может выбирать сообщать или нет данные о своей доходности,

и если да, то в какую базу данных• Ведет к смещенным оценкам при эмпирических исследованиях

– Имплементируют динамические стратегии, с привлечением нелинейных инструментов (например, опционов)• Привело к появлению большого числа исследований о том, как правильно

учитывать эту нелинейность

• Доходности: в целом, результаты исследований похожи на результаты для взаимных фондов, но в целом доходность выше чем (нулевая) доходность взаимных фондов

Page 12: Доверительное управление активами, лекция Дмитрия Макарова

Особенности современных исследований

• Анализируются данные по индивидуальным компонентам инвестиционного портфеля– Как реагируют фонды на рост цены актива за некий

промежуток времени, покупают или продают– Изменений цены акции - следствие торговли фондов,

или причина– Пытаются ли фонды заработать на известных аномалиях

финансового рынка, например post-earnings-announcement drift

• Использование высокочастотных данных, часто proprietary data

Page 13: Доверительное управление активами, лекция Дмитрия Макарова

В какой фонд инвестировать?

• Если спросить профессоров финансов некий вопрос, то довольно редко, что вы получите один и тот же ответ от подавляющего большинства

• Вопрос из названия слайда – довольно редкий случай консенсуса!

• Ответ: индексный фонд– Диверсификация рисков за счет вложения в большое

количество активов– Реализует «простую» стратегию, поэтому берет небольшой

процент стоимости активов под управлением в качестве платы

Page 14: Доверительное управление активами, лекция Дмитрия Макарова

Зачем еще нужны фонды?(кроме того, что они позволяют мелким инвесторам участвовать в рынке ценных

бумаг)

Page 15: Доверительное управление активами, лекция Дмитрия Макарова

Фонды на эффективных финансовых рынках

• Рынок эффективный - цена «правильно» отражает всю имеющуюся информацию

• В таком случае, недооцененных или переоцененных активов нет!

• Часто можно слышать, что в таком случае фонды не играют никакой экономической роли, не добавляют стоимости, не делают ничего полезного, и т.д.

Page 16: Доверительное управление активами, лекция Дмитрия Макарова

Нужны ли фонды если финансовые рынки эффективные?

• Рассуждения выше предполагают, что цена «сама» устанавливается на справедливом уровне

• На самом деле– Появляется положительная информация– Инвестор (-ы) начинает активно покупать акции– Цена растет, пока спрос не уравняется с предложением– Получается справедливая цена

• Роль профессиональных менеджеров – способствовать тому, чтобы цена максимально быстро отражала новую информацию– Если рынки эффективные, то фонды вроде бы не нужны– Давайте уберем фонды – и рынки перестанут быть эффективными.

Значит фонды все-таки нужны.

Page 17: Доверительное управление активами, лекция Дмитрия Макарова

Важность справедливой цены

• Так ли важно, чтобы цены активов были справедливые?

• ДА! Многие решения из области реальной экономики зависят от цен активов– Каким проектом стоит заниматься– Сколько в него стоит инвестировать

• «Правильные» цены активов важны чтобы принимались правильные решения компаниями, не принадлежащими к финансовому сектору– «Неправильные» цены искажают стимулы

Page 18: Доверительное управление активами, лекция Дмитрия Макарова

Всегда ли фонды способствуют правильным ценам?

• Всегда ли происходит так, как мы только что описали?• Ключевой момент – фонд управляет не своими деньгами, а

привлеченными• Значит, фонд должен покупать не объективно

привлекательные активы, а активы, которые «понравятся» вкладчикам фонда– Иначе, вкладчики уведут деньги в другой фонд

• Сколь бы рациональны вы не были, если вами управляет нерациональный человек, то вам придется себя вести иррационально чтобы не потерять работу– Рационально продавать переоцененный актив, но если вкладчики

считают, его надо покупать, то вы вынуждены покупать

Page 19: Доверительное управление активами, лекция Дмитрия Макарова

Финансовые пузыри и фонды• Яркий пример: действия фондов во время финансового пузыря

конца 1990-начала 2000 (пузырь доткомов) • Акции многих интернет-компаний торговались по запредельно

высоким ценам– Относительно уровня цены, полученного дисконтированием

ожидаемые будущих выплаты• Клиенты «не рациональны» в том, что их интересует

краткосрочная доходность– Клиентов трудно убедить остаться с фондом, чья стратегия выстрелит

через пять лет, но в ближайший год не стоит ждать ничего• Акции интернет-компаний переоценены в долгосрочной

перспективе, но на коротких горизонтах вполне могут продолжать расти

Page 20: Доверительное управление активами, лекция Дмитрия Макарова

Финансовые пузыри и фонды

• Рационально объяснить причины роста очень трудно, поэтому вводят термины «настроение инвесторов», «мода», и т.д.

• Итак, если фонд не хочет потерять клиентов, ему надо думать о краткосрочной перспективе, а для этого ему надо моделировать настроение инвесторов (investor sentiment)– Это зачастую сложнее, чем моделировать ожидаемые

дивиденды и ставку дисконтирования! – «I can calculate the motions of heavenly bodies, but not the

madness of people», Исаак Ньютон после потери большой суммы денег на пузыре Южных морей

Page 21: Доверительное управление активами, лекция Дмитрия Макарова

Финансовые пузыри и фонды

• Если настроение инвесторов таково, что цены акций будут расти, то надо покупать акции

• Nagel and Brunnermeier (2004) нашли, что во время пузыря доткомов хедж фонды покупали переоцененные акции– Способствовали дальнейшему раздуванию пузыря, а не его

сдутию!• Перед тем, как рынок начал падать, фонды успели продать

переоцененные акции– Значит, в принципе возможно моделировать investor sentiment

• Тема пузырей – одна из самых интересных в финансах, но многого мы еще не понимаем– Чтобы лучше их понять, нужны новые пузыри (© Stefan Nagel)

Page 22: Доверительное управление активами, лекция Дмитрия Макарова

Судьба «правильного» арбитражера

• Что может быть если пытаться быть «правильным» арбитражем?• Джулиан Робертсон, управляющий крупным Tiger Fund,

избавился от акций переоцененных компаний в начале 1999 года– Акции продолжали расти, и в конце 1999 года фонд потерял 25%

активов– Вкладчики продолжили уводить деньги из фонда, и в марте 2000 года

фонд ликвидировался – как раз в то время, когда цены начали падать– Не хватило совсем немного времени, чтобы стратегия фонда

оправдалась• «Неправильные» же хедж фонды благополучно пережили

схлопывание пузыря

Page 23: Доверительное управление активами, лекция Дмитрия Макарова

Интересное исследование последних лет

Page 24: Доверительное управление активами, лекция Дмитрия Макарова

Отвлечение: интересная и неинтересная наука

• Существует множество идей, которые кажутся интуитивными и очевидными– Часто, такие идеи занимают прочное место в обсуждениях:

«Недавний пузырь на рынках еще раз показал, что финансовые рынки не являются эффективными»

• «Неинтересно»: получить результат, который совпадает выводами простых рассуждений– «Зачем нужна такая сложная модель, ведь и так понятно

что …»• «Интересно» : получить результат, идущий вразрез с тем, что

кажется очевидным• Что интересного происходит в исследованиях фондов в

настоящее время?

Page 25: Доверительное управление активами, лекция Дмитрия Макарова

Интересное исследование

• Долгое время считалось, что вопросы «приносит ли данный фонд высокую доходность?» и «обладают ли менеджеры данного фонда способностью (талантом) находить привлекательные активы» являются эквивалентными– Фонд регулярно приносит высокую доходность => в фонде

работают талантливые менеджеры– Доходность фонда в среднем равна доходности простой

пассивной стратегии (вложить в индекс) => менеджеры не обладают талантом

• Как мы знаем, второй случай более близок к реальности• Значит (?), у профессиональных менеджеров, в среднем,

отсутствует способность обнаруживать недо- и переоцененные активы

Page 26: Доверительное управление активами, лекция Дмитрия Макарова

Интересное исследование• Рассмотрим пример с тремя менеджерами, H (high), M

(medium) , и L (low), обладающими, высокой, средней, и низкой способностью

• Каждый менеджер организует свой фонд• Объем сбережений, которые клиенты готовы вложить в

фонды, равен 3 000 000$• В начале, они не знают характеристики менеджеров, поэтому

каждый получает под управление по 1 000 000 $• Проходит год, и клиенты наблюдают следующие доходности:

– H – 20%, стоимость портфеля 1 200 000 $– M – 15%, стоимость портфеля 1 150 000 $– L – 10%, стоимость портфеля 1 100 000 $

Page 27: Доверительное управление активами, лекция Дмитрия Макарова

Интересное исследование

• Инвесторы делают правильный вывод, что менеджеры обладают разным талантом и перераспределяют деньги между фондами– часть клиентов фонда L переводит деньги в фонды M и H– Часть клиентов фонда M переводит деньги в фонд H

• Допустим, что после этого процесса стоимости портфелей таковы: – H управляет 1 300 000 $– M управляет 1 150 000 $– L управляет 1 000 000 $

• Казалось бы, что в следующий год опять H будет лучшим, L будет худшим, и опять часть активов перейдет от L и M к H

• Что будет через достаточно длительный срок? – Кажется, что L и M прекратят существование, и все деньги будут у H

Page 28: Доверительное управление активами, лекция Дмитрия Макарова

Интересное исследование

• Ключевой момент: чем больше у вас активов под управление, тем труднее, при прочих равных, приносить данную доходность– Убывающая отдача от масштаба– Ценовые аномалии уходят, если вложить в них достаточно денег– При большем объеме денег может просто не хватить аномалий

• В нашем примере– H трудно обеспечить прежнюю доходность 20% при

инвестировании 1 300 000 $, поэтому доходность скорее всего уменьшится

– L, наоборот, инвестирует ту же сумму, что и раньше, поэтому его доходность опять будет 10%

Page 29: Доверительное управление активами, лекция Дмитрия Макарова

Что будет в равновесии?

Page 30: Доверительное управление активами, лекция Дмитрия Макарова

Равновесие• Перетекание средств прекратится, когда (ожидаемая) доходность

всех фондов одинаковая!• В равновесии, стоимость активов под управлением

– максимальная для фонда H– средняя для фонда M– минимальная для фонда L

• Зарплата менеджеров фондов – процент от активов под управлением– поэтому, менеджеры вознаграждается соответственно способностям

• Клиенты фондов, однако, не ощущают наличие или отсутствие таланта менеджера

• Доходность фонда и талант менеджера не одно и то же!– Каждая из этих двух характеристик заслуживает отдельного внимания и

анализа

Page 31: Доверительное управление активами, лекция Дмитрия Макарова

СПАСИБО ЗА ВНИМАНИЕ!