הערכת שווי חברות - פרק 5

חיזוי השווי

הטרמינלי

"In the long run, we are all dead"

ג'ון מיינרד קיינס

חיזוי השווי הטרמינלי – 5פרק

1

מופקדי וטל יוסף ניר, חורין בן לערן שמורות הזכויות כל

: חיזוי השווי הטרמינלי5פרק

2 ...................................................... טווח ארוכי לביצועים בנוגע בסיסיות אמיתות .1

01 ....................................................... הארוך בטווח NOPLAT-וה ההכנסות חיזוי .2

00 .....................................................................................ההוניות ההשקעות חיזוי .3

01 ...................................................................................... הטרמינלי השווי חישוב .4

10 .................................................................................................................. סיכום .5

11 ...............................בפרק הנידונים הנושאים של תיאורטית הרחבה: למחשבה נקודה

11 .............. ?המשוקללת ההון לעלות זהה הקפיטל על התשואה כאשר קורה מה

12 .................... הקפיטל על הכוללת התשואה על חדשות השקעות של ההשפעה


2


תזרימי כסכום הערך הנוכחי שלאנו מגדירים את שוויה הנוכחי של פעילות החברה כזכור,

הוא השווי ) ועוד שוויו הנוכחי של ערך השייר המזומנים מפעילות בטווח הקצר

(:הטרמינלי

( ) ∑

( )

( )

:כאשר

אורכו של הטווח הקצר בשנים, –

,i שנהתזרים המזומנים מפעילות בסוף -

שיעור ההיוון, -

.n שנההשווי הטרמינלי של החברה נכון לסוף -

הוא הערך הנוכחי של תזרימי המזומנים מפעילות בטווח ,המסומן בירוקהביטוי הראשון,

. להזכירכם, השווי הטרמינלי, הוא הערך הנוכחי של בכחולהמסמן הקצר והביטוי השני,

ן אותווהשנה האחרונה בטווח הקצר, ולכן יש להו - nמחושב נכון לשנה השווי הטרמינלי

העבודה. מועד ביצועכך שיהיה נכון ל

ם ארוכי ביצועיתיאוריה הכלכלית וממצאים שקיבצנו בנוגע להפרק מתחיל בסקירת ה

עם טיפים שימושיים , ממשיך בהנחות היסוד המשתמעות מכך ומסיים טווח של חברות

י עשוי להיראות תעשה. כפי שניווכח בהמשך, חיזוי השווי הטרמינל-בסגנון עשה ואל

דווקא מרבית הטעויות הנעשות בפרקטיקה קורות מראה שמציאות כמשימה פשוטה אך ה

במהלכה.


3


בנוגע לביצועים ארוכי טווח אמיתות בסיסיות .1

אומרת התיאוריה? מה

בטווח הארוך, ללת,ככאשר קיימת תחרות משוהתיאוריה הכלכלית הקלאסית גורסת כי

נקי נוכחי ערך בעלי יהיה חברה תשקיע בהם הפרויקטים שכל" תביא לכך 1"היד הנעלמה

(NPV ).כל תחום שקיימים בו פרויקטים רווחים ימשוך הוא ש לכך הרציונל השווה לאפס

האם אליו עוד ועוד מתחרים, עד אשר תהיה אדישות בין כניסה או יציאה מאותו תחום.

כיצד ייתכן ,שנים הם טווח ארוך מספיק 124-בהנחה שזוהי קביעה מציאותית? הרי

בי עתידה?גומה זה אומר ל ,חיובי NPV בעלי פרויקטיםמוצאת שחברת קוקה קולה עדיין

סיבות מרכזיות לכך שבעלי המניות של החברה ישנים טוב לושישנן שבאופן כללי, .1

120-ב בענף שצצו החברותבלילה: הראשונה היא שאם לוקחים בחשבון את כל

קרובממוצע שווי הפרויקטים שנעשו ו ייתכן, שנכשלו אלו כולל, האחרונות השנים

מידת על משליכה אינה מהמצופה יותר הצליחה קולה-שקוקה העובדה. לאפס מאוד

תהממוצעתרומה שה כך, במאה האחרונה שהוקמו אחרות חברות של ההצלחה

.לאפס דבר של בסופו מתמסתכ בענףלפרויקט

התנאי. אחרת מזווית הדברים את נבחן לכן, האחרון המשפט את להוכיח מאוד קשה .2

נאיםהת מרבית אך, משוכללת תחרות של קיומה כאמור הוא תאפסיתרומה ל

בענף הצרכנים :במציאות מתקיימים ינםהדרושים לקיומה של תחרות משוכללת א

ת, , כלומר יש להם את הכוח להשפיע על מחירו של המוצר. שניPrice Takers אינם

קולה שונה מזה של -המוצרים בענף אינם זהים לחלוטין: משקה הקולה של קוקה

Pepsiנקודת במילים אחרות, ד הנראה לעין. , עובדה שלא צפויה להשתנות בעתי

כלל איננה מתקיימת ולכן איננה תקפה - קיומה של תחרות משוכללת - המוצא שלנו

.עבור ענף המשקאות או כל ענף אחר

חסמי כניסה ההסבר השלישי נעוץ במבנה העלויות של הענף. בענפים המאופיינים ב .3

או השקעה ראשונית פטנטים, סימן מסחרי, סוד מקצועי, גבוהים, בין אם זה ידע

תחת סביבה של תחרות גם לצפות כי פירמות לא ירוויחו כלל, לא סביראסטרונומית,

כנ"ל גם לגבי יתרונות לגודל. משוכללת.

1 The Invisible Hand הביטוי המקורי של הפילוסוף הסקוטי אדם סמית'היה


4


זמן פני על הקפיטל על התשואה התנהגות

להציג לחברות המסייעים גורמים לאותם בנוגע סקרן ומתמיד מאז היה האקדמי העולם

. זמן לאורך שכזה מצב של ההיתכנות בשאלת רבות ודן המתחרים פני על עודפים ביצועים

לאורך חברות 5,000 אודות נתונים נאספו 2004 בשנת McKinsey2 חברת שביצעה במחקר

מדגים את התשואה החציונית על הקפיטל לאורך זמן 5.1תרשים . שנים 40פרק זמן של

על פי התשואה שהניבו על הקפיטל בתחילת של חמש קבוצות של חברות שסיווגן היה

20%-תקופת המדידה. למשל, כל החברות בעלות תשואה על הקפיטל שהייתה גבוהה מ

בתחילת תקופת המדידה קובצו לקבוצה אחת.

שתי מסקנות עיקריות:ככלל, ניתן לנקוב ב

מאשר ענף בו פועלות החברותהתשואה החציונית על הקפיטל הושפעה יותר מסוג ה .1

גודלן. למשל, חברות בענפים בעלי חסמי תחרות גבוהים כגון ענף התרופות נהנו

-11%מתשואה על הקפיטל גבוהה יותר מחברות בעלות חסמי כניסה נמוכים יחסית )

(. לא היה קשר מובהק בין גודל החברה לתשואה של על הקפיטל.8%-6%לעומת 18%

רוצת השנים זו החציונית במהתשואה על הקפיטל של כל חברה הלכה והתקרבה ל .2

כלומר, בטווח ארוך, האיכות נשמרת אך לא ולם היחסיות בין החברות נשמרה.א

באותה כמות.

הנקודה השנייה שהועלתה תלווה אותנו בהמשך העבודה ולכן נבחר להתעכב עליה מעט.

2 Koller, T., Goedhart, M., and Wessels, D., Measuring and managing the value of companies, Fourth Edition, McKinsey & Company.


5


והה כל חמש הקבוצות נעו לאותו כיוון, כאשר חברות שהניבו תשואה גבכפי שניתן לראות

על הקפיטל חוו ירידה לאורך תקופת המדידה וחברות שהניבו תשואה נמוכה חוו עלייה.

השנים 15עבור שלוש הקבוצות האמצעיות הביצועים היו קבועים יחסית במהלך

שבביצועי הממצא החשוב ביותר שהמחקר מראה הוא העקביותיחד עם זאת, העוקבות.

יכותית ביותר חוותה ירידה מסוימת הקבוצות השונות. למשל, אמנם הקבוצה הא

( אך היא עדיין הכתה את התשואה החציונית על הקפיטל 15%-ל 29%-בביצועים )מ

.9%שעמדה על

מדגים את 5.2תרשים מה בנוגע לסיכוייה של חברה לעבור מקבוצה אחת לשנייה?

לעבור לקבוצה אחרת 1994ההסתברות עבור חברה המשויכת לקבוצה מסוימת בשנת

.20033שנת ב

( מרשימה: Persistenceמציגות עקביות ), שתי הקבוצות הקיצוניות התרשםכפי שניתן ל

החלשה בותר, כלומר הייתה בעלת תשואה ת האיכותבקבוצ 1993-עבור חברה שנכללה ב

בחלוף שתמשיך להשתייך אליה גם 43%, ישנה הסתברות של 5%-על הקפיטל נמוכה מ

להמשיך ולהיכלל 50%עשר שנים. לחברה שנכללה בקבוצה החזקה ביותר ישנו סיכוי של

הציגו עקביות נמוכה. 20%-10%למעשה, רק חברות בטווח של בה.

:כאן שהובא מהדיון עולות עיקריות תוצאות שתי, לסיכום

על אחרות ממשיכות לעשות זאת לאורך זמן. חברות שהציגו תוצאות עדיפות .1

מציגות עקביות מרשימה בנוגע לתשואה הגבוהה ביותר האיכות תחברות בקבוצ .2

שלהן על הקפיטל לאורך זמן.

השנים שהמחקר כלל 40התוצאות היו דומות לאורך כל 3

ההסתברות להחלפה בקבוצה: 5.2תרשים


6


בטווח הארוך?התשואה על הקפיטל איך כל זה מתקשר לחיזוי

עלינו לגבש תחזית בנוגע לאופן התפתחות הענף בטווח הרחוק. אם אנו צופים ראשית,

שהענף יגיע לשיווי משקל מלא, יש להשוות את התשואה החזויה על הקפיטל לעלות הגיוס

המשוקלל.ההון מחיר –שלו

יש לנתח את ההשפעה שתיווצר על התשואה על הקפיטל. כפי כפי שלרוב קורה, אם לא,

בקבוצת שהוכיח המחקר האחרון, התנהגות התשואה על הקפיטל לאורך זמן תלויה רבות

או הענפי לממוצע תשתווה הקפיטל על התשואה האם .אליה משתייכת שהחברההאיכות

שקיים( התחרותי היתרון) החפיר בעומק תלויה התשובה? ממנו גבוהה להיות תמשיך

תצליח שלאורכו הזמן פרק, אחר או פעולית, טכנולוגי ביתרון מדובר אם בין. לחברה

מסוג שניתוח אחרים בגורמים גם אך, עצמו בענף בעיקר תלוי היתרון את לשמר החברה

Porter או SWOT גלות. ברירת המחדל שלנו תהיה במרבית המקרים להשוות את ל יכול

כלשהי, התשואה על הקפיטל בשנה המייצגת לזו הממוצעת בענף )לעיתים עם ווריאציה

(.5.2אנו מדגימים זאת בדוגמה


7


התנהגות הצמיחה בהכנסות על פני זמן

ניתחנו את הסיבות שבגללן קשה לצפות מחברה להציג לאורך זמן שיעורי 4בתחילת פרק

מחקר צמיחה גבוהים מאלה של המדינה בה היא פועלת. כעת, נרחיב את היריעה ונסקור

Chan, Karceski & Lakonishokשעסק בצורה נרחבת בנושא. המחקר, מאת 2001משנת 4 ,

ככל דרמטית קטן החציונית הצמיחה את להכות הסיכוי כי ומצא לעומק זאת בחן

בהכנסות צמיחה להשיג שהצליחו החברות אחוז את מראה 5.3 תרשים. חולפות שהשנים

, הראשונה בשנה. ברציפות שנים 10 עד שנה לאורך החציונית מזו יותר גבוהה שהיא

מעל יהיו מהחברות חצי הראשונה בשנה) זאת לעשות הצליחו מהחברות 50%, כמובן

, זאת לעומת, הבאות בשנים(. חציון של ההגדרה מתוך, אליו מתחת וחצי לחציון

:מעודדים כה אינם המספרים

5בהכנסות מזו החציונית לאורך מהחברות הצליחו להשיג צמיחה גבוהה יותר 6.3%רק

שנים ברציפות. נציין רק כי 10מהן הצליחו לעשות זאת במשך 0.9%שנים ברציפות. רק

המספרים פסימיים עוד יותר כאשר נבדקת הצמיחה ברווח התפעולי לפני פחת ורווח

. 5פעמיים-תפעולי ללא רווחים חד

4 Chan, L., Karceski, J., and Lakonishok, J., 2002, "The Level and Persistence of Growth Rates.

הנבדקת התקופה כל לאורך ישרדו במדגם עמנו שמתחילות החברות כל לא כי שיטענו יש, כן-כמו 5 סוגי שני בין ההפרדה לאחר גם שונים כה אינם והמספרים זו טענה בדקו החוקרים. שנים 10 –

"(.שורדות לא"ו" שורדות)" הקבוצות

50

28.8

16.9

10.2 6.3 4 2.7 1.8 1.3 0.9

0

10

20

30

40

50

60

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

אחוז החברות שהשיגו צמיחה גבוהה יותר מזו החציונית לאורך : 5.3תרשים השנים


8


משפיע על הביצועים העודפים של האם סוג החברותשאלה מעניינת נוספת שעולה היא

? אנו מצרפים כאן את ממצאיהם של החוקרים עבור סוגים שונים של החברות השונות

שנים ברציפות: 10-ו 5חברות. לשם הנוחיות אנו מצרפים רק את הממצאים עבור

גבוהה מזו רק חמישה עד שמונה אחוזים מהחברות, הצליחו להציג צמיחה בהכנסות

. רק ר לגודל או אופי פעילותוקש, נראה שנתון זה אינו שנים רצופות 5החציונית לאורך

.רצופות שנים 10 לאורך זאת עשו 1.7%-0.7%

מושכת גבוהה צמיחה, ראשית? גבוהים צמיחה אחוזי על לשמור לחברות קשר כך כל מדוע

בעלת לחברה. ולצמוח להמשיך מקום פחות לה יש כך גדלה שהחברה ככל, שנית. מתחרים

10 בגובה מחזור עם חברה מאשר לצמוח קל יותר הרבה ₪ מיליון 100 של מכירות מחזור

תצמח חברה כל, בגודלו מוגבל דבר של בסופו ענף וכל מאחר, מכך יתרה. ₪ מיליארד

כאן שהועלו הנקודות כל את מדגים 5.56 תרשים. הענף של לזה דומה באופן הארוך בטווח

50 רשימת לתוך כניסתן ולאחר לפני חברות של ביצועיהן את בוחן הוא. למדי יעילה בצורה

.Fortune מגזין של הגדולות החברות

6 Corporate Executive Board, "Stall Points: Barriers to Growth for the Large Corporate Enterprise (1998).

5.2

7.6 7.5

8.5

0.7 1 1.1 1.7

0

1

2

3

4

5

6

7

8

9

טכנולוגיה גדולות בינוניות קטנות

שנים 5

שנים 10

שנים ברציפות 10-ו 5: ביצועים עדיפים של חברות מסוגים שונים, עבור 5.4תרשים


9


גבוהה לאין )מסומנת בוורוד( שלא במפתיע, צמיחתן של החברות לפני הכניסה לרשימה

חד עם י )מסומנת בכחול( בשל שלל הסיבות שהועלו קודם לכן. שיעור מזו שלאחר הכניסה

הצמיחה ,שנים לאחר ההצטרפות לרשימה 13-כ , עובדה אחת הפתיעה גם אותנו: זאת

הייתה שלילית!של החברות שנכנסו לרשימה הריאלית

יות של חמש האם ישנו סיכוי כלשהו לנצח את הסטטיסטיקה? סביר שלא. ניתוח העקב

, מראה כי לא משנה מה נקודת ההתחלה 5.2שהודגם בתרשים קבוצות איכות, בדומה לזה

שנים היא תיכלל בקבוצת האיכות הנמוכה 10של החברה מרבית הסיכויים הם שכעבור

.7(5%-ביותר )כלומר תצמח ריאלית בשיעור נמוך מ

ניתן למצוא מקורות מידע נוספים בנושא, לרבות גרפים מעניינים, באתר שכתובתו: 7

http://stallpoints.executiveboard.com/resources.html

15

9.5 9

13.5

20

28.6

2 1.4 0.7 1.2 0.1 2.1 2.8

5.1 4.5

-10

-5

0

5

10

15

20

25

30

35

5- 4- 3- 2- 1- 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15

-צמיחתן הריאלית של חברות לפני ואחרי כניסתן לרשימת ה: 5.5תרשים Fortune 50




10 מופקדי וטל יוסף ניר, חורין בן לערן שמורות הזכויות כל

הארוך בטווח NOPLAT-וה ההכנסות חיזוי .2

שיווי משקל הפרמטרים במצב של העבודה היא שהחברה נמצאת הנחתמכיוון ש

המחוללים את יצירת הערך של הפעילות צפויים להיות קבועים לכל אורכו של הטווח

הארוך.

הנה מספר נקודות שיסייעו לכם בחיזוי אותם פרמטרים בטווח הארוך:

ווח הקצרהט תחזית שורת ההכנסות בטווח הארוך צריכה ליצור המשכיות עם זו של

בו החברה אך יש לקחת בחשבון שבטווח הארוך אנו נניח כי שורר שיווי משקל בענף

מעט חברות צפויות לצמוח בקצב מהיר יותר מזו של הכלכלה ולכן אנו נניח כי .פועלת

לצריכה החזוי הצמיחה משיעור מורכב יהיה ההכנסות של הצמיחהר ושיע

(Consumption Growth )החזוי האינפלציה שיעור בתוספת בענף המוצרים של.

מס לאחר התפעולי הרווח שיעור (NOPLAT )לא גם אך מדי שמרני לא להיות צריך

לרוב יהיה זה שיעור נניח שהוא יישמר עד אינסוף. שאנו כיוון המידה על יתר אופטימי

הרווח התפעולי השורר בענף.

שנה המייצגתב NOPLAT -הגודל הכנסות ור הצמיחה בושיעחיזוי – 5.1דוגמא

:זינו את שיעור הגידול הנומינלי בשנה המייצגתח 4.3בדוגמא

בשנה המייצגת: NOPLAT-הגובה חזינו את 4.13בדוגמא



חיזוי ההשקעות ההוניות .3

עבורנו מעין אוטופיה: הצמיחה קבועה, הטווח הארוך מהווה כפי שהוסבר בחלק המבוא,

היחסים השונים קבועים, כל מה שנותר לנו הוא לחשב את התזרים בשנה הראשונה של

ן אותו באמצעות עלות ההון ושיעור הצמיחה שחזינו.ולהווטווח הארוך

הצמיחה לשיעור ההשקעות ויחס הקפיטל על התשואההקשר בין

לוודא כי שיעור , ולכן נרצה חוסר עקביות ,אחד בלבדה, עלינו לחשוש מפני גורם למעש

אנו . בטווח הארוך קפיטלוהתשואה על הההשקעות עקבי עם ההנחה שלנו לגבי הצמיחה

נעשה זאת על ידי שימוש במשוואה הבאה:

( )

כאשר:

(,Steady State) הארוך בטווחהקבוע החזוי שיעור הצמיחה -

,הארוך בטווח שיידרש( Reinvestment Rate) ההשקעה שיעור -

כתוצאה שתנבע( Return On New Invested Capital) הקפיטל לעהתשואה -

.הארוך הטווח במהלך שיתבצעו מהשקעות

החברה משקיעה יותר בצמיחה יכול להתרחש כאשר עלייהניתן לראות מהמשוואה ש

נמחיש נקודה זו באמצעות כאשר התשואה על ההשקעות גבוהה יותר.ו/או בפעילות שלה

הגרף הבא:

0.00%

50.00%

100.00%

150.00%

200.00%

250.00%

300.00%

350.00%

0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0% 35.0%

שיביאו לרמות שוות של ROC-שילובים של שיעור השקעה ו: 5.6תרשים צמיחה

5%

10%

15%



תשואה על קפיטל ושיעור הכחולה מדגימה את מגוון הצירופים האפשריים של העקומה

בטווח הארוך. העקומה האדומה והירוקה מדגימות זאת 5%השקעות שיניבו צמיחה של

, בהתאמה.15%-ו 10%שיעורי צמיחה של עבור

:מעניינותהגרף, אינטואיטיבי כשלעצמו, מדגים לנו שתי נקודות

תשואה גבוהה יותר על הקפיטל תביא לשיעור ,כאשר מקבעים את רמת ההשקעות

גבוהה יותר(. "נעלה" לעקומה) צמיחה גבוה יותר

על הקפיטל תביא אם ברצוננו לשמור על שיעור צמיחה מסוים, עלייה בתשואה

לקיטון ברמת ההשקעות הנדרשת )ולגידול בתזרים המזומנים החופשי, מה שיגדיל

את שווי החברה(, ולהיפך: ככל שנשקיע יותר, התשואה על הקפיטל שתידרש תהיה

נמוכה יותר.

, אנו נקבע מראש את שיעור הצמיחה והתשואה על הקפיטל החזויים, כתוב לעילבהמשך ל

בהסתמך עליהם:ות יחושב שיעור ההשקעו

( )

בשנה המייצגתושיעור ההשקעה חישוב התשואה על הקפיטל – 5.2דוגמא

על התשואה את להשוות עלינו המייצגת בשנה הקפיטל על התשואה את לחשב בכדי

על נתונים לנו ואין מאחר. בענף ההיסטורית לזו אסם של ההיסטורית הקפיטל

של הקפיטל על התשואה את נחשב התאמות לאחר הענפית הקפיטל על התשואה

:התאמות ללא כן גם הענפית לזו אותה ונשווה התאמות ללא אסם

ממוצע 2009 2008 2007 2006 2005

ROC 8457% 4.61% 4.61% %.4.6 4.61% 4.61% )ללא התאמות( ענפי

ROC 13.4% 12.7% 13.1% 13.7% 14.5% 12.8% אסם ללא התאמות

2.4% 0.7% 3.6% 2.9% 1.3% 3.6% הפרש

דומה יהיה( התאמות ללא) אסם של ROC -ה המייצגת בשנה כיאנו מעריכים

-ה לעומת התאמות ללא אסם של ROC -ה את נבחן, כעת. הענפי ROC-ה לממוצע

ROC התאמות לאחר אסם של:

ממוצע 2009 2008 2007 2006 2005



21.8% 18.8% 19.2% 20.3% 24.9% 25.9% התאמות לאחר

13.4% 12.7% 13.1% 13.7% 14.5% 12.8% ללא התאמות

8.5% 64%. 64%. %.6. 4.61% 4.64% הפרש

וההפרש מתואם שאינו ROC -ל המתואם ROC -ה בין בהפרש ירידה מגמת ישנה

ROC -ה ממוצע יהיה הארוך בטווח ROC -ה כי נעריך אנו, כן על. 6.1% -ל מתכנס

-ל אסם חברת של המתואם ROC -ה בין הממוצע ההפרש בתוספת( 15.8%) הענפי

ROC 6.3% בתוספת כלומר, 2007-2009 בשנים אסם חברת של התאמות ללא.

:22.1% יהיה הארוך בטווח אסם חברת של ROC -ה להערכתו כי מכאן

שיעור ההשקעה שיידרש בשנה המייצגת יהיה לכן:



?מה קורה כאשר משווים את הוצאות הפחת להשקעות ההוניות בשנה המייצגת

תחזיות הצמיחה וההשקעות נעשות בנפרד ללא וו נפוץ, נאינ 5.3בארץ, השימוש במשוואה

ן ה קושרת בינתחזית שאינוידוא כי הן אכן עקביות הם התשואה על הקפיטל הנגזרת מהן.

אופטימיות יכולה לגלם הנחות שיעור הצמיחה, שיעור ההשקעה והתשואה על הקפיטל

וי הדוגמא הבאה לקוחה מתוך הערכת שומדי באשר לביצועיה החזויים של החברה.

:2010בשנת עסקה בחברת מטרנה ופורסמה ש

1188 1181 1182 1183 1184

1185 שנה )

(מייצגת

370,561 366,892 363,259 358,597 353,298 348,077 הכנסות

.116.. 11.1.. .113.. 4..41. .1111. ..14.. רווח תפעולי

. . . . . . הוצאות מס

NOPLAT ..14.. .1111. .41..4 ..113. ..11.1 ..116.

.3141 ...31 113.3 114.3 11433 1.31. הוספת הפחת

(.3141) (...31) (113.3) (...441) (...4.1) (...1.) השקעות הוניות

השקעה בהון חוזר (11.) (.1.) (.11) (...) (.13) (61.31) תפעולי

תזרים מזומנים 66,077 65,423 63,350 58,297 49,576 53,485 מפעילות

348 בגובהנטו ההשקע, וש1%תעמוד על כי הצמיחה בטווח הארוך מניחים כותבי העבודה

.הזהצמיחה הלתמוך בשיעור תצליח ( 348ועוד 9,173פחות 9,173) אלפי ש"ח

שיעור ההשקעות שחזו שיידרש היה:

בהתאמה, התשואה על הקפיטל שגלומה בתחזית הינה:

, שיעור הצמיחה התיאורטי 191%כלומר, רק אם החברה תשיג תשואה על הקפיטל בגובה

נעה בין אסם תשואה על הקפיטל של חברת הלשם השוואה, . 1% –שלה יהיה זה שנקבע

)תלוי בהתאמות שנעשו לרווח התפעולי(. 21%-ל 13%



משווים את ההשקעות ההוניות לפחת, כאשרמרבית המקרים, אנו נסכם ונאמר כי ב

, מה בשיעור הצמיחה בשנה מייצגת יננה יכולה לתמוךלבדה אחוזר ההשקעה בהון ה

יהיה מוטה כלפי מעלה.חושב שווי הפעילות שישיוביל לכך ש



הטיפול בחברות עבורן התשואה על הקפיטל נמוכה מעלות ההון המשוקללת

מעל עלות ההון 2%הקפיטל הגבוהה בלפחות לרוב, חברות בוגרות יציגו תשואה על

כיצד נטפל בחברות המציגות תשואה עודפת שלילית על עלות ההון המשוקללת שלהן.

שלהן? חברות שכאלה, אם ימשיכו כך לאורך הטווח הארוך, יימצאו במסלול ישיר

יהיה בעייתי מעט, להניח שחברות מסוג זה ימשיכו כך לאורך זמן הערך שלהן. להשמדת

פיקדונות חסרי סיכון יכולה להיות השהיית הפעילות והשקעה באחת אלטרנטיבה כיוון ש

מדיניות השקעה שתוביל לאורך זמן לשוויון בין עלות ההון המשוקללת לתשואה על –

לכן, עבור חברות מסוג זה אנו נניח כי בטווח הארוך עלות ההון המשוקללת הקפיטל.

.8סוף הפרקה שאת ההשלכה שלה סקרנו בתהיה שווה לתשואה על הקפיטל, הנח

עבור חברות מסוג זה, שיעור הצמיחה החזוי לא ישפיע על גודלו של השווי הטרמינלי. ההוכחה 8

המתמטית לכך מובאת בסוף הפרק.



חישוב השווי הטרמינלי .4

הטכניקה 4.1

שתי שיטות מרכזיות להערכת השווי הטרמינלי: נהוג לנקוט ב

המזומנים תזרימי והיוון לכולנו המוכר הקבועה הצמיחה במודל שימוש, האחת .1

. הנוכחי הערך זהו – ההתחלה לנקודת בעתיד הצפויים

לייצג יכולים מכפילים, הבאים בפרקים שנלמד כפי. במכפילים שימוש הינה השנייה .2

השימוש המקרים במרבית אך, החברה פעילות של פונדמנטליים מאפיינים נאמנה

. החברה עסקי של יסודי ממחקר ולא משימוש במספר הנחות וקיצורי דרך נובע בהם

אנו שבגינה המרכזית הסיבה ואת שלהן המשמעויות את, השיטות שתי את כאן נציג אנו

השווי את לחשב שניגש בעת, הקבועה הצמיחה במודל שימוש, הראשונה השיטה את נעדיף

.הפעילות של הטרמינלי

קבועההצמיחה המודל

תזרימי המזומנים מפעילות צומחים החל כפי שאתם ודאי כבר זוכרים, ע"פ מודל זה

גודל תזרים המזומנים בשנה אם יש בידינו את בקצב קבוע. ועד אינסוף הבאהמהשנה

ואת אותו שיעור צמיחה קבוע, חוקי המתמטיקה של הסדרות , שיעור ההיווןהבאה

הוא השווי – הנוכחי של סדרת תזרימי מזומנים זו הההנדסיות יניבו לנו את ערכ

המשוואה תהיה: הטרמינלי.

( )

כאשר:

(,nשנה לנכון )השווי הטרמינלי -

,t+1תזרים המזומנים מפעילות בשנה -

ן,ושיעור ההיו -

.בטווח הארוך שיעור הצמיחה -



על המסתמך, אחר בביטוי( n+1) בשנה התפעולי המזומנים תזרים אתאנו נחליף

התפעולי המזומנים שתזרים כך על מסתמכים אנו. לכם קודם לחזות שלמדנו הפרמטרים

בחזרה הושקע שהתקבל NOPLAT-מה שחלק לאחר שמתקבלת השארית למעשה הוא

:בפעילות

( ) ( )

וש בה מוודא כי אנו שומרים על עקביות אולי נראית מסובכת אך השימ 5.4משוואה

לו שגיאות ימאורח יותר בפרק ניווכח א בבואנו לחשב את גודלו של השווי הטרמינלי.

פוסחים על השימוש במשוואה. להתרחש כאשרעלולות

חישוב השווי הטרמינלי של חברת אסם – 5.3דוגמא

הטרמינלי של חברת אסם )עלות כעת, כשכל הנתונים בידנו, נוכל לחשב את השווי

(:9%ההון המשוקללת המתאימה לה היא

( )

?5.4לקרות אם לא נשתמש במשוואה מה עלול

מתוך ישירותתפעולי בשנה המייצגת ה המזומנים תזרים אתלחזות שיבחר שווי מעריך

שווי יקבל, החדש הצמיחה בשיעור התחשבות תוך הקודמת השנה של המזומנים תזרים

מדוע? מוטה כלפי מטה. טרמינלי

בה מעריך השווי ישתמש היא המשוואה הבאה:המשוואה

( )

ההנחה הגלומה בשימוש במשוואה זו הינה ששיעור ההשקעה בטווח התחזית זהה לשיעור

בטווח הארוך. במקרים בהם הצמיחה בטווח הארוך נמוכה מזו של הטווח ההשקעה

הדבר יוביל לשיעור השקעה גבוה מדי ולכן לתזרים חופשי נמוך מדי. הקצר



שנים ועלינו לחזות את 5נאמר שהטווח הקצר שקבענו הוא הדוגמא הבאה ממחישה זאת:

י לאחר מס בשנה הרביעית תזרים המזומנים הצפוי לחברה בשנה השישית. הרווח התפעול

, בהתאמה. בנוסף נניח, כי בטווח התחזית ההשקעות הנדרשות 110-ו 100והחמישית הוא

בעוד שההשקעות הנדרשות מהשנה המייצגת לאינסוף 50%בכדי לייצר צמיחה גבוהה הינן

. להלן תמצית הנתונים:33%הינן

טווח ארוך טווח קצר %. %.4 שיעור צמיחה

ROC 6.% 4.%

אנו נציג שתי תחזיות עבור השנה השישית, נכונה ומוטעית:

6שנה 5שנה 4שנה )מוטעה(

6שנה )נכון(

7שנה )נכון(

464661 .44.6 .44.6 .44 ..4 מס לאחר תפעולי רווח %.. %.. %.. %.. %.. השקעות שיעור

(1.616) (.16.) (.161.) (..) (..) (Plug Number) השקעות

71574 66 46564 44 41 מפעילות מזומנים תזרים

על סמך מכיוון שהרווח התפעולי לאחר מס הוא קבוע, קביעת תזרים המזומנים רק

-₪ 57.75גורמת לנו לחזות סך השקעות של ( ) הצמיחה הקבועה

מזו גובה השקעה זו גבוה מדי מכדי "לתמוך" בצמיחה החזויה לטווח הארוך, שהיא נמוכה

של הטווח הקצר. שיעור ההשקעות הנדרש הוא הבא:

בטווח הארוך אנו חוזים שיעור צמיחה נמוך יותר מזה גמרי.הגיונית לשקיבלנו התוצאה

אותו. מאחר ותזרים שמרמנת ל-של הטווח הקצר ולכן גם נדרשים להשקיע פחות על

המזומנים הוא שארית של הרווח התפעולי לאחר מס לאחר שהפחתנו ממנו את ההשקעות,

( כאשר לאחר מכן שיעור 6אנו מקבלים "קפיצה" בתזרים המזומנים בשנת המעבר )שנה

אחרת, . במקרה שלנו(: 5%) מצופההצמיחה בו יחזור להיות כ

ה יהיה מוטה כלפי מטה ללא כל הצדקה.השווי הטרמינלי של החבר



מכפילים

השימוש במכפילים נפוץ יחסית בארץ, מסיבות ברורות: קבע מהו מכפיל הרווח התפעולי

של הטרמינלי השווי את וקיבלת החזוי פעוליהת ברווח אותו ְכפול, לחברה המתאים

התפעולי הרווח שמכפיל מניחים אנו אם: למשל. המכפיל נקבע בו לשנה נכון, הפעילות

5 על יעמוד זו בשנה התפעולי הרווח כי צופים ואנו 10 הוא n+1 בשנה לחברה המתאים

.(n לשנה נכון יהיה השווי) ₪ מיליון 50 יהיה ננקוב בו הטרמינלי השווי, ₪ מיליון

גודלם את לנתח מאתנו מצריך הארוך בטווח החברה עבור הנכון המכפיל שחיזוי מכיוון

, דוגמת שיעור הצמיחה והתשואה על הקפיטל, אנו נעדיף מחוללי הערך הפרמטרים של

לשם חישוב השווי הטרמינלי. 5.4לעשות שימוש במשוואה

רחיב את ההסבר על השימוש במכפילים. נ 8 בפרק

לאסם מכפילים וגמתד



סיכום .5

טיבה של תחזית תזרים המזומנים שלנו תהיה כטיבן של ההנחות שהונחו במהלכה. לכן,

ישנם פרמטרים המושפעים לאורך זמן רצוי לזכור כי מבעד לניתוח איכותי של החברה

מתוצאותיה של הכלכלה בכלל והענף אליו משתייכת החברה בפרט. בטווח הארוך הבחנה

כפי שנוכחנו לגלות. ויותר זו הולכת ונעשית מרכזית יותר

שעברנו בפרק הקודם, ניתן להתייחס לחיזוי הפעילות בטווח םלאחר שבעת מדורי הגיהינו

כאשר הרחוק כטיול מרגיע בחיק הטבע. עלינו לחזות מספר מצומצם יחסית של פרמטרים

תחת שיווי רובם ייגזרו משיווי המשקל הענפי שנצפה שישרור במהלך אותה תקופה.

יפל נצפה כי החברה תציג ביצועים ממוצעים לגמרי ביחס לשאר הענף, זאת עמשקל זה

נזכור כי ישנם שני גורמים שעלולים . יחד עם זאת, שעסקו בנושאמחקרים אקדמאים

על מרחק מסוים משאר מתחרותיה, ר ולהביא לכך שחברה דווקא כן תצליח לשמ

בראשה. הטמונים בה ואיכות ההנהלה העומדתהיתרונות התחרותיים

לתחזית חשבון את כל הנקודות הללו ולשקלל אותןעבודת הערכה ראויה צריכה לקחת ב

עקבית ומנומקת היטב.



נקודה למחשבה: הרחבה תיאורטית של הנושאים הנידונים בפרק

מה קורה כאשר התשואה על הקפיטל זהה לעלות ההון המשוקללת?

תהיה, לא תשפיע כלל על השווי הטרמינלי? האם יכול להיות מצב בו עלייה, גדולה ככל ש

אנו הבא שווה לשיעור ההיוון. במהלך הפיתוח הקפיטלכן! כאשר שיעור התשואה על

ים נחליף ביטויים מסוימים בביטויים אחרים שיינתנו בתוך סוגריים ויישענו על הפיתוח

:5.3, כאשר נקודת המוצא שלנו היא משוואה שסקרנו במשוואות הקודמות בפרק

* ( ) +

( )

* +

( )

* +

( )

( )

( )

השווי הטרמינלי -ן לראות, כאשר התשואה על הקפיטל שווה לשיעור ההיוון שניתכפי

שיעור הצמיחה הקבוע אינו משפיע תלוי רק ברווח התפעולי לאחר מס ובשיעור ההיוון.

עליו כלל.



הכוללת על הקפיטלחדשות על התשואה ההשפעה של השקעות

מצליחה היא בזכותו הרי – שלה התחרותי היתרון הבנת הוא חברה בניתוח חשוב חלק

, זאת עם יחד. (WACC) שלה ההון מעלות גבוהה שהיא( ROC) הקפיטל על תשואה להשיג

אפשרית לבלתי מסוים שלבב הופכת לרובו קשה זמן לאורך התחרותי היתרון על שמירה

הקפיטל על תשואהמאחר וענף רווחי ימשוך אליו עוד ועוד תחרות, מה שיגרום לירידה ב

.יצגתיבשנה המ

הכוללתעל הקפיטל על התשואה השוליתכאן, נרצה לראות כיצד משפיעה ירידה בתשואה

על הקפיטל. התשואה השולית על הקפיטל היא זו שמשיגה החברה על כל השקעה נוספת

מגלמת השקעות ישנות שבוצעו ועדיין מניבות שהיא מבצעת, בעוד התשואה הכוללת

לחברה תשואה.

התשואה השולית על הקפיטל היא זו שתיתן את הטון, ולכן כאשר ככל שחולפות השנים,

הן ישתוו רק את הכוללת כלפי מטה. היא "תגרור"היא נמוכה מהתשואה הכוללת

באינסוף כיוון שהשקעות מוקדמות יותר שהחברה ביצעה עדיין מניבות לה תשואה גבוהה

צגת אינו אומר שהיתרון לכן, השימוש בתשואה נמוכה על הקפיטל בשנה מייעל הקפיטל.

ההשקעות שבוצעו באותו הזמן עדיין –התחרותי שהיה לה בטווח הקצר נעלם לגמרי

אט ולא בבת אחת.-מניבות תשואה גבוהה על הקפיטל כך שהתשואה הכוללת יורדת אט

על התשואה שלה התחרותי מהיתרון איבדה שהחברה לאחר גם יצדמדגים כ 5.6 תרשים

על 20%נניח שהחברה התרגלה להשיג תשואה בגובה בצורה מיידית.לא יורדת הקפיטל

הקפיטל שלה, אך בשנה המייצגת אנו מניחים כי התשואה השולית שלה על הקפיטל תהיה

10%.

0.0%

5.0%

10.0%

15.0%

20.0%

1 6 11 16 21 26 31 36 41

התשואות השולית והכוללת על הקפיטל בטווח הארוך: 5.7תרשים

ROC on total capital ROINC



כלומר שיעור התשואה –מייצג את התשואה השולית על הקפיטל הקו הירוק

שיניבו ההשקעות החדשות שהחברה תבצע.

ת התשואה הכוללת על הקפיטל במרוצת השנים.מיצג א האדום הקו

6 לאחר 17% -ל 20% של ההתחלתית מרמה בהדרגה פוחתתהתשואה הכוללת על הקפיטל

כפי שציינו .שנים 44 לאחר 11% -ו שנים 29 לאחר 12%, שנים 21 לאחר 13%, שנים

בהתחלה, היא שואפת להגיע לתשואה השולית על הקפיטל אך השקעות מוצלחות שביצעה

לעולם ימנעו זאת ממנה.

Documents

הערכת שווי חברות - פרק 5