المالية األزمة في واإلفصاح الشفافية

العالمية واالقتصادية

مصر على وتأثيرها

تطوير وكيفية المصرية لبورصةا اإلفصاح

القيد وقواعد والرقابة

النجار د/ محمد

2009 يناير،26 القاهرة،

والدروس ا المصرية لبورصة العالمية المالية األزمة من المستفادة

1

وقواعد والرقابة االفصاح لتطويرالتالعب عقوبات القيد

النجار محمد

حيث من العالم أسواق المصرية البورصة تصدرتاألسهم أسعار وانهارت ، العالمية المالية باألزمة تأثرها

، األزمة صدرت التي العالم دول معظم فاقت بمعدالتكاس الرئيسي البورصة مؤشر أعلي 30وهبط من

مايو في إليه وصل ، 12عند 2008مستوي نقطة ألف نفس من األخير الربع في له مستوي ادني الي ليصل

عند الي 3600العام وصلت انخفاض بنسبة نقطة، جونز% 70مايقارب داو مؤشر انخفاض مع مقارنة

الفترة نفس خالل األمريكي للسوق الرئيسي المؤشرتتجاوز لم انخفاض% 35بنسبة نسبة وصلت بينما ،

حوالي إلي العام بداية منذ مايعني% 58المؤشر ،وهو األمريكي السوق ضعف انخفض المصري السوق أن

البورصة خسرت ،كما للعالم األزمة صدر الذيحوالي السوقية 450المصرية قيمتها من جنيه مليار

لماذا نفسه التساؤل يفرض وهنا ، الفترة نفس خاللالعالم؟ أسواق أغلب من أكثر المصري السوق هبط

األمر أن أم الهبوط لهذا موضوعية أسباب هناك وهلبسبب العام أسواق عمت التي الفوضى بحالة مرتبط

؟ المالية األزمةمن العديد أفرزت العالمية األزمة أن الواقع

المال بأسواق الخاصة الضوابط حول المستجداتجديدة قواعد عن يبحث كله العالم وأصبح ، والرقابة

األزمة دروس من واالستفادة المستثمرين لحماية

2

األدوات بعض في النظر وإعادة ، العالمية الماليةإنذار جرس األزمة ومثلت ، المخاطر عالية المالية

وجود بضرورة المال أسواق في الرقابية للجهاتالدور أظهرت كما ، التالعب لمنع صرامة أكثر إجراءات

أسواق في الفاعل ودورهم الحسابات لمراقبي الحيويعلي االعتماد خطورة واضح بشكل بينت كما ، المال

مباشرا سببا تكون قد والتي األجنبية األموال رؤوسكما االنهيار حافة إلي وجرها بشدة األسواق ضرب في

المصري السوق في . حدث

هستيري صعودخالل المصري السوق في ماحدث لتحليل المهم منالعالمية المالية األزمة بع األسعار وانهيار األخيرة الفترة

عام من الفترة خالل ماحدث معرفة بداية 2003، وحتى عام 2009عام من مارس ففي البورصة 2003، بدأت

السوق مؤشر وصعد ، قوية صعود رحلة المصريةحوالي المتوسط في بلغت أعوام% 110بنسبة خالل

2005و 2004و 2003 .المصرية للبورصة القوية االنطالقة حدوث في وساعدأحمد الدكتور حكومة تولي أبرزها لعل عوامل عدة

من االقتصادية المجموعة وتشكيل األمور مقاليد نظيفوكان ، الجدد الليبراليون مجموعة إلي ينتمون وزراء

الخصخصة ببرنامج االنطالق الفترة هذه مالمح أهم منانتهت أن وبعد ، للغاية متسارعة بخطوات المصري

من أكثر بيع من عبيد عاطف قطاع% 80حكومة من كل ببيع نظيف حكومة قامت ، لألجانب األسمنت

المثال سبيل فعلي ، لألجانب تقريبا المشتركة البنوك

3

مملوكة البورصة في المدرجة البنوك كل أصبحتببيع الحكومة هذه قامت كما ، أجانب لمستثمرين تقريبا

إلي األربعة الحكومية البنوك أحد وهو اإلسكندرية بنكالمالية المؤسسات من ضغوط تحت وذلك إيطالي بنك

، الدوليين والبنك النقد صندوق مقدمتها وفي الدوليةأبرزها متنوعة قطاعات في أخري شركات بيع تم كما

مثل عمالقة شركات من وحصص ، لألسمدة المصريةللبتروكيماويا كرير للزيوت تسيدي واإلسكندرية

من معلنة ألرقام وفقا هي النتيجة وكانت ، المعدنيةالدكتور المال لسوق العامة للهيئة السابق الرئيس

األجانب المستثمرين امتالك هو الدين سري هانيالمدرجة% 49لحوالي للشركات السوقية القيمة من

هي النسبة هذه تكون وقد ، المصرية البورصة فينسبة وصلت كما ، العالم أسواق جميع في األعلي

مايعادل إلي اليومية التداول قيمة من من% 30األجانب كما ، المصرية البورصة في التعامالت قيمة إجمالي

االستثمار لتشجيع أخري بإجراءات الحكومة قامتالمصري الجنيه صرف سعر تحرير أبرزها األجنبيتعديالت وإجراء الضرائب تخفيض وكذلك داخليا

. جمركيةالمصرفي القطاع في اإلصالحات بعض حدثت كما

أو الدوالر بتوفير المصري المركزي البنك تعهد أبرزهافي يرغب أجنبي مستثمر ألي األخرى الحرة العمالت

االقتصاد . شهد كما المصري السوق من الخروجإلي لتصل المعلنة النمو معدالت في تحسنا المصري

من الصناعي% 7أكثر النمو معدالت زادت كما سنويا البطالة معدالت وتراجعت ، الصرف أسعار . واستقرت

4

من قبوال اإلجراءات هذه القت عام وبشكل ، المصري للسوق بقوة ودخلوا األجانب المستثمرين

العوامل أحد وكانت ، شرائية تعامالتهم وأصبحتالسوق صعود في . الرئيسية

العربية األموال لرؤوس الضخمة الفوائض ساهمت كماهذه بحث إلي النفط أسعار في المتوالي االرتفاع نتيجة

العرب المستثمرون ووجه استثمارية فرص عن األموالوفي العربية البورصات إلي السيولة فوائض من جانب

المصرية البورصة . مقدمتهافيها مبالغ مستويات إلي األسهم أسعار ووصلت

عام بداية في الربحية لمضاعفات طبقا ومرتفعةدفعت 2006 األجانب من قوية مبيعات السوق وشهد ،

مستوي من لالنخفاض السوق في 8200مؤشر نقطة إلي 2006فبراير نفس 4500ليصل من يونيو في نقطة

حوالي إلي نسبته وصلت بهبوط أن% 45العام غير ، للشراء األجانب عودة مع التعافي في بدأ السوقعام خالل الصعود واستمر العرب وحتي 2007وكذلك

حوالي 2008مايو إلي البورصة مؤشر ألف 12ليصل . نقطة

تراجيدي هبوطفي المصرية للبورصة الكبير الصعود من الرغم علي

عام من األولي الخمسة السوق 2008األشهر أن إال ، علي أعوامها أسوأ لتشهد قوية هبوط مرحلة بدأ

حوالي العام نهاية عند المؤشر ليفقد من% 58اإلطالق وحوالي العام بداية مع مقارنة أعلي% 70قيمته من

عند اإلطالق علي له والذي 12مستوي نقطة ألف

5

وساهمت . العام نفس من مايو شهر منتصف في سجلهاألزمة رأسها علي الحاد الهبوط هذا في عوامل عدةالسوق في العقاري الرهن ومشكلة العالمية المالية

في السيولة مستويات النهيار أدت والتي األمريكيالمتحدة الواليات في العالمية المالية المؤسسات

بعض ،وتأثرت اآلسيوية الدول وبعض وأوروبا األمريكيةفي األزمة وتسببت ، باألزمة العربية والدول البنوك

وزادت المصرية البورصة من لألجانب قوي خروجبحوالي مشترياتهم عن حسب 2مبيعاتهم دوالر مليار

المركزي والبنك البورصة عن الصادرة الرسمية األرقامالتي الحكومية القرارات بعض أن كما ، المصري

عام من مايو شهر في من 2008صدرت قبوال تلق لم بعض ألغت القرارات وهي ، األجانب المستثمرين

ورفعت ، الحرة المناطق علي الضريبية اإلعفاءاتمن تقترب مستويات إلي للمصانع الطبيعي الغاز سعر

لمستويات . الحاد االرتفاع أدي كما العالمية األسعارعن مايزيد إلي االستثمارات% 20التضخم هروب إلي

. األجنبيةعلي وتأثيرها الساخنة األموال مشكلة تكمن وهنامثل الحجم صغير سوق في وخصوصا البورصاتبالحركة تتميز األموال هذه ،فطبيعة المصري السوق

التي الضوابط غياب في الربح عن والبحث السريعةالمؤسسات معظم أن كما ، حركتها سرعة من تحجمالمصري السوق في تستثمر التي العالمية الماليةاألسواق في خسائرها لتغطية البيع في استمرت

اتجهوا العرب المستثمرين أن كما الكبرى، الرئيسةفي خسائرهم لتعويض المصرية البورصة من للخروج

المالية المؤسسات في استثماراتهم وانهيار أسواقهم6

، النفط أسعار انخفاض االتجاه هذا من وفاقم ، العالميةعام خالل البورصة مؤشر انخفاض ، 2009ليستمر

حوالي المؤشر يناير% 16ويفقد شهر خالل قيمته من البورصة عن الصادر للتقرير وفقا وذلك العام نفس من

في . األسعار وصول الهبوط حدة من وزاد المصريةعام من مايو ووصل 2008شهر مرتفعة مستويات إلي

حوالي إلي الربحية للسوق 25مضاعف كمتوسط مرة من أكثر إلي األسهم بعض في ووصل ، مرة 300بأكمله

اإلمكانيات وضعف الوعي وغياب للمضاربات نتيجة ، المصري المال سوق قانون في والعقوبات الرقابية

1992لسنة 95رقم .في النمو هشاشة العالمية المالية األزمة أظهرت كما

صناعية غير قطاعات علي العتماده المصري االقتصادمقدمتها وفي العالمي الوضع علي كبير بشكل ترتبط

قناة ودخل الخارج في العاملين وتحويالت السياحةفي القياسي االرتفاع أكذوبة أظهرت كما ، السويس

األصول بيع مثلت حيث ، المباشر األجنبي االستثمارهذه من األكبر الجانب العقارية واألراضي والشركاتفي . الهيكلية المشاكل استمرار وكذلك االستثمارات

التجاري الميزان في العجز وخصوصا المصري االقتصادالداخلي الدين وارتفاع الصادرات . وضعف

خالل يعاني قد المصري االقتصاد أن ضمنيا مايعني وهوانخفاض بحدوث توقعات مع األزمة من القادمة الفترة

العجز استمرار مع الحرة العمالت من مصر عوائد فيالتجاري الميزان في . المزمن

القيد قواعد ضعف

7

الوضع علي المصرية البورصة هبوط أسباب التقتصرالعالمية المالية األزمة وتداعيات الكلي االقتصادي

لتشمل تمتد وإنما ، السوق علي األجانب وسيطرةالقيد قواعد مقدمتها وفي للسوق المنظمة القواعد

بتحكم تسمح صغيرة شركات بقيد سمحت والتيبداية ففي بها، والتالعب الشركة أسهم في المضاربين

شركات بقيد القانون سمح المصرية البورصة احياءعن رأسمالها أن 250اليزيد اشتراط وبدون جنيه، ألف

للتداول متاح حر رأسمال وبها مفتوحة الشركة تكونمن لالستفادة مغلقة عائلية شركات بقيد سمح مما

للشركات البورصة تقدمها التي الضريبية اإلعفاءاتفي البورصة لتصدر القواعد تطورت ثم ، بها المقيدة

األدنى 2008عام الحد رفعت جديدة قيد قواعد عند البورصة في تقيد التي الشركة مليون 30لرأسمال

المساهمين عدد يكون أن ضرورة مع مساهم 150جنيه الشركة أسهم لعدد األدنى الحد يكون وأن األقل 2علي

إلي تصل نسبة وكذلك ، سهم إجمالي% 15مليون من وأن ، للتداول متاح حر رأسمال الشركة أسهم عددالمدفوع المال رأس من أكبر المساهمين حقوق تكون

توج وال أرباح حققت الشركة أن ضمنيا مايعني دوهو تكون وأن ، سابقة أعوام من مرحلة خسائر لديها

إلي تصل أرباح حققت قد رأسمالها 155الشركة من مالية سنة آخر في . المدفوع

لمدة للشركات مهلة البورصة إدارة شهور 6وأعطت بعد غرامة دفع مع الشروط لهذه طبقا أوضاعها لتوفيق

من 3 والشطب األوضاع توفيق عدم حالة في شهور المحددة المهلة نهاية مع البورصة . جداول

8

تؤدي التي الكافية بالقوة ليست الشروط هذه أن ورغمالشركات أسهم في المضاربين تحكم الستحالة

السابق الوضع من كثيرا أفضل أنها إال ، بها والتالعبالعديد أفرزت والتي القديمة القيد وشروط السوق في

العالم في بورصة أي في التوجد التي الظواهر منمن كبيرة حصة علي واحد مضارب سيطرة أبرزهاتؤدي ،وقد خيالية لمستويات ورفعها الشركة أسهمعروض اختفاء إلي المضار من القوية الشراء عمليات

ودائما بالسهولة تتميز المال أسواق أن رغم أحيانا البيعمايدفع وهو األسهم كل علي وطلبات عروض ماتوجد

يبدأ ثم ، الشركة هذه أسهم لشراء المستثمرين صغارأرباح محققين تدريجيا أسهمهم بيع في المضاربين كبار

، الخسائر من يعانون المستثمرين صغار تاركين خياليةفي حاليا مدرجة شركات وجود هو الظاهرة هذه وسبب

عن المدفوع رأسمالها اليزيد ، 2البورصة جنيه مليون من أقل مايوازي أن . 400أي ورغم أمريكي دوالر ألف

رقم المال سوق تمنع 1992لسنة 95قانون وتعديالته من أكثر علي واحد مستثمر عرض% 10سيطرة بدون

للمضاربين سمح ، الشركات حجم صغر أن إال شراءعلي للسيطرة مشترك بشكل تعمل تكتالت بوجوديقوم أن أو ، بها والتالعب الصغيرة الشركات أسهم

علي للسيطرة وهمية أسماء باستخدام المستثمر نفسالقانون علي والتحايل . الشركة

واألموال المضاربين حجم نمو مع الضروري من ويبدوقوة أكثر لتكون الجديدة القيد قواعد مراجعة الساخنة

المدفوع الشركة لرأسمال األدنى الحد رفع ضرورة معالمال 50إلي رأس نسبة وزيادة األقل علي جنيه مليون

إلي للتداول المتاح وأن% .25الحر الشركة أسهم من

9

إلي المساهمين لعدد األدنى الحد 500يصل وزيادة . الشركة سهم سيولة مايضمن وهو مساهم

علي للسيطرة المضاربين فرص من يقلل مما حجمهابها والتالعب الشركات . أسهم

واإلفصاح الشفافيةوالشفافية المعلومات وصول في العدالة تمثل

القرار اتخاذ ألن ، المال أسواق في كبيرا ثقال واإلفصاحالبورصة وتقدم ، عليها كبير بشك يتوقف االستثماري

ناحية من االطار هذا في بأكمله المجتمع عن صورةفي الالعبين لكبار المعلومات وتسريب العدالة غياب

صغار قبل ومؤسسات مستثمرين من السوقسواء الهامة القرارات فأغلب ، المستثمرين

لكبار تسريبها يتم أعمال نتائج أو استحواذاتمراقبي أو اإلدارات مجالس إما طريق عن المستثمرين

القرار وأصبح ، الماليين المستشارين أو الحسابات ، الشائعات علي مبني المتعاملين لصغار االستثماري

الشائعة أن ذلك بعد التأكد يتم األحيان من كثير وفيسرب من علي عقابي قرار أي واليتخذ صحيحة معلومةألكثر رسائل البورصة ،ووجهت المتالعبين أو المعلومة

عام 125من خالل نفي 2008شركة أو تأكيد منها تطلب ، شائعات صورة في السوق في منتشرة معلومةفي الرقابية اإلمكانيات ضعف في تكمن والمشكلة

أسوة الرادعة القانونية النصوص وغياب ، السوقالعالمية . باألسواق

رقم المال سوق قانون أن 1992لسنة 95كما المالية قوائمها عن باإلفصاح الشركات يلزم وتعديالته

التتجاوز فترة ، 45خالل المالية الفترة انتهاء من يوما

10

، المعلومات تسريب من تمكن نسبيا طويلة فترة وهيعن الفترة هذه األسواق 30والتزيد اغلب في يوما الي البعض في عقوبات 15وتصل أن كما ، فقط يوما

في مضاعفتها بعد حتى المالية القوائم إرسال تأخيروالتتجاوز 2008عام هزيلة ما 30التزال وهو ، جنيه ألف

من أكثر التزام لعدم قوائمها 100أدي بإرسال شركة حوالي مايمثل وهو ، المحددة المواعيد في %25المالية

البورصة في المقيدة الشركات . منومنقوصا مبتسرا مايأتي أحيانا الشركات إفصاح أن كما

وخصوصا الشائعات أمام مفتوحا الباب ويتركحيث واالستحواذ، باالندماجات المرتبطة المعلومات

التأكيد أو النفي بعدم الشركات من الكثير رد يأتيالسوق في تنتشر التي واألخبار المعلومات . لبعض

روح بدون قانونية نصوص الحوكمة

المال أسواق أول من المصري المال سوق يكون ربماللمعايير طبقا الحوكمة مبادئ طبقت التي العربية

في الحوكمة مبادئ، وتمثل ، تعريبها بعد الدوليةالشفافية لتحقيق القواعد من مجموعة جوهرها

أهم ومن ، المستثمرين بين والمساواة والعدالةالملكية عن اإلدارة فصل هي عليها نصت التي المباديء

حوالي فإن الحال لواقع وطبقا من% 10، فقط بهذا الملتزمة هي البورصة في المدرجة الشركات

حوالي مايوازي وهو ، بين 37المبدأ من 373شركة عام بنهاية المصرية البورصة جداول في مدرجة شركة

عضوية 2008 بين الجمع فيها فيتم الشركات باقي أما ،

11

، العليا اإلدارة في تنفيذية وظيفة مع اإلدارة مجلستمت والتي البورصة في القيد قواعد تعديالت أن ورغم

شروط 2008عام من شرط بالحوكمة االلتزام جعلت ولم ، تلتزم لم الشركات أغلب فإن واستمراره القيد

أكثر أن هي األكبر والمشكلة ، البورصة من شطبها يتمالتي الشركات هي القواعد التطبق التي الشركاتوتقوم ، فيها مسيطرة حصص علي الحكومة تهيمن

التنفيذيين والمديرين إدارتها مجالس بتعيين الحكومةقواعد . أن ورغم اآلن حثي أنه هنا والمشكلة فيها

يتم لم أنه إال القيد قواعد في إلزامية أصبحت الحوكمةتجاهلتها وبالتالي بها، الملتزمة غير الشركات شطب

أن يجب نفسها الحوكمة فكرة كما ، الشركات أغلبالتنفيذيين والمديرين اإلدارات مجالس بقناعة ترتبط

الصعب من ألنه ، المطلعين عليهم يطلق ما وهم بهامنهم كل البشري 24رقابة الضمير ويبقي ، يوميا ساعة

اقتناع إلي باإلضافة ، الحوكمة متطلبات أهم منتلتزم التي الشركات بأن الشركات في المطلعين

قدرة واألكثر نموا الشركات أكثر هي الحوكمة بمبادئكما ، إليها والعالمية المحلية االستثمارات جذب علي

طريق عن سواء للتمويل أفضل فرص تمتلك أنهاأو سندات إصدار طريق عن أو الملكية حقوق

والعالمية المحلية البنوك من . االقتراض

العمومية الجمعياترقم المال سوق قانون سلطات 1992لسنة 95يعطي

التعتبر موافقتها وبدون ، العمومية للجمعيات قويةبتوزيع المرتبطة الشركات إدارات مجالس قرارات

في والتغيرات اإلدارات مجالس ذمة وإبراء األرباح12

واقع أن إال المفعول، سارية قرارات المساهمين هيكلالدور كبير بشكل يبطل المصري المال سوق في الحالالتي . المشاكل أبرز ومن العمومية للجمعيات الحيوي

من وتمنعهم الشركات في المساهمين صغار تواجههوتركز العمومية الجمعيات طريق عن حقوقهم حماية

من أكثر أيدي% 95ملكية في المقيدة الشركات من فيها بما المالك أو المستثمرين من محدود عدد

في العمومية الجمعيات دور جعل الحكومية الشركاتمن النهاية في ألن ، أكثر ال شرفي دور الرقابة

علي مصالحهم تخدم التي القرارات يتخذون يسيطرونرقم المال سوق قانون أن ورغم األقليات، 95حساب

المستثمرين 1992لسنة من مجموعة ألي الحق أعطي بإبطال% 5تمتلك الشركة أسهم من األقل علي

ورأت ، عليها اعترضوا إذا العمومية الجمعية قراراتأن المال لسوق العامة الهيئة وهي الرقابية الجهةبسبب مفعل غير القرار هذا أن إال ـ جائرة القراراتمن كبير عدد بين الملكية في األقلية نسبة تفتيت

عن المال أسواق ثقافة غياب وكذلك المستثمرينحضور عدم عادة يفضلون والذين المستثمرين أغلب

ستتم أنه مسبقا يعلمون ألنهم العمومية الجمعياتالشركة إدارة مجلس اتخذها التي القرارات إقرار

كما القرار، اتخاذ من تمكنه مريحة أغلبية يمتلك والذيفي الماضية الفترة خالل دأبت الشركات بعض أن

توفير بدون نائية مناطق في العمومية جمعياتها إقامةانعقاد مكان تغيير أو للمستثمرين انتقال وسيلةالمستثمرين صغار ابعاد بهدف مفاجئ بشكل الجمعية

العمومية الجمعيات حضور . عن

13

للتالعب وسيلة التعامل قواعدمن المضاربين تمكن ثغرة التعامالت قواعد تمثلاألقفال سعر تغيير يتم حيث األسهم بأسعار التالعب

خلق 100بتداول إلي مايؤدي وهو ، فقط سهم محدودة الشركات أسهم أسعار علي وهمية مضاربات

حوالي تمثل والتي عدد% 70السيولة إجمالي من قيمتها في التزيد ولكنها في المدرجة الشركات

حوالي عن السوقية% 20السوقية القيمة من القيد قواعد تغيير يؤدي وربما ، للبورصة اإلجمالية

عام بداية مع بها العمل بدأ عدد 2009والتي شطب الي اختفاء ألي يؤدي لن ولكنه ، الصغيرة الشركات من

لتحقيق بالقوة ليست القواعد ألن ، الظاهرة هذهمن تمنع بدرجة الشركات ألسهم السيولة شروطحركة . علي شروط وضع أن كما بأسعارها التالعب

لصعود األقصى الحد ألن التالعب اليمنع األسهم أسعارإلي يصل مالية ورقة التحرك% 20سعر سقف ويرفع

هيكل في جوهرية تغيرات وجود حالة في السعريمثل العالمية األسواق بعض ماتفرض وعادة ، الملكية

بالشركة تنفيذي مدير إدالء ضرورة لندن بورصةنسبة زادت إذا شركته سهم صعود أسباب عن بتصريح

عن مايؤدي% 7الصعود وهو ، واحدة جلسة خالل الصعود أسباب عن للمستثمرين الحقائق لتوضيح

لهذا تدفع جوهرية أسباب ووجود ، منطقيته ومديتتغاضي بينما ، وهمية لمضاربات يعود أنه أم الصعود

بعض أسهم صعود عن والشركات المصرية البورصةإلي تصل بنسبة ،% 20الشركات واحدة جلسة خالل

نص إلي وتحويله فيه النظر إعادة يجب الذي األمر وهو

14

بضرورة البورصة في المقيدة للشركات ملزم قانونيتجاوز إذا الصعود أسباب الجلسة% 10توضيح خالل .

الحسابات مراقبي دورالباب المحاسبة وشركات الحسابات مراقبي يمثل

في المقيدة الشركات أعمال نتائج لتسريب الملكيدراية علي الحسابات مراقب يكون ما ،ودائما البورصة

، رسميا إعالنها يتم أن قبل الشركة أعمال بنتائجإلي النتائج هذه تسريب الحسابات لمراقبي ويمكن

قرارها لتتخذ المالية والمؤسسات المضاربين بعضحققتها التي المالية النتائج حسب الشراء أو بالبيع

ذلك علي الحسابات مراقبي دور يقتصر وال ، الشركةالميزانية تطابق تأكيد في الضمير هو األكبر الدور بل

عن بعيد وغير ، المالي وضعها مع الشركة تصدرها التيالسوق في حدثت والتي التواطؤ حاالت بعض األذهان

من المليارات بمئات خسائر ورائها وخلفت األمريكيأندرسون آرثر تواطؤ هو الوقائع هذه وأهم ، الدوالرات

هو التدليس هذا نتائج وكانت ، للطاقة إنرون شركة معضخمة خسائر ورائها وخلفت الشركة أسهم انهيار

أعلي مجلس إنشاء ذلك عن ونتج ، أسهمها لحامليالمحاسبين أعمال . لمراقبة

بتكوين المال لسوق العامة الهيئة قامت مصر وفيبمراجعة لهم المصرح الحسابات لمراقبي سجل

، البورصة في المقيدة للشركات المالية القوائمفي المقيدة المحاسبة شركات اختيار في وروعي

ال، أم القانون خالفت وهل ، أعمالها سابق السجلالسوق في صارخة مخالفة حاالت وجود عدم ورغمبعض أن إال ، األمريكية إنرون غرار علي المصري

15

المالية القوائم بضبط تقوم المحاسبة شركاتويتطلب ، نفسها الشركة تصور وفق المقيدة للشركات

من سواء المحاسبة شركات علي الرقابة زيادة األمرالمحاسبين جمعية من أو المال لسوق العامة الهيئة

مستقلة حكومية هيئة إنشاء ضرورة مع والمراجعينالمحاسبين لرقابة المركزي البنك غرار . علي

التقييم وشركات الماليين المستشاريندورا التقييم وشركات الماليين المستشارين يلعب

دور رأسها علي أسباب لعدة ، المال أسواق في مهماالقيمة تحديد في وشركات الماليين المستشارين

أسهمها من جانب تطرح التي الشركات ألسهم العادلةفي المشكلة تكمن وهنا ، العادلة بالقيمة العام لالكتتاب

للسهم العادل والتقييم للسهم العادل السعر تحديدالمساهمين كبار صالح في الطرح اليكون لكي

وتوجد ، المكتتبين حساب علي للشركة والمؤسسينطريقة منها للسهم العادل السعر لتحديد طرق عدة

ومتوسط األصول وصافي المخصومة النقدية التدفقاتإليه تنتمي الذي والقطاع للسوق الربحية مضاعف

كثيرة تالعب عمليات المصري السوق وشهد ، الشركةالمال لسوق العامة الهيئة اضطر مما االطار هذا في

تكون بأن قرار اتخاذ وتم ، العادلة للقيمة ضوابط لوضعشهور ستة آخر خالل البورصة في السهم سعر متوسط

تنتهي لم ذلك ورغم ، شهر إلي المدة قلصت ثممن جانب طرح تنوي التي الشركات ألن المشكلة

بمضاربات الطرح قبل ماتقوم عادة لالكتتاب أسهمهاسعر يصل وبالتالي لالرتفاع سهمها سعر لدفع وهمية

ترغبها التي القيمة إلي العام لالكتتاب السهم طرح

16

إعادة . من البد وبالتالي فيها المساهمين وكبار الشركةبشكل للشركات العادلة القيم تحديد كيفية في النظرفي المغاالة ويمنع ، المكتتبين حقوق علي يحافظالبحوث شركات أن كما ، للسهم العادل السعر تحديد

في المقيدة الشركات عن دراسات تصدر التيالشركات مصالح تخدم دراسات تصدر البورصة

نوع وهو ، المستثمرين صغار حساب علي والمضاربينالمالية األوراق شركات تصدر وأحيانا التالعب من

معين سهم بشراء توصيات الكبرى االستثمار وبنوكمن نوع وهو ، السهم ببيع نفسها الشركة تقوم بينماعلي ألرباح الشركات هذه تحقيق إلي يؤدي الخديعة

رقابة وضع من البد وبالتالي ، المساهمين صغار حساب ، السمسرة شركات في البحوث إدارات علي صارمة

في اإلدارات باقي عن تماما مستقلة تكون أن ويجب. الشركة

الداخلي المراقبالداخلي المراقب وظيفة المال سوق هيئة استحدثاالستثمار وبنوك ، البورصة في المقيدة الشركات في

المراقب دور تحديد وتم ، المالية األوراق وشركاتاإلدارة مجالس قرارات برقابة الشركة في الداخلي

لصالح داخليا للشركة المالي والوضعالشركات إدارات مجالس ،وإبالغ المساهمين

التتفاقم حتى وحلها لتالفيها والمشاكل بالمخالفاتفالمنوط المصالح في صارخ تضارب وهو إلي وتتحول

، الشركة إدارة مجلس هو الداخلي المراقب بتعيينالمراقب ينفذ عادة وبالتالي ، مرتبه الشركة وتدفع

عين يكون أن من بدال اإلدارة مجلس مايطلبه الداخلي17

وبالتالي ، للشركة الداخلي الوضع علي للمساهمينفي الرئيسي العامل هو الداخلي المراقب ضمير أصبح

األسواق في اليصلح الذي األمر وهو ، مهمته أداءالمراقب علي رقابة هناك تكون أن المهم من وبالتالي

سالمة لضمان المال لسوق العامة الهيئة من الداخليالمساهمين حقوق علي والحفاظ المالي الشركة وضع

.

األقليات حقوقعلي للحفاظ ضوابط لوضع المال سوق قانون اتجه

الذين المستثمرين مجموعة بهم ويقصد األقليات حقوقعن تقل حصة وبالتالي% 50يملكون الشركة أسهم من

العمومية الجمعيات في القرار تغيير سلطة اليملكونمن لمجموعة الحق القانون وأعطي ، للشركات

تمتلك الشركة% 5المساهمين أسهم من أكثر أو وإرسال العمومية الجمعية قرارات علي لالعتراض

رأت وإن المال لسوق العامة الهيئة إلي االعتراضمن تعسف وهناك مبرر المساهمين اعتراض أن الهيئة

الجمعية قرارات تلغي أن حقها فمن اإلدارات مجالس ، الكافي بالقدر القرار هذا واليفعل ، للشركة العمومية

وصعوبة ، المساهمين صغار بين الملكية لتفتت وذلكالحالة% 5تجميع في وحتي ، األسهم من أكثر أو

رفضت المصري السوق في حدثت التي الوحيدةالهيئة من قرار صدور رغم ، القرارات إلغاء الشركةشركة حالة بها ونقصد ، بإلغائها المال لسوق العامة

العالمية بلوسيركل إشترتها والتي لألسمنت اإلسكندريةإلنتاج كامل خط ملكية بنقل الشركة قامت حيث ،

اإلسكندرية شركة من إلي الدفترية بالقيمة األسمنت18

واعترض ، لها تابعة أخري شركة إلي لألسمنتحصة تمتلك التي الحكومة ومنهم األقلية مساهمو

حوالي إلي وقتها ،% 8وصلت الشركة أسهم من المال لسوق العامة الشركة إدارة الهيئة واقتنعت

ولكن ، اإلدارة مجلس قرارات وألغت األقلية بمبرراتبالقانون تلتزم ولم القرار نفذت اإلنجليزية الشركة

وقتها المال لسوق العامة والهيئة الحكومة وتغاضتالشركة تصرف . علي

أخري قرارات المال لسوق العامة الهيئة وأصدرتأي يقوم أن ضرورة منها األقليات حقوق لحماية

إستراتيج أسهم يمستثمر من مسيطرة حصة يشتري المساهمين صغار حصص من جانب بشراء شركة

يرغب التي الكمية حسب وذلك أوال البيع في الراغبينالمتبع من قوة أقل الشرط هذا ويعتبر ، شرائها في

المال أسواق في القوانين معظم تنص حيث ، عالمياالمستثمر يشتري أن ضرورة علي األوروبية

أوال المساهمين صغار حصة كامل . االستراتيجي

الغائبة والعدالة الدولية اإليداع شهادات

المصرية البورصة في المقيدة الشركات بعض لجأتخارج سوق في تقيد دولية إيداع شهادات إصدار إلي

، لندن وأبرزها العالمية البورصات بعض في المقصورةالكبرى العالمية البنوك أحد اختيار طريق عن وذلك

طرحها وإعادة األسهم هذه حفظ فيه يتم إيداع كبنك ، المقصورة خارج سوق في وتداولها للمستثمرين

الترويج الشهادات هذه إصدار من الهدف وكانوتعريف ، المصرية البورصة في الكبر للشركات

19

سوقه إلي األسهم وتوصيل ، المصري بالسوق األجانبمخاطر لتفادي المحلية بعملته تداولها يتم حتى المحلي

األسواق في الصرف أسعار في الحادة التغيراتعام بشكل . الناشئة

اإليداع شهادات استخدام هو فعليا ماحدث ولكنالمحلي السوق في األسهم أسعار علي للتأثير كوسيلة

العالمية األسواق في عليها الرقابة غياب ظل فياألكبر والمشكلة ، المقصورة خارج سوق في لتداولها

في الشركات هذه أسهم حاملي بين العدالة غياب هونفس إيداع شهادات ومشتري المحلي السوق

أن هو ببساطة والسبب لندن بورصة في الشركاتبأدوات عليها بالتعامل يسمح الدولية اإليداع شهادات

تسليف أو سيلنج الشورت ومنها تطورا أكثر ماليةلمالكي مايسمح وهو ، التداول بغرض السهم

أوقات في بالربح العالمية األسواق في الشهادات ، جيد بشكل السوق اتجاه قراءة استطاعوا إذا الهبوط

باألسعار وبيعها المالية الورقة اقتراض يستطيع ألنهوفي ، لالنخفاض ستتجه األسعار أن رأي إذا الحاليةومحليا عالميا الحالي الوضع مثل لألسواق هابط وضعلمالكي جيدة أرباح تحقق الهبوط علي المضاربة فإن

في األدوات نفس التوجد بينما ، الدولية اإليداع شهاداتالمحلي . السوق

المصرية للشركات الدولية اإليداع شهادات أن كماأصدرتها في 10والتي المدرجة الشركات أكبر من

األسواق في مايحدث عدوي تنقل أصبحت البورصةإعادة ضرورة يتطلب ما وهو المصري، للسوق العالمية

حقيقية جدوى التوجد حيث الشهادات هذه في النظر

20

الكبيرة والنسبة الصرف أسعار استقرار مع لوجودهاالمحلي السوق في ا؟ألجانب يمثلها . التي

وأسهم الشركات إدارات مجالس تعامالتالخزينة

الشركات في للداخليين المال سوق قانون يسمحبالداخليين ويقصد ، البورصة في أسهمها علي بالتعامل

، العليا التنفيذية واإلدارة الشركات إدارات مجالسلمنع اإلدارة مجالس ومشتريات مبيعات القانون وينظم

قانون نص حيث ، الداخلية المعلومات من االستفادةرقم المال تمتنع 1992لسنة 95سوق أن ضرورة علي

أسهم علي التعامل عن الشركات إدارات مجالسبمدة جوهرية معلومة أي صدر قبل و 15شركاتهم يوما

اندماجات 3 كانت سواء المعلومات هذه إصدار بعد أيام تحولت . ذلك ورغم أعمال نتائج أو استحواذات أو

علي المضاربة إلي الشركات إدارات مجالس تعامالتللتخارج وسيلة تكون أن من بدال شركاتهم أسهم أسعار

إدارات مجالس فإن وببساطة ، الملكية ونقلصدورها قبل بالمعلومة دراية علي تكون الشركات

حددها التي الحظر فترة فإن وبالتالي طويل بوقتاإلدارة مجالس استفادة لمنع بالمرة كافية غير القانون

فترة في النظر إعادة من والبد الداخلية المعلومات منصدور قبل شهر عن التقل مدة إلي تصل لكي الحظرمجالس تالعب لمنع بعده أسبوع ولمدة جوهري خبر أي

الداخلية . المعلومات من واالستفادة الشركات إداراتإدارات مجالس تعامل وهي أخري مشكلة وهناك

ما وهو وهمية بأسماء شركاتهم أسهم علي الشركاتالشركات إدارة مجالس علي أكبر رقابة يتطلب

21

شاملة مراجعة وإعادة ، بهم المرتبطين واألشخاصالبورصة في بالتعامل لهم المرخص األشخاص لجميع

المرتبطين واألشخاص الوهمية األسماء لمعرفةالمعلومات علي . بالمطلعين

نفسها للشركات القانون أعطي اإلطار نفس وفيرأت إذا خزينة أسهم صورة في أسهمها شراء في الحق

من كثيرا أقل البورصة في سهمها سعر أن الشركةالمستوي الشركة تحدد أن ضرورة مع ، العادلة قيمته

يتم وأن ، األسهم هذه عنده ستشتري الذي السعريبنفس الشركة رأسمال وتخفيض األسهم هذه إعدام

سنة عليها مرت إذا ، اإلصدار عند األسهم هذه قيمةمن . وبدال أخري مرة بيعها إعادة يتم ولم كاملة مالية

الشركة سهم لدعم كوسيلة الخزينة أسهم استخدامورفع للمضاربات كوسيلة استخدمتها الشركات فإن

أسهمها أسعار

الدولة دور وغياب األفراد سيطرةوالمؤسسات

وضعا المصرية البورصة في المستثمرين تركيبة تمثل ، الشائعات وانتشار والعشوائية بالمضاربات يسمحفإن المصرية البورصة عن الصادرة لإلحصائيات ووفقا

الماضية الثالثة ا؟ألعوام خالل التداول قيمة متوسطبين وحوالي% 30تتوزع للمستثمرين% 70للمؤسسات

المستثمرين صغار من ومعظمهم . األفرادالعالمية األسواق في للوضع معاكسا الوضع هذا ويعتبرالعالمية األسواق في المؤسسات تعامالت تمثل حيث

مقابل% 90حوالي التعامالت إجمالي لألفراد 10من .

22

تعامالت من األكبر الجانب األفراد سيطرة وأدتالشائعات لنشر خصبة بيئة تكوين إلي البورصة

السوق وتوجيه ، العشوائية والمضارباتوغياب المالية المؤسسات حجم ضعف ذلك في وساهمالدولة دور غياب هو واألهم ، األسواق صانعة الشركات

عن للدفاع المناسب الوقت في وتدخلها نفسهاأسهم بشراء تدخل سيادية صناديق وتأسيس اقتصادها

ومن ، مغرية لمستويات وصلت والتي القوية الشركاتاألزمة انتهاء بعد قوية رأسمالية أرباح تحقق أن الممكن

. الدور زيادة علي العمل المهم ومن العالمية الماليةصناديق عدد وزيادة المحلي السوق في المؤسسي

بمبادرة األسواق صانعة الشركات وتأسيس االستثماروبنوك شركات المتناع وذلك ، الحكومية البنوك من

القواعد صدور رغم تأسيسها عن الخاص القطاععام خالل لعملها 2008المنظمة .

الخالصةعلي الرقابية الجهات في اإلمكانيات ضعف يمثل

، اإلفصاح وقواعد القيد شروط وضعف ، المال أسواقالمال سوق قانون في الرادعة العقوبات وغياب

األسهم بأسعار التالعب من ،تمكن كبيرة ثغرة المصريوكذلك ، بقواعد االلتزام وعدم المعلومات وتسريب

بنفس للمستثمرين المعلومات وصول في العدالة عدمالنظر إعادة من والبد ، التوقيت نفس وفي الدقة

رقم المال لسوق الحالي القانون في كامل 95بشكل قانون 1992لسنة وإصدار للمعاش إحالته يجب والذي ،

المال أسواق في حدثت التي التطورات يالئم جديدالمالية المضاربين قدرات . وزيادة

23

بقيد يسمح بما القيد قواعد في النظر إعادة من والبدوكذلك ن العالية السيولة وذات فقط القوية الشركات

واستخدام التالعب بعمليات الخاصة العقوبات زيادةنتائج إصدار في الشركات وتأخير ، الداخلية المعلومات

من لها المسموحة المهلة فترة وتقليل ، 45أعمالها التالعب فرص لتقليل األكثر علي شهر إلي . يومااألجهزة وإمكانات كفاءة زيادة بمكان المهم ومن

لسوق العامة الهيئة مقدمتها وفي السوق علي الرقابيةارتفع السوق حجم ألن مؤهلة بكوادر ومدها ، المال

الماضية أعوام األربعة خالل . بقوةالمال رأس نصف حوالي علي األجانب سيطرة أن كما

تقليل يمكن ، تاريخي خطأ يمثل للبورصة السوقيالمالية المؤسسات وحجم دور زيادة طريق عن تأثيره

السوق في . المحليةاليمكن حقائق أفرزت العالمية المالية األزمة أن كماالجديدة المالية األدوات خطورة مقدمتها في تجاهلها

السبب كانت حيث األسواق علي المخاطر وعاليةالمحلي للسوق دخولها وتأجيل ، لألزمة الرئيسي

التمويل عمليات علي صارمة ضوابط فرض واستمرارالسوق في السيولة مستويات علي للمحافظة العقاري

الخسائر بأقل األزمة عبور علي يساعد بما . المحلي

24

25

26

27

28

29

30