وزارة التعليم العايل والبحث العلمي

املركز اجلامعي بـاملديــة

معهد العلوم االقتصادية والتجارية وعلوم التسيري

: عنوان املذكرة

دور السوق املايل دور السوق املايل يف تنشيط االقتصاد الوطين يف تنشيط االقتصاد الوطين

اقتصادية اقتصادية علوم علوم :قسممذكرة مقدمة ضمن متطلبات نيل شهادة الليسانس يف

نقود بنوك ومالية نقود بنوك ومالية : ختصــص

: ةحتت إشراف األستاذ :اتلبامن إعداد الط قويدر لويزة قويدر لويزة -- ضيف حورية ضيف حورية طرفة ميينة طرفة ميينة بومساحة العالية بومساحة العالية

20020088//20020077: السنة اجلامعية

الفهرس :

.مقدمة الفصل األول:دراسة نظرية للسوق المالية .

05 .مقدمة الفصل المبحث األول:ماهية السوق الما لية . 06

06 .مراحل ظهور السوق المالية:مطلب أول 07 . تعريف السوق المالية:مطلب ثاني 08 .مكونات السوق المالية:مطلب ثالث

المبحث الثاني:وظائف وشروط قيام السوق المالية . 1111 .وظائف السوق المالية:مطلب أول 12 .شروط قيام السوق المالية:مطلب ثاني 14 .المتعاملون في السوق المالية:مطلب ثالث

المبحث الثالث:كفاءة السوق المالية . 15 15 .مفهوم الكفاءة و مستوياتها:مطلب أول17 .أنواع كفاءة السوق:مطلب ثاني 19 .المالي الكفؤخصائص السوق:مطلب ثالث

21 .خالصة الفصل الفصل الثاني:دور البورصة في تنشيط اإلقتصاد .

22 .مقدمة الفصل المبحث األول :دور البورصة في تنشيط اإلستثمار . 23

23 .أدوات اإلستثمار في البورصة:المطلب األول 33 .إستراتيجية اإلستثمار في األوراق المالية:المطلب الثاني

37 .م اإل ستثمار في األوراق الماليةتقيي:ب الثالثالمطل

المبحث الثاني:دور البورصة في تمويل المشاريع اإلقتصادية . 43 43 . زيادة رأس المال عن طريق البورصةعمليات:المطلب األول45 .ن طريق البورصة ععمليات تخفيض رأس المال:المطب الثاني

46 .مزايا ومعوقات البورصة بالنسبة للمشاريع اإلقتصادية:المطلب الثالث المبحث الثالث:الخوصصة عن طريق البورصة . 50

50 .تعريف الخوصصة عن طريق البورصة:المطلب األول 50 .طرق الخوصصة عن طريق البورصة:المطلب الثاني

53 .معوقات وآفاق الخوصصة عن طريق البورصة:المطلب الثالث 57 .خالصة الفصل

الفصل الثالث :بورصة الجزائر واقع وآفاق وحلول . 58 .مقدمة الفصل

المبحث األول:إصالح النظام المصرفي الجزائري في ظل اإلنتقال إلى إقتصاد األسواق المالية . ك الجزائرية ،و إصالح النظام المصرفي لمـحة تاريخية عن إنشاء البنو:المطلب األول

59 .الجزائري وضعية البنوك في إطار متطلبات اإلقـتصاد الجديد ،وإنشاء سوق للقيم :المطلب الثاني

64 .المنقولة المبحث الثاني: بورصة الجزائر(نشأتها، مكانتها وواقعها ). 66

66 .نشأة بورصة الجزائر ومراحلها: المطلب األول 70 .الهيئات المكونة لبورصة الجزائر ،واإلدراج فيها:المطلب الثاني 80 .الشركات المتعاملة في بورصة الجزائر:المطلب الثالث

المبحث الثالث:دور بورصة الجزائر في اإلقتصاد الوطني (العراقيل ، الحلول) . 8585 .عراقيل البورصة في الجزائر:المطلب األول 89 .بورصة الجزائر الحلول و اآلفاق المقترحة لتطوير:المطلب الثاني 94 .خالصة الفصل

.خاتمة المراجع

قائمة األشكال 78العرض العمومي للبيع ) : 1( الشكل رقم 80ورصة الجزائر نظام التداول في ب) : 2( الشكل رقم

مقدمة

الفصل األول: دراسة نظرية للسوق المالية

الفصل الثاني:

اإلقتصادتنشيط دور البورصة في

الفصل الثالث:لجزائر واقع ،آفاق وحلولبورصة ا

خاتمة

المراجع

: قـائمة املراجع

:الكتب- 1 الطبعة التوزيع والطباعة ، االردن ، دار امليسرة للنشر و"االستثمار باالوراق املالية " أرشد فؤاد التميمي ،-

.2004 ،االوىل، مفهوم جديد لفكرة الدولة و دورها يف إدارة )"التخصيص ( اخلصخصة " القاضي أنطوان الناشف ،-

.2000املرافق العامة ، منشورات احلليب احلقوقية بريوت لبنان ،دار النهضة "احملاسبة عن األسهم والسندات املتداولة يف بورصة األرواق املالية " أمني السيد أمحد لطفي،- .2000بية ،طبعة العر .2002،مطبعة دار املعرفة ،طبعة"البورصة وموقعها من أسواق العمليات املالية"جبار حمفوظ ،-2002،دار الصفاء للنشر والتوزيع، عمان ،الطبعة االوىل"األسواق املالية والنقدية" مجال جويدان اجلمل ،- .1999األردنلنشر جامعة عمان األهلية ، وا ئـل ل، دار " أساسيات يف اجلهاز املايل " مجل الزيدانني ، -، مؤسسة الوراق للنشروالتوزيع ،الطبعة األوىل، " اإلستثمار يف األوراق املالية"محزة حممود الزبيدي ، -

2004. ، ار الزهران مفاهيم و تطبيقات ، د: السواق املالية " حسين علي خربوش ، عبد املعطي رضا أرشد ، -

1998،عمان،طرابلس ،املؤسسة احلديثة للكتابة "ية العمليات املصرفية واألسواق املال" خليل اهلندي، انطوان الناشف، -

2،2000لبنان، اجلزء 2005,اإلردن الطبعة الثالثة , ، دار وائل للنشر "مبادئ اإلشتثمار املايل واحلقيقي" زياد رمضان،- 1998،مكتبة عني الشمس ،طبعة" املاليةاإلستثمار يف األوراق"سعيد توفيق عبيد ، - ، اجلزائر ، الطبعة ومة للطباعة و النشر و التوزيع، دار ه " - بورصة اجلزائر–البورصة " مشعون مشعون ، -

. 1993 الثانية 2003، دار غربية للطباعة و النشر و التوزيع ، " قضايا إقتصادية معاصرة " صالح الدين حسن السيسي، - ة األوىلع، حماسب قانوين ، الطب"بورصة األوراق املالية " الح السيد جودة ،ص - 2002، الدار اجلامعية ،طبعة" بورصة األوراق املالية"طارق عبد العال محاد ،-آراء و إجتاهات ديوان املطبوعات اجلامعية الساحة " ضياء جميد املوسوي ، اخلوصصة و التصحيحات اهليكلية -

2001 اجلزائر طبعة – عكنون املركزية بن، ديوان املطبوعات اجلامعية بن عكنون اجلزائر " تقنيات وسياسات التسيري املصريف " فريدة خبزاز يعدل ، -

2000.

، الدار اجلامعية " وثائق اإلستثمار– سندات –اإلستثمار يف األوراق املالية ، أسهم " عبد الغفار حنفي ، -2007

، األردن ، دار احلامد للنشر و التوزيع " النقود و املصارف و األسواق املالية " لسيد علي ، عبد املنعم ا- .2004، 1الطبعة

،دار العامة للنشر والتوزيع "اإلستثمار يف البورصة " علي إبراهيم الشديفات ،.أ , حممد عوض عبد اجلواد - 2006األردن ،طبعة

1996جلامعية بن عكنون اجلزائر ،ديوان املطبوعات ا" النقدي مدخل للتحليل" حممود محيدات ، - 1997، املطبعة التجارية مصر ،طبعة "البورصة أفضل الطرق لنجاح اإلستثمارات املالية "مراد كاظم ، - .1992، ، اإلسكندرية ، منشأة املعرف" وراق املالية أساسيات اإلستثمار يف ال" ابراهيم هندي ، منري - ، اإلسكندرية 1999، توزيع منشآت املعارف ، "إدارة األسواق و املنشآت املالية " ابراهيم هندي ، منري -، املكتب "األوراق املالية وصناديق اإلستثمار: أدوات االستثمار يف أسواق رأس املال " , منري إبراهيم هندي -

2006العريب احلديث مصر ، 1999، توزيع منشأة املعارف ، مصر " الية و أسواق رأس املالاألوراق امل"منري ابراهيم هندي ، - ، عمان ، األردن ، دار الصفاء للنشر و التوزيع " اإلستثمارات و األسواق املالية " هويشار معروف ، -

.1،2003الطبعة ، " ملاليـة دراسة حتليلية ألثر املتغريات اإلقتصاديـة على أداء سـوق األوراق ا: " هالة حلمي سعيد -

2000 ، بنـك الكويت الصناعي سبتمرب 62العدد :املذكرات- 2أطروحة دكتوراه اجلزء األول ، معهد العلوم " بورصة القيم املنقولة ودورها يف حتقيق التنمية "حممد براق ، -

.1999اإلقتصادية ، جامعة اجلزائر ، رسالة "دور البنك املركزي يف تسيري النقد والقرض تطور اجلهاز املصريف اجلزائري ، و " بوزيدي سعيدة ، -

. 1997ماجستري ، جامعة اجلزائر ، معهد العلوم اإلقتصادية سنة ، مذكر خترج ليسانس ختصص " اإلستثمار يف حمفظة األوراق املالية" زواريـر هاجـر ، بن كسرياب مرمي ،-

. 2005 – 2004مالية ، املركز اجلامعي املدية ، 2007 دفعة املدية،ت مسرية ، اخلوصصة عن طريق السوق املالية ، مذكرة ليسانس نقود بنوك ومالية ، خلا-إصالح اجلهاز املصريف اجلزائري ودوره يف متويل " لعروسي العريب ، جداين أبو سفيان ، نافع نور الدين ، -

.1997معة اجلزائر مذكرة لنيل شهادة ليسانس يف العلوم اإلقتصادية ، جا" اإلستثمارات نقود : بن مكسن إمساعيل ، البورصة ، مذكرة خترج لنـيل شهادة الليسانس يف العلوم اإلقتصادية ، ختصص -

2006/2007مالية وبنوك ، املديـة سـنـة

قرطيب حممد أمني ، قويدر الواحد حممد ، قوادري هباز حممد ، آليات البورصة يف توظيف رؤوس األموال - 2006، مذكرة لنيل شهادة ليسانس علوم إقتصادية باجلزائر

، مذكر خترج لنيل شهادة ليسانس ، مالية " اإلستثمار يف األوراق املالية" إمساعيل العشاب ، فريد مراحي ، - . 2004املركز اجلامعي املدية

: مراجع أخرى- 3ورشة " ات األوراق املالية العربية خلدمة التنميةملتقى تنظيم و إدارة بورص" املنظمة العربية للتنمية اإلدارية ، -

. 2005 مارس 10- 6عمل ، إدارة أسعار الصرف شرم الشيخ ، مصر ، ،نوفمرب 16، الدورة العامة "إشكاليات إصالح املنظومة املصرفية : "الس الوطين اإلقتصادي و اإلجتماعي -

2000. 1998صندوق النقد الدويل ،التحول إىل إقتصاد السوق ،واشنطنتقرير - .1990 املتضمن لقانون املالية لسنة 30-90 القانون - املتعلق بتحويل وتدعيم حقوق اخلزينة على 1990 مارس 27 بتاريخ 101- 90 املرسوم التنفيذي رقم -

.04/04/1990 يف 14املؤسسات العمومية ، اجلريدة الرمسية رقم املعدل و املتمم ، 08- 93اجلمهورية اجلزائرية الدميقراطية الشعبية ، املرسوم التشريعي ، املادة من القانون -

.1993 أفريل 25 الصادر بتاريخ 27اجلريدة الرمسية العدد 08-93 من القانون 30 مكرر 715 اجلمهورية اجلزائرية الدميقراطية الشعبية ، املرسوم التشريعي ، املادة-

.1993 أفريل 25 الصادر بتاريخ 27املعدل و املتمم ، اجلريدة الرمسية العدد ، املعدل و 10-93 من القانون 3 اجلمهورية اجلزائرية الدميقراطية الشعبية ، املرسوم التشريعي ، املادة -

1993 مـاي 23 الصادر بتاريخ 34املتمم ، اجلريدة الرمسية العدد . 1997نظيم أعمال البورصة ، جمموع القوانني ، نوفمرب جلنة مراقبة و ت- 18/11/1997 املؤرخ يف 03-97مبقتضى املرسوم التشريعي ، لنظام جلنة ومراقبة البورصة ، رقم -

www.ennaharonline.com.economie 19.04.2008 .من موقع جريدة النهار- .2006-03-22 العدد الصادر بتاريخ www. Elkhabar .com. - من موقع جريدة اخلرب

:باللغة الفرنسية املراجع -4

-Société de gestion de la bourse des valeurs ouverture de la bourse publication n° 2, 1998. -COSOB guide de la bourse et des opérations boursières, la bourse d’Alger, collection guides plus 96.

- liccal, la lettre d’information, la chambre algérienne de commerce et d’industrie, décembre 2001.

- la bourse d’Alger, cadre légale, et réglementaire, IBIB, 1998. - SAMIR Degaichia, LICCAL K Mars 2002 n° 132. -Par Bea convergence revue n° 1 juin 1998. - La bourse d’Alger 1998.

-Sonatrach SGBV 1999. -Marché primaire, emprunt obligation -Marché primaire, APE ERIAD – SETIF SGBV 1997.

-Bulletin de la COSOB n° 1, 1998. -Marché primaire, analyse de l’ OPV groupe SAIDAL, SGBV 1997. -Marché primaire, analyse de l’ OPV EGH EL AURASSI, SGBV 1997.

مقدمــة :

اإلقتصادية الدولية خالل العشريتني األخريتني تشهد إنشاء تكتالت إقتصادية إقليمية ات لقد أصبحت العالقمبا يف ذلك حركة , اإلقتصادي و التجاري مما أدى إىل ظهور حتديات جديدة أمهها التحرر , مة خودولية ض

ما جعل موضوع األسواق املالـية حيضى بإهتمام بالغ يف كافة الدول حيث أصبح وهذا , رؤوس األموالالذي أصبح التوجه اجلديد , وجودها ضرورة ملحة تضفي احليوية يف السري احلسن للنضام اإلقتصـادي احلر

.و احلتمي للدول دات اإلقتصادية إىل حتقيق تساوي بني مدخراا وحجم إستثمارها تولد عنه احلاجة إىل األصول إن حاجة الوح

مدخراا تفوق , هذا كون اإلستثمار يف األصول احلقيقية هلذه الوحدات , وبالتايل إىل أسواق املال , املالية حبوزا مدخرات , ا وحدات إقتصادية أخرى وبالتايل فهي حتتاج إىل املزيد من املوارد املالية و اليت تقدمها هل

وتوجيهها يف قنوات , املدخرات الوطنية داألسواق املالية يف حشتظهر أمهية تفوق إستثماراا ومن هناعن طريق إستخدام أدوات مالية تتمثل أساسا يف األسهم و السندات اليت يتم تداوهلا بصفة منتظمة , إستثمارية

.وعامل جذب للعديد من املستثمرين , املالية بإعتبارها مصدر هام للتمويل يف بورصة األوراق حدة الديون اخلارجية من جهة وهذا دف التخفيض من , الدول إىل إنشاء مثل هذه األسواق ولقد تسارعت

.ئر ومن بينها اجلزا, دف دفع التنمية اإلقتصادية من جهة أخرى , ث عن مصادر التمويل الداخلية والبح كانت بدايتها بالتوجه إىل اإلستدانة اخلارجية خالل , إن اجلزائر ومنذ اإلستقالل شهدت حتوالت إقتصادية

ذلك بسبب عجزها يف توفري رؤوس األموال الضرورية لتمويل املخططات , ) 1980-1970(العشرية .التنموية املتعددة

أصبحت اجلزائر 1985فيض من اإلستدانة ولكن بعد سنة بداية الثمانينيات مت تبين سياسة تقوم على التخويف مما جعل اجلزائر تتجه من 1986نتيجة إخنفاض أسعار البترول سنة متعددة اجلوانب تعاين من أزمة إقتصادية

وتسديد الديون يف األوقات , جديد إىل اإلستدانة وهذه املرة من أجل تغطية الواردات من املواد اإلستهالكية وجراء هذه األزمة مت إعتماد إصالحات إقتصادية للتحول إىل إقتصاد السوق مشلت اإلصالحات , هلا احملددة

توجب تكوين جهاز مصريف على ومستحدثات تكنلوجية , اجلهاز املصريف الذي يشهد ثورة معلوماتية والنهوض بالبلد وإقتصاده , هة و التعاون معها من ج, إستعداد دائم ملواكبة التغريات الدولية و اإلقليمية احمليطة

ومما ال شك فيه هو ضرورة ,من خالل يئة املناخ اإلستثماري و املايل لتفعيل السوق املايل من جهة أخرى يف تفعيل وتنشيط سوق رؤوس األموال وهذا ما سعت تقوية اجلهاز املصريف الذي يلعب دور متعدد اجلوانب

90/10وجتسد هذا التوجه يف قانون النقد و القرض , وصصة إليه اجلزائر من خالل عمليات اخل: ولدراسة هذه اجلوانب املختلفة نطرح اإلشكالية التالية

وكيفية تنشيطها؟, ما هو دور السوق املايل يف تنشيط اإلقتصاد الوطين ؟ وما هو واقع بورصة اجلزائر -

األسئلة الفرعية : ا تتمثل وظائفه؟ وفيم, ما هو السوق املايل -

ما هي أدوات اإلستثمار يف البورصة ؟ - ما هي طرق اخلوصصة عن طريق البورصة ؟ وما الذي أضافته لإلقتصاد ؟ - ماهي املعوقات اليت إعترضت سوق األوراق املالية يف اجلزائر ؟ وماهي اإلجراءات الضرورية لترقيتها ؟ -

الفرضيات: مكان لتجميع مدخرات اتمع وتوجيهه لصاحل احملتاجني هلا عن طريق األوراق املالية السوق املايل ما هو إال-.إن البورصة تعمل على إجياد موارد مالية مستمرة لتمويل اإلقتصاد القومي - . لقد متكنت اخلوصصة عن طريق البورصة من فتح العديد من فرص اإلستثمار يف القطاع املايل -

أمهية الدراسة : تكمن أمهية هذا البحث يف توضيح دور السوق املايل والبورصة خاصة يف إجياد موارد مالية وذلك يف ظل عجز إقتصاد اإلستدانة عن , وتوسيع املشاريع اإلستثمارية , مستمرة لتمويل اإلقتصاد الوطين

, اد تتعدد فيه املوارد املالية كما ترجع أمهيته يف أنه السبيل إىل إقامة مشاريع إقتصادية يف إقتص, حتقيق ذلك .و هو التحدي الذي تشهده اجلزائر , يعرف بإقتصاد السوق إال بإقامة بورصة فعالة

دوافع الدراسة : إن دوافع إختيار املوضوع راجعة ألمهية األسواق املالية اليت أثبتت من خالل فترة تواجدها وهي بذلك تعكس واقع اإلقتصاديات اليت , وط لنجاحها دورها الفعال يف كافة اإلقتصاديات اليت توفر الشر

.فيما إذا كانت إقتصاديات متقدمة أو متخلفة , تضمها أهداف الدراسة :

اهيم املتعلقة باألسواق املالية إبراز املف - رصة يف اإلقتصاد الوطين الدور الذي تقوم به البو - .بورصة يف اجلزائر البحث يف اإلجراءات اليت من شأهنا أن تنشط ال -

منهج الدراسة: إتبعنا يف دراستنا املنهج اإلستنباطي وأداته الوصفية , من خالل التطرق إىل موضوع األسواق إىل جانب املنهج التحليلي من خالل تبسيط فكرة اإلستثمار يف , وتوضيح خمتلف جوانبها املالية حماولني شرح

.البورصة حمتوى الدراسة : تضمن هذا البحث ثالث فصول يدرس الفصل األول مفاهيم نظرية حول األسواق املالية

أما الفصل الثاين فقد تطرقنا فيه إىل دور البورصة , إضافة إىل كفاءة السوق املالية , يف مكوناته ووظائفه تتمثل الثالث أما الفصل , يف اإلقتصاد من خالل دراسة أدوات اإلستثمار وطرق اخلوصصة عن طريق البورصة

باإلضافة إىل مقدمة منهجية وخامتة تقييمية تلخص أهم النتائج , فتضمن حملة عن بورصة اجلزائر وواقعها .والتوصيات املتوصل إليها من خالل الدراسة

:مةـاتـخمن خالل دراستنا يتضح لنا بأن األسواق املالية هي منبع هام لتوفري األموال اليت تعترب من اإلحتياجات

فتطورها هو تطور للنشاط , إذ أن األسواق املالية تعكس واقع إقتصاديات الدول , ساسية لقيام أي إستثمار األ.اإلقتصادي من خالل متويلها خلطط التنمية اإلقتصادية

الذي ينقسم بدوره , ولذلك فقد قمنا بعرض األسواق املالية مبا حتتويه من سوق النقد وسوق رؤوس األموال , إهتمامنا على السوق املنظم الذي يتمثل يف البورصة ولقد إنصب , منظم وسوق غري منظم إىل سوق

بإعتباره صلة الوصل بني مدخرات األفراد و املؤسسات وبني املشاريع اليت تسعى دائما وراء األموال لتنمو متثلت يف االسهم و ,فعاليتها وقبوهلا حيث تتم عملية التمويل بإستخدام أدوات مالية أظهرت , وتتطور

فاألسهم هي إكتساب حلق امللكية يف الشركة من طرف املستثمر كما يتحصل على عائد يتمثل يف , السندات أما بالنسبة للسندات فهي تعترب ديونا على الشركة و عائدها هو مبثابة فائدة يتحصل عليها , توزيعات األرباح

.املستثمر يترتب عنه عدة خماطر مما يلزم على املستثمر إتباع إستراتيجيات معينة لتفادي إن اإلستثمار يف األدوات املالية

.وإختاذ قرار إستثماري سليم , هذه املخاطر إضافة إىل هذا فالبورصة هي أداة إلتنقال ملكية األموال العامة إىل ملكيات خاصة وذلك من خالل إتباع طرق

...العرض العام للبيع و, أمهها زيادة رأس املال خمتلفة للخوصصة ومرحلة إنتقال من النظام , إن اجلزائر و غريها من الدول املتخلفة قد شكلت البورصة حتديا هاما هلا

حيث كان من الضروري خوصصة املؤسسات العمومية و ختفيض العبئ عن , اإلشتراكي إىل إقتصاد السوق .الدولة

القيم املنقولة من خالل مرورها بإصالحـات إقتصادية لقد قطعت اجلزائر أشواطا كبرية إلنشاء بورصة.ورغم هذا مازالت البورصة يف اجلزائر تعاين من عراقيل حالت دون تطورها , هيكلية

:ائجـنتـال :من خالل الدراسة توصلنا إىل مجلة من النتائج أمهها

ة يف التنمية اإلقتصادية من خالل تعبئة املدخرات و رغم إزدياد اإلهتمام باألسواق املالية ملا هلا من أمهي-اال أن تطورها مرتبط بالتعديالت اهليكلية سواء تعلق األمر بسوق النقد من , التوجيه الكفؤ هلا حنو اإلستثمار

خالل تطوير اجلهاز املصريف أو سوق رؤوس األموال من خالل إختاذ إجراءات من شأهنا أن تنشط عمل .البورصة

إال , مبا توفره من خدمات و تؤديه من وظائف , البورصة هي أداة مهمة لتمويل املؤسسات اإلقتصادية إن-و بورصات الدول , إذا ما قورنت بالبورصات يف الدول املتقدمة , ضعة أن البورصة يف اجلزائر تعترب جتربة متوا

.العربية ااورة ودون حتقيقها لألهداف , من العراقيل حالة دون تطورها لقد واجهت بورصة اجلزائر منذ نشأهنا مجلة -

.املرجوة منها إن إخنفاض مستوى الدخل ونقص ثقافة البورصة لدى الفرد اجلزائري حال دون التوجه لإلستثمار يف -

.إىل جانب هجرة رؤوس األموال اجلزائرية لإلستثمار يف اخلارج, البورصة التوصيات :

وتوسيع اال اإلعالمي , لدى اتمع اجلزائري خاصة املستثمرين و املدخرين تقريب مفهوم البورصة-.كفؤة للتعريف بدورها يف توظيف املدخرات يف مشاريع إستثمارية

.آت لإلنضمام إىل البورصة عن طريق التخفيض من صرامة القوانني فتح اال أمام املؤسسات و املنش- ية و األجنبية و حثها على اإلستثمار يف البورصة من خالل خلق جو مالئم إستقطاب رؤوس األموال الوطن-

.و إعطاء ضمانات كافية .من شأهنا محاية رؤوس األموال و بالتايل محاية املستثمر , إعتماد قوانني يف سوق البورصة - دة من جتارا من بينها و اإلستفا, اإلحتكاك بالبورصات العربية اليت حققت قفزة نوعية يف تطوير البورصة -

.وبورصة اإلمارات العربية املتحدة , بورصة مصر

- 5 -

: دـمهيـت

قدم مهية بالنسبة لقضايا التنمية والتأزداد االهتمام بالسوق املالية السنوات القليلة املاضية ملا هلا من إلقد قتصاديإلا ذا ـف هـويتوق،مواليع رؤوس األـمـقتصادية تتطلب جتالتنمية اإلـف،جتماعياإلو

سواق املالية انعكاسا للنظم و السياسات ألترب نشاط اويع ستثمارإلاوار ـدخلى اإلـدوره عــيع بـمـتجـالقتصادي وتقدمه ودعم التنمية إلىل تطور النشاط ا إي دولة فالنظام املايل املتطور يؤدي أاملالية واالقتصادية يف

.قتصاديةاإل ة املدخرات جيابيا من خالل تعبئإثريا أقتصادية توميكن للمؤسسات املالية أن تؤثر على التنمية اإل زدواج املايل بني السوق املايل املنظم والسوق املايل غري إزالة اإلو،ستثمارات يع الكفؤ هلا على اإلوالتوز الكافية.املنظم جيع االدخار واالستثمار وللنهوض باْعباء النمو االقتصادي واالجتماعي جيب اختاد سياسة قومية هدفها تش

وبذلك فان متويل خطط ,ل واملدخرات االجنبية للمشاركة يف عملية التنمية املرجوة ب رؤوس االمواوحماولة جذ.لوظائف االساسية لالسواق املالية التنمية االقتصادية يعد من ا

- 6 -

املبحث األول : ماهية السوق املاليةعصب احلياة ألي منظمة أعمال باعتباره كما يعد , يعترب املال من اإلحتياجات األساسية يف احلياة اليومية

ولتلبية , ينبغي يتوفر املال يف الوقت املناسب وبالقدر املناسب ولذلك , ساسي للوظائف واملهام داخلهااحملرك األ .سواق املالية املختلفة ألهذه احلاجة البد من توافر ا

املطلب األول: مراحل ظهور السوق املالية:

مراحل، وهي مرتبطة ىل الشكل املوجودة عليه حاليا خبمسة ألسواق املالية قبل وصوهلا إرة ا لقد مرت فك )1(.دي و املايل للدولة بالتطور االقتصا

وارتفاع نسيب يف مستوى ،وقد متيزت بوجود عدد كبري من البنوك اخلاصة وحمالت الصرافة: وىلألااملرحلة ما بالنسبة للنشاط ، أ وعقارية خمتلفة،يف مشروعات جتارية وزراعية دخرامستثمار مفراد على إاملعيشة واقبال األ

صبح وبداية إتساع املعامالت وكربها حيث أ, فهذه املرحلة متيزت بزيادة يف اإلنتاج وإرتفاع يف املدخرات الفردي .الفرد يعجز على متويلها

ي يسيطر عى البنوك التجارية، بعد أن كانت ملركزي الذوتتميز هذه املرحلة ببداية ظهور البنك ا: املرحلة الثانية بعملها التقليدي مع ن البنوك التجارية تقوم أما يف هذه املرحلة فإ, يف املرحلة األوىل تتميز حبرية إقتصادية مطلقة

طلبوبالرغم من زيادة, وراق التجاربة وزيادة دورها يف االئتمان وفقا لقواعد البنك املركزي زيادة خصم األ.ال آلجال حمددةاألفراد على النقود يف هذه املرحلة إال أا ال تستطيع منح القروض إ

جل مثل شهدت ظهور البنوك املتخصصة يف اإلقراض املتوسط األجل والطويل األهذه املرحلة : املرحلة الثالثة سندات متوسطة وطويلة األجل لسد دارصوتقوم هذه البنوك بإ, وك التنمية البنوك الصناعية والزراعية والعقارية وبن

قابته على نشاط البنوك حلماية ما البنك املركزي فيقوم باصدار سندات اخلزينة ويزيد رأ, إحتياجاا من األموال.ستقرار املايل واملصريف اإل

وراق األحركةكما شهدت هذه املرحلة زيادة ,سواق النقدية احمللية مرحلة بداية ظهور األ وهي: املرحلة الرابعة.ندماج السوق النقدي مع السوق املايل إوهذا يعترب بداية ,ابلة للتداول يداع القالتجارية وشهادات اإل

تصال لتطور وسائل اإل, ملالية الدولية سواق اسواق املالية احمللية يف األندجمت األإ يف هذه املرحلة :املرحلة اخلامسة جل ألوراق املالية الطويلة اسواق تم ببيع وشراء األوراق املالية واألت األصبحأختلفة وظهور البورصات املالية وامل

.سهم و السندات مثل األ ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ

2،ص2بنان، اجلزء ل،طرابلس2000،املؤسسة احلديثة للكتابة ، "العمليات املصرفية واألسواق املالية " خليل اهلندي، انطوان الناشف، )1(

- 7 -

)1(:ميكننا القول أن السوق املالية تستند على املرتكزات التالية،تارخيي لألسواق املالية ال التطورىلبعد التطرق إ

.القروض العقاريةوسهم والسندات ألاجل مثل ألوراق املالية طويلة األالسوق اليت تتعامل با ● وسيلة اليت يتحقق ا وذلك بغض النظر عن ال،وراق ألة مبشتري تلك اوراق املاليألالسوق اليت جتمع بائعي ا ●

.تصال الفعالة بني املتعاملني يف السوقإلو املكان الذي يتم فيه ولكن بشرط توفر قنوات اهذا اجلمع أ

املطلب الثاين : تعريف السوق املايل وأمهية وجوده: :تعريف السوق املايل : والأ

وراق املالية على ألستثمار يف اإلىل تراكم اخلربة واملمارسة يف جمال اإدى أقد ،خيي للسوق املالية ن التطور التار إملكاين شرطا طار ا، حبيث مل يعد اإلتصال وفعاليتهاإلوقد ساعد ذلك على تطور قنوات ا،الصعيد احمللي والدويل .ضروريا لوجود السوق

يلتقي من خالهلا البائع شكل عام ،والسوق ميثل الوسيلة اليتالسوق بيستمد السوق املايل مفهومه من مفهوم .واملشتري بغض النظر عن املكان املادي للسوق

فراد والشركات للمتاجرة وتقدميألىل نشوء وحدات متخصصة من اإسواق ألدى طابع التخصص يف اأ ولقد ن مفهومه ال خيرجأال إياسا بسوق السلع املادية نه حديث العهد قأبالرغم من ،يف السوق املايل خدمات الوساطة

لذا فالسوق ،مكانيات املتاحة و التسهيالت للمتعاملني بهإلسواء من حيث تنظيمها ا،خرى ألسواق األعن مفهوم اموال لغرض رو وحدات العجز اليت هي حباجة األستثماإليف اطار الذي جيمع الوحدات املدخرة اليت ترغب إلهو ا)2(.تصال فعالةاملة يف السوق بشرط توافر قنوات إعرب فئات متخصصة ع، ستثمارإلا

:أمهية وجود السوق املايل:ثانيا :مبايليمجاهلا ن أمهية األسواق املالية تعود إىل عوامل ميكن إإ

. ستثمار وجتميع املدخرات دولة ما يشمل وسيلة من وسائل اإلن السوق املايل يف إ● ل كبرية قد ال تتوفر لدى الدولة مواحيث حتتاج عمليا ت التنمية إىل رؤوس أ، قتصا دية التنمية اإلمتويل خطط ● شراك القطاع ل عملياا التنموية ويكون ذلك بإسواق لتموياإلقراض اخلارجي تستطيع اللجوء إىل األىل عمليات إ

.اخلاص ـــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ .19ص, ، عمان ،الطبعة االوىل ،2002،دار الصفاء للنشر والتوزيع، "األسواق املالية والنقدية" جويدان اجلمل ،مجال ) 1( 110وىل ،ص،االردن ،الطبعة اال2004، دار امليسرة للنشر والتوزيع والطباعة ، "االستثمار باالوراق املالية "أرشد فؤاد التميمي ،) 2 (

- 8 -

وبتكاليف قليلة مقارنة بالقروض اليت متنحها البنوك ،ى منح القروض بشروط مناسبة تساعد السوق املايل عل ●.الدولية أو القروض اخلارجية

،يترتب عليه حتويل هذه األسواق من أسواق وراق املالية القابلة للتحويل بالعمالت القابلة للتحويل ن تعامل األ إ● .قيلمية حملية إىل أسواق دولية أو إ

موال نقدية ،ميكن حاملها من حتويل هذه االوراق إىل اسواق املالية للتداول يف األوراق املالية تعامل باألن ال إ●.بسهولة وبدون خسارة أو عناء

لعدة أسباب أمهها التضخم ،جل واملتوسط التجارية على التمويل الطويل األ وتظهر أمهيتها لعدم قدرة البنوك●)1( .يأا تعطي القروض بكميات حمددة وفق قواعد البنك املركزىل إضافة إ،ومشاكل املخاطر

املطلب الثالث : مكونات السوق املايل :

الية ،ومكونات السوق وراق امل اليت يتمحور نشاطها يف األسواقتعد السوق املالية النظام األوسع واألمشل لأل كن تصنيف السوق املايل إىل أسواق النقد متداخلة ومي تبقى اكنهأسس خمتلفة ولسواق تقوم على املالية هي أ.س املال وأسواق رأ

:سواق النقد أ: وال أموال األمقترضنيللوفر تإذ ،ها غالبا سنة واحدة رمافترات إستثجل واليت التتجاوز هي أسواق األموال قصرية األ

ترتكز على عامل أساسي هـو سعر و،ض ي أسواق يتم من خالهلا اإلقراض والإلقتراه القصري وجلالالزمة باأل. الفائدة الذي يتحدد بناءا على العرض و الطلب

وحد وهي تشمل البنوك بأنواعها وبعض املؤسسات املالية ، وسوق النقد يمي متتحدد أسواق النقد يكل تنظ .السيولة العالية وإخنفاض درجة املخاطر يتميز باملرونة و

:ملـال أسـواق رأس ا: ثانيـا نة الواحدة و يتعامل وهي أسواق متخصصة يف اإلستثمارات بعيدة املدى ، واليت تتجاوز فترات سدادها الس

.و السندات ) العادية و املمتازة ( األسهم بشكل رئيسي ب

ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ20، مرجع سابق ،ص اجلمل مجال جويدان) 1(

- 9 -

فهي تعطي األولوية و ذلك لنظرة املستثمر حنو ة هذه األسواق أا تتسم باملخاطر لطول آجاهلا ، رغم ذلك طبيعالعائد املرتفع قياسا بالعائد يف أسواق النقد ، هذا من جانب و من جانب آخر يتميز هذا السوق عن سوق النقد

خصصني و املتعاملني يف السوق الذين يلعبون دورا بأنه أكثر تنظيم و أكرب حجم الصفقات املنفذة به من قبل املت )1(.هاما يف تفعيل حركة التداول

.تنقسم أسواق رأس املال إىل أسواق حاضرة و أسواق مستقبلية و: أســواق حــاضــرة ●

لتنفذ و تعقد فيها الصفقات ،يف هذه األسواق يتم عرض و تداول و تسجيل تداول األدوات املالية املختلفة تنقسم إىل أسواق أولية و رية بني البائعني و املشترين ، وعادة بشكل فوري أي تداول األوراق املالية بصفة فو

)2(.أسواق ثانوية:ة أسـواق أولـيـ- وتنشـأ ،هي سوق اإلصدارات اجلديدية أي )أسهم وسندات( هي األسواق اليت ختتص بإصدار األوراق املالية

تعتـرب مبثابـة سوق مجلة حيث تلعب املؤسسات شرة بني مصدر األوراق املالية واملكتتب بـها ، وافيها عالقة مب.املالية الوسيطية خاصة بنوك اإلستثمار دورا رئيسيا يف تسويق اإلصدارات اجلديدة للجمهور

:أســواق ثـانويـة - وعليه فإن ،رات اجلديدة يف السوق األولية تستمد السوق أمهيتها من كوا توفر عنصر السيولة نسبيا لإلصدا

.السوق الثانوية وكفاءا إمتدادا لكفاءة وفعالية السوق األولية ق آليـة ـة ، فعن طريق هذه السوق تتحقـصدارات الحقهي سوق اإلصدارات القائمة و أية إالسوق الثانوي

يصعب تصور سيولة األوراق املالية و جاذبيتها ففي غياب السوق الثانوي ض و الطلب على األوراق املالية ،العرألسعار املقبولة من قبل البائع للمستثمرين ، فهذه السوق توفر حرية التصرف يف حتويل ملكية األوراق املالية طبقا ل

. السوق حيث دائما هناك بائع و مشتري لألوراق املالية هذه اخلاصية تعرف بإستمراريةو،شتري وامل .السوق الرابعةإىل السوق املنظمة والسوق غري املنظمة والسوق الثالثة وانوية طبقا لصيغة تنظيمها الث السوقتصنف

ـــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ. 120 – 114 أرشد فؤاد التميمي ، مرجع سابق ، ص ) 1 ( .23،ص 1 ، األردن ، الطبعة ، عمان 2003 الصفاء للنشر و التوزيع ، دار" اإلستثمارات و األسواق املالية " هويشار معروف ، ) 2 (

- 10 -

:ة ظمــوق املن الـس- إجراءات بذلك بورصة األوراق املالية و يتم تداول األوراق املالية املدرجة مبواعيد دورية طبقا لقواعد و يقصد

املؤسسي املنظم يدار من قبل جلنة السوق ا التنظيمي ولنية ، تتميز يكلهبطريقة املزايدة العحتددها جلنة السوق ، وجتري و عمليات التداول،أو جلنة البورصة اليت تتكون من أعضاء منتخبني ممثلني عن الشركات املسجلة يف السوق

.ط اليت تضعها جلنة سوق املال يف البلد املعين ء املسجلني يف السوق و وفقا للشرو السوق من قبل الوسطايف قاعة : الـسـوق غري املنظمـة -

ومتثل بيوت السمسرة و الوسطاء واملؤسسات ،هي أسواق عرفية ليس هلا إطار مؤسسي أو هيكل تنظيمي حمدد حدود السوق ، تتداول ا األوراق املالية املدرحة وغري املدرجة يف السوق و تشكل يف املالية املنتشرة جغرافيا

)1 (.شتري أساس آلية التسعريعملية التفاوض بني البائع وامل : الـســوق الـثـالـث - هو قطاع من السوق غري املنظم و يتكون من بيوت السمسرة من غري أعضاء السوق املنظمة ، وإن كان هلم احلق

تكون على إستعداد لشراء و بيع األوراق،يف التعامل يف األوراق املالية املسجلة يف تلك األسواق و بيوت السمسرة بأي كمية صغرت أو كربت ، أما مجهور العمالء يف هذه السوق فهي املؤسسات اإلستثمارية الكربى مثل املالية ،

.صول املؤمن عليها اليت تديرها البنوك التجارية األصناديق املعاشات و : الـســوق الـرابــع - املون فيما بينهم يف شراء وبيع األوراق املالية املؤسسات الكربى و األفراد األغنياء الذين يتع يقصد بالسوق الرابع

قوية يف طلبيات كبرية و ذلك كإستراتيجية للحد من العموالت اليت يدفعوا للسماسرة ، ويساعد يف ذلك شبكة .لذلك ففي ظل السوق الرابع يتم إبرام الصفقات بسرعة و بتكلفة أقل لية ، من التليفـونات و احلاسبات اآل

:مستقبليـــة أســواق ●وذلك ألا تقوم على مبدأ إشتقاق أسعار األدوات من ،أيضا بأسواق املشتقات املالية تعرف هذه األسواق و

باألسعار السائدة مقارنة فعندما تكون أسعار املشتقات رخيصة،) أسهم و سندات(أدوات األسواق املالية الرئيسية عدة أنواع هذه السوقو تتفرع عن ،فرصة إستثمارية بديلة كء املشتقاتلشرا األخريةلألوراق فإنـه يتم بيع هذه

)2(.ذلك لتنوع املشتقات من األسواق و

ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ .121: مرجع سابق ، ص ، أرشد فؤاد التميمي ) 1(67 ، 65: مرجع سابق ، ص هويشار معروف ، ) 2(

- 11 -

:قود اخليارات أسواق ع- حالية و تنفذ إعتماد أسعار وذلك ب،داة معينة يف وقت حمدد يع أتعطي هذه العقود حقوق اخليارات يف شراء أو ب

و خيارات البيع من خالهلا يتحصن املشتري و البائع خيارات الشراء ، جند نوعني من اخلياراتالعقود مستقبال ، و .وائد إضافية من فروقات األسعار يف املستقبل ق عمن تقلبات األسعار و يف نفس الوقت حيق

: أسواق العقود املستقبلية -لوقت حمدد ند سعر معني وـما علية أو سلعة ينة من األدوات املاـ معكميةود بشراء أو بيع ـذه العقـتتعلق ه

. تسمى أيضا بعقود السلم العاجل هو السعر ، وجل فيه هو السلعة وفيكون اآل :املبادالت أسواق -

يتم فيها تبادل احلقوق و هي حقوق تعطي حلاملها إمكانية شراء أسهم عادية معينة عند سعر حمدد ويف وقت مـا و اليت ميكن تبادهلا يف السوق املالية مع العلم أن هذه احلقوق ال تشمل ، على أن حتدد فترة اإلحتفاظ ذه األسهم

.ة يف التصويت املطالبة باحلصص املوزعة أو باملشارك

املـبحـث الـثانـي : و ظائف وشروط قـيام السوق املاليـة :باإلضافة إىل ، لقد نشأت األسواق املالية كمحصلة ملقتضيات و تطورات إقتصادية إستدعت وجودها

األخرية يصبح توفرعدد من الشروط اليت كانت و ما تزال من الضروريات لقيام السوق املايل ، و إذا توفرت هذه . آلية خالقة و فعالة تربط بني املدخرين و املستثمرين لتمكني كل سوق من أداء وظيفته على أحسن حال

املطلب األول : وظائـف السوق املايل :

يؤدي سوق املال وظائف تفسر وجوده و أمهيته يف اإلقتصاد الوطين ، من خالل هذه الوظائف يتمكن النظام ية سوق املال بالوظائف تتجلى أمه وحتقيق التوازن يف توزيعها ، وحتقيق اإلستثمار األفضل للموارد املاليةاملايل من )1( .التالية يد عملية قترض ، فهي تساعد بفعالية على ترصتقوم السوق بتهيئة الوسائل الالزمة كوسيلة بني املقرض و امل●

.رأس املال من خالل اإلستخدام األفضل للموارد .توسيع قاعدة امللكية و املديونية لتمويل رأس املال ● اليت يصعب تصورها يف حالة غياب هذه ات املالية ، واملرونـة العاليـة للموجود إضفاء صفـة السيولـة و●

.األسواق

ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ .112: بق ، ص أرشد فؤاد التميمي ، مرجع سا) 1 (

- 12 -

.يارات ألصحاب املدخرات و الثروة اخل توسع قاعدة ● . حركة األسواق و نشاطها مؤشر حلركة اإلقتصاد الوطين ●

النقود والسياسة عالقة وثيقة بوظائف باإلضافة إىل هذه الوظائف هناك وظائف أخرى تقوم ا األسواق املالية هلا)1 (:دية وأمههاالنق ، و لكنها ال تعترب الشكل األفضل لإلحتفاظ بالثروة و من هنا يظهر دور تتمتع بصفة السيولة التامة إن النقود ●اليت تدر الية املتعاملة ا يف السوق ، وسوق املالية بتوفري أشكال أخرى لإلحتفاظ بالثروة متمثلة يف األدوات املال

.على صاحبها عائدا أو دخال نقديا يساوي قيمة الثروة من بني وظائف النقود هي إستخدامها كأداة للدفع العاجل و اآلجل ، و األسواق املالية هي اآللية اليت ●

بواسطتها تقوم النقود ذه الوظائف ، فالشيكات اليت تستخدم كوسيلة للدفع يتم التعامل ا و تصفيتها من قبل املصارف ، هي جزء من فرص اإلئتمان اليت خالل املصارف العاملة يف األسواق املالية والقروض اليت متنح من

.توفرها األسواق املالية كذلك تقوم األسواق املالية بتوفري احلماية من أنواع عديدة من املخاطر ، إما من خالل توفري خدمات التأمني أو ●

.من خالل فرص بيع و شراء األصول املالية املستقبلية لتغطية خماطر تغري أسعار الفائدة سواق املالية هي القناة الرئيسية يف إقتصاد حديث من خالهلا تستطيع احلكومة تنفيذ سياستها النقدية ، و األ إن ●

. بذلك تقوم النقود بوظائفها الديناميكية يف التأثري على األنشطة اإلقتصادية

املطلب الثاين : شروط قيام السوق املالية :)2 (:موعة من الشروط نلخصها فيمايلي جم لتكوين السوق املايل جيب توفر

وذلك يرجع إىل وجود عالقة قوية بني القطاع املايل و بني سات املالية املوجودة يف الدولة ، زيادة عدد املؤس●تنمية املدخرات دف تشجيع عمليات اإلستثمار ، حيث تعترب املؤسسات املالية منفـذ إدخاري لألفراد ، كما

ة وهـذه الشركات واملشاريع هي رين إلنشاء شركات ومشاريع منتجقـراض لألفراد و املستثمتقوم بعمليات اإلالذي يتحول إىل يع اإلدخار ـدعي تشجـجزء من عملية التنمية اإلقتصادية ، لذا فإن تشجيع السوق املايل يست

ب من هذه املؤسسات مؤسسات مالية يف داخـل الدولة و يتطلر ـتوفـالذي ال يتم إال بإسـتثمار منتج ، و. حتسني و رفع مستوى اخلدمات املصرفيـة - :تبين اإلجراءات التالية

ـــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ .69: ، ص 1 ، األردن ، الطبعة2004دار احلامد للنشر و التوزيع ، " النقود و املصارف و األسواق املالية " عبد املنعم السيد علي ، ) 1(23،21مجال جويدان ،مرجع سابق ،ص)2(

- 13 -

.رفع أسعار الفائدة - . حتسيـن الشكل اخلارجي للجهاز املصريف و زيادة عدد فروعه -

: حتويل املدخرات إىل إستثمارات ●ن هذه السوق وذلك أل،السوق املايل يعترب من أهم األدوات اليت يتم بواسطتها حتويل املدخرات إىل إستثمارات

اليت متثل حصصا من رأس تعد مبثابة سوق إلستثمار أموال األفراد و املؤسسات و البنوك يف شراء األوراق املالية .املال ملؤسسات صناعية أو جتارية أو عقارية أو قروض تتمثل يف سندات

:و هناك عدة طرق إتبعت لتحويل املدخرات إىل إستثمارات من أمهها . إقتطاع إجباري من مرتبات املوظفني مقابل منحهم أسهم يف شركات قوية - . ختصيص أيام خاصة باجلمهور لزيارة البورصة من أجل معرفة عمل البورصة جلعلها يف متناول اجلميع - ضو ـخاص خيصص كل عـة من األشـن جمموعـبارة عـي عـ إنشـاء ما يسمى بنوادي اإلستثمار وه-

.مبلغا معينا من املال و تقوم اجلمعية بإستثماره حلساب أعضائها يف شراء األوراق املالية رادها ـمن أف : إنشـاء بـورصات لألوراق املاليـة ● أو الدولة ،تعترب بورصات األوراق املالية من أجهزة اإلدخار و اإلستثمار اهلامة يف الدولة ذات احلرية اإلقتصادية

ط حيث يلعب كل من القطاع العام و اخلاص دوره يف هذا الشأن ، ومن أهم مهام اليت تتمتع بإقتصاد خمتل: البورصات املالية مايلي

. حتويل األموال املدخرة إىل أموال مستثمرة يف مشروعات قائمة أو يف دور التكوين - .صول سائلة عند احلاجة يل اإلستثمارات طويلة األجل إىل أ حتو- :عالم و مراقبتها اإلهتمام بوسائل اإل●

اليت تكوين الشركات أو طرح السندات إعالن مناسب حىت يتمكن املستثمر من معرفة الفرصةجيب أن يصحب بيانات الواردة يف حىت حنافظ على مصلحة صغار املدخرين ، البد من مراقبة المتكنه من توظيف أمواله ، و

الواجب مشاركتهم دخرين إىل املشروعات اهلامة ، ور املبواسطة هذه اإلعالنات ميكن توجيه صغااإلعالنات ، و.فيها ألمهيتها اإلقتصادية

وجـود حـد أدىن من اإلستقـرار داخل الدولة وعـدم وجود رقابة على النقد ● من أهم طرق جذب رؤوس األموال و حتويلها من اإلدخارات اخلاصة إىل إستثمارات و تعترب هذه النقطة

ة األجل و إىل جانب اإلستقرار السياسي ، جيب على الدولة املضيفة أن توفر للمستثمرين و متوسطة و طويل

- 14 -

ل صايف أرباحهم إىل اخلارج و حتويل رأس مال املستثمر األجنيب أيضا صة األجانب بعض التسهيالت يف حتويخا.عند اية اإلستثمار إىل اخلارج

و القوانني املالية املعمول ا يف الدول األعضاء يف األسواق املشتركة ضرورة اإلهتمام بالتنسيق بني األنظمة ●، و ذلك شجع على إقامة مشاريع مشتركة مسامهة يتم وذلك لتشجيع إنتقال أموال من دولة إىل أخرى

ية ذه املشاريع يف بورصات األوراق املالـاإلكتتاب فيها من قبل مواطين مجيع الدول األعضاء ، و يتم تداول هوق املايل األورويب ، و يتطلب يف هذه احلالة عمل عقود منوذجية ملثل ـو معمول يف السـتلك الدول ، كما هـل

.هذه الشركات يتم إستخدامها يف مجيع الدول األعضاء

املطلب الثالث : املتعاملون يف السوق املايل : )1 (.ين ، املقترضني ، وسطاء السوق تتكون األسواق املالية من ثالثة أركان أساسية وهي املستثمر

:املستثمرين أو املقرضني :أوال إضافة للمؤسسات املالية ،ياجام تد الذين يوجد لديهم مدخرات نقدية تزيد عن إحا تتضمن هذه الفـئة األفر

د عليهم بعوائد عالية مثل البنوك و مكاتب الوساطة و شركات اإلستثمار الذين يرغبون يف اإلستثمار مبشاريع تعوو ميكن هلذه املؤسسات القيام بدور املقرض أو املستثمر يف ،مع وجود مقدرة على مواجهة املخاطر وتقليلها

ألمان والسيولة لألوراق املالية السوق املالية إذا ما إستطاعت احلصول على عوائد معقولة و مقبولة إضافة إىل توفري ا :صدرين املقترضني أو امل: ثانيـا

يقصد باملقترضني جمموعة األفراد أو املؤسسات ذات احلاجة إىل األموال حيث أن إيرادام أقل من إحتياجام ، حيث أن املؤسسات تستطيع احلصول على األموال املطلوبة بواسطة األوراق املالية املتداولة يف أسواق

احلصول على إحتياجام النقدية كقروض من خالل اإلقتراضرأس املال ، أما بالنسبة لألفراد فإم يستطيعونالعادي من املؤسسات املالية ضمن شروط و عقود معينة حتوي كل املعلومات و الشروط الالزمة للقرض ، مثل

قيمة القرض اإلمسية و مدته و سعر الفائدة و الضمان و تاريخ دفع أقساط الفائدة و تاريخ إستحقاق سدادض ، و يشترط يف السوق املالية أن يكون مصدر الورقة املالية مؤسسة أو مكتب مسسرة أو شركة إستثمارية و القر.هليئات احلكومية كالبنك املركزي ا

ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ. 13،ص األردن 1999عة عمان األهلية ، ، دار وا ئـل للنشر جام" أساسيات يف اجلهاز املايل " مجيل الزيدانني ، )1(

- 15 -

) :الوكـالء ( الوسطاء : ثالثـا

وعادة ما يكون ) املستثمر أو املقرض ( و املشتري ) مصدر الورقة املالية ( يقوم الوسطاء بالتوفيق بني البائع : هي الوسطاء أشخاص أو شركات ، ويقوم الوسطاء مبجموعة من األعمال األساسية للوسطاء و

.التعهد بتغطية اإلستثمارات ● .أعمال السمسرة و صناعة األسواق ● .العمل على متديـد فـترة إستحقاق القـروض ● . العمل على ضغط النفقات و املخاطر اليت يتحملها املقرض ●

املبحـث الـثالـث : كفاءة السوق املايل: تقلب أسعار األدوات بشكل عشوائي حول قيمها الطبيعية املقبولة ، اليت تعكس تتسم السوق املالية الكفؤة ب

بدورها بشكل عقالين كافة املعلومات املتوفرة جلميع األطراف بصورة مالئمة ، و تتعدل هذه األسعار بسرعة )1 (.حسب املعلومات اجلديدة

املطلب األول : مفهوم الكفاءة و مستوياا:

فـاءة مفهوم الـك: أوال هذه النظرية هذه النظرية تسعى أحيانا بفرضية الكفاءة السوقية أو الكفاءة املعلوماتية أو كفاءة التسعري ، و وفق

، و ألن وظائف األسواق املالية يمة احلقيقية الواقعية لألسهم األسهم تكون كفؤة عندما تعكس القفإن أسعار

لمشاريع األكثر إنتاجية ، فـإنـه البد من حتقيق الكفاءة لتتمكن هـذههدفها األساسي ختصيص املوارد املالية لسعار األسهم قيمتها احلقيقية الواقعية ،وبالتايل جيب أن تعكس أاألسواق من حتقيق أهدافها بشكـل أمثـل

: لألسباب التالية . وجـود متعاملني على قدر كبري من املعرفة العلمية و العملية ●. معلومات متوفرة للجميع و تكاليف احلصول عليها قليلـة ● . أن تكون املعلومات صادقـة و صحيحـة ● . أن حيصل عليها اجلميع يف نفس اللحظـة ●

ـ ـــــــــــــــــــــــــــــــــ ـــــــــــ. 32 ، عمان ، ص 1 998ار الزهران ، مفاهيم و تطبيقات ، د: السواق املالية " حسين علي خربوش ، عبد املعطي رضا أرشد ، ) 1(

- 16 -

. أن تصل املعلومات لكل املتعاملني بسرعة و يعكس سعر الورقة يف نفس اللحظة ● .ية السيطرة عليها من قبل املتعاملني أن األسعار تتحرك بصورة عشوائية دون إمكان● و هذا يعين أن التغريات املتتابعة اليت حتدث يف أسعار األوراق املالية ال توجد بينها عالقة ، و هذا بالتايل يؤدي

.إىل اإلستنتاج بأنه من غري املمكن حتقيق أرباح غري عادية يف ظل وجود سوق كفؤة

:الية مستويات كفاءة السوق امل: ثانيا فقد قام عاملا ثالت مستويات ، حيث أن الكفاءة مفهوم نسيب و ليس مطلق ،ن الكفاءة إىليقسم الباحثو

بتقسيم كفاءة السوق املايل إىل ثالثة مستويات حيث حتدد " هاري روبرت و يوجني قاما " التمويل املشهوران: و املعلومات املتاحة وهذه املستويات هي ة بني األسعار املتداولة ـهذا املفهوم بطبيعة العالق

: املستـوى الـضعيـف ● تسري مبعىن آخر أن أسعار األسهم ية السابقة لألسهم ، وسهم املتداولة تعكس املعلومات التارخيأل أي أن أسعار ا

ممكن حتقيق غريبأنه بصورة عشوائية ، و بال وجود عالقة بني بعضها البعض ، و هـذا بالتايل يؤدي لإلستنتاج ظل وجود سوق كفؤ ، وهـذا يعين أن حركة أسعار األسهم يف املاضي ال تشكل مرشدا أرباح غري عادية يف

على فإنه حسب هذه النظرية فإن املستثمرين غري قادرين على احلصول حلركة األسعار يف املستقبل ، و بالتايل )1 (.ت باألسعار احلالية التارخيية ألن كافة املعلومات عكسأرباح غري عادية من خالل إستخدام بيانات األسعار

: املستـوى شبـه الـقـوي ●، و أن املستثمر ال يتمكن ) معلومات متاحة للجميع ( تعكس املعلومات التارخيية واحلالية أي أن أسعار األسهم

ة و املعلومات املتاحة للجميع ، و السبب من حتقيق أرباح غري عادية من خالل دراسة التقارير احملاسبية املنشور األساسي يف عدم حتقيقه ألرباح غري عادية هو أن املعلومات املتاحة احلالية و التارخيية قـد عكست أوال بأول يف

.أسعار األسهم : املستـوى الـقـوي ● ، و ال يقتصر ) املعلنة وغري املعلنة (نعكس فيها املعلومات احلالية و التارخيية و اخلاصة أي أن أسعار األسهم ت

على املعلومات احلالية و التارخيية املتاحة للجميع ، إمنا متتد أيضا للمعلومات اخلاصة ، أي أن املتعاملني يف السوق لن يكونوا قادرين على حتقيق أرباح غري عادية من خالل هذه املعلومات اخلاصة ، ألن هذه املعلومات ستنعكس

ئك الذين ميلكون القدرة على احلصول على املعلومات اخلاصة األسهم املتداولة ، و التنافس بني أولعلى أسعار .سوف ينعكس على األسعار املتداولة بسرعة

ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ 38مجال جويدان اجلمل ، مرجع سابق ،ص) 1(

- 17 -

املطلب الثاين : أنواع الكفـاءة: وذجية خاصة لتطور األسواق املالية خالل العقود األخرية ، ملا حتمله من تنوع عترب السوق املالية الكفؤة حالة من ت

ملا تتوفر عليه من كفاءات لضمان شفافية السوق و والوظائف واألدوات واجملاالت ، ومتزايد من التنظيمات )1 (. املالية إشتماهلا على احلقائق اليت تم ا األسواق

:كـفـاءة التخصـيـص ●) بعد طرح هامش املخاطرة( وهي تعتمد على توجيه األموال املتاحة حنو األصول املتسمة بأعلى قيمة صافية مقارنة

توافقا مع هدف املستثمر يف توفري أدوات ذات أسعار أعلى و بيعها عند هبوط األسعار ، أو بشراء أدوات وذلكفضة قبل أن تبدأ هذه األسعار باإلرتفاع ، و إن أهم من كل ذلك هو احلصول على أدوات منخ ذات أسعار

.تضمن عوائد مستقرة أو متنامية : كـفـاءة املعلـومـات ● ومتثل هذه املعلومات ،حتليل وتطوير املعلومات املتسمة بالدقة والشموليةمن خالل إعداد ووتتحقق هذه الكفاءة

لية الكفؤ ، و هنا من الضروري التأكيد على أن املعلومات املطلوبة لضمان شفافية السوق تتطلب جوهر السوق املالألدوات املتداولة و للجهات ) واملالية والنقدية (الكشف عن كافة البيانات املتعلقة باحلـقائـق الإلقـتصادية

.املصدرة هلـذه األدوات و للظروف السائـدة يف السوق والإلقتصاد األساسي والتكنيكي على حد سواء ، وتشمل عناصر نيوعليه البد و أن تصل املعلومات إىل عناصر التحليل

ية حلصص نات الـقـيـم الفعــلية و الطبيعالتحليل األول قوائم امليزانــية وحسابات الربح و اخلسارة و بيا هذا باإلضافـة إىل ... صصها وخماطرها املسامهني وكشوفات عوائـد الشركات وموجوداا و إدارا و ح

النمو املعلومات اخلاصة بالصناعات اليت تنتمي إليها الشركات ومث حتليل مؤشرات العالقات اهليكلية ومعدالت . املعين ) القومي ( لإلقتصاد األدوات و الداخل مثل أسعار ة لعناصر التحليل التكنيكي فإا تشمل احلقائق املهتمة باألسواق املالية من وبالنسب

يف مؤشرات السوق بشكل يومي أو لبضعة أحجام املبيعات و نشاطات التبادل و كل ما يتعلق بالتغريات اجلارية أسابيع أو حىت لفترات أطول

ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ 13ص2003هويشار معروف ،االستثمارات واألسواق املالية،الطبعة األوىل ،دار صفاء للنشر والتوزيع ،عمان ) 1(

- 18 -

حسب –ونظرا ألن منوذج السوق الكفؤ يتبىن عادة األسلوب اإلستنباطي يف التحليل وحيث أن من الصعب اعتماد املعلومات املتاحة فعال يف التنبؤ الدقيق والواقع ) يقانوين أو طبيع(على أي شخص –نتيجة النموذج

يكي أكثر موذج املذكور يهتم بالتحليل التكنحبركات أسعار األدوات ، وخاصة يف الفترات القصرية جدا فإن الن .من التحليل األساسي

:العمليات كفاءة ●تنفيذ الصفقات ، فتكون هذه الكفاءة يف النهاية وهي ترتكز على ختصيص األموال ومتابعة املعلومات وإعداد و

، و هنا يفترض إختزال اإلجراءات و ختفيض التكاليف وتوافر العامل احلاسم يف تعظيم كفاءة السوق ككل ، و ) أو إعتيادية ( املتاجرين و السماسرة األكفاء الذين جيمعون املشترين و البائعني مقابل مكافاءات عادلة

فاظ جبزء من األدوات غري املطلوبة فيكونون مستعدين لشراء هذه األدوات أو بيعها عند األسعار يلتزمون باإلحتاملعلنة ، وبذلك جينب هؤالء السوق حاالت الركود الشديد وحيققون يف نفس الوقت ألنفسهم أرباحا من

من بني املؤسسات نيوجود مكتتبالفروقات بني أسعار الشراء و أسعار البيع ، كما يفترض لتحقيق الكفاءة املعينة .املتخصصة يف زيادة رؤوس أموال الشركات خالل تصريف األسهم و السندات

و فضال عن ذلك فإن مع تزايد كفاءة العمليات تنخفض تكاليف املبادالت ، وهذا ما يؤدي إىل إشباع حجم . عات اإلستثمارية السوق املالية لتكون أكثر قدرة على إستيعاب كافة أو غالبية املشرو

:أطــراف الـسوق الكـفـؤ : املتعاملني ● وجيب أن يكونوا على دراية علمية و عملية و أن ميتازوا بالعقالنية يف قرارام اإلستثمارية ، و كذلك غري قادرين

.على حتقيق أرباح غري عادية ألن املعلومات تنعكس على أسعار األسهم املتداولة :ـمني املساه●

، وبالتايل نتيجة إلنفصال اإلدارة عن امللكية وخاصة اإلدارة من خالل املالكني هناك رقابة على أداء الشركات .يكون هناك نوع من الكفاءة يف التسعري والتشغيل

: إدارة الـسـوق ● ا يتطلب سيادة القانون ، وهذ) العدالة( فهل يتيح هـذا السوق فرصا متساوية لكل من يرغب يف إبرام الصفقات . باإلضافة لعدم وجود فرص لتحقيق أرباح غري عادية من معلومات خاصة

- 19 -

املـطلب الـثـالث : خصائص السوق املايل الكفؤ :)1 (: يتوفر السوق املايل الكفؤ على عدة خصائص تتمثل يف

أن يكون عدد املتعاملني يف السوق كبريا ، و ، أي ) عدالة السوق ( املنافسة الكاملة يف السوق ، و مبعىن آخر ●بالتايل عدم وجود قوة إحتكارية على األسعار حبيث يصبح املشاركون متلقون للسعر بدال من كوم قادرين على

أي أنه جيب أن يتيح السوق العدالة لكل من يرغب يف إبرام الصفقات حبيث يوفر له فرصا ،فرض األسعار للسوق . يتطلب التحقق من سيادة القانون ، و توفري مكاتب إستشارية متساوية ، وهذا

كـفـاءة التشغـيل ، فالبد أن تتوفر كافة اآلليات اليت متكن من إصالح أي خلل يف التسعري و جيب أن ●معقولة لكل صفقة ، و بضرائب معقولة أو غري موجودة مطلقا على ) بيع و شراء (تكون تكاليف املعامالت

ار يف السوق كوجود من وسائل زيادة الكفاءة التشغيلية وجود أدوات لضبط حركة األسع،ولرأمسالية األرباح ا. السوق ، وكذلك وجود صناع للسوق يوفرون السيولة للورقة املالية املتخصصون يف

ليس ( كفاءة الـسعـر، أي أن يبىن سعر الورقة املالية على أساس معلومايت ، وليس على أساس اإلشاعات ●).نتيجة إلستراتيجية القطيع

اليت ميكن أن يتعرض هلا املستثمر ، ) سواء كانت جتارية أو غري جتارية( األمن ، أي أن تتوفر احلماية ضد املخاطر●وبالتايل جيب أن تتوفرإلدارة السوق املايل اإلمكانية ملتابعة الصفـقات غري األخالقية أو الومهية ، و كذلك

.ة هلا ، و وجود مؤسسات للتأمني ضد املخاطر غري التجارية ، و اليت مصدرها السماسرة اإلجراءات الرادعالعقالنية ، فيجب أن يكون املتعاملون يف السوق يهدفون إىل حتقيق الربح من خالل معاجلة املعلومات و إختيار ●

.جملال البديل اإلستثماري األفضل ، و قد يتم اإلستعانة مبكاتب إستشارية يف هـذا ا ىل جانب هذه اخلصائص هناك خصائص تنظيمية من الواجب توافرها يف السوق املايل للوصول إىل مستوى إ

:الكفاءة املعقول نذكر منها مايلي و ميثلون شركات ، وجود هيئة عامة ألعضاء السوق املالية تتألف من وسطاء ووكالء يقومون بعمليات التداول ●

. سات األخرى اليت يسمح هلا النظام باملسامهة يف عضوية البورصة الوساطة و البنوك و املؤس وجود جلنة إدارية تصنع أنظمة األسواق املالية ، و تشرف على تطبيقها وتعمل على تطويرها بإستمرار ، و ●

.تراقب عمليات التداول عن كثب سعار الطلب والعرض اليت تشمل مجيع األسهم وجود قائمة للتداول تتجمع فيها طلبات البيع و الشراء ، و أ●

.املدرجة ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ

52: حسين علي خربوش ، مرجع سابق ، ص ) 1(

- 20 -

طريقتان متبعتان بسرعة ، وهناكاألوامر و حتديد أسعار الصفقات وجود طريقة للتداول يتم من خالهلا تنفيذ ●قة املزايدة و طريقة املفاوضة ، و يتم حتديد سعر التبادل حسب الطريقة األوىل مبطابقة أعلى سعر طرييف العادة مها

.طلب مع أدىن سعر عرض ، أما الطريقة الثانية فإن سعر التبادل يتم حتديده بالتفاوض بني وكالء السهم بتحريك السوق عند هدوء وجود صانعي األسواق مثل املتخصصني و املتاجرين املعتمدين الذين يقومون●

.التعامل ويؤمنون سوقا مستمرا و نشيطة يف األسهم كي ال حتد من نشاط التداول عند بروز أية فرصة للربح من ، أن تكون معدالت العمولة منخفضة قدر اإلمكان ●

.خالل البيع و الشراء مهما كانت صغرية يلها و نقل ملكيتها و تسديد مثنها بسرعة كي ال يتأثر سرعة إمتام عمليات تسوية و تبادل األسهم ، و تسج●

.نشاط السوق اجرة هؤالء إفصاح حمددة ، و أن يتم مراقبة مت أن خيضع تداول األشخاص من الداخل ألنظمة و متطلبات ●

فهم باألوراق املالية للشركات اليت يعملون فيها للتأكد من عدم إستغالهلم ملعلومات متاحة هلم فقط حبكم وظائلتحقيق األرباح السريعة ، و جيب إعالم باقي املستثمرين بنشاطات تداول األشخاص من الداخل بنشرها يف

.اجلرائد اليومية

- 21 -

: ل خالصة الفص تبـر السوق املالـي آلـيـة هامـة و فعالـة وذلـك من خـالل الدور الذي تلعبـه فـي ـ تع

إستثمارات ، إذ تنقسم هذه األسواق إىل أسواق النـقـد و أسواق رأس املـال ت و حتويلها إىلمجع املدخراالذي يسمـى بالبورصـة ، و هذه األخرية تنقسم بدورها إىل أسواق ماليـة و تسمى بسوق اإلصـدار ، يتم

مرة األوىل تنتقل إىل السوق الثانوي فيها تداول األدوات املالية اليت تصدر ألول مرة ، و مبجرد بيع هذه األوراق لل.أسواق منظمة ، و أسواق غري منظمة ، و سوق ثالث ، و سوق رابع و الذي ينقسم إىل

وجه و املتمثل أساسا يف إن بورصة القيم املتداولة تتمتع بتنظيم ميكنها من القيام بوظائفها املختلفة على أمت ة ، تأمني املنافسة ووسيلة إللتقاء العرض و الطلب ، تشجيع اإلدخار و إتاحـة سوق مستمرة لألوراق املالي

.اإلستثمار و توجيهها ووسيلة لتحويل اهلياكل الصناعية و التجارية

22

:مقدمة الفصل الثاين إىل ،تمية للتطور اإلقتصادي من املرحلة الزراعيةـ إن قيام املشاريع الضخمة واليت جاءت نتيجة ح

أو على تدخل الدولة يف ، سواءا كان هذا التطور يرتكز على املبادرة الفردية اخلاصة،املرحلة الصناعية احلديثةمن قبل أال وهي األسهم والسندات وحصص لع جديدة مل تكن معروفة أدى اىل تداول س،القطاع اإلقتصادي

وراق أمكن وبواسطة هذه األ, وغريها من األوراق املالية القابلة للتداول التأسيس وحقوق اإلكتساب ا ونشأ تدرجيي، املشاريع الكربىوإستثمارها يفللمؤسسات اخلاصة أو احلكومية اإلستفادة من مدخرات األفراد

واليت كانت معروفة يف القرن املاضي نوع جديد من الثروة عرفت بإسم غري املنقولة انب الثروات املنقولةإىل ج كان من شأنه قيام وتنوعها وإقبال اجلمهور على تداوهلا األوراق،األوراق املالية ،كما أن إزدياد أو إزدهارهذه

.سوق جتارية خاصة ا هي بورصة األوراق املاليةبورصة األوراق لوائح اليت تنظم التعامل ا ، ولالقوانني والزم املتعاملون فيها مبراعاة سوق منظمة يلتهذه ال

إذ تساعد يف إجتذاب رأس املال ،إلقتصاديةاملالية أمهية كربى يف تنمية ومتويل اإلستثمار الضروري للتنمية ا .ةصصوة واخلشاريع اإلقتصادي كما أن هلا دور يف متويل امل،اخلاص لشراء األسهم و السندات

23

:دور البورصة يف تنشيط اإلستثمار:املبحث األول واليت تركز أساسا يف األسهم ،ىل أهم أدوات اإلستثمار يف البورصة سنحاول يف املبحث أن نتطرق إ

األوراق املالية ، وسنتطرق والسندات وذلك من خالل التعرف على خمتلف اإلستراتيجيات املتبعة لإلستثمار يف .إىل طرق تقييم األوراق املالية من خالل العائد واملخاطر اليت تتعرض هلا

:أدوات اإلستثمار يف البورصة:املطلب األول

تعد األوراق املالية وخباصة األسهم والسندات اليت تصدرها منشأة األعمال ، السلعة الرئيسية املتداولة يف أدوات إستثمار ، فإىل جانب حتقيقها عائد مناسب للمستثمرين فإا تتيح هلم سهولة حتويلها ال أسواق رأس امل

.إىل نقود عند احلاجة إذمن املمكن بيعها يف البورصة األسهم: أوال

إن األسهم تشكل الرأمسال املكتتب من قبل املستثمرين والذي يضم مسامهام املالية وحيدد ملكيتهم )1( .للشركة

:إىل األسهم املمتازة تنقسم األسهم العادية تضمن حقوقا و واجبات هي وثيقة مالية تصدر من شركة مسامهة ما بقيمة إمسية ثابتة:األسهم العادية- 1

يف متساوية ملالكيها وتطرح على اجلمهور عن طريق اإلكتتاب العام يف األسواق األولية ويسمح هلا بالتداول )2( .األسواق الثانوية

وتتمثل القيمة اإلمسية يف القيمة املدونة على قيمة ،دفترية وقيمة سوقيةميثل حق ملكية له قيمة إمسية وقيمة ●ما القيمة على عدد األسهم العادية املصدرة، أ والقيمة الدفترية تتمثل يف قيمة حقوق امللكية املقسومة ،السهم

)3(.يف سوق املالالسوقية فتتمثل يف القيمة اليت يباع ا السهم ه قانون الشركات ـ يتمتع حامل السهم العادي حبقوق ضمنها ل:م العادية هحقوق محلة األس●

: وهي .رباح عند توزيعها ألاحلق يف احلصول على نصيبه من ا - .احلق يف احلصول على نصيبه من قيمة موجودات الشركة عند تصفيتها -

ـــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــاألردن ،طبعة دار العامة للنشر والتوزيع ،،" اإلستثمار يف البورصة " ،الشديفات علي إبراهيم.أ , حممد عوض عبد اجلواد)1(

87،88،ص2006 2006، احلديث مصر املكتب العريب،"وصناديق اإلستثماراألوراق املالية : اق رأس املال أدوات االستثمار يف أسو ",منري إبراهيم هندي ) 2( 8ص

57ص , 2005 ,بعة الثالثةطالاإلردن , دار وائل للنشر ،"مبادئ اإلشتثمار املايل واحلقيقي"،زياد رمضان) 3(

24

. احلق يف حضور إجتماعات اهليئة العامة للمستثمرين- .مة للمستثمرين اع احلق يف التصويت يف القضايا املطروحة على اهليئة ال- . أو عن طريق اهلبة أو اهلدية أو اإلرث ،ار اجت حق نقل ملكية األسهم عن طريق اإل- . طرح الشركة ألسهم جديدة د حق األولوية يف اإلكتتاب عن-

.سهمدىن املطلوب من األألذا كان ميلك احلد اإدارةإل الترشيح لعضوية جملس احق-، مما يعين أن اجلمعية العمومية إلدارة ومساءلتهم ومناقشتهم احلساب يف إجتماعات حق إنتخاب أعضاء جملس ا-سهم ألدارة املشروعات وسلطاته تنبع من محلة األسهم العادية وهي مركزة بيدهم دون غريهم من محلة اإ

.املمتازة :سهم العاديةألنواع اأ

لبلد ظروف األسواق املالية يف اعة الشركة املصدرة ومس, إن أسعار األسهم تتأثر مبجموعةمن العوامل من أمهها تية من األسهم آلن نستمد األنواع ا، ومن خالل هذه العوامل ميكن أإلقتصاد ذلك البلداملعين والعالقات اهليكلية

)1(.العادية ثمرين يفضلون فإن املست، عند تداول األسهم العادية يف األسواق الثانوية:األسهم املرتبطة بسمعة الشركة ●

وتقوم بتوزيع هذه األرباح بشكل منتظم وباملقابل ا،األسهم اخلاصة بالشركات اليت حتقق أرباحا عالية نسبيوخاصة يف فترة قريبة من , كد توارخيها السابقة ؤفإن املستثمرين يبتعدون غالبا عن أسهم الشركات اليت ت

حصص املسامهني ام ذلك إخنفاض أو عدم إنتظاح الصافية وكا تعاين من إخنفاض األربأالقرار اإلستثماري ب .من هذه األرباح

فمن املتوقع أن حيقق هذا ، عندما يقيم سهم بأقل من قيمته الطبيعية: سهم املتباطئة ألاألسهم املتنامية وا● هم الورقة الراحبة ويطلق على هذا الس, خرى ذات املخاطر املماثلة سهم األاألالسهم عوائد متنامية متفوقة على

ومن خالل املقارنة بني األسهم املتنامية واألسهم املتباطئة خالل فترة كافية من الزمن ميكن للمستثمر إنتقاء غري إختالف إجتاهات التغري بني األسهم قد ال يستمر عند جمموعة حمددة من , أكثر الفرص اإلستثمارية رحبية

ويف نفس الوقت قد جند ،منوهاتباطؤ أخرى عند تدخل شركات وخترج الشركات وذلك ألنه مبرور الزمن التتسم بالنمو وقد نالحظ أسهما متباطئة صادرة عن شركة متنامية أسهم متنامية القيمة صادرة عن شركات

ـــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ

94- 91ص ،مرجع سابق , حممد عوض عبد اجلواد ) 1(

25

عين ا ربط أسواق األسهم يف خمتلف بلدان العامل وخاصة النامية ن :م ذات التقلبات الدورية األسه ●حيث أنه يف حالة الكساد يؤدي إىل ركود عام يف أسعار السلع ,بالتقلبات الدورية اليت متر ا األسولق الرأمسالية

عاش تنتقل األسواق املعنية إىل الرفاهية و اخلدمات مبا يف ذلك أسعار األسهم إال أنه عند ظهور عوامل اإلنتحاالت ات العامل يف دورات متتالية بني وهكذا تنتقل إقتصاد, لتشهد هذه األسواق إرتفاعا يف األسعار

.اإلخنفاض واإلرتفاع مبعدالت متباينة الية وذلك ألسباب ص األسهم فإا ال تتأثر كثريا بتقلبات السوق املفيما خي:األسهم احملايدة وأسهم املضاربة●

و إعدادها املسبق ملواجهة األزمات الدورية و التقلبات األخرى وإ عديدة أمهها حتوط الشركات املصدرة . وجتنب حاالت اإلندفاع غري املدروس وراء الفوائد املتزايدة ،لتزاماا باستراتيجية الدفاع

عكس األسهم العادية ختضع من حيث الطلب والسعر لتقلبات شديدة ، ا با بالنسبة ألسهم املضاربة فإأم . حبثا عن األرباح السريعة و يف فترات القصريةوذلك بسبب القرارات السريعة للمضاربني

، يف بداية نشاطاا الفعليةالدولية اليت بد أت بإن شبكات املعلومات :سهم شبكات املعلومات الدوليةأ● .ها حىت أصبحت يف السنوات األ خرية من أهم قنوات تداول األ دوات اإل ستثمارية يتادت أمهازدالتسعينات

)1(:إجتاهات جديدة بشأن األسهم العاديةحيث مت طرح ،أ.م.ظهر هذا النوع يف شركة جنرال موتورز يف الو: لألقسام اإلنتاجية العاديةاألسهم ●

تم توزيع األسهم على كل قسم أو فرع يف الشركة و يرتبط يث يإ ضافية من األسهم العادية ، حجمموعة حيقق قسم معني ألسهم معينة أرباح ال حيق مل فإذا،وائد على هذه األسهم بتحقيق القسم للعتوزيع الربح

. من األقسام األخرى ألصحاب هذه األسهم املطالبة باألرباحالعادية اىل ع حصة من أسهمها يبون املنشأة اليت تحيث تك :األسهم العادية ذات التوزيعات املخصوصة●

من هم ملشاركتهم يف ملكية املنشأة أن ختصم التوزيعات على تلك األس،طة معينةالعاملني ا يف ظل خ .اإلرادات قبل حساب الضريبة

إخنفضت هي أسهم تعطي حلاملها احلق يف مطالبة املنشأة بالتعويض ، إذا ما :األسهم العادية املضمونة ●القيمة السوقية للسهم إىل احلد املعني، أو إذا جتاوز اإلخنفاض احلد لكن بعد إنتهاء الفترة املنصوص عليها فال

.تعويض يكون للمستثمر احلق يف املطالبة بأي هو السهم الذي خيتص دون غريه من األسهم ببعض املزايا ويطلق عليه إسم سهم :األسهم املمتازة- 2 )2( :صائص التالية سهم األفضلية و تتميز باخللوية أواألو

ـــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ .16،19مرجع سابق ،ص ، منري إبراهيم هندي)1 ( .100،101 ص ،مرجع سابق،حممد عوض عبد اجلواد ) 2 (

26

.ألصحاب األسهم املمتازة حق األولوية عند ختصيص عوائد الشركة للتوزيع - .حيدد العائد بنسبة معينة من قيمة األداء ومن األرباح - حىت اية ألسهم العادية اليت تستمر حقوقها هناك فترات حمددة لإلحتفاظ باألسهم املمتازة وذلك بعكس ا-

.الشركة .تضمن الشركة حقوق أصحاب األسهم املمتازة مبوجوداا اإلستثمارية- يف املشاركة رشيح لعضوية جملس اإلدارة أواملشاركة يف التصويت أو التال حيق ألصحاب األسهم املمتازة -

.الس العمومي أو التدخل يف القرارات أو الشؤون اإلدارية املختلفة :هناك جمموعة من احلقوق و اإللتزامات اليت تتميز ا األسهم املمتازة بصفة خاصة أمهها ● . متتالية حق تراكم الفوائد وذلك بتجميعها لفترات- .حق حتويل األسهم املمتازة إىل األسهم العادية - .هناك إلتزاما هاما اجتاه الشركة وهو قابلية اإلستدعاء وقد يكون ذلك وفق شروط معينة - )1(:أنواع األسهم املمتازة●من األرباح قى األسهم العادية يف ما يب،يشارك هذا النوع من األسهم املمتازة: األسهم املمتازة املشاركة –

.خر تأخذ األسهم املمتازة أرباحا أوال مث تعود وتشارك العادية يف الباقي تعبري آ وب،والبعد أخذ نصيبها منها أ .ي باألرباح املخصصة هلا والحق هلا يف الباقيتق تشارك العادية يف أرباحها أي تكأما غري املشاركة فهي ال

فإا يف السنوات اليت اليتم فيها ،جممعة لألرباح كانت األسهم املمتازة إذا :امعة لألرباح أو املتراكمة -اليت حيث تأخذ أرباح تلك السنوات باإلضافة إىل األرباح، حقوقها يف تلك األرباحتوزيع األرباح ال تضيع

السنوات اليت ها منغري امعة فال حيق هلا أن جتمع حقوقيف السنة اليت يتم فيها التوزيع، أما األسهم تستحقها . أي أا ال تأخذ أرباحا إال من السنوات اليت يتم فيها التوزيع ،رباحاليتم فيها توزيع األ

ى أسهم عادية بعد مضي فترة من الزمن يكون إسهم املمتازة حتويل األ :بلة للتحويل ازة القااألسهم املمت-سهم املمتازة ألن األسهم العادية تكون صلحة مجلة األة التحويل تكون يف م وقابلي،وفقا لنص يف عقد إصدارها

.أفضل من األسهم املمتازة يف الشركات املزدهرة استثناء أي أن النوع غري منتشر هذا النوع تكون أرباحه مضمونة وهو:األسهم املمتازة املضمونة األرباح -

ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ 61- 60 ص ، مرجع سابق,زياد رمضان )1(

27

تقدمي مدفوعات إىل جبه املقترض يتعهد مبو، هو إلتزام مايل تعاقدي مكتوب: الســــــندات :ثانيا .املقرض تتمثل يف أصل القرض و الفوائد اليت تدفع خالل عدد حمدود من السنوات

)1( :ات خبصائص متعددة أمههادوتتميز السن حتدد فيها الفوائد الدورية ,املستثمرأن السندات أدوات تعاقدية تقوم على إلتزامات مالية بني املصدر و -

وحىت اية فترة التسديد مبعدالت ثانية وذلك مهما تقلبت األسعار السوقية ومهما كانت رحبية اجلهات .يةاملالاملصدرة وظروفها

جه السندات خماطر إئتمانية عديدة أمهها مايتعلق بتقلبات أسعار الفائدة وبقابليتها إستدعائها عنداتو- .ها سندات جديدة حتمل فوائد أعلى لتعرض حمل ،سعارإخنفاض هذه األ

عند أعلى وقيم،صمإلمسية ومها قيم أدىن عند بيعها خب ختضع السندات لنوعني من القيم باإلضافة إىل قيمها ا- . عالوةبيعها مع

تتحرك عوائد السندات يف إجتاه معاكس ألسعارها وذلك ألن مستثمري السندات خيصمون التدفقات النقدية - ا حالية أدىن للسندات ت األعلى للخصم تعطي قيمال وهنا فإن املعد,للفوائداملستقبلية الثابتة األسعار املرتفعة

. كبرية خماطر الفوائد أدىن فإن السندات حتمل وأسعاركلما كانت فترات التسديد أطول- . هذا السعر عند ارتفاع العائد املذكورفاض يكون أكرب من إخن،ا عند إخنفاض عائدهدمن إرتفاع سعر سنإ - . التالية واليت تقترب من خصائص األسهم املمتازةصائصخلمن السندات وليس كلها يتسم باإن جزءا كبريا - .قابلية اإلستدعاء واليت مبوجبها ميكن للجهة املصدرة أن تشترط إمكانية قيامها بإستعادة السندات●

.سهم عادية قابلية التحويل إىل أ●السندات املعينة ت باستعدادها لتسديد جزء من قيم هذا تتعهد اجلهات املصدرة للسنداقابليةالتسديد اجلزئي و●

. ي إلطفاء القيم الكلية سنويا وقبل املوعد النهائ . وهيوهناك خصائص تتعلق بتداول السندات

. توجد عالقة موجبة بني فترة السداد وفترة تداول السندات - .كلما إرتفع السعر السوقي للفائدة فإن فترة تداول السند تكون أقصر -الكوبونات ر من السندات ذات قصالسندات ذات معدالت أعلى للكوبون تكون فترة إستمرارية التداول أ-

.األقل

ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ .109-106مرجع سابق ، ص , حممد عوض عبد اجلواد ) 1(

28

)1( .ميكن التمييز بني عدة أنواع من السندات :أنواع السندات : من حيث الضمان ● سندات غري مكفولة برهن موجودات معينة من الدرجة األوىل تكون القوة اإليرادية للشركة هي الضمان - تسديد مجيع السندات املكفولة نة ومن الدرجة الثانية وتسدد بعدسندات غري مكفولة برهن موجودات معي-

.ملكفولة من الدرجة األوىل برهن املوجودات أو غري ا .سندات مكفولة برهن موجودات معينة- : من حيث سعر الفائدة ● . سندات ذات سعر فائدة ثابت - .مئ سندات ذات سعر فائدة عا- . تباع خبصمصفرية سندات ذات سعر فائدة - : من حيث حاملها ● .بتكر فيه إسم املكتذ ال يسندات حلاملها،- .مل إسم حاملها سندات حت- : من حيث قابلية التحويل ● . سندات قابلة للتحويل إىل أسهم عادية بعد مضي فترة زمنية معينة - سندات غري قابلة للتحويل - : من حيث قابليتها لإلستدعاء ●ا د السندات وإطفائهة اليت أصدرت السندات إمكانية سدا يكون للشرك: السندات القابلة للإلستدعاء–

ومنصوص عليها يف عقد إصدار السندات وتقوم الشركة بدفع ما ،قبل موعد إستحقاقها ضمن شروط حمددة .زيادة على القيمة االمسية للسند وة اإلستدعاد يسمى بعال

إذا مل يرد أي نص يف عقد اإلصدار على قابلية السندات لإلستدعاء فإا : السندات غري القابلة لإلستدعاء-ابلة لإلستدعاء ،وإذا أرادت الشركة أن تطفئ هذه السندات قبل موعد إستحقاقها فإن عليها أن تكون غري ق

.سعار اليت تكون سائدة تشتريها من السوق باألإستحدثت يف العشرين سنة االخرية أنواع جديدة من السندات هلا :إجتاهات جديدة يف شأن السندات●

خرى ذات ، فهناك سندات ال حتمل كوبونا وأبصورة أو أخرىمسات خمتلفة عن مسات السندات التقليدية )2(.السندات منخفضة اجلودة وسندات املشاركةل فائدة متحرك وسندات ذات الدخل ومعد

ـــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ 66-63مرجع سابق ، ص, زياد رمضان )1( 38-36 ،مرجع سابق , منري إبراهيم هندي)2(

29

ن يسترد على القيمة اإلمسية، على أ هذه السندات تباع خبصم :السندات اليت ال حتمل معدل للكوبون -ذلك إذا رغب بالسعر السائد و كما ميكن بيعها يف السوق ،املستثمر القيمة اإلمسية عند تاريخ اإلستحقاق

شراء السند وبني القيمة اإلمسية أو وميثل الفرق بني القيمة املدفوعة ل،ها قبل تاريخ اإلستحقاقالتخلص من .سعر بيع السند مقدار الفائدة الذي حيققه املستثمر

التضخم اليت بداية الثمانينيات ملواجهة موجةإستحدثت يف : السندات ذات معدل فائدة متحرك -ة األجل خاصة للسندات طويلالقيمة السوقيةمما ترتب عليها إخنفاض , أدت إىل رفع معدالت الفائدة

العمل به حيدد لتلك السندات سعر فائدة مبدئي يستمروعادة ما, سائر رأس مالية بشكل أحلق حبامليها خ . نصف سنة على أن يعاد النظر فيه دوريا كلملدة ستة أشهر

إذا ال ,ىل حد بعيد إحتياجات املصارف اإلسالمية هذه السندات تواكب إ :السندات ذات الدخل - عقود وقد ينص يف بعض , فيها املنشأة أرباحالفوائد يف السنوات اليت مل حتقق ا املطالبة با حلاملهجيوز

.رباح سنة الحقةلى الفوائد عن سنة مل حتقق فيها أرباح وذلك من أ السند عاإلصدار على أن حيصل حامل أعضاء جملس اإلدارة متالك يف الثمانينيات لتمويل اإستحدثت : )متواضعة اجلودة (السندات الرديئة -

و ذلك زيادة كبرية يف نسبة األموال املقترضة اىل األموال , حلصة كبرية يف رأس املال املنشأة اليت يديرها .اململوكة بشكل جيعل اإلستثمار يف تلك السندات حمفوظا بقدر كبري من املخاطر

لفوائد الدورية بل ويف جزء من تعطي هذه السندات للمستثمر احلق ليس فقط يف ا : سندات املشاركة- .أرباح املنشـأة

)1(: احملفضة اإلستثمارية: ثــالثا ت و كاألسهم والسندا: م أدوات مالية ة من األدوات اإلستثمارية اليت تضإن احملفظة اإلستثمارية هي توليف

نفيسة و النتاجات كالعقارات و املعادن ال: وأدوات حقيقية ...لودائع و القبوالت و األدوات املشتقات و ابل يكرس لألغراض اإلستثمارية , يوجه لإلنتفاع الترفيهي أو لإلستهالك املظهريو كل ماال ...الفنية

.وحتقيق الربحعلى بناء إستراتيجيات تضمن أقصى كفاءة من تقع هذه التوليقة حتت إدارة واحدة معتمدة تعمل ●

.ة ل مناخ إستثمار مالئم تتوافر فيه الفرص املرحبإستثمار األدوات املعينة يف ظ : فعالية دورها على ثالثة عوامل رئيسية احملفظة اإلستثمارية تعتمد يف مدىإن ●

ية املرتفعة نسبيا توليقة متنوعة من األموال اليت تتسم جبدواها اإلقتصاد- رة تتميز بكفاءة عالية يف األداء إدا- .ستثماري يتصف باإلستقرار العام بوجود فرص متعددة مناخ إ-

ـــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ

28- 21حممد عوض عبد اجلواد، مرجع سابق ،ص) 1(

30

: مؤشرات متييز احملافظ اإلستثمارية ● د املالية و احلقيقية اليت يشكلها أو ميكن أن يستثمر ا األشخاص رإمكانا ت املستثمرين واليت تتحدد باملوا- مقارنة باألدوات البديلة قع من األداة اإلستثمارية املعينة املتوائد إختالف الع- ظروف اإلستثمار وما تتولد عنه من خماطر عديدة و اليت ختتلف أحيانا يف تأثرياا النسبية من أداة اىل أخرى -رية و كفاءة كل من إدارة السوق وإدارة احملفظة اإلستثمارية من حيث اهلياكل التنظيمية و القيادات اإلدا-

.الكوادر العاملة .حجم املعلومات املتوفرة ونطاق إنتشارها و مستوى حتليلها - :أنواع احملافظ اإلستثمارية ●أو من فروقات , حتقيق أقصى الفوائد سواء كانت من التدفقات اإلعتيادية وهي تبحث عن :حمفظة الدخل -

، غري أن لى أكرب حجم وأسرع وقت هلذا الغرض وال خالف حول تركيز اإلدارة يف هذه احملفظة عاألسعار . املسألة ختتلف حول عالقة العائد باملخاطر

وتائر منو كل من األصول و العوائد ، وهنا فإن معدالت فية احلفاظ علىوهي تبحث عن كي :حمفظة النمو - . مث لتقومي أداء املدراء النمو تكون املعيار األساسي إلنتقاء األدوات و حتريكها يف األسواق املتاحة ، و

حالة نادرة أو مؤقتة ألن التخصص يف أداة معينة أو يف عدد من أدوات غالبا وهي : احملفظة املتخصصة -عادة مع أهم مبدأ للمحفظـة اإلستثماريـة و الذي هو و الذي مييز هذه احملفظة ال يتالءممؤسسة ما ،

.التنويع ف إىل حتقيق التوازن العام لإلستثمارات اخلاصة يف مكوناا وهو ما ميكن وهي د:توازنـة فظة املاحمل -

ني القصري األجل و الطويل األجل ، وهذا بالتأكيد يتطلب توافقا دقيقا بني العائد إجنازه من خالل ربط التوازن .و املخاطرة

ة اخلاصة ا ، ـ حمتويات احملفظستثمارية بشكل عام على تنويعتعمل إدارة احملفظة اإل :تنوعـةفظة املاحمل - .لتشمل غالبية األدوات اإلستثمارية اليت من املتوقع أن تعطي عوائد إجيابية

احملافظة املشتركة تعتمد على ثقة املسامهني بإدارة تتوىل أعماهلا يف االني الداخلي و اخلارجي ويف أسواق -ة وإدارة عالية ، ميكن اإلعتماد عليها يف بناء سياسات مي ، و هي تتسم بكفاءة مهنية و علمنظمة و غري منظمة

تكفل أقصى العوائد عند التعامل باألدوات املتاحة هلا و اليت تشمل األسهم والسندات و إستثمارية سليمة .أدوات السوق النقدية

)1( : أمناط السياسات املتبعة يف تكوين احملفظة● يفضلون عنصر العائد على عنصر األمان اربون الذين املض تبناها ي :مية سياسة املخاطرة أو السياسة اهلجو-

ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ .80- 79 ، ص ،مرجع سابقزياد رمضان ) 1 (

31

بفعل التقلبات اليت حتدث يف األسعار السوقية ألدوات اإلستثمار فريكزون أهدافهم على جين أرباح رأمسالية .يت تتكون منها احملفظة ، و غالبا ما تأخذ األسهم العادية وزنا كبريا يف مثل هذه احملفظة ال إجتاه عنصر املخاطرة و جدااملتحفظون و هي سياسة يتبناها املشتثمرون : السياسة املتحفظة أو الدفـاعية -

تمامهم على أدوات فريكزون إه،بذلك يعطون أولوية مطلقة لعنصر األمان على حساب عنصر العائد .اإلستثمار ذات الدخل الثابت مثل السندات و األسهم املمتازة

هذه السياسة وسطية بني النمطني السابقني و يتبناها تعترب ) :عيـة الدفا– اهلجومية(توازنة سياسة املال - ائد معقولة بقبوليؤمن هلم جين عوغالبية املستثمرين الذين يراعون حتقيق إستقرار نسيب يف حمافظهم ،

مستويات معقولة من املخاطرة ، و بذلك يوزعون رأمسال احملفظة على أدوات إستثمارية منوعة بكيفية حتقق للمحفظة حدا أدىن من الدخل الثابت ، مع ترك الفرصة أيضا جلين أرباح رأمسالية مىت الحت فرصة مناسبة

.لذلك :اإلستثمـار صناديـق: رابـعـا

ليس لكوا متعامل رئيسي يف ،اإلستثمار تعد من أهم العوامل الرئيسية يف بورصات األوراق املاليةإن صناديق البورصة ملا تقوم به من شراء و بيع األوراق املالية أو لكوا أحد مصدري األوراق املالية للتداول يف

اآلجلة ، و صناديق اإلستثمار هي أحد أدوات صناعة األسواق املالية سواء احلاضرة أو ، بل ألاالبورصات وتوجيههم لإلستثمار من خالل حمافظ أوراق مالية ،وسيلة لتشجيع و جتميع املدخرات من صغار املدخرين

ة من حمفظة األوراق املالية اخلاصة به ، و ترك يف الصندوق يعترب مالكا لنسبملكيتها مشتركة حيث أن املشها و حتدد قيمتها بشكل دوري على أساس قيمة ما يغطيها من يصدر الصندوق صكوكا يتم اإلكتتاب في

.حمفظة اإلستثمارات اخلاصة بالصندوق ة املصرفي ال جيوز هلا مزاولة األعمالراق املالية ووأموال الصندوق يف األ إستثماردف صناديق اإلستثمار إىل●

)1(: التالية حدود ووفقا للشروط يكون اإلستثمار بأموال الصندوق يف و،أو التعامل يف القيم املالية ٪10األخرى على ار اليت تصدرها صناديق اإلستثمار ما يستثمره الصندوق يف وثائق اإلستثمتزيد نسبة أن ال -

. من أموال كل صندوق مستثمر فيه ٪ 5و مبا ال يفوق من أمواله وثائق ات إستراد قيمةالسيولة ملواجهة طلبمن لى الصندوق اإلحتفاظ بنسبة كافية جيب ع - . وذلك وفقا لشروط اإلستراد الواردة بنشرات اإلكتتاب يف هذه الوثائق ،إلستثمارا

أن يكون على ،ة من قيمة وثائق اإلستثمار القائم٪ 10 ال جيوز للصندوق اإلقتراض من الغري مبا يفوق - .اإلقتراض قصري األجل

ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ

. 190 - 185، حماسب قانوين ، الطبقة األوىل ، ص " بورصة األوراق املالية "صالح السيد جودة ،)1(

32

)1( :تصنيف صناديق اإلستثمار - .ية املكونة هلا ، و على أساس هدف الصندوق ميكن تصنيفها على أساس تشكيلة األوراق املال

: ة اإلستثمار وفقا ملكونات التشكيلتصنيف صناديق - فإا على الرغم من أن صناديق األسهم العادية تشمل فقط على األسهم العادية:سهم العاديةصناديق األ-

.بإختالف مسات تلك األسهم فيما بينها ختتلف أخرى ذات و أوراق مالية،ا تلك اليت تشمل على مزيج من أسهم عاديةيقصد : صناديق السندات -

.مثل السندات دخل ثابت :لألهداف املقررةتصنيف صناديق اإلستثمار وفقا -أربعة ئة معينة من املستثمرين ، و ميكن أن منيز بني ـ له فجتنبيتحدد هدف صندوق اإلستثمار بطريقة

ذات األهداف لصناديق ا إضافة إىل ، ، والدخل والنمو ، و إدارة الضريبةالدخلو هي النمو أهداف أساسية .وجة املزد

منها حتسن يف القيمة السوقية للتشكيلية اليت يتكونيهدف القائمون عليها إىل حتقيق : ق النمو صنادي - النمو ،منالتابعة لصناعات تتسم بدرجة عالية نشآت للمعلى أسهم عادية ، لذا عادة ما تشمل الصندوق

.ع الذين يرغبون يف حتقيق عائد مرتفو عادة ما تناسب املستثمرين

تناسب املستثمرين الذين يعتمدون على عائد إستثمارهم يف تغطية أعباء معيشتهم ، لذا :ل الدخ صناديق - .منشآت كبرية و مستقرة عادة ما تشتمل على سندات و أسهم

ثمرين الذين يعتمدون جزئيا على عائد إستثمارام هذه الصناديق املشتتستهدف :لنموصناديق الدخل و ا - .يف تغطية أعباء املعيشة ، و يرغبون يف الوقت نفسه حتقيق قدر من النمو املضطرد إلستثمارام

تقوم بإعادة بل ،يقصد ا تلك الصناديق اليت ال جتري توزيعات على املستثمرين : صناديق إدارة الضرائب -إسثمار ما يتولد من أرباح يف مقابل حصول املستثمر على أسهم إضافية ما يعادل قيمتها ، وبالطبع ليس هناك

. تستحق فقط على بيع األسهم ل لدفع الضريبة لعدم حصول املستثمر على التوزيعات نقدا فالضريبحم ميكنها تلبيةيـلقة التـذات النهاية املغهي نوع خاص من الصناديق :صناديق ذات األهداف املزدوجة -

.إحتياجات فئتني خمتلفتني من املستثمرين الذين يهدفون إىل احلصول على دخل

ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ 49 - 46 ، ص مرجع سابقحممد عوض عبد اجلواد ،)1(

33

: و ميكن تقسيم الصناديق إىل قسيمن أساسيني مها تزداد قدراته كلما ،وبالتايل بيع أي عدد من الصكوكهواليت ميكن : النهايات املفتوحـةالصناديق ذات -

. زادت حجم الصكوك املباعة ويقوم بناءا عليها بتكوين حمافظ أوراق مالية أكرب ا وهي اليت تصدر بكم معني من الصكوك ال جيوز هلا جتاوزه بإعتباره سقف : الصناديق ذات النهايات املغلقة -

.أو حدا ال يتعني تعديه أو اخلروج عنه تلقاها من مقابل األموال اليت ت،هي صكوك تلتزم شركات تلقي األموال بإصدارها : وك اإلستثمارصك -

.يفها و إستثمارها اجلمهور و ذلك بعقد توظدارة و يتقاضى شاركة فـي اإلاملو تعطي صكوك اإلستثمار ملالكيها حق املشاركة يف األرباح و اخلسائر دون

.أصحاا نصيبهم يف ناتج التصفية قبل محلة أسهم رأس املال :إستراتيجيات اإلستثمار :املطلب الثانـي

لقرار إستثماري سليم عليه إتباع إستراتيجية معينة لإلستثمار ، و نتعرض يف هذا من أجل إحتاذ املستثمر .وجه املستثمر يف إختاذ القرار اإلستثماري املطلب ملختلف اإلستراتيجيات اليت من شأا أن ت

)1( :فقا لكفاءة السوقإستراتيجية اإلستثمار و: أوال تعرف باإلستراتيجيات الساكنة أو السلبية ، حيث تبىن على : اإلستراتيجية اليت تعترف بكفاءة السوق -

يق أرباح غري عادية و من أبرز مرة لتحقحيث ال جدوى من إجراء تغريات مستثفرضية وهي أن السوق كفؤ ، :هذه اإلستراتيجيات

فعلى تنص هذه اإلستراتيجية على أنه مبجرد توفر األموال املخصصة : إستراتيجية الشراء و اإلحتفاظ - أو أن ، قيمتها احلقيقيةعكساملستثمر أن يسارع يف شراء األسهم أو السندات مبا أن أسعاراها يف السوق ت

مىت يشاء دون إنتظار ، وتنص على أنه جيب أن يراعي عند توجيهه خمصصات إىل احملفظة يتخلص منها بالبيعاملالية باإلعتبارات اليت تتالءم مع ظروفه الشخصية ، وكذا املستوى املقبول من املخاطر بالنسبة له ، حيث

هم شركات األدوية ميكن أن يتحكم يف هذه األخرية من خالل تكوين احملفظة بزيادة األسهم الدفاعية كأسواألغذية و السندات احلكومية ، و سندات ذات جودة عالية ميكن التخلص منها يف أي وقت دون خسارة

.بسبب عائدها احملدود و عدم تعرض أسعارها لتقلبات كبرية حد ألمبقتضى هذه اإلستراتيجية يقوم املستثمر ببناء حمفظة مالئمة : الصناديق و املؤشراتإستراتيجية -

كل شركة داخل املؤشر الذي حيكم نسبة األسهم ل وبنفس) جونز مثال مؤشر داو( املؤشرات يف السوق ما يضمن للمستثمر احلصول على عوائد متاثل عوائد األسهم ار األسهم املتداولة يف البورصة ،حركة أسع

ـــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ ، مالية ، املركز اجلامعي املدية ، مذكر خترج ليسانس ختصص" اإلستثمار يف حمفظة األوراق املالية"رياب مرمي ،زواريـر هاجـر ، بن كس)1(

) .63 – 61ص ( 2005 – 2004

34

تكلفة املعامالت اخلاصة بشراء هذه ملخاطر كبرية ما عدى البورصة من جهة ، و عدم تعريضهاملتداولـة يف .السندات

ن ختص هذه اإلستراتيجية اإلستثمار يف السندات و تركز على محاية املستثمر م : تحصيإستراتيجية ال -قوم هذه السياسة على إختيار السندات اليت يتماثل فيها األمد مع الفترة الزمنية خماطر تغري أسعار الفائدة ، فت

ات اليت قوم بإختيار السندستثمار ، مث يستثمر أن حيدد الفترة املخصصة لإل فعلى امل،املخصصة لإلستثمارية املخصصة لإلستثمار و األمد لإلستثمارات الفردية املكونة هلا مماثال للفترة الزمنيكون فيها املتوسط املرجح

: بري عن ذلك رياضيا كمايلي ميكن التع متثل أمـد احملفظـة= حيث م م س× س 9= م ات احملفظـةسنـد = س

متثل الدور النسيب للموارد املخصص لإلستثمار يف السند س = 9 . اإلعتبارات اليت ينبغي مراعاا يف إستراتيجية الشراء و اإلحتفاظ -

.تركيز اإلستثمار يف أسهم منشأة واحدة تنويع اإلستثمارات حيث أنه من اخلطأ● .خاطر حيث ترتبط مستوى خماطر احملفظة إرتباطا وثيقا بأهداف املستثمر مستوى امل● .الضريبية و اليت تلعب دورا هاما يف إختيار األسهم اليت ينبغي أن تتضمنها احملفظة اإلعتبارات ● .ف السيولة واضحا عند تشكيل مكونات احملفظة ، حيث ينبغي أن يكون هدالسيولـة ● .ه شراء و بيع األوراق املالية يف الوقت املناسب نعين ب توقيت اإلستثمار و ●

:اإلستراتيجية اليت ال تعترف بكفاءة السوق مما يؤدي إىل التحسني فيها من حيث , تقتضي هذه اإلستراتيجية بإجراء تغريات مستمرة على مكونات احملفظة تعرف باإلستراتيجيات النشطة لإلستثمار العائد و املخاطر و ميكن أن نذكر من بني هذه اإلستراتيجيات اليت

) .أسهم و سندات ( يف األوراق املالية ل إىل القيمة وتنص على ضرورة القيام بالتحليل األساسي و الفين للوص: إستراتيجية إختيار األوراق املالية -

ها أو عدم إضافتها إىل احملفظة و مقارنتها مع قيمتها السوقية ، وبعد ذلك يتم إختاذ قرار إضافت،احلقيقية للورقة .املالية

د رتقتضي هذه اإلستراتيجية بضرورة إعادة توزيع نسبة املوا : إستراتيجية إعادة توزيع خمصصات احملفظة-وعلى سبيل , سهم قطاعات أخرىعلى حساب أ, عني املالية املوجهة لإلستثمار يف أسهم شركات قطاع م

اليت ترتفع أسعارها بدرجة كبرية مع ) احلساسة ألسعار الفائدة ( سسات املالية املثال فإن أسهم البنوك أو املؤ .إخنفاض أسعار الفائدة و العكس صحيح

واليت ترتفع أسعارها يف فترات الرواج وتنخفض يف فترات الكساد , إنتاج السلع املعمرة شركات أما أسهم

35

ها يف حالة توقع تعرض اإلقتصاد ملواجهة الكساد و العكس فمن املناسب أن خيفض املستثمر نسبة اإلستثمار في .صحيح كذلك

يقصد ا تلك اإلستراتيجية اليت تقوم ا على إعادة توزيع خمصصات : إستراتيجية توقيت اإلستثمار - .احملفظة بني األسهم العادية و األصول املالية األخرى

قق أرباحا غري عادية لو أنه أدرك مىت يدخل يف سوق أن حيمن خالل هذه اإلستراتيجية ميكن للمستثمر األسهم ، و اليت مىت يستثمر و مىت يصبح من األفضل له أن خيرج منه ، موجها حصيلة بيع األسهم إىل أصول

.مالية قصرية األجل كونات تقتضي هذه اإلستراتيجية بإجراء تغيريات على م : اإلستراتيجية النشطـة لإلستثمار يف السندات -

خطط له املستثمر املخاطر ، يف حدود مااحملفظة من السندات ، إذا كان ذلك يؤدي إىل قياس العائد و ختفيض و تعد أسعار الفائدة املتوقعة و تاريخ إستحقاق السندات املتغريين اللذين حيكمان إدارة حمفظة ،لتحقيق أهدافه

. إرتفاع يف قيمة السندات و العكس صحيح السندات ، فإخنفاض مستوى أسعار الفائدة ينجم عنه : يف األسهم اإلستثمار اتإستراتيجي : ثانيا

املنشأة اليت ينبغي أن يوجه املستثمر صد ا ضرورة توافر مسات معينة يف يق:إستراتيجية السمات املتعددة - :ل هذه السمات يف و تتمث )1( جانبا من خمصصات حمفظة أوراقه املالية لشراء جزء من أسهمها ،

: مسات ترتبط بعائد السهم ● .اجلودة على األقل م إىل السعر ضعف عائد السندات مرتفعة أن تكون نسبة رحبية السه-مقارنة بأعلى مضاعف رحبية لذات السهم يف اخلمس سنوات % 40قل من أن يكون مضاعف الرحبية أ-

.املاضية زيعات على األقل و يقصد مبعدل عائد التومرتفعة اجلودة د السندات أن يكون معدل التوزيعات ثلثي عائ-

يباع به أقل سعر مقسوم على متوسط أعلى سعر و ،نسبة التوزيعات اليت حصل عليها السهم خالل السنة .السهم

يقصد أن تكون القيمة السوقية اليت يباع ا السهم أقل من ثلثي نصيب السهم من صايف األصول املتداولة، و-بصايف األصول املتداولة يف هذا الصدد جمموع األصول املتداولة مطروحا منها القيمة الدفترية موع القروض

.و األسهم املمتازة : مسات ترتبط مبخاطر السهم ● .لألصول امللموسة ملقترضة أقل من القيمة الدفترية أن يكون جمموع األموال ا- .02عن أن ال تـقل نسبـة التداول -

ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ .468 ، ص 1999 ، توزيع منشأة املعارف ، مصر "األوراق املالية و أسواق رأس املال" ،منري ابراهيم هندي ) 1 (

36

املتداولة على أساس التعريف السالف أن يكون جمموع األموال املقترضة أقل من ضعف قيمة صايف األصول- .كر الذ .%7 أن يكون املعدل املركب للرحبية يف العشر سنوات السابقة ال يقل عن - أن يتسم معدل منو رحبية املنشأة باإلستقرار ، و يقصد باإلستقرار هنا أن ال تكون الرحبية قد إخنفضت أكثر -

. أو أكثر % 5من مرتني خالل العشر سنوات املاضية مبعدل دراسة كشفت عن أربعة مسات من شأا "Reinganum" قد قدم رينجانوم و على غرار هذه السمات ف

:فوق متوسط عائد السوق إذا توفرت أن توفر للمستثمر عائدا على اإلستثمار ي .السنوية للمنشأة) ربح( تزايد مضطرد يف الرحبية - . مليون سهم 20 أن يكون عدد األسهم املصدرة أقل من - . نسبة القيمة السوقية للسهم إىل قيمته الدفترية أقل من الواحد الصحيح أن تكون- .السنة املاضية ليه يف ربح ة احلايل ، أعلى مما كانت عالقوة النسبية للسهم يف ربح السن أن تكون - )1( :إستراتيجية السمة الواحدة - 2 الرحبية احلقيقي بشراء السهم الذي يكون مضاعفثمر ويقصد ا قيام املست : إستراتيجية مضاعف الرحبية -

بة سعر السهم إىل رحبيته ، ومن بني تطبيقات عين مبضاعف الرحبية نسرب من مضاعف الرحبية الفعلي ، و نله أكهذه اإلستراتيجية اإلجتاه لشراء السهم الذي يكون مضاعف الرحبية احلايل له أقل من متوسط الرحبية يف اخلمس

. ة سنوات األخري : إستراتيجية السهم املستحق و األسهم مقابل التوزيعات -تشتق أو يعلن عن إشتقاقها سهم تلك اليت تقوم بشراء السهم اليت سوف اإلستراتيجيات املتبعة يف شراء األومن

فيد ثارا إجيابية ميكن أن يستجية على أساس أن إلشتقاق األسهم آ وتقوم هذه اإلستراتي،يف املستقبل القريبمنها املستثمر الذي يشتري السهم قبل حدوث اإلشتقاق ، فإشتقاق السهم يعين إخنفاض القيمة السوقية األمر

.قه أي صعوبة بيعه عند حدها األدىنالذي جيعل خماطر تسويتقضي بشراء السهم الذي أعلن أو يتوقع أن يعلن عن زيادة : إستراتيجية السهم ذات التوزيعات املتزايدة -داء توزيعاته النقدية ، و ذلك على أساس أن إعالن زيادة التوزيعات النقدية يعد مؤشرا على توقع اإلدارة أليف

ن التحسن يف القيمة السوقية للسهم حتدث يوم إعالن الزيادة يف التوزيعات و أفضل للمنشأة يف املستقبل ، إ ات اليت ركزت على املدى القصري ، يف حني الدراسن ، و هذا حسب بعضنادرا ما متتد إىل ما بعد اإلعال

ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ .479ص مرجع سابق، ، "األوراق املالية و أسواق رأس املال" منري ابراهيم هندي ،)1 (

37

وذلك إذا ما كان معدل الزيادة يفكشفت دراسات أخرى أن التحسن قد ميتد إىل شهر بعد اإلعالن .أو أكثر مما كانت عليه التوزيعات يف السنة املاضية % 25التوزيعات

سهم املنشآت اليت طرحت بتفضيل شراء أتقتضي هذه اإلستراتيجية : إستراتيجية اإلصدارات اجلديدة -ة إعتبار أن تسعري األسهم يكون قيمته أقل من القيمم للتداول العام ألول مرة وذلك علىإصداراا من األسه

.احلقيقية :سباب التالية تقوم املنشأة بإعادة شراء األسهم لأل : األسهم اليت يعاد شراؤها -ستثمار مربح و كذلك قد ن إعادة شرائه يعد مبثابة إ و أ إعتقاد اإلدارة بأن سعر السهم أقل مما ينبغي●

.تستهدف إعادة الشراء خلق تعامل نشط على تلك األسهم من تلك األسهم املعروض أن قرار إعادة الشراء من شأنه أن حيد من حتريك سعر السهم إذة اإلدارة يفرغب ● .رغبة اإلدارة يف توفري عدد من األسهم ملواجهة خطة مشاركة العمال يف امللكية املنشأة ●

كما أن إن أداء أسهم املنشأة اليت تعيد شراء أسهمها عادة ما يكون أعلى من أداء السوق بصفة عامة ، .إعادة الشراء قد تؤدي إىل إرتفاع عائد األسهم مقارنة بعائد السوق ، وباملقابل يترتب عليها زيادة املخاطر

تسود األسواق األمريكية يف السنوات األخرية فكرة يطلق عليها تأثري احلجم : أسهم الشركات الصغرية -ئد يفوق عائد كات الصغرية عادة ما يتولد عنه عاالصغري وتقضي هذه الفكرة بأن اإلستثمار يف أسهم الشر

املخاطر يف احلسبان ، حيث أن خماطر اإلستثمار يف أسهم املنشأة الصغرية عادة ما السوق ، حىت بعض أخذيكون أكرب ، و من اإلنتقادات املوجهة هلذه اإلستراتيجية هي أن تكلفة املعامالت ألسهم املنشأة الصغرية عادة

.عة ما تكون مرتف أن اإلستثمار يف أسهم املنشأة اليت ، مؤداه توصلت بعض الدراسات إىل إستنتاج : أسهم املنشأة اخلاسرة -

اليت حققت أرباحا ، بل و أنه حققت خسارة عادة ما يكون أكثر رحبية ، مقارنة باإلستثمار يف أسهم املنشآت ت اليت تعرضت للخسارة أعلى من ذلك ، الذي حىت تثبيت متغري احلجم ظل عائد اإلستثمار يف أسهم املنشآ

.غري املؤكدة عليه بفرض املعلومات حتقق املنشأة اليت حققت األرباح ، و تفسري ذلك فقد جنده فيما يطلق . ألسواق املاليةاتقييم اإلستثمارات يف : املطلب الثالث

وق واليت على ضوئها تتحدد مجلة من نقصد بعملية التقييم التحديد الدقيق لقيمة أدوات اإلستثمار يف الس تواجه اطر اليت إىل كل من عائد اإلستثمار و املخالقرارات اإلستثمارية ويتم هذا التقييم من خالل التعرض

) .أسهم و سندات ( اإلستثمار يف األوراق املالية

38

: حتليل و تقييم األسهم : أوال م ما ميتلكون من أسهم وما اعد املستثمرين على تقييوهي مؤشرات تس: مؤشرات قـياس أداء األسهم●

اإلستثمارية املختلفة ، عليهم هذه امللكية من عوائد ، كما أا تساعد على اإلختيار بني األسهم والبدائل تدره وتسمى أيضا معدالت السوق ، حيث نقارن بني القيمة املختلفة للسهم وتربط بني قيمته السوقية والقوائم

)1( :للشركة ، و هذه املؤشرات هي املالية . القيمة اإلمسية للسند - . القيمة الدفترية للسهم - هي قيمة السهم املتداول بالبورصة إذا كانت أسهم السندات مقيدة ببورصة األوراق : القيمة السوقية-

.املالية الواحد ، و يتم حساا بقسمة صايف األرباح احملققة خالل وهي تقيم الرحبية احملققة للسهم : ربح السهم -

.العام على عدد األسهم يتم حساا بقسمة ى املسامهني من الربح احملقق ، وو هو يقيس قيمة ما يتم توزيعه عل: الكوبون املوزع -

.التوزيعات على املسامهني على عدد األسهم ى القيمة السوقية قق على السهم وحيتسب بقسمة كوبون السهم علالعائد احملهو و : العائد على السهم -

.ألوراق املالية ، وكلما إرتفعت هذه النسبة كلما زاد طلب املستثمرين على السهم للسهم ببورصة ايوضح هذا املعدل عدد أصناف سعر بيع السهم بالنسبة لربح السهم ، و يتم حسابه : مضاعف الرحبيـة -

. على ربح السهم بقسمة سعر السهم .وهو مؤشر يعرب عن عدد مرات سعر السهم بالسوق بالنسبة لقيمته اإلمسية : مضاعف القيمة اإلمسية - .وهو مؤشر يعرب عن عدد مرات سعر السهم بالسوق بالنسبة لقيمته الدفترية : مضاعف القيمة الدفترية -ليات وجند ثالث عم, ديد سعر السهم األسهم هي حت لن املسائل الرئيسية يف جمال حتليم )2( حتليل األسهم ●ر عدد من س مال املنشأة واليت تتطلب تعديل املعلومات اخلاصة بالسهم حبيث ميكن املقارنة على مدالى رأ عتتم

: السنوات وميكن حتديد هذه العمليات يف مايليللسهم بنفس النسبة ، و يتطلب األمر مبعىن زيادة عدد األسهم مع ختفيض القيمة اإلمسية : جتزئة السهم -

1 /م ملعرفة التطور يف السعر ، ضرورة تعديل أسعار السهم قبل التجزئة وذلك يضرب سعر السهم يف املعامل

ـــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ

ورشة عمل ، إدارة أسعار الصرف شرم "ية العربية خلدمة التنميةملتقى تنظيم و إدارة بورصات األوراق املال"املنظمة العربية للتنمية اإلدارية ، )1( ) . 277-267ص (2005 مارس 10- 6الشيخ ، مصر ،

)248- 238(ص ،2007، الدار اجلامعية ،" وثائق اإلستثمار– سندات –اإلستثمار يف األوراق املالية ، أسهم " عبد الغفار حنفي ،)2(

39

.ليها املساهم مقابل سهم قدمي بدون دفع أي نفقات عدد األسهم اليت حيصل ع :حيث م مبعىن أن حتتفظ املنشأة بعدد من األسهم اجلديدة لتوزيعه على املسامهني دون أن تطلب :توزيع أسهم جمانية -

وبذلك تكافئ املنشأة املسامهني يف شكل أسهم بدال من أجزاء توزيعات نقدية وفقا ، نقديةاتدتسديمنهم .مبا يؤدي إىل إخنفاض يف السعر باملقارنة مبا كان عليه قبل إجراء التوزيعات ،عدد األسهم لذلك يزداد

1 / هـ+1 يتطلب األمر تعديل األسعار قبل التوزيعات وذلك بضرب األسعار يف املعامل

ةـدد األسهم القدميـع= هـ على عدد األسهم اجلديدة

ر س املال أي تأثري على السعر إال إذا كان سعالنظرية ال حتدث زيادة رأمن الناحية : ادة رأس املالزي - وهو غالبا ما حيدث مما يعين حتقيق السعر ، لذلك ،صدار أقل من سعر البورصة للسهم يف يوم اإلصداراإل

املال بنسبة عدد األسهم القدمية يتطلب تعويض املسامهني بإعطائهم حق األولوية يف اإلكتتاب يف زيادة رأس .اليت ميتلكها املساهم أو ببيع هذا احلق للغري

سعر اإلصدار للسهم اجلديد–سعر أول يوم لإلكتتاب = قيمة حق اإلكتتاب السهم اجلديد ×سهم القدمية املقدمة لإلكتتاب عدد األ

للمقارنة حيث جيب إعتبار زيادة رأس املال ، حىت تكون صاحلةهم قبل لذلك يتطلب األمر تعديل أسعار الس .سعار يف املعامل م جزئية للمحفظة و بذلك تضرب األبيع حق اإلكتتاب مبثابة تصفية

سعر السهم بعد اإلصدار= م سعر األسهم قبل اإلصدار

)1( :تقييم األسهم املمتازة -

هي القيمة اليت حتدد املنهج اإلستثماري و هي اليت تساعد يف إختاذ القرار :القيمة السوقية للسهم املمتاز .ألرباح غري العادية اليت ينتظرها املستثمر ي ألن هذه القيمة هي اليت حتدد ااإلستثمار

: تتحدد وفق اخلطوات التالية إن القيمة السوقية للسهم املمتاز . و زمن احلصول عليها ) توزيعات ( النقدية املتوقعة للسهم املمتازد التدفقات حتدي- وفق حتديد معدل اخلصم أو ما يسمى مبعدل العائد املطلوب و الذي يستخدم يف خصم التدفقات النقدية -

.درجة املخاطر . احلالية أو القيمةاب القيمة السوقية للسهم املمتاز حس-

ـــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ

) .195-194( ص، 2004، األوىل بعةط،الوالتوزيع ، مؤسسة الوراق للنشر" اإلستثمار يف األوراق املالية" ،محزة حممود الزبيدي ) 1(

40

رباح املوزع السنويمقسوم األ = ـــةنويـات السـعـ التوزي = القيمة السوقية للسهم املمتاز معدل اخلصم أو معدل العائد املطلوب معدل اخلصم أو معدل العائد املطلوب

ويف حالة إستحقاق السهم املمتاز للتوزيعات الدورية وعلى فترات زمنية خمتلفة ، فإنه ميكن اللجوء إىل املعادلة احلالية للدفعة الثابتة من خالل إجياد القيمة احلالية للدفعة األوىل مضافا إليه القيمة،اآلتية إلجياد القيمة احلالية

: تكون املعادلة اخلاصة بذلك هي وهكذا = القيمة السوقية للسهم املمتاز

ن مقسوم األرباح يف السنة + ... + 2مقسوم األرباح يف السنة + 1 مقسوم األرباح يف السنة ª)معدل العائد املطلوب + 1( ² )معدل العائد املطلوب + 1( ¹)معدل العائد املطلوب + 1(

)1( :القيمة الدفترية للسهم املمتاز باح هي من حقوق ارك يف األرباح احملتجزة ألن األريش وذلك ألن السهم املمتاز ال،تساوي القيمة اإلمسيةوهي

.م املمتازة فيها نصيب األسه،دية و ليسمحلة األسهم العاأبدية عادية ولذلك فإن رحبها هذا ميثل ، تتميز األسهم املمتازة بثبات رحبها )2(: السعر العادل للسهم املمتاز

ل ستعمامة احلالية هلذه األبدية حمسوب بإالعادل فهو القي أما سعرها ،ة ألن ال موعد إستحقاق هلاغري نامي .غوب يف احلصول عليه أو تكاليف الفرصة البديلة املضافة معدل خصم يساوي العائد على اإلستثمار املر

ربـح السهم املمتـاز= لة للسهم املمتاز عليه فإن القيمة السوقية العاداءا نوب مـعـدل اخلصـم

: تقييم السندات-ثانيا : تصدر سندات جمموعة من املصاريف نلخصها كمايلي تتحمل الشركة عندما : تكلفة السندات ●ألغراض احلصول على موافقة اهليئة وتلك اليت تنفقها ، املصاريف اليت تتكبدها إلجراء الدراسات الالزمة-

.فقات الطباعة و اإلعالن عن اإلصدار ، ووزارة التجارة و الصناعة و نةالعامة وموافقة اهليئة العامل . وخاصة إذا إرتبطت عملية اإلصدار بشرط رهن بعض ممتلكات الشركة ، برهن األصولالرسم املرتبط-ا و اليت هي غالبا عموالت تتقاضاه،إصدار السنداتلشركة لقاء قيام اجلهات املكلفة ب العمولة اليت تدفعها ا-

ة من ـرق بني القيمة اإلمسية للسندات و املبالغ احملصلفروعها ، هناك مصاريف تتمثل بالفالشركات املالية و .على عمر السند ، إضافة إىل ما سبق تتحصل الشركة املصدرة للسند فائدة السند هذه السندات مقسومة

.ة إىل مفهوم الكوبون قبل التعرض إىل مفهوم العائد جتدر بنا اإلشار : عائد السندات● الذي حيققه املستثمر من كل سند و يسدد يقصد بكوبون السند اإليراد أو الدخل السنوي، : الكوبـون -

.الكوبون حلامل السند إما على أساس سنوي أو نصف سنوي يتحدد مقدما عند إصدار السند ـــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ

. 157 ص مرجع سابق ،، زياد رمضان)2) (1 (

41

دينـار 80الكوبون السنوي ، ٪ 8 و املعدل ، دينـار1000= مسية للسند القيمة اإلالفترة حىت تاريخ ، – عمر السند –إن أهم املعلومات اليت تصاحب إصدار السندات هي القيمة اإلمسية -

.اإلستحقاق معدل الكوبون وجند للسند ،وهو مؤشر لتقييم رحبية السند مقارنة مع رحبية البدائل اإلستثمارية األخرى : دتعريف عائد السن

.أكثر من عائد الكوبون السنوي للسنـد = ة ـوي منسوب إىل القيمة اإلمسيـل السنـالدخ : العائد اإلمسي -

القيمـة اإلمسيـة الكوبون السنوي للسند= هو الكوبون السنوي للسند منسوب للقيمة السوقية : العائد اجلاري -

القيمـة السوقـيةقات د األخذ بعني اإلعتبار مجيع التدفبع،يقاس ؤشر مهم يف تقييم رحبية السند هو م :العائد املتوقع للسند -

حامل السند إىل حني تاريخ اإلستحقاق والقيمة املستردة النقدية املتوقعة للسند ،الدخل السنوي الذي سيحققه " تاريخ اإلستحقاق معدل العائد ل" للسند بتاريخ اإلستحقاق ، و ميكن أن تكون القيمة اإلمسية و يطلق عليه

:ويتم حسابه بأسلوبني أمههما 1 ق -ق س + ق

ـــــــــــــ = الناتج حىت اإلستحقاق 1 ق - ق س

2 )كوبون ( فائدة السند اإلمسية = ق

مـدة اإلستحقاق= ن القيمة السوقية للسند = 1ق للسند القيمة اإلمسية = ق س عدل العائد الذي يقيس مقدار التدفقات هو م)عائد اإلحتفاظ بالسند = ( )1( :معدل العائد احلايل للسند -

. منسوب إىل السعر السوقي للسند يف الفترة احلالية ، العائمة من اإلستثمار يف السندالنقدية القيمة النقدية للكوبون : ك ك = معدل العائد احلايل للسند

السعر السوقي للسند : سس س س تظهر أمهية هذا املعدل عندما خيطط املستثمر ، صاحب السند يف بيعه قبل :معدل العائد احملقق للسند -

.تاريخ إستحقاقه ، و هنا يتوقع املستثمر العائد الذي سيحصل عليه خالل فترة إحتفاظه بالسند

ـــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ املركز اجلامعي املدية ، مذكر خترج لنيل شهادة ليسانس ، مالية "اإلستثمار يف األوراق املالية" إمساعيل العشاب ، فريد مراحي ،) 1(

. 32،ص2004

42

)1( :خماطر اإلستثمار بسوق األوراق املالية ● .ية خماطر نظامية و خماطر غري نظام :هناك نوعني من املخاطر

اطرة سندات نوع من أنواع املخاطر تعرف مبخ أو،مل األوراق املالية سواء أسهمحت :املخاطر النظامية- يعين ذلك إحتمال خسارة املستثمر بعض رأس ماله املستثمر بسبب تذبذب حالة و،السوق أو املخاطر املنظمة

رب من السندات حيث تكون األوىل أكثر ظمة يكون تأثر األسهم ا أكت وبالنسبة للمخاطر املن،السوق عامةخماطر السوق وسبب ظمة ت و يطلق جتاوزا على املخاطر املن،تذبذب من الثانية حسب ظروف العرض و الطلب

أرباح مجيع أنواع ائد وثر على ع، حيث تؤيف السوقاطرة تصيب كافة األوراق املالية ذلك أن هذه املخمن خالل التنويع ألنه يؤثر على كل ، و بالتايل ال ميكن التخلص منهااألوراق املالية اليت تتداول بالبورصة

.الشركات تقريبا يف نفس الوقت أو حدوث حرب أو تغيري نظام سياسي أو ،روف عامة إقتصادية مثل الكسادظمة هو ظتمصدر املخاطر املن -

.إرتفاع التضخم و أسعار الفائدة و السياسة املالية و النقدية التحكم فيها لكنه يستطيع أن يقلل من تأثريها بسبب إختالف تأثر ى املستثمر التخلص منها أو يصعب عل-

ذلك لتقليل آثار املخاطر املنتظمة ، كما ميكنه التقليل منها باإلستثمار اق املالية باملخاطر حسب نوعها واألور .يف عدة أسواق مالية خارج الدولة اليت يعيش فيها

و تنتج عن أحداث ،كافة املخاطر اليت تتعرض هلا األوراق املالية يف السوق هي :ظاميةنالغري اطر املخ -معينة تؤثر على عوائد الورقة املالية أو منشأة معينة ، و ميكن التخفيض من حدا بتنويع احملفظة املالية للمستثمر

.أخرى ات سلبية على شركة قد تقابلها تأثريات إجيابية على شركة ألن أي تأثري :وهناك عدة أنواع من املخاطر تتعرض هلا األوراق املالية تتمثل يف

تعرف أيضا مبخاطر قوة الشراء ، ويعين ذلك أن التضخم يؤثر على العائد العام لألسهم : خماطر التضخم - ر الزمنفإذا كان عائد اإلستثمار أقل من معدل التضخم فيعين ذلك أن مال املستثمر سيفقد قوة شراء مع مرو

ولذلك فإنه من األمهية التأكد أن متوسط عائد اإلستثمار سيزيد عن ،وبالتايل سيكون العائد احملقق عائد ومهي .معدل التضحم على أقل األحوال

فإحتمال ربح املستثمر الذي إستثمر يف ،مما ال شك فيه أن التوقيت يف اإلستثمار مهم جدا : خماطر التوقيت - .أو وقت اهلبوط سوق أكرب من توقيت اإلستثمار يف وقت وصول السوق إىل قمة بداية صعود ال

عدم متكن املستثمر يف تسيري إستثماره يف الوقت الذي حيتاج فيه إىل النقدو هي خماطر : خماطر السيولة- ألسهموختتلف درجة السيولة لإلستثمار بإختالف نوعه ، فـاإلستثمار بالسندات ذات التقييم العـايل وا

.عقار أسهم الشركات الصغرية اليت يقل تداول أسهمهاة أكثر سيولة من اإلستثمار يف للشركات الكبري

ـــــــــــــــــــــــــــــــ ) .272 – 268ص ( مرجع سابق / املنظمة العربية للتنمية اإلدارية ) 1(

43

هو إرتفاع ،عها يف اإلعتبار عند إختاذ قرار اإلستثمار أهم املخاطر اليت البد للمستثمر أن يض و مما سبق يعترب .درجة سيولة األوراق املالية املستثمر فيها

وهي ذلك اجلزء من املخاطر اليت تعود إىل قرارات إدارة الشركة املصدرة للورقة املالية حمل : خماطر العمل -من ، وركة التنافسي أو املايل بالسوق حيث قد تتخذ قرارات خاطئة من شأا إضعاف موقف الش،ستثماراإل

و كما أن تقادم منتجات الشركة و إخنفاض ،توقعة املغريات عدم إحتياط اإلدارة لألحداث أمثلة هذه القرار و إىل ،القدرة اإلبتكارية يف اإلنتاج للشركة حيدث من قوة مركزها التنافسي و يؤثر على حصتها السوقية

دودين بدون البحث عن طرق جتذب عمالء آخرين حبيث بعميل أو عمالء حم إرتباط الشركة جانب ذلك فإن .إذا توقف أحدهم عن نشاطه تأثرت إيرادات املنشأة بشكل كبري

تماع عدم قدرة الشركة املدينة يقصد ا إج و،ر السنداتتتعرض هلذا اخلط و:خماطر التوقف عن السداد - هذه املخاطر غري نظامية نظرا إلرتباطها ،التواريخ املتفق عليها وتعتربأو أصل أو إثنني معا يف بالوفاء بالفوائد

. جلهة مصدرة السند : خماطر سعر الفائدة-

السندات فهناك رابطة عكسية بني أسعار ،سعار السندات هبوطا أو صعودا حبركة معدل الفائدة حيث تتأثر أكلما زاد معدل الفائدة كلما ض معدل الفائدة إرتفعت السندات وقل عائدها وخنفومعدل الفائدة ، فكلما إ

.لفائدة إخنفضت السندات و زاد عائدها ألن السند حيتوي على قيمة السند و دخل السند وهو ا كافية حث نالحظ أن اإلستثمار يف أسواق األوراق املالية يتطلب معرفة خالل ما تطرقنا إليه يف هذا املب من-

.تم تداوله من أوراق مالية من أجل إختاذ القرار األمثل لإلستثمار حبالة السوق من خالل ما ي :دور البورصة يف متويل املشاريع اإلقتصادية :املبحث الثاين

اليت ميكن أن تترتب عليها آثار ، وإن عملية متويل املؤسسات عن طريق البورصة تتمثل يف إصدار أوراق مالية األخرى تتعلق حبقوق املسامهة مع زيادة الرقابة على الشركة حيث أن اآلثار ذات الطبعة املالية ، ومن بينها

. وال ميكن أن تتم إال بقرار من جملس اإلدارة عملية زيادة رأس املال تكون بغرض التوسع أو لتغطية العجز : عمليات زيادة رأس املال عن طريق البورصة:املطلب األول

:هي عن طريق البورصة وفق ثالث طرق وتتم زيادة رأس املال :إصدار أسهم جديدة مقابل مبالغ نقدية : أوال

احلال عند تكوين الشركة كما هو ، ضايف س املال اإلعام يتم اإلكتتاب والتخصيص ألسهم زيادة رأبوجه األصلية اليت تصدر عند تأسيس الشركة األسهماملسامهة ، وتسري عليها مجيع القواعد اخلاصة باإلكتتاب يف

يتأثر السعر الذي تطرح به األسهم اجلديدة لإلكتتاب بالسعر السائد يف السوق لألسهم األصلية عادة ما و ومن تعترب جزء من حقوق املسامهني بالتايل ، ومقدار األرباح احملتجزة ات األرباح و يتأثر بدوره بتوزيعوالذي

حقوقهممث عادة ما يتم إصدار األسهم اجلديدة بعالوة إصدار حىت ال يقع العبء على املسامهني األصليني يف

44

من مث و ،لألسهم األصليةالقيمة السوقية كما أن إصدار األسهم اجلديدة بالقيمة اإلمسية قد يؤدي إىل ختفيض صدار أسهم زيادة رأس املال بإعالن ينشر يف يتم إخطار املسامهني القدامى بإ ويلحق الضرر باملسامهني القدامى

قل ، حيث جيب ألر لبدء اإلكتتاب بسبعة أيام على اصحيفة الشركات أو صحيفتني يوميتني قبل املوعد املقرالشركة وشكل وعنواا ،ا الرئيسي وعنواا ومركزها الرئيسياإلعالن إسم الشركة ومركزهأن يتضمن

سامهني القدامى يف مقدار األولوية املقرر للماملال املرخص به يف حالة وجوده وس و رأمسال املصدرقيمة رأوذي جيب صدار يف حالة تقريره واملبلغ العالوة اإلمسية لألسهم اجلديدة والقيمة اإل الزيادة ، وأسهماإلكتتاب يف

)1( .أداؤه عند اإلكتتاب القيمة املقدرة ـا احلصص العينية يف حالة وجودها وبيان، والبنك الذي يودع فـيه مبالغ اإلكتتاب و إسم وإذا كانت الشركة مل تطرح أسهمها األصلية لإلكتتاب فيخطر املسامهني قبل فتح ، املخصصة هلا واألسهم

.ألقل يف كتاب موصى عليه اإلكتتاب بسبعة أيام على اتتب و جنسيته شهادة إكتتاب يثبت فيها تاريخ اإلكتتاب و إسم املكويثبت اإلكتتاب يف أسهم الزيادة مبوجب

جيوز أن يتم تتب صورة عن شهادة اإلكتتاب ، ويعطي املك ب وتيع املكتـتوق و، عنوانه وعدد األسهم وقبل الشركة و بني من األداء حقوق املكتتب النقدية املستحقة بنياإلكتتاب يف أسهم الزيادة بطريقة املقاصة

املكتتب فيها كلها وبعضها ، وذلك بإقرار يصدر من جملس اإلدارة أو من يفوضه بقيمة تلك ة األسهم قيمك الذي يتلقى اإلكتتاب قراض إىل الشركة أو البنيقدم هذا اإلبات وعليه من مراقب احلساالديون و يصادق

ال يتوقف على القيمة احلقيقية ،والشك أن سعر إصدار أسهم زيادة رأس املصل شهادة اإلكتتاب قه بأإلرفاعنه فإذا قلت القيمة احلقيقية تزيد يقية عن القيمة اإلمسية للسهم أوقد تقل القيمة احلق و ،السوقية للسهمأوالسهم بأقل من قيمته اإلمسية فال جيوز السوقية عن القيمة اإلمسية فال جيوز طبقا لقانون الشركات إصدار أو

وذلك حلماية املستثمرين من شراء أسهم ،طبقا لقانون الشركات إصدار السهم بأقل من قيمته اإلمسيةأما إذا زادت القيمة احلقيقية أو ض سعر السهم عن قيمته احلقيقية ، الشركات غري الناجحة عن طريق ختفي

ة فإن أسهم زيادة رأس املال يف غري حالة حتويل املال اإلحتياطي إىل أسهم القيمة السوقية عن القيمة اإلمسي .تصدر عادة بقيمة أعلى من قيمتها اإلمسية بعالوة إصدار

: صدار أسهم عن طريق جتميد اإلحتياطاتبإزيادة رأس املال : ثانيا املركز املايل هلا إمنا يف حاجة إىل تصحيحال وعندما ال تكون الشركة املسامهة يف حاجة ملزيد من األمو

ي البورصة ـتلك احلالة تؤدي إىل إرتفاع القيمة اإلمسية لألسهم فـأرباح حمتجزة ف تياطات وعندما توجد إحكات إىل جتميد تلك اإلحتياطات الشرلتصحيح هذا الوضع تلجأ العديد من و,فاعا كبريا عن قيمتها اإلمسية إرت ية على ـتوزع الشركات أسهما جمان حتويلها إىل رأس املال املدفوع و تجزة من أعوام سابقة ورباح احملاأل و

ـــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ 77 –76ص ،2000ار النهضة العربية ،طبعة د،"اولة يف بورصة األرواق املالية احملاسبة عن األسهم والسندات املتد"أمني السيد أمحد لطفي،) 1 (

45

املسامهني متثل قيمة الزيادة يف رأس املال و ال سيما عن إصدار الشركة املسامهة ألسهم املنحة لزيادة رأس املال حبصول الشركة على أموال نقدية أو أصول عينية وإمنا هي جمرد تعديل داخلي هليكل رأس املال الشركة يترتب

األرباح احملتجزة صدرة بتحويل مبالغ اإلحتياطات واملسهم وبالتايل زيادة عدد األ، عليها زيادة رأس املال . وإمنا يترتب عليها ختفيض القيمة الدفترية للسهم ن أن يتأثر جمموع حقوق املسامهنيدو الالزمة للزيادة

:زيادة رأس املال عن طريق حتويل السندات إىل أسهم : ثالثا يف عدم إمكانية سداد ما عليها من تتمثل ات املالية اليت عديد من الصعوباليف بعض املواقف تواجه الشركات إىل مسامهني عن طريق اأن يتحولو، ويف تلك احلالة قد يقبل محلة السندات ديون وإلتزامات يف صورة سندات

)1( .إستبدال تلك السندات إىل أسهم بنفس القيمة.عمليات ختفيض رأس املال عن طريق البورصة : املطلب الثاين

إقتراح جملس اإلدارة ويتم تعديل على اغري العادية بناءاملال بقرار من اجلمعية العامة عادة ما ينخفض رأس ىل اجلمعية املقدم إ ، وجيب أن يتفق مع مشروع التخفيض مع هذا التخفيضحكام العقد أو النظام مبا يتفق أ

للتخفيض وال يشترط أن يكون رأس املال مراقب احلسابات حول مدى قيام أسباب جديدة تدعوتقرير من . الذي يتم حتفيضه مدفوعا بالكامل وهنا العديد من األسباب اجلدية اليت تدعو إىل ختفيض رأس املال

: أسباب ختفيض رأس املال ● :وجود رأس مال زاد عن حاجة الشركة -

اليت يتطلبها املشروع وحىت اإلستثمارية لة أكرب من التكاليف لك احلايكون رأس املـال املصدر يف تحيث موال املستثمرة ألإظهار املعدل احلقيقي للألرباح واورغبة يف دفع أرباح عن أموال غري موظفة ،تتفادى الشركة

مسال الشركة والسيما إذا مل يقم املسامهني بعدم سداد كامل لشركة فمن األحرى أن يتم ختفيض رأ أعمال ايف .ال املصدرـلرأس امل

:حتقيق الشركة خلسائر كبرية -يف حالة حتقيق الشركة خلسائر جسيمة يتعذر عليها توزيع األرباح مجلة األسهم فإن األمر يترتب عليه

.هبوط أسعار األسهم يف البورصة لذلك يتعني أن يتم ختفيض رأس املال بقيمة تلك اخلسائر : من حقيقتها مسال الشركة يف أصول تقوميها بأكرب متثيل رأ-أن اخلصوم مقومة يبا أكثر من قيمتها احلقيقية ، وصول الشركة مقومة تقرحيدث ذلك املوقف حينما تكون أ هلا مبا قد يؤدي إىل تدهور قيمة قل من قيمتها ، و هي تلك احلالة اليت تكون أرباح الشركة غري مالئمة لرأمسابأ لزيادة يف اخلصوم امسال الشركة بقيمة النقص يف األصول أو يض رأيف البورصة ، لذلك يتعني ختفسهم الشركة أ

ـــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ

.104 – 103،أمني السيد لطفى ، مرجع سابق ) 1(

46

بعد إعادة تقييم كل منها وال جيوز أن يترتب على ختفيض رأس املال املصدر أن يقل عن احلد األدىن املنصوص . كما ال جيوز أن يترتب على ختفيض قيمة السهم أن يقل أيضا على احلد األدىن املنصوص عليه ، عليه :وسائل ختفيض رأمسال األسهم: ثانيا

ن ويكلف جملس اإلدارة بإختاذ ما يلزم م ، حيدد القرار الصادر بالتخفيض الكيفية اليت يتم ا تنفيذهو :م التخفيض بأحد الوسائل الثالث هي يتإجراءات لتنفيذ قرار التخفيض و

:ويتم ختفيض القيمة اإلمسية للسهم بطريقتني : ختفيض القيمة اإلمسية للسهم ●من قيمة السهم دة بالكامل يتم إعفاء املساهم من دفع املبالغ الباقيةمسدما إذا كانت قيمة األسهم غرييف حالة -ة األسهم املدفوعهنا يتم رد جزء نقدي من قيمة تلككامل ، انت قيمة األسهم مسددة بال يف حالة ما إذا ك-

و يف كلتا احلالتني قد يكتفي بالتأثري على األسهم القدمية مبا يفيد ختفيض قيمتها اإلمسية أو قد يتم شراء األسهم .القدمية وإعطاء املسامهني أسهما جديدة بالقيمة اإلمسية املخفضة

:تها اإلمسية ثابتة ختفيض عدد األسهم مع بقاء قيم ●ستهالك األسهم ، حيث ترد الشركة نقدا كل القيمة املدفوعة عن عدد معني من قد تعرف بإ وتلك احلالة

ا ختفيض كل مساهم بذات النسبة اليت تقرر سهم اليت ميلكها ارها عن طريق تقليل عدد األتييتم إخ، سهم األاملسامهني مجيعا مقابل تسليمهم عدد الشركة األسهم القدمية من رأس املال ، وتدفع ألصحاا قيمتها أو تسترد

.أقل من األسهم القدمية مع دفع الفرق نقدا )1( : ا و معوقات البورصة بالنسبة للمشاريع اإلقتصاديةـ مزاي:املطلب الثالث

زايا وما توفره من رؤوس أموال ترقية اإلقتصاد نظرا ملا هلا من مصة دورا بالغ األمهية يف تنمية والبورتلعب سواء بالنسبة للمؤسسة اليت يتم دخوهلا يف البورصة أو الدولة أو بالنسبة للمدخرين مبختلف أنواعهم وذلك

:بفضل ما تؤديه من وظائف واليت ميكن ذكرها فيما يلي :للبورصة عدة مزايا ميكن إمجاهلا فيمايلي : مزايا البورصة: أوال :يه اإلدخار و اإلستثمار تشجيع و توج●

القطاعات اإلقتصادية تعمل على جلب فوائض من األعوان وحبيث الطويلة األجل ، تقوم البورصة بالتحويالتحجم توظيف مدخرات مبا يناسبه سواء من حيث ر فيها إستثمار أوكيفيات متنوعة على حنو حيقق بكل مستثم

.تقليل املخاطر تنويع يف احملفظة لتعظيم عائده ونية الاملدة حمققا من ذلك عائد مع إمكا املبالغ أو :دخرات طويلة األجل سيولة امل ضمان املنافسة وتوفري●

من توفري طلب وعرض كثيفني ، مما بد ي خيلو من التأثريات املصطنعة ال جمرى طبيعقصد حتقيق مستوى أسعار ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ

.70 ،ص1998شمس ،طبعةال،مكتبة عني " اإلستثمار يف األوراق املالية"يد توفيق عبيد ، سع )1(

47

يسمح بتوفري السيولة الالزمة للمدخرات طويلة األجل ، وذلك من خالل زيادة إمكانية بيع القيم املنقولة .بسهولة وأسعار معقولة

:اإلستمرار فـيه دميومة التعامل و ●شرطا عترب يو متتاز باإلستمرارية البد من وجود عدد كبري وكايف من املتعاملني ،ة و البورصة دائمتكونكي

:أساسيا من أجل حتقيق مجلة من املزايا أمهها .العكس نقود و سرعة إرتفاع أسعار القيم املنقولة وسرعة تداوهلا وحتويلها إىل- . البورصات لعملية معينة إمكانية القيم باملضاربة عن طريق إجراء املوازنات من خمتلف- : تقييم الشركات ●

هم يف وعليه فإن قيمة املؤسسة تكون بضرب سعر الس، يدة بورصة القيمة احلقيقية للقيم املقحتدد تسعرية ال مع مالحظة أن السوق املالية تعطي حكما على قيمة األصل حيث تكون عدد األسهم هلذه املؤسسة ،

.التقديرات عامة : التوزيعية للبورصةوسيلة لتحويل اهلياكل الصناعية والتجارية والوظيفة ورصة البو ●

يراد عادة بالعمليات املتعلقة بتحويل اهلياكل الصناعية والتجارية املساعدة على تكوين اتمعات الصناعية بة مؤسسة أخرى ، عليه صادي الذي يرد سواء لغرض مايل أو جتاري مراقطويرها فاملؤسسة أو اتمع اإلقتوت

السندات يف التوزيع يتم عن طريق بيع وشراء األسهم وأن يقوم بشراء اجلزئي أو الكلي ألسهمها أي أن هذا .سوق البورصة املنظمة

مه الورقة وما تدر له من تعين املضارية يف البورصة التعاقد على عملية مستقبلية ، فاملضارب ال :اربة املض●رة غري مباشرة إىل ور ما يهمه حتصيل فوارق األسعار فيشتري عندما تنخفض األسعار ويسعى بصعوائد ، بقد

وراق املالية وكمياا ، فيكثر من عرض األسعار بالتايل رفع األسعار كما أنه يبيع عند إرتفاع األزيادة الطلب والطلب التوزان بني العرض وث تؤمن حي، واملضاربة تقوم بدور إقتصادي هام فتنخفض األسعار يف السوق

)1( .وتؤثر يف حركة النشاط اإلقتصادي :ميكن تلخيص معوقات البورصة يف عدة نقاط أمهها : معوقات البورصة: ثانيا العرض تتمري األسواق املالية العربية بضيق نطاق السوق من حيث النقص الشديد يف : لة حجم السوقضآ ●

طلب الذي يتمثل يف عدد وحجم أوامر الشراء بإستثناء مصر ، فإن متوسط الالذي يقاس بعدد الشركات وشركة ، ويعترب هذا العدد منخفضا باملقارنة مع األسواق 75عدد الشركات املدرجة يف كل السوق ال يتجاوز

شركة ، ويصل يف األسواق330أن متوسط عدد الشركات يف األسواق الناشئة يصل املتقدمة و الناشئة وذلك . شركة 740املتقدمة إىل

ـــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ . 13 ، ص 1997طبعة ،، املطبعة التجارية مصر "البورصة أفضل الطرق لنجاح اإلستثمارات املالية "مراد كاظم ، ) 1(

48

مل ،وإخنفاض لقيمة األسهم حسب أسعار آخر يوم تعاورصات بصغر حجم رأس املال السوقيكما تتصف الب سبة رأس املال إىل الناتج احمللينسبة الناتج احمللي اإلمجايل بإستثناء سوق الكويت والبحرين اللتني ترتفع فيهما ن

ة يف ـاملؤسسات احمللي الذي تلعبهحد أهم أسباب ضعفه هو ضآلة الدور فيالحظ أن أ جانب الطلب ،أما يف ٪ 40ابل ـمن حجم التعامل مق ٪ 60ذ املؤسسات على قدمة تستحوـتنشيط السوق ، ففي األسواق املت

تقريبا ، بينما ٪ 80حيث يستحوذ األفراد على :األفراد وهذه الصورة تبدو معكوسة يف السوق املصرية مثال املختصون يف حتليل أسواق األوراق املالية أن حجم السوق ، ويعتقد اخلرباء٪ 20تستحوذ املؤسسات على

غري مربرة يف األسعار السيما مع تترتب عليه زيادة فرص التقلبات ط رأس املال السوقي وصغر حجم متوس )1( .ضعف الرقابة والنقص يف اإلفصاح املايل

: إرتفاع درجة تركيز التداول ●ويقصد ا نسبة تداول األسهم النشطة إىل إمجايل حجم التداول ، وتعاين كافة البورصات العربية من هذه ويشري اخلرباء إىل سببني رئيسيني يعزى هلا إرتفاع درجة ملشكلة اليت تعكس صغر عدد األسهم ذات اجلاذبية ا

:التركيز مها .إحتفاظ بعض كبار املستثمرين بأسهم الشركات الواعدة : األول .إخنفاض جودة غالبية األسهم املدرجة السيما أسهم شركات القطاع العام : الثاين : رص املتاحة للتنويع ضعف الف ●

تنقسم مجيع البورصات العربية شأن البورصات الصغرية بضعف الفرص املتاحة للمستثمرين لتنويع حمفظة للمستثمر الفرد أو املستثمر املالية ، وهذه السمة املشتركة تضع قيود أعلى إستراتيجيات اإلستثمار سواء هأوراق

يسيطران على حجم التداول كان قطاع البنوك وقطاع املقاوالتية العرب ويف معظم البورصات املؤسسي ، .كما أصبج سهم احملمول واإلتصاالت يف الوقت الراهن يستحوذ على نسبة عالية من حجم التداول

ويبدو أن سلوك املستثمر يف البورصة أصبحت حتكمه سياسة القطيع رغم وجود بعض القطاعات الواعدة ذات ، ومع ذلك تلعب الشائعات دورا ما حيث يتركز التعامل...ثل قطاع املطاحن ،قطاع اإلمسنت الرحبية العالية م

.على سهمني أو ثالثة يف البورصة :ضعف السيولة ●

ة وعادة ما تكون سيولة لألوراق املالية عندما تكون كفؤ السيولة إن الوظيفة األساسية للسوق هي حتقيق ستثمر احمللي واألجنيب ، وميكن رصد ما تتمتع به البورصات العربية من ضعف يف السوق يف مقدمة أولويات امل

سيولتها من خالل إخنفاض عدد العمليات اليت تربم يوميا ، وعدد أيام التداول يف السنة ، ويساعـد إخنفاض ـــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ

.157 ،156 ،ص2002، الدار اجلامعية ،طبعة" اق املاليةبورصة األور"طارق عبد العال محاد ،) 1(

49

املالية على جذب صغار املستثمرين ، ويالحظ يف البورصات العربية أن أسعار األسهم القيمة السوقية للورقة .وحىت أسعار وحدات صناديق اإلستثمار تفوق مثيالا يف السوق الناضجة يف كثري من األحيان

اخلرباء بإتباع إستراتيجيات التوزيعات يف صورة أسهم ، كما ميكن حتسني يوصي ولتحسني سيولة السوقسيولة السوق عرب تشجيع املؤسسات املالية األخرى لإلستثمار ، وكذلك يؤدي خفض فترة تسوية الصفقات

.إىل حتسني السيولة : التقلبات الشديدة يف األسعار ● لقروض وإصدار املزيد من األسهم من املصادر اخلارجية املثمثلة يف اتعتمد األسواق الناشئة على التمويل

من شأنه أن ) الرفع املايل ( مع إعتماد أقل على األرباح احملتجزة كما أن هذا النمط التمويلي يف ظل ما يسمى ية اهلامش ت العربيؤدي إىل زيادة حد التقلب يف رحبية السهم ويف قيمته السوقية وبالتايل يف معظم البورصا

يف بورصة الكويت مثال ٪ 10و ٪ 7ة يتراوح بني ـري السعر اليومي للورقة املالية املتداولاملسموح به ملدى تغولكن األخذ ذا املقترح من شأنه أن يزيد من هامش ،٪ 20تتردد بعض املقترحات لرفع هذا املستوى إىل و

كبري يف دود ضيقة كان ذلك مؤشرا على تطور حالتقلبات يف األسعار فكلما كان التقلب السعري يف )1(.السوق : جهل الثقافة البورصية ●ل جهل العائالت ملاهية البورصة و أمهيتها تدل على إنعدام الثقافة البورصية إضافة إىل أن هذه املؤسسة لع

. حتتاج إىل فترة من الزمن للتعريف ا واملالية حديثة النشأة :تارخيية العوامل ال ●

حيث متثل عائقا بالنسبة ملعظم األميني غري الواعيني من أجل إستثمار ، لعل أبرز العوامل تتمثل يف األمية أمواهلم يف القيم املتداولة كما أن إحجام عدد من األشخاص يف إستثمار ما لديهم يف القيم املتداولة ميكن

. ه األداة أو نتيجة للخوف من مراقبة مصاحل اجلبايةإرجاعه إىل عدم الثقة يف مصداقـية وفعالية هذ :العامل الديين ●وعليه ،لنظام القيمي للمجتمع إن السياسة السليمة لتجنيد اإلدخار العائلي ينبغي عليها األخذ بعني اإلعتبار

متنع العديد ـة وتداولكبرية يف عملية توجيه املدخرات من أجل توظيفها يف القيم املفإن هذا العامل ذو أمهية منها السندات بإعتبار أن عائدها يتمثل يف الفائدة من العائالت من توظيف فوائضها يف األصول املالية خاصة

.اليت تعترب من الربا احملرم يف اإلسالم و

ـــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ .159طارق عبد العال محاد ،مرجع سابق ،ص) 1(

50

: اخلوصصة عن طريق البورصة :بحث الثالث امللدول إىل الكثري من اتإستياء القطاع العام جلأاملديونية اخلارجية وتدهور األوضاع اإلقتصادية ويف ظل

إصالحات إقتصادية إشتملت على إصالح القطاع العام ومن خالل ذلك برزت تطبيق برنامج التصحيح ورفع معدل النمو السياسات اهلامة يف حتسني كفاءة ختصيص املوارد و دعوة اخلوصصة بإعتبارها إحدى

.اإلقتصادي : تعريف اخلوصصة :املطلب األول

تقليص دور القطاع العام فهي إذا ة واخلوصصة هي زيادة دور القطاع اخلاص يف عملية التنفيذ اإلقتصادي .التحول التدرجيي حنو القطاع اخلاص

األفراد سواء يع أصول املشروعات العامة أو املشروعات التابعة للقطاع العام أو أسهمها إىل اخلوصصة تعين ب-جزئيا ، وسواء مت البيع للعاملني للمشروع أو ملستثمر آخر من خالل سوق األوراق املالية كان البيع كليا أو

فاعلية ودور قوى اص وهي زيادةاخلنقل امللكية من القطاع العام إىل واملفهوم الشائع للخوصصة يقتصر على . FREE MARKET ECONOMY السوقتقوية إقتصادياتأو MARKET FORCESالسوق

: رق اخلوصصة عن طريق البورصة ط:املطلب الثاين إن للبورصة عدة أشكال يتم عن طريقها حتويل ملكية املؤسسات العمومية إىل مؤسسات خاصة ، تؤدي

بني اصة ، و بصفة عامة ميكن التمييز جة واحدة هي حتويل ملكية املؤسسة العمومية إىل امللكية اخلكلها إىل نتي :أربعة أشكال رئيسية هي

.ل و زيادة رأس املال للمؤسسات بادالبيع بالطريقة املألوفة ، العرض العام بالبيع ، العرض العام بالت )1( :فة بيع املؤسسات العمومية بالطريقة املألو: أوال للبورصة عدة أشكال عن طريقها يتم بيع أسهم املؤسسات العمومية طبقا لنفس أسلوب األسهم املسجلة

يف بورصة األوراق املالية ، فيتم أوال تسجيل أوراق تلك الشركات يف البورصة وفقا للقواعد املعمول ا ويتم تحدد الدولة سعر العرض وهو السعر الذي تكون الدولة حتديد سعر لبيع تلك األسهم وفقا لألسلوب املعتاد ف

وينبغي أن تراعي الدولة عدم وضع لذا يسمى بالسعر األدىن للسهم ،غري مستعدة لبيع السهم بأقل منه ،حدد تي يف اليوم األول يكون حمدودا ، ومعدالت مرتفعة لذلك السعر نظرا ألن حجم الطلب على أسهمها

ر أول سعر رمسي للصك يف السوق وهو السعر الذي بيعت به أول صكوك سعر األسهم رمسيا مع ظهومث يستمر ، ٪ 20 - ٪ 15 إرتفاعا من سعر العرض حباويل ة يف السوق عادة يكون أكثرـوضعتها الدول

التغـيري متأثرا سلبا و إجيابـا بعدد أوامر العرض و الطلب حىت تستقر األمثـان عند سعـر التعادل السعر يف

ـــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ .65 ،ص2002،مطبعة دار املعرفة ،طبعة"البورصة وموقعها من أسواق العمليات املالية"جبار حمفوظ ،) 1(

51

دل فيه عدد أوامر العرض مع عدد أوامر الطلب والذي يالحظ عليه إرتفاعه بصفة عامة اوهو السعر الذي تتع .الرمسي األول البيع بالنسبة لسعر

املالية اليت تساعد يث يقوم بتقدمي النصائح الفنية ويف هذا النطاق ميكن اإلستعانة بالبنك كمقدم خدمات ح صكوك ، والوقت املالئم ، وإجراءعلى إمتام العملية على الوجه األكمل كإقتراح سعر العرض ، وكمية ال

.ار اإلتصاالت وعرض النشرات املالئمة لدى جهات اإلستثم وميكن أيضا أن يلتزم البنك بسعر الغلق ، ويف هذه احلالة يشكل البنك ضمانة للدولة ضد خماطر سوق

يوم الدخول يف البورصة ، حبيث يلتزم بشراء يع األسهم مهما كان وضع الطلب أو البورصة ، إذ يضمن ب على أنه ٪ 10 بصفة عامة حبوايل الصكوك اليت مل يتم بيعها ، وغالبا مايكون هذا السعر أقل من سعر العرض

سعر الغلق السابق اإلشارة إليه يتمثل يف الفرق بني الة الدولة للبنك يف فارق السعر و مشاركعادة علىينص .السعر الفعلي الذي سيجري به بيع الصكوك لدى البنك و

هلا ميزة خاصة تتمثل يف أا اليت توفرها البورصة لبيع كل أو جزء من أسهم املؤسسات العموميةهذه الطريقة تاركة الدولة من حتديد السعر الذي يتم به بيع كل الصكوك املعروضة إكتفاءا بتحديد سعر العرض فقطتعفي

الطلب الواقعي على الصكوك ، ومن مث حتمي نفسها من شبهة إهدار املال العام هذه املهمة لظروف العرض ولكبرية اليت تتسم دائما بوجود تصلح للبيوع امع ذلك ال) ر السوقسع(يث يعد السعر احملدد سعر واقعي ح، إذ أن السعر يف هذا النوع من البيوع حيدد بواسطة السوق كما تقتضي بذلك هذه وض بيع ضخمة عر

يقابله طلب مماثل ، ومن مث إيار لسعر عرض الالطريقة ، قد يؤدي إما إىل فشل العملية الناجم عن كثافة يف الأسعار زهيدة حتمل معها فكرة خبس أصول القطاع العام ب يف السوق ، أو على األقل إمتام العملية الصرف

بعمل السوق ، واليت قد يتم اللجوء فيها لألساليب غري املشروعةاليت تقترن غالبا خاصة بالنظر إىل املضاربات نسبيا ، إذ يف األسواق الواسعة جدا يتسم اإلشارة إليها ، لذلك مل تطبق حىت اآلن يف األسواق الضيقة السابق

)1( .بصعوبة بالغة إستخدامها :هناك عدة أساليب : أساليب العرض العام : ثانيا :عرض العام بالتبادل لا ●

أسهم الشركات املراد اليت تعرض فيها الدولة مبادلة الصكوك املختلطة أو املشتركة بيقصد به تلك العملية نالحظ أن هناك فائدة كبرية من الناحية النظرية لتحويل هذه الصكوك إىل أسهم عادية بالنظر تها ، وخوصص واليت تتعلق باألولوية يف اإلستحقاق وتتناول دراستنا منوذجني ا اليت تتحصل عليها هذه الصكوك ، إىل املزاي ا فرنسا معملت:

ـــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ

.68مرجع سابق،ص، جبار حمفوظ)1(

52

: شهادات اإلستثمار-حتوز على شهادة ألن أسهمها جزئية فتعطي الدولة وة الشهادات ال يطرح أي صعوبإن تغيري هذه

فتحويلها إىل أسهم عادية بشهادة اإلستثمار املقابلة هلا ، ومن مثة الميكن التنازل عنها إال مصطحبةالتصويت .ة تكوين رأمسال املؤسسة حيقق إعاد

: الصكوك املختلطة - وهي حتمل مسات مشتركة من األسهم والسندات وتتميز من حيث إستحقاقها بأن جزء من دخلها حمدد

بل األسهم العادية ، ولوحظ من ول مدى قبول حامليها لتحويلها مقار شكوك حواجلزء اآلخر متغري وتثارصة أا أكثر جاذبية من شهادات اإلستثمار ، ونشري إىل أا قد تكون مكلفة خالل تطورات أسعارها يف البو

.نسبيا لبعض الشركات : العرض العام بالبيع●

إىل جمموع مستثمرين موجه- الدولة هنا -إن العرض العام بالبيع عبارة عن إقتراح من مالك املؤسسة لك تتميز هذه العملية عن العروض العامة األخرى ، كالعرض يبيع حصته كلها أو بعضها يف سوق البورصة لذ

العام بالشراء الذي حيدث من خالل إعالن شركة ما عن نيتها يف الشراء املسماة بالعرض العام بالتبادل اليت .متاثل العرض العام بالشراء مع فرض أنه يتم فيها مبادلة الصكوك بدال من شرائها

ع الشكل األساسي لتغيري ملكية املؤسسات العمومية األكثر أمهية إذ ميثل النموذج العام بالبي و يتمثل العرضوبلدان أمريكا OCDEالرئيسي لتحويل القطاع العام إىل امللكية اخلاصة يف دول منظمة التعاون و التنمية

.الالتينية منذ بداية الثمانينات :زيادة رأس املال: ثالثا

وذلك للحصول على ذا األسلوب عندما تعاين إحدى شركاا من اإلختالل املايل قد تلجأ الدولة إىل ه ميكن حتويل ملكية املؤسسات العمومية إىل امللكية ، ولتطوير إنتاجها إذ األموال الالزمة لشراء معدات جديدة

يف األسهم املصدرة اخلاصة عن طريق زيادة رأس املال إذا ما تنازلت الدولة عن حقها يف األولوية يف اإلكتتابمبعىن أن يتم تغطية اإلكتتاب من قبل األفراد أو األشخاص املعنويني ، ومن مث يتم إنقاص نسبة ملكية الدولة يف

ومن ) العامة و اخلاصة(املؤسسات بطريقة غري مباشرة وينجم عن ذلك إقتصاد خمتلط حيمل معه صفيت امللكية بىن مزجها بأساليب تسيري اإلدارة اخلاصة ، وجعلها تتلتسيري للوحدات وة ، رفع كفاءة ابني أهداف هذه الطريق

.الرقابة الذاتية مبدأ احملاسبة واملسؤولية وقد اإلدماج ، ووميكن للقطاع اخلاص أن يشارك يف القطاع العام وفقا هلذا األسلوب عن طريق اإلندماج و

لعام يف إحدى فروعها ، وختتفي متاما شركات أو حيدث اإلندماج بإذابة الوجود القانوين لشركات القطاع اوميكن تطبيق هذا ،مؤسسات القطاع العمومي ، وقد حتدث ذلك بدمج املؤسسات العمومية جزء جزء

53

عند وجود قيود على بيع حصة الدولة يف مؤسسات تواجه متطلبات مالية : األسلوب يف أحوال عديدة منها .عات الالزمة فيها ، وال تستطيع الدولة الوفاء ا لعجز ميزانيتها تتعلق بتسيري النشاط و إجراء التوس

بل تستخدم إىل جانبها أيضا وسائل أخرى يف حالة أخرى ال تكتب الدولة يف الزيادة يف رأس املال فقط ، - .لبيع األسهم األصلية

ة ـاخلاص هلذه املسأل باملعىنال ليس يف حتويل ملكية املؤسسات العموميةـ و أخريا تستخدم يف زيادة رأس امل .و إمنا اإلعداد و تسهيل ذلك التحويل بعد ذلك

: معوقات وآفاق اخلوصصة عن طريق البورصة :املطلب الثالث : معوقات اخلوصصة: أوال صخصة عادة وجود مصاحل قوية تقف عقبة أمام جناحها ، فبينما تتم عملية التأميم بسهولة فإن عملية اخل ●صعوبات يضاف إليها وجود اموعات الضاغطة واملصاحل القوية ألشخاص يرتبط احبها عدة معوقات وتص

.دخلهم ومركزهم وسلطتهم بإستمرارية الوضع السائد وتتضمن هذه اموعات عادة مديري مؤسسات القطاع العام و زعماء النقابات العمالية وبعض السياسيني

.ذوي اإلديولوجيات اإلشتراكيةونسبة الدين للملكية وحجم إختالف تصنيف مؤسسات القطاع العام حسب أدائها وحتقيقها للفوائد ●

من حيث أا تساعد على إختيار األسلوب األفضل للخوصصة إخل ، إن هذه التصنيفات هامة....العمالة ة إلستكمال برنامج اخلوصصة لالزمحدد املراحل اتونوعية خطة العامل الواجب إختاذها يف كل حالة و أخريا ت

ةفعلى سبيل املثال إرتباط املوازنـ، ة املتداخلة بني القطاع العام واملتغريات اإلقتصادية األخرى ـالعالق ●العمالة ، وبالتايل فإن اخلوصصة ستؤثر على توازن هذه املتغريات إن ي العملة الصعبة والنظام املصريف وإحتياطو

.لسائد تشكل عائقا أمام عملية اخلوصصة قوة الدفع للنظام ااخلاص من أهم معوقات اخلوصصة إذ أنه قد يؤدي إىل اإلفتقار إىل رأس املال اخلاص إخنفاض حجم اإلدخار ●

احلذر كي ال تتحول اإلختيار عليها لتحويل ملكيتها وهلذا جيب اليت يقع الالزم لتملك مؤسسات القطاع العام ة ـعلى مؤسسات الدولاألجنيب ال الرأمسيز للثروة يف يد القلة أو ختلق جمال لسيطرة عملية اخلوصصة إىل ترك

إزدادت مشاركة الشعب يف ملكية مؤسساسته الوطنية ، إن ماوبالتايل فإن جناح اخلوصصة سيتحقق إذا لوسائلمشاركة العاملني يف املؤسسات احلكومية يف ملكيتها عند طرحها للتملك اخلاص يعترب من أجنح ا

.ملكية هذه املؤسسات لضمان مشاركة مجيع القطاعات يف .عدم وجود سوق مايل منظم ، وحمدودية املدخرات ، حبيث ال يستطيع رأس املال شراء املنشآت العامة ● )1( .خاصة آنية الدفع زامات الوحدات اإلقتصادية العامة ، مشكلة ديون و إلت ●

ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ

مفهوم جديد لفكرة الدولة و دورها يف إدارة املرافق العامة ، منشورات احلليب ،")التخصيص ( اخلصخصة "القاضي أنطوان الناشف ،) 1( .328 ، ص 2000ت لبنان واحلقوقية بري

54

.ة ، وتلك املستعملة يف البورصة عدم وعي األعوان اإلقتصاديني بامليكانيزمات املالي ● .اليت تسمح بتقييم األصول العمومية ة و املالية قلة املعلومات احملاسبي ● .مرة للمؤسسات ، ورفع الدعم املايل عنها ية العامة أمام اإلحتياطات املست عجز امليزان ●ة هذا ما يسبب قلة املوارد املاليعدم وعي اتمع بدور املنظومة البنكية ، أدى إىل تقليص اإلدخار ، و ●

متويل برامج اخلوصصة من طرف ة إىل نقص جديدة ، إضافاملمكن إستغالهلا يف القيام بإستثمارات خاصة .اهليئات املالية الدولية

تتصف مجيع الصفقات بالعملة الصعبة ، وهو ما طرح مشكل التحويل إىل الدينار ومعدالت الصرف املطبقة ● .تها بالعملة احمللية تكون قيم

اليت تؤدي إىل إحتمال سوء إختيارها ، فوجد اإلقتصاديون وصعوبة تقييم املؤسسات املطروحة للخوصصة ، ● .أن القطاع العام على خمتلف األنشطة اإلقتصادية فيه يصعب مهمة حتديد املؤسسات اليت ستوجه اخلوصصة

اخلدمات األمر ات القطاع العام سوق بعض السلع و حد حتتكر بعض و إمكانية ظهور إحتكارات خاصة ، ●الذي أثر يف معايري اجلودة واألسعار وحتقيق العديد من األهداف اإلجتماعية و يتوقع إذ مت بيع هذه الوحدات

. إىل القطاع اخلاص أن ينقل إحتكار الدولة إىل إحتكار األفراد .خرية صعوبات مهمة نوجزها يف التسيري املركزي عدم تكامل السياسات اهليكلية حبيث تشكل هذه األ ●

ملؤسسات املالية منذ ال ختضع لنظام بنكي حملي ضعيف ، وغالبا ما جند يف بلدان العامل الثالث أن عملية التحوياملصريف ما أن يفصل وظيفة اإلقتراض عن عملية مجع إدارة مهمشة ، فالنظام البنكي وبنوك والبداية ، وجتاه يتحول حنو إعطاء األولوية للقروض ، مقارنة باإلدخار الذي يظهر جليا عن طريق هيكلة اإلاإلدخار ، ف .هيئات متخصصة عدالت الفائدة ، ومنوذج تسيري وتقييم مبيت على مقاييس ثابتة ووحيدة مل

نظام حيثلاأو اإلصالحات بعدم إستقرار املسريين الذين خيضعون لتغريات مستمرة متليها التغريات السياسية . تنعكس آثارها على التسيري و اإلدارة

صة تتطلب خرباء ومتخصصني لضمان وصغياب دراسة حقيقية و واقعية من مكاتب متخصصة ، كون اخلسرعة تنظيم براجمها ، ومتابعتها وتطبيقها حالة بعد حالة ، فاجلزائر كباقي الدول أعدت برناجما خلوصصة

.مومية مؤسساا الع )1( : و يف ظل نظرة سلبية للمجتمعات لنتائج اخلوصصة تزداد عراقيل تطبيق ندرجها يف النقاط التالية

. املزيد من األعباء املالية جراء تعويض العمال املسرحني من العمل حتمل الدول-

ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ

) .62 -61( ، ص 2007خلات مسرية ، اخلوصصة عن طريق السوق املالية ، مذكرة ليسانس نقود بنوك ومالية ، دفعة )1(

55

:آفاق اخلوصصة : ثانيا إليها كإحدى الوسائل اليت تساعد احلكومة ليس غاية حبد ذاا حبيث ينظر و إعتبار اخلصخصة كوسيلة-

)1( .املسامهة يف عملية التنمية فيها لعامة واخلاصة لزيادة الكفاءة واعات التحقيق تقسيم العمل بني القطخصة وجزءا مكمال لعملية نجاح اخلصلو إجيايب مناسب يعترب شرطا أساسيا ستثماري خلق مناخ قانوين وإ-

ال ن ثقـة رجالنامية عائقا أمام اإلستثمار وفـقداترب نقصان هذا الشرط يف عدد من الدول ـيعو ، التعديل .األعمال كذلك عدم التقيد بالقوانني وصريورة حجم السوق ضئيال وحمدودا من حيث فرص املنافسة والتنويع

من حيث سرعة إن جناح اخلصخصة البد أن ينظر إليه ليس، خاة لإلقتصاد احمللي فائدة املتوحجم المدى و- املؤسسةفاع سعرم كانت تقوم ا الدولة أو إرتمؤسساا أو قيام القطاع اخلاص مبهمابيع أمالك الدولة و

بل النجاح احلقيقي ميكن ،توسع املؤسسة املعنية من عدمه ة وقدرة إستمراريالذي ميكن أن تبيع به احلكومة و .يف تقييم الفائدة املتوخاة لإلقتصاد ككل

درا كبريا من رئيسية قـ حيث تصمم عملية اخلوصصة بشكل جيتذب إىل القطاعات الادة اإلستثماراتـ زي-زيز احلساب ة ، ومن نتائج تلك العمليات تعص اإلستثمارات العاموض عن نواق يعشكلاصة باإلستثمارات اخل

عم قدرة هذه اخلارجي بإجتذاب رأس املال ألغراض اإلستثمار وإدخال تكنولوجيا جديدة وخربة إدارية تدؤدي إىل إرتفاع معدالت لسوق تجلديدة اليت حتركها قوى اسة ، علما بأن اإلستثمارات االقطاعات على املناف

. النمو اإلقتصادي بالقيمة احلقيقية تتيح ختصيص املوارد وة اإلدخار القومي ات اخلوصصة إىل تعبئالية حيث تؤدي عمليويع األسواق املتطوير وتن-

ر واإلستثمار مما يؤدي إىل حتسني ميزان هي تشجع املواطنني املقيمني على اإلدخاة ، والرأمسالية مبزيد من الفعالي .املدفوعات

يتم من خالل توفري كافة املعلومات و تدريبهم و ذلك فيما ميس بناء إجتاهام وميوهلم حنو إعداد املدراء -ات القطاع ـكافة مواضيع اخلوصصة و بناء معارفهم يف موضوعات متس آليات السوق احلر وختتلف عن آلي

سهم و اإلكتتاب وإدارة ا بناء مهارام يف التصرف و إختاذ القرارات يف الظروف اجلديدة يف األالعام ، و أخري .حمفظة األوراق املالية

على أساس ذلك بإنتقاء مرشحني لعملية تسيري املؤسسات ية مردودية املؤسسات ووترق التحديث اإلداري -ية األكثر أمهية تكمن يف الكفاءة اإلدارية ملدرائها كما السمعة و الفعالية هلم ، ألن مشكلة املؤسسات العموم

حتقيق أرباح تستعملها بطريقة أو بأخرى يف عملية ذا ما ميكنها من هن اخلوصصة تستهدف منافسة شديدة وأ ان ملنتوجاا قصد الدخول ـة من جودة و إتقـاإلستثمار ، وهذا يؤدي باملؤسسة إىل زيادة الفعالية اإلنتاجي

ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ

.329ص ،القاضي أنطوان الناشف ، مرجع سابق ) 1(

56

يف املنافسة سواء الداخلية أو اخلارجية باإلعتماد على التكنولوجيا اجلديدة واإلستثمار املستمر يف خمتلف

. املناطق والذي يعطي نفس جديد للمؤسسة وخلق وتشجيع الروح اإلبداعية ائدة على املستهلكني ألن أي شركة خاصة ميكنها أن ختضع للمنافسة ـميكن للخوصصة أن تكون هلا ف -

حديثة تكون جمربة على تقدمي مار ، و بإدارة واعية و تكنولوجياوختصص هلا رؤوس أموال جديدة لإلستث .أحسن خدمة

ن أداء املؤسسات فيزيد بذلك من معدالت حبسد و توفر اخلوصصة إدارة أكفأ مما يقتصد يف إستخدام املوار-طاع ـتعميم امللكية على قة وتوجيه اإلدخار حنو املشاريع املرحبة وتقدمي حوافز على تعبئ ، والنمو اإلقتصادي

)1( .ل ـناة مناسبة للتمويـة تشجع على اإلدخار و توفري قـة نشطـأكرب من املواطنني ، وخلق سوق مالي

ـــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ اجلزائر –آراء و إجتاهات ديوان املطبوعات اجلامعية الساحة املركزية بن عكنون " ضياء جميد املوسوي ، اخلوصصة و التصحيحات اهليكلية ) 1(

.20 ص 2001طبعة

57

:خـالصـة الـفـصـل املرآة اليت تعكس الوجه احلضاري إلقـتصاديات الدول إن وجود بوصات األوراق املالية يف أي بلد يعترب

وتقدمها ، فالبورصة تعد من أهم أجهزة و مكونات األسواق املالية فهي دف إىل تأمني السيولة وجتميع املدخرات لألسهم يف عمليات اإلستثمار و التنمية ومتويل املشاريع اإلقتصادية ، كما هلا دور هام يف عملية

يث عن طريق البورصة نقوم خبوصصة الشركات املدرجة وذلك لتطوير اإلقتصاد ، وقد إرتبط اخلوصصة ح . تطور البورصات أو أسواق األوراق املالية بالتطور اإلقتصادي والصناعي الذي مرت به معظم دول العامل

58

59

60

58

:تمهيد أدى إىل حمو العوامل والثقافات اليت ميكن أن يقوم ، اجلزائر بإنتهاج النظام اإلشتراكي بعد اإلستقالل خيار

عليها النظام اإلقتصادي احلر ، أين تتوفر كل الظروف املالئمة إلقامة نشاط األسواق املالية ، غري أنه سرعان ما الذي أدى إىل ى الكلي واجلزئي لإلقتصاد ، الشيءبرية على املستوأجنر عن هذا النظام املتبع إختالالت ك

دف أساسا إىل التخلي عن النظام املتبع ، و تبين إقتصاد ماسة إلجراء إصالحات إقتصادية ظهور حاجة السوق الذي حيمل يف معامله إنشاء سوق مالية تضمن تأمني القنوات الالزمة إلنتقال رؤوس األموال عن

.ذات الفائض إىل األعوان ذات العجز األعوان فإنه 1990إن اإلقبال على مثل هذه العملية باجلزائر مسألة غري سهلة ، فالربغم من أخذ القرارات بإنشائها سنة

ستوى أداء البورصات العاملية ، مفة غري فعالة ، إذ ظل أداؤها دون بص و1999 التعامل فيها إال يف سنة مل يبدأ .نها ، ويرجع ذلك للعديد من املصاعب اليت إعترضت مسارها حىت الناشئة مو

59

: سواق املالية إىل إقتصاد األ يف ظل اإلنتقال اجلزائريإصالح النظام املصريف:املبحث األول ة لذلك نتيج أساس اإلقتصاد احلر الليربايل وقائم علىشية اإلستقالل نظام مصريف واسع ،ورثت اجلزائر ع املناجم اإلنتاجية ،خاصة قطاع الصناعة و مجلة من التغريات ، فقد توقف اإلنتاج يف معظم املؤسسات تواجه

تصدع البنوك املتخصصة و تلقص شبكة الفروع املصرفية ، ووهجرة اإلطارات املؤهلة للتسيري اإلقتصادي حيث أن ،صعوبة التخطيط اإلقتصادي وض وي جنم عنه توقف القرلذ ا الشيءالباقية السيما الزراعية منها ،

بإنشاء البنك الذي عجل املنتهج للنظام اإلشتراكي ، الشيءائر يف األجنيب رفض متويل إقتصاد اجلزالنظام املصرزينة اجلزائرية ، ليقوم بدور متويل القطاعات اإلقتصادية احلساسة ، فنتج عن ذلك اخلاملركزي اجلزائري و

بالتايل عجز البنك ول قائم على أساس ليربايل واآلخر إشتراكي تابع للدولة ، و ، األنييإزدواجية نظامني مصرف .املركزي على إحتواء النظام املصريف و تسيريه

: تارخيية عن إنشاء البنوك اجلزائرية و إصالح النظام املصريف اجلزائري حملة :املطلب األول ) :1970-1962( مرحلة إقامة جهاز مصريف وطين :أوال

إنشاء مؤسسة إصدار زائرية عن اخلزينة الفرنسية ، ول اخلزينة العامة اجلشاء جهاز مصريف جزائري بفصتقرر إن .جزائرية لتحل حمل بنك اجلزائر ، تلتها إقامة جمموعة من البنوك الوطنية عن طريق التأميم

: اخلزينة العمومية ●ط اإلقتصادي من جهة ، و يف متويل اإلقتصاد وضبط التوسع النقدي من تلعب اخلزينة دورا هاما يف تسيري النشا

، وبعد 1962 أوت 29جهة أخرى ، فلقد فصلت اخلزينة العمومية اجلزائرية عن اخلزينة الفرنسية إبتداء من سنتني من اإلستقالل شكلت اخلزينة وملحقاا دائرة لتمويل برامج اإلستثمارات وتعد هيئة عمومية مكلفة

.بتسيري مالية الدولة حيث تسري حساباا وتسجل كل مواردها ، كالضرائب ومصروفات الرواتب )1(:ول بأن وظائف اخلزينة العامة تتمثل فيمايلي قوبصورة عامة ميكن ال

وبالتايل ضمان ) بني اإليرادات واملصروفات(يف حتقيق توازن دائم بني العرض والطلب : من الناحية املالية-تعترب هذه الوظيفة من أهم الوظائف اليت تقوم ا الدولة لتحقيق ،درة على مواجهة إحتياطات الصرف الق

.التوازنات اإلقتصادية والسياسية واإلجتماعية تعترب اخلزينة أداة أساسية للسياسة اإلقتصادية يف إحداث اإلقتصاد العام بفضل : من الناحية اإلقتصادية-

.خمة قدراا املالية الض

ـــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ، رسالة ماجستري ، جامعة اجلزائر ، معهد "تطور اجلهاز املصريف اجلزائري ، و دور البنك املركزي يف تسيري النقد والقرض " بوزيدي سعيدة ، ) 1(

. 74 ص 1997العلوم اإلقتصادية سنة

60

: البنك املركزي ● :ركزي اجلزائري البنك امل نشأة -

وقد ورث فعاليات بنك 13/12/1962 بتاريخ 62-144تأسس البنك املركزي اجلزائري وفق القانون رقم كلف بعدها مبهمة البنك وقدرنك جديد مملوكة بالكامل للدولة ، مليون ف40اجلزائر ، ومول برأس مال قدره

املمول واملسري كما إعترب، "بنك البنوك"التجارية ه على البنوك ـاملركزي بصفته بنك لإلصدار ، وكذا إشرافذه الوظائف مل يكن بصفة مطلقة ، وهذا يعود ائرية ، لكن متتع البنك املركزي ة اجلزـللشؤون النقدية للدول

.1965 لطبيعة املراحل اليت كانت حتياها اجلزائر مبوجب قانون املالية لسنة يقات غري منتهية وال مشروطة الشيءة العمومية ، وهذا مبنحها تسبوضع البنك املركزي كلية خلدمة اخلزين

الذي قلل من دور البنك املركزي يف اإلقتصاد الوطين آنذاك ، إذ مل يتعد دوره وظيفة احملاسب البسيط للخزينة فات الكثري من الالمباالة يف اإلصدار النقدي بدون مقابل ، مما أدى إىل بداية تكون اإلختال وجنم عن ذلك

.النقديةاليت أصبحت فيما بعد كلية : الوظائف األساسية للبنك املركزي اجلزائري

وتدعيم ، يعترب البنك املركزي احملرك األساسي للجهاز املصريف يف أية دولة تعمل على إنعاش إقتصادها : ومنها سياستها املالية لذا يوجد هناك جمموعة من الوظائف اليت يقوم ا البنك املركزي

لقد كان امتياز إصدار العملة النقدية من العوامل اليت ميزت البنك املركزي :إصدار األوراق النقدية _ـتكار ، وقد كان نتيجة عن ذلك اإلحمقارنة مع البنوك األخرى املوجودة على الساحة اجلزائرية ائري اجلز

ة قيمة شرائية إبرائية لدى املتعاملني ا ، على إكتسبت األوراق النقدية املصدرالكلي لوظيفة اإلصدار ، إذ .هب النقي للدينار الواحد غ من الذ0.18أساس غطاء ذهيب يعادل

: القيام باخلدمات املصرفية اليت تطلبها اخلزينة-د كانت اخلزينة هي اليت تقوم بتمويل اإلقتصاسابقا ، ة ك املركزي باخلزينن عالقة البمن خالل نبني ذلكو

الوطين ، بواسطة تلك اإليرادات اليت تتحصل عليها ، لكن مع مرور الوقت أصبحت غري قادرة على متويل املشاريع الضخمة اليت كانت مسطرة بواسطة اإليرادات املذكورة سابقا لذا كان الزما عليها أن جتد تلك

.موارد أخرى للتمويل القرار املركزي ، وجدت يف إصدار جديد ولى التخطيطع منهج إقتصادي يعتمد عولكون اجلزائر كانت تتب

للعملة احلل املالئم ، فأصبح البنك املركزي عبارة عن وسيط بني اخلزينة واملشاريع املسطرة ، لذا أصبح البنك املركزي يغطي ذلك العجز بواسطة إصدار عملة وطنية حيث إستفادت اخلزينة من تسبيقات مهمة من طرف

: وكانت تتم تلك العملية كمايلي البنك املركزي ، . خصم األوراق التجارية - . تسبيقات على احلساب اجلاري للخزينة العمومية-

61

.وميةم إعادة خصم سندات اخلزينة الع- :تقدمي اخلدمات املصرفية للبنوك التجارية _

املسجل على املؤسسات بعد أن أصبحت البنوك التجارية تواجه صعوبات يف تغطية ذلك العجز املايل ، كانت البنوك التجارية تقوم بتغطية هذا العجز عن طريق إعادة التمويل العمومية اليت متوهلا اخلزينة العمومية

.من طرف البنك املركزي : البنوك التجارية اجلزائرية ●

ستعمار الفرنسي يف ليت كانت موجودة وقت اإلانتجت هذه البنوك عن طريق تأميم املصارف األجنبية إلقتصاد يف اجلزائر وذلك من أجل بناء جهاز مصريف وطين متكامل ، مستقل عن فرنسا والنهوض بوترية ا

: حناول التطرق إليها فيمايليخمتلف ااالت ، وسوفوم ه ، ويقلصاحلاغري ضوعها النقود واملتاجرة بأموال هو مؤسسة إئتمانية مصرفية مو : تعريف البنك التجاري

عمليات سواء كانت قصرية أومتوسطة األجل فهو املؤسسة اليت تتعامل بالنقود ، فتقبل الودائع من ال بكلاألفراد و اهليئات حتت الطلب سواء كانت قصرية أو متوسطة األجل ، مث تقوم بإقتراضها ألشخاص يف حاجة

.إلستعماهلا ألغراض منتجة أخرى دائعية، متول مباشرة إعتمادات اإلستثمارات قصرية األجل من مواردها إن البنوك التجارية بصفتها بنوك و

مادات املتوسطة األجل عن طريق إعادة خصم السندات التسليفية لدى البنك املركزي ، و اإلعتاخلاصةاجلزائري كما تناولت كل أنواع العمليات التجارية ، سواء داخل اجلزائر أو خارجها ، و تتقاسم فيما بينها

مة متويل القطاع العام وكل ما يشمل عليه من أنواع النشاطات املختلفة ، باإلضافة إىل تعاملها مع القطاع مه )1( .اخلاص :ل حلة مر اجلهاز املصريف بثالث مراحويف هذه املر : إصالحات النظام املصريف اجلزائري:ثانيا )2(: )1970-1962( مرحلة التأسيس ●

مرحلة ولذا كانت هذه املرحلة،نتهجت اجلزائر النموذج املخطط للتنمية اإلقتصادية بعد اإلستقالل إ )3(: النقدية األجنبية املوجودة يف اجلزائر إذ تقرر إنشاء اهلياكل التالية تأميم املؤسسات املالية و

ـــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ .74 ص ،) ذكرهمرجع سابق ( بوزيدي سعيدة ، ) 1( .70 ص 2000، ديوان املطبوعات اجلامعية بن عكنون اجلزائر " تقنيات وسياسات التسيري املصريف " فريدة خبزاز يعدل ، ) 2( 132 -125 ، ص 1996ديوان املطبوعات اجلامعية بن عكنون اجلزائر ،" مدخل للتحليل النقدي " حممود محيدات ، ) 3(

62

: ائري البنك املركزي اجلز

على شكل مؤسسة عمومية وطنية ، تتمتع بالشخصية املعنوية ، 1963أنشأ هذا البنك يف جانفي )1(. واإلستقالل املايل ، وحل حمل بنك اجلزائر ، وإحتفظ جبميع املهام اليت يطلع ا البنك املركزي

فإن البنوك األجنبية قد ، شاطه تعد سنة شروع البنك املركزي اجلزائري يف ن1963وإذا كانت سنة ، إذ غري النظام املايل املوروث عن اإلستعمار 1967 و1966 إىل حني تأميمها بني سنة تابعت ممارسة نشاطاا ،

، البنك الوطين اجلزائري 1963ماي 07البنك اجلزائري للتنمية أنشأ بتاريخ : تغيري جذري يتكون بذلك مايلي بنك اجلزائري اخلارجي فـي أكتوبر الو، 1966 ديسمرب 29لشعيب اجلزائري ، القرض ا1966جوان 13

. تدخل هذه البنوك بنوع من التخصص ويتميز 1967 :1990 و 1970 مرحلة اإلصالحات ما بني سنيت ●

، فإن نظرا للعجز الكبري الذي أحدثته املؤسسات العمومية اليت كانت تعاين إختالال يف بنيتها منذ البداية و اإلستدانة مواصلة عملية التمويل تطلبت اللجوء املتزايد إىل السلفات يف البنك املركزي اجلزائري ، وإىل

ة ثـيؤسسات حداملإىل ة مل تكن موجودة أي رقابة فعلية يف إستعمال القروض املمنوحة اخلارجية ويف احلقيقدولة وتوفر البنوك التجارية على مبالغ معتربة من النشأة ، ومتيزت املرحلة بنقص القروض املوجهة ملؤسسات ال

يف ) 71-70(السيولة غري املستثمرة ، وقد جعل ذلك من الضرورة القصوى القيام بإصالح جذري يف الفترة كيفيات التمويل من جهة ، وعلى مستوى شبكات التمويل ، حبيث تتدخل املنظومة املصرفية ملراقبة إستعمال

: ، وكان ذلك اإلصالح يسعى إىل حتقيق أهداف هي القروض من جهة أخرىح إنعكاسات كان لتطبيق هذا اإلصالاإلستثمارات ومركزية املوارد ، وركزية ، متويل امل تعميم القروض

نفاذ خزينة وسات ونقل اإلجراءات اإلدارية ، الفعلي لإلستقاللية املالية للمؤسخطرية أدت إىل اإللغاء مت رد اإلعتبار ملبدأ التمويل الذايت غري أنه 1973يف سنة مما جعل تسيريها صعبا ، و ، وميةاملؤسسات العم

نمو إستثمارات ال أصبح يستخدم لتمويل ا1976إبتداء من سنة واإلستثمارات اخلاصة بالتجديد ،إقتصر على .التوسع على حد السواء و

ات من طرف اخلزينة واللجوء إىل القروض ، فإن عملية إعادة تركيز متويل املؤسس1974ومنذ سنة إستثناء البنك اجلزائري للتنمية الذي ، قد أضعف دور البنوك ب 1973اخلارجية من جراء اإلنتعاش البترويل لسنة

يف إطار إعادة هيكلة املنظومة املصرفية ، مث إنشاء بنك ي ، وكان يقدم قروضا طويلة املدى إىل القطاع الصناع ، ويعكس ذلك األمهية 1985بنك التنمية احمللية يف أفريل ، و1982مية الريفية يف مارس لتنالفالحة و ا

.احمللية يف إطار التوجهات اجلديدة و القدرات اإلقتصادية اجلهوية واملخصصة للفالحة ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ 22-17وص 15 ،ص 2000 ،نوفمرب 16، الدورة العامة "كاليات إصالح املنظومة املصرفية إش": الس الوطين اإلقتصادي و اإلجتماعي ) 1(.

63

الية ـالبنوك ال تقوم إال بدور سليب يف الوساطة امل إن منط التخطيط الذي كان سائدا يف تلك الفترة ، جعل وإنعكاسات يار احللول البديلةإلختزاد األمر سوءا هو أسعار الفائدة الزهيدة اليت دفعت األعوان اإلقتصادية وما

هذا النظام متثلت يف التوسع املفرط بالنسبة ملستوى األموال املتوفرة يف السوق الذي كان من املمكن أن تترتب .عنه نسبة تضخم عالية ، لوال وجود اجلهاز املصريف لتخصيص املوارد وحتديد األسعار بشكل إداري وممركز

تنظيم تعاقب إصدار عدة قوانني دف و1986رع يف إصالح مايل منذ عام لوضع حد هلذه الظاهرة ، شو )1( :اليت متثلت يفسري املنظومة املصرفية ، و

القانون املتعلق بنظام البنوك والقرض ، والقوانني املتعلقة بتوجيه املؤسسات العمومية ، وأخريا القانون املتعلق .بالنقد و القرض

)2( 1990د سنة اإلصالحات األساسية بع●م اإلصالحات اإلقتصادية ليكون جهازا تشريعيا لدع1990سن القانون املتعلق بالنقد والقرض عام لقد مت

بإعداد مبقتضى أحكام هذا القانون كلف بنك اجلزائر و، 1988فيها السلطات العمومية يف اليت شرعتنظام احملاسبة الذي على البنوك إنشاؤه ، و) رخصة اإلعتماد(اإلجراءات التطبيقية واليت ختص الترخيص

. أخريا القواعد اإلحترازية و ووسائل الدفع وم مبراقبة حسن تطبيق القوانني واألنظمة اليت تكليف هيئة عينت خصيصا لتق90/10ومت مبموجب القانون

.باملعاقبة على النقائص اليت يتم مالحظتهاختضع هلا البنوك واملؤسسات املالية و ، القرض الشعيب اجلزائري سنة 1995وقد منح جملس القرض والنقد اإلعتماد للبنك الوطين اجلزائري سنة

، أما الصندوق الوطين للتعاون الفالحي فقد مت 1998 ، الصندوق الوطين للتوفري واإلحتياط سنة 1997ية ال تستويف الشروط احملددة من طرف ، ونضيف ملا سبق أن أغلبية البنوك العموم1996إعتماده أيضا يف سنة

بنك اجلزائر فيما خيص القواعد اإلحترازية اليت تسمح هلا باحلصول على اإلعتماد ، وهذا يعين أم وجودها يعترب )3(.بالنقد والقرضوجودا فعليا وغري قانوين مبوجب القانون املتعلق

نت مملوكة للقطاع العام فإن الشراكة األجنبية إقتصرت هذا بإعتبار أن مجيع املؤسسات البنكية اجلزائرية كا فتح مكاتب متثيلية لبعض املؤسسات املصرفـية العربية ، علما أن جملس النقد وعلى املسامهة يف بنك الربكة ،

اإلستثمار األجنيب أعطى تراخيص خلمسة بنوك جتارية ، وثالث ض ويف ظل اإلنفتاح على الشراكة ووالقرمويل صدر قانون الت1990ومؤسستني ماليتني وشركتني للتأجري وشركيت تأمني ، و يف أفريل بنوك أجنبية

البنوك يف ظل التوجهات وبناءا عليه فإنحيازة حسابات بالعملة األجنبية ،األفراد اإلضايف الذي منح الشركاء و ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ

.137ص ) بق ذكره مرجع سا( حممود محيدات ) 1( .26-23 ص )مرجع سابق ذكره ( واإلجتماعي ، اإلقتصاديينالس الوط) 2( 69 ،ص144 ،ص1998تقرير صندوق النقد الدويل ،التحول إىل إقتصاد السوق ،واشنطن)3(

64

لسالمة الرمسلة حتترم معايريلية ـية كافـاملردودية وتكوين أموال ذاتة وبحث عن الرحبياجلديدة مضطرة للونشري يف هذا املقام إىل أن أغلبية املؤسسات املصرفية اخلاصة مت إنشاؤها ،واحلذر إىل نسبة املالءة العاملية

مليون دج ، ويعد هذا املبلغ جد 500يمته ـ قنص على ضرورة توفـري رأس مال أدىنالقاعدة اليت ت بإمتثالاملؤسسات ، ويف الوقت الذي يشهد العامل تكتالت كبرية قد يثري مشاكل مالية خطرية بالنسبة هلذه ضئيل مما

)1( . مليون دج500للبنوك فإنه من غري املعقول احلديث عن بنك يقدر رأس ماله بـ اإلستثمارات رغم ما ويبقى مع كل هذا حجم البنوك اخلاصة دون مستوى ضمان مسامهة فعالة يف متويل

.قدمة من طرف املؤسسات املصرفية و العمومية وق مستوى تلك املقد تقدمه من خدمات تف ٪ 30روض املوجهة إىل اإلقتصاد بأكثر من ، إرتفعت الق1999ه بالنسبة لسنة ـإن الوضعية النقدية تظهر أن

، وإن هذا اإلزدهار الكبري هو الذي شكل أهم ) مليار دج 731مقابل ليار دج م966,3 (1998مقارنة بسنة مليار دج يف عام 1468,4 إىل 1998 مليار دج يف عام 128,5نمو الكتلة النقدية اليت إرتفعت من مصدر ل

املخرج من ذلك و،تصادية من هذا يبقى التمويل دون مستوى إشباع احلاجات التمويلية لألعوان اإلق و ،1999لية النشيطة لتغطية لسوق املاهو التنسيق بني كل من الوسائل املالية املخصصة لإلستثمار العمومي وموارد ا

.تمويل متوسط وقصري األجل ـة املدى ، ومسامهة املنظومة املصرفية يف الاحلاجات طويل : وضعية البنوك يف إطار متطلبات احمليط اإلقتصادي اجلديد :املطلب الثاين

ات جديدة مع باقي اإلنتقال إىل إقتصاد السوق يتطلب قطاع مصريف متطور يتعامل على أساس عالق ا حيتم إنشاء نظام مايل ن ليوافق اإلصالحات احلديثة ، ممالقطاعات اإلقتصادية ، فالنظام املايل وقتها مل يك

متطور و فعال يسمح بإقامة سوق لرؤوس األموال جتمع بني الوساطة املصرفية ، وتداول األوراق املالية ، جل توفري شروط إقامة سوق مالية تؤدي وظائفها على أكمل للتحكم يف توجيه املوارد طويلة األجل ، وأل

.كلة اجلهاز املصريف من مواصلة عمليات تطوير وإعادة هيالبد صورة ، كان )2(: تطهري البنوك وإعادة تأهيلها●وير وسائل فكر البنوك يف وضع خطة جلمع اإلدخار أو السياسة لتنويع زبائنها ومنتجاا ومل تم بتطـمل ت نوك ما دامت عملية إعادة الـتمويل لية هلا ، مثل هذه املسائل مل تكن حمل إهتمام البـابة الداخـسيري والرقالت

زبائنها العموميني مضمونة بإستمرار أمام البنك املركزي ، ومتكنها من اإلستجابة جلميع متطلبات

ـــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ 7ص_72 ص )مرجع سابق ذكره ( واإلجتماعي ، اإلقتصاديينطالس الو) 1(مذكرة لنيل شهادة " إصالح اجلهاز املصريف اجلزائري ودوره يف متويل اإلستثمارات " لعروسي العريب ، جداين أبو سفيان ، نافع نور الدين ، ) 2(

.88 ، 87 ، ص 1997ليسانس يف العلوم اإلقتصادية ، جامعة اجلزائر

65

نتيجة هذه السلوكيات غياب إستراتيجيات واضحة لتعبئة اإلدخار ، ظهور نتائج سلبية يف حماسبة فكانت أثر على ضعف كبري يف تشكيلة حمافظها مما و)بسبب عدم كفاءة املؤونات املخصصة لألخطار(البنوك

. مردوديتها وعرض توازا املايل للخطر ظ البنوك لضعف فعالية الوساطة املالية ملؤسسات القرض شكل إن ضعف نوعية احلقوق اليت حتتويها حماف

إحدى اإلهتمامات الكربى ملقاييس التطهري املايل لإلقتصاد ومقاييس اإلستقرار اإلقتصادي ، هلذا إقترح خرباء احملاسبة وضع خمطط إصالح يعتمد على إعادة هيكلة البنوك وتطهـري حمافظها من بعض احلقوق لتحسني

. املدى البعيد نتائجها يففعالة الناجم عن حدة إستدانة القطاع ـإرتفاع حجم احلقوق غري ال : تقدير املبالغ الواجب تطهريها●

ة خمتلف احلقوق اليت ـوألجل مراجع،العمومي إجتاه القطاع املصريف شكل خطر يهدد توازن خزائن البنوك اجب تطهريها و املسجلـة يف حسابات السحب على كان البد أوال من تقديـر املبالغ الو،حتتويها حمافظها

.املكشوف للمؤسسات العمومية لدى البنوك التطهري املايل للمؤسسات العمومية أولوية تطبيق 1988 لقد إستلزمت اإلصالحات اإلقتصادية منذ سنة

ميكنها من ، بقصدال جديدة ملؤسسات القطاع العموميأمواإلصالحات ، فبعد أن منحت اخلزينة رؤوس حنو معاجلة املستوى املتزايد ملديونية 1990توجهت األنظار سنة ، 1988احلصول على إستقالليتها سنة

مليار دينار 160املؤسسات إجتاه اجلهاز املصريف ، فلقد أظهرت حسابات السحب على املكشوف مبلغ .1992سحب من قبل املؤسسات العمومية سنة

، تصرح بأن اخلزينة العمومية تتكفل باملكشوفات البنكية )1( 1990انون املالية سنة من ق148إن املادة رقم .للمؤسسات العمومية اإلقتصادية

من حقل العناصر املالية الواجب تطهريها إذ ، )2( 1990 مارس 27و يوسع املرسوم التنفيذي املؤرخ يف ملؤسسات العمومية إجتاه اخلزينة كعنصر هام جيب يضيف إىل جانب معاجلة حقوق اجلهاز املصريف ، مديونية ا

مراجعته هلذا الغرض تطلب األمر وضع طريقة جديدة للتطهري املايل دف إىل إجياد حلول جلميع املؤسسات :توافق حالة كل منها ، ألجل ذلك أدخل تصنيف جديد على املؤسسات العمومية ، فترتبت على النحو التايل

. ماليا غري مستقلة واملختلةسات املؤس: 1الصنف رقم . تشمل مجيع املؤسسات اليت نالت إستقالليتها ،واليت أصبحت تسمى املؤسسات العمومية اإلقتصادية

ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ

.1990 املتضمن لقانون املالية لسنة 30-90القانون ) 1( املتعلق بتحويل وتدعيم حقوق اخلزينة على املؤسسات العمومية ، اجلريدة 1990 مارس 27 بتاريخ 101-90ذي رقم املرسوم التنفي) 2(

.04/04/1990 يف 14الرمسية رقم

66

.املختلة ماليا املؤسسات غري املستقلة و : 2الصنف رقم مؤسسة 22عددها و1998نفي جا12 املؤرخ يف 01-88تضم املؤسسات اليت مل حيول بعد نظامها القانوين

.املؤسسات املنحلة : 3الصنف رقم تاليت حساباا املضرفية مل تقفل بعد ، حبيث الزالركات الوطنية املعاد هيكلتها ، ويشمل هذا الصنف الش

.قروضها احملسوبة على املكشوف تستوجب رفع قيمتها و نسبة الفوائد فيها )1( :بعض إجراءات الدعم األخرى ●

خالل املرحلة اإلنتقالية ودائما دف تطهري حمافظ البنوك تكلف اخلزينة باألعباء النقدية النامجة عن تطبيق . ،بواسطة نفقات موازية إضافية حتول إىل حساب التطهري املايل1990إجراءات اإلصالحات النقدية مند سنة

ة تتحمل خسارة الصرف النامجة عن تسوية منذ الشروع يف اإلصالحات النقدية أصبحت البنوك التجاريو التخفيض يف قيمة الدينار ) بسبب إخنفاض أسعار البترول 1986منذ سنة ( معدالت الصرف نتيجة اإلنزالق

. ، فترجم ذلك خبسارة اليت سجلتها خمتلف البنوك 1991الذي حدث يف سبتمرب ا صناديق املسامهة إلعادة تشكيل األموال اخلاصة فكذلك من بني إجراءات الدعم نذكر العمليات اليت قامت هل

دينار مليار15 ، ليصل املبلغ إىل 1991 مليار دينار سنة 8،8للبنوك ، حيث حتصلت هذه األخرية على مبلغ .1995سنة )2(سوق القيم املنقولة نشاء إ ●

ح اإلقتصادي الذي أعلن عنه عام تدخل فكرة إنشاء سوق القيم املنقولة باجلزائر يف إجراء برنامج اإلصال .1990 ، أما التحضري الفعلي إلنشاء هذه البورصة فكان إبتداء من 1989 ، ودخل حيز التطبيق عام 1987

:نشأة البورصة يف اجلزائر وهيآهتا : املبحث الثاين :نشأة بورصة اجلزائر ومراحلها : املطلب األول

شركة 1990ية اجلزائرية املتمثلة يف وزارة املالية و أجهزا التقنية عام أنشأت املصرف : نشأة بورصة اجلزائر●كانت عن طريق صناديق املسامهة الثمانية حتت إسم شركة القيم املنقولة ، وكانت يف مرحلتها األوىل إطارا

، ولكن بعد ، وتنظيم صفقات يف البورصة ) منتجات مالية (للتعليم و التكوين ، وجتربة أدوات تقنية جديدة املصادقة على نص مشروع القاعدة القانونية يلغي هذا املشروع عة التشريع التجاري بصفة شاملة و مراج

املرسوم الذي ينص على إنشاء شركة تسيري القيم املنقولة و بالتايل كان مصريها متعلق مبصري صناديق املسامهة . إىل بورصة القيم املنقولة هذه الشركةو تغري إسم عد من املسامهني الرئيسيني فيها ، اليت ت

و نص املشروع القانوين يشمل سوق القيم املنقولة سواء السوق األولية أو السوق الثانونية ويتم حتديد شروط تسيري السوق األولية بالقانون التجاري الذي يضم إصدار القيم املنقولة من طرف الشركات باألسهم

ـــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ . 74 ، 71 ، ص 92ص ) مرجع سابق ذكر(لعروسي العريب ، جداين أبوسفيان ، نافع نور الدين ، ) 2)(1(

67

.والسندات كما حتدد شروط اإلصدار ومن جهة ثانية تقدم السوق الثانوية اإلطار الذي تباع وتشترى فيه القيم املنقولة من أسهم و سندات كما أن

لسوق يكمن يف البحث هن اإلدخار و حتديث سري املديونية ويتجنب التمويل النقدي للخزينة دور هذه اوالنتيجة الفورية هلذه العملية ستكون ضمان فائض السيولة مث توفري أسواق جديدة أو عدة نصوص تشريعية

ح تنظيم يوض19/69 ، صدور مرسوم حتت رقم 1991 ماي 28صدرت لتوضيح هيكل السوق املايل بتاريخ ، ثبت تغريات وحجم القيم املنقولة باإلضافة 91/170صفقات األوراق املالية و صدر مرسوم آخر حتت رقم

ميكن إعطاء نظرة 91/171إىل شروط إصدارها من طرف شركة رؤوس األموال و صدور املرسوم حتت رقم .عن كيفية تنظيم البورصة

. مراحل تطور بورصة اجلزائر ● ) : 1992-1990(لتقريرية املرحلة ا-

27 املؤرخ بتاريخ 90/101 املرسوم رقم وهذا بنص1990لقد ظهرت فكرة إنشاء بورصة اجلزائر عام ، على إمكانية مفاوضة قيم اخلزينة بني املؤسسات العمومية فقط 1990مارس

سهم اليت ميكن أن تقوم ، أنواع شهادات األ1990 مارس 27 املؤرخ بتاريخ 102-90 كما أوضح املرسومبإصدارها الشركات العمومية اإلقتصادية ، و كذا شروط مفاوضتها حيث مسح هذا املرسوم للشركات

املذكورة إكتساب شهادات األسهم املكتسبة برؤوس أموال الشركات العمومية اإلقتصادية األخرى ، ويف إختذت احلكومة معية العامة لصناديق املسامهة من خالل هيئة مؤهلة هي اجل، و) 1990(أكتوبر من نفس السنة

، فإن صناديق 1990 نوفمرب 09 ، و بتاريخ" شركة القيم املتداولة " قرار إنشاء هذه اهليئة بتسمية مؤقتة دينار جزائري 320000املسامهة الثمانية قامت بتأسيس شركة ذات أسهم برأس مال يقدر مببلغ

ق الثمانية و يديرها جملس إدارة متكون من مثيانية أعضاء كل عضو ميثل موزع حبصص متساوية بني الصنادي )1( .أحد صناديق املسامهة

.و يقوم الس بتعيني املدير العام الذي يتوىل مهمة تسيري الشركة ساسية هلذه الشركة بأن هدفها األساسي يكمن يف وضع تنظيم يسمح بإنشاء بورصة ولقد نصت القوانني األ

ر وحقق بذلك األهداف املنوط ق املالية يف أفضل الشروط ، وتتوفر لديها مجيع إمكانات للرقي واإلزدهااألوراة ، و اخلاصة بالدور غري الواضح الذي جيب أن ـونظرا لبعض الصعوبات اليت واجهتها هذه الشركا ، دج كما غري 9320.000.00 إىل1992به وبضعف رأمساله فقد مت تعديل قوانينيها و رفع رأمساهلا يف فرباير ـتلع

.إمسها لتحمل بذلك إسم بورصة األوراق املالية ـــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ(1)Société de gestion de la bourse des valeurs ouverture de la bourse publication n° 2, 1998.p1

. 80 ، اجلزائر ، الطبعة الثانية ص 1993، دار هومة للطباعة و النشر و التوزيع ، " -زائر بورصة اجل–البورصة " مشعون مشعون ، ) 1(

68

و بالرغم من كل اهودات املبذولة إال أن البورصة مل تتمكن من أن تكون عملية باملرة يف هذه املرحلة ، . و اإلجتماعي للبالد تها العديد من الصعوبات املتعلقة باحمليط اإلقتصاديـحيث إعترضت إنطالق

:) 1996-1993(: املرحلة اإلبتدائية -ق مع شروط سري البورصة حيث منع قانون ـفقد مت يف هذه املرحلة تعديل القانون التجاري الذي ال يتواف

، عملية تنازل الشركات العمومية عن أسهمها لغري املؤسسات 1988 جانفي 12 املؤرخ بتاريخ88-04 عملية تنازل 1988 جانفي 12 املؤرخ بتاريخ08-93الغرض ، ومبوجب املرسوم التشريعي رقم هلذا العمومية

الشركات العمومية عن أسهمها لغري املؤسسات العمومية هلـذا الغرض ، و مبوجب املرسوم التشريعي رقم األمر بتعديالت ، مث إدخال بعض التعديالت على القانون التجاري يتعلق 1993 أفريل25 املؤرخ يف 93-08

خاصة بشركات األسهم ، و بالقيم املنقولة ففيها خيص شركات األسهم ، فقد نص املرسوم بصفة واضحة ة ، أو عند تقرير رفع رأمساهلا على إمكانية تأسيسها والشروع يف العرض العمومي لإلدخار سواء تأسيس شرك

)1(: ىل إ30000000 كما مت رفع املبلغ األدىن الالزم لتكوين شركة . العرض العمومي لإلدخار مخسة ماليني دينار جزائري يف حالة إجراء - . مليون دينار جزائري عند عدم اللجوء إىل العرض العمومي لإلدخار -

.تشكل وسيلة فعالة لتعبئة اإلدخار وذا أصبحت شركة األسهم ر أنواع جديدة من القيم املنقولة ، يف إطار هذا أما فيما خيص القيم املنقولة فقد نص املرسوم على إمكانية إصدا

)2(. لتشريعي اجلديد نصت على مايلي من املرسوم ا30 مكررة 715 املضمون فإن املادة يف البورصة أو ميكن أن تكون مسعرةتداول تصدرها شركات املسامهة ، و املنقولة هي سندات قابلة للالقيم

حصة معينة كما تسمح بالدخول مباشرة أو بصورة غري مباشرة يفمتنح حقوقا مماثلة حسب الصنف تسعر ، وضرورة قابلية وحق مديونية عام على أمواهلا ، إذ يظهر جليا مما سبق ذكره أمهية ورأمسال الشركة املصدرة أمن

.إستهالك وتداول القيم اليت تعترب شرطا أساسيا يف السري احلسن للسوق املايل )3(. تتمثل يف اهليئتني التاليتنيالعاملة للبورصة القيم املنقولة ف أما فيما يتعلق باملهيآت

.، وهي تشكل سلطة سوق القيم املنقولة ) COSOB كوسويب ،( جلنة تنظيم و مراقبة عمليات البورصة -

ـــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ الصادر 27 اجلريدة الرمسية العدد ، املعدل و املتمم 08-93 املادة من القانون ،وم التشريعي املرس ، اجلمهورية اجلزائرية الدميقراطية الشعبية) 1(

.1993 أفريل 25بتاريخ ، املعدل و املتمم ، اجلريدة الرمسية 08-93 من القانون 30 مكرر 715اجلمهورية اجلزائرية الدميقراطية الشعبية ، املرسوم التشريعي ، املادة ) 2(

.1993 أفريل 25 الصادر بتاريخ 27 العدد 34 ، املعدل و املتمم ، اجلريدة الرمسية العدد 10-93 من القانون 3اجلمهورية اجلزائرية الدميقراطية الشعبية ، املرسوم التشريعي ، املادة ) 3(

.1993 مـاي 23الصادر بتاريخ

69

ن السري احلسن للعمليات املتداولة يف ، مكلفة بالسهر على ضما )SGBV( شركة تسيري بورصة القيم -البورصة و الجيوز إجراء أية عملية مفاوضات للقيم املنقولة إال داخل مقصورة البورصة وعن طريق وسطاء يف

.عمليات البورصة بعد إعتمادهم من طرف اللجنة ) : إىل وقتنا احلايل 1996من : ( مرحلة اإلنطالق الفعلية -نقولة انت كل الظروف جاهزة من الناحية القانونية والتقنية إلنشاء بورصة القيم امل ك1996مع اية سنة

:حيث . مت وضع نص قانوين إلنشاء و تنظيم هذه البورصة - . أصبح للبورصة مكان مادي بغرفة التجارة -بورصة القيم مع إىل جانب شركة تسيري )1(،1996 عمليات البورصة يف فيفري مت تشكيل جلنة تنظيم ومراقبة-

مت 1997تني للعمل ، ومع بداية سنة حتديد خمطط كل منهما ، و أصبح كل األفراد العاملني باهليئيتني جاهزحيث تولت ) شركات تأمنيبنوك و( خمتلف املؤسسات املالية إختيار الوسطاء يف العمليات البورصة ميثلون

تنظيم عدة و،الء عن طريق اإلستعانة باخلرباء الكنديني جلنة تنظيم ومراقبة عمليات البورصة مهمة تكوين هؤ ملتقيات من بينها ملتقيني أسبوعيني يف كل من تونس و فرنسا ، دف اإلستفادة و لو بشكل سطحي من

.خربة هذين البلدين بالسوق املايل ئم ، و حتضري كل على يئة اجلو املال1997وقد عملت جلنة تنظيم ومراقبة عمليات البورصة طوال سنة

، مث بالفعل إصدار أقل قيمةو منقولة 1997اهليئات املهينة للشروع يف العمل بالتاريخ احملدد ، وهو اية سنة متمثال يف القرض السندي لسوناطراك ، وذلك فيما يسمى بالسوق األوىل 1998 جانفي 02باجلزائر بتاريخ

وناطراك أول متعامل إقتصادي يدشن سوق للرمسلة يف للسوث املايل وعلى هذا األساس أصبحت شركة س .اجلزائر يف الوقت الذي ينتظر أو تصبح بورصة اجلزائر عملية

جتماعي مرورا نشري إىل أنه مثة ثالثة شركات قامت باإلصدار الفعلي لألوراق املالية بغية رفع رأمساهلا اإلو )2(:بالبورصة وهي

.1990ة ـ سن٪ 20هلا اإلجتماعي بنسبة فتح رأمسا: شركة أرياض سطيف - .1998ة ـسن ٪ 20 جممع صيدال ك رفع رأمساله اإلجتماعي بنسبة - 1999.ة ـ سن ٪ 20رفع رأمساله اإلجتماعي بنسبة : فندق األوراسي -

ـــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ (1)COSOB guide de la bourse et des opérations boursières, la bourse d ' Alger, collection guides plus 96, p 06 (2) liccal, la lettre d’information, la chambre algérienne de commerce et d’industrie, décembre 2001, n° 122

70

:اهليئات املكونة لبورصة اجلزائر : املطلب الثاين والذي يربز اهليئات املكونة لبورصة اجلزائر 23/03/1993 املؤرخ يف 93/10نشأة البورصة مبرسوم تشريعي رقم

:واملتمثلة يف .COSOBيات البورصة ك وهي متثل سلطة سوق رؤوس األموال جلنة تنظيم ومراقبة عمل-

.SGBV شركـة إدارة بورصة القيم -

.IOB لبورصة التداول والصفقات داخل البورصة تنفذ من طرف الوسطاء يف عملية ا - . املـؤمتن املركزي للسندات - . هيئات التوظيف اجلماعي للقيم املنقولة -

)COSOB: )1جلنة تنظيم ومراقبة عملية البورصة : أوال ، وهي موضوعة حتت وصاية 27/12/1995 نصبت رمسيا هذه اللجنة بعد تعيني أعضائها يف 1996يف فيفري

اجلزائر ، حيث تقوم بتنظيم ومراقبة أسواق القيم املنقولة وذلك حلماية املستثمرين و الوزارة املكلفة باملالية يف .السري احلسن للسوق وشفافيته ، وقد وكل إليها هذامن طرف املشرع

.ولقد خول هلذه اللجنة ممارسة جمموعة من السلطات الساسية لتتمكن القيام مبهامها : السلطة التنظيمية و القانونية ●سري سوق القيم املنقولة عن طريق ديد اجلانب القانوين لتنظيم ورب من أهم سلطات اللجنة حيث تقوم على حتتعت

تقنن اللجنة لتسيري سوق القيم املنقولة حيث عامالت والصفقات داخل البورصة ،إصدار أنظمة تتعلق بسري امل .ة وتنشر نص املوافقة يف اجلريدة الرمسية مرفقا هلا بإمالء قوانني متعلقة ا ، وموافق عليها بقرار من وزارة املالي

سعار حيث أن املضاربات للوسطاء متوه املختلفة الرامية إىل التالعب باألتشهر اللجنة على جتنب احملامالت أي معلومات خاطئة أو دعائية ميكن نشرها دف التأثر على إجتاهات السوق املستثمرين ، والسوق و تغلط .عمل على العناية بالسوق واملراقبة الدائمة ألنشطة املتدخلني وبذلك فهي ت

:سلطة التحقيق ●وظيفة إعطائها هو اإلطالع على مجيع الوقائع واألعمال التنظيمية بغية املراقبة لتنفيذ األحكام التشريعية وذلك

:من أجل التأكد ممايلي . التأكد من التصحيحات قد متت يف حالة مالحظة أي خلل- . إمتثال الشركات اليت تقوم املصدرة لواجبات اإلعالم اليت ختضع هلا - . إجراءات تنظيمية من قبل الوسطاء يف عمليات البورصة -

ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ . 1997جلنة مراقبة و تنظيم أعمال البورصة ، جمموع القوانني ، نوفمرب ) 1(

71

التحقيق يف ملفات املؤسسة اليت تريد اإلدراج بإمكاا فتح حتقيق معين أي مراجعة حلسابات املؤسسة وللجنة .الصالحيات واحلق يف القيام ذه التحقيقات

: السلطة التأديبية و التحكيمية ● شأنه إحلاق ضرر منالتنظيمية اإلجراءات التشرعية وللقانون أو تتدخل عند حدوث أي عمل خمالف

ب تعاقورف غرفة تأديب تتلقى الشكاوى ، حبقوق املستثمرين ، فيطلب وضع حد للمخالفات من ط .تأسيس كطرف مدين أمام العدالة املخالفات يف إطار صالحياا و

إخالل الوسطاء يف عمليات البورصة بالعمليات املهنية واألخالقية ، أو املخالفاتومتارس هذه السلطة عند إلجراءات قانونية و تنظيمية ، ومتارس سلطة حتكيم عند اللجوء للجنة من أجل حل الرتاعات الناشئة بني

.إخل ....... الوسطاء أنفسهم و بني الوسطاء والزبائن أو بني الوسطاء وبني هيئات املراقبة أو اإلدارة عن تأويل القوانني اليت تدير سري البورصة وبذلك فلهذه اللجنة السلطة يف عالج الرتاعات التقنية الناجتة

.وكذلك تعاجل كل إنقاص يف الواجبات املهنية و األخالقية لوسطاء عمليات البورصة و املتعاملون معهم .IOB ، الوسطاء يف عمليات البورصة SGBVشركة إدارة بورصة القيم : ثانيا .SGBVشركة تسيري بورصة القيم ●

التقنية لعمليات التداول على وضع الترتيبات العملية وبورصة القيم مند نشأا علىتقوم شركة تسيري األوراق املالية ، تشكل إطارا عموميا ومنظما يف خدمة الوسطاء يف عمليات البورصة لتمكينهم من ممارسة

يف عمليات مهامهم طبقا للقوانني والتنظيمات املعمول ا ، و تأخذ شكل شركة مسامهة يشترك الوسطاء . مليون دج 24البورصة يف تكوين رأمساهلا املكون من

وصاية جلنة تنظيم ومراقبة حتت ،وهي IOBذات أسهم مكونة من الوسطاء يف عمليات البورصة ة شرك فهي نشر ول القيم املنقولة يف البورصة واليومي اليت جتري ح، تقوم أساسا بالتسيري العلمي و COSOBالبورصة

)1( :وتظهر أمهيتها يفترام قواعد تنظيم السوق وسريها ،على إحن الشركة تسهر ومات اخلاصة ا وعليه فإاملعل . القيام بالتسيري الفعلي للمعامالت اليت تدور حول القيم املنقولة - . دعم اإلقتصاد الفعلي للمعامالت اليت تدور حول القيم املنقولة - خالل وضع إجراءات للتفاوض على القيم باإلضافـة إىل مهمام أخرى دعم اإلقتصاد الوطين و ذلك من-

: متمثلة فيمايلي COSOBحتت إشراف SGBVلـ . التنظيم الناتج حلصص البورصة و تنظيم و تسيري نظام التداول و التسعرية - . التنظيم إلدراج القيم املنقولة يف البورصة -

ـــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ .18/11/1997 املؤرخ يف 03- 97مبقتضى املرسوم التشريعي ، لنظام جلنة ومراقبة البورصة ، رقم ) 1(

72

. نشر املعلومات املتعلقة بالصفقاتفي البورصة و أداة النشرة الرمسية جلدول التسعرية - : IOBالوسطاء يف عمليات البورصة : ثالثـا

الوساطة بني شخصني ألجل أن يتعاقدا حاصال مقابل ذمل على عمولة غالبا الوسيط هو شخص طبيعي يقوم ب .ما تكون نسبة معينة من الصفقة اليت أجنزا ، حيث يقوم ببيع و شراء األوراق املالية ملمارسة نشاطه

حيث يشترك يف الوسيط أن يكون الشخص مؤهل ، ختتلف أنواعه بإختالف املهام املسندة إليه حيث به دورا .فعاال يف حتريك عمليات البورصة التنظيم من جلنة البورصة معتمدب اإلتصال حتميا بوسيط يف عمليات إذ أنه إلرسال أمر إىل البورصة جي

حيث جيمع أوامر البيع والشراء املتعلقة بورقة مالية مسجلة يف نظام التسعرية COSOBومراقبة البورصة .بالبورصة

: فيمايلي 1993 ماي23 املؤرخ يف10- 93سوم التشريعي رقم و تتخلص مهامه وفق املر . تداول األوراق املالية يف البورصة لصاحل زبائنه - . التسيري عن طريق توكيل حمفظة األوراق املالية - . اقيام بالسعي إلبرام الصفقات النتعلقة بأخذ النشاطات السابقة -

:أنواع الوسطاء يف بورصة القيم املنقولة هو كل وسيط ميارس إضافة إىل مهمة النفاوض املتعلقة بالقيم املنقولة : الوسطاء ذوي النشاط غري احملدود-ا إتصال الذي نعين حلساب الغري مع القيام بوظيفة السعي املفقي و وبلة للتداول يف البورصة حلسابه ، القا

الذهاب الشخصي أو يكون عن طريق اهلاتف أو الوسيط بالزبون يف أماكن تواجده ، وهذا اإلتصال ميكن أنغري ذلك ، يعين أن العملية بالنسبة للوسيط يتم عكسها ألنه من املعلوم أن الزبون هو الذي يقوم باإلتصال

.بالوسيط يف مكان مزاولة الوساطة ألا من شروط إعتماد الوسيط و ليس العكس ارس مهمة التفاوض حلساب الغري فقط ، واليقوم مبهمة هوكل وسيط مي : الوسطاء ذوي النشاط احملدود-

القوانني املتعلقة بكل بورصة السعي املصفقي ، و خيتلف الوسطاء من بورصة إىل أخرى نتيجة إختالف اامل فيما بينهكانت هذه البورصات متلك صفة التكالوسطاء متشابه لبورصات معينة إذميكن أن يكون أنواع و

)1(: شخاص الطبيعيني الراغبني يف ممارسة نشاط الوساطة يف البورصة شروط إعتماد األ . سنة عند تقدمي الطلب 25 أن يكون السن - . أن يتمتع بالرتاهة املطلوبة حلماية املدخرين - أن تتوفر لديه شروط الكفاءة ، إما أن يكون حائز على شهادة ليسانس يف التعليم العايل أو شهادة معادلة هلا - ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ ـ

(1) la bourse d’Alger, cadre légale, et réglementaire, IBIB, 1998, p 03

73

. أن يكون قد إكتيب جتربة مهنية يف ميدان التجارة وتسيري القيم املنقولة - . أن يكون حائز على حمل واضح ملمارسة النشاط - . دج 500000 قدره أن يقدم مبلغ مايل- . COSOB أن يقدم طلب إعتماد لدى -

: يف ممارسة نشاط الوساطة يف البورصةشركة املسامهة الراغبةشروط إعتماد تقدمي مبلغ مايل قدره مليون دينار جزائري

حيازة حمالت مالئمة لضمان أمن مصاحل الزبائن - حيازة مقر للشركة باجلزائر - .خمتص يف تسيري األوراق املايل توفر مسؤول مؤهل - COSOB إيداع طلب لدى -

)1( :الوسطاء املعتمدون يف اجلزائر والصندوق الوطين للتوفري CPAممثلة من طرف كل من القرض الشعيب اجلزائري شركة الراشد املايل -

CAATوالشركة اجلزائرية للتأمني الشامل CNEP واإلحتياط

بنك التنمية BNAاملشكلة اساس من طرف البنك الوطين اجلزائري : رشاد والتوظيف املؤسسة املالية لإل- SAA والشركة اجلزائرية للتأمنيBDLاحمللية

والشركة BADR مؤسسة توظيف األموال املنقولة واليت تشارك فيها كل من بنك الفالحة والتنمية الريفية - CAARاجلزائرية للتأمني وإعادة التأمني

وهو يعترب الوسيط الوحيد ذو رأس املال اخلاص ، ويقدر حبوايل مليون دينار UNION .BANKنني بنك يو-الراشد املايل مها اليا بوسيطني فقط جزائري إال أنه مؤخرا مت تسجيل إنسحاب بعضهم ليحدد عدد الوسطاء ح

. إىل جانب الوسطاء جند هيآت أخرى متدخلة بالبورصة SPDMواصلة على تأشرية جلنة تنظيم ومراقبة عمليات البورصة إلصدار أوراق مالية وعرضها على الشركات احل-

اجلمهور وزارة املالية إذ يتدخل وزير املالية لتعيني رئيس جلنة تنظيم ومراقبة عمليات البورصة و املصادقة على النظام -

العام للجنة تنظيم و مراقبة عمليات البورصة

ـــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ(1) SAMIR Degaichia , LICCAL K Mars 2002 n° 132 , P 06

74

بنك اجلزائر إذ يلعب دورا أساسيا يف السياسة النقدية و يف مراقبة النظام املصريف و املايل فيتدخل يف مسار -اق املالية ، وذلك ألن كل الوسطاء يستعملون حسابات شركام األم املفتوحة معاجلة املعامالت على األور

. لدى بنك اجلزائر لتبادل األموال املتعلقة بتداول األوراق املالية مجعية الوسطاء يف عمليات البورصة واليت مل يتم إنشاؤها بعد و تتكفل بتمثيل املصاحل اجلماعية ملهنة الوساطة -من جمموع الوسطاء و يسري من طرف جلنة تنظيم ومراقبة عمليات البورصة الذي يتكون صندوق الضمان-

وذلك ضمانا ملسؤوليام إجتاه زبائنهم وميول الصندوق من اإلشتراكات اإللزامية للوسطاء ، ونواتج العقوبات املفروضة على املخالفني للوائح و القوانني البورصية

: اعي للقيم املنقولة هيئات التوظيف اجلم: رابعا واليت دف إىل تكوين حافظة القيم ،1996 جانفي 10 املؤرخ يف 96/08يدخل تاسيسها مبقتضى القانون

املنقولة و املنتجات املالية وتسيريها حلساب الغري وهي مؤهلة مبجمع اإلدخار مهما يكن قريب إلستثماره يف حسب سياسة التوظيف حمددة يتمثل املدخرون يف أولئك –ال سوق النقدي و سوق رأس امل-ية السوق املال

فيتعهدون إلة مسري حمترف ،السوث املالية بإختيار هذ السندالذين اليرغبون إستثمار إدخارام مباشرة يف اليت تصنف على أساسها هيئات التوظيف اجلماعي للقيم املنقولة يف إدخارام يف السوق املالية ، ويقوم بتوظ

وهيئات التوظيف اجلماع ذات ، ٪ 60بة هلئيات التوظيف اجلماعي للقيم ذات أسهم تتكون احلافظة من فالنس من أدوات السوق النقدية ٪ 60سند وهيئات التوظيف اجلماعي النقدية تتكون من ٪60سندات تتكون من

ثمرة أما هيئات التوظيف اجلماعي املتنوعة ال يتحدد أي نسبة للمحفظة املالية املست شركة اإلستثمار ذات رأس مال متغري -: و تتكون هيئات التوظيف اجلماعي للقيم املنقولة من

الصندوق املشترك للتوظيف- تأسيس هيئات التوظيف اجلماعي للقيم املنقولة

:و يتضمن مايلي COSOBيداع ملغ إعتماد لدى يتطلب تأسيسها إكة إستثمار ذات رأس مال متغري و مشروع نظام فيما خيص مشروع القانون األساسي فيما خيص شر-

.الصندوق املشترك للتوظيف . البيانات املتعلقة مبسريي هيئات التوظيف اجلماعي للقيم املنقولة - . تنظيم هيئات التوظيف اجلماعي للقيم املنقولة والوسائل املخولة هلا - مليون دج و رأس مال الصندوق املشترك للتوظيف 5بـ حتديـد رأس املال للشركـة اإلستثمار املتغري -

. مليون دج 1: بـ

75

)1( :املؤمتن املركزي للسندات : خامساطة ذات أسهم حتمل تسمية وهي شر2003 فيفري 17 املؤرخ يف 03/04هذه اللجنة مبوجب القانون مت تأسيس املالية بعد إستطالع مسرييه مبوافقة وزير ساسي وتعنيختضع للقانون األ" اجلزائر للتسويـة " جتاريـة

COSOB اليت متارس رقابة نشاطاته. شركات مسعرة يف البورصة ، يتمثل البنوك يف البنك الوطين 3 بنوك عمومية و 5ويساهم فيه املؤسسني وهم

يب اجلزائري القرض الشع– الصندوق الةطين للتنمية – بنك الفالحـة والتنميـة الريفية –) BNA(اجلزائري رياض سطيف وصيدال ، تقدر املسامهة الدنيا ، شركات هي األوراسي 3و، BEAوالبنك اخلارجي اجلزائري

وشركة ليات البورصة والشركات املدرجة مليوم دج واملسامهة يف رأمساله مفتوحة للوسطاء يف عم2يف رأمساله .العمومية املسامهان بقوة القانون تسيري بورصة القيم املنقولـة وبنك اجلزائر ، واخلزينة

:وظائف املؤمتن املركزي للسندات يدير حسابات األوراق املالية اجلارية لصاحل ماسك حسابات حافظ السندات ، و بذلك حيفظ األوراق املالية

.ويسهل ما بني الوسطاء املاليني جة ، دفع أرباح األسهم ، دفع فوائد السندات على األوراق املالية اليت تقررها الشركات املدر ينفذ العمليات- . نشر املعلومات املتعلقة بالسوق املايل -

.ماسك احلسابات و حافظ السندات : شـركـاؤه ميكن أن يكون عبارة عن بنوك أو مؤسسات مالية أو وسطاء يف البورصة وال من توفر هذه الشروط لديه

COSOB جيب أن يكون معتمد من طرف- تتوفر لديه الوسائل املادية والبشرية الالزمة لذلك أن - أن ميتثل ملبادئ احملاسبة اخلاصة باألوراق الكالية - " التأمني " أن يكون لديه ترتيبات حلماية أرصدة الزيائن - أن تتوفر لديه رقابة داخلية - أن ينخرط يف املؤمتن املركزي للسندات -

ـــــــــــــــــــــ ــــــــــــــــــــــــة ـنـة سـنقود مالية وبنوك ، املدي: يل شهادة الليسانس يف العلوم اإلقتصادية ، ختصص ـبن مكسن إمساعيل ، البورصة ، مذكرة خترج لن) 1(

.93،94 ، ص 2006/2007

76

:اإلدراج يف بورصة اجلزائر و التداول فيها يف العمليات املتداولة ا أدى إىل تطوير و تعددية إجراءات إن التطور الكبري الذي عرفته اجلزائر و تكال

الدخول إليها وعلى املؤسسات أن ختتار أحد اإلجراءات عند التسجيل يف البورصة وذلك وفقا للكيفية اليت .تريد من خالهلا نشر وتفريغ رأمساهلا بني اجلمهور

)1(: موضوع القبول :ثانيا مسعرة يف البورصة جيب أن تشكل هذه األخرية قرار قبول من طرف أسهم مؤسسة ماتكون سندات ولكي

COSOB دف تسجيل قيمتها يف السوق ملا تلجأ املؤسسة إلدخار قيمتها ؟ بالبورصة ،وأن تتبع إجراء الدخول ة حيث أنـه يكتسي قبول قـيم املؤسسة للتداول يف البورصة أمهية بالغـة يف احلياة اإلقـتصادية هلذه األخري

:يسمح بـ اإلنفتاح على اخلارج و تقوية شهرة املؤسسة - ضمان متويل ناجح لإلستثمارات اليت من شأا أن تنمي نشاط املؤسسة - ضمان سيولة دائمة للتداول على قيم املؤسسة - زيادة مردودية قيم املؤسسة - شروط القبول :ثانيا :يتمثل بإختيار تشكيل امللف والذي يتضمن األجنحة التالية : القيد املادي و اإلستراتيجي●

وثائق عامة حول املؤسسة : اجلناح األول وثائق متعلقة برأمسال املؤسسة : الثايناجلناح وثائق إقتصادية و ماليـة : الثالثاجلناح وثائق قانونيـة : الرابعاجلناح

مذكرة إعالمية ، وذلك مع تعيني وسيط يف عمليات البورصة كما جيب أن يرفع امللف بطلب قبول مشروع : الشروط اليت تتعلق باملؤسسة ● دج 1.0000.000.00 جيب أن يفوق رأمساهلا - على األقل من رأمساهلا اإلمجايل ٪ 20جيب أن تصدر عدد من األوراق متثل -سنتني السابقتني والسنة اليت قدمت من خالهلا تقدمي معلومات مصادق عليها عن وضعيتها املالية اخلاصة بال-

.الطلب

ـــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ Par Bea convergence revue n° 1 juin 1998)1 (

77

COSOB تقدمي مذكرة إعالمية مصادق عليها - أن تكون قد حققت أرباحا خالل نشاط السنة السابقة - COSOBسسة عن بعض عناصر أصوهلا تلتزم إعالم يف حالة ختلي املؤ- تقدمي تقرير تنظيم أصول الشركة معد من أحد أعضاء هيئة احملاسبني املعتمدين يف اجلزائر - تربير بنية املراجع الداخلية اليت جيب أن تكون حمل تقدمي حمافظ احلسابات - . الشروط اخلاصة بالقيم موضوع القبول ● SPAلقيم املنقولة من طرف الشركة ذات أسهم جيب أن تصدر ا- . جيب أن تكون األسهم حمل طلب القبول مدفوعة بكاملها - . مساهم 300 جيب أن توزع األسهم املعروضة على اجلمهور مبا يقل عن - مكتب على األكثر يوم إدخاهلا يف مفاوضات 100 أن يكون للسندات موضوع طلب القبول موزعة على -

.البورصة لتخضع السندات الصادرة عن الدولة بشرط حد أدىن مسجل سواءا تعلق األمر بقيمة اإلصدار أو عند -

من نظامها رقم 46 إىل30 من خالل املـواد COSOBاملكتبني ولقد مت حتديـد الشروط السابـقة من طرف BVM ، و املتعلق بالنظام العام 1997 نوفمرب 18 املؤرخ يف 97/03

)O.P.V: ( )1( العمومي للبيع العرض

إذ أنه COSOB من نظام 50يعترب إجراء إلزامي على أية مؤسسة تدخل البورصة ليت نصت عليها املادة كما يسمح هذا اإلجراء اجلمهور يف فترة حمددة مسبقا ، يسمح ألصحاب القيم املنقولة بعرض قيمهم للبيع إىل

ضمان التسعري الضروري يف القيام يف البورصة من جهة أخرى خوصصة من جهة ومن القيام بعملية يف بالدنا من النظام العام 63 ، 62 ، 61 ، 60 ، 59ويكون العرض العمومي للبيع إما بسعر أدين اليت نصت عليه املواد

. من نفس النظام 68 ، 67 ، 66 ، 65 ، 64املذكور سابقا أو سعر ثابت اليت نصت عليه املواد : لعرض العمومي للبيع بسعر أدىن ا

يتمثل هذا اإلجراء من وضع حتت تصرف اجلمهور يوم إدخال عدد معني من السندات بسعر أدىن يقبل به .املتدخلون التنازل عنها حبيث يكون سعر اإلدخال موافقا لسعر آخر مدفوع

فا حبيث حيدد البيان املتعلق بعملية يعرض مبوجبه عدد من السندات للبيع بسعر حمدد سل:العرض العمومي للبيعإدخال نفس املعلومات املنصوص عليها يف العرض العمومي للبيع بسعر أدىن مع إستبدال السعر األدىن بسعر

.مقترح بالنسبة إلجراءات التفاوض يف البورصة احملددة من طرف : التفاوض نظام :نظام التفاوض ألوامر املقاصة

، فإنه يتم يف إطار سوق مركز حمددا يف مكان معني مسري بواسطة أوامر 98/02 رقم قيمالشركة إدارة بورصة ) Fixing(وفيما خيص طريقة التسعرية يتحدد يف بورصة اجلزائر ) الشراء ، البيع (

78

:يتم نقل أوامر بورصة اجلزائر كتابيا أو عن طريق اهلاتف و هي نوعان : األوامـر . أوامر بسعر حمدد - . أوامر بسعر أفضل -

:العرض العمومي للبيع ) : 1(الشكل رقم

: ، يرتكز مظام املقاصة على املبادئ التابية 130 ، 129 ، 128طبقا للمواد : املقاصة

تنظيم و مراقبة عملية املقاصة ) SGBV( تتوىل - .طاء سلطة تسوية وتسليم القيم املنقولة واليت جيب تنفيذها بإنتظام حتول الشركة للوس- . تتوىل الشركة عملية حتمويل امللكية فور تنفيذ األوامر - . حتدد جلسات املقاصة وفقا للفترة اليت تراها الشركة مالئمة - تقوم الشركة بتحديد أجل التسوية و التسليم -

ورصة عن إـمام عملية ما يف أجل حمدد من طرف الشركة أن يصرح بذلك يف حالة اون وسيط يف عملية البلتصفية املعاملة وفق إجراء إعادة شراء العرض بتاريخ حتدده الشركة كما يتحمل الوسيط كل خسارة أو ضرر

.يلحق بالطرف املقابل يف املعادلة :إن مسار التسوية مير بعدة مراحل : التسوية

SGBV التأشرية املذكورة اإلعالمية

وقرار القبول

SGBV

اإلدراج و التسجيل

OPV

املقاصة بنك النظام

زبائن مستثمرين وثمرين بائعني مست

الوسطاء

الشركة املصدرة

سوق تداول القيم املنقولة

وسطاء+الشركة املصدرة IOB

COSOB

79

قاصد حصد امل : )1(املرحلة تالقي الوسطاء يف شركة إدارةالبورصة عند إفتتاح اجللسة ، كل وسيط يقدم لباقي الوسطائ الذين يهمهم

األمر قوائم الصفقات املمضية املتعلقة بآخر حصة تفوض وبعد التأكد من قيمة الصفقات ومن املبالغ جيب أن .يصادق كل وسيط على قوائم الصفقات

: ملرحلة يتم مايلي يف هذه ا : )2(املرحلة الوسيط البائع يسلم الشهادة اإلمجالية لشركة إدارة البورصة مرفقة بقائمة إمسية للمسامهني القجماء ، الوسيط

.املشتري يقدم قائمة إمسية للمسامهني اجلدد .، و الذي تقدمه الشركة املصدرة ) مشتري –بائع ( شركة إدارة البورصة تعد جدول مراسلة

:حصة التسوية و التسليم : )3(ة املرحل . الوسيط البائع يسلم شهادة إيداع للشركة إدارة البورصة مرفق بإشعار اتسليم األسهم - . الوسيط املشتري يسلم لشركة إدارة البورصة شيكات بنكية بعدها تسلمها لبنك اجلزائر - .و حتويل امللكية شركة إدارة البورصة تقرر للوسيط املشتري شهادة إيداع لتجزئة -

:)4(املرحلة جبدول املراسلة األسهم مرفقة توحي شركة إدارة البورصة الشركة املصدرة طلب جتزئة وحتويل ملكية

والشهادات اإلمجالية فتتأكد الشركة املصدرة من صحة أدلة البيع وتتحقق من املصادقة على األسهم وتعمل دات بإسم املسامهني اجلدد و الشهادات اليت متثل األرصدة بإسم املسامهني على إلغائها كما تقوم بإعداد شها

.القدماء :تسليم الشهادات : )5(املرحلة

شرطة إدارة البورصة تسلم الشهادات اليت -. شركة إدارة البورصة تسلم شهادات للوسطاء املشترين اجلدد - .متثل األرصدة للوسطاء البائعني

.الت األموال تسدد على مستوى بنك اجلزائر إن حتوي: مالحظة ) :األسهم املشتراة ( حتويل امللكية

جيب على مشتري السهم أن ميارس حقوقه وذلك بتسجيل إمسه يف سجل املسامهني يف مكان املسامهني القدماء سامهني املؤسسات املتداولة أسهمها يف البورصة تضع حتت تصرف املشتري لألسهم عالمات و سجالت امل

.لتحويل األسهم وكذا دفع قسائم األرباح ـــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ

La bourse d’Alger 1998 P 55 )1( قرطيب حممد أمني ، قويدر الواحد حممد ، قوادري هباز حممد ، آليات البورصة يف توظيف رؤوس األموال باجلزائر ، مذكرة لنيل شهادة) 1(

60 ص 2006ليسانس علوم إقتصادية

80

هذه اخلدمات تعمل على إزالة األسهم القدمية ، و إصدار أسهم جديدة بإسم املسامهني اجلدد ، إذا رفض .املسامهني إقتناء أسهم عادية ميكن أن يطلب تسجيل إمسه يف احلساب

.وميكن توضيح مراحل سري البورصة يف الشكل املبني يف الصفحة التالية )1(نظام تداول يف بورصة اجلزائر ) 2(الشكل رقم

: الشركات املتعاملة يف بورصة اجلزائر : الثالث املطلب

،يف إطار تنفيذ برنامج التصحيح اهليكلي صة اجلزائر ممارسة نشاطها بعد جهود تكللت بالنجاحرباشرت بو لسوناطراك ،وتالها الفعلية لبورصة اجلزائر بتجربتها األوىل املتمثلة يف طرح القرض السنديمتت اإلنطالقةوقد

.جممع صيدال مؤسسة تسيري فندق األوراسي أرياض سطيف ،:هيفيما بعد إدخال ثالث شركات أخرى و : القرض السندي لسوناطراك ●مبقتضاه قانون األساسي لسوناطراك القرار الذي مت باملصادقة على ال ،1998 رئيس اجلمهورية سنة قراريعد

ر حتضع لقواعد القانون التجاري كما يقرر إحلاق أنشطة جديدة ا كالتكريتغيري شكل القانون للشركة ، و املؤسسة يف جمال اإلقتصاد هلذهتراتيجية اية الدولة باألمهية اإلسروكل ذلك يعكس دوالبيتروكيمياء والتوزيع ،

مليار دينار جزائري 245مسال اإلجتماعي آنذاك لشركة سوناطراك قد وصل مبلغ ذا املقال أن الرأونشري يف ه .دوالر أمريكيري ـ مالي04أي ما يعادل

ـــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ 64ص )مرجع سابق ذكره ( قرطيب حممد أمني ، قويدر الواحد حممد ، قوادري هباز حممد )1(

تسليم مقابل الدفع

وسطاء

البيع

IOS

بيع

وسطاء

الشراء

IOB

شراء

جلسة التداولSéance de négociation

جلسة املقاصةSéance de composation

نظيم و التسليمجلسة الت Séance de règlement et de livraison

امر أو البيع

تسديد أوراق مالية

أمر تسليم الشهادات

أوامر الشراء

د تسدي أوراق مالية

أوامر الدفع تسديد

جلسة التداولSéance de négociation

جلسة املقاصةSéance de composation

جلسة التنظيم والتسليمSéance de règlement et de livraison

وسطاء

الشراء

IOB

شراء

وسطاء

البيع

IOS

يع ب

شركة إدارة البورصة زبون مستثمر مشتري زبون مستثمر بائع SGBV

املؤسسة املصدرة بنك الدفعمسك سجل

81

يف ( مليار أمريكي3،19م إحتياجاا املالية اخلاصة باإلستثمارات للخمس سنوات التالية مقدرة مببلغ هكر أو نذ مليار دج مما دفعها للجوء للسوق 100حيث تقدر إحتياجاا التمويلية السنوية حبوايل ) مليار دج450حدود كرة اإلعالمية على املذ18/11/1997اريخ بت001 ومن هذا املنطلق فقد منحت اللجنة التأشرية رقم املايل

مخسة ماليري دينار بسعر فائدة إمسي مقداره ة سوناطراك ،واملتعلقة بقرض سندي مببلغاملسلمة من طرف شرك )2(كما ال يفوتنا يف هذا املقام التنويه ملا هلذا القرض من خصائص كاألمان )1( .سة سنوات مخ مدة ٪ 130

ة عالية ترمجت بطلب يفوق بكثري مبلغ القرض األمر الذي تطلب تعديل ـ أكسبه سيولالذيواملردودية الشيء )3(: املذكرة اإلعالمية لتشتمل بذلك على اخلصائص التالية

مليار دينار 12.126 مبلغ القرض النهائي قدر حبوايل - من القيمة اإلمسية ٪ 2,5 عالوة اإلصدار تقدر بنسبة - 1998 جانفي 4ا من ـت إنطالق سنوا5 مدة القرض - 1998 فيفري 28 جانفي إىل 10 تاريخ اإلكتتاب من -

دج وذلك بغية 100000 ، 10000 ، 50000= و مت طرح ثالث فئات من السندات بقيمة إمسية خمتلفة يف أول تمال أكرب قدر من املسامهني و توفري أكرب قدر من السيولة للسندات حمل اإلصدار ، ومتت بذلك إش

.2003-01-03 ، أما تاريخ اإلستحقاق فقد كان يوم 1999 أكتوبر 18تسعرية بتاريخ : سهم الرياض سطيف -2

، إثر إعادة هيكلة الشركة 1990 أفريل 2ة ذات أسهم مت تأسيسها يف سطيف شرك أرياض مؤسسةية سطيف وهي مؤسسة الوطنية للسميد و املطاحن سام باك تقع يف شارع حبري اخلري ، حي بيسار بوال

مسال إجتماعي يقدر جات الصناعية الغذائية للمؤسسة رأمتخصصة يف إنتاج ، حتويل ، جتارة وختزين املنتدج ، و قد مت حتويلها 100.000 ماليني سهم بقيمة إمسية 4 ماليري دينار جزائري مقسم على 4حبوايل

، كما قامت بالعديد من الربامج 1997جانفي 18بالكامل إىل الشركة القابضة للصناعات الغذائية يوم التنموية لتوسيع طاقتها اإلنتاجية مكنتها من أن تكون واحدة من أكرب املؤسسات اجلزائرية ، وساعدا يف

:ذلك عدة عوامل مليار دج 2’525 اإلهالك بالكامل للرأمسال اإلجتماعي بكافة وحداا و املقدر مببلغ - من رأمسال شركة اإلستشارة وصناعة التجهيزات الذي يرتفع إىل مبلغ ٪ 20 متتلك كما أن أرياض سطيف-

مليون دينار جزائري63 ـــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ 1999لعلوم اإلقتصادية ، جامعة اجلزائر أطروحة دكتوراه اجلزء األول ، معهد ا" بورصة القيم املنقولة ودورها يف حتقيق التنمية "حممد براق ، ) 1(

.399ص Sonatrach SGBV 1999, p05 Marché primaire, emprunt obligation )2(

3) COSOB,ibid.p29,34.

82

ستهالكية لوطين، وتنشط هذه الشركة يف سوق إوزع على املؤسسات اخلمسة للرياض على املستوى اوهو ممة بأن ميزانية العائالت اجلزائرية املخصصة للحبوب ومشتقاا تقدر للحبوب إذ أكدت اإلحصائيات املقد

األمر الذي جعلها مليار دوالر2،8 دج أي 163 ما مقداره 1997 هذه النسبة سنة ، و مثلت ٪ 12بنسبة مصدرة تسعى لرفع طاقتها اإلنتاجية و إتباع إستراتيجية متويلية مث مبوجبها إختاذ القرار بالدخول إىل البورصة

15 إىل 1998 نوفمرب 2 دج ، وحددت فترة اإلكتتاب من 2300 سهم بسعر وحدوي قدره 1000.000بذلك ، وقد وقع اإلختيار على شركة الرشاد املايل كوسيط مرافق يف هذه العملية اليت أسفرت على 1999ديسمرب

:النتيجة التالية مكتتب طبيعي مالكني لعدد قدره 5106ن بيتهم مساهم م5186قدر العدد اإلمجايل للمكتتبني حبوايل

)2( )1( . سهم 604156 شخص معنوي مالكني لعدد قدره 74 سهم و 395844 موع قارنة بالقيمة السوقية املنخفضة ، القارئ هلذه النتيجة يبدو له أن عدد املسامهني الطبيعيني مرتفع م-

وهذا أمر منطقي راجع حملدودية إمكانيات األفراد ، لكن ما املسامهني املعنويني ، مسامهام وهذا على العكسجيب اإلشارة إليه هوبقاء مسامهة األشخاص الطبيعيني دون مستوى مشاركتهم يف الدول املتقدمة ، وما وجد

.منهم يتمركز يف اجلزائر العاصمة ، و يدل هذا على غياب الثقافة البورصية : سهم جممع صيدال -3

على إثر إعادة هيكلة املؤسسة العمومية صيدال و أصبحت 1998نشاء جممع صيدال إىل سنة يرجع تاريخ إ . فرع انتيبيوتيك )3( : فروع لإلنتاج و وحدتني للخدمات هي 3بذلك تشرف على مراقبة

هم بقيمة س10000000 دج مقسم على 25000.000.000: يتوفر جممع صيدال على رأمسال إجتماعي قدره -ميتلك هذا امع من املؤهالت ما جيعله رائد يف جمال الصناعة الصيدالنية ، فباملوازاة دج ، و25وحدوية إمسية

مع األنشطة اليت يقوم ا امع يف ميدان البحث و اإلنتاج فإنه أقام عالقات شراكة مع خمابر ذات مكانة عاملية رية ، وهذا ما دفعه لوضع أهداف إستراتيجية يف إطار وذلك تعزيزا ملركزه التنافسي على مستوى السوق اجلزائ

وتنفيذا لربنامج اخلصخصة املسطر من طرف احلكومة ، و مت إختاذ ، 2005 حىت 1998خمطط أعماله لفترة مليون سهم للجمهور عن طريق الدخول للبورصة من 02 أي ما يعادل ٪ 20قرار بفتح رأمسال امع بنسبة

1999 مارس 18 إىل غاية 1999 فيفري 15عام للبيع وذلك إنطالقا من خالل إجراء العرض ال

ـــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ 06ص ) مرجه سبق ذكره ( حممد براق ) 1(

(2) Marché primaire, APE ERIAD – SETIF SGBV 1997 P 06 (3) Bulletin de la COSOB n° 1, 1998 P 48

83

املايل للشركة دج ومتت العملية مبساعدة الوسطاء املاليون حتت إشراف الوسيط800بسعر وحدوي يساوي ، مقدرة حبوايل ٪ 60 ، وأسفرت نتيجة اإلصدار عن مسامهة لألشخاص الفيزيائية نسبتها )1(العامة املالية سهم ، أما 400.000أي حوايل ٪ 20 نسبتة سهم ، تلتها مسامهة األشخاص املعنوية و التجار ، مبا 12000000

. سهم 100000 حبصة قدرها٪�05الوسطاء قدرت مما نسبته سامهة البنوك ، مؤسسات التأمني وم

يف هذا املقام هو تباين عدد األسهم املكتتبة فيها من طرف األشخاص الطبيعيني عرب وما نريد اإلشارة إليه سهم ، أما 479186جلزائر يف املرتبة األوىل بعدد من األسهم قدره خمتلف واليات الوطن إذ تظهر والية ا

سهم ، مث 344547 سهم معلنة عن تفاوت قدره 134639املرتبة الثانية فقد إحتلتها والية عنابة بعدد قدره واليات بعد باقي ال سهم ، وتتالت فيما 108971تلتها يف املرتبة الثالثة ، والية قسنطينة بعدد من األسهم قدره

سهم ، وإن دل هذا التباين على شيئ إمنا يدل على تناقص 17022 إىل 94989اوجت ما بني حبصص خمتلفة تر . ثقافة البورصة لدى األشخاص كلما إبتعدنا عن العاصمة

: سهم فندق األوراسي -4ة سوناتور جنوم و أوكلت مهمة تسيريه إىل شرك05 ، وصنف درجة 1975مت إنشاء فندق األوراسي سنة

SOUNATOUR ليصبح بعدها تابعا لشركة ألتور 1977 إىل غاية ALTOUR . ، ليخضع هذا 1979 مبهمة تسيريه ،ووذلك يف سنة ONCC املؤمتراتكلف الديوان الوطين للملتقيات وو

حتول 1991شتراكية ويف سنة ، أين أضفي عليه طابع مؤسسة إ1983الفندق بعدها إلعادة هيكلة عضوية عام 400 مليون دينار مقسم إىل 400إىل مؤسسة إقتصادية ، شكلها القانوين شركة بأسهم رأمساهلا اإلجتماعي

:سهم مملوكة من طرف هيآت خمتلفة صندوق املسامهة للخدمات ٪ 40 - صندوق املسامهة للصناعات املختلفة ٪ 30 - صندوق املسامهة للبناء ٪ 30 -

املتعلق بتسيري األموال التجارية للدولة ، مت حتويل ملكية الفندق إىل الشركة 25-95سوم رقم و مبقتضى املرمت إختاذ قرار إدخال جزء من القابضة للخدمات و تنفيذا لربنامج اخلوصصة ، و دف تنشيط بورصة اجلزائر ،

سهم 1200000ر حبوايل من رأمساله اإلجتماعي، أي ما يقد٪ 20رأس مال الفندق غلى البورصة بنسبة

ـــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ (1) Marché primaire, analyse de l’ OPV groupe SAIDAL, SGBV 1997, P 01

84

، وقـدر السعر الوحدوي للسهم بقيمة 1999 جويلية 18إىل غاية 1999 جوان 15ذلك إنطالقا من و )1( . مبساعدة الوسطاء املاليني على رأسهم شركة الرشاد املايل دج ، و متت العاملية400

سهم 720000 مقدرة حبوايل ٪ 60وأسفرت نتيجة اإلصدار عن مسامهة لألشخاص الفيزيائيني نسبتها سهم ، أما مسامهة البنوك 240000 أي حوايل ٪ 20تلتها مسامهة الشركات املعنوية و التجارية مبا نسبته

سهم ، ويف األخري مثل إجراء فندق 180000 أي حوايل ٪ 15 والوسطاء فقدرت مبا نسبته شركة التأمني . سهم 60000حبصة قدرها ٪ 5ما نسبته

وما نود اإلشارة إليه هو تباين عدد األسهم املكتتبة من طرف األشخاص الطبيعيني عرب خمتلف واليات وهران بعدد إحتلتها سهم ، أما املرتبة الثانية ف495286الوطن لتظهر والية اجلزائر بعدد من األسهم قدره

سهم 72693 سهم ن مث تلتها يف املرتبة الثالثة قسنطينة قدره 41695 معلنة عن تفاوت قدره 78336 سهم ، ويؤكد هذا 13945 إىل 53282وتتالت فيما بعد باقي الواليات حبصص خمتلفة تراوحت ما بني

.افة البورصية لدى األشخاص كلما إبتعدنا عن العاصمة التباين من جديد تناقص الثق :املؤسسات املدرجة حاليا و سندات اخلزينة-5

هناك ثالث شركات أدرجت سندات يف البورصة هي سونلغاز واتصاالت اجلزائر و اخلطوط اجلوية . اجلزائرية ومجيعها مملوكة للدولة

ينار على شكل سندات طويلة املدى للتداول على مستوى بورصة مليار د 145طرحت اخلزينة العمومية ٪ 5 ٪ 4,5و ٪3,75 سنة ،وبنسب فوائد ثابتة تتراوح بني 15 و10 و7اجلزائر بآجال تسديد تتراوح ما بني

وزير املالية أثناء إشرافـه على إطالق أول جلسة تداول لسندات " كرمي جودي"على التوايل ،وأكد ة اجلزائر أن هذه العملية األوىل من نوعها ستسمح بكسر اهلاجس النفسي الذي حال اخلزينة مبقر بورص

مما يسمح بعصرنتها ومن جهة دون إندماج املؤسسات اإلقتصادية خصوصا الكربى منها يف بورصة اجلزائر،ملطروحة أخرى مت حتديد أيام اإلثنني والثالثاء و األربعاء من كل أسبوع للتداول على األسهم والسندات ا

سهم طرحتها مليار دينار موزعة على شكل أ300على مستوى البورصة اليت تظم يف حمفضتها أكثر من ندق األوراسي باإلضافة إىل سندات طرحتها سونلغاز واخلطوط اجلوية كل من مؤسسة صيدال وف

. اجلزائرية ومؤسسات اتصاالت اجلزائر و اخلزينة العمومية

ـــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ(1) Marché primaire, analyse de l’ OPV EGH EL AURASSI, SGBV 1997 P 05.

85

وخطوة لبعث الروح يف نشاط البورصة من جديد باعتبارها مؤشر حليوية احلركية اإلقتصادية يف البالد )1( .من التداولخصوصا بعد اهلزة اليت تعرضت هلا بعد سحب جمموعة رياض سطيف ألسهمها

:ورصة اجلزائر يف اإلقتصاد الوطين دور ب:املبحث الثالث

لقد أصبحت بورصة اجلزائر واقعا ملموسا من الناحية املؤسساتية ، وهذا يف حد ذاته خطوة هامة حنو ملؤسسة املسامهة يف متويل املشاريع اإلستثمارية ، إال أن هناك معوقات حالت دون السري احلسن هلذه ا

ودون حتقيق الفعالية املرجوة منها ، وعليه فإنه البد من العمل على إختاذ إجراءات من شأا أن تساهم يف .زائر قيق األهداف املرجوة من بورصة اجلحت

:ومتثلت أساسا يف مايلي : عراقيل البورصة يف اجلزائر:املطلب األول :طرق إليها فيمايلي نت : املعوقات املتعلقة بالبورصة:أوال :ع األوراق املاليةعدم تنو●

يعد التنويع أحد أهم الركائز اليت تقوم عليها األوراق املالية يف الدول املتقدمة إذ تعرض أمام املستثمرين تشكيلة متنوعة ومتعددة من األوراق املالية ، تفسح هلم اال واسعا إختيار منها ما يالئم

دافهم وميوالم الشخصية ، و التنويه من هذا املنطلق يعمل على ختفيض حجم املخاطر إمكانيام ، أه وال يتحمل بذلك املستثمر إال املخاطر اليت ال ميكن تفاديها

:عدم فعالية نظام املعلومات ●ا يقوم إقتصاد السوق بالدرجة األوىل على طبيعة و توفر جمموعة من املعلومات ، تعد ضرورية بكو

ت املناسبة ، اتسمح لألعوان اإلقتصاديني بإختاذ القرارات املناسبة فيما خيص إختيار اال األحسن األوقالتكنلوجيا املناسبة وغريها من العوامل اليت تسمح بتخفيض التكلفة ورفع املردودية ، ويعاب على هذه

اس غشاعات عرب الشركة املعلوماتية غري املعلومات إحتماهلا اخلطأ ، و أقصد بذلك تلك اليت تقوم على اس .الرمسية تشوه و تعرقل السري العادي لألسواق

أسواق األوراق املالية أحد أنواع األسواق اليت يتطلب قيامها تواجد نظام معلومايت فعال يضمن تعدراق املالية تعكس حلد ما كفاءا ، إذ ميكن املتعاملني ا من التنبؤ بالتغريات املستقبلية مما جيعل أسعار األو

.القيمة احلقيقية هلا

ـــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ(1) www.ennaharonline.com.economie 19.04.2008.

86

الشؤون الداخلية للمنشآت املقيدة بالبورصة تلعب دورا هاما يف ملقام أن املعلومات اليت تنشر يف نشري يف هذا اومش ربح كبري يولة لألوراق املالية اليت تصدرها ففي ظل غياب املعلومات ـ يطالب صانع السوق احتقيق الس

)1(بغرض محاية نفسه يف مواجهة مستثمرين لديهم معلومات ال تتاح له وما جيلب إنتباهنا يف معظم البلدان النامية عموما ، ويف اجلزائر خصوصت هو النقص الكبري على مستوى

ام املعلومايت ، والذي مل يلعب بتاتا الدور املنوط به إذ تقتصر املعلومات على التقارير السنوية اليت تصدرها النظالشركات املقيدة بالبورصة ،ويعد هذا غري كاف إلختاذ قرارات إستثمارية ناجحة ، وما زاد األمر سوءا هو

إحتكار املعلومات مما جيعل البورصة للبريوقراطية وت املتخصصة إضافة نقص الوسائل اإلعالمية كاجلرائد واحملال . اجلزائرية تفتقر للكفاءة اإلعالمية

: معوقات تتعلق باحمليط :ثانيا .وتتمثل أساسا يف عوائق سياسية ، إلقتصادية ، إجتماعية ، ثقافية و دينية

ية الواجب توفرها إلنشاء فعالية يشكل احمليط السياسي أحد أهم العوامل الضرور: معوقات احمليط السياسي ● عادة على عامل األمان حيث يبحث املستثمر أو املتعامل يف هذه السوقوسريورة بورصة األوراق املالية ،

وهذان العامالن ال يتحققان إال يف حميط يتميز باإلستقرار السياسي ، إذ عامة ما واملردودية بالدرجة األوىل احلروب ، اإلنقالبات السياسية والتغريات املستمرة للسياسات ، أين تسودتنفر رؤوس األموال من البلدان

.القوانني املتعامل ا وتتميز بعدم اإلستقرار السياسي مما مرحلة سياسية متدهورة نوعا ما ، وعاشت اجلزائر يف عشرية التسعينات

كوا مل تبدأ إال 1990ؤها مند سنة ساهم يف عرقلة النشاط الفعلي لبورصة األوراق املالية اليت تقرر إنشا مؤخرا ،وبصفة غري فعالة هلذا فعلى السلطات اجلزائرية ،وبعد األمن من جديد وبدأت اجلزائر تسترجع مكانتها .على الساحة الدولية أن تنص بعض القوانني املتعلقة باإلستثمارات األجنبية يف سوق رؤوس األموال اجلزائرية

:قتصادي معوقات احمليط اإل●سعار الفائدة إحدى األدوات اهلامة إلدارة السياسة النقدية يف اإلقتصاد حيث يستخدمها أتعد :الفائدةمعدالت

البنك املركزي يف التأثري على عرض النقود ، وتساهم أسعار الفائدة املرتفعة يف تشجيع اإلدخار إال أا يف نفس إختفاضا يتحدد بناءا على إن حترك اسعار الفائدة إرتفاعا ولتايل فوباإىل زيادة تكلفة اإلستثمار تؤدي الوقت

احلجم املطلوب من القروض مقارنة باحلجم املعروض من املدخرات ،ومتيل أسعار األسهم والسندات إىل وما جتب مالحظته أن إرتفاع أسعار الفائدة ركة أسعار الفائدة طويلة األجل ،التحرك يف إجتاه معاكس حل

لتعويض قيمة القيمة احلقيقية لألصول العينية ، ومن مث يؤدي إىل ختفيض اإلستهالك وزيادة اإلدخارخيفض من ـــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ

200 ، اإلسكندرية ، ص 1992، منشأة املعرف ، " أساسيات اإلستثمار يف الوراق املالية " ابراهيم هندي ، منري(1)

87

يف أداء خدمة أسعار الفائدة ، الراجع إىل تواضع مستوى الكفاءةصول ، كذلك يودي إىل إتساع هامش األبالتايل ينتج عن ذلك ار و إرتفاع تكلفة اإلستثمار ، وإحتكار األقلية ، إىل إخنفاض العائد على اإلدخالوساطة و

)1(. م كل من اإلدخار و اإلستثمار إخنفاض يف حج :عدل التضخم م

عند إختاد املستثمر لقراراته اإلستثمارية البد أن تكون حسابات التكلفة و العائد على أساس األرقام احلقيقية وليست اإلمسية لذلك يكون العائد يفقد جزءا من قيمة نتيجة اإلخنفاض يف قوته الشرائية خالل فترة اإلستثمار

.رة تبعا ملعدل التضخم السائد خالل هذه الفتيرتبط التضخم إرتباطا وثيقا بنشاط وفعالية السوق املاليس ، إذ يؤثر إرتفاع معدل التضخم سلبيا على و -

حجم العمليات البورصية حيث يويل املتعامل اإلقتصادي يف مثل هذه الظروف إهتمامه األكرب إىل التكاليف ال أو التوظيف يف األوراق املالية ، ولقد شوهد لن يفكر بتاتا يف اإلدخعار الباهضة للسلع و اخلدمات ، وواألس

ترمجت بإرتفاع مستوى أسعار السلع وزيادة يف بداية التسعينات إرتفاع كبري يف معدالت التضخم يف اجلزائر .تداول الكتلة النقدية

دهور وما جيلب إنتباهنا هو رغم التحسن امللحوظ يف معدالت التضخم و أسعار الفائدة إال أننا نلمس ت - .مردها الوحيد يف ذلك إال قانون العرض و الطلب وأسعار األسهم

: ضعف الثقافة التسيريية يف املؤسسات اجلزائرية بالرغم من كوا املتدخل األساسي يف البورصة إال أن املؤسسات اجلزائرية تطورت يف حميط أين مل يكن لروح

املؤسسات العمومية اجلزائرية مل ينشغلوا يوما يف األخطار اليتالتسيري أو التسويق أية ضرورة لوجود مسرييحيث كانت معظم املؤسسات دد املؤسسات مثلما هو احلال بالنسبة للبلدان ذات اإلقتصاديات املتقدمة

اجلزائرية تعمل يف وضعية إحتكار ، وبالتايل غياب أي شكل من اشكال املنافسة على مستوى السوق مما أدى ق كل املبادالت التنافسية أو اإلبداعية ، أما فيما خيص القطاع اخلاص ، فلم يشغل مكانة كبرية على إىل خن

الساحة اإلقتصادية ، و نظرا ملستوى الطلب الذي يفوق وبشكل هائل مستوى العرض ، فإن كل منتجات هذا التسيري أو التسويق ،وبالتايل القطاع كانت تصرف بصفة أوتوماتيكية ،وسهلة دون اإلحتياج للجوء إىل تقنيات

فإن النظام اإلقتصادي و املايل الذي سارت عليه اجلزائر منذ إستقالهلا إىل اية الثمانينات ووضع املؤسسات اجلزائرية يف حميط خال من كل األخطار املتعلقة باملنافسة ، وضعف املردودية ، اإلفالس والتصفية أما يف الوقت

ت اإلقتصادية مبا حيمله من يلبيات و نقائص يف التسيري وعدم الكفاءة ، كما أن التأخر يف احلايل و رغم املعطيا ـــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ

ناعي ك الكويت الصـ ، بن62 العدد ،"ة ـوق األوراق املاليـة على أداء سـدراسة حتليلية ألثر املتغريات اإلقتصادي: " هالة حلمي سعيد ) 1( . 16 ، 13 ، ص 2000سبتمرب

88

عمليات اخلوصصة اليت كان يعول عليها كثريا يف تنشيط البورصة حيث كان مقررا الشروع يف خوصصة العديد من املؤسسات نظرا ملا سببته من تسيري للعمال أما املؤسسات اخلاصة فأغلبيتها مكونة على شركات

ضامن وهذا ما يتناىف مع قوانني البورصة اليت تشترط أن يكون الشكل ذات املسؤولية احملدودة ، أو شركان الت .قانوين ، للمؤسسة شركة ذات أسهم ، إضافة إىل كوا مؤسسات صغرية و متوسطة

: الضغط اجلبائي ما مييز النظام اجلبائي هو تعدد أنواع الضرائب من جهة و إرتفاع معدالت اإلخضاع من جهة أخرى فمثال

من األرباح ، هذه النسبة تؤدي إىل ختفيض نسبة األرباح ٪ 30رائب على أرباح الشركات تعادل نسبة الضاليت ختضع هلا مرة أخرة التوزيعات القابلة للتوزيع على املسامهني ، زيادة على الضريبة على الدخل اإلمجايل

ألموال املستثمرة يف األوراق عند حتويلها إىل حسابات املسامهني ، كل هذه الضرائب مزقت من مردودية ااملالية باملوازاة مع هذا فإن النظام اتلجبائي مينح مزايا جبائية يف إطار تدعيم اإلستثمارات أو دعم تشغيل

جيعل األفراد الشباب هذه املعاملة التفضيلية للشركات املنشأة حديثا على حساب الشركات القائمة من قبل ، ائل اإلستثمارية األخرى كاألوراق ، وما يزيد يف تعقيد األمور هو وجود سوق يعزفون عن اإلستثمار يف البد

.موازية نشيطة الختضع ألي إلتزامات قانونية وجبائية سعار املنتجات و متتاز بإرتفاع أتتكون املؤسسة من مؤسسات ويد عاملة غري مصرح ا : السوق املوازية

سوق 700وقدر عدد األسواق غري الرمسية يف اجلزائر بأكثر من املعروضة ا إضافة إىل عدم دفع الضرائب فرد ، وتلعب هذه األسواق دورا كبريا يف حتقيق األموال خارج دائرة التمويل الرمسية 1100يعمب ا حوايل

املرتبطـة بتوجيه اإلدخار حنو والتشجيعات نفس الوقت يعرقل كل املبادالت يـف مما يؤدي إىل التضخم و ثمار، وتتعدد أسباب هذه الظاهرة كالضغط اجلبائي إختالل القيمة اإلمسية للعملة عن قيمتها احلقيقية يف اإلست

.القنوات الرمسية إضافة لتعقد اللوائح فيما خيص منح التراخيص : و ميكن حصرها يف النقاط التالية - : معوقات احمليط اإلجتماعي و الثقايف

منذ حصلت اجلزائر على إستقالهلا ، إال أن أثر اإلستعمار الزالت باقية ممثلة مضى وقت : العامل التارخيي ●يف النسب العالية لألمية رغم جمهودات الدولة إلستئصال الظاهرة ، وإنتشار األمية ال يؤهل املواطنني إستيعاب

جلزائر عقب اإلستقالل مل وفهم ميكانيزمات سري البورصة و اإلستثمار فيها كما أن النظام املصريف الذي تبنته افاإلضافة إىل إعتماد النظام يعطي اإلنطباع احلسن يف نفوس املواطنني من حيث إنعدام الثقة و البريوقراطية

.املصريف على اخلزينة العمومية يف عملية التمويل هذه األسباب مل تسمح بتنشيط قنوات تعبئة مدخرات األفراد :جهل الثقافة البورصية

اجلزائر للنظام اإلشتراكي منذ اإلستقالل أبعد التفكري يف إنشاء السوق املايل بغرض متويل اإلقتصاد إذ إنتهاجأوكلت مهمته متويل كل اإلستثمارات على عاتق اخلزينة العمومية مما جعل التفكري اآلن بإنشاء بورصة اجلزائر

كيد بعض الصعوبات اخلاصة بتقبل اجلمهور وجعلها على مستوى البورصات يف الدول املتقدمة ، يواجه بالتأ

89

وهذا راجع إلنعدام الثقافة البورصية ، يف أذهان غالبية الشعب اجلزائري مما جيعل العدد األكرب منه حيجم على إستثمار ما لديه من فوائض يف األوراق املالية نظرا لعدم الثقة يف مصداقية وفعالية هذه السوق ، وما وجد من

منا يقتصر على بعض املناطق كاجلزائر العاصمة و إن دل هذا الشيئ فإمنا يدل على عدم كفاءة إستثمارات ، إ .فعالية النظام املعلومايت يف نشر الثقافة البورصية عرب الوطن و

يعد متويل عن طريق األسواق املالية طريقة من طرق التمويل يف اتمعات الغربية ، وإسقاطها : العامل الديين لدول العربية أسفر على نقائص دينية ، ففي التوظيف يف األوراق املالية تعد الفوائد احملصلة من السندات على ا

وائضهم املالية يف شراء ـإن الكثري من املتعاملني حيجمون على توظيف فـمبثابة الربا احملرم يف اإلسالم هلذا فة من طرف ـا الذي يتوقف على األرباح احملققالسندات بينما يقبل هؤالء على شراء األسهم بإعتبار عائده

.الشركة ال يتعلق بالربا : احللول املقترحة يف تطوير بورصة اجلزائر مع ذكر آفاقها :املطلب الثاين

:مما سبق ذكره من معوقات يرسم يف أذهاننا مقترحات نذكرها فيمايلي لرئيسية اليت تقوم على أساسها كفاءة أي سوق مالية تتمثل هذه املبادئ يف القواعد ا :إحترام املبادئ: أوال

: ،وهي تنحصر أساسا يف ثالث مبادئ ميكن تعريفها كالتايل )1(: مبدأ الشفافية ●

إن املعلومة تأيت قبل القرار ، وتكون عنصرا من القرار و يكون القرار حدثا يغلق معلومة جديدة ، و قرار يتطلب معلومات حماسبية ومالية ، بغية معرفة الوضعية املالية للمؤسسة ، وقد اإلستثمار يف االوراق املالية

تتجاوزها لنوعية املؤسسة بغية معرفة سياسيتها يف توزيع األرباح ، و نلمس يف هذا املقام دور البورصة يف طمح لتحقيق الكفاءة ترويج هذه املعلومات لدى كافة املستثمرين بالبورصة دون إستثناء ، و إننا ذا املفهوم ن

مراقبة عمليات البورصة بإجبار إليه ضمانة قيام جلنة تنظيم وقتصادية هدف وصول البورصة اجلزائريةاإل مبشاريع الشركة املؤسسات على نشر البيانات الالزمة ، وتقدمي الشروح الوافية الدقيقة ، والواضحة اخلاصة

املايل ، ونشرها يف جماالت متخصصة باإلضافة لتنظيم حصص اليت تطلب التقييد يف التسعرية الرمسية للسوقو إدراج حصص تربوية باملدارس الثانونية دف ترقية الثقافة البورصية ، وتأكيدها يف تلفزيونية ، و إذاعية ،

.أذهان العامة كمؤسسة مالية أهل بالثقة القيم املنقولة لتحويل هذه األخرية إىل نقود تتصف السوق املالية بالسيولة إذا أمكن ملمتلكي : مبدأ السيولة●

جارية عند احلاجة بدون أي قيود ألقل تكاليف ، وبأكرب سرعة ممكنة هذا من جهة ومن جهة أخرى السماح للمستثمرين احملتملني بإقـتناء ماهم حباجة إليه من أوراق يف أي وقت يشاؤون و بأسعار معقولـة

ـــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ . 536 ، اإلسكندرية ، ص 1999، توزيع منشآت املعارف ، "إدارة األسواق و املنشآت املالية " منري ابراهيم هندي ، ) 1(

90

:ويتحقق مبدأ السيولة من خالل توفر شروط نذكرها فيمايلي . اإلسـتـقـرار - . حرية حركة رؤوس األموال -. حرية اإلستثمار -

دارة املنشأة املصدرة للورقة أن تدرك ملا لسهولة تسويق من تأصري مباشر على القيمة السوقية للمنشأة إلويكون بالتبعية ، و تأثري غري مباشر على تكلفة األموال فإا تعمل على إتباع إستراتيجيات من شأا رفع سيولة الورقة

صدرة ،إصدار األسهم بقيمة إمسية صغرية ،األشكال كإستراتيجية الطرح العام ألسهم املنشأة ،تسجيل الورقة امل .القانونية حمددة املسؤولية ونشر املعلومات عن شؤون املنشأة

: الكايف تظم والتوزيع املن مبدأ ●السوق (ويقوم هذا املبدأ بشكل بسيط على ضرورة وجود عدد هائل من املتعاملني على مستوى السوق املالية

، وذلك دف التوصل إىل مميزات السوق التنافسية الكفؤة اليت تتركز على نبدأ ) انوية األولية و السوق الث . الفاعلية اإلقتصادية توازن العالقات واملعمالت و أخريا محاية املستثمرين ا

:و حتقيق هذا املبدأ يقوم على أساس حتقق ثالث مبادئ فرعية تتمثل أساسا يف .السوق األولية و السوق الثانوية : للسوق املالية مبدأ وجود فرعني رئيسيني - مبدأ تعدديـة املتعاملني للسوق األولية سواء بصفة عارضني أو بصفـة طالـبني لرؤوس األموال الطويلـة -

واملتوسطة األجل ، وحتـقيق هذا املبدأ يف البورصة اجلزائرية ، يكون بـتشجيع العرض عن طريق رفـع عدد خوصصة املؤسسات العمومية ، وتطوير املؤسسات الصغرية و املتوسطة ، وهذا ة يف البورصة الشركات املدرج

: ما سيتم تبيانه بالتفصيل فيما يستقبل ، أما فيما خيص تشجيع جانب الطلب فتقترح مايلي ن اإلهتمام بتشجيع مؤسسات التوظيف اجلماعي بإعتبارهـا آليـة هامـة لتشجيع املدخرات من املدخري-

.وتوظيفها يف السوق املالية تطهري املستثمرين املؤسساتني كشركات التأمني ، وهيئات الضمان اإلجتماعي من أجل تنشيط السوق -

.الثانوية ، وحتسني سيولة اإلستثمار يغ البسيطة كشركات اإلستثمار ذات رأس املال املتغري و الصناديق طوير اإلدخار اجلماعي من خالل الص ت-تركة للتوظيف ، فالتسيري اجلماعي يسمح بنخفيض املخاطرة ، وحصر آثار عدم متاثل املعلومات بني املش

. املقرضني واملقترضني ، وتقدمي ضمانات لسيولة اإلستثمار ، و إتباع إسترتيجية الشمس املشرقـة فاء مؤقت للتوزيعات من كما ميكن ترقية الطلب على األوراق املالية من خالل منح مزايا جبائية على شكل إع

الضرائب ، و إنتقال ملكية األوراق املالية كما يتوجب ترسيخ ثقة املتعاملني بضمان إشراف مالئم للصفقات .يف البورصة يهدف لتفادي املمارسات غري األخالقية

ليه البورصة اجلزائرية مبدأ توزيع األوراق املالية املصدرة واملتداولة على مستوى السوق املايل ، والذي تفتقر إ-ستثمار يف األوراق املالية يتطلب توفر قيم منقولة حتقق أرباح رامسالية ، أو العائد ، فإنه يتعني على إذا كان اإلو

اهليئات العليا إلدارة البورصة أن تعمل على حتضري عدد هائل من األدوات اليت سوف يتم تداوهلا يف هذه

91

، كإصدار سندات تجات املالية اليت تتمتع بنوع من الضمان ، وقلة املخاطرةالسوق ، ويعد التعامل يف املنشركة سوناطراك إضافة لألسهم العادية ، و األسهم املمتازة للشركات ، الثالث املدرجة فيما بعد كمرحلة

ق املالية اليت أوىل أمر يدعو للتفاؤل لكن ال جيب التوقف عند هذا احلد ، بل جيب اإلمتداد إىل التعامل باألوراتصدرها هيئة التوظيف اجلماعي السندات القابلة للتحوبل إىل أسهم و السندات املرتبطة مبؤشر إضافة إىل هذا

نشري إىل ضرورة رفع كفاءة البورصة عن طريق التقييم احلسن لألدوات املالية من جهة وحتسني طرق تسعريها .ومحاية املدخرين من جهة أخرى

:ت بشأن املؤسسات اجلزائرية مقترحا:ثانياالسوق (السوق املالية يقوم هذا املبدأ بشكل بسيط على ضرورة وجود عدد هائل من املتعاملني على مستوى

:، وذلك دف توصل إىل مميزات السوق التنافسية الكفؤة اليت تتركز على حمورين ) األولية و السوق الثانوية ) :اخلاصة ( املؤسسات الصغرية و املتوسطة●

مؤسسة ومتثل ما نسبته 33،382 حوايل 1991يقدر إمجايل عدد املؤسسات الصغرية واملتوسطة يف اجلزائر سنة موظف ، وهو ما يعين وقت ذاك ما مقداره 1200000تستخدم قرابـة ة الوطنية وـ من القيمة املضاف٪ 40 . من السكان ٪ 30

الطاحمة للنمو فإنه يتعني عليها رفع عدد هذه الشركات بغية رفع القيمة و بإعتبار اجلزائر واحدة من البلدان :املضافة ، و من مثة الناتج الوطين اخلام ويف هذا اإلطار تقترح الربنامج التايل

جلنة تتكون خصيصا من حمللني مالني ومسريين بغرض متابعة املؤسسات وتقدمي النصح واملشورة هلا إنشاء- .ردودية من جهة و اإلستثمار من جهة أخرى مما يضمن رفع امل

إنطالق العملية يكون بقيام اجلهاز املصريف بتمويل املؤسسات الصغرية و املتوسطة اجلديدة عن طريق - .القروض بعد دراسة جلدوى املشاريع

التسيريية واملالية تدخل جلنة دوريا بإنتقاء املؤسسات القادرة على اإلستمرار و التوسع ، واليت متتاز بالصحة - مليون دج ، ويتم 100إلدراج قيمتها املنقولة يف البورصة وذلك بغية رفع رأمساهلا إىل ما يساوي أو يتجاوز

.مبوافقة صاحب املؤسسة ذلك طبعا للشركات املقيدة أوراقها بالبورصة ، و يعد هذا بالنسبة ٪ 15ختفيض نسبة الضريبة على أرباح الشركات إىل

.ا جبائيا يهدف جلذب املؤسسات الصغرية و املتوسطة للبورصة حتفيز إستمرارية اللجنة ملعاجلة الصحة املاليـة للمؤسسات املقيدة أوراقها يف التسعرية ونشر كل املعلومات -

ودعما للكفاءة اإلعالمية , نشر للثقافة البورصية من محاية هلم و للمستثمرين يف جماالت متخصصة ملا ذلك .ورصة للبيعنيه تغليب القطاع اخلاص على القطاع العام ، وهذا إن تسويق اإلقتصاد يعين فيما: املؤسسات العمومية ●

أوت 26 املؤرخ يف 22- 25ما يتعارض كلية مع اإلقتصاد اجلزائري ، وكردة فعل لكل هذا فإن املادة

92

األموال اخلاص باألسهم أو قيم متداولة نصت صراحة على أن التنازل باللجوء إىل سوق رؤوس )1(. 1995أخرى بالبورصة ميكن أن تكون عامل ترقية هلذه السوق إال أن عملية اخلصخصة باءت بالفشل بالنظر إىل

.العدد الكبري للعمال املسرحني من جهة و الوضعية املالية و التسيريية السيئة هلذه املؤسسات من جهة أخرى ملن من املؤيدين لعملية اخلصخصة خارج قطاع احملروقات ، وذلك إدراكا منا ورغم كل ما سبق ذكره فإننا

ملـا هلا من دور يف تنشيط البورصة ، وأن اخلصخصة ليست جمرد تغيري امللكية من احلكومة إىل القطاع اخلاص من اإلمكانيات بل هي قيم ملكية بدورها مبزيد من الكفاءة اإلقتصادية ويتم ذلك بتحقيق اإلستفادة القصوى

واألصول واخلربات املتاحة لدى الوحدات اإلقتصادية اململوكة للدولة ، وتوجيهها خلدمة التنمية اإلقتصادية ، ولنجاح هذه العملية باجلزائر )2(واإلجتاعية وحتقيق أعلى عائد إقتصادي ممكن من توظيف هذه املوارد املتاحة

كفاءة عملية اخلصخصة يلزم ن ضمان فعالية القطاع اخلاص وأجيب األخذ مبا أكدته نتائج التجارب على :تنسيق اجلهود بني ثالث مستويات متميزة هي

يلزم اإلطالع بإعمال لوضع سياسات و إجراءات لتكوين بيئة مساعدة تشجع : على مستوى السياسات- شرية املستدامة ، إقامة شبكات التنمية الي: تنمية القطاع اخلاص واخلصخصة مع برامج تتناول مسائل هامة مثل

إجتماعية أمان إجتماعية ملساعدة العاملني الذين يفقدون عملهم نتيجة اخلصخصة إلعدادهم لدخول سوق .العمل من جديد

اجلديدة قادرة املؤسسات ضمان أن تكون املؤسسات القائمة ويلزم بذل جهود ل:املؤسساتعلى مستوى - دة هيكلة تلك املنشآت إعاإىل املنشآت حسب الطلب أثناء وبعد ت اخلدماعلى تقدمي ما يكفي من

واإلقتصادية واملالية التسويقية دمات الدعم التقنية والتكنولوجية خ:وخصخصتها وتشمل تلك اخلدمات والتدريبية

جهود إلعادة هيكلة املنشآت قبل خصخصتها وملساعدا على تنفيذ يلزم بذل : املنشآت على مستوى -ة اخلصخصة بطريقة كفؤة وملساعدا على زيادة قدرا على املنافسة لكي تستطيع دخول األسواق العاملية عملي

.ولتصبح كيانات ناجحة يف البيئة التنافسية العاملية إن وجود إقتصاد موازي لإلقتصاد الرمسي ال حيفز باملرة اإلستثمار يف : مقترحات بشأن األسواق املوازية:ثالثا

ألن سوق هذا اإلقتصاد غري مراقب من طرف مصاحل الضرائب وال تلك اخلاصة مبنافسة األسعار مما األصولجيعلها حتقق للمستثمرين مداخيل مرتفعة تزيد على األقل عن معدل التضخم اجلاري ، وهذا ما جيعل األسواق ـــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ

.420ص ) كره مرجع سبق ذ( حممد براق ) 1( ، 141 و ص 138 ، ص 2003، دار غربية للطباعة و النشر و التوزيع ، " قضايا إقتصادية معاصرة " ،صالح الدين حسن السيسي) 2(

142

93

تنظيمها نية تفكيك هذه األسواق ، وإعادة املوازية قبلة ألغلبية املستثمرين لذا يتوجب على السلطات املع األسعار بكون العاملني يف هذه األسواقملصاحل املختصة بالضرائب ،وكذا مصاحل املنافسة واقبة اإخضاعها ملرو

ريـة على املؤسسات غـصارمقوبات كما يتوجب عليها أيضا تطبيق ع ، الفقرأغلبهم أفراد قهرم البطالة و بط األسعار مبا يتماشى هذا املقام اإلشارة إىل أن عملية ضيفاملصرح ا لدى مصاحل الضرائب وال يفوتنا

بورصة أخرى للعمالت لمس ضرورة ملحة لتواجد بورصة للسلع وهي وظيفة البورصة لذا نقيمتها احلقيقية و . .باجلزائر

)1(: آفاق بورصة اجلزائر أوضح السيد علي صادمي يف تصريح للجرب أن اإلستراتيجية اجلديدة ، و املتعلقة بإجراءات طرح نسبة من

ال الشركات الكربي بالبورصة وضعت حاليا على مستوى وزارة املسامهات حيث سيطلع عليها الوزير رأمس .ليعرضها بدوره على جملس مسامهات الدولة الذي سيحسم يف القرار

.وحسب نفس املصدر فإن البورصة حباجة ماسة إىل مؤسسات ناجعة إقتصاديا ، واليت حتقق نتائج إجيابية يجية اجلديدة إىل خوصصة جزء من املؤسسات الوطنية اهلامة املعروضة على األجانب عرب وترمي اإلسترات

من الرأمسال اإلجتماعي هلذه املؤسسات للتداول يف ٪ 30 إىل 20البورصة حيث تقترح نسبة ما بني القرض متابعة عمليات البورصة اليت إقترحت من طرف جلنة تنظيم والبورصة ، ومن بني املؤسسات األوىل

.الشعيب اجلزائري و إتصاالت اجلزائر وأضاف السيد صادمي أن تفعيل البورصة هو مهمة اجلميع وعاد صادمي إىل شرح الوضعية اليت آالت إليها البورصة مقارنة مبا هو موجود يف اجلزائر موضحا بأن كل من بورصات الدار البيضاء وتونس والقاهرة عرفت

.عد اإلقالع ، و ليس يف البداية أيضا أزمات لكن ذلك حصل بويرى خرباء إقتصاديون أن هذه التجربة متاثل تلك اليت قامت ا تونس واملغرب إلعطاء ضمانات للمتعاملني

األجانب بإمكانية أخد األغلبية يف مؤسسات هامة تدرجييا مثل ما حصل مع املغربية لإلتصاالت اليت متتلك ٪ 35من األسهم املطروحة للبورصة بعد أن حتصلت قبل ذلك على ٪ 16ـ الفرنسية بفضل شرائها لفيفندي

.ربية من رأمسال املؤسسة املغ

ـــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ ، وبتصرف2006-03- 22 الصادر بتاريخ .www. Elkhabar .comمن موقع جريدة اخلرب ) 1(

94

: فــصــل خـــالصـــة الـ يف تنفيذ إصالحات إقتصادية هيكلية تضمنت 1988قصد اإلنتقال حنو إقتصاد السوق شرعت اجلزائر سنة

إصدار القانون املتعلق بالنقد والقرض بغرض إلصالح املنظومة املصرفية ، ومع هذا بقي التمويل دون لحة لوجود بورصة مستوى إشباع احلاجات التمويلية لألعوان اإلقتصادية ، ومن هنا بدت احلاجة امل

.اجلزائر ، واليت مت إنشاؤها على مراحل ة يف طرح القرض السندي لسوناطراك ـزائر بتجربتها األوىل املتمثلة الفعلية لبورصة اجلـ متت اإلنطالق-

ندق ـمؤسسة تسيري ف ووتالها فيما بعد إدخال ثالث شركات أخرى وهي الرياض سطيف جممع صيدال بسبب 2008 مت خروج سوناطراك من البورصة ،تبعتها أرياض سطيف يف 2003،ويف سنة األوراسي

،وطرح مت إدراج إتصاالت اجلزائر ، مث اخلطوط اجلوية اجلزائرية 2007تدهور مسعة الشركة ،ويف . سنوات مبعدل فائدة متغري ،بعدها مت طرح سندات سونلغاز15 ،10 ،7سندات اخلزينة ملدة