国泰君安证券研究所 GUOTAI JUNAN

SECURITIES二〇〇五年十二月 长沙

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毗邻飞转的香港“窝轮”，内地权证机会几何 ?

毗邻飞转的香港“窝轮”，内地权证机会几何 ?

彭艳 蒋瑛琨彭艳 蒋瑛琨

国泰君安证券 2006年策略研讨会·长沙

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主要内容主要内容

一、香港权证市场介绍

二、投资权证应注意的几个问题

三、权证带来的新机会和新盈利模式

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一、香港权证市场介绍一、香港权证市场介绍

1 、何为权证？

是发行人与持有者之间的一种契约，持有人在约定的时间有权以约定的价格买入或卖出标的资产。

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一、香港权证市场介绍一、香港权证市场介绍

2 、权证常见种类？

根据行权时间不同，可分为欧式、美式和百慕大式

根据交割方式不同，可分为证券给付型和现金结算型

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一、香港权证市场介绍一、香港权证市场介绍

国内现有权证分类？

权证简称 宝钢JTB1

武钢JTP1

武钢JTB1

鞍钢JTC1

钢钒PGP1

万科HRP1

权证类型 认购权证

认沽权证

认购权证

认购权证

认沽权证

认沽权证

交割方式 实物 实物 实物 实物 实物 实物

行权方式 欧式 欧式 欧式 欧式 欧式 百慕大式

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一、香港权证市场介绍一、香港权证市场介绍

香港权证市场交易制度权证特征 香港 内地

要素

权证类型

股本权证、衍生权证（绝大多数）

权证，实质上是股本权证和衍生权证的一种结合

相关资产 主要是股票和指数 有价证券，目前主要

是股票行权规定

美式，欧式（绝大多数） 美式，欧式

有效期 6个月 -2年（大多数为 6个月 -1年） 3 -18个月

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一、香港权证市场介绍一、香港权证市场介绍

香港权证市场交易制度香港 内地

发发行人 上市公司或投资银

行或大型券商 目前主要是上市公司

行

标的应符合的条件 大市值 对市值和流动性同时

有要求

有效期 6个月 -2年（大多数为 6个月 -1年） 3 -18个月

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一、香港权证市场介绍一、香港权证市场介绍

香港权证市场交易制度

持续供给

发行人、创设人

资格

衍生权证到期前，发行人随时可作进一步发行。

13家具有创新活动试点资格的证券公司

时间 进一步发行需要 4天

上交所，创设认购权证 4 天，认沽权证2 天；深交所， 4天

是否需要担保 不需要 全额担保

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一、香港权证市场介绍一、香港权证市场介绍

香港权证市场交易制度

交易与行权

交易制度 竞价制度 +做市商制度；

上交所，竞价制度深交所，竞价制度 +主交易商制度

涨跌幅限制 不设限制 设涨跌幅限制

交易机制 T+0 T+0

权证到期日的计值

到期前 5个交易日平均收市价

行权日前 5个交易日标的证券收盘价的中位数

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一、香港权证市场介绍一、香港权证市场介绍

近年香港权证市场发展迅速 上市与新上市衍生权证数目 (1995-2005.10)

0

200

400

600

800

1000

1200

1400

1600

1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 05. 1- 10-100%

-50%

0%

50%

100%

150%

200%

250%

300%

( ) 83上市衍生权证数目 期末值 55新上市衍生权证数目新上市衍生权证数目增长率

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一、香港权证市场介绍一、香港权证市场介绍

近年香港权证市场发展迅速 衍生权证集资金额及占股票市场比重 (1995-2005.10)

0

50, 000

100, 000

150, 000

200, 000

250, 000

300, 000

350, 000

400, 000

450, 000

1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 05. 1- 100%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

衍生权证集资金额（百万港元） 衍生权证集资金额占股票市场比重

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一、香港权证市场介绍一、香港权证市场介绍

近年香港权证市场发展迅速 衍生权证成交金额及占股票市场比重

0

100000

200000

300000

400000

500000

600000

700000

800000

1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 05. 1- 100%

5%

10%

15%

20%

25%

衍生权证成交金额（百万港元） 衍生权证成交金额占股票市场比重

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一、香港权证市场介绍一、香港权证市场介绍

近年香港权证市场发展迅速 权证交易周转率较高 2005年前 10个月，香港衍生权证成交金额为882亿美元，占全球市场 18%的份额，远高于居全球第二、三位的意大利（ 512亿美元）、德国（ 478亿美元）；

截至 2005年 10月，香港上市衍生权证共有 1189只，远低于其他主要市场，如意大利 (36650)、瑞士（ 5689）、德国（ 4013）。

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一、香港权证市场介绍一、香港权证市场介绍

近年香港权证市场发展迅速

权证品种日益丰富 除了普通的认购、认沽权证外，还出现了不同种类的特种股权证，包括锁定回报证、平均回报证、派息证、跨价证、定点证、到期启动证、窗口定界证及一篮子股权证等。

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一、香港权证市场介绍一、香港权证市场介绍

香港衍生权证交易是否加剧了股票市场的波动性？

香港证监会的研究结论： 检验衍生权证市场对股票市场整体稳定性的可能影响，需要考虑两个方面：（ 1 ）对股票市场波动性水平的影响，既要考虑 HSI的波动性，也要考虑其他主要股票的波动性；（ 2 ）比较衍生权证市场与股票市场的相对规模。

总体结论是，衍生权证市场并未对香港股市稳定性产生负面影响。

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二、投资权证应注意的几个问题 二、投资权证应注意的几个问题 1 、权证产品风险：信用风险

有限期限

时间价值风险

杠杆风险

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二、投资权证应注意的几个问题 二、投资权证应注意的几个问题 2 、影响权证产品价格的主要因素：

内在价值

时间价值

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二、投资权证应注意的几个问题 二、投资权证应注意的几个问题 2 、影响权证产品价格的主要因素：权证的理论价值、内在价值与时间价值

0.0

0.3

0.6

0.9

1.2

1.5

1.8

2.1

1 1.5 2 2.5 3 3.5 4 4.5 5 5.5

正股价格（元）

)权证价值（元

权证理论价值权证内在价值时间价值

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二、投资权证应注意的几个问题 二、投资权证应注意的几个问题 2 、影响权证产品价格的主要因素：

执行价格 标的股价

剩余期限

波动率

利率 股息率

定价模型

理论价格

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二、投资权证应注意的几个问题 二、投资权证应注意的几个问题 3 、权证产品的选择标准：

权证代码 权证名称理论价值

（元）

权证今收（元

）隐含波动

率

Delta值

（倍）

实际杠杆率

580000宝钢

JTB10.188 1.742 157.06% 0.721 1.540

580001武钢

JTB10.304 1.290 150.92% 0.763 1.434

580999武钢

JTP10.506 1.068 96.27% -0.360 -0.817

030001鞍钢

JTC10.698 2.365 174.05% 0.823 1.299

038001钢钒

PGP11.362 2.054 76.52% -0.470 -0.721

038002万科

HRP10.367 0.808 69.39% -0.374 -1.662

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二、投资权证应注意的几个问题 二、投资权证应注意的几个问题

3、权证产品的选择标准：

权证规模和能否创设因素

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三、权证规模预测三、权证规模预测

1、券商创设规模估计

以武钢为例，可继续创设的最大规模为70亿份。

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三、权证规模预测三、权证规模预测

2、股改公司新发行权证规模估计

满足权证发行上市条件、且尚未公布股改方案的公司共有14家，流通A股股本总额为195亿股，按照10送4股权证计算，可能新发行的权证规模有80亿份左右。

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三、权证规模预测三、权证规模预测

3、指数备兑权证规模估计

总规模至少能达到几十亿份。

2006年权证市场的规模极有可能超过250亿。

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四、权证带来的新机会和新盈利模式四、权证带来的新机会和新盈利模式

1、券商

权证创设 交易佣金 提供通道

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四、权证带来的新机会和新盈利模式四、权证带来的新机会和新盈利模式

2、基金公司

股改中“双赢” 积极参与其余蓝筹股股改 指数权证的推出将拓宽基金产品种类

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四、权证带来的新机会和新盈利模式四、权证带来的新机会和新盈利模式

3、保险公司等

抓住机会进行无风险套利

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四、权证带来的新机会和新盈利模式四、权证带来的新机会和新盈利模式无风险套利案例举例：

11月 29日： 买入 1 份 G 武钢股票； 创设 1 份武钢认购权证卖出； 买入 0.927份武钢认沽权证

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四、权证带来的新机会和新盈利模式四、权证带来的新机会和新盈利模式

2.85

2.9

2.95

3

3.05

3.1

3.15

0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50 4.00 4.50 5.00 5.50

正股价格（元）

头寸理论价值（元）

该组合到期价值在 2.899－ 3.115区间内，构造成本 2.637元，最低收益率 9.94％

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