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第３章．証券化（１）証券化とその仕組み

• ２つの証券化 Securitization– ①資金の調達・運用が、預金・貸出から市場で取引される証券という形に変わること。

– ②金融機関・企業などが保有する金銭債権・不動産などの資産を、その資産の保有を目的とする特別目的会社 SPC等に譲渡し、その資産を裏付けにして SPCが投資家向けに証券を発行する。

– 本章では、②の意味の証券化を説明・証券化の特徴：従来の証券との違い

・

2

○証券化の仕組み

（資金不足主

体）

ローンの債務者

負債･

資

本（原債

権）

住宅ロー

ン

オリジネーター

住宅ロー

ン

SPC（特別目的会社）等

（資金余剰主

体）

　投資家

ABS

債権譲渡

　優先劣後構造

（資産担保証

券）

アレンジャー

格付会社

格付

債券発行住宅ローン借入証書

サ－ビサーローン元利金の回収・管理

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○証券化の仕組み：構成要素• ①証券化対象資産の調査・選定・固定化

–対象債権の貸出条件・パフォーマンス等の調査・リスク分析、リスク分散、対象の固定化

• ②SPVの設立– SPVの役割：オリジネーターから切り離された資産のみによって裏付けられた証券の発行

– SPVの組織形態： SPC、信託、組合

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• ③債権の回収・管理（サービシング）– サービサーとは、債権の回収・管理業務を行う業者のことであり、証券化では通常原債権者が担当

– 原債務者と原債権者との関係は従来通り

• ④信用補完と商品組み立て（ストラクチャリング）– 証券化商品の元利金支払を確実にするための措置

• キャッシュリザーブ（スプレッド勘定）：譲受資産・債権から発生するキャッシュフローの一部を将来の資金不足に備えて積み立て

• 第三者による信用補完：銀行や保険会社からの保証

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• ⑤格付けの取得

• 一回性の証券発行、複雑な優先劣後証券の発行

• 高格付取得のため、ストラクチャリングは格付会社と協議しながら行う

• ⑥投資家への販売– 証券会社は証券化商品のアンダーライティング（引受けと販売）とマーケットメイク（売値・買値を提示して顧客に売買機会を提供、証券会社から見ると自己売買）を行う

• 　　　　　　　　　　　：ストラクチャリングを中心に証券化の仕組み全体のアレンジ– 証券会社や銀行

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・証券化の優先劣後とリスク 量

IMF. Global Financial Stability Report April 2006 p.64

・ Senior Tranche：優先部分、　Mezzanine Tranche：中間部分　 Equity Tranche：劣後部分・出資部分

・

7

『ベーシック証券市場論：改訂版』『ベーシック証券市場論：改訂版』 p.40p.40

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○証券化商品の分類

( 広義の )ABS

( 狭義の )ABS

( 広義の )MBS

( 狭義の )MBS

or RMBS

CMBS

リース、自動車ローン、 CDO

住宅ローン

商業不動産、商業不動産担保ローン

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（２）証券化の発展証券化比率＝証券化された貸出残高／金融機関貸出残高

米国：ローン全体の証券化比率推移

0

5

10

15

20

25

30

35

40

％

日本：ローンの証券化比率推移

0.0%

0.5%

1.0%

1.5%

2.0%

2.5%

3.0%

3.5%

4.0%

10

各種資産の証券化比率の推移：米国

0

10

20

30

40

50

60

70

％

住宅ローン 商業不動産担保ローン 消費者信用 企業向貸出

証券化比率＝証券化された資産／資産総額証券化比率＝証券化された資産／資産総額

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(2008)米国：証券化の担保資産

住宅ローン77%

企業間信用1%

商業不動産担保ローン10%

消費者信用8%

企業向貸出4%

・総額：・総額： 8.68.6 兆ドル兆ドル

・公的証券化： 56 ％

・民間証券化： 21%

・サブプライム証券化：約 10%

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世界の証券化発行額推移

0

500

1000

1500

2000

2500

3000

3500

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007

10億ドル

MBS ABS CDO Total

○2000 年代の証券化の動き：世界

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MBS世界の の発行推移

0

200

400

600

800

1000

1200

1400

1600

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007

10億ドル

CMBS Prime RMBS Subprime RMBS

14日経 09.07.25.

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・証券化の優先劣後と保有主体：

IMF. Global Financial Stability Report April 2008 p.80

（３）証券化商品の保有主体

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・サブプライム証券化商品の保有主体と 損失状況

IMF. Global Financial Stability Report April 2008 p.78

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　　（ ４）証券化の３つのタイプ

• タイプ①：

– 手持ち資産をそのままバランスシートに持ち続けるか or 証券化するか、という選択の結果証券化される

• アセットファイナンスとしての証券化– 銀行の企業向貸出の証券化、ノンバンクの自動車ローンの証券化、　クレジット カードローンの証券化、企業の自社ビル証券化

– 証券化の初期の段階ではこのタイプの証券化が中心

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• タイプ②：

– ローンを提供する段階から証券化を前提• オリジネーター（ローン提供者）は一 旦提供したローンを証券化のアレンジャー（証券会社、政府系住宅金融機関）に売却

• ローンの提供だけに特化した業者の 登場• Originate to Distribute Model （ OTD モデル） • 　 cf. Portfolio Lending Model

– 米国： CMBS、サブプライム RMBS、政府系金融機関によって発行される RMBS、日本：住宅金融支援機構による RMBS

– アレンジャーが証券会社の場合、投資家側のニーズも重視

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・米国の商業不動産ローン市場では、・米国の商業不動産ローン市場では、 9090 年代以降タイプ②の年代以降タイプ②の　証券化が 急速に浸透し、それまで長期ローンの主要な提供者　証券化が 急速に浸透し、それまで長期ローンの主要な提供者　であった生 命保険会社が業務縮小・撤退　であった生 命保険会社が業務縮小・撤退

米国の商業不動産ローンの業態別保有比率

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

銀行 貯蓄金融機関 生命保険会社 証券化

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• タイプ③：– オリジネーターの事情とは関係なく、既存の資産を流通市場等から買い集めて束ね、それを組み替えて投資家にとって魅力的な新たな証券（ CDO）を作り上げ、提供する。

– 当初は、ジャンクボンド（投機的債券）や高金利のローンを束ねて証券化

– 最近は低格付の証券化商品を束ねる証券化が増大• サブプライム RMBSを束ねた CDOはその一種

– アービトラージ型（裁定型）と呼ばれる• ①、②はバランスシート型

– 2000 年代の世界的金余り 傾向の中でタイプ③の証券化が増大

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・ サブプライム住宅ローンの証券化 RMBS（住宅ローン担保証券）・ RMBSを再度証券化した CDO（債務担保証券）： ABSCDO

IMF. Global Financial Stability Report April 2008 p.60

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CDO世界の 発行額推移

0

100

200

300

400

500

600

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007

10億ドル

CLO Structure finance Other

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・ ABSCDOの保有者：リスク 量で表示

IMF: Global Financial Stability Report September 2007 p.15

・ヘッジファンドの投資手法：

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○証券化用語証券化商品：証券化によって作り出された投資家向けの証券

Special Purpose Company：特別目的会社Special Purpose VehicleAsset Backed Security：資産担保証券Asset Backed Commercial Paper：資産担保 コマーシャル・ペーパー

（狭義の）Mortgage Backed Security：住宅ローン担保証券Residential Mortgage Backed Security：住宅ローン担保証券Commercial Mortgage Backed Security：商業不動産ローン担保証券Collateralized Loan Obligation：企業向一般貸出債権担保証券Collateralized Bond Obligation：社債担保証券Collateralized Debt Obligation：債務担保証券（ CLO、 CBO、証券化商品を担保として 再証券化したもの (ABSCDO)、の全体）