ท�นสำ��รองระหว �งประเทศท��เหม�ะสำม: กรณ�ศ�กษ�ประเทศไทย

(The Optimal Level of International Reserves: The Thailand Case)

อ. ร� งนภ� โอภ�สำป�ญญ�สำ�ร

ลำ��ด บก�รน��เสำนอ• ท��มาและความสำ�าค ญ• กรอบแนวค�ดท��ใช�ในการศ�กษา• แบบจำ�าลอง• ผลการศ�กษา• บทสำร�ปและข�อเสำนอแนะเช�งนโยบาย

ท��ม�แลำะคว�มสำ��ค ญ• ระด บท�นสำ�ารองระหว&างประเทศของไทยเพ��มข�)นอย&างต&อเน+�อง

ต )งแต&ป, 1997 เป.นต�นมา จำาก 30,000 เป.น 150,000 ล�านเหร�ยญดอลลาร/สำหร ฐฯ ณ เด+อนกรกฎาคม 2010

ประโยชน%ของก�รถ(อท�นสำ��รองระหว �งประเทศ• เพ+�อเป.นเกราะป4องก นต วเอง (Self-insurance) อ นเน+�อง

มาจำากภายใต�สำภาพแวดล�อมทางการเง�นโลกในป6จำจำ�บ นท��การเคล+�อนย�ายของกระแสำเง�นท�นม�ความผ นผวนและทว�ความร�นแรงข�)น ท�าให�ประเทศม�ความเปราะบางหร+อความเสำ��ยงต&อว�กฤตการเง�น (Aizenman & Marion 2002)

• เป.นเคร+�องม+อสำ�าค ญในการแทรกแซงอ ตราแลกเปล��ยน

ต*นท�นก�รถ(อครองท�นสำ��รองระหว �งประเทศ• ต�นท�นค&าเสำ�ยโอกาสำจำากการท��เราสำละผลประโยชน/จำากการน�า

ท�นสำ�ารองระหว&างประเทศไปลงท�นให�ได�ผลตอบแทนท��สำ9งกว&า• ต�นท�นการท�า Sterilization

อ ตร�ดอกเบ�+ยไทยก บประเทศต �งๆ• อ ตราผลตอบแทนพ นธบ ตรต&างประเทศ ผลตอบแทนของ–

การบร�หารท�นสำ�ารอง• อ ตราผลตอบแทนพ นธบ ตรในประเทศ ต�นท�นของการถ+อ–

ครองท�นสำ�ารอง

0.0

1.0

2.0

3.0

4.0

5.0

6.0

7.0

Dec-00 Nov-02 Nov-04 Nov-06 Nov-08 Nov-10

yield (%)

°´¦µ¨ °  ¡´ ´¦¦´ µ°µ¥» Á®º°� � � � � � � � � � � � � � 5 e�

TH

US

EU

UK

JP

• ด งน )นจำ�งเป.นท��น&าสำนใจำว&าการถ+อครองท�นสำ�ารองในป6จำจำ�บ นอย9&ในระด บท��เหมาะสำมหร+อไม&?

• งานศ�กษาของ Frenkel and Jovanovic (1981) ได�ท�าการหาต�นท�นต��าท��สำ�ด (Cost Minimization) ในการถ+อท�นสำ�ารองระหว&างประเทศ และได�เสำนอแบบจำ�าลองของท�นสำ�ารองระหว&างประเทศท��เหมาะสำม

• ท )งน�) หากท�นสำ�ารองระหว&างประเทศท��ได�จำากแบบจำ�าลอง (Optimal Reserve) ม�ค&าแตกต&างไปจำากท�นสำ�ารองระหว&างประเทศท��ม�อย9&จำร�ง (Actual Reserve) แสำดงว&า ท�นสำ�ารองระหว&างประเทศท��ถ+อโดยธนาคารแห&งประเทศไทยอย9&ในระด บท��ไม&เหมาะสำมเม+�อเท�ยบก บท�นสำ�ารองท��ได�จำากแบบจำ�าลอง

ง�นว-จ ยท��เก��ยวข*องTraditional Reserves Adequacy Benchmarks

• 3-month of imports

• 100% of short-term external debt

• 5 – 20% of broad money

New approaches Frenkel and Jovanovic (1981) Flood and Marion (2002)Disyatat and Mathieson (2001)IMF (2003) Aizenman and Marion (2004)Ramachandran (2005)Gab-Je Jo (2007)Jeanne and Rancière (2006)

ท�นสำ��รองระหว �งประเทศ

ท�นสำ�ารองระหว&างประเทศเพ��มข�)นได�จำาก 2 ป6จำจำ ย ได�แก&

1. การเก�นด�ลบ ญช�การช�าระเง�น

2. ผลตอบแทนท��ได�จำากการลงท�น

• น บต )งแต&ป, 1997 เป.นต�นมา ท�นสำ�ารองระหว&างประเทศได�เพ��มสำ9งข�)นอย&าง ต&อเน+�องโดยท�นสำ�ารองได�เพ��มข�)นจำาก 26,967 ล�านดอลลาร/ สำรอ. ในป,

1997 เป.น 172,128 ล�านดอลลาร/ สำรอ. ในป, 2010

• การเพ��มข�)นอย&างมากของท�นสำ�ารองระหว&างประเทศจำ�งเก�ดค�าถามข�)นว&า ท�นสำ�ารองท��มากข�)นน )นม�ระด บท��สำ9งเก�นความจำ�าเป.นหร+อไม&

ท�นสำ��รองระหว �งประเทศเท�ยบก บก�รน��เข*� 3 เด(อน

กรอบแนวค-ดท��ใช*ในก�รศ�กษ�Frenkel and Jovanovic (1981)

การเปล��ยนแปลงท�นสำ�ารองระหว&างประเทศม�ล กษณะตาม Stochastic Equation ด งน�)

แบบจำ�าลองกล&าวถ�งต�นท�นสำองชน�ดของท�นสำ�ารองระหว&างประเทศ ได�แก&1 .ต�นท�นค&าเสำ�ยโอกาสำ (Opportunity cost) จำากการถ+อ

เง�นสำ�ารองระหว&างประเทศ 2. ต�นท�นการปร บต ว (Cost of Adjustment)

0( ) ( )R t R t W t

20( ) ~ ( , )R t N R t t

( ) ( )dR t dt dW t

1 0 0

0 0

( ) ( , ,0)rt

R

J R r e Rh R t R dR

Ã¥ É� � r � º°Á� °¦rÁ� È� � r� °� � o� � »� � µ¦ � º°� »� ε¦°� ¦³®ªnµ� � ¦³Á� «� n°� nª� Áª µ ( )R t � º° � »� ε¦°� ¦³®ªnµ� � ¦³Á� «� ¹É� Á� È� � ªÂ� ¦ »n¤ (Random variable)

0( , ,0)h R t R � º° � ªµ¤� nµ� ³Á� È� � É� º°� »� ε¦°� ¦³®ªnµ� � ¦³Á� «

1 0 0( ) (1 )J R Rr

å � �

12 20 2

2exp 2

Rr

เน+�องจำาก

จำะได�ว&า

Present value of total expected cost ค+อ

2 0 0 0

0

( ) ( ) ( , )rtJ R e C G R f R t dt

2 0 0( ) ( )J R C G R

0

0

( , )rte f R t dt

0 1 0 2 0

0 0

00

( ) ( ) ( )

(1 ) ( )

( )

G R J R J R

R C G Rr

R CG R

I r

• ด งน )นหากต�องการฟ6งก/ช �นต�นท�น (Cost Function) ซ��งประกอบไปด�วยค&าคาดคะเนของต�นท�นสำองอย&างม�ค&าต��าท��สำ�ด เราจำะท�าการ Minimization เพ+�อหาระด บท�นสำ�ารองระหว&างประเทศท��เหมาะสำม (Optimal Level of reserves) เท�ยบก บ

• จำาก Second Order Condition จำะได�

0R

00

(1 ) 0R CR

2

0 20

0R CR

• Optimization ด งกล&าวให�ค&าคาดคะเนของต�นท�นต��าท��สำ�ด และจำะได�ระด บท�นสำ�ารองระหว&างประเทศท��เหมาะสำมได�ค+อ

• สำามารถเข�ยนแบบจำ�าลองได�ด งน�)

2

0 12 2 2

2

2

CR

r

0 1 2ln ln lnt t t tR b b b r u

แบบจ��ลำองท��ใช*ในก�รศ�กษ�• ในงานศ�กษาคร )งน�)ได�เพ��มต วแปรด�านอ ตราแลกเปล��ยนเข�าไป

ในแบบจำ�าลอง เน+�องจำากต วแปรด�านอ ตราแลกเปล��ยนสำะท�อนอย9&ในต�นท�นการปร บต วในแบบจำ�าลองซ��งสำามารถสำ&งผลต&อ

ท�นสำ�ารองระหว&างประเทศได�• ด งน )น แบบจำ�าลองท��น�าไปใช�ในการประมาณท�นสำ�ารองระหว&าง

ประเทศ คร )งน�) ค+อ 

Ã¥ É� � tR � º° � »� ε¦°� ¦³®ªnµ� � ¦³Á� « t � º° � ªµ¤Â� ¦ � ¦ª� � °� � »¦ � ¦¦¤¦³®ªnµ� � ¦³Á� « (Volatility of International Transaction)

tr � º° � o� � »� � nµÁ ¥Ã°� µ (Opportunity Cost)

te º°� � ªµ¤¥º� ®¥»n� � °� °´� ¦µÂ � Á� ¨É¥� (Exchange Rate Flexibility)

tu º°� White noise error term

0 1 2 3ln ln ln lnt t t t tR b b b r b e u

ต วแปรการศ�กษาใช�ข�อม9ลรายเด+อนต )งแต&เด+อนมกราคม ป,

2000 ถ�งเด+อนกรกฎาคม ป, 2010 โดยม�ต วแปรด งน�)1 .ท�นสำ�ารองระหว&างประเทศ (International Reserve)

2. ต�นท�นค&าเสำ�ยโอกาสำ (Opportunity Cost) ในการศ�กษาคร )งน�)จำะใช�ผลต&างระหว&างผลตอบแทนจำากการลงท�นในห��นก9�ภาคเอกชน(Corporate Bond) ก บผลตอบแทนจำากการลงท�นในพ นธบ ตรร ฐบาล (Government Bond)

3. ความย+ดหย�&นของอ ตราแลกเปล��ยน (Exchange Rate Flexibility) จำะใช�ข�อม9ลความผ นผวนของอ ตราแลกเปล��ยนเป.นต วแทนในการศ�กษาคร )งน�)

4. ความผ นผวนของธ�รกรรมระหว&างประเทศ (International transaction) ในการศ�กษาคร )งน�)เราจำะใช�ต วแทนค+อ ความผ นผวนของด�ลบ ญช�การช�าระเง�นระหว&างประเทศ

ผลการศ�กษาการทดสำอบ Stationary พบว&า ต วแปรท�กต วไม& Stationary ท��ระด บของข�อม9ล (At level) แต&ข�อม9ลท�กต วท��ระด บผลต&างคร )งท��หน��ง (At First Difference) ม�ล กษณะ Stationary ท��ระด บน ยสำ�าค ญ 5 %

กรณ�ท��ไม ได*ใสำ ต วแปรอธ-บ�ยเพ-�ม0 1 2ln ln lnt t t tR b b b r u

¨ µ¦ ¦³¤µ µ¦Â ε°� � � � � � � � � OLS ³Cointegration oª¥ª·¸� � ECM OLS ECM ln tr -2.828404**

[-97.39224] - 2.316019** [-18.2152]

ln t 0.375669** [4.663417]

1.056844** [4.12826]

®¤µ¥Á®� »� nµÄ� [ ] Ä� � µ¦µ� � º°� nµt statistic ** ¤¦³ ´ ¥ ε´ µ ·· É� � � � � � � � � � 5%

กรณ�ท��ใสำ ต วแปรอธ-บ�ยเพ-�ม

นอกจำากน�) การทดสำอบ Autocorrelation ของ Residual และHeteroscedasticity (White) ท��ระด บน ยสำ�าค ญ 5% พบว&าแบบจำ�าลองไม&ม�ป6ญหาด งกล&าว

0 1 2 3 4ln ln ln ln lnt t t t tR b b b r b IM b e u

¨ µ¦ ¦³¤µ µ¦� � � � � ECMÁ¡ºÉ°®µ� ªµ¤ ¤¡´� � rÁ� ·� � »¥£µ¡¦³¥³¥µª Cointegrating vector 1( )t Estimated coefficient

1ln tR 1*

1ln t 0.279718*

1ln tr -1.261974*

1ln te -1.166946* ®¤µ¥Á®»� * ¦³ ´ ¥ ε´ É� � � � � � � � 10% � ε� ª� � ª°¥nµ� = 119

ค&าสำ มประสำ�ทธ�=ท�กต วม�ระด บน ยสำ�าค ญทางสำถ�ต�ท�� 10% แสำดงว&าต วแปรท�กต วม�อ�ทธ�พลต&อระด บท�นสำ�ารองระหว&างประเทศ ด งน�)

• ต�นท�นค&าเสำ�ยโอกาสำม�ความสำ มพ นธ/ในท�ศตรงก นข�ามก บท�นสำ�ารองระหว&างประเทศซ��งเป.นไปตามสำมมต�ฐาน

• ความผ นผวนของธ�รกรรมระหว&างประเทศม�ความสำ มพ นธ/ในท�ศทางเด�ยวก นก บระด บท�นสำ�ารองระหว&างประเทศซ��งสำอดคล�องก บสำมมต�ฐาน

• ความผ นผวนของอ ตราแลกเปล��ยนม�ความสำ มพ นธ/ในท�ศทางตรงก นข�ามก บท�นสำ�ารองระหว&างประเทศ สำะท�อนให�เห>นบทบาทของธนาคารแห&งประเทศในการแทรกแซงอ ตราแลกเปล��ยน

ระด บท�นสำ��รองระหว �งประเทศท��เหม�ะสำม

จ�กแบบจ��ลำอง

ท�นสำ��รองระหว �งประเทศท��เหม�ะสำมจ�กแบบจ��ลำองท��ประม�ณก�ร(Optimal Reserve)

เท�ยบก บท�นสำ��รองระหว �งประเทศจร-งของไทย (Actual Reserve)

บทสำร�ปและข�อเสำนอแนะเช�งนโยบาย• ผลการศ�กษา พบว&า ระด บท�นสำ�ารองระหว&างประเทศท��ธนาคาร

แห&งประเทศไทยด�ารงอย9&ม�ระด บท��แตกต&างจำากระด บท��เหมาะสำมจำากแบบจำ�าลองท��ใช�ในการศ�กษา

• sssในระยะยาวท�นสำ�ารองระหว&างประเทศม�ความสำ มพ นธ/อย&างม�น ยสำ�าค ญในท�ศทางเด�ยวก นก บความผ นผวนของธ�รกรรมระหว&างประเทศ โดยหากประเทศม�ความผ นผวนทางธ�รกรรมระหว&างประเทศมาก ท�นสำ�ารองระหว&างประเทศควรม�ขนาดท��มากตามเพ+�อเป.นเกราะป4องก นในการรองร บความผ นผวนท��สำ9งข�)น

• ท�นสำ�ารองระหว&างประเทศม�ความสำ มพ นธ/ในท�ศทางตรงก นข�ามก บต�นท�นค&าเสำ�ยโอกาสำ และความผ นผวนของอ ตราแลกเปล��ยน

• ธนาคารแห&งประเทศไทยควรน�าท�นสำ�ารองระหว&างประเทศสำ&วนท��เก�นอย9&ไปบร�หารจำ ดการหร+อลงท�นเพ+�อหาผลตอบแทนท��สำ9งกว&าและให�เก�ดประสำ�ทธ�ภาพมากข�)น

Thank You

µ¦µ É� � � 4.1 ¨ µ¦ °� � � � � Stationary ° ªÂ¦ oª¥ª·¸� � � � � � Unit Root variable The Augmented Dickey-Fuller(ADF) The Phillips-Perron (PP)

-stat p-value Test statistic p-value ln tR ln t ln tr ln te

4.31701 -0.98030 -0.98030 0.95281

1.00000 0.29130 0.29130 0.90890

5.09354 -1.14705 0.27339 0.75269

1.00000 0.22800 0.76370 0.87550

ln tR ln t ln tr ln te

-4.84783*** -13.6618*** -13.6618*** -9.32899***

0.00000 0.00000 0.00000 0.00000

-4.84783*** -13.6618*** -13.6618*** -9.32899***

0.00000 0.00000 0.00000 0.00000

®¤µ¥Á®»� The Augmented Dickey-Fuller (ADF) test � � °� £µ¥Ä� o ¤¤»� ·� µ� ªnµ� H0 : ªÂ ¦ÁÈ� � � � Unit root , Áº°� optimal lag length Ã¥Äo� � AIC model selection criteria ***³** ¹ªµ¤¤�¥¥³ ε���µ� �·�·�� � � � � � � � � � � � � .¦³ ´� � 1%³5%µ¤ ε´� � � ®¤µ¥Á®»� The Phillips-Perron (PP) test � � °� £µ¥Ä� o ¤¤»� ·� µ� ªnµ� H0 : ªÂ ¦ÁÈ� � � � Unit root,Áº°� optimal lag length Ã¥Äo� � Newey-West * **³** ¹ªµ¤¤�¥¥³ ε���µ� �·�·�� � � � � � � � � � � � � .¦³ ´� � 1%³5%µ¤ ε´� � �

¦»� Å� oªnµ� ªÂ� ¦ � »� � ªÅ¤n¤ ´� ¬� ³ Stationary ɦ³ ´ ° o°¤¼� � � � � � (At level) Â� n� o°¤¼� »�� ª� ɦ³� ´� � � nµ� � ¦Ê� � É®� ¹É� (At First Difference) ¤ ¬ ³� � Stationary º° o°¤¼» ª¤ ¬ ³� � � � � � �I(1)

Á¦µ³ 嵦Áº°� � � � lag ÉÁ®¤µ³ ¤Ã¥ÄoÁ r� � � � � � sequential modified LR test statistic µ µ¦µ É� � � � � 4.2 ¡ � ªnµLag ÉÁ®¤µ³ ¤ É »º°� � � � 11 ɦ³ ´ ¥ ε´� � � � � � 5% µ¦µ É� � � 4.2 ¨ µ¦Áº°� � � Lag ÉÁ®¤µ³ ¤ °  ε°� � � � � � �

Lag LogL LR

0 -164.8372 NA

1 419.9173 1119.099

2 433.4187 24.90776

3 440.2069 12.05500

4 452.6383 21.21919

5 469.7498 28.02738

6 478.9971 14.50868

7 490.5184 17.28201

8 511.3987 29.88035

9 524.1258 17.33525

10 535.5978 14.83440

11 562.0730 32.40928* ___________________________________ * indicates lag order selected by the criterion

LR: sequential modified LR test statistic (each test at 5% level)

3 � � µ¦� � °� � ªµ¤ ¤¡´� � rÁ� ·� � »¥£µ¡¦³¥³¥µªÃ¥ª·¸� � Johansen Cointegration test Null Hypothesis: number of Cointegrating relations

Trace Test Statistic

Critical Value 0.05

Maximal Eigenvalue Test Statistic

Critical Value 0.05

None 65.46064** 40.17493 35.64012** 24.15921 At most 1 29.82052** 24.27596 22.26780** 17.79730 At most 2 7.552722 12.32090 2.564188 4.129906

®¤µ¥Á®»� ** ·Á ¤¤ ·µ®´É¦³���¥ ε���µ� �·�·� � � � � � � � � � � � � � � � � 5%

µ¦µ É� � � 4.4 ¨ µ¦ °� � � � � AutocorrelationÃ¥Äo� � LM test

Lags LM-Stat Prob

1 23.72395 0.0957

2 12.73060 0.6923

3 7.528471 0.9617

4 12.05735 0.7400

5 17.90948 0.3292

6 18.17714 0.3136

7 10.41622 0.8440

8 12.08023 0.7384

9 14.31818 0.5750

10 11.46495 0.7799

11 19.77518 0.2305

12 18.72084 0.2834

Probs from chi-square with 16 df.

Á¤ºÉ° °� � � LM-Test � lag É� 11 ɦ³ ´ ¥ ε´� � � � � � 5%Ã¥¤ ¤¤ ·µ º°� � � � �0H : No serial correlation at lag order 11

1H : Serial correlation at lag order 11 ¡ � ªnµ� nµP-value ¤� nµ0.2305¤µ� � ªnµ¦³� ´� � ¥ ε� ´� α=0.05 � ´� � Ê� � ¹� Fail to Reject

� nµª� º°Â� � � ε°� ECM ŤnÁ� ·� � � ®µAutocorrelation � lag É� 11 ɦ³ ´ ¥ ε´� � � � � � 5%

¨ µ¦ °� � � � � Heteroskedasticity

Joint test:

Chi-sq df Prob.

872.2185 900 0.7408

¤¤ ·µ®´ º°� � � � � 0H :  ε°� � � � ECMŤnÁ� ·� � � ®µHeteroskedasticity

1H :  ε°� � � � ECMÁ� ·� � � ®µHeteroskedasticity ¹É� � ¡ � ªnµ� nµP-value ¤� nµ0.7408� ¹É� ¤µ� � ªnµ¦³� ´� � ¥ ε� ´�