操縱

作者 : 朗咸平

M9980107姚昌呈

精巧設計的華潤集團重組

背景 :

1998年，受亞洲金融風暴影響，使各界對國企及紅籌公司信心動搖。在問題惡化後被迫進行債務重組，中資公司紛紛進行檢討，嘗試透過減債或重組業務來改善公司質量和提高競爭力。華潤集團是這一行動中較為積極的公司。

補充 : 紅籌上市是指公司註冊在境外，適用當地法律和會計制度，但公司主要資產和業務均在大陸。對投資者發行股票並且在香港聯交所上市，在禁售期結束後，所有股票都可以流通。

華潤集團迅速成長 華潤公司於 1948年成立， 1983年，華潤公司改組為華潤集團，從事多元化綜合性業務。同年華潤石油成立，為華潤集團全資擁有。華潤集團還收購了五豐行，使之成為華潤集團的全資下屬企業。

1986年，華潤集團收購“永達利公司”， 1992年，華潤集團向持有26.4%股份的永達利注入了自己的4 個貨倉，使股份升至 51%，掌握了當時正在破產清盤過程中的永達利的控制權，並易名為“華潤創業”。

1993年，華潤石油與嘉陵公司合併，改組為“華潤石化”，由華潤集團全權擁有。

1994年，華潤集團以 4700萬美元投資北京華遠房地產，後由華潤創業以“華潤北京置地”名義在香港上市。

表一 : 華潤集團重組主要內容

1999 年9/9

華潤創業宣布落實購入母公司零售及附帶的房地產專案，總代價 27.2億港幣，其中約一半以新股之付，剩下以現金分兩期付。

2000 年10/12

出售華潤石化給華潤創業，華潤創業以 44.2%北置股權及55%勵致股權加上 7.96億港幣現金，及總代價為 26.49億港幣作交換。

2000 年11/27

華潤創業私有化五豐行。

2000年4 月

華潤放出消息想進一步增持萬科股份，希望成為控股股東。擬將持有北置的 44%股權注入萬科，萬科以發行新股方式再購入北置股份。重組後架構會是華潤控制萬科，萬科持有北置。

2001 年9/5

華潤收購華遠房地產。

華潤零售出售予華潤創業

圖 1:華潤創業向華潤集團收購華潤零售

華潤集團

華潤創業

6.33億港幣債項

華潤零售現金 $13億 6 千

萬華創 0.83%新股

1999 年 7 月 6 日，華潤創業與母公司華潤集團簽署意向書，收購集團零售業務─“華潤零售”及旗下物業。 9 月 8 日，華潤創業正式落實購入母公司之華潤零售及其附帶的地產項目，收購價為27.2億港元。

華潤集團

華潤創業 華潤零售100%

56.96%

收購華潤零售前架構圖收購華潤零售前架構圖

華潤集團

華潤創業

華潤零售

57.79%

100%

收購華潤零售後架構圖收購華潤零售後架構圖

圖 2:華潤零售轉讓前後集團架構圖

華潤石化出售給華潤創業

圖 3:華潤石化轉讓資產交換圖

華潤集團

華潤創業

華潤石化

現金 $7 億 9 千 6百萬北置 44.2%股權

勵致 54.7%股權

2.144億港幣和 5.05億港幣債項

2000 年 10 月 12日，華潤創業以約 21.44 億港元的代價收購華潤集團全資附屬公司華潤石化及 Worldbest Resources Limited.（ WRL）的全部實際權益，以及華潤創業以 5.05億港元的代價按面值收購華潤集團所持有債權的全部權益。

圖 4:華潤石化轉讓前後集團架構圖

華潤集團

華潤創業華潤石化

華潤北置 華潤勵致

19.7%

55.4%100%

44.2% 54.7%

收購華潤石化前架構圖收購華潤石化前架構圖

74.4%

華潤集團

華潤石化

華潤創業華潤北置 華潤勵致55.4%44.2%

100%

收購華潤石化後架構圖收購華潤石化後架構圖

收購華遠房地產

圖 5:華遠房地產資產交換圖

華潤集團

華遠集團

現金 $7 億

華遠房地產 17.7%股權

2001 年 7 月 18日，華遠集團及旗下企業宣布向華潤集團轉讓所持有華遠房地產的 17.7%股權。華遠房地產 70.4%的股權由華潤旗下華潤北置的全資附屬公司堅實發展所持有，華潤欲藉此收購行動集中集團在房地產市場的實力，成為中國地產界的最大集團。

圖 6:華遠房地產轉讓前後集團架構圖

華潤集團 華遠集團

華遠房地產

華潤北置 17.7%

44.2%

70.4%

收購華遠房地產前架構圖收購華遠房地產前架構圖

華潤集團

華遠房地產

華潤北置 17.7%

70.4%

44.2%

收購華遠房地產後架構圖收購華遠房地產後架構圖

圖圖 7:7:華潤創業華潤創業 1996-20001996-2000年的現金和存年的現金和存款款

2000 1999 1998 1997 1996

69.96 億港幣

60.78 億港幣

41.23 億港幣

24.32 億港幣

25.59 億港幣

增加

三駕馬車融資

表二 : 華潤創業過去 5年的融資現金流入來源

2000 1999 1998 1997 1996

發行新股 12.8 1865.6 2.56 21.7 2685

銀行借貸 3934 1115.6 2797.9 3326.6 2667.3

總數 3946.8 2981.22800.46

3348.3 5352.3

單位 : 百萬港幣

子公

司三頭馬車融資 三頭馬車融資

方法一 :

配股

方法一 :

配股

方法二 :

借貸

方法二 :

借貸

方法三 :

先花未來的錢

方法三 :

先花未來的錢

方法一 :配股

華潤創業向華潤集團買華潤零售時向市場配售 1.379億新股 , 套現約 19億元

華潤石化

華潤零售華潤集團約 19

億

方法二 : 借貸

華潤創業在過去 5年向銀行借貸共 $138億。

收購集團的零售和石化業務共需 21.5億港元，“華潤創業”所需的其餘資金差額便從借貸得來。

方法三 : 先花未來錢

華遠房地產是一個通過境外借殼上市而使公司資本結構國際化和吸引社會融資較多的公司。最吸引人的是，現金和流動資金超過 30億元。

由於華潤集團花 7 億元收購華遠後，共持有華遠房地產 48.82% 股權，是控股股東，因此華潤集團可以擁有及動用華遠龐大的 30億資金。淨賺 $23億

AR and CAR of CRE, 7 Jun 1999 - 20 Sept 1999

-4

-2

0

2

4

6

8

10

6/7/

99

6/12

/99

6/17

/99

6/22

/99

6/27

/99

7/2/

99

7/7/

99

7/12

/99

7/17

/99

7/22

/99

7/27

/99

8/1/

99

8/6/

99

8/11

/99

8/16

/99

8/21

/99

8/26

/99

8/31

/99

9/5/

99

9/10

/99

9/15

/99

9/20

/99

Date

Ret

urn

(%)

上市公司承受低盈利

華創正式落實收購華潤零售

華創與華潤簽定意向書

華創收購零售

AR

CAR

華創收購石化

AR and CAR of CRE, 9 August 2000 - 24 Oct 2000

-10

-8

-6

-4

-2

0

2

4

68/

9/00

8/14

/00

8/19

/00

8/24

/00

8/29

/00

9/3/

00

9/8/

00

9/13

/00

9/18

/00

9/23

/00

9/28

/00

10/3

/00

10/8

/00

10/1

3/00

10/1

8/00

10/2

3/00

Date

Retu

rn (%

)

10 月 13 日正式披露收購華潤集團的石油分銷業務

9 月 11 日研究收購華潤石油分銷業務

AR

CAR

表三表三 :: 華潤零售獲利表現 華潤零售獲利表現

年分 營業額 獲利

1997 年 - 約 130

1998 年 - 少於 40

1999年 ( 上半年 ) 637 $15

2001年 ( 至 6 月底為止 )

1894 (6)

單位 : 百萬港幣

表四表四 :: 華潤石化華潤石化 1998-20011998-2001 年財務情況年財務情況

1998年

1999年 2000年

2001年上半年

營業額 8799 7891 - 5150

淨利 319 259 - 91

淨邊際利率 3.63% 3.28% - 1.8%

單位 : 百萬港幣

按照中國入世協議，中國將於 2003 年 1 月之前，開放石油產品的零售業務； 2005 年 1 月之前，外資企業可分銷石油產品及原油。 雖然目前中國內地對外資石油公司未亮綠燈，但國際石油巨頭對內地的石油市場覬覦良久。 今後中國石油市場將完全與國際市場接軌，全部石油公司將會在平等的基礎上進行競爭。 以華潤石化的資產值看來，其實力遠不能與國內兩大石油集團相比。

早在 2000年底時，軟庫金匯研究就分析推測，石化分銷業務將導致華潤創業 2001年盈利下降 10%，故華潤集團能於適當時候放出華潤石化，把風險脫手，是明智之舉。

重組後華創業績顯著下滑

專案 金額 ( 億港幣 )變動百分比 (%)

( 與 2000年底比較 )

總經營淨利 10.5 -2.4

房地產發展 1.025 -8.3

物業投資 1.457 33.7

飲料 0.4809 10.1

食品加工分銷 2.207 13.2

建築物料 0.7196 -26.8

石化分銷 0.9077與原在華潤集團下相比下跌

45%

零售 -0.0608 -123(由盈轉虧 )

投資及其他 2.247 -6.7

利息支出及企業費用 -1.114 支出減少稅後盈餘 ( 股東獲

利 )7.878 2.9

表 5:華創 2001年度上半年業績概況

圖 8 顯示華潤創業在 2001年 9 月公佈中期業績前後數天，股價由 8 港元一下子急跌至 5.85港元，足以反映了投資者對華創業務未來前景的擔心。

華創公布2001年度中期報告

表 6:華創 1999至 2001年中期財務狀況比較表

財務狀況明顯下滑

1999年

2000年 2001年中期

營業額 71.2 63.2 120.6

淨利 18.6 12.2 10.8

單位 : 億港幣

圖 9:私有化五豐行華潤集團

華潤創業五豐行控股

五豐行有限公司

53.47%

55.4%100%

1.16%

私有化五豐行前架構圖私有化五豐行前架構圖

華潤集團

華潤石化

華潤創業55.54%

100%

私有化五豐行後架構圖

私有化五豐行後架構圖

公眾股東45.37%

私有化五豐行改善財務報表事實上，如果沒有華潤創業私有化屬下的五豐行，其財務表現將會更糟。 五豐行私有化完成後，華潤創業每股盈利可增加 11%，股本回報增加 9%，而帳面價值升 10%。

• 表面上看，華潤創業動用了 23.9億港元現金的代價私有化五豐行。 事實上，華潤創業這次收購是一宗零成本的交易。

• 據媒體報導，五豐行在被私有化時的現金及存款不少於 23.83億港元。 華潤創業可運用臨時資金 ( 槓桿融資 ) 進行收購。 完成收購後，五豐行的資金可由華潤創業自由調動，華潤創業無須動用分毫即可完成收購。 這樣吸引人的交易，使得華潤創業肯以一個合理的價錢提出以現金方案收購五豐行。

1999年

1998年

1997年

1996年

1995年

流動資產 33.39 24.87 16.84 14.78 13.26

現金及存款 21.76 14.88 7.78 12.35 9.71

淨現金流入 6.84 7.14 (4.64)

2.65 (0.39)

表七 : 五豐行的流動資產和現金

表八 : 五豐行的盈餘表現和預測

1998年

1999年

2000年 ( 預測 )

2001年 ( 預測 )

淨利 ( 億港幣 )

5.25 5.50 6.59 5.71

每股盈餘( 港幣 )

0.51 0.53 0.63 0.55

每股配息( 港幣 )

0.14 0.18 0.19 0.19

報告完畢，謝謝聆聽。