1

II Летняя школа ГУ ВШЭ по теории предпринимательстваг. Звенигород Московской области, 5-10 июля 2010 г.

Акционерная собственность и корпоративное управление:

возможности эмпирического анализа

Т.Г. ДолгопятоваДоктор экономических наук, главный научный сотрудник

Института анализа предприятий и рынков (ИАПР) ГУ ВШЭ &Профессор Кафедры микроэкономического анализа ГУ ВШЭ

2

Краткая характеристика проблемной области: основные определения

Акционерная собственность vs. частной собственности Владение ценной бумагой – акцией Разделение функции предпринимателя между участниками

управления Корпоративное управление (КУ): как его определяют?

Классическая трактовка: совокупность правил и норм (механизмов), обеспечивающая защиту акционеров от оппортунистического поведения менеджеров.

Стейкхолдерская трактовка: механизмы установления баланса интересов между заинтересованными участниками бизнеса, стимулирующие менеджмент заботиться об их интересах

ОЭСР: система, в соответствии с которой осуществляется управление и контроль в компаниях…

Механизмы корпоративного управления: Внутренние механизмы: создаются внутри фирмы, регулируются

законами и иными нормами Внешние механизмы: институты, побуждающие фирмы изменять

внутренние механизмы, улучшать КУ

3

Какие вопросы чаще всего ставились исследователями?

А. Кому принадлежит фирма? Определить структуру собственности (по основным типам акционеров) Определить уровень концентрации собственности (владение

крупнейших акционеров) В. Кто контролирует бизнес?

Распределение власти между разными акционерами, между акционерами и менеджерами, другими влиятельными участниками Структура власти (принятия решений), отражаемая советом директоров Непосредственное участие собственников в текущем управлении

С. Оценить развитие основных внутренних механизмов КУ Совет директоров Смена исполнительного менеджмента Внешний и внутренний аудит Информационная прозрачность бизнеса Дивидендная политика Собрание акционеров и другие… вплоть до интегральной оценки качества КУ

D. Понять вовлеченность во внешние механизмы

4

Какие источники информации применимы в изучении фирмы?

Для эмпирического исследования нужны данные по отдельным предприятиям!

Существующие, доступные источники:Данные отчетности предприятийИнтернет-сайты, базы данных, системы раскрытия

информации (на основе отчетности и др. информации)Материалы деловых СМИ - ?

Специально собираемая информация (методы):Формализованные опросы руководителей предприятий

и предпринимателейМатериалы углубленных интервью с руководителями,

собственниками предприятийКейс (исследовательский) – синтез разных источников

5

Какие данные пригодны для анализа собственности и КУ? - 1

Данные статистической отчетности:Классификация предприятий по формам собственности,

по организационно-правовым формамЕжегодное (с 1998 г.) структурное обследование

Росстата, по форме «1-предприятие»: структура уставного капитала в разрезе следующих владельцев:

Федеральные органы властиОрганы власти субъектов Российской ФедерацииОрганы местного самоуправленияНефинансовые коммерческие организацииКредитно-финансовые организацииНекоммерческие организацииФизические лица

в том числе работники предприятия

____ 100%Отдельно: Иностранные физические и юридические лица

6

Какие данные пригодны для анализа собственности и КУ? - 2

Отчет (квартальный) эмитента, основные данные: Общее число акционеров Структура акционерного капитала: список владельцев (формальных)

более чем 5% акций; динамика структуры за последние 5 лет Можно выделить отдельные типы акционеров и их владение Посмотреть примерную концентрацию капитала

Сведения о доле государства и муниципальных органов, наличии «золотой акции»

Состав органов управления обществом: Совет директоров, единоличный и коллегиальный орган, ревизионная комиссия, персональные данные участников: прошлый опыт работы, владение акциями

Вознаграждение за работу органа управления Участие в холдингах, группах компаний, ассоциациях Дочерние и зависимые общества эмитента Сведения о начисленных и выплаченных дивидендах, выпуске

облигаций Сведения об аудиторе

Иная информация в отчете: финансово-экономические показатели, история фирмы, финансовая информация и т.п.

7

Все ли исследовательские задачи реализуемы на базе отчетности?

Всегда ли возможен доступ к пообъектным данным? Определение объекта: юридическое лицо vs. бизнес ! Жесткие рамки структуры данных:

ограничения в постановке задач и гипотез индикаторы и их качество (искажение информации)

! Что особенно трудно оценить: Истинный уровень концентрации собственности… Настоящие ли иностранные совладельцы… Разные (и неформальные) аспекты корпоративного контроля Не все инструменты КУ отражены

Отражение процессов – в исследованиях – потребность в качественной (адекватной) информации: взаимоотношения, стимулы и цели участников управления фирмой трудности учета и формализации влияющих факторов

Обращение к опросным методам: что «видит» руководитель // собственник // предприниматель

8

Подходы к измерению (оценке) структуры собственности - 1

Задача: получить информацию из опроса, используя собственныеклассификации акционеров (совладельцев): работники фирмы и внешние акционеры российские и иностранные владельцы государственные и частные акционеры Более подробная типология юридических лиц: частные, с

государственным участием и т.п. Более подробная типология физических лиц: работники фирмы (в

том числе топ-менеджмент), бывшие работники, внешние акционеры и т.п.

Обычно от 4 до 10 типов собственников в реальных опросах Какие способы измерения можно использовать?

Вопрос о доле владения: ___ % ИЛИ интервальная шкала: 0, … до 100% (5-8 интервалов)

Более простой вопрос: о наличии какого-либо акционера: да/нет Есть ли в составе акционеров иностранные инвесторы? Государство? Есть ли акции у директора фирмы?...

9

Измерение структуры собственности – 2(подходы в опросах)

Опрос ИСАРП, 1995, шкала Нет (0) 10% 10%25%25%50% 50%75%75%100%

Типы акционеров (9 типов): Органы федеральной,

региональной, местной власти (10%)

Весь трудовой коллектив (52%) Бывшие работники (11%) Другие частные лица (5%) Российские частные фирмы

(10%) Промышленные предприятия

(5%) Отраслевые объединения (3%) Иностранные фирмы (2%) Банки (2%)

Опросы РЭБ, доля в %(раз в 2 года, с 1995) Типы акционеров:

Инсайдеры: 54%Менеджеры - 11Работники - 43

Внешние акционеры: 37%Дочерние фирмы –н.д.Сторонние физ. лица - 11Другие предприятия -16Коммерческие банки -1Инвестиционные фонды - 4Холдинговые компании - 4 Иностранные инвесторы – 1

Государство – 9%

10

Измерение структуры собственности (методы) - 3

Опрос 822 АО (ИАПР и Университет Хитоцубаши), 2005, шкала: До10% 10.1-25% 25.1-50% 50.1-75% Свыше 75% Нет такого акционера (0)

Типы акционеров (8 типов): Федеральные органы власти Региональные и местные органы Мелкие акционеры – физические

лица Банки Инвестиционные фонды и

компании Российские нефинансовые

предприятия Крупные акционеры – физические

лица Иностранные инвесторы

Мониторинг конкурентоспособности предприятий (ИАПР, 2005 и 2009):

Вопросы о доле владения, по 4 типам акционеров (сумма=100%), с учетом методологии BEEPS, 450 АО и ООО

0% 50% 100%

2005

2009российские акционеры

иностранныеакционеры

федеральные органы

региональные/местныеорганы

11

Измерение структуры собственности – 4: переходные экономики (BEEPS-2009)

Проект ЕБРР и Всемирного банка (опросы 2002, 2005, 2009 гг.): в 2009 – более 11 тыс. фирм, 30 стран СНГ, Центральной, Восточной и Южной Европы

Выясняется доля владения, 3 основных типа акционера + «другие» (сумма = 100%)

70% 75% 80% 85% 90% 95% 100%

AlbaniaBelarusGeorgia

TajikistanTurkeyUkraine

UzbekistanRussiaPoland

RomaniaSerbia

KazakhstanMoldova

Bosnia and HerzegovinaAzerbaijan

Fyr MacedoniaArmenia

Kyrgyz RepublicMongolia

EstoniaKosovo under UNSCR 1244

Czech RepublicHungary

LatviaLithuania

Slovak RepublicSloveniaBulgariaCroatia

Montenegro

private domestic individuals,companies or organizations

private foreign individuals,companies or organizations

government/state

other

12

Концентрация собственности – 1:методы оценки и измерения

Основные опросные методы:Формализованные опросы (большие выборки)Углубленные интервью

Оценка концентрации в опросах:Доля крупнейшего акционера (3, 5 и т.п. крупнейших)

– обследования BEEPS, РЭБ, ГУ-ВШЭ, ИЭППКомпании, имеющих акционера с неким пороговым

пакетом акций (свыше 25%, свыше 50% и т.п., зависит от контекста) – ГУ-ВШЭ, БЭА

Количество акционеров с пакетом акций более ___%Косвенные оценки (концентрации контроля):

наличие единого центра контроля (хозяина, основного собственника, контролирующего бизнес и т.п.)

13

Концентрация собственности – 2:данные некоторых опросов

Результаты с измерением по количественной переменной

Доля крупнейшего акционера, в %

0 10 20 30 40 50 60 70

ВШЭ-1 12.1995г.ВШЭ-1 12.1998г.РЭБ 02.1999г.РЭБ 02.2001г.

РЭБ 2003РЭБ 2005РЭБ 2007РЭБ 2009

ВШЭ-2 12.1998г.ВШЭ-2 12.2001г.

ИЭПП 02. 2003г.

14

Концентрация собственности – 3:данные некоторых опросов

Результаты по опросам с разными способами измерения: Количественные переменные (абсолютная шкала) Бинарные переменные (шкала да-нет) Возможно использование других шкал

ГУ ВШЭ, 1999, 360 АО

БЭА, 437 АО ИЭПП, 200 и 280 АО

РЭБ, 100-150 АО ГУ-ВШЭ, 2002, 220 АО

Индикаторы концентрации

Конец 1995

Конец 1998

Начало приватизации

01. 2000

Конец 1999

02. 2003

02.1999

02.2001 02.2003 Конец 1998

Конец 2001

Доля крупнейшего акционера, %

26.3 27.8 ... ... ... 29.7 32.9 34.5 37.2 36.7 42.2

Доля 3 крупнейших акционеров, %

40.5 45.1 ... ... 38.1* 48.9 ... ... … 48.9 57.6

Доле предприятий (%), имеющих акционера с более чем 25% акций

44.5 46.8 13.4 25.8 31.6 ... 51 51 56 55.2 67.1

Доле предприятий (%), имеющих акционера с более чем 50% акций

14.8 19.6 5.5 10.3 12.8 ... 25 25 26 32.0 39.5

* по 5 крупнейшим акционерам

15

Концентрация собственности – 4: данные BEEPS-2009

Задавался прямой вопрос о доле крупнейшего владельца/владельцев Результаты по публичным и непубличным компаниям с долевой структурой

собственности (акции, паи)

0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100

Albania

Belarus

Georgia

Tajikistan

Turkey

Ukraine

Uzbekistan

Russia

Poland

Romania

Serbia

Kazakhstan

Moldova

Bosnia and Herzegovina

Azerbaijan

Fyr Macedonia

Armenia

Kyrgyz Republic

Mongolia

Estonia

Kosovo under UNSCR 1244

Czech Republic

Hungary

Latvia

Lithuania

Slovak Republic

Slovenia

Bulgaria

Croatia

Montenegro

don’t know

the largestowner(s)share

16

Концентрация собственности – 5:822 АО, 2005

822 АО, 2005 г. Задавались вопросы: Наличие собственника с пакетом акций свыше 25%: да/нет Наличие собственника с пакетом акций более 50%: да/нет Для имеющих контролирующего собственника: наличие второго

крупного собственника (с пакетом акций более 25%): да/нет

Менее 25% акций13%

от 25% до 50% акций18%

свыше 50% акций + наличие противовеса

21%свыше 50% акций + отсутствие

противовеса48%

17

Совет директоров - 1: изучение инструмента контроля

Что обычно интересует исследователя:Кто входит в СД: отчет эмитента, опрос,

интервьюКачественные характеристики работы

(обновление, частота заседаний, функции, реальные решения и т.п.) – интервью, опрос

Распределение голосов (power structure): общее число членов совета, распределение

по типам участников, например:Акционеры или их представителиПредставители государственных органовТоп-менеджеры, представители коллективов и другие…

18

Совет директоров - 2: структура голосов

Проект ГУ-ВШЭ, 2002 г., более 500 фирм Свыше 56% - менеджеры и работники

Russian non-financial

enterprises13%

Russian financial

enterprises1%

Individuals and others

23%

Managers35%

Employees21%

State7%

19

Совет директоров - 3: структура СД

Опрос 822 АО, 2005 Менеджеры вместе с работниками - 51% // с крупными акционерами –

78%

Мелкие внешние акционеры; 5%

Крупные внешние

акционеры; 32%

Органы власти всех уровней; 5%

Рядовые работники,

профсоюз; 5%

Менеджеры; 46%

Другие; 1%Независимые директора; 6%

20

Совет директоров - 4: сравнение структур СД и владения

ГУ-ВШЭ–1, осень 1999 БЭА, весна 2000 ГУ-ВШЭ–2, осень 2002

Представительство акционеров

Структура, % к числу

членов

Коэффициент представитель

-ства

Структура, % к числу

членов

Коэффициент

представит.

Структура, % к числу

членов

Коэффициент

представит.

Трудовой коллектив, в том числе:

57.4 1.43 68.8 1.31 56.2 1.45

- менеджеры 38.0 4.22 39.2 2.20 35.2 Н.д. - работники 19.4 0.62 29.7 0.86 20.9 Н.д. Государство, в том числе: 8.9 1.06 5.4 0.95 6.6 0.76 - федеральный уровень 3.2 0.70 2.7 0.87 2.5 0.76 - региональный и местный уровень

5.7 1.50 2.7 1.04 4.1 0.76

Внешние акционеры, в том числе:

33.7 0.65 25.8 0.62 37.2 0.71

- российские нефинансовые предприятия

15.0 1.08 10.8 0.72 13.0 0.42

- российские банки, инвестиционные компании, фонды

11.2 0.85 4.1 0.91 1.2 1.5

- иностранные акционеры 2.1 0.57 1.4 0.48 Н.д. Н.д. -другие (в основном физические лица)

5.4 0.26 9.5 0.49 23.0 1.11

Общее число членов совета 7.9 - 7.4 - 6.8 -

Коэффициент представительства предложен Ю. Переваловым.

21

Совет директоров - 5: сравнение структур СД и владения

Тип акционера Средняя доля владения

обыкновенными акциями, % от

уставного капитала

Скорректированная доля

владения, % от уставного капитала

Структура совета директоров АО, % к числу членов совета

Уточненный коэффициент

представительства (3): (2)

(1) (2) (3) (5) Органы власти, в том числе - 7.4 5.0 0.68 - Федеральные органы 4.7 5.3 2.2 0.42 - Региональные и местные органы 1.9 2.1 2.8 1.33 Все негосударственные акционеры, включая

- 92.6

95.0 1.03

- работники предприятия, в т.ч. Н.д. Н.д. 51.4 - = менеджеры Н.д. Н.д. 46.0 - = рядовые работники, профсоюз Н.д. Н.д. 5.0 - Все мелкие акционеры – физические лица

24.9 28.0

4.7* 0.17**

Банки 1.5 1.7 Н.д - Инвестиционные фонды и компании 2.7 3.1 Н.д - Российские нефинансовые предприятия

13.7 15.4

Н.д -

Все крупные акционеры – физические лица

34.8 39.2

32.0* 0.82**

Иностранные инвесторы 4.6 5.2 Н.д. - Независимые (и прочие) директора - - 6.9 - Всего 88.8 100 100 -

По опросу 822 АО, 2005: владение – интервальная, СД – числовая шкала

22

Совет директоров - 6: особенности формирования и

работыВлияние СД на принятие решений:

Обновление состава СД за 4 года:

Сильное; 66%

Умеренное; 27%

Почти нет влияния;

7%

Сохранился ; 22%

Незна-чительно

обновился ; 45%

Значительно обновился ;

23%

Полностью обновился ;

10%

23

Что (и кого) читать по российским исследованиям? – 1

Методы эмпирических обследований (сбора данных): Т.Г.Долгопятова «Эмпирические обследования предприятий: методы и

практика» // Экономический журнал ВШЭ. 2008. №№1-4. Методические работы по социологии:

Хеллевик О. Социологический метод. М.: Весь Мир, 2002 Ядов В.А. Стратегия социологического исследования. Учебное пособие. М.:

Омега-Л, 2007 Исследования собственности, КУ и смежных вопросов

(ключевые российские исследователи): Бюро экономического анализа (Б.Кузнецов, А.Шаститко) Институт экономики переходного периода (А.Радыгин. Г. Мальгинов) ГУ-ВШЭ (С.Авдашева, Т.Долгопятова, Б.Кузнецов, А. Яковлев и др.;

И.В.Ивашковская, А.Степанова и др.) Российский экономический барометр (Р.Капелюшников) РЭШ-ЦЭФИР (С.Гуриев, А.Рачинский, О.Лазарева) УрГУ, экономический факультет (Л.Ружанская и др.) СПбГУ, Высшая школа менеджмента (И.Березинец, А.Бухвалов,

Ю.Ильина, А.Муравьев) и другие…

24

Что читать? – 2(эмпирические исследования ИАПР)

Российская промышленность: институциональное развитие / Под ред. Т.Г. Долгопятовой. М.: ТЕИС, 2002. Главы 1, 2, 4.

Развитие спроса на правовое регулирование корпоративных отношений в частном секторе. Серия «Научные доклады: независимый экономический анализ», № 148. М.: МОНФ и АНО «Проекты для будущего», 2003 (mpsf.org). См. стр. 229-239.

Структурные изменения в российской промышленности / Под ред. Е.Г. Ясина. М.: Изд. дом ГУ ВШЭ, 2004. Глава 7.

Долгопятова Т., Уварова О. Эмпирический анализ трансформации собственности, эффективности и инвестиционной деятельности промышленных предприятий // Экономическая наука современной России, 2006, № 1.

Российская корпорация: внутренняя организация, внешние взаимодействия, перспективы развития / Под ред. Т.Г. Долгопятовой, И. Ивасаки, А.А. Яковлева. М.: Изд. дом ГУ ВШЭ, 2007.

Т. Долгопятова. Изменение структуры собственности на предприятиях обрабатывающей промышленности (по данным мониторинга) // Вопросы экономики. 2009. № 12.

Предприятия и рынки в 2005-2009 годах: итоги двух раундов обследования российской обрабатывающей промышленности / Под ред. Б.В.Кузнецова. Доклад к XI международной научной конференции ГУ-ВШЭ. М.: Изд. дом ГУ-ВШЭ, 2010. Стр. 44-52.