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金融前沿理论介绍 :

中央党校教授、博士生导师赵长茂

《金融理论与实践》第九讲

2011.12

行为金融学行为金融学

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（一）什么是行为金融学（一）什么是行为金融学 是运用心理学、社会学、是运用心理学、社会学、行为学来研究金融活动中人行为学来研究金融活动中人们决策行为的科学。们决策行为的科学。

一、行为金融学及其一、行为金融学及其发展历程发展历程

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行为金融学已成为以分析人的心理、行为以及情绪对人的金融决策、金融产品的价格以及金融市场发展趋势的影响为内容的新兴金融学重要分支。

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（二）行为金融学的发展（二）行为金融学的发展历程历程 19511951 年布雷尔（年布雷尔（ BurrelBurrel ））教授发表《一种可用于投资研教授发表《一种可用于投资研究的实验方法》一文，率先提究的实验方法》一文，率先提出用实验来讨论理论的必要性，出用实验来讨论理论的必要性，成为行为金融学产生的标志。成为行为金融学产生的标志。

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19671967 年鲍曼（年鲍曼（ BaumanBauman ））教授发表《科学投资分析：科学教授发表《科学投资分析：科学还是幻想》，更加明确地批评了还是幻想》，更加明确地批评了金融学片面依靠模型的治学态度，金融学片面依靠模型的治学态度，指出金融学与行为学的结合才是指出金融学与行为学的结合才是金融学发展的方向。金融学发展的方向。

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19721972 年斯洛维克（年斯洛维克（ SlovikSlovik ））教授和鲍曼（教授和鲍曼（ BaumanBauman ）教授）教授发表了《人类决策的心理学研发表了《人类决策的心理学研究》，把行为金融学理论研究推究》，把行为金融学理论研究推进了一大步。进了一大步。

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19791979 年卡尼曼（年卡尼曼（ Dainiel Dainiel KahnemanKahneman ）和特维尔斯基）和特维尔斯基（（ Amos TvrskyAmos Tvrsky ）教授发表）教授发表了《预期理论：风险决策分了《预期理论：风险决策分析》，正式提出析》，正式提出预期（或期预期（或期望）理论望）理论，为行为金融学奠，为行为金融学奠定了坚实的理论基础。定了坚实的理论基础。

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2020 世纪世纪 8080 年代末以后，年代末以后，行为金融学研究越来越行为金融学研究越来越活跃，社会影响力越来活跃，社会影响力越来越大。越大。

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20022002 年的诺贝尔经济学奖授年的诺贝尔经济学奖授予了行为金融学的两位先驱：予了行为金融学的两位先驱：美国普林斯顿大学的美国普林斯顿大学的丹尼尔丹尼尔 ··卡尼曼卡尼曼教授和乔治教授和乔治 ·· 梅森大学梅森大学的的弗农弗农 ·· 史密斯史密斯教授。行为金教授。行为金融学因此而名声大振。融学因此而名声大振。

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二、行为金融学的主二、行为金融学的主要理论要理论

（一）三个假定

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传统金融学传统金融学把行为人假定把行为人假定为完全意义的理性人，在任为完全意义的理性人，在任何情况下都可以运用理性，何情况下都可以运用理性，根据成本和收益比较，做出根据成本和收益比较，做出对自己效用最大化的决策。对自己效用最大化的决策。

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行为金融学在对传统行为金融学在对传统金融学进行反思基础上金融学进行反思基础上提出三个假定。提出三个假定。

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11 、有限理性、有限理性 行为人的行为并非都是行为人的行为并非都是理性的。行为金融学认为理性的。行为金融学认为投资者有理性的一面，同投资者有理性的一面，同时存在非理性的一面。时存在非理性的一面。

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22 、有限控制力、有限控制力 即使在有限理性条件下，即使在有限理性条件下，因外在条件限制，行为人因外在条件限制，行为人有时也未必能实践理性行有时也未必能实践理性行为。为。

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33 、有限自利、有限自利 在特定情境下，人们的在特定情境下，人们的多样化动机会导致放弃使多样化动机会导致放弃使用以效用最大化为目标的用以效用最大化为目标的理性行为。理性行为。

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（二）期望理论（二）期望理论 研究人们在不确定条件下研究人们在不确定条件下

如何做出决策的理论如何做出决策的理论

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1 、决策参考点决策参考点 决策参考点决定行为人决策参考点决定行为人对风险的态度对风险的态度

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在金融市场上，在金融市场上，决策参考决策参考点点的选择取决于投资者的主的选择取决于投资者的主观感觉（心理价位），投资观感觉（心理价位），投资者以决策参考点为依据做出者以决策参考点为依据做出投资决策。 投资决策。

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22 、亏损规避、亏损规避 在不确定的条件下，人们在不确定的条件下，人们

的偏好是由财富的增量而不的偏好是由财富的增量而不是总量决定的，所以对于损是总量决定的，所以对于损失的敏感度要高于对收益的失的敏感度要高于对收益的敏感度。敏感度。

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在规避亏损心理作用下，投资在规避亏损心理作用下，投资者在遭受亏损时，会成为一个者在遭受亏损时，会成为一个风险追求者，而不是一个风险风险追求者，而不是一个风险厌恶者。厌恶者。

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例如，投资者面临一下选择：例如，投资者面临一下选择： 一是接受一个确定无疑的亏损一是接受一个确定无疑的亏损 77500500 元；二是选择一个机会，这个元；二是选择一个机会，这个机会有机会有 25%25% 的可能没有亏损，的可能没有亏损， 7575%%的机会要亏损的机会要亏损 1000010000 元。元。 两种选择的综合亏损都是两种选择的综合亏损都是 75007500元，但实验结果是，大多数人选择元，但实验结果是，大多数人选择后者，因为人们厌恶亏损，后者存后者，因为人们厌恶亏损，后者存在不亏损的希望。在不亏损的希望。

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33 、框架效应、框架效应

投资者进行决策时，会受投资者进行决策时，会受到问题的框架方式的影响。即到问题的框架方式的影响。即问题以何种方式呈现在行为人问题以何种方式呈现在行为人面前，会影响行为人对风险的面前，会影响行为人对风险的态度。态度。

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实验表明：实验表明：如果行为方案如果行为方案是收益的是收益的，面对确定性收益，面对确定性收益和风险性收益，行为人会选和风险性收益，行为人会选择确定性收益；择确定性收益；如果方案是如果方案是代表损失的代表损失的，面对确定性损，面对确定性损失和风险损失，行为人会选失和风险损失，行为人会选择风险损失。择风险损失。

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（三）套利限制（三）套利限制

套利限制理论是行为金融学家否定传统金融理论的另一假定，即有效市场假定的基础上提出的。

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有效市场假定认为：市场总是是有效的，有关资产的信息都会反映到资产价格上，因此资产价格与其基本价值相符。市场有效的一个重要原因，是套利不受限制。

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行为金融学认为，套利的力量行为金融学认为，套利的力量不可能不受到限制。在各种条件不可能不受到限制。在各种条件约束下，套利无法剔除非理性行约束下，套利无法剔除非理性行为对理性行为的长期并且是实质为对理性行为的长期并且是实质性的影响。所以，性的影响。所以，“有效市场”“有效市场”假说是不成立的。假说是不成立的。

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行为金融学认为市场套利无法行为金融学认为市场套利无法满足以下三个条件： 满足以下三个条件：

11 、非理性交易者很少。、非理性交易者很少。 如果非理性交易者过多，理性如果非理性交易者过多，理性交易者就没有能力纠偏价格，非交易者就没有能力纠偏价格，非理性交易者将支配市场，使价格理性交易者将支配市场，使价格远离均衡。远离均衡。

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22 、只有理性交易者卖空，而、只有理性交易者卖空，而且这种卖空是能够实现的。且这种卖空是能够实现的。

如果非理性交易者也参与卖空，如果非理性交易者也参与卖空，价格将更加不均衡。价格将更加不均衡。

卖空是在股票价格看跌时，借入卖空是在股票价格看跌时，借入股票抛出，在发生实际交割前，将股票抛出，在发生实际交割前，将卖出股票如数补进，交割时只结清卖出股票如数补进，交割时只结清差价的投机行为。差价的投机行为。

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33 、非理性交易者经过一、非理性交易者经过一段时间观察后会了解资产的段时间观察后会了解资产的真正价值，从而调整自己的真正价值，从而调整自己的行为，纠正自己对市场价格行为，纠正自己对市场价格的错误估计。的错误估计。

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结论：结论： 由于套利限制，依靠套利由于套利限制，依靠套利

来维持证券市场的完全均衡来维持证券市场的完全均衡是难以实现的，所谓的有效是难以实现的，所谓的有效市场是不存在的。市场是不存在的。

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（四）后悔理论 后悔理论是解释投资者延迟卖

出价值已减少的股票，加速卖出价值已增加的股票时心理活动的理论。

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行为金融学家指出，投资者避免卖出价值已减少的股票是不想使已犯的错误成为现实，从而避免后悔；卖出价值已增加的股票是为了避免价格随后可能降低而造成后悔。

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投资者在牛市、熊市及平衡市场不同市场背景下的心理反应

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在投资过程中，为了避免后悔，投资者经常会表现出一种优柔寡断的性格特点。在决定是否卖出一只股票时，往往受到买人时的成本比现价高或是低的情绪影响，由于害怕后悔而想方设法尽量避免后悔的发生。

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11 、心理帐户、心理帐户 行为人进行决策时，并非权衡行为人进行决策时，并非权衡

了全局的各种情况，而是在心里了全局的各种情况，而是在心里无意识地把一项决策分成几个部无意识地把一项决策分成几个部分来考量，对每个心理帐户都有分来考量，对每个心理帐户都有不同的决策。不同的决策。

三、关于决策行为的其它重三、关于决策行为的其它重要观点要观点

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22 、过度自信、过度自信 无论是理性行为者，还是非无论是理性行为者，还是非

理性行为者，都不会怀疑自理性行为者，都不会怀疑自己的理性的存在。面对投资己的理性的存在。面对投资决策时，过于相信自己的判决策时，过于相信自己的判断力，认为自己是专家。而断力，认为自己是专家。而过度自信包含着风险。过度自信包含着风险。

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33 、非贝叶斯法则、非贝叶斯法则 理解“非贝叶斯法则”，须先理解“非贝叶斯法则”，须先

了解贝叶斯法则。了解贝叶斯法则。 概率论中有个“贝叶斯法则”，概率论中有个“贝叶斯法则”，

指的是当分析样本数接近总体数指的是当分析样本数接近总体数时，样本中事件发生的概率将接时，样本中事件发生的概率将接近于总体事件发生的概率。近于总体事件发生的概率。

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行为金融学认为： 行为金融学认为： 行为人面对不确定情况作预行为人面对不确定情况作预

期的时候，经常体现出期的时候，经常体现出“非贝叶“非贝叶斯法则”斯法则”，把小样本中的概率分，把小样本中的概率分布当作总体的概率分布，夸大小布当作总体的概率分布，夸大小样本的代表性，对小概率加权太样本的代表性，对小概率加权太重，导致“小数法则偏差”。重，导致“小数法则偏差”。

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44 、从众心理、从众心理 在投资市场上，行为人会受在投资市场上，行为人会受到其他行为人和整个环境的影到其他行为人和整个环境的影响，产生模仿、攀比、追随和响，产生模仿、攀比、追随和相互传染的倾向。这种非理性相互传染的倾向。这种非理性无法相互抵消，使有效市场难无法相互抵消，使有效市场难以实现。以实现。

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四、对行为金融学的评价四、对行为金融学的评价 （一）否定了传统金融理论否定了传统金融理论

中的完全理性人假设和有效市中的完全理性人假设和有效市场假设，把人的行为复杂化、场假设，把人的行为复杂化、人性化，使金融学变得更有人人性化，使金融学变得更有人文主义的色彩。文主义的色彩。

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在实际中，投资者往往每次只考虑一个心理帐户，把目前要决策的问题和其他的决策分离看待。

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（二）引入新的分析方法，（二）引入新的分析方法，在金融市场行为分析中增加在金融市场行为分析中增加了一些非数量的解释思路，了一些非数量的解释思路，不仅没有影响金融学科的严不仅没有影响金融学科的严谨性，而且使其更具有理论谨性，而且使其更具有理论的力量。的力量。

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（三）行为金融学拓展了金（三）行为金融学拓展了金融分析的视野，使金融学的发融分析的视野，使金融学的发展获得了新的支撑，但行为金展获得了新的支撑，但行为金融学作为一个新的学派还不够融学作为一个新的学派还不够成熟，迄今为止还没有整合成成熟，迄今为止还没有整合成一个系统的理论体系。一个系统的理论体系。

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（四）行为金融学的许多理（四）行为金融学的许多理论观点和分析方法，对于我们论观点和分析方法，对于我们分析我国金融市场、投资者行分析我国金融市场、投资者行为具有重要的借鉴意义；对于为具有重要的借鉴意义；对于金融市场监管部门研究金融市金融市场监管部门研究金融市场运行规律，实施有效的市场场运行规律，实施有效的市场监管具有重要的启发性。监管具有重要的启发性。

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谢谢！