第六讲 商品期货和股指期货

商品期货

股指期货

期货的定价

商品期货

• 根本资产为商品，比如金属铜、铝，农产品大豆、小麦，天然橡胶、石油等

• 投资者中有很大一部分是商品的生产供应商或商品用户

• 可能需要进行实物交割

商品期货合约文本的例子

%3

交易品种 阴极铜

交易单位 5 吨 / 手

报价单位 元 ( 人民币 )/ 吨

最 小 变 动 价位

10 元 / 吨

每 日 价 格 最大波动限制

不超过上一结算价

合 约 交 割 月份

1-12 月

交易时间 上午 9:00-11:30 ，下午 13:30-15:00

最后交易日 合约交割月份 15 日（遇法定假日顺延）交割日期 合约交割月份 16-20 日（遇法定假日顺延）

交割等级 1) 标准品：标准阴极铜，符合国标 GB/T467-1997 标准阴极铜规定，其中主成份铜加银含量不低于 99.95% ；2) 替代品： a. 高级阴极铜 , 符合国标 GB/T467-1997 高级阴极铜规定，经本所指定的质检单位检查合格 , 由本所公告后实行升水； b.LME 注册阴极铜 , 符合 BS EN 1978:1998 标准 ( 阴极铜级别代号 CU-CATH-1) 。

交割地点 交易所指定交割仓库

交 易 所 保 证金

合约价值的 5%

交易手续费 不高于成交金额的万分之二（含风险准备金）

交割方式 实物交割

交易代码 CU

中国期货市场的现状

• 与股票市场同步成立于 1990 年底。 • 早期出现的盲目发展导致了期货市场的

开始于 1994 年的长达 7 年的规范和整顿。• 期间，钢材、食糖、煤炭、粳米、菜籽

油等期货品种相继被关闭。 • 1995 年，国债期货的“ 3·27 事件”

导致唯一一个金融期货品种――国债期货也被关闭。

• 期货市场由初创时期的 50 多家交易所、近千家期货经纪公司缩减到 2002 年底的 3 家交易所、近 200 家期货经纪公司。

• 期货的交易品种也只剩下：上海期货交易所的铜和铝金属期货、天然橡胶期货，大连商品交易所的大豆和豆粕期货，郑州商品交易所的绿豆和小麦期货。

• 2002 年开始成交逐步活跃

• 2004 年 8 月 15 日，上海期货交易所推出燃料油期货

• 2004 年 6 月 1 日，郑州商品交易所推出棉花期货

中国期货市场重大风险事件回顾

• 1994 年的上海“粳米事件”• 1995 年的“ 327” 国债风波• 1995 年的海南棕榈油 M506 事件• 1995 年的广联“籼米事件”• 大连玉米 C511 事件• 1996 年的苏州“红小豆事件”

• 1996 年的上海“胶板 9607 事件”• 1996 年的海南中商所“ F703咖啡事

件”• 1997 年的海南胶事件• 广联的“豆粕系列逼仓事件”• 2003 年的大连“大豆 0309 事件”

商品期货的“逼仓”

• 案例 1 ：中粮系上演 9 月逼仓 囤积八成期豆引起业内哗然– 中国粮油食品进出口（集团）有限公

司、中粮期货经纪有限公 司、中谷粮油集团、黑龙江省天琪期货经纪有限公司等公司由于具有相似的现货背景，被业内称为“中粮系”。

– 在大商所大豆 0309 合约中，中粮系自 5 月以来不断增加多头持仓，成为绝对多头主力。

– 中粮系在 0309 合约中的持仓已经超过了 8万手，即交割量将达到 80 万吨。

– 但是目前大商所公布的库存实际只有 32 万吨， 3.2 万手左右。

– 空头是手中没有现货可以交割的投机资金，– 因此，多头可利用空头现货不足实行逼仓。

• 中粮系逼仓对整个市场的影响– 拉高期货价格，导致现货价格的上升– 增加需要大豆作原料的生产商的生产成本，

导致豆制品价格上升– 最后，可能变成消费者承受豆制品价格上涨

– 对交易所来说，其形象要大受影响，即无法阻止恶意的投机行为，无法保证公平竞争，保护投资者利益

• 中粮系出面澄清，他们并没有恶意逼空，市场上期货大豆的价格是合理的

• 国家粮食局决定于 2003 年 7 月 29 日在大连进行国内首次 80 万吨国储大豆的拍卖。

• 8 月初，大连商品交易所介入调查• 中粮系 8 月 19 日之后温和平仓

• 案例 2 ：– 1997年 8月交割的海南胶，多方用相似的手法将期胶由每吨 10000元暴炒到 12600元，并持有 23万手的巨仓。而此时的空方已经不可能交出货，也拿不出钱来。眼看崩盘在即，证监会强制双方平仓，多方支付赔偿金近 2亿元，而空方意欲交割的 16万吨现货堆积在现货市场上，最终只好以平均不高于 8000元/吨的价格甩卖，共计损失 14亿元。

• 整个事件的处理延续了几个月时间。其间标的达数亿甚至数十亿元的经济纠纷在法院打官司，中国证监会有史以来最大规模地处罚了一批期货经纪机构和市场参与者，并撤销了海南中商期货交易所。

股票指数期货• 股值期货指以股票市场的指数为根本资产

的期货。 – 芝加哥商品交易所的 S&P 500 指数期货；– 伦敦国际金融期货交易所的金融时报 100 指数

期货合约；– 香港恒指期货

• 股指期货的发展历史

• 20 世纪 70 年代，西方各国出现经济滞胀，经济增长缓慢，物价飞涨，政治局势动荡，股票市场经历了战后最严重的一次危机，道琼斯指数跌幅在 1973-74 年的股市下跌中超过了 50% 。人们意识到在股市下跌面前没有恰当的金融工具可以利用。

• 堪萨斯市交易所（ KCBT ）在 1977 年 10月向美国商品期货交易委员会 (CFTC) 提交了开展股票指数期货交易的报告，并提议以道琼斯的 "30 种工业股票 " 指数作为交易标的。

• 由于道琼斯公司的反对， KCBT 改而决定以价值线指数 (Value Line Index) 作为期货合约的交易标的。 1979 年 4 月， KCBT修改了给 CFTC 的报告。 1981 年，新任 CFTC 主席菲利蒲 oMo 约翰逊和新任 SEC 主席约翰 o 夏德达成 " 夏德 - 约翰逊协议 " ，明确规定股指期货合约的管辖权属于 CFTC 。

• 1982 年该协议在美国国会通过。同年 2月， CFTC 即批准了 KCBT 的报告。 2 月 24 日， KCBT 推出了价值线指数期货合约交易。 4 月 21 日， CME 也推出了 S ＆ P500股指期货交易。紧随着是 NYFE 于 5 月 6日推出了 NYSE 综合指数期货交易。

• 股指期货一诞生，就取得了空前的成功，价值线指数期货合约推出的当年就成交了 35 万张， S ＆ P500 股指期货的成交量则更大，达到 150 万张。

• 1984 年，股票指数期货合约交易量已占美国所有期货合约交易量的 20% 以上，其中 S ＆ P500 股指期货的交易量更是引人注目，成为世界上第二大金融期货合约。 S＆ P500 指数在市场上的影响也因此急剧上升。

• 　 • 股指期货的成功，不仅大大促进了美国

国内期货市场的规模，而且也引发了世界性的股指期货交易热潮。

• 股指期货的发展还引起了其他各种非股票的指数期货品种的创新，如以消费者物价指数为标的的商品价格指数期货合约，以空中二氧化硫排放量为标的的大气污染期货合约，以及以电力价格为标的的电力期货合约等等。

• 可以预见，随着金融期货的日益深入发展，这些非实物交收方式的指数类期货合约交易将有着更为广阔的发展前景。股指期货的发展过程详见表一。

发展过程 具体情况

股票指数期货的产生(70年代 )

股票指数期货是顺应人们规避风险的需要而产生的，而且是专门为人们管理股票市场的价格风险而设计的。

投资组合替代方式与套利工具(1982年 -1985年 )

由于股票指数期货推出的最初几年，市场效率较低，常常出现现货与期货价格之间基差较大的现象，对交易技术较高的专业投资者，可通过同时交易股票和股票期货的方式获取几乎没有风险的利润。

动态交易工具 (1986年 -1989年 )

股指期货经过几年的交易后，市场效率逐步提高，运作较为正常，逐渐演变为实施动态交易策略得心应手的工具。

股票指数期货的停滞期 (1988年 -1990年 )

1987年 10月 19日，美国华尔街股市单日暴跌近 25％，从而引发全球股市重挫的金融风暴，

“ ” 即著名的 黑色星期五 。期货交易所则制定出股票指数期货合约的涨跌停盘限制，藉以冷却市场发生异常时恐慌或过热情绪。

蓬勃发展阶段(1990年 -至今 )

进入九十年代之后，股票指数期货应用的争议逐渐消失，投资者的投资行为更为理智，发达国家和部分发展中国家相继推出股票指数期货交易，配合全球金融市场的国际化程度的提高，股指期货的运用更为普遍。

国家 指数期货合约

开设时间 开设交易所

美国 价值线指数期货 (VLF)

1982.2 堪萨斯期货交易所 (KCBT)

加拿大 多伦多 50指数期货 (Toronto50)

1987.5 伦敦国际金融期货交易所 (LIFFE)

英国 金融时报 100指数期货(FTSE100)

1984.5 伦敦国际金融期货交易所 (LIFFE

日本 日经 225指数期货 (Nikkei 225)

1988.9 大阪证券交易所 (OSE)

新加坡 日经 225指数期货 (Nikkei 225)

1986. 新加坡金融期货交易所 (SIMEX)

香港 恒生指数期货 (HIS)

1986.5 香港期货交易所

台湾 台湾综合指数期货 (TX)

1998.7 台湾期货交易所

• 我国 A 股市场的特点

• 1 、价格波动率整体较大

• 如果以价格波动率表示股市风险，那么目前我国股市的风险大体是美国股市的两倍左右。这一现象说明，我国股市中的整体性投资风险（系统性风险）要远高于发达市场，这一点从杭萧钢构、 ST长控等一批股票可以看出。

• 2 、机构投资者的年资产周转水平。

• 目前，我国证券投资基金的年资产周转率为 400％以上。这就是说，我国基金整体的资金一年下来要进出四圈以上，这还是从前几年高达 600％－ 700％的周转率水平有所下降的结果。 　　

• 比较国际水准，目前国际上基金的资金周转率大约为 100％左右，这一水平还是从前些年大约 50％的水平有明显上升的结果。就是国外基金业的这一水平，仍为很多业内人士所抨击，认为基金投资的投机性有大幅提高。

• 3 、我国股市的现金红利收益水平。

• 目前我国股市上投资者的整体现金红利收益水平只是接近于零，这是非常不正常的市场现象。

• 从历史发展的角度说，一个早期初创期的股市，为了取信于民，为了吸引股市投资者，都是主要通过高比率的现金红利分配吸引投资者，并保障投资者的基本利益。在美国股市上，现金红利收益曾长期占整个股市投资收益率的 60％以上。近年来虽有大幅降低，也仍占 20％左右水平。 　　

• 我国股市中投资者基本上得不到现金红利收益。这一市场现象迫使市场投资者必须而且只能通过股价波动获得收益。

• 这是我国股市走向高度投机性市场的重要推动因素，也是我国股市中庄家现象屡禁不绝的主要原因之一。

• 宏观方面

• 我国股市是在计划经济与市场经济并存、且计划经济逐步向市场经济转化的制度背景下建立发展起来的。

• 这种所有制经济管理体制中的二元结构对我国股市的市场经营环境产生了深刻的影响。 　　

•

• 影响主要表现在我国股市的市场运行体系中带有强烈的行政干预的色彩，尤其在我国股市的初创期，甚至可以说是以行政式管理为基本管理方式。

• 在这种行政干预色彩非常强烈的市场环境下，不但上市公司的上市发行，证券经营机构的设立、营运，其中重要的人事安排等等，都要受到某一政府部门的“指导”或直接干预，而且我国股市股指的运行，也曾在市场管理的范围之内。 　　

• 股指期货推出可能给 A 股市场带来冲击

• 股指期货是以股票指数为标的物的期货。双方交易的是一定期限后的股票指数价格水平，通过现金结算差价来进行交割。股指期货是金融期货“家族”的一员，通俗地说，就是把沪深３００股票价格指数当成期货来炒。

• 根据最新证券交易所公布的情况即将推出的股指期货具有以下几点：

• 目前设计沪深300指数期货的交易所收取的保证金水平为合约面值的 10% （此为最低标准，交易所根据市场风险情况有权进行必要的调整）。按照目前沪深300指数 3200

点，每点 300元计算，进行一手股指期货合约交易最少需要交纳 9 万多元保证金。

• 股指期货合约的最小变动单位是指合约报价时允许报出的小数点后最小有效点位数。沪深 300 指数期货的最小变动单位为 0.2点，按每点 300元计算，一手的最小变动价位为 60元，基本可以覆盖投资者的交易成本。

• 沪深 300 指数期货的涨跌停板为前一交易日结算价的正负 10% 。合约最后交易日不设熔断机制，涨跌停板幅度为上一交易日结算价的 ±20% 。

• 中金所实行持仓限额制度和大户报告制度，同时，设立强制平仓和强制减仓等制度。

• 其中，强制减仓的触发条件为累计涨跌幅度为 16% ，且第二个交易日处于涨跌停板状态。

• 从海外的实际经验来看，恒生指数期货、日经 225 指数期货、 KOSPI 200 指数期货以及台湾加权指数期货，在长期方面，恒生指数与日经 225 指数都是期货上市前 6个月涨，上市后 6个月后也是涨；

• 韩国 KOSPI200 指数与台湾加权指数刚好相反，上市前 6个月跌，上市后 6个月后也是跌。

• 总之，股指期货上市前的长期趋势不会在上市后受到影响，也就是股指期货不会改变股市长期趋势。

• 但是在短期方面，这 4个海外股指期货上市时，前一个月都是上涨，后一个月都是下跌。波段高点都出奇的与股指期货上市接近，全部是 2周内见顶。所以，以短期来看，股指期货上市前助涨指数，上市后助跌指数。也就是长期虽然没有影响，但是短期还是有股指期货效应。

国别 股指期货推出前 股指期货推出后

美国 标普５００指数从１１５．３８点上涨到１２０．４点

指数就连续下跌至１０８．６１点，下跌９．７９％

日本 日经２２５指数创下１８９３６点的新高。

日经２２５指数从１８６９５点跌至１５８２０点，跌幅为１５．３８％

• 短期效应：

• 一、上市前涨，因为机构买进蓝筹股取得话语权；

• 二、上市后跌，因为机构观望股市可能的变化，而且参与股指期货交易需要现金，所以调节持股；

• 三、长期趋势不改变，因为股指期货不可能改变股市基本面。

• 国家推出股指期货的目的

• 其一：因为投资者利用股指期货进行套期保值是根据股票指数和股价变动的同方向趋势，在股票的现货市场和股票指数的期货市场上做相反的操作，抵消股价变动的风险。

• 其二，股指期货还具有投机获利的功能表现在：买空 --买入股票指数期货合约：投机者买入股票指数期货合约的目的，是利用价格波动获得由此产生的利润。

•

• 卖空 --卖出股票指数期货合约：• 投机者卖出股票指数期货合约的目的，是

为获得因价格变动而带来的利润。投机者预测股票指数期货价格会下跌，于是他预先卖出某一交割月份的股票指数期货合约，一旦预测准确，行情下降后，他再将先前卖出的期货合约再买入，赚取两张合约的差价利润。

• 其三，股指期货的推出丰富了证券市场，为大机构提共了更多的投资品种。

• 券商：转向价值投资

• 目前券商自营业务和资产管理业务，主要依靠组合投资规避风险。组合投资虽然可以规避证券市场上的非系统性风险，但对于整个市场的系统性风险却无能为力。尤其是在市场大跌的情况下，券商往往损失惨重。

• 股指期货推出之后，券商可以利用股指期货作为套期保值工具，改变以前买进股票后只能等待股价上升再卖出的单一操作模式。从而通过股指期货进行套期保值，规避系统风险。

• 基金公司： 市场主力，提供多种服务

• 基金利用股指期货首先表现为股票型基金的套期保值。基金管理人可以通过使用股指期货的套期保值功能在一定范围内锁定持有证券投资组合现货或未来计划买入的组合的市场价值，改变投资组合的风险特性，以有效地规避价格波动带来的风险。

• 其次，指数型基金的投资管理人还可以在投资组合中直接投资股指期货合约，低成本地进行投资组合调整。其可能在股市相对低迷的时候大举吸纳期指合约，同时在股票二级市场上拉升股价；或在牛市尾声一方面沽空期指合约，同时悄悄承接权重较大的股票，待部署完毕即开始“砸盘”以在市场上营造恐慌气氛，诱使其他股票价格跟风下挫。

• 投资者在面对高风险和高利润的期货市场怎样抉择

• 股指期货出台已进入倒计时阶段，面对大机构的迫不及待，而普通股民的忧虑却正在逐日放大。在这最敏感的时刻，业内专家却抛出截然相反的论点，他们认为普通投资者夸大了股指期货的助涨助跌作用，“股指期货的推出，难以对中国股市大牛市趋势产生长期影响”。

• 股指期货的入市门槛较高买卖一手股指期货合约仅需要合约价值几分之一甚至十几分之一的保证金。一些投资者感觉既然可以“以小搏大”，股指期货交易的门槛应该比较低，但事实并非如此。

• 从目前中金所推出的股指期货仿真交易合约来看，沪深３００指数的每个点位为３００元，前期该指数已跃上 60００点。这样一份合约的价值近１ 8０多万元，按照１０％的保证金比例来计算，投资者购买一份合约需要的保证金近１ 8 万元。也就是说，投资者参与股指期货最低门槛就是１ 8 万元。

• 实际操作中，由于考虑到股指的波动和保证金的充裕，投资者需要准备的资金还要更多。

• 另外，股指期货对于很多习惯于股票投资的人而言，也是个考验。在股票市场上，很多投资者喜欢满仓操作，并且买入股票之后，也不会时刻盯着盘面，而是选择长期持有。如果买入后股价出现下跌，往往会“捂着”等待“解套”。在股指期货交易中，这些经验不但不“灵”了，还有可能带来巨大风险。

• 股指期货是一个专业性较强的投资工具，更适合机构投资者参与，大多数个人投资者则不适合。

• 股指期货推出后存在的问题

• 股指期货推出后，肯定会给证券市场带来波动。但管理层一定会通过各种措施加强监管，如：

• （ 1 ）、建立并管理期货保证金安全监控系统，对期货保证金及相关业务进行监控；

• （ 2 ）、建立并管理投资者查询服务系统，为投资者提供有关期货交易结算信息查询及其他服务；

• （ 3 ）、督促期货市场各参与主体执行中国证监会期货保证金安全存管制度；

• （ 4 ）、将发现的各期货市场参与主体可能影响期货保证金安全的问题及时通报监管部门和期货交易所，按中国证监会的要求配合监管部门进行后续调查，并跟踪处理结果；

• （ 5 ）、为期货交易所提供相关的信息服务；

• （ 6 ）、研究和完善期货保证金存管制度，不断提高期货保证金存管的安全程度和效率；

• 股指期货推出前期，不管是正面还是负面的影响，都要用积极的心态去面对，最终的结论是利大于弊。

• 机构投资者有了更丰富的投资品种会减少投机行为；广大中小投资者在股指期货成熟后会因为它给 A 股市场带来的稳定效应而获利。

股指期货如何交易？

• 一个完整的期货交易流程应包括开户与下单、竞价、结算与交割四个环节。

开户

• 参与股指期货交易的客户，需要与期货公司签署风险揭示书和期货经纪合同，并开立期货账户。客户不能使用证券账户及商品期货交易编码进行股指期货交易。

　　 　　

期货公司是投资者和中金所之间的纽带，除了中金所的自营会员外，其他投资者从事股指期货交易可以通过期货公司进行，选择合适的期货公司进行交易有利于保护投资者的合法权益。

• 　　投资者可以到中金所网站上找到合适的中金所会员或者取得股指期货介绍经纪商资格 (IB)资格的证券公司的联系方式。

　　客户开户必须以真实身份办理开户手续，开户对象分为个人户和法人户。

• 　　个人开户必须出示身份证原件，并且提供复印件，签署时需提供相应的居住地址，联系方式等信息以及交易所要求的其他材料。

• 　　

• 法人户开户需出示营业执照、税务登记证、组织机构代码证的副本原件、法定代表人身份证原件及其授权书、经办人身份证原件以及交易所要求的其他材料。国有企业或者国有资产占控股地位或者主导地位的企业，还需要出示主管部门或董事会批准进行期货交易的文件等。上述证件、文件要求留存复印件。

• 按照规定，只有当客户已经知道期货交易的风险并在《期货交易风险说明书》上签字确认后，期货经纪公司才能与客户签署期货经纪合同。主要内容包括头寸风险、保证金损失和追加的风险、被强行平仓的风险、交易指令不能成交的风险、套期保值面临的风险和不可抗力所导致的风险等。选择交易方式：目前期货投资者可以通过书面、

电话、计算机、网上委托等方式下达交易指令

• 《期货经纪合同书》的主要内容• 　　《期货经纪合同书》对合同约定双方的

权利和义务作出了明确的约定。合同书通常有下列内容：

• 　　一、委托；二、保证金；三、强行平仓；四、通知事项；五、指定事项；六、指令的下达；七、报告和确认；八、现货月份平仓和实物交割；九、保证金帐户管理；十、信息、培训和咨询；十一、费用；十二、免责条款；十三、合同生效和修改；十四、帐户的清算；十五、纠纷处理；十六、其他事宜。

• 合同签署完毕后，客户还应该填写“期货交易登记表”，这张表格将由期货经纪公司提交给交易所，为客户申请交易所的专用交易编码。同时经纪公司还会向客户分配一个专用的资金账号。

• 　　

• 打入交易保证金并确认到帐• 　　客户在办齐一切手续之后及交易之

前，应按规定缴纳开户保证金。期货经纪公司应将客户所缴纳的保证金存人期货经纪合同中指定的客户账户中，供客户进行期货交易之用。

• 　　

• 期货经纪公司向客户收取的保证金，属于客户所有；期货经纪公司除按照中国证监会的规定为客户向期货交易所交存保证金，进行交易结算外，严禁挪作他用。现在，期货公司均已经实行客户保证金封闭管理。

• 　　客户资金到帐后，即可进行期货交易。

交易• 股指期货的交易在原则上与证券一样，按照

价格优先、时间优先的原则进行计算机集中竞价。

• 交易指令也与证券一样，有市价、限价和取消三种指令。与证券不同之处在于，股指期货是期货合约，买卖方向非常重要，买卖方向也是很多股票投资者第一次做期货交易时经常弄错的，期货具有多头和空头两种头寸，交易上可以开仓和平仓，平仓还分为平当日头寸和平往日头寸。

• 交易时间：与股市一致　　沪深 300 指数期货的交易时间为上午 9： 15-11： 30 ，下午 13： 00-15：15 ，与股票市场是一致的。集合竞价在开盘前 5分钟内进行，其中前 4分钟为买、卖指令申报时间，后 1分钟为集合竞价撮合时间。集合竞价产生的成交价格为开盘价。　　

• 交易方式：不设交易大厅　　与股票市场有交易大厅不同，中金所不设交易大厅，交易席位都是远程交易。沪深 300 指数期货交易代码为 IF ，交易所收取的手续费为 30元 /手（含风险准备金），不过，期货公司一般会在此基础上适当提高。

• 合约品种• 沪深 300 指数期货合约的月份为当月、下月

及随后的两个季月，共四个月份合约同时交易。

• 假设 2007 年 9 月 8 日股指期货已上市，那么中金所可供交易的沪深 300 指数期货合约有 0709、 0710、 0712与 0803四个月份的合约可同时交易。期货合约的涨、跌停板为前一交易日结算价格的 10％，最小波动单位为 0.1个指数点。

结算

• 因为期货交易是按照保证金进行交易的，所以需要对投资者每天的资产进行无负债结算。投资者应该知道怎么计算自己账户的资金状况。期货交易的账户计算比股票交易要复杂。

• 首先，计价基础是当日结算价，它是指某一合约最后一小时成交量的加权平均价，若这个小时出现无量涨跌停，则以涨跌停板价为结算价；若这个小时无成交，则以前一个小时成交量的加权平均价计。在期货交易账户计算中，盈亏计算、权益计算、保证金计算以及资金余额是四项最基本的内容。在进行差额计算时，注意不是当日权益减去持仓保证金就是资金余额。

• 如果当日权益小于持仓保证金，则意味着资金余额是负数，同时也意味着保证金不足了。按照规定，期货公司会通知投资者在下一交易日开市前将保证金补足，这是追加保证金。如果投资者没有及时将保证金补足，期货公司可以对该账户所有人的持仓实施部分或全部的强制平仓，直至留存的保证金符合规定的要求。

• 买入股票后，只要不卖出，盈亏都是账面的，可以不管。但期货是保证金交易，每天都要结算盈亏，账面盈利可以提走，但账面亏损就要补足保证金。为更好地保护期货投资者的资金安全， 2006 年 5月成立了中国期货保证金监控中心，该中心网站上提供了投资者查询服务系统，通过该系统投资者可以查询自身交易结算报告等信息。

交割

•股指期货的交割也与股票不同，一般股票投资者习惯了现货买卖，而容易忽视股指期货合约到期需要以当日的合约交割价进行现金结算，所以想要持有头寸需要持有非现货月合约

几个著名的指数

•道 ·琼斯工业指数 DJIA （ Dow Jones Industrial Average ）– 30 种股票– 价格平均

• 标准 ·普尔 500 指数（ S&P500 ）– 500 种股票– 市值加权平均

•香港恒生指数（ HSI ） – 香港证券交易所上市的 33 家公司 – 市值加权

• 上证综合指数– 综合类– 市值加权

•纽约证券交易所综合指数 (NYSE Composite) – 综合类指数– 市值加权

•英国《金融时报》价格指数（ FTSE ）– FTSE 30 指数、 FTSE 100 和 FTSE 500

指数– 市值加权

香港恒指期货的合约文本

交易单位（合约乘子）

HK$50/点

合约报价 以恒生指数的点数报价

合约价值 合约报价×合约乘子

最小变动价位 1点

交割月份 即期交易月份，接下来的两个月份和两个季度月份（季度月份指三月、六月、九月和十二月）

交易时间 上午 9:15-12:30，下午 14:00-16:15；相比股票市场的上午 9:45-12:30，下午 14:30-16:15的交易时间，恒指期货的交易时间要多出股市开盘前的两个时间：上午 9:15-9:45，下午 14:00-14:30

最后交易日的交易时间

同上

最后交易日 交割月份的倒数第二个营业日

合约结算价值 最后结算价×合约乘子

最后结算日 最后交易日后的第一个营业日

最后结算价 最后交易日恒生指数每间隔 5分钟报价的平均值，它由恒指服务有限公司编制、计算和公布

结算方法 现金差价结算，差价指合约价格和最后结算价的差值

最大未平仓头寸限制

每一交易者和每一会员单位账号都不允许持有超过 500张的任一交割月份未平仓合约

每一张合约单边交易费

HK$11.50

为什么要进行股指期货交易

（ 1）交易费用低。（ 2）允许了投资组合的分散，机构投资者不必打乱投资组合就可以迅速、方便、廉价地调整其所暴露的市场风险。

(3) 提供便捷的交易手段和很高的杠杆 率。(4) 可以方便地进行卖空操作。

股指期货的交易策略

• 套期保值• 套利与程序交易

如何利用股指期货套期保值

• 进行现金和股票组合之间的相互转换 – 基金经理– 短期股票操作– 国债加股指期货的操作

指数套利

• 当股票指数期货价格与理论价格不一致时，就可进行指数套利– 进行期货的交易– 进行股票的操作

• 指数套利时的程序交易的产生– 进行许多种股票的快速操作

指数套利的难度

• 几十或几百种股票的买卖操作难度很大• 股票价格与指数之间存在的时滞也可能影响指数与期货差价的利用效果

• 有些交易所对股票卖空的限制也会影响套利的效果

•更重要的是，股票买卖的交易成本可能大大超出套利获取的收益。

三重迷惑时间 (Triple Witching Hour)

• 期货交割日股票市场出现异常波动的到期日效应

•这被认为是和四种股票衍生产品――股票指数期货，股票指数期权，股票指数期货期权和其他某些成份股票的期权――的交割日同步发生有关，

• 每季度的交割日收盘前的这段时间被称为“三重迷惑时间” 。

第三部分：期货的定价

商品期货的定价

股票期货和股指期货的定价

股票期货的定价

• 以股票期货为例说明金融期货的定价

• 不支付红利情况下的股票期货定价

• 支付红利情况下的股票期货定价

案例：不支付红利情况下– 有一投资者手头持有 ABC股票，想在三个月后出售以获得现金。

– 由于担心未来的股票价格下跌，他到期货市场上卖出 ABC股票期货。

– 假设当前的股票价格为 100美元每股， 3个月期的年利率为 5%。

– 假设这三个月内 ABC股票不发红利。

以多少价格卖出这个期货呢

构造一个无套利资产组合：

(1) 借入三个月期的资金 100美元；(2) 以借入的 100美元去购入一股 ABC股票；

(3) 卖出一股三个月后交割的 ABC股票期货。

期初现金流 期末现金流

(1)借入 100美元 100 -100*(1+0.05*3/12)

(2)买入 1股 ABC股票 -100

(3)卖出一股 ABC股票期货 F

合计 0F-100*(1+0.05*3/12)= 0

F=100*(1+0.05*3/12)=101.25

无套利定价的运用•第一种情况：市场上的期货价格大于理论值 1

01.25美元 ，比如为 102美元

– (1) 以三个月期的年利率借入资金 100美元；– (2) 以借入的 100美元去购入一股 ABC 股票；– (3) 以当前市场上 102美元的价格卖出一股三个

月后交割的股票期货。

•第二种情况：市场上的期货价格小于理论值 101.25美元 ，比如为 100.5美元

– (1) 以当前股票价格 100美元卖空一股股票； – (2) 把卖空股票得到的 100美元投资于无风险资

产三个月；– (3) 以当前市场上 100.5美元的价格买进一股三

个月后交割的股票期货。

不支付红利情况下股票期货的一般定价公式

• 考虑以下两个组合：

• 组合 A： 一 个多头期货合约加上一笔数额为 的现金；

• 组合 B： 一个单位的股票

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不支付红利情况下股票期货的一般定价公式

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案例：支付红利情况下– 有一投资者手头持有 ABC股票，想在三个月后出售以获得现金。

– 由于担心未来的股票价格下跌，他到期货市场上卖出 ABC股票期货。

– 假设当前的股票价格为 100美元每股， 3个月期的年利率为 5%。

– 假设一个月后派发红利，每股红利 3美元

以多少价格卖出这个期货呢

我们构造一个无套利资产组合：(1) 借入三个月期的资金 100美元；(2) 以借入的 100美元去购入一股 ABC股票；

(3) 卖出一股三个月后交割的 ABC股票期货。

期初现金流 期末现金流

(1)借入 100美元 100 -100*(1+0.05*3/12)

(2)买入 1 股 ABC 股票 -100 得到红利： 3*(1+0.05*2/12) = 3.025

(3) 卖出 一 股 ABC 股 票期货

F

合计 0F-100*(1+0.05*3/12)+ 3.025= 0

• F = 100*(1+0.05*3/12)- 3.025 = 98.23美元

• 考虑一般情况：

假设在 t 时刻的现货价格为 P(t) ，无风险年利率为 r ，期货的交割日为 T 时刻。假设在 t’ 时刻该金融资产现货产生的现金为 I ，比如股票派发红利，债券支付利息等。

期货价格 F(t,T) 应该为多少

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股指期货的定价

• 假设在某年 8 月 28 日，香港恒生指数为 8644.17 点

当年 9 月份到期的恒生指数期货的当日价格应该为多少？

• 假设年利率 2.8%

• 假设当前 8 月 28 日到期货交割日为 21 天

• 假设在交割日这一天总共收到 9.8*50港币的股票红利

期初现金流 期末现金流

(1)借入现金港币 8644.17*50

-8644.17*50*(1 + 0.028*21/360)= -432,914.44

(2) 买进 价 值 8644.17*50港币的成份股组合

-8644.17*50

股票现值： P(T)*50红利： 9.8*50

(3)卖出一份恒指期货合约 -[P(T) – F(t,T)]*50

合计 0 -432,914.44+ P(T)*50+9.8*50-[P(T) – F(t,T)]*50=0

股值期货的一般定价公式

– 其中： 为此期间收到的红

利现金流

T

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存在交易费用时的股指期货无套利价格区间

• 交易成本：

– 一类是交易印花税、佣金等直接交易费用

– 另一类是由于套利交易本身引起的股价上涨或下跌而导致的成本的增加。

•

• “买卖反弹”（ bid-ask bounce ）– 指数达到一定数值时，程序交易者发现有套利机会而去购买股指中的成份股票。这时候它们是按照卖出价格成交的，于是指数便会有一个虚假的上升。同样，卖出成份股票组合，也会导致指数的下跌。

– 这是因为，按照发现有套利机会时要买入的成份股价要比真正的成交价格低，成本就增加了。

– 对于 S&P 500 指数，买价或卖价的反弹幅度大约为 0.5% （ Sofianos ， 1993 ）

•记印花税、佣金等直接交易费用为 C ，价格反弹幅度为 B （包括了股票和期货两边），则股指期货的无套利区间为：

其中： 为理论价格 tTdre etPTtF )()(),(

CBTtFTtFCBTtF ee ,,,

第三部分：期货的定价

商品期货的定价

股票期货和股指期货的定价

案例：商品期货的定价

– 一家以铜作为原材料的生产企业，预计现有的铜储备在三月后用完，需要重新进货

– 准备去期货市场购买三个月后交割的铜期货。

– 假设当前的铜现货价格为 14,200 元 / 吨– 3 个月期的年利率为 5% 。

以多少价格卖出这个期货呢

• 根据无套利定价原则： 此时的铜期货为： 14,200*(1+0.05*3/12) = 14,377.5 元 / 吨

这个价格合理吗？或者说，如果市场上铜期货价格为 14,400 元/ 吨，比 14,377.5 元 / 吨高，投资者是否就一定可以通过构造无风险套利组合而获得盈利呢？

•答案是：不一定！ ？•因为，如果铜在这三个月期间的存储费

用超过 14,400 - 14,377.5 = 22.5 元 / 吨，那么即使当前市场上的铜期货价格为 14,400 元 / 吨，铜现货多头和期货空头的套利组合也不盈利。

考虑存储成本 下的商品期货定价

•考虑一般的商品期货，假设在 t 时刻的现货价格为 P(t) ，无风险年利率为 r ，期货的交割日为 T 时刻。

• 假设持有期货合约有效期间的存储费用贴现到 t 时刻的现值为 U ，

期货价格为多少？

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便利收益

•在案例中，假设铜现货的三个月存储费用刚好为 22.5 元 / 吨，那么铜期货的价格为 14,400 元 / 吨是否就一定合理呢？

• 也未必！• 为什么呢？

•因为对于需求现货的生产企业来说，它的最终目的是为了保证在三个月后有铜现货供应。

•两种选择，一是购买现货，存储到交割日时使用；二是购买期货，到时候交割购入现货。

• 现在市场的期货价格刚好等于 14,400 元 / 吨，那么它可能宁愿持有现货，存储到三个月后使用。

•即使现在的期货价格小于 14,400 元 / 吨，为13,900 元 / 吨，即持有期货能赚取这 10 元 /吨的差价，它也可能宁愿持有现货。

•因为持有现货，它可方便地维持企业的生产，而不用担心因为三个月后铜短缺而出现生产中断。这部分因为持有现货方便的收益称为便利收益。