تئوری حسابداریمحیط اقتصادی حسابداری

6فصل

1

نصیرزاده: دکتر خانم نصیرزاده: استاد دکتر خانم استادچوپانی رسول چوپانی محمد رسول محمد

mrasool_chopani@yahoo.com

2

) پرتفوی ) بهادار اوراق سبد تئوری

PORTFOLIO THEORY

3

: به اطالعات هAا بازار ایAن در کارا های بازار تعریAفتمام کننده منعکس قیمتهAا و میشونAد پردازش سAرعت

هستند موجود اطالعاتنظری الگوی یک بAه نیاز بازار کارایAی آزمون برای ) قیمت) کننده تعییAن عوامAل بتوانیAم تAا داریAم تئوریAک

دهیم توضیح را معادله این در بهادار اوراقتاثیر بهادار اوراق قیمAت روی بر بیشماری عوامAلغیره و تورم پذیری، ریسک سAیاست، مثAل میگذارنAدعین در و پارامتAر کمAی تعداد دارای الگویAی اگAر امAاکرد اذعان باید باشد باال کنندگی بینی پیش قدرت حالگذاری قیمت الگوی اسAت ای ارزنده الگوی کAه

ای ) سرمایه است( CAPMداراییهای الگوهایی از یکیبازده و ریسک پارامتAر دو های ویژگAی از فقAط کAه

است برخوردار

4

:) مخاطره ) ریسکدارد وجود مجزا ديدگاه دو ريسAAAAAAAAAAAAAAAAAك مورد :در

: احتمالAي نوسAان گونAه هAر عنوان بAه ريسAك اول ديدگاهآينده در اقتصادي .بازده

: منفAي احتمالAي نوسAانات عنوان بAه ريسAك دوم ديدگاهآينده در اقتصادي .بازده

     » « مAي مطرح پرتفوي مدرن نظريAه عنوان تحAت آنچAهبر و شAد بنAا ماركوويتAز هري توسAط اش شالوده شود، . ايAن در شود مAي تAبيين ريسAك و بازدهAي رابطAه اسAاسعنوان بAAAه و اول ديدگاه بر منطبAAAق ريسAAAك نظريAAAه،تعAبير بAه شود، مAي تعريAف بازدهAي ميانگيAن از انحرافواريانAس و هسAتند ارزش هAم پاييAن باالو نوسAانات ديگAر

معيار انحراف گيري ،و اندازه براي عددي هاي شاخAص. شود مAي تلقAي باشیAد ريسAك داشتAه پيAش توجAه كAه

معيا انحراف و واريانAAAAس از اسAAAAتفاده وجود ر، فرضاست متغير صفت براي نرمال توزيع

5

در مقابAAAل نظريAAAه مدرن پرتفوي، »نظريAAAه فرامدرن پرتفوي« مطرح شده كAه برخالف نظريAه قبلAي فرض را بAAه غيرنرمال بودن توزيAAع احتماالت بازدهAAي قرار مAAي

مفهوم ريسAك در ايAن نظريAه تغييAر مAي كنAد، ريسAك . دهدبAAه عنوان انحرافات نامطلوب و نامسAAاعد نسAAبت بAAه ميانگيAن يAا نرخ بازدهAي هدف تعريAف مAي شود، بAه گونAه اي كAه نوسAانات باالتAر از ميانگيAن )يAا نرخ بازدهAي هدف( مسAاعد اسAت و تنهAا نوسAانات پاييAن تAر از ميانگيAن )يAا

نرخ بازدهي هدف( نامطلوب استريسAك نامطلوب بAه عنوان شاخAص اندازه گيري ريسAك، نوسAانات منفAي بازدهAي اقتصAادي در آينده را در برمAي

گيرد )منطبق بر ديدگاه دوم ارايه شده از ريسك(پتانسAيل مطلوب را بAه UPR نسAبت پتانسAيل مطلوب

ريسAك نامطلوب مAي سAنجد; مطلوب را بAه نامطلوب. اين نسبت مبتني بر نظريه فرامدرن پرتفوي است

دAوره – ) مالی تحقیقات شریفیان الله روح تبریزی عبده حسین (24شماره 9

6

) پرتفوی ) تئوری بهادار اوراق سبد PortfolioنظریهTheory

است شده ارائAه مارکوئیتAز هری توسAط پرتفوی تئوریگذاری سرمایه مورد در موجود تئوری مارکوئیتAز از قبAلکه بود آAن بر عقیده روش ایAن در بود سAنتی تئوری هAاآن ریسAک کاهAش باعAث گذاری سAرمایه بAه بخشیدن تنوعنبودند آAن مقداری گیری اندازه بAه قادر ولAی شود مAیکرد ثابت همبسAتگی مفهوم گرفتAن نظAر در بAا مارکوئیتAزهم و پرتفوی یAک در موجود های دارایAی میزان تغییAر بAامی آنها بازده بیAن همبستگی ضریAب گرفتAن نظر در چنیAنحداقل تAا بازده از معینAی میزان برای را ریسAک توانکارا پرتفوی را پرتفوی این مارکوئیتAز داد کاهAش ممکAندارای که اسAت پرتفوی کارا پرتقوی نامیAد، برتAر یAا

باشد ریسک از معینی درجه برای ممکن بازده (یاالترین راوری بقایی جواد اول،دکتر مالی،جلد )مدیریت

7

اصAلی سرمایه مفروضات تصAمیماِت بAا ارتباط در پرتفAو تئوریاز : عبارتند اطمینان عدم شرایط در گذاری

1 : سطح- قبال در کAه معنAا بدیAن گریزنAد ریسAک گذاران سAرمایهبازده از سطحی قبال در یAا و را بزرگتAر ی ریسAک،بازده از معینAی

. میدهند ترجیح را کمتر ریسک مشخص، ی2 ) عادی- ) پراکندگی نرمال توزیAع دارای بهادار اوراق بازده معموال

است .3 . کنند- می عمل منطقی گیری تصمیم در گذاران سرمایهو- 4 ریسک از تابعAی گذاران سAرمایه تصAمیمات اسAاس و پایAه

. آنهاست انتظار مورد بازده ) بازده ) بهادار اوراق بازده بودن نرمال دوم فرض اساس بر نکتAهانحراف بوسیله ریسAک و میانگیAن اسAاس بر بهادار اوراق های

شود می محاسبه ها بازده معیارریسک از سAهام پرتفوی بازده و ریسAک گذاران سAرمایه برای نکتAهچندین در گذاری سAرمایه چون اسAت مهمتAر سAهام تAک تAک بازده و

است پدیر امکان سهام نوع

8

: ریسک انواعتعداد- 1 افزایش بAا بتوان کAه را ریسAک از بخAش آAن

کاهش یAا سAیستماتیک غیAر ریسAک داد کاهAش سAهام) بازاری ) غیر ریسک گویند پذیر

سهام- 2 تعداد افزایAش راه از کAه را ریسAک از بخشAیناپذیر کاهAش یAا سAیستماتیک ریسAک داد کاهAش نتوان

) بازار ) ریسک گویندریسک کاهAش برای گذار سAرمایه سAازمانهای و افرادمختلف شرکتهای سAAهام در خود گذاری سAAرمایه « اوراق مجموعه را آAن کAه کننAد مAی گذاری سAرمایه . » از سهام مجموعAه ریسAک نامند مAی پرتفوی یAا بهادار

. شود می تعیین آن معیار انحراف محاسبه راه ) ( چندین بAه معیار انحراف پرتفوی یAک ریسAک درجAهاست سAهام تعداد آنهAا از یکAی کAه دارد بسAتگی عامAلمعیار انحرAاف کاهش باعAث ً اصAوال سAهام تعداد افزایAش

شود می

9

کاهش سAهام تعداد افزایAش بAا پرتفوی یAک معیار انحرافبAه مجموعAه سAهام تعداد تAا یابAد برسد 40تAا 30مAی سAهم

است ثابت ً تقریبا معیار انحراف آن از پس

کاهش ریسکناپدیر

کاهش ریسکپذیر

سهام مجموعه یک ریسک

عه

مومج

یارمع

فحرا

انام

سه

سهام تعداد10 20 30 40 50

مالی دکتر 1مدیریت و جهانخانی دAکتر ترجمهپارسائیان

10

: بازده محاسبه نحوهسال یAک در را مالAی دارایAی قلAم یAک بازده توان مAی : نقدی جریانهای اگر کAه تنزیلAی نرخ کرد تفسAیر اینگونAهبا آمده بدسAت فعلAی ارزش شونAد محاسAبه آAن بAا آینده

( شود می برابر خرید (IRRقیمتزمان = در سهم یک خرید tقیمت

زمان = در سهم یک فروش t+1قیمتD =تملک زمان در دریافتی سودr =تملک دوره بازده نرخ

مقدار توان می معادله این حل آورد rبا بدست را

rDPP t

t

11

tP

1tP

t

tt

PDPPr

1

شماره 1فرمول شماره 2فرمول

0/2 0/1 0 0/1- D بعد سال یک بازده

0/3 0/4 0/2 0/1 P احتمال

11

: ) بهادار ) اوراق ساله یک بازده تملک دوره بازده بینی پیش ) یک ) انتظار مورد بازده نرخ تعیین واقع در برآورد اصلی مساله

است دارایی قلم یک بعد سالمثال:

را توزیع ایAن معیار انحراف و انتظار مورد بازده توان مAی سAپسکرد محاسبه

تهیه و رخداد هAر وقوع درجAه حدس گذار سAرمایه اصAلی مشکAلاست احتماالت توزیع جدول

دارایی قلAم آAن قبAل سAالهای بازده نرخهای از اسAتفاده حAل راه یAکاین روش ایAن در اصAلی فرض اسAت احتماالت جدول تهیAه برایاست خوبAی سAند یAا مدرک سAاالنه، بازده گذشتAه رونAد کAه اسAت . از صورت ایAن در دارایی قلAم آAن آینده سAاالنه بازده محاسAبه برای

شد خواهد استفاده بازده نرخ معیار انحراف و میانگین

12

ریسک ) - معیار انحراف محاسبه ) σبرای ساالنه( بازده میانگین وشود ( می استفاده آماری فرمولهای از دارایی قلم یک

D�

N

DD t

t N

DDt

t

2

2)(

2

باشد دسAت در معیار انحراف نتایAج تنهAا اگAر ریسAک محاسAبه برایضریب اگر و شود می تعیین ریسک درجه معیار انحراف اساس بربر نسبی طور بAه ریسAک درجAه آنگاه باشAد دسAت در نیAز تغییرات

شود( C.Vاساس ) می سنجیده

DVC

.

Dتعداد شماره 3فرمول شماره 4فرمول

فرمول 5شماره

شماره 6فرمول

13

خاص مثال: دارایی قلم یک به مربوط اطالعات زیر جدول درتقسیمی سود و سال پایان قیمت که است شده سال 6آورده

است شده داده نشان آن متوالی76 75 74 73 72 71 آخر سال

26000 24000 21000 18000 19000 21000 قیمت1100 1050 1050 1000 1000 سود

تقسیمی

باال فرمولهای از استفاده می D, , , σبا بدست راآوریم

∑ 76 75 74 73 72 71 سال0/4995 0/1292 0/1929 0/225 0 0/0476- D

D2

D2

0/0999 0/0999 0/0999 0/0999 0/0999

0/0569 0/0009 0/0086 0/0157 0/0099 0/0218

0/0293 0/0930 0/1251 0/0999 0/1475 σ

0999/054995/0

N

DD t

t

0114/02

2 T

iiT N

N

14

: مدت در رود می انتطار کAه را بازدهAی بهادار اوراق پرتفوی بازدهمورد بازده شود، بهادار اوراق از پرتفوی یک صاحب عاید سال یکنرخ باید بازده نرخ ایAن محاسAبه برای گوینAد پرتفوی یAک انتطارهر در کAه مبلغAی درصAد و پرتفوی اقالم از یAک هAر سAاله یAک بازده

باشد مشخص است شده گذاری سرمایه آنها از یکبهادار = ) اوراق در گذاری سAرمایه ارزش( iدرصAد به نسAبت

پرتفوی کل( دارایی = قلم آن ساله یک بازده ( iنرخ

iXpR

iiip DXR ))((

از: متشکل زیر پرتفوی از 3مثال استفاده با است دارایی نوعکنید حساب را پرتفوی انتطار مورد بازده نرخ زیر جدول

سرمایه مبلغگذاری

مالی دارایی

0/09 0/2 20 000 000، ، 1

0/11 0/3 30 000 000، ، 2

0/14 0/5 50 000 000، ، 3

iXiD

121/0)14/0)(5/0()11/0)(3/0()09/0)(2/0( pR

15

: نیاز زیر اطالعات به پرتفوی ریسک محاسبه برای بهادار اوراق پرتفوی ریسکداریم

پرتفوی( 1 آن اقالم از یک هر در گذاری سرمایه درصدپرتفوی( 2 آن اقالم از یک هر ساالنه بازده نرخ واریانسبین( 3 بازده نرخ پرتفوی 2کوواریانس آن داراییهای از قلم

از: متشکل پرتفوی یک ساالنه بازده نرخ زیر جدول نشان 2مثال را دارایی نوعهر در گذاری سرمایه میزان کنید محاسبه را آن کوواریانس و ریسک دهد می

است% 50دارایی 5 4 3 2 1 سال

0/10 0/11 0/04 0/12 0/09 0/14 1D

0/08 0/05 0/10 0/06 0/12 0/07 2D

D

کنیم می محاسبه سال هر برای ابتدا0/09 0/08 0/07 0/09 0/105 0/105

pR

pR

دارایی معیار انحراف دارایی 1سپس کنیم 2، می محاسبه را پرتفوی و0346/00012/0

5)1/011/0()1/004/0()1/009/0()1/014/0(

1

222221

0007/05

)08/005/0()08/01/0()08/006/0()08/012/0()08/007/0( 2222222

0264/02

16

می استفاده زیر فرمول از پرتفوی معیار انحراف محاسبه برایکنیم

X =دارایی هر در گذاری سرمایه 2),(نسبت 212122

22

21

21 DDCOVXXXXp

کرد محاسبه را کوواریانس باید ابتدا باال فرمول از استفاده برایکه است معیاری کوواریانس

کند( 1 می مشخص بودن خطی نظر از را تصادفی متغیر دو ارتباط نوعارتباط( 2 بودن خطAی صAورت خطی 2در ارتباط جهAت توان مAی متغیAر

کرد) ( تعAیین را خطی همبستگی

N

DDDDDDCOV t

jjtiit

ji

))((),(

دارند خطی غیر رابطه یا نیستند وابسته ),(0یا YXCOV

0),( YXCOV0),( YXCOV

0),( YXCOV

ارتباط خطی مستقیم دارند

ارتباط خطی غیر مستقیم دارند

17

این کوواریانس باال فرمول از استفاده برابر 2با شد- 0/0005دارایی خواهدآوریم بدست را پرتفوی معیار انحراف توانیم می حاال

0002/0)0005/0)(5/0)(5/0(2)0007/0(5/0)0012/0(5/0 222 p

علت اسAت یافتAه کاهAش پرتفوی کAل ریسAک سAهام نوع دو بیAن منابAع تقسAیم بAااین بین سرمایه تقسیم از ناشی ریسک، منفی 2کاهش همبستگی سهام نوع

درجه 2ایAن کاهAش باشAد منفAی همبسAتگی ضریAب وقتAی اسAت هAم بAا دارایAیاست حتمی ریسک

مجموع اوراق

ذارایی 2

دارایی 1

النهسا

ده باز

خ نر

سال

می مالحظAه شکAل در کAه طور هماناز یک هAر بازده نرخ چAه اگAر کنیAدزیادی نوسان سAال هAر در هAا دارایAیمنفی همبسAتگی دلیAل بAه ولAی دارداین بازده نرخ مجموع هAا دارایAی ایAن

مدت 2 بAه ثابت 5دارایAی ً نسAبتا سAالاست مانده

0141/0 P

18

: متغیر دو بیAن ارتباط میزان مالک همبسAتگی همبسAتگی ضریAب ) همبستگی ) ضریب طریق از که متغیر دو همخوانی و رابطه است

. همبسAتگی ضریAب شود مAی می Bو Aبیان بدسAت زیAر رابطAه ازآید

BABA

BACOV

),(, 11 , BA

0, BA1, BA1, BA

بین همبستگی ندارد Bو Aباشد وجودبین مستقیم یا مثبت و کامل رابطه است Bو Aباشد،بین معکوس یا منفی و کامل رابطه دارد Bو Aباشد، وجود

از کوچکتAر همبسAتگی ضریAب از+ 1اگAر ریسک کاهAش امکان باشAداگر و دارد وجود گذاری سAرمایه بAه بخشیدن تنوع Bو AطریAق

همبسAتگی ضریAب مستقیم+ 1دارای و کامAل همبسAتگی باشنAد . هرچه ندارد وجود پرتفوی ریسAک کاهAش امکان و دارد وجودریسک کاهAش باشدامکان صAفر از کوچکتAر همبسAتگی ضریAب . که اسAت ایAن ریسAک کاهAش برای حالAت بهتریAن اسAت بیشتAر

آنها همبستگی برسد- 1ضریب صفر به ریسک درجه تا باشد

19

نمودار روی بر همبستگی انواع نمایش

101

20

: مالی تصمیمات در ریسک دخالت چگونگی : بازده نرخ افراد، گریزی ریسک به توجه با تنزیل نرخ تعدیل روش

از گذاران سرمایه انتظار نرخ 2مورد شودیکی می تشکیل جزءریسک صرف دیگری و ریسک بدون بهره

= + انتظار مورد بازده نرخ ریسک بدون بهره نرخ ریسک صرف ) ( = ) ( + ریسک بدون بازده بهره نرخ واقعی بازده بهره نرخ تورم صرف

: برای گذار سرمایه کAه اسAت ای بازده نرخ مازاد ریسAک صAرف ) ( زمانی و کنAد مAی مطالبAه ریسAک قبول پاداش ریسAک جAبران

گذاری سرمایه در ریسک شخصی . باشد داشته را بیشتری بازده دریافAت انتظار کAه پذیرد مAی راقبول برای گذار سرمایه کAه اسAت سAودی مازاد ریسAک، صAرف ” . صرف باشAد، بیشتAر ریسAک میزان چAه هAر کند مAی مطالبAه ریسAک

.“ طلبد می را بیشتری ریسک ) ( ها قیمAت تغییرات تورم قبول پاداش عنوان بAه تورم، صAرف

. شود می تعریف . یابد می افزایAش نیAز توقAع مورد یابAد،بازده افزایAش ریسAک اگAر

یابد می افزایش نیز ریسک صرف ریسک، افزایش با بنابراین

21

20%مورد بازده

انتظار

بدون بهره نرخمثل ریسک

سپرده حساببانکی

زیاد

15%

10%

کم

صرف ریسک

کم زیاد ریسک

: شودیعAنی می طلب ریسک بهای عنوان به ریسک صرف = * ریسک صرف ریسک مقدار ریسک بهای

مطالبه ریسAک واحAد یAک قبول خاطAر بAه کAه اسAت بازدهAی مازاد ریسAک بهای . در ریسک بهای اسAت ریسAک بهای بیانگAر خAط شیAب باال، نمودار در شود مAیریسک تابAع و دارنAد تفاوت هAم بAا مختلAف اقتصAادهای و مختلAف کشورهای

است جامعه آن مردم روانی حاالت و گریزی

CML

22

دارای خود بهادار اوراق به بخشیدن تنوع طریAق از تواننAد مAی گذاران سAرمایهبسشتر بازده ولAی ریسAک همان با یا تر پائین ریسAک ولی بازده همان با پرتفویی

شوند

پرتفوی دارای گAذار نگه BسAرمایه ثابAت بAا چAپ سAمت بAه حرکAت بAا توانAد مAیریسک همان بAا باال سAمت بAه حرکAت بAا یAا دهAد کاهAش را ریسAک بازده داشتAن

. منحنAی آورد بدسAت بیسAتری مورد ACDبازده بازده بیشترین دهنده نشان . از پیشگام را اقدام این اسAت ریسAک از معینAی سAطح پذیرفتAن ازای در انتظارپرتفوی یک گیرد قرار منحنAی باالی در کAه پرتفویAی هAر گوینAد مAی کارایAی نظAرپرتفوهای دارد ارجحیت گAیرد قرار آAن زیAر در کAه پرتفوی بAه نسAبت و اسAت کارا

A ، C وD و ریسک ترکیAب مورد در بازار دارنAد یکسAانی ارزش بازار نظAر ازتفاوت بی هسAتند منحنAی ایAن روی بر موجود پرتفوهای دهنده نشان کAه بازده

است

                                                                                      

C

BA

ریسک )انحراف معیار(

میانگین بازده مورد انتظار

D

23

در سرمایه یا ریسک معرض در ارزشریسک معرض

(Value at Risk)

تعریف شاخص کل بورس

: اصطالح چند تعریف

24

ریسک معرض در سرمایه یا ریسک معرض در ارزش(Value at Risk)

( روش ارزیابAAAAی و تشخیAAAAص VaRارزش در معرض ریسAAAAک  )ریسAک اسAت کAه از تکنیک های آماری اسAتاندارد اسAتفاده می نماید. بAه طور قراردادی، ارزش در معرض ریسAک  بیشتریAن زیان مورد انتظار را در افAAAق زمانAAAی مشخAAAص در سAAAطح اطمینان معیAAAن اندازه گیری می نمایAد ارزش در معرض ریسAک، ریسAک را برحسAب

اندازه می گیردو با نگاهی به آینده دالر مبلغAی از ارزش پرتفوی یAا دارایAی را مشخAص می کنAد کAه انتظار می رود طAی دوره زمانAی مشخAص و تAا میزان احتمالAی معیAن، از دسAAت برود. مثالً یAAک بانAAک ممکAAن اسAAت اعالم کنAAد ارزش در معرض ریسAAک روزانAAه خریAAد و فروش پرتفوی بانAAک، در سAAطح

مورد 5 میلیون اسAت. و ایAن یعنAی تنهAا در 10 درصAد، 95اطمینان میلیون 10 معاملAه روزانAه، ممکAن اسAت زیانAی بیAش از 100از

اتفاق افتد.

25

تعریف شاخص کل بورس

بورس در سAAAAرمایه گذاری عملکرد ارزیابAAAAی معیارهای مهمتریAAAAن از یکAAAAیبAه طور کلAی . شاخصA های بورس و بAه خصAوص شاخAص کAل تلقAی می گردد

شاخAص، یAک معیار آماری اسAت کAه تغییAر حرکAت و جهAت یAک اقتصAاد یAا یAک بازار یAک پرتفوی فرضAی از اوراق بهادار ،سAهام را نشان می دهAد . اسAاساً شاخAص

اسAت کAه شامAل کAل بازار مربوطAه یAا بخشAی از آAن اسAت. مثالً شاخAص کAل بورس اوراق بهادار تهران پرتفویAی فرضAی از کلیAه سAهام پذیرفتAه شده اسAت در حالAAAی کAAAه شاخAAAص مالAAAی در برگیرنده پرتفویAAAی فرضAAAی از شرکت های

سرمایه گذاری و هلدینگ استشاخAAص کAAل بورس تهران بر مبنای فرمول السAAپیرز بAAا کمی تعدیAAل و بر پایAAه

ارزش یکصد محاسبه می گرددبررسAی تغییرات شاخAص کAل ابزارهای سAودمندی برای ردیابAی روندهای بازار

بعAنوان یکAی از معAیارهای مهAم رونAق یAا رکود ًهسAتند. شاخصA های بورس معAموالاقتصAاد داخلAی نیAز بAه کار می روند. درک شاخAص و تغییرات آAن می توانAد بAه سAAرمایه گذاران در تصAAمیمات سAAرمایه گذاری مناسAAبتر یاری رسAAاند. از اینرو

توان .کارایAAی شاخAAص، بخشAAی از کارایAAی بورس سAAهام تلقAAی می شود می :گفت

.A شاخص ها دالیل حرکت قیمت ها را نشان نمی دهند۱.A  شاخص معیار سنجش عملکرد پرتفوی سرمایه گذاران نیست۲.A شاخص فاقد قابلیت مقایسه در بلند مدت است۳AA هAر قدر شاخصA ها بAه صAنایع و طبقات مربوطAه خردتAر شونAد، سAودمندی ۴

بیشتری در تصمیمات سرمایه گذاری دارند

26

این گذارنAد مAی تاثیAر بهادار اوراق قیمAت بر مختلفAی عوامAل. 2عوامAل بازاراند کل بAه مربوط یAا انAد شرکAت خاص یAا انAد دسAته

است زیر شکل به بهادار اوراق بازده معادلهدارایی = بازده زمانی iنرخ دوره tدر

بازار = پرتفوی بازده نرخ) ثابت = ) مقدار آلفا

) بتا = ) حساسیت ضریب ) دوره = ) به مربوط فرآیند در خطا تصادفی tنوسان

eRR Mtiiit itR

MtRie

اوراق از یک هAر در تغییAر کAه اسAت ایAن بازار الگوی اصAلی فرض . وقتی اسAت بازار کAل در موجود عوامAل در تغییAر سAبب بAه بهاداراز سیستماتیک غیAر ریسAک کنAد مAی متنوع را خود پرتفوی شخصAی . ریسک ماند مAی باقAی سAیستماتیک ریسAک تنهAا و رود مAی بیAناین کAه بااثری اسAت برابر بهادار اوراق از یAک هAر سAیستماتیکاین گذارد مAی بهادار اوراق مجموعAه بر بهادار اوراق از دسAتهمحاسبه گیرد مAی قرار بازار بازده از قبAل کAه ضریبAی بAا را مقدار

نامند می بتا آنرا و کنند می

: بازار الگوی

27

سهام: بAه مربوط سAیستماتیک ریسAک گیری اندازه واحAد بتAامیزان با سAهم قیمAت رفتAن پائیAن و باال میزان بتAا واقAع در اسAتمی گیری اندازه را سAهام بازار کلیAه قیمAت رفتAن پائیAن و باالبا. منطبAق ً کامال شرکAت یAک سAهام قیمAت حرکAت اگAر کندسهام آAن بتای کAه شود مAی گفتAه باشAد، سAهام بازار حرکAت

. آAن بتای کAه سAهامی اسAت یAک صورت 1/5برابر در اسAتبازدهAی برابر 10کسAب بازدهAی بازار کسب 15درصAد درصAد

منفAی بازدهAی صAورت در و کرد بازار 10خواهAد برای درصدیمعادل منفی داشت 15بازدهی خواهد درصد

28

بازار( ١ بAAا بهادار اوراق هAAر ارتباط ی ارتباطAAی . درجAAه چنیAAن اگAAراوراق قیمAت بر بازار اثAر کAه معناسAت بدیAن باشAد نداشتAه وجودآAن انتظار مورد بازده بنابرایAن و اسAت حداقAل در مربوطAه بهادار

اسAت عاملی چنین از مستقل بهادار ی . اوراق نوبه به اسAتقالل اینها قیمAت کAه دهAد مAی نشان و ٬خود نبوده خطی تعادلAی های قیمAت

نیست اً احتمال کارا .بازار٢ )Aبورس بازار در گذاری قیمAت مکانیزم بودن یAک ٬مناسAب وجود

مAی امAر ایAن بررسAی بAه قادر را مAا مناسAب گذاری قیمAت مکانیزمیAا اسAت آAن بازده و ریسAک بر مبتنAی بهادار اوراق قیمAت آیAا کAه کنAد

هAAا قیمAAت ی کلیAAه کارا بازار یAAک در زیرا تعادلAAی ٬خیAAر؛ قیمتهایگذاری قیمAت حAد از بیAش بهادار اوراق هیچگونAه بنابرایAن و هسAتند

ندارد وجود بازار در شده گذاری قیمت حد از کمتر یا .شده : مشخص زمانAی دوره یAک در اسAت صAورت بدیAن بتAا محاسAبه نحوهروزانه های بازدهAی بAا سAهم یAک روزانAه های بازدهAی ماهAه یAک ً مثالاین حرکتAی ارتباط آماری روشهای طریAق از و شده مقایسAه بازار

شود می مشخص هم با بازدهی دو

زیر مفاهیم بیانگر سیستماتیک ریسک یا بتا:است

29

آلفا و بتا تعیین و بازار الگوی از مثالیالگوی معادله و آلفا ثابت مقدار بتا، زیر اطالعات از استفاده با

آوریم می بدست را سهم این بازارنرخ بازدهبازار سهام الف ماه0.1 0.12 10.18 0.16 20.16 0.2 30.1 0.16 40.08 0.06 50.62 0.7 جمع

0.124 0.14میانگین

بازده

) ( محاسبه را بتAAا خAAط شیAAب ابتداخط کAAه آنجAAا از سAAپس میکنیAAم

نقطAه ) از همیشAه می( ẋوẏرگرسAیون ) را ) آلفا مبدا از عرض راحتAی به گذردمی بدسAت فرمول از

آوریم

xby

222 )(

)()()(

.

xxyyxx

nx

x

nyx

xy

30

(x-ẋ)^2 (x-ẋ)(y-ẏ) y-ẏ x-ẋ

0.0004 0.00048 -0.024 -0.02

0.0004 0.00112 0.056 0.02

0.0036 0.00216 0.036 0.06

0.0004 -0.00048 -0.024 0.02

0.0064 0.00352 -0.044 -0.08

0.0112 0.0068 0 0

607143/00112/00068/0

039/0)14/0*607143/0(124/0

)*607143/0(039/0 mi RR

31

ای سرمایه های دارائی گذاری قیمت مدل

Capital Asset Pricing Model )CAPM)

32

ای سرمایه های دارایی گذاری قیمت الگوی(Capital Asset Pricing Model )CAPM

و ریسAک بیAن رابطAه ی دهنده نشان یAی سAرمایه داراییهای گذاری قیمAت الگویکAه اسAت یAی سAاده ی نظریAه الگAو ایAن مبنای و اسAت؛ دارایAی یAک انتظاری بازدهرا آAAن بAAه مربوط ریسAAک سAAطح بایAAد گذاری سAAرمایه یAAک بازده نرخ گویAAد مAAی

کند باشAد . منعAکAس بیشتAر گذاری سAرمایه یAک بAه مربوط ریسAک چAه انتظار ٬هAربازده باشAد کAمتAر گذاری سAرمایه ریسAک چAه هAر و رود مAی نیAز بیشتری بازده

رود می انتظار آن از .کمتری Aلینت جان و شارپ ویلیام بار نخسAتین را الگAو کردند ر ایAن بAا . ارائAه الگوی ایAن

ریسAک بAه - توجAه گذاران سAرمایه بیAن ٬گریزی ضمنAی تعادلAی کنAد مAی سAعیکنند برقرار بهادار اوراق انتظار مورد بازده و .ریسک

اولیAه هر CAPMفرض سAهام بازده بیAن خطAی رابطAه نوعAی کAه اسAت ایAن در . دارد وجود دوره چند طAی در هAم آAن سAهام، بازار بازده و بوجود CAPMفعالیAت

را آن توانAد نمAی چAه اگAر کنAد گیری اندازه را سAیستماتیک ریسAک تAا اسAت آمدهکند گیری اندازه را وارده خسارت میزان تواند می حداقل اما کند حذف

باشد آن سرمایه هزینه برابر باید سهام سبد یا سهم یک بازده گفت می شارپمی نشان را انتظار مورد بازده و ریسAک بیAن رابطAه کAه مدل محاسAباتی فرمول

: است زیر شرح به دهد

33

fmfi RRERRE )()( بهادار = اوراق انتظار مورد iبازده

ریسک = بدون دارایی بازدهبازار = پرتفوی انتظار مورد بازدهبهادار = اوراق نسبی حساسیت iریسک ضریب

پذیرش سود نرخ ایAن بAه اسAت ریسAک بدون بهره نرخ مدل ایAن شروع نقطAهمی ضرب بتAا در اضافAی صAرف ایAن سAپس شود مAی اضافAه نیAز اضافAی ریسAک

شودمورد پاداش میزان دهنده نشان بتا سAهام، بازار ریسAک صAرف بAا مقایسAه در . بتای اگر اسAت اضافAی ریسAک تحمAل برای سAهام بازار در گذاران سAرمایه توقAع

ریسAک 2سهام بدون بهره نرخ بازار 3و بازدهی و بازدهی 7درصد باشد درصدمعAادل ریسAک بدون بهره نرخ مقایسAه در بازار مازاد 4مازاد بازدهی و درصAد

برابر مجموع 8سAهام برابر سهام انتظار مورد بازدهAی کAل نرخ و اسAت درصAدیعنی ریسک بدون بهره نرخ و سهام مازاد است 11بازدهی درصد

است بازار ریسک صرف در بتا ضرب حاصل برابر ریسک پاداش میزان اندازهاز که گذار سAرمایه یAک انتظار مورد بازدهAی نرخ مقایسAه بAا سAاده تحلیAل یAک درتوان می آمAد خواهAد بدسAت آAن از کAه واقعAی بازده بAا آیAد مAی دسAت بAه مدل

خیر یا است شده خریداری مناسبی قیمت به سهام که گفت

)( iREfR)( mRE

34

براساس مفروضات زیر استخراج شده است CAPM الگوی( کلیه ی سرمایه گذاران دارای تابع توزیع احتمال همگن ١

.هستند سرمایه گذاران ثروت بیشتر را به ٬( با سطح معین ریسک ٢

.ثروت کمتر ترجیح می دهند سرمایه گذاران ریسک کمتر را به ٬( با سطح معین بازده ٣

.ریسک بیشتر ترجیح می دهند( محدودیتی برای وام دادن و وام گرفتن در نرخ بهره ی بدون ٤

.ریسک وجود ندارد( برای بنگاهها و سرمایه گذاران ریسک ورشکستگی وجود ٥

.ندارد( هیچگونه مالیات یا هزینه های مربوط به معامالت یا اطالعات ٦

.سرمایه ای در بازار وجود ندارد برای خرید و فروش داراییهای( کلیه ی فرصت های سرمایه گذاری قابل تقسیم بوده و ٧

.قابلیت جایگزینی با هم را دارند.( بازار سرمایه در تعادل است٨( افق زمانی کلیه ی سرمایه گذاران یکسان است٩

35

نیز را ای سAاده نتیجAه کAه اسAت سAاده تئوری یAک نشانگAر مدل ایAن . گذار سرمایه یAک کAه دلیلAی تنهAا گویAد مAی مدل ایAن دارد پAی دریک در گذاری سAرمایه طریAق از بازار میانگیAن از باالتAر بازدهAیمتحمل را بیشتری ریسAک کAه اسAت آوردایAن مAی بدسAت سAهاماز بیشتر آAن ریسAک کAه کنAد انتخاب را سAهامی یAا و اسAت شده . در آیا کAه اسAت ایAن اسAاسی سAوال امAا اسAت بازار کAل ریسAکروشن ً کامال کنAد؟ مAی کار دقAت ایAن بAه مدل ایAن هAم واقعیAت

. بتا. عامل جز نیست چیزی ابهام این عامل بزرگترین نیست

مدل شما CAPMمعنی برایچیست؟

36

طی نیویورک و آمریکAا نزدک، بورسAهای بازدهAی روی مطالعاتAیاین 90تAا 63سAالهای در کAه شده مشخAص نکتAه ایAن و شده انجام

از مختلف سAالهای بازدهی در تفاوت طوالنی، ً نسبتا زمانAی فاصAله . ارتباط همچنین نیسAت توصAیف قابAل آنهAا بتاهای تفاوتهای طریAقکوتاه زمانی دوره یAک در سAهم یAک های بازدهAی و بتAا بیAن خطAی

نیست برقرارمورد را مدل این اسAاس دیگری تحقیقات و تحقیAق ایAن اگرچAهدر مدل این از اسAتفاده میزان از چیزی ولAی داده قرار تردیAد . طریق از اگرچAه اسAت نکاسAته مالAی و گذاری سAرمایه جوامAعحرکت بینAی پیAش و تشخیص کار سAهم یAک بتای دانسAتن و محاسAبهاطمینان با حداقAل گذاران سAرمایه امAا نیسAت شده تمام بازارجلوتر یک، از بزرگتر بتا با پرتفوهای که کنند ادعا توانند می خاطرجهت در چAه و مثبAت بازدهAی جهAت در چAه بود خواهنAد بازار ازاز کندتر حرکتAی تAر کوچAک بتاهای بAا پرتفوهای و منفAی بازدهAی

داشت خواهند بازار

اساس به نسبت CAPMتردید

37

حایز هAا صAندوق مدیران و گذاران سAرمایه برای مطلAب ایAننقد وجوه صورت بAه پول داشتAن نگه از آنها که چرا اسAت اهمیAتمدتی برای بازار اینکAه تصAور داشتAن صAورت در و هسAتند بیزارسرمایه پاییAن بتای بAا های سAهام در تواننAد مAی بود خواهAد خرسAی . با و مختلAف اوراق بتاهای دانسAتن بAا دیگAر عبارت بAه کنند گذاریتنظیم بAه تواننAد مAی خود بازدهAی و ریسAک سAیاست بAه توجAه . باالتر بتای بAا سAهام روی گاوی بازار شرایAط در بپردازند پرتفوییک از کمتAر بتای بAا سAهام روی خرسAی بازار شرایAط در و یAک از

کنند گذاری سرمایه

سرمایه CAPMکاربرد برایگذاران

38

بهادار اوراق در گذاری سرمایه به متعلق زیر های باشد iداده میبتای ضریAب دارای است 1/4کAه بازار پرتفوی بازده نرخ برابر

بترتیب) بازار پرتفوی بازده نرخ و ریسAک بدون بازده و% 15نرخ20 .) شده% اعالم گذاری مایه سAر مبلAغ اگAر 1اسAت 200 000، ،

شود می دریافAت سAال هAر پایان در اوراق ایAن سAاالنه سAود و ریالمدت بAه را خود سAرمایه گذار سAرمایه کند 3و مAی نگهداری سAال

سAاالنه سAود نقدی جریان 60خالAص این ،000 خریAد آیAا باشAد؛ ریالپایان در اوراق این اینکAه فرض بAا ؟ اسAت صAرفه بAه مقرون اوراق

قیمت به سوم 1سال 600 000، شود ، فروخته ريال

مثال:

39

مدل از استفاده با را انتطار مورد بازده نرخ محاسبه CAPMابتداکنیم می

نقدی جریانهای فعلی ارزش مالی ریاضیات از استفاده با سپسکنیم می محاسبه را آتی

%22)1520(4.115)()( fMifi RRERRE

1003666)22.01(

160000060000*)22.0

)22.01(11

( 3

3

P

)196335(12000001003666 NPV

بازده نرخ بود% 22با نخواهد صرفه به گذاری سرمایه این

40

برخی از نتایج مدل قیمت گذاری دارایی های سرمایه ای:برخی از نتایج مدل قیمت گذاری دارایی های سرمایه ای:

این بAه ای سAرمایه دارایAی گذاری قیمAت مدل و کارآ بازار فرضیAهاز توانند مAی جدیAد، Aِمربوط اطالعات کAه دارنAد اشاره نکتAهدAر تغییر یAا بازده میانگیAن بAا مرتبAط انتظارات در تغییAر طریAقبهادار اوراق قیمت بر بسAرعت بتAا ضریAب بAا مرتبAط انتظارات

. بگذارند تاثیر ) ( مشابه همگAن گذاران سAرمایه ی همAه انتظارات کAه هنگامAیقیمت ) بAه نسAبت بهادار اوراق از دAسAته یک قیمAت در تغییAر باشAد، ) که؛ اسAت ایAن گویای بازار در موجود بهادار اوراق ی همAه

است گذاشته اثر بازار انتظارات بر جدید اطالعاتهای کاربرد مهمتریAن از یکAی ابزاری ( CAPM)بنابرایAن که اسAت ایAن

) ( عموم برای جدید اطالعات انتشار تاثیAر سAنجش برای را. آورد می فراهم

41

این است که هر سرمایه گذار باید (،CAPM)یکی از فرضیات باشAد و برای رسAیدن بAه سطح 1 دارای پرتفویAی بAا بتای

معقولی از ریسک باید بتواند با نرخ بهره بدون ریسک وام بگیرد اگAر فرض کنیAم کAه هAر سرمایه گذار یAا وام بدهAد دارای توان نامحدود برای اخAذ یAا اعطای وام با نرخ بهره بدون ریسAک باشAد، مAی توانAد از طریAق تنوع بخشیدن به

پرتفوی خود به سمت پرتفوی کارآ گام بردارد.)البتAه بایAد ضریب بتای هAر یAک از انواع اوراق بهادار مشخص بAه میزان ریسک بAا توجAه بتای پرتفAو را - بتوان تAا باشAد

گریزی یا ریسک پذیری سرمایه گذار- معین کرد(

42

وجود دارد ایAن است CAPM که در تفسیر نتایAج حاصAله از مشکالتییکی از کAه مفاهیAم ریسAک و بازده بAه صAورت پیAش بینی شده )مورد انتظار( به نسAبت اطمینان همان عدم واقAع در نیAز ریسAک عامAل و هسAتند

کسب بازده های آتی است. بAا ایAن حال بیشتAر ارزیابAی هAا در مورد بتAا )ریسAک ( و میانگین بازده مبنای موارد بیشتر )در گذشتAه بAه مربوط اطالعات ی وسAیله بAه

ماهه گذشته است( انجام می گیرد.60محاسبه دوره امAا شواهدی وجود دارد کAه نشان مAی دهAد، ضریAب بتا را - برای آینده - مAی توان بر مبنای بتای اندازه گیری شده در دوره بلنAد مدت گذشته برآورد کرد، و در یAک بازار کارا مقدار بتAا و بازده مورد انتظار، قیمت

های »آتی« نسبی اوراق بهادار را تعیین خواهند کرد. همچنیAن بAا تکیAه بر شواهAد مAی توان ادعAا کرد کAه : برخی از معیار های سAنجش ریسAک حسAابداری سAنتی از جملAه اهرم مالAی، اهرم عملیاتی و نسAبت نقدینگAی بAا بتای بازار ) انتظارات آتAی از بتای بازار ( مرتبط

هستند .

43

الگوی قیمAت گذاری دارایAی سرمایه ای یکUی از مزایای اصUلی قابلیت پرتفوی تئوری و کارا بازار فرضیAه کنارِ در آزمون تجربی نتایج حاصل از آنها است؛ ولی مفروضات و تکنیAک های آماری مورد اسAتفاده، اعتبار ایAن آزمونها و

نتایج را محدود می کند.مطالعات انجام شده در زمینAه بررسAی تاثیAر حسابداری بر مورد در ای کننده قانع پاسAخ بAه منجAر سAرمایه بازار پرسAشهای مطرح در زمینAه اعتبار معیارهای محاسباتی نشده اسAت؛ زیرا تصAمیمات مربوط بAه سیاست گذاری بایAد بAا توجAه بAه چندیAن عامAل از جملAه اولویتهای سیاسی منافع و هزینAه و اجتماعAی مسAائل خاص، گروه یAک

مربوط به ارائه اطالعات باشد.

44

بر معامالت هزینه CAPMتاثیرمدل این CAPMدر در ندارد وجود معامالتی هزینه هیچ که شود می فرض

بازار خط روی خود پرتفوی در تغAییر با توانند می گذاران سرمایه صورتکنند حرکت

خود واقعAی قیمت از کمتر گیرند می قرار خط باالی که سهامی مدل این درتر پایین که سهامی و بخرند را سهم آن باید سهامداران و اند شده ارزشگذاریرا آن بایذ گذار سرمایه و اند شده کذاری قیمت حد از بیش باشد بازار خط از

گAیرد قرار بازار خط روی دوباره تا بفروشدبا وجود ھزينه ھای معامله، سرمايه گذاران نمی توانند به درستی سھام زير

قيمت را شناسايی کAنند چرا که تفاوت ھزينه خريد و فروش سھام زير قيمت، بنابراين خطوط اوراق بھادار، . ھرگونه بازده بالقوه ای را خنثی می کند

واضح است که . خواھند بود و دقيقاً روی آن قرار نمی گيرندخط بازار اطراف خط بازار عرض اين محدوده تابعی از ھزينه ھای معامالتی می باشد

سرمایه

fR

ریسک

45

کاربرد مدل قیمت گذاری دارایی سرمایه ایکاربرد مدل قیمت گذاری دارایی سرمایه ای )) ((Using the CAPMUsing the CAPM

قیمAت گذاری دارایAی سAرمایه ای در حسابداری اهمیUت مدل ایAن اسAت کAه بوسAیله ی ایAن مدل،میزان بازدهAی کAه هر نوع اوراق بهادار بایAد در آینده داشتAه باشAد، مشخAص می شود. مشاهده قیمAت های روزانAه بورس مAی تواند نشان دهنده بازده واقعAی اوراق بهادار مورد نظر باشد. تفاوت

( CAPM)بیAن بازده واقعAی و بازده محاسAبه شده بAه وسیله“ خواهد بود. (abnormal return) بازده غیر عادیگویای ”

ارزش نوعی دارای زمان طول در هAا بازده ایAن مجموع بازدهی اطالعاتAی اسAت کAه بAا اسAتفاده از آAن مAی توان بAه

دست یافت.بیش از متوسط بازار

)( ttt RERe

46

Ray BallایAن روش بAه وسAیله ی دو محقAق اسAترالیایی به نام & Phil Brown ه آنها در مقاالتAشی کAه شد. پرسAبکار گرفت

خود مطرح کردنAد ایAن بود کAه آیAا مAی توان بAا استفاده از «، بازده غیAر عادی کسب EPSرقAم سAود سAاالنه هAر سAهم»

نمود؟آزمون آنهAا بسAیار سAاده بود؛ آنهAا فرض کردنAد اطالعات سود

هAر سهم EPSهAر سAهم سAال آتAی را از قبAل مAی دانند. اگAر در آینده بیشتAر از فرض آنهAا مAی شAد، در آAن سAهام سرمایه

سAال آتAی کاهAش مAی یافت، EPSگذاری مAی کردنAد و اگAر استقراضی() صAAورت مربوطAAه)بAAه (short sellسAAهام

محاسبه برای را قبلAی معادلAه سAپس شAد؛ مAی فروختAه بازده غیر عادی بکار می بردند.

)( ttt RERe

47

نمودار از یAک سAال قبل از شده رسم سAAود اعالم عادی غیر بازده اسAAت. دارای منحنی بAAا مثبAAت و مثبAت رسم شده شیAب با منفAی عادی غیAر بازده منحنAی دارای شیAب منفی ست. شده داده نشان منفی عادی غیAAر بازده شود می حاصAل هنگامAی کAه دارندگان سAهام آنرا به می اسAAتقراضی صAAورت

فروشند. مشاهده که طور همان مAی نمائیAد منحنAی هAا پس در اطالعات انتشار از بAا پیش از انتشار مقایسAه حالت تقریبAAا اطالعات،

افقی به خود می گیرند.

تیم

ر قغیی

ه تاند

ی مباق

ی مع

تجص

اخش

48

سرمایه بازار در استقراضی SHORTفروشSELL نيست فروشنده به متعلق كه سهامي فروش عنوان به استقراضي فروش

. قيمت از اولي، فروش قيمت كه شود مي عايد زماني سود است شده تعريفگيرد پيشي بعدي خريد

می قرض کارگزار از را سهام این دارد را استقراضی فروش قصد که مشتری . فروشد می عادی سهام شکل به و عوايد ناشي از فروش استقراضي گیرد

در حساب استقراضي سپرده مي شود و مشتري ملزم به سپرده گذاري يك حاشيه كافي در حساب فروش استقراضي عالوه بر عايدات ناشي از فروش

است،سهام تا حدي كه مانده حساب فوق به حداقل مورد نياز برسدچرا ساير كارگزاران به فروشنده براي فروش استقراضي سهام قرض مي

دهند؟كارگزار قرض دهنده سهام براي فروش استقراضي، حق استفاده از وجوه سپرده شده توسط مشتري را دريافت مي كند. چنين وجوهي مي تواند در

فعاليت تجاري موسسه بدون بهره مورد استفاده قرار گيرد و يا از آن به منظور كسب درآمد بهره استفاده شود

فروش استقراضي و خريد اعتباري از مهم ترين ابزارهاي كاهش دهنده دامنه نوسانات قيمت سهم و متعAادل كننده قيمت ها هستند. چرا كه هر فروش

استقراضي، يك خريد بالقوه ايجاد مي كند و چنانچه حجم فروش هاي استقراضي افزايش يابد، انتظار هجوم براي خريد سهم نيز به وجود مي آيد.

چرا كه فروشندگان استقراضي ملزم به انجام تعهد خود براي خريد و .جايگزيني سهام قرض گرفته شده هستند

49

پوشAش براي مناسAب تعداد بAه سAهام گرفتAن قرض اسAت ممكAنرفتAه فروش بAه اسAتقراضي صAورت بAه كAه سAهامي منفAي موجودي . نگهداري مقابAAل در اسAAتقراضي فروشنده عالوه بAAه باشد دشواردر اسAAتقراضي سAAهام قيمAAت نوسAAانات بAAا متناسAAب كافAAي مبلAAغ . بابAAت فروشنده همچنيAAن اسAAت مسAAوول اسAAتقراضي حسAAابحسAAاب نگهداري دوره در ديگAAر منافAAع هرگونAAه و نقدي سAAودهاي

است بدهكار استقراضي . كAه گونAه همان اسAت لبAه دو شمشيAر همچون اسAتقراضي فروشزيان باشAد، باال بسAيار توانAد مAي اسAتقراضي فروش از حاصAل بازده

باشد نهايAAت بAAي توانAAد مAAي نيAAز اسAAتقراضي فروش از ، حاصAAلدر » خريAد از تAر بيAش حدي تAا اسAتقراضي فروش ريسAك بنابرايAنخريAAد دسAAتور احتياط رعايAAت منظور بAAه و اسAAت عادي وضعيAAت

گيرد قرار توجه مورد تواند مي تضميني

فروش خطرات و مشكالتاستقراضي

50

) ابهام ) موضوع یک طرح

ممكن و شود مي ايجاد صف ً عموما بازار در فروش و خريد برايسهامدار كه شود ايجاد مشكل اين استقراضي فروش در است

اين با برگرداند، صاحبش به و خريده را سهم ً مجددا نتواندكرد بايد چه ؟موضوع

بايد پاسخ: بازار و شود تشكيل صفي نبايد كارا بازارهاي در ً اصوال ; فروش در كه چرا نماند معطل سهم كه كند عمل اي گونه به

شود مي مشخص صاحبش به سهم برگرداندن زمان استقراضي،انجام را فروش و خريد خود بيني پيش به توجه با بايد سهامدار و

باشد. برخوردار مناسبي كارآيي از بايد بازار بنابراين دهد

51

جریان به مربوط تغییرات اگAر دهAد مAی نشان تحقیقاتنمی نشان آAن بAه نسAبت واکنشAی بازار نباشAد نقAد وجوهنقدی های جریان که کنAد تصAور چنیAن بازار اگAر امAا دهAد

داد خواهد نشان واکنش تغییرات برابر در کند، می تغییردر تغییر آیAا اینکAه تعییAن برای پژوهشگران بهرحالبود خواهد همراه نقد وجوه جریان در تغییر با حسابداری

هستند روبرو معما با خیر یا

توسط چگونه حسابداری ارقام و اعدادشود؟ می تفسیر بازار

52

سهام خرید اختیار برگ گذاری قیمتآنها یعنی هستند مختلط اوراق بیشتر دارد وجود بهادار اوراق انواع بازار در

. دارنده به برگ این خرید اختیار برگ مثل هستند تر ساده اوراق انواع از ترکیبیتوافقی قیمت با سهم مشخصی تعداد آینده در که دهد می را حق این آن

سهم کسر با تواند می برگه مالک یابد افزایش سهام قیمت اگر نماید خریداریبخشد تحقق سود به و بخرد

به خرید، اختیار برگ ارزش برسد، توافقی قیمت از بیش به سهام قیمت اگریابد می افزایش سهم قیمت با خطی صورت

است زیر شکل به آن معAادلهسهم = کنونی قیمت

E = توافقی قیمت e =نپر عددr = مدت کوتاه مرکب بهره نرخt = سال برحسب خرید اختیار انقضAای تا زمان مدت

عادی = گرانش تابع انباشته ارزش

trEVd

dNeEdNVV

s

rtso

22

21

)2/1()/ln(

)()(

sV

)(dN

53

اختیار CAPMکاربردهای برگ گذاری قیمت الگوی وفروش و خرید

را 1( است سAهامداران خاص توجAه مورد کAه ریسAکی توان مAیکرد برآورد

برخالف 2( خرید اختیار برگ های دارایAی گذاری قیمAت الگوی درCAPM کند می تاکید ریسک کل بر داشت تاکید بتا بر که

تشکیل 3( اجزای برای مناسAب ضریAب تعییAن برای حسAابداران بAهکند می کمک مختلط بهادار اوراق دهنده

ارائه 4( روش بهتریAن برای تAا کنAد مAی کمAک حسAابداران بAهکنند استخراج تئوری یک سهام، مورد در گزارش

54

و دقیق محاسبات مدل این محاسبات که گفت توان نمی اگرچهمطلب مدل ایAن روح کAه کرد ادعAا توان مAی ولAی هسAتند کاملAی . از ای استفاده قابAل معیار مدل ایAن کند مAی بیان را درسAتیکمک گذاران سAرمایه بAه و کنAد مAی بیان را ریسAک گیری اندازهمقابل در را خود بایسAته و شایسAته بازدهAی میزان تAا کنAد مAی

کنند ارزیابی ریسک

بحث این از گیری نتجه

منابع:هندریکسون حسابداری تئوری

جلد مالی پارسائیان 1مدیریت دکتر و جهانخانی دکتر ترجمه نوو پی ریمونمرام نیکو دکتر ، دوم جلد مالی مدیریت مبانی

پارسه ، طورانی محسن ، احتمال و آمارراوری بقائی دکتر اول جلد مالی مدیریت

ش اقتصاد دنیای روزنامه ، زاده خان محمد ، ای سرمایه های دارایی گذاری قیمت 992مدل85-10-6 به تاريخ 358روزنامه سرمايه، شماره