자산유동화증권 (Asset-Backed Securities) 의 Risk 분석 및 대책

정 진 훈[email protected]

11th, Oct., 2001

자산유동화증권 (Asset-Backed Securities) 의 Risk 분석 및 대책

2A.T. Kearney 48/00000/ProductionKTA-0000/ 04/20/23 /SY

8. 자산유동화증권 (Asset-Backed Securities) 의 Risk 분석 및 대책

Asset-Backed Securities

정의 : 금융기관이나 일반기업이 대출채권 . 외상매출금 . 부동산저당채권 등에 묶여있는 운용자금을 조기에 회수하기 위하여 보유하고 있는 다수의 자산 ( 채권 ) 을 모아 이를 기초로 유가증권을 발행하여 투자자에게 분 산매각하는 것 .

전형적인 자산유동화란 대출채권 , 부동산 등 상대적으로 비유동적인 자산을 집합화 (pooling) 하여 이들 자산을 기초하여 자산유동화증권을 발행하고 그 증권을 통하여 자본시장에서 자금을 조달하는 과정이다 .

자산유동화증권의 종류 : 저당대출담보부증권 (Mortgage-Backed Securities, MBS), 자산담보부증권 (Asset-Backed Securities, ABS)

• MBS : 주택금융을 담당하는 기관이 주택저당대출을 실행하고 보유하게 된 주택저당대출채권 (Mortga

ge) 을 담보로 하여 발행하는 증권으로 대출채권의 순조로운 회수를 통한 자금의 원활한 재운용을

촉진한다 .

• ABS : MBS 발행 이후 각종 기업 및 금융기관이 보유하고 있는 자동차대출채권 , 신용카드채권 ,

리스채권 , 외상매출채권 , 은행의 대출채권 등이 증권화된 것 .


유동화회사• 유동화증권 발행 주체인 SPC

• 유동화회사 평가의 주요한 요소로는 진정한 매매여부

자산보유자• 자산보유자의 법률적인 자격• 자산보유자의 과거 영업상황이나 리스크 관리능력 및 신용도• 영업력 , 원리금 회수능력 등도 자산의 신용도에 영향을 미침

자산관리자

• 유동화증권 발행후 실질적인 자산관리 여부가 상환에 절대적 인 영향을 미침 .

• 따라서 적절한 자산관리능력 및 신용도 , 자산관리의 연속성 등이 중요한 평가요소임 .

• 이와 같은 자산관리자의 주요 업무는 사전적으로 자산관리계 약에 구체적으로 명시됨 .


8. 자산유동화증권 (Asset-Backed Securities) 의 Risk 분석 및 대책 ※ 거래참가자


업무수탁인• SPC 의 주요 업무를 위탁받아 수행하는 기관• 업무수탁인의 업무내용은 업무수탁계약에서 구체화됨 .

수탁관리기관Trustee

• 자산관리상황에 대한 Monitoring 및 주요 유동화계약의 승인• 유동화자산으로부터 회수된 현금 및 주요 계좌의 관리• 사전에 약정한 방식에 따라 재투자

신용보강기관Credit Enhancer

• 보증 , 신용공여 등을 통해 유동화자산의 신용도를 보강시키 는 기관으로 주로 은행이 담당• 신용공여 계약의 경우 계약내용의 면밀한 검토 등을 통해 보 강의 확실성을 높임 .


8. 자산유동화증권 (Asset-Backed Securities) 의 Risk 분석 및 대책 ※ 거래참가자 (Cont.)


연 혁

• 98 년 9 월 자산유동화에 관한 법률이 통과되고 98 년 11 월 자산유동화에 관한 금융감독 위원회 규정이 제정됨에 따라 자산유동화를 위한 제도가 마련

• 99 년중 자동차할부금융 , 리스자산 , 은행대출 , 부실채권 및 채권 등을 기초자산으로 한 27 건의 총 5 조 8,279 억원의 한 유동화증권이 발행됨 .

• 99 년 11 월 자산유동화에 관한 법률 개정 다단계 자산유동화제도 도입 근저당권부채권의 피담보채권 간이확정절차 신설 등 자산관리자 범위에 자산관리전문회사 (AMC) 추가

• 2000 년 1 월 ~ 10 월말까지 총 85 건 , 33 조 8,059 억원의 자산유동화증권이 발행됨 .


8. 자산유동화증권 (Asset-Backed Securities) 의 Risk 분석 및 대책 ※ 한국의 자산유동화증권시장


월별 선순위유동화 발행 추이 ( 단위 : 억원 )

선순위 발행규모이며 , 해외발행분은 제외

0

10000

20000

30000

40000

50000

60000

70000

발행총액 선순위

1999 년 2000 년 1 월 ~10 월건 수 총발행금액 선순위총액 건 수 총발행금액 선순위총액

27 5 조 5,161 억 4 조 5,790 억 85 33 조 8,059 억 23 조 7,742 억


8. 자산유동화증권 (Asset-Backed Securities) 의 Risk 분석 및 대책 ※ 한국의 자산유동화증권 발행추이


유동화자산별 발행 현황

자산별 발행 현황 (99 년 ~2000 년 10 월 )

주 : 선순위증권 기준

대출2%

부동산11%

부실채권17%

자동차할부6%

주택저당채권3%

회사채58%

리스3%


8. 자산유동화증권 (Asset-Backed Securities) 의 Risk 분석 및 대책 ※ 한국의 자산유동화증권의 특징


자산보유자별 유동화증권 발행 현황


공사20%

금고0%

기업1%

여전10%

은행10%종금

1%증권20%

투신36%

기타2%


8. 자산유동화증권 (Asset-Backed Securities) 의 Risk 분석 및 대책 ※ 한국의 자산유동화증권의 특징 (Cont.)


유동화증권 신용등급 분포 현황

AAA60%AA+

10%

AA23%

AA-5%

A+1%

A1%





유동화증권 만기 분포 현황

0

20000

40000

60000

80000

100000

120000

140000

6개월 7~12개월 13~24개월 25~36개월 37~60개월 61개월이상





자산유동화증권의 기본구조

원채무자

자산보유자

유동화

전문회사

자산관리자

대출채권

현 금

유동화자산양도

수탁관리기관

투자자

후순위채권발행

선순위 채권 발행

원리금지급

유동화자산관리

유동화자산수탁

현 금

원리금지 급

자산운용지시




거래참가자

기초자산거래구조

Legal Issue 현금흐름

신용보강

자산유동화증권의

신용평가


8. 자산유동화증권 (Asset-Backed Securities) 의 Risk 분석 및 대책 (Cont.) ※ 유동화증권 (ABS) 의 평가


• 기초자산은 유동화증권의 구조 , 현금흐름 , 만기 , 유동화증권의 신용도 등에 영향을 미치는 가장 주요한 요소임 .• 자산의 분류기준 : 이자율 , 만기 , 원리금 지불방법 , 담보자산의 유무 , 고객구조 , 원금 의 규모 , 고객의 신용도 등에 따라 다양한 차이를 보임 .• 또한 자산의 유형 및 특성에 따라 다양한 자산의 신용도를 분석하는 방법이 도입됨 .

자산의 신용도 분석• 유동화자산의 기초적인 분석에 근거하여 현금흐름 추정방법 , 현금흐름의 영향요인 및 근거 자료 등을 결정• 유동화자산에 대한 엄밀한 분석은 현금흐름의 유입규모와 시기를 추정하는데 기초 가 됨 .• 일반적으로 소매금융의 경우 과거의 실적과 향후의 경제변수 추정 등에 근거하여 유 동화자산의 신용도를 분석• 도매금융부문의 경우 일반적으로 개별 차주의 신용도를 조합하는 방식으로의 신용도 분석을 실시

기본 개념


8. 자산유동화증권 (Asset-Backed Securities) 의 Risk 분석 및 대책 (Cont.) ※ 유동화증권 (ABS) 의 평가 (Cont.) : 기초자산의 분석


유동화 대상 자산의 분류

• 저당채권 (Mortgage) - Residential Mortgage -RMBS - Commercial Mortgage - CMBS• Consumer loan - Auto Receivable - Credit card Receivable - 개인대출 - Home equity loan - Student loan• 리스채권 (Small /Mid/Big Ticket) • Collateralized Loan obligations - CLO(secured & unsecured)• Collateralized Bond obligations - CBO(secured & unsecured)• Non Performing Loan or Distressed Loan - NPL(secured & unsecured)• Trade Receivable • Future Cashflow• 기타 : Real Estate, 분양대금 , 아파트이주비 , 임대비용 , 수익권 , 정부 및 지방정부의 세수 , 공공요금 등


8. 자산유동화증권 (Asset-Backed Securities) 의 Risk 분석 및 대책 (Cont.) ※ 유동화증권 (ABS) 의 평가 (Cont.) : 기초자산의 분석 (Cont.)


8. 자산유동화증권 (Asset-Backed Securities) 의 Risk 분석 및 대책 (Cont.) ※ 유동화증권 (ABS) 의 평가 (Cont.)


일정 기준 하에 집합 (Pooling) 한 유동화자산의 가치 및 신용도의 분석을 통해 관련 리스크를 평가하고 , 신용보완 (Credit Enhancement) 의 적정성평가를 통해 원금 및 이자가 적시에 지불될 수 있는지의 여부를 판정하는 것 .

유동화자산의 질과 현금흐름 및 미래가치에 대한 불확실성이 존재하기 때문에 이에 대한 평가가 필요하며 , 이러한 유동화자산의 신용도를 제고시키기 위해 동원되는 신용보완을 통하여 자산의 현금흐름을 보강함으로써 향후 유동화증권에 대한 원리금의 적시지불을 보장할 수 있는지에 대한 전문적이고 지속적인 감시도 포함 .

자산유동화 관련 리스크 요인 : 채무불이행위험 , 기초자산 가치하락위험 , 재투자위험 , 유동화 관련기관의 신용위험 , 혼합위험 및 법률적인 위험 등


Credit Risk• 유동화자산의 신용도에 따라 유동화증권의 상환 확실성에 영향을 미침 .• 이와 같은 신용위험을 정확히 측정하고 , 이를 통제할 수 있는 신용보강 방안의 마 련이 필요함 .

Structural Risk

Liquidity Risk

• ABS 의 각 참여기관 ( 자산관리자 , 자산보유자 및 기타 참여기관 ) 의 위험을 적절히 통제하는 것이 유동화증권의 상환에 영향을 미침 .

• 전체적으로 신용보강이 충분히 이루어졌다 하더라도 특정기간에 유동화자산의 현금흐름이 자산유동화증권의 원리금상환액을 충당하지 못하는 리스크도 존재

Legal Risk• 거래참가자 및 프로세스를 규율하는 각종 계약사항의 법률적 구속력 및 효과가 자산유동화증권의 상환확실성에 영향을 미칠 수 있음 .• 따라서 진정한 매매의 여부 , 제반 계약내용의 효과 및 적정성에 대한 검토가 필요


8. 자산유동화증권 (Asset-Backed Securities) 의 Risk 분석 및 대책 (Cont.) ※ 자산유동화 관련 리스크 요인


8. 자산유동화증권 (Asset-Backed Securities) 의 Risk 분석 및 대책 (Cont.) ※ 자산유동화 관련 리스크 요인 (Cont.)


자산유동화증권의 장점

• 자산유동화를 통해 일반기업이나 금융기관의 유동성관리가 보다 용이

• 일반기업과 금융기관은 자산유동화를 통해 자신의 신용으로 직접 자금을 조달하는 것보다 낮은 비용으로

자금을 조달할 수 있다 .

• 일반기업이나 금융기관의 재무구조를 개선하는 효과

• 투자자 입장에서 볼 때 자산유동화증권은 신용등급이 없고 상대적으로 비유동적인 대출을 신용등급과

유동성이 높으며 매력적인 시장가격으로 거래될 수 있는 다양한 투자 대상

자산유동화증권의 문제점

• 자산보유자 , 자산관리자 , 수탁회사가 모두 동일인 혹은 관계사로 이루어져 있는 경우가 많다 . →

자산보유자의 신용도와 별개로 양질의 자산을 바탕으로 한 높은 신용등급의 유동화증권을 발행할 수 있는

기회가 낮아지는 결과 초래

• 자산유동화증권 발행의 초기단계에 있어 시장 미발달로 인해 유동성의 제약

자산유동화증권의 위험요인

• 특별목적기구의 현금부족사태로 이어질 수있는 원채무자의 채무불이행위험 (Obliger Default Risk),

• 법적인 분쟁등으로 인해 발생하는 구조상의 위험 (Structuring Risk),

• 특별목적기구의 자산을 제대로 관리하지 못할 경우에 발생하는 운영상의 위험 (Operation Risk),

• 그 외에 유동성 위험 , 조기상환위험 , 이자율과 환율변동에 따른 금융위험 (Financial Risk) 이 존재


기본 프로세스

자 산 보 유 자

원 채 무 자

대출계약 현 금

유동화전문회사원리금지불

투 자 자

유동화증권 원리금지불

관련 리스크 및 통제방법

회수자금의 계좌이체 위험

• 원칙적으로는 유동화전문회사에 직접 계좌 이체• 자산관리자의 신용도를 감안하여 가능한 빠른 시일내에 유동화전문회사로 이체

관 련 리 스 크 통 제 방 법

계좌 개설 금융기관 위험 • 계좌개설 금융기관의 신용도가 해당 자산유동화 증권의 신용등급에 상응하는 기관으로 선택


8. 자산유동화증권 (Asset-Backed Securities) 의 Risk 분석 및 대책 (Cont.) ※ 자산유동화 관련 리스크 요인 (Cont.) : 계좌이체 위험


기본개념• 유동화전문회사에 적립된 현금은 재투자되어 유동화증권원리금 상환재원으로 활용됨 .• 이러한 재투자의 과정에서 신용리스크 , 유동성리스크 , 시장리스크 등에 노출될 가능성이 있음 .

재투자 운용방안• 자산관리 위탁계약서에 사전적으로 재투자 운용방안을 제시• 이때 재투자관련 리스크를 적절히 통제할 수 있는 기본방안이 마련되어야 함 .

관련 리스크 및 통제방법

관 련 리 스 크 통 제 방 법

신용리스크 재투자 상품의 신용등급이 해당 증권의 등급 이상유동성리스크 재투자 상품의 만기가 해당 증권의 만기 이전

시장리스크 금리변동 등에 대한 스트레스 테스트 실시


8. 자산유동화증권 (Asset-Backed Securities) 의 Risk 분석 및 대책 (Cont.) ※ 자산유동화 관련 리스크 요인 (Cont.) : 재투자 위험


주요 검토사항

• 기초자산 생성 배경이 되는 채권 / 채무 계약서 등의 법률관계 및 법률적 효력 검토• 유동화자산의 양도가능성 • 자산양도계약의 True Sale 여부• 유동화전문회사의 적법한 설립 여부• 신용공여약정의 법률적 효력 등

자산양도계약의 True sale 여부 검토

• SPC 의 정관 , 유동화계획등록신청서 및 관련 계약서에 대한 자문변호사의 법률검토 •자산유동화법 및 도산관련법 ( 화의법 , 회사정리법 , 파산법 ) 상의 True sale •자산보유자의 신용등급과 ABS 신용등급이 차이가 나는 경우


8. 자산유동화증권 (Asset-Backed Securities) 의 Risk 분석 및 대책 (Cont.) ※ 자산유동화 관련 리스크 요인 (Cont.) : 법률적인 문제




채무불이행 위험 (Obliger Default Risk)

• 기초자산 채무자의 채무불이행으로 인하여 예상되는 현금흐름의 실제 현금흐름이 일치하지 않는

경우를 의미 .

• 자산조합의 과거 대손발생 확률 등을 통해 추정될 수 있다 .

• 이러한 채무불이행 위험은 자산유동화증권의 신용보완수준에 가장 큰 영향을 미치고 있다 .

유동화자산의 가치하락 위험 .

• 유동화의 기초가 되는 자산이 다양한 신용단서조항 등에 의해 자산의 가치가 하락될 수 있는 위험

• 이러한 기초자산 가치하락은 거래관행 , 신용에 대한 자산보유자의 태도 등에 의해 차이를 보일 수

있다 .

• 측정방법 : 기본적으로 거래관행 등에 대한 분석을 통해 기초자산의 가치를 하락시킬 수 있는

요인을 파악하고 실제 거래자료를 활용하여 이러한 리스크의 노출정도를 파악하며 , 이러한 분석들을

종합하여 유동화자산의 가치저하 위험을 추정하는 방법이 일반적으로 이용된다 .

• 보험활용 : ABS 는 RVI(Residual Value Insurance) 를 활용해 , MBS 는 Title Insurance( 권원보험 ) 을

활용해 손해보험상품으로 위험담보 가능 .




재투자 위험

• 유동화자산에서 발생하는 잉여현금은 유동화증권의 만기까지 일정한 요건으로 재투자되는 것이

일반적이다 . 이와 같은 재투자의 과정에서 투자수익률이 급격히 변화하거나 재투자 금융상품의

채무불이행 가능성 및 유동성의 문제가 발생할 위험 .

유동화관련기관의 신용위험 .

• 자산보유자의 부도 등으로 인해 유동화자산의 가치가 하락하거나 유동화자산 원리금의 회수과정

등에서 다양한 위험에 노출될 가능성

• 유동화전문회사가 개설한 계좌가 당해 금융기관의 부실화 등으로 가치가 하락할 위험이 발생할

가능성 .

법률적 위험 .

• 금융거래와 관련한 규제 또는 고유재산과 유동화자산의 분리관리 , 자산보유자의 유동화자산이

유동화전문기관에 실질적으로 매각되었는지의 여부 및 자산관리자의 자산관리능력 등

기타 위험요인 .

• 자산유동화증권의 만기 이전에 유동화자산 조합의 내용이 변화되는 경우

• 특히 신용카드계정과 같이 유동화자산의 만기가 짧은 자산을 기초로 한 유동화증권을 발행하는 경우

자산교체 (Revolving) 에 따른 위험

• 현금흐름이나 기타 상환조건 및 유동성 리스크 등


8. 자산유동화증권 (Asset-Backed Securities) 의 Risk 분석 및 대책 (Cont.) ※ 신용보강 (Credit Enhancement) 수단


외부적 신용보강

• 정의 : 제 3 자의 신용을 근거로 해당 자산유동화의 신용을 보강하는 기법을 말하며 , 내부적

신용보강 기법을 보완하는 의미가 있다 .

• 유동화 대상자산인 채권의 채무자가 파산하는 경우 등 유동화전문회사로의 현금흐름이 중단되거나

내부보유가 고갈되어 유동화전문회사가 증권 원리금을 지급하지 못할 경우에 원리금 상환을

보증하는 것 .

• 모노라인 보험 : 현재 미국에는 금융보증 (financial guarantee) 업무만 수행하는 9 개의 보험사가 있는

데 , 이들은 모두 최고 신용등급 (AAA) 을 보유하고 있으며 지금까지 신용등급이 떨어진 사례가

전무하다 . 이와 같은 기관으로부터 유동화증권의 원리금상환 보증을 받아 증권 신용도를 최상급으로

하는 신용보강 기법 .

• 멀티라인 보험

- 해상 . 화재 등 다양한 보험업무를 수행하는 보험사의 보증을 이용하여 신용보강을 하는 것 .

- 멀티라인 보험료는 모노라인의 경우보다 저렴

- 모노라인 보험의 경우에는 채무자의 채무불이행에 따라 현금흐름과는 관계없이 유동화증권의

원리금 지급기일에 채무불이행이 있는 경우 무조건적으로 지급을 하게 되나 , 멀티라인 보험은

채무불이행에 따른 순손실에 대해서만 지급 .

- 유동화증권의 원리금지급 불이행 발생 시점과 보험금 지급시기에 시간적 간격이 발생할 수 있다 .


• 대상 유동화자산의 신용리스크를 관리하기 위해 적정한 신용보강 수준을 결정• 신용보강의 방법 :

자산관련 신용보강 : 초과담보 , 충당금계정 , 자산환매 요구권 , 선후순위 구조적 신용보강 : 지급보증 , L/C, 보증보험 , 한도대출약정

• 목표등급별로 신용보강 수준을 결정• 자산의 향후 대손확률 추정• 각 등급별 상환 확실성에 대한 통계량• 목표등급별 최악의 상황을 가정한 현금흐름 분석 (Stress scenario test)• 대손확률에 일정 배수를 곱하여 신용보강 수준을 결정• Pooling asset 의 Concentration Matrix 반영 (Credit enhancement floor) • 각월별로 현금 유출입에 영향을 미치지 않는지를 검토 (Pay-through Structure / Liquidity risk)

기 본 개 념

신용보강 수준의 결정


8. 자산유동화증권 (Asset-Backed Securities) 의 Risk 분석 및 대책 (Cont.) ※ 신용보강 (Credit Enhancement) 수준의 결정


• 신용보강 수준의 결정을 위해서는 연체 , 회수율 등을 감안한 현금유입액과 원리금 상환에 따른 현금유출액을 기간별로 비교하여 유동화증권 원리금 적기상환 확실성 을 판단• 월별 , 분기별로 원리금 상환에 충분한지를 검토

추 정 절 차 세 부 내 용

현금유입액 추정

• 유동화자산의 월별 원리금 상환예정액 산출• 연체 추정치를 감안• 중도상환 추정치 감안• 유동화자산의 월별 현금유입액 추정

현금유출액 추정

• 유동화증권의 원리금 상환예정액 산출•기타 지급비용 추정• 월별 현금유출액 추정• 현금 유출입을 감안하여 누적 잉여현금 파악

재투자수익 추정 • 현금잉여분의 재투자수익을 반영한 최종 현금흐름

유동화증권 원리금지급확실성 평가

• 각월말 누적기준 현금수지의 적정성 분석• 시나리오별 원리금 지급 확실성 분석


8. 자산유동화증권 (Asset-Backed Securities) 의 Risk 분석 및 대책 (Cont.) ※ 신용보강 (Credit Enhancement) 수준의 효과분석

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