實質選擇權應用於 BOT 投資決策之探討

實質選擇權應用於BOT投資決策之探討

指導教授：李建中教授報告學生：蔡瑋倫簡報日期： 97 年 6 月 19 日

民間參與公共建設 -BOT

97/06/19

簡報大綱

前言

文獻回顧

分析及立論

結論

參考文獻

前言文獻回顧分析及立論結論參考文獻

2 民間參與公共建設 - BOT

前言

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•長期性長期性•投資特殊性投資特殊性•不可回復性不可回復性

•金額龐大金額龐大•回收期間長回收期間長•具有高度風險具有高度風險

BOT BOT 模式於近十年來相當受到注目，目的是希望利用模式於近十年來相當受到注目，目的是希望利用民間的財力、資源與企業精神，摒除政府經營公共工程民間的財力、資源與企業精神，摒除政府經營公共工程所受制之羈絆，藉由民間力量提昇建設經營效率。所受制之羈絆，藉由民間力量提昇建設經營效率。

民間參與公共建設 - BOT

資本投資決策評估之方法

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基本評基本評估方法估方法

BB

EE

CC

DD

AA回收期間法(PBY)

淨現值法(NPV)

內部報酬率法(IRR)

獲利能力指標法(PI)

平均會計報酬率法(AAR)



實質選擇權之定義

實質選擇權實質選擇權

與傳統評估之差異與傳統評估之差異

選擇權選擇權

Black and Scholes(1973)發展出連續時間的選擇權定價理Cox, Ross and Rubinstein(1979) 接著發展出二項分配間斷時間的選擇權定價理論除了應用於衍生性金融商品評價外，也廣泛地被應用在資本預算評估方面

將選擇權觀念運用在企業長期投資決策上實質選擇權的發展首見於 Myers(1977) 現金流量

目前資產之使用

未來投資機會選擇權

存在於實質資產中，且具有選擇權性質的權利非常重視彈性決策的價值問題將「管理彈性

(managerial flexibility) 」作為評估投資決策上的考慮因素

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實質選擇權之類型

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遞延遞延選擇權選擇權

階段投資選擇權階段投資選擇權改變營運規改變營運規模選擇權模選擇權

成長選擇權成長選擇權

放棄放棄 // 轉換轉換選擇權選擇權

多重交互影多重交互影響實質選擇權響實質選擇權



遞延選擇權

決策分析上所面臨的最大問題是何時才是最佳的投資時點。

經營管理者掌握投資時機的決定權，可以等待若干時間，待投資價值最大化之後再執行投資方案。

可延遲投資之選擇權，使投資計畫更有價值，稱此選擇權為「遞延選擇權」。

一般廠商會延遲投資的主要原因在於淨現值較低、市場需求較不確定及利率水準較高。

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競爭者的加入，對投資計畫價值的損失最為劇烈，若能經由搶先投資以嚇阻其他競爭者的加入，則企業雖有遞延選擇權仍會選擇儘早投資。

有效期間內並不會因競爭者的加入，而減少其投資計畫的價值，若投資計畫價值低，則遞延選擇權不會提早履約。

介於兩者之間，在市場只有兩個企業相互競爭的情況下，市場需求愈不確定、投資計畫價值愈低則競爭者雙方越不會選擇提早履約。

完全競爭市場完全競爭市場

獨佔市場獨佔市場

寡佔市場寡佔市場

Smit and Ankum(1993)Smit and Ankum(1993) 利用二項模式及利用二項模式及賽局理論賽局理論 (game theory)(game theory) 的架購的架購

Smit and Ankum(1993)Smit and Ankum(1993) 利用二項模式及利用二項模式及賽局理論賽局理論 (game theory)(game theory) 的架購的架購


階段投資選擇權

大型投資計畫的支出常具有階段性。新資訊產生時，需重新評估投資計畫繼續的可行性及其價值。

每一期的投入，都可視為取得下一次的投資機會的選擇權，有如一個複式選擇權的觀念。

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改變營運規模選擇權

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市場情況不如預期考慮縮小生產規模

市場情況不佳公司的收益不大於變動成本時，管理當局可能會先暫時休業一段時間，等市場情況好轉後再重新營業

市場情況比預期好提高資源利用率或擴張生產規模以掌握契

機


成長選擇權

企業常因策略性的考量，必須先執行某些策略性的方案後，才能進一步的取得其它投資機會，以執行較有收益性的投資方案。

未來發展相關領域新興用途以及發展低成本、高品質的一個跳板。

未來可望因此計畫受惠，等於是當景氣好轉時企業可因此成長的機會。

Kester(1984) 指出投資計畫應包含預期現金流量的價值以及預期成長機會的價值。

若成長選擇權價值抵銷了原預期現金流量的虧損，則一負NPV 投資計畫或許將值得投資。

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放棄 / 轉換選擇權

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多重交互影響實質選擇權

現實生活中投資計畫大多不只包含一種實質選擇權。

評價多重交互影響選擇權的價值時，需要考量各種實質選擇權間交互作用之情況。

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實質選擇權 V.S.傳統資本預算

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NNPPVV

不變 (constant)或靜態(static )不確定因素存在時，無法適當衡量未來特定時間點上做成投資決策忽視延後決策選擇創造的價值暴露在極高的風險下

選選擇擇權權

不確定性與競爭者使實際收入與預期有所出入

依照環境變化對未來行動做出調整的管理彈性

不同的投資計畫擁有不同的管理彈性能力來修正原先設定的策略


擴張性 /策略性 NPV

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一般實質選擇權分類 (1/2)

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種類意義適用行業

遞延選擇權管理者持有一個有價土地或資源的租約 ( 或一個買權 ) ，可以等待若干年，以確定產出的市場價格是否有足夠的經濟利潤支持對該天然資源進行生產活動。

所有自然資源挖掘產業；不動產開發；農業；紙業。

階段選擇權( 分期投資 )

階段性投資是一系列的支出，可以讓企業在中途停止投資。每一個階段都可視為擁有後續階段投資的選擇權，而以複合選擇權的方式評價。

所有 R&D 密集產業，尤其是製藥業資本密集的長期投資計畫 ( 例如：大規模建設或發電廠 ) ；創投事業。

改變營運規模選擇權 ( 例如：擴張、結盟、停止、重新開始 )

若市場條件比預期的更有利，則公司就能擴充生產規模或加速資源的運用；反之，若條件比預期的差，則縮減營運規模；若市場條件相當差，生產可能被暫時停止直到市場有利時再重新開始。

自然資源產業 ( 例如：礦業 ) ；流行服飾；消費性產品；商業不動產。

一般實質選擇權分類 (2/2)

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種類意義適用行業

放棄選擇權若市場條件完全不利於投資方案的繼續發展，管理者可以永久放棄現有的營運，並處份資本設備和其他資產。

資本密集產業 ( 例如：航空公司或鐵路 ) ；金融服務業；新產品導入不確定性市場。

轉換選擇權若商品價格或需求改變，管理者可改變產出的組合 ( 產品彈性化 ) 或是相同的產出可用不同型態的輸入來生產 ( 製程彈性化 ) 。

產出轉移─小規模或需求變動快速的產業 ( 例如：消費性電子、玩具以及機械零件 ) ；輸入轉移─化學工業、原料供給不穩定的產業。

成長選擇權

在早期投資 ( 例如： R&D 、未開發土地或石油薀藏區的租約，策略性併購以及資訊網路 ) 是連結後續相關投資的必要條件，開發未來成長的機會 ( 例如：新產品、新製程、石油儲量、進入新市場以及核心能力的增加 ) 。

所有基礎建設或策略性產業，尤指高科技產業；具有多產品產生或應用之產業 ( 例如：電腦，製藥 ) ；多國籍營運；策略性收購。

多重交互影響選擇權

實際的投資計畫通常都包含數個不同的選擇權組合。這種組合後的價值將與個別的總和有所差異。

上述的各種投資。

結論

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傳統資本預算分析方法主要為淨現值法，其為處於確定的情境下所作的決策。

大部份投資行為是長期、金額龐大且不可回復，執行計畫後多半不能完全徹回，造成某種程度的沈入成本。

市場狀況瞬息萬變，其投資環境的不確定性，運用傳統的NPV 法常會忽略管理彈性而低估計畫的價值。

傳統投資評價分析方法對於 BOT 投資案所面臨之高度風險，無法有效衡量投資計畫的不確定性，並真實反應出其計畫價值。

利用選擇權評價技術，進行 BOT 計畫案之投資決策評估，不僅提供一新的思考模式，更是有助於說明可能存在的投資效益及誘因，以協助正確衡量 BOT 計畫案的價值。



參考文獻

丘雪娥， BOT專案評價決策支援系統─實質選擇權之應用，台灣科技大學資訊管理研究所碩士論文， 2001年。

凃新南，實質選擇權在 BOT資本投資決策之應用─以高雄捷運為例，國立高雄第一科技大學財務管理系碩士論文， 2001年。

何麗卿， BOT投資之實質選擇權─台灣蘇花段高速公路之研究，東吳大學經濟學系碩士論文， 2003年。

黃劉乾、姜堯民， BOT案附屬事業放棄選擇權的價值，住宅學報，第十四卷第二期，民國九十四年十二月，第 83頁— 106頁。

蕭心怡，考量管理彈性下交通建設 BOT計畫權利金計收模式—實質選擇權之應用，逢甲大學交通工程與管理學系碩士論文， 2004年。

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