Когда и как закончится кризис?

Тимофеев Д.В.

ПФ ГУ ВШЭ

22 мая 2009 г.

Основные события• Стабилизация финансовых рынков: акции

растут, спрэды снижаются

• Стресс-тесты США и Европы: новых банкротств не будет, потери ясны

• Экономика обвал: стабилизация "на дне".

• Кризис реального сектора достиг нижней точки?

ВВП РФ 1 кв. -9.5%

• РФ не хуже и не лучше других стран • 1 квартал плохо согласуется с другими известными

экономическими показателями• Возможно, это был последний обвальный квартал

Дискреционные товары и кризис

Развитость, технологичность и конкурентоспособность экономики не гарантия от кризиса и не гарантия выхода из кризиса

Попытка устранить сезонность

0.7%

8.6%

4.5%

14.4%

3.8%

6.4%

2.5%

9.2%7.0%6.2%

7.6%5.5%

11.2%

6.9%

10.5%

1.8%

13.1%

5.6%

15.9%

0.7%

8.3%

-0.1%

-35.5%

-3.9%

-9.5%

-39%-37%-35%-33%-31%-29%-27%-25%-23%-21%-19%-17%-15%-13%-11%

-9%-7%-5%-3%-1%1%3%5%7%9%

11%13%15%17%

2003

2004

2005

2006

2007

2008

Изменение ВВП квартал к соседнему кварталу, сглаженное на сезонность, приведенноек годовому выражению

Изменение ВВП квартал к аналог.кварталу прошлого года (официальная цифра)

Изменение ВВП РФ поквартально

80

90

100

110

120

130

140

150

160

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

И ндекс ВВП после сглажив ания на сезонность (наши рассчеты)

И ндекс ВВП в реальных ценах, который дает Росстат (среднее значение 2003года принято за 100)

-9,5%

• К сожалению, в России пока невозможно считать изменения ВВП QoQ SAAR, слишком велика ошибка.

• Но если попробовать, получим падение ВВП темпами в -35.5%!

Распределение ВВП РФ

49%

17%

26%

9%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

Ч ас тное потребление (С )Г ос у дарс твенное потребление (G )Инвес тиции (I)Ч ис тый э кс порт (NX = E - M)

Чистый экспорт

(NX = E - M), 9%

Инвестиции (I), 26%

Государственное

потребление (G),

17%

Частное потреблен

ие (С), 49%

Распределение ВВП по направлениям в 2008 году

2008 г. номин.цены млрд.руб.Валовой внутренний продукт 41,668.0

Расходы на конечное потребление 27,237.4 - домашних хозяйств 20,054.2 - государственного управления 6,975.7 - НКО обслуживающие домашние хозяйства 207.5Валовое накопление 10,642.5 - валовое накопление основного капитала 9,136.4 - изменение запасов 1,506.1Чистый экспорт 3,791.2 - Экспорт 12,926.7 - Импорт 9,135.5

В РФ до кризиса была очень высока доля инвестиций!

Промышленность и инвестиции•Падение

инвестиций стабилизировалось на минус 15% в январе-марте.

•Если экстраполировать данные на все инвестиции в ВВП, можно объяснить -3.9% падения ВВП yoy

(I/GDP 26% *( -15%) = -3.9%)

ВВП-индикатор ВТБ: стабилизация и несоответствие Росстату

*Оценивается на основе опросов в промышленности и секторе услуг

Загадка рынка труда РФ

•В США 1% падения ВВП ~ 2% безработицы

•Рынок труда РФ в прошлые годы малоэластичен к выпуску0

20

40

60

80

100

120

140

1991

1993

1995

1997

1999

2001

2003

2005

2007

2009

0

2

4

6

8

10

12

14

Реальный ВВП, индекс 1991=100

Безработица

Падение выпуска 1992-1998 % -24.7Падение занятости 1992-1999 % -8.03 % падения ВВП = 1% падения занятости

*См. больше про загадку рынка труда в РФ в публичной лекции Р.Капелюшникова на polit.ru «Конец российской модели рынка труда?»

Закон Оукена?

• Прирост безработицы на 5% предполагал резкий обвал ВВП.

• Проблема безработицы незначительна по сравнению с концом 90-х, началом 2000-х.

Оценка потерь потребления

• Мартовские данные по реальным розн. продажам, доходам и зарплатам – прекращение роста, небольшой спад (пока?) .

• Частное потребление ~ 1/2 ВВП.

Экономика РФ:

• Максимальные темпы падения – ноябрь-февраль.

• Спад в инвестициях, не в потреблении• Стабилизация и прекращение обвального

падения• Ожидания "дна" экономики к лету

остаются• Вопрос, будет ли восстановление V-

образным или L-образным?

Основные шоки• Остановка кредитования и обострение

проблемы «морального риска» банков – Падение инвестиций, ожидания банкротств– Падение потребления в кредит

• Девальвация рубля, спад импорта, экспорта• Монетарный шок от резкого сжатия денежной

базы

Порочный цикл спада:Ожидания – спад – ухудшение ожиданийПарадокс сбережений и кейнсианский крест

Инфляция обречена на снижение

13.2%

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

Jan-

03

Jan-

04

Jan-

05

Jan-

06

Jan-

07

Jan-

08

Jan-

09

Jan-

10

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

16%

Изменение М2, YOY, %

Инфляция 12 мес. (правая шкала)

Сравнение динамики измененения агрегатов М2 и инфляции Скользящее, 12 месяцев. Агрегат М2 сдвинут на 14 месяцев вперед

*Наличие корреляции не означает наличие причинно-следственной связи?

Инфляция всегда монетарная

• Монетаристы: «сокращенный способ доказательства»

• Модели: «полный способ доказательства»

• Немонетарных факторов не существует! 1

2

3

Y

P Yn

* Как Вы определяете инфляцию?

M*V=P*T

M*V=P*Q

ASAD

1998-99 2008-09 гг.

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

Jan

Feb

Mar

Apr

May Ju

n

Jul

Aug

Sep Oct

Nov

Dec Ja

n

Feb

Mar

Apr

May Ju

n

Jul

Aug

Sep Oct

Nov

Dec

Темпы роста агрегата М2, % за 12 месяцев

Начало девальвации в 98

Ускоренная "плавная девальвациия" 2008-2009

• После августа 1998 года ЦБ ФР наращивал валютные резервы, финансировал дефицит бюджета =>

Объем рублей в экономике быстро рос.

В 2009-м этого не происходит.

Баланс ЦБ и денежная база  1. Драгоценные металлы 574 983 1. Наличные деньги в обращении 3 666 7242. Средства, размещенные у нерезидентов 12 264 619 2. Средства на счетах в Банке России 10 676 9523. Кредиты и депозиты 3 870 677 из них:4. Ценные бумаги 458 703 — Правительства Российской Федерации 7 684 966

из них: — кредитных организаций-резидентов 1 626 078— долговые обязательства Правительства РФ 370 820 3. Средства в расчетах 48 348

5. Прочие активы 157 814 4. Выпущенные ценные бумаги 12 440из них: 5. Прочие пассивы 1 020 047— основные средства 62 237 6. Капитал 1 902 285— авансовые платежи по налогу на прибыль — 7. Прибыль отчетного года —

Итого по активу 17 326 796 Итого по пассиву 17 326 796

Баланс Банка России на 1 апреля 2009 (млн. руб.)

Дата 01/05/09Денежная база (шир), млрд.руб. 4483.5 - наличные (вкл.остатк. в касс) 3804.6 - коррсчета в ЦБ 471.5 - ФОР 32.5 - депозиты в ЦБ 159.6 - облигации ЦБ у комбанков 15.3

Даже наличных мало!

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

Jan-

05

Jan-

06

Jan-

07

Jan-

08

Jan-

09

Денежная база (шир), изм. % за 12 мес.

наличные (вкл.остатк. в касс), изм. % за12 мес.

Изменение ставки рефинансирования - лишь декларация пока не будет увеличено денежное предложение!

Российская монетарная система

Правительство

ЦБ РФ

Вне

шни

й м

ир

Активы

Межд.резервы

Кредиты банкам

Пр.активы (ОФЗ)

Пассивы

Денежн.база

Деньги правительства

Об

мен

вал

юты

Денежная база

Дефицит/профицит

Перекосы спроса и предложения на валютном рынке

Займы

BP=CA+KAРасходы Налоги

$

1

2

3

- каналы эмиссии

Денежная база в РФ шир. = 4.4 трлн. руб• Почти полностью

сформирована кредитами ЦБ (3,9 трлн.)

• Ими компенсирована продажа ~$200 млрд. (х28 руб/$=5.6 трлн. руб)

• + Средства правительства в ЦБ

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

1-Ja

n-07

1-M

ar-0

7

1-M

ay-0

7

1-Ju

l-07

1-S

ep-0

7

1-N

ov-0

7

1-Ja

n-08

1-M

ar-0

8

1-M

ay-0

8

1-Ju

l-08

1-S

ep-0

8

1-N

ov-0

8

1-Ja

n-09

1-M

ar-0

9

1-M

ay-0

9

Кредиты финансовой системепредоставленные ЦБ

Денежная база (шир), млрд.руб.

• Денежная база на 1 трлн. меньше, чем «могла бы быть» =>

Высокие ставки

Дефляционный эффект

Факторы изменения денежн.базыИнтервенции ЦБ млрд. рублей, официальные данные даются в

долларах и евро переведенные по среднему курсу20.9

-426.8

-1,066.4

-878.7

-2,027.6

-1,106.9

30.2131.4

299.0

-2,500.0

-2,000.0

-1,500.0

-1,000.0

-500.0

0.0

500.0

ав г. сент . окт . нояб. дек. янв . фев . мар. апр.

И нтерв енции ЦБ млрд. рублей

Изменения статьи кредитов и депозитов, выданных ЦБ

107.4 147.9

1,190.6

1,025.7

1,682.9

-196.1 -157.0

??

-500.0

0.0

500.0

1,000.0

1,500.0

2,000.0

ав г. сент . окт . нояб. дек. янв . фев . мар. апр.

И зменения актив ной статьикредитов и депозитов в балансе ЦБ

1

Выводы (+) денег со счетов правительством из ЦБ (строка пассива ЦБ скорректированные на оценку курсовых разниц)

-35.0

309.8

590.3

-30.9

-165.9

849.2

-29.1

??

-400.0

-200.0

0.0

200.0

400.0

600.0

800.0

1,000.0

ав г. сент . окт . нояб. дек. янв . фев . мар. апр.

И зъятие денег прав ительств ом сосчетов ЦБ (оценка)2

3 1. Продажи долларов ЦБ ($200 млрд.)

2. Кредиты и депозиты в активах баланса ЦБ

3. Депозиты правительства в комбанках

Нужна эмиссия рублей!• Будет ли ЦБ массированно наращивать

международные резервы?

• Стабфонд = «второй эмиссионный центр». В 2009 году фонд профинансирует до 3 трлн. руб. Когда?

• Как ЦБ будет кредитовать банки?

• Рост денежной базы = дешевый рубль + инфляционное давление + снижение ставок

Индекс промышленного оптимизма www.iet.ru

Ревальвация рубля

Вторая волна = кризис плохих долгов?

• Обострение проблемы морального риска: кредитование будет ограничено.

• Правительство правильно спасает банки, если мы не хотим большего спада

• Плохие долги – это нарушение правил установленных государством (достаточность), если капитал больше ноля.

• Активное бегство вкладчиков не предвидится, второй волны от плохих долгов не будет.

Акции: год с максимума

*Является ли «спекулятивным» ралли марта-мая?

Недвижимость и акции РФ

Мировая экономикаКризис = резкое падение международной торговли

Стоимость фрахта = индикатор состояния международной торговли

• Наряду с ценами на сырье отражает мировую экономическую динамику

• Наступила стабилизация – индекс (похоже) прошел свое дно

Финансовая система пережила Lehman Brothers

Промышленность (yoy) прекратила «ножевое» падение

Американский ВВП

• Перелом ожидается в 3-м квартале – небольшой рост

• U – образное (медленное) восстановление

Conference Board leading economic indicators

«The index points to the direction of the economy over the next three to six months»

ВСЕ БУДЕТ ХОРОШО!