(004430.KS) 한국에서 다우케미칼을 사자...페놀(phenols) 각종 합성수지나 의약품 공업의 원료, 혹은 세제나 보존제의 용도로도 사용되며, 또한

2013. 04. 25

송원산업(004430.KS)

한국에서 다우케미칼을 사자 BUY(신규)

화학/에너지 담당 곽진희

Tel. 368-6170

[email protected]

Glossary

용어 정의

산화방지제(antioxidants) 산화방지제는 크게 플라스틱 가공 시 또는 완성품 사용 시에 수지를 보호하는 역할을 하는

1차 산화방지제와 가공 시 수지의 변색을 방지해주는 2차 산화방지제로 나뉘며, 이 두 화학

제품을 배합하여 만든 복합 산화방지제는 플라스틱의 안정화에 더욱 기여하는 역할을 함

PVC 안정제(PVC stabilizers) 제품별로 용도가 다양하며, 특히 중화제로 사용되거나 다른 안정제와 같이 사용될 시에 내열

성을 높이고, 내후성, 투명성, 변색 등을 방지하는 효과를 가지고 있음

유기주석 화합물(organo-tin intermediates) 제품에 따라 폴리우레탄이나 에스테르화 반응의 촉매로 사용되거나 유리 코팅 혹은 유기합

성의 기초원료로도 사용됨

폴리우레탄(polyurethane) 접착력, 내마모성 및 유연성 등이 뛰어나 합성피혁용 표면처리제로 사용되거나 압출 및 사출

성형에 적합

고 흡수성 수지(super-absorbent polymers) 높은 흡수력과 빠른 흡수속도를 가지고 있어 유아용 기저귀나 생리대 등 생리용품에서부터

전선 및 광케이블의 지수방지, 건설 및 토목의 방수 등 다양한 분야에서 사용됨

가소제(plasticizers) 기본적인 용도는 합성 윤활유의 한 구성 요소로서 PVC를 위한 저온 내성 가소제 혹은 높거

나 낮은 온도에 사용되는 그리스의 첨가제로 쓰임

폴리에스터 디올(polyester diols) 폴리우레탄의 제조에 사용되는 기초 물질

OPS(one pack systems) 잔류하는 촉매 중화, 용해 공정 동안의 보호, 장기 열 노화, 자외선으로부터의 보호 등 안정

화 솔루션을 펠렛 타입으로 제공하는 여러 종류의 첨가제 혼합물

페놀(phenols) 각종 합성수지나 의약품 공업의 원료, 혹은 세제나 보존제의 용도로도 사용되며, 또한 산화

방지제의 원료가 되는 알킬페놀류를 제조하는데 사용되기도 함

Summary

한국의 화학 기업을 분석하는 연구원으로서, 미국 화학업체들의 신규 투자 발표와 오바마 정부의 에너지 정책 발표를 접하면서 드는 생각은

새옹지마(塞翁之馬)이다. 지난 7년간 중국발 수요 증가, 유럽/미국 지역의 노후화된 설비 폐쇄에 따라 아시아 화학업체들이 수혜였다면, 지금

은 반대의 상황이 펼쳐지고 있다.

지난 2년에 걸쳐 에너지 산업의 조류가 달라지고 있다. 그 핵심은 북미를 중심으로 한 셰일가스의 개발이다. 에너지원 차원에서는 중동에서

미국으로 무게가 이동하고 있다. 수요 차원에서는 중국에서 글로벌 전 지역으로 무게 중심이 안분되고 있다. 이는 원유 가격을 비롯한 화학제

품 가격, 신재생 에너지 산업 등 산업 전반에 걸쳐 큰 변화를 주고 있으며, 이러한 흐름은 장기적인 관점에서 볼 때 초입으로 판단된다.

이러한 환경 변화 속에서 수혜가 예상되고, 제품 경쟁력이 높은 아시아 내 화학업체에 대한 선별 과정이 향후 이뤄질 것으로 예상한다.

이에 대한 수혜업체로 송원산업을 매수 추천하며, 투자의견 BUY, 목표주가 20,000원으로 커버리지를 개시한다.

투자포인트는

첫째, 셰일가스가 무섭지 않다. 동사는 화학제품 생산에 첨가되는 산화방지제를 생산하는 업체이다. 화학제품 생산에는 산화방지제가 필수로

들어가기 때문에, 글로벌 화학회사 모두가 이 회사의 잠재 고객이다. 즉, 화학제품 원료가 셰일가스이든, 나프타든 관계없이 화학제품

PE, PP, PVC를 만드는 업체라면 송원산업의 고객이 된다.

둘째, 해외 생산법인 확대로 실적 성장이 예상된다. 동사는 2005년 이후 산화방지제 시장 재편 과정에서 글로벌 M/S와 제품 포트폴리오 확

대를 위한 투자를 지속해왔다. 2011년 8월 산화방지제 설비 증설, 2011년 12월 독일 OPS(원팩시스템) 업체인 ATG 업체를 인수했고,

2012년 11월 중동에 OPS 공장 설립을 발표하였다. OPS는 한 수요처에 여러 제품을 판매하는 효과로 매출을 일으킬 수 있어 장기적

으로 동사 M/S 확대는 지속될 것으로 예상한다. 동사는 독일 공장 OPS 생산능력을 연 7,000톤에서 2012년말 14,000톤으로 확대했

으며, 2013년 미국 휴스턴 공장 가동, 2014년 1분기 중동 공장 가동으로 2015년까지 생산능력을 40,000톤으로 확대할 예정이다.

셋째, 원료 가격 하향 안정화에 따른 안정적 이익이 예상된다. 원료인 페놀가격은 글로벌 증설 물량 증가에 따라 현재 약세를 지속하고 있으

며, 2013년과 2014년에도 각각 60만톤, 110만톤 증설이 예정되어 있고, 페놀의 핵심 전방인 BPA/PC 수요 부진으로 페놀 가격 안정

화는 연중 이어질 것으로 예상한다. 한편, 동사는 OPS라는 ASP 높은 제품의 생산량 증가에 따라 견조한 이익이 유지될 것으로 예상

한다.

화학/에너지 담당 곽진희

Tel. 368-6170

[email protected]

Contents

Summary

투자포인트 1. 셰일가스가 무섭지 않다

투자포인트 2. 해외 생산법인 확대로 실적 성장이 예상된다

투자포인트 3. 원료 안정화로 안정적 이익 성장 예상된다

4. 밸류에이션 및 실적 전망

Appendix

3 7 9

12

14

18

6_ www.Eugenefn.com

Analyst 곽진희| 화학/에너지

Summary

지난 2년에 걸쳐 에너지 산업의 조류가 달라지고 있다. 그 핵심은 북미를 중심으로 한 셰일가스의 개발이다.

에너지원 차원에서는 중동에서 미국으로 무게가 이동하고 있다. 수요 차원에서는 중국에서 글로벌 전 지역

으로 무게 중심이 안분되고 있다. 이는 원유 가격을 비롯한 화학제품 가격, 신재생 에너지 산업 등 산업 전

반에 걸쳐 큰 변화를 주고 있으며, 이러한 흐름은 장기적인 관점에서 볼 때 초입으로 판단된다.

저가의 에탄 가스를 기반으로 북미 석유 화학업체들의 신규 투자 뉴스가 지속되고 있는 상황에서 나프타 기

반의 아시아 화학업체의 장기 전략에 대한 우려가 큰 것이 사실이다.

한국 화학주에서 어떤 업체를 사야할까. 화학업체 중 매력도가 높은 업체로 송원산업을 선정하였다. 동사는

북미를 중심으로 한 석유화학 시황 변화에 있어 상대적 방어가 가능한 업체가 아닌, 수혜가 예상되는 업체

이다. 미국 화학업체 생산이 증가하든, 한국의 것이 증가하든, 중국이든 상관없이 동사의 산화방지제는 어디

에나 들어가는 제품이다.

동사에 대한 투자포인트는 첫째, 셰일가스 개발과 관계없이 성장이 예상되고, 둘째, 본격적인 해외 성장과

OPS라는 신규 제품을 통한 실적 성장이 예상되며, 셋째, 원료 가격 하향 안정화에 따른 견조한 이익이 예

상되는 점이다.

도표 1

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

08/12 09/04 09/08 09/12 10/04 10/08 10/12 11/04 11/08 11/12 12/04 12/08 12/12

(원)Mantenere Holding

AG (Swiss) 인수

ATG Additive Technology

Greiz GmbH (Germany) 인수

미국 휴스턴 OPS 공장 가동

매암공장 산화방지제

제조설비 증설 중동에 OPS 공장 설립 발표

독일 ATG의

OPS 생산능력 확대

매암공장 IBL

제조설비 신설

자료: 송원산업, 유진투자증권

www.Eugenefn.com _7

Analyst 곽진희 | 화학/에너지

투자포인트 1. 셰일가스가 무섭지 않다

송원산업은 화학제품 생산에 첨가되는 산화방지제를 생산하는 업체이다. 화학제품 생산에는 산화방지제가

필수로 들어가기 때문에, 글로벌 화학회사 모두가 이 회사의 잠재 고객이다. 즉, 화학제품 원료가 셰일가스

이든, 나프타든 관계없이 화학제품 PE, PP, PVC를 만드는 업체라면 송원산업의 고객이 된다.

실제 동사의 글로벌 M/S는 22%로 산화방지제 2위 업체이며, 다우케미칼, 라이온델바젤, 시노펙, 듀폰 등

글로벌 화학업체가 동사의 고객이다. 즉, 송원산업에 대한 투자포인트는 한국에서 다우케미칼 주식을 간접

적으로 사는 효과를 가질 수 있다는 점이다.

도표 2


8_ www.Eugenefn.com


현재 화학업종의 이슈는 미국의 셰일가스 개발에 따라 가스를 원료로 하는 화학 플랜트의 증설 발표가 잇따

르고 있으며, 이에 따른 화학 산업의 지역간 다이내믹스 변화가 화학업종 내 핵심 키워드이다. 본격적으로

는 2016년부터 미국을 중심으로 에틸렌 증설 설비가 완공될 예정이다. 송원산업은 ‘어디’에서 증설이 이

뤄지는가가 아닌, ‘증설’자체가 매출 증가의 핵심이며 화학제품 수요 증가에 따라 산화방지제를 생산하

는 동사의 매출은 꾸준히 성장할 전망이다. 또한 동사는 지난 3년간 해외법인 설립과 해외 생산 시설 인수

를 통해 고객 다변화를 진행하고 있어 중장기적으로 안정적인 매출 성장을 보일 것으로 예상된다.

도표 3 ‘ ’

‘ ’

100,000

110,000

120,000

130,000

140,000

150,000

160,000

170,000

180,000

2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

(천톤)

0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

7%

8%

9%

글로벌 에틸렌 생산능력

에틸렌 설비 증가율(우)

자료: 산업자료, 유진투자증권

도표 4

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

Other

Naphtha/Gas Oil/Residues

EPB/Naphtha/Gas Oil/Residues

Naphtha

EPB/Naphtha

EPB (Ethane,Propane,Butane)

Ethane/Propane

Ethane


www.Eugenefn.com _9


투자포인트 2. 해외 생산 확대로 실적 성장이 예상된다

동사는 2005년 이후 경쟁업체의 구조조정에 따른 산화방지제 시장 재편 과정에서 제품 증설, 해외 판매법

인 확대를 위한 투자를 지속해왔다. 이에 따라 동사는 현재 글로벌 M/S 22%로 글로벌 2위 산화방지제 업

체가 되었다.

1위 업체는 BASF인데 CIBA(M/S 60%)를 인수한 것이다. 산화방지제는 화학업체에 맞는 물성 및 특성을

반영한 제품을 만들게 되는데 화학 업체들이 자신들의 생산 관련 노하우를 타업체에 공개하기를 원치 않기

때문에 화학제품을 생산하는 BASF와의 산화방지제 거래는 화학업체들에게 부담요인으로 작용 가능하다.

동사는 산화방지제 전문 생산업체이기 때문에 이를 활용해, BASF의 CIBA 인수 이후 고객사 확대 전략을

지속적으로 펼쳐오고 있다.

도표 5

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

08/12 09/04 09/08 09/12 10/04 10/08 10/12 11/04 11/08 11/12 12/04 12/08 12/12

(원)Mantenere Holding

AG (Swiss) 인수

ATG Additive Technology

Greiz GmbH (Germany) 인수

미국 휴스턴 OPS 공장 가동

매암공장 산화방지제

제조설비 증설 중동에 OPS 공장 설립 발표

독일 ATG의

OPS 생산능력 확대

매암공장 IBL

제조설비 신설


도표 6


10_ www.Eugenefn.com


또한, 2011년 8월 산화방지제 설비 증설, 2011년 12월 독일 OPS(원팩시스템) 업체인 ATG 업체를 인수했

고, 2012년 11월 중동에 OPS 공장 설립을 발표하였다. OPS는 동사가 산화방지제에 여러 첨가제를 배합하

여 판매하기 시작한 제품의 브랜드이다. OPS를 통해 수요처에 여러 제품을 동시에 패키지로 매출을 일으킬

수 있어 장기적으로 동사 M/S 확대는 지속될 것으로 예상한다. 동사는 독일 ATG의 OPS 생산능력을 연

7,000톤에서 2012년말 14,000톤으로 확대했으며, 2013년 4월부터 미국 휴스턴 OPS 공장 가동, 2014년

1분기 중동 OPS 7,000톤 공장 가동으로 2015년까지 생산능력을 40,000톤으로 확대할 예정이다.

도표 7

14

40

0

5

10

15

20

25

30

35

40

45

현재 2015F

(kt/pa)


도표 8

0

50,000

100,000

150,000

200,000

250,000

2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

(톤)

OPS

PU

기타

PVC 안정제

TIN원제

산화방지제


www.Eugenefn.com _11


도표 9

그외 아시아 국가

23%한국

33%

유럽

21%중동 및 아프리카

4%

호주

0.4% 북남미

19%


도표 10

성명 직위 및 역할 주요 경력

Maurizio Butti 최고운영책임자

2011.01 취임

2006.07 Songwon International AG 사장 & CEO

前 Great Lakes Chemical Corporation 폴리머 안정제 사업부 부사장

Hans-Peter Wüest 최고재무책임자 2011.01 취임

前 DHL/Deutsch Post 및 Great Lakes Chemicals 근무

James McGinley 비즈니스 매지니먼트 책임자

2011.01 취임

2006.07 Songwon International-Americas, Inc 대표 겸임

前 Great Lakes Corporation 고분자 첨가제 사업부 비즈니스

매니지먼트 부사장

前 Polymer Products Co. Ind., PPG Industries 근무

Dieter Morath 영업책임자

2011.01 취임

2006 Songwon International AG 유럽, 중동, 아시아 지역 판매 총괄

대표 겸임

前 Great Lakes Chemicals, GE Plastic(現 SABIC) 근무

Giacomo Sasselli 제조 및 엔지니어링 책임자

2011.07 취임

前 Enichem Group 근무

前 Great Chemicals Corporation 폴리머 첨가제 사업부 네트워크

운영 책임자

Philippe Schlaepfer 신 사업 개발 책임자 2011.01 취임

前 Ciba 폴리머 첨가제 사업부 근무

Klaus Keck 해외기술 담당

2007.09 취임

前 Hoechst/ Hoechst Celanese/ Clariant/ Great Lakes/ Chemtura

근무

Peter Fleming 중동, 아프리카 판매 담당 20009.11 취임

前 Polysar/ Orental Pacific Consulting/ Chemtura 근무

자료: 송원산업 사업보고서, 유진투자증권



투자포인트 3. 원료 안정화로 안정적 이익 성장 예상된다

원료인 페놀가격은 글로벌 증설 물량 증가에 따라 현재 약세를 지속하고 있으며, 2013년~14년 증설도 예

정되어 있고, 페놀 수요의 핵심인 BPA/PC 수요 부진으로 페놀 가격 안정화는 연중 이어질 것으로 예상한

다. 한편, 동사는 OPS라는 ASP 높은 제품의 생산량 증가에 따라 견조한 이익이 유지될 것으로 예상한다.

도표 11

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

05 06 07 08 09 10 11 12 13

0

20

40

60

80

100

120

140

160

페놀 가격

두바이 유가 (우)

($/톤) ($/배럴)

자료: 시스켐, 페트로넷, 유진투자증권

도표 12

-600

-400

-200

0

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400

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1000

1200

1400

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

(천톤)

50

55

60

65

70

75

80

85

90

95

100

(%)수요 증분

생산능력 증분

가동률 (우)




도표 13

회사명 소재지 생산제품 생산능력 비고

Mistui 싱가폴 BPA 300 2011년 Q3 완공

Kingboard Yangzhou 페놀 300 2011년 Q3시험 가동

삼양이노켐 군산 BPA 150 2012년 Q1 완공

LG화학 대산 페놀 300 2013년Q1 가동시작

LG화학 대산 BPA 150 2013년Q1 가동시작

금호피앤비화학 여수 페놀 300 2013년Q2 가동시작

금호피앤비화학 여수 BPA 150 2013년Q2 가동시작

CepsaQuimica Shanghai 페놀/아세톤 250/150 2013년말 완공예정

Haili Dafeng 큐멘 473 2014년 완공예정

Haili Dafeng 페놀 360 2014년 완공예정


도표 14

0

500

1000

1500

2000

2500

3000

3500

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4500

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013F 2014F 2015F

(달러/톤)




4. 밸류에이션 및 실적 전망

송원산업에 대해 투자의견 BUY와 목표주가 20,000원으로 커버리지를 개시한다.

목표주가 산정은 Forward 12개월 EPS에 PER 15배를 반영하여 산정하였다. PER 배수는 코스피 8.5배를

75%를 할증하였는데, 이는 동사와 유사하게 정체 산업 내 진입장벽을 갖춘 대표 업체의 각 상장 시장 대비

평균 할증률인 75%를 적용한 것이다. 이는 Peter Lynch, Pat Dorsey(2004)의 ‘great companies in

lousy industries’ 내의 선정 업체를 참조하여 비교하였으며, 화학제품 생산업체인 3M, 자동차 부품 생산업

체인 Gentex, 산업용 제품 생산업체인 United Technologies이다. 이들 업체의 공통점은 속한 산업의 어려

운 영업환경 내에서도 차별화되는 실적이 유지되며 견고한 진입장벽을 보유한 업체이고, 송원산업도 산화방

지제 시장 내에서의 입지가 점차 견조해지고 있고 이는 향후 더욱 강화될 것으로 예상되어 화학업종 내 차

별화된 주가 흐름을 보일 전망이다.

도표 15

EPS (원) 1,338 Forward 12개월 EPS

PER 배수

15.0

KOSPI PER 8.5배 * 75% 할증

(참고: 현재의 사업구조를 갖춘 2010년 이후 송원산업 평균 PER은 16.4배)

정체 산업 내 진입장벽 갖춘 업체의 시장 대비 평균 할증률 75% 적용

(비교업체는 주석 참조)

주당가치 (원) 19,896 자료: 유진투자증권

주1: 비교업체는 미국 3M, United Technologies, Gentex이며, 이 업체들의 상장된 시장 대비 2000년 이후 평균 할증률 반영

주2: 3M은 화학 제품, United Technologies는 산업용 제품, Gentex는 자동차 부품 생산회사이며 각 산업군 내 다양한 제품 생산,

다양한 고객사 확보로 진입장벽 있는 업체임

주3: 비교업체 선정은 Peter Lynch, Pat Dorsey의 ‘great companies in lousy industries’ 선정 업체 참조

도표 16

0

5000

10000

15000

20000

25000

07 08 09 10 11 12 13

PER Band(원)

10X

13X

16X

19X

22X




한편, 현재의 사업구조를 갖춘 2010년 이후 동사의 평균 PER이 16.4배이기 때문에 과거 평균 PER 적용

시에도 현 목표주가 수준과 유사한 것으로 판단된다. 동사 주가에 반영된 할증은 해당 사업분야에서 글로벌

메이저 업체로 턴어라운드함과 동시에 장기 성장 전략이 가시화됨에 따른 것으로 판단한다.

현 화학 시황 부진에 따라 동사 커버리지 화학업체 평균 2013년 컨센서스 기준 PER이 14.9배이고, 송원산

업과 시총이 유사한 중소화학업체 평균 PER이 15.2배인 점을 볼 때, 국내 peer 대비 주가 수준은 부담스

럽지 않은 것으로 판단하며, 장기 성장성 감안시 화학 중소형주 내 상승 여력은 높은 것으로 판단하여 매수

추천한다.

도표 17

EPS (원) 1,338 Forward 12개월 EPS

PER 배수

16.4

현재의 사업구조를 갖춘 2010년 이후 송원산업 평균 PER

(2013년 기준 대형화학주 평균 PER 14.9배, 중소 화학업체 PER 15.2배임)

주당가치 (원) 21,936 자료: 유진투자증권

도표 18

PBR band

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

(원)

0.4x

0.8x

1.2x

1.6x

2.0x




2013년 동사 매출액은 전년대비 8.6% 증가한 7,379억원, 영업이익은 0.9% 증가한 581억원으로 예상된다.

OPS 신규 설비는 2013년부터 3년에 걸쳐 증설 예정이기 때문에 꾸준한 매출액 성장이 예상된다. 이익 개

선 효과는 2014년에 본격적일 것으로 예상하는데, 2013년은 해외 OPS 공장 가동 시작에 따른 초기 비용이

반영될 것으로 예상되기 때문이다.

분기별로는 동사는 2013년부터 연결실적 공시를 시작하기 때문에, 2012년 개별 기준 대비 매출액 차이가

있는 것이고 해외 매출의 대부분은 산화방지제와 OPS이기 때문에 해외 법인 판매량 증가에 따라 글로벌 생

산법인의 이익 기여도도 올라갈 것으로 예상한다.

도표 19

(십억원, %) 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12F 1Q13F 2Q13F 3Q13F 4Q13F 2012(개별) 2012(연결) 2013F

매출액 147.4 164.4 147.6 141.6 174.6 180.4 190.2 192.7 601.0 679.6 737.9

영업이익 10.8 18.3 15.2 14.5 10.9 13.8 16.3 17.1 58.8 57.7 58.1

영업이익률 7.3 11.1 10.3 10.2 6.2 7.7 8.6 8.9 9.8 8.5 7.9

순이익 0.8 8.9 4.0 4.2 3.9 6.3 8.3 8.9 17.8 20.5 27.5

순이익률 0.5 5.4 2.7 2.9 2.3 3.5 4.4 4.6 3.0 3.0 3.7


주: 분기별 실적은 2012년은 개별 기준, 2013년 연결 기준. 동사는 2013년부터 분기별 연결 기준 실적 발표 대상 업체임

도표 20

(십억원, %) 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

산화방지제 113.9 97.8 173.2 222.1 286.1 333.7 394.9 423.5 437.1 444.5

TIN원제 36.9 37.8 68.9 65.7 90.2 104.2 80.7 80.9 85.6 85.6

PVC 안정제 28.4 35.5 47.9 48.3 48.9 57.3 54.8 57.1 61.5 61.5

OPS 15.0 40.5 106.3 224.1

폴리우레탄 26.9 27.5 34.8 39.2 38.5 43.5 45.1 45.2 48.1 48.1

알킬페놀 및 기능성모노머 30.0 28.7 29.1 31.4 33.7 33.7

고흡수성수지 및 응집제 16.2 17.0 19.1 24.3 25.2 26.7 22.4 26.9 28.9 28.9

폴리에스터디올 14.8 13.2 17.2 22.1 23.8 23.8

합계 236.3 230.2 369.9 418.1 557.0 629.0 601.0 737.9 835.9 961.2


주: OPS 항목은 따로 분류 발표하지 않아 당사 추정치임

도표 21

페놀

4%

기타

4%고흡수성

수지

3%

폴리에스터

디올

3%

폴리우레탄

7%

PVC 안정제

8%

유기주석 화합물

12%

산화방지제

59%


주: 2012년 연간 기준



도표 22

0

50

100

150

200

250

300

350

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13

(2000=100) NYSE

United Technologies

자료: Bloomberg, 유진투자증권

도표 23

0

50

100

150

200

250

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13

(2000=100) 3M

NYSE


도표 24

0

50

100

150

200

250

300

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13

(2000=100) Gentex

NASDAQ




Appendix

도표 25 도표 26

자료: 송원산업, 유진투자증권 자료: 송원산업, 유진투자증권

도표 27

제품명 주요 용도 매출 비중 (%)

산화방지제(antioxidants) 플라스틱 가공 시 또는 완성품 사용 시에 수지를 보호하고 수지의 변색을 방지해주는 역할 58.1

유기주석 화합물(organo-tin intermediates) 폴리우레탄이나 에스테르화 반응의 촉매로 사용되거나 유리 코팅 혹은 유기합성의 기초원료로 사용 11.9

PVC 안정제(PVC stabilizers) 중화제로 사용되거나 다른 안정제와 같이 사용될 시에 내열성을 높이고, 내후성, 투명성, 변색 등을

방지하는 효과를 가지고 있음 8.1

폴리우레탄(polyurethane) 접착력, 내마모성 및 유연성 등이 뛰어나 합성피혁용 표면처리제로 사용되거나 압출 및 사출 성형에

적합 6.6

페놀(phenols) 각종 합성수지나 의약품 공업의 원료, 혹은 세제나 보존제의 용도로도 사용되며, 또한 산화방지제의

원료가 되는 알킬페놀류를 제조하는데 사용되기도 함 4.3

고 흡수성 수지(super-absorbent polymers) 높은 흡수력과 빠른 흡수속도를 가지고 있어 유아용 기저귀나 생리대 등 생리용품에서부터 전선 및

광케이블의 지수방지, 건설 및 토목의 방수 등 다양한 분야에서 사용 3.3

폴리에스터 디올(polyester diols) 폴리우레탄의 제조에 사용되는 기초 물질 2.5

가소제(plasticizers) 합성 윤활유의 한 구성 요소로서 PVC를 위한 저온 내성 가소제 혹은 그리스의 첨가제로 쓰임 1.3

OPS(one pack systems) 잔류하는 촉매 중화, 용해 공정 동안의 보호, 장기 열 노화, 자외선으로부터의 보호 등

안정화 솔루션 제공 Na


주: 매출 비중은 2012년 연간 기준

주2: 페놀(phenols) 매출 비중은 알킬페놀 및 기능성모노버 부분이 포함된 수치



도표 28 도표 29

자료: 송원산업, 유진투자증권 자료: 송원산업, 유진투자증권

도표 30

산화방지제알킬페놀 및

기능성모노머

PVC안정제

가소제유기화합주석물

고흡수성수지

폴리우레탄 비페놀

플라스틱중간재

(산화안정제,비페놀 등)

플라스틱

플라스틱,윤활유 및그리스의

원료

PVC 안정제,촉매제, 코팅

기저귀 및생리용품

플라스틱,합성피혁,

접착제, 코팅

플라스틱(고분자액정)

송원산업제품 포트폴리오

자료: 유진투자증권



도표 31

송원산업(울산)

SW-CO

송원홀딩스(프라우엔펠트,

스위스)SWH-CH

송원인터내셔널(프라우엔펠트,

스위스)SWI-CH

송원인터내셔널-일본K.K.

(도쿄, 일본)SWJ-JP

송원 차이나(홍콩, PRC)SWC-CN

송원산업 바레인사무소

(마나마, 바레인)

송원 애더티브테크놀로지

(프라우엔펠트, 스위스)

SWAT-CH

송원인터내셔널-미국

(휴스턴, 텍사스)SWIA-US

송원 인터내셔널-인도

(뭄바이, 인도)SWII-IN

송원 트레이딩(상하이, PRC)SWCT-CN

송원 케미칼(상하이, PRC)SWCC-CN

송원 바이푸케미칼

(탕산, PRC)SWBC-CN

송원-ATG GmbH(케르펜, 독일)SWATG-DE

송원 애더티브테크놀로지-미국

(휴스턴, USA)SWATA-US

켐서비스 아시아(서울)

CSA-CO

제조업 홀딩스 판매영업 서비스업

50%

40%

100% 60% 100% 100%

60%

100% 100%

100% 100% 100% 100% 100%

자료: 유진투자증권



송원산업(004430.KS) 재무제표(K-IFRS 연결 기준)

대차대조표 손익계산서 (단위:십억원) 2011A 2012A 2013F 2014F 2015F (단위:십억원) 2011A 2012A 2013F 2014F 2015F

자산총계 870.2 862.1 897.7 941.8 995.8 매출액 629.0 679.6 737.9 835.9 961.2

유동자산 366.7 358.7 396.8 439.4 487.2 증가율(%) 11.2 8.1 8.6 13.3 15.0

현금성자산 74.9 83.9 119.0 152.1 153.8 매출원가 536.9 547.6 604.1 681.6 786.5

매출채권 105.2 100.5 105.6 106.5 123.7 매출총이익 92.1 132.0 133.8 154.3 174.7

재고자산 182.6 171.0 168.9 177.5 206.2 판매 및 일반관리비 67.0 74.3 75.6 85.3 98.1

비유동자산 503.4 503.5 500.9 502.4 508.7 기타영업손익 (0.0) 0.0 0.0 0.0 0.0

투자자산 33.5 41.8 43.5 45.3 47.1 영업이익 25.2 57.7 58.1 69.0 76.6

유형자산 421.9 421.0 422.2 426.8 435.4 증가율(%) (46.8) 129.2 0.9 18.6 11.1

기타 48.0 40.7 35.1 30.3 26.2 EBITDA 54.2 88.0 88.5 98.8 106.2

부채총계 595.1 575.4 585.4 595.4 609.0 증가율(%) (24.6) 62.2 0.6 11.6 7.5

유동부채 480.3 475.4 482.9 490.3 501.2 영업외손익 (16.3) (33.3) (23.4) (23.2) (23.1)

매입채무 52.3 51.8 59.1 66.3 77.0 이자수익 0.6 0.6 0.6 0.8 0.9

유동성이자부채 413.6 404.6 404.6 404.6 404.6 이자비용 23.4 23.1 24.0 24.0 24.0

기타 14.5 19.1 19.3 19.4 19.6 지분법손익 0.2 0.0 0.0 0.0 0.0

비유동부채 114.8 100.0 102.5 105.1 107.8 기타영업손익 6.4 (10.8) 0.0 0.0 0.0

비유동이자부채 37.2 30.0 30.0 30.0 30.0 세전순이익 8.9 24.3 34.7 45.7 53.5

기타 77.6 70.0 72.5 75.1 77.8 증가율(%) (65.1) 174.4 42.8 31.6 17.0

자본총계 275.0 286.7 312.2 346.5 386.8 법인세비용 (1.2) 3.9 7.3 9.6 11.2

지배지분 275.0 285.6 311.1 345.3 385.7 당기순이익 10.0 20.5 27.5 36.1 42.3

자본금 12.0 12.0 12.0 12.0 12.0 증가율(%) (62.1) 103.9 34.2 31.6 17.0

자본잉여금 24.4 24.4 24.4 24.4 24.4 지배주주지분 10.0 20.6 27.4 36.1 42.2

이익잉여금 238.7 252.6 278.2 312.4 352.7 증가율(%) (54.7) 105.2 33.2 31.6 17.0

기타 (0.0) (3.4) (3.4) (3.4) (3.4) 비지배지분 0.0 (0.1) 0.0 0.0 0.0

비지배지분 0.0 1.1 1.1 1.1 1.1 EPS 418 858 1,143 1,504 1,760

자본총계 275.0 286.7 312.2 346.5 386.8 증가율(%) (54.7) 105.2 33.2 31.6 17.0

총차입금 450.8 434.6 434.6 434.6 434.6 수정EPS 418 858 1,143 1,504 1,760

순차입금 375.9 350.6 315.6 282.5 280.7 증가율(%) (54.7) 105.2 33.2 31.6 17.0

현금흐름표

주요투자지표 (단위:십억원) 2011A 2012A 2013F 2014F 2015F 2011A 2012A 2013F 2014F 2015F

영업현금 19.4 94.6 64.8 66.4 39.5 주당지표

당기순이익 10.0 20.5 27.5 36.1 42.3 EPS 418 858 1,143 1,504 1,760

자산상각비 29.1 30.3 30.4 29.8 29.6 BPS 11,459 11,900 12,964 14,389 16,070

기타비현금성손익 (0.4) (0.2) 2.5 2.6 2.7 DPS 60 80 80 80 80

운전자본증감 (35.7) 29.5 4.5 (2.2) (35.1) 밸류에이션(배,%)

매출채권감소(증가) 103.1 11.2 (5.1) (0.9) (17.2) PER 22.2 13.9 11.8 9.0 7.7

재고자산감소(증가) (31.2) 5.3 2.1 (8.6) (28.7) PBR 0.8 1.0 1.0 0.9 0.8

매입채무증가(감소) (120.0) 15.6 7.3 7.1 10.7 EV/ EBITDA 11.0 7.2 7.2 6.2 5.7

기타 12.4 (2.6) 0.2 0.2 0.2 배당수익율 0.6 0.7 0.6 0.6 0.6

투자현금 (33.9) (31.8) (27.9) (31.5) (36.0) PCR 3.9 4.2 5.4 4.7 4.3

단기투자자산감소 0.2 (0.3) (0.1) (0.1) (0.1) 수익성(%)

장기투자증권감소 0.0 (5.0) (0.3) (0.3) (0.4) 영업이익율 4.0 8.5 7.9 8.2 8.0

설비투자 (33.7) (24.1) (26.1) (29.6) (34.0) EBITDA이익율 8.6 12.9 12.0 11.8 11.1

유형자산처분 1.0 0.3 0.0 0.0 0.0 순이익율 1.6 3.0 3.7 4.3 4.4

무형자산처분 (0.1) (0.8) 0.0 0.0 0.0 ROE 4.3 7.3 9.2 11.0 11.6

재무현금 58.9 (45.5) (1.9) (1.9) (1.9) ROIC 3.1 7.6 7.4 8.8 9.5

차입금증가 83.2 (20.8) 0.0 0.0 0.0 안정성(%)

자본증가 (1.4) (1.4) (1.9) (1.9) (1.9) 순차입금/자기자본 136.7 122.3 101.1 81.5 72.6

배당금지급 1.4 1.4 1.9 1.9 1.9 유동비율 76.4 75.4 82.2 89.6 97.2

현금 증감 42.9 8.6 35.0 33.0 1.6 이자보상배율 1.1 2.6 2.5 3.0 3.3

기초현금 30.0 72.9 81.5 116.5 149.5 활동성(%)

기말현금 72.9 81.5 116.5 149.5 151.2 총자산회전율 0.8 0.8 0.8 0.9 1.0

Gross Cash flow 56.6 67.3 60.4 68.6 74.6 매출채권회전율 5.9 6.6 7.2 7.9 8.3

Gross Investment 69.8 2.0 23.4 33.6 70.9 재고자산회전율 3.9 3.8 4.3 4.8 5.0

Free Cash Flow (13.2) 65.3 37.0 35.0 3.7 매입채무회전율 11.2 13.1 13.3 13.3 13.4 자료: 2013년부터 K-IFRS 연결기준, 유진투자증권



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투자기간 및 투자등급

종목추천 및 업종추천 투자기간 : 12개월 (추천기준일 종가대비 추천종목의 예상 목표수익률을 의미함)

ㆍSTRONG BUY

ㆍBUY

ㆍHOLD

ㆍREDUCE

추천기준일 종가대비 +50%이상

추천기준일 종가대비 +20%이상 ~ +50%미만

추천기준일 종가대비 0%이상 ∼ +20%미만

추천기준일 종가대비 0%미만

과거 2년간 투자의견 및 목표주가 변동내역

추천일자 투자의견 목표가(원) 송원산업(004430.KS) 주가 및 목표주가 추이

2013-04-25 BUY 20,000

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

11/4 11/6 11/8 11/10 11/12 12/2 12/4 12/6 12/8 12/10 12/12 13/2 13/4

(원)

송원산업

목표주가

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(004430.KS) 한국에서 다우케미칼을 사자...페놀(phenols) 각종 합성수지나 의약품 공업의 원료, 혹은 세제나 보존제의 용도로도 사용되며, 또한