Возможности для pоста - Investfundsdata.investfunds.ru/stocks_comments/6863/OPEN_Review...ку старые месторождения со степенью выработанности

Малые нефтяные компании: Возможности для pоста

12 января 2009

Наталья МильчаковаТел.: (495) 232-99-66

[email protected]

Финансовая корпорация «ОТКРЫТИЕ» 2

Нефть и газ / Малые нефтяные компании / 12.01.2009

Содержание

ИНВеСтИцИоННое заключеНИе 3

Малые НефтяНые коМпаНИИ: пИк роСта 4

Sibir EnErgy 14

фИНаНСоВая Модель 20

UralS EnErgy 22


WESt SibErian rESoUrcES 28


impErial EnErgy 34




Мы начинаем анализировать четыре малые нефтяные компании, работа-ющие в России, с присвоения трем из них рекомендации ПОКУПАТЬ, что обусловлено их работой на многообещающих месторождениях, высоки-ми среднегодовыми темпами роста добычи, производственной эффек-тивностью и информационной открытостью.

По нашим прогнозам, доля государственных нефтяных компаний в сово-купной российской нефтедобыче к 2010 году возрастет с нынешних 37% до 43%, а к 2020 году может достичь 50%. Это означает, что частные и государственные компании располагают одинаковыми возможностями для роста.

Отказ от идеи заключения соглашений о разделе продукции был вызван несовершенством российского законодательства в области регулирова-ния добычи нефти. Тем не менее, в России по-прежнему имеются отлич-ные возможности для работы иностранных нефтяных компаний и, на наш взгляд, Кремль готов скорее поддерживать их деятельность, чем препятс-твовать ей.

Согласно нашим прогнозам, по итогам 2008 года объем нефтедобычи в РФ может снизиться до 488 млн тонн (или 9,76 млн баррелей в сутки), посколь-ку старые месторождения со степенью выработанности более 75% в таких регионах как Волго-Уральский бассейн и Западная Сибирь уже вышли на пиковый уровень добычи. Тем не менее, CAGR добычи 2005-2008 работа-ющих в России независимых нефтяных компаний (20%-50%) превышает аналогичный показатель их крупных конкурентов, а также темпы роста не-фтедобычи в регионах.

Коэффициент «Запасы/Добыча» для малых нефтяных компаний находит-ся на уровне аналогичного показателя для их крупных конкурентов или даже превосходит его (35-40 лет по сравнению со средним для России значением данного коэффициента - 24 года).

Мы видим потенциал роста у West Siberian Resources (WSR) и Sibir Energy. WSR представляется привлекательной благодаря экспансии в различные сегменты рынка (добыча и переработка) и работе на молодых многообе-щающих месторождениях в Тимано-Печоре и Томской области, а также за счет ее открытости и финансовой стабильности. Sibir Energy является средней по размерам вертикально интегрированной нефтяной компани-ей (ВИНК), основная часть выручки которой обеспечивается за счет пере-работки и торговых операций на быстрорастущем рынке Москвы.

Мы считаем привлекательными акции Urals Energy - добывающей компа-нии, которая ведет разработку двух стратегических месторождений в Вос-точной Сибири, а также участвует в ряде проектов по разведке и добыче в различных нефтеносных регионах России.

Нам представляется, что Imperial Energy не является заслуживающей вни-мания инвесторов компанией в силу ее ожидаемого поглощения индийс-кой ONGC, а также падения внутренней цены на российскую нефть.

РекомендацииЭмитент Целевая цена, $ Потенциал роста, % Рекомендация

Sibir Energy 3 21% ПОКУПАТЬ

Urals Energy 0,30 550% ПОКУПАТЬ

WSR 1,2 260% ПОКУПАТЬ

Imperial Energy 17,20 -9% ПРОДАВАТЬ

Источник: ФК «ОТКРЫТИЕ»

•

•

•

•

•

•

•

•

Инвестиционное заключение

/ RESEARCH /

EV/Добыча и CAGR нефтедобычи, 2007 – 2017П

UEN

IEC

WSIBSBE

LKOHROSN

SNGS

SIBN

TATNTNBP

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

0 500 1 000 1500

CAGR роста добычи, 2007-17П, %

EV/добыча

+

-

Источник: Bloomberg, компании, прогноз ФК «ОТКРЫТИЕ» П = прогноз

Мы начинаем анализ 4-х нефтяных компаний средней и малой капитализации

Наша рекомендация для бумаг Sibir Energy, Urals Energy, West Siberian resources - покупать

Динамика цен акций и индекса РТС, 2007-2008

0%

20%

40%

60%

80%

100%

120%

140%

160%

180%

200%

17.12.2007 17.04.2008 17.08.2008

IEC UEN SBE WSIB RTSI

Источник: Bloomberg



теНдеНцИИ В НефтяНой отраСлИ

почему добыча падает?

В разные периоды времени темпы добычи нефти в России были неравномер-ными. Так, в 2000-2004 гг. нефтедобыча росла на 7% в год, и в 2004 году объ-емы добычи достигли 459 млн тонн в год (9 млн баррелей в сутки). Это означало восстановление производства после серьезного экономического спада в 1990-е годы, когда добыча падала на 5% ежегодно. Динамика нефтедобывающего сектора с середины 1990-х годов сильно зависела от цены на нефть Urals. Вы-сокие цены сопровождались ростом добычи и, наоборот, в период низких цен на нефть происходило падение нефтедобычи.

Однако в 2005-2007 годах среднегодовые темпы роста (CAGR) нефтедобычи в России снизились с 7% до 2%, в то время как цена Urals выросла на 17%. Это выглядит необычно, особенно с учетом огромных нефтяных запасов страны и не самых высоких объемов добычи (491 млн т в год или 9,82 млн баррелей в сутки в 2007 году), которые были ниже, чем в 1990 году (516 млн т в год или 10,3 млн баррелей в сутки). Это объясняется следующими причинами:

Во-первых, существующая в России система налогообложения не стиму-лирует производителей к увеличению добычи. Например, правительство забирает около 50-60% экспортной цены на нефть в виде таможенных пошлин.

Во-вторых, конкуренция между крупными корпорациями привела к нера-циональному использованию природных ресурсов. Ряд крупных частных корпораций в борьбе за долю на рынке и высокие рейтинги нефтяных компаний безжалостно эксплуатировали российские недра, что привело к преждевременному истощению крупнейших нефтяных месторождений в Поволжье и Западной Сибири. Таким образом, рост добычи нефти в 2001-2003 годах был экономически необоснован, поскольку некоторые нефтяные корпорации нарушали лицензионные соглашения, добывая нефть сверх квот, предусмотренных лицензией. Сегодня мы можем ска-зать о том, что спад в нефтедобыче является следствием нерационального использования недр.

В-третьих, за последние пять лет многие крупные корпорации снизили инвестиции в геологоразведку, отдавая предпочтение многочисленным сделкам по слияниям и поглощениям. В результате, за последние годы никому из российских нефтяных компаний не удалось открыть ни одного крупного нефтяного месторождения (за исключением Лукойла, который в 2005 году открыл на шельфе Каспийского моря месторождение с до-казанными запасами около 600 млн баррелей, и Газпром нефти, недав-но открывшей менее крупное нефтяное месторождение на Воргенском участке в Ненецком автономном округе). К сожалению, сокращение ин-вестиций в геологоразведку идет в русле общей негативной тенденции в мировой нефтяной индустрии: а именно - тенденции к снижению числа крупных открытий.

Новые возможности для малых производителей

С 2004 года российское государство начало увеличивать свое присутствие в нефтяной отрасли. Этот процесс был запущен серией крупных приобретений (в 2005 году Газпром поглотил НК Сибнефть, переименованную позднее в Газп-ром нефть; в 2004-2006 гг. Роснефть приобрела на аукционах активы бывшего ЮКОСа). Снижение темпов нефтедобычи сопровождалось подъемом эконо-мики и усилением регулирующей роли государства. Следует отметить, что го-

•

•

•

Малые нефтяные компании: пик роста

Объемы и темпы роста добычи нефти в России, 1991-2011П

-15%

-10%

-5%

0%

5%

10%

200

250

300

350

400

450

500

550

1991 1995 1999 2003 2007 2011П

Нефтедобыча, млн т (лев. шкала) Рост добычи, %

Источник: Нефтегазовая вертикаль , прогноз ФК «ОТКРЫТИЕ» П = прогноз

Нефтедобыча в России и цена нефти Urals, 1991-2007

200

250

300

350

400

450

500

550

5

15

25

35

45

55

65

1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007

Нефтедобыча, млн т (прав. шкала) цена Urals, $ за баррель

Источник: Bloomberg, Нефтегазовая вертикаль

Количество крупных месторождений и рост запасов, 1920-2006

10

60

110

160

210

260

310

360

410

460

Запасы новых гигантских месторождений, млрд баррелейЧисло недавно открытых гигантских месторождений

С 1960 г. количествооткрытий гигантскихместорождений постепенно снижалось

1920-29 1940-49 1960-69 1980-89 2000-2006

Источник: ASPO



сударственный контроль за природными ресурсами достаточно распространен во многих странах-экспортерах нефти и природного газа. В некоторых странах доступ к добыче природных ресурсов имеют только государственные нефтяные компании. А в России государственные и частные корпорации успешно конку-рируют друг с другом. Например, нынешними лидерами нефтяной отрасли в России по объемам добычи являются государственная Роснефть и негосударс-твенный Лукойл.

В 1 полугодии 2008 года на долю госкомпаний, включая Татнефть, принадлежа-щую региональным властям, приходилось около 36% совокупной нефтедобы-чи. Мы полагаем, что роль госкорпораций в нефтегазовом секторе будет расти, что вовсе не говорит о национализации отрасли. По нашим прогнозам, доля государственных нефтяных компаний в совокупной нефтедобыче увеличится с нынешних 37% до 43% в 2010 году, а в 2020 году она может дойти до 50%. Это означает, что частные и государственные компании располагают одинаковыми возможностями для роста. Несмотря на то, что доля малых компаний в общей нефтедобыче в России снижается в силу высокой активности крупных государс-твенных и частных корпораций в сделках слияний и поглощений, можно ожи-дать, что количество частных нефтяных компаний будет расти.

В 2007 году правительство РФ утвердило список стратегических месторожде-ний, запасы которых составляют как минимум 70 млн т или 500 млн баррелей нефтяного эквивалента. Согласно постановлению правительства, иностранные компании, в том числе производители нефти и газа, больше не будут иметь права владеть контрольным пакетом акций компаний и СП, участвующих в раз-работке стратегических месторождений. Однако данное ограничение распро-страняется только на те международные компании, которые пришли в Россию в более поздние сроки, но не на тех производителей, лицензии которым были выданы еще до вступления в силу нового постановления. Кроме того, в список вошли преимущественно месторождения природного газа (напомним, что 83% добычи газа в России контролируется государственным Газпромом), и это свя-зано с тем, что старые гигантские месторождения нефти на сегодняшний день существенно исчерпаны, а количество вновь открытых крупных месторождений снижается. С 2008 года нефтедобыча в России падает (по данным агентства ЦДУ ТЭК, за 11 месяцев производство нефти упало на 0,7% к 2007 году). Причинами это-го считаются резкое падение цен на нефть и относительно негибкая политика налогообложения нефтедобывающего сектора. По нашим прогнозам, добыча нефти в 2008 году может снизиться до 488 млн т (или до 9,76 млн баррелей в сутки), поскольку такие хорошо освоенные регионы, как Волжско-Уральский бассейн и Западная Сибирь, уже достигли пика добычи. Тем временем, ввод в эксплуатацию новых месторождений отложен из-за нынешней негибкой систе-мы налогообложения и сложной формулы расчета экспортных пошлин. Однако на фоне снижения нефтедобычи в стране малые нефтяные компании, работа-ющие на перспективных новых месторождениях, имеют возможности для подъ-ема производства. Тем не менее, их объемы добычи нефти слишком малы для того, чтобы радикально изменить общую тенденцию развития всего нефтедобы-вающего сектора.

другая роССИя

классификация

Независимые нефтяные компании, работающие в России, можно классифици-ровать следующим образом:

Малые отечественные производители;

Международные компании, работающие в России;

Операторы, работающие на основе соглашений о разделе продукции.

•

•

•

Доли государственных и частных нефтяных корпораций в совокупной добыче нефти в 1 полугодии 2008 г., %

21%33% 37% 40% 41% 43%

65%56% 51% 51% 50% 49%

14% 11% 12% 9% 8% 8%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

2005 2006 2007 2008E 2009E 2010E

НезависимыеНегосударственные ВИНКГоскомпании

Источник: ЦДУ ТЭК, ФК «ОТКРЫТИЕ»



Малые отечественные производители

Малые нефтяные компании появились в России в середине 1990-х годов после приватизации нефтедобывающего сектора. В 2007 году количество подобных компаний превышало 130, сократившись в течение последних пяти лет в 2 – 2,5 раза. Причиной была агрессивная политика в сфере слияний и поглощений, проводившаяся как государственными, так и частными вертикально интегриро-ванными нефтяными компаниями (ВИНК).

В настоящее время большинство малых российских компаний участвует в раз-работке и развитии небольших месторождений, а также соответствующей инф-раструктуры на лицензионных участках. Стратегии большинства компаний ори-ентированы на рост стоимости: одни продают свои контрольные пакеты ВИНК, другие расширяются в регионы и диверсифицируют бизнес. Крупные ВИНК обычно являются главными игроками на рынке слияний и поглощений. Однако в 2003-2004 гг. в России стали формироваться средние и малые ВИНК. Напри-мер, Sibir Energy и РуссНефть стали интегрированными компаниями средних размеров благодаря поглощению малых добывающих компаний и покупке па-кетов акций независимых НПЗ.

Иностранные компании, работающие в россии

Общая стратегия для различных работающих в России нефтяных компаний на-целена на достижение быстрого органического роста и увеличение рыночной капитализации. Ряд из них, как, например, Imperial Energy, Urals Energy, Victoria Oil & Gas и JKX Oil & Gas работают исключительно в РФ, в то время как другие диверсифицируют свои операции путем приобретения лицензий в различных географических регионах, в том числе в СНГ, Азии, Африке, Северной и Запад-ной Европе (Lundin Petroleum, Arawak Energy, Dana Petroleum, MOL, Heritage Oil). После выхода на пик добычи в регионе международные компании переме-щаются в другие географические зоны или покупают нефтеперерабатывающие активы. Например, шведская нефтяная компания West Siberian Resources в ян-варе 2008 года слилась с небольшой российской ВИНК – НК Альянс, получив после слияния Хабаровский НПЗ, сеть АЗС на российском Дальнем Востоке, а также ряд лицензий на добычу нефти в Поволжье и Казахстане. Британские не-фтяные компании Victoria Oil & Gas и Imperial Energy, в отличие от предыдущих, не инвестируют в нефтепереработку. В 2007 году в России работали примерно 20 небольших иностранных нефтяных компаний, хотя еще в 2003 году, по дан-ным российских СМИ, их было более 50. Некоторые из малых компаний были приобретены крупными российскими ВИНК (такими как ТНК-ВР или Лукойл), другие ушли в те страны СНГ (Казахстан и др.), где нефтедобыча пока не достиг-ла пикового уровня.

операторы Срп: взлет и падение

Соглашением о разделе продукции (СРП) является договор, по которому прави-тельство соответствующей страны предоставляет инвестору право производить геологоразведочные работы, осваивать месторождения и осуществлять добычу минеральных ресурсов в стране. При этом инвестор получает часть прибыли, заработанной на проектах. Кроме того, инвестор обязан выплачивать прави-тельству роялти за использование недр.

Развитие новых месторождений на условиях СРП широко практиковалось в Рос-сии 10-12 лет назад. В Россию, благодаря выгодным для иностранных корпора-ций условиям СРП, пришли многие международные нефтегазовые гиганты (BP, ConocoPhillips, Exxon Mobil, Royal Dutch Shell, Total, Wintershall). Однако данные соглашения часто не оправдывали ожиданий как российского правительства, так и самих международных нефтяных компаний. Сегодня некоторые из иност-ранных гигантов владеют крупными пакетами акций российских ВИНК (так, ВР принадлежит 50% в ТНК-ВР, Conoco владеет акциями Лукойла), либо являются миноритарными участниками СП с госкорпорациями (Total и Wintershall в СП с Газпромом). По данным Интерфакса, 25% совокупного акционерного капитала в российской нефтегазовой отрасли принадлежит иностранным инвесторам.



В целом, в 1 полугодии 2008 года доля иностранных производителей в россий-ской нефтедобыче, включая операторов СРП и малые иностранные нефтяные компании, составляла 4% (18,3 млн т) от общего объема нефтедобычи. Тем временем, на российских независимых производителей, с учетом небольших ВИНК, приходилось 8% добычи нефти в России. В настоящее время ряд круп-ных международных компаний продолжает участвовать в проектах СРП (Exxon Mobil в Сахалине-1 совместно с Роснефтью и ONGC, Sinopec и Роснефть – в Сахалине-3, Total - в разработке месторождения Харьяга, а Shell и Mitsubishi – совместно с Газпромом в Сахалине-2).

СРП сыграли неоднозначную роль в судьбе добывающего сектора России. Изна-чально они помогали как российским ВИНК, так и всей отрасли в целом приоб-рести опыт освоения оффшорных месторождений и бурения на морском шель-фе. Проекты Сахалин-1 и Сахалин-2, которые разрабатывались на условиях СРП транснациональными корпорациями Exxon Mobil, Shell и Mitsubishi, стали примерами инвестиционных проектов, сыгравших позитивную роль в россий-ской нефтегазовой отрасли. Последние также стали определенным сигналом о привлекательности инвестиционного климата в России для зарубежных инвес-торов. В 2001-2004 годах общий объем иностранных инвестиций в нефтяную промышленность вырос в 8 раз, отчасти благодаря выгодным условиям СРП. Между тем, закон о СРП создал неравные условия для больших и малых нефтя-ных компаний, поскольку в последние годы у независимых производителей не было возможностей для получения лицензий на освоение перспективных не-фтяных месторождений.

После 2004 года, когда завершилось «дело ЮКОСа», государственное регули-рование нефтяной промышленности в России стало более гибким. Политичес-кий климат в стране изменился, и в результате государство стало стремиться к максимизации дохода от нефтегазовой промышленности, в том числе - получа-емого на условиях СРП. Старая редакция закона о СРП, по которой государству полагалось только 10% прибыли, вошла в противоречие с новыми задачами. СРП оказались оторваны от новых реалий. В 2004 году Госдума приняла поправ-ку к закону о соглашениях о разделе продукции, согласно которой доля прибы-ли инвестора проекта была сокращена с 90% до 68%. После внесенной в закон поправки СРП утратили привлекательность.

По нашему мнению, причиной такой тенденции явилось не только изменение системы государственного регулирования нефтегазовой отрасли, но также не-четко сформулированные условия самих СРП. Например, крупная российская нефтяная компания, ТНК до слияния с ВР, в 2001-2002 годах разрабатывала на условиях СРП гигантское Самотлорское месторождение в Западной Сибири, яв-ляющееся одним из 10 крупнейших нефтяных месторождений мира. Компания в те времена договорилась с федеральным правительством о том, что 95% при-были от продажи добытой нефти получит оператор проекта, то есть сама ТНК! Кроме того, компания получила освобождение от налогов на длительное время, а также возможность беспрецедентного сокращения инвестиций в проект до $500 млн, в то время как общий объем должен был составить $10 млрд. Однако впоследствии правительство решило, что условия освоения Самотлора являют-ся чересчур выгодными для ТНК, и СРП было расторгнуто. Позднее лицензия на разработку Самотлора была передана ТНК-ВР Холдингу. Подобные случаи, в том числе случаи уклонения от уплаты налогов, стали еще одним аргументом в поль-зу укрепления роли государства в нефтяной промышленности и свертывания многих проектов СРП. Некоторые из прежних проектов (Сахалин-1, Сахалин-2 и Харьяга) до сих пор действуют. В настоящее время СРП уже неактуальны и, на наш взгляд, нынешнее правительство, скорее всего, не будет возрождать по-добные проекты.

Таким образом, СРП перестали вызывать интерес после того как условия ре-гулирования отрасли изменились. Мы полагаем, что возрождение соглашений о разделе продукции маловероятно, так как недавно было принято постанов-ление о стратегических месторождениях. Госкорпорации Газпром и Роснефть являются основными бенефициарами этого постановления, позволяющего им получить наиболее выгодные лицензии. На наш взгляд, сегодня иностранному инвестору, в частности крупной международной компании, более выгодно при-обрести пакет акций в СП с одной из российских ВИНК, чем работать на услови-ях СРП, которые являются расплывчатыми и могут быть пересмотрены в любое время.

Структура нефтедобычи по производителям, 1 пол 08, %

Роснефть; 23%

Лукойл; 18%

ТНК-BP; 16%

Сургут НГ; 13%

Газпром нефть; 8%

Татнефть; 5%

РуссНефть; 3%Независимые; 5%

Газпром; 3%Операторы СРП; 2%

Источник: ЦДУ ТЭК, ФК «ОТКРЫТИЕ»



Тем не менее, работающие в России иностранные нефтяные компании по-пре-жнему имеют отличные возможности, и, на наш взгляд, Кремль готов содейс-твовать их работе в России. Более того, многие международные нефтегазовые корпорации, ведущие бизнес в России, имеют большие возможности для при-обретения не только малых нефтяных компаний, но даже и пакетов акций не-фтяных гигантов, а также для создания СП с российскими корпорациями.

Например, ConocoPhillips после покупки в 2005 году 20% акций Лукойла со-здала совместно с ним СП «Нарьянмарнефтегаз» для разработки нефтега-зовых месторождений в Тимано-Печоре. В 2007 году British Petroleum через свою «дочку» ТНК-ВР приобрела компанию Ванъеганнефть, расположенную недалеко от Самотлорского месторождения. Компания ранее принадлежала Occidental Petroleum. Другим примером является венгерская MOL, которая в начале 2007года купила две небольшие нефтяные компании – «Матюшинс-кую вертикаль», владеющую лицензиями на добычу нефти в Томской области, и американскую компанию ByTex, работающую в Волго-Уральском нефтяном бассейне. Shell совместно с Sibir Energy, средней по размерам ВИНК, владеет компанией Salym Petroleum Development, чьи операции сосредоточены в Хан-ты-Мансийском автономном округе. В 2007 году операторы СРП добыли в Рос-сии лишь 11,6 млн т нефти (2,3% совокупной нефтедобычи), не включая доли в добыче их российских партнеров.

Будущее

В прежние годы иностранные инвестиции в добычу нефти и природного газа не вносили существенного вклада в суммарный объем иностранных инвестиций в России. Их доля возросла с 7% в 2001 году до 13% в 2007 году, в то время как общий объем иностранных инвестиций в РФ, по данным Росстата, увеличился в 8,6 раза до $121 млрд. Это представляется вполне логичным, поскольку круп-ные ВИНК контролируют, по меньшей мере, 50% отечественной нефтедобычи. Количество работающих в России иностранных нефтяных компаний и объемы добычи нефти многими независимыми производителями снижаются из года в год. В 2005 году наряду с временным оттоком иностранных инвестиций в нефте-газовую отрасль наблюдалось также снижение активности независимых нефтя-ных компаний в России. Мы полагаем, что в 2010 году независимые производи-тели могут обеспечить 8% совокупной нефтедобычи.

как трудНо Быть НезаВИСИМыМ

Сравнение

Являются ли независимые нефтяные компании конкурентами ВИНК? С одной стороны, независимые компании работают в той же самой рыночной нише (по крайней мере, в добывающем сегменте), следовательно, их можно рассматри-вать в качестве конкурентов. С другой, они различаются между собой в зависи-мости от стратегий и других производственных характеристик, которые приво-дятся ниже в таблице.

Сравнение ВИНК и малых нефтяных компаний ВИНК Малые нефтяные компании

Стратегия Интеграция сегментов добычи и переработки, разработка крупных отечественных и международных проектов

Специализация на добыче и продаже нефти в основном на внутреннем рынке

Налоговые льготы Льготы по НДПИ для новых крупных нефтяных месторождений и относительно невысокие пошлины на экспорт нефтепродуктов

Налоговые льготы, благодаря расположению вблизи месторождений ВИНК, освобождение от уплаты ряда местных налогов

Отношения с федеральными и местными властями

Поддерживают отношения как с федеральными, так и с местными властями

Поддерживают отношения с властями только в некоторых регионах

Нефтепереработка Есть Есть не у всех

Географическая диверсификация Есть, включая международные проекты Расширяется

Эффективность операций Экономия от масштабов производства, высокая операционная рентабельность

Зависит от компании и вида ее бизнеса

Доступ к новым технологиям Есть Есть


Сравнение ВИНК и малых нефтяных компаний ВИНК Малые нефтяные компании

Стратегия Интеграция сегментов добычи и переработки, разработка крупных отечественных и международных проектов

Специализация на добыче и продаже нефти в основном на внутреннем рынке

Налоговые льготы Льготы по НДПИ для новых крупных нефтяных месторождений и относительно невысокие пошлины на экспорт нефтепродуктов

Налоговые льготы, благодаря расположению вблизи месторождений ВИНК, освобождение от уплаты ряда местных налогов

Отношения с федеральными и местными властями

Поддерживают отношения как с федеральными, так и с местными властями

Поддерживают отношения с властями только в некоторых регионах

Нефтепереработка Есть Есть не у всех

Географическая диверсификация Есть, включая международные проекты Расширяется

Эффективность операций Экономия от масштабов производства, высокая операционная рентабельность

Зависит от компании и вида ее бизнеса

Доступ к новым технологиям Есть Есть


Иностранные инвестиции в нефтяную промышленность РФ и другие отрасли, 2001-2007

10

30

50

70

90

110

130

2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007

Иностранные инвестиции, млрд $ вкл. нефть & газ

Источник: Росстат



Стоимость и рост

Мы видим, что цели лидеров нефтяного рынка и малых независимых компаний мало чем отличаются. Стратегия ВИНК направлена на обеспечение интеграции бизнеса, включая операции по добыче и переработке, а также в нефтехимии. Независимые же нефтяные компании в основном развивают сегмент добычи, но некоторые из них владеют собственными НПЗ и сетями автозаправок. Основ-ная задача независимых нефтяных компаний заключается в обеспечении эф-фективного развития новых и старых месторождений углеводородов. Нередко темпы добычи у данных производителей превышают темпы роста крупных ком-паний. Кроме того, акции некоторых публичных независимых нефтяных ком-паний торгуются с дисконтом к аналогам по коэффициентам EV/Запасы и EV/Добыча. Операции компаний в старых нефтяных регионах помогают местным властям пополнять бюджет. Так, после «дела ЮКОСа» добыча нефти в Томской области начала снижаться. Местный бюджет столкнулся с угрозой дефицита. Тогда местная администрация начала приглашать в регион независимые нефтя-ные компании, чтобы те помогли возобновить рост добычи.

Обратной стороной чрезмерно быстрого роста является то, что менеджеры некоторых нефтяных компаний пытаются наращивать темпы, чтобы потом про-дать компанию по максимально возможной цене. Это также является одной из причин снижения количества независимых производителей в России. При этом рост производства не обязательно приводит к росту стоимости компании. Более того, многие иностранные инвесторы собираются приобретать нефтегазовые активы в России благодаря более низкой цене последних в сравнении с зару-бежным аналогами. Напомним, что высокие темпы роста у малых нефтяных компаний часто приводят к низкой рентабельности и росту удельных затрат на баррель добычи. Рентабельность некоторых малых нефтяных компаний являет-ся низкой либо отрицательной, поскольку срок окупаемости ряда проектов у та-ких компаний достаточно длительный (10-12 лет). Тем не менее, и ряд крупных ВИНК также демонстрирует скромные финансовые показатели, включая невы-сокую рентабельность EBITDA и чистой прибыли. Таким образом, мы не можем сделать вывод о том, что ВИНК и крупные нефтяные компании всегда работают более эффективно, чем их небольшие конкуренты.

Однако малые нефтяные компании, как правило, в большей степени страдают от падения нефтяных цен по сравнению с их более крупными конкурентами. Особенностями внутреннего рынка нефти в России являются более низкая по сравнению с мировыми цена на нефть и высокая волатильность цены, связан-ная с низкими объемами продаж сырой нефти. Поставщиками сырой нефти на отечественном рынке являются, как правило, небольшие нефтяные компании. Количество поставщиков достаточно велико (более 100), а количество потре-бителей ограничено (ими являются независимые НПЗ, расположенные в Рес-публике Башкортостан, на которые приходится всего лишь 15% общего объема производимых в России нефтепродуктов). Однако после обвала мировых цен на нефть ряд крупных ВИНК увеличили объемы поставок на внутренний рынок с целью избежать эффекта «ножниц Кудрина». В целях страхования своей вы-ручки некоторые ВИНК увеличили объемы поставок не только на собственные НПЗ, но и на независимые заводы (так поступила Роснефть в 3 квартале 2008 года, предотвратив резкое падение выручки). К сожалению, выгоды некоторых ВИНК нередко становятся потерями для малых производителей, поскольку резкое увеличение предложения на внутреннем рынке может в течение ме-сяца привести к падению цены. Соответственно, убытки небольших нефтяных компаний, работающих только на отечественном рынке, в период понижения нефтяных цен могут существенно расти, если только производители не дивер-сифицируют свой бизнес как за счет экспортных поставок нефти, так и за счет операций в сегменте переработки.

Взаимоотношения с властями

Согласно Федеральному закону «О недрах», владельцем недр является госу-дарство. В законе приводится классификация участков недр, подразделяющая их на участки федерального и местного значения. По закону «О недрах», место-рождения углеводородов, геологические запасы которых по российской клас-сификации составляют как минимум 70 млн т (511 млн баррелей) нефти или как минимум 500 млрд кубометров природного газа, относятся к федеральным. Все остальные участки недр относятся к участкам местного значения.

Экспортная и внутренняя цена на нефть Urals, 2003-2009П

0

100

200

300

400

500

600

700

2003 2004 2005 2006 2007 2008П 2009П

Экспортная цена, $\т Внутренняя цена, $\т

Источник: ЦДУ ТЭК, прогноз ФК «ОТКРЫТИЕ» П = прогноз



Как минимум 1/3 добываемой в России нефти приходится на госкорпорации, имеющие преимущества при получении лицензий на разработку перспективных участков. В целом, не всякая негосударственная нефтяная компания способна самостоятельно разрабатывать крупные месторождения, даже если последние не относятся к федеральным. Это привилегия крупных корпораций, поскольку у них имеется достаточно средств для инвестиций в освоение гигантских лицен-зионных участков. В то же время независимые нефтяные компании работают на небольших месторождениях местного значения, которые неинтересны ВИНК из-за небольших объемов добычи. Но небольшие объемы компенсируются большим ростом производства.

Администрации ряда российских регионов, например, Республики Татарстан, заинтересованы в увеличении как добычи нефти, так и количества ее произво-дителей в республике. Правительство республики оказывает поддержку малым нефтяным компаниям, работающим в Татарстане, освобождая их от местных налогов. Основные нефтяные месторождения в регионе, как и некоторые дру-гие участки Волго-Уральского нефтяного бассейна, являются небольшими по площади и истощенными на 70-80%, либо содержат трудноизвлекаемую высо-ковязкую нефть. Следовательно, у малых нефтяных компаний, работающих в Поволжском регионе, нет конфликта интересов с более крупными корпорация-ми (Татнефтью, Башнефтью, а также «дочками» Роснефти и Лукойла). Подобная ситуация типична для России в целом: у независимых нефтяных компаний доля в совокупной добыче невелика (всего 10%), однако небольшие объемы произ-водства не мешают им эффективно работать в своих рыночных нишах. С одной стороны, мы видим, что у ВИНК имеются хорошие возможности для поглоще-ний. С другой стороны, решения о приобретении компаний принимаются толь-ко в тех случаях, если выгоды от расширения бизнеса превышают издержки.

Принимая во внимание выход нефтяной промышленности России на пик нефте-добычи, мы полагаем, что малые компании могут играть более значимую роль в отрасли. В 2008 году только малым компаниям и 2-3 крупным корпорациям удавалось сохранять темпы роста производства на уровне прошлого года. Од-нако объемы добычи независимых производителей слишком малы для измене-ния динамики всего сектора. По нашему мнению, самые сильные и наиболее эффективные независимые нефтяные компании будут расти, приобретая но-вые лицензии и поглощая более мелких конкурентов. Другие же производители будут продавать свои контрольные пакеты российским или международным не-фтяным корпорациям. Одна из таких сделок может, например, произойти в бли-жайшее время. Так, индийская корпорация ONGC планирует поглотить Imperial Energy - небольшую иностранную компанию, разрабатывающую в России ряд перспективных месторождений нефти, но имеющую большие долги и отрица-тельную операционную и чистую прибыль. В свою очередь, такие сильные ком-пании, как West Siberian Resources или Sibir Energy, стали средними по размеру ВИНК.

переработка нефти и розница

Мы полагаем, что крупнейшие ВИНК, в частности госкорпорации, уже давно используют свое основное конкурентное преимущество – возможность лоб-бирования интересов в Государственной Думе и правительстве. Политика го-сударства в области регулирования нефтяной промышленности адресована в основном крупным нефтяных компаниям, а о малом бизнесе власти нередко забывают. Льготы по НДПИ и политика распределения лицензий нацелены на поддержку лидеров отрасли, лоббирующих свои интересы в нефтедобыче, не-смотря на то, что от этого выигрывает вся отрасль. Так, некоторые малые ком-пании, владеющие лицензиями на месторождения, которые расположены в непосредственной близости к лицензионным участкам крупнейших ВИНК, не-ожиданно получили льготы по НДПИ. Тем не менее, возможности малых компа-ний по лоббированию налоговых льгот для отрасли ограничены. Крупнейшие конкуренты в состоянии устранить негативное воздействие роста операцион-ных расходов (например, НДПИ и экспортных пошлин) на операционную при-быль путем диверсификации бизнеса. ВИНК могут увеличивать производство нефтепродуктов, экспортные пошлины на которые ниже пошлин на сырую нефть. А независимые производители лишены такого преимущества, поскольку строительство или покупка НПЗ требует высоких расходов – как минимум $2-4 млрд, и эти расходы даже превышают размер выручки некоторых независимых нефтяных компаний.



Однако ряд средних и малых нефтяных компаний подают хорошие примеры, развивая собственную нефтепереработку. Например, Sibir Energy приобрела миноритарный пакет акций Московского нефтеперерабатывающего завода, который впоследствии был увеличен до 50% (остальные 50% принадлежат Газ-пром нефти). Установленная мощность Московского НПЗ составляет 10 млн т в год. West Siberian Resources после слияния с НК Альянс в начале 2008 года получила Хабаровский НПЗ, мощность которого составляет 3,5 млн т в год. Правда, приобретения НПЗ малыми нефтяными компаниями являются, скорее, исключением, чем правилом. Для большинства независимых производителей самой выгодной возможностью для роста является продажа контрольного па-кета иностранному инвестору, а не инвестиции в переработку и превращение в ВИНК.

С одной стороны, развитие нефтеперерабатывающего бизнеса и розничной торговли нефтепродуктами могло бы способствовать сглаживанию негативно-го воздействия высокого НДПИ на прибыль компаний. С другой, операционная рентабельность в переработке традиционно ниже, чем в добыче. В результате, ни одна из небольших ВИНК до сих пор не показала примера более эффек-тивного управления интегрированным бизнесом, а не только операциями по добыче. Например, исторический конфликт между владельцами Московского НПЗ помешал модернизации активов НПЗ, что привело к стагнации темпов рос-та производства на заводе. Оборудование Хабаровского НПЗ не модернизиро-валось довольно длительный период времени. Сегодня НПЗ, принадлежащие WSR и Sibir Energy, нельзя назвать лидерами переработки ни по уровню загруз-ки мощностей, ни по глубине переработки. Модернизация перерабатывающих активов потребует огромных издержек (около $0,5-1,0 млрд). Не каждая малая нефтяная компания может позволить себе такие расходы. Одним из основных преимуществ инвестиций в переработку является возможность получения мо-нопольной доли местного розничного рынка. Так, например, Московский НПЗ, которым совместно владеют Sibir Energy и Газпром нефть, является одним из лидеров на рынке нефтепродуктов Московского региона. Группа Альянс, вла-деющая акциями West Siberian Resources, контролирует значительную часть розничного рынка нефтепродуктов на российском Дальнем Востоке. Однако в настоящее время эти преимущества могут стать менее очевидными, поскольку ФАС выразила беспокойство относительно монопольного положения на рознич-ном рынке некоторых нефтяных компаний, как крупных, так и малых. Малые компании, владеющие НПЗ, могут выиграть в доле рынка, но гораздо больше проиграть от выплат крупных штрафов, размер которых может меняться от 2% до 15% выручки в розничном сегменте. На наш взгляд, такой подход к диверси-фикации бизнеса приемлем не для каждой малой нефтяной компании.

географическая диверсификация

Несмотря на слабые попытки независимых компаний расширять и дивер-сифицировать бизнес, они все равно играют роли второго плана в нефтяной отрасли. В текущих рыночных условиях малые компании испытывают сильное негативное воздействие существующей системы налогообложения, а ВИНК рас-полагают солидными ресурсами, включая административные, для собственного влияния на налоговую политику. Большинство малых производителей постав-ляют сырую нефть на отечественные НПЗ. Некоторые компании экспортируют нефть, но их экспортная выручка составляет порядка 30% общего объема про-даж. С одной стороны, многие небольшие поставщики защищены от опасных колебаний экспортных пошлин, а также от эффекта «ножниц Кудрина». С дру-гой, их доля на отечественном рынке ограничена, поскольку большинство НПЗ принадлежат крупнейшим ВИНК. Независимые НПЗ постепенно исчезают. Хотя федеральное правительство вместе с властями Республики Татарстан планирует построить новый НПЗ в регионе, на который небольшие нефтяные компании могли бы поставлять добытое сырье, мы не считаем, что это существенно по-может независимым производителям. В выигрыше от этого решения, скорее всего, окажутся, малые нефтяные компании Татарстана. О выигрыше других производителей сегодня говорить пока рано.

Некоторые малые компании пытаются расширить свое географическое при-сутствие. Иногда им удается получить лицензию для работы в других регионах, но чаще они покупают более мелких региональных конкурентов. За последние 5 лет несколько средних и небольших по размерам иностранных компаний, работающих в России (Imperial Energy, Urals Energy и Sibir Energy), приобрели 5-6 малых производителей углеводородов в различных нефтеносных районах. Некоторые пытаются начать бизнес за пределами России. Так, например, West

Коэффициент загрузки мощностей и глубина переработки на крупнейших НПЗ, 1 полугодие 2008

Московский НПЗ

Хабаровский НПЗ

ОмскийНПЗ

КиришиНОС

Нижнекамский НПЗ

НовойлУфимский НПЗСалават НОС

ЯНОС

50%

60%

70%

80%

90%

100%

40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 110%

Глубина переработки, %

Загрузка мощностей, %

+

-

Источник: Bloomberg, компании, прогноз ФК «ОТКРЫТИЕ» П = прогноз

CAGR добычи нефти в регионах и компаниях, 2005-2007

SibirEnergy

UENWSR ImperialJKX OilLundin

Cairn

Tullow Oil

ArawakEnergy

KMG E&P

Dragon Oil0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

-50% 0% 50% 100%

CAGR добычи в регионах,

2005-2007, %

CAGR добычи 2005-2007, %

Источник: данные компаний, Нефтегазовая вертикаль, ФК «ОТКРЫТИЕ»



Siberian Resources после недавнего слияния с НК Альянс приобрела лицензию на проведение геологоразведочных работ в Казахстане. Отдельные иностран-ные компании, пришедшие в Россию и другие нефтедобывающие страны СНГ, стремятся найти возможность для диверсификации, как, например, канадская нефтяная компания Arawak Energy или шведская Lundin Petroleum.

Иностранных инвесторов в российскую нефтяную промышленность привлека-ют крупные нефтяные месторождения бывшего СССР. Самыми многообещаю-щими месторождениями являются те, которые расположены в Тимано-Печорс-ком нефтяном бассейне на севере России, на полуострове Ямал и в Восточной Сибири. Кроме того, еще есть много неразработанных месторождений в старых нефтяных регионах: например, Томская область, Ханты-Мансийский автоном-ный округ и Волго-Уральский нефтяной бассейн. В дополнение к этому, ряд ком-паний обладают лицензиями на разработку российского участка Каспийского шельфа. Таким образом, малые нефтяные компании все еще могут похвастать-ся неплохими возможностями для роста.

Мы полагаем, что, поскольку нефтедобыча в России приближается к своему пику, у независимых нефтяных компаний будет расти интерес к покупке при-влекательных лицензий на небольшие участки местного значения, в частности на те, которые располагаются в регионах с суровыми климатическими и геоло-гическими условиями добычи. Предел расширения их сфер деятельности бу-дет во многом зависеть от политики правительства, которое в настоящее время оказывает поддержку только самым крупным, в том числе и государственным, корпорациям.

Максимальный рост

Крупные и малые нефтяные компании трудно сравнивать по критерию эффек-тивности производства. CAGR добычи независимых российских производите-лей превосходит аналогичный показатель более крупных конкурентов, а также темпы роста добычи нефти в регионе. Небольшие иностранные компании, ра-ботающие в России, имеют доступ к новым технологиям добычи, не уступающим тем, которые используют их более крупные конкуренты. Малые компании также сравнимы со своими большими конкурентами по такому показателю, как коэф-фициент «Запасы/Добыча», или даже превосходят их. Например, срок жизни доказанных запасов Imperial Energy превышает 35 лет, в то время как среднее значение данного коэффициента для ряда ВИНК составляет лишь 24 года. Кро-ме того, малые компании торгуются с более низкими значениями коэффици-ента EV/Запасы, чем их крупные аналоги. Однако, финансовый менеджмент у ряда малых нефтяных компаний является менее эффективным по сравнению с крупными нефтяными корпорациями. Несмотря на то, что удельные затраты на баррель добычи у малых нефтяных компаний ниже ($2,0-2,5 на баррель), чем у ВИНК ($3,5-4,0 на баррель), финансовые показатели многих небольших компаний оставляют желать лучшего, показывая и отрицательную прибыль, и высокий уровень задолженности. Одной из причин этого являются чрезмерно высокие налоги в нефтяной отрасли, которые вынуждены платить небольшие недиверсифицированные компании. Мы полагаем, что малым нефтяным ком-паниям могли бы быть предоставлены новые налоговые льготы на период оку-паемости основных проектов.

Следовательно, операционные убытки малых нефтяных компаний могут заста-вить их владельцев продавать контрольные пакеты акций, поскольку у них не хватает средств для инвестиций на развитие. Количество независимых компа-ний сокращается из года в год. Мы полагаем, что покупки малых компаний ско-рее связаны с их ограниченными возможностями роста, чем с агрессивностью их более крупных конкурентов. Теоретически, стагнация в нефтяной отрасли и ухудшение ресурсной базы России могут привести к увеличению числа незави-симых производителей по мере того как крупные ВИНК увеличат инвестиции в нефтепереработку. Однако мы прогнозируем дальнейшее снижение количес-тва независимых производителей, поскольку проводимая в настоящее время политика в области налогообложения и лицензирования ориентирована на поддержку преимущественно крупных корпораций, а не небольших нефтяных компаний.

EV/Запасы и срок жизни доказанных запасов, 2007

Лукойл

ТатнефтьТНК-BP

Роснефть

Газпром нефть Imperial Energy

WSR

Sibir Energy

Urals Energy

0

1

2

3

4

5

6

7

8

10 20 30 40

EV\Запасы

коэффициент R\P +

-

Источник: данные компаний, Нефтегазовая вертикаль, ФК «ОТКРЫТИЕ»



В данном обзоре мы выбрали для исследования четыре наиболее интересные, с нашей точки зрения, небольшие нефтяные компании. Две из них, Sibir Energy и West Siberian Resources, привлекательны благодаря диверсифицированным бизнес-моделям, сочетающим операции в сегментах добычи и переработки нефти. Urals Energy является небольшой добывающей компанией, владеющей лицензиями на стратегические месторождения в самом перспективном нефте-носном регионе - Восточной Сибири. Imperial Energy является еще одной пер-спективной добывающей компанией, которую, с большой вероятностью, купит ONGC. Эти четыре компании котируются на европейских биржах и демонстри-руют достаточно высокий уровень информационной открытости и стандартов корпоративного управления.



рекоМеНдацИя - покупать

Наша целевая цена акций Sibir Energy составляет $3. Мы присваиваем компа-нии рекомендацию ПОКУПАТЬ по следующим причинам:

Около 78% выручки компания генерирует в сегменте переработки. Сов-местно с Газпром нефтью Sibir Energy владеет Московским НПЗ, установ-ленная мощность которого рассчитана на переработку 12 млн т нефти в год. НПЗ доминирует на оптовом рынке нефтепродуктов в московском регионе. Sibir Energy также владеет разветвленной сетью по реализации нефтепродуктов, работающей на быстро растущих рынках Москвы и Мос-ковской области.

Sibir Energy также успешно работает в добывающем сегменте. Компания добывает нефть в Ханты-Мансийском автономном округе, главном нефте-носном регионе Западной Сибири. Совместно с Shell компания владеет лицензией на нефтедобычу на гигантской Салымской группе месторож-дений. Кроме того, Sibir Energy разрабатывает другие перспективные месторождения нефти в том же регионе. Совокупные запасы компании категории 3Р составляют около 700 млн баррелей нефти.

Компания показала наилучшие финансовые результаты среди своих конкурентов. Выручка Sibir Energy за 1 полугодие 2008года составила $2 млрд. Чистая прибыль остается положительной с 2006 года, в то вре-мя как ряд конкурентов до сих пор показывают операционные и чистые убытки.

оБзор

Sibir Energy как независимая нефтяная компания имеет самый большой опыт работы на российском рынке. Компания была основана в 1996 году двумя из-вестными в России предпринимателями, Шалвой Чигиринским и Игорем Кеса-евым, и зарегистрирована в Лондоне. Мы полагаем, что основной причиной регистрации компании в Великобритании была нестабильная экономическая и политическая ситуация в России в середине 1990-х годов.

В течение последних 10 лет компания приобрела миноритарные пакеты акций в четырех небольших нефтедобывающих компаниях, владеющих лицензиями на нефтяные месторождения в Западной Сибири, и постепенно довела их до контрольных. Начиная с 2000 года, Sibir Energy приобретала акции Московс-кого НПЗ. После ряда корпоративных конфликтов с другими акционерами, в 2007года компания заключила соглашение с другим основным акционером – Газпром нефтью. Правительство Москвы, сыгравшее важную роль в разреше-нии конфликта вокруг Московского НПЗ, получило миноритарный пакет акций Sibir Energy (18%).

В настоящее время Sibir Energy представляет собой среднюю по размерам вертикально интегрированную нефтяную компанию, которая работает в Ханты-Мансийском автономном округе (Западная Сибирь), владеет Московским НПЗ совместно с Газпром нефтью, а также розничной сетью продаж нефтепродуктов в Москве и Московской области, работающей под брендами МТК, Нефто и BP-Connect.

•

•

•

Sibir Energy

Рекомендация покупатьЦелевая цена $3

Основная информацияТикер на LSE SBE

Обыкновенные акции, млн 387

Free float 24%

52-нед. минимум,$ 0,89

52-нед. максимум, $ 9,1

Цена закрытия, $ 2,48

Капитализация, $ млн 961

Стоимость компании, $ млн 1 123


Ключевые показатели2007 2008П

Добыча нефти, тыс. б\с 120 160

Выручка, $ млн 1 767 4 575

EBITDA, $ млн 188 778

Чистая прибыль, $ млн 282 564

Источник: данные компании, ЦДУ ТЭК, прогноз ФК «ОТКРЫТИЕ» П= прогноз

Структура акционеров

Bennfield Ltd;47%

ПравительствоМосквы; 18%

Компании,аффилированные

с рук-вом; 11%

Free float; 24%

Источник: данные компании, Bloomberg



Структура акцИоНероВ

Основным акционером Sibir Energy является британская холдинговая компания Bennfield Ltd, принадлежащая Шалве Чигиринскому и Игорю Кесаеву. Два ин-вестфонда - M&G Investment Management и Black Rock Investment Management, аффилированные с владельцами Sibir Energy, владеют соответственно 6% и 5% акций компании. В свободном обращении находится 24% акций, 14% из которых принадлежат институциональным инвесторам. Sibir Energy является информационно прозрачной компанией, и ее менеджмент открыт для инвес-торов. Акции компании котируются на Alternative Investment Market (AIM) Лон-донской биржи с 1997года.

запаСы И доБыча НефтИ

Добывающие мощности Sibir Energy сконцентрированы в Ханты-Мансийском автономном округе (ХМАО), расположенном в Тюменской области (Западная Сибирь). В 2007 году на ХМАО приходилось 62% совокупной нефтедобычи в России (306 млн т или 6,1 м баррелей в сутки). Доля Sibir в общем объеме до-бычи в регионе, традиционно являющемся сферой интересов российских не-фтяных гигантов, составляет приблизительно 1%. Таким образом, пять крупней-ших корпораций (Роснефть, Лукойл, ТНК-ВР, Сургутнефтегаз и Газпром нефть) обеспечивают 96% совокупной добычи нефти в ХМАО. Доля других нефтяных компаний (их около 15) составляет 4%. В настоящее время Sibir Energy добы-вает нефть на трех основных месторождениях, запасы нефти категории 2Р ко-торых оцениваются в 513 млн баррелей, а запасы 3Р - в объеме около 680 млн баррелей. Лицензией на крупнейшее из данных месторождений - Салымскую группу - владеет совместное предприятие Sibir Energy и Shell Salym Petroleum Development (SPD) в пропорции 50% на 50%, а менее крупные месторождения – Южное и Ореховское – принадлежат компании Магма, добывающему фили-алу Sibir Energy.

Общие запасы Салымской группы составляют 1,1 млрд баррелей по российс-кой классификации. Sibir Energy владеет лицензией на разработку 50% дан-ного объема (около 500 млн баррелей). Месторождения Салыма были открыты еще во времена СССР, хотя добыча нефти там началась только в конце 2005 года. Салымская группа является одним из крупнейших российских континен-тальных месторождений нефти, запасы которой сопоставимы с такими старыми гигантскими месторождениями как Самотлор или Приобское, также располо-женными в Западной Сибири. Как ожидается, пик добычи в объеме 180 тыс. баррелей в сутки на месторождениях данной группы будет достигнут к концу 2009 года Мы прогнозируем 5%-ный рост добычи на группе месторождений в течение 2007-2017гг., при том что совокупный рост добычи нефти в России за тот же период может составить не более 1-1,5%.

Южное является достаточно зрелым месторождением нефти, на котором рабо-тает компания Магма, «дочка» Sibir Energy. Месторождение расположено в 60 км к юго-западу от Нижневартовска (ХМАО). Коммерческая добыча там нача-лась только в 2005 году. В настоящее время, «дочка» Sibir Energy добывает более 6,5 тыс. баррелей нефти в сутки. Запасы Южного по российской класси-фикации составляют 84 млн баррелей нефти, что на 51 млн баррелей больше, чем в 1999 году, когда Sibir Energy приобрела лицензию на это месторождение. Пик добычи ожидается в 2014 году, когда здесь будет добываться 34 тыс. бар-релей в сутки. По нашим прогнозам, CAGR нефтедобычи на Южном в течение ближайших 11 лет будет на уровне 14%.

В декабре 2006 года Sibir Energy объявила о вводе в эксплуатацию Ореховско-го месторождения, которое тоже расположено в ХМАО на расстоянии 22 км от месторождения Южное. Общие запасы нефти на Ореховском месторождении составляют 54 млн баррелей по российской классификации. В ближайшие два года Sibir Energy намерена пробурить там 22 скважины и построить трубопро-вод, соединяющий Ореховское с мощностями по переработке на Южном мес-торождении. Пик добычи на Ореховском в объеме 5 тыс. баррелей в сутки ожи-дается в 2013 году. По нашим прогнозам, Sibir Energy введет месторождение в эксплуатацию в 2010 году.

Структура добычи нефти в ХМАО, 2007, %

Лукойл; 20%



СургутНГ; 21%

ТНК-BP; 20%

РуссНефть; 2% Sibir Energy; 1%

Прочие; 1%

Источники: Нефтегазовая вертикаль, ФК «ОТКРЫТИЕ»

Структура добычи нефти Sibir Energy по месторождениям, 1 пол 2008, %

Салымскаягруппа; 80% Южное; 12%

Ореховское; 8%

Источник: данные компании



Sibir Energy также проводит поисково-разведочные работы на Колтогорском блоке месторождений, совокупные оценочные запасы которого составляют 970 млн баррелей по российской классификации. Площадь Колтогорского блока равна 2 100 км2. Сам блок включает в себя 8 месторождений, распо-ложенных в ХМАО вблизи от Нижневартовска, а также Южного и Ореховского месторождений. Данный блок начали разрабатывать в начале 2008 года. На месторождении имеются построенные объекты: асфальтированные дороги, линии электропередач и местный трубопровод, соединенный с магистральным трубопроводом Транснефти.

Мы ожидаем существенного роста нефтедобычи компании. Благодаря двум до-бывающим проектам, Салымской группе и Колтогорскому блоку, Sibir распола-гает сбалансированным портфелем , включающим в себя активы по разведке, разработке и добыче, что позволяет компании поддерживать устойчивый рост производства. По нашим прогнозам, CAGR добычи Sibir Energy в 2007-2017гг. может составить 7% в год. Sibir рассматривает возможность увеличения выруч-ки за счет поисково-разведочных работ и приобретений, главным образом, в Западной Сибири, а также в других российских нефтеносных районах.

перераБотка

В августе 2008 года Московская нефтяная и газовая компании (МНГК), «доч-ка» Sibir Energy, и Газпром нефть передали пакеты своих акций Московского НПЗ зарегистрированной в Нидерландах Moscow NPZ Holdings BV в обмен на 50% акций новой компании для каждого из собственников. В настоящее вре-мя новая холдинговая компания владеет 90% обыкновенных акций Москов-ского НПЗ. Создание Moscow NPZ Holdings положило конец затяжному конф-ликту между акционерами в лице МНГК, Газпром нефти (бывшей Сибнефти) и Татнефти по поводу прав собственности и стратегии управления НПЗ. На наш взгляд, тот факт, что Московский НПЗ нашел нового владельца, мог бы помочь Sibir Energy и Газпром нефти в деле установления стабильных и прозрачных от-ношений. Согласно договору между Sibir Energy и Газпром нефтью, обе компа-нии имеют одинаковое количество представителей в совете директоров новой холдинговой компании и в совете директоров Московского НПЗ. В 1 половине 2008 года акционеры сформировали новую команду для руководства НПЗ, при-званную заняться работой по модернизации основных фондов завода.

Установленная мощность Московского НПЗ равна 10 млн т нефти в год (200 тыс. баррелей в сутки). Коэффициент использования мощностей НПЗ составляет 83%. Московский НПЗ обеспечивает более 50% потребностей города в мотор-ном топливе. Завод расположен на юго-восточной окраине Москвы и соединен с магистральным трубопроводом Транснефти, по которому нефть поставляется на переработку. Произведенные на НПЗ в процессе переработки нефтепродук-ты поставляются на отечественный рынок по трубопроводам Транснефтепро-дукта (дочернего предприятия Транснефти), а также железнодорожным и авто-мобильным транспортом.

Московский НПЗ может перерабатывать нефть с высоким уровнем содержания серы, добываемую в основном в Волго-Уральском нефтяном бассейне. Более 30% всей продукции завода приходится на мазут, в то время как доля бензина (с октановыми числами 80, 92 и 95) в структуре производимых нефтепродуктов не превышает 20%. НПЗ также производит авиакеросин и дизельное топливо. Основная часть производимой продукции поставляется на отечественный ры-нок, но около 50-52% дизельного топлива идет на экспорт.

Завод получает сырую нефть по толлинговым соглашениям, не приобретая сы-рье за свой счет и не продавая нефтепродукты самостоятельно. Продукцию НПЗ реализуют торговые компании. Ставки толлингового вознаграждения НПЗ до-статочны для покрытия операционных расходов, инвестиций в основные фонды и выплаты дивидендов.

В 1 полугодии 2008 года Sibir Energy переработала на Московском НПЗ 16 млн баррелей сырой нефти, что на 72% больше в годовом исчислении. Это стало возможным благодаря компромиссу, достигнутому между основными акционе-рами, и возобновлению нормальной работы НПЗ. По нашим прогнозам, темпы

Объемы и рост добычи нефти Sibir Energy 2007-2014П, %

2007 2008П 2009П 2010П 2011П 2012П 2013П 2014П

Салымская группаЮжноеОреховское

Салым лидирует пообъемам добычи,а Южное - по CAGR

10

8

6

4

2

0

Источник: данные компании, прогноз ФК «ОТКРЫТИЕ» П = прогноз



EV/EBITDA и рост EBITDA, 2007-2017П

ЛукойлРоснефть

Татнефть

Газпром нефть

WSR

Urals Energy

Sibir Energy

2%

6%

10%

14%

18%

22%

0,0 5,0 10,0 15,0

EBITDA CAGR, 2007-17E, %

EV\EBITDA

+

-

Источник: данные компании, прогноз ФК «ОТКРЫТИЕ» П = прогнозПримечание: размер круга означает EBITDA, 1П08

роста производства на Московском НПЗ будут равны нулю до тех пор, пока пра-вительство не начнет оказывать содействие инвестициям в сегмент переработ-ки, изменив режим налогообложения.

Следует отметить, что Sibir могла бы демонстрировать более высокие среднего-довые темпы роста EBITDA по сравнению с крупнейшими нефтяными компания-ми в ближайшие 10 лет. По нашим прогнозам, в 2007-2017 гг. CAGR EBITDA ком-пании могут увеличиться до 17%. Основным драйвером роста EBITDA являются относительно низкие операционные расходы, не превышающие темпы роста выручки, при том, что Sibir получает основную часть выручки в сегменте пере-работки. Московский НПЗ работает по толлинговым соглашениям, что содейс-твует сокращению дополнительных расходов. Кроме того, мы рассматриваем переработку нефти в качестве защитного сегмента, позволяющего вертикально интегрированной нефтяной компании смягчать последствия резкого падения цен на нефть и негибких пошлин на экспорт нефти, которые приводят к убыткам добывающих компаний.

розНИчНый рыНок

В Москве и Московской области быстро растет потребление моторного топлива (около 5-6% в год). При этом регион сталкивается с проблемой нехватки не-фтепродуктов. Причины этого кроются в низком уровне конкуренции (оптовый рынок бензинового и дизельного топлива контролируется Московским НПЗ и заводами ТНК-ВР), а также дефицитом площадей под строительство заправоч-ных станций. Таким образом, операции по переработке Sibir Energy, владель-ца Московского НПЗ, являются высокомаржинальными (операционная маржа на уровне 16-18%). По состоянию на 1 июля 2008 года у Sibir Energy имелось более 185 заправочных станций в Москве и Московской области. Sibir Energy владеет розничными активами через три компании – Московскую топливную компанию, Моснефтепродукт и STBP.

Московская топливная компания представляет собой сеть заправочных стан-ций в Москве, полностью принадлежащих Sibir Energy. По состоянию на 1 июля 2008 года количество заправок, работающих под брендом МТК, составляло 71 АЗС. В 2007 году Московская топливная компания реализовала 485 тыс. л мо-торного топлива. «Дочка» Sibir Energy также владеет хранилищем нефтепродук-тов и торговым терминалом в Москве. В начале 2008года Sibir Energy приняла программу модернизации заправочных станций, в рамках которой, начиная с 2009 года, там должно быть установлено новое оборудование. Программа также предусматривает модернизацию приблизительно 90% всех заправок, объем капзатрат оценивается на уровне $200 млн. Мы считаем, что основная цель модернизации АЗС - повышение их конкурентоспособности и качества об-служивания. На наш взгляд, компания также стремится привлечь к себе внима-ние со стороны тех клиентов, которые предпочитают заправляться на станциях, работающих под такими известными брендами как Лукойл, ТНК, Сибнефть или Роснефть и которые до сих пор не посещали заправки МТК.

Моснефтепродукт осуществляет розничные продажи через 63 заправочные станции. Sibir Energy владеет 51% акций Моснефтепродукта, АЗС которого ра-ботают под брендом Нефто и расположены в Московской области. Общий фи-зический объем продаж компании в 2007 году составил 65 млн литров. Почти половина сети заправок будут реконструирована в 2011-2012 гг., на что потре-буется $75 млн капитальных затрат.

В 2004 году Sibir Energy объявила о покупке у TNK-BP International 25% плюс 1 акция STBP Holdings Ltd, владеющей розничной сетью под брендом BP-Connect. Sibir оплатила сделку собственными акциями. Стоимость одной АЗС составила $1,7 млн. В настоящее время Sibir владеет 53 заправочными станциями, кото-рые работают под брендом BP-Connect и расположены в Москве и пригородах. У всех этих станций имеется развития инфраструктура. Общий объем продаж в 2007 году составил более 500 млн литров. По объему продаж сеть BP-Connect лидирует на московском рынке. Стратегический план развития, одобренный руководством Sibir Energy в начале 2008 года, предполагает в ближайшие 5 лет увеличить количество станций до 120.



Sibir Energy заключила договор с ТНК-ВР о продаже принадлежавших ей 25% плюс 1 акция STBP за $152,7 млн. Вырученные средства будут направлены на развитие других принадлежащих компании брендов – МТК и Нефто. Таким об-разом, 1 заправочная станция (всего их 56) была оценена в $2,7 млн, что пред-ставляется довольно высокой ценой. Напоминаем, что аналогичные заправки в Западной Европе приобретаются по $2-2,5 млн за станцию. Таким образом, мы сможем увидеть поступления от сделки в финансовой отчетности Sibir Energy за 1 квартал 2009 года.

По нашим прогнозам, в 2008-2009 годах Sibir Energy может инвестировать как минимум $1 млрд в сегменты добычи и переработки. У компании имеется воз-можность разделить свою инвестиционную программу с партнерами по Мос-ковскому НПЗ и Salym Petroleum Development, то есть, с Газпром нефтью и Shell соответственно.

Совокупные розничные продажи Sibir Energy, 2007

Общие

продажи, млн л

Доля в «дочке», %

Доля в общих продажах,

млн л

Московская топливная компания 283 100% 283

Моснефтепродукт 29 51% 15

STBP Holding 514 25% 129

Источник: данные компании

Следует отметить, что Sibir Energy никогда не подвергалась штрафам за высокие оптовые или розничные цены, несмотря на занимаемые ею лидирующие пози-ции в Москве и Московской области. Это может объясняться двумя причинами: розничные сети компании, например, Московская топливная компания и STBP, предлагают программы скидок, и их розничные цены на бензин и дизельное топливо не превышают средних значений по региону; компания располагает сильным административным ресурсом в лице правительства Москвы, которое является одним из ее акционеров, а также поддерживает тесные взаимоотно-шения с Газпром нефтью, принадлежащей государству.

фИНаНСоВые показателИ И эффектИВНоСть проИзВодСтВа

77-78% общей выручки Sibir Energy получает от переработки, в то время как на выручку от сегмента добычи приходится только 21-22%. Мы полагаем, что подобная структура выручки сохранится в ближайше 10 лет. Тем не менее, мы не исключаем дальнейшего снижения доли доходов от добычи в общем объеме выручки по мере достижения пика добычи на нефтяных месторождениях ком-пании.

Компания демонстрирует существенный рост выручки. В течение 2003-2007 гг. Sibir увеличила выручку в 57 раз до $1,77 млрд. Выручка компании за 1 по-лугодие 2008 года возросла на 7% по сравнению с результатами за 2007 год, составив $1,95 млрд. По нашим прогнозам выручка Sibir за 2008 год может подскочить до $4 млрд благодаря улаживанию конфликта между основными акционерами Московского НПЗ, а также росту доходов от операций в сегменте переработки. В 2007 году компания занимала 1 место среди аналогов по объ-емам выручки и чистой прибыли.

Sibir также лидирует по эффективности производства в долларовом выражении и по рентабельности. В 2007 году операционный капитал компании ($3 млрд) и доходность на вложенный капитал (7%) превосходили аналогичные показате-ли у аналогов. Кроме того, Sibir является крупнейшей среди аналогичных ком-панией по общей стоимости активов. Это означает, что компания эффективно использует в производственной деятельности активы, основная часть которых инвестирована в быстро развивающийся сегмент переработки и розничную сеть в Москве. Показатель эффективного использования капитала компании (ROE на уровне 9%) также превосходит соответствующие результаты у аналогов. Следует отметить, что у Sibir нет большой задолженности несмотря на высокую рентабельность вложенного капитала. Доля долга в структуре капитала Sibir до-

ROE и ROIC аналогов, 2007

Sibir

Imperial

Urals

WSR

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

-10% -5% 0% 5% 10% 15%

ROE, %

+

-

RO

IC, %

Источник: данные компанийПримечание: размер круга отражает размер активов, 1П08

Операционный капитал и его эффективность, 2007

Sibir

Imperial

Urals

WSR

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

0 1 2 3 4

Операционный капитал, 2007, $ млн

+

-

ROIC, %

Источник: данные компанийПримечание: размер круга отражает размер активов, 1П08



Сравнение финансовых показателей, 2008П

3408

4575

135 190

1147778

-2853

509 564

-4551

-1000

0

1000

2000

3000

4000

5000

WSR Sibir Energy ImperialEnergy

Urals Energy

Выручка EBITDA Чистая прибыль

Источник: данные компаний, прогноз ФК «ОТКРЫТИЕ» П = прогноз

ходит только до 30%, в то время как у конкурентов данная величина составляет 50-60%.Следовательно, можно сделать вывод, что Sibir эффективно управляет своим капиталом. В целом, мы полагаем, что компания может сохранить лиди-рующие позиции среди аналогов.

В 4 квартале 2008года Financial Times и «Ведомости» сообщили о планах Shell приобрести большой пакет акций Sibir Energy в обмен на ее собственный пакет акций в Salym Petroleum Development (SPD). Мы напоминаем о том, что SPD яв-ляется одной из наиболее быстро развивающихся малых нефтяных компаний в России. В 2004-2007 годах объем добычи нефти SPD вырос в 118 раз, и по на-шим прогнозам объем добычи у данной компании в 2008 году может составить 7 млн т (51 млн баррелей). Интерес Shell к добывающим активам Sibir очевиден даже несмотря на то, что обе компании, по словам представителя московского правительства, отложили переговоры из-за падения цен на нефть, что соответс-твенно осложнило определение справедливой цены «дочки» Sibir Energy. Тем не менее, по нашим прогнозам, по итогам 2008 года Sibir может снова оказать-ся в роли лидера среди своих ближайших конкурентов по таким показателям как выручка и чистая прибыль. Мы полагаем, что риск инвестирования в акции Sibir Energy незначителен, потому что основные операции компании сконцентрированы в защитном сек-торе переработки и сейчас у нее нет каких-либо конфликтов с партнерами по бизнесу. На наш взгляд, риск нарушения прав акционеров Sibir также невелик. Например, Шалва Чигиринский, совладелец компании Bennfield, ранее из-за финансовых трудностей пытался продать Sibir Energy свой проект в сфере недвижимости (строящийся офисный центр Башня «Россия»). Однако на вне-очередном общем собрании акционеров, состоявшемся в декабре 2008 года, миноритарные акционеры Sibir Energy отклонили сделку из-за опасений, что подобное приобретение могло бы негативно повлиять на чистую прибыль и сво-бодный денежный поток компании. Мы полагаем, что опасения акционеров из-начально были напрасными, поскольку компания не выплачивает дивидендов. Но упомянутое внеочередное общее собрание акционеров продемонстриро-вало, что владельцы миноритарных пакетов акций действительно могут влиять на решения руководства. Наша целевая цена акций Sibir Energy составляет $3, рекомендация - ПОКУПАТЬ.



фИНаНСоВая Модель

Допущения по выручке 2007 2008П 2009П 2010П 2011П 2012П 2013П 2014П 2015П 2016П 2017П

Добыча нефти, млн т 0,7 8,0 9,3 9,9 10,5 11,7 12,1 12,4 12,6 12,8 12,9

Цена Urals (netback), $/барр. 46 51 39 44 46 47 47 48 48 48 49

Внутренняя цена нефти, $/т 134 104 108 124 140 152 164 179 190 195 210

Производство нефтепродуктов, млн т 7 7 7 7 7 7 7 7 7 7 8

Источник: данные компании, прогноз ФК «ОТКРЫТИЕ», П = прогноз

Прогноз отчета о прибылях и убытках $ млн 2007 2008П 2009П 2010П 2011П 2012П 2013П 2014П 2015П 2016П 2017П

Выручка 1 767 4 575 3 735 3 755 3 825 4 083 4 311 4 499 4 689 4 886 5 416

Себестоимость: 1 591 3 843 3 138 3 154 3 213 3 430 3 622 3 779 3 938 4 104 4 550

в т.ч. амортизация 12 46 37 38 38 82 86 90 94 98 108

Операционная прибыль 176 732 598 601 612 653 690 720 750 782 867

EBITDA 188 778 635 638 650 735 776 810 844 880 975

Прибыль до уплаты налогов 344 742 653 655 667 712 742 774 808 839 921

Налог на прибыль 61 178 131 131 133 142 148 155 162 168 184

Чистая прибыль 282 564 522 524 534 570 593 619 647 671 737

Операционная рентабельность, % 10% 16% 16% 16% 16% 16% 16% 16% 16% 16% 16%

Рентабельность EBITDA, % 11% 17% 17% 17% 17% 18% 18% 18% 18% 18% 18%

Чистая рентабельность, % 16% 12% 14% 14% 14% 14% 14% 14% 14% 14% 14%

Выручка на баррель добычи, $ 346 78 55 52 50 48 49 50 51 52 58Источник: данные компании, прогноз ФК «ОТКРЫТИЕ», П = прогноз

Краткий прогнозный баланс $ млн 2007 2008П 2009П 2010П 2011П 2012П 2013П 2014П 2015П 2016П 2017П

Активы

Всего оборотные активы 800 2 601 2 516 2 558 2 505 2 664 2 690 3 194 3 704 4 589 5 827

Всего внеоборотные активы 2 321 2 819 2 995 3 453 4 019 4 564 5 252 5 568 5 910 6 286 6 764

Всего активы 3 214 5 420 5 511 6 011 6 524 7 228 7 942 8 762 9 614 10 875 12 591

Обязательства и капитал

Всего краткосрочные активы 509 1 968 1 607 1 616 1 646 1 757 1 855 1 936 2 017 2 102 2 330

Всего долгосрочные активы 492 883 824 750 657 583 334 345 356 124 129

Акционерный капитал 2 050 2 494 3 005 3 570 4 146 4 813 5 679 6 406 7 166 8 574 10 056

Всего обязательства и капитал 3 214 5 420 5 511 6 011 6 524 7 228 7 942 8 762 9 614 10 875 12 591

Долг/Капитал (D/E) 49% 114% 81% 66% 56% 49% 39% 36% 33% 26% 24%

Рентабельность капитала (ROE) 9% 10% 9% 9% 8% 8% 7% 7% 7% 6% 6%Источник: прогноз ФК «ОТКРЫТИЕ», П = прогноз

Прогноз отчета о движении денежных средств $ млн 2008П 2009П 2010П 2011П 2012П 2013П 2014П 2015П 2016П 2017П

Операционная прибыль 732 598 601 612 653 690 720 750 782 867

Налог на прибыль 564 522 524 534 570 593 619 647 671 737

Амортизация 46 37 38 38 82 86 90 94 98 108

Чистый оборотный капитал -35 -25 -25 -25 -28 -30 -32 -34 -36 -1

Увеличение /(уменьшение) чистого обор.капитала -33 9 1 -1 -3 -2 -2 -2 -2 35

Операционный денежный поток 567 514 508 516 590 625 653 680 710 826

Инвестиции 498 177 457 567 545 688 315 343 375 478

Ден. поток от финансовой деят-ти 571 -71 -17 -32 5 -7 88 92 93 149

Изменение ден.средств 640 266 34 -83 51 -70 425 430 802 975

Ден. средства, на начало периода 28 668 934 967 884 935 865 1 291 1 721 2 523

Ден. средства, на конец периода 668 934 967 884 935 865 1 291 1 721 2 523 3 498

Источник: прогноз ФК «ОТКРЫТИЕ», П = прогноз



Расчет дисконтированного денежного потока $ млн 2008П 2009П 2010П 2011П 2012П 2013П 2014П 2015П 2016П 2017П

Операционная прибыль 732 598 601 612 653 690 720 750 782 867

Налог на прибыль 178 131 131 133 142 148 155 162 168 184

Амортизация 46 37 38 38 82 86 90 94 98 108

Изменения оборотного капитала -33 9 1 -1 -3 -2 -2 -2 -2 35


Инвестиции 498 177 457 567 545 688 315 343 375 478

Чистый денежный поток 69 337 51 -51 45 -63 338 338 334 347

Дисконтированный чистый ден.поток

58 240 31 -26 19 -23 103 87 73 64


Расчет стоимости компанииСтавка дисконтирования WACC 18%

Темпы роста в п/п, % 4%

Стоимость в п/п, $ млн 2 385

Сумма ДДП, $ млн 628

Диск. стоимость в п/п, $ млн 612

Чистый долг, $ млн 320

Стоимость компании, $ млн 920

Акций в обращении, млн 387

Целевая цена, $ 2,4

Источник: расчеты ФК»ОТКРЫТИЕ»

Расчет WACC Безриск. ставка (30-летние еврообл. РФ) 9%

Премия за риск 11%

Рыночный риск 20%

Бета 1,01

Стоимость долга 11%

Доля долга в структуре капитала, % 30%

Доля соб. капитала в структуре капитала 70%

WACC 18%


Оценка на основе мультипликаторов Среднее значение коэфф. EV/запасы по отрасли, $/BOE

2,5

Оценка по среднему значению коэфф. EV/запасы, $ млн

1 670

Акций в обращении, млн 387

Целевая цена акции, $ 4,32


Итоговая оценка Целевая цена ДДП на основе ДДП, $ 2,4

Сравнение с аналогами по целевой цене, $ 4,32

Доля метода ДДП в оценке 70%

Доля метода аналогов в оценке 30%

Целевая цена акции на основе обоих методов , $ 3

Рекомендация ПОКУПАТЬ


карта операционной деятельности Sibir Energy

Ханты-Мансийск Сургут

НефтеюганскМегионНижневартовск

Салымскаягруппа Ореховское

Южное

Колтогорский блок

Ханты-Мансийский АО




Наша целевая цена для акций компании Urals Energy составляет $0,30. Мы ре-комендуем покупать акции компании по следующим причинам:

Основные нефтедобывающие дочерние предприятия компании находят-ся в таких молодых и перспективных российских нефтяных бассейнах, как Восточная Сибирь и Тимано-Печора. Руководство Urals Energy соби-рается разрабатывать перспективные Среднеботуобинское и Дулисьмин-ское месторождения в Восточной Сибири, а также в ближайшем будущем начать проекты в Тимано-Печоре и Ненецком автономном округе. Кроме того, Среднеботуобинское считается гигантским нефтяным месторожде-нием. Не каждый малый производитель нефти обладает лицензией на по-добные месторождения.

Основные месторождения Urals Energy, Среднеботуобинское и Дулись-минское, находятся вблизи трубопровода Транснефти «Восточная Сибирь – Тихий океан» (ВСТО), по которому компания сможет экспортировать нефть в азиатские страны. Кроме того, мы не исключаем, что компания может стать независимым производителем газа в долгосрочной перспек-тиве благодаря значительным запасам на Дулисьме.

Операционная рентабельность и рентабельность чистой прибыли Urals Energy за 2007 год составляла 24% и 23% соответственно. Мы считаем финансовую динамику компании достаточно сильной.

оБзор

Urals Energy является независимым иностранным производителем нефти, ра-ботающим в России. Компания Urals Energy была основана в 2003 году и заре-гистрирована на Кипре. Ее деятельность сосредоточена на острове Сахалин, в Тимано-Печорском нефтяном бассейне в Республике Коми, Ненецком автоном-ном округе, Республике Удмуртия и Восточной Сибири.

Основным регионом деятельности Urals Energy является Восточная Сибирь, в которой находится большинство ее дочерних обществ. Компания проводит геологоразведочные работы, добывает нефть на суше и на шельфовых место-рождениях острова Сахалин, а также в Ненецком автономном округе (север России) и в Удмуртии (Поволжье). Деятельность Urals Energy в настоящее время направлена на развитие профильных активов в Восточной Сибири.

Компания управляет своими российскими холдингами через московскую до-чернюю компанию ООО «Юралс Энерджи». Штаб-квартира компании находит-ся в Никосии (Кипр).


Urals Energy не раскрывает подробную информацию о своих акционерах. Со-гласно отечественным и иностранным источникам в СМИ, собственниками ком-пании являются пять топ-менеджеров, которые совместно владеют 68%-ным пакетом акций. Среди них и генеральный директор компании Леонид Дьячен-ко, бывший зять первого российского президента Бориса Ельцина. В 2005 году компания провела IPO на Альтернативном инвестиционном рынке (AIM), где разместила 32% своего акционерного капитала. В настоящее время акции ком-пании торгуются также на AIM.

•

•

•

Urals Energy

Рекомендация покупатьЦелевая цена $0,30

Основная информацияТикер на LSE UEN


Free float 32%

52-недельный минимум, $ 0,04

52-недельный максимум, $ 3,0


Капитализация, $ млн 11

Стоимость компании (EV), $ млн 598



Добыча нефти, тыс. баррелей в сутки

8 12

Выручка, $ млн 152 190

EBITDA, $ млн 34 53


Источник: данные компании, ЦДУ ТЭК, прогноз ФК «ОТКРЫТИЕ», П = прогноз


Старшиеменеджеры; 68%

Free float; 32%




запаСы углеВодородоВ

Согласно отчету, опубликованному DeGolyer & McNaughton, по состоянию на 31 марта 2007 года доказанные и вероятные запасы компании (2Р) составляли 579 млн баррелей нефтяного эквивалента (бнэ). Этот показатель не включает допол-нительные 243 млн бнэ доказанных запасов на Среднеботуобинском месторож-дении, находящемся в Республике Якутия (Восточная Сибирь). Лицензия на это месторождение была получена в декабре 2007 года благодаря приобретению 35%-ного пакета акций малого производителя нефти Таас-Юрях Нефтегазодо-быча (Таас). Поэтому совокупные запасы, учитывая последнее приобретение, могут составлять 822 млн бнэ. Месторождение было открыто в середине 1970-х годов. Вероятные и возмож-ные запасы Среднеботуобинского по классификации SPE оцениваются на уров-не 451 млн бнэ. Таким образом, оно может быть включено в список стратеги-ческих. Мы не думаем, что правительство отзовет у Urals Energy лицензию на месторождение, поскольку его решение вступило в силу в январе 2008 года и не относится к лицензиям, которые были выданы до этого времени.

Другим ключевым активом Urals Energy является Дулисьминское месторожде-ние (Дулисьма), находящееся в Иркутской области (Восточная Сибирь). В отчете DeGolyer & McNaughton сообщается, что доказанные и вероятные запасы нефти и конденсата по SPE оцениваются в 109 млн баррелей, а возможные запасы - в 8,7 млн баррелей нефти и конденсата и 1,7 трлн кубических футов газа.

Еще один важный проект Urals Energy находится в Тимано-Печорском нефтега-зоносном бассейне на севере России (Республика Коми). Он включает недавно обнаруженные Динью-Савиноборское и Южно-Мичаюсское месторождения. Компания DeGolyer & McNaughton оценивает запасы 2Р Динью-Савиноборско-го месторождения в 16,8 млн баррелей нефти по SPE. Запасы 2Р Южно-Мича-юсского - в 4,1 млн баррелей.

Более того, компания реализует ряд проектов на Сахалине, в Ненецком авто-номном округе и Волжско-Уральском регионе. Однако эти проекты в настоящее время не вносят значительного вклада в совокупную нефтедобычу независимо-го производителя.

доБыча

Стратегия компании в секторе добычи нацелена на производство нефти и газа в Восточной Сибири. Главной целью Urals Energy в этом регионе является раз-работка Среднеботуобинского месторождения. Основная часть новых стратеги-ческих нефтяных месторождений находится в Восточной Сибири, и все надеж-ды российской нефтяной промышленности возложены на этот регион.

В 2007 году общий объем добычи нефти в этом регионе составлял лишь 300 тыс. тонн, большую часть которых обеспечил Сургутнефтегаз, работающий на крупном Талаканском месторождении. Доля Urals Energy составляет около 2% общей добычи в этом регионе. В начале 2008 года на ее месторождениях было пробурено 10 горизонтальных скважин. Компания также занимается строи-тельством инфраструктуры на месторождении. По нашему мнению, основной причиной широкой географической диверсификации бизнеса компании с про-фильной деятельностью в Восточной Сибири являются льготы по налогу на до-бычу полезных ископаемых, которые правительство предоставило нефтяникам, разрабатывающим такие новые перспективные нефтяные регионы, как Восточ-ная Сибирь и Тимано-Печора.

Важную роль играет и Дулисьминское месторождение. В 2007-2008 годах Urals Energy завершила строительство прилегающих дорог и подготовила террито-рию для строительства отводной секции трубопровода, буровых вышек и дру-гих объектов. Добыча компании из 8 пробуренных скважин составляет около 1 тыс. баррелей нефти в сутки. Согласно нашим прогнозам, CAGR добычи нефти на Среднеботуобинском месторождении может составить 80% в 2007-2017 го-дах, при этом темпы роста производства на Дулисьминском могут составить в среднем 38% в год за аналогичный период.

Прогнозный рост добычи на крупнейших месторождениях Urals Energy, 2007-2017, млн т

0

200

400

600

800

1000

1200

Среднеботуобинское Дулисьма Прочие проекты

Прирост к 2017 г. (П)2007


Структура добычи нефти в Восточной Сибири, 2007, %


СургутНГ; 67%

ТНК-BP; 13%

Urals Energy; 2%Ирелях-нефть; 2%

Другие; 3%

Источник: Нефтегазовая вертикаль, ФК «ОТКРЫТИЕ»



Основная часть добычи нефти Urals Energy – 70 тыс. баррелей в сутки - в 2013 году, по прогнозу компании, будет осуществляться на Дулисьминском и Сред-неботуобинском месторождениях. Они находятся недалеко от трубопровода ВСТО, который будет введен в эксплуатацию в 4 квартале 2009 года. Urals Energy собирается экспортировать нефть с Дулисьмы через ВСТО с начала 2009 года. Однако ВСТО будет работать в реверсном режиме до 4 квартала 2009 года, а нефть российских производителей, включая и добытую Urals Energy, будет от-правляться на Ангарский нефтеперерабатывающий завод. Urals Energy прогно-зирует, что поставки нефти со Среднеботуобинского месторождения по ВСТО начнутся в конце 2009 года; к этому времени магистральный трубопровод на-чнет работать в аверсном режиме (с Запада на Восток). Поскольку Urals Energy будет экспортировать нефть, добытую на Дулисминском и Среднеботуобинском месторождениях, мы ожидаем, что у компании объем экспорта составит при-близительно 90-92% от добычи.

По нашему мнению, другими перспективными проектами Urals Energy являют-ся добыча нефти на Тимано-Печорском месторождении, а также операции в Ненецком автономном округе, который является быстрорастущим российским нефтеносным районом. Компания также получит льготы по НДПИ на Тимано-Пе-чорском месторождении, начиная с 2009 года. Мы оцениваем CAGR этих про-ектов для Urals Energy в 22% и 14% соответственно. Также мы ожидаем отно-сительно высоких объемов добычи и таких же CAGR для сахалинского проекта. При этом мы не считаем добычу нефти в Удмуртии, которая является старым нефтяным регионом, особо перспективной и не исключаем, что Urals Energy может отказаться от проекта и продать эти активы.

Мы также не исключаем, что Urals Energy может стать поставщиком газа на внутреннем рынке в долгосрочной перспективе. Дулисьминское месторожде-ние, вероятные и возможные запасы природного газа которого оцениваются примерно в 1,7 трлн. кубических футов, может участвовать в правительствен-ной программе газификации Дальнего Востока России вместе с Газпромом. Мы предполагаем, что если Газпром начнет экспортировать газ в страны Азии, включая Китай, Дулисьминское месторождение станет источником дополни-тельных поставок газа для государственного газового гиганта.

фИНаНСоВые показателИ И операцИоННая эффектИВНоСть

Urals Energy получила в 2007 году около 90% своей совокупной выручки от про-дажи добытой нефти. У компании имеются нефтеперерабатывающие мощнос-ти на Сахалине. Однако мы не ожидаем, что переработка станет профильным бизнесом для Urals Energy. Более того, независимый производитель не заявлял о своем намерении стать вертикально интегрированной нефтяной компанией. Мы полагаем, что структура выручки компании может оставаться неизменной в течение ближайших 10 лет, в особенности учитывая планы ее руководства раз-рабатывать Дулисьминское и Среднеботуобинское месторождения.

В 2007 году (компания не публиковала промежуточных финансовых резуль-татов) Urals Energy показала высокий уровень рентабельности, в то время как некоторые конкуренты показали убытки. Операционная рентабельность ком-пании составляла 24% в 2007 году, при этом рентабельность чистой прибыли достигла 23%. С 2005 года у компании не было убытков. В 2007 году она про-демонстрировала высокий прирост EBITDA и чистой прибыли, при этом акции компании торгуются с дисконтом по показателям EV\EBITDA и P\E.

Поскольку Urals Energy будет разрабатывать свои основные месторождения в сложных геологических и климатических условиях, мы ожидаем, что в ближай-шем будущем ее затраты могут увеличиться. Компании понадобятся высококва-лифицированные специалисты, и мы прогнозируем, что Urals Energy может уве-личить расходы на персонал. В этом контексте ожидается, что рентабельность чистой прибыли компании не будет расти, и в 2008-09 годах останется на уровне 23-24%. Тем не менее, этот показатель остается высоким для малой компании. Мы не ожидаем, что другие показатели себестоимости будут выше, поскольку нефтяные месторождения, находящиеся в Восточной Сибири, могут получить льготы по налогу на добычу полезных ископаемых начиная с 2009 года.

Сравнение аналогов по EV\EBITDA и темпам роста EBITDA

Sibir Energy

Urals Energy

WSR

0

5

10

15

20

25

30

35

-100% 0% 100% 200% 300% 400%

EV

\EB

ITD

A 07

Рост EBITDA, 2007, %

+

-

Источник: данные компании, BloombergПримечание: размер круга означает EBITDA 2007, $ млн

Сравнение с аналогами по Р/Е и темпам роста чистой прибыли

Sibir Energy

Urals Energy

WSR

-20

0

20

40

60

80

100

120

-100% 0% 100% 200% 300%

Рост чистой прибыли, 2007, %

+

-

P\E07

Источник: данные компании, BloombergПримечание: размер круга означает чистую прибыль, 2007, $ млн



Сравнение аналогов по размеру чистых активов на акцию и ROE

WSR

Urals Energy

Sibir Energy

Imperial Energy -10%

-5%

0%

5%

10%

15%

-1 1 3 5

Стоим. чист. активов на акцию, $

ROE, %

Источник: данные компании, BloombergПримечание: размер круга означает стоимость активов 2007, $ млн

Кроме того, Urals Energy, также как и вертикально интегрированные компании Sibir Energy и West Siberian Resources, эффективно использует капитал в опера-ционной деятельности, что отражено в их относительно высокой для малых про-изводителей нефти ROE (2%). Мы ожидаем, что этот показатель у Urals Energy может вырасти до 3% в среднесрочной перспективе. Более того, Urals Energy является лидером среди своих аналогов по чистой стоимости активов в расчете на одну акцию, что свидетельствует об относительно низком коэффициенте со-отношения заемного и собственного капитала в общей структуре капитала (не выше 30%).

Мы полагаем, что основным риском, связанным с инвестированием в акции Urals Energy, является относительно низкая информационная прозрачность компании и закрытость ее руководства. Однако случаи нарушения прав мино-ритарных акционеров этой компаний нам не известны.

UralS EnErgy Может потерять актИВы

По сообщению газеты Коммерсант, независимый производитель нефти Urals Energy вынужден передать свои основные производственные активы Сбербан-ку. Эти активы включают Дулисьминское и Среднеботуобинское месторожде-ния в Восточной Сибири. Причиной такого шага является высокое соотношение заемного и собственного капитала компании и ее неспособность выплачивать долг Сбербанку, своему основному кредитору. Компания в данный момент не комментирует эту информацию.

Запасы 2Р Среднеботуобинского месторождения составляют 451 млн баррелей нефтяного эквивалента, а запасы 2Р Дулисьмы составляют 8,7 млн баррелей нефти и 1,7 трлн. кубических футов природного газа. Резервы этих двух место-рождений, таким образом, составляют 80% совокупной ресурсной базы Urals Energy. Стоит заметить, что ранее газета Коммерсант сообщала, со ссылкой на китайские СМИ, что компания Sinopec обдумывала приобретение Urals Energy, хотя китайская корпорация прервала переговоры о поглощении ввиду увели-чившейся долговой нагрузки Urals Energy. Мы отмечаем, что, согласно сооб-щению Коммерсанта, Sinopec ранее оценивала 100%-ный пакет акций Urals Energy в $130 млн, что в девять раз выше рыночной капитализации компании и на 83% превышает наш прогноз справедливой стоимости компании ($71 млн).

Компания не публикует промежуточную финансовую отчетность. Мы оценива-ем коэффициент D/E за 2008 год для Urals Energy на уровне 114% (нормальный уровень не должен превышать 100%). Таким образом, мы не считаем подобную долговую нагрузку крайне высокой. Полагаем, что слухи о банкротстве компа-нии преувеличены. Мы также сомневаемся в том, что Сбербанку нужны выше-упомянутые месторождения углеводородов; это означает, что банк может про-дать эти активы Роснефти, которая сильнее всех заинтересована в Восточной Сибири. Мы считаем эту новость слабо негативной для котировок Urals Energy и надеемся, что компания сможет предоставить инвесторам дополнительную ин-формацию по этому вопросу.

Наша целевая цена для акций Urals Energy составляет $0,30, и мы присваиваем компании рекомендацию Покупать.




Прогноз выручки 2007 2008П 2009П 2010П 2011П 2012П 2013П 2014П 2015П 2016П 2017П

Добыча нефти, млн тонн 0,4 0,6 0,7 0,9 1,0 1,1 1,5 1,7 2,0 2,2 2,6

Цена Urals (чистая выручка), $/баррель 46 39 23 25 26 28 29 30 30 31 32

Внутренняя цена на нефть, $/тонна 134 104 108 124 140 152 164 179 190 195 210

Источник: Компания, прогноз ФК «ОТКРЫТИЕ», П = прогноз


Выручка 152 190 215 350 410 463 650 726 866 966 1 117

Себестоимость: 116 139 159 272 322 365 522 585 703 785 912

амортизация 0 2 2 4 5 5 7 8 10 11 12

Операционный доход 36 51 56 78 88 97 128 141 164 180 205

EBITDA 36 53 58 82 93 102 135 148 173 191 217

Прибыль до налогов 33 49 55 78 89 88 119 132 154 171 196

Налог на прибыль -2 -2 -2 -3 -3 -3 -3 21 25 31 41

Чистая прибыль 35 51 57 81 92 91 122 110 129 140 155



Рентабельность чистой прибыли, % 23% 27% 26% 23% 22% 20% 19% 15% 15% 15% 14%

Выручка/баррель, $ 51 43 40 56 57 58 59 57 58 59 60Источник: Компания, прогноз ФК «ОТКРЫТИЕ», П = прогноз

Прогнозный баланс $ млн 2007 2008П 2009П 2010П 2011П 2012П 2013П 2014П 2015П 2016П 2017П

Активы

Всего текущие активы 310 487 493 650 937 1 227 1 531 1 817 2 023 2 503 3 117

Всего текущие активы 1 461 1 614 1 816 2 080 2 420 2 864 3 250 3 712 3 989 4 202 4 493

Всего активы 1 770 2 101 2 309 2 729 3 357 4 091 4 780 5 529 6 011 6 705 7 610

Пассивы и капитал

Всего краткосрочные пассивы 846 184 188 203 209 216 229 187 201 209 224

Всего долгосрочные пассивы 97 147 160 227 207 233 327 365 435 485 560

Акционерный капитал 828 1 770 1 961 2 299 2 941 3 641 4 224 4 978 5 375 6 012 6 826

Всего пассивы и капитал 1 770 2 101 2 309 2 729 3 357 4 091 4 780 5 529 6 011 6 705 7 610

Долг\Капитал (D\E) 114% 19% 18% 19% 14% 12% 13% 11% 12% 12% 11%

Рентабельность собств. капитала (ROE)

2% 2% 2% 3% 3% 2% 3% 2% 2% 2% 2%



Операционный доход 51 56 78 88 97 128 141 164 180 205

Налог на прибыль 51 57 81 92 91 122 110 129 140 155

Амортизация 2 2 4 5 5 7 8 10 11 12

Чистый оборотный капитал 136 211 375 667 981 1 259 1 619 1 782 1 942 2 157

Увеличение/(уменьшение) чистого оборотного капитала 700 76 163 292 314 278 360 164 160 215


Инвестиции 154 203 263 341 444 385 462 277 152 224

Чистый денежный поток от финансовой деятельности -462 -7 -7 -57 -7 -17 -57 -7 -7 -7

Изменения денежных средств 139 -73 -22 -11 -31 13 -32 29 313 384

Денежные средства в начале периода 28 167 94 72 61 30 43 11 40 353

Денежные средства в конце периода 167 94 72 61 30 43 11 40 353 737





Операционный доход 51 56 78 88 97 128 141 164 180 205

Налог на прибыль -2 -2 -3 -3 -3 -3 21 25 31 41

Амортизация 2 2 4 5 5 7 8 10 11 12

Изменения в чистом оборотном капитале 700 76 163 292 314 278 360 164 160 215


Инвестиции 154 203 263 341 444 385 462 277 213 291

Свободный денежный поток 601 -66 -15 46 -24 30 25 36 106 100

Дисконтированный свободный денежный поток 513 -48 -9 25 -11 12 8 10 26 21


Расчет стоимости акций компании Ставка дисконтирования WACC 17%

Темпы роста в п/п, % -6%

Стоимость в п/п, $ млн 432


Диск. стоимость в п/п, $ млн 54


Стоимость акционерного капитала, $ млн 12

Акции в обращении, млн 238


Источник: расчет ФК «ОТКРЫТИЕ»

Расчет WACC Безрисковая ставка (30-летние еврообл. РФ) 9%



Бета 1,01



Доля собств. капитала в структуре капитала 50%

WACC 17%


Оценка компании на основе мультипликаторов Среднеотраслевой коэфф. EV\Запасы, $\бнэ 2,5

Оценка по среднему EV\ Запасы, $ млн 225




Итоговая оценка компании Справедливая цена по DCF, $ 0,05

Справедливая цена по методу аналогов, $ 0,95

Вес метода DCF в оценке 70%

Вес метода аналогов в оценке 30%

Справедливая цена акции (на основе 2-х методов), $ 0,3

Рекомендация Покупать


карта операционной деятельности Urals Energy

Москва

Арктикнефть

Юралс НордДинью

ЦНПСЭИ

Чепецкое НГДУ

Дулисьма

Петросах

Российская Федерация

Таас-Юрях




Наша целевая цена акций West Siberian Resources (WSR) составляет $1,20. Мы присваиваем компании рекомендацию Покупать по следующим причинам:

WSR после успешного слияния с НК Альянс превратилась из малого про-изводителя в вертикально интегрированную компанию среднего разме-ра. Сектор переработки принес объединенной компании 80% выручки за первые девять месяцев 2008 года. Мы полагаем, что снижение цены на нефть выгодно сектору переработки.

WSR работает в перспективных нефтяных регионах, включая Тимано-Пе-чорский нефтяной бассейн (72% общих нефтяных запасов компании), Томскую область и Казахстан. Мы оцениваем CAGR добычи нефти компа-нии в 2007-2017 годах на уровне 8%. Темпы добычи у WSR одни из самых высоких среди конкурентов.

Компания демонстрирует хорошие финансовые результаты. Выручка WSR за первые девять месяцев 2008 года удвоилась до $2,3 млрд по сравне-нию с аналогичным периодом прошлого года, при этом чистая прибыль выросла в пять раз по сравнению с 2007 годом благодаря слиянию с НК Альянс.

оБзор

WSR является независимой международной нефтяной компанией, деятель-ность которой ориентирована на Россию и Казахстан. Компания была создана в 1998 году и первоначально зарегистрирована на Бермудских островах под названием Vostok Oil. Позже компания была переименована в West Siberian Resources. В начале 2008 года независимый производитель завершил слияние с НК Альянс, средней по размеру российской вертикально интегрированной нефтяной компанией.

Запасы нефти 2Р у West Siberian Resources составляют 489 млн баррелей. Ком-пания производит около 45 тыс. баррелей нефти в сутки. Установленная мощ-ность принадлежащего компании Хабаровского НПЗ составляет 3,5 млн тонн нефти в год. Кроме того, компания управляет сетью по торговле нефтепродукта-ми, состоящей из 255 АЗС и 24 оптовых нефтяных терминалов.


Акционерный капитал компании относительно размыт, контролирующий акци-онер отсутствует. Крупнейшим собственником является Группа Альянс, которой напрямую и через аффилированное лицо принадлежит 43%-ный пакет акций WSR. 10%-ный пакет акций компании принадлежит международной нефтяной корпорации Repsol YPF. Free float составляет около 23%. GDR на акции WSR тор-гуются на бирже OMX Nordic Exchange в Стокгольме под тикером WSIB.

запаСы И доБыча НефтИ

WSR добывает нефть в трех российских регионах: Томской области, Pеспублике Коми (Тимано-Печорском нефтяном бассейне) и Волжско-Уральском регионе. Компании также принадлежат лицензии на разработку месторождений в Казах-стане.

•

•

•

West Siberian resources

Рекомендация покупатьЦелевая цена $1,20

Основная информацияТикер на Nordic Stock Exchange WSIB SS

Обыкновенные акции, млн 3 221

Free float 23%




Капитализация, $ млн 1 074

Стоимость компании (EV), $ млн 804



Добыча нефти, тыс. баррелей в сутки 30 34

Выручка, $ млн 380 3 058

EBITDA, $ млн 111 1 028




Free float, 23%

Repsol YPF, 10%

Alliance Capital, 28%

Alliance Group, 19% Институциональные

инвесторы, 20%




На 1 января 2008 года доказанные, вероятные и возможные запасы нефти (3Р) составляли 489 млн баррелей, согласно отчету DeGolyer & McNaughton. Запасы 2Р составляли 361 млн баррелей. По российской классификации запасы нефти у компании (ABC1+C2) составляли 376 млн баррелей. В первой половине 2008 года совокупная добыча нефти выросла на 32% по сравнению с аналогичным периодом предыдущего года до 8,3 млн баррелей.

В Тимано-Печорском бассейне, который является молодым перспективным не-фтеносным районом, расположенным в Республике Коми на севере России, со-держится 72% всех доказанных и вероятных запасов компании по классифика-ции PRMS (352 млн баррелей). В 2007 году WSR добывала в этом регионе 3,34 млн баррелей в сутки, что составляет 31,4% общей добычи. Основным проек-том WSR в Тимано-Печоре является Колвинское месторождение. Компания про-бурила там свою первую скважину и построила инфраструктуру месторождения во 2 квартале 2008 года. Мы ожидаем, что разработка месторождения может начаться в 2009 году, когда льготы по НДПИ вступят в силу. Другими перспек-тивными проектами в этом нефтяном бассейне являются Средняя Харьяга, Северная Харьяга и Лек-Харьяга. По нашему мнению, разработка этих место-рождений может начаться в 2010-2011 годах, когда будет построен локальный трубопровод, соединяющий месторождения с магистральным трубопроводом Транснефти.

Мы оцениваем СAGR нефтедобычи компании в 2007-2017 годах на уровне 15%, и считаем, что компания также выиграет от льготы по НДПИ для месторож-дений Тимано-Печорского нефтяного бассейна. В 2007 году около 4,5% всей российской нефтедобычи приходилось на Республику Коми. По меньшей мере 3\4 нефти в этом регионе добывается российскими гигантами - Лукойлом и го-сударственной Роснефтью. Этот регион привлекателен также и для иностранных инвесторов. Например, компания Total работает в Республике Коми по согла-шению о разделе продукции и добывает нефть на перспективном Харьягинс-ком месторождении. Одновременно в республике существует множество воз-можностей для средних и малых нефтяников. В этом регионе производят нефть около 30 компаний. Доля WSR составляет 2% совокупной добычи в регионе. В Томской области WSR добывает 3,55 млн баррелей нефти или 33% всей не-фтедобычи. 8,5% всех запасов 2Р компании находится в Поволжье. Добыча в этом регионе составляет 3,75 млн баррелей в сутки или 35% совокупной до-бычи. В 1 полугодии 2008 года WSR добыла в регионе более 1 млн баррелей нефти. WSR в Томской области разрабатывает два основных месторождения, Хвойное и Ключевское. Новые скважины, которые были пробурены на этих месторождениях в 2008 году, как ожидается, будут сданы в эксплуатацию в на-чале 2009 года. Мы оцениваем CAGR нефтедобычи компании WSR в Томской области на уровне 3%.

После слияния с НК Альянс в апреле 2008 года, согласно отчету аудиторской компании Miller & Lents, доказанные и вероятные запасы WSR по классифика-ции PRMS увеличились на 127,7 млн баррелей, а 3Р запасы выросли на 166,1 млн баррелей. Общие вероятные запасы компании после слияния с компани-ей Альянс составили 489 млн баррелей. Более того, с начала 2008 года WSR стала работать в Казахстане. Операции в Казахстане осуществляются через до-чернюю компанию Potential Oil, которая принадлежала НК Альянс. Potential Oil ведет разведочные работы на Бегайдарском блоке, находящемся в Атырауской области Казахстана на северном побережье Каспийского моря. Общие оцени-ваемые инвестиции в Бегайдарский блок в 2008 году колеблются от $17 млн до $32 млн. Кроме того, дочерняя компания WSR проводит разведочное бурение на новых нефтяных месторождениях – Южном и Западном Жанаталапе.

Доказанные, вероятные и возможные запасы Potential Oil в Казахстане состав-ляют 21 млн баррелей нефти. Общее производство нефти в 2007 г. было на уровне 258 тыс. баррелей (88 тыс. баррелей в 2006 г.).

Компания также добывает нефть в одном из старых нефтяных бассейнов, Волж-ско-Уральском (Самарская область). Мы, однако, полагаем, что основной инте-рес к добыче в этом районе вызван потенциальными льготами по НДПИ на его истощенные месторождения.

Структура добычи нефти в Республике Коми , 2007, %

Лукойл; 55%


Urals Energy; 1%Енисей; 1%

WSR; 2%Total SA (проект Харьяга); 4%

Другие; 12%


Выручка на баррель по аналогам, 2007-08П

14

204

36

67

5

35

51

346

0 100 200 300 400

Imperial

WSR

Urals

Sibir

2007 2008П

В 2008 WSR может статьлидером по выручкена баррель




перераБотка

После объединения с НК Альянс компания WSR стала вертикально интегриро-ванной компанией средних размеров, включающей мощности как по добыче, так и по переработке нефти. В настоящее время компания занимается перера-боткой нефти и сбытом нефтепродуктов в основном на Дальнем Востоке Рос-сии. Хабаровский нефтеперерабатывающий завод, построенный в 1935 году и подвергшийся различным нововведениям, обладает установленной мощнос-тью 3,5 млн тонн в год (70 тыс. баррелей в сутки). Нефтеперерабатывающий завод произвел в 2007 году 23,6 млн баррелей в сутки с коэффициентом ис-пользования установленной мощности, равным 91%. Продукция Хабаровского НПЗ продается через розничную сеть, состоящую из 261 заправочных станций и 24 терминалов нефтепродуктов.

Хабаровский НПЗ не соединен с системой трубопроводов Транснефти и Тран-снефтепродукта. Сырая нефть и нефтепродукты доставляются с завода и на завод по железной дороге. Основными поставщиками сырой нефти являются дочерние компании WSR и Группа Альянс, а также Сургутнефтегаз - крупней-ший поставщик, чьи добывающие мощности в основном находятся в Восточной Сибири (Талаканское месторождение). Согласно десятилетнему контракту, под-писанному в 2007 году между НК Альянс и Сургутнефтегазом, нефтяной гигант поставляет ежемесячно 1,2 млн баррелей на НПЗ. Кроме того, Хабаровский НПЗ характеризуется хорошей логистикой, включающей ряд нефтехранилищ и локальных железнодорожных путей, соединенных с путями сообщения «Россий-ских железных дорог». Более того, НПЗ находится в непосредственной близости от речного порта на Амуре. Основной экспорт - это мазут и дизельное топливо. Произведенный бензин продается в основном на внутреннем рынке.

Хабаровский НПЗ является ведущим российским производителем высоко-октанового бензина на Дальнем Востоке России (его основным конкурентом является Комсомольский НПЗ, принадлежащий Роснефти). С 2005 г. завод производит бензин, соответствующий современным европейским стандартам (марки Регуляр, Евро-92/4, Премиум, Евро-95/4, Супер и Евро-98/4). В 2006 г. Хабаровский НПЗ начал производить высокооктановый бензин с улучшенны-ми экологическими характеристиками. В 2007 г. завод совместно с BASF начал производство экологически чистого бензина марки Greeneco.

Однако производство бензина не вносит существенный вклад в совокупный объем производства на НПЗ (не более 25% общего объема производства не-фтепродуктов). Хабаровский НПЗ, который производил за последние 70 лет в основном мазут, в настоящее время имеет индекс сложности Нельсона, равный 3,4, что ниже среднего для российских НПЗ (4,5). Глубина переработки сырой нефти на Хабаровском НПЗ в 2007 году составляла 63%, при этом средняя глу-бина переработки у конкурентов находилась на уровне 73%. WSR вместе с НК Альянс находятся в стадии осуществления программы реконструкции Хабаров-ского НПЗ. Капитальные вложения в модернизацию составят приблизительно $800-810 млн. Собственники НПЗ планируют увеличить его установленную мощность до 4,5 млн тонн в год (90 тыс. баррелей в сутки). Согласно планам контролирующих акционеров, индекс Нельсона у НПЗ после реструктуризации может быть увеличен почти в три раза (с 3,4 до 9,9), а коэффициент загрузки мощностей может вырасти с 91% до 99-100%.

розНИчНая торгоВля

Розничная сеть WSR находится в различных регионах Дальнего Востока России и состоит из 255 собственных и 6 франчайзинговых заправочных станций под брендом Альянс. В 2007 году компания продала около 3,42 млн баррелей не-фтепродуктов через свою розничную сеть, что на 1% выше, чем в 2006 году. Розничные продажи составляют по меньшей мере 14-15% совокупных продаж нефтепродуктов WSR. По оценкам West Siberian Resources, компания занимает лидирующее положение на рынке нефтепродуктов Дальнего Востока, контроли-руя в 2007 году около 35% оптового рынка и не менее 8% розничного рынка.

Компания продает свои нефтепродукты в основном для владельцев легковых автомобилей среднего класса и для автотранспортных компаний. Большинство АЗС сети Альянс предоставляют водителям дополнительные услуги, такие как мойка автомобилей, автосервис, продовольственные магазины.

Сравнение темпов роста переработки нефти, 2007, %

4%

1%

9%

0%

5%

0% 2% 4% 6% 8% 10%

Газпромнефть

Лукойл

Роснефть

Сибирь

WSR

Источник: Данные компании, ФК «ОТКРЫТИЕ»



Сравнение капитальных вложений и выручки на баррель добычи, 2007

SibirUrals

WSR

Imperial

0

10

20

30

40

50

60

-10 0 10 20 30 40 50

выру

чка

на б

арре

ль, 2

007,

$

Капвложения на баррель, 2007, $

+

-

Источник: Данные компании, ФК «ОТКРЫТИЕ»

фИНаНСоВые результаты И операцИоННая эффектИВНоСть

С 2008 года, после слияния с НК Альянс, компания WSR получила около 82% своей общей выручки от переработки, при этом продажи сырой нефти вместе с другими продажами приносят менее 20% прибыли. Большинство работающих в России малых нефтяных компаний, котирующихся на AIM или других торговых площадках для компаний с малой капитализацией, не публикуют консолидиро-ванные ежеквартальные результаты. Хотя WSR является исключением, это ис-ключение подтверждает правило.

За первые девять месяцев 2008 года выручка компании удвоилась по сравне-нию с аналогичным периодом предыдущего года до $2,3 млрд. Операционная прибыль выросла в четыре раза по сравнению с предыдущим годом, до $483 млн, а операционная рентабельность выросла с 10% до 21%. Чистая прибыль увеличилась в пять раз по сравнению с аналогичным периодом предыдущего года, до $366 млн, при этом рентабельность чистой прибыли возросла с 6% до 15%.

WSR также демонстрирует относительно высокую финансовую стабильность. Отношение долга компании к собственному капиталу за 9 месяцев 2008 года составило 82% (нормальное значение не должно превышать 100%), при этом годом ранее этот показатель составлял 145%. Соотношение «Долг/EBITDA» со-ставляет в настоящее время 2,5, что меньше, чем у некоторых крупнейших оте-чественных нефтяных компаний (3 - 4).

Стоит отметить, что WSR, равно как и другая вертикально интегрированная ком-пания Sibir Energy, весьма эффективна в отношении капитальных затрат. Эти компании инвестируют значительно меньше, чем их аналоги, при этом они де-монстрируют самую высокую выручку за баррель среди аналогов, что является следствием высоких инвестиций в переработку и ритейл. Нефтепереработка и розничная продажа нефтепродуктов требуют меньше капитальных вложений, чем проекты по добыче углеводородов, в особенности в сложных геологичес-ких условиях.

WSR, на наш взгляд, является наиболее привлекательной инвестиционной идеей с точки зрения показателя EV/Добыча и темпов добычи. CAGR добычи компании, по нашим расчетам, в ближайшие 10 лет может превысить 10%, при этом акции компании торгуются с дисконтом к среднему показателю по анало-гам. Мы присваиваем компании WSR рекомендацию Покупать и целевую цену в $1,20 за акцию.




Прогноз выручки 2007 2008П 2009П 2010П 2011П 2012П 2013П 2014П 2015П 2016П 2017П


Цена Urals (чистая выручка), $/баррель 46 39 23 25 26 28 29 30 30 31 32


Выпуск нефтепродуктов, млн тонн 2 5 5 5 5 5 5 6 6 6 6

Источник: компания, прогноз ФК «ОТКРЫТИЕ», П = прогноз


Выручка 380 3 408 2 700 2 942 3 233 3 467 3 785 4 694 4 957 5 221 5 485

Себестоимость: 347 2 670 2 064 2 248 2 469 2 648 2 890 3 581 3 781 3 982 4 184

амортизация 78 409 270 294 323 347 378 469 496 522 549

Операционный доход 33 738 636 694 764 819 895 1 113 1 176 1 239 1 302

EBITDA 111 1 147 906 988 1 087 1 166 1 274 1 582 1 671 1 761 1 850

Прибыль до налогов 42 716 594 652 722 805 880 1 096 1 161 1 229 1 292

Налог на прибыль 12 208 149 163 180 201 220 274 290 307 323

Чистая прибыль 30 509 446 489 541 604 660 822 870 922 969



Рентабельность чистой прибыли, % 8% 15% 17% 17% 17% 17% 17% 18% 18% 18% 18%

Выручка за баррель, $ 35 227 195 192 193 190 192 214 212 210 215Источник: компания, прогноз ФК «ОТКРЫТИЕ», П = прогноз


Активы

Всего оборотные активы 77 966 469 885 987 1 038 665 978 1 622 3 071 4 592

Всего внеоборотные активы 1 058 1 850 3 146 4 083 4 893 5 867 6 628 7 296 8 023 8 663 9 325

Всего активы 1 134 2 816 3 615 4 968 5 881 6 905 7 293 8 275 9 645 11 733 13 918


Всего краткосрочные обязательства 109 304 212 196 214 228 247 302 317 333 349

Всего долгосрочные обязательства 378 541 370 197 162 173 189 235 248 261 274

Акционерный капитал 647 1 970 3 033 4 574 5 505 6 504 6 856 7 739 9 080 11 139 13 295

Всего обязательства и капитал 1 134 2 816 3 615 4 968 5 881 6 905 7 293 8 275 9 645 11 733 13 918

Долг\Капитал (D\E) 75% 43% 19% 9% 7% 6% 6% 7% 6% 5% 5%

Рентабельность собств. капитала (ROE) 3% 18% 12% 10% 9% 9% 9% 10% 9% 8% 7%Источник: прогноз ФК «ОТКРЫТИЕ», П = прогноз


Операционный доход 738 636 694 764 819 895 1 113 1 176 1 239 1 302

Налог на прибыль 509 446 489 541 604 660 822 870 922 969

Амортизация 409 270 294 323 347 378 469 496 522 549

Чистый оборотный капитал -32 139 480 530 569 245 74 79 84 90

Увеличение/(уменьшение) чистого оборотного капитала 7 171 341 50 40 -324 -171 5 5 5

Операционный денежный поток 947 929 1 166 956 1 005 729 1 137 1 386 1 459 1 533

Инвестиции 792 1 296 937 811 973 761 668 726 640 663

Денежный поток от финансовой деятельности -14 -208 -139 -110 -34 -36 -39 -37 -32 -32

Изменения денежных средств 141 -576 91 35 -3 -68 430 623 1 427 1 501

Ден. средства, на начало периода 553 693 118 208 244 241 173 603 1 226 2 653

Ден. средства, на конец периода 693 118 208 244 241 173 603 1 226 2 653 4 153





Операционный доход 738 636 694 764 819 895 1 113 1 176 1 239 1 302

Налог на прибыль 208 149 163 180 201 220 274 290 307 323

Амортизация 409 270 294 323 347 378 469 496 522 549

Изменения в чистом оборотном капитале 7 171 341 50 40 -324 -171 5 5 5

Операционный денежный поток 947 929 1 166 956 1 005 729 1 137 1 386 1 459 1 533

Инвестиции 792 1 296 937 811 973 761 668 726 640 663

Свободный денежный поток 155 -368 230 145 31 -32 469 660 819 870

Дисконтированный свободный денежный поток 135 -278 151 83 15 -14 176 215 232 214


Расчет стоимости компанииСтавка дисконтирования WACC 15%




Дисконтированная стоимость в п/п, $ млн 4 185


Стоимость капитала, $ млн 4 937

Акции в обращении, млн 3 231


Источник: расчеты ФК «ОТКРЫТИЕ»

Расчет WACC Безрисковая ставка (30-летние еврообл. РФ) 9%



Бета 1,01



Доля соб. капитала в структуре капитала 40%

WACC 15%


Оценка компании на основе мультипликаторов Среднеотраслевой коэфф. EV\Запасы по сектору, $\бнэ

2,5

Оценка по среднему коэфф. EV\ Запасы, $ млн 1 223

Акции в обращении, млн 3 231

Целевая цена акции, $ 0,38








Источник: расчёты ФК «ОТКРЫТИЕ»

карта операционной деятельности WSr

Казахстан

Москва

Поволжье

Томск

Тимано-Печора

Хабаровск

Российская Федерация



рекоМеНдацИя - продаВать

Наша целевая цена для акций компании Imperial Energy составляет $17,20. Мы присваиваем акциям компании Imperial Energy рекомендацию Продавать по следующим причинам:

Компания Imperial Energy официально подтвердила, что индийская кор-порация ONGC приобретет 100% ее акций по цене ₤12,50 за акцию, что соответствует текущей рыночной стоимости. ONGC оценивает запасы 2Р компании на уровне $2,7 за баррель.

Финансовое положение компании нестабильно. Imperial Energy показы-вает как операционные, так и чистые убытки, однако у нее есть потенциал для преодоления трудностей и получения положительной операционной прибыли, начиная с 2009 года благодаря высоким темпам роста добычи на перспективных месторождениях.

Imperial Energy продает сырую нефть только на внутреннем рынке, при этом цены установлены с дисконтом к мировой цене на нефть. Компания значительно пострадала от падения цен на нефть и не имеет механизмов хеджирования, таких как переработка и торговля нефтепродуктами.

оБзор

Imperial Energy – британская компания, которую основал в 2004 году бизнес-мен Питер Левин. Компания разрабатывает перспективные нефтяные и газо-вые месторождения в Томской области (Западная Сибирь). Общие запасы 2Р углеводородов у компании составляют 920 млн бнэ, что делает ее лидером в области нефтяных и газовых резервов среди работающих в России небольших иностранных производителей нефти.

С момента возникновения Imperial Energy начала расширять масштабы опера-ций с помощью сделок слияний и поглощений, приобретая лицензии на развед-ку и добычу преимущественно в Томской области. Нефтяные и газовые место-рождения, разрабатываемые компанией, были открыты еще в советское время и остались неразработанными до сегодняшнего дня. Стратегия компании пред-полагает применение новых производственных технологий для максимально-го увеличения потенциала месторождений. В 2004-2007 годах Imperial Energy приобрела 6 малых российских добывающих компаний, работающих в Томской области. Это позволило резко увеличить добычу нефти и создать современную инфраструктуру, включающую трубопроводы, которые соединяют месторожде-ния компании с магистральным трубопроводом Транснефти.


Контрольный пакет акций компании принадлежит институциональным инвес-торам, аффилированным с руководством компании. Президент Питер Левин владеет 6% акций. Free float составляет 39%. В руководство компании входят как западные, так и российские менеджеры. Акции компании обращаются на Лондонской фондовой бирже.

запаСы углеВодородоВ

Запасы 2Р Imperial Energy составляют 920 млн бнэ, из них доказанных - 146 млн баррелей. Imperial разрабатывает 16 нефтяных и газовых месторожде-ний, находящихся в Томской области. Крупнейшими месторождениями с точки зрения запасов нефти являются Фестивальное, Северное и Южное Фестиваль-ные, а также Киев-Еганское с запасами, составляющими по меньшей мере 0,1 млрд баррелей в каждом. Большинство крупнейших нефтяных месторождений

•

•

•

imperial Energy

Рекомендация продаватьЦелевая цена $17,20

Основная информацияТикер на LSE IEC


Free-float 39%



Цена закрытия, $ 15

Капитализация, $ млн 1 533

Стоимость компании (EV), $ млн 1 770



Добыча нефти, тыс. баррелей в сутки

100 260

Выручка, $ млн 20 135

Операционная прибыль, $ млн -39 -28

Чистая прибыль, $ млн -43 -45



Институцио-нальныеинвесторы, 55%

Free float, 39%

Питер Левин, 6%




в Томской области были разведаны в советское время в середине 1980-х – на-чале 1990-х гг. В 2007 г. доля Томской области в совокупной российской нефте-добыче составляла 3% (13,1 млн тонн).

В регионе нефть добывают примерно десять компаний, при этом в 2007 году 89% добычи нефти в регионе обеспечивали госкорпорации Роснефть и Газп-ром нефть. Доля Газпрома в нефтедобыче в этом регионе составляет около 3%. 5% добычи приходится на среднюю по размерам вертикально интегрирован-ную компанию West Siberian Resources. Imperial Energy произвела около 1% от совокупной добычи нефти в регионе. Стоит отметить, что средние и малые нефтяные компании, работающие в регионе, добывают нефть на новых место-рождениях, а Газпром нефть и Роснефть работают на старых, давно эксплуати-руемых месторождениях Томскнефти, их совместного дочернего предприятия, которое когда-то принадлежало ЮКОСу.

Компания Imperial Energy начала бурение на своих месторождениях в 2005 году, что говорит о значительном потенциале роста добычи нефти компанией. Совокупные запасы 2Р группы Фестивальных месторождений на западе Том-ской области составляют 0,475 млрд баррелей (около 65 млн тонн) нефти, и размер запасов этого участка близок к тому, чтобы месторождение по опреде-лению было отнесено к стратегическим. Согласно российской классификации, его доказанные запасы составляют не менее 70 млн тонн. Также Фестивальное и Северное Фестивальное месторождения имеют запасы природного газа в раз-мере 10-12 млрд кубометров каждое.

У Imperial Energy есть хороший потенциал по увеличению запасов. Согласно от-чету о запасах, опубликованному DeGolyer & McNaughton в 2007 году, запасы 3Р Фестивального месторождения составляют 0,5 млрд баррелей, при этом до-казанные, вероятные и возможные запасы нефти Киев-Еганского месторожде-ния оценены на уровне 0,6 млрд баррелей, и эти месторождения потенциально могут считаться гигантскими. Коэффициент «Запасы/Добыча» (кратность дока-занных запасов) компании составляет 36,5 лет, при этом средний коэффициент для России не превышает 23 лет.

В 2007 году Imperial Energy приобрела 75% акций в нефтедобывающей компа-нии Севказгра. Компания действует в Северном и Центральном Казахстане и разрабатывает Северо-Торгайский участок, доказанные, вероятные и возмож-ные запасы которого оцениваются в 2 млрд баррелей. Imperial Energy вела и геологоразведочные работы в этом регионе. Однако пробуренная разведочная скважина не показала присутствия коммерческих запасов углеводородов. Ру-ководство компании не продлило лицензию на геологоразведку после оконча-ния ее срока в ноябре 2008 года.

доБыча И Структура ВыручкИ

Imperial Energy добыла в России 4 млн баррелей нефти в 2007 году, увеличив производство в четыре раза по сравнению с предыдущим годом. С 2005 года компания увеличила добычу нефти на 82%, при этом совокупная добыча нефти в России выросла на 2% за тот же период. Мы оцениваем CAGR добычи в бли-жайшие 10 лет на уровне 26%, при этом в тот же период некоторые конкуренты могут продемонстрировать менее сильную динамику роста (CAGR в 7-8%).

В 2008 году добыча сначала росла, превысив 11 тыс. баррелей в сутки. Однако в настоящее время производство падает из-за ремонтных работ, проводимых на Киев-Еганском месторождении, очистных работ на Майском месторождении и переоборудовании скважин. Согласно бизнес-планам, 18 новых скважин бу-дут сданы в эксплуатацию в конце января 2009 года. Производственный план на конец 2009 года остается на уровне 35 тыс. баррелей в сутки. Мы прогнози-руем, что в 2008 году Imperial сможет добыть 9 млн баррелей нефти, что в 2,3 раза больше, чем в 2007 году. А в 2009 году добыча нефти может увеличиться до 13 млн баррелей.

Imperial Energy не является экспортером нефти и продает 100% добытого сы-рья на внутреннем рынке. С одной стороны, когда цена нефти высока, эффект «ножниц Кудрина» не угрожает финансовым результатам. С другой стороны, Urals торгуется на внутреннем рынке с дисконтом к своей экспортной цене, что означает, что финансовые результаты малых нефтяных компаний более чувс-твительны к падению цен на нефть, чем показатели экспортеров, и Imperial

Структура добычи нефти в Томской области, 2007, %



РуссНефть; 2% Газпром; 3%

Imperial Energy; 1% WSR; 5%

Другие; 1%


Структура добычи нефти Imperial по месторождениям, 1 пол 2008, %

Фестивальное, 16%

Ю. Фестивальное,15%

С. Фестивальное, 15% Киев-Еганское; 12%

Снежное, 11%

Центр.Фестивальное,

9%

Майское, 9%

С.Черталинское, 5% Другие 9 месторожд., 8%

Источник: Компания

Добыча нефти Imperial и темпы добычи, 2006-2015П, %

0%

50%

100%

150%

200%

250%

300%

350%

0

10

20

30

40

50

2006 2008E 2010E 2012E 2014E

Добыча, млн б,сутки Прирост добычи, %

CAGR 2006 - 15П = 43%




Energy не является исключением. Выручка компании в 2005-2007 годах вырос-ла в 45 раз до $135 млн, и мы прогнозируем выручку по CAGR в 2007-17 годах на уровне 46%.

прИчИНы дружеСтВеННого поглощеНИя

К сожалению, Imperial Energy не отличается стабильной финансовой динами-кой. С первого года деятельности компания показывала негативную операци-онную прибыль, чистую прибыль и EBITDA. Основной причиной операционных убытков является высокая себестоимость и самое высокое соотношение заем-ного и собственного капитала среди аналогов, что объясняется агрессивной инвестиционной политикой компании и разработкой крупных месторождений в сложных геологических условиях. Согласно нашим прогнозам, с 2009 года Imperial Energy начнет преодолевать трудности, связанные с агрессивным рос-том,

Мы предполагаем, что амбициозная стратегия руководства Imperial вкупе с крупнейшими запасами среди малых иностранных нефтяных компаний побуди-ли индийскую нефтегазовую корпорацию ONGC сделать предложение Imperial Energy о покупке контрольного пакета акций последней. ONGC в результате при-обретет 100% акций компании за ₤12,50 (около $20) за бумагу. Цена сделки на дату оферты (конец августа) соответствовала текущей рыночной цене, но в настоящее время она превышает рыночную цену. Стоимость 100% акций ком-пании оценена покупателем на уровне ₤1,3 млрд (примерно $2 млрд). Мы оце-ниваем справедливую стоимость всего акционерного капитала компании на уровне ₤1,3 млрд, не выше оценки ONGC, хотя мы полагаем, что причиной этого незначительного дисконта являются текущие операционные убытки компании (мы ожидаем, что в 2008 году они достигнут $45 млн).

Отметим, что предложенная транзакция между Imperial и ONGC была одобрена Министерством природных ресурсов РФ. Согласно российскому законодатель-ству, любая сделка, предполагающая приобретение нефтяной компании, вла-деющей лицензией на стратегическое месторождение углеводородов, должна быть согласована с правительством. Министерство не признало месторождения Imperial Energy стратегическими, и, таким образом сделке между двумя компа-ниями ничего не может помешать.

Мы ожидали, что ONGC будет покупать баррель ресурсов Imperial по цене на уровне $2,70, что соответствует сегодняшнему значению показателя «Капитали-зация\Запасы» для аналогов Imperial, которые работают в России и других раз-вивающихся странах. Учитывая сильную мотивацию ONGC к расширению своей деятельности в России, мы не думаем, что индийская компания перепродаст в будущем долю в Imperial одной из российских госкорпораций или другому стра-тегическому инвестору. Акции Imperial Energy листингованы на LSE, free float компании составляет 39%, и мы не исключаем, что новый собственник сможет направить оферту на выкуп акций миноритарным акционерам Imperial. Соглас-но пресс-релизу ONGC, индийская компания купит акции Imperial у миноритар-ных акционеров по цене ₤12,50 за акцию, что соответствует текущей рыночной капитализации последней.

На момент написания этого обзора мы не исключаем, что ONGC может посчитать компанию Imperial Energy переоцененной, поскольку решение о покупке было принято, когда цена нефти находилась на уровне $100 за баррель, и может от-срочить сделку, пока цена нефти не вернется в диапазон как минимум $70-80 за баррель. Индийская государственная компания 10 декабря 2008 года напра-вила оферту акционерам Imperial на уровне ₤12,50 за акцию. Основываясь на условиях выкупа, покупатель может изменить параметры сделки и приобрести 51% акций в Imperial вместо ранее объявленных 100% или вообще отказаться от сделки. В настоящее время, согласно индийским СМИ, акционеры Imperial продали ONGC Videsh, 100%-ной дочерней компании ONGC, лишь около 16% своих акций. В целом мы полагаем, что индийская компания, как и раньше, будет стремиться приобрести контрольный пакет акций компании.

Обобщая изложенное выше, хотим обратить внимание, что не считаем акции Imperial очень привлекательной инвестиционной идеей, учитывая чувствитель-ность компании к падениям цен, а также ее нестабильное финансовое положе-ние. Наша целевая цена акции Imperial Energy составляет $17,20, наша реко-мендация - Продавать.

Структура капитала малых компаний, 1 пол 2008, %

20%

60%

30%

52%

80%

40%

70%48%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

UralsEnergy

ImperialEnergy

WSR SibirEnergy

Акционерный капитал Долг

Источник: данные компании, ФК «ОТКРЫТИЕ»







Выручка 20 135 189 372 560 730 866 1 011 1 138 1 226 1 360

Себестоимость: 59 179 138 273 412 538 638 746 840 905 1 004

амортизация 0 16 23 45 67 88 104 121 137 147 163

Операционный доход -39 -44 51 99 148 192 227 265 298 321 356

EBITDA -39 -28 74 143 215 279 331 387 435 468 519

Прибыль до налогов -42 -59 47 95 146 191 226 264 296 320 355

Налог на прибыль 1 -14 9 19 29 38 45 53 59 64 71

Чистая прибыль -43 -45 38 76 117 153 181 211 237 256 284

Операционная рентабельность, % -195% -33% 27% 27% 26% 26% 26% 26% 26% 26% 26%

Рентабельность EBITDA, % -195% -21% 39% 39% 38% 38% 38% 38% 38% 38% 38%

Рентабельность чистой прибыли, % -215% -33% 20% 20% 21% 21% 21% 21% 21% 21% 21%

Выручка за баррель, $ 5 14 15 17 19 21 22 25 26 27 29Источник: данные компании, прогноз ФК «ОТКРЫТИЕ», П = прогноз


Активы

Всего оборотные активы 172 54 41 177 434 731 1 042 1 408 1 798 2 265 2 806

Всего внеоборотные активы 679 748 795 847 907 969 1 039 1 108 1 182 1 263 1 431

Всего активы 852 802 836 1 024 1 341 1 700 2 081 2 516 2 980 3 527 4 237


Всего краткосрочные обязательства 274 245 249 287 365 330 331 253 272 285 255

Всего долгосрочные обязательства 215 220 172 188 282 367 435 508 571 615 682

Акционерный капитал 363 338 415 549 694 1 003 1 315 1 756 2 137 2 627 3 300

Всего обязательства и капитал 852 802 836 1 024 1 341 1 700 2 081 2 516 2 980 3 527 4 237

Долг\Капитал (D\E) 135% 137% 101% 86% 93% 70% 58% 43% 39% 34% 28%

Рентабельность собств.капитала (ROE)

-5% -6% 5% 7% 9% 9% 9% 8% 8% 7% 7%


Расчет денежного потока $ млн 2008П 2009П 2010П 2011П 2012П 2013П 2014П 2015П 2016П 2017П

Операционный доход -44 51 99 148 192 227 265 298 321 356

Налог на прибыль -45 38 76 117 153 181 211 237 256 284

Амортизация 16 23 45 67 88 104 121 137 147 163

Чистый оборотный капитал -176 -156 -117 -116 -10 47 186 220 244 330

Увеличение/(уменьшение) чистого оборотного капитала

58 20 40 1 106 57 139 34 24 86


Инвестиции 68 47 52 60 63 70 69 74 81 168

Чистый денежный поток от финансовой деятельности

-19 -74 -54 51 -59 -19 -99 1 1 -49

Изменение денежных средств -42 -37 59 178 225 254 305 337 429 485

Денежные средства в начале периода 28 -14 -51 7 185 410 665 970 1 306 1 736

Денежные средства в конце периода -14 -51 7 185 410 665 970 1 306 1 736 2 221

Источник: прогноз ФК «ОТКРЫТИЕ» , П = прогноз




Операционный доход -44 51 99 148 192 227 265 298 321 356

Налог на прибыль -14 9 19 29 38 45 53 59 64 71

Амортизация 16 23 45 67 88 104 121 137 147 163

Изменения в чистом оборотном капитале

58 20 40 1 106 57 139 34 24 86


Инвестиции 68 47 52 60 63 70 69 74 81 168

Свободный денежный поток -23 37 113 127 284 273 404 336 347 366

Дисконтированный свободный денежный поток

-20 27 71 68 131 107 136 97 85 77

Источник: прогноз ФК «ОТКРЫТИЕ» , П = прогноз

Расчет стоимости компании Ставка дисконтирования WACC 17%




Диск. стоимость в п/п, $ млн 1 071


Стоимость компании, $ млн 1 613




Расчет WACC Безрисковая ставка (30-летние еврооблигации РФ) 9%



Бета 1,01



Доля соб. капитала в структуре капитала, % 40%

WACC 17%


Оценка компании на основе мультипликаторов Среднеотраслевой коэфф. EV\Запасы, $\бнэ 2,5

Оценка по среднему EV\ Запасы, $ млн 2 075


Справедливая цена акции, $ 20,34









карта операционной деятельности imperial Energy

Стрежевой

Каргасок

Парабель

Колпашево

Томск

80

7477

69

7085

86Томскаяобласть



краткая информация о компаниях

Imperial Energy Urals Energy Sibir Energy WSR

Год основания 2004 2003 1996 1998

Место регистрации Великобритания Кипр Великобритания Бермудские острова

Среднегодовые темпы добычи нефти, 2005-2007 гг.

81% 23% 91% 55%

Запасы углеводородов 2Р, млн бнэ 920 101 691 489

Перспективные лицензионные участки

Фестивальное, Майское (Томская область)

Среднеботуобинское (Якутия), Дулисьминское (Иркутская область)

Салымская группа (Ханты-Мансийский округ)

Месторождения в Тимано-Печоре и Томской области

Региональная диверсификация производства

Нет Тимано-Печора, Восточная Сибирь, Ямал, Сахалин, Волжско-Уральский регион

Нет Север России, Западная Сибирь, Волжско-Уральский регион

Международная диверсификация Аннулированы лицензии в Казахстане

Нет Нет Есть лицензии в Казахстане

Операционная рентабельность в 2007 году

Отрицательная 24% 10% 9%

Руководство Западные и российские менеджеры

Американские и российские менеджеры

Международная команда Российская команда

Сделки по слияниям и поглощениям

Приобретение 6 компаний в 2004-2007 гг.

Приобретение 5 компаний в 2003-2006 гг.

Приобретение 5 компаний в 1997-2007гг.

Слияние с НК Альянс

Переработка нет нет 100% в МНГК, 50% в Московском НПЗ; 25% в розничной сети STBP

Хабаровский НПЗ (до 2007 года принадлежал НК Альянс)

Контролирующие акционеры Институциональные инвесторы

6 топ-менеджеров Основной акционер Bennfield Ltd, принадлежащий менеджменту (47%)

НК Альянс и ее дочерние компании (около 43% акций)

Free float (GDR) 39% 32% 24% 23%

Соотношение «Долг/Капитал», 2007год

135% 114% 49% 75%


Сравнение аналогов

EV\S EV\EBITDA P\E EV\Запасы

EV\Производство Выручка

2007, $ млнРын. кап.,

$ млнКомпания 2008П 2009П 2008П 2009П 2008П 2009П 2007 2007

Аналоги развивающихся стран

Tullow Oil 5,5 5,8 8,1 8,1 13,9 23,2 19,1 325 1 279 7 839

Cairn Energy 9,3 2,9 15,0 3,9 70,0 10,1 16,6 412 288 3 709

Dragon Oil 0,7 0,6 0,8 0,7 2,3 2,1 1,2 58 597 1 180

KazMunaiGas Exploration 1,0 1,5 1,6 2,1 3,0 3,3 3,3 75 3 974 5 602

Dana Petroleum 1,1 1,3 1,5 1,8 4,2 5,8 8,1 112 623 1 274

Lundin Petroleum 1,9 1,5 3,0 2,2 7,6 5,6 12,4 1 105 789 1 856

Среднее 3,3 2,3 5,0 3,1 16,8 8,3 10,1 347,9 -- --

Ориентированные на Россию аналоги

Imperial Energy 16,0 11,5 NA 29,3 NA 51,1 2,4 1 666 20 1 929

Sibir Energy 0,2 0,3 1,4 1,8 1,7 1,8 1,7 140 1 767 961

Urals Energy 3,1 2,8 11,3 10,3 0,2 0,2 6,6 997 152 11

WSR 0,2 0,3 0,7 0,9 2,1 2,4 1,6 473 380 1 074

JKX Oil & Gas 1,7 1,3 1,9 1,5 6,7 3,4 NA NA 185 497

Arawak Energy 0,3 0,2 0,8 0,7 1,5 1,3 0,9 35 203 105

Victoria Oil & Gas 0,4 0,4 2,9 2,7 3,8 3,8 NA NA 0,4 19

Среднее 3,2 2,4 3,2 6,7 2,7 9,1 2,6 662,2 -- --

(Дисконт)/премия ориентированных на Россию аналогов :

аналоги развивающихся стран -3% 7% -37% 116% -84% 10% -74% 90% Источник: Bloomberg, прогноз ФК «ОТКРЫТИЕ» для российских компаний, П = прогноз

АНАЛИТИЧЕСКИЙ ДЕПАРТАМЕНТ ТЕЛЕФОН (495) 232-99-66

Шани Коган Управляющий директор

Нефть и газ ТелекоммуникацииНаталья Мильчакова, к.э.н. Старший аналитик [email protected]

Иван ДончаковАналитик[email protected]

Тибор БокорСтарший аналитик[email protected]

Машиностроение, транспорт, химия, фармацевтика МеталлургияКирилл ТаченниковСтарший аналитик [email protected]

Татьяна Задорожная Аналитик[email protected]

Наталья ОостерлингАналитик[email protected]

ЭлектроэнергетикаЯна ТульчинскаяДиректор[email protected]

Станислав Шубин, к.э.н.Аналитик[email protected]

Илья НепринцевАналитик[email protected]

Потребительский рынок Эмитенты долговых бумагВиктор Дима Старший аналитик[email protected]

Ирина Яроцкая Аналитик[email protected]

Дмитрий МакаровАналитик[email protected]

Макроэкономика, банковский секторВалерий Пивень, к.э.н.Старший аналитик[email protected]

Данила Левченко, к.э.н.Главный экономист[email protected]

Деривативы и численный анализПавел ЗайцевАналитик[email protected]

Гельды Союнов Аналитик[email protected]

РОЗНИЧНЫЕ ПРОДАЖИ РОССИЙСКИМ КЛИЕНТАМ ТЕЛЕФОН (495) 232-99-66

Владимир РублевНачальник отдела розничных продаж[email protected]

Александр ЛапутинНачальник отдела инвестиционного консультирования[email protected]

УПРАВЛЕНИЕ ПО РАБОТЕ С ИНСТИТУЦИОНАЛЬНЫМИ КЛИЕНТАМИТЕЛЕФОН (495) 956-44-86, (495) 234-05-87

Максим БаклуновДиректор отдела продажроссийским клиентам[email protected]

Юлия ОбуховаМенеджер по продажамроссийским клиентам[email protected]

Наталья МасловаМенеджер по продажамроссийским клиентам[email protected]

Максим КрасныйМенеджер по продажамроссийским клиентам[email protected]

Александр ПуговкинМенеджер по продажамроссийским клиентам[email protected]

ООО «Финансовая корпорация «ОТКРЫТИЕ»129090 Москва, ул. Каланчевская, д. 49Телефон: (495) 777-56-56, (495) 232-99-66 Факс: (495) 777-56-14WEB: http://www.open.ru E-mail: [email protected]: OTKR

ОПЕРАЦИОННЫЕ КОМПАНИИ

РОССИЯОАО «Брокерский дом«ОТКРЫТИЕ»129010, Москва, Протопоповский пер., 19/10T: +7(495) 232 9966Ф: +7(495) 956 4700http: www.open.rue-mail: [email protected]

Лицензии профессионального участника рынкаценных бумаг, выданные ФСФР ОАО «БД «ОТКРЫТИЕ»1. №77-06097-100000 на осуществление брокерской деятельности;2. №177-06100-010000 на осуществление дилерской деятельности;3. №177-06102-001000 на осуществление деятельности по управлению ценными бумагами;4. №177-06104-000100 на осуществление депозитарной деятельности;5. лицензия биржевого посредника № 1082, выданная 22.11.2007 и действительная до 22.11.2010

UNITED KINGDOMOTKRITIE Securities Limited30-34 Moorgate,London, UKT: +44 (0)207 826 8200F: +44 (0)207 826 8201http://www.abc-clearing.co.uke-mail: [email protected]

Authorised And Regulated By The Financial Services AuthorityMember of The London Stock Exchange and APCIMS

CYPRUSOTKRITIE Finance (Cyprus) Limited104 Amathountos St, Seasons Plaza, P.C. 4532, Limassol, CyprusT: 00357 25 431456F: 00357 25 431457http://www.otkritiefinance.com.cye-mail: [email protected]

Registration No: HE165058 Registration date: 06/09/2005 Licence No: KEPEY 069/06 from 10/08/2006 Issued by CySEC

GERMANYOTKRITIE Finance (Cyprus) LimitedFRANKFURT Representative OfficeLyonerstr.14, 12th floor, office 1, 60528 Frankfurt, GermanyT. +49 (69) 66554320 F. +49 (69) 66554322

Registration No: HE165058 Registration date: 06/09/2005 Licence No: KEPEY 069/06 from 10/08/2006 Issued by CySEC

ООО «Финансовая корпорация «ОТКРЫТИЕ» © 2008.

Несанкционированное копирование, распространение, а также публикация в любых целях запрещены. ООО «Финансовая корпорация «ОТКРЫТИЕ» (далее – «Корпорация»).

ПОДТВЕРЖДЕНИЕ АНАЛИТИКОВ И ОТКАЗ ОТ ОТВЕТСТВЕННОСТИ

Настоящий материал (далее – «аналитический отчет») носит исключительно информационный характер и содержит данные относительно стоимости ценных бумаг, предположения относительно будущего финансового состояния эмитентов и справедливой цены ценной бумаги на срок 12 месяцев с момента выхода настоящего аналитического отчета и\или ситуации на рынке ценных бумаг и связанных с ним событиях. Аналитический отчет основан на информации, которой располагает Корпорация на дату выхода аналитического отчета. Аналитический отчет не является предложением по покупке либо продаже ценных бумаг и не может рассматриваться как рекомендация к подобного рода действиям. Корпорация не утверждает, что все приве-денные сведения являются единственно верными. Корпорация не несет ответственности за использование информации, содержащейся в аналитичес-ком отчете, а также за возможные убытки от любых сделок с ценными бумагами, совершенных на основании данных, содержащихся в аналитическом отчете. Корпорация не берет на себя обязательство корректировать отчет в связи с утратой актуальности содержащейся в нем информации, а равно при выявлении несоответствия приводимых в аналитическом отчете данных действительности.

Инвестиции на рынке ценных бумаг сопряжены со следующими рисками: риски, связанные с ведением деятельности в конкретной юрисдикции, риски, связанные с экономическими условиями, конкурентной средой, быстрыми технологическими и рыночными изменениями, а также с иными факторами, которые могут привести к существенным отклонениям от прогнозируемых показателей. Указанные факторы могут привести к тому, что действительные результаты будут существенно отличаться от предположений или опережающих заявлений Корпорации, содержащихся в аналити-ческом отчете.

Выпуск и распространение аналитического отчета и иной информации в отношении акций в определенных юрисдикциях могут ограничиваться за-коном; и лицам, в распоряжении которых оказывается любой документ или иная информация, упомянутая в аналитическом отчете, следует озна-комиться со всеми ограничениями и соблюдать их. Несоблюдение подобных ограничений может представлять собой нарушение законодательства таких юрисдикций о ценных бумагах. Аналитический отчет не предназначен для доступа к нему с территории Соединенных Штатов Америки (включая их территории и зависимые территории, любые штаты США и Округ Колумбия), Австралии, Канады и Японии. В Великобритании аналитический отчет адресован исключительно (1) лицам, находящимся за пределами Соединенного Королевства, либо (2) лицам, являющимся профессионалами ин-вестиционного рынка в соответствии со статьей 19(5) Приказа 2005 (далее – «Приказ») Закона о финансовых услугах и рынках 2000 г. (Финансовое продвижение), а также (3) высокодоходным предприятиям и иным лицам, которым оно может адресоваться на законных основаниях в соответствии со статьей 49(2) Приказа. Любое лицо, не относящееся к указанной категории лиц, не должно предпринимать никаких действий, опираясь на аналити-ческий отчет, либо полагаться на содержащиеся в нем положения.

критерии присвоения аналитиками инвестиционных рейтингов по акциям

ПОКУПАТЬ Потенциал роста акции до справедливой цены не ниже 20%

ДЕРЖАТЬ Потенциал роста акции до справедливой цены от 0% до 20%

ПРОДАВАТЬ Отрицательный потенциал роста акции

Documents

Возможности для pоста - Investfundsdata.investfunds.ru/stocks_comments/6863/OPEN_Review...ку старые месторождения со степенью выработанности