财务报表分析与证券定价 Stephen H. Penman

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财务报表分析与证券定价Stephen H. Penman

财务报表分析与证券定价Stephen H. Penman

制作人：Peter D. Easton and Gregory A. SommersFisher College of BusinessThe Ohio State University

协助人：Stephen H. Penman – Columbia UniversityLuis Palencia – University of Navarra, IESE Business School

翻译人：刘力陆正飞


定价模型、预测股利和现金流

第 4 章


对第 2 章和第 3 章的回顾

• 定义正常收益与异常收益• 应该如何计算异常收益 ?

• 有效市场的（准确）含义是什么？• 什么是套利机会 ?

• 直观地描述资产定价模型是如何进行定价的？• 什么是 α 策略？ … β 策略？• 什么是“类比法”？• “ 类比法” 有什么缺陷？• 什么是“基于资产的价值评估法” ?


本章中你将学到：• 价值评估模型如何引导基本面分析• 价值评估模型如何构建• 对债券和项目的价值评估模型与对经营中的公司的价

值评估模型有什么不同• 对价值评估模型实用性的判断标准• 评估股东权益价值的股利贴现方法• 对股利进行贴现存在的困难• 评估股东权益价值的现金流贴现方法• 对现金流进行贴现存在的困难• 为什么融资活动通常不创造价值• 为什么自由现金流不是对运营中的新增价值的量度• 如何仅仅依据财务报表信息进行简单的价值评估

Chapter 4Page 97


基本面分析过程总括

• 有一个价值评估模型引导整个过程• 预测是该过程的核心，价值评估模型指明需要预测哪些内容（步骤

3 ），以及如何将预测变成价值评估（步骤 4 ）。需要预测的内容决定了要做的信息分析（步骤 2 ）

步骤 1 – 了解企业•产品•知识基础•竞争•法规限制

步骤 2 – 分析信息•财务报表•财务报表之外

步骤 3 – 预测支付•衡量新增价值•预测新增价值

步骤 4 – 将预测转变成价值评估

步骤 5 – 依据价值评估进行交易•外部投资者

将评估价值与买价、卖价或持有价作比较

•内部投资者将评估价值与接受或拒绝策略的成本作比较

战略


从一份股东权益研究报告中提取信息 :

Pininfarina SpA 公司

• 投资建议背后的价值评估模型是什么？

• 在作出该投资建议时对什么方面作了预测？

Chapter 4Page 99

Exhibit 4.1


债券 :

1 2 3 4 50

周期性现金息票偿还日的现金流购买价格

时间 , t

100 100 100 100 100

(1080)1000

项目 :周期性现金流残值初始投资

时间 , t 1 2 3 4 50

460 460 380 250430

(1200)120

Chapter 4Page 100

Figure 4.2两项投资：债券和项目


t

T

t

tD FC

FCFCFCFC

1

TD

T3D

32D

2

D

1D0V

Chapter 4Page 101价值评估模型：债券

D 是对该债券的要求的收益率


债券 :

1 2 3 4 50

周期性现金息票偿还日的现金流购买价格

时间 , t

100 100 100 100 100

(1080)1000

项目 :周期性现金流残值初始投资

时间 , t 1 2 3 4 50

460 460 380 250430

(1200)120

Chapter 4Page 100

Figure 4.2两项投资：债券和项目


p 是该项目的要求收益率（基准收益率）

Chapter 4Page 101价值评估模型：项目

t

T

t

tp

Tp

T

ppp

p

FCρ

ρ

FC

ρ

FC

ρ

FC

ρ

FCV

1

33

221

0


价值创造 : V0 > I0

• 债券（没有新创造的价值）：

V0 = 1,079.85

I0 = 1,079.85

NPV = 0.00

• 项目（有新创造的价值）：

V0 = 1,529.50

I0 = 1,200.00

NPV = 329.50

Chapter 4Pages 101-102

异常收益

异常收益


股东权益价值评估

E 是股东权益要求的收益率

贴现率：12%

年份股利期末支付贴现率现值1 d1 0 1.000 d1 x 0.893

2 d2 0 1.000 d2 x 0.797

3 d3 0 1.000 d3 x 0.712

4 d4 0 1.000 d4 x 0.636...

T dT TV (1.12)-T (dt + TV) / (1.12)T

V0E = ?

TEd T

T

1tt

tE

E0 VTV

d1 d2 d3 d4 d5股利流

1 2 3 4 50

TV

T

价值评估问题 :预测对象：股利、现金流、盈余？（步骤 1 ）时间范围 : T = 5, 10, ? （步骤 3 ）期末价值（步骤 3 ）贴现率（步骤 4 ）

Chapter 4

价值评估模型：股东权益

注意:

TT PVT


Chapter 4Pages 102-103对公司价值进行

实际价值评估的标准为了符合实际，我们要求：

• 预测的时间范围有限– 无限期的预测是不现实的

• 可验证– 无论我们预测的是什么，它们都必须是事后可以观测的

• 简约– 信息的收集和分析直截了当– 信息量越少越好


对预测的问题：是什么在一个企业里创造价值

• 权益融资活动？– 股票发行 ?

– 股票回购 ?

– 股利 ?



股票发行：能创造价值吗 ?

1.2 亿股股票流通在外

• 情境 A:– 按 $42/ 股的市场价格发行 1000 万股– 市价资本总额发生了什么变化

•从 $50.4 亿增加到了 $54 亿– 每股价格发生了什么变化

•没有变化• 情境 B:

– 按 $32/ 股的市场价格发行 1000 万股– 市价资本总额发生了什么变化

•从 $50.4 亿增加到了 $53.6 亿– 每股价格发生了什么变化

•降至 $41.23



对预测的问题：是什么在一个企业里创造价值

• 权益融资活动 ?– 股票发行 ?

– 股票回购 ?

– 股利 ?

• 债务融资活动 ?

• 投资和经营活动 ?– 把投资活动的预期价值（事前）与经营实现的价值（事

后）区分开来

• 价值是在产品和要素市场中创造的



E

VdV

11

0

EE

VdV

11

0

E

VdV

22

1

22

221

EEE

Vdd

E

VdV

3

2

3

33

33

221

EEEE

Vddd

44

4

10

EttE

t TVdV

...........Vd

VE

44

3

1t

tE

td...

股利折现模型：以股利为对象

Chapter 4Page 109Box 4.2

E E E

3d

3V1d

1V

2d

2V0V


Chapter 4Pages 108股利折现模型 (DDM)

• 无套利条件可以写成： TET

T

tt

tE PdP

10

• 这样行吗？请检查这 3 个标准– 预测的时间范围有限– 可验证– 简约

• 无套利价格是股利的现值加上投资期末的卖出价格的现值。对于一个在经营中的公司：

1

0t

tt

E dP


Chapter 4Pages 108-110股利折现模型：

以股利为对象• DDM:

• 问题：一个项目持续多长时间 ?• 模型

– 能够对 V0 做出好的估计吗？(i) 股利政策可以是任意的，可以与新增价值没有连系。(ii)企业还可以借债来支付股利 ... 这能创造价值吗 ?

(iii) 对企业进行清算呢 ?• M&M 股利无关概念• 这导致了股利之谜 :

– 股东权益的价格基于未来的股利，但是对有限期间内的股利的预测并不能给此价格提供任何指示

• 结论：应该集中关注财富的创造，而不是财富的分配。

.....33

221

0 EEE

dddV

TE

T

EEE

T ddddV

.....

33

221

0


DDM 模型的期末价值

A. 对期末股利的资本化

Chapter 4Page 108

• 对带增长的期末股利的资本化

• 这样行吗 ? 请检查这 3 个标准– 预测的时间范围有限– 可验证– 简约

11

E

TTT

dPTV

g

dPTV

E

TTT

1


股利折现模型 (DDM) : Pininfarina SpA 公司

• Pininfarina SpA 公司

• Pininfarina SpA 公司的售价为 10,200:

• 你注意到了 8.44% 的增长率吗 ? 对此是怎样估价的 ?

1553121120

400

121

2000 ,.

..V E

2001012108440120

400

121

2000 ,.

...V E


股利折现分析

优点概念简单：股利就是股东的所得，这样就可以对它们进行预测

可预测性：短期内股利通常很稳定，因此对股利可以比较容易预测（在短期）

缺点关联性：股利支出与价值没有关联，至少在短期内是如此；

对股利的预测忽视了资本利得部分

预测期间：通常要求对较长的时期作出预测；较短时期的期末价值难以计算

什么情况下最适用当股利支出与企业创造的价值永远相关联时。例如，当一个企业有固定

的股利支付比例（股利 / 盈余）时。



• 一个运营中的公司的所有项目产生的现金流：

• C - I 是自由现金流

F 是该企业的资本成本

1 2 3 4 5

经营活动产生的现金流 ( 进 )

现金投资 ( 出 )

自由现金流

时间 , t

C1 C2 C3 C4 C5

I1 I2 I3 I4 I5

C1 -I1 C2 -I2 C3 -I3 C4 -I4 C5 -I5

3

F

33

2

F

22

F

11F

0

ICICICV

D

0

F

0

E

0 VVV

Chapter 4Page 112

Figure 4.3现金流折现模型 (DCFM):

以自由现金流为对象


• 对期末自由现金流的资本化


DCFM 模型的持续价值

111

F

TTT

ICCV

g

ICCV

F

TTT

11

• 对带增长的期末自由现金流的资本化

这样行吗 ?


___________________________________________________________________________ 纽约州立电力与煤气公司. (单位：百万美元，除每股资料外)

1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996

经营活动产生的现金流 602 460 381 403 379 499 533 531 534

现金投资 207 191 211 301 243 302 216 160 212

自由现金流 395 269 170 102 136 197 317 371 322

贴现因子 (1.09) t 1.090 1.188 1.295 1.412 1.539 1.677 1.828 1.993

现金流的现值 362 226 131 72 88 117 173 186

现金流的总现值 1,355

持续价值 1 3,578

CV的现值 1,795

企业的价值(VF87)

3,150

债务和优先股的账面价值 2,290

股东权益价值 (VE87) 860

每股价值 (55.733 股)

15.43

每股股利 2.00 2.02 2.06 2.10 2.14 2.18 2.00 1.40 1.40

每股价格 22.75 28.875 26 29 32.50 30.75 19 25.875 21.625

1持续价值 = $322/.09 = $3,578 million

Chapter 4Page 113

Exhibit 4.2

DCF 价值评估 : 纽约州立电力与煤

气公司


• 简单的价值评估是仅仅依据财务报表中的信息来评估价值。它们无需分析和预测。它们能起作用，但是要小心！

利用 DCF 模型对 1996年纽约州立电力和煤气公司的简单价值评估

另一种简单价值评估

其中 g 是增长率

VC IF

F1996

1996 1996

132209

3

.

,578$ million

Book Value of debt 1,875 million

V 1,703 million

Value per share on 69.67 million shares 24.44

Price per share, 1996 21

$

1996E $

$

$ 58

Chapter 4Page 115Box 4.4简单的价值评估

g09.1

g322VF

1996


沃尔玛商店有限公司

( 财务年度终日： 1月 31 日；单位：百万美元

1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996经营活动产生的现金流 536 828 968 1,422 1,553 1,540 2,573 3,410 2,993

现金投资 627 541 894 1,526 2,150 3,506 4,486 3,792 3,332

自由现金流 (91) 287 74 (104) (597) (1,966) (1,913) (382) (339)

每股股利 0.03 0.04 0.06 0.07 0.09 0.11 0.13 0.17 0.20

每股价格 6.875 8.5 10.625 16.5 27 32.5 26.5 22.875 20.375

Chapter 4Page 114

Exhibit 4.3DCF 模型 : 沃尔玛商店


Chapter 4Page 114沃尔玛的收益率

• 根据现在已知的信息－－你会在 1987 年建议买入沃尔玛的股票吗？

• 如果我们假设资本的成本为 12% ，则 1987 － 1996 年间的投资收益率将为

[(20.375 + 0.20 + 0.17/(1.12) + 0.13/(1.12)2 + 0.11/(1.12)3

+ 0.09/(1.12)4 + 0.07/(1.12)5 + 0.06/(1.12)6 + 0.04/(1.12)7

+ 0.03/(1.12)8 - $6] / $6

= 260.5%


__________________________________________________________________ 十分位数自由现金流股利 __________________________________________________________________ .9 14.8 6.4

.8 8.6 4.7

.7 5.6 3.5

.6 3.3 2.7

.5 1.4 1.9

.4 -0.6 1.1

.3 3.2 0.0

.2 6.9 0.0

.1 14.1 0.0

__________________________________________________________________

资料来源: Standard & Poor's Compustat.

自由现金流已经被企业的市场价值除，股利已经被股票价格除。企业的市场价值等于普通股权益的市场价值加上负债和优先股的账面价值。

Chapter 4Page 116Table 4-1

自由现金流和股利的十分位数： 1963-1996年 NYSE, AMEX 和 NASDAQ 的上市企

业


Chapter 4Page 117

自由现金流为什么不行？

• 经营活动产生的现金流（新增价值）被投资（也会创造价值）抵消了一部分：投资被当成了价值损失

• 得到的价值没有与为产生这些价值而进行的投入相匹配－－除非是对长期的预测

注意 : 一个企业因进行投资而减少自由现金流，因减少投资而增加自由现金流：自由现金流在某种意义上是一个清算概念

注意 : 分析师预测的是盈余，而不是现金流


折现现金流分析

优点概念简单 : 现金流是“真实”的，也容易理解；它们不会受到

会计规则的影响熟悉 : 是对人们熟悉的净现值方法的直接应用

缺点对概念的置疑 : – 自由现金流在短期没有衡量新增价值；价值的产出没有与价值的投入相匹配

自由现金流不能认识到不导致现金流的新增价值投资被作为价值损失自由现金流在某种意义上是一个清算概念；企业

可以通过消减投资来增加自由现金流预测区间 : 能够要求长期预测中，尤其是在投资不断增加时，认识到投资产生的现金流吗可验证性 : 很难验证对自由现金流的预测与人们预测的方面不一致 : 分析师预测的是盈余，而不是自由现金流；要将盈

余预测调整为自由现金流预测，要求进一步预测应计费用

什么情况下最适用当投资模式可以产生稳定的自由现金流或者自由现金流以一个固定的比率增长的时候



现金流量表: Genentech

公司

CONSOLIDATED STATEMENTS OF CASH FLOWS(thousands) Increase (Decrease) in Cash and Cash Equivalents YEAR ENDED DECEMBER 31 1995 1994 1993 ____________________________________________________________________________________________ Cash flows from operating activities: Net income $ 146,432 $ 124,394 $ 58,902 Adjustments to reconcile net income to net cash provided by operating activities: Depreciation and amortization 58,421 53,452 44,003 Writedown of securities available-for-sale 6,609 12,590 - Gain on sales of securities available-for-sale (7,432) - - Deferred income taxes (22,655) (34,193) - Loss on fixed asset dispositions (including merger related in 1995) 1,032 5,510 1,652 Writedown of non-marketable equity securities 469 748 600 Gain on sale of a non-marketable equity security (703) - - Changes in assets and liabilities: Net cash flow from trading securities (50,014) (4,634) - Receivables and other current assets (28,446) (11,937) (20,212) Inventories 9,552 (18,475) (19,410) Accounts payable, other current liabilities and other long-term liabilities 20,682 72,901 48,995 ___________________________________ Net cash provided by operating activities 133,947 200,356 114,530 Cash flows from investing activities: Purchases of securities held-to-maturity (682,396) (1,088,737) (564,855) Proceeds from maturities of securities held-to-maturity 924,345 877,139 535,089 Purchases of securities available-for-sale (353,118) (22,644) (8,222) Proceeds from sales of securities available- for-sale 101,591 - - Purchases of non-marketable equity securities - (4,000) - Proceeds from sale of a non-marketable equity security 703 - - Capital expenditures (70,166) (82,837) (87,461) Proceeds from sale of fixed assets - - 26,316 Change in other assets (38,651) (1,198) (22,181) ____________________________________ Net cash used in investing activities (117,692) (322,277) (121,314) Cash flows from financing activities: Stock issuances 54,946 71,955 50,582 Reduction in long-term debt, including current portion (871) (794) (721) ____________________________________ Net cash provided by financing activities 54,075 71,161 49,861 ____________________________________ Increase (decrease) in cash and cash equivalents 70,330 (50,760) 43,077 Cash and cash equivalents at beginning of year 66,713 117,473 74,396 ____________________________________ Cash and cash equivalents at end of year $137,043 $ 66,713 $ 117,473 ==================================== Supplemental cash flow data: Cash paid during the year for: Interest, net of portion capitalized $ 7,917 $ 7,058 $ 6,527 Income taxes 44,699 4,099 2,194 Non-cash activity: Income tax benefits of $7,204 in 1995 and $26,038 in 1994 realized from employee stock option exercises were recorded as an increase in stockholders' equity. See notes to consolidated financial statements. Chapter 4

Page 118Exhibit 4.4

Log

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ch

, In

c.


报告的现金流

在美国的现金流量表中报告的经营活动产生的现金流是在支付利息以后的：

经营活动产生的现金流 = 报告的经营活动产生的现金流 + 税后利息支出

税后利息 = 利息 x (1 – 税率 )

报告的经营活动产生的现金流有时候被称为经营活动产生的杠杆现金流

Chapter 4Page 119


预测自由现金流

• 如果不预测盈余，就很难预测自由现金流。先预测盈余，然后将盈余调整为经营活动产生的现金流。请按照下列步骤进行：

1. 预测盈余

2. 预测对现金流量表中的盈余进行调整的应计费用

3. 计算经营活动产生的杠杆现金流（步骤 1 + 步骤 2 ）

4. 预测税后净利息支出

5. 计算经营活动产生的（无杠杆）现金流（步骤 3 + 步骤 4 ）

6. 预测经营中的现金投资额

7. 计算预测的自由现金流， C - I ( 步骤 5 – 步骤 6)

Chapter 4Page 120


预测自由现金流 : Genentech 公司

预测 1996F 1997F 1998F

盈余 118,348 129,044 181,909

应计费用调整 21,323 (10,720) 167,942

经营活动产生的杠杆现金流 139,671 118,324 349,851

利息支出 5,010 3,642 4,552

利息收入 (64,110) (69,160) (88,764)

净利息支出 (59,100) (65,518) (84,212) 39%的税率 23,049 (36,051) 25,552 (39,966) 32,843 (51,369)

经营活动产生的现金流 103,620 78,358 298,482

经营中的现金投资 158,206 216,431 134,283

自由现金流 (54,586) (138,073) 164,199


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