01 finansije 1 deo.qxp 19.02.2007 8:27 Page 1 vlastimir vukovic.qxp 19.02.2007 8:30 Page 5 UVOD Brojnost banaka i disperzija nji-hovih pojedina~nih udela odre|uju konkurentsku strukturu

ISSN 0015-2145 UDK 336

FINANSIJEÂSOPIS ZA TEORIJU I PRAKSU FINANSIJA

Godina LXI Broj: 1-6 2006

Osniva~ i izdava~: Ministarstvo finansija Republike Srbije, Beograd, Kneza Miloša, 20www.mfin.sr.gov.yuOsniva~ka i izdava~ka prava preuzeta od Ministarstva finansija SRJ na osnovuSporazuma o prenosu osniva~kih prava br. 651-01-1/2003.

Za izdava~a: dr Milan Parivodi}, koordinator Ministarstva finansija

Ure|iva~ki odbor: prof. dr Veroljub Dugali}, mr Vesna \uki}, prof. dr GordanaIli}-Popov, prof. dr Pavle Petrovi}, prof. dr Dejan Popovi}, prof. dr BoìdarRai~evi}, prof. dr Neboj{a Savi}, prof. dr Nikola Stevanovi}, prof. dr Kata [kari},prof. dr Du{an Vujovi} (Va{ington), prof. dr Bo{ko @ivkovi}[ire ~lanstvo Ure|iva~kog odbora: prof. dr Mihail Arandarenko, Miodrag Arsi},prof. dr Boris Begovi}, prof. dr Aleksandra Jovanovi}, prof. dr Milena Jovi~i}, drBo{ko Mijatovi}, dr Branko Milanovi} (Va{ington), Boò Novoselac, prof. dr@eljko [evi} (London)

Glavni urednik: prof. dr Du{an Vujovi}

Zamenik glavnog urednika: prof. dr Dejan Popovi}

Urednik: mr Vesna \uki}

Prevod rezimea: mr Jasmina Kneèvi}

Redakcija: âsopis FINANSIJE, Ministarstvo finansija Republike Srbije, KnezaMilo{a 20, 11000 Beograd. Tel. 011 2685-301. E-mail: [email protected]

[tampa: [tamparija Ministarstva finansija Republike Srbije, Kneza Milo{a 20,11000 Beograd

Prvi broj ~asopisa FINANSIJE iza{ao je 26. januara 1946. godine.Od 1. maja 1949. godine, osniva~ ~asopisa je Savezno ministarstvo finansija.Od 1. januara 2003. godine, prava osniva~a i izdava~a ~asopisa preuzima

Ministarstvo finansija Republike Srbije.

Izuzetan doprinos razvoju ~asopisa dali su:dr Bogoljub Lazarevi}, dr Milan Golijanin i prof. dr Miroslav Petrovi}

Copyright © 2004-2006 by Ministarstvo finansija Republike SrbijeSva prava zadràna

1

01 finansije 1 deo.qxp 19.02.2007 8:27 Page 1

FINANSIJEâsopis za teoriju i praksu finansija61. godina, br. 1-6/2006.Beograd

SADR@AJ

^LANCIDr Vlastimir Vukovi}TR@I[NA KONCENTRACIJADOMA]IH BANAKAstr. 5

Mr Du{an Bani}evi}, dr Vladimir Vasi}STRANE DIREKTNE INVESTICIJE UPROCESU TRANZICIJE I RAZVOJASA POSEBNIM OSVRTOM NA SRBIJUstr. 18

Mr Sa{a Muminovi}, dr Vladan Pavlovi}INVESTICIONI FONDOVI – NEISKO-RI[]ENI POTENCIJAL U SRBIJIstr. 29

Prof. dr Pero Petrovi}OPOREZIVANJE DOHOTKA OD KAPI-TALA: EVROPSKA UNIJA I ZEMLJE UTRANZICIJIstr. 54

Dr Sneàna Stojanovi}BUD@ET EVROPSKE UNIJEstr. 74

Dr Ljiljana Lu~i}BAZELSKI SPORAZUM II I NJEGOVUTICAJ NA ODNOS BANAKA INAÎN FINANSIRANJA MALIH ISREDNJIH PREDUZE]Astr. 105

Mr Mirko Lalovi}ULOGA I ZNAÂJ VOJNIH PRIHODAstr. 123

Vladimir NjegomirUPRAVLJANJE RIZIKOM IZ UGLAOSIGURAVAJU]IH DRU[TAVAstr. 144

Milan Jankovi}, Nata{a Stojanovi}OCENA POTRO[A^KOG VI[KA KAOMERA DRU[TVENOG TRO[KAU[TEDE VODEstr. 174

Nermina Pobri}PROCEDURE I NAÎNI TRGOVANJANA BERZAMA U BOSNI IHERCEGOVINIstr. 186

PRIKAZISVETSKI OECD FORUM O OPOREZI-VANJU – 11. GODI[NJI ME\UNAROD-NI PORESKI SASTANAK OPORESKIM UGOVORIMAMr Dejan Dabeti}str. 212

Prof. dr Sofija Adì}„PRIVREDNI SISTEM I EKONOMSKAPOLITIKA“Novica Supi}str. 225

Sebastijan Nouks, Ijan Mejdòr, AlanGrinvud, Dominik Alen, Mark Gudman„UPRAVLJANJE PROJEKTIMA: KAKOZAVR[ITI POSAO NA VREME I USKLADU SA BUD@ETOM”Mr Biljana Vitkovi}str. 229

Bogoljub Milosavljevi}„SISTEM LOKALNE SAMOUPRAVE USRBIJI“Mr Jovica Cvetkovi}str. 235

Prof. dr Dragan Mikerevi}„STRATE[KI I FINANSIJSKIMENAD@MENT“Omer Marki{i}str. 238

3


FINANCEJournal for the theory and practice of finance61 years, No 1-6/2006.Belgrade

CONTENTS

ARTICLESVlastimir Vukovi}, Ph.D.THE MARKET CONCENTRATION OFDOMESTIC BANKSp. 5

Du{an Bani}evi}, Vladimir Vasi}, Ph.D.FOREIGN DIRECT INVESTMENTS INTRANSITION AND DEVELOPMENTPROCESS OF HOST COUNTRIES WITHSPECIAL EMPHASIS ON SERBIAp. 18

Sa{a Muminovi}, Vladan Pavlovi}, Ph.D.INVESTMENT FUNDS - UNNUSEDPOTENTIAL IN SERBIAp. 29

Professor Pero Petrovi}, Ph.D.THE TAX TREATMENT OF CAPITALINCOME: EUROPEAN UNIONAND COUNTRIES IN TRANSITIONp. 54

Sneàna Stojanovi}, Ph.D.THE EUROPEAN UNION BUDGETp. 74

Ljiljana Lu~i}, Ph.D.BASEL AGREEMENTS II:IMPACT ON THE BANKS’ APPROACHAND SMEs FINANCING CONDITIONSp. 105

Mirko Lalovi} THE ROLE AND IMPORTANCE OF MILI-TARY REVENUESp. 123

Vladimir NjegomirRISK MANAGEMENT FROM THEPOINT OF VIEW OF INSURANCE COM-PANIESp. 144

Milan Jankovi}, Nata{a Stojanovi}CREDIT ACCOUNT EVALUATE AS AMEASUREMENT OF SOCIETY COSTFOR WATER RESOURCESp. 174

Nermina Pobri}BOSNIA AND HERZEGOVINA STOCKEXCHANGES PROCEDURES AND METHODS OF TRADING p. 186

REVIEWS„OECD GLOBAL FORUM ON TAXATION– 11th ANNUAL INTERNATIONAL TAX-ATION MEETING ON TAX TREATIES“Dejan Dabeti}p. 212

Prof. Sofija Adì}, Ph.D.ECONOMIC SYSTEM AND ECONOMICPOLICYNovica Supi} p. 225

Sebastijan Nouks, Ijan Mejdòr, AlanGrinvud, Dominik Alen, Mark Gudman„THE DEFINITIVE GUIDE TO PROJECTMANAGEMENT , THE FAST-TRACK TO GET135 TING THE JOB DONE ONTIME AND ON BUGET“Biljana Vitkovi}p. 229

Bogoljub Milosavljevi}MUNICIPAL GOVERNMENT SYSTEM INSERBIAJovica Cvetkovi}p. 235

Prof. Dragan Mikerevi}, Ph.D. STRATEGIC AND FINANTIALMANAGEMENTOmer Marki{i} p. 238

FINANSIJE

4


Rad primljen: 12. V 2006.UDK: 336.71.(497,11)

JEL: F 51Stru~ni ~lanak

TR@I[NA KONCENTRACIJADOMA]IH BANAKA

THE MARKET CONCENTRATION OF

DOMESTIC BANKS

Dr Vlastimir VUKOVI]Institut ekonomskih nauka, Beograd

RezimePravni okvir za{tite konkurencije i kontrole koncentracije banaka, skiciran

novim Zakonom o bankama, upravo se formalizuje. Zato je testiranje realnetrì{ne koncentracije doma}ih banaka u poslednjih nekoliko godina izrazitoaktuelno. Posebno je interesantno uporediti ovda{nju bankarsku konkurenciju sazemljama EU 15, kao i limitima dozvoljene koncentracije u EU i SAD. Promenekoncentracije tako|e odraàvaju rezultate dosada{njeg restrukturisanjabankarskog sektora Srbije. Na kraju, analiza koncentracije doprinosi realnijojproceni mogu}nosti razvoja doma}eg finansijskog i realnog sektora.

Klju~ne re~i: KONCENTRACIJA BANAKA, INDIKATORI KONCENTRACIJE,ZA[TITA KONKURENCIJE;

SummaryThe legal frame of competition protection and control of banks concentration

which is sketched by new Banks Law is just formalising. Therefore, a testing ofreal market concentration of domestic banks was very relevant in last few years.It is of special interest to compare local banking competition to that in EU-15countries as well to approved limits of concentration in EU and USA. Changes inconcentration are also reflecting previous results in restructuring of banking sec-tor in Serbia. Finally, an analyses of concentration are contributing to more realestimation of possibilities for development of domestic financial and real sectors.

Key words: CONCENTRATION OF BANKS, CONCENTRATION INDICATORS,

PROTECTION OF COMPETITION;

FINANSIJE

Finansije • Godina LXI • Br. 1-6/2006

02 vlastimir vukovic.qxp 19.02.2007 8:30 Page 5

UVOD Brojnost banaka i disperzija nji-

hovih pojedina~nih udela odre|ujukonkurentsku strukturu bankarskogtrì{ta, koja se iskazuje koncen-tracijom. Trì{na koncentracija zatopredstavlja osnovni ~inilac i indikatorme|ubankarske konkurencije.

Prema novom Zakonu o bankama,konkurenciju mogu ugroàvati, poredkoncentracije, antikonkurentski spo-razumi i zloupotrebe dominantnogpoloàja.1 Navedeno normativno klasi-fikovanje pretnji slobodnoj trì{nojutakmici preuzeto je iz Zakona o za{titikonkurencije2, koji je uglavnomuskla|en sa relevantnom evropskomregulativom.3

Sporazumi su samo pojavna mani-festacija odre|enog trì{nog pona{anja,dok je dominantni poloàj prvenstvenoodraz koncentracije. Otuda je koncen-tracija istovremeno i sinteti~ki pokaza-telj konkurentnosti odre|ene trì{nestrukture.

Razvojno je najpoèljnija niskakoncentracija, odnosno fragmentiranatrì{na struktura, karakteristi~na zaizrazitu konkurenciju. Izneti aksiomargumentuje op{ti zaklju~ak da je per-spektivnost bankarskog sektora bitnouslovljena koncentracijom, odnosnotrì{nom konkurencijom, na kome jeutemeljeno pravo za{tite konkurencije.

Koncentracija banaka istovremenodirektno uti~e na koncentraciju ikonkurenciju u finansijskom i realnomsektoru. Kontrola koncentracije (merg-

er control) je okosnica politike za{titekonkurencije u svim sektorima, aposebno u bankarskom.

Centralna pozicija banaka udoma}em finansijskom sistemu i uticajna privredu tako|e indukuju naj{irizna~aj bankarske koncentracije zafinansijsku stabilnost, efikasnostcelokupnog finansijskog sektora iekonomski razvoj zemlje.

Analiti~ki okvir koncentracijebanaka obuhvata i sve druge aspektebankarskog poslovanja, trì{ne imp-likacije i makroekonomske u~inke.Bilansno ra{~lanjavanje na osnovneagregate i grupe poslova, kao {to sudepoziti i krediti ili korporativno i mal-oprodajno (retail) bankarstvo, omo-gu}ava ispitivanje koncentracije i nivoakonkurencije u odre|enim trì{nimsegmentima.

Tok i dometi dosada{njeg restruk-turisanja banaka u Srbiji mogu se, istotako, analizirati pra}enjem promenatrì{ne koncentracije. Osnovni pokaza-telji sektorske tranzicije, pored rehabil-itacije i ekspanzije mreè i poslova,naj~e{}e su koncentracija bilansneaktive i banaka u stranom vlasni{tvu.Prvi indikator odslikava nivo op{tetrì{ne konkurencije, a drugi pene-traciju stranih investitora u doma}ibankarski sektor. Generalno, uvo|enjekoncentracije u analizu procesarestrukturisanja omogu}ava otkrivanjesu{tinskih strukturnih promena i pro-cenu kvaliteta ostvarenih rezultata.

1 Zakon o bankama, ~lan 7, "Sl. glasnikRS", br. 107/2005.

2 Zakon o zaštiti konkurencije, ~lan 2, "Sl.glasnik RS", br.79/2005.

3 www.europa.eu.int/comm/competition,posebno reformske promene (moderniza-tion package) iz 2004.

FINANSIJE

6


Prethodno odre|enje pojma kon-centracije i na~ina merenja (1), kao ioficijelnih repera i trì{nih implikacija(2), pretpostavke su obuhvatnijeg ispi-tivanje trì{ne koncentracije doma}ihbanaka.4 Pore|enje nivoa koncentracijepre i posle januara 2002. godine (3),odnosno likvidacije ~etiri najve}edoma}e banke, upotpunjava realnusliku izvr{enih promena. Efekti kon-centracije doma}ih banaka (4) spadajuu upori{ne elementi procene mogu}-nosti i granica razvoja celokupnogbankarskog sektora Srbije.

1. POJAM I MERENJE KONCENTRACIJE

Koncentracija se standardno defi-ni{e kao trì{na dominacija jednog ilinekoliko aktera, iskazana grupisanjemnjihovih prihoda, imovine i profita,koje predstavlja osnov trì{ne mo}i lid-era. Posledi~no proizilazi da je koncen-tracija u su{tini mera dominacije itrì{ne mo}i u nekonkurentnim, odnos-no oligopolskim trì{nim strukturama.5

Op{te je prihva}ena istraìva~kapostavka da pojam koncentracije, sam

po sebi, ozna~ava visok stepengrupisanja trì{nih subjekata, kojimoè ugroziti konkurenciju. Me|utim,koncentracija nije dovoljan uslovtrì{ne dominacije, ~ak i u slu~ajevimakada odgovaraju}i udeli prelaze 40%.6

Nasuprot tome, dominantan poloàjtako|e moè imati i u~esnik sa manjimtrì{nim udelom. Zato je Zakonomdefinisano da ovakav poloàj ima«u~esnik na trì{tu koji posluje nezav-isno od drugih u~esnika na trì{tu,odnosno koji donosi poslovne odlukene vode}i ra~una o poslovnim odluka-ma svojih konkurenata, dobavlja~a,kupaca i/ili krajnjih korisnika njegoverobe i/ili usluga.» Kolektivnu domi-naciju po zakonu ostvaruju ekonomskipovezani trì{ni akteri, dok dva ili vi{eu~esnika na trì{tu mogu, ali ne morajuimati dominantan poloàj, sa zbirnimudelom koji prema{uje 50%.7

Dozvoljene granice koncentracijenormativno se kvantifikuju u apsolut-nim deviznim iznosima, jer se relativnou~e{}e koristi za odre|enje domi-nantnog poloàja. Zakonom je pred-vi|eno utvr|ivanje koncentracije, kao imogu}nost podno{enja zahteva radiizdavanje odobrenja za sprovo|enjekoncentracije.8

Specifi~nosti me|ubankarskekonkurencije iziskivale su izdvajanjenadle`nosti i kreiranje primerenihre{enja, tako da bliè uslove i na~inutvr|ivanja povrede konkurencije

4 Doma}e banke obuhvataju sve banke salicencom NBS, koje posluju u Srbiji naosnovu Zakona o bankama i drugim finan-sijskim organizacijama, odnosno novogZakona o bankama od 1. oktobra 2006.

5 Koncentracija je jedan od fundamentalnihpojmova u analizi industrijskih struktura,pri ~emu se pod industrijom podrazumevaskup privrednih društava sa zajedni~kimkarakteristikama, kao što su tehnologija,organizacija, proizvodi i kupci. Bankarskaindustrija je upravo pojam iz struktural-isti~kog arsenala.

6 Boris Begovi}, Boško Mijatovi} (redak-tori), Nova antimonopolska politika: pred-log rešenja, str. 70, CLDS, 2003.

7 Zakon o zaštiti konkurencije, ~l. 16. i 17.8 Isto, ~l. 23. i 24.

FINANSIJE

7


odre|uje Narodna banka Srbije (NBS),koja istovremeno daje saglasnost nanameravane koncentracije.9

Koncentracija je istovremenojedan od najva`nijih ~inilaca konku-rentnosti relevantnih trì{nih struktura,mada to ne zna~i da je koncentrisano ilikonsolidovano trì{te po definicijinekonkurentsko. Razlikuju se horizon-talne, vertikalne i kombinovane (kon-glomeratne) koncentracije. Bankarskekoncentracije prevashodno su horizon-talne. Aktuelna povezivanja komerci-jalnog i investicionog bankarstva saosiguravaju}im dru{tvima i ostalimfinansijskim posrednicima u svetskimrazmerama primeri su vertikalne kon-centracije na celokupnom finansijskomtrì{tu. Rastu}i vlasni~ki udeli doma}ihbanaka u akcijskom kapitalu neban-karskih finansijskih posrednika jasansu indikator ekspandiraju}e vertikalnekoncentracije.

Merenje koncentracije doma}ihbanaka metodolo{ki se zasniva naodre|enju relevantnog trì{ta, sa rele-vantnim proizvodima na relevantnomgeografskom podru~ju. Normativnapodvojenost banaka naspram drugihfinansijskih posrednika zna~ajno dopri-nosi preciznosti relevantnih trì{nihgranica. Unutar bankarskog sektoramoè se pratiti koncentracija nacelokupnom trì{tu i posebno ukrupn-javanje na kreditnom i depozitnomtrì{tu. Skicirani analiti~ki okvirprimeren je ispitivanju koncentracije

doma}eg bankarstva, ~iji su najva`nijiagregati bilansna aktiva, krediti idepoziti. Bitne informacije pruà i kon-centracija prihoda, posebno kamatnih,akcijskog i ukupnog kapitala, netodobiti, filijalske mreè i klijenata.

Bankarski proizvodi i usluge u EUnormativno je preporu~ljivo razvrsta-vati na tri trì{na segmenta – malopro-dajno, korporativno i investiciono(vezano za finansijska trì{ta) bankarst-vo, a geografski na nacionalno ime|unarodno trì{te.10 Neadekvatnostatisti~ko pra}enje doma}eg malopro-dajnog, korporativnog i investicionogbankarstva predstavlja prvu preprekuovda{njoj primeni evropskih preporu-ka.

Trì{na koncentracija se meri bro-jnim pokazateljima, zavisno od ciljaistraìvanja. Naj{iru analiti~ku primenuimaju dva indikatora. Prvi je najele-mentarniji – racio koncentracije ili zbirudela izabranog broja (Ci) aktera,obi~no izraèn procentualno. Drugi jenaj~e{}e kori{}en – Herfindahl-Hirschmanov indeks (HHI), koji pred-stavlja zbir kvadrata pojedina~nihudela svih trì{nih aktera, iskazan urasponu od savr{ene konkurencije(indeks 0) do monopola (indeks10.000).

Analiti~ka vrednost racija koncen-tracije bitno je odre|ena kriterijumimagrupisanja. Merenje koncentracije umonopolskim i duopolskim struktura-

FINANSIJE

8

9 Prema ~lanu 145. Zakona o bankama,NBS }e doneti odgovaraju}i propis dokraja juna ove godine.

10 Videti: Commission Notice on the defini-tion of the relevant market for the purpos-es of Community competition law, SL C372, 9. 12. 1997. (www.europa.eu.int).


ma podrazumeva izdvojeno tretiranjeprvog (C1) i prva dva aktera (C2).Racio koncentracije zato se naj~e{}ekoristi za utvr|ivanje dominantnogpoloàja na trì{tu. Ukoliko je u pitan-ju oligopolska struktura, racio morauklju~ivati sve njegove u~esnike.Grupisanje se u praksi vr{i unutarkarakteristi~nih raspona, sa jasnouo~ljivim granicama. Po pravilu seanalizira racio za vi{e nivoa obuhvat-nosti, obi~no tri, po~ev od dominatne,odnosno najuè grupe. Naj{iru primenuima racio koncentracije prvih pet bana-ka (C5). Osnovna zamerka ovomna~inu merenja koncentracije jestezanemarivanje strukturnih promenaunutar izabranih grupa, {to se moèistraìti detaljnijim ra{~lanjavanjem.

HHI je primarni indikator ban-karske koncentracije, inkorporiran upravne okvire za{tite me|ubankarskekonkurencije ve}ine zemalja. Vrednostiindeksa HH mogu se kretati i u rasponuod 0 do 1, ako se umesto procenatakoriste koeficijenti u~e{}a. Pore|eno saraciom koncentracije, HHI je sadràjni-ji jer obuhvata u~e{}e svakog aktera iprimenom kvadrata potencira va`nostonih sa ve}im udelima. Istovremeno,prigovori merenju koncentracije po-mo}u HHI argumentuju se nedovoljn-im uvaàvanjem udela malih trì{nihaktera (naro~ito ispod 1%), iako je nes-porno da konkurentnost trì{ta od-re|uju lideri i njihovi pratioci.

Ostali pokazatelji uklju~uju rangsvake banke u obra~un (Hall-Tidemanov indeks), izuzimaju domi-nantnu banku (obuhvatni indeks kon-centracije) ili uvode arbitrarni para-

metar pre}utne kartelizacije (Hauseovindeks). Me|utim, navedeni i drugipoznati indikatori obja{njavaju parci-jalne aspekte trì{ne koncentracije, alinemaju analiti~ni zna~aj prva dva –racija koncentracije i HH ideksa.

2. GRANICE KONCENTRACIJE I TR@I[NE

IMPLIKACIJE

Teorijske granice koncentracijekre}u se u rasponu od savr{enekonkurencije do monopola. Prakti~negranice zavise od broja u~esnika natrì{tu i distribucije njihovih udela.Normativne granice su reperi oficijelnoprihvatljive koncentracije. Odnos prak-ti~nih i normativnih granica koncen-tracije najva`niji je za za{titu kon-kurencije.

Grani~ni racio koncentracijeprema evropskim standardima je25%,11 mada su pojedina~nim odluka-ma dozvoljavane bankarske koncen-tracije do 30%. Pro{le godine usvojen-im Zakonom o za{titi konkurencije uSrbiji je utvr|ena orijentaciona granicaod 40% trì{nog udela (~lan 16), jer jezakonodavac smatrao da i ve}e koncen-tracije nisu po definiciji izraz dominan-tog poloàja. O~ekuje se da }e NBSuskoro, shodno Zakonu o bankama,odrediti regulatorne granice pojedi-

FINANSIJE

9

11 Uporediti: Guidelines on the assessmentof horizontal mergers under the CouncilRegulation on the control of concentra-tions between undertakings, SL C 31/03,5.2.2004. (www.europa.eu.int).


na~ne i konsolidovane (grupne i hold-ing) bankarske koncentracije.

HHI jasnije iskazuje granice kon-centracije. Uobi~ajeno se smatra daHHI ispod 1.000 poena odraàva visoknivo konkurencije, izme|u 1.000 i1.800 ukazuje na obele`ja oligopola ipreko 1.800 ozna~ava nekonkurentskutrì{nu strukturu. Obra~unom 40%jedini~nog trì{nog udela, kod naszakonski mogu}eg, dobija se minimal-ni HHI 1600. Granica od 1.800 poenaprobijena je sa 42,43% u~e{}a samojednog aktera. Prema ameri~kim Fedstandardima bankarski merdèri sudozvoljeni ukoliko posledi~ni rast kon-centracije prema HHI nije ve}i od 200u okviru repernih 1.800 poena. Ev-ropska pravila su blaà, tako da se pri-hvatljivim tretiraju pojedina~na preuzi-manja i integracije banaka koje izaziva-ju pove}anje HHI do 250, bez probijan-ja granice od 2.000 poena.12 Predvi-|ena je i mogu}nost porasta do 150poena preko limita od 2.000 poena uodre|enim slu~ajevima. Uo~ljivo je dase u na{em Zakonu o za{titi konkuren-cije HHI eksplicitno ne koristi za defin-isanje granica koncentracije i trì{nedominacije.

Koncentracija banaka ima mnogo-brojne trì{ne implikacije, od kojih jenajzna~ajnija konkurentnost. Zbogspecifi~nosti bankarskog poslovanja,zasnovanog na poverenju klijenata,zatim neophodnog kapitala, iskustva,tehnologije i ekonomije obima, ra{i-

reno je i mi{ljenje da bankarska kon-centracija nije u direktnoj korelaciji sastepenom konkurencije, {to se pot-krepljuje nalazima odgovaraju}ihempirijskih istraìvanja.13 Me|utim,sama ~injenica da ve}ina ekonomskirazvijenih zemalja vr{i monitoring ikontrolu koncentracije banaka u ciljuza{tite konkurencije, povr|uje snagudokaza o me|uzavisnosti.

Trì{na koncentracija banakaekspandirala je 90-ih godina pro{logveka, o~igledno kao odgovor na krizu uprethodnoj deceniji. Ukoliko se anal-izira pokazatelj koncentracije (concen-

tration indices) ukupne aktive prvih petbanaka u periodu od 1996. do 2001.godine, uo~ava se zna~ajan porast uve}ini zemalja – SAD sa 18% na 24%,Nema~ka sa 25% na 37%, VelikaBritanija sa 33% na 41%, Italija sa 36%na 46%, Kanada sa 79% na 86%,Australija sa 68% na 77%, [panija sa57% na 60% itd. Prosek za EU pove}anje sa 58% na 66%, a istovremeno je nanivou Unije kao jedinstvenog trì{taiskazan rast sa 10% na 12%. Nepro-menjena koncentracija evidentirana jeu Japanu (40%) i Francuskoj (45%),dok je smanjenje zabeleèno u neko-liko manjih zemalja sa koncentrisanimtrì{tem (npr., Finska sa 96% na93%).14 Navedeni podaci pokazujuevidentnu povezanost koncentracije i

FINANSIJE

10

12 Isto.

13 Videti: Claessens, S., Competitive Impli-cations of Cross-Border Banking, WorldBank, WPS 3854, 2006.

14 Bikker, J. i Wesseling, S, Intermediation,Integration and Internationalisation: a sur-vey on Banking in Europe, DeNederlandshe Bank, OS I/3, 2003, str. 24.


veli~ine relevantnog trì{ta. Intere-santno je da ovaj indikator za Srbijukrajem 2002., posle likvidacije ~etrinajve}e banke, iznosi respektabilnih46%.15

Odnos koncentracije i finansijskestabilnosti povod je suprotstavljenimmi{ljenjima i kontroverzama, uzroko-vanim postavkom da me|ubankarskakonkurencija naru{ava finansijsku sta-bilnost. Otuda je izveden i zaklju~ak onespojivosti istovremenog vo|enjamonetarne politike i za{tite konkuren-cije u okrilju centralne banke, po{to seradi o konfliktnim ciljevima. Pos-ledi~no, ovo re{enje primenjuje veomamali broj zemalja, uklju~uju}i Srbiju.Ipak, do sada nisu prezentirani nedvos-misleni dokazi da konkurencija banakaugroàva finansijsku stabilnost, odnos-no da je koncentracija neminovnou~vr{}uje.

Uticaj koncentracije na razvojbankarskog i finansijskog sistema ucelini tako|e je opre~no ocenjivan, jeranaliti~ki nije mogu}e isklju~iti uticajedrugih bitnih faktora razvoja. Prih-vatanjem op{teg stava da se koncen-tracija banaka mora kontrolisati ikonkurencija {tititi, indirektno sepotvr|uje da bankarska koncentracija,uprkos nekim prednostima, ne podsti~esektorski razvoj.

3. KONCENTRACIJA POSLE2002. GODINE

Po~etkom 2002. godine likvidiranesu ~etiri najve}e doma}e banke. Me-todolo{ki je zato najuputnije analiziratirestrukturisanje bankarskog sektora od2002. godine, kada je radikalno izmen-jena struktura i koncentracija banaka uSrbiji. Intenzitet dosada{njeg restruk-turisanja pokazuje opadanje brojabanaka – sa 83 na 40 krajem 2005. i 39od 1. aprila ove godine.

Ubrzano smanjivanje broja banakanije ugrozilo, ve} je podstaklo razvojsektora. Primera radi, tokom dvo-godi{njeg perioda od kraja 2003. do 31.decembra pro{le godine pove}ana jebilansna aktiva za 2,1 puta, krediti za2,3 puta i depoziti za 2,2 puta. Samo u2005. godini aktiva banaka pove}ana jeza 52% nominalno, odnosno 29% real-no i prvi put je ostvaren dobitak na sek-torskom nivou od 7,3 milijardi dinaraili 8,5 miliona evra.

Istovremeno se odvijao proces uk-rupnjavanja doma}ih banaka. Prose~naaktiva iznosila je krajem 2003. godine7,8 milijardi dinara, naredne 11,9 mili-jardi i pro{le godine 19,4 milijardedinara, {to je dvogodi{nje uve}anje za2,5 puta i 63% u 2005. Karakteristi~noje pri tome da osnovni impuls razvoju

FINANSIJE

11

Tabela 1. Koncentracija bilansne aktive doma}ih banaka (u procentima)Racio 31.12.2002. 31.12.2003. 31.12.2004. 31.12.2005.

C3 34,4 34,8 34,5 35,6C5 46,0 47,6 47,3 50,3C10 63,5 62,9 64,5 68,6

Izvor: NBS, Ekonomski pregled, januar 2006., str. 46.

15 Narodna banka Srbije, Ekonomski pregled, Januar 2006, str. 46. (www.nbs.yu).


poslova rehabilitovanih banaka poti~eod stranih banaka - investitora. Protekledve godine realizovane su i tri preuzi-manja u okviru sektora (HVB i Eksimbanka, Alpha bank i Jubanka, EFGEurobank i Nacionalna {tedionica), alije samo u prvom slu~aju ve} izvr{enakoncentracija, jer ostale banke jo{ uveknisu integrisane.

Pore|enjem banaka prema bilans-noj aktivi izdvajaju se tri banke sa su-mom preko 74 milijarde dinara, a prateih dve banke ~ija je aktiva prema{ila 45milijardi krajem pro{le godine. Nared-nih pet banaka raspolaè aktivom urasponu od 22 do 37 milijardi dinara.Grupu sa aktivom od 10-16 milijardidinara ~ini 11 banaka (18,1% ukupneaktive), 9 banaka poseduje 5-10 mili-jardi (9,0%) i 10 posluje sa manje od 5milijardi dinara (4,3%). Prema ovimgrupama izvr{en je obra~un racija kon-centracije, prikazan u narednoj tabeli.

Uo~ljiva je postepena koncentraci-ja aktive u svim grupama, posebnounutar prvih pet, ~emu je najvi{edoprinelo smanjivanje razlike izme|utri najve}e banke i naredne dve.Liderska banka sa 15,4% sektorskeaktive daleko je ispod evropskih normidopu{tene koncentracije. Pribli`ne

vrednosti imaju i indikatori koncen-tracije kredita, dok su depoziti za 2-4procentna poena grupisaniji, jer na njihnije direktno uticalo zaduìvanje bana-ka u inostranstvu, karakteristi~no zabanke u vlasni{tvu stranih akcionara.

Koncentracija ukupnog prihoda jeizraènija u odnosu na aktivu, ali surazlike kod prihoda od kamata i nakna-da manje. Kapital je znatno disperzi-raniji, tako da je njegov pro{logodi{njiC3 - 28,5%, C5 - 40,3% i C10 –57,4%. Indikativna je i koncentracijaneto dobiti: C3 – 47,2%, C5 – 60,9% iC10 – 79,8%, koja ukazuje na odstu-panja distribucije dobiti od rasporedaaktive, odnosno razlike u uspe{nostiupravljanja aktivom.

Upore|ivanje sa koncentracijomaktive prvih pet banaka (C5) u zemlja-ma EU krajem 2001. godine pokazujeda Srbija ima izraèniju bankarskukonkurenciju od ve}ine ~lanica, izuzi-maju}i ~etiri najve}e i Luksemburg.Prema prose~nom C5 za EU od 58%(1996.) i 66% (2001.) doma}e bankar-sko trì{te je izrazito konkurentsko.16

Naravno, osnovni razlog je razvijenostevropskog, odnosno nerazvijenost

Tabela 2. HHI bankarske aktive, kredita i depozita

Agregat 31.12.2001. 31.12.2002. 31.12.2003. 31.12.2004. 30.11.2005.

Aktiva 1.138,7 627,3 598,7 599,0 650,7

Krediti 502,4 764,4 697,3 720,1 819,7

Depoziti 581,8 900,1 771,8 631,8 665,0

Izvor: NBS, Ekonomski pregled, Januar 2006, str. 46.

FINANSIJE

12

16 Bikker, J. i Wesseling, S. (2003), str. 24.


na{eg bankarskog sektora. Primeraradi, kreditna zaduènost po stanov-niku je ispod 200 evra i spada me|unajniè u Evropi.

Herfindahl-Hirschmanovi indeksiaktive, kredita i depozita, prikazani unarednoj tabeli, odslikavaju strukturnepromene u bankarskom sektoru Srbijeza poslednjih pet godina.

Najve}u vrednost HH indeksaktive imao je na kraju 2001, kao po-sledica koncentracije ~etiri najve}ebanke. Me|utim, imobilisanost i konta-miniranost aktive uslovila je nes-razmerno niske HH indekse kredita idepozita. Naredne ~etiri godine HHIaktive se kre}e izme|u izvanrednih 600i 650 poena, potvr|uju}i relativnustrukturnu uravnoteènost brzog razvo-ja doma}eg bankarskog sektora.

Koncentracija kredita i depozita,mereno HH indeksima, bila je primetnove}a i nestabilnija, ali daleko ispodgranice oligopola (1.000 poena). Padkoncentracije depozita u 2003. posledi-ca je isklju~enja ra~una budètskihkorisnika iz poslovnih banaka, dok jekreditna koncentracija u protekle dvegodine uzrokovana inozaduìvanjembanaka u stranom vlasni{tvu. Visok rastodgovaraju}ih stopa obavezne rezerveu decembru 2005. vidno je smanjiokoncentraciju kredita na kraju godine.

Vlasni~ku koncentraciju obeleàvaprevlast stranih investitora, koji }euskoro dominirati. Stanje na kraju2005. pokazuje da je 17 banaka sa 66%aktive u ve}inskom vlasni{tvu stranihakcionara, 11 banaka sa 24% aktive u

prete`nom vlasni{tvu Republike Srbijei 12 banaka sa 10% aktive u ve}inskomposedu doma}ih akcionara.17 S obzi-rom da su u toku tenderi za preuziman-je Vojvo|anske i Panonske banke, kao ida je EFG Eurobank otkupila dràvnipaket akcija u Nacionalnoj {tedionici,strani akcionari }e pre isteka godineupravljati sa preko ¾ aktive doma}ihbanaka.

Pore|enje promena vlasni~ke kon-centracije prema poreklu akcionara prei posle januara 2002. godine zasniva sena oficijelnim, istorijskim bilansnimpodacima, koji nerealno prikazuju stan-je akcijskog kapitala pre likvidacijenajve}ih banaka. Naime, akcijski kapi-tal ili neto vrednost je rezidual aktive iobaveza.18 Izuzimaju se, naravno,potraìvanja sopstvenih akcionara kaorezidualnih poverilaca. Nenaplativostvelikog dela tada{nje aktive i kumu-lacija nepla}enih kamata inokreditori-ma, redovnih i zateznih, ukazuju na fik-tivnost tog kapitala, realno vi{estrukoponi{tenog.

Na kraju, prema osnovnim indika-torima, evidentna je izrazita konkuren-cija doma}ih banaka. Me|ubankarskatrì{na utakmica zapaà se na svakomkoraku, zahvaljuju}i sveprisutnimreklamnim porukama i ekspanziji fili-jalske mreè. Ubrzani razvoj bankars-kog sektora moè se o~ekivati i nared-

FINANSIJE

13

17 www.nbs.yu18 Mishkin F.S., Money, Banking and

Financial Markets, 7th Edition, 2004, p.180.


nih godina, uz nesmanjenu konkurenci-ju i rastu}u koncentraciju u trì{no pri-hvatljivim granicama. Zna~ajniji jed-nokratni rast koncentracije mogu izaz-vati merdèri i akvizicije, ali nedoma}ih, ve} stranih banaka. Naime,grupisanje stranih banaka, posebnoaustrijskih, italijanskih i gr~kih, moèizazvati koncentraciju banaka u Srbiji.Pri tome nije va`no da li se i zvani~nosprovodi koncentracija ili banke za-dràvaju formalnu poslovnu samostal-nost, {to ne isklju~uje koncentraciju nakonsolidovanoj osnovi i kolektivnudominaciju..

4. EFEKTI KONCENTRACIJEDOMA]IH BANAKA

Restrukturisanje i ubrzani razvojbankarskog sektora Srbije, sa dvostru-ko manjim brojem banaka nego 2001,nisu naru{ili trì{nu konkurenciju. Os-novni indikatori koncentracije pokazu-ju rast konkurencije u odnosu na periodpre restrukturisanja.

Ekspanzija {tednje i kredita naj-va`niji su pojavni rezultati restruktur-isanja banaka, koji potvr|uju njihovurehabilitaciju i visoku efikasnost.Presudan doprinos izuzetnom porastukreditnih, depozitnih i ostalih poslovadale su banke u stranom vlasni{tvu.Upravo je koncentracija ovih banakadonela ne samo sve` kapital, ve} i novaznanja, savremene metode upravljanja,

efikasnu organizaciju i novu tehnologi-ju i opremu. Uspe{no bankarsko poslo-vanje, posebno na malom trì{tu utranziciji, zahteva natprose~an kapital iaktivu. O~igledno je da taj nivo kon-centracije ostvaruje samo prvih petdoma}ih banaka. O~uvanje ste~enepozicije pretpostavlja isti ili brì rast odsektorskog proseka. Preostale bankeima}e imperativ jo{ brèg rasta, koji }elimitirati veli~ina trì{ta i konkurencija.Zato }e uprave doma}ih banaka bitisklone merdèrima i akvizicijama unu-tar sektora, kao jednom od mogu}ihodgovora trì{nim izazovima. Me|u-tim, takve integracije i preuzimanjauglavnom ne}e biti inicirane iz zemlje,ve} }e predstavljati posledicu stranihbankarskih koncentracija. Ulaskomnovih stranih banaka u doma}ibankarski sektor poja~ava}e se njegovaosetljivost na egzogeno ukrupnjavanjebanaka.

Postoje}e mogu}nosti koncen-tracije doma}ih banaka u HHI okviruod 1.000 poena jo{ uvek su velike.Ukoliko udeo liderske banke budeispod 25%, prve tri do 50%, najve}ihpet do 60% i vode}ih deset do 80% sek-torske aktive, granice izrazite konku-rencije ne}e biti probijene. Bankarskekoncentracije u inostranstvu mogu iza-zvati prekora~enje prvog limita, ali nepreko kriti~nih 1.800. Pod maloverovatnom pretpostavkom nekolikoekstremnih koncentracija i jo{ ne-verovatnijom saglasno{}u Evropskekomisije i nacionalnih tela za za{titu

FINANSIJE

14


konkurencije,19 te{ko je zamisliti kon-centraciju doma}ih banaka koja bi sepribliìla postoje}em nivou grupisanjau Finskoj, Belgiji ili Holandiji.

Nastavak dosada{nje postepenekoncentracije, uz smanjenje brojabanaka, nesporno }e pogodovati razvo-ju bankarskog i celokupnog finansi-jskog sektora. Pri tome nije pre-poru~ljivo arbitrarno odre|ivati opti-malan broj banaka u Srbiji i limitiratiraspoloìve dozvole. Stranim bankamakoje ispunjavaju sve uslove predvi|eneZakonom o bankama i nameravaju daovde investiraju, neophodno jeomogu}iti ulazak na doma}e trì{te.Obezbe|ivanje finansijske stabilnosti iza{tita me|ubankarske konkurencijesigurno ne uklju~uju procenu investi-torskih odluka inobanaka.

Ve}i uticaj bankarskih koncen-tracija na razvoj realnog sektora moèse o~ekivati tokom ove i narednegodine, s obzirom da sektor sta-novni{tva ne moè sam apsorbovatiprirast kreditnog potencijala. Najo-buhvatnija dosada{nja analiza doma}ihtrì{nih struktura pokazala je visok ste-pen koncentracije ponude i prihoda u

ve}ini delatnosti i realnom sektoru ucelini.20 Osnovano se moè o~ekivatida }e konkurencija banaka doprinetirastu konkurencije u realnom i finansi-jskom sektoru.

Predstoje}a liberalizacija kapital-nih transakcija s inostranstvom, poseb-no slobodna distribucije stranih hartijaod vrednosti i kreditnih aran`mana,nametnu}e pitanje za{tite doma}ihbanaka. Nesputana trì{na konkurenci-ja podrazumeva jednakost normativnihuslova za sve takmace, {to sigurno nijeslu~aj sa doma}im bankama – supsidi-jarima u odnosu na strane, uklju~uju}i injihove centrale. Me|ubankarska kon-kurencija u takvim uslovima zavisila bigotovo isklju~ivo od koncentracijebanaka u inostranstvu.

Koncentracija je doprinela ikonkurentnosti celog bankarskog sek-tora. Smanjivanje aktivnih i pasivnihkamatnih stopa i njihov relativni odnosprema istim stopama u okruènju, uzkreditnu i depozitnu ekspanziju, glavnisu dokazi porasta sektorskih perfor-mansi i razvojnih perspektiva.

ZAKLJUÂK

Zanemarivanje za{tite konkurenci-je doprinelo je marginalizaciji analizatrì{nih struktura i ispitivanja koncen-tracije u svim sektorima, pa ibankarskom. Neizbe`no uskla|ivanjesa evropskim pravnim okvirom i realnepotrebe za{tite konkurencije aktuelizu-ju zna~aj trì{nih koncentracija.

FINANSIJE

15

19 Nivo zaštite konkurencije u Srbiji slikovi-to ilustruje ~injenica da od svih evropskihzemalja, ~lanica svetske mreè regula-tornih tela za zaštitu konkurencije ICN(International Competition Network),uklju~uju}i Azerberdàn, Belorusiju idruge zemlje bivšeg Sovjetskog Saveza,jedino za Federal Republic of Yugoslavia(!) nije dat naziv odgovaraju}e komisije(www.internationalcompetitionnetwork.org).

20 Boris Begovi}, Boško Mijatovi} (redak-tori), Antimonopolska politika u SRJugoslaviji, CLDS, 2002.


Zakon o za{titi konkurencije,donet pro{le godine, nije eksplicitnoregulisao bankarske koncentracije.Prema novom Zakonu o bankamazabranjene su koncentracije kojima sebitno spre~ava, ograni~ava ili naru{avakonkurencija. Utvr|ivanje koncen-tracije i uslove za izdavanje saglasnos-ti NBS }e normativno regulisati dokraja juna ove godine.

Restrukturisanje bankarskog sek-tora Srbije, zapo~eto 2001. godine, pre-sudno je uticalo na smanjenje nasle-|enog nivoa koncentracije, naro~itolikvidacija ~etiri najve}e banke po-~etkom 2002.

Osnovni indikatori, racio koncen-tracije i HH indeks, pokazuju naglosmanjenje koncentracije doma}ih bana-ka posle 2001. godine, a zatim poste-pen rast. Koncentracija aktive liderskebanke (15,4%) niska je u odnosu narepernih 25% Evropske komisije.Racio koncentracije aktive prvih petbanaka (C5) tako|e je niì nego uve}ini zemalja – starih ~lanica Unije(EU 15), isklju~uju}i ~etiri najve}e iLuksemburg. Otuda je ovaj doma}iracio znatno bolji i od proseka EU 15,odraàvaju}i visok stepen konkurencijeunutar doma}eg bankarskog sektora,ali i njegovu relativnu nerazvijenost.Koncentracije depozita, kredita, priho-da, kapitala i dobiti tako|e su niske ipotkrepljuju prethodne nalaze.

HHI je potvrdio visoku me|u-bankarsku konkurenciju, posebno nakreditnom i depozitnom trì{tu. Pro{-logodi{nja vrednost HH indeksa aktiveod 650 poena trostruko je nià odevropskog (2.000) i ameri~kog (1.800)limita oligopolskog trì{ta. Istovrsniindeksi kredita i depozita ne odstupaju

bitno u pore|enju sa aktivom, uprkosekspandiraju}em rastu ovih sektorskihagregata.

Najve}e promene pokazuje vlas-ni~ka koncentracija, jer strani akcionariposeduju 17 banaka sa 66% aktive.Okon~anjem aktuelnih akvizicija stranebanke - investitori kontrolisa}e vi{e odpolovine doma}ih banaka sa preko75% aktive. Izvr{ene i o~ekivane vlas-ni~ke promene izvanredno pove}avajuosetljivost ovda{njeg bankarskog sek-tora na koncentracije banaka u inos-transtvu.

Zna~ajne mogu}nosti koncen-tracije doma}ih banaka do HHI granicekonkurencije (1.000) doprine}e razvojubankarskog i finansijskog sektora ucelini. Postepena koncentracija pogo-dova}e i daljem rastu sektorske kon-kurentnosti, pore|eno sa bankama uokruènju. Na kraju, udeo kredita uBDP-u od 25% i zaduènost po sta-novniku ispod 200 evra po~etkom2006, jasno odraàvaju potencijal raz-voja bankarskog sektora Srbije

Zaklju~ak

Za{tita konkurencije na doma}embankarskom trì{tu i kontrola koncen-tracije (merger control) upravo se for-malizuju. Prema novom Zakonu obankama zabranjene su koncentracijekojima se bitno spre~ava, ograni~ava ilinaru{ava konkurencija. Utvr|ivanjekoncentracije i uslove za izdavanjesaglasnosti NBS }e normativno reg-ulisati do kraja juna ove godine.

Restrukturisanje bankarskog sek-tora Srbije, zapo~eto 2001. godine, pre-sudno je uticalo na smanjenje nas-le|enog nivoa koncentracije, naro~itolikvidacija ~etiri najve}e banke po-

FINANSIJE

16


~etkom 2002. Osnovni indikatori,indeks koncentracije (cocentrationindice) i Herfindahl-Hirschmanovindeks, pokazuju naglo smanjenje kon-centracije doma}ih banaka posle 2001.godine, a zatim postepen rast. Raciokoncentracije aktive prvih pet banaka(C5) znatno je niì nego u ve}inizemalja – starih ~lanica Unije (EU 15),potvr|uju}i visok stepen konkurencijeunutar doma}eg bankarskog sektora,ali i njegovu relativnu nerazvijenost.Koncentracije depozita, kredita, priho-da, kapitala i dobiti tako|e su niske.

HHI je potvrdio visoku me|u-bankarsku konkurenciju, posebno nakreditnom i depozitnom trì{tu.Pro{logodi{nja vrednost HH indeksaaktive od 650 poena trostruko je niàod evropskog (2.000) i ameri~kog(1.800) limita oligopolskog trì{ta.Istovrsni indeksi kredita i depozita neodstupaju bitno u pore|enju saaktivom, uprkos ekspandiraju}em rastuovih sektorskih agregata.

Najve}e promene pokazuje vlas-ni~ka koncentracija, jer strani akcionariposeduju 17 banaka sa 66% aktive.Okon~anjem aktuelnih akvizicija stranebanke - investitori kontrolisa}e vi{e odpolovine doma}ih banaka sa preko75% aktive. Izvr{ene i o~ekivane vlas-ni~ke promene izvanredno pove}avajuosetljivost ovda{njeg bankarskog sek-tora na koncentracije banaka u inos-transtvu.

Zna~ajne mogu}nosti koncen-tracije doma}ih banaka do HHI granicekonkurencije (1.000) doprine}e razvojubankarskog i finansijskog sektora ucelini. Postepena koncentracija pogo-dova}e i daljem rastu sektorske kon-

kurentnosti, pore|eno sa bankama uokruènju. Na kraju, udeo kredita uBDP-u od 25% i zaduènost postanovniku ispod 200 evra po~etkom2006, jasno odraàvaju potencijal raz-voja bankarskog sektora Srbije.

LITERATURA

11. Zakon o za{titi konkurencije, «Sl.glasnik RS», br. 79/2005.

12. Zakon o bankama, «Sl. glasnik RS»,br. 107/2005.

13. Commission Notice on the definitionof the relevant market for the purposeof Community competition law, SL C372, 9.12.1997. (www.europa.eu.int).

14. Guidelines on the assessment of hori-zontal mergers under the CouncilRegulation on the control of concen-trations between undertakings, SL C31/03, 5.2.2004. (www.europa.eu.int).

15. Narodna banka Srbije, Ekonomskipregled, Januar, 2006.

16. Boris Begovi}, Bo{ko Mijatovi}(redaktori), Antimonopolska politikau SR Jugoslaviji, Centar za liberalno-demokratske studije, 2002.

17. Boris Begovi}, Bo{ko Mijatovi}(redaktori), Nova antimonopolskapolitika: predlog re{enja, Centar zaliberalno-demokratske studije, 2003.

18. Claessens, S., Competitive Implica-tions of Cross-Border Banking,World Bank, WPS 3854, 2006.

19. Bikker, J. i Wesseling, S., Inter-mediation, Integration and Inter-nationalisation: a survey on Bankingin Europe, De Nederlandshe Bank,OS I/3, 2003.

10. www.nbs.yu,11. www.europa.eu.int/comm/competi-

tion,12. www.internationalcompetitionnet-

work.org

FINANSIJE

17


FINANSIJE

Rad primljen: 19. X 2006.UDK: 339.727.22(497,11)

JEL: F35Stru~ni ~lanak

STRANE DIREKTNE INVESTICIJE (SDI) UPROCESU TRANZICIJE I RAZVOJA S

POSEBNIM OSVRTOM NA SRBIJU

FOREIGN DIRECT INVESTMENTS (FDI) IN

TRANSITION AND DEVELOPMENT PROCESS

OF HOST COUNTRIES WITH SPECIAL

EMPHASIS ON SERBIA

Mr Du{an BANI]EVI] Raiffeisenbank A.D., Beograd,

Dr Vladimir VASI] Ekonomski fakultet, Beograd

RezimeOvaj rad se bavi uticajem stranih direktnih investicija (SDI) na ekonomski

razvoj i tranziciju u zemljama primaocima investicija, sa analizom dodatnihaspekata ovog uticaja za na{u zemlju. Analizirani su glavni me|upovezani efekti,uz poku{aj da se prezentuju glavni faktori koji mogu unaprediti ovaj uzajamni uti-caj i posebno ekonomski razvoj zemalja primaoca investicija, uklju~uju}i Srbiju.

Klju~ne re~i: STRANE DIREKTNE INVESTICIJE; PRIMAOCI INVESTICIJA;EKONOMSKI RAZVOJ.

SummaryThis paper deals with direct relation between Foreign Direct Investments

(FDI) and economic development and reforms in host countries (countries whichare receiving FDI), with additional analysis regarding aspects of this relation inSerbia. Main inter-related effects are analyzed, with an attempt to find main fac-tors which should enhance this relationship and, especially, economic develop-ment of host countries, including Serbia.

Key words: FOREIGN DIRECT INVESTMENTS; HOST COUNTRIES; ECONOMIC

GROWTH.


03 DUSAN BANICEVIC.qxp 19.02.2007 8:31 Page 18

FINANSIJE

19

STRANE DIREKTNE INVESTI-CIJE (SDI), REFORME I

PRIVREDNI RAZVOJ

Zna~aj stranih direktnih investicija(SDI) u globalnoj privredi koja je svevi{e povezana i me|uzavisna ubrzanoraste. SDI su tokom 90-ih godinapostale najve}i pojedina~ni izvoreksternog finansiranja za mnoge zemljeu razvoju (1, str. 1-6), a postoje}aistraìvanja sugeri{u da su, u slu~ajuGr~ke, Tajvana, Indonezije i Meksika,zna~ajniji prilivi SDI bitno uticali naprivredni rast ovih zemalja u poslednjihpetnaest godina. Ovakvi zaklju~ci sumo`da generalizovani i morao bi se

uzeti u obzir i uticaj drugih faktora narazvoj ekonomije jedne zemlje, ali susvakako indikativni.

U zemljama centralne i isto~neEvrope prilivi SDI su porasli sa USD 5milijardi u 2000. godini na ~ak USD 24milijarde u 2004. godini, sa tendencija-ma daljeg rasta (2, str. 74-78). Iako jenajve}i deo ovih prirasta SDI nastaozahvaljuju}i rastu cena nafte i gasa, i unajve}em delu pripada RuskojFederaciji (vi{e od 1/3 ukupnih priliva),i u ve}ini drugih zemalja prilivi SDIzabeleìli su porast i o~ekuje se da }erasti i narednih godina. Kao ilustracijudajemo pregled priliva SDI u regionu u2003. i 2004. godini.

Tabela 1. Zemlje jugoisto~ne Evrope i ZND-a: priliv SDI, 10 najve}ih primalaca *

Izvor : Podaci UNKTAD, FDI/TNC

* Rangirano na bazi nivoa priliva SDI


Ulaz SDI je, pogotovo u zemljamacentralne i isto~ne Evrope koje supro{le i jo{ uvek prolaze kroz procestranzicije, usko povezan sa privatizaci-jom doma}ih dràvnih firmi (osim SDIkoje su usmerene na resurse). Tek ukasnijim fazama tranzicije i u procesudaljeg razvoja doma}e privrede SDIulaze i investiraju se kao rezultatuspe{nosti doma}ih privreda da ihprivuku svojim uslovima ili atrak-tivno{}u za investiranje, a naj~e{}e jeto pozitivan i dobar ambijent za ulagan-ja.

Prema literaturi (3, str. 1, 4, 7, 14),privredne reforme koje se sprovode upo~etnim fazama procesa tranzicijenegativno uti~u na privredni rast (usledniza promena koje prouzrokujuzna~ajne izmene i zastoje u privrednomrazvoju, dok je primarni cilj ovih prom-ena u prvoj fazi uspostavljanje stabil-nosti privrednog sistema), ali stvarajupogodno tle za privla~enje SDI (presvega kroz privatizaciju dràvnihfirmi). U kasnijim periodima spro-vo|enja promena, privredne reforme suusmerene na ostvarivanje privrednograsta i na ovaj na~in teì se postizanjuoba klju~na razvojna cilja - privrednirast i ostvarivanje zna~ajnijih prilivaSDI. Drugim re~ima, tro{kovi tre-nutnog prilago|avanja privrednog sis-tema se anuliraju rastom priliva SDI ive}im privrednim rastom u idu}emperiodu (u skladu sa daljim sprovo-|enjem reformi). Stoga, po~etak refor-mi i sprovo|enje velikih privrednihpromena u prvoj fazi negativno uti~una privredni rast ali se privla~e SDIdok, u drugoj fazi, ve} postoje}e

reforme i njihovo dosledno sprovo-|enje uti~u pozitivno na privrednirazvoj uz dalje prilive SDI.

Najbitniji nalaz ove studije je da sepozitivan efekat privrednih reformi naekonomski rast, koji je na|en u ranijimstudijama, u najve}oj meri ogleda krozpozitivan efekat reformi na prirast SDI.Investicije se privla~e uspe{nim spro-vo|enjem reformi i odràvanjem stabil-nosti privrednog sistema, a ne nu`noprivrednim rastom.

Prema drugim nalazima koji suobuhva}eni ovom studijom, efekat SDIje uslovljen dovoljnim nivoom apsorp-cionog kapaciteta doma}e privrede zaupijanje i prenos pozitivnih efekataovih investicija. Tako|e, Lensink iMorrissey (3, str. 4) su istraìvanjemdo{li do zaklju~ka da SDI uti~u pozi-tivno na privredni rast i razvoj, dok sdruge strane, promenljivost u prilivimaSDI ima konstantan negativan uticaj naekonomski rast. I ovo su bitne teze nakoje se mora obratiti pa`nja u nared-nom periodu razvoja na{e privrede, pri~emu stabilnost i kontinuitet u spro-vo|enju reformi i ekonomske politikedobija veliki zna~aj.

Metodologija rada zasniva se naanalizi poslednjih stru~nih radova naovu temu. U radu nisu date empirijskeanalize/zaklju~ci, pre svega, zbog{turog obima podataka vezanih za na{uzemlju, kao i kratkih vremenskih serijavezanih za prilive SDI u Srbiji {toonemogu}ava bilo kakvu validnuempirijsku analizu na ovu temu, ali izato {to je cilj ovog rada, pre svegateorijski doprinos ovoj temi i davanjukvalitativnih sugestija i zaklju~aka za

20

FINANSIJE


na{u zemlju u ovom domenu. Krozanalizu efekata SDI na privredni razvoj(uz poseban akcenat na bankarski sek-tor, u kome je najvidljivije prisustvoSDI i koji je najdalje odmakao sa refor-mama) poku{ali smo da analiziramoovaj odnos u aktuelnom trenutku na{eekonomije i podvu~emo pozitivnu vezui uticaj, pa i neophodnost SDI zaubrzani privredni razvoj u narednomperiodu.

UTICAJ I EFEKTI SDI NAPRIVREDNI RAZVOJ

Razvoj doma}ih firmi

SDI ne doprinose razvoju doma}eprivrede samim ~inom investiranja(pored osnovnog efekta obezbe|ivanjainvesticionih sredstava za finansiranjedoma}eg razvoja). Razvoj koji jeuzrokovan prilivima SDI nije proceskoji se automatski de{ava, a odnosizme|u ovih fenomena je dosta sloèn.Pozitivan uticaj SDI na doma}u privre-du je ~injenica da su SDI manjevolatilne i stabilnije od drugih tokovaprivatnog kapitala i da tako predstavlja-ju stabilan izvor finansiranja za lokalnuprivredu u kontekstu razvoja (4).

Odgovaraju}a ekonomska politika iinstitucionalno i zakonsko okruènje,pre nego dostignuti nivo ekonomskograzvoja i poslovne kulture, su u savre-menoj literaturi prihva}eni kao glavnifaktori koji na najbolji na~in povezujuSDI i privredni razvoj zemlje u koju seinvestira (5, str. 18, 25-26). Stoga }edalji napori na izgradnji zadovoljava-

ju}eg infrastrukturnog i zakonskogokvira za investicije biti izuzetno bitanzadatak ekonomske politike na{e zeml-je u narednom periodu. Shodno ovome,privatizacija ne donosi bitna pobolj-{anja u efikasnosti sama po sebi – zapodizanje nivoa efikasnosti i kon-kurentnosti doma}e privrede neop-hodne su odgovaraju}e mere i dobrorukovo|enje firmama.

Negativni aspekt ulaganja SDI ikupovine doma}ih firmi od strane ino-firmi je da firme u stranom vlasni{tvukoriste u proseku daleko manjedoma}ih inputa (pokazatelji u slu~ajuMeksika, Brazila, îlea i Venecuele) uodnosu na od doma}e (6, str. 27). Zatoje veoma je bitno da se uti~e na MNKfilijale, legalnim merama i meramakoje se ne}e odraziti na uslove poslo-vanja MNK na lokalnom trì{tu, da neuvoze kompletne proizvodne inpute i u{irem smislu uputiti ih na saradnju sadoma}im firmama, posebno doma}imdobavlja~ima. Ovo je posebno zna~aj-no za Srbiju i razvijanje lanaca do-ma}ih podugovara~a i dobavlja~aMNK i stranih firmi je jedan od bitnihzadataka na{e ekonomske politike ipreduzetnika u idu}em periodu.

Pitanje je {ta bi se desilo u na{ojprivredi i koja bi bila sudbina doma}ihfirmi koje su privatizovane od stranestranih kompanija da nije bilo SDI? Udosada{njem toku privatizacije SDI suuglavnom bile motivisane da kupujutrì{ta (duvanska industrija, cementnaindustrija, mlekarska industrija, trgo-vinski lanci i hipermarketi, telekomu-nikacije i sl.) ili resurse (US Steel i sl.).Ipak, u tom pogledu nema razlike

FINANSIJE

21


izme|u doma}ih investitora i SDI ineretko su upravo doma}i investitoridobijali tendere koji nisu bili potpunotransparentni i pla}ali su niè cene zadobre firme. Firme ~iji su kupci stranekompanije nisu uvek bile u dobromstanju a u ve}ini slu~ajeva izvr{en jetzv. turnaround (dovo|enje firme kojase nalazi u lo{em finansijskom stanju uzadovoljavaju}e stanje), za koji je uvekpotreban ve}i iznos kapitala, upravl-ja~ka i organizaciona znanja. Ovo sufaktorske prednosti koji uglavnomimaju samo MNK, pa se moè re}i daje prodaja ovih firmi stranim investi-torima bila u nekoj meri i neophodnajer su one sada daleko efikasnije i pro-duktivnije (uz smanjenje broja zapos-lenih koji su ocenjeni kao vi{ak), a veli-ki broj njih beleì rast i dalji razvoj.Pitanje je i kako bi se lokalne firmeodnosile i kako bi izdràle stranukonkurenciju pod pretpostavkom rela-tivne otvorenosti privrede koja,moèmo re}i, karakteri{e na{e trì{te(uz napomenu da je pitanje da li rela-tivno mala zemlja kao {to je Srbija imaizbora u ovom pogledu). Stoga }e setek videti dalji i ukupni rezultati dosa-da{njeg ulaska SDI na na{e trì{te, kaoi pretpostavke daljeg uticaja SDI naprivredni razvoj.

Kao primer moè da posluì ~e{ko-slova~ka fabrika automobila mlado-bolesavske [kode s jedne, i Tatre iPlzenske [kode (ma{inski koncern) sdruge strane (7) i njihova sudbina posleizvr{ene privatizacije (na po~etku pri-vatizacije firme su bile u sli~nompoloàju). Iako se Mercedes 1990.godine odlu~io za fabriku Tatra iz

mesta Koprìvnica (uz saglasnostvlade), lokalno rukovodstvo, radnici icela op{tina se usprotivila ovom proce-su u strahu da }e najdragocenija firmabiti prodata strancima. Firmu su prvopreuzele banke, a kasnije je kupiolokalni preduzetnik Lubomir Soudek.Osim ove firme, ovaj preduzetnik jekupio i jedan deo tada{njeg koncerna[koda (ma{insku fabriku) iz mestaPlzen. Obe firme su, usled nedostatkainvesticija, finansijskih sredstava,tehnolo{ke i svake druge podr{ke, god-inama tavorile na ivici bankrota i izgu-bile tradicionalne kupce i trì{te. Na-kon {to ih je dodatno tokom godina L.Soudek «istunelovao» odnosno izneoprofite i potpuno osiroma{io, obe firmesu preko ste~aja do{le u ruke dràve iprodale se, u delovima, stranim vlas-nicima, po uglavnom niìm cenama.

S druge strane, fabrika automobila[koda je, nakon prodaje Mercedesu,jedan od klasi~nih i najuspe{nijihprimera privatizacije i ulaganja SDI uregionu.

Pore|enja radi, a uzimaju}i u obziri povoljnosti lokacije ê{ke (blizinaNema~ke i Austrije i tradicionalnasaradnja) nave{}emo da je 1996.godine od 500 najve}ih firmi samo17% bilo u vlasni{tvu stranog kapitala,a danas je ovaj udeo ~ak 56%. Osimovoga, ê{ka, u poslednjih 10 godina,zahvaljuju}i posebno uspe{nom siste-mu olak{ica i podsticaja kao i favorizo-vanju ulaganja i partnerstva sastrate{kim stranim partnerima kon-stantno privla~i najvi{e investicija uregionu. Upravo, zahvaljuju}i visokimnivoima SDI u poslednje 2-3 godine,

FINANSIJE

22


stopa rasta se ubrzala i trenutno je nanivou od oko 4-5%. Samo velika inves-ticija korejskog Hyundaija od oko USD1,5 milijarde najavljena u idu}em peri-odu trebalo bi da pove}a ukupnu stopurasta za ~ak 1,5%.

Kada je re~ o ovim aspektima SDI iuticaja na doma}u privredu i posebnoprivredni rast, rigorozne ekonomskeanalize i, {to je jo{ bitnije, jakiekonomski dokazi i nalazi, su jedinina~in da se negiraju ideolo{kimotivisani stavovi (razne politi~kedebate i nalazi motivisani ekonomskiminteresima i stavovima istraìva~a popitanjima globalizacije i zaposlenosti)(8, str. 2)

U domenu malih i srednjih pre-duze}a (MSP), mnoge od ovih firmirazvile su se i nastale su uz razvojdoma}eg trì{ta, a dobar deo njih i krozsaradnju sa velikim sistemima i firma-ma u stranom vlasni{tvu. Doma}e“start-up” firme koje nastaju u procesutranzicije su efikasnije u odnosu na ve}postoje}e firme sa nasle|enim prob-lemima, pre svega, zbog visokihtro{kova poslovanja i shodno tome nièefikasnosti. Osnivanje novih firmi jeizuzetno bitno kao podsticaj razvojusektora MSP i preduzetni{tva u SCG.Neophodno je obezbediti zadovoljava-ju}i nivo podr{ke ovim preduze}ima,kroz vo|enje stalne politike u smeru:

1) za{tite dobrih doma}ih firmi(industrija) validnim ekonom-skim merama ;

2) subvencija i podr{ke u izvozu;

3) povezivanja sa velikim sistemimai MNK.

Jedan deo MNK stvara lancenabavke i razvija kooperaciju za MSP uzemlji u kojoj se nalazi, pa na ovajna~in ova MSP dobijaju siguran plas-man, pristup trì{tu, finansiranje,neophodni trening i infrastrukturu.Stoga je u ovom domenu izuzetno bitnouticanje na MNK koje posluju u na{ojzemlji da sara|uju sa na{im firmama,posebno MSP kao potencijalnimdobavlja~ima koji bi se ustalili u lancunabavke ovih sistema.

Sa izuzetno bitnog aspekta izvoza,MSP naj~e{}e nedostaje vreme, resursii znanje za nastup na stranim trì{tima.Stoga je pomo} Agencija za promocijuizvoza klju~na u zna~ajnijem porastuizvoza MSP (9) i ova iskustva morajuse koristiti u narednom periodu u na{ojzemlji. Napomenimo samo da sesavremene tendencije u ovim procesi-ma kre}u od aktivnosti ovih agencijausmerenih ka izvozu/prodaji ciljnimkupcima sa kojima se unapred dogo-vara prodaja, na potpuno druga~ijitrì{ni pristup koji se zasniva na probo-ju na strana trì{ta koji je daleko vi{eusmeren na kreiranje tra`nje i kojizahteva zna~ajno ve}e resurse, infra-strukturu i znanja kako bi se uspe{nosprovela. U ove svrhe mogu se praviti itzv. klasteri MSP koji imaju interes zazajedni~ki nastup, ukoliko se ovakvimpristupom omogu}uje bolji proboj nastrana trì{ta.

Razvoj finansijskog/bankarskog trì{ta

Sumiraju}i najbitnije pozitivneefekte ulaska i rada stranih banakamoèmo navesti slede}e procese:

FINANSIJE

23


1) obezbe|ivanje neophodnog kapi-tala preduze}ima koja prethodnonisu imala pristup finansijskimtrì{tima i izvorima kreditiranja(uklju~uju}i i mala i srednja pre-duze}a i mikropreduzetnike);

2) pove}avanje broja finansiranihfirmi usled konkurencije me|ubankama i pro{irivanja trì{tafinansiranja;

3) bolje upravljanje rizicima odstrane banaka i analiza prilikomodobravanja kredita u smislumogu}nosti du`nika da vra}akredit {to smanjuje gubitkebankarskog sektora i zna~ajnodoprinosi stabilnosti finansijskogsistema;

Pravilnije alociranje kapitala 4) Finansiranje privrede u mnogo

ve}em obimu – uz istovremenirazvoj privrede i trì{ta;

5) pobolj{anje kontrole banaka iefekata na bankarsko zakono-davstvo, uvo|enje novih proizvo-da i procesa (1, str. 9);

6) uvo|enje novih finansijskih ikreditnih proizvoda u cilju sman-jivanja rizika (hedging).

Ulazak i preuzimanje zna~ajnogdela trì{ta od strane stranih banakanosi i velike opasnosti – stvaranje zav-isnosti, izno{enje profita, zaduìvanje uinostranstvu, favorizovanje stranihfirmi i uvoza i sl. Ipak, i pored mogu}ihnegativnih efekata, na{e je mi{ljenje daje primarni uticaj i doprinos stranihbanaka do sada bio stvaranje moderni-jeg i savremenijeg bankarskog sistema,

uvo|enje novijih, efikasnijih iuspe{nijih metoda organizacije iupravljanja rizicima i stvaranje jedne{ire stabilnosti finansijskih trì{ta.Moè se re}i da je ulazak stranih bana-ka (koji se moè podvesti pod SDI) uvelikoj meri i u zna~ajnom obimu uti-cao na privredni rast i razvoj u Srbiji uproteklom periodu.

Ukupni efekti finansijskih SDI susvakako pozitivni ukoliko zadovoljava-ju slede}e uslove:

1) sprovo|enje odgovaraju}e razvo-jne ekonomske politike;

2) postojanje ~vrste finansijske dis-cipline uz ograni~enu potro{nju ;

3) efikasno, transparentno i odgov-orno rukovo|enje;

4) podr{ka i razvoj uspe{nih i efikas-nih doma}ih firmi i posebnoMSP.

Pod ovim uslovima se sa sig-urno{}u moè re}i da finansijske SDIimaju i vi{e pozitivnih efekata od SDI uproizvodnji i drugim uslu`nim delat-nostima.

PRIVREDNI RAZVOJ U SRBIJI I NEOPHODNOST SDI

U prvom talasu ulaska SDI i nasada{njem stepenu razvoja i tranzicije uSrbiji, odnos i efekti SDI na doma}uprivredu nisu mogli biti druga~iji, presvega, zbog nepostojanja dovoljnihupravlja~kih znanja, institucija, kao iniskog zate~enog nivoa efikasnosti ikonkurentnosti na{e privrede. Ipak,moè se re}i da su vidljivi odre|eni

FINANSIJE

24


pozitivni efekti dosada{njeg ulaska SDIna na{e trì{te, pri ~emu je ulazakstranih banaka dao najve}i pe~at ukup-nom razvoju finansijskog i privrednogsistema. O~ekuje se da dalje spro-vo|enje reformi, uz stabilnost priv-rednog sistema i kontinuitet u spro-vo|enju ekonomske politike dovede dozna~ajnijih priliva SDI, i u tom smeruse moraju napraviti dodatni napori.

Za Srbiju moèmo re}i da se nalazina sredini ili pri kraju prve faze -uvo|enja i sprovo|enja privrednihreformi, uz napomenu da dosada{njiprilivi SDI, i pored nekoliko zna~ajnihinvesticija, nisu bili u potpunosti zado-voljavaju}i. U narednom periodu sevelika pa`nja mora posvetiti kako dal-jem sprovo|enju reformi – pre svegadaljem razvoju zakonodavnog sistema iinstitucija, podizanju efikasnosti ikonkurentnosti na{e privrede i doma}ihpreduze}a, tako i privla~enju zna~ajni-jih priliva SDI kao osnovnog izvora,pored {tednje gra|ana, daljegprivrednog razvoja i investicija. Uovom osetljivom periodu moraju sere{avati i problemi vi{ka zaposlenihkao i podr{ke doma}im preduze}ima idalji rast investicija kako bi se opti-mizirali razvojni efekti za na{u privre-du i stanovni{tvo.

Nivo investicija u Srbiji iz perspek-tive poèljne dinamike privrednog opo-ravka je trenutno relativno nizak Udeoinvesticija u svetskom BDP-u je u2000. godini iznosio 25%, kod srednjerazvijenih zemalja ovaj udeo je bio21% a kod manje razvijenih(uklju~uju}i i Kinu) 31%. (10). Od 184

zemlje samo je 29 imalo stopu investi-cija niù od 16%, a u Srbiji je ta stopaiznosila samo 15%. U staroj Jugoslavijiova stopa investiranja je bila na nivouod 35-44%, {to sve zajedno dovoljnogovori u prilog uvo|enju mera razvojnepolitike, uklju~uju}i i ve}e investicijeuz smanjivanje potro{nje gra|ana.

Razlozi usporenog razvoja i nedo-voljnog nivoa investiranja su ika{njenje u privatizaciji i slabo naras-tanje novog privatnog sektora(uklju~uju}i i MSP) uz lo{e rezultatemetode insajderske privatizacije ivelike probleme u pobolj{avanju per-formansi privatizovanih preduze}a, ijo{ uvek neadekvatnu privrednu struk-turu (11). Pored pove}anja nivoa inve-stiranja, bitno je obezbediti trajnikarakter SDI koje ulaze u zemlju kaojedan od osnovnih zadataka i preduslo-va za uspeh ekonomske politike unarednom periodu.(10)

U prilog ovim tvrdnjama, kaoprimer zna~aja SDI za privredni rast,nave{}emo najve}e ulaganje SDI upro{loj godini (12) u isto~noj Evropi –investiciju ju`nokorejske firme LG.Philips u Poljskoj u proizvodnju LCD-a (likvidnih kristalnih displeja). Krozovu investiciju bi}e uloèno eura 429miliona u periodu od 5 godina (fabrikau mestu Kobierzce, nià [lezija bi tre-balo da bude zavr{ena u 2007. godini),dok se o~ekuje zaposlenje za ~ak 2.800ljudi. Ono {to je izuzetno bitno je da jePoljska dobila ovu investiciju izu-zetnim angaòvanjem vlade, a da suju`nokorejski investitori naveli da jeklju~na prednost bila lokacija, odnosno

FINANSIJE

25


blizina evropskom trì{tu LCD televi-zora (Evropa je postala najve}e trì{tena svetu za ove televizore, ispredJapana i Severne Amerike). Dakle, triosnovna faktora koji su doprineli uspe-hu Poljske da privu~e ovu investicijubili su lokacija, obu~ena radna snaga

sa prihvatljivom cenom rada i podr{ka

od strane vlade. Nije potrebnonagla{avati koliko su ovakvi primeribitni za na{u zemlju i potencijalnoprivla~enje sli~nih pa ~ak i daleko man-jih investicija.

U narednom periodu zna~ajnirazvojni potencijal za SCG bi}e i tzv.outsourcing kao jedna od zna~ajnih irastu}ih tendencija u razvoju i poslo-vanju MNK, a koji se sastoji iz prebaci-vanja proizvodnje odre|enih delovaproizvoda ili vr{enja odre|enih uslugana dobavlja~e (13). Za Srbiju ovakvavrsta proizvodnih/uslu`nih delatnostimoè predstavljati poseban potencijalimaju}i u vidu povoljnu geografskulokaciju na{e zemlje.

Sugestije u vezi politike SDI zana{u zemlju

Savremeni pristup prema SDI,odnosno vo|enje ekonomske politikekako bi se {to bolje iskoristili pozitivniefekti SDI podrazumeva (14):

1) Razumevanje strukturne dina-mike SDI i povezivanje interesa MNKsa ciljevima i strategijama doma}egindustrijskog razvoja;

2) Budu}i da MNK i veliki sistemievoluiraju u me|uzavisnosti sa okru-ènjem u zemlji u kojoj je investirano,potrebno je prilagoditi zakonodavno

okruènje kako bi se pratio razvojMNK kao “globalnih fabrika” i iskoris-tili pozitivni efekti za doma}uekonomiju;

3) uporedo sa vo|enjem politikeprema SDI, moraju se u~initi svi naporida se pove}a efikasnost doma}ih firmi,kao i efikasnost poslovanja u zemlji(smanjivanje transakcionih tro{kova);

4) u cilju daljeg pove}avanja iz-voza, moraju da se razvijaju novetehnike i strategije promocije izvoza(jedna mogu}nost je putem agencija zapromociju investicija i izvoza); ovestrategije su izraz prilago|avanja napove}anu kompleksnost MNK i odliku-je ih sve ve}e izjedna~avanje izme|ustranih i doma}ih firmi u domenuzakonodavstva; neophodno je stvoritispecifi~ne ekonomske instrumente imehanizme kako bi se pratile promeneu poslovanju MNK i kako bi se targeti-rali specifi~ni delovi njihovih proiz-vodnih mreà; osim ciljnog usmeravan-ja ka SDI koje su usmerene na izvoz,ova poslednja (~etvrta) generacijastrategije Promocije investicija sefokusira na model “globalne fabrike”MNK i podrazumeva neutralnost mod-ela, konkurentnost trì{ta i kontinuitet uvo|enju ekonomske politike; ovakvastrategija je usmerena na nagra|ivanjeuspe{nih i efikasnih doma}ih firmi(posebno onih u lancu nabavke zastrane firme), {to zahteva aktivnou~e{}e i koordinaciju me|u nekolikoministarstava u okviru vlade u postavl-janju odgovaraju}e regulative.

Pored daljeg razvoja uspe{nihdoma}ih firmi i rasta na{eg trì{ta,Srbija ima velike {anse za privla~enje

FINANSIJE

26


zna~ajnijih priliva SDI u narednomperiodu, neophodnih za finansiranjedaljeg razvoja, posebno ako se ima uvidu da su fundamentalni faktori kojidoprinose velikim prilivima SDI: brzrast BDP-a, stabilnost privrednog ifinansijskog sistema i veliko i otvorenodoma}e trì{te. Smatramo da Srbijaima veliki potencijal za privla~enjezna~ajnijih priliva SDI, u relativnimterminima i ako se posmatra geopoli-ti~ki poloàj i veli~ina na{e zemlje uregionu (posebno veli~ina trì{ta ipotencijali), a pravilnim vo|enjempolitike prema SDI verovatno bi se, uzre{avanje dalje politi~ke nestabilnosti,mogli efekti SDI iskoristiti na {to boljina~in.

U cilju privla~enja ve}ih prilivaSDI potrebno je i odre|eno repozi-cioniranje na{e zemlje i dalje stvaranjeslike zemlje koja èli i moè da privu~eSDI i koja predstavlja po{teno i sigurnoposlovno okruènje za investicije.Politi~ka stabilnost i kontinuitet u spro-vo|enju pozitivnih ekonomskih refor-mi i daljeg razvoja zakonodavstva,trì{ta i institucija je po~etni uslov zaostvarivanje ovog cilja. U idu}oj fazineophodno je doprineti ve}oj transpar-entnosti trì{ta i uticati na rast pre-duzetni~ke svesti kao i povoljnije iefikasnije uslove za poslovanje. Ovemere moraju da budu u korelaciji saop{tom ekonomskom politikom istrategijom i da budu uvedene kadasazru uslovi za sprovo|enje takve regu-lative sa aspekta budèta, èljenog ste-pena otvorenosti privrede i strategijerazvoja. To podrazumeva i a) stvaranjeoptimalnog poreskog ambijenta za SDI

(u velikoj meri ve} sprovedeno u na{ojzemlji) uz dalje pojednostavljivanjecarinskih propisa i infrastrukture b)zna~ajne izvozne subvencije koje biuticale kako na firme u stranom tako ione u vlasni{tvu doma}ih preduzetnika.

U ovom i narednom periodu eko-nomska politika mora da iskoristi pos-toje}a iskustva sli~nih zemalja i da seorijenti{e se na maksimiziranje pozi-tivnih efekata od SDI, uz istovremenopodizanje tehnolo{kog i konkurentskognivoa privrede i pove}avanje efikas-nosti. Pre svega ovo se odnosi na orga-nizovanost lokalnih institucija, trans-parentnost privrede, jasne kanale odlu-~ivanja, centralizovani pristup re{avan-ju odre|enih ekonomskih pitanja i daljeaktivne napore na privla~enju SDI.Srbiji predstoji redefinisanje odnosaizme|u dràvnih institucija (Ustav,zakoni), i odre|ivanje jasne ekonomskepolitike i odnosa prema SDI – stvaran-je jedne dinami~ne poslovne i investi-cione klime, ali i klime i ekonomskepolitike koja maksimira pozitivne efek-te za lokalnu privredu.

Rezultati dosada{njeg ulaska SDIna na{e trì{te, kao i pretpostavke uti-caja daljih priliva SDI na privrednirazvoj }e se tek videti, a sa aspekta SDIi uticaja na doma}u privredu i posebnoprivredni rast, dalje ekonomske analizei ekonomski nalazi }e dati opse`nijiodgovor na ovu tematiku.

LITERATURA

1. Goldberg, Linda S. (2003),„Financial FDI and Host Count-ries: New and Old Lessons,“Federal Reserve Bank of New

FINANSIJE

27


York, December 24, 2003, NewYork

2. World Investment Report 2005,Transnational corporations and theInternationalization of R&D, UN,New York and Geneva, 2005

3. Merlevede, Bruno i Koen Schoors(2004), „Reform, FDI and Eco-nomic Growth: Tale of the Tortoiseand the Hare“, William Davidson

Institute Working Paper Number730, November 2004.

4. Narula Rajneesh, Brian Portelli(2004) „Foreign Direct Investmentand Economic Development:Opportunities and Limitationsfrom a Developing Country Per-spective“, MERIT/Infonoomics,September 2004

5. Sabirianova Klara, Jan Svejnar andKatherine Terrell (2005), ForeignInvestment, Corporate Ownership,and Development: Are Firms inEmerging Markets Catching Up tothe World Standard?“, , William

Davidson Institute Working Paper

Number 734, January 2005 6. Alfaro Laura, Andres Rodriguey-

Clare (2003), „Multinationals andLinkages: An Empirical Investi-gation“, Harvard Business Scho-

ol/Inter-American Development

Bank, November 2003

7. „Korisna «stra{ila»“, Svetska Priv-

reda i Finansije, str. 4, Politika, 17.Januar 2006,

8. Rama Martina (2003) „Globali-zation and Workers in DevelopingCountries“, The World Bank De-

velopment Research Group, Public

Services, January 20039. Rabin Keith W (2005) „From

Supply to Demand“, Foreign Di-

rect Investment Magazine, Finan-

cial Times, December 200510. Savi} Neboj{a (2005) „Klju~ne

dileme stabilizacije i razvoja: kakodalje“, Ekonomist, Godina LVIII,Br.1, Vol. 41, June 2005

11. \uri~in Dragan (2005) „Kasni pri-vatizacija, privreda usporena“,Ekonometar, br. 69 (Politika), Jun28, 2005

12. „Projects of the Year 2005“, Fo-

reign Direct Investment Magazine,

Financial Times, December 200513. „From Outsourcing to Meltdown“,

Barry C. Lynn, FDI magazine,

Financial Times October 2005(from the book End of the Line,Barry C.Lynn, Doubleday, Ran-dom House inc.)

14. „Watch and Learn“, Global Fac-

tory, Foreign Direct Investment

Magazine, Financial Times, June2005

FINANSIJE

28


FINANSIJE

Rad primljen: 23.II 2006.UDK: 330,322(497.11)

JEL: F 33Stru~ni ~lanak

INVESTICIONI FONDOVI –NEISKORI[]ENI POTENCIJAL U SRBIJI

INVESTMENT FUNDS - UNNUSED

POTENTIAL IN SERBIA

Mr Sa{a MUMINOVI], Julon, LjubljanaDr Vladan PAVLOVI], Megatrend, Beograd

RezimeInvestitor moè da ulaè u hartije od vrednosti i da kreira svoj portfolio na

tri na~ina: davanjem naloga brokeru i kupovinom na berzi ili OTC trì{tu, pove-ranjem novca stru~njacima – dru{tvima za upravljanje koja za odre|enu naknaduupravljaju imovinom nalogodavca alociraju}i prema svojim procenama imovinuili ulaganjem u investicione fondove. Ulaganje u investicione fondove je postalovrlo popularno i pokazalo se kao dobar na~in za investitore koji ulaù skromnijeiznose. Cilj rada je da predstavi vrste investicionih fondova i da prikaè njihoveprednosti u odnosu na druga dva na~ina investiranja.

Klju~ne re~i: INVESTICIONI FONDOVI; HARTIJE OD VREDNOSTI;DRU[TVA ZA UPRAVLJANJE; PORTFOLIO.

Summary

A person can invest in securities and create a portfolio in three different

ways: by giving an order to a Broker to buy securities on the Stock exchange or

over the counter (OTC), by hiring an expert in a bank or a non-bank financial

institution, who will manage investor’s asset for a fee, or by investing in an invest-

ment fund. Investment funds have become very popular with small investors. The

objective of this paper is to present an overview of investment funds and their

advantages over other ways of investing in securities.

Key words: INVESTMENT FUNDS; SECURITIES; FINANCIAL COMPANIES;

PORTFOLIO.


04 SASA MUMINOVIC.qxp 19.02.2007 8:34 Page 29

UVOD

Globalizacija, monetarne integraci-je, deregulacija i nove informati~ketehnologije pove}avaju transparentnos-ti i smanjuju transakcione tro{kove natrì{tu kapitala. Do{lo je do brzogru{enja raznih barijera na nacionalnimtrì{tima, jer globalizacija u sebi sadrìi liberalizaciju odnosa na finansijskimtrì{tima. Prednosti koje od ovih poslo-va imaju banke i multinacionalne kom-panije su dobro poznate. Ono {to jeinteresantno prose~nom gra|aninu jemogu}nost da se i on uklju~i u savre-mene finansijske tokove intenzivnijenego ikad do sada. Dostupnost infor-macija kroz razne ~asopise web strani-ce, on-line brokeraà i bankarstvoomogu}ili su pristup trì{tima iz fotelje.Vi{e nije potrebno puno novca da bi seulagalo u hartije od vrednosti jer je tomogu}e i sa svega nekoliko stotinaeura. Nova saznanja omogu}avaju iaktivnu ulogu pojedinaca u finansijs-kim tokovima. Pojedinac preuzimaulogu investitora koji aktivno u~estvujena finansijskim trì{tima, prati njihovetokove, preuzima rizike i o~ekujefinansijske dobitke.

Pri formiranju portofolija hartija odvrednosti investitor polazi od tri osnov-na cilja:

• sigurnosti;

• likvidnosti;

• prinosa.

Plasman u hartije od vrednostiomogu}ava investitoru da lak{e razre{i

konflikt izme|u tri navedena elementa,po{to se optimiziranjem obima i struk-ture plasmana omogu}ava: 1) odrà-vanje neophodne likvidnosti; 2) ogra-ni~avanje rizika; 3) kreiranje prihoda.

Finansijska imovina koja je deoportfolija obi~no je manje rizi~na negoako se drì zasebno. To je osnovni raz-log formiranja portfolija. Banke, pen-zioni fondovi, osiguravaju}a dru{tva idruge finansijske organizacije, mogu~ak biti i zakonski obavezne da formi-raju diverzifikovani portfolio. Di-verzifikacijom se rukovode i individu-alni investitori. Investitoru nije tolikova`no da li cena neke pojedina~ne akci-je raste ili pada, vaàn je prinos i rizikcelokupnog portfolija. Samim tim, pri-nos i rizik pojedina~ne hartije od vred-nosti treba analizirati u kontekstunjihovog dejstva na prinos i rizik port-folija u kojme se nalaze.

Na primer: Investitor u svom port-foliju moè dràti i akcije preduze}akoje nije toliko poznato, ~ije akcije nisulikvidne, ~ija je zarada varirala upro{losti i koje nije isplatilo dividendu.Sve ovo upu}uje na akcije sa visokimrizikom kome bi trebalo da odgovaravisoka stopa prinosa. Me|utim, u prak-si se moè desiti da takve akcije dono-se malu stopu prinosa. To ukazuje da suinvestitori ovo preduze}e ocenili kaomalorizi~no, uprkos niskoj zaradi.Razlog tome nalazi se u diverzifikacijii njenom uticaju na rizik. Naime, zara-da tog preduze}a i cena akcija rastu zavreme recesije kada cene ve}ine drugihakcija padaju. Zbog toga drànje ovih

30

FINANSIJE


akcija u portfoliju teì da stabilizujeprinos celog portfolija.

Stepen diverzifikacije zavisi od:

• obima ponude hartija od vredno-sti na trì{tu,

• obima ulaganja,

• mogu}nosti pristupa trì{tu i

• informisanosti investitora.

Korak dalje u analizi diverzifikaci-je je globalna diverzifikacija kojainvestitoru nudi bolju priliku da pove}aprinos i da smanji rizik u isto vreme. Sdruge strane, globalna diverzifikacijaimplicira izloènost deviznom riziku iriziku zemlje.

Teorija portfolija koju je razvioHarry Markowitz1 pomaè investitori-ma da odaberu portfolio hartija odvrednosti koji }e davati {to ve}i prinosuz èljeni nivo rizika. Dono{enje odlu-ke o izboru hartija od vrednosti, tj. pro-nalaènje optimalnih udela, vr{i se naosnovu kriterijuma korisnosti. Mar-kowitz je pretpostavio da je korisnostve}a {to je prinos portfolia ve}i, a rizikportolia {to manji.

Osnovni problem koji investitortreba da re{i je pronalaènje udela kojifunkciju korisnosti maksimiziraju uzdati skup ulaznih podataka, a to suo~ekivani prinosi, rizici, korelacijeizme|u hartija od vrednosti i faktortolerancije rizika. Maksimizacijomfunkcije, uz zadati faktor tolerancije

rizika, dobijaju se udeli koji daju efi-kasni portfolio s o~ekivanim prinosomi rizikom.

1. TRI NAÎNA ULAGANJA

Investitor moè da ulaè u hartijeod vrednosti i da kreira svoj portfoliona tri na~ina: direktnom kupovinomna berzi ili OTC trì{tu, individulan-im upravljanjem ili ulaganjem uinvesticione fondove.

Direktna kupovina podrazumevadavanje naloga brokeru za kupovinu naberzi ili OTC trì{tu, uz uvaàvanjetransakcionih tro{kova (naknada zaotvaranje ra~una, provizija brokerakupovna i prodajna, godi{nja naknadaza vo|enje depo ra~una).

Individulano upravljanje imovi-nom, od strane profesionalaca u banka-ma ili dru{tvima za upravljanje, uzadekvatnu naknadu, podrazumevapoveravanje novca stru~njacima –dru{tvima za upravljanje koja zaodre|enu naknadu (od 5 do 10%)upravljaju imovinom nalogodavcaalociraju}i prema svojim procenamaimovinu. Realizacija ove opcije pret-postavlja u potpunosti sre|eno imovin-sko stanje investitora i vi{ak sredstavaod najmanje 40.000 eura, koji bi se pre-pustio profesionalcima na upravljanje.Rizik ulaganja i u tom slu~aju ostaje,ali uz verovatniju ve}u za{titu.

Investicioni fondovi mogu, ne samoda sa~uvaju, ve} i da uve}aju vrednostnovca. U investicione fondove moguulagati svi, bez obzira na stepen znanja o

31

FINANSIJE

1 Markowitz, H. M. (1952): "PortfolioSelection", Journal of Finance 7, 77-91.


FINANSIJE

32

berzama, obveznicama i akcijama.Investicioni fondovi su atraktivni iskus-nim poznavaocima sveta finansija i pot-punim po~etnicima. Uz to, investiranje ufondove ne traì neprekidnu pa`nju, atro{kovi su manji nego tro{kovi direkt-nog ulaganja u hartije od vrednosti. Zarazliku od samostalnog investiranja, kojeu mnogo ~emu pogoduje velikim inves-titorima, u slu~aju investicionih fondovarazlike u pristupu velikom i sasvimmalom investitoru svedene su na naj-manju meru.

Veliki broj i raznolikost investicio-nih fondova daju svakom investitorupriliku da izabere fond koji mu odgova-ra. Ulaganju u investicione fondoveprethodi sagledavanje sopstvenihfinansijskih potreba i ciljeva. Zapo~etak je dovoljno raspoloìvih neko-liko stotina evra a sve ostalo moè da senau~i za nekoliko minuta.

Dok je kod {tednje ve}u kamatumogu}e ugovoriti uz pove}anje rokaoro~enja (odricanjem od mogu}nostiraspolaganja novcem na duì rok), kodinvesticionih fondova o~ekivani prinosmogu}e je pove}ati promenom struktu-re (vrste) imovine u koju fond ulaè.Investitor koji traì ve}i prinos treba daizabere fond kod koga je (u ve}oj meri)zastupljena finansijska imovina i kojojse vrednost s vremenom menja, odnos-no ~iji prinos nije unapred poznat. Pritome nema ograni~enja. Postoje fondo-vi kod kojih je realno o~ekivati i prino-se vi{estruko ve}e od kamata na dugo-godi{nju oro~enu {tednju. Ulaganjem utakve fondove investitor se nu`noodri~e dela stabilnosti (pa i sigurnosti)

ulaganja. Naime, uvek kada se ra~unana rast, ne sme se zanemariti nimogu}nost pada vrednosti. Vredi op{tepravilo: {to su ve}a o~ekivanja rasta,mogu}e su ve}e korekcije (padovi)vrednosti.

Za razliku od {tednje u banci, kodkoje je mogu}e unapred ugovoritikamatu2, va`na karakteristika investi-cionih fondova je unapred nepoznatprinos. Kod nekih fondova je mogu}e,na osnovu vrste finansijske imovine ukoju fond ulaè, manje ili vi{e ta~nooceniti mogu}i prinos. Kretanje vred-nosti imovine fonda (prinos fonda)zavisi isklju~ivo od kretanja vrednostisvih investicija fonda, uklju~uju}i iprihode od kamata i dividendi.

Bez obzira {to vlasnici akcija iobveznica kompanije koja bankrotira,po pravilu gube sve, fond koji je inves-tirao u tu istu kompaniju gubi najvi{enekoliko procenata svoje imovine.Razlog je u diverzifikaciji ukupneimovine fonda na mnogo, vi{e deseta-ka, pa ~ak i stotina malih investicija.Diverzifikacija ulaganja (koja je izakonska obaveza svakog fonda)najve}a je garancija sigurnosti imovinefonda. âk i u crnom scenariju, akofond bude prisiljen da u potpunostiotpi{e jednu investiciju, sva preostalaimovina fonda (u drugim investicija-ma) }e ostati netaknuta. Analognotome, ~ak ni u slu~aju zna~ajnog skokavrednosti jedne od investicija fonda,ukupna imovina fonda ne}e se bitnije

2 êsto je i fiksirati za èljeni period.


FINANSIJE

33

pove}ati. Fondovi se nikada ne klade

na mali broj investicija, ve} naprotiv,cilj svakog fond manadèra je da {tobolje obuhvati raspoloìvu kvalitetnufinansijsku imovinu, u skladu sa limiti-ma i pravilima fonda.

Institucionalni fondovi omogu-}avaju niz prednosti malim investitori-ma (gra|anima), uz zna~ajne implika-cije na razvoj finansijskog sistema iprivrede u celini.

Individulanim investitorima ula-ganje u investicione fondove donosislede}e prednosti:

• Niì nesistemski, specifi~ni rizik.S obziromi da se pove}anjembroja akcija u portfoliju i smanji-vanjem korelacije izme|u njiho-vih prinosa smanjuje rizik, proizi-lazi da samo investitori sazna~ajnim volumenom kapitala,tj. institucionlani investitori i naj-bogatiji sloj dru{tva, mogu dakoriste prednost diverzifikacije.Prose~ni individualni investitor jeograni~en visinom raspoloìve{tednje, visokom denominacijompojedinih hartija od vrednosti,visokim transakcionim tro{kovi-ma itd. Me|utim, u slu~aju ulag-anja u investicione fondove iminimalnim investiranjem uudele fonda, investitor postajesuvlasnik visokodiverzifikovaneaktive fonda.

• Profesionalno portfolio upravl-

janje. Investiranjem u udele inve-sticionih fondova, investitorpoverava svoj kapital na upravl-janje iskusnim stru~njacima, koji

permanentno prate, analiziraju ipredvi|aju kretanja trì{nih kur-seva hartija od vrednosti, divi-dendne i kamatne stope, perfor-manse i trì{ni poloàj korporaci-ja razli~itih privrednih grana, uti-caj ekonomskih i politi~kih pro-mena na stanje privrednih grana inacionalnih ekonomija u celini idr. Na osnovu raspoloìvih infor-macija i ste~enog znanja, portfo-lio investitori odabiraju hartije odvrednosti, uz povremeno restuk-turiranje portfolija, u skladu sadefinisanom politikom fonda.

• Niè tro{kove u odnosu na direkt-

nu kupovinu. Kupovina akcijainvesticionih fondova predstavljanajjeftiniji na~in diverzifikacijejer uspostavljanje i odràvanjeoptimalne portfolio strukture zah-teva povremene kupovine i pro-daje hartija od vrednosti, {to pret-postavlja zna~ajne provizije, tj.transakcione tro{kove. Pra}enjesvih relevantnih faktora koji suod uticaja na optimalnu strukturuportfolija zahteva vreme i relativ-no skupu opremu. Investiraju}i uinvesticione fondove, zna~ajno sesniàvaju tro{kovi po jediniciinvestiranja.

• Ve}u utrìvost u odnosu na

bazi~ne hartije od vrednosti na

kojima se akcije fonda zasnivaju.Ova prednost je posebno izraènakod otvorenih i intervalnih fon-dova, koji u svakom trenutku, ilipovremeno otkupljuju sopstveneudele po tzv. vrednosti svoje netoaktive.


FINANSIJE

34

Smatra se da su investicioni fon-dovi najpogodniji na~in prikupljanjausitnjene i disperzirane {tednjestanovni{tva i njene alokacije u per-spektivna i profitabilna preduze}a.Dakle, s aspekta uticaja na razvojfinansijskog trì{ta i privrede u celini,investicioni fondovi imaju zapaènuulogu. Investicioni fondovi doprinose:

• porastu {tednje i njenog usmera-vanja u projekte mla|ih i inovati-vnijih preduze}a, koji se smarajuzna~ajnim nosiocima razvoja raz-vijenih trì{nih ekonomija;

• oboga}ivanju finansijskog siste-

ma i ja~anju konkurentnostime|u finansijskim institucijama,{to ima za posledicu pove}anjeefikasnosti finansijskog posredo-vanja;

• produbljivanje i razvoj trì{ta

akcija i obveznica, kao i podsti-canje razvoja novih finansijskihinstrumenata.

U Srbiji je u postupku dono{enjezakona o investicionim fondovima.Usvajanje zakona o investicionim fon-dovima ima za cilj da obezbedi zakon-ski okvir za osnivanje i poslovanjeinvesticionih fondova kao novih finan-sijskih institucija. Dono{enje zakona oinvesticionim fondovima predstavlja ipreuzetu obavezu u finansijskoj sferi uprocesu pribliàvanja Evropskoj uniji,koja je svojim direktivama donetim od1985. do 2001. godine, regulisalaosnove funkcionisanja ovih institucija.Imaju}i u vidu procenu prema kojojgra|ani Republike Srbije raspolaù saneplasiranom {tednjom u iznosu od tri

do ~etiri milijarde evra, od investi-cionih fondova se o~ekuje aktiviranjedela iznosa navedene sume, {to bi biozna~ajan impuls oìvljavanju i razvojutrì{ta kapitala, a time i privrede u celi-ni.3

2. DETERMINANTE INVESTICIONIH FONDOVA

Likvidnost je veoma bitna deter-minanta ulaganja u otvorene investicio-ne fondove, posebno zbog duèg vre-mena ulaganja. Dru{tvo za upravljanje,koje predstavlja privredno dru{tvo kojeorganizuje, osniva i upravlja investicio-nim fondovima, mora u zakonomodre|enom roku (5-7 dana) po prijemupisanog zahteva za isplatu, da novacisplati na ra~un koji prodavac odredi.Prema predlogu zakona o investicionimfondovima, otvoreni fond je duàn daotkupi investicione jedinice na na~inpredvi|en prospektom, a najkasnije uroku od pet dana od dana podno{enjazahteva ~lana fonda za otkup investi-cionih jedinica.

Poreski tretman: Investicioni fondnije pravno lice i pla}anje poreza nakapitalnu dobit nije obavezno. To zna~ida se pri kupovini hartija od vrednosti injihovoj kasnijoj prodaji po ve}oj cenine pla}a porez na ostvarenu raz-liku/dobit. Suprotno tome, investitorkoji kupuje udele investicionog fondaje poreski obveznik i pla}a porez u

3 Prema: Obrazloènje predloga "Zakona oinvesticionim fondovima", www.parlament.sr.gov.yu


FINANSIJE

35

skladu sa nacionalnim poreskim zako-nodavstvom.

Rizik: Ulaganje u investicione fon-deve podlo`no je riziku kao i svakodrugo ulaganje, uz tu razliku da je prikupovini samo jednog udelaobezbe|ena disperzija (diverzifikacija)ulaganja. Vrednost imovine poznata jeinvestitoru u svakom trenu. U novina-ma ili na Internetu mogu}e je prona}ivrednost udela fonda koja pomnoènasa brojem udela predstavlja vrednostimovine investitora. Grafikon 1, prika-zuje rizi~nost fondova s obzirom na nji-vova ulaganja, a Tabela 1, rangiranjerizi~nosti prema kriterijumu Udruènjadru{tava za upravljanje iz Slovenije(ZDU GIZ).

Kretanja na finansijskim trì{timase menjuju u ciklusima. Trì{ne cikluseposebno je lako uo~iti kod akcija; fazurasta prekida faza korekcije, iza koje popravilu ponovno sledi rast. Bez obzirana nekoliko duìh razdoblja stagnacije ikorekcije, trì{te akcija je u poslednjih

stotinak godina, zabeleìlo dvocifreniprose~an godi{nji rast. Pojedini seg-menti trì{ta akcija (posebno kada seuklju~e i dividende) zabeleìli suprose~ne stope rasta i preko 15%.Ne{to manje prose~ne prinose beleè ineki segmenti trì{ta obveznica.

Trì{ni ciklusi su uglavnom nepra-vilni i nepredvidivi, nije im mogu}eprecizno odrediti ni po~etak ni trajanje.Po pravilu, {to je ve}i o~ekivani prinos,trebalo bi da bude i duè razdobljedrànja udela fonda. Duì rok zna~i ive}u sigurnost investicije u fond. [to jeve}i broj trì{nih ciklusa obuhva}enrazdobljem investiranja, ve}a je vero-vatno}a da }e kona~an rezultat investi-ranja u fond biti mogu}e porediti s(prose~nim) prinosom tog fonda odnos-no sli~nih fondova. Osim {to fondovi, upravilu, prate (dugoro~na) cikli~ka kre-tanja na finansijskim trì{tima, vred-nost imovine fonda oscilira iz dana udan. I u~estalost i veli~inu oscilacija(volatilnost) vrednosti udela uslovlja-

Tabela 1: Kategorije rizi~nosti investicionih fondova

Ocena Opis Vrsta fonda 1 Izuzetno nisko rizi~an nov~ani fondovi 2 Vrlo nisko rizi~an nov~ani fondovi 3 Nisko rizi~an obvezni~ki 4 Nizak do srednje rizi~an me{ani 5 Prose~no (srednje) rizi~an me{ani 6 Srednje do vi{e rizi~an me{ani 7 Vi{e rizi~an me{ani / akcijski 8 Vi{e do visokorizi~an akcijski 9 Visokorizi~an akcijski

10 Veoma visokorizi~an akcijski


FINANSIJE

36

vaju vrsta i struktura imovine fonda.Fond koji imovinu ulaè isklju~ivo udepozite ili dràvne obveznice ima}e,po pravilu, samo blagi kontinuirani rastvrednosti imovine. Nasuprot tome,fond koji imovinu ulaè uglavnom uakcije moè ostvariti iznenadni skokvrednosti imovine i za vi{e procenata,ali i podjednako velik i neo~ekivan pad.

Prema tome, rizi~nost fondamogu}e je proceniti po veli~ini iu~estalosti oscilacija vrednosti udelafonda. [to su mogu}e (dnevne) prome-ne vrednosti udela ve}e (bez ozbira napredznak promene), ve}a je i rizi~nostfonda. Ve}a rizi~nost nije nu`no nega-tivna karakteristika. Bez ve}erizi~nosti, odnosno ve}ih promenavrednosti udela, nije mogu}e ostvaritini ve}e prinose. Uticaj oscilacija nakona~an prinos postaje sve manji {to jeduì rok investiranja. Razuman investi-tor treba da bude spreman na duì rokinvestiranja ukoliko o~ekuje da ostvarive}i prose~an prinos uz {to je mogu}eve}u sigurnost.

Razne ocene rizi~nosti su objektiv-ne, matemati~ke mere rizika otvorenihinvesticionih fondova, utemeljene navolatilnosti kretanja vrednosti udelafonda u prethodnim razdobljimaVisoka ocena rizi~nosti upu}uje nave}u verovatno}u izraènijih i brzihpromena vrednosti udela fonda (bezobzira radilo se o rastu ili padu vred-nosti). Fondovi s najvi{im prinosima(ba{ kao i oni s gubicima) redovno }eimati visoke ocene rizi~nosti.

Bez prihvatanja ve}eg rizika netreba o~ekivati ni natprose~ne prinose.

S druge strane, niska ocena rizi~nostiupu}uje na fond koga karakteri{e stabi-lan i, po pravilu, blag ili umeren rastvrednosti udela.

Prinos investicijskih fondova nijegarantovan4 i zavisi od dnevnih fluk-tuacija cena hartija od vrednosti kojeinvesticioni fond ima u svom portfelju.Dugoro~no gledano o~ekivani prinosfondova je vi{i od kamata na bankarskedepozite. Prihode fondova predstavlja-ju: kapitalni dobici, kamate i dividende.

3. ULAGANJE U INVESTI-CIONE FONDOVE

Otvoreni investicioni fond jenamenjen fizi~kim i pravnim licima.Upla}ivanje u fond nije vezano uzodre|ene rokove. Iznos uplate ulaga~odre|uje sam. U skladu sa trenutnimmogu}nostima, bez potpisivanjadodatnih dokumenata mogu}e je jed-nostavno uplatiti ve}i odnosno manjiiznos, ili prestati sa upla}ivanjem iponovo nastaviti posle nekog vremena.Minimalna uplata je kod svih fondovaodre|ena i iznosi jedan udeo. Naj~e{~eje taj iznos od 5 do 100 eura po uplati5.

Pri svakoj uplati dru{tvo za upravl-jenje obra~unava ulaznu naknadu.Ulazne naknade se razlikuju od fonda

4 U poslednje vreme se pojavljuju fondovikoji garantuju glavnicu - ulog. To ne zna~ida ulaganjem u takve fondove investitorne moè ništa da izgubi. Takav gubitak jeu oportunitetnom trošku kamate na šted-nju i trošku ulazno/izlazne naknade

5 Odnosno, jedan udeo


FINANSIJE

37

do fonda. Naknade koje zara~unavajufondovi su definisane u statutu fonda.Pri ulogu u otvoreni invseticioni fond10.000 eura, pri pretpostavci da je ulaz-na naknada 5%, investicija u otvoreniinvesticioni fond iznosi 9.523,80 eura(10.000 eura/1,05). Pri svakoj isplatisredstava iz otvorenog investicionogfonda, moè dru{tvo za upravljanjeobra~unavati izlaznu naknadu ako jetako definisano u statutu fonda. Izlaznanaknada se razlikuje od fonda do fonda.Ve}ina otvorenih investicionih fondovaima samo ulaznu naknadu i nezara~unava izlazne naknade.

Dru{tvo za upravljanje, tj. zaupravljanje otvorenim investicionimfondom obra~unava upravlja~ku nak-nadu. Obra~unava se dnevno preobra~unavanja vrednosti imovinefonda. Visina upravlja~ke naknade nagodi{njam nivou iznosi maksimalno3,5 %. Svaki dan se objavljuje vrednostudela fonda, pri ~emu je upravlja~kanaknada ve} obra~unata. U ve}inidràva ne postoji obaveza pla}anjaporeza investitora na prihode ostvarene

porastom vrednosti udela u otvorenominvesticionom fondu.

Kao i vrednost ostalih hartija odvrednosti i vrednost udela u investicio-nim fondu se dnevno menja. Mogu}i sui negativni prinosi, koji mogu biti dobraprilika za kupovinu udela. Ukoliko sedugoro~no investira, mogu}nost nega-tivnog prinosa se zna~ajno smanjuje.To je posebno karakteristi~no za akcijs-ke fondove.

Metodom prose~nog tro{ka MPT(Cost Average Effect) moè se pokazatida se ta volatilnost u vrednosti udelamoè iskoristiti i zna~ajno smanjitirizik ulaganja. Prema toj metodi, kupo-vini udela fonda treba pristupiti u jed-nakim vremenskim intervalima6 i izno-sima, nezavisno od toga kolika je vred-nost udela u tom trenutku. Na taj na~in}e prose~na cena udela po kojoj jeinvestitor kupio udele, vrlo verovatnobiti nià od prose~ne cene udela uistom periodu.

Grafikon 1: Rizi~nost investicionih fondova

6 Mese~ne uplate


FINANSIJE

38

U Tabeli 2, prikazano je ulaganje uinvesticioni fond kroz kontinuiranoulaganje u pet vremenskih intervala.Ukupno je uloèno 103.000 din, u petjednakih uplata po 20.600 din. Ukupnoje kupljeno 1.094,444 udela, poprose~noj ceni 91,3706 din/udeo(100.000/1.094,444), dok je u posma-tranom periodu prose~na cena udelabila 92 din/udeo. U posmatranom per-iodu ostvarena je dobit(100*1.094,444) od 6.444 din, odnosno6,4%.

S obzirom na pravnu formu, na~inprikupljanja sredstava i ograni~enjaulaganja prikupljenih sredstava, Pred-log zakona predvi|a tri vrste investicio-nih fondova, i to: otvoreni, zatvoreni,privatni.

3.1. Otvoreni i zatvoreni investicioni fondovi

Investicioni fondovi su institucio-nalni investitori koji intenzivan razvoj

ostvaruju od druge polovine osamdese-tih godina 20. veka, kako po broju takoi po ukupnoj vrednosti aktive kojomraspolaù. Neke prete~e investicionihfondova nastale su jo{ u 19. veku. Prviinvesticioni fondovi bili su fondovi zat-vorene strukture. U Briselu, 1822.godine, holandski kralj Viljem I ofor-mio je prvi investicioni fond. Prvobitnanamera je bila da se omogu}e maleinvesticije u stranim dràvnim zajmo-vima. Po~etkom {ezdesetih godinasli~ni investicioni fondovi formirani suu Engleskoj i [kotskoj, da bi potompostali veoma popularni i u SAD.Njihova ekspanzija naro~ito je kulmini-rala dvadesetih godina kada je kreiranveliki broj zatvorenih fondovaoptere}en dugom i preferencijalnimakcijama u nameri da se zadovolje{pekulativni interesi. Krah trì{ta 1929.god. uni{tio je mnoge od njih.

Prvi otvoreni investicioni fondovisvoje korene vuku tako|e iz 19. veka.Prvi moderni otvoreni fond bio jeMassachusetts Investors Trust koji je

Tabela 2. Ulaganje u investicioni fond kroz kontinuirane uplate:


FINANSIJE

39

formiran 1924. godine, sa portfoliomod 45 akcija i aktivom od 50.000 dola-ra. Ovaj fond je uveo koncept koji }euvesti pravu revoluciju u investiranje iinvesticione kompanije: kontinuelnoprodavanje novih akcija i otkupljivanjeakcija koje mogu uvek biti prodateprema trenutnoj vrednosti aktive fonda.Ovaj fond jo{ uvek posluje, ali se danaszove State Street Research i upravlja sasedam fondova u kojima udele mogukupovati svi investitori bez razlike.Prema proceni kompanije 10.000 dola-ra investiranih 1924. god. sedamdese-tak godina kasnije bi vredelo oko 40miliona dolara. Velika ekonomska krizaprekinula je ekspanziju otvorenih fon-dova da bi popularnost ponovo stekli u~etrdesetim i pedesetim. 1940. godine,bilo je manje od 80 fondova u SAD saukupnom aktivom od 500 miliona dola-ra. Dvadeset godina kasnije postojalo je160 fondova sa aktivom vrednom 17milijardi dolara. Me|utim, prava eks-panzija je usledila sredinom osamdese-tih godina kada se ustanovljavajumnogi fondovi koji ne po~ivaju samona akcijama ve} i drugim finansijskiminstrumentima.

Danas preovla|uju otvoreni inves-ticioni fondovi, a veoma veliko u~e{}estanovni{tva u njihovom vlasni{tvugovori o njihovoj rasprostranjenosti. USAD, 1980. god. samo 5,7% doma}ins-tava bilo je u posedu akcija investicio-nih fondova, da bi danas preko 70miliona pojedinaca u skoro 40 milionadoma}instava bilo u posedu oko 80%akcija investicionih fondova. U gotovosvim razvijenim trì{nim ekonomijama

investicioni fondovi su postali krupniigra~i na finansijskom trì{tu, a procesprivatizacije u nekada{njim centralno-planskim privredama omogu}io jenjihovo prisustvo i u tranzicionim eko-nomijama.

Zatvoreni investicioni fondovi sufinansijski posrednici koji investitori-ma nude usluge investicionogmenad`menta i propratnih ra~uno-vodstvenih aktivnosti. Ova njihovakarakteristika naro~ito dolazi doizraàja kod investitora koji nemajuvremena ili znanja da vode sopstveniportfolio hartija od vrednosti. Iako tre-nutno nisu dominanti na finansijskimtrì{tima, fondovi koji imaju najduùtradiciju su zatvoreni investicioni fon-dovi (closed-end funds).

Zatvoreni investicioni fondovifunkcioni{u kao tipi~ne korporacije.Oni emituju fiksan broj akcija koje sekotiraju na berzi ili na vanberzanskomtrì{tu. Kompanija nije u obavezi da ihotkupljuje, a njihova trì{na cena usekundarnom prometu uglavnom jenià od neto vrednosti aktive.

Akcije novih zatvorenih investicio-nih fondova se obi~no nude trì{tupreko licenciranih brokera, kao {to toradi i svaka druga korporacija prekojavne ponude za otkupom akcija (IPO -

inicial public offering). Prikupljenasredstva se zatim investiraju u diverzi-fikovani portfolio u skladu sa ciljevimaobjavljenim u prospektu. Osim u parizuzetaka vi{e akcija ne}e biti emitova-no. Zatvoreni investicioni fondovi, zarazliku od otvorenih, ne prodaju noveakcije zainteresovanim investitorima


niti su spremni da otkupe akcije od pos-toje}ih akcionara. Kada se obavi javnaponuda za akcijama, investitori moguda kupe akcije na sekundarnom trì{tu -berzi ili vanberzanskom trì{tu. Na tajna~in, trì{na cena akcija fonda nemauticaja na aktivu fonda.

Ukupna trì{na vrednost aktivekompanije umanjena za njene obavezei podeljena sa brojem emitovanih akci-ja predstavlja neto vrednost aktivefonda. Ukoliko postoji razlika izme|utrì{ne cene akcija fonda i neto vred-nosti aktive kaè se da se akcije fondaprodaju uz premiju.

Ukoliko je cena akcija nià od netovrednosti aktive onda se akcije fondaprodaju uz diskont. Uobi~ajeno je da jetrì{na cena zatvorenih investicionihfondova u sekundarnom prometu niàod neto vrednosti aktive.

Iako su otvoreni investicioni fondo-vi dominantni na svetskom trì{tu, zat-voreni investicioni fondovi posedujuneke prednosti. To je, pre svega, stabil-nost kapitala koja omogu}avamenadèrima lak{e investiranje jer sene suo~avaju sa velikom tra`njom zaakcijama fonda za vreme rastu}egtrì{ta (bull market) i naglom prodajomkada cene na trì{tu po~nu da padaju(bear market). Tako|e, menadèri suvi{e motivisani za visok ukupan prinospre nego za trenutno visoke prinose,naro~ito u slu~aju fondova koji investi-raju u obveznice. Sa aspekta investito-ra, zatvoreni investicioni fondoviomogu}avaju ve}u kontrolu cena pokojoj oni kupuju i prodaju akcije. Ipak,i pored toga {to su mnogi zatvoreni

investicioni fondovi kreirani u osamde-setim godinama, njihov broj je mnogomanji od broja otvorenih investicionihfondova.

Slabijem razvoju zatvorenih inves-ticionih fondova doprineli su brojnirazlozi: visoka cena akcija preko javneponude koja je kasnije na trì{tu znatnonià, veliki tro{kovi koje treba platitibrokeru za proviziju prilikom kupovinei prodaje akcija i naro~ito nemogu}nostda investitori kao u slu~aju otvorenihinvesticionih fondova prelaze iz jednogu drugi fond u okviru iste familije. Dabi pove}ali atraktivnost, neki zatvoreniinvesticioni fondovi se u odre|enimvremenskim intervalima pona{aju kaootvoreni, tj. vr{e otkup akcija i njihovuslobodnu prodaju. Tako su nastali inter-valni zatvoreni investicioni fondovi(interval closed-end funds).

Unit trust investicioni fondovi, kojisu naro~ito karakteristi~ni za trì{teVelike Britanije, nemaju upravni odbori portfolio menadère. Oni emituju fik-san broj udela kojima se moè trgovatina sekundarnim trì{tima. Speci-jalizovani su za investicije u obveznice,u smislu da se javljaju kao potpisnici ilikupci obveznica u privatnim plasmani-ma. Unit trust ~uva obveznice i vr{iperiodi~nu naplatu kamata a zatim ihdistribuira vlasnicima fonda. Posleisplate poslednje kamate i glavnice unit

trust prestaje sa radom, {to predstavljaglavnu razliku u odnosu na otvorene izatvorene investicione fondove.

Otvoreni fond funkcioni{e na prin-cipu prikupljanja nov~anih sredstava

FINANSIJE

40


putem izdavanja investicionih jedinicai otkupa investicionih jedinica nazahtev ~lana fonda. Otvoreni fondnema svojstvo pravnog lica. Njimeupravlja dru{tvo za upravljanje. Onoinvestira nov~ana sredstva investitora uakcije, obveznice, nov~ane depozite,blagajni~ke zapise i ostale zakonomdozvoljene investicije. Investitorikupuju udele otvorenog investicionogfonda i time postaju vlasnici otvorenoginvesticionog fonda.

• Otvoreni investicioni fond jeukupna imovina investitora.

• Imovina otvorenog investicionogfonda je podjeljena na jednakedelove - udele ( vrednost udelafonda), te je isklju~ivo u vlas-ni{tvu investitora.

• Svaki udeo predstavlja sarazmer-ni deo celokupne imovine otvore-nog investicionog fonda.

• Otvoreni investicioni fond nemoè samostalno poslovati, zbogtoga njime upravlja dru{tvo zaupravljanje.

• Dru{tvo za upravljanje raspo-re|uje sva sredstva investitora uakcije, obveznice, trezorske zapi-se, blagajni~ke zapise i drugezakonom odre|ene investicije snamerom pove}anja njihovevrednosti.

• Investitor moè u bilo kom tre-nutku da proda udele otvorenominvesticionom fondu.

• Investitor moè svaki dan da prativrednost udela otvorenog investi-cionog fonda u sredstvima javnoginformiranja.

Prinosi otvorenog investicionogfonda nisu garantovani. Oni zavise odkotacija hatija od vrednosti na trì{tukapitala koji stvaraju portfelj otvorenoginvesticionog fonda. Investitori otvore-nog investicionog fonda ba{ u tomevide bitnu osobinu. Ako prinos nijegarantovan, imamo mogu}nost dadobijemo vi{e od nekog minimalnoggarantovanog prinosa. Prose~nigodi{nji prinosi u otvorenim investicio-nim fondovima u svetu se kre}uizme|u 8% i 15% (na evra), a u banka-ma izme|u 4% i 6% (na evra).

3.2. Privatni investicioni fondovi

Privatni investicioni fondovi priku-pljaju kapital bez javnog poziva odunapred odre|enih velikih profesional-nih investitora. Privatni fondovi morajupoveriti upravljanje fondom dru{tvu zaupravljanje. Uobi~ajeno je da privatnefondove osnivaju grupe investitora kojiulaù zna~ajan, unapred dogovoren,iznos sredstava, koji se zatim investirau skladu sa prethodno definisanomstrategijom. Privatni fondovi se ~estokoriste kao izvor finansiranja tek osno-vanih kompanija koje imaju, po proce-ni fonda, odli~nu poslovnu ideju ipotencijal za rast. Privatni fond moèuloìti svoja sredstva u privrednadru{tva sa ciljem restrukturiranja ipodizanja profitabilnosti i vrednosti.

FINANSIJE

41


4. VRSTE INVESTICIONIHFONDOVA

S obzirom na predmet ulaganjainvesticioni fondovi mogu biti:nov~ani, obvezni~ki, me{oviti ili akci-jski fondovi.

Nov~ani fondovi ulaù u portfeljkratkoro~nih hartija od vrednosti: tre-zorske, blagajni~ke i komercijalnezapise, sertifikate o depozitu i bankars-ke akcepte. Za njih su karakteristi~nevrlo niske oscilacije cena, ali su i prino-si niski. U nov~ane fondove ulaùinvestitori koji imaju slobodna nov~anasredstva na kratak rok.

FINANSIJE

42

7 Presek investicionih fondova na dan 25. 04. 2006. u R Sloveniji preuzet sa www.vzajemci.com

7


Nov~ani fondovi su jednostavno isigurno ulaganje i po pitanju visinenaknade, jer po pravilu, ne napla}ujuni ulaznu ni izlaznu naknadu. Uz to ihkarakteri{e i visoka stabilnost uz konti-nuiran blag rast vrednosti udela. Obe sukatakteristike bitne jer omogu}avaju~este (i brze) kupoprodaje udela – bezgubitaka na prinosu.

Nov~ani fondovi - kunski uRepublici Hrvatskoj su u 2004. godiniu proseku ostvarili prinose od oko4,5%, a oni najbolji i preko 5%. Ako seostvare o~ekivanja o blagom padukamatnih stopa, i prose~ni prinosnov~anih fondova mogao bi biti malomanji, ali }e sigurno biti bitno ve}i nesamo od kamata na {tednju po vi|enju,ve} i od kamata na oro~enu {tednju(kod oro~enja na kra}e rokove). Madanov~ane fondove uglavnom koristepravna lica (za plasman vi{ka likvid-nosti), minimalna ulaganja koje fon-dovi propisuju su zapravo odre|ena pomeri fizi~kih lica.

Evronov~ani fondovi ostvarujubitno niè prinose od prinosa nov~anihfondova u nacionalnim valutama, {to jei razumljivo s obzirom na cenu kapita-la koja je u slu~aju evra (zbog manjegrizika) zna~ajno nià. Evronov~anefondove karakteri{e i bitno ve}avolatilnost kretanja vrednosti udela.

Naknade za upravljanje (zajedno sanaknadom za depozitarnu banku) kodnov~anih fondova se kre}u od 1,15 do1,65% godi{nje, a zanimljivo je {to

fondovi s manjim kapitalom, po prav-ilu, napla}uju manje naknade. I nakna-da za upravljanje i naknada za depozi-tarnu banku kontinuirano seobra~unavaju i napla}uju iz imovinefonda pa je njihov uticaj uklju~en uprikaz prinosa, odnosno kretanje vred-nosti udela fonda.

Obvezni~ki fondovi ostvarujune{to ve}i prinos u odnosu na nov~ane,i uz relativno nizak rizik. S obzirom naraznolikost i brojnost vrsta obveznica,pojedini fondovi se i specijaliziraju:ulaù samo u dràvne obveznice,lokalne, rizi~ne korporativne i dr.

Obvezni~ki fondovi bitno seme|usobno razlikuju po strukturi (ivisini) ulaznih i izlaznih naknada kojenapla}uju. Pojedini fondovi napla}ujunaknade i od nekoliko procenata. Kodtih skupljih fondova ulaganje bi trebaloplanirati na duì rok, dve godine iliduè. Nasuprot tome, neki od fondovane napla}uju naknade. Drugi nenapla}uju ulaznu naknadu (~ime pod-sti~u kupovinu udela), ili izlaznunaknadu napla}uju samo za iznosemanje od odre|enog iznosa (~ime,tako|e, poti~u daljnje ulaganje odnos-no ulaganje ve}ih iznosa).

Dok su najuspe{niji obvezni~kifondovi u Sloveniji u 2004. godini ost-varili prinose iznad 8,5%, prosekhrvatskih obvezni~kih fondova bio jeoko 6%. Sli~ni prose~ni rezultatobvezni~kih fondova moè se o~ekivatii u ovoj godini.

FINANSIJE

43


FINANSIJE

44

Obvezni{ki Sova

NFD Obvezni{ki

Obvezni{ki Pika

Gama - obvezni{ki

Triglav Obvezni{ki

HPB Obvezni{ki

OTP Euro Obvezni{ki

Obvezni{ki investicioni fondovi

Obvezni{ki investicioni fondovi u R Hrvatskoj


Me{oviti - uravnoteèni fondovikombinuju ulaganja u redovne akcije ihartije od vrednosti sa fiksnim pri-hodom - dràvne ili obveznice pre-

duze}a i prioritetne akcije. Manje surizi~ni u odnosu na akcijske fondove,ali imaju i niè prinose od njih.

FINANSIJE

45


Me{oviti - uravnoteèni fondovipretpostavljaju ukupnu ulazno/izlaznunaknadu od 1,50-3,00%. Ali, ima i fon-dova koji }e ponuditi naknade niè odnavedenih. Prinosi koje su uravnoteènifondovi zabeleìli u 2004. godini suvrlo raznoliki: od 5-30%. Visoke pri-nose omogu}ila je izrazito dobra godinaza hrvatske akcije. U ovoj godini nijerealno o~ekivati da }e (bilo koji)uravnoteèni fond mo}i da ponovi pon-ajbolje rezultate iz pro{le godine;investitori bi trebalo da budu zadovoljnibudu li prinosi u proseku oko 10%.

Kako bi ulaganje u uravnoteènefondove, po pravilu, trebalo da budeulaganje na srednji rok (preporuke zaminimalno trajanje ulaganja su dve dotri godine), jedna od zanimljivihmogu}nosti je i kontinuirano ulaganje.Ve}ina fondova (ne samo uravno-teènih) }e omogu}iti da druga (i svakanaredna) uplata bude i manja od mini-malnog iznosa prve uplate. U ve}inislu~ajeva je minimalno ulaganje kodnaknadne uplate u fond upola manjegiznosa.

Akcijski fondovi su najrizi~nijime|u investicionim fondovima jerpodleù skokovitim promenama cena,mogu posti}i visoke prinose ali i ost-variti visoke gubitke.

Akcijski fondovi su za najstrpljivi-je (i najhrabrije). âk ni dvocifrenekorekcije vrednosti udela ne bi trebaloda pokolebaju ulaga~e i da ih naveduna nepromi{ljenu prodaju udela ukratkom roku. Kupoprodaja udela kodve}ine akcijskih fondova u Hrvatskojnije jeftina; kod ve}ine fondova

naknade su izme|u 3 i 4%, pri ~emuneki smanjuju naknade za ve}e iznoseulaganja.

Kod akcijskih fondova najve}e su inaknade za upravljanje i depozitarnubanku; od 2,30 do 3,80% godi{nje. Ali,najve}i su i o~ekivani prinosi. Pritomje, da bi se o~ekivani prinosi i ostvarili,va`no planirati i dovoljno dugi rokinvestiranja. Podaci o poslovanju akci-jskih fondova u svetu pokazuju jeprose~an godi{nji prinos akcijskih fon-dova oko 15%.

Dovoljno strpljivi investitori moguse nadati sli~nom rezultatu. Dok suhrvatski akcijski fondovi koji ulaù uinoakcije u 2004. godini ostvariliredom skroman rast vrednosti udela,sasvim u skladu sa kretanjima nanajve}im berzama, fondovi usmerenina hrvatsko trì{te su svojim ulaga~imadoneli te{ko ponovljive prinose.Nekoliko fondova zabeleìlo je rastvrednosti udela ve}i od 30% (Victoriaje najuspe{niji fond sa ~ak 43,2 odsto).Akcije bi mogle i u 2005. godini danastave rast, ali o~ekivanja treba dabudu, ukupno gledano, znatno skrom-nija. Deo hrvatskih otvorenih fondova(ne samo akcijskih) investitorima nudirazne investicione planove. Su{tina tihplanova je u kontinuiranom ulaganjunaj~e{}e jednakih (manjih) iznosa.Kontinuirano ulaganje tako|e smanjujeukupan rizik.

Pored navedene podele investi-cionih fondova s obzirom na predmetulaganja na: nov~ane, obvezni~ke,me{ovite i akcijske fondove, mogu}e jeistu podrobnije definisati u podgrupe,

FINANSIJE

46


FINANSIJE

47


odnosno posebne vrste fondova: indek-sne fondove, fondove fondova, granskeinvesticione fondove, dru{tveno od-govorne investicione fondove, geograf-sko usmerene investicione fondove idruge.

Indeksni investicioni fondovi sufondovi koji svojim ulaganjimapoku{avaju {to bolje da prate kretanjeizabranog indeksa.

Fondovi fondova ulaù samo udruge investicione fondove, kako ino

tako i domicilne. Na taj na~in postiè sejo{ ve}a disperzija ulaganja.

Dru{tveno odgovorni investicionifondovi ulaù sredstva ne samo na baziperspektivnosti iz ugla prinosa, ve} i nabazi ispunjavanja merila dru{tveno-odgovornog investiranja (dru{tvena,ekolo{ka i eti~ka na~ela). Takav fondsredstva ne ulaè u duvansku industriju,industriju alkoholnih pi}a, igre na sre}u,nuklearna postrojenja i sl. Iz pregledaakcijskih fondova kao primeri dru{tveno

FINANSIJE

48


odgovornog investicijskog fonda moèda se izdvoji Krekov sklad Most.

Gransko usmereni investicionifondovi svoja ulaganja ograni~avaju nasamo jedan odre|eni sektor, ili privred-nu granu - npr. energetski sektor, farma-cija, nekretnine i sl. Iz pregleda akci-jskih fondova u Republici Sloveniji kaoprimeri gransko usmerenih fondovamogu se izdvojiti: Infond Energy(podru~je ulaganja: proizvodnja, dis-tribucija, prodaja nafte, gasa i elektri~neenergije, eksploatacija i prerada urana,proizvodnja opreme za eksploatacijuenergenata, istraìvanje i razvoj alterna-tivnih izvora energije), MP-ENER-GY.SI (podru~je ulaganja: proizvodnja idistribucija razli~itih oblika energije -nafta, gas, voda, nuklearna energija,vetar, ekspolatacija i prerada ruda), MP-TECH.SI (podru~je ulaganja: sektortehnologije, posebno informacijske ira~unarske usluge i oprema).

Geografsko usmereni investicionifondovi svoja ulaganja baziraju naodre|eno geografsko podru~je -Balkana, Azije, Ju`ne Amerike. Pritome se rukovode optimisti~nim prog-nozama vezanim za izabrano trì{te -regiju. Perspektivnost Balkana ogledase u uklju~ivanju regije u evropske inte-gracije, visokom privrednom rastu,visokoj stopi nezaposlenosti koja pred-stavlja potencijal jeftine radne snage idaljeg privrednog rasta, organskomrastu ({irenju) blue chip preduze}a i dr.Iz pregleda akcijskih fondova uRepublici Sloveniji kao primerigeografsko usmerenih fondova mogu seizdvojiti: Delni{ki Azija, Delni{ki ZDA,Publikum Azijski Tigri, Ilirika Vzhodna

Evropa, Publikum Balkan i drugi.

Na prostorima biv{e SFRJ, Slo-venija i Hrvatska prednja~e u razvije-nosti ovog oblika investiranja8. Krajem2004. godine ulozi u fondove u Slo-veniji bili su tri puta ve}i nego krajem2002.godine. S druge strane, ako se tiulozi porede sa ulozima-depozitima ubankama, moè se uo~iti veliko zaosta-janje za razvijenim trì{tima kapitala.Ulozi u investicione fondove prevazi-laze bankarske depozite u Luksem-burgu (604,8%), Irskoj (243,5%) i SAD(207,5%).

Taj odnos je znatno niì uFrancuskoj (86,4%), Italiji (50,8%),Danskoj (50,1%),….i izuzetno nizak uNema~koj (9,7%)?!, …Sloveniji(6,6%)9. Podaci o sredstvima investi-cionh fondova po stanovniku pokazujurazvijenost tog segmenta trì{ta: ULuksemburgu je to 2.197.957 eur/sta-novniku, Lih{ten{tajnu 274.423 eur/sta-novniku, Irskoj 85.902 eur/stanovniku,Australiji 23.319 eur/stanovniku, SAD20.222 eur/stanovniku…..Velikoj Bri-taniji 6.014 eur/stanovniku…. Nema~-koj 2.649 eur/stanovniku, Sloveniji 695eur/stanovniku, Ma|arskoj 366 eur/sta-novniku,…Rusiji 7 eur/stanovniku,Rumuniji 5 eur/stanovniku10. Trebaista}i da navike i referencije ulaga~a a idràva, kroz poresku politiku, mogustimulativno da deluju na razvoj ovihoblika ulaganja.

FINANSIJE

49

8 U Sloveniji je aktivno 136 fondova, a uHrvatskoj 40 zakljucno sa 03. 10. 2005.godine

9 Izvor: Finance br.182 od 20. 09. 2005.godine

10 Izvor: Finance br. 57 od 23. 03. 2006.godine


5. VRSTE INVESTICIONIHFONDOVA PREDVI\ENIHPREDLOGOM ZAKONA O

INVESTICIONIM FONDOVIMA

S obzirom na pravnu formu, na~inprikupljanja sredstava i ograni~enjaulaganja prikupljenih sredstava Predlogzakona predvi|a tri vrste investicionihfondova, i to:

• otvoreni,

• zatvoreni,

• privatni.

S obzirom na izabrani investicionicilj i investicionu politiku Predlogzakona razlikuje slede}e kategorijeinvesticionih fondova, i to:

• fond rasta vrednosti imovine, kojiprete`no ulaè u akcije sa ciljemdugoro~nog uve}anja vrednostiimovine kroz rast vrednosti akcija;

FINANSIJE

50

Uporedni pregled otvorenih, zatvorenih i privatnih investicionih fondova:

Izvor: Obrazloènje Predloga zakona o investicionim fondovima, www.parlament.sr.gov.yu


• fond prihoda, koji prete`no ulaèu obveznice, sa ciljem da se obez-bede stabilni i sigurni nov~aniprilivi investitorima;

• fond o~uvanja vrednosti imovine,koji prvenstveno ulaè u instru-mente trì{ta novca, ~ime obez-be|uju nizak nivo rizika;

• balansirani fond, koji predstavljakombinaciju prethodne tri kate-gorije.

6. INVESTICIONI FONDOVI I DRUGI FINANSIJSKI

PROIZVODI

Krediti uz zalog udela otvorenihfondova

Gotovinski kredit uz zalog udela uinvesticijskom fondu najjednostavnijije bankarski proizvod vezan uzotvorene fondove. Kredite je mogu}edobiti na osnovu udela u akcijskomfondu ili obvezni~kom fondu, obi~nobez depozita, jamaca ili statusa {tedi{e.Maksimalan iznos kredita je do 50%(za akcijski) odnosno 90% vrednostiponu|enih udela (za obvezni~ki fond).Dobijanje kredita od banke vezano jeza ulaganje u fond kome je ta bankaosniva~-upravlja~.

Stambeni krediti i ulaganje u fondove

Zanimljiv proizvod koji kombinujedva, u pravilu, dugoro~na finansijskaposla: stambeni kredit i ulaganje u fon-

dove. Od uobi~ajenog stambenog kred-ita razlikuje se po na~inu otplateglavnice - koja se vra}a jednokratno, poisteku ugovorenog roka (~ak do 35godina). U skladu s tim, mese~na ratakredita sastoji se od obra~unate kamatei iznosa kojim se kupuju udeli u inves-ticionom fondu. Pri tome je mese~nianuitet sve vreme jednak (jer se glavni-ca ne menja, a niti mese~ni iznos uplateu izabrani fond). Uplatama u fondtokom celog ugovorenog perioda aku-muliraju se sredstava iz kojih }e bitivra}ena glavnica kod kona~ne otplatekredita protekom ugovorenog roka.

Pitanje odrìvosti ovog proizvodaje pitanje da li prose~an prinosponu|enih fondova kroz ukupno vremetrajanja kredita moè da nadma{i visinukamatne stope? Kako se radi odugoro~nom ulaganju (stambeni kred-it), a sude}i po istorijskim prinosimafondova - kamatna stopa (od 3,86% unavedenom primeru) dugoro~no pos-matrano ne bi trebala biti nedosti`na.

U predstavljenom primeru, odbanke je dobijen kredit u visini 125.188evra koji je 100% iskori{}en za kupov-inu nekretnine. Sopstvena sredstva uiznosu 40% - 50.075 evra su uloèna uinvesticioni fond, a udeli su prenesenikao zalog banci koja je odobrila kredit(uz hipoteku). Za vreme trajanja kredi-ta obaveza je pla}anja kamate u visini532,2 evra. Ukoliko bi prose~ni prinosbio ispod 3,86% na godi{njem nivou nakraju posmatranog perioda du`nik bimorao banci nadoknaditi razliku, a usuprotnom ostvario bi dobit prilikomprodaje udela i otplate kredita.

FINANSIJE

51


@ivotna osiguranja i investicionifondovi

Osiguravaju}a dru{tva i dru{tvakoja upravljaju fondovima nude zajed-ni~ki proizvod - osiguranje ìvotapovezano s ulaganjima u investicionefondove. Proizvod ulaga~ima treba daomogu}i ve}i prinos u odnosu na pri-nos koji donosi klasi~na polisaìvotnog osiguranja uz zadràvanjesvih prednosti koje nosi ìvotno osigu-ranje (sigurnost i zbrinutost u slu~ajunepredvidljivih ìvotnih situacija).Ulaganje u investicione fondoveistovremeno nosi i rizik da ostvareniprinos ne ispuni o~ekivanja ulaga~a.

Multiplus - cash management za

pojedince

Multiplus je usluga namenjenaonima koji ve}e svote novca duè vre-mena drè neinvestirane. Putem

Multiplus usluge odre|uju se smerniceupravljanja nov~anim sredstvima nateku}em ra~unu. Drugim re~ima,Multiplus omogu}uje cash manage-ment koji podrazumeva automatskukupovinu udela u izabranom nov~anomfondu nakon {to saldo na teku}emra~unu pre|e zadatu gornju granicu iautomatsku prodaju udela ukolikosaldo padne ispod zadate donje granice.Mogu} je i samo jednosmerni cashmanagement - samo automatskakupovina udela u izabranom nov~anomfondu nakon {to saldo na teku}emra~unu pre|e zadatu gornju granicu.

ZAKLJUÂK

Sve zemlje nastale na prostorimabiv{e SFRJ, osim Srbije, imaju zakonekojim su uredile formiranje i poslovan-

FINANSIJE

52

evra

evra

evra

evra

evra

evra

evra

evra


je investicionih fondova. Nepostojanjezakona o fondovima u Srbiji nije bilasmetnja stranim investicionim fondovi-ma za investiranje. Nepostojanje fon-dova uti~e na investitore, koji imajuvi{ak sredstava, ali manjak znanja ohartijama od vrednosti i o trì{tu kapi-tala da ostanu verni ulaganju ubankarske depozite, nekretnine.... Brojfizi~kih lica, imalaca hartija od vred-nosti, se smanjuje uglavnom zbog pro-daje hartija kroz ponudu za preuziman-je.

Investicioni fondovi u sebi objedin-juju te`nju investitora za vi{im pri-nosom i njegovu averziju prema riziku,i kao takvi su re{enje za male investi-tore. Pri tome treba uzeti u obzir hori-zont ulaganja, jer negativni prinosi fon-dova nisu niti nemogu}i niti retkost zaposmatrani kra}i vremenski horizont,pogotovu kod akcijskih i me{ovitihfondova. Investitorima u Srbiji trebaponuditi ulaganje u investicione fon-dove. To je idealna prilika za poslovnebanke, koje su nosioci ovih finansijskihaktivnosti. U narednom periodu trebao~ekivati brzi rast ulaganja u fondovena na{im prostorima, dok celu tuaktivnost treba posmatrati kao trì{nuni{u.

Paul Samuelson je napisao da imanekoliko genija koji mogu pobe|ivatitrì{te, no da je vrlo te{ko ili nemogu}eunapred znati ko su oni. Eugene Famaje dopunio njegovo razmi{ljanje: daako ih nakon nekog vremena i prepoz-namo, u narednom razdoblju polovinanjih }e izgubiti novac, a polovina zara-diti {to zna~i da nema prediktivne vred-

nosti u ~injenici da ih poznajemo. Ovatvrdnja do~arava problem izbora inves-ticionog fonda jer ne postoji apsolutnasigurnost da }e investitor ispravnoodabrati uspe{an fond za naredno raz-doblje. S aspekta investitora to se nesme smatrati nedostatkom, ve} pozi-tivnom ~injenicom koja svakog investi-tora, bez obzira da li on ne posedujepotrebna znanja iz ekonomije trì{takapitala ili se radi o menadèru fonda sdugogodi{njim iskustvom, stavlja uravnopravan poloàj.

Iskustva Slovenije i Hrvatske supotvrdila opravdanost stvaranja odgo-varaju}eg zakonskog okvira na tomplanu. Treba o~ekivati pozitivne efekteod investicionih fondova nakon stupa-nja zakona na snagu i na na{em trì{tu.Nedostatak dovoljne koli~ine kvali-tetnog trì{nog materijala ne}e pred-stavljati ozbiljnu prepreku za razvoj izna~ajniju ulogu investicionih fondova,jer oni nisu ograni~eni samo na doma}etrì{te ve} imaju mogu}nost da koristeprednosti globalne diverzivikacije.

LITERATURA

1. Dnevni list Finance

2. www.vzajemci.com

3. www.to-one.com

4. www.parlament.sr.gov.yu

5. Markowitz, H. M. (1952): "Portfolio

Selection", Journal of Finance 7, 77-91.

6. Prospekti investicionih fondova DZU,

Medve{ek-Pu{nik, DZU Ilirike, DPU

Publikuma

FINANSIJE

53


FINANSIJE

Rad primljen:11. IV 2006.UDK:

336.266.112..2(4)JEL: G 38

Pregledni ~lanak

OPOREZIVANJE DOHOTKAOD KAPITALA: EVROPSKA UNIJA

I ZEMLJE U TRANZICIJI

THE TAX TREATMENT OF CAPITAL

INCOME: EUROPEAN UNION AND

COUNTRIES IN TRANSITION

Prof. dr Pero PETROVI]Institut za me|unarodnu politiku i privredu, Beograd

RezimeRad obuhvata poreski tretman pojedinih oblika dohotka od kapitala:

dohotka od kamata na {tedne uloge (depozite) i obveznice, dividendi i kapitalnihdobitaka u “staroj” Evropi, pojedinim zemljama koje su u tranziciji, i Srbiji.Osnovni cilj rada je da na jednostavan na~in ponudi uvid u vrstu oporezivanja ovihoblika dohodaka od kapitala (npr. oporezivanje dohodaka od kapitala posebnimporezom ili uklju~ivanje dohodaka od kapitala u ukupan oporezivi dohodak), vis-inu odgovaraju}ih zakonskih propisanih poreskih stopa i klju~ne osobenostioporezivanja, te omogu}i pore|enje poreskog tretmana dohodaka od kapitala uSrbiji i zemljama u okruènju. Pritom, vrlo va`na pitanja o teorijskoj pozadini ina~elima na kojima se zasniva oporezivanje dohodaka od kamata, dividendi i kap-italnih dobitaka u pojedinoj zemlji prelaze ambicije ovog rada i ostavljena su zaneko drugo istraìvanje.

Klju~ne re~i: OPOREZIVANJE, DOHODAK OD KAPITALA, PORESKAHARMONIJA.


05 PERO PETROVIC.qxp 19.02.2007 8:36 Page 54

FINANSIJE

55

UVOD

Poreski sistem svake zemlje jejedinstven i poseban, me|utim, prianalizi zna~aja i efekata poreskih sis-tema, kao i prilikom oblikovanja iliprestrukturisanja tih poreskih sistema,~esto se doma}a praksa upore|uje sre{enjima koja postoje u drugim zeml-jama. Imaju}i u vidu da je Srbija uneposrednom privrednom i geograf-skom okruènju Evropske unije tezemalja srednje, ju`ne i isto~ne Evrope,posebno su interesantna istraìvanjaporeskih sistema tih zemalja, odnosnoanalize njihovog razvoja u vremenutranzicionih promena. Izme|u ostalog,ovaj rad ima za cilj da se uporedeporeski sistemi zemalja iz okruènjaSrbije i identifikuju op{te karakteristikei razlike, odnosno da se sagleda u kojojje meri srpski poreski sistem sli~anporeskim sistemima drugih zemalja. Sobzirom na to da je prosto nemogu}ena jednom mestu saèti i uporediti sveelemente poreskih sistema u nekoj

grupi zemalja, ovaj rad se ograni~avasamo na pore|enje na~ina oporezivanjarazli~itih oblika dohodaka od kapitala udve grupe zemalja, koje obuhvatajustare ~lanice Evropske unije i nekeevropske zemlje koje su jo{ u tranzici-ji.

Dohotkom od kapitala, ilidohotkom od investicija, smatra sedohodak koji fizi~ka lica ostvarujupasivnim ulaganjem, odnosno dohodaknastao bez aktivnog sudelovanja ustvaranju dohotka ili u upravljanjuposlovnim poduhvatom. Pojamsuprotan dohotku od kapitala (ilipasivnom dohotku) je dohodak od rada,odnosno aktivni dohodak1. Dohodak odkapitala uklju~uje dohodak od nekret-nina, dividende, kamate na bankarskedepozite i obveznice, najamnine oddavanja u poslovni zakup pokretnihstvari i sli~no. U ovom radu }e se raz-

Summary

This paper deals with the tax treatment of specific categories of income

from capital – interest income on savings deposits and bonds, dividends and cap-

ital gains in “old Europe” and, select countries in transition, including Serbia.

The aim of the paper is to provide a rather simple overview of the types of taxa-

tion applicable to these categories of capital income (e.g. taxation of capital

income through a seprate tax orthrough inclusion of capital income in the total

taxable income), the level of tax rates and key features of the capital income tax

administration, so as to enable the comparison of the tax treatment of capital

income in Serbia and the neighboring countries. Very important theoretical and

conceptual issues behind the taxation of interest income, dividend income and

income from capital gains go beyond the scope of this paper and are, thus, left for

future research.

Key words: TAXATION, CAPITAL INCOME, TAX HARMONIZATION.

1 IBFD, 1996, International Tax Glossary,IBFD Publications BV.


FINANSIJE

56

matrati poreski tretmani slede}ih oblikadohotka od kapitala:

• kamate na bankarske depozite iobveznice,

• dividende, i

• kapitalni dobici.

Poreski tretman dohotka od kapita-la bi}e obra|ivan uglavnom sa aspektafizi~kog lica – rezidenta. S drugestrane, me|unarodni aspekti oporezi-vanja dohotka od kapitala posmatra}ese samo kod poreskog tretmana dohot-ka od kamata na {tedne depozite, jer seupravo ovde javljaju veliki problemivezani uz nejednak tretman rezidenata inerezidenata. S obzirom na aktuelnostove teme, posebno poglavljeposve}eno je i harmonizaciji oporezi-vanja dohotka od kamata na {tednedepozite u Evropskoj uniji. Na krajurada, na osnovu pore|enja poreskogtretmana odabranih dohodaka od kapi-tala, u posmatranim zemljama, dolazise do izvesnih zaklju~nih zapaànja.

1. PORESKI TRETMANKAMATA NA BANKARSKE

DEPOZITE

U zemljama Evropske unije poreskitretman kamata na bankarske depozite,ali u u mnogim tranzicionim zemljama,je vrlo razli~it. Me|utim, uop{teno,postoje ~etiri osnovna tipa poreskogtretmana kamata na depozite u timzemljama, i to su:

• oporezivanje kona~nim porezompo odbitku;

• oporezivanje u okviru globalnogoporezivanja dohotka;

• oporezivanje najpre po odbitku, azatim u okviru godi{njeg oporezi-vanja dohotka;

• porezno oslobo|enje dohodakaod kamata;

Me|utim, u najve}em broju tzv.starih zemalja Evropske unije kamatena depozite oporezuju se po odbitku pase pla}eni porez smatra kona~nim pore-zom, a dohodak od kamata ne uklju~ujese u godi{nju poresku prijavu.

Na taj na~in kamate se oporezuju uosam “starih ~lanica” Evropske unije:Austriji, Belgiji, Finskoj, Francuskoj,Gr~koj, Italiji, Portugaliji i [vedskoj.Pritom u pet zemalja (Austriji, Belgiji,Francuskoj, Gr~koj i Portugaliji) pores-ki obveznici imaju pravo da izaberu dase porez na kamate na depozite pla}enpo odbitku za sve ili samo pojedineoblike {tednje ura~una u godi{njiobra~un poreza na dohodak te da se nadohodak od kamata primeni standardnaporeska tarifa poreza na dohodak.Poreske stope poreza na dohodak odkamata na depozite pritom se razlikujui iznose od 15 do 30 odsto. Dve “stare”~lanice Evropske unije, Danska iLuksemburg, dohodak od kamataauklju~uju u globalni oporezivi doho-dak, te na njega primenjuju tarifuporeza na dohodak. U Holandiji sedohodak deli na tri grupe s tri razli~iteporeske tarife. Jedna od tih poreskihtarifa primenjuje se na dohodak odkamata.


U ~etiri «stare» ~lanice Evropskeunije (Nema~koj, Irskoj, [paniji i V.Britaniji) kamate se prvo oporezuju poodbitku, pa se porez pla}en po odbitkusmatra predujmom kona~nog poreza nadohodak od kamata. U godi{njojporeskoj prijavi, pla}eni porez poodbitku ura~unava se u ukupan godi{njiporez na dohodak, na koji se primenju-je tarifa poreza na dohodak.

Dohodak od kamata na depozitenije oslobo|en pla}anja poreza nadohodak ni u jednoj «staroj» ~laniciEvropske unije, iako u ve}ini zemaljanerezidenti pla}aju ili porez na doho-dak po sniènoj stopi ili po nultoj stopi,a u skladu s ugovorima o izbegavanjudvostrukog oporezivanja. Me|utim, uzemljama koje se smatraju, jo{ uvek,tranzicionim situacija je druga~ija2. USloveniji, Ma|arskoj i Hrvatskojkamate kao dohodak fizi~kih licaoslobo|ene su pla}anja poreza nadohodak za sve oblike {tednje, a uBugarskoj, Letoniji i Estoniji, tako|e sene oporezuje dohodak od kamata nanajve}i deo uobi~ajene {tednje. S drugestrane, moè se pretpostaviti da je oset-no niè poresko optere}enje kamata na{tednju, u tranzicionim zemljama,posledica nastojanja da se, u {to ve}ojmeri, pojednostave poreski sistemi, alije, verovatno, motivisano i èljom da se

u {to vi{e stimuli{e {tednja, te doneklesmanji potreba za uvozom kapitala3.

Analize upu}uju na trend smanjen-ja poreskog optere}enja od kamata u«starim» ~lanicama Evropske unije,tako da je na kraju 2004 godine, onoiznosilo 34 odsto, u petnaest ~lanicaEvropske unije, uz standardnu devijaci-ju od 11,1 {to je osetno smanjenje uodnosu na 2000 godinu4. Pregledporeskog tretmana dohotka od kamatau «starim» ~lanicama Evropske unijedat je u Tabeli 1. a pregled poreskogtretmana dohotka od kamata, u desetodabranih tranzicionih zemalja, uTabeli 2. Me|utim, treba napomenutida u velikom broju zemalja postoje raz-like u poreskom tretmanu razli~itih{tednih instrumenata5, a koje nisudetaljnije obra|ene i prikazane u tabeli,ali mogu zna~ajno uticati na odlukegra|ana o izboru izme|u instrumenata{tednje.

FINANSIJE

57

2 Na primer, od deset odabranih evropskihtranzicionih zemalja, uklju~uju}i i Srbiju,sedam zemalja koje oporezuju kamate nabankarske depozite, oporezuju ihkona~nim porezom po odbitku.

3 O uobi~ajenim razlozima poreskog stim-ulisanja štednje videti: Banks (1996), adobar pregled teorijskih i empirijskihistraìvanja me|uzavisnosti izme}u šted-nje i oporezivanja daje Robson (1995) iBerhheim (1999);

4 Gorter, Joeri i Ruud A. de Moji, 2001,Capital income taxation in Europe,

Trends and trade-offs, CPB Series, CPBNetherlands Bureau for Economic PolicyAnalysis, The Hague. U 2000 godiniprose~na stopa poreza na kamate iznosilaje 36,7% (uz standardnu devijaciju 14), a1990 je bila 45,9% (uz standardnu devija-ciju od 11,4%);

5 Nejednakost poreskih tretmana za dohodakrazli~itih oblika štednje naro~ito je prisut-na u Francuskoj.


FINANSIJE

58

Napomena:* Ako se primenjuje progresivno oporezivanje dohotka, navedene su najvi{e grani~neporeske stope.

Obja{njenje: KPO = kona~ni porez po odbitku; PD = oporezivanje u okviru poreza na dohodak; UPO= porez po odbitku ura~unava se u godi{nji porez na dohodak;

Izvor: IBFD (2004a): Guide to European Taxation, Volume VI: „Taxation of Individuals in Europe“,Amsterdam;

Zemlja Poreska stopa re-zidenti∗

Poreska stopa nerezidenti

Metoda oporez.

Napomena

Austrija 25% 0-25% KPO - postoji mogu}nost izbora oporezivanja po standardnoj stopi poreza na dohodak ili sniènoj stopi, ako su stope niè od stope poreza po odbitku.

Belgija 15% 0-15% KPO - izuze}e u visini od 1500 eura kamata na «nominalne bankarske depozite. - postoji mogu}nost ura~unavanja poreza na kamatu po odbitku.

Danska 59% 30% PD - izuze}e na {tedne uloge u korist dece (max.3000DKK)

Finska 29% 0-25% KPO - osnovica se umanjuje za tro{kove ostvarivanja kamata

Francuska 25% 0-25% KPO - odre|eni oblici kamata su izuzeti - obveznik ima mogu}nost izbora oporezivanja dohotka - kod odre|enih oblika ulaganja primenjuje se oporezivanje u okviru poreza na dohodak, s najvi{om grani~nom stopom od 48,09%.

Nema~ka 44,31% 0-25% UPD - kamata na~elno nije predmet oporezivanja po odbitku, iako se kod razli~itih oblika ulaganja oporezuje po odbitku

Gr~ka 20% 0-10% KPO - porez po odbitku koji se pla}a po stopi od 20% moè se ura~unati u kona~an porez na dohodak - na kamate na depozite u evrima i u Po{tanskoj {tedionici poreska stopa iznosi 15%.

Irska 42% 0-15% UPD - postoje poresko povla{}eni oblici {tednje – na njih se obra~unava kona~an porez po odbitku po stopi od 25%, i dopu{ten je poreski kredit u visini od 25% uloènog iznosa

Italija 27% 0-30% KPO - razli~it poreski tretman kamata s obzirom na izvor Luksemburg 38,95% 0-15% PD - osnovica se umanjuje za tro{kove ostvarivanja

kamata - dohodak od kamata poreski oslobo|en do 1500 evra - poreski su povla{}ena ulaganja u stambenu {tednju

Holandija 30% 0-25% PD - osnovica je pretpost. povrat od 4% od {tednje i ulaganja - dozvoljen je odbitak od 17600 eura od poreske osnovice

Portugalija 40% 0-15% UPD - porez po odbitku na kamatu u visini od 15% ura~unava se u poresku obavezu za porez na dohodak

[panija 45% 0-15% UPD - porez po odbitku na kamatu u visini od 15% ura~unava se u poresku obavezu za porez na dohodak

[vedska 30% 0% KPO V.Britanija 40% 0-25% UPD - porez po odbitku na kamatu u visini od 20%

ura~unava se u poresku obavezu za porez na dohodak - postoje poreska izuze}a za kamate na specijalne {tedne ra~une, te poreski odbitak za depozite kod National Savings Bank

Tabela 1. Poreski tretman kamata na depozite u «starim» ~lanicama EU


2. PORESKI TRETMANKAMATA NA OBVEZNICE

I DIVIDENDE

Kamate na obveznice, u velikombroju zemalja, imaju jednak poreskitretman kao i kamate na depozite, iobi~no se porez na kamate naobveznice obra~unava primenom istemetode kao i porez na kamate nadepozite. Me|utim, u nekim zemljamase razli~ito poreski tretiraju korpora-tivne i dràvne obveznice, pri ~emudràvne obveznice uìvaju povoljnijistatus. Dividende se oporezuju isto kaoobveznice, ili se delimi~no izuzimajuod oporezivanja, kako bi se umanjilodvostruko oporezivanje dohotka odulaganja u deonice – jednom na nivou

preduze}a, i drugi put na nivoudeoni~ara.

U tabelama 3. i 4. prikazana jezakonska poreska stopa koja se primen-juje na korporativne i dràvneobveznice, dividende u «starim» ~lani-cama Evropske unije, kao i nekimevropskim tranzicionim zemljama.Prema podacima u tim tabelama moèse zapaziti da me|u «starim» ~lanicamaEU, kamate na korporativne obvezniceimaju isti poreski tretman kao i kamatena bankarske depozite, osim u Gr~koj,Italiji i Portugaliji gde se na kamate nabankarske depozite primenjuju vi{eporeske stope. Me|u zemljama koje suu tranziciji Bugarska i ê{ka korpora-tivne obveznice oporezuju po vi{imstopama nego kamate na bankarskedepozite.

FINANSIJE

59

Zemlja Poreska

stopa rezidenti

Poreska stopa nerezidenti

Metoda opo-reziv.

Napomena

Bugarska 0% 0% i 15% KPO - veliki deo kamata na depozite je poreski izuzet

ê{ka 15% kao i za rezidente

KPO

Estonija 0% -26% 0 -26% KPO - poreski izuzete kamate koje pla}aju kreditne ustanove sa sedi{tem u EU

Hrvatska 0% 0% - - na kamate po osnovu datih zajmova pla}a se porez po odbitku od 35%

Letonija 0%-25% Kao i za rezidente

KPO - poreski izuzete kamate koje pla}aju kreditne ustanve u Letoniji

Ma|arska 0% 0% - Poljska 20% 20% KPO - izuze}e se odnosi na kamate na ulaganja pre

01.12.2001. Rumunija 0%-1% 10% KPO - poreski izuzete kamate na teku}e ra~une,

oro~ene depozite te {tedne instrumente rumunskih banaka

Slova~ka 19% Kao i za rezidente

KPO

Slovenija 0% 0-15% KPO - na kamatu po osnovi datih zajmova i kredita pla}a se porez po odbitku u visini 25% koji se ura~unava u poresku obavezu

Tabela 2. Poreski tretman kamata na depozite u tranzicionim zemljama

Izvor: IBFD (2004b) Guide to European Taxation, Volume VI: „Taxation of Individuals in Europe“,Amsterdam.


FINANSIJE

60

Tabela 3. Poreski tretman kamata na korporativne i dràvne obveznicete dividendi u «starim» ~lanicama EU

Zemlja

Stopa poreza na kor-porativ-ne ob-

veznice∗

Stopa poreza na dr-àvne

ob-veznice∗

Stope poreza na dividende

Napomena uz oporezivanje dividendi

Austrija 25% 25% 25% - poresko oslobo|ene dividende novih deonica u doma}im proizvodnim preduze}ima

Belgija 15% 15% 15%-25% - snièna stopa primenjuje se na deonice izdate nakon 1994. (pod odre|enim uslovima)

Danska 59% 59% 28%/43% - vi{a stopa primenjuje se ako dohodak od deonica prelazi 42400 DDK

Finska 29% 29% 29% - postoje odre|ene olak{ice Francuska 15+ 10% 15+10% 48,09%+

10% - oporezuje se samo polovina dividendi - dividende i obveznice se dodatno oporezuju socijalnim porezima (stopa od 10%) - postoji neoporezivi odbitak

Nema~ka 44,31% 44,31% 44,31% - oporezuje se samo ½ dividende Gr~ka 0% 0% 0% - dividenda se ne oporezuje kod deoni~ara Irska 42% 42% 42% - granica izuze}a je 5210 eura Italija 12,5% 12,5% 12,5% - kod kvalifikovanih dru{tava dividende se

oporezuju progresivnim porezom na dohodak (najvi{a grani~na stopa 45%), i izuzeto je 60% dividendi

Luksemburg 38,95% 0% 38,95% - dopu{teno izuze}e od 50% dividendi plus izuze}e u visini od 1500 evra

Holandija 30% 30% 25% i 30%

- osnovica je pretpost. povrat od 4% od {tednje i ulaganja - dozvoljen je odbitak od 19252 evra od poreske osnovice - nià stopa primenjuje se ako postoji zna~ajan udeo u vlasni{tvu

Portugalija 20% 25% 40% - dopu{teno izuze}e u visini od 50% dividende [panija 45% 45% 45% - imputacijski kredit iznosi 40% dividende [vedska 30% 30% 30% - dopu{teno ograni~eno izuze}e za dividende

malih i srednjih preduze}a V.Britanija 40% 40% 32,5% - imputacijski kredit iznosi 1/9 odsto dividende

Napomena:* Ako se primenjuje progresivno oporezivanje dohotka, navedene su najvi{e grani~ne

poreske stope.Izvor: IBFD (2004a): Guide to European Taxation, Volume VI: „Taxation of Individuals in Europe“,

Amsterdam.


U starim ~lanicama Evropske unijetretman korporativnih i dràvnihobveznica je podjednak, osim uLuksemburgu gde za odre|enebeskuponske dràvne obveznice posto-ji eksplicitno poresko oslobo|enje. Zarazliku od toga, srazmerno veliki brojzemalja u tranziciji dràvnim obvezni-cama daje poreski povla{}en poloàj uodnosu na korporativne obveznice(Bugarska, ê{ka, Litvanija, Letonija iPoljska) pa sve ove zemlje u potpunos-ti izuzimaju dràvne obveznice odpla}anja poreza na kamatu. Razlikeporeskih politika prema dràvnimobveznicama, u dve grupe zemalja,mogu se objasniti ve}om potrebom

dràva koje su u tranziciji za finansir-anje zaduìvanja i njihovim nasle|enimfavorizovanjem dràvnog (javnog) sek-tora.

3. HARMONIZACIJA UPODRU^JU OPOREZIVANJADOHOTKA OD KAMATA NA

[TEDNE DEPOZITE UEVROPSKOJ UNIJI

Oporezivanje dohotka na {tednedepozite fizi~kih lica na podru~juEvropske unije nije jo{ predmet harmo-nizacije, iako je uvo|enjem Direktive odohotku od kamata na {tedne depoziteono delimi~no regulisano tom direk-

FINANSIJE

61

Zemlja

Stopa poreza na

korporativne obveznice

Stopa poreza na dràvne

obveznice

Stopa poreza na dividende

Napomena uz oporezivanje dividendi

Bugarska 20% 0% 15% ê{ka 25% 0% 25% Estonija 26% 26% 0% - porez na dividende koji pla}a preduze}e

koje raspodeljuje dividende je kona~an Hrvatska 0% 0% 0% Letonija 25% 0% 0% - oporezuju se samo kod preduze}a koja

posluju u posebnim ekonomskim zonama i lukama

Ma|arska 0% 0% 20%/30,5% Poljska 20% 0% 19% Rumunija 1% 1% 5% Slova~ka 19% 19% 0% - dividende se oporezuju samo na nivou

preduze}a Slovenija 0% 0% 50% - oporeziva osnovica izra~unava se

uve}anjem iznosa dividendi za iznos pla}enog poreza po odbitku (po stopi od 25 odsto) i umanjenjem za 40 odsto

Tabela 4. Poreski tretman kamata na korporativne i dràvne obveznicete dividendi u tranzicionim zemljama

Izvor: IBFD (2004b) Guide to European Taxation, Volume VI: „Taxation of Individuals in Europe“,Amsterdam;


tivom. Direktiva o dohotku od kamatana {tedne depozite6 usvojena je tek2003. godine i stupila je na snagu 1.jula 2005. godine, iako je jo{ u 60-timgodinama pro{log veka zapo~elapriprema regulative koja bi uvelaodre|eni stepen poreske harmonizacijeu to podru~je. Uzrok nastojanjima da seporeskom harmonizacijom obuhvatioporezivanje dohotka od kamata na{tednju je ~injenica da je vaè}e na~elo,kod oporezivanja kamata, na~elo zeml-je prebivali{ta, koje se kr{i time {toporeske vlasti mogu poreski zahvatatiprinose kamata samo u zemlji, a ne i uinostranstvu. To motivi{e {tedi{e daiznose {tednju u druge zemlje i da neprijavljuju prinos na tu {tednju u zemljiprebivali{ta, {to ima za rezultat gubitakpotencijalnih poreskih prihodamati~nih zemalja, kao i gubitkom kapi-tala.

Me|utim, zemlje ~lanice nisu duginiz godina uspevale da postignu saglas-nost oko ujedna~avanja poreskog tret-mana dohodaka od kamata. Posebnoograni~enje za usagla{avanje predstavl-jao je institut bankarske tajne kojeg senisu èlele odre}i neke zemlje ~lanice(Austrija, Belgija i Luksemburg).Tokom 2000. godine, podnet je predlogdirektive koji predvi|a razmenu infor-macija, odnosno uvo|enje kontrolnihizve{taja izme|u zemalja ~lanicaEvropske unije. Belgiji, Luksemburgu i

Austriji odobreno je prelazno razdobljeu kojem mogu primenjivati sistemporeza po odbitku, koji nakon togamoraju zameniti sistemom kontrolnihizve{taja.

Krajnji cilj ove direktive je daomogu}i da dohodak od {tednje uobliku pla}anja kamata u jednoj zemlji~lanici Evropske unije, rezidentimadruge zemlje ~lanice Evropske unije,bude efektivno oporezovan u skladu sazakonima te druge zemlje ~laniceEvropske unije. Cilj ove direktivenajlak{e se moè posti}i tako da serazotkriju pla}anja kamata od straneekonomskog subjekta u jednoj zemlji~lanici u korist lica koje je rezidentdruge zemlje ~lanice putem automatskerazmene informacija vezanih uzpla}anja kamata izme|u zemalja ~lani-ca Evropske unije. Obuhvat ove direk-tive treba da bude ograni~en naoporezivanje dohotka od {tednje uobliku pla}anja kamata na potraìvanjaproiza{la iz zaduìvanja, a naro~itodohodaka od dràvnih hartija od vred-nosti i dohotka od obveznica i komerci-jalnih zapisa, kamate napla}ene i kapi-talizovane prilikom prodaje, povrata iliotplate takvih potraìvanja proiza{lih izzaduìvanja, ali ne na naknade od pen-zija ili osiguranja, kao i na kamate naodre|ene prenosive obveznice (kako bise izbegli nepovoljni uticaji na trì{te)tokom prelaznog perioda (za obvezniceizdate pre 1. marta 2001. godine).

U vezi s Direktivom o dohotku odkamata na {tedne depozite, bitno jenaglasiti da Direktiva ne reguli{eoporezivanje dohotka od kamata

FINANSIJE

62

6 „Concil Directive 2003/48/EC of 3 June2003 on taxation of savings income in theform of interest payments”, Officiall

Journal of the European Union, 26. 06.2003.


doma}ih {tedi{a, ve} isklju~ivo poreskitretman dohotka od kamata nerezidena-ta, da se ne odnosi na dohodak odkamate lica kojem se prebivali{tenalazi izvan Evropske unije i da zemlja~lanica u kojoj poreski obveznik imaprebivali{te moè odlu~iti ho}e li ili neoporezovati dohodak od kamata.Direktiva, prema tome, ne zahteva dazemlje ~lanice ujedna~e ni na~in nitivisinu poreskog optere}enja dohodakaod kamata.

U svim “starim” ~lanicama Ev-ropske unije pojavljuje se neki oblikoporezivanja kapitalnih dobitaka7, bilou obliku posebnog poreza na kapitalnedobitke, bilo u obliku oporezivanjaunutar poreza na dohodak. U radu }e serazmatrati oba na~ina oporezivanjakapitalnih dobitaka i to kapitalnihdobitaka od svih vrsta imovine ~iji real-izovani dobici podleù oporezivanju. UTabeli 5. pregledno su dati osnovni ele-menti poreza na kapitalne dobitke u timzemljama. Vidljivo je da, mada svezemlje u nekoj meri oporezuju kapi-talne dobitke, postoje bitne razlike una~inu oporezivanja, pa tako i uporeskom optere}enju poreskih dobita-ka.

Zemlje Evropske unije je mogu}eklasifikovati na one koje kapitalnedobitke oporezuju zajedno s ostalimoblicima dohotka i na zemlje koje pri-menjuju poseban porez na kapitalnedobitke. Devet “starih” ~lanica

Evropske unije (Austrija, Danska,Finska, Nema~ka, Italija, Luksemburg,Portugalija, [panija i [vedska) kapi-talne dobitke integri{u u ukupanoporezivi dohodak te na njih primenju-je progresivne poreske stope u skladu spropisanom poreskom tarifom. U dveskandinavske zemlje u kojima se pri-menjuje tzv. dualni sistem oporezivanjadohotka, kapitalni se dobici pribrajajudohocima od kapitala i oporezuju pore-zom na dohodak od kapitala. U pre-ostalih {est “starih” zemalja Evropskeunije (Belgiji, Francuskoj, Gr~koj,Irskoj, Holandiji i V. Britaniji) kapitalnise dobici oporezuju zasebnim porezom.

Poreske stope kojima se oporezujukapitalni dobici razlikuju se i unutarpojedine zemlje za razli~ite vrsteimovine, i izme|u zemalja. Me|utim,ako se pretpostavi da u zemljama ukojima se kapitalni dobici oporezujuprogresivnim stopama poreza na doho-dak kapitalni dobici podleù oporezi-vanju maksimalnim poreskim stopama,iz naredne tabele je vidljivo da seporeske stope kre}u izme|u 5 odsto zaspecifi~ne oblike imovine u Gr~koj i 59posto u Danskoj.

U ve}ini, odnosno u deset “starih”~lanica Evropske unije pravi se razlikaizme|u kratkoro~nih i dugoro~nih kap-italnih dobitaka, odnosno dobici odprodaje imovine u kratkom roku od sti-canja imovine smatraju se {pekulativn-im dobicima ~iji tretman mora bitinepovoljniji od tretmana dugoro~nihkapitalnih dobitaka. Iz Tabele br. 5, ukojoj su navedene vrste imovine kojapodleè oporezivanju porezom na kap-italne odbitke, odnosno vrste imovine

FINANSIJE

63

7 Kapitalni dobici predstavljaju dobitke odpromene cene imovine od trenutka njenekupovine do trenutka prodaje.


izuzete od pla}anja tog poreza, vidljivoje da je razli~it tretman kratkoro~nih idugoro~nih kapitalnih dobitakanaro~ito uobi~ajen kod nekretnina.Ipak, granica razgrani~enja izme|ukratkoro~nih i dugoro~nih kapitalnihdobitaka prili~no se razlikuje, pa se kodnekretnina kre}e od 2 do 10 godina, akod ostale imovine izme|u {est mesecii tri godine.

U devet “starih” zemalja ~lanicaEvropske unije odre|en je prag, odnos-no nov~ani iznos do koga su obveznicioslobo|eni pla}anja poreza na kapi-talne dobitke. Iako se ranije u vi{ezemalja primenjivala prilago|enaporeska osnovica na kapitalne dobitkekako bi se oporezovali samo realni, a

ne nominalni kapitalni dobici, danas seindeksacija poreske osnovice primenju-je samo u dve zemlje (Irskoj iPortugaliji). Isto tako, u ve}ini zemaljanije dozvoljen odbitak kapitalnoggubitka, a ~etiri od preostalih petzemalja (Danskoj, Irskoj, Luksem-burgu, Holandiji i [vedskoj) dopu{tenje samo ograni~en odbitak kapitalnoggubitka od oporezivog dohotka. U petzemalja dopu{teno je, pod odre|enimuslovima, odga|anje pla}anja porezana kapitalne dobitke.

U Tabeli 6. daje se pregledporeskog tretmana kapitalnih dobitakas obzirom na vrstu imovine, pri ~emuse oporezovanom imovinom smatraona koja se eksplicitno navodi kao

FINANSIJE

64

Zemlja Na~in oporez

Stope∗ Razli~it tretman kratkoro~nih i

dugoro~nih dobitaka prag

Prilago| inflaciji

Odbitak kap.

gubitaka odgoda

Austrija UOD

½ pr.stope primenjene na

oporezivi doho-dak, max. 50%

Da ne Ne ne da, u odre|.

uslovima

Belgija Z 16,5-33% Da ne Ne ne ne Danska UOD 59% Da da Ne da ne Finska UODK 28% Ne da Ne ne ne Francuska Z 26% Da da Ne ne ne Nema~ka UOD 47,48% Da da Ne ne ne Gr~ka Z 5/20% Ne ne Ne ne ne Irska Z 20/40% Ne da Da da da Italija UOD 12,5/45% Ne ne Ne ne ne Luksemb. UOD 38% Da da da Holandija Z 25% Ne ne Ne da ne Portugal UOD 40% Da ne Da da [panija UOD 45% Da ne Ne ne da [vedska UODK 30% Da da da da V.Britanija Z 40% Da da Ne ne da Napomene: *Ako se primenjuje progresivno oporezivanje dohotka, navedene su najvi{e grani~ne

poreske stope;Izvor: IBFD, 2004a, Guide to European Taxation, Volume VI: „Taxation of Individuals in Europe“,

Amsterdam.

Tabela 5. Na~in oporezivanja kapitalnih dobitaka u «starim» ~lanicama EU


FINANSIJE

65

Tabela 6. Poreski tretman kapitalnih dobitaka s obzirom na vrstu imovine

Zemlja OPOREZIVA IMOVINA IZUZETA IMOVINA Austrija - poslovna imovina

- nekretnine do 10 godina - zemlja do 15 god. (od 5-15 god.smanjuje se osnovica) - ostala imovina do 1 godine - deonice dobici od likvidacije dru{tva ili povrata uloga deoni~arima;

- nekretnina koja je sluìla kao osnovno prebivali{te u poslednje 2 godine; - nekretnine preko 10 godina - zemlja preko 15 godina - ostala imovina preko 1 godine - obveznice koje izdaje doma}i du`nik

Belgija - poslovna imovina - neizgra|ena imovina do 5 godina - portfelj koji se prodaje stranom pravnom licu

- neizgra|ena imovina vi{e od 5 godina

Danska - deonice do 3 godine - ostale deonice koje ne kotiraju i prelaze 133700 DDK

- deonice preko 3 godine - obveznice i druge HoV denominovane u d.krune - derivatni fin.instrumenti s transferom do 2 dana - ku}a, stan i ku}a za odmor koji sluè kao prebivali{te

Finska - nekretnine namenjene stanovanju, preko 2 godine kori{}enja

Francuska - poslovna imovina i poslovni portfelji - nekretnine - pokretna imovina, osim name{taja, vozila i ku}nih aparata

- nekretnina koja je osnovno prebivali{te poreskog obveznika

Nema~ka - poslovna imovina - nekretnine do 10 godina - pokretna imovina, uklju~uju}i deonice i obveznice do 1 godine - povla~enje imovine iz poslovanja-nekretnine do 10 godina, a ostalo do 1 g. - derivatne transakcije, ugovorno razdoblje do 1 godine

- nekretnine preko 10 godina - pokretna imovina, uklju~uju}i deonice i obveznice preko 1 godine - povla~enje imovine iz poslovanja-nekretnine preko 10 godina, ostalo preko 1 g. - derivatne transakcije, preko 1 godine

Gr~ka - poslovna imovina - deonice dru{tva koje ne kotiraju - udeli u partnerstvima ili dru{tvima s ograni~enom odgovorno{}u - goodwill ili za{titni znak

- ostali oblici imovine

Irska - imovina koja nije izuzeta - veliki broj izuzetaka - nekretnina koja je osnovno prebivali{te

Italija - poslovna imovina - zemlja - nekretnine do 5 godina - udeli u dru{tvima i partnerstvima - vrednosni papiri - derivatni instrumenti

-nekretnine preko 5 godina

Luksemburg - poslovna imovina - nekretnine do 2 godine - pokretna imovina do 6 meseci - zna~ajniji udeli u vlasni{tvu

- obveznice koje izdaju doma}i rezidenti

Holandija - zna~ajniji udli u vlasni{tvu Portugal - nekretnine (samo 50%)

- intelektualno i industrijsko vlasni{tvo (50%) - deonice i obveznice do 1 godine

- mat.imovina individualnog preduzetnika, ako se prihodi reinvestiraju u naredne 3 g. - nekretnina koja je osnovno prebivali{te poreskog obveznika, ako se ukupan prihod reinvestira u nabavku iste imovine unutra 2 godine

[panija - imovina do 1 godine - nekretnina koja je osnovno prebivali{te poreskog obveznika, ako se ukupan prihod reinvestira u nabavku iste imovine unutra 2 godine

[vedska - privatna imovina namenjena stanovanju (2/3 kapitalnih dobitaka) - nekretnine namenjene poslovnoj aktivnosti obveznika (90% kapitalnih dobitaka);

V.Britanija - imovina koja nije izuzeta - uz definisane uslove, mogu} je izuzetak razli~itih oblika imovine;

Izvor: IBFD (2004a), IBFD, 2004a, Guide to European, Taxation Volume VI: „Taxation ofIndividuals in Europe“, Amsterdam.


oporeziva, a izuzetom ona za koju se toeksplicitno navodi8. Ovom vrstomoporezive tj. izuzete imovine, kada sepravi razlika izme|u kratkoro~nih idugoro~nih kapitalnih dobitaka, nave-den je i broj godina od sticanja imovinedo kojeg se dobici smatrajukratkoro~nim, odnosno nakon kojeg sesmatraju dugoro~nim.

Sagledavanjem prethodnih tabelamoè se zaklju~iti da oporezivanjupodleè poslovna imovina i kratkoro~nikapitalni dobici od prodaje nekretnina ivrednosnih papira, odnosno udela unjima. S druge stane, izuzeti su kapital-ni dobici od prodaje nekretnina koji susluìli kao osnovno prebivali{te idugoro~ni kapitalni dobici od prodajenekretnina, vrednosnih papira i udela.Me|utim, u nekim zemljama (naprimer Belgija, Holandija) porezom nakapitalne dobitke oporezuju se samodobici od vrlo specifi~nih i malobrojnihoblika imovine pa se moè konstatovatida u tim zemljama i ne postoji porez nakapitalne odbitke.

Me|utim, iako bi se na osnovu~injenice da u tzv. starim ~lanicamaEvropske unije postoje brojna izuze}aod pla}anja poreza na kapitalnedobitke, kao i da se u nekim zemljamaprimenjuju razli~ite stope poreza nakapitalne dobitke, na razli~ite oblikeimovine, moglo zaklju~iti da poreskazakonodavstva stvaraju zna~ajne ne-neutralnosti izme|u kapitalnih dobitakaod razli~itih oblika imovine, pore|enje

tokom vremena upu}uje na napredakprema pove}anoj neutralnosti9. Osimtoga uvo|enje dvojnog sistemaoporezivanja dohotka u skandinavskimzemljama doprinelo je jednakosti uporeskom tretmanu kapitalnih dobitakaod razli~itih vrsta imovine, pa ~ak i uporeskom tretmanu razli~itih oblikadohotka od kapitala. Ipak, uo~ava se dase i dalje pojedine dràve, pri obliko-vanju oporezivanja kapitalnih dobitakane rukovode na~elima ostvarivanjaneutralnosti me|u oblicima imovine (ijednakosti u poreskom tretmanurazli~itih oblika imovine), ve} prioritetdaju fiskalnim i politi~kim ciljevima,ne vode}i ra~una o tim na~elima.

To zna~i da u domenu oporezivanjakapitalnih dobitaka, za sada, na nivouEvropske unije ne postoji inicijativa zaharmonizacijom, pa se na tom podru~ju(bar za neko izvesno vreme) ne moguo~ekivati bitnije promene.

S druge strane, posmatrane zemljekoje su jo{ uvek u tranzicionom proce-su, tako|e, primenjuju oporezivanjekapitalnih dobitaka. Na primer, uPoljskoj, Rumuniji i Letoniji kapitalnise dobici oporezuju posebnim pore-zom, a u ostalim zemljama oporezujuse integrisano s ostalim oblicimadohotka porezom na dohodak. Naprimeru Ma|arske, vidi se da se kapi-talni dobici, u na~elu, oporezuju kaodohodak, ali se, gotovo na sve vrstekapitalnih dobitaka primenjuje jedin-stvena proporcionalna stopa.

Iz Tabele 7. u kojoj su prikazaneosnovne karakteristike oporezivanja

FINANSIJE

66

8 Kao izvor informacija posluìle su pub-likacije Me|unarodnog biroa za fiskalnudokumentaciju (engl. International Bureauof Fiscal Dokumentation, IBFD) kojesadrè srazmerno detaljne pregledeporeskih zakonodavstava evropskihzemalja (IBFD, 2004a, 2004b).

9 Joumard, Isabelle, 2001, Tax Systems inEuropean Union Countries, OECD,Economic Department Working Papers,br.301.


kapitalnih dobitaka, u tranzicionimekonomijama, vidljivo je da se stopeporeza na kapitalne dobitke razlikujuod zemlje do zemlje. Raspon poreskihstopa, tako|e je vrlo veliki i kre}e se od1 u Rumuniji do 50 odsto u Sloveniji,ali se uo~ava da se u ve}ini ovih zemal-ja poreska stopa koncentri{e oko 20odsto.

Me|utim, za razliku od starih ~lan-ica Evropske unije koje, po pravilu,dopu{taju poresko osloba|anje kapital-nih dobitaka do odre|ene granice,me|u zemljama u tranziciji samoMa|arska i Litvanija osloba|aju kapi-talne dobitke do odre|enog praga.Prilago|avanje poreske osnovice zainflaciju dopu{tena je u Bugarskoj,Sloveniji i Hrvatskoj, a odbitak kapi-talnog gubitka u Sloveniji, i to dovisine kapitalnih dobitaka, Hrvatskoj,ako se kapitalni dobici oporezuju u

okviru poreza na dobit, pa kapitalnigubici umanjuju poresku osnovicu. Pritome je odga|anje pla}anja poreza nakapitalni dobitak mogu}e u Ma|arskoji Poljskoj.

U Tabeli 8. navedeni su obliciimovine koja dovodi do nastankaobaveze pla}anja poreza na kapitalnedobitke u tranzicionim zemljama. Upore|enju sa starim ~lanicamaEvropske unije ~ini se da manji brojimovine generi{e dobitke oporeziveporezom na kapitalne dobitke, te da,tako|e, postoji ne{to manji brojizuze}a. Izvesno jednostavnije i neu-tralnije oporezivanje kapitalnih dobita-ka u tranzicionim privredama moglo bise pripisati ~injenici da je oblikovanjeporeza na kapitalne dobitke u manjojmeri optere}eno tradicijom nego ustarim zemljama ~lanicama Evropskeunije.

FINANSIJE

67

Tabela 7. Na~in oporezivanja kapitalnih dobitaka u tranzicionimprivredama

Zemlja Vrsta

oporeziv. Stope

Razli~it tretman

kratkor. I dugoro~. Dobitaka

prag Prilago|

av. na inflaciju

Odbitak kapitalnih gubitaka

odgoda

Bugarska UOD 29% Da Ne Da Ne Ne ê{ka UOD 32% Da Ne Ne Ne Ne Estonija UOD 26% Da Ne Ne Ne Ne Hrvatska UOD 15/25% Da Ne Da Da Da Letonija UOD 25% Da Ne Ne Ne Ne Litvanija Z 15% Da Da Ne Ne Ne Ma|arska UOD/Z 20/45% Da Da Ne Ne Da Poljska Z 10/19% Da Ne Ne Ne Da Rumunija Z 1% Ne Ne Ne Ne Ne Slova~ka UOD 19% Da Ne Ne Ne Ne Slovenija UOD 50% Da Ne Da Da Ne

Obja{njenje: UOD = uklju~eno u oporezivanje dohotka; UODK = uklju~eno u oporezivanje dohot-

ka od kapitala; Z = zasebno;Izvor: IBFD (2004b), IBFD, 2004a, Guide to European Taxation Volume VI: Taxation & Investment

in Central and East European Countries, Amsterdam.


FINANSIJE

68

Tabela 8. Poreski tretman kapitalnih dobitaka s obzirom na vrstuimovine u tranzicionim privredama

Zemlja OPOREZIVA IMOVINA IZUZETA IMOVINA Bugarska - nekretnine

- pokretna imovina – automobil, avion, ~amac, deonice, sve do 1 godine

- deonice koje kotiraju na bugarskoj berzi - osnovno vi{e od 3 god. kori{}enja ili vi{e od 5 god.vlasni{tva

ê{ka - motorna vozila, avioni i brod do 1 god. - nekretnine do 5 godina - vrednosni papiri, deonice do 6 god. - udeli u ostalim dru{tvima do 5 god.

- motorna vozila, avioni i brodovi preko 1 god. - nekretnine vi{e od 5 godina - vrednosni papiri vi{e od 6 godina - udeli u ostalim dru{tvima vi{e od 5 god.

Estonija - imovina koja nije izuzeta; - prodaja vlastitog stana - ku}e za odmor preko 2 godine - razli~iti programi resitucije pokretna imovina za vlastite potrebe

Hrvatska - dobit od prodaje poslovne imovine (20%) - otu|enje nekretnina ili imovinskih prava - udeo u dobiti ostvareni dodelom ili opcijskom kupovinom vlastitih deonica - nekretnina ste~ena darovanjem, ako je otu|ena u roku od tri godine od dana nabavke od strane darivatelja

- nekretnina koja sluì za stanovanje p.o. ili izdràvanim ~lanovima uè porodice - nekretnine ili imovinsko pravo otu|eno nakon 3 godine od dana nabavke - otu|enje nekretnine i imovinskih prava izme|u bra~nih drugova i sl.

Letonija - nekretnine do 1 godine - deonice i ostali vrednosni papiri nekretnine preko 1 godine

Litvanija - imovina uklju~uju}i deonice - nekretnina i registrovana pokretna imovina vi{e od tri godine - deonice preko 1 godine, ako obveznik ne poseduje vi{e od 10% kapitala u subjektu u posl. 3 godine

Ma|arska - nekretnine - vrednosni papiri - pokretna imovina - povla~enje preduzetni~ke imovine

- nekretnine, ako se kapitalni dobici koristekako bi se kupilo trajno prebivali{te za obveznika, od 1 do 5 god.nakon prodaje

Poljska - deonice i ostali vrednosni papiri - nekretnine, vlasni~ka prava pokretnine do 5 godina

- stan, zgrada i zemlja koji se ne koriste za poslovne aktivnosti (do 2 godine);

Rumunija - deonice deoni~arskih dru{tava i udeli u dr. sa ogran. odgovorno{}u te ro~ni ugovori

- imovina koja nije oporeziva

Slova~ka - stambeni prostor koji je prbiv. p.o. do 2 godine - ostala imovina do 5 godina

- stambeni prostor, koji je prebivali{te p.o. preko 5 godina

Slovenija - nekretnine, deonice i udeli do 3 godine - nekretnine, deonice i udeli preko 3 godine Izvor: IBFD (2004b), IBFD, 2004a, Guide to European Taxation, Volume VI: „Taxation & Investment in Central and East

European Countries“, Amsterdam.


4. TRETMAN KAPITALNIHDOBITAKA

U procesu reformisanja jedno odklju~nih pitanja je da li oporezovatipromet hartija od vrednosti u procesurazvoja finansijskog trì{ta u Srbiji? Usada{njim uslovima promet hartija odvrednosti u Srbiji oporezuje se pore-zom na prenos apsolutnih prava10.Stopa poreza na prenos apsolutnihprava je proporcionalna i iznosi 0,3% ine pla}a se samo u ~etiri slu~aja:

1) kod ulaganja apsolutnih prava ukapital akcionarskog dru{tva, odnosnodru{tva sa ograni~enom odgovorno{}u;

2) kad se prenosi apsolutno pravona hartijama od vrednosti po odredba-ma zakona kojim se ure|uje svojinskatransformacija, odnosno privatizacijasa emitenta na sticaoca akcija;

3) na prenos obveznica izdatih uskladu sa propisima kojima se ure|ujeizmirenje obaveza RS po osnovudevizne {tednje gra|ana;

4) na prenos obveznica izdatih uskladu sa propisima kojima se ure|ujeizmirenje obaveza RS po osnovu zajmaza privredni razvoj RS;

Dakle, kad se u postupku svojinsketransformacije, odnosno privatizacije,apsolutno pravo na hartijama od vred-nosti prenosi sa emitenta na sticaoca,porez na prenos apsolutnih prava se nepla}a. Me|utim, kada fizi~ka lica pro-daju ili prenesu uz naknadu akcijepravnom licu (koje su od tog pravnoglica kao emitenta stekla u postupku pri-

vatizacije) porez na prenos apsolutnihprava se pla}a. Tako|e, na promet akci-ja koje su zaposleni stekli bez naknade(po osnovu radnog staà u postupkuprivatizacije) pla}a se porez na prenosapsolutnih prava i pri tome je obveznikporeza, na prenos apsolutnih prava,prodavac odnosno prenosilac prava. Ureformi finansijskog trì{ta treba imatiu vidu re{enja zemalja trì{no razvi-jenih privreda. Me|u zemljama ~lani-cama OECD retke su one koje oporezu-ju promet hartija od vrednosti.Emitovanje, prodaja, prenos ili sticanjefinansijskih instrumenata i sve usluge uvezi sa ovim poslovima su oslobo|enioporezivanja u gotovo svim razvijenimzemljama11. Uop{teno, u vo|enjufiskalne politike prednost se daje mera-ma od kojih se o~ekuje uspe{nijiprivredni razvoj.

Imaju}i u vidu nerazvijenost finan-sijskog trì{ta u Srbiji, kao i re{enjaprivredno razvijenih zemalja, dalekoracionalnije re{enje bi bilo neoporezi-vanje prometa hartija od vrednosti12.Me|utim, u vezi oporezivanjemprometa hartija od vrednosti neizbe`no

FINANSIJE

69

10 Zakon o porezima na imovinu, ~lan 23,Slu`beni glasnik RS, br. 26/2001, 45/2002i 80/2002.

11 Indirect Tax Treatment of FinancialServices and Instrumemts (22 October1998), Report, OECD, Paris, 1998. Istotako, me|u zemljama ~lanicama EU, svezemlje, bez izuzetka, u okviru zakona oporezu na dodatu vrednost osloba|aju seod oporezivanja prometa hartija od vred-nosti.

12 Na taj na~in bi poreski sistem zaista pred-stavljao podršku strategiji privrednograzvoja i ne bi bio izolovan sistem od ci-ljeva tranzicije. Naro~ito, što je dosadaš-nje u~eš}e prihoda od oporezivanjaprometa akcija, u ukupnim budètskimprihodima, veoma malo.


se name}e i pitanje poreskog tretmanakapitalnih dobitaka i gubitaka, kojipredstavljaju posledicu ovih transakci-ja13. Na primer, u ve}ini zemalja ~lani-ca OECD, stope oporezivanja surazli~ite za korporacije i fizi~ka lica, uzavisnosti od perioda drànja hartija odvrednosti u portfelju i od drugih uslova.Neke zemlje, poput Belgije, [vaj-carske, Holandije, Gr~ke, Koreje, N.Zelanda i dr., uop{te ne oporezuju kap-italne dobitke14.

U nekim zemljama ~lanicama EU,kapitalni dobitak se oporezujepau{alno, tako da postoji mogu}nost dabude i neoporezovan, u zavisnosti odminimalnog perioda drànja hartija odvrednosti (na primer [panija). Zatim,neke zemlje daju posebne poreskeolak{ice za dugoro~ni kapitalni dobitakfizi~kih lica, te je dugoro~no drànjeakcija oslobo|eno pla}anja poreza nakapitalni dobitak (na primer Austrija,Nema~ka, Portugalija, Danska, VelikaBritanija i Luksemburg). U Francuskoji V. Britaniji, kapitalni dobitak je neo-poreziv ukoliko je ispod propisanogiznosa. Osim toga, sve zemlje ~laniceEU pruàju povoljniji tretman oporezi-vanja kapitalnih dobitaka za nerezi-

dente. Osnovni cilj olak{ica je da semenadèrima pruì mogu}nost zaispunjenje planirane dobiti od investi-ranja.

U Srbiji, kapitalni dobici ostvareniprodajom15, odnosno drugim prenosomuz naknadu akcija i ostalih hartija odvrednosti se oporezuju s tim da se pravirazlika u duìni perioda drànja hartijau portfelju. Me|utim, poreska politikamora da ima ulogu podsticaja u razvo-ju, a ne da bude obeshrabruju}a zainvesticije i privredni razvoj. Za razvojprivrede veliki zna~aj ima stepen razvi-jenosti finansijskog sistema. Iz tograzloga predmet oporezivanja ne bi tre-balo da bude promet hartija od vred-nosti, kako bi i poreski sistem, sa svojestrane, bio podsticaj za razvoj finansi-jskog trì{ta. Iskustva zemalja koje supro{le proces tranzicije ili su jo{ uovom procesu, ukazuju da se re{enjatrebaju donositi studiozno (uz analizu oefektima iz koje proizilazi osmi{ljenikoncept) i uskla|ena sa regulativomzemalja razvijenih trì{nih privreda.

FINANSIJE

70

13 Kapitalni dobitak, kada se radi o prometuhartija od vrednosti, je razlika izme|u pro-dajne cene hartija od vrednosti i njihovenabavne cene. Ako je razlika negativna, upitanju je kapitalni gubitak.

14 Entrepreneurs and Growth: Tax Issues,(Febr. 2002), Directorate for Science,OECD, Paris.

15 U svhu odre|ivanja kapitalnog dobitka,prodajnom cenom se smatra ugovorenacena, odnosno trìšna cena koju utvr|ujenadle`ni poreski organ, ako oceni da jeugovorena cena nià od trìšne. Kao ugov-orena, odnosno trìšna cena, uzima secena bez poreza na prenos apsolutnihprava. Stopa poreza iznosi 20% na kapital-ni dobitak fizi~kih lica, a 14% na dobitpreduze}a.


U radu je, relativno podrobno, dataanaliza aktuelnog na~ina oporezivanjadohotka od kapitala u zemljamaEvropske unije, sa upore|ivanjemna~ina oporezivanja sa zemljama kojesu 2004. godine u{le u EU i sa zemlja-ma kandidatima.

Nalazi analize su bitni za privreduSrbije u smislu sagledavanjamogu}nosti investicionog ulaganjaprvenstveno stranih privrednih sub-jekata u njenu privredu. Pri tome trebaimati u vidu da se dohodak od kapitalasti~e i pasivnim ulaganjem. Stoga jeharmonizacija propisa u Srbiji vrlobitan preduslov, sa aspekta zaintereso-vanosti stranaca da ulaù kapital, u bilokom vidu, u privredu Srbije.

Ova analiza je ukazala na “presekstanja“ poreskog tretmana kamata nadepozite u 15 razvijenih zemaljaEvropske unije kao i tendenciju tret-mana kamata na depozite u novopriml-jenim ~lanicama Evropske unije.Svakako da je tretman ne samo nakamate – bankarske depozite iobveznice, nego ~ak i prihodi odnajamnina od poslovnog zakupa utica-lo na odluke stranaca da plasiraju kapi-tal u ove zemlje. Ovaj pristup, naro~ito

poreski tretman kamata na korpora-tivne ali i dràvne obveznice, te divi-dende stranim dràvljanima moè, i tekako, biti usmerenje za Srbiju u njenomporeskom tretiranju kapitalnih dobitakaimaju}i u vidu razli~itu vrstu imovinekoju bi stranci posedovali.

U svakom slu~aju na~in oporezi-vanja kapitalnih dobitaka u Srbiji ne bismeo da se razlikuje od na~ina oporezi-vanja u „novim ~lanicama EU“ ali i uodnosu na zemlje u okruènju.

ZAKLJUÂK

Ovaj rad ukazuje na tretman kapi-talnih dobitaka u zemljama starim~lanicama Evropske unije kao i utranzicionim zemljama, i te ~injeniceupore|uje. Zato je, u prethodnimpoglavljima, obavljeno jednostavnoupore|ivanje osnovnih zakonskihodredbi koje se odnose na oporezivanjedohotka od kamata, dividendi i kapital-nih dobitaka u starim ~lanicamaEvropske unije i nekim zemljama kojesu, jo{ uvek, u tranziciji. Me|utim,kako to pore|enje ne bi bilo kompliko-vano, u na~elu nisu razmatrani teorijskikoncepti na kojima se zasnivaju pores-

FINANSIJE

71

Tabela 9: Struktura prometa na Beogradskoj berzi 2004. god.

Promet Struktura (%)

- Akcije 32,78

- Obveznice RS (stara {tednja) 10,89

- BZ NBS 14,96

- Kratkoro~ne HoV 41,38

Izvor: Bilten Beogradske berze, februar 2005.


ki sistemi tih zemalja. Ipak, i jednos-tavno pore|enje moè dovesti naizvesne zaklju~ke.

Imaju}i u vidu oporezivanje kama-ta na {tedne depozite moè se konstato-vati da «stare» ~lanice Evropske unijeoporezuju taj izvor dohotka srazmernovisokom stopama od 15 do 59 odsto.Me|utim, u nastojanju da, ipak,oporezivanjem ne destimuli{u {tednju,mnoge zemlje dopu{taju odre|enaporeska osloba|anja, i predvi|ajuporeske olak{ice za pojedine oblike{tednje. S druge strane, zemlje u tranzi-ciji nastoje, u {to ve}oj meri, da doho-dak od {tednje izuzmu od obavezeoporezivanja, te oporezuju, uglavnom,samo prinose na {tednju koji su ost-vareni u stranim bankama.

Osim toga, stare ~lanice Evropskeunije podjednako tretiraju prinose nakorporativne i dràvne obveznice, pri~emu su poreske stope na kamatu odobveznica jednake ili niè od poreskihstopa na kamate na {tedne depozite.Zemlje u tranziciji, uglavnom, kamatena korporativne obveznice poreskioptere}uju vi{e nego kamate na {tednedepozite, ali jo{ uvek niè nego stare~lanice Evropske unije. Pri tome sedràvne obveznice, uglavnom, izuzi-maju od obaveze pla}anja poreza.

Stope poreza na dividende u starimzemljama Evropske unije jednake su iliniè od stope poreza na obveznice, {tose moè objasniti nastojanjem da seublaì dvostruko oporezivanje dividen-di. U tranzicionim zemljama stopeporeza na dividende, u proseku, su niènego u starim ~lanicama Evropskeunije, a ve}i broj tih zemalja u pot-

punosti osloba|a dividendu pla}anjaporeza.

Kod poreza na kapitalne dobitkepostoji najve}a raznolikost i u pogleduvisine poreskih stopa, i u pogleduoblikovanja te vrste poreza na kapital tetretmana kapitalnih dobitaka odrazli~itih vrsta imovine. Razlike uoporezivanju kapitalnih dobitakanaro~ito su izraène u «staroj» Evropi,{to je, verovatno, posledica delovanjatradicionalnih faktora na oblikovanjeporeza na kapitalne dobitke. Stopeporeza na kapitalne dobitke mnogo suujedna~enije u tranzicionim zemljama,i manji je broj oblika imovine ~iji kap-italni dobici podleù oporezivanjuovom vrstom poreza.

Srbija se isti~e kao zemlja u kojoj jeporeska politika naro~ito blaga premasticanju dohotka od kapitala, imaju}i uvidu da se dohodak od kamata na {ted-nju ne oporezuje, kao ni dividende niprinosi od obveznica, dok se oporezujukapitalni dobici ostvareni prodajom tekmalobrojnih oblika imovine. Me|utim,kada se poredi sa drugim zemljamakoje su jo{ uvek u tranziciji, takavporeski tretman dohodaka od kapitalanije neubi~ajen. Osim toga va`no jekonstatovati da na nivou Evropskeunije ne postoje propisi koji bi zahte-vali harmonizaciju poreskogoptere}enja za ovu vrstu poreza.

LITERATURA

1. Auten, Gerald, 1999, «Capital GainsTaxation» u The Encyclopedia of

Taxation and Tax Policy; JosephGordes, Robert D. Ebel i Jane G.

FINANSIJE

72


Gravelle (ur), The Urban InstitutePress, str.58-61.

2. Banks, James, 1996, «Tax Incentivesfor Saving» (skra}ena verzija ~lankaobjavljenog u New Economy,Decembar 1996), pod nazivom«Putting TESSA in the Dock»,http://www.ifs.org.uk/pensions/taxin-centivesforsaving.html

3. Bernheim, B. Douglas, 1999,«Taxation and Saving», NBERWorking Paper Series, br. 7061,htpp://www.nber.org/papers/w7061.

4. Gorter, Joeri i Ruud A.de Mooji, 2001,«Capital income taxation in Europe,trends and trade-offs», CPB Series,CPB Netherlands Bureau forEconomic Policy Analysis, The Hague.

5. Hamaekers, Hubert, 2003, «Taxationtrends in Europe», IBFD, Asia-PacificTax Bulletin, February.

6. IBFD, 1996, International TaxGlossary, IBFD Publications BV.

7. IBFD (2004a), IBFD, 2004a, Guide toEuropean Taxation Volume VI:Taxation of Individuals in Europe,Amsterdam (loose leaf);

8. IBFD (2004b), IBFD, 2004a, Guide toEuropean Taxation Volume VI:

Taxation & Investment in Central andEast European Countries, Amsterdam(loose leaf);

9. IBFD, 2004c, European TaxHandbook, Amsterdam.

10. Joumard, Isabelle, 2001, «Tax Systemsin European Union Countries», OECD,Economic Department WorkingPapers, br. 301.

11. Messere, Kenneth C, 1993, Tax Policyin OECD Countries: Choiches andConflicts, IBFD Publications BV,Amsterdam.

12. Norregaard, John, 1997, «The TaxTreatment of Government Bonds», IMFWorking Paper, no.25, March 1997.

13. Official Journal of the EuropeanUnion, 2003, Council Directive2003/48/EC of 3 June 2003 on taxationof savings income in the form of inter-est payment, 26. 6. 2003., L.157/38-L157/48.

14. Poterba, James M., 2001, «Taxation Risk-Taking and Household Portfolio Be-havior», NBER Working Paper, no. 8340,htpp://www.nber.org/papers/w8340.

15. Robson, Mark H., 1995, «Taxation andHousehold Saving: Reflections on theOECD Report», Fiscal Studies, 16 (1).

FINANSIJE

73


FINANSIJE

Rad primljen: 14. VI 2006.UDK: 336.14:061.1EU

JEL: G32Pregledni ~lanak

BUD@ET EVROPSKE UNIJESopstveni prihodi i op{ti budètski principi

THE EUROPEAN UNION BUDGET

Own resources and general budgetary

principles*

Dr Sneàna STOJANOVI]Institut za uporedno pravo, Beograd

RezimePitanje finansiranja Evropske unije u ìì je interesovanja evropske

javnosti. Naro~iti zna~aj ovom pitanju pridaje se od 80-ih godina 20. veka, kada jeEU zapala u veliku finansijsku krizu, i to zbog nemogu}nosti da prihodima iz sop-stvenih izvora i doprinosa dràva-~lanica pokrije sve ve}e budètske rashode. Iakoje kriza tada prevazi|ena, nije se odustalo od zamisli da se potraè novi izvorifinansiranja koji bi EU obezbedili koliko-toliko stabilne prihode i adekvatnofunkcionisanje EU budèta, bez daljeg zapadanja u dublju finansijsku zavisnost oddoprinosa dràva-~lanica. U ovom radu razmatraju se nedavno sa~injeni predlozisopstvenih prihoda EU, kao i op{ti principi funkcionisanja EU budèta.

Klju~ne re~i: EVROPSKA UNIJA; BUD@ET EVROPSKE UNIJE; SOP-STVENI PRIHODI; TRADICIONALNI VLASTITI IZVORI; PRIHOD ZASNOVAN NAPDV-U; PRIHOD ZASNOVAN NA BNP-U; DOPRINOSI DR@AVA-^LANICA; OP[TIPRINCIPI BUD@ETA EU


* Ovaj rad napisan je u toku posledoktorskog istraìvanja autora na Asser Institutu u Hagu2005. godine, u toku kojeg je autor odrào i predavanje na istu temu.

06 SNEZANA STOJANOVIC.qxp 19.02.2007 8:37 Page 74

FINANSIJE

75

UVOD

Finansiranje Evropske unije jepitanje koje je neprekidno u fokusujavnog mnjenja i vo|enja brojnih deba-ta. Otkako su formirane, Evropskezajednice (the European Commu-

nities)1 imale su potrebu za sopstvenimizvorima finansiranja. Me|utim, upo~etku, su se sve tri zajedniceuglavnom finansirale doprinosimadràva-~lanica2. Sistem vlastitih priho-

da Zajednica uveden je tek 1970, apo~eo je da funkcioni{e naredne 1971.godine. Zajednice su se i dalje,uglavnom, finansirale doprinos dràva-~lanica, ~iji je zna~aj vremenomopadao tako da se, po~ev od 1985.godine, rashodi Zajednica, najve}imdelom, finansiraju sredstvima iz vlasti-tih prihoda. Imaju}i u vidu da prihodizasnovani na PDV-u i BDP-u pred-stavljaju glavne izvore finansiranjaZajednica, moè se zaklju~iti da seEvropska unija i dalje finansira siste-mom doprinosa dràva-~lanica. Tokomvremena, ovakav sistem finansiranjaprouzrokovao je mnoge nesporazume inekoliko kriza u EU finansijama, zbog~ega su inicirani predlozi zapronalaènje boljih, odnosno izda{nijihfinansijskih izvora.

Ovaj rad sadrì analizunedavno sa~injenih predloga, njihovihprednosti i nedostataka ali ipredo~avanje optimalnog predloga.Tako|e, u radu su izneti i osnovni prin-cipi funkcionisanja EU budèta, sobzirom da je to pitanje neraskidivopovezano sa pitanjem uvo|enja novihizvora finansiranja EU budèta.

Summary

Financing of the European Union is the focus of the European public

interest. It has gained special importance from 80s, when the EU f in financial cri-

sis, inability to finance its growing expenditures with own revenues and Member

States’ contributions. Although crisis of that period as , the EU hasn’t given up the

idea new sources of financing, which would provide relatively stable revenues and

adequate functioning of the EU budgetthe Member States. This article deals with

recent proposals own revenues of the EU, the EU budget.

Key words: THE EUROPEAN UNION; THE EU BUDGET; OWN REVENUES;

TRADITIONAL OWN RESOURCES; VAT-BASED REVENUE; GNI-BASED REVENUE;

MEMBER STATES CONTRIBUTIONS; GENERAL PRINCIPLES OF THE EU BUDGET

1 Termin Evropske zajednice predstavljazajedni~ko ime za tri evropske organizaci-je: Evropsku ekonomsku zajednicu(European Economic Community, EEC),Evropsku zajednicu za ugalj i ~elik(European Coal and Steel Community,ECSC) i Evropsku zajednicu za atomskuenergiju (European Atomic EnergyCommunity, Euroatom). Dok je ECSCosnovana Pariskim ugovorom iz 1951.godine (koji je stupio na snagu 1952),dotle su druge dve zajednice formiraneugovorima potpisanim u Rimu istog dana1957. godine (sa primenom od 1958.godine).

2 Samo je ECSC imala sopstveni izvor finan-siranja – da`binu na ugalj, ali ona nijemogla obezbediti dovoljno prihoda zafinansiranje svih rashoda ove zajednice.Vid.: European Commission, EuropeanUnion Public Finance, 2002, p. 16


FINANSIJE

76

1. ODNOSI IZME\U EVROPSKEUNIJE I DR@AVA-^LANICA

Finansiranje Evropske unije jeusko povezano sa pitanjima odnosaizme|u Unije i dràva-~lanica i speci-fi~nom prirodom ove institucije kaosupranacionalne. Zbog toga, od samogosnivanja, Evropske zajednice supokazivale potrebu za sopstvenimbudètima i sopstvenim izvorimafinansiranja3.

Evropska unija je organizacija kojase razlikuje od tradicionalnih me|unar-odnih organizacija, kao {to suMe|unarodni monetarni fond iliUjedinjene nacije, koje se finansirajudoprinosima svojih dràva-~lanica.Odnosi izme|u EU i njenih dràva-~lanica imaju veoma specifi~nu i kom-pleksnu prirodu. Zasnivaju se na pri-meni principa pripisivanja, preno{enjanadle`nosti, supsidijarnosti i principaproporcionalnosti. Tako|e, nadle`nostiUnije su ograni~ene sa aspektaekskluzivnosti4. Princip pripisivanjanadle`nosti podrazumeva da Unijanema Kompetenz-Kompetenz5, negosu njene nadle`nosti izvedene iznadle`nosti dràva-~lanica i uglavnom

su ograni~ene ekskluzivnosti6. Principsupsidijarnosti zna~i da svaka javnafunkcija treba da se obavlja od strane{to nièg nivoa vlasti, ako je to efikas-nije i ako se na taj na~in stvaraju najniìmogu}i administrativni tro{kovi7. Uodnosima izme|u Unije i dràva-~lani-ca ovaj princip se primenjuje u oblastineekskluzivnih nadle`nosti i zna~i da}e nadle`nosti Unije biti obavljane uinteresu dràva-~lanica samo ako seciljevi neke funkcije ne mogu ostvaritiod strane dràva-~lanica, ve} se boljemogu ostvariti ako se konkretnafunkcija obavlja na nivou Unije8.Princip proporcionalnosti, kao ustavniprincip, zna~i da svaka mera, preduzetaod strane Unije, ne}e i}i preko onoga{to je potrebno da bi se ostvarili ciljevipostavljeni ugovorom o Evropskoj

3.Laffan i .Linder (2005), p. 191-2124 Dashwood (1998).5 Ova tvrdnja zasnovana je na ~lanu 3b (sada

~lanu 5) Ugovora o Evropskoj zajednici, ukome je predvi|eno da }e Zajednica pos-tupati u okviru granica nadle`nosti koje sujoj prenete ugovorom i predvi|enih ciljevakoje treba ostvariti. Tako|e, ovaj principje predvi|en i nacrtom Konvencije, ali umnogo stroèm smislu. Predvi|eno je dase granice nadle`nosti Unije odre|uju uskladu sa principom pripisivanjanadle`nosti i da }e Unija postupati u

okviru granica nadle`nosti koje su jojprenele dràve-~lanice Ustavom, i to ucilju ostvarenja ciljeva postavljenihsamim Ustavom. Nadle`nosti koje nisuprenete Uniji obavljaju se od stranedràva-~lanica (~lan 9). Više vid.:Dashwood, (1998.).

6 Izuzeci od ovog pravila na~injeni su uoblasti poljoprivrede, transporta ime|unarodne trgovine. Druge oblasti, kaošto je unutrašnje trìšte, su oblasti u koji-ma su nadle`nosti Unije zna~ajnoograni~ene i gde nacionalno zakonodavst-vo ima primat. Vid.: Dashwood (2004.).

7 Princip supsidijarnosti je jedan od veomava`nih principa fiskalnog federalizma iusko je povezan sa primenom principaekonomske efikasnosti i niskih adminis-trativnih troškova. Više o ovom principuvid.: BirdConaway et al. 2000. iStojanovi} (2005.).

8 U ustavnom pravu Evropske unije principsupsidijarnosti izvodi se iz ~lana 9, stava 3Ugovora o Evropskoj zajednici. Detaljnaanaliza ovog principa data je u:Dashwood, (2004).


zajednici (The Treaty on European

Community)9.

Nadle`nosti koje pripadaju Unijisu veoma retko ekskluzivne. Ve}inanjenih nadle`nosti pripadaju grupineekskluzivnih i zajedni~kih nad-le`nosti sa dràvama-~lanicama. Ta-ko|e, postoje i nadle`nosti koje sluèsamo kao podr{ka nadle`nostima kojeobavljaju dràve-~lanice. Neeks-kluzivnost nadle`nosti Unije, kao op{tepravilo, zasniva se na ~lanu 175Ugovora o Evropskoj zajednici, u komesu regulisana pitanja koja se ti~u za{titeìvotne sredine. Grupa zajedni~kihnadle`nosti su rezidualne prirode, atakozvane nadle`nosti koje sluè kaopodr{ka nadle`nostima dràva-~lanicase obavljaju u oblastima kao {to su:industrija, za{tita i unapre|enje zdravl-ja gra|ana, obrazovanje, specijalizaci-ja, mladi i sport, kultura, za{titagra|ana, itd.10

2. RAZVOJ FINANSIRANJAEVROPSKE UNIJE

Finansiranje Evropskih zajednicaodvijalo se putem sistema doprinosadràva-~lanica. Pariskim ugovorom oEvropskoj zajednici za ugalj i ~elik(European Coal and Steel Community,

ECSC) formirana su dva budèta zaovu zajednicu – administrativni i oper-ativni. Tako|e, Rimskim ugovorom o

Evropskoj zajednici za atomsku energi-ju (European Atomic Energy

Community, Euroatom Community)

formirana su dva budèta – administra-tivni i budèt za tro{kove istraìvanja iinvestiranja. Samo je Rimskim ugov-orom o Evropskoj ekonomskoj zajedni-ci (European Economic Community,

EEC) predvi|en jedan op{ti budèt.Ova re{enja su, donekle, izmenjenakasnijim ugovorima. Tako su ugov-orom o spajanju (Merger Treaty) iz1965. godine administrativni budètiECSC i Euroatom zajednice inkor-porisani u op{ti budèt EEC, a zatim jeLuksembur{kim ugovorom iz 1970.godine i budèt za tro{kove istraìvan-ja i investiranja Euroatom zajedniceinkorporisan u op{ti budèt EEC.Tako|e, ECSC je bila jedina zajednicakoja se finansirala i sredstvima iz sop-stvenog izvora – da`bine za ugalj i~elik. Iako su prihodi ostvareni iz ovogizvora pripadali operativnom budètu,finansijska autonomija ECSC bila jemala jer se radilo o veoma malim sred-stvima. Upravo zato se i ova zajednica,najve}im delom, oslanjala na doprinoseod dràva-~lanica. Ovakav sistemfinansiranja primenjivan je do 1971.godine, kada je po~eo sa primenom sis-tem vlastitih prihoda Evropskih zajed-nica. Luksembur{kim ugovorom iz1970. uveden je sistem vlastitih priho-da, ali je njegova primena odloèna do1971. U po~etku su postojale tri formevlastitih prihoda: carine, da`bine napoljoprivredne proizvode i prihod zas-novan na PDV-u. Prva dva prihodapredstavljaju takozvane „tradicionalnevlastite prihode“ (Traditional Own

FINANSIJE

77

9 Ovaj princip predvi|en je ~lanom 5, stavom3 Ugovora o Evropskoj zajednici.Detaljnija analiza izvršena je u AlanDashwood, (2004), p. 355-381.

10 Alan Dashwood (2004), p. 369-373.


Resources, TORs), dok prihod zasno-van na PDV-u, u stvari, ima karakterdoprinosa od dràva-~lanica11. Kasnije,u toku 1988. godine, uveden je i ~etvr-ti, dodatni izvor finansiranja budètaZajednica – prihod zasnovan na BDP-u12. Prvobitno, uvo|enje ovog prihodaimalo je za cilj postizanje ravnoteèizme|u prihodne i rashodne stranebudèta Zajednica. Me|utim, u nared-nim godinama, ovaj prihod postao jeglavni izvor njihovog finansiranja.

Va`no je ista}i da op{ti kompenza-cioni mehanizam uveden 1985. godine,predstavlja sastavni deo sistema vlasti-tih prihoda. U pitanju je mehanizamkoji se odnosi na kompenzacionopla}anje Velikoj Britaniji. Budètskaneravnoteà Velike Britanije nastala jeubrzo nakon njenog pristupanjaEvropskoj zajednici, i to iz dva razloga:1) poljoprivredni sektor VelikeBritanije je relativno manji i struktural-no razli~it od onih koji postoje udrugim dràvama-~lanicama, {to jeimalo za posledicu manja izdvajanja zapoljoprivredu u ovoj dràvi; 2) tako|e,s obzirom da Velika Britanija ima rela-tivno ve}e u~e{}e u harmonizovanojosnovici PDV-a nego u ukupnom BDP-

u Zajednice, to je ova dràva predstavl-jala najve}eg neto kontributora buètuZajednice (porede}i sa doprinosimaostalih dràva-~lanica). U cilju otklan-janja ovog problema, uvedeno je neko-liko razli~itih mehanizama, ali nijedannije dao zadovoljavaju}e rezultate13.Aktuelni sistem uveden je 1984. godineu Fontenblau (Fontainebleau), a po~eoje da se primenjuje 1985. Tako je dopri-nos Velike Britanije buètu Zajednicesmanjen na 66% posmatrano u odnosuna ravnoteù njenog buèta. Ovo sman-jenje britanskog u~e{}a kompenzovanoje ve}im u~e{}em drugih dràva-~lani-ca u pla}anjima po osnovu PDV-a.Izuzetak u tom pogledu predstavljala jeNema~ka, koja je prvo pla}ala 1/3, azatim 1/4 svog „normalnog“ kompen-zacionog pla}anja. Kasnije je i u~e{}e

FINANSIJE

78

11 Po~ev od 1971. TORs su upla}ivani u pot-punosti u budèt Evropskih zajednica, dokje prihod od PDV-a upla}ivan samo deli-mi~no, imaju}i u vidu njegov odnos saBDP-om. Vid.: European Commission,European Union Public Finance, p. 18.

12 Ovaj prihod uveden je Odlukom Ev-ropskog saveta br. 88/376 od 24. juna1988.

13 Prvi mehanizam, poznat kao „dinami~neko~nice“, uveden je marta 1975. god. uDablinu. Njime je bilo predvi|eno da sedoprinos UK budètu Zajednice ograni~iukoliko su ispunjena tri uslova: 1) BDP poglavi stanovnika manji od 85% od prosekaZajednice; 2) stopa ekonomskog rastamanja od 120% od proseka Zajednice: 3)u~eš}e u pla}anju vlastitih prihoda preko10% ve}e od u~eš}a u BDP-u.Karakteristi~no je da ovaj mehanizamnikada nije „zaìveo“.I drugi mehanizam uveden je u Dablinu, ito novembra 1979. godine. Sastojao se odposebnih mera uvedenih za VelikuBritaniju na strani budètskih rashodaZajednice. Kao i prvi, tako i ovaj meha-nizam nikada nije primenjen. Vid.: AneksIV: “The Budgetary Compensation for theUnited Kingdom” u Financing theEuropean Union: Commission Report onthe Operation of the Own ResourcesSystem, European Commission, Brussels,1998.


jo{ tri dràve, Holandije, Austrije i[vedske, delimi~no umanjeno.Umanjenje u~e{}a ovih dràva izvr{enoje zbog postojanja negativne ravnoteènjihovih budèta. Me|utim, razlozipojavljivanja bili su razli~iti za svakuod ovih dràva. Na primer, Nema~ka jebila bogata dràva sa relativno malimpoljoprivrednim sektorom, a pri tom jeu toku 1990. i 1991. imala znatno ve}iprivredni rast u odnosu na ostaledràve-~lanice. Od ujedinjenja isto~nihi zapadnih nema~kih dràva i kasnije,nakon 1995. godine, negativnabuètska ravnoteà Nema~ke sepove}ala. Usled toga, ova dràva jezatraìla smanjenje svog u~e{}a ukompenzacionom pla}anju. Negativnabuètska ravnoteà Holandije nastala jekao posledica pla}anja taksi u mestimagde su se nalazile holandske luke.Karakteristi~no je da ~esto ova pla}anjanisu i{la u prilog gra|anima Holandije.Osim toga, Holandija je jedan odnajve}ih neto kontributora Programuzajedni~ke poljoprivredne politike,budu}i da dobija veoma niska sredstvaiz strukturalnih fondova i po osnovudirektnih pla}anja za poljoprivrednerashode. Preostale dve dràve, Austrijai [vedska, kao relativno bogatije ~lan-ice Evropske unije, tako|e predstavlja-ju velike neto kontributore struktural-nim fondovima i Programu zajedni~kepoljoprivredne politike.14

3. AKTUELNI SISTEM PRIHODA EVROPSKE UNIJE

Uvo|enje op{teg kompenzacionogmehanizma za Veliku Britaniju 1985.godine, smanjenje u~e{}a u kompenza-cionom pla}anju za Nema~ku,Holandiju, Austriju i [vedsku, kao ifinansiranje EU budèta, uglavnom, pri-hodima od PDV-a i BDP-a, dovelo je dotoga da je finansijski sistem EU postaovrlo kompleksan i netransparentan.Danas se sistem prihoda EU sastoji odnekoliko vlastitih prihoda i prihoda izdrugih izvora. U skladu sa OdlukomSaveta Evrope, vlastite prihode EU~ine15: tradicionalni vlastiti prihodi, tj.TORs (carine i da`bine napoljoprivredne proizvode16), prihod zas-novan na PDV-u i prihod zasnovan naBDP-u. Karakteristiku TORs-a pred-stavlja to {to dràve-~lanice upla}uju uEU budèt svega 75% prikupljenih sred-stava, dok ostatak (25%) pripadanacionalnim budètima i predstavljaoblik kompenzacije za tro{kove

FINANSIJE

79

14 Financing the European Union:Commission Report on the Operation ofthe Own Resources System, p. 20-26.

15 ^lan 2 Odluke Saveta Evrope o sistemuvlastitih prihoda Evropskih zajednica,usvojene 29. septembra 2000.(2000/597/EC, Euroatom), OfficialJournal of the European Communities L253 od 7. 10. 2000.

16 U tradicionalne vlastite prihode spadaju ida`bine na še}er, ali su prihodi iz ovogizvora toliko nisko da se oni, po pravilu,ne pominju kao oblik tradicionalnogvlastitog prihoda. Više vid.: Commissionof the European Communities, TECHNI-CAL ANNEX: Financing the EuropeanUnion: Commission Report on theOperation of the Own Resources System,Brussels, 14. 7. 2004 COM (2004) 505final, Volume II.


naplate17. Prihod zasnovan na PDV-unapla}uje se na takozvanu “apstraktnu”harmonizovanu osnovicu PDV-a svihdràva-~lanica. Apstraktna osnovica seobra~unava u cilju kompenzacije razlikau nacionalnim reìmima PDV-a, budu}ida na nivou EU nije izvr{ena potpunaharmonizacija PDV-a. Za svaku dràvu-~lanicu, apstraktna PDV osnovicaobra~unava se deljenjem ukupnih priho-da od PDV-a sa ponderisanim prosekomstope PDV-a izvedenim, uglavnom, iznacionalnih ra~una. U slu~ajevima kadaje to mogu}e, nacionalna PDV osnovicaograni~ava se na 50% BDP-a dràve,kako bi se umanjio regresivni efekatPDV-a. Zbog toga, za dràve koje senalaze u reìmu ograni~enja, prihod zas-novan na PDV-u ~esto se pretvara u pri-hod zasnovan na BDP-u. Tako|e, jedin-stvena procentualna stopa, takozvana„obavezna stopa“ (call rate) obra~unavase na ograni~ene i harmonizovaneosnovice PDV-a svih dràva-~lanica i nesme prema{iti 0,5% osnovice.18

Za razliku od prihoda zasnovanogna PDV-u, prihod zasnovan na BDP-unapla}uje se kao jedistvena stopa u pro-porciji sa BDP-om pojedina~ne dràve-

~lanice. Ovde se ne primenjuje nekiposeban mehanizam ograni~enja – jedi-no ograni~enje predstavlja limitiranjeukupnih vlastitih prihoda na 1,24%BDP-a EU.

Va`no je pomenuti i obavezudràva-~lanica da transferi{u sredstvaostvarena naplatom vlastitih prihoda uEU budèt. Ukoliko izbegavaju da tourade, Komisija moè podi}i posebnutu`bu kod Evropskog suda pravde(European Court of Justice, ECJ), ~ijeodluke uvek sadrè visoke kazne zaoptuènu dràvu, odnosno dràve19.

FINANSIJE

80

17 Odlukom Saveta Evrope o vlastitim pri-hodima Evropskih zajednica, donetom1994. godine (Decision 94/728/EC,Euroatom, ~lan 2, stav 3) dràve-~lanicemogle su zadràti 10% napla}enih vlasti-tih prihoda. Me|utim, Odlukom iz 2000.godine (2000/597/EC, Euroatom), ovajiznos je pove}an i sada iznosi 25% (~lan 2,stav 3). Troškovi naplate posledica su togašto EU nema poreska ovlaš}enja, nego onapripadaju isklju~ivo dràvama-~lanicamakoje uvode i napla}uju poreze.

18 Aktuelna maksimalna obavezna stopa pri-hoda zasnovanog na PDV-u iznosi 0,5%, aprimenjuje se od 2004. godine. Pre toga,ograni~enja su iznosila 1% (do 2002) i0,75% (u 2002. i 2003. godini). Vid.: ~lan

2, stav 4 Odluke Saveta Evrope o vlastitimprihodima Evropskih zajednica iz 2000.godine.

19 ^lanom 228 Ugovora o osnivanjuEvropske zajednice predvi|eno je da akodràva-~lanica ne ispuni svoju obavezuuplate doprinosa u budèt Zajednice, pro-tiv nje se moè podi}i tu`ba kodEvropskog suda pravde, sa zahtevom daoptuèna dràva plati jednokratnunov~anu kaznu. Tako je, primera radi, 15.novembra 2005. godine podignuta tu`baprotiv Danske. Optu`ba se zasnivala na~injenici da je Danska izbegla pla}anjedoprinosa po osnovu prihoda ostvarenihnaplatom carina na uvoz pasulja iz Kine.Komisija je traìla da se u EU budètuplati 140.409,60 danskih kruna, što jeova dràva odbila da uradi. Zbog toga jeKomisija podigla tu`bu kod ECJ, isti~u}ida je Danska u~inila povredu pravilaCarinskog kodeksa i da je izbegla pla}anjedoprinosa EU budètu na bazi naplatevlastitih prihoda. ECJ je doneo odluku daje ova dràva obavezna da izvrši uplatutraène sume, i to zajedno sa kamatomkoja se pla}a za svaki dan kašnjenja.Tako|e, Danska je obavezana na pla}anjetroškova vo|enja sudkog postupka. Napla}anje troškova vo|enja sudskog pos-tupka obavezane su i Belgija, Nema~ka,Italija, Holandija, Portugalija i Švedska,koje su tako|e bile u~esnice postupka.Vid.: slu~aj C-392/02 ECJ.


Osim vlastitih prihoda, EUbudètu pripadaju i takozvani ostaliprihodi. Ovu grupu ~ine20:

• nov~ane kazne;

• prihodi ostvareni administrativ-nim aktivnostima EU institucija;

• doprinosi povezani sa aktivnosti-ma u evropskoj ekonomskojoblasti;

• kamate za ka{njenja u pla}anji-ma;

• porezi na dohodak zaposlenih uevropskim institucijama;

• prihodi od kredita i zaduìvanja;

• ostali prihodi.

Iako u grupu „ostali prihodi“ spadavi{e prihoda nego u grupi vlastitih pri-hoda, od prve grupe EU budèt ost-varuje znatno manje sredstava nego odvlastitih prihoda. Ovo je, ujedno, iglavni razlog za{to se uobi~ajeno gov-ori samo o vlastitim prihodima kaoizvorima finansiranja EU budèta.

Tako|e, jedan od elemenata sis-tema vlastitih prihoda EU je i op{tikompenzacioni mehanizam. Ovimmehanizmom smanjeno je pla}anjedoprinosa od strane Velike Britanije (za66% negativne budètske ravnoteèove dràve), ali je za taj isti iznosuve}ano pla}anje ostalih dràva-~lani-ca (sa izuzetkom Nema~ke, Austrije,Holandije i [vedske).

Imaju}i u vidu razvoj sistemavlastitih prihoda EU, kao i mnoge

izmene u~injene u poslednjih nekolikogodina, op{ti je zaklju~ak da aktuelnisistem obiluje nedostacima. Pre svega,veoma je kompleksan i netransparten-tan. EU se, uglavnom, finansira pri-hodima od PDV-a i BDP-a koji, ustvari, predstavljaju oblik doprinosapla}enih od dràva-~lanica. Zbog togane postoji neposredna veza izme|u EUbudèta i gra|ana, a to dovodi doograni~avanja finansijske autonomijeEU. Tako|e, aktuelni sistem je vrloneefikasan: jedini pravi vlastiti prihodiEU jesu tradicionalni vlastiti prihodi,koji ostvaruju direktan uticaj na rela-tivne trì{ne cene i odluke o alokaciji.Glavni prihodi EU budèta (zasnovanina PDV-u i BDP-u) najpre se direktnoslivaju u budète dràva-~lanica, azatim ih one, jednim delom, transferi{uEU budètu. Za razliku od tradicional-nih vlastitih prihoda, ovi prihodi ne ost-varuju direktan uticaj na relativnetrì{ne cene, niti na odlu~ivanje oalokaciji sredstava. Jedan od nedostata-ka je i to {to aktuelni sistem finansiran-ja zna~ajno naru{ava jednakost me|udràvama-~lanicama. Uglavnom je toposledica primene op{teg kompenza-cionog mehanizma i umanjenja u~e{}akoje pojedine dràve-~lanice pla}aju potom osnovu.21

FINANSIJE

81

20 Financing the European Union:Commission Report on the Operation ofthe Own Resources System, p. 4.

21 Više o nedostacima finansiranja EU.:Financing the European Union:Commission Report on the Operation ofthe Own Resources System, p. 5-10 iCommission of the EuropeanCommunities, TECHNICAL ANNEX:Financing the European Union:Commission Report on the Operation ofthe Own Resources System, p. 8-13.


NEOPHODNOST UVO\ENJANOVIH IZVORA FINANSIR-ANJA EVROPSKE UNIJE –

PREDLOZI

Imaju}i u vidu pomenutenedostatke postoje}eg sistema finansir-anja EU, u poslednje vreme su datipredlozi za uvo|enje vlastitih prihodaEU budèta22.Po pravilu, predlozi sezasnivaju na uvo|enju poreskih priho-da, s obzirom na to da su, u pore|enjusa ostalim fiskalnim i nefiskalnimizvorima prihoda, porezi najizda{nijiizvori prihoda. Uglavnom, svi predlozizahtevaju po{tovanje slede}ih kriteriju-ma:

• dovoljnost (Sufficiency);

• stabilnost (Stability);

• vidljivost (Visibility);

• niski operativni tro{kovi (Low

operating costs);

• efikasna alokacija izvora(Efficient allocation of

resources);

• pravi~nost (Equty).

• ovi kriterijumi se dalje mogu kla-sifikovati u tri osnovne grupe:

• budètski kriterijumi (dovoljnosti stabilnost);

• kriterijumi efikasnosti (vidljivost,niski operativni tro{kovi, efikas-na alokacija izvora);

• kriterijumi pravi~nosti (horizon-talna i vertikalna pravi~nost ipravi~ni doprinosi).

Va`no je ista}i da nije mogu}e dasvaki od navedenih kriterijuma bude upotpunosti zadovoljen kori{}enjemsamo jednog prihoda. Ali, zadovolja-vanje ve}ine, i to od strane nekolikoprihoda ili ~itavog sistema prihoda jene{to {to je mogu}e i {to treba imati uvidu prilikom dono{enja odluke ouvo|enju jednog ili vi{e novih prihoda.

Kriterijum dovoljnosti (sufficien-

cy) podrazumeva da prihod ili prihodiEU treba da obezbede dovoljno sred-stava za pokri}e budètskih rashodaEU, i to na dugi rok. Prilikom zadovol-javanja ovog kriterijuma, mogu}e jekombinovati nekoliko poreza ili samojedan EU porez sa drugim izvorima pri-hoda (npr. sa kontribucijama ili dotaci-jama od dràva-~lanica). Ukoliko seizabere prva opcija, va`no je da seuvedu porezi koji su dovoljno izda{nisa aspekta finansiranja rashoda EUbudèta. Uvo|enje nekoliko isuvi{e„malih“ poreza samo bi opteretilo sis-tem finansiranja EU, u~inilo ga vrlokompleksnim i uop{te ne bi doprinelore{avanju problema zna~ajne finansi-jske zavisnosti EU od dràva-~lanica.Ovo zna~i da dovoljnost treba posma-trati uzimaju}i u obzir celokupni sistem

FINANSIJE

82

22 Philippe Cattoir, (2004), Commission ofthe European Communities, TECHNICALANNEX: Financing the European Union:Commission Report on the Operation ofthe Own Resources System i EuropeanCommission, Financing the EuropeanUnion, Annex II: “A Review of PossibleOwn Resources for the European Union”,Brussels, 7 October 1998.


EU finansiranja.23

Kriterijum stabilnosti (stability)

zna~i da EU treba da ima stabilneizvore prihoda, koji nisu osetljivi nacikli~na kretanja u privredi, niti na cenedobara. EU porez (ili porezi) treba dabudu stabilni i predvidivi. Tako|e, netreba da imaju bilo kakva nepredvidivakretanja (rast ili pad). Kriterijum stabil-nosti treba posmatrati imaju}i u vidu~itav sistem EU prihoda, ali i njihovprosek kretanja u toku godine. Uvekpostoji mogu}nost cikli~nog kretanjapojedinog prihoda, ali imaju}i u vidusve prihode EU budèta, sistem bi tre-balo da bude relativno stabilan. Ovozna~i stabilnost ~itavog sistema EUfinansiranja i finansijsku nezavisnostEU od doprinosa dràva-~lanica.24

Vidljivost (visibilty) podrazumevada EU porez treba da omogu}i stvaran-je direktne veze izme|u poreskihobveznika (gra|ana EU) i EU budèta.To zna~i da }e gra|ani EU biti svesnikoliko iznose tro{kovi finansiranja EU,

a samim tim }e biti spremniji dapla}aju poreze ukoliko znaju da }eprikupljena sredstva biti upotrebljenaza zadovoljavanje njihovih potreba zajavnim dobrima i za pobolj{anjefunkcionisanja EU u celini. Zbog toga,„vidljivost treba posmatrati sa aspektasvih faktora koji uti~u na podizanjesvesti poreskih obveznika o sumiporeza koja se prikuplja i o kona~nojupotrebi tih sredstava“25. S obzirom dasada gra|ani mogu da „kontroli{u“tro{enje svog novca od strane EU,vidljivost treba da doprinese pove}anjuodgovornosti organa EU.

Niski operativni tro{kovi ilitro{kovna efikasnost (low operating

costs or cost-effectiveness) zna~i datro{kovi naplate EU prihoda treba dabudu manji ili, bar jednaki prikupljen-im sredstvima. Ovo se odnosi kako natro{kove ugodnosti pla}anja, tako i naadministrativne tro{kove oporezivanja,ali tako|e moè imati uticaja i na oper-ativne tro{kove. Tro{kovi ugodnostipla}anja ili tro{kovi koje gra|ani imajuu vezi sa pla}anjem poreza treba dabudu niì od tro{kova koje imaju upogledu drugih stvari. Administrativnitro{kovi predstavljaju tro{kove kojeima poreska administracija u vezi sanaplatom poreza. Operativni tro{kovisu oni koji se pojavljuju prilikomprimene EU poreza. Ovi tro{kovi moguda se pove}avaju ili da opadaju, zavis-no od toga da li primena poreza dovodido pojave odre|enih eksternalija ilitakozvanih „regionalnih arbitrernosti“(regional arbitrariness). Kod regional-

FINANSIJE

83

23 TECHNICAL ANNEX: Financing theEuropean Union: Commission Report onthe Operation of the Own ResourcesSystem, p. 63; Philippe Cattoir, 2004. p. 8i European Commission, Financing theEuropean Union, Annex II: “A Review ofPossible Own Resources for the EuropeanUnion”, p. 3.

24 Mogu}e je i da u finansijskom sistemu pos-toji takozvani „rezidualni prihod”, koji bipo automatizmu prilago|avao prihodepromenama na strani rashoda, a sve u ciljuodràvanja ravnoteè budèta. Više vid.:TECHNICAL ANNEX: Financing theEuropean Union: Commission Report onthe Operation of the Own ResourcesSystem p. 64 and Philippe Cattoir, (2004.),p. 8. 25 Vid.: Philippe Cattoir,(2004.), p. 9.


nih arbitrernosti je posebno va`noodrediti kompleksna pravila raspodeleporeza i dodeljivanja odre|enog priho-da vi{em nivou vlasti (nivou EU). Popravilu, ovo se primenjuje u slu~ajucarina u EU (zajedni~ka carinska tari-fa).26

Imaju}i u vidu napred pomenuto,kriterijum niskih operativnih tro{kovatrebalo bi da bude zadovoljen kada jeEU porez jednostavan za administriran-je i povezan sa niskim tro{kovimaugodnosti pla}anja poreza.

Efikasna alokacija izvora (effi-

cient allocation of resources) zahtevada EU ne uti~e na izmene strukture

cena na trì{tu, niti na pona{anjeprivrednih subjekata. EU porez moèimati uticaja na unutra{nja trì{tadràva-~lanica ako vodi harmonizacijipojedinih poreskih osnovica. U slu~ajuprekograni~nih eksternalija iograni~ene koordinacije poreskih poli-tika izme|u dràva-~lanica, mogu}e jepro{iriti uticaj aktivnosti i politikaEU.27

Kriterijum pravi~nosti (equity)

treba posmatrati sa dva aspekta – hori-zontalnog i vertikalnog28. Horizontalnupravi~nost treba posmatrati uzimaju}i uobzir poreze sa zajedni~kom poreskomosnovicom i poreskom stopom zajed-ni~kom za dràve-~lanice. Hori-zontalna pravi~nost podrazumeva daEU porez ima isti (po|ednaki) uticaj naporeske obveznike u razli~itimdràvama-~lanicama EU. NaplatomEU poreza treba obezbediti dovoljnosredstava za pravi~nu redistribucijuizme|u pojedinaca, {to zna~i da bi siro-ma{niji gra|ani trebalo da pla}aju nièporeze, kao i da bi poreska sposobnostbogatijih trebalo da bude ve}a, zavisnood visine njihovog dohotka.

FINANSIJE

84

26 Fenomen eksternalija povezan je sasituacijom kada se efekti nekog prihoda ilimere „ose}aju“ i izvan granica pojedinoglokaliteta. (Vid. Sneàna Stojanovi},2005. str. 34-40.) U kontekstu sistema pri-hoda EU, fenomen eksternalija treba pos-matrati kao “postojanje efekata kojiprelaze nacionalne granice“. Ovo zna~i da,ako porez uveden od strane nacionalnogorgana, uti~e na ponašanje subjekata nesamo u toj zemlji, nego i u susednimdràvama, tada bi taj porez trebalo dabude uveden i primenjivan od strane višegorgana vlasti, tj. organa EU. “Regionalnearbitrernosti” predstavljaju takav fenomenkoji je povezan sa postojanjem situacijekada je nemogu}e odrediti poreskuosnovicu na odgovaraju}i na~in ili kada selokalno napla}en porez arbitrernoraspodeljuje. U konoreske osnovice koja}e pripasti odredjenoj dràvi-~lanici. Ovose ~esto pojavljuje kod zajedni~kecarinske tarife. Više vid.: EuropeanCommission, Financing the EuropeanUnion, Annex II: "A Review of PossibleOwn Resources for the European Union",p. 1-2 i TECHNICAL ANNEX: Financingthe European Union: Commission Reporton the Operation of the Own ResourcesSystem, p. 63-64.

27 TECHNICAL ANNEX: Financing theEuropean Union: Commission Report onthe Operation of the Own ResourcesSystem, p. 63-64 i Philippe Cattoir,(2004.), p. 10.

28 Horizontalna pravi~nost posmatra se saaspekta pojedinaca, i zna~i da bi pojedincisa jednakim dohotkom trebalo da pla}ajujednaku visinu poreza. Vertikalna pravi~-nost zna~i da pojedinci sa razli~itom visi-nom dohotka treba da budu druga~ije "tre-tirani" u pogledu njihove poreske sposob-nosti, a to dalje zna~i da bi bogatiji treba-lo da pla}aju više poreze, dok bi siro-mašniji pla}ali niè poreze. Vid.: SneànaStojanovi}, (2005), str. 65-67.


Imaju}i u vidu sistem EU prihoda,pravi~nost bi trebalo da se odnosi nasituaciju kada dràva-~lanica „dopri-nosi“ budètu EU u skladu sa svojimbogatstvom. Pri tom, ovde se doprinosne posmatra kao dotacija, nego kao deoporeza napla}en u konkretnoj dràvi-~lanici, koji onda ona transferi{e EU.Zavisno od privrednog razvoja dràva-~lanica, svaka od njih doprinosi EUbudètu razli~itom sumom prikupljenihsredstava.29

5. PREDLO@ENI NOVIVLASTITI PRIHODI EU

BUD@ETA

5.1 Modifikovani PDV

Jedan od predloga za uvo|enjenovih EU prihoda zasniva se naoporezivanju potro{nje. U pitanju jePDV sa dve stope – jedna koja se pri-menjuje na nacionalnom nivou i drugaprimenljiva na nivou EU. Kom-binovana poreska stopa ne bi dovela dopove}anja poreskog optere}enja EUgra|ana, budu}i da bi za iznos EUstope, nacionalna poreska stopa bilaumanjena. Imaju}i u vidu ovaj prihod,EU gra|ani bi pla}ali porez i EUbudètu i nacionalnom budètu. Ovo bidovelo do stvaranja bliè veze izme|uporeskih obveznika i EU, kao i dopove}anja vidljivosti i transparentnosti

sistema prihoda EU.Predlog za uvo|enje PDV-a sa

kombinovanom poreskom stopom,tako|e se zasniva na pretpostavci da biovaj izvor prihoda mogao da zameniaktuelni tre}i i ~etvrti izvor finansiran-ja EU budèta (prihodi zasnovani naPDV-u i BDP-u). Op{ti je stav danaplata modifikovanog PDV-a moèobezbediti dovoljno sredstava za finan-siranje rashoda EU budèta. Novifinansijski izvor bi se zasnivao na pri-hodu koji ve} postoji u finansijskomsistemu EU, ali i u finansijskim sis-temima dràva-~lanica. Tako|e, ovajprihod bi doprineo pove}anju transpar-entnosti EU budèta i vidljivosti vezeizme|u pla}anja i tro{enja.

Me|utim, pored brojnih prednosti,ovaj predlog se suo~ava sa odre|enimnedostacima, koji se uglavnom zasni-vaju na argumentu da }e PDV sa kom-binovanom stopom dovesti dopove}anja nejednakosti me|u dr-àvama-~lanicama. U slu~aju kadaodre|ene dràve-~lanice pojedinadobra oporezuju nultom stopom (0%),veoma je te{ko primeniti bilo kakvuEU da`binu koja bi uticala na smanjen-je nacionalne poreske stope. U tomslu~aju, stopa bi i dalje bila 0%, ali to bizna~ilo da oporezivanje konkretnihdobara uop{te ne bi dovelo do prikupl-janja bilo kakvih sredstava. Druginedostatak odnosi se na harmonizacijuosnovica PDV-a u dràvama-~lanica-ma. U aktuelnom sistemu, osnovicePDV-a su zna~ajno harmonizovane, alijo{ uvek postoje izvesne razlike,

FINANSIJE

85

29 Vid.: Philippe Cattoir, Tax-based EU OwnResources: An Assessment, p. 12 iEuropean Commission, Financing theEuropean Union, Annex II: "A Review ofPossible Own Resources for the EuropeanUnion", p. 2-3.


uglavnom, zato {to u odre|enimslu~ajevima pojedine dràve-~laniceodobravaju izuzimanje PDV-a. Osimtoga, postojanje sektora sive ekonomijeima veliki uticaj na pove}anje nejed-nakosti me|u dràvama-~lanicama. Unekim dràvama je veoma izraènasiva ekonomija, a to zna~i da veliki deopotro{nje nije oporezovan, {to daljedovodi do niìh prihoda od PDV-a i, uvezi sa tim, niìh doprinosa ovihdràva-~lanica EU budètu. Imaju}i uvidu navedene nedostatke, ukoliko seusvoji predlog o uvo|enju modifiko-vanog PDV-a, bilo bi neophodnopove}ati jednakost me|u dràvama-~lanicama. To bi zna~ilo otklanjanjenulte stope kod oporezivanja pojedinihdobara i otklanjanje razlika u poreskimosnovicama, koje su nastale zbogumanjenja PDV-a. Tako|e, veliki uticajna pove}anje jednakosti imalo bi i otk-lanjanje ili zna~ajno umanjenje uticajasektora sive ekonomije koji je jo{ uveku velikoj meri prisutan u privredamapojedinih dràva-~lanica.30

5.2. EU porez na dobit korporacija

Predlozi za uvo|enje poreza nadobit korporacija, kao jednog od vlasti-

tih prihoda EU budèta, razmatrani suvi{e puta31. Glavni razlozi isticani pro-tiv uvo|enja ovog prihoda odnose se nakriterijume efikasnosti i horizontalnepravi~nosti. Efikasnost }e se ostvaritizato {to }e sve kompanije u EU bitioptere}ene istom poreskom obavezom.To dovodi do zna~ajnih u{teda u pogle-du tro{kova ugodnosti pla}anja porezaza sve kompanije u EU. Tako|e, EUporez na dobit korporacija moèdovesti do pojednostavljenja obavljanjaposlovne aktivnosti, boljeg funkci-onisanja unutra{njeg trì{ta, kao i dotoga da raspored investicija bude

FINANSIJE

86

30 Philippe Cattoir, (2004), p. 14-16 iEuropean Commission, Financing theEuropean Union, Annex II: "A Review ofPossible Own Resources for the EuropeanUnion", p. 7-9.

31 U toku 2001. god. usvojen je Evropskistatut kompanija (European CompanyStatute), koji je zna~ajno uticao na pojed-nostavljivanje poslovanja kompanija kojesvoju poslovnu aktivnost obavljaju u višedràva-~lanica. Iste godine je usvojenaKomunikacija o poreskoj politici(Communication on Tax Policy) (COM(2001) 260), kojom je istaknuta potreba dase izvrši harmonizacija osnovica poreza nadobit korporacija u dràvama-~lanicama.Razlog za to predstavljala je okolnost dase u aktuelnom sistemu poslovneaktivnosti razli~ito tretiraju u razli~itimdràvama-~lanicama, što dovodi dopojave nejednakosti i mogu}nosti nastan-ka poreske utaje i poreske evazije. Iste,2001. godine, usvojena je i Komunikacijao oporezivanju kompanija (Commu-nication on Company Taxation) (COM(2001)582), kao i studija o Oporezivanjukompanija na unutrašnjem trìštu(Company Taxation on Internal Market)(SEC (2001)1681). U oba dokumentaistaknut je zna~aj poreza na dobit korpo-racija za odgovaraju}e funkcionisanjeunutrašnjeg trìšta i naglašeno je dasveobuhvatni pristup moè dovesti do otk-lanjanja aktuelnih poreskih prepreka. Viševid.: Philippe Cattoir, (2004), p. 17.


usmeren ka ostvarivanju ve}e produk-tivnosti. Me|utim, najve}i nedostatakovog predloga predstavlja velika razli-ka u poreskom tretmanu poslovneaktivnosti u razli~itim dràvama-~lani-cama. Prisutni su razli~iti poreski tret-mani i izuzeci u oporezivanju dobitikorporacija, i to ne samo u odnosu nanacionalne kompanije, nego i kada seradi o poslovanju takozvanih interna-cionalnih kompanija. Zbog toga, uvekpostoji prostor za izbegavanje pla}anjaporeza i pojavu poreske evazije. Tozna~i da, ako se usvoji predlog ouvo|enju poreza na dobit korporacijakao vlastitiog prihoda EU, bi}eneophodno izvr{iti harmonizacijuporeskih osnovica dràva-~lanica iobezbediti isti poreski tretmanposlovne aktivnosti u svim dràvama.U tom slu~aju, kompanije bi imale istiporeski tretman bez obzira na mestoobavljanja svoje poslovne aktivnosti.Ovo bi doprinelo ostvarivanju horizon-talne poreske pravi~nosti, ali bi zatoostvarivanje vertikalne pravi~nosti bilosuo~eno sa odre|enim problemima,uglavnom zato {to se porez na dobitkorporacija primenjuje kao porez poodbitku na dividende i vlasnike pri-vatnog kapitala.

Harmonizacija poreskih osnovicane bi trebalo da bude povezana sauvo|enjem nacionalnih prireza, budu}ida bi to stvorilo zna~ajne administra-tivne tro{kove i mnoge politi~kete{ko}e. Tako|e, pojavile bi se „region-alne arbitrernosti“, zbog ~ega bi biloveoma te{ko da se odrede iznosi priho-da napla}enih iz ovog izvora i zatimtransferisanog u budèt EU (pravi~ni

doprinosi, fair contributions).Jedan od zna~ajnih nedostataka

povezan je i sa pojavom ciklusa uobavljanju poslovne aktivnosti.Poslovna aktivnost je veoma osetljivana cikli~na kretanja u privredi i svakapromena privredne aktivnosti uticala bina nivo produktivnosti kompanija isumu sredstava prikupljenih naplatomporeza na dobit korporacija. Zbog toga,moè se re}i da bi postojale godinekada bi oporezivanje dobiti korporacijadonelo zna~ajna sredstva, ali i godinekada bi napla}eni prihod bio veomanizak.

Jo{ jedan nedostatak ogleda se u~injenici da porez na dobit korporacijanije „vidljiv“ za sve gra|ane, negosamo za vlasnike firmi. Zbog toga ne biuticao na odgovornost organazaduènih za regulisanje i imple-mentaciju ovog poreza.32

5.3. Porez na dohodak gra|ana

Uvo|enje poreza na dohodakgra|ana, kao vlastitog prihoda EUbudèta, je predlog koji sadrì trimogu}a re{enja. Prva opcija zasniva sena uvo|enju per capita poreza koji bipla}ali svi gra|ani EU; druga opcijapodrazumeva uvo|enje prireza nanacionalni porez na dohodak gra|ana, atre}a zna~i da bi EU porez trebalo dabude nezavisan od nacionalnog poreza.

FINANSIJE

87

32 Philippe Cattoir, 2004. p. 16-20, EuropeanCommission, Financing the EuropeanUnion, Annex II: "A Review of PossibleOwn Resources for the European Union",p. 12-16.


Od navedene tri opcije, uvo|enjeporeza na dohodak gra|ana kao per

capita poreza ima najvi{e prednosti.Ovakvo re{enje omogu}ilo bi zadovol-jenje nekoliko kriterijuma: vidljivost,jednostavnost i efikasnost. Usvajanjetre}e opcije bi, tako|e, doprinelo jed-nostavnosti i niskim operativnimtro{kovima, ali i zna~ajnom naru{avan-ju pravi~nosti (posebno, vertikalne), sobzirom na to da bi poreski obveznici urazli~itim dràvama-~lanicama bili istoporeski optere}eni, nezavisno od svogbogatstva. Tako|e, uvo|enje EU porezana dohodak gra|ana kao prireza nanacionalni porez dovelo bi do distorzi-je horizontalne pravi~nosti i stvaranjavisokih administrativnih i operativnihtro{kova.33

Na osnovu analize ove tri opcije,mogu se uo~iti prednosti ali i nedostaciovog predloga. Argumenti u priloguvo|enju su da je u pitanju veomavidljiv porez, zato {to dovodi dostvaranja direktne i vidljive vezeizme|u poreskih obveznika (gra|anaEU) i poreskih organa, a u vezi sa tim iizme|u EU gra|ana i EU budèta.Implementacija i naplata ovog prihodanemaju za posledicu pojavu eksternali-ja, {to zna~i da porez mogu danapla}uju nacionalni organi, a zatim daga transferi{u EU. Me|utim, ovo jepovezano sa visokim administrativnim,operativnim i tro{kovima ugodnostipla}anja. Tako|e, prednost ovog priho-da je i ta {to moè doprineti pove}anjuhorizontalne pravi~nosti, jer }e poreskiobveznici u svim dràvama-~lanicama

imati istu poresku obavezu, a samimtim i pla}ati isti iznos poreza. Ipak, ovobi imalo negativne posledice po ver-tikalnu pravi~nost, zato {to se porezpla}a nezavisno od ekonomske snage iprivrednog razvoja svih dràva-~lanica(neke od njih su bogatije, druge siro-ma{nije). Va`no je i to {to bi distribuci-ja dohotka uglavnom optere}ivalazaradu. Implementacija poreza nadohodak gra|ana kao vlastitog prihodaEU ne bi direktno uticala na ostaleoblasti i instrumente delovanja EU. Sobzirom na to da oporezivanje fizi~kihlica stvara zna~ajne prihode u svakojdràvi, smatra se da bi ovaj izvor priho-da doprineo i stvaranju zna~ajnih sred-stava za EU budèt. Va`no je ista}i i dabi ovaj porez imao veliki uticaj na poli-ti~ku odgovornost EU organa, upravozbog svoje vidljivosti.34

5.4. Oporezivanje energetskihizvora

Jedan od predloga za uvo|enjevlastitih prihoda EU budèta zasniva sena oporezivanju energetskih izvora.Pojedini predlozi polaze od toga da bitrebalo uvesti porez na motorno uljekoje se koristi u putni~kom saobra}aju,kao i porez na ulje koje koriste avioniili, pak, na emisije nastale u vezi saavionskim saobra}ajem35. Pojedini

FINANSIJE

88

33 Philippe Cattoir, (2004.), p. 30-31.

34 European Commission, Financing theEuropean Union, Annex II: "A Review ofPossible Own Resources for the EuropeanUnion", p. 18-19 i Philippe Cattoir,(2004.), p. 30-33.

35 TECHNICAL ANNEX: Financing theEuropean Union: Commission Report onthe Operation of the Own ResourcesSystem, p. 47-51.


predlozi zasnivaju se na uvo|enjuporeza na energiju sa veoma {irokomporeskom osnovicom (oporezivanjesvih izvora energije, poput mineralnihulja, elektri~ne energije, uglja,prirodnog gasa, itd.) ili uvo|enje samojednog poreza na motorno ulje koje sekoristi u putni~kom saobra}aju.36

Predlozi za oporezivanje energet-skih proizvoda, uglavnom, su povezanisa re{enjima predvi|enim DirektivomSaveta Evrope o oporezivanju energet-skih proizvoda i elektri~ne energije37.Svakako, brojne promene klimatskihuslova i ìvotne sredine imaju zna~ajanuticaj u razmatranju navedenih predlo-ga.

Kao i ostali predlozi, tako iuvo|enje poreza na energiju kao vlasti-tog poreza EU ima odre|ene prednostii nedostatke. Pre svega, oporezivanjeenergije doprinelo bi smanjenjuzaga|enja i internalizaciji negativnihemisija. To bi bio veoma vidljiv porez:oporezivanje energetskih proizvodadovelo bi do uspostavljanja direktneveze izme|u poreskih obveznika i nji-hovih koristi, kao i ìvotne sredine.Pokazalo se da su gra|ani spremni dapla}aju poreze ukoliko su svesni da }eprikupljena sredstva biti iskori{}ena zaunapre|enje njihove potro{njeodre|enih javnih dobara.

Harmonizacija poreskih stopa uokviru EU dovodi do bolje alokacijeizvora, a to zna~i do bolje alokacijetransportnih aktivnosti i smanjenjazaga|enja. Kako svi poreski obveznicisnose isti poreski teret, ova formaoporezivanja doprinela bi ostvarenjuhorizontalne pravi~nosti. Me|utim, bilabi naru{ena vertikalna pravi~nost, sobzirom na to da bi u pojedinimslu~ajevima ve}i poreski teret ponelisiroma{niji gra|ani (slu~aj oporezivan-ja energetskih izvora koji se upotrebl-javaju za grejanje). Kako se energetskiproizvodi {iroko upotrebljavaju udràvama EU, to bi oporezivanje ovogizvora donelo zna~ajne prihode EUbudètu. Ovo je usko povezano sa~injenicom da je porez na energiju uEU relativno „neosetljiv“ na promenecena energije na unutra{njim trì{tima.

Me|utim, veliki nedostatak ovogpredloga predstavlja neispunjavanjekriterijuma vidljivosti: javno mnenjeveoma „osetljivo“ reaguje na pitanjaenergije i zaga|enja. Zbog toga bi se ouvo|enju poreza na energiju u EU punoraspravljalo, tako da mo`da ovaj porezuop{te ne bi proizveo efekat koji seimao u vidu kada je sa~injen predlog.Tako|e, polaze}i od toga da se klimats-ki uslovi i ìvotna sredina razlikuju odjedne do druge dràve-~lanice, dogodi-lo bi se da pojedine dràve transferi{uvi{e, a druge manje prihoda EU budètuna bazi naplate iz ovog izvora.38

FINANSIJE

89

36 Philippe Cattoir, (2004), p. 20-21.37 Direktiva Saveta Evrope 2003/96/EC od

27. oktobra 2003. godine o restruktuiranjuokvira Zajednice u pogledu oporezivanjaelektri~ne energije i energetskih proizvo-da, kao što su mineralna ulja, ugalj iprirodni gas

38 Philippe Cattoir, (2004), p. 20-23;European Commission, Financing theEuropean Union, Annex II: "A Review ofPossible Own Resources for the EuropeanUnion", p. 4-7; i TECHNICAL ANNEX:Financing the European Union:Commission Report on the Operation ofthe Own Resources System, p. 47-51.


5.5. Akcize na alkohol i duvan

Uvo|enje akciza kao vlastitih pri-hoda EU, zasniva se na ~injenici da oviprihodi ve} postoje u EU i da ih svedràve-~lanice primenjuju u svojimnacionalnim poreskim sistemima.Uglavnom, predlozi se zasnivaju nauvo|enju akciza na duvan i alkohol39,ali ima i takvih koji polaze od uvo|enjaakciza na mineralna ulja40. Razlikeizme|u ovih poreza su zna~ajne saaspekta poreske osnovice i ciljeva kojise èle ostvariti oporezivanjem. Naime,akcize na mineralna ulja su veomava`ne kod za{tite ìvotne sredine injenog unapre|enja, budu}i da onepredstavljaju jednu vrstu kazne zazaga|iva~e. Me|utim, akcize na duvani alkohol optere}uju samo usku grupupotro{a~a (pu{a~e i korisnike alkohol-nih pi}a). Tako|e, u pojedinimdràvama-~lanicama potro{nja alkoho-la i duvana je veoma niska, dok su udrugim dràvama ovi proizvodi u{irokoj upotrebi. Ovo bi dovelo do raz-lika u naplati prihoda po dràvama a,samim tim, i do razlika u doprinosimakoji se upla}uju EU budètu. Razli~itiporeski tretman potro{nje alkohola iduvana doveo bi i do razli~itog tretmanporeskih obveznika i distorzijepravi~nosti u okviru EU – u pojedinimdràvama gra|ani bi bili vi{eoptere}eni, nego u ostalim. Zbog toga,

predloène akcize su veoma regresivnekako sa aspekta dràva-~lanica, tako isa aspekta poreskih obveznika. Osimtoga, veoma je te{ko izvr{iti harmo-nizaciju poreskih osnovica u EU. Usledtoga, administrativni i tro{kovi naplatebi}e znatno ve}i u pore|enju sa sred-stvima koja se ostvaruju naplatom.

Zna~ajan nedostatak ovih prihodaje i mogu}nost pojave visokog nivoaporeske evazije i poreske utaje, {to jedirektno povezano sa problemom har-monizacije poreskih osnovica me|udràvama-~lanicama.

Ipak, postoje i odre|ene prednostiuvo|enja akciza kao vlastitih prihodaEU. U pitanju su veoma vidljivi priho-di za potro{a~e ovih proizvoda. Tako|e,radi se o relativno stabilnim izvorimaprihoda, i to zbog njihove „neo-setljivosti“ na promene cena navedenihdobara na me|unarodnim trì{tima41.Ovo zna~i da se, iako je poreskaosnovica relativno uska, naplatomakciza na duvan i alkohol moguprikupiti zna~ajna sredstva.

5.6. Oporezivanje komunika-cionih usluga

Predlozi za uvo|enje poreza nakomunikacije polaze od oporezivanjatri grupe komunikacionih usluga: tele-fonske usluge, drumski i avionski sao-bra}aj42. U slu~aju telefonskih usluga,

FINANSIJE

90

39 Vid.: Philippe Cattoir, (2004), p. 23-25.40 Vid.: European Commission, Financing

the European Union, Annex II: "A Reviewof Possible Own Resources for theEuropean Union", p. 10-12.

41 Nacionalne stope akciza izloène su~estim promenama, što je povezano sastopom inflacije u konkretnoj dràvi.

42 Tako|e, jedan od nedavno u~injenih pred-loga povezan je sa uvo|enjem takse za kli-matske promene nastale zbog upotrebeaviona.


porez moè da se uvede na telefonskelinije, porez na drumski saobra}aj bi semogao uvesti kao porez na vozila, aporez na avionski saobra}aj – kao per

capita porez po putniku. Porezi nadrumski i avionski saobra}aj su va`niza ostvarivanje ciljeva za{tite ìvotnesredine. Sve tri forme oporezivanjaispunjavaju kriterijum vidljivosti, zato{to je poreska obaveza istaknuta nara~unima (za kori{}enje telefonskihusluga, na avio-kartama i kuponima zaupotrebu nacionalnih i me|unarodnihputeva). Tako|e, ovi porezi su uskopovezani sa ostvarivanjem horizontalnei vertikalne pravi~nosti: horizontalnapravi~nost se ostvaruje zato {to poreskiobveznici u svim dràvama-~lanicamauìvaju isti poreski tretman, a ver-tikalna pravi~nost se ostvaruje zato {toupotreba avio i drumskog saobra}ajaraste sa pove}anjem bogatstva pojedi-naca; isto se moè re}i i za upotrebutelefonskih usluga. Jo{ jednu prednostpredstavlja mali prostor za pojavuporeske utaje i evazije: porez na avio-saobra}aj i telefonske usluge moè senapla}ivati od strane privrednih sub-jekata, a porez na vozila od stranenacionalne poreske administracije.Tako|e, imaju}i u vidu da je upotrebakomunikacionih usluga {iroko raspros-tranjena u EU, dràve-~lanice bi trans-ferisale zna~ajna sredstva EU budètu,a to zna~i ispunjavanje kriterijumapravi~nih doprinosa.

Me|utim, uvo|enje poreza nakomunikacione usluge kao vlastitogprihoda EU budèta podrazumevalo biuvo|enje ~itave grupe novih poreza.Ovo je, dalje, povezano sa zna~ajnim

administrativnim i operativnimtro{kovima, a u vezi sa tim, i sa poras-tom tro{kova ugodnosti pla}anja.Tako|e, veliki nedostatak ovog izvoraprihoda je i to {to on ne bi mogaodoneti dovoljno sredstava za finansir-anje svih rashoda EU budèta, negosamo jednog njihovog dela.

5.7. Porez na finansijske tran-sakcije

Uvo|enje poreza na finansijsketransakcije polazi od poreskogoptere}ivanja transakcija na berzama{irom EU, i to uglavnom trasakcija saakcijama i obveznicama. Poreskaosnovica bi mogla biti vrednosttransakcija, a poreski obveznici –trì{ni operateri ili berzanski organi.Tada bi se porez relativno jednostavnomogao primeniti. Tako|e, uvo|enjeovakvog poreza bilo bi u skladu sa ver-tikalnom pravi~no{}u, jer bi poreskaobaveza teretila samo bogatije pojed-ince, koji su u~esnici na berzanskimtrì{tima. Me|utim, porez na finansi-jske transakcije u EU ima i brojnenedostatke. Uvo|enje bilo kakvogporeskog tereta, nezavisno od togakoliko je on mali, zna~ajno bi uticalona opadanje finansijskih transakcija naberzanskim trì{tima {irom EU. Zbogtoga je uvo|enje ovog poreza povezanosa nestabilno{}u i nemogu}no{}u pred-vi|anja ta~ne sume prihoda koja bi seprikupila putem naplate. Berzanskatrì{ta su veoma nestabilna i ~estoizloèna uticaju ne samo ekonomskih,nego i brojnih politi~kih i tehnolo{kihfaktora. S druge strane, ako je poreska

FINANSIJE

91


stopa veoma niska, ovaj porez ne bimogao da donese dovoljno prihoda zaEU budèt, ~ak ni za njegovodelimi~no finansiranje. Velikinedostatak postoji i sa politi~kogaspekta: s obzirom na to da finansijsketransakcije nisu tako vidljive, politi~arisu uvek spremni da se zaloè zauvo|enje ovog poreza. Osim toga,oporezivanje finansijskih transakcijamoè znatno da naru{i horizontalnupravi~nost: investitori sli~neekonomske snage bi}e izloènirazli~itom poreskom teretu, zato {to seu dràvama-~lanicama primenjujurazli~iti poreski instrumenti.43

5.8. Porez po odbitku na prihodod kamata

Jedan od predloènih prihoda je iporez po odbitku na prihod od kamata.Predlog se zasniva na stanovi{tu da bise na ovaj na~in moglo obezbediti min-imalno oporezivanje kamata pla}enih ujednoj dràvi-~lanici korisniku u drugojdràvi. Porez bi trebalo primeniti samona nerezidente koji ostvaruju prihod odkamata u jednoj dràvi, {to predstavljaposledicu aktuelnog reìma ovog pri-hoda nerezidenata: pojedine dràve-~lanice uop{te ne primenjuju porez poodbitku (Luksemburg, Holandija iDanska), dok druge ovaj porez ne pri-menjuju na nerezidente (Belgija,Austrija, Finska i [vedska). Sve ostaledràve-~lanice primenjuju poreskuobavezu po ovom osnovu i na rezidente

i na nerezidente. Zbog toga ~esto dolazido izbegavanja pla}anja poreza kodtransakcija u EU. Uvo|enje ovogporeza dosta bi doprinelo otklanjanjuili velikom smanjenju nelegalnihtransakcija. Sa aspekta ekonomskeefikasnosti, ako prihod pripadne vi{emnivou (EU nivou), razlike u nacional-nim poreskim reìmima kamata bi}ezna~ajno umanjene, {to bi dalje dovelodo spre~avanja nepravi~ne poreskekonkurencije. Tako|e, ovakav porezbio bi vidljiv, ali samo za uzak krugporeskih obveznika.44

Porede}i dobre i lo{e strane nave-denog poreskog oblika, moè se uo~itida je prisutno vi{e argumenata „protiv“nego „za“. Porez po odbitku na prihodod kamata ne zadovoljava kriterijumpravi~nosti, i to posebno horizontalnepravi~nosti. Kapital je izrazitopokretljiv i preko nacionalnih granica,a nivo u{teda zavisi od nivoa dohotka,{to zna~i da bi uvo|enje poreza nakamate negativno uticalo na kretanjekapitala u EU i ne bi mnogo doprinelosmanjenju nepravi~ne poreskekonkurencije me|u dràvama-~lanica-ma, kao {to se u po~etku smatralo.Nedostatak ovog predloga je i taj {to jezasnovan na poreskom obliku koji nijetoliko stabilan i ~ijom se naplatom nemoè prikupiti dovoljno sredstava zafinansiranje rashoda EU budèta.

FINANSIJE

92

43 Philippe Cattoir, (2004), p. 33-34.

44 European Commission, Financing theEuropean Union, Annex II: "A Review ofPossible Own Resources for the EuropeanUnion", p. 20-22.


5.9. Porez na transfer prihoda odcentralnih banaka

Uvo|enje poreza na transfer priho-da od banaka, uglavnom, se zasniva na~injenici postojanja jedinstvene valute(evra) u EU: u svim dràvama-~lanica-ma koje pripadaju monetarnoj unijikoristi se ista valuta, a nov~anice i met-alni novac se slobodno kre}u u okviruEU. Zbog toga oni predstavljaju zajed-ni~ko javno dobro za sve dràve-~lan-ice i prihodi koji se ostvaruju od ovihnov~anih tokova trebalo bi da pripadnuvi{em nivou vlasti (Evropskoj central-noj banci). Argumenti za uvo|enjeovakvog poreza polaze od toga da senjegovom naplatom mogu prikupitizna~ajna sredstva za EU budèt. Upitanju je porez koji je jednostavan zaadministriranje i povezan sa niskimadministrativnim i tro{kovima ugod-nosti pla}anja (poreski obveznici bibile samo nacionalne centralne banke).Ovo, dalje, zna~i da ne bi postojaloizbegavanje pla}anja poreza, ali bi iporeska obaveza bila vidljiva samo zamali broj poreskih obveznika(nacionalne centralne banke), a ne i zasve gra|ane EU. Tako|e, ova formaprihoda u skladu je sa kriterijumomvertikalne pravi~nosti, zato {to jeporeska osnovica harmonizovana iidenti~na za sve dràve-~lanice kojepripadaju monetarnoj uniji. Ali, imaju}iu vidu da prihod koji ostvaruju cen-tralne banke nema ili ima veomaograni~eni neposredni uticaj na redis-tribuciju dohotka u EU, kriterijum ver-tikalne pravi~nosti ne bi bio u pot-

punosti zadovoljen. Zato bi uvo|enjeovog poreza zahtevalo i upotrebu trans-fera iz nacionalnih budèta budètuEU, ali bi za taj iznos direktni nacional-ni doprinosi bili umanjeni.

Iako je mogu}e da porez na trans-fer prihoda centralnih banaka donesezna~ajne prihode EU budètu, to se nemoè sa sigurno{}u re}i, naro~ito kadaje u pitanju dugi rok45. Osim toga, uti-caj ovog poreza na odgovornost EUorgana bila bi vrlo ograni~ena zato {toporeska obaveza nije vidljiva zagra|ane EU. Ali je zato uvo|enje ovogprihoda prihvatljivo sa politi~kogaspekta. Jo{ jedan nedostatak ogleda seu tome {to ovaj porez moè stvoritideficite u trezorima pojedinih central-nih banaka, {to je u diretnoj vezi sa raz-likama u prihodima i tro{kovimanacionalnih banaka.46

OP[TI PRINCIPIFUNKCIONISANJA EU

BUD@ETA

Iako se aktuelni sistem finansiran-ja EU suo~ava sa brojnim nedostacima,njegovo funkcionisanje zasniva se na

FINANSIJE

93

45 Prihodi koje ostvaruju centralne banke unacionalnim bankarskim sistemima su rel-ativno nestabilni na kratak rok i veoma suosetljivi na cikli~na kretanja u privredi, alise zato u Evrosferi nestabilnost pojavljujena dugi rok.

46 European Commission, Financing theEuropean Union, Annex II: "A Review ofPossible Own Resources for the EuropeanUnion", p. 22-24 i Philippe Cattoir,(2004), p. 25-27.


nekoliko principa, poznatih kao „op{tibudètski principi“. U pitanju su,uglavnom, isti oni principi koji se pri-menjuju kod nacionalnih budèta47:

• princip jedinstva (Principle of

unity);

• princip univerzalnosti (Principle

of universality);

• princip anualiteta (Principle of

annuality);

• princip ravnoteè (Principle of

equilibrium);

• princip specifikacije (Principle of

specification);

• princip jedinstvenog ra~una(Principle of unit of account);

• principi transparentnosti i dosled-nog finansijskog menad`menta(Principle of transparency and

sound financial management).

6.1. Princip jedinstvaPrincip jedinstva predvi|en je

~lanom 268 Ugovora o Evropskojzajednici. Propisano je da }e svi priho-di i rashodi Zajednice, uklju~uju}i i onekoji se odnose na Evropski socijalnifond, biti uklju~eni u predvi|anja zasvaku finansijsku godinu i prikazani ubudètu48. Tako|e, ovaj princip jepredvi|en i ~lanom 4 Finansijskog

pravilnika Saveta, koji glasi: „Budèt jeinstrument kojim se, za svaku finansi-jsku godinu, predvi|aju i odobravajusvi prihodi i rashodi koji se smatrajuneophodnim za Evropsku ekonomskuzajednicu i Evropsku zajednicu zaatomsku energiju“49. Ovo zna~i da sesvi prihodi i rashodi Zajednice morajuzajedno prikazati u jednom dokumentu,tj. jedinstvenom budètu.

Va`no je ista}i da princip jedinstvanije u potpunosti primenjen od samogosnivanja sve tri evropske zajednice. Upo~etku, svaka zajednica imala je sop-stveni budèt. ECSC i Euroatom zajed-nica imale su dva budèta, a samo susvi prihodi i rashodi Evropskeekonomske zajednice prikazivanizajedno u jedinstvenom budètu.Kona~no, ovakvo stanje je prekinutoLuksembur{kim ugovorom iz 1970.godine, kada su svi budèti inkor-porisani u jedinstveni op{ti budètEEC. Ipak, pojedini izuzeci od principajedinstva budèta jo{ uvek postoje: 1)Evropski fond za razvoj je jo{ uvekizvan op{teg budèta; 2) operacijepovezane sa pozajmljivanjem i krediti-ranjem nisu prikazane kao stavke ubudètu Zajednice (razlog za ovajizuzetak predstavlja nemogu}nostEvropske unije da u~estvuje u operaci-jama na finansijskim trì{tima, dapozajmljuje sredstva ili uzima kredite)Ipak, ovo pravilo se „izigrava“ tako {to

FINANSIJE

94

47 Ian Begg, (2004), p. 793-794; DanielStrasser, (1991), p. 41-70 i EuropeanUnion Public Finance, EuropeanCommission, Luxembourg, 2002, p. 127-166.

48 Kousolidovana verzija Ugovora o osni-vanju Evropske zajednice, Slu`beni listEvropskih zajednica, C 325, od 24.decembra 2002. godine.

49 Finansijski pravilnik koji se primenjuje naopšti budèt Evropskih zajednica,Pravilnik Saveta br. 16005/2002 od 25.juna 2002. godine, Slu`beni list Evropskihzajednica, L 248 od 16. septembra 2002.godine.


Evropska centralna banka moè dauzima pozajmice za EU, {to predstavl-ja indirektni na~in zaduìvanja sameEU.) 3) finansijske aktivnosti Evropskeinvesticione banke; 4) zajedni~kame|unarodna i bezbedonosna politika isaradnja u oblastima pravosu|a iunutra{njih poslova. U ~lanu 268, stav2 predvi|eno je da }e administrativnirashodi koje, u skladu sa Ugovorom oEU, evropske institucije imaju u spro-vo|enju zajedni~ke me|unarodne iunutra{nje politike, kao i prilikomsaradnje u oblasti pravosu|a iunutra{njih poslova, biti uneti u budèt.Operativni rashodi koji nastaju pri-likom implementacije navedenih poslo-va mogu, pod odre|enim uslovima, bitiuneti u budèt. U slu~aju kada serashod ne unese u budèt Zajednice,tada se smatra rashodom dràva-~lani-ca u skladu sa njihovim BDP-om, osimako Evropski savet odlu~i druga~ije.Tako|e, dràve-~lanice kojima je datopravo da ne u~estvuju u finansiranjuovih poslova, nemaju obavezu da dajudoprinose za finansiranje rashodanastalih prilikom izvo|enja vojnih iliodbrambenih aktivnosti. U oblastipravosu|a i unutra{njih poslova,Ugovor o EU predvi|a da se oveaktivnosti finansiraju iz op{tegbudèta. Me|utim, operativni rashodinastali aktivno{}u policije i saradnjomsudova u kriminalnim stvarima unosese u budèt, izuzev ako Evropski savetdruga~ije odlu~i.50

6.2. Princip univerzalnostiPrincip univerzalnosti budèta

Evropske unije zasniva se na ~lanu 269Ugovora o Evropskoj zajednici, gde jepredvi|eno da }e bez ikakve {tetenau{trb ostalih prihoda, budèt u pot-punosti biti finansiran iz vlastitih priho-da“51. Veoma detaljno, ovaj princip jeregulisan u ~lanu 17 Finansijskogpravilnika (Financial Regulation), gdeje predvi|eno: „Ukupni prihodi pokri}eukupna pla}anja iz aproprijacija ... Sviprihodi i rashodi bi}e uneti u budèt upotpunosti, bez ikakvih me|usobnihprilago|avanja ...“ Ovaj princip se zas-niva na primeni dva pravila: pravilo onepripisivanju prihoda i pravilo brutobudèta. Prvo pravilo podrazumeva dabudètski prihodi ne mogu biti unapredodre|eni za finansiranje odre|enihbudètskih rashoda, a drugo pravilozna~i da svi prihodi i rashodi morajubiti u potpunosti uneti u budèt EU52.Postojanje ovih principa zasniva se napoliti~koj èlji da se budèt u~ini flek-sibilnijim, jednostavnijim za pra}enje imonitoring.53

Imaju}i u vidu ciljeve principa uni-verzalnosti, moè se zaklju~iti da sepoklapaju sa ciljevima principabudètskog jedinstva i da ovaj princip,u stvari, predstavlja dodatak principujedinstva. Na ovaj na~in obezbe|uje seda budètska autorizacija odre|enograshoda ne zavisi od sume koja je pred-

FINANSIJE

95

51 Kousolidovana verzija Ugovora o osni-vanju Evropske zajednice, Slu`beni listEvropskih zajednica, C 325, od 24.decembra 2002. godine.

52 Ian Begg, (2004), p. 794.53 Daniel Strasser, (1991), p. 46-47.50 European Commission, 2002. p. 129-130


vi|ena da se ostvari naplatomodre|enog prihoda54. Isto jepredvi|eno i u Odluci Saveta o sistemuvlastitih prihoda Zajednice. ^lanom 6Odluke predvi|eno je da }e prihodiutvr|eni u ~lanu 2 (vlastiti prihodi) bitiupotrebljeni za finansiranje svih rasho-da budèta, i to bez ikakvogprethodnog odre|ivanja svrhe.

Kao i kod principa jedinstva, i kodprimene principa univerzalnosti postojeodre|eni izuzeci. ^lanom 18Finansijskog pravilnika predvi|eni suslu~ajevi kada se odre|eni prihodikoriste za finansiranje odre|enih rasho-da. Radi se o slede}im prihodima:

• finansijski doprinosi od dràva-~lanica odre|enim istraìva~kimprogramima;

• kamata na depozite i nov~anekazne propisane radi ubrzavanja irazja{njenja primene procedurekod ekcesivnog deficita;

• prihod odre|en za finansiranjekonkretne svrhe, kao {to je prihodod fondacija, subvencije, poklo-ni, legati, uklju~uju}i i prihodspecifi~ne za pojedine institucije;

• doprinosi aktivnostima Zajednicedati od strane tre}ih zemalja ilirazli~itih institucija;

• prihod od tre}ih lica u vezi sadobrima, uslugama ili radomobavljenim na njihov zahtev;

• prihod od otplate nov~anih iznosakoji su gre{kom pla}eni;

• prihodi od obezbe|ivanja dobara,usluga i rada za druge institucije,itd.

U ~lanu 18, stav 2 propisano je daosnovni primenljivi akt moè odreditiprihode koji }e biti kori{}eni za finan-siranje odre|enih rashoda.

Jedan od izuzetaka od principauniverzalnosti odnosi se napoljoprivredne da`bine. Izuzeci suu~injeni u pogledu slede}ih prihoda:iznosi ostvareni u slu~ajevima neregu-larnosti ili pronevere; profiti ostvareniprilikom prodaje javnih skladi{ta;dodatna da`bina na mleko, itd. Ovi pri-hodi propisani su u pravilnicima zapojedina~ne poljoprivredne sektore iunose se u budèt Zajednice kao nega-tivni rashod (prihod se ozna~ava nara~unu kao da je izvr{eno pla}anje neg-ativnog rashoda).55

Negativni prihod se pojavljuje i uoblasti naplate vlastitih prihoda.Odlukom Saveta o vlastitim prihodimaiz 1994. godine, predvi|eno je dadràve-~lanice zadràvaju 10%napla}ene sume, {to predstavlja kom-penzaciju za tro{kove koje su imali pri-likom naplate. Aktuelnom OdlukomSaveta, usvojenom 2000, ovaj iznos jepove}an na 25%.

6.3. Princip anualiteta

Princip anualiteta ili godi{njostiEU budèta zna~i da su budètskeoperacije povezane sa budètom

FINANSIJE

96

54 European Commission, European UnionPublic Finance, p. 131.

55 European Commission, European UnionPublic Finance, p. 133.


konkretne godine. U ~lanu 268, stav 1Ugovora o Evropskoj zajednici (kojimje predvi|en i princip jedinstva budètaZajednice), utvr|eno je da }e svi priho-di i rashodi Zajednice, uklju~uju}i i onepovezane sa Evropskim socijalnim fon-dom, biti uklju~eni u predvi|anja zasvaku pojedinu budètsku godinu i bi}eprikazani u budètu. Zatim je u ~lanu271 predvi|eno da }e rashodi prikazaniu budètu biti odobreni za jednu finan-sijsku godinu, a u ~lanu 272 da finansi-jska godina te~e od 1. januara do 31.decembra.

Ovaj princip je definisan i uFinansijskom pravilniku Saveta(~lanovi od 6 do 13). ^lanom 6Pravilnika predvi|eno je da }e apropri-jacije unete u budèt biti odobrene zajednu finansijsku godinu koja traje od1. januara do 31. decembra. U ostalim~lanovima predvi|eno je da }e prihodostvaren u toku finansijske godine bitiunet na ra~un te godine, i to s obziromna sumu prikupljenu u toku te godine,kao i da }e apropijacije, koje nisu isko-ri{}ene do kraja finansijske godine zakoju su predvi|ene, biti otkazane. Ovozna~i da se princip anualiteta strogoprimenjuje na prihodnu stranu budètaZajednice, a to dalje zna~i primenutakozvanog „ke{“ budèta – samo seprihodi napla}eni u periodu izme|u 1.januara i 31. decembra unose nabudètske ra~une. Na rashodnoj strani,ograni~enja su u~injena putem finansi-jske perspektive koja se usvaja za peri-od od {est godina i svake godine budètmora biti usvojen u skladu sa ovimograni~enjima. Naravno, uvek postojimogu}nost da se izvr{e odgovaraju}a

prilago|avanja kori{}enjem indeksacijena bazi godi{nje stope inflacije.56

Princip anualiteta zasniva se name{ovitom sistemu metoda finansijskegodine i menad`ment metoda. Prvimetod podrazumeva da svi prihodi irashodi mogu biti primenjeni nezavisnood datuma svog nastanka; jedino jevaàn datum kada dospeva obaveza ilikada nastaju prava. Dalje, ovo zna~i dase finansijskom godinom pokrivaju svirashodi i prihodi odobreni u budètu zateku}u godinu, kao i 12 meseci nakonte godine. Drugi metod podrazumevada se svakodnevni prihodi i pla}anjaizvr{ena u toku godine uzimaju u obzirbez obzira na datum nastanka obaveze.U sprovo|enju EU budèta finansijskimetod se primenjuje na prihodnustranu, a menad`ment metod na rashod-nu.

Imaju}i u vidu princip anualiteta,va`no je napraviti razliku izme|upromenljivih i nepromenljivih apropri-jacija. Prva grupa se sastoji od apropri-jacija koje sadrè finansijsku obavezu(deponovane aproprijacije), a druga odaproprijacija u vezi sa pla}anjem.Deponovane aproprijacije pokrivajuukupne tro{kove legalnih finansijskihobaveza u toku finansijske godine, kojese unose u budèt u vezi sa operacijamaizvr{enim u periodu duèm od jednefinansijske godine. Aproprijacijepla}anja pokrivaju rashode, i to doiznosa unetog u budèt, a kojiproizilaze iz finansijskih obavezaunetih u budèt u toku teku}e ili

FINANSIJE

97

56 Ibid., p. 140-141.


prethodne finansijske godine.Nepromenljive aproprijacije sastoje seod operacija, koje bi trebalo da sezavr{e u toku jedne budètske godine(a to zna~i izvr{enje i finansijskeobaveze i pla}anje). Razlika izme|uovih aproprijacija, kao i sam principanualiteta, veoma su va`ni pri kontroliizvr{enja budèta.57

6.4. Princip ravnoteè

Princip ravnoteè podrazumeva daprihodna strana budèta EU mora bitijednaka rashodnoj strani, odnosno daprihodi predvi|eni za jednu finansijskugodinu treba da budu jednaki apropri-jacijama za pla}anja u toku te godine.Nikakva sredstva se ne mogu poza-jmljivati u cilju pokri}a budètskogdeficita58. U ~lanu 268, stav 3 Ugovorao Evropskoj zajednici predvi|eno je da}e prihodi i rashodi prikazani u budètubiti u ravnoteì. I ~lanom 14Finansijkog pravilnika predvi|ena jeravnoteà budèta Zajednice, dok je u~lanu 15 predvi|eno da }e ravnoteà zapojedina~nu finansijsku godiinu bitiuneta u budèt za teku}u finansijskugodinu, i to kao prihod u slu~aju sufici-ta ili kao aproprijacija pla}anja uslu~aju deficita.

Veoma je va`no napraviti razlikuizme|u ravnoteè u vreme pripreme iodobravanja budèta i ravnoteè uvreme njegove implementacije. Principravnoteè se strogo primenjuje pri-

likom izrade budèta i u toku procedurenjegovog usvajanja – kona~an rezultatove procedure predstavlja strogaravnoteà izme|u prihodne i rashodnestrane budèta Zajednice. U tokuimplementacije budèta mogu}a jepojava razlika izme|u rashoda i priho-da, kao u slu~aju kada Zajednica imaodre|ene rashode koji nisu bili pred-vi|eni inicijalno usvojenim budètomili u slu~aju kada predvi|eni rashodiprema{e odobreni iznos. Ovakvasituacija se moè izbe}i korekcijama utoku finansijske godine.

Pravilnik Saveta o implementacijiOdluke o sistemu vlastitih prihodaZajednice reguli{e i pitanje budètskeravnoteè. ^lanom 15 predvi|eno je dase ravnoteà za odre|enu finansijskugodinu sastoji od razlike izme|u svihprikupljenih prihoda za tu finansijskugodinu i sume pla}anja u~injenihnasuprot aproprijacija za tu finansijskugodinu uve}ane za iznos aproprijacijaza istu finansijsku godinu. Razlika sepove}ava ili smanjuje do neto iznosaaproprijacija izvr{enih u toku prethod-ne finansijske godine, i to na na~in dase pla}anja izvr{avaju prekonepromenljivih aproprijacija izvr{enihu toku prethodne godine ili putemravnoteè koja nastaje kao rezultatkompenzacije izme|u dobitaka igubitaka u toku finansijske godine.59

Karakteristi~no je da se moènapraviti razlika izme|u dve forme

FINANSIJE

98

57 Vid.:www.europa.eu.int/comm/budget/budget/index_en.htm#principles

58 Ian Begg, (2004), p. 794.

59 Pravilnik saveta br. 1150/2000 od 22. maja2000. o promeni Odluke 94/728/EC ovlastitim prihodima Zajednice, Slu`benilist Evropskih zajednica, L 130 od 31.maja 2000. godine.


budètske ravnoteè – pozitivne(suficit) i negativne (deficit). Pozitivnaravnoteà postoji kada prikupljeni pri-hodi pokrivaju sve budètske rashode.Pomenutom Odlukom Saveta o sistemuvlastitih prihoda Zajednice predvi|enoje da }e bilo koji suficit u prihodimaZajednice u odnosu na ukupne rashodeu~injene u toku finansijske godine bitiraspore|en u toku teku}e finansijskegodine60. U pore|enju sa pozitivnomravnoteòm, negativna ravnoteà nepredstavlja normalno stanje budètaZajednice. Ona je pre izuzetak, koji sepojavljuje u slu~ajevima kada priku-pljena sredstva ne mogu u potpunostipokriti budètske rashode. Ova situaci-ja se moè izbe}i odrgovaraju}im prila-go|avanjima u~injenim na obe stranebudèta Zajednice.61

Jedan od izuzetaka principaravnoteè predstavlja i postojanje „neg-ativne rezerve“. U pitanju je meha-nizam koji je veoma vaàn u odràvan-ju budètske ravnoteè. Radi se o tomeda se novi rashodi finansiraju u{tedamanapravljenim u nekom delu budèta utoku finansijske godine, mada ~estonije mogu}e odrediti prihode koji }edoneti vi{e sredstava nego {to je pred-vi|eno u toku usvajanja budèta. Daljuimplikaciju negativne rezerve pred-stavlja pokrivanje nepredvi|enih rasho-da sredstvima koja se transferi{u iz

budètskih stavki u kojima je ostvarensuficit.62

6.5. Princip specifikacije

Princip specifikacije podrazumevada svaka aproprijacija mora imatiodgovaraju}u svrhu i biti odre|ena zapostizanje konkretnog cilja, a sve radispre~avanja nastanka konfuzije izme|uaproprijacija (faze odobrenja iizvr{enja) i ~injenice da je budètizvr{en onako kako je i ustanovljen.63

Ovaj princip utvr|en je ~lanom 271,stav 3 Ugovora o Evropskoj zajednici,gde je predvi|eno da }e aproprijacijebiti klasifikovane u okviru razli~itihbudètskih stavki stvaraju}i gruperashoda u skladu sa svojom svrhom, iako je to potrebno, u skladu saFinansijskim pravilnikom. Tako|e, i upravilniku je predvi|en princip speci-fikacije, i to u nekoliko njegovih ~lano-va (21 do 26). Svrha principa speci-fikacije sastoji se u obezbe|ivanjualokacije dostupnih aproprijacija porazli~itim budètskim glavama ipodglavama64. U pitanju je princip kojiostvaruje uticaj na obe strane budètaZajednice. Njegovo zna~enje na

FINANSIJE

99

60 ^lan 7 Odluke Saveta od 29. septembra2000. o sistemu vlastitih prihodaZajednice, Slu`beni list Evropskih zajedni-ca, L 253 od 7. oktobra 2000. godine.

61 European Union Public Finance, p. 144.

62 Prvi put negativna rezerva se pojavila ubudètu iz 1986. godine, i to kao na~inobezbedjivanja sporazuma izme|uEvropskog saveta i Parlamenta o stopiporasta neobaveznih rashoda. Apro-prijacije koje nisu iskoriš}ene, bile sutransferisane za finansiranje nepredvi-|enih rashoda (negativna rezerva). Viševid.: European Union Public Finance, p.144.

63 Ian Begg, (2004), p. 794.64 Daniel Strasser, (1991), p. 55-57.


rashodnoj strani podrazumeva da sebudèt izvr{ava u skladu sa „èljama“budètskih organa, a na prihodnojstrani – da razli~iti izvori budètskihprihoda treba da budu jasno odre|eni.65

Specifikacija se primenjuje kakosa vertikalnog, tako i sa horizontalnogaspekta budèta. Na horizontalnomnivou, budèt Zajednice podeljen je naop{ti ra~un prihoda i razli~ite sekcije(podeljene na ra~une prihoda i ra~unerashoda). Na vertikalnom nivou(budètska nomenklatura), svakabudètska sekcija je dalje podeljena nanaslove, glave, ~lanove i stavke (~lan271, stav 3 Ugovora o Evropskoj zajed-nici i ~lan 21 Finansijskog pravilnikaSaveta)66.

Va`no je ista}i i postojanjemogu}nosti da se izvr{i transfer izme|ubudètskih glava ili ~lanova (~lan 274Ugovora o Evropskoj zajednici i ~lanovi25 i 26 Finansijskog pravilnika).

6.6. Princip jedinstvenog ra~una

Princip jedinstvenog ra~una zna~ida Evropska unija ima jedinstvenu val-

utu, koja se upotrebljava prilikompla}anja u ve}ini dràva-~lanica. Po~evod 1999. godine koristi se „evro“. Pretoga, od samog osnivanja Evropskihzajednica, pitanje zajedni~ke valute jestalno bilo u cetru pa`nje. Tako su pri-menjivana razli~ita re{enja: upotrebabelgijskih franaka; jedinstveni ra~unnalik na ameri~ki dolar; „zlatni paritet“jedinstvenog ra~una, ECU, itd.67

Ovaj princip predstavlja i imp-likaciju postojanja Evropske monetarneunije: svi ~lanovi EMU-a imaju istunov~anu valutu, koja se upotrebljava nesamo u transakcijama izme|u dràva,nego i u unutra{njim transakcijama uokviru svake pojedine dràve.

6.7. Principi transparentnosti idoslednog finansijskog menad`-menta

Princip transparentnosti zna~i da jebudèt Zajednice javni dokument, dos-tupan {iroko zainteresovanoj javnosti.Ovo dalje zna~i objavljivanje budèta,njegove izmene i usvajanje zavr{nogra~una, kao i obezbe|ivanje neophod-nih informacija budètskim organima iRevizorskom sudu. Informacije sedostavljaju Komisiji svakog meseca itri puta u toku godine u toku perioda

FINANSIJE

100

65 European Union Public Finance, (2002),p. 145.

66 Opšti ra~un prihoda sadrì devet stavki: 1)vlastiti prihodi; 2) finansijski doprinosi; 3)dostupni suficiti; 4) mešoviti prihodiZajednice (takse, da`bine i obaveze); 5)prihodi ostvareni od administrativnihaktivnosti institucija; 6) doprinosi pro-gramima Zajednice, otplati rashoda i pri-hodi od usluga izvršenih umesto pla}anja;7) kamata na zakasnela pla}anja i nov~anekazne; 8) zaduìvanje i kreditne operacije;9) mešoviti prihodi. Sve ove stavke daljesu podeljene u ra~une prihoda i ra~unerashoda u okviru svake sekcije.

67 Za ECSC, ovo pitanje je prvo bilo rešenoodredbama Odluke 2/52 od 23. decembra1952. godine kada je definisan jedinstvenira~un pla}anja Evropske unije. Tako|e je iRimskim ugovorima o EEC i Euroatomzajednici ovo pitanje bilo regulisano (}lan207 EEC ugovora i }lan 181 Ugovora oEuroatom zajednici). Više vid.: DanielStrasser, 1991. p. 59-68 i European UnionPublic Finance, p. 157-159


budètske implementacije. Iako je prin-cip transparentnosti jo{ uvek podznakom pitanja, o~igledno je da }euskoro biti prihva}en kao jedan odop{tih principa funkcionisanja budètaZajednice.68

Princip doslednog finansijskogmenad`menta propisan je ~lanom 274,stav 1 EC ugovora. Utvr|eno je da }e„Komisija implementirati budèt sasopstvenom odgovorno{}u i u okviruograni~enja postavljenih aproprijacija-ma, i imaju}i u vidu principe doslednogfinansijskog menad`menta. Dràve-~lanice }e sara|ivati sa Komisijom,kako bi obezbedile da se aproprijacijekoriste u skladu sa principimadoslednog finansijskog menad`menta“.Ovaj princip, kao i princip transparent-nosti, trebalo bi primeniti u potpunostiu toku budètske implementacije. Upraksi, trebalo bi da se zasniva nadefinisanju proverenih ciljeva, ~iji semonitoring moè vr{iti putem merljivihindikatora, a sve u cilju da semenad`ment zasnovan na sredstvimapromeni u onaj koji je orijentisan kapostizanju rezultata.

Prisutno je i mi{ljenje da ex ante

evaluacija mera Zajednice predstavljazna~ajan instrument u primeni principadoslednog finansijskog menad`menta.Glavna svrha obavljanja takve evalu-acije jeste prikupljanje informacija iobavljanje analize, koja moè pomo}ida se ostvare odgovaraju}i ciljevi,tro{kovna efikasnost upotrebljenihinstrumenata i mogu}nost oslanjanja nakasnije evaluacije.

Op{ti zahtev za obavljanje ex ante

evaluacije zasniva se na Finansijskompravilniku (od decembra 1977. i izmen-jenog Pravilnikom Saveta br. 2333/95od septembra 1995. god.), gde jeutvr|eno da mobilizacija izvoraZajednice mora prethoditi evaluaciji,kako bi se obezbedilo da ostvarenekoristi budu u proporciji sa primenjen-im izvorima. I u Finansijskom pravil-niku iz 2000. godine (SEC(2000)1890)predvi|eno je da }e predlozi za svenove programe i akcije, usled kojihnastaju rashodi za op{ti budètEvropskih zajednica, biti predmet ex

ante evaluacije.69

Osim ex ante evaluacije, ~lanom27, stav 4 Finansijskog pravilnikapropisana je ex post evaluacija. Ovajoblik evaluacije primenjuje se na sveprograme i aktivnosti povezane sazna~ajnim tro{enjem i rezultatimatro{enja koji su dostupni zakonodavn-im i budètskim organima.

ZAKLJUÂK

Funkcionisanje svake institucijeneizbe`no je povezano sa dostupnimsredstvima. Svaka institucija (nezavis-no od toga da li je u pitanju dràva,me|unarodna organizacija ili, poputEU, supranacionalna organizacija)moè uspe{no da funkcioni{e i ispun-java svoje obaveze samo ako su njeniprihodi dovoljni za pokri}e svih njenihrashoda. Slu~aj EU je veomaspecifi~an, zato {to je u pitanju

FINANSIJE

101

68 European Union Public Finance, (2002),p. 159 69 Ibid., p. 160-162


supranacionalna organizacija, ali kojase ne finansira isklju~ivo doprinosimapla}enim od dràva-~lanica, nego ima ivlastite prihode. Me|utim, suma kojase ostvaruje od tradicionalnih vlastitihprihoda nije dovoljna da pokrije sverashode EU, zato se EU uglavnomoslanja na prihode zasnovane na PDV-u i BDP-u, koji u stvari predstavljajudoprinose od dràva-~lanica. Tako|e,sastavni deo sistema vlastitih prihodaEU predstavlja i kompenzacioni meha-nizam uveden zbog redukcije pla}anjaVelike Britanije, zatim Nema~ke,Holandije, Austrije i [vedske. Sve ovo,u celini uzev, ~ini aktuelni sistem finan-siranja EU veoma kompleksnim,netransparentnim i nepravi~nim, zbog~ega je sa~injeno vi{e predloga zauvo|enje novih vlastitih prihoda, kojibi trebalo da zadovolje odre|ene kriter-ijume (dovoljnost; stabilnost;vidljivost, odnosno transparentnost;niski operativni tro{kovi; efikasnaalokacija izvora i pravi~nost).Zadovoljavanje ovih kriterijuma (svihili ve}ine) doprinelo bi prevazilaènjunedostataka postoje}eg sistema istvaranju novog, znatno boljeg sistemavlastitih prihoda. Tako|e, ovo bi uve-liko doprinelo boljem zadovoljavanjuop{tih principa EU budèta i smanjenjubrojnih izuzetaka u primeni ovih prin-cipa. îni se da je, me|u predloènimprihodima, modifikovani PDV predlogsa najvi{e prednosti. U pore|enju saostalim predlozima, naplatom modi-fikovanog PDV-a moè se ostvaritinajvi{e prihoda za EU budèt. Osimkriterijuma dovoljnosti, ovaj predlogzadovoljava i kriterijume jednostavnos-

ti, niskih administrativnih tro{kova iefikasnosti. Ina~e, va`no je ista}i damodifikovani PDV zadovoljava kriteri-jum niskih administrativnih tro{kovakada se napla}uje od strane nacionalnihporeskih organa. Me|utim, transferdela prihoda ostvarenih naplatom PDV-a iz budèta dràva-~lanica u EUbudèt, povezano je sa dodatnimadministrativnim tro{kovima, nastalimzbog neophodnosti angaòvanjadodatnog administrativnog osoblja.Ipak, imaju}i u vidu da modifikovaniPDV zadovoljava ve}inu postavljenihkriterijuma, ve}ina autora smatra da seupravo naplatom iz ovog izvora moèobezbediti dovoljno sredstava za EUbudèt.

LITERATURA

1. Begg, Ian “Future Fiscal Arrangementsof the European Union”, Common

Market Law Review, Volume 41, issue3, 2004, p. 775-794;

2. Bird, Richard, Intergovernmental

Fiscal Relations: Universal Principles,

Local applications, Georgia StateUniversity, Andrew Young School ofPolicy Studies, Atlanta, 2000;

3. Cattoir, Philippe, Tax-based EU Own

Resources: An Assessment, EuropeanCommission, Working paper No. 1,April 2004;

4. Conaway Francis et al,Intergovernmental Fiscal Relations in

Eastern Europe” A Source Book for

Policy Analyst & Trainers, The UrbanInstitute, Washington D.C, 2000;

5. Council Directive 2003/96/EC of 27October 2003 Restructuring theCommunity Framework for the

FINANSIJE

102


Taxation of Energy Products andElectricity; Official Journal of the

European Communities L 283 from31.10.2003

6. Council Regulation No 1605/2002 of25 June 2002 on the FinancialRegulation applicable to the generalbudget of the European Communities,Official Journal of the European

Communities, L 248 of 16 September2002;


Communities, L 248 of 16 September2002;

8. Council Regulation No 1150/2000 of22 May 2000 implementing Decision94/728/EC, Euroatom on the System ofthe Communities’ own resources,Official Journal of the European

Communities, L 130 from 31 May2000

9. Council Decision of 29 September2000 on the system of EuropeanCommunities’ own resources(2000/597/EC, Euroatom), OfficialJournal of the European CommunitiesL 253 from 7.10.2000;

10. Council Decision on system ofEuropean Communities’ own resourcesfrom 1994 (Decision 94/728/EC,Euroatom) from 31.10.1994;

11. Council Decision of 29 September2000 on system of EuropeanCommunities’ own resources(2000/597/EC, Euroatom), Official

Journal of the European Communities

L 253 from 7.10.200012. Consolidated Version of the Treaty

Establishing the European Community,Official Journal of the European

Communities, C 325 from 24December 2002;

13. Commission of the EuropeanCommunities, TECHNICAL ANNEX:

Financing the European Union:

Commission Report on the Operation

of the Own Resources System”,Brussels, 14.7. 2004 COM (2004) 505final, Volume II;


Communities, L 248 of 16 September2002

15. Dashwood Alan, “The Relationshipbetween the Member States and theEuropean Union/EuropeanCommunity, Common Market Law

Review, Volume 41, issue 2, 2004, p.355-381;

16. Dashwood Alan, “States in theEuropean Union”, European Law

Review, Volume 23, 1998, p. 201-216;17. European Commission, European

Union Public Finance, EuropeanCommission, Luxembourg, 2002;

18. European Commission, Annex II: “AReview of Possible Own Resources forthe European Union” in Financing the

European Union: Commission Report

on the Operation of the Own Resources

System, European Commission,Brussels, 1998;

19. European Commission, Annex IV:“The Budgetary Compensation for theUnited Kingdom” in Financing the




20. European Commission, Financing the


FINANSIJE

103




21. European Court of Justice, Judgmentof the Court (Grand Chamber), Failureof a Member State to fulfil obligations– Communities’ own resources –Customs duties legally owing not sub-sequently recovered following an errorby the national customs authorities –Financial liability of Member States),Judgment of the Court of Justice in

Case C-392/02, Commission of the

European Communities versus

Kingdom of Denmark

22. European Court of Justice, Judgment

of the Court of Justice in Case C-

304/02, Commission of the European

Communities versus French Republic




Communities versus Hellenic Republic




Communities versus Spain

25. Goucha Soares Antonio, “Pre-emption,Conflicts of Powers and Subsidiarity”,European Law Review, Volume 23,1998, p. 132-145;

26. Laffan, Bridgit and Johannes Lindner,“The Budget”, Chapter 8 in Policy-

Making in the European Union, ed. byHelen Wallace, William Wallace andMark A. Pollack, Oxford UniversityPress, Oxford, 2005, p. 191-212

27. Strasser Daniel, The Finances of

Europe: The Budgetary and Financial

Law of the European Communities,Commission of the EuropeanCommunities, Luxembourg, 1991;

28. Stojanovi} Sneàna, Fiskalni federal-

izam, Institut za uporedno pravo,Beograd, 2005;

29. Wallace Helen, William Wallace andMark A. Pollack (editors), Policy-

Making in the European Union,Oxford University Press, Oxford,2005;

www.europa.eu.int/comm/budget/budget/index_en.htm#principles

FINANSIJE

104


FINANSIJE

Rad primljen: 12.X 2006.UDK: 336.77:334.722(497.11)

JEL:H 22Stru~ni ~lanak

BAZELSKI SPORAZUM II: UTICAJ NA PONA[ANJE BANAKAI NAÎN FINANSIRANJA MALIH I

SREDNJIH PREDUZE]A

IMPACT OF BASEL II CRITERIA ON

COMMERCIAL BANK FINANCING OF

SMES

Dr Ljiljana LUÎ]Vi{a poslovna {kola, Novi Sad

RezimeU radu se razmatra uticaj Bazelskog sporazuma II na poslovnu politiku bana-

ka i odnos prema malim i srednjim preduze}ima. Nakon primene Bazelskog spo-razuma II tokom 2007. godine usledi}e zna~ajna promena u odobravanjubankarskih kredita klijentima sa slabijim rejtingom i u finansiranju projekata savi{im stepenom rizika. Promena }e posebno pogoditi MSP koja su tradicionalnobila upu}ena na bankarski sistem i kreditno trì{te u obezbe|ivanju nedostaju}ihsredstava za poslovanje. Moè se o~ekivati da: 1. bankarski sektor ne}e biti spre-man da ponese teret finansiranja MSP usled visokog rizika i niskog rejtinga malihi srednjih preduze}a u odnosu na velika preduze}a; 2. cena kredita po kojoj semogu dobiti kredit MSP od banaka }e se kretati u zavisnosti od mesta na rejtinglisti banke; ugovor o kreditu }e pored kamatne stope sadràti i klauzule za odgo-varaju}a mesta na rejting listi.

Klju~ne re~i: BAZELSKI SPORAZUM; BANKE; KREDIT; POSLOVNA POLITI-KA; KREDITNO TR@I[TE; MALA I SREDNJA PREDUZE]A; KREDITNI REJTING;


07 LJILJANA LUCIC.qxp 19.02.2007 8:39 Page 105

FINANSIJE

106

UVOD

U savremenoj ekonomskoj praksije malo preduze}a koja imaju dovoljnosopstvenih sredstava za nesmetanoposlovanje i nemaju potrebu zaeksternim finansijskim sredstvima.Finansijska sredstva koja nedostaju,mala i srednja preduze}a su do sadauglavnom obezbe|ivala preko banaka.S obzirom da su se uslovi poslovanja zabankarski sistem promenili i da je predkona~nom implementacijom Bazelskisporazum II, u Evropskoj uniji jenapravljen mali Vodi~ za finansiranje

MSP u kome su preduzetnicimaobja{njene promene do kojih je do{lo imogu}e posledice u odnosu na njihovupoziciju pri dobijanju bankarskih kred-ita.1

Iako je bonitet preduze}a oduvekbio u centru pa`nje velikih banaka, tekod 2007. godine sve banke }e morati daprave rejting listu svojih komitenata ina toj osnovi ocenjuju kreditne zahtevei odre|uju uslove kreditiranja. Posleuvo|enja rejting sistema, banke vi{ene}e prepu{tati odobravanje kreditaindividualnoj proceni bankarskih pred-stavnika, nego }e slediti vi{e formalizo-vanu i standardizovanu proceduru. To}e imati za posledicu da }e MSP sveteè dolaziti do kredita, a odobrenikrediti }e, u zavisnosti od rejtinga,sadràvati restriktivne klauzule kao {tosu obavezna zaloga, vi{a kamatnastopa, uslovi pod kojima se kredit mora(moè) vratiti pre roka dospe}a.Najkra}e, iako se procenjuje da }ebanke u Evropi i dalje biti jedan odglavnih oslonaca za finansiranje MSP,o~ekivano pogor{anje uslova name}epotrebu da se traè alternativni izvorifinansiranja.

Faktoring, lizing, odobravanjekratkoro~nih kredita na bazi

Summary

This paper analyzes the impact of Basel II supervision criteria on commercial

bank behavior and the treatment of SMEs. The implementation of Basel II agree-

ment in 2007 will affect the approval of commercial loans to enterprises with

lower credit rating and financing of projects with higher risks. This change will

adversely affect SMEs that traditionally depended on the banking sector and cred-

it market in securing their financing. It can be expected that: (1) the banking sec-

tor will not be ready to take up the burden of financing SMEs due to higher asso-

ciated risks and lower credit rating compared to large companies; and (2) the cost

of loans to SMEs will depend on the relative position on the rating list in each

commercial bank, and the loan agreement will have to contain both the interest

rate and a performance clause to the relative credit rating of the client.

Key words: BASEL II AGREEMENTS; COMMERCIAL BANKS; LOANS, CREDITS;

LOAN MARKET; SMEs,; CREDIT RATING.

1 “How To Deal With The New RatingCulture - A Practical Guide To LoanFinancing For small And Medium-SizedEntreprises”, European Commission,Brussels, July, 2005.


FINANSIJE

107

potraìvanja, skladi{na optimizacijanisu nepoznati u na{oj poslovnoj prak-si, me|utim, finansiranje MSP prekokapitala koji se plasira preko fondacijaza finansiranje preduzetni~kih poduh-vata ili poslovnih an|ela je sasvimnepoznato. Mezanin finansiranje kaokombinacija dugovnih i vlasni~kih har-tija od vrednosti je do sada kori{}eno uzemljama EU samo za finansiranjevelikih preduze}a, ali tek se planira nje-govo kori{}enje i kod MSP.

Evidentno je da se u na{oj zemljiulaù napori da se podstakne razvojpreduzetni{tva kroz osnivanje i razvojmalih i srednjih preduze}a. Su{tinskiproblem je da se osim stvaranja institu-cionalnih i regulativnih pretpostavkiobezbede i neophodna sredstva zafinansiranje.

1. BAZELSKI SPORAZUMI

Predstavnici SAD i 11 vode}ihindustrijskih zemalja2 u 1987. godini,objavili su preliminarni sporazum obankarskim standardima o kapitalu,koji je poznat pod nazivom Bazel I, akoji je formalno stupio na snagu 1988.godine. Prema ovom sporazumu, bankesu u obavezi da saglasno propisimasvojih dràva obezbede odre|enu vis-inu kapitala – cenzus, ponderi{u aktivubanke razli~itim stepenima rizi~nosti iodràvaju propisane parametre.Bazelskim sporazumom I, regulisao sepre svega kreditni rizik, {to zna~i da su

banke bile u obavezi da se osigurajuod opasnosti da zajmoprimac ne ispunisvoje kreditne obaveze. Me|utim, tajsporazum nije regulisao pitanjetrì{nih rizika sa kojima se bankesuo~avaju - potencijalnim gubicima dokojih moè do}i usled negativnihpromena kamatnih stopa, cena vred-nosnih papira, deviznih kurseva i cenaroba, te se jo{ 1993. godine pristupilodogovaranju novog bazelskog sporazu-ma. Novi Bazelski sporazum II je u fazipred kona~nu primenu. Njegoveodredbe imaju za cilj da obaveù bankeda obezbede dodatni kapital za za{tituod rizika kojima su izloène zbogtrgovine sa vrednosnim papirima,finansijskim derivatima i valutama.Novi standardi kapitala omogu}avajubankama razvijanje internih modela zamerenje stepena izloènosti trì{nomriziku. O~ekuje se da }e do 2007.godine kada Bazel II treba da po~ne dase primenjuje do}i do zna~ajnih prom-ena u finansijskom sistemu. Svakirizi~niji plasman, preduze}e }e moratida osigura zalogom. O~ekuje se porastkamatnih stopa na bankarske kredite{to }e uticati na razvoj trì{ta HoV ipojavu novih investicionih oblika.Stoga }e do kredita teè dolaziti MSPu odnosu na velike korporacije i njihovikrediti }e biti odobravani uz dostanepovoljne odredbe. Banke }e verovat-no formirati rejting liste svojih komite-nata i vrlo intenzivno i strogo pratitifinansijsko poslovanje komitenata.

«Karakteristike pravila Prvogbazelskog sporazuma (formalno usvo-jen 1988. god.)3 :2 Belgija, Kanada, Francuska, Nema~ka,

Italija, Japan, Holandija, Švedska, Švaj-carska, V. Britanja i Luksenburg. 3 Rose, P. Hudgins,S.C. (2005), str. 504


Identifikovane su glavne vrste kap-itala koje su prihvatljive nadzornimagencijama (uklju~uju}i primarni iliosnovni kapital i sekundarni ili dodatnikapital) i uveden je prvi formalni stan-dard za kapital koji je uzimao u obzirizloènost riziku od transakcija sa van-bilansnim stavkama (OBS). Prvi bazel-ski sporazum primarno je bio usmerenna kreditni rizik ili rizik neuspeha kojije nasle|en u aktivi u knjigovodstven-om bilansu banke i me|u vanbilansnimstavkama (kao {to su ugovori o deriva-tima i kreditne obaveze), sauklju~enom izloèno{}u trì{nomriziku od promena kamatne stope,strane valute i robnih cena koje su kas-nije dodate. Ovaj ugovor postavio jeuslove za odre|ivanje potrebnog nivoakapitala svake banke pojedina~nokoriste}i istu formulu i isti set stoparizika (kao ve} spomenuti pristup –ista veli~ina za sve). Primenjivani suisti minimalni nivoi potrebnog kapitalaza sve banke zemalja ~lanica(uklju~uju}i minimalni koeficijent od4% primarnog kapitala prema ukupnoponderisanoj rizi~noj aktivi) i minimal-ni koeficijent od 8% primarnog plussekundarnog kapitala prema ukupnoponderisanoj rizi~noj aktivi).

Karakteristike pravila Drugogbazelskog sporazuma (~ija se punaimplementacija o~ekuje 2006. godineili ne{to kasnije ): Drugi bazelski spo-razum obezbe|uje ve}u osetljivost zaarbitra`ne poslove i inovacije na finan-sijskom trì{tu {to zahteva fleksibilnijepropise za banke nego {to je to dozvol-javao Prvi bazelski sporazum.Prepoznaje razli~itu izloènost riziku

kod razli~itih banaka, eventualnu pri-menu razli~itih metoda da bi se izvr{ilaprocena njihove jedinstvene izloènos-ti riziku, i mogu}no podvrgavanjezahtevima za odre|ivanje razli~itognivoa potrebnog kapitala za pokrivanjekreditnog, trì{nog i poslovnog rizika.Rezultati ovih i drugih promena, takvisu da je Bazelski sporazum II u su{tinimnogo osetljiviji na rizike odBazelskog sporazuma I. Zahteva odsvake banke da razvije sopstveneinterne modele rizika upravljanja itestove na stres u procenjivanju sop-stvenog stepena izlaganju riziku (VARili rizik vrednosti) u razli~itim trì{nimuslovima. Zahteva da svaka banka utvr-di sopstvene potrebe za kapitalom,bazirane na prora~unu izloènostiriziku, koji moè da bude podvrgnutreviziji od strane nadzornih organavlasti imaju}i u vidu pojam razumnos-ti. Promovi{e ve}e u~e{}e javnosti uuvid stvarnog finansijskog stanja svakebanke {to stvara mogu}nost ve}eprimene trì{ne discipline prema onimbanakama za koje se procenjuje dapreuzimaju preveliki rizik.»

Promene koje se uvode Bazelom IIizraàvaju potrebu da se upravljarizikom. Nova regulacija ohrabrujebanke da detaljnije procenjuju riziksvakog kreditnog aran`mana, a i daupotrebljavaju sistem rejtinga.«Rizi~nije» odobravanje kredita bi}eskuplje dok }e relativno sigurnijepozajmljivanje manje ko{tati, {tozna~ajno ograni~ava odobravanje kred-ita ve}eg stepena rizika kakvi bi moglibiti krediti MSP.

108

FINANSIJE


INTERNI REJTING PRE-DUZE]A U BANKAMA

Rejting je profil privrednog subjek-ta u kome su kvalitativne i kvantita-tivne informacije koji banka ili drugainstitucija poredi sa drugim isto takoutvr|enim profilom privrednog subjek-ta. Postoji dve vrste rejtinga: internirejting i eksterni rejting.

Eksterne rejtinge prave rejtingkompanije, naj~e{}e za velike kom-panije koje plasiraju obveznice i ostalehartije od vrednosti na trì{tu kapitala.Interne rejtinge utvr|uju banke za svojezajmotraìoce, one predstavljaju pro-cenu kreditne sposobnosti komitenata izato su one za na{e razmatranje odzna~aja.

Kako banka utvr|uje rejtinglistu? Banka do podataka dolaziuglavnom preko samih zajmoprimacaili koriste finansijske i drugeraspoloìve informacije o klijentima izeksternih izvora. U centru interesovan-ja formiranja rejtinga su bilansniizve{taji i finansijski pokazatelji poslo-vanja. Banka poredi input rejting fak-tore sa podacima o prethodnonevra}enim kreditima, da bi odredilakoliko ~esto zajmoprimci sa sli~nimkarakteristikama nisu vratili svojekredite, a potom odre|uje odgovara-ju}i rejting novom zajmoprimcu.Banke interesuju i kvantitativne i kval-itativne karakteristike korisnika kredi-ta. Mada su se mnoge od ovih informa-cija i do sada skupljale, mnogo banaka}e ih ubudu}e analizirati temeljno i sis-temati~no.

Za mala i srednja preduze}a kvanti-tativne informacije se obi~no uzimajuiz finansijskih izve{taja i biznis plano-va. Da bi se utvrdilo koji faktori poslo-vanja uti~u najve}im delom na rejtingpreduze}a analiziran je rejting sistemgrupe banaka u EU koje su ga do sadautvrdile i pokazalo se da banke srednjeveli~ine ili velike banke smatraju da4:

– da je zaduènost preduze}a odvelikog ili veoma velikogzna~aja kao rejting input faktor(75%);

– daju isti zna~aj likvidnosti i prof-itabilnosti preduze}a (50%);

– daju veliki ili veoma velik zna~ajkvalitetu upravljanja u MSP (pri-bli`no 50%);

– dva najva`nija kvalitativna inputrejting faktora su trì{na situaci-ja MSP i njihova pravna forma.

U okviru rejting sistema, zna~ajkvalitativnih faktora obi~no zavisi odveli~ine preduze}a i kredita.Generalno, kvalitativni faktori }e imative}i uticaj na rejting za ve}a preduze}aili ve}e kredite. Za ve}a MSP i/ili iznostraènog kredita, banka }e zahtevativi{e informacija za sopstvenu rejtingprocenu.

Za procenu preduze}a koja tekpo~inju sa radom nema prethodnihpodataka, tako da se informacije skupl-

109

FINANSIJE

4 “How To Deal With The New RatingCulture - A Practical Guide To LoanFinancing For small And Medium-SizedEntreprises”, European Commission,Brussels, July, 2005. p.p. 14-15


jaju u procesu razmatranja kreditnogzahteva i zna~ajno se razlikuje u odno-su na procenu za preduze}a koja ve}rade. Uo~eno je da se iz tog razloga zanova preduze}a kvalitativni input fak-tori uklju~uju u rejting sa oko 60% i dasu biznis planovi i ve{tina upravljanjafinansijama najva`nije informacije.

Iz narednih tabela se moè videtikoje rejting input faktore moè koristi-ti banka i koliki im je uticaj na

odre|ivanje rejting mesta preduze}a.5

Kako banka koristi rejting? Kadase jednom odredi rejting lista, banka }eje koristiti u nekoliko etapa, odnosnoprilikom: dono{enja odluke o kreditu,utvr|ivanja visine kamatne stope iteku}eg nadgledanja zajmoprimca.Usmeravanjem na rejtinge, banke zas-nivaju svoje kreditne odluke saglasnosvojoj poslovnoj strategiji isistemati~no.

FINANSIJE

110

5 isto str. 36

Kvantitativni input rejting faktori i njihov uticaj na rejting poziciju preduze}a: Indikatori Uticaj

na rejting

- struktura aktive - struktura duga - fin. leverid`

- materijal.aktiva/ukupna aktiva - kratkoro~an dug/ukupan dug -sopstvena sredstva/ukupna sred-stva

±30%

- likvidnost -teku}a sredstva/teku}e obaveze ±20%

- profitabilnost - tok gotovine/ukupni obrt - neto profit/ukupna aktiva

±15%

- rast - veli~ina

- ukupan rast -ukupna aktiva

±15%

Za kvantitivne input rejting faktore izvor su dokumenti: 1. Finansijski izve{-taji 2. Biznis plan

- efikasnost - obrt kapitala

- prodaja/zalihe - prodaja/ukupna aktiva

±20%

Kvalitativni input rejting faktori za utvr|ivanje rejting pozicije preduze}a: Teme

- Trì{no okruènje - Konkurencija u grani - U~e{}e u trì{tu - Zavisnosti

- Rukovodstvo - Iskustvo u grani/iskustvo rukovodstva - Kvalitet rukovo|enja - Marketing/prodaja - Upravljanje rizikom - Politika informisanja Ban-ke

Izvori za kvalitativne rejting input faktore: 1. Li~ni kontakt na sastan-cima 2. Biznis plan 3. Kredibilitet rukovodstva 4. Preporuke

- Ra~unovodstvo - Kontrola

- Politika vo|enja ra~uno-vodstva - Kvalitet budètiranja - Kontrola tro{kova


Mogu}e je da }e banka prilikomodobravanja kredita komitentu pred-videti za odre|enu rejting pozicijuodre|enu vrednost zaloge ili da }e kaouslov za dobijanje kredita saodre|enim rokom dospe}a predvidetiminimalnu rejting poziciju. Stoga rejt-ing pozicija zajmoprimca moè opre-deliti odluku po kreditnom zahtevu nesamo sa « da» ili «ne» nego i dodatnezahteve kao {to je obavezan iznoszaloge ili maksimalne rokove dospe}apo kreditu.

Prilikom utvr|ivanja visinekamatne stope za kredit zajmotraìocumogu se uzeti u obzir: tro{kovi sredsta-va, operativni tro{kovi, o~ekivani gubi-ci, tro{kovi kapitala. Tro{kovi finansir-anja i poslovanja banke imaju uticaj nakona~nu cenu kredita, ali ne zavise odrejtinga zajmoprimca. Me|utim, o~eki-vani gubici i tro{kovi kapitala direktnozavise od rejting pozicije zajmo-traìoca, tako da }e oni sa boljim rejt-inzima verovatno dobijati jeftinijekredite.

Banke }e nakon odobravanjakredita vr{iti monitoring zajmo-primca. Najve}e banke procenjujurizik vezan za korisnike tako {to, pri-likom svake promene u njegovomposlovanju osavremenjuju svoje rejtingliste. Rejting lista se obi~no utvr|uje naosnovu godi{njih pokazatelja.Me|utim, one se mogu aùrirati kadagod su novi finansijski izve{taji raspo-loìvi ili ako predstavnik banke utvrdida je to potrebno u~initi. Pogor{anjerejtinga se ~esto posmatra kao jedanrani upozoravaju}i signal i moè imatirazli~ite posledice {to zavisi od struk-

ture ugovora o kreditu (pove}anjekamatne stope, smanjenje postoje}ihkreditnih linija i ranije otkazivanjekredita). U nekim slu~ajevima mogu}aposledica moè da bude suspenzijaukupnih poslovnih odnosa sa pre-duze}em. Stoga rejting pozicija nijezna~ajna samo kada MSP podnosizahtev za kredit, nego tokom ukupnogìvotnog veka kredita.

U Vodi~u EU dato je {est osnovnihpravila za mala i srednja preduze}a zauspe{an rad sa bankama.6 Ona imaju zacilj da pomognu preduzetnicima daupravljaju svojom rejting pozicijom ikreditnim procesom, a, bankama kojedo sada nisu utvrdile rejting liste gov-ore o ~emu bi pri njihovom koncipiran-ju trebalo da povedu ra~una.

[EST OSNOVNIH PRAVILAZA MALA I SREDNJA PRE-

DUZE]A ZA USPE[ANPOSLOVNI ODNOS SA

BANKAMA:

1. Pitajte banku o njenom rejtingsistemu i implementaciji Bazelskogsporazuma II, na osnovu kojih informa-cija formira rejting listu komitenata,koja dokumenta joj koriste u tunamenu, kao i o tome da li o rejtingpoziciji nekog preduze}a obave{tava nazahtev i druge komitente;

2. Obezbedite visok nivo infor-macija o va{em poslovanju i podne-site ih banci na vreme;

FINANSIJE

111

6 isto str. 20-30


3. Proverite uslove i rokoveodobravanja kredita, kao i njihovupovezanost sa rejting pozicijom;proverite koji faktori najvi{e uti~u nakreditne uslove. Me|u bankama u tompogledu postoja}e zna~ajne razlike.Vrednija zaloga moè smanjiti kamatnustopu na traèni kredit, kredit na dugirok negde mogu da o~ekuju samo pre-duze}a sa ve}im rejtingom, dodatneklauzule koje sadrè posebne uslove nakredit za odre|enu rejting pozicijimogu da uti~u na cenu kredita, dodatnaklauzula moè da sadrì i pravo naopoziv kredita. Analizom bankarskeprakse u posmatranim bankama do{lose do podatka da 50% svih banakaugra|uje u kreditni ugovor dodatneklauzule kada odre|uje cenu kredita.O~ekivanja su da }e se takva praksa unarednom periodu pove}ati, a kadatakve informacije dobije, preduze}e jeu mogu}nosti da upravlja svojom rejt-ing pozicijom;

4. Upravljajte rejting pozicijompreduze}a tako {to }ete u poslovanjuuvek imati na umu klju~ne rejting inputfaktore. Rejting pozicija preduze}azavisi od informacija koju banka dobi-je od preduze}a, me|utim, koliko }ekoji rejting input faktor uticati naformiranje rejtinga zavisi od poslovnestrategije i pozicije same banke. Zato jekorisno uspostaviti kontakt sa pred-stavnikom banke, odlaziti na sastankesa ovom temom i raspitati se da libanka pruà savetodavne usluge zarejting. Procena je da }e ve} tokom2007. godine jedna od dve banke nudi-ti ovu vrstu usluga, neke besplatno, akod nekih }e ova vrsta usluga biti tari-firana. Banke u razli~itim zemljama

koriste razli~ite kvantitativne i kvalita-tivne pokazatelje za procenu kreditnesposobnosti komitenata. Kvantitativnifaktori se sastoje uglavnom odrazli~itih finansijskih pokazatelja.Pretpostavka je da }e pored finansijskihpokazatelja likvidnosti i profitabilnosti,finansijski leverid` verovatno ostatinajuticajni kvantitativni faktor u rejtingsistemu. Kada su u pitanju kvalitativnifaktori uzima}e se u obzir kvalitetupravljanja, trì{na situacija i pravnaforma preduze}a. Korisno je da sebanci objasni pozicija preduze}a ugrani me|u istim ili srodnim delatnosti-ma, jer }e banka uvek porediti sli~napreduze}a. Pored toga kod kvalitativneanalize realno je o~ekivati da }e bankaposmatrati i zavisnost klijenta odklju~nih dobavlja~a ili potro{a~a.Analiza prakse posmatranih banakapokazuje da kvalitativni faktori u rejt-ing poziciji opredeljuju rejting pozicijusa 20-30% preduze}ima za koje posto-je podaci o poslovanju, dok je kodnovih preduze}a zna~aj kvalitativnihfaktora u proseku oko 60%.

5. Razmi{ljajte o rejting pozicijikao teku}em procesu, jer banke mogutokom posmatranja va{eg poslovanja, au slu~aju i najmanje promene u pre-duze}u da izvr{e korekciju va{e rejtingpozicije i aktiviraju kreditne klauzulena neotpla}eni deo kredita. Po{tujterokove otplate kredita i uredno gavra}ajte. Kada planirate da uvedetepromene u poslovanju, o tome obaves-tite va{u banku, jer moè da do|e donerazumevanja koja mogu uticati narejting preduze}a. Posebno proverava-jte da li ste informacije iz bilansa stan-ja dostavili na vreme. Praksa je da se u

FINANSIJE

112


FINANSIJE

113

Mere kojima se smanjuju potrebe za kreditom i kreditne alternative :

uticaj na bilans stanja MSP7 Smanjenje potreba za kreditom Kreditne alternative

Faktoring Skladi{na optimizacija

Lizing

Bilans stanja MSP Aktiva Pasiva

Teku}a potraìvanja Teku}a aktiva

Dugovni kapital

Investicioni kapital Akcijski kapital

Javno finansiranje Mezanin kapital Kapital za nove visokorizi~ne poduhvate

Mere za smanjenje potrebe za kreditom/ kreditne alternative: za i protiv8

Za Protiv Ciljne grupe su preduze}a koja obi~no imaju:

Faktoring 1. Oro~eno i predvidivo pla}anje 2. Za{tita od nepla}anja kupaca

1. Diskont na nenapla}eni dug 2. Potencijalan uticaj na odnose sa kupcima

1. malu likvidnost 2. zna~ajnu sumu nenapla}enih potraìvanja

Skladi{na optimizacija

1. Manje kapitala je vezano za zalihe 2. Pobolj{anje bilansa stanja

1. Potencijalno zahteva ve}e napore

1. malu likvidnost 2. veliku zalihu roba u skladi{tu

Lizing 1. Kupovina bez visokih investicionih mogu}nosti 2. Mogu}i dobici po osnovu poreza

1. Ponekad skuplji od bankarskog kredita 2. Bez vlasni{tva nad zakupljenom stvari

1. nameru da optimizuju Bilans stanja

Krediti iz javnih fondova

1. Programi prilago-|eni specijalnim pot-rebama finansiranja

1. Predmet izvesnih kriterija podobnosti

1. zavise od kriterija po-dobnosti

Mezanin kapital 1. Fleksibilnost u pog-ledu strukture vra}anja duga

1.Tro{ak potencijal-no ve}i nego kod bankarskog kredita 2.Sloènost akcijskog proizvoda

1.imaju ograni~enja u odnosu izme|u bilansa stanja i kapitalizacije

7 isto str. 31 8 isto str. 31


upravljanju bankarskim rizikom obi~nopretpostavlja da nedostaju}e infomaci-je verovatno sadrè lo{e vesti i da se iztog razloga ne dostavljaju. Zna~ajanbroj banaka tuma~i slabost ukupnihperformansi u va{oj privrednoj granikao negativni rejting faktor. Uvek jezna~ajno objasniti va{ potencijal va{ojbanci, ali to postaje kriti~no kada ste video jedne grane za koju je prime}enoda je u te{ko}ama. U takvim slu~ajevi-ma je potrebno da opi{ete va{u situaci-ju i objasnite za{to vi niste pod utica-jem (ili ste samo delimi~no) granskihproblema.

6. Ako je pozicija preduze}a narejting listi banke takva da su uslovipod kojima moète dobiti kreditnepovoljni, razmotrite druge na~inefinansiranja.

ALTERNATIVEBANKARSKOM KREDITU ZAFINANSIRANJA PREDUZE]A

Mada je kredit tradicionalno najz-na~ajnija forma finansiranja MSP, akoje on preskup ili ako se ne moè dobiti,postoje druge mogu}nosti za finansir-anje. Prva je da preduze}e, odre|enimmerama, smanji potrebu za kreditima, adruga da se opredeli za alternativneoblike finansiranja.

Mere za smanjenje potreba zaklasi~nim bankarskim kreditom su:1. Lizing; 2. Kratkoro~no kreditiranjena bazi zaloge nenapla}enihpotraìvanja; 3. Faktoring; 4. Skladi{naoptimizacija.

Alternative bankarskom kreditusu:

Sredstva za finansiranje novihvisokorizi~nih poduhvata preko speci-jalizovanih fondacija ili poslovnihan|ela; 2. Mezanin finansiranje; 3Javno finansiranje ili subvencioniranofinansiranje preko specijalizovanihinstitucija za finansiranje MSP.

ETAPE FINANSIRANJA MALIH ISREDNJIH PREDUZE]A

Za razliku od velikih kompanijakoje na relativno lak i brz na~in dolazedo spoljnih sredstava finansiranja,MSP nisu u takvoj situaciji. MSP imajuposebnih problema na samom po~etkupreduzetni~kog poduhvata, kada su imnedostupna ili veoma retko i te{ko dos-tupna bankarska sredstva, do kojih onamogu da do|u tek nakon nekoliko god-ina poslovanja. Iz toga razloga, ona uprvim godinama poslovanja koriste idruge izvore finansiranja kao {to suop-stvena u{te|evina, kreditne kartice,sredstva porodice, sredstva prijatelja,sredstva dobavlja~a, sredstva poverio-ca, sredstva specijalizovanih institucija,sredstva za nove rizi~ne poduhvate, pri-vatne akcije, mezanin akcije/ob-veznice, komercijalni papiri, odnosnozamene za bankarski kredit9 Rizi~nostpoduhvata i posledi~no cena kapitala zanove poduhvate se menja tokom razvo-jnih faza preduzetni~kog poduhvata.

FINANSIJE

114

9 Bygrave, W.D. (1997), p.p. 195-223


Rane etape finansiranja novogpoduhvata su:

Faza seed finansiranja nastaje prezapo~injanja poduhvata. U njoj seobezbe|uje po~etni kapital potreban zakreiranje poslovnog plana pre osni-vanja preduze}a. Obezbe|uje se rela-tivno mala suma da bi se dokazao kon-cept i izvr{ila kvalifikacija za prvu fazufinansiranja novog projekta. On obi~noima formu zajma, konvertibilnihobveznica ili proritetnih akcija. Ako supo~etni koraci uspe{ni, tada se moèpristupiti razvoju proizvoda iistraìvanju trì{ta, kao i formiranjutima rukovodioca i izradi biznis plana.

Faza start-up finansiranja kojomse obezbe|uje inicijalan kapital zakompletan razvoj proizvoda i po~etnimarketing. Ova sredstva su namenjenapreduze}u u procesu organizacije ilipreduze}u koje radi do jedne godine,ali jo{ uvek ne prodaje proizvodkomercijalno. U ovaj fazi finansiranjafirme zapo~inju istraìvanje trì{ta,formiraju rukovode}i tim, prave biznisplan i spremaju se za poslovanje.

Prva etapa finansiranja obez-be|uje preduze}u pro{irenje inici-jalnog kapitala i potrebna sredstava zapostavljanje punog obima proizvodnje iprodaje.

Druga etapa finansiranja obez-be|uje obrtni kapital za preduze}e kojeproizvodi, prodaje i pove}ava svojapotraìvanja i zalihe. Mada se pre-duze}e {iri, jo{ uvek ne ostvaruje prof-it.

Faza mezanin finansiranja jetre}a etapa finansiranja i neposrednoprethodi emisiji akcijskog kapitala.Kapital se obezbe|uje za glavnopro{irenje preduze}a koje pove}avaobim prodaje i posluje ili na granicirentabilnosti ili je profitabilno.Sredstva u ovoj fazi finansiranjanamenjena su za marketing, obrtni kap-ital, dalji razvoj proizvoda. Ovakvapodela na faze finansiranja je uslovna,zato {to u razli~itim zemljama ne pos-toje razvojni nivoi novog poduhvata naisti na~in finansijski podràni. Pa takonpr. gde nema ranih faza finansiranja,kapital namenjen za nove poduhvate seizjedna~ava sa mezanin finansiranjem.U teoriji jo{ uvek ne postoji jedinstve-na definicija za ovaj na~in finansiranjakoji se razvio u SAD od osamdesetihgodina, me|utim u Evropi on je jo{uvek nepoznat. U evropskim dràvamaje do sada mezanin finansiranjekori{}teno samo za velike poslove ikoristile su ga samo velike kompanije.Treba o~ekivati da }e nakon smernicakoje je EU donela o finansiranju MSP,u EU biti vi{e kori{}ena ameri~kaiskustva za njihov razvoj.

Brid` finansiranje je finansiranjekratkoro~nih potreba koje je potreb-no kada je preduze}e izme|u nave-denih etapa finansiranja ili ima u planuda za {est meseci do godinu dana izvr{ijavnu emisiju akcija. Ono se ~esto vr{ipreko HoV, {to moè uticati da se prekotransakcija na sekundarnom trì{tupromeni pozicija glavnih akcionara.

U po~etnoj fazi postojanja jednefirme, veliki deo sredstava poti~e od

FINANSIJE

115


samog preduzetnika. On koristi svojuu{te|evinu, kreditne kartice i ostalasredstva u sopstvenom vlasni{tvu, per-sonalne ra~unare, faks ma{ine, sop-stveni stambeni prostor kao kancelari-ju, name{taj, automobil. Nakon {toiskoristi ove mogu}nosti, on se obra}aporodici, prijateljima i bankama.Preduzetnicima je potreban inicijalankapital koji je namenjen za rastproizvodnje i nabavku obrtnog kapita-la. Inicijalan kapital uglavnom poti~e izinternih izvora koja ne zahtevaju anal-ize ili procenu vrednosti investicija odstrane investitora.

Porodica i prijatelji mogu dobro-voljno da finansiraju preduzetni~kipoduhvat u ranim fazama i ~esto to i~ine bez formalnog rasporeda otplateduga-amortizacionog plana ili posebnihkamatnih zahteva. Me|utim i to finan-siranje ima svoju cenu. Ukupni tro{aktakvog zaduìvanja uklju~uje nefinan-sijske indirektne tro{kove koji su ~estoveoma visoki (pritisak porodice, inter-na porodi~na kontrola, zategnutiodnosi), a sredstva iz tih izvora suograni~ena.

Preduzetnici u ranim fazama pre-duzetni~kog poduhvata gube novac, atek nakon prve dve do tri godine poslo-vanja po~inju da ostvaruju pozitivnerezultate. U tom periodu pozitivan cash

flow je prvi znak uspe{nog poduhvata.Preduzetni~ki poduhvat se rangira kaoinvesticija visokog rizika i to je razlogza{to su bankarski izvori finansiranjaza njih nedostupni.

Banka ne}e odobriti preduze}ukredit ako ono nema «trajanje u poslu»

i kreditnu sposobnost. Preduzetnik zatomora veoma pametno da upravlja svo-jim obrtnim kapitalom, tj. da upravljasvojim teku}im potraìvanjima i zali-hama tako da obezbedi pozitivan cash

flow. Ovakav pristup moè da obezbedipozitivan cash flow, ali uz veoma maleprofitne marè. I zato je osnovno pitan-je kako obezbediti spolja{nja sredstva.

Potrebna kratkoro~na sredstva ponajniòj ceni, sa najniìm tro{kovima,dobijaju se u kombinaciji trgova~kogkapitala, osiguranih i neosiguranihbankarskih kredita, finansiranja na bazikratkoro~nih potraìvanja i finansiranjana bazi zaliha. U kombinovanjumogu}ih izvora kratkoro~nog finansir-anja preduzetnik bi trebalo da uzme uobzir slede}e faktore: teku}u situacijui potrebe preduze}a, budu}e tro{kove ibudu}u situaciju i potrebe preduze}a.

NAÎN FINANSIRANJA MSP IPODSTICANJE RAZVOJA PRE-DUZETNI[TVA U SJEDINJENIMAMERI^KIM DR@AVAMA

S obzirom da je preduzetni~ka erazapo~ela u SAD, Amerikanci u tompogledu imaju i najvi{e sada ve} nesamo prakti~nog, nego i teorijskogiskustva. Ne treba prepisivati tu|aiskustva kao gotova re{enja, alisvakako treba koristiti ameri~ko iskust-vo i model za stvaranje preduzetni~kogambijenta sa svim potrebnim pret-postavkama, bilo da su u pitanju prav-na regulacija, bilo da su u pitanju insti-tucije. Venture Funds i Mezzanine

FINANSIJE

116


financing nisu razvijeni ni u zemljamaEvropske unije. Me|utim, sasvim jeizvesno da bankarski sektor bez obzirana svu tradiciju ne}e biti spreman daprati razvoj preduzetni{va i finansiranjegove visokorizi~ne investicije kakou Evropi tako ni kod nas. Iz tog razloganaredni tekst treba razumeti kaopreno{enje tu|eg iskustva i istovre-meno temu za razmi{ljanje: kako bi tomoglo i da li bi to moglo u na{imuslovima.

Kapital za nove poduhvate)10 jeop{ti naziv za finansiranje preko kredi-ta, akcijskog kapitala ili kapitala osigu-ranja gde se deo premija investira uakcije za nove poduhvate u razli~itimfazama preduzetni~kog poduhvata.Investitori u nove poduhvate se razliku-ju po svojim ciljevima radi kojih ulaùsredstva (seed capital, start-up capital,

bridge capital). Da bi preduzetnikovotraènje kapitala bilo uspe{no, potreb-no je razumeti razlike izme|u izvorasredstava i ciljeve investitora.

Trì{te kapitala za nove poduhvateodlikuju dve vrste investitora: fondovikapitala za nove poduhvate i poslovnian|eli. Pored sredstava, za svakog pre-duzetnika problem je i nedostatak vre-mena. Bygrave iznosi veoma korisneinformacije za ameri~ke preduzetnike.Razlozi su jednostavni. Ne treba gubitivreme i o~ekivati sredstva gde se onane mogu dobiti. Pored toga, akcijeinvestirane u ranoj fazi investiranja suobi~no u duèm periodu nelikvidne ipodrazumevaju neobi~no visoke rizike,

{to opravdava o~ekivanja investitora zavisokim stopama povra}aja, obi~nodugoro~nih kapitalnih dobitaka.

U SAD iz ugla investitora postojitri vrste preduzetni~kih poduhvata:

1. poduhvati za koje se predvi|a dau narednih pet godina obezbede prihodispod 10 mln. SAD$ i oni nisu intere-santni za investitore;

2. poduhvati srednjeg trì{ta zakoje se predvi|a prihod u rasponuizme|u 10 mln. SAD$ i 50 mln. SAD$i koji su interesantni za investitore, alikoji uglavnom ostaju u privatnom vlas-ni{tvu ili bivaju prodati;

3. visoko potencijalno poduhvati zakoje se predvi|a da u narednih pet god-ina donesu prihod u rasponu izme|u 50mln. SAD$ i 100 mln. SAD$ i koji }ebiti prodati ili }e i samostalno oja~ati uberzanskoj trgovini.

U praksi dobar poduhvat za koji jesa~injen Biznis plan sa projekcijomo~ekivanja prihoda od 10 do 20 mln.SAD$, obe}ava dobar dohodak i zaraduza preduzetnika, me|utim, kapitalnidobici iz takve projekcije ne mogu daprivuku kapital za nove poduhvate. Zapoduhvat ~ija projekcija iz Biznis planapretpostavlja prihod od 10 do 50 mln.SAD$ mogu se eventualno dobiti sred-stva od poslovnih an|ela. Fondovi kap-itala za nove poduhvate plasiraju sred-stva samo u tre}u najprofitabilniju, ali inajrizi~niju vrstu preduzetni~kogpoduhvata.

Fondovi kapitala za nove poduh-

vate - Vidljivo trì{te kapitala za nove

FINANSIJE

117

10 Bygrave, (1997), p.p. 167-195


poduhvate obuhvata firme za ovu vrstuulaganja koja je na listi Pratts’ Guide

Venture Capital Sources. Ona se pub-likuje jednom godi{nje i sadrì oko1.700 firmi za ovu vrstu ulaganja. Teknekih 500 od firmi koje se nalaze nalisti je steklo pravo na ~lanstvo unacionalnoj asocijaciji za finansiranjenovih poduhvata Venture CapitalAssociation. U Pratts’ Guide Venture

Capital Sources se nalaze podaci o:samoj firmi, menad`mentu koji upravl-ja kapitalom, kratak pregled najnovijihinvesticija, preferencije u pogledu pro-jekata, geografskih oblasti, podatke opove}anju sredstava i strukturi poslo-vanja. Pored ove publikacije zna~ajanje i vodi~ Dante Ficher’s Insider’s

Guide to Venture Capital sa listom odoko 400 fondova za ulaganja u novepoduhvate. Publikacija sadrì podatkeo kapitalu fonda, o tome kako do}i dosredstava iz fonda za finansiranje novihpoduhvata, uputstvo kako napisati biz-nis plan, kako se odlu~iti za neki obliksredstava, drugim re~ima vodi pre-duze}e kroz njegovu ranu fazu rasta.

Prema instuticiji Pricewater-houseCoopers na dana{njem trì{tufondova za nove poduhvate tipi~anfond je onaj koji moè aktivno da inve-stira 50 - 150 mln. SAD$ na period 3 -5 godina. Mnogi fondovi investiraju upojedina~an poduhvat izme|u 4 i 8mln. SAD$ na period 3 - 5 godina itraè preduze}a sa trì{nim potencijal-ima 75 - 200 mln. SAD$. Firme kojeinvestiraju u nove poduhvate imaju fik-sne tro{kove tako da obi~no isklju~ujuposlove ~ija su trì{na o~ekivanja ispod5 mln. SAD$. Po{to ove institucije

investiraju u ograni~en broj preduze}a,obi~no 20 do 30 preduze}a, svakuinvesticiju moraju pa`ljivo da za{tite.Investitori u novi poduhvat }e traìti30% - 40% ili vi{e godi{njeg povra}ajana uloèna sredstva ili ukupnogpovra}aj u iznosu 5 - 20 puta ve}evrednosti od uloènih sredstava.

Sva preduze}a u koja je investirankapital za nove poduhvate bio je u kat-egoriji visokopotencijalnih poduhvata.Preduzetnik moè da o~ekuje da }edobiti sredstva za nove poduhvate akomogu da se podrè slede}a o~ekivanjainvestitora:

– godi{nji prihod da prema{uje 50mln. SAD$ u narednih 5 - 10godina;

– godi{nja stopa rasta daprema{uje 30% - 40% investi-ranih sredstava;

– veliki i rastu}i nacionalni ime|unarodni trì{ni potencijali;

– konkurentsku snagu da moè dageneri{e prihod;

– rukovode}i tim sa iskustvom uuspe{nim poduhvatima;

– godi{njeg povra}aja na uloènasredstva metodom cash on cash11

40% - 50% godi{nje;

– u zavisnosti od perioda na koji seinvestira, da investitoru multip-likuje ukupni kapital 5 - 20 puta.

FINANSIJE

118

11 to je metod koji se koristi kod utvr|ivan-ja prihoda na investicije kada ne postojiaktivno sekundarno trìšte kapitala, a pri-nos se utvr|uje deljenjem godišnjeggotovinskog prihoda ukupnim investicija-ma


Poslovni an|eli - Ako preduzet-ni~ki poduhvat nije visokoprofitnopotencijalan i atraktivan za Fondove zanove poduhvate, alternativa za dobijan-je sredstava su poslovni an|eli. Oniformiraju nevidljivo trì{te kapitala zanove poduhvate koje je najstarije inajve}e. Njega ~ini 2.000.000. pojedin-ca ~ije bogatstvo prelazi 1 mln. SAD$.Ve}ina njih je prva generacija, koja jeovaj novac sama zaradila, tako da su upitanju pojedinci visokog nivoaposlovnog i preduzetni~kog iskustva.Na Forbes listi najbogatijih ljudi uSAD preko 60% je ova vrsta milionera.Oni su skloni da finansiraju pre-duzetnike i poznati su kao poslovnian|eli.

Centar za istraìvanje novih poduh-vata na Univerzitetu New Hampshir(Center for Venture Researche at the

University of New Hampshire) procen-juje da oko 250.000 an|ela investira 20-30 mlrd. SAD$ svake godine u preko30.000 novih poduhvata. Bil Gejts jeprvi na Forbes listi i prvi je na listiposlovnih an|ela. On investira u prvojfazi nove poduhvate iz oblastibiotehnike.

Novi poduhvat koji vodi kompeten-tan tim sa solidnim biznis planom ima{anse da privu~e sredstva poslovnogan|ela. Preduzetnici najvi{e vole dana|u jednog ili vi{e poslovnih an|ela izapo~nu posao (seed capital, start-up

capital). I poslovni an|eli o~ekujukonkurentne stope povra}aja, ali su imo~ekivanja manja u odnosu na fondoveza investiranje u nove poduhvate.

Tipi~na investicija an|ela je u ranoj

fazi finansiranja zajedno sa jo{ neko-liko investitora koji su poverljivi pri-jatelji ili poslovne veze, u obimu od100.000 SAD$ do 500.000 SAD$.Pravilo je da ako na|ete jednog an|ela,nakon njega lako pronalazite i vi{e njih.Za poslovne an|ele ne postoji zvani~nilisting koji se javno publikuje. Veze saposlovnim an|elima obezbe|uju nefor-malne veze prijatelja i poslovnih part-nera.

Perspektivnog an|ela moètepotraìti u svom okruènju, me|upojedincima koji su bliski trì{tu nakojem radite ili tehnologiji koju koris-tite (u tim slu~ajevima ~ak njihovoiskustvo moè biti korisnije od nji-hovog kapitala). Poslovni an|eli suaktivni u humanitarnim organizacija-ma, ~esto se bave veoma rizi~nimposlovima (piloti privatnih aviona,prekookeanski moreplovci) i voljni suda se prihvate saglasno izboru profesijesa visokim rizikom i rizi~nim investi-cionim poduhvatima. Izvor informacijao poslovnim an|elima mogu bitiadvokati, bankari, ra~unovo|e. Savet jeda se sa poslovnim an|elima stupi ukontakt bar pola godine pre nego {to sezatraè sredstva.

U SAD je u toku kontinuiranostvaranje novih organizacionih struktu-ra. Mnogi poslovni an|eli organizovanisu u formalne i neformalne grupe.Prema Centru za istraìvanje novihpoduhvata pre pet godina postojalo jeoko 50 formalnih grupa poslovnihan|ela. Centar procenjuje da danaspostoji oko 170 formalnih i neformal-nih organizacija koje su locirane oko

FINANSIJE

119


vode}ih tehnologija i poslovnih regiona{irom SAD i Kanade. Ove grupenaj~e{}e imaju neku od slede}ih karak-teristika: slobodno definisanu struktu-ru, upravlja~ku strukturu sa punim rad-nim vremenom ili pola radnog vreme-na, standardizovani investicioni proces,obi~no su javnosti dostupni preko vebstranica ili preko nekog vida kontaktasa javno{}u i ponekad imaju tradi-cionalnu strukturu kapitala za novepoduhvate u formi investicionih fondo-va.

Dju dilidèns - Kada se napravipreliminarni sporazum izme|u pre-duzetnika i investitora, investitor prenego {to donese kona~nu odluku oinvestiranju, po~inje da vr{i internukontrolu poslovanja firme. Investitor uovom procesu proverava one kojiupravljaju firmom, istraùje delatnost,analizira konkurenciju, identifikujeosnovne rizike, i ostale ~esto nev-idljive razloge zbog kojih mo`da ne bitrebalo da investira u to preduze}e. Ovakontrola je vrednovanje pre-duzetnikovog biznis plana i traje okodva do tri meseca. Najva`nije varijablekoje opredeljuju odluku investitora dafinansira novi poduhvat, jesu celovitostpoduhvata, kompetentnost iangaòvanost preduzetnika i njegovogupravlja~kog tima. Me|utim, ovo jedvostrani proces. Kao {to potencijalniinvestitor kontroli{e preduzetnika, takoje i preduzetnik zainteresovan za kvali-fikacije investitora. Ako one nisubesprekorne, preduzetnik treba da traìdrugog investitora. Ako je u pitanjuposlovni an|eo, preduzetnik treba da

ispita njegovu referentnost i kratkustru~nu i obrazovnu biografiju.

S obzirom da preduzetnik sainvestitorom treba da prolazi krozmnoge ~esto te{ke i stresne periode,traènje pravog investitora je vrednopa`nje. Zato treba proanalizirati i listuostalih firmi koje se nalaze u njegovomportfoliju, treba razgovarati sa direk-torima preduze}a u koja je investitorve} plasirao sredstva i do}i do saznan-ja: kako se potencijalni investitorpona{a, odnosno da li pomaè pre-duze}e i van okvira novca koji je plasir-ao, kako reguje kada uslede neuspesi,da li bi ga uklju~ili u rukovodstvo firmeda im se ukaè prilika. U tim razgov-orima trebalo bi da se ~uje da investitorpruà podr{ku, da je pa`ljiv i da razumeprobleme, da ume da uspostavi dobrusaradnju i me|usobno razumevanje, i daje u nekim slu~ajevima uspostavljen idrugarski odnos, drugim re~ima trebada se uverite da va{ investitor nije«grabljivi kapitalista».

ZAKLJUÂK

Vlada Srbije ~ini zna~ajne naporeda podstakne razvoj preduzetni{tva una{oj zemlji. U tom cilju je usvojenPlan za podsticanje razvoja MSP i pre-

duzetnika, koji je usagla{en sa princip-ima Evropske povelje o malim pre-

duze}ima. Na{a politika u oblastirazvoja malih i srednjih preduze}a ipreduzetni{tva ima za cilj stvaranjeMSP i zanatskih radnji koje }e biti ustanju da uspe{no posluju i stvaraju

FINANSIJE

120


dohodak, {ire svoju aktivnost i otvarajunova radna mesta, kao i da budukonkurentna i sposobna za uklju~ivan-je u me|unarodnu trì{nu utakmicu.12

Razvoj preduzetni{tva bez sumnjetreba podsticati, jer ono doprinosirazvoju konkurentnosti, pove}avaproizvodnju i smanjuje nezaposlenost.Ono {to ne treba o~ekivati od pre-duzetnika i MSP u na{oj zemlji je dabudu izlaz za masovnu nezaposlenostkoja je veoma postojana na nivou odoko 30% i ima opasnu karakteristikudugoro~ne nezaposlenosti. Masovnanezaposlenost koja epitet masovnadobija kada stopa nezaposlenostidostiè dvocifrene nivoe, nigde u zeml-jama trì{ne privrede nije prevladavanatrì{nom igrom ponude i tra`nje, niti jeprepu{tena samo slobodnoj privatnojinicijativi. Iskustvo Nema~ke iztridesetih godina i evropske i ameri~keprivrede u godinama nakon II svetskograta su svakako dokaz toj tvrdnji.Masovna nezaposlenost moè da seprevlada samo organizovanomdràvnom intervencijom i investiran-jem u oblastima gde mali preduzetniknije zainteresovan: u trì{nu infrastruk-turu. Iz tog razloga, dràva treba dapitanje masovne nezaposlenosti re{avaveoma planski i organizovano i dainvestira u objekte gde je obrt kapitalaspor i gde privatna inicijativa nijekonkurencija. Uostalom, bez puteva,mostova, èleznice, vodovoda, kanal-

izacije, struje i dobrih komunikacijasvih vrsta, mnoge ideje nikada ne}emo}i da se pretvore u profitabilne pre-duzetni~ke poduhvate. Osim toga,dràvna plata je bolje re{enje oddràvne pomo}i za nezaposlene.

Pored toga, kada je razvoj pre-duzetni{tva i MSP u pitanju, u ovomradu je tek otvoreno pitanje razvoja ifinansiranja MSP u uslovima koji }epromeniti poslovanje banaka.Istraìvanje je obuhvatilo samoameri~ko iskustvo. Me|utim, mi{ljenjasam da bi japanski model razvoja MSPi porodi~nih preduze}a sa jakom vezomsa velikim preduze}ima mogao bitimodel primereniji na{im uslovima utraènju re{enja za brì razvoj pre-duzetni{tva i MSP. Uspostavljanjemjake veze izme|u MSP i velikih pre-duze}a smanjio bi se i stepen rizi~nostipreduzetni~kih poduhvata te u~iniloizvesnijim i lak{im obezbe|ivanjenedostaju}ih finansijskih sredstava.

LITERATURA

1. Bygrave D,W and Dan D’Heilly(1997) The portable MBA in

Entrepreneurship-First edition ( JohnWiley and Sons, New Jersey)

2. Bygrave, W. D. Zacharakis,A. (2004)The Portable MBA in Entrepre-

neurship - Third edition (John Wileyand Sons, New Jersey)

3. Code of Conduct between credit insti-

tutions and SMEs, Commission of theEuropean Communities,BrusselsSEC(2004)

4. Lu~i}, LJ. (1998) Politika novca i

zaposlenosti u zemljama u tranziciji-

FINANSIJE

121

12 Videti Izveštaj o MSP i preduzetništvu,2004. godina i iz septembra 2005. godine.Izdava~i Ministarstvo privrede R Srbije iRepublicki zavod za razvoj.


mogu}e re{enje (Beograd, Centar zadru{tvenu teoriju i komunikaciju)

5. Lu~i},LJ. (2006) Preduzetni~ke finan-

sije (Novi Sad, Akademska knjiga)6. How To Deal With The New Rating

Culture - A Practical Guide To Loan

Financing For small And Medium-

Sized Entreprises, European Commi-ssion , Brussels, July, 2005

7. Izve{taj o MSP i preduzetni{tvu za

2004. godina iz septembra 2005.godine Izdava~i Ministarstvo privredeR Srbije i Republi~ki zavod za razvoj

8. Report from the Commission to the

Council, The European Parliament,

The Economic and Social Committee

and The Committee of the Regions –

Creating an entrepreneurial Europe

The Activities of the EU for small and

medium – sized (SMEs), COM(2001)final, Brussels, 1. 03. 2001.

9. Rose, P. Hudgins, S. C. (2005)Bankarski menad`ment i finansijske

usluge (Beograd, Datastatus)10. sajt KFW Bankengruppe Luxembourg

– The SME Guarantee Facility

Conference 2005, SME access to

finance, Part IV New developments in

SME financing, 28. April 2005 11. Sajt Vlade Republike Srbije Nacrt

zakona o preduzetnicima

FINANSIJE

122


FINANSIJE

Rad primljen: 17. II 2006.

UDK: 355,61(497,11)

JEL: G 38

Stru~ni ~lanak

ULOGA I ZNAÂJ VOJNIH PRIHODA

THE ROLE AND IMPORTANCE OF

MILITARY REVENUES

Mr Mirko LALOVI]Samostalni konsultant, Beograd

Rezime

U radu se detaljno razmatraju uslovi, na~ini i procesi u kojima Ministarstvoodbrane, jedinice i ustanove Vojske Srbije mogu da ostvaruju nov~ana sredstva,prihode. Prihodi se ostvaruju kroz povremeno obavljanje usluga, izvo|enje rado-va, prodaju stvari, izdavanje pod zakup ili ustupanjem na privremeno kori{}enjepokretnih i nepokretnih stvari i njihovih imovinskih prava pravnim i fizi~kim lici-ma, uz odgovaraju}u nadoknadu.

Iako ovi prihodi imaju relativno mali finansijski zna~aj, potrebno ih je inte-grisati u sistem javnih prihoda, odrediti vladine agencije koje bi bile odgovorneza njihovo ostvarivanje i uve}avanje, i obezbediti mehanizme za njihovo efikas-no kori{}enje u uslovima trì{ne privrede. Time bi se prevazi{la razli~itatuma~enja vojnih prihoda i ostvarilo po{tovanje istih principa u upravljanju javn-im resursima.

Klju~ne re~i: JAVNI PRIHODI; VOJNI PRIHODI; SOPSTVENI PRIHODI: PRI-MANJA, UPRAVLJANJE JAVNIM RESURSIMA .


08 mirko LALOVIC.qxp 19.02.2007 8:40 Page 123

FINANSIJE

124

1. ANALIZA POSTOJE]EGSTANJA

Potrebe vojne odbrane se finansira-ju iz budèta pa je vojna odbrana pre-vashodno budètska organizacija.Budètom se odobravaju prihodi i vr{injihova kvantifikacija. Ali, vojnaodbrana obavlja i delatnosti koje imajuekonomski karakter naro~ito u poslovi-ma koji su vezani za promet roba iusluga i pri tom ostvaruje vojne pri-hode.

Vojni prihodi koji su ostvareni odusluga, od ustupljenih stvari i prava nakori{}enje i prodaje, predstavljaju sred-stva za budèt Republike i ujedno izvorza finansiranje vojne odbrane.Ostvarenje prihoda u vojnoj odbraniregulisano je propisima dràvne zajed-nice, propisima Republike Srbije ivojnim propisima. Najzna~ajnijipropisi su Zakon o finansiranju i Zakono imovini, Zakon o budètu i vojni

propisi. Svi ti propisi manje ili vi{erazli~ito tretiraju vojne prihode ali uosnovi se svode na prihode od usluga,zakupa i prodaje. U Zakonu o finansir-anju SRJ1 u ~lanu 10. predvi|eno jebliè odre|enje pojma prihoda, kojeostvaruje vojna odbrana:

„Prihodi koje ostvare organi i orga-nizacije SRJ vr{enjem usluga, davan-jem u zakup pokretnih stvari inepokretnosti i prodajom sopstvenihproizvoda posebno se evidentiraju nastrani prihoda u saveznom budètu, amogu se, na osnovu odluke Saveznevlade, koristi za pokri}e tro{kovaproizvodnje i vr{enja usluga po osnovukojih su ostvareni, kao i za finansiranjedrugih potreba organa i organizacijaSRJ“. Prema ovoj odredbi, prihodinisu sva nov~ana sredstva koje vojnaodbrana moè da stekne po drugimosnovama, ve} isklju~ivo prihodi od

Summary

This paper presents ways and means through which the Ministry of Defence of

Serbia, the Serbian Army and its institutions may generate cash revenues. These

military revenues come from the provision of works and services, sale of goods,

lease of mobile and immobile property to legal entities and physical persons.

Although military revenues are of relatively small financial importance, they

need to be fully integrated into the public revenue system, institutional responsi-

bility for their collection and management has to be assigned to appropriate gov-

ernment agencies, and adequate mchanisms for their efficient use in the context of

a market economy have to be adopted. This would help overcome existing differ-

ences in the interpretation of military revenues and lead to the observance of same

princuiples in the overall public resource management.

Key words: PUBLIC REVENUES; MILITARY REVENUES; NON-BUDGETARY

REVENUES; OWN REVENUES PUBLIC RESOURCE MANAGEMENT..

1 Slu`beni list SRJ, broj 53/1992. godine.


FINANSIJE

125

usluga, zakupa pokretnih i nepokretnihstvari i prodajom sopstvenih proizvoda.

I vojni propisi reguli{u tretman pri-hoda koje ostvaruje vojna odbrana.Pravilnikom o planiranju i materijal-nom i finansijskom poslovanju u MO iVSCG2 u ~lanu 101. pod prihodimavojne odbrane podrazumeva se slede}e:

„Prihodima jedinica i ustanovaMinistarstva i Vojske smatraju senov~ana sredstva ostvarena prodajomstvari i imovinskih prava i njihovimdavanjem u zakup odnosno ustupanjemna privremeno kori{}enje uz naknadu,prihodi ostvareni delatno{}u jedinica,ustanova i organa prodajom sopstvenihproizvoda i vr{enje usluga i ostali pri-hodi koji se ostvaruju u skladu sazakonom.

Posebnu vrstu prihoda ~ine prihodiostvareni od prodaje i otkupa stam-benih zgrada, stanova, garaà iposlovnog prostora u stambenimzgradama, sredstva od vra}enih zajmo-va i sredstva od zakupnine odnosno sta-narine, kao i drugi prihodi za finansir-anje stambenog fonda osim slu`benihstanova.

Prihodi iz stava 1. ovog ~lana seupla}uju u savezni budèt.

Prihodi iz stava 2. ovog ~lana sekoriste za namene utvr|ene Zakonom oimovini, van sredstava odobrenih usaveznom budètu.“

Zakonom o budètu RepublikeSrbije za 2006 godinu 3 definisani su

prihodi koje vojna odbrana u toj godinitreba da ostvari. Tako je u razdelu 65budèta, sredstva za potrebeMinistarstva odbrane, vojnoj odbraniodobreno 48,386,9 miliona dinara. Odtoga iznosa: 46,990,0 miliona dinara susredstva iz prihoda budèta i 1,396,9miliona dinara su sredstva od prihodakoje treba vojna odbrana da ostvarikroz izvr{enje svojih osnovnih zadata-ka. Ta sredstva su sopstveni prihodi uiznosu od 285,4 miliona dinara i pri-manja od prodaje nefinansijskeimovine u iznosu od 1.111,5 milionadinara. Prihodi, bez obzira da li susopstveni ili primanja od prodaje nefi-nansijske imovine odobreni su u nave-denim iznosima a vojna odbrana ihmoè ostvarivati po ekonomskim klasi-fikacijama prikazanim u Tabeli broj 1.u kojoj je dat Plan finansiranja vojneodbrane u 2006. godini.

Prihode koje ostvaruje vojnaodbrana, Ministarstvo odbrane,jedinice i ustanove poznati su kao vojniprihodi. Vojni prihodi i rashodi nastaliza potrebe ostvarivanja prihoda i onihkoji se pla}aju iz napla}enih prihodavode se vanbilansno izvan evidencijeplana rashoda koji se finansiraju izbudèta.

Zna~aj finansiranja vojne odbraneiz vojnih prihoda ilustruje ~injenica daje u 2006. godini, njihovo u~e{}e uukupnim odobrenim sredstvima oko3%, ne ra~unaju}i prihode od prodajenaoruànja i vojne opreme koji nibudètom, kao {to se vidi, nisu plani-rani.

2 Slu`beni vojni list, broj 18/1997 i 22/2002. 3 Slu`beni glasnik Republike Srbije, broj

106/2005.


Prihode koje vojna odbrana ost-varuje u 2006. godini, mogu}e je klasi-fikovati prema izvorima po kojima nas-taju:

1. prihodi nastali od obavljanjadelatnosti,

2. prihodi iz drugih namenskihizvora,

3. prihodi od stambenog fondavojne odbrane,

4. prihodi od prodaje nepokretnih ipokretnih stvari za posebne namene i

FINANSIJE

126

Ekonomska

klasifikacija

Opis Sredstva iz

budèta

Izdaci iz dodatnih prhoda organa

% u~e{}a izdataka

Ukupna sredstva

1 2 3 4 5 6 411 Plate i dodaci zaposlenih 14.266,1 130,0 9,3 14.396.1 412 Socijalni doprinosi na teret

poslodavca 2.851,9 33.0 2,4 2.884.9

413 Naknada u naturi 159,5 159,5 414 Socijalna davanja zaposlenima 987,5 987.5 415 Naknada za zaposlene 1.872,1 1.872.1 416 Nagrade, bonusi i ostali posebni

rashodi 14,5 14,5

421 Stalni tro{kovi 1.974,7 1,5 0,1 1.976,2 422 Tro{kovi putovanja 1.085,7 4,1 0,3 1.089,8 423 Usluge po ugovoru 383,0 4,8 0,3 387,8 434 Specijalizovane usluge 91,0 0,1 0,0 91,1 425 Teku}e popravke i odràvanje (usluge

i materijal) 1.291,5 65,0 4,6 1.356,5

426 Materijal 3.260,5 46,9 3,3 3.307,4 444 Prate}i tro{kovi zaduìvanja 245,9 245,9 464 Donacije i transferi organizacijama

obaveznog socijalnog osiguranja 12.407,0 12.407,0

472 Naknada za socijalnu za{titu iz budèta

310,5 310,5

482 Porezi, obavezne takse i kazne nametnute od jednog nivoa vlasti drugom

13,8 13,8

485 Naknade {tete za povrede ili nanetu {tetu od strane dràvnih organa

2.105,0 2.105,0

511 Zgrade i gra|evinski objekti 1,232,3 1.111,5 79,6 2.343,8 512 Ma{ine i oprema 2.438,0 2.438,0 Izvori za finansiranje: 1.396,9 100,0 01 Prihodi iz budèta Republike Srbije 46.990,0 46.990,0 04 Sopstveni prihodi budètskih

korisnika 285,4 20,4 285,4

09 Primanja od prodaje nefinansijske imovine

1.111,5 79,6 1.111,5

Ukupno za vojnu odbranu: 46.990,0 1.396,9 100,0 48.386,9

Tabela 1. Plan finansiranja vojne odbrane u 2006. godini(u milionima dinara)


5. Prihodi od doprinosa na plate idodatke zaposlenih i socijalni dopri-nosi na teret poslodavca .

1.1. Prihodi od obavljanja delatnosti

Ovu grupu ~ine prihodi koji se ost-varuju: od prodaje sopstvenih proizvo-da, od izvr{enih usluga, od zakupapokretnih stvari, od zakupa nepokret-nosti osim stambenog fonda, od proda-je sekundarnih sirovina, ostali prihodiod obavljanja redovne delatnosti i neu-tro{eni prihodi iz prethodne godine.

Poznato je da vojna odbrana ost-varuje nov~ana sredstva i prodajomzastarelih, nepotrebnih, suvi{nih irashodovanih pokretnih stvari. Ovasredstva nisu prihodi jer predstavljjajusamo transformaciju, tj. promenu obli-ka ve} postoje}e imovine date vojnojodbrani na kori{}enje, poznate pod ter-minom korektura rashoda. Korektururashoda ~ine vra}ena nov~ana sredstvakoja su prethodno bila ispla}ena kaorashod za potrebe vojne odbrane.Ostvarena nov~ana sredstva koja pred-stavljaju korekturu rashoda, upla}ujuse kao prihod u budèt.

Prihodom se ne smatraju i nov~anasredstva ostvarena od prodate hrane,elektri~ne energije, plina, pare, vode,goriva i maziva i sli~no, jer se radi okorekturi rashoda.

Vojne ustanove koje posluju poprincipu sticanja dobiti za prihode kojeostvare od usluga koje ustanove obavl-jaju za ra~un jedinica i ustanova, a koje

te usluge pla}aju sredstvima svojihfinansijskih planova ne smatraju se pri-hodima i ne evidentiraju se u budètu.Ako bi se prihodi evidentirali u budètuna strani prihoda i na strani rashoda,kao prihodi jedinica i ustanova do{lo bido dupliranja rashoda za odre|enenamene, jednom kao rashod jedinice zausluge ovim ustanovama a drugi putkao rashod u poslovanju ustanove.

Prihodi od obavljanja delatnosti,vojne jedinice i ustanove ostvarujutokom svojih redovnih zadataka. To suiznosi manjeg obima, koji u odnosu naostale prihode deluju stimulativno najedinice i ustanove jer pove}avajumasu ukupnih sopstvenih sredstava sakojim raspolaù. To omogu}ava ve}uzainteresovanost za {to bolje kori{}enjeresursa datih vojnoj odbrani nakori{}enje a koji su ograni~eni. Ovi pri-hodi omogu}avaju da se u rashodimaza narednu godinu u budètu prikazujui znatni tro{kovi vezani za usluge kojevojna odbrana pruà kroz svojuredovnu delatnost.

U Tabeli broj 2. prikazani su plani-rani prihodi od obavljanja delatnostivojne odbrane.

Planirani prihodi od obavljanjadelatnosti u 2006. godini, odobreni su uiznosu od 8.208,6 miliona dinara. Odtoga: po rashodu 421-stalni tro{kovi,prihode treba ostvariti u iznosu od 1,5miliona dinara ili 5,17% od ukupnoplaniranih sopstvenih prihoda.Planirani iznos je potrebno ostvaritikroz usluge energetske, komunalne,usluge komunikacije ili zakupom teimovine i opreme.

FINANSIJE

127


Po rashodu 422-tro{kovi puto-

vanja, prihode treba ostvariti od trans-portnih usluga sa vazduhoplovima,brodovima ili vozilima u iznosu od 4,1miliona dinara ili 1,44% od ukupnoodobrenih sopstvenih prihoda,

Po rashodu 423-usluge po ugov-

oru, prihode treba ostvariti od usluga:administrativnih, kompjuterskih, uslu-ga obrazovanja i usavr{avanja, uslugainformisanja, stru~nih usluge, usluga zadoma}instvo i ugostiteljstvo i ostalihop{tih usluga u iznosu od 4,8 milionadinara ili 1,69%.

Po rashodu 424-specijalizovane

usluge planiran je sopstveni prihod od:poljoprivrednih usluga, usluga obrazo-vanja, kulture i sporta, medicinskih iostalih specijalizovanih usluga u izno-su od 0,1 milion dinara ili 0,38% odukupno planiranih sopstvenih prihoda.

Po rashodu 425-teku}e popravke i

odràvanje planirani su prihodi odusluga popravke i odràvanja zgrada,objekata i opreme, u iznosu od 65,0

miliona dinara 22,78% od ukupnoplaniranih sopstvenih prihoda.

Po rashodu 426- materijal potreb-no je ostvariti prihod od prodaje mater-ijala u iznosu od 46,8 miliona dinara ili16,41%, bilo da se radi: o materijaluadministrativnom, materijalu zapoljoprivredu, za obrazovanje iusavr{avanje, za saobra}aj, za o~uvanjeìvotne sredine i nauku, za obrazovan-je, kulturu i sport, medicinskom i labo-ratorijskom, za doma}instvo i ugos-titeljstvo ili materijalima za posebnenamene.

1. 2. Sredstva iz drugih namenskih izvora

Drugu grupu ~ine prihodi koji seostvaruju po osnovu drugih namenskihizvora: kao {to su prihodi od poklona ipomo}i, prihodi od donatorstva, priho-di od sponzorstva, ostalih prihodaste~enih na zakonom dozvoljen na~inkao i neutro{enih prihoda iz prethodne

FINANSIJE

128

Tabela 2. Planirani prihodi od obavljanja delatnosti (u milionima dinara)

Planirana sredstva Struktura u %

Red Broj

Opis namene

Ekonomska

klasifikacija

Sredstva iz budèta

Sredstva iz prihoda

vojne odbrane

Ukupno planirana sredstva

% u~e}{a rashoda u budètu

% u~e{}a prihoda

u budètu Svega

1 2 3 4 5 6=4+5 7=4:6 8=5:6 9=7+8

1 Stalni tro{kovi 421 1,974,7 1,5 1,976,2 99,0 1,0 100 2 Tro{kovi putovanja 422 1,085,7 4,1 1,089,8 99,6 0,4 100

3 Usluge po ugovoru 423 383,0 4,8 387,8 99,7 0,3 100 4 Specijalizovane

usluge 424 90,9 0,1 91,0 99,9 0,1 100

5 Teku}e popravke i odràvanje

425 1,291,5 65,0 1,356.,5 95,2 2,41 100

6 Materijal 426 3,260,5 46,8 3.307,3 98,58 1,42 100

SVEGA 8.086,3 122,3 8.208.,6 0.98 0,02 100


godine. Na primer, sredstva se mogudobiti od nekog organa ili organizacijebez obaveze da se vrate. Takva su sred-stva izjedna~ena sa sopstvenim pri-hodima i primanjima od prodaje nefi-nansijske imovine koje je vojnaodbrana ostvarila. Ona dolaze spoljakao tu|a sredstva, ali u vojnoj odbranine funkcioni{u kao tu|a sredstva sobzirom da je davalac tih sredstavapravo njihovog kori{}enja trajno pre-neo na primaoca.

Prihodi iz drugih namenskih izvo-ra mogu da se ostvare na osnovunov~anih ka`njavanja za neurednoizvr{enje ugovorom preuzetih obavezana ime sredstava od penala, na osnovuugovornih kazni za neuredno izvr{enjeugovora, prihoda od oduzete imovinskekoristi i sli~no.

Bez obzira na razli~ito nastajanjeprihoda i njihovih izvora to su teku}iprihodi od sporedne delatnosti i pri-manja vezana za neke aktivnostijedinica i ustanova vojne odbrane. Uve}ini slu~ajeva ovi prihodi se reguli{uugovorom i vode se izvan evidencijesredstava iz budèta tj. vanbilansno.

1. 3. Prihodi od prodajenepokretnih i pokretnih stvari za

posebne namene

Tre}a grupa su prihodi koji se ost-varuju od imovine Republike a njih ~inivojni stambeni fond vojske. Ti prihodise ostvaruju od prodaje stambenihzgrada, stanova, garaà i poslovnogprostora u stambenim zgradama, priho-

di od otkupa stanova, od otkupa garaà,od zakupnine i stanarine za kori{}enjestanova, garaà i poslovnog prostora,sredstva od otkupa stanova i garaà,prihodi od naplate anuiteta stambenihzajmova, osim slu`benih vojnih stano-va datih vojsci na kori{}enje, prihodiod u~e{}a u stambenom obezbe|enju,ostali prihodi stambenog vojnog fondai neutro{eni prihodi vojno stambenogfonda iz prethodne godine.

Ovako ostvareni prihodi se koristeza pribavljanje stambenih zgrada istanova van sredstava odobrenih ubudètu, dok se iz sredstava budètamogu pribavljati samo slu`beni stanoviza pripadnike vojne odbrane. Odnosno,sredstvima obezbe|enim od stanarine izakupnine nadokna|uju se amortizacijai obezbe|uje deo sredstava za teku}e ikapitalno odràvanje stambenih zgradai stanova kao i za re{avanje stambenogobezbe|enja pripadnika vojne odbranekroz pribavljanje stanova i dodeluzajma. Nastanak ovakvih prihoda reg-ulisan je ugovorom i vodi se izvan evi-dencije plana rashoda i prihoda koji sefinansiraju iz budèta.

1.4. Prihodi od prodajenepokretnih i pokretnih stvari za

posebne namene

êtvrtu grupu ~ine prihodi koji seostvaruju prodajom i zakupomnepokretnih i pokretnih stvari i imovin-skih prava datih vojnoj odbrani nakori{}enje, upravljanje i raspolaganje(osim nepokretnosti stambenog fonda

FINANSIJE

129


vojske) za posebne namene kao {to su:prihodi od prodaje i zakupa vojnihnepokretnosti i drugih objekata poseb-ne namene, prihodi od prodaje i zakupanaoruànja i vojne opreme i prihodi odprodaje i zakupa drugih pokretnihstvari posebne namene.

Ovi prihodi se upla}uju u budètRepublike jer je to u stvari korekturarashoda koja je izvr{na u ranijim peri-odima a radi se o postoje}oj imovinikoja je samo promenila oblik. U nared-noj Tabeli prikazana su odobrena sred-stva za ostvarenje navedenih prihoda u2006. godini.

U Tabeli 3. prikazana su odobrenasredstva od prodaje nefinansijskeimovine u iznosu od 1,111,5 milionadinara u 2006. godini. Planirano je davojna odbrana moè samo po rashodu

511 zgrade i gra|evinski objekti da ost-vari primanja od prodaje stambenog iposlovnog prostora, od saobra}ajnih iostalih objekata u iznosu od 1,111,5milion dinara.

1. 5. Prihodi od doprinosa naplate i dodatke zaposlenih i socijalni doprinosi na teret

poslodavca

Petu grupu prihoda sa~injavajusredstva, odnosno javni prihodi kojimase finansiraju prava i du`nostiRepublike a ostvaruju se po osnovuUstava i zakona. To su slede}a sredst-va: porezi i doprinosi obra~unati naplate i dodatke stalno zaposlenih uvojnoj odbrani, plate zaposlenih pougovoru, plate po osnovu sudskih pre-suda i ostale isplate i zarade za speci-jalne zadatke zaposlenih kao i upla}enisocijalni doprinosi na teret poslodavcaza penzijsko i invalidsko osiguranje,zdravstveno osiguranje i doprinos zanezaposlenost. U Tabeli 4. dat je pre-gled prihoda od doprinosa na plate idodatke zaposlenih i pregled socijalnihdoprinosa na teret poslodavca.

FINANSIJE

130


Red Broj

Opis namene

Ekonomska

klasifikacija Sredstva

iz budèta

Primanja od prodaje

nefinansijske imovine

Ukupno % u~e}{a sredsta.

u budètu

% u~e{}a prima. U

prihodima Svega

1. 2. 3. 4. 5. 6=(4+5) 7=(4:6) 8=(5:6) 9=(7+8)

1. Zgrade i gra|evinski Objekti

511 1,232,3 1,111,5 2,343,8 52,58 47,42 100

SVEGA 1,232,3 1,111,5 2,343,8 52,58 47,42 100

Tabela 3. Plan primanja od prodaje nefinansijske imovine (u milionimadinara)


Tabela pokazuje da je u 2006.godini odobreno 17.281.miliona dinarasredstava za plate i doprinose. Od toga:iz budèta 17.118. miliona dinara a 163miliona dinara prihoda od doprinosa iporeza na plate. Od toga: po rashodu411 - plate i dodaci zaposlenih vojnojodbrani odobreno je da moè ostvari-vati prihode u iznosu od 130 milionadinara ili 9,3% od ukupno planiranihprihoda. Lepeza za ostvarenje je razno-lika, po~ev od iznosa plata, naknada,raznih dodataka i nagrada koje lica izvojne odbrane ostvaruju po razli~itimosnovama.

Po rashodu 412 - socijalni dopri-

nosi na teret poslodavca potrebno jeostvariti prihod u iznosu od 33,0 mil-iona dinara ili 2,4% od ukupnih vojnihprihoda i uplatiti na ime doprinosa zapenziono, invalidsko i zdravstvenoosiguranje kao i doprinos za neza-poslenost.

Prihode ili primanja vojna odbranamoè ostvartiti ako angaùje svojeresurse kadrove i sredstva. Prihodivojne odbrane, bilo da su sopstveni pri-hodi ili su primanja od prodaje nefinan-sijske imovine ostvaruju se u okviruzakonskih ovla{}enja, kao druga,sporedna delatnost, van okvira redovne

delatnosti. Tabela 5 pokazuje koliko jeu budètu planirano sredstava iz priho-da od usluga, zakupa i prodaje, za peri-od od 1996-2006. godine.4. U tabeli jeprikazan obim i dinamika kretanjabudèta, sredstava planirana za vojnuodbranu i prihodi koje treba da ostvarivojna odbrana u navedenom periodu.Pored toga, prikazana je relativnastruktura u~e{}a vojne odbrane i vojnihprihoda u budètu i planiranim sred-stvima za vojnu odbranu.

U navedenom periodu prikazani subudèti SR Jugoslavije i budètidràvne zajednice Srbija i Crna Gora.Tako je u 2003. godini, za finansiranjevojne odbrane dràvne zajednice Srbijai Crna Gora predvi|eno 37.829,0 mil-iona dinara od kojih su 95,74% ustu-pljena sredstva iz budèta republika~lanica zajednice a 1,612,0 milionadinara ili 4,26% su sredstva koja trebada ostvari vojna odbrana na ime priho-da. Finansiranje vojne odbrane planira-no je da se vr{i putem ustupanja sred-stava iz budèta ~lanica i to Republika

FINANSIJE

131

Tabela 4. Prihodi od doprinosa na plate i dodatke zaposlenih i socijalnidoprinosi na teret poslodavca


Red broj

Opis namene

Ekonomsk

a klasifikacij

a

Sredstva iz budèta

Sredstva iz prihoda vojne

odbrane

Ukupno planirana sredstva

% u~e{a rashoda u budètu

% u~e{}a prihoda u budètu

Sveg

1 2 3 4 5 6=4+5 7=4:6 8=5:6 9=7+

1. Plate i dodaci zaposlenih 411 14,266.,1 130,0 14,396,1 99,1 0,9 100

2. Socijalni doprinosi na teret poslodavca 412 2,851,8 33,0 2,884,8 98,8 1,2 100

SVEGA 17.118,0 163,.0 17.281,0 0,99 0,01 100

4 Slu`beni list SRJ, broj 41/1996, 63/1997,12/1998, 59/1998, 74/1999, 73/2000,3/2002, 70/2002, Slu`beni glasnik Repub-like Srbije, broj 35/2003.33/2004,127/2004 i 106/2005. godine.


Srbija sa 93,3% dok Republika CrnaGora sa 6,7%, {to }e re}i , da planiraniprihodi koje }e ostvariti vojna odbranana teritoriji Republike Srbije iznose1,504,0 milion dinara a prihodi koji }ese ostvariti na teritoriji Republike CrneGore iznose 108,0 miliona dinara.

Struktura prihoda koje treba daostvari vojna odbrana sastoji se od sop-stvenih prihoda od usluga, zakupa iprodaje koja ostaje jedinicama iustanovama na raspolaganju u iznosuod 812,0 miliona dinara ili 50,37% odukupnih prihoda i primanja od nefinan-sijske imovine koje ~ine prihodi odprodaje naoruànja i vojne opreme inepokretnosti u dràvnoj svojini uiznosu od 800,0 miliona dinara ili49,63%.

Iz Tabele je vidljivo da je u~e{}eplaniranih sredstava prihoda odobrenihvojnoj odbrani u dràvnom budètu unavedenom periodu razli~ito. Ukupno

planirana budètska sredstva u 1996.godini iznosila su 5.891 miliona dinara.Planirana sredstva za finansiranje vojneodbrane iznosila su 4.215 milionadinara. Planirani prihodi vojne odbraneiznosili su 26 miliona dinara. U 2006.godini, deset godina kasnije, ukupanbudèt iznosio je 55.375. milionadinara, sredstva za finansiranje vojneodbrane iznosila su 48.387 milionadinara i prihodi vojne odbrane 1.397miliona dinara. U 2006. godini, sredst-va za finansiranje vojne odbranesa~injavali su prihodi iz budèta dràva~lanica u iznosu od 48.387 milionadinara i prihod vojne odbrane u iznosuod 1.397 miliona dinara od ~ega: sop-stveni prihodi vojne odbrane 285 mil-iona dinara i primanja od prodaje nefi-nansijske imovine oko 1.112. milionadinara.

Planirano u~e{}e prihoda vojneodbrane u prihodima budèta je bilo

FINANSIJE

132

Struktura u %

Godina Iznos sredstava Srbije i Crne Gore u budètu

Iznos za finansiranje vojne odbrane

Prihodi vojne odbrane

Lan~ani indeks % u~e{}a vojne

odbrane u budètu

% u~e{}a prihoda vojne odbrane u budètu

1 2 3 4 5 6=(3:2) 7=(4:2)

1996. 5.891 4.215 26 100 71,55 0,44 1997. 9.238 6.500 40 154 70,36 0,43 1998. 9.693 6.550 48 120 67,57 0,46 1999. 15.848 11.038 80 167 69,65 0,50 2000. 22.522 16.382 83 103 72,74 0,37 2001. 45.874 32.130 150 181 70,04 0,33 2002. 65.936 44.219 150 100 67,06 0,23 2003 42.678 37.829 1.612 1075 88,64 4,26 2004. 55.272 48.733 1.921 119 88,17 4,12 2005. 55.715 46.576. 1.921 100 83,60 4,46 2006. 55.375 48.387 1.397 74 87,38 2,89

Tabela 5. Plan prihoda budèta prema Zakonu o budètu u periodu od1996-2006. godine (u milionima dinara)


razli~ito po pojedinim godinama i kre-talo se u rasponu od 0,23% u 2002godini do 4,46% u 1998 i 2004. godini.

2. PLANIRANJE VOJNIH PRIHODA

Budètska sredstva i sredstva kojaostvaruje vojna odbrana su ukupnaraspoloìva sredstva za potrebe vojneodbrane. Ukupan iznos sredstava zapotrebe vojne odbrane naredne godinezavisi}e od ostvarenog primanja ubudètu. Ako se tokom godine priman-ja smanje, izdaci iz budèta pa i zavojnu odbranu bi}e manji. Ako vojnaodbrana ne ostvari planirane prihode ubudètu, aproprijacije utvr|ene iz tihprihoda ne}e se izvr{avati na teretsredstava budèta. Prema tome, doz-nake sredstava vojnoj odbrani uvelikoj meri zavise i od ostvarenihvojnih prihoda. Planiranje prihoda koje}e ostvariti vojna odbrana kaobudètski korisnik od usluga, zakupa iprodaje i planirani rashodi iz tih priho-da iskazuju se posebno u predra~unu iuzimaju se u obzir pri bilansiranjuobima sredstava u budètu.

Nov~ana sredstva od vojnih priho-da u budètu se planiraju u globalnomiznosu u okviru pojedinih ekonomskihklasifikacija. Detaljnija specifikacijaostvarenja prihoda po namenama ivrstama ne vr{i se u budètu. To se ~inifinansijskim planom vojne odbranekoji je u su{tini razra|en plan finansir-anja pojedinih zadataka po izvorimasredstava, raspore|en po namenama ipo vojnim jedinicama i ustanovama.

Prihodi od usluga, zakupa i prodajeplaniraju se godi{njim planom odstrane vojnih jedinica, ustanova iMinistarstva odbrane. Tako planiranifinansijski obim godi{njih prihoda zavojnu odbranu, ima odre|enaograni~enja:

Prvo ograni~enje je obavezuju}e jervojna odbrana ne moè za sebe i ukorist budèta da ostvari druge prihodeosim onih koji su predvi|eni u budètui koje je utvrdio nadle`ni organ i doneopotrebne odluke a to su odre|eneusluge, zakup i prodaja.

Prihodi koje ostvaruje vojnaodbrana moraju da budu utvr|eni u pot-punosti, nesporni i izvr{eni u skladu saodlukama naredbodavca.

Planirani prihodi od usluga, zaku-pa i prodaje koje ostvaruje vojnaodbrana, obavlja se na osnovu podata-ka o mogu}nostima njihovog ostvaren-ja, koje organu za budèt daju organi zavojnu odbranu koji planiraju prihode uodbrani. Ovi podaci obuhvataju vrstu ivisinu prihoda za koje se predvi|a da}e se ostvariti. Metod planiranja ovihprihoda je veoma sli~an metodu plani-ranja prihoda drugih korisnika budètaRepublika.

Zakonom o budètskom sistemu5 u~lanu 17, predvi|eno je izme|u ostalogda su budètski korisnici du`ni dasa~ine finansijski plan rashoda i priho-da za narednu i jo{ dve godine, {tozna~i da se godi{njim planompredvi|aju pribli`no realni prihodi odusluga, zakupa i prodaje.

FINANSIJE

133

5 Slu`beni list SRJ, br. 31/1995.


Mogu}a su i odstupanja sve donegiranja realnog planiranja prihoda.Vo|enje plana vojnih prihoda pred-stavlja veliku odgovornost, pogotovu usloènim sistemima kakva je vojnaodbrana, kod koje su nadle`nosti ifunkcije nosilaca planiranja me|usob-no uslovljene. Kada se planirani vojniprihodi ne mogu realizovati u planira-nom obimu datom u budètu, potrebnoje da se sprovedu radnje i postupci okoizmenu planiranih sredstava u budètu,pogotovu posle analiza periodi~nihrealizacija plana, kada se sagledavajupotrebe za izmenom planova svih vrstavojnih prihoda.

Drugo ograni~enje je orijentacionoa polazi od toga da je utvr|ena visinavojnih prihoda koju treba uplatiti ubudèt samo planska veli~ina, tj. moèse uplatiti i vi{e ili manje u budèt, akose vi{e ili manje ostvari prihod, usuprotnom niko ne}e biti odgovoranako postoje opravdani razlozi pa se iplanirani iznos prihoda ne naplati i neuplati u budèt u planiranom iznosu.Norme o tome su upu}uju}e. Prakti~noje nemogu}e obezbediti striktnu podu-darnost izme|u budètom projekto-vanih vojnih prihoda i ostvarenih pri-hoda s obzirom na nepredvidivost svihmomenata od kojih zavisi realizacijaprihoda.

Ako su ostvareni prihodi manji odplaniranih, prihodi koji se ostavljajuvojnoj odbrani na kori{}enje evidenti-raju se u stvarno izvr{enim iznosima nastrani prihoda i budèt nije u obavezida nadoknadi razliku, niti je vojnaodbrana u obavezi ako ostvari dodatne

prihode od onih koji su planirani darazliku uplati u budèt. Ako nijemogu}e i pored preduzetih meraobezbediti budètom utvr|eni iznosprihoda, organ nadleàn za vojnuodbranu predloì}e predstavni~komtelu izmene budèta u domenu prihodai predloì}e i druge mere kako bi seotklonile neuskla|enosti. Vojni krugovimogu da uzurpiraju ovla{}enja okorealizacije odobrenog prihoda ubudètu koji je u materijalnom smisluzakon, pravni akt sa obavezno{}uizvr{enja pod propisanim uslovima gdespada i realizacija vojnih prihoda.

Tre}e ograni~enje se odnosi na pri-menu pojedinih budètskih principakod ostvarivanja vojnih prihoda odstrane vojne odbrane a naro~ito principgodi{njosti, specifikacije, neafektaci-je i univerzalnosti. Primenom ovihprincipa kod ostvarivanja prihoda odusluga, zakupa i prodaje mora da seuvaì specifi~nost vojne odbrane kodostvarivanja prihoda.

Princip godi{njosti budèta zna~ida se prihodi mogu ostvariti samo ugodini za koju su predvi|eni uodobrenim iznosima.

Problemi nastaju zbog toga {tonaplata prihoda i isplata od ostvarenihprihoda ne mogu da se bez te{ko}auklope u godi{nje trajanje budèta.Budètom su, kao {to je poznato,sadràni svi prihodi i rashodi za jednubudètsku godinu koja se poklapa sakalendarskom. Prihod od usluge kojavojna odbrana pruà kao {to su uslugeu slu`bi spasa ìvota i zdravlja ljudstvaili otklanjanje, ublaàvanje ili

FINANSIJE

134


spre~avanje elementarnih nepogoda isli~no izvr{avaju se na bazi nare|enjadràvnog organa bez ugovora, {toprouzrokuje te{ko}e oko naplateizvr{ene usluge ~esto kroz sudski spor.Nenapla}eni prihodi ~ine nagomilanidug tako da plan finansiranja vojneodbrane iz prihoda ~ine prolaznimra~unom na koje se slivaju upla}eniprihodi od subjekata kojima je uslugaizvr{ena. Kako prihodi po ugovorima ouslugama, zakupu i prodaji iz ovih ilionih razloga ne mogu biti napla}eni dokraja godine ili isplate po ugovorima nemogu biti izvr{ene do 31. decembra, tomora pre}i u narednu finansijsku god-inu kako bi bile likvidirane.

Vojni prihodi koji pripadaju jednojbudètskoj godini i koji ne budunapla}eni u toj godini prenose se unarednu godinu i za njih ne vaì da semogu izvr{avati samo u odre|enovreme i nema zabrane tro{enja poisteku budètske godine. Ovo zbogtoga {to se obaveze po vojnim ugov-orima mogu stvarati samo do visinenapla}enih prihoda za pojedine nameneiz budètske ekonomske klasifikacijeza godinu u kojoj su napla}eni prihodi.Obaveze mogu da se stvaraju i za vi{egodina, jer postoje vi{egodi{nji ugovori~ija realizacija traje vi{e godina aliobaveze iz prihoda ne mogu biti ve}eod odgovaraju}eg iznosa napla}enogprihoda.

Princip specifikacije polazi odtoga da nijedna isplata u vezi prihodane moè da bude obavljena u svrhe zakoje ne postoji ustanovljen rashod i pri-hod u budètu odnosno u planu. Zato se

i rashodi i prihodi vojne odbrane mora-ju prikazati po kontima u horizontalnoji vertikalnoj specifikaciji. Principspecifikacije predstavlja okvir unutarkoga vojna odbrana pored redovnedelatnosti obavlja i sporednu delatnostostvarivanje prihoda. Ali, akobudètom nije data mogu}nost vojnojodbrani da se po svim rashodima moguostvarivati prihodi gde je to naravnomogu}e ve} samo za neke rashode aizvr{avanjem prihoda povla~e se rasho-di za koje u planu nisu odobrena sredst-va, zaseca se u navedeni budètskiprincip. To zna~i da ako po tomrashodu nisu odobrena sredstva nemogu se ubirati ni prihodi. Zato jepotrebno vr{iti izmenu u budètu iomogu}iti tro{enje po svim rashodimakoji su nastali u ostvarenju prihoda i zarashode za koje u budètu nisu odobre-na sredstva.

Princip neafektacije polazi odtoga da prihodi budu uneti u budèt ucelosti bez njihovog eventualnogme|usobnog prebijanja. Ovo praviloomogu}ava da se budèt sastavlja pobruto metodu i spre~ava vezivanje ost-varenih prihoda za odre|ene rashodeve} se svi prihodi koriste za pokri}esvih rashoda pa i prihodi koje ostvarivojna odbrana. To zna~i da svi ost-vareni prihodi idu u centralnu zajed-ni~ku kasu iz koje se koriste sredstvabilo koje namene, {to sa vojnim pri-hodima nije slu~aj jer se za finansiran-je odre|enih rashoda i obaveza vojnojodbrani ustupaju neki prihodi, {to ~iniizuzetak od pravila bruto budèta.

Princip univerzalnosti polazi od

FINANSIJE

135


toga da prihodi u budètu moraju bitiiskazani u punom iznosu u kome ihtreba naplatiti bez odbijanja tro{kovakao i svi rashodi koji se iz tih prihodapodmiruju i ne mogu se me|usobnoprebijati. To zna~i da se svi prihodiiskazuju u iznosima u kojima ih trebanaplatiti bez odbijanja tro{kova koji supotrebni da se prihod naplati a svirashodi iskazuju se u iznosima koji nas-taju tokom izvr{enja bez odbijanja pri-hoda koji se ostvaruju vr{enjem ovihrashoda. Ukoliko se od prihoda odbija-ju tro{kovi, odnosno od prihoda odbijurashodi onda je to metoda neto budètakoja je isklju~en iz primene.

3. KORI[]ENJE VOJNIH PRIHODA

Kori{}enje prihoda utvr|enih ubudètu za vojnu odbranu treba dabude u skladu sa sredstvima koja su ubudètu utvr|ena i sa ovla{}enjimakoje imaju naredbodavci prilikomtro{enja. Ta ovla{}enja obezbe|uju daupotreba, kori{}enje i tro{enje sredsta-va od prihoda bude u prvom redupravilna i u skladu sa zakonom obudètu. Ostvareni prihodi od izvr{enihusluga, izdatog zakupa i izvr{ene pro-daje koriste se za finansiranje:

– rashoda nastalih u njihovom ost-varenju. Odnosno, za izvr{enjevojnih nabavki onih sredstva kojasu utro{ena u vezi ostvarenja priho-da od usluga, zakupa i prodaje pokojima su nastali, za pokri}etro{kova proizvodnje i vr{enjeusluga po osnovu kojih su ti priho-

di ostvareni i za finansiranje drugihpotreba koji nisu predvi|eni ugodi{njem planu finansiranjajedinica i ustanova ili su odobreniu nedovoljnom iznosu.

– pokri}e tro{kova proizvodnje ivr{enja usluga po osnovu kojih su titro{kovi ostvareni;

– finansiranje drugih potreba VojskeJugoslavije i Saveznog ministarstvaza odbranu utvr|enih u saveznombudètu“ 5

Slobodno raspolaganje tako ost-varenim prihodima omogu}ava:

– da se izvr{i finansiranje ne samoredovnih nabavki ve} i drugihnabavki koje nisu povezane saredovnom delatno{}u uz uslov dasu obuhva}eni ekonomskom klasi-fikacijom rashoda. Odnosno, priho-di koje ostvare jedinice i ustanoveod usluga i od prodaje mogu seangaòvati za vojne nabavke ipla}anje stvorenih obaveza po sin-teti~kom kontu ekonomske klasi-fikacije rashoda iz budèta komesu odobrena sredstva.

– stimulativno deluje na jedinice iustanove i motivi{e ih za ostvari-vanje {to ve}eg iznosa prihoda.

– uplatu u stambeni fond vojneodbrane za finansiranje vojne stam-bene izgradnje, odakle se trajnore{avaju stambena pitanja pripadni-ka vojne odbrane od prodaje i zaku-pa nepokretnosti stambenog fondaodbrane.

FINANSIJE

136

5 Slu`beni list SRJ, br. 31/1995.


4. NAÎN UTVR\IVANJAPRIHODA

Najzna~ajniji prihod za finansiranjevojnih nabavki je prihod od aktivnostiod izvr{enog rada sa vojnim resursima.Da bi aktivnosti od izvr{enog rada u{leu sferu materijalno-finansijskog poslo-vanja potrebno je praviti razlikuizme|u rada kao funkcije i rezultatarada. Aktivnosti vezane za samufunkciju rada poznate su pod nazivomradovi a aktivnosti vezane za rezultaterada poznate su pod nazivom usluge.

Pravna i fizi~ka lica koriste radovei usluge vojnih jedinica i ustanova uslu~ajevima kada ne mogu sami da ihobavljaju jer ne raspolaù vojnomopremom i kadrovima kao i u slu~aje-vima kada jedinice i ustanove to mogubrè, kvalitetnije i jeftinije od drugih.Za budètske korisnike, dràvapropisuje koje }e se usluge napla}ivatipo ukupnim tro{kovima, koje postvarnim tro{kovima a koje usluge }ese obavljati besplatno.

Ta naknada koja predstavlja prihodu jednom slu~aju napla}uje se samo uvisini stvarnih tro{kova a u drugom poukupnim tro{kovima. Vojska je uobavezi da u posebnim slu~ajevimavr{i usluge u slu~ajevima elementarnihnepogoda, opasnosti po ìvot i zdravljestanovni{tva, ili po bezbednost imovinepravnih i fizi~kih lica, kao i u sli~nimslu~ajevima u kojima je za otklanjanjeopasnosti ili nenadoknadive {tetepotrebna pomo} vojske, {to je reg-ulisano ~lanom 110. Pravilnika o plani-

ranju i materijalnom i finansijskomposlovanju.

Vojne jedinice i ustanove u obavezisu da pruàju usluge u slu~ajevimakod pomo}i i spre~avanju, otklanjanjuopasnosti ili spasavanju lica i dobarakada su ugroèni od elementarnihnepogoda kao {to su zemljotresi,poàri, poplave, sne`ne oluje, lavine,odroni zemlji{ta, poàri ili katastrofebilo koje vrste u rudnicima, skladi{timaopasnih materija u hemijskoj industriji,havarije na moru i rekama i teì sao-bra}ajni i avio udesi.

Usluge u ovim slu~ajevima vr{e postvarnim tro{kovima. Pod stvarnimtro{kovima podrazumevaju se tro{kovikoji se direktno mogu ura~unati u cenuradova ili usluga.

Oni obuhvataju nov~ane izdatkevezane za nabavku sredstava za rad,izdatke vezane za predmete radautro{ene u vezi sa radovima ili usluga-ma i ostale izdatke u~injene neposred-no sa radovima i uslugama, ali ne iizdatke vezane za radnu snaguangaòvanu na izvr{enju radova iliusluga, po{to su lica iz vojne odbraneu obavezi da rade za vreme borbe pro-tiv elementarnih nepogoda ili u prilika-ma koje zahtevaju da se produìzapo~eti rad ~ije bi odustajanje iliprekidanje nanelo materjalne {tete iliugrozilo ìvot i zdravlje gra|ana.

Za utvr|ivanje veli~ine stvarnihtro{kova po kojima treba obra~unatiostvareni prihod za izvedene radove iliusluge, relevantni su: koli~ina i cena pokojima su nabavljeni i kroz tu uslugu

FINANSIJE

137


utro{eni resursi, kao i obaveza pla}anjanadoknade tre}im licima za radove iliusluge, utro{eni resursi, bez obzira da lije obaveza istovremeno bila pra}enaodgovaraju}im nov~anim izdacima.Tako, cena nabavke utro{enog goriva uvr{enju radova i usluga, elemenat jestvarnih tro{kova i onda kada to gorivonije odmah pla}eno, ve} je kupljeno saodloènim pla}anjem ili vrednost sred-stava koja u~estvuju u uslugama iliradovima u~estvuje u celosti, iako ustvarnim tro{kovima u~estvuje uveli~ini amortizacije i stepenom isko-ri{}enosti.

Za ostale radove i usluge cena senapla}uje po ukupnim tro{kovima a tosu radovi i usluge koje se pruàju radi:

– obuke jedinica odnosno ustanovaprema planu obuke;

– informativno-propagandnihpotreba vojne odbrane i organizo-vanje proslava, jubileja i drugihzna~ajnih doga|aja;

– nau~noistraìva~kog rada;

– zadovoljenja potreba profesional-nih pripadnika i ostalih licazaposlenih u vojnoj odbrani;

– zadovoljenje potreba odposebnog dru{tvenog zna~aja(prevoz vode u bezvodnim kraje-vima, miniranje naslage leda nave}im rekama i sli~no);

– zadovoljenja zdravstvenih potre-ba stanovni{tva, ako postoje slo-bodni kapaciteti u vojnimzdravstvenim ustanovama;

– uklju~ivanje u izgradnju poje-dinih sistema radi njihovog

zajedni~kog kori{}enja (meteoro-lo{ki, radarski, telegrafsko-teleprinterski, geodetski i drugisistemi);

– prevoza selidbenih stvari profe-sionalnih pripadnika, lica za-poslenih i vojnih penzionera;

– prevoza stvari i lica korisnika vanvojne odbrane;

– opravke i remont naoruànja idruge opreme;

– pruànja ugostiteljskih usluga,organizovanje lova i ribolova idrugo;

– skladi{tenje pogonskih sredstavakorisnika van vojne odbrane.

Ukupni tro{kovi, u smisluspecifi~nog prora~una, obuhvatajuosim stvarnih tro{kova, stvarnih izdata-ka, jo{ i izvesne neizdatke, ~ija jeveli~ina odre|ena veli~inom prinosakoji se mogu posti}i alternativnomupotrebom tih resursa.

Da bi se moglo utvrditi koliko sunov~ani efekti postignuti izvr{enjemradova i usluga, potrebno je znatikoliko ko{taju angaòvani i utro{enivojni resursi. Zbog razli~itog tretiranjapojma tro{ka i razli~ite strukturestvarnih i ukupnih tro{kova vojnejedinice i ustanove razli~ito obra~u-navaju prihod. Naime, ekonomskiprora~un se temelji na rezonovanju da,bez obzira da li je izvestan resurs dat nakori{}enje vojnoj odbrani ili nekoj dru-goj organizaciji, drugom budètskomkorisniku, mora da se ostvari odre|eniefekt ili korist kada su u pitanju radovi,usluge i zakup. U tom slu~aju, efekt

FINANSIJE

138


odnosno korist moè biti kako materi-jalna tako i nematerijalna ali je u pitan-ju celokupna korist jer nematerijalnomkoristi kompenzira se materijalnakorist. Razli~ito tretiranje pojma tro{kauslovljeno je u vojnim propisima takoda u stvarne tro{kove u knjigovod-stvenom smislu ne spadaju tro{kovirada lica koja izvr{avaju uslugu iradove a u ukupne tro{kove uekonomskom smislu ne ulazi dobit naangaòvana sredstva i preduzetni{tvokoje se, ina~e, moè ostvariti alterna-tivnom upotrebom resursa, u smisluoportunitetnih tro{kova.

Pod oportunitetnim tro{kovimapodrazumeva se propu{teni iznos kojibi se mogao ostvariti ulaganjem sop-stvenih vojnih resursa u najbolju alter-nativu.

Bez alternativnosti nema ni koristini sredstava za postizanje koristi. Akonedostaje alternativnost za upotrebevojnih resursa onda se ona ne mogukoristiti za ostvarivanje prihoda. Svakivlasnik nov~anih sredstava moè jed-nostavno da oplodi svoja sredstva pola-ganjem u depozit kod banke na osnovukog prisvaja prihod od kamate a moèda kupi sredstva, ma{ine i da takonov~ana sredstva pretvori u realnasredstva radi ostvarivanja dobiti odupotrebe sredstava. Kompariraju}itako, mora se voditi ra~una da se poje-dina~nim izborom gubi prihod odkamate ili prihod od upotrebe ma{ina iu tom smislu ga je potrebno obra~unatikao oportunitetni tro{ak.

Navedenim Pravilnikom o plani-ranju i materijalnog i finansisjkog

poslovanja predvi|eno je da strukturastvarnih i ukupnih tro{kova budeslede}a;

„Stvarni tro{kovi obuhvataju:

1) vrednost stvari utro{enih u vezisa uslugom, po trì{noj ceni;

2 ) druge stvarne tro{kove u~injenineposredno u vezi s pruànjemusluge;

3) amortizaciju koja se obra~unavana na~in propisan op{tim propisi-ma o ra~unovodstvu;

Ukupni tro{kovi obuhvataju:

1) stvarne tro{kove;

2) tro{kove rada;

3) reìjske tro{kove po stopi od naj-manje 5% na tro{kove rada;

4) ostale tro{kove (kori{}enje uslu-ga drugih lica, naknade putnihtro{kova i dr.)“.

Stvarni tro{kovi ne sadrè u sebitro{kove rada ni dobit kao razlikuizme|u ukupnih formiranih stvarnihtro{kova i ukupnog prihoda, odnosnood ostvarenog prihoda nadokna|uje sesamo deo stvarnih tro{kova i stvarnihizdataka vezanih za radove i usluge adobit je ravna nuli i moè da se pojavi igubitak. Prema tome, vojne jedinice iustanove, u miru, obavezne su da uposebnim slu~ajevima pruè odre|eneradove i usluge usled elementarnihnepogoda i spre~avanje i ublaàvanjeili otklanjanje njihovih posledica kao ida izvode javne radove i sli~no ali kodobra~una mogu da izvr{e obra~un i

FINANSIJE

139


naplatu usluge ili radova po stvarnimtro{kovima u knjigovodstvenom smis-lu.

Sasvim je druga~iji slu~aj obra~unai naplate prihoda od radova i usluga poukupnim tro{kovima koji se temelje narezonovanju da, bez obzira da li jeizvestan resurs dat vojnoj odbrani nakori{}enje ili nekom drugom organu iliorganizaciji, mora da postoji odre|enakorist na angaòvana sredstva kada suu pitanju radovi i usluge. Otuda, kodobra~una prihoda po ukupnim tro{kovi-ma mora se uzeti u obzir i prinos koji bise ostvario altenativnom upotrebom unekoj drugoj aktivnosti.

Ukupni tro{kovi uklju~uju dobitkoja se ina~e moè ostvariti alterna-tivnim kori{}enjem resursa. Po{to sepod pojmom dobit u ekonomskomsmislu podrazumeva ukupno ostvareniprihodi umanjeni za sve tro{kove,onda, kada se kaè da se obra~un priho-da vr{i po ukupnim tro{kovimapodrazumeva se da su prihodi od uslu-ga ili radova pokrili sve tro{kovi i da jeostvarena dobit na angaòvana sredstvai ljudske resurse, upravo takve veli~inekoja omogu}avaju da se nastavi sadaljim pruànjem usluga i izvo|enjeradova. To }e se posti}i samo, onda akoje ostvarena prose~na dobit i namirenisvi tro{kovi koje usluga ili radovisobom nose.

Vojna odbrana samostalno utvr|ujei cenu zakupa. Poznato je da vojnaodbrana koristi veliki broj pokretnih inepokretnih stvari i prava. Pod vojnimsredstvima i opremom podrazumevamoproizvode op{te namene i proizvode

posebne namene koji se koriste zavojne potrebe a pod nepokretnostimazemlji{te, zgrade, aerodromi, poligoni,streli{ta, podzemni i nadzemni objektisa infrastrukturom kao i drugenepokretnosti koji se nalaze u vojnomkrugu. Da bi pravna i fizi~ka lica zado-voljila svoje potrebe, nije dovoljno dase koristi samo svojim stvarima ve} itu|im. Otuda nastaje korist i za imaocatih stvari i prava, po{to je omogu}enoda drugome daju na kori{}enje svojestvari i prava za vreme kad im one nisupotrebne. Prema tome, u prometnimodnosima postoji posebno podru~je,gde se dopu{ta kori{}enje i upotrebatu|ih stvari i imovinskih prava uzodgovaraju}u nadoknadu. Vojnejedinice i ustanove mogu da izdaju uzakup razli~ita vojna sredstva i opremukao i nepokretnosti koja su im data nakori{}enje. Ukoliko ta vojna sredstva inepokretnosti nisu neophodna, i neuti~u na borbenu gotovost, mogu seustupiti na upotrebu i kori{}enje pravn-im i fizi~kim licima, na odre|enovreme, uz odgovaraju}u nadoknadu.

Savremeni trì{ni robni i finansijs-ki tokovi sredstava i vojne opreme kaoi nepokretnosti realizuju se brojnimobligacionim ugovorima o zakupu,pozajmici, lizingu, najmu, posluzi isli~no, radi iznajmljivanja na odre|enovreme uz odgovaraju}u nadoknadu.

Visina zakupnine stvari utvr|uje seneposrednom pogodbom kalkulativnimputem ili konkurencijom. Neposrednopoga|anje u sebe uklju~uje neformalnepregovore oko kalkulacije cene zakupakako bi se obezbedio najefikasniji put

FINANSIJE

140


za postizanje koristi kako za davaocatako i za primaoca zakupa.

Kalkulacija cene aran`mana zaku-pa po pravilu ~ine slede}e stavke i to:

1. amortizacija,

2. osiguranje,

3. tro{kovi odràvanja,

4. porez na promet,

5. ostali tro{kovi

Cena zakupa

Svaki podatak u kalkulaciji mora sezasnivati na ~iniocima koji su dati uodluci nadle`nog naredbodavca odavanju sredstava u zakup i predstavljafinansijsko-ra~unovodstvenu doku-ment za planiranje tro{kova, prihoda iknjigovodstveno pra}enje sredstva.

Za razliku od cene zakupnine kojase utvr|uje neposrednom pogodbomkalkulativnim putem zavisno od odlukenadle`nog naredbodavca, zakupninastvari se moè utvr|ivati i nadmetan-jem u ceni zakupu ili izborom najpo-voljnijeg zakupoprimca.

Sa finansijskog aspekta zakupninakao izvor prihoda od kori{}enja stvari iimovinskih prava zauzimaju zna~ajnomesto u prilivu sredstava za finansiran-je vojnih nabavki iz prihoda. Prihodi odzakupa pokretnih stvari i nepokretnostiosim stambenog fonda, nepokretnostiposebne namene i naoruànja i vojneopreme jedinice i ustanove upla}uju naposeban ra~un dok zakupninu za ostalasredstva koja nemaju tretman posebnenamene bilo da su pokretne stvari ili

nepokretnosti, vojna odbrana moèkoristiti za vlastite potrebe za finansir-anje redovne delatnosti.

Vojne jedinice i ustanove iMinistarstvu odbrane vr{e i prodajupokretnih i nepokretnih stvari i imovin-skih prava preko nadle`nih organa zaprodaju u zemlji i inostranstvu.Prodajom se vr{i preno{enje pravakori{}enja pokretnih i nepokretnostistvari kao i prava sa vojne odbrane nadrugog korisnika van vojske uz uslovda za to plati cenu koja je u su{tininov~ani izraz mere vrednosti.Pravilnikom o planiranju i materijal-nom i finansijskom poslovanju pred-vi|eno je da jedinice odnosno ustanovemogu prodavati:

– stvari koje su ogla{ene suvi{nim,zastarelim i nepodobnim i koje suodre|ene za prodaju;

– stvari koje su rashodovane iodre|ene za prodaju;

– pokretne stvari kojima isti~e rokupotrebe i ~uvanja ili im pretiopasnost od kvarenja, a pre togase ne mogu zameniti ili utro{iti;

– sopstvene proizvode i sekundarnesirovine;

– nepodobne ìvotinje;

Ustanove kao {to su vojnoizdava~ke i filmske ustanove moguprodavati sopstvene proizvode, svojaizdanja i proizvode preko knjiàra, pre-duze}a koja se bave izdavanjem i pro-dajom knjiga, akvizitera, poverenika iposlovnih agenata, uz odobrenje rabataodnosno isplate posredni~ke provizije.

FINANSIJE

141


Sabirno-prodajni centri vojneodbrane vr{e prodaju onih pokretnihstvari koje je nadle`ni naredbodavacodlukom odredio. Ministarstvo od-brane vr{i prodaju naoruànja i vojneopreme, nepokretne stvari u zemlji iinostranstvu kao i imovinska prava.Prodaja izvan zemlje naoruànja ivojne opreme zbog njihovog karakteravr{i se po pravilu preko javnog pre-duze}a ~iji je osniva~ Republika ili vla-dinih agencija.

Prema tome, vojna odbrana kao iostali subjekti u privredi mogu vr{itiprodaju stvari i imovinskih prava datihna upotrebu i kori{}enje.

Prodaja pravnim i fizi~kim licimajedno je od racionalnih re{enja koja sepraktikuju. Prodaja vojne opreme isredstava vr{i se i u slu~ajevima kadase pojave vi{kovi sredstava i vojneopreme. U tom slu~aju, prodaja se vr{ipreduze}ima vojnog kompleksa i izvo-zom.

Prodaja sredstava datih vojsci naupotrebu i kori{}enje vr{i se putemkonkurencije u cenama, bilo da se radiputem nadmetanja, prikupljanje ponu-da ili konkurencijom u neposrednompoga|anju, s ciljem da se postignenajve}a cena ili najpovoljniji uslovi.Naj~e{}e se prodajna cena utvr|ujekalkulativnim putem na bazi tro{kovaposlovanja uve}ana za dobit i trì{naprodajna cena koja se formira pod uti-cajem ponude i tra`nje.

Brojni su faktori koji uti~u na vis-inu prodajne cene. Oni mogu imati svojizraz u uslovima same proizvodnje,uslovima na doma}em trì{tu, na inos-

tranom trì{tu. U su{tini osnov zaodre|ivanje prodajne cene su:

– cena po kojoj je ranije stvarnabavljena,

– upotrebljivost, kompletnost ikvalitativno stanje,

– trì{ni uslovi,

– tro{kovi skladi{tenja i otpreman-ja i

– drugi tro{kovi prodaje.

Kada je u pitanju naoruànje ivojna oprema, pored navedenih fakto-ra, cena zavisi i od kvaliteta borbenogsistema, njegove operativne upotre-bljivosti, obezbe|enja rezervnih delovai municije i sli~no.

Ostvarena nov~ana sredstva od pro-daje koriste se razli~ito, zavisno odtoga da li se radi o prodaji sopstvenihproizvoda, sekundarne sirovine, proda-ja naoruànja ili je u pitanju prodajanepokretnosti.

ZAKLJUÂK

Vojne prihode ostvaruje VojskaSrbije povremenim obavljanjem uslu-ga, izvo|enjem radova, prodajomstvari, izdavanjem pod zakup ili ustu-panjem na privremeno kori{}enjepokretnih i nepokretnih stvari i nji-hovih imovinskih prava pravnim ifizi~kim licima, uz odgovaraju}unadoknadu.

Smatramo da prihode vojneodbrane, iako imaju mali finansijskizna~aj u strukturi ukupnih javnih priho-da u budètu, treba integrisati u sistem

FINANSIJE

142


javnih prihoda i ustupati vojnoj odbranina kori{}enje.

S obzirom da ostvarivanje prihodai njihovo efikasno i ekonomi~notro{enje nije osnovni zadatak ni ciljvojne odbrane, treba stvoriti takveinstitucionalne uslove u kojima bi vla-dine agencije bile odgovorne za efikas-

no i ekonomi~no ostvarivanje vojnihprihoda, njihovo uve}avanje, plasman,kori{}enje i kontrolu tro{kova.

Time bi se prevazi{la razli~itatuma~enja vojnih prihoda, obezbedilave}a ekonomi~nost, spre~io mogu}ivoluntarizam u njihovoj potro{nji i ost-varilo po{tovanje istih principa uupravljanju javnim resursima.

FINANSIJE

143


FINANSIJE

Rad primljen: 26. V 2006.UDK: 005.334.368.25.6

JEL: G22Pregledni ~lanak

UPRAVLJANJE RIZIKOM IZ UGLAOSIGURAVAJU]IH DRU[TAVA

RISK MANAGEMENT FROM THE POINT

OF VIEW OF INSURANCE COMPANIES

Vladimir NjegomirQ-Sphere, Beograd

Rezime

Rizik je sveprisutan u savremenom dru{tvu, poslovanju preduze}a i ìvotupojedinaca. Sve vi{e se javljaju novi rizici koji ranije nisu postojali, stari se mod-ifikuju a svojim intenzitetom u velikoj meri mogu da ugroze imovinu i lica. Kaoposledica toga, u poslednjih petnaestak godina zna~ajno je evoluiralo upravljan-jem rizikom u svim sferama poslovanja a posebno u industriji osiguranja i to kakou nauci tako i u praksi.

Ovaj rad nastoji da osvetli odre|ene aspekte upravljanja rizikom kroz prikaznjihovih vrsta, prikaz procesa upravljanja rizikom, kroz prikaz metoda postupanjasa rizicima koje su na raspolaganju privredi i pojedincima, te kroz prikaz portfoli-ja ukupnih rizika sa kojima se suo~avaju osiguravaju}a dru{tva u svom poslovan-ju i na~ina da se sa njima nose kroz primenu saosiguranja, reosiguranja i alterna-tivnih transfera.

Klju~ne re~i: RIZIK, OSIGURLJIVI RIZIK, UPRAVLJANJE RIZIKOM, OSIGU-RANJE, SAOSIGURANJE, REOSIGURANJE, ALTERNATIVNO UPRAVLJANJERIZIKOM, SEKJURITIZACIJA, OSIGURAVAJU]A DRU[TVA


09 vladimir NJEGOMIR.qxp 19.02.2007 8:41 Page 144

FINANSIJE

145

UVOD

Generalni trend vezan za ekonom-ski {tetne doga|aje jeste da se javljajunovi rizici usled tehni~ko-tehnolo{kograzvoja a neki postoje}i se modifikuju.Tu je re~ o ~injenici da se pove}ava ibroj i intenzitet rizika. Podaci iz bazepodataka Katoli~kog univerziteta uBelgiji1 pokazuju da je u SAD u perio-du od 1900. do 1929. godine prose~nobila 1.7 nesre}a godi{nje dok je u peri-odu izme|u 1980. i 1989. godine bilo18 nesre}a prose~no godi{nje da bi se utoku poslednjih desetak godina taj brojpove}ao na prose~no 38 nesre}agodi{nje. U odre|enim oblastima, kaona primer u oblasti avijacije ili prevozaèleznicom do{lo je do smanjenja broja

nesre}a ali se njihov intenzitetpove}ava s obzirom na u~estalost pre-voza, broj putnika i koli~inu tereta kojise prevozi. Tako prema procenamaOECD-a2 ponavljanje zemljotresa uTokiju iz 1923. godine izazvalo bi {teteravne 75% japanskog bruto dru{tvenogproizvoda. Podatke o nesre}nimdoga|ajima u Srbiji i Crnoj Gori u peri-odu od 1992. godine do 2005. godineprikazuje slede}a tabela (na àlost bezpodataka o iznosima {teta u finansi-jskim pokazateljima):

1. VRSTE RIZIKA

Postoje brojne podele vrsta rizikaali jo{ uvek ne postoji jedinstvenadefinicija rizika. Ekonomisti, bihejvior-isti, teoreti~ari rizika, statisti~ari i aktu-ari imaju razli~ite koncepte rizika.

Summary

Risk is omnipresent in modern society, in businesses and in individual lives.

More and more new risks are emerging which never existed before, the old ones

are modifying and all of them with their intensity can greatly jeopardize lives and

property. As a result of this trend in last fifteen years risk management as a whole

and especially in insurance industry has evolved substantially in both theory and

practice.

This study is trying to clarify certain aspects of risk management through

review of types of risks, review of risk management process, through review of

methods of handling risks which are at disposal of businesses and individuals, and

through review of total risks portfolio with which insurance companies are faced

in doing their business and ways of managing them through use of coinsurance,

reinsurance and alternative risk transfers.

Key words: RISK, INSURABLE RISK, RISK MANAGEMENT, INSURANCE, COIN-

SURANCE, REINSURANCE, ALTERNATIVE RISK TRANSFERS, SECURITISATION,

INSURANCE COMPANIES

1 EM-DAT: The OFDA/CRED Interna-tional Disaster Database, www.em-dat.net- Université catholique de Louvain -Brussels – Belgium

2 OECD: Emerging Risks in the 21st

Century, Paris, 2003


FINANSIJE

146

Rizik se poistove}uje sa nastupanjemjednog ekonomski {tetnog doga|aja.3

Rizik se moè odrediti i kao meraverovatno}e nepoèljnog ishoda.4

Me|unarodna organizacija za standard-izaciju (ISO) dala je definiciju kojomse poku{ava razre{iti problem defin-isanja rizika. Prema ISO rizik pred-stavlja kombinaciju verovatno}edoga|aja i njegovih posledica.5 Kadase o riziku govori kao o neizvesnosti,

Prirodne i tehnolo{ki izazvane katastrofe u Srbiji i Crnoj Gori u periodu 1992-2005. godine

br.

doga|aja

Br. Pogi-nulih

Br. Povre-|enih

Br. onih koji su

ostali bez doma

Br. ugroènih

Ukupan broj

ugroènih

iznos {tete (u hiljadama SAD dolara)

Zemljotres 1 1 100 0 0 100 0 prose~no po doga|aju 1 100 0 0 100 0

Epidemije 2 0 0 0 869 869 0 prose~no po doga|aju 0 0 0 435 435 0

Ekstremne temperature 1 3 70 0 0 70 0 prose~no po doga|aju 3 70 0 0 70 0

Poplave 7 14 0 17,019 71,139 88,158 0 prose~no po doga|aju 2 0 2,431 10,163 12,594 0

Poàri 1 0 0 12 0 12 0 prose~no po doga|aju 0 0 12 0 12 0

Oluje 1 0 0 0 0 0 0 prose~no po doga|aju 0 0 0 0 0 0

Industrijske nesre}e 2 39 30 0 0 30 0 prose~no po doga|aju 20 15 0 0 15 0

Ostale nesre}e tehnolo{ke prirode 1 0 0 0 307 307 0 prose~no po doga|aju 0 0 0 307 307 0

Saobra}ajne nesre}e 6 86 134 0 0 134 0 prose~no po doga|aju 14 22 0 0 22 0

3 Marovi}, B. [2004]: Osiguranje i upravl-janje rizikom, Subotica, Birografika a.d.,str. 67

4 “Global Reinsurance”, NewsquestFinancial Media Ltd, London, April 2004,p. 26

5 PD ISO/IEC Guide 73:2002 “Risk man-agement”, Vocabulary. Guidelines for usein standards

Izvor: EM-DAT: The OFDA/CRED International Disaster Database, www.em-dat.net - Universitécatholique de Louvain - Brussels - Belgium


rizik se moè posmatrati kao objekti-van i subjektivan. Objektivni rizikpredstavlja relativnu varijaciju stvarne{tete od o~ekivane. Objektivan rizikvarira obrnuto srazmerno kvadratnomkorenu slu~ajeva koji se razmatraju.6

Subjektivni rizik se defini{e kaoneizvesnost bazirana na li~nom mental-nom ili stanju svesti. Rizik moè bitiklasifikovan u nekoliko kategorija:

• ~ist rizik - osiguravaju}e kom-panije osiguravaju samo ovajrizik koji se defini{e kao situacijau kojoj postoje samo dvemogu}nosti, sa gubitkom ili bezgubitka; primeri takvog rizika suprerana smrt, veliki medicinskitro{kovi, o{te}enje imovine usledpoàra, poplave, zemljotresa i{pekulativni rizik je situacija ukojoj su mogu}i ili profit iligubitak; primeri takvog rizika sukockanje, rizik preduzetnika,rizik vlasnika hartija od vrednos-ti,

• fundamentalni rizik - to je rizikkoji poga|a ~itavu zajednicu iligrupa u okviru zajednice; primerisu inflacija, nezaposlenost, rat,teroristi~ki napadi. Svakako,najve}i primer je teroristi~kinapad u SAD 11. septembra2001. godine, sa ukupnim {teta-ma koje prevazilaze 80 milijardidolara uz isplate iz osiguranjakoje prevazilaze 40.2 milijardidolara. To je primer rizika koji

ima jedan uzrok a uti~e na skorosve vrste osiguranja,7 posebnirizik - rizik koji poga|a samopojedince a ne ~itavo dru{tvo;primeri ovakvog rizika su kra|akola, plja~ka banke, izgoru}estana

• finansijski rizik - rizik koji sejavlja kada neizvesnost rezultirafinansijskim gubitkom, nefinan-sijski rizik - rizik koji nemafinansijskih posledica

• dinami~ki rizik - rizik koji nas-taje zbog promena u ekonomiji) istati~ki rizik - rizik koji obuhva-ta {tete koje bi nastale ~ak i kadane bi bilo promena u ekonomiji

• rizik preduze}a – novi terminkoji uklju~uje sve najva`nijerizike sa kojima se suo~avaju pre-duze}a. Takvi rizici uklju~uju ~istrizik, {pekulativni rizik, strate{kirizik, operacioni rizik i finansijs-ki rizik. Strate{ki rizik predstavl-ja neizvesnost ostvarenja finansi-jskih ciljeva kompanije. Ope-racioni rizik rezultira izposlovnih operacija, na primer,osiguravaju}a kompanija kojapo~ne da nudi svoje usluge“online” moè biti ugroènaupadom “hakera8” u centralnikompjuter osigurava~a. Finan-sijski rizik predstavlja mogu}nostnastanka gubitka zbognepoèljnih promena cena

FINANSIJE

147

6 George E. Rejda, [2005]: Risk ManagementAnd insurance, Pearson Education, Inc.,p.3

7 Insurance and risk capital: Swiss Re’svalue proposition, Swiss ReinsuranceCompany, Zurich, 1996 , p.7

8 Provalnik ra~unarskog softvera


nekretnina, kamatnih stopa,deviznog kursa i vrednostinovca.)

Rizik obuhvata sve {to moè uti-cati na izdatke, ali sa aspekta osiguran-ja najva`niji je ~ist rizik. Glavne vrste~istog rizika su:9

1. li~ni rizici - prevremena smrt,zavisnost usled starosti, bolest ilinesposobnost i nezaposlenost,

2. imovinski rizici - direktan gu-bitak imovine i indirektan gu-bitak koji se javlja u formi gubit-ka prihoda zbog nemogu}nostiupotrebe imovine,

3. rizici odgovornosti obuhvatajumogu}nost gubitka imovine ilibudu}eg prihoda kao rezultat pro-cenjenih {teta ili zakonskeodgovornosti nastale ili namern-im ili nenamernim gre{kama ilikr{enjem prava drugih,

4. rizici zbog gre{aka drugih - pro-pust izvo|a~a radova da izvr{iradove prema planiranom ili pro-pust du`nika da izvr{i pla}anjaprema ugovorenom.

Osigurava~i uglavnom osiguravaju~iste rizike. Ali, nisu svi ~isti riziciosigurljivi jer postoje odre|eni zahtevikoji moraju biti ispunjeni da bi rizikmogao biti obuhva}en osiguranjem a tosu:

1. rizik mora biti mogu} (mora pos-tojati odre|eno vreme i odre|enomesto),

2. rizik mora biti slu~ajan,

3. mora postojati velik broj osigu-ranih predmeta ili osoba kako bise mogao primeniti zakon velikihbrojeva,

4. svojim nastupanjem izazivaekonomsku {tetu,

5. rizik mora biti neizvestan inenameravan,

6. rizik mora biti odredljiv i merljiv,7. rizik ne moè biti katastrofalan

(gde velik broj izloènih jedinicamoè biti o{te}en ili uni{ten ujednom doga|aju).

Rizici kao {to su trì{ni rizici,finansijski rizici, rizici proizvodnje,politi~ki rizici ne mogu biti obuhva}eniosiguranjem. Ovakvi rizici su {pekula-tivne prirode, mogu da izazovu kao naprimer politi~ki rizik rata katastrofalne{tete a kalkulacija odgovaraju}e premi-je je te{ka s obzirom da se verovatno}anastanka {tete te{ko moè predvideti.

2. METODE POSTUPANJA SARIZIKOM

Postoje odre|ene tehnike kojekoriste kako pojedinci tako i preduze}aza re{avanje problema izloènostiriziku:

Izbegavanje rizika - Neki rizici semogu izbe}i neizlaganjem u aktivnosti-ma koje mogu dovesti do rizika. Takose moè izbe}i kra|a u visokorizi~nojoblasti ako se u nju ne ide, moè seizbe}i rizik razvoda ako pre toga nepostoji ven~anje ili poslovna firmamoè da izbegne rizik da bude tuènaza lo{ kvalitet svojih proizvoda nasto-je}i da proizvodnju podvrgne strogojkontroli i da nema defektnih proizvoda.

FINANSIJE

148

9 Marovi}, B. [2004]: Osiguranje i upravl-janje rizikom, Subotica, Birografika a.d.,str. 71


Me|utim, ne mogu se izbe}i svi rizici.Tako se ne moè izbe}i rizik od padaavionom s obzirom da alternativa puto-vanja u Australiju vozom ne postoji ilije neprihvatljiva.

Kontrola rizika – Kontrola rizikaje usmerena na smanjenje u~estalostirizika i njegove ja~ine. Prevencijarizika ima cilj da smanji verovatno}unastanka {tete tako da se u~estalost{teta redukuje. Me|utim, smanjivanjeu~estalosti ostvarenja rizika u smislupojave {teta ne zna~i da one ne}e nika-da nastati. Otuda je drugi cilj kontrolerizika da se smanji njegova veli~inakada se on ve} dogodi.

Zadràvanje rizika – Zadràvan-je rizika je tre}a metoda postupanja sarizikom. Re~ je o tome da pojedinac ilipreduze}e zadrì celokupni ili deoodre|enog rizika. Zadràvanje rizikamoè biti aktivno ili pasivno. Aktivnozadràvanje rizika zna~i da je pojed-inac svestan rizika i promi{ljeno plani-ra da zadrì ceo rizik ili jedan njegovdeo. Aktivno zadràvanje rizika javljase zbog dva razloga: 1) u{tede novca i2) u slu~aju kada osiguranje nije naraspolaganju ili nije dostupno. Saaspekta kompanija, klju~na poslovnapremisa je da kompanije preuzimajurizik kako bi stekle prednost umogu}nostima tj. kako bi bilenagra|ene za to.10 Da bi se optimizova-

lo zadràvanje rizika potrebno je pre-duzeti odre|ene korake. Ti koraci su:

• kvantifikacija zadrànog rizika(izvesti statisti~ku distribucijuverovatno}a za svaki zadrànirizik koriste}i interne i eksternepodatke i izvr{iti kombinovanjezadrànih rizika u okviru jednedistribucije verovatno}a),

• analiza cene zadràvanja rizika(utvrditi tro{kove vezane zazadràvanje rizika – fran{izu,limit pokri}a i dr.),

• analiza odnosa rizik/nagrada.Ovde je potrebno spomenuti pos-

tojanje sopstvenog dru{tva za osiguran-ja (captive insurance company ili samocaptive) i grupa za zadràvanje rizika.Sopstveno dru{tvo za osiguranje pred-stavlja osigurava~a osnovanog odstrane “roditeljske kompanije” sanamerom osiguranja njene izloènostiriziku. U Evropi ih najvi{e ima u Irskoji Luksemburgu a i kod nas postojidozvoljena mogu}nost njihovog osni-vanja11. Ova dru{tva formiraju seuglavnom zbog: 1. pote{ko}a u dobi-janju osiguravaju}e za{tite od osigu-ravaju}ih kompanija, 2. niìh tro{kova(zbog niìh operativnih tro{kova,nepotrebnosti kori{}enja posrednika,zadràvanje profita po osnovu investi-ranja iz premija i rezervi i izbegavanjafluktuacija u premijama osiguravaju}ihkompanija), 3. lak{eg pristupa reosigu-rava~ima (jer kompanije ne bi direktnomogle da stupe u vezu sa reo-

FINANSIJE

149

10 Troškovi koji su povezani sa mogu}noš}uda se zadràni novac, novac koji jezadràn kao garant sigurnosti usled ve}eizloènosti riziku koji nastaje zadràvan-jem celog ili dela rizika, moè uloìti udrugu priliku koja bi bila profitabilnija

11 Marovi} B. i @arkovi} N. [2002]:Leksikon osiguranja, Novi Sad: DDORNovi Sad, AD., str.425


sigurava~ima koji po pravilu ulaze uugovorne odnose samo sa osigurava-ju}im kompanijama) i 4. formiranjaprofitnog centra (sopstveno dru{tvo zaosiguranje moè postati izvor profitaako po~ne da osigurava druge osigu-ranike pored kompanije osniva~a).

Rizik moè biti i pasivno zadràn.Odre|eni rizici mogu biti zadrànizbog neznanja, indiferentnosti ililenjosti. Pasivno zadràvanjeje veomaopasno jer zadràni rizik imamogu}nost da finansijski upropastionoga koga je zadrào na takav,nesvestan na~in.

Neosiguravaju}i transferi rizika– to je tehnika postupanja sa rizikomkoja podrazumeva prenos rizika nanekog drugog ko nije osiguravaju}akompanija. Rizik moè biti prenetputem nekoliko metoda:

• transfer rizika putem ugovora • za{tita (hedìng) od cenovnog

rizika – predstavlja tehnikuprenosa rizika nepovoljnog fluk-tuiranja cene na {pekulantakupovinom ili prodajom fju~ersugovora na organizovanomtrì{tu kao {to je Londonskaberza, Njujor{ka berza, i dr. Ovoje posebno zna~ajna tehnikaimaju}i u vidu osiguravaju}ekompanije u ulozi institucional-nih investitora. Na primer, nekaportfolio menadèr osigu-ravaju}eg dru{tva raspolaè sadugoro~nim dràvnim obveznica-ma sa fiksnom kamatnomstopom. Ukoliko kamatne stopeporastu na trì{tu, vrednostobveznica u portfoliju osigurava-

ju}eg dru{tva }e opasti. Da bi seza{titio od takvog rizika, portfo-lio menadèr moè da prodafju~erse koje se odnose naobveznice.

• inkorporacija poslovne firme –inkorporacija odnosno pretvaran-je preduze}a u akcionarskodru{tvo je tako|e primer prenosarizika. Ukoliko se vrednost firmepodeli na akcije, vlasnici akcijaodgovaraju samo do visine svojihudela a teret obaveza preko vred-nosti same imovine fakti~ki snosekreditori.

Transfer rizika u osiguranje –Osiguranje predstavlja najprakti~niji inajstariji (postoje tragovi osiguranja jo{kod starih Kineza, zatim uHamurabijevom zakoniku iz 1950godine pre nove ere) metod upravljanjarizikom, njegovim prenosom sa osigu-ranika (pojedica ili preduze}a) na osig-uravaju}u kompaniju. Osnovni ciljosiguranja je da se rizik minimizira i dase obezbedi za{tita od rizika na tojosnovi a putem zajednice ugroènihpojedinaca.

Zna~aj osiguranja je ogroman na{ta jasno ukazuju podaci da je u 2004.godini stradalo {irom sveta, neuklju-~uju}i cunami od 26. decembra, 21.000ljudi a od imovinskih osigurava~apotraìvano je 52 milijarde dolaraprema istraìvanju Swiss Re.12 Po-jedinac, putem osiguranja moèobezbediti za{titu svoje imovine, svog iìvota ~lanova svoje porodice, moè

FINANSIJE

150

12 “Reinsurance”, Incisive Media Invest,London, February 2005., p. 5


osigurati sopstvenu starost ili pokri}eza dodatne tro{kove le~enja. Tako|e,vlasnici imovine koji su osiguranimogu biti spokojni zato {to znaju da }enjihov eventualni gubitak koji se moèjaviti usled poàra, kra|e, poplave, idrugih opasnosti biti nadokna|en.Putem osiguranja posmatranog saaspekta pojedinca za{ti}ena su i tre}alica odnosno lica koja mogu bez svojekrivice pretrpeti {tetu na sopstvenojli~nosti ili imovini prilikom prevoza ujavnom saobra}aju ili prilikom vr{enjaopasnih zanimanja.13

Posmatrano sa aspekta celokupnogdru{tva, osiguranje ima tako|e ogro-man zna~aj. Tako se mogu posmatratirazlike izme|u zemalja sa visokompenetraciojom osiguranja i onih saniskim (u SAD je osiguravaju}epokri}e za neìvotna osiguranja u 2003.godini iznosilo 1.980$ po stanovniku{to je za blizu 250 puta vi{e nego uIndoneziji i skoro za vi{e od 280 putanego u [ri Lanki14). Trenutno se uFloridi tro{i vi{e od 10 milijardi funtinovca koji poti~e iz osiguranja, {to ~ini10% dru{tvenog bruto proizvodadràve Florida, na obnovu razru{enihdomova i prekinutog poslovanja kojesu izazvala ~etiri uragana 2004. godine.

Osiguranje ne moè spre~iti nas-tanak {tetnih doga|aja. Pomo}u njegase moze ostvariti posredna ekonomskaza{tita koja upravo i predstavlja razlogpostojanja osiguranja.

Klju~ne karakteristike osiguranjasu:

• Udruìvanje odnosno podelarizika - Udruìvanje rizika zna~ida se gubici nekolicine pro{irujuna ~itavu grupu, tako da u tomprocesu prose~an gubitak pred-stavlja zamenu za stvarni gubitak.Tako|e udruìvanje rizika zna~igrupisanje velikog broja izlo-ènih jedinica tako da se zakonvelikih brojeva moè primeniti.

• Isplata slu~ajnih gubitaka -Slu~ajni gubitak je onaj koji jenepredvi|en i neo~ekivan i kojise pojavljuje kao rezultatslu~ajnosti drugim re~ima,gubitak mora biti slu~ajan.

• Transfer rizika - Transfer rizikazna~i da se ~ist rizik transferi{eod osiguranika ka osigurava~u,koji je uobi~ajeno u ja~oj finansi-jskoj poziciji da plati gubitakneko osiguranik.

• Obe{te}enje - Obe{te}enje ozna-~ava da je osiguranik pribli`novra}en u njegovu ili njenu finan-sijsku poziciju koju je imao prenastupanja {tetnog doga|aja.

Posmatrano sa aspekta kompanija,osiguranje ima svoja ograni~enja kojamogu biti sumirana u tri vrste rizika:nesigurnost isplate (neuskla|enost ustvarnoj izloènosti riziku i osigurava-ju}em pokri}u i nepotpuna kompen-zacija nastale {tete), 2. ka{njenje ispla-ta (rizik dodatnih {teta koji se javljakao rezultat zakasnelih isplata {teta odstrane osigurava~a) i 3. rizik osigura-va~a (rizik osigurava~evog neizvr{enja

FINANSIJE

151

13 Ko~ovi} J., Šuleji? P.[2002]: Osiguranje,Beograd: Ekonomski fakultet, str. 33

14 “ Reinsurance”, Incisive Media Invest,London, February 2005., str. 5


nov~anih obaveza).15 Posmatrano saaspekta pojedinca za{tita od rizika seostvaruje oslanjanjem na osiguranjegde se ono javlja kao glavni metod pos-tupanja sa rizikom.

U odlu~ivanju o odgovaraju}emmetodu ili metodima za postupanje sarizikom, moè se koristiti matrica kojarazli~ite izloènosti riziku klasifikujeprema u~estalosti (frekvenciji) i ja~inirizika16:

3. PORTFOLIO RIZIKAOSIGURAVAJU]IH

DRU[TAVA

Osiguravaju}a dru{tva preuzimajubrojne vrste rizika, koji zadovoljavajuzahteve osigurljivosti, od osiguranika urazmenu za odre|eni iznos premije.Vrste rizika sa kojima se suo~avaju osi-giravaju}a dru{tva mogle bi se pred-staviti na slede}i na~in:

FINANSIJE

152

15 “Operational Risk”, Incisive Media Investments Ltd., London, December 2004, p. 3016 George E. Rejda, [2005]: Risk Management And insurance, Pearson Education, Inc., p.53

Odgovaraju}a metoda Vrsta rizika U~estalost rizika Ja~ina rizika

postupanja sa rizikom

1 niska niska zadràvanje

2 visoka niska prevencija i redukcija rizika

3 niska visoka osiguranje

4 visoka visoka izbegavanje

Vrste rizika osiguravaju}ih dru{tava

Klju~ni rizici Operacioni rizici Ostali rizici

Osiguranje Ljudi Finansiranje i likvidnost

imovinski rizici Rizici ìvotnih osiguranja Procesi Reputacija

Finansijsko trì{te Sistemi Trì{te akcija (cene akcija)

Kamatne stope Spoljni uticaji Devizni kursevi Kreditni raspon (kupovna vs prodajna)

Trì{te nekretnina (cene nekretnina)

Kreditni rizik

Migracija dugova Neizmirenje dugova


Klju~ni rizici osiguravaju}ihdru{tava su rizik iz osiguranja, rizikfinansijskog trì{ta i kreditni rizik.Rizik osiguranja predstavlja rizik odnastanka finansijskog gubitka kaorezultata ostvarenja neèljenogdoga|aja nad osiguranom imovinom ililicima. Rizik finansijskog trì{ta pred-stavlja rizik da imovina i obaveze osig-uravaju}eg dru{tva budu pod negativn-im uticajem promena na finansijskomtrì{tu kao {to su promene cena akcija,promene kamatnih stopa, deviznih kur-seva, kreditnog raspona ili cena nekret-nina. Kreditni rizik jeste rizik nastankafinansijskog gubitka usled negativnihpromena u sposobnosti izmirivanjadugova (kreditnoj sposobnosti) part-nera ili tre}ih lica. Operacioni rizici iostali rizici javljaju se kao posledicapreduzimanja poslovanja. Operacionirizik je rizik nastanka direktnog ili indi-rektnog gubitka zahvaljuju}i neadek-vatnim internim procesima, ljudima,sistemima, spolja{njim doga|ajima ilikao rezultat neusagla{enosti sa regula-tornim zahtevima {to moè da rezultirapotpunim ili privremenim prekidomrada.

5. PROCES UPRAVLJANJARIZIKOM U

OSIGURAVAJU]IMDRU[TVIMA

Upravljanje rizikom pove}avaverovatno}u uspeha i smanjuje iverovatno}u neuspeha i neizvesnostostvarenja organizacionih ciljeva ucelini. Najkra}e, menad`ment rizikompredstavlja koordinisane aktivnosti

upravljanja i kontrolisanja organizaci-

je u pogledu rizika.17 Zato se upravl-janje rizikom ne svodi samo na njihovoosiguranje, odnosno prenos na osigu-ravaju}e dru{tvo kao {to je ukazano udelu o postupanju sa rizikom. Ovde }e,me|utim, biti vi{e re~i o tome kakoosiguravaju}a dru{tva primenjujuupravljanje rizikom.

Rizici sa kojima se suo~avaju osig-uravaju}a dru{tva u svom poslovanjusu brojni a mogu biti uslovljeni kakointernim tako i eksternim faktorima.Odre|ene vrste rizika mogu imati iinterne i eksterne pokreta~e tako dapokrivaju obe oblasti kao {to grafikpokazuje:

Potrebno je obezbediti kon-trolisano preuzimanje rizika a to zahte-va kvalitetno upravljanje rizikom kojeje sveobuhvatno u smislu procesaupravljanja rizikom u pogledu identi-fikacije, vrednovanja i kontrolisanjaizloènosti riziku i za {ta odgovornostimaju najvi{i nivoi menad`mentaUkupni limiti preuzimanja rizika, kao ilimiti za pojedine grupe rizika u ukup-nom portfolio, rizika “apetit” zarizikom kao i tolerancija na rizik, trebada budu jasno definisani kako bi seobezbedio maksimalni prinos zaakcionare. Poslovne jedinice treba dabudu odgovorne za rizike koje onepreuzimaju (na primer ìvotno osigu-ranje treba da bude odgovorno za rizikepreuzete po osnovu ìvotnih osiguran-ja) a svi procesi treba da budu institu-

FINANSIJE

153

17 PD ISO/IEC Guide 73:2002 “Risk man-agement”, Vocabulary. Guidelines for usein standards


cionalizovani tako da se omogu}i {iren-je znanja o upravljanju rizikom krozcelo osiguravaju}e dru{tvo. Osim toga,potrebno je obezbediti adekvatan iefikasan sistem internih kontrola kakobi se svi rizici kontrolisali na prih-vatljivom nivou.

Merenje rizika je fundamentalnoza industriju osiguranja, od odre|ivan-ja cena za pojedina~ne ugovore prekomenad`menta osiguravaju}ih i reosigu-ravaju}ih kompanija, do celokupneregulacije osiguravaju}e industrije.

Brojni su primeri propadanja osig-uravaju}ih dru{tava usled neadek-vatnog upravljanja rizikom. Neki su se

pojavili kao rezultat opadaju}ih kamat-nih stopa, neki kao gubici na pasmane ulo{e hartije od vrednosti kao {to su tzv.junk obveznice, neki kao rezultatpogre{nog odre|ivanja premije osigu-ranja ili pak velikih prirodnih katastro-fa ili teroristi~kih napada. Kao karak-teristi~an primer neadekvatnog prizna-vanja rizika u osiguravaju}im kom-panijama koristi se primer uraganaEndrju (Andrew) iz 1992. godine kadaje 11 osiguravaju}ih kompanijadoìvelo bankrotstvo upravo zbognepostojanja standardnih procesa zakatastrofalne rizike. Nakon toga zatakve doga|aje formiran je Florida

FINANSIJE

154

Izvor: A Risk Management Standard; AIRMIC, ALARM, IRM: 2002, str. 3


Hurricane Catastrophe Fund, dràvnosponzorisan reosiguravaju}i fond u kojisu osiguravaju}e kompanije du`ne daulaù a koji zauzvrat nudi reosiguranjepo relativno jeftinijim stopama negoprivatni reosigurava~i.18 Sli~an jeprimer sa rizikom od terorizma, gde seobezbe|uje podr{ka dràve osigu-rava~ima u slu~aju teroristi~kih napadaa {to je regulisano dekretom o rizikuod terorizma odnosno Terrorism Riskinsurance Actom koji je usvojen 2002.sa istekom u decembru 2005. godine.dvadesetdrugog Decembra. 2005.godine usvojena je nova verzija kojapredstavlja produètak prve sa rokomvaènja do kraja 2007.19. godine ali sao{trijim uslovima u pogledu u~e{}aosigurava~a. Osnovna namena ovogdekreta je da se u prelaznom periodu(od 2002 do 2005) obezbedi stabilizaci-ja industrije osiguranja, da se ponovopristupi odre|ivanju cena za tu vrstuosiguranja i da se izgradi kapacitet zaprihvatanje takvih rizika u budu}nostiuz istovremeno o~uvanje dràvne regu-lative iz oblasti osiguranja i za{titepotro{a~a.

Osiguravaju}e kompanije sesuo~avaju sa dve osnovne vrste rizika(iako su prisutni svi rizici kao u naprednavedenom grafu): rizik osiguranja kojiproizilazi po osnovu osnovnog poslaosiguravaju}ih kompanija i investicionirizik koji proizilazi iz investicionogportfolia osiguravaju}ih kompanijakoje se kao investitori javljaju na finan-

sijskom trì{tu. Ova podela ne moèuvek biti striktna, posebno koddugoro~nih osiguranja kao {to je osigu-ranje ìvota gde se kao rizici sa kojimase suo~avaju osiguravaju}a dru{tvajavljaju: rizik imovine, rizik odre|ivan-ja premije, rizik uskla|ivanja imovine iobaveza i nepredvidivi rizik. Ovo sejavlja zato {to takvi ugovori o osiguran-ju zahtevaju formiranje posebnih rez-ervi, ~ija adekvatnost zavisi istovre-meno i od zarade po osnovu investiran-ja i od ostvarenja ili neostvarenja osig-urane opasnosti. Nije mogu}e elimin-isati investicioni rizik zato {to jeprora~un vremena osiguravaju}eg cash

flow-a neizvestan. Zbog svega nave-denog, upravljanje finansijskimrizikom postaje zna~ajno za osigurava-ju}a dru{tva a to podrazumeva identi-fikaciju, analizu i tretman slede}ihfinansijskih rizika: rizik promene cena,rizik promene kamatnih stopa i rizikpromene deviznog kursa. Jedna od ino-vacija u upravljanju rizikom kod osigu-ravaju}ih kompanija (ali i u drugimindustrijama) jeste primena tzv. enter-prise risk management. Re~ je osveobuhvatnom programu upravljanjarizikom koji obuhvata ~iste rizike,spekulativne rizike, strate{ke rizike irizike poslovnih aktivnosti.

Kad je re~ o osiguravaju}em rizikuodnosno riziku koji proizilazi iz poslo-va pruànja osiguravaju}e za{tite osig-uranicima, postoje brojni rizici kojeosiguravaju}e kompanije uzimaju usvoje pokri}e. Da bi bile dobro diverzi-fikovane, osiguravaju}e kompanije:

• izgra|uju dovoljno velik ihomogen portfolio rizika,

FINANSIJE

155

18 “Risk”, Incisive Financial Publishing Ltd.,London, Oktober 2004, p.15

19 http://solutions.marsh.com/TRiA


• osiguravaju vi{e linija odnosnovrsta rizika,

• primenjuju kontrole akumulatin-vnosti kako bi se izbegla preter-ana izloènost rizi~nim faktorimakoji uti~u na vi{e polisa,

• kupuju reosiguravaju}e pokri}e,• primenjuju alternativno upravl-

janje (prenos) rizikom.

Kad je re~ o investicionom riziku,

koji poti~e od osetljivosti kamatne

stope sada{nje vrednosti obaveza i

aktivnosti trgovanja na finansijskom

trì{tu, treba imati u vidu da se imovin-

ska strana bilansa osiguravaju}ih kom-

panija uglavnom sastoji od finansijske

imovine u formi dràvnih ili korpora-

tivnih obveznica, hipoteka i akcija,

koja je predmet trì{nog i rizika likvid-

nosti. Trì{ni rizik uklju~uje neo~eki-

vane promene u cenama akcija ili

kamatnim stopama ili promenama

deviznog kursa. On ~ini glavnu opas-

nost za imovinsku stranu bilansa stanja

osiguravaju}ih kompanija. Potencijalni

investicioni gubitak usled trì{nog

rizika se uobi~ajeno procenjuje na

osnovu “vrednost pri riziku” (value at

risk) pristupu.20 Postoje razli~iti na~ini

koje osiguravaju}a dru{tva koriste u

za{titi od investicionog rizika kao {to

su opcioni ugovori, forwardi, fju~ers

ugovori, svopovi kamatnih stopa, itd.21

Kod nas su te mogu}nosti ograni~ene

zbog nerazvijenosti finansijskog

trì{ta.Najva`niji metod upravljanja

operacionim rizikom je sistemsamostalne procene rizika {toobezbe|uje pregled rizika uklju~enih uorganizaciju i onih eksterne prirode.Mora biti uspostavljena kultura person-alne odgovornosti, otvorenosti i u~enjakao sastavni deo upravljanja opera-cionim rizikom. U okviru upravljanjaoperacionim rizikom bitne su i slede}efunkcije: kontrolisanje usagla{enosti sarelevantnim regulatornim zahtevima,za{tita kriti~nih delova IT22 sistema iaplikacija i upravljanje rizikom odprekida rada odnosno kontinuitetomposlovnih aktivnosti.

Vi{i nivoi menad`menta osigu-ravaju}ih dru{tava su ~esto suo~eni savelikim brojem izve{taja opojedina~nim izloènostima pojedinimvrstama rizika kao i sa kompleksnimrezimeima individualnih rizika koji su

FINANSIJE

156

20 From risk to capital, An insurance per-spective; Swiss Reinsurance Company,Zurich, 1999, p. 15

21 Opcije na akcije se koriste radi zaštite odnepovoljnog kretanja cena akcija. Ako jena primer dnevni kurs 160, a stela`na pre-mija 8%, stelaà }e iznositi 164/156, tozna~i da }e kupac stelaè odre|ene akcijepreuzeti uz kurs 164 ili isporu~iti uz kurs156 (kupac }e radije preuzeti kada je kursizme|u 160 i 164, a isporu~iti kada je kursizme|u 156 i 160). Prodavac stelaè usvakom slu~aju zara|uje svoju unapredprimljenu premiju (kao cenu opcije), aodre|enu premiju zara|uje i onda ako kursna dan izvršenja ne iza|e iz okvira 156-164 (ina~e bi prodavac mogao pretrpetigubitak koji ni stela`na premija ne bimogla pokriti). U ovom poslu nema odus-tajanja.

22 Informaciona tehnologija


prethodno obja{njeni. Rizici nisudimenzionirani na sli~an na~in i spro-vo|enje analize njihove me|uzavisnos-ti i ukupnog uticaja na osiguravaju}edru{tvo je ograni~eno ukoliko postojiautonomija u upravljanju pojedinimrizicima. Kao re{enje javlja se central-izacija upravljanja ukupnim rizikomkako bi se do{lo do najboljeg re{enja,odnosno koristi za osiguravaju}edru{tvo kao celinu u okviru komitetaza upravljanje rizikom koji jerukovo|en vi{im menadèrom za rizik.U upravljanju ukupnim rizikom osigu-ravaju}eg dru{tva postoje dva pristupa.Prvi pristup: rizik se meri u terminimavarijabilnosti ishoda. Gde je mogu}e,procenjuje se distribucija frekvencijaneto prinosa iz istorijskih podataka i

standardna devijacija ovih distribucija.Kapital se alocira na aktivnosti kaofunkcija rizika odnosno mere varijabil-nosti. Potrebno je da rizi~ne pozicije“donesu” o~ekivanu stopu prinosa naalocirani kapital {to }e dru{tvu da kom-penzira pove}ani rizik. Putemizraàvanja rizika u vidu distribucijegubitaka i alociranja kapitala premavarijabilnosti pojedinih aktivnostidolazi se do toga da su rizici vredno-vani na isti na~in. Drugi pristup jesli~an prvom ali vi{e se bazira nagotovinskom toku nego na alociranjukapitala. Ponovo se utvr|uje distribuci-ja frekvencija neto prinosa za bilo kojuvrstu rizika na osnovu istorijskihpodataka. Proces upravljanja rizikomsastoji se iz nekoliko koraka:

FINANSIJE

157

Izvor: A Risk Management Standard; AIRMIC, ALARM, IRM: 2002, str.4


Nakon {to se odrede strate{ki cilje-vi organizacije, pristupa se odre|ivanjurizika. Odre|ivanje rizika se defini{ekao sveukupni proces analize i evaluaci-je rizika.23 Analiza rizika, kao {topokazuje grafikon, se sastoji iz tri kora-ka: identifikacije, opisivanja i procenerizika. Identifikacijom rizika nastoji seidentifikovati izloènost organizacijeneizvesnosti. Opis rizika ima za cilj daprikaè identifikovane rizike u strukturi-ranom formatu, upotrebljavaju}i naprimer tabelu gde bi kao elementi bili:naziv rizika, obim rizika, priroda rizika,stakeholderi i njihova o~ekivanja, kvan-tifikacija rizika, tolerancija premariziku, postupak sa rizikom i kontrolnimehanizmi, potencijalne mogu}nostiunapre|enja aktivnosti u pravcu sman-jenja rizika, razvoj strategije i politike.Procenjivanje rizika moè biti kvantita-tivno, polukvantitativno i kvalitativno usmislu verovatno}e nastanka i mogu}ihposledica. Verovatno}a nastanka {tetnogdoga|aja moè biti tako|e visoka, sred-nja i niska ali to zahteva razli~itoodre|enje posebno za opasnosti i poseb-no za mogu}nosti. Nakon analize rizikapotrebno je uporediti procenjene rizikaprema kriterijumima rizika koje jeustanovila organizacija. Kriterijumirizika mogu uklju~ivati povezanetro{kove i koristi, pravne zahteve, socio-ekonomske i faktore okruènja, zabrinu-tost stejkholdera, itd. Evaluacija rizikase stoga koristi kako bi se donele odluke

o zna~ajnosti rizika za organizaciju i dali svaki rizik pojedina~no treba da budeprihva}en i tretiran. Izve{tavanje oriziku moè biti interno i eksterno.Interno izve{tavanje je usmereno nadavanje informacija upravnom odboru,poslovnim jedinicama i pojedincima aeksterno na izve{tavanje svih stejkhold-era o politikama upravljanja rizikom iefektivnosti u ostvarivanju zacrtanih cil-jeva. Efektivno upravljanje rizikomzahteva adekvatnu strukturu izve{tavan-ja i razmatranja kako bi se osiguralao da}e rizici biti adekvatno identifikovani iprocenjeni. Monitoring treba da se odre-di da li su mere rezultirale onim {to jebilo nameravano, da li su usvojene pro-cedure i da li su skupljene informacije zapreduzimanje procenjivanja bile adek-vatne i da li je unapre|eno znanjepomoglo da se do|e do boljih odluka ida se identifikuje koje su lekcije moglebiti nau~ene za budu}e procene imenad`ment rizicima.

Osiguravaju}a dru{tva upravljajuosnovnim rizikom osiguranja na dvana~ina: 1. kompenzacija odstupanjau prostoru (prenos rizika), {to se ost-varuje kroz pove}avanje broja osigu-ranika ili kroz saosiguranje i reosigu-ranje (u zemlji i inostranstvu) kao iputem alternativnih prenosa rizika i 2.kompenzacija odstupanja u vremenutako {to se od vi{ka napla}enih premijau pore|enju sa ispla}enim iznosima poosnovu naknade iz osiguranja u poje-dinim goinama formiraju rezerve zapokrivanje negativnih odstupanja ve}ih{teta od manjih uplata.

FINANSIJE

158

23 PD ISO/IEC Guide 73:2002 “Risk man-agement”, Vocabulary, Guidelines for usein standards


5. REZERVE OSIGURAVAJU]IH DRU[TAVA

Da bi osiguravaju}e dru{tvo mogloda odgovori svojim obavezama, morada poseduje odre|ene rezerve. Ove rez-erve predstavljaju osnovu za investi-cione poduhvate osiguravaju}ihdru{tava na finansijskom trì{tu.Investiranje mora biti uskla|eno saro~no{}u i visinom formiranih rezervi.Investicije (nalaze se u aktivi) pred-stavljaju protivteù (nalaze se u pasivi)u bilansu stanja.

Visina rezervi, na~in njihovogformiranja i na~in njihovog kori{}enjatj. investiranja regulisani su zakonski.Veli~ina potrebnih rezervi kod osigu-ravaju}ih dru{tava zavisi od teìnerizika koji se moraju izravnati, odnosnoraspodeliti u prostoru i naro~ito vre-menu.

Novim Zakonom o osiguranjuusvojenom maja 2004. godine(“Slu`beni glasnik RS”, br. 55/2004)kao i Pravilnikom o kontnom okviru isadrìni ra~una u kontnom okviru zadru{tva za osiguranje (“Slu`beni glas-nik RS”, br. 55/2004) ukidaju se rez-erve sigurnosti i rezervisanja zamasovne i katastrofalne {tete koje su dosada tako|e bili sastavni deo tehni~kihrezervi osiguravaju}ih dru{tava. Premanovom Zakonu o osiguranju24 rezerveosiguravaju}ih dru{tava ~ine:

1. tehni~ke rezerve: a) za dru{tva koja obavljaju jednu

ili vi{e vrsta ìvotnih osiguranja:

1) prenosne premije,2) rezervisane {tete,3) rezerva za u~e{}e u dobiti i 4) matemati~ka rezerva.

b) za dru{tva koja obavljaju pos-love jedne ili vi{e vrsta neìvot-nih osiguranja:1) prenosne premije.2) rezervisane {tete,3) rezerve za izravnanje rizika.

2. garantna rezerva, a nju ~ine:a) osnovni kapital,b) rezerve iz dobiti i rezerve

utvr|ene aktima dru{tva,c) neraspore|ena dobit iz ranijih

godina, do 50%,d) deo neraspore|ene dobiti teku}e

godine, do 50%, pod uslovom dautvr|eni iznos ne prelaziprose~nu vrednost neto dobitiostvarene u poslednje tri godine ida ne prelazi 25% od garantnerezerve,

e) revalorizacione rezerve.

Rezerva prenosnih premija pred-stavlja zbir delova premija osiguranjakoje ugovara~i osiguranja pla}ajuunapred za ugovoreno razdoblje trajan-ja osiguranja a koji se prenosi u slede}iobra~unski period.

Rezerva prenosnih premija seiskazuje na posebnom ra~unu na stranipasive bilansa stanja. Ona seizra~unava po metodi pojedina~nogizra~unavanja za svaki ugovor o osigu-ranju s ta~nim vremenskimrazgrani~enjem. Kod ugovora o osigu-ranju kod kojih se visinaosiguravaju}eg pokri}a ne menja utoku trajanja osiguranja, obra~un

FINANSIJE

159

24 Zakon o osiguranju, “Slu`beni glasnikRS”, br. 55/2004, Beograd 2004.


prenosne premije se vr{i premaslede}em obrascu:

P x d

PP = –––––––––––

D

pri ~emu je:PP = prenosna premija

pojedina~nog osiguranjaP = ukupna premija pojedina~nog

osiguranja,d = broj dana trajanja osiguranja

posle isteka obra~unskog perioda,D = ukupan broj dana trajanja

pojedina~nog osiguranja.Kod ugovora o osiguranju kod

kojih se visina osiguravaju}eg pokri}amenja u toku trajanja osiguranja pri-imenjuje se isti metod kao i kod onihkod kojih se visina osiguravaju}egpokri}a ne menja u toku trajanja osigu-ranja uz promenu visine pokri}a u tokutrajanja osiguranja. Kod ugovora oosiguranju kod kojih se moè pret-postaviti da se visina osiguravaju}egpokri}a linearno menja u toku trajanjaosiguranja obra~unavanje prenosne pre-mije vr{i se prema slede}em obrascu:

d 2Ok x D – d x (Ok – Op)PP = P x––– x–––––––––––––––––––

D2 Ok + Op

pri ~emu je:PP = prenosna premija

pojedina~nog osiguranja,P = ukupna premija pojedina~nog

osiguranja,d = broj dana trajanja osiguranja

posle isteka obra~unskog perioda,D = ukupan broj dana trajanja

pojedina~nog osiguranja,

Op = visina osiguravaju}eg pokri}a(rizika) na po~etku trajanja osiguranja,

Ok = visina osiguravaju}eg pokri}a(rizika) na kraju trajanja osiguranja.

Za ìvotna osiguranja za koja seobra~unava matemati~ka rezerva,prenosna premija je sastavni deomatemati~ke rezerve. Prenosna premijau samopridràju dru{tva za osiguranjeobra~unava se tako {to se zbir prenosnepremije osiguranja sopstvenog portfeljai prenosne premije primljenih saosigu-ranja umanji za zbir prenosne premijeprenete u saosiguranje i reosiguranje.Za reosiguravaju}a dru{tva prenosnapremija u samopridràju izra~unava sekao razlika prenosne premije poaktivnom poslu reosiguranja i prenosnepremije po pasivnom poslu reosiguran-ja.

Rezervisane {tete su obliktehni~kih rezervi koji predstavlja zbirprocenjenih iznosa nastalih prijavljeniha nere{enih {teta do kraja teku}egobra~unskog perioda i nastalih nepri-javljenih {teta do kraja teku}egobra~unskog perioda. Pri utvr|ivanjuvisine {tete uzimaju se u obzir obavezedru{tva utvr|ene zakonom kao i sudskapraksa. Rezervisane {tete se detaljnijeure|uju Odlukom o bliìm kriterijumi-ma i na~inu obra~unavanja rezervisanih{teta («Slu`beni glasnik RS» br.19/2005).

Za nastale {tete koje do krajateku}eg obra~unskog perioda nisu pri-javljene, dru{tvo vr{i obra~un rezer-vacije na osnovu podataka o re{enim irezervisanim (nastalim prijavljenim anere{enim) {tetama, ne uklju~uju}i

FINANSIJE

160


rentne {tete, na osnovu slede}eg obras-ca25:

RtiBNR = at x (St + Rt)

pri ~emu je:

RtiBNR = iznos nastalih neprijavl-

jenih {teta u vrsti osiguranja,at = koeficijent za obra~un nastal-

ih neprijavljenih {teta u vrsti osiguran-ja,

St = iznos re{enih {teta (osim rent-nih {teta) u samopridràju u vrsti osig-uranja u teku}oj godini,

Rt = iznos rezervisanih {teta (osimrentnih {teta) u samopridràju zanastale prijavljene a nere{ene {tete uvrsti osiguranja na dan obra~una.

Koeficijent at se na dan 31.decembra izra~unava kao aritmeti~kasredina koeficijenata ki (za teku}u god-inu i=t, za dve godine koje prethodeteku}oj godini i=t-1 i i=t-2). Ukolikodru{tvo posluje samo jednu godinuonda se koristi koeficijent at=0.05.Koeficijent ki za svaku od poslednje tri,odnosno dve godine dobija se kaokoli~nik zbira iznosa {teta re{enih utoku godine i rezervisanih (nastalih pri-javljenih a nere{enih) {teta na dan 31.decembra, koje su nastale u prethod-nom periodu a prvi put prijavljene ugodini za koju se utvr|uje ovaj koefici-jent, i zbira iznosa {teta re{enih u tokugodine i rezervisanih (nastalih prijavl-jenih a nere{enih) {teta na dan 31.decembra u godini za koju se utvr|uje

taj koeficijent. Kada je koeficijent atmanji od 0.05 tada se koristi koeficijentât=0.05.

Za obra~un ukupno rezervisanih{teta po vrstama osiguranja, ukupniiznosi rezervisanih nastalih prijavljeniha nere{enih {teta i nastalih neprijavl-jenih {teta koriguju se koeficijentomrezervacije tro{kova u vezi sa re{avan-jem i isplatom {tete a koji se utvr|ujena dan 31. decembar teku}e godine povrstama osiguranja na osnovu slede}egobrasca:

Tt

rt = 1 + ––––––––

SUt

pri ~emu je:rt = koeficijent rezervacije

tro{kova u vezi sa re{avanjem iisplatom {tete,

Tt = tro{kovi nastali u vezi sare{avanjem i isplatom {tete u teku}ojgodini,

SUt = ukupan iznos re{enih {teta,odnosno naknade osiguranja u teku}ojgodini (uklju~uju}i i rentne {tete).

Rezervisane {tete u samopridràjudru{tva koje obavlja poslove osiguran-ja izra~unavaju se tako {to se zbir rez-ervisanih {teta sopstvenog portfeljaosiguranja i rezervisanih {teta priml-jenih saosiguranja umanji za zbir rez-ervisanih {teta prenetih u saosiguranje ireosiguranje. Rezervisane {tete u samo-pridràju dru{tva koje obavlja poslovereosiguranja izra~unavaju se kao razli-ka rezervisanih {teta po aktivnom poslureosiguranja i rezervisanih {teta popasivnom poslu reosiguranja.

Rezerva za u~e{}e u dobiti imatemati~ka rezerva bliè ure|uju

FINANSIJE

161

25 Odluka o bliìm kriterijumima i na~inuobra~unavanja rezervisanih šteta(«Slu`beni glasnik RS» br. 19/2005)


Odluka o bliìm kriterijumima i na~inuobra~unavanja matemati~ke rezerve irezerve za u~e{}e u dobiti («Slu`beniglasnik RS» br. 19/2005). Dru{tvo zaosiguranje matemati~ku rezervuobrazuje i obra~unava za izmirivanjebudu}ih obaveza po osnovudugoro~nih ugovora o ìvotnom osigu-ranju, i to posebno:

• za osiguranje ìvota,• za rentno osiguranje,• za dobrovoljno penzijsko osigu-

ranje,• za druge vrste ìvotnih osiguran-

ja.Matemati~ka rezerva predstavlja

najva`niju stavku u pasivi odnosnonajva`niju stavku obaveza osigurava-ju}eg dru{tva ìvotnog osiguranja.Matemati~ka rezerva zajedno saprenosnim premijama i rezervom zau~e{}e u dobiti treba da omogu}i osig-urava~a da isplati osigurane sume popolisama u budu}nosti ukoliko se ost-varenje rizika poklopi sa aktuarskimpretpostavkama koje su kori{}ene uizra~unavanju ove rezerve. Mate-mati~ka rezerva se moè definisati kaorazlika izme|u sada{nje vrednosti

budu}ih koristi osiguranika i sada{njevrednosti budu}ih neto premija. Netopremija svakog ugovora o osiguranjujednaka je sada{njoj vrednosti budu}ihkoristi osiguranika. Na po~etku trajanjaosiguranja, neto premija pojedina~nogugovora o osiguranju je tako|e jednakasada{njoj vrednosti budu}ih neto pre-mija. Sada{nja vrednost budu}ih koristiosiguranika }e rasti vremenom, sobzirom da se verovatno}a smrti osigu-ranika pove}ava, dok }e sada{nja vred-nost budu}ih neto premija opadati, zato{to ostaje manji broj premija da se plati.Razlika izme|u ove dve predstavljamatemati~ku rezervu a njeno kretanjetokom vremena moè se predstaviti naslede}i na~in:

Ako osiguranici prihvate dau~estvuju u riziku deponovanja i ula-ganja sredstava tehni~kih rezervi, osig-uravaju}e dru{tvo je du`no da, na danutvr|ivanja dobiti, uz matemati~ku rez-ervu obrazuje i rezervu za u~e{}e udobiti. Ova sredstva, sredstvamatemati~ke rezerve i rezerve zau~e{}e u dobiti, moraju biti dovoljna dau svakom momentu obezbede ispunja-vanje svih obaveza iz ugovora o osigu-

FINANSIJE

162


ranju. Matemati~ka rezerva i rezerva zau~e{}e u dobiti obra~unavaju se poseb-no za svaki ugovor o osiguranju –poslednjeg dana teku}eg obra~unskogperioda (31. decembra, 31. marta, 30.juna i 30. septembra kao i na danprenosa portfelja osiguranja).Matemati~ka rezerva se po praviluobra~unava prospektivnom netometodom ili bruto (Ziellmer) metodom– kao razlika sada{nje vrednosti

budu}ih obaveza osigurava~a

utvr|enih ugovorom o osiguranju i

sada{nje vrednosti budu}ih obaveza

ugovara~a osiguranja26.Matemati~ka rezerva u samo-

pridràju dru{tva koje obavlja posloveosiguranja izra~unava se tako {to sezbir matemati~ke rezerve sopstvenogportfelja osiguranja i matemati~ke rez-erve po osnovu primljenih saosiguranjaumanji za zbir matemati~ke rezerveprenete u saosiguranje i reosiguranjedok se matemati~ka rezerva u samo-pridràju dru{tva koje obavlja poslovereosiguranja izra~unava kao razlikamatemati~ke rezerve po aktivnomposlu reosiguranja i matemati~ke rez-erve po pasivnom poslu reosiguranja.

Za obra~un rezerve u~e{}a u dobitikoristi se matemati~ka rezerva korigov-ana za iznos pretplate i zaostatka.Rezerva za u~e{}e u dobiti kod osigu-ranja kod kojih osiguranik snosi rizikulaganja obra~unava se srazmernobroju jedinica dodeljenih ugovoru o

osiguranju i odgovaraju}oj vrednostitih jedinica. Kod ìvotnih osiguranjakod kojih ugovara~ osiguranja snosirizik ulaganja i deponovanja sredstavatehni~kih rezervi, rezerva za u~e{}e udobiti direktno je vezana za rizik ula-ganja.

Rezerve za izravnanje rizikaobrazuju se na teret rashoda dru{tva zaosiguranje, posebno za svaku vrstuneìvotnih osiguranja i koriste se zavremensko izravnavanje toka {teta upojedinim vrstama osiguranja. Ove rez-erve se obrazuju na osnovu standard-nog odstupanja godi{njih merodavnihtehni~kih rezultata od prose~nog mero-davnog tehni~kog rezultata u posmatra-nom periodu – za svaku vrstu neìvot-nih osiguranja kojima se dru{tvo zaosiguranje bavi u posmatranom perio-du. Dru{tvo za osiguranje du`no je daobrazuje rezerve za izravnanje rizikaako je standardno odstupanje najmanje0.05 ili je godi{nji merodavni tehni~kirezultat u tom periodu za tu vrstu osig-uranja najmanje jedanput bio ve}i od1.27 Tako|e, ukoliko nije ispunjen nijedan od ova dva uslova tada dru{tvo zaosiguranje smanjuje ove rezerve za pojednu petinu na kraju svake godine unarednih pet godina, uklju~uju}i i god-inu u kojoj je utvr|eno da nije ispunjennijedan uslov. Prose~an merodavnitehni~ki rezultat i standardno odstupan-je izra~unavaju se primenom slede}estatisti~ke formule za aritmeti~ku sred-inu, odnosno standardno odstupanje:

FINANSIJE

163

26 Odluka o bliìm kriterijumima i na~inuobra~unavanja matemati~ke rezerve i rez-erve za u~eš}e u dobiti («Slu`beni glasnikRS» br. 19/2005)

27 Odluka o bliìm kriterijumima i na~inuobra~unavanja rezervi za izravnanjerizika («Slu`beni glasnik RS» br. 13/2005)


pri ~emu je:

j – vrsta osiguranja (j=1,2,3,…19)n – posmatrani period (i=1,2,3,…n)Xj - prose~an merodavni tehni~kirezultat u vrsti osiguranja j u posmatra-nom periodu,S(xij)j – standardno odstupanje zasno-vano na uzorku,xij – godi{nji merodavni tehni~ki rezul-tat u vrsti osiguranja j u godini i

Odlukom o bliìm kriterijumima ina~inu obra~unavanja kojom se blièure|uju rezerve za izravnanje rizika(«Slu`beni glasnik RS» br. 013/05)odre|ena je gornja granica obavezeobrazovanja rezervi za izravnanjerizika po pojedinim vrstama neìvot-nih osiguranja28. Tako|e je odre|eno

da dru{tva za osiguranje morajupodizati svoje rezerve kako bi dostiglaodre|enu gornju granicu ali isto takodru{tva za osiguranje su obavezna dasmanje rezerve za izravnanje rizika akoje godi{nji merodavni tehni~ki rezultatu teku}oj godini ve}i od prose~nogmerodavnog tehni~kog rezultata u pos-matranom periodu. Ovo smanjenjeizra~unava se tako {to se razlikaizme|u godi{njeg merodavnogtehni~kog rezultata u posmatranomperiodu pomnoì sa godi{njom mero-davnom tehni~kom premijom u samo-pridràju ostvarenoj u teku}oj godini zadatu vrstu osiguranja.

Garantna rezerva predstavlja rez-ervu koju moraju posedovati svi osigu-rava~i. Ona se formira radiobezbe|enja trajnog izvr{avanja(teku}ih i budu}ih) obaveza dru{tva zaosiguranje.

FINANSIJE

164

28 “Gornja granica obaveze obrazovanja rez-ervi za izravnanje rizika na dan 31.decembra (godišnji obra~un) jeste:1) kod osiguranja kredita, osiguranja jem-

stva i osiguranja finansijskih gubitaka,kao i kod ostalih osiguranja imovine –proizvod trostrukog standardnog odstu-panja i odgovaraju}e godišnje tehni~kepremije u samopridràju ostvarene uteku}oj godini,

2) kod osiguranja imovine od poàra idrugih opasnosti, osiguranja šinskihvozila, osiguranja plovnih objekata,osiguranja vazduhoplova, osiguranjarobe u prevozu, osiguranja od opšteodgovornosti i osiguranja od odgov-ornosti zbog upotrebe vazduhoplova –proizvod dvostrukog standardnogodstupanja i odgovaraju}e godišnjetehni~ke premije u samopridràju ost-varene u teku}oj godini,

3) kod osiguranja motornih vozila i osigu-ranja od odgovornosti zbog upotrebemotornih vozila – proizvod jednog i postandardnog odstupanja i odgovaraju}egodišnje tehni~ke premije u samo-pridràju ostvarene u teku}oj godini,

4) kod osiguranja od posledica nezgode,dobrovoljnog zdravstvenog osiguranja,osiguranja od odgovornosti zbogupotrebe plovnih objekata, osiguranjatroškova pravne zaštite, osiguranjapomo}i na putovanju i kod drugih vrstaneìvotnih osiguranja – proizvodjednog standardnog odstupanja i odgo-varaju}e godišnje tehni~ke premije usamopridràju ostvarene u teku}ojgodini.

1 n 1 n

j = Σ xij , odnosno S(xij)j = Σ xij (xij - j)2

n i=1 n – 1 i=1


Revalorizacione rezerve i rezerveiz dobiti i rezerve utvr|ene aktimadru{tva ne mogu ~initi vi{e od 20%garantne rezerve. Garantna rezerva seumanjuje za otkupljene sopstvene akci-je, gubitak iz ranijih godina i gubitak izteku}e godine. Ukupan iznos garantnerezerve ne moè biti manji od iznosapropisanog za visinu nov~anog delaosnovnog kapitala u Zakonu o osigu-ranju (“Slu`beni glasnik RS”, br.55/2004). Garantna rezerva dru{tva zaosiguranje uvek mora biti ve}a odizra~unate margine solventnosti (kojaodgovara ukupnoj aktivi umanjenoj zanematerijalna ulaganja, aktivna vre-menska razgrani~enja, gubitak,obaveze.

Na nivou Evropske unijepredvi|en je ta~an iznos garantne rez-erve. Naime, Direktivom 2002/83/EC29

predvi|eno je da garantna rezerva nemoè biti manji od 3 miliona eura dokje Direktivom 2002/13/EC30 za osigu-ravaju}a dru{tva neìvotnih osiguranjadozvoljena i mogu}nost da garantnarezerva minimalno iznosi 2 milionaeura. Pri tome, jedna tre}ina zahtevanemargine solventnosti konstitui{egarantnu rezervu odnosno garantna rez-erva mora predstavljati jednu tre}inutraène margine solventnosti.

6. PRENOS RIZIKA OSIGU-RAVAJU]IH DRU[TAVA

Upravljanje rizikom u osigurava-ju}im kompanijama pomaèmenad`mentu da odredi da li }e, koje iu kom obimu rizike zadràti u svomportfelju u potpunosti ili delimi~no akoje }e preneti. U tom smislu osigu-ravaju}e kompanije moraju ispunitislede}e zahteve kako bi mogle daefikasno “proizvode” osiguravaju}epokri}e:31

1. udruìvanje dovoljno nezavisnihi balansiranih rizika u portfoliju,smanjuju}i na taj na~in nestabil-nost ukupnih zahteva naupravljivi nivo,

2. investiranje premija u finansijskuimovinu kako bi se generisaogotovinski tok neophodan da seisplate budu}i o~ekivani zahtevi i

3. drànje kapitala za pokri}e rizikakako bi se apsorbovala negativnaodstupanja od o~ekivanog kretan-ja doga|aja koja se mogu pojavi-ti uprkos naporima udruìvanjarizika.

Saosiguranje je oblik podelerizika koji podrazumeva u~e{}e dva ilivi{e osigurava~a u sklapanju jednogugovora o osiguranju, tako da svakiosigurava~ u~estvuje u pokri}u nasta-log osiguranog slu~aja srazmernopreuzetom delu iz ugovora o osiguran-ju. Saosiguranje se najbolje moèprikazati na slede}i na~in:32

FINANSIJE

165

29 Directive 2002/83/EC of the EuropeanParliament and of the Council of 5November 2002, Official Journal of theEuropean Communities L 345/22,19.12.2002, Article 29

30 Directive 2002/13/EC of The EuropeanParliament and of the Council of 5 March2002, Article 1

31 “Risk”, Incisive Financial PublishingLtd., London, March 2003, p.29

32Marovi}, B. [2004]: Osiguranje i upravl-janje rizikom, Subotica, Birografikaa.d., p. 291


Reosiguranje je oblik prenosarizika od strane osiguravaju}e kom-panije na reosiguravaju}u kompaniju.Reosiguranje predstavlja prenos dela ilicelog rizika izvorno primljenog u osig-uravaju}e pokri}e od strane osigurani-ka sa jednog osigurava~a na drugogosigurava~a. Reosiguranje je u stvariosiguranje osiguranja.

Najva`niji razlozi za reosiguranjesu:

• pove}ava kapacitet osiguravaju}ekompanije za prihvat novih rizikau osiguravaju}e pokri}e (osigu-ranje velikih rizika kao {to je naprimer rafinerija nafte bez reosig-uranja fakti~ki bi bilo nemogu}e),

• stabilizuje profite jer omogu}avaosiguravaju}im kompanijama daizbegnu godi{nje fluktuacijefinansijskih rezultata pokrivaju}isve {tete iznad veli~ine samo-pridràja osigurava~a,

• smanjuje rezerve prenosnih pre-mija {to je posebno zna~ajno zamale i nove osiguravaju}e kom-panije jer njihova sposobnost dazaklju~uju nove ugovore o osigu-ranju je limitirana zahtevima upogledu rezerve prenosnih premi-ja. Rezerve prenosnih odnosnonezara|enih premija spadaju u

obaveze, pasivu bilansa stanjaosiguravaju}ih kompanija i pred-stavljaju nezara|eni deo ukupnepremije na svim neizmirenimpolisama u vreme procenjivanja.One reflektuju ~injenicu da sepremije pla}aju unapred a daperiod za{tite nije jo{ zavr{en.Tek nakon isteka perioda osigu-ravaju}e za{tite premije su pot-puno zara|ene.

• obezbe|uje za{titu od katastrofal-nih {teta. Na primer, u slu~ajuteroristi~kog napada u Njujorku11. septembra 2001. godine,reosiguravaju}e kompanije suisplatile vi{e od 20 milijardidolara {to je predstavljalo naj-manje polovinu ukupnih osigu-ranih {teta. Rezultat je bio znatnopove}anje premija od stranereosigurava~a i stezanje trì{tareosiguranja. To je dalje rezulti-ralo potrebom uvo|enja Terro-rism Risk insurance Act of 2002– akta kojim je obezbe|enadràvna podr{ka osiguravaju}imkompanijama u slu~aju budu}egteroristi~kog napada.

Postoje dve osnovne vrste reosigu-ranja: fakultativno i ugovorno.Fakultativno reosiguranje je opcional-

FINANSIJE

166


no, primenjuje se metod od slu~aja doslu~aja kada cediraju}a kompanijaprimi aplikaciju za osiguranje koje pre-vazilazi veli~inu samopridràja.Ugovorno reosiguranje podrazumevada je primarni osigurava~ ugovorio dacedira rizik reosigurava~u, i da sereosigurava~ obavezao da prihvatiposao. Kad je re~ o vrstama reosigu-ranja, posmatrano sa stanovi{ta pros-torne distribucije rizika moè se gov-oriti o: reosiguranju u zemlji i reosigu-ranju u inostranstvu.

Prva disperzija rizika se vr{i nanivou zemlje. Reosiguravaju}e organi-zacije na nivou nacionalne privrede, utom smislu, vr{e me|usobnu razmenu,po mogu}nosti srodnih rizika, pa se teknakon toga pristupa “izvozu” preosta-log dela rizika u inostranstvo. U zavis-nosti od toga da li je jedne reosigurava-ju}a organizacija primila ili predalarizik u reosiguranje razlikujemo:Aktivna reosiguranja i pasivna reosigu-ranja. Preuzimanje rizika u reosiguran-je od strane reosigurava~a uuobi~ajenoj terminologiji naziva seaktivno reosiguranje, a slu~ajevi kadareosigurava~ predaje deo rizika drugimreosigurava~ima u retrocesiju nazivajuse pasivnim poslovima reosiguranja.

[ematski se reosiguranje moèprikazati na slede}i na~in:

Osiguravaju}e i reosiguravaju}ekompanije u nastojanju da bolje upravl-jaju rizicima u svom portfelju kao alter-nativu prenosu rizika u reosiguravaju}epokri}e koriste prenos rizika na trì{tekapitala, u agregatnom ili indeksira-nom obliku, {to im omogu}ava da bitnouve}aju rezerve za pla}anje katastrofal-nih {teta. Jedan od razloga koji pokre}etakve trendove jeste i tuma~enje dadavanje rizika u reosiguravaju}epokri}e u su{tini predstavlja samo raz-menu rizika, osiguranog rizika kojiosiguravaju}a kompanija prenosi nareosigurava~a i kreditnog rizika (~ija jeveli~ina uslovljena finansijskomsnagom reosiguravaju}e kompanije)koji osiguravaju}a kompanija na sebepreuzima.33

Jedan od trendova u okviru svetskeindustrije osiguranja su i spajanja i pri-pajanja osiguravaju}ih kompanija sabankama, ali ne samo to. Bankeprenose kreditni rizik na osiguravaju}ekompanije, a kompanije ìvotnog osig-uranja koriste trì{te kapitala i banke

FINANSIJE

167

33 “Global Reinsurance”, NewsquestFinancial Media Ltd, London, February2005, p. 12

osiguranik osigurava~ reosigurava~


radi obezbe|enja od velikih trì{nihrizika koji se javljaju u njihovim port-feljima {tednih “proizvoda”. 34

Sekjuritizacija rizika predstavljaprenos osiguranog rizika na trì{te kap-itala putem kreiranja finansijskihinstrumenata kao {to su obveznice zakatastrofalne {tete (cat bonds), fju~ersugovori, forward ugovori, opcioniugovori, svopovi i drugi finansijskiinstrumenti. Na taj na~in imobilisanirizik dobija likvidnu formu. Pojmomsekjuritizacije se obuhvataju svetransakcije prenosa rizika izuzevklasi~nih poslova reosiguranja.Osnovni razlozi za sekjuritizaciju su

velike katastrofalne {tete jer trì{tekapitala daleko lak{e moè da apsorbu-je ove katastrofalne {tete, doga|anja natrì{tu kapitala (potraga za ve}omzaradom i razvoj novih segmenata iinstrumenata) kao i restrukturiranjeindustrije osiguranja, ograni~ena dos-tupnost ili ponuda skupe reosigurava-ju}e za{tite, nepostojanje korelacijeizme|u katastrofa i finansijskog trì{takao i uve}an diverzifikacioni potenci-jal. Osnovne koristi od sekjuritizacijeza osiguravaju}a dru{tva su uve}analikvidnost, trì{na valorizacija, niìtro{kovi i unapre|en kreditni rejtingkao i izbegavanje kreditnog rizika

FINANSIJE

168

34 Financial Stability Review: Risk Transfer Between Banks, Insurance Companies andCapital Markets: An Overview, Bank of England, December 2001, p. 137

investitor 1 investitor 2 investitor 3 …

Reosiguravaju}e sredstvo posebne namene

Osiguravaju}e dru{tvo

Osiguranik 1 Osiguranik 2 Osiguranik 3 ….


karakterisi~nog kod ugovora o reosigu-ranju. Ove hartije od vrednosti se zovurizikom odnosno osiguranjempovezane hartije od vrednosti kojetransferi{u osigurane rizike na trì{tekapitala. U~e{}e sekjuritizacije kaooblika prenosa rizika od strane osigu-ravaju}ih kompanija je u stalnomporastu od uvo|enja ovog oblikaprenosa rizika 1996. godine. Od tada jeovih hartija od vrednosti u iznosu izda-to preko 11 milijardi dolara.35 Za sadase godi{nje emisije po osnovu sekjuriti-zacije iznose oko 1 milijardu dolara apredvi|anja su36 da }e do 2010. godinetaj iznos na godi{njem nivou biti oko10 milijardi dolara.

Sekjuritizacija rizika moè sepredstaviti grafi~ki na slede}i na~in:

Obveznice za katastrofalne {tetepredstavljaju najzastupljeniji primersekjuritizacije osiguranih rizika. Saaspekta finansijskog trì{ta su{tina ovihobveznica je kao i drugih obveznica, daje re~ o du`ni~kim hartijama od vred-

nosti kojma se njihov izdavalacobavezuje da pla}a odre|eni iznoskamate a po dospe}u da isplatiglavnicu. Tipi~an period dospe}a ovihobveznica kada su se pojavile bio je 12meseci {to je bilo uslovljeno tipi~nimrokovima trajanja ugovora o reosigu-ranju. U 2003. godini gotovo da nijebila nijedna izdata sa rokom od 12meseci a velik je broj bio onih ~ije jedospe}e duè od 3 godine. Tipi~ankreditni rejting ovih obveznica je BBali su se pojavile i one sa rejtingom B iA+. Klju~ni igra~i u ovoj oblasti (u2003. godini) bili su Swiss Re CapitalMarkets, Goldman Sachs, BNPParibas, Aon i Marsh. Ove obvezniceposmatraju se i kao sinteti~ki ugovori oreosiguranju pri ~emu ne posedujugotovo nikakav kreditni rizik.

Re~ je o korporativnim obveznica-ma koje omogu}avaju njihovom izda-va~u da izbegne ili odloì pla}anja uslu~aju ostvarenja osiguranog slu~aja.Reosigurava~ preko fonda kojeg sam

FINANSIJE

169

35 Global Reinsurance, Newsquest Financial Media Ltd, London, February 2005, p. 1536 Swiss Re, Sigma No.3/2001, Capital market innovation in the insurance industry


osniva (tzv. Special purpose reinsur-

ance vehicle – reosiguravaju}e sredstvoza posebne namene) ulazi u ugovor saosiguravaju}om kompanijom koja èlida prenese osigurani rizik. Ovaj fondprodaje institucionalnim investitorimana trì{tu kapitala obveznice za katas-trofalne {tete. Fond zadràva premijeskupljene od osigurava~a, novac priku-pljen od prodaje obveznica i taj ukupansakupljen iznos investira u dràvneobveznice ili neku drugu visokokvalitetnu finansijsku imovinu.Ukoliko se {tetni doga|aj ne desi kupciobveznica za katastrofalne {tete dobija-ju uloèni iznos uve}an za visokukamatu ali ako se {tetni doga|aj desi,kupci ovih obveznica mogu izgubiti nesamo kamatu ve} celokupan iznosuloèn u ove obveznice.

Posmatrano sa aspekta investitora,ove obveznice, kao i druge hartije odvrednosti koje predstavljaju sekjuriti-zaciju rizika osiguranja osiguravaju}ihi reosiguravaju}ih dru{tava, predstavl-jaju efikasan na~in diverzifikacije pos-toje}e alokacije investicija, obez-be|uju}i relativno visoke o~ekivaneprinose.. Korelacija godi{njih procen-tualnih promena S&P 500 indeksa sakatastrofalnim gubicima u periodu1949.-1996. godine je bila blizu nuli(r=–0.05, t= –0.33).37

Tro{kovi emitovanja ovih obvezni-ca za osiguravaju}a dru{tva su visokiprinosi ovih obveznica, uspostavljanjereosigruavaju}eg sredstva posebnenamene (SPV), naknade investicionim

bankama i pravne naknade. Oveobveznice su interesantne za institu-cionalne investitore zbog toga {todonose relativno visoke kamatne stopei pomaù institucionalnim investitori-ma da diverzifikuju investitioni portfo-lio zbog ~injenice da se prirodne katas-trofe retko de{avaju i ostvarivanjerizika na osnovu kojih se izdaju oveobveznice nije zavisno od promena neefektnim berzama niti od drugihekonomskih faktora.

Drugi na~in za transfer katastro-falnog rizika jeste putem svop38

transakcije, u kojoj se serija fiksnih,unapred definisanih isplata razmenjujeza seriju promenljivih isplata ~ija vred-nost zavisi od nastupanja osiguranogdoga|aja. Transakcija moè da budestrukturirana kao svop ili opcija, ali jegotovinski tok identi~an. Osigu-ravaju}e ili reosiguravaju}e dru{tvomoè da u|e u aran`man direktno iliputem finansijskog posrednika. Ovisvopovi (tzv. katastrofalni svopovi)imaju odre|ene prednosti u odnosu naobveznice za katastrofalne {tete zato{to su jednostavniji za primenu iuklju~uju manje fiksnih tro{kova (nijepotrebno ni vezivanje kapitala za sred-stvo posebne namene) ali sadrè kredit-ni rizik.

Garancije za industrijski (imaju}itu u vidu industriju osiguranja) gubitak

FINANSIJE

170

37http://www.financewise.com/public/edit/riskm/insure/ins-securit.htm

38 Svop je u osnovi neki oblik razmene.Klasi~ni svop se sastoji u tome da dvestrane zamenjuju svoje obavezepla}anja kamata na isti nominalni iznoskapitala. Uobi~ajena je zamena fiksnekamatne stope za varijabilnu, pri ~emuse iznos kapitala ne zamenjuje.


(Industry Loss Warranties) li~i na swapkojim se sekjuritizuje katastrofalnirizik ali je kao instrument strukturirankao reosiguravaju}a transakcija.Mehanizam transfera rizika aktivira sesamo ako gubici osiguravaju}e indus-trije i stvarni gubici izazvani od kupcainstrumenta prevazilaze prethodnodefinisane pragove. Me|utim, kod ovihinstrumenata javlja se uve}ani rizik kodonih komapnija ~ija je izloènostnekom katastrofalnom doga|aju ve}aod proseka za industiju osiguranja.

Instrumenti uslovnog kapitala(contingent capital) obezbe|uju kupcu(osiguravaju}em ili reosiguravaju}emdru{tvu) pravo na izdavanje i prodajuhartija od vrednosti sa fiksnom cenomna fiksni period vremena ukoliko seprethodno definisani gubitak desiodnosno ukoliko doga|aj izazove {tetukoja prevazilazi prethodno definisanprag. Ovi instrumenti mogu da buduakcije, obveznice ili neki hibridniinstrumenti. Na taj na~in se osigurava-ju}e dru{tvo obezbe|uje da }e u slu~ajunastanka odre|enog katastrofalnogdoga|aja koji po svom iznosu prelaziunapred definisanu veli~inu {tete imatidovoljno finansijskih sredstava danadoknadi nastale {tete osiguranicimapod povoljnijim uslovima nego da tasredstva prikuplja kada su {tete ve}nastale. Ovaj uslovni kapital moè bitiobezbe|en, na primer, putem standby

kreditnog aran`mana koji predstavljaugovor kojim se banka ili neka drugafinansijska organizacija obavezuje daobezbedi zajam osigurava~u/reosigura-va~u u slu~aju nastanka nesre}nogdoga|aja, ili putem prodajne (put)

opcije39 za akcije u slu~aju katastrofe(catastrophe equity put option) jeinstrument koji za odre|eni iznosprovizije obezbe|uje osiguravaju}emdru{tvu pravo da po unapred defin-isanoj ceni a u slu~aju nastanka katas-trofalne {tete prodaje svoje akcijekupcu koji je unapred definisanopcionim ugovorom. Ovi instrumentizajedno sa obveznicama za katastro-falne {tete su trenutno najrasprostran-jeniji.

Kao instrumenti za sekjuritizacijuzna~ajni su i weather derivatives - vre-menski derivati (i opcije i fju~ersi).Derivati su finansijski ugovori ~ija sevrednost izvodi iz vrednosti drugihinstrumenata obuhva}enih ugovorom(napr. devize, obveznice, akcije ili robeili ugovor o osiguranju ) ili iz indeksavrednosti tih instrumenata. Vremenskederivate osiguravaju}a i reosigurava-ju}a dru{tva kao i sve kompanije ~ijiprinosi mogu biti izloèni negativnomuticaju vremenskih promena. Njima setrguje na îka{koj merkantilnoj berzi(Chicago Mercantile Exchange) od2001. godine, Helsin{koj berzi(Helsinki Exchange) od 2002. godine iMe|unarodnoj berzi finansijskihfju~ersa u Londonu (London interna-tional Financial Futures Exchange) od2001. godine. Vremenske opcijeobezbe|uju isplatu ukoliko sespecifi~na vremenska okolnost desi (na

FINANSIJE

171

39 Put ili prodajna opcija jeste opcija ali nei obaveza da se odredena koli~ina harti-ja od vrednosti ili fju~ers ugovora obuh-va}enih opcijom proda po unapredutvr|enoj ceni i to u roku odredenogperioda i sa odredenim terminom.


primer, temperatura vi{a ili nià od nor-malne).

Vezano za trì{te kapitala i alterna-tivni prenos rizika (alternative risk

transfer – poznat i po skra}enici ART)zna~ajni su i tzv. hed` fondovi (hedge

funds). Hed` fondovi su udruèna pri-vatna investiciona sredstva u plasmanevisokog rizika i visokog prinosa, koji-ma rukovode profesionalni menadèri.Ovi fondovi po~inju da ulaze na reosig-uravaju}e trì{te i svojim ulaskom rev-olucioni{u industriju reosiguranja.40

Procenjena veli~ina investiranog kapi-tala na trì{tu osiguranja od strane ovihfondova se procenjuje na oko 2 mili-jarde dolara u 2004. godini. Ovi fon-dovi su privu~eni industrijom osiguran-ja, pre svega, zbog toga {to im ona nudimogu}nost da investicije ovih fondovane budu povezane sa finansijskimtrì{tima. Fondovi teè za profitnomprovizijom od 4% ili 5% ispod Libora,{to u pore|enju sa investitorima ureosiguranje koji zahtevaju prinos od10% ovim fondovima omogu}ava dabudu znatno konkurentniji. S jednestrane, evoluirali su kupci reosigurava-ju}eg pokri}a tako da oni idu zakonkurentnijim cenama, va`nostdugoro~ne saradnje postaje manjezna~ajna, kreditni kvalitet reosigura-va~a je znatno opao zahvaljuju}igubicima po osnovu reosiguravaju}egposla, negativnog razvoja rezervi ilo{ih rezultata po osnovu investicionihaktivnosti a s druge strane, hed` fon-dovi nude znatno niè cene uz

mogu}nost zalaganja pozicija sa kredit-nim pismima. Smatra se da }e ovi fon-dovi biti posebno aktivni gde su finan-sijski modeli jednostavni i gde su cenejasno definisane.

ZAKLJUÂK

Upravljanje rizikom, kao pojam ipraksa, nastao je tokom {ezdesetih god-ina dvadesetog veka. Naro~ito se razvi-ja poslednjih godina i njemu se, zbogzna~aja koji ima, pridaje ogromnapa`nja u osiguravaju}im dru{tvimarazvijenih zemalja. Upravljanjerizikom pove}ava verovatno}u uspeha ismanjuje verovatno}u neuspeha poslo-vanja modernih osiguravaju}ihdru{tava. Zbog toga upravljanjerizikom dolazi u prvi plan interesovan-ja u industriji osiguranja. Problemi sakojima se suo~avaju doma}a osigu-ravaju}a dru{tva u pogledu upravljanjarizikom dosta su sli~ni problemima sakojima se suo~avaju strana osigurava-ju}a dru{tva. Iskustva koja imaju stranaosiguravaju}a dru{tva u upravljanjurizikom treba da se koriste upronalaènju mogu}nosti za boljimupravljanjem rizikom od stranedoma}ih osiguravaju}ih dru{tava. To jeposebno bitno imaju}i u vidu ~injenicuda doma}a osiguravaju}a dru{tvakoriste tradicionalne pristupe upravl-janja rizikom kao {to je na primerreosiguranje dok je u razvijenim zeml-jama razvijena ~itava paleta alterna-tivnih na~ina upravljanja rizikom.

FINANSIJE

172

40 "Hedge Funds Review", Incisive MediaGroup, London, March 2005, p.5


LITERATURA

1. A Risk Management Standard; AIR-MIC, ALARM, IRM: 2002

2. Directive 2002/13/EC of TheEuropean Parliament and of theCouncil of 5 March 2002, OfficialJournal of the European CommunitiesL 77/19, 20. 03. 2002.

3. Directive 2002/83/EC of the EuropeanParliament and of the Council of 5November 2002, Official Journal ofthe European Communities L 345/22,19.12.2002.

4. Doherty, Nail A.[2000]: IntegratedRisk Management: Techniques andStrategies for Managing CorporateRisk, New York: McGraw-Hill

5. EM-DAT: The OFDA/CREDInternational Disaster Database,www.em-dat.net - Université catholiquede Louvain - Brussels – Belgium

6. Financial Markets Trends No. 82,Finance and Investment, OECD, June2002

7. Financial Stability Review: RiskTransfer Between Banks, InsuranceCompanies and Capital Markets: AnOverview, Bank of England,December 2001

8. From risk to capital, An insuranceperspective; Swiss ReinsuranceCompany, Zurich, 1999

9. George E. Rejda, [2005]: RiskManagement And Insurance, PearsonEducation, Inc.

10. Global Reinsurance, NewsquestFinancial Media Ltd, London, April2004.

11. Global Reinsurance, NewsquestFinancial Media Ltd, London,February 2005.

12. Hedge Funds Review, Incisive MediaGroup, London, March 2005.

13. http://solutions.marsh.com/TRiA14. http://www.artemis.bm/index.htm -

The Alternative Risk Transfer Portal15. http://www.financewise.com/public/e

dit/riskm/insure/ins-securit.htm16. Insurance and risk capital: Swiss Re’s

value proposition, Swiss ReinsuranceCompany, Zurich, 1996.

17. Ko~ovi} J., [uleji} P. [2002]:Osiguranje, Beograd: Ekonomskifakultet

18. Marovi} B. i @arkovi} N. [2002]:Leksikon osiguranja, Novi Sad:DDOR Novi Sad, AD

19. Marovi}, B. [2004]: Osiguranje iupravljanje rizikom, Subotica,Birografika a.d.

20. Melnikov, A.[2004]: Risk Analysis inFinance and Insurance, Boca Raton,Florida, USA: CRC Press LLC

21. Odluka o bliìm kriterijumima ina~inu izra~unavanja prenosnih pre-mija («Slu`beni glasnik RS» br.19/2005)

22. Odluka o bliìm kriterijumima ina~inu obra~unavanja matemati~kerezerve i rezerve za u~e{}e u dobiti(«Slu`beni glasnik RS» br. 19/2005)

23. Odluka o bliìm kriterijumima ina~inu obra~unavanja rezervi zaizravnanje rizika («Slu`beni glasnikRS» br. 13/2005)

24. Odluka o bliìm kriterijumima ina~inu obra~unavanja rezervisanih{teta («Slu`beni glasnik RS» br.19/2005)

25. OECD: Emerging Risks in the 21st

Century, Paris, 200326. Operational Risk, Incisive Media

Investments Ltd., London, December2004.

27. PD ISO/IEC Guide 73:2002 Riskmanagement. Vocabulary. Guidelinesfor use in standards

28. Reinsurance, Incisive Media Invest,London, February 2005.

29. Risk, Incisive Financial PublishingLtd., London, March 2003.

30. Risk, Incisive Financial PublishingLtd., London, Oktober 2004.

31. Zakon o osiguranju, “Slu`beni glasnikRS”, br. 55/2004, Beograd 2004. god.

FINANSIJE

173


FINANSIJE

Rad primljen: 11. VII 2006.UDK:005,821;626/.628

JEL: H23Stru~ni ~lanak

OCENA POTROŠA^KOG VI[KA KAOMERA DRU[TVENOG TRO[KA UŠTEDE

VODE

CONSUMER SURPLUS AS A MEASURE OF

SOCIAL COST FOR WATER RESOURCES

Milan JANKOVI]Zavod za urbanizam i komunalnu delatnost Srbije,

BeogradNata{a STOJANOVI], Beograd

RezimeRad daje prikaz modela za evaluaciju projekata komunalne infrastrukture.

Model, odnosno metodolo{ki obrazac, moè da se bez ve}ih korekcija iprilago|avanja podjednako dobro primeni na neke vrste resursa (voda, gas, elek-tri~na energija, dakle, kod svih vrsta mre`nih-cevastih infrastruktura). U ciljupojednostavljenja obja{njavanja prikaza, kao primer smo izabrali hipoteti~kivodoprivredni objekt (npr. izvori{te-vodozahvat-sa svim kapta`nim instalacija-ma), a empirijska analiza u cilju demonstriranja kori{}enja modela i njegovih per-formansi – bi}e ura|ena sveop{tim (pretpostavljenim) podacima. Modelfunkcioni{e u dva potpuno nezavisna koraka, {to konkretno zna~i da se odvojenomoè koristiti bilo koji od njih, zavisno od potreba i ciljeva analize koja se vr{i.

Klju~ne re~i: EVALUACIJA, CEVASTA MRE@NA INFRASTRUKTURA,DRUŠTVENI TROŠAK UŠTEDE, DISKONTOVANA SADA[NJA VREDNOST,ALOKACIJA RESURSA, INTERES PROIZVO\AÂ I POTROŠAÂ, EKONOMSKAOPRAVDANOST.


10 MILAN JANKOVIC.qxp 19.02.2007 8:43 Page 174

FINANSIJE

175

UVOD

Za svakog prakti~ara-projektantava`no je da razradi primer evaluacijeprojekata jednog hipoteti~kog komu-nalno-infrastukturnog objekta, tako daje to na neki na~in uzor (paradigma),koji koristi projektantu u daljem radu.Odlu~ili smo se za vodovod bunar,odnosno vodozahvat sa svim kapa-ta`nim instalacijama, iz sektoravodoprivrede, koji je:

a) u tehnolo{kom pogledu sloèn b) dovoljno intenzivan s obzirom na

investiciona ulaganja,v) procesno-detaljno izu~en, ig) koji ima osnovnu ulogu u

vodosnabdevanju grada i naseljauop{te.

Na temelju tih kriterijuma izabralismo primer evaluacije i projektovanjarezultata izgradnje vodovod bunara,odnosno ocene ekonomske oprav-danosti kapitalnih ulaganja u novivodoprivredni objekt.

1. PRISTUP IZRADIMETODOLOGIJE OCENE

PROJEKATA

Metodologija ocene projekatausko je vezana za izbor odgovaraju}ihkriterijuma. Naime, izbor pokazatelja(kriterijuma) koji se odnose na investi-cione odluke vrlo je osetljiv posao, jeruspe{nost investiranja, pored ostalog, uzna~ajnoj meri zavisi upravo od pravil-no i znala~ki izabranih pokazatelja.

Izbor pokazatelja (kriterijuma)investicionih odluka treba da jeusagla{en sa:

• zahtevima preglednosti, • zahtevima komparacije, i• aùrnostiDakako, ove zahteve nije mogu}e

realizovati u praksi ako se ne razradi iodgovaraju}a metodologija sakupljan-ja, obrade i prezentacije ekonomskihkomercijalno-trì{nih, tehni~kih, teh-nolo{kih i drugih informacija.

Izbor poazatelja (kriterijuma)odlu~ivanja treba da na pregledan na~in

Summary

The paper presents a model for evaluating Municipal Infrastrusture Projects.

This model (methodology) is equally applicable to a range of resources (such as

water, gas, electricity, and different kinds of pipe infrastructure) without major

corrections. In order to simplify the presentation a hypothetical watersupply proj-

ect (including. a new well with related installations) was chosen. To fully demon-

strate the usage of the model, the empirical analysis was conducted on the basis

of assumed data on water demand. The model operates through two separate

evaluation steps which can be used separately depending on the needs and aims

of the analysis.

Key words: PROJECT EVALUATION, PIPE INFRASTRUCTURE, SOCIAL COST

OF (REDUCED) CONSUMPTION, DISCOUNTED PRESENT VALUE, RESOURCE

ALLOCATION, PRODUCER AND CONSUMER SURPLUS, ECONOMIC PROFITABIL-

ITY or ECONOMIC RATE OF RETURN.


FINANSIJE

176

omogu}i uvid u sve relevantne podatkei rezultate prora~una opravdanostiinvesticionih ulaganja.

Tako|e je potrebno razraditi takavmodel investicionih ulaganja kojiodgovaraju}im izborom pokazatelja(kriterijuma) omogu}uje komparativnuanalizu.

I na kraju, aùrnost se odnosi nabrzo i pravovremeno izra~unavanjerezultata i dostavu tih rezultata onimstru~nim slu`bama koje su zaduène zainterpretaciju rezultata.

Prora~un primarnih informacija ume|urezultate i rezultate ukazuje napotencijalnu uspe{nost investiranja, abrzina samog prora~una nije isklju~ivorezultat primenjenog ra~unskog pos-tupka, nego od toga da li su podaci kojise obra|uju homogeni, uporedivi i vre-menski identi~ni. U slu~aju raznolikih ivremenski neidentu~nih podatakapotrebno je predvideti odgovaraju}ekorekcije.

1.1. Ocena efikasnosti investi-cionih ulaganja

Za ekonomsku evaluaciju projeka-ta komunalne infrastrukture koristi semetodologija Svetske banke(1), odnos-no stati~ka (konvencionalna) i dina-mi~ka ocena efikasnosti investicionihulaganja.

1.1.1. Stati~ki pokazatelji efikasnosti

Stati~ki (konvencionalni) pokaza-telji u su{tini se ne razlikuju od pokaza-

telja uspe{nosti poslovanja preduze}a;zapravo se radi o pokazateljimarentabilnosti poslovanja.

Od stati~kih pokazatelja najzna-~ajniji su(2) :

• period povra}aja,

• prose~ni period povra}aja, i

• recipro~ni period povra}ajainvesticionih sredstava.

Utvr|ivanje perioda (roka)povra}aja je jednostavno i upu}ujeinvestitora na razmi{ljanje o {to brèmpovra}aju investicija, minimiziraju}ina taj na~in poslovne rizike. Budu}i dase posmatra kra}i vremenski period,o~ito je da je neizvesnost poduhvatamanja.

1.1.2. Dinami~ki pokazateljiefikasnosti

Pored klasi~nih (stati~kih) pokaza-telja efikasnosti, tako|e se koriste idinami~ki pokazatelji odnosno ocenauspe{nosti:

• neto sada{nja vrednost projekata,

• indeks rentabilnosti,

• interna kamatna stopa rentabil-nosti (interval rate of return), i

• diskontonovani period povra-}anja.

Kori{}enjem dinami~ke ocene(pokazatelja) koji uvaàvaju faktor„vreme“, utvr|uje se da li je dati pro-jekat ekonomski opravdan. Drugim


re~ima, „metode ocene projekata:metoda diskontonovanih nov~anihtokova, tj. neto sada{nje vrednosti“(3)

treba da omogu}e utvr|ivanja sada{njevrednosti projekta, internu kamatnustopu, i druge operativno-finansijskepokazatelje, na osnovu kojih je vidljivoda li je opravdano realizovati odgo-varaju}i projekat.

Kod primene pokazatelja „netosada{nje vrednosti” koristi se apsolutnaveli~ina, dok se kod interne stoperentabilnosti i drugih pokazateljakoriste odnosi veli~ina.

U prakti~nim smo prora~unimaovog rada dali prednost maksimiziran-ju apsolutnih veli~ina, premda se zbogdono{enja {to objektivnije odluketako|e ne zanemaruju i odnosi veli~ina.

Prora~un neto sada{nje vrednostiovog rada temelji se na primenislede}eg obrasca:

(1)

gde je:

NSV - neto sada{nja vrednost

Npr. n - neti priliv iz ekonomskogtoka u n-toj godini

n - rok trajanja projekta iskazan ugodinama

d - diskontna stopa

SC - sada{nja vrednost ulaganja

Tako|e je neophodno izvestidetaljne analize osetljivosti investi-

cionih rezulata preko „stati~ke i dina-mi~ke analize osetljivosti“, na osnovu~ega se moè dobiti kvantitativan uvido riziku investicija u projektu.

2. OPIS I KARAKTERISTIKEMODELA ZA EVALUACIJU

PROJEKTA (4)

U uslovima nedostataka finansi-jskih sredstava za neto investicije,odnosno nove objekte, izgradnjaobjekata vodnih resursa zavisi}e presvega, od odnosa tro{kova redukcije upotro{nji prema tro{kovima pove}anjaponude. Drugim re~ima, problem sesvodi na pitanje izbora izme|u dvejualternativa: (1) pristupiti izgradnjinovog objekta i na taj na~in pri}ipra}enju dinamike potro{nje vode kojuuslovljava industrijalizacija, urban-izacija ili privo|enju novih povr{inazemlji{ta poljoprivrednoj proizvodnji,ili (2) merama ekonomske politikestimulisati {tednju i na taj na~inzadràti potro{nju vode na sada{njemnivou. Kako se ocena opravdanostiinvestiranja vr{i s pozicije dru{tvenogplanera koji po definiciji istovremenouvaàva interese proizvo|a~a vode(isporu~ioca) i interese potro{a~a(korisnika), teorijski problem se svodina upore|ivanje dru{tvenog tro{kau{tede, {to nije ni{ta drugo negogubitak u potro{a~evom vi{ku, diskon-tovanom na sada{nju vrednost, stro{kovima izgradnje objekta(5). Stoga,ako je gubitak u potro{a~evom vi{kuve}i od procenjenih tro{kova izgradnjeobjekta, onda o~igledno postoji

FINANSIJE

177


dru{tveno-ekonomska opravdanostizgradnje takvog objekta.

2.1. Stati~ka ocena

Isporu~ena voda prema vrstipotro{a~a, po pravilu se moè svrstati utri {iroke kategorije: industrijska,poljoprivredna i potro{nja stanov-ni{tva. Pretpostavka sa kojom se ulazi umodel je da }e hipoteti~ki vodoprivred-ni objekt (izvori{te-vodozahvat) snab-devati podru~ja grada koja imaju desetop{tina u kojima potro{nja vode premakategorijama korisnika varira zavisnood strukture. Razlikujemo, dakle,op{tine sa prete`nim udelom industrije,ili prete`nim udelom rezidencijalnih~etvrti, ili pak op{tine na periferiji saprete`nim udelom poljoprivrede u svo-joj strukturi. Pretpostavi}emo tako|eda }e na{e hipoteti~ko (izvori{te-vodozahvat) biti kapaciteta 27 milionalitara vode dnevno, a predvi|enitro{kovi izgradnje iznose oko 400 mil-iona nov~anih jedinica. U slu~aju da seizvori{te-vodozahvat ne gradi, merama{tednje smanji}e se potro{nja svakekategorije korisnika, srazmerno nji-hovom dosada{njem nivou potro{nje.Baza podataka sa kojom u ovomprimeru operi{emo sastoji se od opser-vacija o prose~noj dnevnoj potro{nji zatri razli~ite kategorije korisnika (brojkategorija korisnika u modelu ne pred-stavlja nikakvo ograni~enje). Dalje,kori{}eni su podaci o cenama za koje jeu konkretnom slu~aju pretpostavljeno

da variraju zavisno od kategorije koris-nika kao i zavisno od op{tine u kojoj sevoda tro{i, a ne variraju od meseca domeseca u toku godine. Model naravnodopu{ta sve ostale varijacije u cenama.Bez gubitaka valjanosti jedna odmogu}nosti svakako moè biti ona kojadozvoljava varijaciju cena po meseci-ma unutar godine dana uz identi~necene po svim op{tinama. Isto je tako,dopu{tena totalna varijacija cena tj.takva gde cene variraju i u vremenu ipo op{tinama i po kategorijama koris-nika. U konkretnom slu~aju, cena jeizraèna u hipoteti~kim nov~animjedinicama na hiljadu litara vode (m3

/vode). Ukupan broj opservacija iznosiu konkretnom primeru 120 (10 op{tinaputa 12 meseci). Model polazi od ocenefunkcije potra`nje za vodom za svakuod tretiranih kategorija korisnika.Ekonometrijska metoda koja se ovdekoristi je obi~na metoda najmanjihkvadrata.(6)

2.1.1.Industrija i rudarstvo

U modernoj ekonomskoj literaturise prilikom specifikacije funkcijepotra`nje industrije i rudarstva zavodom, polazi od dve pretpostavke. Pojednoj smo pretpostavili da industrija irudarstvo iskazuju konstantnu cenovnuelasti~nost(7) potra`nje za vodom, i podrugoj da ne postoje zna~ajna koleban-ja u potro{nji vode zavisno odgodi{njeg doba. Obe navedene pret-

FINANSIJE

178


postavke izgledaju sasvim realne, pa jezbog toga upotrebljena funkcijapotra`nje koja generi{e konstantnu cen-ovnu elasti~nost bez korektivnesezonske varijable

(2) Q=a P-y

Linearizuju}i jedna~inu (2) i pro-meniv{i simbole model poprimaslede}i oblik(8):

(3) ln IND = ln a0 +a1 ln INDP+ e

gde lnIND predstavlja prirodni logari-tam industrijske potro{nje u milionimalitara dnevno uprose~eno po pojedinimmesecima u svakoj od pojedinih grad-skih op{tina; ln(INDP) je prirodni log-aritam cene vode za industrijskupotro{nju na relevantnoj op{tini uhipoteti~kim nov~anim jedinicama nahiljadu litara vode; a “e” predstavljastohasti~ku gre{ku ocene(9). Adekvatnoteoriji, o~ekivani predznak koeficijentauz eksplanatornu varijablu je negati-van, a o~ekivani predznak odse~ka naapcisi je pozitivan. Regresijskom anal-izom dobijeni su slede}i rezultati:

Iz dobijenih rezultata se moèuo~iti da su svi koeficijenti visokosig-nifikantni i da imaju o~ekivani predz-nak. Imaju}i u vidu da je analiza ra|enasa hipoteti~kim podacima, vrednostkoeficijenata determinacije kao odnosaizme|u obja{njene i ukupne varijacijekorigovanog sa brojem stupnjeva slo-bode, razumno je visoka. Veli~inakoeficijenata elasti~nosti 0.6 izuzetnoje prihvatljiva(10). Industrijskapotra`nja za vodom je dakle cenovnoneelasti~na (11).

2.1.2. Poljoprivreda

Logi~nom se ~ini pretpostavka da}e poljoprivreda koristiti vodu zanavodnjavanje samo tokom pet letnjihmeseci (maj – septembar). Kori{}enipodaci o potro{enim koli~inama vodeza sve ostale mesece su nula. Stoga jeanaliza izvr{ena samo sa podacima zaone mesece u kojima potro{nja vode upoljoprivredi postoji, {to je uticalo naredukciju broja opservacija sa 120 na50. Budu}i da je potro{nja vode upoljoprivredi zna~ajno zavisna odkoli~ine padavina, to je bio razlog {tosmo u na{ model uklju~ili i dodatnueksplanatornu (12)varijablu:

FINANSIJE

179

varijabla koeficijent standardna gre{ka t- vrednost

konstanta 3,81 0,068 56,159

ln INDP -0,6 0,054 -10,916

N=120Korigovani R2 = 0.4982F(1.118) =119.161

Koeficijent varijacije = 16.39


(4) Ln AGRI = ln a0 + a1 ln AGRIP ++ a2 ln RAIN + e

gde obja{njenje simbola odgovaraonom prethodnom

Ln AGRI je prirodni logaritamkoli~ine vode potro{ene u poljoprivre-di, ln AGRIP prirodni logaritam cene,ln RAIN je prirodni logaritam mese~nekoli~ine padavina a “e” je stohasti~kitermin(13). O~ekivani predznak para-metra a2 je negativan budu}i da vi{eki{e zna~i ujedno i manje navodnjavan-ja pa i manju potro{nju vode zapoljoprivredne namene.

Dobijeni su slede}i rezultati:

Kao i kod prethodnog slu~aja, svisu parametri signifikantni i imajukorektan predznak. Cenovnaelasti~nost(14) je neznatno ispodjedinice, dok je elasti~nost potra`nje(15) s obzirom na koli~inu padavinaiznad jedinice {to zna~i da jepoljoprivredna potra`nja za vodomelasti~na s obzirom na koli~inupadavina, {to je tako|e korektan rezul-tat.

2.1.3. Stanovni{tvo

Za re{avanje ocene funkcijepotra`nje stanovni{tva za vodom obeve} kori{}ene pretpostavke su u ovomprimeru napu{tene. Obja{njenje zatakav korak leì u zna~ajnim varijacija-ma potra`nje kroz razli~ita godi{njadoba, i to kako ukupne potra`nje takoverovatno i cenovne elasti~nosti. Iz tograzloga je napu{tena pretpostavka okonstantnoj cenovnoj elasti~nosti, auvedena je takozvana dummy vari-jabla(16) kako bi se izvr{ila korekcijaodse~ka i nagiba potra`ne funkcije uletnjim mesecima kada se koli~inapotro{ene vode zna~ajno razlikuje od

ostalih meseci u godini. Uvaàvaju}isve navedeno funkcija potra`njestanovni{tva za vodom izgleda ovako:

(5) RES = a0 + a1 RESP + a2 gRESP ++ a3 gRAIN + a4 g + e

gde RES predstavlja potro{nju vodestanovni{tva, RESP cenu, RAINkoli~inu padavina, a “g” je dummy var-

FINANSIJE

180

varijabla koeficijent standardna gre{ka t- vrednost

konstanta 4,55 0,254 18,32

ln AGRIP -0,95 0,194 -4,897

ln RAIN -1,23 0,136 -9,057

N = 50

Kor. R2 = 0,6798

F ( 2,47) = 53, 008

SV = 22, 34


ijabla definisana kao g = 1 za maj, jun,jul, avgust, septembar, a g = 0 za sveostale mesece u godini. Iz specijalnefunkcije (17) je uo~ljivo da je dummy

varijabla ulazi u funkciju dva puta kaomultiplikativna varijabla (korekcijanagiba), a jednom kao aditivna vari-jabla (korekcija odse~ka - konstante).Regresijskom analizom dobijeni suslede}i rezultati:

Kompariraju}i sa ranije dve ocen-jene funkcije, rezultati dobijeniocenom ove funkcije su sa statisti~kogstanovi{ta ne{to slabiji. Korigovanikoeficijent determinacije je relativnonizak, iako su svi parametri osimjednog (gRESP ) visokosignifikantni.Svi ocenjeni koeficijenti, me|utim,imaju korektan predznak.

2.2. Ocena koristi

Vi{ak koji se javlja kod potro{a~adefini{e se kao nov~ana mera ukupnekorisnosti ostvarene potro{njompojedinog dobra ne ra~unaju}i koli~inu

novca potro{enu na kupovinu togdobra.(18) On se naj~e{}e defini{e kaopovr{ina ispod krive potra`nje i iznadcenovne linije. Prilikom prora~unapotro{a~evog vi{ka posebnu pa`njutreba obratiti na jedinice mere u koji-ma }e on biti izraèn. U konkretnomslu~aju jedinice mere se mogu jednos-tavno izra~unati kori{}enjem slede}egizraza:

milioni litara/dan * nov~ane jedi-nice/hiljade litara = hiljade nov~anihjedinica /dan (kada su cene stalne ondaje najbolje da se ova relacija izrazi mil-ioni litara/dan * dinari/hiljade litara =hiljade dinara/dan). Budu}i da sukoli~ine izraène u milionima litaradnevno, a cene su u tzv. nov~animjedinicama za hiljadu litara, nakonmnoènja rezultat }e biti izraèn u hil-jadama nov~anih jedinica na dan. Nataj na~in, rezultat dobijen integrisanjemfunkcije potra`nje u odgovaraju}emintervalu, bi}e gubitak u potro{a~evomvi{ku izraèn u hiljadama nov~anihjedinica po danu. Ako bismo hteli daizra~unamo godi{nji gubitak u

FINANSIJE

181

varijabla koeficijent standardna gre{ka t vrednost konstanta 131,41 16,38 8,023

gRESP -7,4 4,97 -1,49

gRAIN -21,36 5,03 -4,242

g 109,69 29,87 3,672

RESP -8,67 3,207 -2,703

N = 120

Kor. R2 = 0,2511

F ( 4, 115 ) = 10, 975

SV = 57, 05


potro{a~evom vi{ku, rezultat dobijenintegracijom treba da se pomnoì sa365 u slu~aju industrijske i potro{njestanovni{tva, a sa 153 (samo 5 meseci )u slu~aju poljoprivredne potro{nje.

U svakom posebnom slu~aju(industrija i rudarstvo, poljoprivreda,stanovni{tvo) gubitak u potro{a~evomvi{ku (dru{tveni tro{ak {tednje) semoè izra~unati kao razlika izme|upotro{a~evog vi{ka dobijenog po-tro{njom koli~ine Q0 (dakle bez u{teda)koja odgovara prose~noj ceni P0, ipotro{a~evog vi{ka dobijenogpotro{njom koli~ine Q1 koja se dobijeuvo|enjem mere {tednje (19). Koli~iniQ1 odgovara svakako i nova cena P1.

Kao {to je jasno vidljivo izslede}eg grafa, gubitak u potro{a~evomvi{ku je zasen~ena povr{ina ispod krivepotra`nje ome|ena sa dva cenovnapravca P0 i P1.

2.2.1 Industrija i rudarstvo

Antilogaritmuju}i obe stranejedna~ine (3), te koriste}i dobijeneocene parametara, dobija se:

(6) IND = 45, 04 INDP-0,6

Numeri~ka vrednost gubitaka upotro{a~evom vi{ku dobi}e se re{avan-jem slede}ih integrala :

(7)

Prose~na cena vode za industrijskokori{}enje u na{em hipoteti~komprimeru je bila P0 = 3 n.j. za hiljadulitara. Ako se vrednost P0 = 3 uvrsti ujedna~inu (6) dobije se koli~ina Q0 =23,42 miliona litara dnevno. Uzimaju}iu obzir mere {tednje industrija }emorati smanjiti potro{nju za 7,63 mil-iona litara dnevno. Smanjena koli~inaiznosi Q1 = 15,78 a odgovaraju}a cena(dobijena ponovnim ubacivanjemkoli~ine Q1 u jedna~inu (6) iznosi P1 =5,82 n.j. za 1.000 litara. Kori{}enjemnavedenih podataka re{enje izraza (7)daje slede}u numeri~ku vrednostgubitaka u potro{a~evom vi{ku (A) :

A1 = 53,363 n.j. dnevno, ili

A1 = 19,477,451 n.j. godi{nje

2.2.2. Poljoprivreda

Antilogaritmuju}i i integri{u}i sobzirom na cenu izraza (4) dobija seslede}i rezultat:

FINANSIJE

182


(8)

A2= a0 RAINa2 * (AGRIP1a1+1–

–AGRIP a1+1) / ( a1 +/- 1)

Prose~na cena vode zapoljoprivredno kori{}enje iznosila je P0= 3 n.j. za hiljadu litara, odgovaraju}akoli~ina bila je Q0 = 9,1 miliona litaradnevno (dobijena ubacivanjem cene ujedna~inu (4), a obavezno smanjenjepotro{nje iznosi 1,43 miliona litaradnevno tako da nova koli~ina iznosiQ1=7,66 miliona litara sodgovaraju}om cenom od P1=3,59nov~anih jedinica za hiljadu litara.Prose~na koli~ina padavina upotreblje-na u ovoj kalkulaciji iznosila je 3,13cm. Re{enje jedna~ine (8) dobije sevrednost gubitka u potro{a~evom,vi{ku za poljoprivredu:

A2 = 4,938 n.j dnevno, ili

A2 = 755, 514 n.j godi{nje.

2.2.3. Stanovni{tvo

Za vrednost dummy varijable g=0,

integrisanjem jedna~ine (5) s obzirom

na cenu dobije se:

(9)

A30=a0 (RESP1-RESP0) +

+ a1 [RESP12-RESP2

2] 0.5

Koriste}i vrednost ocenjenih para-metara, kao i raspoloìve podatke oprose~noj ceni vode koju tro{istanovni{tvo P0=4,7 n.j. za hiljadu

litara, odgovaraju}oj koli~ini Q0=90,67 miliona litara dnevno, smanjen-ju-redukciji u potro{nji u iznosu od17,94 miliona litara dnevno, kao iodgovaraju}oj ceni P1= 6,8 n.j za hil-jadu litara, dobije se slede}i rezultat:

A30= 169,046 n.j. dnevno.

Za vrednost dummy varijable g =1(letnji meseci), integrisanjem jedna~ine(4) s obzirom na cenu dobije se slede}irezultat :

(10)

A31= (a0+a3 g RAIN+a4 g) (RESP1–

– RESP0)+a1 a2 g [RESP12-RESP0

2] 0.5

Koriste}i dobijene ocene para-metara te izra~unate ili poznate vred-nosti za P0 = 4,7 n.j. Q0 = 98,7 milionalitara,

P1=5,8 n.j. Q1=80,8 miliona litara,te o prose~noj koli~ini padavina RAIN= 3,13 dobije se slede}i rezultat:

A31= 100.147 n.j. dnevno.

Ponderisani prosek izme|u gubit-ka u potro{a~evom vi{ku za vreme let-njih meseci i gubitka u potro{a~evomvi{ku za vreme ostalih meseci da}eukupni gubitak u potro{a~evom vi{kuza kategoriju korisnika: stanovni{tvo:

A3 =5/12(A31)+7/12(A30)

A3=140.338 n.j.dnevno, ili

A3=51.223.275 nov~anih jedinicagodi{nje.

Pa`ljivim pra}enjem ~itavog pos-tupka kalkulacije vidljivo je da ukupnakoli~ina smanjene-reducirane potro{nje

FINANSIJE

183


vode po svim kategorijama korisnika(industrija i rudarstvo = 7,63 milionalitara + poljoprivreda = 1,43 milionlitara + stanovni{tvo =17,94 milionalitara dnevno) upravo odgovara plani-ranom instaliranom kapacitetu izvo-ri{ta-vodozahvata od 27 miliona litaradnevno.

ZAKLJUÂK

Ako saberemo gubitak u potro-{a~evom vi{ku za sve tri kategorijepotro{nje vode dobi}emo:

A= A1+A2+A3= 71.456.240nov~anih jedinica godi{nje.

Dakle, u slu~aju da se izvori{te-vodozahvat ne izgradi nego se umestomoraju uvesti mere {tednje odnosnorestrikcije-redukcije u potro{nji,godi{nji gubitak u potro{a~evom vi{ku}e iznositi 71,5 miliona n.j. Me|utim,va`no je znati da izvori{te-vodozahvatkao vodoprivredni objekat daje trajneefekte koji se proteù u vremenskomrazdoblju koje nadma{uje godinu dana.Stoga je u takvoj situaciji odnosno fazipotrebno izra~unati iznos svih budu}ihgubitaka pa ih svesti na sada{nju vred-nost kako bi upore|enje sa planiranomvredno{}u investicije bilo mogu}e.

Iz formule za zbir beskona~noggeometrijskog niza izra~una}emosada{nju vrednost (20) trajnog gubitka upotro{a~evom vi{ku:

SV = A/r

Gde r predstavlja realnu kamatnustopu. Kako sada{nja vrednost reagujena razli~ite kamatne stope, to }emo u

nastavku prora~unati nekolikorazli~itih varijanti:

za r =7% SV= 1.020.803.400 nov~anihjedinica

za r =8% SV= 893.203.000 n.j.

za r =9% SV= 793.958.220 n.j.

za r =10% SV = 714.562.400 n.j.

Iz celokupne sprovedene analizeo~igledno se name}e zaklju~ak da jeplanirani vodoprivredni objekat(izvori{te-vodozahvat, sa svimkapta`nim instalacijama) sa ekonom-skog i uop{te dru{tvenog stanovi{taopravdano graditi. Sada{nja vrednosttrajnog gubitka u potro{a~evom vi{kuzna~ajno nadma{uje predvi|ena sredst-va za izgradnju kapitalnogvodoprivrednog objekta koji iznose400 miliona n.j., i to u {irokom rasponurealnih kamatnih stopa(21).Menad`ment, odnosno planer }e utakvom investicionom zahvatu datizeleno svetlo.

LITERATURA

1. Priru~nik za primenu Zajedni~ke

metodologije za ocenjivanje dru{tvene

i ekonomske opravdanosti investicija i

efikasnosti investiranja u SFRJ -1Metodolo{ki vodi~ za izradu investici-jske studije-programa, udruènje bana-ka Jugoslavije, 1989.

2. Paunovi}, B.; Zipovski, D.; Poslovni

plan, Centar za izdava~ku delatnost

FINANSIJE

184


Ekonomskog fakulteta u Beogradu,Beograd 2005,str.272

3. Brnjas, Z.: Kako pripremiti biznis plan?Privredni pregled Beograd, 2002.

4. Varijan, H. R: Mikroekonomija, moderan

pristup, Ekonomski fakultet uBeogradu, Beograd, 2003.

5. Jari}, D., Andra{, [.: „Mikroekonomijaanaliza“;

Savremeni mikroekonomski modeli, Evro,Novi Sad - Subotica, Beograd, 2002,str. 308.

6. Petrovi}, P.: Uvod u ekonometriju,Univerzitet u Beogradu – Ekonomskifakultet, Beograd, 1982.

7. Vujokovi}, T. : Ekonometrijske metode i

tehnike, Informator, Zagreb, 1976, str.53 i dalje.

8. Kr~evinac S., ûpi} M. : Ekonometrijske

metode, Univerzitet u Beogradu,Privredno-finansijski vodi~, Beograd,1980.

9. @uùl, J.: Kibernetika u funkciji stam-

beno-komunalnog standarda, Zrinski,âkovec, 1985, str. 138 i dalje.

10. Baban, LJ.: Ekonomija trì{ta, [kolskaknjiga, Zagreb, 1989, str. 313.

11. Priru~nik za vrednovanje industrijskih

projekata, UNIDO, Organizacija UN zaindustrijski razvoj, Beograd, 1988.

12, 13. Jovi~i}, M., Kova~i}, Z.: Zbirka

zadataka iz teorijske i primenjene

ekonometrije, Univerzitet u Beogradu,Ekonomski fakultet, Beograd, 1984.

14, 15. Doroti}, I., Munitlak, D., Vuksa-novi}, M.: Matematika za ekonomiste &

kroz primere, Savremena administarsi-ja, Beograd, 1989.

16. Marti}, LJ.: Kvantitativne metode za

finansijske i ra~unovodstvene analize,Informator, Zagreb, 1980.

17. [uklev, B.: “Ekonomsko predvi|anje“,Ekonomika, Beograd, 1985.

18. Ekonomska enciklopedija, I tom,Savremena administracija Beograd1984., str. 625.

19. Begovi}, B. : Ekonomija urbanisti~kog

planiranja, CES MESON, Beograd,1995.

20. Novakovi}, V.: Izgradnja, Beograd,2003. , str. 162-180.

21. Klemen~i~, T.: Komunalno gospodarst-

vo, âsopisni zavod uradni list SRSlovenije, Ljubljana, 1980; Stojkovi},M.: Statisti~ki testovi u marketing

odlu~ivanju, DGP Proleter Be~ej, NoviSad 1991.

FINANSIJE

185


FINANSIJE


Summary

Identification of existing state about capital market development in Bosnia

and Herzegovina shows that bond market do not developed. In this article the

author indicates on activities in process of bond market construction in Bosnia

and Herzegovina and gets definite recommendations to the relevant institutions in

Bosnia and Herzegovina which task is to concern with bond market construction

in that region.

Key words: BOND, INVESTING IN BONDS, BOND MARKET CONSTRUCTION

Rad primljen: 24. III 2006UDK: 336, 761(497.6)

JEL: G 14Stru~ni ~lanak

PROCEDURE I NAÎNI TRGOVANJA NAberzama u Bosni i Hercegovini

BOSNIA AND HERZEGOVINA STOCKEXCHANGES PROCEDURES AND

METHODS OF TRADING

Mr Nermina POBRI]Ekonomski fakultet, Br~ko

RezimeIdentifikacija postoje}eg stanja u pogledu razvijenosti trì{ta kapitala u Bosni

i Hercegovini pokazuje da trì{te obveznica nije razvijeno. U ovom ~lanku autorukazuje na aktivnosti u procesu izgradnje trì{ta obveznica u Bosni i Hercegovinii daje konkretne preporuke relevantnim institucijama u Bosni i Hercegovini ~iji jezadatak briga o izgradnji trì{ta obveznica na tom podru~ju.

Klju~ne re~i: OBVEZNICA, INVESTIRANJE U OBVEZNICE, IZGRADNJATR@I[TA OBVEZNICA

11 nermina POBRIC.qxp 19.02.2007 8:44 Page 186

FINANSIJE

187

1. TR@I[TE KAPITALA UBOSNI I HERCEGOVINI

Na podru~ju Bosne i Hercegovineegzistiraju dva organizovana trì{takapitala i to Sarajevska berza (SASE –Sarajevo Stock Exchange) i Banjalu~kaberza (BLSE – Banja Luka StockExchange).

Sarajevska berza vrednosnih papi-ra osnovana je 13. 09. 2001. godine kaoakcionarsko dru{tvo od strane slede}ihosam brokerskih ku}a:„BIFIM“ d.d. Biha} „FIMA Int.“ d.o.o. Sarajevo „VGT-BROKER“ d.d. Visoko „CENTRAL BROKER HAUSE &GROUP“ d.d. Sarajevo „BS-BROKER“ d.d. Sarajevo „BOND INVEST“ d.o.o. Mostar „eBROKERS“ d.o.o. Sarajevo „CREDOS“ d.o.o. Sarajevo

Profesionalni posrednici koji suosnovali berzu imaju status akcionara-osniva~a i u svom predstavljanju, uzfirmu, imaju pravo koristiti pridev„Osniva~ Sarajevske berze“.

Zvani~no trgovanje na SASE jepo~elo 12. 04. 2002. godine kada jeodràna prva aukcija u iznosu od3.099,00 KM. Trì{te Sarajevske berzeje organizovano tako da obuhvata trisegmenta:

• zvani~na kotacija• kotacija fondova (kao subsegment

oficijelne kotacije)• slobodno trì{te.

Zvani~na kotacija je segmenttrì{ta gde se trguje na{im „blue-chips“, tj. najkvalitetnijim doma}im

preduze}ima. U berzansku kotacijumogu biti primljeni vrednosni papirikoji, s obzirom na svoje osobine iposlovanje njihovog emitenta, ispun-javaju slede}e op{te uslove:

• da se njima moè organizovanotrgovati

• da su u celini upla}eni• da su neograni~eno prenosivi• da ispunjavaju uslove za

uvr{tavanje u kotaciju defin-isane Pravilima za uvr{tavanje ukotaciju1

Dakle, da bi jedno dru{tvo biloprimljeno u kotaciju, mora ispunjavati,pored op{tih uslova, i slede}e kriteri-jume:

– godine poslovanja: 3– realnost i objektivnost ra~unovod-

stvenih izve{taja: revidiranira~unovodstveni izve{taji zaposlednje 3 godine poslovanja

– veli~ina kapitala (ukupni kapitalpo zadnjem bilansu stanja:osnovni kapital, upla}eni vi{ak,rezerve, prenesena ~ista dobit iligubitak prethodnih godina, reval-orizacijska popravka kapitala,nepodeljena ~ista dobit ili gubitakposlovne godine): 4.000.000 KM

– veli~ina klase akcija: min.2.000.000 KM (knjigovodstvenavrednost pri prvom listingu;trì{na ukoliko se akcijama ve}trgovalo na drugom segmentu)

– najmanje 25% klase akcija ujavnoj emisiji

1 Navedeno prema Pravilima Sarajevskeberze-burze vrijednosnih papira.


– klasa akcija mora imati najmanje150 vlasnika.2

Kriterijumi za uvr{tenje obveznicau berzansku kotaciju su:

– godine poslovanja: 3

– realnost i objektivnost ra~unovod-stvenih izve{taja: revidiranira~unovodstveni izve{taji zaposlednje 3 godine poslovanja

– nominalna vrednost prodate serijeobveznica iznosi 3.000.000,00KM3

Za uvr{tenje obveznica FederacijeBosne i Hercegovine na berzanskukotaciju ne postoje posebni uslovi iograni~enja. O uvr{tavanju emitenta nakotaciju odlu~uje Odbor za prijemvrednosnih papira u kotaciju. Nakon{to je emitent uvr{ten na kotaciju, onberzu i javnost redovno moraobave{tavati o svim doga|ajima kojiuti~u na njegovo poslovanje. Tako|e jeobavezan berzi dostavljati polugodi{njei godi{nje finansijske izve{taje.Njegovo poslovanje treba da bude {totransparentnije kako bi potencijalniinvestitor mogao proceniti da li ulagan-je u ovog emitenta obe}ava pove}anipovrat uloènih sredstava. Ozbiljaninvestitor sigurno ne}e investirati udru{tvo ~ije je poslovanje za njega„black box“.

[ta dru{tvo koje je na kotaciji imaod te kotacije? [ta je motivacija

dru{tvu da javno prikazuje svojeposlovne rezultate kada se te informa-cije kod nas obi~no ~uvaju kao „vojnatajna“? Kotiranje na berzi nije samopresti` nego uklju~uje i mnoge drugepogodnosti za emitenta. Ukoliko jeposlovanje emitenta transparentno iuspe{no, ukoliko investitori imaju pov-erenje u menad`ment tog dru{tva, emi-tent moè kroz emisiju novih akcijafinansirati svoje projekte. Ovaj na~inpribavljanja sveèg kapitala na Zapaduse mnogo intenzivnije koristi iako jerazlika izme|u tro{kova kapitala kodemisije akcija i uzimanja kredita kodkomercijalnih banaka tamo mnogomanja nego kod nas. Kada se pogleda-ju kamatne stope kod na{ih banaka,postavlja se pitanje za{to se akcionars-ka dru{tva kod nas ne finansiraju naovaj na~in? Prvi korak za ovo jesvakako prijem u kotaciju na berzi.Daljna pogodnost za emitenta koji jelistiran na kotaciji je i smanjenamogu}nost manipulacija cenom akcija.Naime, ukoliko je vrednosni papir nakotaciji, nije mogu}e sklapanje poslovapo cenama koje odstupaju vi{e od 10%u odnosu na zadnju zaklju~nu cenu.

Kotacija fondova je segmentzvani~ne kotacije koji je rezervisan zaInvesticione fondove (za sada samoprivatizacioni investicioni fondovi).Uvr{tenje akcija IF-ova i PIF-ova vr{ise na sli~an na~in kao i kod redovnihemitenata, samo {to je uvr{tenje ovihemitenata propisano zakonom iPropisima Komisije za vrednosnepapire. Ostale odredbe, kao na primerobaveza objave informacija o poslo-

188

FINANSIJE

2 Navedeno prema Pravilima za uvrštenje uberzansku kotaciju definisanih od straneKomisije za vrijednosne papire FederacijeBosne i Hercegovine.

3 Isto.


189

FINANSIJE

vanju, ograni~enje kurseva itd. vaèanalogno i za PIF-ove. 31. 12. 2003.godine je uvr{teno u kotaciju 11 priva-tizacionih investicionih fondova, atrgovina u kotaciji za ove fondove jezapo~ela 24.01.2004. godine.

Slobodno trì{te je segment trì{taSarajevske berze na kojem su usloviprijema najblaì. Da bi se papirompo~elo trgovati na slobodnom trì{tu,dovoljno je da brokerska ku}a ili emi-tent sam postavi zahtev za uvr{tenje.Ukoliko emitent podnese zahtev zauvr{tenje, mora berzi dostavljati finan-sijske izve{taje o svom poslovanju.

Na Sarajevskoj berzi se trenutnokoriste dva na~ina trgovine:

– aukcijski

– MFTS-kontinuirani

Svaki od ovih na~ina ima svojekarakteristike i prikladan je samo zaodre|ene vrednosne papire.

Sve donedavno sva trgovina naSarajevskoj berzi se odvijala putemperiodi~nih aukcija. Osnovna odlikaove vrste trgovine je da se sve transak-cije obavljaju samo u jednom trenutku,tzv. fixingu. Drugim re~ima, kupovni iprodajni nalozi se, i pored mogu}egpodudaranja uslova ponude i potra`nje,ne sklapaju u transakcije sve domomenta aukcije.

Aukcijski na~in trgovine se shodnorelevantnoj ekonomskoj literaturi pre-poru~uje za vrednosne papire koji nisudovoljno likvidni. Na po~etku radaSarajevske berze, svi papiri koji su biliuvr{teni na slobodno trì{te odlikovali

su se slabom likvidno{}u. Kod aukci-jskog na~ina trgovine, sakupljanjemnaloga u elektronsku knjigu naloga vr{ise koncentracija likvidnosti, {to umno-gome deluje pozitivno kako na promet,tako i na kurs niskolikvidnih akcija.Aukcijska trgovina se odvija na slede}ina~in:

09:00—11:3x: Period u kojem jedozvoljen unos, editovanje i brisanjenaloga. Nalozi se i pored mogu}eg sla-ganja cena i koli~ina ne sklapaju.

11:3x (x=0....300 sec): Berzanskitrgovinski sistem (BTS) na osnovupostavljenih parametara uz pomo} ran-dom-procedure odre|uje momenatkada }e se desiti fixing, tj. sklapanjenaloga u transakcije. To zna~i da setrgovina obavlja u onom deli}usekunde kada BTS poveè sve nalogekoje je mogu}e povezati.

11:3x—13:30: Period tzv. order-book-cleaninga. U ovom periodu nemogu se unositi novi nalozi u BTS,nego samo prihvatati nalozi koji suostali neizvr{eni nakon fixinga, i toisklju~ivo po ceni aukcije.

Iz gore navedenog sledi da svakisimbol u jednom danu moè imatisamo jedan kurs — aukcijski kurs.Aukcijski kurs se formira na slede}ina~in: BTS sve naloge za jedan simbolunese u njegovu knjigu naloga.Elektronska knjiga naloga se moèshvatiti kao neka vrsta tabele u koju sena levoj strani unose kupovni, a nadesnoj strani prodajni nalozi. Osnovnikriterijum za rangiranje kupovnih i pro-dajnih naloga je cena:


– kupovna strana: nalog sanajvi{om cenom zauzima prvi rang kodkupovnih naloga

– prodajna strana: nalog sanajniòm cenom zauzima prvi rang kodprodajnih naloga.

Kada do|e do momenta fixinga,BTS analizira knjigu naloga za svakisimbol i odre|uje njegovu cenu za tajdan. Cena }e biti ona po kojoj }epromet akcijama tog simbola biti mak-simalan.

MFTS je akronim od Multi-Fixing-Trading-Schedule i ozna~avavrstu kontinuirane trgovine. Kod kon-tinuirane trgovine transakcije se skla-paju ~im se nalozi poklope u pogleducene i koli~ine. Ovde ne postoji samojedan fixing kada se obavljaju transak-cije, nego se taj proces de{ava kon-tinuirano. Kontinuirana trgovinapogodna je samo za one akcije kojeposeduju odre|eni nivo likvidnosti, tj.u~estalosti i intenziteta trgovanja.Sarajevska berza je uvela kontinuiranotrgovanje 06.04.2004. godine zaizabranih 34 simbola. Nakon prverevizije, broj simbola kojima se trgujepo MFTS-u popeo se na ukupno 61simbol. Vremenski raspored MFTS-a jeslede}i:

09:00 — 10:0x: Pre-Open faza, tj.period kada je mogu}e unositi, edito-vati i brisati naloge

10:0x: Inicijalna aukcija na kojojse formira tzv. pre-open price, tj. cenaotvaranja. Cena otvaranja predstavljavaàn pokazatelj stanja na trì{tu zadati dan i dati simbol.

10:0x— 13:30: Otvoreno trì{te zasklapanje transakcija. Poslovi se skla-paju ~im se dva ili vi{e naloga poklopeu pogledu cene i koli~ine.

Prema logici stvari, simbol kojimse trguje kontinuirano moè u jednomdanu imati vi{e razli~itih cena po koji-ma se njime trguje. Iz tog razloga se ukursnoj listi izra~unava ponderisaniprose~ni kurs datog vrednosnog papira,pri ~emu se kao ponder koristi brojtrgovanih akcija.

Uprava berze je na sedniciodrànoj 31. 10. 2005. godine donelaodluku o utvr|ivanju kriterijuma zatrgovanje po MFTS-u i reviziji simbolaprema kojoj se od 07. 11. 2005. godinesvi simboli kojima se trguje na slobod-nom trì{tu Sarajevske berze prebacujuna kontinuirano trgovanje – MFTS.Ovom odlukom je, tako|e, odre|eno dase u januaru 2006. godine izvr{i nova(tre}a) revizija MFTS-a. Kriterijum naosnovu kojeg bi se u januaru trebalaizvr{iti revizija je kumulativni koefici-jent pojedina~nog simbola. Kumu-lativni koeficijent (KK) je ponderisaniprosek slede}a ~etiri faktora likvidnos-ti:

P1 – promet sa simbolom u posmatra-nom periodu (KM) podeljen sabrojem mogu}ih dana trgovanja uperiodu

P2 – broj transakcija sa simbolompodeljen sa brojem mogu}ih danatrgovanja u periodu

P3 – broj trgovanih akcija simbolapodeljen sa brojem ukupno emito-vanih VP datog emitenta

FINANSIJE

190


P4 – broj dana kada se simbolom trgo-valo podeljen sa brojem mogu}ihdana trgovanja u periodu

Ponder za faktor P1 do P4 je 0,25,tako da se KK simbola (i) izra~unava naslede}i na~in:

KK( i )=0 ,25 ·P1 ( i )+0 ,25 ·P2 ( i )+

+ 0,25·P3(i)+0,25·P4(i)

Svi simboli ~ija je vrednost kumu-lativnog koeficijenta na dan revizijeve}a od kumulativnog koeficijentaprose~nog (virtuelnog) simbola, ostajuna MFTS-na~inu trgovine. Simboli ~ijije KK manji od KK prose~nog simbola,prebacuju se na aukcijsku trgovinu.Obra~unski period (posmatrani period)za odre|ivanje parametara je od 01. 01.– 31. 12. 2005. godine. Svaki novi sim-bol koji se uvr{tava na trì{teSarajevske berze se inicijalno prebacu-je na MFTS, a revizijom simbola koji-ma se trguje po MFTS-u koja }e se,prema ovoj odluci, vr{iti kvartalno, pri~emu }e obra~unski period za izra~una-vanje faktora likvidnosti i prose~neakcije biti prethodni kvartal, }e seodre|ivati sistem trgovanja za svakipojedina~ni simbol.4

Nakon zatvaranja trì{ta, shodnopravilima berze, brokeri imaju pravo dado 14:00 sati traè izmenu sklopljenetransakcije, na primer, ukoliko

ustanove da su uneli pogre{an broj kli-jentskog ra~una ili sli~no. Poni{tenjesklopljenih transakcija mogu}e je samou roku od sat vremena nakon sklapanjatransakcije i to samo u slu~ajevimakada je do transakcije do{lo zboggre{ke. Ukoliko je transakcija skloplje-na izme|u dve razli~ite brokerske ku}e,za poni{tenje transakcije potrebna jesaglasnost druge strane. Nakon istekaroka za eventualno poni{tenje transak-cija, berza {alje registru vrednosnihpapira (RVP) preliminarni izve{taj otransakcijama. RVP proverava da li jemogu}e sprovesti sve transakcije iberzi dostavlja potvrdu o transakcija-ma. Nakon toga se na berzi trgova~kidan progla{ava zvani~nim, tj. od togmomenta vi{e nema izmena u sklo-pljenim transakcijama.

Na Sarajevskoj berzi se trguje poprincipu T+3, {to zna~i da se sveobaveze proistekle iz transakcija mora-ju tri (3) dana nakon trgovine izvr{iti.To podrazumeva prenos nov~anih sred-stava klijenata – kupaca na ra~une bro-kerskih ku}a koje predstavljaju pro-davce i uporedni prenos vrednosnihpapira sa jednog registarskog ra~una nadrugi (od prodavca prema kupcu).

Sarajevska berza je 28. 04. 2003.godine prezentovala prvi berzanskiindeks u Bosni i Hercegovini podnazivom Bosnian Investment FundsIndex – BIFX (~itaj bifeks). Ovajindeks prati kretanje kurseva privatiza-cionih investicionih fondova listiranihna Sarajevskoj berzi. Radi se o pon-derisanom indeksu, pri ~emu se kaoponder koristi trì{na kapitalizacija

FINANSIJE

191

4 Navedeno prema Odluci o utvr|ivanju kri-terijuma za trgovanje po MFTS-u i revizijisimbola koju je donela Uprava berze 31.10. 2005. godine.


vrednosnog papira, u ovom slu~ajuakcija fondova. Kao po~etne vrednosti(base values) kori{}eni su kursevi akci-ja dana 28. 05. 2002. godine, tj. prvogdana kada su postojali utvr|eni kurseviza sve PIF-ove. Formula prema kojoj sevrednost BIFX-a izra~unava je slede}a:

pri ~emu je

- aktuelni kurs PIF-a

- broj vrednosnih papira PIF-a u vremerevizije

- prvobitni kurs PIF-a

- „chain“ ili korektivni faktor

Tabela 1.1: Struktura BIFX-a uskladu sa navedenim kriterijumima

Izvor: www.sase.ba

Tabela 1.2: Podaci o prometu naSarajevskoj berzi u 2002, 2003. i2004. godini

Izvor: www.sase.ba

Ugovor o osnivanju Banjalu~keberze je potpisan 09. 05. 2001. godineod strane osam banaka i jednog pre-duze}a za poslovanje sa hartijama odvrednosti, a Komisija za hartije odvrednosti Republike Srpske je 09. 08.2001. godine izdala dozvolu za radBanjalu~ke berze kada je ova instituci-ja zvani~no po~ela sa radom. Prvatrgovina na Banjalu~koj berzi u kojoj jeu~estvovalo 6 brokerskih ku}a koje sutrgovale sa 20 uvr{tenih hartija od vred-nosti je odràna 14.03.2002. godine.

Trì{te na Banjalu~koj berzi sesastoji od:

• berzanske kotacije i• slobodnog berzanskog trì{ta

Berzanska kotacija je presti`ni deotrì{ta gde je za ulazak, kao i naSarajevskoj berzi, pored op{tih uslova,neophodno ispuniti i specifi~ne kriteri-jume vezane za veli~inu kapitala, dis-perziju vlasni{tva, performanse poslo-vanja i objektivnost finansijskogizve{tavanja. Op{ti uslovi zauvr{tavanje hartija od vrednosti naorganizovano trì{te u RepubliciSrpskoj su:

FINANSIJE

192

Naziv emitenta U~e{}e u BIFX-u

BIG D.D. SARAJEVO 25,6301% MI-GROUP D.D. SARAJEVO 11,5584% PROF-PLUS D.D. SARAJEVO 10,3986% NAPRIJED DD SARAJEVO 10,2338% EUROFOND-1 D.D. TUZLA 7,7521% BOSFIN D.D. SARAJEVO 7,7386% CROBIH FOND D.D. MOSTAR

6,4143%

BONUS D.D. SARAJEVO 6,1500% HERBOS FOND D.D. MOSTAR

5,8676%

FORTUNA FOND D.D. BIHA]

4,7043%

PREVENT- INVEST D.D. 3,5522%

Godina Ukupan promet

(u mil. KM)

Broj prometovanih akcija (u mil.)

Broj izvr{enih transakcija

2002. 41,5 11 20.538 2003. 118,5 25,5 37.166 2004. 201 38 91.799


– da se njima moè organizovanotrgovati

– da su u celini upla}ene– da su neograni~eno prenosive– da su emitovane u nematerijalizo-

vanom obliku5

Specifi~ni kriterijumi koje morajuispunjavati hartije od vrednosti da bibile uvr{tene u berzansku kotaciju su:

– godine poslovanja: 3– realnost i objektivnost ra~un-

ovodstvenih izve{taja: revidiranira~unovodstveni izve{taji

– veli~ina kapitala: 5.000.000 KM– minimalna veli~ina emisije akci-

ja: 1.000.000 KM– postotak klase akcija u javnosti:

najmanje 15%– broj imalaca klase akcija: naj-

manje 506

Kriterijumi za uvr{tavanje obvez-nica u berzansku kotaciju Banjalu~keberze su:

– godine poslovanja: 3– realnost i objektivnost ra~uno-

vodstvenih izve{taja: revidiranira~unovodstveni izve{taji

– ukupna nominalna vrednost serijeobveznica: 1.000.000 KM7

Obveznice ~iji je emitent Repub-lika Srpska se uvr{tavaju u berzanskukotaciju bez obzira na to da li ispun-javaju navedene kriterijume.

Na tre}oj sednici Komisije zakotaciju Banjalu~ke berze koja jeodràna 23. 09. 2003. godine akcijeRafinerije ulja a.d. Modri~a su uvr{teneu berzansku kotaciju Banjalu~ke berze.Rafinerija ulja Modri~a je prvo pre-duze}e u Republici Srpskoj i Bosni iHercegovini ~ije su akcije uvr{tene uberzansku kotaciju. Na ~etvrtoj sedniciKomisije za kotaciju Banjalu~ke berzekoja je odràna 14. 10. 2003. godineakcije LHB Banke su uvr{tene uberzansku kotaciju Banjalu~ke berze,tako je LHB Banka postala prva bankau Republici Srpskoj i Bosni iHercegovini ~ije su akcije uvr{tene uberzansku kotaciju. Akcije TelekomaSrpske a.d. Banja Luka su 11. 05. 2004.godine uvr{tene u berzansku kotaciju.

Kotacija privatizacionih investi-cionih fondova, kao segment berzanskekotacije, ima uvr{tenih 13 PIF-ova. Naprvoj sednici Komisije za kotacijuBanjalu~ke berze koja je odràna 24.01. 2003. godine je 10 PIF-ova priml-jeno u berzansku kotaciju, a ostala 3PIF-a su primljena u berzansku kotaci-ju 24. 02. 2003. godine kada je odrànadruga sednica Komisije za kotacijuBanjalu~ke berze.

Na slobodnom berzanskom trì{tuBanjalu~ke berze se nalaze hartije odvrednosti koje ispunjavaju op{te usloveza uvr{tavanje. Uvr{tavanje na slobod-no berzansko trì{te vr{i se na zahtevemitenta, pojedinog imaoca hartije odvrednosti ili po slu`benoj du`nosti.Akcije iz postupka privatizacije i javnoemitovane hartije uvr{tavaju se poslu`benoj du`nosti na osnovu izve{taja

FINANSIJE

193

5 Navedeno prema Pravilima Banjalu~keberze hartija od vrijednosti.

6 Navedeno prema Pravilima za uvrštavan-je u berzansku kotaciju definisanim odstrane Komisije za hartije od vrijednostiRepublike Srpske.

7 Isto.


Centralnog registra. Broj registrovanihhartija od vrednosti na ovom trì{nomsegmentu iznosio je 370 krajem 2002.godine, dok je krajem marta 2005.godine broj preduze}a ~ije su akcijeuvr{tene na slobodno berzansko trì{teiznosio 715. Nakon konstituisanja svihakcionarskih dru{tava koja su pro{lavau~ersku privatizaciju, na slobodnomberzanskom trì{tu }e se pojaviti oko830 hartija od vrednosti.

Na Banjalu~koj berzi se trenutnokoriste dve metode trgovanja:

– aukcijska metoda– kontinuirana metodaAukcijskom metodom sa pre-

ovla|uju}om cenom trguje se akcijamakoje se nalaze na slobodnom berzan-skom trì{tu. Aukcijska metoda trgov-anja je podeljena u tri faze:

1. faza pre otvaranja trì{ta, kadabrokeri mogu unositi, menjati,zadràvati, osloba|ati i opozivativlastite naloge

2. otvaranje trì{ta, kada seizra~unava preovla|uju}a cena iautomatski zaklju~uju poslovi

3. otvoreno trì{te, kada je dozvol-jen unos samo „naloga sa ras-ponom i odstranjenjem neiz-vr{ene koli~ine“, i to kupovnihnaloga, ako je nakon otvaranjatrì{ta preostala odre|enakoli~ina prodajnih naloga koji semogu realizovati po preovla-|uju}oj ceni, odnosno prodajnihnaloga, ako je nakon otvaranjatrì{ta preostala odre|enakoli~ina kupovnih naloga koji se

mogu realizovati popreovla|uju}oj ceni.

Preovla|uju}a cena se formira naosnovu slede}ih kriterijuma:

– koli~inski najve}i obim prometa– minimalni ostatak

– ako ostatak postoji na straniponude, uzima se najvi{a cena, aako je na strani tra`nje, uzima senajnià cena

– cena koja je blià jedinstvenomkursu

– prose~na cena izme|u dve selek-tovane cene po prethodnim kri-terijumima.

Dnevno fluktuiranje cena jeograni~eno na +/-20%. Kada je formi-rana preovla|uju}a cena, poslovi sesklapaju prema slede}im prioritetima:

– cena

– starija vremenska oznaka

Vremenski raspored trgovanja auk-cijskom metodom:

– u periodu od 08:30 do 10:30dozvoljen je unos, promena,zadràvanje, osloba|anje ipovla~enje prodajnih i kupovnihnaloga u BST

– u periodu od 10:30 do 11:00 +„random time“ (nasumi~noizabran broj od 0 do 180 sec)dozvoljeno je menjati, zadràvati,osloba|ati i povla~iti postoje}eprodajne naloge i unositi, men-jati, zadràvati, osloba|ati ipovla~iti kupovne naloge u BST

– u 11:00 + „random time“otvaranje trì{ta

FINANSIJE

194


– u periodu od 11:00 +„randomtime“ do 13:00 dozvoljen je unos„naloga sa rasponom i odstran-jenjem neizvr{ene koli~ine“ uBST

^lanovi berze mogu zaklju~ivatiposlove izvan organizovanog trì{taako su ispunjeni slede}i uslovi:

– vrednost posla iznosi najmanje200.000 KM

– predmet transakcije je blok harti-ja od vrednosti

– ~lan berze zaklju~uje takav posaoza svoj ra~un i za ra~un jednogklijenta ili ra~un dva klijenta

Kontinuirana metoda se koristi zatrgovanje akcijama uvr{tenim naberzansku kotaciju. To su akcije:Rafinerije ulja a.d. Modri~a, TelekomaSrpske a.d. Banja Luka, LHB Bankea.d. Banja Luka i akcije 13 privatiza-cionih investicionih fondova.Kontinuirana metoda trgovanja jepodeljena u tri faze:

1. faza pre otvaranja trì{ta, kadabrokeri mogu unositi, menjati,zadràvati, osloba|ati i opozivativlastite naloge

2. otvaranje trì{ta, kada seizra~unava ravnote`ni kurs iautomatski zaklju~uju poslovi poravnote`nom kursu

3. otvoreno trì{te, u vreme kada jeotvoreno trì{te za trgovanjeberzanski sistem trgovanja (BST)automatski zaklju~uje posloveuparivanjem aktivnih naloga.

Ravnote`ni kurs (cena) je kurs kod

koga se postiè koli~inski najve}i obimprometa odre|enom hartijom od vred-nosti pri otvaranju trì{ta. Pri izra~una-vanju ravnote`nog kursa ne uzimaju seu obzir nalozi s posebnim uslovimaizvr{enja. Ako se najve}i obim prometamoè posti}i kod vi{e razli~itih kurse-va, ravnote`ni kurs je onaj koji jenajbliì zadnjem slu`benom jedin-stvenom kursu te hartije od vrednosti.

Na otvorenom trì{tu, ako je unetikurs kupovine vi{i, odnosno uneti kursprodaje niì od najboljeg suprotnogkursa, BST automatski zaklju~ujeposlove po kursu najpovoljnijegsuprotnog naloga koji se ve} nalazi natrì{tu. Redosled naloga BST odre|ujetako da pri izvr{avanju aktivnihkupovnih naloga prednost imajuaktivni nalozi sa vi{om cenom, odnos-no pri izvr{avanju aktivnih prodajnihnaloga prednost imaju aktivni prodajninalozi sa niòm cenom. Ako je u okviruiste cene vi{e aktivnih naloga, redosledse odre|uje tako da prednost imajunalozi koji su ranije uneti u BST.

U jednom danu trgovanja sa jed-nom hartijom od vrednosti moè setrgovati po vi{e razli~itih cena u okvirucenovnog ograni~enja. Trenutno, cenau jednom danu trgovanja (za akcije naberzanskoj kotaciji) ne moè odstupatiza vi{e od +/-10% u odnosu naprose~nu cenu prethodnog dana trgov-anja. Berza objavljuje na kraju danamaksimalnu i minimalnu cenu po kojojse tog dana trgovalo sa HOV, prose~nucenu i procentualnu promenu prose~necene u odnosu na prose~nu cenuprethodnog dana trgovanja.

FINANSIJE

195


Vremenski raspored kontinuiranogtrgovanja:

08:30 -11:30 +„ random time 180sec“: Trì{te pre otvaranja (preopen)

11:30 + „random time 180 sec“ -13:00: Otvoreno trì{te (open)13:00: Zatvoreno trì{te (close)

Obra~un i poravnanje poizvr{enim transakcijama na berzi vr{iCentralni registar hartija od vrednosti.Pravni okvir za rad Centralnog registrahartija od vrednosti uspostavljen jeZakonom o Centralnom registru hartijaod vrednosti koji je usvojen 1998.Zakon o Centralnom registru hartija odvrednosti ima karakter osniva~kog aktakojim je definisano da se Centralni reg-istar osniva kao akcionarsko dru{tvo, aistovremeno defini{e osnivanje, pravnistatus, organe i delatnost Centralnogregistra hartija od vrednosti. Centralniregistar je jedinstvena baza podataka osvim hartijama od vrednosti koje senalaze u prometu na trì{tu hartija odvrednosti, a naro~ito podataka koji seodnose na registraciju vlasni{tva ipromene vlasni{tva na hartijama odvrednosti.

Transakcije zaklju~ene na berzi seporavnavaju na T+3. Svi ~lanovi berzedu`ni su da uplate u garantni fond kodCentralnog registra iznos od 20.000KM koji se koristi za izvr{enje obavezau slu~aju da neki od ~lanova ne uplatiobavezu iz saldiranja. PravilimaCentralnog registra predvi|ena je upla-ta i likvidne rezerve na T+1 u slu~ajuda je obaveza nekog od ~lanova berzeve}a od njegovog doprinosa garantnomfondu.

Banjalu~ka berza je, za razliku odSarajevske berze, konstituisala dvaberzanska indeksa: Berzanski indeksRepublike Srpske – BIRS i indeksInvesticionih fondova RepublikeSrpske – FIRS.

U BIRS indeks mogu biti uvr{teneakcije od 5 do 15 emitenata u skladu sakriterijumima za uvr{tenje akcija uBIRS indeks. Broj akcija koje ulaze usastav BIRS indeksa zavisi od brojaemitenata na berzanskoj kotaciji iispunjenja uslova emitenata koji prvo-bitno nisu bili uvr{teni u sastav BIRSindeksa. U sastav indeksa mogu daulaze akcije preduze}a, banaka i osigu-ravaju}ih kompanija koje ispunjavajuop{te uslove i kriterijume zauklju~ivanje akcija u BIRS indeks.Akcije privatizacionih investicionihfondova (PIF-ova) ne ulaze u sastavindeksa. Maksimalno u~e{}e pojedinogemitenta u indeksu na dan formiranja irevizije je ograni~eno na 20%.

Da bi akcije emitenta bile uvr{teneu indeks, moraju da ispune slede}eop{te uslove:

– akcije moraju biti uvr{tene naberzansko trì{te najkra}e 6meseci

– trì{na kapitalizacija akcija morabiti ve}a od prose~ne trì{ne kap-italizacije na Banjalu~koj berzi,koja pribli`no iznosi 3.700.000KM

– akcionar sa najve}im brojemakcija (i sa njim povezana lica) nemoè da poseduje vi{e od 90% odukupnog broja akcija.

FINANSIJE

196


Akcije koje su uvr{tene na berzan-sku kotaciju Banjalu~ke berze imaju pri-oritet pri ulasku akcija u sastav BIRSindeksa i ne moraju ispunjavati navedeneop{te uslove da bi bile uvr{tene u sastav

indeksa. Po ispunjenju op{tih uslova zauvr{tavanje, akcije moraju ispuniti kri-terijume za uvr{tavanje akcija u sastavBIRS indeksa koji su predstavljeni utabeli 5.3:

FINANSIJE

197

Kriterijum U~e{}e Formula

M1 Trì{na kapitalizacija na dan formiranja, odnosno revizije indeksa.

55% M1i = S

i·p

i;

gde je: i = 1, ...., n; n = broj emitenata ~ijim se akcijama trgovalo u posmatranom periodu; Si = broj akcija emitenta i na zadnji dan posmatranog perioda; pi = trì{na cena akcija emitenta i na zadnji dan posmatranog perioda;

M2 Koeficijent likvidnosti prema vrednosti prometa - prose~an dnevni promet akcija.

15% M2i = V

i / D

i;

gde je: i = 1, ...., n; n = broj emitenata ~ijim se akcijama trgovalo u posmatranom periodu; Vi = vrednost prometa akcijama emitenta i u posmatranom periodu (ne uklju~uju}i blok poslove); Di = broj mogu}ih dana trgovanja sa akcijama emitenta i u posmatranom periodu;

M3 Koeficijent likvidnosti prema broju sklopljenih poslova - prose~an broj sklopljenih poslova.

15% M3i = T

i / D

i;

gde je: i = 1, ...., n; n = broj emitenata ~ijim se akcijama trgovalo u posmatranom periodu; Ti = broj sklopljenih poslova emitenta i u posmatranom periodu (ne uklju~uju}i blok poslove); Di = broj mogu}ih dana trgovanja sa akcijama emitenta i u posmatranom periodu;

M4 Koeficijent prometa – broj prometovanih akcija u odnosu na ukupan broj akcija emitenta

15% M4i = Ni / Si

gde je: i = 1,...., n; n = broj emitenata ~ijim se akcijama trgovalo u posmatranom periodu;

Ni = broj akcija emitenta i sa kojim se trgovalo u

posmatranom periodu (ne uklju~uju}i blok poslove); Si = broj akcija emitenta i na zadnji dan posmatranog

perioda;

Tabela 1.3: Specijalni kriterijumi za uvr{tavanje akcija u sastav BIRSindeksa

Izvor: www.blberza.com


Na osnovu svakog od zadatih kri-terijuma sve akcije sa kojima se trgov-alo u posmatranom periodu se rangira-ju od 1 do n. Rang akcija je ve}i uko-liko je ve}a vrednost kriterijuma.Najvi{i rang je 1. Ukoliko je vrednostkriterijuma dve ili vi{e akcija jednaka,ve}u vrednost ranga imaju akcije savi{im prvim kriterijumom (trì{nomkapitalizacijom), a ako je jednakatrì{na kapitalizacija, vi{i rang imajuakcije sa ve}im obimom prometa.Prose~an rang se ra~una prema slede}ojformuli:

AMi = M1i·0,55 + M2i ·0,15 +

+ M3i ·0,15 + M4i ·0,15

gde je:

M1,..., M4 - rang pri kriterijumima1,2,3,4

i= 1,..., n

n - broj emitenata ~ijim se akcijamatrgovalo u posmatranom periodu

Kona~an rang akcija se dobija tako{to se akcije pore|aju po osnovu vred-nosti prose~nog ranga, prema gorenavedenoj formuli. Akcije se pore|ajuod 1 na vi{e i na osnovu tog redosledase biraju akcije koje ulaze u sastavindeksa BIRS, s tim {to se izuzimajuakcije koje ne ispunjavaju op{te usloveda budu uvr{tene u indeks. Za akcijeuvr{tene na berzansku kotaciju neuzima se u obzir vrednost prose~nogranga ve} one po automatizmu ulaze usastav BIRS indeksa. BIRS seizra~unava po formuli:

gde je:

i=1, ..., n

n - broj emitenata uvr{tenih u BIRSindeks (11)

t - dan trgovanja

R - dan formiranja ili revizije indeksa

T - trenutak pre po~etka kalkulacijeindeksa po novom sastavu

- trenutna cena akcije emitenta i na dant

pi,0 - bazna cena akcije emitenta i (cenana dan formiranja indeksa)

– prilago|eni broj akcija emitenta i;pri ra~unanju trì{ne kapitalizaci-je uzima se prilago|eni broj akci-ja zbog prilago|avanja u~e{}aakcija u sastavu BIRS-a

– korekcioni faktor za osiguranjekontinuiteta indeksa

Od 01. 05. 2004. godine u sastavBIRS indeksa uvr{tene su akcije 11emitenata.8

U FIRS indeks mogu biti uvr{teneakcije investicionih fondova u skladusa uslovima za uvr{tenje akcija u FIRSindeks. Broj investicionih fondova ~ijeakcije ulaze u sastav FIRS indeksa zav-isi od broja investicionih fondova ~ije

FINANSIJE

198

8 O BIRS indeksu detaljnije videti:Metodologija za formiranje, ra~unanje ireviziju Berzanskog Indeksa RepublikeSrpske.


su akcije uvr{tene na berzansku kotaci-ju i ispunjenja uslova za uvr{tenje akci-ja u FIRS indeks.

Uslovi za uvr{tenje akcija u sastavFIRS indeksa su slede}i:

– da su akcije investicionog fondauvr{tene na berzansku kotacijunajkra}e 6 meseci

– da postoji trì{na cena akcijainvesticionog fonda najmanjemesec dana pre uvr{tenja akcijafonda u FIRS indeks

FIRS se izra~unava po formuli:gde je:

i=1, ..., n

n - broj investicionih fondova ~ije suakcije uvr{tene u FIRS indeks

t - dan trgovanja

R - dan formiranja ili revizije indeksa

T - trenutak pre po~etka kalkulacijeindeksa po novom sastavu

– trenutna cena akcije investi-cionog fonda i na dan t

– bazna cena akcije investicionogfonda i (cena na dan formiranjaindeksa)

– broj akcija investicionog fonda i

– korekcioni faktor za osiguranjekontinuiteta indeksa

Od 01. 08. 2004. godine u sastavFIRS indeksa uvr{tene su akcije 13 pri-vatizacionih investicionih fondova.9

FINANSIJE

199

FIRS BIRS Redni broj Oznaka Akcije U~e{}e Akcije U~e{}e 1 BLBP-R-A BLB PROFIT 6,27% TLKM-R-A 20,000% 2 BLKP-R-A BALKAN INVESTMENT 3,20% RFUM-R-A 20,000% 3 BRSP-R-A BORS INVEST FOND 3,88% BLPV-R-A 20,000% 4 EINP-R-A EUROINVESTMENT FOND 2,72% VBBB-R-A 8,526% 5 EKVP-R-A AKTIVA INVEST FOND 3,30% NOVB-R-A 7,948% 6 INVP-R-A INVEST NOVA FOND 10,65% HPAL-R-A 6,892% 7

JHKP-R-A JAHORINA KONSEKO

INVEST 4,10% TRPD-R-A 6,457%

8 KRIP-R-A KRISTAL INVEST 12,17% BOKS-R-A 3,911% 9 PLRP-R-A POLARA INVEST FOND 5,71% TRZN-R-A 2,279%

10 PRVP-R-A PRIVREDNIK 2,61% ALPR-R-A 1,995% 11 VBIP-R-A VB FOND 5,12% VLPH-R-A 1,991% 12 VIBP-R-A VIB FOND 6,07% 13 ZPTP-R-A ZEPTER FOND 34,21%

Ukupno 100,00% Ukupno 100,000%

Tabela 1.4: Sastav FIRS i BIRS indeksa u skladu sa navedenim kriterijumima

Izvor: Metodologija za formiranje, ra~unanje i reviziju Indeksa investicionih fondova RepublikeSrpske i Metodologija za formiranje, ra~unanje i reviziju Berzanskog indeksa Republike Srpske.

9 O FIRS indeksu detaljnije videti: Metodologija za formiranje, ra~unanje i reviziju Indeksainvesticionih fondova Republike Srpske.


2. AKTIVNOSTI U PROCESUAFIRMACIJE TR@I[TA

OBVEZNICA U BIH

Na osnovu dosada{njih izlaganja uovom delu rada moèmo videti da se naSarajevskoj i Banjalu~koj berzi gotovoisklju~ivo trguje akcijama. Da bi trì{tekapitala u Bosni i Hercegovini biloupotpunjeno, neophodno je izgraditi iafirmisati onaj segment trì{ta nakojem }e trgovina obveznicamadominirati.

Koristi od razvijenog trì{taobveznica su brojne. Tako, razvijenotrì{te dràvnih obveznica omogu}avapromet instrumentima dràvnog duga,kreiranje benchmark trì{ne krive pri-nosa i podràvanje razvoja infrastruk-ture trì{ta kapitala, dok razvijenotrì{te nedràvnih obveznica doprinosistvaranju uravnoteène doma}e finan-sijske arhitekture i pro{irivanju spektrainvesticionih mogu}nosti.

Bosna i Hercegovina je 1995.godine iza{la iz rata osiroma{ena, opus-to{ena, pravno, politi~ki i ekonomskiuni{tena. U ratnim i neposredno porat-nim godinama u BiH se uglavnomìvelo od strane pomo}i, donacija ikredita. Kako vreme odmi~e, ovi izvorisredstava lagano presu{uju jer sepa`nja svetske javnosti preme{ta na

nova krizna i problemati~na podru~ja usvetu. Stoga, krajnje je vreme da BiHstane na svoje noge preduzimanjemaktivnosti u pravcu izgradnjepovoljnog ambijenta za doma}e i straneulaga~e. Izgradnja trì{ta obveznica je,svakako, korak napred u ostvarivanjutog cilja.

Jedina aktivnost u procesu afirma-cije trì{ta obveznica koju je BiHokon~ala je stvaranje monetarne stabil-nosti. Temelj monetarne stabilnosti imonetarnog jedinstva u BiH je postavl-jen Op{tim okvirnim sporazumom zamir u Bosni i Hercegovini koji jeparafiran 21. novembra 1995. godine uDejtonu (SAD), a potpisan 14. decem-bra 1995. godine u Parizu. Ovaj spo-razum je osnova za uspostavljanjeCentralne banke Bosne i Hercegovine.Naime, „aneksom IV ovog sporazumapotvr|eni su Ustavni aran`mani Bosnei Hercegovine, kojim je definisano daje Centralna banka jedina ovla{}enainstitucija za izdavanje valute i mone-tarnu politiku na celom podru~ju Bosnei Hercegovine“10. Centralna banka jeutemeljena u skladu sa Zakonom oCentralnoj banci kojeg je ParlamentBosne i Hercegovine usvojio 20. juna1997. godine i po~ela je sa radom 11.

FINANSIJE

200

10 Dušani}, J.B. [2002]. str. 199.

Godina Promet (u KM)

Trì{na kapitalizacija

(u KM)

Broj transakcija

2002. 6.374.860 Nema podatka 8.342 2003. 72.528.704 871.580.009 20.240 2004. 100.806.620 1.601.032.372 86.374

Tabela 1.5: Podaci o prometu na Banjalu~koj berzi u 2002, 2003. i 2004. godini

Izvor: www.blberza.com


avgusta 1997. godine. Nakon po~etkarada Centralne banke Bosne iHercegovine, Narodna bankaRepublike Srpske i Narodna bankaBosne i Hercegovine prestale su darade kao centralne banke. Tako je mon-etarni sistem u BiH, koji je do tada biopodeljen, integrisan.

Zakonom o Centralnoj banciutvr|eno je da ona izdaje doma}u valu-tu (konvertibilnu marku – KM) po prin-cipu currency boarda, tj. po fiksnomkursu od 1 KM za 1 DEM. KM moèslobodno da se zameni za DEM uodnosu 1:1. Centralna banka moèpustiti u opticaj KM samo ukoliko pos-toji 100% pokri}e u konvertibilnimdeviznim rezervama. Svaka nov~anicaKM se izdaje u dve verzije, odnosnooba entiteta (RS i FBiH) imaju svojuverziju nov~anice. Me|utim, obe verzi-je nov~anica su ravnopravne kaozakonsko sredstvo pla}anja i koriste sena celoj teritoriji BiH. Zajedni~kaobele`ja dveju verzija nov~anica sudizajn, boja, apoeni nov~anica i njihovakonvertibilnost. Jedina razlika je u likuna prednjoj strani nov~anice i slikamana pole|ini.

Stvaranjem jedinstvene valuteve}ine zemalja ~lanica Evropske unije,evra, KM je povezana sa evro-m prekonema~ke marke, jedne od glavnih valu-ta koje ~ine evro.

Mogu}nost izdavanja valuteisklju~ivo uz 100% pokri}e konvert-ibilnim deviznim rezervama zna~iapsolutno odsustvo inflatornog finan-siranja budètskog deficita i regulisan-ja deviznog kursa i privrednih kretanja

ekspanzivnom monetarnom politikom.Stoga, stopa inflacije u BiH je neznat-na. Ambijent sa minimalnim inflatorn-im rizikom stimulativno deluje napotencijalne investitore i izgradnjutrì{ta obveznica u BiH.

Aktivnosti koje u predstoje}emperiodu treba preduzeti u procesuizgradnje trì{ta obveznica u BiH su:

– razvijanje trì{nog ambijenta

– pove}anje efikasnosti trì{tanovca

– stvaranje politi~ke stabilnosti

– stimulisanje {tednje

– reforma poreskog sistema

– reforma sistema penzijskog osig-uranja

– izgradnja jedinstvenog pravnosis-temskog okvira

– uspe{no okon~anje vlasni~ketransformacije

– izgradnja organizovanog trì{taobveznica (berze)

– uvaàvanje osnovnih eti~kihprincipa u finansijskom poslo-vanju

Efikasnost trì{ta kapitala, pasamim tim i trì{ta obveznica, „zavisiod razvijenosti trì{nog ambijentauop{te i otvorenosti trì{ta (trì{ta roba,trì{ta rada, deviznog trì{ta, nov~anogtrì{ta), jer trì{te kapitala uspe{nomoè da ostvaruje svoje funkcije samou jednom op{te razvijenom i otvo-renom trì{nom ambijentu.“11

FINANSIJE

201

11 Mikerevic, D. [1997]. str. 78.


Efikasno trì{te novca omogu}avalak{e pribavljanje potrebnih likvidnihsredstava za finansiranje teku}ih potre-ba, tako da imaoci kapitala isti mogudugoro~no da uloè. U protivnom, akose potrebna likvidna sredstva ne moguobezbediti na trì{tu novca, imaocikapitala }e biti prinu|eni da koristekapital za teku}e potrebe i da takoodràvaju likvidnost.

Investitori su veoma osetljivi napoliti~ku neizvesnost. U zemljama saizraènom unutra{njom nestabilno{}u,pograni~nim problemima sa susednimdràvama, kao i u zemljama involviran-im u ratne sukobe ne postoje ni elemen-tarni uslovi za uspe{no uspostavljanjetrì{ta obveznica i za investiranje udugoro~ne du`ni~ke hartije od vrednos-ti. Ako trì{te i postoji, trgova~keaktivnosti i cene hartija od vrednosti suvrlo ~esto u stalnom opadanju, {toneretko prouzrokuje berzanske kra-hove. „Politi~ki lomovi skoro uvekuti~u i na ekonomske aktivnosti jerkompanije odlaù planirane investicijei tako smanjuju svoje razvojnemogu}nosti. Nasuprot tome, brziekonomski razvoj uspostavlja iu~vr{}uje poverenje izme|u investitorai preduzetnika i stvara nova trì{ta,daju}i kompanijama sna`ne podsticajeza {irenje svojih poslova.“12 Naravno,ovim kompanijama je potreban dodatnikapital za finansiranje novih poslova ione taj kapital mogu, izme|u ostalog,pribaviti na trì{tu obveznica i tako

doprineti njegovom intenzivnijemposlovanju i razvoju.

Osnovni faktor izgradnje trì{taobveznica u BiH je kapital koji moèbiti generisan isklju~ivo stimulisanjem{tednje. Doma}a {tednja u BiH je zbogspleta poznatih okolnosti jako niska(1,6% GDP-a). Generalno, ona pred-stavlja osnovu doma}ih investicija kojesu, zasigurno, najbolja stavka potro{njeu okviru GDP-a jedne zemlje, pa tako iBiH, zbog multiplikativnih efekata naporast proizvodnje i zaposlenosti. Iakoje doma}a {tednja jedva pozitivna,zna~ajan deo te {tednje i gra|ani iprivredni subjekti drè u rudimentarno-konzervativnom obliku („slamarica“)ili je plasiran u strane banke, osigurava-ju}a dru{tva, investicione fondove idruge finansijske institucije, tako da saaspekta kapitala i funkcionisanja trì{takapitala, pa samim tim i trì{taobveznica, ima sekundarni zna~aj iva`nost. Da {tednja ne bi imala sekun-darni zna~aj za trì{te obveznica u BiH,neophodno je preduzeti aktivnosti koji-ma }e se ona „izvu}i na svetlost dana“i poprimiti primarni zna~aj. Jedan na~inpreusmeravanja {tednje na doma}efinansijsko trì{te je razvijanjem instru-menata {tednje, pre svega, hartija odvrednosti. Razvijena finansijska trì{tasvakodnevno rade na inoviranjuponude finansijskih instrumenata.Preporuka za BiH bi mogla biti preuzi-manje gotovih re{enja od razvijenihfinansijskih trì{ta u pogledu finansi-jskih instrumenata sa ciljem u{tede vre-mena i ubrzavanja procesa izgradnjetrì{ta obveznica. Drugi na~in

FINANSIJE

202

12 Ekonomski fakultet Podgorica i Direkcijaza privatizaciju i razvoj Republike Srpske,[1998]. str. 104.


preusmeravanja {tednje na doma}efinansijsko trì{te, koji nije suprotanprvom, ve} je sa njim komplementaran,podrazumeva vra}anje izgubljenogpoverenja stanovni{tva u doma}ibankarski sistem. Op{tepoznati prob-lem stare devizne {tednje, distribucija{tednje u skladu sa neekonomskimprincipima, lo{e upravljanje bankama,dominantan uticaj dràve na poslovan-je banaka su samo neki uzroci gubitkapoverenja stanovni{tva u doma}ibankarski sistem. înjenica je da }eduhovi pro{losti jo{ dugo ometati pro-ces izgradnje poverenja stanovni{tva udoma}i bankarski sistem, ali reformacelokupnog bankarskog sistema BiH bitrebalo da da o~ekivane rezultate.

Reforma bankarskog sistema uBiH je zapo~ela neznatno po okon~anjuratnih sukoba uspostavljanjemCentalne banke BiH i jedinstvenogmonetarnog sistema kao i preno{enjemfunkcije platnog prometa na poslovnebanke. Slede}i korak u stvaranju jedin-stvenog bankarskog sistema je formi-ranje Agencije za bankarstvo i Agencijeza osiguranje depozita na dràvnomnivou i ukidanje entitetskih agencija saciljem integrisanja funkcije regulacije inadzora nad bankama na dràvnomnivou. Deljenje dràve na entitete jeimpliciralo podvajanje pravnog sis-tema. Tako, svaki entitet je razli~itopravno regulisao poslovanje banaka.Formiranje jedinstvenog pravnog okvi-ra za bankarski sistem u BiH }e ukloni-ti me|uentitetsku konkurenciju napodru~ju bankarske industrije i podi}ikvalitet bankarskog poslovanja na vi{i

nivo. Pravni propisi moraju precizno,jasno i potpuno da defini{u prava,obaveze i odgovornosti regulatornihinstitucija, upravlja~ke strukture,zaposlenih i klijenata banaka kako biodgovornost za svaku nepravilnost bilaidentifikovana i otklonjena.

Bosna i Hercegovina, kao i drugetranzicijske zemlje, mora izvr{iti pot-punu vlasni~ku transformaciju irestrukturiranje banaka jer samo finan-sijski zdrava banka moè da zadrìstare i privu~e nove deponente, tj. vlas-nike vi{kova likvidnih sredstava.Praksa u zemljama sa razvijenim finan-sijskim sistemom je da se restrukturi-ranje banaka vr{i prodajom ili preuzi-manjem problemati~ne banke od stranezdrave banke. Ovakav na~in restruk-turiranja banaka nosi sa sobom najman-je nepovoljnih posledica po stabilnostbankarskog sistema. S obzirom na to daBiH ima mnogo vi{e problemati~nihbanaka nego zdravih i da je evidentnahroni~na finansijska oskudica, dràva}e morati da da puni doprinos i daponese ogromni teret u procesu restruk-turiranja banaka. Kreditna sposobnostbanaka je dosta oja~ana do sadaizvr{enom privatizacijom banaka idolaskom stranih banaka u BiH, ali jepotrebno i dalje raditi na razvijanju nji-hove kreditne sposobnosti.

U razvijenim finansijskim sistemi-ma je odavno izvr{en proces deregu-lacije, internacionalizacije i sekjuriti-zacije u okviru finansijskog sektora.Restrukturiranjem banaka treba kreiratitakve banke (finansijske supermarkete)koje }e se baviti ne samo depozitnim i

FINANSIJE

203


{tedno-kreditnim poslovima nego iposlovima posredovanja, investicionogbankarstva, finansijskog konsaltinga,elektronskog bankarstva i sl., banke~ije }e poslovanje biti internacionalizo-vano i koje }e uzeti zna~ajno u~e{}e nadoma}em i na me|unarodnom finansi-jskom trì{tu i kao investitor i kao emi-tent hartija od vrednosti. Takve banke}e izazovima konkurencije mo}i daodgovore jedino angaòvanjem profe-sionalnog osoblja i uvaàvanjemekonomskih i finansijskih principaposlovanja.

„Oskudica kapitala uslovila je nje-govu dostupnost samo dràvi idràvnim „miljenicima“, dok je zaostale u~esnike, bez obzira na kvalitetprojekta, on nedostupan. Jednostavnijere~eno, taj kapital se i ne pojavljuje natrì{tu, pa se tako ne moè govoriti obilo kakvoj transparentnosti trì{ta.“13

Ovakva situacija je do sada bilamogu}a. Me|utim, kada konkurencijana bankarskom trì{tu uzme maha,banke koje imaju kvalitetnu,nediskriminatornu, finansijski zasno-vanu i u praksi oìvotvorenu kreditnupolitiku }e opstati; u suprotnom, u vrt-logu konkurencije }e, zasigurno, pastina dno i nestati.

„Sada{nje stanje se odlikujemekim budètskim ograni~enjem gdedeponenti slobodno raspolaù svojimdepozitima i u uslovima nelikvidnostibanaka, gde se samo pove}ava „minus-ni saldo“. Ovakvo stanje kratkoro~noolak{ava situaciju, ali dugoro~no }e

imati te{ke posledice jer ne motivi{emenad`ment u bankama, a ni u pre-duze}ima na racionalno i efikasnoposlovanje, {to nas jo{ vi{e udaljava odtransformacije i ozdravljenja banaka ipreduze}a.“14 Stoga, finansijski sistemtreba da se odlikuje tvrdim, a ne mekimbudètskim ograni~enjem. Naime,mora se obezbediti takav odnos gde }edeponent banke u slu~aju nelikvidnostibanke i sam postati nelikvidan, {to }ega spre~iti da raspolaè depozitom, a to}e poja~ati konkurenciju me|u banka-ma.

Dono{enje i primena odluka ominimalnim standardima aktivnostibanaka na spre~avanju pranja novca ifinansijskog terorizma sa ciljemo~uvanja sistemske sigurnostibankarskog sektora predstavlja novinui izazov za institucije supervizije uBiH. Spre~avanje kriminalnih radnji uBiH bankarstvu je mogu}e kroz sistemza{tite organa supervizije kako bimogli efikasnije delovati u okvirimasvojih ovla{}enja i visoko vrednovanjenjhovog rada.

Dràva se na trì{tu obveznica javl-ja u ulozi investitora, korisnika kapitala,regulatora i kontrolora i revizora. Ocenadosada{nje uloge dràve kao investitoranije zadovoljavaju}a iz dva razloga.Prvo, kao investitor, dràva je ulagala ufirme koje nisu imale perspektivuvo|ena èljom da stvori ravnomernirazvoj i socijalni mir, a ne trì{nomlogikom o optimalnoj alokaciji kapitala.Na taj na~in je kvalitetne i trì{no

FINANSIJE

204

13 Balti}, S.M. [1998]. str. 22-23. 14 Mikerevi}, D. str. 100.


konkurentne projekte ostavljala bezfinansijske podr{ke i dovodila ih u ner-avnopravan poloàj u odnosu na projek-te ostalih dràvi „dragih“ u~esnika natrì{tu kapitala. Davanjem isklju~ivoekonomske konotacije investicionojpolitici, a re{avanjem socijalnih proble-ma kvalitetnim socijalnim programima,dràva moè otkloniti gre{ku koju je dosada ~inila. Drugo, paralelni poreski sis-temi i visok stepen evazije poreza sukonstantno smanjivali finansijski poten-cijal dràve. Glavni razlog visokog ste-pena evazije poreza u BiH je velikou~e{}e sive ekonomije koje prema pro-cenama iznosi 40-60% zvani~nog GDP-a. Re{enje ovog problema je reformaporeskog sistema u BiH. Zna~ajankorak u tom pravcu je ve} u~injenuvo|enjem PDV-a po~etkom 2006.godine. Osnovna obele`ja novouve-denog sistema oporezivanja potro{njesu:

– „ubiranje poreza se vr{i u svakojoporezovanoj fazi prometa

– teret poreza na promet snosi kra-jnji korisnik oporezovanogproizvoda i usluge

– poreski obveznik je razli~it odporeskog platioca

– porezom na dodatu vrednost jeoporezovana svaka fazaprometnog ciklusa, ali seoporezuje samo dodata vrednostu svakoj prometnoj fazi

– tehnika pla}anja je tako postavl-jena da je potrebno da se poreziskaè na ra~unu da bi se koristi-la odbitna stavka

– ugra|uje se mehanizam lan~anekontrole da li je prethodnik zaistaplatio du`ni iznos poreza

– prodavac i kupac robe i korisnikusluge su zainteresovani da PDVbude ta~no obra~unat

– na ovaj na~in se umanjuje ioteàva mogu}nost poreske evaz-ije“15

Pre uvo|enja PDV-a, u bosansko-hercegova~koj politi~koj i stru~nojjavnosti je bilo dosta sporenja o tomeda li uvesti ili ne sistem PDV-a. Glavniargumenti za prelazak na PDV su bili:

– teè se zakonski i nezakonskiizbegava

– niì su tro{kovi ubiranja poreza

– vi{e odgovara sloènoj strukturidràvne zajednice kakva je BiH irazvoju fiskalnog federalizma

– podsti~e uspostavljanje jedin-stvenog ekonomskog prostora iprimenu mera makroekonomskepolitike

– elimini{e dvostruko oporezivanje

– uspostavlja pravilniji oblikraspodele dohotka

– uspostavlja efikasniji sistemporeske uprave

– podsti~e razvoj ra~unovodstveneprakse

Finansijski udar na ionako nizakìvotni standard koji je u~injenuvo|enjem PDV-a je cena budu}egnapretka i prosperiteta i mogu}nosti

FINANSIJE

205

15 Kešetovi}, I. [2004]. str. 92-93.


ulaska u Evropsku uniju koju gra|aniBiH moraju platiti.

Jedinstvena stopa PDV-a u BiHiznosi 17%. BiH je odlu~ila da uvedejedinstvenu stopu jer uvo|enje vi{estopa komplikuje i poskupljuje poreskuadministraciju, dovodi do mogu}nostiporeske evazije, iskrivljuje sklonostpotro{nji i smanjuje poreske prihode.

Slede}i izazov za BiH u okvirureforme poreskog sistema je uvo|enjeporeza na sinteti~ki dohodak.Uvo|enjem sinteti~kog poreza nadohodak dobili bi se po~etni elementiza razvoj novog poreskog oblika koji jeprihva}en u svim savremenimekonomijama. Uvo|enje sinteti~kogporeza na dohodak je limitirano socio-ekonomskom strukturom u BiH.Naime, prag siroma{tva koji jeneprelazan za preko 30% stanovni{tva,koji ne mogu obezbediti egzistencijalniminimum, objektivno predstavlja limitrazvoja poreza na dohodak.

„Sistem penzijskog osiguranja uBosni i Hercegovini ve} duì niz godi-na suo~en je sa konstantnim proble-mom nedostatka finansijskih sredstavaza isplatu teku}ih penzija. Jedan odklju~nih razloga postojanja ovog jaza jeu naplati doprinosa (zbog visokogu~e{}a sive ekonomije), izraènomtrendu rasta broja penzionera i nepo-voljnom odnosu broja zaposlenih ibroja penzionera.“16

Sistem penzijskog osiguranja uBiH je sistem me|ugeneracijske soli-darnosti, tzv. PAYG (pay as you go) sis-

tem, koji se temelji na principu isplateteku}ih penzija iz doprinosa trenutnihzaposlenika, tj. na principu distribucije.Ovaj sistem je nastao u toku XIX veka,u vreme prosperiteta i pune zaposlenos-ti, kada je pokazivao veliku finansijskuizda{nost. Me|utim, postoje}i sistempenzijskog osiguranja u izmenjenomBiH okruènju (sve zemlje u BiHokruènju su izvr{ile ili su u faziizvr{enja reforme sistema penzijskogosiguranja) postaje neodrìv pa se javl-ja potreba za njegovom reformom.Klju~ni kriterijum u kreiranju novogpenzijskog sistema je njegova fiskalnaodrìvost na dugi rok. Dugoro~nufiskalnu odrìvost penzijskog sistema uBiH je mogu}e posti}i baziranjem sis-tema penzijskog osiguranja na principukapitalizacije. Penzioni fondovi zasno-vani na principu kapitalizacije mobili{uu{tede zaposlenih u toku njihovogradnog perioda i investiraju mobilisaneu{tede na finansijskom trì{tu sa ciljemobezbe|ivanja stabilnog finansiranjanjihovih budu}ih penzija iz ostvarenogprinosa od investiranja. Takvi penzionifondovi vr{e ne samo funkciju osigu-ranja nego i funkciju {tednje dopri-nose}i ekonomskom razvoju zemlje irazvoju trì{ta kapitala i trì{taobveznica kao njegovog integralnogdela.

Strategija razvoja BiH koja seodnosi na period do 2007. godine neobuhvata reformu penzionog sistema,tako da bi aktivnosti na ovom podru~jumogle po~eti nakon 2007. godine.O~ekivani negativni efekti reformepenzionog sistema u BiH su izrazito

FINANSIJE

206

16 Kešetovi}, I. [2004]. str. 51.


visoki tranzicijski tro{kovi i socijalnenapetosti, a o~ekivani pozitivni efektiove reforme su: porast {tednje i ulagan-ja, smanjenje sive ekonomije i evazijeporeza, pove}anje potra`nje za svimoblicima finansijskih instrumenata,razvoj trì{ta kapitala i finansijska sta-bilnost dràve. Temeljne pretpostavkeza uspe{no sprovo|enje reforme pen-zionog sistema u BiH su postojanjeekonomske i politi~ke stabilnosti, pos-tojanje sna`ne politi~ke volje za spro-vo|enje reforme, uspostavljanjezakonske regulative tako da ne ostaneprostora za {pekulacije i pridobijanjepoverenja javnosti.

Ratni sukobi na prostoru BiH suproizveli poreme}eni sistem vrednosti ipad nivoa morala. Ovakav ambijentdestimulativno deluje na odricanje odteku}e potro{nje u korist budu}e, tj. na{tednju, investicije i razvoj trì{taobveznica u BiH. Svaki investitor èlida bude za{ti}en od bilo kakvih pre-vara, manipulacija, zloupotreba, {peku-lacija. Jasno, precizna i potpuna pravnaregulativa koja nije samo mrtvo slovona papiru ve} se u potpunosti sprovodiu praksi obezbe|uje adekvatni nivoza{tite investitora. Za razvoj trì{taobveznica u BiH su relevantni pravnipropisi kojima se reguli{e poslovanjepreduze}a, banaka i drugih finansijskihinstitucija, emisija, plasman i trgovinahartijama od vrednosti, objavljivanjeposlovnih informacija, kontrola internetrgovine, sastavljanje i revizija finansi-jsko-ra~unovodstvenih izve{taja. BiHmora u {to kra}em roku okon~atizapo~eti proces usvajanja i

usagla{avanja krovnih zakonskihre{enja sa principima i standardimaEvropske unije kao i usvajanje iusagla{avanje zakonskih re{enja entite-ta, kantona i distrikta Br~ko sa krovnimzakonskim re{enjima sa ciljem stvaran-ja jedinstvenog pravnog prostora kaopretpostavke ekonomskog razvojazemlje i razvoja trì{ta kapitala.

Vlasni~ka transformacija nemadirektan uticaj na afirmaciju trì{taobveznica u BiH budu}i da emisiju iplasman obveznica, kao i investiranje uobveznice, mogu vr{iti svi subjektinezavisno od njihove vlasni~ke struk-ture. Me|utim, ~injenica da samoprivredni sistem koji je zasnovan naprivatnoj svojini i slobodipreduzetni{tva moè da obezbediekonomski razvoj, a ekonomski razvojmoè da obezbedi afirmaciju trì{taobveznica u BiH, implicira zaklju~akda uspe{no okon~anje vlasni~ke trans-formacije indirektno uti~e na afirmaci-ju trì{ta obveznica u BiH. Konceptpromene vlasni~kih odnosa u SFRJ, avaìo je i za BiH, je definisan 1989.godine kada su postavljeni temelji vlas-ni~ke transformacije na ovom prostoru.Rat od 1992-1995. godine je usporioovaj proces, ali je nakon 1995. godineponovo intenziviran. Svrha ovih prom-ena je napu{tanje ekonomskineefikasnog prenesenog institu-cionalnog poretka koji bi, i da nije biorat, pokazao zna~ajno zaostajanje uodnosu na razvijene trì{ne sisteme.Saznanje da je privatna svojina oduvekbila okosnica i osnovna determinantatih razvijenih privreda, tj. potvr|ena

FINANSIJE

207


veza izme|u privatne svojine iekonomske efikasnosti ~ini pokreta~kusnagu vlasni~ke transformacije u BiH.

Jedno od pitanja koje se name}ekao nezaobilazno jeste brzinasprovo|enja procesa vlasni~ke trans-formacije. Mogu}nost spontanog i neo-pravdanog prelivanja dru{tvenog kapi-tala u privatni i na toj osnovi neosno-vano boga}enje pojedinaca, izme|uostalih faktora, nametalo je potrebuubrzane privatizacije, isti~u}i i potrebunjene pravednosti.

Privatizacija preduze}a, banaka iosiguravaju}ih dru{tava, budu}ih rele-vantnih u~esnika na trì{tu obveznica,u BiH se uz nadzor i koordinacijuVisokog predstavnika i uz dostapote{ko}a ipak odvija uobi~ajenomdinamikom. Aktivno u~e{}e u procesuprivatizacije u BiH imaju privatizacioniinvesticioni fondovi ~ija je uloga priku-pljanje vau~era od imalaca i plasman uakcije subjekata koji se privatizuju. Pookon~anju procesa privatizacije, priva-tizacioni investicioni fondovi }e bititransformisani u investicione fondove,tako da }e tek tada u BiH biti institu-cionalizovani svi relevantni u~esnici natrì{tu obveznica iz reda institucional-nih investitora.

Generalno, za funkcionisanjetrì{ta obveznica relevantno je prisust-vo investitora (vlasnika kapitala), pre-duzetnika (korisnika kapitala), finansi-jskih posrednika (banaka, penzionihfondova, investicionih fondova, osigu-ravaju}ih kompanija, berze i dr.) idràve kao regulatora i kontrolora, ali ikao investitora i korisnika kapitala.

Stvaranjem povoljnog ambijenta vlas-nici vi{kova kapitala }e, kao racionalniinvestitori, biti motivisani i zaintereso-vani za oplodnju svog kapitala, tj. zaostvarivanje prinosa od investiranja.Dakle, na prostoru BiH ima mnogo pre-duzetnika koji u svom vlasni{tvu imajupreduzetni~ke ideje i nedostatak kapita-la za realizaciju tih poslovnih ideja ipoduhvata. Preduzetnici ve} sada imajuaktivno u~e{}e na trì{tu kapitala.Uloga dràve kao investitora, videlismo, }e biti izraèna nakon zavr{etkareforme poreskog sistema i ja~anjanjene finansijske snage. Dràvnibudèt iz godine u godinu beleìdeficit. Razvijene zemlje sveta problembudètskog deficita re{avaju emisijominstrumenata duga. Op{tepoznati prob-lem stare devizne {tednje je uzdrmaopoverenje stanovni{tva ne samo udoma}i bankarski sistem ve} i u dràvukao garanta svih vrsta uloga. Stoga,vra}anjem poverenja stanovni{tva udràvu i njene institucije, BiH bi prob-lem budètskog deficita mogla re{avatiuzimanjem aktivnog u~e{}a nadoma}em trì{tu obveznica. Reformabankarskog sistema, penzionog sistemai sistema osiguranja kao i okon~anjevlasni~ke transformacije }e proizvestimoderne i preduzetni~ki orijentisanefinansijske posrednike (banke, pen-zione fondove, osiguravaju}e kompani-je i investicione fondove) koji }e bitisposobni da mobili{u kapital iz sufici-tarnih sektora i distribuiraju ga defici-tarnim sektorima daju}i, na taj na~in,puni doprinos afirmaciji trì{taobveznica u BiH.

FINANSIJE

208


Generalno, berza je organizovaniprostor na kome se prema strogimpravilima trguje hartijama od vrednos-ti. Berza se od ostalih finansijskihposrednika razlikuje po tome {to upromet ne unosi nikakve svoje hartijeod vrednosti niti, pak, ona sama kupujei/ili prodaje hartije od vrednosti. Izranijih izlaganja znamo da u BiH pos-toje dve berze (Sarajevska iBanjalu~ka) na kojima je promet akci-jama dominantan. Prema tome, potreb-no je preduzeti aktivnosti na oìvlja-vanju segmenta berze za trgovinuobveznicama, a kasnije mo`da iosamostaljivanju tog segmenta, tj.stvaranju berze obveznica u BiH. BiH}e savremenu i razvijenu berzuobveznica imati tek kada okon~a sve dosada navedene aktivnosti u procesuizgradnje trì{ta obveznica na ovomprostoru. Razvijenost berze obveznicase meri ne samo ostvarenim prometomnego i razvijeno{}u ponude trì{nogmaterijala. Nema potrebe da BiHosmi{ljava nove vrste i oblike obvezni-ca. Bilo bi efektivnije da raspoloìvovreme, tehni~ke kapacitete i ljudski ifinansijski potencijal usmeri nare{avanje do sada nagomilanih proble-ma i tako ubrza proces afirmacijetrì{ta obveznica na ovom prostoru.

Poslednja, ali nipo{to manjeva`na, aktivnost u procesu izgradnjetrì{ta obveznica u BiH se odnosi nauvaàvanje eti~kih principa u finansi-jskom poslovanju. Korupcija, kriminal,mito i drugi oblici neeti~kih radnji subosanskohercegova~ka svakodnevica.U BiH je nu`no preduzeti opse`ne

aktivnosti na edukaciji u~esnika ufinansijskom poslovanju o su{tini iobavezi uvaàvanja eti~kih principakao i na uspostavljanju stroge kaznenepolitike prema onima koji ih neuvaàvaju kako bi bosanskohercego-va~ko trì{te bilo sigurno i atraktivnoodredi{te kapitalu doma}ih i stranihinvestitora.

„Od ogromnog broja ovih princi-pa, kao osnovni i najva`niji smatrajuse: princip me|usobnog poverenja,princip obostrane koristi i interesa,princip dobrih namera, principposlovnog kompromisa i tolerancije,princip eti~ke sanacije poslovnogproma{aja, princip demonopolizacijesvog poloàja i princip konfliktnostisopstvenih interesa.“17

„Princip me|usobnog poverenjaposlovnih partnera po~iva na njihovojravnopravnosti, pri ~emu se polazi oduslova koji su obostrano korisni, ispla-tivi i prihvatljivi.“18 Trgovanje hartija-ma od vrednosti se temelji na me|usob-nom poverenju u~esnika u trgovini jerpodrazumeva zaklju~ivanje poslova~esto izuzetno velike vrednosti putemtelefona ili putem Interneta. Zato, zaovakav oblik trgovanja se kaè da jeposlovno uspe{an ukoliko me|uu~esnicima postoji visok stepenme|usobnog poverenja.

Princip obostrane koristi i interesaje, u stvari, samo nadgradnjaprethodnog principa. On se izraàva,

FINANSIJE

209

17 Risti}, @. [2000]. str. 32-33.18 Vunjak, N. M. Kova~evi}, Lj.D. [2002].

str. 373.


pre svega, u ~injenici da nijedan odpartnera ne sme imati ose}aj pre-varenog ili izigranog partnera. Naime,kupac se ne sme ose}ati oplja~kanim, aprodavac prevarenim.

Princip dobrih namera podrazume-va da jedan u~esnik na finansijskomtrì{tu nastupi prema drugom u~esnikudobronamerno. Dakle, on ne sme imatinameru da svog partnera prevari,izigra, pokrade, o{teti ili postupi na bilokoji drugi nemoralan na~in na koji nebi èleo ni da se prema njemu postupi.Ovaj princip je veoma vaàn zafunkcionisanje finansijskog trì{ta jerse na njemu trguje materijalom kojikupac ne moè da doìvi svim svojim~ulima pa sud o tome {ta kupuje morabiti zasnovan i zavisan od principadobrih namera prodavca i obrnuto.

Na finansijskom trì{tu, kupac jezainteresovan da odre|eni trì{nimaterijal kupi {to jeftinije, a prodavacda proda {to skuplje. Uspe{nousagla{avanje suprotnih interesa kupcai prodavca je mogu}e samo uzuvaàvanje principa poslovnog kom-promisa i poslovne tolerancije.

Princip eti~ke sanacije poslovnogproma{aja podrazumeva spremnostpartnera u poslu da u~injenu gre{ku iliposlovni proma{aj prihvati kao rezultatsvog rada i svojih umnih i poslovnihmogu}nosti. Priznanje u~injene gre{keje korak napred u izgradnji dobrihposlovnih odnosa zasnovanih naprethodno razmatranim eti~kim prin-cipima.

Svi u~esnici na finansijskomtrì{tu moraju imati ravnopravan

poloàj. Dominacija jednog ili malogbroja u~esnika proizvodi nelojalnukonkurenciju na finansijskom trì{tu itrgovanje uz neuvaàvanje osnovniheti~kih principa. Stoga, prisustvo prin-cipa demonopolizacije svog poloàjana finansijskom trì{tu je uslov slo-bodne konkurencije i prosperiteta istog.

Princip konfliktnosti sopstvenihinteresa podrazumeva nemogu}nostspajanja zajedni~kih sa li~nim interesi-ma uz istovremeno kori{}enje istiheti~kih normi i vrednosti. Po{to li~niinteresi jednog partnera ugroàvajuzajedni~ke interese dvaju partnera,eti~ki principi daju zeleno svetlo zajed-ni~kim interesima partnera.

Kao {to smo videli, BiH je u~inilapo~etne korake ka sprovo|enju ve}ineaktivnosti u procesu izgradnje trì{taobveznica. U narednom periodu, prednjom (BiH) stoji zadatak da zapo~eteaktivnosti uspe{no okon~a i neophodnenezapo~ete aktivnosti {to pre zapo~ne iu {to kra}em roku okon~a kako bi zaobjektivno potrebno vreme imala razvi-jeno trì{te obveznica.

ZAKLJUÂK

Na postoje}em trì{tu kapitala uBosni i Hercegovini – Banjalu~ka iSarajevska berza – dominira trgovinaakcijama, dok trgovina obveznicamanije razvijena. Dakle, neophodno jeu~initi opse`ne aktivnosti na afirmacijitrì{ta obveznica na ovom prostoru.Bosna i Hercegovina je u~inila po~etnekorake ka sprovo|enju ve}ine

FINANSIJE

210


aktivnosti u procesu izgradnje trì{taobveznica. U narednom periodu, prednjom (Bosnom i Hercegovinom) stojizadatak da zapo~ete aktivnosti uspe{nookon~a i neophodne nezapo~eteaktivnosti {to pre zapo~ne i u {tokra}em roku okon~a kako bi za objek-tivno potrebno vreme imala razvijenotrì{te obveznica.

LITERATURA

1. Balti}, S. M. [1998]. Emisija i plas-

man hartija od vrijednosti,Ekonomski fakultet, Podgorica

2. Choudhry, M. [2005]. The Fixed

Income Securities and Derivatives

Handbook: Analysis and Valuation,Bloomberg Press, Princeton

3. Du{ani}, J. B. [2002]. Novac, kredit i

banke, Consseco institut, Beograd-Srpsko Sarajevo

4. Fabozzi, J. F. [2005]. The Handbook

of Fixed Income Securities, McGrawHill, New York

5. Grupa autora, [1998]. Koncepcijske

osnove uspostavljanja i izgradnje

trì{ta kapitala u Republici Srpskoj,

Ekonomski fakultet Podgorica iDirekcija za privatizaciju i razvojRepublike Srpske, Podgorica-Bijeljina

6. Ke{etovi}, I. [2004]. Reforme finansi-

jskog sistema, Privredna {tampa d.d.,Sarajevo

7. Livingston, M. [2005]. Bonds and

Bond Derivatives, Blackwell, UK

8. Mikerevi}, D. [1997]. Upravljanje

finansijama preduze}a u tranziciji,Ekonomski fakultet, Banja Luka

9. Park, D. Park, Y.C. [2004]. Toward

Developing Bond Markets in East

Asia, Asian Economic Papers, maj2004. p. 183-209.

10. Risti}, @. [2000]. Novo evropsko

berzansko pravo, Centar zaunapre|enje pravnih studija, Beograd

11. Strumeyer, G. [2005]. Investing in

Fixed Income Securities: Unders-

tanding the Bond Market, John Wiley& Sons Inc, New Jersey

12. Vunjak, N. M. Kova~evi}, Lj.D.[2002]. Poslovno bankarstvo. Proleter,Be~ej i Milen, Subotica

13. www.blberza.com

14. www.sase.ba

FINANSIJE

211


P R I K A Z I


Organizacija za ekonomsku sarad-nju i razvoj (OECD) organizovala je uParizu, 28. i 29. septembra 2006.godine, redovan, jedanaesti, godi{njime|unarodni sastanak o ugovorima oizbegavanju me|unarodnog dvostrukogoporezivanja («OECD Global Forumon Taxation - 11th Annual InternationalTaxation Meeting on Tax Treaties) nakome su, po preporuci SekratarijataOECD-a, u~estvovali {efovi prego-vara~kih timova za ugovore o izbega-vanju dvostrukog oporezivanja, kako izzemalja ~lanica OECD-a, tako i izzemalja ne~lanica.

Pre globalnog foruma, 27. septem-bra 2006. godine, tako|e u OECD-u,odràn je preliminarni sastanak pred-stavnika OECD-a i eksperata iz zemal-ja ne~lanica.

Na ovim sastancima, po zvani~nojevidenciji Sekretarijata OECD-a, poredzvani~nika iz OECD-a, prisustvovali su

i eksperti (263) iz 92 zemlje, KomisijeEvropske unije, kao i samostalni nau~niradnici iz Velike Britanije i Holandije.

Na oba skupa, Republiku Srbiju jepredstavljao mr Dejan Dabeti}, vi{isavetnik, rukovodilac Grupe za upored-no poresko pravo, poreski postupak iporesku administraciju i izbegavanjedvostrukog oporezivanja u Sektoru zafiskalni sistem u Ministarstvu finansija.

Glavni cilj sastanka bio jeomogu}avanje sticanja prakti~nihiskustava u pregovaranju pri radu naugovorima o izbegavanju me|unaro-dnog dvostrukog oporezivanja, kao irazumevanje nekih od problema koji setom prilikom naj~e{}e pojavljuju.

Posebno se ukazuje, da je jedna odglavnih tema o kojoj se raspravljalo naovogodi{njem sastanku bila prakti~na ikorektna primena svih odredabaModela ugovora OECD, {topodrazumeva koordiniranu me|unaro-dnu saradnju u borbi protiv zloupotrebeugovora o izbegavanju dvostrukogoporezivanja, odnosno borbu protiv

SVETSKI OECD FORUM O OPOREZIVANJU – 11-GODI[NJI ME\UNARODNI PORESKI SASTANAK O

PORESKIM UGOVORIMA1

Pariz, 28 – 29. septembar 2006.

OECD GLOBAL FORUM ON TAXATION – 11th ANNUAL INTER-

NATIONAL TAXATION MEETING ON TAX TREATIES2

Paris, 28 to 29 September, 2006

Mr Dejan DABETI]Ministarstvo finansija Republike Srbije, Beograd

1 Ugovorima o izbegavanju dvostrukogoporezivanja

2 Double Tax Conventions

12 PRIKAZ DEJAN DABETIC.qxp 19.02.2007 8:45 Page 212

FINANSIJE

213

me|unarodne utaje poreza. Po mi{ljen-ju organizatora, navedeno pitanje je odizuzetne va`nosti za zauzimanje jedin-stvenih stavova na me|unarodnomplanu kada je u pitanju oporezivanjaposlovnih transakcija u inostranstvu.

Organizator je, pored plenarnihsednica, predvideo i ~etiri tematskepanel diskusije koje su se odnosile naslu~ajeve iz prakse - pripremljene odstrane Sekretarijata OECD. U skladu saiskustvom sa ranijih sli~nih susreta,svoje stavove su pojedina~no izlagalipredstavnici zemalja koje su za topokazale interesovanje.

Detaljno su razmatrana slede}apitanja:

– najnoviji stavovi OECD-a popitanju razmene obave{tenja(me|unarodno-pravnoj pomo}i)u poreskoj materiji (plenarna sed-nica);

– postupak zajedni~kog dogovaran-ja izme|u dràva ugovornica, usituaciji kada poreski obvezniksmatra da jedna ili druga dràvaugovornica korektno ne tuma~i iline primenjuje ugovor (plenarnasednica);

– najnoviji stavovi OECD-a u vezisa definicijom stvarnog vlasnikadividendi, kamata ili autorskihnaknada, kao uslova za oporezi-vanje beneficiranom stopomporeza po odbitku (plenarna sed-nica);

– zloupotreba ugovora o izbega-vanju dvostrukog oporezivanja(panel diskusija);

– odnos izme|u ugovora o izbega-vanju dvostrukog oporezivanja idoma}eg zakonodavstva usituaciji kada poreski obveznikprimenom odredaba ugovoramoè da izvr{i utaju poreza(panel diskusija);

– preplitanje dividendi i kapitalnogdobitka, kao mogu}a varijanta zautaju poreza – dividend stripping

and capital gains avoidance

(panel diskusija);

– primena (u dobroj meri) ugovorao izbegavanju dvostrukogoporezivanja (panel diskusija).

Zavr{na plenarna sednica imala jeza temu razmatranje odre|enih presudaposebnih sudova nadle`nih za sporoveiz poreske materije (materije izbega-vanja me|unarodnog dvostrukogoporezivanja) koji postoje u mnogimzemljama (ali ne i u Republici Srbiji) ikoje imaju neposredan uticaj na pri-menu me|unarodnih ugovora o izbega-vanju dvostrukog oporezivanja (iskust-va Kanade, Nema~ke i NovogZelanda).

U kratkom obra}anju u~esnicima,uo~i i tokom plenarnog zasedanja,predstavnik Republike Srbije je zah-valio organizatorima na pozivu zau~e{}e, uz nadu da }e se obostranasaradnja nastaviti i ubudu}e, odnosnoda }e predstavnici Republike Srbije, idalje, biti u mogu}nosti da kontinuira-no prate rad na planu izbegavanjame|unarodnog dvostrukog oporezivan-ja, {to }e posebno biti korisno prilikompregovora sa drugim zemljama.


Na panel diskusiji o Preplitanjudividendi i kapitalnog dobitka, kaomogu}nosti za utaju poreza,Sekretarijat OECD je predstavnikuRepublike Srbije, dodelio ulogu izves-tioca-medijatora na unapred zadatutemu, {to predstavlja priznanje zaRepubliku Srbiju3, s obzirom daRepublika Srbija nije ~lan OECD-a, anije ni u svojstvu posmatra~a u tojorganizaciji.

DIVIDEND STRIPPING ANDCAPITAL GAINS AVOIDANCE

Article 13 of the OECD Model TaxConvention allocates taxing rights inrespect of capital gains between theContracting States. Paragraph 5 ofArticle 13 gives the exclusive right totax capital gains in respect of propertynot covered by the preceding para-graphs to the Contracting State ofwhich the alienator is resident. Sharesowned by non-residents normally fallunder paragraph 5 of Article 13 (unlessthey are shares deriving their value pri-marily from immovable property,which are covered by paragraph 4).Because such capital gains are taxedexclusively in the country of residence,a number of tax planning schemes havebeen devised to take advantage of thisexemption. For example, taxpayersmay temporarily change their residenceto a treaty state that does not tax capitalgains.

Countries have responded to someof these strategies by including anti-abuse provisions in their domestic lawand/or tax treaties. Some countrieshave relied solely on the application ofspecific and general domestic anti-avoidance provisions. The relationshipof these rules with treaty provisions,which should prevail over domesticlaw, raises a number of issues, whichwill also be examined in this session.

1. Case Study 1: Dividend strip-ping under the protection of a

tax treaty4

Dividend stripping as a tax avoid-ance scheme that works to distribute acompany’s profits to its shareholders asa capital gain, instead of a dividend, thepurpose generally being that capitalgains are (or may be) subject to lesstax. As a basic example, consider acompany called ProfCo wishing to dis-tribute $X, with the help of a strippercalled StripperCo:

Step 1. StripperCo buys ProfCo sharesfrom their present owners for$X+Y.

Step 2. ProfCo pays a dividend of $Xto StripperCo.

Step 3. StripperCo sells its ProfCoshares back to the owners for$Y.

The net effect for the owners is a$X capital gain in lieu of a dividend in

FINANSIJE

214

3 Nakon opštih informacija o skupu, u nas-tavku se daje prikaz izlaganja mr Dabeti}a(uklju~uju}i i teme za diskusiju, unapredzadate od strane OECD-a).

4 See herebelow the presentation on the pro-posed case studies by Mr Dejan DABET-IC, L.L.M. (Republic of Serbia)


that amount. The net effect forStripperCo is nothing, the dividend itreceives is income, and its loss on theshare trading is a deduction. StripperComight need to be in the business ofshare trading to get such a deduction(i.e. treating shares as inventory insteadof capital assets).

Most countries have legislatedagainst dividend stripping schemes,often with general rules to cover thedifferent variations of the scheme. Thefollowing variation involves the use ofa tax treaty and raises questions con-cerning the interaction between a treatybenefit and domestic anti-avoidancelegislation.

1.1 The Facts

PARENT, a company resident ofState R, has a wholly owned subsidiary,SUBCO, which is a resident of State S.SUBCO’s only asset is $1 million in itsbank account following the sale of itsinvestments. PARENT wants to liqui-date SUBCO and access the $1 millioncash. However, under the domestic lawof State S, this would be treated asSUBCO paying PARENT a dividendthat would be taxed by State S in accor-dance with the State S – State R taxtreaty at a rate of 5 percent.

A scheme is devised under whichPARENT’s lawyer, a resident of StateR, incorporates a company (LAWCO)

in State S. LAWCO borrows $1 mil-lion from a Bank in State S. LAWCOuses the $1 million to purchase theshares of SUBCO from PARENT.

The sale of the shares providesPARENT with a capital gain, which isexempt from tax in State S under theterms of Article 13(5) of the tax treatybetween State S and State R (“Gainsfrom the alienation of any property,other than that referred to in paragraphs1, 2, 3 and 4, shall be taxable only inthe Contracting State of which thealienator is a resident”).

SUBCO pays a dividend of $1 mil-lion to LAWCO which is exempt fromtax under the State S inter-corporationdividend exemption. LAWCO repaysthe $1 million bank loan with the $1

FINANSIJE

215


million dividend that it received fromSUBCO. SUBCO and LAWCO arenow shell companies without assetsand the cash formerly held by SUBCOhas been passed to PARENT as pro-ceeds from the sale of SUBCO toLAWCO.

1.2 Relevant Tax Law

For the purposes of this case study,the tax treaty between States R and Sfollows the OECD Model TaxConvention. The provision in State S’sdomestic law authorising tax treatiesstates that tax treaties shall have effect,“notwithstanding the other provisionsof the Income Tax Act”. The IncomeTax Act also contains a general anti-avoidance provision that renders divi-dend stripping arrangements void.

1.3 Issues for Discussion

PARENT argues that the provi-sions of the tax treaty overrule domes-tic law, therefore State S must acceptthe capital gain exemption providedunder the treaty.

Q & A session lead by Mr DejanDabetic

Do you agree with PARENT’sargumentation?

I do not agree with PARENT’sargumentation that, in concrete case,the provisions of the tax treaty overruledomestic law, and therefore State Smust accept the capital gain exemptionprovided under the treaty. By present-ing my position, there is still a dilemaof mine, which is: How can we be sure

that there is intention of a tax payer toabuse the provision of the treaty? Is it asimple fact, that he won’t be taxed in asource country (in case the tax authori-ties of that country agree with his inter-pretation) or is there more precise cri-teria?). With connection to that, myquestion would be the following: Forthe purpose of determining the inten-tion of a tax payer to abuse the provi-sions of the conventions, do we have torefer only to the international practice(which is different), or to the OECDCommentary of the Model TaxConvention, or to something else (arbi-tration, domestic legislation ...)? That isbecause the intention is somethingintangible. As a response, I think thekey would be the application of domes-tic anti-dividend stripping rules. Theserules may be based on intension, forexample, that the object or purpose ofthe arrangement was to avoid tax.5

Further on, which authority will bein charge to determine the intention ofa tax payer to abuse the provision of thetreaty - authority from Article 3 orsome other authority?). I would sayit is the country challenging the

FINANSIJE

216

5 The Law on Tax Administration and TaxProcedure of the Republic of Serbia, in itsArticle 9. stipulates follows: «Taxingfacts are established according to theireconomic nature. If a legal transaction ishidden by a simulated legal transaction, adesimulated legal transaction shall be a taxbase for levying a tax. When income isgenerated, or property is acquired, in away which is in collision with regulations,the Tax Administration shall levy a taxobligation in conformity with the law stip-ulating the respective type of tax.«


arrangement - State S. I would defendmy previous position by referring toparagraphs 9.2 to 9.5 (especially toparagraphs 9.4 and 9.5) of theCommentary on Article 1 of the OECDModel Tax Convention. At the sametime, I would be more satisfied to seethe inclusion of specific provisionsaimed at preventing particular forms oftax avoidance, in the DTC betweenState R and State S.

Finally, I would also like to under-line that, in general, I do agree that theprovisions of the tax treaty should pre-vail domestic legislation.

Are there circumstances thatwould matter to your conclusion?For example, what if SUBCO hadbeen a publicly traded company withongoing business operations in whichPARENT held a portfolio invest-ment?

In case SUBCO had been a pub-licly traded company with ongoingbusiness operations in which PARENTheld a portfolio investment, my replymight be different. According to myopinion, PARENT (for exemple: withthe holding of less than 10% of the totalshares in SUBCO) might be in posi-tion to get just 100 USD as a dividend,for instance. At the same time, PAR-ENT (for whatever reason) might besure that it can get more that 100 USDof capital gains, if it decides to sell its(less than 10%) shares in SUBCO(before distribution of dividend). Itmust be admited such kind of situationmight happen in practice. At thesame time, if Subco were a public com-

pany, it would be harder to say that theshareholders are working collectivelyto avoid tax.

What if there was some timedelay between LAWCO’s purchaseof the SUBCO stock and SUBCO’spayment of the dividend?

In case there was some time delaybetween LAWCO ‘s purchase of theSUBCO stock and SUBCO ‘s paymentof dividend - Generally speaking, incase of long delay, I might change myopinion. The real question (problem)is, how long delay must be involved?Depending on the situation on the(stock) market, people’s tax planningcan not be ignored.

Assuming the State S – State Rtax treaty has an article comparableto Article 23 of the OECD Model TaxConvention which would requireState R either to exempt, or to give acredit for the State S tax imposedupon, items of income that State Smay tax “in accordance with the pro-visions” of the treaty, would State Rhave to give double taxation relief toPARENT if State S taxed PARENTon its gain?

It is understood that residence

country must agree with my (as source

country) interpretation of the cases (in

order to come to an end with the mutu-

al agreement procedure) - if it is not

the case - both countries have to contin-

ue discussion on the topics. In case the

residence country agrees with my inter-

pretation (which means that State S

will have right to tax the respective

FINANSIJE

217


income as dividend and not as capital

gains - with the rate provided in a

treaty) it is understood that State R has

to give double taxation relief (credit) to

PARENT.

Finally, in case that State R does

not agree that State S taxes the respec-

tive income as dividend, and State S

does this, there is still possibility for

State R to give tax relief (credit) to

PARENT, but this time under the provi-

sions of domestic legislation, which is

actually the case in my country (the

idea is that country must do its best

(with or without a treaty) in order to

avoid double taxation of its residents.

2. Case Study 2. Holding compa-nies and Article 13

2.1 The Facts

FUND, an investment fund estab-

lished under the laws of State R, has

established INVESTOR, a holding

company, in State C. INVESTOR is a

passive investor; it acquires shares in

targeted industries identified by FUND

and generally holds them for a number

of years. State C is satisfied that

INVESTOR is a resident of State C for

the purposes of its tax treaties.

Revenue officials of State S argue

that capital gains made by INVESTOR

from the sale of shares are not covered

by the capital gains exemption of

Article 13(5) of the State S – State C

tax treaty. While accepting that

INVESTOR is a resident of State C and

the legal owner of the shares, they con-

sider that INVESTOR is a conduit for

the investments and that FUND is real-

ly the economic and in-substance

owner of the shares.


For the purposes of this case study,

the tax treaty between States C and S

follows the OECD Model Tax

Convention. There is no treaty

between States R and S. Under State S

domestic tax law, there is a substance

over form rule which requires the “ben-

eficial owner” to be taxed rather than

the legal owner of the income.


INVESTOR has sought your

advice on the claims made by the rev-

enue officials of State S:

Does the alienator of propertyneed to be the beneficial owner toobtain the benefits of Article 13?

The term „beneficial owner“ has

been expressly reserved for the specific

items of income (e.g. in Articles 10, 11,

and 12). For the recipients of other

types of income, the most important

fact is that they are residents of one or

both of the Contracting States.

Therefore, the alienator needs to be the

true owner, not an agent, not a part of a

sham. In determining whether the per-

son is the true owner of the shares the

criteria normally used to determine

beneficial ownership may be useful,

but the person does not have to be the

FINANSIJE

218


„beneficial owner“ as such. For exam-

ple a trustee of a discretionary trust

may be the legal owner and meet the

tests of Article 13, but it could be

argued that he is not the beneficial

owner.

If it can be shown that the true

owner is someone else then we would

treat that person as being the owner for

the purpose of applying the tax treaty;

however, in making that determination

I do not think we can apply the “bene-

ficial ownership” concept. We would

have to rely on other legal avenues to

show who the true owner is. It is

important to say that, in general, I like

very much a “substance over form

rule“ which requires the „beneficial

owner“ to be taxed rather than the legal

owner of the income.

Would it be appropriate forState S to insist that INVESTORmust be the beneficial owner of theshares to obtain the benefits ofArticle 13 as a result of the applica-tion of its domestic substance overform rule?

I think we need to look at the treaty

and see whether it requires the person

to be the beneficial owner. If applica-

tion of a domestic anti-avoidance rule

was dependent on beneficial ownership

(looking to see in substance who the

beneficial owner is), that may ham-

per the revenue’s attempts to apply it to

Article 13 because Article 13 does not

refer to beneficial ownership.

What are the significant factorsfor determining whether INVES-TOR is the beneficial owner of theshares?

I think we all know these6,7.

FINANSIJE

219

6 The Indonesian Directorate General onTaxation (DGT) July 7, 2005, issued guid-ance to its tax offices regarding its inter-pretation of the phrase «beneficialowner», as commonly used in the divi-dend, interest and royalties provisions ofsome income tax treaties. In general, whenincome is not received by the beneficialowner, the phrase is used to limit theapplication of the tax treaty. Circular letterNo. SE-04/PJ.34/2005 stipulates that:

- «The beneficial owner is the rightfulowner of the dividend, interest, or royaltyincome, with full right to directly enjoythe benefits of the income. The beneficialowner may be an individual or a corporatetaxpayer;

- A «special purpose vehicle», including aconduit company, paper box company, anda passthrough company, will not qualify asa bona fide beneficial owner; and

- Parties other than the beneficial ownerwho receive dividend, interest, or royaltypayments from Indonesian source are sub-ject to a 20 per cent withholding tax,which must be withheld by the payerunder article 26 of the Indonesian IncomeTax Law.» - Source: OECD – Centre forTax Policy and Administration, «10th

Annual International Tax Meeting on TaxTreaties & Transfer Pricing» (Paris, 22 –23 September, 2005) - Closing PlenarySession – «Recent International TaxDevelopment», p. 38.

7 According to the Russian Ministry,s ofFinance private ruling: «The recipients ofincome are deemed to be beneficial own-ers and persons eligible to tax trety bene-fits (provided that they present supportingdocumentation). This may mean that thedepositary cannot rely on trety relief appli-Source: OECD – Centre for Tax Policyand Administration, «10


Does it matter whetherINVESTOR distributes the proceedsof the sale to FUND or reinveststhem?

That would be helpful if investorcould show it was trading on its ownaccount, e.g. making investment deci-sions.

What if State S has treatedINVESTOR as the beneficial ownerof dividends paid by the State S com-pany while the shares were held?

If State S treated Investor asbeing the beneficial owner in respect ofthe dividends it earns from State S,surely it would follow that it shouldalso be regarded (for the purposes ofArticle 13) as being the owner of theshares when they are sold later.

What if INVESTOR has employ-ees who are actively monitoring theState S markets and making deci-sions and/or recommendations onwhich stocks within the targetedindustries to buy and when to buy orsell those stocks?

That would be helpful for estab-lishing that Investor is the beneficialowner or true owner.

Is the tax treatment ofINVESTOR by State C (other thanbeing liable for tax) a material factorin determining whether it is entitledto claim benefits under Article 13?

If State C is taxing Investor itmight be useful as a means of demon-strating that the structure is not simplya treaty shopping scheme, however, Iam not sure how much weight we couldgive to this.

Assuming State C will taxINVESTOR on the gain, does it mat-ter whether State C would grantINVESTOR double taxation relieffor any tax imposed by State S?

The case study states that State Ctreats Investor as a resident. If State Cdid not give relief for State S tax Iwould want to know why, because itcould suggest that State S does notaccept Investor is the owner of theincome (dividends of capital; gain),even though it recognises Investor asits resident.

3. Case Study 3. Change of resi-dence and Article 13

3.1 The Facts

Robert, an individual resident ofState R, holds a large portfolio ofshares in State R companies on whichhe expects to make large capital gainswhen he sells them. He decides tomove to State S, which does not taxcapital gains. Two years later, when heis confident that his treaty residence inState S is well established, he sells theshares and makes the anticipated capi-tal gain. One year after selling the port-folio of shares he returns to live in StateR.


For the purposes of this case study,the tax treaty between States R and Sfollows the OECD Model TaxConvention.


State R has seen a number of casessimilar to Robert’s and wants to close

FINANSIJE

220


down the strategy, which it regards asan abuse. Because State R has anestablished network of tax treaties itwould be difficult to modify them all.

What remedies are available toState R under domestic law?

State R does not have to grant thebenefits of a DTC with State S, wherearrangements that constitute an abuseof the provision of the DTC have beenentered into.A main purpose for enter-ing into certain transaction or arrenge-ments (e.g: changing of residence byRobert from State R to State S) was tosecure a more favourable tax position,and obtaining that more favourabletreatment in these circumstances wouldbe contrary to the object and purpose ofthe relevant provisions. This wouldmean that, notwithstanding the provi-sions of the State R - State S DTCs,State R is allowed to apply the anti-abuse provisions of domestic legisla-tion (I would say that it is fine, but notall countries have such anti-abuse pro-visions in domestic law, and for manycountries their general anti-abuse pro-vision would only apply if they couldshow that the main purpose of thechange of residence was to avoid tax,which may be difficult to prove).

Some states deem a sale of sharesmade within a certain period afterchanging tax residence to have beenmade immediately prior to thechange of residence. Others tax cap-ital gains made after a change of res-idence if the taxpayer returns andresumes residence within a certain

number of years by deeming thealienation to have taken place whilethe person was a resident. Are suchdeeming rules effective, taking intoaccount the provisions of taxtreaties?

Following the above mentionedidea, I might conclude that such deem-ing rules are effective. However, in theabsence of inclusion in the DTCbetween State R and State S of specificprovision aimed at preventing this par-ticular form of avoidance, theoreticallythe other Contracting State (State S)may disagree with my conclusion.Therefore, in order to facilitate possibleproblem in the application of DTCs (asI allready mentioned it with regards totwo previous case studies) I would bemore satisfied to see a specific provi-sion aimed at preventing tax avoidancein the DTC concluded by my country.

Example: DTC Serbia – Canada

(still pending - the reason for disagree-

ment concerns insertion of a new para-

graph 5 of Article 26 in a Convention):

Article 13.

Par. 6. The provisions of para-

graph 5 shall not affect the right of a

Contracting State to levy, according to

its law, a tax on gains from the alien-

ation of any property (other than prop-

erty to which paragraph 7 applies)

derived by an individual who is a resi-

dent of the other Contracting State and

has been a resident of the first-men-

tioned State at any time during the six

years immediately preceding the alien-

ation of the property.

FINANSIJE

221


Example: DTC Serbia – the

Netherlands (still pending - the reason

of disagreement is not Article 13):

5/6. Notwithstanding the provi-

sions of paragraph 4/5, a Contracting

Sate may, in accordance with its own

laws, including the interpretation of the

term „alienation“, levy tax on gains

derived by an individual who is a resi-

dent of the other Contracting Sate from

the alienation of shares in or debt-

claims on a company whose capital is

divided into shares and, which, under

the laws of the first-mentioned

Contracting States, is a resident of that

States, and from the alienation of part

of the rights attached to the said shares

or debt-claims, if that individual -

either alone or with his or her spouse-

or one of their relations by blood or

marriage in the direct line directly or

indirectly holds at least 5 per cent of

the issued capital of a particular class

of shares in that company. This provi-

sion shall apply only if the individual

who derives the gains has been a resi-

dent of the first-mentioned State in the

course of the last ten years preceding

the year in which the gains are derived

and provided that, at the time he

became a resident of the other State,

the above-mentioned conditions

regarding share ownership in the said

company were satisfed.

In cases where, under the domestic

laws of the first-mentioned State, an

assessment has been issued to the indi-

vidual in respect of the alienation of the

aforesaid shares deemed to have taken

place at the time of his emigration from

the first-mentioned State, the above

shall apply only insofar as part of the

assessment is still outstanding.

Are there particular technical orpolicy issues that such capital gainrecapture rules need to take accountof? For example, should all of thegain be attributed to the State fromwhich the person migrates?

The answer to this questiondepends on treaty policy or on theinternal legislation of the ContractingStates (Should they only tax a part ofthe gain relating to the period when theperson was a resident of your state?Should they only tax realised gains?Generally speaking, I would defend(but not strongly-depending on theamount of time for which personchanged the residence spent in State S)the sharing right of taxation principle,which means that all of the gain shouldnot be attributed to the State fromwhich the person migrates. In case theabove mentioned amount of time is nottoo long (nobody knows what it meansin practice) I might agree that all of thegain should be attributed to the Statefrom which the person migrates.

e.g. Serbia – Canada DTC:

Article 13.

Par. 7. Where an individual ceases

to be a resident of a Contracting State

and by reason thereof is treated under

the laws of that State as having alienat-

ed property before ceasing to be a resi-

dent of that State and is taxed in that

State accordingly and, at any time

thereafter, becomes a resident of the

FINANSIJE

222


other Contracting State, the other

Contracting State may tax gains in

respect of the property only to the

extent that such gains had not accrued

while the individual was a resident of

the first-mentioned State. However, this

provision shall not apply to property,

any gain from which that other State

could have taxed in accordance with

this Article, other than this paragraph,

if the individual had realized the gain

before becoming a resident of the other

State.

How much does the amount oftime for which the taxpayer is resi-dent in State S before or after the saleof shares matter to the ability ofState R to tax the gain? For exam-ple, what if either period is 3 years? 5years? 10 years? Does it matter howlong he was resident in State Rbefore migrating to State S?

As we can see from the abovementioned Serbia – Canada DTC, themaximum amount of time has to be 6years. If the amount of time is over 6years (e.g. 10), State R should not beallowed to tax gain. The amount oftime tax payer was a resident in State Rbefore migrating to state S is relevanttoo (the more concerned amount oftime is longer the more State R mighthave right to claim taxing rights). (Iwould say, that it is neither right norwrong answer here, it,s an opportunityto discuss the thresholds that countriesadopt. I think the longer that emigrat-ing taxpayer is away from his formerstate before realising the gain, the lessright that the former state of residence

has to tax. For example, if he left StateR today and did not realise the gainuntil 11 years in the future I would sayState R has little right from a policyperspective to tax the gain, and thenState R should not tax any of the gainaccrued since departing State R.

Is it relevant whether State Rcan establish that the taxpayer’schange of residence was principallyintended to obtain the benefit of theState R – State S treaty’s exemptionfor gains, or whether the taxpayercan establish that his change of resi-dence was not principally intendedfor that purpose?

It would be more clear and easy forState R to jusify its ability to tax gain,if it can establish that the tax payer’schange of residence was principallyintended to obtain the benefit of theState R State S treaty exemption. Onthe contrary, the same argumentationwill be useful for the tax payer in hiseffort to establish that his change ofresidence was not principally intendedfor that purpose.

However, and bearing in mind thepossible difficulties in establishingsomebody’s bad intention, I might con-clude that, in general, it is assumed orunderstood that the above mentionedbad intention allready exists.

Is the tax treatment of Robert byState S (other than being liable fortax) a material factor in determiningwhether he is entitled to claim bene-fits under Article 13? For example,assuming State S will tax him on thegain, does it matter whether State S

FINANSIJE

223


would grant him double taxationrelief for any tax imposed by StateR?

If the gain is taxed to a similarextent in Sate S, it would be difficultfor State R to argue that the change ofresidence was tax motivated.Contracting States have to agree on themutual understanding of the DTC pro-visions. If it is so, the respective taxpayer is entitled to claim benefits underArticle 13. In case two Contracting

States disagree in their opinion regard-ing the taxing right and each of them istaxing taxpayer’s gain, there is still apossibility for Sate S to grant to its res-ident a double taxation relief for anytax imposed by State R, but this timeunder the provisions of domestic legis-lation (which is actually the case in mycountry). The idea is that country mustdo its best (with or without a treaty) toavoid possible double taxation of itsresidents.

FINANSIJE

224



Uprkos brojnim ekonomskim ipoliti~kim promenama, u Srbiji nije upotpunosti uspostavljen privredni sis-tem trì{ne ekonomije. Poslednjihdvadeset godina, Srbija je pro{la trnovitput, po~ev od samoupravnog socijaliz-ma, preko privredno sistemskih prazni-na, oli~en u kombinaciji socijalisti~kihelemenata u nestajanju i trì{nih u nas-tajanju, da bi na po~etku novog mileni-juma u{la u istinski proces tranzicijekoji jo{ uvek traje. Prelazak na trì{nuekonomiju zna~i niz prilago|avanja ireformi unutar privrednog sistema iprate}e ekonomske politike. Izazovi seodnose na potrebu brèg restrukturiran-ja ekonomije i privatizacije, pove}anjeefikasnosti javnog sektora, uvo|enjekorporativnog upravljanja, ve}udelotvornost i konkurentnost na inos-tranim trì{tima. Knjiga prof. dr SofijeAdì} predstavlja doprinos raspravi naovu temu i ~ini celinu u kojoj je sarazli~itih aspekata obuhva}ena prob-lematika privrednog sistem iekonomske politike Srbije.

Knjiga je podeljena na sedamve}ih celina a u okviru svake od njihsadràn je odre|eni broj poglavlja kojametodolo{ki vode ~itaoca kroz {tivo.Nakon svakog poglavlja data je studija

slu~aja koja, kroz empirijske nalaze,obja{njava prethodno izloènu teori-jsku gra|u ali i otvara brojna pitanja zadiskusiju. Uz knjigu se dobija i prate}iCD koji sadrì rezime metodolo{kihjedinica, uklju~uju}i i pregled klju~nihpojmova.

U prvom delu izloèn je teorijsko-metodolo{ki pristup izu~avanju prob-lematike privrednog sistema iekonomske politike kao primenjenemakroekonomske discipline. Autorsvoje razmatranje temelji na meto-dologiji, koja je manje-vi{e ustaljena.Vrednost pristupa se o~ituje u naporuda se na jednom mestu, saèto i jasno,da prikaz vode}ih stavova u ekonom-skoj nauci po ovim pitanjima.

U drugom delu razmatraju se teori-jski i prakti~ni aspekti konstituisanjainstitucija privrednog sistema i opera-cionalizacije sadràja ciljeva i akcijaekonomske politike, kao i problemmodeliranja i odre|ivanja njihoveuspe{nosti u realnom privrednomìvotu. Materija je ponovo primarnoteorijskog karaktera. Me|utim fokus jeo{triji. Ulazi se u dileme na podru~jurazli~itih pravaca u vo|enjuekonomske politike. Autor ne pokazu-je, subjektivne, preferencije ka nekom

Prof. dr Sofija AD@I]

„PRIVREDNI SISTEM I EKONOMSKA POLITIKA“

Ekonomski fakultet, Subotica, 2006.

FINANSIJE

13 PRIKAZ SOFIJA ADZIC.qxp 19.02.2007 8:46 Page 225

od pristupa {to nas upu}uje na to da jesvaka doktrina produkt razli~itog vre-mena i okolnosti. Izbor se suàva kroztematizovanje empirijskih nalaza datihu studijama slu~ajeva. Ukratko, drugideo sadrì intelektualnu kombina-toriku metodolo{kog {tiva i empirijskihnalaza.

U tre}em delu detaljno su obra|eniljudski, materijalni i institucionalnipotencijali Srbije i njihove ekonomskei razvojne performanse prema kriteriju-mima potrebnim za konstituisanjesavremene trì{ne privrede i uklju~enjau evropske integracione procese.Evidentno je da su ciljevi jasni ali trebaukazati na mogu}a re{enja. Otuda,autor ulazi u razmatranje faktoriprivrednog razvoja u Srbiji. Poreduobi~ajenog, za ~itaoca o~ekivanog,pregleda faktora, sadrànih u posebnimpoglavljima pod nazivima ljudski,materijalni i institucionalni faktorarazvoja, autor daje i vrlo privla~nuSWOT analizu re~enog.

êtvrti deo se bavi teorijskim iprakti~nim aspektima izrade i primenemakroekonomskih pokazatelja iraspodele dru{tvenog proizvoda inacionalnog dohotka, kao i kontroverzikoje ih prate. Raspodela je podru~jeoko koga se lome koplja jer ekonoms-ki, socijalni i politi~ki izvori stabilnostii nestabilnosti svoje korene vuku upra-vo tu, od raspodele. Rezultat eksperi-menta sa socijalisti~kim na~inomproizvodnje i raspodele je saznanje dana postoje}em nivou razvoja nauke itehnologije ne postoji bolji na~inalokacije ekonomskih resursa od

trì{ne ekonomije. Svaka paradigmaima svoju metrologiju. Kod nas, iako jestatistika pre{la na sistem nacionalnihra~una, ekonomska teorija jo{ nijesasvim. Zato, autor daje uporedniprikaz i jednog i drugog. Vrednostovakvog pristupa se opaà u primeniprikazanih metoda na konkretnimprimerima, odnosno na{oj ekonomskojstvarnosti. Student, zasigurno, moè darazume zna~enje ovih brojeva usvakodnevnom ìvotu.

U petom delu obra|eni su osnovnipodsistemi privrednog sistema Srbije iekonomske politike na na~in koji jepogodan za njihovu operacionalizaciju.Prikazana je struktura i morfologijatrì{ta rada, kapitala i sistem cena, nar-avno kao dela trì{ta roba. Ugao pos-matranja je Srbija. Re~ je o poku{ajuprocene kako aktuelne promene utrì{noj strukturi uti~u na stvaranjemakroekonomske i socijalne(ne)ravnoteè na osnovu kriterijumagenerisanja privrednog razvoja ipove}anja ìvotnog standarda. Autornudi mogu}e pravce za traènje odgov-ora pri ~emu ih fundira empirijskimnalazima datim u studijama slu~ajeva.Utisak koji se name}e ~itaocu je dubo-ka svest autora o problemu koji jeizloèn.

U {estom delu Ud`benika izvr{enoje povezivanje saznanja iz drugog,tre}eg i ~etvrtog dela u cilju obja{njen-ja op{tih dru{tveno-ekonomskih uslovakoji obezbe|uju privredni razvoj udugom vremenskom periodu.Prezentirane su karakteristi~ne teori-jske interpretacije privrednog razvoja i

FINANSIJE

226


fundamentalni empirijski aspekti kojiuti~u na dinamiku i strukturuprivrednog razvoja, sa naglaskom naanalizu njihove operacionalizacije umalim i nerazvijenim dràvama loci-ranim na periferiji globalnih centaraekonomske, politi~ke i vojne mo}i.Potom, autor ulazi u analizu razvojne,tehnolo{ke i obrazovne politike ufunkciji obnavljanja razvojne propulzi-je u Srbiji. Autor smatra da postojeuslovi za sustizanje, prvo sebe samih, uizrazu proizvodnje iz predtranzicionogperioda a potom, na primerimauspe{nih ekonomija u tranziciji, i razvi-jenih trì{nih ekonomija.

U sedmom delu obra|eni supo~eci, funkcionisanje, tro{kovi ikoristi evropske ekonomske integraci-je. Potom, vr{i se analiza uticaja evrop-skih integracionih procesa na privrednisistem Srbije. Autor izbegava zamkeisklju~ivo afirmativnog pristupa ovojtemi. Ekonomska logika name}e potre-bu rangiranja tro{kova i koristi. Nalaziu pojedinim novim dràvama ~lanica-ma pokazuju visoke tro{kove uvo|enjaskupog aquisa koji gu{i ekonomskeslobode. Pozicija s aspekta tro{kova ikoristi zavisi od faze u procesu reformi.Za zemlje na po~etku reformi, evropskiput nema alternativu. Srbiji je potrebnatrì{na ekonomija, demokratski poli-ti~ki sistem i vladavina prava {to suujedno i uslovi precizirani u kopen-hagen{kim kriterijumima. U skladu stim, autor daje vi|enje strategijeuklju~ivanja Srbije u evropske integra-cione procese.

U celini, tekst je zanimljiv i lako se~ita iako sadrì razmatranja o dubljimstrukturnim izazovima u funkcionisan-ju privrednog sistema i vo|enjuekonomske politike u Srbiji. Autor vrlouspe{no istraùje i obja{njava prob-leme, ali i daje predloge za mogu}apobolj{anja. Posebno bi trebalo pohval-iti napor autora da iznese preporuke zapobolj{anje stanja i odredi smer potreb-nih promena.

Knjiga prof. dr Sofije Adì}, bezsumnje predstavlja sveobuhvatno i vrlouspe{no delo sa podru~ja primenjenemakroekonomije. U tekstu su komplek-sno i na zavidnom nau~nom nivouobra|eni mnogi programski sadràji,sistematizovani logi~kim redosledom,kori{}eni su najva`niji izvorisavremene svetske literature na ovompodru~ju i zato smatramo da je u pot-punosti ostvaren optimalan odnosizme|u teorijskih i prakti~nih aspekataproblema. Autor uspe{no tuma~i stan-je i probleme privrede Srbije u {irokomkontekstu po~ev od institucionalnihre{enja do pitanja u vezi sa podstican-jem preduzetni{tva. Prof. dr SofijaAdì} iznosi brojne teorijske osvrte iempirijske nalaze, pa`ljivo analiziranjihove prednosti i nedostatke. Ovodelo je svojom jasno}om i savremenimizlaganjem problematike, sigurnoravnopravno sa svetskim izdanjima naovom podru~ju. Zanimljivosti i kvalite-tu dela, doprinosi i raznovrsnost i {irinapristupa temama koje se razmatraju. Izpriloènog sledi, da je autor ovomknjigom ostvario {tivo koje }e biti odvelike koristi za upoznavanje sloène

FINANSIJE

227


problematike aktuelnog stanja i o~eki-vanih pravaca razvoja privrede Srbije.Uz to, bitno je naglasiti da autor nename}e svoje vi|enje kao jedinomogu}e ve} ostavlja prostor i zadruga~ije stavove.

Knjiga „Privredni sistem iekonomska politika“ moè posluìti{irokom krugu ~italaca da steknutemeljna znanja iz funkcionisanjaprivrednog sistema i na~ina vo|enjaekonomske politike u Srbiji. Pre svega,to su studenti na dodiplomskim i post-diplomskim studijama ali i stru~njaci izprakse, kojim autor pruà celovit uvid uosnovne kategorije i probleme ufunkcionisanju privrednog sistema.Knjiga je rezultat autorovih

vi{egodi{njih istraìvanja i zapravonastavak nau~nog rada na ovom poljuzapo~et jo{ 1996. godine, kada je iobjavljena prva knjiga pod istimnaslovom u izdanju Ekonomskogfakulteta u Subotici. Deset godinaupotrebe prethodnog ud`benika,pa`ljivo pra}enje i teorijsko inkorpori-ranje promena ekonomskog ambijentau kojem ìvimo u novom ud`beniku, suzna~ajni preduslovi vrednosti i kvalite-ta knjige „Privredni sistem i ekonoms-ka politika“ koju su recenzirali prof. drStevan Devetakovi} sa Ekonomskogfakulteta u Beogradu i prof. dr IlijaRosi} sa Ekonomskog fakulteta uKragujevcu.

Novica SUPI]

FINANSIJE

228


P R I K A Z I


„Organizacija moè da opstane ida se razvija ukoliko se uspe{nosuo~ava sa promenama. Da bi opstalamora da prona|e odgovor napromenljivo trì{no okruènje a da bise razvijala treba da inicira promenekako proaktivno, tako i reaktivno. To jeosnovna teza kojom se bave autori uknjizi „Upravljanje projektima: kakozavr{iti posao na vreme i u skladu sabudètom”. (Nokes, Major, Green-wood, Allen, and Goodman: The defin-

itive guide to project management, The

fast-track to getting the job done on

time and on buget, Prentice Hall andFinancial Times, London, 2003.)

Projekti su sredstvo za uvo|enjepromena, bez obzira na to da li suvelike ili male. Njima se zavr{avajuposlovi koji nisu deo svakodnevnihaktivnosti i zamenjuju stare neefikasnemetode onima koje su boljeprilago|ene savremenim trì{nimuslovima. Dakle, projekti su klju~ni zabudu}nost jedne organizacije.Imperativ je odrediti, odabrati i nanajefikasniji na~in ostvariti praveprojekte.

Najva`niji deo ovog procesa sumenadèri projekta. Organizacija zavisiod njih u svim fazama projekta – ododre|ivanja {ta }e njime biti ura|eno,preko odabira i ostvarivanja projekatakoji }e da donesu najve}e koristi dogarantovanja da }e ste~ena iskustva dabudu prihva}ena. Od menadèraprojekta zavisi da li }e promena dapostane korisno oru`je.

Cilj ove knjige je da se mena-dèrima projekata pomogne dadostignu visoke standarde u svemu {torade. Ona ne moè da zameni iskustvoili zdrav razum, ali pruà korisne savetezasnovane na uspe{noj praksi, ve`bapam}enje, smanjuje vreme utro{eno natraènje uputstava i pomaè da seizbegnu uobi~ajeni problemi. Studijanije usmerena na teorijske principe, ve}na prakti~nu stranu realizacijeprojekata.

Autori monografije su eminentnistru~njaci u oblasti finansija i projek-tnog menad`menta. Sebastijan Nouks,je diplomirao filozofiju i magistriraofinansije na Londonskom univerzitetu.Predsedavaju}i je britanske konsul-

Sebastijan NOUKS, Ijan MEJD@OR, Alan GRINVUD,Dominik ALEN, Mark GUDMAN

„UPRAVLJANJE PROJEKTIMA: KAKO ZAVR[ITIPOSAO NA VREME I U SKLADU SA BUD@ETOM”

Clio, Beograd, 2005.

Preveo s engleskog: Jovan Jovanovi}

14 PRIKAZ SEBASTIJAN NOUKS.qxp 19.02.2007 8:47 Page 229

tantske firme u oblasti upravljanja pro-jektima Project Value Associates Ltd.

Ijan Mejdòr, je diplomirao ekonomijuna Univerzitetu Bristol. U okviruupravljanja projektima, specijalizovaose za vo|enje programa, sponzorisanjei upravljanje rizicima. Alan Grinvud, jeiskusni menadèr i diplomirani psi-holog, a magistrirao je biznis adminis-traciju na Londonskoj {koli ekonomije.Mark Gudman, je diplomirao naOksfordskoj politehnici, a magistriraobiznis administraciju na Kranfildu.

Knjigu ~ine ~etiri glavna dela. Ve}iz same strukture dela, jasno je da jenamera autora da s puno pa`nje,stru~no i analiti~ki, predstave ~itaoci-ma originalnu sistematizaciju glavnogpravca razvoja prakti~nih metoda zanajefikasniju realizaciju projekta ipitanja koja se u ovoj oblasti pokre}u,drè}i se okvira koje postavlja praksa.U prvom delu, opisuje se uloga pro-jekata u organizacijama i daje seobrazac procesa upravljanja, kao i fazeuobi~ajenih projekata: poslovnih prin-cipa, principa upravljanja i kontrole iprincipa ljudskih resursa koji pomaù uposlovanju. Drugi deo – proces upravl-janja projektima – osvetljava uloge naprojektu, organizovanje projekta i tima,svakodnevno delovanje i adminis-traciju, proces planiranja nadgledanje ikontrolu, upravljanje opsegom i rizici-ma. Tre}i deo opisuje faze ìvotnogciklusa projekata: definisanje, dizajni-ranje, izradu i testiranje, primenu iocenu. êtvrti deo daje sadràj svakogod faze projekata.

Knjiga sadrì re~nik pojmova,indeks, kao i dodatke. U prvomdodatku opisana je metoda kriti~nogniza (critical chain)1 i opravdana jenjena primena u realizaciji projekata.Ovo je jedina metoda koja se opisuje uknjizi, jer se, kako autori navode,ispostavilo da su: „Projekti koji su bilizasnovani na ovoj metodi mnogo ~e{}edavali o~ekivane rezultate na vreme i uskladu s budètom nego oni kojima seupravljalo na neki drugi na~in.”

Pregled iskustava u primenimetode kriti~nog niza, izloèn u studiji,predstavlja – novu originalnu idejuautora, jer se, prema njihovim re~ima:»Metoda kriti~nog niza veomarazlikuje od metode planiranja ikontrole projekata koji su donedavno

FINANSIJE

230

1 Kriti~ni niz (Critical chain) – nizaktivnosti koje odre|uju minimalnotrajanje projekta pošto su primenjenarealna resursna ograni~enja. Podrazumevaaktivnosti kriti~nog puta, kao i aktivnostikoje su s aktivnostima kriti~nog puta usukobu oko resursa. Ovaj naziv seupotrebljava i za metodologiju planiranja iupravljanja koja je u osnovi velikog delaonoga što je opisano u ovoj knjizi.(Sebastijan Nouks, Ijan Mejdòr, AlanGrinvud, Dominik Alen i Mark Gudman:»Upravljanje projektima: kako završitiposao na vreme i u skladu sa budètom«,Beograd, Clio, 2005, str. 267)Kriti~ni put (Critical path) - Najduì nizme|uzavisnih aktivnosti sadrànih u planu- odre|uje najkra}e mogu}e trajanjeprojekta u odsustvu resursnih ograni~enja.Naziv, isto tako, objašnjava pristupplaniranju i upravljanju projektima koji jeusredsre|en na aktivnosti kriti~nog puta -imajte u vidu da se ta metodologijakriti~nog niza znatno razlikuje. (Isto)


predavani na kursevima iz upravljanjaprojektima, pa stoga mogu da budunovina i za iskusne projektnemenadère«. Ostali dodaci su: sredstvaza planiranje i ocenu napredovanjaprojekta i upravljanje velikim isloènim projektima.

Stru~an, razumljiv i lako ~itljivjezik, primenjena terminologija,grafi~ki prikazi i tabele doprinoseboljem razumevanju problematikeprojektnog menad`menta.

Autori razgrani~avaju procese»upravljanja projektima« i »upravljanjadrugim aktivnostima«: »âk i iskusninajniì menadèri odeljenja moraju danau~e nove ve{tine da bi bili uspe{ni uupravljanju projektima. Uobi~ajeniprocesi vo|enja preduze}a ilibeskona~no traju ili dostiù zavr{nuta~ku, ali se posle toga ponavljaju uistom obliku. U oba slu~aja to zna~i dasu proces dobro shvatili svi oni koji suuklju~eni, pa je rizik nizak. Projektinisu takvi: imaju zavr{nu ta~ku poslekoje prestaju da postoje, a ~lanovi timaodlaze na druga zaduènja. Tako jesvaki projekat u izvesnoj meri jedin-stven, a tim bi trebalo da re{i nepoznateprobleme. Zna~i, projekti obi~no nosesa sobom odre|enu neizvesnost: kako}e cilj da bude ostvaren, a na po~etku~ak moè da postoji i neizvesnost okotoga da li je taj cilj uop{te mogu}eposti}i. Otuda, rizik projekta je mnogove}i nego u uobi~ajenim procesima.«Iskustvo pokazuje, kako dalje napom-inju autori, da se tim rizicima moèupravljati primenom standardnogskupa tehnika – alata pomo}u kojeg se

planira i procenjuje budèt, tzv. projek-tnim menad`mentom. Rizik je samojedan od ~inilaca koji iziskujeneprestanu eksplicitnu pa`nju tokomtrajanja projekta, znatno ve}u od onekoja je potrebna prilikom upravljanjastabilnim procesom.

»Procesi upravljanja projektom«,prema autorima studije, uklju~ujuslede}e:

– integraciju organizacije – pred-stavlja koordinaciju razli~itih ele-menata nekog projekta i olak{ana jestandardizacijom metoda projektneorganizacije;

– organizaciju podru~ja i sadràja –nije orijentisana samo na postizanjerezultata u skladu sa prethodnopostavljenim ciljevima projekata,ve} i na mogu}e pomake od tih cil-jeva koji su se iskristalisali u tokuprojekta kao i sprovo|enje pret-postavljenih novih planova;

– organizaciju vremena – osvr}e sena vremenski aspekt svih uklju-~enih grupa ciljeva, a pri tom pro-jektni plan sluì kao sredstvokomunikacije;

– upravljanje kvalitetom – specifi~noza upravljanje projektima obuhvatastandardizaciju procesa, doku-mentaciju radova i rezultata kao ipripadaju}e upravne mere;

– upravljanje resursima –podrazumeva efektivni rasporedresursa prema osobinama raspo-loìvih kapaciteta na projektnezadatke, ali i razvoj tima;

FINANSIJE

231


– organizacija komunikacije – oduzi-ma 50% rada na projektu izaokruùje sve uklju~ene ipogo|ene jednim projektom ujednu grupu;

– upravljanje rizikom – specifi~no zaupravljanje projektima sadrì anal-izu rizika, preventivne mere i mereu slu~aju krize;

– eksternu organizaciju – odnosi sena integraciju i zajedni~ki rad part-nera i dobavlja~a.

Velika va`nost upravljanja sloènimmehanizmom budèta nalaè anga-òvanje ve}ih timova i stalno nadgledan-je menadèra. Stoga je neophodan pot-puno posve}en projektni menadèr, a zanajve}e projekte ovog tipa potrebno jevi{e u potpunosti angaòvanihmenadèra projekata – jedan za svakipodprojekat i jedan za uskla|ivanje nji-hovog rada. Bazi~ne sposobnosti koje jepotrebno posedovati da bi realizacijaprojekta bila uspe{na su slede}e: sposob-nost za proizvodnju, sposobnost da seodgovori (da se reaguje na promene),sposobnost predvi|anja, sposobnostkreiranja, sposobnost u~enja i sposob-nost trajanja.

Klju~nu stvar uspe{ne realizacijeprojekata, smatraju autori, predstavljabrzo i efikasno odgovaranje (prila-go|avanje) na neo~ekivane zahtevetrì{ta, ali izvedeno tako da sebalansiraju konfliktni interesi svemanje pomirljivih strana. Osnova zadono{enje odluka jeste informacija.

Nije bitno dobiti samo pravuinformaciju, ve} i blagovremenodelovati menjaju}i pona{anje naosnovu dobijene informacije. Potrebnoje, tako|e, razviti veoma va`nu, ali ni-malo jednostavnu, ve{tinu odbacivanjanepotrebnih (beskorisnih) informacija.Ukoliko se radi o projektima, koji seproteù kroz vi{e godina, mogu}e jepratiti postotak dovr{enosti projekta, tekako se on reflektira na budèt upojedinoj finansijskoj godini.

Potreban je kumulativan efekatvelikog broja prilago|avanja da bi sepromenile osnove makar jednogposlovnog procesa, a za to je potrebnovi{e godina. „Promene na trì{tu merese pre nedeljama nego godinama, pafirme ne mogu sebi da priu{tepostepeno prilago|avanje. Ipak, da bise promene ubrzale, neophodni suangaòvanje i resursi koji nadilazepostoje}e. Projekti obezbe|ujustrukturu zahvaljuju}i kojoj ljudi mogubrè da menjaju preduze}e nego {to bito bilo mogu}e kumulativnimprocesom prilago|avanja. Zna~ajprojekta }e da raste s ubrzavanjempromena na trì{tu i skra}ivanjemìvotnog ciklusa proizvoda.«

Svest da projekat kojim upravljatedobro napreduje je dobar ose}aj. Tajtrenutak kada znate da }e se zavr{iti navreme, da }e izbe}i probleme i ka{njen-ja koja su mogla da ga izbace iz kolose-ka, i da su se ljudi i resursi spojili sig-urno i bez problema, je trenutak u

FINANSIJE

232


kome treba uìvati. Sre}om, taj trenu-tak je lako dostiàn ako ste ovladalisredstvima i tehnikama odli~nogupravljanja projektom. Razvijena naosnovu svakodnevnog iskustvastvarnih projekt menadèra koji sesuo~avaju sa pravim organizacionim ilogisti~kim izazovima, ova knjiga jeosmi{ljena da Vas najkra}im putemvodi kroz upravljanje projektima svihoblika i veli~ina velikom brzinom ita~no{}u.

“Definitivni vodi~ za upravljanjeprojektima” pokaza}e Vam, korak pokorak, kako da sprovedete prave projek-te na pravi na~in u pravo vreme, dokistovremeno odràvate i ìvotnuravnoteù. Koriste}i i principe tradi-cionalnog upravljanja projektima iprincipe upravljanja projektima putemkriti~nog lanca, autori Vam pomaù dasavladate su{tinu dobrog upravljanjaprojektom i da onda istraìte situacije ukojima se susre}u dobri projekti i dobriposlovi (kompanije). Kako da upravljaterizikom i politikom; kako da demonstri-rate vrednost koju je doneo neki pro-jekat; kao da komunicirate od dna kavrhu i vrha ka dnu u projektnom timu;kako da date energiju projektima; kakoda preobrazite projekte koji nefunkcioni{u; i kako da uo~ite problemekoji }e se verovatno javiti u projektima.Osim {to pokriva sva konceptualna sred-stva potrebna za upravljenje projektom,ova knjiga obra}a i posebnu pa`nju nalak{u stranu cele stvari – onu stranuupravljanja projektom koja se ti~e

upravljanja ljudima. U knjizi }ete na}iklju~na pitanja, vo|enje korak po korak ispiskove akcija koji }e Vam pomo}i kodsvake faze dobrovo|enog projekta:

• Pre nego {to po~nete

• Planiranje

• Preliminarno definisanje

• Potpuno definisanje

• Projektovanje

• Izgradnja i provera

• Implementacija

Upravo ovaj naglasak monografije– na vi{ezna~noj analizi prakti~nestrane realizacije projekata, a ne nateorijskim principima upravljanjaprojektima je novina u doma}imizvorima iz ove oblasti. Time se: prvo,popunjava praznina koja postoji nadoma}em trì{tu iz oblasti projektnogmenad`menta, jer ne postoji delo oupravljanju projektima koje je u celinikoncipirano da posluì prevashodnoprakti~noj primeni; drugo, pro{irujekrug korisnika, jer rezultati istraìvanjaizneti u studiji mogu da obogatesaznanja nau~nicima i nastavnicima,mladim istraìva~ima i studentima i daposluè svima koji su zainteresovani zaistraìvanja iz ove oblasti i koji suposredno ili neposredno uklju~eni uproces upravljanja projektima.

Ovo obimno, sloèno, savremeno ipo mnogo ~emu originalno delo, kojeima edukativni i informativni karakter,trajno je obogatilo nau~nu, stru~nu iposlovnu literaturu iz ove oblasti.

FINANSIJE

233


Prezentirana sadrìna u monografiji uvidu orginalno sistematizovanihsmernica za razre{enje dilema koje se uovoj oblasti pokre}u }e biti pouzdanvodi~ pun ideja i instrukcija kako zaneposrednu primenu operativcima iekspertima koji se bave upravljanjemprojektima, naru~ito budètom, ~ijeupravljanje zahteva promi{ljeno,plansko, efikasno i celishodno delo-

vanje, tako i za za {iru ~itala~kupubliku i sve one koji mogu daimplementiraju odre|ena znanja.Usvajanje predloènih na~inaupravljanja projektima, ostvari}e sedemastifikacija problematike iz oveoblasti na na{im prostorima i dobi}e sedobar okvir i oslonac za razvojfinansijskog sistema Srbije.

Mr Biljana VITKOVI]

FINANSIJE

234


P R I K A Z I


Stalna konferencija gradova iop{tina, kao krovna asocijacija lokalnihzajednica Srbije, poslednjih godina imasve zna~ajniju izdava~ku ulogu uoblasti, kod nas neistraène, lokalnesamouprave. Zna~aj ovog poduhvataproizilazi iz mladosti ove ~etvrte granevlasti u Srbiji (od 1992. godine) iizrazite heterogenosti samog sistema~ijeg nau~nog i stru~nog izu~avanja seklone mnogi istraìva~i.

Do sada se u nas kristalisalo neko-liko istraìva~kih grupa koje se bavelokalnom samoupravom iz ugla svojihprofesionalnih opredeljenja. To subeogradske grupe okupljene okoFakulteta politi~kih nauka (odnosnoPALGO centra), Pravnog fakulteta iCentra za liberalno-demokratske studi-je, Udruènja urbanista Srbije i individ-ualnih napora pojedinaca saEkonomskog i Arhitektonskog fakulte-ta u Beogradu ali i izolovanih slu~ajevapojedinaca po op{tinama i udruènjimagra|ana u «unutra{njosti» Srbije kojisvoju profesionalnu orijentacijupoku{avaju da obogate nau~nim prila-zom (Dejan \or|evi}, DraganDobra{inovi}, i autor ovog prikaza).Autor ove knjige, odnosno priru~nika,Bogoljub Milosavljevi} pripada grupisa Fakulteta politi~kih nauka uBeogradu.

Tema ove knjige, iako je verovatnonametnuta zahtevom naru~ioca, premana{em dosada{njem iskustvu, moè sesmatrati dobrim izborom. Tekjednodecenijski ponovni ìvot lokalnesamouprave u nas, proizveo je potrebusvakodnevne upotrebe ovog pojma ujavnom govoru koji je, sa svoje strane,proizveo problem uzajamnog spo-razumevanja.1 Tako se me{aju pojmovilokalne zajednice, sistema lokalnesamouprave i pojedina~nih jedinicalokalne samouprave, {to u svakod-nevnom ìvotu lokalne samoupravenema bezazlene posledice.

Generi~ki posmatrano radi se orazli~itim nivoima posmatranja istepojave. Pojam lokalne zajednice jetemeljna sociolo{ka kategorija i njomese vi{e decenija bavila sociologija ipolitikologija. Ne manjkaju istraìvan-ja ove pojave u nas (od Vojina Mili}a iz1957. godine,2 pa do danas), bez obzira{to je to izu~avanje vi{e decenija bilooptere}eno ideolo{kim razumevanjemkomune kao posebnog politi~kog obli-

Bogoljub MILOSAVLJEVI]

„SISTEM LOKALNE SAMOUPRAVE U SRBIJI“Stalna konferencija gradova i op{tina

Beograd, 2005.

1 "Definiši svoje pojmove da bi mogao darazgovaraš sa mnom". (Volter).

2 Mili} Vojin, "Sociološko prou~avanjelokalnih društvenih zajednica",Jugoslovenski ~asopis za filozofiju isociologiju, br. 1, Beograd, 1957.


ka lokalne zajednice. Ustavno opredel-jenje za lokalnom samoupravom kaoposebnim institucionalnim oblikomìvota lokalne zajednice zahteva nor-mativnu regulaciju tog metafizi~kogpojma. Izgradnjom sistema lokalnesamouprave bave se politikolozi ipravnici oblikuju}i metafizi~ki izgledpojma u konkretnu normativnu regu-laciju. Tek jedinice lokalnesamouprave postaju opipljivi institu-cionalni nosioci lokalnog javnogìvota, kao konkretna op{tina, okrug,srez, ̀ upanija, distrikt ili region, odnos-no konkretni pravni subjekt sa jasnimpravima i obavezama. Pored pomenu-tih nauka njima }e se baviti: teorijaregionalnog razvoja, prostornaekonomija, sociologija sela i naselja,urbana sociologija, urbana ekonomika,teorija lokalnih javnih finansija,ekonomija lokalnog javnog sektora,socijalna psihologija; ali najvi{e urban-isti i politi~ari. Nemu{ti jezik na{ihlokalnih politi~ara, sa uro|enomsklono{}u za izbegavanje odgovornos-ti, trudi se da mimoi|e svakukonkretizaciju i profano koristitifloskulu «mi u lokalnoj samoupravi»izbegavaju}i da pomene i konkretnuzajednicu i konkretnu jedinicu lokalnesamouprave. Zato je ovaj intelektualninapor Bogoljuba Milosavljevi}a (ne injegov jedini do sada) veliki doprinosrazvejavanju lingvisti~kih i politi~kihmagli.

Svim ovim pomenutim problemi-ma autor se bavio u okviru prva tripoglavlja knjige, koji su obuhvatili:osnovne i srodne pojmove lokalne

samouprave, tipove i standardeevropske lokalne samouprave i evolu-ciju na{e lokalne samouprave. Manje ilivi{e zainteresovan ~italac na}i }e popissvih pojmova koji opisuju istraìvanuapstraktnu pojavu lokalne samoupravei uveriti se da je ona i te kako konkret-na i ìvotna pojava. Jeste sa mnogodilema i sa velikom heterogeno{}upojava koje zahvata (kakav je i stvarnilokalni ìvot), ali u interpretaciji autorasve to izgleda mnogo jednostavnije irazumljivije. Nije se ustezao da iznese isvoje li~ne stavove oko nekih dilemaali u ograni~enom i odgovornomobimu. îtaocu to ne}e smetati –naprotiv. Odmeren i precizan stil izla-ganja karakteristika su ~itave knjige.

Izbor da se bavi sistemom lokalnesamouprave je posledica autorove profe-sionalne orijentacije. I on je tu svojusklonost na pravi na~in izloìo u slede}ih7 poglavlja knjige u kojima se taj sistemrazlaè na sastavne ~inioce. I to na dvana~ina: a) kao nau~no tuma~enjemogu}nosti na{eg sistema lokalnesamouprave, i b) kao konkretna primenapostoje}eg Zakona o lokalnoj samo-upravi (i drugih prate}ih zakona) ulokalnom ìvotu Srbije. Time su zadovol-jene potrebe ~itaoca da upoznaju samusu{tinu i smisao sistema lokalnesamouprave, ali i konkretan na~infunkcionisanja celokupnog sistema u nas.Dovoljno informacija i za istraìva~e i zaprakti~are. âk bi se moglo re}i dacelokupan na~in izlaganja zadovoljavajedan princip koji je vrlo redak u na{ojnau~noj literaturi a to je primenjeni prin-

FINANSIJE

236


FINANSIJE

237

cip «znati kako»3 koji omogu}uje vrlolaku primenu izloènih elemenata na{egsistema lokalne samouprave. Moè sere}i da omogu}uje posebne ve{tineupravljanja i modeliranja u stvarnomìvotu na{ih op{tina. Prema li~nomiskustvu autora ovog prikaza, posebno sepreporu~uje ne samo profesionalcima una{im op{tinama ve} i onimistraìva~ima koji neoprezno iz svojihnau~nih visina poku{avaju da modelirajustvarni lokalni ìvot Srbije (ustavopisci-ma i zakonopiscima posebno).

Dakle, centralni deo izlaganja uknjizi obuhvatio je ova poglavlja:

– Pravni poloàj jedinica lokalnesamouprave (od 61-77. str.);

– Poslovi i normativna funkcijajedinica lokalne samouprave (77-91. str.);

– Struktura organa i slu`bi jedinicalokalne samouprave (91-113.str.);

– Neposredno odlu~ivanje i mesnasamouprava (113-121. str.);

– Finansiranje i imovina lokalnesamouprave (121-141. str.);

– Odnosi lokalne samouprave i cen-tralnih organa (141-150. str.); i

– Saradnja i udruìvanje jedinicalokalne samouprave (150-160.str.).

Svako poglavlje je snabdevenopravnim izvorima i preporu~enom liter-

aturom, a na kraju knjige se daje kom-pletan popis ovih izvora. Posebnoolak{anje raznovrsnoj upotrebi oveknjige omogu}uju prilozi koji, poredEvropske povelje o lokalnoj samo-upravi i na{eg Zakona o lokalnojsamoupravi u izvornom tekstu, nude i:Re~nik pravnih i politi~kih pojmova(od 209-241. str.) i Indeks pojmova(247-251. str.).

Sama tehnika pisanja je izuzetnoformatirana {to odgovara duhu materijekoja se obra|uje i jasnoj misli autora injegove profesionalne preciznosti. Svih160 strana teksta podeljeno je u glava-ma, ta~kama i podta~kama i skoro svepodta~ke su date kratko u jednompasusu. Na po~etku svakog poglavlja jekratko obja{njenje izlaganja, napo~etku svake ta~ke je sadràjpodta~aka koji jasno najavljuje tekst.Za one koji se prvi put sre}u saknjigom, jasnu i kompletnu strukturuizlaganja daje sam sadràj (na 7 strana).On daje brzu mogu}nost izbora temaprema sklonosti ~itaoca.

Uz jo{ jednu podr{ku izdava~kojdelatnosti Stalne konferencije gradova iop{tina, koja je skromno ovu knjigu nasopstvenom sajtu (www.skgo.org.yu)nazvala priru~nikom, preporu~ujem sazadovoljstvom uòj ali i {iroj ~itala~kojpublici u Srbiji knjigu BogoljubaMilosavljevi}a «Sistem lokalnesamouprave u Srbiji».

Mr Jovica CVETKOVI]

3 U tehni~kim naukama poznat kao "knowhow".


U bogatoj produkciji ekonomskeliterature, posebno u zemljama u tranzi-ciji, nedavno se pojavila interesantnastudija sa temom Strate{ki finansijski

menad`ment, autora prof. dr DraganaMikerevi}a, sa Ekonomskog fakultetau Banjaluci. Knjiga je rezultatautorovih prakti~nih i teorijskih znanjai kori{}enja najnovije inostrane litera-ture.

Finansijski menad`ment imaosnovnu funkciju da upravlja finansija-ma preduze}a. Upravljanje je sloènproces koji ~ine aktivnosti vezane zaplaniranje, organizovanje i kontrolurada. Finansijski menad`ment je uskopovezan sa finansijskim knjigovod-stvom, knjigovodstvom tro{kova,poreskim sistemom, zakonodavnimaktivnostima.

Knjiga dr Mikerevi}a predstvaljacjelovitu studiju koja na sistemati~an ipouzdan na~in tretira problematikufinansijskog menad`menta.

Knjiga je strukturirana poslede}im cjelinama:

1. Finansijski sistem preduze}a,njegovo okruènje i strateskifinansijski menad`ment

2. Cijena i vremenska vrijednostnovca

3. Rizik i prinos

4. Finansijska trì{ta i njihovaefikasnost

5. Strategija preduze}a

6. Dono{enje odluka o investiranju

7. Dono{enje odluka o finansiranju

8. Dono{enje odluka o dividendama

9. Restrukturiranje i konkurentskasposobnost preduze}a.

Autor tretira preduze}e kao finan-sijski sistem ~iji “krvotok” ~inenov~ani i robni tokovi. U vezi s tim je idono{enje odluka o investiranju, finan-siranju i dividendi. Finansijska funkci-ja preduze}a, odnosno cilj politike pre-duze}a tretira se kao aktivnost usmere-na na ostvarivanje osnovnih ciljevarazvoja .Iz toga se izvodi i uloga finan-sijske funkcije koja menadèrimaomogu}ava da efikasno upravljanju.

Kao osnovne klasifikacije mena-d`menta navode se:

– strateski

– operativni

– rizik menad`ment.

Finansijska funkcija se realizujekroz finansijsko planiranje, procjenuinvesticionih projekata, odluke o finan-siranju, operacije na trì{tu kapitala ifinansijsku kontrolu Savremeni usloviposlovanja name}u potrebu da svakifinansijski menadèr treba da poznaje

P R I K A Z I


Prof. dr Dragan MIKEREVI]

”STRATE[KI FINANSIJSKI MENAD@MENT”

Ekonomski fakultetBanja Luka, 2005.


osnovne funkcije menad`menta i to:

– finansijsko planiranje

– finansijsku organizaciju

– izbor finansijskih kadrova

– finansijsko rukovo|enje

– finansijsku kontrolu.

Finansijski menad`ment kao oper-ativna funkcija sa ostalim funkcijamapokrer}e raspoloìve resurse. To posta-je izuzetno zna~ajna poslovna funkcija~iji je kona~ni cilj proces kreiranjafinansijskih uslova za efikasno posti-zanje odabranih finansijskih ciljeva.

Finansijski menad`ment funkcio-ni{e na na~elima ili principima finansi-jske politike, a posebno treba ista}islede}a na~ela:

– finansijske stabilnosti

– rentabilnosti

– likvidnosti

– finansiranja u skladu sa rizikom

– finansijske elasti~nosti

– nezavisnosti

– optimalnog aktivizacionog dejst-va slike finansiranja.

U ovom dijelu obra|uju se i pitan-ja poslovnog okruènja gdje se elabori-raju pitanja privrednog i finansijskogsistema, poreskog sistema i mjeraporeske politike, poreza na dodatnuvrijednost i njegov uticaj na finansijskipoloàj preduze}a i ostale faktoreposlovnog okruènja. Obra|uju se ipitanja oblika organizacije poslovanjauz njihovo navo|enje i saop{tavanjeosnovnih karakteristika funkcionisan-ja.

Drugi dio studije tretira pitanjacijene i vremenske vrijednosti novcagde autor kroz niz prakti~nih primjeradefini{e osnove ovog sloènog pitanja,{to pored ostalog, ovoj studiji i dajekvalitet u razmatranju ovih pitanja.Razmatranja autora o cijeni novca suzna~ajna sa aspekta u~esnika na trì{tuhartija od vrijednosti koje u poslednjevrijeme biljeì rast u zemljama tranzi-cije, odnosno u toku sprovo|enja pro-grama privatizacije.

Rizik i prinos su predmet obrade utre}em dijelu studije. Uz definicijupojma rizika, navode se i vrste:

– poslovni rizik

– finansijski rizik

– ukupni rizik.

U trì{no orijentisanim zemljama,finansijski menadèr treba da sasvakom odlukom defini{e i izmjeririzik uz po{tovanje osnovnih metoda ikritrerijuma koji uklju~uju i mjerurizika.

Nakon definisanja na~inaizra~unavanja prinosa pojedina~nogsredstva, autor defini{e izra~unavanjeo~ekivanog prinosa portfolija kaoskupa sredstava, sa navo|enjemodre|enih primjera koji mogu posluìtiboljem razumijevanju tretiranih pitan-ja. Nakon analiziranja vrsta rizika ela-borira se SARM - Capital Assest

Princising Model -model za vredno-vanje uloènog kapitala. Modelomogu}ava da se utvrdi da li postojipozitivna veza izme|u o~ekivane stopeprinosa hartija od vrijednosti i njenebete koja se uzima kao odgovaraju}a

FINANSIJE

239


mjera rizika, odnosno da je stopa pri-nosa jednaka stopi prinosa uve}anojza riziko premiju.

êtvrti dio studije obra|uje pitanjafinansijskog trì{ta i njihove efikasnos-ti. Autor pod finansijskim trì{tempodrazumjeva trì{ta novca na kojimase trguje kratkoro~nim i dugoro~nimhartijama od vrijednosti. Efikasnosttrì{ta akcija se posmatra kao klju~optimalne alokacije raspoloìvih fon-dova. U nastavku se daje elaboracijazna~aja finansijskih trì{ta, strukture,na~ina odre|ivanja cijena hartija odvrijednosti. Tako|e se posebnoobra|uje i pitanje trì{ta kapitala uSAD.

Drugi dio ovog poglavlja jefokusiran na efikasnost trì{ta kapitala,definisanje analogije razumjevanjaproblema i razmatraju se razlozi posto-jana trì{ta. Na kraju se obra|uju pitan-ja sistema trgovine hartijama od vrijed-nosti kao mehanizma pomo}u koga sekupci i prodavci hartija od vrijednostisusretnu i postiù dogovor o cijenamakao pretpostvkama za obavljanjetransakcija.

Peti dio studije odnosi se na pitan-ja strategije preduze}a gde se osimdefinisanja pojmova strategije iodlu~ivanja obra|uju i faktoriodlu~ivanja. Finansijsko odlu~ivanjese tretira kao proces kojim se realizujufinansijski ciljevi. Navode se nivoiodlu~ivanja sa sadràjima i to: dispozi-tivni, operativni i strate{ki.

Polaze}i od nosilaca odlu~ivanjarazlikuju se: upravlja~ko ili vlasni~ko,menadèrsko i izvr{no odlu~ivanje.

Isti~e se me|usobna povezanostmenad`menta i odlu~ivanja, iakoodlu~ivanje ne pripada ni jednoj odosnovnih funkcija menad`menta, uznagla{avanje ~injenice da odlu~ivanjedominira i da se proìma krozcjelokupni proces.

Isti~u}i razli~ite podjele faktoraodlu~ivanja od strane brojih autora,Mikerevi} se opredjeljuje za polazi{teda faktori menadèrskog odlu~ivanja~ine su{tinu i navodi najva`nije: okol-nosti, na~in, sredstva, informacije i vri-jeme, li~na sposobnost menadèra ikomunikacije sa saradnicima, hijerarhi-ja odlu~ivanja, tehnologije i procedureodlu~ivanja, primjena savremenihmatemati~kih metoda odlu~ivanja isubjektivni faktor odlu~ivanja. Autornagla{ava da odlu~ivanje kao izborizme|u vi{e alternativa neminovnopotencira zna~aj ciljeva prije dogo-varanja strategije. U skladu s timzaklju~uje da se strateski finansijskimend`ment moè shvatiti i kaopodru~je sveobuhvatne strategije pre-duze}a koja se uklapa u opis i sadràjposlova finansijskog menadèra.

Zna~ajno podru~je iz ove prob-lematike je i pitanje sukoba interesa,kroz elaboraciju pitanja ovla{}enja iodgovornosti direktora i vanbilansnofinansiranje. U ovom dijelu se obra|ujei pitanje korporativnog upravljanja kaoveoma interesantne oblasti strate{kogfinansijskog menad`menta. Autornakon definisanja osnovnog sadràjakorporativnog upravljanja daje kom-parativnu analizu tradicionalne prakseVelike Britanije i drugih zemalja.

FINANSIJE

240


(Njema~ka, Japan i dr). U formulisanjustrategije preduze}a, polazi se odposlovnog planiranja, izrade i anal-iziranja u cilju uspje{ne realizacije.Osnovna podjela planova je na:strateske, takti~ke i operativne.

U nastavku ovog dijela obra|uje sestrategija {irenja i odràvanja trì{ta.Interesantna je elaboracija u vezi fak-tora koje treba uzeti u razmatranje udono{enju odluka vezanih za interni-organski i akvizicija-eksterni rast. Utom cilju isti~e se zna~aj pitanja vreme-na, tro{kova pokretanja, sinergije,strukture relativnih tro{kova i rizika,relativnih odnosa trì{ne vrijednostiakcija i zarada, kao i vrednovanjaimovine. Poslednji dio ove glaveobra|uje pitanja me|unarodnog poslo-vanja, sa komparativnim posmatranjemi navo|enjem prednosti i nedostatkeizvoza i drugih oblika saradnje, oduspostavljanja zastupni{tava, prekozajedni~kih ulaganja do sporazuma odavanju licenci.

Dono{enje odluka o investiranju jepredmet i sadràj {estog dijela studije.Nakon op{te elaboracije o investicija-ma i oblicima ulaganja, obra|uju sepitanja kapitalnog budètiranja. Isti~ese da investicije imaju ve}i uticaj nabudu}nost poslovnih kompanija od bilokojih drugih poslovnih odluka. Poslijedefinisanja pojma kapitalnog budèti-ranja defini{u se faze tog procesa, sanavo|enjem konkretnih primejravezanih za izra~unavanje neto sada{njevrijednosti i interne stope prinosa.

U ovom dijelu se tretiraju i pitanjainvesticionih projekata sa aspekta

osetljivosti, kao i analize scenarija iizjedna~avanja i simulacije modela–Monte Karlo. Pozitivna neto sada{njavrijednost moè rezultirati samo uko-liko firme imaju odre|ene kompara-tivne prednosti. Cilj zdravogmenad`menta je da osigura damenadèri donose optimalne investi-cione odluke koje ce biti u najboljeminteresu akcionara.

Sada{nja vrijednost se defini{e kaogotovinski tok stvoren investicijom,neto sada{nja vrijednost predstvljaefektivnu neto korist od investicijenakon odbijanja tro{kova, a oportu-niteni tro{ak predstavljaju stepenpovrata na investicijama uporedivihrizika.

Poslednji dio ove glave se odnosina pitanja odluka o me|unarodnominvestiranju. Uz nagla{avanje koristime|unarodne diverzifikacije, obra|ujuse pitanja me|unarodne cijene kapitalaprimjenom odgovaraju}e diskontnestope za procjenjivanje budu}ih inves-ticionih mogu}nosti. Sugeri{e se prim-jena me|unarodnog SARM.

Kapitalno budètiranje se uzaklju~nim razmatranjima defini{e kaoproces evaluacije nov~anih tokovainvesticionih mogu}nosti i dono{enjaodluka o tome koji investicioni pro-jekat treba prihvatiti ili odbiti. Proceskapitalnog budètiranja pretpostavljaprocjenjivanje i evaluiranje.

U sedmom delu studije tretira sedono{enje odluka o finansiranju.Nagla{ava se da se odluke o finansiran-ju mogu donositi odvojeno od investi-cionih, iako postoje sli~nosti i razlike

FINANSIJE

241


izme|u njih. Finansijsko planiranje seposmatra kao zna~ajan proces koji seodnosi na sloène projekcije budu}ihdoga|aja. Internu stopu rasta kompani-ja moè ostvariti bez eksternog finan-siranja. Maksimalna odrìva stopa rastapredstavlja stopu rasta koju kompanijamoè odràti i da odrì konstantanfinansijski leverge i da ne angaùjedodatna sopstvena sredstva.

Upravljanje novcem i kapitalompretpostvalja pridràvanje odre|enihprincipa i pravila. Menad`ment obrtnogkapitala podrazumjeva sve aspekteadministriranja obrtnih sredstava iobaveza. Upravljanje novcem se vr{iefikasnim kori{}enjem sofisticiranih sis-tema upravljanja, pra}enja svog novca,utuìvih hartija od vrijednosti i zaodràvanje potrebne likvidnosti uz min-imalne tro{kove. Navode se veomainteresantni primjeri i modeli upravljan-ja novcem kao {to su Baumolov.

Posebnu pa`nju zavre|uje dio ovogsegmenta koji se odnosi na Teorijestrukture kapitala.

U okviru determinanti za dono{enjeodluka o odnosu duga i sopstvenog kapi-tala defini{e se Leverage uz razlikovanjefinansijskog i poslovnog. Za menadèreje veoma zna~ajno da izaberu kombinaci-ju dugova, sopstvenih sredstava i prefer-encijalnih akcija koje se koriste u finan-siranju kompanije. Optimalna kombi-nacija obezbje|uje najniù ponderisanuprosje~nu cijenu kapitala nakon oporezi-vanja. To }e rezultirati maksimiranjemvrijednosti kompanije.

Va`nost strukture kapitala leì u~injenici da je ona rezultat na~ina finan-siranja.

U odgovoru na pitanje uticaja struk-ture kapitala na vrijednost kompanije,autor navodi sedam razli~itih gledi{ta:savr{eno trì{te, oporezivanje korpo-racija, pojedina~ni porezi, posredni~kitro{kovi, tro{kovi bankrota, pecking

order, (redosled finansiranja) i gledi{tanesavr{enog trì{ta kapitala.

Finansijska struktura kao vlasni~kastruktura je predmet poslednjeg dijelaove glave. Finansijska mo} u su{tinipredstavlja mo} isplate fiksnih finansi-jskih obaveza iz dobitka. Menadèritreba da teè optimalnoj strukturi kapita-la. Rezultati }e zavisiti i od podr{keuprave koju daje menadèrima. Kadauprava preduze}a shvati zna~aj ovihpitanja, rezultati }e biti bolji.

Politika dividendi, odnosnodono{enje odluka je predmet i sadràjosmog dijela studije. Politika dividendipreduze}a, banaka i osiguravaju}ihdru{tava je sloèno pitanje koje pred-stavlja politiku firme za isplatu dijelazarade akcionarima.

Zna~aj dividendi je i na reakcijiprosje~ne cijene akcija na promjene udividendama.

U devetom dijelu studije obra|ujese pitanje restrukturiranja i konku-rentske sposobnosti preduze}a. Polazi seod ~injenice da je konkurentska sposob-nost rezultat bri`ljivo vo|ene dugoro~nepolitike preduze}a koja defini{ekonkretne mjere i aktivnosti na kratki idugi rok. Autor nagla{ava da sekonkurentska sposobnost preduze}aizvodi iz restrukturiranja.

FINANSIJE

242


Odgovor na krizna stanja mora bititemeljit, realan i brz. Od uspjeha proce-sa temeljne mikroekonomske transfor-macije zavisi i politika stabilizacije pri-lika u zemlji.

Prevazilaènje kriznog stanja u pre-duze}u pretpostavlja uspostavljanjenove ciljne funkcije koja se sastoji u ost-varivanju dobitka na duì rok. Ukazujese na razliku izme|u defanzivnog tj.restrukturiranja sa ciljem smanjivanjatro{kova, kao i strate{kog koje se zasni-va na smislenoj strategiji poslovanjakoja odgovara potrebi temeljite pre-raspodjele sredstava u preduze}u. Onopretpostavlja uvo|enje novih linija,novih procesa, novih tehnologija i inves-ticija.

Zna~ajna je i interesantna, za na{eprilike, elaboracija o modelima restruk-turiranja. Polaze}i od na{ih uslova autorse opredijelio za slede}e modele:

– promjena pravne forme preduze}akoja podrazumijeva prelazak izjednog oblika u drugi, ali bezpromjene vlasni~ke strukture itransformaciju sa promjenomvlasni~ke strukture.

Drugi oblik je fuzija. Pretpostavkafuzije je odgovaraju}a elaboracija kojatreba da ponudi odgovore na prob-lematiku finansijske analize i procjenecilja, kao i defini{e strategiju i taktikupregovaranja. U ovom dijelu se anal-izira i pitanje kupovine kontrolnogpaketa akcija od strane menad`mentakao i {eme rekonstrukcije kapitala.

Ove transakcije se dijele na:– {eme sa kompanijama bez finansi-

jskih problema,

– {eme sa kompanijama s finansi-jskim problemima

Polaze}i od problema sa kojima sesuo~avaju preduze}a u zemljama tranzi-cije, autor daje slede}e korisne pre-poruke:

– eliminisanje uzroka gubitaka– pove}anje obima proizvodnje i

prodaje– pobolj{anje asortimana proizvod-

nje - paritet nabavnih i prodajnihcijena

– restrukturiranje aktiveSigurno na kraju treba podsjetiti na

definiciju sposobnog menadèra kojudaje autor.

“Sposoban menadèr je onajmenadèr koji stru~no poznaje podru~jekojim upravlja, poznaje filozofiju i pro-ces upravljanja, ali uz to mora da bude iinventivan, i kreativan, i hrabar da nasebe preuzme rizik poslovanja. No, da bimenadèr do maksimuma razvio ipokazao svoje menadèrske sposobnos-ti, mora da bude motivisan”

Prof. dr Dragan Mikerevi} se pisan-jem ud`benika Strate{ki finansijski

menad`ment prihvatio te{kog i odgov-ornog posla da na jednom mjestu obra-di obimnu, stru~nu i sloènu prob-lematiku, {to je i uspeo. Studija pred-stavlja korisno {tivo kako za ljude izkonkretne prakse koji se bave ovimpitanjima u preduze}ima, bankama ifinansijskim organizacijama, tako iostalima, posebno studentima kojiizu~avaju ovu disciplinu.

Omer MARKI[I]

FINANSIJE

243


FINANSIJE

UPUTSTVO ZA PRIPREMU RADOVA ZA OBJAVLJIVANJEU ÂSOPISU FINANSIJE

Po{tovani autori,

U ovom uputstvu je opisano na koji na~in treba pripremiti radove za objavljivan-je u ~asopisu FINANSIJE:

• Radove pisati na srpskom (latinica) ili engleskom jeziku;• Font je Times New Roman (Latin) veli~ine 12 cicera za osnovni tekst i 10

za fusnote;• Rad pisati koriste}i MS Word za Windows (tastatura za srpsku latinicu) ili

neki od kompatibilnih programa za pripremu teksta;• Radovi se dostavljaju obavezno u elektronskom obliku (na disketi ili kao

dodatak elektronskoj po{ti) i, poèljno, od{tampani u dva primerka;• Standardni format stranice je A-4;

Naslovi i podnaslovi:

• Glavni naslov rada pi{e se na sredini prve stranice rukopisa na srpskom(verzal 18 cicera), a ispod njega naslov na engleskom jeziku (verzal 16cicera);

• Ime i prezime autora, pi{u se ispod naslova (verzal 14 cicera); naziv i mestoinstitucije autora daju se u produètku imena autora.

• Posle naslova rada i imena autora, napisati kratak rezime (5-10 redova) nasrpskom i na engleskom jeziku;

• Ispod svakog rezimea (na srpskom i engleskom) navesti klju~ne re~i(verzal).

Literatura:

• U spisku literature, na kraju rada, reference se daju po slede}em primeru:

Debreu, G. [1959]. Theory of value, Yale University Press, New Haven, p. 23.Jovanovi}, D. [2002] «Finansiranje privrednog razvoja i modeli rasta»,Finansije, br. 3-4/2002. str. 12-23.

• Literatura u tekstu i fusnotama navodi se po imenu prvog autora ili institu-cije koja je izdala publikaciju i godini izdanja u uglastim zagradama, naprimer, Debreu [1959] ili Jovanovi} [2002];

Nadamo se da }ete preporu~ena uputstva koristiti i unapred vam se zahvaljujemo.

Ure|iva~ki odbor ~asopisa FINANSIJE

uputstvo za rad.qxp 19.02.2007 9:04 Page 1

CIP – Katalogizacija u publikaciji Narodna biblioteka Srbije, Beograd336

FINANSIJE: ~asopis za teoriju i praksu finansija/ Glavni i odgovorniurednik: Du{an Vujovi}. – Godina 1. br. 1 (1946.) – Beograd:Ministarstvo finansija Republike Srbije, 1946. -24 cm.

ISSN 0015 – 2145 – FinansijeCOBISS.SR-ID 36631

uputstvo za rad.qxp 19.02.2007 9:04 Page 2

Documents

01 finansije 1 deo.qxp 19.02.2007 8:27 Page 1 vlastimir vukovic.qxp 19.02.2007 8:30 Page 5 UVOD Brojnost banaka i disperzija nji-hovih pojedina~nih udela odre|uju konkurentsku strukturu