40
Korea Equity Research SECTOR REPORT 지주회사 2009 10 20 지주회사 적정가치 어떻게 봐야할까? 지주회사 valuation 핵심 NAV 할률 지주사 가치평가의 핵심은 순자산가치 (Net Asset Value) 적정 할인률 계산이다. 현금유출입과 무관한 지분법평가손익이 수익과 비용의 대부분을 차지하고 있기 때문 지분법손익과 현금름 간는 괴리가 발생한다. 따라서, P/E P/B valuation을 지주사 적용하는 것은 유의성이 적은 것으 로 판단된다. 한편, 국내 지주사 주가는 NAV 대비 할인 거래되고 있는데, 그 이유는 구 미(歐美) 지주사 비교하 한국형 지주사는 ▲ 지주사 자사의 복수 상장 른 중복투자 문제 ▲ 자사 대한 지주사의 낮은 출자 지분 등의 문제를 내포하고 있 기 때문이다. 낮아지고 는 지주회사 규제 2009년 4월 공정거래법 개정안 의하면 ▲ 지주사 채비율 200% 이내 제한 ▲ 비계사 주식 5% 초과보유 금지 ▲ 지주사의 금융자 사 비금융자사 동시보유 제한 등의 규제를 화하, 제한 요건들을 폐지하려는 공정 거래법 개정안이 의결되다. 또한, 행위제한요건을 충족하지 못할 경우 유기간을 해 주는 등 지주사 설립(전) 대한 정부의 규제화 의지는 분명하다. 지주회사 전환 Win-Win-Win 게 지주사 전은 대주주·정부·일반투자자 모두 게 혜택이 돌아가는 사안으로, 각 이해관계자들게는 다음과 같은 혜택이 돌아갈 것으 로 판단된다. ▲ 대주주는 지주사 대한 지분율 증가로 그룹 전체 대한 경권이 화되며 ▲ 정부 입장서는 순출자문제 해결로 부실전이를 방하 안정적 국정(國政) 이 가능하고 ▲ 일반투자자는 대주주 동일한 위상서 또 다른 투자기를 볼 수 있 게 된다. Top-picks로 SK(003600) CJ(001040)를 천 지주사 대한 종 투자의견을 중확대로 제시하며, top-picks로 SK(매수, TP 130,600원) CJ(매수, TP 61,600원)를 추천한다. NAV 계산시 고려사항은 다음과 같다. ▲ 상장 자사의 경우 시가총 적정 할인률을 반하고 ▲ 비상장사 지분가치는 수익성(ROE)을 반한 fair P/B를 적용했 으며 ▲ 부동산가치는 부동산을 소유한 경우 한하 DCF(현금할인)모형을 이용하 정했으며 ▲ 브랜드가치는 로티수입으로 발생하는 현금름을 할인하 합산하다. SK(003600)는 현재 사적 할인률 대비 10%p 이상 높은 할인률을 적용받고 있 저가 메리트가 발생하며, 해부터 브랜드수수료가 유입되면서 순차입금 대한 부담이 경감될 것으로 판단된다. CJ(001040)는 율과 곡물가의 급등으로 손됐던 실적이 최근 매크로 지표들이 하향 안정화됨 따라 자사의 실적이 개선될 것으로 전망되 NAV 상승이 상된다. LG(003550) 대해서는 이미 주가 현재 순자산가치가 상당부분 반된 것으로 판단되, 목표주가 82,700원 투자의견 중립을 제시한다. 심섭 02) 3772-1506 [email protected] 02) 3772-1531 [email protected] 신한금융투자의 리서치 자료는 당사의 웹사이트 외도 블룸버그(Bloomberg), 퍼스트콜 (First Call), I/B/E/S, ISI, Multex 프가이드 (FnGuide) 3자가 운하거나 제공하는 시스템 상서도 보실 있습니다.

1. Valuationimgstock.naver.com/upload/research/industry/... ·  · 2009-10-21부동산 969.2 Adj. DCF valuation 969.2 Adj. DCF valuation 로열티 2,156.9 Adj. DCF valuation 2,156.9

Embed Size (px)

Citation preview

Page 1: 1. Valuationimgstock.naver.com/upload/research/industry/... ·  · 2009-10-21부동산 969.2 Adj. DCF valuation 969.2 Adj. DCF valuation 로열티 2,156.9 Adj. DCF valuation 2,156.9

Korea Equity Research

SE

CT

OR

RE

PO

RT

지주회사 2009 년 10 월 20 일

지주회사 적정가치 어떻게 봐야할까

지주회사 valuation의 핵심은 NAV와 할인률 지주회사 가치평가의 핵심은 순자산가치

(Net Asset Value)와 적정 할인률 계산이다 현금유출입과 무관한 지분법평가손익이 영업

수익과 영업비용의 대부분을 차지하고 있기 때문에 지분법손익과 현금흐름 간에는 괴리가

발생한다 따라서 PE와 PB valuation을 지주회사에 적용하는 것은 유의성이 적은 것으

로 판단된다 한편 국내 지주회사 주가는 NAV 대비 할인 거래되고 있는데 그 이유는 구

미(歐美) 지주사와 비교하여 한국형 지주회사는 지주회사와 자회사의 복수 상장에 따

른 중복투자 문제 자회사에 대한 지주회사의 낮은 출자 지분 등의 문제를 내포하고 있

기 때문이다

낮아지고 있는 지주회사 규제 2009년 4월 공정거래법 개정안에 의하면 지주회사 부

채비율 200 이내 제한 비계열회사 주식 5 초과보유 금지 지주회사의 금융자회

사와 비금융자회사 동시보유 제한 등의 규제를 완화하여 제한 요건들을 폐지하려는 공정

거래법 개정안이 의결되었다 또한 행위제한요건을 충족하지 못할 경우 유예기간을 연장

해 주는 등 지주회사 설립(전환)에 대한 정부의 규제완화 의지는 분명하다

지주회사 전환은 Win-Win-Win 게임 지주회사 전환은 대주주middot정부middot일반투자자 모두

에게 혜택이 돌아가는 사안으로 각 이해관계자들에게는 다음과 같은 혜택이 돌아갈 것으

로 판단된다 대주주는 지주회사에 대한 지분율 증가로 그룹 전체에 대한 경영권이 강

화되며 정부 입장에서는 순환출자문제 해결로 부실전이를 예방하여 안정적 국정(國政)

이 가능하고 일반투자자는 대주주와 동일한 위상에서 또 다른 투자기회를 엿볼 수 있

게 된다

Top-picks로 SK(003600)와 CJ(001040)를 추천 지주회사에 대한 업종 투자의견을 lsquo비

중확대rsquo로 제시하며 top-picks로 SK(매수 TP 130600원)와 CJ(매수 TP 61600원)를

추천한다 NAV 계산시 고려사항은 다음과 같다 상장 자회사의 경우 시가총액에 적정

할인률을 반영하였고 비상장사 지분가치는 수익성(ROE)을 반영한 fair PB를 적용했

으며 부동산가치는 부동산을 소유한 경우에 한하여 DCF(현금할인)모형을 이용하여 산

정했으며 브랜드가치는 로열티수입으로 발생하는 현금흐름을 할인하여 합산하였다

SK(003600)는 현재 역사적 할인률 대비 10p 이상 높은 할인률을 적용받고 있어 저가

메리트가 발생하며 올해부터 브랜드수수료가 유입되면서 순차입금에 대한 부담이 경감될

것으로 판단된다 CJ(001040)는 환율과 곡물가의 급등으로 훼손됐던 실적이 최근 매크로

지표들이 하향 안정화됨에 따라 자회사의 실적이 개선될 것으로 전망되어 NAV 상승이 예

상된다 LG(003550)에 대해서는 이미 주가에 현재 순자산가치가 상당부분 반영된 것으로

판단되어 목표주가 82700원에 투자의견 중립을 제시한다

심원섭

02) 3772-1506

wsshimgoodicom

심재인

02) 3772-1531

jasonshimgoodicom

신한금융투자의 리서치 자료는 당사의

웹사이트 외에도 블룸버그(Bloomberg) 퍼스트콜

(First Call) IBES ISI Multex 및 에프앤가이드

(FnGuide) 등 제 3자가 운영하거나 제공하는

시스템 상에서도 보실 수 있습니다

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

2

목차

1 Valuation

Top-picks는 SK(003600)와 CJ(001040)

상장 자회사 NAV 계산시 현재 시가총액에 적정 할인률을 적용

3

2 지주회사 valuation의 핵심은 NAV와 할인률

한국형 지주회사 체제의 단점(자회사와 복수 상장 낮은 지분율)은 할인률을 정당화

지주회사 valuation시 PE PB 부적합 NAV와 할인률에 근거한 가치평가가 합리적

8

3 지주회사 규제의 수위는 낮아지고 있다

지주회사는 주식 소유를 통해 자회사 사업내용을 지배하는 전략적 기업

지주회사에 대한 규제는 매년 완화 중

금년 공정거래법 개정에 따라 지주회사에 대한 규제는 대폭 완화될 것으로 판단

18

4 지주회사 전환은 Win-Win-Win 게임

대주주측 지주사에 대한 지분율 증가로 그룹 경영권 강화

정부측 부실전이를 차단하여 리스크 감소

일반 투자자측 투명한 지배구조로의 전환으로 대주주와 동등한 위상으로 격상

21

5 Appendix

1 공정거래법상 일반지주회사 현황 - 상장사 기준

2 LG그룹 지주회사 전환과정

3-1 LG그룹 지분구조

3-2 SK그룹 지분구조

3-3 CJ그룹 지분구조

25

부록 요약 재무제표

LG(A003550) 중립 목표주가 82700원

SK(A003600) 매수 목표주가 130600원

CJ(A001040) 매수 목표주가 61600원

30

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

3

1 Valuation

지주회사에 대한 투자의견 비중확대 목표주가 LG 82700원(중립) SK 130600원(매수)

CJ 61600원(매수) 제시

목표주가는 각 사의 상장 자회사 NAV 계산시 현재 시가총액에 적정 할인률을 적용하는 방식 이용

지주회사 top-picks로 upside potential이 높은 SK와 CJ를 선정

지주회사에 대한 업종 투자의견을 비중확대로 제시하며 커버리지를 개시한다 Top-picks로는

NAVPS(주당 순자산가치)와 주가 간의 괴리가 큰 SK(003600)와 CJ(001040)를 추천한다

SK와 CJ에 대한 투자의견 매수와 목표주가로 적정 NAVPS값인 130600원 61600원을 제

시한다 LG(003550)에 대해서는 이미 주가에 현재 순자산가치가 상당부분 반영된 것으로 판

단되어 목표주가 82700원에 투자의견 중립을 제시한다

투자의견 및 목표주가 요약

LG(003550) SK(003600) CJ(001040) 비고

투자의견 중립 매수 매수

현재주가 (원) 74800 109000 52900 09년 10월 19일

목표주가 (원) 82700 130600 61600 현재 시가총액으로 상장 자회사 NAV 계산

Upside potential () 106 198 164

목표주가 (원) 91100 158600 66900 평균 목표가로 상장 자회사 NAV 계산

Upside potential () 218 455 265

자료 신한금융투자

각 사의 순자산가치는 자회사의 지분가치 브랜드로열티 가치 부동산 가치를 합산한 수치에서

순차입금과 우선주를 차감하여 계산하였다 그리고 순자산가치를 발행주식수에서 자기주식수를

차감한 순발행주식수로 나누어 주당 순자산가치를 구하였다

지분가치는 크게 상장 자회사와 비상장 자회사 가치로 구분된다 상장 자회사의 지분가치 평가

방법으로 현재 시가총액에 적정 할인률을 적용하는 방법과 시장컨센서스 목표주가를 기

준으로 한 시가총액에 lsquo목표주가 과대추정률1rsquo을 감안한 후 적정 할인율을 적용하는 방법을 고

려할 수 있겠다 전자의 경우 상장자회사의 주가변동에 따라 지주회사의 적정가치가 수시로 변

한다는 단점을 지니고 있다 반면 후자의 경우 일반적으로 컨센서스 목표주가가 현재가격 보다

높은 경향이 있으며 자회사 목표주가 설정의 오류 등으로 자칫 지주회사 가치를 과대평가할 리

스크가 상존한다 하겠다 당사는 보수적인 관점에서 전자(前者)인 현재 시가총액 기준 가치를

선택하였다

비상장사 지분가치는 수익성(ROE)을 반영한 fair PB(경우에 따라서 peer그룹 PE valuation

사용 가능)를 이용하였다 단 비상장사의 지분가치에 대한 할인률은 지분율에 따라 차등적용하

였다 비상장 자회사에 대한 지분율이 100일 경우 할인률 적용근거가 없기 때문에 80 이상

의 지분을 보유한 경우에는 할인률을 미적용하였고 지분율 50 이상에 대해서는 할인률 20

그 미만에 대해서는 30의 할인률을 적용하였다 부동산가치와 브랜드로열티가치는 임대수입

과 브랜드수수료를 현금할인모형에 적용하여 가치산정하였다

1 목표주가 평균 할인률 10는 경험치로 2005년부터 2007년까지 KOSPI200 종목의 증권사 평균 목표주가와 6개월 후 실제 주가 간의 오차가 894였음 이는 해당기간 목표주가에는 894의 과대추정이 있었던 것으로 판단됨 따라서 당사는 이를 감안하여 상장 자회사의 NAV를 계

산시 목표주가에 평균 10의 할인률을 적용함

지주회사 업종의견 비중확대

top-picks는 SK와 CJ

순자산가치 = 지분 + 부동산 +

브랜드로열티 가치

상장사 지분가치는 현재 시총과

시장 컨센서스를 이용 가능

비상자사의 경우 fair PB 적용

부동산과 브랜드로열티 가치는

DCF모형 이용

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

4

비상장 자회사에 대한 할인률 적용

비상장 자회사 지분율 할인률 ()

0 lt 지분율 lt 50 30

50 le 지분율 lt 80 20

80 le 지분율 le 100 0

자료 신한금융투자

순자산가치(NAV)와 주당 순자산가치(NAVPS) 계산법

자료 신한금융투자

주 1 당사는 NAV 계산시 상장자회사의 가치는 lsquo시가총액 기준rsquo을 사용하였으며 비상장사 가치는 fair PB를 이용함

2 목표주가 평균 할인률 10는 경험치로 2005년부터 2007년까지 KOSPI200 종목의 증권사 평균 목표주가와 6개월 후 실제 주가 간의 오차가 894였음 이는 해당기간 목표주가에는 894의 과대추정이 있었던 것임 따라서 당사는 이를 감안하여 상장 자회사의 NAV를 계산시 목표주가를 기준으로 할 경우 평균 10의 할인률을 적용함

브랜드 로열티 부동산 가치

상장사가치(+)

시가총액 기준 목표주가(TP) 기준

1 시가총액 지분율 = A

2 (A) (1 ndash NAV의 역사적 할인률)

1 TP기준 시총 (1 ndash TP 과대추정률) 지분율 = B

2 (B) (1 ndash NAV의 역사적 할인률)

비상장사가치(+)

기말 장부가 이용 Fair PB 이용

- 장부가 (1 ndash 지분율에 따른 할인률) 1 자회사 자본총계 지분율 = C

2 (C) Fair PB

영업가치(+) 1 연결기준 매출액 ndash 연결기준 광고비 = D

2 (D) 각 사 브랜드 수수료율 = E3 (E)의 가치를 DCF모형을 이용하여 계산

- 공정시세 또는

- 세후 임대수입가치를 DCF모형을 이용하여 계산

순차입금 우선주기타조정(-)

- 예상 순차입금 - 현재 시가총액

(NAV)

발행주식수 - 자사주주식수

(divide)

주당 순자산가치 (Net Asset Value Per Share)

브랜드 로열티 부동산 가치

상장사가치(+)

시가총액 기준 목표주가(TP) 기준

1 시가총액 지분율 = A

2 (A) (1 ndash NAV의 역사적 할인률)

1 TP기준 시총 (1 ndash TP 과대추정률) 지분율 = B

2 (B) (1 ndash NAV의 역사적 할인률)

비상장사가치(+)

기말 장부가 이용 Fair PB 이용

- 장부가 (1 ndash 지분율에 따른 할인률) 1 자회사 자본총계 지분율 = C

2 (C) Fair PB

영업가치(+) 1 연결기준 매출액 ndash 연결기준 광고비 = D

2 (D) 각 사 브랜드 수수료율 = E3 (E)의 가치를 DCF모형을 이용하여 계산

- 공정시세 또는

- 세후 임대수입가치를 DCF모형을 이용하여 계산

순차입금 우선주기타조정(-)

- 예상 순차입금 - 현재 시가총액

(NAV)

발행주식수 - 자사주주식수

(divide)

주당 순자산가치 (Net Asset Value Per Share)

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

5

LG(003550) 투자의견 중립 목표주가 82700원

LG에 대한 투자의견 중립을 제시하는 이유는 2007년부터 시장에서 받아왔던 NAV 할인률을

적용시 NAVPS가 82635원이다 당사는 이를 목표주가로 사용하는데 상승여력이 15 미만

으로 적정 순자산가치가 현주가에 상당부문 반영된 것으로 판단하기 때문이다 당사는 상장 자

회사에 대한 지분가치를 현재 시가총액을 기준으로 계산하였는데 만일 컨센서스 목표주가를 이

용한 방식을 적용할 경우 NAVPS는 91100원으로 계산된다 현재 시가총액을 이용한 목표주

가와 LG 현재주가와의 괴리율은 일종의 arbitrage로 볼 수 있기 때문에 안전한 지표로 판단된

다 반면 컨센서스 목표주가를 이용한 방식은 과거 역사적 경험치에 의한 목표주가 할인률

(10)을 반영하였으나 여전히 현주가보다는 높게 평가되기 때문에 upside potential을 왜곡할

가능성이 있다고 판단된다

LG valuation table

(십억원 백만주 원 ) 시가총액 지분율 () 시총 기준 비고 TP 기준 비고

A 투자자산 가치 113442 127878

1 상장자 회사 408673 89550 NAV 할인률 358 적용 103986 목표가 할인률 100 amp NAV 할인률 358 적용

LG전자 167791 3480 37509 시가총액지분율 47533 평균 TP 163333원

LG화학 136187 3353 29333 상동 32552 평균 TP 253389원

LG생활건강 38421 3403 8399 상동 7962 평균 TP 259118원

LG텔레콤 25038 3737 6011 상동 6539 평균 TP 10915원

LG데이콤 15949 3004 3078 상동 3790 평균 TP 26200원

LG생명과학 12134 3043 2372 상동 2511 평균 TP 86100원

LG하우시스 11479 3353 2472 상동 2608 평균 TP 150000원

GⅡR 1673 3500 376 상동 492 평균 TP 14667원

2 비상장 자회사 23892 23892

서브원 10000 9011 PB 34 배 적용 9011 PB 34 배 적용

LG CNS 8267 10350 PB 35 배 적용 10350 PB 35 배 적용

실트론 5100 2542 PB 25 배 적용 후 20 할인 2542 PB 25 배 적용 후 20 할인

LG MMA 5000 745 PB 16 배 적용 후 20 할인 745 PB 16 배 적용 후 20 할인

기타 1244 기말장부가 적용 후 30 할인 1244 기말장부가 적용 후 30 할인

B 비투자자산 31261 31261

부동산 9692 Adj DCF valuation 9692 Adj DCF valuation

로열티 21569 Adj DCF valuation 21569 Adj DCF valuation

C 순차입금 1567 1567

D 우선주 1036 시가총액 1036 시가총액

NAV(=A+B-C-D) 142101 156536

주식수 (백만주) 1720 자기주식 제외 1720 자기주식 제외

NAVPS (원) 82635 91030 수정 NAVPS

현재주가 (원) 74800 09년 10월 19일 74800 09년 10월 19일

적정주가 (원) 82700 Upside potential 106 91100 Upside potential 218

자료 신한금융투자

주 1 상장 자회사의 NAV 할인률 358는 2007년 1월 1일부터 최근까지 평균치

2 목표주가 평균 할인률 10는 경험치로 2005년부터 2007년까지 KOSPI200 종목의 증권사 평균 목표주가와 6개월 후 실제 주가 간의 오차가 894였음 이는 해당기간 목표주가에는 894의 과대추정이 있었던 것임 따라서 당사는 이를 감안하여 상장 자회사의 NAV를 계산시 목표주가를 기준으로 할 경우 평균 10의 할인률을 적용함

LG(003550) 중립

목표주가 82700원

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

6

SK(003600) 투자의견 매수 목표주가 130600원

SK에 대하여 매수 투자의견과 목표주가 130600원을 제시한다 SK의 적정주가는 시가총액 기

준 NAV를 이용하여 산정한 NAVPS 130563원을 적용한 것이다 SK의 경우 NAV 할인률이

436나 되는데 그 이유는 SK 그룹의 실질적인 지주회사가 SK CampC이기 때문에 향후 SK와

SK CampC의 합병과 같이 그룹의 지배구조가 변경되면서 발생할 주주가치 희석 가능성이 주가에

반영되고 있기 때문으로 판단된다 공식적인 방안이 제시되지 않는 한 SK 그룹의 lsquo옥상옥(屋上

屋) 구조rsquo 해법에 대해서 다양한 해석이 가능하여 주가상에는 걸림돌이 될 것으로 보인다 그러

나 지배구조가 정립될 경우 장기적인 관점에서 NAV 할인률은 차츰 축소될 것으로 판단된다

또 다른 SK의 투자포인트로는 여타 재벌그룹 지주회사와는 달리 생명과학 사업을 영위하고 있

다는 점이다2 신약개발이 계획대로 순조롭게 진행될 경우 기술수출료 유입과 나아가 분할 등을

통한 대규모 자금유입 등 seed money 창구로서의 역할이 기대된다 참고로 미국 존슨앤드존슨

(Johnson amp Johnson)사와 라이센싱 계약을 맺은 간질치료제 YKP509는 임상3상을 성공적으

로 마치고 미 FDA에 신약판매 허가 신청에 들어간 상태이며 간질불안증 치료제YKP3089는

미국 현지법인을 통해 자체적으로 임상 2상을 진행하고 있다

SK valuation table

(십억원 백만주 원 ) 시가총액 지분율 () 시총 기준 비고 TP 기준 비고

A 투자자산 가치 64510 75844

1 상장사 302569 49738 NAV 할인률 436 적용 61072 목표가 할인률 100 amp NAV 할인률 436 적용

SK에너지 109109 3296 20293 시가총액지분율 22991 평균 TP 133690원

SK텔레콤 152609 2322 19996 상동 23248 평균 TP 219743원

SK네트웍스 29524 3996 6657 상동 10822 평균 TP 19750원

SKC 6917 4250 1659 상동 2606 평균 TP 30000원

SK가스 4409 4553 1133 상동 1405 시가총액지분율에 30 할인

2 비상장사 3043 14772 14772

SK해운 7213 3267 PB 08 배 적용 후 20 할인 3267 PB 08 배 적용 후 20 할인

SK EampS 6755 3265 PB 1 배 적용 후 20 할인 3265 PB 1 배 적용 후 20 할인

케이파워 6500 5281 PB 2 배 적용 후 20 할인 5281 PB 2 배 적용 후 20 할인

SK건설 4000 2796 PB 12 배 적용 후 30 할인 2796 PB 12 배 적용 후 20 할인

기타 163 기말장부가 적용 후 30 할인 163 기말장부가 적용 후 30 할인

B 비투자자산 13148 13148

부동산 00 보유부동산 없음 00 보유부동산 없음

로열티 13148 Adj DCF valuation 13148 Adj DCF valuation

C 순차입금 24565 24565

D 우선주 244 시가총액 244 시가총액

NAV(=A+B-C-D) 52849 64183

주식수(백만주) 405 자기주식 제외 405 자기주식 제외

NAVPS (원) 130563 158564 수정 NAVPS

현재주가 (원) 109000 09년 10월 19일 109000 09년 10월 19일

적정주가 (원) 130600 Upside potential 198 158600 Upside potential 455

자료 신한금융투자

주 1 상장 자회사의 NAV 할인률 436는 SK에너지 분할 이후 평균치

2 목표주가 평균 할인률 10는 경험치로 2005년부터 2007년까지 KOSPI200 종목의 증권사 평균 목표주가와 6개월 후 실제 주가 간의 오차가 894였음 이는 해당기간

목표주가에는 894의 과대추정이 있었던 것임 따라서 당사는 이를 감안하여 상장 자회사의 NAV를 계산시 목표주가를 기준으로 할 경우 평균 10의 할인률을 적용함

2 LG나 SK는 순수히 지주회사 역할만을 영위하는 순수지수회사(pure holding company)이나 SK는 신약개발 사업을 자체적으로 영위하기 때문에 사업지주회사(operating holding company)로 볼 수 있다

SK(003600) 매수

목표주가 130600원

생명과학부문 seed money 역할

가능성

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

7

CJ(001040) 투자의견 매수 목표주가 61600원

CJ에 대해서는 투자의견 매수와 목표주가 61600원을 제시한다 CJ제일제당이 분사한 이후 평

균 NAV 할인률은 411인데 최근에는 50 대에 머무르고 있다 현재 높은 할인률을 적용받

고 있는 이유는 높은 환율과 곡물가의 영향으로 핵심 자회사들의 실적이 부진했기 때문으로 판

단된다 자회사들의 실적과 주가가 부진할 경우 지주사의 주가는 더욱 부진할 수 밖에 없어 최

근 1년간 시장에서 외면당하고 있는 것으로 보인다 당사에서는 최근 환율과 곡물가의 전반적

인 하락 안정세로 음식료 업종의 실적이 개선될 것으로 판단하고 있는데 자회사의 주가와 함께

CJ의 할인률 폭도 축소될 수 있을 것으로 판단된다 이에 따라 동사에 대한 투자의견 매수를 제

시한다

CJ valuation table

(십억원 백만주 원 ) 시가총액 지분율 () 시총 기준 비고 TP 기준 비고

A 투자자산 가치 13327 14676

1 상장자 회사 43656 9999 NAV 할인률 411 적용 11349 목표가 할인률 100 amp NAV 할인률 411 적용

CJ제일제당 25466 3914 5870 시가총액지분율 6414 평균 TP 231105원

CJ오쇼핑 8939 3999 2105 상동 2267 평균 TP 87459원

CJ씨지브이 4268 4050 1018 상동 1370 평균 TP 27854원

CJ인터넷 2850 2746 461 상동 650 평균 TP 17622원

CJ프레시웨이 1157 5200 354 상동 421 시가총액지분율에 30 할인

엠넷미디어 976 3325 191 상동 227 상동

2 비상장 자회사 3327 3327

CJ푸드빌 9581 562 PB 1 배 적용 562 PB 1 배 적용

CJ엔터테인먼트 10000 1203 상동 1203 상동

CJ미디어 5017 158 PB 07 배 적용 후 20 할인 158 PB 07 배 적용 후 20 할인

CJ GLS 3705 146 PB 1 배 적용 후 30 할인 146 PB 1 배 적용 후 30 할인

CJ 건설 9992 140 PB 1 배 적용 140 PB 1 배 적용

기타 1118 기말장부가 적용 후 30 할인 1118 기말장부가 적용 후 30 할인

B 비투자자산 3614 3614

부동산 1705 Adj DCF valuation 1705 Adj DCF valuation

로열티 1908 Adj DCF valuation 1908 Adj DCF valuation

C 순차입금 719 719

D 우선주 776 시가총액 776 시가총액

NAV(=A+B-C-D) 15446 16795

주식수 (백만주) 251 자기주식 제외 251 자기주식 제외

NAVPS (원) 61517 66893 수정 NAVPS

현재주가 (원) 52900 09년 10월 19일 52900 09년 10월 19일

적정주가 (원) 61600 Upside potential 164 66900 Upside potential 265

자료 신한금융투자

주 1 상장 자회사의 NAV 할인률 411는 CJ제일제당 분할 이후 평균치

2 목표주가 평균 할인률 10는 경험치로 2005년부터 2007년까지 KOSPI200 종목의 증권사 평균 목표주가와 6개월 후 실제 주가 간의 오차가 894였음 이는 해당기간

목표주가에는 894의 과대추정이 있었던 것임 따라서 당사는 이를 감안하여 상장 자회사의 NAV를 계산시 목표주가를 기준으로 할 경우 평균 10의 할인률을 적용함

CJ(001040) 매수

목표주가 61600원

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

8

2 지주회사 valuation의 핵심은 NAV와 할인률

한국형 지주회사 체제의 단점(자회사와 복수 상장 낮은 지분율)은 할인률을 정당화

지주회사 가치평가는 PE PB valuation은 부적합 NAV와 할인률에 근거한 가치평가가 합리적

지주회사 3대 현금창출원(로열티수입 배당수입 임대수입)을 보유한 LG CJ가 NAV 구성 양호

이론적으로 지주회사를 구분하는 방법에는 여러가지가 있으나 일반적으로 사업지주회사와

순수지주회사 자회사의 영위사업 업종(금융지주비금융지주회사) 자회사의 상장여부 등의

조건에 따라 다양하게 구분할 수 있다

이 중 lsquo자회사의 상장여부rsquo 조건에 따르면 국내 지주회사와 구미 지주회사의 차이점이 확연히

드러난다 구미의 지주회사 체제는 대체로 지주회사가 상장되어 있는 경우 자회사들은 비상장3

되어 있으며 역으로 자회사가 상장된 경우 지주회사는 비상장된 것이 일반적이다 따라서 외국

의 지주회사는 단일 실체(entity)이며 개별 자회사를 일종의 독립 사업부로 볼 수 있다 반면

한국형 지주회사 체제는 지주회사는 물론 (손)자회사까지 상장되어 있는 경우가 많아 지주회사

의 주가는 (손)자회사의 주가 동향에 종속될 수 밖에 없는 특성이 있다 다시말해 지주회사와

자회사의 복수 상장으로 인해 투자자 관점에서는 중복투자의 문제점을 지니게 된다

구미형 지주회사와 한국 재벌그룹의 지주회사들은 또 다른 차이는 자회사에 대한 지분율4이다

한국형 지주회사의 경우 자회사에 대한 지분율이 대부분 20sim40 수준에 머무르고 있다는 점

이다 이는 상장되어 있었던 상장 계열사들을 대주주들이 경영권 방어를 위해 지주회사와 사업

회사로 분할하는 방식의 사후적인 지주회사 체제를 도입한 결과로 판단된다 통상적으로 한국기

업회계기준(Korean GAAP)상 상장사의 lsquo지분율 30sim40rsquo를 보유한 경우에는 경영권을 확보

한 대주주로 간주하기 때문에 자회사를 지배한다5고 볼 수 있다 그러나 지주회사가 자회사의

지분을 lsquo50+1주rsquo 혹은 외국 지주회사 체제와 같은 100에 가깝게 확보하지 못한 경우에는

주식매수청구권 때문에 중대한 경영사항이 결렬될 수 있다 지주회사가 합병이나 영업권양수

분할 매각 등과 같이 회사의 중대한 경영사항을 진행하기 위해서는 과반수 이상의 의결권을 확

보해야 하며 만일 주요 사안에 반대하는 소액주주들에 대해 지주회사는 주식매수청구권에 대

한 의무를 부담하므로 대규모 자금 부담이 수반되거나 이로 인해 과반수 이상의 의경권을 확보

하였다 하더라도 경영 안건을 포기해야 하는 경우가 발생하기 때문이다 따라서 이러한 측면에

서는 한국형 지주회사들은 자회사의 불완전 소유형 구조를 지니고 있다고 볼 수 있다

자회사 상장 여부에 따른 지주회사 구분 ndash 구미지역과 한국의 예

자료 신한금융투자

3 GS(078930)의 경우 자회사들이 GS홈쇼핑을 제외하고 모두 비상장으로 서구모형과 유사한 형태이며 순수지주회사이며 LS도 LS산전을 제외

하고는 LS전선 등이 비상장으로 한국형 재벌그룹의 지주회사와 소유구조면에서 차별화된다 신한금융지주 역시 자회사들이 대부분 100 자회사이며 비상장업체로 완전소유형 순수금융지주회사 형태이다

4 일반적인 외국의 지주회사는 자회사의 지분을 거의 대부분(90 sim 100) 보유한다

5 경제적 단일실체(a single economic entity)

여러가지 지주사 구분방법 중

자회사의 상장여부가 중요

자회사 상장여부는 구미지역과

한국의 지주사를 구분

한국형 지주회사의 문제점은

낮은 자회사의 지분율

순수지주회사 (상장)

완전 소유형 (歐美)

순수지주회사 (상장)

불완전 소유형 (韓國)

비상장

자회사

비상장

자회사

비상장

자회사

100

비상장

자회사

비상장

자회사

상장

자회사

상장

자회사

20 40 50 10010090

순수지주회사 (상장)

완전 소유형 (歐美)

순수지주회사 (상장)

불완전 소유형 (韓國)

비상장

자회사

비상장

자회사

비상장

자회사

100

비상장

자회사

비상장

자회사

상장

자회사

상장

자회사

20 40 50 10010090

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

9

지주회사 조건별 구분

조건 지주회사 구분

지주회사 자체사업 영위 여부 순수지주회사 사업지주회사

자회사의 영위사업 업종 금융지주회사 일반지주회사

자회사의 상장여부 완전 소유형 불완전 소유형 (=중복상장형)

지주회사의 역할 재무관리형 전략협의형 전략통제형

자료 신한금융투자

지주회사 valuation시 특이사항은 통상적으로 일반기업의 가치평가시 사용되는 PE PB

valuation은 크게 의미가 없는 점이다 지주회사의 영업수익(매출)은 지분법평가이익 브랜드로

얄티 임대수익 등으로 구성된다 이 가운데 대부분을 차지하는 지분법평가이익이 현금유입이

없는 평가이익(지분법평가손실은 영업비용에 계상)이기 때문에 지분법손익과 현금흐름 간에는

괴리가 발생한다 PE와 PB valuation은 일반기업을 평가하는 방법으로는 적합하나 한국형 지

주회사(중복상장형)에 적용하는 것은 유의성이 적은 것으로 판단된다 기업의 배당성향이

100일 경우 지분법이익과 현금흐름이 일치하나 대부분의 한국 기업들은 재투자를 위한 내부

유보가 필요하기 때문에 통상적 배당성향은 20sim30 수준이다 이 배당성향을 가정할 경우

지주회사의 이익은 현금흐름을 기준으로 할 때 보다 과대계상될 수 밖에 없다 물론 지분법평

가손실이 크게 발생할 경우는 과대계상폭은 축소될 수 있다 실제로 지주회사들의 PE multiple

은 매우 낮은 수준으로 시장 지수 대비 큰 폭의 할인을 적용받고 있어 PE valuation에 근거한

지주회사 투자접근이 무의미하다는 것을 입증하고 있다

PB valuation은 자회사 가치를 공정가치가 아닌 장부가로 평가하게 된다는 단점을 갖는다는

점을 들 수 있으며 동시에 일반적으로 지주회사의 대주주들의 지분율이 높아 공정가치에 비해

저평가되어 거래되더라도 외부 MampA로부터의 위협에 노출되지 않기 때문이다 여기에 추가로

고려해야 할 점은 자주 언급하지만 완전 소유형이 아닌 불완전 소유형의 지배구조로 장부가대

비 할인률이 존재한다는 점이다

현행 회계상 PE PB multiple이 낮게 나오는 이유

구분 회계처리

투자주식 취득 (차) 지분법적용투자주식 (대) 현금

결산(이익) (차) 지분법적용투자주식 (대) 지분법이익

현금배당 결의 (차) 미수배당금 (대) 지분법적용투자주식

현금배당 수령 (차) 현금 (대) 미수배당금

자료 신한금융투자

Valuation 지표비교 KOSPI 지수 vs 지주회사

(연말기준) 2004 2005 2006 2007 2008

PE (배) KOSPI 70 112 129 152 163

LG 45 90 123 134 81

SK 44 40 67 67 146

GS 86 58 69 145 223

CJ 110 190 243 416 38

PB (배) KOSPI 10 14 14 17 09

LG 08 14 12 26 13

SK 12 09 12 13 07

GS 21 10 11 20 08

CJ 11 16 22 10 06

자료 신한금융투자

지주회사 가치평가시 이익과

현금흐름의 괴리로 PE와

PB는 무의미

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

10

각 지주사별로 영업수익(매출액)을 현금흐름과 연관있는 항목으로 재계산해 본 결과 3사 모두

현행 회계기준 영업수익보다 낮게 평가되었다 2008년 기준 현금흐름을 수반한 영업수익은 감

사보고서상 매출액의 477(LG) 567(SK) 300(CJ)에 불과하였다 2007년부터 2011

년까지 평균치는 371(LG) 420(SK) 372(CJ)이다 3사의 매출액은 평균적으로 37sim

42만이 현금흐름을 동반한 매출액이며 나머지 금액은 현금흐름과 무관한 수치로 이해된다

따라서 현행 회계기준상 매출액은 실질적인(현금흐름을 동반한) 매출액 대비 150 이상 과대

계상되고 있어 회계기준을 따르는 재무제표상 이익을 기반으로 하는 valuation방법은 크게 왜

곡될 수 밖에 없다 단 지분법손실은 매출원가에 인식되기 때문에 지분법손실 발생시 이익의

괴리도는 다소 축소될 수 있다

각 지주사의 회계기준상 매출액 vs 현금흐름을 수반한 매출액

(십억원) 2008A 2009E 2010E 2011E

LG 감사보고서상 영업수익(A) 9925 17995 18434 20198

현금흐름 기준 영업수익(B) 4731 4911 7370 7661

1 로열티수입 1920 2116 2180 2245

2 배당수입 2417 2281 4606 4698

3 임대수입 394 514 584 718

비율(BA) () 477 273 400 379

SK 감사보고서상 영업수익(A) 7185 9915 12033 13204

현금흐름 기준 영업수익(B) 4077 4115 4453 5126

1 로열티수입 - 1578 1672 1756

2 배당수입 3507 1960 2196 2772

3 임대수입 326 326 326 326

4 자체사업(Life science) 244 251 258 271

비율(BA) () 567 415 370 388

CJ 감사보고서상 영업수익(A) 1485 1817 1975 2172

현금흐름 기준 영업수익(B) 445 689 791 844

1 로열티수입 227 254 265 273

2 배당수입 133 348 438 481

3 임대수입 85 87 89 90

비율(BA) () 300 379 401 389

자료 신한금융투자

주 1 배당수입은 현금흐름표상 배당금수령액을 의미

2 CJ의 2007년 매출액은 제품 매출액을 제거한 수치

결론적으로 한국형(불완전 소유형) 지주회사에 대한 valuation 방법은 순자산가치(Net Asset

Value NAV) 모형을 사용하는 것이 가장 합리적이라 판단된다 NAV에 따른 지주회사

valuation은 지주회사의 기업가치는 각 개별 자회사 지분가치와 기타 유무형 자산에서 발생하

는 현금흐름(브랜드로열티 부동산 임대수입 등)을 현가화하여 합산한 값에 일정 할인률을 적용

하여 결정되는 것으로 가정한다 현실적으로 지주회사의 시가총액은 해당회사의 NAV보다 일정

수준 낮은 값을 띄고 있다 그 이유는 지주회사 투자는 일종의 대기업 포트폴리오를 소유한다는

점에서 그룹 펀드로 이해할 수 있는데 지주회사의 일반 주주는 원하지 않는 포트폴리오를 보유

해야 하는 불합리성이 있기 때문이다 경영지배 목적으로 주식지분을 소유하는 지주회사의 기업

가치가 각 개별 자회사 기업가치의 합계보다 작게 된다면 아무리 논리적으로 지주회사의 효용

가치를 주장하더라도 설득력이 낮게 된다 이론적으로 그룹 내 핵심 자회사들을 업황에 따라 선

택적으로 보유하는 것이 가장 나은 투자라고 볼 수 있지만 지주회사의 대주주와 동일한 지위를

가진다는 점과 대기업 포트폴리오에 투자한다는 점에서 장기투자자에게는 지주회사가 좋은 투

자대안이 될 수 있다 또한 역사적 NAV 할인률은 변동하고 있기 때문에 할인률이 과도하게 적

용받고 있는 시기라면 지주회사의 투자 매력도는 더욱 높아지기 때문에 지주회사 valuation시

핵심은 NAV와 적정한 할인률 계산으로 판단된다

지주회사 valuation의 핵심은

NAV와 적정 할인률 계산

현행 회계기준상 매출액과

현금흐름을 수반하는 매출액은

큰 차이를 보여 일반 valuation

방법은 왜곡

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

11

지주회사 투자의 핵심1 순자산가치(Net Asset Value NAV)

LGmiddotSKmiddotCJ를 대상으로 NAV 구성을 살펴보면 LG가 자회사의 지분가치가 784(상장사

619 비상장사 165) 로열티가치 149 부동산가치 67로 가장 안정적인 포트폴리오

를 구성하고 있는 것으로 판단된다 통상적으로 브랜드 사용료는 lsquo(연결기준 매출액 ndash 연결기준

광고비) times 015sim03rsquo로 산정하는데 LG의 경우 그룹광고비로 브랜드 사용료의 30를 지출

하고 있어 실제 브랜드 사용료는 명목상 수치의 70 수준이다 따라서 LG의 현금할인모형을

기반으로 한 로열티 가치는 언론사 발표수치보다 낮을 수 있다 한편 SK의 자회사 지분가치의

비중은 831(상장사 639 비상장사 191)로 LG보다 조금 높은데 그 이유는 2005년

본사 사옥 매각으로 부동산 비중이 없기 때문이다 지주회사의 경우 현금흐름 창출이 배당금

임대료 브랜드수수료 3가지로 국한되기 때문에 부동산을 보유하지 않았다는 점은 현금창출원

이 적다는 점에서 단점으로 지적될 수 있다 CJ는 NAV 구성이 지분가치 787 상장사

581 비상장사 201) 로열티가치 113 부동산가치 101로 LG와 마찬가지로 지주회

사의 lsquo3대 현금창출원rsquo을 모두 보유하고 있어 안정적인 구조를 가진 것으로 판단된다

LG NAV 구성 SK NAV 구성 CJ NAV 구성

자료 신한금융투자

주 2009년 10월 19일 기준

앞의 표에서 보듯 상장 자회사의 지분가치가 지주회사 NAV의 34 이상을 설명하고 있다 따

라서 지주회사의 주가는 상장 자회사의 주가와 동조화될 수 밖에 없다 각 지주회사와 상장 자

회사 간의 주가 상관계수는 매우 높게 나타나고 있다 특히 핵심 자회사(시가총액 기준)는 지

주사 주가의 80 이상을 설명하고 있다 LG의 핵심 사업군은 LG전자의 전자계열과 LG화학을

중심으로 한 화학계열 그리고 통신계열로 볼 수 있는데 이들 주가와 LG 주가의 상관계수는

각각 872 864 518에 이른다 SK의 핵심 자회사는 SK에너지와 SK텔레콤인데 이들

주가 간의 상관계수는 각각 886 113이다 통신업종은 낮은 성장성으로 인해 전통적으로

베타가 낮은 업종이기 때문에 이들 모회사와의 상관계수도 낮은 것으로 판단된다 CJ의 핵심 사

업군은 CJ제일제당을 중심으로 한 음식료와 CJ CGV 등의 EampM(Entertainment amp Media)이

다 음식료 부문은 728 EampM 부문은 542로 타사 대비 지주사와 자회사 주가 간 상관계

수가 떨어진다 이는 비교기간(CJ제일제당이 상장한 2007년 9월 28일부터 현재)이 짧고

EampM 사업군의 NAV 비중이 7 수준으로 낮기 때문으로 판단된다

지주회사 3대 현금창출원은

로열티 배당 임대 수입 LG와

CJ가 이를 모두 충족

지주사의 NAV는 상장 자회사의

지분가치가 23 차지 지주사와

자회사 간의 주가 동조화

상장사

지분가치

622

로열티

가치

149부동산

가치

67

비상장사

지분가치

164

상장사

지분가치

581

로열티

가치

113

부동산

가치

101

비상장사

지분가치

201

상장사

지분가치

639

로열티

가치

169

비상장사

지분가치

191

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

12

각 지주회사와 개별 자회사 주가 간의 상관계수

상관계수 () LG SK CJ

1 KOSPI 대비 938 1 KOSPI 대비 846 1 KOSPI 대비 779

2 LG전자 872 2 SK에너지 886 2 음식료 728

3 화학계열 864 3 SK텔레콤 113 - CJ제일제당 712

- LG화학 856 4 SK네트웍스 565 - CJ프레시웨이 803

- LG생명과학 814 5 SKC 198 3 EampM 542

4 통신서비스계열 518 6 SK가스 780 - CJ CGV 04

- LG데이콤 653 - CJ인터넷 495

- LG텔레콤 653 - 엠넷미디어 413

- GⅡR 328 4 CJ오쇼핑 551

5 LG생활건강 922

6 LG하우시스 712

자료 신한금융투자

주 2009년 10월 19일 기준

지주사와 개별 자회사의 주가흐름을 살펴보면 다음과 같이 세가지로 결론을 내릴 수 있다

지주사와 자회사의 주가흐름과 같은 궤적의 형태를 띄는 경우가 많다 이는 각 지주사별로 핵심

사업군이 있으며 같은 사업군에 위치한 자회사들 간에는 유사한 주가흐름을 보일 가능성이 높

기 때문이다 지주사의 주가 수익률 곡선은 개별 자회사들의 곡선들 사이에 위치한다 이는

지주사가 일종의 포트폴리오 역할을 한다는 것을 반증하는 것이다 핵심 자회사의 주가가

outperform할 경우 지주사의 주가도 outperform하는데 자회사의 NAV 비중이 높을수록 지주

사의 수익률은 높게 나온다 이는 NAV에 기반한 지주사의 valuation의 정의와도 부합하며 높

은 상관계수까지 설명할 수 있다 LG의 경우에 핵심 자회사인 LG전자와 LG화학의 지분가치가

LG의 NAV에서 차지하는 비중은 20 16로 매우 높다 LG 주가가 2007년 중sim후반에

outperform했던 요인은 LG전자 주가에 영향받은 것이며 2009년 상반기의 경우에는 LG화학

이 크게 기여한 것으로 보인다 SK는 통신과 화학(정유)업종이 주력 사업군인데 통신업종의

낮은 성장성과 2008년 유가급등에 따라 화화(정유)업종이 부진한 실적 시현이 SK 주가에 반

영된 것으로 보인다 CJ의 경우에는 2008년 중반 이후 자회사 중 주가상 가장 크게

outperform한 것이 CJ오쇼핑 CJ CGV 엠넷미디어인데 이들의 NAV 비중은 각각 9 5

1 내외이기 때문에 모회사의 주가에 긍정적인 영향을 미치기에는 역부족이었던 것으로 보인

다 CJ의 주력 자회사는 CJ제일제당으로 이것의 지분가치는 CJ 순자산가치의 25 이상을 차

지하고 있기 때문에 CJ 주가는 곧 CJ제일제당의 업황개선에 달렸다고 판단된다

지주사와 개별 자회사 주가흐름

- 지주사middot자회사의 주가흐름은

유사한 형태

- 지주사의 주가 곡선은 개별

자회사들의 곡선 사이에 존재

- 자회사의 NAV 비중이 높을

수록 지주사 주가에 미치는

영향력 증가

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

13

LG와 자회사 상대주가 추이

자료 신한금융투자

주 기준일은 GS가 분할한 2004년 8월 5일

SK와 개별 자회사 상대주가 추이

자료 신한금융투자

주 기준일은 SK에너지가 분할한 2007년 7월 25일

CJ와 개별 자회사 상대주가 추이

자료 신한금융투자

주 기준일은 CJ제일제당이 분할한 2007년 9월 28일

0

100

200

300

400

500

600

700

800

900

1000

04년 08월 05년 08월 06년 08월 07년 08월 08년 08월 09년 08월

(20040805)

LG LG전자 LG화학

LG생건 LG텔레콤 LG데이콤

LG생과

0

20

40

60

80

100

120

140

160

07년 07월 08년 01월 08년 07월 09년 01월 09년 07월

(20070725)

SK SK에너지 SK텔레콤

SK네트웍스 SKC SK가스

0

20

40

60

80

100

120

140

160

07년 09월 08년 03월 08년 09월 09년 03월 09년 09월

(20070928)

CJ CJ제일제당 CJ오쇼핑

CJ CGV CJ인터넷 엠넷미디어

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

14

LG 자회사의 NAV 비중 추이

자료 신한금융투자

SK 자회사의 NAV 비중 추이

자료 신한금융투자

CJ 자회사의 NAV 비중 추이

자료 신한금융투자

0

5

10

15

20

25

30

35

04년 08월 05년 08월 06년 08월 07년 08월 08년 08월 09년 08월

(20040805)

LG전자 LG화학 LG생건

LG텔레콤 LG데이콤 LG생과

0

5

10

15

20

25

30

35

40

07년 07월 08년 01월 08년 07월 09년 01월 09년 07월

(20070725)

SK에너지 SK텔레콤 SK네트웍스

SKC SK가스

0

5

10

15

20

25

30

35

40

45

07년 09월 08년 03월 08년 09월 09년 03월 09년 09월

(20070928)CJ제일제당 CJ오쇼핑 CJ씨지브이

CJ인터넷 CJ프레시웨이 엠넷미디어

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

15

지주회사 투자의 핵심2 할인률(= 1 - 시가총액NAV )

앞서 NAV에 대해서 알아보았는데 NAV는 절대지표로 valuation시 상대비교 가능성이 떨어져

PE나 PB와 같이 historical band상에서 현재 수준의 높middot낮음을 평가할 수가 없었다 따라서

NAV의 상대적인 수준을 평가할 시에는 lsquo지주사의 시가총액6 대비 NAV의 비율(= 1 - 시가총

액NAV)rsquo인 할인률의 개념을 도입해야 한다 여기서 할인률은 NAV와 역의 관계를 형성하고

있다는 점에 주목해야 한다 할인률이 일정하다고 가정한다면 NAV의 가치 상승분과 같은 비율

로 지주사의 시가총액이 증가한다는 의미이다 따라서 일반 투자자는 자회사의 업황별로 개별

적인 포트폴리오를 구성하는 것이 수익률에 도움이 될 것으로 판단된다 그러나 역사적으로 할

인률은 분명히 변동하고 있으며 이는 지주회사 투자의 key factor로 이해할 수 있다 어떤 자

회사의 업황이 개선될 경우 해당 자회사에 투자하는 것이 가장 높은 수익률을 줄 수 있겠지만

현재 할인률이 과도한 수준이라면 지주회사에 투자하는 것도 높은 수익률을 기대할 수 있을 것

으로 판단된다 주식시장 격언 중 하나인 lsquo高 PER에 사서 低 PER에 팔라rsquo라는 격언을 지주회사

에 적용해 본다면 lsquo高 할인률에 사서 低 할인률에 팔라rsquo로 적용해볼 수 있다 다만 업종별로

historical PE multiple이 다르듯 할인률 역시 지주사마다 그 수준이 다르기 때문에 현재의 할

인률로 비교하는 것 보다는 historical band상에서 그 상대위치를 판단해야 할 것으로 보인다

최근 1년 각 지주사의 NAV 할인률

자료 신한금융투자

각 지주회사의 NAV 할인률

LG(003550) SK(003600) CJ(001040)

NAV 할인률 () 335 538 423

자료 신한금융투자

주 2009년 10월 19일 기준

6 여기서 시가총액은 자사주를 차감한 수치이다 지주사의 시가총액 = 주가 (발행주식수 ndash 자사주)로 표현될 수 있다

지주사 투자 지침

高 할인률에 사서 低 할인률에

팔아라

60

70

80

90

100

110

120

130

140

150

08년 10월 09년 01월 09년 04월 09년 07월

30

35

40

45

50

55

60

65

70KOSPI상대(좌축) LG(우축)

SK(우축) CJ(우축)

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

16

LG NAV vs 시가총액

0

5

10

15

20

04년 08월 06년 02월 07년 08월 09년 02월

(조원)

NAV

LG시총

자료 신한금융투자

주 1 GS가 분할한 2004년 8월 5일부터

2 시가총액은 자사주를 차감한 수치

SK NAV vs 시가총액

0

2

4

6

8

10

12

14

07 년 07 월 08 년 07 월 09 년 07 월

(조원)

NAV

SK시총

자료 신한금융투자

주 1 SK에너지가 분할한 2007년 7월 25일부터

2 시가총액은 자사주를 차감한 수치

CJ NAV vs 시가총액

0

1

2

3

4

07년 09월 08년 03월 08년 09월 09년 03월 09년 09월

(조원)NAV

CJ시총

자료 신한금융투자

주 1 CJ제일제당이 분할한 2007년 9월 28일부터

2 시가총액은 자사주를 차감한 수치

LG NAV vs NAV할인률

0

5

10

15

20

04년 08월 06년 02월 07년 08월 09년 02월

(조원)

-10

0

10

20

30

40

50

60

70NAV(좌축)

할인률(우축)

자료 신한금융투자

주 1 GS가 분할한 2004년 8월 5일부터

2 시가총액은 자사주를 차감한 수치

SK NAV vs NAV할인률

0

2

4

6

8

10

12

14

07 년 07 월 08 년 07 월 09 년 07 월

(조원)

0

10

20

30

40

50

60

70

NAV(좌축)

할인률(우축)

자료 신한금융투자

주 1 SK에너지가 분할한 2007년 7월 25일부터

2 시가총액은 자사주를 차감한 수치

CJ NAV vs NAV할인률

0

1

2

3

4

07년 09월 08년 03월 08년 09월 09년 03월 09년 09월

(조원)

-10

0

10

20

30

40

50

60

70

NAV(좌축)

할인률(우축)

지주사 전환에 따른

대규모 유상증자

자료 신한금융투자

주 1 CJ제일제당이 분할한 2007년 9월 28일부터

2 시가총액은 자사주를 차감한 수치

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

17

LG절대주가 vs KOSPI지수

0

20000

40000

60000

80000

100000

04 년 05 년 06 년 07 년 08 년 09 년

(원)

600

900

1200

1500

1800

2100

(pt)LG절대주가(좌축)

KOSP절대지수(우축)

자료 신한금융투자

주 GS가 분할한 2004년 8월 5일부터

SK절대주가 vs KOSPI지수

0

50000

100000

150000

200000

250000

300000

07년 07월 08년 01월 08년 07월 09년 01월 09년 07월

(원)

600

900

1200

1500

1800

2100(pt)SK절대주가(좌축)

KOSPI절대지수(우축)

자료 신한금융투자

주 SK에너지가 분할한 2007년 7월 25일부터

CJ절대주가 vs KOSPI지수

0

20000

40000

60000

80000

100000

120000

07년 09월 08년 09월 09년 09월

(원)

600

900

1200

1500

1800

2100

(pt)

CJ절대주가(좌축)

KOSPI절대지수(우축)

자료 신한금융투자

주 CJ제일제당이 분할한 2007년 9월 28일부터

LG상대주가 vs KOSPI상대지수

0

100

200

300

400

500

600

700

800

04 년 05 년 06 년 07 년 08 년 09 년

(200408)

0

50

100

150

200

250

300LG상대주가(좌축)

KOSPI상대지수(우축)

자료 신한금융투자

주 GS가 분할한 2004년 8월 5일 기준

SK상대주가 vs KOSPI상대지수

0

20

40

60

80

100

120

140

160

07년 07월 08년 01월 08년 07월 09년 01월 09년 07월

(200707)

0

20

40

60

80

100

120SK상대주가(좌축)

KOSPI상대지수(우축)

자료 신한금융투자

주 SK에너지가 분할한 2007년 7월 25일 기준

CJ상대주가 vs KOSPI상대지수

0

20

40

60

80

100

120

140

160

07년 09월 08년 09월 09년 09월

(200709)

CJ상대주가

KOSPI상대지수

자료 신한금융투자

주 CJ제일제당이 분할한 2007년 9월 28일 기준

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

18

3 지주회사 규제 수위는 낮아지고 있다

지주회사는 주식 소유를 통해 자회사 사업내용을 지배하는 전략적 기업

지주회사에 대한 규제는 매년 완화 중

공정거래법 개정에 따라 지주회사에 대한 규제는 대폭적으로 완화될 것으로 판단

2001년 4월7 LG가 지주회사 체제로 전환되면서 LG화학과 LG전자를 핵심 자회사로 하는

(주)LG가 탄생한 것이 한국의 지주회사 체제의 효시로 볼 수 있다 물론 LG 이전에 지주회사

체제로 전환된 선례(온미디어)도 있으며 lsquo지주회사rsquo 역할을 하던 예도 많았으나 명확한 개념정

립이 없었던 시기였기 때문에 대기업군인 LG의 지주회사 전환은 시장의 관심을 불러일으킬만

한 사건이었다 지주회사 체제는 다양한 사업의 경쟁력을 확보하기 위한 수단으로서 기존사업의

신속한 구조조정 사업간 시너지 추구 등 전략적인 측면에서 효용이 높기 때문에 관심이 증대되

고 있다

공정거래법상 지주회사는 lsquo주식 소유를 통하여 국내 회사의 사업내용을 지배하는 것을 주된 사

업으로 하는 회사rsquo로 정의내리고 있다 공정거래법이 규정하는 지주회사에 대한 정의는 직전

년도 대차대조표상 자산총액 1천억원 이상 다른 회사의 사업내용 지배를 주사업으로 할 것8

이라는 2가지 개념을 충족시키는 사업체이나 이를 광의의 개념으로 해석한다면 타회사의

주식이나 지분을 소유하는 형태로 자회사의 사업내용을 지배해야 한다는 것까지 포함한다 과

거 한국의 기업집단 내에는 지주회사 역할을 하는 기업도 있었고 그 중 핵심을 역할을 하는 부

서도 있었다(일명 lsquo기획조정실rsquo) 이를 통해 전체 주주들의 이익 극대화라는 대전제가 만족되기

보다는 대주주들과 일반주주들 간의 대리인(Agency)에 의한 기업지배구조 문제 발생할 소지가

높아 부정적 측면이 부각될 수 있었다 가령 복잡한 순환출자 기업집단의 경우에는 지배주주가

여러 회사의 지분을 보유하면서 상장회사의 부를 총수일가 지분율이 높은 비상장회사로 이전하

는 Tunneling 사례가 발생할 개연성이 높았는데 지주회사 체제가 도입되면서 복잡한 순환출자

로 얽혀있는 과거의 기업집단에 비해 투명성이 제고된 것으로 보인다

공정거래법상 지주회사의 요건middot의미(정의)

요건 의미

다른 회사의 주식이나 지분을 소유하여야 함 다른 회사의 임원을 임면 혹은 주요 경영사항에 대해 지배적 영향력을 행사하더라도 지분을 소유하지 않으면 지주회사가 아니다

국내 회사의 사업내용을 지배할 것 국외에 소재하고 있는 회사의 사업내용을 지배하는 경우에는 공정거래법상 지주회사에 해당하지 않는다 반대로 외국자본이

설립한 회사라도 국내 소재 회사의 사업내용을 지배할 경우 공정거래법상 지주회사이다

자산총액이 1천억원 이상일 것 lt공정거래법상 요건1gt 지주회사는 직전 사업연도 종료일 현재 대차대조표상 자산총액이 1천억원 이상이어야 한다

다른 회사의 사업내용 지배를 주사업으로 할 것 lt공정거래법상 요건2gt 지주회사는 자회사의 주식가액 합계액이 당해 회사 자산총액의 50 이상이어야 한다 자회사가 아니라

계열사일 경우에는 지주회사가 아니다

자료 공정거래법 신한금융투자

주 공정거래법 제2조 1항 2항

7 LG그룹의 지주회사 체제 전환은 2001년 4월 화학계열인 LG화학이 LGCI로 사명변경 후 LG화학과 LG생활건강을 사업자회사로 인적분할하

면서 시작되었다 LG의 현재와 같은 형태는 2003년 3월 화학계열 LGCI가 전자계열 지주회사인 LGEI를 흡수합병하면서 나타났다 자세한 사항은 본보고서 lsquoAppendix2 - LG그룹 지주회사 전환과정rsquo 참조

8 지주회사는 자회사의 주식가액 합계액이 당해 회사 자산총액의 50 이상이어야 한다는 것을 의미하는데 이 비율을 lsquo지주율rsquo이라고 한다

지주회사 요건 충족시 투명한

지배구조 달성 가능

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

19

한편 공정거래법은 지주회사를 이루는 기본단위인 자회사 및 손자회사에 대해서도 정의를 내렸

는데 lsquo모회사가 주식(지분)을 발행주식수의 20(비상장 40) 이상을 소유한 회사rsquo로 한정하

고 있다 일정수준의 지분율을 중요시하는 이유는 자회사 혹은 손자회사에 대한 경영권 즉 지

주회사에 대한 정의를 충족시키기 위한 필요조건으로 이해된다

공정거래법상 자회사 및 손자회사의 요건middot의미

요건 의미

지주회사에 의하여 대통령령이 정하는 기준에 따라

사업내용을 지배받는 국내회사 자회사 발행주식수(의결권이 없는 주식까지 포함)의 40(상장법인의 경우 20) 이상 소유하여야 한다

자회사에 의하여 대통령령이 정하는 기준에 따라

사업내용을 지배받는 국내 회사 자회사의 계열회사이면서 자회사가 소유하는 주식이 특수관계인 중 최대출자자가 소유하는 주식과 같거나 많은 회사

자료 공정거래법 신한금융투자

주 공정거래법 제2조 4항

공정거래법상 지주회사에 대한 규제는 크게 4가지로 부채비율 제한 자회사에 대한 지분

율 제한 자회사 외 다른 법인 주식 소유 제한 금산분리(金産分離)로 요약된다 결론적으

로 차입을 통한 무분별한 문어발식 확장을 막기 위한 조치로 보인다 우선 부채비율에 대한 제

한은 이 비율을 200 이내로 제한한다는 것인데 현재 주요 지주회사(금융지주회사를 제외한

일반지주회사 기준)의 부채비율은 2007년 말 기준 45 수준이며 상장사의 경우 대부분이 20

sim30 대에 머무르고 있어 lsquo부채비율 제한rsquo 규제는 대부분 충족하고 있다고 볼 수 있다 자회사

에 대한 지분율 제한은 정의와 중복되는 개념인데 낮은 지분율로 경영권을 지배하려는 것을 막

기 위한 조치이다 상장 지주회사의 경우 대부분의 핵심 자회사가 상장사이며 이들 지분의

30 이상을 보유하고 있어 lsquo자회사에 대한 지분율 제한rsquo 역시 모두 충족하고 있다고 볼 수 있

다 다른 국내 비계열사 주식 5 초과소유 금지 요건이나 금산분리 요건은 대부분의 지주회사

가 준용하고 있으며 일부의 경우 지주회사 전환 이전에 발생한 사항으로 공정거래위원회가 일

정기간 동안 규제 적용을 유예하여 요건 충족을 유도하고 있다

공정거래법상 지주회사에 대한 규제(행위제한 요건)

요건 의미

()지주회사의 부채비율을 200 이내로 제한 과도한 채무를 통한 계열기업 확장이나 재무구조 악화로 인한 시스템 리스크 방지 배당수익률이 통상적으로 금리수준을

하회하므로 현실적으로 부채비율이 200를 초과하는 경우 금융비용 감당 곤란

자회사에 대한 지분율 제한 자회사 발행주식수의 40(상장법인 20) 이상을 소유

()자회사 외의 국내 다른 회사 주식 소유 제한 지주회사의 국내 비계열회사 주식 5 초과소유 금지

()금융업을 영위하는 회사와 비금융업을 영위하는

회사의 동시 소유 금지 금융middot비금융 혼합지주회사에서 나타날 수 있는 부작용을 최소화

자료 공정거래법 신한금융투자

주 1 공정거래법 제8-2조 1항 2항

2 ()표시가 된 내용은 2009년 4월 공정거래법 개정안 의결사항으로 수정(완화)될 수 있음

공정거래법상 자회사 및 손자회사에 대한 규제

요건 의미

손자회사에 대한 지분율 제한 자회사는 손자회사 발행주식 총수의 40(상장 20) 미만 소유 금지

()증손회사에 대한 지분율 제한 손자회사가 100 지분을 보유한 경우에만 증손회사 보유를 허용 주식 피라미딩(pyramiding) 제한

손자회사 외 국내 계열회사 주식소유 금지 지주회사가 주식 피라미딩을 통해 부채비율의 제한을 받지 않는 자회사를 통해 지배력을 확장하는 것 방지

()금융업을 영위하는 회사와 비금융업을 영위하는

자회사의 지배 금지 금융middot비금융 혼합지주회사에서 나타날 수 있는 부작용을 최소화

자료 공정거래법 신한금융투자

주 1 공정거래법 제2조 3항

2 ()표시가 된 내용은 2009년 4월 공정거래법 개정안 의결사항으로 수정(완화)될 수 있음

지주사 행위제한 요건

부채비율 제한 자회사 지분율

제한 비계열사 지분 제한 업종

제한

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

20

주요 지주회사 부채비율 추이 ndash 지주회사 요건(부채비율 200)까지는 여력 충분

자료 신한금융투자

2009년 4월 국무회의에서 지주회사에 대한 규제완화와 관련한 공정거래법 개정안에 의하면

지주회사 부채비율 200 이내 제한 비계열회사 주식 5 초과보유 금지 지주회사의 금

융자회사와 비금융자회사 동시보유 제한 등의 규제를 완화하여 제한 요건들을 폐지하려는 공정

거래법 개정안이 의결되었다 또한 지주회사 설립 혹은 전환시 행위제한요건을 충족하지 못할

경우 유예기간을 최대 4년(2년+2년)에서 최대 5년(3년+2년)으로 연장을 추진하는 등 지주회

사 설립(전환)에 대한 정부의 규제완화 의지는 분명하다 결론적으로 공정위는 지주회사에 대

한 규제완화로 단순middot투명한 출자구조를 가진 지주회사 체제로의 전환이 용이하게 이루어질 수

있도록 함으로써 기업집단의 투명성과 책임성이 제고되는 효과를 기대하고 있는 것으로 판단된

최근 지주회사 제도개선 추진 개요

법개정 시기 내용

2007년 4월 부채비율요건 상향조정(100 rarr 200)

자회사middot손자회사 지분율 요건 완화(상장 30 rarr 20 비상장 50 rarr 40)

주식가격의 급격한 변동 등 불가피한 사유발생시 지주회사 행위제한의무 유예기간 2년 추가 연장

2007년 11월 자회사-손자회사간 사업관련성 요건 폐지

100 증손회사의 제한적 허용

합병분할에 따른 법 위반시 1년의 유예기간 부여조항 신설

2008년 7월 지주회사 부채비율 제한(200) 폐지

법개정안 지주회사 비계열사 주식 5 초과보유 금지 폐지

국무회의 의결 손자회사의 증손회사 소유제한 완화

지주회사의 요건충족 유예기간 연장(최장 4년rarr5년)

자료 공정거래위원회 신한금융투자

정부의 지주사에 대한 규제완화

의지는 뚜렷

0

20

40

60

80

100

120

140

160

2004 2005 2006 2007 2008

LG

SK

GS

CJ

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

21

4 지주사 전환은 Win-Win-Win 게임

대주주 지주회사에 대한 지분율 증가로 그룹 경영권 강화

정부 부실전이를 차단하여 리스크 감소

일반 투자자 대주주와 동일한 위상에서 또 다른 투자기회 확보

지주회사 전환시 기대되는 효과를 정리해 보면 다음과 같다

자회사간 지분을 소유하지 않고 지주회사가 수직적으로 자회사의 지분을 소유함으로써 소유

지배구조가 투명해진다 과거 국내 그룹들의 고질적 병폐는 순환출자였는데 지주사 전환을 통

해 순환고리를 끊으면서 투명한 지배구조로 전환할 수 있다

효율적 자원배분이 가능하다 사업 구조조정을 통한 핵심사업의 강화는 지주회사 설립의 중

요한 이유이다 지주회사 산하의 자회사들은 자신의 본업과 유관성이 없는 다른업종에 출자를

원칙적으로 차단함으로써 자회사의 지배구조를 개선시키는 전기를 마련하였다 지배구조 단순

화를 통해 기업의 매각 및 정리가 용이해지면서 MampA 모멘텀 및 기업가치 증대를 기대할 수

있기 때문이다 따라서 지주회사는 비핵심 자회사를 처분하고 핵심사업 분야에 집중하는 사업포

트폴리오의 변화 즉 MampA 등를 통한 자산 재배치를 이룰 수 있다

한 자회사의 부실이 지주회사나 다른 (손)자회사로 전이되는 것을 사전에 차단할 수 있다

이와 같은 지주회사 체제에서 기대되는 경제적 효과로 인해 지주회사 전환은 가속화되고 있는

것으로 판단된다

지주회사는 자회사가 효율적인 운영을 할 수 있도록 공유서비스를 제공함으로써 그룹 시너

지를 발휘할 수 있다

지주회사 체제 전환에 대한 유인

자료 삼정KPMG 신한금융투자

2008년 9월 말 기준 공정거래법상 지주회사는 일반지주회사 55개사 금융지주회사 5개사 도

합 60개사이다 동 법률상 지주회사는 2004년 5월 22개사 2005년 8월 25개사 2006년 8월

31개사 2007년 8월 40개사 2008년 9월 60개사로 매년 증가하는 추세이다 특히 2007년 8

월부터 2008년 9월 기간 중 CJ LS 등 25개사가 지주회사로 신규전환되었다 지주회사로 전

환이 가속화되고 있는 점은 정부의 유인책이 반영되고 있으며 대주주나 일반투자자 입장에서도

경제적 효익이 있기 때문으로 판단된다

지주사 전환의 효과 투명한

지배구조 효율적 자원배분

부실전이 사전차단 그룹

시너지 발생

2008년 9월 기준 지주사

60개사로 매년 증가 추세

대주주

일반투자자

정 부

지주회사

전환

bull 대주주 전횡bull Tunneling

bull 낮은 지분율bull 적대적 MampA 우려

bull 불투명한 지배구조bull 구조조정 불안

bull 지배구조 선진화bull 기업개혁 촉진

bull 지분율 상승bull 경영권 방어 용이

bull 투명한 지배구조bull 기업가치 주가 상승

대주주

일반투자자

정 부

지주회사

전환

bull 대주주 전횡bull Tunneling

bull 낮은 지분율bull 적대적 MampA 우려

bull 불투명한 지배구조bull 구조조정 불안

bull 지배구조 선진화bull 기업개혁 촉진

bull 지분율 상승bull 경영권 방어 용이

bull 투명한 지배구조bull 기업가치 주가 상승

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

22

공정거래법상 지주회사 현황

지주회사수 자회사수 손자회사수 증손회사수 합계

구분 상장 비상장 상장 비상장 상장 비상장 상장 비상장 상장 비상장

일반지주회사 37 18 67 267 10 187 0 8 114 480

금융지주회사 5 0 3 38 0 18 0 1 8 57

계 42 18 70 305 10 205 0 9 122 537

자료 공정거래위원회 신한금융투자

주 2008년 9월 30일 기준

대주주 입장 지분율 확대를 통한 안정적 경영권 확보

대주주 입장에서 지주회사 전환의 가장 큰 유인은 지분율 증가로 판단된다 일반적인 지주회사

체제 전환시 나타나는 현상은 lsquo지주회사와 사업 자회사로 인적분할 rarr 공개매수 현물출자 등을

통한 대주주의 지주회사 지분 획득rsquo인데 이를 통해 대주주는 안정적으로 지분율을 높일 수 있

다 따라서 대주주 입장에서는 (지주회사 전환을 통해) 지분율을 높여 적대적 MampA 가능성 등

경영권을 위협할 수 있는 잠재요인들을 제거할 수 있어 경영권을 안정적으로 방어할 지배구조

를 구축할 수 있다

지주회사 전환시 대주주의 지분율 증가

자료 삼정KPMG 신한금융투자

대주주의 지주사 전환의 유인

지분율 상승에 따른 안정적

경영권 확보

인적분할

현물출자공개매수30

30 30

30 + α

30

대주주 대주주 대주주

회 사

지주회사

사업회사사업회사지주회사

인적분할

현물출자공개매수30

30 30

30 + α

30

대주주 대주주 대주주

회 사

지주회사

사업회사사업회사지주회사

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

23

정부 입장 부실전이를 예방하여 안정적 국정(國政) 가능

기업집단이 환상형 순환출자 구조를 띌 경우 일개 사업부 혹은 자회사의 부실이 그룹 전체로

빠르게 전이될 수 있다는 단점을 지니고 있다 따라서 정부입장에서는 안정적 국정을 위해 외

부변수의 급변에 따라 그룹 전체가 위기로 몰리는 위험을 줄여야 하는 유인이 생길 수 있다 순

환출자에서 발생할 수 있는 잠재적 부실전이 위험은 지주회사 체제로 전환을 통해 해결할 수

있다 지주회사 체제에서는 지주회사가 (손)자회사를 수직 계열화하고 있어 이미 부실화된

(손)자회사를 단독으로 구조조정(매각 혹은 청산 등)하여 다른 계열사에 부실전이를 막을 수

있다

환상형 순환출자 vs 지주회사

자료 삼정KPMG 신한금융투자

한편 지주회사의 주 수입원은 크게 3가지로 분류될 수 있는데 자회사로부터의 배당수입

소유 부동산에서 발생하는 임대수입 (손)자회사로부터 받는 로열티수입이다 현재 상장된 지

주회사의 경우만 보더라도 부동산을 소유하고 있지 않거나 로열티수입에 대한 모회사middot자회사

간의 규정이 아직 미비한 곳이 있기 때문에 지주회사의 가장 기본적인 수익원은 자회사로부터

받는 배당수입으로 볼 수 있다9 정부는 지주회사 전환을 장려하기 위해 지주회사의 수입배당금

에 대해 매년 세제혜택 강도를 높이고 있다 한편 소득공제 범위는 지분율에 따라 연동되어 지

주회사의 높은 지분율 확보를 권장하고 있다

지주회사의 수입배당금에 대한 익금불산입

상장법인 비상장법인 () 2006년 2007년 2008년 2009년

100 100 100 100 100 100

40초과 80초과 90 90 100 100

40미만 80미만 60 70 80 80

자료 세법전 신한금융투자

9 SK는 2005년 12월 본사사옥을 매각하여 현재 지주회사가 보유한 부동산은 없다 SK그룹은 2008년까지 지주회사와 (손)자회사 간의 로열티수입에 대한 규정이 없었으나 2009년부터 (손)자회사는 지주회사 SK에 로열티수입을 지급하기로 결정하였다

정부의 지주사 전환의 유인

부실전이를 사전에 차단 가능

부실단절

환상형 순환출자 지주회사

X

대주주

子1

대주주

부실전이

子2 子3

孫1 孫2 孫1 孫2

子1

子3子2

부실단절

환상형 순환출자 지주회사

X

대주주

子1

대주주

부실전이

子2 子3

孫1 孫2 孫1 孫2

子1

子3子2

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

24

일반 투자자 입장 대주주와 동일한 위상에서 또 다른 투자기회 확보

일반 투자자 입장에서는 지주회사에 대한 투자유인은 대주주보다는 낮아 보이는 것이 사실이다

국내의 경우 지주회사와 자회사가 모두 중복상장되어 있는 경우가 많기 때문에 투자자들이 자

회사의 주식비중을 조절하면서 포트폴리오를 조정할 수 있기 때문이다 또한 현실적으로 일반

주주들은 지주회사뿐만 아니라 자회사에 대한 영향력을 행사할 수 없기 때문에 투자매력도가

떨어질 수 있다 그러나 엄밀히 따져보면 일반 투자자에게는 다음과 같은 지주회사에 투자유인

이 존재한다

지주회사 전환 이후 대주주는 사업회사 지분을 현물출자하여 지주회사 주식으로 교환하는

것이 일반적이기 때문에 대주주는 사업회사 지분을 직접 보유하지 않는다 따라서 대주주는 지

주회사의 가치 극대화를 추구할 가능성이 크며 일반 투자자는 지주회사의 대주주와 동일한 지

위를 가지고 있다고 볼 수 있다

지주회사에 대한 투자는 일종의 포트폴리오를 편입하는 개념10이기 때문에 시장 지수보다는

개별위험이 높으나 개별자회사에 투자하는 것보다는 위험이 낮아 분산투자효과를 누릴 수 있다

일반적으로 지주회사의 투자시 핵심지표는 NAV와 할인율인데 할인률이 변동한다 따라서

일반 투자자들은 자회사의 기업가치 증가(NAV 증가) 여부에 따른 투자판단과 현재의 할인률

에 따라 또 다른 투자기회를 노릴 수 있다

부실전이가 사전에 예방되어 투자위험이 감소할 수 있다 이는 경영권이 없는 이해관계자들

에 공통적 사항이다

10 가령 LG에 투자한 경우 전자middot화학middot통신업종 포트폴리오를 매수한 경우와 유사하며 SK에 투자한 경우 화학middot통신업종을 basket으로 매

수한 것과 동일한 효과를 볼 수 있다 또한 KOSPI지수와 LGmiddotSKmiddotCJ 주가의 상관계수는 각각 949 890 884로 매우 높은 것으로 드러났다 이는 지주회사가 개별자회사 주식의 안정적 투자대안으로 볼 수 있는 근거이다

일반 투자자의 지주사 전환의

유인 대주주와 동일한

위상으로 격상 할인률에 따른

또 다른 투자기회 확보

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

25

5 Appendix

ltAppendix 1gt 공정거래법상 일반지주회사 현황(상장사 기준)

공정거래법상 일반지주회사 현황 ndash 상장사

지주회사명 설립전환일 자산총액 (십억원) 부채비율 () 자회사(상장) 손자(상장) 증손(상장)

(주)온미디어 lsquo000615 4515 31 9(0) 0(0) 0(0)

(주)LG lsquo010403 55988 102 14(6) 15(2) 0(0)

(주)세아홀딩스 lsquo010703 7938 228 14(1) 0(0) 0(0)

(주)대웅 lsquo021002 1916 36 13(1) 6(0) 0(0)

(주)농심홀딩스 lsquo030710 4820 230 6(2) 0(0) 0(0)

동화홀딩스(주) lsquo031001 3110 232 12(0) 0(0) 0(0)

(주)다함이텍 lsquo040101 1814 21 3(0) 0(0) 0(0)

(주)GS홀딩스 lsquo040707 35587 265 5(1) 12(0) 0(0)

대상홀딩스(주) lsquo050801 3266 21 4(2) 1(0) 0(0)

(주)비에스이홀딩스 lsquo060101 1162 37 3(0) 0(0) 0(0)

평화홀딩스(주) lsquo060502 1792 490 6(1) 2(0) 0(0)

(주)디피아이 홀딩스 lsquo060602 1989 454 7(1) 2(0) 0(0)

(주)KPC홀딩스 lsquo060901 2813 62 6(3) 0(0) 0(0)

(주)케이이씨홀딩스 lsquo070101 1567 93 4(1) 1(0) 0(0)

(주)씨제이홈쇼핑 lsquo070101 8886 859 5(0) 7(0) 1(0)

금호산업 lsquo070101 41240 2728 8(2) 14(0) 0(0)

(주)태평양 lsquo070101 13858 100 6(2) 0(0) 0(0)

(주)네오위즈 lsquo070426 1986 303 7(1) 0(0) 0(0)

SK lsquo070703 95056 428 7(4) 28(4) 0(0)

(주)한진중공업홀딩스 lsquo070801 9958 96 4(1) 0(0) 0(0)

CJ lsquo070904 21594 258 15(6) 27(1) 1(0)

(주)인터파크 lsquo071231 1654 589 14(1) 0(0) 0(0)

(주)중외홀딩스 lsquo080101 1420 70 5(1) 2(0) 0(0)

(주)포휴먼 lsquo080101 1055 49 1(0) 0(0) 0(0)

웅진홀딩스 lsquo080101 13790 730 9(2) 4(0) 0(0)

(주)이지바이오시스템 lsquo080101 1639 561 4(1) 11(0) 2(0)

(주)진양홀딩스 lsquo080107 1976 154 4(1) 0(0) 0(0)

(주)SampT홀딩스 lsquo080205 1868 63 5(3) 2(0) 0(0)

(주)에스비에스홀딩스 lsquo080304 1940 42 5(1) 3(0) 0(0)

(주)티이씨앤코 lsquo080502 1280 135 3(0) 0(0) 0(0)

(주)동성홀딩스 lsquo080514 1010 63 5(1) 3(0) 0(0)

(주)LS lsquo080702 17364 161 4(1) 10(1) 0(0)

(주)풍산홀딩스 lsquo080703 3688 228 5(2) 3(0) 0(0)

(주)풀무원 lsquo080703 157 1444 7(0) 0(0) 0(0)

하이트홀딩스(주) lsquo080703 10801 413 4(0) 7(0) 0(0)

일진홀딩스 lsquo080704 1838 175 6(1) 2(0) 0(0)

키스코홀딩스 lsquo080903 4057 238 4(1) 1(0) 0(0)

자료 공정거래위원회 신한금융투자

주 1 2007년말 기준

2 비상장 일반지주회사는 18개사

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

26

ltAppendix 2gt LG그룹 지주회사 전환과정

LG는 국내 5대 그룹(삼성 LG 현대차 SK 롯데) 중 최초의 지주회사이자 지주회사 체제로의

진행과정이 비교적 성공적이었다는 평가를 받으면서 LG의 지주회사 전환과정은 성공모델로 꼽

히고 있다 따라서 LG의 지주회사 체제 전환과정을 고찰해보는 것도 지주회사를 이해하는데 도

움이 될 것으로 보인다 LG는 크게 3단계를 거쳐 지주회사로 전환되었는데 각 단계를 요약하

면 다음과 같다

lt1단계gt 화학부문 지주회사(LGCI)와 전자부문 지주회사(LGEI) 설립 후 인적분할

2001년 4월 화학부문 지주회사격인 (구)LG화학의 사명을 LGCI로 변경 후 LGCI를 존속회사

로 하고 2개의 사업자회사(LG화학 LG생활건강)를 신설하였다 분할을 통해 (구)LG화학은

지주회사 역할 및 생명과학부문의 사업을 동시에 진행하는 사업지주회사인 LGCI와 화학부

문의 LG화학 생활용품 부문의 LG생활건강으로 나뉘게 되었다 분할방식은 인적분할로 분할비

율은 LGCI 018 LG화학 066 LG생활건강 016 이었다 이후 2002년 8월 LGCI는 생명과

학 분야를 분할하여 LG생명과학을 설립하면서 LGCI는 순수지주회사로 전환되었다 이 경우 역

시 인적분할 방식을 이용하였는데 분할비율은 LGCI 09 LG생명과학 01 이었다

LGCI와 LGEI의 지주회사 및 사업자회사로의 분할

시기 존속회사(분할비율) 신설회사(분할비율) 방식

20014 LGCI(018) LG화학(066) LG생활건강(016) 인적분할

20024 LGEI(01) LG전자(09) 인적분할

20028 LGCI(09) LG생명과학(01) 인적분할

자료 공정공시 신한금융투자

lt2단계gt LGCI와 LGEI의 자회사 지분매입

2단계로 지주회사가 된 LGCI와 LGEI는 공정거래법상 지주회사 요건을 맞추기 위해 자회사들

의 지분을 매입하였다 이때 사용된 방식은 LGCI와 LGEI가 자회사의 주식을 공개매수하면서

그 대가로 유상증자를 실시하였다 따라서 주식교환 이후 최대주주 일가의 경우 지주회사의

지분율이 큰 폭으로 상승했으며 반면 자회사의 지분율은 낮아졌으며 LGCI와 LGEI(지주회

사)의 자회사에 대한 지분율은 대폭 상승하였다 결론적으로 자회사 지분매입을 통해 최대주주

는 지주회사에 대한 경영권을 보다 견고히 하게 되었으며 지주회사는 자회사의 지분을 높여 경

영권 및 공정거래법상 지주회사 요건을 맞추게 되었다

LGCI와 LGEI의 자회사 지분 공개매수 후 지분구조 변화

주주 대상회사 공개매수 전 () 공개매수 후 ()

최대주주 일가 LGCI 878 3662

LG화학 890 -

LG생활건강 892 -

LG홈쇼핑 2873 033

LGEI 960 3919

LG전자 1075 3070

LGCI LG화학 667 2334

LG생활건강 667 2873

LG홈쇼핑 001 3000

LGEI LG전자 1075 3070

자료 공정공시 신한금융투자

lt3단계gt LGCI의 LGEI 흡수합병을 통한 지주회사 LG설립

지분정리를 마친 LG그룹은 마지막으로 LGCI가 LGEI를 2003년 3월 흡수합병하면서 LG그룹

의 지주회사 전환과정을 마무리 되었다 그 이후 LG는 LG생명과학의 주식을 공개매수하여 지

분을 높인 결과 전자계열 자회사(LG전자)와 화학middot생활과학middot생활건강계열 자회사(LG화학

LG생활건강 LG홈쇼핑 LG생명과학)를 지배하는 통합지주회사로 발돋움하였다

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

27

ltAppendix 3-1gt LG그룹 지분구조

LG그룹 지분구조 ()

자료 공정공시 신한금융투자

주 지분율 2009630 기준

화학 전자 데이콤 CNS 지투알 LG 상사

대주주일가

(주)LG

486

Dow PC

씨 텍

디스플레이

이노택

마이크론

아이프라자

로자스탁스

SAE

코카콜라음료

파워콜

씨에스원파트너

D크로싱

DMI

씨에스리더

아인텔레서비스

N-Sys

브이이엔에스

유세스파트너스

BNE

에이치에스애드

와이즈빌

탐스미디어

알키미디어

더블유브랜드

투엔티투엔티

엠허브

프레스라인

지아웃도어

벅스컴에드

엘베스트

한국상용차

트윈와인

지오바인

픽스딕스

생활건강

생명과학

MMA

실트론

루셈

텔레콤

서브원

경영개발원

스포츠

솔라에너지

지응

335 348 300 850 350

286

500

500

340

304

500

900 510

648

379

501

520

1000

1000

1000

374

1000

1000

409

1000

510

881

1000

1000

1000

613

1000

1000

1000

1000

1000

1000

1000

510

1000

1000

506

700

1000

1000

700

1000

1000

1000

1000

1000토스템비엠

하우시스

335

510

화학 전자 데이콤 CNS 지투알 LG 상사

대주주일가

(주)LG

486

Dow PC

씨 텍

디스플레이

이노택

마이크론

아이프라자

로자스탁스

SAE

코카콜라음료

파워콜

씨에스원파트너

D크로싱

DMI

씨에스리더

아인텔레서비스

N-Sys

브이이엔에스

유세스파트너스

BNE

에이치에스애드

와이즈빌

탐스미디어

알키미디어

더블유브랜드

투엔티투엔티

엠허브

프레스라인

지아웃도어

벅스컴에드

엘베스트

한국상용차

트윈와인

지오바인

픽스딕스

생활건강

생명과학

MMA

실트론

루셈

텔레콤

서브원

경영개발원

스포츠

솔라에너지

지응

335 348 300 850 350

286

500

500

340

304

500

900 510

648

379

501

520

1000

1000

1000

374

1000

1000

409

1000

510

881

1000

1000

1000

613

1000

1000

1000

1000

1000

1000

1000

510

1000

1000

506

700

1000

1000

700

1000

1000

1000

1000

1000토스템비엠

하우시스

335

510

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

28

ltAppendix 3-2gt SK그룹 지분구조

SK그룹 지분구조 ()

자료 공정공시 신한금융투자

주 지분율 2009630 기준

대주주일가

SK CampC

SK에너지

334

SK텔레콤

232

SK EampS

675

SKC

425

엔카

MampC

내트럭

유화

대한송유관

875

500

337

1000

383

SK(주)

318

제주FC

1000

브로드밴드

텔링크

컴즈

TU

로엔

506

908

648

442

635

IHQ

371

엔트리브637

대한

부산

강원 외 5

476

400

100

30

SK증권

MRO

에콜그린

아이플랫폼

510

590

590

SK네트웍스

400

텔레시스

SKC미디어

771

100

77SK해운

102

177

K Power

65

15

325

SK가스

455

SK건설

400

2271

550

대주주일가

SK CampC

SK에너지

334

SK텔레콤

232

SK EampS

675

SKC

425

엔카

MampC

내트럭

유화

대한송유관

875

500

337

1000

383

SK(주)

318

제주FC

1000

브로드밴드

텔링크

컴즈

TU

로엔

506

908

648

442

635

IHQ

371

엔트리브637

대한

부산

강원 외 5

476

400

100

30

SK증권

MRO

에콜그린

아이플랫폼

510

590

590

SK네트웍스

400

텔레시스

SKC미디어

771

100

77SK해운

102

177

K Power

65

15

325

SK가스

455

SK건설

400

2271

550

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

29

ltAppendix 3-3gt CJ그룹 지분구조

CJ그룹 지분구조 ()

자료 공정공시 신한금융투자

주 지분율 2009630 기준

대주주일가

(주)CJ

4218

제일제당

3717

Freshway

5194

Foodville

9581

CJ CGV

4005

Internet

2746

Entertainment

1000

CJ Media

5014

Mnet Media

4931

오쇼핑

3999

GLS

3652

Oliveyoung

1000

건설

9992

신동방CP

CJ엠디원

삼양유지

수퍼피드

삼호FampG

997

1000

999

999

465

CJ엔시티

1000

CJ조이큐브

프리머스시네마

디시네마오브코리아

9828

8001

500

CJ아이지

애니파크

CJ스포츠

1000

5329

1000

아트서비스

클립서비스

4135

5168

CJ파워캐스트

CJ티브이엔

CJ엔지씨코리아

챔프비전

썬티브이

701

983

670

500

700

인터내셔널미디어지니어스

465

좋은콘서트

케이엠티브이

세중디엠에스

510

1000

999

CJ헬로비전

CJ텔레닉스

844

1000

에스씨로지스

이앤씨인프라

670

1000

대주주일가

(주)CJ

4218

제일제당

3717

Freshway

5194

Foodville

9581

CJ CGV

4005

Internet

2746

Entertainment

1000

CJ Media

5014

Mnet Media

4931

오쇼핑

3999

GLS

3652

Oliveyoung

1000

건설

9992

신동방CP

CJ엠디원

삼양유지

수퍼피드

삼호FampG

997

1000

999

999

465

CJ엔시티

1000

CJ조이큐브

프리머스시네마

디시네마오브코리아

9828

8001

500

CJ아이지

애니파크

CJ스포츠

1000

5329

1000

아트서비스

클립서비스

4135

5168

CJ파워캐스트

CJ티브이엔

CJ엔지씨코리아

챔프비전

썬티브이

701

983

670

500

700

인터내셔널미디어지니어스

465

좋은콘서트

케이엠티브이

세중디엠에스

510

1000

999

CJ헬로비전

CJ텔레닉스

844

1000

에스씨로지스

이앤씨인프라

670

1000

LG

SK

CJ

LG 2009년 10월 20일

31

LG (003550)

중립

주가 (10 월 19 일) 74800 원

적정주가 82700 원

심원섭 심재인

02) 3772-1506 02) 3772-1531

wsshimgoodicom jasonshimgoodicom

KOSPI 164907p

KOSDAQ 50895p

시가총액 129073십억원

액면가 5000원

발행주식수 1726백만주

유동주식수 881백만주(511)

52주 최고가최저가 81700원35600원

일평균 거래량 (60일) 686830주

일평균 거래액 (60일) 51277백만원

외국인 지분율 2949

주요주주 구본무 1006

절대수익률 3개월 165

6개월 283

12개월 353

KOSPI 대비 3개월 17

상대수익률 6개월 34

12개월 -32

주가차트

0

50000

100000

08년10월 09년1월 09년4월 09년7월 09년10월

0

50

100

150

LG 주가 (좌축)

KOSPI지수 대비 상대지수 (우축)

(원) (08년10월=100)

종합주가지수=100

지주회사 체제의 모범답안

투자의견 lsquo중립rsquo 목표주가 lsquo82700원rsquo으로 커버리지 개시 LG(003550)에 대해 투자의견

lsquo중립rsquo과 목표주가 rsquo82700원rsquo을 제시하며 커버리지를 개시한다 lsquo중립rsquo의견의 주된 이유는

적정 순자산가치가 현주가에 상당부문 반영된 것으로 판단되기 때문이다 동사에 대한

valuation은 상장 자회사의 경우 시가총액을 2007년 이후 평균 할인율(358)을 적용

rarr 90조원 비상장사 지분가치는 수익성(ROE)을 반영한 fair PB 적용 rarr 24조원

부동산가치는 여의도 트윈타워와 가산동 건물가치 합산 rarr 10조원 브랜드가치는 로열

티수입으로 발생하는 현금흐름을 할인하여 합산 rarr 22조원으로 총 142조원으로 평가되

었다

LG의 프리미엄급 자회사 3인방에 대해 주목 LG와 다른 지주사와 구별되는 점은 우량한

비상장 자회사를 다수 보유하고 있다는 점이다 서브원(구매 아웃소싱 비주거용건물임대

업)middotCNS(IT 서비스 SI업)middot실트론(실리콘 웨이퍼 제조업)의 연간 매출액은 각각 1sim2

조원이며 최근 5년간 ROE 30를 꾸준히 기록하고 있다 따라서 이들 업체들의 외형확

대 및 실적호전에 따라 LG는 일반적으로 자회사의 주가와 동조화되는 지주회사의 주가흐

름에서 탈피하여 할인율이 축소될 가능성이 가장 높다고 판단된다

서브원middotCNSmiddot실트론 실적 합산 요약

(십억원) 2004 2005 2006 2007 2008

매출액 23566 29357 37573 41582 49115

영업이익 1421 1945 2970 3915 3481

순이익 1039 1494 2210 3383 1945

영업이익률 () 60 66 79 94 71

ROE () - 262 317 364 170

자료 신한금융투자

주 2008년 저조한 실적은 실트론의 외화환산손실에 의한 것

영업외비용이 200억원에서 2천억원 수준으로 상승

안정적 현금창출원 확보 다양한 현금창출원을 보유했다는 점에서도 동사를 타사와 구별

할 수 있다 자회사들의 실적호조로 배당금수령액과 로열티수입은 각각 2008년 2417억

원 1920억원에서 2010년 4606억원 2180억원으로 대폭 개선될 전망이다 임대수입

역시 가산동 IDC개장으로 동기간 394억원에서 584억원으로 큰 폭으로 증가할 것으로 추

정된다 이와 같은 현금흐름의 개선에 따라 2010년 동사의 재무구조는 순현금구조로 전

환이 예상된다

12월 결산 매출액 영업이익 세전이익 순이익 EPS 증감률 PER EVEBITDA PBR ROE 순부채비율 배당수익률

(십억원) (십억원) (십억원) (십억원) (원) () (배) (배) (배) () () ()

2007 10215 8808 9579 9013 5125 1157 97 101 17 193 47 15

2008 9925 8783 9579 9120 5186 12 121 125 18 161 25 12

2009E 17995 16557 17251 15871 9024 740 83 77 17 228 17 10

2010E 18434 16998 17783 16360 9302 31 80 74 14 194 (21) 10

2011E 20198 18641 19563 17803 10122 88 74 65 12 178 (51) 10

LG 2009년 10월 20일

32

LG 약식 valuation table

(십억원 ) 시총 기준 비고 TP 기준 비고

A 투자자산 가치 113442 127878

1 상장자 회사 89550 NAV 할인율 358 적용 103986 목표가 할인율 100 amp NAV 할인율 358 적용

2 비상장 자회사 23892 23892

B 비투자자산 31261 부동산 amp 브랜드로열티 31261 부동산 amp 브랜드로열티

C 순차입금 1567 1567

D 우선주 1036 시가총액 1036 시가총액

NAV(=A+B-C-D) 142101 156536

주식수(백만주) 1720 자기주식 제외 1720 자기주식 제외

NAVPS (원) 82635 91030 수정 NAVPS

현재주가 (원) 74800 2009년 10월 19일 74800 2009년 10월 19일

적정주가 (원) 82700 Upside potential 106 91100 Upside potential 218

자료 신한금융투자

주 NAV 할인율은 2007년 1월 1일부터 현재까지 평균 할인율

NAV vs 시가총액

0

5

10

15

20

04년 8월 06년 2월 07년 8월 09년 2월

(조원)

NAV

LG시총

자료 신한금융투자

주 1 GS가 분할한 2004년 8월 5일부터

2 시가총액은 자사주를 차감한 수치

NAV 구성내역

상장사

지분가치

622

로열티 가치

149부동산 가치

67

비상장사

지분가치

164

자료 신한금융투자

주 10월 19일 기준

NAV vs 할인율

0

5

10

15

20

04년 8월 06년 2월 07년 8월 09년 2월

(조원)

-10

0

10

20

30

40

50

60

70NAV (좌축)

할인율 (우축)

자료 신한금융투자

주 GS가 분할한 2004년 8월 5일부터

투자유가증권 구성내역

기타

284

LG화학

259

서브원

74

LG CNS

53

LG전자

331

자료 신한금융투자

주 10월 19일 기준

LG 2009년 10월 20일

33

부록 요약 재무제표

대차대조표 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

자산총계 55988 69563 82875 96514 111884

유동자산 363 3333 1837 3467 5806

현금및현금성자산 87 1739 426 880 2276

단기투자자산 03 1236 1174 2348 3288

매출채권 00 00 00 00 00

재고자산 00 00 00 00 00

기타 274 358 237 239 241

비유동자산 55625 66230 81038 93047 106078

투자자산 55937 64979 78018 89074 101584

유형자산 3392 4214 5252 5476 5267

무형자산 (3748) (3013) (2283) (1554) (824)

부채총계 5163 7249 6007 4606 3494

유동부채 1719 2514 2372 1540 979

매입채무 00 00 00 00 00

단기차입금 900 1552 1397 559 00

유동성장기부채 00 00 00 00 00

기타 819 962 975 981 979

비유동부채 3444 4735 3635 3066 2515

사채 1594 2990 1495 747 00

장기차입금 00 00 00 00 00

기타 1849 1745 2140 2319 2515

자본총계 50826 62314 76869 91908 108390

자본금 8794 8794 8794 8794 8794

자본잉여금 16050 22136 22136 22136 22136

자본조정 (198) (570) (570) (570) (570)

기타포괄손익누계액 (476) 1508 1508 1508 1508

이익잉여금 26656 30447 45002 60042 76523

총 차입금 2494 4542 2892 1306 00

순차입금(순현금) 2405 1567 1291 (1922) (5564)

현금흐름표 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

영업활동으로인한현금흐름 1964 3318 3092 5234 5223

당기순이익 9013 9120 15871 16360 17803

유형자산감가상각비 36 39 263 277 269

무형자산상각비 09 10 10 10 10

지분법손실(이익) (8055) (7425) (15104) (15444) (16990)

투자자산처분손실(이익) (83) (09) 00 00 00

영업권상각(부의영업권환입) (730) (730) (730) (730) (730)

배당금의수령 1274 2417 2281 4606 4698

기타 499 (105) 500 154 163

투자활동으로인한현금흐름 (1711) (2604) (1438) (1874) (1199)

단기투자자산의 감소(-증가) 00 (1218) 62 (1174) (939)

장기투자자산의 감소(-증가) (143) (511) (200) (200) (200)

유형자산의 감소(-증가) (1568) (869) (1300) (500) (60)

기타 00 (06) 00 00 00

Free Cash Flow 253 714 1653 3360 4024

재무활동으로인한현금흐름 (314) 938 (2966) (2906) (2627)

단기차입금 증가(감소) 570 652 (155) (838) (559)

유동성장기부채의 증가(감소) (1500) 00 00 00 00

사채의 증가(감소) 1493 1493 (1495) (747) (747)

장기차입금의 증가(감소) 00 00 00 00 00

자본증가(감소) 00 00 00 00 00

배당금 지급 (877) (1315) (1316) (1321) (1321)

기타 00 108 00 00 00

현금의 증가(감소) (61) 1652 (1313) 453 1397

기초의 현금 147 87 1739 426 880

기말의 현금 87 1739 426 880 2276

자료 회사 자료 신한금융투자 추정

손익계산서 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

영업수익 10215 9925 17995 18434 20198

지분법이익 8186 7604 15354 15659 17222

로열티수입 1642 1920 2116 2180 2245

임대수익 379 394 514 584 718

기타 09 06 11 11 12

영업비용 1407 1141 1437 1436 1557

지분법손실 131 179 250 215 232

관리비 1276 962 1187 1221 1325

기타 00 00 00 00 00

영업이익 8808 8783 16557 16998 18641

증가율 () 2115 (03) 885 27 97

영업이익률() 862 885 920 922 923

영업외수익(비용) 771 796 693 785 922

이자수익 12 29 46 48 88

이자비용 99 113 186 97 00

외화관련이익(손실) 00 00 00 00 00

자산처분이익(손실) 83 08 01 00 00

부의영업권환입(영업권상각) 730 730 730 730 730

기타영업외수익(비용) 45 142 102 103 105

법인세차감전계속사업이익 9579 9579 17251 17783 19563

법인세비용 566 459 1380 1423 1761

계속사업이익 9013 9120 15871 16360 17803

중단사업이익 00 00 00 00 00

당기순이익 9013 9120 15871 16360 17803

증가율 () 1157 12 740 31 88

당기순이익률 () 882 919 882 888 881

EBITDA 8854 8833 16830 17285 18920

증가율 () 2083 (02) 905 27 95

배당성향 () 146 144 83 81 74

주요 투자지표 12월 결산 2007 2008 2009E 2010E 2011E

EPS (원) 5125 5186 9024 9302 10122

Adj EPS (원) 5078 5181 9023 9302 10122

BPS (원) 28899 35432 43707 52259 61630

DPS (원) 750 750 750 750 750

PER (배) 97 121 83 80 74

Adj PER (배) 98 121 83 80 74

PBR (배) 17 18 17 14 12

PCR (배) 1665 1234 1573 2071 2467

EV EBITDA (배) 101 125 77 74 65

PEG (배) 04 05 13 13 18

배당수익률 () 15 12 10 10 10

수익성

영업이익률 () 862 885 920 922 923

EBITDA이익률 () 867 890 935 938 937

세전이익률() 938 965 959 965 969

순이익률 () 882 919 882 888 881

ROA () 177 145 208 182 171

ROE () 193 161 228 194 178

ROIC () (3411) (9588) 15898 6950 5676

안정성

부채비율 () 102 116 78 50 32

순부채비율 () 47 25 17 (21) (51)

투자활동현금흐름영업활동현금흐름() 871 785 465 358 230

배당금지급배당금수령() 688 544 577 287 281

배당금지급영업활동현금흐름() 447 396 426 252 253

자료 회사 자료 신한금융투자 추정

SK 2009년 10월 20일

34

SK (003600)

매수

주가 (10 월 19 일) 109000 원

적정주가 130600 원

심원섭 심재인

02) 3772-1506 02) 3772-1531

wsshimgoodicom jasonshimgoodicom

KOSPI 164907p

KOSDAQ 50895p

시가총액 51188십억원

액면가 5000원

발행주식수 470백만주

유동주식수 247백만주 (525)

52주 최고가최저가 124000원57800원

일평균 거래량 (60일) 262066주

일평균 거래액 (60일) 28633백만원

외국인 지분율 3342

주요주주 SKCampC 3182

절대수익률 3개월 79

6개월 -121

12개월 309

KOSPI 대비 3개월 -58

상대수익률 6개월 -292

12개월 -63

주가차트

0

50000

100000

150000

08년10월 09년1월 09년4월 09년7월 09년10월

0

50

100

150

SK 주가 (좌축)

KOSPI지수 대비 상대지수 (우축)

(원) (08년10월=100)

종합주가지수=100

저가 메리트와 재무부담 경감

SK에 대하여 투자의견 lsquo매수rsquo 목표주가 rsquo130600원rsquo 제시 SK(003600)에 대한 투자의견

lsquo매수rsquo 목표주가 lsquo130600원rsquo을 제시하며 커버리지를 시작한다 lsquo매수rsquo의견의 근거는 현재

NAV 할인율이 역사적 할인율 대비 10p가량 높기 때문에 매력적인 수준으로 판단(현재

NAV 할인율 538 역사적 평균 할인율 436)되며 올해부터 브랜드수수료 유입으로

높은 차입금에 대한 부담이 일부 해소될 수 있다는 점이다 동사에 대한 valuation은

상장 자회사의 경우 시가총액을 2007년 7월 SK에너지가 분할된 이후 평균 할인율

(436)을 적용 rarr 50조원 비상장사 지분가치는 수익성(ROE)을 반영한 fair PB 적

용 rarr 15조원 브랜드가치는 올해부터 수취하는 로열티수입의 현금흐름을 할인하여 합

산 rarr 13조원 등 총 53조원으로 평가되었다 이는 현재 시가총액(자사주를 차감한 수

치) 44조원 대비 198의 upside potential을 제공한다

브랜드수수료 징수로 재무부담 경감 동사는 2008년까지 자회사에게 브랜드사용에 대한

수수료를 부과하지 않았으나 2009년부터 브랜드수수료를 징수함에 따라 올해부터는 브

랜드가치를 정량적으로 계산할 수 있게 되었다 브랜드수수료는 매년 1500억원에 달할

것으로 추정되는데 로열티 관리비가 없어 실질적으로는 높은 수준의 수수료율을 유지할

수 있을 것으로 판단된다 게다가 동사는 2005년 말 본사매각에 따라 임대수입이 감소

(임차한 후 자회사에 재임대하는 형태)하여 차입금에 대한 이자부담이 가중되는 상황이었

기 때문에 브랜드수수료 징수는 필연적이었다고 판단된다 2009년 예상 순차입금은 24

조원으로 이자비용이 매년 1300억원에 달하기 때문에 브랜드수수료 수취로 현금흐름은

크게 개선될 것으로 보인다

SK CampC와의 지배구조 변경 이슈는 주가에 부담요인 장기적인 관점에서 접근 현재 동사

가 주식이 높은 할인율에 거래되고 있는 이유는 SK 그룹의 실질적인 지주회사격인 SK

CampC와 SK가 향후 합병과 같이 그룹의 지배구조가 변경되면서 발생할 주주가치의 희석

가능성 때문으로 판단된다 공식적인 방안이 제시되지 않는 한 SK 그룹의 lsquo옥상옥(屋上

屋) 구조rsquo 해법에 대해서 다양한 해석이 가능하여 주가상에는 걸림돌이 될 것으로 보이나

지배구조가 정립될 경우 장기적인 관점에서 NAV 할인율은 축소될 것으로 판단된다

12월 결산 매출액 영업이익 세전이익 순이익 EPS 증감률 PER EVEBITDA PBR ROE 순부채비율 배당수익률

(십억원) (십억원) (십억원) (십억원) (원) () (배) (배) (배) () () ()

2007 7864 6513 5215 13801 16151 511 100 177 11 188 268 12

2008 7185 4320 3206 3038 6400 (604) 198 193 09 45 362 15

2009E 10161 8125 6330 5950 12533 958 87 92 07 84 333 18

2010E 12282 10166 8297 7799 16429 311 66 74 06 102 305 18

2011E 13455 11269 9407 8843 18628 134 59 66 06 105 270 18

SK 2009년 10월 20일

35

SK 약식 valuation table

(십억원 ) 시총 기준 비고 TP 기준 비고

A 투자자산 가치 64510 75844

1 상장자 회사 49738 NAV 할인율 436 적용 61072 목표가 할인율 100 amp NAV 할인율 436 적용

2 비상장 자회사 14772 14772

B 비투자자산 13148 브랜드로열티 13148 브랜드로열티

C 순차입금 24565 24565

D 우선주 244 시가총액 244 시가총액

NAV(=A+B-C-D) 52849 64183

주식수(백만주) 405 자기주식 제외 405 자기주식 제외

NAVPS (원) 130563 158564 수정 NAVPS

현재주가 (원) 109000 2009년 10월 19일 109000 2009년 10월 19일

적정주가 (원) 130600 Upside potential 198 158600 Upside potential 455

자료 신한금융투자

주 NAV 할인율은 SK에너지가 분할상장한 2007년 7월 25일부터 현재까지 평균 할인율

NAV vs 시가총액

0

2

4

6

8

10

12

14

07 년7 월 08 년7 월 09 년7 월

(조원)

NAV

SK시총

자료 신한금융투자

주 1 SK에너지가 분할상장한 2007년 7월 25일부터

2 시가총액은 자사주를 차감한 수치

NAV 구성내역

상장사

지분가치

639

로열티 가치

169

비상장사

지분가치

191

자료 신한금융투자

주 10월 19일 기준

NAV vs 할인율

0

2

4

6

8

10

12

14

07 년7 월 08 년7 월 09 년7 월

(조원)

0

10

20

30

40

50

60

70NAV (좌축)

할인율 (우축)

자료 신한금융투자

주 SK에너지가 분할상장한 2007년 7월 25일부터

투자유가증권 구성내역

SK에너지

315기타

272

SK네트웍스

103SK텔레콤

310

자료 신한금융투자

주 10월 19일 기준

SK 2009년 10월 20일

36

부록 요약 재무제표

대차대조표 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

자산총계 95056 96197 106746 113736 121308

유동자산 5655 1294 6901 6920 7151

현금및현금성자산 4817 598 5835 5720 5857

단기투자자산 450 30 330 347 364

매출채권 148 170 225 272 298

재고자산 124 224 223 269 295

기타 117 271 289 313 337

비유동자산 89400 94903 99845 106816 114157

투자자산 88188 93314 98475 105347 112688

유형자산 726 937 1084 1181 1177

무형자산 254 369 00 00 00

부채총계 28484 28326 33725 33842 33497

유동부채 2369 5513 10311 9465 8730

매입채무 08 16 18 19 21

단기차입금 00 2000 2400 1920 1536

유동성장기부채 00 2997 7493 7118 6762

기타 2361 500 401 407 411

비유동부채 26114 22813 23414 24377 24766

사채 23082 20197 20601 21425 21639

장기차입금 00 00 00 00 00

기타 3033 2616 2813 2952 3127

자본총계 66572 67871 73021 79894 87811

자본금 2386 2386 2386 2386 2386

자본잉여금 54633 61680 61680 61680 61680

자본조정 (49296) (4179) (4179) (4179) (4179)

기타포괄손익누계액 (599) (1245) (1245) (1245) (1245)

이익잉여금 59448 9228 14379 21252 29169

총 차입금 23082 25194 30493 30463 29937

순차입금(순현금) 17815 24565 24329 24396 23716

현금흐름표 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

영업활동으로인한현금흐름 4222 (466) 1336 1108 1756

당기순이익 13801 3038 5950 7799 8843

유형자산감가상각비 2183 55 54 54 54

무형자산상각비 15 02 02 02 02

지분법손실(이익) (8583) (5304) (7021) (8967) (10013)

투자자산처분손실(이익) 00 00 00 00 00

영업권상각(부의영업권환입) 00 00 00 00 00

배당금의수령 2284 3507 1960 2196 2772

기타 (5478) (1764) 391 25 99

투자활동으로인한현금흐름 (4622) (4953) (600) (267) (167)

단기투자자산의 감소(-증가) (464) 420 (300) (17) (17)

장기투자자산의 감소(-증가) (2700) (4931) (100) (100) (100)

유형자산의 감소(-증가) (696) (275) (200) (150) (50)

기타 (762) (167) 00 00 00

Free Cash Flow (400) (5419) 736 842 1589

재무활동으로인한현금흐름 (4125) 1200 4500 (957) (1452)

단기차입금 증가(감소) (1229) 2000 400 (480) (384)

유동성장기부채의 증가(감소) 00 00 4496 (375) (356)

사채의 증가(감소) 108 00 404 824 214

장기차입금의 증가(감소) 1844 00 00 00 00

자본증가(감소) 00 00 00 00 00

배당금 지급 (2119) (800) (800) (926) (926)

기타 (2728) 00 00 00 00

현금의 증가(감소) (8311) (4218) 5236 (115) 137

기초의 현금 13128 4817 598 5835 5720

기말의 현금 4817 598 5835 5720 5857

자료 회사 자료 신한금융투자 추정

손익계산서 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

영업수익 7864 7185 10161 12282 13455

지분법이익 7329 6533 7321 9241 10263

로열티수입 00 00 1578 1672 1756

임대수익 212 326 326 326 326

기타 323 327 936 1042 1110

영업비용 1447 2865 2036 2116 2187

지분법손실 105 1229 300 274 250

관리비 1173 1471 1569 1673 1767

기타 169 165 167 169 171

영업이익 6513 4320 8125 10166 11269

증가율 () (441) (337) 881 251 108

영업이익률() 828 601 800 828 837

영업외수익(비용) (1298) (1114) (1795) (1869) (1861)

이자수익 172 112 68 122 123

이자비용 1186 1246 1281 1402 1389

외화관련이익(손실) 00 00 00 00 00

자산처분이익(손실) 00 00 01 00 00

부의영업권환입(영업권상각) 00 00 00 00 00

기타영업외수익(비용) (284) 20 (583) (589) (595)

법인세차감전계속사업이익 5215 3206 6330 8297 9407

법인세비용 (2126) 168 380 498 564

계속사업이익 7341 3038 5950 7799 8843

중단사업이익 6460 00 00 00 00

당기순이익 13801 3038 5950 7799 8843

증가율 () (10) (780) 958 311 134

당기순이익률 () 1755 423 586 635 657

EBITDA 8710 4377 8181 10222 11324

증가율 () (453) (497) 869 249 108

배당성향 () 58 263 156 119 105

주요 투자지표 12월 결산 2007 2008 2009E 2010E 2011E

EPS (원) 16151 6400 12533 16429 18628

Adj EPS (원) 15458 6414 12531 16429 18628

BPS (원) 140235 142971 153820 168299 184976

DPS (원) 1950 1950 1950 1950 1950

PER (배) 100 198 87 66 59

Adj PER (배) 104 198 87 66 59

PBR (배) 11 09 07 06 06

PCR (배) 164 na na na na

EV EBITDA (배) 177 193 92 74 66

PEG (배) 174 05 05 07 09

배당수익률 () 12 15 18 18 18

수익성

영업이익률 () 828 601 800 828 837

EBITDA이익률 () 1108 609 805 832 842

세전이익률() 663 446 623 676 699

순이익률 () 1755 423 586 635 657

ROA () 95 32 59 71 75

ROE () 188 45 84 102 105

ROIC () 313 9349 4508 5389 5539

안정성

부채비율 () 428 417 462 424 381

순부채비율 () 268 362 333 305 270

투자활동현금흐름영업활동현금흐름() 1095 (10635) 449 240 95

배당금지급배당금수령() 928 228 408 422 334

배당금지급영업활동현금흐름() 502 (1717) 598 835 527

자료 회사 자료 신한금융투자 추정

CJ 2009년 10월 20일

37

CJ (001040)

매수

주가 (10 월 19 일) 52900 원

적정주가 61600 원

심원섭 심재인

02) 3772-1506 02) 3772-1531

wsshimgoodicom jasonshimgoodicom

KOSPI 164907p

KOSDAQ 50895p

시가총액 15032십억원

액면가 5000원

발행주식수 284백만주

유동주식수 128백만주 (451)

52주 최고가최저가 55700원24000원

일평균 거래량 (60일) 235928주

일평균 거래액 (60일) 12023백만원

외국인 지분율 943

주요주주 이재현 4201

절대수익률 3개월 217

6개월 94

12개월 439

KOSPI 대비 3개월 63

상대수익률 6개월 -118

12개월 31

주가차트

0

20000

40000

60000

08년10월 09년1월 09년4월 09년7월 09년10월

0

50

100

150

CJ 주가 (좌축)

KOSPI지수 대비 상대지수 (우축)

(원) (08년10월=100)

종합주가지수=100

환율amp곡물가 하락 수혜주

투자의견 lsquo매수rsquo 목표주가 lsquo61600원rsquo으로 커버리지 개시 CJ(001040)을 투자의견 lsquo매수rsquo

와 목표주가 rsquo61600원rsquo으로 커버리지를 개시한다 lsquo매수rsquo의견의 주된 이유는 환율과 곡물

가 하락에 따라 원가율 하락에 따른 실적 개선이 예상되기 때문이다 동사에 대한

valuation은 상장 자회사의 경우 시가총액을 CJ제일제당이 분할한 2007년 9월 이후

평균 할인율(411)을 적용 rarr 9999억원 비상장사 지분가치는 수익성(ROE)을 반영

한 fair PB 적용 rarr 3327억원 부동산가치는 남대문 본사 가치 rarr 1705억원 브랜

드가치는 로열티수입을 할인하여 합산 rarr 1908억원으로 총 1조 5446억원으로 평가되었

환율과 곡물로 울었던 2008년 웃게 될 2009년 하반기 이후 동사의 NAV를 구성하는 자

회사의 핵심 사업군 중 음식료 업종 특히 CJ제일제당의 비중은 절대적이다 2008년 환율

과 곡물가의 급등으로 CJ제일제당의 매출원가율은 큰 폭으로 상승하여 earnings shock

을 시현하였고 이에 따라 CJ의 주가도 부진한 모습을 띄었다(환율middot곡물가의 급등 rarr

CJ제일제당 원가율 상승 rarr 실적부진 및 주가하락 rarr NAV 하락에 따른 CJ주가 하락)

하지만 2009년 하반기부터는 환율과 곡물가의 하향 안정세로 원재료를 수입하는 CJ제일

제당의 실적 turn-around가 예상되어 CJ의 주가도 탄력적인 움직임을 보일 것으로 기

대된다

CJ제일제당 매출원가율과 CJ주가middot환율 추이

200

400

600

800

1000

1200

1400

1600

1800

07년9월 07년12월 08년3월 08년6월 08년9월 08년12월 09년3월 09년6월

60

62

64

66

68

70

72

74CJ주가 (백원 좌축)

KRWUSD (원 좌축)

CJ제일제당 매출원가율 (우축)

자료 Quantiwise 신한금융투자

12월 결산 매출액 영업이익 세전이익 순이익 EPS 증감률 PER EVEBITDA PBR ROE 순부채비율 배당수익률

(십억원) (십억원) (십억원) (십억원) (원) () (배) (배) (배) () () ()

2007 19734 1630 819 381 1183 (717) 907 155 20 23 201 -

2008 1485 65 4104 2928 9340 6893 63 1839 09 158 36 26

2009E 1902 1112 1205 1073 3421 (634) 155 134 08 53 41 28

2010E 2060 1279 1386 1233 3934 150 134 118 08 59 46 28

2011E 2257 1484 1596 1421 4531 152 117 103 07 65 49 28

CJ 2009년 10월 20일

38

CJ 약식 valuation table

(십억원 ) 시총 기준 비고 TP 기준 비고

A 투자자산 가치 13327 14676

1 상장자 회사 9999 NAV 할인율 411 적용 11349 목표가 할인율 100 amp NAV 할인율 411 적용

2 비상장 자회사 3327 3327

B 비투자자산 3614 부동산 amp 브랜드로열티 3614 부동산 amp 브랜드로열티

C 순차입금 719 719

D 우선주 776 시가총액 776 시가총액

NAV(=A+B-C-D) 15446 16795

주식수 (백만주) 251 자기주식 제외 251 자기주식 제외

NAVPS (원) 61517 66893 수정 NAVPS

현재주가 (원) 52900 2009년 10월 19일 52900 2009년 10월 19일

적정주가 (원) 61600 Upside potential 164 66900 Upside potential 265

자료 신한금융투자

주 NAV 할인율은 CJ제일제당이 분할상장한 2007년 9월 28일부터 현재까지 평균 할인율

NAV vs 시가총액

0

1

2

3

4

07년9월 08년3월 08년9월 09년3월 09년9월

(조원)

NAV

CJ시총

자료 신한금융투자

주 1 CJ제일제당이 분할상장한 2007년 9월 28일부터

2 시가총액은 자사주를 차감한 수치

NAV 구성내역

상장사

지분가치

581

로열티 가치

113부동산 가치

101

비상장사

지분가치

201

자료 신한금융투자

주 10월 19일 현재

NAV vs 할인율

0

1

2

3

4

07년9월 08년3월 08년9월 09년3월 09년9월

(조원)

-10

0

10

20

30

40

50

60

70

NAV (좌축)

할인율 (우축)

지주사 전환에 따른

대규모 유상증자

자료 신한금융투자

주 CJ제일제당이 분할상장한 2007년 9월 28일부터

투자유가증권 구성내역

CJ제일제당

440

기타

325

CJ CGV

76

CJ오쇼핑

158

자료 신한금융투자

주 10월 19일 현재

CJ 2009년 10월 20일

39

부록 요약 재무제표

대차대조표 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

자산총계 21594 27811 29107 29962 31012

유동자산 481 6447 6906 6844 6814

현금및현금성자산 423 2474 2727 2545 2429

단기투자자산 00 3501 3676 3786 3862

매출채권 00 00 00 00 00

재고자산 00 00 21 23 25

기타 58 472 482 490 498

비유동자산 21114 21364 22200 23118 24198

투자자산 20195 20479 21338 22275 23376

유형자산 829 810 791 771 749

무형자산 06 05 00 00 00

부채총계 4424 8004 8453 8547 8648

유동부채 433 2485 2493 2433 2374

매입채무 00 00 00 00 00

단기차입금 00 00 00 00 00

유동성장기부채 00 1339 1446 1374 1305

기타 433 1146 1046 1059 1069

비유동부채 3991 5519 5960 6114 6274

사채 1867 4009 4409 4542 4678

장기차입금 2003 1346 1386 1400 1414

기타 121 165 165 172 182

자본총계 17170 19807 20654 21415 22364

자본금 1567 1568 1568 1568 1568

자본잉여금 15553 16031 16031 16031 16031

자본조정 (7192) (3283) (3283) (3283) (3283)

기타포괄손익누계액 (106) 141 341 341 341

이익잉여금 7348 5350 5996 6757 7706

총 차입금 3870 6693 7242 7316 7397

순차입금(순현금) 3448 719 839 984 1106

현금흐름표 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

영업활동으로인한현금흐름 (318) (234) 522 542 563

당기순이익 381 2928 1073 1233 1421

유형자산감가상각비 581 29 34 35 34

무형자산상각비 33 02 02 02 02

지분법손실(이익) 45 (59) (1000) (1167) (1375)

투자자산처분손실(이익) (26) (4178) 00 00 00

영업권상각(부의영업권환입) 00 00 00 00 00

배당금의수령 122 133 348 438 481

기타 (1454) 911 65 00 (01)

투자활동으로인한현금흐름 (1523) 1158 (390) (325) (288)

단기투자자산의 감소(-증가) 10 (3501) (175) (110) (76)

장기투자자산의 감소(-증가) (1317) 4695 (200) (200) (200)

유형자산의 감소(-증가) (674) (12) (15) (15) (12)

기타 458 (24) 00 00 00

Free Cash Flow (1841) 924 132 216 275

재무활동으로인한현금흐름 2139 1127 122 (398) (391)

단기차입금 증가(감소) 959 00 00 00 00

유동성장기부채의 증가(감소) (1270) 00 107 (72) (69)

사채의 증가(감소) 1842 1123 401 132 136

장기차입금의 증가(감소) 1000 00 40 14 14

자본증가(감소) 00 00 00 00 00

배당금 지급 (461) 00 (427) (472) (472)

기타 69 04 00 00 00

현금의 증가(감소) 94 2051 253 (182) (116)

기초의 현금 329 423 2474 2727 2545

기말의 현금 423 2474 2727 2545 2429

자료 회사 자료 신한금융투자 추정

손익계산서 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

영업수익 19734 1485 1902 2060 2257

지분법이익 943 1159 1460 1604 1790

로열티수입 00 227 254 265 273

임대수익 146 85 87 89 90

기타 18645 13 100 102 105

영업비용 6108 1420 789 781 773

지분법손실 988 1100 460 437 415

관리비 5120 320 329 344 358

기타 00 00 00 00 00

영업이익 1630 65 1112 1279 1484

증가율 () (149) (960) 16246 150 160

영업이익률 () 83 43 585 621 657

영업외수익(비용) (811) 4039 93 107 112

이자수익 32 129 279 293 290

이자비용 556 251 307 335 338

외화관련이익(손실) (78) (1595) (70) (20) (10)

자산처분이익(손실) 34 4178 00 00 00

부의영업권환입(영업권상각) 00 00 00 00 00

기타영업외수익(비용) (243) 1578 191 169 170

법인세차감전계속사업이익 819 4104 1205 1386 1596

법인세비용 439 1175 133 152 176

계속사업이익 381 2928 1073 1233 1421

중단사업이익 00 00 00 00 00

당기순이익 381 2928 1073 1233 1421

증가율 () (728) 6695 (634) 150 152

당기순이익률 () 19 1972 564 599 629

EBITDA 2244 96 1149 1316 1520

증가율 () (194) (957) 10980 146 155

배당성향 () 00 146 440 383 332

주요 투자지표 12월 결산 2007 2008 2009E 2010E 2011E

EPS (원) 1183 9340 3421 3934 4531

Adj EPS (원) 1078 (3985) 3421 3934 4531

BPS (원) 54777 63169 65870 68298 71323

DPS (원) 0 1500 1500 1500 1500

PER (배) 907 63 155 134 117

Adj PER (배) 996 na 155 134 117

PBR (배) 20 09 08 08 07

PCR (배) 255 na 857 1338 1711

EV EBITDA (배) 155 1839 134 118 103

PEG (배) 18 (03) 15 25 187

배당수익률 () - 26 28 28 28

수익성

영업이익률 () 83 43 585 621 657

EBITDA이익률 () 114 65 604 639 673

세전이익률() 42 2764 634 673 707

순이익률 () 19 1972 564 599 629

ROA () 14 119 38 42 47

ROE () 23 158 53 59 65

ROIC () 117 49 717 800 942

안정성

부채비율 () 258 404 409 399 387

순부채비율 () 201 36 41 46 49

투자활동현금흐름영업활동현금흐름() (4781) 4958 748 601 511

배당금지급배당금수령() 3770 00 1227 1078 981

배당금지급영업활동현금흐름() (1446) 00 818 872 839

자료 회사 자료 신한금융투자 추정

투자등급 (2003년 2월 10일부터 적용) 매수 6개월 수익률 +15 이상 중립 6개월 수익률 -15 ~ +15 축소 6개월 수익률 -15 이하

이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다 (작성자 심원섭 심재인) 당사는 LG SK CJ를

기초자산으로 하는 ELS ELW를 발행하였으며 유동성 공급회사(LP)임을 고지합니다 자료 제공일 현재 당사는 상기 회사가 발행한 주식을 1 이상 보유하고 있지 않으며 지난 1

년간 상기 회사의 유가증권(DR CB IPO 등) 발행과 관련하여 대표 주간사로 참여한 적이 없습니다 자료 제공일 현재 조사분석 담당자는 상기회사가 발행한 주식 및 주식관련사채에

대하여 규정상 고지하여야 할 재산적 이해관계가 없으며 추천의견을 제시함에 있어 어떠한 금전적 보상과도 연계되어 있지 않습니다 당자료는 상기 회사 및 상기회사의 유가증권에

대한 조사분석담당자의 의견을 정확히 반영하고 있으나 이는 자료제공일 현재 시점에서의 의견 및 추정치로서 실적치와 오차가 발생할 수 있으며 투자를 유도할 목적이 아니라 투

자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목적으로 하고 있습니다 따라서 종목의 선택이나 투자의 최종결정은 투자자 자신의 판단으로 하시기 바랍니다 본 조사분석자료는 당

사 고객에 한하여 배포되는 자료로 어떠한 경우에도 당사의 허락없이 복사 대여 재배포될 수 없습니다

고객지원센터 1588-0365

서울특별시 영등포구 여의도동 23-2 신한금융투자타워

신한금융투자 영업망

서울지역

강남 02) 538-0707 성수동영업소 02) 466-4228 보라매 02) 820-2000 신설동 02) 2232-7100 잠실롯데캐슬 02) 2143-0800

강남구청역 02) 547-0202 도곡 02) 2057-0707 삼성역 02) 563-3770 동대문영업소 02) 2238-6940 잠실신천역 02) 423-6868

강남중앙 02) 6354-5300 대치동센트레빌영업소 02) 562-2640 삼성동아이파크영업소 02) 6677-3799 압구정 02) 511-0005 중부 02) 2270-6500

관악 02) 887-0809 양재동영업소 02) 3463-1842 삼풍 02) 3477-4567 압구정FC 02) 541-5566 창동 02) 995-0123

광교 02) 739-7155 도곡명품플라자 02) 2057-1599 남부터미널영업소 02) 522-7861 여의도 02) 3775-4270 강북영업소 02) 906-0192

광화문 02) 732-0770 도곡중앙 02) 554-6556 상암 02) 6393-5090 동부이촌동영업소 02) 798-4805 남대문 02) 757-0707

종로영업소 02) 722-4650 마포 02) 718-0900 서교동 02) 335-6600 여의도명품플라자 02) 785-1373

구로 02) 857-8600 명동 02) 752-6655 송파 02) 449-0808 연희동 02) 3142-6363

중앙유통단지영업소 02) 2101-3620 명품PB센터강남 02) 559-3399 신당 02) 2254-4090 영등포 02) 2677-7711

노원역 02) 937-0707 목동 02) 2653-0844 종로광장시장영업소 02) 2285-1325 영업부 02) 3772-1200

논현 02) 518-2222 목동중앙 02) 2649-0101 신논현역 02) 875-1851 서여의도영업소 02) 784-0978

답십리 02) 2217-2114 방배동 02) 533-0202 반포 02) 533-1851 올림픽 02) 448-0707

인천ᆞ경기지역

계양 032) 553-2772 수내역 031) 712-0109 수원 031) 246-0606 안산 031) 485-4481 정자동 031) 715-8600

부천상동영업소 032) 323-9380 성남중앙영업소 031) 733-0953 영통중앙영업소 031) 205-4627 의정부 031) 848-9100 죽전 031) 898-0011

구월동 032) 464-0707 수내역명품플라자 031) 713-8471 수지 031) 262-2547 일산 031) 907-3100 평촌 031) 381-8686

동두천 031) 862-1851 산본 031) 392-1141 연수 032) 819-0110 일산중앙영업소 031) 911-0984 평택 031) 657-9010

부산ᆞ경남지역

금정 051) 516-8222 밀양 055) 355-7707 서면 051) 818-0100 울산 052) 273-8700 창원 055) 285-5500

동래 051) 505-6400 부산 051) 243-0707 서면명품플라자 051) 818-3377 울산남 052) 257-0777 해운대 051) 701-2200

마산 055) 297-2277

대구ᆞ경북지역

구미 054) 451-0707 대구서 053) 642-0606 시지 053) 793-8282 포항 054) 252-0370

대구동 053) 944-0707 대구 053) 423-7700 안동 054) 855-0606

대전ᆞ충북지역

둔산 042) 484-9090 대전 042) 255-9131 유성 042) 823-8577 청주 043) 296-5600

광주ᆞ전라남북지역

광주 062) 232-0707 군산 063) 442-9171 여천 061) 682-5262 정읍 063) 531-0606

상무영업소 062) 385-2990 동광양 061) 791-8020 전주 063) 286-9911 수완 062) 956-0707

강원지역 제주지역

강릉 033) 642-1777 서귀포 064) 732-3377 제주 064) 743-9011

PB센터 지역IB센터

강남 02) 3011-5500 여의도 02) 6337-3300 분당 031) 783-1400 스타타워 02) 2112-4500 영남IB센터 051) 816-9672

서울파이낸스 02) 3783-0700 서초 02) 3482-1221 부산 051) 608-9500 호남충청IB센터 062) 232-0707

해외현지법인

뉴욕 (1-212) 397-4000 런던 (44-20) 7283-4900 홍콩 852) 3713-5333 상해 (86-21) 6888-91356

Page 2: 1. Valuationimgstock.naver.com/upload/research/industry/... ·  · 2009-10-21부동산 969.2 Adj. DCF valuation 969.2 Adj. DCF valuation 로열티 2,156.9 Adj. DCF valuation 2,156.9

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

2

목차

1 Valuation

Top-picks는 SK(003600)와 CJ(001040)

상장 자회사 NAV 계산시 현재 시가총액에 적정 할인률을 적용

3

2 지주회사 valuation의 핵심은 NAV와 할인률

한국형 지주회사 체제의 단점(자회사와 복수 상장 낮은 지분율)은 할인률을 정당화

지주회사 valuation시 PE PB 부적합 NAV와 할인률에 근거한 가치평가가 합리적

8

3 지주회사 규제의 수위는 낮아지고 있다

지주회사는 주식 소유를 통해 자회사 사업내용을 지배하는 전략적 기업

지주회사에 대한 규제는 매년 완화 중

금년 공정거래법 개정에 따라 지주회사에 대한 규제는 대폭 완화될 것으로 판단

18

4 지주회사 전환은 Win-Win-Win 게임

대주주측 지주사에 대한 지분율 증가로 그룹 경영권 강화

정부측 부실전이를 차단하여 리스크 감소

일반 투자자측 투명한 지배구조로의 전환으로 대주주와 동등한 위상으로 격상

21

5 Appendix

1 공정거래법상 일반지주회사 현황 - 상장사 기준

2 LG그룹 지주회사 전환과정

3-1 LG그룹 지분구조

3-2 SK그룹 지분구조

3-3 CJ그룹 지분구조

25

부록 요약 재무제표

LG(A003550) 중립 목표주가 82700원

SK(A003600) 매수 목표주가 130600원

CJ(A001040) 매수 목표주가 61600원

30

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

3

1 Valuation

지주회사에 대한 투자의견 비중확대 목표주가 LG 82700원(중립) SK 130600원(매수)

CJ 61600원(매수) 제시

목표주가는 각 사의 상장 자회사 NAV 계산시 현재 시가총액에 적정 할인률을 적용하는 방식 이용

지주회사 top-picks로 upside potential이 높은 SK와 CJ를 선정

지주회사에 대한 업종 투자의견을 비중확대로 제시하며 커버리지를 개시한다 Top-picks로는

NAVPS(주당 순자산가치)와 주가 간의 괴리가 큰 SK(003600)와 CJ(001040)를 추천한다

SK와 CJ에 대한 투자의견 매수와 목표주가로 적정 NAVPS값인 130600원 61600원을 제

시한다 LG(003550)에 대해서는 이미 주가에 현재 순자산가치가 상당부분 반영된 것으로 판

단되어 목표주가 82700원에 투자의견 중립을 제시한다

투자의견 및 목표주가 요약

LG(003550) SK(003600) CJ(001040) 비고

투자의견 중립 매수 매수

현재주가 (원) 74800 109000 52900 09년 10월 19일

목표주가 (원) 82700 130600 61600 현재 시가총액으로 상장 자회사 NAV 계산

Upside potential () 106 198 164

목표주가 (원) 91100 158600 66900 평균 목표가로 상장 자회사 NAV 계산

Upside potential () 218 455 265

자료 신한금융투자

각 사의 순자산가치는 자회사의 지분가치 브랜드로열티 가치 부동산 가치를 합산한 수치에서

순차입금과 우선주를 차감하여 계산하였다 그리고 순자산가치를 발행주식수에서 자기주식수를

차감한 순발행주식수로 나누어 주당 순자산가치를 구하였다

지분가치는 크게 상장 자회사와 비상장 자회사 가치로 구분된다 상장 자회사의 지분가치 평가

방법으로 현재 시가총액에 적정 할인률을 적용하는 방법과 시장컨센서스 목표주가를 기

준으로 한 시가총액에 lsquo목표주가 과대추정률1rsquo을 감안한 후 적정 할인율을 적용하는 방법을 고

려할 수 있겠다 전자의 경우 상장자회사의 주가변동에 따라 지주회사의 적정가치가 수시로 변

한다는 단점을 지니고 있다 반면 후자의 경우 일반적으로 컨센서스 목표주가가 현재가격 보다

높은 경향이 있으며 자회사 목표주가 설정의 오류 등으로 자칫 지주회사 가치를 과대평가할 리

스크가 상존한다 하겠다 당사는 보수적인 관점에서 전자(前者)인 현재 시가총액 기준 가치를

선택하였다

비상장사 지분가치는 수익성(ROE)을 반영한 fair PB(경우에 따라서 peer그룹 PE valuation

사용 가능)를 이용하였다 단 비상장사의 지분가치에 대한 할인률은 지분율에 따라 차등적용하

였다 비상장 자회사에 대한 지분율이 100일 경우 할인률 적용근거가 없기 때문에 80 이상

의 지분을 보유한 경우에는 할인률을 미적용하였고 지분율 50 이상에 대해서는 할인률 20

그 미만에 대해서는 30의 할인률을 적용하였다 부동산가치와 브랜드로열티가치는 임대수입

과 브랜드수수료를 현금할인모형에 적용하여 가치산정하였다

1 목표주가 평균 할인률 10는 경험치로 2005년부터 2007년까지 KOSPI200 종목의 증권사 평균 목표주가와 6개월 후 실제 주가 간의 오차가 894였음 이는 해당기간 목표주가에는 894의 과대추정이 있었던 것으로 판단됨 따라서 당사는 이를 감안하여 상장 자회사의 NAV를 계

산시 목표주가에 평균 10의 할인률을 적용함

지주회사 업종의견 비중확대

top-picks는 SK와 CJ

순자산가치 = 지분 + 부동산 +

브랜드로열티 가치

상장사 지분가치는 현재 시총과

시장 컨센서스를 이용 가능

비상자사의 경우 fair PB 적용

부동산과 브랜드로열티 가치는

DCF모형 이용

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

4

비상장 자회사에 대한 할인률 적용

비상장 자회사 지분율 할인률 ()

0 lt 지분율 lt 50 30

50 le 지분율 lt 80 20

80 le 지분율 le 100 0

자료 신한금융투자

순자산가치(NAV)와 주당 순자산가치(NAVPS) 계산법

자료 신한금융투자

주 1 당사는 NAV 계산시 상장자회사의 가치는 lsquo시가총액 기준rsquo을 사용하였으며 비상장사 가치는 fair PB를 이용함

2 목표주가 평균 할인률 10는 경험치로 2005년부터 2007년까지 KOSPI200 종목의 증권사 평균 목표주가와 6개월 후 실제 주가 간의 오차가 894였음 이는 해당기간 목표주가에는 894의 과대추정이 있었던 것임 따라서 당사는 이를 감안하여 상장 자회사의 NAV를 계산시 목표주가를 기준으로 할 경우 평균 10의 할인률을 적용함

브랜드 로열티 부동산 가치

상장사가치(+)

시가총액 기준 목표주가(TP) 기준

1 시가총액 지분율 = A

2 (A) (1 ndash NAV의 역사적 할인률)

1 TP기준 시총 (1 ndash TP 과대추정률) 지분율 = B

2 (B) (1 ndash NAV의 역사적 할인률)

비상장사가치(+)

기말 장부가 이용 Fair PB 이용

- 장부가 (1 ndash 지분율에 따른 할인률) 1 자회사 자본총계 지분율 = C

2 (C) Fair PB

영업가치(+) 1 연결기준 매출액 ndash 연결기준 광고비 = D

2 (D) 각 사 브랜드 수수료율 = E3 (E)의 가치를 DCF모형을 이용하여 계산

- 공정시세 또는

- 세후 임대수입가치를 DCF모형을 이용하여 계산

순차입금 우선주기타조정(-)

- 예상 순차입금 - 현재 시가총액

(NAV)

발행주식수 - 자사주주식수

(divide)

주당 순자산가치 (Net Asset Value Per Share)

브랜드 로열티 부동산 가치

상장사가치(+)

시가총액 기준 목표주가(TP) 기준

1 시가총액 지분율 = A

2 (A) (1 ndash NAV의 역사적 할인률)

1 TP기준 시총 (1 ndash TP 과대추정률) 지분율 = B

2 (B) (1 ndash NAV의 역사적 할인률)

비상장사가치(+)

기말 장부가 이용 Fair PB 이용

- 장부가 (1 ndash 지분율에 따른 할인률) 1 자회사 자본총계 지분율 = C

2 (C) Fair PB

영업가치(+) 1 연결기준 매출액 ndash 연결기준 광고비 = D

2 (D) 각 사 브랜드 수수료율 = E3 (E)의 가치를 DCF모형을 이용하여 계산

- 공정시세 또는

- 세후 임대수입가치를 DCF모형을 이용하여 계산

순차입금 우선주기타조정(-)

- 예상 순차입금 - 현재 시가총액

(NAV)

발행주식수 - 자사주주식수

(divide)

주당 순자산가치 (Net Asset Value Per Share)

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

5

LG(003550) 투자의견 중립 목표주가 82700원

LG에 대한 투자의견 중립을 제시하는 이유는 2007년부터 시장에서 받아왔던 NAV 할인률을

적용시 NAVPS가 82635원이다 당사는 이를 목표주가로 사용하는데 상승여력이 15 미만

으로 적정 순자산가치가 현주가에 상당부문 반영된 것으로 판단하기 때문이다 당사는 상장 자

회사에 대한 지분가치를 현재 시가총액을 기준으로 계산하였는데 만일 컨센서스 목표주가를 이

용한 방식을 적용할 경우 NAVPS는 91100원으로 계산된다 현재 시가총액을 이용한 목표주

가와 LG 현재주가와의 괴리율은 일종의 arbitrage로 볼 수 있기 때문에 안전한 지표로 판단된

다 반면 컨센서스 목표주가를 이용한 방식은 과거 역사적 경험치에 의한 목표주가 할인률

(10)을 반영하였으나 여전히 현주가보다는 높게 평가되기 때문에 upside potential을 왜곡할

가능성이 있다고 판단된다

LG valuation table

(십억원 백만주 원 ) 시가총액 지분율 () 시총 기준 비고 TP 기준 비고

A 투자자산 가치 113442 127878

1 상장자 회사 408673 89550 NAV 할인률 358 적용 103986 목표가 할인률 100 amp NAV 할인률 358 적용

LG전자 167791 3480 37509 시가총액지분율 47533 평균 TP 163333원

LG화학 136187 3353 29333 상동 32552 평균 TP 253389원

LG생활건강 38421 3403 8399 상동 7962 평균 TP 259118원

LG텔레콤 25038 3737 6011 상동 6539 평균 TP 10915원

LG데이콤 15949 3004 3078 상동 3790 평균 TP 26200원

LG생명과학 12134 3043 2372 상동 2511 평균 TP 86100원

LG하우시스 11479 3353 2472 상동 2608 평균 TP 150000원

GⅡR 1673 3500 376 상동 492 평균 TP 14667원

2 비상장 자회사 23892 23892

서브원 10000 9011 PB 34 배 적용 9011 PB 34 배 적용

LG CNS 8267 10350 PB 35 배 적용 10350 PB 35 배 적용

실트론 5100 2542 PB 25 배 적용 후 20 할인 2542 PB 25 배 적용 후 20 할인

LG MMA 5000 745 PB 16 배 적용 후 20 할인 745 PB 16 배 적용 후 20 할인

기타 1244 기말장부가 적용 후 30 할인 1244 기말장부가 적용 후 30 할인

B 비투자자산 31261 31261

부동산 9692 Adj DCF valuation 9692 Adj DCF valuation

로열티 21569 Adj DCF valuation 21569 Adj DCF valuation

C 순차입금 1567 1567

D 우선주 1036 시가총액 1036 시가총액

NAV(=A+B-C-D) 142101 156536

주식수 (백만주) 1720 자기주식 제외 1720 자기주식 제외

NAVPS (원) 82635 91030 수정 NAVPS

현재주가 (원) 74800 09년 10월 19일 74800 09년 10월 19일

적정주가 (원) 82700 Upside potential 106 91100 Upside potential 218

자료 신한금융투자

주 1 상장 자회사의 NAV 할인률 358는 2007년 1월 1일부터 최근까지 평균치

2 목표주가 평균 할인률 10는 경험치로 2005년부터 2007년까지 KOSPI200 종목의 증권사 평균 목표주가와 6개월 후 실제 주가 간의 오차가 894였음 이는 해당기간 목표주가에는 894의 과대추정이 있었던 것임 따라서 당사는 이를 감안하여 상장 자회사의 NAV를 계산시 목표주가를 기준으로 할 경우 평균 10의 할인률을 적용함

LG(003550) 중립

목표주가 82700원

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

6

SK(003600) 투자의견 매수 목표주가 130600원

SK에 대하여 매수 투자의견과 목표주가 130600원을 제시한다 SK의 적정주가는 시가총액 기

준 NAV를 이용하여 산정한 NAVPS 130563원을 적용한 것이다 SK의 경우 NAV 할인률이

436나 되는데 그 이유는 SK 그룹의 실질적인 지주회사가 SK CampC이기 때문에 향후 SK와

SK CampC의 합병과 같이 그룹의 지배구조가 변경되면서 발생할 주주가치 희석 가능성이 주가에

반영되고 있기 때문으로 판단된다 공식적인 방안이 제시되지 않는 한 SK 그룹의 lsquo옥상옥(屋上

屋) 구조rsquo 해법에 대해서 다양한 해석이 가능하여 주가상에는 걸림돌이 될 것으로 보인다 그러

나 지배구조가 정립될 경우 장기적인 관점에서 NAV 할인률은 차츰 축소될 것으로 판단된다

또 다른 SK의 투자포인트로는 여타 재벌그룹 지주회사와는 달리 생명과학 사업을 영위하고 있

다는 점이다2 신약개발이 계획대로 순조롭게 진행될 경우 기술수출료 유입과 나아가 분할 등을

통한 대규모 자금유입 등 seed money 창구로서의 역할이 기대된다 참고로 미국 존슨앤드존슨

(Johnson amp Johnson)사와 라이센싱 계약을 맺은 간질치료제 YKP509는 임상3상을 성공적으

로 마치고 미 FDA에 신약판매 허가 신청에 들어간 상태이며 간질불안증 치료제YKP3089는

미국 현지법인을 통해 자체적으로 임상 2상을 진행하고 있다

SK valuation table

(십억원 백만주 원 ) 시가총액 지분율 () 시총 기준 비고 TP 기준 비고

A 투자자산 가치 64510 75844

1 상장사 302569 49738 NAV 할인률 436 적용 61072 목표가 할인률 100 amp NAV 할인률 436 적용

SK에너지 109109 3296 20293 시가총액지분율 22991 평균 TP 133690원

SK텔레콤 152609 2322 19996 상동 23248 평균 TP 219743원

SK네트웍스 29524 3996 6657 상동 10822 평균 TP 19750원

SKC 6917 4250 1659 상동 2606 평균 TP 30000원

SK가스 4409 4553 1133 상동 1405 시가총액지분율에 30 할인

2 비상장사 3043 14772 14772

SK해운 7213 3267 PB 08 배 적용 후 20 할인 3267 PB 08 배 적용 후 20 할인

SK EampS 6755 3265 PB 1 배 적용 후 20 할인 3265 PB 1 배 적용 후 20 할인

케이파워 6500 5281 PB 2 배 적용 후 20 할인 5281 PB 2 배 적용 후 20 할인

SK건설 4000 2796 PB 12 배 적용 후 30 할인 2796 PB 12 배 적용 후 20 할인

기타 163 기말장부가 적용 후 30 할인 163 기말장부가 적용 후 30 할인

B 비투자자산 13148 13148

부동산 00 보유부동산 없음 00 보유부동산 없음

로열티 13148 Adj DCF valuation 13148 Adj DCF valuation

C 순차입금 24565 24565

D 우선주 244 시가총액 244 시가총액

NAV(=A+B-C-D) 52849 64183

주식수(백만주) 405 자기주식 제외 405 자기주식 제외

NAVPS (원) 130563 158564 수정 NAVPS

현재주가 (원) 109000 09년 10월 19일 109000 09년 10월 19일

적정주가 (원) 130600 Upside potential 198 158600 Upside potential 455

자료 신한금융투자

주 1 상장 자회사의 NAV 할인률 436는 SK에너지 분할 이후 평균치

2 목표주가 평균 할인률 10는 경험치로 2005년부터 2007년까지 KOSPI200 종목의 증권사 평균 목표주가와 6개월 후 실제 주가 간의 오차가 894였음 이는 해당기간

목표주가에는 894의 과대추정이 있었던 것임 따라서 당사는 이를 감안하여 상장 자회사의 NAV를 계산시 목표주가를 기준으로 할 경우 평균 10의 할인률을 적용함

2 LG나 SK는 순수히 지주회사 역할만을 영위하는 순수지수회사(pure holding company)이나 SK는 신약개발 사업을 자체적으로 영위하기 때문에 사업지주회사(operating holding company)로 볼 수 있다

SK(003600) 매수

목표주가 130600원

생명과학부문 seed money 역할

가능성

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

7

CJ(001040) 투자의견 매수 목표주가 61600원

CJ에 대해서는 투자의견 매수와 목표주가 61600원을 제시한다 CJ제일제당이 분사한 이후 평

균 NAV 할인률은 411인데 최근에는 50 대에 머무르고 있다 현재 높은 할인률을 적용받

고 있는 이유는 높은 환율과 곡물가의 영향으로 핵심 자회사들의 실적이 부진했기 때문으로 판

단된다 자회사들의 실적과 주가가 부진할 경우 지주사의 주가는 더욱 부진할 수 밖에 없어 최

근 1년간 시장에서 외면당하고 있는 것으로 보인다 당사에서는 최근 환율과 곡물가의 전반적

인 하락 안정세로 음식료 업종의 실적이 개선될 것으로 판단하고 있는데 자회사의 주가와 함께

CJ의 할인률 폭도 축소될 수 있을 것으로 판단된다 이에 따라 동사에 대한 투자의견 매수를 제

시한다

CJ valuation table

(십억원 백만주 원 ) 시가총액 지분율 () 시총 기준 비고 TP 기준 비고

A 투자자산 가치 13327 14676

1 상장자 회사 43656 9999 NAV 할인률 411 적용 11349 목표가 할인률 100 amp NAV 할인률 411 적용

CJ제일제당 25466 3914 5870 시가총액지분율 6414 평균 TP 231105원

CJ오쇼핑 8939 3999 2105 상동 2267 평균 TP 87459원

CJ씨지브이 4268 4050 1018 상동 1370 평균 TP 27854원

CJ인터넷 2850 2746 461 상동 650 평균 TP 17622원

CJ프레시웨이 1157 5200 354 상동 421 시가총액지분율에 30 할인

엠넷미디어 976 3325 191 상동 227 상동

2 비상장 자회사 3327 3327

CJ푸드빌 9581 562 PB 1 배 적용 562 PB 1 배 적용

CJ엔터테인먼트 10000 1203 상동 1203 상동

CJ미디어 5017 158 PB 07 배 적용 후 20 할인 158 PB 07 배 적용 후 20 할인

CJ GLS 3705 146 PB 1 배 적용 후 30 할인 146 PB 1 배 적용 후 30 할인

CJ 건설 9992 140 PB 1 배 적용 140 PB 1 배 적용

기타 1118 기말장부가 적용 후 30 할인 1118 기말장부가 적용 후 30 할인

B 비투자자산 3614 3614

부동산 1705 Adj DCF valuation 1705 Adj DCF valuation

로열티 1908 Adj DCF valuation 1908 Adj DCF valuation

C 순차입금 719 719

D 우선주 776 시가총액 776 시가총액

NAV(=A+B-C-D) 15446 16795

주식수 (백만주) 251 자기주식 제외 251 자기주식 제외

NAVPS (원) 61517 66893 수정 NAVPS

현재주가 (원) 52900 09년 10월 19일 52900 09년 10월 19일

적정주가 (원) 61600 Upside potential 164 66900 Upside potential 265

자료 신한금융투자

주 1 상장 자회사의 NAV 할인률 411는 CJ제일제당 분할 이후 평균치

2 목표주가 평균 할인률 10는 경험치로 2005년부터 2007년까지 KOSPI200 종목의 증권사 평균 목표주가와 6개월 후 실제 주가 간의 오차가 894였음 이는 해당기간

목표주가에는 894의 과대추정이 있었던 것임 따라서 당사는 이를 감안하여 상장 자회사의 NAV를 계산시 목표주가를 기준으로 할 경우 평균 10의 할인률을 적용함

CJ(001040) 매수

목표주가 61600원

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

8

2 지주회사 valuation의 핵심은 NAV와 할인률

한국형 지주회사 체제의 단점(자회사와 복수 상장 낮은 지분율)은 할인률을 정당화

지주회사 가치평가는 PE PB valuation은 부적합 NAV와 할인률에 근거한 가치평가가 합리적

지주회사 3대 현금창출원(로열티수입 배당수입 임대수입)을 보유한 LG CJ가 NAV 구성 양호

이론적으로 지주회사를 구분하는 방법에는 여러가지가 있으나 일반적으로 사업지주회사와

순수지주회사 자회사의 영위사업 업종(금융지주비금융지주회사) 자회사의 상장여부 등의

조건에 따라 다양하게 구분할 수 있다

이 중 lsquo자회사의 상장여부rsquo 조건에 따르면 국내 지주회사와 구미 지주회사의 차이점이 확연히

드러난다 구미의 지주회사 체제는 대체로 지주회사가 상장되어 있는 경우 자회사들은 비상장3

되어 있으며 역으로 자회사가 상장된 경우 지주회사는 비상장된 것이 일반적이다 따라서 외국

의 지주회사는 단일 실체(entity)이며 개별 자회사를 일종의 독립 사업부로 볼 수 있다 반면

한국형 지주회사 체제는 지주회사는 물론 (손)자회사까지 상장되어 있는 경우가 많아 지주회사

의 주가는 (손)자회사의 주가 동향에 종속될 수 밖에 없는 특성이 있다 다시말해 지주회사와

자회사의 복수 상장으로 인해 투자자 관점에서는 중복투자의 문제점을 지니게 된다

구미형 지주회사와 한국 재벌그룹의 지주회사들은 또 다른 차이는 자회사에 대한 지분율4이다

한국형 지주회사의 경우 자회사에 대한 지분율이 대부분 20sim40 수준에 머무르고 있다는 점

이다 이는 상장되어 있었던 상장 계열사들을 대주주들이 경영권 방어를 위해 지주회사와 사업

회사로 분할하는 방식의 사후적인 지주회사 체제를 도입한 결과로 판단된다 통상적으로 한국기

업회계기준(Korean GAAP)상 상장사의 lsquo지분율 30sim40rsquo를 보유한 경우에는 경영권을 확보

한 대주주로 간주하기 때문에 자회사를 지배한다5고 볼 수 있다 그러나 지주회사가 자회사의

지분을 lsquo50+1주rsquo 혹은 외국 지주회사 체제와 같은 100에 가깝게 확보하지 못한 경우에는

주식매수청구권 때문에 중대한 경영사항이 결렬될 수 있다 지주회사가 합병이나 영업권양수

분할 매각 등과 같이 회사의 중대한 경영사항을 진행하기 위해서는 과반수 이상의 의결권을 확

보해야 하며 만일 주요 사안에 반대하는 소액주주들에 대해 지주회사는 주식매수청구권에 대

한 의무를 부담하므로 대규모 자금 부담이 수반되거나 이로 인해 과반수 이상의 의경권을 확보

하였다 하더라도 경영 안건을 포기해야 하는 경우가 발생하기 때문이다 따라서 이러한 측면에

서는 한국형 지주회사들은 자회사의 불완전 소유형 구조를 지니고 있다고 볼 수 있다

자회사 상장 여부에 따른 지주회사 구분 ndash 구미지역과 한국의 예

자료 신한금융투자

3 GS(078930)의 경우 자회사들이 GS홈쇼핑을 제외하고 모두 비상장으로 서구모형과 유사한 형태이며 순수지주회사이며 LS도 LS산전을 제외

하고는 LS전선 등이 비상장으로 한국형 재벌그룹의 지주회사와 소유구조면에서 차별화된다 신한금융지주 역시 자회사들이 대부분 100 자회사이며 비상장업체로 완전소유형 순수금융지주회사 형태이다

4 일반적인 외국의 지주회사는 자회사의 지분을 거의 대부분(90 sim 100) 보유한다

5 경제적 단일실체(a single economic entity)

여러가지 지주사 구분방법 중

자회사의 상장여부가 중요

자회사 상장여부는 구미지역과

한국의 지주사를 구분

한국형 지주회사의 문제점은

낮은 자회사의 지분율

순수지주회사 (상장)

완전 소유형 (歐美)

순수지주회사 (상장)

불완전 소유형 (韓國)

비상장

자회사

비상장

자회사

비상장

자회사

100

비상장

자회사

비상장

자회사

상장

자회사

상장

자회사

20 40 50 10010090

순수지주회사 (상장)

완전 소유형 (歐美)

순수지주회사 (상장)

불완전 소유형 (韓國)

비상장

자회사

비상장

자회사

비상장

자회사

100

비상장

자회사

비상장

자회사

상장

자회사

상장

자회사

20 40 50 10010090

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

9

지주회사 조건별 구분

조건 지주회사 구분

지주회사 자체사업 영위 여부 순수지주회사 사업지주회사

자회사의 영위사업 업종 금융지주회사 일반지주회사

자회사의 상장여부 완전 소유형 불완전 소유형 (=중복상장형)

지주회사의 역할 재무관리형 전략협의형 전략통제형

자료 신한금융투자

지주회사 valuation시 특이사항은 통상적으로 일반기업의 가치평가시 사용되는 PE PB

valuation은 크게 의미가 없는 점이다 지주회사의 영업수익(매출)은 지분법평가이익 브랜드로

얄티 임대수익 등으로 구성된다 이 가운데 대부분을 차지하는 지분법평가이익이 현금유입이

없는 평가이익(지분법평가손실은 영업비용에 계상)이기 때문에 지분법손익과 현금흐름 간에는

괴리가 발생한다 PE와 PB valuation은 일반기업을 평가하는 방법으로는 적합하나 한국형 지

주회사(중복상장형)에 적용하는 것은 유의성이 적은 것으로 판단된다 기업의 배당성향이

100일 경우 지분법이익과 현금흐름이 일치하나 대부분의 한국 기업들은 재투자를 위한 내부

유보가 필요하기 때문에 통상적 배당성향은 20sim30 수준이다 이 배당성향을 가정할 경우

지주회사의 이익은 현금흐름을 기준으로 할 때 보다 과대계상될 수 밖에 없다 물론 지분법평

가손실이 크게 발생할 경우는 과대계상폭은 축소될 수 있다 실제로 지주회사들의 PE multiple

은 매우 낮은 수준으로 시장 지수 대비 큰 폭의 할인을 적용받고 있어 PE valuation에 근거한

지주회사 투자접근이 무의미하다는 것을 입증하고 있다

PB valuation은 자회사 가치를 공정가치가 아닌 장부가로 평가하게 된다는 단점을 갖는다는

점을 들 수 있으며 동시에 일반적으로 지주회사의 대주주들의 지분율이 높아 공정가치에 비해

저평가되어 거래되더라도 외부 MampA로부터의 위협에 노출되지 않기 때문이다 여기에 추가로

고려해야 할 점은 자주 언급하지만 완전 소유형이 아닌 불완전 소유형의 지배구조로 장부가대

비 할인률이 존재한다는 점이다

현행 회계상 PE PB multiple이 낮게 나오는 이유

구분 회계처리

투자주식 취득 (차) 지분법적용투자주식 (대) 현금

결산(이익) (차) 지분법적용투자주식 (대) 지분법이익

현금배당 결의 (차) 미수배당금 (대) 지분법적용투자주식

현금배당 수령 (차) 현금 (대) 미수배당금

자료 신한금융투자

Valuation 지표비교 KOSPI 지수 vs 지주회사

(연말기준) 2004 2005 2006 2007 2008

PE (배) KOSPI 70 112 129 152 163

LG 45 90 123 134 81

SK 44 40 67 67 146

GS 86 58 69 145 223

CJ 110 190 243 416 38

PB (배) KOSPI 10 14 14 17 09

LG 08 14 12 26 13

SK 12 09 12 13 07

GS 21 10 11 20 08

CJ 11 16 22 10 06

자료 신한금융투자

지주회사 가치평가시 이익과

현금흐름의 괴리로 PE와

PB는 무의미

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

10

각 지주사별로 영업수익(매출액)을 현금흐름과 연관있는 항목으로 재계산해 본 결과 3사 모두

현행 회계기준 영업수익보다 낮게 평가되었다 2008년 기준 현금흐름을 수반한 영업수익은 감

사보고서상 매출액의 477(LG) 567(SK) 300(CJ)에 불과하였다 2007년부터 2011

년까지 평균치는 371(LG) 420(SK) 372(CJ)이다 3사의 매출액은 평균적으로 37sim

42만이 현금흐름을 동반한 매출액이며 나머지 금액은 현금흐름과 무관한 수치로 이해된다

따라서 현행 회계기준상 매출액은 실질적인(현금흐름을 동반한) 매출액 대비 150 이상 과대

계상되고 있어 회계기준을 따르는 재무제표상 이익을 기반으로 하는 valuation방법은 크게 왜

곡될 수 밖에 없다 단 지분법손실은 매출원가에 인식되기 때문에 지분법손실 발생시 이익의

괴리도는 다소 축소될 수 있다

각 지주사의 회계기준상 매출액 vs 현금흐름을 수반한 매출액

(십억원) 2008A 2009E 2010E 2011E

LG 감사보고서상 영업수익(A) 9925 17995 18434 20198

현금흐름 기준 영업수익(B) 4731 4911 7370 7661

1 로열티수입 1920 2116 2180 2245

2 배당수입 2417 2281 4606 4698

3 임대수입 394 514 584 718

비율(BA) () 477 273 400 379

SK 감사보고서상 영업수익(A) 7185 9915 12033 13204

현금흐름 기준 영업수익(B) 4077 4115 4453 5126

1 로열티수입 - 1578 1672 1756

2 배당수입 3507 1960 2196 2772

3 임대수입 326 326 326 326

4 자체사업(Life science) 244 251 258 271

비율(BA) () 567 415 370 388

CJ 감사보고서상 영업수익(A) 1485 1817 1975 2172

현금흐름 기준 영업수익(B) 445 689 791 844

1 로열티수입 227 254 265 273

2 배당수입 133 348 438 481

3 임대수입 85 87 89 90

비율(BA) () 300 379 401 389

자료 신한금융투자

주 1 배당수입은 현금흐름표상 배당금수령액을 의미

2 CJ의 2007년 매출액은 제품 매출액을 제거한 수치

결론적으로 한국형(불완전 소유형) 지주회사에 대한 valuation 방법은 순자산가치(Net Asset

Value NAV) 모형을 사용하는 것이 가장 합리적이라 판단된다 NAV에 따른 지주회사

valuation은 지주회사의 기업가치는 각 개별 자회사 지분가치와 기타 유무형 자산에서 발생하

는 현금흐름(브랜드로열티 부동산 임대수입 등)을 현가화하여 합산한 값에 일정 할인률을 적용

하여 결정되는 것으로 가정한다 현실적으로 지주회사의 시가총액은 해당회사의 NAV보다 일정

수준 낮은 값을 띄고 있다 그 이유는 지주회사 투자는 일종의 대기업 포트폴리오를 소유한다는

점에서 그룹 펀드로 이해할 수 있는데 지주회사의 일반 주주는 원하지 않는 포트폴리오를 보유

해야 하는 불합리성이 있기 때문이다 경영지배 목적으로 주식지분을 소유하는 지주회사의 기업

가치가 각 개별 자회사 기업가치의 합계보다 작게 된다면 아무리 논리적으로 지주회사의 효용

가치를 주장하더라도 설득력이 낮게 된다 이론적으로 그룹 내 핵심 자회사들을 업황에 따라 선

택적으로 보유하는 것이 가장 나은 투자라고 볼 수 있지만 지주회사의 대주주와 동일한 지위를

가진다는 점과 대기업 포트폴리오에 투자한다는 점에서 장기투자자에게는 지주회사가 좋은 투

자대안이 될 수 있다 또한 역사적 NAV 할인률은 변동하고 있기 때문에 할인률이 과도하게 적

용받고 있는 시기라면 지주회사의 투자 매력도는 더욱 높아지기 때문에 지주회사 valuation시

핵심은 NAV와 적정한 할인률 계산으로 판단된다

지주회사 valuation의 핵심은

NAV와 적정 할인률 계산

현행 회계기준상 매출액과

현금흐름을 수반하는 매출액은

큰 차이를 보여 일반 valuation

방법은 왜곡

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

11

지주회사 투자의 핵심1 순자산가치(Net Asset Value NAV)

LGmiddotSKmiddotCJ를 대상으로 NAV 구성을 살펴보면 LG가 자회사의 지분가치가 784(상장사

619 비상장사 165) 로열티가치 149 부동산가치 67로 가장 안정적인 포트폴리오

를 구성하고 있는 것으로 판단된다 통상적으로 브랜드 사용료는 lsquo(연결기준 매출액 ndash 연결기준

광고비) times 015sim03rsquo로 산정하는데 LG의 경우 그룹광고비로 브랜드 사용료의 30를 지출

하고 있어 실제 브랜드 사용료는 명목상 수치의 70 수준이다 따라서 LG의 현금할인모형을

기반으로 한 로열티 가치는 언론사 발표수치보다 낮을 수 있다 한편 SK의 자회사 지분가치의

비중은 831(상장사 639 비상장사 191)로 LG보다 조금 높은데 그 이유는 2005년

본사 사옥 매각으로 부동산 비중이 없기 때문이다 지주회사의 경우 현금흐름 창출이 배당금

임대료 브랜드수수료 3가지로 국한되기 때문에 부동산을 보유하지 않았다는 점은 현금창출원

이 적다는 점에서 단점으로 지적될 수 있다 CJ는 NAV 구성이 지분가치 787 상장사

581 비상장사 201) 로열티가치 113 부동산가치 101로 LG와 마찬가지로 지주회

사의 lsquo3대 현금창출원rsquo을 모두 보유하고 있어 안정적인 구조를 가진 것으로 판단된다

LG NAV 구성 SK NAV 구성 CJ NAV 구성

자료 신한금융투자

주 2009년 10월 19일 기준

앞의 표에서 보듯 상장 자회사의 지분가치가 지주회사 NAV의 34 이상을 설명하고 있다 따

라서 지주회사의 주가는 상장 자회사의 주가와 동조화될 수 밖에 없다 각 지주회사와 상장 자

회사 간의 주가 상관계수는 매우 높게 나타나고 있다 특히 핵심 자회사(시가총액 기준)는 지

주사 주가의 80 이상을 설명하고 있다 LG의 핵심 사업군은 LG전자의 전자계열과 LG화학을

중심으로 한 화학계열 그리고 통신계열로 볼 수 있는데 이들 주가와 LG 주가의 상관계수는

각각 872 864 518에 이른다 SK의 핵심 자회사는 SK에너지와 SK텔레콤인데 이들

주가 간의 상관계수는 각각 886 113이다 통신업종은 낮은 성장성으로 인해 전통적으로

베타가 낮은 업종이기 때문에 이들 모회사와의 상관계수도 낮은 것으로 판단된다 CJ의 핵심 사

업군은 CJ제일제당을 중심으로 한 음식료와 CJ CGV 등의 EampM(Entertainment amp Media)이

다 음식료 부문은 728 EampM 부문은 542로 타사 대비 지주사와 자회사 주가 간 상관계

수가 떨어진다 이는 비교기간(CJ제일제당이 상장한 2007년 9월 28일부터 현재)이 짧고

EampM 사업군의 NAV 비중이 7 수준으로 낮기 때문으로 판단된다

지주회사 3대 현금창출원은

로열티 배당 임대 수입 LG와

CJ가 이를 모두 충족

지주사의 NAV는 상장 자회사의

지분가치가 23 차지 지주사와

자회사 간의 주가 동조화

상장사

지분가치

622

로열티

가치

149부동산

가치

67

비상장사

지분가치

164

상장사

지분가치

581

로열티

가치

113

부동산

가치

101

비상장사

지분가치

201

상장사

지분가치

639

로열티

가치

169

비상장사

지분가치

191

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

12

각 지주회사와 개별 자회사 주가 간의 상관계수

상관계수 () LG SK CJ

1 KOSPI 대비 938 1 KOSPI 대비 846 1 KOSPI 대비 779

2 LG전자 872 2 SK에너지 886 2 음식료 728

3 화학계열 864 3 SK텔레콤 113 - CJ제일제당 712

- LG화학 856 4 SK네트웍스 565 - CJ프레시웨이 803

- LG생명과학 814 5 SKC 198 3 EampM 542

4 통신서비스계열 518 6 SK가스 780 - CJ CGV 04

- LG데이콤 653 - CJ인터넷 495

- LG텔레콤 653 - 엠넷미디어 413

- GⅡR 328 4 CJ오쇼핑 551

5 LG생활건강 922

6 LG하우시스 712

자료 신한금융투자

주 2009년 10월 19일 기준

지주사와 개별 자회사의 주가흐름을 살펴보면 다음과 같이 세가지로 결론을 내릴 수 있다

지주사와 자회사의 주가흐름과 같은 궤적의 형태를 띄는 경우가 많다 이는 각 지주사별로 핵심

사업군이 있으며 같은 사업군에 위치한 자회사들 간에는 유사한 주가흐름을 보일 가능성이 높

기 때문이다 지주사의 주가 수익률 곡선은 개별 자회사들의 곡선들 사이에 위치한다 이는

지주사가 일종의 포트폴리오 역할을 한다는 것을 반증하는 것이다 핵심 자회사의 주가가

outperform할 경우 지주사의 주가도 outperform하는데 자회사의 NAV 비중이 높을수록 지주

사의 수익률은 높게 나온다 이는 NAV에 기반한 지주사의 valuation의 정의와도 부합하며 높

은 상관계수까지 설명할 수 있다 LG의 경우에 핵심 자회사인 LG전자와 LG화학의 지분가치가

LG의 NAV에서 차지하는 비중은 20 16로 매우 높다 LG 주가가 2007년 중sim후반에

outperform했던 요인은 LG전자 주가에 영향받은 것이며 2009년 상반기의 경우에는 LG화학

이 크게 기여한 것으로 보인다 SK는 통신과 화학(정유)업종이 주력 사업군인데 통신업종의

낮은 성장성과 2008년 유가급등에 따라 화화(정유)업종이 부진한 실적 시현이 SK 주가에 반

영된 것으로 보인다 CJ의 경우에는 2008년 중반 이후 자회사 중 주가상 가장 크게

outperform한 것이 CJ오쇼핑 CJ CGV 엠넷미디어인데 이들의 NAV 비중은 각각 9 5

1 내외이기 때문에 모회사의 주가에 긍정적인 영향을 미치기에는 역부족이었던 것으로 보인

다 CJ의 주력 자회사는 CJ제일제당으로 이것의 지분가치는 CJ 순자산가치의 25 이상을 차

지하고 있기 때문에 CJ 주가는 곧 CJ제일제당의 업황개선에 달렸다고 판단된다

지주사와 개별 자회사 주가흐름

- 지주사middot자회사의 주가흐름은

유사한 형태

- 지주사의 주가 곡선은 개별

자회사들의 곡선 사이에 존재

- 자회사의 NAV 비중이 높을

수록 지주사 주가에 미치는

영향력 증가

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

13

LG와 자회사 상대주가 추이

자료 신한금융투자

주 기준일은 GS가 분할한 2004년 8월 5일

SK와 개별 자회사 상대주가 추이

자료 신한금융투자

주 기준일은 SK에너지가 분할한 2007년 7월 25일

CJ와 개별 자회사 상대주가 추이

자료 신한금융투자

주 기준일은 CJ제일제당이 분할한 2007년 9월 28일

0

100

200

300

400

500

600

700

800

900

1000

04년 08월 05년 08월 06년 08월 07년 08월 08년 08월 09년 08월

(20040805)

LG LG전자 LG화학

LG생건 LG텔레콤 LG데이콤

LG생과

0

20

40

60

80

100

120

140

160

07년 07월 08년 01월 08년 07월 09년 01월 09년 07월

(20070725)

SK SK에너지 SK텔레콤

SK네트웍스 SKC SK가스

0

20

40

60

80

100

120

140

160

07년 09월 08년 03월 08년 09월 09년 03월 09년 09월

(20070928)

CJ CJ제일제당 CJ오쇼핑

CJ CGV CJ인터넷 엠넷미디어

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

14

LG 자회사의 NAV 비중 추이

자료 신한금융투자

SK 자회사의 NAV 비중 추이

자료 신한금융투자

CJ 자회사의 NAV 비중 추이

자료 신한금융투자

0

5

10

15

20

25

30

35

04년 08월 05년 08월 06년 08월 07년 08월 08년 08월 09년 08월

(20040805)

LG전자 LG화학 LG생건

LG텔레콤 LG데이콤 LG생과

0

5

10

15

20

25

30

35

40

07년 07월 08년 01월 08년 07월 09년 01월 09년 07월

(20070725)

SK에너지 SK텔레콤 SK네트웍스

SKC SK가스

0

5

10

15

20

25

30

35

40

45

07년 09월 08년 03월 08년 09월 09년 03월 09년 09월

(20070928)CJ제일제당 CJ오쇼핑 CJ씨지브이

CJ인터넷 CJ프레시웨이 엠넷미디어

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

15

지주회사 투자의 핵심2 할인률(= 1 - 시가총액NAV )

앞서 NAV에 대해서 알아보았는데 NAV는 절대지표로 valuation시 상대비교 가능성이 떨어져

PE나 PB와 같이 historical band상에서 현재 수준의 높middot낮음을 평가할 수가 없었다 따라서

NAV의 상대적인 수준을 평가할 시에는 lsquo지주사의 시가총액6 대비 NAV의 비율(= 1 - 시가총

액NAV)rsquo인 할인률의 개념을 도입해야 한다 여기서 할인률은 NAV와 역의 관계를 형성하고

있다는 점에 주목해야 한다 할인률이 일정하다고 가정한다면 NAV의 가치 상승분과 같은 비율

로 지주사의 시가총액이 증가한다는 의미이다 따라서 일반 투자자는 자회사의 업황별로 개별

적인 포트폴리오를 구성하는 것이 수익률에 도움이 될 것으로 판단된다 그러나 역사적으로 할

인률은 분명히 변동하고 있으며 이는 지주회사 투자의 key factor로 이해할 수 있다 어떤 자

회사의 업황이 개선될 경우 해당 자회사에 투자하는 것이 가장 높은 수익률을 줄 수 있겠지만

현재 할인률이 과도한 수준이라면 지주회사에 투자하는 것도 높은 수익률을 기대할 수 있을 것

으로 판단된다 주식시장 격언 중 하나인 lsquo高 PER에 사서 低 PER에 팔라rsquo라는 격언을 지주회사

에 적용해 본다면 lsquo高 할인률에 사서 低 할인률에 팔라rsquo로 적용해볼 수 있다 다만 업종별로

historical PE multiple이 다르듯 할인률 역시 지주사마다 그 수준이 다르기 때문에 현재의 할

인률로 비교하는 것 보다는 historical band상에서 그 상대위치를 판단해야 할 것으로 보인다

최근 1년 각 지주사의 NAV 할인률

자료 신한금융투자

각 지주회사의 NAV 할인률

LG(003550) SK(003600) CJ(001040)

NAV 할인률 () 335 538 423

자료 신한금융투자

주 2009년 10월 19일 기준

6 여기서 시가총액은 자사주를 차감한 수치이다 지주사의 시가총액 = 주가 (발행주식수 ndash 자사주)로 표현될 수 있다

지주사 투자 지침

高 할인률에 사서 低 할인률에

팔아라

60

70

80

90

100

110

120

130

140

150

08년 10월 09년 01월 09년 04월 09년 07월

30

35

40

45

50

55

60

65

70KOSPI상대(좌축) LG(우축)

SK(우축) CJ(우축)

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

16

LG NAV vs 시가총액

0

5

10

15

20

04년 08월 06년 02월 07년 08월 09년 02월

(조원)

NAV

LG시총

자료 신한금융투자

주 1 GS가 분할한 2004년 8월 5일부터

2 시가총액은 자사주를 차감한 수치

SK NAV vs 시가총액

0

2

4

6

8

10

12

14

07 년 07 월 08 년 07 월 09 년 07 월

(조원)

NAV

SK시총

자료 신한금융투자

주 1 SK에너지가 분할한 2007년 7월 25일부터

2 시가총액은 자사주를 차감한 수치

CJ NAV vs 시가총액

0

1

2

3

4

07년 09월 08년 03월 08년 09월 09년 03월 09년 09월

(조원)NAV

CJ시총

자료 신한금융투자

주 1 CJ제일제당이 분할한 2007년 9월 28일부터

2 시가총액은 자사주를 차감한 수치

LG NAV vs NAV할인률

0

5

10

15

20

04년 08월 06년 02월 07년 08월 09년 02월

(조원)

-10

0

10

20

30

40

50

60

70NAV(좌축)

할인률(우축)

자료 신한금융투자

주 1 GS가 분할한 2004년 8월 5일부터

2 시가총액은 자사주를 차감한 수치

SK NAV vs NAV할인률

0

2

4

6

8

10

12

14

07 년 07 월 08 년 07 월 09 년 07 월

(조원)

0

10

20

30

40

50

60

70

NAV(좌축)

할인률(우축)

자료 신한금융투자

주 1 SK에너지가 분할한 2007년 7월 25일부터

2 시가총액은 자사주를 차감한 수치

CJ NAV vs NAV할인률

0

1

2

3

4

07년 09월 08년 03월 08년 09월 09년 03월 09년 09월

(조원)

-10

0

10

20

30

40

50

60

70

NAV(좌축)

할인률(우축)

지주사 전환에 따른

대규모 유상증자

자료 신한금융투자

주 1 CJ제일제당이 분할한 2007년 9월 28일부터

2 시가총액은 자사주를 차감한 수치

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

17

LG절대주가 vs KOSPI지수

0

20000

40000

60000

80000

100000

04 년 05 년 06 년 07 년 08 년 09 년

(원)

600

900

1200

1500

1800

2100

(pt)LG절대주가(좌축)

KOSP절대지수(우축)

자료 신한금융투자

주 GS가 분할한 2004년 8월 5일부터

SK절대주가 vs KOSPI지수

0

50000

100000

150000

200000

250000

300000

07년 07월 08년 01월 08년 07월 09년 01월 09년 07월

(원)

600

900

1200

1500

1800

2100(pt)SK절대주가(좌축)

KOSPI절대지수(우축)

자료 신한금융투자

주 SK에너지가 분할한 2007년 7월 25일부터

CJ절대주가 vs KOSPI지수

0

20000

40000

60000

80000

100000

120000

07년 09월 08년 09월 09년 09월

(원)

600

900

1200

1500

1800

2100

(pt)

CJ절대주가(좌축)

KOSPI절대지수(우축)

자료 신한금융투자

주 CJ제일제당이 분할한 2007년 9월 28일부터

LG상대주가 vs KOSPI상대지수

0

100

200

300

400

500

600

700

800

04 년 05 년 06 년 07 년 08 년 09 년

(200408)

0

50

100

150

200

250

300LG상대주가(좌축)

KOSPI상대지수(우축)

자료 신한금융투자

주 GS가 분할한 2004년 8월 5일 기준

SK상대주가 vs KOSPI상대지수

0

20

40

60

80

100

120

140

160

07년 07월 08년 01월 08년 07월 09년 01월 09년 07월

(200707)

0

20

40

60

80

100

120SK상대주가(좌축)

KOSPI상대지수(우축)

자료 신한금융투자

주 SK에너지가 분할한 2007년 7월 25일 기준

CJ상대주가 vs KOSPI상대지수

0

20

40

60

80

100

120

140

160

07년 09월 08년 09월 09년 09월

(200709)

CJ상대주가

KOSPI상대지수

자료 신한금융투자

주 CJ제일제당이 분할한 2007년 9월 28일 기준

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

18

3 지주회사 규제 수위는 낮아지고 있다

지주회사는 주식 소유를 통해 자회사 사업내용을 지배하는 전략적 기업

지주회사에 대한 규제는 매년 완화 중

공정거래법 개정에 따라 지주회사에 대한 규제는 대폭적으로 완화될 것으로 판단

2001년 4월7 LG가 지주회사 체제로 전환되면서 LG화학과 LG전자를 핵심 자회사로 하는

(주)LG가 탄생한 것이 한국의 지주회사 체제의 효시로 볼 수 있다 물론 LG 이전에 지주회사

체제로 전환된 선례(온미디어)도 있으며 lsquo지주회사rsquo 역할을 하던 예도 많았으나 명확한 개념정

립이 없었던 시기였기 때문에 대기업군인 LG의 지주회사 전환은 시장의 관심을 불러일으킬만

한 사건이었다 지주회사 체제는 다양한 사업의 경쟁력을 확보하기 위한 수단으로서 기존사업의

신속한 구조조정 사업간 시너지 추구 등 전략적인 측면에서 효용이 높기 때문에 관심이 증대되

고 있다

공정거래법상 지주회사는 lsquo주식 소유를 통하여 국내 회사의 사업내용을 지배하는 것을 주된 사

업으로 하는 회사rsquo로 정의내리고 있다 공정거래법이 규정하는 지주회사에 대한 정의는 직전

년도 대차대조표상 자산총액 1천억원 이상 다른 회사의 사업내용 지배를 주사업으로 할 것8

이라는 2가지 개념을 충족시키는 사업체이나 이를 광의의 개념으로 해석한다면 타회사의

주식이나 지분을 소유하는 형태로 자회사의 사업내용을 지배해야 한다는 것까지 포함한다 과

거 한국의 기업집단 내에는 지주회사 역할을 하는 기업도 있었고 그 중 핵심을 역할을 하는 부

서도 있었다(일명 lsquo기획조정실rsquo) 이를 통해 전체 주주들의 이익 극대화라는 대전제가 만족되기

보다는 대주주들과 일반주주들 간의 대리인(Agency)에 의한 기업지배구조 문제 발생할 소지가

높아 부정적 측면이 부각될 수 있었다 가령 복잡한 순환출자 기업집단의 경우에는 지배주주가

여러 회사의 지분을 보유하면서 상장회사의 부를 총수일가 지분율이 높은 비상장회사로 이전하

는 Tunneling 사례가 발생할 개연성이 높았는데 지주회사 체제가 도입되면서 복잡한 순환출자

로 얽혀있는 과거의 기업집단에 비해 투명성이 제고된 것으로 보인다

공정거래법상 지주회사의 요건middot의미(정의)

요건 의미

다른 회사의 주식이나 지분을 소유하여야 함 다른 회사의 임원을 임면 혹은 주요 경영사항에 대해 지배적 영향력을 행사하더라도 지분을 소유하지 않으면 지주회사가 아니다

국내 회사의 사업내용을 지배할 것 국외에 소재하고 있는 회사의 사업내용을 지배하는 경우에는 공정거래법상 지주회사에 해당하지 않는다 반대로 외국자본이

설립한 회사라도 국내 소재 회사의 사업내용을 지배할 경우 공정거래법상 지주회사이다

자산총액이 1천억원 이상일 것 lt공정거래법상 요건1gt 지주회사는 직전 사업연도 종료일 현재 대차대조표상 자산총액이 1천억원 이상이어야 한다

다른 회사의 사업내용 지배를 주사업으로 할 것 lt공정거래법상 요건2gt 지주회사는 자회사의 주식가액 합계액이 당해 회사 자산총액의 50 이상이어야 한다 자회사가 아니라

계열사일 경우에는 지주회사가 아니다

자료 공정거래법 신한금융투자

주 공정거래법 제2조 1항 2항

7 LG그룹의 지주회사 체제 전환은 2001년 4월 화학계열인 LG화학이 LGCI로 사명변경 후 LG화학과 LG생활건강을 사업자회사로 인적분할하

면서 시작되었다 LG의 현재와 같은 형태는 2003년 3월 화학계열 LGCI가 전자계열 지주회사인 LGEI를 흡수합병하면서 나타났다 자세한 사항은 본보고서 lsquoAppendix2 - LG그룹 지주회사 전환과정rsquo 참조

8 지주회사는 자회사의 주식가액 합계액이 당해 회사 자산총액의 50 이상이어야 한다는 것을 의미하는데 이 비율을 lsquo지주율rsquo이라고 한다

지주회사 요건 충족시 투명한

지배구조 달성 가능

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

19

한편 공정거래법은 지주회사를 이루는 기본단위인 자회사 및 손자회사에 대해서도 정의를 내렸

는데 lsquo모회사가 주식(지분)을 발행주식수의 20(비상장 40) 이상을 소유한 회사rsquo로 한정하

고 있다 일정수준의 지분율을 중요시하는 이유는 자회사 혹은 손자회사에 대한 경영권 즉 지

주회사에 대한 정의를 충족시키기 위한 필요조건으로 이해된다

공정거래법상 자회사 및 손자회사의 요건middot의미

요건 의미

지주회사에 의하여 대통령령이 정하는 기준에 따라

사업내용을 지배받는 국내회사 자회사 발행주식수(의결권이 없는 주식까지 포함)의 40(상장법인의 경우 20) 이상 소유하여야 한다

자회사에 의하여 대통령령이 정하는 기준에 따라

사업내용을 지배받는 국내 회사 자회사의 계열회사이면서 자회사가 소유하는 주식이 특수관계인 중 최대출자자가 소유하는 주식과 같거나 많은 회사

자료 공정거래법 신한금융투자

주 공정거래법 제2조 4항

공정거래법상 지주회사에 대한 규제는 크게 4가지로 부채비율 제한 자회사에 대한 지분

율 제한 자회사 외 다른 법인 주식 소유 제한 금산분리(金産分離)로 요약된다 결론적으

로 차입을 통한 무분별한 문어발식 확장을 막기 위한 조치로 보인다 우선 부채비율에 대한 제

한은 이 비율을 200 이내로 제한한다는 것인데 현재 주요 지주회사(금융지주회사를 제외한

일반지주회사 기준)의 부채비율은 2007년 말 기준 45 수준이며 상장사의 경우 대부분이 20

sim30 대에 머무르고 있어 lsquo부채비율 제한rsquo 규제는 대부분 충족하고 있다고 볼 수 있다 자회사

에 대한 지분율 제한은 정의와 중복되는 개념인데 낮은 지분율로 경영권을 지배하려는 것을 막

기 위한 조치이다 상장 지주회사의 경우 대부분의 핵심 자회사가 상장사이며 이들 지분의

30 이상을 보유하고 있어 lsquo자회사에 대한 지분율 제한rsquo 역시 모두 충족하고 있다고 볼 수 있

다 다른 국내 비계열사 주식 5 초과소유 금지 요건이나 금산분리 요건은 대부분의 지주회사

가 준용하고 있으며 일부의 경우 지주회사 전환 이전에 발생한 사항으로 공정거래위원회가 일

정기간 동안 규제 적용을 유예하여 요건 충족을 유도하고 있다

공정거래법상 지주회사에 대한 규제(행위제한 요건)

요건 의미

()지주회사의 부채비율을 200 이내로 제한 과도한 채무를 통한 계열기업 확장이나 재무구조 악화로 인한 시스템 리스크 방지 배당수익률이 통상적으로 금리수준을

하회하므로 현실적으로 부채비율이 200를 초과하는 경우 금융비용 감당 곤란

자회사에 대한 지분율 제한 자회사 발행주식수의 40(상장법인 20) 이상을 소유

()자회사 외의 국내 다른 회사 주식 소유 제한 지주회사의 국내 비계열회사 주식 5 초과소유 금지

()금융업을 영위하는 회사와 비금융업을 영위하는

회사의 동시 소유 금지 금융middot비금융 혼합지주회사에서 나타날 수 있는 부작용을 최소화

자료 공정거래법 신한금융투자

주 1 공정거래법 제8-2조 1항 2항

2 ()표시가 된 내용은 2009년 4월 공정거래법 개정안 의결사항으로 수정(완화)될 수 있음

공정거래법상 자회사 및 손자회사에 대한 규제

요건 의미

손자회사에 대한 지분율 제한 자회사는 손자회사 발행주식 총수의 40(상장 20) 미만 소유 금지

()증손회사에 대한 지분율 제한 손자회사가 100 지분을 보유한 경우에만 증손회사 보유를 허용 주식 피라미딩(pyramiding) 제한

손자회사 외 국내 계열회사 주식소유 금지 지주회사가 주식 피라미딩을 통해 부채비율의 제한을 받지 않는 자회사를 통해 지배력을 확장하는 것 방지

()금융업을 영위하는 회사와 비금융업을 영위하는

자회사의 지배 금지 금융middot비금융 혼합지주회사에서 나타날 수 있는 부작용을 최소화

자료 공정거래법 신한금융투자

주 1 공정거래법 제2조 3항

2 ()표시가 된 내용은 2009년 4월 공정거래법 개정안 의결사항으로 수정(완화)될 수 있음

지주사 행위제한 요건

부채비율 제한 자회사 지분율

제한 비계열사 지분 제한 업종

제한

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

20

주요 지주회사 부채비율 추이 ndash 지주회사 요건(부채비율 200)까지는 여력 충분

자료 신한금융투자

2009년 4월 국무회의에서 지주회사에 대한 규제완화와 관련한 공정거래법 개정안에 의하면

지주회사 부채비율 200 이내 제한 비계열회사 주식 5 초과보유 금지 지주회사의 금

융자회사와 비금융자회사 동시보유 제한 등의 규제를 완화하여 제한 요건들을 폐지하려는 공정

거래법 개정안이 의결되었다 또한 지주회사 설립 혹은 전환시 행위제한요건을 충족하지 못할

경우 유예기간을 최대 4년(2년+2년)에서 최대 5년(3년+2년)으로 연장을 추진하는 등 지주회

사 설립(전환)에 대한 정부의 규제완화 의지는 분명하다 결론적으로 공정위는 지주회사에 대

한 규제완화로 단순middot투명한 출자구조를 가진 지주회사 체제로의 전환이 용이하게 이루어질 수

있도록 함으로써 기업집단의 투명성과 책임성이 제고되는 효과를 기대하고 있는 것으로 판단된

최근 지주회사 제도개선 추진 개요

법개정 시기 내용

2007년 4월 부채비율요건 상향조정(100 rarr 200)

자회사middot손자회사 지분율 요건 완화(상장 30 rarr 20 비상장 50 rarr 40)

주식가격의 급격한 변동 등 불가피한 사유발생시 지주회사 행위제한의무 유예기간 2년 추가 연장

2007년 11월 자회사-손자회사간 사업관련성 요건 폐지

100 증손회사의 제한적 허용

합병분할에 따른 법 위반시 1년의 유예기간 부여조항 신설

2008년 7월 지주회사 부채비율 제한(200) 폐지

법개정안 지주회사 비계열사 주식 5 초과보유 금지 폐지

국무회의 의결 손자회사의 증손회사 소유제한 완화

지주회사의 요건충족 유예기간 연장(최장 4년rarr5년)

자료 공정거래위원회 신한금융투자

정부의 지주사에 대한 규제완화

의지는 뚜렷

0

20

40

60

80

100

120

140

160

2004 2005 2006 2007 2008

LG

SK

GS

CJ

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

21

4 지주사 전환은 Win-Win-Win 게임

대주주 지주회사에 대한 지분율 증가로 그룹 경영권 강화

정부 부실전이를 차단하여 리스크 감소

일반 투자자 대주주와 동일한 위상에서 또 다른 투자기회 확보

지주회사 전환시 기대되는 효과를 정리해 보면 다음과 같다

자회사간 지분을 소유하지 않고 지주회사가 수직적으로 자회사의 지분을 소유함으로써 소유

지배구조가 투명해진다 과거 국내 그룹들의 고질적 병폐는 순환출자였는데 지주사 전환을 통

해 순환고리를 끊으면서 투명한 지배구조로 전환할 수 있다

효율적 자원배분이 가능하다 사업 구조조정을 통한 핵심사업의 강화는 지주회사 설립의 중

요한 이유이다 지주회사 산하의 자회사들은 자신의 본업과 유관성이 없는 다른업종에 출자를

원칙적으로 차단함으로써 자회사의 지배구조를 개선시키는 전기를 마련하였다 지배구조 단순

화를 통해 기업의 매각 및 정리가 용이해지면서 MampA 모멘텀 및 기업가치 증대를 기대할 수

있기 때문이다 따라서 지주회사는 비핵심 자회사를 처분하고 핵심사업 분야에 집중하는 사업포

트폴리오의 변화 즉 MampA 등를 통한 자산 재배치를 이룰 수 있다

한 자회사의 부실이 지주회사나 다른 (손)자회사로 전이되는 것을 사전에 차단할 수 있다

이와 같은 지주회사 체제에서 기대되는 경제적 효과로 인해 지주회사 전환은 가속화되고 있는

것으로 판단된다

지주회사는 자회사가 효율적인 운영을 할 수 있도록 공유서비스를 제공함으로써 그룹 시너

지를 발휘할 수 있다

지주회사 체제 전환에 대한 유인

자료 삼정KPMG 신한금융투자

2008년 9월 말 기준 공정거래법상 지주회사는 일반지주회사 55개사 금융지주회사 5개사 도

합 60개사이다 동 법률상 지주회사는 2004년 5월 22개사 2005년 8월 25개사 2006년 8월

31개사 2007년 8월 40개사 2008년 9월 60개사로 매년 증가하는 추세이다 특히 2007년 8

월부터 2008년 9월 기간 중 CJ LS 등 25개사가 지주회사로 신규전환되었다 지주회사로 전

환이 가속화되고 있는 점은 정부의 유인책이 반영되고 있으며 대주주나 일반투자자 입장에서도

경제적 효익이 있기 때문으로 판단된다

지주사 전환의 효과 투명한

지배구조 효율적 자원배분

부실전이 사전차단 그룹

시너지 발생

2008년 9월 기준 지주사

60개사로 매년 증가 추세

대주주

일반투자자

정 부

지주회사

전환

bull 대주주 전횡bull Tunneling

bull 낮은 지분율bull 적대적 MampA 우려

bull 불투명한 지배구조bull 구조조정 불안

bull 지배구조 선진화bull 기업개혁 촉진

bull 지분율 상승bull 경영권 방어 용이

bull 투명한 지배구조bull 기업가치 주가 상승

대주주

일반투자자

정 부

지주회사

전환

bull 대주주 전횡bull Tunneling

bull 낮은 지분율bull 적대적 MampA 우려

bull 불투명한 지배구조bull 구조조정 불안

bull 지배구조 선진화bull 기업개혁 촉진

bull 지분율 상승bull 경영권 방어 용이

bull 투명한 지배구조bull 기업가치 주가 상승

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

22

공정거래법상 지주회사 현황

지주회사수 자회사수 손자회사수 증손회사수 합계

구분 상장 비상장 상장 비상장 상장 비상장 상장 비상장 상장 비상장

일반지주회사 37 18 67 267 10 187 0 8 114 480

금융지주회사 5 0 3 38 0 18 0 1 8 57

계 42 18 70 305 10 205 0 9 122 537

자료 공정거래위원회 신한금융투자

주 2008년 9월 30일 기준

대주주 입장 지분율 확대를 통한 안정적 경영권 확보

대주주 입장에서 지주회사 전환의 가장 큰 유인은 지분율 증가로 판단된다 일반적인 지주회사

체제 전환시 나타나는 현상은 lsquo지주회사와 사업 자회사로 인적분할 rarr 공개매수 현물출자 등을

통한 대주주의 지주회사 지분 획득rsquo인데 이를 통해 대주주는 안정적으로 지분율을 높일 수 있

다 따라서 대주주 입장에서는 (지주회사 전환을 통해) 지분율을 높여 적대적 MampA 가능성 등

경영권을 위협할 수 있는 잠재요인들을 제거할 수 있어 경영권을 안정적으로 방어할 지배구조

를 구축할 수 있다

지주회사 전환시 대주주의 지분율 증가

자료 삼정KPMG 신한금융투자

대주주의 지주사 전환의 유인

지분율 상승에 따른 안정적

경영권 확보

인적분할

현물출자공개매수30

30 30

30 + α

30

대주주 대주주 대주주

회 사

지주회사

사업회사사업회사지주회사

인적분할

현물출자공개매수30

30 30

30 + α

30

대주주 대주주 대주주

회 사

지주회사

사업회사사업회사지주회사

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

23

정부 입장 부실전이를 예방하여 안정적 국정(國政) 가능

기업집단이 환상형 순환출자 구조를 띌 경우 일개 사업부 혹은 자회사의 부실이 그룹 전체로

빠르게 전이될 수 있다는 단점을 지니고 있다 따라서 정부입장에서는 안정적 국정을 위해 외

부변수의 급변에 따라 그룹 전체가 위기로 몰리는 위험을 줄여야 하는 유인이 생길 수 있다 순

환출자에서 발생할 수 있는 잠재적 부실전이 위험은 지주회사 체제로 전환을 통해 해결할 수

있다 지주회사 체제에서는 지주회사가 (손)자회사를 수직 계열화하고 있어 이미 부실화된

(손)자회사를 단독으로 구조조정(매각 혹은 청산 등)하여 다른 계열사에 부실전이를 막을 수

있다

환상형 순환출자 vs 지주회사

자료 삼정KPMG 신한금융투자

한편 지주회사의 주 수입원은 크게 3가지로 분류될 수 있는데 자회사로부터의 배당수입

소유 부동산에서 발생하는 임대수입 (손)자회사로부터 받는 로열티수입이다 현재 상장된 지

주회사의 경우만 보더라도 부동산을 소유하고 있지 않거나 로열티수입에 대한 모회사middot자회사

간의 규정이 아직 미비한 곳이 있기 때문에 지주회사의 가장 기본적인 수익원은 자회사로부터

받는 배당수입으로 볼 수 있다9 정부는 지주회사 전환을 장려하기 위해 지주회사의 수입배당금

에 대해 매년 세제혜택 강도를 높이고 있다 한편 소득공제 범위는 지분율에 따라 연동되어 지

주회사의 높은 지분율 확보를 권장하고 있다

지주회사의 수입배당금에 대한 익금불산입

상장법인 비상장법인 () 2006년 2007년 2008년 2009년

100 100 100 100 100 100

40초과 80초과 90 90 100 100

40미만 80미만 60 70 80 80

자료 세법전 신한금융투자

9 SK는 2005년 12월 본사사옥을 매각하여 현재 지주회사가 보유한 부동산은 없다 SK그룹은 2008년까지 지주회사와 (손)자회사 간의 로열티수입에 대한 규정이 없었으나 2009년부터 (손)자회사는 지주회사 SK에 로열티수입을 지급하기로 결정하였다

정부의 지주사 전환의 유인

부실전이를 사전에 차단 가능

부실단절

환상형 순환출자 지주회사

X

대주주

子1

대주주

부실전이

子2 子3

孫1 孫2 孫1 孫2

子1

子3子2

부실단절

환상형 순환출자 지주회사

X

대주주

子1

대주주

부실전이

子2 子3

孫1 孫2 孫1 孫2

子1

子3子2

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

24

일반 투자자 입장 대주주와 동일한 위상에서 또 다른 투자기회 확보

일반 투자자 입장에서는 지주회사에 대한 투자유인은 대주주보다는 낮아 보이는 것이 사실이다

국내의 경우 지주회사와 자회사가 모두 중복상장되어 있는 경우가 많기 때문에 투자자들이 자

회사의 주식비중을 조절하면서 포트폴리오를 조정할 수 있기 때문이다 또한 현실적으로 일반

주주들은 지주회사뿐만 아니라 자회사에 대한 영향력을 행사할 수 없기 때문에 투자매력도가

떨어질 수 있다 그러나 엄밀히 따져보면 일반 투자자에게는 다음과 같은 지주회사에 투자유인

이 존재한다

지주회사 전환 이후 대주주는 사업회사 지분을 현물출자하여 지주회사 주식으로 교환하는

것이 일반적이기 때문에 대주주는 사업회사 지분을 직접 보유하지 않는다 따라서 대주주는 지

주회사의 가치 극대화를 추구할 가능성이 크며 일반 투자자는 지주회사의 대주주와 동일한 지

위를 가지고 있다고 볼 수 있다

지주회사에 대한 투자는 일종의 포트폴리오를 편입하는 개념10이기 때문에 시장 지수보다는

개별위험이 높으나 개별자회사에 투자하는 것보다는 위험이 낮아 분산투자효과를 누릴 수 있다

일반적으로 지주회사의 투자시 핵심지표는 NAV와 할인율인데 할인률이 변동한다 따라서

일반 투자자들은 자회사의 기업가치 증가(NAV 증가) 여부에 따른 투자판단과 현재의 할인률

에 따라 또 다른 투자기회를 노릴 수 있다

부실전이가 사전에 예방되어 투자위험이 감소할 수 있다 이는 경영권이 없는 이해관계자들

에 공통적 사항이다

10 가령 LG에 투자한 경우 전자middot화학middot통신업종 포트폴리오를 매수한 경우와 유사하며 SK에 투자한 경우 화학middot통신업종을 basket으로 매

수한 것과 동일한 효과를 볼 수 있다 또한 KOSPI지수와 LGmiddotSKmiddotCJ 주가의 상관계수는 각각 949 890 884로 매우 높은 것으로 드러났다 이는 지주회사가 개별자회사 주식의 안정적 투자대안으로 볼 수 있는 근거이다

일반 투자자의 지주사 전환의

유인 대주주와 동일한

위상으로 격상 할인률에 따른

또 다른 투자기회 확보

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

25

5 Appendix

ltAppendix 1gt 공정거래법상 일반지주회사 현황(상장사 기준)

공정거래법상 일반지주회사 현황 ndash 상장사

지주회사명 설립전환일 자산총액 (십억원) 부채비율 () 자회사(상장) 손자(상장) 증손(상장)

(주)온미디어 lsquo000615 4515 31 9(0) 0(0) 0(0)

(주)LG lsquo010403 55988 102 14(6) 15(2) 0(0)

(주)세아홀딩스 lsquo010703 7938 228 14(1) 0(0) 0(0)

(주)대웅 lsquo021002 1916 36 13(1) 6(0) 0(0)

(주)농심홀딩스 lsquo030710 4820 230 6(2) 0(0) 0(0)

동화홀딩스(주) lsquo031001 3110 232 12(0) 0(0) 0(0)

(주)다함이텍 lsquo040101 1814 21 3(0) 0(0) 0(0)

(주)GS홀딩스 lsquo040707 35587 265 5(1) 12(0) 0(0)

대상홀딩스(주) lsquo050801 3266 21 4(2) 1(0) 0(0)

(주)비에스이홀딩스 lsquo060101 1162 37 3(0) 0(0) 0(0)

평화홀딩스(주) lsquo060502 1792 490 6(1) 2(0) 0(0)

(주)디피아이 홀딩스 lsquo060602 1989 454 7(1) 2(0) 0(0)

(주)KPC홀딩스 lsquo060901 2813 62 6(3) 0(0) 0(0)

(주)케이이씨홀딩스 lsquo070101 1567 93 4(1) 1(0) 0(0)

(주)씨제이홈쇼핑 lsquo070101 8886 859 5(0) 7(0) 1(0)

금호산업 lsquo070101 41240 2728 8(2) 14(0) 0(0)

(주)태평양 lsquo070101 13858 100 6(2) 0(0) 0(0)

(주)네오위즈 lsquo070426 1986 303 7(1) 0(0) 0(0)

SK lsquo070703 95056 428 7(4) 28(4) 0(0)

(주)한진중공업홀딩스 lsquo070801 9958 96 4(1) 0(0) 0(0)

CJ lsquo070904 21594 258 15(6) 27(1) 1(0)

(주)인터파크 lsquo071231 1654 589 14(1) 0(0) 0(0)

(주)중외홀딩스 lsquo080101 1420 70 5(1) 2(0) 0(0)

(주)포휴먼 lsquo080101 1055 49 1(0) 0(0) 0(0)

웅진홀딩스 lsquo080101 13790 730 9(2) 4(0) 0(0)

(주)이지바이오시스템 lsquo080101 1639 561 4(1) 11(0) 2(0)

(주)진양홀딩스 lsquo080107 1976 154 4(1) 0(0) 0(0)

(주)SampT홀딩스 lsquo080205 1868 63 5(3) 2(0) 0(0)

(주)에스비에스홀딩스 lsquo080304 1940 42 5(1) 3(0) 0(0)

(주)티이씨앤코 lsquo080502 1280 135 3(0) 0(0) 0(0)

(주)동성홀딩스 lsquo080514 1010 63 5(1) 3(0) 0(0)

(주)LS lsquo080702 17364 161 4(1) 10(1) 0(0)

(주)풍산홀딩스 lsquo080703 3688 228 5(2) 3(0) 0(0)

(주)풀무원 lsquo080703 157 1444 7(0) 0(0) 0(0)

하이트홀딩스(주) lsquo080703 10801 413 4(0) 7(0) 0(0)

일진홀딩스 lsquo080704 1838 175 6(1) 2(0) 0(0)

키스코홀딩스 lsquo080903 4057 238 4(1) 1(0) 0(0)

자료 공정거래위원회 신한금융투자

주 1 2007년말 기준

2 비상장 일반지주회사는 18개사

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

26

ltAppendix 2gt LG그룹 지주회사 전환과정

LG는 국내 5대 그룹(삼성 LG 현대차 SK 롯데) 중 최초의 지주회사이자 지주회사 체제로의

진행과정이 비교적 성공적이었다는 평가를 받으면서 LG의 지주회사 전환과정은 성공모델로 꼽

히고 있다 따라서 LG의 지주회사 체제 전환과정을 고찰해보는 것도 지주회사를 이해하는데 도

움이 될 것으로 보인다 LG는 크게 3단계를 거쳐 지주회사로 전환되었는데 각 단계를 요약하

면 다음과 같다

lt1단계gt 화학부문 지주회사(LGCI)와 전자부문 지주회사(LGEI) 설립 후 인적분할

2001년 4월 화학부문 지주회사격인 (구)LG화학의 사명을 LGCI로 변경 후 LGCI를 존속회사

로 하고 2개의 사업자회사(LG화학 LG생활건강)를 신설하였다 분할을 통해 (구)LG화학은

지주회사 역할 및 생명과학부문의 사업을 동시에 진행하는 사업지주회사인 LGCI와 화학부

문의 LG화학 생활용품 부문의 LG생활건강으로 나뉘게 되었다 분할방식은 인적분할로 분할비

율은 LGCI 018 LG화학 066 LG생활건강 016 이었다 이후 2002년 8월 LGCI는 생명과

학 분야를 분할하여 LG생명과학을 설립하면서 LGCI는 순수지주회사로 전환되었다 이 경우 역

시 인적분할 방식을 이용하였는데 분할비율은 LGCI 09 LG생명과학 01 이었다

LGCI와 LGEI의 지주회사 및 사업자회사로의 분할

시기 존속회사(분할비율) 신설회사(분할비율) 방식

20014 LGCI(018) LG화학(066) LG생활건강(016) 인적분할

20024 LGEI(01) LG전자(09) 인적분할

20028 LGCI(09) LG생명과학(01) 인적분할

자료 공정공시 신한금융투자

lt2단계gt LGCI와 LGEI의 자회사 지분매입

2단계로 지주회사가 된 LGCI와 LGEI는 공정거래법상 지주회사 요건을 맞추기 위해 자회사들

의 지분을 매입하였다 이때 사용된 방식은 LGCI와 LGEI가 자회사의 주식을 공개매수하면서

그 대가로 유상증자를 실시하였다 따라서 주식교환 이후 최대주주 일가의 경우 지주회사의

지분율이 큰 폭으로 상승했으며 반면 자회사의 지분율은 낮아졌으며 LGCI와 LGEI(지주회

사)의 자회사에 대한 지분율은 대폭 상승하였다 결론적으로 자회사 지분매입을 통해 최대주주

는 지주회사에 대한 경영권을 보다 견고히 하게 되었으며 지주회사는 자회사의 지분을 높여 경

영권 및 공정거래법상 지주회사 요건을 맞추게 되었다

LGCI와 LGEI의 자회사 지분 공개매수 후 지분구조 변화

주주 대상회사 공개매수 전 () 공개매수 후 ()

최대주주 일가 LGCI 878 3662

LG화학 890 -

LG생활건강 892 -

LG홈쇼핑 2873 033

LGEI 960 3919

LG전자 1075 3070

LGCI LG화학 667 2334

LG생활건강 667 2873

LG홈쇼핑 001 3000

LGEI LG전자 1075 3070

자료 공정공시 신한금융투자

lt3단계gt LGCI의 LGEI 흡수합병을 통한 지주회사 LG설립

지분정리를 마친 LG그룹은 마지막으로 LGCI가 LGEI를 2003년 3월 흡수합병하면서 LG그룹

의 지주회사 전환과정을 마무리 되었다 그 이후 LG는 LG생명과학의 주식을 공개매수하여 지

분을 높인 결과 전자계열 자회사(LG전자)와 화학middot생활과학middot생활건강계열 자회사(LG화학

LG생활건강 LG홈쇼핑 LG생명과학)를 지배하는 통합지주회사로 발돋움하였다

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

27

ltAppendix 3-1gt LG그룹 지분구조

LG그룹 지분구조 ()

자료 공정공시 신한금융투자

주 지분율 2009630 기준

화학 전자 데이콤 CNS 지투알 LG 상사

대주주일가

(주)LG

486

Dow PC

씨 텍

디스플레이

이노택

마이크론

아이프라자

로자스탁스

SAE

코카콜라음료

파워콜

씨에스원파트너

D크로싱

DMI

씨에스리더

아인텔레서비스

N-Sys

브이이엔에스

유세스파트너스

BNE

에이치에스애드

와이즈빌

탐스미디어

알키미디어

더블유브랜드

투엔티투엔티

엠허브

프레스라인

지아웃도어

벅스컴에드

엘베스트

한국상용차

트윈와인

지오바인

픽스딕스

생활건강

생명과학

MMA

실트론

루셈

텔레콤

서브원

경영개발원

스포츠

솔라에너지

지응

335 348 300 850 350

286

500

500

340

304

500

900 510

648

379

501

520

1000

1000

1000

374

1000

1000

409

1000

510

881

1000

1000

1000

613

1000

1000

1000

1000

1000

1000

1000

510

1000

1000

506

700

1000

1000

700

1000

1000

1000

1000

1000토스템비엠

하우시스

335

510

화학 전자 데이콤 CNS 지투알 LG 상사

대주주일가

(주)LG

486

Dow PC

씨 텍

디스플레이

이노택

마이크론

아이프라자

로자스탁스

SAE

코카콜라음료

파워콜

씨에스원파트너

D크로싱

DMI

씨에스리더

아인텔레서비스

N-Sys

브이이엔에스

유세스파트너스

BNE

에이치에스애드

와이즈빌

탐스미디어

알키미디어

더블유브랜드

투엔티투엔티

엠허브

프레스라인

지아웃도어

벅스컴에드

엘베스트

한국상용차

트윈와인

지오바인

픽스딕스

생활건강

생명과학

MMA

실트론

루셈

텔레콤

서브원

경영개발원

스포츠

솔라에너지

지응

335 348 300 850 350

286

500

500

340

304

500

900 510

648

379

501

520

1000

1000

1000

374

1000

1000

409

1000

510

881

1000

1000

1000

613

1000

1000

1000

1000

1000

1000

1000

510

1000

1000

506

700

1000

1000

700

1000

1000

1000

1000

1000토스템비엠

하우시스

335

510

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

28

ltAppendix 3-2gt SK그룹 지분구조

SK그룹 지분구조 ()

자료 공정공시 신한금융투자

주 지분율 2009630 기준

대주주일가

SK CampC

SK에너지

334

SK텔레콤

232

SK EampS

675

SKC

425

엔카

MampC

내트럭

유화

대한송유관

875

500

337

1000

383

SK(주)

318

제주FC

1000

브로드밴드

텔링크

컴즈

TU

로엔

506

908

648

442

635

IHQ

371

엔트리브637

대한

부산

강원 외 5

476

400

100

30

SK증권

MRO

에콜그린

아이플랫폼

510

590

590

SK네트웍스

400

텔레시스

SKC미디어

771

100

77SK해운

102

177

K Power

65

15

325

SK가스

455

SK건설

400

2271

550

대주주일가

SK CampC

SK에너지

334

SK텔레콤

232

SK EampS

675

SKC

425

엔카

MampC

내트럭

유화

대한송유관

875

500

337

1000

383

SK(주)

318

제주FC

1000

브로드밴드

텔링크

컴즈

TU

로엔

506

908

648

442

635

IHQ

371

엔트리브637

대한

부산

강원 외 5

476

400

100

30

SK증권

MRO

에콜그린

아이플랫폼

510

590

590

SK네트웍스

400

텔레시스

SKC미디어

771

100

77SK해운

102

177

K Power

65

15

325

SK가스

455

SK건설

400

2271

550

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

29

ltAppendix 3-3gt CJ그룹 지분구조

CJ그룹 지분구조 ()

자료 공정공시 신한금융투자

주 지분율 2009630 기준

대주주일가

(주)CJ

4218

제일제당

3717

Freshway

5194

Foodville

9581

CJ CGV

4005

Internet

2746

Entertainment

1000

CJ Media

5014

Mnet Media

4931

오쇼핑

3999

GLS

3652

Oliveyoung

1000

건설

9992

신동방CP

CJ엠디원

삼양유지

수퍼피드

삼호FampG

997

1000

999

999

465

CJ엔시티

1000

CJ조이큐브

프리머스시네마

디시네마오브코리아

9828

8001

500

CJ아이지

애니파크

CJ스포츠

1000

5329

1000

아트서비스

클립서비스

4135

5168

CJ파워캐스트

CJ티브이엔

CJ엔지씨코리아

챔프비전

썬티브이

701

983

670

500

700

인터내셔널미디어지니어스

465

좋은콘서트

케이엠티브이

세중디엠에스

510

1000

999

CJ헬로비전

CJ텔레닉스

844

1000

에스씨로지스

이앤씨인프라

670

1000

대주주일가

(주)CJ

4218

제일제당

3717

Freshway

5194

Foodville

9581

CJ CGV

4005

Internet

2746

Entertainment

1000

CJ Media

5014

Mnet Media

4931

오쇼핑

3999

GLS

3652

Oliveyoung

1000

건설

9992

신동방CP

CJ엠디원

삼양유지

수퍼피드

삼호FampG

997

1000

999

999

465

CJ엔시티

1000

CJ조이큐브

프리머스시네마

디시네마오브코리아

9828

8001

500

CJ아이지

애니파크

CJ스포츠

1000

5329

1000

아트서비스

클립서비스

4135

5168

CJ파워캐스트

CJ티브이엔

CJ엔지씨코리아

챔프비전

썬티브이

701

983

670

500

700

인터내셔널미디어지니어스

465

좋은콘서트

케이엠티브이

세중디엠에스

510

1000

999

CJ헬로비전

CJ텔레닉스

844

1000

에스씨로지스

이앤씨인프라

670

1000

LG

SK

CJ

LG 2009년 10월 20일

31

LG (003550)

중립

주가 (10 월 19 일) 74800 원

적정주가 82700 원

심원섭 심재인

02) 3772-1506 02) 3772-1531

wsshimgoodicom jasonshimgoodicom

KOSPI 164907p

KOSDAQ 50895p

시가총액 129073십억원

액면가 5000원

발행주식수 1726백만주

유동주식수 881백만주(511)

52주 최고가최저가 81700원35600원

일평균 거래량 (60일) 686830주

일평균 거래액 (60일) 51277백만원

외국인 지분율 2949

주요주주 구본무 1006

절대수익률 3개월 165

6개월 283

12개월 353

KOSPI 대비 3개월 17

상대수익률 6개월 34

12개월 -32

주가차트

0

50000

100000

08년10월 09년1월 09년4월 09년7월 09년10월

0

50

100

150

LG 주가 (좌축)

KOSPI지수 대비 상대지수 (우축)

(원) (08년10월=100)

종합주가지수=100

지주회사 체제의 모범답안

투자의견 lsquo중립rsquo 목표주가 lsquo82700원rsquo으로 커버리지 개시 LG(003550)에 대해 투자의견

lsquo중립rsquo과 목표주가 rsquo82700원rsquo을 제시하며 커버리지를 개시한다 lsquo중립rsquo의견의 주된 이유는

적정 순자산가치가 현주가에 상당부문 반영된 것으로 판단되기 때문이다 동사에 대한

valuation은 상장 자회사의 경우 시가총액을 2007년 이후 평균 할인율(358)을 적용

rarr 90조원 비상장사 지분가치는 수익성(ROE)을 반영한 fair PB 적용 rarr 24조원

부동산가치는 여의도 트윈타워와 가산동 건물가치 합산 rarr 10조원 브랜드가치는 로열

티수입으로 발생하는 현금흐름을 할인하여 합산 rarr 22조원으로 총 142조원으로 평가되

었다

LG의 프리미엄급 자회사 3인방에 대해 주목 LG와 다른 지주사와 구별되는 점은 우량한

비상장 자회사를 다수 보유하고 있다는 점이다 서브원(구매 아웃소싱 비주거용건물임대

업)middotCNS(IT 서비스 SI업)middot실트론(실리콘 웨이퍼 제조업)의 연간 매출액은 각각 1sim2

조원이며 최근 5년간 ROE 30를 꾸준히 기록하고 있다 따라서 이들 업체들의 외형확

대 및 실적호전에 따라 LG는 일반적으로 자회사의 주가와 동조화되는 지주회사의 주가흐

름에서 탈피하여 할인율이 축소될 가능성이 가장 높다고 판단된다

서브원middotCNSmiddot실트론 실적 합산 요약

(십억원) 2004 2005 2006 2007 2008

매출액 23566 29357 37573 41582 49115

영업이익 1421 1945 2970 3915 3481

순이익 1039 1494 2210 3383 1945

영업이익률 () 60 66 79 94 71

ROE () - 262 317 364 170

자료 신한금융투자

주 2008년 저조한 실적은 실트론의 외화환산손실에 의한 것

영업외비용이 200억원에서 2천억원 수준으로 상승

안정적 현금창출원 확보 다양한 현금창출원을 보유했다는 점에서도 동사를 타사와 구별

할 수 있다 자회사들의 실적호조로 배당금수령액과 로열티수입은 각각 2008년 2417억

원 1920억원에서 2010년 4606억원 2180억원으로 대폭 개선될 전망이다 임대수입

역시 가산동 IDC개장으로 동기간 394억원에서 584억원으로 큰 폭으로 증가할 것으로 추

정된다 이와 같은 현금흐름의 개선에 따라 2010년 동사의 재무구조는 순현금구조로 전

환이 예상된다

12월 결산 매출액 영업이익 세전이익 순이익 EPS 증감률 PER EVEBITDA PBR ROE 순부채비율 배당수익률

(십억원) (십억원) (십억원) (십억원) (원) () (배) (배) (배) () () ()

2007 10215 8808 9579 9013 5125 1157 97 101 17 193 47 15

2008 9925 8783 9579 9120 5186 12 121 125 18 161 25 12

2009E 17995 16557 17251 15871 9024 740 83 77 17 228 17 10

2010E 18434 16998 17783 16360 9302 31 80 74 14 194 (21) 10

2011E 20198 18641 19563 17803 10122 88 74 65 12 178 (51) 10

LG 2009년 10월 20일

32

LG 약식 valuation table

(십억원 ) 시총 기준 비고 TP 기준 비고

A 투자자산 가치 113442 127878

1 상장자 회사 89550 NAV 할인율 358 적용 103986 목표가 할인율 100 amp NAV 할인율 358 적용

2 비상장 자회사 23892 23892

B 비투자자산 31261 부동산 amp 브랜드로열티 31261 부동산 amp 브랜드로열티

C 순차입금 1567 1567

D 우선주 1036 시가총액 1036 시가총액

NAV(=A+B-C-D) 142101 156536

주식수(백만주) 1720 자기주식 제외 1720 자기주식 제외

NAVPS (원) 82635 91030 수정 NAVPS

현재주가 (원) 74800 2009년 10월 19일 74800 2009년 10월 19일

적정주가 (원) 82700 Upside potential 106 91100 Upside potential 218

자료 신한금융투자

주 NAV 할인율은 2007년 1월 1일부터 현재까지 평균 할인율

NAV vs 시가총액

0

5

10

15

20

04년 8월 06년 2월 07년 8월 09년 2월

(조원)

NAV

LG시총

자료 신한금융투자

주 1 GS가 분할한 2004년 8월 5일부터

2 시가총액은 자사주를 차감한 수치

NAV 구성내역

상장사

지분가치

622

로열티 가치

149부동산 가치

67

비상장사

지분가치

164

자료 신한금융투자

주 10월 19일 기준

NAV vs 할인율

0

5

10

15

20

04년 8월 06년 2월 07년 8월 09년 2월

(조원)

-10

0

10

20

30

40

50

60

70NAV (좌축)

할인율 (우축)

자료 신한금융투자

주 GS가 분할한 2004년 8월 5일부터

투자유가증권 구성내역

기타

284

LG화학

259

서브원

74

LG CNS

53

LG전자

331

자료 신한금융투자

주 10월 19일 기준

LG 2009년 10월 20일

33

부록 요약 재무제표

대차대조표 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

자산총계 55988 69563 82875 96514 111884

유동자산 363 3333 1837 3467 5806

현금및현금성자산 87 1739 426 880 2276

단기투자자산 03 1236 1174 2348 3288

매출채권 00 00 00 00 00

재고자산 00 00 00 00 00

기타 274 358 237 239 241

비유동자산 55625 66230 81038 93047 106078

투자자산 55937 64979 78018 89074 101584

유형자산 3392 4214 5252 5476 5267

무형자산 (3748) (3013) (2283) (1554) (824)

부채총계 5163 7249 6007 4606 3494

유동부채 1719 2514 2372 1540 979

매입채무 00 00 00 00 00

단기차입금 900 1552 1397 559 00

유동성장기부채 00 00 00 00 00

기타 819 962 975 981 979

비유동부채 3444 4735 3635 3066 2515

사채 1594 2990 1495 747 00

장기차입금 00 00 00 00 00

기타 1849 1745 2140 2319 2515

자본총계 50826 62314 76869 91908 108390

자본금 8794 8794 8794 8794 8794

자본잉여금 16050 22136 22136 22136 22136

자본조정 (198) (570) (570) (570) (570)

기타포괄손익누계액 (476) 1508 1508 1508 1508

이익잉여금 26656 30447 45002 60042 76523

총 차입금 2494 4542 2892 1306 00

순차입금(순현금) 2405 1567 1291 (1922) (5564)

현금흐름표 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

영업활동으로인한현금흐름 1964 3318 3092 5234 5223

당기순이익 9013 9120 15871 16360 17803

유형자산감가상각비 36 39 263 277 269

무형자산상각비 09 10 10 10 10

지분법손실(이익) (8055) (7425) (15104) (15444) (16990)

투자자산처분손실(이익) (83) (09) 00 00 00

영업권상각(부의영업권환입) (730) (730) (730) (730) (730)

배당금의수령 1274 2417 2281 4606 4698

기타 499 (105) 500 154 163

투자활동으로인한현금흐름 (1711) (2604) (1438) (1874) (1199)

단기투자자산의 감소(-증가) 00 (1218) 62 (1174) (939)

장기투자자산의 감소(-증가) (143) (511) (200) (200) (200)

유형자산의 감소(-증가) (1568) (869) (1300) (500) (60)

기타 00 (06) 00 00 00

Free Cash Flow 253 714 1653 3360 4024

재무활동으로인한현금흐름 (314) 938 (2966) (2906) (2627)

단기차입금 증가(감소) 570 652 (155) (838) (559)

유동성장기부채의 증가(감소) (1500) 00 00 00 00

사채의 증가(감소) 1493 1493 (1495) (747) (747)

장기차입금의 증가(감소) 00 00 00 00 00

자본증가(감소) 00 00 00 00 00

배당금 지급 (877) (1315) (1316) (1321) (1321)

기타 00 108 00 00 00

현금의 증가(감소) (61) 1652 (1313) 453 1397

기초의 현금 147 87 1739 426 880

기말의 현금 87 1739 426 880 2276

자료 회사 자료 신한금융투자 추정

손익계산서 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

영업수익 10215 9925 17995 18434 20198

지분법이익 8186 7604 15354 15659 17222

로열티수입 1642 1920 2116 2180 2245

임대수익 379 394 514 584 718

기타 09 06 11 11 12

영업비용 1407 1141 1437 1436 1557

지분법손실 131 179 250 215 232

관리비 1276 962 1187 1221 1325

기타 00 00 00 00 00

영업이익 8808 8783 16557 16998 18641

증가율 () 2115 (03) 885 27 97

영업이익률() 862 885 920 922 923

영업외수익(비용) 771 796 693 785 922

이자수익 12 29 46 48 88

이자비용 99 113 186 97 00

외화관련이익(손실) 00 00 00 00 00

자산처분이익(손실) 83 08 01 00 00

부의영업권환입(영업권상각) 730 730 730 730 730

기타영업외수익(비용) 45 142 102 103 105

법인세차감전계속사업이익 9579 9579 17251 17783 19563

법인세비용 566 459 1380 1423 1761

계속사업이익 9013 9120 15871 16360 17803

중단사업이익 00 00 00 00 00

당기순이익 9013 9120 15871 16360 17803

증가율 () 1157 12 740 31 88

당기순이익률 () 882 919 882 888 881

EBITDA 8854 8833 16830 17285 18920

증가율 () 2083 (02) 905 27 95

배당성향 () 146 144 83 81 74

주요 투자지표 12월 결산 2007 2008 2009E 2010E 2011E

EPS (원) 5125 5186 9024 9302 10122

Adj EPS (원) 5078 5181 9023 9302 10122

BPS (원) 28899 35432 43707 52259 61630

DPS (원) 750 750 750 750 750

PER (배) 97 121 83 80 74

Adj PER (배) 98 121 83 80 74

PBR (배) 17 18 17 14 12

PCR (배) 1665 1234 1573 2071 2467

EV EBITDA (배) 101 125 77 74 65

PEG (배) 04 05 13 13 18

배당수익률 () 15 12 10 10 10

수익성

영업이익률 () 862 885 920 922 923

EBITDA이익률 () 867 890 935 938 937

세전이익률() 938 965 959 965 969

순이익률 () 882 919 882 888 881

ROA () 177 145 208 182 171

ROE () 193 161 228 194 178

ROIC () (3411) (9588) 15898 6950 5676

안정성

부채비율 () 102 116 78 50 32

순부채비율 () 47 25 17 (21) (51)

투자활동현금흐름영업활동현금흐름() 871 785 465 358 230

배당금지급배당금수령() 688 544 577 287 281

배당금지급영업활동현금흐름() 447 396 426 252 253

자료 회사 자료 신한금융투자 추정

SK 2009년 10월 20일

34

SK (003600)

매수

주가 (10 월 19 일) 109000 원

적정주가 130600 원

심원섭 심재인

02) 3772-1506 02) 3772-1531

wsshimgoodicom jasonshimgoodicom

KOSPI 164907p

KOSDAQ 50895p

시가총액 51188십억원

액면가 5000원

발행주식수 470백만주

유동주식수 247백만주 (525)

52주 최고가최저가 124000원57800원

일평균 거래량 (60일) 262066주

일평균 거래액 (60일) 28633백만원

외국인 지분율 3342

주요주주 SKCampC 3182

절대수익률 3개월 79

6개월 -121

12개월 309

KOSPI 대비 3개월 -58

상대수익률 6개월 -292

12개월 -63

주가차트

0

50000

100000

150000

08년10월 09년1월 09년4월 09년7월 09년10월

0

50

100

150

SK 주가 (좌축)

KOSPI지수 대비 상대지수 (우축)

(원) (08년10월=100)

종합주가지수=100

저가 메리트와 재무부담 경감

SK에 대하여 투자의견 lsquo매수rsquo 목표주가 rsquo130600원rsquo 제시 SK(003600)에 대한 투자의견

lsquo매수rsquo 목표주가 lsquo130600원rsquo을 제시하며 커버리지를 시작한다 lsquo매수rsquo의견의 근거는 현재

NAV 할인율이 역사적 할인율 대비 10p가량 높기 때문에 매력적인 수준으로 판단(현재

NAV 할인율 538 역사적 평균 할인율 436)되며 올해부터 브랜드수수료 유입으로

높은 차입금에 대한 부담이 일부 해소될 수 있다는 점이다 동사에 대한 valuation은

상장 자회사의 경우 시가총액을 2007년 7월 SK에너지가 분할된 이후 평균 할인율

(436)을 적용 rarr 50조원 비상장사 지분가치는 수익성(ROE)을 반영한 fair PB 적

용 rarr 15조원 브랜드가치는 올해부터 수취하는 로열티수입의 현금흐름을 할인하여 합

산 rarr 13조원 등 총 53조원으로 평가되었다 이는 현재 시가총액(자사주를 차감한 수

치) 44조원 대비 198의 upside potential을 제공한다

브랜드수수료 징수로 재무부담 경감 동사는 2008년까지 자회사에게 브랜드사용에 대한

수수료를 부과하지 않았으나 2009년부터 브랜드수수료를 징수함에 따라 올해부터는 브

랜드가치를 정량적으로 계산할 수 있게 되었다 브랜드수수료는 매년 1500억원에 달할

것으로 추정되는데 로열티 관리비가 없어 실질적으로는 높은 수준의 수수료율을 유지할

수 있을 것으로 판단된다 게다가 동사는 2005년 말 본사매각에 따라 임대수입이 감소

(임차한 후 자회사에 재임대하는 형태)하여 차입금에 대한 이자부담이 가중되는 상황이었

기 때문에 브랜드수수료 징수는 필연적이었다고 판단된다 2009년 예상 순차입금은 24

조원으로 이자비용이 매년 1300억원에 달하기 때문에 브랜드수수료 수취로 현금흐름은

크게 개선될 것으로 보인다

SK CampC와의 지배구조 변경 이슈는 주가에 부담요인 장기적인 관점에서 접근 현재 동사

가 주식이 높은 할인율에 거래되고 있는 이유는 SK 그룹의 실질적인 지주회사격인 SK

CampC와 SK가 향후 합병과 같이 그룹의 지배구조가 변경되면서 발생할 주주가치의 희석

가능성 때문으로 판단된다 공식적인 방안이 제시되지 않는 한 SK 그룹의 lsquo옥상옥(屋上

屋) 구조rsquo 해법에 대해서 다양한 해석이 가능하여 주가상에는 걸림돌이 될 것으로 보이나

지배구조가 정립될 경우 장기적인 관점에서 NAV 할인율은 축소될 것으로 판단된다

12월 결산 매출액 영업이익 세전이익 순이익 EPS 증감률 PER EVEBITDA PBR ROE 순부채비율 배당수익률

(십억원) (십억원) (십억원) (십억원) (원) () (배) (배) (배) () () ()

2007 7864 6513 5215 13801 16151 511 100 177 11 188 268 12

2008 7185 4320 3206 3038 6400 (604) 198 193 09 45 362 15

2009E 10161 8125 6330 5950 12533 958 87 92 07 84 333 18

2010E 12282 10166 8297 7799 16429 311 66 74 06 102 305 18

2011E 13455 11269 9407 8843 18628 134 59 66 06 105 270 18

SK 2009년 10월 20일

35

SK 약식 valuation table

(십억원 ) 시총 기준 비고 TP 기준 비고

A 투자자산 가치 64510 75844

1 상장자 회사 49738 NAV 할인율 436 적용 61072 목표가 할인율 100 amp NAV 할인율 436 적용

2 비상장 자회사 14772 14772

B 비투자자산 13148 브랜드로열티 13148 브랜드로열티

C 순차입금 24565 24565

D 우선주 244 시가총액 244 시가총액

NAV(=A+B-C-D) 52849 64183

주식수(백만주) 405 자기주식 제외 405 자기주식 제외

NAVPS (원) 130563 158564 수정 NAVPS

현재주가 (원) 109000 2009년 10월 19일 109000 2009년 10월 19일

적정주가 (원) 130600 Upside potential 198 158600 Upside potential 455

자료 신한금융투자

주 NAV 할인율은 SK에너지가 분할상장한 2007년 7월 25일부터 현재까지 평균 할인율

NAV vs 시가총액

0

2

4

6

8

10

12

14

07 년7 월 08 년7 월 09 년7 월

(조원)

NAV

SK시총

자료 신한금융투자

주 1 SK에너지가 분할상장한 2007년 7월 25일부터

2 시가총액은 자사주를 차감한 수치

NAV 구성내역

상장사

지분가치

639

로열티 가치

169

비상장사

지분가치

191

자료 신한금융투자

주 10월 19일 기준

NAV vs 할인율

0

2

4

6

8

10

12

14

07 년7 월 08 년7 월 09 년7 월

(조원)

0

10

20

30

40

50

60

70NAV (좌축)

할인율 (우축)

자료 신한금융투자

주 SK에너지가 분할상장한 2007년 7월 25일부터

투자유가증권 구성내역

SK에너지

315기타

272

SK네트웍스

103SK텔레콤

310

자료 신한금융투자

주 10월 19일 기준

SK 2009년 10월 20일

36

부록 요약 재무제표

대차대조표 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

자산총계 95056 96197 106746 113736 121308

유동자산 5655 1294 6901 6920 7151

현금및현금성자산 4817 598 5835 5720 5857

단기투자자산 450 30 330 347 364

매출채권 148 170 225 272 298

재고자산 124 224 223 269 295

기타 117 271 289 313 337

비유동자산 89400 94903 99845 106816 114157

투자자산 88188 93314 98475 105347 112688

유형자산 726 937 1084 1181 1177

무형자산 254 369 00 00 00

부채총계 28484 28326 33725 33842 33497

유동부채 2369 5513 10311 9465 8730

매입채무 08 16 18 19 21

단기차입금 00 2000 2400 1920 1536

유동성장기부채 00 2997 7493 7118 6762

기타 2361 500 401 407 411

비유동부채 26114 22813 23414 24377 24766

사채 23082 20197 20601 21425 21639

장기차입금 00 00 00 00 00

기타 3033 2616 2813 2952 3127

자본총계 66572 67871 73021 79894 87811

자본금 2386 2386 2386 2386 2386

자본잉여금 54633 61680 61680 61680 61680

자본조정 (49296) (4179) (4179) (4179) (4179)

기타포괄손익누계액 (599) (1245) (1245) (1245) (1245)

이익잉여금 59448 9228 14379 21252 29169

총 차입금 23082 25194 30493 30463 29937

순차입금(순현금) 17815 24565 24329 24396 23716

현금흐름표 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

영업활동으로인한현금흐름 4222 (466) 1336 1108 1756

당기순이익 13801 3038 5950 7799 8843

유형자산감가상각비 2183 55 54 54 54

무형자산상각비 15 02 02 02 02

지분법손실(이익) (8583) (5304) (7021) (8967) (10013)

투자자산처분손실(이익) 00 00 00 00 00

영업권상각(부의영업권환입) 00 00 00 00 00

배당금의수령 2284 3507 1960 2196 2772

기타 (5478) (1764) 391 25 99

투자활동으로인한현금흐름 (4622) (4953) (600) (267) (167)

단기투자자산의 감소(-증가) (464) 420 (300) (17) (17)

장기투자자산의 감소(-증가) (2700) (4931) (100) (100) (100)

유형자산의 감소(-증가) (696) (275) (200) (150) (50)

기타 (762) (167) 00 00 00

Free Cash Flow (400) (5419) 736 842 1589

재무활동으로인한현금흐름 (4125) 1200 4500 (957) (1452)

단기차입금 증가(감소) (1229) 2000 400 (480) (384)

유동성장기부채의 증가(감소) 00 00 4496 (375) (356)

사채의 증가(감소) 108 00 404 824 214

장기차입금의 증가(감소) 1844 00 00 00 00

자본증가(감소) 00 00 00 00 00

배당금 지급 (2119) (800) (800) (926) (926)

기타 (2728) 00 00 00 00

현금의 증가(감소) (8311) (4218) 5236 (115) 137

기초의 현금 13128 4817 598 5835 5720

기말의 현금 4817 598 5835 5720 5857

자료 회사 자료 신한금융투자 추정

손익계산서 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

영업수익 7864 7185 10161 12282 13455

지분법이익 7329 6533 7321 9241 10263

로열티수입 00 00 1578 1672 1756

임대수익 212 326 326 326 326

기타 323 327 936 1042 1110

영업비용 1447 2865 2036 2116 2187

지분법손실 105 1229 300 274 250

관리비 1173 1471 1569 1673 1767

기타 169 165 167 169 171

영업이익 6513 4320 8125 10166 11269

증가율 () (441) (337) 881 251 108

영업이익률() 828 601 800 828 837

영업외수익(비용) (1298) (1114) (1795) (1869) (1861)

이자수익 172 112 68 122 123

이자비용 1186 1246 1281 1402 1389

외화관련이익(손실) 00 00 00 00 00

자산처분이익(손실) 00 00 01 00 00

부의영업권환입(영업권상각) 00 00 00 00 00

기타영업외수익(비용) (284) 20 (583) (589) (595)

법인세차감전계속사업이익 5215 3206 6330 8297 9407

법인세비용 (2126) 168 380 498 564

계속사업이익 7341 3038 5950 7799 8843

중단사업이익 6460 00 00 00 00

당기순이익 13801 3038 5950 7799 8843

증가율 () (10) (780) 958 311 134

당기순이익률 () 1755 423 586 635 657

EBITDA 8710 4377 8181 10222 11324

증가율 () (453) (497) 869 249 108

배당성향 () 58 263 156 119 105

주요 투자지표 12월 결산 2007 2008 2009E 2010E 2011E

EPS (원) 16151 6400 12533 16429 18628

Adj EPS (원) 15458 6414 12531 16429 18628

BPS (원) 140235 142971 153820 168299 184976

DPS (원) 1950 1950 1950 1950 1950

PER (배) 100 198 87 66 59

Adj PER (배) 104 198 87 66 59

PBR (배) 11 09 07 06 06

PCR (배) 164 na na na na

EV EBITDA (배) 177 193 92 74 66

PEG (배) 174 05 05 07 09

배당수익률 () 12 15 18 18 18

수익성

영업이익률 () 828 601 800 828 837

EBITDA이익률 () 1108 609 805 832 842

세전이익률() 663 446 623 676 699

순이익률 () 1755 423 586 635 657

ROA () 95 32 59 71 75

ROE () 188 45 84 102 105

ROIC () 313 9349 4508 5389 5539

안정성

부채비율 () 428 417 462 424 381

순부채비율 () 268 362 333 305 270

투자활동현금흐름영업활동현금흐름() 1095 (10635) 449 240 95

배당금지급배당금수령() 928 228 408 422 334

배당금지급영업활동현금흐름() 502 (1717) 598 835 527

자료 회사 자료 신한금융투자 추정

CJ 2009년 10월 20일

37

CJ (001040)

매수

주가 (10 월 19 일) 52900 원

적정주가 61600 원

심원섭 심재인

02) 3772-1506 02) 3772-1531

wsshimgoodicom jasonshimgoodicom

KOSPI 164907p

KOSDAQ 50895p

시가총액 15032십억원

액면가 5000원

발행주식수 284백만주

유동주식수 128백만주 (451)

52주 최고가최저가 55700원24000원

일평균 거래량 (60일) 235928주

일평균 거래액 (60일) 12023백만원

외국인 지분율 943

주요주주 이재현 4201

절대수익률 3개월 217

6개월 94

12개월 439

KOSPI 대비 3개월 63

상대수익률 6개월 -118

12개월 31

주가차트

0

20000

40000

60000

08년10월 09년1월 09년4월 09년7월 09년10월

0

50

100

150

CJ 주가 (좌축)

KOSPI지수 대비 상대지수 (우축)

(원) (08년10월=100)

종합주가지수=100

환율amp곡물가 하락 수혜주

투자의견 lsquo매수rsquo 목표주가 lsquo61600원rsquo으로 커버리지 개시 CJ(001040)을 투자의견 lsquo매수rsquo

와 목표주가 rsquo61600원rsquo으로 커버리지를 개시한다 lsquo매수rsquo의견의 주된 이유는 환율과 곡물

가 하락에 따라 원가율 하락에 따른 실적 개선이 예상되기 때문이다 동사에 대한

valuation은 상장 자회사의 경우 시가총액을 CJ제일제당이 분할한 2007년 9월 이후

평균 할인율(411)을 적용 rarr 9999억원 비상장사 지분가치는 수익성(ROE)을 반영

한 fair PB 적용 rarr 3327억원 부동산가치는 남대문 본사 가치 rarr 1705억원 브랜

드가치는 로열티수입을 할인하여 합산 rarr 1908억원으로 총 1조 5446억원으로 평가되었

환율과 곡물로 울었던 2008년 웃게 될 2009년 하반기 이후 동사의 NAV를 구성하는 자

회사의 핵심 사업군 중 음식료 업종 특히 CJ제일제당의 비중은 절대적이다 2008년 환율

과 곡물가의 급등으로 CJ제일제당의 매출원가율은 큰 폭으로 상승하여 earnings shock

을 시현하였고 이에 따라 CJ의 주가도 부진한 모습을 띄었다(환율middot곡물가의 급등 rarr

CJ제일제당 원가율 상승 rarr 실적부진 및 주가하락 rarr NAV 하락에 따른 CJ주가 하락)

하지만 2009년 하반기부터는 환율과 곡물가의 하향 안정세로 원재료를 수입하는 CJ제일

제당의 실적 turn-around가 예상되어 CJ의 주가도 탄력적인 움직임을 보일 것으로 기

대된다

CJ제일제당 매출원가율과 CJ주가middot환율 추이

200

400

600

800

1000

1200

1400

1600

1800

07년9월 07년12월 08년3월 08년6월 08년9월 08년12월 09년3월 09년6월

60

62

64

66

68

70

72

74CJ주가 (백원 좌축)

KRWUSD (원 좌축)

CJ제일제당 매출원가율 (우축)

자료 Quantiwise 신한금융투자

12월 결산 매출액 영업이익 세전이익 순이익 EPS 증감률 PER EVEBITDA PBR ROE 순부채비율 배당수익률

(십억원) (십억원) (십억원) (십억원) (원) () (배) (배) (배) () () ()

2007 19734 1630 819 381 1183 (717) 907 155 20 23 201 -

2008 1485 65 4104 2928 9340 6893 63 1839 09 158 36 26

2009E 1902 1112 1205 1073 3421 (634) 155 134 08 53 41 28

2010E 2060 1279 1386 1233 3934 150 134 118 08 59 46 28

2011E 2257 1484 1596 1421 4531 152 117 103 07 65 49 28

CJ 2009년 10월 20일

38

CJ 약식 valuation table

(십억원 ) 시총 기준 비고 TP 기준 비고

A 투자자산 가치 13327 14676

1 상장자 회사 9999 NAV 할인율 411 적용 11349 목표가 할인율 100 amp NAV 할인율 411 적용

2 비상장 자회사 3327 3327

B 비투자자산 3614 부동산 amp 브랜드로열티 3614 부동산 amp 브랜드로열티

C 순차입금 719 719

D 우선주 776 시가총액 776 시가총액

NAV(=A+B-C-D) 15446 16795

주식수 (백만주) 251 자기주식 제외 251 자기주식 제외

NAVPS (원) 61517 66893 수정 NAVPS

현재주가 (원) 52900 2009년 10월 19일 52900 2009년 10월 19일

적정주가 (원) 61600 Upside potential 164 66900 Upside potential 265

자료 신한금융투자

주 NAV 할인율은 CJ제일제당이 분할상장한 2007년 9월 28일부터 현재까지 평균 할인율

NAV vs 시가총액

0

1

2

3

4

07년9월 08년3월 08년9월 09년3월 09년9월

(조원)

NAV

CJ시총

자료 신한금융투자

주 1 CJ제일제당이 분할상장한 2007년 9월 28일부터

2 시가총액은 자사주를 차감한 수치

NAV 구성내역

상장사

지분가치

581

로열티 가치

113부동산 가치

101

비상장사

지분가치

201

자료 신한금융투자

주 10월 19일 현재

NAV vs 할인율

0

1

2

3

4

07년9월 08년3월 08년9월 09년3월 09년9월

(조원)

-10

0

10

20

30

40

50

60

70

NAV (좌축)

할인율 (우축)

지주사 전환에 따른

대규모 유상증자

자료 신한금융투자

주 CJ제일제당이 분할상장한 2007년 9월 28일부터

투자유가증권 구성내역

CJ제일제당

440

기타

325

CJ CGV

76

CJ오쇼핑

158

자료 신한금융투자

주 10월 19일 현재

CJ 2009년 10월 20일

39

부록 요약 재무제표

대차대조표 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

자산총계 21594 27811 29107 29962 31012

유동자산 481 6447 6906 6844 6814

현금및현금성자산 423 2474 2727 2545 2429

단기투자자산 00 3501 3676 3786 3862

매출채권 00 00 00 00 00

재고자산 00 00 21 23 25

기타 58 472 482 490 498

비유동자산 21114 21364 22200 23118 24198

투자자산 20195 20479 21338 22275 23376

유형자산 829 810 791 771 749

무형자산 06 05 00 00 00

부채총계 4424 8004 8453 8547 8648

유동부채 433 2485 2493 2433 2374

매입채무 00 00 00 00 00

단기차입금 00 00 00 00 00

유동성장기부채 00 1339 1446 1374 1305

기타 433 1146 1046 1059 1069

비유동부채 3991 5519 5960 6114 6274

사채 1867 4009 4409 4542 4678

장기차입금 2003 1346 1386 1400 1414

기타 121 165 165 172 182

자본총계 17170 19807 20654 21415 22364

자본금 1567 1568 1568 1568 1568

자본잉여금 15553 16031 16031 16031 16031

자본조정 (7192) (3283) (3283) (3283) (3283)

기타포괄손익누계액 (106) 141 341 341 341

이익잉여금 7348 5350 5996 6757 7706

총 차입금 3870 6693 7242 7316 7397

순차입금(순현금) 3448 719 839 984 1106

현금흐름표 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

영업활동으로인한현금흐름 (318) (234) 522 542 563

당기순이익 381 2928 1073 1233 1421

유형자산감가상각비 581 29 34 35 34

무형자산상각비 33 02 02 02 02

지분법손실(이익) 45 (59) (1000) (1167) (1375)

투자자산처분손실(이익) (26) (4178) 00 00 00

영업권상각(부의영업권환입) 00 00 00 00 00

배당금의수령 122 133 348 438 481

기타 (1454) 911 65 00 (01)

투자활동으로인한현금흐름 (1523) 1158 (390) (325) (288)

단기투자자산의 감소(-증가) 10 (3501) (175) (110) (76)

장기투자자산의 감소(-증가) (1317) 4695 (200) (200) (200)

유형자산의 감소(-증가) (674) (12) (15) (15) (12)

기타 458 (24) 00 00 00

Free Cash Flow (1841) 924 132 216 275

재무활동으로인한현금흐름 2139 1127 122 (398) (391)

단기차입금 증가(감소) 959 00 00 00 00

유동성장기부채의 증가(감소) (1270) 00 107 (72) (69)

사채의 증가(감소) 1842 1123 401 132 136

장기차입금의 증가(감소) 1000 00 40 14 14

자본증가(감소) 00 00 00 00 00

배당금 지급 (461) 00 (427) (472) (472)

기타 69 04 00 00 00

현금의 증가(감소) 94 2051 253 (182) (116)

기초의 현금 329 423 2474 2727 2545

기말의 현금 423 2474 2727 2545 2429

자료 회사 자료 신한금융투자 추정

손익계산서 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

영업수익 19734 1485 1902 2060 2257

지분법이익 943 1159 1460 1604 1790

로열티수입 00 227 254 265 273

임대수익 146 85 87 89 90

기타 18645 13 100 102 105

영업비용 6108 1420 789 781 773

지분법손실 988 1100 460 437 415

관리비 5120 320 329 344 358

기타 00 00 00 00 00

영업이익 1630 65 1112 1279 1484

증가율 () (149) (960) 16246 150 160

영업이익률 () 83 43 585 621 657

영업외수익(비용) (811) 4039 93 107 112

이자수익 32 129 279 293 290

이자비용 556 251 307 335 338

외화관련이익(손실) (78) (1595) (70) (20) (10)

자산처분이익(손실) 34 4178 00 00 00

부의영업권환입(영업권상각) 00 00 00 00 00

기타영업외수익(비용) (243) 1578 191 169 170

법인세차감전계속사업이익 819 4104 1205 1386 1596

법인세비용 439 1175 133 152 176

계속사업이익 381 2928 1073 1233 1421

중단사업이익 00 00 00 00 00

당기순이익 381 2928 1073 1233 1421

증가율 () (728) 6695 (634) 150 152

당기순이익률 () 19 1972 564 599 629

EBITDA 2244 96 1149 1316 1520

증가율 () (194) (957) 10980 146 155

배당성향 () 00 146 440 383 332

주요 투자지표 12월 결산 2007 2008 2009E 2010E 2011E

EPS (원) 1183 9340 3421 3934 4531

Adj EPS (원) 1078 (3985) 3421 3934 4531

BPS (원) 54777 63169 65870 68298 71323

DPS (원) 0 1500 1500 1500 1500

PER (배) 907 63 155 134 117

Adj PER (배) 996 na 155 134 117

PBR (배) 20 09 08 08 07

PCR (배) 255 na 857 1338 1711

EV EBITDA (배) 155 1839 134 118 103

PEG (배) 18 (03) 15 25 187

배당수익률 () - 26 28 28 28

수익성

영업이익률 () 83 43 585 621 657

EBITDA이익률 () 114 65 604 639 673

세전이익률() 42 2764 634 673 707

순이익률 () 19 1972 564 599 629

ROA () 14 119 38 42 47

ROE () 23 158 53 59 65

ROIC () 117 49 717 800 942

안정성

부채비율 () 258 404 409 399 387

순부채비율 () 201 36 41 46 49

투자활동현금흐름영업활동현금흐름() (4781) 4958 748 601 511

배당금지급배당금수령() 3770 00 1227 1078 981

배당금지급영업활동현금흐름() (1446) 00 818 872 839

자료 회사 자료 신한금융투자 추정

투자등급 (2003년 2월 10일부터 적용) 매수 6개월 수익률 +15 이상 중립 6개월 수익률 -15 ~ +15 축소 6개월 수익률 -15 이하

이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다 (작성자 심원섭 심재인) 당사는 LG SK CJ를

기초자산으로 하는 ELS ELW를 발행하였으며 유동성 공급회사(LP)임을 고지합니다 자료 제공일 현재 당사는 상기 회사가 발행한 주식을 1 이상 보유하고 있지 않으며 지난 1

년간 상기 회사의 유가증권(DR CB IPO 등) 발행과 관련하여 대표 주간사로 참여한 적이 없습니다 자료 제공일 현재 조사분석 담당자는 상기회사가 발행한 주식 및 주식관련사채에

대하여 규정상 고지하여야 할 재산적 이해관계가 없으며 추천의견을 제시함에 있어 어떠한 금전적 보상과도 연계되어 있지 않습니다 당자료는 상기 회사 및 상기회사의 유가증권에

대한 조사분석담당자의 의견을 정확히 반영하고 있으나 이는 자료제공일 현재 시점에서의 의견 및 추정치로서 실적치와 오차가 발생할 수 있으며 투자를 유도할 목적이 아니라 투

자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목적으로 하고 있습니다 따라서 종목의 선택이나 투자의 최종결정은 투자자 자신의 판단으로 하시기 바랍니다 본 조사분석자료는 당

사 고객에 한하여 배포되는 자료로 어떠한 경우에도 당사의 허락없이 복사 대여 재배포될 수 없습니다

고객지원센터 1588-0365

서울특별시 영등포구 여의도동 23-2 신한금융투자타워

신한금융투자 영업망

서울지역

강남 02) 538-0707 성수동영업소 02) 466-4228 보라매 02) 820-2000 신설동 02) 2232-7100 잠실롯데캐슬 02) 2143-0800

강남구청역 02) 547-0202 도곡 02) 2057-0707 삼성역 02) 563-3770 동대문영업소 02) 2238-6940 잠실신천역 02) 423-6868

강남중앙 02) 6354-5300 대치동센트레빌영업소 02) 562-2640 삼성동아이파크영업소 02) 6677-3799 압구정 02) 511-0005 중부 02) 2270-6500

관악 02) 887-0809 양재동영업소 02) 3463-1842 삼풍 02) 3477-4567 압구정FC 02) 541-5566 창동 02) 995-0123

광교 02) 739-7155 도곡명품플라자 02) 2057-1599 남부터미널영업소 02) 522-7861 여의도 02) 3775-4270 강북영업소 02) 906-0192

광화문 02) 732-0770 도곡중앙 02) 554-6556 상암 02) 6393-5090 동부이촌동영업소 02) 798-4805 남대문 02) 757-0707

종로영업소 02) 722-4650 마포 02) 718-0900 서교동 02) 335-6600 여의도명품플라자 02) 785-1373

구로 02) 857-8600 명동 02) 752-6655 송파 02) 449-0808 연희동 02) 3142-6363

중앙유통단지영업소 02) 2101-3620 명품PB센터강남 02) 559-3399 신당 02) 2254-4090 영등포 02) 2677-7711

노원역 02) 937-0707 목동 02) 2653-0844 종로광장시장영업소 02) 2285-1325 영업부 02) 3772-1200

논현 02) 518-2222 목동중앙 02) 2649-0101 신논현역 02) 875-1851 서여의도영업소 02) 784-0978

답십리 02) 2217-2114 방배동 02) 533-0202 반포 02) 533-1851 올림픽 02) 448-0707

인천ᆞ경기지역

계양 032) 553-2772 수내역 031) 712-0109 수원 031) 246-0606 안산 031) 485-4481 정자동 031) 715-8600

부천상동영업소 032) 323-9380 성남중앙영업소 031) 733-0953 영통중앙영업소 031) 205-4627 의정부 031) 848-9100 죽전 031) 898-0011

구월동 032) 464-0707 수내역명품플라자 031) 713-8471 수지 031) 262-2547 일산 031) 907-3100 평촌 031) 381-8686

동두천 031) 862-1851 산본 031) 392-1141 연수 032) 819-0110 일산중앙영업소 031) 911-0984 평택 031) 657-9010

부산ᆞ경남지역

금정 051) 516-8222 밀양 055) 355-7707 서면 051) 818-0100 울산 052) 273-8700 창원 055) 285-5500

동래 051) 505-6400 부산 051) 243-0707 서면명품플라자 051) 818-3377 울산남 052) 257-0777 해운대 051) 701-2200

마산 055) 297-2277

대구ᆞ경북지역

구미 054) 451-0707 대구서 053) 642-0606 시지 053) 793-8282 포항 054) 252-0370

대구동 053) 944-0707 대구 053) 423-7700 안동 054) 855-0606

대전ᆞ충북지역

둔산 042) 484-9090 대전 042) 255-9131 유성 042) 823-8577 청주 043) 296-5600

광주ᆞ전라남북지역

광주 062) 232-0707 군산 063) 442-9171 여천 061) 682-5262 정읍 063) 531-0606

상무영업소 062) 385-2990 동광양 061) 791-8020 전주 063) 286-9911 수완 062) 956-0707

강원지역 제주지역

강릉 033) 642-1777 서귀포 064) 732-3377 제주 064) 743-9011

PB센터 지역IB센터

강남 02) 3011-5500 여의도 02) 6337-3300 분당 031) 783-1400 스타타워 02) 2112-4500 영남IB센터 051) 816-9672

서울파이낸스 02) 3783-0700 서초 02) 3482-1221 부산 051) 608-9500 호남충청IB센터 062) 232-0707

해외현지법인

뉴욕 (1-212) 397-4000 런던 (44-20) 7283-4900 홍콩 852) 3713-5333 상해 (86-21) 6888-91356

Page 3: 1. Valuationimgstock.naver.com/upload/research/industry/... ·  · 2009-10-21부동산 969.2 Adj. DCF valuation 969.2 Adj. DCF valuation 로열티 2,156.9 Adj. DCF valuation 2,156.9

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

3

1 Valuation

지주회사에 대한 투자의견 비중확대 목표주가 LG 82700원(중립) SK 130600원(매수)

CJ 61600원(매수) 제시

목표주가는 각 사의 상장 자회사 NAV 계산시 현재 시가총액에 적정 할인률을 적용하는 방식 이용

지주회사 top-picks로 upside potential이 높은 SK와 CJ를 선정

지주회사에 대한 업종 투자의견을 비중확대로 제시하며 커버리지를 개시한다 Top-picks로는

NAVPS(주당 순자산가치)와 주가 간의 괴리가 큰 SK(003600)와 CJ(001040)를 추천한다

SK와 CJ에 대한 투자의견 매수와 목표주가로 적정 NAVPS값인 130600원 61600원을 제

시한다 LG(003550)에 대해서는 이미 주가에 현재 순자산가치가 상당부분 반영된 것으로 판

단되어 목표주가 82700원에 투자의견 중립을 제시한다

투자의견 및 목표주가 요약

LG(003550) SK(003600) CJ(001040) 비고

투자의견 중립 매수 매수

현재주가 (원) 74800 109000 52900 09년 10월 19일

목표주가 (원) 82700 130600 61600 현재 시가총액으로 상장 자회사 NAV 계산

Upside potential () 106 198 164

목표주가 (원) 91100 158600 66900 평균 목표가로 상장 자회사 NAV 계산

Upside potential () 218 455 265

자료 신한금융투자

각 사의 순자산가치는 자회사의 지분가치 브랜드로열티 가치 부동산 가치를 합산한 수치에서

순차입금과 우선주를 차감하여 계산하였다 그리고 순자산가치를 발행주식수에서 자기주식수를

차감한 순발행주식수로 나누어 주당 순자산가치를 구하였다

지분가치는 크게 상장 자회사와 비상장 자회사 가치로 구분된다 상장 자회사의 지분가치 평가

방법으로 현재 시가총액에 적정 할인률을 적용하는 방법과 시장컨센서스 목표주가를 기

준으로 한 시가총액에 lsquo목표주가 과대추정률1rsquo을 감안한 후 적정 할인율을 적용하는 방법을 고

려할 수 있겠다 전자의 경우 상장자회사의 주가변동에 따라 지주회사의 적정가치가 수시로 변

한다는 단점을 지니고 있다 반면 후자의 경우 일반적으로 컨센서스 목표주가가 현재가격 보다

높은 경향이 있으며 자회사 목표주가 설정의 오류 등으로 자칫 지주회사 가치를 과대평가할 리

스크가 상존한다 하겠다 당사는 보수적인 관점에서 전자(前者)인 현재 시가총액 기준 가치를

선택하였다

비상장사 지분가치는 수익성(ROE)을 반영한 fair PB(경우에 따라서 peer그룹 PE valuation

사용 가능)를 이용하였다 단 비상장사의 지분가치에 대한 할인률은 지분율에 따라 차등적용하

였다 비상장 자회사에 대한 지분율이 100일 경우 할인률 적용근거가 없기 때문에 80 이상

의 지분을 보유한 경우에는 할인률을 미적용하였고 지분율 50 이상에 대해서는 할인률 20

그 미만에 대해서는 30의 할인률을 적용하였다 부동산가치와 브랜드로열티가치는 임대수입

과 브랜드수수료를 현금할인모형에 적용하여 가치산정하였다

1 목표주가 평균 할인률 10는 경험치로 2005년부터 2007년까지 KOSPI200 종목의 증권사 평균 목표주가와 6개월 후 실제 주가 간의 오차가 894였음 이는 해당기간 목표주가에는 894의 과대추정이 있었던 것으로 판단됨 따라서 당사는 이를 감안하여 상장 자회사의 NAV를 계

산시 목표주가에 평균 10의 할인률을 적용함

지주회사 업종의견 비중확대

top-picks는 SK와 CJ

순자산가치 = 지분 + 부동산 +

브랜드로열티 가치

상장사 지분가치는 현재 시총과

시장 컨센서스를 이용 가능

비상자사의 경우 fair PB 적용

부동산과 브랜드로열티 가치는

DCF모형 이용

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

4

비상장 자회사에 대한 할인률 적용

비상장 자회사 지분율 할인률 ()

0 lt 지분율 lt 50 30

50 le 지분율 lt 80 20

80 le 지분율 le 100 0

자료 신한금융투자

순자산가치(NAV)와 주당 순자산가치(NAVPS) 계산법

자료 신한금융투자

주 1 당사는 NAV 계산시 상장자회사의 가치는 lsquo시가총액 기준rsquo을 사용하였으며 비상장사 가치는 fair PB를 이용함

2 목표주가 평균 할인률 10는 경험치로 2005년부터 2007년까지 KOSPI200 종목의 증권사 평균 목표주가와 6개월 후 실제 주가 간의 오차가 894였음 이는 해당기간 목표주가에는 894의 과대추정이 있었던 것임 따라서 당사는 이를 감안하여 상장 자회사의 NAV를 계산시 목표주가를 기준으로 할 경우 평균 10의 할인률을 적용함

브랜드 로열티 부동산 가치

상장사가치(+)

시가총액 기준 목표주가(TP) 기준

1 시가총액 지분율 = A

2 (A) (1 ndash NAV의 역사적 할인률)

1 TP기준 시총 (1 ndash TP 과대추정률) 지분율 = B

2 (B) (1 ndash NAV의 역사적 할인률)

비상장사가치(+)

기말 장부가 이용 Fair PB 이용

- 장부가 (1 ndash 지분율에 따른 할인률) 1 자회사 자본총계 지분율 = C

2 (C) Fair PB

영업가치(+) 1 연결기준 매출액 ndash 연결기준 광고비 = D

2 (D) 각 사 브랜드 수수료율 = E3 (E)의 가치를 DCF모형을 이용하여 계산

- 공정시세 또는

- 세후 임대수입가치를 DCF모형을 이용하여 계산

순차입금 우선주기타조정(-)

- 예상 순차입금 - 현재 시가총액

(NAV)

발행주식수 - 자사주주식수

(divide)

주당 순자산가치 (Net Asset Value Per Share)

브랜드 로열티 부동산 가치

상장사가치(+)

시가총액 기준 목표주가(TP) 기준

1 시가총액 지분율 = A

2 (A) (1 ndash NAV의 역사적 할인률)

1 TP기준 시총 (1 ndash TP 과대추정률) 지분율 = B

2 (B) (1 ndash NAV의 역사적 할인률)

비상장사가치(+)

기말 장부가 이용 Fair PB 이용

- 장부가 (1 ndash 지분율에 따른 할인률) 1 자회사 자본총계 지분율 = C

2 (C) Fair PB

영업가치(+) 1 연결기준 매출액 ndash 연결기준 광고비 = D

2 (D) 각 사 브랜드 수수료율 = E3 (E)의 가치를 DCF모형을 이용하여 계산

- 공정시세 또는

- 세후 임대수입가치를 DCF모형을 이용하여 계산

순차입금 우선주기타조정(-)

- 예상 순차입금 - 현재 시가총액

(NAV)

발행주식수 - 자사주주식수

(divide)

주당 순자산가치 (Net Asset Value Per Share)

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

5

LG(003550) 투자의견 중립 목표주가 82700원

LG에 대한 투자의견 중립을 제시하는 이유는 2007년부터 시장에서 받아왔던 NAV 할인률을

적용시 NAVPS가 82635원이다 당사는 이를 목표주가로 사용하는데 상승여력이 15 미만

으로 적정 순자산가치가 현주가에 상당부문 반영된 것으로 판단하기 때문이다 당사는 상장 자

회사에 대한 지분가치를 현재 시가총액을 기준으로 계산하였는데 만일 컨센서스 목표주가를 이

용한 방식을 적용할 경우 NAVPS는 91100원으로 계산된다 현재 시가총액을 이용한 목표주

가와 LG 현재주가와의 괴리율은 일종의 arbitrage로 볼 수 있기 때문에 안전한 지표로 판단된

다 반면 컨센서스 목표주가를 이용한 방식은 과거 역사적 경험치에 의한 목표주가 할인률

(10)을 반영하였으나 여전히 현주가보다는 높게 평가되기 때문에 upside potential을 왜곡할

가능성이 있다고 판단된다

LG valuation table

(십억원 백만주 원 ) 시가총액 지분율 () 시총 기준 비고 TP 기준 비고

A 투자자산 가치 113442 127878

1 상장자 회사 408673 89550 NAV 할인률 358 적용 103986 목표가 할인률 100 amp NAV 할인률 358 적용

LG전자 167791 3480 37509 시가총액지분율 47533 평균 TP 163333원

LG화학 136187 3353 29333 상동 32552 평균 TP 253389원

LG생활건강 38421 3403 8399 상동 7962 평균 TP 259118원

LG텔레콤 25038 3737 6011 상동 6539 평균 TP 10915원

LG데이콤 15949 3004 3078 상동 3790 평균 TP 26200원

LG생명과학 12134 3043 2372 상동 2511 평균 TP 86100원

LG하우시스 11479 3353 2472 상동 2608 평균 TP 150000원

GⅡR 1673 3500 376 상동 492 평균 TP 14667원

2 비상장 자회사 23892 23892

서브원 10000 9011 PB 34 배 적용 9011 PB 34 배 적용

LG CNS 8267 10350 PB 35 배 적용 10350 PB 35 배 적용

실트론 5100 2542 PB 25 배 적용 후 20 할인 2542 PB 25 배 적용 후 20 할인

LG MMA 5000 745 PB 16 배 적용 후 20 할인 745 PB 16 배 적용 후 20 할인

기타 1244 기말장부가 적용 후 30 할인 1244 기말장부가 적용 후 30 할인

B 비투자자산 31261 31261

부동산 9692 Adj DCF valuation 9692 Adj DCF valuation

로열티 21569 Adj DCF valuation 21569 Adj DCF valuation

C 순차입금 1567 1567

D 우선주 1036 시가총액 1036 시가총액

NAV(=A+B-C-D) 142101 156536

주식수 (백만주) 1720 자기주식 제외 1720 자기주식 제외

NAVPS (원) 82635 91030 수정 NAVPS

현재주가 (원) 74800 09년 10월 19일 74800 09년 10월 19일

적정주가 (원) 82700 Upside potential 106 91100 Upside potential 218

자료 신한금융투자

주 1 상장 자회사의 NAV 할인률 358는 2007년 1월 1일부터 최근까지 평균치

2 목표주가 평균 할인률 10는 경험치로 2005년부터 2007년까지 KOSPI200 종목의 증권사 평균 목표주가와 6개월 후 실제 주가 간의 오차가 894였음 이는 해당기간 목표주가에는 894의 과대추정이 있었던 것임 따라서 당사는 이를 감안하여 상장 자회사의 NAV를 계산시 목표주가를 기준으로 할 경우 평균 10의 할인률을 적용함

LG(003550) 중립

목표주가 82700원

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

6

SK(003600) 투자의견 매수 목표주가 130600원

SK에 대하여 매수 투자의견과 목표주가 130600원을 제시한다 SK의 적정주가는 시가총액 기

준 NAV를 이용하여 산정한 NAVPS 130563원을 적용한 것이다 SK의 경우 NAV 할인률이

436나 되는데 그 이유는 SK 그룹의 실질적인 지주회사가 SK CampC이기 때문에 향후 SK와

SK CampC의 합병과 같이 그룹의 지배구조가 변경되면서 발생할 주주가치 희석 가능성이 주가에

반영되고 있기 때문으로 판단된다 공식적인 방안이 제시되지 않는 한 SK 그룹의 lsquo옥상옥(屋上

屋) 구조rsquo 해법에 대해서 다양한 해석이 가능하여 주가상에는 걸림돌이 될 것으로 보인다 그러

나 지배구조가 정립될 경우 장기적인 관점에서 NAV 할인률은 차츰 축소될 것으로 판단된다

또 다른 SK의 투자포인트로는 여타 재벌그룹 지주회사와는 달리 생명과학 사업을 영위하고 있

다는 점이다2 신약개발이 계획대로 순조롭게 진행될 경우 기술수출료 유입과 나아가 분할 등을

통한 대규모 자금유입 등 seed money 창구로서의 역할이 기대된다 참고로 미국 존슨앤드존슨

(Johnson amp Johnson)사와 라이센싱 계약을 맺은 간질치료제 YKP509는 임상3상을 성공적으

로 마치고 미 FDA에 신약판매 허가 신청에 들어간 상태이며 간질불안증 치료제YKP3089는

미국 현지법인을 통해 자체적으로 임상 2상을 진행하고 있다

SK valuation table

(십억원 백만주 원 ) 시가총액 지분율 () 시총 기준 비고 TP 기준 비고

A 투자자산 가치 64510 75844

1 상장사 302569 49738 NAV 할인률 436 적용 61072 목표가 할인률 100 amp NAV 할인률 436 적용

SK에너지 109109 3296 20293 시가총액지분율 22991 평균 TP 133690원

SK텔레콤 152609 2322 19996 상동 23248 평균 TP 219743원

SK네트웍스 29524 3996 6657 상동 10822 평균 TP 19750원

SKC 6917 4250 1659 상동 2606 평균 TP 30000원

SK가스 4409 4553 1133 상동 1405 시가총액지분율에 30 할인

2 비상장사 3043 14772 14772

SK해운 7213 3267 PB 08 배 적용 후 20 할인 3267 PB 08 배 적용 후 20 할인

SK EampS 6755 3265 PB 1 배 적용 후 20 할인 3265 PB 1 배 적용 후 20 할인

케이파워 6500 5281 PB 2 배 적용 후 20 할인 5281 PB 2 배 적용 후 20 할인

SK건설 4000 2796 PB 12 배 적용 후 30 할인 2796 PB 12 배 적용 후 20 할인

기타 163 기말장부가 적용 후 30 할인 163 기말장부가 적용 후 30 할인

B 비투자자산 13148 13148

부동산 00 보유부동산 없음 00 보유부동산 없음

로열티 13148 Adj DCF valuation 13148 Adj DCF valuation

C 순차입금 24565 24565

D 우선주 244 시가총액 244 시가총액

NAV(=A+B-C-D) 52849 64183

주식수(백만주) 405 자기주식 제외 405 자기주식 제외

NAVPS (원) 130563 158564 수정 NAVPS

현재주가 (원) 109000 09년 10월 19일 109000 09년 10월 19일

적정주가 (원) 130600 Upside potential 198 158600 Upside potential 455

자료 신한금융투자

주 1 상장 자회사의 NAV 할인률 436는 SK에너지 분할 이후 평균치

2 목표주가 평균 할인률 10는 경험치로 2005년부터 2007년까지 KOSPI200 종목의 증권사 평균 목표주가와 6개월 후 실제 주가 간의 오차가 894였음 이는 해당기간

목표주가에는 894의 과대추정이 있었던 것임 따라서 당사는 이를 감안하여 상장 자회사의 NAV를 계산시 목표주가를 기준으로 할 경우 평균 10의 할인률을 적용함

2 LG나 SK는 순수히 지주회사 역할만을 영위하는 순수지수회사(pure holding company)이나 SK는 신약개발 사업을 자체적으로 영위하기 때문에 사업지주회사(operating holding company)로 볼 수 있다

SK(003600) 매수

목표주가 130600원

생명과학부문 seed money 역할

가능성

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

7

CJ(001040) 투자의견 매수 목표주가 61600원

CJ에 대해서는 투자의견 매수와 목표주가 61600원을 제시한다 CJ제일제당이 분사한 이후 평

균 NAV 할인률은 411인데 최근에는 50 대에 머무르고 있다 현재 높은 할인률을 적용받

고 있는 이유는 높은 환율과 곡물가의 영향으로 핵심 자회사들의 실적이 부진했기 때문으로 판

단된다 자회사들의 실적과 주가가 부진할 경우 지주사의 주가는 더욱 부진할 수 밖에 없어 최

근 1년간 시장에서 외면당하고 있는 것으로 보인다 당사에서는 최근 환율과 곡물가의 전반적

인 하락 안정세로 음식료 업종의 실적이 개선될 것으로 판단하고 있는데 자회사의 주가와 함께

CJ의 할인률 폭도 축소될 수 있을 것으로 판단된다 이에 따라 동사에 대한 투자의견 매수를 제

시한다

CJ valuation table

(십억원 백만주 원 ) 시가총액 지분율 () 시총 기준 비고 TP 기준 비고

A 투자자산 가치 13327 14676

1 상장자 회사 43656 9999 NAV 할인률 411 적용 11349 목표가 할인률 100 amp NAV 할인률 411 적용

CJ제일제당 25466 3914 5870 시가총액지분율 6414 평균 TP 231105원

CJ오쇼핑 8939 3999 2105 상동 2267 평균 TP 87459원

CJ씨지브이 4268 4050 1018 상동 1370 평균 TP 27854원

CJ인터넷 2850 2746 461 상동 650 평균 TP 17622원

CJ프레시웨이 1157 5200 354 상동 421 시가총액지분율에 30 할인

엠넷미디어 976 3325 191 상동 227 상동

2 비상장 자회사 3327 3327

CJ푸드빌 9581 562 PB 1 배 적용 562 PB 1 배 적용

CJ엔터테인먼트 10000 1203 상동 1203 상동

CJ미디어 5017 158 PB 07 배 적용 후 20 할인 158 PB 07 배 적용 후 20 할인

CJ GLS 3705 146 PB 1 배 적용 후 30 할인 146 PB 1 배 적용 후 30 할인

CJ 건설 9992 140 PB 1 배 적용 140 PB 1 배 적용

기타 1118 기말장부가 적용 후 30 할인 1118 기말장부가 적용 후 30 할인

B 비투자자산 3614 3614

부동산 1705 Adj DCF valuation 1705 Adj DCF valuation

로열티 1908 Adj DCF valuation 1908 Adj DCF valuation

C 순차입금 719 719

D 우선주 776 시가총액 776 시가총액

NAV(=A+B-C-D) 15446 16795

주식수 (백만주) 251 자기주식 제외 251 자기주식 제외

NAVPS (원) 61517 66893 수정 NAVPS

현재주가 (원) 52900 09년 10월 19일 52900 09년 10월 19일

적정주가 (원) 61600 Upside potential 164 66900 Upside potential 265

자료 신한금융투자

주 1 상장 자회사의 NAV 할인률 411는 CJ제일제당 분할 이후 평균치

2 목표주가 평균 할인률 10는 경험치로 2005년부터 2007년까지 KOSPI200 종목의 증권사 평균 목표주가와 6개월 후 실제 주가 간의 오차가 894였음 이는 해당기간

목표주가에는 894의 과대추정이 있었던 것임 따라서 당사는 이를 감안하여 상장 자회사의 NAV를 계산시 목표주가를 기준으로 할 경우 평균 10의 할인률을 적용함

CJ(001040) 매수

목표주가 61600원

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

8

2 지주회사 valuation의 핵심은 NAV와 할인률

한국형 지주회사 체제의 단점(자회사와 복수 상장 낮은 지분율)은 할인률을 정당화

지주회사 가치평가는 PE PB valuation은 부적합 NAV와 할인률에 근거한 가치평가가 합리적

지주회사 3대 현금창출원(로열티수입 배당수입 임대수입)을 보유한 LG CJ가 NAV 구성 양호

이론적으로 지주회사를 구분하는 방법에는 여러가지가 있으나 일반적으로 사업지주회사와

순수지주회사 자회사의 영위사업 업종(금융지주비금융지주회사) 자회사의 상장여부 등의

조건에 따라 다양하게 구분할 수 있다

이 중 lsquo자회사의 상장여부rsquo 조건에 따르면 국내 지주회사와 구미 지주회사의 차이점이 확연히

드러난다 구미의 지주회사 체제는 대체로 지주회사가 상장되어 있는 경우 자회사들은 비상장3

되어 있으며 역으로 자회사가 상장된 경우 지주회사는 비상장된 것이 일반적이다 따라서 외국

의 지주회사는 단일 실체(entity)이며 개별 자회사를 일종의 독립 사업부로 볼 수 있다 반면

한국형 지주회사 체제는 지주회사는 물론 (손)자회사까지 상장되어 있는 경우가 많아 지주회사

의 주가는 (손)자회사의 주가 동향에 종속될 수 밖에 없는 특성이 있다 다시말해 지주회사와

자회사의 복수 상장으로 인해 투자자 관점에서는 중복투자의 문제점을 지니게 된다

구미형 지주회사와 한국 재벌그룹의 지주회사들은 또 다른 차이는 자회사에 대한 지분율4이다

한국형 지주회사의 경우 자회사에 대한 지분율이 대부분 20sim40 수준에 머무르고 있다는 점

이다 이는 상장되어 있었던 상장 계열사들을 대주주들이 경영권 방어를 위해 지주회사와 사업

회사로 분할하는 방식의 사후적인 지주회사 체제를 도입한 결과로 판단된다 통상적으로 한국기

업회계기준(Korean GAAP)상 상장사의 lsquo지분율 30sim40rsquo를 보유한 경우에는 경영권을 확보

한 대주주로 간주하기 때문에 자회사를 지배한다5고 볼 수 있다 그러나 지주회사가 자회사의

지분을 lsquo50+1주rsquo 혹은 외국 지주회사 체제와 같은 100에 가깝게 확보하지 못한 경우에는

주식매수청구권 때문에 중대한 경영사항이 결렬될 수 있다 지주회사가 합병이나 영업권양수

분할 매각 등과 같이 회사의 중대한 경영사항을 진행하기 위해서는 과반수 이상의 의결권을 확

보해야 하며 만일 주요 사안에 반대하는 소액주주들에 대해 지주회사는 주식매수청구권에 대

한 의무를 부담하므로 대규모 자금 부담이 수반되거나 이로 인해 과반수 이상의 의경권을 확보

하였다 하더라도 경영 안건을 포기해야 하는 경우가 발생하기 때문이다 따라서 이러한 측면에

서는 한국형 지주회사들은 자회사의 불완전 소유형 구조를 지니고 있다고 볼 수 있다

자회사 상장 여부에 따른 지주회사 구분 ndash 구미지역과 한국의 예

자료 신한금융투자

3 GS(078930)의 경우 자회사들이 GS홈쇼핑을 제외하고 모두 비상장으로 서구모형과 유사한 형태이며 순수지주회사이며 LS도 LS산전을 제외

하고는 LS전선 등이 비상장으로 한국형 재벌그룹의 지주회사와 소유구조면에서 차별화된다 신한금융지주 역시 자회사들이 대부분 100 자회사이며 비상장업체로 완전소유형 순수금융지주회사 형태이다

4 일반적인 외국의 지주회사는 자회사의 지분을 거의 대부분(90 sim 100) 보유한다

5 경제적 단일실체(a single economic entity)

여러가지 지주사 구분방법 중

자회사의 상장여부가 중요

자회사 상장여부는 구미지역과

한국의 지주사를 구분

한국형 지주회사의 문제점은

낮은 자회사의 지분율

순수지주회사 (상장)

완전 소유형 (歐美)

순수지주회사 (상장)

불완전 소유형 (韓國)

비상장

자회사

비상장

자회사

비상장

자회사

100

비상장

자회사

비상장

자회사

상장

자회사

상장

자회사

20 40 50 10010090

순수지주회사 (상장)

완전 소유형 (歐美)

순수지주회사 (상장)

불완전 소유형 (韓國)

비상장

자회사

비상장

자회사

비상장

자회사

100

비상장

자회사

비상장

자회사

상장

자회사

상장

자회사

20 40 50 10010090

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

9

지주회사 조건별 구분

조건 지주회사 구분

지주회사 자체사업 영위 여부 순수지주회사 사업지주회사

자회사의 영위사업 업종 금융지주회사 일반지주회사

자회사의 상장여부 완전 소유형 불완전 소유형 (=중복상장형)

지주회사의 역할 재무관리형 전략협의형 전략통제형

자료 신한금융투자

지주회사 valuation시 특이사항은 통상적으로 일반기업의 가치평가시 사용되는 PE PB

valuation은 크게 의미가 없는 점이다 지주회사의 영업수익(매출)은 지분법평가이익 브랜드로

얄티 임대수익 등으로 구성된다 이 가운데 대부분을 차지하는 지분법평가이익이 현금유입이

없는 평가이익(지분법평가손실은 영업비용에 계상)이기 때문에 지분법손익과 현금흐름 간에는

괴리가 발생한다 PE와 PB valuation은 일반기업을 평가하는 방법으로는 적합하나 한국형 지

주회사(중복상장형)에 적용하는 것은 유의성이 적은 것으로 판단된다 기업의 배당성향이

100일 경우 지분법이익과 현금흐름이 일치하나 대부분의 한국 기업들은 재투자를 위한 내부

유보가 필요하기 때문에 통상적 배당성향은 20sim30 수준이다 이 배당성향을 가정할 경우

지주회사의 이익은 현금흐름을 기준으로 할 때 보다 과대계상될 수 밖에 없다 물론 지분법평

가손실이 크게 발생할 경우는 과대계상폭은 축소될 수 있다 실제로 지주회사들의 PE multiple

은 매우 낮은 수준으로 시장 지수 대비 큰 폭의 할인을 적용받고 있어 PE valuation에 근거한

지주회사 투자접근이 무의미하다는 것을 입증하고 있다

PB valuation은 자회사 가치를 공정가치가 아닌 장부가로 평가하게 된다는 단점을 갖는다는

점을 들 수 있으며 동시에 일반적으로 지주회사의 대주주들의 지분율이 높아 공정가치에 비해

저평가되어 거래되더라도 외부 MampA로부터의 위협에 노출되지 않기 때문이다 여기에 추가로

고려해야 할 점은 자주 언급하지만 완전 소유형이 아닌 불완전 소유형의 지배구조로 장부가대

비 할인률이 존재한다는 점이다

현행 회계상 PE PB multiple이 낮게 나오는 이유

구분 회계처리

투자주식 취득 (차) 지분법적용투자주식 (대) 현금

결산(이익) (차) 지분법적용투자주식 (대) 지분법이익

현금배당 결의 (차) 미수배당금 (대) 지분법적용투자주식

현금배당 수령 (차) 현금 (대) 미수배당금

자료 신한금융투자

Valuation 지표비교 KOSPI 지수 vs 지주회사

(연말기준) 2004 2005 2006 2007 2008

PE (배) KOSPI 70 112 129 152 163

LG 45 90 123 134 81

SK 44 40 67 67 146

GS 86 58 69 145 223

CJ 110 190 243 416 38

PB (배) KOSPI 10 14 14 17 09

LG 08 14 12 26 13

SK 12 09 12 13 07

GS 21 10 11 20 08

CJ 11 16 22 10 06

자료 신한금융투자

지주회사 가치평가시 이익과

현금흐름의 괴리로 PE와

PB는 무의미

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

10

각 지주사별로 영업수익(매출액)을 현금흐름과 연관있는 항목으로 재계산해 본 결과 3사 모두

현행 회계기준 영업수익보다 낮게 평가되었다 2008년 기준 현금흐름을 수반한 영업수익은 감

사보고서상 매출액의 477(LG) 567(SK) 300(CJ)에 불과하였다 2007년부터 2011

년까지 평균치는 371(LG) 420(SK) 372(CJ)이다 3사의 매출액은 평균적으로 37sim

42만이 현금흐름을 동반한 매출액이며 나머지 금액은 현금흐름과 무관한 수치로 이해된다

따라서 현행 회계기준상 매출액은 실질적인(현금흐름을 동반한) 매출액 대비 150 이상 과대

계상되고 있어 회계기준을 따르는 재무제표상 이익을 기반으로 하는 valuation방법은 크게 왜

곡될 수 밖에 없다 단 지분법손실은 매출원가에 인식되기 때문에 지분법손실 발생시 이익의

괴리도는 다소 축소될 수 있다

각 지주사의 회계기준상 매출액 vs 현금흐름을 수반한 매출액

(십억원) 2008A 2009E 2010E 2011E

LG 감사보고서상 영업수익(A) 9925 17995 18434 20198

현금흐름 기준 영업수익(B) 4731 4911 7370 7661

1 로열티수입 1920 2116 2180 2245

2 배당수입 2417 2281 4606 4698

3 임대수입 394 514 584 718

비율(BA) () 477 273 400 379

SK 감사보고서상 영업수익(A) 7185 9915 12033 13204

현금흐름 기준 영업수익(B) 4077 4115 4453 5126

1 로열티수입 - 1578 1672 1756

2 배당수입 3507 1960 2196 2772

3 임대수입 326 326 326 326

4 자체사업(Life science) 244 251 258 271

비율(BA) () 567 415 370 388

CJ 감사보고서상 영업수익(A) 1485 1817 1975 2172

현금흐름 기준 영업수익(B) 445 689 791 844

1 로열티수입 227 254 265 273

2 배당수입 133 348 438 481

3 임대수입 85 87 89 90

비율(BA) () 300 379 401 389

자료 신한금융투자

주 1 배당수입은 현금흐름표상 배당금수령액을 의미

2 CJ의 2007년 매출액은 제품 매출액을 제거한 수치

결론적으로 한국형(불완전 소유형) 지주회사에 대한 valuation 방법은 순자산가치(Net Asset

Value NAV) 모형을 사용하는 것이 가장 합리적이라 판단된다 NAV에 따른 지주회사

valuation은 지주회사의 기업가치는 각 개별 자회사 지분가치와 기타 유무형 자산에서 발생하

는 현금흐름(브랜드로열티 부동산 임대수입 등)을 현가화하여 합산한 값에 일정 할인률을 적용

하여 결정되는 것으로 가정한다 현실적으로 지주회사의 시가총액은 해당회사의 NAV보다 일정

수준 낮은 값을 띄고 있다 그 이유는 지주회사 투자는 일종의 대기업 포트폴리오를 소유한다는

점에서 그룹 펀드로 이해할 수 있는데 지주회사의 일반 주주는 원하지 않는 포트폴리오를 보유

해야 하는 불합리성이 있기 때문이다 경영지배 목적으로 주식지분을 소유하는 지주회사의 기업

가치가 각 개별 자회사 기업가치의 합계보다 작게 된다면 아무리 논리적으로 지주회사의 효용

가치를 주장하더라도 설득력이 낮게 된다 이론적으로 그룹 내 핵심 자회사들을 업황에 따라 선

택적으로 보유하는 것이 가장 나은 투자라고 볼 수 있지만 지주회사의 대주주와 동일한 지위를

가진다는 점과 대기업 포트폴리오에 투자한다는 점에서 장기투자자에게는 지주회사가 좋은 투

자대안이 될 수 있다 또한 역사적 NAV 할인률은 변동하고 있기 때문에 할인률이 과도하게 적

용받고 있는 시기라면 지주회사의 투자 매력도는 더욱 높아지기 때문에 지주회사 valuation시

핵심은 NAV와 적정한 할인률 계산으로 판단된다

지주회사 valuation의 핵심은

NAV와 적정 할인률 계산

현행 회계기준상 매출액과

현금흐름을 수반하는 매출액은

큰 차이를 보여 일반 valuation

방법은 왜곡

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

11

지주회사 투자의 핵심1 순자산가치(Net Asset Value NAV)

LGmiddotSKmiddotCJ를 대상으로 NAV 구성을 살펴보면 LG가 자회사의 지분가치가 784(상장사

619 비상장사 165) 로열티가치 149 부동산가치 67로 가장 안정적인 포트폴리오

를 구성하고 있는 것으로 판단된다 통상적으로 브랜드 사용료는 lsquo(연결기준 매출액 ndash 연결기준

광고비) times 015sim03rsquo로 산정하는데 LG의 경우 그룹광고비로 브랜드 사용료의 30를 지출

하고 있어 실제 브랜드 사용료는 명목상 수치의 70 수준이다 따라서 LG의 현금할인모형을

기반으로 한 로열티 가치는 언론사 발표수치보다 낮을 수 있다 한편 SK의 자회사 지분가치의

비중은 831(상장사 639 비상장사 191)로 LG보다 조금 높은데 그 이유는 2005년

본사 사옥 매각으로 부동산 비중이 없기 때문이다 지주회사의 경우 현금흐름 창출이 배당금

임대료 브랜드수수료 3가지로 국한되기 때문에 부동산을 보유하지 않았다는 점은 현금창출원

이 적다는 점에서 단점으로 지적될 수 있다 CJ는 NAV 구성이 지분가치 787 상장사

581 비상장사 201) 로열티가치 113 부동산가치 101로 LG와 마찬가지로 지주회

사의 lsquo3대 현금창출원rsquo을 모두 보유하고 있어 안정적인 구조를 가진 것으로 판단된다

LG NAV 구성 SK NAV 구성 CJ NAV 구성

자료 신한금융투자

주 2009년 10월 19일 기준

앞의 표에서 보듯 상장 자회사의 지분가치가 지주회사 NAV의 34 이상을 설명하고 있다 따

라서 지주회사의 주가는 상장 자회사의 주가와 동조화될 수 밖에 없다 각 지주회사와 상장 자

회사 간의 주가 상관계수는 매우 높게 나타나고 있다 특히 핵심 자회사(시가총액 기준)는 지

주사 주가의 80 이상을 설명하고 있다 LG의 핵심 사업군은 LG전자의 전자계열과 LG화학을

중심으로 한 화학계열 그리고 통신계열로 볼 수 있는데 이들 주가와 LG 주가의 상관계수는

각각 872 864 518에 이른다 SK의 핵심 자회사는 SK에너지와 SK텔레콤인데 이들

주가 간의 상관계수는 각각 886 113이다 통신업종은 낮은 성장성으로 인해 전통적으로

베타가 낮은 업종이기 때문에 이들 모회사와의 상관계수도 낮은 것으로 판단된다 CJ의 핵심 사

업군은 CJ제일제당을 중심으로 한 음식료와 CJ CGV 등의 EampM(Entertainment amp Media)이

다 음식료 부문은 728 EampM 부문은 542로 타사 대비 지주사와 자회사 주가 간 상관계

수가 떨어진다 이는 비교기간(CJ제일제당이 상장한 2007년 9월 28일부터 현재)이 짧고

EampM 사업군의 NAV 비중이 7 수준으로 낮기 때문으로 판단된다

지주회사 3대 현금창출원은

로열티 배당 임대 수입 LG와

CJ가 이를 모두 충족

지주사의 NAV는 상장 자회사의

지분가치가 23 차지 지주사와

자회사 간의 주가 동조화

상장사

지분가치

622

로열티

가치

149부동산

가치

67

비상장사

지분가치

164

상장사

지분가치

581

로열티

가치

113

부동산

가치

101

비상장사

지분가치

201

상장사

지분가치

639

로열티

가치

169

비상장사

지분가치

191

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

12

각 지주회사와 개별 자회사 주가 간의 상관계수

상관계수 () LG SK CJ

1 KOSPI 대비 938 1 KOSPI 대비 846 1 KOSPI 대비 779

2 LG전자 872 2 SK에너지 886 2 음식료 728

3 화학계열 864 3 SK텔레콤 113 - CJ제일제당 712

- LG화학 856 4 SK네트웍스 565 - CJ프레시웨이 803

- LG생명과학 814 5 SKC 198 3 EampM 542

4 통신서비스계열 518 6 SK가스 780 - CJ CGV 04

- LG데이콤 653 - CJ인터넷 495

- LG텔레콤 653 - 엠넷미디어 413

- GⅡR 328 4 CJ오쇼핑 551

5 LG생활건강 922

6 LG하우시스 712

자료 신한금융투자

주 2009년 10월 19일 기준

지주사와 개별 자회사의 주가흐름을 살펴보면 다음과 같이 세가지로 결론을 내릴 수 있다

지주사와 자회사의 주가흐름과 같은 궤적의 형태를 띄는 경우가 많다 이는 각 지주사별로 핵심

사업군이 있으며 같은 사업군에 위치한 자회사들 간에는 유사한 주가흐름을 보일 가능성이 높

기 때문이다 지주사의 주가 수익률 곡선은 개별 자회사들의 곡선들 사이에 위치한다 이는

지주사가 일종의 포트폴리오 역할을 한다는 것을 반증하는 것이다 핵심 자회사의 주가가

outperform할 경우 지주사의 주가도 outperform하는데 자회사의 NAV 비중이 높을수록 지주

사의 수익률은 높게 나온다 이는 NAV에 기반한 지주사의 valuation의 정의와도 부합하며 높

은 상관계수까지 설명할 수 있다 LG의 경우에 핵심 자회사인 LG전자와 LG화학의 지분가치가

LG의 NAV에서 차지하는 비중은 20 16로 매우 높다 LG 주가가 2007년 중sim후반에

outperform했던 요인은 LG전자 주가에 영향받은 것이며 2009년 상반기의 경우에는 LG화학

이 크게 기여한 것으로 보인다 SK는 통신과 화학(정유)업종이 주력 사업군인데 통신업종의

낮은 성장성과 2008년 유가급등에 따라 화화(정유)업종이 부진한 실적 시현이 SK 주가에 반

영된 것으로 보인다 CJ의 경우에는 2008년 중반 이후 자회사 중 주가상 가장 크게

outperform한 것이 CJ오쇼핑 CJ CGV 엠넷미디어인데 이들의 NAV 비중은 각각 9 5

1 내외이기 때문에 모회사의 주가에 긍정적인 영향을 미치기에는 역부족이었던 것으로 보인

다 CJ의 주력 자회사는 CJ제일제당으로 이것의 지분가치는 CJ 순자산가치의 25 이상을 차

지하고 있기 때문에 CJ 주가는 곧 CJ제일제당의 업황개선에 달렸다고 판단된다

지주사와 개별 자회사 주가흐름

- 지주사middot자회사의 주가흐름은

유사한 형태

- 지주사의 주가 곡선은 개별

자회사들의 곡선 사이에 존재

- 자회사의 NAV 비중이 높을

수록 지주사 주가에 미치는

영향력 증가

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

13

LG와 자회사 상대주가 추이

자료 신한금융투자

주 기준일은 GS가 분할한 2004년 8월 5일

SK와 개별 자회사 상대주가 추이

자료 신한금융투자

주 기준일은 SK에너지가 분할한 2007년 7월 25일

CJ와 개별 자회사 상대주가 추이

자료 신한금융투자

주 기준일은 CJ제일제당이 분할한 2007년 9월 28일

0

100

200

300

400

500

600

700

800

900

1000

04년 08월 05년 08월 06년 08월 07년 08월 08년 08월 09년 08월

(20040805)

LG LG전자 LG화학

LG생건 LG텔레콤 LG데이콤

LG생과

0

20

40

60

80

100

120

140

160

07년 07월 08년 01월 08년 07월 09년 01월 09년 07월

(20070725)

SK SK에너지 SK텔레콤

SK네트웍스 SKC SK가스

0

20

40

60

80

100

120

140

160

07년 09월 08년 03월 08년 09월 09년 03월 09년 09월

(20070928)

CJ CJ제일제당 CJ오쇼핑

CJ CGV CJ인터넷 엠넷미디어

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

14

LG 자회사의 NAV 비중 추이

자료 신한금융투자

SK 자회사의 NAV 비중 추이

자료 신한금융투자

CJ 자회사의 NAV 비중 추이

자료 신한금융투자

0

5

10

15

20

25

30

35

04년 08월 05년 08월 06년 08월 07년 08월 08년 08월 09년 08월

(20040805)

LG전자 LG화학 LG생건

LG텔레콤 LG데이콤 LG생과

0

5

10

15

20

25

30

35

40

07년 07월 08년 01월 08년 07월 09년 01월 09년 07월

(20070725)

SK에너지 SK텔레콤 SK네트웍스

SKC SK가스

0

5

10

15

20

25

30

35

40

45

07년 09월 08년 03월 08년 09월 09년 03월 09년 09월

(20070928)CJ제일제당 CJ오쇼핑 CJ씨지브이

CJ인터넷 CJ프레시웨이 엠넷미디어

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

15

지주회사 투자의 핵심2 할인률(= 1 - 시가총액NAV )

앞서 NAV에 대해서 알아보았는데 NAV는 절대지표로 valuation시 상대비교 가능성이 떨어져

PE나 PB와 같이 historical band상에서 현재 수준의 높middot낮음을 평가할 수가 없었다 따라서

NAV의 상대적인 수준을 평가할 시에는 lsquo지주사의 시가총액6 대비 NAV의 비율(= 1 - 시가총

액NAV)rsquo인 할인률의 개념을 도입해야 한다 여기서 할인률은 NAV와 역의 관계를 형성하고

있다는 점에 주목해야 한다 할인률이 일정하다고 가정한다면 NAV의 가치 상승분과 같은 비율

로 지주사의 시가총액이 증가한다는 의미이다 따라서 일반 투자자는 자회사의 업황별로 개별

적인 포트폴리오를 구성하는 것이 수익률에 도움이 될 것으로 판단된다 그러나 역사적으로 할

인률은 분명히 변동하고 있으며 이는 지주회사 투자의 key factor로 이해할 수 있다 어떤 자

회사의 업황이 개선될 경우 해당 자회사에 투자하는 것이 가장 높은 수익률을 줄 수 있겠지만

현재 할인률이 과도한 수준이라면 지주회사에 투자하는 것도 높은 수익률을 기대할 수 있을 것

으로 판단된다 주식시장 격언 중 하나인 lsquo高 PER에 사서 低 PER에 팔라rsquo라는 격언을 지주회사

에 적용해 본다면 lsquo高 할인률에 사서 低 할인률에 팔라rsquo로 적용해볼 수 있다 다만 업종별로

historical PE multiple이 다르듯 할인률 역시 지주사마다 그 수준이 다르기 때문에 현재의 할

인률로 비교하는 것 보다는 historical band상에서 그 상대위치를 판단해야 할 것으로 보인다

최근 1년 각 지주사의 NAV 할인률

자료 신한금융투자

각 지주회사의 NAV 할인률

LG(003550) SK(003600) CJ(001040)

NAV 할인률 () 335 538 423

자료 신한금융투자

주 2009년 10월 19일 기준

6 여기서 시가총액은 자사주를 차감한 수치이다 지주사의 시가총액 = 주가 (발행주식수 ndash 자사주)로 표현될 수 있다

지주사 투자 지침

高 할인률에 사서 低 할인률에

팔아라

60

70

80

90

100

110

120

130

140

150

08년 10월 09년 01월 09년 04월 09년 07월

30

35

40

45

50

55

60

65

70KOSPI상대(좌축) LG(우축)

SK(우축) CJ(우축)

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

16

LG NAV vs 시가총액

0

5

10

15

20

04년 08월 06년 02월 07년 08월 09년 02월

(조원)

NAV

LG시총

자료 신한금융투자

주 1 GS가 분할한 2004년 8월 5일부터

2 시가총액은 자사주를 차감한 수치

SK NAV vs 시가총액

0

2

4

6

8

10

12

14

07 년 07 월 08 년 07 월 09 년 07 월

(조원)

NAV

SK시총

자료 신한금융투자

주 1 SK에너지가 분할한 2007년 7월 25일부터

2 시가총액은 자사주를 차감한 수치

CJ NAV vs 시가총액

0

1

2

3

4

07년 09월 08년 03월 08년 09월 09년 03월 09년 09월

(조원)NAV

CJ시총

자료 신한금융투자

주 1 CJ제일제당이 분할한 2007년 9월 28일부터

2 시가총액은 자사주를 차감한 수치

LG NAV vs NAV할인률

0

5

10

15

20

04년 08월 06년 02월 07년 08월 09년 02월

(조원)

-10

0

10

20

30

40

50

60

70NAV(좌축)

할인률(우축)

자료 신한금융투자

주 1 GS가 분할한 2004년 8월 5일부터

2 시가총액은 자사주를 차감한 수치

SK NAV vs NAV할인률

0

2

4

6

8

10

12

14

07 년 07 월 08 년 07 월 09 년 07 월

(조원)

0

10

20

30

40

50

60

70

NAV(좌축)

할인률(우축)

자료 신한금융투자

주 1 SK에너지가 분할한 2007년 7월 25일부터

2 시가총액은 자사주를 차감한 수치

CJ NAV vs NAV할인률

0

1

2

3

4

07년 09월 08년 03월 08년 09월 09년 03월 09년 09월

(조원)

-10

0

10

20

30

40

50

60

70

NAV(좌축)

할인률(우축)

지주사 전환에 따른

대규모 유상증자

자료 신한금융투자

주 1 CJ제일제당이 분할한 2007년 9월 28일부터

2 시가총액은 자사주를 차감한 수치

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

17

LG절대주가 vs KOSPI지수

0

20000

40000

60000

80000

100000

04 년 05 년 06 년 07 년 08 년 09 년

(원)

600

900

1200

1500

1800

2100

(pt)LG절대주가(좌축)

KOSP절대지수(우축)

자료 신한금융투자

주 GS가 분할한 2004년 8월 5일부터

SK절대주가 vs KOSPI지수

0

50000

100000

150000

200000

250000

300000

07년 07월 08년 01월 08년 07월 09년 01월 09년 07월

(원)

600

900

1200

1500

1800

2100(pt)SK절대주가(좌축)

KOSPI절대지수(우축)

자료 신한금융투자

주 SK에너지가 분할한 2007년 7월 25일부터

CJ절대주가 vs KOSPI지수

0

20000

40000

60000

80000

100000

120000

07년 09월 08년 09월 09년 09월

(원)

600

900

1200

1500

1800

2100

(pt)

CJ절대주가(좌축)

KOSPI절대지수(우축)

자료 신한금융투자

주 CJ제일제당이 분할한 2007년 9월 28일부터

LG상대주가 vs KOSPI상대지수

0

100

200

300

400

500

600

700

800

04 년 05 년 06 년 07 년 08 년 09 년

(200408)

0

50

100

150

200

250

300LG상대주가(좌축)

KOSPI상대지수(우축)

자료 신한금융투자

주 GS가 분할한 2004년 8월 5일 기준

SK상대주가 vs KOSPI상대지수

0

20

40

60

80

100

120

140

160

07년 07월 08년 01월 08년 07월 09년 01월 09년 07월

(200707)

0

20

40

60

80

100

120SK상대주가(좌축)

KOSPI상대지수(우축)

자료 신한금융투자

주 SK에너지가 분할한 2007년 7월 25일 기준

CJ상대주가 vs KOSPI상대지수

0

20

40

60

80

100

120

140

160

07년 09월 08년 09월 09년 09월

(200709)

CJ상대주가

KOSPI상대지수

자료 신한금융투자

주 CJ제일제당이 분할한 2007년 9월 28일 기준

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

18

3 지주회사 규제 수위는 낮아지고 있다

지주회사는 주식 소유를 통해 자회사 사업내용을 지배하는 전략적 기업

지주회사에 대한 규제는 매년 완화 중

공정거래법 개정에 따라 지주회사에 대한 규제는 대폭적으로 완화될 것으로 판단

2001년 4월7 LG가 지주회사 체제로 전환되면서 LG화학과 LG전자를 핵심 자회사로 하는

(주)LG가 탄생한 것이 한국의 지주회사 체제의 효시로 볼 수 있다 물론 LG 이전에 지주회사

체제로 전환된 선례(온미디어)도 있으며 lsquo지주회사rsquo 역할을 하던 예도 많았으나 명확한 개념정

립이 없었던 시기였기 때문에 대기업군인 LG의 지주회사 전환은 시장의 관심을 불러일으킬만

한 사건이었다 지주회사 체제는 다양한 사업의 경쟁력을 확보하기 위한 수단으로서 기존사업의

신속한 구조조정 사업간 시너지 추구 등 전략적인 측면에서 효용이 높기 때문에 관심이 증대되

고 있다

공정거래법상 지주회사는 lsquo주식 소유를 통하여 국내 회사의 사업내용을 지배하는 것을 주된 사

업으로 하는 회사rsquo로 정의내리고 있다 공정거래법이 규정하는 지주회사에 대한 정의는 직전

년도 대차대조표상 자산총액 1천억원 이상 다른 회사의 사업내용 지배를 주사업으로 할 것8

이라는 2가지 개념을 충족시키는 사업체이나 이를 광의의 개념으로 해석한다면 타회사의

주식이나 지분을 소유하는 형태로 자회사의 사업내용을 지배해야 한다는 것까지 포함한다 과

거 한국의 기업집단 내에는 지주회사 역할을 하는 기업도 있었고 그 중 핵심을 역할을 하는 부

서도 있었다(일명 lsquo기획조정실rsquo) 이를 통해 전체 주주들의 이익 극대화라는 대전제가 만족되기

보다는 대주주들과 일반주주들 간의 대리인(Agency)에 의한 기업지배구조 문제 발생할 소지가

높아 부정적 측면이 부각될 수 있었다 가령 복잡한 순환출자 기업집단의 경우에는 지배주주가

여러 회사의 지분을 보유하면서 상장회사의 부를 총수일가 지분율이 높은 비상장회사로 이전하

는 Tunneling 사례가 발생할 개연성이 높았는데 지주회사 체제가 도입되면서 복잡한 순환출자

로 얽혀있는 과거의 기업집단에 비해 투명성이 제고된 것으로 보인다

공정거래법상 지주회사의 요건middot의미(정의)

요건 의미

다른 회사의 주식이나 지분을 소유하여야 함 다른 회사의 임원을 임면 혹은 주요 경영사항에 대해 지배적 영향력을 행사하더라도 지분을 소유하지 않으면 지주회사가 아니다

국내 회사의 사업내용을 지배할 것 국외에 소재하고 있는 회사의 사업내용을 지배하는 경우에는 공정거래법상 지주회사에 해당하지 않는다 반대로 외국자본이

설립한 회사라도 국내 소재 회사의 사업내용을 지배할 경우 공정거래법상 지주회사이다

자산총액이 1천억원 이상일 것 lt공정거래법상 요건1gt 지주회사는 직전 사업연도 종료일 현재 대차대조표상 자산총액이 1천억원 이상이어야 한다

다른 회사의 사업내용 지배를 주사업으로 할 것 lt공정거래법상 요건2gt 지주회사는 자회사의 주식가액 합계액이 당해 회사 자산총액의 50 이상이어야 한다 자회사가 아니라

계열사일 경우에는 지주회사가 아니다

자료 공정거래법 신한금융투자

주 공정거래법 제2조 1항 2항

7 LG그룹의 지주회사 체제 전환은 2001년 4월 화학계열인 LG화학이 LGCI로 사명변경 후 LG화학과 LG생활건강을 사업자회사로 인적분할하

면서 시작되었다 LG의 현재와 같은 형태는 2003년 3월 화학계열 LGCI가 전자계열 지주회사인 LGEI를 흡수합병하면서 나타났다 자세한 사항은 본보고서 lsquoAppendix2 - LG그룹 지주회사 전환과정rsquo 참조

8 지주회사는 자회사의 주식가액 합계액이 당해 회사 자산총액의 50 이상이어야 한다는 것을 의미하는데 이 비율을 lsquo지주율rsquo이라고 한다

지주회사 요건 충족시 투명한

지배구조 달성 가능

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

19

한편 공정거래법은 지주회사를 이루는 기본단위인 자회사 및 손자회사에 대해서도 정의를 내렸

는데 lsquo모회사가 주식(지분)을 발행주식수의 20(비상장 40) 이상을 소유한 회사rsquo로 한정하

고 있다 일정수준의 지분율을 중요시하는 이유는 자회사 혹은 손자회사에 대한 경영권 즉 지

주회사에 대한 정의를 충족시키기 위한 필요조건으로 이해된다

공정거래법상 자회사 및 손자회사의 요건middot의미

요건 의미

지주회사에 의하여 대통령령이 정하는 기준에 따라

사업내용을 지배받는 국내회사 자회사 발행주식수(의결권이 없는 주식까지 포함)의 40(상장법인의 경우 20) 이상 소유하여야 한다

자회사에 의하여 대통령령이 정하는 기준에 따라

사업내용을 지배받는 국내 회사 자회사의 계열회사이면서 자회사가 소유하는 주식이 특수관계인 중 최대출자자가 소유하는 주식과 같거나 많은 회사

자료 공정거래법 신한금융투자

주 공정거래법 제2조 4항

공정거래법상 지주회사에 대한 규제는 크게 4가지로 부채비율 제한 자회사에 대한 지분

율 제한 자회사 외 다른 법인 주식 소유 제한 금산분리(金産分離)로 요약된다 결론적으

로 차입을 통한 무분별한 문어발식 확장을 막기 위한 조치로 보인다 우선 부채비율에 대한 제

한은 이 비율을 200 이내로 제한한다는 것인데 현재 주요 지주회사(금융지주회사를 제외한

일반지주회사 기준)의 부채비율은 2007년 말 기준 45 수준이며 상장사의 경우 대부분이 20

sim30 대에 머무르고 있어 lsquo부채비율 제한rsquo 규제는 대부분 충족하고 있다고 볼 수 있다 자회사

에 대한 지분율 제한은 정의와 중복되는 개념인데 낮은 지분율로 경영권을 지배하려는 것을 막

기 위한 조치이다 상장 지주회사의 경우 대부분의 핵심 자회사가 상장사이며 이들 지분의

30 이상을 보유하고 있어 lsquo자회사에 대한 지분율 제한rsquo 역시 모두 충족하고 있다고 볼 수 있

다 다른 국내 비계열사 주식 5 초과소유 금지 요건이나 금산분리 요건은 대부분의 지주회사

가 준용하고 있으며 일부의 경우 지주회사 전환 이전에 발생한 사항으로 공정거래위원회가 일

정기간 동안 규제 적용을 유예하여 요건 충족을 유도하고 있다

공정거래법상 지주회사에 대한 규제(행위제한 요건)

요건 의미

()지주회사의 부채비율을 200 이내로 제한 과도한 채무를 통한 계열기업 확장이나 재무구조 악화로 인한 시스템 리스크 방지 배당수익률이 통상적으로 금리수준을

하회하므로 현실적으로 부채비율이 200를 초과하는 경우 금융비용 감당 곤란

자회사에 대한 지분율 제한 자회사 발행주식수의 40(상장법인 20) 이상을 소유

()자회사 외의 국내 다른 회사 주식 소유 제한 지주회사의 국내 비계열회사 주식 5 초과소유 금지

()금융업을 영위하는 회사와 비금융업을 영위하는

회사의 동시 소유 금지 금융middot비금융 혼합지주회사에서 나타날 수 있는 부작용을 최소화

자료 공정거래법 신한금융투자

주 1 공정거래법 제8-2조 1항 2항

2 ()표시가 된 내용은 2009년 4월 공정거래법 개정안 의결사항으로 수정(완화)될 수 있음

공정거래법상 자회사 및 손자회사에 대한 규제

요건 의미

손자회사에 대한 지분율 제한 자회사는 손자회사 발행주식 총수의 40(상장 20) 미만 소유 금지

()증손회사에 대한 지분율 제한 손자회사가 100 지분을 보유한 경우에만 증손회사 보유를 허용 주식 피라미딩(pyramiding) 제한

손자회사 외 국내 계열회사 주식소유 금지 지주회사가 주식 피라미딩을 통해 부채비율의 제한을 받지 않는 자회사를 통해 지배력을 확장하는 것 방지

()금융업을 영위하는 회사와 비금융업을 영위하는

자회사의 지배 금지 금융middot비금융 혼합지주회사에서 나타날 수 있는 부작용을 최소화

자료 공정거래법 신한금융투자

주 1 공정거래법 제2조 3항

2 ()표시가 된 내용은 2009년 4월 공정거래법 개정안 의결사항으로 수정(완화)될 수 있음

지주사 행위제한 요건

부채비율 제한 자회사 지분율

제한 비계열사 지분 제한 업종

제한

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

20

주요 지주회사 부채비율 추이 ndash 지주회사 요건(부채비율 200)까지는 여력 충분

자료 신한금융투자

2009년 4월 국무회의에서 지주회사에 대한 규제완화와 관련한 공정거래법 개정안에 의하면

지주회사 부채비율 200 이내 제한 비계열회사 주식 5 초과보유 금지 지주회사의 금

융자회사와 비금융자회사 동시보유 제한 등의 규제를 완화하여 제한 요건들을 폐지하려는 공정

거래법 개정안이 의결되었다 또한 지주회사 설립 혹은 전환시 행위제한요건을 충족하지 못할

경우 유예기간을 최대 4년(2년+2년)에서 최대 5년(3년+2년)으로 연장을 추진하는 등 지주회

사 설립(전환)에 대한 정부의 규제완화 의지는 분명하다 결론적으로 공정위는 지주회사에 대

한 규제완화로 단순middot투명한 출자구조를 가진 지주회사 체제로의 전환이 용이하게 이루어질 수

있도록 함으로써 기업집단의 투명성과 책임성이 제고되는 효과를 기대하고 있는 것으로 판단된

최근 지주회사 제도개선 추진 개요

법개정 시기 내용

2007년 4월 부채비율요건 상향조정(100 rarr 200)

자회사middot손자회사 지분율 요건 완화(상장 30 rarr 20 비상장 50 rarr 40)

주식가격의 급격한 변동 등 불가피한 사유발생시 지주회사 행위제한의무 유예기간 2년 추가 연장

2007년 11월 자회사-손자회사간 사업관련성 요건 폐지

100 증손회사의 제한적 허용

합병분할에 따른 법 위반시 1년의 유예기간 부여조항 신설

2008년 7월 지주회사 부채비율 제한(200) 폐지

법개정안 지주회사 비계열사 주식 5 초과보유 금지 폐지

국무회의 의결 손자회사의 증손회사 소유제한 완화

지주회사의 요건충족 유예기간 연장(최장 4년rarr5년)

자료 공정거래위원회 신한금융투자

정부의 지주사에 대한 규제완화

의지는 뚜렷

0

20

40

60

80

100

120

140

160

2004 2005 2006 2007 2008

LG

SK

GS

CJ

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

21

4 지주사 전환은 Win-Win-Win 게임

대주주 지주회사에 대한 지분율 증가로 그룹 경영권 강화

정부 부실전이를 차단하여 리스크 감소

일반 투자자 대주주와 동일한 위상에서 또 다른 투자기회 확보

지주회사 전환시 기대되는 효과를 정리해 보면 다음과 같다

자회사간 지분을 소유하지 않고 지주회사가 수직적으로 자회사의 지분을 소유함으로써 소유

지배구조가 투명해진다 과거 국내 그룹들의 고질적 병폐는 순환출자였는데 지주사 전환을 통

해 순환고리를 끊으면서 투명한 지배구조로 전환할 수 있다

효율적 자원배분이 가능하다 사업 구조조정을 통한 핵심사업의 강화는 지주회사 설립의 중

요한 이유이다 지주회사 산하의 자회사들은 자신의 본업과 유관성이 없는 다른업종에 출자를

원칙적으로 차단함으로써 자회사의 지배구조를 개선시키는 전기를 마련하였다 지배구조 단순

화를 통해 기업의 매각 및 정리가 용이해지면서 MampA 모멘텀 및 기업가치 증대를 기대할 수

있기 때문이다 따라서 지주회사는 비핵심 자회사를 처분하고 핵심사업 분야에 집중하는 사업포

트폴리오의 변화 즉 MampA 등를 통한 자산 재배치를 이룰 수 있다

한 자회사의 부실이 지주회사나 다른 (손)자회사로 전이되는 것을 사전에 차단할 수 있다

이와 같은 지주회사 체제에서 기대되는 경제적 효과로 인해 지주회사 전환은 가속화되고 있는

것으로 판단된다

지주회사는 자회사가 효율적인 운영을 할 수 있도록 공유서비스를 제공함으로써 그룹 시너

지를 발휘할 수 있다

지주회사 체제 전환에 대한 유인

자료 삼정KPMG 신한금융투자

2008년 9월 말 기준 공정거래법상 지주회사는 일반지주회사 55개사 금융지주회사 5개사 도

합 60개사이다 동 법률상 지주회사는 2004년 5월 22개사 2005년 8월 25개사 2006년 8월

31개사 2007년 8월 40개사 2008년 9월 60개사로 매년 증가하는 추세이다 특히 2007년 8

월부터 2008년 9월 기간 중 CJ LS 등 25개사가 지주회사로 신규전환되었다 지주회사로 전

환이 가속화되고 있는 점은 정부의 유인책이 반영되고 있으며 대주주나 일반투자자 입장에서도

경제적 효익이 있기 때문으로 판단된다

지주사 전환의 효과 투명한

지배구조 효율적 자원배분

부실전이 사전차단 그룹

시너지 발생

2008년 9월 기준 지주사

60개사로 매년 증가 추세

대주주

일반투자자

정 부

지주회사

전환

bull 대주주 전횡bull Tunneling

bull 낮은 지분율bull 적대적 MampA 우려

bull 불투명한 지배구조bull 구조조정 불안

bull 지배구조 선진화bull 기업개혁 촉진

bull 지분율 상승bull 경영권 방어 용이

bull 투명한 지배구조bull 기업가치 주가 상승

대주주

일반투자자

정 부

지주회사

전환

bull 대주주 전횡bull Tunneling

bull 낮은 지분율bull 적대적 MampA 우려

bull 불투명한 지배구조bull 구조조정 불안

bull 지배구조 선진화bull 기업개혁 촉진

bull 지분율 상승bull 경영권 방어 용이

bull 투명한 지배구조bull 기업가치 주가 상승

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

22

공정거래법상 지주회사 현황

지주회사수 자회사수 손자회사수 증손회사수 합계

구분 상장 비상장 상장 비상장 상장 비상장 상장 비상장 상장 비상장

일반지주회사 37 18 67 267 10 187 0 8 114 480

금융지주회사 5 0 3 38 0 18 0 1 8 57

계 42 18 70 305 10 205 0 9 122 537

자료 공정거래위원회 신한금융투자

주 2008년 9월 30일 기준

대주주 입장 지분율 확대를 통한 안정적 경영권 확보

대주주 입장에서 지주회사 전환의 가장 큰 유인은 지분율 증가로 판단된다 일반적인 지주회사

체제 전환시 나타나는 현상은 lsquo지주회사와 사업 자회사로 인적분할 rarr 공개매수 현물출자 등을

통한 대주주의 지주회사 지분 획득rsquo인데 이를 통해 대주주는 안정적으로 지분율을 높일 수 있

다 따라서 대주주 입장에서는 (지주회사 전환을 통해) 지분율을 높여 적대적 MampA 가능성 등

경영권을 위협할 수 있는 잠재요인들을 제거할 수 있어 경영권을 안정적으로 방어할 지배구조

를 구축할 수 있다

지주회사 전환시 대주주의 지분율 증가

자료 삼정KPMG 신한금융투자

대주주의 지주사 전환의 유인

지분율 상승에 따른 안정적

경영권 확보

인적분할

현물출자공개매수30

30 30

30 + α

30

대주주 대주주 대주주

회 사

지주회사

사업회사사업회사지주회사

인적분할

현물출자공개매수30

30 30

30 + α

30

대주주 대주주 대주주

회 사

지주회사

사업회사사업회사지주회사

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

23

정부 입장 부실전이를 예방하여 안정적 국정(國政) 가능

기업집단이 환상형 순환출자 구조를 띌 경우 일개 사업부 혹은 자회사의 부실이 그룹 전체로

빠르게 전이될 수 있다는 단점을 지니고 있다 따라서 정부입장에서는 안정적 국정을 위해 외

부변수의 급변에 따라 그룹 전체가 위기로 몰리는 위험을 줄여야 하는 유인이 생길 수 있다 순

환출자에서 발생할 수 있는 잠재적 부실전이 위험은 지주회사 체제로 전환을 통해 해결할 수

있다 지주회사 체제에서는 지주회사가 (손)자회사를 수직 계열화하고 있어 이미 부실화된

(손)자회사를 단독으로 구조조정(매각 혹은 청산 등)하여 다른 계열사에 부실전이를 막을 수

있다

환상형 순환출자 vs 지주회사

자료 삼정KPMG 신한금융투자

한편 지주회사의 주 수입원은 크게 3가지로 분류될 수 있는데 자회사로부터의 배당수입

소유 부동산에서 발생하는 임대수입 (손)자회사로부터 받는 로열티수입이다 현재 상장된 지

주회사의 경우만 보더라도 부동산을 소유하고 있지 않거나 로열티수입에 대한 모회사middot자회사

간의 규정이 아직 미비한 곳이 있기 때문에 지주회사의 가장 기본적인 수익원은 자회사로부터

받는 배당수입으로 볼 수 있다9 정부는 지주회사 전환을 장려하기 위해 지주회사의 수입배당금

에 대해 매년 세제혜택 강도를 높이고 있다 한편 소득공제 범위는 지분율에 따라 연동되어 지

주회사의 높은 지분율 확보를 권장하고 있다

지주회사의 수입배당금에 대한 익금불산입

상장법인 비상장법인 () 2006년 2007년 2008년 2009년

100 100 100 100 100 100

40초과 80초과 90 90 100 100

40미만 80미만 60 70 80 80

자료 세법전 신한금융투자

9 SK는 2005년 12월 본사사옥을 매각하여 현재 지주회사가 보유한 부동산은 없다 SK그룹은 2008년까지 지주회사와 (손)자회사 간의 로열티수입에 대한 규정이 없었으나 2009년부터 (손)자회사는 지주회사 SK에 로열티수입을 지급하기로 결정하였다

정부의 지주사 전환의 유인

부실전이를 사전에 차단 가능

부실단절

환상형 순환출자 지주회사

X

대주주

子1

대주주

부실전이

子2 子3

孫1 孫2 孫1 孫2

子1

子3子2

부실단절

환상형 순환출자 지주회사

X

대주주

子1

대주주

부실전이

子2 子3

孫1 孫2 孫1 孫2

子1

子3子2

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

24

일반 투자자 입장 대주주와 동일한 위상에서 또 다른 투자기회 확보

일반 투자자 입장에서는 지주회사에 대한 투자유인은 대주주보다는 낮아 보이는 것이 사실이다

국내의 경우 지주회사와 자회사가 모두 중복상장되어 있는 경우가 많기 때문에 투자자들이 자

회사의 주식비중을 조절하면서 포트폴리오를 조정할 수 있기 때문이다 또한 현실적으로 일반

주주들은 지주회사뿐만 아니라 자회사에 대한 영향력을 행사할 수 없기 때문에 투자매력도가

떨어질 수 있다 그러나 엄밀히 따져보면 일반 투자자에게는 다음과 같은 지주회사에 투자유인

이 존재한다

지주회사 전환 이후 대주주는 사업회사 지분을 현물출자하여 지주회사 주식으로 교환하는

것이 일반적이기 때문에 대주주는 사업회사 지분을 직접 보유하지 않는다 따라서 대주주는 지

주회사의 가치 극대화를 추구할 가능성이 크며 일반 투자자는 지주회사의 대주주와 동일한 지

위를 가지고 있다고 볼 수 있다

지주회사에 대한 투자는 일종의 포트폴리오를 편입하는 개념10이기 때문에 시장 지수보다는

개별위험이 높으나 개별자회사에 투자하는 것보다는 위험이 낮아 분산투자효과를 누릴 수 있다

일반적으로 지주회사의 투자시 핵심지표는 NAV와 할인율인데 할인률이 변동한다 따라서

일반 투자자들은 자회사의 기업가치 증가(NAV 증가) 여부에 따른 투자판단과 현재의 할인률

에 따라 또 다른 투자기회를 노릴 수 있다

부실전이가 사전에 예방되어 투자위험이 감소할 수 있다 이는 경영권이 없는 이해관계자들

에 공통적 사항이다

10 가령 LG에 투자한 경우 전자middot화학middot통신업종 포트폴리오를 매수한 경우와 유사하며 SK에 투자한 경우 화학middot통신업종을 basket으로 매

수한 것과 동일한 효과를 볼 수 있다 또한 KOSPI지수와 LGmiddotSKmiddotCJ 주가의 상관계수는 각각 949 890 884로 매우 높은 것으로 드러났다 이는 지주회사가 개별자회사 주식의 안정적 투자대안으로 볼 수 있는 근거이다

일반 투자자의 지주사 전환의

유인 대주주와 동일한

위상으로 격상 할인률에 따른

또 다른 투자기회 확보

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

25

5 Appendix

ltAppendix 1gt 공정거래법상 일반지주회사 현황(상장사 기준)

공정거래법상 일반지주회사 현황 ndash 상장사

지주회사명 설립전환일 자산총액 (십억원) 부채비율 () 자회사(상장) 손자(상장) 증손(상장)

(주)온미디어 lsquo000615 4515 31 9(0) 0(0) 0(0)

(주)LG lsquo010403 55988 102 14(6) 15(2) 0(0)

(주)세아홀딩스 lsquo010703 7938 228 14(1) 0(0) 0(0)

(주)대웅 lsquo021002 1916 36 13(1) 6(0) 0(0)

(주)농심홀딩스 lsquo030710 4820 230 6(2) 0(0) 0(0)

동화홀딩스(주) lsquo031001 3110 232 12(0) 0(0) 0(0)

(주)다함이텍 lsquo040101 1814 21 3(0) 0(0) 0(0)

(주)GS홀딩스 lsquo040707 35587 265 5(1) 12(0) 0(0)

대상홀딩스(주) lsquo050801 3266 21 4(2) 1(0) 0(0)

(주)비에스이홀딩스 lsquo060101 1162 37 3(0) 0(0) 0(0)

평화홀딩스(주) lsquo060502 1792 490 6(1) 2(0) 0(0)

(주)디피아이 홀딩스 lsquo060602 1989 454 7(1) 2(0) 0(0)

(주)KPC홀딩스 lsquo060901 2813 62 6(3) 0(0) 0(0)

(주)케이이씨홀딩스 lsquo070101 1567 93 4(1) 1(0) 0(0)

(주)씨제이홈쇼핑 lsquo070101 8886 859 5(0) 7(0) 1(0)

금호산업 lsquo070101 41240 2728 8(2) 14(0) 0(0)

(주)태평양 lsquo070101 13858 100 6(2) 0(0) 0(0)

(주)네오위즈 lsquo070426 1986 303 7(1) 0(0) 0(0)

SK lsquo070703 95056 428 7(4) 28(4) 0(0)

(주)한진중공업홀딩스 lsquo070801 9958 96 4(1) 0(0) 0(0)

CJ lsquo070904 21594 258 15(6) 27(1) 1(0)

(주)인터파크 lsquo071231 1654 589 14(1) 0(0) 0(0)

(주)중외홀딩스 lsquo080101 1420 70 5(1) 2(0) 0(0)

(주)포휴먼 lsquo080101 1055 49 1(0) 0(0) 0(0)

웅진홀딩스 lsquo080101 13790 730 9(2) 4(0) 0(0)

(주)이지바이오시스템 lsquo080101 1639 561 4(1) 11(0) 2(0)

(주)진양홀딩스 lsquo080107 1976 154 4(1) 0(0) 0(0)

(주)SampT홀딩스 lsquo080205 1868 63 5(3) 2(0) 0(0)

(주)에스비에스홀딩스 lsquo080304 1940 42 5(1) 3(0) 0(0)

(주)티이씨앤코 lsquo080502 1280 135 3(0) 0(0) 0(0)

(주)동성홀딩스 lsquo080514 1010 63 5(1) 3(0) 0(0)

(주)LS lsquo080702 17364 161 4(1) 10(1) 0(0)

(주)풍산홀딩스 lsquo080703 3688 228 5(2) 3(0) 0(0)

(주)풀무원 lsquo080703 157 1444 7(0) 0(0) 0(0)

하이트홀딩스(주) lsquo080703 10801 413 4(0) 7(0) 0(0)

일진홀딩스 lsquo080704 1838 175 6(1) 2(0) 0(0)

키스코홀딩스 lsquo080903 4057 238 4(1) 1(0) 0(0)

자료 공정거래위원회 신한금융투자

주 1 2007년말 기준

2 비상장 일반지주회사는 18개사

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

26

ltAppendix 2gt LG그룹 지주회사 전환과정

LG는 국내 5대 그룹(삼성 LG 현대차 SK 롯데) 중 최초의 지주회사이자 지주회사 체제로의

진행과정이 비교적 성공적이었다는 평가를 받으면서 LG의 지주회사 전환과정은 성공모델로 꼽

히고 있다 따라서 LG의 지주회사 체제 전환과정을 고찰해보는 것도 지주회사를 이해하는데 도

움이 될 것으로 보인다 LG는 크게 3단계를 거쳐 지주회사로 전환되었는데 각 단계를 요약하

면 다음과 같다

lt1단계gt 화학부문 지주회사(LGCI)와 전자부문 지주회사(LGEI) 설립 후 인적분할

2001년 4월 화학부문 지주회사격인 (구)LG화학의 사명을 LGCI로 변경 후 LGCI를 존속회사

로 하고 2개의 사업자회사(LG화학 LG생활건강)를 신설하였다 분할을 통해 (구)LG화학은

지주회사 역할 및 생명과학부문의 사업을 동시에 진행하는 사업지주회사인 LGCI와 화학부

문의 LG화학 생활용품 부문의 LG생활건강으로 나뉘게 되었다 분할방식은 인적분할로 분할비

율은 LGCI 018 LG화학 066 LG생활건강 016 이었다 이후 2002년 8월 LGCI는 생명과

학 분야를 분할하여 LG생명과학을 설립하면서 LGCI는 순수지주회사로 전환되었다 이 경우 역

시 인적분할 방식을 이용하였는데 분할비율은 LGCI 09 LG생명과학 01 이었다

LGCI와 LGEI의 지주회사 및 사업자회사로의 분할

시기 존속회사(분할비율) 신설회사(분할비율) 방식

20014 LGCI(018) LG화학(066) LG생활건강(016) 인적분할

20024 LGEI(01) LG전자(09) 인적분할

20028 LGCI(09) LG생명과학(01) 인적분할

자료 공정공시 신한금융투자

lt2단계gt LGCI와 LGEI의 자회사 지분매입

2단계로 지주회사가 된 LGCI와 LGEI는 공정거래법상 지주회사 요건을 맞추기 위해 자회사들

의 지분을 매입하였다 이때 사용된 방식은 LGCI와 LGEI가 자회사의 주식을 공개매수하면서

그 대가로 유상증자를 실시하였다 따라서 주식교환 이후 최대주주 일가의 경우 지주회사의

지분율이 큰 폭으로 상승했으며 반면 자회사의 지분율은 낮아졌으며 LGCI와 LGEI(지주회

사)의 자회사에 대한 지분율은 대폭 상승하였다 결론적으로 자회사 지분매입을 통해 최대주주

는 지주회사에 대한 경영권을 보다 견고히 하게 되었으며 지주회사는 자회사의 지분을 높여 경

영권 및 공정거래법상 지주회사 요건을 맞추게 되었다

LGCI와 LGEI의 자회사 지분 공개매수 후 지분구조 변화

주주 대상회사 공개매수 전 () 공개매수 후 ()

최대주주 일가 LGCI 878 3662

LG화학 890 -

LG생활건강 892 -

LG홈쇼핑 2873 033

LGEI 960 3919

LG전자 1075 3070

LGCI LG화학 667 2334

LG생활건강 667 2873

LG홈쇼핑 001 3000

LGEI LG전자 1075 3070

자료 공정공시 신한금융투자

lt3단계gt LGCI의 LGEI 흡수합병을 통한 지주회사 LG설립

지분정리를 마친 LG그룹은 마지막으로 LGCI가 LGEI를 2003년 3월 흡수합병하면서 LG그룹

의 지주회사 전환과정을 마무리 되었다 그 이후 LG는 LG생명과학의 주식을 공개매수하여 지

분을 높인 결과 전자계열 자회사(LG전자)와 화학middot생활과학middot생활건강계열 자회사(LG화학

LG생활건강 LG홈쇼핑 LG생명과학)를 지배하는 통합지주회사로 발돋움하였다

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

27

ltAppendix 3-1gt LG그룹 지분구조

LG그룹 지분구조 ()

자료 공정공시 신한금융투자

주 지분율 2009630 기준

화학 전자 데이콤 CNS 지투알 LG 상사

대주주일가

(주)LG

486

Dow PC

씨 텍

디스플레이

이노택

마이크론

아이프라자

로자스탁스

SAE

코카콜라음료

파워콜

씨에스원파트너

D크로싱

DMI

씨에스리더

아인텔레서비스

N-Sys

브이이엔에스

유세스파트너스

BNE

에이치에스애드

와이즈빌

탐스미디어

알키미디어

더블유브랜드

투엔티투엔티

엠허브

프레스라인

지아웃도어

벅스컴에드

엘베스트

한국상용차

트윈와인

지오바인

픽스딕스

생활건강

생명과학

MMA

실트론

루셈

텔레콤

서브원

경영개발원

스포츠

솔라에너지

지응

335 348 300 850 350

286

500

500

340

304

500

900 510

648

379

501

520

1000

1000

1000

374

1000

1000

409

1000

510

881

1000

1000

1000

613

1000

1000

1000

1000

1000

1000

1000

510

1000

1000

506

700

1000

1000

700

1000

1000

1000

1000

1000토스템비엠

하우시스

335

510

화학 전자 데이콤 CNS 지투알 LG 상사

대주주일가

(주)LG

486

Dow PC

씨 텍

디스플레이

이노택

마이크론

아이프라자

로자스탁스

SAE

코카콜라음료

파워콜

씨에스원파트너

D크로싱

DMI

씨에스리더

아인텔레서비스

N-Sys

브이이엔에스

유세스파트너스

BNE

에이치에스애드

와이즈빌

탐스미디어

알키미디어

더블유브랜드

투엔티투엔티

엠허브

프레스라인

지아웃도어

벅스컴에드

엘베스트

한국상용차

트윈와인

지오바인

픽스딕스

생활건강

생명과학

MMA

실트론

루셈

텔레콤

서브원

경영개발원

스포츠

솔라에너지

지응

335 348 300 850 350

286

500

500

340

304

500

900 510

648

379

501

520

1000

1000

1000

374

1000

1000

409

1000

510

881

1000

1000

1000

613

1000

1000

1000

1000

1000

1000

1000

510

1000

1000

506

700

1000

1000

700

1000

1000

1000

1000

1000토스템비엠

하우시스

335

510

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

28

ltAppendix 3-2gt SK그룹 지분구조

SK그룹 지분구조 ()

자료 공정공시 신한금융투자

주 지분율 2009630 기준

대주주일가

SK CampC

SK에너지

334

SK텔레콤

232

SK EampS

675

SKC

425

엔카

MampC

내트럭

유화

대한송유관

875

500

337

1000

383

SK(주)

318

제주FC

1000

브로드밴드

텔링크

컴즈

TU

로엔

506

908

648

442

635

IHQ

371

엔트리브637

대한

부산

강원 외 5

476

400

100

30

SK증권

MRO

에콜그린

아이플랫폼

510

590

590

SK네트웍스

400

텔레시스

SKC미디어

771

100

77SK해운

102

177

K Power

65

15

325

SK가스

455

SK건설

400

2271

550

대주주일가

SK CampC

SK에너지

334

SK텔레콤

232

SK EampS

675

SKC

425

엔카

MampC

내트럭

유화

대한송유관

875

500

337

1000

383

SK(주)

318

제주FC

1000

브로드밴드

텔링크

컴즈

TU

로엔

506

908

648

442

635

IHQ

371

엔트리브637

대한

부산

강원 외 5

476

400

100

30

SK증권

MRO

에콜그린

아이플랫폼

510

590

590

SK네트웍스

400

텔레시스

SKC미디어

771

100

77SK해운

102

177

K Power

65

15

325

SK가스

455

SK건설

400

2271

550

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

29

ltAppendix 3-3gt CJ그룹 지분구조

CJ그룹 지분구조 ()

자료 공정공시 신한금융투자

주 지분율 2009630 기준

대주주일가

(주)CJ

4218

제일제당

3717

Freshway

5194

Foodville

9581

CJ CGV

4005

Internet

2746

Entertainment

1000

CJ Media

5014

Mnet Media

4931

오쇼핑

3999

GLS

3652

Oliveyoung

1000

건설

9992

신동방CP

CJ엠디원

삼양유지

수퍼피드

삼호FampG

997

1000

999

999

465

CJ엔시티

1000

CJ조이큐브

프리머스시네마

디시네마오브코리아

9828

8001

500

CJ아이지

애니파크

CJ스포츠

1000

5329

1000

아트서비스

클립서비스

4135

5168

CJ파워캐스트

CJ티브이엔

CJ엔지씨코리아

챔프비전

썬티브이

701

983

670

500

700

인터내셔널미디어지니어스

465

좋은콘서트

케이엠티브이

세중디엠에스

510

1000

999

CJ헬로비전

CJ텔레닉스

844

1000

에스씨로지스

이앤씨인프라

670

1000

대주주일가

(주)CJ

4218

제일제당

3717

Freshway

5194

Foodville

9581

CJ CGV

4005

Internet

2746

Entertainment

1000

CJ Media

5014

Mnet Media

4931

오쇼핑

3999

GLS

3652

Oliveyoung

1000

건설

9992

신동방CP

CJ엠디원

삼양유지

수퍼피드

삼호FampG

997

1000

999

999

465

CJ엔시티

1000

CJ조이큐브

프리머스시네마

디시네마오브코리아

9828

8001

500

CJ아이지

애니파크

CJ스포츠

1000

5329

1000

아트서비스

클립서비스

4135

5168

CJ파워캐스트

CJ티브이엔

CJ엔지씨코리아

챔프비전

썬티브이

701

983

670

500

700

인터내셔널미디어지니어스

465

좋은콘서트

케이엠티브이

세중디엠에스

510

1000

999

CJ헬로비전

CJ텔레닉스

844

1000

에스씨로지스

이앤씨인프라

670

1000

LG

SK

CJ

LG 2009년 10월 20일

31

LG (003550)

중립

주가 (10 월 19 일) 74800 원

적정주가 82700 원

심원섭 심재인

02) 3772-1506 02) 3772-1531

wsshimgoodicom jasonshimgoodicom

KOSPI 164907p

KOSDAQ 50895p

시가총액 129073십억원

액면가 5000원

발행주식수 1726백만주

유동주식수 881백만주(511)

52주 최고가최저가 81700원35600원

일평균 거래량 (60일) 686830주

일평균 거래액 (60일) 51277백만원

외국인 지분율 2949

주요주주 구본무 1006

절대수익률 3개월 165

6개월 283

12개월 353

KOSPI 대비 3개월 17

상대수익률 6개월 34

12개월 -32

주가차트

0

50000

100000

08년10월 09년1월 09년4월 09년7월 09년10월

0

50

100

150

LG 주가 (좌축)

KOSPI지수 대비 상대지수 (우축)

(원) (08년10월=100)

종합주가지수=100

지주회사 체제의 모범답안

투자의견 lsquo중립rsquo 목표주가 lsquo82700원rsquo으로 커버리지 개시 LG(003550)에 대해 투자의견

lsquo중립rsquo과 목표주가 rsquo82700원rsquo을 제시하며 커버리지를 개시한다 lsquo중립rsquo의견의 주된 이유는

적정 순자산가치가 현주가에 상당부문 반영된 것으로 판단되기 때문이다 동사에 대한

valuation은 상장 자회사의 경우 시가총액을 2007년 이후 평균 할인율(358)을 적용

rarr 90조원 비상장사 지분가치는 수익성(ROE)을 반영한 fair PB 적용 rarr 24조원

부동산가치는 여의도 트윈타워와 가산동 건물가치 합산 rarr 10조원 브랜드가치는 로열

티수입으로 발생하는 현금흐름을 할인하여 합산 rarr 22조원으로 총 142조원으로 평가되

었다

LG의 프리미엄급 자회사 3인방에 대해 주목 LG와 다른 지주사와 구별되는 점은 우량한

비상장 자회사를 다수 보유하고 있다는 점이다 서브원(구매 아웃소싱 비주거용건물임대

업)middotCNS(IT 서비스 SI업)middot실트론(실리콘 웨이퍼 제조업)의 연간 매출액은 각각 1sim2

조원이며 최근 5년간 ROE 30를 꾸준히 기록하고 있다 따라서 이들 업체들의 외형확

대 및 실적호전에 따라 LG는 일반적으로 자회사의 주가와 동조화되는 지주회사의 주가흐

름에서 탈피하여 할인율이 축소될 가능성이 가장 높다고 판단된다

서브원middotCNSmiddot실트론 실적 합산 요약

(십억원) 2004 2005 2006 2007 2008

매출액 23566 29357 37573 41582 49115

영업이익 1421 1945 2970 3915 3481

순이익 1039 1494 2210 3383 1945

영업이익률 () 60 66 79 94 71

ROE () - 262 317 364 170

자료 신한금융투자

주 2008년 저조한 실적은 실트론의 외화환산손실에 의한 것

영업외비용이 200억원에서 2천억원 수준으로 상승

안정적 현금창출원 확보 다양한 현금창출원을 보유했다는 점에서도 동사를 타사와 구별

할 수 있다 자회사들의 실적호조로 배당금수령액과 로열티수입은 각각 2008년 2417억

원 1920억원에서 2010년 4606억원 2180억원으로 대폭 개선될 전망이다 임대수입

역시 가산동 IDC개장으로 동기간 394억원에서 584억원으로 큰 폭으로 증가할 것으로 추

정된다 이와 같은 현금흐름의 개선에 따라 2010년 동사의 재무구조는 순현금구조로 전

환이 예상된다

12월 결산 매출액 영업이익 세전이익 순이익 EPS 증감률 PER EVEBITDA PBR ROE 순부채비율 배당수익률

(십억원) (십억원) (십억원) (십억원) (원) () (배) (배) (배) () () ()

2007 10215 8808 9579 9013 5125 1157 97 101 17 193 47 15

2008 9925 8783 9579 9120 5186 12 121 125 18 161 25 12

2009E 17995 16557 17251 15871 9024 740 83 77 17 228 17 10

2010E 18434 16998 17783 16360 9302 31 80 74 14 194 (21) 10

2011E 20198 18641 19563 17803 10122 88 74 65 12 178 (51) 10

LG 2009년 10월 20일

32

LG 약식 valuation table

(십억원 ) 시총 기준 비고 TP 기준 비고

A 투자자산 가치 113442 127878

1 상장자 회사 89550 NAV 할인율 358 적용 103986 목표가 할인율 100 amp NAV 할인율 358 적용

2 비상장 자회사 23892 23892

B 비투자자산 31261 부동산 amp 브랜드로열티 31261 부동산 amp 브랜드로열티

C 순차입금 1567 1567

D 우선주 1036 시가총액 1036 시가총액

NAV(=A+B-C-D) 142101 156536

주식수(백만주) 1720 자기주식 제외 1720 자기주식 제외

NAVPS (원) 82635 91030 수정 NAVPS

현재주가 (원) 74800 2009년 10월 19일 74800 2009년 10월 19일

적정주가 (원) 82700 Upside potential 106 91100 Upside potential 218

자료 신한금융투자

주 NAV 할인율은 2007년 1월 1일부터 현재까지 평균 할인율

NAV vs 시가총액

0

5

10

15

20

04년 8월 06년 2월 07년 8월 09년 2월

(조원)

NAV

LG시총

자료 신한금융투자

주 1 GS가 분할한 2004년 8월 5일부터

2 시가총액은 자사주를 차감한 수치

NAV 구성내역

상장사

지분가치

622

로열티 가치

149부동산 가치

67

비상장사

지분가치

164

자료 신한금융투자

주 10월 19일 기준

NAV vs 할인율

0

5

10

15

20

04년 8월 06년 2월 07년 8월 09년 2월

(조원)

-10

0

10

20

30

40

50

60

70NAV (좌축)

할인율 (우축)

자료 신한금융투자

주 GS가 분할한 2004년 8월 5일부터

투자유가증권 구성내역

기타

284

LG화학

259

서브원

74

LG CNS

53

LG전자

331

자료 신한금융투자

주 10월 19일 기준

LG 2009년 10월 20일

33

부록 요약 재무제표

대차대조표 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

자산총계 55988 69563 82875 96514 111884

유동자산 363 3333 1837 3467 5806

현금및현금성자산 87 1739 426 880 2276

단기투자자산 03 1236 1174 2348 3288

매출채권 00 00 00 00 00

재고자산 00 00 00 00 00

기타 274 358 237 239 241

비유동자산 55625 66230 81038 93047 106078

투자자산 55937 64979 78018 89074 101584

유형자산 3392 4214 5252 5476 5267

무형자산 (3748) (3013) (2283) (1554) (824)

부채총계 5163 7249 6007 4606 3494

유동부채 1719 2514 2372 1540 979

매입채무 00 00 00 00 00

단기차입금 900 1552 1397 559 00

유동성장기부채 00 00 00 00 00

기타 819 962 975 981 979

비유동부채 3444 4735 3635 3066 2515

사채 1594 2990 1495 747 00

장기차입금 00 00 00 00 00

기타 1849 1745 2140 2319 2515

자본총계 50826 62314 76869 91908 108390

자본금 8794 8794 8794 8794 8794

자본잉여금 16050 22136 22136 22136 22136

자본조정 (198) (570) (570) (570) (570)

기타포괄손익누계액 (476) 1508 1508 1508 1508

이익잉여금 26656 30447 45002 60042 76523

총 차입금 2494 4542 2892 1306 00

순차입금(순현금) 2405 1567 1291 (1922) (5564)

현금흐름표 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

영업활동으로인한현금흐름 1964 3318 3092 5234 5223

당기순이익 9013 9120 15871 16360 17803

유형자산감가상각비 36 39 263 277 269

무형자산상각비 09 10 10 10 10

지분법손실(이익) (8055) (7425) (15104) (15444) (16990)

투자자산처분손실(이익) (83) (09) 00 00 00

영업권상각(부의영업권환입) (730) (730) (730) (730) (730)

배당금의수령 1274 2417 2281 4606 4698

기타 499 (105) 500 154 163

투자활동으로인한현금흐름 (1711) (2604) (1438) (1874) (1199)

단기투자자산의 감소(-증가) 00 (1218) 62 (1174) (939)

장기투자자산의 감소(-증가) (143) (511) (200) (200) (200)

유형자산의 감소(-증가) (1568) (869) (1300) (500) (60)

기타 00 (06) 00 00 00

Free Cash Flow 253 714 1653 3360 4024

재무활동으로인한현금흐름 (314) 938 (2966) (2906) (2627)

단기차입금 증가(감소) 570 652 (155) (838) (559)

유동성장기부채의 증가(감소) (1500) 00 00 00 00

사채의 증가(감소) 1493 1493 (1495) (747) (747)

장기차입금의 증가(감소) 00 00 00 00 00

자본증가(감소) 00 00 00 00 00

배당금 지급 (877) (1315) (1316) (1321) (1321)

기타 00 108 00 00 00

현금의 증가(감소) (61) 1652 (1313) 453 1397

기초의 현금 147 87 1739 426 880

기말의 현금 87 1739 426 880 2276

자료 회사 자료 신한금융투자 추정

손익계산서 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

영업수익 10215 9925 17995 18434 20198

지분법이익 8186 7604 15354 15659 17222

로열티수입 1642 1920 2116 2180 2245

임대수익 379 394 514 584 718

기타 09 06 11 11 12

영업비용 1407 1141 1437 1436 1557

지분법손실 131 179 250 215 232

관리비 1276 962 1187 1221 1325

기타 00 00 00 00 00

영업이익 8808 8783 16557 16998 18641

증가율 () 2115 (03) 885 27 97

영업이익률() 862 885 920 922 923

영업외수익(비용) 771 796 693 785 922

이자수익 12 29 46 48 88

이자비용 99 113 186 97 00

외화관련이익(손실) 00 00 00 00 00

자산처분이익(손실) 83 08 01 00 00

부의영업권환입(영업권상각) 730 730 730 730 730

기타영업외수익(비용) 45 142 102 103 105

법인세차감전계속사업이익 9579 9579 17251 17783 19563

법인세비용 566 459 1380 1423 1761

계속사업이익 9013 9120 15871 16360 17803

중단사업이익 00 00 00 00 00

당기순이익 9013 9120 15871 16360 17803

증가율 () 1157 12 740 31 88

당기순이익률 () 882 919 882 888 881

EBITDA 8854 8833 16830 17285 18920

증가율 () 2083 (02) 905 27 95

배당성향 () 146 144 83 81 74

주요 투자지표 12월 결산 2007 2008 2009E 2010E 2011E

EPS (원) 5125 5186 9024 9302 10122

Adj EPS (원) 5078 5181 9023 9302 10122

BPS (원) 28899 35432 43707 52259 61630

DPS (원) 750 750 750 750 750

PER (배) 97 121 83 80 74

Adj PER (배) 98 121 83 80 74

PBR (배) 17 18 17 14 12

PCR (배) 1665 1234 1573 2071 2467

EV EBITDA (배) 101 125 77 74 65

PEG (배) 04 05 13 13 18

배당수익률 () 15 12 10 10 10

수익성

영업이익률 () 862 885 920 922 923

EBITDA이익률 () 867 890 935 938 937

세전이익률() 938 965 959 965 969

순이익률 () 882 919 882 888 881

ROA () 177 145 208 182 171

ROE () 193 161 228 194 178

ROIC () (3411) (9588) 15898 6950 5676

안정성

부채비율 () 102 116 78 50 32

순부채비율 () 47 25 17 (21) (51)

투자활동현금흐름영업활동현금흐름() 871 785 465 358 230

배당금지급배당금수령() 688 544 577 287 281

배당금지급영업활동현금흐름() 447 396 426 252 253

자료 회사 자료 신한금융투자 추정

SK 2009년 10월 20일

34

SK (003600)

매수

주가 (10 월 19 일) 109000 원

적정주가 130600 원

심원섭 심재인

02) 3772-1506 02) 3772-1531

wsshimgoodicom jasonshimgoodicom

KOSPI 164907p

KOSDAQ 50895p

시가총액 51188십억원

액면가 5000원

발행주식수 470백만주

유동주식수 247백만주 (525)

52주 최고가최저가 124000원57800원

일평균 거래량 (60일) 262066주

일평균 거래액 (60일) 28633백만원

외국인 지분율 3342

주요주주 SKCampC 3182

절대수익률 3개월 79

6개월 -121

12개월 309

KOSPI 대비 3개월 -58

상대수익률 6개월 -292

12개월 -63

주가차트

0

50000

100000

150000

08년10월 09년1월 09년4월 09년7월 09년10월

0

50

100

150

SK 주가 (좌축)

KOSPI지수 대비 상대지수 (우축)

(원) (08년10월=100)

종합주가지수=100

저가 메리트와 재무부담 경감

SK에 대하여 투자의견 lsquo매수rsquo 목표주가 rsquo130600원rsquo 제시 SK(003600)에 대한 투자의견

lsquo매수rsquo 목표주가 lsquo130600원rsquo을 제시하며 커버리지를 시작한다 lsquo매수rsquo의견의 근거는 현재

NAV 할인율이 역사적 할인율 대비 10p가량 높기 때문에 매력적인 수준으로 판단(현재

NAV 할인율 538 역사적 평균 할인율 436)되며 올해부터 브랜드수수료 유입으로

높은 차입금에 대한 부담이 일부 해소될 수 있다는 점이다 동사에 대한 valuation은

상장 자회사의 경우 시가총액을 2007년 7월 SK에너지가 분할된 이후 평균 할인율

(436)을 적용 rarr 50조원 비상장사 지분가치는 수익성(ROE)을 반영한 fair PB 적

용 rarr 15조원 브랜드가치는 올해부터 수취하는 로열티수입의 현금흐름을 할인하여 합

산 rarr 13조원 등 총 53조원으로 평가되었다 이는 현재 시가총액(자사주를 차감한 수

치) 44조원 대비 198의 upside potential을 제공한다

브랜드수수료 징수로 재무부담 경감 동사는 2008년까지 자회사에게 브랜드사용에 대한

수수료를 부과하지 않았으나 2009년부터 브랜드수수료를 징수함에 따라 올해부터는 브

랜드가치를 정량적으로 계산할 수 있게 되었다 브랜드수수료는 매년 1500억원에 달할

것으로 추정되는데 로열티 관리비가 없어 실질적으로는 높은 수준의 수수료율을 유지할

수 있을 것으로 판단된다 게다가 동사는 2005년 말 본사매각에 따라 임대수입이 감소

(임차한 후 자회사에 재임대하는 형태)하여 차입금에 대한 이자부담이 가중되는 상황이었

기 때문에 브랜드수수료 징수는 필연적이었다고 판단된다 2009년 예상 순차입금은 24

조원으로 이자비용이 매년 1300억원에 달하기 때문에 브랜드수수료 수취로 현금흐름은

크게 개선될 것으로 보인다

SK CampC와의 지배구조 변경 이슈는 주가에 부담요인 장기적인 관점에서 접근 현재 동사

가 주식이 높은 할인율에 거래되고 있는 이유는 SK 그룹의 실질적인 지주회사격인 SK

CampC와 SK가 향후 합병과 같이 그룹의 지배구조가 변경되면서 발생할 주주가치의 희석

가능성 때문으로 판단된다 공식적인 방안이 제시되지 않는 한 SK 그룹의 lsquo옥상옥(屋上

屋) 구조rsquo 해법에 대해서 다양한 해석이 가능하여 주가상에는 걸림돌이 될 것으로 보이나

지배구조가 정립될 경우 장기적인 관점에서 NAV 할인율은 축소될 것으로 판단된다

12월 결산 매출액 영업이익 세전이익 순이익 EPS 증감률 PER EVEBITDA PBR ROE 순부채비율 배당수익률

(십억원) (십억원) (십억원) (십억원) (원) () (배) (배) (배) () () ()

2007 7864 6513 5215 13801 16151 511 100 177 11 188 268 12

2008 7185 4320 3206 3038 6400 (604) 198 193 09 45 362 15

2009E 10161 8125 6330 5950 12533 958 87 92 07 84 333 18

2010E 12282 10166 8297 7799 16429 311 66 74 06 102 305 18

2011E 13455 11269 9407 8843 18628 134 59 66 06 105 270 18

SK 2009년 10월 20일

35

SK 약식 valuation table

(십억원 ) 시총 기준 비고 TP 기준 비고

A 투자자산 가치 64510 75844

1 상장자 회사 49738 NAV 할인율 436 적용 61072 목표가 할인율 100 amp NAV 할인율 436 적용

2 비상장 자회사 14772 14772

B 비투자자산 13148 브랜드로열티 13148 브랜드로열티

C 순차입금 24565 24565

D 우선주 244 시가총액 244 시가총액

NAV(=A+B-C-D) 52849 64183

주식수(백만주) 405 자기주식 제외 405 자기주식 제외

NAVPS (원) 130563 158564 수정 NAVPS

현재주가 (원) 109000 2009년 10월 19일 109000 2009년 10월 19일

적정주가 (원) 130600 Upside potential 198 158600 Upside potential 455

자료 신한금융투자

주 NAV 할인율은 SK에너지가 분할상장한 2007년 7월 25일부터 현재까지 평균 할인율

NAV vs 시가총액

0

2

4

6

8

10

12

14

07 년7 월 08 년7 월 09 년7 월

(조원)

NAV

SK시총

자료 신한금융투자

주 1 SK에너지가 분할상장한 2007년 7월 25일부터

2 시가총액은 자사주를 차감한 수치

NAV 구성내역

상장사

지분가치

639

로열티 가치

169

비상장사

지분가치

191

자료 신한금융투자

주 10월 19일 기준

NAV vs 할인율

0

2

4

6

8

10

12

14

07 년7 월 08 년7 월 09 년7 월

(조원)

0

10

20

30

40

50

60

70NAV (좌축)

할인율 (우축)

자료 신한금융투자

주 SK에너지가 분할상장한 2007년 7월 25일부터

투자유가증권 구성내역

SK에너지

315기타

272

SK네트웍스

103SK텔레콤

310

자료 신한금융투자

주 10월 19일 기준

SK 2009년 10월 20일

36

부록 요약 재무제표

대차대조표 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

자산총계 95056 96197 106746 113736 121308

유동자산 5655 1294 6901 6920 7151

현금및현금성자산 4817 598 5835 5720 5857

단기투자자산 450 30 330 347 364

매출채권 148 170 225 272 298

재고자산 124 224 223 269 295

기타 117 271 289 313 337

비유동자산 89400 94903 99845 106816 114157

투자자산 88188 93314 98475 105347 112688

유형자산 726 937 1084 1181 1177

무형자산 254 369 00 00 00

부채총계 28484 28326 33725 33842 33497

유동부채 2369 5513 10311 9465 8730

매입채무 08 16 18 19 21

단기차입금 00 2000 2400 1920 1536

유동성장기부채 00 2997 7493 7118 6762

기타 2361 500 401 407 411

비유동부채 26114 22813 23414 24377 24766

사채 23082 20197 20601 21425 21639

장기차입금 00 00 00 00 00

기타 3033 2616 2813 2952 3127

자본총계 66572 67871 73021 79894 87811

자본금 2386 2386 2386 2386 2386

자본잉여금 54633 61680 61680 61680 61680

자본조정 (49296) (4179) (4179) (4179) (4179)

기타포괄손익누계액 (599) (1245) (1245) (1245) (1245)

이익잉여금 59448 9228 14379 21252 29169

총 차입금 23082 25194 30493 30463 29937

순차입금(순현금) 17815 24565 24329 24396 23716

현금흐름표 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

영업활동으로인한현금흐름 4222 (466) 1336 1108 1756

당기순이익 13801 3038 5950 7799 8843

유형자산감가상각비 2183 55 54 54 54

무형자산상각비 15 02 02 02 02

지분법손실(이익) (8583) (5304) (7021) (8967) (10013)

투자자산처분손실(이익) 00 00 00 00 00

영업권상각(부의영업권환입) 00 00 00 00 00

배당금의수령 2284 3507 1960 2196 2772

기타 (5478) (1764) 391 25 99

투자활동으로인한현금흐름 (4622) (4953) (600) (267) (167)

단기투자자산의 감소(-증가) (464) 420 (300) (17) (17)

장기투자자산의 감소(-증가) (2700) (4931) (100) (100) (100)

유형자산의 감소(-증가) (696) (275) (200) (150) (50)

기타 (762) (167) 00 00 00

Free Cash Flow (400) (5419) 736 842 1589

재무활동으로인한현금흐름 (4125) 1200 4500 (957) (1452)

단기차입금 증가(감소) (1229) 2000 400 (480) (384)

유동성장기부채의 증가(감소) 00 00 4496 (375) (356)

사채의 증가(감소) 108 00 404 824 214

장기차입금의 증가(감소) 1844 00 00 00 00

자본증가(감소) 00 00 00 00 00

배당금 지급 (2119) (800) (800) (926) (926)

기타 (2728) 00 00 00 00

현금의 증가(감소) (8311) (4218) 5236 (115) 137

기초의 현금 13128 4817 598 5835 5720

기말의 현금 4817 598 5835 5720 5857

자료 회사 자료 신한금융투자 추정

손익계산서 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

영업수익 7864 7185 10161 12282 13455

지분법이익 7329 6533 7321 9241 10263

로열티수입 00 00 1578 1672 1756

임대수익 212 326 326 326 326

기타 323 327 936 1042 1110

영업비용 1447 2865 2036 2116 2187

지분법손실 105 1229 300 274 250

관리비 1173 1471 1569 1673 1767

기타 169 165 167 169 171

영업이익 6513 4320 8125 10166 11269

증가율 () (441) (337) 881 251 108

영업이익률() 828 601 800 828 837

영업외수익(비용) (1298) (1114) (1795) (1869) (1861)

이자수익 172 112 68 122 123

이자비용 1186 1246 1281 1402 1389

외화관련이익(손실) 00 00 00 00 00

자산처분이익(손실) 00 00 01 00 00

부의영업권환입(영업권상각) 00 00 00 00 00

기타영업외수익(비용) (284) 20 (583) (589) (595)

법인세차감전계속사업이익 5215 3206 6330 8297 9407

법인세비용 (2126) 168 380 498 564

계속사업이익 7341 3038 5950 7799 8843

중단사업이익 6460 00 00 00 00

당기순이익 13801 3038 5950 7799 8843

증가율 () (10) (780) 958 311 134

당기순이익률 () 1755 423 586 635 657

EBITDA 8710 4377 8181 10222 11324

증가율 () (453) (497) 869 249 108

배당성향 () 58 263 156 119 105

주요 투자지표 12월 결산 2007 2008 2009E 2010E 2011E

EPS (원) 16151 6400 12533 16429 18628

Adj EPS (원) 15458 6414 12531 16429 18628

BPS (원) 140235 142971 153820 168299 184976

DPS (원) 1950 1950 1950 1950 1950

PER (배) 100 198 87 66 59

Adj PER (배) 104 198 87 66 59

PBR (배) 11 09 07 06 06

PCR (배) 164 na na na na

EV EBITDA (배) 177 193 92 74 66

PEG (배) 174 05 05 07 09

배당수익률 () 12 15 18 18 18

수익성

영업이익률 () 828 601 800 828 837

EBITDA이익률 () 1108 609 805 832 842

세전이익률() 663 446 623 676 699

순이익률 () 1755 423 586 635 657

ROA () 95 32 59 71 75

ROE () 188 45 84 102 105

ROIC () 313 9349 4508 5389 5539

안정성

부채비율 () 428 417 462 424 381

순부채비율 () 268 362 333 305 270

투자활동현금흐름영업활동현금흐름() 1095 (10635) 449 240 95

배당금지급배당금수령() 928 228 408 422 334

배당금지급영업활동현금흐름() 502 (1717) 598 835 527

자료 회사 자료 신한금융투자 추정

CJ 2009년 10월 20일

37

CJ (001040)

매수

주가 (10 월 19 일) 52900 원

적정주가 61600 원

심원섭 심재인

02) 3772-1506 02) 3772-1531

wsshimgoodicom jasonshimgoodicom

KOSPI 164907p

KOSDAQ 50895p

시가총액 15032십억원

액면가 5000원

발행주식수 284백만주

유동주식수 128백만주 (451)

52주 최고가최저가 55700원24000원

일평균 거래량 (60일) 235928주

일평균 거래액 (60일) 12023백만원

외국인 지분율 943

주요주주 이재현 4201

절대수익률 3개월 217

6개월 94

12개월 439

KOSPI 대비 3개월 63

상대수익률 6개월 -118

12개월 31

주가차트

0

20000

40000

60000

08년10월 09년1월 09년4월 09년7월 09년10월

0

50

100

150

CJ 주가 (좌축)

KOSPI지수 대비 상대지수 (우축)

(원) (08년10월=100)

종합주가지수=100

환율amp곡물가 하락 수혜주

투자의견 lsquo매수rsquo 목표주가 lsquo61600원rsquo으로 커버리지 개시 CJ(001040)을 투자의견 lsquo매수rsquo

와 목표주가 rsquo61600원rsquo으로 커버리지를 개시한다 lsquo매수rsquo의견의 주된 이유는 환율과 곡물

가 하락에 따라 원가율 하락에 따른 실적 개선이 예상되기 때문이다 동사에 대한

valuation은 상장 자회사의 경우 시가총액을 CJ제일제당이 분할한 2007년 9월 이후

평균 할인율(411)을 적용 rarr 9999억원 비상장사 지분가치는 수익성(ROE)을 반영

한 fair PB 적용 rarr 3327억원 부동산가치는 남대문 본사 가치 rarr 1705억원 브랜

드가치는 로열티수입을 할인하여 합산 rarr 1908억원으로 총 1조 5446억원으로 평가되었

환율과 곡물로 울었던 2008년 웃게 될 2009년 하반기 이후 동사의 NAV를 구성하는 자

회사의 핵심 사업군 중 음식료 업종 특히 CJ제일제당의 비중은 절대적이다 2008년 환율

과 곡물가의 급등으로 CJ제일제당의 매출원가율은 큰 폭으로 상승하여 earnings shock

을 시현하였고 이에 따라 CJ의 주가도 부진한 모습을 띄었다(환율middot곡물가의 급등 rarr

CJ제일제당 원가율 상승 rarr 실적부진 및 주가하락 rarr NAV 하락에 따른 CJ주가 하락)

하지만 2009년 하반기부터는 환율과 곡물가의 하향 안정세로 원재료를 수입하는 CJ제일

제당의 실적 turn-around가 예상되어 CJ의 주가도 탄력적인 움직임을 보일 것으로 기

대된다

CJ제일제당 매출원가율과 CJ주가middot환율 추이

200

400

600

800

1000

1200

1400

1600

1800

07년9월 07년12월 08년3월 08년6월 08년9월 08년12월 09년3월 09년6월

60

62

64

66

68

70

72

74CJ주가 (백원 좌축)

KRWUSD (원 좌축)

CJ제일제당 매출원가율 (우축)

자료 Quantiwise 신한금융투자

12월 결산 매출액 영업이익 세전이익 순이익 EPS 증감률 PER EVEBITDA PBR ROE 순부채비율 배당수익률

(십억원) (십억원) (십억원) (십억원) (원) () (배) (배) (배) () () ()

2007 19734 1630 819 381 1183 (717) 907 155 20 23 201 -

2008 1485 65 4104 2928 9340 6893 63 1839 09 158 36 26

2009E 1902 1112 1205 1073 3421 (634) 155 134 08 53 41 28

2010E 2060 1279 1386 1233 3934 150 134 118 08 59 46 28

2011E 2257 1484 1596 1421 4531 152 117 103 07 65 49 28

CJ 2009년 10월 20일

38

CJ 약식 valuation table

(십억원 ) 시총 기준 비고 TP 기준 비고

A 투자자산 가치 13327 14676

1 상장자 회사 9999 NAV 할인율 411 적용 11349 목표가 할인율 100 amp NAV 할인율 411 적용

2 비상장 자회사 3327 3327

B 비투자자산 3614 부동산 amp 브랜드로열티 3614 부동산 amp 브랜드로열티

C 순차입금 719 719

D 우선주 776 시가총액 776 시가총액

NAV(=A+B-C-D) 15446 16795

주식수 (백만주) 251 자기주식 제외 251 자기주식 제외

NAVPS (원) 61517 66893 수정 NAVPS

현재주가 (원) 52900 2009년 10월 19일 52900 2009년 10월 19일

적정주가 (원) 61600 Upside potential 164 66900 Upside potential 265

자료 신한금융투자

주 NAV 할인율은 CJ제일제당이 분할상장한 2007년 9월 28일부터 현재까지 평균 할인율

NAV vs 시가총액

0

1

2

3

4

07년9월 08년3월 08년9월 09년3월 09년9월

(조원)

NAV

CJ시총

자료 신한금융투자

주 1 CJ제일제당이 분할상장한 2007년 9월 28일부터

2 시가총액은 자사주를 차감한 수치

NAV 구성내역

상장사

지분가치

581

로열티 가치

113부동산 가치

101

비상장사

지분가치

201

자료 신한금융투자

주 10월 19일 현재

NAV vs 할인율

0

1

2

3

4

07년9월 08년3월 08년9월 09년3월 09년9월

(조원)

-10

0

10

20

30

40

50

60

70

NAV (좌축)

할인율 (우축)

지주사 전환에 따른

대규모 유상증자

자료 신한금융투자

주 CJ제일제당이 분할상장한 2007년 9월 28일부터

투자유가증권 구성내역

CJ제일제당

440

기타

325

CJ CGV

76

CJ오쇼핑

158

자료 신한금융투자

주 10월 19일 현재

CJ 2009년 10월 20일

39

부록 요약 재무제표

대차대조표 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

자산총계 21594 27811 29107 29962 31012

유동자산 481 6447 6906 6844 6814

현금및현금성자산 423 2474 2727 2545 2429

단기투자자산 00 3501 3676 3786 3862

매출채권 00 00 00 00 00

재고자산 00 00 21 23 25

기타 58 472 482 490 498

비유동자산 21114 21364 22200 23118 24198

투자자산 20195 20479 21338 22275 23376

유형자산 829 810 791 771 749

무형자산 06 05 00 00 00

부채총계 4424 8004 8453 8547 8648

유동부채 433 2485 2493 2433 2374

매입채무 00 00 00 00 00

단기차입금 00 00 00 00 00

유동성장기부채 00 1339 1446 1374 1305

기타 433 1146 1046 1059 1069

비유동부채 3991 5519 5960 6114 6274

사채 1867 4009 4409 4542 4678

장기차입금 2003 1346 1386 1400 1414

기타 121 165 165 172 182

자본총계 17170 19807 20654 21415 22364

자본금 1567 1568 1568 1568 1568

자본잉여금 15553 16031 16031 16031 16031

자본조정 (7192) (3283) (3283) (3283) (3283)

기타포괄손익누계액 (106) 141 341 341 341

이익잉여금 7348 5350 5996 6757 7706

총 차입금 3870 6693 7242 7316 7397

순차입금(순현금) 3448 719 839 984 1106

현금흐름표 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

영업활동으로인한현금흐름 (318) (234) 522 542 563

당기순이익 381 2928 1073 1233 1421

유형자산감가상각비 581 29 34 35 34

무형자산상각비 33 02 02 02 02

지분법손실(이익) 45 (59) (1000) (1167) (1375)

투자자산처분손실(이익) (26) (4178) 00 00 00

영업권상각(부의영업권환입) 00 00 00 00 00

배당금의수령 122 133 348 438 481

기타 (1454) 911 65 00 (01)

투자활동으로인한현금흐름 (1523) 1158 (390) (325) (288)

단기투자자산의 감소(-증가) 10 (3501) (175) (110) (76)

장기투자자산의 감소(-증가) (1317) 4695 (200) (200) (200)

유형자산의 감소(-증가) (674) (12) (15) (15) (12)

기타 458 (24) 00 00 00

Free Cash Flow (1841) 924 132 216 275

재무활동으로인한현금흐름 2139 1127 122 (398) (391)

단기차입금 증가(감소) 959 00 00 00 00

유동성장기부채의 증가(감소) (1270) 00 107 (72) (69)

사채의 증가(감소) 1842 1123 401 132 136

장기차입금의 증가(감소) 1000 00 40 14 14

자본증가(감소) 00 00 00 00 00

배당금 지급 (461) 00 (427) (472) (472)

기타 69 04 00 00 00

현금의 증가(감소) 94 2051 253 (182) (116)

기초의 현금 329 423 2474 2727 2545

기말의 현금 423 2474 2727 2545 2429

자료 회사 자료 신한금융투자 추정

손익계산서 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

영업수익 19734 1485 1902 2060 2257

지분법이익 943 1159 1460 1604 1790

로열티수입 00 227 254 265 273

임대수익 146 85 87 89 90

기타 18645 13 100 102 105

영업비용 6108 1420 789 781 773

지분법손실 988 1100 460 437 415

관리비 5120 320 329 344 358

기타 00 00 00 00 00

영업이익 1630 65 1112 1279 1484

증가율 () (149) (960) 16246 150 160

영업이익률 () 83 43 585 621 657

영업외수익(비용) (811) 4039 93 107 112

이자수익 32 129 279 293 290

이자비용 556 251 307 335 338

외화관련이익(손실) (78) (1595) (70) (20) (10)

자산처분이익(손실) 34 4178 00 00 00

부의영업권환입(영업권상각) 00 00 00 00 00

기타영업외수익(비용) (243) 1578 191 169 170

법인세차감전계속사업이익 819 4104 1205 1386 1596

법인세비용 439 1175 133 152 176

계속사업이익 381 2928 1073 1233 1421

중단사업이익 00 00 00 00 00

당기순이익 381 2928 1073 1233 1421

증가율 () (728) 6695 (634) 150 152

당기순이익률 () 19 1972 564 599 629

EBITDA 2244 96 1149 1316 1520

증가율 () (194) (957) 10980 146 155

배당성향 () 00 146 440 383 332

주요 투자지표 12월 결산 2007 2008 2009E 2010E 2011E

EPS (원) 1183 9340 3421 3934 4531

Adj EPS (원) 1078 (3985) 3421 3934 4531

BPS (원) 54777 63169 65870 68298 71323

DPS (원) 0 1500 1500 1500 1500

PER (배) 907 63 155 134 117

Adj PER (배) 996 na 155 134 117

PBR (배) 20 09 08 08 07

PCR (배) 255 na 857 1338 1711

EV EBITDA (배) 155 1839 134 118 103

PEG (배) 18 (03) 15 25 187

배당수익률 () - 26 28 28 28

수익성

영업이익률 () 83 43 585 621 657

EBITDA이익률 () 114 65 604 639 673

세전이익률() 42 2764 634 673 707

순이익률 () 19 1972 564 599 629

ROA () 14 119 38 42 47

ROE () 23 158 53 59 65

ROIC () 117 49 717 800 942

안정성

부채비율 () 258 404 409 399 387

순부채비율 () 201 36 41 46 49

투자활동현금흐름영업활동현금흐름() (4781) 4958 748 601 511

배당금지급배당금수령() 3770 00 1227 1078 981

배당금지급영업활동현금흐름() (1446) 00 818 872 839

자료 회사 자료 신한금융투자 추정

투자등급 (2003년 2월 10일부터 적용) 매수 6개월 수익률 +15 이상 중립 6개월 수익률 -15 ~ +15 축소 6개월 수익률 -15 이하

이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다 (작성자 심원섭 심재인) 당사는 LG SK CJ를

기초자산으로 하는 ELS ELW를 발행하였으며 유동성 공급회사(LP)임을 고지합니다 자료 제공일 현재 당사는 상기 회사가 발행한 주식을 1 이상 보유하고 있지 않으며 지난 1

년간 상기 회사의 유가증권(DR CB IPO 등) 발행과 관련하여 대표 주간사로 참여한 적이 없습니다 자료 제공일 현재 조사분석 담당자는 상기회사가 발행한 주식 및 주식관련사채에

대하여 규정상 고지하여야 할 재산적 이해관계가 없으며 추천의견을 제시함에 있어 어떠한 금전적 보상과도 연계되어 있지 않습니다 당자료는 상기 회사 및 상기회사의 유가증권에

대한 조사분석담당자의 의견을 정확히 반영하고 있으나 이는 자료제공일 현재 시점에서의 의견 및 추정치로서 실적치와 오차가 발생할 수 있으며 투자를 유도할 목적이 아니라 투

자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목적으로 하고 있습니다 따라서 종목의 선택이나 투자의 최종결정은 투자자 자신의 판단으로 하시기 바랍니다 본 조사분석자료는 당

사 고객에 한하여 배포되는 자료로 어떠한 경우에도 당사의 허락없이 복사 대여 재배포될 수 없습니다

고객지원센터 1588-0365

서울특별시 영등포구 여의도동 23-2 신한금융투자타워

신한금융투자 영업망

서울지역

강남 02) 538-0707 성수동영업소 02) 466-4228 보라매 02) 820-2000 신설동 02) 2232-7100 잠실롯데캐슬 02) 2143-0800

강남구청역 02) 547-0202 도곡 02) 2057-0707 삼성역 02) 563-3770 동대문영업소 02) 2238-6940 잠실신천역 02) 423-6868

강남중앙 02) 6354-5300 대치동센트레빌영업소 02) 562-2640 삼성동아이파크영업소 02) 6677-3799 압구정 02) 511-0005 중부 02) 2270-6500

관악 02) 887-0809 양재동영업소 02) 3463-1842 삼풍 02) 3477-4567 압구정FC 02) 541-5566 창동 02) 995-0123

광교 02) 739-7155 도곡명품플라자 02) 2057-1599 남부터미널영업소 02) 522-7861 여의도 02) 3775-4270 강북영업소 02) 906-0192

광화문 02) 732-0770 도곡중앙 02) 554-6556 상암 02) 6393-5090 동부이촌동영업소 02) 798-4805 남대문 02) 757-0707

종로영업소 02) 722-4650 마포 02) 718-0900 서교동 02) 335-6600 여의도명품플라자 02) 785-1373

구로 02) 857-8600 명동 02) 752-6655 송파 02) 449-0808 연희동 02) 3142-6363

중앙유통단지영업소 02) 2101-3620 명품PB센터강남 02) 559-3399 신당 02) 2254-4090 영등포 02) 2677-7711

노원역 02) 937-0707 목동 02) 2653-0844 종로광장시장영업소 02) 2285-1325 영업부 02) 3772-1200

논현 02) 518-2222 목동중앙 02) 2649-0101 신논현역 02) 875-1851 서여의도영업소 02) 784-0978

답십리 02) 2217-2114 방배동 02) 533-0202 반포 02) 533-1851 올림픽 02) 448-0707

인천ᆞ경기지역

계양 032) 553-2772 수내역 031) 712-0109 수원 031) 246-0606 안산 031) 485-4481 정자동 031) 715-8600

부천상동영업소 032) 323-9380 성남중앙영업소 031) 733-0953 영통중앙영업소 031) 205-4627 의정부 031) 848-9100 죽전 031) 898-0011

구월동 032) 464-0707 수내역명품플라자 031) 713-8471 수지 031) 262-2547 일산 031) 907-3100 평촌 031) 381-8686

동두천 031) 862-1851 산본 031) 392-1141 연수 032) 819-0110 일산중앙영업소 031) 911-0984 평택 031) 657-9010

부산ᆞ경남지역

금정 051) 516-8222 밀양 055) 355-7707 서면 051) 818-0100 울산 052) 273-8700 창원 055) 285-5500

동래 051) 505-6400 부산 051) 243-0707 서면명품플라자 051) 818-3377 울산남 052) 257-0777 해운대 051) 701-2200

마산 055) 297-2277

대구ᆞ경북지역

구미 054) 451-0707 대구서 053) 642-0606 시지 053) 793-8282 포항 054) 252-0370

대구동 053) 944-0707 대구 053) 423-7700 안동 054) 855-0606

대전ᆞ충북지역

둔산 042) 484-9090 대전 042) 255-9131 유성 042) 823-8577 청주 043) 296-5600

광주ᆞ전라남북지역

광주 062) 232-0707 군산 063) 442-9171 여천 061) 682-5262 정읍 063) 531-0606

상무영업소 062) 385-2990 동광양 061) 791-8020 전주 063) 286-9911 수완 062) 956-0707

강원지역 제주지역

강릉 033) 642-1777 서귀포 064) 732-3377 제주 064) 743-9011

PB센터 지역IB센터

강남 02) 3011-5500 여의도 02) 6337-3300 분당 031) 783-1400 스타타워 02) 2112-4500 영남IB센터 051) 816-9672

서울파이낸스 02) 3783-0700 서초 02) 3482-1221 부산 051) 608-9500 호남충청IB센터 062) 232-0707

해외현지법인

뉴욕 (1-212) 397-4000 런던 (44-20) 7283-4900 홍콩 852) 3713-5333 상해 (86-21) 6888-91356

Page 4: 1. Valuationimgstock.naver.com/upload/research/industry/... ·  · 2009-10-21부동산 969.2 Adj. DCF valuation 969.2 Adj. DCF valuation 로열티 2,156.9 Adj. DCF valuation 2,156.9

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

4

비상장 자회사에 대한 할인률 적용

비상장 자회사 지분율 할인률 ()

0 lt 지분율 lt 50 30

50 le 지분율 lt 80 20

80 le 지분율 le 100 0

자료 신한금융투자

순자산가치(NAV)와 주당 순자산가치(NAVPS) 계산법

자료 신한금융투자

주 1 당사는 NAV 계산시 상장자회사의 가치는 lsquo시가총액 기준rsquo을 사용하였으며 비상장사 가치는 fair PB를 이용함

2 목표주가 평균 할인률 10는 경험치로 2005년부터 2007년까지 KOSPI200 종목의 증권사 평균 목표주가와 6개월 후 실제 주가 간의 오차가 894였음 이는 해당기간 목표주가에는 894의 과대추정이 있었던 것임 따라서 당사는 이를 감안하여 상장 자회사의 NAV를 계산시 목표주가를 기준으로 할 경우 평균 10의 할인률을 적용함

브랜드 로열티 부동산 가치

상장사가치(+)

시가총액 기준 목표주가(TP) 기준

1 시가총액 지분율 = A

2 (A) (1 ndash NAV의 역사적 할인률)

1 TP기준 시총 (1 ndash TP 과대추정률) 지분율 = B

2 (B) (1 ndash NAV의 역사적 할인률)

비상장사가치(+)

기말 장부가 이용 Fair PB 이용

- 장부가 (1 ndash 지분율에 따른 할인률) 1 자회사 자본총계 지분율 = C

2 (C) Fair PB

영업가치(+) 1 연결기준 매출액 ndash 연결기준 광고비 = D

2 (D) 각 사 브랜드 수수료율 = E3 (E)의 가치를 DCF모형을 이용하여 계산

- 공정시세 또는

- 세후 임대수입가치를 DCF모형을 이용하여 계산

순차입금 우선주기타조정(-)

- 예상 순차입금 - 현재 시가총액

(NAV)

발행주식수 - 자사주주식수

(divide)

주당 순자산가치 (Net Asset Value Per Share)

브랜드 로열티 부동산 가치

상장사가치(+)

시가총액 기준 목표주가(TP) 기준

1 시가총액 지분율 = A

2 (A) (1 ndash NAV의 역사적 할인률)

1 TP기준 시총 (1 ndash TP 과대추정률) 지분율 = B

2 (B) (1 ndash NAV의 역사적 할인률)

비상장사가치(+)

기말 장부가 이용 Fair PB 이용

- 장부가 (1 ndash 지분율에 따른 할인률) 1 자회사 자본총계 지분율 = C

2 (C) Fair PB

영업가치(+) 1 연결기준 매출액 ndash 연결기준 광고비 = D

2 (D) 각 사 브랜드 수수료율 = E3 (E)의 가치를 DCF모형을 이용하여 계산

- 공정시세 또는

- 세후 임대수입가치를 DCF모형을 이용하여 계산

순차입금 우선주기타조정(-)

- 예상 순차입금 - 현재 시가총액

(NAV)

발행주식수 - 자사주주식수

(divide)

주당 순자산가치 (Net Asset Value Per Share)

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

5

LG(003550) 투자의견 중립 목표주가 82700원

LG에 대한 투자의견 중립을 제시하는 이유는 2007년부터 시장에서 받아왔던 NAV 할인률을

적용시 NAVPS가 82635원이다 당사는 이를 목표주가로 사용하는데 상승여력이 15 미만

으로 적정 순자산가치가 현주가에 상당부문 반영된 것으로 판단하기 때문이다 당사는 상장 자

회사에 대한 지분가치를 현재 시가총액을 기준으로 계산하였는데 만일 컨센서스 목표주가를 이

용한 방식을 적용할 경우 NAVPS는 91100원으로 계산된다 현재 시가총액을 이용한 목표주

가와 LG 현재주가와의 괴리율은 일종의 arbitrage로 볼 수 있기 때문에 안전한 지표로 판단된

다 반면 컨센서스 목표주가를 이용한 방식은 과거 역사적 경험치에 의한 목표주가 할인률

(10)을 반영하였으나 여전히 현주가보다는 높게 평가되기 때문에 upside potential을 왜곡할

가능성이 있다고 판단된다

LG valuation table

(십억원 백만주 원 ) 시가총액 지분율 () 시총 기준 비고 TP 기준 비고

A 투자자산 가치 113442 127878

1 상장자 회사 408673 89550 NAV 할인률 358 적용 103986 목표가 할인률 100 amp NAV 할인률 358 적용

LG전자 167791 3480 37509 시가총액지분율 47533 평균 TP 163333원

LG화학 136187 3353 29333 상동 32552 평균 TP 253389원

LG생활건강 38421 3403 8399 상동 7962 평균 TP 259118원

LG텔레콤 25038 3737 6011 상동 6539 평균 TP 10915원

LG데이콤 15949 3004 3078 상동 3790 평균 TP 26200원

LG생명과학 12134 3043 2372 상동 2511 평균 TP 86100원

LG하우시스 11479 3353 2472 상동 2608 평균 TP 150000원

GⅡR 1673 3500 376 상동 492 평균 TP 14667원

2 비상장 자회사 23892 23892

서브원 10000 9011 PB 34 배 적용 9011 PB 34 배 적용

LG CNS 8267 10350 PB 35 배 적용 10350 PB 35 배 적용

실트론 5100 2542 PB 25 배 적용 후 20 할인 2542 PB 25 배 적용 후 20 할인

LG MMA 5000 745 PB 16 배 적용 후 20 할인 745 PB 16 배 적용 후 20 할인

기타 1244 기말장부가 적용 후 30 할인 1244 기말장부가 적용 후 30 할인

B 비투자자산 31261 31261

부동산 9692 Adj DCF valuation 9692 Adj DCF valuation

로열티 21569 Adj DCF valuation 21569 Adj DCF valuation

C 순차입금 1567 1567

D 우선주 1036 시가총액 1036 시가총액

NAV(=A+B-C-D) 142101 156536

주식수 (백만주) 1720 자기주식 제외 1720 자기주식 제외

NAVPS (원) 82635 91030 수정 NAVPS

현재주가 (원) 74800 09년 10월 19일 74800 09년 10월 19일

적정주가 (원) 82700 Upside potential 106 91100 Upside potential 218

자료 신한금융투자

주 1 상장 자회사의 NAV 할인률 358는 2007년 1월 1일부터 최근까지 평균치

2 목표주가 평균 할인률 10는 경험치로 2005년부터 2007년까지 KOSPI200 종목의 증권사 평균 목표주가와 6개월 후 실제 주가 간의 오차가 894였음 이는 해당기간 목표주가에는 894의 과대추정이 있었던 것임 따라서 당사는 이를 감안하여 상장 자회사의 NAV를 계산시 목표주가를 기준으로 할 경우 평균 10의 할인률을 적용함

LG(003550) 중립

목표주가 82700원

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

6

SK(003600) 투자의견 매수 목표주가 130600원

SK에 대하여 매수 투자의견과 목표주가 130600원을 제시한다 SK의 적정주가는 시가총액 기

준 NAV를 이용하여 산정한 NAVPS 130563원을 적용한 것이다 SK의 경우 NAV 할인률이

436나 되는데 그 이유는 SK 그룹의 실질적인 지주회사가 SK CampC이기 때문에 향후 SK와

SK CampC의 합병과 같이 그룹의 지배구조가 변경되면서 발생할 주주가치 희석 가능성이 주가에

반영되고 있기 때문으로 판단된다 공식적인 방안이 제시되지 않는 한 SK 그룹의 lsquo옥상옥(屋上

屋) 구조rsquo 해법에 대해서 다양한 해석이 가능하여 주가상에는 걸림돌이 될 것으로 보인다 그러

나 지배구조가 정립될 경우 장기적인 관점에서 NAV 할인률은 차츰 축소될 것으로 판단된다

또 다른 SK의 투자포인트로는 여타 재벌그룹 지주회사와는 달리 생명과학 사업을 영위하고 있

다는 점이다2 신약개발이 계획대로 순조롭게 진행될 경우 기술수출료 유입과 나아가 분할 등을

통한 대규모 자금유입 등 seed money 창구로서의 역할이 기대된다 참고로 미국 존슨앤드존슨

(Johnson amp Johnson)사와 라이센싱 계약을 맺은 간질치료제 YKP509는 임상3상을 성공적으

로 마치고 미 FDA에 신약판매 허가 신청에 들어간 상태이며 간질불안증 치료제YKP3089는

미국 현지법인을 통해 자체적으로 임상 2상을 진행하고 있다

SK valuation table

(십억원 백만주 원 ) 시가총액 지분율 () 시총 기준 비고 TP 기준 비고

A 투자자산 가치 64510 75844

1 상장사 302569 49738 NAV 할인률 436 적용 61072 목표가 할인률 100 amp NAV 할인률 436 적용

SK에너지 109109 3296 20293 시가총액지분율 22991 평균 TP 133690원

SK텔레콤 152609 2322 19996 상동 23248 평균 TP 219743원

SK네트웍스 29524 3996 6657 상동 10822 평균 TP 19750원

SKC 6917 4250 1659 상동 2606 평균 TP 30000원

SK가스 4409 4553 1133 상동 1405 시가총액지분율에 30 할인

2 비상장사 3043 14772 14772

SK해운 7213 3267 PB 08 배 적용 후 20 할인 3267 PB 08 배 적용 후 20 할인

SK EampS 6755 3265 PB 1 배 적용 후 20 할인 3265 PB 1 배 적용 후 20 할인

케이파워 6500 5281 PB 2 배 적용 후 20 할인 5281 PB 2 배 적용 후 20 할인

SK건설 4000 2796 PB 12 배 적용 후 30 할인 2796 PB 12 배 적용 후 20 할인

기타 163 기말장부가 적용 후 30 할인 163 기말장부가 적용 후 30 할인

B 비투자자산 13148 13148

부동산 00 보유부동산 없음 00 보유부동산 없음

로열티 13148 Adj DCF valuation 13148 Adj DCF valuation

C 순차입금 24565 24565

D 우선주 244 시가총액 244 시가총액

NAV(=A+B-C-D) 52849 64183

주식수(백만주) 405 자기주식 제외 405 자기주식 제외

NAVPS (원) 130563 158564 수정 NAVPS

현재주가 (원) 109000 09년 10월 19일 109000 09년 10월 19일

적정주가 (원) 130600 Upside potential 198 158600 Upside potential 455

자료 신한금융투자

주 1 상장 자회사의 NAV 할인률 436는 SK에너지 분할 이후 평균치

2 목표주가 평균 할인률 10는 경험치로 2005년부터 2007년까지 KOSPI200 종목의 증권사 평균 목표주가와 6개월 후 실제 주가 간의 오차가 894였음 이는 해당기간

목표주가에는 894의 과대추정이 있었던 것임 따라서 당사는 이를 감안하여 상장 자회사의 NAV를 계산시 목표주가를 기준으로 할 경우 평균 10의 할인률을 적용함

2 LG나 SK는 순수히 지주회사 역할만을 영위하는 순수지수회사(pure holding company)이나 SK는 신약개발 사업을 자체적으로 영위하기 때문에 사업지주회사(operating holding company)로 볼 수 있다

SK(003600) 매수

목표주가 130600원

생명과학부문 seed money 역할

가능성

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

7

CJ(001040) 투자의견 매수 목표주가 61600원

CJ에 대해서는 투자의견 매수와 목표주가 61600원을 제시한다 CJ제일제당이 분사한 이후 평

균 NAV 할인률은 411인데 최근에는 50 대에 머무르고 있다 현재 높은 할인률을 적용받

고 있는 이유는 높은 환율과 곡물가의 영향으로 핵심 자회사들의 실적이 부진했기 때문으로 판

단된다 자회사들의 실적과 주가가 부진할 경우 지주사의 주가는 더욱 부진할 수 밖에 없어 최

근 1년간 시장에서 외면당하고 있는 것으로 보인다 당사에서는 최근 환율과 곡물가의 전반적

인 하락 안정세로 음식료 업종의 실적이 개선될 것으로 판단하고 있는데 자회사의 주가와 함께

CJ의 할인률 폭도 축소될 수 있을 것으로 판단된다 이에 따라 동사에 대한 투자의견 매수를 제

시한다

CJ valuation table

(십억원 백만주 원 ) 시가총액 지분율 () 시총 기준 비고 TP 기준 비고

A 투자자산 가치 13327 14676

1 상장자 회사 43656 9999 NAV 할인률 411 적용 11349 목표가 할인률 100 amp NAV 할인률 411 적용

CJ제일제당 25466 3914 5870 시가총액지분율 6414 평균 TP 231105원

CJ오쇼핑 8939 3999 2105 상동 2267 평균 TP 87459원

CJ씨지브이 4268 4050 1018 상동 1370 평균 TP 27854원

CJ인터넷 2850 2746 461 상동 650 평균 TP 17622원

CJ프레시웨이 1157 5200 354 상동 421 시가총액지분율에 30 할인

엠넷미디어 976 3325 191 상동 227 상동

2 비상장 자회사 3327 3327

CJ푸드빌 9581 562 PB 1 배 적용 562 PB 1 배 적용

CJ엔터테인먼트 10000 1203 상동 1203 상동

CJ미디어 5017 158 PB 07 배 적용 후 20 할인 158 PB 07 배 적용 후 20 할인

CJ GLS 3705 146 PB 1 배 적용 후 30 할인 146 PB 1 배 적용 후 30 할인

CJ 건설 9992 140 PB 1 배 적용 140 PB 1 배 적용

기타 1118 기말장부가 적용 후 30 할인 1118 기말장부가 적용 후 30 할인

B 비투자자산 3614 3614

부동산 1705 Adj DCF valuation 1705 Adj DCF valuation

로열티 1908 Adj DCF valuation 1908 Adj DCF valuation

C 순차입금 719 719

D 우선주 776 시가총액 776 시가총액

NAV(=A+B-C-D) 15446 16795

주식수 (백만주) 251 자기주식 제외 251 자기주식 제외

NAVPS (원) 61517 66893 수정 NAVPS

현재주가 (원) 52900 09년 10월 19일 52900 09년 10월 19일

적정주가 (원) 61600 Upside potential 164 66900 Upside potential 265

자료 신한금융투자

주 1 상장 자회사의 NAV 할인률 411는 CJ제일제당 분할 이후 평균치

2 목표주가 평균 할인률 10는 경험치로 2005년부터 2007년까지 KOSPI200 종목의 증권사 평균 목표주가와 6개월 후 실제 주가 간의 오차가 894였음 이는 해당기간

목표주가에는 894의 과대추정이 있었던 것임 따라서 당사는 이를 감안하여 상장 자회사의 NAV를 계산시 목표주가를 기준으로 할 경우 평균 10의 할인률을 적용함

CJ(001040) 매수

목표주가 61600원

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

8

2 지주회사 valuation의 핵심은 NAV와 할인률

한국형 지주회사 체제의 단점(자회사와 복수 상장 낮은 지분율)은 할인률을 정당화

지주회사 가치평가는 PE PB valuation은 부적합 NAV와 할인률에 근거한 가치평가가 합리적

지주회사 3대 현금창출원(로열티수입 배당수입 임대수입)을 보유한 LG CJ가 NAV 구성 양호

이론적으로 지주회사를 구분하는 방법에는 여러가지가 있으나 일반적으로 사업지주회사와

순수지주회사 자회사의 영위사업 업종(금융지주비금융지주회사) 자회사의 상장여부 등의

조건에 따라 다양하게 구분할 수 있다

이 중 lsquo자회사의 상장여부rsquo 조건에 따르면 국내 지주회사와 구미 지주회사의 차이점이 확연히

드러난다 구미의 지주회사 체제는 대체로 지주회사가 상장되어 있는 경우 자회사들은 비상장3

되어 있으며 역으로 자회사가 상장된 경우 지주회사는 비상장된 것이 일반적이다 따라서 외국

의 지주회사는 단일 실체(entity)이며 개별 자회사를 일종의 독립 사업부로 볼 수 있다 반면

한국형 지주회사 체제는 지주회사는 물론 (손)자회사까지 상장되어 있는 경우가 많아 지주회사

의 주가는 (손)자회사의 주가 동향에 종속될 수 밖에 없는 특성이 있다 다시말해 지주회사와

자회사의 복수 상장으로 인해 투자자 관점에서는 중복투자의 문제점을 지니게 된다

구미형 지주회사와 한국 재벌그룹의 지주회사들은 또 다른 차이는 자회사에 대한 지분율4이다

한국형 지주회사의 경우 자회사에 대한 지분율이 대부분 20sim40 수준에 머무르고 있다는 점

이다 이는 상장되어 있었던 상장 계열사들을 대주주들이 경영권 방어를 위해 지주회사와 사업

회사로 분할하는 방식의 사후적인 지주회사 체제를 도입한 결과로 판단된다 통상적으로 한국기

업회계기준(Korean GAAP)상 상장사의 lsquo지분율 30sim40rsquo를 보유한 경우에는 경영권을 확보

한 대주주로 간주하기 때문에 자회사를 지배한다5고 볼 수 있다 그러나 지주회사가 자회사의

지분을 lsquo50+1주rsquo 혹은 외국 지주회사 체제와 같은 100에 가깝게 확보하지 못한 경우에는

주식매수청구권 때문에 중대한 경영사항이 결렬될 수 있다 지주회사가 합병이나 영업권양수

분할 매각 등과 같이 회사의 중대한 경영사항을 진행하기 위해서는 과반수 이상의 의결권을 확

보해야 하며 만일 주요 사안에 반대하는 소액주주들에 대해 지주회사는 주식매수청구권에 대

한 의무를 부담하므로 대규모 자금 부담이 수반되거나 이로 인해 과반수 이상의 의경권을 확보

하였다 하더라도 경영 안건을 포기해야 하는 경우가 발생하기 때문이다 따라서 이러한 측면에

서는 한국형 지주회사들은 자회사의 불완전 소유형 구조를 지니고 있다고 볼 수 있다

자회사 상장 여부에 따른 지주회사 구분 ndash 구미지역과 한국의 예

자료 신한금융투자

3 GS(078930)의 경우 자회사들이 GS홈쇼핑을 제외하고 모두 비상장으로 서구모형과 유사한 형태이며 순수지주회사이며 LS도 LS산전을 제외

하고는 LS전선 등이 비상장으로 한국형 재벌그룹의 지주회사와 소유구조면에서 차별화된다 신한금융지주 역시 자회사들이 대부분 100 자회사이며 비상장업체로 완전소유형 순수금융지주회사 형태이다

4 일반적인 외국의 지주회사는 자회사의 지분을 거의 대부분(90 sim 100) 보유한다

5 경제적 단일실체(a single economic entity)

여러가지 지주사 구분방법 중

자회사의 상장여부가 중요

자회사 상장여부는 구미지역과

한국의 지주사를 구분

한국형 지주회사의 문제점은

낮은 자회사의 지분율

순수지주회사 (상장)

완전 소유형 (歐美)

순수지주회사 (상장)

불완전 소유형 (韓國)

비상장

자회사

비상장

자회사

비상장

자회사

100

비상장

자회사

비상장

자회사

상장

자회사

상장

자회사

20 40 50 10010090

순수지주회사 (상장)

완전 소유형 (歐美)

순수지주회사 (상장)

불완전 소유형 (韓國)

비상장

자회사

비상장

자회사

비상장

자회사

100

비상장

자회사

비상장

자회사

상장

자회사

상장

자회사

20 40 50 10010090

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

9

지주회사 조건별 구분

조건 지주회사 구분

지주회사 자체사업 영위 여부 순수지주회사 사업지주회사

자회사의 영위사업 업종 금융지주회사 일반지주회사

자회사의 상장여부 완전 소유형 불완전 소유형 (=중복상장형)

지주회사의 역할 재무관리형 전략협의형 전략통제형

자료 신한금융투자

지주회사 valuation시 특이사항은 통상적으로 일반기업의 가치평가시 사용되는 PE PB

valuation은 크게 의미가 없는 점이다 지주회사의 영업수익(매출)은 지분법평가이익 브랜드로

얄티 임대수익 등으로 구성된다 이 가운데 대부분을 차지하는 지분법평가이익이 현금유입이

없는 평가이익(지분법평가손실은 영업비용에 계상)이기 때문에 지분법손익과 현금흐름 간에는

괴리가 발생한다 PE와 PB valuation은 일반기업을 평가하는 방법으로는 적합하나 한국형 지

주회사(중복상장형)에 적용하는 것은 유의성이 적은 것으로 판단된다 기업의 배당성향이

100일 경우 지분법이익과 현금흐름이 일치하나 대부분의 한국 기업들은 재투자를 위한 내부

유보가 필요하기 때문에 통상적 배당성향은 20sim30 수준이다 이 배당성향을 가정할 경우

지주회사의 이익은 현금흐름을 기준으로 할 때 보다 과대계상될 수 밖에 없다 물론 지분법평

가손실이 크게 발생할 경우는 과대계상폭은 축소될 수 있다 실제로 지주회사들의 PE multiple

은 매우 낮은 수준으로 시장 지수 대비 큰 폭의 할인을 적용받고 있어 PE valuation에 근거한

지주회사 투자접근이 무의미하다는 것을 입증하고 있다

PB valuation은 자회사 가치를 공정가치가 아닌 장부가로 평가하게 된다는 단점을 갖는다는

점을 들 수 있으며 동시에 일반적으로 지주회사의 대주주들의 지분율이 높아 공정가치에 비해

저평가되어 거래되더라도 외부 MampA로부터의 위협에 노출되지 않기 때문이다 여기에 추가로

고려해야 할 점은 자주 언급하지만 완전 소유형이 아닌 불완전 소유형의 지배구조로 장부가대

비 할인률이 존재한다는 점이다

현행 회계상 PE PB multiple이 낮게 나오는 이유

구분 회계처리

투자주식 취득 (차) 지분법적용투자주식 (대) 현금

결산(이익) (차) 지분법적용투자주식 (대) 지분법이익

현금배당 결의 (차) 미수배당금 (대) 지분법적용투자주식

현금배당 수령 (차) 현금 (대) 미수배당금

자료 신한금융투자

Valuation 지표비교 KOSPI 지수 vs 지주회사

(연말기준) 2004 2005 2006 2007 2008

PE (배) KOSPI 70 112 129 152 163

LG 45 90 123 134 81

SK 44 40 67 67 146

GS 86 58 69 145 223

CJ 110 190 243 416 38

PB (배) KOSPI 10 14 14 17 09

LG 08 14 12 26 13

SK 12 09 12 13 07

GS 21 10 11 20 08

CJ 11 16 22 10 06

자료 신한금융투자

지주회사 가치평가시 이익과

현금흐름의 괴리로 PE와

PB는 무의미

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

10

각 지주사별로 영업수익(매출액)을 현금흐름과 연관있는 항목으로 재계산해 본 결과 3사 모두

현행 회계기준 영업수익보다 낮게 평가되었다 2008년 기준 현금흐름을 수반한 영업수익은 감

사보고서상 매출액의 477(LG) 567(SK) 300(CJ)에 불과하였다 2007년부터 2011

년까지 평균치는 371(LG) 420(SK) 372(CJ)이다 3사의 매출액은 평균적으로 37sim

42만이 현금흐름을 동반한 매출액이며 나머지 금액은 현금흐름과 무관한 수치로 이해된다

따라서 현행 회계기준상 매출액은 실질적인(현금흐름을 동반한) 매출액 대비 150 이상 과대

계상되고 있어 회계기준을 따르는 재무제표상 이익을 기반으로 하는 valuation방법은 크게 왜

곡될 수 밖에 없다 단 지분법손실은 매출원가에 인식되기 때문에 지분법손실 발생시 이익의

괴리도는 다소 축소될 수 있다

각 지주사의 회계기준상 매출액 vs 현금흐름을 수반한 매출액

(십억원) 2008A 2009E 2010E 2011E

LG 감사보고서상 영업수익(A) 9925 17995 18434 20198

현금흐름 기준 영업수익(B) 4731 4911 7370 7661

1 로열티수입 1920 2116 2180 2245

2 배당수입 2417 2281 4606 4698

3 임대수입 394 514 584 718

비율(BA) () 477 273 400 379

SK 감사보고서상 영업수익(A) 7185 9915 12033 13204

현금흐름 기준 영업수익(B) 4077 4115 4453 5126

1 로열티수입 - 1578 1672 1756

2 배당수입 3507 1960 2196 2772

3 임대수입 326 326 326 326

4 자체사업(Life science) 244 251 258 271

비율(BA) () 567 415 370 388

CJ 감사보고서상 영업수익(A) 1485 1817 1975 2172

현금흐름 기준 영업수익(B) 445 689 791 844

1 로열티수입 227 254 265 273

2 배당수입 133 348 438 481

3 임대수입 85 87 89 90

비율(BA) () 300 379 401 389

자료 신한금융투자

주 1 배당수입은 현금흐름표상 배당금수령액을 의미

2 CJ의 2007년 매출액은 제품 매출액을 제거한 수치

결론적으로 한국형(불완전 소유형) 지주회사에 대한 valuation 방법은 순자산가치(Net Asset

Value NAV) 모형을 사용하는 것이 가장 합리적이라 판단된다 NAV에 따른 지주회사

valuation은 지주회사의 기업가치는 각 개별 자회사 지분가치와 기타 유무형 자산에서 발생하

는 현금흐름(브랜드로열티 부동산 임대수입 등)을 현가화하여 합산한 값에 일정 할인률을 적용

하여 결정되는 것으로 가정한다 현실적으로 지주회사의 시가총액은 해당회사의 NAV보다 일정

수준 낮은 값을 띄고 있다 그 이유는 지주회사 투자는 일종의 대기업 포트폴리오를 소유한다는

점에서 그룹 펀드로 이해할 수 있는데 지주회사의 일반 주주는 원하지 않는 포트폴리오를 보유

해야 하는 불합리성이 있기 때문이다 경영지배 목적으로 주식지분을 소유하는 지주회사의 기업

가치가 각 개별 자회사 기업가치의 합계보다 작게 된다면 아무리 논리적으로 지주회사의 효용

가치를 주장하더라도 설득력이 낮게 된다 이론적으로 그룹 내 핵심 자회사들을 업황에 따라 선

택적으로 보유하는 것이 가장 나은 투자라고 볼 수 있지만 지주회사의 대주주와 동일한 지위를

가진다는 점과 대기업 포트폴리오에 투자한다는 점에서 장기투자자에게는 지주회사가 좋은 투

자대안이 될 수 있다 또한 역사적 NAV 할인률은 변동하고 있기 때문에 할인률이 과도하게 적

용받고 있는 시기라면 지주회사의 투자 매력도는 더욱 높아지기 때문에 지주회사 valuation시

핵심은 NAV와 적정한 할인률 계산으로 판단된다

지주회사 valuation의 핵심은

NAV와 적정 할인률 계산

현행 회계기준상 매출액과

현금흐름을 수반하는 매출액은

큰 차이를 보여 일반 valuation

방법은 왜곡

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

11

지주회사 투자의 핵심1 순자산가치(Net Asset Value NAV)

LGmiddotSKmiddotCJ를 대상으로 NAV 구성을 살펴보면 LG가 자회사의 지분가치가 784(상장사

619 비상장사 165) 로열티가치 149 부동산가치 67로 가장 안정적인 포트폴리오

를 구성하고 있는 것으로 판단된다 통상적으로 브랜드 사용료는 lsquo(연결기준 매출액 ndash 연결기준

광고비) times 015sim03rsquo로 산정하는데 LG의 경우 그룹광고비로 브랜드 사용료의 30를 지출

하고 있어 실제 브랜드 사용료는 명목상 수치의 70 수준이다 따라서 LG의 현금할인모형을

기반으로 한 로열티 가치는 언론사 발표수치보다 낮을 수 있다 한편 SK의 자회사 지분가치의

비중은 831(상장사 639 비상장사 191)로 LG보다 조금 높은데 그 이유는 2005년

본사 사옥 매각으로 부동산 비중이 없기 때문이다 지주회사의 경우 현금흐름 창출이 배당금

임대료 브랜드수수료 3가지로 국한되기 때문에 부동산을 보유하지 않았다는 점은 현금창출원

이 적다는 점에서 단점으로 지적될 수 있다 CJ는 NAV 구성이 지분가치 787 상장사

581 비상장사 201) 로열티가치 113 부동산가치 101로 LG와 마찬가지로 지주회

사의 lsquo3대 현금창출원rsquo을 모두 보유하고 있어 안정적인 구조를 가진 것으로 판단된다

LG NAV 구성 SK NAV 구성 CJ NAV 구성

자료 신한금융투자

주 2009년 10월 19일 기준

앞의 표에서 보듯 상장 자회사의 지분가치가 지주회사 NAV의 34 이상을 설명하고 있다 따

라서 지주회사의 주가는 상장 자회사의 주가와 동조화될 수 밖에 없다 각 지주회사와 상장 자

회사 간의 주가 상관계수는 매우 높게 나타나고 있다 특히 핵심 자회사(시가총액 기준)는 지

주사 주가의 80 이상을 설명하고 있다 LG의 핵심 사업군은 LG전자의 전자계열과 LG화학을

중심으로 한 화학계열 그리고 통신계열로 볼 수 있는데 이들 주가와 LG 주가의 상관계수는

각각 872 864 518에 이른다 SK의 핵심 자회사는 SK에너지와 SK텔레콤인데 이들

주가 간의 상관계수는 각각 886 113이다 통신업종은 낮은 성장성으로 인해 전통적으로

베타가 낮은 업종이기 때문에 이들 모회사와의 상관계수도 낮은 것으로 판단된다 CJ의 핵심 사

업군은 CJ제일제당을 중심으로 한 음식료와 CJ CGV 등의 EampM(Entertainment amp Media)이

다 음식료 부문은 728 EampM 부문은 542로 타사 대비 지주사와 자회사 주가 간 상관계

수가 떨어진다 이는 비교기간(CJ제일제당이 상장한 2007년 9월 28일부터 현재)이 짧고

EampM 사업군의 NAV 비중이 7 수준으로 낮기 때문으로 판단된다

지주회사 3대 현금창출원은

로열티 배당 임대 수입 LG와

CJ가 이를 모두 충족

지주사의 NAV는 상장 자회사의

지분가치가 23 차지 지주사와

자회사 간의 주가 동조화

상장사

지분가치

622

로열티

가치

149부동산

가치

67

비상장사

지분가치

164

상장사

지분가치

581

로열티

가치

113

부동산

가치

101

비상장사

지분가치

201

상장사

지분가치

639

로열티

가치

169

비상장사

지분가치

191

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

12

각 지주회사와 개별 자회사 주가 간의 상관계수

상관계수 () LG SK CJ

1 KOSPI 대비 938 1 KOSPI 대비 846 1 KOSPI 대비 779

2 LG전자 872 2 SK에너지 886 2 음식료 728

3 화학계열 864 3 SK텔레콤 113 - CJ제일제당 712

- LG화학 856 4 SK네트웍스 565 - CJ프레시웨이 803

- LG생명과학 814 5 SKC 198 3 EampM 542

4 통신서비스계열 518 6 SK가스 780 - CJ CGV 04

- LG데이콤 653 - CJ인터넷 495

- LG텔레콤 653 - 엠넷미디어 413

- GⅡR 328 4 CJ오쇼핑 551

5 LG생활건강 922

6 LG하우시스 712

자료 신한금융투자

주 2009년 10월 19일 기준

지주사와 개별 자회사의 주가흐름을 살펴보면 다음과 같이 세가지로 결론을 내릴 수 있다

지주사와 자회사의 주가흐름과 같은 궤적의 형태를 띄는 경우가 많다 이는 각 지주사별로 핵심

사업군이 있으며 같은 사업군에 위치한 자회사들 간에는 유사한 주가흐름을 보일 가능성이 높

기 때문이다 지주사의 주가 수익률 곡선은 개별 자회사들의 곡선들 사이에 위치한다 이는

지주사가 일종의 포트폴리오 역할을 한다는 것을 반증하는 것이다 핵심 자회사의 주가가

outperform할 경우 지주사의 주가도 outperform하는데 자회사의 NAV 비중이 높을수록 지주

사의 수익률은 높게 나온다 이는 NAV에 기반한 지주사의 valuation의 정의와도 부합하며 높

은 상관계수까지 설명할 수 있다 LG의 경우에 핵심 자회사인 LG전자와 LG화학의 지분가치가

LG의 NAV에서 차지하는 비중은 20 16로 매우 높다 LG 주가가 2007년 중sim후반에

outperform했던 요인은 LG전자 주가에 영향받은 것이며 2009년 상반기의 경우에는 LG화학

이 크게 기여한 것으로 보인다 SK는 통신과 화학(정유)업종이 주력 사업군인데 통신업종의

낮은 성장성과 2008년 유가급등에 따라 화화(정유)업종이 부진한 실적 시현이 SK 주가에 반

영된 것으로 보인다 CJ의 경우에는 2008년 중반 이후 자회사 중 주가상 가장 크게

outperform한 것이 CJ오쇼핑 CJ CGV 엠넷미디어인데 이들의 NAV 비중은 각각 9 5

1 내외이기 때문에 모회사의 주가에 긍정적인 영향을 미치기에는 역부족이었던 것으로 보인

다 CJ의 주력 자회사는 CJ제일제당으로 이것의 지분가치는 CJ 순자산가치의 25 이상을 차

지하고 있기 때문에 CJ 주가는 곧 CJ제일제당의 업황개선에 달렸다고 판단된다

지주사와 개별 자회사 주가흐름

- 지주사middot자회사의 주가흐름은

유사한 형태

- 지주사의 주가 곡선은 개별

자회사들의 곡선 사이에 존재

- 자회사의 NAV 비중이 높을

수록 지주사 주가에 미치는

영향력 증가

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

13

LG와 자회사 상대주가 추이

자료 신한금융투자

주 기준일은 GS가 분할한 2004년 8월 5일

SK와 개별 자회사 상대주가 추이

자료 신한금융투자

주 기준일은 SK에너지가 분할한 2007년 7월 25일

CJ와 개별 자회사 상대주가 추이

자료 신한금융투자

주 기준일은 CJ제일제당이 분할한 2007년 9월 28일

0

100

200

300

400

500

600

700

800

900

1000

04년 08월 05년 08월 06년 08월 07년 08월 08년 08월 09년 08월

(20040805)

LG LG전자 LG화학

LG생건 LG텔레콤 LG데이콤

LG생과

0

20

40

60

80

100

120

140

160

07년 07월 08년 01월 08년 07월 09년 01월 09년 07월

(20070725)

SK SK에너지 SK텔레콤

SK네트웍스 SKC SK가스

0

20

40

60

80

100

120

140

160

07년 09월 08년 03월 08년 09월 09년 03월 09년 09월

(20070928)

CJ CJ제일제당 CJ오쇼핑

CJ CGV CJ인터넷 엠넷미디어

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

14

LG 자회사의 NAV 비중 추이

자료 신한금융투자

SK 자회사의 NAV 비중 추이

자료 신한금융투자

CJ 자회사의 NAV 비중 추이

자료 신한금융투자

0

5

10

15

20

25

30

35

04년 08월 05년 08월 06년 08월 07년 08월 08년 08월 09년 08월

(20040805)

LG전자 LG화학 LG생건

LG텔레콤 LG데이콤 LG생과

0

5

10

15

20

25

30

35

40

07년 07월 08년 01월 08년 07월 09년 01월 09년 07월

(20070725)

SK에너지 SK텔레콤 SK네트웍스

SKC SK가스

0

5

10

15

20

25

30

35

40

45

07년 09월 08년 03월 08년 09월 09년 03월 09년 09월

(20070928)CJ제일제당 CJ오쇼핑 CJ씨지브이

CJ인터넷 CJ프레시웨이 엠넷미디어

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

15

지주회사 투자의 핵심2 할인률(= 1 - 시가총액NAV )

앞서 NAV에 대해서 알아보았는데 NAV는 절대지표로 valuation시 상대비교 가능성이 떨어져

PE나 PB와 같이 historical band상에서 현재 수준의 높middot낮음을 평가할 수가 없었다 따라서

NAV의 상대적인 수준을 평가할 시에는 lsquo지주사의 시가총액6 대비 NAV의 비율(= 1 - 시가총

액NAV)rsquo인 할인률의 개념을 도입해야 한다 여기서 할인률은 NAV와 역의 관계를 형성하고

있다는 점에 주목해야 한다 할인률이 일정하다고 가정한다면 NAV의 가치 상승분과 같은 비율

로 지주사의 시가총액이 증가한다는 의미이다 따라서 일반 투자자는 자회사의 업황별로 개별

적인 포트폴리오를 구성하는 것이 수익률에 도움이 될 것으로 판단된다 그러나 역사적으로 할

인률은 분명히 변동하고 있으며 이는 지주회사 투자의 key factor로 이해할 수 있다 어떤 자

회사의 업황이 개선될 경우 해당 자회사에 투자하는 것이 가장 높은 수익률을 줄 수 있겠지만

현재 할인률이 과도한 수준이라면 지주회사에 투자하는 것도 높은 수익률을 기대할 수 있을 것

으로 판단된다 주식시장 격언 중 하나인 lsquo高 PER에 사서 低 PER에 팔라rsquo라는 격언을 지주회사

에 적용해 본다면 lsquo高 할인률에 사서 低 할인률에 팔라rsquo로 적용해볼 수 있다 다만 업종별로

historical PE multiple이 다르듯 할인률 역시 지주사마다 그 수준이 다르기 때문에 현재의 할

인률로 비교하는 것 보다는 historical band상에서 그 상대위치를 판단해야 할 것으로 보인다

최근 1년 각 지주사의 NAV 할인률

자료 신한금융투자

각 지주회사의 NAV 할인률

LG(003550) SK(003600) CJ(001040)

NAV 할인률 () 335 538 423

자료 신한금융투자

주 2009년 10월 19일 기준

6 여기서 시가총액은 자사주를 차감한 수치이다 지주사의 시가총액 = 주가 (발행주식수 ndash 자사주)로 표현될 수 있다

지주사 투자 지침

高 할인률에 사서 低 할인률에

팔아라

60

70

80

90

100

110

120

130

140

150

08년 10월 09년 01월 09년 04월 09년 07월

30

35

40

45

50

55

60

65

70KOSPI상대(좌축) LG(우축)

SK(우축) CJ(우축)

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

16

LG NAV vs 시가총액

0

5

10

15

20

04년 08월 06년 02월 07년 08월 09년 02월

(조원)

NAV

LG시총

자료 신한금융투자

주 1 GS가 분할한 2004년 8월 5일부터

2 시가총액은 자사주를 차감한 수치

SK NAV vs 시가총액

0

2

4

6

8

10

12

14

07 년 07 월 08 년 07 월 09 년 07 월

(조원)

NAV

SK시총

자료 신한금융투자

주 1 SK에너지가 분할한 2007년 7월 25일부터

2 시가총액은 자사주를 차감한 수치

CJ NAV vs 시가총액

0

1

2

3

4

07년 09월 08년 03월 08년 09월 09년 03월 09년 09월

(조원)NAV

CJ시총

자료 신한금융투자

주 1 CJ제일제당이 분할한 2007년 9월 28일부터

2 시가총액은 자사주를 차감한 수치

LG NAV vs NAV할인률

0

5

10

15

20

04년 08월 06년 02월 07년 08월 09년 02월

(조원)

-10

0

10

20

30

40

50

60

70NAV(좌축)

할인률(우축)

자료 신한금융투자

주 1 GS가 분할한 2004년 8월 5일부터

2 시가총액은 자사주를 차감한 수치

SK NAV vs NAV할인률

0

2

4

6

8

10

12

14

07 년 07 월 08 년 07 월 09 년 07 월

(조원)

0

10

20

30

40

50

60

70

NAV(좌축)

할인률(우축)

자료 신한금융투자

주 1 SK에너지가 분할한 2007년 7월 25일부터

2 시가총액은 자사주를 차감한 수치

CJ NAV vs NAV할인률

0

1

2

3

4

07년 09월 08년 03월 08년 09월 09년 03월 09년 09월

(조원)

-10

0

10

20

30

40

50

60

70

NAV(좌축)

할인률(우축)

지주사 전환에 따른

대규모 유상증자

자료 신한금융투자

주 1 CJ제일제당이 분할한 2007년 9월 28일부터

2 시가총액은 자사주를 차감한 수치

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

17

LG절대주가 vs KOSPI지수

0

20000

40000

60000

80000

100000

04 년 05 년 06 년 07 년 08 년 09 년

(원)

600

900

1200

1500

1800

2100

(pt)LG절대주가(좌축)

KOSP절대지수(우축)

자료 신한금융투자

주 GS가 분할한 2004년 8월 5일부터

SK절대주가 vs KOSPI지수

0

50000

100000

150000

200000

250000

300000

07년 07월 08년 01월 08년 07월 09년 01월 09년 07월

(원)

600

900

1200

1500

1800

2100(pt)SK절대주가(좌축)

KOSPI절대지수(우축)

자료 신한금융투자

주 SK에너지가 분할한 2007년 7월 25일부터

CJ절대주가 vs KOSPI지수

0

20000

40000

60000

80000

100000

120000

07년 09월 08년 09월 09년 09월

(원)

600

900

1200

1500

1800

2100

(pt)

CJ절대주가(좌축)

KOSPI절대지수(우축)

자료 신한금융투자

주 CJ제일제당이 분할한 2007년 9월 28일부터

LG상대주가 vs KOSPI상대지수

0

100

200

300

400

500

600

700

800

04 년 05 년 06 년 07 년 08 년 09 년

(200408)

0

50

100

150

200

250

300LG상대주가(좌축)

KOSPI상대지수(우축)

자료 신한금융투자

주 GS가 분할한 2004년 8월 5일 기준

SK상대주가 vs KOSPI상대지수

0

20

40

60

80

100

120

140

160

07년 07월 08년 01월 08년 07월 09년 01월 09년 07월

(200707)

0

20

40

60

80

100

120SK상대주가(좌축)

KOSPI상대지수(우축)

자료 신한금융투자

주 SK에너지가 분할한 2007년 7월 25일 기준

CJ상대주가 vs KOSPI상대지수

0

20

40

60

80

100

120

140

160

07년 09월 08년 09월 09년 09월

(200709)

CJ상대주가

KOSPI상대지수

자료 신한금융투자

주 CJ제일제당이 분할한 2007년 9월 28일 기준

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

18

3 지주회사 규제 수위는 낮아지고 있다

지주회사는 주식 소유를 통해 자회사 사업내용을 지배하는 전략적 기업

지주회사에 대한 규제는 매년 완화 중

공정거래법 개정에 따라 지주회사에 대한 규제는 대폭적으로 완화될 것으로 판단

2001년 4월7 LG가 지주회사 체제로 전환되면서 LG화학과 LG전자를 핵심 자회사로 하는

(주)LG가 탄생한 것이 한국의 지주회사 체제의 효시로 볼 수 있다 물론 LG 이전에 지주회사

체제로 전환된 선례(온미디어)도 있으며 lsquo지주회사rsquo 역할을 하던 예도 많았으나 명확한 개념정

립이 없었던 시기였기 때문에 대기업군인 LG의 지주회사 전환은 시장의 관심을 불러일으킬만

한 사건이었다 지주회사 체제는 다양한 사업의 경쟁력을 확보하기 위한 수단으로서 기존사업의

신속한 구조조정 사업간 시너지 추구 등 전략적인 측면에서 효용이 높기 때문에 관심이 증대되

고 있다

공정거래법상 지주회사는 lsquo주식 소유를 통하여 국내 회사의 사업내용을 지배하는 것을 주된 사

업으로 하는 회사rsquo로 정의내리고 있다 공정거래법이 규정하는 지주회사에 대한 정의는 직전

년도 대차대조표상 자산총액 1천억원 이상 다른 회사의 사업내용 지배를 주사업으로 할 것8

이라는 2가지 개념을 충족시키는 사업체이나 이를 광의의 개념으로 해석한다면 타회사의

주식이나 지분을 소유하는 형태로 자회사의 사업내용을 지배해야 한다는 것까지 포함한다 과

거 한국의 기업집단 내에는 지주회사 역할을 하는 기업도 있었고 그 중 핵심을 역할을 하는 부

서도 있었다(일명 lsquo기획조정실rsquo) 이를 통해 전체 주주들의 이익 극대화라는 대전제가 만족되기

보다는 대주주들과 일반주주들 간의 대리인(Agency)에 의한 기업지배구조 문제 발생할 소지가

높아 부정적 측면이 부각될 수 있었다 가령 복잡한 순환출자 기업집단의 경우에는 지배주주가

여러 회사의 지분을 보유하면서 상장회사의 부를 총수일가 지분율이 높은 비상장회사로 이전하

는 Tunneling 사례가 발생할 개연성이 높았는데 지주회사 체제가 도입되면서 복잡한 순환출자

로 얽혀있는 과거의 기업집단에 비해 투명성이 제고된 것으로 보인다

공정거래법상 지주회사의 요건middot의미(정의)

요건 의미

다른 회사의 주식이나 지분을 소유하여야 함 다른 회사의 임원을 임면 혹은 주요 경영사항에 대해 지배적 영향력을 행사하더라도 지분을 소유하지 않으면 지주회사가 아니다

국내 회사의 사업내용을 지배할 것 국외에 소재하고 있는 회사의 사업내용을 지배하는 경우에는 공정거래법상 지주회사에 해당하지 않는다 반대로 외국자본이

설립한 회사라도 국내 소재 회사의 사업내용을 지배할 경우 공정거래법상 지주회사이다

자산총액이 1천억원 이상일 것 lt공정거래법상 요건1gt 지주회사는 직전 사업연도 종료일 현재 대차대조표상 자산총액이 1천억원 이상이어야 한다

다른 회사의 사업내용 지배를 주사업으로 할 것 lt공정거래법상 요건2gt 지주회사는 자회사의 주식가액 합계액이 당해 회사 자산총액의 50 이상이어야 한다 자회사가 아니라

계열사일 경우에는 지주회사가 아니다

자료 공정거래법 신한금융투자

주 공정거래법 제2조 1항 2항

7 LG그룹의 지주회사 체제 전환은 2001년 4월 화학계열인 LG화학이 LGCI로 사명변경 후 LG화학과 LG생활건강을 사업자회사로 인적분할하

면서 시작되었다 LG의 현재와 같은 형태는 2003년 3월 화학계열 LGCI가 전자계열 지주회사인 LGEI를 흡수합병하면서 나타났다 자세한 사항은 본보고서 lsquoAppendix2 - LG그룹 지주회사 전환과정rsquo 참조

8 지주회사는 자회사의 주식가액 합계액이 당해 회사 자산총액의 50 이상이어야 한다는 것을 의미하는데 이 비율을 lsquo지주율rsquo이라고 한다

지주회사 요건 충족시 투명한

지배구조 달성 가능

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

19

한편 공정거래법은 지주회사를 이루는 기본단위인 자회사 및 손자회사에 대해서도 정의를 내렸

는데 lsquo모회사가 주식(지분)을 발행주식수의 20(비상장 40) 이상을 소유한 회사rsquo로 한정하

고 있다 일정수준의 지분율을 중요시하는 이유는 자회사 혹은 손자회사에 대한 경영권 즉 지

주회사에 대한 정의를 충족시키기 위한 필요조건으로 이해된다

공정거래법상 자회사 및 손자회사의 요건middot의미

요건 의미

지주회사에 의하여 대통령령이 정하는 기준에 따라

사업내용을 지배받는 국내회사 자회사 발행주식수(의결권이 없는 주식까지 포함)의 40(상장법인의 경우 20) 이상 소유하여야 한다

자회사에 의하여 대통령령이 정하는 기준에 따라

사업내용을 지배받는 국내 회사 자회사의 계열회사이면서 자회사가 소유하는 주식이 특수관계인 중 최대출자자가 소유하는 주식과 같거나 많은 회사

자료 공정거래법 신한금융투자

주 공정거래법 제2조 4항

공정거래법상 지주회사에 대한 규제는 크게 4가지로 부채비율 제한 자회사에 대한 지분

율 제한 자회사 외 다른 법인 주식 소유 제한 금산분리(金産分離)로 요약된다 결론적으

로 차입을 통한 무분별한 문어발식 확장을 막기 위한 조치로 보인다 우선 부채비율에 대한 제

한은 이 비율을 200 이내로 제한한다는 것인데 현재 주요 지주회사(금융지주회사를 제외한

일반지주회사 기준)의 부채비율은 2007년 말 기준 45 수준이며 상장사의 경우 대부분이 20

sim30 대에 머무르고 있어 lsquo부채비율 제한rsquo 규제는 대부분 충족하고 있다고 볼 수 있다 자회사

에 대한 지분율 제한은 정의와 중복되는 개념인데 낮은 지분율로 경영권을 지배하려는 것을 막

기 위한 조치이다 상장 지주회사의 경우 대부분의 핵심 자회사가 상장사이며 이들 지분의

30 이상을 보유하고 있어 lsquo자회사에 대한 지분율 제한rsquo 역시 모두 충족하고 있다고 볼 수 있

다 다른 국내 비계열사 주식 5 초과소유 금지 요건이나 금산분리 요건은 대부분의 지주회사

가 준용하고 있으며 일부의 경우 지주회사 전환 이전에 발생한 사항으로 공정거래위원회가 일

정기간 동안 규제 적용을 유예하여 요건 충족을 유도하고 있다

공정거래법상 지주회사에 대한 규제(행위제한 요건)

요건 의미

()지주회사의 부채비율을 200 이내로 제한 과도한 채무를 통한 계열기업 확장이나 재무구조 악화로 인한 시스템 리스크 방지 배당수익률이 통상적으로 금리수준을

하회하므로 현실적으로 부채비율이 200를 초과하는 경우 금융비용 감당 곤란

자회사에 대한 지분율 제한 자회사 발행주식수의 40(상장법인 20) 이상을 소유

()자회사 외의 국내 다른 회사 주식 소유 제한 지주회사의 국내 비계열회사 주식 5 초과소유 금지

()금융업을 영위하는 회사와 비금융업을 영위하는

회사의 동시 소유 금지 금융middot비금융 혼합지주회사에서 나타날 수 있는 부작용을 최소화

자료 공정거래법 신한금융투자

주 1 공정거래법 제8-2조 1항 2항

2 ()표시가 된 내용은 2009년 4월 공정거래법 개정안 의결사항으로 수정(완화)될 수 있음

공정거래법상 자회사 및 손자회사에 대한 규제

요건 의미

손자회사에 대한 지분율 제한 자회사는 손자회사 발행주식 총수의 40(상장 20) 미만 소유 금지

()증손회사에 대한 지분율 제한 손자회사가 100 지분을 보유한 경우에만 증손회사 보유를 허용 주식 피라미딩(pyramiding) 제한

손자회사 외 국내 계열회사 주식소유 금지 지주회사가 주식 피라미딩을 통해 부채비율의 제한을 받지 않는 자회사를 통해 지배력을 확장하는 것 방지

()금융업을 영위하는 회사와 비금융업을 영위하는

자회사의 지배 금지 금융middot비금융 혼합지주회사에서 나타날 수 있는 부작용을 최소화

자료 공정거래법 신한금융투자

주 1 공정거래법 제2조 3항

2 ()표시가 된 내용은 2009년 4월 공정거래법 개정안 의결사항으로 수정(완화)될 수 있음

지주사 행위제한 요건

부채비율 제한 자회사 지분율

제한 비계열사 지분 제한 업종

제한

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

20

주요 지주회사 부채비율 추이 ndash 지주회사 요건(부채비율 200)까지는 여력 충분

자료 신한금융투자

2009년 4월 국무회의에서 지주회사에 대한 규제완화와 관련한 공정거래법 개정안에 의하면

지주회사 부채비율 200 이내 제한 비계열회사 주식 5 초과보유 금지 지주회사의 금

융자회사와 비금융자회사 동시보유 제한 등의 규제를 완화하여 제한 요건들을 폐지하려는 공정

거래법 개정안이 의결되었다 또한 지주회사 설립 혹은 전환시 행위제한요건을 충족하지 못할

경우 유예기간을 최대 4년(2년+2년)에서 최대 5년(3년+2년)으로 연장을 추진하는 등 지주회

사 설립(전환)에 대한 정부의 규제완화 의지는 분명하다 결론적으로 공정위는 지주회사에 대

한 규제완화로 단순middot투명한 출자구조를 가진 지주회사 체제로의 전환이 용이하게 이루어질 수

있도록 함으로써 기업집단의 투명성과 책임성이 제고되는 효과를 기대하고 있는 것으로 판단된

최근 지주회사 제도개선 추진 개요

법개정 시기 내용

2007년 4월 부채비율요건 상향조정(100 rarr 200)

자회사middot손자회사 지분율 요건 완화(상장 30 rarr 20 비상장 50 rarr 40)

주식가격의 급격한 변동 등 불가피한 사유발생시 지주회사 행위제한의무 유예기간 2년 추가 연장

2007년 11월 자회사-손자회사간 사업관련성 요건 폐지

100 증손회사의 제한적 허용

합병분할에 따른 법 위반시 1년의 유예기간 부여조항 신설

2008년 7월 지주회사 부채비율 제한(200) 폐지

법개정안 지주회사 비계열사 주식 5 초과보유 금지 폐지

국무회의 의결 손자회사의 증손회사 소유제한 완화

지주회사의 요건충족 유예기간 연장(최장 4년rarr5년)

자료 공정거래위원회 신한금융투자

정부의 지주사에 대한 규제완화

의지는 뚜렷

0

20

40

60

80

100

120

140

160

2004 2005 2006 2007 2008

LG

SK

GS

CJ

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

21

4 지주사 전환은 Win-Win-Win 게임

대주주 지주회사에 대한 지분율 증가로 그룹 경영권 강화

정부 부실전이를 차단하여 리스크 감소

일반 투자자 대주주와 동일한 위상에서 또 다른 투자기회 확보

지주회사 전환시 기대되는 효과를 정리해 보면 다음과 같다

자회사간 지분을 소유하지 않고 지주회사가 수직적으로 자회사의 지분을 소유함으로써 소유

지배구조가 투명해진다 과거 국내 그룹들의 고질적 병폐는 순환출자였는데 지주사 전환을 통

해 순환고리를 끊으면서 투명한 지배구조로 전환할 수 있다

효율적 자원배분이 가능하다 사업 구조조정을 통한 핵심사업의 강화는 지주회사 설립의 중

요한 이유이다 지주회사 산하의 자회사들은 자신의 본업과 유관성이 없는 다른업종에 출자를

원칙적으로 차단함으로써 자회사의 지배구조를 개선시키는 전기를 마련하였다 지배구조 단순

화를 통해 기업의 매각 및 정리가 용이해지면서 MampA 모멘텀 및 기업가치 증대를 기대할 수

있기 때문이다 따라서 지주회사는 비핵심 자회사를 처분하고 핵심사업 분야에 집중하는 사업포

트폴리오의 변화 즉 MampA 등를 통한 자산 재배치를 이룰 수 있다

한 자회사의 부실이 지주회사나 다른 (손)자회사로 전이되는 것을 사전에 차단할 수 있다

이와 같은 지주회사 체제에서 기대되는 경제적 효과로 인해 지주회사 전환은 가속화되고 있는

것으로 판단된다

지주회사는 자회사가 효율적인 운영을 할 수 있도록 공유서비스를 제공함으로써 그룹 시너

지를 발휘할 수 있다

지주회사 체제 전환에 대한 유인

자료 삼정KPMG 신한금융투자

2008년 9월 말 기준 공정거래법상 지주회사는 일반지주회사 55개사 금융지주회사 5개사 도

합 60개사이다 동 법률상 지주회사는 2004년 5월 22개사 2005년 8월 25개사 2006년 8월

31개사 2007년 8월 40개사 2008년 9월 60개사로 매년 증가하는 추세이다 특히 2007년 8

월부터 2008년 9월 기간 중 CJ LS 등 25개사가 지주회사로 신규전환되었다 지주회사로 전

환이 가속화되고 있는 점은 정부의 유인책이 반영되고 있으며 대주주나 일반투자자 입장에서도

경제적 효익이 있기 때문으로 판단된다

지주사 전환의 효과 투명한

지배구조 효율적 자원배분

부실전이 사전차단 그룹

시너지 발생

2008년 9월 기준 지주사

60개사로 매년 증가 추세

대주주

일반투자자

정 부

지주회사

전환

bull 대주주 전횡bull Tunneling

bull 낮은 지분율bull 적대적 MampA 우려

bull 불투명한 지배구조bull 구조조정 불안

bull 지배구조 선진화bull 기업개혁 촉진

bull 지분율 상승bull 경영권 방어 용이

bull 투명한 지배구조bull 기업가치 주가 상승

대주주

일반투자자

정 부

지주회사

전환

bull 대주주 전횡bull Tunneling

bull 낮은 지분율bull 적대적 MampA 우려

bull 불투명한 지배구조bull 구조조정 불안

bull 지배구조 선진화bull 기업개혁 촉진

bull 지분율 상승bull 경영권 방어 용이

bull 투명한 지배구조bull 기업가치 주가 상승

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

22

공정거래법상 지주회사 현황

지주회사수 자회사수 손자회사수 증손회사수 합계

구분 상장 비상장 상장 비상장 상장 비상장 상장 비상장 상장 비상장

일반지주회사 37 18 67 267 10 187 0 8 114 480

금융지주회사 5 0 3 38 0 18 0 1 8 57

계 42 18 70 305 10 205 0 9 122 537

자료 공정거래위원회 신한금융투자

주 2008년 9월 30일 기준

대주주 입장 지분율 확대를 통한 안정적 경영권 확보

대주주 입장에서 지주회사 전환의 가장 큰 유인은 지분율 증가로 판단된다 일반적인 지주회사

체제 전환시 나타나는 현상은 lsquo지주회사와 사업 자회사로 인적분할 rarr 공개매수 현물출자 등을

통한 대주주의 지주회사 지분 획득rsquo인데 이를 통해 대주주는 안정적으로 지분율을 높일 수 있

다 따라서 대주주 입장에서는 (지주회사 전환을 통해) 지분율을 높여 적대적 MampA 가능성 등

경영권을 위협할 수 있는 잠재요인들을 제거할 수 있어 경영권을 안정적으로 방어할 지배구조

를 구축할 수 있다

지주회사 전환시 대주주의 지분율 증가

자료 삼정KPMG 신한금융투자

대주주의 지주사 전환의 유인

지분율 상승에 따른 안정적

경영권 확보

인적분할

현물출자공개매수30

30 30

30 + α

30

대주주 대주주 대주주

회 사

지주회사

사업회사사업회사지주회사

인적분할

현물출자공개매수30

30 30

30 + α

30

대주주 대주주 대주주

회 사

지주회사

사업회사사업회사지주회사

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

23

정부 입장 부실전이를 예방하여 안정적 국정(國政) 가능

기업집단이 환상형 순환출자 구조를 띌 경우 일개 사업부 혹은 자회사의 부실이 그룹 전체로

빠르게 전이될 수 있다는 단점을 지니고 있다 따라서 정부입장에서는 안정적 국정을 위해 외

부변수의 급변에 따라 그룹 전체가 위기로 몰리는 위험을 줄여야 하는 유인이 생길 수 있다 순

환출자에서 발생할 수 있는 잠재적 부실전이 위험은 지주회사 체제로 전환을 통해 해결할 수

있다 지주회사 체제에서는 지주회사가 (손)자회사를 수직 계열화하고 있어 이미 부실화된

(손)자회사를 단독으로 구조조정(매각 혹은 청산 등)하여 다른 계열사에 부실전이를 막을 수

있다

환상형 순환출자 vs 지주회사

자료 삼정KPMG 신한금융투자

한편 지주회사의 주 수입원은 크게 3가지로 분류될 수 있는데 자회사로부터의 배당수입

소유 부동산에서 발생하는 임대수입 (손)자회사로부터 받는 로열티수입이다 현재 상장된 지

주회사의 경우만 보더라도 부동산을 소유하고 있지 않거나 로열티수입에 대한 모회사middot자회사

간의 규정이 아직 미비한 곳이 있기 때문에 지주회사의 가장 기본적인 수익원은 자회사로부터

받는 배당수입으로 볼 수 있다9 정부는 지주회사 전환을 장려하기 위해 지주회사의 수입배당금

에 대해 매년 세제혜택 강도를 높이고 있다 한편 소득공제 범위는 지분율에 따라 연동되어 지

주회사의 높은 지분율 확보를 권장하고 있다

지주회사의 수입배당금에 대한 익금불산입

상장법인 비상장법인 () 2006년 2007년 2008년 2009년

100 100 100 100 100 100

40초과 80초과 90 90 100 100

40미만 80미만 60 70 80 80

자료 세법전 신한금융투자

9 SK는 2005년 12월 본사사옥을 매각하여 현재 지주회사가 보유한 부동산은 없다 SK그룹은 2008년까지 지주회사와 (손)자회사 간의 로열티수입에 대한 규정이 없었으나 2009년부터 (손)자회사는 지주회사 SK에 로열티수입을 지급하기로 결정하였다

정부의 지주사 전환의 유인

부실전이를 사전에 차단 가능

부실단절

환상형 순환출자 지주회사

X

대주주

子1

대주주

부실전이

子2 子3

孫1 孫2 孫1 孫2

子1

子3子2

부실단절

환상형 순환출자 지주회사

X

대주주

子1

대주주

부실전이

子2 子3

孫1 孫2 孫1 孫2

子1

子3子2

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

24

일반 투자자 입장 대주주와 동일한 위상에서 또 다른 투자기회 확보

일반 투자자 입장에서는 지주회사에 대한 투자유인은 대주주보다는 낮아 보이는 것이 사실이다

국내의 경우 지주회사와 자회사가 모두 중복상장되어 있는 경우가 많기 때문에 투자자들이 자

회사의 주식비중을 조절하면서 포트폴리오를 조정할 수 있기 때문이다 또한 현실적으로 일반

주주들은 지주회사뿐만 아니라 자회사에 대한 영향력을 행사할 수 없기 때문에 투자매력도가

떨어질 수 있다 그러나 엄밀히 따져보면 일반 투자자에게는 다음과 같은 지주회사에 투자유인

이 존재한다

지주회사 전환 이후 대주주는 사업회사 지분을 현물출자하여 지주회사 주식으로 교환하는

것이 일반적이기 때문에 대주주는 사업회사 지분을 직접 보유하지 않는다 따라서 대주주는 지

주회사의 가치 극대화를 추구할 가능성이 크며 일반 투자자는 지주회사의 대주주와 동일한 지

위를 가지고 있다고 볼 수 있다

지주회사에 대한 투자는 일종의 포트폴리오를 편입하는 개념10이기 때문에 시장 지수보다는

개별위험이 높으나 개별자회사에 투자하는 것보다는 위험이 낮아 분산투자효과를 누릴 수 있다

일반적으로 지주회사의 투자시 핵심지표는 NAV와 할인율인데 할인률이 변동한다 따라서

일반 투자자들은 자회사의 기업가치 증가(NAV 증가) 여부에 따른 투자판단과 현재의 할인률

에 따라 또 다른 투자기회를 노릴 수 있다

부실전이가 사전에 예방되어 투자위험이 감소할 수 있다 이는 경영권이 없는 이해관계자들

에 공통적 사항이다

10 가령 LG에 투자한 경우 전자middot화학middot통신업종 포트폴리오를 매수한 경우와 유사하며 SK에 투자한 경우 화학middot통신업종을 basket으로 매

수한 것과 동일한 효과를 볼 수 있다 또한 KOSPI지수와 LGmiddotSKmiddotCJ 주가의 상관계수는 각각 949 890 884로 매우 높은 것으로 드러났다 이는 지주회사가 개별자회사 주식의 안정적 투자대안으로 볼 수 있는 근거이다

일반 투자자의 지주사 전환의

유인 대주주와 동일한

위상으로 격상 할인률에 따른

또 다른 투자기회 확보

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

25

5 Appendix

ltAppendix 1gt 공정거래법상 일반지주회사 현황(상장사 기준)

공정거래법상 일반지주회사 현황 ndash 상장사

지주회사명 설립전환일 자산총액 (십억원) 부채비율 () 자회사(상장) 손자(상장) 증손(상장)

(주)온미디어 lsquo000615 4515 31 9(0) 0(0) 0(0)

(주)LG lsquo010403 55988 102 14(6) 15(2) 0(0)

(주)세아홀딩스 lsquo010703 7938 228 14(1) 0(0) 0(0)

(주)대웅 lsquo021002 1916 36 13(1) 6(0) 0(0)

(주)농심홀딩스 lsquo030710 4820 230 6(2) 0(0) 0(0)

동화홀딩스(주) lsquo031001 3110 232 12(0) 0(0) 0(0)

(주)다함이텍 lsquo040101 1814 21 3(0) 0(0) 0(0)

(주)GS홀딩스 lsquo040707 35587 265 5(1) 12(0) 0(0)

대상홀딩스(주) lsquo050801 3266 21 4(2) 1(0) 0(0)

(주)비에스이홀딩스 lsquo060101 1162 37 3(0) 0(0) 0(0)

평화홀딩스(주) lsquo060502 1792 490 6(1) 2(0) 0(0)

(주)디피아이 홀딩스 lsquo060602 1989 454 7(1) 2(0) 0(0)

(주)KPC홀딩스 lsquo060901 2813 62 6(3) 0(0) 0(0)

(주)케이이씨홀딩스 lsquo070101 1567 93 4(1) 1(0) 0(0)

(주)씨제이홈쇼핑 lsquo070101 8886 859 5(0) 7(0) 1(0)

금호산업 lsquo070101 41240 2728 8(2) 14(0) 0(0)

(주)태평양 lsquo070101 13858 100 6(2) 0(0) 0(0)

(주)네오위즈 lsquo070426 1986 303 7(1) 0(0) 0(0)

SK lsquo070703 95056 428 7(4) 28(4) 0(0)

(주)한진중공업홀딩스 lsquo070801 9958 96 4(1) 0(0) 0(0)

CJ lsquo070904 21594 258 15(6) 27(1) 1(0)

(주)인터파크 lsquo071231 1654 589 14(1) 0(0) 0(0)

(주)중외홀딩스 lsquo080101 1420 70 5(1) 2(0) 0(0)

(주)포휴먼 lsquo080101 1055 49 1(0) 0(0) 0(0)

웅진홀딩스 lsquo080101 13790 730 9(2) 4(0) 0(0)

(주)이지바이오시스템 lsquo080101 1639 561 4(1) 11(0) 2(0)

(주)진양홀딩스 lsquo080107 1976 154 4(1) 0(0) 0(0)

(주)SampT홀딩스 lsquo080205 1868 63 5(3) 2(0) 0(0)

(주)에스비에스홀딩스 lsquo080304 1940 42 5(1) 3(0) 0(0)

(주)티이씨앤코 lsquo080502 1280 135 3(0) 0(0) 0(0)

(주)동성홀딩스 lsquo080514 1010 63 5(1) 3(0) 0(0)

(주)LS lsquo080702 17364 161 4(1) 10(1) 0(0)

(주)풍산홀딩스 lsquo080703 3688 228 5(2) 3(0) 0(0)

(주)풀무원 lsquo080703 157 1444 7(0) 0(0) 0(0)

하이트홀딩스(주) lsquo080703 10801 413 4(0) 7(0) 0(0)

일진홀딩스 lsquo080704 1838 175 6(1) 2(0) 0(0)

키스코홀딩스 lsquo080903 4057 238 4(1) 1(0) 0(0)

자료 공정거래위원회 신한금융투자

주 1 2007년말 기준

2 비상장 일반지주회사는 18개사

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

26

ltAppendix 2gt LG그룹 지주회사 전환과정

LG는 국내 5대 그룹(삼성 LG 현대차 SK 롯데) 중 최초의 지주회사이자 지주회사 체제로의

진행과정이 비교적 성공적이었다는 평가를 받으면서 LG의 지주회사 전환과정은 성공모델로 꼽

히고 있다 따라서 LG의 지주회사 체제 전환과정을 고찰해보는 것도 지주회사를 이해하는데 도

움이 될 것으로 보인다 LG는 크게 3단계를 거쳐 지주회사로 전환되었는데 각 단계를 요약하

면 다음과 같다

lt1단계gt 화학부문 지주회사(LGCI)와 전자부문 지주회사(LGEI) 설립 후 인적분할

2001년 4월 화학부문 지주회사격인 (구)LG화학의 사명을 LGCI로 변경 후 LGCI를 존속회사

로 하고 2개의 사업자회사(LG화학 LG생활건강)를 신설하였다 분할을 통해 (구)LG화학은

지주회사 역할 및 생명과학부문의 사업을 동시에 진행하는 사업지주회사인 LGCI와 화학부

문의 LG화학 생활용품 부문의 LG생활건강으로 나뉘게 되었다 분할방식은 인적분할로 분할비

율은 LGCI 018 LG화학 066 LG생활건강 016 이었다 이후 2002년 8월 LGCI는 생명과

학 분야를 분할하여 LG생명과학을 설립하면서 LGCI는 순수지주회사로 전환되었다 이 경우 역

시 인적분할 방식을 이용하였는데 분할비율은 LGCI 09 LG생명과학 01 이었다

LGCI와 LGEI의 지주회사 및 사업자회사로의 분할

시기 존속회사(분할비율) 신설회사(분할비율) 방식

20014 LGCI(018) LG화학(066) LG생활건강(016) 인적분할

20024 LGEI(01) LG전자(09) 인적분할

20028 LGCI(09) LG생명과학(01) 인적분할

자료 공정공시 신한금융투자

lt2단계gt LGCI와 LGEI의 자회사 지분매입

2단계로 지주회사가 된 LGCI와 LGEI는 공정거래법상 지주회사 요건을 맞추기 위해 자회사들

의 지분을 매입하였다 이때 사용된 방식은 LGCI와 LGEI가 자회사의 주식을 공개매수하면서

그 대가로 유상증자를 실시하였다 따라서 주식교환 이후 최대주주 일가의 경우 지주회사의

지분율이 큰 폭으로 상승했으며 반면 자회사의 지분율은 낮아졌으며 LGCI와 LGEI(지주회

사)의 자회사에 대한 지분율은 대폭 상승하였다 결론적으로 자회사 지분매입을 통해 최대주주

는 지주회사에 대한 경영권을 보다 견고히 하게 되었으며 지주회사는 자회사의 지분을 높여 경

영권 및 공정거래법상 지주회사 요건을 맞추게 되었다

LGCI와 LGEI의 자회사 지분 공개매수 후 지분구조 변화

주주 대상회사 공개매수 전 () 공개매수 후 ()

최대주주 일가 LGCI 878 3662

LG화학 890 -

LG생활건강 892 -

LG홈쇼핑 2873 033

LGEI 960 3919

LG전자 1075 3070

LGCI LG화학 667 2334

LG생활건강 667 2873

LG홈쇼핑 001 3000

LGEI LG전자 1075 3070

자료 공정공시 신한금융투자

lt3단계gt LGCI의 LGEI 흡수합병을 통한 지주회사 LG설립

지분정리를 마친 LG그룹은 마지막으로 LGCI가 LGEI를 2003년 3월 흡수합병하면서 LG그룹

의 지주회사 전환과정을 마무리 되었다 그 이후 LG는 LG생명과학의 주식을 공개매수하여 지

분을 높인 결과 전자계열 자회사(LG전자)와 화학middot생활과학middot생활건강계열 자회사(LG화학

LG생활건강 LG홈쇼핑 LG생명과학)를 지배하는 통합지주회사로 발돋움하였다

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

27

ltAppendix 3-1gt LG그룹 지분구조

LG그룹 지분구조 ()

자료 공정공시 신한금융투자

주 지분율 2009630 기준

화학 전자 데이콤 CNS 지투알 LG 상사

대주주일가

(주)LG

486

Dow PC

씨 텍

디스플레이

이노택

마이크론

아이프라자

로자스탁스

SAE

코카콜라음료

파워콜

씨에스원파트너

D크로싱

DMI

씨에스리더

아인텔레서비스

N-Sys

브이이엔에스

유세스파트너스

BNE

에이치에스애드

와이즈빌

탐스미디어

알키미디어

더블유브랜드

투엔티투엔티

엠허브

프레스라인

지아웃도어

벅스컴에드

엘베스트

한국상용차

트윈와인

지오바인

픽스딕스

생활건강

생명과학

MMA

실트론

루셈

텔레콤

서브원

경영개발원

스포츠

솔라에너지

지응

335 348 300 850 350

286

500

500

340

304

500

900 510

648

379

501

520

1000

1000

1000

374

1000

1000

409

1000

510

881

1000

1000

1000

613

1000

1000

1000

1000

1000

1000

1000

510

1000

1000

506

700

1000

1000

700

1000

1000

1000

1000

1000토스템비엠

하우시스

335

510

화학 전자 데이콤 CNS 지투알 LG 상사

대주주일가

(주)LG

486

Dow PC

씨 텍

디스플레이

이노택

마이크론

아이프라자

로자스탁스

SAE

코카콜라음료

파워콜

씨에스원파트너

D크로싱

DMI

씨에스리더

아인텔레서비스

N-Sys

브이이엔에스

유세스파트너스

BNE

에이치에스애드

와이즈빌

탐스미디어

알키미디어

더블유브랜드

투엔티투엔티

엠허브

프레스라인

지아웃도어

벅스컴에드

엘베스트

한국상용차

트윈와인

지오바인

픽스딕스

생활건강

생명과학

MMA

실트론

루셈

텔레콤

서브원

경영개발원

스포츠

솔라에너지

지응

335 348 300 850 350

286

500

500

340

304

500

900 510

648

379

501

520

1000

1000

1000

374

1000

1000

409

1000

510

881

1000

1000

1000

613

1000

1000

1000

1000

1000

1000

1000

510

1000

1000

506

700

1000

1000

700

1000

1000

1000

1000

1000토스템비엠

하우시스

335

510

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

28

ltAppendix 3-2gt SK그룹 지분구조

SK그룹 지분구조 ()

자료 공정공시 신한금융투자

주 지분율 2009630 기준

대주주일가

SK CampC

SK에너지

334

SK텔레콤

232

SK EampS

675

SKC

425

엔카

MampC

내트럭

유화

대한송유관

875

500

337

1000

383

SK(주)

318

제주FC

1000

브로드밴드

텔링크

컴즈

TU

로엔

506

908

648

442

635

IHQ

371

엔트리브637

대한

부산

강원 외 5

476

400

100

30

SK증권

MRO

에콜그린

아이플랫폼

510

590

590

SK네트웍스

400

텔레시스

SKC미디어

771

100

77SK해운

102

177

K Power

65

15

325

SK가스

455

SK건설

400

2271

550

대주주일가

SK CampC

SK에너지

334

SK텔레콤

232

SK EampS

675

SKC

425

엔카

MampC

내트럭

유화

대한송유관

875

500

337

1000

383

SK(주)

318

제주FC

1000

브로드밴드

텔링크

컴즈

TU

로엔

506

908

648

442

635

IHQ

371

엔트리브637

대한

부산

강원 외 5

476

400

100

30

SK증권

MRO

에콜그린

아이플랫폼

510

590

590

SK네트웍스

400

텔레시스

SKC미디어

771

100

77SK해운

102

177

K Power

65

15

325

SK가스

455

SK건설

400

2271

550

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

29

ltAppendix 3-3gt CJ그룹 지분구조

CJ그룹 지분구조 ()

자료 공정공시 신한금융투자

주 지분율 2009630 기준

대주주일가

(주)CJ

4218

제일제당

3717

Freshway

5194

Foodville

9581

CJ CGV

4005

Internet

2746

Entertainment

1000

CJ Media

5014

Mnet Media

4931

오쇼핑

3999

GLS

3652

Oliveyoung

1000

건설

9992

신동방CP

CJ엠디원

삼양유지

수퍼피드

삼호FampG

997

1000

999

999

465

CJ엔시티

1000

CJ조이큐브

프리머스시네마

디시네마오브코리아

9828

8001

500

CJ아이지

애니파크

CJ스포츠

1000

5329

1000

아트서비스

클립서비스

4135

5168

CJ파워캐스트

CJ티브이엔

CJ엔지씨코리아

챔프비전

썬티브이

701

983

670

500

700

인터내셔널미디어지니어스

465

좋은콘서트

케이엠티브이

세중디엠에스

510

1000

999

CJ헬로비전

CJ텔레닉스

844

1000

에스씨로지스

이앤씨인프라

670

1000

대주주일가

(주)CJ

4218

제일제당

3717

Freshway

5194

Foodville

9581

CJ CGV

4005

Internet

2746

Entertainment

1000

CJ Media

5014

Mnet Media

4931

오쇼핑

3999

GLS

3652

Oliveyoung

1000

건설

9992

신동방CP

CJ엠디원

삼양유지

수퍼피드

삼호FampG

997

1000

999

999

465

CJ엔시티

1000

CJ조이큐브

프리머스시네마

디시네마오브코리아

9828

8001

500

CJ아이지

애니파크

CJ스포츠

1000

5329

1000

아트서비스

클립서비스

4135

5168

CJ파워캐스트

CJ티브이엔

CJ엔지씨코리아

챔프비전

썬티브이

701

983

670

500

700

인터내셔널미디어지니어스

465

좋은콘서트

케이엠티브이

세중디엠에스

510

1000

999

CJ헬로비전

CJ텔레닉스

844

1000

에스씨로지스

이앤씨인프라

670

1000

LG

SK

CJ

LG 2009년 10월 20일

31

LG (003550)

중립

주가 (10 월 19 일) 74800 원

적정주가 82700 원

심원섭 심재인

02) 3772-1506 02) 3772-1531

wsshimgoodicom jasonshimgoodicom

KOSPI 164907p

KOSDAQ 50895p

시가총액 129073십억원

액면가 5000원

발행주식수 1726백만주

유동주식수 881백만주(511)

52주 최고가최저가 81700원35600원

일평균 거래량 (60일) 686830주

일평균 거래액 (60일) 51277백만원

외국인 지분율 2949

주요주주 구본무 1006

절대수익률 3개월 165

6개월 283

12개월 353

KOSPI 대비 3개월 17

상대수익률 6개월 34

12개월 -32

주가차트

0

50000

100000

08년10월 09년1월 09년4월 09년7월 09년10월

0

50

100

150

LG 주가 (좌축)

KOSPI지수 대비 상대지수 (우축)

(원) (08년10월=100)

종합주가지수=100

지주회사 체제의 모범답안

투자의견 lsquo중립rsquo 목표주가 lsquo82700원rsquo으로 커버리지 개시 LG(003550)에 대해 투자의견

lsquo중립rsquo과 목표주가 rsquo82700원rsquo을 제시하며 커버리지를 개시한다 lsquo중립rsquo의견의 주된 이유는

적정 순자산가치가 현주가에 상당부문 반영된 것으로 판단되기 때문이다 동사에 대한

valuation은 상장 자회사의 경우 시가총액을 2007년 이후 평균 할인율(358)을 적용

rarr 90조원 비상장사 지분가치는 수익성(ROE)을 반영한 fair PB 적용 rarr 24조원

부동산가치는 여의도 트윈타워와 가산동 건물가치 합산 rarr 10조원 브랜드가치는 로열

티수입으로 발생하는 현금흐름을 할인하여 합산 rarr 22조원으로 총 142조원으로 평가되

었다

LG의 프리미엄급 자회사 3인방에 대해 주목 LG와 다른 지주사와 구별되는 점은 우량한

비상장 자회사를 다수 보유하고 있다는 점이다 서브원(구매 아웃소싱 비주거용건물임대

업)middotCNS(IT 서비스 SI업)middot실트론(실리콘 웨이퍼 제조업)의 연간 매출액은 각각 1sim2

조원이며 최근 5년간 ROE 30를 꾸준히 기록하고 있다 따라서 이들 업체들의 외형확

대 및 실적호전에 따라 LG는 일반적으로 자회사의 주가와 동조화되는 지주회사의 주가흐

름에서 탈피하여 할인율이 축소될 가능성이 가장 높다고 판단된다

서브원middotCNSmiddot실트론 실적 합산 요약

(십억원) 2004 2005 2006 2007 2008

매출액 23566 29357 37573 41582 49115

영업이익 1421 1945 2970 3915 3481

순이익 1039 1494 2210 3383 1945

영업이익률 () 60 66 79 94 71

ROE () - 262 317 364 170

자료 신한금융투자

주 2008년 저조한 실적은 실트론의 외화환산손실에 의한 것

영업외비용이 200억원에서 2천억원 수준으로 상승

안정적 현금창출원 확보 다양한 현금창출원을 보유했다는 점에서도 동사를 타사와 구별

할 수 있다 자회사들의 실적호조로 배당금수령액과 로열티수입은 각각 2008년 2417억

원 1920억원에서 2010년 4606억원 2180억원으로 대폭 개선될 전망이다 임대수입

역시 가산동 IDC개장으로 동기간 394억원에서 584억원으로 큰 폭으로 증가할 것으로 추

정된다 이와 같은 현금흐름의 개선에 따라 2010년 동사의 재무구조는 순현금구조로 전

환이 예상된다

12월 결산 매출액 영업이익 세전이익 순이익 EPS 증감률 PER EVEBITDA PBR ROE 순부채비율 배당수익률

(십억원) (십억원) (십억원) (십억원) (원) () (배) (배) (배) () () ()

2007 10215 8808 9579 9013 5125 1157 97 101 17 193 47 15

2008 9925 8783 9579 9120 5186 12 121 125 18 161 25 12

2009E 17995 16557 17251 15871 9024 740 83 77 17 228 17 10

2010E 18434 16998 17783 16360 9302 31 80 74 14 194 (21) 10

2011E 20198 18641 19563 17803 10122 88 74 65 12 178 (51) 10

LG 2009년 10월 20일

32

LG 약식 valuation table

(십억원 ) 시총 기준 비고 TP 기준 비고

A 투자자산 가치 113442 127878

1 상장자 회사 89550 NAV 할인율 358 적용 103986 목표가 할인율 100 amp NAV 할인율 358 적용

2 비상장 자회사 23892 23892

B 비투자자산 31261 부동산 amp 브랜드로열티 31261 부동산 amp 브랜드로열티

C 순차입금 1567 1567

D 우선주 1036 시가총액 1036 시가총액

NAV(=A+B-C-D) 142101 156536

주식수(백만주) 1720 자기주식 제외 1720 자기주식 제외

NAVPS (원) 82635 91030 수정 NAVPS

현재주가 (원) 74800 2009년 10월 19일 74800 2009년 10월 19일

적정주가 (원) 82700 Upside potential 106 91100 Upside potential 218

자료 신한금융투자

주 NAV 할인율은 2007년 1월 1일부터 현재까지 평균 할인율

NAV vs 시가총액

0

5

10

15

20

04년 8월 06년 2월 07년 8월 09년 2월

(조원)

NAV

LG시총

자료 신한금융투자

주 1 GS가 분할한 2004년 8월 5일부터

2 시가총액은 자사주를 차감한 수치

NAV 구성내역

상장사

지분가치

622

로열티 가치

149부동산 가치

67

비상장사

지분가치

164

자료 신한금융투자

주 10월 19일 기준

NAV vs 할인율

0

5

10

15

20

04년 8월 06년 2월 07년 8월 09년 2월

(조원)

-10

0

10

20

30

40

50

60

70NAV (좌축)

할인율 (우축)

자료 신한금융투자

주 GS가 분할한 2004년 8월 5일부터

투자유가증권 구성내역

기타

284

LG화학

259

서브원

74

LG CNS

53

LG전자

331

자료 신한금융투자

주 10월 19일 기준

LG 2009년 10월 20일

33

부록 요약 재무제표

대차대조표 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

자산총계 55988 69563 82875 96514 111884

유동자산 363 3333 1837 3467 5806

현금및현금성자산 87 1739 426 880 2276

단기투자자산 03 1236 1174 2348 3288

매출채권 00 00 00 00 00

재고자산 00 00 00 00 00

기타 274 358 237 239 241

비유동자산 55625 66230 81038 93047 106078

투자자산 55937 64979 78018 89074 101584

유형자산 3392 4214 5252 5476 5267

무형자산 (3748) (3013) (2283) (1554) (824)

부채총계 5163 7249 6007 4606 3494

유동부채 1719 2514 2372 1540 979

매입채무 00 00 00 00 00

단기차입금 900 1552 1397 559 00

유동성장기부채 00 00 00 00 00

기타 819 962 975 981 979

비유동부채 3444 4735 3635 3066 2515

사채 1594 2990 1495 747 00

장기차입금 00 00 00 00 00

기타 1849 1745 2140 2319 2515

자본총계 50826 62314 76869 91908 108390

자본금 8794 8794 8794 8794 8794

자본잉여금 16050 22136 22136 22136 22136

자본조정 (198) (570) (570) (570) (570)

기타포괄손익누계액 (476) 1508 1508 1508 1508

이익잉여금 26656 30447 45002 60042 76523

총 차입금 2494 4542 2892 1306 00

순차입금(순현금) 2405 1567 1291 (1922) (5564)

현금흐름표 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

영업활동으로인한현금흐름 1964 3318 3092 5234 5223

당기순이익 9013 9120 15871 16360 17803

유형자산감가상각비 36 39 263 277 269

무형자산상각비 09 10 10 10 10

지분법손실(이익) (8055) (7425) (15104) (15444) (16990)

투자자산처분손실(이익) (83) (09) 00 00 00

영업권상각(부의영업권환입) (730) (730) (730) (730) (730)

배당금의수령 1274 2417 2281 4606 4698

기타 499 (105) 500 154 163

투자활동으로인한현금흐름 (1711) (2604) (1438) (1874) (1199)

단기투자자산의 감소(-증가) 00 (1218) 62 (1174) (939)

장기투자자산의 감소(-증가) (143) (511) (200) (200) (200)

유형자산의 감소(-증가) (1568) (869) (1300) (500) (60)

기타 00 (06) 00 00 00

Free Cash Flow 253 714 1653 3360 4024

재무활동으로인한현금흐름 (314) 938 (2966) (2906) (2627)

단기차입금 증가(감소) 570 652 (155) (838) (559)

유동성장기부채의 증가(감소) (1500) 00 00 00 00

사채의 증가(감소) 1493 1493 (1495) (747) (747)

장기차입금의 증가(감소) 00 00 00 00 00

자본증가(감소) 00 00 00 00 00

배당금 지급 (877) (1315) (1316) (1321) (1321)

기타 00 108 00 00 00

현금의 증가(감소) (61) 1652 (1313) 453 1397

기초의 현금 147 87 1739 426 880

기말의 현금 87 1739 426 880 2276

자료 회사 자료 신한금융투자 추정

손익계산서 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

영업수익 10215 9925 17995 18434 20198

지분법이익 8186 7604 15354 15659 17222

로열티수입 1642 1920 2116 2180 2245

임대수익 379 394 514 584 718

기타 09 06 11 11 12

영업비용 1407 1141 1437 1436 1557

지분법손실 131 179 250 215 232

관리비 1276 962 1187 1221 1325

기타 00 00 00 00 00

영업이익 8808 8783 16557 16998 18641

증가율 () 2115 (03) 885 27 97

영업이익률() 862 885 920 922 923

영업외수익(비용) 771 796 693 785 922

이자수익 12 29 46 48 88

이자비용 99 113 186 97 00

외화관련이익(손실) 00 00 00 00 00

자산처분이익(손실) 83 08 01 00 00

부의영업권환입(영업권상각) 730 730 730 730 730

기타영업외수익(비용) 45 142 102 103 105

법인세차감전계속사업이익 9579 9579 17251 17783 19563

법인세비용 566 459 1380 1423 1761

계속사업이익 9013 9120 15871 16360 17803

중단사업이익 00 00 00 00 00

당기순이익 9013 9120 15871 16360 17803

증가율 () 1157 12 740 31 88

당기순이익률 () 882 919 882 888 881

EBITDA 8854 8833 16830 17285 18920

증가율 () 2083 (02) 905 27 95

배당성향 () 146 144 83 81 74

주요 투자지표 12월 결산 2007 2008 2009E 2010E 2011E

EPS (원) 5125 5186 9024 9302 10122

Adj EPS (원) 5078 5181 9023 9302 10122

BPS (원) 28899 35432 43707 52259 61630

DPS (원) 750 750 750 750 750

PER (배) 97 121 83 80 74

Adj PER (배) 98 121 83 80 74

PBR (배) 17 18 17 14 12

PCR (배) 1665 1234 1573 2071 2467

EV EBITDA (배) 101 125 77 74 65

PEG (배) 04 05 13 13 18

배당수익률 () 15 12 10 10 10

수익성

영업이익률 () 862 885 920 922 923

EBITDA이익률 () 867 890 935 938 937

세전이익률() 938 965 959 965 969

순이익률 () 882 919 882 888 881

ROA () 177 145 208 182 171

ROE () 193 161 228 194 178

ROIC () (3411) (9588) 15898 6950 5676

안정성

부채비율 () 102 116 78 50 32

순부채비율 () 47 25 17 (21) (51)

투자활동현금흐름영업활동현금흐름() 871 785 465 358 230

배당금지급배당금수령() 688 544 577 287 281

배당금지급영업활동현금흐름() 447 396 426 252 253

자료 회사 자료 신한금융투자 추정

SK 2009년 10월 20일

34

SK (003600)

매수

주가 (10 월 19 일) 109000 원

적정주가 130600 원

심원섭 심재인

02) 3772-1506 02) 3772-1531

wsshimgoodicom jasonshimgoodicom

KOSPI 164907p

KOSDAQ 50895p

시가총액 51188십억원

액면가 5000원

발행주식수 470백만주

유동주식수 247백만주 (525)

52주 최고가최저가 124000원57800원

일평균 거래량 (60일) 262066주

일평균 거래액 (60일) 28633백만원

외국인 지분율 3342

주요주주 SKCampC 3182

절대수익률 3개월 79

6개월 -121

12개월 309

KOSPI 대비 3개월 -58

상대수익률 6개월 -292

12개월 -63

주가차트

0

50000

100000

150000

08년10월 09년1월 09년4월 09년7월 09년10월

0

50

100

150

SK 주가 (좌축)

KOSPI지수 대비 상대지수 (우축)

(원) (08년10월=100)

종합주가지수=100

저가 메리트와 재무부담 경감

SK에 대하여 투자의견 lsquo매수rsquo 목표주가 rsquo130600원rsquo 제시 SK(003600)에 대한 투자의견

lsquo매수rsquo 목표주가 lsquo130600원rsquo을 제시하며 커버리지를 시작한다 lsquo매수rsquo의견의 근거는 현재

NAV 할인율이 역사적 할인율 대비 10p가량 높기 때문에 매력적인 수준으로 판단(현재

NAV 할인율 538 역사적 평균 할인율 436)되며 올해부터 브랜드수수료 유입으로

높은 차입금에 대한 부담이 일부 해소될 수 있다는 점이다 동사에 대한 valuation은

상장 자회사의 경우 시가총액을 2007년 7월 SK에너지가 분할된 이후 평균 할인율

(436)을 적용 rarr 50조원 비상장사 지분가치는 수익성(ROE)을 반영한 fair PB 적

용 rarr 15조원 브랜드가치는 올해부터 수취하는 로열티수입의 현금흐름을 할인하여 합

산 rarr 13조원 등 총 53조원으로 평가되었다 이는 현재 시가총액(자사주를 차감한 수

치) 44조원 대비 198의 upside potential을 제공한다

브랜드수수료 징수로 재무부담 경감 동사는 2008년까지 자회사에게 브랜드사용에 대한

수수료를 부과하지 않았으나 2009년부터 브랜드수수료를 징수함에 따라 올해부터는 브

랜드가치를 정량적으로 계산할 수 있게 되었다 브랜드수수료는 매년 1500억원에 달할

것으로 추정되는데 로열티 관리비가 없어 실질적으로는 높은 수준의 수수료율을 유지할

수 있을 것으로 판단된다 게다가 동사는 2005년 말 본사매각에 따라 임대수입이 감소

(임차한 후 자회사에 재임대하는 형태)하여 차입금에 대한 이자부담이 가중되는 상황이었

기 때문에 브랜드수수료 징수는 필연적이었다고 판단된다 2009년 예상 순차입금은 24

조원으로 이자비용이 매년 1300억원에 달하기 때문에 브랜드수수료 수취로 현금흐름은

크게 개선될 것으로 보인다

SK CampC와의 지배구조 변경 이슈는 주가에 부담요인 장기적인 관점에서 접근 현재 동사

가 주식이 높은 할인율에 거래되고 있는 이유는 SK 그룹의 실질적인 지주회사격인 SK

CampC와 SK가 향후 합병과 같이 그룹의 지배구조가 변경되면서 발생할 주주가치의 희석

가능성 때문으로 판단된다 공식적인 방안이 제시되지 않는 한 SK 그룹의 lsquo옥상옥(屋上

屋) 구조rsquo 해법에 대해서 다양한 해석이 가능하여 주가상에는 걸림돌이 될 것으로 보이나

지배구조가 정립될 경우 장기적인 관점에서 NAV 할인율은 축소될 것으로 판단된다

12월 결산 매출액 영업이익 세전이익 순이익 EPS 증감률 PER EVEBITDA PBR ROE 순부채비율 배당수익률

(십억원) (십억원) (십억원) (십억원) (원) () (배) (배) (배) () () ()

2007 7864 6513 5215 13801 16151 511 100 177 11 188 268 12

2008 7185 4320 3206 3038 6400 (604) 198 193 09 45 362 15

2009E 10161 8125 6330 5950 12533 958 87 92 07 84 333 18

2010E 12282 10166 8297 7799 16429 311 66 74 06 102 305 18

2011E 13455 11269 9407 8843 18628 134 59 66 06 105 270 18

SK 2009년 10월 20일

35

SK 약식 valuation table

(십억원 ) 시총 기준 비고 TP 기준 비고

A 투자자산 가치 64510 75844

1 상장자 회사 49738 NAV 할인율 436 적용 61072 목표가 할인율 100 amp NAV 할인율 436 적용

2 비상장 자회사 14772 14772

B 비투자자산 13148 브랜드로열티 13148 브랜드로열티

C 순차입금 24565 24565

D 우선주 244 시가총액 244 시가총액

NAV(=A+B-C-D) 52849 64183

주식수(백만주) 405 자기주식 제외 405 자기주식 제외

NAVPS (원) 130563 158564 수정 NAVPS

현재주가 (원) 109000 2009년 10월 19일 109000 2009년 10월 19일

적정주가 (원) 130600 Upside potential 198 158600 Upside potential 455

자료 신한금융투자

주 NAV 할인율은 SK에너지가 분할상장한 2007년 7월 25일부터 현재까지 평균 할인율

NAV vs 시가총액

0

2

4

6

8

10

12

14

07 년7 월 08 년7 월 09 년7 월

(조원)

NAV

SK시총

자료 신한금융투자

주 1 SK에너지가 분할상장한 2007년 7월 25일부터

2 시가총액은 자사주를 차감한 수치

NAV 구성내역

상장사

지분가치

639

로열티 가치

169

비상장사

지분가치

191

자료 신한금융투자

주 10월 19일 기준

NAV vs 할인율

0

2

4

6

8

10

12

14

07 년7 월 08 년7 월 09 년7 월

(조원)

0

10

20

30

40

50

60

70NAV (좌축)

할인율 (우축)

자료 신한금융투자

주 SK에너지가 분할상장한 2007년 7월 25일부터

투자유가증권 구성내역

SK에너지

315기타

272

SK네트웍스

103SK텔레콤

310

자료 신한금융투자

주 10월 19일 기준

SK 2009년 10월 20일

36

부록 요약 재무제표

대차대조표 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

자산총계 95056 96197 106746 113736 121308

유동자산 5655 1294 6901 6920 7151

현금및현금성자산 4817 598 5835 5720 5857

단기투자자산 450 30 330 347 364

매출채권 148 170 225 272 298

재고자산 124 224 223 269 295

기타 117 271 289 313 337

비유동자산 89400 94903 99845 106816 114157

투자자산 88188 93314 98475 105347 112688

유형자산 726 937 1084 1181 1177

무형자산 254 369 00 00 00

부채총계 28484 28326 33725 33842 33497

유동부채 2369 5513 10311 9465 8730

매입채무 08 16 18 19 21

단기차입금 00 2000 2400 1920 1536

유동성장기부채 00 2997 7493 7118 6762

기타 2361 500 401 407 411

비유동부채 26114 22813 23414 24377 24766

사채 23082 20197 20601 21425 21639

장기차입금 00 00 00 00 00

기타 3033 2616 2813 2952 3127

자본총계 66572 67871 73021 79894 87811

자본금 2386 2386 2386 2386 2386

자본잉여금 54633 61680 61680 61680 61680

자본조정 (49296) (4179) (4179) (4179) (4179)

기타포괄손익누계액 (599) (1245) (1245) (1245) (1245)

이익잉여금 59448 9228 14379 21252 29169

총 차입금 23082 25194 30493 30463 29937

순차입금(순현금) 17815 24565 24329 24396 23716

현금흐름표 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

영업활동으로인한현금흐름 4222 (466) 1336 1108 1756

당기순이익 13801 3038 5950 7799 8843

유형자산감가상각비 2183 55 54 54 54

무형자산상각비 15 02 02 02 02

지분법손실(이익) (8583) (5304) (7021) (8967) (10013)

투자자산처분손실(이익) 00 00 00 00 00

영업권상각(부의영업권환입) 00 00 00 00 00

배당금의수령 2284 3507 1960 2196 2772

기타 (5478) (1764) 391 25 99

투자활동으로인한현금흐름 (4622) (4953) (600) (267) (167)

단기투자자산의 감소(-증가) (464) 420 (300) (17) (17)

장기투자자산의 감소(-증가) (2700) (4931) (100) (100) (100)

유형자산의 감소(-증가) (696) (275) (200) (150) (50)

기타 (762) (167) 00 00 00

Free Cash Flow (400) (5419) 736 842 1589

재무활동으로인한현금흐름 (4125) 1200 4500 (957) (1452)

단기차입금 증가(감소) (1229) 2000 400 (480) (384)

유동성장기부채의 증가(감소) 00 00 4496 (375) (356)

사채의 증가(감소) 108 00 404 824 214

장기차입금의 증가(감소) 1844 00 00 00 00

자본증가(감소) 00 00 00 00 00

배당금 지급 (2119) (800) (800) (926) (926)

기타 (2728) 00 00 00 00

현금의 증가(감소) (8311) (4218) 5236 (115) 137

기초의 현금 13128 4817 598 5835 5720

기말의 현금 4817 598 5835 5720 5857

자료 회사 자료 신한금융투자 추정

손익계산서 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

영업수익 7864 7185 10161 12282 13455

지분법이익 7329 6533 7321 9241 10263

로열티수입 00 00 1578 1672 1756

임대수익 212 326 326 326 326

기타 323 327 936 1042 1110

영업비용 1447 2865 2036 2116 2187

지분법손실 105 1229 300 274 250

관리비 1173 1471 1569 1673 1767

기타 169 165 167 169 171

영업이익 6513 4320 8125 10166 11269

증가율 () (441) (337) 881 251 108

영업이익률() 828 601 800 828 837

영업외수익(비용) (1298) (1114) (1795) (1869) (1861)

이자수익 172 112 68 122 123

이자비용 1186 1246 1281 1402 1389

외화관련이익(손실) 00 00 00 00 00

자산처분이익(손실) 00 00 01 00 00

부의영업권환입(영업권상각) 00 00 00 00 00

기타영업외수익(비용) (284) 20 (583) (589) (595)

법인세차감전계속사업이익 5215 3206 6330 8297 9407

법인세비용 (2126) 168 380 498 564

계속사업이익 7341 3038 5950 7799 8843

중단사업이익 6460 00 00 00 00

당기순이익 13801 3038 5950 7799 8843

증가율 () (10) (780) 958 311 134

당기순이익률 () 1755 423 586 635 657

EBITDA 8710 4377 8181 10222 11324

증가율 () (453) (497) 869 249 108

배당성향 () 58 263 156 119 105

주요 투자지표 12월 결산 2007 2008 2009E 2010E 2011E

EPS (원) 16151 6400 12533 16429 18628

Adj EPS (원) 15458 6414 12531 16429 18628

BPS (원) 140235 142971 153820 168299 184976

DPS (원) 1950 1950 1950 1950 1950

PER (배) 100 198 87 66 59

Adj PER (배) 104 198 87 66 59

PBR (배) 11 09 07 06 06

PCR (배) 164 na na na na

EV EBITDA (배) 177 193 92 74 66

PEG (배) 174 05 05 07 09

배당수익률 () 12 15 18 18 18

수익성

영업이익률 () 828 601 800 828 837

EBITDA이익률 () 1108 609 805 832 842

세전이익률() 663 446 623 676 699

순이익률 () 1755 423 586 635 657

ROA () 95 32 59 71 75

ROE () 188 45 84 102 105

ROIC () 313 9349 4508 5389 5539

안정성

부채비율 () 428 417 462 424 381

순부채비율 () 268 362 333 305 270

투자활동현금흐름영업활동현금흐름() 1095 (10635) 449 240 95

배당금지급배당금수령() 928 228 408 422 334

배당금지급영업활동현금흐름() 502 (1717) 598 835 527

자료 회사 자료 신한금융투자 추정

CJ 2009년 10월 20일

37

CJ (001040)

매수

주가 (10 월 19 일) 52900 원

적정주가 61600 원

심원섭 심재인

02) 3772-1506 02) 3772-1531

wsshimgoodicom jasonshimgoodicom

KOSPI 164907p

KOSDAQ 50895p

시가총액 15032십억원

액면가 5000원

발행주식수 284백만주

유동주식수 128백만주 (451)

52주 최고가최저가 55700원24000원

일평균 거래량 (60일) 235928주

일평균 거래액 (60일) 12023백만원

외국인 지분율 943

주요주주 이재현 4201

절대수익률 3개월 217

6개월 94

12개월 439

KOSPI 대비 3개월 63

상대수익률 6개월 -118

12개월 31

주가차트

0

20000

40000

60000

08년10월 09년1월 09년4월 09년7월 09년10월

0

50

100

150

CJ 주가 (좌축)

KOSPI지수 대비 상대지수 (우축)

(원) (08년10월=100)

종합주가지수=100

환율amp곡물가 하락 수혜주

투자의견 lsquo매수rsquo 목표주가 lsquo61600원rsquo으로 커버리지 개시 CJ(001040)을 투자의견 lsquo매수rsquo

와 목표주가 rsquo61600원rsquo으로 커버리지를 개시한다 lsquo매수rsquo의견의 주된 이유는 환율과 곡물

가 하락에 따라 원가율 하락에 따른 실적 개선이 예상되기 때문이다 동사에 대한

valuation은 상장 자회사의 경우 시가총액을 CJ제일제당이 분할한 2007년 9월 이후

평균 할인율(411)을 적용 rarr 9999억원 비상장사 지분가치는 수익성(ROE)을 반영

한 fair PB 적용 rarr 3327억원 부동산가치는 남대문 본사 가치 rarr 1705억원 브랜

드가치는 로열티수입을 할인하여 합산 rarr 1908억원으로 총 1조 5446억원으로 평가되었

환율과 곡물로 울었던 2008년 웃게 될 2009년 하반기 이후 동사의 NAV를 구성하는 자

회사의 핵심 사업군 중 음식료 업종 특히 CJ제일제당의 비중은 절대적이다 2008년 환율

과 곡물가의 급등으로 CJ제일제당의 매출원가율은 큰 폭으로 상승하여 earnings shock

을 시현하였고 이에 따라 CJ의 주가도 부진한 모습을 띄었다(환율middot곡물가의 급등 rarr

CJ제일제당 원가율 상승 rarr 실적부진 및 주가하락 rarr NAV 하락에 따른 CJ주가 하락)

하지만 2009년 하반기부터는 환율과 곡물가의 하향 안정세로 원재료를 수입하는 CJ제일

제당의 실적 turn-around가 예상되어 CJ의 주가도 탄력적인 움직임을 보일 것으로 기

대된다

CJ제일제당 매출원가율과 CJ주가middot환율 추이

200

400

600

800

1000

1200

1400

1600

1800

07년9월 07년12월 08년3월 08년6월 08년9월 08년12월 09년3월 09년6월

60

62

64

66

68

70

72

74CJ주가 (백원 좌축)

KRWUSD (원 좌축)

CJ제일제당 매출원가율 (우축)

자료 Quantiwise 신한금융투자

12월 결산 매출액 영업이익 세전이익 순이익 EPS 증감률 PER EVEBITDA PBR ROE 순부채비율 배당수익률

(십억원) (십억원) (십억원) (십억원) (원) () (배) (배) (배) () () ()

2007 19734 1630 819 381 1183 (717) 907 155 20 23 201 -

2008 1485 65 4104 2928 9340 6893 63 1839 09 158 36 26

2009E 1902 1112 1205 1073 3421 (634) 155 134 08 53 41 28

2010E 2060 1279 1386 1233 3934 150 134 118 08 59 46 28

2011E 2257 1484 1596 1421 4531 152 117 103 07 65 49 28

CJ 2009년 10월 20일

38

CJ 약식 valuation table

(십억원 ) 시총 기준 비고 TP 기준 비고

A 투자자산 가치 13327 14676

1 상장자 회사 9999 NAV 할인율 411 적용 11349 목표가 할인율 100 amp NAV 할인율 411 적용

2 비상장 자회사 3327 3327

B 비투자자산 3614 부동산 amp 브랜드로열티 3614 부동산 amp 브랜드로열티

C 순차입금 719 719

D 우선주 776 시가총액 776 시가총액

NAV(=A+B-C-D) 15446 16795

주식수 (백만주) 251 자기주식 제외 251 자기주식 제외

NAVPS (원) 61517 66893 수정 NAVPS

현재주가 (원) 52900 2009년 10월 19일 52900 2009년 10월 19일

적정주가 (원) 61600 Upside potential 164 66900 Upside potential 265

자료 신한금융투자

주 NAV 할인율은 CJ제일제당이 분할상장한 2007년 9월 28일부터 현재까지 평균 할인율

NAV vs 시가총액

0

1

2

3

4

07년9월 08년3월 08년9월 09년3월 09년9월

(조원)

NAV

CJ시총

자료 신한금융투자

주 1 CJ제일제당이 분할상장한 2007년 9월 28일부터

2 시가총액은 자사주를 차감한 수치

NAV 구성내역

상장사

지분가치

581

로열티 가치

113부동산 가치

101

비상장사

지분가치

201

자료 신한금융투자

주 10월 19일 현재

NAV vs 할인율

0

1

2

3

4

07년9월 08년3월 08년9월 09년3월 09년9월

(조원)

-10

0

10

20

30

40

50

60

70

NAV (좌축)

할인율 (우축)

지주사 전환에 따른

대규모 유상증자

자료 신한금융투자

주 CJ제일제당이 분할상장한 2007년 9월 28일부터

투자유가증권 구성내역

CJ제일제당

440

기타

325

CJ CGV

76

CJ오쇼핑

158

자료 신한금융투자

주 10월 19일 현재

CJ 2009년 10월 20일

39

부록 요약 재무제표

대차대조표 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

자산총계 21594 27811 29107 29962 31012

유동자산 481 6447 6906 6844 6814

현금및현금성자산 423 2474 2727 2545 2429

단기투자자산 00 3501 3676 3786 3862

매출채권 00 00 00 00 00

재고자산 00 00 21 23 25

기타 58 472 482 490 498

비유동자산 21114 21364 22200 23118 24198

투자자산 20195 20479 21338 22275 23376

유형자산 829 810 791 771 749

무형자산 06 05 00 00 00

부채총계 4424 8004 8453 8547 8648

유동부채 433 2485 2493 2433 2374

매입채무 00 00 00 00 00

단기차입금 00 00 00 00 00

유동성장기부채 00 1339 1446 1374 1305

기타 433 1146 1046 1059 1069

비유동부채 3991 5519 5960 6114 6274

사채 1867 4009 4409 4542 4678

장기차입금 2003 1346 1386 1400 1414

기타 121 165 165 172 182

자본총계 17170 19807 20654 21415 22364

자본금 1567 1568 1568 1568 1568

자본잉여금 15553 16031 16031 16031 16031

자본조정 (7192) (3283) (3283) (3283) (3283)

기타포괄손익누계액 (106) 141 341 341 341

이익잉여금 7348 5350 5996 6757 7706

총 차입금 3870 6693 7242 7316 7397

순차입금(순현금) 3448 719 839 984 1106

현금흐름표 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

영업활동으로인한현금흐름 (318) (234) 522 542 563

당기순이익 381 2928 1073 1233 1421

유형자산감가상각비 581 29 34 35 34

무형자산상각비 33 02 02 02 02

지분법손실(이익) 45 (59) (1000) (1167) (1375)

투자자산처분손실(이익) (26) (4178) 00 00 00

영업권상각(부의영업권환입) 00 00 00 00 00

배당금의수령 122 133 348 438 481

기타 (1454) 911 65 00 (01)

투자활동으로인한현금흐름 (1523) 1158 (390) (325) (288)

단기투자자산의 감소(-증가) 10 (3501) (175) (110) (76)

장기투자자산의 감소(-증가) (1317) 4695 (200) (200) (200)

유형자산의 감소(-증가) (674) (12) (15) (15) (12)

기타 458 (24) 00 00 00

Free Cash Flow (1841) 924 132 216 275

재무활동으로인한현금흐름 2139 1127 122 (398) (391)

단기차입금 증가(감소) 959 00 00 00 00

유동성장기부채의 증가(감소) (1270) 00 107 (72) (69)

사채의 증가(감소) 1842 1123 401 132 136

장기차입금의 증가(감소) 1000 00 40 14 14

자본증가(감소) 00 00 00 00 00

배당금 지급 (461) 00 (427) (472) (472)

기타 69 04 00 00 00

현금의 증가(감소) 94 2051 253 (182) (116)

기초의 현금 329 423 2474 2727 2545

기말의 현금 423 2474 2727 2545 2429

자료 회사 자료 신한금융투자 추정

손익계산서 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

영업수익 19734 1485 1902 2060 2257

지분법이익 943 1159 1460 1604 1790

로열티수입 00 227 254 265 273

임대수익 146 85 87 89 90

기타 18645 13 100 102 105

영업비용 6108 1420 789 781 773

지분법손실 988 1100 460 437 415

관리비 5120 320 329 344 358

기타 00 00 00 00 00

영업이익 1630 65 1112 1279 1484

증가율 () (149) (960) 16246 150 160

영업이익률 () 83 43 585 621 657

영업외수익(비용) (811) 4039 93 107 112

이자수익 32 129 279 293 290

이자비용 556 251 307 335 338

외화관련이익(손실) (78) (1595) (70) (20) (10)

자산처분이익(손실) 34 4178 00 00 00

부의영업권환입(영업권상각) 00 00 00 00 00

기타영업외수익(비용) (243) 1578 191 169 170

법인세차감전계속사업이익 819 4104 1205 1386 1596

법인세비용 439 1175 133 152 176

계속사업이익 381 2928 1073 1233 1421

중단사업이익 00 00 00 00 00

당기순이익 381 2928 1073 1233 1421

증가율 () (728) 6695 (634) 150 152

당기순이익률 () 19 1972 564 599 629

EBITDA 2244 96 1149 1316 1520

증가율 () (194) (957) 10980 146 155

배당성향 () 00 146 440 383 332

주요 투자지표 12월 결산 2007 2008 2009E 2010E 2011E

EPS (원) 1183 9340 3421 3934 4531

Adj EPS (원) 1078 (3985) 3421 3934 4531

BPS (원) 54777 63169 65870 68298 71323

DPS (원) 0 1500 1500 1500 1500

PER (배) 907 63 155 134 117

Adj PER (배) 996 na 155 134 117

PBR (배) 20 09 08 08 07

PCR (배) 255 na 857 1338 1711

EV EBITDA (배) 155 1839 134 118 103

PEG (배) 18 (03) 15 25 187

배당수익률 () - 26 28 28 28

수익성

영업이익률 () 83 43 585 621 657

EBITDA이익률 () 114 65 604 639 673

세전이익률() 42 2764 634 673 707

순이익률 () 19 1972 564 599 629

ROA () 14 119 38 42 47

ROE () 23 158 53 59 65

ROIC () 117 49 717 800 942

안정성

부채비율 () 258 404 409 399 387

순부채비율 () 201 36 41 46 49

투자활동현금흐름영업활동현금흐름() (4781) 4958 748 601 511

배당금지급배당금수령() 3770 00 1227 1078 981

배당금지급영업활동현금흐름() (1446) 00 818 872 839

자료 회사 자료 신한금융투자 추정

투자등급 (2003년 2월 10일부터 적용) 매수 6개월 수익률 +15 이상 중립 6개월 수익률 -15 ~ +15 축소 6개월 수익률 -15 이하

이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다 (작성자 심원섭 심재인) 당사는 LG SK CJ를

기초자산으로 하는 ELS ELW를 발행하였으며 유동성 공급회사(LP)임을 고지합니다 자료 제공일 현재 당사는 상기 회사가 발행한 주식을 1 이상 보유하고 있지 않으며 지난 1

년간 상기 회사의 유가증권(DR CB IPO 등) 발행과 관련하여 대표 주간사로 참여한 적이 없습니다 자료 제공일 현재 조사분석 담당자는 상기회사가 발행한 주식 및 주식관련사채에

대하여 규정상 고지하여야 할 재산적 이해관계가 없으며 추천의견을 제시함에 있어 어떠한 금전적 보상과도 연계되어 있지 않습니다 당자료는 상기 회사 및 상기회사의 유가증권에

대한 조사분석담당자의 의견을 정확히 반영하고 있으나 이는 자료제공일 현재 시점에서의 의견 및 추정치로서 실적치와 오차가 발생할 수 있으며 투자를 유도할 목적이 아니라 투

자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목적으로 하고 있습니다 따라서 종목의 선택이나 투자의 최종결정은 투자자 자신의 판단으로 하시기 바랍니다 본 조사분석자료는 당

사 고객에 한하여 배포되는 자료로 어떠한 경우에도 당사의 허락없이 복사 대여 재배포될 수 없습니다

고객지원센터 1588-0365

서울특별시 영등포구 여의도동 23-2 신한금융투자타워

신한금융투자 영업망

서울지역

강남 02) 538-0707 성수동영업소 02) 466-4228 보라매 02) 820-2000 신설동 02) 2232-7100 잠실롯데캐슬 02) 2143-0800

강남구청역 02) 547-0202 도곡 02) 2057-0707 삼성역 02) 563-3770 동대문영업소 02) 2238-6940 잠실신천역 02) 423-6868

강남중앙 02) 6354-5300 대치동센트레빌영업소 02) 562-2640 삼성동아이파크영업소 02) 6677-3799 압구정 02) 511-0005 중부 02) 2270-6500

관악 02) 887-0809 양재동영업소 02) 3463-1842 삼풍 02) 3477-4567 압구정FC 02) 541-5566 창동 02) 995-0123

광교 02) 739-7155 도곡명품플라자 02) 2057-1599 남부터미널영업소 02) 522-7861 여의도 02) 3775-4270 강북영업소 02) 906-0192

광화문 02) 732-0770 도곡중앙 02) 554-6556 상암 02) 6393-5090 동부이촌동영업소 02) 798-4805 남대문 02) 757-0707

종로영업소 02) 722-4650 마포 02) 718-0900 서교동 02) 335-6600 여의도명품플라자 02) 785-1373

구로 02) 857-8600 명동 02) 752-6655 송파 02) 449-0808 연희동 02) 3142-6363

중앙유통단지영업소 02) 2101-3620 명품PB센터강남 02) 559-3399 신당 02) 2254-4090 영등포 02) 2677-7711

노원역 02) 937-0707 목동 02) 2653-0844 종로광장시장영업소 02) 2285-1325 영업부 02) 3772-1200

논현 02) 518-2222 목동중앙 02) 2649-0101 신논현역 02) 875-1851 서여의도영업소 02) 784-0978

답십리 02) 2217-2114 방배동 02) 533-0202 반포 02) 533-1851 올림픽 02) 448-0707

인천ᆞ경기지역

계양 032) 553-2772 수내역 031) 712-0109 수원 031) 246-0606 안산 031) 485-4481 정자동 031) 715-8600

부천상동영업소 032) 323-9380 성남중앙영업소 031) 733-0953 영통중앙영업소 031) 205-4627 의정부 031) 848-9100 죽전 031) 898-0011

구월동 032) 464-0707 수내역명품플라자 031) 713-8471 수지 031) 262-2547 일산 031) 907-3100 평촌 031) 381-8686

동두천 031) 862-1851 산본 031) 392-1141 연수 032) 819-0110 일산중앙영업소 031) 911-0984 평택 031) 657-9010

부산ᆞ경남지역

금정 051) 516-8222 밀양 055) 355-7707 서면 051) 818-0100 울산 052) 273-8700 창원 055) 285-5500

동래 051) 505-6400 부산 051) 243-0707 서면명품플라자 051) 818-3377 울산남 052) 257-0777 해운대 051) 701-2200

마산 055) 297-2277

대구ᆞ경북지역

구미 054) 451-0707 대구서 053) 642-0606 시지 053) 793-8282 포항 054) 252-0370

대구동 053) 944-0707 대구 053) 423-7700 안동 054) 855-0606

대전ᆞ충북지역

둔산 042) 484-9090 대전 042) 255-9131 유성 042) 823-8577 청주 043) 296-5600

광주ᆞ전라남북지역

광주 062) 232-0707 군산 063) 442-9171 여천 061) 682-5262 정읍 063) 531-0606

상무영업소 062) 385-2990 동광양 061) 791-8020 전주 063) 286-9911 수완 062) 956-0707

강원지역 제주지역

강릉 033) 642-1777 서귀포 064) 732-3377 제주 064) 743-9011

PB센터 지역IB센터

강남 02) 3011-5500 여의도 02) 6337-3300 분당 031) 783-1400 스타타워 02) 2112-4500 영남IB센터 051) 816-9672

서울파이낸스 02) 3783-0700 서초 02) 3482-1221 부산 051) 608-9500 호남충청IB센터 062) 232-0707

해외현지법인

뉴욕 (1-212) 397-4000 런던 (44-20) 7283-4900 홍콩 852) 3713-5333 상해 (86-21) 6888-91356

Page 5: 1. Valuationimgstock.naver.com/upload/research/industry/... ·  · 2009-10-21부동산 969.2 Adj. DCF valuation 969.2 Adj. DCF valuation 로열티 2,156.9 Adj. DCF valuation 2,156.9

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

5

LG(003550) 투자의견 중립 목표주가 82700원

LG에 대한 투자의견 중립을 제시하는 이유는 2007년부터 시장에서 받아왔던 NAV 할인률을

적용시 NAVPS가 82635원이다 당사는 이를 목표주가로 사용하는데 상승여력이 15 미만

으로 적정 순자산가치가 현주가에 상당부문 반영된 것으로 판단하기 때문이다 당사는 상장 자

회사에 대한 지분가치를 현재 시가총액을 기준으로 계산하였는데 만일 컨센서스 목표주가를 이

용한 방식을 적용할 경우 NAVPS는 91100원으로 계산된다 현재 시가총액을 이용한 목표주

가와 LG 현재주가와의 괴리율은 일종의 arbitrage로 볼 수 있기 때문에 안전한 지표로 판단된

다 반면 컨센서스 목표주가를 이용한 방식은 과거 역사적 경험치에 의한 목표주가 할인률

(10)을 반영하였으나 여전히 현주가보다는 높게 평가되기 때문에 upside potential을 왜곡할

가능성이 있다고 판단된다

LG valuation table

(십억원 백만주 원 ) 시가총액 지분율 () 시총 기준 비고 TP 기준 비고

A 투자자산 가치 113442 127878

1 상장자 회사 408673 89550 NAV 할인률 358 적용 103986 목표가 할인률 100 amp NAV 할인률 358 적용

LG전자 167791 3480 37509 시가총액지분율 47533 평균 TP 163333원

LG화학 136187 3353 29333 상동 32552 평균 TP 253389원

LG생활건강 38421 3403 8399 상동 7962 평균 TP 259118원

LG텔레콤 25038 3737 6011 상동 6539 평균 TP 10915원

LG데이콤 15949 3004 3078 상동 3790 평균 TP 26200원

LG생명과학 12134 3043 2372 상동 2511 평균 TP 86100원

LG하우시스 11479 3353 2472 상동 2608 평균 TP 150000원

GⅡR 1673 3500 376 상동 492 평균 TP 14667원

2 비상장 자회사 23892 23892

서브원 10000 9011 PB 34 배 적용 9011 PB 34 배 적용

LG CNS 8267 10350 PB 35 배 적용 10350 PB 35 배 적용

실트론 5100 2542 PB 25 배 적용 후 20 할인 2542 PB 25 배 적용 후 20 할인

LG MMA 5000 745 PB 16 배 적용 후 20 할인 745 PB 16 배 적용 후 20 할인

기타 1244 기말장부가 적용 후 30 할인 1244 기말장부가 적용 후 30 할인

B 비투자자산 31261 31261

부동산 9692 Adj DCF valuation 9692 Adj DCF valuation

로열티 21569 Adj DCF valuation 21569 Adj DCF valuation

C 순차입금 1567 1567

D 우선주 1036 시가총액 1036 시가총액

NAV(=A+B-C-D) 142101 156536

주식수 (백만주) 1720 자기주식 제외 1720 자기주식 제외

NAVPS (원) 82635 91030 수정 NAVPS

현재주가 (원) 74800 09년 10월 19일 74800 09년 10월 19일

적정주가 (원) 82700 Upside potential 106 91100 Upside potential 218

자료 신한금융투자

주 1 상장 자회사의 NAV 할인률 358는 2007년 1월 1일부터 최근까지 평균치

2 목표주가 평균 할인률 10는 경험치로 2005년부터 2007년까지 KOSPI200 종목의 증권사 평균 목표주가와 6개월 후 실제 주가 간의 오차가 894였음 이는 해당기간 목표주가에는 894의 과대추정이 있었던 것임 따라서 당사는 이를 감안하여 상장 자회사의 NAV를 계산시 목표주가를 기준으로 할 경우 평균 10의 할인률을 적용함

LG(003550) 중립

목표주가 82700원

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

6

SK(003600) 투자의견 매수 목표주가 130600원

SK에 대하여 매수 투자의견과 목표주가 130600원을 제시한다 SK의 적정주가는 시가총액 기

준 NAV를 이용하여 산정한 NAVPS 130563원을 적용한 것이다 SK의 경우 NAV 할인률이

436나 되는데 그 이유는 SK 그룹의 실질적인 지주회사가 SK CampC이기 때문에 향후 SK와

SK CampC의 합병과 같이 그룹의 지배구조가 변경되면서 발생할 주주가치 희석 가능성이 주가에

반영되고 있기 때문으로 판단된다 공식적인 방안이 제시되지 않는 한 SK 그룹의 lsquo옥상옥(屋上

屋) 구조rsquo 해법에 대해서 다양한 해석이 가능하여 주가상에는 걸림돌이 될 것으로 보인다 그러

나 지배구조가 정립될 경우 장기적인 관점에서 NAV 할인률은 차츰 축소될 것으로 판단된다

또 다른 SK의 투자포인트로는 여타 재벌그룹 지주회사와는 달리 생명과학 사업을 영위하고 있

다는 점이다2 신약개발이 계획대로 순조롭게 진행될 경우 기술수출료 유입과 나아가 분할 등을

통한 대규모 자금유입 등 seed money 창구로서의 역할이 기대된다 참고로 미국 존슨앤드존슨

(Johnson amp Johnson)사와 라이센싱 계약을 맺은 간질치료제 YKP509는 임상3상을 성공적으

로 마치고 미 FDA에 신약판매 허가 신청에 들어간 상태이며 간질불안증 치료제YKP3089는

미국 현지법인을 통해 자체적으로 임상 2상을 진행하고 있다

SK valuation table

(십억원 백만주 원 ) 시가총액 지분율 () 시총 기준 비고 TP 기준 비고

A 투자자산 가치 64510 75844

1 상장사 302569 49738 NAV 할인률 436 적용 61072 목표가 할인률 100 amp NAV 할인률 436 적용

SK에너지 109109 3296 20293 시가총액지분율 22991 평균 TP 133690원

SK텔레콤 152609 2322 19996 상동 23248 평균 TP 219743원

SK네트웍스 29524 3996 6657 상동 10822 평균 TP 19750원

SKC 6917 4250 1659 상동 2606 평균 TP 30000원

SK가스 4409 4553 1133 상동 1405 시가총액지분율에 30 할인

2 비상장사 3043 14772 14772

SK해운 7213 3267 PB 08 배 적용 후 20 할인 3267 PB 08 배 적용 후 20 할인

SK EampS 6755 3265 PB 1 배 적용 후 20 할인 3265 PB 1 배 적용 후 20 할인

케이파워 6500 5281 PB 2 배 적용 후 20 할인 5281 PB 2 배 적용 후 20 할인

SK건설 4000 2796 PB 12 배 적용 후 30 할인 2796 PB 12 배 적용 후 20 할인

기타 163 기말장부가 적용 후 30 할인 163 기말장부가 적용 후 30 할인

B 비투자자산 13148 13148

부동산 00 보유부동산 없음 00 보유부동산 없음

로열티 13148 Adj DCF valuation 13148 Adj DCF valuation

C 순차입금 24565 24565

D 우선주 244 시가총액 244 시가총액

NAV(=A+B-C-D) 52849 64183

주식수(백만주) 405 자기주식 제외 405 자기주식 제외

NAVPS (원) 130563 158564 수정 NAVPS

현재주가 (원) 109000 09년 10월 19일 109000 09년 10월 19일

적정주가 (원) 130600 Upside potential 198 158600 Upside potential 455

자료 신한금융투자

주 1 상장 자회사의 NAV 할인률 436는 SK에너지 분할 이후 평균치

2 목표주가 평균 할인률 10는 경험치로 2005년부터 2007년까지 KOSPI200 종목의 증권사 평균 목표주가와 6개월 후 실제 주가 간의 오차가 894였음 이는 해당기간

목표주가에는 894의 과대추정이 있었던 것임 따라서 당사는 이를 감안하여 상장 자회사의 NAV를 계산시 목표주가를 기준으로 할 경우 평균 10의 할인률을 적용함

2 LG나 SK는 순수히 지주회사 역할만을 영위하는 순수지수회사(pure holding company)이나 SK는 신약개발 사업을 자체적으로 영위하기 때문에 사업지주회사(operating holding company)로 볼 수 있다

SK(003600) 매수

목표주가 130600원

생명과학부문 seed money 역할

가능성

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

7

CJ(001040) 투자의견 매수 목표주가 61600원

CJ에 대해서는 투자의견 매수와 목표주가 61600원을 제시한다 CJ제일제당이 분사한 이후 평

균 NAV 할인률은 411인데 최근에는 50 대에 머무르고 있다 현재 높은 할인률을 적용받

고 있는 이유는 높은 환율과 곡물가의 영향으로 핵심 자회사들의 실적이 부진했기 때문으로 판

단된다 자회사들의 실적과 주가가 부진할 경우 지주사의 주가는 더욱 부진할 수 밖에 없어 최

근 1년간 시장에서 외면당하고 있는 것으로 보인다 당사에서는 최근 환율과 곡물가의 전반적

인 하락 안정세로 음식료 업종의 실적이 개선될 것으로 판단하고 있는데 자회사의 주가와 함께

CJ의 할인률 폭도 축소될 수 있을 것으로 판단된다 이에 따라 동사에 대한 투자의견 매수를 제

시한다

CJ valuation table

(십억원 백만주 원 ) 시가총액 지분율 () 시총 기준 비고 TP 기준 비고

A 투자자산 가치 13327 14676

1 상장자 회사 43656 9999 NAV 할인률 411 적용 11349 목표가 할인률 100 amp NAV 할인률 411 적용

CJ제일제당 25466 3914 5870 시가총액지분율 6414 평균 TP 231105원

CJ오쇼핑 8939 3999 2105 상동 2267 평균 TP 87459원

CJ씨지브이 4268 4050 1018 상동 1370 평균 TP 27854원

CJ인터넷 2850 2746 461 상동 650 평균 TP 17622원

CJ프레시웨이 1157 5200 354 상동 421 시가총액지분율에 30 할인

엠넷미디어 976 3325 191 상동 227 상동

2 비상장 자회사 3327 3327

CJ푸드빌 9581 562 PB 1 배 적용 562 PB 1 배 적용

CJ엔터테인먼트 10000 1203 상동 1203 상동

CJ미디어 5017 158 PB 07 배 적용 후 20 할인 158 PB 07 배 적용 후 20 할인

CJ GLS 3705 146 PB 1 배 적용 후 30 할인 146 PB 1 배 적용 후 30 할인

CJ 건설 9992 140 PB 1 배 적용 140 PB 1 배 적용

기타 1118 기말장부가 적용 후 30 할인 1118 기말장부가 적용 후 30 할인

B 비투자자산 3614 3614

부동산 1705 Adj DCF valuation 1705 Adj DCF valuation

로열티 1908 Adj DCF valuation 1908 Adj DCF valuation

C 순차입금 719 719

D 우선주 776 시가총액 776 시가총액

NAV(=A+B-C-D) 15446 16795

주식수 (백만주) 251 자기주식 제외 251 자기주식 제외

NAVPS (원) 61517 66893 수정 NAVPS

현재주가 (원) 52900 09년 10월 19일 52900 09년 10월 19일

적정주가 (원) 61600 Upside potential 164 66900 Upside potential 265

자료 신한금융투자

주 1 상장 자회사의 NAV 할인률 411는 CJ제일제당 분할 이후 평균치

2 목표주가 평균 할인률 10는 경험치로 2005년부터 2007년까지 KOSPI200 종목의 증권사 평균 목표주가와 6개월 후 실제 주가 간의 오차가 894였음 이는 해당기간

목표주가에는 894의 과대추정이 있었던 것임 따라서 당사는 이를 감안하여 상장 자회사의 NAV를 계산시 목표주가를 기준으로 할 경우 평균 10의 할인률을 적용함

CJ(001040) 매수

목표주가 61600원

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

8

2 지주회사 valuation의 핵심은 NAV와 할인률

한국형 지주회사 체제의 단점(자회사와 복수 상장 낮은 지분율)은 할인률을 정당화

지주회사 가치평가는 PE PB valuation은 부적합 NAV와 할인률에 근거한 가치평가가 합리적

지주회사 3대 현금창출원(로열티수입 배당수입 임대수입)을 보유한 LG CJ가 NAV 구성 양호

이론적으로 지주회사를 구분하는 방법에는 여러가지가 있으나 일반적으로 사업지주회사와

순수지주회사 자회사의 영위사업 업종(금융지주비금융지주회사) 자회사의 상장여부 등의

조건에 따라 다양하게 구분할 수 있다

이 중 lsquo자회사의 상장여부rsquo 조건에 따르면 국내 지주회사와 구미 지주회사의 차이점이 확연히

드러난다 구미의 지주회사 체제는 대체로 지주회사가 상장되어 있는 경우 자회사들은 비상장3

되어 있으며 역으로 자회사가 상장된 경우 지주회사는 비상장된 것이 일반적이다 따라서 외국

의 지주회사는 단일 실체(entity)이며 개별 자회사를 일종의 독립 사업부로 볼 수 있다 반면

한국형 지주회사 체제는 지주회사는 물론 (손)자회사까지 상장되어 있는 경우가 많아 지주회사

의 주가는 (손)자회사의 주가 동향에 종속될 수 밖에 없는 특성이 있다 다시말해 지주회사와

자회사의 복수 상장으로 인해 투자자 관점에서는 중복투자의 문제점을 지니게 된다

구미형 지주회사와 한국 재벌그룹의 지주회사들은 또 다른 차이는 자회사에 대한 지분율4이다

한국형 지주회사의 경우 자회사에 대한 지분율이 대부분 20sim40 수준에 머무르고 있다는 점

이다 이는 상장되어 있었던 상장 계열사들을 대주주들이 경영권 방어를 위해 지주회사와 사업

회사로 분할하는 방식의 사후적인 지주회사 체제를 도입한 결과로 판단된다 통상적으로 한국기

업회계기준(Korean GAAP)상 상장사의 lsquo지분율 30sim40rsquo를 보유한 경우에는 경영권을 확보

한 대주주로 간주하기 때문에 자회사를 지배한다5고 볼 수 있다 그러나 지주회사가 자회사의

지분을 lsquo50+1주rsquo 혹은 외국 지주회사 체제와 같은 100에 가깝게 확보하지 못한 경우에는

주식매수청구권 때문에 중대한 경영사항이 결렬될 수 있다 지주회사가 합병이나 영업권양수

분할 매각 등과 같이 회사의 중대한 경영사항을 진행하기 위해서는 과반수 이상의 의결권을 확

보해야 하며 만일 주요 사안에 반대하는 소액주주들에 대해 지주회사는 주식매수청구권에 대

한 의무를 부담하므로 대규모 자금 부담이 수반되거나 이로 인해 과반수 이상의 의경권을 확보

하였다 하더라도 경영 안건을 포기해야 하는 경우가 발생하기 때문이다 따라서 이러한 측면에

서는 한국형 지주회사들은 자회사의 불완전 소유형 구조를 지니고 있다고 볼 수 있다

자회사 상장 여부에 따른 지주회사 구분 ndash 구미지역과 한국의 예

자료 신한금융투자

3 GS(078930)의 경우 자회사들이 GS홈쇼핑을 제외하고 모두 비상장으로 서구모형과 유사한 형태이며 순수지주회사이며 LS도 LS산전을 제외

하고는 LS전선 등이 비상장으로 한국형 재벌그룹의 지주회사와 소유구조면에서 차별화된다 신한금융지주 역시 자회사들이 대부분 100 자회사이며 비상장업체로 완전소유형 순수금융지주회사 형태이다

4 일반적인 외국의 지주회사는 자회사의 지분을 거의 대부분(90 sim 100) 보유한다

5 경제적 단일실체(a single economic entity)

여러가지 지주사 구분방법 중

자회사의 상장여부가 중요

자회사 상장여부는 구미지역과

한국의 지주사를 구분

한국형 지주회사의 문제점은

낮은 자회사의 지분율

순수지주회사 (상장)

완전 소유형 (歐美)

순수지주회사 (상장)

불완전 소유형 (韓國)

비상장

자회사

비상장

자회사

비상장

자회사

100

비상장

자회사

비상장

자회사

상장

자회사

상장

자회사

20 40 50 10010090

순수지주회사 (상장)

완전 소유형 (歐美)

순수지주회사 (상장)

불완전 소유형 (韓國)

비상장

자회사

비상장

자회사

비상장

자회사

100

비상장

자회사

비상장

자회사

상장

자회사

상장

자회사

20 40 50 10010090

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

9

지주회사 조건별 구분

조건 지주회사 구분

지주회사 자체사업 영위 여부 순수지주회사 사업지주회사

자회사의 영위사업 업종 금융지주회사 일반지주회사

자회사의 상장여부 완전 소유형 불완전 소유형 (=중복상장형)

지주회사의 역할 재무관리형 전략협의형 전략통제형

자료 신한금융투자

지주회사 valuation시 특이사항은 통상적으로 일반기업의 가치평가시 사용되는 PE PB

valuation은 크게 의미가 없는 점이다 지주회사의 영업수익(매출)은 지분법평가이익 브랜드로

얄티 임대수익 등으로 구성된다 이 가운데 대부분을 차지하는 지분법평가이익이 현금유입이

없는 평가이익(지분법평가손실은 영업비용에 계상)이기 때문에 지분법손익과 현금흐름 간에는

괴리가 발생한다 PE와 PB valuation은 일반기업을 평가하는 방법으로는 적합하나 한국형 지

주회사(중복상장형)에 적용하는 것은 유의성이 적은 것으로 판단된다 기업의 배당성향이

100일 경우 지분법이익과 현금흐름이 일치하나 대부분의 한국 기업들은 재투자를 위한 내부

유보가 필요하기 때문에 통상적 배당성향은 20sim30 수준이다 이 배당성향을 가정할 경우

지주회사의 이익은 현금흐름을 기준으로 할 때 보다 과대계상될 수 밖에 없다 물론 지분법평

가손실이 크게 발생할 경우는 과대계상폭은 축소될 수 있다 실제로 지주회사들의 PE multiple

은 매우 낮은 수준으로 시장 지수 대비 큰 폭의 할인을 적용받고 있어 PE valuation에 근거한

지주회사 투자접근이 무의미하다는 것을 입증하고 있다

PB valuation은 자회사 가치를 공정가치가 아닌 장부가로 평가하게 된다는 단점을 갖는다는

점을 들 수 있으며 동시에 일반적으로 지주회사의 대주주들의 지분율이 높아 공정가치에 비해

저평가되어 거래되더라도 외부 MampA로부터의 위협에 노출되지 않기 때문이다 여기에 추가로

고려해야 할 점은 자주 언급하지만 완전 소유형이 아닌 불완전 소유형의 지배구조로 장부가대

비 할인률이 존재한다는 점이다

현행 회계상 PE PB multiple이 낮게 나오는 이유

구분 회계처리

투자주식 취득 (차) 지분법적용투자주식 (대) 현금

결산(이익) (차) 지분법적용투자주식 (대) 지분법이익

현금배당 결의 (차) 미수배당금 (대) 지분법적용투자주식

현금배당 수령 (차) 현금 (대) 미수배당금

자료 신한금융투자

Valuation 지표비교 KOSPI 지수 vs 지주회사

(연말기준) 2004 2005 2006 2007 2008

PE (배) KOSPI 70 112 129 152 163

LG 45 90 123 134 81

SK 44 40 67 67 146

GS 86 58 69 145 223

CJ 110 190 243 416 38

PB (배) KOSPI 10 14 14 17 09

LG 08 14 12 26 13

SK 12 09 12 13 07

GS 21 10 11 20 08

CJ 11 16 22 10 06

자료 신한금융투자

지주회사 가치평가시 이익과

현금흐름의 괴리로 PE와

PB는 무의미

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

10

각 지주사별로 영업수익(매출액)을 현금흐름과 연관있는 항목으로 재계산해 본 결과 3사 모두

현행 회계기준 영업수익보다 낮게 평가되었다 2008년 기준 현금흐름을 수반한 영업수익은 감

사보고서상 매출액의 477(LG) 567(SK) 300(CJ)에 불과하였다 2007년부터 2011

년까지 평균치는 371(LG) 420(SK) 372(CJ)이다 3사의 매출액은 평균적으로 37sim

42만이 현금흐름을 동반한 매출액이며 나머지 금액은 현금흐름과 무관한 수치로 이해된다

따라서 현행 회계기준상 매출액은 실질적인(현금흐름을 동반한) 매출액 대비 150 이상 과대

계상되고 있어 회계기준을 따르는 재무제표상 이익을 기반으로 하는 valuation방법은 크게 왜

곡될 수 밖에 없다 단 지분법손실은 매출원가에 인식되기 때문에 지분법손실 발생시 이익의

괴리도는 다소 축소될 수 있다

각 지주사의 회계기준상 매출액 vs 현금흐름을 수반한 매출액

(십억원) 2008A 2009E 2010E 2011E

LG 감사보고서상 영업수익(A) 9925 17995 18434 20198

현금흐름 기준 영업수익(B) 4731 4911 7370 7661

1 로열티수입 1920 2116 2180 2245

2 배당수입 2417 2281 4606 4698

3 임대수입 394 514 584 718

비율(BA) () 477 273 400 379

SK 감사보고서상 영업수익(A) 7185 9915 12033 13204

현금흐름 기준 영업수익(B) 4077 4115 4453 5126

1 로열티수입 - 1578 1672 1756

2 배당수입 3507 1960 2196 2772

3 임대수입 326 326 326 326

4 자체사업(Life science) 244 251 258 271

비율(BA) () 567 415 370 388

CJ 감사보고서상 영업수익(A) 1485 1817 1975 2172

현금흐름 기준 영업수익(B) 445 689 791 844

1 로열티수입 227 254 265 273

2 배당수입 133 348 438 481

3 임대수입 85 87 89 90

비율(BA) () 300 379 401 389

자료 신한금융투자

주 1 배당수입은 현금흐름표상 배당금수령액을 의미

2 CJ의 2007년 매출액은 제품 매출액을 제거한 수치

결론적으로 한국형(불완전 소유형) 지주회사에 대한 valuation 방법은 순자산가치(Net Asset

Value NAV) 모형을 사용하는 것이 가장 합리적이라 판단된다 NAV에 따른 지주회사

valuation은 지주회사의 기업가치는 각 개별 자회사 지분가치와 기타 유무형 자산에서 발생하

는 현금흐름(브랜드로열티 부동산 임대수입 등)을 현가화하여 합산한 값에 일정 할인률을 적용

하여 결정되는 것으로 가정한다 현실적으로 지주회사의 시가총액은 해당회사의 NAV보다 일정

수준 낮은 값을 띄고 있다 그 이유는 지주회사 투자는 일종의 대기업 포트폴리오를 소유한다는

점에서 그룹 펀드로 이해할 수 있는데 지주회사의 일반 주주는 원하지 않는 포트폴리오를 보유

해야 하는 불합리성이 있기 때문이다 경영지배 목적으로 주식지분을 소유하는 지주회사의 기업

가치가 각 개별 자회사 기업가치의 합계보다 작게 된다면 아무리 논리적으로 지주회사의 효용

가치를 주장하더라도 설득력이 낮게 된다 이론적으로 그룹 내 핵심 자회사들을 업황에 따라 선

택적으로 보유하는 것이 가장 나은 투자라고 볼 수 있지만 지주회사의 대주주와 동일한 지위를

가진다는 점과 대기업 포트폴리오에 투자한다는 점에서 장기투자자에게는 지주회사가 좋은 투

자대안이 될 수 있다 또한 역사적 NAV 할인률은 변동하고 있기 때문에 할인률이 과도하게 적

용받고 있는 시기라면 지주회사의 투자 매력도는 더욱 높아지기 때문에 지주회사 valuation시

핵심은 NAV와 적정한 할인률 계산으로 판단된다

지주회사 valuation의 핵심은

NAV와 적정 할인률 계산

현행 회계기준상 매출액과

현금흐름을 수반하는 매출액은

큰 차이를 보여 일반 valuation

방법은 왜곡

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

11

지주회사 투자의 핵심1 순자산가치(Net Asset Value NAV)

LGmiddotSKmiddotCJ를 대상으로 NAV 구성을 살펴보면 LG가 자회사의 지분가치가 784(상장사

619 비상장사 165) 로열티가치 149 부동산가치 67로 가장 안정적인 포트폴리오

를 구성하고 있는 것으로 판단된다 통상적으로 브랜드 사용료는 lsquo(연결기준 매출액 ndash 연결기준

광고비) times 015sim03rsquo로 산정하는데 LG의 경우 그룹광고비로 브랜드 사용료의 30를 지출

하고 있어 실제 브랜드 사용료는 명목상 수치의 70 수준이다 따라서 LG의 현금할인모형을

기반으로 한 로열티 가치는 언론사 발표수치보다 낮을 수 있다 한편 SK의 자회사 지분가치의

비중은 831(상장사 639 비상장사 191)로 LG보다 조금 높은데 그 이유는 2005년

본사 사옥 매각으로 부동산 비중이 없기 때문이다 지주회사의 경우 현금흐름 창출이 배당금

임대료 브랜드수수료 3가지로 국한되기 때문에 부동산을 보유하지 않았다는 점은 현금창출원

이 적다는 점에서 단점으로 지적될 수 있다 CJ는 NAV 구성이 지분가치 787 상장사

581 비상장사 201) 로열티가치 113 부동산가치 101로 LG와 마찬가지로 지주회

사의 lsquo3대 현금창출원rsquo을 모두 보유하고 있어 안정적인 구조를 가진 것으로 판단된다

LG NAV 구성 SK NAV 구성 CJ NAV 구성

자료 신한금융투자

주 2009년 10월 19일 기준

앞의 표에서 보듯 상장 자회사의 지분가치가 지주회사 NAV의 34 이상을 설명하고 있다 따

라서 지주회사의 주가는 상장 자회사의 주가와 동조화될 수 밖에 없다 각 지주회사와 상장 자

회사 간의 주가 상관계수는 매우 높게 나타나고 있다 특히 핵심 자회사(시가총액 기준)는 지

주사 주가의 80 이상을 설명하고 있다 LG의 핵심 사업군은 LG전자의 전자계열과 LG화학을

중심으로 한 화학계열 그리고 통신계열로 볼 수 있는데 이들 주가와 LG 주가의 상관계수는

각각 872 864 518에 이른다 SK의 핵심 자회사는 SK에너지와 SK텔레콤인데 이들

주가 간의 상관계수는 각각 886 113이다 통신업종은 낮은 성장성으로 인해 전통적으로

베타가 낮은 업종이기 때문에 이들 모회사와의 상관계수도 낮은 것으로 판단된다 CJ의 핵심 사

업군은 CJ제일제당을 중심으로 한 음식료와 CJ CGV 등의 EampM(Entertainment amp Media)이

다 음식료 부문은 728 EampM 부문은 542로 타사 대비 지주사와 자회사 주가 간 상관계

수가 떨어진다 이는 비교기간(CJ제일제당이 상장한 2007년 9월 28일부터 현재)이 짧고

EampM 사업군의 NAV 비중이 7 수준으로 낮기 때문으로 판단된다

지주회사 3대 현금창출원은

로열티 배당 임대 수입 LG와

CJ가 이를 모두 충족

지주사의 NAV는 상장 자회사의

지분가치가 23 차지 지주사와

자회사 간의 주가 동조화

상장사

지분가치

622

로열티

가치

149부동산

가치

67

비상장사

지분가치

164

상장사

지분가치

581

로열티

가치

113

부동산

가치

101

비상장사

지분가치

201

상장사

지분가치

639

로열티

가치

169

비상장사

지분가치

191

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

12

각 지주회사와 개별 자회사 주가 간의 상관계수

상관계수 () LG SK CJ

1 KOSPI 대비 938 1 KOSPI 대비 846 1 KOSPI 대비 779

2 LG전자 872 2 SK에너지 886 2 음식료 728

3 화학계열 864 3 SK텔레콤 113 - CJ제일제당 712

- LG화학 856 4 SK네트웍스 565 - CJ프레시웨이 803

- LG생명과학 814 5 SKC 198 3 EampM 542

4 통신서비스계열 518 6 SK가스 780 - CJ CGV 04

- LG데이콤 653 - CJ인터넷 495

- LG텔레콤 653 - 엠넷미디어 413

- GⅡR 328 4 CJ오쇼핑 551

5 LG생활건강 922

6 LG하우시스 712

자료 신한금융투자

주 2009년 10월 19일 기준

지주사와 개별 자회사의 주가흐름을 살펴보면 다음과 같이 세가지로 결론을 내릴 수 있다

지주사와 자회사의 주가흐름과 같은 궤적의 형태를 띄는 경우가 많다 이는 각 지주사별로 핵심

사업군이 있으며 같은 사업군에 위치한 자회사들 간에는 유사한 주가흐름을 보일 가능성이 높

기 때문이다 지주사의 주가 수익률 곡선은 개별 자회사들의 곡선들 사이에 위치한다 이는

지주사가 일종의 포트폴리오 역할을 한다는 것을 반증하는 것이다 핵심 자회사의 주가가

outperform할 경우 지주사의 주가도 outperform하는데 자회사의 NAV 비중이 높을수록 지주

사의 수익률은 높게 나온다 이는 NAV에 기반한 지주사의 valuation의 정의와도 부합하며 높

은 상관계수까지 설명할 수 있다 LG의 경우에 핵심 자회사인 LG전자와 LG화학의 지분가치가

LG의 NAV에서 차지하는 비중은 20 16로 매우 높다 LG 주가가 2007년 중sim후반에

outperform했던 요인은 LG전자 주가에 영향받은 것이며 2009년 상반기의 경우에는 LG화학

이 크게 기여한 것으로 보인다 SK는 통신과 화학(정유)업종이 주력 사업군인데 통신업종의

낮은 성장성과 2008년 유가급등에 따라 화화(정유)업종이 부진한 실적 시현이 SK 주가에 반

영된 것으로 보인다 CJ의 경우에는 2008년 중반 이후 자회사 중 주가상 가장 크게

outperform한 것이 CJ오쇼핑 CJ CGV 엠넷미디어인데 이들의 NAV 비중은 각각 9 5

1 내외이기 때문에 모회사의 주가에 긍정적인 영향을 미치기에는 역부족이었던 것으로 보인

다 CJ의 주력 자회사는 CJ제일제당으로 이것의 지분가치는 CJ 순자산가치의 25 이상을 차

지하고 있기 때문에 CJ 주가는 곧 CJ제일제당의 업황개선에 달렸다고 판단된다

지주사와 개별 자회사 주가흐름

- 지주사middot자회사의 주가흐름은

유사한 형태

- 지주사의 주가 곡선은 개별

자회사들의 곡선 사이에 존재

- 자회사의 NAV 비중이 높을

수록 지주사 주가에 미치는

영향력 증가

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

13

LG와 자회사 상대주가 추이

자료 신한금융투자

주 기준일은 GS가 분할한 2004년 8월 5일

SK와 개별 자회사 상대주가 추이

자료 신한금융투자

주 기준일은 SK에너지가 분할한 2007년 7월 25일

CJ와 개별 자회사 상대주가 추이

자료 신한금융투자

주 기준일은 CJ제일제당이 분할한 2007년 9월 28일

0

100

200

300

400

500

600

700

800

900

1000

04년 08월 05년 08월 06년 08월 07년 08월 08년 08월 09년 08월

(20040805)

LG LG전자 LG화학

LG생건 LG텔레콤 LG데이콤

LG생과

0

20

40

60

80

100

120

140

160

07년 07월 08년 01월 08년 07월 09년 01월 09년 07월

(20070725)

SK SK에너지 SK텔레콤

SK네트웍스 SKC SK가스

0

20

40

60

80

100

120

140

160

07년 09월 08년 03월 08년 09월 09년 03월 09년 09월

(20070928)

CJ CJ제일제당 CJ오쇼핑

CJ CGV CJ인터넷 엠넷미디어

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

14

LG 자회사의 NAV 비중 추이

자료 신한금융투자

SK 자회사의 NAV 비중 추이

자료 신한금융투자

CJ 자회사의 NAV 비중 추이

자료 신한금융투자

0

5

10

15

20

25

30

35

04년 08월 05년 08월 06년 08월 07년 08월 08년 08월 09년 08월

(20040805)

LG전자 LG화학 LG생건

LG텔레콤 LG데이콤 LG생과

0

5

10

15

20

25

30

35

40

07년 07월 08년 01월 08년 07월 09년 01월 09년 07월

(20070725)

SK에너지 SK텔레콤 SK네트웍스

SKC SK가스

0

5

10

15

20

25

30

35

40

45

07년 09월 08년 03월 08년 09월 09년 03월 09년 09월

(20070928)CJ제일제당 CJ오쇼핑 CJ씨지브이

CJ인터넷 CJ프레시웨이 엠넷미디어

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

15

지주회사 투자의 핵심2 할인률(= 1 - 시가총액NAV )

앞서 NAV에 대해서 알아보았는데 NAV는 절대지표로 valuation시 상대비교 가능성이 떨어져

PE나 PB와 같이 historical band상에서 현재 수준의 높middot낮음을 평가할 수가 없었다 따라서

NAV의 상대적인 수준을 평가할 시에는 lsquo지주사의 시가총액6 대비 NAV의 비율(= 1 - 시가총

액NAV)rsquo인 할인률의 개념을 도입해야 한다 여기서 할인률은 NAV와 역의 관계를 형성하고

있다는 점에 주목해야 한다 할인률이 일정하다고 가정한다면 NAV의 가치 상승분과 같은 비율

로 지주사의 시가총액이 증가한다는 의미이다 따라서 일반 투자자는 자회사의 업황별로 개별

적인 포트폴리오를 구성하는 것이 수익률에 도움이 될 것으로 판단된다 그러나 역사적으로 할

인률은 분명히 변동하고 있으며 이는 지주회사 투자의 key factor로 이해할 수 있다 어떤 자

회사의 업황이 개선될 경우 해당 자회사에 투자하는 것이 가장 높은 수익률을 줄 수 있겠지만

현재 할인률이 과도한 수준이라면 지주회사에 투자하는 것도 높은 수익률을 기대할 수 있을 것

으로 판단된다 주식시장 격언 중 하나인 lsquo高 PER에 사서 低 PER에 팔라rsquo라는 격언을 지주회사

에 적용해 본다면 lsquo高 할인률에 사서 低 할인률에 팔라rsquo로 적용해볼 수 있다 다만 업종별로

historical PE multiple이 다르듯 할인률 역시 지주사마다 그 수준이 다르기 때문에 현재의 할

인률로 비교하는 것 보다는 historical band상에서 그 상대위치를 판단해야 할 것으로 보인다

최근 1년 각 지주사의 NAV 할인률

자료 신한금융투자

각 지주회사의 NAV 할인률

LG(003550) SK(003600) CJ(001040)

NAV 할인률 () 335 538 423

자료 신한금융투자

주 2009년 10월 19일 기준

6 여기서 시가총액은 자사주를 차감한 수치이다 지주사의 시가총액 = 주가 (발행주식수 ndash 자사주)로 표현될 수 있다

지주사 투자 지침

高 할인률에 사서 低 할인률에

팔아라

60

70

80

90

100

110

120

130

140

150

08년 10월 09년 01월 09년 04월 09년 07월

30

35

40

45

50

55

60

65

70KOSPI상대(좌축) LG(우축)

SK(우축) CJ(우축)

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

16

LG NAV vs 시가총액

0

5

10

15

20

04년 08월 06년 02월 07년 08월 09년 02월

(조원)

NAV

LG시총

자료 신한금융투자

주 1 GS가 분할한 2004년 8월 5일부터

2 시가총액은 자사주를 차감한 수치

SK NAV vs 시가총액

0

2

4

6

8

10

12

14

07 년 07 월 08 년 07 월 09 년 07 월

(조원)

NAV

SK시총

자료 신한금융투자

주 1 SK에너지가 분할한 2007년 7월 25일부터

2 시가총액은 자사주를 차감한 수치

CJ NAV vs 시가총액

0

1

2

3

4

07년 09월 08년 03월 08년 09월 09년 03월 09년 09월

(조원)NAV

CJ시총

자료 신한금융투자

주 1 CJ제일제당이 분할한 2007년 9월 28일부터

2 시가총액은 자사주를 차감한 수치

LG NAV vs NAV할인률

0

5

10

15

20

04년 08월 06년 02월 07년 08월 09년 02월

(조원)

-10

0

10

20

30

40

50

60

70NAV(좌축)

할인률(우축)

자료 신한금융투자

주 1 GS가 분할한 2004년 8월 5일부터

2 시가총액은 자사주를 차감한 수치

SK NAV vs NAV할인률

0

2

4

6

8

10

12

14

07 년 07 월 08 년 07 월 09 년 07 월

(조원)

0

10

20

30

40

50

60

70

NAV(좌축)

할인률(우축)

자료 신한금융투자

주 1 SK에너지가 분할한 2007년 7월 25일부터

2 시가총액은 자사주를 차감한 수치

CJ NAV vs NAV할인률

0

1

2

3

4

07년 09월 08년 03월 08년 09월 09년 03월 09년 09월

(조원)

-10

0

10

20

30

40

50

60

70

NAV(좌축)

할인률(우축)

지주사 전환에 따른

대규모 유상증자

자료 신한금융투자

주 1 CJ제일제당이 분할한 2007년 9월 28일부터

2 시가총액은 자사주를 차감한 수치

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

17

LG절대주가 vs KOSPI지수

0

20000

40000

60000

80000

100000

04 년 05 년 06 년 07 년 08 년 09 년

(원)

600

900

1200

1500

1800

2100

(pt)LG절대주가(좌축)

KOSP절대지수(우축)

자료 신한금융투자

주 GS가 분할한 2004년 8월 5일부터

SK절대주가 vs KOSPI지수

0

50000

100000

150000

200000

250000

300000

07년 07월 08년 01월 08년 07월 09년 01월 09년 07월

(원)

600

900

1200

1500

1800

2100(pt)SK절대주가(좌축)

KOSPI절대지수(우축)

자료 신한금융투자

주 SK에너지가 분할한 2007년 7월 25일부터

CJ절대주가 vs KOSPI지수

0

20000

40000

60000

80000

100000

120000

07년 09월 08년 09월 09년 09월

(원)

600

900

1200

1500

1800

2100

(pt)

CJ절대주가(좌축)

KOSPI절대지수(우축)

자료 신한금융투자

주 CJ제일제당이 분할한 2007년 9월 28일부터

LG상대주가 vs KOSPI상대지수

0

100

200

300

400

500

600

700

800

04 년 05 년 06 년 07 년 08 년 09 년

(200408)

0

50

100

150

200

250

300LG상대주가(좌축)

KOSPI상대지수(우축)

자료 신한금융투자

주 GS가 분할한 2004년 8월 5일 기준

SK상대주가 vs KOSPI상대지수

0

20

40

60

80

100

120

140

160

07년 07월 08년 01월 08년 07월 09년 01월 09년 07월

(200707)

0

20

40

60

80

100

120SK상대주가(좌축)

KOSPI상대지수(우축)

자료 신한금융투자

주 SK에너지가 분할한 2007년 7월 25일 기준

CJ상대주가 vs KOSPI상대지수

0

20

40

60

80

100

120

140

160

07년 09월 08년 09월 09년 09월

(200709)

CJ상대주가

KOSPI상대지수

자료 신한금융투자

주 CJ제일제당이 분할한 2007년 9월 28일 기준

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

18

3 지주회사 규제 수위는 낮아지고 있다

지주회사는 주식 소유를 통해 자회사 사업내용을 지배하는 전략적 기업

지주회사에 대한 규제는 매년 완화 중

공정거래법 개정에 따라 지주회사에 대한 규제는 대폭적으로 완화될 것으로 판단

2001년 4월7 LG가 지주회사 체제로 전환되면서 LG화학과 LG전자를 핵심 자회사로 하는

(주)LG가 탄생한 것이 한국의 지주회사 체제의 효시로 볼 수 있다 물론 LG 이전에 지주회사

체제로 전환된 선례(온미디어)도 있으며 lsquo지주회사rsquo 역할을 하던 예도 많았으나 명확한 개념정

립이 없었던 시기였기 때문에 대기업군인 LG의 지주회사 전환은 시장의 관심을 불러일으킬만

한 사건이었다 지주회사 체제는 다양한 사업의 경쟁력을 확보하기 위한 수단으로서 기존사업의

신속한 구조조정 사업간 시너지 추구 등 전략적인 측면에서 효용이 높기 때문에 관심이 증대되

고 있다

공정거래법상 지주회사는 lsquo주식 소유를 통하여 국내 회사의 사업내용을 지배하는 것을 주된 사

업으로 하는 회사rsquo로 정의내리고 있다 공정거래법이 규정하는 지주회사에 대한 정의는 직전

년도 대차대조표상 자산총액 1천억원 이상 다른 회사의 사업내용 지배를 주사업으로 할 것8

이라는 2가지 개념을 충족시키는 사업체이나 이를 광의의 개념으로 해석한다면 타회사의

주식이나 지분을 소유하는 형태로 자회사의 사업내용을 지배해야 한다는 것까지 포함한다 과

거 한국의 기업집단 내에는 지주회사 역할을 하는 기업도 있었고 그 중 핵심을 역할을 하는 부

서도 있었다(일명 lsquo기획조정실rsquo) 이를 통해 전체 주주들의 이익 극대화라는 대전제가 만족되기

보다는 대주주들과 일반주주들 간의 대리인(Agency)에 의한 기업지배구조 문제 발생할 소지가

높아 부정적 측면이 부각될 수 있었다 가령 복잡한 순환출자 기업집단의 경우에는 지배주주가

여러 회사의 지분을 보유하면서 상장회사의 부를 총수일가 지분율이 높은 비상장회사로 이전하

는 Tunneling 사례가 발생할 개연성이 높았는데 지주회사 체제가 도입되면서 복잡한 순환출자

로 얽혀있는 과거의 기업집단에 비해 투명성이 제고된 것으로 보인다

공정거래법상 지주회사의 요건middot의미(정의)

요건 의미

다른 회사의 주식이나 지분을 소유하여야 함 다른 회사의 임원을 임면 혹은 주요 경영사항에 대해 지배적 영향력을 행사하더라도 지분을 소유하지 않으면 지주회사가 아니다

국내 회사의 사업내용을 지배할 것 국외에 소재하고 있는 회사의 사업내용을 지배하는 경우에는 공정거래법상 지주회사에 해당하지 않는다 반대로 외국자본이

설립한 회사라도 국내 소재 회사의 사업내용을 지배할 경우 공정거래법상 지주회사이다

자산총액이 1천억원 이상일 것 lt공정거래법상 요건1gt 지주회사는 직전 사업연도 종료일 현재 대차대조표상 자산총액이 1천억원 이상이어야 한다

다른 회사의 사업내용 지배를 주사업으로 할 것 lt공정거래법상 요건2gt 지주회사는 자회사의 주식가액 합계액이 당해 회사 자산총액의 50 이상이어야 한다 자회사가 아니라

계열사일 경우에는 지주회사가 아니다

자료 공정거래법 신한금융투자

주 공정거래법 제2조 1항 2항

7 LG그룹의 지주회사 체제 전환은 2001년 4월 화학계열인 LG화학이 LGCI로 사명변경 후 LG화학과 LG생활건강을 사업자회사로 인적분할하

면서 시작되었다 LG의 현재와 같은 형태는 2003년 3월 화학계열 LGCI가 전자계열 지주회사인 LGEI를 흡수합병하면서 나타났다 자세한 사항은 본보고서 lsquoAppendix2 - LG그룹 지주회사 전환과정rsquo 참조

8 지주회사는 자회사의 주식가액 합계액이 당해 회사 자산총액의 50 이상이어야 한다는 것을 의미하는데 이 비율을 lsquo지주율rsquo이라고 한다

지주회사 요건 충족시 투명한

지배구조 달성 가능

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

19

한편 공정거래법은 지주회사를 이루는 기본단위인 자회사 및 손자회사에 대해서도 정의를 내렸

는데 lsquo모회사가 주식(지분)을 발행주식수의 20(비상장 40) 이상을 소유한 회사rsquo로 한정하

고 있다 일정수준의 지분율을 중요시하는 이유는 자회사 혹은 손자회사에 대한 경영권 즉 지

주회사에 대한 정의를 충족시키기 위한 필요조건으로 이해된다

공정거래법상 자회사 및 손자회사의 요건middot의미

요건 의미

지주회사에 의하여 대통령령이 정하는 기준에 따라

사업내용을 지배받는 국내회사 자회사 발행주식수(의결권이 없는 주식까지 포함)의 40(상장법인의 경우 20) 이상 소유하여야 한다

자회사에 의하여 대통령령이 정하는 기준에 따라

사업내용을 지배받는 국내 회사 자회사의 계열회사이면서 자회사가 소유하는 주식이 특수관계인 중 최대출자자가 소유하는 주식과 같거나 많은 회사

자료 공정거래법 신한금융투자

주 공정거래법 제2조 4항

공정거래법상 지주회사에 대한 규제는 크게 4가지로 부채비율 제한 자회사에 대한 지분

율 제한 자회사 외 다른 법인 주식 소유 제한 금산분리(金産分離)로 요약된다 결론적으

로 차입을 통한 무분별한 문어발식 확장을 막기 위한 조치로 보인다 우선 부채비율에 대한 제

한은 이 비율을 200 이내로 제한한다는 것인데 현재 주요 지주회사(금융지주회사를 제외한

일반지주회사 기준)의 부채비율은 2007년 말 기준 45 수준이며 상장사의 경우 대부분이 20

sim30 대에 머무르고 있어 lsquo부채비율 제한rsquo 규제는 대부분 충족하고 있다고 볼 수 있다 자회사

에 대한 지분율 제한은 정의와 중복되는 개념인데 낮은 지분율로 경영권을 지배하려는 것을 막

기 위한 조치이다 상장 지주회사의 경우 대부분의 핵심 자회사가 상장사이며 이들 지분의

30 이상을 보유하고 있어 lsquo자회사에 대한 지분율 제한rsquo 역시 모두 충족하고 있다고 볼 수 있

다 다른 국내 비계열사 주식 5 초과소유 금지 요건이나 금산분리 요건은 대부분의 지주회사

가 준용하고 있으며 일부의 경우 지주회사 전환 이전에 발생한 사항으로 공정거래위원회가 일

정기간 동안 규제 적용을 유예하여 요건 충족을 유도하고 있다

공정거래법상 지주회사에 대한 규제(행위제한 요건)

요건 의미

()지주회사의 부채비율을 200 이내로 제한 과도한 채무를 통한 계열기업 확장이나 재무구조 악화로 인한 시스템 리스크 방지 배당수익률이 통상적으로 금리수준을

하회하므로 현실적으로 부채비율이 200를 초과하는 경우 금융비용 감당 곤란

자회사에 대한 지분율 제한 자회사 발행주식수의 40(상장법인 20) 이상을 소유

()자회사 외의 국내 다른 회사 주식 소유 제한 지주회사의 국내 비계열회사 주식 5 초과소유 금지

()금융업을 영위하는 회사와 비금융업을 영위하는

회사의 동시 소유 금지 금융middot비금융 혼합지주회사에서 나타날 수 있는 부작용을 최소화

자료 공정거래법 신한금융투자

주 1 공정거래법 제8-2조 1항 2항

2 ()표시가 된 내용은 2009년 4월 공정거래법 개정안 의결사항으로 수정(완화)될 수 있음

공정거래법상 자회사 및 손자회사에 대한 규제

요건 의미

손자회사에 대한 지분율 제한 자회사는 손자회사 발행주식 총수의 40(상장 20) 미만 소유 금지

()증손회사에 대한 지분율 제한 손자회사가 100 지분을 보유한 경우에만 증손회사 보유를 허용 주식 피라미딩(pyramiding) 제한

손자회사 외 국내 계열회사 주식소유 금지 지주회사가 주식 피라미딩을 통해 부채비율의 제한을 받지 않는 자회사를 통해 지배력을 확장하는 것 방지

()금융업을 영위하는 회사와 비금융업을 영위하는

자회사의 지배 금지 금융middot비금융 혼합지주회사에서 나타날 수 있는 부작용을 최소화

자료 공정거래법 신한금융투자

주 1 공정거래법 제2조 3항

2 ()표시가 된 내용은 2009년 4월 공정거래법 개정안 의결사항으로 수정(완화)될 수 있음

지주사 행위제한 요건

부채비율 제한 자회사 지분율

제한 비계열사 지분 제한 업종

제한

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

20

주요 지주회사 부채비율 추이 ndash 지주회사 요건(부채비율 200)까지는 여력 충분

자료 신한금융투자

2009년 4월 국무회의에서 지주회사에 대한 규제완화와 관련한 공정거래법 개정안에 의하면

지주회사 부채비율 200 이내 제한 비계열회사 주식 5 초과보유 금지 지주회사의 금

융자회사와 비금융자회사 동시보유 제한 등의 규제를 완화하여 제한 요건들을 폐지하려는 공정

거래법 개정안이 의결되었다 또한 지주회사 설립 혹은 전환시 행위제한요건을 충족하지 못할

경우 유예기간을 최대 4년(2년+2년)에서 최대 5년(3년+2년)으로 연장을 추진하는 등 지주회

사 설립(전환)에 대한 정부의 규제완화 의지는 분명하다 결론적으로 공정위는 지주회사에 대

한 규제완화로 단순middot투명한 출자구조를 가진 지주회사 체제로의 전환이 용이하게 이루어질 수

있도록 함으로써 기업집단의 투명성과 책임성이 제고되는 효과를 기대하고 있는 것으로 판단된

최근 지주회사 제도개선 추진 개요

법개정 시기 내용

2007년 4월 부채비율요건 상향조정(100 rarr 200)

자회사middot손자회사 지분율 요건 완화(상장 30 rarr 20 비상장 50 rarr 40)

주식가격의 급격한 변동 등 불가피한 사유발생시 지주회사 행위제한의무 유예기간 2년 추가 연장

2007년 11월 자회사-손자회사간 사업관련성 요건 폐지

100 증손회사의 제한적 허용

합병분할에 따른 법 위반시 1년의 유예기간 부여조항 신설

2008년 7월 지주회사 부채비율 제한(200) 폐지

법개정안 지주회사 비계열사 주식 5 초과보유 금지 폐지

국무회의 의결 손자회사의 증손회사 소유제한 완화

지주회사의 요건충족 유예기간 연장(최장 4년rarr5년)

자료 공정거래위원회 신한금융투자

정부의 지주사에 대한 규제완화

의지는 뚜렷

0

20

40

60

80

100

120

140

160

2004 2005 2006 2007 2008

LG

SK

GS

CJ

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

21

4 지주사 전환은 Win-Win-Win 게임

대주주 지주회사에 대한 지분율 증가로 그룹 경영권 강화

정부 부실전이를 차단하여 리스크 감소

일반 투자자 대주주와 동일한 위상에서 또 다른 투자기회 확보

지주회사 전환시 기대되는 효과를 정리해 보면 다음과 같다

자회사간 지분을 소유하지 않고 지주회사가 수직적으로 자회사의 지분을 소유함으로써 소유

지배구조가 투명해진다 과거 국내 그룹들의 고질적 병폐는 순환출자였는데 지주사 전환을 통

해 순환고리를 끊으면서 투명한 지배구조로 전환할 수 있다

효율적 자원배분이 가능하다 사업 구조조정을 통한 핵심사업의 강화는 지주회사 설립의 중

요한 이유이다 지주회사 산하의 자회사들은 자신의 본업과 유관성이 없는 다른업종에 출자를

원칙적으로 차단함으로써 자회사의 지배구조를 개선시키는 전기를 마련하였다 지배구조 단순

화를 통해 기업의 매각 및 정리가 용이해지면서 MampA 모멘텀 및 기업가치 증대를 기대할 수

있기 때문이다 따라서 지주회사는 비핵심 자회사를 처분하고 핵심사업 분야에 집중하는 사업포

트폴리오의 변화 즉 MampA 등를 통한 자산 재배치를 이룰 수 있다

한 자회사의 부실이 지주회사나 다른 (손)자회사로 전이되는 것을 사전에 차단할 수 있다

이와 같은 지주회사 체제에서 기대되는 경제적 효과로 인해 지주회사 전환은 가속화되고 있는

것으로 판단된다

지주회사는 자회사가 효율적인 운영을 할 수 있도록 공유서비스를 제공함으로써 그룹 시너

지를 발휘할 수 있다

지주회사 체제 전환에 대한 유인

자료 삼정KPMG 신한금융투자

2008년 9월 말 기준 공정거래법상 지주회사는 일반지주회사 55개사 금융지주회사 5개사 도

합 60개사이다 동 법률상 지주회사는 2004년 5월 22개사 2005년 8월 25개사 2006년 8월

31개사 2007년 8월 40개사 2008년 9월 60개사로 매년 증가하는 추세이다 특히 2007년 8

월부터 2008년 9월 기간 중 CJ LS 등 25개사가 지주회사로 신규전환되었다 지주회사로 전

환이 가속화되고 있는 점은 정부의 유인책이 반영되고 있으며 대주주나 일반투자자 입장에서도

경제적 효익이 있기 때문으로 판단된다

지주사 전환의 효과 투명한

지배구조 효율적 자원배분

부실전이 사전차단 그룹

시너지 발생

2008년 9월 기준 지주사

60개사로 매년 증가 추세

대주주

일반투자자

정 부

지주회사

전환

bull 대주주 전횡bull Tunneling

bull 낮은 지분율bull 적대적 MampA 우려

bull 불투명한 지배구조bull 구조조정 불안

bull 지배구조 선진화bull 기업개혁 촉진

bull 지분율 상승bull 경영권 방어 용이

bull 투명한 지배구조bull 기업가치 주가 상승

대주주

일반투자자

정 부

지주회사

전환

bull 대주주 전횡bull Tunneling

bull 낮은 지분율bull 적대적 MampA 우려

bull 불투명한 지배구조bull 구조조정 불안

bull 지배구조 선진화bull 기업개혁 촉진

bull 지분율 상승bull 경영권 방어 용이

bull 투명한 지배구조bull 기업가치 주가 상승

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

22

공정거래법상 지주회사 현황

지주회사수 자회사수 손자회사수 증손회사수 합계

구분 상장 비상장 상장 비상장 상장 비상장 상장 비상장 상장 비상장

일반지주회사 37 18 67 267 10 187 0 8 114 480

금융지주회사 5 0 3 38 0 18 0 1 8 57

계 42 18 70 305 10 205 0 9 122 537

자료 공정거래위원회 신한금융투자

주 2008년 9월 30일 기준

대주주 입장 지분율 확대를 통한 안정적 경영권 확보

대주주 입장에서 지주회사 전환의 가장 큰 유인은 지분율 증가로 판단된다 일반적인 지주회사

체제 전환시 나타나는 현상은 lsquo지주회사와 사업 자회사로 인적분할 rarr 공개매수 현물출자 등을

통한 대주주의 지주회사 지분 획득rsquo인데 이를 통해 대주주는 안정적으로 지분율을 높일 수 있

다 따라서 대주주 입장에서는 (지주회사 전환을 통해) 지분율을 높여 적대적 MampA 가능성 등

경영권을 위협할 수 있는 잠재요인들을 제거할 수 있어 경영권을 안정적으로 방어할 지배구조

를 구축할 수 있다

지주회사 전환시 대주주의 지분율 증가

자료 삼정KPMG 신한금융투자

대주주의 지주사 전환의 유인

지분율 상승에 따른 안정적

경영권 확보

인적분할

현물출자공개매수30

30 30

30 + α

30

대주주 대주주 대주주

회 사

지주회사

사업회사사업회사지주회사

인적분할

현물출자공개매수30

30 30

30 + α

30

대주주 대주주 대주주

회 사

지주회사

사업회사사업회사지주회사

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

23

정부 입장 부실전이를 예방하여 안정적 국정(國政) 가능

기업집단이 환상형 순환출자 구조를 띌 경우 일개 사업부 혹은 자회사의 부실이 그룹 전체로

빠르게 전이될 수 있다는 단점을 지니고 있다 따라서 정부입장에서는 안정적 국정을 위해 외

부변수의 급변에 따라 그룹 전체가 위기로 몰리는 위험을 줄여야 하는 유인이 생길 수 있다 순

환출자에서 발생할 수 있는 잠재적 부실전이 위험은 지주회사 체제로 전환을 통해 해결할 수

있다 지주회사 체제에서는 지주회사가 (손)자회사를 수직 계열화하고 있어 이미 부실화된

(손)자회사를 단독으로 구조조정(매각 혹은 청산 등)하여 다른 계열사에 부실전이를 막을 수

있다

환상형 순환출자 vs 지주회사

자료 삼정KPMG 신한금융투자

한편 지주회사의 주 수입원은 크게 3가지로 분류될 수 있는데 자회사로부터의 배당수입

소유 부동산에서 발생하는 임대수입 (손)자회사로부터 받는 로열티수입이다 현재 상장된 지

주회사의 경우만 보더라도 부동산을 소유하고 있지 않거나 로열티수입에 대한 모회사middot자회사

간의 규정이 아직 미비한 곳이 있기 때문에 지주회사의 가장 기본적인 수익원은 자회사로부터

받는 배당수입으로 볼 수 있다9 정부는 지주회사 전환을 장려하기 위해 지주회사의 수입배당금

에 대해 매년 세제혜택 강도를 높이고 있다 한편 소득공제 범위는 지분율에 따라 연동되어 지

주회사의 높은 지분율 확보를 권장하고 있다

지주회사의 수입배당금에 대한 익금불산입

상장법인 비상장법인 () 2006년 2007년 2008년 2009년

100 100 100 100 100 100

40초과 80초과 90 90 100 100

40미만 80미만 60 70 80 80

자료 세법전 신한금융투자

9 SK는 2005년 12월 본사사옥을 매각하여 현재 지주회사가 보유한 부동산은 없다 SK그룹은 2008년까지 지주회사와 (손)자회사 간의 로열티수입에 대한 규정이 없었으나 2009년부터 (손)자회사는 지주회사 SK에 로열티수입을 지급하기로 결정하였다

정부의 지주사 전환의 유인

부실전이를 사전에 차단 가능

부실단절

환상형 순환출자 지주회사

X

대주주

子1

대주주

부실전이

子2 子3

孫1 孫2 孫1 孫2

子1

子3子2

부실단절

환상형 순환출자 지주회사

X

대주주

子1

대주주

부실전이

子2 子3

孫1 孫2 孫1 孫2

子1

子3子2

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

24

일반 투자자 입장 대주주와 동일한 위상에서 또 다른 투자기회 확보

일반 투자자 입장에서는 지주회사에 대한 투자유인은 대주주보다는 낮아 보이는 것이 사실이다

국내의 경우 지주회사와 자회사가 모두 중복상장되어 있는 경우가 많기 때문에 투자자들이 자

회사의 주식비중을 조절하면서 포트폴리오를 조정할 수 있기 때문이다 또한 현실적으로 일반

주주들은 지주회사뿐만 아니라 자회사에 대한 영향력을 행사할 수 없기 때문에 투자매력도가

떨어질 수 있다 그러나 엄밀히 따져보면 일반 투자자에게는 다음과 같은 지주회사에 투자유인

이 존재한다

지주회사 전환 이후 대주주는 사업회사 지분을 현물출자하여 지주회사 주식으로 교환하는

것이 일반적이기 때문에 대주주는 사업회사 지분을 직접 보유하지 않는다 따라서 대주주는 지

주회사의 가치 극대화를 추구할 가능성이 크며 일반 투자자는 지주회사의 대주주와 동일한 지

위를 가지고 있다고 볼 수 있다

지주회사에 대한 투자는 일종의 포트폴리오를 편입하는 개념10이기 때문에 시장 지수보다는

개별위험이 높으나 개별자회사에 투자하는 것보다는 위험이 낮아 분산투자효과를 누릴 수 있다

일반적으로 지주회사의 투자시 핵심지표는 NAV와 할인율인데 할인률이 변동한다 따라서

일반 투자자들은 자회사의 기업가치 증가(NAV 증가) 여부에 따른 투자판단과 현재의 할인률

에 따라 또 다른 투자기회를 노릴 수 있다

부실전이가 사전에 예방되어 투자위험이 감소할 수 있다 이는 경영권이 없는 이해관계자들

에 공통적 사항이다

10 가령 LG에 투자한 경우 전자middot화학middot통신업종 포트폴리오를 매수한 경우와 유사하며 SK에 투자한 경우 화학middot통신업종을 basket으로 매

수한 것과 동일한 효과를 볼 수 있다 또한 KOSPI지수와 LGmiddotSKmiddotCJ 주가의 상관계수는 각각 949 890 884로 매우 높은 것으로 드러났다 이는 지주회사가 개별자회사 주식의 안정적 투자대안으로 볼 수 있는 근거이다

일반 투자자의 지주사 전환의

유인 대주주와 동일한

위상으로 격상 할인률에 따른

또 다른 투자기회 확보

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

25

5 Appendix

ltAppendix 1gt 공정거래법상 일반지주회사 현황(상장사 기준)

공정거래법상 일반지주회사 현황 ndash 상장사

지주회사명 설립전환일 자산총액 (십억원) 부채비율 () 자회사(상장) 손자(상장) 증손(상장)

(주)온미디어 lsquo000615 4515 31 9(0) 0(0) 0(0)

(주)LG lsquo010403 55988 102 14(6) 15(2) 0(0)

(주)세아홀딩스 lsquo010703 7938 228 14(1) 0(0) 0(0)

(주)대웅 lsquo021002 1916 36 13(1) 6(0) 0(0)

(주)농심홀딩스 lsquo030710 4820 230 6(2) 0(0) 0(0)

동화홀딩스(주) lsquo031001 3110 232 12(0) 0(0) 0(0)

(주)다함이텍 lsquo040101 1814 21 3(0) 0(0) 0(0)

(주)GS홀딩스 lsquo040707 35587 265 5(1) 12(0) 0(0)

대상홀딩스(주) lsquo050801 3266 21 4(2) 1(0) 0(0)

(주)비에스이홀딩스 lsquo060101 1162 37 3(0) 0(0) 0(0)

평화홀딩스(주) lsquo060502 1792 490 6(1) 2(0) 0(0)

(주)디피아이 홀딩스 lsquo060602 1989 454 7(1) 2(0) 0(0)

(주)KPC홀딩스 lsquo060901 2813 62 6(3) 0(0) 0(0)

(주)케이이씨홀딩스 lsquo070101 1567 93 4(1) 1(0) 0(0)

(주)씨제이홈쇼핑 lsquo070101 8886 859 5(0) 7(0) 1(0)

금호산업 lsquo070101 41240 2728 8(2) 14(0) 0(0)

(주)태평양 lsquo070101 13858 100 6(2) 0(0) 0(0)

(주)네오위즈 lsquo070426 1986 303 7(1) 0(0) 0(0)

SK lsquo070703 95056 428 7(4) 28(4) 0(0)

(주)한진중공업홀딩스 lsquo070801 9958 96 4(1) 0(0) 0(0)

CJ lsquo070904 21594 258 15(6) 27(1) 1(0)

(주)인터파크 lsquo071231 1654 589 14(1) 0(0) 0(0)

(주)중외홀딩스 lsquo080101 1420 70 5(1) 2(0) 0(0)

(주)포휴먼 lsquo080101 1055 49 1(0) 0(0) 0(0)

웅진홀딩스 lsquo080101 13790 730 9(2) 4(0) 0(0)

(주)이지바이오시스템 lsquo080101 1639 561 4(1) 11(0) 2(0)

(주)진양홀딩스 lsquo080107 1976 154 4(1) 0(0) 0(0)

(주)SampT홀딩스 lsquo080205 1868 63 5(3) 2(0) 0(0)

(주)에스비에스홀딩스 lsquo080304 1940 42 5(1) 3(0) 0(0)

(주)티이씨앤코 lsquo080502 1280 135 3(0) 0(0) 0(0)

(주)동성홀딩스 lsquo080514 1010 63 5(1) 3(0) 0(0)

(주)LS lsquo080702 17364 161 4(1) 10(1) 0(0)

(주)풍산홀딩스 lsquo080703 3688 228 5(2) 3(0) 0(0)

(주)풀무원 lsquo080703 157 1444 7(0) 0(0) 0(0)

하이트홀딩스(주) lsquo080703 10801 413 4(0) 7(0) 0(0)

일진홀딩스 lsquo080704 1838 175 6(1) 2(0) 0(0)

키스코홀딩스 lsquo080903 4057 238 4(1) 1(0) 0(0)

자료 공정거래위원회 신한금융투자

주 1 2007년말 기준

2 비상장 일반지주회사는 18개사

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

26

ltAppendix 2gt LG그룹 지주회사 전환과정

LG는 국내 5대 그룹(삼성 LG 현대차 SK 롯데) 중 최초의 지주회사이자 지주회사 체제로의

진행과정이 비교적 성공적이었다는 평가를 받으면서 LG의 지주회사 전환과정은 성공모델로 꼽

히고 있다 따라서 LG의 지주회사 체제 전환과정을 고찰해보는 것도 지주회사를 이해하는데 도

움이 될 것으로 보인다 LG는 크게 3단계를 거쳐 지주회사로 전환되었는데 각 단계를 요약하

면 다음과 같다

lt1단계gt 화학부문 지주회사(LGCI)와 전자부문 지주회사(LGEI) 설립 후 인적분할

2001년 4월 화학부문 지주회사격인 (구)LG화학의 사명을 LGCI로 변경 후 LGCI를 존속회사

로 하고 2개의 사업자회사(LG화학 LG생활건강)를 신설하였다 분할을 통해 (구)LG화학은

지주회사 역할 및 생명과학부문의 사업을 동시에 진행하는 사업지주회사인 LGCI와 화학부

문의 LG화학 생활용품 부문의 LG생활건강으로 나뉘게 되었다 분할방식은 인적분할로 분할비

율은 LGCI 018 LG화학 066 LG생활건강 016 이었다 이후 2002년 8월 LGCI는 생명과

학 분야를 분할하여 LG생명과학을 설립하면서 LGCI는 순수지주회사로 전환되었다 이 경우 역

시 인적분할 방식을 이용하였는데 분할비율은 LGCI 09 LG생명과학 01 이었다

LGCI와 LGEI의 지주회사 및 사업자회사로의 분할

시기 존속회사(분할비율) 신설회사(분할비율) 방식

20014 LGCI(018) LG화학(066) LG생활건강(016) 인적분할

20024 LGEI(01) LG전자(09) 인적분할

20028 LGCI(09) LG생명과학(01) 인적분할

자료 공정공시 신한금융투자

lt2단계gt LGCI와 LGEI의 자회사 지분매입

2단계로 지주회사가 된 LGCI와 LGEI는 공정거래법상 지주회사 요건을 맞추기 위해 자회사들

의 지분을 매입하였다 이때 사용된 방식은 LGCI와 LGEI가 자회사의 주식을 공개매수하면서

그 대가로 유상증자를 실시하였다 따라서 주식교환 이후 최대주주 일가의 경우 지주회사의

지분율이 큰 폭으로 상승했으며 반면 자회사의 지분율은 낮아졌으며 LGCI와 LGEI(지주회

사)의 자회사에 대한 지분율은 대폭 상승하였다 결론적으로 자회사 지분매입을 통해 최대주주

는 지주회사에 대한 경영권을 보다 견고히 하게 되었으며 지주회사는 자회사의 지분을 높여 경

영권 및 공정거래법상 지주회사 요건을 맞추게 되었다

LGCI와 LGEI의 자회사 지분 공개매수 후 지분구조 변화

주주 대상회사 공개매수 전 () 공개매수 후 ()

최대주주 일가 LGCI 878 3662

LG화학 890 -

LG생활건강 892 -

LG홈쇼핑 2873 033

LGEI 960 3919

LG전자 1075 3070

LGCI LG화학 667 2334

LG생활건강 667 2873

LG홈쇼핑 001 3000

LGEI LG전자 1075 3070

자료 공정공시 신한금융투자

lt3단계gt LGCI의 LGEI 흡수합병을 통한 지주회사 LG설립

지분정리를 마친 LG그룹은 마지막으로 LGCI가 LGEI를 2003년 3월 흡수합병하면서 LG그룹

의 지주회사 전환과정을 마무리 되었다 그 이후 LG는 LG생명과학의 주식을 공개매수하여 지

분을 높인 결과 전자계열 자회사(LG전자)와 화학middot생활과학middot생활건강계열 자회사(LG화학

LG생활건강 LG홈쇼핑 LG생명과학)를 지배하는 통합지주회사로 발돋움하였다

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

27

ltAppendix 3-1gt LG그룹 지분구조

LG그룹 지분구조 ()

자료 공정공시 신한금융투자

주 지분율 2009630 기준

화학 전자 데이콤 CNS 지투알 LG 상사

대주주일가

(주)LG

486

Dow PC

씨 텍

디스플레이

이노택

마이크론

아이프라자

로자스탁스

SAE

코카콜라음료

파워콜

씨에스원파트너

D크로싱

DMI

씨에스리더

아인텔레서비스

N-Sys

브이이엔에스

유세스파트너스

BNE

에이치에스애드

와이즈빌

탐스미디어

알키미디어

더블유브랜드

투엔티투엔티

엠허브

프레스라인

지아웃도어

벅스컴에드

엘베스트

한국상용차

트윈와인

지오바인

픽스딕스

생활건강

생명과학

MMA

실트론

루셈

텔레콤

서브원

경영개발원

스포츠

솔라에너지

지응

335 348 300 850 350

286

500

500

340

304

500

900 510

648

379

501

520

1000

1000

1000

374

1000

1000

409

1000

510

881

1000

1000

1000

613

1000

1000

1000

1000

1000

1000

1000

510

1000

1000

506

700

1000

1000

700

1000

1000

1000

1000

1000토스템비엠

하우시스

335

510

화학 전자 데이콤 CNS 지투알 LG 상사

대주주일가

(주)LG

486

Dow PC

씨 텍

디스플레이

이노택

마이크론

아이프라자

로자스탁스

SAE

코카콜라음료

파워콜

씨에스원파트너

D크로싱

DMI

씨에스리더

아인텔레서비스

N-Sys

브이이엔에스

유세스파트너스

BNE

에이치에스애드

와이즈빌

탐스미디어

알키미디어

더블유브랜드

투엔티투엔티

엠허브

프레스라인

지아웃도어

벅스컴에드

엘베스트

한국상용차

트윈와인

지오바인

픽스딕스

생활건강

생명과학

MMA

실트론

루셈

텔레콤

서브원

경영개발원

스포츠

솔라에너지

지응

335 348 300 850 350

286

500

500

340

304

500

900 510

648

379

501

520

1000

1000

1000

374

1000

1000

409

1000

510

881

1000

1000

1000

613

1000

1000

1000

1000

1000

1000

1000

510

1000

1000

506

700

1000

1000

700

1000

1000

1000

1000

1000토스템비엠

하우시스

335

510

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

28

ltAppendix 3-2gt SK그룹 지분구조

SK그룹 지분구조 ()

자료 공정공시 신한금융투자

주 지분율 2009630 기준

대주주일가

SK CampC

SK에너지

334

SK텔레콤

232

SK EampS

675

SKC

425

엔카

MampC

내트럭

유화

대한송유관

875

500

337

1000

383

SK(주)

318

제주FC

1000

브로드밴드

텔링크

컴즈

TU

로엔

506

908

648

442

635

IHQ

371

엔트리브637

대한

부산

강원 외 5

476

400

100

30

SK증권

MRO

에콜그린

아이플랫폼

510

590

590

SK네트웍스

400

텔레시스

SKC미디어

771

100

77SK해운

102

177

K Power

65

15

325

SK가스

455

SK건설

400

2271

550

대주주일가

SK CampC

SK에너지

334

SK텔레콤

232

SK EampS

675

SKC

425

엔카

MampC

내트럭

유화

대한송유관

875

500

337

1000

383

SK(주)

318

제주FC

1000

브로드밴드

텔링크

컴즈

TU

로엔

506

908

648

442

635

IHQ

371

엔트리브637

대한

부산

강원 외 5

476

400

100

30

SK증권

MRO

에콜그린

아이플랫폼

510

590

590

SK네트웍스

400

텔레시스

SKC미디어

771

100

77SK해운

102

177

K Power

65

15

325

SK가스

455

SK건설

400

2271

550

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

29

ltAppendix 3-3gt CJ그룹 지분구조

CJ그룹 지분구조 ()

자료 공정공시 신한금융투자

주 지분율 2009630 기준

대주주일가

(주)CJ

4218

제일제당

3717

Freshway

5194

Foodville

9581

CJ CGV

4005

Internet

2746

Entertainment

1000

CJ Media

5014

Mnet Media

4931

오쇼핑

3999

GLS

3652

Oliveyoung

1000

건설

9992

신동방CP

CJ엠디원

삼양유지

수퍼피드

삼호FampG

997

1000

999

999

465

CJ엔시티

1000

CJ조이큐브

프리머스시네마

디시네마오브코리아

9828

8001

500

CJ아이지

애니파크

CJ스포츠

1000

5329

1000

아트서비스

클립서비스

4135

5168

CJ파워캐스트

CJ티브이엔

CJ엔지씨코리아

챔프비전

썬티브이

701

983

670

500

700

인터내셔널미디어지니어스

465

좋은콘서트

케이엠티브이

세중디엠에스

510

1000

999

CJ헬로비전

CJ텔레닉스

844

1000

에스씨로지스

이앤씨인프라

670

1000

대주주일가

(주)CJ

4218

제일제당

3717

Freshway

5194

Foodville

9581

CJ CGV

4005

Internet

2746

Entertainment

1000

CJ Media

5014

Mnet Media

4931

오쇼핑

3999

GLS

3652

Oliveyoung

1000

건설

9992

신동방CP

CJ엠디원

삼양유지

수퍼피드

삼호FampG

997

1000

999

999

465

CJ엔시티

1000

CJ조이큐브

프리머스시네마

디시네마오브코리아

9828

8001

500

CJ아이지

애니파크

CJ스포츠

1000

5329

1000

아트서비스

클립서비스

4135

5168

CJ파워캐스트

CJ티브이엔

CJ엔지씨코리아

챔프비전

썬티브이

701

983

670

500

700

인터내셔널미디어지니어스

465

좋은콘서트

케이엠티브이

세중디엠에스

510

1000

999

CJ헬로비전

CJ텔레닉스

844

1000

에스씨로지스

이앤씨인프라

670

1000

LG

SK

CJ

LG 2009년 10월 20일

31

LG (003550)

중립

주가 (10 월 19 일) 74800 원

적정주가 82700 원

심원섭 심재인

02) 3772-1506 02) 3772-1531

wsshimgoodicom jasonshimgoodicom

KOSPI 164907p

KOSDAQ 50895p

시가총액 129073십억원

액면가 5000원

발행주식수 1726백만주

유동주식수 881백만주(511)

52주 최고가최저가 81700원35600원

일평균 거래량 (60일) 686830주

일평균 거래액 (60일) 51277백만원

외국인 지분율 2949

주요주주 구본무 1006

절대수익률 3개월 165

6개월 283

12개월 353

KOSPI 대비 3개월 17

상대수익률 6개월 34

12개월 -32

주가차트

0

50000

100000

08년10월 09년1월 09년4월 09년7월 09년10월

0

50

100

150

LG 주가 (좌축)

KOSPI지수 대비 상대지수 (우축)

(원) (08년10월=100)

종합주가지수=100

지주회사 체제의 모범답안

투자의견 lsquo중립rsquo 목표주가 lsquo82700원rsquo으로 커버리지 개시 LG(003550)에 대해 투자의견

lsquo중립rsquo과 목표주가 rsquo82700원rsquo을 제시하며 커버리지를 개시한다 lsquo중립rsquo의견의 주된 이유는

적정 순자산가치가 현주가에 상당부문 반영된 것으로 판단되기 때문이다 동사에 대한

valuation은 상장 자회사의 경우 시가총액을 2007년 이후 평균 할인율(358)을 적용

rarr 90조원 비상장사 지분가치는 수익성(ROE)을 반영한 fair PB 적용 rarr 24조원

부동산가치는 여의도 트윈타워와 가산동 건물가치 합산 rarr 10조원 브랜드가치는 로열

티수입으로 발생하는 현금흐름을 할인하여 합산 rarr 22조원으로 총 142조원으로 평가되

었다

LG의 프리미엄급 자회사 3인방에 대해 주목 LG와 다른 지주사와 구별되는 점은 우량한

비상장 자회사를 다수 보유하고 있다는 점이다 서브원(구매 아웃소싱 비주거용건물임대

업)middotCNS(IT 서비스 SI업)middot실트론(실리콘 웨이퍼 제조업)의 연간 매출액은 각각 1sim2

조원이며 최근 5년간 ROE 30를 꾸준히 기록하고 있다 따라서 이들 업체들의 외형확

대 및 실적호전에 따라 LG는 일반적으로 자회사의 주가와 동조화되는 지주회사의 주가흐

름에서 탈피하여 할인율이 축소될 가능성이 가장 높다고 판단된다

서브원middotCNSmiddot실트론 실적 합산 요약

(십억원) 2004 2005 2006 2007 2008

매출액 23566 29357 37573 41582 49115

영업이익 1421 1945 2970 3915 3481

순이익 1039 1494 2210 3383 1945

영업이익률 () 60 66 79 94 71

ROE () - 262 317 364 170

자료 신한금융투자

주 2008년 저조한 실적은 실트론의 외화환산손실에 의한 것

영업외비용이 200억원에서 2천억원 수준으로 상승

안정적 현금창출원 확보 다양한 현금창출원을 보유했다는 점에서도 동사를 타사와 구별

할 수 있다 자회사들의 실적호조로 배당금수령액과 로열티수입은 각각 2008년 2417억

원 1920억원에서 2010년 4606억원 2180억원으로 대폭 개선될 전망이다 임대수입

역시 가산동 IDC개장으로 동기간 394억원에서 584억원으로 큰 폭으로 증가할 것으로 추

정된다 이와 같은 현금흐름의 개선에 따라 2010년 동사의 재무구조는 순현금구조로 전

환이 예상된다

12월 결산 매출액 영업이익 세전이익 순이익 EPS 증감률 PER EVEBITDA PBR ROE 순부채비율 배당수익률

(십억원) (십억원) (십억원) (십억원) (원) () (배) (배) (배) () () ()

2007 10215 8808 9579 9013 5125 1157 97 101 17 193 47 15

2008 9925 8783 9579 9120 5186 12 121 125 18 161 25 12

2009E 17995 16557 17251 15871 9024 740 83 77 17 228 17 10

2010E 18434 16998 17783 16360 9302 31 80 74 14 194 (21) 10

2011E 20198 18641 19563 17803 10122 88 74 65 12 178 (51) 10

LG 2009년 10월 20일

32

LG 약식 valuation table

(십억원 ) 시총 기준 비고 TP 기준 비고

A 투자자산 가치 113442 127878

1 상장자 회사 89550 NAV 할인율 358 적용 103986 목표가 할인율 100 amp NAV 할인율 358 적용

2 비상장 자회사 23892 23892

B 비투자자산 31261 부동산 amp 브랜드로열티 31261 부동산 amp 브랜드로열티

C 순차입금 1567 1567

D 우선주 1036 시가총액 1036 시가총액

NAV(=A+B-C-D) 142101 156536

주식수(백만주) 1720 자기주식 제외 1720 자기주식 제외

NAVPS (원) 82635 91030 수정 NAVPS

현재주가 (원) 74800 2009년 10월 19일 74800 2009년 10월 19일

적정주가 (원) 82700 Upside potential 106 91100 Upside potential 218

자료 신한금융투자

주 NAV 할인율은 2007년 1월 1일부터 현재까지 평균 할인율

NAV vs 시가총액

0

5

10

15

20

04년 8월 06년 2월 07년 8월 09년 2월

(조원)

NAV

LG시총

자료 신한금융투자

주 1 GS가 분할한 2004년 8월 5일부터

2 시가총액은 자사주를 차감한 수치

NAV 구성내역

상장사

지분가치

622

로열티 가치

149부동산 가치

67

비상장사

지분가치

164

자료 신한금융투자

주 10월 19일 기준

NAV vs 할인율

0

5

10

15

20

04년 8월 06년 2월 07년 8월 09년 2월

(조원)

-10

0

10

20

30

40

50

60

70NAV (좌축)

할인율 (우축)

자료 신한금융투자

주 GS가 분할한 2004년 8월 5일부터

투자유가증권 구성내역

기타

284

LG화학

259

서브원

74

LG CNS

53

LG전자

331

자료 신한금융투자

주 10월 19일 기준

LG 2009년 10월 20일

33

부록 요약 재무제표

대차대조표 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

자산총계 55988 69563 82875 96514 111884

유동자산 363 3333 1837 3467 5806

현금및현금성자산 87 1739 426 880 2276

단기투자자산 03 1236 1174 2348 3288

매출채권 00 00 00 00 00

재고자산 00 00 00 00 00

기타 274 358 237 239 241

비유동자산 55625 66230 81038 93047 106078

투자자산 55937 64979 78018 89074 101584

유형자산 3392 4214 5252 5476 5267

무형자산 (3748) (3013) (2283) (1554) (824)

부채총계 5163 7249 6007 4606 3494

유동부채 1719 2514 2372 1540 979

매입채무 00 00 00 00 00

단기차입금 900 1552 1397 559 00

유동성장기부채 00 00 00 00 00

기타 819 962 975 981 979

비유동부채 3444 4735 3635 3066 2515

사채 1594 2990 1495 747 00

장기차입금 00 00 00 00 00

기타 1849 1745 2140 2319 2515

자본총계 50826 62314 76869 91908 108390

자본금 8794 8794 8794 8794 8794

자본잉여금 16050 22136 22136 22136 22136

자본조정 (198) (570) (570) (570) (570)

기타포괄손익누계액 (476) 1508 1508 1508 1508

이익잉여금 26656 30447 45002 60042 76523

총 차입금 2494 4542 2892 1306 00

순차입금(순현금) 2405 1567 1291 (1922) (5564)

현금흐름표 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

영업활동으로인한현금흐름 1964 3318 3092 5234 5223

당기순이익 9013 9120 15871 16360 17803

유형자산감가상각비 36 39 263 277 269

무형자산상각비 09 10 10 10 10

지분법손실(이익) (8055) (7425) (15104) (15444) (16990)

투자자산처분손실(이익) (83) (09) 00 00 00

영업권상각(부의영업권환입) (730) (730) (730) (730) (730)

배당금의수령 1274 2417 2281 4606 4698

기타 499 (105) 500 154 163

투자활동으로인한현금흐름 (1711) (2604) (1438) (1874) (1199)

단기투자자산의 감소(-증가) 00 (1218) 62 (1174) (939)

장기투자자산의 감소(-증가) (143) (511) (200) (200) (200)

유형자산의 감소(-증가) (1568) (869) (1300) (500) (60)

기타 00 (06) 00 00 00

Free Cash Flow 253 714 1653 3360 4024

재무활동으로인한현금흐름 (314) 938 (2966) (2906) (2627)

단기차입금 증가(감소) 570 652 (155) (838) (559)

유동성장기부채의 증가(감소) (1500) 00 00 00 00

사채의 증가(감소) 1493 1493 (1495) (747) (747)

장기차입금의 증가(감소) 00 00 00 00 00

자본증가(감소) 00 00 00 00 00

배당금 지급 (877) (1315) (1316) (1321) (1321)

기타 00 108 00 00 00

현금의 증가(감소) (61) 1652 (1313) 453 1397

기초의 현금 147 87 1739 426 880

기말의 현금 87 1739 426 880 2276

자료 회사 자료 신한금융투자 추정

손익계산서 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

영업수익 10215 9925 17995 18434 20198

지분법이익 8186 7604 15354 15659 17222

로열티수입 1642 1920 2116 2180 2245

임대수익 379 394 514 584 718

기타 09 06 11 11 12

영업비용 1407 1141 1437 1436 1557

지분법손실 131 179 250 215 232

관리비 1276 962 1187 1221 1325

기타 00 00 00 00 00

영업이익 8808 8783 16557 16998 18641

증가율 () 2115 (03) 885 27 97

영업이익률() 862 885 920 922 923

영업외수익(비용) 771 796 693 785 922

이자수익 12 29 46 48 88

이자비용 99 113 186 97 00

외화관련이익(손실) 00 00 00 00 00

자산처분이익(손실) 83 08 01 00 00

부의영업권환입(영업권상각) 730 730 730 730 730

기타영업외수익(비용) 45 142 102 103 105

법인세차감전계속사업이익 9579 9579 17251 17783 19563

법인세비용 566 459 1380 1423 1761

계속사업이익 9013 9120 15871 16360 17803

중단사업이익 00 00 00 00 00

당기순이익 9013 9120 15871 16360 17803

증가율 () 1157 12 740 31 88

당기순이익률 () 882 919 882 888 881

EBITDA 8854 8833 16830 17285 18920

증가율 () 2083 (02) 905 27 95

배당성향 () 146 144 83 81 74

주요 투자지표 12월 결산 2007 2008 2009E 2010E 2011E

EPS (원) 5125 5186 9024 9302 10122

Adj EPS (원) 5078 5181 9023 9302 10122

BPS (원) 28899 35432 43707 52259 61630

DPS (원) 750 750 750 750 750

PER (배) 97 121 83 80 74

Adj PER (배) 98 121 83 80 74

PBR (배) 17 18 17 14 12

PCR (배) 1665 1234 1573 2071 2467

EV EBITDA (배) 101 125 77 74 65

PEG (배) 04 05 13 13 18

배당수익률 () 15 12 10 10 10

수익성

영업이익률 () 862 885 920 922 923

EBITDA이익률 () 867 890 935 938 937

세전이익률() 938 965 959 965 969

순이익률 () 882 919 882 888 881

ROA () 177 145 208 182 171

ROE () 193 161 228 194 178

ROIC () (3411) (9588) 15898 6950 5676

안정성

부채비율 () 102 116 78 50 32

순부채비율 () 47 25 17 (21) (51)

투자활동현금흐름영업활동현금흐름() 871 785 465 358 230

배당금지급배당금수령() 688 544 577 287 281

배당금지급영업활동현금흐름() 447 396 426 252 253

자료 회사 자료 신한금융투자 추정

SK 2009년 10월 20일

34

SK (003600)

매수

주가 (10 월 19 일) 109000 원

적정주가 130600 원

심원섭 심재인

02) 3772-1506 02) 3772-1531

wsshimgoodicom jasonshimgoodicom

KOSPI 164907p

KOSDAQ 50895p

시가총액 51188십억원

액면가 5000원

발행주식수 470백만주

유동주식수 247백만주 (525)

52주 최고가최저가 124000원57800원

일평균 거래량 (60일) 262066주

일평균 거래액 (60일) 28633백만원

외국인 지분율 3342

주요주주 SKCampC 3182

절대수익률 3개월 79

6개월 -121

12개월 309

KOSPI 대비 3개월 -58

상대수익률 6개월 -292

12개월 -63

주가차트

0

50000

100000

150000

08년10월 09년1월 09년4월 09년7월 09년10월

0

50

100

150

SK 주가 (좌축)

KOSPI지수 대비 상대지수 (우축)

(원) (08년10월=100)

종합주가지수=100

저가 메리트와 재무부담 경감

SK에 대하여 투자의견 lsquo매수rsquo 목표주가 rsquo130600원rsquo 제시 SK(003600)에 대한 투자의견

lsquo매수rsquo 목표주가 lsquo130600원rsquo을 제시하며 커버리지를 시작한다 lsquo매수rsquo의견의 근거는 현재

NAV 할인율이 역사적 할인율 대비 10p가량 높기 때문에 매력적인 수준으로 판단(현재

NAV 할인율 538 역사적 평균 할인율 436)되며 올해부터 브랜드수수료 유입으로

높은 차입금에 대한 부담이 일부 해소될 수 있다는 점이다 동사에 대한 valuation은

상장 자회사의 경우 시가총액을 2007년 7월 SK에너지가 분할된 이후 평균 할인율

(436)을 적용 rarr 50조원 비상장사 지분가치는 수익성(ROE)을 반영한 fair PB 적

용 rarr 15조원 브랜드가치는 올해부터 수취하는 로열티수입의 현금흐름을 할인하여 합

산 rarr 13조원 등 총 53조원으로 평가되었다 이는 현재 시가총액(자사주를 차감한 수

치) 44조원 대비 198의 upside potential을 제공한다

브랜드수수료 징수로 재무부담 경감 동사는 2008년까지 자회사에게 브랜드사용에 대한

수수료를 부과하지 않았으나 2009년부터 브랜드수수료를 징수함에 따라 올해부터는 브

랜드가치를 정량적으로 계산할 수 있게 되었다 브랜드수수료는 매년 1500억원에 달할

것으로 추정되는데 로열티 관리비가 없어 실질적으로는 높은 수준의 수수료율을 유지할

수 있을 것으로 판단된다 게다가 동사는 2005년 말 본사매각에 따라 임대수입이 감소

(임차한 후 자회사에 재임대하는 형태)하여 차입금에 대한 이자부담이 가중되는 상황이었

기 때문에 브랜드수수료 징수는 필연적이었다고 판단된다 2009년 예상 순차입금은 24

조원으로 이자비용이 매년 1300억원에 달하기 때문에 브랜드수수료 수취로 현금흐름은

크게 개선될 것으로 보인다

SK CampC와의 지배구조 변경 이슈는 주가에 부담요인 장기적인 관점에서 접근 현재 동사

가 주식이 높은 할인율에 거래되고 있는 이유는 SK 그룹의 실질적인 지주회사격인 SK

CampC와 SK가 향후 합병과 같이 그룹의 지배구조가 변경되면서 발생할 주주가치의 희석

가능성 때문으로 판단된다 공식적인 방안이 제시되지 않는 한 SK 그룹의 lsquo옥상옥(屋上

屋) 구조rsquo 해법에 대해서 다양한 해석이 가능하여 주가상에는 걸림돌이 될 것으로 보이나

지배구조가 정립될 경우 장기적인 관점에서 NAV 할인율은 축소될 것으로 판단된다

12월 결산 매출액 영업이익 세전이익 순이익 EPS 증감률 PER EVEBITDA PBR ROE 순부채비율 배당수익률

(십억원) (십억원) (십억원) (십억원) (원) () (배) (배) (배) () () ()

2007 7864 6513 5215 13801 16151 511 100 177 11 188 268 12

2008 7185 4320 3206 3038 6400 (604) 198 193 09 45 362 15

2009E 10161 8125 6330 5950 12533 958 87 92 07 84 333 18

2010E 12282 10166 8297 7799 16429 311 66 74 06 102 305 18

2011E 13455 11269 9407 8843 18628 134 59 66 06 105 270 18

SK 2009년 10월 20일

35

SK 약식 valuation table

(십억원 ) 시총 기준 비고 TP 기준 비고

A 투자자산 가치 64510 75844

1 상장자 회사 49738 NAV 할인율 436 적용 61072 목표가 할인율 100 amp NAV 할인율 436 적용

2 비상장 자회사 14772 14772

B 비투자자산 13148 브랜드로열티 13148 브랜드로열티

C 순차입금 24565 24565

D 우선주 244 시가총액 244 시가총액

NAV(=A+B-C-D) 52849 64183

주식수(백만주) 405 자기주식 제외 405 자기주식 제외

NAVPS (원) 130563 158564 수정 NAVPS

현재주가 (원) 109000 2009년 10월 19일 109000 2009년 10월 19일

적정주가 (원) 130600 Upside potential 198 158600 Upside potential 455

자료 신한금융투자

주 NAV 할인율은 SK에너지가 분할상장한 2007년 7월 25일부터 현재까지 평균 할인율

NAV vs 시가총액

0

2

4

6

8

10

12

14

07 년7 월 08 년7 월 09 년7 월

(조원)

NAV

SK시총

자료 신한금융투자

주 1 SK에너지가 분할상장한 2007년 7월 25일부터

2 시가총액은 자사주를 차감한 수치

NAV 구성내역

상장사

지분가치

639

로열티 가치

169

비상장사

지분가치

191

자료 신한금융투자

주 10월 19일 기준

NAV vs 할인율

0

2

4

6

8

10

12

14

07 년7 월 08 년7 월 09 년7 월

(조원)

0

10

20

30

40

50

60

70NAV (좌축)

할인율 (우축)

자료 신한금융투자

주 SK에너지가 분할상장한 2007년 7월 25일부터

투자유가증권 구성내역

SK에너지

315기타

272

SK네트웍스

103SK텔레콤

310

자료 신한금융투자

주 10월 19일 기준

SK 2009년 10월 20일

36

부록 요약 재무제표

대차대조표 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

자산총계 95056 96197 106746 113736 121308

유동자산 5655 1294 6901 6920 7151

현금및현금성자산 4817 598 5835 5720 5857

단기투자자산 450 30 330 347 364

매출채권 148 170 225 272 298

재고자산 124 224 223 269 295

기타 117 271 289 313 337

비유동자산 89400 94903 99845 106816 114157

투자자산 88188 93314 98475 105347 112688

유형자산 726 937 1084 1181 1177

무형자산 254 369 00 00 00

부채총계 28484 28326 33725 33842 33497

유동부채 2369 5513 10311 9465 8730

매입채무 08 16 18 19 21

단기차입금 00 2000 2400 1920 1536

유동성장기부채 00 2997 7493 7118 6762

기타 2361 500 401 407 411

비유동부채 26114 22813 23414 24377 24766

사채 23082 20197 20601 21425 21639

장기차입금 00 00 00 00 00

기타 3033 2616 2813 2952 3127

자본총계 66572 67871 73021 79894 87811

자본금 2386 2386 2386 2386 2386

자본잉여금 54633 61680 61680 61680 61680

자본조정 (49296) (4179) (4179) (4179) (4179)

기타포괄손익누계액 (599) (1245) (1245) (1245) (1245)

이익잉여금 59448 9228 14379 21252 29169

총 차입금 23082 25194 30493 30463 29937

순차입금(순현금) 17815 24565 24329 24396 23716

현금흐름표 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

영업활동으로인한현금흐름 4222 (466) 1336 1108 1756

당기순이익 13801 3038 5950 7799 8843

유형자산감가상각비 2183 55 54 54 54

무형자산상각비 15 02 02 02 02

지분법손실(이익) (8583) (5304) (7021) (8967) (10013)

투자자산처분손실(이익) 00 00 00 00 00

영업권상각(부의영업권환입) 00 00 00 00 00

배당금의수령 2284 3507 1960 2196 2772

기타 (5478) (1764) 391 25 99

투자활동으로인한현금흐름 (4622) (4953) (600) (267) (167)

단기투자자산의 감소(-증가) (464) 420 (300) (17) (17)

장기투자자산의 감소(-증가) (2700) (4931) (100) (100) (100)

유형자산의 감소(-증가) (696) (275) (200) (150) (50)

기타 (762) (167) 00 00 00

Free Cash Flow (400) (5419) 736 842 1589

재무활동으로인한현금흐름 (4125) 1200 4500 (957) (1452)

단기차입금 증가(감소) (1229) 2000 400 (480) (384)

유동성장기부채의 증가(감소) 00 00 4496 (375) (356)

사채의 증가(감소) 108 00 404 824 214

장기차입금의 증가(감소) 1844 00 00 00 00

자본증가(감소) 00 00 00 00 00

배당금 지급 (2119) (800) (800) (926) (926)

기타 (2728) 00 00 00 00

현금의 증가(감소) (8311) (4218) 5236 (115) 137

기초의 현금 13128 4817 598 5835 5720

기말의 현금 4817 598 5835 5720 5857

자료 회사 자료 신한금융투자 추정

손익계산서 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

영업수익 7864 7185 10161 12282 13455

지분법이익 7329 6533 7321 9241 10263

로열티수입 00 00 1578 1672 1756

임대수익 212 326 326 326 326

기타 323 327 936 1042 1110

영업비용 1447 2865 2036 2116 2187

지분법손실 105 1229 300 274 250

관리비 1173 1471 1569 1673 1767

기타 169 165 167 169 171

영업이익 6513 4320 8125 10166 11269

증가율 () (441) (337) 881 251 108

영업이익률() 828 601 800 828 837

영업외수익(비용) (1298) (1114) (1795) (1869) (1861)

이자수익 172 112 68 122 123

이자비용 1186 1246 1281 1402 1389

외화관련이익(손실) 00 00 00 00 00

자산처분이익(손실) 00 00 01 00 00

부의영업권환입(영업권상각) 00 00 00 00 00

기타영업외수익(비용) (284) 20 (583) (589) (595)

법인세차감전계속사업이익 5215 3206 6330 8297 9407

법인세비용 (2126) 168 380 498 564

계속사업이익 7341 3038 5950 7799 8843

중단사업이익 6460 00 00 00 00

당기순이익 13801 3038 5950 7799 8843

증가율 () (10) (780) 958 311 134

당기순이익률 () 1755 423 586 635 657

EBITDA 8710 4377 8181 10222 11324

증가율 () (453) (497) 869 249 108

배당성향 () 58 263 156 119 105

주요 투자지표 12월 결산 2007 2008 2009E 2010E 2011E

EPS (원) 16151 6400 12533 16429 18628

Adj EPS (원) 15458 6414 12531 16429 18628

BPS (원) 140235 142971 153820 168299 184976

DPS (원) 1950 1950 1950 1950 1950

PER (배) 100 198 87 66 59

Adj PER (배) 104 198 87 66 59

PBR (배) 11 09 07 06 06

PCR (배) 164 na na na na

EV EBITDA (배) 177 193 92 74 66

PEG (배) 174 05 05 07 09

배당수익률 () 12 15 18 18 18

수익성

영업이익률 () 828 601 800 828 837

EBITDA이익률 () 1108 609 805 832 842

세전이익률() 663 446 623 676 699

순이익률 () 1755 423 586 635 657

ROA () 95 32 59 71 75

ROE () 188 45 84 102 105

ROIC () 313 9349 4508 5389 5539

안정성

부채비율 () 428 417 462 424 381

순부채비율 () 268 362 333 305 270

투자활동현금흐름영업활동현금흐름() 1095 (10635) 449 240 95

배당금지급배당금수령() 928 228 408 422 334

배당금지급영업활동현금흐름() 502 (1717) 598 835 527

자료 회사 자료 신한금융투자 추정

CJ 2009년 10월 20일

37

CJ (001040)

매수

주가 (10 월 19 일) 52900 원

적정주가 61600 원

심원섭 심재인

02) 3772-1506 02) 3772-1531

wsshimgoodicom jasonshimgoodicom

KOSPI 164907p

KOSDAQ 50895p

시가총액 15032십억원

액면가 5000원

발행주식수 284백만주

유동주식수 128백만주 (451)

52주 최고가최저가 55700원24000원

일평균 거래량 (60일) 235928주

일평균 거래액 (60일) 12023백만원

외국인 지분율 943

주요주주 이재현 4201

절대수익률 3개월 217

6개월 94

12개월 439

KOSPI 대비 3개월 63

상대수익률 6개월 -118

12개월 31

주가차트

0

20000

40000

60000

08년10월 09년1월 09년4월 09년7월 09년10월

0

50

100

150

CJ 주가 (좌축)

KOSPI지수 대비 상대지수 (우축)

(원) (08년10월=100)

종합주가지수=100

환율amp곡물가 하락 수혜주

투자의견 lsquo매수rsquo 목표주가 lsquo61600원rsquo으로 커버리지 개시 CJ(001040)을 투자의견 lsquo매수rsquo

와 목표주가 rsquo61600원rsquo으로 커버리지를 개시한다 lsquo매수rsquo의견의 주된 이유는 환율과 곡물

가 하락에 따라 원가율 하락에 따른 실적 개선이 예상되기 때문이다 동사에 대한

valuation은 상장 자회사의 경우 시가총액을 CJ제일제당이 분할한 2007년 9월 이후

평균 할인율(411)을 적용 rarr 9999억원 비상장사 지분가치는 수익성(ROE)을 반영

한 fair PB 적용 rarr 3327억원 부동산가치는 남대문 본사 가치 rarr 1705억원 브랜

드가치는 로열티수입을 할인하여 합산 rarr 1908억원으로 총 1조 5446억원으로 평가되었

환율과 곡물로 울었던 2008년 웃게 될 2009년 하반기 이후 동사의 NAV를 구성하는 자

회사의 핵심 사업군 중 음식료 업종 특히 CJ제일제당의 비중은 절대적이다 2008년 환율

과 곡물가의 급등으로 CJ제일제당의 매출원가율은 큰 폭으로 상승하여 earnings shock

을 시현하였고 이에 따라 CJ의 주가도 부진한 모습을 띄었다(환율middot곡물가의 급등 rarr

CJ제일제당 원가율 상승 rarr 실적부진 및 주가하락 rarr NAV 하락에 따른 CJ주가 하락)

하지만 2009년 하반기부터는 환율과 곡물가의 하향 안정세로 원재료를 수입하는 CJ제일

제당의 실적 turn-around가 예상되어 CJ의 주가도 탄력적인 움직임을 보일 것으로 기

대된다

CJ제일제당 매출원가율과 CJ주가middot환율 추이

200

400

600

800

1000

1200

1400

1600

1800

07년9월 07년12월 08년3월 08년6월 08년9월 08년12월 09년3월 09년6월

60

62

64

66

68

70

72

74CJ주가 (백원 좌축)

KRWUSD (원 좌축)

CJ제일제당 매출원가율 (우축)

자료 Quantiwise 신한금융투자

12월 결산 매출액 영업이익 세전이익 순이익 EPS 증감률 PER EVEBITDA PBR ROE 순부채비율 배당수익률

(십억원) (십억원) (십억원) (십억원) (원) () (배) (배) (배) () () ()

2007 19734 1630 819 381 1183 (717) 907 155 20 23 201 -

2008 1485 65 4104 2928 9340 6893 63 1839 09 158 36 26

2009E 1902 1112 1205 1073 3421 (634) 155 134 08 53 41 28

2010E 2060 1279 1386 1233 3934 150 134 118 08 59 46 28

2011E 2257 1484 1596 1421 4531 152 117 103 07 65 49 28

CJ 2009년 10월 20일

38

CJ 약식 valuation table

(십억원 ) 시총 기준 비고 TP 기준 비고

A 투자자산 가치 13327 14676

1 상장자 회사 9999 NAV 할인율 411 적용 11349 목표가 할인율 100 amp NAV 할인율 411 적용

2 비상장 자회사 3327 3327

B 비투자자산 3614 부동산 amp 브랜드로열티 3614 부동산 amp 브랜드로열티

C 순차입금 719 719

D 우선주 776 시가총액 776 시가총액

NAV(=A+B-C-D) 15446 16795

주식수 (백만주) 251 자기주식 제외 251 자기주식 제외

NAVPS (원) 61517 66893 수정 NAVPS

현재주가 (원) 52900 2009년 10월 19일 52900 2009년 10월 19일

적정주가 (원) 61600 Upside potential 164 66900 Upside potential 265

자료 신한금융투자

주 NAV 할인율은 CJ제일제당이 분할상장한 2007년 9월 28일부터 현재까지 평균 할인율

NAV vs 시가총액

0

1

2

3

4

07년9월 08년3월 08년9월 09년3월 09년9월

(조원)

NAV

CJ시총

자료 신한금융투자

주 1 CJ제일제당이 분할상장한 2007년 9월 28일부터

2 시가총액은 자사주를 차감한 수치

NAV 구성내역

상장사

지분가치

581

로열티 가치

113부동산 가치

101

비상장사

지분가치

201

자료 신한금융투자

주 10월 19일 현재

NAV vs 할인율

0

1

2

3

4

07년9월 08년3월 08년9월 09년3월 09년9월

(조원)

-10

0

10

20

30

40

50

60

70

NAV (좌축)

할인율 (우축)

지주사 전환에 따른

대규모 유상증자

자료 신한금융투자

주 CJ제일제당이 분할상장한 2007년 9월 28일부터

투자유가증권 구성내역

CJ제일제당

440

기타

325

CJ CGV

76

CJ오쇼핑

158

자료 신한금융투자

주 10월 19일 현재

CJ 2009년 10월 20일

39

부록 요약 재무제표

대차대조표 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

자산총계 21594 27811 29107 29962 31012

유동자산 481 6447 6906 6844 6814

현금및현금성자산 423 2474 2727 2545 2429

단기투자자산 00 3501 3676 3786 3862

매출채권 00 00 00 00 00

재고자산 00 00 21 23 25

기타 58 472 482 490 498

비유동자산 21114 21364 22200 23118 24198

투자자산 20195 20479 21338 22275 23376

유형자산 829 810 791 771 749

무형자산 06 05 00 00 00

부채총계 4424 8004 8453 8547 8648

유동부채 433 2485 2493 2433 2374

매입채무 00 00 00 00 00

단기차입금 00 00 00 00 00

유동성장기부채 00 1339 1446 1374 1305

기타 433 1146 1046 1059 1069

비유동부채 3991 5519 5960 6114 6274

사채 1867 4009 4409 4542 4678

장기차입금 2003 1346 1386 1400 1414

기타 121 165 165 172 182

자본총계 17170 19807 20654 21415 22364

자본금 1567 1568 1568 1568 1568

자본잉여금 15553 16031 16031 16031 16031

자본조정 (7192) (3283) (3283) (3283) (3283)

기타포괄손익누계액 (106) 141 341 341 341

이익잉여금 7348 5350 5996 6757 7706

총 차입금 3870 6693 7242 7316 7397

순차입금(순현금) 3448 719 839 984 1106

현금흐름표 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

영업활동으로인한현금흐름 (318) (234) 522 542 563

당기순이익 381 2928 1073 1233 1421

유형자산감가상각비 581 29 34 35 34

무형자산상각비 33 02 02 02 02

지분법손실(이익) 45 (59) (1000) (1167) (1375)

투자자산처분손실(이익) (26) (4178) 00 00 00

영업권상각(부의영업권환입) 00 00 00 00 00

배당금의수령 122 133 348 438 481

기타 (1454) 911 65 00 (01)

투자활동으로인한현금흐름 (1523) 1158 (390) (325) (288)

단기투자자산의 감소(-증가) 10 (3501) (175) (110) (76)

장기투자자산의 감소(-증가) (1317) 4695 (200) (200) (200)

유형자산의 감소(-증가) (674) (12) (15) (15) (12)

기타 458 (24) 00 00 00

Free Cash Flow (1841) 924 132 216 275

재무활동으로인한현금흐름 2139 1127 122 (398) (391)

단기차입금 증가(감소) 959 00 00 00 00

유동성장기부채의 증가(감소) (1270) 00 107 (72) (69)

사채의 증가(감소) 1842 1123 401 132 136

장기차입금의 증가(감소) 1000 00 40 14 14

자본증가(감소) 00 00 00 00 00

배당금 지급 (461) 00 (427) (472) (472)

기타 69 04 00 00 00

현금의 증가(감소) 94 2051 253 (182) (116)

기초의 현금 329 423 2474 2727 2545

기말의 현금 423 2474 2727 2545 2429

자료 회사 자료 신한금융투자 추정

손익계산서 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

영업수익 19734 1485 1902 2060 2257

지분법이익 943 1159 1460 1604 1790

로열티수입 00 227 254 265 273

임대수익 146 85 87 89 90

기타 18645 13 100 102 105

영업비용 6108 1420 789 781 773

지분법손실 988 1100 460 437 415

관리비 5120 320 329 344 358

기타 00 00 00 00 00

영업이익 1630 65 1112 1279 1484

증가율 () (149) (960) 16246 150 160

영업이익률 () 83 43 585 621 657

영업외수익(비용) (811) 4039 93 107 112

이자수익 32 129 279 293 290

이자비용 556 251 307 335 338

외화관련이익(손실) (78) (1595) (70) (20) (10)

자산처분이익(손실) 34 4178 00 00 00

부의영업권환입(영업권상각) 00 00 00 00 00

기타영업외수익(비용) (243) 1578 191 169 170

법인세차감전계속사업이익 819 4104 1205 1386 1596

법인세비용 439 1175 133 152 176

계속사업이익 381 2928 1073 1233 1421

중단사업이익 00 00 00 00 00

당기순이익 381 2928 1073 1233 1421

증가율 () (728) 6695 (634) 150 152

당기순이익률 () 19 1972 564 599 629

EBITDA 2244 96 1149 1316 1520

증가율 () (194) (957) 10980 146 155

배당성향 () 00 146 440 383 332

주요 투자지표 12월 결산 2007 2008 2009E 2010E 2011E

EPS (원) 1183 9340 3421 3934 4531

Adj EPS (원) 1078 (3985) 3421 3934 4531

BPS (원) 54777 63169 65870 68298 71323

DPS (원) 0 1500 1500 1500 1500

PER (배) 907 63 155 134 117

Adj PER (배) 996 na 155 134 117

PBR (배) 20 09 08 08 07

PCR (배) 255 na 857 1338 1711

EV EBITDA (배) 155 1839 134 118 103

PEG (배) 18 (03) 15 25 187

배당수익률 () - 26 28 28 28

수익성

영업이익률 () 83 43 585 621 657

EBITDA이익률 () 114 65 604 639 673

세전이익률() 42 2764 634 673 707

순이익률 () 19 1972 564 599 629

ROA () 14 119 38 42 47

ROE () 23 158 53 59 65

ROIC () 117 49 717 800 942

안정성

부채비율 () 258 404 409 399 387

순부채비율 () 201 36 41 46 49

투자활동현금흐름영업활동현금흐름() (4781) 4958 748 601 511

배당금지급배당금수령() 3770 00 1227 1078 981

배당금지급영업활동현금흐름() (1446) 00 818 872 839

자료 회사 자료 신한금융투자 추정

투자등급 (2003년 2월 10일부터 적용) 매수 6개월 수익률 +15 이상 중립 6개월 수익률 -15 ~ +15 축소 6개월 수익률 -15 이하

이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다 (작성자 심원섭 심재인) 당사는 LG SK CJ를

기초자산으로 하는 ELS ELW를 발행하였으며 유동성 공급회사(LP)임을 고지합니다 자료 제공일 현재 당사는 상기 회사가 발행한 주식을 1 이상 보유하고 있지 않으며 지난 1

년간 상기 회사의 유가증권(DR CB IPO 등) 발행과 관련하여 대표 주간사로 참여한 적이 없습니다 자료 제공일 현재 조사분석 담당자는 상기회사가 발행한 주식 및 주식관련사채에

대하여 규정상 고지하여야 할 재산적 이해관계가 없으며 추천의견을 제시함에 있어 어떠한 금전적 보상과도 연계되어 있지 않습니다 당자료는 상기 회사 및 상기회사의 유가증권에

대한 조사분석담당자의 의견을 정확히 반영하고 있으나 이는 자료제공일 현재 시점에서의 의견 및 추정치로서 실적치와 오차가 발생할 수 있으며 투자를 유도할 목적이 아니라 투

자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목적으로 하고 있습니다 따라서 종목의 선택이나 투자의 최종결정은 투자자 자신의 판단으로 하시기 바랍니다 본 조사분석자료는 당

사 고객에 한하여 배포되는 자료로 어떠한 경우에도 당사의 허락없이 복사 대여 재배포될 수 없습니다

고객지원센터 1588-0365

서울특별시 영등포구 여의도동 23-2 신한금융투자타워

신한금융투자 영업망

서울지역

강남 02) 538-0707 성수동영업소 02) 466-4228 보라매 02) 820-2000 신설동 02) 2232-7100 잠실롯데캐슬 02) 2143-0800

강남구청역 02) 547-0202 도곡 02) 2057-0707 삼성역 02) 563-3770 동대문영업소 02) 2238-6940 잠실신천역 02) 423-6868

강남중앙 02) 6354-5300 대치동센트레빌영업소 02) 562-2640 삼성동아이파크영업소 02) 6677-3799 압구정 02) 511-0005 중부 02) 2270-6500

관악 02) 887-0809 양재동영업소 02) 3463-1842 삼풍 02) 3477-4567 압구정FC 02) 541-5566 창동 02) 995-0123

광교 02) 739-7155 도곡명품플라자 02) 2057-1599 남부터미널영업소 02) 522-7861 여의도 02) 3775-4270 강북영업소 02) 906-0192

광화문 02) 732-0770 도곡중앙 02) 554-6556 상암 02) 6393-5090 동부이촌동영업소 02) 798-4805 남대문 02) 757-0707

종로영업소 02) 722-4650 마포 02) 718-0900 서교동 02) 335-6600 여의도명품플라자 02) 785-1373

구로 02) 857-8600 명동 02) 752-6655 송파 02) 449-0808 연희동 02) 3142-6363

중앙유통단지영업소 02) 2101-3620 명품PB센터강남 02) 559-3399 신당 02) 2254-4090 영등포 02) 2677-7711

노원역 02) 937-0707 목동 02) 2653-0844 종로광장시장영업소 02) 2285-1325 영업부 02) 3772-1200

논현 02) 518-2222 목동중앙 02) 2649-0101 신논현역 02) 875-1851 서여의도영업소 02) 784-0978

답십리 02) 2217-2114 방배동 02) 533-0202 반포 02) 533-1851 올림픽 02) 448-0707

인천ᆞ경기지역

계양 032) 553-2772 수내역 031) 712-0109 수원 031) 246-0606 안산 031) 485-4481 정자동 031) 715-8600

부천상동영업소 032) 323-9380 성남중앙영업소 031) 733-0953 영통중앙영업소 031) 205-4627 의정부 031) 848-9100 죽전 031) 898-0011

구월동 032) 464-0707 수내역명품플라자 031) 713-8471 수지 031) 262-2547 일산 031) 907-3100 평촌 031) 381-8686

동두천 031) 862-1851 산본 031) 392-1141 연수 032) 819-0110 일산중앙영업소 031) 911-0984 평택 031) 657-9010

부산ᆞ경남지역

금정 051) 516-8222 밀양 055) 355-7707 서면 051) 818-0100 울산 052) 273-8700 창원 055) 285-5500

동래 051) 505-6400 부산 051) 243-0707 서면명품플라자 051) 818-3377 울산남 052) 257-0777 해운대 051) 701-2200

마산 055) 297-2277

대구ᆞ경북지역

구미 054) 451-0707 대구서 053) 642-0606 시지 053) 793-8282 포항 054) 252-0370

대구동 053) 944-0707 대구 053) 423-7700 안동 054) 855-0606

대전ᆞ충북지역

둔산 042) 484-9090 대전 042) 255-9131 유성 042) 823-8577 청주 043) 296-5600

광주ᆞ전라남북지역

광주 062) 232-0707 군산 063) 442-9171 여천 061) 682-5262 정읍 063) 531-0606

상무영업소 062) 385-2990 동광양 061) 791-8020 전주 063) 286-9911 수완 062) 956-0707

강원지역 제주지역

강릉 033) 642-1777 서귀포 064) 732-3377 제주 064) 743-9011

PB센터 지역IB센터

강남 02) 3011-5500 여의도 02) 6337-3300 분당 031) 783-1400 스타타워 02) 2112-4500 영남IB센터 051) 816-9672

서울파이낸스 02) 3783-0700 서초 02) 3482-1221 부산 051) 608-9500 호남충청IB센터 062) 232-0707

해외현지법인

뉴욕 (1-212) 397-4000 런던 (44-20) 7283-4900 홍콩 852) 3713-5333 상해 (86-21) 6888-91356

Page 6: 1. Valuationimgstock.naver.com/upload/research/industry/... ·  · 2009-10-21부동산 969.2 Adj. DCF valuation 969.2 Adj. DCF valuation 로열티 2,156.9 Adj. DCF valuation 2,156.9

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

6

SK(003600) 투자의견 매수 목표주가 130600원

SK에 대하여 매수 투자의견과 목표주가 130600원을 제시한다 SK의 적정주가는 시가총액 기

준 NAV를 이용하여 산정한 NAVPS 130563원을 적용한 것이다 SK의 경우 NAV 할인률이

436나 되는데 그 이유는 SK 그룹의 실질적인 지주회사가 SK CampC이기 때문에 향후 SK와

SK CampC의 합병과 같이 그룹의 지배구조가 변경되면서 발생할 주주가치 희석 가능성이 주가에

반영되고 있기 때문으로 판단된다 공식적인 방안이 제시되지 않는 한 SK 그룹의 lsquo옥상옥(屋上

屋) 구조rsquo 해법에 대해서 다양한 해석이 가능하여 주가상에는 걸림돌이 될 것으로 보인다 그러

나 지배구조가 정립될 경우 장기적인 관점에서 NAV 할인률은 차츰 축소될 것으로 판단된다

또 다른 SK의 투자포인트로는 여타 재벌그룹 지주회사와는 달리 생명과학 사업을 영위하고 있

다는 점이다2 신약개발이 계획대로 순조롭게 진행될 경우 기술수출료 유입과 나아가 분할 등을

통한 대규모 자금유입 등 seed money 창구로서의 역할이 기대된다 참고로 미국 존슨앤드존슨

(Johnson amp Johnson)사와 라이센싱 계약을 맺은 간질치료제 YKP509는 임상3상을 성공적으

로 마치고 미 FDA에 신약판매 허가 신청에 들어간 상태이며 간질불안증 치료제YKP3089는

미국 현지법인을 통해 자체적으로 임상 2상을 진행하고 있다

SK valuation table

(십억원 백만주 원 ) 시가총액 지분율 () 시총 기준 비고 TP 기준 비고

A 투자자산 가치 64510 75844

1 상장사 302569 49738 NAV 할인률 436 적용 61072 목표가 할인률 100 amp NAV 할인률 436 적용

SK에너지 109109 3296 20293 시가총액지분율 22991 평균 TP 133690원

SK텔레콤 152609 2322 19996 상동 23248 평균 TP 219743원

SK네트웍스 29524 3996 6657 상동 10822 평균 TP 19750원

SKC 6917 4250 1659 상동 2606 평균 TP 30000원

SK가스 4409 4553 1133 상동 1405 시가총액지분율에 30 할인

2 비상장사 3043 14772 14772

SK해운 7213 3267 PB 08 배 적용 후 20 할인 3267 PB 08 배 적용 후 20 할인

SK EampS 6755 3265 PB 1 배 적용 후 20 할인 3265 PB 1 배 적용 후 20 할인

케이파워 6500 5281 PB 2 배 적용 후 20 할인 5281 PB 2 배 적용 후 20 할인

SK건설 4000 2796 PB 12 배 적용 후 30 할인 2796 PB 12 배 적용 후 20 할인

기타 163 기말장부가 적용 후 30 할인 163 기말장부가 적용 후 30 할인

B 비투자자산 13148 13148

부동산 00 보유부동산 없음 00 보유부동산 없음

로열티 13148 Adj DCF valuation 13148 Adj DCF valuation

C 순차입금 24565 24565

D 우선주 244 시가총액 244 시가총액

NAV(=A+B-C-D) 52849 64183

주식수(백만주) 405 자기주식 제외 405 자기주식 제외

NAVPS (원) 130563 158564 수정 NAVPS

현재주가 (원) 109000 09년 10월 19일 109000 09년 10월 19일

적정주가 (원) 130600 Upside potential 198 158600 Upside potential 455

자료 신한금융투자

주 1 상장 자회사의 NAV 할인률 436는 SK에너지 분할 이후 평균치

2 목표주가 평균 할인률 10는 경험치로 2005년부터 2007년까지 KOSPI200 종목의 증권사 평균 목표주가와 6개월 후 실제 주가 간의 오차가 894였음 이는 해당기간

목표주가에는 894의 과대추정이 있었던 것임 따라서 당사는 이를 감안하여 상장 자회사의 NAV를 계산시 목표주가를 기준으로 할 경우 평균 10의 할인률을 적용함

2 LG나 SK는 순수히 지주회사 역할만을 영위하는 순수지수회사(pure holding company)이나 SK는 신약개발 사업을 자체적으로 영위하기 때문에 사업지주회사(operating holding company)로 볼 수 있다

SK(003600) 매수

목표주가 130600원

생명과학부문 seed money 역할

가능성

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

7

CJ(001040) 투자의견 매수 목표주가 61600원

CJ에 대해서는 투자의견 매수와 목표주가 61600원을 제시한다 CJ제일제당이 분사한 이후 평

균 NAV 할인률은 411인데 최근에는 50 대에 머무르고 있다 현재 높은 할인률을 적용받

고 있는 이유는 높은 환율과 곡물가의 영향으로 핵심 자회사들의 실적이 부진했기 때문으로 판

단된다 자회사들의 실적과 주가가 부진할 경우 지주사의 주가는 더욱 부진할 수 밖에 없어 최

근 1년간 시장에서 외면당하고 있는 것으로 보인다 당사에서는 최근 환율과 곡물가의 전반적

인 하락 안정세로 음식료 업종의 실적이 개선될 것으로 판단하고 있는데 자회사의 주가와 함께

CJ의 할인률 폭도 축소될 수 있을 것으로 판단된다 이에 따라 동사에 대한 투자의견 매수를 제

시한다

CJ valuation table

(십억원 백만주 원 ) 시가총액 지분율 () 시총 기준 비고 TP 기준 비고

A 투자자산 가치 13327 14676

1 상장자 회사 43656 9999 NAV 할인률 411 적용 11349 목표가 할인률 100 amp NAV 할인률 411 적용

CJ제일제당 25466 3914 5870 시가총액지분율 6414 평균 TP 231105원

CJ오쇼핑 8939 3999 2105 상동 2267 평균 TP 87459원

CJ씨지브이 4268 4050 1018 상동 1370 평균 TP 27854원

CJ인터넷 2850 2746 461 상동 650 평균 TP 17622원

CJ프레시웨이 1157 5200 354 상동 421 시가총액지분율에 30 할인

엠넷미디어 976 3325 191 상동 227 상동

2 비상장 자회사 3327 3327

CJ푸드빌 9581 562 PB 1 배 적용 562 PB 1 배 적용

CJ엔터테인먼트 10000 1203 상동 1203 상동

CJ미디어 5017 158 PB 07 배 적용 후 20 할인 158 PB 07 배 적용 후 20 할인

CJ GLS 3705 146 PB 1 배 적용 후 30 할인 146 PB 1 배 적용 후 30 할인

CJ 건설 9992 140 PB 1 배 적용 140 PB 1 배 적용

기타 1118 기말장부가 적용 후 30 할인 1118 기말장부가 적용 후 30 할인

B 비투자자산 3614 3614

부동산 1705 Adj DCF valuation 1705 Adj DCF valuation

로열티 1908 Adj DCF valuation 1908 Adj DCF valuation

C 순차입금 719 719

D 우선주 776 시가총액 776 시가총액

NAV(=A+B-C-D) 15446 16795

주식수 (백만주) 251 자기주식 제외 251 자기주식 제외

NAVPS (원) 61517 66893 수정 NAVPS

현재주가 (원) 52900 09년 10월 19일 52900 09년 10월 19일

적정주가 (원) 61600 Upside potential 164 66900 Upside potential 265

자료 신한금융투자

주 1 상장 자회사의 NAV 할인률 411는 CJ제일제당 분할 이후 평균치

2 목표주가 평균 할인률 10는 경험치로 2005년부터 2007년까지 KOSPI200 종목의 증권사 평균 목표주가와 6개월 후 실제 주가 간의 오차가 894였음 이는 해당기간

목표주가에는 894의 과대추정이 있었던 것임 따라서 당사는 이를 감안하여 상장 자회사의 NAV를 계산시 목표주가를 기준으로 할 경우 평균 10의 할인률을 적용함

CJ(001040) 매수

목표주가 61600원

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

8

2 지주회사 valuation의 핵심은 NAV와 할인률

한국형 지주회사 체제의 단점(자회사와 복수 상장 낮은 지분율)은 할인률을 정당화

지주회사 가치평가는 PE PB valuation은 부적합 NAV와 할인률에 근거한 가치평가가 합리적

지주회사 3대 현금창출원(로열티수입 배당수입 임대수입)을 보유한 LG CJ가 NAV 구성 양호

이론적으로 지주회사를 구분하는 방법에는 여러가지가 있으나 일반적으로 사업지주회사와

순수지주회사 자회사의 영위사업 업종(금융지주비금융지주회사) 자회사의 상장여부 등의

조건에 따라 다양하게 구분할 수 있다

이 중 lsquo자회사의 상장여부rsquo 조건에 따르면 국내 지주회사와 구미 지주회사의 차이점이 확연히

드러난다 구미의 지주회사 체제는 대체로 지주회사가 상장되어 있는 경우 자회사들은 비상장3

되어 있으며 역으로 자회사가 상장된 경우 지주회사는 비상장된 것이 일반적이다 따라서 외국

의 지주회사는 단일 실체(entity)이며 개별 자회사를 일종의 독립 사업부로 볼 수 있다 반면

한국형 지주회사 체제는 지주회사는 물론 (손)자회사까지 상장되어 있는 경우가 많아 지주회사

의 주가는 (손)자회사의 주가 동향에 종속될 수 밖에 없는 특성이 있다 다시말해 지주회사와

자회사의 복수 상장으로 인해 투자자 관점에서는 중복투자의 문제점을 지니게 된다

구미형 지주회사와 한국 재벌그룹의 지주회사들은 또 다른 차이는 자회사에 대한 지분율4이다

한국형 지주회사의 경우 자회사에 대한 지분율이 대부분 20sim40 수준에 머무르고 있다는 점

이다 이는 상장되어 있었던 상장 계열사들을 대주주들이 경영권 방어를 위해 지주회사와 사업

회사로 분할하는 방식의 사후적인 지주회사 체제를 도입한 결과로 판단된다 통상적으로 한국기

업회계기준(Korean GAAP)상 상장사의 lsquo지분율 30sim40rsquo를 보유한 경우에는 경영권을 확보

한 대주주로 간주하기 때문에 자회사를 지배한다5고 볼 수 있다 그러나 지주회사가 자회사의

지분을 lsquo50+1주rsquo 혹은 외국 지주회사 체제와 같은 100에 가깝게 확보하지 못한 경우에는

주식매수청구권 때문에 중대한 경영사항이 결렬될 수 있다 지주회사가 합병이나 영업권양수

분할 매각 등과 같이 회사의 중대한 경영사항을 진행하기 위해서는 과반수 이상의 의결권을 확

보해야 하며 만일 주요 사안에 반대하는 소액주주들에 대해 지주회사는 주식매수청구권에 대

한 의무를 부담하므로 대규모 자금 부담이 수반되거나 이로 인해 과반수 이상의 의경권을 확보

하였다 하더라도 경영 안건을 포기해야 하는 경우가 발생하기 때문이다 따라서 이러한 측면에

서는 한국형 지주회사들은 자회사의 불완전 소유형 구조를 지니고 있다고 볼 수 있다

자회사 상장 여부에 따른 지주회사 구분 ndash 구미지역과 한국의 예

자료 신한금융투자

3 GS(078930)의 경우 자회사들이 GS홈쇼핑을 제외하고 모두 비상장으로 서구모형과 유사한 형태이며 순수지주회사이며 LS도 LS산전을 제외

하고는 LS전선 등이 비상장으로 한국형 재벌그룹의 지주회사와 소유구조면에서 차별화된다 신한금융지주 역시 자회사들이 대부분 100 자회사이며 비상장업체로 완전소유형 순수금융지주회사 형태이다

4 일반적인 외국의 지주회사는 자회사의 지분을 거의 대부분(90 sim 100) 보유한다

5 경제적 단일실체(a single economic entity)

여러가지 지주사 구분방법 중

자회사의 상장여부가 중요

자회사 상장여부는 구미지역과

한국의 지주사를 구분

한국형 지주회사의 문제점은

낮은 자회사의 지분율

순수지주회사 (상장)

완전 소유형 (歐美)

순수지주회사 (상장)

불완전 소유형 (韓國)

비상장

자회사

비상장

자회사

비상장

자회사

100

비상장

자회사

비상장

자회사

상장

자회사

상장

자회사

20 40 50 10010090

순수지주회사 (상장)

완전 소유형 (歐美)

순수지주회사 (상장)

불완전 소유형 (韓國)

비상장

자회사

비상장

자회사

비상장

자회사

100

비상장

자회사

비상장

자회사

상장

자회사

상장

자회사

20 40 50 10010090

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

9

지주회사 조건별 구분

조건 지주회사 구분

지주회사 자체사업 영위 여부 순수지주회사 사업지주회사

자회사의 영위사업 업종 금융지주회사 일반지주회사

자회사의 상장여부 완전 소유형 불완전 소유형 (=중복상장형)

지주회사의 역할 재무관리형 전략협의형 전략통제형

자료 신한금융투자

지주회사 valuation시 특이사항은 통상적으로 일반기업의 가치평가시 사용되는 PE PB

valuation은 크게 의미가 없는 점이다 지주회사의 영업수익(매출)은 지분법평가이익 브랜드로

얄티 임대수익 등으로 구성된다 이 가운데 대부분을 차지하는 지분법평가이익이 현금유입이

없는 평가이익(지분법평가손실은 영업비용에 계상)이기 때문에 지분법손익과 현금흐름 간에는

괴리가 발생한다 PE와 PB valuation은 일반기업을 평가하는 방법으로는 적합하나 한국형 지

주회사(중복상장형)에 적용하는 것은 유의성이 적은 것으로 판단된다 기업의 배당성향이

100일 경우 지분법이익과 현금흐름이 일치하나 대부분의 한국 기업들은 재투자를 위한 내부

유보가 필요하기 때문에 통상적 배당성향은 20sim30 수준이다 이 배당성향을 가정할 경우

지주회사의 이익은 현금흐름을 기준으로 할 때 보다 과대계상될 수 밖에 없다 물론 지분법평

가손실이 크게 발생할 경우는 과대계상폭은 축소될 수 있다 실제로 지주회사들의 PE multiple

은 매우 낮은 수준으로 시장 지수 대비 큰 폭의 할인을 적용받고 있어 PE valuation에 근거한

지주회사 투자접근이 무의미하다는 것을 입증하고 있다

PB valuation은 자회사 가치를 공정가치가 아닌 장부가로 평가하게 된다는 단점을 갖는다는

점을 들 수 있으며 동시에 일반적으로 지주회사의 대주주들의 지분율이 높아 공정가치에 비해

저평가되어 거래되더라도 외부 MampA로부터의 위협에 노출되지 않기 때문이다 여기에 추가로

고려해야 할 점은 자주 언급하지만 완전 소유형이 아닌 불완전 소유형의 지배구조로 장부가대

비 할인률이 존재한다는 점이다

현행 회계상 PE PB multiple이 낮게 나오는 이유

구분 회계처리

투자주식 취득 (차) 지분법적용투자주식 (대) 현금

결산(이익) (차) 지분법적용투자주식 (대) 지분법이익

현금배당 결의 (차) 미수배당금 (대) 지분법적용투자주식

현금배당 수령 (차) 현금 (대) 미수배당금

자료 신한금융투자

Valuation 지표비교 KOSPI 지수 vs 지주회사

(연말기준) 2004 2005 2006 2007 2008

PE (배) KOSPI 70 112 129 152 163

LG 45 90 123 134 81

SK 44 40 67 67 146

GS 86 58 69 145 223

CJ 110 190 243 416 38

PB (배) KOSPI 10 14 14 17 09

LG 08 14 12 26 13

SK 12 09 12 13 07

GS 21 10 11 20 08

CJ 11 16 22 10 06

자료 신한금융투자

지주회사 가치평가시 이익과

현금흐름의 괴리로 PE와

PB는 무의미

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

10

각 지주사별로 영업수익(매출액)을 현금흐름과 연관있는 항목으로 재계산해 본 결과 3사 모두

현행 회계기준 영업수익보다 낮게 평가되었다 2008년 기준 현금흐름을 수반한 영업수익은 감

사보고서상 매출액의 477(LG) 567(SK) 300(CJ)에 불과하였다 2007년부터 2011

년까지 평균치는 371(LG) 420(SK) 372(CJ)이다 3사의 매출액은 평균적으로 37sim

42만이 현금흐름을 동반한 매출액이며 나머지 금액은 현금흐름과 무관한 수치로 이해된다

따라서 현행 회계기준상 매출액은 실질적인(현금흐름을 동반한) 매출액 대비 150 이상 과대

계상되고 있어 회계기준을 따르는 재무제표상 이익을 기반으로 하는 valuation방법은 크게 왜

곡될 수 밖에 없다 단 지분법손실은 매출원가에 인식되기 때문에 지분법손실 발생시 이익의

괴리도는 다소 축소될 수 있다

각 지주사의 회계기준상 매출액 vs 현금흐름을 수반한 매출액

(십억원) 2008A 2009E 2010E 2011E

LG 감사보고서상 영업수익(A) 9925 17995 18434 20198

현금흐름 기준 영업수익(B) 4731 4911 7370 7661

1 로열티수입 1920 2116 2180 2245

2 배당수입 2417 2281 4606 4698

3 임대수입 394 514 584 718

비율(BA) () 477 273 400 379

SK 감사보고서상 영업수익(A) 7185 9915 12033 13204

현금흐름 기준 영업수익(B) 4077 4115 4453 5126

1 로열티수입 - 1578 1672 1756

2 배당수입 3507 1960 2196 2772

3 임대수입 326 326 326 326

4 자체사업(Life science) 244 251 258 271

비율(BA) () 567 415 370 388

CJ 감사보고서상 영업수익(A) 1485 1817 1975 2172

현금흐름 기준 영업수익(B) 445 689 791 844

1 로열티수입 227 254 265 273

2 배당수입 133 348 438 481

3 임대수입 85 87 89 90

비율(BA) () 300 379 401 389

자료 신한금융투자

주 1 배당수입은 현금흐름표상 배당금수령액을 의미

2 CJ의 2007년 매출액은 제품 매출액을 제거한 수치

결론적으로 한국형(불완전 소유형) 지주회사에 대한 valuation 방법은 순자산가치(Net Asset

Value NAV) 모형을 사용하는 것이 가장 합리적이라 판단된다 NAV에 따른 지주회사

valuation은 지주회사의 기업가치는 각 개별 자회사 지분가치와 기타 유무형 자산에서 발생하

는 현금흐름(브랜드로열티 부동산 임대수입 등)을 현가화하여 합산한 값에 일정 할인률을 적용

하여 결정되는 것으로 가정한다 현실적으로 지주회사의 시가총액은 해당회사의 NAV보다 일정

수준 낮은 값을 띄고 있다 그 이유는 지주회사 투자는 일종의 대기업 포트폴리오를 소유한다는

점에서 그룹 펀드로 이해할 수 있는데 지주회사의 일반 주주는 원하지 않는 포트폴리오를 보유

해야 하는 불합리성이 있기 때문이다 경영지배 목적으로 주식지분을 소유하는 지주회사의 기업

가치가 각 개별 자회사 기업가치의 합계보다 작게 된다면 아무리 논리적으로 지주회사의 효용

가치를 주장하더라도 설득력이 낮게 된다 이론적으로 그룹 내 핵심 자회사들을 업황에 따라 선

택적으로 보유하는 것이 가장 나은 투자라고 볼 수 있지만 지주회사의 대주주와 동일한 지위를

가진다는 점과 대기업 포트폴리오에 투자한다는 점에서 장기투자자에게는 지주회사가 좋은 투

자대안이 될 수 있다 또한 역사적 NAV 할인률은 변동하고 있기 때문에 할인률이 과도하게 적

용받고 있는 시기라면 지주회사의 투자 매력도는 더욱 높아지기 때문에 지주회사 valuation시

핵심은 NAV와 적정한 할인률 계산으로 판단된다

지주회사 valuation의 핵심은

NAV와 적정 할인률 계산

현행 회계기준상 매출액과

현금흐름을 수반하는 매출액은

큰 차이를 보여 일반 valuation

방법은 왜곡

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

11

지주회사 투자의 핵심1 순자산가치(Net Asset Value NAV)

LGmiddotSKmiddotCJ를 대상으로 NAV 구성을 살펴보면 LG가 자회사의 지분가치가 784(상장사

619 비상장사 165) 로열티가치 149 부동산가치 67로 가장 안정적인 포트폴리오

를 구성하고 있는 것으로 판단된다 통상적으로 브랜드 사용료는 lsquo(연결기준 매출액 ndash 연결기준

광고비) times 015sim03rsquo로 산정하는데 LG의 경우 그룹광고비로 브랜드 사용료의 30를 지출

하고 있어 실제 브랜드 사용료는 명목상 수치의 70 수준이다 따라서 LG의 현금할인모형을

기반으로 한 로열티 가치는 언론사 발표수치보다 낮을 수 있다 한편 SK의 자회사 지분가치의

비중은 831(상장사 639 비상장사 191)로 LG보다 조금 높은데 그 이유는 2005년

본사 사옥 매각으로 부동산 비중이 없기 때문이다 지주회사의 경우 현금흐름 창출이 배당금

임대료 브랜드수수료 3가지로 국한되기 때문에 부동산을 보유하지 않았다는 점은 현금창출원

이 적다는 점에서 단점으로 지적될 수 있다 CJ는 NAV 구성이 지분가치 787 상장사

581 비상장사 201) 로열티가치 113 부동산가치 101로 LG와 마찬가지로 지주회

사의 lsquo3대 현금창출원rsquo을 모두 보유하고 있어 안정적인 구조를 가진 것으로 판단된다

LG NAV 구성 SK NAV 구성 CJ NAV 구성

자료 신한금융투자

주 2009년 10월 19일 기준

앞의 표에서 보듯 상장 자회사의 지분가치가 지주회사 NAV의 34 이상을 설명하고 있다 따

라서 지주회사의 주가는 상장 자회사의 주가와 동조화될 수 밖에 없다 각 지주회사와 상장 자

회사 간의 주가 상관계수는 매우 높게 나타나고 있다 특히 핵심 자회사(시가총액 기준)는 지

주사 주가의 80 이상을 설명하고 있다 LG의 핵심 사업군은 LG전자의 전자계열과 LG화학을

중심으로 한 화학계열 그리고 통신계열로 볼 수 있는데 이들 주가와 LG 주가의 상관계수는

각각 872 864 518에 이른다 SK의 핵심 자회사는 SK에너지와 SK텔레콤인데 이들

주가 간의 상관계수는 각각 886 113이다 통신업종은 낮은 성장성으로 인해 전통적으로

베타가 낮은 업종이기 때문에 이들 모회사와의 상관계수도 낮은 것으로 판단된다 CJ의 핵심 사

업군은 CJ제일제당을 중심으로 한 음식료와 CJ CGV 등의 EampM(Entertainment amp Media)이

다 음식료 부문은 728 EampM 부문은 542로 타사 대비 지주사와 자회사 주가 간 상관계

수가 떨어진다 이는 비교기간(CJ제일제당이 상장한 2007년 9월 28일부터 현재)이 짧고

EampM 사업군의 NAV 비중이 7 수준으로 낮기 때문으로 판단된다

지주회사 3대 현금창출원은

로열티 배당 임대 수입 LG와

CJ가 이를 모두 충족

지주사의 NAV는 상장 자회사의

지분가치가 23 차지 지주사와

자회사 간의 주가 동조화

상장사

지분가치

622

로열티

가치

149부동산

가치

67

비상장사

지분가치

164

상장사

지분가치

581

로열티

가치

113

부동산

가치

101

비상장사

지분가치

201

상장사

지분가치

639

로열티

가치

169

비상장사

지분가치

191

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

12

각 지주회사와 개별 자회사 주가 간의 상관계수

상관계수 () LG SK CJ

1 KOSPI 대비 938 1 KOSPI 대비 846 1 KOSPI 대비 779

2 LG전자 872 2 SK에너지 886 2 음식료 728

3 화학계열 864 3 SK텔레콤 113 - CJ제일제당 712

- LG화학 856 4 SK네트웍스 565 - CJ프레시웨이 803

- LG생명과학 814 5 SKC 198 3 EampM 542

4 통신서비스계열 518 6 SK가스 780 - CJ CGV 04

- LG데이콤 653 - CJ인터넷 495

- LG텔레콤 653 - 엠넷미디어 413

- GⅡR 328 4 CJ오쇼핑 551

5 LG생활건강 922

6 LG하우시스 712

자료 신한금융투자

주 2009년 10월 19일 기준

지주사와 개별 자회사의 주가흐름을 살펴보면 다음과 같이 세가지로 결론을 내릴 수 있다

지주사와 자회사의 주가흐름과 같은 궤적의 형태를 띄는 경우가 많다 이는 각 지주사별로 핵심

사업군이 있으며 같은 사업군에 위치한 자회사들 간에는 유사한 주가흐름을 보일 가능성이 높

기 때문이다 지주사의 주가 수익률 곡선은 개별 자회사들의 곡선들 사이에 위치한다 이는

지주사가 일종의 포트폴리오 역할을 한다는 것을 반증하는 것이다 핵심 자회사의 주가가

outperform할 경우 지주사의 주가도 outperform하는데 자회사의 NAV 비중이 높을수록 지주

사의 수익률은 높게 나온다 이는 NAV에 기반한 지주사의 valuation의 정의와도 부합하며 높

은 상관계수까지 설명할 수 있다 LG의 경우에 핵심 자회사인 LG전자와 LG화학의 지분가치가

LG의 NAV에서 차지하는 비중은 20 16로 매우 높다 LG 주가가 2007년 중sim후반에

outperform했던 요인은 LG전자 주가에 영향받은 것이며 2009년 상반기의 경우에는 LG화학

이 크게 기여한 것으로 보인다 SK는 통신과 화학(정유)업종이 주력 사업군인데 통신업종의

낮은 성장성과 2008년 유가급등에 따라 화화(정유)업종이 부진한 실적 시현이 SK 주가에 반

영된 것으로 보인다 CJ의 경우에는 2008년 중반 이후 자회사 중 주가상 가장 크게

outperform한 것이 CJ오쇼핑 CJ CGV 엠넷미디어인데 이들의 NAV 비중은 각각 9 5

1 내외이기 때문에 모회사의 주가에 긍정적인 영향을 미치기에는 역부족이었던 것으로 보인

다 CJ의 주력 자회사는 CJ제일제당으로 이것의 지분가치는 CJ 순자산가치의 25 이상을 차

지하고 있기 때문에 CJ 주가는 곧 CJ제일제당의 업황개선에 달렸다고 판단된다

지주사와 개별 자회사 주가흐름

- 지주사middot자회사의 주가흐름은

유사한 형태

- 지주사의 주가 곡선은 개별

자회사들의 곡선 사이에 존재

- 자회사의 NAV 비중이 높을

수록 지주사 주가에 미치는

영향력 증가

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

13

LG와 자회사 상대주가 추이

자료 신한금융투자

주 기준일은 GS가 분할한 2004년 8월 5일

SK와 개별 자회사 상대주가 추이

자료 신한금융투자

주 기준일은 SK에너지가 분할한 2007년 7월 25일

CJ와 개별 자회사 상대주가 추이

자료 신한금융투자

주 기준일은 CJ제일제당이 분할한 2007년 9월 28일

0

100

200

300

400

500

600

700

800

900

1000

04년 08월 05년 08월 06년 08월 07년 08월 08년 08월 09년 08월

(20040805)

LG LG전자 LG화학

LG생건 LG텔레콤 LG데이콤

LG생과

0

20

40

60

80

100

120

140

160

07년 07월 08년 01월 08년 07월 09년 01월 09년 07월

(20070725)

SK SK에너지 SK텔레콤

SK네트웍스 SKC SK가스

0

20

40

60

80

100

120

140

160

07년 09월 08년 03월 08년 09월 09년 03월 09년 09월

(20070928)

CJ CJ제일제당 CJ오쇼핑

CJ CGV CJ인터넷 엠넷미디어

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

14

LG 자회사의 NAV 비중 추이

자료 신한금융투자

SK 자회사의 NAV 비중 추이

자료 신한금융투자

CJ 자회사의 NAV 비중 추이

자료 신한금융투자

0

5

10

15

20

25

30

35

04년 08월 05년 08월 06년 08월 07년 08월 08년 08월 09년 08월

(20040805)

LG전자 LG화학 LG생건

LG텔레콤 LG데이콤 LG생과

0

5

10

15

20

25

30

35

40

07년 07월 08년 01월 08년 07월 09년 01월 09년 07월

(20070725)

SK에너지 SK텔레콤 SK네트웍스

SKC SK가스

0

5

10

15

20

25

30

35

40

45

07년 09월 08년 03월 08년 09월 09년 03월 09년 09월

(20070928)CJ제일제당 CJ오쇼핑 CJ씨지브이

CJ인터넷 CJ프레시웨이 엠넷미디어

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

15

지주회사 투자의 핵심2 할인률(= 1 - 시가총액NAV )

앞서 NAV에 대해서 알아보았는데 NAV는 절대지표로 valuation시 상대비교 가능성이 떨어져

PE나 PB와 같이 historical band상에서 현재 수준의 높middot낮음을 평가할 수가 없었다 따라서

NAV의 상대적인 수준을 평가할 시에는 lsquo지주사의 시가총액6 대비 NAV의 비율(= 1 - 시가총

액NAV)rsquo인 할인률의 개념을 도입해야 한다 여기서 할인률은 NAV와 역의 관계를 형성하고

있다는 점에 주목해야 한다 할인률이 일정하다고 가정한다면 NAV의 가치 상승분과 같은 비율

로 지주사의 시가총액이 증가한다는 의미이다 따라서 일반 투자자는 자회사의 업황별로 개별

적인 포트폴리오를 구성하는 것이 수익률에 도움이 될 것으로 판단된다 그러나 역사적으로 할

인률은 분명히 변동하고 있으며 이는 지주회사 투자의 key factor로 이해할 수 있다 어떤 자

회사의 업황이 개선될 경우 해당 자회사에 투자하는 것이 가장 높은 수익률을 줄 수 있겠지만

현재 할인률이 과도한 수준이라면 지주회사에 투자하는 것도 높은 수익률을 기대할 수 있을 것

으로 판단된다 주식시장 격언 중 하나인 lsquo高 PER에 사서 低 PER에 팔라rsquo라는 격언을 지주회사

에 적용해 본다면 lsquo高 할인률에 사서 低 할인률에 팔라rsquo로 적용해볼 수 있다 다만 업종별로

historical PE multiple이 다르듯 할인률 역시 지주사마다 그 수준이 다르기 때문에 현재의 할

인률로 비교하는 것 보다는 historical band상에서 그 상대위치를 판단해야 할 것으로 보인다

최근 1년 각 지주사의 NAV 할인률

자료 신한금융투자

각 지주회사의 NAV 할인률

LG(003550) SK(003600) CJ(001040)

NAV 할인률 () 335 538 423

자료 신한금융투자

주 2009년 10월 19일 기준

6 여기서 시가총액은 자사주를 차감한 수치이다 지주사의 시가총액 = 주가 (발행주식수 ndash 자사주)로 표현될 수 있다

지주사 투자 지침

高 할인률에 사서 低 할인률에

팔아라

60

70

80

90

100

110

120

130

140

150

08년 10월 09년 01월 09년 04월 09년 07월

30

35

40

45

50

55

60

65

70KOSPI상대(좌축) LG(우축)

SK(우축) CJ(우축)

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

16

LG NAV vs 시가총액

0

5

10

15

20

04년 08월 06년 02월 07년 08월 09년 02월

(조원)

NAV

LG시총

자료 신한금융투자

주 1 GS가 분할한 2004년 8월 5일부터

2 시가총액은 자사주를 차감한 수치

SK NAV vs 시가총액

0

2

4

6

8

10

12

14

07 년 07 월 08 년 07 월 09 년 07 월

(조원)

NAV

SK시총

자료 신한금융투자

주 1 SK에너지가 분할한 2007년 7월 25일부터

2 시가총액은 자사주를 차감한 수치

CJ NAV vs 시가총액

0

1

2

3

4

07년 09월 08년 03월 08년 09월 09년 03월 09년 09월

(조원)NAV

CJ시총

자료 신한금융투자

주 1 CJ제일제당이 분할한 2007년 9월 28일부터

2 시가총액은 자사주를 차감한 수치

LG NAV vs NAV할인률

0

5

10

15

20

04년 08월 06년 02월 07년 08월 09년 02월

(조원)

-10

0

10

20

30

40

50

60

70NAV(좌축)

할인률(우축)

자료 신한금융투자

주 1 GS가 분할한 2004년 8월 5일부터

2 시가총액은 자사주를 차감한 수치

SK NAV vs NAV할인률

0

2

4

6

8

10

12

14

07 년 07 월 08 년 07 월 09 년 07 월

(조원)

0

10

20

30

40

50

60

70

NAV(좌축)

할인률(우축)

자료 신한금융투자

주 1 SK에너지가 분할한 2007년 7월 25일부터

2 시가총액은 자사주를 차감한 수치

CJ NAV vs NAV할인률

0

1

2

3

4

07년 09월 08년 03월 08년 09월 09년 03월 09년 09월

(조원)

-10

0

10

20

30

40

50

60

70

NAV(좌축)

할인률(우축)

지주사 전환에 따른

대규모 유상증자

자료 신한금융투자

주 1 CJ제일제당이 분할한 2007년 9월 28일부터

2 시가총액은 자사주를 차감한 수치

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

17

LG절대주가 vs KOSPI지수

0

20000

40000

60000

80000

100000

04 년 05 년 06 년 07 년 08 년 09 년

(원)

600

900

1200

1500

1800

2100

(pt)LG절대주가(좌축)

KOSP절대지수(우축)

자료 신한금융투자

주 GS가 분할한 2004년 8월 5일부터

SK절대주가 vs KOSPI지수

0

50000

100000

150000

200000

250000

300000

07년 07월 08년 01월 08년 07월 09년 01월 09년 07월

(원)

600

900

1200

1500

1800

2100(pt)SK절대주가(좌축)

KOSPI절대지수(우축)

자료 신한금융투자

주 SK에너지가 분할한 2007년 7월 25일부터

CJ절대주가 vs KOSPI지수

0

20000

40000

60000

80000

100000

120000

07년 09월 08년 09월 09년 09월

(원)

600

900

1200

1500

1800

2100

(pt)

CJ절대주가(좌축)

KOSPI절대지수(우축)

자료 신한금융투자

주 CJ제일제당이 분할한 2007년 9월 28일부터

LG상대주가 vs KOSPI상대지수

0

100

200

300

400

500

600

700

800

04 년 05 년 06 년 07 년 08 년 09 년

(200408)

0

50

100

150

200

250

300LG상대주가(좌축)

KOSPI상대지수(우축)

자료 신한금융투자

주 GS가 분할한 2004년 8월 5일 기준

SK상대주가 vs KOSPI상대지수

0

20

40

60

80

100

120

140

160

07년 07월 08년 01월 08년 07월 09년 01월 09년 07월

(200707)

0

20

40

60

80

100

120SK상대주가(좌축)

KOSPI상대지수(우축)

자료 신한금융투자

주 SK에너지가 분할한 2007년 7월 25일 기준

CJ상대주가 vs KOSPI상대지수

0

20

40

60

80

100

120

140

160

07년 09월 08년 09월 09년 09월

(200709)

CJ상대주가

KOSPI상대지수

자료 신한금융투자

주 CJ제일제당이 분할한 2007년 9월 28일 기준

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

18

3 지주회사 규제 수위는 낮아지고 있다

지주회사는 주식 소유를 통해 자회사 사업내용을 지배하는 전략적 기업

지주회사에 대한 규제는 매년 완화 중

공정거래법 개정에 따라 지주회사에 대한 규제는 대폭적으로 완화될 것으로 판단

2001년 4월7 LG가 지주회사 체제로 전환되면서 LG화학과 LG전자를 핵심 자회사로 하는

(주)LG가 탄생한 것이 한국의 지주회사 체제의 효시로 볼 수 있다 물론 LG 이전에 지주회사

체제로 전환된 선례(온미디어)도 있으며 lsquo지주회사rsquo 역할을 하던 예도 많았으나 명확한 개념정

립이 없었던 시기였기 때문에 대기업군인 LG의 지주회사 전환은 시장의 관심을 불러일으킬만

한 사건이었다 지주회사 체제는 다양한 사업의 경쟁력을 확보하기 위한 수단으로서 기존사업의

신속한 구조조정 사업간 시너지 추구 등 전략적인 측면에서 효용이 높기 때문에 관심이 증대되

고 있다

공정거래법상 지주회사는 lsquo주식 소유를 통하여 국내 회사의 사업내용을 지배하는 것을 주된 사

업으로 하는 회사rsquo로 정의내리고 있다 공정거래법이 규정하는 지주회사에 대한 정의는 직전

년도 대차대조표상 자산총액 1천억원 이상 다른 회사의 사업내용 지배를 주사업으로 할 것8

이라는 2가지 개념을 충족시키는 사업체이나 이를 광의의 개념으로 해석한다면 타회사의

주식이나 지분을 소유하는 형태로 자회사의 사업내용을 지배해야 한다는 것까지 포함한다 과

거 한국의 기업집단 내에는 지주회사 역할을 하는 기업도 있었고 그 중 핵심을 역할을 하는 부

서도 있었다(일명 lsquo기획조정실rsquo) 이를 통해 전체 주주들의 이익 극대화라는 대전제가 만족되기

보다는 대주주들과 일반주주들 간의 대리인(Agency)에 의한 기업지배구조 문제 발생할 소지가

높아 부정적 측면이 부각될 수 있었다 가령 복잡한 순환출자 기업집단의 경우에는 지배주주가

여러 회사의 지분을 보유하면서 상장회사의 부를 총수일가 지분율이 높은 비상장회사로 이전하

는 Tunneling 사례가 발생할 개연성이 높았는데 지주회사 체제가 도입되면서 복잡한 순환출자

로 얽혀있는 과거의 기업집단에 비해 투명성이 제고된 것으로 보인다

공정거래법상 지주회사의 요건middot의미(정의)

요건 의미

다른 회사의 주식이나 지분을 소유하여야 함 다른 회사의 임원을 임면 혹은 주요 경영사항에 대해 지배적 영향력을 행사하더라도 지분을 소유하지 않으면 지주회사가 아니다

국내 회사의 사업내용을 지배할 것 국외에 소재하고 있는 회사의 사업내용을 지배하는 경우에는 공정거래법상 지주회사에 해당하지 않는다 반대로 외국자본이

설립한 회사라도 국내 소재 회사의 사업내용을 지배할 경우 공정거래법상 지주회사이다

자산총액이 1천억원 이상일 것 lt공정거래법상 요건1gt 지주회사는 직전 사업연도 종료일 현재 대차대조표상 자산총액이 1천억원 이상이어야 한다

다른 회사의 사업내용 지배를 주사업으로 할 것 lt공정거래법상 요건2gt 지주회사는 자회사의 주식가액 합계액이 당해 회사 자산총액의 50 이상이어야 한다 자회사가 아니라

계열사일 경우에는 지주회사가 아니다

자료 공정거래법 신한금융투자

주 공정거래법 제2조 1항 2항

7 LG그룹의 지주회사 체제 전환은 2001년 4월 화학계열인 LG화학이 LGCI로 사명변경 후 LG화학과 LG생활건강을 사업자회사로 인적분할하

면서 시작되었다 LG의 현재와 같은 형태는 2003년 3월 화학계열 LGCI가 전자계열 지주회사인 LGEI를 흡수합병하면서 나타났다 자세한 사항은 본보고서 lsquoAppendix2 - LG그룹 지주회사 전환과정rsquo 참조

8 지주회사는 자회사의 주식가액 합계액이 당해 회사 자산총액의 50 이상이어야 한다는 것을 의미하는데 이 비율을 lsquo지주율rsquo이라고 한다

지주회사 요건 충족시 투명한

지배구조 달성 가능

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

19

한편 공정거래법은 지주회사를 이루는 기본단위인 자회사 및 손자회사에 대해서도 정의를 내렸

는데 lsquo모회사가 주식(지분)을 발행주식수의 20(비상장 40) 이상을 소유한 회사rsquo로 한정하

고 있다 일정수준의 지분율을 중요시하는 이유는 자회사 혹은 손자회사에 대한 경영권 즉 지

주회사에 대한 정의를 충족시키기 위한 필요조건으로 이해된다

공정거래법상 자회사 및 손자회사의 요건middot의미

요건 의미

지주회사에 의하여 대통령령이 정하는 기준에 따라

사업내용을 지배받는 국내회사 자회사 발행주식수(의결권이 없는 주식까지 포함)의 40(상장법인의 경우 20) 이상 소유하여야 한다

자회사에 의하여 대통령령이 정하는 기준에 따라

사업내용을 지배받는 국내 회사 자회사의 계열회사이면서 자회사가 소유하는 주식이 특수관계인 중 최대출자자가 소유하는 주식과 같거나 많은 회사

자료 공정거래법 신한금융투자

주 공정거래법 제2조 4항

공정거래법상 지주회사에 대한 규제는 크게 4가지로 부채비율 제한 자회사에 대한 지분

율 제한 자회사 외 다른 법인 주식 소유 제한 금산분리(金産分離)로 요약된다 결론적으

로 차입을 통한 무분별한 문어발식 확장을 막기 위한 조치로 보인다 우선 부채비율에 대한 제

한은 이 비율을 200 이내로 제한한다는 것인데 현재 주요 지주회사(금융지주회사를 제외한

일반지주회사 기준)의 부채비율은 2007년 말 기준 45 수준이며 상장사의 경우 대부분이 20

sim30 대에 머무르고 있어 lsquo부채비율 제한rsquo 규제는 대부분 충족하고 있다고 볼 수 있다 자회사

에 대한 지분율 제한은 정의와 중복되는 개념인데 낮은 지분율로 경영권을 지배하려는 것을 막

기 위한 조치이다 상장 지주회사의 경우 대부분의 핵심 자회사가 상장사이며 이들 지분의

30 이상을 보유하고 있어 lsquo자회사에 대한 지분율 제한rsquo 역시 모두 충족하고 있다고 볼 수 있

다 다른 국내 비계열사 주식 5 초과소유 금지 요건이나 금산분리 요건은 대부분의 지주회사

가 준용하고 있으며 일부의 경우 지주회사 전환 이전에 발생한 사항으로 공정거래위원회가 일

정기간 동안 규제 적용을 유예하여 요건 충족을 유도하고 있다

공정거래법상 지주회사에 대한 규제(행위제한 요건)

요건 의미

()지주회사의 부채비율을 200 이내로 제한 과도한 채무를 통한 계열기업 확장이나 재무구조 악화로 인한 시스템 리스크 방지 배당수익률이 통상적으로 금리수준을

하회하므로 현실적으로 부채비율이 200를 초과하는 경우 금융비용 감당 곤란

자회사에 대한 지분율 제한 자회사 발행주식수의 40(상장법인 20) 이상을 소유

()자회사 외의 국내 다른 회사 주식 소유 제한 지주회사의 국내 비계열회사 주식 5 초과소유 금지

()금융업을 영위하는 회사와 비금융업을 영위하는

회사의 동시 소유 금지 금융middot비금융 혼합지주회사에서 나타날 수 있는 부작용을 최소화

자료 공정거래법 신한금융투자

주 1 공정거래법 제8-2조 1항 2항

2 ()표시가 된 내용은 2009년 4월 공정거래법 개정안 의결사항으로 수정(완화)될 수 있음

공정거래법상 자회사 및 손자회사에 대한 규제

요건 의미

손자회사에 대한 지분율 제한 자회사는 손자회사 발행주식 총수의 40(상장 20) 미만 소유 금지

()증손회사에 대한 지분율 제한 손자회사가 100 지분을 보유한 경우에만 증손회사 보유를 허용 주식 피라미딩(pyramiding) 제한

손자회사 외 국내 계열회사 주식소유 금지 지주회사가 주식 피라미딩을 통해 부채비율의 제한을 받지 않는 자회사를 통해 지배력을 확장하는 것 방지

()금융업을 영위하는 회사와 비금융업을 영위하는

자회사의 지배 금지 금융middot비금융 혼합지주회사에서 나타날 수 있는 부작용을 최소화

자료 공정거래법 신한금융투자

주 1 공정거래법 제2조 3항

2 ()표시가 된 내용은 2009년 4월 공정거래법 개정안 의결사항으로 수정(완화)될 수 있음

지주사 행위제한 요건

부채비율 제한 자회사 지분율

제한 비계열사 지분 제한 업종

제한

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

20

주요 지주회사 부채비율 추이 ndash 지주회사 요건(부채비율 200)까지는 여력 충분

자료 신한금융투자

2009년 4월 국무회의에서 지주회사에 대한 규제완화와 관련한 공정거래법 개정안에 의하면

지주회사 부채비율 200 이내 제한 비계열회사 주식 5 초과보유 금지 지주회사의 금

융자회사와 비금융자회사 동시보유 제한 등의 규제를 완화하여 제한 요건들을 폐지하려는 공정

거래법 개정안이 의결되었다 또한 지주회사 설립 혹은 전환시 행위제한요건을 충족하지 못할

경우 유예기간을 최대 4년(2년+2년)에서 최대 5년(3년+2년)으로 연장을 추진하는 등 지주회

사 설립(전환)에 대한 정부의 규제완화 의지는 분명하다 결론적으로 공정위는 지주회사에 대

한 규제완화로 단순middot투명한 출자구조를 가진 지주회사 체제로의 전환이 용이하게 이루어질 수

있도록 함으로써 기업집단의 투명성과 책임성이 제고되는 효과를 기대하고 있는 것으로 판단된

최근 지주회사 제도개선 추진 개요

법개정 시기 내용

2007년 4월 부채비율요건 상향조정(100 rarr 200)

자회사middot손자회사 지분율 요건 완화(상장 30 rarr 20 비상장 50 rarr 40)

주식가격의 급격한 변동 등 불가피한 사유발생시 지주회사 행위제한의무 유예기간 2년 추가 연장

2007년 11월 자회사-손자회사간 사업관련성 요건 폐지

100 증손회사의 제한적 허용

합병분할에 따른 법 위반시 1년의 유예기간 부여조항 신설

2008년 7월 지주회사 부채비율 제한(200) 폐지

법개정안 지주회사 비계열사 주식 5 초과보유 금지 폐지

국무회의 의결 손자회사의 증손회사 소유제한 완화

지주회사의 요건충족 유예기간 연장(최장 4년rarr5년)

자료 공정거래위원회 신한금융투자

정부의 지주사에 대한 규제완화

의지는 뚜렷

0

20

40

60

80

100

120

140

160

2004 2005 2006 2007 2008

LG

SK

GS

CJ

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

21

4 지주사 전환은 Win-Win-Win 게임

대주주 지주회사에 대한 지분율 증가로 그룹 경영권 강화

정부 부실전이를 차단하여 리스크 감소

일반 투자자 대주주와 동일한 위상에서 또 다른 투자기회 확보

지주회사 전환시 기대되는 효과를 정리해 보면 다음과 같다

자회사간 지분을 소유하지 않고 지주회사가 수직적으로 자회사의 지분을 소유함으로써 소유

지배구조가 투명해진다 과거 국내 그룹들의 고질적 병폐는 순환출자였는데 지주사 전환을 통

해 순환고리를 끊으면서 투명한 지배구조로 전환할 수 있다

효율적 자원배분이 가능하다 사업 구조조정을 통한 핵심사업의 강화는 지주회사 설립의 중

요한 이유이다 지주회사 산하의 자회사들은 자신의 본업과 유관성이 없는 다른업종에 출자를

원칙적으로 차단함으로써 자회사의 지배구조를 개선시키는 전기를 마련하였다 지배구조 단순

화를 통해 기업의 매각 및 정리가 용이해지면서 MampA 모멘텀 및 기업가치 증대를 기대할 수

있기 때문이다 따라서 지주회사는 비핵심 자회사를 처분하고 핵심사업 분야에 집중하는 사업포

트폴리오의 변화 즉 MampA 등를 통한 자산 재배치를 이룰 수 있다

한 자회사의 부실이 지주회사나 다른 (손)자회사로 전이되는 것을 사전에 차단할 수 있다

이와 같은 지주회사 체제에서 기대되는 경제적 효과로 인해 지주회사 전환은 가속화되고 있는

것으로 판단된다

지주회사는 자회사가 효율적인 운영을 할 수 있도록 공유서비스를 제공함으로써 그룹 시너

지를 발휘할 수 있다

지주회사 체제 전환에 대한 유인

자료 삼정KPMG 신한금융투자

2008년 9월 말 기준 공정거래법상 지주회사는 일반지주회사 55개사 금융지주회사 5개사 도

합 60개사이다 동 법률상 지주회사는 2004년 5월 22개사 2005년 8월 25개사 2006년 8월

31개사 2007년 8월 40개사 2008년 9월 60개사로 매년 증가하는 추세이다 특히 2007년 8

월부터 2008년 9월 기간 중 CJ LS 등 25개사가 지주회사로 신규전환되었다 지주회사로 전

환이 가속화되고 있는 점은 정부의 유인책이 반영되고 있으며 대주주나 일반투자자 입장에서도

경제적 효익이 있기 때문으로 판단된다

지주사 전환의 효과 투명한

지배구조 효율적 자원배분

부실전이 사전차단 그룹

시너지 발생

2008년 9월 기준 지주사

60개사로 매년 증가 추세

대주주

일반투자자

정 부

지주회사

전환

bull 대주주 전횡bull Tunneling

bull 낮은 지분율bull 적대적 MampA 우려

bull 불투명한 지배구조bull 구조조정 불안

bull 지배구조 선진화bull 기업개혁 촉진

bull 지분율 상승bull 경영권 방어 용이

bull 투명한 지배구조bull 기업가치 주가 상승

대주주

일반투자자

정 부

지주회사

전환

bull 대주주 전횡bull Tunneling

bull 낮은 지분율bull 적대적 MampA 우려

bull 불투명한 지배구조bull 구조조정 불안

bull 지배구조 선진화bull 기업개혁 촉진

bull 지분율 상승bull 경영권 방어 용이

bull 투명한 지배구조bull 기업가치 주가 상승

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

22

공정거래법상 지주회사 현황

지주회사수 자회사수 손자회사수 증손회사수 합계

구분 상장 비상장 상장 비상장 상장 비상장 상장 비상장 상장 비상장

일반지주회사 37 18 67 267 10 187 0 8 114 480

금융지주회사 5 0 3 38 0 18 0 1 8 57

계 42 18 70 305 10 205 0 9 122 537

자료 공정거래위원회 신한금융투자

주 2008년 9월 30일 기준

대주주 입장 지분율 확대를 통한 안정적 경영권 확보

대주주 입장에서 지주회사 전환의 가장 큰 유인은 지분율 증가로 판단된다 일반적인 지주회사

체제 전환시 나타나는 현상은 lsquo지주회사와 사업 자회사로 인적분할 rarr 공개매수 현물출자 등을

통한 대주주의 지주회사 지분 획득rsquo인데 이를 통해 대주주는 안정적으로 지분율을 높일 수 있

다 따라서 대주주 입장에서는 (지주회사 전환을 통해) 지분율을 높여 적대적 MampA 가능성 등

경영권을 위협할 수 있는 잠재요인들을 제거할 수 있어 경영권을 안정적으로 방어할 지배구조

를 구축할 수 있다

지주회사 전환시 대주주의 지분율 증가

자료 삼정KPMG 신한금융투자

대주주의 지주사 전환의 유인

지분율 상승에 따른 안정적

경영권 확보

인적분할

현물출자공개매수30

30 30

30 + α

30

대주주 대주주 대주주

회 사

지주회사

사업회사사업회사지주회사

인적분할

현물출자공개매수30

30 30

30 + α

30

대주주 대주주 대주주

회 사

지주회사

사업회사사업회사지주회사

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

23

정부 입장 부실전이를 예방하여 안정적 국정(國政) 가능

기업집단이 환상형 순환출자 구조를 띌 경우 일개 사업부 혹은 자회사의 부실이 그룹 전체로

빠르게 전이될 수 있다는 단점을 지니고 있다 따라서 정부입장에서는 안정적 국정을 위해 외

부변수의 급변에 따라 그룹 전체가 위기로 몰리는 위험을 줄여야 하는 유인이 생길 수 있다 순

환출자에서 발생할 수 있는 잠재적 부실전이 위험은 지주회사 체제로 전환을 통해 해결할 수

있다 지주회사 체제에서는 지주회사가 (손)자회사를 수직 계열화하고 있어 이미 부실화된

(손)자회사를 단독으로 구조조정(매각 혹은 청산 등)하여 다른 계열사에 부실전이를 막을 수

있다

환상형 순환출자 vs 지주회사

자료 삼정KPMG 신한금융투자

한편 지주회사의 주 수입원은 크게 3가지로 분류될 수 있는데 자회사로부터의 배당수입

소유 부동산에서 발생하는 임대수입 (손)자회사로부터 받는 로열티수입이다 현재 상장된 지

주회사의 경우만 보더라도 부동산을 소유하고 있지 않거나 로열티수입에 대한 모회사middot자회사

간의 규정이 아직 미비한 곳이 있기 때문에 지주회사의 가장 기본적인 수익원은 자회사로부터

받는 배당수입으로 볼 수 있다9 정부는 지주회사 전환을 장려하기 위해 지주회사의 수입배당금

에 대해 매년 세제혜택 강도를 높이고 있다 한편 소득공제 범위는 지분율에 따라 연동되어 지

주회사의 높은 지분율 확보를 권장하고 있다

지주회사의 수입배당금에 대한 익금불산입

상장법인 비상장법인 () 2006년 2007년 2008년 2009년

100 100 100 100 100 100

40초과 80초과 90 90 100 100

40미만 80미만 60 70 80 80

자료 세법전 신한금융투자

9 SK는 2005년 12월 본사사옥을 매각하여 현재 지주회사가 보유한 부동산은 없다 SK그룹은 2008년까지 지주회사와 (손)자회사 간의 로열티수입에 대한 규정이 없었으나 2009년부터 (손)자회사는 지주회사 SK에 로열티수입을 지급하기로 결정하였다

정부의 지주사 전환의 유인

부실전이를 사전에 차단 가능

부실단절

환상형 순환출자 지주회사

X

대주주

子1

대주주

부실전이

子2 子3

孫1 孫2 孫1 孫2

子1

子3子2

부실단절

환상형 순환출자 지주회사

X

대주주

子1

대주주

부실전이

子2 子3

孫1 孫2 孫1 孫2

子1

子3子2

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

24

일반 투자자 입장 대주주와 동일한 위상에서 또 다른 투자기회 확보

일반 투자자 입장에서는 지주회사에 대한 투자유인은 대주주보다는 낮아 보이는 것이 사실이다

국내의 경우 지주회사와 자회사가 모두 중복상장되어 있는 경우가 많기 때문에 투자자들이 자

회사의 주식비중을 조절하면서 포트폴리오를 조정할 수 있기 때문이다 또한 현실적으로 일반

주주들은 지주회사뿐만 아니라 자회사에 대한 영향력을 행사할 수 없기 때문에 투자매력도가

떨어질 수 있다 그러나 엄밀히 따져보면 일반 투자자에게는 다음과 같은 지주회사에 투자유인

이 존재한다

지주회사 전환 이후 대주주는 사업회사 지분을 현물출자하여 지주회사 주식으로 교환하는

것이 일반적이기 때문에 대주주는 사업회사 지분을 직접 보유하지 않는다 따라서 대주주는 지

주회사의 가치 극대화를 추구할 가능성이 크며 일반 투자자는 지주회사의 대주주와 동일한 지

위를 가지고 있다고 볼 수 있다

지주회사에 대한 투자는 일종의 포트폴리오를 편입하는 개념10이기 때문에 시장 지수보다는

개별위험이 높으나 개별자회사에 투자하는 것보다는 위험이 낮아 분산투자효과를 누릴 수 있다

일반적으로 지주회사의 투자시 핵심지표는 NAV와 할인율인데 할인률이 변동한다 따라서

일반 투자자들은 자회사의 기업가치 증가(NAV 증가) 여부에 따른 투자판단과 현재의 할인률

에 따라 또 다른 투자기회를 노릴 수 있다

부실전이가 사전에 예방되어 투자위험이 감소할 수 있다 이는 경영권이 없는 이해관계자들

에 공통적 사항이다

10 가령 LG에 투자한 경우 전자middot화학middot통신업종 포트폴리오를 매수한 경우와 유사하며 SK에 투자한 경우 화학middot통신업종을 basket으로 매

수한 것과 동일한 효과를 볼 수 있다 또한 KOSPI지수와 LGmiddotSKmiddotCJ 주가의 상관계수는 각각 949 890 884로 매우 높은 것으로 드러났다 이는 지주회사가 개별자회사 주식의 안정적 투자대안으로 볼 수 있는 근거이다

일반 투자자의 지주사 전환의

유인 대주주와 동일한

위상으로 격상 할인률에 따른

또 다른 투자기회 확보

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

25

5 Appendix

ltAppendix 1gt 공정거래법상 일반지주회사 현황(상장사 기준)

공정거래법상 일반지주회사 현황 ndash 상장사

지주회사명 설립전환일 자산총액 (십억원) 부채비율 () 자회사(상장) 손자(상장) 증손(상장)

(주)온미디어 lsquo000615 4515 31 9(0) 0(0) 0(0)

(주)LG lsquo010403 55988 102 14(6) 15(2) 0(0)

(주)세아홀딩스 lsquo010703 7938 228 14(1) 0(0) 0(0)

(주)대웅 lsquo021002 1916 36 13(1) 6(0) 0(0)

(주)농심홀딩스 lsquo030710 4820 230 6(2) 0(0) 0(0)

동화홀딩스(주) lsquo031001 3110 232 12(0) 0(0) 0(0)

(주)다함이텍 lsquo040101 1814 21 3(0) 0(0) 0(0)

(주)GS홀딩스 lsquo040707 35587 265 5(1) 12(0) 0(0)

대상홀딩스(주) lsquo050801 3266 21 4(2) 1(0) 0(0)

(주)비에스이홀딩스 lsquo060101 1162 37 3(0) 0(0) 0(0)

평화홀딩스(주) lsquo060502 1792 490 6(1) 2(0) 0(0)

(주)디피아이 홀딩스 lsquo060602 1989 454 7(1) 2(0) 0(0)

(주)KPC홀딩스 lsquo060901 2813 62 6(3) 0(0) 0(0)

(주)케이이씨홀딩스 lsquo070101 1567 93 4(1) 1(0) 0(0)

(주)씨제이홈쇼핑 lsquo070101 8886 859 5(0) 7(0) 1(0)

금호산업 lsquo070101 41240 2728 8(2) 14(0) 0(0)

(주)태평양 lsquo070101 13858 100 6(2) 0(0) 0(0)

(주)네오위즈 lsquo070426 1986 303 7(1) 0(0) 0(0)

SK lsquo070703 95056 428 7(4) 28(4) 0(0)

(주)한진중공업홀딩스 lsquo070801 9958 96 4(1) 0(0) 0(0)

CJ lsquo070904 21594 258 15(6) 27(1) 1(0)

(주)인터파크 lsquo071231 1654 589 14(1) 0(0) 0(0)

(주)중외홀딩스 lsquo080101 1420 70 5(1) 2(0) 0(0)

(주)포휴먼 lsquo080101 1055 49 1(0) 0(0) 0(0)

웅진홀딩스 lsquo080101 13790 730 9(2) 4(0) 0(0)

(주)이지바이오시스템 lsquo080101 1639 561 4(1) 11(0) 2(0)

(주)진양홀딩스 lsquo080107 1976 154 4(1) 0(0) 0(0)

(주)SampT홀딩스 lsquo080205 1868 63 5(3) 2(0) 0(0)

(주)에스비에스홀딩스 lsquo080304 1940 42 5(1) 3(0) 0(0)

(주)티이씨앤코 lsquo080502 1280 135 3(0) 0(0) 0(0)

(주)동성홀딩스 lsquo080514 1010 63 5(1) 3(0) 0(0)

(주)LS lsquo080702 17364 161 4(1) 10(1) 0(0)

(주)풍산홀딩스 lsquo080703 3688 228 5(2) 3(0) 0(0)

(주)풀무원 lsquo080703 157 1444 7(0) 0(0) 0(0)

하이트홀딩스(주) lsquo080703 10801 413 4(0) 7(0) 0(0)

일진홀딩스 lsquo080704 1838 175 6(1) 2(0) 0(0)

키스코홀딩스 lsquo080903 4057 238 4(1) 1(0) 0(0)

자료 공정거래위원회 신한금융투자

주 1 2007년말 기준

2 비상장 일반지주회사는 18개사

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

26

ltAppendix 2gt LG그룹 지주회사 전환과정

LG는 국내 5대 그룹(삼성 LG 현대차 SK 롯데) 중 최초의 지주회사이자 지주회사 체제로의

진행과정이 비교적 성공적이었다는 평가를 받으면서 LG의 지주회사 전환과정은 성공모델로 꼽

히고 있다 따라서 LG의 지주회사 체제 전환과정을 고찰해보는 것도 지주회사를 이해하는데 도

움이 될 것으로 보인다 LG는 크게 3단계를 거쳐 지주회사로 전환되었는데 각 단계를 요약하

면 다음과 같다

lt1단계gt 화학부문 지주회사(LGCI)와 전자부문 지주회사(LGEI) 설립 후 인적분할

2001년 4월 화학부문 지주회사격인 (구)LG화학의 사명을 LGCI로 변경 후 LGCI를 존속회사

로 하고 2개의 사업자회사(LG화학 LG생활건강)를 신설하였다 분할을 통해 (구)LG화학은

지주회사 역할 및 생명과학부문의 사업을 동시에 진행하는 사업지주회사인 LGCI와 화학부

문의 LG화학 생활용품 부문의 LG생활건강으로 나뉘게 되었다 분할방식은 인적분할로 분할비

율은 LGCI 018 LG화학 066 LG생활건강 016 이었다 이후 2002년 8월 LGCI는 생명과

학 분야를 분할하여 LG생명과학을 설립하면서 LGCI는 순수지주회사로 전환되었다 이 경우 역

시 인적분할 방식을 이용하였는데 분할비율은 LGCI 09 LG생명과학 01 이었다

LGCI와 LGEI의 지주회사 및 사업자회사로의 분할

시기 존속회사(분할비율) 신설회사(분할비율) 방식

20014 LGCI(018) LG화학(066) LG생활건강(016) 인적분할

20024 LGEI(01) LG전자(09) 인적분할

20028 LGCI(09) LG생명과학(01) 인적분할

자료 공정공시 신한금융투자

lt2단계gt LGCI와 LGEI의 자회사 지분매입

2단계로 지주회사가 된 LGCI와 LGEI는 공정거래법상 지주회사 요건을 맞추기 위해 자회사들

의 지분을 매입하였다 이때 사용된 방식은 LGCI와 LGEI가 자회사의 주식을 공개매수하면서

그 대가로 유상증자를 실시하였다 따라서 주식교환 이후 최대주주 일가의 경우 지주회사의

지분율이 큰 폭으로 상승했으며 반면 자회사의 지분율은 낮아졌으며 LGCI와 LGEI(지주회

사)의 자회사에 대한 지분율은 대폭 상승하였다 결론적으로 자회사 지분매입을 통해 최대주주

는 지주회사에 대한 경영권을 보다 견고히 하게 되었으며 지주회사는 자회사의 지분을 높여 경

영권 및 공정거래법상 지주회사 요건을 맞추게 되었다

LGCI와 LGEI의 자회사 지분 공개매수 후 지분구조 변화

주주 대상회사 공개매수 전 () 공개매수 후 ()

최대주주 일가 LGCI 878 3662

LG화학 890 -

LG생활건강 892 -

LG홈쇼핑 2873 033

LGEI 960 3919

LG전자 1075 3070

LGCI LG화학 667 2334

LG생활건강 667 2873

LG홈쇼핑 001 3000

LGEI LG전자 1075 3070

자료 공정공시 신한금융투자

lt3단계gt LGCI의 LGEI 흡수합병을 통한 지주회사 LG설립

지분정리를 마친 LG그룹은 마지막으로 LGCI가 LGEI를 2003년 3월 흡수합병하면서 LG그룹

의 지주회사 전환과정을 마무리 되었다 그 이후 LG는 LG생명과학의 주식을 공개매수하여 지

분을 높인 결과 전자계열 자회사(LG전자)와 화학middot생활과학middot생활건강계열 자회사(LG화학

LG생활건강 LG홈쇼핑 LG생명과학)를 지배하는 통합지주회사로 발돋움하였다

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

27

ltAppendix 3-1gt LG그룹 지분구조

LG그룹 지분구조 ()

자료 공정공시 신한금융투자

주 지분율 2009630 기준

화학 전자 데이콤 CNS 지투알 LG 상사

대주주일가

(주)LG

486

Dow PC

씨 텍

디스플레이

이노택

마이크론

아이프라자

로자스탁스

SAE

코카콜라음료

파워콜

씨에스원파트너

D크로싱

DMI

씨에스리더

아인텔레서비스

N-Sys

브이이엔에스

유세스파트너스

BNE

에이치에스애드

와이즈빌

탐스미디어

알키미디어

더블유브랜드

투엔티투엔티

엠허브

프레스라인

지아웃도어

벅스컴에드

엘베스트

한국상용차

트윈와인

지오바인

픽스딕스

생활건강

생명과학

MMA

실트론

루셈

텔레콤

서브원

경영개발원

스포츠

솔라에너지

지응

335 348 300 850 350

286

500

500

340

304

500

900 510

648

379

501

520

1000

1000

1000

374

1000

1000

409

1000

510

881

1000

1000

1000

613

1000

1000

1000

1000

1000

1000

1000

510

1000

1000

506

700

1000

1000

700

1000

1000

1000

1000

1000토스템비엠

하우시스

335

510

화학 전자 데이콤 CNS 지투알 LG 상사

대주주일가

(주)LG

486

Dow PC

씨 텍

디스플레이

이노택

마이크론

아이프라자

로자스탁스

SAE

코카콜라음료

파워콜

씨에스원파트너

D크로싱

DMI

씨에스리더

아인텔레서비스

N-Sys

브이이엔에스

유세스파트너스

BNE

에이치에스애드

와이즈빌

탐스미디어

알키미디어

더블유브랜드

투엔티투엔티

엠허브

프레스라인

지아웃도어

벅스컴에드

엘베스트

한국상용차

트윈와인

지오바인

픽스딕스

생활건강

생명과학

MMA

실트론

루셈

텔레콤

서브원

경영개발원

스포츠

솔라에너지

지응

335 348 300 850 350

286

500

500

340

304

500

900 510

648

379

501

520

1000

1000

1000

374

1000

1000

409

1000

510

881

1000

1000

1000

613

1000

1000

1000

1000

1000

1000

1000

510

1000

1000

506

700

1000

1000

700

1000

1000

1000

1000

1000토스템비엠

하우시스

335

510

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

28

ltAppendix 3-2gt SK그룹 지분구조

SK그룹 지분구조 ()

자료 공정공시 신한금융투자

주 지분율 2009630 기준

대주주일가

SK CampC

SK에너지

334

SK텔레콤

232

SK EampS

675

SKC

425

엔카

MampC

내트럭

유화

대한송유관

875

500

337

1000

383

SK(주)

318

제주FC

1000

브로드밴드

텔링크

컴즈

TU

로엔

506

908

648

442

635

IHQ

371

엔트리브637

대한

부산

강원 외 5

476

400

100

30

SK증권

MRO

에콜그린

아이플랫폼

510

590

590

SK네트웍스

400

텔레시스

SKC미디어

771

100

77SK해운

102

177

K Power

65

15

325

SK가스

455

SK건설

400

2271

550

대주주일가

SK CampC

SK에너지

334

SK텔레콤

232

SK EampS

675

SKC

425

엔카

MampC

내트럭

유화

대한송유관

875

500

337

1000

383

SK(주)

318

제주FC

1000

브로드밴드

텔링크

컴즈

TU

로엔

506

908

648

442

635

IHQ

371

엔트리브637

대한

부산

강원 외 5

476

400

100

30

SK증권

MRO

에콜그린

아이플랫폼

510

590

590

SK네트웍스

400

텔레시스

SKC미디어

771

100

77SK해운

102

177

K Power

65

15

325

SK가스

455

SK건설

400

2271

550

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

29

ltAppendix 3-3gt CJ그룹 지분구조

CJ그룹 지분구조 ()

자료 공정공시 신한금융투자

주 지분율 2009630 기준

대주주일가

(주)CJ

4218

제일제당

3717

Freshway

5194

Foodville

9581

CJ CGV

4005

Internet

2746

Entertainment

1000

CJ Media

5014

Mnet Media

4931

오쇼핑

3999

GLS

3652

Oliveyoung

1000

건설

9992

신동방CP

CJ엠디원

삼양유지

수퍼피드

삼호FampG

997

1000

999

999

465

CJ엔시티

1000

CJ조이큐브

프리머스시네마

디시네마오브코리아

9828

8001

500

CJ아이지

애니파크

CJ스포츠

1000

5329

1000

아트서비스

클립서비스

4135

5168

CJ파워캐스트

CJ티브이엔

CJ엔지씨코리아

챔프비전

썬티브이

701

983

670

500

700

인터내셔널미디어지니어스

465

좋은콘서트

케이엠티브이

세중디엠에스

510

1000

999

CJ헬로비전

CJ텔레닉스

844

1000

에스씨로지스

이앤씨인프라

670

1000

대주주일가

(주)CJ

4218

제일제당

3717

Freshway

5194

Foodville

9581

CJ CGV

4005

Internet

2746

Entertainment

1000

CJ Media

5014

Mnet Media

4931

오쇼핑

3999

GLS

3652

Oliveyoung

1000

건설

9992

신동방CP

CJ엠디원

삼양유지

수퍼피드

삼호FampG

997

1000

999

999

465

CJ엔시티

1000

CJ조이큐브

프리머스시네마

디시네마오브코리아

9828

8001

500

CJ아이지

애니파크

CJ스포츠

1000

5329

1000

아트서비스

클립서비스

4135

5168

CJ파워캐스트

CJ티브이엔

CJ엔지씨코리아

챔프비전

썬티브이

701

983

670

500

700

인터내셔널미디어지니어스

465

좋은콘서트

케이엠티브이

세중디엠에스

510

1000

999

CJ헬로비전

CJ텔레닉스

844

1000

에스씨로지스

이앤씨인프라

670

1000

LG

SK

CJ

LG 2009년 10월 20일

31

LG (003550)

중립

주가 (10 월 19 일) 74800 원

적정주가 82700 원

심원섭 심재인

02) 3772-1506 02) 3772-1531

wsshimgoodicom jasonshimgoodicom

KOSPI 164907p

KOSDAQ 50895p

시가총액 129073십억원

액면가 5000원

발행주식수 1726백만주

유동주식수 881백만주(511)

52주 최고가최저가 81700원35600원

일평균 거래량 (60일) 686830주

일평균 거래액 (60일) 51277백만원

외국인 지분율 2949

주요주주 구본무 1006

절대수익률 3개월 165

6개월 283

12개월 353

KOSPI 대비 3개월 17

상대수익률 6개월 34

12개월 -32

주가차트

0

50000

100000

08년10월 09년1월 09년4월 09년7월 09년10월

0

50

100

150

LG 주가 (좌축)

KOSPI지수 대비 상대지수 (우축)

(원) (08년10월=100)

종합주가지수=100

지주회사 체제의 모범답안

투자의견 lsquo중립rsquo 목표주가 lsquo82700원rsquo으로 커버리지 개시 LG(003550)에 대해 투자의견

lsquo중립rsquo과 목표주가 rsquo82700원rsquo을 제시하며 커버리지를 개시한다 lsquo중립rsquo의견의 주된 이유는

적정 순자산가치가 현주가에 상당부문 반영된 것으로 판단되기 때문이다 동사에 대한

valuation은 상장 자회사의 경우 시가총액을 2007년 이후 평균 할인율(358)을 적용

rarr 90조원 비상장사 지분가치는 수익성(ROE)을 반영한 fair PB 적용 rarr 24조원

부동산가치는 여의도 트윈타워와 가산동 건물가치 합산 rarr 10조원 브랜드가치는 로열

티수입으로 발생하는 현금흐름을 할인하여 합산 rarr 22조원으로 총 142조원으로 평가되

었다

LG의 프리미엄급 자회사 3인방에 대해 주목 LG와 다른 지주사와 구별되는 점은 우량한

비상장 자회사를 다수 보유하고 있다는 점이다 서브원(구매 아웃소싱 비주거용건물임대

업)middotCNS(IT 서비스 SI업)middot실트론(실리콘 웨이퍼 제조업)의 연간 매출액은 각각 1sim2

조원이며 최근 5년간 ROE 30를 꾸준히 기록하고 있다 따라서 이들 업체들의 외형확

대 및 실적호전에 따라 LG는 일반적으로 자회사의 주가와 동조화되는 지주회사의 주가흐

름에서 탈피하여 할인율이 축소될 가능성이 가장 높다고 판단된다

서브원middotCNSmiddot실트론 실적 합산 요약

(십억원) 2004 2005 2006 2007 2008

매출액 23566 29357 37573 41582 49115

영업이익 1421 1945 2970 3915 3481

순이익 1039 1494 2210 3383 1945

영업이익률 () 60 66 79 94 71

ROE () - 262 317 364 170

자료 신한금융투자

주 2008년 저조한 실적은 실트론의 외화환산손실에 의한 것

영업외비용이 200억원에서 2천억원 수준으로 상승

안정적 현금창출원 확보 다양한 현금창출원을 보유했다는 점에서도 동사를 타사와 구별

할 수 있다 자회사들의 실적호조로 배당금수령액과 로열티수입은 각각 2008년 2417억

원 1920억원에서 2010년 4606억원 2180억원으로 대폭 개선될 전망이다 임대수입

역시 가산동 IDC개장으로 동기간 394억원에서 584억원으로 큰 폭으로 증가할 것으로 추

정된다 이와 같은 현금흐름의 개선에 따라 2010년 동사의 재무구조는 순현금구조로 전

환이 예상된다

12월 결산 매출액 영업이익 세전이익 순이익 EPS 증감률 PER EVEBITDA PBR ROE 순부채비율 배당수익률

(십억원) (십억원) (십억원) (십억원) (원) () (배) (배) (배) () () ()

2007 10215 8808 9579 9013 5125 1157 97 101 17 193 47 15

2008 9925 8783 9579 9120 5186 12 121 125 18 161 25 12

2009E 17995 16557 17251 15871 9024 740 83 77 17 228 17 10

2010E 18434 16998 17783 16360 9302 31 80 74 14 194 (21) 10

2011E 20198 18641 19563 17803 10122 88 74 65 12 178 (51) 10

LG 2009년 10월 20일

32

LG 약식 valuation table

(십억원 ) 시총 기준 비고 TP 기준 비고

A 투자자산 가치 113442 127878

1 상장자 회사 89550 NAV 할인율 358 적용 103986 목표가 할인율 100 amp NAV 할인율 358 적용

2 비상장 자회사 23892 23892

B 비투자자산 31261 부동산 amp 브랜드로열티 31261 부동산 amp 브랜드로열티

C 순차입금 1567 1567

D 우선주 1036 시가총액 1036 시가총액

NAV(=A+B-C-D) 142101 156536

주식수(백만주) 1720 자기주식 제외 1720 자기주식 제외

NAVPS (원) 82635 91030 수정 NAVPS

현재주가 (원) 74800 2009년 10월 19일 74800 2009년 10월 19일

적정주가 (원) 82700 Upside potential 106 91100 Upside potential 218

자료 신한금융투자

주 NAV 할인율은 2007년 1월 1일부터 현재까지 평균 할인율

NAV vs 시가총액

0

5

10

15

20

04년 8월 06년 2월 07년 8월 09년 2월

(조원)

NAV

LG시총

자료 신한금융투자

주 1 GS가 분할한 2004년 8월 5일부터

2 시가총액은 자사주를 차감한 수치

NAV 구성내역

상장사

지분가치

622

로열티 가치

149부동산 가치

67

비상장사

지분가치

164

자료 신한금융투자

주 10월 19일 기준

NAV vs 할인율

0

5

10

15

20

04년 8월 06년 2월 07년 8월 09년 2월

(조원)

-10

0

10

20

30

40

50

60

70NAV (좌축)

할인율 (우축)

자료 신한금융투자

주 GS가 분할한 2004년 8월 5일부터

투자유가증권 구성내역

기타

284

LG화학

259

서브원

74

LG CNS

53

LG전자

331

자료 신한금융투자

주 10월 19일 기준

LG 2009년 10월 20일

33

부록 요약 재무제표

대차대조표 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

자산총계 55988 69563 82875 96514 111884

유동자산 363 3333 1837 3467 5806

현금및현금성자산 87 1739 426 880 2276

단기투자자산 03 1236 1174 2348 3288

매출채권 00 00 00 00 00

재고자산 00 00 00 00 00

기타 274 358 237 239 241

비유동자산 55625 66230 81038 93047 106078

투자자산 55937 64979 78018 89074 101584

유형자산 3392 4214 5252 5476 5267

무형자산 (3748) (3013) (2283) (1554) (824)

부채총계 5163 7249 6007 4606 3494

유동부채 1719 2514 2372 1540 979

매입채무 00 00 00 00 00

단기차입금 900 1552 1397 559 00

유동성장기부채 00 00 00 00 00

기타 819 962 975 981 979

비유동부채 3444 4735 3635 3066 2515

사채 1594 2990 1495 747 00

장기차입금 00 00 00 00 00

기타 1849 1745 2140 2319 2515

자본총계 50826 62314 76869 91908 108390

자본금 8794 8794 8794 8794 8794

자본잉여금 16050 22136 22136 22136 22136

자본조정 (198) (570) (570) (570) (570)

기타포괄손익누계액 (476) 1508 1508 1508 1508

이익잉여금 26656 30447 45002 60042 76523

총 차입금 2494 4542 2892 1306 00

순차입금(순현금) 2405 1567 1291 (1922) (5564)

현금흐름표 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

영업활동으로인한현금흐름 1964 3318 3092 5234 5223

당기순이익 9013 9120 15871 16360 17803

유형자산감가상각비 36 39 263 277 269

무형자산상각비 09 10 10 10 10

지분법손실(이익) (8055) (7425) (15104) (15444) (16990)

투자자산처분손실(이익) (83) (09) 00 00 00

영업권상각(부의영업권환입) (730) (730) (730) (730) (730)

배당금의수령 1274 2417 2281 4606 4698

기타 499 (105) 500 154 163

투자활동으로인한현금흐름 (1711) (2604) (1438) (1874) (1199)

단기투자자산의 감소(-증가) 00 (1218) 62 (1174) (939)

장기투자자산의 감소(-증가) (143) (511) (200) (200) (200)

유형자산의 감소(-증가) (1568) (869) (1300) (500) (60)

기타 00 (06) 00 00 00

Free Cash Flow 253 714 1653 3360 4024

재무활동으로인한현금흐름 (314) 938 (2966) (2906) (2627)

단기차입금 증가(감소) 570 652 (155) (838) (559)

유동성장기부채의 증가(감소) (1500) 00 00 00 00

사채의 증가(감소) 1493 1493 (1495) (747) (747)

장기차입금의 증가(감소) 00 00 00 00 00

자본증가(감소) 00 00 00 00 00

배당금 지급 (877) (1315) (1316) (1321) (1321)

기타 00 108 00 00 00

현금의 증가(감소) (61) 1652 (1313) 453 1397

기초의 현금 147 87 1739 426 880

기말의 현금 87 1739 426 880 2276

자료 회사 자료 신한금융투자 추정

손익계산서 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

영업수익 10215 9925 17995 18434 20198

지분법이익 8186 7604 15354 15659 17222

로열티수입 1642 1920 2116 2180 2245

임대수익 379 394 514 584 718

기타 09 06 11 11 12

영업비용 1407 1141 1437 1436 1557

지분법손실 131 179 250 215 232

관리비 1276 962 1187 1221 1325

기타 00 00 00 00 00

영업이익 8808 8783 16557 16998 18641

증가율 () 2115 (03) 885 27 97

영업이익률() 862 885 920 922 923

영업외수익(비용) 771 796 693 785 922

이자수익 12 29 46 48 88

이자비용 99 113 186 97 00

외화관련이익(손실) 00 00 00 00 00

자산처분이익(손실) 83 08 01 00 00

부의영업권환입(영업권상각) 730 730 730 730 730

기타영업외수익(비용) 45 142 102 103 105

법인세차감전계속사업이익 9579 9579 17251 17783 19563

법인세비용 566 459 1380 1423 1761

계속사업이익 9013 9120 15871 16360 17803

중단사업이익 00 00 00 00 00

당기순이익 9013 9120 15871 16360 17803

증가율 () 1157 12 740 31 88

당기순이익률 () 882 919 882 888 881

EBITDA 8854 8833 16830 17285 18920

증가율 () 2083 (02) 905 27 95

배당성향 () 146 144 83 81 74

주요 투자지표 12월 결산 2007 2008 2009E 2010E 2011E

EPS (원) 5125 5186 9024 9302 10122

Adj EPS (원) 5078 5181 9023 9302 10122

BPS (원) 28899 35432 43707 52259 61630

DPS (원) 750 750 750 750 750

PER (배) 97 121 83 80 74

Adj PER (배) 98 121 83 80 74

PBR (배) 17 18 17 14 12

PCR (배) 1665 1234 1573 2071 2467

EV EBITDA (배) 101 125 77 74 65

PEG (배) 04 05 13 13 18

배당수익률 () 15 12 10 10 10

수익성

영업이익률 () 862 885 920 922 923

EBITDA이익률 () 867 890 935 938 937

세전이익률() 938 965 959 965 969

순이익률 () 882 919 882 888 881

ROA () 177 145 208 182 171

ROE () 193 161 228 194 178

ROIC () (3411) (9588) 15898 6950 5676

안정성

부채비율 () 102 116 78 50 32

순부채비율 () 47 25 17 (21) (51)

투자활동현금흐름영업활동현금흐름() 871 785 465 358 230

배당금지급배당금수령() 688 544 577 287 281

배당금지급영업활동현금흐름() 447 396 426 252 253

자료 회사 자료 신한금융투자 추정

SK 2009년 10월 20일

34

SK (003600)

매수

주가 (10 월 19 일) 109000 원

적정주가 130600 원

심원섭 심재인

02) 3772-1506 02) 3772-1531

wsshimgoodicom jasonshimgoodicom

KOSPI 164907p

KOSDAQ 50895p

시가총액 51188십억원

액면가 5000원

발행주식수 470백만주

유동주식수 247백만주 (525)

52주 최고가최저가 124000원57800원

일평균 거래량 (60일) 262066주

일평균 거래액 (60일) 28633백만원

외국인 지분율 3342

주요주주 SKCampC 3182

절대수익률 3개월 79

6개월 -121

12개월 309

KOSPI 대비 3개월 -58

상대수익률 6개월 -292

12개월 -63

주가차트

0

50000

100000

150000

08년10월 09년1월 09년4월 09년7월 09년10월

0

50

100

150

SK 주가 (좌축)

KOSPI지수 대비 상대지수 (우축)

(원) (08년10월=100)

종합주가지수=100

저가 메리트와 재무부담 경감

SK에 대하여 투자의견 lsquo매수rsquo 목표주가 rsquo130600원rsquo 제시 SK(003600)에 대한 투자의견

lsquo매수rsquo 목표주가 lsquo130600원rsquo을 제시하며 커버리지를 시작한다 lsquo매수rsquo의견의 근거는 현재

NAV 할인율이 역사적 할인율 대비 10p가량 높기 때문에 매력적인 수준으로 판단(현재

NAV 할인율 538 역사적 평균 할인율 436)되며 올해부터 브랜드수수료 유입으로

높은 차입금에 대한 부담이 일부 해소될 수 있다는 점이다 동사에 대한 valuation은

상장 자회사의 경우 시가총액을 2007년 7월 SK에너지가 분할된 이후 평균 할인율

(436)을 적용 rarr 50조원 비상장사 지분가치는 수익성(ROE)을 반영한 fair PB 적

용 rarr 15조원 브랜드가치는 올해부터 수취하는 로열티수입의 현금흐름을 할인하여 합

산 rarr 13조원 등 총 53조원으로 평가되었다 이는 현재 시가총액(자사주를 차감한 수

치) 44조원 대비 198의 upside potential을 제공한다

브랜드수수료 징수로 재무부담 경감 동사는 2008년까지 자회사에게 브랜드사용에 대한

수수료를 부과하지 않았으나 2009년부터 브랜드수수료를 징수함에 따라 올해부터는 브

랜드가치를 정량적으로 계산할 수 있게 되었다 브랜드수수료는 매년 1500억원에 달할

것으로 추정되는데 로열티 관리비가 없어 실질적으로는 높은 수준의 수수료율을 유지할

수 있을 것으로 판단된다 게다가 동사는 2005년 말 본사매각에 따라 임대수입이 감소

(임차한 후 자회사에 재임대하는 형태)하여 차입금에 대한 이자부담이 가중되는 상황이었

기 때문에 브랜드수수료 징수는 필연적이었다고 판단된다 2009년 예상 순차입금은 24

조원으로 이자비용이 매년 1300억원에 달하기 때문에 브랜드수수료 수취로 현금흐름은

크게 개선될 것으로 보인다

SK CampC와의 지배구조 변경 이슈는 주가에 부담요인 장기적인 관점에서 접근 현재 동사

가 주식이 높은 할인율에 거래되고 있는 이유는 SK 그룹의 실질적인 지주회사격인 SK

CampC와 SK가 향후 합병과 같이 그룹의 지배구조가 변경되면서 발생할 주주가치의 희석

가능성 때문으로 판단된다 공식적인 방안이 제시되지 않는 한 SK 그룹의 lsquo옥상옥(屋上

屋) 구조rsquo 해법에 대해서 다양한 해석이 가능하여 주가상에는 걸림돌이 될 것으로 보이나

지배구조가 정립될 경우 장기적인 관점에서 NAV 할인율은 축소될 것으로 판단된다

12월 결산 매출액 영업이익 세전이익 순이익 EPS 증감률 PER EVEBITDA PBR ROE 순부채비율 배당수익률

(십억원) (십억원) (십억원) (십억원) (원) () (배) (배) (배) () () ()

2007 7864 6513 5215 13801 16151 511 100 177 11 188 268 12

2008 7185 4320 3206 3038 6400 (604) 198 193 09 45 362 15

2009E 10161 8125 6330 5950 12533 958 87 92 07 84 333 18

2010E 12282 10166 8297 7799 16429 311 66 74 06 102 305 18

2011E 13455 11269 9407 8843 18628 134 59 66 06 105 270 18

SK 2009년 10월 20일

35

SK 약식 valuation table

(십억원 ) 시총 기준 비고 TP 기준 비고

A 투자자산 가치 64510 75844

1 상장자 회사 49738 NAV 할인율 436 적용 61072 목표가 할인율 100 amp NAV 할인율 436 적용

2 비상장 자회사 14772 14772

B 비투자자산 13148 브랜드로열티 13148 브랜드로열티

C 순차입금 24565 24565

D 우선주 244 시가총액 244 시가총액

NAV(=A+B-C-D) 52849 64183

주식수(백만주) 405 자기주식 제외 405 자기주식 제외

NAVPS (원) 130563 158564 수정 NAVPS

현재주가 (원) 109000 2009년 10월 19일 109000 2009년 10월 19일

적정주가 (원) 130600 Upside potential 198 158600 Upside potential 455

자료 신한금융투자

주 NAV 할인율은 SK에너지가 분할상장한 2007년 7월 25일부터 현재까지 평균 할인율

NAV vs 시가총액

0

2

4

6

8

10

12

14

07 년7 월 08 년7 월 09 년7 월

(조원)

NAV

SK시총

자료 신한금융투자

주 1 SK에너지가 분할상장한 2007년 7월 25일부터

2 시가총액은 자사주를 차감한 수치

NAV 구성내역

상장사

지분가치

639

로열티 가치

169

비상장사

지분가치

191

자료 신한금융투자

주 10월 19일 기준

NAV vs 할인율

0

2

4

6

8

10

12

14

07 년7 월 08 년7 월 09 년7 월

(조원)

0

10

20

30

40

50

60

70NAV (좌축)

할인율 (우축)

자료 신한금융투자

주 SK에너지가 분할상장한 2007년 7월 25일부터

투자유가증권 구성내역

SK에너지

315기타

272

SK네트웍스

103SK텔레콤

310

자료 신한금융투자

주 10월 19일 기준

SK 2009년 10월 20일

36

부록 요약 재무제표

대차대조표 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

자산총계 95056 96197 106746 113736 121308

유동자산 5655 1294 6901 6920 7151

현금및현금성자산 4817 598 5835 5720 5857

단기투자자산 450 30 330 347 364

매출채권 148 170 225 272 298

재고자산 124 224 223 269 295

기타 117 271 289 313 337

비유동자산 89400 94903 99845 106816 114157

투자자산 88188 93314 98475 105347 112688

유형자산 726 937 1084 1181 1177

무형자산 254 369 00 00 00

부채총계 28484 28326 33725 33842 33497

유동부채 2369 5513 10311 9465 8730

매입채무 08 16 18 19 21

단기차입금 00 2000 2400 1920 1536

유동성장기부채 00 2997 7493 7118 6762

기타 2361 500 401 407 411

비유동부채 26114 22813 23414 24377 24766

사채 23082 20197 20601 21425 21639

장기차입금 00 00 00 00 00

기타 3033 2616 2813 2952 3127

자본총계 66572 67871 73021 79894 87811

자본금 2386 2386 2386 2386 2386

자본잉여금 54633 61680 61680 61680 61680

자본조정 (49296) (4179) (4179) (4179) (4179)

기타포괄손익누계액 (599) (1245) (1245) (1245) (1245)

이익잉여금 59448 9228 14379 21252 29169

총 차입금 23082 25194 30493 30463 29937

순차입금(순현금) 17815 24565 24329 24396 23716

현금흐름표 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

영업활동으로인한현금흐름 4222 (466) 1336 1108 1756

당기순이익 13801 3038 5950 7799 8843

유형자산감가상각비 2183 55 54 54 54

무형자산상각비 15 02 02 02 02

지분법손실(이익) (8583) (5304) (7021) (8967) (10013)

투자자산처분손실(이익) 00 00 00 00 00

영업권상각(부의영업권환입) 00 00 00 00 00

배당금의수령 2284 3507 1960 2196 2772

기타 (5478) (1764) 391 25 99

투자활동으로인한현금흐름 (4622) (4953) (600) (267) (167)

단기투자자산의 감소(-증가) (464) 420 (300) (17) (17)

장기투자자산의 감소(-증가) (2700) (4931) (100) (100) (100)

유형자산의 감소(-증가) (696) (275) (200) (150) (50)

기타 (762) (167) 00 00 00

Free Cash Flow (400) (5419) 736 842 1589

재무활동으로인한현금흐름 (4125) 1200 4500 (957) (1452)

단기차입금 증가(감소) (1229) 2000 400 (480) (384)

유동성장기부채의 증가(감소) 00 00 4496 (375) (356)

사채의 증가(감소) 108 00 404 824 214

장기차입금의 증가(감소) 1844 00 00 00 00

자본증가(감소) 00 00 00 00 00

배당금 지급 (2119) (800) (800) (926) (926)

기타 (2728) 00 00 00 00

현금의 증가(감소) (8311) (4218) 5236 (115) 137

기초의 현금 13128 4817 598 5835 5720

기말의 현금 4817 598 5835 5720 5857

자료 회사 자료 신한금융투자 추정

손익계산서 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

영업수익 7864 7185 10161 12282 13455

지분법이익 7329 6533 7321 9241 10263

로열티수입 00 00 1578 1672 1756

임대수익 212 326 326 326 326

기타 323 327 936 1042 1110

영업비용 1447 2865 2036 2116 2187

지분법손실 105 1229 300 274 250

관리비 1173 1471 1569 1673 1767

기타 169 165 167 169 171

영업이익 6513 4320 8125 10166 11269

증가율 () (441) (337) 881 251 108

영업이익률() 828 601 800 828 837

영업외수익(비용) (1298) (1114) (1795) (1869) (1861)

이자수익 172 112 68 122 123

이자비용 1186 1246 1281 1402 1389

외화관련이익(손실) 00 00 00 00 00

자산처분이익(손실) 00 00 01 00 00

부의영업권환입(영업권상각) 00 00 00 00 00

기타영업외수익(비용) (284) 20 (583) (589) (595)

법인세차감전계속사업이익 5215 3206 6330 8297 9407

법인세비용 (2126) 168 380 498 564

계속사업이익 7341 3038 5950 7799 8843

중단사업이익 6460 00 00 00 00

당기순이익 13801 3038 5950 7799 8843

증가율 () (10) (780) 958 311 134

당기순이익률 () 1755 423 586 635 657

EBITDA 8710 4377 8181 10222 11324

증가율 () (453) (497) 869 249 108

배당성향 () 58 263 156 119 105

주요 투자지표 12월 결산 2007 2008 2009E 2010E 2011E

EPS (원) 16151 6400 12533 16429 18628

Adj EPS (원) 15458 6414 12531 16429 18628

BPS (원) 140235 142971 153820 168299 184976

DPS (원) 1950 1950 1950 1950 1950

PER (배) 100 198 87 66 59

Adj PER (배) 104 198 87 66 59

PBR (배) 11 09 07 06 06

PCR (배) 164 na na na na

EV EBITDA (배) 177 193 92 74 66

PEG (배) 174 05 05 07 09

배당수익률 () 12 15 18 18 18

수익성

영업이익률 () 828 601 800 828 837

EBITDA이익률 () 1108 609 805 832 842

세전이익률() 663 446 623 676 699

순이익률 () 1755 423 586 635 657

ROA () 95 32 59 71 75

ROE () 188 45 84 102 105

ROIC () 313 9349 4508 5389 5539

안정성

부채비율 () 428 417 462 424 381

순부채비율 () 268 362 333 305 270

투자활동현금흐름영업활동현금흐름() 1095 (10635) 449 240 95

배당금지급배당금수령() 928 228 408 422 334

배당금지급영업활동현금흐름() 502 (1717) 598 835 527

자료 회사 자료 신한금융투자 추정

CJ 2009년 10월 20일

37

CJ (001040)

매수

주가 (10 월 19 일) 52900 원

적정주가 61600 원

심원섭 심재인

02) 3772-1506 02) 3772-1531

wsshimgoodicom jasonshimgoodicom

KOSPI 164907p

KOSDAQ 50895p

시가총액 15032십억원

액면가 5000원

발행주식수 284백만주

유동주식수 128백만주 (451)

52주 최고가최저가 55700원24000원

일평균 거래량 (60일) 235928주

일평균 거래액 (60일) 12023백만원

외국인 지분율 943

주요주주 이재현 4201

절대수익률 3개월 217

6개월 94

12개월 439

KOSPI 대비 3개월 63

상대수익률 6개월 -118

12개월 31

주가차트

0

20000

40000

60000

08년10월 09년1월 09년4월 09년7월 09년10월

0

50

100

150

CJ 주가 (좌축)

KOSPI지수 대비 상대지수 (우축)

(원) (08년10월=100)

종합주가지수=100

환율amp곡물가 하락 수혜주

투자의견 lsquo매수rsquo 목표주가 lsquo61600원rsquo으로 커버리지 개시 CJ(001040)을 투자의견 lsquo매수rsquo

와 목표주가 rsquo61600원rsquo으로 커버리지를 개시한다 lsquo매수rsquo의견의 주된 이유는 환율과 곡물

가 하락에 따라 원가율 하락에 따른 실적 개선이 예상되기 때문이다 동사에 대한

valuation은 상장 자회사의 경우 시가총액을 CJ제일제당이 분할한 2007년 9월 이후

평균 할인율(411)을 적용 rarr 9999억원 비상장사 지분가치는 수익성(ROE)을 반영

한 fair PB 적용 rarr 3327억원 부동산가치는 남대문 본사 가치 rarr 1705억원 브랜

드가치는 로열티수입을 할인하여 합산 rarr 1908억원으로 총 1조 5446억원으로 평가되었

환율과 곡물로 울었던 2008년 웃게 될 2009년 하반기 이후 동사의 NAV를 구성하는 자

회사의 핵심 사업군 중 음식료 업종 특히 CJ제일제당의 비중은 절대적이다 2008년 환율

과 곡물가의 급등으로 CJ제일제당의 매출원가율은 큰 폭으로 상승하여 earnings shock

을 시현하였고 이에 따라 CJ의 주가도 부진한 모습을 띄었다(환율middot곡물가의 급등 rarr

CJ제일제당 원가율 상승 rarr 실적부진 및 주가하락 rarr NAV 하락에 따른 CJ주가 하락)

하지만 2009년 하반기부터는 환율과 곡물가의 하향 안정세로 원재료를 수입하는 CJ제일

제당의 실적 turn-around가 예상되어 CJ의 주가도 탄력적인 움직임을 보일 것으로 기

대된다

CJ제일제당 매출원가율과 CJ주가middot환율 추이

200

400

600

800

1000

1200

1400

1600

1800

07년9월 07년12월 08년3월 08년6월 08년9월 08년12월 09년3월 09년6월

60

62

64

66

68

70

72

74CJ주가 (백원 좌축)

KRWUSD (원 좌축)

CJ제일제당 매출원가율 (우축)

자료 Quantiwise 신한금융투자

12월 결산 매출액 영업이익 세전이익 순이익 EPS 증감률 PER EVEBITDA PBR ROE 순부채비율 배당수익률

(십억원) (십억원) (십억원) (십억원) (원) () (배) (배) (배) () () ()

2007 19734 1630 819 381 1183 (717) 907 155 20 23 201 -

2008 1485 65 4104 2928 9340 6893 63 1839 09 158 36 26

2009E 1902 1112 1205 1073 3421 (634) 155 134 08 53 41 28

2010E 2060 1279 1386 1233 3934 150 134 118 08 59 46 28

2011E 2257 1484 1596 1421 4531 152 117 103 07 65 49 28

CJ 2009년 10월 20일

38

CJ 약식 valuation table

(십억원 ) 시총 기준 비고 TP 기준 비고

A 투자자산 가치 13327 14676

1 상장자 회사 9999 NAV 할인율 411 적용 11349 목표가 할인율 100 amp NAV 할인율 411 적용

2 비상장 자회사 3327 3327

B 비투자자산 3614 부동산 amp 브랜드로열티 3614 부동산 amp 브랜드로열티

C 순차입금 719 719

D 우선주 776 시가총액 776 시가총액

NAV(=A+B-C-D) 15446 16795

주식수 (백만주) 251 자기주식 제외 251 자기주식 제외

NAVPS (원) 61517 66893 수정 NAVPS

현재주가 (원) 52900 2009년 10월 19일 52900 2009년 10월 19일

적정주가 (원) 61600 Upside potential 164 66900 Upside potential 265

자료 신한금융투자

주 NAV 할인율은 CJ제일제당이 분할상장한 2007년 9월 28일부터 현재까지 평균 할인율

NAV vs 시가총액

0

1

2

3

4

07년9월 08년3월 08년9월 09년3월 09년9월

(조원)

NAV

CJ시총

자료 신한금융투자

주 1 CJ제일제당이 분할상장한 2007년 9월 28일부터

2 시가총액은 자사주를 차감한 수치

NAV 구성내역

상장사

지분가치

581

로열티 가치

113부동산 가치

101

비상장사

지분가치

201

자료 신한금융투자

주 10월 19일 현재

NAV vs 할인율

0

1

2

3

4

07년9월 08년3월 08년9월 09년3월 09년9월

(조원)

-10

0

10

20

30

40

50

60

70

NAV (좌축)

할인율 (우축)

지주사 전환에 따른

대규모 유상증자

자료 신한금융투자

주 CJ제일제당이 분할상장한 2007년 9월 28일부터

투자유가증권 구성내역

CJ제일제당

440

기타

325

CJ CGV

76

CJ오쇼핑

158

자료 신한금융투자

주 10월 19일 현재

CJ 2009년 10월 20일

39

부록 요약 재무제표

대차대조표 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

자산총계 21594 27811 29107 29962 31012

유동자산 481 6447 6906 6844 6814

현금및현금성자산 423 2474 2727 2545 2429

단기투자자산 00 3501 3676 3786 3862

매출채권 00 00 00 00 00

재고자산 00 00 21 23 25

기타 58 472 482 490 498

비유동자산 21114 21364 22200 23118 24198

투자자산 20195 20479 21338 22275 23376

유형자산 829 810 791 771 749

무형자산 06 05 00 00 00

부채총계 4424 8004 8453 8547 8648

유동부채 433 2485 2493 2433 2374

매입채무 00 00 00 00 00

단기차입금 00 00 00 00 00

유동성장기부채 00 1339 1446 1374 1305

기타 433 1146 1046 1059 1069

비유동부채 3991 5519 5960 6114 6274

사채 1867 4009 4409 4542 4678

장기차입금 2003 1346 1386 1400 1414

기타 121 165 165 172 182

자본총계 17170 19807 20654 21415 22364

자본금 1567 1568 1568 1568 1568

자본잉여금 15553 16031 16031 16031 16031

자본조정 (7192) (3283) (3283) (3283) (3283)

기타포괄손익누계액 (106) 141 341 341 341

이익잉여금 7348 5350 5996 6757 7706

총 차입금 3870 6693 7242 7316 7397

순차입금(순현금) 3448 719 839 984 1106

현금흐름표 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

영업활동으로인한현금흐름 (318) (234) 522 542 563

당기순이익 381 2928 1073 1233 1421

유형자산감가상각비 581 29 34 35 34

무형자산상각비 33 02 02 02 02

지분법손실(이익) 45 (59) (1000) (1167) (1375)

투자자산처분손실(이익) (26) (4178) 00 00 00

영업권상각(부의영업권환입) 00 00 00 00 00

배당금의수령 122 133 348 438 481

기타 (1454) 911 65 00 (01)

투자활동으로인한현금흐름 (1523) 1158 (390) (325) (288)

단기투자자산의 감소(-증가) 10 (3501) (175) (110) (76)

장기투자자산의 감소(-증가) (1317) 4695 (200) (200) (200)

유형자산의 감소(-증가) (674) (12) (15) (15) (12)

기타 458 (24) 00 00 00

Free Cash Flow (1841) 924 132 216 275

재무활동으로인한현금흐름 2139 1127 122 (398) (391)

단기차입금 증가(감소) 959 00 00 00 00

유동성장기부채의 증가(감소) (1270) 00 107 (72) (69)

사채의 증가(감소) 1842 1123 401 132 136

장기차입금의 증가(감소) 1000 00 40 14 14

자본증가(감소) 00 00 00 00 00

배당금 지급 (461) 00 (427) (472) (472)

기타 69 04 00 00 00

현금의 증가(감소) 94 2051 253 (182) (116)

기초의 현금 329 423 2474 2727 2545

기말의 현금 423 2474 2727 2545 2429

자료 회사 자료 신한금융투자 추정

손익계산서 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

영업수익 19734 1485 1902 2060 2257

지분법이익 943 1159 1460 1604 1790

로열티수입 00 227 254 265 273

임대수익 146 85 87 89 90

기타 18645 13 100 102 105

영업비용 6108 1420 789 781 773

지분법손실 988 1100 460 437 415

관리비 5120 320 329 344 358

기타 00 00 00 00 00

영업이익 1630 65 1112 1279 1484

증가율 () (149) (960) 16246 150 160

영업이익률 () 83 43 585 621 657

영업외수익(비용) (811) 4039 93 107 112

이자수익 32 129 279 293 290

이자비용 556 251 307 335 338

외화관련이익(손실) (78) (1595) (70) (20) (10)

자산처분이익(손실) 34 4178 00 00 00

부의영업권환입(영업권상각) 00 00 00 00 00

기타영업외수익(비용) (243) 1578 191 169 170

법인세차감전계속사업이익 819 4104 1205 1386 1596

법인세비용 439 1175 133 152 176

계속사업이익 381 2928 1073 1233 1421

중단사업이익 00 00 00 00 00

당기순이익 381 2928 1073 1233 1421

증가율 () (728) 6695 (634) 150 152

당기순이익률 () 19 1972 564 599 629

EBITDA 2244 96 1149 1316 1520

증가율 () (194) (957) 10980 146 155

배당성향 () 00 146 440 383 332

주요 투자지표 12월 결산 2007 2008 2009E 2010E 2011E

EPS (원) 1183 9340 3421 3934 4531

Adj EPS (원) 1078 (3985) 3421 3934 4531

BPS (원) 54777 63169 65870 68298 71323

DPS (원) 0 1500 1500 1500 1500

PER (배) 907 63 155 134 117

Adj PER (배) 996 na 155 134 117

PBR (배) 20 09 08 08 07

PCR (배) 255 na 857 1338 1711

EV EBITDA (배) 155 1839 134 118 103

PEG (배) 18 (03) 15 25 187

배당수익률 () - 26 28 28 28

수익성

영업이익률 () 83 43 585 621 657

EBITDA이익률 () 114 65 604 639 673

세전이익률() 42 2764 634 673 707

순이익률 () 19 1972 564 599 629

ROA () 14 119 38 42 47

ROE () 23 158 53 59 65

ROIC () 117 49 717 800 942

안정성

부채비율 () 258 404 409 399 387

순부채비율 () 201 36 41 46 49

투자활동현금흐름영업활동현금흐름() (4781) 4958 748 601 511

배당금지급배당금수령() 3770 00 1227 1078 981

배당금지급영업활동현금흐름() (1446) 00 818 872 839

자료 회사 자료 신한금융투자 추정

투자등급 (2003년 2월 10일부터 적용) 매수 6개월 수익률 +15 이상 중립 6개월 수익률 -15 ~ +15 축소 6개월 수익률 -15 이하

이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다 (작성자 심원섭 심재인) 당사는 LG SK CJ를

기초자산으로 하는 ELS ELW를 발행하였으며 유동성 공급회사(LP)임을 고지합니다 자료 제공일 현재 당사는 상기 회사가 발행한 주식을 1 이상 보유하고 있지 않으며 지난 1

년간 상기 회사의 유가증권(DR CB IPO 등) 발행과 관련하여 대표 주간사로 참여한 적이 없습니다 자료 제공일 현재 조사분석 담당자는 상기회사가 발행한 주식 및 주식관련사채에

대하여 규정상 고지하여야 할 재산적 이해관계가 없으며 추천의견을 제시함에 있어 어떠한 금전적 보상과도 연계되어 있지 않습니다 당자료는 상기 회사 및 상기회사의 유가증권에

대한 조사분석담당자의 의견을 정확히 반영하고 있으나 이는 자료제공일 현재 시점에서의 의견 및 추정치로서 실적치와 오차가 발생할 수 있으며 투자를 유도할 목적이 아니라 투

자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목적으로 하고 있습니다 따라서 종목의 선택이나 투자의 최종결정은 투자자 자신의 판단으로 하시기 바랍니다 본 조사분석자료는 당

사 고객에 한하여 배포되는 자료로 어떠한 경우에도 당사의 허락없이 복사 대여 재배포될 수 없습니다

고객지원센터 1588-0365

서울특별시 영등포구 여의도동 23-2 신한금융투자타워

신한금융투자 영업망

서울지역

강남 02) 538-0707 성수동영업소 02) 466-4228 보라매 02) 820-2000 신설동 02) 2232-7100 잠실롯데캐슬 02) 2143-0800

강남구청역 02) 547-0202 도곡 02) 2057-0707 삼성역 02) 563-3770 동대문영업소 02) 2238-6940 잠실신천역 02) 423-6868

강남중앙 02) 6354-5300 대치동센트레빌영업소 02) 562-2640 삼성동아이파크영업소 02) 6677-3799 압구정 02) 511-0005 중부 02) 2270-6500

관악 02) 887-0809 양재동영업소 02) 3463-1842 삼풍 02) 3477-4567 압구정FC 02) 541-5566 창동 02) 995-0123

광교 02) 739-7155 도곡명품플라자 02) 2057-1599 남부터미널영업소 02) 522-7861 여의도 02) 3775-4270 강북영업소 02) 906-0192

광화문 02) 732-0770 도곡중앙 02) 554-6556 상암 02) 6393-5090 동부이촌동영업소 02) 798-4805 남대문 02) 757-0707

종로영업소 02) 722-4650 마포 02) 718-0900 서교동 02) 335-6600 여의도명품플라자 02) 785-1373

구로 02) 857-8600 명동 02) 752-6655 송파 02) 449-0808 연희동 02) 3142-6363

중앙유통단지영업소 02) 2101-3620 명품PB센터강남 02) 559-3399 신당 02) 2254-4090 영등포 02) 2677-7711

노원역 02) 937-0707 목동 02) 2653-0844 종로광장시장영업소 02) 2285-1325 영업부 02) 3772-1200

논현 02) 518-2222 목동중앙 02) 2649-0101 신논현역 02) 875-1851 서여의도영업소 02) 784-0978

답십리 02) 2217-2114 방배동 02) 533-0202 반포 02) 533-1851 올림픽 02) 448-0707

인천ᆞ경기지역

계양 032) 553-2772 수내역 031) 712-0109 수원 031) 246-0606 안산 031) 485-4481 정자동 031) 715-8600

부천상동영업소 032) 323-9380 성남중앙영업소 031) 733-0953 영통중앙영업소 031) 205-4627 의정부 031) 848-9100 죽전 031) 898-0011

구월동 032) 464-0707 수내역명품플라자 031) 713-8471 수지 031) 262-2547 일산 031) 907-3100 평촌 031) 381-8686

동두천 031) 862-1851 산본 031) 392-1141 연수 032) 819-0110 일산중앙영업소 031) 911-0984 평택 031) 657-9010

부산ᆞ경남지역

금정 051) 516-8222 밀양 055) 355-7707 서면 051) 818-0100 울산 052) 273-8700 창원 055) 285-5500

동래 051) 505-6400 부산 051) 243-0707 서면명품플라자 051) 818-3377 울산남 052) 257-0777 해운대 051) 701-2200

마산 055) 297-2277

대구ᆞ경북지역

구미 054) 451-0707 대구서 053) 642-0606 시지 053) 793-8282 포항 054) 252-0370

대구동 053) 944-0707 대구 053) 423-7700 안동 054) 855-0606

대전ᆞ충북지역

둔산 042) 484-9090 대전 042) 255-9131 유성 042) 823-8577 청주 043) 296-5600

광주ᆞ전라남북지역

광주 062) 232-0707 군산 063) 442-9171 여천 061) 682-5262 정읍 063) 531-0606

상무영업소 062) 385-2990 동광양 061) 791-8020 전주 063) 286-9911 수완 062) 956-0707

강원지역 제주지역

강릉 033) 642-1777 서귀포 064) 732-3377 제주 064) 743-9011

PB센터 지역IB센터

강남 02) 3011-5500 여의도 02) 6337-3300 분당 031) 783-1400 스타타워 02) 2112-4500 영남IB센터 051) 816-9672

서울파이낸스 02) 3783-0700 서초 02) 3482-1221 부산 051) 608-9500 호남충청IB센터 062) 232-0707

해외현지법인

뉴욕 (1-212) 397-4000 런던 (44-20) 7283-4900 홍콩 852) 3713-5333 상해 (86-21) 6888-91356

Page 7: 1. Valuationimgstock.naver.com/upload/research/industry/... ·  · 2009-10-21부동산 969.2 Adj. DCF valuation 969.2 Adj. DCF valuation 로열티 2,156.9 Adj. DCF valuation 2,156.9

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

7

CJ(001040) 투자의견 매수 목표주가 61600원

CJ에 대해서는 투자의견 매수와 목표주가 61600원을 제시한다 CJ제일제당이 분사한 이후 평

균 NAV 할인률은 411인데 최근에는 50 대에 머무르고 있다 현재 높은 할인률을 적용받

고 있는 이유는 높은 환율과 곡물가의 영향으로 핵심 자회사들의 실적이 부진했기 때문으로 판

단된다 자회사들의 실적과 주가가 부진할 경우 지주사의 주가는 더욱 부진할 수 밖에 없어 최

근 1년간 시장에서 외면당하고 있는 것으로 보인다 당사에서는 최근 환율과 곡물가의 전반적

인 하락 안정세로 음식료 업종의 실적이 개선될 것으로 판단하고 있는데 자회사의 주가와 함께

CJ의 할인률 폭도 축소될 수 있을 것으로 판단된다 이에 따라 동사에 대한 투자의견 매수를 제

시한다

CJ valuation table

(십억원 백만주 원 ) 시가총액 지분율 () 시총 기준 비고 TP 기준 비고

A 투자자산 가치 13327 14676

1 상장자 회사 43656 9999 NAV 할인률 411 적용 11349 목표가 할인률 100 amp NAV 할인률 411 적용

CJ제일제당 25466 3914 5870 시가총액지분율 6414 평균 TP 231105원

CJ오쇼핑 8939 3999 2105 상동 2267 평균 TP 87459원

CJ씨지브이 4268 4050 1018 상동 1370 평균 TP 27854원

CJ인터넷 2850 2746 461 상동 650 평균 TP 17622원

CJ프레시웨이 1157 5200 354 상동 421 시가총액지분율에 30 할인

엠넷미디어 976 3325 191 상동 227 상동

2 비상장 자회사 3327 3327

CJ푸드빌 9581 562 PB 1 배 적용 562 PB 1 배 적용

CJ엔터테인먼트 10000 1203 상동 1203 상동

CJ미디어 5017 158 PB 07 배 적용 후 20 할인 158 PB 07 배 적용 후 20 할인

CJ GLS 3705 146 PB 1 배 적용 후 30 할인 146 PB 1 배 적용 후 30 할인

CJ 건설 9992 140 PB 1 배 적용 140 PB 1 배 적용

기타 1118 기말장부가 적용 후 30 할인 1118 기말장부가 적용 후 30 할인

B 비투자자산 3614 3614

부동산 1705 Adj DCF valuation 1705 Adj DCF valuation

로열티 1908 Adj DCF valuation 1908 Adj DCF valuation

C 순차입금 719 719

D 우선주 776 시가총액 776 시가총액

NAV(=A+B-C-D) 15446 16795

주식수 (백만주) 251 자기주식 제외 251 자기주식 제외

NAVPS (원) 61517 66893 수정 NAVPS

현재주가 (원) 52900 09년 10월 19일 52900 09년 10월 19일

적정주가 (원) 61600 Upside potential 164 66900 Upside potential 265

자료 신한금융투자

주 1 상장 자회사의 NAV 할인률 411는 CJ제일제당 분할 이후 평균치

2 목표주가 평균 할인률 10는 경험치로 2005년부터 2007년까지 KOSPI200 종목의 증권사 평균 목표주가와 6개월 후 실제 주가 간의 오차가 894였음 이는 해당기간

목표주가에는 894의 과대추정이 있었던 것임 따라서 당사는 이를 감안하여 상장 자회사의 NAV를 계산시 목표주가를 기준으로 할 경우 평균 10의 할인률을 적용함

CJ(001040) 매수

목표주가 61600원

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

8

2 지주회사 valuation의 핵심은 NAV와 할인률

한국형 지주회사 체제의 단점(자회사와 복수 상장 낮은 지분율)은 할인률을 정당화

지주회사 가치평가는 PE PB valuation은 부적합 NAV와 할인률에 근거한 가치평가가 합리적

지주회사 3대 현금창출원(로열티수입 배당수입 임대수입)을 보유한 LG CJ가 NAV 구성 양호

이론적으로 지주회사를 구분하는 방법에는 여러가지가 있으나 일반적으로 사업지주회사와

순수지주회사 자회사의 영위사업 업종(금융지주비금융지주회사) 자회사의 상장여부 등의

조건에 따라 다양하게 구분할 수 있다

이 중 lsquo자회사의 상장여부rsquo 조건에 따르면 국내 지주회사와 구미 지주회사의 차이점이 확연히

드러난다 구미의 지주회사 체제는 대체로 지주회사가 상장되어 있는 경우 자회사들은 비상장3

되어 있으며 역으로 자회사가 상장된 경우 지주회사는 비상장된 것이 일반적이다 따라서 외국

의 지주회사는 단일 실체(entity)이며 개별 자회사를 일종의 독립 사업부로 볼 수 있다 반면

한국형 지주회사 체제는 지주회사는 물론 (손)자회사까지 상장되어 있는 경우가 많아 지주회사

의 주가는 (손)자회사의 주가 동향에 종속될 수 밖에 없는 특성이 있다 다시말해 지주회사와

자회사의 복수 상장으로 인해 투자자 관점에서는 중복투자의 문제점을 지니게 된다

구미형 지주회사와 한국 재벌그룹의 지주회사들은 또 다른 차이는 자회사에 대한 지분율4이다

한국형 지주회사의 경우 자회사에 대한 지분율이 대부분 20sim40 수준에 머무르고 있다는 점

이다 이는 상장되어 있었던 상장 계열사들을 대주주들이 경영권 방어를 위해 지주회사와 사업

회사로 분할하는 방식의 사후적인 지주회사 체제를 도입한 결과로 판단된다 통상적으로 한국기

업회계기준(Korean GAAP)상 상장사의 lsquo지분율 30sim40rsquo를 보유한 경우에는 경영권을 확보

한 대주주로 간주하기 때문에 자회사를 지배한다5고 볼 수 있다 그러나 지주회사가 자회사의

지분을 lsquo50+1주rsquo 혹은 외국 지주회사 체제와 같은 100에 가깝게 확보하지 못한 경우에는

주식매수청구권 때문에 중대한 경영사항이 결렬될 수 있다 지주회사가 합병이나 영업권양수

분할 매각 등과 같이 회사의 중대한 경영사항을 진행하기 위해서는 과반수 이상의 의결권을 확

보해야 하며 만일 주요 사안에 반대하는 소액주주들에 대해 지주회사는 주식매수청구권에 대

한 의무를 부담하므로 대규모 자금 부담이 수반되거나 이로 인해 과반수 이상의 의경권을 확보

하였다 하더라도 경영 안건을 포기해야 하는 경우가 발생하기 때문이다 따라서 이러한 측면에

서는 한국형 지주회사들은 자회사의 불완전 소유형 구조를 지니고 있다고 볼 수 있다

자회사 상장 여부에 따른 지주회사 구분 ndash 구미지역과 한국의 예

자료 신한금융투자

3 GS(078930)의 경우 자회사들이 GS홈쇼핑을 제외하고 모두 비상장으로 서구모형과 유사한 형태이며 순수지주회사이며 LS도 LS산전을 제외

하고는 LS전선 등이 비상장으로 한국형 재벌그룹의 지주회사와 소유구조면에서 차별화된다 신한금융지주 역시 자회사들이 대부분 100 자회사이며 비상장업체로 완전소유형 순수금융지주회사 형태이다

4 일반적인 외국의 지주회사는 자회사의 지분을 거의 대부분(90 sim 100) 보유한다

5 경제적 단일실체(a single economic entity)

여러가지 지주사 구분방법 중

자회사의 상장여부가 중요

자회사 상장여부는 구미지역과

한국의 지주사를 구분

한국형 지주회사의 문제점은

낮은 자회사의 지분율

순수지주회사 (상장)

완전 소유형 (歐美)

순수지주회사 (상장)

불완전 소유형 (韓國)

비상장

자회사

비상장

자회사

비상장

자회사

100

비상장

자회사

비상장

자회사

상장

자회사

상장

자회사

20 40 50 10010090

순수지주회사 (상장)

완전 소유형 (歐美)

순수지주회사 (상장)

불완전 소유형 (韓國)

비상장

자회사

비상장

자회사

비상장

자회사

100

비상장

자회사

비상장

자회사

상장

자회사

상장

자회사

20 40 50 10010090

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

9

지주회사 조건별 구분

조건 지주회사 구분

지주회사 자체사업 영위 여부 순수지주회사 사업지주회사

자회사의 영위사업 업종 금융지주회사 일반지주회사

자회사의 상장여부 완전 소유형 불완전 소유형 (=중복상장형)

지주회사의 역할 재무관리형 전략협의형 전략통제형

자료 신한금융투자

지주회사 valuation시 특이사항은 통상적으로 일반기업의 가치평가시 사용되는 PE PB

valuation은 크게 의미가 없는 점이다 지주회사의 영업수익(매출)은 지분법평가이익 브랜드로

얄티 임대수익 등으로 구성된다 이 가운데 대부분을 차지하는 지분법평가이익이 현금유입이

없는 평가이익(지분법평가손실은 영업비용에 계상)이기 때문에 지분법손익과 현금흐름 간에는

괴리가 발생한다 PE와 PB valuation은 일반기업을 평가하는 방법으로는 적합하나 한국형 지

주회사(중복상장형)에 적용하는 것은 유의성이 적은 것으로 판단된다 기업의 배당성향이

100일 경우 지분법이익과 현금흐름이 일치하나 대부분의 한국 기업들은 재투자를 위한 내부

유보가 필요하기 때문에 통상적 배당성향은 20sim30 수준이다 이 배당성향을 가정할 경우

지주회사의 이익은 현금흐름을 기준으로 할 때 보다 과대계상될 수 밖에 없다 물론 지분법평

가손실이 크게 발생할 경우는 과대계상폭은 축소될 수 있다 실제로 지주회사들의 PE multiple

은 매우 낮은 수준으로 시장 지수 대비 큰 폭의 할인을 적용받고 있어 PE valuation에 근거한

지주회사 투자접근이 무의미하다는 것을 입증하고 있다

PB valuation은 자회사 가치를 공정가치가 아닌 장부가로 평가하게 된다는 단점을 갖는다는

점을 들 수 있으며 동시에 일반적으로 지주회사의 대주주들의 지분율이 높아 공정가치에 비해

저평가되어 거래되더라도 외부 MampA로부터의 위협에 노출되지 않기 때문이다 여기에 추가로

고려해야 할 점은 자주 언급하지만 완전 소유형이 아닌 불완전 소유형의 지배구조로 장부가대

비 할인률이 존재한다는 점이다

현행 회계상 PE PB multiple이 낮게 나오는 이유

구분 회계처리

투자주식 취득 (차) 지분법적용투자주식 (대) 현금

결산(이익) (차) 지분법적용투자주식 (대) 지분법이익

현금배당 결의 (차) 미수배당금 (대) 지분법적용투자주식

현금배당 수령 (차) 현금 (대) 미수배당금

자료 신한금융투자

Valuation 지표비교 KOSPI 지수 vs 지주회사

(연말기준) 2004 2005 2006 2007 2008

PE (배) KOSPI 70 112 129 152 163

LG 45 90 123 134 81

SK 44 40 67 67 146

GS 86 58 69 145 223

CJ 110 190 243 416 38

PB (배) KOSPI 10 14 14 17 09

LG 08 14 12 26 13

SK 12 09 12 13 07

GS 21 10 11 20 08

CJ 11 16 22 10 06

자료 신한금융투자

지주회사 가치평가시 이익과

현금흐름의 괴리로 PE와

PB는 무의미

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

10

각 지주사별로 영업수익(매출액)을 현금흐름과 연관있는 항목으로 재계산해 본 결과 3사 모두

현행 회계기준 영업수익보다 낮게 평가되었다 2008년 기준 현금흐름을 수반한 영업수익은 감

사보고서상 매출액의 477(LG) 567(SK) 300(CJ)에 불과하였다 2007년부터 2011

년까지 평균치는 371(LG) 420(SK) 372(CJ)이다 3사의 매출액은 평균적으로 37sim

42만이 현금흐름을 동반한 매출액이며 나머지 금액은 현금흐름과 무관한 수치로 이해된다

따라서 현행 회계기준상 매출액은 실질적인(현금흐름을 동반한) 매출액 대비 150 이상 과대

계상되고 있어 회계기준을 따르는 재무제표상 이익을 기반으로 하는 valuation방법은 크게 왜

곡될 수 밖에 없다 단 지분법손실은 매출원가에 인식되기 때문에 지분법손실 발생시 이익의

괴리도는 다소 축소될 수 있다

각 지주사의 회계기준상 매출액 vs 현금흐름을 수반한 매출액

(십억원) 2008A 2009E 2010E 2011E

LG 감사보고서상 영업수익(A) 9925 17995 18434 20198

현금흐름 기준 영업수익(B) 4731 4911 7370 7661

1 로열티수입 1920 2116 2180 2245

2 배당수입 2417 2281 4606 4698

3 임대수입 394 514 584 718

비율(BA) () 477 273 400 379

SK 감사보고서상 영업수익(A) 7185 9915 12033 13204

현금흐름 기준 영업수익(B) 4077 4115 4453 5126

1 로열티수입 - 1578 1672 1756

2 배당수입 3507 1960 2196 2772

3 임대수입 326 326 326 326

4 자체사업(Life science) 244 251 258 271

비율(BA) () 567 415 370 388

CJ 감사보고서상 영업수익(A) 1485 1817 1975 2172

현금흐름 기준 영업수익(B) 445 689 791 844

1 로열티수입 227 254 265 273

2 배당수입 133 348 438 481

3 임대수입 85 87 89 90

비율(BA) () 300 379 401 389

자료 신한금융투자

주 1 배당수입은 현금흐름표상 배당금수령액을 의미

2 CJ의 2007년 매출액은 제품 매출액을 제거한 수치

결론적으로 한국형(불완전 소유형) 지주회사에 대한 valuation 방법은 순자산가치(Net Asset

Value NAV) 모형을 사용하는 것이 가장 합리적이라 판단된다 NAV에 따른 지주회사

valuation은 지주회사의 기업가치는 각 개별 자회사 지분가치와 기타 유무형 자산에서 발생하

는 현금흐름(브랜드로열티 부동산 임대수입 등)을 현가화하여 합산한 값에 일정 할인률을 적용

하여 결정되는 것으로 가정한다 현실적으로 지주회사의 시가총액은 해당회사의 NAV보다 일정

수준 낮은 값을 띄고 있다 그 이유는 지주회사 투자는 일종의 대기업 포트폴리오를 소유한다는

점에서 그룹 펀드로 이해할 수 있는데 지주회사의 일반 주주는 원하지 않는 포트폴리오를 보유

해야 하는 불합리성이 있기 때문이다 경영지배 목적으로 주식지분을 소유하는 지주회사의 기업

가치가 각 개별 자회사 기업가치의 합계보다 작게 된다면 아무리 논리적으로 지주회사의 효용

가치를 주장하더라도 설득력이 낮게 된다 이론적으로 그룹 내 핵심 자회사들을 업황에 따라 선

택적으로 보유하는 것이 가장 나은 투자라고 볼 수 있지만 지주회사의 대주주와 동일한 지위를

가진다는 점과 대기업 포트폴리오에 투자한다는 점에서 장기투자자에게는 지주회사가 좋은 투

자대안이 될 수 있다 또한 역사적 NAV 할인률은 변동하고 있기 때문에 할인률이 과도하게 적

용받고 있는 시기라면 지주회사의 투자 매력도는 더욱 높아지기 때문에 지주회사 valuation시

핵심은 NAV와 적정한 할인률 계산으로 판단된다

지주회사 valuation의 핵심은

NAV와 적정 할인률 계산

현행 회계기준상 매출액과

현금흐름을 수반하는 매출액은

큰 차이를 보여 일반 valuation

방법은 왜곡

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

11

지주회사 투자의 핵심1 순자산가치(Net Asset Value NAV)

LGmiddotSKmiddotCJ를 대상으로 NAV 구성을 살펴보면 LG가 자회사의 지분가치가 784(상장사

619 비상장사 165) 로열티가치 149 부동산가치 67로 가장 안정적인 포트폴리오

를 구성하고 있는 것으로 판단된다 통상적으로 브랜드 사용료는 lsquo(연결기준 매출액 ndash 연결기준

광고비) times 015sim03rsquo로 산정하는데 LG의 경우 그룹광고비로 브랜드 사용료의 30를 지출

하고 있어 실제 브랜드 사용료는 명목상 수치의 70 수준이다 따라서 LG의 현금할인모형을

기반으로 한 로열티 가치는 언론사 발표수치보다 낮을 수 있다 한편 SK의 자회사 지분가치의

비중은 831(상장사 639 비상장사 191)로 LG보다 조금 높은데 그 이유는 2005년

본사 사옥 매각으로 부동산 비중이 없기 때문이다 지주회사의 경우 현금흐름 창출이 배당금

임대료 브랜드수수료 3가지로 국한되기 때문에 부동산을 보유하지 않았다는 점은 현금창출원

이 적다는 점에서 단점으로 지적될 수 있다 CJ는 NAV 구성이 지분가치 787 상장사

581 비상장사 201) 로열티가치 113 부동산가치 101로 LG와 마찬가지로 지주회

사의 lsquo3대 현금창출원rsquo을 모두 보유하고 있어 안정적인 구조를 가진 것으로 판단된다

LG NAV 구성 SK NAV 구성 CJ NAV 구성

자료 신한금융투자

주 2009년 10월 19일 기준

앞의 표에서 보듯 상장 자회사의 지분가치가 지주회사 NAV의 34 이상을 설명하고 있다 따

라서 지주회사의 주가는 상장 자회사의 주가와 동조화될 수 밖에 없다 각 지주회사와 상장 자

회사 간의 주가 상관계수는 매우 높게 나타나고 있다 특히 핵심 자회사(시가총액 기준)는 지

주사 주가의 80 이상을 설명하고 있다 LG의 핵심 사업군은 LG전자의 전자계열과 LG화학을

중심으로 한 화학계열 그리고 통신계열로 볼 수 있는데 이들 주가와 LG 주가의 상관계수는

각각 872 864 518에 이른다 SK의 핵심 자회사는 SK에너지와 SK텔레콤인데 이들

주가 간의 상관계수는 각각 886 113이다 통신업종은 낮은 성장성으로 인해 전통적으로

베타가 낮은 업종이기 때문에 이들 모회사와의 상관계수도 낮은 것으로 판단된다 CJ의 핵심 사

업군은 CJ제일제당을 중심으로 한 음식료와 CJ CGV 등의 EampM(Entertainment amp Media)이

다 음식료 부문은 728 EampM 부문은 542로 타사 대비 지주사와 자회사 주가 간 상관계

수가 떨어진다 이는 비교기간(CJ제일제당이 상장한 2007년 9월 28일부터 현재)이 짧고

EampM 사업군의 NAV 비중이 7 수준으로 낮기 때문으로 판단된다

지주회사 3대 현금창출원은

로열티 배당 임대 수입 LG와

CJ가 이를 모두 충족

지주사의 NAV는 상장 자회사의

지분가치가 23 차지 지주사와

자회사 간의 주가 동조화

상장사

지분가치

622

로열티

가치

149부동산

가치

67

비상장사

지분가치

164

상장사

지분가치

581

로열티

가치

113

부동산

가치

101

비상장사

지분가치

201

상장사

지분가치

639

로열티

가치

169

비상장사

지분가치

191

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

12

각 지주회사와 개별 자회사 주가 간의 상관계수

상관계수 () LG SK CJ

1 KOSPI 대비 938 1 KOSPI 대비 846 1 KOSPI 대비 779

2 LG전자 872 2 SK에너지 886 2 음식료 728

3 화학계열 864 3 SK텔레콤 113 - CJ제일제당 712

- LG화학 856 4 SK네트웍스 565 - CJ프레시웨이 803

- LG생명과학 814 5 SKC 198 3 EampM 542

4 통신서비스계열 518 6 SK가스 780 - CJ CGV 04

- LG데이콤 653 - CJ인터넷 495

- LG텔레콤 653 - 엠넷미디어 413

- GⅡR 328 4 CJ오쇼핑 551

5 LG생활건강 922

6 LG하우시스 712

자료 신한금융투자

주 2009년 10월 19일 기준

지주사와 개별 자회사의 주가흐름을 살펴보면 다음과 같이 세가지로 결론을 내릴 수 있다

지주사와 자회사의 주가흐름과 같은 궤적의 형태를 띄는 경우가 많다 이는 각 지주사별로 핵심

사업군이 있으며 같은 사업군에 위치한 자회사들 간에는 유사한 주가흐름을 보일 가능성이 높

기 때문이다 지주사의 주가 수익률 곡선은 개별 자회사들의 곡선들 사이에 위치한다 이는

지주사가 일종의 포트폴리오 역할을 한다는 것을 반증하는 것이다 핵심 자회사의 주가가

outperform할 경우 지주사의 주가도 outperform하는데 자회사의 NAV 비중이 높을수록 지주

사의 수익률은 높게 나온다 이는 NAV에 기반한 지주사의 valuation의 정의와도 부합하며 높

은 상관계수까지 설명할 수 있다 LG의 경우에 핵심 자회사인 LG전자와 LG화학의 지분가치가

LG의 NAV에서 차지하는 비중은 20 16로 매우 높다 LG 주가가 2007년 중sim후반에

outperform했던 요인은 LG전자 주가에 영향받은 것이며 2009년 상반기의 경우에는 LG화학

이 크게 기여한 것으로 보인다 SK는 통신과 화학(정유)업종이 주력 사업군인데 통신업종의

낮은 성장성과 2008년 유가급등에 따라 화화(정유)업종이 부진한 실적 시현이 SK 주가에 반

영된 것으로 보인다 CJ의 경우에는 2008년 중반 이후 자회사 중 주가상 가장 크게

outperform한 것이 CJ오쇼핑 CJ CGV 엠넷미디어인데 이들의 NAV 비중은 각각 9 5

1 내외이기 때문에 모회사의 주가에 긍정적인 영향을 미치기에는 역부족이었던 것으로 보인

다 CJ의 주력 자회사는 CJ제일제당으로 이것의 지분가치는 CJ 순자산가치의 25 이상을 차

지하고 있기 때문에 CJ 주가는 곧 CJ제일제당의 업황개선에 달렸다고 판단된다

지주사와 개별 자회사 주가흐름

- 지주사middot자회사의 주가흐름은

유사한 형태

- 지주사의 주가 곡선은 개별

자회사들의 곡선 사이에 존재

- 자회사의 NAV 비중이 높을

수록 지주사 주가에 미치는

영향력 증가

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

13

LG와 자회사 상대주가 추이

자료 신한금융투자

주 기준일은 GS가 분할한 2004년 8월 5일

SK와 개별 자회사 상대주가 추이

자료 신한금융투자

주 기준일은 SK에너지가 분할한 2007년 7월 25일

CJ와 개별 자회사 상대주가 추이

자료 신한금융투자

주 기준일은 CJ제일제당이 분할한 2007년 9월 28일

0

100

200

300

400

500

600

700

800

900

1000

04년 08월 05년 08월 06년 08월 07년 08월 08년 08월 09년 08월

(20040805)

LG LG전자 LG화학

LG생건 LG텔레콤 LG데이콤

LG생과

0

20

40

60

80

100

120

140

160

07년 07월 08년 01월 08년 07월 09년 01월 09년 07월

(20070725)

SK SK에너지 SK텔레콤

SK네트웍스 SKC SK가스

0

20

40

60

80

100

120

140

160

07년 09월 08년 03월 08년 09월 09년 03월 09년 09월

(20070928)

CJ CJ제일제당 CJ오쇼핑

CJ CGV CJ인터넷 엠넷미디어

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

14

LG 자회사의 NAV 비중 추이

자료 신한금융투자

SK 자회사의 NAV 비중 추이

자료 신한금융투자

CJ 자회사의 NAV 비중 추이

자료 신한금융투자

0

5

10

15

20

25

30

35

04년 08월 05년 08월 06년 08월 07년 08월 08년 08월 09년 08월

(20040805)

LG전자 LG화학 LG생건

LG텔레콤 LG데이콤 LG생과

0

5

10

15

20

25

30

35

40

07년 07월 08년 01월 08년 07월 09년 01월 09년 07월

(20070725)

SK에너지 SK텔레콤 SK네트웍스

SKC SK가스

0

5

10

15

20

25

30

35

40

45

07년 09월 08년 03월 08년 09월 09년 03월 09년 09월

(20070928)CJ제일제당 CJ오쇼핑 CJ씨지브이

CJ인터넷 CJ프레시웨이 엠넷미디어

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

15

지주회사 투자의 핵심2 할인률(= 1 - 시가총액NAV )

앞서 NAV에 대해서 알아보았는데 NAV는 절대지표로 valuation시 상대비교 가능성이 떨어져

PE나 PB와 같이 historical band상에서 현재 수준의 높middot낮음을 평가할 수가 없었다 따라서

NAV의 상대적인 수준을 평가할 시에는 lsquo지주사의 시가총액6 대비 NAV의 비율(= 1 - 시가총

액NAV)rsquo인 할인률의 개념을 도입해야 한다 여기서 할인률은 NAV와 역의 관계를 형성하고

있다는 점에 주목해야 한다 할인률이 일정하다고 가정한다면 NAV의 가치 상승분과 같은 비율

로 지주사의 시가총액이 증가한다는 의미이다 따라서 일반 투자자는 자회사의 업황별로 개별

적인 포트폴리오를 구성하는 것이 수익률에 도움이 될 것으로 판단된다 그러나 역사적으로 할

인률은 분명히 변동하고 있으며 이는 지주회사 투자의 key factor로 이해할 수 있다 어떤 자

회사의 업황이 개선될 경우 해당 자회사에 투자하는 것이 가장 높은 수익률을 줄 수 있겠지만

현재 할인률이 과도한 수준이라면 지주회사에 투자하는 것도 높은 수익률을 기대할 수 있을 것

으로 판단된다 주식시장 격언 중 하나인 lsquo高 PER에 사서 低 PER에 팔라rsquo라는 격언을 지주회사

에 적용해 본다면 lsquo高 할인률에 사서 低 할인률에 팔라rsquo로 적용해볼 수 있다 다만 업종별로

historical PE multiple이 다르듯 할인률 역시 지주사마다 그 수준이 다르기 때문에 현재의 할

인률로 비교하는 것 보다는 historical band상에서 그 상대위치를 판단해야 할 것으로 보인다

최근 1년 각 지주사의 NAV 할인률

자료 신한금융투자

각 지주회사의 NAV 할인률

LG(003550) SK(003600) CJ(001040)

NAV 할인률 () 335 538 423

자료 신한금융투자

주 2009년 10월 19일 기준

6 여기서 시가총액은 자사주를 차감한 수치이다 지주사의 시가총액 = 주가 (발행주식수 ndash 자사주)로 표현될 수 있다

지주사 투자 지침

高 할인률에 사서 低 할인률에

팔아라

60

70

80

90

100

110

120

130

140

150

08년 10월 09년 01월 09년 04월 09년 07월

30

35

40

45

50

55

60

65

70KOSPI상대(좌축) LG(우축)

SK(우축) CJ(우축)

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

16

LG NAV vs 시가총액

0

5

10

15

20

04년 08월 06년 02월 07년 08월 09년 02월

(조원)

NAV

LG시총

자료 신한금융투자

주 1 GS가 분할한 2004년 8월 5일부터

2 시가총액은 자사주를 차감한 수치

SK NAV vs 시가총액

0

2

4

6

8

10

12

14

07 년 07 월 08 년 07 월 09 년 07 월

(조원)

NAV

SK시총

자료 신한금융투자

주 1 SK에너지가 분할한 2007년 7월 25일부터

2 시가총액은 자사주를 차감한 수치

CJ NAV vs 시가총액

0

1

2

3

4

07년 09월 08년 03월 08년 09월 09년 03월 09년 09월

(조원)NAV

CJ시총

자료 신한금융투자

주 1 CJ제일제당이 분할한 2007년 9월 28일부터

2 시가총액은 자사주를 차감한 수치

LG NAV vs NAV할인률

0

5

10

15

20

04년 08월 06년 02월 07년 08월 09년 02월

(조원)

-10

0

10

20

30

40

50

60

70NAV(좌축)

할인률(우축)

자료 신한금융투자

주 1 GS가 분할한 2004년 8월 5일부터

2 시가총액은 자사주를 차감한 수치

SK NAV vs NAV할인률

0

2

4

6

8

10

12

14

07 년 07 월 08 년 07 월 09 년 07 월

(조원)

0

10

20

30

40

50

60

70

NAV(좌축)

할인률(우축)

자료 신한금융투자

주 1 SK에너지가 분할한 2007년 7월 25일부터

2 시가총액은 자사주를 차감한 수치

CJ NAV vs NAV할인률

0

1

2

3

4

07년 09월 08년 03월 08년 09월 09년 03월 09년 09월

(조원)

-10

0

10

20

30

40

50

60

70

NAV(좌축)

할인률(우축)

지주사 전환에 따른

대규모 유상증자

자료 신한금융투자

주 1 CJ제일제당이 분할한 2007년 9월 28일부터

2 시가총액은 자사주를 차감한 수치

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

17

LG절대주가 vs KOSPI지수

0

20000

40000

60000

80000

100000

04 년 05 년 06 년 07 년 08 년 09 년

(원)

600

900

1200

1500

1800

2100

(pt)LG절대주가(좌축)

KOSP절대지수(우축)

자료 신한금융투자

주 GS가 분할한 2004년 8월 5일부터

SK절대주가 vs KOSPI지수

0

50000

100000

150000

200000

250000

300000

07년 07월 08년 01월 08년 07월 09년 01월 09년 07월

(원)

600

900

1200

1500

1800

2100(pt)SK절대주가(좌축)

KOSPI절대지수(우축)

자료 신한금융투자

주 SK에너지가 분할한 2007년 7월 25일부터

CJ절대주가 vs KOSPI지수

0

20000

40000

60000

80000

100000

120000

07년 09월 08년 09월 09년 09월

(원)

600

900

1200

1500

1800

2100

(pt)

CJ절대주가(좌축)

KOSPI절대지수(우축)

자료 신한금융투자

주 CJ제일제당이 분할한 2007년 9월 28일부터

LG상대주가 vs KOSPI상대지수

0

100

200

300

400

500

600

700

800

04 년 05 년 06 년 07 년 08 년 09 년

(200408)

0

50

100

150

200

250

300LG상대주가(좌축)

KOSPI상대지수(우축)

자료 신한금융투자

주 GS가 분할한 2004년 8월 5일 기준

SK상대주가 vs KOSPI상대지수

0

20

40

60

80

100

120

140

160

07년 07월 08년 01월 08년 07월 09년 01월 09년 07월

(200707)

0

20

40

60

80

100

120SK상대주가(좌축)

KOSPI상대지수(우축)

자료 신한금융투자

주 SK에너지가 분할한 2007년 7월 25일 기준

CJ상대주가 vs KOSPI상대지수

0

20

40

60

80

100

120

140

160

07년 09월 08년 09월 09년 09월

(200709)

CJ상대주가

KOSPI상대지수

자료 신한금융투자

주 CJ제일제당이 분할한 2007년 9월 28일 기준

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

18

3 지주회사 규제 수위는 낮아지고 있다

지주회사는 주식 소유를 통해 자회사 사업내용을 지배하는 전략적 기업

지주회사에 대한 규제는 매년 완화 중

공정거래법 개정에 따라 지주회사에 대한 규제는 대폭적으로 완화될 것으로 판단

2001년 4월7 LG가 지주회사 체제로 전환되면서 LG화학과 LG전자를 핵심 자회사로 하는

(주)LG가 탄생한 것이 한국의 지주회사 체제의 효시로 볼 수 있다 물론 LG 이전에 지주회사

체제로 전환된 선례(온미디어)도 있으며 lsquo지주회사rsquo 역할을 하던 예도 많았으나 명확한 개념정

립이 없었던 시기였기 때문에 대기업군인 LG의 지주회사 전환은 시장의 관심을 불러일으킬만

한 사건이었다 지주회사 체제는 다양한 사업의 경쟁력을 확보하기 위한 수단으로서 기존사업의

신속한 구조조정 사업간 시너지 추구 등 전략적인 측면에서 효용이 높기 때문에 관심이 증대되

고 있다

공정거래법상 지주회사는 lsquo주식 소유를 통하여 국내 회사의 사업내용을 지배하는 것을 주된 사

업으로 하는 회사rsquo로 정의내리고 있다 공정거래법이 규정하는 지주회사에 대한 정의는 직전

년도 대차대조표상 자산총액 1천억원 이상 다른 회사의 사업내용 지배를 주사업으로 할 것8

이라는 2가지 개념을 충족시키는 사업체이나 이를 광의의 개념으로 해석한다면 타회사의

주식이나 지분을 소유하는 형태로 자회사의 사업내용을 지배해야 한다는 것까지 포함한다 과

거 한국의 기업집단 내에는 지주회사 역할을 하는 기업도 있었고 그 중 핵심을 역할을 하는 부

서도 있었다(일명 lsquo기획조정실rsquo) 이를 통해 전체 주주들의 이익 극대화라는 대전제가 만족되기

보다는 대주주들과 일반주주들 간의 대리인(Agency)에 의한 기업지배구조 문제 발생할 소지가

높아 부정적 측면이 부각될 수 있었다 가령 복잡한 순환출자 기업집단의 경우에는 지배주주가

여러 회사의 지분을 보유하면서 상장회사의 부를 총수일가 지분율이 높은 비상장회사로 이전하

는 Tunneling 사례가 발생할 개연성이 높았는데 지주회사 체제가 도입되면서 복잡한 순환출자

로 얽혀있는 과거의 기업집단에 비해 투명성이 제고된 것으로 보인다

공정거래법상 지주회사의 요건middot의미(정의)

요건 의미

다른 회사의 주식이나 지분을 소유하여야 함 다른 회사의 임원을 임면 혹은 주요 경영사항에 대해 지배적 영향력을 행사하더라도 지분을 소유하지 않으면 지주회사가 아니다

국내 회사의 사업내용을 지배할 것 국외에 소재하고 있는 회사의 사업내용을 지배하는 경우에는 공정거래법상 지주회사에 해당하지 않는다 반대로 외국자본이

설립한 회사라도 국내 소재 회사의 사업내용을 지배할 경우 공정거래법상 지주회사이다

자산총액이 1천억원 이상일 것 lt공정거래법상 요건1gt 지주회사는 직전 사업연도 종료일 현재 대차대조표상 자산총액이 1천억원 이상이어야 한다

다른 회사의 사업내용 지배를 주사업으로 할 것 lt공정거래법상 요건2gt 지주회사는 자회사의 주식가액 합계액이 당해 회사 자산총액의 50 이상이어야 한다 자회사가 아니라

계열사일 경우에는 지주회사가 아니다

자료 공정거래법 신한금융투자

주 공정거래법 제2조 1항 2항

7 LG그룹의 지주회사 체제 전환은 2001년 4월 화학계열인 LG화학이 LGCI로 사명변경 후 LG화학과 LG생활건강을 사업자회사로 인적분할하

면서 시작되었다 LG의 현재와 같은 형태는 2003년 3월 화학계열 LGCI가 전자계열 지주회사인 LGEI를 흡수합병하면서 나타났다 자세한 사항은 본보고서 lsquoAppendix2 - LG그룹 지주회사 전환과정rsquo 참조

8 지주회사는 자회사의 주식가액 합계액이 당해 회사 자산총액의 50 이상이어야 한다는 것을 의미하는데 이 비율을 lsquo지주율rsquo이라고 한다

지주회사 요건 충족시 투명한

지배구조 달성 가능

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

19

한편 공정거래법은 지주회사를 이루는 기본단위인 자회사 및 손자회사에 대해서도 정의를 내렸

는데 lsquo모회사가 주식(지분)을 발행주식수의 20(비상장 40) 이상을 소유한 회사rsquo로 한정하

고 있다 일정수준의 지분율을 중요시하는 이유는 자회사 혹은 손자회사에 대한 경영권 즉 지

주회사에 대한 정의를 충족시키기 위한 필요조건으로 이해된다

공정거래법상 자회사 및 손자회사의 요건middot의미

요건 의미

지주회사에 의하여 대통령령이 정하는 기준에 따라

사업내용을 지배받는 국내회사 자회사 발행주식수(의결권이 없는 주식까지 포함)의 40(상장법인의 경우 20) 이상 소유하여야 한다

자회사에 의하여 대통령령이 정하는 기준에 따라

사업내용을 지배받는 국내 회사 자회사의 계열회사이면서 자회사가 소유하는 주식이 특수관계인 중 최대출자자가 소유하는 주식과 같거나 많은 회사

자료 공정거래법 신한금융투자

주 공정거래법 제2조 4항

공정거래법상 지주회사에 대한 규제는 크게 4가지로 부채비율 제한 자회사에 대한 지분

율 제한 자회사 외 다른 법인 주식 소유 제한 금산분리(金産分離)로 요약된다 결론적으

로 차입을 통한 무분별한 문어발식 확장을 막기 위한 조치로 보인다 우선 부채비율에 대한 제

한은 이 비율을 200 이내로 제한한다는 것인데 현재 주요 지주회사(금융지주회사를 제외한

일반지주회사 기준)의 부채비율은 2007년 말 기준 45 수준이며 상장사의 경우 대부분이 20

sim30 대에 머무르고 있어 lsquo부채비율 제한rsquo 규제는 대부분 충족하고 있다고 볼 수 있다 자회사

에 대한 지분율 제한은 정의와 중복되는 개념인데 낮은 지분율로 경영권을 지배하려는 것을 막

기 위한 조치이다 상장 지주회사의 경우 대부분의 핵심 자회사가 상장사이며 이들 지분의

30 이상을 보유하고 있어 lsquo자회사에 대한 지분율 제한rsquo 역시 모두 충족하고 있다고 볼 수 있

다 다른 국내 비계열사 주식 5 초과소유 금지 요건이나 금산분리 요건은 대부분의 지주회사

가 준용하고 있으며 일부의 경우 지주회사 전환 이전에 발생한 사항으로 공정거래위원회가 일

정기간 동안 규제 적용을 유예하여 요건 충족을 유도하고 있다

공정거래법상 지주회사에 대한 규제(행위제한 요건)

요건 의미

()지주회사의 부채비율을 200 이내로 제한 과도한 채무를 통한 계열기업 확장이나 재무구조 악화로 인한 시스템 리스크 방지 배당수익률이 통상적으로 금리수준을

하회하므로 현실적으로 부채비율이 200를 초과하는 경우 금융비용 감당 곤란

자회사에 대한 지분율 제한 자회사 발행주식수의 40(상장법인 20) 이상을 소유

()자회사 외의 국내 다른 회사 주식 소유 제한 지주회사의 국내 비계열회사 주식 5 초과소유 금지

()금융업을 영위하는 회사와 비금융업을 영위하는

회사의 동시 소유 금지 금융middot비금융 혼합지주회사에서 나타날 수 있는 부작용을 최소화

자료 공정거래법 신한금융투자

주 1 공정거래법 제8-2조 1항 2항

2 ()표시가 된 내용은 2009년 4월 공정거래법 개정안 의결사항으로 수정(완화)될 수 있음

공정거래법상 자회사 및 손자회사에 대한 규제

요건 의미

손자회사에 대한 지분율 제한 자회사는 손자회사 발행주식 총수의 40(상장 20) 미만 소유 금지

()증손회사에 대한 지분율 제한 손자회사가 100 지분을 보유한 경우에만 증손회사 보유를 허용 주식 피라미딩(pyramiding) 제한

손자회사 외 국내 계열회사 주식소유 금지 지주회사가 주식 피라미딩을 통해 부채비율의 제한을 받지 않는 자회사를 통해 지배력을 확장하는 것 방지

()금융업을 영위하는 회사와 비금융업을 영위하는

자회사의 지배 금지 금융middot비금융 혼합지주회사에서 나타날 수 있는 부작용을 최소화

자료 공정거래법 신한금융투자

주 1 공정거래법 제2조 3항

2 ()표시가 된 내용은 2009년 4월 공정거래법 개정안 의결사항으로 수정(완화)될 수 있음

지주사 행위제한 요건

부채비율 제한 자회사 지분율

제한 비계열사 지분 제한 업종

제한

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

20

주요 지주회사 부채비율 추이 ndash 지주회사 요건(부채비율 200)까지는 여력 충분

자료 신한금융투자

2009년 4월 국무회의에서 지주회사에 대한 규제완화와 관련한 공정거래법 개정안에 의하면

지주회사 부채비율 200 이내 제한 비계열회사 주식 5 초과보유 금지 지주회사의 금

융자회사와 비금융자회사 동시보유 제한 등의 규제를 완화하여 제한 요건들을 폐지하려는 공정

거래법 개정안이 의결되었다 또한 지주회사 설립 혹은 전환시 행위제한요건을 충족하지 못할

경우 유예기간을 최대 4년(2년+2년)에서 최대 5년(3년+2년)으로 연장을 추진하는 등 지주회

사 설립(전환)에 대한 정부의 규제완화 의지는 분명하다 결론적으로 공정위는 지주회사에 대

한 규제완화로 단순middot투명한 출자구조를 가진 지주회사 체제로의 전환이 용이하게 이루어질 수

있도록 함으로써 기업집단의 투명성과 책임성이 제고되는 효과를 기대하고 있는 것으로 판단된

최근 지주회사 제도개선 추진 개요

법개정 시기 내용

2007년 4월 부채비율요건 상향조정(100 rarr 200)

자회사middot손자회사 지분율 요건 완화(상장 30 rarr 20 비상장 50 rarr 40)

주식가격의 급격한 변동 등 불가피한 사유발생시 지주회사 행위제한의무 유예기간 2년 추가 연장

2007년 11월 자회사-손자회사간 사업관련성 요건 폐지

100 증손회사의 제한적 허용

합병분할에 따른 법 위반시 1년의 유예기간 부여조항 신설

2008년 7월 지주회사 부채비율 제한(200) 폐지

법개정안 지주회사 비계열사 주식 5 초과보유 금지 폐지

국무회의 의결 손자회사의 증손회사 소유제한 완화

지주회사의 요건충족 유예기간 연장(최장 4년rarr5년)

자료 공정거래위원회 신한금융투자

정부의 지주사에 대한 규제완화

의지는 뚜렷

0

20

40

60

80

100

120

140

160

2004 2005 2006 2007 2008

LG

SK

GS

CJ

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

21

4 지주사 전환은 Win-Win-Win 게임

대주주 지주회사에 대한 지분율 증가로 그룹 경영권 강화

정부 부실전이를 차단하여 리스크 감소

일반 투자자 대주주와 동일한 위상에서 또 다른 투자기회 확보

지주회사 전환시 기대되는 효과를 정리해 보면 다음과 같다

자회사간 지분을 소유하지 않고 지주회사가 수직적으로 자회사의 지분을 소유함으로써 소유

지배구조가 투명해진다 과거 국내 그룹들의 고질적 병폐는 순환출자였는데 지주사 전환을 통

해 순환고리를 끊으면서 투명한 지배구조로 전환할 수 있다

효율적 자원배분이 가능하다 사업 구조조정을 통한 핵심사업의 강화는 지주회사 설립의 중

요한 이유이다 지주회사 산하의 자회사들은 자신의 본업과 유관성이 없는 다른업종에 출자를

원칙적으로 차단함으로써 자회사의 지배구조를 개선시키는 전기를 마련하였다 지배구조 단순

화를 통해 기업의 매각 및 정리가 용이해지면서 MampA 모멘텀 및 기업가치 증대를 기대할 수

있기 때문이다 따라서 지주회사는 비핵심 자회사를 처분하고 핵심사업 분야에 집중하는 사업포

트폴리오의 변화 즉 MampA 등를 통한 자산 재배치를 이룰 수 있다

한 자회사의 부실이 지주회사나 다른 (손)자회사로 전이되는 것을 사전에 차단할 수 있다

이와 같은 지주회사 체제에서 기대되는 경제적 효과로 인해 지주회사 전환은 가속화되고 있는

것으로 판단된다

지주회사는 자회사가 효율적인 운영을 할 수 있도록 공유서비스를 제공함으로써 그룹 시너

지를 발휘할 수 있다

지주회사 체제 전환에 대한 유인

자료 삼정KPMG 신한금융투자

2008년 9월 말 기준 공정거래법상 지주회사는 일반지주회사 55개사 금융지주회사 5개사 도

합 60개사이다 동 법률상 지주회사는 2004년 5월 22개사 2005년 8월 25개사 2006년 8월

31개사 2007년 8월 40개사 2008년 9월 60개사로 매년 증가하는 추세이다 특히 2007년 8

월부터 2008년 9월 기간 중 CJ LS 등 25개사가 지주회사로 신규전환되었다 지주회사로 전

환이 가속화되고 있는 점은 정부의 유인책이 반영되고 있으며 대주주나 일반투자자 입장에서도

경제적 효익이 있기 때문으로 판단된다

지주사 전환의 효과 투명한

지배구조 효율적 자원배분

부실전이 사전차단 그룹

시너지 발생

2008년 9월 기준 지주사

60개사로 매년 증가 추세

대주주

일반투자자

정 부

지주회사

전환

bull 대주주 전횡bull Tunneling

bull 낮은 지분율bull 적대적 MampA 우려

bull 불투명한 지배구조bull 구조조정 불안

bull 지배구조 선진화bull 기업개혁 촉진

bull 지분율 상승bull 경영권 방어 용이

bull 투명한 지배구조bull 기업가치 주가 상승

대주주

일반투자자

정 부

지주회사

전환

bull 대주주 전횡bull Tunneling

bull 낮은 지분율bull 적대적 MampA 우려

bull 불투명한 지배구조bull 구조조정 불안

bull 지배구조 선진화bull 기업개혁 촉진

bull 지분율 상승bull 경영권 방어 용이

bull 투명한 지배구조bull 기업가치 주가 상승

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

22

공정거래법상 지주회사 현황

지주회사수 자회사수 손자회사수 증손회사수 합계

구분 상장 비상장 상장 비상장 상장 비상장 상장 비상장 상장 비상장

일반지주회사 37 18 67 267 10 187 0 8 114 480

금융지주회사 5 0 3 38 0 18 0 1 8 57

계 42 18 70 305 10 205 0 9 122 537

자료 공정거래위원회 신한금융투자

주 2008년 9월 30일 기준

대주주 입장 지분율 확대를 통한 안정적 경영권 확보

대주주 입장에서 지주회사 전환의 가장 큰 유인은 지분율 증가로 판단된다 일반적인 지주회사

체제 전환시 나타나는 현상은 lsquo지주회사와 사업 자회사로 인적분할 rarr 공개매수 현물출자 등을

통한 대주주의 지주회사 지분 획득rsquo인데 이를 통해 대주주는 안정적으로 지분율을 높일 수 있

다 따라서 대주주 입장에서는 (지주회사 전환을 통해) 지분율을 높여 적대적 MampA 가능성 등

경영권을 위협할 수 있는 잠재요인들을 제거할 수 있어 경영권을 안정적으로 방어할 지배구조

를 구축할 수 있다

지주회사 전환시 대주주의 지분율 증가

자료 삼정KPMG 신한금융투자

대주주의 지주사 전환의 유인

지분율 상승에 따른 안정적

경영권 확보

인적분할

현물출자공개매수30

30 30

30 + α

30

대주주 대주주 대주주

회 사

지주회사

사업회사사업회사지주회사

인적분할

현물출자공개매수30

30 30

30 + α

30

대주주 대주주 대주주

회 사

지주회사

사업회사사업회사지주회사

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

23

정부 입장 부실전이를 예방하여 안정적 국정(國政) 가능

기업집단이 환상형 순환출자 구조를 띌 경우 일개 사업부 혹은 자회사의 부실이 그룹 전체로

빠르게 전이될 수 있다는 단점을 지니고 있다 따라서 정부입장에서는 안정적 국정을 위해 외

부변수의 급변에 따라 그룹 전체가 위기로 몰리는 위험을 줄여야 하는 유인이 생길 수 있다 순

환출자에서 발생할 수 있는 잠재적 부실전이 위험은 지주회사 체제로 전환을 통해 해결할 수

있다 지주회사 체제에서는 지주회사가 (손)자회사를 수직 계열화하고 있어 이미 부실화된

(손)자회사를 단독으로 구조조정(매각 혹은 청산 등)하여 다른 계열사에 부실전이를 막을 수

있다

환상형 순환출자 vs 지주회사

자료 삼정KPMG 신한금융투자

한편 지주회사의 주 수입원은 크게 3가지로 분류될 수 있는데 자회사로부터의 배당수입

소유 부동산에서 발생하는 임대수입 (손)자회사로부터 받는 로열티수입이다 현재 상장된 지

주회사의 경우만 보더라도 부동산을 소유하고 있지 않거나 로열티수입에 대한 모회사middot자회사

간의 규정이 아직 미비한 곳이 있기 때문에 지주회사의 가장 기본적인 수익원은 자회사로부터

받는 배당수입으로 볼 수 있다9 정부는 지주회사 전환을 장려하기 위해 지주회사의 수입배당금

에 대해 매년 세제혜택 강도를 높이고 있다 한편 소득공제 범위는 지분율에 따라 연동되어 지

주회사의 높은 지분율 확보를 권장하고 있다

지주회사의 수입배당금에 대한 익금불산입

상장법인 비상장법인 () 2006년 2007년 2008년 2009년

100 100 100 100 100 100

40초과 80초과 90 90 100 100

40미만 80미만 60 70 80 80

자료 세법전 신한금융투자

9 SK는 2005년 12월 본사사옥을 매각하여 현재 지주회사가 보유한 부동산은 없다 SK그룹은 2008년까지 지주회사와 (손)자회사 간의 로열티수입에 대한 규정이 없었으나 2009년부터 (손)자회사는 지주회사 SK에 로열티수입을 지급하기로 결정하였다

정부의 지주사 전환의 유인

부실전이를 사전에 차단 가능

부실단절

환상형 순환출자 지주회사

X

대주주

子1

대주주

부실전이

子2 子3

孫1 孫2 孫1 孫2

子1

子3子2

부실단절

환상형 순환출자 지주회사

X

대주주

子1

대주주

부실전이

子2 子3

孫1 孫2 孫1 孫2

子1

子3子2

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

24

일반 투자자 입장 대주주와 동일한 위상에서 또 다른 투자기회 확보

일반 투자자 입장에서는 지주회사에 대한 투자유인은 대주주보다는 낮아 보이는 것이 사실이다

국내의 경우 지주회사와 자회사가 모두 중복상장되어 있는 경우가 많기 때문에 투자자들이 자

회사의 주식비중을 조절하면서 포트폴리오를 조정할 수 있기 때문이다 또한 현실적으로 일반

주주들은 지주회사뿐만 아니라 자회사에 대한 영향력을 행사할 수 없기 때문에 투자매력도가

떨어질 수 있다 그러나 엄밀히 따져보면 일반 투자자에게는 다음과 같은 지주회사에 투자유인

이 존재한다

지주회사 전환 이후 대주주는 사업회사 지분을 현물출자하여 지주회사 주식으로 교환하는

것이 일반적이기 때문에 대주주는 사업회사 지분을 직접 보유하지 않는다 따라서 대주주는 지

주회사의 가치 극대화를 추구할 가능성이 크며 일반 투자자는 지주회사의 대주주와 동일한 지

위를 가지고 있다고 볼 수 있다

지주회사에 대한 투자는 일종의 포트폴리오를 편입하는 개념10이기 때문에 시장 지수보다는

개별위험이 높으나 개별자회사에 투자하는 것보다는 위험이 낮아 분산투자효과를 누릴 수 있다

일반적으로 지주회사의 투자시 핵심지표는 NAV와 할인율인데 할인률이 변동한다 따라서

일반 투자자들은 자회사의 기업가치 증가(NAV 증가) 여부에 따른 투자판단과 현재의 할인률

에 따라 또 다른 투자기회를 노릴 수 있다

부실전이가 사전에 예방되어 투자위험이 감소할 수 있다 이는 경영권이 없는 이해관계자들

에 공통적 사항이다

10 가령 LG에 투자한 경우 전자middot화학middot통신업종 포트폴리오를 매수한 경우와 유사하며 SK에 투자한 경우 화학middot통신업종을 basket으로 매

수한 것과 동일한 효과를 볼 수 있다 또한 KOSPI지수와 LGmiddotSKmiddotCJ 주가의 상관계수는 각각 949 890 884로 매우 높은 것으로 드러났다 이는 지주회사가 개별자회사 주식의 안정적 투자대안으로 볼 수 있는 근거이다

일반 투자자의 지주사 전환의

유인 대주주와 동일한

위상으로 격상 할인률에 따른

또 다른 투자기회 확보

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

25

5 Appendix

ltAppendix 1gt 공정거래법상 일반지주회사 현황(상장사 기준)

공정거래법상 일반지주회사 현황 ndash 상장사

지주회사명 설립전환일 자산총액 (십억원) 부채비율 () 자회사(상장) 손자(상장) 증손(상장)

(주)온미디어 lsquo000615 4515 31 9(0) 0(0) 0(0)

(주)LG lsquo010403 55988 102 14(6) 15(2) 0(0)

(주)세아홀딩스 lsquo010703 7938 228 14(1) 0(0) 0(0)

(주)대웅 lsquo021002 1916 36 13(1) 6(0) 0(0)

(주)농심홀딩스 lsquo030710 4820 230 6(2) 0(0) 0(0)

동화홀딩스(주) lsquo031001 3110 232 12(0) 0(0) 0(0)

(주)다함이텍 lsquo040101 1814 21 3(0) 0(0) 0(0)

(주)GS홀딩스 lsquo040707 35587 265 5(1) 12(0) 0(0)

대상홀딩스(주) lsquo050801 3266 21 4(2) 1(0) 0(0)

(주)비에스이홀딩스 lsquo060101 1162 37 3(0) 0(0) 0(0)

평화홀딩스(주) lsquo060502 1792 490 6(1) 2(0) 0(0)

(주)디피아이 홀딩스 lsquo060602 1989 454 7(1) 2(0) 0(0)

(주)KPC홀딩스 lsquo060901 2813 62 6(3) 0(0) 0(0)

(주)케이이씨홀딩스 lsquo070101 1567 93 4(1) 1(0) 0(0)

(주)씨제이홈쇼핑 lsquo070101 8886 859 5(0) 7(0) 1(0)

금호산업 lsquo070101 41240 2728 8(2) 14(0) 0(0)

(주)태평양 lsquo070101 13858 100 6(2) 0(0) 0(0)

(주)네오위즈 lsquo070426 1986 303 7(1) 0(0) 0(0)

SK lsquo070703 95056 428 7(4) 28(4) 0(0)

(주)한진중공업홀딩스 lsquo070801 9958 96 4(1) 0(0) 0(0)

CJ lsquo070904 21594 258 15(6) 27(1) 1(0)

(주)인터파크 lsquo071231 1654 589 14(1) 0(0) 0(0)

(주)중외홀딩스 lsquo080101 1420 70 5(1) 2(0) 0(0)

(주)포휴먼 lsquo080101 1055 49 1(0) 0(0) 0(0)

웅진홀딩스 lsquo080101 13790 730 9(2) 4(0) 0(0)

(주)이지바이오시스템 lsquo080101 1639 561 4(1) 11(0) 2(0)

(주)진양홀딩스 lsquo080107 1976 154 4(1) 0(0) 0(0)

(주)SampT홀딩스 lsquo080205 1868 63 5(3) 2(0) 0(0)

(주)에스비에스홀딩스 lsquo080304 1940 42 5(1) 3(0) 0(0)

(주)티이씨앤코 lsquo080502 1280 135 3(0) 0(0) 0(0)

(주)동성홀딩스 lsquo080514 1010 63 5(1) 3(0) 0(0)

(주)LS lsquo080702 17364 161 4(1) 10(1) 0(0)

(주)풍산홀딩스 lsquo080703 3688 228 5(2) 3(0) 0(0)

(주)풀무원 lsquo080703 157 1444 7(0) 0(0) 0(0)

하이트홀딩스(주) lsquo080703 10801 413 4(0) 7(0) 0(0)

일진홀딩스 lsquo080704 1838 175 6(1) 2(0) 0(0)

키스코홀딩스 lsquo080903 4057 238 4(1) 1(0) 0(0)

자료 공정거래위원회 신한금융투자

주 1 2007년말 기준

2 비상장 일반지주회사는 18개사

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

26

ltAppendix 2gt LG그룹 지주회사 전환과정

LG는 국내 5대 그룹(삼성 LG 현대차 SK 롯데) 중 최초의 지주회사이자 지주회사 체제로의

진행과정이 비교적 성공적이었다는 평가를 받으면서 LG의 지주회사 전환과정은 성공모델로 꼽

히고 있다 따라서 LG의 지주회사 체제 전환과정을 고찰해보는 것도 지주회사를 이해하는데 도

움이 될 것으로 보인다 LG는 크게 3단계를 거쳐 지주회사로 전환되었는데 각 단계를 요약하

면 다음과 같다

lt1단계gt 화학부문 지주회사(LGCI)와 전자부문 지주회사(LGEI) 설립 후 인적분할

2001년 4월 화학부문 지주회사격인 (구)LG화학의 사명을 LGCI로 변경 후 LGCI를 존속회사

로 하고 2개의 사업자회사(LG화학 LG생활건강)를 신설하였다 분할을 통해 (구)LG화학은

지주회사 역할 및 생명과학부문의 사업을 동시에 진행하는 사업지주회사인 LGCI와 화학부

문의 LG화학 생활용품 부문의 LG생활건강으로 나뉘게 되었다 분할방식은 인적분할로 분할비

율은 LGCI 018 LG화학 066 LG생활건강 016 이었다 이후 2002년 8월 LGCI는 생명과

학 분야를 분할하여 LG생명과학을 설립하면서 LGCI는 순수지주회사로 전환되었다 이 경우 역

시 인적분할 방식을 이용하였는데 분할비율은 LGCI 09 LG생명과학 01 이었다

LGCI와 LGEI의 지주회사 및 사업자회사로의 분할

시기 존속회사(분할비율) 신설회사(분할비율) 방식

20014 LGCI(018) LG화학(066) LG생활건강(016) 인적분할

20024 LGEI(01) LG전자(09) 인적분할

20028 LGCI(09) LG생명과학(01) 인적분할

자료 공정공시 신한금융투자

lt2단계gt LGCI와 LGEI의 자회사 지분매입

2단계로 지주회사가 된 LGCI와 LGEI는 공정거래법상 지주회사 요건을 맞추기 위해 자회사들

의 지분을 매입하였다 이때 사용된 방식은 LGCI와 LGEI가 자회사의 주식을 공개매수하면서

그 대가로 유상증자를 실시하였다 따라서 주식교환 이후 최대주주 일가의 경우 지주회사의

지분율이 큰 폭으로 상승했으며 반면 자회사의 지분율은 낮아졌으며 LGCI와 LGEI(지주회

사)의 자회사에 대한 지분율은 대폭 상승하였다 결론적으로 자회사 지분매입을 통해 최대주주

는 지주회사에 대한 경영권을 보다 견고히 하게 되었으며 지주회사는 자회사의 지분을 높여 경

영권 및 공정거래법상 지주회사 요건을 맞추게 되었다

LGCI와 LGEI의 자회사 지분 공개매수 후 지분구조 변화

주주 대상회사 공개매수 전 () 공개매수 후 ()

최대주주 일가 LGCI 878 3662

LG화학 890 -

LG생활건강 892 -

LG홈쇼핑 2873 033

LGEI 960 3919

LG전자 1075 3070

LGCI LG화학 667 2334

LG생활건강 667 2873

LG홈쇼핑 001 3000

LGEI LG전자 1075 3070

자료 공정공시 신한금융투자

lt3단계gt LGCI의 LGEI 흡수합병을 통한 지주회사 LG설립

지분정리를 마친 LG그룹은 마지막으로 LGCI가 LGEI를 2003년 3월 흡수합병하면서 LG그룹

의 지주회사 전환과정을 마무리 되었다 그 이후 LG는 LG생명과학의 주식을 공개매수하여 지

분을 높인 결과 전자계열 자회사(LG전자)와 화학middot생활과학middot생활건강계열 자회사(LG화학

LG생활건강 LG홈쇼핑 LG생명과학)를 지배하는 통합지주회사로 발돋움하였다

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

27

ltAppendix 3-1gt LG그룹 지분구조

LG그룹 지분구조 ()

자료 공정공시 신한금융투자

주 지분율 2009630 기준

화학 전자 데이콤 CNS 지투알 LG 상사

대주주일가

(주)LG

486

Dow PC

씨 텍

디스플레이

이노택

마이크론

아이프라자

로자스탁스

SAE

코카콜라음료

파워콜

씨에스원파트너

D크로싱

DMI

씨에스리더

아인텔레서비스

N-Sys

브이이엔에스

유세스파트너스

BNE

에이치에스애드

와이즈빌

탐스미디어

알키미디어

더블유브랜드

투엔티투엔티

엠허브

프레스라인

지아웃도어

벅스컴에드

엘베스트

한국상용차

트윈와인

지오바인

픽스딕스

생활건강

생명과학

MMA

실트론

루셈

텔레콤

서브원

경영개발원

스포츠

솔라에너지

지응

335 348 300 850 350

286

500

500

340

304

500

900 510

648

379

501

520

1000

1000

1000

374

1000

1000

409

1000

510

881

1000

1000

1000

613

1000

1000

1000

1000

1000

1000

1000

510

1000

1000

506

700

1000

1000

700

1000

1000

1000

1000

1000토스템비엠

하우시스

335

510

화학 전자 데이콤 CNS 지투알 LG 상사

대주주일가

(주)LG

486

Dow PC

씨 텍

디스플레이

이노택

마이크론

아이프라자

로자스탁스

SAE

코카콜라음료

파워콜

씨에스원파트너

D크로싱

DMI

씨에스리더

아인텔레서비스

N-Sys

브이이엔에스

유세스파트너스

BNE

에이치에스애드

와이즈빌

탐스미디어

알키미디어

더블유브랜드

투엔티투엔티

엠허브

프레스라인

지아웃도어

벅스컴에드

엘베스트

한국상용차

트윈와인

지오바인

픽스딕스

생활건강

생명과학

MMA

실트론

루셈

텔레콤

서브원

경영개발원

스포츠

솔라에너지

지응

335 348 300 850 350

286

500

500

340

304

500

900 510

648

379

501

520

1000

1000

1000

374

1000

1000

409

1000

510

881

1000

1000

1000

613

1000

1000

1000

1000

1000

1000

1000

510

1000

1000

506

700

1000

1000

700

1000

1000

1000

1000

1000토스템비엠

하우시스

335

510

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

28

ltAppendix 3-2gt SK그룹 지분구조

SK그룹 지분구조 ()

자료 공정공시 신한금융투자

주 지분율 2009630 기준

대주주일가

SK CampC

SK에너지

334

SK텔레콤

232

SK EampS

675

SKC

425

엔카

MampC

내트럭

유화

대한송유관

875

500

337

1000

383

SK(주)

318

제주FC

1000

브로드밴드

텔링크

컴즈

TU

로엔

506

908

648

442

635

IHQ

371

엔트리브637

대한

부산

강원 외 5

476

400

100

30

SK증권

MRO

에콜그린

아이플랫폼

510

590

590

SK네트웍스

400

텔레시스

SKC미디어

771

100

77SK해운

102

177

K Power

65

15

325

SK가스

455

SK건설

400

2271

550

대주주일가

SK CampC

SK에너지

334

SK텔레콤

232

SK EampS

675

SKC

425

엔카

MampC

내트럭

유화

대한송유관

875

500

337

1000

383

SK(주)

318

제주FC

1000

브로드밴드

텔링크

컴즈

TU

로엔

506

908

648

442

635

IHQ

371

엔트리브637

대한

부산

강원 외 5

476

400

100

30

SK증권

MRO

에콜그린

아이플랫폼

510

590

590

SK네트웍스

400

텔레시스

SKC미디어

771

100

77SK해운

102

177

K Power

65

15

325

SK가스

455

SK건설

400

2271

550

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

29

ltAppendix 3-3gt CJ그룹 지분구조

CJ그룹 지분구조 ()

자료 공정공시 신한금융투자

주 지분율 2009630 기준

대주주일가

(주)CJ

4218

제일제당

3717

Freshway

5194

Foodville

9581

CJ CGV

4005

Internet

2746

Entertainment

1000

CJ Media

5014

Mnet Media

4931

오쇼핑

3999

GLS

3652

Oliveyoung

1000

건설

9992

신동방CP

CJ엠디원

삼양유지

수퍼피드

삼호FampG

997

1000

999

999

465

CJ엔시티

1000

CJ조이큐브

프리머스시네마

디시네마오브코리아

9828

8001

500

CJ아이지

애니파크

CJ스포츠

1000

5329

1000

아트서비스

클립서비스

4135

5168

CJ파워캐스트

CJ티브이엔

CJ엔지씨코리아

챔프비전

썬티브이

701

983

670

500

700

인터내셔널미디어지니어스

465

좋은콘서트

케이엠티브이

세중디엠에스

510

1000

999

CJ헬로비전

CJ텔레닉스

844

1000

에스씨로지스

이앤씨인프라

670

1000

대주주일가

(주)CJ

4218

제일제당

3717

Freshway

5194

Foodville

9581

CJ CGV

4005

Internet

2746

Entertainment

1000

CJ Media

5014

Mnet Media

4931

오쇼핑

3999

GLS

3652

Oliveyoung

1000

건설

9992

신동방CP

CJ엠디원

삼양유지

수퍼피드

삼호FampG

997

1000

999

999

465

CJ엔시티

1000

CJ조이큐브

프리머스시네마

디시네마오브코리아

9828

8001

500

CJ아이지

애니파크

CJ스포츠

1000

5329

1000

아트서비스

클립서비스

4135

5168

CJ파워캐스트

CJ티브이엔

CJ엔지씨코리아

챔프비전

썬티브이

701

983

670

500

700

인터내셔널미디어지니어스

465

좋은콘서트

케이엠티브이

세중디엠에스

510

1000

999

CJ헬로비전

CJ텔레닉스

844

1000

에스씨로지스

이앤씨인프라

670

1000

LG

SK

CJ

LG 2009년 10월 20일

31

LG (003550)

중립

주가 (10 월 19 일) 74800 원

적정주가 82700 원

심원섭 심재인

02) 3772-1506 02) 3772-1531

wsshimgoodicom jasonshimgoodicom

KOSPI 164907p

KOSDAQ 50895p

시가총액 129073십억원

액면가 5000원

발행주식수 1726백만주

유동주식수 881백만주(511)

52주 최고가최저가 81700원35600원

일평균 거래량 (60일) 686830주

일평균 거래액 (60일) 51277백만원

외국인 지분율 2949

주요주주 구본무 1006

절대수익률 3개월 165

6개월 283

12개월 353

KOSPI 대비 3개월 17

상대수익률 6개월 34

12개월 -32

주가차트

0

50000

100000

08년10월 09년1월 09년4월 09년7월 09년10월

0

50

100

150

LG 주가 (좌축)

KOSPI지수 대비 상대지수 (우축)

(원) (08년10월=100)

종합주가지수=100

지주회사 체제의 모범답안

투자의견 lsquo중립rsquo 목표주가 lsquo82700원rsquo으로 커버리지 개시 LG(003550)에 대해 투자의견

lsquo중립rsquo과 목표주가 rsquo82700원rsquo을 제시하며 커버리지를 개시한다 lsquo중립rsquo의견의 주된 이유는

적정 순자산가치가 현주가에 상당부문 반영된 것으로 판단되기 때문이다 동사에 대한

valuation은 상장 자회사의 경우 시가총액을 2007년 이후 평균 할인율(358)을 적용

rarr 90조원 비상장사 지분가치는 수익성(ROE)을 반영한 fair PB 적용 rarr 24조원

부동산가치는 여의도 트윈타워와 가산동 건물가치 합산 rarr 10조원 브랜드가치는 로열

티수입으로 발생하는 현금흐름을 할인하여 합산 rarr 22조원으로 총 142조원으로 평가되

었다

LG의 프리미엄급 자회사 3인방에 대해 주목 LG와 다른 지주사와 구별되는 점은 우량한

비상장 자회사를 다수 보유하고 있다는 점이다 서브원(구매 아웃소싱 비주거용건물임대

업)middotCNS(IT 서비스 SI업)middot실트론(실리콘 웨이퍼 제조업)의 연간 매출액은 각각 1sim2

조원이며 최근 5년간 ROE 30를 꾸준히 기록하고 있다 따라서 이들 업체들의 외형확

대 및 실적호전에 따라 LG는 일반적으로 자회사의 주가와 동조화되는 지주회사의 주가흐

름에서 탈피하여 할인율이 축소될 가능성이 가장 높다고 판단된다

서브원middotCNSmiddot실트론 실적 합산 요약

(십억원) 2004 2005 2006 2007 2008

매출액 23566 29357 37573 41582 49115

영업이익 1421 1945 2970 3915 3481

순이익 1039 1494 2210 3383 1945

영업이익률 () 60 66 79 94 71

ROE () - 262 317 364 170

자료 신한금융투자

주 2008년 저조한 실적은 실트론의 외화환산손실에 의한 것

영업외비용이 200억원에서 2천억원 수준으로 상승

안정적 현금창출원 확보 다양한 현금창출원을 보유했다는 점에서도 동사를 타사와 구별

할 수 있다 자회사들의 실적호조로 배당금수령액과 로열티수입은 각각 2008년 2417억

원 1920억원에서 2010년 4606억원 2180억원으로 대폭 개선될 전망이다 임대수입

역시 가산동 IDC개장으로 동기간 394억원에서 584억원으로 큰 폭으로 증가할 것으로 추

정된다 이와 같은 현금흐름의 개선에 따라 2010년 동사의 재무구조는 순현금구조로 전

환이 예상된다

12월 결산 매출액 영업이익 세전이익 순이익 EPS 증감률 PER EVEBITDA PBR ROE 순부채비율 배당수익률

(십억원) (십억원) (십억원) (십억원) (원) () (배) (배) (배) () () ()

2007 10215 8808 9579 9013 5125 1157 97 101 17 193 47 15

2008 9925 8783 9579 9120 5186 12 121 125 18 161 25 12

2009E 17995 16557 17251 15871 9024 740 83 77 17 228 17 10

2010E 18434 16998 17783 16360 9302 31 80 74 14 194 (21) 10

2011E 20198 18641 19563 17803 10122 88 74 65 12 178 (51) 10

LG 2009년 10월 20일

32

LG 약식 valuation table

(십억원 ) 시총 기준 비고 TP 기준 비고

A 투자자산 가치 113442 127878

1 상장자 회사 89550 NAV 할인율 358 적용 103986 목표가 할인율 100 amp NAV 할인율 358 적용

2 비상장 자회사 23892 23892

B 비투자자산 31261 부동산 amp 브랜드로열티 31261 부동산 amp 브랜드로열티

C 순차입금 1567 1567

D 우선주 1036 시가총액 1036 시가총액

NAV(=A+B-C-D) 142101 156536

주식수(백만주) 1720 자기주식 제외 1720 자기주식 제외

NAVPS (원) 82635 91030 수정 NAVPS

현재주가 (원) 74800 2009년 10월 19일 74800 2009년 10월 19일

적정주가 (원) 82700 Upside potential 106 91100 Upside potential 218

자료 신한금융투자

주 NAV 할인율은 2007년 1월 1일부터 현재까지 평균 할인율

NAV vs 시가총액

0

5

10

15

20

04년 8월 06년 2월 07년 8월 09년 2월

(조원)

NAV

LG시총

자료 신한금융투자

주 1 GS가 분할한 2004년 8월 5일부터

2 시가총액은 자사주를 차감한 수치

NAV 구성내역

상장사

지분가치

622

로열티 가치

149부동산 가치

67

비상장사

지분가치

164

자료 신한금융투자

주 10월 19일 기준

NAV vs 할인율

0

5

10

15

20

04년 8월 06년 2월 07년 8월 09년 2월

(조원)

-10

0

10

20

30

40

50

60

70NAV (좌축)

할인율 (우축)

자료 신한금융투자

주 GS가 분할한 2004년 8월 5일부터

투자유가증권 구성내역

기타

284

LG화학

259

서브원

74

LG CNS

53

LG전자

331

자료 신한금융투자

주 10월 19일 기준

LG 2009년 10월 20일

33

부록 요약 재무제표

대차대조표 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

자산총계 55988 69563 82875 96514 111884

유동자산 363 3333 1837 3467 5806

현금및현금성자산 87 1739 426 880 2276

단기투자자산 03 1236 1174 2348 3288

매출채권 00 00 00 00 00

재고자산 00 00 00 00 00

기타 274 358 237 239 241

비유동자산 55625 66230 81038 93047 106078

투자자산 55937 64979 78018 89074 101584

유형자산 3392 4214 5252 5476 5267

무형자산 (3748) (3013) (2283) (1554) (824)

부채총계 5163 7249 6007 4606 3494

유동부채 1719 2514 2372 1540 979

매입채무 00 00 00 00 00

단기차입금 900 1552 1397 559 00

유동성장기부채 00 00 00 00 00

기타 819 962 975 981 979

비유동부채 3444 4735 3635 3066 2515

사채 1594 2990 1495 747 00

장기차입금 00 00 00 00 00

기타 1849 1745 2140 2319 2515

자본총계 50826 62314 76869 91908 108390

자본금 8794 8794 8794 8794 8794

자본잉여금 16050 22136 22136 22136 22136

자본조정 (198) (570) (570) (570) (570)

기타포괄손익누계액 (476) 1508 1508 1508 1508

이익잉여금 26656 30447 45002 60042 76523

총 차입금 2494 4542 2892 1306 00

순차입금(순현금) 2405 1567 1291 (1922) (5564)

현금흐름표 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

영업활동으로인한현금흐름 1964 3318 3092 5234 5223

당기순이익 9013 9120 15871 16360 17803

유형자산감가상각비 36 39 263 277 269

무형자산상각비 09 10 10 10 10

지분법손실(이익) (8055) (7425) (15104) (15444) (16990)

투자자산처분손실(이익) (83) (09) 00 00 00

영업권상각(부의영업권환입) (730) (730) (730) (730) (730)

배당금의수령 1274 2417 2281 4606 4698

기타 499 (105) 500 154 163

투자활동으로인한현금흐름 (1711) (2604) (1438) (1874) (1199)

단기투자자산의 감소(-증가) 00 (1218) 62 (1174) (939)

장기투자자산의 감소(-증가) (143) (511) (200) (200) (200)

유형자산의 감소(-증가) (1568) (869) (1300) (500) (60)

기타 00 (06) 00 00 00

Free Cash Flow 253 714 1653 3360 4024

재무활동으로인한현금흐름 (314) 938 (2966) (2906) (2627)

단기차입금 증가(감소) 570 652 (155) (838) (559)

유동성장기부채의 증가(감소) (1500) 00 00 00 00

사채의 증가(감소) 1493 1493 (1495) (747) (747)

장기차입금의 증가(감소) 00 00 00 00 00

자본증가(감소) 00 00 00 00 00

배당금 지급 (877) (1315) (1316) (1321) (1321)

기타 00 108 00 00 00

현금의 증가(감소) (61) 1652 (1313) 453 1397

기초의 현금 147 87 1739 426 880

기말의 현금 87 1739 426 880 2276

자료 회사 자료 신한금융투자 추정

손익계산서 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

영업수익 10215 9925 17995 18434 20198

지분법이익 8186 7604 15354 15659 17222

로열티수입 1642 1920 2116 2180 2245

임대수익 379 394 514 584 718

기타 09 06 11 11 12

영업비용 1407 1141 1437 1436 1557

지분법손실 131 179 250 215 232

관리비 1276 962 1187 1221 1325

기타 00 00 00 00 00

영업이익 8808 8783 16557 16998 18641

증가율 () 2115 (03) 885 27 97

영업이익률() 862 885 920 922 923

영업외수익(비용) 771 796 693 785 922

이자수익 12 29 46 48 88

이자비용 99 113 186 97 00

외화관련이익(손실) 00 00 00 00 00

자산처분이익(손실) 83 08 01 00 00

부의영업권환입(영업권상각) 730 730 730 730 730

기타영업외수익(비용) 45 142 102 103 105

법인세차감전계속사업이익 9579 9579 17251 17783 19563

법인세비용 566 459 1380 1423 1761

계속사업이익 9013 9120 15871 16360 17803

중단사업이익 00 00 00 00 00

당기순이익 9013 9120 15871 16360 17803

증가율 () 1157 12 740 31 88

당기순이익률 () 882 919 882 888 881

EBITDA 8854 8833 16830 17285 18920

증가율 () 2083 (02) 905 27 95

배당성향 () 146 144 83 81 74

주요 투자지표 12월 결산 2007 2008 2009E 2010E 2011E

EPS (원) 5125 5186 9024 9302 10122

Adj EPS (원) 5078 5181 9023 9302 10122

BPS (원) 28899 35432 43707 52259 61630

DPS (원) 750 750 750 750 750

PER (배) 97 121 83 80 74

Adj PER (배) 98 121 83 80 74

PBR (배) 17 18 17 14 12

PCR (배) 1665 1234 1573 2071 2467

EV EBITDA (배) 101 125 77 74 65

PEG (배) 04 05 13 13 18

배당수익률 () 15 12 10 10 10

수익성

영업이익률 () 862 885 920 922 923

EBITDA이익률 () 867 890 935 938 937

세전이익률() 938 965 959 965 969

순이익률 () 882 919 882 888 881

ROA () 177 145 208 182 171

ROE () 193 161 228 194 178

ROIC () (3411) (9588) 15898 6950 5676

안정성

부채비율 () 102 116 78 50 32

순부채비율 () 47 25 17 (21) (51)

투자활동현금흐름영업활동현금흐름() 871 785 465 358 230

배당금지급배당금수령() 688 544 577 287 281

배당금지급영업활동현금흐름() 447 396 426 252 253

자료 회사 자료 신한금융투자 추정

SK 2009년 10월 20일

34

SK (003600)

매수

주가 (10 월 19 일) 109000 원

적정주가 130600 원

심원섭 심재인

02) 3772-1506 02) 3772-1531

wsshimgoodicom jasonshimgoodicom

KOSPI 164907p

KOSDAQ 50895p

시가총액 51188십억원

액면가 5000원

발행주식수 470백만주

유동주식수 247백만주 (525)

52주 최고가최저가 124000원57800원

일평균 거래량 (60일) 262066주

일평균 거래액 (60일) 28633백만원

외국인 지분율 3342

주요주주 SKCampC 3182

절대수익률 3개월 79

6개월 -121

12개월 309

KOSPI 대비 3개월 -58

상대수익률 6개월 -292

12개월 -63

주가차트

0

50000

100000

150000

08년10월 09년1월 09년4월 09년7월 09년10월

0

50

100

150

SK 주가 (좌축)

KOSPI지수 대비 상대지수 (우축)

(원) (08년10월=100)

종합주가지수=100

저가 메리트와 재무부담 경감

SK에 대하여 투자의견 lsquo매수rsquo 목표주가 rsquo130600원rsquo 제시 SK(003600)에 대한 투자의견

lsquo매수rsquo 목표주가 lsquo130600원rsquo을 제시하며 커버리지를 시작한다 lsquo매수rsquo의견의 근거는 현재

NAV 할인율이 역사적 할인율 대비 10p가량 높기 때문에 매력적인 수준으로 판단(현재

NAV 할인율 538 역사적 평균 할인율 436)되며 올해부터 브랜드수수료 유입으로

높은 차입금에 대한 부담이 일부 해소될 수 있다는 점이다 동사에 대한 valuation은

상장 자회사의 경우 시가총액을 2007년 7월 SK에너지가 분할된 이후 평균 할인율

(436)을 적용 rarr 50조원 비상장사 지분가치는 수익성(ROE)을 반영한 fair PB 적

용 rarr 15조원 브랜드가치는 올해부터 수취하는 로열티수입의 현금흐름을 할인하여 합

산 rarr 13조원 등 총 53조원으로 평가되었다 이는 현재 시가총액(자사주를 차감한 수

치) 44조원 대비 198의 upside potential을 제공한다

브랜드수수료 징수로 재무부담 경감 동사는 2008년까지 자회사에게 브랜드사용에 대한

수수료를 부과하지 않았으나 2009년부터 브랜드수수료를 징수함에 따라 올해부터는 브

랜드가치를 정량적으로 계산할 수 있게 되었다 브랜드수수료는 매년 1500억원에 달할

것으로 추정되는데 로열티 관리비가 없어 실질적으로는 높은 수준의 수수료율을 유지할

수 있을 것으로 판단된다 게다가 동사는 2005년 말 본사매각에 따라 임대수입이 감소

(임차한 후 자회사에 재임대하는 형태)하여 차입금에 대한 이자부담이 가중되는 상황이었

기 때문에 브랜드수수료 징수는 필연적이었다고 판단된다 2009년 예상 순차입금은 24

조원으로 이자비용이 매년 1300억원에 달하기 때문에 브랜드수수료 수취로 현금흐름은

크게 개선될 것으로 보인다

SK CampC와의 지배구조 변경 이슈는 주가에 부담요인 장기적인 관점에서 접근 현재 동사

가 주식이 높은 할인율에 거래되고 있는 이유는 SK 그룹의 실질적인 지주회사격인 SK

CampC와 SK가 향후 합병과 같이 그룹의 지배구조가 변경되면서 발생할 주주가치의 희석

가능성 때문으로 판단된다 공식적인 방안이 제시되지 않는 한 SK 그룹의 lsquo옥상옥(屋上

屋) 구조rsquo 해법에 대해서 다양한 해석이 가능하여 주가상에는 걸림돌이 될 것으로 보이나

지배구조가 정립될 경우 장기적인 관점에서 NAV 할인율은 축소될 것으로 판단된다

12월 결산 매출액 영업이익 세전이익 순이익 EPS 증감률 PER EVEBITDA PBR ROE 순부채비율 배당수익률

(십억원) (십억원) (십억원) (십억원) (원) () (배) (배) (배) () () ()

2007 7864 6513 5215 13801 16151 511 100 177 11 188 268 12

2008 7185 4320 3206 3038 6400 (604) 198 193 09 45 362 15

2009E 10161 8125 6330 5950 12533 958 87 92 07 84 333 18

2010E 12282 10166 8297 7799 16429 311 66 74 06 102 305 18

2011E 13455 11269 9407 8843 18628 134 59 66 06 105 270 18

SK 2009년 10월 20일

35

SK 약식 valuation table

(십억원 ) 시총 기준 비고 TP 기준 비고

A 투자자산 가치 64510 75844

1 상장자 회사 49738 NAV 할인율 436 적용 61072 목표가 할인율 100 amp NAV 할인율 436 적용

2 비상장 자회사 14772 14772

B 비투자자산 13148 브랜드로열티 13148 브랜드로열티

C 순차입금 24565 24565

D 우선주 244 시가총액 244 시가총액

NAV(=A+B-C-D) 52849 64183

주식수(백만주) 405 자기주식 제외 405 자기주식 제외

NAVPS (원) 130563 158564 수정 NAVPS

현재주가 (원) 109000 2009년 10월 19일 109000 2009년 10월 19일

적정주가 (원) 130600 Upside potential 198 158600 Upside potential 455

자료 신한금융투자

주 NAV 할인율은 SK에너지가 분할상장한 2007년 7월 25일부터 현재까지 평균 할인율

NAV vs 시가총액

0

2

4

6

8

10

12

14

07 년7 월 08 년7 월 09 년7 월

(조원)

NAV

SK시총

자료 신한금융투자

주 1 SK에너지가 분할상장한 2007년 7월 25일부터

2 시가총액은 자사주를 차감한 수치

NAV 구성내역

상장사

지분가치

639

로열티 가치

169

비상장사

지분가치

191

자료 신한금융투자

주 10월 19일 기준

NAV vs 할인율

0

2

4

6

8

10

12

14

07 년7 월 08 년7 월 09 년7 월

(조원)

0

10

20

30

40

50

60

70NAV (좌축)

할인율 (우축)

자료 신한금융투자

주 SK에너지가 분할상장한 2007년 7월 25일부터

투자유가증권 구성내역

SK에너지

315기타

272

SK네트웍스

103SK텔레콤

310

자료 신한금융투자

주 10월 19일 기준

SK 2009년 10월 20일

36

부록 요약 재무제표

대차대조표 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

자산총계 95056 96197 106746 113736 121308

유동자산 5655 1294 6901 6920 7151

현금및현금성자산 4817 598 5835 5720 5857

단기투자자산 450 30 330 347 364

매출채권 148 170 225 272 298

재고자산 124 224 223 269 295

기타 117 271 289 313 337

비유동자산 89400 94903 99845 106816 114157

투자자산 88188 93314 98475 105347 112688

유형자산 726 937 1084 1181 1177

무형자산 254 369 00 00 00

부채총계 28484 28326 33725 33842 33497

유동부채 2369 5513 10311 9465 8730

매입채무 08 16 18 19 21

단기차입금 00 2000 2400 1920 1536

유동성장기부채 00 2997 7493 7118 6762

기타 2361 500 401 407 411

비유동부채 26114 22813 23414 24377 24766

사채 23082 20197 20601 21425 21639

장기차입금 00 00 00 00 00

기타 3033 2616 2813 2952 3127

자본총계 66572 67871 73021 79894 87811

자본금 2386 2386 2386 2386 2386

자본잉여금 54633 61680 61680 61680 61680

자본조정 (49296) (4179) (4179) (4179) (4179)

기타포괄손익누계액 (599) (1245) (1245) (1245) (1245)

이익잉여금 59448 9228 14379 21252 29169

총 차입금 23082 25194 30493 30463 29937

순차입금(순현금) 17815 24565 24329 24396 23716

현금흐름표 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

영업활동으로인한현금흐름 4222 (466) 1336 1108 1756

당기순이익 13801 3038 5950 7799 8843

유형자산감가상각비 2183 55 54 54 54

무형자산상각비 15 02 02 02 02

지분법손실(이익) (8583) (5304) (7021) (8967) (10013)

투자자산처분손실(이익) 00 00 00 00 00

영업권상각(부의영업권환입) 00 00 00 00 00

배당금의수령 2284 3507 1960 2196 2772

기타 (5478) (1764) 391 25 99

투자활동으로인한현금흐름 (4622) (4953) (600) (267) (167)

단기투자자산의 감소(-증가) (464) 420 (300) (17) (17)

장기투자자산의 감소(-증가) (2700) (4931) (100) (100) (100)

유형자산의 감소(-증가) (696) (275) (200) (150) (50)

기타 (762) (167) 00 00 00

Free Cash Flow (400) (5419) 736 842 1589

재무활동으로인한현금흐름 (4125) 1200 4500 (957) (1452)

단기차입금 증가(감소) (1229) 2000 400 (480) (384)

유동성장기부채의 증가(감소) 00 00 4496 (375) (356)

사채의 증가(감소) 108 00 404 824 214

장기차입금의 증가(감소) 1844 00 00 00 00

자본증가(감소) 00 00 00 00 00

배당금 지급 (2119) (800) (800) (926) (926)

기타 (2728) 00 00 00 00

현금의 증가(감소) (8311) (4218) 5236 (115) 137

기초의 현금 13128 4817 598 5835 5720

기말의 현금 4817 598 5835 5720 5857

자료 회사 자료 신한금융투자 추정

손익계산서 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

영업수익 7864 7185 10161 12282 13455

지분법이익 7329 6533 7321 9241 10263

로열티수입 00 00 1578 1672 1756

임대수익 212 326 326 326 326

기타 323 327 936 1042 1110

영업비용 1447 2865 2036 2116 2187

지분법손실 105 1229 300 274 250

관리비 1173 1471 1569 1673 1767

기타 169 165 167 169 171

영업이익 6513 4320 8125 10166 11269

증가율 () (441) (337) 881 251 108

영업이익률() 828 601 800 828 837

영업외수익(비용) (1298) (1114) (1795) (1869) (1861)

이자수익 172 112 68 122 123

이자비용 1186 1246 1281 1402 1389

외화관련이익(손실) 00 00 00 00 00

자산처분이익(손실) 00 00 01 00 00

부의영업권환입(영업권상각) 00 00 00 00 00

기타영업외수익(비용) (284) 20 (583) (589) (595)

법인세차감전계속사업이익 5215 3206 6330 8297 9407

법인세비용 (2126) 168 380 498 564

계속사업이익 7341 3038 5950 7799 8843

중단사업이익 6460 00 00 00 00

당기순이익 13801 3038 5950 7799 8843

증가율 () (10) (780) 958 311 134

당기순이익률 () 1755 423 586 635 657

EBITDA 8710 4377 8181 10222 11324

증가율 () (453) (497) 869 249 108

배당성향 () 58 263 156 119 105

주요 투자지표 12월 결산 2007 2008 2009E 2010E 2011E

EPS (원) 16151 6400 12533 16429 18628

Adj EPS (원) 15458 6414 12531 16429 18628

BPS (원) 140235 142971 153820 168299 184976

DPS (원) 1950 1950 1950 1950 1950

PER (배) 100 198 87 66 59

Adj PER (배) 104 198 87 66 59

PBR (배) 11 09 07 06 06

PCR (배) 164 na na na na

EV EBITDA (배) 177 193 92 74 66

PEG (배) 174 05 05 07 09

배당수익률 () 12 15 18 18 18

수익성

영업이익률 () 828 601 800 828 837

EBITDA이익률 () 1108 609 805 832 842

세전이익률() 663 446 623 676 699

순이익률 () 1755 423 586 635 657

ROA () 95 32 59 71 75

ROE () 188 45 84 102 105

ROIC () 313 9349 4508 5389 5539

안정성

부채비율 () 428 417 462 424 381

순부채비율 () 268 362 333 305 270

투자활동현금흐름영업활동현금흐름() 1095 (10635) 449 240 95

배당금지급배당금수령() 928 228 408 422 334

배당금지급영업활동현금흐름() 502 (1717) 598 835 527

자료 회사 자료 신한금융투자 추정

CJ 2009년 10월 20일

37

CJ (001040)

매수

주가 (10 월 19 일) 52900 원

적정주가 61600 원

심원섭 심재인

02) 3772-1506 02) 3772-1531

wsshimgoodicom jasonshimgoodicom

KOSPI 164907p

KOSDAQ 50895p

시가총액 15032십억원

액면가 5000원

발행주식수 284백만주

유동주식수 128백만주 (451)

52주 최고가최저가 55700원24000원

일평균 거래량 (60일) 235928주

일평균 거래액 (60일) 12023백만원

외국인 지분율 943

주요주주 이재현 4201

절대수익률 3개월 217

6개월 94

12개월 439

KOSPI 대비 3개월 63

상대수익률 6개월 -118

12개월 31

주가차트

0

20000

40000

60000

08년10월 09년1월 09년4월 09년7월 09년10월

0

50

100

150

CJ 주가 (좌축)

KOSPI지수 대비 상대지수 (우축)

(원) (08년10월=100)

종합주가지수=100

환율amp곡물가 하락 수혜주

투자의견 lsquo매수rsquo 목표주가 lsquo61600원rsquo으로 커버리지 개시 CJ(001040)을 투자의견 lsquo매수rsquo

와 목표주가 rsquo61600원rsquo으로 커버리지를 개시한다 lsquo매수rsquo의견의 주된 이유는 환율과 곡물

가 하락에 따라 원가율 하락에 따른 실적 개선이 예상되기 때문이다 동사에 대한

valuation은 상장 자회사의 경우 시가총액을 CJ제일제당이 분할한 2007년 9월 이후

평균 할인율(411)을 적용 rarr 9999억원 비상장사 지분가치는 수익성(ROE)을 반영

한 fair PB 적용 rarr 3327억원 부동산가치는 남대문 본사 가치 rarr 1705억원 브랜

드가치는 로열티수입을 할인하여 합산 rarr 1908억원으로 총 1조 5446억원으로 평가되었

환율과 곡물로 울었던 2008년 웃게 될 2009년 하반기 이후 동사의 NAV를 구성하는 자

회사의 핵심 사업군 중 음식료 업종 특히 CJ제일제당의 비중은 절대적이다 2008년 환율

과 곡물가의 급등으로 CJ제일제당의 매출원가율은 큰 폭으로 상승하여 earnings shock

을 시현하였고 이에 따라 CJ의 주가도 부진한 모습을 띄었다(환율middot곡물가의 급등 rarr

CJ제일제당 원가율 상승 rarr 실적부진 및 주가하락 rarr NAV 하락에 따른 CJ주가 하락)

하지만 2009년 하반기부터는 환율과 곡물가의 하향 안정세로 원재료를 수입하는 CJ제일

제당의 실적 turn-around가 예상되어 CJ의 주가도 탄력적인 움직임을 보일 것으로 기

대된다

CJ제일제당 매출원가율과 CJ주가middot환율 추이

200

400

600

800

1000

1200

1400

1600

1800

07년9월 07년12월 08년3월 08년6월 08년9월 08년12월 09년3월 09년6월

60

62

64

66

68

70

72

74CJ주가 (백원 좌축)

KRWUSD (원 좌축)

CJ제일제당 매출원가율 (우축)

자료 Quantiwise 신한금융투자

12월 결산 매출액 영업이익 세전이익 순이익 EPS 증감률 PER EVEBITDA PBR ROE 순부채비율 배당수익률

(십억원) (십억원) (십억원) (십억원) (원) () (배) (배) (배) () () ()

2007 19734 1630 819 381 1183 (717) 907 155 20 23 201 -

2008 1485 65 4104 2928 9340 6893 63 1839 09 158 36 26

2009E 1902 1112 1205 1073 3421 (634) 155 134 08 53 41 28

2010E 2060 1279 1386 1233 3934 150 134 118 08 59 46 28

2011E 2257 1484 1596 1421 4531 152 117 103 07 65 49 28

CJ 2009년 10월 20일

38

CJ 약식 valuation table

(십억원 ) 시총 기준 비고 TP 기준 비고

A 투자자산 가치 13327 14676

1 상장자 회사 9999 NAV 할인율 411 적용 11349 목표가 할인율 100 amp NAV 할인율 411 적용

2 비상장 자회사 3327 3327

B 비투자자산 3614 부동산 amp 브랜드로열티 3614 부동산 amp 브랜드로열티

C 순차입금 719 719

D 우선주 776 시가총액 776 시가총액

NAV(=A+B-C-D) 15446 16795

주식수 (백만주) 251 자기주식 제외 251 자기주식 제외

NAVPS (원) 61517 66893 수정 NAVPS

현재주가 (원) 52900 2009년 10월 19일 52900 2009년 10월 19일

적정주가 (원) 61600 Upside potential 164 66900 Upside potential 265

자료 신한금융투자

주 NAV 할인율은 CJ제일제당이 분할상장한 2007년 9월 28일부터 현재까지 평균 할인율

NAV vs 시가총액

0

1

2

3

4

07년9월 08년3월 08년9월 09년3월 09년9월

(조원)

NAV

CJ시총

자료 신한금융투자

주 1 CJ제일제당이 분할상장한 2007년 9월 28일부터

2 시가총액은 자사주를 차감한 수치

NAV 구성내역

상장사

지분가치

581

로열티 가치

113부동산 가치

101

비상장사

지분가치

201

자료 신한금융투자

주 10월 19일 현재

NAV vs 할인율

0

1

2

3

4

07년9월 08년3월 08년9월 09년3월 09년9월

(조원)

-10

0

10

20

30

40

50

60

70

NAV (좌축)

할인율 (우축)

지주사 전환에 따른

대규모 유상증자

자료 신한금융투자

주 CJ제일제당이 분할상장한 2007년 9월 28일부터

투자유가증권 구성내역

CJ제일제당

440

기타

325

CJ CGV

76

CJ오쇼핑

158

자료 신한금융투자

주 10월 19일 현재

CJ 2009년 10월 20일

39

부록 요약 재무제표

대차대조표 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

자산총계 21594 27811 29107 29962 31012

유동자산 481 6447 6906 6844 6814

현금및현금성자산 423 2474 2727 2545 2429

단기투자자산 00 3501 3676 3786 3862

매출채권 00 00 00 00 00

재고자산 00 00 21 23 25

기타 58 472 482 490 498

비유동자산 21114 21364 22200 23118 24198

투자자산 20195 20479 21338 22275 23376

유형자산 829 810 791 771 749

무형자산 06 05 00 00 00

부채총계 4424 8004 8453 8547 8648

유동부채 433 2485 2493 2433 2374

매입채무 00 00 00 00 00

단기차입금 00 00 00 00 00

유동성장기부채 00 1339 1446 1374 1305

기타 433 1146 1046 1059 1069

비유동부채 3991 5519 5960 6114 6274

사채 1867 4009 4409 4542 4678

장기차입금 2003 1346 1386 1400 1414

기타 121 165 165 172 182

자본총계 17170 19807 20654 21415 22364

자본금 1567 1568 1568 1568 1568

자본잉여금 15553 16031 16031 16031 16031

자본조정 (7192) (3283) (3283) (3283) (3283)

기타포괄손익누계액 (106) 141 341 341 341

이익잉여금 7348 5350 5996 6757 7706

총 차입금 3870 6693 7242 7316 7397

순차입금(순현금) 3448 719 839 984 1106

현금흐름표 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

영업활동으로인한현금흐름 (318) (234) 522 542 563

당기순이익 381 2928 1073 1233 1421

유형자산감가상각비 581 29 34 35 34

무형자산상각비 33 02 02 02 02

지분법손실(이익) 45 (59) (1000) (1167) (1375)

투자자산처분손실(이익) (26) (4178) 00 00 00

영업권상각(부의영업권환입) 00 00 00 00 00

배당금의수령 122 133 348 438 481

기타 (1454) 911 65 00 (01)

투자활동으로인한현금흐름 (1523) 1158 (390) (325) (288)

단기투자자산의 감소(-증가) 10 (3501) (175) (110) (76)

장기투자자산의 감소(-증가) (1317) 4695 (200) (200) (200)

유형자산의 감소(-증가) (674) (12) (15) (15) (12)

기타 458 (24) 00 00 00

Free Cash Flow (1841) 924 132 216 275

재무활동으로인한현금흐름 2139 1127 122 (398) (391)

단기차입금 증가(감소) 959 00 00 00 00

유동성장기부채의 증가(감소) (1270) 00 107 (72) (69)

사채의 증가(감소) 1842 1123 401 132 136

장기차입금의 증가(감소) 1000 00 40 14 14

자본증가(감소) 00 00 00 00 00

배당금 지급 (461) 00 (427) (472) (472)

기타 69 04 00 00 00

현금의 증가(감소) 94 2051 253 (182) (116)

기초의 현금 329 423 2474 2727 2545

기말의 현금 423 2474 2727 2545 2429

자료 회사 자료 신한금융투자 추정

손익계산서 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

영업수익 19734 1485 1902 2060 2257

지분법이익 943 1159 1460 1604 1790

로열티수입 00 227 254 265 273

임대수익 146 85 87 89 90

기타 18645 13 100 102 105

영업비용 6108 1420 789 781 773

지분법손실 988 1100 460 437 415

관리비 5120 320 329 344 358

기타 00 00 00 00 00

영업이익 1630 65 1112 1279 1484

증가율 () (149) (960) 16246 150 160

영업이익률 () 83 43 585 621 657

영업외수익(비용) (811) 4039 93 107 112

이자수익 32 129 279 293 290

이자비용 556 251 307 335 338

외화관련이익(손실) (78) (1595) (70) (20) (10)

자산처분이익(손실) 34 4178 00 00 00

부의영업권환입(영업권상각) 00 00 00 00 00

기타영업외수익(비용) (243) 1578 191 169 170

법인세차감전계속사업이익 819 4104 1205 1386 1596

법인세비용 439 1175 133 152 176

계속사업이익 381 2928 1073 1233 1421

중단사업이익 00 00 00 00 00

당기순이익 381 2928 1073 1233 1421

증가율 () (728) 6695 (634) 150 152

당기순이익률 () 19 1972 564 599 629

EBITDA 2244 96 1149 1316 1520

증가율 () (194) (957) 10980 146 155

배당성향 () 00 146 440 383 332

주요 투자지표 12월 결산 2007 2008 2009E 2010E 2011E

EPS (원) 1183 9340 3421 3934 4531

Adj EPS (원) 1078 (3985) 3421 3934 4531

BPS (원) 54777 63169 65870 68298 71323

DPS (원) 0 1500 1500 1500 1500

PER (배) 907 63 155 134 117

Adj PER (배) 996 na 155 134 117

PBR (배) 20 09 08 08 07

PCR (배) 255 na 857 1338 1711

EV EBITDA (배) 155 1839 134 118 103

PEG (배) 18 (03) 15 25 187

배당수익률 () - 26 28 28 28

수익성

영업이익률 () 83 43 585 621 657

EBITDA이익률 () 114 65 604 639 673

세전이익률() 42 2764 634 673 707

순이익률 () 19 1972 564 599 629

ROA () 14 119 38 42 47

ROE () 23 158 53 59 65

ROIC () 117 49 717 800 942

안정성

부채비율 () 258 404 409 399 387

순부채비율 () 201 36 41 46 49

투자활동현금흐름영업활동현금흐름() (4781) 4958 748 601 511

배당금지급배당금수령() 3770 00 1227 1078 981

배당금지급영업활동현금흐름() (1446) 00 818 872 839

자료 회사 자료 신한금융투자 추정

투자등급 (2003년 2월 10일부터 적용) 매수 6개월 수익률 +15 이상 중립 6개월 수익률 -15 ~ +15 축소 6개월 수익률 -15 이하

이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다 (작성자 심원섭 심재인) 당사는 LG SK CJ를

기초자산으로 하는 ELS ELW를 발행하였으며 유동성 공급회사(LP)임을 고지합니다 자료 제공일 현재 당사는 상기 회사가 발행한 주식을 1 이상 보유하고 있지 않으며 지난 1

년간 상기 회사의 유가증권(DR CB IPO 등) 발행과 관련하여 대표 주간사로 참여한 적이 없습니다 자료 제공일 현재 조사분석 담당자는 상기회사가 발행한 주식 및 주식관련사채에

대하여 규정상 고지하여야 할 재산적 이해관계가 없으며 추천의견을 제시함에 있어 어떠한 금전적 보상과도 연계되어 있지 않습니다 당자료는 상기 회사 및 상기회사의 유가증권에

대한 조사분석담당자의 의견을 정확히 반영하고 있으나 이는 자료제공일 현재 시점에서의 의견 및 추정치로서 실적치와 오차가 발생할 수 있으며 투자를 유도할 목적이 아니라 투

자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목적으로 하고 있습니다 따라서 종목의 선택이나 투자의 최종결정은 투자자 자신의 판단으로 하시기 바랍니다 본 조사분석자료는 당

사 고객에 한하여 배포되는 자료로 어떠한 경우에도 당사의 허락없이 복사 대여 재배포될 수 없습니다

고객지원센터 1588-0365

서울특별시 영등포구 여의도동 23-2 신한금융투자타워

신한금융투자 영업망

서울지역

강남 02) 538-0707 성수동영업소 02) 466-4228 보라매 02) 820-2000 신설동 02) 2232-7100 잠실롯데캐슬 02) 2143-0800

강남구청역 02) 547-0202 도곡 02) 2057-0707 삼성역 02) 563-3770 동대문영업소 02) 2238-6940 잠실신천역 02) 423-6868

강남중앙 02) 6354-5300 대치동센트레빌영업소 02) 562-2640 삼성동아이파크영업소 02) 6677-3799 압구정 02) 511-0005 중부 02) 2270-6500

관악 02) 887-0809 양재동영업소 02) 3463-1842 삼풍 02) 3477-4567 압구정FC 02) 541-5566 창동 02) 995-0123

광교 02) 739-7155 도곡명품플라자 02) 2057-1599 남부터미널영업소 02) 522-7861 여의도 02) 3775-4270 강북영업소 02) 906-0192

광화문 02) 732-0770 도곡중앙 02) 554-6556 상암 02) 6393-5090 동부이촌동영업소 02) 798-4805 남대문 02) 757-0707

종로영업소 02) 722-4650 마포 02) 718-0900 서교동 02) 335-6600 여의도명품플라자 02) 785-1373

구로 02) 857-8600 명동 02) 752-6655 송파 02) 449-0808 연희동 02) 3142-6363

중앙유통단지영업소 02) 2101-3620 명품PB센터강남 02) 559-3399 신당 02) 2254-4090 영등포 02) 2677-7711

노원역 02) 937-0707 목동 02) 2653-0844 종로광장시장영업소 02) 2285-1325 영업부 02) 3772-1200

논현 02) 518-2222 목동중앙 02) 2649-0101 신논현역 02) 875-1851 서여의도영업소 02) 784-0978

답십리 02) 2217-2114 방배동 02) 533-0202 반포 02) 533-1851 올림픽 02) 448-0707

인천ᆞ경기지역

계양 032) 553-2772 수내역 031) 712-0109 수원 031) 246-0606 안산 031) 485-4481 정자동 031) 715-8600

부천상동영업소 032) 323-9380 성남중앙영업소 031) 733-0953 영통중앙영업소 031) 205-4627 의정부 031) 848-9100 죽전 031) 898-0011

구월동 032) 464-0707 수내역명품플라자 031) 713-8471 수지 031) 262-2547 일산 031) 907-3100 평촌 031) 381-8686

동두천 031) 862-1851 산본 031) 392-1141 연수 032) 819-0110 일산중앙영업소 031) 911-0984 평택 031) 657-9010

부산ᆞ경남지역

금정 051) 516-8222 밀양 055) 355-7707 서면 051) 818-0100 울산 052) 273-8700 창원 055) 285-5500

동래 051) 505-6400 부산 051) 243-0707 서면명품플라자 051) 818-3377 울산남 052) 257-0777 해운대 051) 701-2200

마산 055) 297-2277

대구ᆞ경북지역

구미 054) 451-0707 대구서 053) 642-0606 시지 053) 793-8282 포항 054) 252-0370

대구동 053) 944-0707 대구 053) 423-7700 안동 054) 855-0606

대전ᆞ충북지역

둔산 042) 484-9090 대전 042) 255-9131 유성 042) 823-8577 청주 043) 296-5600

광주ᆞ전라남북지역

광주 062) 232-0707 군산 063) 442-9171 여천 061) 682-5262 정읍 063) 531-0606

상무영업소 062) 385-2990 동광양 061) 791-8020 전주 063) 286-9911 수완 062) 956-0707

강원지역 제주지역

강릉 033) 642-1777 서귀포 064) 732-3377 제주 064) 743-9011

PB센터 지역IB센터

강남 02) 3011-5500 여의도 02) 6337-3300 분당 031) 783-1400 스타타워 02) 2112-4500 영남IB센터 051) 816-9672

서울파이낸스 02) 3783-0700 서초 02) 3482-1221 부산 051) 608-9500 호남충청IB센터 062) 232-0707

해외현지법인

뉴욕 (1-212) 397-4000 런던 (44-20) 7283-4900 홍콩 852) 3713-5333 상해 (86-21) 6888-91356

Page 8: 1. Valuationimgstock.naver.com/upload/research/industry/... ·  · 2009-10-21부동산 969.2 Adj. DCF valuation 969.2 Adj. DCF valuation 로열티 2,156.9 Adj. DCF valuation 2,156.9

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

8

2 지주회사 valuation의 핵심은 NAV와 할인률

한국형 지주회사 체제의 단점(자회사와 복수 상장 낮은 지분율)은 할인률을 정당화

지주회사 가치평가는 PE PB valuation은 부적합 NAV와 할인률에 근거한 가치평가가 합리적

지주회사 3대 현금창출원(로열티수입 배당수입 임대수입)을 보유한 LG CJ가 NAV 구성 양호

이론적으로 지주회사를 구분하는 방법에는 여러가지가 있으나 일반적으로 사업지주회사와

순수지주회사 자회사의 영위사업 업종(금융지주비금융지주회사) 자회사의 상장여부 등의

조건에 따라 다양하게 구분할 수 있다

이 중 lsquo자회사의 상장여부rsquo 조건에 따르면 국내 지주회사와 구미 지주회사의 차이점이 확연히

드러난다 구미의 지주회사 체제는 대체로 지주회사가 상장되어 있는 경우 자회사들은 비상장3

되어 있으며 역으로 자회사가 상장된 경우 지주회사는 비상장된 것이 일반적이다 따라서 외국

의 지주회사는 단일 실체(entity)이며 개별 자회사를 일종의 독립 사업부로 볼 수 있다 반면

한국형 지주회사 체제는 지주회사는 물론 (손)자회사까지 상장되어 있는 경우가 많아 지주회사

의 주가는 (손)자회사의 주가 동향에 종속될 수 밖에 없는 특성이 있다 다시말해 지주회사와

자회사의 복수 상장으로 인해 투자자 관점에서는 중복투자의 문제점을 지니게 된다

구미형 지주회사와 한국 재벌그룹의 지주회사들은 또 다른 차이는 자회사에 대한 지분율4이다

한국형 지주회사의 경우 자회사에 대한 지분율이 대부분 20sim40 수준에 머무르고 있다는 점

이다 이는 상장되어 있었던 상장 계열사들을 대주주들이 경영권 방어를 위해 지주회사와 사업

회사로 분할하는 방식의 사후적인 지주회사 체제를 도입한 결과로 판단된다 통상적으로 한국기

업회계기준(Korean GAAP)상 상장사의 lsquo지분율 30sim40rsquo를 보유한 경우에는 경영권을 확보

한 대주주로 간주하기 때문에 자회사를 지배한다5고 볼 수 있다 그러나 지주회사가 자회사의

지분을 lsquo50+1주rsquo 혹은 외국 지주회사 체제와 같은 100에 가깝게 확보하지 못한 경우에는

주식매수청구권 때문에 중대한 경영사항이 결렬될 수 있다 지주회사가 합병이나 영업권양수

분할 매각 등과 같이 회사의 중대한 경영사항을 진행하기 위해서는 과반수 이상의 의결권을 확

보해야 하며 만일 주요 사안에 반대하는 소액주주들에 대해 지주회사는 주식매수청구권에 대

한 의무를 부담하므로 대규모 자금 부담이 수반되거나 이로 인해 과반수 이상의 의경권을 확보

하였다 하더라도 경영 안건을 포기해야 하는 경우가 발생하기 때문이다 따라서 이러한 측면에

서는 한국형 지주회사들은 자회사의 불완전 소유형 구조를 지니고 있다고 볼 수 있다

자회사 상장 여부에 따른 지주회사 구분 ndash 구미지역과 한국의 예

자료 신한금융투자

3 GS(078930)의 경우 자회사들이 GS홈쇼핑을 제외하고 모두 비상장으로 서구모형과 유사한 형태이며 순수지주회사이며 LS도 LS산전을 제외

하고는 LS전선 등이 비상장으로 한국형 재벌그룹의 지주회사와 소유구조면에서 차별화된다 신한금융지주 역시 자회사들이 대부분 100 자회사이며 비상장업체로 완전소유형 순수금융지주회사 형태이다

4 일반적인 외국의 지주회사는 자회사의 지분을 거의 대부분(90 sim 100) 보유한다

5 경제적 단일실체(a single economic entity)

여러가지 지주사 구분방법 중

자회사의 상장여부가 중요

자회사 상장여부는 구미지역과

한국의 지주사를 구분

한국형 지주회사의 문제점은

낮은 자회사의 지분율

순수지주회사 (상장)

완전 소유형 (歐美)

순수지주회사 (상장)

불완전 소유형 (韓國)

비상장

자회사

비상장

자회사

비상장

자회사

100

비상장

자회사

비상장

자회사

상장

자회사

상장

자회사

20 40 50 10010090

순수지주회사 (상장)

완전 소유형 (歐美)

순수지주회사 (상장)

불완전 소유형 (韓國)

비상장

자회사

비상장

자회사

비상장

자회사

100

비상장

자회사

비상장

자회사

상장

자회사

상장

자회사

20 40 50 10010090

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

9

지주회사 조건별 구분

조건 지주회사 구분

지주회사 자체사업 영위 여부 순수지주회사 사업지주회사

자회사의 영위사업 업종 금융지주회사 일반지주회사

자회사의 상장여부 완전 소유형 불완전 소유형 (=중복상장형)

지주회사의 역할 재무관리형 전략협의형 전략통제형

자료 신한금융투자

지주회사 valuation시 특이사항은 통상적으로 일반기업의 가치평가시 사용되는 PE PB

valuation은 크게 의미가 없는 점이다 지주회사의 영업수익(매출)은 지분법평가이익 브랜드로

얄티 임대수익 등으로 구성된다 이 가운데 대부분을 차지하는 지분법평가이익이 현금유입이

없는 평가이익(지분법평가손실은 영업비용에 계상)이기 때문에 지분법손익과 현금흐름 간에는

괴리가 발생한다 PE와 PB valuation은 일반기업을 평가하는 방법으로는 적합하나 한국형 지

주회사(중복상장형)에 적용하는 것은 유의성이 적은 것으로 판단된다 기업의 배당성향이

100일 경우 지분법이익과 현금흐름이 일치하나 대부분의 한국 기업들은 재투자를 위한 내부

유보가 필요하기 때문에 통상적 배당성향은 20sim30 수준이다 이 배당성향을 가정할 경우

지주회사의 이익은 현금흐름을 기준으로 할 때 보다 과대계상될 수 밖에 없다 물론 지분법평

가손실이 크게 발생할 경우는 과대계상폭은 축소될 수 있다 실제로 지주회사들의 PE multiple

은 매우 낮은 수준으로 시장 지수 대비 큰 폭의 할인을 적용받고 있어 PE valuation에 근거한

지주회사 투자접근이 무의미하다는 것을 입증하고 있다

PB valuation은 자회사 가치를 공정가치가 아닌 장부가로 평가하게 된다는 단점을 갖는다는

점을 들 수 있으며 동시에 일반적으로 지주회사의 대주주들의 지분율이 높아 공정가치에 비해

저평가되어 거래되더라도 외부 MampA로부터의 위협에 노출되지 않기 때문이다 여기에 추가로

고려해야 할 점은 자주 언급하지만 완전 소유형이 아닌 불완전 소유형의 지배구조로 장부가대

비 할인률이 존재한다는 점이다

현행 회계상 PE PB multiple이 낮게 나오는 이유

구분 회계처리

투자주식 취득 (차) 지분법적용투자주식 (대) 현금

결산(이익) (차) 지분법적용투자주식 (대) 지분법이익

현금배당 결의 (차) 미수배당금 (대) 지분법적용투자주식

현금배당 수령 (차) 현금 (대) 미수배당금

자료 신한금융투자

Valuation 지표비교 KOSPI 지수 vs 지주회사

(연말기준) 2004 2005 2006 2007 2008

PE (배) KOSPI 70 112 129 152 163

LG 45 90 123 134 81

SK 44 40 67 67 146

GS 86 58 69 145 223

CJ 110 190 243 416 38

PB (배) KOSPI 10 14 14 17 09

LG 08 14 12 26 13

SK 12 09 12 13 07

GS 21 10 11 20 08

CJ 11 16 22 10 06

자료 신한금융투자

지주회사 가치평가시 이익과

현금흐름의 괴리로 PE와

PB는 무의미

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

10

각 지주사별로 영업수익(매출액)을 현금흐름과 연관있는 항목으로 재계산해 본 결과 3사 모두

현행 회계기준 영업수익보다 낮게 평가되었다 2008년 기준 현금흐름을 수반한 영업수익은 감

사보고서상 매출액의 477(LG) 567(SK) 300(CJ)에 불과하였다 2007년부터 2011

년까지 평균치는 371(LG) 420(SK) 372(CJ)이다 3사의 매출액은 평균적으로 37sim

42만이 현금흐름을 동반한 매출액이며 나머지 금액은 현금흐름과 무관한 수치로 이해된다

따라서 현행 회계기준상 매출액은 실질적인(현금흐름을 동반한) 매출액 대비 150 이상 과대

계상되고 있어 회계기준을 따르는 재무제표상 이익을 기반으로 하는 valuation방법은 크게 왜

곡될 수 밖에 없다 단 지분법손실은 매출원가에 인식되기 때문에 지분법손실 발생시 이익의

괴리도는 다소 축소될 수 있다

각 지주사의 회계기준상 매출액 vs 현금흐름을 수반한 매출액

(십억원) 2008A 2009E 2010E 2011E

LG 감사보고서상 영업수익(A) 9925 17995 18434 20198

현금흐름 기준 영업수익(B) 4731 4911 7370 7661

1 로열티수입 1920 2116 2180 2245

2 배당수입 2417 2281 4606 4698

3 임대수입 394 514 584 718

비율(BA) () 477 273 400 379

SK 감사보고서상 영업수익(A) 7185 9915 12033 13204

현금흐름 기준 영업수익(B) 4077 4115 4453 5126

1 로열티수입 - 1578 1672 1756

2 배당수입 3507 1960 2196 2772

3 임대수입 326 326 326 326

4 자체사업(Life science) 244 251 258 271

비율(BA) () 567 415 370 388

CJ 감사보고서상 영업수익(A) 1485 1817 1975 2172

현금흐름 기준 영업수익(B) 445 689 791 844

1 로열티수입 227 254 265 273

2 배당수입 133 348 438 481

3 임대수입 85 87 89 90

비율(BA) () 300 379 401 389

자료 신한금융투자

주 1 배당수입은 현금흐름표상 배당금수령액을 의미

2 CJ의 2007년 매출액은 제품 매출액을 제거한 수치

결론적으로 한국형(불완전 소유형) 지주회사에 대한 valuation 방법은 순자산가치(Net Asset

Value NAV) 모형을 사용하는 것이 가장 합리적이라 판단된다 NAV에 따른 지주회사

valuation은 지주회사의 기업가치는 각 개별 자회사 지분가치와 기타 유무형 자산에서 발생하

는 현금흐름(브랜드로열티 부동산 임대수입 등)을 현가화하여 합산한 값에 일정 할인률을 적용

하여 결정되는 것으로 가정한다 현실적으로 지주회사의 시가총액은 해당회사의 NAV보다 일정

수준 낮은 값을 띄고 있다 그 이유는 지주회사 투자는 일종의 대기업 포트폴리오를 소유한다는

점에서 그룹 펀드로 이해할 수 있는데 지주회사의 일반 주주는 원하지 않는 포트폴리오를 보유

해야 하는 불합리성이 있기 때문이다 경영지배 목적으로 주식지분을 소유하는 지주회사의 기업

가치가 각 개별 자회사 기업가치의 합계보다 작게 된다면 아무리 논리적으로 지주회사의 효용

가치를 주장하더라도 설득력이 낮게 된다 이론적으로 그룹 내 핵심 자회사들을 업황에 따라 선

택적으로 보유하는 것이 가장 나은 투자라고 볼 수 있지만 지주회사의 대주주와 동일한 지위를

가진다는 점과 대기업 포트폴리오에 투자한다는 점에서 장기투자자에게는 지주회사가 좋은 투

자대안이 될 수 있다 또한 역사적 NAV 할인률은 변동하고 있기 때문에 할인률이 과도하게 적

용받고 있는 시기라면 지주회사의 투자 매력도는 더욱 높아지기 때문에 지주회사 valuation시

핵심은 NAV와 적정한 할인률 계산으로 판단된다

지주회사 valuation의 핵심은

NAV와 적정 할인률 계산

현행 회계기준상 매출액과

현금흐름을 수반하는 매출액은

큰 차이를 보여 일반 valuation

방법은 왜곡

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

11

지주회사 투자의 핵심1 순자산가치(Net Asset Value NAV)

LGmiddotSKmiddotCJ를 대상으로 NAV 구성을 살펴보면 LG가 자회사의 지분가치가 784(상장사

619 비상장사 165) 로열티가치 149 부동산가치 67로 가장 안정적인 포트폴리오

를 구성하고 있는 것으로 판단된다 통상적으로 브랜드 사용료는 lsquo(연결기준 매출액 ndash 연결기준

광고비) times 015sim03rsquo로 산정하는데 LG의 경우 그룹광고비로 브랜드 사용료의 30를 지출

하고 있어 실제 브랜드 사용료는 명목상 수치의 70 수준이다 따라서 LG의 현금할인모형을

기반으로 한 로열티 가치는 언론사 발표수치보다 낮을 수 있다 한편 SK의 자회사 지분가치의

비중은 831(상장사 639 비상장사 191)로 LG보다 조금 높은데 그 이유는 2005년

본사 사옥 매각으로 부동산 비중이 없기 때문이다 지주회사의 경우 현금흐름 창출이 배당금

임대료 브랜드수수료 3가지로 국한되기 때문에 부동산을 보유하지 않았다는 점은 현금창출원

이 적다는 점에서 단점으로 지적될 수 있다 CJ는 NAV 구성이 지분가치 787 상장사

581 비상장사 201) 로열티가치 113 부동산가치 101로 LG와 마찬가지로 지주회

사의 lsquo3대 현금창출원rsquo을 모두 보유하고 있어 안정적인 구조를 가진 것으로 판단된다

LG NAV 구성 SK NAV 구성 CJ NAV 구성

자료 신한금융투자

주 2009년 10월 19일 기준

앞의 표에서 보듯 상장 자회사의 지분가치가 지주회사 NAV의 34 이상을 설명하고 있다 따

라서 지주회사의 주가는 상장 자회사의 주가와 동조화될 수 밖에 없다 각 지주회사와 상장 자

회사 간의 주가 상관계수는 매우 높게 나타나고 있다 특히 핵심 자회사(시가총액 기준)는 지

주사 주가의 80 이상을 설명하고 있다 LG의 핵심 사업군은 LG전자의 전자계열과 LG화학을

중심으로 한 화학계열 그리고 통신계열로 볼 수 있는데 이들 주가와 LG 주가의 상관계수는

각각 872 864 518에 이른다 SK의 핵심 자회사는 SK에너지와 SK텔레콤인데 이들

주가 간의 상관계수는 각각 886 113이다 통신업종은 낮은 성장성으로 인해 전통적으로

베타가 낮은 업종이기 때문에 이들 모회사와의 상관계수도 낮은 것으로 판단된다 CJ의 핵심 사

업군은 CJ제일제당을 중심으로 한 음식료와 CJ CGV 등의 EampM(Entertainment amp Media)이

다 음식료 부문은 728 EampM 부문은 542로 타사 대비 지주사와 자회사 주가 간 상관계

수가 떨어진다 이는 비교기간(CJ제일제당이 상장한 2007년 9월 28일부터 현재)이 짧고

EampM 사업군의 NAV 비중이 7 수준으로 낮기 때문으로 판단된다

지주회사 3대 현금창출원은

로열티 배당 임대 수입 LG와

CJ가 이를 모두 충족

지주사의 NAV는 상장 자회사의

지분가치가 23 차지 지주사와

자회사 간의 주가 동조화

상장사

지분가치

622

로열티

가치

149부동산

가치

67

비상장사

지분가치

164

상장사

지분가치

581

로열티

가치

113

부동산

가치

101

비상장사

지분가치

201

상장사

지분가치

639

로열티

가치

169

비상장사

지분가치

191

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

12

각 지주회사와 개별 자회사 주가 간의 상관계수

상관계수 () LG SK CJ

1 KOSPI 대비 938 1 KOSPI 대비 846 1 KOSPI 대비 779

2 LG전자 872 2 SK에너지 886 2 음식료 728

3 화학계열 864 3 SK텔레콤 113 - CJ제일제당 712

- LG화학 856 4 SK네트웍스 565 - CJ프레시웨이 803

- LG생명과학 814 5 SKC 198 3 EampM 542

4 통신서비스계열 518 6 SK가스 780 - CJ CGV 04

- LG데이콤 653 - CJ인터넷 495

- LG텔레콤 653 - 엠넷미디어 413

- GⅡR 328 4 CJ오쇼핑 551

5 LG생활건강 922

6 LG하우시스 712

자료 신한금융투자

주 2009년 10월 19일 기준

지주사와 개별 자회사의 주가흐름을 살펴보면 다음과 같이 세가지로 결론을 내릴 수 있다

지주사와 자회사의 주가흐름과 같은 궤적의 형태를 띄는 경우가 많다 이는 각 지주사별로 핵심

사업군이 있으며 같은 사업군에 위치한 자회사들 간에는 유사한 주가흐름을 보일 가능성이 높

기 때문이다 지주사의 주가 수익률 곡선은 개별 자회사들의 곡선들 사이에 위치한다 이는

지주사가 일종의 포트폴리오 역할을 한다는 것을 반증하는 것이다 핵심 자회사의 주가가

outperform할 경우 지주사의 주가도 outperform하는데 자회사의 NAV 비중이 높을수록 지주

사의 수익률은 높게 나온다 이는 NAV에 기반한 지주사의 valuation의 정의와도 부합하며 높

은 상관계수까지 설명할 수 있다 LG의 경우에 핵심 자회사인 LG전자와 LG화학의 지분가치가

LG의 NAV에서 차지하는 비중은 20 16로 매우 높다 LG 주가가 2007년 중sim후반에

outperform했던 요인은 LG전자 주가에 영향받은 것이며 2009년 상반기의 경우에는 LG화학

이 크게 기여한 것으로 보인다 SK는 통신과 화학(정유)업종이 주력 사업군인데 통신업종의

낮은 성장성과 2008년 유가급등에 따라 화화(정유)업종이 부진한 실적 시현이 SK 주가에 반

영된 것으로 보인다 CJ의 경우에는 2008년 중반 이후 자회사 중 주가상 가장 크게

outperform한 것이 CJ오쇼핑 CJ CGV 엠넷미디어인데 이들의 NAV 비중은 각각 9 5

1 내외이기 때문에 모회사의 주가에 긍정적인 영향을 미치기에는 역부족이었던 것으로 보인

다 CJ의 주력 자회사는 CJ제일제당으로 이것의 지분가치는 CJ 순자산가치의 25 이상을 차

지하고 있기 때문에 CJ 주가는 곧 CJ제일제당의 업황개선에 달렸다고 판단된다

지주사와 개별 자회사 주가흐름

- 지주사middot자회사의 주가흐름은

유사한 형태

- 지주사의 주가 곡선은 개별

자회사들의 곡선 사이에 존재

- 자회사의 NAV 비중이 높을

수록 지주사 주가에 미치는

영향력 증가

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

13

LG와 자회사 상대주가 추이

자료 신한금융투자

주 기준일은 GS가 분할한 2004년 8월 5일

SK와 개별 자회사 상대주가 추이

자료 신한금융투자

주 기준일은 SK에너지가 분할한 2007년 7월 25일

CJ와 개별 자회사 상대주가 추이

자료 신한금융투자

주 기준일은 CJ제일제당이 분할한 2007년 9월 28일

0

100

200

300

400

500

600

700

800

900

1000

04년 08월 05년 08월 06년 08월 07년 08월 08년 08월 09년 08월

(20040805)

LG LG전자 LG화학

LG생건 LG텔레콤 LG데이콤

LG생과

0

20

40

60

80

100

120

140

160

07년 07월 08년 01월 08년 07월 09년 01월 09년 07월

(20070725)

SK SK에너지 SK텔레콤

SK네트웍스 SKC SK가스

0

20

40

60

80

100

120

140

160

07년 09월 08년 03월 08년 09월 09년 03월 09년 09월

(20070928)

CJ CJ제일제당 CJ오쇼핑

CJ CGV CJ인터넷 엠넷미디어

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

14

LG 자회사의 NAV 비중 추이

자료 신한금융투자

SK 자회사의 NAV 비중 추이

자료 신한금융투자

CJ 자회사의 NAV 비중 추이

자료 신한금융투자

0

5

10

15

20

25

30

35

04년 08월 05년 08월 06년 08월 07년 08월 08년 08월 09년 08월

(20040805)

LG전자 LG화학 LG생건

LG텔레콤 LG데이콤 LG생과

0

5

10

15

20

25

30

35

40

07년 07월 08년 01월 08년 07월 09년 01월 09년 07월

(20070725)

SK에너지 SK텔레콤 SK네트웍스

SKC SK가스

0

5

10

15

20

25

30

35

40

45

07년 09월 08년 03월 08년 09월 09년 03월 09년 09월

(20070928)CJ제일제당 CJ오쇼핑 CJ씨지브이

CJ인터넷 CJ프레시웨이 엠넷미디어

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

15

지주회사 투자의 핵심2 할인률(= 1 - 시가총액NAV )

앞서 NAV에 대해서 알아보았는데 NAV는 절대지표로 valuation시 상대비교 가능성이 떨어져

PE나 PB와 같이 historical band상에서 현재 수준의 높middot낮음을 평가할 수가 없었다 따라서

NAV의 상대적인 수준을 평가할 시에는 lsquo지주사의 시가총액6 대비 NAV의 비율(= 1 - 시가총

액NAV)rsquo인 할인률의 개념을 도입해야 한다 여기서 할인률은 NAV와 역의 관계를 형성하고

있다는 점에 주목해야 한다 할인률이 일정하다고 가정한다면 NAV의 가치 상승분과 같은 비율

로 지주사의 시가총액이 증가한다는 의미이다 따라서 일반 투자자는 자회사의 업황별로 개별

적인 포트폴리오를 구성하는 것이 수익률에 도움이 될 것으로 판단된다 그러나 역사적으로 할

인률은 분명히 변동하고 있으며 이는 지주회사 투자의 key factor로 이해할 수 있다 어떤 자

회사의 업황이 개선될 경우 해당 자회사에 투자하는 것이 가장 높은 수익률을 줄 수 있겠지만

현재 할인률이 과도한 수준이라면 지주회사에 투자하는 것도 높은 수익률을 기대할 수 있을 것

으로 판단된다 주식시장 격언 중 하나인 lsquo高 PER에 사서 低 PER에 팔라rsquo라는 격언을 지주회사

에 적용해 본다면 lsquo高 할인률에 사서 低 할인률에 팔라rsquo로 적용해볼 수 있다 다만 업종별로

historical PE multiple이 다르듯 할인률 역시 지주사마다 그 수준이 다르기 때문에 현재의 할

인률로 비교하는 것 보다는 historical band상에서 그 상대위치를 판단해야 할 것으로 보인다

최근 1년 각 지주사의 NAV 할인률

자료 신한금융투자

각 지주회사의 NAV 할인률

LG(003550) SK(003600) CJ(001040)

NAV 할인률 () 335 538 423

자료 신한금융투자

주 2009년 10월 19일 기준

6 여기서 시가총액은 자사주를 차감한 수치이다 지주사의 시가총액 = 주가 (발행주식수 ndash 자사주)로 표현될 수 있다

지주사 투자 지침

高 할인률에 사서 低 할인률에

팔아라

60

70

80

90

100

110

120

130

140

150

08년 10월 09년 01월 09년 04월 09년 07월

30

35

40

45

50

55

60

65

70KOSPI상대(좌축) LG(우축)

SK(우축) CJ(우축)

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

16

LG NAV vs 시가총액

0

5

10

15

20

04년 08월 06년 02월 07년 08월 09년 02월

(조원)

NAV

LG시총

자료 신한금융투자

주 1 GS가 분할한 2004년 8월 5일부터

2 시가총액은 자사주를 차감한 수치

SK NAV vs 시가총액

0

2

4

6

8

10

12

14

07 년 07 월 08 년 07 월 09 년 07 월

(조원)

NAV

SK시총

자료 신한금융투자

주 1 SK에너지가 분할한 2007년 7월 25일부터

2 시가총액은 자사주를 차감한 수치

CJ NAV vs 시가총액

0

1

2

3

4

07년 09월 08년 03월 08년 09월 09년 03월 09년 09월

(조원)NAV

CJ시총

자료 신한금융투자

주 1 CJ제일제당이 분할한 2007년 9월 28일부터

2 시가총액은 자사주를 차감한 수치

LG NAV vs NAV할인률

0

5

10

15

20

04년 08월 06년 02월 07년 08월 09년 02월

(조원)

-10

0

10

20

30

40

50

60

70NAV(좌축)

할인률(우축)

자료 신한금융투자

주 1 GS가 분할한 2004년 8월 5일부터

2 시가총액은 자사주를 차감한 수치

SK NAV vs NAV할인률

0

2

4

6

8

10

12

14

07 년 07 월 08 년 07 월 09 년 07 월

(조원)

0

10

20

30

40

50

60

70

NAV(좌축)

할인률(우축)

자료 신한금융투자

주 1 SK에너지가 분할한 2007년 7월 25일부터

2 시가총액은 자사주를 차감한 수치

CJ NAV vs NAV할인률

0

1

2

3

4

07년 09월 08년 03월 08년 09월 09년 03월 09년 09월

(조원)

-10

0

10

20

30

40

50

60

70

NAV(좌축)

할인률(우축)

지주사 전환에 따른

대규모 유상증자

자료 신한금융투자

주 1 CJ제일제당이 분할한 2007년 9월 28일부터

2 시가총액은 자사주를 차감한 수치

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

17

LG절대주가 vs KOSPI지수

0

20000

40000

60000

80000

100000

04 년 05 년 06 년 07 년 08 년 09 년

(원)

600

900

1200

1500

1800

2100

(pt)LG절대주가(좌축)

KOSP절대지수(우축)

자료 신한금융투자

주 GS가 분할한 2004년 8월 5일부터

SK절대주가 vs KOSPI지수

0

50000

100000

150000

200000

250000

300000

07년 07월 08년 01월 08년 07월 09년 01월 09년 07월

(원)

600

900

1200

1500

1800

2100(pt)SK절대주가(좌축)

KOSPI절대지수(우축)

자료 신한금융투자

주 SK에너지가 분할한 2007년 7월 25일부터

CJ절대주가 vs KOSPI지수

0

20000

40000

60000

80000

100000

120000

07년 09월 08년 09월 09년 09월

(원)

600

900

1200

1500

1800

2100

(pt)

CJ절대주가(좌축)

KOSPI절대지수(우축)

자료 신한금융투자

주 CJ제일제당이 분할한 2007년 9월 28일부터

LG상대주가 vs KOSPI상대지수

0

100

200

300

400

500

600

700

800

04 년 05 년 06 년 07 년 08 년 09 년

(200408)

0

50

100

150

200

250

300LG상대주가(좌축)

KOSPI상대지수(우축)

자료 신한금융투자

주 GS가 분할한 2004년 8월 5일 기준

SK상대주가 vs KOSPI상대지수

0

20

40

60

80

100

120

140

160

07년 07월 08년 01월 08년 07월 09년 01월 09년 07월

(200707)

0

20

40

60

80

100

120SK상대주가(좌축)

KOSPI상대지수(우축)

자료 신한금융투자

주 SK에너지가 분할한 2007년 7월 25일 기준

CJ상대주가 vs KOSPI상대지수

0

20

40

60

80

100

120

140

160

07년 09월 08년 09월 09년 09월

(200709)

CJ상대주가

KOSPI상대지수

자료 신한금융투자

주 CJ제일제당이 분할한 2007년 9월 28일 기준

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

18

3 지주회사 규제 수위는 낮아지고 있다

지주회사는 주식 소유를 통해 자회사 사업내용을 지배하는 전략적 기업

지주회사에 대한 규제는 매년 완화 중

공정거래법 개정에 따라 지주회사에 대한 규제는 대폭적으로 완화될 것으로 판단

2001년 4월7 LG가 지주회사 체제로 전환되면서 LG화학과 LG전자를 핵심 자회사로 하는

(주)LG가 탄생한 것이 한국의 지주회사 체제의 효시로 볼 수 있다 물론 LG 이전에 지주회사

체제로 전환된 선례(온미디어)도 있으며 lsquo지주회사rsquo 역할을 하던 예도 많았으나 명확한 개념정

립이 없었던 시기였기 때문에 대기업군인 LG의 지주회사 전환은 시장의 관심을 불러일으킬만

한 사건이었다 지주회사 체제는 다양한 사업의 경쟁력을 확보하기 위한 수단으로서 기존사업의

신속한 구조조정 사업간 시너지 추구 등 전략적인 측면에서 효용이 높기 때문에 관심이 증대되

고 있다

공정거래법상 지주회사는 lsquo주식 소유를 통하여 국내 회사의 사업내용을 지배하는 것을 주된 사

업으로 하는 회사rsquo로 정의내리고 있다 공정거래법이 규정하는 지주회사에 대한 정의는 직전

년도 대차대조표상 자산총액 1천억원 이상 다른 회사의 사업내용 지배를 주사업으로 할 것8

이라는 2가지 개념을 충족시키는 사업체이나 이를 광의의 개념으로 해석한다면 타회사의

주식이나 지분을 소유하는 형태로 자회사의 사업내용을 지배해야 한다는 것까지 포함한다 과

거 한국의 기업집단 내에는 지주회사 역할을 하는 기업도 있었고 그 중 핵심을 역할을 하는 부

서도 있었다(일명 lsquo기획조정실rsquo) 이를 통해 전체 주주들의 이익 극대화라는 대전제가 만족되기

보다는 대주주들과 일반주주들 간의 대리인(Agency)에 의한 기업지배구조 문제 발생할 소지가

높아 부정적 측면이 부각될 수 있었다 가령 복잡한 순환출자 기업집단의 경우에는 지배주주가

여러 회사의 지분을 보유하면서 상장회사의 부를 총수일가 지분율이 높은 비상장회사로 이전하

는 Tunneling 사례가 발생할 개연성이 높았는데 지주회사 체제가 도입되면서 복잡한 순환출자

로 얽혀있는 과거의 기업집단에 비해 투명성이 제고된 것으로 보인다

공정거래법상 지주회사의 요건middot의미(정의)

요건 의미

다른 회사의 주식이나 지분을 소유하여야 함 다른 회사의 임원을 임면 혹은 주요 경영사항에 대해 지배적 영향력을 행사하더라도 지분을 소유하지 않으면 지주회사가 아니다

국내 회사의 사업내용을 지배할 것 국외에 소재하고 있는 회사의 사업내용을 지배하는 경우에는 공정거래법상 지주회사에 해당하지 않는다 반대로 외국자본이

설립한 회사라도 국내 소재 회사의 사업내용을 지배할 경우 공정거래법상 지주회사이다

자산총액이 1천억원 이상일 것 lt공정거래법상 요건1gt 지주회사는 직전 사업연도 종료일 현재 대차대조표상 자산총액이 1천억원 이상이어야 한다

다른 회사의 사업내용 지배를 주사업으로 할 것 lt공정거래법상 요건2gt 지주회사는 자회사의 주식가액 합계액이 당해 회사 자산총액의 50 이상이어야 한다 자회사가 아니라

계열사일 경우에는 지주회사가 아니다

자료 공정거래법 신한금융투자

주 공정거래법 제2조 1항 2항

7 LG그룹의 지주회사 체제 전환은 2001년 4월 화학계열인 LG화학이 LGCI로 사명변경 후 LG화학과 LG생활건강을 사업자회사로 인적분할하

면서 시작되었다 LG의 현재와 같은 형태는 2003년 3월 화학계열 LGCI가 전자계열 지주회사인 LGEI를 흡수합병하면서 나타났다 자세한 사항은 본보고서 lsquoAppendix2 - LG그룹 지주회사 전환과정rsquo 참조

8 지주회사는 자회사의 주식가액 합계액이 당해 회사 자산총액의 50 이상이어야 한다는 것을 의미하는데 이 비율을 lsquo지주율rsquo이라고 한다

지주회사 요건 충족시 투명한

지배구조 달성 가능

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

19

한편 공정거래법은 지주회사를 이루는 기본단위인 자회사 및 손자회사에 대해서도 정의를 내렸

는데 lsquo모회사가 주식(지분)을 발행주식수의 20(비상장 40) 이상을 소유한 회사rsquo로 한정하

고 있다 일정수준의 지분율을 중요시하는 이유는 자회사 혹은 손자회사에 대한 경영권 즉 지

주회사에 대한 정의를 충족시키기 위한 필요조건으로 이해된다

공정거래법상 자회사 및 손자회사의 요건middot의미

요건 의미

지주회사에 의하여 대통령령이 정하는 기준에 따라

사업내용을 지배받는 국내회사 자회사 발행주식수(의결권이 없는 주식까지 포함)의 40(상장법인의 경우 20) 이상 소유하여야 한다

자회사에 의하여 대통령령이 정하는 기준에 따라

사업내용을 지배받는 국내 회사 자회사의 계열회사이면서 자회사가 소유하는 주식이 특수관계인 중 최대출자자가 소유하는 주식과 같거나 많은 회사

자료 공정거래법 신한금융투자

주 공정거래법 제2조 4항

공정거래법상 지주회사에 대한 규제는 크게 4가지로 부채비율 제한 자회사에 대한 지분

율 제한 자회사 외 다른 법인 주식 소유 제한 금산분리(金産分離)로 요약된다 결론적으

로 차입을 통한 무분별한 문어발식 확장을 막기 위한 조치로 보인다 우선 부채비율에 대한 제

한은 이 비율을 200 이내로 제한한다는 것인데 현재 주요 지주회사(금융지주회사를 제외한

일반지주회사 기준)의 부채비율은 2007년 말 기준 45 수준이며 상장사의 경우 대부분이 20

sim30 대에 머무르고 있어 lsquo부채비율 제한rsquo 규제는 대부분 충족하고 있다고 볼 수 있다 자회사

에 대한 지분율 제한은 정의와 중복되는 개념인데 낮은 지분율로 경영권을 지배하려는 것을 막

기 위한 조치이다 상장 지주회사의 경우 대부분의 핵심 자회사가 상장사이며 이들 지분의

30 이상을 보유하고 있어 lsquo자회사에 대한 지분율 제한rsquo 역시 모두 충족하고 있다고 볼 수 있

다 다른 국내 비계열사 주식 5 초과소유 금지 요건이나 금산분리 요건은 대부분의 지주회사

가 준용하고 있으며 일부의 경우 지주회사 전환 이전에 발생한 사항으로 공정거래위원회가 일

정기간 동안 규제 적용을 유예하여 요건 충족을 유도하고 있다

공정거래법상 지주회사에 대한 규제(행위제한 요건)

요건 의미

()지주회사의 부채비율을 200 이내로 제한 과도한 채무를 통한 계열기업 확장이나 재무구조 악화로 인한 시스템 리스크 방지 배당수익률이 통상적으로 금리수준을

하회하므로 현실적으로 부채비율이 200를 초과하는 경우 금융비용 감당 곤란

자회사에 대한 지분율 제한 자회사 발행주식수의 40(상장법인 20) 이상을 소유

()자회사 외의 국내 다른 회사 주식 소유 제한 지주회사의 국내 비계열회사 주식 5 초과소유 금지

()금융업을 영위하는 회사와 비금융업을 영위하는

회사의 동시 소유 금지 금융middot비금융 혼합지주회사에서 나타날 수 있는 부작용을 최소화

자료 공정거래법 신한금융투자

주 1 공정거래법 제8-2조 1항 2항

2 ()표시가 된 내용은 2009년 4월 공정거래법 개정안 의결사항으로 수정(완화)될 수 있음

공정거래법상 자회사 및 손자회사에 대한 규제

요건 의미

손자회사에 대한 지분율 제한 자회사는 손자회사 발행주식 총수의 40(상장 20) 미만 소유 금지

()증손회사에 대한 지분율 제한 손자회사가 100 지분을 보유한 경우에만 증손회사 보유를 허용 주식 피라미딩(pyramiding) 제한

손자회사 외 국내 계열회사 주식소유 금지 지주회사가 주식 피라미딩을 통해 부채비율의 제한을 받지 않는 자회사를 통해 지배력을 확장하는 것 방지

()금융업을 영위하는 회사와 비금융업을 영위하는

자회사의 지배 금지 금융middot비금융 혼합지주회사에서 나타날 수 있는 부작용을 최소화

자료 공정거래법 신한금융투자

주 1 공정거래법 제2조 3항

2 ()표시가 된 내용은 2009년 4월 공정거래법 개정안 의결사항으로 수정(완화)될 수 있음

지주사 행위제한 요건

부채비율 제한 자회사 지분율

제한 비계열사 지분 제한 업종

제한

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

20

주요 지주회사 부채비율 추이 ndash 지주회사 요건(부채비율 200)까지는 여력 충분

자료 신한금융투자

2009년 4월 국무회의에서 지주회사에 대한 규제완화와 관련한 공정거래법 개정안에 의하면

지주회사 부채비율 200 이내 제한 비계열회사 주식 5 초과보유 금지 지주회사의 금

융자회사와 비금융자회사 동시보유 제한 등의 규제를 완화하여 제한 요건들을 폐지하려는 공정

거래법 개정안이 의결되었다 또한 지주회사 설립 혹은 전환시 행위제한요건을 충족하지 못할

경우 유예기간을 최대 4년(2년+2년)에서 최대 5년(3년+2년)으로 연장을 추진하는 등 지주회

사 설립(전환)에 대한 정부의 규제완화 의지는 분명하다 결론적으로 공정위는 지주회사에 대

한 규제완화로 단순middot투명한 출자구조를 가진 지주회사 체제로의 전환이 용이하게 이루어질 수

있도록 함으로써 기업집단의 투명성과 책임성이 제고되는 효과를 기대하고 있는 것으로 판단된

최근 지주회사 제도개선 추진 개요

법개정 시기 내용

2007년 4월 부채비율요건 상향조정(100 rarr 200)

자회사middot손자회사 지분율 요건 완화(상장 30 rarr 20 비상장 50 rarr 40)

주식가격의 급격한 변동 등 불가피한 사유발생시 지주회사 행위제한의무 유예기간 2년 추가 연장

2007년 11월 자회사-손자회사간 사업관련성 요건 폐지

100 증손회사의 제한적 허용

합병분할에 따른 법 위반시 1년의 유예기간 부여조항 신설

2008년 7월 지주회사 부채비율 제한(200) 폐지

법개정안 지주회사 비계열사 주식 5 초과보유 금지 폐지

국무회의 의결 손자회사의 증손회사 소유제한 완화

지주회사의 요건충족 유예기간 연장(최장 4년rarr5년)

자료 공정거래위원회 신한금융투자

정부의 지주사에 대한 규제완화

의지는 뚜렷

0

20

40

60

80

100

120

140

160

2004 2005 2006 2007 2008

LG

SK

GS

CJ

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

21

4 지주사 전환은 Win-Win-Win 게임

대주주 지주회사에 대한 지분율 증가로 그룹 경영권 강화

정부 부실전이를 차단하여 리스크 감소

일반 투자자 대주주와 동일한 위상에서 또 다른 투자기회 확보

지주회사 전환시 기대되는 효과를 정리해 보면 다음과 같다

자회사간 지분을 소유하지 않고 지주회사가 수직적으로 자회사의 지분을 소유함으로써 소유

지배구조가 투명해진다 과거 국내 그룹들의 고질적 병폐는 순환출자였는데 지주사 전환을 통

해 순환고리를 끊으면서 투명한 지배구조로 전환할 수 있다

효율적 자원배분이 가능하다 사업 구조조정을 통한 핵심사업의 강화는 지주회사 설립의 중

요한 이유이다 지주회사 산하의 자회사들은 자신의 본업과 유관성이 없는 다른업종에 출자를

원칙적으로 차단함으로써 자회사의 지배구조를 개선시키는 전기를 마련하였다 지배구조 단순

화를 통해 기업의 매각 및 정리가 용이해지면서 MampA 모멘텀 및 기업가치 증대를 기대할 수

있기 때문이다 따라서 지주회사는 비핵심 자회사를 처분하고 핵심사업 분야에 집중하는 사업포

트폴리오의 변화 즉 MampA 등를 통한 자산 재배치를 이룰 수 있다

한 자회사의 부실이 지주회사나 다른 (손)자회사로 전이되는 것을 사전에 차단할 수 있다

이와 같은 지주회사 체제에서 기대되는 경제적 효과로 인해 지주회사 전환은 가속화되고 있는

것으로 판단된다

지주회사는 자회사가 효율적인 운영을 할 수 있도록 공유서비스를 제공함으로써 그룹 시너

지를 발휘할 수 있다

지주회사 체제 전환에 대한 유인

자료 삼정KPMG 신한금융투자

2008년 9월 말 기준 공정거래법상 지주회사는 일반지주회사 55개사 금융지주회사 5개사 도

합 60개사이다 동 법률상 지주회사는 2004년 5월 22개사 2005년 8월 25개사 2006년 8월

31개사 2007년 8월 40개사 2008년 9월 60개사로 매년 증가하는 추세이다 특히 2007년 8

월부터 2008년 9월 기간 중 CJ LS 등 25개사가 지주회사로 신규전환되었다 지주회사로 전

환이 가속화되고 있는 점은 정부의 유인책이 반영되고 있으며 대주주나 일반투자자 입장에서도

경제적 효익이 있기 때문으로 판단된다

지주사 전환의 효과 투명한

지배구조 효율적 자원배분

부실전이 사전차단 그룹

시너지 발생

2008년 9월 기준 지주사

60개사로 매년 증가 추세

대주주

일반투자자

정 부

지주회사

전환

bull 대주주 전횡bull Tunneling

bull 낮은 지분율bull 적대적 MampA 우려

bull 불투명한 지배구조bull 구조조정 불안

bull 지배구조 선진화bull 기업개혁 촉진

bull 지분율 상승bull 경영권 방어 용이

bull 투명한 지배구조bull 기업가치 주가 상승

대주주

일반투자자

정 부

지주회사

전환

bull 대주주 전횡bull Tunneling

bull 낮은 지분율bull 적대적 MampA 우려

bull 불투명한 지배구조bull 구조조정 불안

bull 지배구조 선진화bull 기업개혁 촉진

bull 지분율 상승bull 경영권 방어 용이

bull 투명한 지배구조bull 기업가치 주가 상승

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

22

공정거래법상 지주회사 현황

지주회사수 자회사수 손자회사수 증손회사수 합계

구분 상장 비상장 상장 비상장 상장 비상장 상장 비상장 상장 비상장

일반지주회사 37 18 67 267 10 187 0 8 114 480

금융지주회사 5 0 3 38 0 18 0 1 8 57

계 42 18 70 305 10 205 0 9 122 537

자료 공정거래위원회 신한금융투자

주 2008년 9월 30일 기준

대주주 입장 지분율 확대를 통한 안정적 경영권 확보

대주주 입장에서 지주회사 전환의 가장 큰 유인은 지분율 증가로 판단된다 일반적인 지주회사

체제 전환시 나타나는 현상은 lsquo지주회사와 사업 자회사로 인적분할 rarr 공개매수 현물출자 등을

통한 대주주의 지주회사 지분 획득rsquo인데 이를 통해 대주주는 안정적으로 지분율을 높일 수 있

다 따라서 대주주 입장에서는 (지주회사 전환을 통해) 지분율을 높여 적대적 MampA 가능성 등

경영권을 위협할 수 있는 잠재요인들을 제거할 수 있어 경영권을 안정적으로 방어할 지배구조

를 구축할 수 있다

지주회사 전환시 대주주의 지분율 증가

자료 삼정KPMG 신한금융투자

대주주의 지주사 전환의 유인

지분율 상승에 따른 안정적

경영권 확보

인적분할

현물출자공개매수30

30 30

30 + α

30

대주주 대주주 대주주

회 사

지주회사

사업회사사업회사지주회사

인적분할

현물출자공개매수30

30 30

30 + α

30

대주주 대주주 대주주

회 사

지주회사

사업회사사업회사지주회사

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

23

정부 입장 부실전이를 예방하여 안정적 국정(國政) 가능

기업집단이 환상형 순환출자 구조를 띌 경우 일개 사업부 혹은 자회사의 부실이 그룹 전체로

빠르게 전이될 수 있다는 단점을 지니고 있다 따라서 정부입장에서는 안정적 국정을 위해 외

부변수의 급변에 따라 그룹 전체가 위기로 몰리는 위험을 줄여야 하는 유인이 생길 수 있다 순

환출자에서 발생할 수 있는 잠재적 부실전이 위험은 지주회사 체제로 전환을 통해 해결할 수

있다 지주회사 체제에서는 지주회사가 (손)자회사를 수직 계열화하고 있어 이미 부실화된

(손)자회사를 단독으로 구조조정(매각 혹은 청산 등)하여 다른 계열사에 부실전이를 막을 수

있다

환상형 순환출자 vs 지주회사

자료 삼정KPMG 신한금융투자

한편 지주회사의 주 수입원은 크게 3가지로 분류될 수 있는데 자회사로부터의 배당수입

소유 부동산에서 발생하는 임대수입 (손)자회사로부터 받는 로열티수입이다 현재 상장된 지

주회사의 경우만 보더라도 부동산을 소유하고 있지 않거나 로열티수입에 대한 모회사middot자회사

간의 규정이 아직 미비한 곳이 있기 때문에 지주회사의 가장 기본적인 수익원은 자회사로부터

받는 배당수입으로 볼 수 있다9 정부는 지주회사 전환을 장려하기 위해 지주회사의 수입배당금

에 대해 매년 세제혜택 강도를 높이고 있다 한편 소득공제 범위는 지분율에 따라 연동되어 지

주회사의 높은 지분율 확보를 권장하고 있다

지주회사의 수입배당금에 대한 익금불산입

상장법인 비상장법인 () 2006년 2007년 2008년 2009년

100 100 100 100 100 100

40초과 80초과 90 90 100 100

40미만 80미만 60 70 80 80

자료 세법전 신한금융투자

9 SK는 2005년 12월 본사사옥을 매각하여 현재 지주회사가 보유한 부동산은 없다 SK그룹은 2008년까지 지주회사와 (손)자회사 간의 로열티수입에 대한 규정이 없었으나 2009년부터 (손)자회사는 지주회사 SK에 로열티수입을 지급하기로 결정하였다

정부의 지주사 전환의 유인

부실전이를 사전에 차단 가능

부실단절

환상형 순환출자 지주회사

X

대주주

子1

대주주

부실전이

子2 子3

孫1 孫2 孫1 孫2

子1

子3子2

부실단절

환상형 순환출자 지주회사

X

대주주

子1

대주주

부실전이

子2 子3

孫1 孫2 孫1 孫2

子1

子3子2

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

24

일반 투자자 입장 대주주와 동일한 위상에서 또 다른 투자기회 확보

일반 투자자 입장에서는 지주회사에 대한 투자유인은 대주주보다는 낮아 보이는 것이 사실이다

국내의 경우 지주회사와 자회사가 모두 중복상장되어 있는 경우가 많기 때문에 투자자들이 자

회사의 주식비중을 조절하면서 포트폴리오를 조정할 수 있기 때문이다 또한 현실적으로 일반

주주들은 지주회사뿐만 아니라 자회사에 대한 영향력을 행사할 수 없기 때문에 투자매력도가

떨어질 수 있다 그러나 엄밀히 따져보면 일반 투자자에게는 다음과 같은 지주회사에 투자유인

이 존재한다

지주회사 전환 이후 대주주는 사업회사 지분을 현물출자하여 지주회사 주식으로 교환하는

것이 일반적이기 때문에 대주주는 사업회사 지분을 직접 보유하지 않는다 따라서 대주주는 지

주회사의 가치 극대화를 추구할 가능성이 크며 일반 투자자는 지주회사의 대주주와 동일한 지

위를 가지고 있다고 볼 수 있다

지주회사에 대한 투자는 일종의 포트폴리오를 편입하는 개념10이기 때문에 시장 지수보다는

개별위험이 높으나 개별자회사에 투자하는 것보다는 위험이 낮아 분산투자효과를 누릴 수 있다

일반적으로 지주회사의 투자시 핵심지표는 NAV와 할인율인데 할인률이 변동한다 따라서

일반 투자자들은 자회사의 기업가치 증가(NAV 증가) 여부에 따른 투자판단과 현재의 할인률

에 따라 또 다른 투자기회를 노릴 수 있다

부실전이가 사전에 예방되어 투자위험이 감소할 수 있다 이는 경영권이 없는 이해관계자들

에 공통적 사항이다

10 가령 LG에 투자한 경우 전자middot화학middot통신업종 포트폴리오를 매수한 경우와 유사하며 SK에 투자한 경우 화학middot통신업종을 basket으로 매

수한 것과 동일한 효과를 볼 수 있다 또한 KOSPI지수와 LGmiddotSKmiddotCJ 주가의 상관계수는 각각 949 890 884로 매우 높은 것으로 드러났다 이는 지주회사가 개별자회사 주식의 안정적 투자대안으로 볼 수 있는 근거이다

일반 투자자의 지주사 전환의

유인 대주주와 동일한

위상으로 격상 할인률에 따른

또 다른 투자기회 확보

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

25

5 Appendix

ltAppendix 1gt 공정거래법상 일반지주회사 현황(상장사 기준)

공정거래법상 일반지주회사 현황 ndash 상장사

지주회사명 설립전환일 자산총액 (십억원) 부채비율 () 자회사(상장) 손자(상장) 증손(상장)

(주)온미디어 lsquo000615 4515 31 9(0) 0(0) 0(0)

(주)LG lsquo010403 55988 102 14(6) 15(2) 0(0)

(주)세아홀딩스 lsquo010703 7938 228 14(1) 0(0) 0(0)

(주)대웅 lsquo021002 1916 36 13(1) 6(0) 0(0)

(주)농심홀딩스 lsquo030710 4820 230 6(2) 0(0) 0(0)

동화홀딩스(주) lsquo031001 3110 232 12(0) 0(0) 0(0)

(주)다함이텍 lsquo040101 1814 21 3(0) 0(0) 0(0)

(주)GS홀딩스 lsquo040707 35587 265 5(1) 12(0) 0(0)

대상홀딩스(주) lsquo050801 3266 21 4(2) 1(0) 0(0)

(주)비에스이홀딩스 lsquo060101 1162 37 3(0) 0(0) 0(0)

평화홀딩스(주) lsquo060502 1792 490 6(1) 2(0) 0(0)

(주)디피아이 홀딩스 lsquo060602 1989 454 7(1) 2(0) 0(0)

(주)KPC홀딩스 lsquo060901 2813 62 6(3) 0(0) 0(0)

(주)케이이씨홀딩스 lsquo070101 1567 93 4(1) 1(0) 0(0)

(주)씨제이홈쇼핑 lsquo070101 8886 859 5(0) 7(0) 1(0)

금호산업 lsquo070101 41240 2728 8(2) 14(0) 0(0)

(주)태평양 lsquo070101 13858 100 6(2) 0(0) 0(0)

(주)네오위즈 lsquo070426 1986 303 7(1) 0(0) 0(0)

SK lsquo070703 95056 428 7(4) 28(4) 0(0)

(주)한진중공업홀딩스 lsquo070801 9958 96 4(1) 0(0) 0(0)

CJ lsquo070904 21594 258 15(6) 27(1) 1(0)

(주)인터파크 lsquo071231 1654 589 14(1) 0(0) 0(0)

(주)중외홀딩스 lsquo080101 1420 70 5(1) 2(0) 0(0)

(주)포휴먼 lsquo080101 1055 49 1(0) 0(0) 0(0)

웅진홀딩스 lsquo080101 13790 730 9(2) 4(0) 0(0)

(주)이지바이오시스템 lsquo080101 1639 561 4(1) 11(0) 2(0)

(주)진양홀딩스 lsquo080107 1976 154 4(1) 0(0) 0(0)

(주)SampT홀딩스 lsquo080205 1868 63 5(3) 2(0) 0(0)

(주)에스비에스홀딩스 lsquo080304 1940 42 5(1) 3(0) 0(0)

(주)티이씨앤코 lsquo080502 1280 135 3(0) 0(0) 0(0)

(주)동성홀딩스 lsquo080514 1010 63 5(1) 3(0) 0(0)

(주)LS lsquo080702 17364 161 4(1) 10(1) 0(0)

(주)풍산홀딩스 lsquo080703 3688 228 5(2) 3(0) 0(0)

(주)풀무원 lsquo080703 157 1444 7(0) 0(0) 0(0)

하이트홀딩스(주) lsquo080703 10801 413 4(0) 7(0) 0(0)

일진홀딩스 lsquo080704 1838 175 6(1) 2(0) 0(0)

키스코홀딩스 lsquo080903 4057 238 4(1) 1(0) 0(0)

자료 공정거래위원회 신한금융투자

주 1 2007년말 기준

2 비상장 일반지주회사는 18개사

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

26

ltAppendix 2gt LG그룹 지주회사 전환과정

LG는 국내 5대 그룹(삼성 LG 현대차 SK 롯데) 중 최초의 지주회사이자 지주회사 체제로의

진행과정이 비교적 성공적이었다는 평가를 받으면서 LG의 지주회사 전환과정은 성공모델로 꼽

히고 있다 따라서 LG의 지주회사 체제 전환과정을 고찰해보는 것도 지주회사를 이해하는데 도

움이 될 것으로 보인다 LG는 크게 3단계를 거쳐 지주회사로 전환되었는데 각 단계를 요약하

면 다음과 같다

lt1단계gt 화학부문 지주회사(LGCI)와 전자부문 지주회사(LGEI) 설립 후 인적분할

2001년 4월 화학부문 지주회사격인 (구)LG화학의 사명을 LGCI로 변경 후 LGCI를 존속회사

로 하고 2개의 사업자회사(LG화학 LG생활건강)를 신설하였다 분할을 통해 (구)LG화학은

지주회사 역할 및 생명과학부문의 사업을 동시에 진행하는 사업지주회사인 LGCI와 화학부

문의 LG화학 생활용품 부문의 LG생활건강으로 나뉘게 되었다 분할방식은 인적분할로 분할비

율은 LGCI 018 LG화학 066 LG생활건강 016 이었다 이후 2002년 8월 LGCI는 생명과

학 분야를 분할하여 LG생명과학을 설립하면서 LGCI는 순수지주회사로 전환되었다 이 경우 역

시 인적분할 방식을 이용하였는데 분할비율은 LGCI 09 LG생명과학 01 이었다

LGCI와 LGEI의 지주회사 및 사업자회사로의 분할

시기 존속회사(분할비율) 신설회사(분할비율) 방식

20014 LGCI(018) LG화학(066) LG생활건강(016) 인적분할

20024 LGEI(01) LG전자(09) 인적분할

20028 LGCI(09) LG생명과학(01) 인적분할

자료 공정공시 신한금융투자

lt2단계gt LGCI와 LGEI의 자회사 지분매입

2단계로 지주회사가 된 LGCI와 LGEI는 공정거래법상 지주회사 요건을 맞추기 위해 자회사들

의 지분을 매입하였다 이때 사용된 방식은 LGCI와 LGEI가 자회사의 주식을 공개매수하면서

그 대가로 유상증자를 실시하였다 따라서 주식교환 이후 최대주주 일가의 경우 지주회사의

지분율이 큰 폭으로 상승했으며 반면 자회사의 지분율은 낮아졌으며 LGCI와 LGEI(지주회

사)의 자회사에 대한 지분율은 대폭 상승하였다 결론적으로 자회사 지분매입을 통해 최대주주

는 지주회사에 대한 경영권을 보다 견고히 하게 되었으며 지주회사는 자회사의 지분을 높여 경

영권 및 공정거래법상 지주회사 요건을 맞추게 되었다

LGCI와 LGEI의 자회사 지분 공개매수 후 지분구조 변화

주주 대상회사 공개매수 전 () 공개매수 후 ()

최대주주 일가 LGCI 878 3662

LG화학 890 -

LG생활건강 892 -

LG홈쇼핑 2873 033

LGEI 960 3919

LG전자 1075 3070

LGCI LG화학 667 2334

LG생활건강 667 2873

LG홈쇼핑 001 3000

LGEI LG전자 1075 3070

자료 공정공시 신한금융투자

lt3단계gt LGCI의 LGEI 흡수합병을 통한 지주회사 LG설립

지분정리를 마친 LG그룹은 마지막으로 LGCI가 LGEI를 2003년 3월 흡수합병하면서 LG그룹

의 지주회사 전환과정을 마무리 되었다 그 이후 LG는 LG생명과학의 주식을 공개매수하여 지

분을 높인 결과 전자계열 자회사(LG전자)와 화학middot생활과학middot생활건강계열 자회사(LG화학

LG생활건강 LG홈쇼핑 LG생명과학)를 지배하는 통합지주회사로 발돋움하였다

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

27

ltAppendix 3-1gt LG그룹 지분구조

LG그룹 지분구조 ()

자료 공정공시 신한금융투자

주 지분율 2009630 기준

화학 전자 데이콤 CNS 지투알 LG 상사

대주주일가

(주)LG

486

Dow PC

씨 텍

디스플레이

이노택

마이크론

아이프라자

로자스탁스

SAE

코카콜라음료

파워콜

씨에스원파트너

D크로싱

DMI

씨에스리더

아인텔레서비스

N-Sys

브이이엔에스

유세스파트너스

BNE

에이치에스애드

와이즈빌

탐스미디어

알키미디어

더블유브랜드

투엔티투엔티

엠허브

프레스라인

지아웃도어

벅스컴에드

엘베스트

한국상용차

트윈와인

지오바인

픽스딕스

생활건강

생명과학

MMA

실트론

루셈

텔레콤

서브원

경영개발원

스포츠

솔라에너지

지응

335 348 300 850 350

286

500

500

340

304

500

900 510

648

379

501

520

1000

1000

1000

374

1000

1000

409

1000

510

881

1000

1000

1000

613

1000

1000

1000

1000

1000

1000

1000

510

1000

1000

506

700

1000

1000

700

1000

1000

1000

1000

1000토스템비엠

하우시스

335

510

화학 전자 데이콤 CNS 지투알 LG 상사

대주주일가

(주)LG

486

Dow PC

씨 텍

디스플레이

이노택

마이크론

아이프라자

로자스탁스

SAE

코카콜라음료

파워콜

씨에스원파트너

D크로싱

DMI

씨에스리더

아인텔레서비스

N-Sys

브이이엔에스

유세스파트너스

BNE

에이치에스애드

와이즈빌

탐스미디어

알키미디어

더블유브랜드

투엔티투엔티

엠허브

프레스라인

지아웃도어

벅스컴에드

엘베스트

한국상용차

트윈와인

지오바인

픽스딕스

생활건강

생명과학

MMA

실트론

루셈

텔레콤

서브원

경영개발원

스포츠

솔라에너지

지응

335 348 300 850 350

286

500

500

340

304

500

900 510

648

379

501

520

1000

1000

1000

374

1000

1000

409

1000

510

881

1000

1000

1000

613

1000

1000

1000

1000

1000

1000

1000

510

1000

1000

506

700

1000

1000

700

1000

1000

1000

1000

1000토스템비엠

하우시스

335

510

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

28

ltAppendix 3-2gt SK그룹 지분구조

SK그룹 지분구조 ()

자료 공정공시 신한금융투자

주 지분율 2009630 기준

대주주일가

SK CampC

SK에너지

334

SK텔레콤

232

SK EampS

675

SKC

425

엔카

MampC

내트럭

유화

대한송유관

875

500

337

1000

383

SK(주)

318

제주FC

1000

브로드밴드

텔링크

컴즈

TU

로엔

506

908

648

442

635

IHQ

371

엔트리브637

대한

부산

강원 외 5

476

400

100

30

SK증권

MRO

에콜그린

아이플랫폼

510

590

590

SK네트웍스

400

텔레시스

SKC미디어

771

100

77SK해운

102

177

K Power

65

15

325

SK가스

455

SK건설

400

2271

550

대주주일가

SK CampC

SK에너지

334

SK텔레콤

232

SK EampS

675

SKC

425

엔카

MampC

내트럭

유화

대한송유관

875

500

337

1000

383

SK(주)

318

제주FC

1000

브로드밴드

텔링크

컴즈

TU

로엔

506

908

648

442

635

IHQ

371

엔트리브637

대한

부산

강원 외 5

476

400

100

30

SK증권

MRO

에콜그린

아이플랫폼

510

590

590

SK네트웍스

400

텔레시스

SKC미디어

771

100

77SK해운

102

177

K Power

65

15

325

SK가스

455

SK건설

400

2271

550

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

29

ltAppendix 3-3gt CJ그룹 지분구조

CJ그룹 지분구조 ()

자료 공정공시 신한금융투자

주 지분율 2009630 기준

대주주일가

(주)CJ

4218

제일제당

3717

Freshway

5194

Foodville

9581

CJ CGV

4005

Internet

2746

Entertainment

1000

CJ Media

5014

Mnet Media

4931

오쇼핑

3999

GLS

3652

Oliveyoung

1000

건설

9992

신동방CP

CJ엠디원

삼양유지

수퍼피드

삼호FampG

997

1000

999

999

465

CJ엔시티

1000

CJ조이큐브

프리머스시네마

디시네마오브코리아

9828

8001

500

CJ아이지

애니파크

CJ스포츠

1000

5329

1000

아트서비스

클립서비스

4135

5168

CJ파워캐스트

CJ티브이엔

CJ엔지씨코리아

챔프비전

썬티브이

701

983

670

500

700

인터내셔널미디어지니어스

465

좋은콘서트

케이엠티브이

세중디엠에스

510

1000

999

CJ헬로비전

CJ텔레닉스

844

1000

에스씨로지스

이앤씨인프라

670

1000

대주주일가

(주)CJ

4218

제일제당

3717

Freshway

5194

Foodville

9581

CJ CGV

4005

Internet

2746

Entertainment

1000

CJ Media

5014

Mnet Media

4931

오쇼핑

3999

GLS

3652

Oliveyoung

1000

건설

9992

신동방CP

CJ엠디원

삼양유지

수퍼피드

삼호FampG

997

1000

999

999

465

CJ엔시티

1000

CJ조이큐브

프리머스시네마

디시네마오브코리아

9828

8001

500

CJ아이지

애니파크

CJ스포츠

1000

5329

1000

아트서비스

클립서비스

4135

5168

CJ파워캐스트

CJ티브이엔

CJ엔지씨코리아

챔프비전

썬티브이

701

983

670

500

700

인터내셔널미디어지니어스

465

좋은콘서트

케이엠티브이

세중디엠에스

510

1000

999

CJ헬로비전

CJ텔레닉스

844

1000

에스씨로지스

이앤씨인프라

670

1000

LG

SK

CJ

LG 2009년 10월 20일

31

LG (003550)

중립

주가 (10 월 19 일) 74800 원

적정주가 82700 원

심원섭 심재인

02) 3772-1506 02) 3772-1531

wsshimgoodicom jasonshimgoodicom

KOSPI 164907p

KOSDAQ 50895p

시가총액 129073십억원

액면가 5000원

발행주식수 1726백만주

유동주식수 881백만주(511)

52주 최고가최저가 81700원35600원

일평균 거래량 (60일) 686830주

일평균 거래액 (60일) 51277백만원

외국인 지분율 2949

주요주주 구본무 1006

절대수익률 3개월 165

6개월 283

12개월 353

KOSPI 대비 3개월 17

상대수익률 6개월 34

12개월 -32

주가차트

0

50000

100000

08년10월 09년1월 09년4월 09년7월 09년10월

0

50

100

150

LG 주가 (좌축)

KOSPI지수 대비 상대지수 (우축)

(원) (08년10월=100)

종합주가지수=100

지주회사 체제의 모범답안

투자의견 lsquo중립rsquo 목표주가 lsquo82700원rsquo으로 커버리지 개시 LG(003550)에 대해 투자의견

lsquo중립rsquo과 목표주가 rsquo82700원rsquo을 제시하며 커버리지를 개시한다 lsquo중립rsquo의견의 주된 이유는

적정 순자산가치가 현주가에 상당부문 반영된 것으로 판단되기 때문이다 동사에 대한

valuation은 상장 자회사의 경우 시가총액을 2007년 이후 평균 할인율(358)을 적용

rarr 90조원 비상장사 지분가치는 수익성(ROE)을 반영한 fair PB 적용 rarr 24조원

부동산가치는 여의도 트윈타워와 가산동 건물가치 합산 rarr 10조원 브랜드가치는 로열

티수입으로 발생하는 현금흐름을 할인하여 합산 rarr 22조원으로 총 142조원으로 평가되

었다

LG의 프리미엄급 자회사 3인방에 대해 주목 LG와 다른 지주사와 구별되는 점은 우량한

비상장 자회사를 다수 보유하고 있다는 점이다 서브원(구매 아웃소싱 비주거용건물임대

업)middotCNS(IT 서비스 SI업)middot실트론(실리콘 웨이퍼 제조업)의 연간 매출액은 각각 1sim2

조원이며 최근 5년간 ROE 30를 꾸준히 기록하고 있다 따라서 이들 업체들의 외형확

대 및 실적호전에 따라 LG는 일반적으로 자회사의 주가와 동조화되는 지주회사의 주가흐

름에서 탈피하여 할인율이 축소될 가능성이 가장 높다고 판단된다

서브원middotCNSmiddot실트론 실적 합산 요약

(십억원) 2004 2005 2006 2007 2008

매출액 23566 29357 37573 41582 49115

영업이익 1421 1945 2970 3915 3481

순이익 1039 1494 2210 3383 1945

영업이익률 () 60 66 79 94 71

ROE () - 262 317 364 170

자료 신한금융투자

주 2008년 저조한 실적은 실트론의 외화환산손실에 의한 것

영업외비용이 200억원에서 2천억원 수준으로 상승

안정적 현금창출원 확보 다양한 현금창출원을 보유했다는 점에서도 동사를 타사와 구별

할 수 있다 자회사들의 실적호조로 배당금수령액과 로열티수입은 각각 2008년 2417억

원 1920억원에서 2010년 4606억원 2180억원으로 대폭 개선될 전망이다 임대수입

역시 가산동 IDC개장으로 동기간 394억원에서 584억원으로 큰 폭으로 증가할 것으로 추

정된다 이와 같은 현금흐름의 개선에 따라 2010년 동사의 재무구조는 순현금구조로 전

환이 예상된다

12월 결산 매출액 영업이익 세전이익 순이익 EPS 증감률 PER EVEBITDA PBR ROE 순부채비율 배당수익률

(십억원) (십억원) (십억원) (십억원) (원) () (배) (배) (배) () () ()

2007 10215 8808 9579 9013 5125 1157 97 101 17 193 47 15

2008 9925 8783 9579 9120 5186 12 121 125 18 161 25 12

2009E 17995 16557 17251 15871 9024 740 83 77 17 228 17 10

2010E 18434 16998 17783 16360 9302 31 80 74 14 194 (21) 10

2011E 20198 18641 19563 17803 10122 88 74 65 12 178 (51) 10

LG 2009년 10월 20일

32

LG 약식 valuation table

(십억원 ) 시총 기준 비고 TP 기준 비고

A 투자자산 가치 113442 127878

1 상장자 회사 89550 NAV 할인율 358 적용 103986 목표가 할인율 100 amp NAV 할인율 358 적용

2 비상장 자회사 23892 23892

B 비투자자산 31261 부동산 amp 브랜드로열티 31261 부동산 amp 브랜드로열티

C 순차입금 1567 1567

D 우선주 1036 시가총액 1036 시가총액

NAV(=A+B-C-D) 142101 156536

주식수(백만주) 1720 자기주식 제외 1720 자기주식 제외

NAVPS (원) 82635 91030 수정 NAVPS

현재주가 (원) 74800 2009년 10월 19일 74800 2009년 10월 19일

적정주가 (원) 82700 Upside potential 106 91100 Upside potential 218

자료 신한금융투자

주 NAV 할인율은 2007년 1월 1일부터 현재까지 평균 할인율

NAV vs 시가총액

0

5

10

15

20

04년 8월 06년 2월 07년 8월 09년 2월

(조원)

NAV

LG시총

자료 신한금융투자

주 1 GS가 분할한 2004년 8월 5일부터

2 시가총액은 자사주를 차감한 수치

NAV 구성내역

상장사

지분가치

622

로열티 가치

149부동산 가치

67

비상장사

지분가치

164

자료 신한금융투자

주 10월 19일 기준

NAV vs 할인율

0

5

10

15

20

04년 8월 06년 2월 07년 8월 09년 2월

(조원)

-10

0

10

20

30

40

50

60

70NAV (좌축)

할인율 (우축)

자료 신한금융투자

주 GS가 분할한 2004년 8월 5일부터

투자유가증권 구성내역

기타

284

LG화학

259

서브원

74

LG CNS

53

LG전자

331

자료 신한금융투자

주 10월 19일 기준

LG 2009년 10월 20일

33

부록 요약 재무제표

대차대조표 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

자산총계 55988 69563 82875 96514 111884

유동자산 363 3333 1837 3467 5806

현금및현금성자산 87 1739 426 880 2276

단기투자자산 03 1236 1174 2348 3288

매출채권 00 00 00 00 00

재고자산 00 00 00 00 00

기타 274 358 237 239 241

비유동자산 55625 66230 81038 93047 106078

투자자산 55937 64979 78018 89074 101584

유형자산 3392 4214 5252 5476 5267

무형자산 (3748) (3013) (2283) (1554) (824)

부채총계 5163 7249 6007 4606 3494

유동부채 1719 2514 2372 1540 979

매입채무 00 00 00 00 00

단기차입금 900 1552 1397 559 00

유동성장기부채 00 00 00 00 00

기타 819 962 975 981 979

비유동부채 3444 4735 3635 3066 2515

사채 1594 2990 1495 747 00

장기차입금 00 00 00 00 00

기타 1849 1745 2140 2319 2515

자본총계 50826 62314 76869 91908 108390

자본금 8794 8794 8794 8794 8794

자본잉여금 16050 22136 22136 22136 22136

자본조정 (198) (570) (570) (570) (570)

기타포괄손익누계액 (476) 1508 1508 1508 1508

이익잉여금 26656 30447 45002 60042 76523

총 차입금 2494 4542 2892 1306 00

순차입금(순현금) 2405 1567 1291 (1922) (5564)

현금흐름표 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

영업활동으로인한현금흐름 1964 3318 3092 5234 5223

당기순이익 9013 9120 15871 16360 17803

유형자산감가상각비 36 39 263 277 269

무형자산상각비 09 10 10 10 10

지분법손실(이익) (8055) (7425) (15104) (15444) (16990)

투자자산처분손실(이익) (83) (09) 00 00 00

영업권상각(부의영업권환입) (730) (730) (730) (730) (730)

배당금의수령 1274 2417 2281 4606 4698

기타 499 (105) 500 154 163

투자활동으로인한현금흐름 (1711) (2604) (1438) (1874) (1199)

단기투자자산의 감소(-증가) 00 (1218) 62 (1174) (939)

장기투자자산의 감소(-증가) (143) (511) (200) (200) (200)

유형자산의 감소(-증가) (1568) (869) (1300) (500) (60)

기타 00 (06) 00 00 00

Free Cash Flow 253 714 1653 3360 4024

재무활동으로인한현금흐름 (314) 938 (2966) (2906) (2627)

단기차입금 증가(감소) 570 652 (155) (838) (559)

유동성장기부채의 증가(감소) (1500) 00 00 00 00

사채의 증가(감소) 1493 1493 (1495) (747) (747)

장기차입금의 증가(감소) 00 00 00 00 00

자본증가(감소) 00 00 00 00 00

배당금 지급 (877) (1315) (1316) (1321) (1321)

기타 00 108 00 00 00

현금의 증가(감소) (61) 1652 (1313) 453 1397

기초의 현금 147 87 1739 426 880

기말의 현금 87 1739 426 880 2276

자료 회사 자료 신한금융투자 추정

손익계산서 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

영업수익 10215 9925 17995 18434 20198

지분법이익 8186 7604 15354 15659 17222

로열티수입 1642 1920 2116 2180 2245

임대수익 379 394 514 584 718

기타 09 06 11 11 12

영업비용 1407 1141 1437 1436 1557

지분법손실 131 179 250 215 232

관리비 1276 962 1187 1221 1325

기타 00 00 00 00 00

영업이익 8808 8783 16557 16998 18641

증가율 () 2115 (03) 885 27 97

영업이익률() 862 885 920 922 923

영업외수익(비용) 771 796 693 785 922

이자수익 12 29 46 48 88

이자비용 99 113 186 97 00

외화관련이익(손실) 00 00 00 00 00

자산처분이익(손실) 83 08 01 00 00

부의영업권환입(영업권상각) 730 730 730 730 730

기타영업외수익(비용) 45 142 102 103 105

법인세차감전계속사업이익 9579 9579 17251 17783 19563

법인세비용 566 459 1380 1423 1761

계속사업이익 9013 9120 15871 16360 17803

중단사업이익 00 00 00 00 00

당기순이익 9013 9120 15871 16360 17803

증가율 () 1157 12 740 31 88

당기순이익률 () 882 919 882 888 881

EBITDA 8854 8833 16830 17285 18920

증가율 () 2083 (02) 905 27 95

배당성향 () 146 144 83 81 74

주요 투자지표 12월 결산 2007 2008 2009E 2010E 2011E

EPS (원) 5125 5186 9024 9302 10122

Adj EPS (원) 5078 5181 9023 9302 10122

BPS (원) 28899 35432 43707 52259 61630

DPS (원) 750 750 750 750 750

PER (배) 97 121 83 80 74

Adj PER (배) 98 121 83 80 74

PBR (배) 17 18 17 14 12

PCR (배) 1665 1234 1573 2071 2467

EV EBITDA (배) 101 125 77 74 65

PEG (배) 04 05 13 13 18

배당수익률 () 15 12 10 10 10

수익성

영업이익률 () 862 885 920 922 923

EBITDA이익률 () 867 890 935 938 937

세전이익률() 938 965 959 965 969

순이익률 () 882 919 882 888 881

ROA () 177 145 208 182 171

ROE () 193 161 228 194 178

ROIC () (3411) (9588) 15898 6950 5676

안정성

부채비율 () 102 116 78 50 32

순부채비율 () 47 25 17 (21) (51)

투자활동현금흐름영업활동현금흐름() 871 785 465 358 230

배당금지급배당금수령() 688 544 577 287 281

배당금지급영업활동현금흐름() 447 396 426 252 253

자료 회사 자료 신한금융투자 추정

SK 2009년 10월 20일

34

SK (003600)

매수

주가 (10 월 19 일) 109000 원

적정주가 130600 원

심원섭 심재인

02) 3772-1506 02) 3772-1531

wsshimgoodicom jasonshimgoodicom

KOSPI 164907p

KOSDAQ 50895p

시가총액 51188십억원

액면가 5000원

발행주식수 470백만주

유동주식수 247백만주 (525)

52주 최고가최저가 124000원57800원

일평균 거래량 (60일) 262066주

일평균 거래액 (60일) 28633백만원

외국인 지분율 3342

주요주주 SKCampC 3182

절대수익률 3개월 79

6개월 -121

12개월 309

KOSPI 대비 3개월 -58

상대수익률 6개월 -292

12개월 -63

주가차트

0

50000

100000

150000

08년10월 09년1월 09년4월 09년7월 09년10월

0

50

100

150

SK 주가 (좌축)

KOSPI지수 대비 상대지수 (우축)

(원) (08년10월=100)

종합주가지수=100

저가 메리트와 재무부담 경감

SK에 대하여 투자의견 lsquo매수rsquo 목표주가 rsquo130600원rsquo 제시 SK(003600)에 대한 투자의견

lsquo매수rsquo 목표주가 lsquo130600원rsquo을 제시하며 커버리지를 시작한다 lsquo매수rsquo의견의 근거는 현재

NAV 할인율이 역사적 할인율 대비 10p가량 높기 때문에 매력적인 수준으로 판단(현재

NAV 할인율 538 역사적 평균 할인율 436)되며 올해부터 브랜드수수료 유입으로

높은 차입금에 대한 부담이 일부 해소될 수 있다는 점이다 동사에 대한 valuation은

상장 자회사의 경우 시가총액을 2007년 7월 SK에너지가 분할된 이후 평균 할인율

(436)을 적용 rarr 50조원 비상장사 지분가치는 수익성(ROE)을 반영한 fair PB 적

용 rarr 15조원 브랜드가치는 올해부터 수취하는 로열티수입의 현금흐름을 할인하여 합

산 rarr 13조원 등 총 53조원으로 평가되었다 이는 현재 시가총액(자사주를 차감한 수

치) 44조원 대비 198의 upside potential을 제공한다

브랜드수수료 징수로 재무부담 경감 동사는 2008년까지 자회사에게 브랜드사용에 대한

수수료를 부과하지 않았으나 2009년부터 브랜드수수료를 징수함에 따라 올해부터는 브

랜드가치를 정량적으로 계산할 수 있게 되었다 브랜드수수료는 매년 1500억원에 달할

것으로 추정되는데 로열티 관리비가 없어 실질적으로는 높은 수준의 수수료율을 유지할

수 있을 것으로 판단된다 게다가 동사는 2005년 말 본사매각에 따라 임대수입이 감소

(임차한 후 자회사에 재임대하는 형태)하여 차입금에 대한 이자부담이 가중되는 상황이었

기 때문에 브랜드수수료 징수는 필연적이었다고 판단된다 2009년 예상 순차입금은 24

조원으로 이자비용이 매년 1300억원에 달하기 때문에 브랜드수수료 수취로 현금흐름은

크게 개선될 것으로 보인다

SK CampC와의 지배구조 변경 이슈는 주가에 부담요인 장기적인 관점에서 접근 현재 동사

가 주식이 높은 할인율에 거래되고 있는 이유는 SK 그룹의 실질적인 지주회사격인 SK

CampC와 SK가 향후 합병과 같이 그룹의 지배구조가 변경되면서 발생할 주주가치의 희석

가능성 때문으로 판단된다 공식적인 방안이 제시되지 않는 한 SK 그룹의 lsquo옥상옥(屋上

屋) 구조rsquo 해법에 대해서 다양한 해석이 가능하여 주가상에는 걸림돌이 될 것으로 보이나

지배구조가 정립될 경우 장기적인 관점에서 NAV 할인율은 축소될 것으로 판단된다

12월 결산 매출액 영업이익 세전이익 순이익 EPS 증감률 PER EVEBITDA PBR ROE 순부채비율 배당수익률

(십억원) (십억원) (십억원) (십억원) (원) () (배) (배) (배) () () ()

2007 7864 6513 5215 13801 16151 511 100 177 11 188 268 12

2008 7185 4320 3206 3038 6400 (604) 198 193 09 45 362 15

2009E 10161 8125 6330 5950 12533 958 87 92 07 84 333 18

2010E 12282 10166 8297 7799 16429 311 66 74 06 102 305 18

2011E 13455 11269 9407 8843 18628 134 59 66 06 105 270 18

SK 2009년 10월 20일

35

SK 약식 valuation table

(십억원 ) 시총 기준 비고 TP 기준 비고

A 투자자산 가치 64510 75844

1 상장자 회사 49738 NAV 할인율 436 적용 61072 목표가 할인율 100 amp NAV 할인율 436 적용

2 비상장 자회사 14772 14772

B 비투자자산 13148 브랜드로열티 13148 브랜드로열티

C 순차입금 24565 24565

D 우선주 244 시가총액 244 시가총액

NAV(=A+B-C-D) 52849 64183

주식수(백만주) 405 자기주식 제외 405 자기주식 제외

NAVPS (원) 130563 158564 수정 NAVPS

현재주가 (원) 109000 2009년 10월 19일 109000 2009년 10월 19일

적정주가 (원) 130600 Upside potential 198 158600 Upside potential 455

자료 신한금융투자

주 NAV 할인율은 SK에너지가 분할상장한 2007년 7월 25일부터 현재까지 평균 할인율

NAV vs 시가총액

0

2

4

6

8

10

12

14

07 년7 월 08 년7 월 09 년7 월

(조원)

NAV

SK시총

자료 신한금융투자

주 1 SK에너지가 분할상장한 2007년 7월 25일부터

2 시가총액은 자사주를 차감한 수치

NAV 구성내역

상장사

지분가치

639

로열티 가치

169

비상장사

지분가치

191

자료 신한금융투자

주 10월 19일 기준

NAV vs 할인율

0

2

4

6

8

10

12

14

07 년7 월 08 년7 월 09 년7 월

(조원)

0

10

20

30

40

50

60

70NAV (좌축)

할인율 (우축)

자료 신한금융투자

주 SK에너지가 분할상장한 2007년 7월 25일부터

투자유가증권 구성내역

SK에너지

315기타

272

SK네트웍스

103SK텔레콤

310

자료 신한금융투자

주 10월 19일 기준

SK 2009년 10월 20일

36

부록 요약 재무제표

대차대조표 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

자산총계 95056 96197 106746 113736 121308

유동자산 5655 1294 6901 6920 7151

현금및현금성자산 4817 598 5835 5720 5857

단기투자자산 450 30 330 347 364

매출채권 148 170 225 272 298

재고자산 124 224 223 269 295

기타 117 271 289 313 337

비유동자산 89400 94903 99845 106816 114157

투자자산 88188 93314 98475 105347 112688

유형자산 726 937 1084 1181 1177

무형자산 254 369 00 00 00

부채총계 28484 28326 33725 33842 33497

유동부채 2369 5513 10311 9465 8730

매입채무 08 16 18 19 21

단기차입금 00 2000 2400 1920 1536

유동성장기부채 00 2997 7493 7118 6762

기타 2361 500 401 407 411

비유동부채 26114 22813 23414 24377 24766

사채 23082 20197 20601 21425 21639

장기차입금 00 00 00 00 00

기타 3033 2616 2813 2952 3127

자본총계 66572 67871 73021 79894 87811

자본금 2386 2386 2386 2386 2386

자본잉여금 54633 61680 61680 61680 61680

자본조정 (49296) (4179) (4179) (4179) (4179)

기타포괄손익누계액 (599) (1245) (1245) (1245) (1245)

이익잉여금 59448 9228 14379 21252 29169

총 차입금 23082 25194 30493 30463 29937

순차입금(순현금) 17815 24565 24329 24396 23716

현금흐름표 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

영업활동으로인한현금흐름 4222 (466) 1336 1108 1756

당기순이익 13801 3038 5950 7799 8843

유형자산감가상각비 2183 55 54 54 54

무형자산상각비 15 02 02 02 02

지분법손실(이익) (8583) (5304) (7021) (8967) (10013)

투자자산처분손실(이익) 00 00 00 00 00

영업권상각(부의영업권환입) 00 00 00 00 00

배당금의수령 2284 3507 1960 2196 2772

기타 (5478) (1764) 391 25 99

투자활동으로인한현금흐름 (4622) (4953) (600) (267) (167)

단기투자자산의 감소(-증가) (464) 420 (300) (17) (17)

장기투자자산의 감소(-증가) (2700) (4931) (100) (100) (100)

유형자산의 감소(-증가) (696) (275) (200) (150) (50)

기타 (762) (167) 00 00 00

Free Cash Flow (400) (5419) 736 842 1589

재무활동으로인한현금흐름 (4125) 1200 4500 (957) (1452)

단기차입금 증가(감소) (1229) 2000 400 (480) (384)

유동성장기부채의 증가(감소) 00 00 4496 (375) (356)

사채의 증가(감소) 108 00 404 824 214

장기차입금의 증가(감소) 1844 00 00 00 00

자본증가(감소) 00 00 00 00 00

배당금 지급 (2119) (800) (800) (926) (926)

기타 (2728) 00 00 00 00

현금의 증가(감소) (8311) (4218) 5236 (115) 137

기초의 현금 13128 4817 598 5835 5720

기말의 현금 4817 598 5835 5720 5857

자료 회사 자료 신한금융투자 추정

손익계산서 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

영업수익 7864 7185 10161 12282 13455

지분법이익 7329 6533 7321 9241 10263

로열티수입 00 00 1578 1672 1756

임대수익 212 326 326 326 326

기타 323 327 936 1042 1110

영업비용 1447 2865 2036 2116 2187

지분법손실 105 1229 300 274 250

관리비 1173 1471 1569 1673 1767

기타 169 165 167 169 171

영업이익 6513 4320 8125 10166 11269

증가율 () (441) (337) 881 251 108

영업이익률() 828 601 800 828 837

영업외수익(비용) (1298) (1114) (1795) (1869) (1861)

이자수익 172 112 68 122 123

이자비용 1186 1246 1281 1402 1389

외화관련이익(손실) 00 00 00 00 00

자산처분이익(손실) 00 00 01 00 00

부의영업권환입(영업권상각) 00 00 00 00 00

기타영업외수익(비용) (284) 20 (583) (589) (595)

법인세차감전계속사업이익 5215 3206 6330 8297 9407

법인세비용 (2126) 168 380 498 564

계속사업이익 7341 3038 5950 7799 8843

중단사업이익 6460 00 00 00 00

당기순이익 13801 3038 5950 7799 8843

증가율 () (10) (780) 958 311 134

당기순이익률 () 1755 423 586 635 657

EBITDA 8710 4377 8181 10222 11324

증가율 () (453) (497) 869 249 108

배당성향 () 58 263 156 119 105

주요 투자지표 12월 결산 2007 2008 2009E 2010E 2011E

EPS (원) 16151 6400 12533 16429 18628

Adj EPS (원) 15458 6414 12531 16429 18628

BPS (원) 140235 142971 153820 168299 184976

DPS (원) 1950 1950 1950 1950 1950

PER (배) 100 198 87 66 59

Adj PER (배) 104 198 87 66 59

PBR (배) 11 09 07 06 06

PCR (배) 164 na na na na

EV EBITDA (배) 177 193 92 74 66

PEG (배) 174 05 05 07 09

배당수익률 () 12 15 18 18 18

수익성

영업이익률 () 828 601 800 828 837

EBITDA이익률 () 1108 609 805 832 842

세전이익률() 663 446 623 676 699

순이익률 () 1755 423 586 635 657

ROA () 95 32 59 71 75

ROE () 188 45 84 102 105

ROIC () 313 9349 4508 5389 5539

안정성

부채비율 () 428 417 462 424 381

순부채비율 () 268 362 333 305 270

투자활동현금흐름영업활동현금흐름() 1095 (10635) 449 240 95

배당금지급배당금수령() 928 228 408 422 334

배당금지급영업활동현금흐름() 502 (1717) 598 835 527

자료 회사 자료 신한금융투자 추정

CJ 2009년 10월 20일

37

CJ (001040)

매수

주가 (10 월 19 일) 52900 원

적정주가 61600 원

심원섭 심재인

02) 3772-1506 02) 3772-1531

wsshimgoodicom jasonshimgoodicom

KOSPI 164907p

KOSDAQ 50895p

시가총액 15032십억원

액면가 5000원

발행주식수 284백만주

유동주식수 128백만주 (451)

52주 최고가최저가 55700원24000원

일평균 거래량 (60일) 235928주

일평균 거래액 (60일) 12023백만원

외국인 지분율 943

주요주주 이재현 4201

절대수익률 3개월 217

6개월 94

12개월 439

KOSPI 대비 3개월 63

상대수익률 6개월 -118

12개월 31

주가차트

0

20000

40000

60000

08년10월 09년1월 09년4월 09년7월 09년10월

0

50

100

150

CJ 주가 (좌축)

KOSPI지수 대비 상대지수 (우축)

(원) (08년10월=100)

종합주가지수=100

환율amp곡물가 하락 수혜주

투자의견 lsquo매수rsquo 목표주가 lsquo61600원rsquo으로 커버리지 개시 CJ(001040)을 투자의견 lsquo매수rsquo

와 목표주가 rsquo61600원rsquo으로 커버리지를 개시한다 lsquo매수rsquo의견의 주된 이유는 환율과 곡물

가 하락에 따라 원가율 하락에 따른 실적 개선이 예상되기 때문이다 동사에 대한

valuation은 상장 자회사의 경우 시가총액을 CJ제일제당이 분할한 2007년 9월 이후

평균 할인율(411)을 적용 rarr 9999억원 비상장사 지분가치는 수익성(ROE)을 반영

한 fair PB 적용 rarr 3327억원 부동산가치는 남대문 본사 가치 rarr 1705억원 브랜

드가치는 로열티수입을 할인하여 합산 rarr 1908억원으로 총 1조 5446억원으로 평가되었

환율과 곡물로 울었던 2008년 웃게 될 2009년 하반기 이후 동사의 NAV를 구성하는 자

회사의 핵심 사업군 중 음식료 업종 특히 CJ제일제당의 비중은 절대적이다 2008년 환율

과 곡물가의 급등으로 CJ제일제당의 매출원가율은 큰 폭으로 상승하여 earnings shock

을 시현하였고 이에 따라 CJ의 주가도 부진한 모습을 띄었다(환율middot곡물가의 급등 rarr

CJ제일제당 원가율 상승 rarr 실적부진 및 주가하락 rarr NAV 하락에 따른 CJ주가 하락)

하지만 2009년 하반기부터는 환율과 곡물가의 하향 안정세로 원재료를 수입하는 CJ제일

제당의 실적 turn-around가 예상되어 CJ의 주가도 탄력적인 움직임을 보일 것으로 기

대된다

CJ제일제당 매출원가율과 CJ주가middot환율 추이

200

400

600

800

1000

1200

1400

1600

1800

07년9월 07년12월 08년3월 08년6월 08년9월 08년12월 09년3월 09년6월

60

62

64

66

68

70

72

74CJ주가 (백원 좌축)

KRWUSD (원 좌축)

CJ제일제당 매출원가율 (우축)

자료 Quantiwise 신한금융투자

12월 결산 매출액 영업이익 세전이익 순이익 EPS 증감률 PER EVEBITDA PBR ROE 순부채비율 배당수익률

(십억원) (십억원) (십억원) (십억원) (원) () (배) (배) (배) () () ()

2007 19734 1630 819 381 1183 (717) 907 155 20 23 201 -

2008 1485 65 4104 2928 9340 6893 63 1839 09 158 36 26

2009E 1902 1112 1205 1073 3421 (634) 155 134 08 53 41 28

2010E 2060 1279 1386 1233 3934 150 134 118 08 59 46 28

2011E 2257 1484 1596 1421 4531 152 117 103 07 65 49 28

CJ 2009년 10월 20일

38

CJ 약식 valuation table

(십억원 ) 시총 기준 비고 TP 기준 비고

A 투자자산 가치 13327 14676

1 상장자 회사 9999 NAV 할인율 411 적용 11349 목표가 할인율 100 amp NAV 할인율 411 적용

2 비상장 자회사 3327 3327

B 비투자자산 3614 부동산 amp 브랜드로열티 3614 부동산 amp 브랜드로열티

C 순차입금 719 719

D 우선주 776 시가총액 776 시가총액

NAV(=A+B-C-D) 15446 16795

주식수 (백만주) 251 자기주식 제외 251 자기주식 제외

NAVPS (원) 61517 66893 수정 NAVPS

현재주가 (원) 52900 2009년 10월 19일 52900 2009년 10월 19일

적정주가 (원) 61600 Upside potential 164 66900 Upside potential 265

자료 신한금융투자

주 NAV 할인율은 CJ제일제당이 분할상장한 2007년 9월 28일부터 현재까지 평균 할인율

NAV vs 시가총액

0

1

2

3

4

07년9월 08년3월 08년9월 09년3월 09년9월

(조원)

NAV

CJ시총

자료 신한금융투자

주 1 CJ제일제당이 분할상장한 2007년 9월 28일부터

2 시가총액은 자사주를 차감한 수치

NAV 구성내역

상장사

지분가치

581

로열티 가치

113부동산 가치

101

비상장사

지분가치

201

자료 신한금융투자

주 10월 19일 현재

NAV vs 할인율

0

1

2

3

4

07년9월 08년3월 08년9월 09년3월 09년9월

(조원)

-10

0

10

20

30

40

50

60

70

NAV (좌축)

할인율 (우축)

지주사 전환에 따른

대규모 유상증자

자료 신한금융투자

주 CJ제일제당이 분할상장한 2007년 9월 28일부터

투자유가증권 구성내역

CJ제일제당

440

기타

325

CJ CGV

76

CJ오쇼핑

158

자료 신한금융투자

주 10월 19일 현재

CJ 2009년 10월 20일

39

부록 요약 재무제표

대차대조표 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

자산총계 21594 27811 29107 29962 31012

유동자산 481 6447 6906 6844 6814

현금및현금성자산 423 2474 2727 2545 2429

단기투자자산 00 3501 3676 3786 3862

매출채권 00 00 00 00 00

재고자산 00 00 21 23 25

기타 58 472 482 490 498

비유동자산 21114 21364 22200 23118 24198

투자자산 20195 20479 21338 22275 23376

유형자산 829 810 791 771 749

무형자산 06 05 00 00 00

부채총계 4424 8004 8453 8547 8648

유동부채 433 2485 2493 2433 2374

매입채무 00 00 00 00 00

단기차입금 00 00 00 00 00

유동성장기부채 00 1339 1446 1374 1305

기타 433 1146 1046 1059 1069

비유동부채 3991 5519 5960 6114 6274

사채 1867 4009 4409 4542 4678

장기차입금 2003 1346 1386 1400 1414

기타 121 165 165 172 182

자본총계 17170 19807 20654 21415 22364

자본금 1567 1568 1568 1568 1568

자본잉여금 15553 16031 16031 16031 16031

자본조정 (7192) (3283) (3283) (3283) (3283)

기타포괄손익누계액 (106) 141 341 341 341

이익잉여금 7348 5350 5996 6757 7706

총 차입금 3870 6693 7242 7316 7397

순차입금(순현금) 3448 719 839 984 1106

현금흐름표 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

영업활동으로인한현금흐름 (318) (234) 522 542 563

당기순이익 381 2928 1073 1233 1421

유형자산감가상각비 581 29 34 35 34

무형자산상각비 33 02 02 02 02

지분법손실(이익) 45 (59) (1000) (1167) (1375)

투자자산처분손실(이익) (26) (4178) 00 00 00

영업권상각(부의영업권환입) 00 00 00 00 00

배당금의수령 122 133 348 438 481

기타 (1454) 911 65 00 (01)

투자활동으로인한현금흐름 (1523) 1158 (390) (325) (288)

단기투자자산의 감소(-증가) 10 (3501) (175) (110) (76)

장기투자자산의 감소(-증가) (1317) 4695 (200) (200) (200)

유형자산의 감소(-증가) (674) (12) (15) (15) (12)

기타 458 (24) 00 00 00

Free Cash Flow (1841) 924 132 216 275

재무활동으로인한현금흐름 2139 1127 122 (398) (391)

단기차입금 증가(감소) 959 00 00 00 00

유동성장기부채의 증가(감소) (1270) 00 107 (72) (69)

사채의 증가(감소) 1842 1123 401 132 136

장기차입금의 증가(감소) 1000 00 40 14 14

자본증가(감소) 00 00 00 00 00

배당금 지급 (461) 00 (427) (472) (472)

기타 69 04 00 00 00

현금의 증가(감소) 94 2051 253 (182) (116)

기초의 현금 329 423 2474 2727 2545

기말의 현금 423 2474 2727 2545 2429

자료 회사 자료 신한금융투자 추정

손익계산서 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

영업수익 19734 1485 1902 2060 2257

지분법이익 943 1159 1460 1604 1790

로열티수입 00 227 254 265 273

임대수익 146 85 87 89 90

기타 18645 13 100 102 105

영업비용 6108 1420 789 781 773

지분법손실 988 1100 460 437 415

관리비 5120 320 329 344 358

기타 00 00 00 00 00

영업이익 1630 65 1112 1279 1484

증가율 () (149) (960) 16246 150 160

영업이익률 () 83 43 585 621 657

영업외수익(비용) (811) 4039 93 107 112

이자수익 32 129 279 293 290

이자비용 556 251 307 335 338

외화관련이익(손실) (78) (1595) (70) (20) (10)

자산처분이익(손실) 34 4178 00 00 00

부의영업권환입(영업권상각) 00 00 00 00 00

기타영업외수익(비용) (243) 1578 191 169 170

법인세차감전계속사업이익 819 4104 1205 1386 1596

법인세비용 439 1175 133 152 176

계속사업이익 381 2928 1073 1233 1421

중단사업이익 00 00 00 00 00

당기순이익 381 2928 1073 1233 1421

증가율 () (728) 6695 (634) 150 152

당기순이익률 () 19 1972 564 599 629

EBITDA 2244 96 1149 1316 1520

증가율 () (194) (957) 10980 146 155

배당성향 () 00 146 440 383 332

주요 투자지표 12월 결산 2007 2008 2009E 2010E 2011E

EPS (원) 1183 9340 3421 3934 4531

Adj EPS (원) 1078 (3985) 3421 3934 4531

BPS (원) 54777 63169 65870 68298 71323

DPS (원) 0 1500 1500 1500 1500

PER (배) 907 63 155 134 117

Adj PER (배) 996 na 155 134 117

PBR (배) 20 09 08 08 07

PCR (배) 255 na 857 1338 1711

EV EBITDA (배) 155 1839 134 118 103

PEG (배) 18 (03) 15 25 187

배당수익률 () - 26 28 28 28

수익성

영업이익률 () 83 43 585 621 657

EBITDA이익률 () 114 65 604 639 673

세전이익률() 42 2764 634 673 707

순이익률 () 19 1972 564 599 629

ROA () 14 119 38 42 47

ROE () 23 158 53 59 65

ROIC () 117 49 717 800 942

안정성

부채비율 () 258 404 409 399 387

순부채비율 () 201 36 41 46 49

투자활동현금흐름영업활동현금흐름() (4781) 4958 748 601 511

배당금지급배당금수령() 3770 00 1227 1078 981

배당금지급영업활동현금흐름() (1446) 00 818 872 839

자료 회사 자료 신한금융투자 추정

투자등급 (2003년 2월 10일부터 적용) 매수 6개월 수익률 +15 이상 중립 6개월 수익률 -15 ~ +15 축소 6개월 수익률 -15 이하

이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다 (작성자 심원섭 심재인) 당사는 LG SK CJ를

기초자산으로 하는 ELS ELW를 발행하였으며 유동성 공급회사(LP)임을 고지합니다 자료 제공일 현재 당사는 상기 회사가 발행한 주식을 1 이상 보유하고 있지 않으며 지난 1

년간 상기 회사의 유가증권(DR CB IPO 등) 발행과 관련하여 대표 주간사로 참여한 적이 없습니다 자료 제공일 현재 조사분석 담당자는 상기회사가 발행한 주식 및 주식관련사채에

대하여 규정상 고지하여야 할 재산적 이해관계가 없으며 추천의견을 제시함에 있어 어떠한 금전적 보상과도 연계되어 있지 않습니다 당자료는 상기 회사 및 상기회사의 유가증권에

대한 조사분석담당자의 의견을 정확히 반영하고 있으나 이는 자료제공일 현재 시점에서의 의견 및 추정치로서 실적치와 오차가 발생할 수 있으며 투자를 유도할 목적이 아니라 투

자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목적으로 하고 있습니다 따라서 종목의 선택이나 투자의 최종결정은 투자자 자신의 판단으로 하시기 바랍니다 본 조사분석자료는 당

사 고객에 한하여 배포되는 자료로 어떠한 경우에도 당사의 허락없이 복사 대여 재배포될 수 없습니다

고객지원센터 1588-0365

서울특별시 영등포구 여의도동 23-2 신한금융투자타워

신한금융투자 영업망

서울지역

강남 02) 538-0707 성수동영업소 02) 466-4228 보라매 02) 820-2000 신설동 02) 2232-7100 잠실롯데캐슬 02) 2143-0800

강남구청역 02) 547-0202 도곡 02) 2057-0707 삼성역 02) 563-3770 동대문영업소 02) 2238-6940 잠실신천역 02) 423-6868

강남중앙 02) 6354-5300 대치동센트레빌영업소 02) 562-2640 삼성동아이파크영업소 02) 6677-3799 압구정 02) 511-0005 중부 02) 2270-6500

관악 02) 887-0809 양재동영업소 02) 3463-1842 삼풍 02) 3477-4567 압구정FC 02) 541-5566 창동 02) 995-0123

광교 02) 739-7155 도곡명품플라자 02) 2057-1599 남부터미널영업소 02) 522-7861 여의도 02) 3775-4270 강북영업소 02) 906-0192

광화문 02) 732-0770 도곡중앙 02) 554-6556 상암 02) 6393-5090 동부이촌동영업소 02) 798-4805 남대문 02) 757-0707

종로영업소 02) 722-4650 마포 02) 718-0900 서교동 02) 335-6600 여의도명품플라자 02) 785-1373

구로 02) 857-8600 명동 02) 752-6655 송파 02) 449-0808 연희동 02) 3142-6363

중앙유통단지영업소 02) 2101-3620 명품PB센터강남 02) 559-3399 신당 02) 2254-4090 영등포 02) 2677-7711

노원역 02) 937-0707 목동 02) 2653-0844 종로광장시장영업소 02) 2285-1325 영업부 02) 3772-1200

논현 02) 518-2222 목동중앙 02) 2649-0101 신논현역 02) 875-1851 서여의도영업소 02) 784-0978

답십리 02) 2217-2114 방배동 02) 533-0202 반포 02) 533-1851 올림픽 02) 448-0707

인천ᆞ경기지역

계양 032) 553-2772 수내역 031) 712-0109 수원 031) 246-0606 안산 031) 485-4481 정자동 031) 715-8600

부천상동영업소 032) 323-9380 성남중앙영업소 031) 733-0953 영통중앙영업소 031) 205-4627 의정부 031) 848-9100 죽전 031) 898-0011

구월동 032) 464-0707 수내역명품플라자 031) 713-8471 수지 031) 262-2547 일산 031) 907-3100 평촌 031) 381-8686

동두천 031) 862-1851 산본 031) 392-1141 연수 032) 819-0110 일산중앙영업소 031) 911-0984 평택 031) 657-9010

부산ᆞ경남지역

금정 051) 516-8222 밀양 055) 355-7707 서면 051) 818-0100 울산 052) 273-8700 창원 055) 285-5500

동래 051) 505-6400 부산 051) 243-0707 서면명품플라자 051) 818-3377 울산남 052) 257-0777 해운대 051) 701-2200

마산 055) 297-2277

대구ᆞ경북지역

구미 054) 451-0707 대구서 053) 642-0606 시지 053) 793-8282 포항 054) 252-0370

대구동 053) 944-0707 대구 053) 423-7700 안동 054) 855-0606

대전ᆞ충북지역

둔산 042) 484-9090 대전 042) 255-9131 유성 042) 823-8577 청주 043) 296-5600

광주ᆞ전라남북지역

광주 062) 232-0707 군산 063) 442-9171 여천 061) 682-5262 정읍 063) 531-0606

상무영업소 062) 385-2990 동광양 061) 791-8020 전주 063) 286-9911 수완 062) 956-0707

강원지역 제주지역

강릉 033) 642-1777 서귀포 064) 732-3377 제주 064) 743-9011

PB센터 지역IB센터

강남 02) 3011-5500 여의도 02) 6337-3300 분당 031) 783-1400 스타타워 02) 2112-4500 영남IB센터 051) 816-9672

서울파이낸스 02) 3783-0700 서초 02) 3482-1221 부산 051) 608-9500 호남충청IB센터 062) 232-0707

해외현지법인

뉴욕 (1-212) 397-4000 런던 (44-20) 7283-4900 홍콩 852) 3713-5333 상해 (86-21) 6888-91356

Page 9: 1. Valuationimgstock.naver.com/upload/research/industry/... ·  · 2009-10-21부동산 969.2 Adj. DCF valuation 969.2 Adj. DCF valuation 로열티 2,156.9 Adj. DCF valuation 2,156.9

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

9

지주회사 조건별 구분

조건 지주회사 구분

지주회사 자체사업 영위 여부 순수지주회사 사업지주회사

자회사의 영위사업 업종 금융지주회사 일반지주회사

자회사의 상장여부 완전 소유형 불완전 소유형 (=중복상장형)

지주회사의 역할 재무관리형 전략협의형 전략통제형

자료 신한금융투자

지주회사 valuation시 특이사항은 통상적으로 일반기업의 가치평가시 사용되는 PE PB

valuation은 크게 의미가 없는 점이다 지주회사의 영업수익(매출)은 지분법평가이익 브랜드로

얄티 임대수익 등으로 구성된다 이 가운데 대부분을 차지하는 지분법평가이익이 현금유입이

없는 평가이익(지분법평가손실은 영업비용에 계상)이기 때문에 지분법손익과 현금흐름 간에는

괴리가 발생한다 PE와 PB valuation은 일반기업을 평가하는 방법으로는 적합하나 한국형 지

주회사(중복상장형)에 적용하는 것은 유의성이 적은 것으로 판단된다 기업의 배당성향이

100일 경우 지분법이익과 현금흐름이 일치하나 대부분의 한국 기업들은 재투자를 위한 내부

유보가 필요하기 때문에 통상적 배당성향은 20sim30 수준이다 이 배당성향을 가정할 경우

지주회사의 이익은 현금흐름을 기준으로 할 때 보다 과대계상될 수 밖에 없다 물론 지분법평

가손실이 크게 발생할 경우는 과대계상폭은 축소될 수 있다 실제로 지주회사들의 PE multiple

은 매우 낮은 수준으로 시장 지수 대비 큰 폭의 할인을 적용받고 있어 PE valuation에 근거한

지주회사 투자접근이 무의미하다는 것을 입증하고 있다

PB valuation은 자회사 가치를 공정가치가 아닌 장부가로 평가하게 된다는 단점을 갖는다는

점을 들 수 있으며 동시에 일반적으로 지주회사의 대주주들의 지분율이 높아 공정가치에 비해

저평가되어 거래되더라도 외부 MampA로부터의 위협에 노출되지 않기 때문이다 여기에 추가로

고려해야 할 점은 자주 언급하지만 완전 소유형이 아닌 불완전 소유형의 지배구조로 장부가대

비 할인률이 존재한다는 점이다

현행 회계상 PE PB multiple이 낮게 나오는 이유

구분 회계처리

투자주식 취득 (차) 지분법적용투자주식 (대) 현금

결산(이익) (차) 지분법적용투자주식 (대) 지분법이익

현금배당 결의 (차) 미수배당금 (대) 지분법적용투자주식

현금배당 수령 (차) 현금 (대) 미수배당금

자료 신한금융투자

Valuation 지표비교 KOSPI 지수 vs 지주회사

(연말기준) 2004 2005 2006 2007 2008

PE (배) KOSPI 70 112 129 152 163

LG 45 90 123 134 81

SK 44 40 67 67 146

GS 86 58 69 145 223

CJ 110 190 243 416 38

PB (배) KOSPI 10 14 14 17 09

LG 08 14 12 26 13

SK 12 09 12 13 07

GS 21 10 11 20 08

CJ 11 16 22 10 06

자료 신한금융투자

지주회사 가치평가시 이익과

현금흐름의 괴리로 PE와

PB는 무의미

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

10

각 지주사별로 영업수익(매출액)을 현금흐름과 연관있는 항목으로 재계산해 본 결과 3사 모두

현행 회계기준 영업수익보다 낮게 평가되었다 2008년 기준 현금흐름을 수반한 영업수익은 감

사보고서상 매출액의 477(LG) 567(SK) 300(CJ)에 불과하였다 2007년부터 2011

년까지 평균치는 371(LG) 420(SK) 372(CJ)이다 3사의 매출액은 평균적으로 37sim

42만이 현금흐름을 동반한 매출액이며 나머지 금액은 현금흐름과 무관한 수치로 이해된다

따라서 현행 회계기준상 매출액은 실질적인(현금흐름을 동반한) 매출액 대비 150 이상 과대

계상되고 있어 회계기준을 따르는 재무제표상 이익을 기반으로 하는 valuation방법은 크게 왜

곡될 수 밖에 없다 단 지분법손실은 매출원가에 인식되기 때문에 지분법손실 발생시 이익의

괴리도는 다소 축소될 수 있다

각 지주사의 회계기준상 매출액 vs 현금흐름을 수반한 매출액

(십억원) 2008A 2009E 2010E 2011E

LG 감사보고서상 영업수익(A) 9925 17995 18434 20198

현금흐름 기준 영업수익(B) 4731 4911 7370 7661

1 로열티수입 1920 2116 2180 2245

2 배당수입 2417 2281 4606 4698

3 임대수입 394 514 584 718

비율(BA) () 477 273 400 379

SK 감사보고서상 영업수익(A) 7185 9915 12033 13204

현금흐름 기준 영업수익(B) 4077 4115 4453 5126

1 로열티수입 - 1578 1672 1756

2 배당수입 3507 1960 2196 2772

3 임대수입 326 326 326 326

4 자체사업(Life science) 244 251 258 271

비율(BA) () 567 415 370 388

CJ 감사보고서상 영업수익(A) 1485 1817 1975 2172

현금흐름 기준 영업수익(B) 445 689 791 844

1 로열티수입 227 254 265 273

2 배당수입 133 348 438 481

3 임대수입 85 87 89 90

비율(BA) () 300 379 401 389

자료 신한금융투자

주 1 배당수입은 현금흐름표상 배당금수령액을 의미

2 CJ의 2007년 매출액은 제품 매출액을 제거한 수치

결론적으로 한국형(불완전 소유형) 지주회사에 대한 valuation 방법은 순자산가치(Net Asset

Value NAV) 모형을 사용하는 것이 가장 합리적이라 판단된다 NAV에 따른 지주회사

valuation은 지주회사의 기업가치는 각 개별 자회사 지분가치와 기타 유무형 자산에서 발생하

는 현금흐름(브랜드로열티 부동산 임대수입 등)을 현가화하여 합산한 값에 일정 할인률을 적용

하여 결정되는 것으로 가정한다 현실적으로 지주회사의 시가총액은 해당회사의 NAV보다 일정

수준 낮은 값을 띄고 있다 그 이유는 지주회사 투자는 일종의 대기업 포트폴리오를 소유한다는

점에서 그룹 펀드로 이해할 수 있는데 지주회사의 일반 주주는 원하지 않는 포트폴리오를 보유

해야 하는 불합리성이 있기 때문이다 경영지배 목적으로 주식지분을 소유하는 지주회사의 기업

가치가 각 개별 자회사 기업가치의 합계보다 작게 된다면 아무리 논리적으로 지주회사의 효용

가치를 주장하더라도 설득력이 낮게 된다 이론적으로 그룹 내 핵심 자회사들을 업황에 따라 선

택적으로 보유하는 것이 가장 나은 투자라고 볼 수 있지만 지주회사의 대주주와 동일한 지위를

가진다는 점과 대기업 포트폴리오에 투자한다는 점에서 장기투자자에게는 지주회사가 좋은 투

자대안이 될 수 있다 또한 역사적 NAV 할인률은 변동하고 있기 때문에 할인률이 과도하게 적

용받고 있는 시기라면 지주회사의 투자 매력도는 더욱 높아지기 때문에 지주회사 valuation시

핵심은 NAV와 적정한 할인률 계산으로 판단된다

지주회사 valuation의 핵심은

NAV와 적정 할인률 계산

현행 회계기준상 매출액과

현금흐름을 수반하는 매출액은

큰 차이를 보여 일반 valuation

방법은 왜곡

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

11

지주회사 투자의 핵심1 순자산가치(Net Asset Value NAV)

LGmiddotSKmiddotCJ를 대상으로 NAV 구성을 살펴보면 LG가 자회사의 지분가치가 784(상장사

619 비상장사 165) 로열티가치 149 부동산가치 67로 가장 안정적인 포트폴리오

를 구성하고 있는 것으로 판단된다 통상적으로 브랜드 사용료는 lsquo(연결기준 매출액 ndash 연결기준

광고비) times 015sim03rsquo로 산정하는데 LG의 경우 그룹광고비로 브랜드 사용료의 30를 지출

하고 있어 실제 브랜드 사용료는 명목상 수치의 70 수준이다 따라서 LG의 현금할인모형을

기반으로 한 로열티 가치는 언론사 발표수치보다 낮을 수 있다 한편 SK의 자회사 지분가치의

비중은 831(상장사 639 비상장사 191)로 LG보다 조금 높은데 그 이유는 2005년

본사 사옥 매각으로 부동산 비중이 없기 때문이다 지주회사의 경우 현금흐름 창출이 배당금

임대료 브랜드수수료 3가지로 국한되기 때문에 부동산을 보유하지 않았다는 점은 현금창출원

이 적다는 점에서 단점으로 지적될 수 있다 CJ는 NAV 구성이 지분가치 787 상장사

581 비상장사 201) 로열티가치 113 부동산가치 101로 LG와 마찬가지로 지주회

사의 lsquo3대 현금창출원rsquo을 모두 보유하고 있어 안정적인 구조를 가진 것으로 판단된다

LG NAV 구성 SK NAV 구성 CJ NAV 구성

자료 신한금융투자

주 2009년 10월 19일 기준

앞의 표에서 보듯 상장 자회사의 지분가치가 지주회사 NAV의 34 이상을 설명하고 있다 따

라서 지주회사의 주가는 상장 자회사의 주가와 동조화될 수 밖에 없다 각 지주회사와 상장 자

회사 간의 주가 상관계수는 매우 높게 나타나고 있다 특히 핵심 자회사(시가총액 기준)는 지

주사 주가의 80 이상을 설명하고 있다 LG의 핵심 사업군은 LG전자의 전자계열과 LG화학을

중심으로 한 화학계열 그리고 통신계열로 볼 수 있는데 이들 주가와 LG 주가의 상관계수는

각각 872 864 518에 이른다 SK의 핵심 자회사는 SK에너지와 SK텔레콤인데 이들

주가 간의 상관계수는 각각 886 113이다 통신업종은 낮은 성장성으로 인해 전통적으로

베타가 낮은 업종이기 때문에 이들 모회사와의 상관계수도 낮은 것으로 판단된다 CJ의 핵심 사

업군은 CJ제일제당을 중심으로 한 음식료와 CJ CGV 등의 EampM(Entertainment amp Media)이

다 음식료 부문은 728 EampM 부문은 542로 타사 대비 지주사와 자회사 주가 간 상관계

수가 떨어진다 이는 비교기간(CJ제일제당이 상장한 2007년 9월 28일부터 현재)이 짧고

EampM 사업군의 NAV 비중이 7 수준으로 낮기 때문으로 판단된다

지주회사 3대 현금창출원은

로열티 배당 임대 수입 LG와

CJ가 이를 모두 충족

지주사의 NAV는 상장 자회사의

지분가치가 23 차지 지주사와

자회사 간의 주가 동조화

상장사

지분가치

622

로열티

가치

149부동산

가치

67

비상장사

지분가치

164

상장사

지분가치

581

로열티

가치

113

부동산

가치

101

비상장사

지분가치

201

상장사

지분가치

639

로열티

가치

169

비상장사

지분가치

191

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

12

각 지주회사와 개별 자회사 주가 간의 상관계수

상관계수 () LG SK CJ

1 KOSPI 대비 938 1 KOSPI 대비 846 1 KOSPI 대비 779

2 LG전자 872 2 SK에너지 886 2 음식료 728

3 화학계열 864 3 SK텔레콤 113 - CJ제일제당 712

- LG화학 856 4 SK네트웍스 565 - CJ프레시웨이 803

- LG생명과학 814 5 SKC 198 3 EampM 542

4 통신서비스계열 518 6 SK가스 780 - CJ CGV 04

- LG데이콤 653 - CJ인터넷 495

- LG텔레콤 653 - 엠넷미디어 413

- GⅡR 328 4 CJ오쇼핑 551

5 LG생활건강 922

6 LG하우시스 712

자료 신한금융투자

주 2009년 10월 19일 기준

지주사와 개별 자회사의 주가흐름을 살펴보면 다음과 같이 세가지로 결론을 내릴 수 있다

지주사와 자회사의 주가흐름과 같은 궤적의 형태를 띄는 경우가 많다 이는 각 지주사별로 핵심

사업군이 있으며 같은 사업군에 위치한 자회사들 간에는 유사한 주가흐름을 보일 가능성이 높

기 때문이다 지주사의 주가 수익률 곡선은 개별 자회사들의 곡선들 사이에 위치한다 이는

지주사가 일종의 포트폴리오 역할을 한다는 것을 반증하는 것이다 핵심 자회사의 주가가

outperform할 경우 지주사의 주가도 outperform하는데 자회사의 NAV 비중이 높을수록 지주

사의 수익률은 높게 나온다 이는 NAV에 기반한 지주사의 valuation의 정의와도 부합하며 높

은 상관계수까지 설명할 수 있다 LG의 경우에 핵심 자회사인 LG전자와 LG화학의 지분가치가

LG의 NAV에서 차지하는 비중은 20 16로 매우 높다 LG 주가가 2007년 중sim후반에

outperform했던 요인은 LG전자 주가에 영향받은 것이며 2009년 상반기의 경우에는 LG화학

이 크게 기여한 것으로 보인다 SK는 통신과 화학(정유)업종이 주력 사업군인데 통신업종의

낮은 성장성과 2008년 유가급등에 따라 화화(정유)업종이 부진한 실적 시현이 SK 주가에 반

영된 것으로 보인다 CJ의 경우에는 2008년 중반 이후 자회사 중 주가상 가장 크게

outperform한 것이 CJ오쇼핑 CJ CGV 엠넷미디어인데 이들의 NAV 비중은 각각 9 5

1 내외이기 때문에 모회사의 주가에 긍정적인 영향을 미치기에는 역부족이었던 것으로 보인

다 CJ의 주력 자회사는 CJ제일제당으로 이것의 지분가치는 CJ 순자산가치의 25 이상을 차

지하고 있기 때문에 CJ 주가는 곧 CJ제일제당의 업황개선에 달렸다고 판단된다

지주사와 개별 자회사 주가흐름

- 지주사middot자회사의 주가흐름은

유사한 형태

- 지주사의 주가 곡선은 개별

자회사들의 곡선 사이에 존재

- 자회사의 NAV 비중이 높을

수록 지주사 주가에 미치는

영향력 증가

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

13

LG와 자회사 상대주가 추이

자료 신한금융투자

주 기준일은 GS가 분할한 2004년 8월 5일

SK와 개별 자회사 상대주가 추이

자료 신한금융투자

주 기준일은 SK에너지가 분할한 2007년 7월 25일

CJ와 개별 자회사 상대주가 추이

자료 신한금융투자

주 기준일은 CJ제일제당이 분할한 2007년 9월 28일

0

100

200

300

400

500

600

700

800

900

1000

04년 08월 05년 08월 06년 08월 07년 08월 08년 08월 09년 08월

(20040805)

LG LG전자 LG화학

LG생건 LG텔레콤 LG데이콤

LG생과

0

20

40

60

80

100

120

140

160

07년 07월 08년 01월 08년 07월 09년 01월 09년 07월

(20070725)

SK SK에너지 SK텔레콤

SK네트웍스 SKC SK가스

0

20

40

60

80

100

120

140

160

07년 09월 08년 03월 08년 09월 09년 03월 09년 09월

(20070928)

CJ CJ제일제당 CJ오쇼핑

CJ CGV CJ인터넷 엠넷미디어

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

14

LG 자회사의 NAV 비중 추이

자료 신한금융투자

SK 자회사의 NAV 비중 추이

자료 신한금융투자

CJ 자회사의 NAV 비중 추이

자료 신한금융투자

0

5

10

15

20

25

30

35

04년 08월 05년 08월 06년 08월 07년 08월 08년 08월 09년 08월

(20040805)

LG전자 LG화학 LG생건

LG텔레콤 LG데이콤 LG생과

0

5

10

15

20

25

30

35

40

07년 07월 08년 01월 08년 07월 09년 01월 09년 07월

(20070725)

SK에너지 SK텔레콤 SK네트웍스

SKC SK가스

0

5

10

15

20

25

30

35

40

45

07년 09월 08년 03월 08년 09월 09년 03월 09년 09월

(20070928)CJ제일제당 CJ오쇼핑 CJ씨지브이

CJ인터넷 CJ프레시웨이 엠넷미디어

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

15

지주회사 투자의 핵심2 할인률(= 1 - 시가총액NAV )

앞서 NAV에 대해서 알아보았는데 NAV는 절대지표로 valuation시 상대비교 가능성이 떨어져

PE나 PB와 같이 historical band상에서 현재 수준의 높middot낮음을 평가할 수가 없었다 따라서

NAV의 상대적인 수준을 평가할 시에는 lsquo지주사의 시가총액6 대비 NAV의 비율(= 1 - 시가총

액NAV)rsquo인 할인률의 개념을 도입해야 한다 여기서 할인률은 NAV와 역의 관계를 형성하고

있다는 점에 주목해야 한다 할인률이 일정하다고 가정한다면 NAV의 가치 상승분과 같은 비율

로 지주사의 시가총액이 증가한다는 의미이다 따라서 일반 투자자는 자회사의 업황별로 개별

적인 포트폴리오를 구성하는 것이 수익률에 도움이 될 것으로 판단된다 그러나 역사적으로 할

인률은 분명히 변동하고 있으며 이는 지주회사 투자의 key factor로 이해할 수 있다 어떤 자

회사의 업황이 개선될 경우 해당 자회사에 투자하는 것이 가장 높은 수익률을 줄 수 있겠지만

현재 할인률이 과도한 수준이라면 지주회사에 투자하는 것도 높은 수익률을 기대할 수 있을 것

으로 판단된다 주식시장 격언 중 하나인 lsquo高 PER에 사서 低 PER에 팔라rsquo라는 격언을 지주회사

에 적용해 본다면 lsquo高 할인률에 사서 低 할인률에 팔라rsquo로 적용해볼 수 있다 다만 업종별로

historical PE multiple이 다르듯 할인률 역시 지주사마다 그 수준이 다르기 때문에 현재의 할

인률로 비교하는 것 보다는 historical band상에서 그 상대위치를 판단해야 할 것으로 보인다

최근 1년 각 지주사의 NAV 할인률

자료 신한금융투자

각 지주회사의 NAV 할인률

LG(003550) SK(003600) CJ(001040)

NAV 할인률 () 335 538 423

자료 신한금융투자

주 2009년 10월 19일 기준

6 여기서 시가총액은 자사주를 차감한 수치이다 지주사의 시가총액 = 주가 (발행주식수 ndash 자사주)로 표현될 수 있다

지주사 투자 지침

高 할인률에 사서 低 할인률에

팔아라

60

70

80

90

100

110

120

130

140

150

08년 10월 09년 01월 09년 04월 09년 07월

30

35

40

45

50

55

60

65

70KOSPI상대(좌축) LG(우축)

SK(우축) CJ(우축)

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

16

LG NAV vs 시가총액

0

5

10

15

20

04년 08월 06년 02월 07년 08월 09년 02월

(조원)

NAV

LG시총

자료 신한금융투자

주 1 GS가 분할한 2004년 8월 5일부터

2 시가총액은 자사주를 차감한 수치

SK NAV vs 시가총액

0

2

4

6

8

10

12

14

07 년 07 월 08 년 07 월 09 년 07 월

(조원)

NAV

SK시총

자료 신한금융투자

주 1 SK에너지가 분할한 2007년 7월 25일부터

2 시가총액은 자사주를 차감한 수치

CJ NAV vs 시가총액

0

1

2

3

4

07년 09월 08년 03월 08년 09월 09년 03월 09년 09월

(조원)NAV

CJ시총

자료 신한금융투자

주 1 CJ제일제당이 분할한 2007년 9월 28일부터

2 시가총액은 자사주를 차감한 수치

LG NAV vs NAV할인률

0

5

10

15

20

04년 08월 06년 02월 07년 08월 09년 02월

(조원)

-10

0

10

20

30

40

50

60

70NAV(좌축)

할인률(우축)

자료 신한금융투자

주 1 GS가 분할한 2004년 8월 5일부터

2 시가총액은 자사주를 차감한 수치

SK NAV vs NAV할인률

0

2

4

6

8

10

12

14

07 년 07 월 08 년 07 월 09 년 07 월

(조원)

0

10

20

30

40

50

60

70

NAV(좌축)

할인률(우축)

자료 신한금융투자

주 1 SK에너지가 분할한 2007년 7월 25일부터

2 시가총액은 자사주를 차감한 수치

CJ NAV vs NAV할인률

0

1

2

3

4

07년 09월 08년 03월 08년 09월 09년 03월 09년 09월

(조원)

-10

0

10

20

30

40

50

60

70

NAV(좌축)

할인률(우축)

지주사 전환에 따른

대규모 유상증자

자료 신한금융투자

주 1 CJ제일제당이 분할한 2007년 9월 28일부터

2 시가총액은 자사주를 차감한 수치

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

17

LG절대주가 vs KOSPI지수

0

20000

40000

60000

80000

100000

04 년 05 년 06 년 07 년 08 년 09 년

(원)

600

900

1200

1500

1800

2100

(pt)LG절대주가(좌축)

KOSP절대지수(우축)

자료 신한금융투자

주 GS가 분할한 2004년 8월 5일부터

SK절대주가 vs KOSPI지수

0

50000

100000

150000

200000

250000

300000

07년 07월 08년 01월 08년 07월 09년 01월 09년 07월

(원)

600

900

1200

1500

1800

2100(pt)SK절대주가(좌축)

KOSPI절대지수(우축)

자료 신한금융투자

주 SK에너지가 분할한 2007년 7월 25일부터

CJ절대주가 vs KOSPI지수

0

20000

40000

60000

80000

100000

120000

07년 09월 08년 09월 09년 09월

(원)

600

900

1200

1500

1800

2100

(pt)

CJ절대주가(좌축)

KOSPI절대지수(우축)

자료 신한금융투자

주 CJ제일제당이 분할한 2007년 9월 28일부터

LG상대주가 vs KOSPI상대지수

0

100

200

300

400

500

600

700

800

04 년 05 년 06 년 07 년 08 년 09 년

(200408)

0

50

100

150

200

250

300LG상대주가(좌축)

KOSPI상대지수(우축)

자료 신한금융투자

주 GS가 분할한 2004년 8월 5일 기준

SK상대주가 vs KOSPI상대지수

0

20

40

60

80

100

120

140

160

07년 07월 08년 01월 08년 07월 09년 01월 09년 07월

(200707)

0

20

40

60

80

100

120SK상대주가(좌축)

KOSPI상대지수(우축)

자료 신한금융투자

주 SK에너지가 분할한 2007년 7월 25일 기준

CJ상대주가 vs KOSPI상대지수

0

20

40

60

80

100

120

140

160

07년 09월 08년 09월 09년 09월

(200709)

CJ상대주가

KOSPI상대지수

자료 신한금융투자

주 CJ제일제당이 분할한 2007년 9월 28일 기준

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

18

3 지주회사 규제 수위는 낮아지고 있다

지주회사는 주식 소유를 통해 자회사 사업내용을 지배하는 전략적 기업

지주회사에 대한 규제는 매년 완화 중

공정거래법 개정에 따라 지주회사에 대한 규제는 대폭적으로 완화될 것으로 판단

2001년 4월7 LG가 지주회사 체제로 전환되면서 LG화학과 LG전자를 핵심 자회사로 하는

(주)LG가 탄생한 것이 한국의 지주회사 체제의 효시로 볼 수 있다 물론 LG 이전에 지주회사

체제로 전환된 선례(온미디어)도 있으며 lsquo지주회사rsquo 역할을 하던 예도 많았으나 명확한 개념정

립이 없었던 시기였기 때문에 대기업군인 LG의 지주회사 전환은 시장의 관심을 불러일으킬만

한 사건이었다 지주회사 체제는 다양한 사업의 경쟁력을 확보하기 위한 수단으로서 기존사업의

신속한 구조조정 사업간 시너지 추구 등 전략적인 측면에서 효용이 높기 때문에 관심이 증대되

고 있다

공정거래법상 지주회사는 lsquo주식 소유를 통하여 국내 회사의 사업내용을 지배하는 것을 주된 사

업으로 하는 회사rsquo로 정의내리고 있다 공정거래법이 규정하는 지주회사에 대한 정의는 직전

년도 대차대조표상 자산총액 1천억원 이상 다른 회사의 사업내용 지배를 주사업으로 할 것8

이라는 2가지 개념을 충족시키는 사업체이나 이를 광의의 개념으로 해석한다면 타회사의

주식이나 지분을 소유하는 형태로 자회사의 사업내용을 지배해야 한다는 것까지 포함한다 과

거 한국의 기업집단 내에는 지주회사 역할을 하는 기업도 있었고 그 중 핵심을 역할을 하는 부

서도 있었다(일명 lsquo기획조정실rsquo) 이를 통해 전체 주주들의 이익 극대화라는 대전제가 만족되기

보다는 대주주들과 일반주주들 간의 대리인(Agency)에 의한 기업지배구조 문제 발생할 소지가

높아 부정적 측면이 부각될 수 있었다 가령 복잡한 순환출자 기업집단의 경우에는 지배주주가

여러 회사의 지분을 보유하면서 상장회사의 부를 총수일가 지분율이 높은 비상장회사로 이전하

는 Tunneling 사례가 발생할 개연성이 높았는데 지주회사 체제가 도입되면서 복잡한 순환출자

로 얽혀있는 과거의 기업집단에 비해 투명성이 제고된 것으로 보인다

공정거래법상 지주회사의 요건middot의미(정의)

요건 의미

다른 회사의 주식이나 지분을 소유하여야 함 다른 회사의 임원을 임면 혹은 주요 경영사항에 대해 지배적 영향력을 행사하더라도 지분을 소유하지 않으면 지주회사가 아니다

국내 회사의 사업내용을 지배할 것 국외에 소재하고 있는 회사의 사업내용을 지배하는 경우에는 공정거래법상 지주회사에 해당하지 않는다 반대로 외국자본이

설립한 회사라도 국내 소재 회사의 사업내용을 지배할 경우 공정거래법상 지주회사이다

자산총액이 1천억원 이상일 것 lt공정거래법상 요건1gt 지주회사는 직전 사업연도 종료일 현재 대차대조표상 자산총액이 1천억원 이상이어야 한다

다른 회사의 사업내용 지배를 주사업으로 할 것 lt공정거래법상 요건2gt 지주회사는 자회사의 주식가액 합계액이 당해 회사 자산총액의 50 이상이어야 한다 자회사가 아니라

계열사일 경우에는 지주회사가 아니다

자료 공정거래법 신한금융투자

주 공정거래법 제2조 1항 2항

7 LG그룹의 지주회사 체제 전환은 2001년 4월 화학계열인 LG화학이 LGCI로 사명변경 후 LG화학과 LG생활건강을 사업자회사로 인적분할하

면서 시작되었다 LG의 현재와 같은 형태는 2003년 3월 화학계열 LGCI가 전자계열 지주회사인 LGEI를 흡수합병하면서 나타났다 자세한 사항은 본보고서 lsquoAppendix2 - LG그룹 지주회사 전환과정rsquo 참조

8 지주회사는 자회사의 주식가액 합계액이 당해 회사 자산총액의 50 이상이어야 한다는 것을 의미하는데 이 비율을 lsquo지주율rsquo이라고 한다

지주회사 요건 충족시 투명한

지배구조 달성 가능

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

19

한편 공정거래법은 지주회사를 이루는 기본단위인 자회사 및 손자회사에 대해서도 정의를 내렸

는데 lsquo모회사가 주식(지분)을 발행주식수의 20(비상장 40) 이상을 소유한 회사rsquo로 한정하

고 있다 일정수준의 지분율을 중요시하는 이유는 자회사 혹은 손자회사에 대한 경영권 즉 지

주회사에 대한 정의를 충족시키기 위한 필요조건으로 이해된다

공정거래법상 자회사 및 손자회사의 요건middot의미

요건 의미

지주회사에 의하여 대통령령이 정하는 기준에 따라

사업내용을 지배받는 국내회사 자회사 발행주식수(의결권이 없는 주식까지 포함)의 40(상장법인의 경우 20) 이상 소유하여야 한다

자회사에 의하여 대통령령이 정하는 기준에 따라

사업내용을 지배받는 국내 회사 자회사의 계열회사이면서 자회사가 소유하는 주식이 특수관계인 중 최대출자자가 소유하는 주식과 같거나 많은 회사

자료 공정거래법 신한금융투자

주 공정거래법 제2조 4항

공정거래법상 지주회사에 대한 규제는 크게 4가지로 부채비율 제한 자회사에 대한 지분

율 제한 자회사 외 다른 법인 주식 소유 제한 금산분리(金産分離)로 요약된다 결론적으

로 차입을 통한 무분별한 문어발식 확장을 막기 위한 조치로 보인다 우선 부채비율에 대한 제

한은 이 비율을 200 이내로 제한한다는 것인데 현재 주요 지주회사(금융지주회사를 제외한

일반지주회사 기준)의 부채비율은 2007년 말 기준 45 수준이며 상장사의 경우 대부분이 20

sim30 대에 머무르고 있어 lsquo부채비율 제한rsquo 규제는 대부분 충족하고 있다고 볼 수 있다 자회사

에 대한 지분율 제한은 정의와 중복되는 개념인데 낮은 지분율로 경영권을 지배하려는 것을 막

기 위한 조치이다 상장 지주회사의 경우 대부분의 핵심 자회사가 상장사이며 이들 지분의

30 이상을 보유하고 있어 lsquo자회사에 대한 지분율 제한rsquo 역시 모두 충족하고 있다고 볼 수 있

다 다른 국내 비계열사 주식 5 초과소유 금지 요건이나 금산분리 요건은 대부분의 지주회사

가 준용하고 있으며 일부의 경우 지주회사 전환 이전에 발생한 사항으로 공정거래위원회가 일

정기간 동안 규제 적용을 유예하여 요건 충족을 유도하고 있다

공정거래법상 지주회사에 대한 규제(행위제한 요건)

요건 의미

()지주회사의 부채비율을 200 이내로 제한 과도한 채무를 통한 계열기업 확장이나 재무구조 악화로 인한 시스템 리스크 방지 배당수익률이 통상적으로 금리수준을

하회하므로 현실적으로 부채비율이 200를 초과하는 경우 금융비용 감당 곤란

자회사에 대한 지분율 제한 자회사 발행주식수의 40(상장법인 20) 이상을 소유

()자회사 외의 국내 다른 회사 주식 소유 제한 지주회사의 국내 비계열회사 주식 5 초과소유 금지

()금융업을 영위하는 회사와 비금융업을 영위하는

회사의 동시 소유 금지 금융middot비금융 혼합지주회사에서 나타날 수 있는 부작용을 최소화

자료 공정거래법 신한금융투자

주 1 공정거래법 제8-2조 1항 2항

2 ()표시가 된 내용은 2009년 4월 공정거래법 개정안 의결사항으로 수정(완화)될 수 있음

공정거래법상 자회사 및 손자회사에 대한 규제

요건 의미

손자회사에 대한 지분율 제한 자회사는 손자회사 발행주식 총수의 40(상장 20) 미만 소유 금지

()증손회사에 대한 지분율 제한 손자회사가 100 지분을 보유한 경우에만 증손회사 보유를 허용 주식 피라미딩(pyramiding) 제한

손자회사 외 국내 계열회사 주식소유 금지 지주회사가 주식 피라미딩을 통해 부채비율의 제한을 받지 않는 자회사를 통해 지배력을 확장하는 것 방지

()금융업을 영위하는 회사와 비금융업을 영위하는

자회사의 지배 금지 금융middot비금융 혼합지주회사에서 나타날 수 있는 부작용을 최소화

자료 공정거래법 신한금융투자

주 1 공정거래법 제2조 3항

2 ()표시가 된 내용은 2009년 4월 공정거래법 개정안 의결사항으로 수정(완화)될 수 있음

지주사 행위제한 요건

부채비율 제한 자회사 지분율

제한 비계열사 지분 제한 업종

제한

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

20

주요 지주회사 부채비율 추이 ndash 지주회사 요건(부채비율 200)까지는 여력 충분

자료 신한금융투자

2009년 4월 국무회의에서 지주회사에 대한 규제완화와 관련한 공정거래법 개정안에 의하면

지주회사 부채비율 200 이내 제한 비계열회사 주식 5 초과보유 금지 지주회사의 금

융자회사와 비금융자회사 동시보유 제한 등의 규제를 완화하여 제한 요건들을 폐지하려는 공정

거래법 개정안이 의결되었다 또한 지주회사 설립 혹은 전환시 행위제한요건을 충족하지 못할

경우 유예기간을 최대 4년(2년+2년)에서 최대 5년(3년+2년)으로 연장을 추진하는 등 지주회

사 설립(전환)에 대한 정부의 규제완화 의지는 분명하다 결론적으로 공정위는 지주회사에 대

한 규제완화로 단순middot투명한 출자구조를 가진 지주회사 체제로의 전환이 용이하게 이루어질 수

있도록 함으로써 기업집단의 투명성과 책임성이 제고되는 효과를 기대하고 있는 것으로 판단된

최근 지주회사 제도개선 추진 개요

법개정 시기 내용

2007년 4월 부채비율요건 상향조정(100 rarr 200)

자회사middot손자회사 지분율 요건 완화(상장 30 rarr 20 비상장 50 rarr 40)

주식가격의 급격한 변동 등 불가피한 사유발생시 지주회사 행위제한의무 유예기간 2년 추가 연장

2007년 11월 자회사-손자회사간 사업관련성 요건 폐지

100 증손회사의 제한적 허용

합병분할에 따른 법 위반시 1년의 유예기간 부여조항 신설

2008년 7월 지주회사 부채비율 제한(200) 폐지

법개정안 지주회사 비계열사 주식 5 초과보유 금지 폐지

국무회의 의결 손자회사의 증손회사 소유제한 완화

지주회사의 요건충족 유예기간 연장(최장 4년rarr5년)

자료 공정거래위원회 신한금융투자

정부의 지주사에 대한 규제완화

의지는 뚜렷

0

20

40

60

80

100

120

140

160

2004 2005 2006 2007 2008

LG

SK

GS

CJ

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

21

4 지주사 전환은 Win-Win-Win 게임

대주주 지주회사에 대한 지분율 증가로 그룹 경영권 강화

정부 부실전이를 차단하여 리스크 감소

일반 투자자 대주주와 동일한 위상에서 또 다른 투자기회 확보

지주회사 전환시 기대되는 효과를 정리해 보면 다음과 같다

자회사간 지분을 소유하지 않고 지주회사가 수직적으로 자회사의 지분을 소유함으로써 소유

지배구조가 투명해진다 과거 국내 그룹들의 고질적 병폐는 순환출자였는데 지주사 전환을 통

해 순환고리를 끊으면서 투명한 지배구조로 전환할 수 있다

효율적 자원배분이 가능하다 사업 구조조정을 통한 핵심사업의 강화는 지주회사 설립의 중

요한 이유이다 지주회사 산하의 자회사들은 자신의 본업과 유관성이 없는 다른업종에 출자를

원칙적으로 차단함으로써 자회사의 지배구조를 개선시키는 전기를 마련하였다 지배구조 단순

화를 통해 기업의 매각 및 정리가 용이해지면서 MampA 모멘텀 및 기업가치 증대를 기대할 수

있기 때문이다 따라서 지주회사는 비핵심 자회사를 처분하고 핵심사업 분야에 집중하는 사업포

트폴리오의 변화 즉 MampA 등를 통한 자산 재배치를 이룰 수 있다

한 자회사의 부실이 지주회사나 다른 (손)자회사로 전이되는 것을 사전에 차단할 수 있다

이와 같은 지주회사 체제에서 기대되는 경제적 효과로 인해 지주회사 전환은 가속화되고 있는

것으로 판단된다

지주회사는 자회사가 효율적인 운영을 할 수 있도록 공유서비스를 제공함으로써 그룹 시너

지를 발휘할 수 있다

지주회사 체제 전환에 대한 유인

자료 삼정KPMG 신한금융투자

2008년 9월 말 기준 공정거래법상 지주회사는 일반지주회사 55개사 금융지주회사 5개사 도

합 60개사이다 동 법률상 지주회사는 2004년 5월 22개사 2005년 8월 25개사 2006년 8월

31개사 2007년 8월 40개사 2008년 9월 60개사로 매년 증가하는 추세이다 특히 2007년 8

월부터 2008년 9월 기간 중 CJ LS 등 25개사가 지주회사로 신규전환되었다 지주회사로 전

환이 가속화되고 있는 점은 정부의 유인책이 반영되고 있으며 대주주나 일반투자자 입장에서도

경제적 효익이 있기 때문으로 판단된다

지주사 전환의 효과 투명한

지배구조 효율적 자원배분

부실전이 사전차단 그룹

시너지 발생

2008년 9월 기준 지주사

60개사로 매년 증가 추세

대주주

일반투자자

정 부

지주회사

전환

bull 대주주 전횡bull Tunneling

bull 낮은 지분율bull 적대적 MampA 우려

bull 불투명한 지배구조bull 구조조정 불안

bull 지배구조 선진화bull 기업개혁 촉진

bull 지분율 상승bull 경영권 방어 용이

bull 투명한 지배구조bull 기업가치 주가 상승

대주주

일반투자자

정 부

지주회사

전환

bull 대주주 전횡bull Tunneling

bull 낮은 지분율bull 적대적 MampA 우려

bull 불투명한 지배구조bull 구조조정 불안

bull 지배구조 선진화bull 기업개혁 촉진

bull 지분율 상승bull 경영권 방어 용이

bull 투명한 지배구조bull 기업가치 주가 상승

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

22

공정거래법상 지주회사 현황

지주회사수 자회사수 손자회사수 증손회사수 합계

구분 상장 비상장 상장 비상장 상장 비상장 상장 비상장 상장 비상장

일반지주회사 37 18 67 267 10 187 0 8 114 480

금융지주회사 5 0 3 38 0 18 0 1 8 57

계 42 18 70 305 10 205 0 9 122 537

자료 공정거래위원회 신한금융투자

주 2008년 9월 30일 기준

대주주 입장 지분율 확대를 통한 안정적 경영권 확보

대주주 입장에서 지주회사 전환의 가장 큰 유인은 지분율 증가로 판단된다 일반적인 지주회사

체제 전환시 나타나는 현상은 lsquo지주회사와 사업 자회사로 인적분할 rarr 공개매수 현물출자 등을

통한 대주주의 지주회사 지분 획득rsquo인데 이를 통해 대주주는 안정적으로 지분율을 높일 수 있

다 따라서 대주주 입장에서는 (지주회사 전환을 통해) 지분율을 높여 적대적 MampA 가능성 등

경영권을 위협할 수 있는 잠재요인들을 제거할 수 있어 경영권을 안정적으로 방어할 지배구조

를 구축할 수 있다

지주회사 전환시 대주주의 지분율 증가

자료 삼정KPMG 신한금융투자

대주주의 지주사 전환의 유인

지분율 상승에 따른 안정적

경영권 확보

인적분할

현물출자공개매수30

30 30

30 + α

30

대주주 대주주 대주주

회 사

지주회사

사업회사사업회사지주회사

인적분할

현물출자공개매수30

30 30

30 + α

30

대주주 대주주 대주주

회 사

지주회사

사업회사사업회사지주회사

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

23

정부 입장 부실전이를 예방하여 안정적 국정(國政) 가능

기업집단이 환상형 순환출자 구조를 띌 경우 일개 사업부 혹은 자회사의 부실이 그룹 전체로

빠르게 전이될 수 있다는 단점을 지니고 있다 따라서 정부입장에서는 안정적 국정을 위해 외

부변수의 급변에 따라 그룹 전체가 위기로 몰리는 위험을 줄여야 하는 유인이 생길 수 있다 순

환출자에서 발생할 수 있는 잠재적 부실전이 위험은 지주회사 체제로 전환을 통해 해결할 수

있다 지주회사 체제에서는 지주회사가 (손)자회사를 수직 계열화하고 있어 이미 부실화된

(손)자회사를 단독으로 구조조정(매각 혹은 청산 등)하여 다른 계열사에 부실전이를 막을 수

있다

환상형 순환출자 vs 지주회사

자료 삼정KPMG 신한금융투자

한편 지주회사의 주 수입원은 크게 3가지로 분류될 수 있는데 자회사로부터의 배당수입

소유 부동산에서 발생하는 임대수입 (손)자회사로부터 받는 로열티수입이다 현재 상장된 지

주회사의 경우만 보더라도 부동산을 소유하고 있지 않거나 로열티수입에 대한 모회사middot자회사

간의 규정이 아직 미비한 곳이 있기 때문에 지주회사의 가장 기본적인 수익원은 자회사로부터

받는 배당수입으로 볼 수 있다9 정부는 지주회사 전환을 장려하기 위해 지주회사의 수입배당금

에 대해 매년 세제혜택 강도를 높이고 있다 한편 소득공제 범위는 지분율에 따라 연동되어 지

주회사의 높은 지분율 확보를 권장하고 있다

지주회사의 수입배당금에 대한 익금불산입

상장법인 비상장법인 () 2006년 2007년 2008년 2009년

100 100 100 100 100 100

40초과 80초과 90 90 100 100

40미만 80미만 60 70 80 80

자료 세법전 신한금융투자

9 SK는 2005년 12월 본사사옥을 매각하여 현재 지주회사가 보유한 부동산은 없다 SK그룹은 2008년까지 지주회사와 (손)자회사 간의 로열티수입에 대한 규정이 없었으나 2009년부터 (손)자회사는 지주회사 SK에 로열티수입을 지급하기로 결정하였다

정부의 지주사 전환의 유인

부실전이를 사전에 차단 가능

부실단절

환상형 순환출자 지주회사

X

대주주

子1

대주주

부실전이

子2 子3

孫1 孫2 孫1 孫2

子1

子3子2

부실단절

환상형 순환출자 지주회사

X

대주주

子1

대주주

부실전이

子2 子3

孫1 孫2 孫1 孫2

子1

子3子2

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

24

일반 투자자 입장 대주주와 동일한 위상에서 또 다른 투자기회 확보

일반 투자자 입장에서는 지주회사에 대한 투자유인은 대주주보다는 낮아 보이는 것이 사실이다

국내의 경우 지주회사와 자회사가 모두 중복상장되어 있는 경우가 많기 때문에 투자자들이 자

회사의 주식비중을 조절하면서 포트폴리오를 조정할 수 있기 때문이다 또한 현실적으로 일반

주주들은 지주회사뿐만 아니라 자회사에 대한 영향력을 행사할 수 없기 때문에 투자매력도가

떨어질 수 있다 그러나 엄밀히 따져보면 일반 투자자에게는 다음과 같은 지주회사에 투자유인

이 존재한다

지주회사 전환 이후 대주주는 사업회사 지분을 현물출자하여 지주회사 주식으로 교환하는

것이 일반적이기 때문에 대주주는 사업회사 지분을 직접 보유하지 않는다 따라서 대주주는 지

주회사의 가치 극대화를 추구할 가능성이 크며 일반 투자자는 지주회사의 대주주와 동일한 지

위를 가지고 있다고 볼 수 있다

지주회사에 대한 투자는 일종의 포트폴리오를 편입하는 개념10이기 때문에 시장 지수보다는

개별위험이 높으나 개별자회사에 투자하는 것보다는 위험이 낮아 분산투자효과를 누릴 수 있다

일반적으로 지주회사의 투자시 핵심지표는 NAV와 할인율인데 할인률이 변동한다 따라서

일반 투자자들은 자회사의 기업가치 증가(NAV 증가) 여부에 따른 투자판단과 현재의 할인률

에 따라 또 다른 투자기회를 노릴 수 있다

부실전이가 사전에 예방되어 투자위험이 감소할 수 있다 이는 경영권이 없는 이해관계자들

에 공통적 사항이다

10 가령 LG에 투자한 경우 전자middot화학middot통신업종 포트폴리오를 매수한 경우와 유사하며 SK에 투자한 경우 화학middot통신업종을 basket으로 매

수한 것과 동일한 효과를 볼 수 있다 또한 KOSPI지수와 LGmiddotSKmiddotCJ 주가의 상관계수는 각각 949 890 884로 매우 높은 것으로 드러났다 이는 지주회사가 개별자회사 주식의 안정적 투자대안으로 볼 수 있는 근거이다

일반 투자자의 지주사 전환의

유인 대주주와 동일한

위상으로 격상 할인률에 따른

또 다른 투자기회 확보

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

25

5 Appendix

ltAppendix 1gt 공정거래법상 일반지주회사 현황(상장사 기준)

공정거래법상 일반지주회사 현황 ndash 상장사

지주회사명 설립전환일 자산총액 (십억원) 부채비율 () 자회사(상장) 손자(상장) 증손(상장)

(주)온미디어 lsquo000615 4515 31 9(0) 0(0) 0(0)

(주)LG lsquo010403 55988 102 14(6) 15(2) 0(0)

(주)세아홀딩스 lsquo010703 7938 228 14(1) 0(0) 0(0)

(주)대웅 lsquo021002 1916 36 13(1) 6(0) 0(0)

(주)농심홀딩스 lsquo030710 4820 230 6(2) 0(0) 0(0)

동화홀딩스(주) lsquo031001 3110 232 12(0) 0(0) 0(0)

(주)다함이텍 lsquo040101 1814 21 3(0) 0(0) 0(0)

(주)GS홀딩스 lsquo040707 35587 265 5(1) 12(0) 0(0)

대상홀딩스(주) lsquo050801 3266 21 4(2) 1(0) 0(0)

(주)비에스이홀딩스 lsquo060101 1162 37 3(0) 0(0) 0(0)

평화홀딩스(주) lsquo060502 1792 490 6(1) 2(0) 0(0)

(주)디피아이 홀딩스 lsquo060602 1989 454 7(1) 2(0) 0(0)

(주)KPC홀딩스 lsquo060901 2813 62 6(3) 0(0) 0(0)

(주)케이이씨홀딩스 lsquo070101 1567 93 4(1) 1(0) 0(0)

(주)씨제이홈쇼핑 lsquo070101 8886 859 5(0) 7(0) 1(0)

금호산업 lsquo070101 41240 2728 8(2) 14(0) 0(0)

(주)태평양 lsquo070101 13858 100 6(2) 0(0) 0(0)

(주)네오위즈 lsquo070426 1986 303 7(1) 0(0) 0(0)

SK lsquo070703 95056 428 7(4) 28(4) 0(0)

(주)한진중공업홀딩스 lsquo070801 9958 96 4(1) 0(0) 0(0)

CJ lsquo070904 21594 258 15(6) 27(1) 1(0)

(주)인터파크 lsquo071231 1654 589 14(1) 0(0) 0(0)

(주)중외홀딩스 lsquo080101 1420 70 5(1) 2(0) 0(0)

(주)포휴먼 lsquo080101 1055 49 1(0) 0(0) 0(0)

웅진홀딩스 lsquo080101 13790 730 9(2) 4(0) 0(0)

(주)이지바이오시스템 lsquo080101 1639 561 4(1) 11(0) 2(0)

(주)진양홀딩스 lsquo080107 1976 154 4(1) 0(0) 0(0)

(주)SampT홀딩스 lsquo080205 1868 63 5(3) 2(0) 0(0)

(주)에스비에스홀딩스 lsquo080304 1940 42 5(1) 3(0) 0(0)

(주)티이씨앤코 lsquo080502 1280 135 3(0) 0(0) 0(0)

(주)동성홀딩스 lsquo080514 1010 63 5(1) 3(0) 0(0)

(주)LS lsquo080702 17364 161 4(1) 10(1) 0(0)

(주)풍산홀딩스 lsquo080703 3688 228 5(2) 3(0) 0(0)

(주)풀무원 lsquo080703 157 1444 7(0) 0(0) 0(0)

하이트홀딩스(주) lsquo080703 10801 413 4(0) 7(0) 0(0)

일진홀딩스 lsquo080704 1838 175 6(1) 2(0) 0(0)

키스코홀딩스 lsquo080903 4057 238 4(1) 1(0) 0(0)

자료 공정거래위원회 신한금융투자

주 1 2007년말 기준

2 비상장 일반지주회사는 18개사

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

26

ltAppendix 2gt LG그룹 지주회사 전환과정

LG는 국내 5대 그룹(삼성 LG 현대차 SK 롯데) 중 최초의 지주회사이자 지주회사 체제로의

진행과정이 비교적 성공적이었다는 평가를 받으면서 LG의 지주회사 전환과정은 성공모델로 꼽

히고 있다 따라서 LG의 지주회사 체제 전환과정을 고찰해보는 것도 지주회사를 이해하는데 도

움이 될 것으로 보인다 LG는 크게 3단계를 거쳐 지주회사로 전환되었는데 각 단계를 요약하

면 다음과 같다

lt1단계gt 화학부문 지주회사(LGCI)와 전자부문 지주회사(LGEI) 설립 후 인적분할

2001년 4월 화학부문 지주회사격인 (구)LG화학의 사명을 LGCI로 변경 후 LGCI를 존속회사

로 하고 2개의 사업자회사(LG화학 LG생활건강)를 신설하였다 분할을 통해 (구)LG화학은

지주회사 역할 및 생명과학부문의 사업을 동시에 진행하는 사업지주회사인 LGCI와 화학부

문의 LG화학 생활용품 부문의 LG생활건강으로 나뉘게 되었다 분할방식은 인적분할로 분할비

율은 LGCI 018 LG화학 066 LG생활건강 016 이었다 이후 2002년 8월 LGCI는 생명과

학 분야를 분할하여 LG생명과학을 설립하면서 LGCI는 순수지주회사로 전환되었다 이 경우 역

시 인적분할 방식을 이용하였는데 분할비율은 LGCI 09 LG생명과학 01 이었다

LGCI와 LGEI의 지주회사 및 사업자회사로의 분할

시기 존속회사(분할비율) 신설회사(분할비율) 방식

20014 LGCI(018) LG화학(066) LG생활건강(016) 인적분할

20024 LGEI(01) LG전자(09) 인적분할

20028 LGCI(09) LG생명과학(01) 인적분할

자료 공정공시 신한금융투자

lt2단계gt LGCI와 LGEI의 자회사 지분매입

2단계로 지주회사가 된 LGCI와 LGEI는 공정거래법상 지주회사 요건을 맞추기 위해 자회사들

의 지분을 매입하였다 이때 사용된 방식은 LGCI와 LGEI가 자회사의 주식을 공개매수하면서

그 대가로 유상증자를 실시하였다 따라서 주식교환 이후 최대주주 일가의 경우 지주회사의

지분율이 큰 폭으로 상승했으며 반면 자회사의 지분율은 낮아졌으며 LGCI와 LGEI(지주회

사)의 자회사에 대한 지분율은 대폭 상승하였다 결론적으로 자회사 지분매입을 통해 최대주주

는 지주회사에 대한 경영권을 보다 견고히 하게 되었으며 지주회사는 자회사의 지분을 높여 경

영권 및 공정거래법상 지주회사 요건을 맞추게 되었다

LGCI와 LGEI의 자회사 지분 공개매수 후 지분구조 변화

주주 대상회사 공개매수 전 () 공개매수 후 ()

최대주주 일가 LGCI 878 3662

LG화학 890 -

LG생활건강 892 -

LG홈쇼핑 2873 033

LGEI 960 3919

LG전자 1075 3070

LGCI LG화학 667 2334

LG생활건강 667 2873

LG홈쇼핑 001 3000

LGEI LG전자 1075 3070

자료 공정공시 신한금융투자

lt3단계gt LGCI의 LGEI 흡수합병을 통한 지주회사 LG설립

지분정리를 마친 LG그룹은 마지막으로 LGCI가 LGEI를 2003년 3월 흡수합병하면서 LG그룹

의 지주회사 전환과정을 마무리 되었다 그 이후 LG는 LG생명과학의 주식을 공개매수하여 지

분을 높인 결과 전자계열 자회사(LG전자)와 화학middot생활과학middot생활건강계열 자회사(LG화학

LG생활건강 LG홈쇼핑 LG생명과학)를 지배하는 통합지주회사로 발돋움하였다

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

27

ltAppendix 3-1gt LG그룹 지분구조

LG그룹 지분구조 ()

자료 공정공시 신한금융투자

주 지분율 2009630 기준

화학 전자 데이콤 CNS 지투알 LG 상사

대주주일가

(주)LG

486

Dow PC

씨 텍

디스플레이

이노택

마이크론

아이프라자

로자스탁스

SAE

코카콜라음료

파워콜

씨에스원파트너

D크로싱

DMI

씨에스리더

아인텔레서비스

N-Sys

브이이엔에스

유세스파트너스

BNE

에이치에스애드

와이즈빌

탐스미디어

알키미디어

더블유브랜드

투엔티투엔티

엠허브

프레스라인

지아웃도어

벅스컴에드

엘베스트

한국상용차

트윈와인

지오바인

픽스딕스

생활건강

생명과학

MMA

실트론

루셈

텔레콤

서브원

경영개발원

스포츠

솔라에너지

지응

335 348 300 850 350

286

500

500

340

304

500

900 510

648

379

501

520

1000

1000

1000

374

1000

1000

409

1000

510

881

1000

1000

1000

613

1000

1000

1000

1000

1000

1000

1000

510

1000

1000

506

700

1000

1000

700

1000

1000

1000

1000

1000토스템비엠

하우시스

335

510

화학 전자 데이콤 CNS 지투알 LG 상사

대주주일가

(주)LG

486

Dow PC

씨 텍

디스플레이

이노택

마이크론

아이프라자

로자스탁스

SAE

코카콜라음료

파워콜

씨에스원파트너

D크로싱

DMI

씨에스리더

아인텔레서비스

N-Sys

브이이엔에스

유세스파트너스

BNE

에이치에스애드

와이즈빌

탐스미디어

알키미디어

더블유브랜드

투엔티투엔티

엠허브

프레스라인

지아웃도어

벅스컴에드

엘베스트

한국상용차

트윈와인

지오바인

픽스딕스

생활건강

생명과학

MMA

실트론

루셈

텔레콤

서브원

경영개발원

스포츠

솔라에너지

지응

335 348 300 850 350

286

500

500

340

304

500

900 510

648

379

501

520

1000

1000

1000

374

1000

1000

409

1000

510

881

1000

1000

1000

613

1000

1000

1000

1000

1000

1000

1000

510

1000

1000

506

700

1000

1000

700

1000

1000

1000

1000

1000토스템비엠

하우시스

335

510

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

28

ltAppendix 3-2gt SK그룹 지분구조

SK그룹 지분구조 ()

자료 공정공시 신한금융투자

주 지분율 2009630 기준

대주주일가

SK CampC

SK에너지

334

SK텔레콤

232

SK EampS

675

SKC

425

엔카

MampC

내트럭

유화

대한송유관

875

500

337

1000

383

SK(주)

318

제주FC

1000

브로드밴드

텔링크

컴즈

TU

로엔

506

908

648

442

635

IHQ

371

엔트리브637

대한

부산

강원 외 5

476

400

100

30

SK증권

MRO

에콜그린

아이플랫폼

510

590

590

SK네트웍스

400

텔레시스

SKC미디어

771

100

77SK해운

102

177

K Power

65

15

325

SK가스

455

SK건설

400

2271

550

대주주일가

SK CampC

SK에너지

334

SK텔레콤

232

SK EampS

675

SKC

425

엔카

MampC

내트럭

유화

대한송유관

875

500

337

1000

383

SK(주)

318

제주FC

1000

브로드밴드

텔링크

컴즈

TU

로엔

506

908

648

442

635

IHQ

371

엔트리브637

대한

부산

강원 외 5

476

400

100

30

SK증권

MRO

에콜그린

아이플랫폼

510

590

590

SK네트웍스

400

텔레시스

SKC미디어

771

100

77SK해운

102

177

K Power

65

15

325

SK가스

455

SK건설

400

2271

550

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

29

ltAppendix 3-3gt CJ그룹 지분구조

CJ그룹 지분구조 ()

자료 공정공시 신한금융투자

주 지분율 2009630 기준

대주주일가

(주)CJ

4218

제일제당

3717

Freshway

5194

Foodville

9581

CJ CGV

4005

Internet

2746

Entertainment

1000

CJ Media

5014

Mnet Media

4931

오쇼핑

3999

GLS

3652

Oliveyoung

1000

건설

9992

신동방CP

CJ엠디원

삼양유지

수퍼피드

삼호FampG

997

1000

999

999

465

CJ엔시티

1000

CJ조이큐브

프리머스시네마

디시네마오브코리아

9828

8001

500

CJ아이지

애니파크

CJ스포츠

1000

5329

1000

아트서비스

클립서비스

4135

5168

CJ파워캐스트

CJ티브이엔

CJ엔지씨코리아

챔프비전

썬티브이

701

983

670

500

700

인터내셔널미디어지니어스

465

좋은콘서트

케이엠티브이

세중디엠에스

510

1000

999

CJ헬로비전

CJ텔레닉스

844

1000

에스씨로지스

이앤씨인프라

670

1000

대주주일가

(주)CJ

4218

제일제당

3717

Freshway

5194

Foodville

9581

CJ CGV

4005

Internet

2746

Entertainment

1000

CJ Media

5014

Mnet Media

4931

오쇼핑

3999

GLS

3652

Oliveyoung

1000

건설

9992

신동방CP

CJ엠디원

삼양유지

수퍼피드

삼호FampG

997

1000

999

999

465

CJ엔시티

1000

CJ조이큐브

프리머스시네마

디시네마오브코리아

9828

8001

500

CJ아이지

애니파크

CJ스포츠

1000

5329

1000

아트서비스

클립서비스

4135

5168

CJ파워캐스트

CJ티브이엔

CJ엔지씨코리아

챔프비전

썬티브이

701

983

670

500

700

인터내셔널미디어지니어스

465

좋은콘서트

케이엠티브이

세중디엠에스

510

1000

999

CJ헬로비전

CJ텔레닉스

844

1000

에스씨로지스

이앤씨인프라

670

1000

LG

SK

CJ

LG 2009년 10월 20일

31

LG (003550)

중립

주가 (10 월 19 일) 74800 원

적정주가 82700 원

심원섭 심재인

02) 3772-1506 02) 3772-1531

wsshimgoodicom jasonshimgoodicom

KOSPI 164907p

KOSDAQ 50895p

시가총액 129073십억원

액면가 5000원

발행주식수 1726백만주

유동주식수 881백만주(511)

52주 최고가최저가 81700원35600원

일평균 거래량 (60일) 686830주

일평균 거래액 (60일) 51277백만원

외국인 지분율 2949

주요주주 구본무 1006

절대수익률 3개월 165

6개월 283

12개월 353

KOSPI 대비 3개월 17

상대수익률 6개월 34

12개월 -32

주가차트

0

50000

100000

08년10월 09년1월 09년4월 09년7월 09년10월

0

50

100

150

LG 주가 (좌축)

KOSPI지수 대비 상대지수 (우축)

(원) (08년10월=100)

종합주가지수=100

지주회사 체제의 모범답안

투자의견 lsquo중립rsquo 목표주가 lsquo82700원rsquo으로 커버리지 개시 LG(003550)에 대해 투자의견

lsquo중립rsquo과 목표주가 rsquo82700원rsquo을 제시하며 커버리지를 개시한다 lsquo중립rsquo의견의 주된 이유는

적정 순자산가치가 현주가에 상당부문 반영된 것으로 판단되기 때문이다 동사에 대한

valuation은 상장 자회사의 경우 시가총액을 2007년 이후 평균 할인율(358)을 적용

rarr 90조원 비상장사 지분가치는 수익성(ROE)을 반영한 fair PB 적용 rarr 24조원

부동산가치는 여의도 트윈타워와 가산동 건물가치 합산 rarr 10조원 브랜드가치는 로열

티수입으로 발생하는 현금흐름을 할인하여 합산 rarr 22조원으로 총 142조원으로 평가되

었다

LG의 프리미엄급 자회사 3인방에 대해 주목 LG와 다른 지주사와 구별되는 점은 우량한

비상장 자회사를 다수 보유하고 있다는 점이다 서브원(구매 아웃소싱 비주거용건물임대

업)middotCNS(IT 서비스 SI업)middot실트론(실리콘 웨이퍼 제조업)의 연간 매출액은 각각 1sim2

조원이며 최근 5년간 ROE 30를 꾸준히 기록하고 있다 따라서 이들 업체들의 외형확

대 및 실적호전에 따라 LG는 일반적으로 자회사의 주가와 동조화되는 지주회사의 주가흐

름에서 탈피하여 할인율이 축소될 가능성이 가장 높다고 판단된다

서브원middotCNSmiddot실트론 실적 합산 요약

(십억원) 2004 2005 2006 2007 2008

매출액 23566 29357 37573 41582 49115

영업이익 1421 1945 2970 3915 3481

순이익 1039 1494 2210 3383 1945

영업이익률 () 60 66 79 94 71

ROE () - 262 317 364 170

자료 신한금융투자

주 2008년 저조한 실적은 실트론의 외화환산손실에 의한 것

영업외비용이 200억원에서 2천억원 수준으로 상승

안정적 현금창출원 확보 다양한 현금창출원을 보유했다는 점에서도 동사를 타사와 구별

할 수 있다 자회사들의 실적호조로 배당금수령액과 로열티수입은 각각 2008년 2417억

원 1920억원에서 2010년 4606억원 2180억원으로 대폭 개선될 전망이다 임대수입

역시 가산동 IDC개장으로 동기간 394억원에서 584억원으로 큰 폭으로 증가할 것으로 추

정된다 이와 같은 현금흐름의 개선에 따라 2010년 동사의 재무구조는 순현금구조로 전

환이 예상된다

12월 결산 매출액 영업이익 세전이익 순이익 EPS 증감률 PER EVEBITDA PBR ROE 순부채비율 배당수익률

(십억원) (십억원) (십억원) (십억원) (원) () (배) (배) (배) () () ()

2007 10215 8808 9579 9013 5125 1157 97 101 17 193 47 15

2008 9925 8783 9579 9120 5186 12 121 125 18 161 25 12

2009E 17995 16557 17251 15871 9024 740 83 77 17 228 17 10

2010E 18434 16998 17783 16360 9302 31 80 74 14 194 (21) 10

2011E 20198 18641 19563 17803 10122 88 74 65 12 178 (51) 10

LG 2009년 10월 20일

32

LG 약식 valuation table

(십억원 ) 시총 기준 비고 TP 기준 비고

A 투자자산 가치 113442 127878

1 상장자 회사 89550 NAV 할인율 358 적용 103986 목표가 할인율 100 amp NAV 할인율 358 적용

2 비상장 자회사 23892 23892

B 비투자자산 31261 부동산 amp 브랜드로열티 31261 부동산 amp 브랜드로열티

C 순차입금 1567 1567

D 우선주 1036 시가총액 1036 시가총액

NAV(=A+B-C-D) 142101 156536

주식수(백만주) 1720 자기주식 제외 1720 자기주식 제외

NAVPS (원) 82635 91030 수정 NAVPS

현재주가 (원) 74800 2009년 10월 19일 74800 2009년 10월 19일

적정주가 (원) 82700 Upside potential 106 91100 Upside potential 218

자료 신한금융투자

주 NAV 할인율은 2007년 1월 1일부터 현재까지 평균 할인율

NAV vs 시가총액

0

5

10

15

20

04년 8월 06년 2월 07년 8월 09년 2월

(조원)

NAV

LG시총

자료 신한금융투자

주 1 GS가 분할한 2004년 8월 5일부터

2 시가총액은 자사주를 차감한 수치

NAV 구성내역

상장사

지분가치

622

로열티 가치

149부동산 가치

67

비상장사

지분가치

164

자료 신한금융투자

주 10월 19일 기준

NAV vs 할인율

0

5

10

15

20

04년 8월 06년 2월 07년 8월 09년 2월

(조원)

-10

0

10

20

30

40

50

60

70NAV (좌축)

할인율 (우축)

자료 신한금융투자

주 GS가 분할한 2004년 8월 5일부터

투자유가증권 구성내역

기타

284

LG화학

259

서브원

74

LG CNS

53

LG전자

331

자료 신한금융투자

주 10월 19일 기준

LG 2009년 10월 20일

33

부록 요약 재무제표

대차대조표 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

자산총계 55988 69563 82875 96514 111884

유동자산 363 3333 1837 3467 5806

현금및현금성자산 87 1739 426 880 2276

단기투자자산 03 1236 1174 2348 3288

매출채권 00 00 00 00 00

재고자산 00 00 00 00 00

기타 274 358 237 239 241

비유동자산 55625 66230 81038 93047 106078

투자자산 55937 64979 78018 89074 101584

유형자산 3392 4214 5252 5476 5267

무형자산 (3748) (3013) (2283) (1554) (824)

부채총계 5163 7249 6007 4606 3494

유동부채 1719 2514 2372 1540 979

매입채무 00 00 00 00 00

단기차입금 900 1552 1397 559 00

유동성장기부채 00 00 00 00 00

기타 819 962 975 981 979

비유동부채 3444 4735 3635 3066 2515

사채 1594 2990 1495 747 00

장기차입금 00 00 00 00 00

기타 1849 1745 2140 2319 2515

자본총계 50826 62314 76869 91908 108390

자본금 8794 8794 8794 8794 8794

자본잉여금 16050 22136 22136 22136 22136

자본조정 (198) (570) (570) (570) (570)

기타포괄손익누계액 (476) 1508 1508 1508 1508

이익잉여금 26656 30447 45002 60042 76523

총 차입금 2494 4542 2892 1306 00

순차입금(순현금) 2405 1567 1291 (1922) (5564)

현금흐름표 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

영업활동으로인한현금흐름 1964 3318 3092 5234 5223

당기순이익 9013 9120 15871 16360 17803

유형자산감가상각비 36 39 263 277 269

무형자산상각비 09 10 10 10 10

지분법손실(이익) (8055) (7425) (15104) (15444) (16990)

투자자산처분손실(이익) (83) (09) 00 00 00

영업권상각(부의영업권환입) (730) (730) (730) (730) (730)

배당금의수령 1274 2417 2281 4606 4698

기타 499 (105) 500 154 163

투자활동으로인한현금흐름 (1711) (2604) (1438) (1874) (1199)

단기투자자산의 감소(-증가) 00 (1218) 62 (1174) (939)

장기투자자산의 감소(-증가) (143) (511) (200) (200) (200)

유형자산의 감소(-증가) (1568) (869) (1300) (500) (60)

기타 00 (06) 00 00 00

Free Cash Flow 253 714 1653 3360 4024

재무활동으로인한현금흐름 (314) 938 (2966) (2906) (2627)

단기차입금 증가(감소) 570 652 (155) (838) (559)

유동성장기부채의 증가(감소) (1500) 00 00 00 00

사채의 증가(감소) 1493 1493 (1495) (747) (747)

장기차입금의 증가(감소) 00 00 00 00 00

자본증가(감소) 00 00 00 00 00

배당금 지급 (877) (1315) (1316) (1321) (1321)

기타 00 108 00 00 00

현금의 증가(감소) (61) 1652 (1313) 453 1397

기초의 현금 147 87 1739 426 880

기말의 현금 87 1739 426 880 2276

자료 회사 자료 신한금융투자 추정

손익계산서 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

영업수익 10215 9925 17995 18434 20198

지분법이익 8186 7604 15354 15659 17222

로열티수입 1642 1920 2116 2180 2245

임대수익 379 394 514 584 718

기타 09 06 11 11 12

영업비용 1407 1141 1437 1436 1557

지분법손실 131 179 250 215 232

관리비 1276 962 1187 1221 1325

기타 00 00 00 00 00

영업이익 8808 8783 16557 16998 18641

증가율 () 2115 (03) 885 27 97

영업이익률() 862 885 920 922 923

영업외수익(비용) 771 796 693 785 922

이자수익 12 29 46 48 88

이자비용 99 113 186 97 00

외화관련이익(손실) 00 00 00 00 00

자산처분이익(손실) 83 08 01 00 00

부의영업권환입(영업권상각) 730 730 730 730 730

기타영업외수익(비용) 45 142 102 103 105

법인세차감전계속사업이익 9579 9579 17251 17783 19563

법인세비용 566 459 1380 1423 1761

계속사업이익 9013 9120 15871 16360 17803

중단사업이익 00 00 00 00 00

당기순이익 9013 9120 15871 16360 17803

증가율 () 1157 12 740 31 88

당기순이익률 () 882 919 882 888 881

EBITDA 8854 8833 16830 17285 18920

증가율 () 2083 (02) 905 27 95

배당성향 () 146 144 83 81 74

주요 투자지표 12월 결산 2007 2008 2009E 2010E 2011E

EPS (원) 5125 5186 9024 9302 10122

Adj EPS (원) 5078 5181 9023 9302 10122

BPS (원) 28899 35432 43707 52259 61630

DPS (원) 750 750 750 750 750

PER (배) 97 121 83 80 74

Adj PER (배) 98 121 83 80 74

PBR (배) 17 18 17 14 12

PCR (배) 1665 1234 1573 2071 2467

EV EBITDA (배) 101 125 77 74 65

PEG (배) 04 05 13 13 18

배당수익률 () 15 12 10 10 10

수익성

영업이익률 () 862 885 920 922 923

EBITDA이익률 () 867 890 935 938 937

세전이익률() 938 965 959 965 969

순이익률 () 882 919 882 888 881

ROA () 177 145 208 182 171

ROE () 193 161 228 194 178

ROIC () (3411) (9588) 15898 6950 5676

안정성

부채비율 () 102 116 78 50 32

순부채비율 () 47 25 17 (21) (51)

투자활동현금흐름영업활동현금흐름() 871 785 465 358 230

배당금지급배당금수령() 688 544 577 287 281

배당금지급영업활동현금흐름() 447 396 426 252 253

자료 회사 자료 신한금융투자 추정

SK 2009년 10월 20일

34

SK (003600)

매수

주가 (10 월 19 일) 109000 원

적정주가 130600 원

심원섭 심재인

02) 3772-1506 02) 3772-1531

wsshimgoodicom jasonshimgoodicom

KOSPI 164907p

KOSDAQ 50895p

시가총액 51188십억원

액면가 5000원

발행주식수 470백만주

유동주식수 247백만주 (525)

52주 최고가최저가 124000원57800원

일평균 거래량 (60일) 262066주

일평균 거래액 (60일) 28633백만원

외국인 지분율 3342

주요주주 SKCampC 3182

절대수익률 3개월 79

6개월 -121

12개월 309

KOSPI 대비 3개월 -58

상대수익률 6개월 -292

12개월 -63

주가차트

0

50000

100000

150000

08년10월 09년1월 09년4월 09년7월 09년10월

0

50

100

150

SK 주가 (좌축)

KOSPI지수 대비 상대지수 (우축)

(원) (08년10월=100)

종합주가지수=100

저가 메리트와 재무부담 경감

SK에 대하여 투자의견 lsquo매수rsquo 목표주가 rsquo130600원rsquo 제시 SK(003600)에 대한 투자의견

lsquo매수rsquo 목표주가 lsquo130600원rsquo을 제시하며 커버리지를 시작한다 lsquo매수rsquo의견의 근거는 현재

NAV 할인율이 역사적 할인율 대비 10p가량 높기 때문에 매력적인 수준으로 판단(현재

NAV 할인율 538 역사적 평균 할인율 436)되며 올해부터 브랜드수수료 유입으로

높은 차입금에 대한 부담이 일부 해소될 수 있다는 점이다 동사에 대한 valuation은

상장 자회사의 경우 시가총액을 2007년 7월 SK에너지가 분할된 이후 평균 할인율

(436)을 적용 rarr 50조원 비상장사 지분가치는 수익성(ROE)을 반영한 fair PB 적

용 rarr 15조원 브랜드가치는 올해부터 수취하는 로열티수입의 현금흐름을 할인하여 합

산 rarr 13조원 등 총 53조원으로 평가되었다 이는 현재 시가총액(자사주를 차감한 수

치) 44조원 대비 198의 upside potential을 제공한다

브랜드수수료 징수로 재무부담 경감 동사는 2008년까지 자회사에게 브랜드사용에 대한

수수료를 부과하지 않았으나 2009년부터 브랜드수수료를 징수함에 따라 올해부터는 브

랜드가치를 정량적으로 계산할 수 있게 되었다 브랜드수수료는 매년 1500억원에 달할

것으로 추정되는데 로열티 관리비가 없어 실질적으로는 높은 수준의 수수료율을 유지할

수 있을 것으로 판단된다 게다가 동사는 2005년 말 본사매각에 따라 임대수입이 감소

(임차한 후 자회사에 재임대하는 형태)하여 차입금에 대한 이자부담이 가중되는 상황이었

기 때문에 브랜드수수료 징수는 필연적이었다고 판단된다 2009년 예상 순차입금은 24

조원으로 이자비용이 매년 1300억원에 달하기 때문에 브랜드수수료 수취로 현금흐름은

크게 개선될 것으로 보인다

SK CampC와의 지배구조 변경 이슈는 주가에 부담요인 장기적인 관점에서 접근 현재 동사

가 주식이 높은 할인율에 거래되고 있는 이유는 SK 그룹의 실질적인 지주회사격인 SK

CampC와 SK가 향후 합병과 같이 그룹의 지배구조가 변경되면서 발생할 주주가치의 희석

가능성 때문으로 판단된다 공식적인 방안이 제시되지 않는 한 SK 그룹의 lsquo옥상옥(屋上

屋) 구조rsquo 해법에 대해서 다양한 해석이 가능하여 주가상에는 걸림돌이 될 것으로 보이나

지배구조가 정립될 경우 장기적인 관점에서 NAV 할인율은 축소될 것으로 판단된다

12월 결산 매출액 영업이익 세전이익 순이익 EPS 증감률 PER EVEBITDA PBR ROE 순부채비율 배당수익률

(십억원) (십억원) (십억원) (십억원) (원) () (배) (배) (배) () () ()

2007 7864 6513 5215 13801 16151 511 100 177 11 188 268 12

2008 7185 4320 3206 3038 6400 (604) 198 193 09 45 362 15

2009E 10161 8125 6330 5950 12533 958 87 92 07 84 333 18

2010E 12282 10166 8297 7799 16429 311 66 74 06 102 305 18

2011E 13455 11269 9407 8843 18628 134 59 66 06 105 270 18

SK 2009년 10월 20일

35

SK 약식 valuation table

(십억원 ) 시총 기준 비고 TP 기준 비고

A 투자자산 가치 64510 75844

1 상장자 회사 49738 NAV 할인율 436 적용 61072 목표가 할인율 100 amp NAV 할인율 436 적용

2 비상장 자회사 14772 14772

B 비투자자산 13148 브랜드로열티 13148 브랜드로열티

C 순차입금 24565 24565

D 우선주 244 시가총액 244 시가총액

NAV(=A+B-C-D) 52849 64183

주식수(백만주) 405 자기주식 제외 405 자기주식 제외

NAVPS (원) 130563 158564 수정 NAVPS

현재주가 (원) 109000 2009년 10월 19일 109000 2009년 10월 19일

적정주가 (원) 130600 Upside potential 198 158600 Upside potential 455

자료 신한금융투자

주 NAV 할인율은 SK에너지가 분할상장한 2007년 7월 25일부터 현재까지 평균 할인율

NAV vs 시가총액

0

2

4

6

8

10

12

14

07 년7 월 08 년7 월 09 년7 월

(조원)

NAV

SK시총

자료 신한금융투자

주 1 SK에너지가 분할상장한 2007년 7월 25일부터

2 시가총액은 자사주를 차감한 수치

NAV 구성내역

상장사

지분가치

639

로열티 가치

169

비상장사

지분가치

191

자료 신한금융투자

주 10월 19일 기준

NAV vs 할인율

0

2

4

6

8

10

12

14

07 년7 월 08 년7 월 09 년7 월

(조원)

0

10

20

30

40

50

60

70NAV (좌축)

할인율 (우축)

자료 신한금융투자

주 SK에너지가 분할상장한 2007년 7월 25일부터

투자유가증권 구성내역

SK에너지

315기타

272

SK네트웍스

103SK텔레콤

310

자료 신한금융투자

주 10월 19일 기준

SK 2009년 10월 20일

36

부록 요약 재무제표

대차대조표 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

자산총계 95056 96197 106746 113736 121308

유동자산 5655 1294 6901 6920 7151

현금및현금성자산 4817 598 5835 5720 5857

단기투자자산 450 30 330 347 364

매출채권 148 170 225 272 298

재고자산 124 224 223 269 295

기타 117 271 289 313 337

비유동자산 89400 94903 99845 106816 114157

투자자산 88188 93314 98475 105347 112688

유형자산 726 937 1084 1181 1177

무형자산 254 369 00 00 00

부채총계 28484 28326 33725 33842 33497

유동부채 2369 5513 10311 9465 8730

매입채무 08 16 18 19 21

단기차입금 00 2000 2400 1920 1536

유동성장기부채 00 2997 7493 7118 6762

기타 2361 500 401 407 411

비유동부채 26114 22813 23414 24377 24766

사채 23082 20197 20601 21425 21639

장기차입금 00 00 00 00 00

기타 3033 2616 2813 2952 3127

자본총계 66572 67871 73021 79894 87811

자본금 2386 2386 2386 2386 2386

자본잉여금 54633 61680 61680 61680 61680

자본조정 (49296) (4179) (4179) (4179) (4179)

기타포괄손익누계액 (599) (1245) (1245) (1245) (1245)

이익잉여금 59448 9228 14379 21252 29169

총 차입금 23082 25194 30493 30463 29937

순차입금(순현금) 17815 24565 24329 24396 23716

현금흐름표 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

영업활동으로인한현금흐름 4222 (466) 1336 1108 1756

당기순이익 13801 3038 5950 7799 8843

유형자산감가상각비 2183 55 54 54 54

무형자산상각비 15 02 02 02 02

지분법손실(이익) (8583) (5304) (7021) (8967) (10013)

투자자산처분손실(이익) 00 00 00 00 00

영업권상각(부의영업권환입) 00 00 00 00 00

배당금의수령 2284 3507 1960 2196 2772

기타 (5478) (1764) 391 25 99

투자활동으로인한현금흐름 (4622) (4953) (600) (267) (167)

단기투자자산의 감소(-증가) (464) 420 (300) (17) (17)

장기투자자산의 감소(-증가) (2700) (4931) (100) (100) (100)

유형자산의 감소(-증가) (696) (275) (200) (150) (50)

기타 (762) (167) 00 00 00

Free Cash Flow (400) (5419) 736 842 1589

재무활동으로인한현금흐름 (4125) 1200 4500 (957) (1452)

단기차입금 증가(감소) (1229) 2000 400 (480) (384)

유동성장기부채의 증가(감소) 00 00 4496 (375) (356)

사채의 증가(감소) 108 00 404 824 214

장기차입금의 증가(감소) 1844 00 00 00 00

자본증가(감소) 00 00 00 00 00

배당금 지급 (2119) (800) (800) (926) (926)

기타 (2728) 00 00 00 00

현금의 증가(감소) (8311) (4218) 5236 (115) 137

기초의 현금 13128 4817 598 5835 5720

기말의 현금 4817 598 5835 5720 5857

자료 회사 자료 신한금융투자 추정

손익계산서 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

영업수익 7864 7185 10161 12282 13455

지분법이익 7329 6533 7321 9241 10263

로열티수입 00 00 1578 1672 1756

임대수익 212 326 326 326 326

기타 323 327 936 1042 1110

영업비용 1447 2865 2036 2116 2187

지분법손실 105 1229 300 274 250

관리비 1173 1471 1569 1673 1767

기타 169 165 167 169 171

영업이익 6513 4320 8125 10166 11269

증가율 () (441) (337) 881 251 108

영업이익률() 828 601 800 828 837

영업외수익(비용) (1298) (1114) (1795) (1869) (1861)

이자수익 172 112 68 122 123

이자비용 1186 1246 1281 1402 1389

외화관련이익(손실) 00 00 00 00 00

자산처분이익(손실) 00 00 01 00 00

부의영업권환입(영업권상각) 00 00 00 00 00

기타영업외수익(비용) (284) 20 (583) (589) (595)

법인세차감전계속사업이익 5215 3206 6330 8297 9407

법인세비용 (2126) 168 380 498 564

계속사업이익 7341 3038 5950 7799 8843

중단사업이익 6460 00 00 00 00

당기순이익 13801 3038 5950 7799 8843

증가율 () (10) (780) 958 311 134

당기순이익률 () 1755 423 586 635 657

EBITDA 8710 4377 8181 10222 11324

증가율 () (453) (497) 869 249 108

배당성향 () 58 263 156 119 105

주요 투자지표 12월 결산 2007 2008 2009E 2010E 2011E

EPS (원) 16151 6400 12533 16429 18628

Adj EPS (원) 15458 6414 12531 16429 18628

BPS (원) 140235 142971 153820 168299 184976

DPS (원) 1950 1950 1950 1950 1950

PER (배) 100 198 87 66 59

Adj PER (배) 104 198 87 66 59

PBR (배) 11 09 07 06 06

PCR (배) 164 na na na na

EV EBITDA (배) 177 193 92 74 66

PEG (배) 174 05 05 07 09

배당수익률 () 12 15 18 18 18

수익성

영업이익률 () 828 601 800 828 837

EBITDA이익률 () 1108 609 805 832 842

세전이익률() 663 446 623 676 699

순이익률 () 1755 423 586 635 657

ROA () 95 32 59 71 75

ROE () 188 45 84 102 105

ROIC () 313 9349 4508 5389 5539

안정성

부채비율 () 428 417 462 424 381

순부채비율 () 268 362 333 305 270

투자활동현금흐름영업활동현금흐름() 1095 (10635) 449 240 95

배당금지급배당금수령() 928 228 408 422 334

배당금지급영업활동현금흐름() 502 (1717) 598 835 527

자료 회사 자료 신한금융투자 추정

CJ 2009년 10월 20일

37

CJ (001040)

매수

주가 (10 월 19 일) 52900 원

적정주가 61600 원

심원섭 심재인

02) 3772-1506 02) 3772-1531

wsshimgoodicom jasonshimgoodicom

KOSPI 164907p

KOSDAQ 50895p

시가총액 15032십억원

액면가 5000원

발행주식수 284백만주

유동주식수 128백만주 (451)

52주 최고가최저가 55700원24000원

일평균 거래량 (60일) 235928주

일평균 거래액 (60일) 12023백만원

외국인 지분율 943

주요주주 이재현 4201

절대수익률 3개월 217

6개월 94

12개월 439

KOSPI 대비 3개월 63

상대수익률 6개월 -118

12개월 31

주가차트

0

20000

40000

60000

08년10월 09년1월 09년4월 09년7월 09년10월

0

50

100

150

CJ 주가 (좌축)

KOSPI지수 대비 상대지수 (우축)

(원) (08년10월=100)

종합주가지수=100

환율amp곡물가 하락 수혜주

투자의견 lsquo매수rsquo 목표주가 lsquo61600원rsquo으로 커버리지 개시 CJ(001040)을 투자의견 lsquo매수rsquo

와 목표주가 rsquo61600원rsquo으로 커버리지를 개시한다 lsquo매수rsquo의견의 주된 이유는 환율과 곡물

가 하락에 따라 원가율 하락에 따른 실적 개선이 예상되기 때문이다 동사에 대한

valuation은 상장 자회사의 경우 시가총액을 CJ제일제당이 분할한 2007년 9월 이후

평균 할인율(411)을 적용 rarr 9999억원 비상장사 지분가치는 수익성(ROE)을 반영

한 fair PB 적용 rarr 3327억원 부동산가치는 남대문 본사 가치 rarr 1705억원 브랜

드가치는 로열티수입을 할인하여 합산 rarr 1908억원으로 총 1조 5446억원으로 평가되었

환율과 곡물로 울었던 2008년 웃게 될 2009년 하반기 이후 동사의 NAV를 구성하는 자

회사의 핵심 사업군 중 음식료 업종 특히 CJ제일제당의 비중은 절대적이다 2008년 환율

과 곡물가의 급등으로 CJ제일제당의 매출원가율은 큰 폭으로 상승하여 earnings shock

을 시현하였고 이에 따라 CJ의 주가도 부진한 모습을 띄었다(환율middot곡물가의 급등 rarr

CJ제일제당 원가율 상승 rarr 실적부진 및 주가하락 rarr NAV 하락에 따른 CJ주가 하락)

하지만 2009년 하반기부터는 환율과 곡물가의 하향 안정세로 원재료를 수입하는 CJ제일

제당의 실적 turn-around가 예상되어 CJ의 주가도 탄력적인 움직임을 보일 것으로 기

대된다

CJ제일제당 매출원가율과 CJ주가middot환율 추이

200

400

600

800

1000

1200

1400

1600

1800

07년9월 07년12월 08년3월 08년6월 08년9월 08년12월 09년3월 09년6월

60

62

64

66

68

70

72

74CJ주가 (백원 좌축)

KRWUSD (원 좌축)

CJ제일제당 매출원가율 (우축)

자료 Quantiwise 신한금융투자

12월 결산 매출액 영업이익 세전이익 순이익 EPS 증감률 PER EVEBITDA PBR ROE 순부채비율 배당수익률

(십억원) (십억원) (십억원) (십억원) (원) () (배) (배) (배) () () ()

2007 19734 1630 819 381 1183 (717) 907 155 20 23 201 -

2008 1485 65 4104 2928 9340 6893 63 1839 09 158 36 26

2009E 1902 1112 1205 1073 3421 (634) 155 134 08 53 41 28

2010E 2060 1279 1386 1233 3934 150 134 118 08 59 46 28

2011E 2257 1484 1596 1421 4531 152 117 103 07 65 49 28

CJ 2009년 10월 20일

38

CJ 약식 valuation table

(십억원 ) 시총 기준 비고 TP 기준 비고

A 투자자산 가치 13327 14676

1 상장자 회사 9999 NAV 할인율 411 적용 11349 목표가 할인율 100 amp NAV 할인율 411 적용

2 비상장 자회사 3327 3327

B 비투자자산 3614 부동산 amp 브랜드로열티 3614 부동산 amp 브랜드로열티

C 순차입금 719 719

D 우선주 776 시가총액 776 시가총액

NAV(=A+B-C-D) 15446 16795

주식수 (백만주) 251 자기주식 제외 251 자기주식 제외

NAVPS (원) 61517 66893 수정 NAVPS

현재주가 (원) 52900 2009년 10월 19일 52900 2009년 10월 19일

적정주가 (원) 61600 Upside potential 164 66900 Upside potential 265

자료 신한금융투자

주 NAV 할인율은 CJ제일제당이 분할상장한 2007년 9월 28일부터 현재까지 평균 할인율

NAV vs 시가총액

0

1

2

3

4

07년9월 08년3월 08년9월 09년3월 09년9월

(조원)

NAV

CJ시총

자료 신한금융투자

주 1 CJ제일제당이 분할상장한 2007년 9월 28일부터

2 시가총액은 자사주를 차감한 수치

NAV 구성내역

상장사

지분가치

581

로열티 가치

113부동산 가치

101

비상장사

지분가치

201

자료 신한금융투자

주 10월 19일 현재

NAV vs 할인율

0

1

2

3

4

07년9월 08년3월 08년9월 09년3월 09년9월

(조원)

-10

0

10

20

30

40

50

60

70

NAV (좌축)

할인율 (우축)

지주사 전환에 따른

대규모 유상증자

자료 신한금융투자

주 CJ제일제당이 분할상장한 2007년 9월 28일부터

투자유가증권 구성내역

CJ제일제당

440

기타

325

CJ CGV

76

CJ오쇼핑

158

자료 신한금융투자

주 10월 19일 현재

CJ 2009년 10월 20일

39

부록 요약 재무제표

대차대조표 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

자산총계 21594 27811 29107 29962 31012

유동자산 481 6447 6906 6844 6814

현금및현금성자산 423 2474 2727 2545 2429

단기투자자산 00 3501 3676 3786 3862

매출채권 00 00 00 00 00

재고자산 00 00 21 23 25

기타 58 472 482 490 498

비유동자산 21114 21364 22200 23118 24198

투자자산 20195 20479 21338 22275 23376

유형자산 829 810 791 771 749

무형자산 06 05 00 00 00

부채총계 4424 8004 8453 8547 8648

유동부채 433 2485 2493 2433 2374

매입채무 00 00 00 00 00

단기차입금 00 00 00 00 00

유동성장기부채 00 1339 1446 1374 1305

기타 433 1146 1046 1059 1069

비유동부채 3991 5519 5960 6114 6274

사채 1867 4009 4409 4542 4678

장기차입금 2003 1346 1386 1400 1414

기타 121 165 165 172 182

자본총계 17170 19807 20654 21415 22364

자본금 1567 1568 1568 1568 1568

자본잉여금 15553 16031 16031 16031 16031

자본조정 (7192) (3283) (3283) (3283) (3283)

기타포괄손익누계액 (106) 141 341 341 341

이익잉여금 7348 5350 5996 6757 7706

총 차입금 3870 6693 7242 7316 7397

순차입금(순현금) 3448 719 839 984 1106

현금흐름표 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

영업활동으로인한현금흐름 (318) (234) 522 542 563

당기순이익 381 2928 1073 1233 1421

유형자산감가상각비 581 29 34 35 34

무형자산상각비 33 02 02 02 02

지분법손실(이익) 45 (59) (1000) (1167) (1375)

투자자산처분손실(이익) (26) (4178) 00 00 00

영업권상각(부의영업권환입) 00 00 00 00 00

배당금의수령 122 133 348 438 481

기타 (1454) 911 65 00 (01)

투자활동으로인한현금흐름 (1523) 1158 (390) (325) (288)

단기투자자산의 감소(-증가) 10 (3501) (175) (110) (76)

장기투자자산의 감소(-증가) (1317) 4695 (200) (200) (200)

유형자산의 감소(-증가) (674) (12) (15) (15) (12)

기타 458 (24) 00 00 00

Free Cash Flow (1841) 924 132 216 275

재무활동으로인한현금흐름 2139 1127 122 (398) (391)

단기차입금 증가(감소) 959 00 00 00 00

유동성장기부채의 증가(감소) (1270) 00 107 (72) (69)

사채의 증가(감소) 1842 1123 401 132 136

장기차입금의 증가(감소) 1000 00 40 14 14

자본증가(감소) 00 00 00 00 00

배당금 지급 (461) 00 (427) (472) (472)

기타 69 04 00 00 00

현금의 증가(감소) 94 2051 253 (182) (116)

기초의 현금 329 423 2474 2727 2545

기말의 현금 423 2474 2727 2545 2429

자료 회사 자료 신한금융투자 추정

손익계산서 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

영업수익 19734 1485 1902 2060 2257

지분법이익 943 1159 1460 1604 1790

로열티수입 00 227 254 265 273

임대수익 146 85 87 89 90

기타 18645 13 100 102 105

영업비용 6108 1420 789 781 773

지분법손실 988 1100 460 437 415

관리비 5120 320 329 344 358

기타 00 00 00 00 00

영업이익 1630 65 1112 1279 1484

증가율 () (149) (960) 16246 150 160

영업이익률 () 83 43 585 621 657

영업외수익(비용) (811) 4039 93 107 112

이자수익 32 129 279 293 290

이자비용 556 251 307 335 338

외화관련이익(손실) (78) (1595) (70) (20) (10)

자산처분이익(손실) 34 4178 00 00 00

부의영업권환입(영업권상각) 00 00 00 00 00

기타영업외수익(비용) (243) 1578 191 169 170

법인세차감전계속사업이익 819 4104 1205 1386 1596

법인세비용 439 1175 133 152 176

계속사업이익 381 2928 1073 1233 1421

중단사업이익 00 00 00 00 00

당기순이익 381 2928 1073 1233 1421

증가율 () (728) 6695 (634) 150 152

당기순이익률 () 19 1972 564 599 629

EBITDA 2244 96 1149 1316 1520

증가율 () (194) (957) 10980 146 155

배당성향 () 00 146 440 383 332

주요 투자지표 12월 결산 2007 2008 2009E 2010E 2011E

EPS (원) 1183 9340 3421 3934 4531

Adj EPS (원) 1078 (3985) 3421 3934 4531

BPS (원) 54777 63169 65870 68298 71323

DPS (원) 0 1500 1500 1500 1500

PER (배) 907 63 155 134 117

Adj PER (배) 996 na 155 134 117

PBR (배) 20 09 08 08 07

PCR (배) 255 na 857 1338 1711

EV EBITDA (배) 155 1839 134 118 103

PEG (배) 18 (03) 15 25 187

배당수익률 () - 26 28 28 28

수익성

영업이익률 () 83 43 585 621 657

EBITDA이익률 () 114 65 604 639 673

세전이익률() 42 2764 634 673 707

순이익률 () 19 1972 564 599 629

ROA () 14 119 38 42 47

ROE () 23 158 53 59 65

ROIC () 117 49 717 800 942

안정성

부채비율 () 258 404 409 399 387

순부채비율 () 201 36 41 46 49

투자활동현금흐름영업활동현금흐름() (4781) 4958 748 601 511

배당금지급배당금수령() 3770 00 1227 1078 981

배당금지급영업활동현금흐름() (1446) 00 818 872 839

자료 회사 자료 신한금융투자 추정

투자등급 (2003년 2월 10일부터 적용) 매수 6개월 수익률 +15 이상 중립 6개월 수익률 -15 ~ +15 축소 6개월 수익률 -15 이하

이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다 (작성자 심원섭 심재인) 당사는 LG SK CJ를

기초자산으로 하는 ELS ELW를 발행하였으며 유동성 공급회사(LP)임을 고지합니다 자료 제공일 현재 당사는 상기 회사가 발행한 주식을 1 이상 보유하고 있지 않으며 지난 1

년간 상기 회사의 유가증권(DR CB IPO 등) 발행과 관련하여 대표 주간사로 참여한 적이 없습니다 자료 제공일 현재 조사분석 담당자는 상기회사가 발행한 주식 및 주식관련사채에

대하여 규정상 고지하여야 할 재산적 이해관계가 없으며 추천의견을 제시함에 있어 어떠한 금전적 보상과도 연계되어 있지 않습니다 당자료는 상기 회사 및 상기회사의 유가증권에

대한 조사분석담당자의 의견을 정확히 반영하고 있으나 이는 자료제공일 현재 시점에서의 의견 및 추정치로서 실적치와 오차가 발생할 수 있으며 투자를 유도할 목적이 아니라 투

자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목적으로 하고 있습니다 따라서 종목의 선택이나 투자의 최종결정은 투자자 자신의 판단으로 하시기 바랍니다 본 조사분석자료는 당

사 고객에 한하여 배포되는 자료로 어떠한 경우에도 당사의 허락없이 복사 대여 재배포될 수 없습니다

고객지원센터 1588-0365

서울특별시 영등포구 여의도동 23-2 신한금융투자타워

신한금융투자 영업망

서울지역

강남 02) 538-0707 성수동영업소 02) 466-4228 보라매 02) 820-2000 신설동 02) 2232-7100 잠실롯데캐슬 02) 2143-0800

강남구청역 02) 547-0202 도곡 02) 2057-0707 삼성역 02) 563-3770 동대문영업소 02) 2238-6940 잠실신천역 02) 423-6868

강남중앙 02) 6354-5300 대치동센트레빌영업소 02) 562-2640 삼성동아이파크영업소 02) 6677-3799 압구정 02) 511-0005 중부 02) 2270-6500

관악 02) 887-0809 양재동영업소 02) 3463-1842 삼풍 02) 3477-4567 압구정FC 02) 541-5566 창동 02) 995-0123

광교 02) 739-7155 도곡명품플라자 02) 2057-1599 남부터미널영업소 02) 522-7861 여의도 02) 3775-4270 강북영업소 02) 906-0192

광화문 02) 732-0770 도곡중앙 02) 554-6556 상암 02) 6393-5090 동부이촌동영업소 02) 798-4805 남대문 02) 757-0707

종로영업소 02) 722-4650 마포 02) 718-0900 서교동 02) 335-6600 여의도명품플라자 02) 785-1373

구로 02) 857-8600 명동 02) 752-6655 송파 02) 449-0808 연희동 02) 3142-6363

중앙유통단지영업소 02) 2101-3620 명품PB센터강남 02) 559-3399 신당 02) 2254-4090 영등포 02) 2677-7711

노원역 02) 937-0707 목동 02) 2653-0844 종로광장시장영업소 02) 2285-1325 영업부 02) 3772-1200

논현 02) 518-2222 목동중앙 02) 2649-0101 신논현역 02) 875-1851 서여의도영업소 02) 784-0978

답십리 02) 2217-2114 방배동 02) 533-0202 반포 02) 533-1851 올림픽 02) 448-0707

인천ᆞ경기지역

계양 032) 553-2772 수내역 031) 712-0109 수원 031) 246-0606 안산 031) 485-4481 정자동 031) 715-8600

부천상동영업소 032) 323-9380 성남중앙영업소 031) 733-0953 영통중앙영업소 031) 205-4627 의정부 031) 848-9100 죽전 031) 898-0011

구월동 032) 464-0707 수내역명품플라자 031) 713-8471 수지 031) 262-2547 일산 031) 907-3100 평촌 031) 381-8686

동두천 031) 862-1851 산본 031) 392-1141 연수 032) 819-0110 일산중앙영업소 031) 911-0984 평택 031) 657-9010

부산ᆞ경남지역

금정 051) 516-8222 밀양 055) 355-7707 서면 051) 818-0100 울산 052) 273-8700 창원 055) 285-5500

동래 051) 505-6400 부산 051) 243-0707 서면명품플라자 051) 818-3377 울산남 052) 257-0777 해운대 051) 701-2200

마산 055) 297-2277

대구ᆞ경북지역

구미 054) 451-0707 대구서 053) 642-0606 시지 053) 793-8282 포항 054) 252-0370

대구동 053) 944-0707 대구 053) 423-7700 안동 054) 855-0606

대전ᆞ충북지역

둔산 042) 484-9090 대전 042) 255-9131 유성 042) 823-8577 청주 043) 296-5600

광주ᆞ전라남북지역

광주 062) 232-0707 군산 063) 442-9171 여천 061) 682-5262 정읍 063) 531-0606

상무영업소 062) 385-2990 동광양 061) 791-8020 전주 063) 286-9911 수완 062) 956-0707

강원지역 제주지역

강릉 033) 642-1777 서귀포 064) 732-3377 제주 064) 743-9011

PB센터 지역IB센터

강남 02) 3011-5500 여의도 02) 6337-3300 분당 031) 783-1400 스타타워 02) 2112-4500 영남IB센터 051) 816-9672

서울파이낸스 02) 3783-0700 서초 02) 3482-1221 부산 051) 608-9500 호남충청IB센터 062) 232-0707

해외현지법인

뉴욕 (1-212) 397-4000 런던 (44-20) 7283-4900 홍콩 852) 3713-5333 상해 (86-21) 6888-91356

Page 10: 1. Valuationimgstock.naver.com/upload/research/industry/... ·  · 2009-10-21부동산 969.2 Adj. DCF valuation 969.2 Adj. DCF valuation 로열티 2,156.9 Adj. DCF valuation 2,156.9

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

10

각 지주사별로 영업수익(매출액)을 현금흐름과 연관있는 항목으로 재계산해 본 결과 3사 모두

현행 회계기준 영업수익보다 낮게 평가되었다 2008년 기준 현금흐름을 수반한 영업수익은 감

사보고서상 매출액의 477(LG) 567(SK) 300(CJ)에 불과하였다 2007년부터 2011

년까지 평균치는 371(LG) 420(SK) 372(CJ)이다 3사의 매출액은 평균적으로 37sim

42만이 현금흐름을 동반한 매출액이며 나머지 금액은 현금흐름과 무관한 수치로 이해된다

따라서 현행 회계기준상 매출액은 실질적인(현금흐름을 동반한) 매출액 대비 150 이상 과대

계상되고 있어 회계기준을 따르는 재무제표상 이익을 기반으로 하는 valuation방법은 크게 왜

곡될 수 밖에 없다 단 지분법손실은 매출원가에 인식되기 때문에 지분법손실 발생시 이익의

괴리도는 다소 축소될 수 있다

각 지주사의 회계기준상 매출액 vs 현금흐름을 수반한 매출액

(십억원) 2008A 2009E 2010E 2011E

LG 감사보고서상 영업수익(A) 9925 17995 18434 20198

현금흐름 기준 영업수익(B) 4731 4911 7370 7661

1 로열티수입 1920 2116 2180 2245

2 배당수입 2417 2281 4606 4698

3 임대수입 394 514 584 718

비율(BA) () 477 273 400 379

SK 감사보고서상 영업수익(A) 7185 9915 12033 13204

현금흐름 기준 영업수익(B) 4077 4115 4453 5126

1 로열티수입 - 1578 1672 1756

2 배당수입 3507 1960 2196 2772

3 임대수입 326 326 326 326

4 자체사업(Life science) 244 251 258 271

비율(BA) () 567 415 370 388

CJ 감사보고서상 영업수익(A) 1485 1817 1975 2172

현금흐름 기준 영업수익(B) 445 689 791 844

1 로열티수입 227 254 265 273

2 배당수입 133 348 438 481

3 임대수입 85 87 89 90

비율(BA) () 300 379 401 389

자료 신한금융투자

주 1 배당수입은 현금흐름표상 배당금수령액을 의미

2 CJ의 2007년 매출액은 제품 매출액을 제거한 수치

결론적으로 한국형(불완전 소유형) 지주회사에 대한 valuation 방법은 순자산가치(Net Asset

Value NAV) 모형을 사용하는 것이 가장 합리적이라 판단된다 NAV에 따른 지주회사

valuation은 지주회사의 기업가치는 각 개별 자회사 지분가치와 기타 유무형 자산에서 발생하

는 현금흐름(브랜드로열티 부동산 임대수입 등)을 현가화하여 합산한 값에 일정 할인률을 적용

하여 결정되는 것으로 가정한다 현실적으로 지주회사의 시가총액은 해당회사의 NAV보다 일정

수준 낮은 값을 띄고 있다 그 이유는 지주회사 투자는 일종의 대기업 포트폴리오를 소유한다는

점에서 그룹 펀드로 이해할 수 있는데 지주회사의 일반 주주는 원하지 않는 포트폴리오를 보유

해야 하는 불합리성이 있기 때문이다 경영지배 목적으로 주식지분을 소유하는 지주회사의 기업

가치가 각 개별 자회사 기업가치의 합계보다 작게 된다면 아무리 논리적으로 지주회사의 효용

가치를 주장하더라도 설득력이 낮게 된다 이론적으로 그룹 내 핵심 자회사들을 업황에 따라 선

택적으로 보유하는 것이 가장 나은 투자라고 볼 수 있지만 지주회사의 대주주와 동일한 지위를

가진다는 점과 대기업 포트폴리오에 투자한다는 점에서 장기투자자에게는 지주회사가 좋은 투

자대안이 될 수 있다 또한 역사적 NAV 할인률은 변동하고 있기 때문에 할인률이 과도하게 적

용받고 있는 시기라면 지주회사의 투자 매력도는 더욱 높아지기 때문에 지주회사 valuation시

핵심은 NAV와 적정한 할인률 계산으로 판단된다

지주회사 valuation의 핵심은

NAV와 적정 할인률 계산

현행 회계기준상 매출액과

현금흐름을 수반하는 매출액은

큰 차이를 보여 일반 valuation

방법은 왜곡

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

11

지주회사 투자의 핵심1 순자산가치(Net Asset Value NAV)

LGmiddotSKmiddotCJ를 대상으로 NAV 구성을 살펴보면 LG가 자회사의 지분가치가 784(상장사

619 비상장사 165) 로열티가치 149 부동산가치 67로 가장 안정적인 포트폴리오

를 구성하고 있는 것으로 판단된다 통상적으로 브랜드 사용료는 lsquo(연결기준 매출액 ndash 연결기준

광고비) times 015sim03rsquo로 산정하는데 LG의 경우 그룹광고비로 브랜드 사용료의 30를 지출

하고 있어 실제 브랜드 사용료는 명목상 수치의 70 수준이다 따라서 LG의 현금할인모형을

기반으로 한 로열티 가치는 언론사 발표수치보다 낮을 수 있다 한편 SK의 자회사 지분가치의

비중은 831(상장사 639 비상장사 191)로 LG보다 조금 높은데 그 이유는 2005년

본사 사옥 매각으로 부동산 비중이 없기 때문이다 지주회사의 경우 현금흐름 창출이 배당금

임대료 브랜드수수료 3가지로 국한되기 때문에 부동산을 보유하지 않았다는 점은 현금창출원

이 적다는 점에서 단점으로 지적될 수 있다 CJ는 NAV 구성이 지분가치 787 상장사

581 비상장사 201) 로열티가치 113 부동산가치 101로 LG와 마찬가지로 지주회

사의 lsquo3대 현금창출원rsquo을 모두 보유하고 있어 안정적인 구조를 가진 것으로 판단된다

LG NAV 구성 SK NAV 구성 CJ NAV 구성

자료 신한금융투자

주 2009년 10월 19일 기준

앞의 표에서 보듯 상장 자회사의 지분가치가 지주회사 NAV의 34 이상을 설명하고 있다 따

라서 지주회사의 주가는 상장 자회사의 주가와 동조화될 수 밖에 없다 각 지주회사와 상장 자

회사 간의 주가 상관계수는 매우 높게 나타나고 있다 특히 핵심 자회사(시가총액 기준)는 지

주사 주가의 80 이상을 설명하고 있다 LG의 핵심 사업군은 LG전자의 전자계열과 LG화학을

중심으로 한 화학계열 그리고 통신계열로 볼 수 있는데 이들 주가와 LG 주가의 상관계수는

각각 872 864 518에 이른다 SK의 핵심 자회사는 SK에너지와 SK텔레콤인데 이들

주가 간의 상관계수는 각각 886 113이다 통신업종은 낮은 성장성으로 인해 전통적으로

베타가 낮은 업종이기 때문에 이들 모회사와의 상관계수도 낮은 것으로 판단된다 CJ의 핵심 사

업군은 CJ제일제당을 중심으로 한 음식료와 CJ CGV 등의 EampM(Entertainment amp Media)이

다 음식료 부문은 728 EampM 부문은 542로 타사 대비 지주사와 자회사 주가 간 상관계

수가 떨어진다 이는 비교기간(CJ제일제당이 상장한 2007년 9월 28일부터 현재)이 짧고

EampM 사업군의 NAV 비중이 7 수준으로 낮기 때문으로 판단된다

지주회사 3대 현금창출원은

로열티 배당 임대 수입 LG와

CJ가 이를 모두 충족

지주사의 NAV는 상장 자회사의

지분가치가 23 차지 지주사와

자회사 간의 주가 동조화

상장사

지분가치

622

로열티

가치

149부동산

가치

67

비상장사

지분가치

164

상장사

지분가치

581

로열티

가치

113

부동산

가치

101

비상장사

지분가치

201

상장사

지분가치

639

로열티

가치

169

비상장사

지분가치

191

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

12

각 지주회사와 개별 자회사 주가 간의 상관계수

상관계수 () LG SK CJ

1 KOSPI 대비 938 1 KOSPI 대비 846 1 KOSPI 대비 779

2 LG전자 872 2 SK에너지 886 2 음식료 728

3 화학계열 864 3 SK텔레콤 113 - CJ제일제당 712

- LG화학 856 4 SK네트웍스 565 - CJ프레시웨이 803

- LG생명과학 814 5 SKC 198 3 EampM 542

4 통신서비스계열 518 6 SK가스 780 - CJ CGV 04

- LG데이콤 653 - CJ인터넷 495

- LG텔레콤 653 - 엠넷미디어 413

- GⅡR 328 4 CJ오쇼핑 551

5 LG생활건강 922

6 LG하우시스 712

자료 신한금융투자

주 2009년 10월 19일 기준

지주사와 개별 자회사의 주가흐름을 살펴보면 다음과 같이 세가지로 결론을 내릴 수 있다

지주사와 자회사의 주가흐름과 같은 궤적의 형태를 띄는 경우가 많다 이는 각 지주사별로 핵심

사업군이 있으며 같은 사업군에 위치한 자회사들 간에는 유사한 주가흐름을 보일 가능성이 높

기 때문이다 지주사의 주가 수익률 곡선은 개별 자회사들의 곡선들 사이에 위치한다 이는

지주사가 일종의 포트폴리오 역할을 한다는 것을 반증하는 것이다 핵심 자회사의 주가가

outperform할 경우 지주사의 주가도 outperform하는데 자회사의 NAV 비중이 높을수록 지주

사의 수익률은 높게 나온다 이는 NAV에 기반한 지주사의 valuation의 정의와도 부합하며 높

은 상관계수까지 설명할 수 있다 LG의 경우에 핵심 자회사인 LG전자와 LG화학의 지분가치가

LG의 NAV에서 차지하는 비중은 20 16로 매우 높다 LG 주가가 2007년 중sim후반에

outperform했던 요인은 LG전자 주가에 영향받은 것이며 2009년 상반기의 경우에는 LG화학

이 크게 기여한 것으로 보인다 SK는 통신과 화학(정유)업종이 주력 사업군인데 통신업종의

낮은 성장성과 2008년 유가급등에 따라 화화(정유)업종이 부진한 실적 시현이 SK 주가에 반

영된 것으로 보인다 CJ의 경우에는 2008년 중반 이후 자회사 중 주가상 가장 크게

outperform한 것이 CJ오쇼핑 CJ CGV 엠넷미디어인데 이들의 NAV 비중은 각각 9 5

1 내외이기 때문에 모회사의 주가에 긍정적인 영향을 미치기에는 역부족이었던 것으로 보인

다 CJ의 주력 자회사는 CJ제일제당으로 이것의 지분가치는 CJ 순자산가치의 25 이상을 차

지하고 있기 때문에 CJ 주가는 곧 CJ제일제당의 업황개선에 달렸다고 판단된다

지주사와 개별 자회사 주가흐름

- 지주사middot자회사의 주가흐름은

유사한 형태

- 지주사의 주가 곡선은 개별

자회사들의 곡선 사이에 존재

- 자회사의 NAV 비중이 높을

수록 지주사 주가에 미치는

영향력 증가

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

13

LG와 자회사 상대주가 추이

자료 신한금융투자

주 기준일은 GS가 분할한 2004년 8월 5일

SK와 개별 자회사 상대주가 추이

자료 신한금융투자

주 기준일은 SK에너지가 분할한 2007년 7월 25일

CJ와 개별 자회사 상대주가 추이

자료 신한금융투자

주 기준일은 CJ제일제당이 분할한 2007년 9월 28일

0

100

200

300

400

500

600

700

800

900

1000

04년 08월 05년 08월 06년 08월 07년 08월 08년 08월 09년 08월

(20040805)

LG LG전자 LG화학

LG생건 LG텔레콤 LG데이콤

LG생과

0

20

40

60

80

100

120

140

160

07년 07월 08년 01월 08년 07월 09년 01월 09년 07월

(20070725)

SK SK에너지 SK텔레콤

SK네트웍스 SKC SK가스

0

20

40

60

80

100

120

140

160

07년 09월 08년 03월 08년 09월 09년 03월 09년 09월

(20070928)

CJ CJ제일제당 CJ오쇼핑

CJ CGV CJ인터넷 엠넷미디어

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

14

LG 자회사의 NAV 비중 추이

자료 신한금융투자

SK 자회사의 NAV 비중 추이

자료 신한금융투자

CJ 자회사의 NAV 비중 추이

자료 신한금융투자

0

5

10

15

20

25

30

35

04년 08월 05년 08월 06년 08월 07년 08월 08년 08월 09년 08월

(20040805)

LG전자 LG화학 LG생건

LG텔레콤 LG데이콤 LG생과

0

5

10

15

20

25

30

35

40

07년 07월 08년 01월 08년 07월 09년 01월 09년 07월

(20070725)

SK에너지 SK텔레콤 SK네트웍스

SKC SK가스

0

5

10

15

20

25

30

35

40

45

07년 09월 08년 03월 08년 09월 09년 03월 09년 09월

(20070928)CJ제일제당 CJ오쇼핑 CJ씨지브이

CJ인터넷 CJ프레시웨이 엠넷미디어

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

15

지주회사 투자의 핵심2 할인률(= 1 - 시가총액NAV )

앞서 NAV에 대해서 알아보았는데 NAV는 절대지표로 valuation시 상대비교 가능성이 떨어져

PE나 PB와 같이 historical band상에서 현재 수준의 높middot낮음을 평가할 수가 없었다 따라서

NAV의 상대적인 수준을 평가할 시에는 lsquo지주사의 시가총액6 대비 NAV의 비율(= 1 - 시가총

액NAV)rsquo인 할인률의 개념을 도입해야 한다 여기서 할인률은 NAV와 역의 관계를 형성하고

있다는 점에 주목해야 한다 할인률이 일정하다고 가정한다면 NAV의 가치 상승분과 같은 비율

로 지주사의 시가총액이 증가한다는 의미이다 따라서 일반 투자자는 자회사의 업황별로 개별

적인 포트폴리오를 구성하는 것이 수익률에 도움이 될 것으로 판단된다 그러나 역사적으로 할

인률은 분명히 변동하고 있으며 이는 지주회사 투자의 key factor로 이해할 수 있다 어떤 자

회사의 업황이 개선될 경우 해당 자회사에 투자하는 것이 가장 높은 수익률을 줄 수 있겠지만

현재 할인률이 과도한 수준이라면 지주회사에 투자하는 것도 높은 수익률을 기대할 수 있을 것

으로 판단된다 주식시장 격언 중 하나인 lsquo高 PER에 사서 低 PER에 팔라rsquo라는 격언을 지주회사

에 적용해 본다면 lsquo高 할인률에 사서 低 할인률에 팔라rsquo로 적용해볼 수 있다 다만 업종별로

historical PE multiple이 다르듯 할인률 역시 지주사마다 그 수준이 다르기 때문에 현재의 할

인률로 비교하는 것 보다는 historical band상에서 그 상대위치를 판단해야 할 것으로 보인다

최근 1년 각 지주사의 NAV 할인률

자료 신한금융투자

각 지주회사의 NAV 할인률

LG(003550) SK(003600) CJ(001040)

NAV 할인률 () 335 538 423

자료 신한금융투자

주 2009년 10월 19일 기준

6 여기서 시가총액은 자사주를 차감한 수치이다 지주사의 시가총액 = 주가 (발행주식수 ndash 자사주)로 표현될 수 있다

지주사 투자 지침

高 할인률에 사서 低 할인률에

팔아라

60

70

80

90

100

110

120

130

140

150

08년 10월 09년 01월 09년 04월 09년 07월

30

35

40

45

50

55

60

65

70KOSPI상대(좌축) LG(우축)

SK(우축) CJ(우축)

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

16

LG NAV vs 시가총액

0

5

10

15

20

04년 08월 06년 02월 07년 08월 09년 02월

(조원)

NAV

LG시총

자료 신한금융투자

주 1 GS가 분할한 2004년 8월 5일부터

2 시가총액은 자사주를 차감한 수치

SK NAV vs 시가총액

0

2

4

6

8

10

12

14

07 년 07 월 08 년 07 월 09 년 07 월

(조원)

NAV

SK시총

자료 신한금융투자

주 1 SK에너지가 분할한 2007년 7월 25일부터

2 시가총액은 자사주를 차감한 수치

CJ NAV vs 시가총액

0

1

2

3

4

07년 09월 08년 03월 08년 09월 09년 03월 09년 09월

(조원)NAV

CJ시총

자료 신한금융투자

주 1 CJ제일제당이 분할한 2007년 9월 28일부터

2 시가총액은 자사주를 차감한 수치

LG NAV vs NAV할인률

0

5

10

15

20

04년 08월 06년 02월 07년 08월 09년 02월

(조원)

-10

0

10

20

30

40

50

60

70NAV(좌축)

할인률(우축)

자료 신한금융투자

주 1 GS가 분할한 2004년 8월 5일부터

2 시가총액은 자사주를 차감한 수치

SK NAV vs NAV할인률

0

2

4

6

8

10

12

14

07 년 07 월 08 년 07 월 09 년 07 월

(조원)

0

10

20

30

40

50

60

70

NAV(좌축)

할인률(우축)

자료 신한금융투자

주 1 SK에너지가 분할한 2007년 7월 25일부터

2 시가총액은 자사주를 차감한 수치

CJ NAV vs NAV할인률

0

1

2

3

4

07년 09월 08년 03월 08년 09월 09년 03월 09년 09월

(조원)

-10

0

10

20

30

40

50

60

70

NAV(좌축)

할인률(우축)

지주사 전환에 따른

대규모 유상증자

자료 신한금융투자

주 1 CJ제일제당이 분할한 2007년 9월 28일부터

2 시가총액은 자사주를 차감한 수치

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

17

LG절대주가 vs KOSPI지수

0

20000

40000

60000

80000

100000

04 년 05 년 06 년 07 년 08 년 09 년

(원)

600

900

1200

1500

1800

2100

(pt)LG절대주가(좌축)

KOSP절대지수(우축)

자료 신한금융투자

주 GS가 분할한 2004년 8월 5일부터

SK절대주가 vs KOSPI지수

0

50000

100000

150000

200000

250000

300000

07년 07월 08년 01월 08년 07월 09년 01월 09년 07월

(원)

600

900

1200

1500

1800

2100(pt)SK절대주가(좌축)

KOSPI절대지수(우축)

자료 신한금융투자

주 SK에너지가 분할한 2007년 7월 25일부터

CJ절대주가 vs KOSPI지수

0

20000

40000

60000

80000

100000

120000

07년 09월 08년 09월 09년 09월

(원)

600

900

1200

1500

1800

2100

(pt)

CJ절대주가(좌축)

KOSPI절대지수(우축)

자료 신한금융투자

주 CJ제일제당이 분할한 2007년 9월 28일부터

LG상대주가 vs KOSPI상대지수

0

100

200

300

400

500

600

700

800

04 년 05 년 06 년 07 년 08 년 09 년

(200408)

0

50

100

150

200

250

300LG상대주가(좌축)

KOSPI상대지수(우축)

자료 신한금융투자

주 GS가 분할한 2004년 8월 5일 기준

SK상대주가 vs KOSPI상대지수

0

20

40

60

80

100

120

140

160

07년 07월 08년 01월 08년 07월 09년 01월 09년 07월

(200707)

0

20

40

60

80

100

120SK상대주가(좌축)

KOSPI상대지수(우축)

자료 신한금융투자

주 SK에너지가 분할한 2007년 7월 25일 기준

CJ상대주가 vs KOSPI상대지수

0

20

40

60

80

100

120

140

160

07년 09월 08년 09월 09년 09월

(200709)

CJ상대주가

KOSPI상대지수

자료 신한금융투자

주 CJ제일제당이 분할한 2007년 9월 28일 기준

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

18

3 지주회사 규제 수위는 낮아지고 있다

지주회사는 주식 소유를 통해 자회사 사업내용을 지배하는 전략적 기업

지주회사에 대한 규제는 매년 완화 중

공정거래법 개정에 따라 지주회사에 대한 규제는 대폭적으로 완화될 것으로 판단

2001년 4월7 LG가 지주회사 체제로 전환되면서 LG화학과 LG전자를 핵심 자회사로 하는

(주)LG가 탄생한 것이 한국의 지주회사 체제의 효시로 볼 수 있다 물론 LG 이전에 지주회사

체제로 전환된 선례(온미디어)도 있으며 lsquo지주회사rsquo 역할을 하던 예도 많았으나 명확한 개념정

립이 없었던 시기였기 때문에 대기업군인 LG의 지주회사 전환은 시장의 관심을 불러일으킬만

한 사건이었다 지주회사 체제는 다양한 사업의 경쟁력을 확보하기 위한 수단으로서 기존사업의

신속한 구조조정 사업간 시너지 추구 등 전략적인 측면에서 효용이 높기 때문에 관심이 증대되

고 있다

공정거래법상 지주회사는 lsquo주식 소유를 통하여 국내 회사의 사업내용을 지배하는 것을 주된 사

업으로 하는 회사rsquo로 정의내리고 있다 공정거래법이 규정하는 지주회사에 대한 정의는 직전

년도 대차대조표상 자산총액 1천억원 이상 다른 회사의 사업내용 지배를 주사업으로 할 것8

이라는 2가지 개념을 충족시키는 사업체이나 이를 광의의 개념으로 해석한다면 타회사의

주식이나 지분을 소유하는 형태로 자회사의 사업내용을 지배해야 한다는 것까지 포함한다 과

거 한국의 기업집단 내에는 지주회사 역할을 하는 기업도 있었고 그 중 핵심을 역할을 하는 부

서도 있었다(일명 lsquo기획조정실rsquo) 이를 통해 전체 주주들의 이익 극대화라는 대전제가 만족되기

보다는 대주주들과 일반주주들 간의 대리인(Agency)에 의한 기업지배구조 문제 발생할 소지가

높아 부정적 측면이 부각될 수 있었다 가령 복잡한 순환출자 기업집단의 경우에는 지배주주가

여러 회사의 지분을 보유하면서 상장회사의 부를 총수일가 지분율이 높은 비상장회사로 이전하

는 Tunneling 사례가 발생할 개연성이 높았는데 지주회사 체제가 도입되면서 복잡한 순환출자

로 얽혀있는 과거의 기업집단에 비해 투명성이 제고된 것으로 보인다

공정거래법상 지주회사의 요건middot의미(정의)

요건 의미

다른 회사의 주식이나 지분을 소유하여야 함 다른 회사의 임원을 임면 혹은 주요 경영사항에 대해 지배적 영향력을 행사하더라도 지분을 소유하지 않으면 지주회사가 아니다

국내 회사의 사업내용을 지배할 것 국외에 소재하고 있는 회사의 사업내용을 지배하는 경우에는 공정거래법상 지주회사에 해당하지 않는다 반대로 외국자본이

설립한 회사라도 국내 소재 회사의 사업내용을 지배할 경우 공정거래법상 지주회사이다

자산총액이 1천억원 이상일 것 lt공정거래법상 요건1gt 지주회사는 직전 사업연도 종료일 현재 대차대조표상 자산총액이 1천억원 이상이어야 한다

다른 회사의 사업내용 지배를 주사업으로 할 것 lt공정거래법상 요건2gt 지주회사는 자회사의 주식가액 합계액이 당해 회사 자산총액의 50 이상이어야 한다 자회사가 아니라

계열사일 경우에는 지주회사가 아니다

자료 공정거래법 신한금융투자

주 공정거래법 제2조 1항 2항

7 LG그룹의 지주회사 체제 전환은 2001년 4월 화학계열인 LG화학이 LGCI로 사명변경 후 LG화학과 LG생활건강을 사업자회사로 인적분할하

면서 시작되었다 LG의 현재와 같은 형태는 2003년 3월 화학계열 LGCI가 전자계열 지주회사인 LGEI를 흡수합병하면서 나타났다 자세한 사항은 본보고서 lsquoAppendix2 - LG그룹 지주회사 전환과정rsquo 참조

8 지주회사는 자회사의 주식가액 합계액이 당해 회사 자산총액의 50 이상이어야 한다는 것을 의미하는데 이 비율을 lsquo지주율rsquo이라고 한다

지주회사 요건 충족시 투명한

지배구조 달성 가능

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

19

한편 공정거래법은 지주회사를 이루는 기본단위인 자회사 및 손자회사에 대해서도 정의를 내렸

는데 lsquo모회사가 주식(지분)을 발행주식수의 20(비상장 40) 이상을 소유한 회사rsquo로 한정하

고 있다 일정수준의 지분율을 중요시하는 이유는 자회사 혹은 손자회사에 대한 경영권 즉 지

주회사에 대한 정의를 충족시키기 위한 필요조건으로 이해된다

공정거래법상 자회사 및 손자회사의 요건middot의미

요건 의미

지주회사에 의하여 대통령령이 정하는 기준에 따라

사업내용을 지배받는 국내회사 자회사 발행주식수(의결권이 없는 주식까지 포함)의 40(상장법인의 경우 20) 이상 소유하여야 한다

자회사에 의하여 대통령령이 정하는 기준에 따라

사업내용을 지배받는 국내 회사 자회사의 계열회사이면서 자회사가 소유하는 주식이 특수관계인 중 최대출자자가 소유하는 주식과 같거나 많은 회사

자료 공정거래법 신한금융투자

주 공정거래법 제2조 4항

공정거래법상 지주회사에 대한 규제는 크게 4가지로 부채비율 제한 자회사에 대한 지분

율 제한 자회사 외 다른 법인 주식 소유 제한 금산분리(金産分離)로 요약된다 결론적으

로 차입을 통한 무분별한 문어발식 확장을 막기 위한 조치로 보인다 우선 부채비율에 대한 제

한은 이 비율을 200 이내로 제한한다는 것인데 현재 주요 지주회사(금융지주회사를 제외한

일반지주회사 기준)의 부채비율은 2007년 말 기준 45 수준이며 상장사의 경우 대부분이 20

sim30 대에 머무르고 있어 lsquo부채비율 제한rsquo 규제는 대부분 충족하고 있다고 볼 수 있다 자회사

에 대한 지분율 제한은 정의와 중복되는 개념인데 낮은 지분율로 경영권을 지배하려는 것을 막

기 위한 조치이다 상장 지주회사의 경우 대부분의 핵심 자회사가 상장사이며 이들 지분의

30 이상을 보유하고 있어 lsquo자회사에 대한 지분율 제한rsquo 역시 모두 충족하고 있다고 볼 수 있

다 다른 국내 비계열사 주식 5 초과소유 금지 요건이나 금산분리 요건은 대부분의 지주회사

가 준용하고 있으며 일부의 경우 지주회사 전환 이전에 발생한 사항으로 공정거래위원회가 일

정기간 동안 규제 적용을 유예하여 요건 충족을 유도하고 있다

공정거래법상 지주회사에 대한 규제(행위제한 요건)

요건 의미

()지주회사의 부채비율을 200 이내로 제한 과도한 채무를 통한 계열기업 확장이나 재무구조 악화로 인한 시스템 리스크 방지 배당수익률이 통상적으로 금리수준을

하회하므로 현실적으로 부채비율이 200를 초과하는 경우 금융비용 감당 곤란

자회사에 대한 지분율 제한 자회사 발행주식수의 40(상장법인 20) 이상을 소유

()자회사 외의 국내 다른 회사 주식 소유 제한 지주회사의 국내 비계열회사 주식 5 초과소유 금지

()금융업을 영위하는 회사와 비금융업을 영위하는

회사의 동시 소유 금지 금융middot비금융 혼합지주회사에서 나타날 수 있는 부작용을 최소화

자료 공정거래법 신한금융투자

주 1 공정거래법 제8-2조 1항 2항

2 ()표시가 된 내용은 2009년 4월 공정거래법 개정안 의결사항으로 수정(완화)될 수 있음

공정거래법상 자회사 및 손자회사에 대한 규제

요건 의미

손자회사에 대한 지분율 제한 자회사는 손자회사 발행주식 총수의 40(상장 20) 미만 소유 금지

()증손회사에 대한 지분율 제한 손자회사가 100 지분을 보유한 경우에만 증손회사 보유를 허용 주식 피라미딩(pyramiding) 제한

손자회사 외 국내 계열회사 주식소유 금지 지주회사가 주식 피라미딩을 통해 부채비율의 제한을 받지 않는 자회사를 통해 지배력을 확장하는 것 방지

()금융업을 영위하는 회사와 비금융업을 영위하는

자회사의 지배 금지 금융middot비금융 혼합지주회사에서 나타날 수 있는 부작용을 최소화

자료 공정거래법 신한금융투자

주 1 공정거래법 제2조 3항

2 ()표시가 된 내용은 2009년 4월 공정거래법 개정안 의결사항으로 수정(완화)될 수 있음

지주사 행위제한 요건

부채비율 제한 자회사 지분율

제한 비계열사 지분 제한 업종

제한

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

20

주요 지주회사 부채비율 추이 ndash 지주회사 요건(부채비율 200)까지는 여력 충분

자료 신한금융투자

2009년 4월 국무회의에서 지주회사에 대한 규제완화와 관련한 공정거래법 개정안에 의하면

지주회사 부채비율 200 이내 제한 비계열회사 주식 5 초과보유 금지 지주회사의 금

융자회사와 비금융자회사 동시보유 제한 등의 규제를 완화하여 제한 요건들을 폐지하려는 공정

거래법 개정안이 의결되었다 또한 지주회사 설립 혹은 전환시 행위제한요건을 충족하지 못할

경우 유예기간을 최대 4년(2년+2년)에서 최대 5년(3년+2년)으로 연장을 추진하는 등 지주회

사 설립(전환)에 대한 정부의 규제완화 의지는 분명하다 결론적으로 공정위는 지주회사에 대

한 규제완화로 단순middot투명한 출자구조를 가진 지주회사 체제로의 전환이 용이하게 이루어질 수

있도록 함으로써 기업집단의 투명성과 책임성이 제고되는 효과를 기대하고 있는 것으로 판단된

최근 지주회사 제도개선 추진 개요

법개정 시기 내용

2007년 4월 부채비율요건 상향조정(100 rarr 200)

자회사middot손자회사 지분율 요건 완화(상장 30 rarr 20 비상장 50 rarr 40)

주식가격의 급격한 변동 등 불가피한 사유발생시 지주회사 행위제한의무 유예기간 2년 추가 연장

2007년 11월 자회사-손자회사간 사업관련성 요건 폐지

100 증손회사의 제한적 허용

합병분할에 따른 법 위반시 1년의 유예기간 부여조항 신설

2008년 7월 지주회사 부채비율 제한(200) 폐지

법개정안 지주회사 비계열사 주식 5 초과보유 금지 폐지

국무회의 의결 손자회사의 증손회사 소유제한 완화

지주회사의 요건충족 유예기간 연장(최장 4년rarr5년)

자료 공정거래위원회 신한금융투자

정부의 지주사에 대한 규제완화

의지는 뚜렷

0

20

40

60

80

100

120

140

160

2004 2005 2006 2007 2008

LG

SK

GS

CJ

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

21

4 지주사 전환은 Win-Win-Win 게임

대주주 지주회사에 대한 지분율 증가로 그룹 경영권 강화

정부 부실전이를 차단하여 리스크 감소

일반 투자자 대주주와 동일한 위상에서 또 다른 투자기회 확보

지주회사 전환시 기대되는 효과를 정리해 보면 다음과 같다

자회사간 지분을 소유하지 않고 지주회사가 수직적으로 자회사의 지분을 소유함으로써 소유

지배구조가 투명해진다 과거 국내 그룹들의 고질적 병폐는 순환출자였는데 지주사 전환을 통

해 순환고리를 끊으면서 투명한 지배구조로 전환할 수 있다

효율적 자원배분이 가능하다 사업 구조조정을 통한 핵심사업의 강화는 지주회사 설립의 중

요한 이유이다 지주회사 산하의 자회사들은 자신의 본업과 유관성이 없는 다른업종에 출자를

원칙적으로 차단함으로써 자회사의 지배구조를 개선시키는 전기를 마련하였다 지배구조 단순

화를 통해 기업의 매각 및 정리가 용이해지면서 MampA 모멘텀 및 기업가치 증대를 기대할 수

있기 때문이다 따라서 지주회사는 비핵심 자회사를 처분하고 핵심사업 분야에 집중하는 사업포

트폴리오의 변화 즉 MampA 등를 통한 자산 재배치를 이룰 수 있다

한 자회사의 부실이 지주회사나 다른 (손)자회사로 전이되는 것을 사전에 차단할 수 있다

이와 같은 지주회사 체제에서 기대되는 경제적 효과로 인해 지주회사 전환은 가속화되고 있는

것으로 판단된다

지주회사는 자회사가 효율적인 운영을 할 수 있도록 공유서비스를 제공함으로써 그룹 시너

지를 발휘할 수 있다

지주회사 체제 전환에 대한 유인

자료 삼정KPMG 신한금융투자

2008년 9월 말 기준 공정거래법상 지주회사는 일반지주회사 55개사 금융지주회사 5개사 도

합 60개사이다 동 법률상 지주회사는 2004년 5월 22개사 2005년 8월 25개사 2006년 8월

31개사 2007년 8월 40개사 2008년 9월 60개사로 매년 증가하는 추세이다 특히 2007년 8

월부터 2008년 9월 기간 중 CJ LS 등 25개사가 지주회사로 신규전환되었다 지주회사로 전

환이 가속화되고 있는 점은 정부의 유인책이 반영되고 있으며 대주주나 일반투자자 입장에서도

경제적 효익이 있기 때문으로 판단된다

지주사 전환의 효과 투명한

지배구조 효율적 자원배분

부실전이 사전차단 그룹

시너지 발생

2008년 9월 기준 지주사

60개사로 매년 증가 추세

대주주

일반투자자

정 부

지주회사

전환

bull 대주주 전횡bull Tunneling

bull 낮은 지분율bull 적대적 MampA 우려

bull 불투명한 지배구조bull 구조조정 불안

bull 지배구조 선진화bull 기업개혁 촉진

bull 지분율 상승bull 경영권 방어 용이

bull 투명한 지배구조bull 기업가치 주가 상승

대주주

일반투자자

정 부

지주회사

전환

bull 대주주 전횡bull Tunneling

bull 낮은 지분율bull 적대적 MampA 우려

bull 불투명한 지배구조bull 구조조정 불안

bull 지배구조 선진화bull 기업개혁 촉진

bull 지분율 상승bull 경영권 방어 용이

bull 투명한 지배구조bull 기업가치 주가 상승

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

22

공정거래법상 지주회사 현황

지주회사수 자회사수 손자회사수 증손회사수 합계

구분 상장 비상장 상장 비상장 상장 비상장 상장 비상장 상장 비상장

일반지주회사 37 18 67 267 10 187 0 8 114 480

금융지주회사 5 0 3 38 0 18 0 1 8 57

계 42 18 70 305 10 205 0 9 122 537

자료 공정거래위원회 신한금융투자

주 2008년 9월 30일 기준

대주주 입장 지분율 확대를 통한 안정적 경영권 확보

대주주 입장에서 지주회사 전환의 가장 큰 유인은 지분율 증가로 판단된다 일반적인 지주회사

체제 전환시 나타나는 현상은 lsquo지주회사와 사업 자회사로 인적분할 rarr 공개매수 현물출자 등을

통한 대주주의 지주회사 지분 획득rsquo인데 이를 통해 대주주는 안정적으로 지분율을 높일 수 있

다 따라서 대주주 입장에서는 (지주회사 전환을 통해) 지분율을 높여 적대적 MampA 가능성 등

경영권을 위협할 수 있는 잠재요인들을 제거할 수 있어 경영권을 안정적으로 방어할 지배구조

를 구축할 수 있다

지주회사 전환시 대주주의 지분율 증가

자료 삼정KPMG 신한금융투자

대주주의 지주사 전환의 유인

지분율 상승에 따른 안정적

경영권 확보

인적분할

현물출자공개매수30

30 30

30 + α

30

대주주 대주주 대주주

회 사

지주회사

사업회사사업회사지주회사

인적분할

현물출자공개매수30

30 30

30 + α

30

대주주 대주주 대주주

회 사

지주회사

사업회사사업회사지주회사

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

23

정부 입장 부실전이를 예방하여 안정적 국정(國政) 가능

기업집단이 환상형 순환출자 구조를 띌 경우 일개 사업부 혹은 자회사의 부실이 그룹 전체로

빠르게 전이될 수 있다는 단점을 지니고 있다 따라서 정부입장에서는 안정적 국정을 위해 외

부변수의 급변에 따라 그룹 전체가 위기로 몰리는 위험을 줄여야 하는 유인이 생길 수 있다 순

환출자에서 발생할 수 있는 잠재적 부실전이 위험은 지주회사 체제로 전환을 통해 해결할 수

있다 지주회사 체제에서는 지주회사가 (손)자회사를 수직 계열화하고 있어 이미 부실화된

(손)자회사를 단독으로 구조조정(매각 혹은 청산 등)하여 다른 계열사에 부실전이를 막을 수

있다

환상형 순환출자 vs 지주회사

자료 삼정KPMG 신한금융투자

한편 지주회사의 주 수입원은 크게 3가지로 분류될 수 있는데 자회사로부터의 배당수입

소유 부동산에서 발생하는 임대수입 (손)자회사로부터 받는 로열티수입이다 현재 상장된 지

주회사의 경우만 보더라도 부동산을 소유하고 있지 않거나 로열티수입에 대한 모회사middot자회사

간의 규정이 아직 미비한 곳이 있기 때문에 지주회사의 가장 기본적인 수익원은 자회사로부터

받는 배당수입으로 볼 수 있다9 정부는 지주회사 전환을 장려하기 위해 지주회사의 수입배당금

에 대해 매년 세제혜택 강도를 높이고 있다 한편 소득공제 범위는 지분율에 따라 연동되어 지

주회사의 높은 지분율 확보를 권장하고 있다

지주회사의 수입배당금에 대한 익금불산입

상장법인 비상장법인 () 2006년 2007년 2008년 2009년

100 100 100 100 100 100

40초과 80초과 90 90 100 100

40미만 80미만 60 70 80 80

자료 세법전 신한금융투자

9 SK는 2005년 12월 본사사옥을 매각하여 현재 지주회사가 보유한 부동산은 없다 SK그룹은 2008년까지 지주회사와 (손)자회사 간의 로열티수입에 대한 규정이 없었으나 2009년부터 (손)자회사는 지주회사 SK에 로열티수입을 지급하기로 결정하였다

정부의 지주사 전환의 유인

부실전이를 사전에 차단 가능

부실단절

환상형 순환출자 지주회사

X

대주주

子1

대주주

부실전이

子2 子3

孫1 孫2 孫1 孫2

子1

子3子2

부실단절

환상형 순환출자 지주회사

X

대주주

子1

대주주

부실전이

子2 子3

孫1 孫2 孫1 孫2

子1

子3子2

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

24

일반 투자자 입장 대주주와 동일한 위상에서 또 다른 투자기회 확보

일반 투자자 입장에서는 지주회사에 대한 투자유인은 대주주보다는 낮아 보이는 것이 사실이다

국내의 경우 지주회사와 자회사가 모두 중복상장되어 있는 경우가 많기 때문에 투자자들이 자

회사의 주식비중을 조절하면서 포트폴리오를 조정할 수 있기 때문이다 또한 현실적으로 일반

주주들은 지주회사뿐만 아니라 자회사에 대한 영향력을 행사할 수 없기 때문에 투자매력도가

떨어질 수 있다 그러나 엄밀히 따져보면 일반 투자자에게는 다음과 같은 지주회사에 투자유인

이 존재한다

지주회사 전환 이후 대주주는 사업회사 지분을 현물출자하여 지주회사 주식으로 교환하는

것이 일반적이기 때문에 대주주는 사업회사 지분을 직접 보유하지 않는다 따라서 대주주는 지

주회사의 가치 극대화를 추구할 가능성이 크며 일반 투자자는 지주회사의 대주주와 동일한 지

위를 가지고 있다고 볼 수 있다

지주회사에 대한 투자는 일종의 포트폴리오를 편입하는 개념10이기 때문에 시장 지수보다는

개별위험이 높으나 개별자회사에 투자하는 것보다는 위험이 낮아 분산투자효과를 누릴 수 있다

일반적으로 지주회사의 투자시 핵심지표는 NAV와 할인율인데 할인률이 변동한다 따라서

일반 투자자들은 자회사의 기업가치 증가(NAV 증가) 여부에 따른 투자판단과 현재의 할인률

에 따라 또 다른 투자기회를 노릴 수 있다

부실전이가 사전에 예방되어 투자위험이 감소할 수 있다 이는 경영권이 없는 이해관계자들

에 공통적 사항이다

10 가령 LG에 투자한 경우 전자middot화학middot통신업종 포트폴리오를 매수한 경우와 유사하며 SK에 투자한 경우 화학middot통신업종을 basket으로 매

수한 것과 동일한 효과를 볼 수 있다 또한 KOSPI지수와 LGmiddotSKmiddotCJ 주가의 상관계수는 각각 949 890 884로 매우 높은 것으로 드러났다 이는 지주회사가 개별자회사 주식의 안정적 투자대안으로 볼 수 있는 근거이다

일반 투자자의 지주사 전환의

유인 대주주와 동일한

위상으로 격상 할인률에 따른

또 다른 투자기회 확보

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

25

5 Appendix

ltAppendix 1gt 공정거래법상 일반지주회사 현황(상장사 기준)

공정거래법상 일반지주회사 현황 ndash 상장사

지주회사명 설립전환일 자산총액 (십억원) 부채비율 () 자회사(상장) 손자(상장) 증손(상장)

(주)온미디어 lsquo000615 4515 31 9(0) 0(0) 0(0)

(주)LG lsquo010403 55988 102 14(6) 15(2) 0(0)

(주)세아홀딩스 lsquo010703 7938 228 14(1) 0(0) 0(0)

(주)대웅 lsquo021002 1916 36 13(1) 6(0) 0(0)

(주)농심홀딩스 lsquo030710 4820 230 6(2) 0(0) 0(0)

동화홀딩스(주) lsquo031001 3110 232 12(0) 0(0) 0(0)

(주)다함이텍 lsquo040101 1814 21 3(0) 0(0) 0(0)

(주)GS홀딩스 lsquo040707 35587 265 5(1) 12(0) 0(0)

대상홀딩스(주) lsquo050801 3266 21 4(2) 1(0) 0(0)

(주)비에스이홀딩스 lsquo060101 1162 37 3(0) 0(0) 0(0)

평화홀딩스(주) lsquo060502 1792 490 6(1) 2(0) 0(0)

(주)디피아이 홀딩스 lsquo060602 1989 454 7(1) 2(0) 0(0)

(주)KPC홀딩스 lsquo060901 2813 62 6(3) 0(0) 0(0)

(주)케이이씨홀딩스 lsquo070101 1567 93 4(1) 1(0) 0(0)

(주)씨제이홈쇼핑 lsquo070101 8886 859 5(0) 7(0) 1(0)

금호산업 lsquo070101 41240 2728 8(2) 14(0) 0(0)

(주)태평양 lsquo070101 13858 100 6(2) 0(0) 0(0)

(주)네오위즈 lsquo070426 1986 303 7(1) 0(0) 0(0)

SK lsquo070703 95056 428 7(4) 28(4) 0(0)

(주)한진중공업홀딩스 lsquo070801 9958 96 4(1) 0(0) 0(0)

CJ lsquo070904 21594 258 15(6) 27(1) 1(0)

(주)인터파크 lsquo071231 1654 589 14(1) 0(0) 0(0)

(주)중외홀딩스 lsquo080101 1420 70 5(1) 2(0) 0(0)

(주)포휴먼 lsquo080101 1055 49 1(0) 0(0) 0(0)

웅진홀딩스 lsquo080101 13790 730 9(2) 4(0) 0(0)

(주)이지바이오시스템 lsquo080101 1639 561 4(1) 11(0) 2(0)

(주)진양홀딩스 lsquo080107 1976 154 4(1) 0(0) 0(0)

(주)SampT홀딩스 lsquo080205 1868 63 5(3) 2(0) 0(0)

(주)에스비에스홀딩스 lsquo080304 1940 42 5(1) 3(0) 0(0)

(주)티이씨앤코 lsquo080502 1280 135 3(0) 0(0) 0(0)

(주)동성홀딩스 lsquo080514 1010 63 5(1) 3(0) 0(0)

(주)LS lsquo080702 17364 161 4(1) 10(1) 0(0)

(주)풍산홀딩스 lsquo080703 3688 228 5(2) 3(0) 0(0)

(주)풀무원 lsquo080703 157 1444 7(0) 0(0) 0(0)

하이트홀딩스(주) lsquo080703 10801 413 4(0) 7(0) 0(0)

일진홀딩스 lsquo080704 1838 175 6(1) 2(0) 0(0)

키스코홀딩스 lsquo080903 4057 238 4(1) 1(0) 0(0)

자료 공정거래위원회 신한금융투자

주 1 2007년말 기준

2 비상장 일반지주회사는 18개사

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

26

ltAppendix 2gt LG그룹 지주회사 전환과정

LG는 국내 5대 그룹(삼성 LG 현대차 SK 롯데) 중 최초의 지주회사이자 지주회사 체제로의

진행과정이 비교적 성공적이었다는 평가를 받으면서 LG의 지주회사 전환과정은 성공모델로 꼽

히고 있다 따라서 LG의 지주회사 체제 전환과정을 고찰해보는 것도 지주회사를 이해하는데 도

움이 될 것으로 보인다 LG는 크게 3단계를 거쳐 지주회사로 전환되었는데 각 단계를 요약하

면 다음과 같다

lt1단계gt 화학부문 지주회사(LGCI)와 전자부문 지주회사(LGEI) 설립 후 인적분할

2001년 4월 화학부문 지주회사격인 (구)LG화학의 사명을 LGCI로 변경 후 LGCI를 존속회사

로 하고 2개의 사업자회사(LG화학 LG생활건강)를 신설하였다 분할을 통해 (구)LG화학은

지주회사 역할 및 생명과학부문의 사업을 동시에 진행하는 사업지주회사인 LGCI와 화학부

문의 LG화학 생활용품 부문의 LG생활건강으로 나뉘게 되었다 분할방식은 인적분할로 분할비

율은 LGCI 018 LG화학 066 LG생활건강 016 이었다 이후 2002년 8월 LGCI는 생명과

학 분야를 분할하여 LG생명과학을 설립하면서 LGCI는 순수지주회사로 전환되었다 이 경우 역

시 인적분할 방식을 이용하였는데 분할비율은 LGCI 09 LG생명과학 01 이었다

LGCI와 LGEI의 지주회사 및 사업자회사로의 분할

시기 존속회사(분할비율) 신설회사(분할비율) 방식

20014 LGCI(018) LG화학(066) LG생활건강(016) 인적분할

20024 LGEI(01) LG전자(09) 인적분할

20028 LGCI(09) LG생명과학(01) 인적분할

자료 공정공시 신한금융투자

lt2단계gt LGCI와 LGEI의 자회사 지분매입

2단계로 지주회사가 된 LGCI와 LGEI는 공정거래법상 지주회사 요건을 맞추기 위해 자회사들

의 지분을 매입하였다 이때 사용된 방식은 LGCI와 LGEI가 자회사의 주식을 공개매수하면서

그 대가로 유상증자를 실시하였다 따라서 주식교환 이후 최대주주 일가의 경우 지주회사의

지분율이 큰 폭으로 상승했으며 반면 자회사의 지분율은 낮아졌으며 LGCI와 LGEI(지주회

사)의 자회사에 대한 지분율은 대폭 상승하였다 결론적으로 자회사 지분매입을 통해 최대주주

는 지주회사에 대한 경영권을 보다 견고히 하게 되었으며 지주회사는 자회사의 지분을 높여 경

영권 및 공정거래법상 지주회사 요건을 맞추게 되었다

LGCI와 LGEI의 자회사 지분 공개매수 후 지분구조 변화

주주 대상회사 공개매수 전 () 공개매수 후 ()

최대주주 일가 LGCI 878 3662

LG화학 890 -

LG생활건강 892 -

LG홈쇼핑 2873 033

LGEI 960 3919

LG전자 1075 3070

LGCI LG화학 667 2334

LG생활건강 667 2873

LG홈쇼핑 001 3000

LGEI LG전자 1075 3070

자료 공정공시 신한금융투자

lt3단계gt LGCI의 LGEI 흡수합병을 통한 지주회사 LG설립

지분정리를 마친 LG그룹은 마지막으로 LGCI가 LGEI를 2003년 3월 흡수합병하면서 LG그룹

의 지주회사 전환과정을 마무리 되었다 그 이후 LG는 LG생명과학의 주식을 공개매수하여 지

분을 높인 결과 전자계열 자회사(LG전자)와 화학middot생활과학middot생활건강계열 자회사(LG화학

LG생활건강 LG홈쇼핑 LG생명과학)를 지배하는 통합지주회사로 발돋움하였다

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

27

ltAppendix 3-1gt LG그룹 지분구조

LG그룹 지분구조 ()

자료 공정공시 신한금융투자

주 지분율 2009630 기준

화학 전자 데이콤 CNS 지투알 LG 상사

대주주일가

(주)LG

486

Dow PC

씨 텍

디스플레이

이노택

마이크론

아이프라자

로자스탁스

SAE

코카콜라음료

파워콜

씨에스원파트너

D크로싱

DMI

씨에스리더

아인텔레서비스

N-Sys

브이이엔에스

유세스파트너스

BNE

에이치에스애드

와이즈빌

탐스미디어

알키미디어

더블유브랜드

투엔티투엔티

엠허브

프레스라인

지아웃도어

벅스컴에드

엘베스트

한국상용차

트윈와인

지오바인

픽스딕스

생활건강

생명과학

MMA

실트론

루셈

텔레콤

서브원

경영개발원

스포츠

솔라에너지

지응

335 348 300 850 350

286

500

500

340

304

500

900 510

648

379

501

520

1000

1000

1000

374

1000

1000

409

1000

510

881

1000

1000

1000

613

1000

1000

1000

1000

1000

1000

1000

510

1000

1000

506

700

1000

1000

700

1000

1000

1000

1000

1000토스템비엠

하우시스

335

510

화학 전자 데이콤 CNS 지투알 LG 상사

대주주일가

(주)LG

486

Dow PC

씨 텍

디스플레이

이노택

마이크론

아이프라자

로자스탁스

SAE

코카콜라음료

파워콜

씨에스원파트너

D크로싱

DMI

씨에스리더

아인텔레서비스

N-Sys

브이이엔에스

유세스파트너스

BNE

에이치에스애드

와이즈빌

탐스미디어

알키미디어

더블유브랜드

투엔티투엔티

엠허브

프레스라인

지아웃도어

벅스컴에드

엘베스트

한국상용차

트윈와인

지오바인

픽스딕스

생활건강

생명과학

MMA

실트론

루셈

텔레콤

서브원

경영개발원

스포츠

솔라에너지

지응

335 348 300 850 350

286

500

500

340

304

500

900 510

648

379

501

520

1000

1000

1000

374

1000

1000

409

1000

510

881

1000

1000

1000

613

1000

1000

1000

1000

1000

1000

1000

510

1000

1000

506

700

1000

1000

700

1000

1000

1000

1000

1000토스템비엠

하우시스

335

510

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

28

ltAppendix 3-2gt SK그룹 지분구조

SK그룹 지분구조 ()

자료 공정공시 신한금융투자

주 지분율 2009630 기준

대주주일가

SK CampC

SK에너지

334

SK텔레콤

232

SK EampS

675

SKC

425

엔카

MampC

내트럭

유화

대한송유관

875

500

337

1000

383

SK(주)

318

제주FC

1000

브로드밴드

텔링크

컴즈

TU

로엔

506

908

648

442

635

IHQ

371

엔트리브637

대한

부산

강원 외 5

476

400

100

30

SK증권

MRO

에콜그린

아이플랫폼

510

590

590

SK네트웍스

400

텔레시스

SKC미디어

771

100

77SK해운

102

177

K Power

65

15

325

SK가스

455

SK건설

400

2271

550

대주주일가

SK CampC

SK에너지

334

SK텔레콤

232

SK EampS

675

SKC

425

엔카

MampC

내트럭

유화

대한송유관

875

500

337

1000

383

SK(주)

318

제주FC

1000

브로드밴드

텔링크

컴즈

TU

로엔

506

908

648

442

635

IHQ

371

엔트리브637

대한

부산

강원 외 5

476

400

100

30

SK증권

MRO

에콜그린

아이플랫폼

510

590

590

SK네트웍스

400

텔레시스

SKC미디어

771

100

77SK해운

102

177

K Power

65

15

325

SK가스

455

SK건설

400

2271

550

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

29

ltAppendix 3-3gt CJ그룹 지분구조

CJ그룹 지분구조 ()

자료 공정공시 신한금융투자

주 지분율 2009630 기준

대주주일가

(주)CJ

4218

제일제당

3717

Freshway

5194

Foodville

9581

CJ CGV

4005

Internet

2746

Entertainment

1000

CJ Media

5014

Mnet Media

4931

오쇼핑

3999

GLS

3652

Oliveyoung

1000

건설

9992

신동방CP

CJ엠디원

삼양유지

수퍼피드

삼호FampG

997

1000

999

999

465

CJ엔시티

1000

CJ조이큐브

프리머스시네마

디시네마오브코리아

9828

8001

500

CJ아이지

애니파크

CJ스포츠

1000

5329

1000

아트서비스

클립서비스

4135

5168

CJ파워캐스트

CJ티브이엔

CJ엔지씨코리아

챔프비전

썬티브이

701

983

670

500

700

인터내셔널미디어지니어스

465

좋은콘서트

케이엠티브이

세중디엠에스

510

1000

999

CJ헬로비전

CJ텔레닉스

844

1000

에스씨로지스

이앤씨인프라

670

1000

대주주일가

(주)CJ

4218

제일제당

3717

Freshway

5194

Foodville

9581

CJ CGV

4005

Internet

2746

Entertainment

1000

CJ Media

5014

Mnet Media

4931

오쇼핑

3999

GLS

3652

Oliveyoung

1000

건설

9992

신동방CP

CJ엠디원

삼양유지

수퍼피드

삼호FampG

997

1000

999

999

465

CJ엔시티

1000

CJ조이큐브

프리머스시네마

디시네마오브코리아

9828

8001

500

CJ아이지

애니파크

CJ스포츠

1000

5329

1000

아트서비스

클립서비스

4135

5168

CJ파워캐스트

CJ티브이엔

CJ엔지씨코리아

챔프비전

썬티브이

701

983

670

500

700

인터내셔널미디어지니어스

465

좋은콘서트

케이엠티브이

세중디엠에스

510

1000

999

CJ헬로비전

CJ텔레닉스

844

1000

에스씨로지스

이앤씨인프라

670

1000

LG

SK

CJ

LG 2009년 10월 20일

31

LG (003550)

중립

주가 (10 월 19 일) 74800 원

적정주가 82700 원

심원섭 심재인

02) 3772-1506 02) 3772-1531

wsshimgoodicom jasonshimgoodicom

KOSPI 164907p

KOSDAQ 50895p

시가총액 129073십억원

액면가 5000원

발행주식수 1726백만주

유동주식수 881백만주(511)

52주 최고가최저가 81700원35600원

일평균 거래량 (60일) 686830주

일평균 거래액 (60일) 51277백만원

외국인 지분율 2949

주요주주 구본무 1006

절대수익률 3개월 165

6개월 283

12개월 353

KOSPI 대비 3개월 17

상대수익률 6개월 34

12개월 -32

주가차트

0

50000

100000

08년10월 09년1월 09년4월 09년7월 09년10월

0

50

100

150

LG 주가 (좌축)

KOSPI지수 대비 상대지수 (우축)

(원) (08년10월=100)

종합주가지수=100

지주회사 체제의 모범답안

투자의견 lsquo중립rsquo 목표주가 lsquo82700원rsquo으로 커버리지 개시 LG(003550)에 대해 투자의견

lsquo중립rsquo과 목표주가 rsquo82700원rsquo을 제시하며 커버리지를 개시한다 lsquo중립rsquo의견의 주된 이유는

적정 순자산가치가 현주가에 상당부문 반영된 것으로 판단되기 때문이다 동사에 대한

valuation은 상장 자회사의 경우 시가총액을 2007년 이후 평균 할인율(358)을 적용

rarr 90조원 비상장사 지분가치는 수익성(ROE)을 반영한 fair PB 적용 rarr 24조원

부동산가치는 여의도 트윈타워와 가산동 건물가치 합산 rarr 10조원 브랜드가치는 로열

티수입으로 발생하는 현금흐름을 할인하여 합산 rarr 22조원으로 총 142조원으로 평가되

었다

LG의 프리미엄급 자회사 3인방에 대해 주목 LG와 다른 지주사와 구별되는 점은 우량한

비상장 자회사를 다수 보유하고 있다는 점이다 서브원(구매 아웃소싱 비주거용건물임대

업)middotCNS(IT 서비스 SI업)middot실트론(실리콘 웨이퍼 제조업)의 연간 매출액은 각각 1sim2

조원이며 최근 5년간 ROE 30를 꾸준히 기록하고 있다 따라서 이들 업체들의 외형확

대 및 실적호전에 따라 LG는 일반적으로 자회사의 주가와 동조화되는 지주회사의 주가흐

름에서 탈피하여 할인율이 축소될 가능성이 가장 높다고 판단된다

서브원middotCNSmiddot실트론 실적 합산 요약

(십억원) 2004 2005 2006 2007 2008

매출액 23566 29357 37573 41582 49115

영업이익 1421 1945 2970 3915 3481

순이익 1039 1494 2210 3383 1945

영업이익률 () 60 66 79 94 71

ROE () - 262 317 364 170

자료 신한금융투자

주 2008년 저조한 실적은 실트론의 외화환산손실에 의한 것

영업외비용이 200억원에서 2천억원 수준으로 상승

안정적 현금창출원 확보 다양한 현금창출원을 보유했다는 점에서도 동사를 타사와 구별

할 수 있다 자회사들의 실적호조로 배당금수령액과 로열티수입은 각각 2008년 2417억

원 1920억원에서 2010년 4606억원 2180억원으로 대폭 개선될 전망이다 임대수입

역시 가산동 IDC개장으로 동기간 394억원에서 584억원으로 큰 폭으로 증가할 것으로 추

정된다 이와 같은 현금흐름의 개선에 따라 2010년 동사의 재무구조는 순현금구조로 전

환이 예상된다

12월 결산 매출액 영업이익 세전이익 순이익 EPS 증감률 PER EVEBITDA PBR ROE 순부채비율 배당수익률

(십억원) (십억원) (십억원) (십억원) (원) () (배) (배) (배) () () ()

2007 10215 8808 9579 9013 5125 1157 97 101 17 193 47 15

2008 9925 8783 9579 9120 5186 12 121 125 18 161 25 12

2009E 17995 16557 17251 15871 9024 740 83 77 17 228 17 10

2010E 18434 16998 17783 16360 9302 31 80 74 14 194 (21) 10

2011E 20198 18641 19563 17803 10122 88 74 65 12 178 (51) 10

LG 2009년 10월 20일

32

LG 약식 valuation table

(십억원 ) 시총 기준 비고 TP 기준 비고

A 투자자산 가치 113442 127878

1 상장자 회사 89550 NAV 할인율 358 적용 103986 목표가 할인율 100 amp NAV 할인율 358 적용

2 비상장 자회사 23892 23892

B 비투자자산 31261 부동산 amp 브랜드로열티 31261 부동산 amp 브랜드로열티

C 순차입금 1567 1567

D 우선주 1036 시가총액 1036 시가총액

NAV(=A+B-C-D) 142101 156536

주식수(백만주) 1720 자기주식 제외 1720 자기주식 제외

NAVPS (원) 82635 91030 수정 NAVPS

현재주가 (원) 74800 2009년 10월 19일 74800 2009년 10월 19일

적정주가 (원) 82700 Upside potential 106 91100 Upside potential 218

자료 신한금융투자

주 NAV 할인율은 2007년 1월 1일부터 현재까지 평균 할인율

NAV vs 시가총액

0

5

10

15

20

04년 8월 06년 2월 07년 8월 09년 2월

(조원)

NAV

LG시총

자료 신한금융투자

주 1 GS가 분할한 2004년 8월 5일부터

2 시가총액은 자사주를 차감한 수치

NAV 구성내역

상장사

지분가치

622

로열티 가치

149부동산 가치

67

비상장사

지분가치

164

자료 신한금융투자

주 10월 19일 기준

NAV vs 할인율

0

5

10

15

20

04년 8월 06년 2월 07년 8월 09년 2월

(조원)

-10

0

10

20

30

40

50

60

70NAV (좌축)

할인율 (우축)

자료 신한금융투자

주 GS가 분할한 2004년 8월 5일부터

투자유가증권 구성내역

기타

284

LG화학

259

서브원

74

LG CNS

53

LG전자

331

자료 신한금융투자

주 10월 19일 기준

LG 2009년 10월 20일

33

부록 요약 재무제표

대차대조표 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

자산총계 55988 69563 82875 96514 111884

유동자산 363 3333 1837 3467 5806

현금및현금성자산 87 1739 426 880 2276

단기투자자산 03 1236 1174 2348 3288

매출채권 00 00 00 00 00

재고자산 00 00 00 00 00

기타 274 358 237 239 241

비유동자산 55625 66230 81038 93047 106078

투자자산 55937 64979 78018 89074 101584

유형자산 3392 4214 5252 5476 5267

무형자산 (3748) (3013) (2283) (1554) (824)

부채총계 5163 7249 6007 4606 3494

유동부채 1719 2514 2372 1540 979

매입채무 00 00 00 00 00

단기차입금 900 1552 1397 559 00

유동성장기부채 00 00 00 00 00

기타 819 962 975 981 979

비유동부채 3444 4735 3635 3066 2515

사채 1594 2990 1495 747 00

장기차입금 00 00 00 00 00

기타 1849 1745 2140 2319 2515

자본총계 50826 62314 76869 91908 108390

자본금 8794 8794 8794 8794 8794

자본잉여금 16050 22136 22136 22136 22136

자본조정 (198) (570) (570) (570) (570)

기타포괄손익누계액 (476) 1508 1508 1508 1508

이익잉여금 26656 30447 45002 60042 76523

총 차입금 2494 4542 2892 1306 00

순차입금(순현금) 2405 1567 1291 (1922) (5564)

현금흐름표 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

영업활동으로인한현금흐름 1964 3318 3092 5234 5223

당기순이익 9013 9120 15871 16360 17803

유형자산감가상각비 36 39 263 277 269

무형자산상각비 09 10 10 10 10

지분법손실(이익) (8055) (7425) (15104) (15444) (16990)

투자자산처분손실(이익) (83) (09) 00 00 00

영업권상각(부의영업권환입) (730) (730) (730) (730) (730)

배당금의수령 1274 2417 2281 4606 4698

기타 499 (105) 500 154 163

투자활동으로인한현금흐름 (1711) (2604) (1438) (1874) (1199)

단기투자자산의 감소(-증가) 00 (1218) 62 (1174) (939)

장기투자자산의 감소(-증가) (143) (511) (200) (200) (200)

유형자산의 감소(-증가) (1568) (869) (1300) (500) (60)

기타 00 (06) 00 00 00

Free Cash Flow 253 714 1653 3360 4024

재무활동으로인한현금흐름 (314) 938 (2966) (2906) (2627)

단기차입금 증가(감소) 570 652 (155) (838) (559)

유동성장기부채의 증가(감소) (1500) 00 00 00 00

사채의 증가(감소) 1493 1493 (1495) (747) (747)

장기차입금의 증가(감소) 00 00 00 00 00

자본증가(감소) 00 00 00 00 00

배당금 지급 (877) (1315) (1316) (1321) (1321)

기타 00 108 00 00 00

현금의 증가(감소) (61) 1652 (1313) 453 1397

기초의 현금 147 87 1739 426 880

기말의 현금 87 1739 426 880 2276

자료 회사 자료 신한금융투자 추정

손익계산서 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

영업수익 10215 9925 17995 18434 20198

지분법이익 8186 7604 15354 15659 17222

로열티수입 1642 1920 2116 2180 2245

임대수익 379 394 514 584 718

기타 09 06 11 11 12

영업비용 1407 1141 1437 1436 1557

지분법손실 131 179 250 215 232

관리비 1276 962 1187 1221 1325

기타 00 00 00 00 00

영업이익 8808 8783 16557 16998 18641

증가율 () 2115 (03) 885 27 97

영업이익률() 862 885 920 922 923

영업외수익(비용) 771 796 693 785 922

이자수익 12 29 46 48 88

이자비용 99 113 186 97 00

외화관련이익(손실) 00 00 00 00 00

자산처분이익(손실) 83 08 01 00 00

부의영업권환입(영업권상각) 730 730 730 730 730

기타영업외수익(비용) 45 142 102 103 105

법인세차감전계속사업이익 9579 9579 17251 17783 19563

법인세비용 566 459 1380 1423 1761

계속사업이익 9013 9120 15871 16360 17803

중단사업이익 00 00 00 00 00

당기순이익 9013 9120 15871 16360 17803

증가율 () 1157 12 740 31 88

당기순이익률 () 882 919 882 888 881

EBITDA 8854 8833 16830 17285 18920

증가율 () 2083 (02) 905 27 95

배당성향 () 146 144 83 81 74

주요 투자지표 12월 결산 2007 2008 2009E 2010E 2011E

EPS (원) 5125 5186 9024 9302 10122

Adj EPS (원) 5078 5181 9023 9302 10122

BPS (원) 28899 35432 43707 52259 61630

DPS (원) 750 750 750 750 750

PER (배) 97 121 83 80 74

Adj PER (배) 98 121 83 80 74

PBR (배) 17 18 17 14 12

PCR (배) 1665 1234 1573 2071 2467

EV EBITDA (배) 101 125 77 74 65

PEG (배) 04 05 13 13 18

배당수익률 () 15 12 10 10 10

수익성

영업이익률 () 862 885 920 922 923

EBITDA이익률 () 867 890 935 938 937

세전이익률() 938 965 959 965 969

순이익률 () 882 919 882 888 881

ROA () 177 145 208 182 171

ROE () 193 161 228 194 178

ROIC () (3411) (9588) 15898 6950 5676

안정성

부채비율 () 102 116 78 50 32

순부채비율 () 47 25 17 (21) (51)

투자활동현금흐름영업활동현금흐름() 871 785 465 358 230

배당금지급배당금수령() 688 544 577 287 281

배당금지급영업활동현금흐름() 447 396 426 252 253

자료 회사 자료 신한금융투자 추정

SK 2009년 10월 20일

34

SK (003600)

매수

주가 (10 월 19 일) 109000 원

적정주가 130600 원

심원섭 심재인

02) 3772-1506 02) 3772-1531

wsshimgoodicom jasonshimgoodicom

KOSPI 164907p

KOSDAQ 50895p

시가총액 51188십억원

액면가 5000원

발행주식수 470백만주

유동주식수 247백만주 (525)

52주 최고가최저가 124000원57800원

일평균 거래량 (60일) 262066주

일평균 거래액 (60일) 28633백만원

외국인 지분율 3342

주요주주 SKCampC 3182

절대수익률 3개월 79

6개월 -121

12개월 309

KOSPI 대비 3개월 -58

상대수익률 6개월 -292

12개월 -63

주가차트

0

50000

100000

150000

08년10월 09년1월 09년4월 09년7월 09년10월

0

50

100

150

SK 주가 (좌축)

KOSPI지수 대비 상대지수 (우축)

(원) (08년10월=100)

종합주가지수=100

저가 메리트와 재무부담 경감

SK에 대하여 투자의견 lsquo매수rsquo 목표주가 rsquo130600원rsquo 제시 SK(003600)에 대한 투자의견

lsquo매수rsquo 목표주가 lsquo130600원rsquo을 제시하며 커버리지를 시작한다 lsquo매수rsquo의견의 근거는 현재

NAV 할인율이 역사적 할인율 대비 10p가량 높기 때문에 매력적인 수준으로 판단(현재

NAV 할인율 538 역사적 평균 할인율 436)되며 올해부터 브랜드수수료 유입으로

높은 차입금에 대한 부담이 일부 해소될 수 있다는 점이다 동사에 대한 valuation은

상장 자회사의 경우 시가총액을 2007년 7월 SK에너지가 분할된 이후 평균 할인율

(436)을 적용 rarr 50조원 비상장사 지분가치는 수익성(ROE)을 반영한 fair PB 적

용 rarr 15조원 브랜드가치는 올해부터 수취하는 로열티수입의 현금흐름을 할인하여 합

산 rarr 13조원 등 총 53조원으로 평가되었다 이는 현재 시가총액(자사주를 차감한 수

치) 44조원 대비 198의 upside potential을 제공한다

브랜드수수료 징수로 재무부담 경감 동사는 2008년까지 자회사에게 브랜드사용에 대한

수수료를 부과하지 않았으나 2009년부터 브랜드수수료를 징수함에 따라 올해부터는 브

랜드가치를 정량적으로 계산할 수 있게 되었다 브랜드수수료는 매년 1500억원에 달할

것으로 추정되는데 로열티 관리비가 없어 실질적으로는 높은 수준의 수수료율을 유지할

수 있을 것으로 판단된다 게다가 동사는 2005년 말 본사매각에 따라 임대수입이 감소

(임차한 후 자회사에 재임대하는 형태)하여 차입금에 대한 이자부담이 가중되는 상황이었

기 때문에 브랜드수수료 징수는 필연적이었다고 판단된다 2009년 예상 순차입금은 24

조원으로 이자비용이 매년 1300억원에 달하기 때문에 브랜드수수료 수취로 현금흐름은

크게 개선될 것으로 보인다

SK CampC와의 지배구조 변경 이슈는 주가에 부담요인 장기적인 관점에서 접근 현재 동사

가 주식이 높은 할인율에 거래되고 있는 이유는 SK 그룹의 실질적인 지주회사격인 SK

CampC와 SK가 향후 합병과 같이 그룹의 지배구조가 변경되면서 발생할 주주가치의 희석

가능성 때문으로 판단된다 공식적인 방안이 제시되지 않는 한 SK 그룹의 lsquo옥상옥(屋上

屋) 구조rsquo 해법에 대해서 다양한 해석이 가능하여 주가상에는 걸림돌이 될 것으로 보이나

지배구조가 정립될 경우 장기적인 관점에서 NAV 할인율은 축소될 것으로 판단된다

12월 결산 매출액 영업이익 세전이익 순이익 EPS 증감률 PER EVEBITDA PBR ROE 순부채비율 배당수익률

(십억원) (십억원) (십억원) (십억원) (원) () (배) (배) (배) () () ()

2007 7864 6513 5215 13801 16151 511 100 177 11 188 268 12

2008 7185 4320 3206 3038 6400 (604) 198 193 09 45 362 15

2009E 10161 8125 6330 5950 12533 958 87 92 07 84 333 18

2010E 12282 10166 8297 7799 16429 311 66 74 06 102 305 18

2011E 13455 11269 9407 8843 18628 134 59 66 06 105 270 18

SK 2009년 10월 20일

35

SK 약식 valuation table

(십억원 ) 시총 기준 비고 TP 기준 비고

A 투자자산 가치 64510 75844

1 상장자 회사 49738 NAV 할인율 436 적용 61072 목표가 할인율 100 amp NAV 할인율 436 적용

2 비상장 자회사 14772 14772

B 비투자자산 13148 브랜드로열티 13148 브랜드로열티

C 순차입금 24565 24565

D 우선주 244 시가총액 244 시가총액

NAV(=A+B-C-D) 52849 64183

주식수(백만주) 405 자기주식 제외 405 자기주식 제외

NAVPS (원) 130563 158564 수정 NAVPS

현재주가 (원) 109000 2009년 10월 19일 109000 2009년 10월 19일

적정주가 (원) 130600 Upside potential 198 158600 Upside potential 455

자료 신한금융투자

주 NAV 할인율은 SK에너지가 분할상장한 2007년 7월 25일부터 현재까지 평균 할인율

NAV vs 시가총액

0

2

4

6

8

10

12

14

07 년7 월 08 년7 월 09 년7 월

(조원)

NAV

SK시총

자료 신한금융투자

주 1 SK에너지가 분할상장한 2007년 7월 25일부터

2 시가총액은 자사주를 차감한 수치

NAV 구성내역

상장사

지분가치

639

로열티 가치

169

비상장사

지분가치

191

자료 신한금융투자

주 10월 19일 기준

NAV vs 할인율

0

2

4

6

8

10

12

14

07 년7 월 08 년7 월 09 년7 월

(조원)

0

10

20

30

40

50

60

70NAV (좌축)

할인율 (우축)

자료 신한금융투자

주 SK에너지가 분할상장한 2007년 7월 25일부터

투자유가증권 구성내역

SK에너지

315기타

272

SK네트웍스

103SK텔레콤

310

자료 신한금융투자

주 10월 19일 기준

SK 2009년 10월 20일

36

부록 요약 재무제표

대차대조표 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

자산총계 95056 96197 106746 113736 121308

유동자산 5655 1294 6901 6920 7151

현금및현금성자산 4817 598 5835 5720 5857

단기투자자산 450 30 330 347 364

매출채권 148 170 225 272 298

재고자산 124 224 223 269 295

기타 117 271 289 313 337

비유동자산 89400 94903 99845 106816 114157

투자자산 88188 93314 98475 105347 112688

유형자산 726 937 1084 1181 1177

무형자산 254 369 00 00 00

부채총계 28484 28326 33725 33842 33497

유동부채 2369 5513 10311 9465 8730

매입채무 08 16 18 19 21

단기차입금 00 2000 2400 1920 1536

유동성장기부채 00 2997 7493 7118 6762

기타 2361 500 401 407 411

비유동부채 26114 22813 23414 24377 24766

사채 23082 20197 20601 21425 21639

장기차입금 00 00 00 00 00

기타 3033 2616 2813 2952 3127

자본총계 66572 67871 73021 79894 87811

자본금 2386 2386 2386 2386 2386

자본잉여금 54633 61680 61680 61680 61680

자본조정 (49296) (4179) (4179) (4179) (4179)

기타포괄손익누계액 (599) (1245) (1245) (1245) (1245)

이익잉여금 59448 9228 14379 21252 29169

총 차입금 23082 25194 30493 30463 29937

순차입금(순현금) 17815 24565 24329 24396 23716

현금흐름표 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

영업활동으로인한현금흐름 4222 (466) 1336 1108 1756

당기순이익 13801 3038 5950 7799 8843

유형자산감가상각비 2183 55 54 54 54

무형자산상각비 15 02 02 02 02

지분법손실(이익) (8583) (5304) (7021) (8967) (10013)

투자자산처분손실(이익) 00 00 00 00 00

영업권상각(부의영업권환입) 00 00 00 00 00

배당금의수령 2284 3507 1960 2196 2772

기타 (5478) (1764) 391 25 99

투자활동으로인한현금흐름 (4622) (4953) (600) (267) (167)

단기투자자산의 감소(-증가) (464) 420 (300) (17) (17)

장기투자자산의 감소(-증가) (2700) (4931) (100) (100) (100)

유형자산의 감소(-증가) (696) (275) (200) (150) (50)

기타 (762) (167) 00 00 00

Free Cash Flow (400) (5419) 736 842 1589

재무활동으로인한현금흐름 (4125) 1200 4500 (957) (1452)

단기차입금 증가(감소) (1229) 2000 400 (480) (384)

유동성장기부채의 증가(감소) 00 00 4496 (375) (356)

사채의 증가(감소) 108 00 404 824 214

장기차입금의 증가(감소) 1844 00 00 00 00

자본증가(감소) 00 00 00 00 00

배당금 지급 (2119) (800) (800) (926) (926)

기타 (2728) 00 00 00 00

현금의 증가(감소) (8311) (4218) 5236 (115) 137

기초의 현금 13128 4817 598 5835 5720

기말의 현금 4817 598 5835 5720 5857

자료 회사 자료 신한금융투자 추정

손익계산서 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

영업수익 7864 7185 10161 12282 13455

지분법이익 7329 6533 7321 9241 10263

로열티수입 00 00 1578 1672 1756

임대수익 212 326 326 326 326

기타 323 327 936 1042 1110

영업비용 1447 2865 2036 2116 2187

지분법손실 105 1229 300 274 250

관리비 1173 1471 1569 1673 1767

기타 169 165 167 169 171

영업이익 6513 4320 8125 10166 11269

증가율 () (441) (337) 881 251 108

영업이익률() 828 601 800 828 837

영업외수익(비용) (1298) (1114) (1795) (1869) (1861)

이자수익 172 112 68 122 123

이자비용 1186 1246 1281 1402 1389

외화관련이익(손실) 00 00 00 00 00

자산처분이익(손실) 00 00 01 00 00

부의영업권환입(영업권상각) 00 00 00 00 00

기타영업외수익(비용) (284) 20 (583) (589) (595)

법인세차감전계속사업이익 5215 3206 6330 8297 9407

법인세비용 (2126) 168 380 498 564

계속사업이익 7341 3038 5950 7799 8843

중단사업이익 6460 00 00 00 00

당기순이익 13801 3038 5950 7799 8843

증가율 () (10) (780) 958 311 134

당기순이익률 () 1755 423 586 635 657

EBITDA 8710 4377 8181 10222 11324

증가율 () (453) (497) 869 249 108

배당성향 () 58 263 156 119 105

주요 투자지표 12월 결산 2007 2008 2009E 2010E 2011E

EPS (원) 16151 6400 12533 16429 18628

Adj EPS (원) 15458 6414 12531 16429 18628

BPS (원) 140235 142971 153820 168299 184976

DPS (원) 1950 1950 1950 1950 1950

PER (배) 100 198 87 66 59

Adj PER (배) 104 198 87 66 59

PBR (배) 11 09 07 06 06

PCR (배) 164 na na na na

EV EBITDA (배) 177 193 92 74 66

PEG (배) 174 05 05 07 09

배당수익률 () 12 15 18 18 18

수익성

영업이익률 () 828 601 800 828 837

EBITDA이익률 () 1108 609 805 832 842

세전이익률() 663 446 623 676 699

순이익률 () 1755 423 586 635 657

ROA () 95 32 59 71 75

ROE () 188 45 84 102 105

ROIC () 313 9349 4508 5389 5539

안정성

부채비율 () 428 417 462 424 381

순부채비율 () 268 362 333 305 270

투자활동현금흐름영업활동현금흐름() 1095 (10635) 449 240 95

배당금지급배당금수령() 928 228 408 422 334

배당금지급영업활동현금흐름() 502 (1717) 598 835 527

자료 회사 자료 신한금융투자 추정

CJ 2009년 10월 20일

37

CJ (001040)

매수

주가 (10 월 19 일) 52900 원

적정주가 61600 원

심원섭 심재인

02) 3772-1506 02) 3772-1531

wsshimgoodicom jasonshimgoodicom

KOSPI 164907p

KOSDAQ 50895p

시가총액 15032십억원

액면가 5000원

발행주식수 284백만주

유동주식수 128백만주 (451)

52주 최고가최저가 55700원24000원

일평균 거래량 (60일) 235928주

일평균 거래액 (60일) 12023백만원

외국인 지분율 943

주요주주 이재현 4201

절대수익률 3개월 217

6개월 94

12개월 439

KOSPI 대비 3개월 63

상대수익률 6개월 -118

12개월 31

주가차트

0

20000

40000

60000

08년10월 09년1월 09년4월 09년7월 09년10월

0

50

100

150

CJ 주가 (좌축)

KOSPI지수 대비 상대지수 (우축)

(원) (08년10월=100)

종합주가지수=100

환율amp곡물가 하락 수혜주

투자의견 lsquo매수rsquo 목표주가 lsquo61600원rsquo으로 커버리지 개시 CJ(001040)을 투자의견 lsquo매수rsquo

와 목표주가 rsquo61600원rsquo으로 커버리지를 개시한다 lsquo매수rsquo의견의 주된 이유는 환율과 곡물

가 하락에 따라 원가율 하락에 따른 실적 개선이 예상되기 때문이다 동사에 대한

valuation은 상장 자회사의 경우 시가총액을 CJ제일제당이 분할한 2007년 9월 이후

평균 할인율(411)을 적용 rarr 9999억원 비상장사 지분가치는 수익성(ROE)을 반영

한 fair PB 적용 rarr 3327억원 부동산가치는 남대문 본사 가치 rarr 1705억원 브랜

드가치는 로열티수입을 할인하여 합산 rarr 1908억원으로 총 1조 5446억원으로 평가되었

환율과 곡물로 울었던 2008년 웃게 될 2009년 하반기 이후 동사의 NAV를 구성하는 자

회사의 핵심 사업군 중 음식료 업종 특히 CJ제일제당의 비중은 절대적이다 2008년 환율

과 곡물가의 급등으로 CJ제일제당의 매출원가율은 큰 폭으로 상승하여 earnings shock

을 시현하였고 이에 따라 CJ의 주가도 부진한 모습을 띄었다(환율middot곡물가의 급등 rarr

CJ제일제당 원가율 상승 rarr 실적부진 및 주가하락 rarr NAV 하락에 따른 CJ주가 하락)

하지만 2009년 하반기부터는 환율과 곡물가의 하향 안정세로 원재료를 수입하는 CJ제일

제당의 실적 turn-around가 예상되어 CJ의 주가도 탄력적인 움직임을 보일 것으로 기

대된다

CJ제일제당 매출원가율과 CJ주가middot환율 추이

200

400

600

800

1000

1200

1400

1600

1800

07년9월 07년12월 08년3월 08년6월 08년9월 08년12월 09년3월 09년6월

60

62

64

66

68

70

72

74CJ주가 (백원 좌축)

KRWUSD (원 좌축)

CJ제일제당 매출원가율 (우축)

자료 Quantiwise 신한금융투자

12월 결산 매출액 영업이익 세전이익 순이익 EPS 증감률 PER EVEBITDA PBR ROE 순부채비율 배당수익률

(십억원) (십억원) (십억원) (십억원) (원) () (배) (배) (배) () () ()

2007 19734 1630 819 381 1183 (717) 907 155 20 23 201 -

2008 1485 65 4104 2928 9340 6893 63 1839 09 158 36 26

2009E 1902 1112 1205 1073 3421 (634) 155 134 08 53 41 28

2010E 2060 1279 1386 1233 3934 150 134 118 08 59 46 28

2011E 2257 1484 1596 1421 4531 152 117 103 07 65 49 28

CJ 2009년 10월 20일

38

CJ 약식 valuation table

(십억원 ) 시총 기준 비고 TP 기준 비고

A 투자자산 가치 13327 14676

1 상장자 회사 9999 NAV 할인율 411 적용 11349 목표가 할인율 100 amp NAV 할인율 411 적용

2 비상장 자회사 3327 3327

B 비투자자산 3614 부동산 amp 브랜드로열티 3614 부동산 amp 브랜드로열티

C 순차입금 719 719

D 우선주 776 시가총액 776 시가총액

NAV(=A+B-C-D) 15446 16795

주식수 (백만주) 251 자기주식 제외 251 자기주식 제외

NAVPS (원) 61517 66893 수정 NAVPS

현재주가 (원) 52900 2009년 10월 19일 52900 2009년 10월 19일

적정주가 (원) 61600 Upside potential 164 66900 Upside potential 265

자료 신한금융투자

주 NAV 할인율은 CJ제일제당이 분할상장한 2007년 9월 28일부터 현재까지 평균 할인율

NAV vs 시가총액

0

1

2

3

4

07년9월 08년3월 08년9월 09년3월 09년9월

(조원)

NAV

CJ시총

자료 신한금융투자

주 1 CJ제일제당이 분할상장한 2007년 9월 28일부터

2 시가총액은 자사주를 차감한 수치

NAV 구성내역

상장사

지분가치

581

로열티 가치

113부동산 가치

101

비상장사

지분가치

201

자료 신한금융투자

주 10월 19일 현재

NAV vs 할인율

0

1

2

3

4

07년9월 08년3월 08년9월 09년3월 09년9월

(조원)

-10

0

10

20

30

40

50

60

70

NAV (좌축)

할인율 (우축)

지주사 전환에 따른

대규모 유상증자

자료 신한금융투자

주 CJ제일제당이 분할상장한 2007년 9월 28일부터

투자유가증권 구성내역

CJ제일제당

440

기타

325

CJ CGV

76

CJ오쇼핑

158

자료 신한금융투자

주 10월 19일 현재

CJ 2009년 10월 20일

39

부록 요약 재무제표

대차대조표 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

자산총계 21594 27811 29107 29962 31012

유동자산 481 6447 6906 6844 6814

현금및현금성자산 423 2474 2727 2545 2429

단기투자자산 00 3501 3676 3786 3862

매출채권 00 00 00 00 00

재고자산 00 00 21 23 25

기타 58 472 482 490 498

비유동자산 21114 21364 22200 23118 24198

투자자산 20195 20479 21338 22275 23376

유형자산 829 810 791 771 749

무형자산 06 05 00 00 00

부채총계 4424 8004 8453 8547 8648

유동부채 433 2485 2493 2433 2374

매입채무 00 00 00 00 00

단기차입금 00 00 00 00 00

유동성장기부채 00 1339 1446 1374 1305

기타 433 1146 1046 1059 1069

비유동부채 3991 5519 5960 6114 6274

사채 1867 4009 4409 4542 4678

장기차입금 2003 1346 1386 1400 1414

기타 121 165 165 172 182

자본총계 17170 19807 20654 21415 22364

자본금 1567 1568 1568 1568 1568

자본잉여금 15553 16031 16031 16031 16031

자본조정 (7192) (3283) (3283) (3283) (3283)

기타포괄손익누계액 (106) 141 341 341 341

이익잉여금 7348 5350 5996 6757 7706

총 차입금 3870 6693 7242 7316 7397

순차입금(순현금) 3448 719 839 984 1106

현금흐름표 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

영업활동으로인한현금흐름 (318) (234) 522 542 563

당기순이익 381 2928 1073 1233 1421

유형자산감가상각비 581 29 34 35 34

무형자산상각비 33 02 02 02 02

지분법손실(이익) 45 (59) (1000) (1167) (1375)

투자자산처분손실(이익) (26) (4178) 00 00 00

영업권상각(부의영업권환입) 00 00 00 00 00

배당금의수령 122 133 348 438 481

기타 (1454) 911 65 00 (01)

투자활동으로인한현금흐름 (1523) 1158 (390) (325) (288)

단기투자자산의 감소(-증가) 10 (3501) (175) (110) (76)

장기투자자산의 감소(-증가) (1317) 4695 (200) (200) (200)

유형자산의 감소(-증가) (674) (12) (15) (15) (12)

기타 458 (24) 00 00 00

Free Cash Flow (1841) 924 132 216 275

재무활동으로인한현금흐름 2139 1127 122 (398) (391)

단기차입금 증가(감소) 959 00 00 00 00

유동성장기부채의 증가(감소) (1270) 00 107 (72) (69)

사채의 증가(감소) 1842 1123 401 132 136

장기차입금의 증가(감소) 1000 00 40 14 14

자본증가(감소) 00 00 00 00 00

배당금 지급 (461) 00 (427) (472) (472)

기타 69 04 00 00 00

현금의 증가(감소) 94 2051 253 (182) (116)

기초의 현금 329 423 2474 2727 2545

기말의 현금 423 2474 2727 2545 2429

자료 회사 자료 신한금융투자 추정

손익계산서 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

영업수익 19734 1485 1902 2060 2257

지분법이익 943 1159 1460 1604 1790

로열티수입 00 227 254 265 273

임대수익 146 85 87 89 90

기타 18645 13 100 102 105

영업비용 6108 1420 789 781 773

지분법손실 988 1100 460 437 415

관리비 5120 320 329 344 358

기타 00 00 00 00 00

영업이익 1630 65 1112 1279 1484

증가율 () (149) (960) 16246 150 160

영업이익률 () 83 43 585 621 657

영업외수익(비용) (811) 4039 93 107 112

이자수익 32 129 279 293 290

이자비용 556 251 307 335 338

외화관련이익(손실) (78) (1595) (70) (20) (10)

자산처분이익(손실) 34 4178 00 00 00

부의영업권환입(영업권상각) 00 00 00 00 00

기타영업외수익(비용) (243) 1578 191 169 170

법인세차감전계속사업이익 819 4104 1205 1386 1596

법인세비용 439 1175 133 152 176

계속사업이익 381 2928 1073 1233 1421

중단사업이익 00 00 00 00 00

당기순이익 381 2928 1073 1233 1421

증가율 () (728) 6695 (634) 150 152

당기순이익률 () 19 1972 564 599 629

EBITDA 2244 96 1149 1316 1520

증가율 () (194) (957) 10980 146 155

배당성향 () 00 146 440 383 332

주요 투자지표 12월 결산 2007 2008 2009E 2010E 2011E

EPS (원) 1183 9340 3421 3934 4531

Adj EPS (원) 1078 (3985) 3421 3934 4531

BPS (원) 54777 63169 65870 68298 71323

DPS (원) 0 1500 1500 1500 1500

PER (배) 907 63 155 134 117

Adj PER (배) 996 na 155 134 117

PBR (배) 20 09 08 08 07

PCR (배) 255 na 857 1338 1711

EV EBITDA (배) 155 1839 134 118 103

PEG (배) 18 (03) 15 25 187

배당수익률 () - 26 28 28 28

수익성

영업이익률 () 83 43 585 621 657

EBITDA이익률 () 114 65 604 639 673

세전이익률() 42 2764 634 673 707

순이익률 () 19 1972 564 599 629

ROA () 14 119 38 42 47

ROE () 23 158 53 59 65

ROIC () 117 49 717 800 942

안정성

부채비율 () 258 404 409 399 387

순부채비율 () 201 36 41 46 49

투자활동현금흐름영업활동현금흐름() (4781) 4958 748 601 511

배당금지급배당금수령() 3770 00 1227 1078 981

배당금지급영업활동현금흐름() (1446) 00 818 872 839

자료 회사 자료 신한금융투자 추정

투자등급 (2003년 2월 10일부터 적용) 매수 6개월 수익률 +15 이상 중립 6개월 수익률 -15 ~ +15 축소 6개월 수익률 -15 이하

이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다 (작성자 심원섭 심재인) 당사는 LG SK CJ를

기초자산으로 하는 ELS ELW를 발행하였으며 유동성 공급회사(LP)임을 고지합니다 자료 제공일 현재 당사는 상기 회사가 발행한 주식을 1 이상 보유하고 있지 않으며 지난 1

년간 상기 회사의 유가증권(DR CB IPO 등) 발행과 관련하여 대표 주간사로 참여한 적이 없습니다 자료 제공일 현재 조사분석 담당자는 상기회사가 발행한 주식 및 주식관련사채에

대하여 규정상 고지하여야 할 재산적 이해관계가 없으며 추천의견을 제시함에 있어 어떠한 금전적 보상과도 연계되어 있지 않습니다 당자료는 상기 회사 및 상기회사의 유가증권에

대한 조사분석담당자의 의견을 정확히 반영하고 있으나 이는 자료제공일 현재 시점에서의 의견 및 추정치로서 실적치와 오차가 발생할 수 있으며 투자를 유도할 목적이 아니라 투

자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목적으로 하고 있습니다 따라서 종목의 선택이나 투자의 최종결정은 투자자 자신의 판단으로 하시기 바랍니다 본 조사분석자료는 당

사 고객에 한하여 배포되는 자료로 어떠한 경우에도 당사의 허락없이 복사 대여 재배포될 수 없습니다

고객지원센터 1588-0365

서울특별시 영등포구 여의도동 23-2 신한금융투자타워

신한금융투자 영업망

서울지역

강남 02) 538-0707 성수동영업소 02) 466-4228 보라매 02) 820-2000 신설동 02) 2232-7100 잠실롯데캐슬 02) 2143-0800

강남구청역 02) 547-0202 도곡 02) 2057-0707 삼성역 02) 563-3770 동대문영업소 02) 2238-6940 잠실신천역 02) 423-6868

강남중앙 02) 6354-5300 대치동센트레빌영업소 02) 562-2640 삼성동아이파크영업소 02) 6677-3799 압구정 02) 511-0005 중부 02) 2270-6500

관악 02) 887-0809 양재동영업소 02) 3463-1842 삼풍 02) 3477-4567 압구정FC 02) 541-5566 창동 02) 995-0123

광교 02) 739-7155 도곡명품플라자 02) 2057-1599 남부터미널영업소 02) 522-7861 여의도 02) 3775-4270 강북영업소 02) 906-0192

광화문 02) 732-0770 도곡중앙 02) 554-6556 상암 02) 6393-5090 동부이촌동영업소 02) 798-4805 남대문 02) 757-0707

종로영업소 02) 722-4650 마포 02) 718-0900 서교동 02) 335-6600 여의도명품플라자 02) 785-1373

구로 02) 857-8600 명동 02) 752-6655 송파 02) 449-0808 연희동 02) 3142-6363

중앙유통단지영업소 02) 2101-3620 명품PB센터강남 02) 559-3399 신당 02) 2254-4090 영등포 02) 2677-7711

노원역 02) 937-0707 목동 02) 2653-0844 종로광장시장영업소 02) 2285-1325 영업부 02) 3772-1200

논현 02) 518-2222 목동중앙 02) 2649-0101 신논현역 02) 875-1851 서여의도영업소 02) 784-0978

답십리 02) 2217-2114 방배동 02) 533-0202 반포 02) 533-1851 올림픽 02) 448-0707

인천ᆞ경기지역

계양 032) 553-2772 수내역 031) 712-0109 수원 031) 246-0606 안산 031) 485-4481 정자동 031) 715-8600

부천상동영업소 032) 323-9380 성남중앙영업소 031) 733-0953 영통중앙영업소 031) 205-4627 의정부 031) 848-9100 죽전 031) 898-0011

구월동 032) 464-0707 수내역명품플라자 031) 713-8471 수지 031) 262-2547 일산 031) 907-3100 평촌 031) 381-8686

동두천 031) 862-1851 산본 031) 392-1141 연수 032) 819-0110 일산중앙영업소 031) 911-0984 평택 031) 657-9010

부산ᆞ경남지역

금정 051) 516-8222 밀양 055) 355-7707 서면 051) 818-0100 울산 052) 273-8700 창원 055) 285-5500

동래 051) 505-6400 부산 051) 243-0707 서면명품플라자 051) 818-3377 울산남 052) 257-0777 해운대 051) 701-2200

마산 055) 297-2277

대구ᆞ경북지역

구미 054) 451-0707 대구서 053) 642-0606 시지 053) 793-8282 포항 054) 252-0370

대구동 053) 944-0707 대구 053) 423-7700 안동 054) 855-0606

대전ᆞ충북지역

둔산 042) 484-9090 대전 042) 255-9131 유성 042) 823-8577 청주 043) 296-5600

광주ᆞ전라남북지역

광주 062) 232-0707 군산 063) 442-9171 여천 061) 682-5262 정읍 063) 531-0606

상무영업소 062) 385-2990 동광양 061) 791-8020 전주 063) 286-9911 수완 062) 956-0707

강원지역 제주지역

강릉 033) 642-1777 서귀포 064) 732-3377 제주 064) 743-9011

PB센터 지역IB센터

강남 02) 3011-5500 여의도 02) 6337-3300 분당 031) 783-1400 스타타워 02) 2112-4500 영남IB센터 051) 816-9672

서울파이낸스 02) 3783-0700 서초 02) 3482-1221 부산 051) 608-9500 호남충청IB센터 062) 232-0707

해외현지법인

뉴욕 (1-212) 397-4000 런던 (44-20) 7283-4900 홍콩 852) 3713-5333 상해 (86-21) 6888-91356

Page 11: 1. Valuationimgstock.naver.com/upload/research/industry/... ·  · 2009-10-21부동산 969.2 Adj. DCF valuation 969.2 Adj. DCF valuation 로열티 2,156.9 Adj. DCF valuation 2,156.9

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

11

지주회사 투자의 핵심1 순자산가치(Net Asset Value NAV)

LGmiddotSKmiddotCJ를 대상으로 NAV 구성을 살펴보면 LG가 자회사의 지분가치가 784(상장사

619 비상장사 165) 로열티가치 149 부동산가치 67로 가장 안정적인 포트폴리오

를 구성하고 있는 것으로 판단된다 통상적으로 브랜드 사용료는 lsquo(연결기준 매출액 ndash 연결기준

광고비) times 015sim03rsquo로 산정하는데 LG의 경우 그룹광고비로 브랜드 사용료의 30를 지출

하고 있어 실제 브랜드 사용료는 명목상 수치의 70 수준이다 따라서 LG의 현금할인모형을

기반으로 한 로열티 가치는 언론사 발표수치보다 낮을 수 있다 한편 SK의 자회사 지분가치의

비중은 831(상장사 639 비상장사 191)로 LG보다 조금 높은데 그 이유는 2005년

본사 사옥 매각으로 부동산 비중이 없기 때문이다 지주회사의 경우 현금흐름 창출이 배당금

임대료 브랜드수수료 3가지로 국한되기 때문에 부동산을 보유하지 않았다는 점은 현금창출원

이 적다는 점에서 단점으로 지적될 수 있다 CJ는 NAV 구성이 지분가치 787 상장사

581 비상장사 201) 로열티가치 113 부동산가치 101로 LG와 마찬가지로 지주회

사의 lsquo3대 현금창출원rsquo을 모두 보유하고 있어 안정적인 구조를 가진 것으로 판단된다

LG NAV 구성 SK NAV 구성 CJ NAV 구성

자료 신한금융투자

주 2009년 10월 19일 기준

앞의 표에서 보듯 상장 자회사의 지분가치가 지주회사 NAV의 34 이상을 설명하고 있다 따

라서 지주회사의 주가는 상장 자회사의 주가와 동조화될 수 밖에 없다 각 지주회사와 상장 자

회사 간의 주가 상관계수는 매우 높게 나타나고 있다 특히 핵심 자회사(시가총액 기준)는 지

주사 주가의 80 이상을 설명하고 있다 LG의 핵심 사업군은 LG전자의 전자계열과 LG화학을

중심으로 한 화학계열 그리고 통신계열로 볼 수 있는데 이들 주가와 LG 주가의 상관계수는

각각 872 864 518에 이른다 SK의 핵심 자회사는 SK에너지와 SK텔레콤인데 이들

주가 간의 상관계수는 각각 886 113이다 통신업종은 낮은 성장성으로 인해 전통적으로

베타가 낮은 업종이기 때문에 이들 모회사와의 상관계수도 낮은 것으로 판단된다 CJ의 핵심 사

업군은 CJ제일제당을 중심으로 한 음식료와 CJ CGV 등의 EampM(Entertainment amp Media)이

다 음식료 부문은 728 EampM 부문은 542로 타사 대비 지주사와 자회사 주가 간 상관계

수가 떨어진다 이는 비교기간(CJ제일제당이 상장한 2007년 9월 28일부터 현재)이 짧고

EampM 사업군의 NAV 비중이 7 수준으로 낮기 때문으로 판단된다

지주회사 3대 현금창출원은

로열티 배당 임대 수입 LG와

CJ가 이를 모두 충족

지주사의 NAV는 상장 자회사의

지분가치가 23 차지 지주사와

자회사 간의 주가 동조화

상장사

지분가치

622

로열티

가치

149부동산

가치

67

비상장사

지분가치

164

상장사

지분가치

581

로열티

가치

113

부동산

가치

101

비상장사

지분가치

201

상장사

지분가치

639

로열티

가치

169

비상장사

지분가치

191

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

12

각 지주회사와 개별 자회사 주가 간의 상관계수

상관계수 () LG SK CJ

1 KOSPI 대비 938 1 KOSPI 대비 846 1 KOSPI 대비 779

2 LG전자 872 2 SK에너지 886 2 음식료 728

3 화학계열 864 3 SK텔레콤 113 - CJ제일제당 712

- LG화학 856 4 SK네트웍스 565 - CJ프레시웨이 803

- LG생명과학 814 5 SKC 198 3 EampM 542

4 통신서비스계열 518 6 SK가스 780 - CJ CGV 04

- LG데이콤 653 - CJ인터넷 495

- LG텔레콤 653 - 엠넷미디어 413

- GⅡR 328 4 CJ오쇼핑 551

5 LG생활건강 922

6 LG하우시스 712

자료 신한금융투자

주 2009년 10월 19일 기준

지주사와 개별 자회사의 주가흐름을 살펴보면 다음과 같이 세가지로 결론을 내릴 수 있다

지주사와 자회사의 주가흐름과 같은 궤적의 형태를 띄는 경우가 많다 이는 각 지주사별로 핵심

사업군이 있으며 같은 사업군에 위치한 자회사들 간에는 유사한 주가흐름을 보일 가능성이 높

기 때문이다 지주사의 주가 수익률 곡선은 개별 자회사들의 곡선들 사이에 위치한다 이는

지주사가 일종의 포트폴리오 역할을 한다는 것을 반증하는 것이다 핵심 자회사의 주가가

outperform할 경우 지주사의 주가도 outperform하는데 자회사의 NAV 비중이 높을수록 지주

사의 수익률은 높게 나온다 이는 NAV에 기반한 지주사의 valuation의 정의와도 부합하며 높

은 상관계수까지 설명할 수 있다 LG의 경우에 핵심 자회사인 LG전자와 LG화학의 지분가치가

LG의 NAV에서 차지하는 비중은 20 16로 매우 높다 LG 주가가 2007년 중sim후반에

outperform했던 요인은 LG전자 주가에 영향받은 것이며 2009년 상반기의 경우에는 LG화학

이 크게 기여한 것으로 보인다 SK는 통신과 화학(정유)업종이 주력 사업군인데 통신업종의

낮은 성장성과 2008년 유가급등에 따라 화화(정유)업종이 부진한 실적 시현이 SK 주가에 반

영된 것으로 보인다 CJ의 경우에는 2008년 중반 이후 자회사 중 주가상 가장 크게

outperform한 것이 CJ오쇼핑 CJ CGV 엠넷미디어인데 이들의 NAV 비중은 각각 9 5

1 내외이기 때문에 모회사의 주가에 긍정적인 영향을 미치기에는 역부족이었던 것으로 보인

다 CJ의 주력 자회사는 CJ제일제당으로 이것의 지분가치는 CJ 순자산가치의 25 이상을 차

지하고 있기 때문에 CJ 주가는 곧 CJ제일제당의 업황개선에 달렸다고 판단된다

지주사와 개별 자회사 주가흐름

- 지주사middot자회사의 주가흐름은

유사한 형태

- 지주사의 주가 곡선은 개별

자회사들의 곡선 사이에 존재

- 자회사의 NAV 비중이 높을

수록 지주사 주가에 미치는

영향력 증가

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

13

LG와 자회사 상대주가 추이

자료 신한금융투자

주 기준일은 GS가 분할한 2004년 8월 5일

SK와 개별 자회사 상대주가 추이

자료 신한금융투자

주 기준일은 SK에너지가 분할한 2007년 7월 25일

CJ와 개별 자회사 상대주가 추이

자료 신한금융투자

주 기준일은 CJ제일제당이 분할한 2007년 9월 28일

0

100

200

300

400

500

600

700

800

900

1000

04년 08월 05년 08월 06년 08월 07년 08월 08년 08월 09년 08월

(20040805)

LG LG전자 LG화학

LG생건 LG텔레콤 LG데이콤

LG생과

0

20

40

60

80

100

120

140

160

07년 07월 08년 01월 08년 07월 09년 01월 09년 07월

(20070725)

SK SK에너지 SK텔레콤

SK네트웍스 SKC SK가스

0

20

40

60

80

100

120

140

160

07년 09월 08년 03월 08년 09월 09년 03월 09년 09월

(20070928)

CJ CJ제일제당 CJ오쇼핑

CJ CGV CJ인터넷 엠넷미디어

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

14

LG 자회사의 NAV 비중 추이

자료 신한금융투자

SK 자회사의 NAV 비중 추이

자료 신한금융투자

CJ 자회사의 NAV 비중 추이

자료 신한금융투자

0

5

10

15

20

25

30

35

04년 08월 05년 08월 06년 08월 07년 08월 08년 08월 09년 08월

(20040805)

LG전자 LG화학 LG생건

LG텔레콤 LG데이콤 LG생과

0

5

10

15

20

25

30

35

40

07년 07월 08년 01월 08년 07월 09년 01월 09년 07월

(20070725)

SK에너지 SK텔레콤 SK네트웍스

SKC SK가스

0

5

10

15

20

25

30

35

40

45

07년 09월 08년 03월 08년 09월 09년 03월 09년 09월

(20070928)CJ제일제당 CJ오쇼핑 CJ씨지브이

CJ인터넷 CJ프레시웨이 엠넷미디어

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

15

지주회사 투자의 핵심2 할인률(= 1 - 시가총액NAV )

앞서 NAV에 대해서 알아보았는데 NAV는 절대지표로 valuation시 상대비교 가능성이 떨어져

PE나 PB와 같이 historical band상에서 현재 수준의 높middot낮음을 평가할 수가 없었다 따라서

NAV의 상대적인 수준을 평가할 시에는 lsquo지주사의 시가총액6 대비 NAV의 비율(= 1 - 시가총

액NAV)rsquo인 할인률의 개념을 도입해야 한다 여기서 할인률은 NAV와 역의 관계를 형성하고

있다는 점에 주목해야 한다 할인률이 일정하다고 가정한다면 NAV의 가치 상승분과 같은 비율

로 지주사의 시가총액이 증가한다는 의미이다 따라서 일반 투자자는 자회사의 업황별로 개별

적인 포트폴리오를 구성하는 것이 수익률에 도움이 될 것으로 판단된다 그러나 역사적으로 할

인률은 분명히 변동하고 있으며 이는 지주회사 투자의 key factor로 이해할 수 있다 어떤 자

회사의 업황이 개선될 경우 해당 자회사에 투자하는 것이 가장 높은 수익률을 줄 수 있겠지만

현재 할인률이 과도한 수준이라면 지주회사에 투자하는 것도 높은 수익률을 기대할 수 있을 것

으로 판단된다 주식시장 격언 중 하나인 lsquo高 PER에 사서 低 PER에 팔라rsquo라는 격언을 지주회사

에 적용해 본다면 lsquo高 할인률에 사서 低 할인률에 팔라rsquo로 적용해볼 수 있다 다만 업종별로

historical PE multiple이 다르듯 할인률 역시 지주사마다 그 수준이 다르기 때문에 현재의 할

인률로 비교하는 것 보다는 historical band상에서 그 상대위치를 판단해야 할 것으로 보인다

최근 1년 각 지주사의 NAV 할인률

자료 신한금융투자

각 지주회사의 NAV 할인률

LG(003550) SK(003600) CJ(001040)

NAV 할인률 () 335 538 423

자료 신한금융투자

주 2009년 10월 19일 기준

6 여기서 시가총액은 자사주를 차감한 수치이다 지주사의 시가총액 = 주가 (발행주식수 ndash 자사주)로 표현될 수 있다

지주사 투자 지침

高 할인률에 사서 低 할인률에

팔아라

60

70

80

90

100

110

120

130

140

150

08년 10월 09년 01월 09년 04월 09년 07월

30

35

40

45

50

55

60

65

70KOSPI상대(좌축) LG(우축)

SK(우축) CJ(우축)

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

16

LG NAV vs 시가총액

0

5

10

15

20

04년 08월 06년 02월 07년 08월 09년 02월

(조원)

NAV

LG시총

자료 신한금융투자

주 1 GS가 분할한 2004년 8월 5일부터

2 시가총액은 자사주를 차감한 수치

SK NAV vs 시가총액

0

2

4

6

8

10

12

14

07 년 07 월 08 년 07 월 09 년 07 월

(조원)

NAV

SK시총

자료 신한금융투자

주 1 SK에너지가 분할한 2007년 7월 25일부터

2 시가총액은 자사주를 차감한 수치

CJ NAV vs 시가총액

0

1

2

3

4

07년 09월 08년 03월 08년 09월 09년 03월 09년 09월

(조원)NAV

CJ시총

자료 신한금융투자

주 1 CJ제일제당이 분할한 2007년 9월 28일부터

2 시가총액은 자사주를 차감한 수치

LG NAV vs NAV할인률

0

5

10

15

20

04년 08월 06년 02월 07년 08월 09년 02월

(조원)

-10

0

10

20

30

40

50

60

70NAV(좌축)

할인률(우축)

자료 신한금융투자

주 1 GS가 분할한 2004년 8월 5일부터

2 시가총액은 자사주를 차감한 수치

SK NAV vs NAV할인률

0

2

4

6

8

10

12

14

07 년 07 월 08 년 07 월 09 년 07 월

(조원)

0

10

20

30

40

50

60

70

NAV(좌축)

할인률(우축)

자료 신한금융투자

주 1 SK에너지가 분할한 2007년 7월 25일부터

2 시가총액은 자사주를 차감한 수치

CJ NAV vs NAV할인률

0

1

2

3

4

07년 09월 08년 03월 08년 09월 09년 03월 09년 09월

(조원)

-10

0

10

20

30

40

50

60

70

NAV(좌축)

할인률(우축)

지주사 전환에 따른

대규모 유상증자

자료 신한금융투자

주 1 CJ제일제당이 분할한 2007년 9월 28일부터

2 시가총액은 자사주를 차감한 수치

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

17

LG절대주가 vs KOSPI지수

0

20000

40000

60000

80000

100000

04 년 05 년 06 년 07 년 08 년 09 년

(원)

600

900

1200

1500

1800

2100

(pt)LG절대주가(좌축)

KOSP절대지수(우축)

자료 신한금융투자

주 GS가 분할한 2004년 8월 5일부터

SK절대주가 vs KOSPI지수

0

50000

100000

150000

200000

250000

300000

07년 07월 08년 01월 08년 07월 09년 01월 09년 07월

(원)

600

900

1200

1500

1800

2100(pt)SK절대주가(좌축)

KOSPI절대지수(우축)

자료 신한금융투자

주 SK에너지가 분할한 2007년 7월 25일부터

CJ절대주가 vs KOSPI지수

0

20000

40000

60000

80000

100000

120000

07년 09월 08년 09월 09년 09월

(원)

600

900

1200

1500

1800

2100

(pt)

CJ절대주가(좌축)

KOSPI절대지수(우축)

자료 신한금융투자

주 CJ제일제당이 분할한 2007년 9월 28일부터

LG상대주가 vs KOSPI상대지수

0

100

200

300

400

500

600

700

800

04 년 05 년 06 년 07 년 08 년 09 년

(200408)

0

50

100

150

200

250

300LG상대주가(좌축)

KOSPI상대지수(우축)

자료 신한금융투자

주 GS가 분할한 2004년 8월 5일 기준

SK상대주가 vs KOSPI상대지수

0

20

40

60

80

100

120

140

160

07년 07월 08년 01월 08년 07월 09년 01월 09년 07월

(200707)

0

20

40

60

80

100

120SK상대주가(좌축)

KOSPI상대지수(우축)

자료 신한금융투자

주 SK에너지가 분할한 2007년 7월 25일 기준

CJ상대주가 vs KOSPI상대지수

0

20

40

60

80

100

120

140

160

07년 09월 08년 09월 09년 09월

(200709)

CJ상대주가

KOSPI상대지수

자료 신한금융투자

주 CJ제일제당이 분할한 2007년 9월 28일 기준

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

18

3 지주회사 규제 수위는 낮아지고 있다

지주회사는 주식 소유를 통해 자회사 사업내용을 지배하는 전략적 기업

지주회사에 대한 규제는 매년 완화 중

공정거래법 개정에 따라 지주회사에 대한 규제는 대폭적으로 완화될 것으로 판단

2001년 4월7 LG가 지주회사 체제로 전환되면서 LG화학과 LG전자를 핵심 자회사로 하는

(주)LG가 탄생한 것이 한국의 지주회사 체제의 효시로 볼 수 있다 물론 LG 이전에 지주회사

체제로 전환된 선례(온미디어)도 있으며 lsquo지주회사rsquo 역할을 하던 예도 많았으나 명확한 개념정

립이 없었던 시기였기 때문에 대기업군인 LG의 지주회사 전환은 시장의 관심을 불러일으킬만

한 사건이었다 지주회사 체제는 다양한 사업의 경쟁력을 확보하기 위한 수단으로서 기존사업의

신속한 구조조정 사업간 시너지 추구 등 전략적인 측면에서 효용이 높기 때문에 관심이 증대되

고 있다

공정거래법상 지주회사는 lsquo주식 소유를 통하여 국내 회사의 사업내용을 지배하는 것을 주된 사

업으로 하는 회사rsquo로 정의내리고 있다 공정거래법이 규정하는 지주회사에 대한 정의는 직전

년도 대차대조표상 자산총액 1천억원 이상 다른 회사의 사업내용 지배를 주사업으로 할 것8

이라는 2가지 개념을 충족시키는 사업체이나 이를 광의의 개념으로 해석한다면 타회사의

주식이나 지분을 소유하는 형태로 자회사의 사업내용을 지배해야 한다는 것까지 포함한다 과

거 한국의 기업집단 내에는 지주회사 역할을 하는 기업도 있었고 그 중 핵심을 역할을 하는 부

서도 있었다(일명 lsquo기획조정실rsquo) 이를 통해 전체 주주들의 이익 극대화라는 대전제가 만족되기

보다는 대주주들과 일반주주들 간의 대리인(Agency)에 의한 기업지배구조 문제 발생할 소지가

높아 부정적 측면이 부각될 수 있었다 가령 복잡한 순환출자 기업집단의 경우에는 지배주주가

여러 회사의 지분을 보유하면서 상장회사의 부를 총수일가 지분율이 높은 비상장회사로 이전하

는 Tunneling 사례가 발생할 개연성이 높았는데 지주회사 체제가 도입되면서 복잡한 순환출자

로 얽혀있는 과거의 기업집단에 비해 투명성이 제고된 것으로 보인다

공정거래법상 지주회사의 요건middot의미(정의)

요건 의미

다른 회사의 주식이나 지분을 소유하여야 함 다른 회사의 임원을 임면 혹은 주요 경영사항에 대해 지배적 영향력을 행사하더라도 지분을 소유하지 않으면 지주회사가 아니다

국내 회사의 사업내용을 지배할 것 국외에 소재하고 있는 회사의 사업내용을 지배하는 경우에는 공정거래법상 지주회사에 해당하지 않는다 반대로 외국자본이

설립한 회사라도 국내 소재 회사의 사업내용을 지배할 경우 공정거래법상 지주회사이다

자산총액이 1천억원 이상일 것 lt공정거래법상 요건1gt 지주회사는 직전 사업연도 종료일 현재 대차대조표상 자산총액이 1천억원 이상이어야 한다

다른 회사의 사업내용 지배를 주사업으로 할 것 lt공정거래법상 요건2gt 지주회사는 자회사의 주식가액 합계액이 당해 회사 자산총액의 50 이상이어야 한다 자회사가 아니라

계열사일 경우에는 지주회사가 아니다

자료 공정거래법 신한금융투자

주 공정거래법 제2조 1항 2항

7 LG그룹의 지주회사 체제 전환은 2001년 4월 화학계열인 LG화학이 LGCI로 사명변경 후 LG화학과 LG생활건강을 사업자회사로 인적분할하

면서 시작되었다 LG의 현재와 같은 형태는 2003년 3월 화학계열 LGCI가 전자계열 지주회사인 LGEI를 흡수합병하면서 나타났다 자세한 사항은 본보고서 lsquoAppendix2 - LG그룹 지주회사 전환과정rsquo 참조

8 지주회사는 자회사의 주식가액 합계액이 당해 회사 자산총액의 50 이상이어야 한다는 것을 의미하는데 이 비율을 lsquo지주율rsquo이라고 한다

지주회사 요건 충족시 투명한

지배구조 달성 가능

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

19

한편 공정거래법은 지주회사를 이루는 기본단위인 자회사 및 손자회사에 대해서도 정의를 내렸

는데 lsquo모회사가 주식(지분)을 발행주식수의 20(비상장 40) 이상을 소유한 회사rsquo로 한정하

고 있다 일정수준의 지분율을 중요시하는 이유는 자회사 혹은 손자회사에 대한 경영권 즉 지

주회사에 대한 정의를 충족시키기 위한 필요조건으로 이해된다

공정거래법상 자회사 및 손자회사의 요건middot의미

요건 의미

지주회사에 의하여 대통령령이 정하는 기준에 따라

사업내용을 지배받는 국내회사 자회사 발행주식수(의결권이 없는 주식까지 포함)의 40(상장법인의 경우 20) 이상 소유하여야 한다

자회사에 의하여 대통령령이 정하는 기준에 따라

사업내용을 지배받는 국내 회사 자회사의 계열회사이면서 자회사가 소유하는 주식이 특수관계인 중 최대출자자가 소유하는 주식과 같거나 많은 회사

자료 공정거래법 신한금융투자

주 공정거래법 제2조 4항

공정거래법상 지주회사에 대한 규제는 크게 4가지로 부채비율 제한 자회사에 대한 지분

율 제한 자회사 외 다른 법인 주식 소유 제한 금산분리(金産分離)로 요약된다 결론적으

로 차입을 통한 무분별한 문어발식 확장을 막기 위한 조치로 보인다 우선 부채비율에 대한 제

한은 이 비율을 200 이내로 제한한다는 것인데 현재 주요 지주회사(금융지주회사를 제외한

일반지주회사 기준)의 부채비율은 2007년 말 기준 45 수준이며 상장사의 경우 대부분이 20

sim30 대에 머무르고 있어 lsquo부채비율 제한rsquo 규제는 대부분 충족하고 있다고 볼 수 있다 자회사

에 대한 지분율 제한은 정의와 중복되는 개념인데 낮은 지분율로 경영권을 지배하려는 것을 막

기 위한 조치이다 상장 지주회사의 경우 대부분의 핵심 자회사가 상장사이며 이들 지분의

30 이상을 보유하고 있어 lsquo자회사에 대한 지분율 제한rsquo 역시 모두 충족하고 있다고 볼 수 있

다 다른 국내 비계열사 주식 5 초과소유 금지 요건이나 금산분리 요건은 대부분의 지주회사

가 준용하고 있으며 일부의 경우 지주회사 전환 이전에 발생한 사항으로 공정거래위원회가 일

정기간 동안 규제 적용을 유예하여 요건 충족을 유도하고 있다

공정거래법상 지주회사에 대한 규제(행위제한 요건)

요건 의미

()지주회사의 부채비율을 200 이내로 제한 과도한 채무를 통한 계열기업 확장이나 재무구조 악화로 인한 시스템 리스크 방지 배당수익률이 통상적으로 금리수준을

하회하므로 현실적으로 부채비율이 200를 초과하는 경우 금융비용 감당 곤란

자회사에 대한 지분율 제한 자회사 발행주식수의 40(상장법인 20) 이상을 소유

()자회사 외의 국내 다른 회사 주식 소유 제한 지주회사의 국내 비계열회사 주식 5 초과소유 금지

()금융업을 영위하는 회사와 비금융업을 영위하는

회사의 동시 소유 금지 금융middot비금융 혼합지주회사에서 나타날 수 있는 부작용을 최소화

자료 공정거래법 신한금융투자

주 1 공정거래법 제8-2조 1항 2항

2 ()표시가 된 내용은 2009년 4월 공정거래법 개정안 의결사항으로 수정(완화)될 수 있음

공정거래법상 자회사 및 손자회사에 대한 규제

요건 의미

손자회사에 대한 지분율 제한 자회사는 손자회사 발행주식 총수의 40(상장 20) 미만 소유 금지

()증손회사에 대한 지분율 제한 손자회사가 100 지분을 보유한 경우에만 증손회사 보유를 허용 주식 피라미딩(pyramiding) 제한

손자회사 외 국내 계열회사 주식소유 금지 지주회사가 주식 피라미딩을 통해 부채비율의 제한을 받지 않는 자회사를 통해 지배력을 확장하는 것 방지

()금융업을 영위하는 회사와 비금융업을 영위하는

자회사의 지배 금지 금융middot비금융 혼합지주회사에서 나타날 수 있는 부작용을 최소화

자료 공정거래법 신한금융투자

주 1 공정거래법 제2조 3항

2 ()표시가 된 내용은 2009년 4월 공정거래법 개정안 의결사항으로 수정(완화)될 수 있음

지주사 행위제한 요건

부채비율 제한 자회사 지분율

제한 비계열사 지분 제한 업종

제한

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

20

주요 지주회사 부채비율 추이 ndash 지주회사 요건(부채비율 200)까지는 여력 충분

자료 신한금융투자

2009년 4월 국무회의에서 지주회사에 대한 규제완화와 관련한 공정거래법 개정안에 의하면

지주회사 부채비율 200 이내 제한 비계열회사 주식 5 초과보유 금지 지주회사의 금

융자회사와 비금융자회사 동시보유 제한 등의 규제를 완화하여 제한 요건들을 폐지하려는 공정

거래법 개정안이 의결되었다 또한 지주회사 설립 혹은 전환시 행위제한요건을 충족하지 못할

경우 유예기간을 최대 4년(2년+2년)에서 최대 5년(3년+2년)으로 연장을 추진하는 등 지주회

사 설립(전환)에 대한 정부의 규제완화 의지는 분명하다 결론적으로 공정위는 지주회사에 대

한 규제완화로 단순middot투명한 출자구조를 가진 지주회사 체제로의 전환이 용이하게 이루어질 수

있도록 함으로써 기업집단의 투명성과 책임성이 제고되는 효과를 기대하고 있는 것으로 판단된

최근 지주회사 제도개선 추진 개요

법개정 시기 내용

2007년 4월 부채비율요건 상향조정(100 rarr 200)

자회사middot손자회사 지분율 요건 완화(상장 30 rarr 20 비상장 50 rarr 40)

주식가격의 급격한 변동 등 불가피한 사유발생시 지주회사 행위제한의무 유예기간 2년 추가 연장

2007년 11월 자회사-손자회사간 사업관련성 요건 폐지

100 증손회사의 제한적 허용

합병분할에 따른 법 위반시 1년의 유예기간 부여조항 신설

2008년 7월 지주회사 부채비율 제한(200) 폐지

법개정안 지주회사 비계열사 주식 5 초과보유 금지 폐지

국무회의 의결 손자회사의 증손회사 소유제한 완화

지주회사의 요건충족 유예기간 연장(최장 4년rarr5년)

자료 공정거래위원회 신한금융투자

정부의 지주사에 대한 규제완화

의지는 뚜렷

0

20

40

60

80

100

120

140

160

2004 2005 2006 2007 2008

LG

SK

GS

CJ

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

21

4 지주사 전환은 Win-Win-Win 게임

대주주 지주회사에 대한 지분율 증가로 그룹 경영권 강화

정부 부실전이를 차단하여 리스크 감소

일반 투자자 대주주와 동일한 위상에서 또 다른 투자기회 확보

지주회사 전환시 기대되는 효과를 정리해 보면 다음과 같다

자회사간 지분을 소유하지 않고 지주회사가 수직적으로 자회사의 지분을 소유함으로써 소유

지배구조가 투명해진다 과거 국내 그룹들의 고질적 병폐는 순환출자였는데 지주사 전환을 통

해 순환고리를 끊으면서 투명한 지배구조로 전환할 수 있다

효율적 자원배분이 가능하다 사업 구조조정을 통한 핵심사업의 강화는 지주회사 설립의 중

요한 이유이다 지주회사 산하의 자회사들은 자신의 본업과 유관성이 없는 다른업종에 출자를

원칙적으로 차단함으로써 자회사의 지배구조를 개선시키는 전기를 마련하였다 지배구조 단순

화를 통해 기업의 매각 및 정리가 용이해지면서 MampA 모멘텀 및 기업가치 증대를 기대할 수

있기 때문이다 따라서 지주회사는 비핵심 자회사를 처분하고 핵심사업 분야에 집중하는 사업포

트폴리오의 변화 즉 MampA 등를 통한 자산 재배치를 이룰 수 있다

한 자회사의 부실이 지주회사나 다른 (손)자회사로 전이되는 것을 사전에 차단할 수 있다

이와 같은 지주회사 체제에서 기대되는 경제적 효과로 인해 지주회사 전환은 가속화되고 있는

것으로 판단된다

지주회사는 자회사가 효율적인 운영을 할 수 있도록 공유서비스를 제공함으로써 그룹 시너

지를 발휘할 수 있다

지주회사 체제 전환에 대한 유인

자료 삼정KPMG 신한금융투자

2008년 9월 말 기준 공정거래법상 지주회사는 일반지주회사 55개사 금융지주회사 5개사 도

합 60개사이다 동 법률상 지주회사는 2004년 5월 22개사 2005년 8월 25개사 2006년 8월

31개사 2007년 8월 40개사 2008년 9월 60개사로 매년 증가하는 추세이다 특히 2007년 8

월부터 2008년 9월 기간 중 CJ LS 등 25개사가 지주회사로 신규전환되었다 지주회사로 전

환이 가속화되고 있는 점은 정부의 유인책이 반영되고 있으며 대주주나 일반투자자 입장에서도

경제적 효익이 있기 때문으로 판단된다

지주사 전환의 효과 투명한

지배구조 효율적 자원배분

부실전이 사전차단 그룹

시너지 발생

2008년 9월 기준 지주사

60개사로 매년 증가 추세

대주주

일반투자자

정 부

지주회사

전환

bull 대주주 전횡bull Tunneling

bull 낮은 지분율bull 적대적 MampA 우려

bull 불투명한 지배구조bull 구조조정 불안

bull 지배구조 선진화bull 기업개혁 촉진

bull 지분율 상승bull 경영권 방어 용이

bull 투명한 지배구조bull 기업가치 주가 상승

대주주

일반투자자

정 부

지주회사

전환

bull 대주주 전횡bull Tunneling

bull 낮은 지분율bull 적대적 MampA 우려

bull 불투명한 지배구조bull 구조조정 불안

bull 지배구조 선진화bull 기업개혁 촉진

bull 지분율 상승bull 경영권 방어 용이

bull 투명한 지배구조bull 기업가치 주가 상승

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

22

공정거래법상 지주회사 현황

지주회사수 자회사수 손자회사수 증손회사수 합계

구분 상장 비상장 상장 비상장 상장 비상장 상장 비상장 상장 비상장

일반지주회사 37 18 67 267 10 187 0 8 114 480

금융지주회사 5 0 3 38 0 18 0 1 8 57

계 42 18 70 305 10 205 0 9 122 537

자료 공정거래위원회 신한금융투자

주 2008년 9월 30일 기준

대주주 입장 지분율 확대를 통한 안정적 경영권 확보

대주주 입장에서 지주회사 전환의 가장 큰 유인은 지분율 증가로 판단된다 일반적인 지주회사

체제 전환시 나타나는 현상은 lsquo지주회사와 사업 자회사로 인적분할 rarr 공개매수 현물출자 등을

통한 대주주의 지주회사 지분 획득rsquo인데 이를 통해 대주주는 안정적으로 지분율을 높일 수 있

다 따라서 대주주 입장에서는 (지주회사 전환을 통해) 지분율을 높여 적대적 MampA 가능성 등

경영권을 위협할 수 있는 잠재요인들을 제거할 수 있어 경영권을 안정적으로 방어할 지배구조

를 구축할 수 있다

지주회사 전환시 대주주의 지분율 증가

자료 삼정KPMG 신한금융투자

대주주의 지주사 전환의 유인

지분율 상승에 따른 안정적

경영권 확보

인적분할

현물출자공개매수30

30 30

30 + α

30

대주주 대주주 대주주

회 사

지주회사

사업회사사업회사지주회사

인적분할

현물출자공개매수30

30 30

30 + α

30

대주주 대주주 대주주

회 사

지주회사

사업회사사업회사지주회사

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

23

정부 입장 부실전이를 예방하여 안정적 국정(國政) 가능

기업집단이 환상형 순환출자 구조를 띌 경우 일개 사업부 혹은 자회사의 부실이 그룹 전체로

빠르게 전이될 수 있다는 단점을 지니고 있다 따라서 정부입장에서는 안정적 국정을 위해 외

부변수의 급변에 따라 그룹 전체가 위기로 몰리는 위험을 줄여야 하는 유인이 생길 수 있다 순

환출자에서 발생할 수 있는 잠재적 부실전이 위험은 지주회사 체제로 전환을 통해 해결할 수

있다 지주회사 체제에서는 지주회사가 (손)자회사를 수직 계열화하고 있어 이미 부실화된

(손)자회사를 단독으로 구조조정(매각 혹은 청산 등)하여 다른 계열사에 부실전이를 막을 수

있다

환상형 순환출자 vs 지주회사

자료 삼정KPMG 신한금융투자

한편 지주회사의 주 수입원은 크게 3가지로 분류될 수 있는데 자회사로부터의 배당수입

소유 부동산에서 발생하는 임대수입 (손)자회사로부터 받는 로열티수입이다 현재 상장된 지

주회사의 경우만 보더라도 부동산을 소유하고 있지 않거나 로열티수입에 대한 모회사middot자회사

간의 규정이 아직 미비한 곳이 있기 때문에 지주회사의 가장 기본적인 수익원은 자회사로부터

받는 배당수입으로 볼 수 있다9 정부는 지주회사 전환을 장려하기 위해 지주회사의 수입배당금

에 대해 매년 세제혜택 강도를 높이고 있다 한편 소득공제 범위는 지분율에 따라 연동되어 지

주회사의 높은 지분율 확보를 권장하고 있다

지주회사의 수입배당금에 대한 익금불산입

상장법인 비상장법인 () 2006년 2007년 2008년 2009년

100 100 100 100 100 100

40초과 80초과 90 90 100 100

40미만 80미만 60 70 80 80

자료 세법전 신한금융투자

9 SK는 2005년 12월 본사사옥을 매각하여 현재 지주회사가 보유한 부동산은 없다 SK그룹은 2008년까지 지주회사와 (손)자회사 간의 로열티수입에 대한 규정이 없었으나 2009년부터 (손)자회사는 지주회사 SK에 로열티수입을 지급하기로 결정하였다

정부의 지주사 전환의 유인

부실전이를 사전에 차단 가능

부실단절

환상형 순환출자 지주회사

X

대주주

子1

대주주

부실전이

子2 子3

孫1 孫2 孫1 孫2

子1

子3子2

부실단절

환상형 순환출자 지주회사

X

대주주

子1

대주주

부실전이

子2 子3

孫1 孫2 孫1 孫2

子1

子3子2

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

24

일반 투자자 입장 대주주와 동일한 위상에서 또 다른 투자기회 확보

일반 투자자 입장에서는 지주회사에 대한 투자유인은 대주주보다는 낮아 보이는 것이 사실이다

국내의 경우 지주회사와 자회사가 모두 중복상장되어 있는 경우가 많기 때문에 투자자들이 자

회사의 주식비중을 조절하면서 포트폴리오를 조정할 수 있기 때문이다 또한 현실적으로 일반

주주들은 지주회사뿐만 아니라 자회사에 대한 영향력을 행사할 수 없기 때문에 투자매력도가

떨어질 수 있다 그러나 엄밀히 따져보면 일반 투자자에게는 다음과 같은 지주회사에 투자유인

이 존재한다

지주회사 전환 이후 대주주는 사업회사 지분을 현물출자하여 지주회사 주식으로 교환하는

것이 일반적이기 때문에 대주주는 사업회사 지분을 직접 보유하지 않는다 따라서 대주주는 지

주회사의 가치 극대화를 추구할 가능성이 크며 일반 투자자는 지주회사의 대주주와 동일한 지

위를 가지고 있다고 볼 수 있다

지주회사에 대한 투자는 일종의 포트폴리오를 편입하는 개념10이기 때문에 시장 지수보다는

개별위험이 높으나 개별자회사에 투자하는 것보다는 위험이 낮아 분산투자효과를 누릴 수 있다

일반적으로 지주회사의 투자시 핵심지표는 NAV와 할인율인데 할인률이 변동한다 따라서

일반 투자자들은 자회사의 기업가치 증가(NAV 증가) 여부에 따른 투자판단과 현재의 할인률

에 따라 또 다른 투자기회를 노릴 수 있다

부실전이가 사전에 예방되어 투자위험이 감소할 수 있다 이는 경영권이 없는 이해관계자들

에 공통적 사항이다

10 가령 LG에 투자한 경우 전자middot화학middot통신업종 포트폴리오를 매수한 경우와 유사하며 SK에 투자한 경우 화학middot통신업종을 basket으로 매

수한 것과 동일한 효과를 볼 수 있다 또한 KOSPI지수와 LGmiddotSKmiddotCJ 주가의 상관계수는 각각 949 890 884로 매우 높은 것으로 드러났다 이는 지주회사가 개별자회사 주식의 안정적 투자대안으로 볼 수 있는 근거이다

일반 투자자의 지주사 전환의

유인 대주주와 동일한

위상으로 격상 할인률에 따른

또 다른 투자기회 확보

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

25

5 Appendix

ltAppendix 1gt 공정거래법상 일반지주회사 현황(상장사 기준)

공정거래법상 일반지주회사 현황 ndash 상장사

지주회사명 설립전환일 자산총액 (십억원) 부채비율 () 자회사(상장) 손자(상장) 증손(상장)

(주)온미디어 lsquo000615 4515 31 9(0) 0(0) 0(0)

(주)LG lsquo010403 55988 102 14(6) 15(2) 0(0)

(주)세아홀딩스 lsquo010703 7938 228 14(1) 0(0) 0(0)

(주)대웅 lsquo021002 1916 36 13(1) 6(0) 0(0)

(주)농심홀딩스 lsquo030710 4820 230 6(2) 0(0) 0(0)

동화홀딩스(주) lsquo031001 3110 232 12(0) 0(0) 0(0)

(주)다함이텍 lsquo040101 1814 21 3(0) 0(0) 0(0)

(주)GS홀딩스 lsquo040707 35587 265 5(1) 12(0) 0(0)

대상홀딩스(주) lsquo050801 3266 21 4(2) 1(0) 0(0)

(주)비에스이홀딩스 lsquo060101 1162 37 3(0) 0(0) 0(0)

평화홀딩스(주) lsquo060502 1792 490 6(1) 2(0) 0(0)

(주)디피아이 홀딩스 lsquo060602 1989 454 7(1) 2(0) 0(0)

(주)KPC홀딩스 lsquo060901 2813 62 6(3) 0(0) 0(0)

(주)케이이씨홀딩스 lsquo070101 1567 93 4(1) 1(0) 0(0)

(주)씨제이홈쇼핑 lsquo070101 8886 859 5(0) 7(0) 1(0)

금호산업 lsquo070101 41240 2728 8(2) 14(0) 0(0)

(주)태평양 lsquo070101 13858 100 6(2) 0(0) 0(0)

(주)네오위즈 lsquo070426 1986 303 7(1) 0(0) 0(0)

SK lsquo070703 95056 428 7(4) 28(4) 0(0)

(주)한진중공업홀딩스 lsquo070801 9958 96 4(1) 0(0) 0(0)

CJ lsquo070904 21594 258 15(6) 27(1) 1(0)

(주)인터파크 lsquo071231 1654 589 14(1) 0(0) 0(0)

(주)중외홀딩스 lsquo080101 1420 70 5(1) 2(0) 0(0)

(주)포휴먼 lsquo080101 1055 49 1(0) 0(0) 0(0)

웅진홀딩스 lsquo080101 13790 730 9(2) 4(0) 0(0)

(주)이지바이오시스템 lsquo080101 1639 561 4(1) 11(0) 2(0)

(주)진양홀딩스 lsquo080107 1976 154 4(1) 0(0) 0(0)

(주)SampT홀딩스 lsquo080205 1868 63 5(3) 2(0) 0(0)

(주)에스비에스홀딩스 lsquo080304 1940 42 5(1) 3(0) 0(0)

(주)티이씨앤코 lsquo080502 1280 135 3(0) 0(0) 0(0)

(주)동성홀딩스 lsquo080514 1010 63 5(1) 3(0) 0(0)

(주)LS lsquo080702 17364 161 4(1) 10(1) 0(0)

(주)풍산홀딩스 lsquo080703 3688 228 5(2) 3(0) 0(0)

(주)풀무원 lsquo080703 157 1444 7(0) 0(0) 0(0)

하이트홀딩스(주) lsquo080703 10801 413 4(0) 7(0) 0(0)

일진홀딩스 lsquo080704 1838 175 6(1) 2(0) 0(0)

키스코홀딩스 lsquo080903 4057 238 4(1) 1(0) 0(0)

자료 공정거래위원회 신한금융투자

주 1 2007년말 기준

2 비상장 일반지주회사는 18개사

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

26

ltAppendix 2gt LG그룹 지주회사 전환과정

LG는 국내 5대 그룹(삼성 LG 현대차 SK 롯데) 중 최초의 지주회사이자 지주회사 체제로의

진행과정이 비교적 성공적이었다는 평가를 받으면서 LG의 지주회사 전환과정은 성공모델로 꼽

히고 있다 따라서 LG의 지주회사 체제 전환과정을 고찰해보는 것도 지주회사를 이해하는데 도

움이 될 것으로 보인다 LG는 크게 3단계를 거쳐 지주회사로 전환되었는데 각 단계를 요약하

면 다음과 같다

lt1단계gt 화학부문 지주회사(LGCI)와 전자부문 지주회사(LGEI) 설립 후 인적분할

2001년 4월 화학부문 지주회사격인 (구)LG화학의 사명을 LGCI로 변경 후 LGCI를 존속회사

로 하고 2개의 사업자회사(LG화학 LG생활건강)를 신설하였다 분할을 통해 (구)LG화학은

지주회사 역할 및 생명과학부문의 사업을 동시에 진행하는 사업지주회사인 LGCI와 화학부

문의 LG화학 생활용품 부문의 LG생활건강으로 나뉘게 되었다 분할방식은 인적분할로 분할비

율은 LGCI 018 LG화학 066 LG생활건강 016 이었다 이후 2002년 8월 LGCI는 생명과

학 분야를 분할하여 LG생명과학을 설립하면서 LGCI는 순수지주회사로 전환되었다 이 경우 역

시 인적분할 방식을 이용하였는데 분할비율은 LGCI 09 LG생명과학 01 이었다

LGCI와 LGEI의 지주회사 및 사업자회사로의 분할

시기 존속회사(분할비율) 신설회사(분할비율) 방식

20014 LGCI(018) LG화학(066) LG생활건강(016) 인적분할

20024 LGEI(01) LG전자(09) 인적분할

20028 LGCI(09) LG생명과학(01) 인적분할

자료 공정공시 신한금융투자

lt2단계gt LGCI와 LGEI의 자회사 지분매입

2단계로 지주회사가 된 LGCI와 LGEI는 공정거래법상 지주회사 요건을 맞추기 위해 자회사들

의 지분을 매입하였다 이때 사용된 방식은 LGCI와 LGEI가 자회사의 주식을 공개매수하면서

그 대가로 유상증자를 실시하였다 따라서 주식교환 이후 최대주주 일가의 경우 지주회사의

지분율이 큰 폭으로 상승했으며 반면 자회사의 지분율은 낮아졌으며 LGCI와 LGEI(지주회

사)의 자회사에 대한 지분율은 대폭 상승하였다 결론적으로 자회사 지분매입을 통해 최대주주

는 지주회사에 대한 경영권을 보다 견고히 하게 되었으며 지주회사는 자회사의 지분을 높여 경

영권 및 공정거래법상 지주회사 요건을 맞추게 되었다

LGCI와 LGEI의 자회사 지분 공개매수 후 지분구조 변화

주주 대상회사 공개매수 전 () 공개매수 후 ()

최대주주 일가 LGCI 878 3662

LG화학 890 -

LG생활건강 892 -

LG홈쇼핑 2873 033

LGEI 960 3919

LG전자 1075 3070

LGCI LG화학 667 2334

LG생활건강 667 2873

LG홈쇼핑 001 3000

LGEI LG전자 1075 3070

자료 공정공시 신한금융투자

lt3단계gt LGCI의 LGEI 흡수합병을 통한 지주회사 LG설립

지분정리를 마친 LG그룹은 마지막으로 LGCI가 LGEI를 2003년 3월 흡수합병하면서 LG그룹

의 지주회사 전환과정을 마무리 되었다 그 이후 LG는 LG생명과학의 주식을 공개매수하여 지

분을 높인 결과 전자계열 자회사(LG전자)와 화학middot생활과학middot생활건강계열 자회사(LG화학

LG생활건강 LG홈쇼핑 LG생명과학)를 지배하는 통합지주회사로 발돋움하였다

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

27

ltAppendix 3-1gt LG그룹 지분구조

LG그룹 지분구조 ()

자료 공정공시 신한금융투자

주 지분율 2009630 기준

화학 전자 데이콤 CNS 지투알 LG 상사

대주주일가

(주)LG

486

Dow PC

씨 텍

디스플레이

이노택

마이크론

아이프라자

로자스탁스

SAE

코카콜라음료

파워콜

씨에스원파트너

D크로싱

DMI

씨에스리더

아인텔레서비스

N-Sys

브이이엔에스

유세스파트너스

BNE

에이치에스애드

와이즈빌

탐스미디어

알키미디어

더블유브랜드

투엔티투엔티

엠허브

프레스라인

지아웃도어

벅스컴에드

엘베스트

한국상용차

트윈와인

지오바인

픽스딕스

생활건강

생명과학

MMA

실트론

루셈

텔레콤

서브원

경영개발원

스포츠

솔라에너지

지응

335 348 300 850 350

286

500

500

340

304

500

900 510

648

379

501

520

1000

1000

1000

374

1000

1000

409

1000

510

881

1000

1000

1000

613

1000

1000

1000

1000

1000

1000

1000

510

1000

1000

506

700

1000

1000

700

1000

1000

1000

1000

1000토스템비엠

하우시스

335

510

화학 전자 데이콤 CNS 지투알 LG 상사

대주주일가

(주)LG

486

Dow PC

씨 텍

디스플레이

이노택

마이크론

아이프라자

로자스탁스

SAE

코카콜라음료

파워콜

씨에스원파트너

D크로싱

DMI

씨에스리더

아인텔레서비스

N-Sys

브이이엔에스

유세스파트너스

BNE

에이치에스애드

와이즈빌

탐스미디어

알키미디어

더블유브랜드

투엔티투엔티

엠허브

프레스라인

지아웃도어

벅스컴에드

엘베스트

한국상용차

트윈와인

지오바인

픽스딕스

생활건강

생명과학

MMA

실트론

루셈

텔레콤

서브원

경영개발원

스포츠

솔라에너지

지응

335 348 300 850 350

286

500

500

340

304

500

900 510

648

379

501

520

1000

1000

1000

374

1000

1000

409

1000

510

881

1000

1000

1000

613

1000

1000

1000

1000

1000

1000

1000

510

1000

1000

506

700

1000

1000

700

1000

1000

1000

1000

1000토스템비엠

하우시스

335

510

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

28

ltAppendix 3-2gt SK그룹 지분구조

SK그룹 지분구조 ()

자료 공정공시 신한금융투자

주 지분율 2009630 기준

대주주일가

SK CampC

SK에너지

334

SK텔레콤

232

SK EampS

675

SKC

425

엔카

MampC

내트럭

유화

대한송유관

875

500

337

1000

383

SK(주)

318

제주FC

1000

브로드밴드

텔링크

컴즈

TU

로엔

506

908

648

442

635

IHQ

371

엔트리브637

대한

부산

강원 외 5

476

400

100

30

SK증권

MRO

에콜그린

아이플랫폼

510

590

590

SK네트웍스

400

텔레시스

SKC미디어

771

100

77SK해운

102

177

K Power

65

15

325

SK가스

455

SK건설

400

2271

550

대주주일가

SK CampC

SK에너지

334

SK텔레콤

232

SK EampS

675

SKC

425

엔카

MampC

내트럭

유화

대한송유관

875

500

337

1000

383

SK(주)

318

제주FC

1000

브로드밴드

텔링크

컴즈

TU

로엔

506

908

648

442

635

IHQ

371

엔트리브637

대한

부산

강원 외 5

476

400

100

30

SK증권

MRO

에콜그린

아이플랫폼

510

590

590

SK네트웍스

400

텔레시스

SKC미디어

771

100

77SK해운

102

177

K Power

65

15

325

SK가스

455

SK건설

400

2271

550

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

29

ltAppendix 3-3gt CJ그룹 지분구조

CJ그룹 지분구조 ()

자료 공정공시 신한금융투자

주 지분율 2009630 기준

대주주일가

(주)CJ

4218

제일제당

3717

Freshway

5194

Foodville

9581

CJ CGV

4005

Internet

2746

Entertainment

1000

CJ Media

5014

Mnet Media

4931

오쇼핑

3999

GLS

3652

Oliveyoung

1000

건설

9992

신동방CP

CJ엠디원

삼양유지

수퍼피드

삼호FampG

997

1000

999

999

465

CJ엔시티

1000

CJ조이큐브

프리머스시네마

디시네마오브코리아

9828

8001

500

CJ아이지

애니파크

CJ스포츠

1000

5329

1000

아트서비스

클립서비스

4135

5168

CJ파워캐스트

CJ티브이엔

CJ엔지씨코리아

챔프비전

썬티브이

701

983

670

500

700

인터내셔널미디어지니어스

465

좋은콘서트

케이엠티브이

세중디엠에스

510

1000

999

CJ헬로비전

CJ텔레닉스

844

1000

에스씨로지스

이앤씨인프라

670

1000

대주주일가

(주)CJ

4218

제일제당

3717

Freshway

5194

Foodville

9581

CJ CGV

4005

Internet

2746

Entertainment

1000

CJ Media

5014

Mnet Media

4931

오쇼핑

3999

GLS

3652

Oliveyoung

1000

건설

9992

신동방CP

CJ엠디원

삼양유지

수퍼피드

삼호FampG

997

1000

999

999

465

CJ엔시티

1000

CJ조이큐브

프리머스시네마

디시네마오브코리아

9828

8001

500

CJ아이지

애니파크

CJ스포츠

1000

5329

1000

아트서비스

클립서비스

4135

5168

CJ파워캐스트

CJ티브이엔

CJ엔지씨코리아

챔프비전

썬티브이

701

983

670

500

700

인터내셔널미디어지니어스

465

좋은콘서트

케이엠티브이

세중디엠에스

510

1000

999

CJ헬로비전

CJ텔레닉스

844

1000

에스씨로지스

이앤씨인프라

670

1000

LG

SK

CJ

LG 2009년 10월 20일

31

LG (003550)

중립

주가 (10 월 19 일) 74800 원

적정주가 82700 원

심원섭 심재인

02) 3772-1506 02) 3772-1531

wsshimgoodicom jasonshimgoodicom

KOSPI 164907p

KOSDAQ 50895p

시가총액 129073십억원

액면가 5000원

발행주식수 1726백만주

유동주식수 881백만주(511)

52주 최고가최저가 81700원35600원

일평균 거래량 (60일) 686830주

일평균 거래액 (60일) 51277백만원

외국인 지분율 2949

주요주주 구본무 1006

절대수익률 3개월 165

6개월 283

12개월 353

KOSPI 대비 3개월 17

상대수익률 6개월 34

12개월 -32

주가차트

0

50000

100000

08년10월 09년1월 09년4월 09년7월 09년10월

0

50

100

150

LG 주가 (좌축)

KOSPI지수 대비 상대지수 (우축)

(원) (08년10월=100)

종합주가지수=100

지주회사 체제의 모범답안

투자의견 lsquo중립rsquo 목표주가 lsquo82700원rsquo으로 커버리지 개시 LG(003550)에 대해 투자의견

lsquo중립rsquo과 목표주가 rsquo82700원rsquo을 제시하며 커버리지를 개시한다 lsquo중립rsquo의견의 주된 이유는

적정 순자산가치가 현주가에 상당부문 반영된 것으로 판단되기 때문이다 동사에 대한

valuation은 상장 자회사의 경우 시가총액을 2007년 이후 평균 할인율(358)을 적용

rarr 90조원 비상장사 지분가치는 수익성(ROE)을 반영한 fair PB 적용 rarr 24조원

부동산가치는 여의도 트윈타워와 가산동 건물가치 합산 rarr 10조원 브랜드가치는 로열

티수입으로 발생하는 현금흐름을 할인하여 합산 rarr 22조원으로 총 142조원으로 평가되

었다

LG의 프리미엄급 자회사 3인방에 대해 주목 LG와 다른 지주사와 구별되는 점은 우량한

비상장 자회사를 다수 보유하고 있다는 점이다 서브원(구매 아웃소싱 비주거용건물임대

업)middotCNS(IT 서비스 SI업)middot실트론(실리콘 웨이퍼 제조업)의 연간 매출액은 각각 1sim2

조원이며 최근 5년간 ROE 30를 꾸준히 기록하고 있다 따라서 이들 업체들의 외형확

대 및 실적호전에 따라 LG는 일반적으로 자회사의 주가와 동조화되는 지주회사의 주가흐

름에서 탈피하여 할인율이 축소될 가능성이 가장 높다고 판단된다

서브원middotCNSmiddot실트론 실적 합산 요약

(십억원) 2004 2005 2006 2007 2008

매출액 23566 29357 37573 41582 49115

영업이익 1421 1945 2970 3915 3481

순이익 1039 1494 2210 3383 1945

영업이익률 () 60 66 79 94 71

ROE () - 262 317 364 170

자료 신한금융투자

주 2008년 저조한 실적은 실트론의 외화환산손실에 의한 것

영업외비용이 200억원에서 2천억원 수준으로 상승

안정적 현금창출원 확보 다양한 현금창출원을 보유했다는 점에서도 동사를 타사와 구별

할 수 있다 자회사들의 실적호조로 배당금수령액과 로열티수입은 각각 2008년 2417억

원 1920억원에서 2010년 4606억원 2180억원으로 대폭 개선될 전망이다 임대수입

역시 가산동 IDC개장으로 동기간 394억원에서 584억원으로 큰 폭으로 증가할 것으로 추

정된다 이와 같은 현금흐름의 개선에 따라 2010년 동사의 재무구조는 순현금구조로 전

환이 예상된다

12월 결산 매출액 영업이익 세전이익 순이익 EPS 증감률 PER EVEBITDA PBR ROE 순부채비율 배당수익률

(십억원) (십억원) (십억원) (십억원) (원) () (배) (배) (배) () () ()

2007 10215 8808 9579 9013 5125 1157 97 101 17 193 47 15

2008 9925 8783 9579 9120 5186 12 121 125 18 161 25 12

2009E 17995 16557 17251 15871 9024 740 83 77 17 228 17 10

2010E 18434 16998 17783 16360 9302 31 80 74 14 194 (21) 10

2011E 20198 18641 19563 17803 10122 88 74 65 12 178 (51) 10

LG 2009년 10월 20일

32

LG 약식 valuation table

(십억원 ) 시총 기준 비고 TP 기준 비고

A 투자자산 가치 113442 127878

1 상장자 회사 89550 NAV 할인율 358 적용 103986 목표가 할인율 100 amp NAV 할인율 358 적용

2 비상장 자회사 23892 23892

B 비투자자산 31261 부동산 amp 브랜드로열티 31261 부동산 amp 브랜드로열티

C 순차입금 1567 1567

D 우선주 1036 시가총액 1036 시가총액

NAV(=A+B-C-D) 142101 156536

주식수(백만주) 1720 자기주식 제외 1720 자기주식 제외

NAVPS (원) 82635 91030 수정 NAVPS

현재주가 (원) 74800 2009년 10월 19일 74800 2009년 10월 19일

적정주가 (원) 82700 Upside potential 106 91100 Upside potential 218

자료 신한금융투자

주 NAV 할인율은 2007년 1월 1일부터 현재까지 평균 할인율

NAV vs 시가총액

0

5

10

15

20

04년 8월 06년 2월 07년 8월 09년 2월

(조원)

NAV

LG시총

자료 신한금융투자

주 1 GS가 분할한 2004년 8월 5일부터

2 시가총액은 자사주를 차감한 수치

NAV 구성내역

상장사

지분가치

622

로열티 가치

149부동산 가치

67

비상장사

지분가치

164

자료 신한금융투자

주 10월 19일 기준

NAV vs 할인율

0

5

10

15

20

04년 8월 06년 2월 07년 8월 09년 2월

(조원)

-10

0

10

20

30

40

50

60

70NAV (좌축)

할인율 (우축)

자료 신한금융투자

주 GS가 분할한 2004년 8월 5일부터

투자유가증권 구성내역

기타

284

LG화학

259

서브원

74

LG CNS

53

LG전자

331

자료 신한금융투자

주 10월 19일 기준

LG 2009년 10월 20일

33

부록 요약 재무제표

대차대조표 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

자산총계 55988 69563 82875 96514 111884

유동자산 363 3333 1837 3467 5806

현금및현금성자산 87 1739 426 880 2276

단기투자자산 03 1236 1174 2348 3288

매출채권 00 00 00 00 00

재고자산 00 00 00 00 00

기타 274 358 237 239 241

비유동자산 55625 66230 81038 93047 106078

투자자산 55937 64979 78018 89074 101584

유형자산 3392 4214 5252 5476 5267

무형자산 (3748) (3013) (2283) (1554) (824)

부채총계 5163 7249 6007 4606 3494

유동부채 1719 2514 2372 1540 979

매입채무 00 00 00 00 00

단기차입금 900 1552 1397 559 00

유동성장기부채 00 00 00 00 00

기타 819 962 975 981 979

비유동부채 3444 4735 3635 3066 2515

사채 1594 2990 1495 747 00

장기차입금 00 00 00 00 00

기타 1849 1745 2140 2319 2515

자본총계 50826 62314 76869 91908 108390

자본금 8794 8794 8794 8794 8794

자본잉여금 16050 22136 22136 22136 22136

자본조정 (198) (570) (570) (570) (570)

기타포괄손익누계액 (476) 1508 1508 1508 1508

이익잉여금 26656 30447 45002 60042 76523

총 차입금 2494 4542 2892 1306 00

순차입금(순현금) 2405 1567 1291 (1922) (5564)

현금흐름표 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

영업활동으로인한현금흐름 1964 3318 3092 5234 5223

당기순이익 9013 9120 15871 16360 17803

유형자산감가상각비 36 39 263 277 269

무형자산상각비 09 10 10 10 10

지분법손실(이익) (8055) (7425) (15104) (15444) (16990)

투자자산처분손실(이익) (83) (09) 00 00 00

영업권상각(부의영업권환입) (730) (730) (730) (730) (730)

배당금의수령 1274 2417 2281 4606 4698

기타 499 (105) 500 154 163

투자활동으로인한현금흐름 (1711) (2604) (1438) (1874) (1199)

단기투자자산의 감소(-증가) 00 (1218) 62 (1174) (939)

장기투자자산의 감소(-증가) (143) (511) (200) (200) (200)

유형자산의 감소(-증가) (1568) (869) (1300) (500) (60)

기타 00 (06) 00 00 00

Free Cash Flow 253 714 1653 3360 4024

재무활동으로인한현금흐름 (314) 938 (2966) (2906) (2627)

단기차입금 증가(감소) 570 652 (155) (838) (559)

유동성장기부채의 증가(감소) (1500) 00 00 00 00

사채의 증가(감소) 1493 1493 (1495) (747) (747)

장기차입금의 증가(감소) 00 00 00 00 00

자본증가(감소) 00 00 00 00 00

배당금 지급 (877) (1315) (1316) (1321) (1321)

기타 00 108 00 00 00

현금의 증가(감소) (61) 1652 (1313) 453 1397

기초의 현금 147 87 1739 426 880

기말의 현금 87 1739 426 880 2276

자료 회사 자료 신한금융투자 추정

손익계산서 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

영업수익 10215 9925 17995 18434 20198

지분법이익 8186 7604 15354 15659 17222

로열티수입 1642 1920 2116 2180 2245

임대수익 379 394 514 584 718

기타 09 06 11 11 12

영업비용 1407 1141 1437 1436 1557

지분법손실 131 179 250 215 232

관리비 1276 962 1187 1221 1325

기타 00 00 00 00 00

영업이익 8808 8783 16557 16998 18641

증가율 () 2115 (03) 885 27 97

영업이익률() 862 885 920 922 923

영업외수익(비용) 771 796 693 785 922

이자수익 12 29 46 48 88

이자비용 99 113 186 97 00

외화관련이익(손실) 00 00 00 00 00

자산처분이익(손실) 83 08 01 00 00

부의영업권환입(영업권상각) 730 730 730 730 730

기타영업외수익(비용) 45 142 102 103 105

법인세차감전계속사업이익 9579 9579 17251 17783 19563

법인세비용 566 459 1380 1423 1761

계속사업이익 9013 9120 15871 16360 17803

중단사업이익 00 00 00 00 00

당기순이익 9013 9120 15871 16360 17803

증가율 () 1157 12 740 31 88

당기순이익률 () 882 919 882 888 881

EBITDA 8854 8833 16830 17285 18920

증가율 () 2083 (02) 905 27 95

배당성향 () 146 144 83 81 74

주요 투자지표 12월 결산 2007 2008 2009E 2010E 2011E

EPS (원) 5125 5186 9024 9302 10122

Adj EPS (원) 5078 5181 9023 9302 10122

BPS (원) 28899 35432 43707 52259 61630

DPS (원) 750 750 750 750 750

PER (배) 97 121 83 80 74

Adj PER (배) 98 121 83 80 74

PBR (배) 17 18 17 14 12

PCR (배) 1665 1234 1573 2071 2467

EV EBITDA (배) 101 125 77 74 65

PEG (배) 04 05 13 13 18

배당수익률 () 15 12 10 10 10

수익성

영업이익률 () 862 885 920 922 923

EBITDA이익률 () 867 890 935 938 937

세전이익률() 938 965 959 965 969

순이익률 () 882 919 882 888 881

ROA () 177 145 208 182 171

ROE () 193 161 228 194 178

ROIC () (3411) (9588) 15898 6950 5676

안정성

부채비율 () 102 116 78 50 32

순부채비율 () 47 25 17 (21) (51)

투자활동현금흐름영업활동현금흐름() 871 785 465 358 230

배당금지급배당금수령() 688 544 577 287 281

배당금지급영업활동현금흐름() 447 396 426 252 253

자료 회사 자료 신한금융투자 추정

SK 2009년 10월 20일

34

SK (003600)

매수

주가 (10 월 19 일) 109000 원

적정주가 130600 원

심원섭 심재인

02) 3772-1506 02) 3772-1531

wsshimgoodicom jasonshimgoodicom

KOSPI 164907p

KOSDAQ 50895p

시가총액 51188십억원

액면가 5000원

발행주식수 470백만주

유동주식수 247백만주 (525)

52주 최고가최저가 124000원57800원

일평균 거래량 (60일) 262066주

일평균 거래액 (60일) 28633백만원

외국인 지분율 3342

주요주주 SKCampC 3182

절대수익률 3개월 79

6개월 -121

12개월 309

KOSPI 대비 3개월 -58

상대수익률 6개월 -292

12개월 -63

주가차트

0

50000

100000

150000

08년10월 09년1월 09년4월 09년7월 09년10월

0

50

100

150

SK 주가 (좌축)

KOSPI지수 대비 상대지수 (우축)

(원) (08년10월=100)

종합주가지수=100

저가 메리트와 재무부담 경감

SK에 대하여 투자의견 lsquo매수rsquo 목표주가 rsquo130600원rsquo 제시 SK(003600)에 대한 투자의견

lsquo매수rsquo 목표주가 lsquo130600원rsquo을 제시하며 커버리지를 시작한다 lsquo매수rsquo의견의 근거는 현재

NAV 할인율이 역사적 할인율 대비 10p가량 높기 때문에 매력적인 수준으로 판단(현재

NAV 할인율 538 역사적 평균 할인율 436)되며 올해부터 브랜드수수료 유입으로

높은 차입금에 대한 부담이 일부 해소될 수 있다는 점이다 동사에 대한 valuation은

상장 자회사의 경우 시가총액을 2007년 7월 SK에너지가 분할된 이후 평균 할인율

(436)을 적용 rarr 50조원 비상장사 지분가치는 수익성(ROE)을 반영한 fair PB 적

용 rarr 15조원 브랜드가치는 올해부터 수취하는 로열티수입의 현금흐름을 할인하여 합

산 rarr 13조원 등 총 53조원으로 평가되었다 이는 현재 시가총액(자사주를 차감한 수

치) 44조원 대비 198의 upside potential을 제공한다

브랜드수수료 징수로 재무부담 경감 동사는 2008년까지 자회사에게 브랜드사용에 대한

수수료를 부과하지 않았으나 2009년부터 브랜드수수료를 징수함에 따라 올해부터는 브

랜드가치를 정량적으로 계산할 수 있게 되었다 브랜드수수료는 매년 1500억원에 달할

것으로 추정되는데 로열티 관리비가 없어 실질적으로는 높은 수준의 수수료율을 유지할

수 있을 것으로 판단된다 게다가 동사는 2005년 말 본사매각에 따라 임대수입이 감소

(임차한 후 자회사에 재임대하는 형태)하여 차입금에 대한 이자부담이 가중되는 상황이었

기 때문에 브랜드수수료 징수는 필연적이었다고 판단된다 2009년 예상 순차입금은 24

조원으로 이자비용이 매년 1300억원에 달하기 때문에 브랜드수수료 수취로 현금흐름은

크게 개선될 것으로 보인다

SK CampC와의 지배구조 변경 이슈는 주가에 부담요인 장기적인 관점에서 접근 현재 동사

가 주식이 높은 할인율에 거래되고 있는 이유는 SK 그룹의 실질적인 지주회사격인 SK

CampC와 SK가 향후 합병과 같이 그룹의 지배구조가 변경되면서 발생할 주주가치의 희석

가능성 때문으로 판단된다 공식적인 방안이 제시되지 않는 한 SK 그룹의 lsquo옥상옥(屋上

屋) 구조rsquo 해법에 대해서 다양한 해석이 가능하여 주가상에는 걸림돌이 될 것으로 보이나

지배구조가 정립될 경우 장기적인 관점에서 NAV 할인율은 축소될 것으로 판단된다

12월 결산 매출액 영업이익 세전이익 순이익 EPS 증감률 PER EVEBITDA PBR ROE 순부채비율 배당수익률

(십억원) (십억원) (십억원) (십억원) (원) () (배) (배) (배) () () ()

2007 7864 6513 5215 13801 16151 511 100 177 11 188 268 12

2008 7185 4320 3206 3038 6400 (604) 198 193 09 45 362 15

2009E 10161 8125 6330 5950 12533 958 87 92 07 84 333 18

2010E 12282 10166 8297 7799 16429 311 66 74 06 102 305 18

2011E 13455 11269 9407 8843 18628 134 59 66 06 105 270 18

SK 2009년 10월 20일

35

SK 약식 valuation table

(십억원 ) 시총 기준 비고 TP 기준 비고

A 투자자산 가치 64510 75844

1 상장자 회사 49738 NAV 할인율 436 적용 61072 목표가 할인율 100 amp NAV 할인율 436 적용

2 비상장 자회사 14772 14772

B 비투자자산 13148 브랜드로열티 13148 브랜드로열티

C 순차입금 24565 24565

D 우선주 244 시가총액 244 시가총액

NAV(=A+B-C-D) 52849 64183

주식수(백만주) 405 자기주식 제외 405 자기주식 제외

NAVPS (원) 130563 158564 수정 NAVPS

현재주가 (원) 109000 2009년 10월 19일 109000 2009년 10월 19일

적정주가 (원) 130600 Upside potential 198 158600 Upside potential 455

자료 신한금융투자

주 NAV 할인율은 SK에너지가 분할상장한 2007년 7월 25일부터 현재까지 평균 할인율

NAV vs 시가총액

0

2

4

6

8

10

12

14

07 년7 월 08 년7 월 09 년7 월

(조원)

NAV

SK시총

자료 신한금융투자

주 1 SK에너지가 분할상장한 2007년 7월 25일부터

2 시가총액은 자사주를 차감한 수치

NAV 구성내역

상장사

지분가치

639

로열티 가치

169

비상장사

지분가치

191

자료 신한금융투자

주 10월 19일 기준

NAV vs 할인율

0

2

4

6

8

10

12

14

07 년7 월 08 년7 월 09 년7 월

(조원)

0

10

20

30

40

50

60

70NAV (좌축)

할인율 (우축)

자료 신한금융투자

주 SK에너지가 분할상장한 2007년 7월 25일부터

투자유가증권 구성내역

SK에너지

315기타

272

SK네트웍스

103SK텔레콤

310

자료 신한금융투자

주 10월 19일 기준

SK 2009년 10월 20일

36

부록 요약 재무제표

대차대조표 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

자산총계 95056 96197 106746 113736 121308

유동자산 5655 1294 6901 6920 7151

현금및현금성자산 4817 598 5835 5720 5857

단기투자자산 450 30 330 347 364

매출채권 148 170 225 272 298

재고자산 124 224 223 269 295

기타 117 271 289 313 337

비유동자산 89400 94903 99845 106816 114157

투자자산 88188 93314 98475 105347 112688

유형자산 726 937 1084 1181 1177

무형자산 254 369 00 00 00

부채총계 28484 28326 33725 33842 33497

유동부채 2369 5513 10311 9465 8730

매입채무 08 16 18 19 21

단기차입금 00 2000 2400 1920 1536

유동성장기부채 00 2997 7493 7118 6762

기타 2361 500 401 407 411

비유동부채 26114 22813 23414 24377 24766

사채 23082 20197 20601 21425 21639

장기차입금 00 00 00 00 00

기타 3033 2616 2813 2952 3127

자본총계 66572 67871 73021 79894 87811

자본금 2386 2386 2386 2386 2386

자본잉여금 54633 61680 61680 61680 61680

자본조정 (49296) (4179) (4179) (4179) (4179)

기타포괄손익누계액 (599) (1245) (1245) (1245) (1245)

이익잉여금 59448 9228 14379 21252 29169

총 차입금 23082 25194 30493 30463 29937

순차입금(순현금) 17815 24565 24329 24396 23716

현금흐름표 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

영업활동으로인한현금흐름 4222 (466) 1336 1108 1756

당기순이익 13801 3038 5950 7799 8843

유형자산감가상각비 2183 55 54 54 54

무형자산상각비 15 02 02 02 02

지분법손실(이익) (8583) (5304) (7021) (8967) (10013)

투자자산처분손실(이익) 00 00 00 00 00

영업권상각(부의영업권환입) 00 00 00 00 00

배당금의수령 2284 3507 1960 2196 2772

기타 (5478) (1764) 391 25 99

투자활동으로인한현금흐름 (4622) (4953) (600) (267) (167)

단기투자자산의 감소(-증가) (464) 420 (300) (17) (17)

장기투자자산의 감소(-증가) (2700) (4931) (100) (100) (100)

유형자산의 감소(-증가) (696) (275) (200) (150) (50)

기타 (762) (167) 00 00 00

Free Cash Flow (400) (5419) 736 842 1589

재무활동으로인한현금흐름 (4125) 1200 4500 (957) (1452)

단기차입금 증가(감소) (1229) 2000 400 (480) (384)

유동성장기부채의 증가(감소) 00 00 4496 (375) (356)

사채의 증가(감소) 108 00 404 824 214

장기차입금의 증가(감소) 1844 00 00 00 00

자본증가(감소) 00 00 00 00 00

배당금 지급 (2119) (800) (800) (926) (926)

기타 (2728) 00 00 00 00

현금의 증가(감소) (8311) (4218) 5236 (115) 137

기초의 현금 13128 4817 598 5835 5720

기말의 현금 4817 598 5835 5720 5857

자료 회사 자료 신한금융투자 추정

손익계산서 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

영업수익 7864 7185 10161 12282 13455

지분법이익 7329 6533 7321 9241 10263

로열티수입 00 00 1578 1672 1756

임대수익 212 326 326 326 326

기타 323 327 936 1042 1110

영업비용 1447 2865 2036 2116 2187

지분법손실 105 1229 300 274 250

관리비 1173 1471 1569 1673 1767

기타 169 165 167 169 171

영업이익 6513 4320 8125 10166 11269

증가율 () (441) (337) 881 251 108

영업이익률() 828 601 800 828 837

영업외수익(비용) (1298) (1114) (1795) (1869) (1861)

이자수익 172 112 68 122 123

이자비용 1186 1246 1281 1402 1389

외화관련이익(손실) 00 00 00 00 00

자산처분이익(손실) 00 00 01 00 00

부의영업권환입(영업권상각) 00 00 00 00 00

기타영업외수익(비용) (284) 20 (583) (589) (595)

법인세차감전계속사업이익 5215 3206 6330 8297 9407

법인세비용 (2126) 168 380 498 564

계속사업이익 7341 3038 5950 7799 8843

중단사업이익 6460 00 00 00 00

당기순이익 13801 3038 5950 7799 8843

증가율 () (10) (780) 958 311 134

당기순이익률 () 1755 423 586 635 657

EBITDA 8710 4377 8181 10222 11324

증가율 () (453) (497) 869 249 108

배당성향 () 58 263 156 119 105

주요 투자지표 12월 결산 2007 2008 2009E 2010E 2011E

EPS (원) 16151 6400 12533 16429 18628

Adj EPS (원) 15458 6414 12531 16429 18628

BPS (원) 140235 142971 153820 168299 184976

DPS (원) 1950 1950 1950 1950 1950

PER (배) 100 198 87 66 59

Adj PER (배) 104 198 87 66 59

PBR (배) 11 09 07 06 06

PCR (배) 164 na na na na

EV EBITDA (배) 177 193 92 74 66

PEG (배) 174 05 05 07 09

배당수익률 () 12 15 18 18 18

수익성

영업이익률 () 828 601 800 828 837

EBITDA이익률 () 1108 609 805 832 842

세전이익률() 663 446 623 676 699

순이익률 () 1755 423 586 635 657

ROA () 95 32 59 71 75

ROE () 188 45 84 102 105

ROIC () 313 9349 4508 5389 5539

안정성

부채비율 () 428 417 462 424 381

순부채비율 () 268 362 333 305 270

투자활동현금흐름영업활동현금흐름() 1095 (10635) 449 240 95

배당금지급배당금수령() 928 228 408 422 334

배당금지급영업활동현금흐름() 502 (1717) 598 835 527

자료 회사 자료 신한금융투자 추정

CJ 2009년 10월 20일

37

CJ (001040)

매수

주가 (10 월 19 일) 52900 원

적정주가 61600 원

심원섭 심재인

02) 3772-1506 02) 3772-1531

wsshimgoodicom jasonshimgoodicom

KOSPI 164907p

KOSDAQ 50895p

시가총액 15032십억원

액면가 5000원

발행주식수 284백만주

유동주식수 128백만주 (451)

52주 최고가최저가 55700원24000원

일평균 거래량 (60일) 235928주

일평균 거래액 (60일) 12023백만원

외국인 지분율 943

주요주주 이재현 4201

절대수익률 3개월 217

6개월 94

12개월 439

KOSPI 대비 3개월 63

상대수익률 6개월 -118

12개월 31

주가차트

0

20000

40000

60000

08년10월 09년1월 09년4월 09년7월 09년10월

0

50

100

150

CJ 주가 (좌축)

KOSPI지수 대비 상대지수 (우축)

(원) (08년10월=100)

종합주가지수=100

환율amp곡물가 하락 수혜주

투자의견 lsquo매수rsquo 목표주가 lsquo61600원rsquo으로 커버리지 개시 CJ(001040)을 투자의견 lsquo매수rsquo

와 목표주가 rsquo61600원rsquo으로 커버리지를 개시한다 lsquo매수rsquo의견의 주된 이유는 환율과 곡물

가 하락에 따라 원가율 하락에 따른 실적 개선이 예상되기 때문이다 동사에 대한

valuation은 상장 자회사의 경우 시가총액을 CJ제일제당이 분할한 2007년 9월 이후

평균 할인율(411)을 적용 rarr 9999억원 비상장사 지분가치는 수익성(ROE)을 반영

한 fair PB 적용 rarr 3327억원 부동산가치는 남대문 본사 가치 rarr 1705억원 브랜

드가치는 로열티수입을 할인하여 합산 rarr 1908억원으로 총 1조 5446억원으로 평가되었

환율과 곡물로 울었던 2008년 웃게 될 2009년 하반기 이후 동사의 NAV를 구성하는 자

회사의 핵심 사업군 중 음식료 업종 특히 CJ제일제당의 비중은 절대적이다 2008년 환율

과 곡물가의 급등으로 CJ제일제당의 매출원가율은 큰 폭으로 상승하여 earnings shock

을 시현하였고 이에 따라 CJ의 주가도 부진한 모습을 띄었다(환율middot곡물가의 급등 rarr

CJ제일제당 원가율 상승 rarr 실적부진 및 주가하락 rarr NAV 하락에 따른 CJ주가 하락)

하지만 2009년 하반기부터는 환율과 곡물가의 하향 안정세로 원재료를 수입하는 CJ제일

제당의 실적 turn-around가 예상되어 CJ의 주가도 탄력적인 움직임을 보일 것으로 기

대된다

CJ제일제당 매출원가율과 CJ주가middot환율 추이

200

400

600

800

1000

1200

1400

1600

1800

07년9월 07년12월 08년3월 08년6월 08년9월 08년12월 09년3월 09년6월

60

62

64

66

68

70

72

74CJ주가 (백원 좌축)

KRWUSD (원 좌축)

CJ제일제당 매출원가율 (우축)

자료 Quantiwise 신한금융투자

12월 결산 매출액 영업이익 세전이익 순이익 EPS 증감률 PER EVEBITDA PBR ROE 순부채비율 배당수익률

(십억원) (십억원) (십억원) (십억원) (원) () (배) (배) (배) () () ()

2007 19734 1630 819 381 1183 (717) 907 155 20 23 201 -

2008 1485 65 4104 2928 9340 6893 63 1839 09 158 36 26

2009E 1902 1112 1205 1073 3421 (634) 155 134 08 53 41 28

2010E 2060 1279 1386 1233 3934 150 134 118 08 59 46 28

2011E 2257 1484 1596 1421 4531 152 117 103 07 65 49 28

CJ 2009년 10월 20일

38

CJ 약식 valuation table

(십억원 ) 시총 기준 비고 TP 기준 비고

A 투자자산 가치 13327 14676

1 상장자 회사 9999 NAV 할인율 411 적용 11349 목표가 할인율 100 amp NAV 할인율 411 적용

2 비상장 자회사 3327 3327

B 비투자자산 3614 부동산 amp 브랜드로열티 3614 부동산 amp 브랜드로열티

C 순차입금 719 719

D 우선주 776 시가총액 776 시가총액

NAV(=A+B-C-D) 15446 16795

주식수 (백만주) 251 자기주식 제외 251 자기주식 제외

NAVPS (원) 61517 66893 수정 NAVPS

현재주가 (원) 52900 2009년 10월 19일 52900 2009년 10월 19일

적정주가 (원) 61600 Upside potential 164 66900 Upside potential 265

자료 신한금융투자

주 NAV 할인율은 CJ제일제당이 분할상장한 2007년 9월 28일부터 현재까지 평균 할인율

NAV vs 시가총액

0

1

2

3

4

07년9월 08년3월 08년9월 09년3월 09년9월

(조원)

NAV

CJ시총

자료 신한금융투자

주 1 CJ제일제당이 분할상장한 2007년 9월 28일부터

2 시가총액은 자사주를 차감한 수치

NAV 구성내역

상장사

지분가치

581

로열티 가치

113부동산 가치

101

비상장사

지분가치

201

자료 신한금융투자

주 10월 19일 현재

NAV vs 할인율

0

1

2

3

4

07년9월 08년3월 08년9월 09년3월 09년9월

(조원)

-10

0

10

20

30

40

50

60

70

NAV (좌축)

할인율 (우축)

지주사 전환에 따른

대규모 유상증자

자료 신한금융투자

주 CJ제일제당이 분할상장한 2007년 9월 28일부터

투자유가증권 구성내역

CJ제일제당

440

기타

325

CJ CGV

76

CJ오쇼핑

158

자료 신한금융투자

주 10월 19일 현재

CJ 2009년 10월 20일

39

부록 요약 재무제표

대차대조표 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

자산총계 21594 27811 29107 29962 31012

유동자산 481 6447 6906 6844 6814

현금및현금성자산 423 2474 2727 2545 2429

단기투자자산 00 3501 3676 3786 3862

매출채권 00 00 00 00 00

재고자산 00 00 21 23 25

기타 58 472 482 490 498

비유동자산 21114 21364 22200 23118 24198

투자자산 20195 20479 21338 22275 23376

유형자산 829 810 791 771 749

무형자산 06 05 00 00 00

부채총계 4424 8004 8453 8547 8648

유동부채 433 2485 2493 2433 2374

매입채무 00 00 00 00 00

단기차입금 00 00 00 00 00

유동성장기부채 00 1339 1446 1374 1305

기타 433 1146 1046 1059 1069

비유동부채 3991 5519 5960 6114 6274

사채 1867 4009 4409 4542 4678

장기차입금 2003 1346 1386 1400 1414

기타 121 165 165 172 182

자본총계 17170 19807 20654 21415 22364

자본금 1567 1568 1568 1568 1568

자본잉여금 15553 16031 16031 16031 16031

자본조정 (7192) (3283) (3283) (3283) (3283)

기타포괄손익누계액 (106) 141 341 341 341

이익잉여금 7348 5350 5996 6757 7706

총 차입금 3870 6693 7242 7316 7397

순차입금(순현금) 3448 719 839 984 1106

현금흐름표 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

영업활동으로인한현금흐름 (318) (234) 522 542 563

당기순이익 381 2928 1073 1233 1421

유형자산감가상각비 581 29 34 35 34

무형자산상각비 33 02 02 02 02

지분법손실(이익) 45 (59) (1000) (1167) (1375)

투자자산처분손실(이익) (26) (4178) 00 00 00

영업권상각(부의영업권환입) 00 00 00 00 00

배당금의수령 122 133 348 438 481

기타 (1454) 911 65 00 (01)

투자활동으로인한현금흐름 (1523) 1158 (390) (325) (288)

단기투자자산의 감소(-증가) 10 (3501) (175) (110) (76)

장기투자자산의 감소(-증가) (1317) 4695 (200) (200) (200)

유형자산의 감소(-증가) (674) (12) (15) (15) (12)

기타 458 (24) 00 00 00

Free Cash Flow (1841) 924 132 216 275

재무활동으로인한현금흐름 2139 1127 122 (398) (391)

단기차입금 증가(감소) 959 00 00 00 00

유동성장기부채의 증가(감소) (1270) 00 107 (72) (69)

사채의 증가(감소) 1842 1123 401 132 136

장기차입금의 증가(감소) 1000 00 40 14 14

자본증가(감소) 00 00 00 00 00

배당금 지급 (461) 00 (427) (472) (472)

기타 69 04 00 00 00

현금의 증가(감소) 94 2051 253 (182) (116)

기초의 현금 329 423 2474 2727 2545

기말의 현금 423 2474 2727 2545 2429

자료 회사 자료 신한금융투자 추정

손익계산서 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

영업수익 19734 1485 1902 2060 2257

지분법이익 943 1159 1460 1604 1790

로열티수입 00 227 254 265 273

임대수익 146 85 87 89 90

기타 18645 13 100 102 105

영업비용 6108 1420 789 781 773

지분법손실 988 1100 460 437 415

관리비 5120 320 329 344 358

기타 00 00 00 00 00

영업이익 1630 65 1112 1279 1484

증가율 () (149) (960) 16246 150 160

영업이익률 () 83 43 585 621 657

영업외수익(비용) (811) 4039 93 107 112

이자수익 32 129 279 293 290

이자비용 556 251 307 335 338

외화관련이익(손실) (78) (1595) (70) (20) (10)

자산처분이익(손실) 34 4178 00 00 00

부의영업권환입(영업권상각) 00 00 00 00 00

기타영업외수익(비용) (243) 1578 191 169 170

법인세차감전계속사업이익 819 4104 1205 1386 1596

법인세비용 439 1175 133 152 176

계속사업이익 381 2928 1073 1233 1421

중단사업이익 00 00 00 00 00

당기순이익 381 2928 1073 1233 1421

증가율 () (728) 6695 (634) 150 152

당기순이익률 () 19 1972 564 599 629

EBITDA 2244 96 1149 1316 1520

증가율 () (194) (957) 10980 146 155

배당성향 () 00 146 440 383 332

주요 투자지표 12월 결산 2007 2008 2009E 2010E 2011E

EPS (원) 1183 9340 3421 3934 4531

Adj EPS (원) 1078 (3985) 3421 3934 4531

BPS (원) 54777 63169 65870 68298 71323

DPS (원) 0 1500 1500 1500 1500

PER (배) 907 63 155 134 117

Adj PER (배) 996 na 155 134 117

PBR (배) 20 09 08 08 07

PCR (배) 255 na 857 1338 1711

EV EBITDA (배) 155 1839 134 118 103

PEG (배) 18 (03) 15 25 187

배당수익률 () - 26 28 28 28

수익성

영업이익률 () 83 43 585 621 657

EBITDA이익률 () 114 65 604 639 673

세전이익률() 42 2764 634 673 707

순이익률 () 19 1972 564 599 629

ROA () 14 119 38 42 47

ROE () 23 158 53 59 65

ROIC () 117 49 717 800 942

안정성

부채비율 () 258 404 409 399 387

순부채비율 () 201 36 41 46 49

투자활동현금흐름영업활동현금흐름() (4781) 4958 748 601 511

배당금지급배당금수령() 3770 00 1227 1078 981

배당금지급영업활동현금흐름() (1446) 00 818 872 839

자료 회사 자료 신한금융투자 추정

투자등급 (2003년 2월 10일부터 적용) 매수 6개월 수익률 +15 이상 중립 6개월 수익률 -15 ~ +15 축소 6개월 수익률 -15 이하

이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다 (작성자 심원섭 심재인) 당사는 LG SK CJ를

기초자산으로 하는 ELS ELW를 발행하였으며 유동성 공급회사(LP)임을 고지합니다 자료 제공일 현재 당사는 상기 회사가 발행한 주식을 1 이상 보유하고 있지 않으며 지난 1

년간 상기 회사의 유가증권(DR CB IPO 등) 발행과 관련하여 대표 주간사로 참여한 적이 없습니다 자료 제공일 현재 조사분석 담당자는 상기회사가 발행한 주식 및 주식관련사채에

대하여 규정상 고지하여야 할 재산적 이해관계가 없으며 추천의견을 제시함에 있어 어떠한 금전적 보상과도 연계되어 있지 않습니다 당자료는 상기 회사 및 상기회사의 유가증권에

대한 조사분석담당자의 의견을 정확히 반영하고 있으나 이는 자료제공일 현재 시점에서의 의견 및 추정치로서 실적치와 오차가 발생할 수 있으며 투자를 유도할 목적이 아니라 투

자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목적으로 하고 있습니다 따라서 종목의 선택이나 투자의 최종결정은 투자자 자신의 판단으로 하시기 바랍니다 본 조사분석자료는 당

사 고객에 한하여 배포되는 자료로 어떠한 경우에도 당사의 허락없이 복사 대여 재배포될 수 없습니다

고객지원센터 1588-0365

서울특별시 영등포구 여의도동 23-2 신한금융투자타워

신한금융투자 영업망

서울지역

강남 02) 538-0707 성수동영업소 02) 466-4228 보라매 02) 820-2000 신설동 02) 2232-7100 잠실롯데캐슬 02) 2143-0800

강남구청역 02) 547-0202 도곡 02) 2057-0707 삼성역 02) 563-3770 동대문영업소 02) 2238-6940 잠실신천역 02) 423-6868

강남중앙 02) 6354-5300 대치동센트레빌영업소 02) 562-2640 삼성동아이파크영업소 02) 6677-3799 압구정 02) 511-0005 중부 02) 2270-6500

관악 02) 887-0809 양재동영업소 02) 3463-1842 삼풍 02) 3477-4567 압구정FC 02) 541-5566 창동 02) 995-0123

광교 02) 739-7155 도곡명품플라자 02) 2057-1599 남부터미널영업소 02) 522-7861 여의도 02) 3775-4270 강북영업소 02) 906-0192

광화문 02) 732-0770 도곡중앙 02) 554-6556 상암 02) 6393-5090 동부이촌동영업소 02) 798-4805 남대문 02) 757-0707

종로영업소 02) 722-4650 마포 02) 718-0900 서교동 02) 335-6600 여의도명품플라자 02) 785-1373

구로 02) 857-8600 명동 02) 752-6655 송파 02) 449-0808 연희동 02) 3142-6363

중앙유통단지영업소 02) 2101-3620 명품PB센터강남 02) 559-3399 신당 02) 2254-4090 영등포 02) 2677-7711

노원역 02) 937-0707 목동 02) 2653-0844 종로광장시장영업소 02) 2285-1325 영업부 02) 3772-1200

논현 02) 518-2222 목동중앙 02) 2649-0101 신논현역 02) 875-1851 서여의도영업소 02) 784-0978

답십리 02) 2217-2114 방배동 02) 533-0202 반포 02) 533-1851 올림픽 02) 448-0707

인천ᆞ경기지역

계양 032) 553-2772 수내역 031) 712-0109 수원 031) 246-0606 안산 031) 485-4481 정자동 031) 715-8600

부천상동영업소 032) 323-9380 성남중앙영업소 031) 733-0953 영통중앙영업소 031) 205-4627 의정부 031) 848-9100 죽전 031) 898-0011

구월동 032) 464-0707 수내역명품플라자 031) 713-8471 수지 031) 262-2547 일산 031) 907-3100 평촌 031) 381-8686

동두천 031) 862-1851 산본 031) 392-1141 연수 032) 819-0110 일산중앙영업소 031) 911-0984 평택 031) 657-9010

부산ᆞ경남지역

금정 051) 516-8222 밀양 055) 355-7707 서면 051) 818-0100 울산 052) 273-8700 창원 055) 285-5500

동래 051) 505-6400 부산 051) 243-0707 서면명품플라자 051) 818-3377 울산남 052) 257-0777 해운대 051) 701-2200

마산 055) 297-2277

대구ᆞ경북지역

구미 054) 451-0707 대구서 053) 642-0606 시지 053) 793-8282 포항 054) 252-0370

대구동 053) 944-0707 대구 053) 423-7700 안동 054) 855-0606

대전ᆞ충북지역

둔산 042) 484-9090 대전 042) 255-9131 유성 042) 823-8577 청주 043) 296-5600

광주ᆞ전라남북지역

광주 062) 232-0707 군산 063) 442-9171 여천 061) 682-5262 정읍 063) 531-0606

상무영업소 062) 385-2990 동광양 061) 791-8020 전주 063) 286-9911 수완 062) 956-0707

강원지역 제주지역

강릉 033) 642-1777 서귀포 064) 732-3377 제주 064) 743-9011

PB센터 지역IB센터

강남 02) 3011-5500 여의도 02) 6337-3300 분당 031) 783-1400 스타타워 02) 2112-4500 영남IB센터 051) 816-9672

서울파이낸스 02) 3783-0700 서초 02) 3482-1221 부산 051) 608-9500 호남충청IB센터 062) 232-0707

해외현지법인

뉴욕 (1-212) 397-4000 런던 (44-20) 7283-4900 홍콩 852) 3713-5333 상해 (86-21) 6888-91356

Page 12: 1. Valuationimgstock.naver.com/upload/research/industry/... ·  · 2009-10-21부동산 969.2 Adj. DCF valuation 969.2 Adj. DCF valuation 로열티 2,156.9 Adj. DCF valuation 2,156.9

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

12

각 지주회사와 개별 자회사 주가 간의 상관계수

상관계수 () LG SK CJ

1 KOSPI 대비 938 1 KOSPI 대비 846 1 KOSPI 대비 779

2 LG전자 872 2 SK에너지 886 2 음식료 728

3 화학계열 864 3 SK텔레콤 113 - CJ제일제당 712

- LG화학 856 4 SK네트웍스 565 - CJ프레시웨이 803

- LG생명과학 814 5 SKC 198 3 EampM 542

4 통신서비스계열 518 6 SK가스 780 - CJ CGV 04

- LG데이콤 653 - CJ인터넷 495

- LG텔레콤 653 - 엠넷미디어 413

- GⅡR 328 4 CJ오쇼핑 551

5 LG생활건강 922

6 LG하우시스 712

자료 신한금융투자

주 2009년 10월 19일 기준

지주사와 개별 자회사의 주가흐름을 살펴보면 다음과 같이 세가지로 결론을 내릴 수 있다

지주사와 자회사의 주가흐름과 같은 궤적의 형태를 띄는 경우가 많다 이는 각 지주사별로 핵심

사업군이 있으며 같은 사업군에 위치한 자회사들 간에는 유사한 주가흐름을 보일 가능성이 높

기 때문이다 지주사의 주가 수익률 곡선은 개별 자회사들의 곡선들 사이에 위치한다 이는

지주사가 일종의 포트폴리오 역할을 한다는 것을 반증하는 것이다 핵심 자회사의 주가가

outperform할 경우 지주사의 주가도 outperform하는데 자회사의 NAV 비중이 높을수록 지주

사의 수익률은 높게 나온다 이는 NAV에 기반한 지주사의 valuation의 정의와도 부합하며 높

은 상관계수까지 설명할 수 있다 LG의 경우에 핵심 자회사인 LG전자와 LG화학의 지분가치가

LG의 NAV에서 차지하는 비중은 20 16로 매우 높다 LG 주가가 2007년 중sim후반에

outperform했던 요인은 LG전자 주가에 영향받은 것이며 2009년 상반기의 경우에는 LG화학

이 크게 기여한 것으로 보인다 SK는 통신과 화학(정유)업종이 주력 사업군인데 통신업종의

낮은 성장성과 2008년 유가급등에 따라 화화(정유)업종이 부진한 실적 시현이 SK 주가에 반

영된 것으로 보인다 CJ의 경우에는 2008년 중반 이후 자회사 중 주가상 가장 크게

outperform한 것이 CJ오쇼핑 CJ CGV 엠넷미디어인데 이들의 NAV 비중은 각각 9 5

1 내외이기 때문에 모회사의 주가에 긍정적인 영향을 미치기에는 역부족이었던 것으로 보인

다 CJ의 주력 자회사는 CJ제일제당으로 이것의 지분가치는 CJ 순자산가치의 25 이상을 차

지하고 있기 때문에 CJ 주가는 곧 CJ제일제당의 업황개선에 달렸다고 판단된다

지주사와 개별 자회사 주가흐름

- 지주사middot자회사의 주가흐름은

유사한 형태

- 지주사의 주가 곡선은 개별

자회사들의 곡선 사이에 존재

- 자회사의 NAV 비중이 높을

수록 지주사 주가에 미치는

영향력 증가

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

13

LG와 자회사 상대주가 추이

자료 신한금융투자

주 기준일은 GS가 분할한 2004년 8월 5일

SK와 개별 자회사 상대주가 추이

자료 신한금융투자

주 기준일은 SK에너지가 분할한 2007년 7월 25일

CJ와 개별 자회사 상대주가 추이

자료 신한금융투자

주 기준일은 CJ제일제당이 분할한 2007년 9월 28일

0

100

200

300

400

500

600

700

800

900

1000

04년 08월 05년 08월 06년 08월 07년 08월 08년 08월 09년 08월

(20040805)

LG LG전자 LG화학

LG생건 LG텔레콤 LG데이콤

LG생과

0

20

40

60

80

100

120

140

160

07년 07월 08년 01월 08년 07월 09년 01월 09년 07월

(20070725)

SK SK에너지 SK텔레콤

SK네트웍스 SKC SK가스

0

20

40

60

80

100

120

140

160

07년 09월 08년 03월 08년 09월 09년 03월 09년 09월

(20070928)

CJ CJ제일제당 CJ오쇼핑

CJ CGV CJ인터넷 엠넷미디어

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

14

LG 자회사의 NAV 비중 추이

자료 신한금융투자

SK 자회사의 NAV 비중 추이

자료 신한금융투자

CJ 자회사의 NAV 비중 추이

자료 신한금융투자

0

5

10

15

20

25

30

35

04년 08월 05년 08월 06년 08월 07년 08월 08년 08월 09년 08월

(20040805)

LG전자 LG화학 LG생건

LG텔레콤 LG데이콤 LG생과

0

5

10

15

20

25

30

35

40

07년 07월 08년 01월 08년 07월 09년 01월 09년 07월

(20070725)

SK에너지 SK텔레콤 SK네트웍스

SKC SK가스

0

5

10

15

20

25

30

35

40

45

07년 09월 08년 03월 08년 09월 09년 03월 09년 09월

(20070928)CJ제일제당 CJ오쇼핑 CJ씨지브이

CJ인터넷 CJ프레시웨이 엠넷미디어

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

15

지주회사 투자의 핵심2 할인률(= 1 - 시가총액NAV )

앞서 NAV에 대해서 알아보았는데 NAV는 절대지표로 valuation시 상대비교 가능성이 떨어져

PE나 PB와 같이 historical band상에서 현재 수준의 높middot낮음을 평가할 수가 없었다 따라서

NAV의 상대적인 수준을 평가할 시에는 lsquo지주사의 시가총액6 대비 NAV의 비율(= 1 - 시가총

액NAV)rsquo인 할인률의 개념을 도입해야 한다 여기서 할인률은 NAV와 역의 관계를 형성하고

있다는 점에 주목해야 한다 할인률이 일정하다고 가정한다면 NAV의 가치 상승분과 같은 비율

로 지주사의 시가총액이 증가한다는 의미이다 따라서 일반 투자자는 자회사의 업황별로 개별

적인 포트폴리오를 구성하는 것이 수익률에 도움이 될 것으로 판단된다 그러나 역사적으로 할

인률은 분명히 변동하고 있으며 이는 지주회사 투자의 key factor로 이해할 수 있다 어떤 자

회사의 업황이 개선될 경우 해당 자회사에 투자하는 것이 가장 높은 수익률을 줄 수 있겠지만

현재 할인률이 과도한 수준이라면 지주회사에 투자하는 것도 높은 수익률을 기대할 수 있을 것

으로 판단된다 주식시장 격언 중 하나인 lsquo高 PER에 사서 低 PER에 팔라rsquo라는 격언을 지주회사

에 적용해 본다면 lsquo高 할인률에 사서 低 할인률에 팔라rsquo로 적용해볼 수 있다 다만 업종별로

historical PE multiple이 다르듯 할인률 역시 지주사마다 그 수준이 다르기 때문에 현재의 할

인률로 비교하는 것 보다는 historical band상에서 그 상대위치를 판단해야 할 것으로 보인다

최근 1년 각 지주사의 NAV 할인률

자료 신한금융투자

각 지주회사의 NAV 할인률

LG(003550) SK(003600) CJ(001040)

NAV 할인률 () 335 538 423

자료 신한금융투자

주 2009년 10월 19일 기준

6 여기서 시가총액은 자사주를 차감한 수치이다 지주사의 시가총액 = 주가 (발행주식수 ndash 자사주)로 표현될 수 있다

지주사 투자 지침

高 할인률에 사서 低 할인률에

팔아라

60

70

80

90

100

110

120

130

140

150

08년 10월 09년 01월 09년 04월 09년 07월

30

35

40

45

50

55

60

65

70KOSPI상대(좌축) LG(우축)

SK(우축) CJ(우축)

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

16

LG NAV vs 시가총액

0

5

10

15

20

04년 08월 06년 02월 07년 08월 09년 02월

(조원)

NAV

LG시총

자료 신한금융투자

주 1 GS가 분할한 2004년 8월 5일부터

2 시가총액은 자사주를 차감한 수치

SK NAV vs 시가총액

0

2

4

6

8

10

12

14

07 년 07 월 08 년 07 월 09 년 07 월

(조원)

NAV

SK시총

자료 신한금융투자

주 1 SK에너지가 분할한 2007년 7월 25일부터

2 시가총액은 자사주를 차감한 수치

CJ NAV vs 시가총액

0

1

2

3

4

07년 09월 08년 03월 08년 09월 09년 03월 09년 09월

(조원)NAV

CJ시총

자료 신한금융투자

주 1 CJ제일제당이 분할한 2007년 9월 28일부터

2 시가총액은 자사주를 차감한 수치

LG NAV vs NAV할인률

0

5

10

15

20

04년 08월 06년 02월 07년 08월 09년 02월

(조원)

-10

0

10

20

30

40

50

60

70NAV(좌축)

할인률(우축)

자료 신한금융투자

주 1 GS가 분할한 2004년 8월 5일부터

2 시가총액은 자사주를 차감한 수치

SK NAV vs NAV할인률

0

2

4

6

8

10

12

14

07 년 07 월 08 년 07 월 09 년 07 월

(조원)

0

10

20

30

40

50

60

70

NAV(좌축)

할인률(우축)

자료 신한금융투자

주 1 SK에너지가 분할한 2007년 7월 25일부터

2 시가총액은 자사주를 차감한 수치

CJ NAV vs NAV할인률

0

1

2

3

4

07년 09월 08년 03월 08년 09월 09년 03월 09년 09월

(조원)

-10

0

10

20

30

40

50

60

70

NAV(좌축)

할인률(우축)

지주사 전환에 따른

대규모 유상증자

자료 신한금융투자

주 1 CJ제일제당이 분할한 2007년 9월 28일부터

2 시가총액은 자사주를 차감한 수치

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

17

LG절대주가 vs KOSPI지수

0

20000

40000

60000

80000

100000

04 년 05 년 06 년 07 년 08 년 09 년

(원)

600

900

1200

1500

1800

2100

(pt)LG절대주가(좌축)

KOSP절대지수(우축)

자료 신한금융투자

주 GS가 분할한 2004년 8월 5일부터

SK절대주가 vs KOSPI지수

0

50000

100000

150000

200000

250000

300000

07년 07월 08년 01월 08년 07월 09년 01월 09년 07월

(원)

600

900

1200

1500

1800

2100(pt)SK절대주가(좌축)

KOSPI절대지수(우축)

자료 신한금융투자

주 SK에너지가 분할한 2007년 7월 25일부터

CJ절대주가 vs KOSPI지수

0

20000

40000

60000

80000

100000

120000

07년 09월 08년 09월 09년 09월

(원)

600

900

1200

1500

1800

2100

(pt)

CJ절대주가(좌축)

KOSPI절대지수(우축)

자료 신한금융투자

주 CJ제일제당이 분할한 2007년 9월 28일부터

LG상대주가 vs KOSPI상대지수

0

100

200

300

400

500

600

700

800

04 년 05 년 06 년 07 년 08 년 09 년

(200408)

0

50

100

150

200

250

300LG상대주가(좌축)

KOSPI상대지수(우축)

자료 신한금융투자

주 GS가 분할한 2004년 8월 5일 기준

SK상대주가 vs KOSPI상대지수

0

20

40

60

80

100

120

140

160

07년 07월 08년 01월 08년 07월 09년 01월 09년 07월

(200707)

0

20

40

60

80

100

120SK상대주가(좌축)

KOSPI상대지수(우축)

자료 신한금융투자

주 SK에너지가 분할한 2007년 7월 25일 기준

CJ상대주가 vs KOSPI상대지수

0

20

40

60

80

100

120

140

160

07년 09월 08년 09월 09년 09월

(200709)

CJ상대주가

KOSPI상대지수

자료 신한금융투자

주 CJ제일제당이 분할한 2007년 9월 28일 기준

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

18

3 지주회사 규제 수위는 낮아지고 있다

지주회사는 주식 소유를 통해 자회사 사업내용을 지배하는 전략적 기업

지주회사에 대한 규제는 매년 완화 중

공정거래법 개정에 따라 지주회사에 대한 규제는 대폭적으로 완화될 것으로 판단

2001년 4월7 LG가 지주회사 체제로 전환되면서 LG화학과 LG전자를 핵심 자회사로 하는

(주)LG가 탄생한 것이 한국의 지주회사 체제의 효시로 볼 수 있다 물론 LG 이전에 지주회사

체제로 전환된 선례(온미디어)도 있으며 lsquo지주회사rsquo 역할을 하던 예도 많았으나 명확한 개념정

립이 없었던 시기였기 때문에 대기업군인 LG의 지주회사 전환은 시장의 관심을 불러일으킬만

한 사건이었다 지주회사 체제는 다양한 사업의 경쟁력을 확보하기 위한 수단으로서 기존사업의

신속한 구조조정 사업간 시너지 추구 등 전략적인 측면에서 효용이 높기 때문에 관심이 증대되

고 있다

공정거래법상 지주회사는 lsquo주식 소유를 통하여 국내 회사의 사업내용을 지배하는 것을 주된 사

업으로 하는 회사rsquo로 정의내리고 있다 공정거래법이 규정하는 지주회사에 대한 정의는 직전

년도 대차대조표상 자산총액 1천억원 이상 다른 회사의 사업내용 지배를 주사업으로 할 것8

이라는 2가지 개념을 충족시키는 사업체이나 이를 광의의 개념으로 해석한다면 타회사의

주식이나 지분을 소유하는 형태로 자회사의 사업내용을 지배해야 한다는 것까지 포함한다 과

거 한국의 기업집단 내에는 지주회사 역할을 하는 기업도 있었고 그 중 핵심을 역할을 하는 부

서도 있었다(일명 lsquo기획조정실rsquo) 이를 통해 전체 주주들의 이익 극대화라는 대전제가 만족되기

보다는 대주주들과 일반주주들 간의 대리인(Agency)에 의한 기업지배구조 문제 발생할 소지가

높아 부정적 측면이 부각될 수 있었다 가령 복잡한 순환출자 기업집단의 경우에는 지배주주가

여러 회사의 지분을 보유하면서 상장회사의 부를 총수일가 지분율이 높은 비상장회사로 이전하

는 Tunneling 사례가 발생할 개연성이 높았는데 지주회사 체제가 도입되면서 복잡한 순환출자

로 얽혀있는 과거의 기업집단에 비해 투명성이 제고된 것으로 보인다

공정거래법상 지주회사의 요건middot의미(정의)

요건 의미

다른 회사의 주식이나 지분을 소유하여야 함 다른 회사의 임원을 임면 혹은 주요 경영사항에 대해 지배적 영향력을 행사하더라도 지분을 소유하지 않으면 지주회사가 아니다

국내 회사의 사업내용을 지배할 것 국외에 소재하고 있는 회사의 사업내용을 지배하는 경우에는 공정거래법상 지주회사에 해당하지 않는다 반대로 외국자본이

설립한 회사라도 국내 소재 회사의 사업내용을 지배할 경우 공정거래법상 지주회사이다

자산총액이 1천억원 이상일 것 lt공정거래법상 요건1gt 지주회사는 직전 사업연도 종료일 현재 대차대조표상 자산총액이 1천억원 이상이어야 한다

다른 회사의 사업내용 지배를 주사업으로 할 것 lt공정거래법상 요건2gt 지주회사는 자회사의 주식가액 합계액이 당해 회사 자산총액의 50 이상이어야 한다 자회사가 아니라

계열사일 경우에는 지주회사가 아니다

자료 공정거래법 신한금융투자

주 공정거래법 제2조 1항 2항

7 LG그룹의 지주회사 체제 전환은 2001년 4월 화학계열인 LG화학이 LGCI로 사명변경 후 LG화학과 LG생활건강을 사업자회사로 인적분할하

면서 시작되었다 LG의 현재와 같은 형태는 2003년 3월 화학계열 LGCI가 전자계열 지주회사인 LGEI를 흡수합병하면서 나타났다 자세한 사항은 본보고서 lsquoAppendix2 - LG그룹 지주회사 전환과정rsquo 참조

8 지주회사는 자회사의 주식가액 합계액이 당해 회사 자산총액의 50 이상이어야 한다는 것을 의미하는데 이 비율을 lsquo지주율rsquo이라고 한다

지주회사 요건 충족시 투명한

지배구조 달성 가능

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

19

한편 공정거래법은 지주회사를 이루는 기본단위인 자회사 및 손자회사에 대해서도 정의를 내렸

는데 lsquo모회사가 주식(지분)을 발행주식수의 20(비상장 40) 이상을 소유한 회사rsquo로 한정하

고 있다 일정수준의 지분율을 중요시하는 이유는 자회사 혹은 손자회사에 대한 경영권 즉 지

주회사에 대한 정의를 충족시키기 위한 필요조건으로 이해된다

공정거래법상 자회사 및 손자회사의 요건middot의미

요건 의미

지주회사에 의하여 대통령령이 정하는 기준에 따라

사업내용을 지배받는 국내회사 자회사 발행주식수(의결권이 없는 주식까지 포함)의 40(상장법인의 경우 20) 이상 소유하여야 한다

자회사에 의하여 대통령령이 정하는 기준에 따라

사업내용을 지배받는 국내 회사 자회사의 계열회사이면서 자회사가 소유하는 주식이 특수관계인 중 최대출자자가 소유하는 주식과 같거나 많은 회사

자료 공정거래법 신한금융투자

주 공정거래법 제2조 4항

공정거래법상 지주회사에 대한 규제는 크게 4가지로 부채비율 제한 자회사에 대한 지분

율 제한 자회사 외 다른 법인 주식 소유 제한 금산분리(金産分離)로 요약된다 결론적으

로 차입을 통한 무분별한 문어발식 확장을 막기 위한 조치로 보인다 우선 부채비율에 대한 제

한은 이 비율을 200 이내로 제한한다는 것인데 현재 주요 지주회사(금융지주회사를 제외한

일반지주회사 기준)의 부채비율은 2007년 말 기준 45 수준이며 상장사의 경우 대부분이 20

sim30 대에 머무르고 있어 lsquo부채비율 제한rsquo 규제는 대부분 충족하고 있다고 볼 수 있다 자회사

에 대한 지분율 제한은 정의와 중복되는 개념인데 낮은 지분율로 경영권을 지배하려는 것을 막

기 위한 조치이다 상장 지주회사의 경우 대부분의 핵심 자회사가 상장사이며 이들 지분의

30 이상을 보유하고 있어 lsquo자회사에 대한 지분율 제한rsquo 역시 모두 충족하고 있다고 볼 수 있

다 다른 국내 비계열사 주식 5 초과소유 금지 요건이나 금산분리 요건은 대부분의 지주회사

가 준용하고 있으며 일부의 경우 지주회사 전환 이전에 발생한 사항으로 공정거래위원회가 일

정기간 동안 규제 적용을 유예하여 요건 충족을 유도하고 있다

공정거래법상 지주회사에 대한 규제(행위제한 요건)

요건 의미

()지주회사의 부채비율을 200 이내로 제한 과도한 채무를 통한 계열기업 확장이나 재무구조 악화로 인한 시스템 리스크 방지 배당수익률이 통상적으로 금리수준을

하회하므로 현실적으로 부채비율이 200를 초과하는 경우 금융비용 감당 곤란

자회사에 대한 지분율 제한 자회사 발행주식수의 40(상장법인 20) 이상을 소유

()자회사 외의 국내 다른 회사 주식 소유 제한 지주회사의 국내 비계열회사 주식 5 초과소유 금지

()금융업을 영위하는 회사와 비금융업을 영위하는

회사의 동시 소유 금지 금융middot비금융 혼합지주회사에서 나타날 수 있는 부작용을 최소화

자료 공정거래법 신한금융투자

주 1 공정거래법 제8-2조 1항 2항

2 ()표시가 된 내용은 2009년 4월 공정거래법 개정안 의결사항으로 수정(완화)될 수 있음

공정거래법상 자회사 및 손자회사에 대한 규제

요건 의미

손자회사에 대한 지분율 제한 자회사는 손자회사 발행주식 총수의 40(상장 20) 미만 소유 금지

()증손회사에 대한 지분율 제한 손자회사가 100 지분을 보유한 경우에만 증손회사 보유를 허용 주식 피라미딩(pyramiding) 제한

손자회사 외 국내 계열회사 주식소유 금지 지주회사가 주식 피라미딩을 통해 부채비율의 제한을 받지 않는 자회사를 통해 지배력을 확장하는 것 방지

()금융업을 영위하는 회사와 비금융업을 영위하는

자회사의 지배 금지 금융middot비금융 혼합지주회사에서 나타날 수 있는 부작용을 최소화

자료 공정거래법 신한금융투자

주 1 공정거래법 제2조 3항

2 ()표시가 된 내용은 2009년 4월 공정거래법 개정안 의결사항으로 수정(완화)될 수 있음

지주사 행위제한 요건

부채비율 제한 자회사 지분율

제한 비계열사 지분 제한 업종

제한

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

20

주요 지주회사 부채비율 추이 ndash 지주회사 요건(부채비율 200)까지는 여력 충분

자료 신한금융투자

2009년 4월 국무회의에서 지주회사에 대한 규제완화와 관련한 공정거래법 개정안에 의하면

지주회사 부채비율 200 이내 제한 비계열회사 주식 5 초과보유 금지 지주회사의 금

융자회사와 비금융자회사 동시보유 제한 등의 규제를 완화하여 제한 요건들을 폐지하려는 공정

거래법 개정안이 의결되었다 또한 지주회사 설립 혹은 전환시 행위제한요건을 충족하지 못할

경우 유예기간을 최대 4년(2년+2년)에서 최대 5년(3년+2년)으로 연장을 추진하는 등 지주회

사 설립(전환)에 대한 정부의 규제완화 의지는 분명하다 결론적으로 공정위는 지주회사에 대

한 규제완화로 단순middot투명한 출자구조를 가진 지주회사 체제로의 전환이 용이하게 이루어질 수

있도록 함으로써 기업집단의 투명성과 책임성이 제고되는 효과를 기대하고 있는 것으로 판단된

최근 지주회사 제도개선 추진 개요

법개정 시기 내용

2007년 4월 부채비율요건 상향조정(100 rarr 200)

자회사middot손자회사 지분율 요건 완화(상장 30 rarr 20 비상장 50 rarr 40)

주식가격의 급격한 변동 등 불가피한 사유발생시 지주회사 행위제한의무 유예기간 2년 추가 연장

2007년 11월 자회사-손자회사간 사업관련성 요건 폐지

100 증손회사의 제한적 허용

합병분할에 따른 법 위반시 1년의 유예기간 부여조항 신설

2008년 7월 지주회사 부채비율 제한(200) 폐지

법개정안 지주회사 비계열사 주식 5 초과보유 금지 폐지

국무회의 의결 손자회사의 증손회사 소유제한 완화

지주회사의 요건충족 유예기간 연장(최장 4년rarr5년)

자료 공정거래위원회 신한금융투자

정부의 지주사에 대한 규제완화

의지는 뚜렷

0

20

40

60

80

100

120

140

160

2004 2005 2006 2007 2008

LG

SK

GS

CJ

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

21

4 지주사 전환은 Win-Win-Win 게임

대주주 지주회사에 대한 지분율 증가로 그룹 경영권 강화

정부 부실전이를 차단하여 리스크 감소

일반 투자자 대주주와 동일한 위상에서 또 다른 투자기회 확보

지주회사 전환시 기대되는 효과를 정리해 보면 다음과 같다

자회사간 지분을 소유하지 않고 지주회사가 수직적으로 자회사의 지분을 소유함으로써 소유

지배구조가 투명해진다 과거 국내 그룹들의 고질적 병폐는 순환출자였는데 지주사 전환을 통

해 순환고리를 끊으면서 투명한 지배구조로 전환할 수 있다

효율적 자원배분이 가능하다 사업 구조조정을 통한 핵심사업의 강화는 지주회사 설립의 중

요한 이유이다 지주회사 산하의 자회사들은 자신의 본업과 유관성이 없는 다른업종에 출자를

원칙적으로 차단함으로써 자회사의 지배구조를 개선시키는 전기를 마련하였다 지배구조 단순

화를 통해 기업의 매각 및 정리가 용이해지면서 MampA 모멘텀 및 기업가치 증대를 기대할 수

있기 때문이다 따라서 지주회사는 비핵심 자회사를 처분하고 핵심사업 분야에 집중하는 사업포

트폴리오의 변화 즉 MampA 등를 통한 자산 재배치를 이룰 수 있다

한 자회사의 부실이 지주회사나 다른 (손)자회사로 전이되는 것을 사전에 차단할 수 있다

이와 같은 지주회사 체제에서 기대되는 경제적 효과로 인해 지주회사 전환은 가속화되고 있는

것으로 판단된다

지주회사는 자회사가 효율적인 운영을 할 수 있도록 공유서비스를 제공함으로써 그룹 시너

지를 발휘할 수 있다

지주회사 체제 전환에 대한 유인

자료 삼정KPMG 신한금융투자

2008년 9월 말 기준 공정거래법상 지주회사는 일반지주회사 55개사 금융지주회사 5개사 도

합 60개사이다 동 법률상 지주회사는 2004년 5월 22개사 2005년 8월 25개사 2006년 8월

31개사 2007년 8월 40개사 2008년 9월 60개사로 매년 증가하는 추세이다 특히 2007년 8

월부터 2008년 9월 기간 중 CJ LS 등 25개사가 지주회사로 신규전환되었다 지주회사로 전

환이 가속화되고 있는 점은 정부의 유인책이 반영되고 있으며 대주주나 일반투자자 입장에서도

경제적 효익이 있기 때문으로 판단된다

지주사 전환의 효과 투명한

지배구조 효율적 자원배분

부실전이 사전차단 그룹

시너지 발생

2008년 9월 기준 지주사

60개사로 매년 증가 추세

대주주

일반투자자

정 부

지주회사

전환

bull 대주주 전횡bull Tunneling

bull 낮은 지분율bull 적대적 MampA 우려

bull 불투명한 지배구조bull 구조조정 불안

bull 지배구조 선진화bull 기업개혁 촉진

bull 지분율 상승bull 경영권 방어 용이

bull 투명한 지배구조bull 기업가치 주가 상승

대주주

일반투자자

정 부

지주회사

전환

bull 대주주 전횡bull Tunneling

bull 낮은 지분율bull 적대적 MampA 우려

bull 불투명한 지배구조bull 구조조정 불안

bull 지배구조 선진화bull 기업개혁 촉진

bull 지분율 상승bull 경영권 방어 용이

bull 투명한 지배구조bull 기업가치 주가 상승

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

22

공정거래법상 지주회사 현황

지주회사수 자회사수 손자회사수 증손회사수 합계

구분 상장 비상장 상장 비상장 상장 비상장 상장 비상장 상장 비상장

일반지주회사 37 18 67 267 10 187 0 8 114 480

금융지주회사 5 0 3 38 0 18 0 1 8 57

계 42 18 70 305 10 205 0 9 122 537

자료 공정거래위원회 신한금융투자

주 2008년 9월 30일 기준

대주주 입장 지분율 확대를 통한 안정적 경영권 확보

대주주 입장에서 지주회사 전환의 가장 큰 유인은 지분율 증가로 판단된다 일반적인 지주회사

체제 전환시 나타나는 현상은 lsquo지주회사와 사업 자회사로 인적분할 rarr 공개매수 현물출자 등을

통한 대주주의 지주회사 지분 획득rsquo인데 이를 통해 대주주는 안정적으로 지분율을 높일 수 있

다 따라서 대주주 입장에서는 (지주회사 전환을 통해) 지분율을 높여 적대적 MampA 가능성 등

경영권을 위협할 수 있는 잠재요인들을 제거할 수 있어 경영권을 안정적으로 방어할 지배구조

를 구축할 수 있다

지주회사 전환시 대주주의 지분율 증가

자료 삼정KPMG 신한금융투자

대주주의 지주사 전환의 유인

지분율 상승에 따른 안정적

경영권 확보

인적분할

현물출자공개매수30

30 30

30 + α

30

대주주 대주주 대주주

회 사

지주회사

사업회사사업회사지주회사

인적분할

현물출자공개매수30

30 30

30 + α

30

대주주 대주주 대주주

회 사

지주회사

사업회사사업회사지주회사

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

23

정부 입장 부실전이를 예방하여 안정적 국정(國政) 가능

기업집단이 환상형 순환출자 구조를 띌 경우 일개 사업부 혹은 자회사의 부실이 그룹 전체로

빠르게 전이될 수 있다는 단점을 지니고 있다 따라서 정부입장에서는 안정적 국정을 위해 외

부변수의 급변에 따라 그룹 전체가 위기로 몰리는 위험을 줄여야 하는 유인이 생길 수 있다 순

환출자에서 발생할 수 있는 잠재적 부실전이 위험은 지주회사 체제로 전환을 통해 해결할 수

있다 지주회사 체제에서는 지주회사가 (손)자회사를 수직 계열화하고 있어 이미 부실화된

(손)자회사를 단독으로 구조조정(매각 혹은 청산 등)하여 다른 계열사에 부실전이를 막을 수

있다

환상형 순환출자 vs 지주회사

자료 삼정KPMG 신한금융투자

한편 지주회사의 주 수입원은 크게 3가지로 분류될 수 있는데 자회사로부터의 배당수입

소유 부동산에서 발생하는 임대수입 (손)자회사로부터 받는 로열티수입이다 현재 상장된 지

주회사의 경우만 보더라도 부동산을 소유하고 있지 않거나 로열티수입에 대한 모회사middot자회사

간의 규정이 아직 미비한 곳이 있기 때문에 지주회사의 가장 기본적인 수익원은 자회사로부터

받는 배당수입으로 볼 수 있다9 정부는 지주회사 전환을 장려하기 위해 지주회사의 수입배당금

에 대해 매년 세제혜택 강도를 높이고 있다 한편 소득공제 범위는 지분율에 따라 연동되어 지

주회사의 높은 지분율 확보를 권장하고 있다

지주회사의 수입배당금에 대한 익금불산입

상장법인 비상장법인 () 2006년 2007년 2008년 2009년

100 100 100 100 100 100

40초과 80초과 90 90 100 100

40미만 80미만 60 70 80 80

자료 세법전 신한금융투자

9 SK는 2005년 12월 본사사옥을 매각하여 현재 지주회사가 보유한 부동산은 없다 SK그룹은 2008년까지 지주회사와 (손)자회사 간의 로열티수입에 대한 규정이 없었으나 2009년부터 (손)자회사는 지주회사 SK에 로열티수입을 지급하기로 결정하였다

정부의 지주사 전환의 유인

부실전이를 사전에 차단 가능

부실단절

환상형 순환출자 지주회사

X

대주주

子1

대주주

부실전이

子2 子3

孫1 孫2 孫1 孫2

子1

子3子2

부실단절

환상형 순환출자 지주회사

X

대주주

子1

대주주

부실전이

子2 子3

孫1 孫2 孫1 孫2

子1

子3子2

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

24

일반 투자자 입장 대주주와 동일한 위상에서 또 다른 투자기회 확보

일반 투자자 입장에서는 지주회사에 대한 투자유인은 대주주보다는 낮아 보이는 것이 사실이다

국내의 경우 지주회사와 자회사가 모두 중복상장되어 있는 경우가 많기 때문에 투자자들이 자

회사의 주식비중을 조절하면서 포트폴리오를 조정할 수 있기 때문이다 또한 현실적으로 일반

주주들은 지주회사뿐만 아니라 자회사에 대한 영향력을 행사할 수 없기 때문에 투자매력도가

떨어질 수 있다 그러나 엄밀히 따져보면 일반 투자자에게는 다음과 같은 지주회사에 투자유인

이 존재한다

지주회사 전환 이후 대주주는 사업회사 지분을 현물출자하여 지주회사 주식으로 교환하는

것이 일반적이기 때문에 대주주는 사업회사 지분을 직접 보유하지 않는다 따라서 대주주는 지

주회사의 가치 극대화를 추구할 가능성이 크며 일반 투자자는 지주회사의 대주주와 동일한 지

위를 가지고 있다고 볼 수 있다

지주회사에 대한 투자는 일종의 포트폴리오를 편입하는 개념10이기 때문에 시장 지수보다는

개별위험이 높으나 개별자회사에 투자하는 것보다는 위험이 낮아 분산투자효과를 누릴 수 있다

일반적으로 지주회사의 투자시 핵심지표는 NAV와 할인율인데 할인률이 변동한다 따라서

일반 투자자들은 자회사의 기업가치 증가(NAV 증가) 여부에 따른 투자판단과 현재의 할인률

에 따라 또 다른 투자기회를 노릴 수 있다

부실전이가 사전에 예방되어 투자위험이 감소할 수 있다 이는 경영권이 없는 이해관계자들

에 공통적 사항이다

10 가령 LG에 투자한 경우 전자middot화학middot통신업종 포트폴리오를 매수한 경우와 유사하며 SK에 투자한 경우 화학middot통신업종을 basket으로 매

수한 것과 동일한 효과를 볼 수 있다 또한 KOSPI지수와 LGmiddotSKmiddotCJ 주가의 상관계수는 각각 949 890 884로 매우 높은 것으로 드러났다 이는 지주회사가 개별자회사 주식의 안정적 투자대안으로 볼 수 있는 근거이다

일반 투자자의 지주사 전환의

유인 대주주와 동일한

위상으로 격상 할인률에 따른

또 다른 투자기회 확보

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

25

5 Appendix

ltAppendix 1gt 공정거래법상 일반지주회사 현황(상장사 기준)

공정거래법상 일반지주회사 현황 ndash 상장사

지주회사명 설립전환일 자산총액 (십억원) 부채비율 () 자회사(상장) 손자(상장) 증손(상장)

(주)온미디어 lsquo000615 4515 31 9(0) 0(0) 0(0)

(주)LG lsquo010403 55988 102 14(6) 15(2) 0(0)

(주)세아홀딩스 lsquo010703 7938 228 14(1) 0(0) 0(0)

(주)대웅 lsquo021002 1916 36 13(1) 6(0) 0(0)

(주)농심홀딩스 lsquo030710 4820 230 6(2) 0(0) 0(0)

동화홀딩스(주) lsquo031001 3110 232 12(0) 0(0) 0(0)

(주)다함이텍 lsquo040101 1814 21 3(0) 0(0) 0(0)

(주)GS홀딩스 lsquo040707 35587 265 5(1) 12(0) 0(0)

대상홀딩스(주) lsquo050801 3266 21 4(2) 1(0) 0(0)

(주)비에스이홀딩스 lsquo060101 1162 37 3(0) 0(0) 0(0)

평화홀딩스(주) lsquo060502 1792 490 6(1) 2(0) 0(0)

(주)디피아이 홀딩스 lsquo060602 1989 454 7(1) 2(0) 0(0)

(주)KPC홀딩스 lsquo060901 2813 62 6(3) 0(0) 0(0)

(주)케이이씨홀딩스 lsquo070101 1567 93 4(1) 1(0) 0(0)

(주)씨제이홈쇼핑 lsquo070101 8886 859 5(0) 7(0) 1(0)

금호산업 lsquo070101 41240 2728 8(2) 14(0) 0(0)

(주)태평양 lsquo070101 13858 100 6(2) 0(0) 0(0)

(주)네오위즈 lsquo070426 1986 303 7(1) 0(0) 0(0)

SK lsquo070703 95056 428 7(4) 28(4) 0(0)

(주)한진중공업홀딩스 lsquo070801 9958 96 4(1) 0(0) 0(0)

CJ lsquo070904 21594 258 15(6) 27(1) 1(0)

(주)인터파크 lsquo071231 1654 589 14(1) 0(0) 0(0)

(주)중외홀딩스 lsquo080101 1420 70 5(1) 2(0) 0(0)

(주)포휴먼 lsquo080101 1055 49 1(0) 0(0) 0(0)

웅진홀딩스 lsquo080101 13790 730 9(2) 4(0) 0(0)

(주)이지바이오시스템 lsquo080101 1639 561 4(1) 11(0) 2(0)

(주)진양홀딩스 lsquo080107 1976 154 4(1) 0(0) 0(0)

(주)SampT홀딩스 lsquo080205 1868 63 5(3) 2(0) 0(0)

(주)에스비에스홀딩스 lsquo080304 1940 42 5(1) 3(0) 0(0)

(주)티이씨앤코 lsquo080502 1280 135 3(0) 0(0) 0(0)

(주)동성홀딩스 lsquo080514 1010 63 5(1) 3(0) 0(0)

(주)LS lsquo080702 17364 161 4(1) 10(1) 0(0)

(주)풍산홀딩스 lsquo080703 3688 228 5(2) 3(0) 0(0)

(주)풀무원 lsquo080703 157 1444 7(0) 0(0) 0(0)

하이트홀딩스(주) lsquo080703 10801 413 4(0) 7(0) 0(0)

일진홀딩스 lsquo080704 1838 175 6(1) 2(0) 0(0)

키스코홀딩스 lsquo080903 4057 238 4(1) 1(0) 0(0)

자료 공정거래위원회 신한금융투자

주 1 2007년말 기준

2 비상장 일반지주회사는 18개사

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

26

ltAppendix 2gt LG그룹 지주회사 전환과정

LG는 국내 5대 그룹(삼성 LG 현대차 SK 롯데) 중 최초의 지주회사이자 지주회사 체제로의

진행과정이 비교적 성공적이었다는 평가를 받으면서 LG의 지주회사 전환과정은 성공모델로 꼽

히고 있다 따라서 LG의 지주회사 체제 전환과정을 고찰해보는 것도 지주회사를 이해하는데 도

움이 될 것으로 보인다 LG는 크게 3단계를 거쳐 지주회사로 전환되었는데 각 단계를 요약하

면 다음과 같다

lt1단계gt 화학부문 지주회사(LGCI)와 전자부문 지주회사(LGEI) 설립 후 인적분할

2001년 4월 화학부문 지주회사격인 (구)LG화학의 사명을 LGCI로 변경 후 LGCI를 존속회사

로 하고 2개의 사업자회사(LG화학 LG생활건강)를 신설하였다 분할을 통해 (구)LG화학은

지주회사 역할 및 생명과학부문의 사업을 동시에 진행하는 사업지주회사인 LGCI와 화학부

문의 LG화학 생활용품 부문의 LG생활건강으로 나뉘게 되었다 분할방식은 인적분할로 분할비

율은 LGCI 018 LG화학 066 LG생활건강 016 이었다 이후 2002년 8월 LGCI는 생명과

학 분야를 분할하여 LG생명과학을 설립하면서 LGCI는 순수지주회사로 전환되었다 이 경우 역

시 인적분할 방식을 이용하였는데 분할비율은 LGCI 09 LG생명과학 01 이었다

LGCI와 LGEI의 지주회사 및 사업자회사로의 분할

시기 존속회사(분할비율) 신설회사(분할비율) 방식

20014 LGCI(018) LG화학(066) LG생활건강(016) 인적분할

20024 LGEI(01) LG전자(09) 인적분할

20028 LGCI(09) LG생명과학(01) 인적분할

자료 공정공시 신한금융투자

lt2단계gt LGCI와 LGEI의 자회사 지분매입

2단계로 지주회사가 된 LGCI와 LGEI는 공정거래법상 지주회사 요건을 맞추기 위해 자회사들

의 지분을 매입하였다 이때 사용된 방식은 LGCI와 LGEI가 자회사의 주식을 공개매수하면서

그 대가로 유상증자를 실시하였다 따라서 주식교환 이후 최대주주 일가의 경우 지주회사의

지분율이 큰 폭으로 상승했으며 반면 자회사의 지분율은 낮아졌으며 LGCI와 LGEI(지주회

사)의 자회사에 대한 지분율은 대폭 상승하였다 결론적으로 자회사 지분매입을 통해 최대주주

는 지주회사에 대한 경영권을 보다 견고히 하게 되었으며 지주회사는 자회사의 지분을 높여 경

영권 및 공정거래법상 지주회사 요건을 맞추게 되었다

LGCI와 LGEI의 자회사 지분 공개매수 후 지분구조 변화

주주 대상회사 공개매수 전 () 공개매수 후 ()

최대주주 일가 LGCI 878 3662

LG화학 890 -

LG생활건강 892 -

LG홈쇼핑 2873 033

LGEI 960 3919

LG전자 1075 3070

LGCI LG화학 667 2334

LG생활건강 667 2873

LG홈쇼핑 001 3000

LGEI LG전자 1075 3070

자료 공정공시 신한금융투자

lt3단계gt LGCI의 LGEI 흡수합병을 통한 지주회사 LG설립

지분정리를 마친 LG그룹은 마지막으로 LGCI가 LGEI를 2003년 3월 흡수합병하면서 LG그룹

의 지주회사 전환과정을 마무리 되었다 그 이후 LG는 LG생명과학의 주식을 공개매수하여 지

분을 높인 결과 전자계열 자회사(LG전자)와 화학middot생활과학middot생활건강계열 자회사(LG화학

LG생활건강 LG홈쇼핑 LG생명과학)를 지배하는 통합지주회사로 발돋움하였다

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

27

ltAppendix 3-1gt LG그룹 지분구조

LG그룹 지분구조 ()

자료 공정공시 신한금융투자

주 지분율 2009630 기준

화학 전자 데이콤 CNS 지투알 LG 상사

대주주일가

(주)LG

486

Dow PC

씨 텍

디스플레이

이노택

마이크론

아이프라자

로자스탁스

SAE

코카콜라음료

파워콜

씨에스원파트너

D크로싱

DMI

씨에스리더

아인텔레서비스

N-Sys

브이이엔에스

유세스파트너스

BNE

에이치에스애드

와이즈빌

탐스미디어

알키미디어

더블유브랜드

투엔티투엔티

엠허브

프레스라인

지아웃도어

벅스컴에드

엘베스트

한국상용차

트윈와인

지오바인

픽스딕스

생활건강

생명과학

MMA

실트론

루셈

텔레콤

서브원

경영개발원

스포츠

솔라에너지

지응

335 348 300 850 350

286

500

500

340

304

500

900 510

648

379

501

520

1000

1000

1000

374

1000

1000

409

1000

510

881

1000

1000

1000

613

1000

1000

1000

1000

1000

1000

1000

510

1000

1000

506

700

1000

1000

700

1000

1000

1000

1000

1000토스템비엠

하우시스

335

510

화학 전자 데이콤 CNS 지투알 LG 상사

대주주일가

(주)LG

486

Dow PC

씨 텍

디스플레이

이노택

마이크론

아이프라자

로자스탁스

SAE

코카콜라음료

파워콜

씨에스원파트너

D크로싱

DMI

씨에스리더

아인텔레서비스

N-Sys

브이이엔에스

유세스파트너스

BNE

에이치에스애드

와이즈빌

탐스미디어

알키미디어

더블유브랜드

투엔티투엔티

엠허브

프레스라인

지아웃도어

벅스컴에드

엘베스트

한국상용차

트윈와인

지오바인

픽스딕스

생활건강

생명과학

MMA

실트론

루셈

텔레콤

서브원

경영개발원

스포츠

솔라에너지

지응

335 348 300 850 350

286

500

500

340

304

500

900 510

648

379

501

520

1000

1000

1000

374

1000

1000

409

1000

510

881

1000

1000

1000

613

1000

1000

1000

1000

1000

1000

1000

510

1000

1000

506

700

1000

1000

700

1000

1000

1000

1000

1000토스템비엠

하우시스

335

510

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

28

ltAppendix 3-2gt SK그룹 지분구조

SK그룹 지분구조 ()

자료 공정공시 신한금융투자

주 지분율 2009630 기준

대주주일가

SK CampC

SK에너지

334

SK텔레콤

232

SK EampS

675

SKC

425

엔카

MampC

내트럭

유화

대한송유관

875

500

337

1000

383

SK(주)

318

제주FC

1000

브로드밴드

텔링크

컴즈

TU

로엔

506

908

648

442

635

IHQ

371

엔트리브637

대한

부산

강원 외 5

476

400

100

30

SK증권

MRO

에콜그린

아이플랫폼

510

590

590

SK네트웍스

400

텔레시스

SKC미디어

771

100

77SK해운

102

177

K Power

65

15

325

SK가스

455

SK건설

400

2271

550

대주주일가

SK CampC

SK에너지

334

SK텔레콤

232

SK EampS

675

SKC

425

엔카

MampC

내트럭

유화

대한송유관

875

500

337

1000

383

SK(주)

318

제주FC

1000

브로드밴드

텔링크

컴즈

TU

로엔

506

908

648

442

635

IHQ

371

엔트리브637

대한

부산

강원 외 5

476

400

100

30

SK증권

MRO

에콜그린

아이플랫폼

510

590

590

SK네트웍스

400

텔레시스

SKC미디어

771

100

77SK해운

102

177

K Power

65

15

325

SK가스

455

SK건설

400

2271

550

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

29

ltAppendix 3-3gt CJ그룹 지분구조

CJ그룹 지분구조 ()

자료 공정공시 신한금융투자

주 지분율 2009630 기준

대주주일가

(주)CJ

4218

제일제당

3717

Freshway

5194

Foodville

9581

CJ CGV

4005

Internet

2746

Entertainment

1000

CJ Media

5014

Mnet Media

4931

오쇼핑

3999

GLS

3652

Oliveyoung

1000

건설

9992

신동방CP

CJ엠디원

삼양유지

수퍼피드

삼호FampG

997

1000

999

999

465

CJ엔시티

1000

CJ조이큐브

프리머스시네마

디시네마오브코리아

9828

8001

500

CJ아이지

애니파크

CJ스포츠

1000

5329

1000

아트서비스

클립서비스

4135

5168

CJ파워캐스트

CJ티브이엔

CJ엔지씨코리아

챔프비전

썬티브이

701

983

670

500

700

인터내셔널미디어지니어스

465

좋은콘서트

케이엠티브이

세중디엠에스

510

1000

999

CJ헬로비전

CJ텔레닉스

844

1000

에스씨로지스

이앤씨인프라

670

1000

대주주일가

(주)CJ

4218

제일제당

3717

Freshway

5194

Foodville

9581

CJ CGV

4005

Internet

2746

Entertainment

1000

CJ Media

5014

Mnet Media

4931

오쇼핑

3999

GLS

3652

Oliveyoung

1000

건설

9992

신동방CP

CJ엠디원

삼양유지

수퍼피드

삼호FampG

997

1000

999

999

465

CJ엔시티

1000

CJ조이큐브

프리머스시네마

디시네마오브코리아

9828

8001

500

CJ아이지

애니파크

CJ스포츠

1000

5329

1000

아트서비스

클립서비스

4135

5168

CJ파워캐스트

CJ티브이엔

CJ엔지씨코리아

챔프비전

썬티브이

701

983

670

500

700

인터내셔널미디어지니어스

465

좋은콘서트

케이엠티브이

세중디엠에스

510

1000

999

CJ헬로비전

CJ텔레닉스

844

1000

에스씨로지스

이앤씨인프라

670

1000

LG

SK

CJ

LG 2009년 10월 20일

31

LG (003550)

중립

주가 (10 월 19 일) 74800 원

적정주가 82700 원

심원섭 심재인

02) 3772-1506 02) 3772-1531

wsshimgoodicom jasonshimgoodicom

KOSPI 164907p

KOSDAQ 50895p

시가총액 129073십억원

액면가 5000원

발행주식수 1726백만주

유동주식수 881백만주(511)

52주 최고가최저가 81700원35600원

일평균 거래량 (60일) 686830주

일평균 거래액 (60일) 51277백만원

외국인 지분율 2949

주요주주 구본무 1006

절대수익률 3개월 165

6개월 283

12개월 353

KOSPI 대비 3개월 17

상대수익률 6개월 34

12개월 -32

주가차트

0

50000

100000

08년10월 09년1월 09년4월 09년7월 09년10월

0

50

100

150

LG 주가 (좌축)

KOSPI지수 대비 상대지수 (우축)

(원) (08년10월=100)

종합주가지수=100

지주회사 체제의 모범답안

투자의견 lsquo중립rsquo 목표주가 lsquo82700원rsquo으로 커버리지 개시 LG(003550)에 대해 투자의견

lsquo중립rsquo과 목표주가 rsquo82700원rsquo을 제시하며 커버리지를 개시한다 lsquo중립rsquo의견의 주된 이유는

적정 순자산가치가 현주가에 상당부문 반영된 것으로 판단되기 때문이다 동사에 대한

valuation은 상장 자회사의 경우 시가총액을 2007년 이후 평균 할인율(358)을 적용

rarr 90조원 비상장사 지분가치는 수익성(ROE)을 반영한 fair PB 적용 rarr 24조원

부동산가치는 여의도 트윈타워와 가산동 건물가치 합산 rarr 10조원 브랜드가치는 로열

티수입으로 발생하는 현금흐름을 할인하여 합산 rarr 22조원으로 총 142조원으로 평가되

었다

LG의 프리미엄급 자회사 3인방에 대해 주목 LG와 다른 지주사와 구별되는 점은 우량한

비상장 자회사를 다수 보유하고 있다는 점이다 서브원(구매 아웃소싱 비주거용건물임대

업)middotCNS(IT 서비스 SI업)middot실트론(실리콘 웨이퍼 제조업)의 연간 매출액은 각각 1sim2

조원이며 최근 5년간 ROE 30를 꾸준히 기록하고 있다 따라서 이들 업체들의 외형확

대 및 실적호전에 따라 LG는 일반적으로 자회사의 주가와 동조화되는 지주회사의 주가흐

름에서 탈피하여 할인율이 축소될 가능성이 가장 높다고 판단된다

서브원middotCNSmiddot실트론 실적 합산 요약

(십억원) 2004 2005 2006 2007 2008

매출액 23566 29357 37573 41582 49115

영업이익 1421 1945 2970 3915 3481

순이익 1039 1494 2210 3383 1945

영업이익률 () 60 66 79 94 71

ROE () - 262 317 364 170

자료 신한금융투자

주 2008년 저조한 실적은 실트론의 외화환산손실에 의한 것

영업외비용이 200억원에서 2천억원 수준으로 상승

안정적 현금창출원 확보 다양한 현금창출원을 보유했다는 점에서도 동사를 타사와 구별

할 수 있다 자회사들의 실적호조로 배당금수령액과 로열티수입은 각각 2008년 2417억

원 1920억원에서 2010년 4606억원 2180억원으로 대폭 개선될 전망이다 임대수입

역시 가산동 IDC개장으로 동기간 394억원에서 584억원으로 큰 폭으로 증가할 것으로 추

정된다 이와 같은 현금흐름의 개선에 따라 2010년 동사의 재무구조는 순현금구조로 전

환이 예상된다

12월 결산 매출액 영업이익 세전이익 순이익 EPS 증감률 PER EVEBITDA PBR ROE 순부채비율 배당수익률

(십억원) (십억원) (십억원) (십억원) (원) () (배) (배) (배) () () ()

2007 10215 8808 9579 9013 5125 1157 97 101 17 193 47 15

2008 9925 8783 9579 9120 5186 12 121 125 18 161 25 12

2009E 17995 16557 17251 15871 9024 740 83 77 17 228 17 10

2010E 18434 16998 17783 16360 9302 31 80 74 14 194 (21) 10

2011E 20198 18641 19563 17803 10122 88 74 65 12 178 (51) 10

LG 2009년 10월 20일

32

LG 약식 valuation table

(십억원 ) 시총 기준 비고 TP 기준 비고

A 투자자산 가치 113442 127878

1 상장자 회사 89550 NAV 할인율 358 적용 103986 목표가 할인율 100 amp NAV 할인율 358 적용

2 비상장 자회사 23892 23892

B 비투자자산 31261 부동산 amp 브랜드로열티 31261 부동산 amp 브랜드로열티

C 순차입금 1567 1567

D 우선주 1036 시가총액 1036 시가총액

NAV(=A+B-C-D) 142101 156536

주식수(백만주) 1720 자기주식 제외 1720 자기주식 제외

NAVPS (원) 82635 91030 수정 NAVPS

현재주가 (원) 74800 2009년 10월 19일 74800 2009년 10월 19일

적정주가 (원) 82700 Upside potential 106 91100 Upside potential 218

자료 신한금융투자

주 NAV 할인율은 2007년 1월 1일부터 현재까지 평균 할인율

NAV vs 시가총액

0

5

10

15

20

04년 8월 06년 2월 07년 8월 09년 2월

(조원)

NAV

LG시총

자료 신한금융투자

주 1 GS가 분할한 2004년 8월 5일부터

2 시가총액은 자사주를 차감한 수치

NAV 구성내역

상장사

지분가치

622

로열티 가치

149부동산 가치

67

비상장사

지분가치

164

자료 신한금융투자

주 10월 19일 기준

NAV vs 할인율

0

5

10

15

20

04년 8월 06년 2월 07년 8월 09년 2월

(조원)

-10

0

10

20

30

40

50

60

70NAV (좌축)

할인율 (우축)

자료 신한금융투자

주 GS가 분할한 2004년 8월 5일부터

투자유가증권 구성내역

기타

284

LG화학

259

서브원

74

LG CNS

53

LG전자

331

자료 신한금융투자

주 10월 19일 기준

LG 2009년 10월 20일

33

부록 요약 재무제표

대차대조표 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

자산총계 55988 69563 82875 96514 111884

유동자산 363 3333 1837 3467 5806

현금및현금성자산 87 1739 426 880 2276

단기투자자산 03 1236 1174 2348 3288

매출채권 00 00 00 00 00

재고자산 00 00 00 00 00

기타 274 358 237 239 241

비유동자산 55625 66230 81038 93047 106078

투자자산 55937 64979 78018 89074 101584

유형자산 3392 4214 5252 5476 5267

무형자산 (3748) (3013) (2283) (1554) (824)

부채총계 5163 7249 6007 4606 3494

유동부채 1719 2514 2372 1540 979

매입채무 00 00 00 00 00

단기차입금 900 1552 1397 559 00

유동성장기부채 00 00 00 00 00

기타 819 962 975 981 979

비유동부채 3444 4735 3635 3066 2515

사채 1594 2990 1495 747 00

장기차입금 00 00 00 00 00

기타 1849 1745 2140 2319 2515

자본총계 50826 62314 76869 91908 108390

자본금 8794 8794 8794 8794 8794

자본잉여금 16050 22136 22136 22136 22136

자본조정 (198) (570) (570) (570) (570)

기타포괄손익누계액 (476) 1508 1508 1508 1508

이익잉여금 26656 30447 45002 60042 76523

총 차입금 2494 4542 2892 1306 00

순차입금(순현금) 2405 1567 1291 (1922) (5564)

현금흐름표 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

영업활동으로인한현금흐름 1964 3318 3092 5234 5223

당기순이익 9013 9120 15871 16360 17803

유형자산감가상각비 36 39 263 277 269

무형자산상각비 09 10 10 10 10

지분법손실(이익) (8055) (7425) (15104) (15444) (16990)

투자자산처분손실(이익) (83) (09) 00 00 00

영업권상각(부의영업권환입) (730) (730) (730) (730) (730)

배당금의수령 1274 2417 2281 4606 4698

기타 499 (105) 500 154 163

투자활동으로인한현금흐름 (1711) (2604) (1438) (1874) (1199)

단기투자자산의 감소(-증가) 00 (1218) 62 (1174) (939)

장기투자자산의 감소(-증가) (143) (511) (200) (200) (200)

유형자산의 감소(-증가) (1568) (869) (1300) (500) (60)

기타 00 (06) 00 00 00

Free Cash Flow 253 714 1653 3360 4024

재무활동으로인한현금흐름 (314) 938 (2966) (2906) (2627)

단기차입금 증가(감소) 570 652 (155) (838) (559)

유동성장기부채의 증가(감소) (1500) 00 00 00 00

사채의 증가(감소) 1493 1493 (1495) (747) (747)

장기차입금의 증가(감소) 00 00 00 00 00

자본증가(감소) 00 00 00 00 00

배당금 지급 (877) (1315) (1316) (1321) (1321)

기타 00 108 00 00 00

현금의 증가(감소) (61) 1652 (1313) 453 1397

기초의 현금 147 87 1739 426 880

기말의 현금 87 1739 426 880 2276

자료 회사 자료 신한금융투자 추정

손익계산서 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

영업수익 10215 9925 17995 18434 20198

지분법이익 8186 7604 15354 15659 17222

로열티수입 1642 1920 2116 2180 2245

임대수익 379 394 514 584 718

기타 09 06 11 11 12

영업비용 1407 1141 1437 1436 1557

지분법손실 131 179 250 215 232

관리비 1276 962 1187 1221 1325

기타 00 00 00 00 00

영업이익 8808 8783 16557 16998 18641

증가율 () 2115 (03) 885 27 97

영업이익률() 862 885 920 922 923

영업외수익(비용) 771 796 693 785 922

이자수익 12 29 46 48 88

이자비용 99 113 186 97 00

외화관련이익(손실) 00 00 00 00 00

자산처분이익(손실) 83 08 01 00 00

부의영업권환입(영업권상각) 730 730 730 730 730

기타영업외수익(비용) 45 142 102 103 105

법인세차감전계속사업이익 9579 9579 17251 17783 19563

법인세비용 566 459 1380 1423 1761

계속사업이익 9013 9120 15871 16360 17803

중단사업이익 00 00 00 00 00

당기순이익 9013 9120 15871 16360 17803

증가율 () 1157 12 740 31 88

당기순이익률 () 882 919 882 888 881

EBITDA 8854 8833 16830 17285 18920

증가율 () 2083 (02) 905 27 95

배당성향 () 146 144 83 81 74

주요 투자지표 12월 결산 2007 2008 2009E 2010E 2011E

EPS (원) 5125 5186 9024 9302 10122

Adj EPS (원) 5078 5181 9023 9302 10122

BPS (원) 28899 35432 43707 52259 61630

DPS (원) 750 750 750 750 750

PER (배) 97 121 83 80 74

Adj PER (배) 98 121 83 80 74

PBR (배) 17 18 17 14 12

PCR (배) 1665 1234 1573 2071 2467

EV EBITDA (배) 101 125 77 74 65

PEG (배) 04 05 13 13 18

배당수익률 () 15 12 10 10 10

수익성

영업이익률 () 862 885 920 922 923

EBITDA이익률 () 867 890 935 938 937

세전이익률() 938 965 959 965 969

순이익률 () 882 919 882 888 881

ROA () 177 145 208 182 171

ROE () 193 161 228 194 178

ROIC () (3411) (9588) 15898 6950 5676

안정성

부채비율 () 102 116 78 50 32

순부채비율 () 47 25 17 (21) (51)

투자활동현금흐름영업활동현금흐름() 871 785 465 358 230

배당금지급배당금수령() 688 544 577 287 281

배당금지급영업활동현금흐름() 447 396 426 252 253

자료 회사 자료 신한금융투자 추정

SK 2009년 10월 20일

34

SK (003600)

매수

주가 (10 월 19 일) 109000 원

적정주가 130600 원

심원섭 심재인

02) 3772-1506 02) 3772-1531

wsshimgoodicom jasonshimgoodicom

KOSPI 164907p

KOSDAQ 50895p

시가총액 51188십억원

액면가 5000원

발행주식수 470백만주

유동주식수 247백만주 (525)

52주 최고가최저가 124000원57800원

일평균 거래량 (60일) 262066주

일평균 거래액 (60일) 28633백만원

외국인 지분율 3342

주요주주 SKCampC 3182

절대수익률 3개월 79

6개월 -121

12개월 309

KOSPI 대비 3개월 -58

상대수익률 6개월 -292

12개월 -63

주가차트

0

50000

100000

150000

08년10월 09년1월 09년4월 09년7월 09년10월

0

50

100

150

SK 주가 (좌축)

KOSPI지수 대비 상대지수 (우축)

(원) (08년10월=100)

종합주가지수=100

저가 메리트와 재무부담 경감

SK에 대하여 투자의견 lsquo매수rsquo 목표주가 rsquo130600원rsquo 제시 SK(003600)에 대한 투자의견

lsquo매수rsquo 목표주가 lsquo130600원rsquo을 제시하며 커버리지를 시작한다 lsquo매수rsquo의견의 근거는 현재

NAV 할인율이 역사적 할인율 대비 10p가량 높기 때문에 매력적인 수준으로 판단(현재

NAV 할인율 538 역사적 평균 할인율 436)되며 올해부터 브랜드수수료 유입으로

높은 차입금에 대한 부담이 일부 해소될 수 있다는 점이다 동사에 대한 valuation은

상장 자회사의 경우 시가총액을 2007년 7월 SK에너지가 분할된 이후 평균 할인율

(436)을 적용 rarr 50조원 비상장사 지분가치는 수익성(ROE)을 반영한 fair PB 적

용 rarr 15조원 브랜드가치는 올해부터 수취하는 로열티수입의 현금흐름을 할인하여 합

산 rarr 13조원 등 총 53조원으로 평가되었다 이는 현재 시가총액(자사주를 차감한 수

치) 44조원 대비 198의 upside potential을 제공한다

브랜드수수료 징수로 재무부담 경감 동사는 2008년까지 자회사에게 브랜드사용에 대한

수수료를 부과하지 않았으나 2009년부터 브랜드수수료를 징수함에 따라 올해부터는 브

랜드가치를 정량적으로 계산할 수 있게 되었다 브랜드수수료는 매년 1500억원에 달할

것으로 추정되는데 로열티 관리비가 없어 실질적으로는 높은 수준의 수수료율을 유지할

수 있을 것으로 판단된다 게다가 동사는 2005년 말 본사매각에 따라 임대수입이 감소

(임차한 후 자회사에 재임대하는 형태)하여 차입금에 대한 이자부담이 가중되는 상황이었

기 때문에 브랜드수수료 징수는 필연적이었다고 판단된다 2009년 예상 순차입금은 24

조원으로 이자비용이 매년 1300억원에 달하기 때문에 브랜드수수료 수취로 현금흐름은

크게 개선될 것으로 보인다

SK CampC와의 지배구조 변경 이슈는 주가에 부담요인 장기적인 관점에서 접근 현재 동사

가 주식이 높은 할인율에 거래되고 있는 이유는 SK 그룹의 실질적인 지주회사격인 SK

CampC와 SK가 향후 합병과 같이 그룹의 지배구조가 변경되면서 발생할 주주가치의 희석

가능성 때문으로 판단된다 공식적인 방안이 제시되지 않는 한 SK 그룹의 lsquo옥상옥(屋上

屋) 구조rsquo 해법에 대해서 다양한 해석이 가능하여 주가상에는 걸림돌이 될 것으로 보이나

지배구조가 정립될 경우 장기적인 관점에서 NAV 할인율은 축소될 것으로 판단된다

12월 결산 매출액 영업이익 세전이익 순이익 EPS 증감률 PER EVEBITDA PBR ROE 순부채비율 배당수익률

(십억원) (십억원) (십억원) (십억원) (원) () (배) (배) (배) () () ()

2007 7864 6513 5215 13801 16151 511 100 177 11 188 268 12

2008 7185 4320 3206 3038 6400 (604) 198 193 09 45 362 15

2009E 10161 8125 6330 5950 12533 958 87 92 07 84 333 18

2010E 12282 10166 8297 7799 16429 311 66 74 06 102 305 18

2011E 13455 11269 9407 8843 18628 134 59 66 06 105 270 18

SK 2009년 10월 20일

35

SK 약식 valuation table

(십억원 ) 시총 기준 비고 TP 기준 비고

A 투자자산 가치 64510 75844

1 상장자 회사 49738 NAV 할인율 436 적용 61072 목표가 할인율 100 amp NAV 할인율 436 적용

2 비상장 자회사 14772 14772

B 비투자자산 13148 브랜드로열티 13148 브랜드로열티

C 순차입금 24565 24565

D 우선주 244 시가총액 244 시가총액

NAV(=A+B-C-D) 52849 64183

주식수(백만주) 405 자기주식 제외 405 자기주식 제외

NAVPS (원) 130563 158564 수정 NAVPS

현재주가 (원) 109000 2009년 10월 19일 109000 2009년 10월 19일

적정주가 (원) 130600 Upside potential 198 158600 Upside potential 455

자료 신한금융투자

주 NAV 할인율은 SK에너지가 분할상장한 2007년 7월 25일부터 현재까지 평균 할인율

NAV vs 시가총액

0

2

4

6

8

10

12

14

07 년7 월 08 년7 월 09 년7 월

(조원)

NAV

SK시총

자료 신한금융투자

주 1 SK에너지가 분할상장한 2007년 7월 25일부터

2 시가총액은 자사주를 차감한 수치

NAV 구성내역

상장사

지분가치

639

로열티 가치

169

비상장사

지분가치

191

자료 신한금융투자

주 10월 19일 기준

NAV vs 할인율

0

2

4

6

8

10

12

14

07 년7 월 08 년7 월 09 년7 월

(조원)

0

10

20

30

40

50

60

70NAV (좌축)

할인율 (우축)

자료 신한금융투자

주 SK에너지가 분할상장한 2007년 7월 25일부터

투자유가증권 구성내역

SK에너지

315기타

272

SK네트웍스

103SK텔레콤

310

자료 신한금융투자

주 10월 19일 기준

SK 2009년 10월 20일

36

부록 요약 재무제표

대차대조표 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

자산총계 95056 96197 106746 113736 121308

유동자산 5655 1294 6901 6920 7151

현금및현금성자산 4817 598 5835 5720 5857

단기투자자산 450 30 330 347 364

매출채권 148 170 225 272 298

재고자산 124 224 223 269 295

기타 117 271 289 313 337

비유동자산 89400 94903 99845 106816 114157

투자자산 88188 93314 98475 105347 112688

유형자산 726 937 1084 1181 1177

무형자산 254 369 00 00 00

부채총계 28484 28326 33725 33842 33497

유동부채 2369 5513 10311 9465 8730

매입채무 08 16 18 19 21

단기차입금 00 2000 2400 1920 1536

유동성장기부채 00 2997 7493 7118 6762

기타 2361 500 401 407 411

비유동부채 26114 22813 23414 24377 24766

사채 23082 20197 20601 21425 21639

장기차입금 00 00 00 00 00

기타 3033 2616 2813 2952 3127

자본총계 66572 67871 73021 79894 87811

자본금 2386 2386 2386 2386 2386

자본잉여금 54633 61680 61680 61680 61680

자본조정 (49296) (4179) (4179) (4179) (4179)

기타포괄손익누계액 (599) (1245) (1245) (1245) (1245)

이익잉여금 59448 9228 14379 21252 29169

총 차입금 23082 25194 30493 30463 29937

순차입금(순현금) 17815 24565 24329 24396 23716

현금흐름표 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

영업활동으로인한현금흐름 4222 (466) 1336 1108 1756

당기순이익 13801 3038 5950 7799 8843

유형자산감가상각비 2183 55 54 54 54

무형자산상각비 15 02 02 02 02

지분법손실(이익) (8583) (5304) (7021) (8967) (10013)

투자자산처분손실(이익) 00 00 00 00 00

영업권상각(부의영업권환입) 00 00 00 00 00

배당금의수령 2284 3507 1960 2196 2772

기타 (5478) (1764) 391 25 99

투자활동으로인한현금흐름 (4622) (4953) (600) (267) (167)

단기투자자산의 감소(-증가) (464) 420 (300) (17) (17)

장기투자자산의 감소(-증가) (2700) (4931) (100) (100) (100)

유형자산의 감소(-증가) (696) (275) (200) (150) (50)

기타 (762) (167) 00 00 00

Free Cash Flow (400) (5419) 736 842 1589

재무활동으로인한현금흐름 (4125) 1200 4500 (957) (1452)

단기차입금 증가(감소) (1229) 2000 400 (480) (384)

유동성장기부채의 증가(감소) 00 00 4496 (375) (356)

사채의 증가(감소) 108 00 404 824 214

장기차입금의 증가(감소) 1844 00 00 00 00

자본증가(감소) 00 00 00 00 00

배당금 지급 (2119) (800) (800) (926) (926)

기타 (2728) 00 00 00 00

현금의 증가(감소) (8311) (4218) 5236 (115) 137

기초의 현금 13128 4817 598 5835 5720

기말의 현금 4817 598 5835 5720 5857

자료 회사 자료 신한금융투자 추정

손익계산서 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

영업수익 7864 7185 10161 12282 13455

지분법이익 7329 6533 7321 9241 10263

로열티수입 00 00 1578 1672 1756

임대수익 212 326 326 326 326

기타 323 327 936 1042 1110

영업비용 1447 2865 2036 2116 2187

지분법손실 105 1229 300 274 250

관리비 1173 1471 1569 1673 1767

기타 169 165 167 169 171

영업이익 6513 4320 8125 10166 11269

증가율 () (441) (337) 881 251 108

영업이익률() 828 601 800 828 837

영업외수익(비용) (1298) (1114) (1795) (1869) (1861)

이자수익 172 112 68 122 123

이자비용 1186 1246 1281 1402 1389

외화관련이익(손실) 00 00 00 00 00

자산처분이익(손실) 00 00 01 00 00

부의영업권환입(영업권상각) 00 00 00 00 00

기타영업외수익(비용) (284) 20 (583) (589) (595)

법인세차감전계속사업이익 5215 3206 6330 8297 9407

법인세비용 (2126) 168 380 498 564

계속사업이익 7341 3038 5950 7799 8843

중단사업이익 6460 00 00 00 00

당기순이익 13801 3038 5950 7799 8843

증가율 () (10) (780) 958 311 134

당기순이익률 () 1755 423 586 635 657

EBITDA 8710 4377 8181 10222 11324

증가율 () (453) (497) 869 249 108

배당성향 () 58 263 156 119 105

주요 투자지표 12월 결산 2007 2008 2009E 2010E 2011E

EPS (원) 16151 6400 12533 16429 18628

Adj EPS (원) 15458 6414 12531 16429 18628

BPS (원) 140235 142971 153820 168299 184976

DPS (원) 1950 1950 1950 1950 1950

PER (배) 100 198 87 66 59

Adj PER (배) 104 198 87 66 59

PBR (배) 11 09 07 06 06

PCR (배) 164 na na na na

EV EBITDA (배) 177 193 92 74 66

PEG (배) 174 05 05 07 09

배당수익률 () 12 15 18 18 18

수익성

영업이익률 () 828 601 800 828 837

EBITDA이익률 () 1108 609 805 832 842

세전이익률() 663 446 623 676 699

순이익률 () 1755 423 586 635 657

ROA () 95 32 59 71 75

ROE () 188 45 84 102 105

ROIC () 313 9349 4508 5389 5539

안정성

부채비율 () 428 417 462 424 381

순부채비율 () 268 362 333 305 270

투자활동현금흐름영업활동현금흐름() 1095 (10635) 449 240 95

배당금지급배당금수령() 928 228 408 422 334

배당금지급영업활동현금흐름() 502 (1717) 598 835 527

자료 회사 자료 신한금융투자 추정

CJ 2009년 10월 20일

37

CJ (001040)

매수

주가 (10 월 19 일) 52900 원

적정주가 61600 원

심원섭 심재인

02) 3772-1506 02) 3772-1531

wsshimgoodicom jasonshimgoodicom

KOSPI 164907p

KOSDAQ 50895p

시가총액 15032십억원

액면가 5000원

발행주식수 284백만주

유동주식수 128백만주 (451)

52주 최고가최저가 55700원24000원

일평균 거래량 (60일) 235928주

일평균 거래액 (60일) 12023백만원

외국인 지분율 943

주요주주 이재현 4201

절대수익률 3개월 217

6개월 94

12개월 439

KOSPI 대비 3개월 63

상대수익률 6개월 -118

12개월 31

주가차트

0

20000

40000

60000

08년10월 09년1월 09년4월 09년7월 09년10월

0

50

100

150

CJ 주가 (좌축)

KOSPI지수 대비 상대지수 (우축)

(원) (08년10월=100)

종합주가지수=100

환율amp곡물가 하락 수혜주

투자의견 lsquo매수rsquo 목표주가 lsquo61600원rsquo으로 커버리지 개시 CJ(001040)을 투자의견 lsquo매수rsquo

와 목표주가 rsquo61600원rsquo으로 커버리지를 개시한다 lsquo매수rsquo의견의 주된 이유는 환율과 곡물

가 하락에 따라 원가율 하락에 따른 실적 개선이 예상되기 때문이다 동사에 대한

valuation은 상장 자회사의 경우 시가총액을 CJ제일제당이 분할한 2007년 9월 이후

평균 할인율(411)을 적용 rarr 9999억원 비상장사 지분가치는 수익성(ROE)을 반영

한 fair PB 적용 rarr 3327억원 부동산가치는 남대문 본사 가치 rarr 1705억원 브랜

드가치는 로열티수입을 할인하여 합산 rarr 1908억원으로 총 1조 5446억원으로 평가되었

환율과 곡물로 울었던 2008년 웃게 될 2009년 하반기 이후 동사의 NAV를 구성하는 자

회사의 핵심 사업군 중 음식료 업종 특히 CJ제일제당의 비중은 절대적이다 2008년 환율

과 곡물가의 급등으로 CJ제일제당의 매출원가율은 큰 폭으로 상승하여 earnings shock

을 시현하였고 이에 따라 CJ의 주가도 부진한 모습을 띄었다(환율middot곡물가의 급등 rarr

CJ제일제당 원가율 상승 rarr 실적부진 및 주가하락 rarr NAV 하락에 따른 CJ주가 하락)

하지만 2009년 하반기부터는 환율과 곡물가의 하향 안정세로 원재료를 수입하는 CJ제일

제당의 실적 turn-around가 예상되어 CJ의 주가도 탄력적인 움직임을 보일 것으로 기

대된다

CJ제일제당 매출원가율과 CJ주가middot환율 추이

200

400

600

800

1000

1200

1400

1600

1800

07년9월 07년12월 08년3월 08년6월 08년9월 08년12월 09년3월 09년6월

60

62

64

66

68

70

72

74CJ주가 (백원 좌축)

KRWUSD (원 좌축)

CJ제일제당 매출원가율 (우축)

자료 Quantiwise 신한금융투자

12월 결산 매출액 영업이익 세전이익 순이익 EPS 증감률 PER EVEBITDA PBR ROE 순부채비율 배당수익률

(십억원) (십억원) (십억원) (십억원) (원) () (배) (배) (배) () () ()

2007 19734 1630 819 381 1183 (717) 907 155 20 23 201 -

2008 1485 65 4104 2928 9340 6893 63 1839 09 158 36 26

2009E 1902 1112 1205 1073 3421 (634) 155 134 08 53 41 28

2010E 2060 1279 1386 1233 3934 150 134 118 08 59 46 28

2011E 2257 1484 1596 1421 4531 152 117 103 07 65 49 28

CJ 2009년 10월 20일

38

CJ 약식 valuation table

(십억원 ) 시총 기준 비고 TP 기준 비고

A 투자자산 가치 13327 14676

1 상장자 회사 9999 NAV 할인율 411 적용 11349 목표가 할인율 100 amp NAV 할인율 411 적용

2 비상장 자회사 3327 3327

B 비투자자산 3614 부동산 amp 브랜드로열티 3614 부동산 amp 브랜드로열티

C 순차입금 719 719

D 우선주 776 시가총액 776 시가총액

NAV(=A+B-C-D) 15446 16795

주식수 (백만주) 251 자기주식 제외 251 자기주식 제외

NAVPS (원) 61517 66893 수정 NAVPS

현재주가 (원) 52900 2009년 10월 19일 52900 2009년 10월 19일

적정주가 (원) 61600 Upside potential 164 66900 Upside potential 265

자료 신한금융투자

주 NAV 할인율은 CJ제일제당이 분할상장한 2007년 9월 28일부터 현재까지 평균 할인율

NAV vs 시가총액

0

1

2

3

4

07년9월 08년3월 08년9월 09년3월 09년9월

(조원)

NAV

CJ시총

자료 신한금융투자

주 1 CJ제일제당이 분할상장한 2007년 9월 28일부터

2 시가총액은 자사주를 차감한 수치

NAV 구성내역

상장사

지분가치

581

로열티 가치

113부동산 가치

101

비상장사

지분가치

201

자료 신한금융투자

주 10월 19일 현재

NAV vs 할인율

0

1

2

3

4

07년9월 08년3월 08년9월 09년3월 09년9월

(조원)

-10

0

10

20

30

40

50

60

70

NAV (좌축)

할인율 (우축)

지주사 전환에 따른

대규모 유상증자

자료 신한금융투자

주 CJ제일제당이 분할상장한 2007년 9월 28일부터

투자유가증권 구성내역

CJ제일제당

440

기타

325

CJ CGV

76

CJ오쇼핑

158

자료 신한금융투자

주 10월 19일 현재

CJ 2009년 10월 20일

39

부록 요약 재무제표

대차대조표 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

자산총계 21594 27811 29107 29962 31012

유동자산 481 6447 6906 6844 6814

현금및현금성자산 423 2474 2727 2545 2429

단기투자자산 00 3501 3676 3786 3862

매출채권 00 00 00 00 00

재고자산 00 00 21 23 25

기타 58 472 482 490 498

비유동자산 21114 21364 22200 23118 24198

투자자산 20195 20479 21338 22275 23376

유형자산 829 810 791 771 749

무형자산 06 05 00 00 00

부채총계 4424 8004 8453 8547 8648

유동부채 433 2485 2493 2433 2374

매입채무 00 00 00 00 00

단기차입금 00 00 00 00 00

유동성장기부채 00 1339 1446 1374 1305

기타 433 1146 1046 1059 1069

비유동부채 3991 5519 5960 6114 6274

사채 1867 4009 4409 4542 4678

장기차입금 2003 1346 1386 1400 1414

기타 121 165 165 172 182

자본총계 17170 19807 20654 21415 22364

자본금 1567 1568 1568 1568 1568

자본잉여금 15553 16031 16031 16031 16031

자본조정 (7192) (3283) (3283) (3283) (3283)

기타포괄손익누계액 (106) 141 341 341 341

이익잉여금 7348 5350 5996 6757 7706

총 차입금 3870 6693 7242 7316 7397

순차입금(순현금) 3448 719 839 984 1106

현금흐름표 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

영업활동으로인한현금흐름 (318) (234) 522 542 563

당기순이익 381 2928 1073 1233 1421

유형자산감가상각비 581 29 34 35 34

무형자산상각비 33 02 02 02 02

지분법손실(이익) 45 (59) (1000) (1167) (1375)

투자자산처분손실(이익) (26) (4178) 00 00 00

영업권상각(부의영업권환입) 00 00 00 00 00

배당금의수령 122 133 348 438 481

기타 (1454) 911 65 00 (01)

투자활동으로인한현금흐름 (1523) 1158 (390) (325) (288)

단기투자자산의 감소(-증가) 10 (3501) (175) (110) (76)

장기투자자산의 감소(-증가) (1317) 4695 (200) (200) (200)

유형자산의 감소(-증가) (674) (12) (15) (15) (12)

기타 458 (24) 00 00 00

Free Cash Flow (1841) 924 132 216 275

재무활동으로인한현금흐름 2139 1127 122 (398) (391)

단기차입금 증가(감소) 959 00 00 00 00

유동성장기부채의 증가(감소) (1270) 00 107 (72) (69)

사채의 증가(감소) 1842 1123 401 132 136

장기차입금의 증가(감소) 1000 00 40 14 14

자본증가(감소) 00 00 00 00 00

배당금 지급 (461) 00 (427) (472) (472)

기타 69 04 00 00 00

현금의 증가(감소) 94 2051 253 (182) (116)

기초의 현금 329 423 2474 2727 2545

기말의 현금 423 2474 2727 2545 2429

자료 회사 자료 신한금융투자 추정

손익계산서 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

영업수익 19734 1485 1902 2060 2257

지분법이익 943 1159 1460 1604 1790

로열티수입 00 227 254 265 273

임대수익 146 85 87 89 90

기타 18645 13 100 102 105

영업비용 6108 1420 789 781 773

지분법손실 988 1100 460 437 415

관리비 5120 320 329 344 358

기타 00 00 00 00 00

영업이익 1630 65 1112 1279 1484

증가율 () (149) (960) 16246 150 160

영업이익률 () 83 43 585 621 657

영업외수익(비용) (811) 4039 93 107 112

이자수익 32 129 279 293 290

이자비용 556 251 307 335 338

외화관련이익(손실) (78) (1595) (70) (20) (10)

자산처분이익(손실) 34 4178 00 00 00

부의영업권환입(영업권상각) 00 00 00 00 00

기타영업외수익(비용) (243) 1578 191 169 170

법인세차감전계속사업이익 819 4104 1205 1386 1596

법인세비용 439 1175 133 152 176

계속사업이익 381 2928 1073 1233 1421

중단사업이익 00 00 00 00 00

당기순이익 381 2928 1073 1233 1421

증가율 () (728) 6695 (634) 150 152

당기순이익률 () 19 1972 564 599 629

EBITDA 2244 96 1149 1316 1520

증가율 () (194) (957) 10980 146 155

배당성향 () 00 146 440 383 332

주요 투자지표 12월 결산 2007 2008 2009E 2010E 2011E

EPS (원) 1183 9340 3421 3934 4531

Adj EPS (원) 1078 (3985) 3421 3934 4531

BPS (원) 54777 63169 65870 68298 71323

DPS (원) 0 1500 1500 1500 1500

PER (배) 907 63 155 134 117

Adj PER (배) 996 na 155 134 117

PBR (배) 20 09 08 08 07

PCR (배) 255 na 857 1338 1711

EV EBITDA (배) 155 1839 134 118 103

PEG (배) 18 (03) 15 25 187

배당수익률 () - 26 28 28 28

수익성

영업이익률 () 83 43 585 621 657

EBITDA이익률 () 114 65 604 639 673

세전이익률() 42 2764 634 673 707

순이익률 () 19 1972 564 599 629

ROA () 14 119 38 42 47

ROE () 23 158 53 59 65

ROIC () 117 49 717 800 942

안정성

부채비율 () 258 404 409 399 387

순부채비율 () 201 36 41 46 49

투자활동현금흐름영업활동현금흐름() (4781) 4958 748 601 511

배당금지급배당금수령() 3770 00 1227 1078 981

배당금지급영업활동현금흐름() (1446) 00 818 872 839

자료 회사 자료 신한금융투자 추정

투자등급 (2003년 2월 10일부터 적용) 매수 6개월 수익률 +15 이상 중립 6개월 수익률 -15 ~ +15 축소 6개월 수익률 -15 이하

이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다 (작성자 심원섭 심재인) 당사는 LG SK CJ를

기초자산으로 하는 ELS ELW를 발행하였으며 유동성 공급회사(LP)임을 고지합니다 자료 제공일 현재 당사는 상기 회사가 발행한 주식을 1 이상 보유하고 있지 않으며 지난 1

년간 상기 회사의 유가증권(DR CB IPO 등) 발행과 관련하여 대표 주간사로 참여한 적이 없습니다 자료 제공일 현재 조사분석 담당자는 상기회사가 발행한 주식 및 주식관련사채에

대하여 규정상 고지하여야 할 재산적 이해관계가 없으며 추천의견을 제시함에 있어 어떠한 금전적 보상과도 연계되어 있지 않습니다 당자료는 상기 회사 및 상기회사의 유가증권에

대한 조사분석담당자의 의견을 정확히 반영하고 있으나 이는 자료제공일 현재 시점에서의 의견 및 추정치로서 실적치와 오차가 발생할 수 있으며 투자를 유도할 목적이 아니라 투

자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목적으로 하고 있습니다 따라서 종목의 선택이나 투자의 최종결정은 투자자 자신의 판단으로 하시기 바랍니다 본 조사분석자료는 당

사 고객에 한하여 배포되는 자료로 어떠한 경우에도 당사의 허락없이 복사 대여 재배포될 수 없습니다

고객지원센터 1588-0365

서울특별시 영등포구 여의도동 23-2 신한금융투자타워

신한금융투자 영업망

서울지역

강남 02) 538-0707 성수동영업소 02) 466-4228 보라매 02) 820-2000 신설동 02) 2232-7100 잠실롯데캐슬 02) 2143-0800

강남구청역 02) 547-0202 도곡 02) 2057-0707 삼성역 02) 563-3770 동대문영업소 02) 2238-6940 잠실신천역 02) 423-6868

강남중앙 02) 6354-5300 대치동센트레빌영업소 02) 562-2640 삼성동아이파크영업소 02) 6677-3799 압구정 02) 511-0005 중부 02) 2270-6500

관악 02) 887-0809 양재동영업소 02) 3463-1842 삼풍 02) 3477-4567 압구정FC 02) 541-5566 창동 02) 995-0123

광교 02) 739-7155 도곡명품플라자 02) 2057-1599 남부터미널영업소 02) 522-7861 여의도 02) 3775-4270 강북영업소 02) 906-0192

광화문 02) 732-0770 도곡중앙 02) 554-6556 상암 02) 6393-5090 동부이촌동영업소 02) 798-4805 남대문 02) 757-0707

종로영업소 02) 722-4650 마포 02) 718-0900 서교동 02) 335-6600 여의도명품플라자 02) 785-1373

구로 02) 857-8600 명동 02) 752-6655 송파 02) 449-0808 연희동 02) 3142-6363

중앙유통단지영업소 02) 2101-3620 명품PB센터강남 02) 559-3399 신당 02) 2254-4090 영등포 02) 2677-7711

노원역 02) 937-0707 목동 02) 2653-0844 종로광장시장영업소 02) 2285-1325 영업부 02) 3772-1200

논현 02) 518-2222 목동중앙 02) 2649-0101 신논현역 02) 875-1851 서여의도영업소 02) 784-0978

답십리 02) 2217-2114 방배동 02) 533-0202 반포 02) 533-1851 올림픽 02) 448-0707

인천ᆞ경기지역

계양 032) 553-2772 수내역 031) 712-0109 수원 031) 246-0606 안산 031) 485-4481 정자동 031) 715-8600

부천상동영업소 032) 323-9380 성남중앙영업소 031) 733-0953 영통중앙영업소 031) 205-4627 의정부 031) 848-9100 죽전 031) 898-0011

구월동 032) 464-0707 수내역명품플라자 031) 713-8471 수지 031) 262-2547 일산 031) 907-3100 평촌 031) 381-8686

동두천 031) 862-1851 산본 031) 392-1141 연수 032) 819-0110 일산중앙영업소 031) 911-0984 평택 031) 657-9010

부산ᆞ경남지역

금정 051) 516-8222 밀양 055) 355-7707 서면 051) 818-0100 울산 052) 273-8700 창원 055) 285-5500

동래 051) 505-6400 부산 051) 243-0707 서면명품플라자 051) 818-3377 울산남 052) 257-0777 해운대 051) 701-2200

마산 055) 297-2277

대구ᆞ경북지역

구미 054) 451-0707 대구서 053) 642-0606 시지 053) 793-8282 포항 054) 252-0370

대구동 053) 944-0707 대구 053) 423-7700 안동 054) 855-0606

대전ᆞ충북지역

둔산 042) 484-9090 대전 042) 255-9131 유성 042) 823-8577 청주 043) 296-5600

광주ᆞ전라남북지역

광주 062) 232-0707 군산 063) 442-9171 여천 061) 682-5262 정읍 063) 531-0606

상무영업소 062) 385-2990 동광양 061) 791-8020 전주 063) 286-9911 수완 062) 956-0707

강원지역 제주지역

강릉 033) 642-1777 서귀포 064) 732-3377 제주 064) 743-9011

PB센터 지역IB센터

강남 02) 3011-5500 여의도 02) 6337-3300 분당 031) 783-1400 스타타워 02) 2112-4500 영남IB센터 051) 816-9672

서울파이낸스 02) 3783-0700 서초 02) 3482-1221 부산 051) 608-9500 호남충청IB센터 062) 232-0707

해외현지법인

뉴욕 (1-212) 397-4000 런던 (44-20) 7283-4900 홍콩 852) 3713-5333 상해 (86-21) 6888-91356

Page 13: 1. Valuationimgstock.naver.com/upload/research/industry/... ·  · 2009-10-21부동산 969.2 Adj. DCF valuation 969.2 Adj. DCF valuation 로열티 2,156.9 Adj. DCF valuation 2,156.9

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

13

LG와 자회사 상대주가 추이

자료 신한금융투자

주 기준일은 GS가 분할한 2004년 8월 5일

SK와 개별 자회사 상대주가 추이

자료 신한금융투자

주 기준일은 SK에너지가 분할한 2007년 7월 25일

CJ와 개별 자회사 상대주가 추이

자료 신한금융투자

주 기준일은 CJ제일제당이 분할한 2007년 9월 28일

0

100

200

300

400

500

600

700

800

900

1000

04년 08월 05년 08월 06년 08월 07년 08월 08년 08월 09년 08월

(20040805)

LG LG전자 LG화학

LG생건 LG텔레콤 LG데이콤

LG생과

0

20

40

60

80

100

120

140

160

07년 07월 08년 01월 08년 07월 09년 01월 09년 07월

(20070725)

SK SK에너지 SK텔레콤

SK네트웍스 SKC SK가스

0

20

40

60

80

100

120

140

160

07년 09월 08년 03월 08년 09월 09년 03월 09년 09월

(20070928)

CJ CJ제일제당 CJ오쇼핑

CJ CGV CJ인터넷 엠넷미디어

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

14

LG 자회사의 NAV 비중 추이

자료 신한금융투자

SK 자회사의 NAV 비중 추이

자료 신한금융투자

CJ 자회사의 NAV 비중 추이

자료 신한금융투자

0

5

10

15

20

25

30

35

04년 08월 05년 08월 06년 08월 07년 08월 08년 08월 09년 08월

(20040805)

LG전자 LG화학 LG생건

LG텔레콤 LG데이콤 LG생과

0

5

10

15

20

25

30

35

40

07년 07월 08년 01월 08년 07월 09년 01월 09년 07월

(20070725)

SK에너지 SK텔레콤 SK네트웍스

SKC SK가스

0

5

10

15

20

25

30

35

40

45

07년 09월 08년 03월 08년 09월 09년 03월 09년 09월

(20070928)CJ제일제당 CJ오쇼핑 CJ씨지브이

CJ인터넷 CJ프레시웨이 엠넷미디어

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

15

지주회사 투자의 핵심2 할인률(= 1 - 시가총액NAV )

앞서 NAV에 대해서 알아보았는데 NAV는 절대지표로 valuation시 상대비교 가능성이 떨어져

PE나 PB와 같이 historical band상에서 현재 수준의 높middot낮음을 평가할 수가 없었다 따라서

NAV의 상대적인 수준을 평가할 시에는 lsquo지주사의 시가총액6 대비 NAV의 비율(= 1 - 시가총

액NAV)rsquo인 할인률의 개념을 도입해야 한다 여기서 할인률은 NAV와 역의 관계를 형성하고

있다는 점에 주목해야 한다 할인률이 일정하다고 가정한다면 NAV의 가치 상승분과 같은 비율

로 지주사의 시가총액이 증가한다는 의미이다 따라서 일반 투자자는 자회사의 업황별로 개별

적인 포트폴리오를 구성하는 것이 수익률에 도움이 될 것으로 판단된다 그러나 역사적으로 할

인률은 분명히 변동하고 있으며 이는 지주회사 투자의 key factor로 이해할 수 있다 어떤 자

회사의 업황이 개선될 경우 해당 자회사에 투자하는 것이 가장 높은 수익률을 줄 수 있겠지만

현재 할인률이 과도한 수준이라면 지주회사에 투자하는 것도 높은 수익률을 기대할 수 있을 것

으로 판단된다 주식시장 격언 중 하나인 lsquo高 PER에 사서 低 PER에 팔라rsquo라는 격언을 지주회사

에 적용해 본다면 lsquo高 할인률에 사서 低 할인률에 팔라rsquo로 적용해볼 수 있다 다만 업종별로

historical PE multiple이 다르듯 할인률 역시 지주사마다 그 수준이 다르기 때문에 현재의 할

인률로 비교하는 것 보다는 historical band상에서 그 상대위치를 판단해야 할 것으로 보인다

최근 1년 각 지주사의 NAV 할인률

자료 신한금융투자

각 지주회사의 NAV 할인률

LG(003550) SK(003600) CJ(001040)

NAV 할인률 () 335 538 423

자료 신한금융투자

주 2009년 10월 19일 기준

6 여기서 시가총액은 자사주를 차감한 수치이다 지주사의 시가총액 = 주가 (발행주식수 ndash 자사주)로 표현될 수 있다

지주사 투자 지침

高 할인률에 사서 低 할인률에

팔아라

60

70

80

90

100

110

120

130

140

150

08년 10월 09년 01월 09년 04월 09년 07월

30

35

40

45

50

55

60

65

70KOSPI상대(좌축) LG(우축)

SK(우축) CJ(우축)

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

16

LG NAV vs 시가총액

0

5

10

15

20

04년 08월 06년 02월 07년 08월 09년 02월

(조원)

NAV

LG시총

자료 신한금융투자

주 1 GS가 분할한 2004년 8월 5일부터

2 시가총액은 자사주를 차감한 수치

SK NAV vs 시가총액

0

2

4

6

8

10

12

14

07 년 07 월 08 년 07 월 09 년 07 월

(조원)

NAV

SK시총

자료 신한금융투자

주 1 SK에너지가 분할한 2007년 7월 25일부터

2 시가총액은 자사주를 차감한 수치

CJ NAV vs 시가총액

0

1

2

3

4

07년 09월 08년 03월 08년 09월 09년 03월 09년 09월

(조원)NAV

CJ시총

자료 신한금융투자

주 1 CJ제일제당이 분할한 2007년 9월 28일부터

2 시가총액은 자사주를 차감한 수치

LG NAV vs NAV할인률

0

5

10

15

20

04년 08월 06년 02월 07년 08월 09년 02월

(조원)

-10

0

10

20

30

40

50

60

70NAV(좌축)

할인률(우축)

자료 신한금융투자

주 1 GS가 분할한 2004년 8월 5일부터

2 시가총액은 자사주를 차감한 수치

SK NAV vs NAV할인률

0

2

4

6

8

10

12

14

07 년 07 월 08 년 07 월 09 년 07 월

(조원)

0

10

20

30

40

50

60

70

NAV(좌축)

할인률(우축)

자료 신한금융투자

주 1 SK에너지가 분할한 2007년 7월 25일부터

2 시가총액은 자사주를 차감한 수치

CJ NAV vs NAV할인률

0

1

2

3

4

07년 09월 08년 03월 08년 09월 09년 03월 09년 09월

(조원)

-10

0

10

20

30

40

50

60

70

NAV(좌축)

할인률(우축)

지주사 전환에 따른

대규모 유상증자

자료 신한금융투자

주 1 CJ제일제당이 분할한 2007년 9월 28일부터

2 시가총액은 자사주를 차감한 수치

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

17

LG절대주가 vs KOSPI지수

0

20000

40000

60000

80000

100000

04 년 05 년 06 년 07 년 08 년 09 년

(원)

600

900

1200

1500

1800

2100

(pt)LG절대주가(좌축)

KOSP절대지수(우축)

자료 신한금융투자

주 GS가 분할한 2004년 8월 5일부터

SK절대주가 vs KOSPI지수

0

50000

100000

150000

200000

250000

300000

07년 07월 08년 01월 08년 07월 09년 01월 09년 07월

(원)

600

900

1200

1500

1800

2100(pt)SK절대주가(좌축)

KOSPI절대지수(우축)

자료 신한금융투자

주 SK에너지가 분할한 2007년 7월 25일부터

CJ절대주가 vs KOSPI지수

0

20000

40000

60000

80000

100000

120000

07년 09월 08년 09월 09년 09월

(원)

600

900

1200

1500

1800

2100

(pt)

CJ절대주가(좌축)

KOSPI절대지수(우축)

자료 신한금융투자

주 CJ제일제당이 분할한 2007년 9월 28일부터

LG상대주가 vs KOSPI상대지수

0

100

200

300

400

500

600

700

800

04 년 05 년 06 년 07 년 08 년 09 년

(200408)

0

50

100

150

200

250

300LG상대주가(좌축)

KOSPI상대지수(우축)

자료 신한금융투자

주 GS가 분할한 2004년 8월 5일 기준

SK상대주가 vs KOSPI상대지수

0

20

40

60

80

100

120

140

160

07년 07월 08년 01월 08년 07월 09년 01월 09년 07월

(200707)

0

20

40

60

80

100

120SK상대주가(좌축)

KOSPI상대지수(우축)

자료 신한금융투자

주 SK에너지가 분할한 2007년 7월 25일 기준

CJ상대주가 vs KOSPI상대지수

0

20

40

60

80

100

120

140

160

07년 09월 08년 09월 09년 09월

(200709)

CJ상대주가

KOSPI상대지수

자료 신한금융투자

주 CJ제일제당이 분할한 2007년 9월 28일 기준

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

18

3 지주회사 규제 수위는 낮아지고 있다

지주회사는 주식 소유를 통해 자회사 사업내용을 지배하는 전략적 기업

지주회사에 대한 규제는 매년 완화 중

공정거래법 개정에 따라 지주회사에 대한 규제는 대폭적으로 완화될 것으로 판단

2001년 4월7 LG가 지주회사 체제로 전환되면서 LG화학과 LG전자를 핵심 자회사로 하는

(주)LG가 탄생한 것이 한국의 지주회사 체제의 효시로 볼 수 있다 물론 LG 이전에 지주회사

체제로 전환된 선례(온미디어)도 있으며 lsquo지주회사rsquo 역할을 하던 예도 많았으나 명확한 개념정

립이 없었던 시기였기 때문에 대기업군인 LG의 지주회사 전환은 시장의 관심을 불러일으킬만

한 사건이었다 지주회사 체제는 다양한 사업의 경쟁력을 확보하기 위한 수단으로서 기존사업의

신속한 구조조정 사업간 시너지 추구 등 전략적인 측면에서 효용이 높기 때문에 관심이 증대되

고 있다

공정거래법상 지주회사는 lsquo주식 소유를 통하여 국내 회사의 사업내용을 지배하는 것을 주된 사

업으로 하는 회사rsquo로 정의내리고 있다 공정거래법이 규정하는 지주회사에 대한 정의는 직전

년도 대차대조표상 자산총액 1천억원 이상 다른 회사의 사업내용 지배를 주사업으로 할 것8

이라는 2가지 개념을 충족시키는 사업체이나 이를 광의의 개념으로 해석한다면 타회사의

주식이나 지분을 소유하는 형태로 자회사의 사업내용을 지배해야 한다는 것까지 포함한다 과

거 한국의 기업집단 내에는 지주회사 역할을 하는 기업도 있었고 그 중 핵심을 역할을 하는 부

서도 있었다(일명 lsquo기획조정실rsquo) 이를 통해 전체 주주들의 이익 극대화라는 대전제가 만족되기

보다는 대주주들과 일반주주들 간의 대리인(Agency)에 의한 기업지배구조 문제 발생할 소지가

높아 부정적 측면이 부각될 수 있었다 가령 복잡한 순환출자 기업집단의 경우에는 지배주주가

여러 회사의 지분을 보유하면서 상장회사의 부를 총수일가 지분율이 높은 비상장회사로 이전하

는 Tunneling 사례가 발생할 개연성이 높았는데 지주회사 체제가 도입되면서 복잡한 순환출자

로 얽혀있는 과거의 기업집단에 비해 투명성이 제고된 것으로 보인다

공정거래법상 지주회사의 요건middot의미(정의)

요건 의미

다른 회사의 주식이나 지분을 소유하여야 함 다른 회사의 임원을 임면 혹은 주요 경영사항에 대해 지배적 영향력을 행사하더라도 지분을 소유하지 않으면 지주회사가 아니다

국내 회사의 사업내용을 지배할 것 국외에 소재하고 있는 회사의 사업내용을 지배하는 경우에는 공정거래법상 지주회사에 해당하지 않는다 반대로 외국자본이

설립한 회사라도 국내 소재 회사의 사업내용을 지배할 경우 공정거래법상 지주회사이다

자산총액이 1천억원 이상일 것 lt공정거래법상 요건1gt 지주회사는 직전 사업연도 종료일 현재 대차대조표상 자산총액이 1천억원 이상이어야 한다

다른 회사의 사업내용 지배를 주사업으로 할 것 lt공정거래법상 요건2gt 지주회사는 자회사의 주식가액 합계액이 당해 회사 자산총액의 50 이상이어야 한다 자회사가 아니라

계열사일 경우에는 지주회사가 아니다

자료 공정거래법 신한금융투자

주 공정거래법 제2조 1항 2항

7 LG그룹의 지주회사 체제 전환은 2001년 4월 화학계열인 LG화학이 LGCI로 사명변경 후 LG화학과 LG생활건강을 사업자회사로 인적분할하

면서 시작되었다 LG의 현재와 같은 형태는 2003년 3월 화학계열 LGCI가 전자계열 지주회사인 LGEI를 흡수합병하면서 나타났다 자세한 사항은 본보고서 lsquoAppendix2 - LG그룹 지주회사 전환과정rsquo 참조

8 지주회사는 자회사의 주식가액 합계액이 당해 회사 자산총액의 50 이상이어야 한다는 것을 의미하는데 이 비율을 lsquo지주율rsquo이라고 한다

지주회사 요건 충족시 투명한

지배구조 달성 가능

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

19

한편 공정거래법은 지주회사를 이루는 기본단위인 자회사 및 손자회사에 대해서도 정의를 내렸

는데 lsquo모회사가 주식(지분)을 발행주식수의 20(비상장 40) 이상을 소유한 회사rsquo로 한정하

고 있다 일정수준의 지분율을 중요시하는 이유는 자회사 혹은 손자회사에 대한 경영권 즉 지

주회사에 대한 정의를 충족시키기 위한 필요조건으로 이해된다

공정거래법상 자회사 및 손자회사의 요건middot의미

요건 의미

지주회사에 의하여 대통령령이 정하는 기준에 따라

사업내용을 지배받는 국내회사 자회사 발행주식수(의결권이 없는 주식까지 포함)의 40(상장법인의 경우 20) 이상 소유하여야 한다

자회사에 의하여 대통령령이 정하는 기준에 따라

사업내용을 지배받는 국내 회사 자회사의 계열회사이면서 자회사가 소유하는 주식이 특수관계인 중 최대출자자가 소유하는 주식과 같거나 많은 회사

자료 공정거래법 신한금융투자

주 공정거래법 제2조 4항

공정거래법상 지주회사에 대한 규제는 크게 4가지로 부채비율 제한 자회사에 대한 지분

율 제한 자회사 외 다른 법인 주식 소유 제한 금산분리(金産分離)로 요약된다 결론적으

로 차입을 통한 무분별한 문어발식 확장을 막기 위한 조치로 보인다 우선 부채비율에 대한 제

한은 이 비율을 200 이내로 제한한다는 것인데 현재 주요 지주회사(금융지주회사를 제외한

일반지주회사 기준)의 부채비율은 2007년 말 기준 45 수준이며 상장사의 경우 대부분이 20

sim30 대에 머무르고 있어 lsquo부채비율 제한rsquo 규제는 대부분 충족하고 있다고 볼 수 있다 자회사

에 대한 지분율 제한은 정의와 중복되는 개념인데 낮은 지분율로 경영권을 지배하려는 것을 막

기 위한 조치이다 상장 지주회사의 경우 대부분의 핵심 자회사가 상장사이며 이들 지분의

30 이상을 보유하고 있어 lsquo자회사에 대한 지분율 제한rsquo 역시 모두 충족하고 있다고 볼 수 있

다 다른 국내 비계열사 주식 5 초과소유 금지 요건이나 금산분리 요건은 대부분의 지주회사

가 준용하고 있으며 일부의 경우 지주회사 전환 이전에 발생한 사항으로 공정거래위원회가 일

정기간 동안 규제 적용을 유예하여 요건 충족을 유도하고 있다

공정거래법상 지주회사에 대한 규제(행위제한 요건)

요건 의미

()지주회사의 부채비율을 200 이내로 제한 과도한 채무를 통한 계열기업 확장이나 재무구조 악화로 인한 시스템 리스크 방지 배당수익률이 통상적으로 금리수준을

하회하므로 현실적으로 부채비율이 200를 초과하는 경우 금융비용 감당 곤란

자회사에 대한 지분율 제한 자회사 발행주식수의 40(상장법인 20) 이상을 소유

()자회사 외의 국내 다른 회사 주식 소유 제한 지주회사의 국내 비계열회사 주식 5 초과소유 금지

()금융업을 영위하는 회사와 비금융업을 영위하는

회사의 동시 소유 금지 금융middot비금융 혼합지주회사에서 나타날 수 있는 부작용을 최소화

자료 공정거래법 신한금융투자

주 1 공정거래법 제8-2조 1항 2항

2 ()표시가 된 내용은 2009년 4월 공정거래법 개정안 의결사항으로 수정(완화)될 수 있음

공정거래법상 자회사 및 손자회사에 대한 규제

요건 의미

손자회사에 대한 지분율 제한 자회사는 손자회사 발행주식 총수의 40(상장 20) 미만 소유 금지

()증손회사에 대한 지분율 제한 손자회사가 100 지분을 보유한 경우에만 증손회사 보유를 허용 주식 피라미딩(pyramiding) 제한

손자회사 외 국내 계열회사 주식소유 금지 지주회사가 주식 피라미딩을 통해 부채비율의 제한을 받지 않는 자회사를 통해 지배력을 확장하는 것 방지

()금융업을 영위하는 회사와 비금융업을 영위하는

자회사의 지배 금지 금융middot비금융 혼합지주회사에서 나타날 수 있는 부작용을 최소화

자료 공정거래법 신한금융투자

주 1 공정거래법 제2조 3항

2 ()표시가 된 내용은 2009년 4월 공정거래법 개정안 의결사항으로 수정(완화)될 수 있음

지주사 행위제한 요건

부채비율 제한 자회사 지분율

제한 비계열사 지분 제한 업종

제한

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

20

주요 지주회사 부채비율 추이 ndash 지주회사 요건(부채비율 200)까지는 여력 충분

자료 신한금융투자

2009년 4월 국무회의에서 지주회사에 대한 규제완화와 관련한 공정거래법 개정안에 의하면

지주회사 부채비율 200 이내 제한 비계열회사 주식 5 초과보유 금지 지주회사의 금

융자회사와 비금융자회사 동시보유 제한 등의 규제를 완화하여 제한 요건들을 폐지하려는 공정

거래법 개정안이 의결되었다 또한 지주회사 설립 혹은 전환시 행위제한요건을 충족하지 못할

경우 유예기간을 최대 4년(2년+2년)에서 최대 5년(3년+2년)으로 연장을 추진하는 등 지주회

사 설립(전환)에 대한 정부의 규제완화 의지는 분명하다 결론적으로 공정위는 지주회사에 대

한 규제완화로 단순middot투명한 출자구조를 가진 지주회사 체제로의 전환이 용이하게 이루어질 수

있도록 함으로써 기업집단의 투명성과 책임성이 제고되는 효과를 기대하고 있는 것으로 판단된

최근 지주회사 제도개선 추진 개요

법개정 시기 내용

2007년 4월 부채비율요건 상향조정(100 rarr 200)

자회사middot손자회사 지분율 요건 완화(상장 30 rarr 20 비상장 50 rarr 40)

주식가격의 급격한 변동 등 불가피한 사유발생시 지주회사 행위제한의무 유예기간 2년 추가 연장

2007년 11월 자회사-손자회사간 사업관련성 요건 폐지

100 증손회사의 제한적 허용

합병분할에 따른 법 위반시 1년의 유예기간 부여조항 신설

2008년 7월 지주회사 부채비율 제한(200) 폐지

법개정안 지주회사 비계열사 주식 5 초과보유 금지 폐지

국무회의 의결 손자회사의 증손회사 소유제한 완화

지주회사의 요건충족 유예기간 연장(최장 4년rarr5년)

자료 공정거래위원회 신한금융투자

정부의 지주사에 대한 규제완화

의지는 뚜렷

0

20

40

60

80

100

120

140

160

2004 2005 2006 2007 2008

LG

SK

GS

CJ

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

21

4 지주사 전환은 Win-Win-Win 게임

대주주 지주회사에 대한 지분율 증가로 그룹 경영권 강화

정부 부실전이를 차단하여 리스크 감소

일반 투자자 대주주와 동일한 위상에서 또 다른 투자기회 확보

지주회사 전환시 기대되는 효과를 정리해 보면 다음과 같다

자회사간 지분을 소유하지 않고 지주회사가 수직적으로 자회사의 지분을 소유함으로써 소유

지배구조가 투명해진다 과거 국내 그룹들의 고질적 병폐는 순환출자였는데 지주사 전환을 통

해 순환고리를 끊으면서 투명한 지배구조로 전환할 수 있다

효율적 자원배분이 가능하다 사업 구조조정을 통한 핵심사업의 강화는 지주회사 설립의 중

요한 이유이다 지주회사 산하의 자회사들은 자신의 본업과 유관성이 없는 다른업종에 출자를

원칙적으로 차단함으로써 자회사의 지배구조를 개선시키는 전기를 마련하였다 지배구조 단순

화를 통해 기업의 매각 및 정리가 용이해지면서 MampA 모멘텀 및 기업가치 증대를 기대할 수

있기 때문이다 따라서 지주회사는 비핵심 자회사를 처분하고 핵심사업 분야에 집중하는 사업포

트폴리오의 변화 즉 MampA 등를 통한 자산 재배치를 이룰 수 있다

한 자회사의 부실이 지주회사나 다른 (손)자회사로 전이되는 것을 사전에 차단할 수 있다

이와 같은 지주회사 체제에서 기대되는 경제적 효과로 인해 지주회사 전환은 가속화되고 있는

것으로 판단된다

지주회사는 자회사가 효율적인 운영을 할 수 있도록 공유서비스를 제공함으로써 그룹 시너

지를 발휘할 수 있다

지주회사 체제 전환에 대한 유인

자료 삼정KPMG 신한금융투자

2008년 9월 말 기준 공정거래법상 지주회사는 일반지주회사 55개사 금융지주회사 5개사 도

합 60개사이다 동 법률상 지주회사는 2004년 5월 22개사 2005년 8월 25개사 2006년 8월

31개사 2007년 8월 40개사 2008년 9월 60개사로 매년 증가하는 추세이다 특히 2007년 8

월부터 2008년 9월 기간 중 CJ LS 등 25개사가 지주회사로 신규전환되었다 지주회사로 전

환이 가속화되고 있는 점은 정부의 유인책이 반영되고 있으며 대주주나 일반투자자 입장에서도

경제적 효익이 있기 때문으로 판단된다

지주사 전환의 효과 투명한

지배구조 효율적 자원배분

부실전이 사전차단 그룹

시너지 발생

2008년 9월 기준 지주사

60개사로 매년 증가 추세

대주주

일반투자자

정 부

지주회사

전환

bull 대주주 전횡bull Tunneling

bull 낮은 지분율bull 적대적 MampA 우려

bull 불투명한 지배구조bull 구조조정 불안

bull 지배구조 선진화bull 기업개혁 촉진

bull 지분율 상승bull 경영권 방어 용이

bull 투명한 지배구조bull 기업가치 주가 상승

대주주

일반투자자

정 부

지주회사

전환

bull 대주주 전횡bull Tunneling

bull 낮은 지분율bull 적대적 MampA 우려

bull 불투명한 지배구조bull 구조조정 불안

bull 지배구조 선진화bull 기업개혁 촉진

bull 지분율 상승bull 경영권 방어 용이

bull 투명한 지배구조bull 기업가치 주가 상승

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

22

공정거래법상 지주회사 현황

지주회사수 자회사수 손자회사수 증손회사수 합계

구분 상장 비상장 상장 비상장 상장 비상장 상장 비상장 상장 비상장

일반지주회사 37 18 67 267 10 187 0 8 114 480

금융지주회사 5 0 3 38 0 18 0 1 8 57

계 42 18 70 305 10 205 0 9 122 537

자료 공정거래위원회 신한금융투자

주 2008년 9월 30일 기준

대주주 입장 지분율 확대를 통한 안정적 경영권 확보

대주주 입장에서 지주회사 전환의 가장 큰 유인은 지분율 증가로 판단된다 일반적인 지주회사

체제 전환시 나타나는 현상은 lsquo지주회사와 사업 자회사로 인적분할 rarr 공개매수 현물출자 등을

통한 대주주의 지주회사 지분 획득rsquo인데 이를 통해 대주주는 안정적으로 지분율을 높일 수 있

다 따라서 대주주 입장에서는 (지주회사 전환을 통해) 지분율을 높여 적대적 MampA 가능성 등

경영권을 위협할 수 있는 잠재요인들을 제거할 수 있어 경영권을 안정적으로 방어할 지배구조

를 구축할 수 있다

지주회사 전환시 대주주의 지분율 증가

자료 삼정KPMG 신한금융투자

대주주의 지주사 전환의 유인

지분율 상승에 따른 안정적

경영권 확보

인적분할

현물출자공개매수30

30 30

30 + α

30

대주주 대주주 대주주

회 사

지주회사

사업회사사업회사지주회사

인적분할

현물출자공개매수30

30 30

30 + α

30

대주주 대주주 대주주

회 사

지주회사

사업회사사업회사지주회사

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

23

정부 입장 부실전이를 예방하여 안정적 국정(國政) 가능

기업집단이 환상형 순환출자 구조를 띌 경우 일개 사업부 혹은 자회사의 부실이 그룹 전체로

빠르게 전이될 수 있다는 단점을 지니고 있다 따라서 정부입장에서는 안정적 국정을 위해 외

부변수의 급변에 따라 그룹 전체가 위기로 몰리는 위험을 줄여야 하는 유인이 생길 수 있다 순

환출자에서 발생할 수 있는 잠재적 부실전이 위험은 지주회사 체제로 전환을 통해 해결할 수

있다 지주회사 체제에서는 지주회사가 (손)자회사를 수직 계열화하고 있어 이미 부실화된

(손)자회사를 단독으로 구조조정(매각 혹은 청산 등)하여 다른 계열사에 부실전이를 막을 수

있다

환상형 순환출자 vs 지주회사

자료 삼정KPMG 신한금융투자

한편 지주회사의 주 수입원은 크게 3가지로 분류될 수 있는데 자회사로부터의 배당수입

소유 부동산에서 발생하는 임대수입 (손)자회사로부터 받는 로열티수입이다 현재 상장된 지

주회사의 경우만 보더라도 부동산을 소유하고 있지 않거나 로열티수입에 대한 모회사middot자회사

간의 규정이 아직 미비한 곳이 있기 때문에 지주회사의 가장 기본적인 수익원은 자회사로부터

받는 배당수입으로 볼 수 있다9 정부는 지주회사 전환을 장려하기 위해 지주회사의 수입배당금

에 대해 매년 세제혜택 강도를 높이고 있다 한편 소득공제 범위는 지분율에 따라 연동되어 지

주회사의 높은 지분율 확보를 권장하고 있다

지주회사의 수입배당금에 대한 익금불산입

상장법인 비상장법인 () 2006년 2007년 2008년 2009년

100 100 100 100 100 100

40초과 80초과 90 90 100 100

40미만 80미만 60 70 80 80

자료 세법전 신한금융투자

9 SK는 2005년 12월 본사사옥을 매각하여 현재 지주회사가 보유한 부동산은 없다 SK그룹은 2008년까지 지주회사와 (손)자회사 간의 로열티수입에 대한 규정이 없었으나 2009년부터 (손)자회사는 지주회사 SK에 로열티수입을 지급하기로 결정하였다

정부의 지주사 전환의 유인

부실전이를 사전에 차단 가능

부실단절

환상형 순환출자 지주회사

X

대주주

子1

대주주

부실전이

子2 子3

孫1 孫2 孫1 孫2

子1

子3子2

부실단절

환상형 순환출자 지주회사

X

대주주

子1

대주주

부실전이

子2 子3

孫1 孫2 孫1 孫2

子1

子3子2

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

24

일반 투자자 입장 대주주와 동일한 위상에서 또 다른 투자기회 확보

일반 투자자 입장에서는 지주회사에 대한 투자유인은 대주주보다는 낮아 보이는 것이 사실이다

국내의 경우 지주회사와 자회사가 모두 중복상장되어 있는 경우가 많기 때문에 투자자들이 자

회사의 주식비중을 조절하면서 포트폴리오를 조정할 수 있기 때문이다 또한 현실적으로 일반

주주들은 지주회사뿐만 아니라 자회사에 대한 영향력을 행사할 수 없기 때문에 투자매력도가

떨어질 수 있다 그러나 엄밀히 따져보면 일반 투자자에게는 다음과 같은 지주회사에 투자유인

이 존재한다

지주회사 전환 이후 대주주는 사업회사 지분을 현물출자하여 지주회사 주식으로 교환하는

것이 일반적이기 때문에 대주주는 사업회사 지분을 직접 보유하지 않는다 따라서 대주주는 지

주회사의 가치 극대화를 추구할 가능성이 크며 일반 투자자는 지주회사의 대주주와 동일한 지

위를 가지고 있다고 볼 수 있다

지주회사에 대한 투자는 일종의 포트폴리오를 편입하는 개념10이기 때문에 시장 지수보다는

개별위험이 높으나 개별자회사에 투자하는 것보다는 위험이 낮아 분산투자효과를 누릴 수 있다

일반적으로 지주회사의 투자시 핵심지표는 NAV와 할인율인데 할인률이 변동한다 따라서

일반 투자자들은 자회사의 기업가치 증가(NAV 증가) 여부에 따른 투자판단과 현재의 할인률

에 따라 또 다른 투자기회를 노릴 수 있다

부실전이가 사전에 예방되어 투자위험이 감소할 수 있다 이는 경영권이 없는 이해관계자들

에 공통적 사항이다

10 가령 LG에 투자한 경우 전자middot화학middot통신업종 포트폴리오를 매수한 경우와 유사하며 SK에 투자한 경우 화학middot통신업종을 basket으로 매

수한 것과 동일한 효과를 볼 수 있다 또한 KOSPI지수와 LGmiddotSKmiddotCJ 주가의 상관계수는 각각 949 890 884로 매우 높은 것으로 드러났다 이는 지주회사가 개별자회사 주식의 안정적 투자대안으로 볼 수 있는 근거이다

일반 투자자의 지주사 전환의

유인 대주주와 동일한

위상으로 격상 할인률에 따른

또 다른 투자기회 확보

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

25

5 Appendix

ltAppendix 1gt 공정거래법상 일반지주회사 현황(상장사 기준)

공정거래법상 일반지주회사 현황 ndash 상장사

지주회사명 설립전환일 자산총액 (십억원) 부채비율 () 자회사(상장) 손자(상장) 증손(상장)

(주)온미디어 lsquo000615 4515 31 9(0) 0(0) 0(0)

(주)LG lsquo010403 55988 102 14(6) 15(2) 0(0)

(주)세아홀딩스 lsquo010703 7938 228 14(1) 0(0) 0(0)

(주)대웅 lsquo021002 1916 36 13(1) 6(0) 0(0)

(주)농심홀딩스 lsquo030710 4820 230 6(2) 0(0) 0(0)

동화홀딩스(주) lsquo031001 3110 232 12(0) 0(0) 0(0)

(주)다함이텍 lsquo040101 1814 21 3(0) 0(0) 0(0)

(주)GS홀딩스 lsquo040707 35587 265 5(1) 12(0) 0(0)

대상홀딩스(주) lsquo050801 3266 21 4(2) 1(0) 0(0)

(주)비에스이홀딩스 lsquo060101 1162 37 3(0) 0(0) 0(0)

평화홀딩스(주) lsquo060502 1792 490 6(1) 2(0) 0(0)

(주)디피아이 홀딩스 lsquo060602 1989 454 7(1) 2(0) 0(0)

(주)KPC홀딩스 lsquo060901 2813 62 6(3) 0(0) 0(0)

(주)케이이씨홀딩스 lsquo070101 1567 93 4(1) 1(0) 0(0)

(주)씨제이홈쇼핑 lsquo070101 8886 859 5(0) 7(0) 1(0)

금호산업 lsquo070101 41240 2728 8(2) 14(0) 0(0)

(주)태평양 lsquo070101 13858 100 6(2) 0(0) 0(0)

(주)네오위즈 lsquo070426 1986 303 7(1) 0(0) 0(0)

SK lsquo070703 95056 428 7(4) 28(4) 0(0)

(주)한진중공업홀딩스 lsquo070801 9958 96 4(1) 0(0) 0(0)

CJ lsquo070904 21594 258 15(6) 27(1) 1(0)

(주)인터파크 lsquo071231 1654 589 14(1) 0(0) 0(0)

(주)중외홀딩스 lsquo080101 1420 70 5(1) 2(0) 0(0)

(주)포휴먼 lsquo080101 1055 49 1(0) 0(0) 0(0)

웅진홀딩스 lsquo080101 13790 730 9(2) 4(0) 0(0)

(주)이지바이오시스템 lsquo080101 1639 561 4(1) 11(0) 2(0)

(주)진양홀딩스 lsquo080107 1976 154 4(1) 0(0) 0(0)

(주)SampT홀딩스 lsquo080205 1868 63 5(3) 2(0) 0(0)

(주)에스비에스홀딩스 lsquo080304 1940 42 5(1) 3(0) 0(0)

(주)티이씨앤코 lsquo080502 1280 135 3(0) 0(0) 0(0)

(주)동성홀딩스 lsquo080514 1010 63 5(1) 3(0) 0(0)

(주)LS lsquo080702 17364 161 4(1) 10(1) 0(0)

(주)풍산홀딩스 lsquo080703 3688 228 5(2) 3(0) 0(0)

(주)풀무원 lsquo080703 157 1444 7(0) 0(0) 0(0)

하이트홀딩스(주) lsquo080703 10801 413 4(0) 7(0) 0(0)

일진홀딩스 lsquo080704 1838 175 6(1) 2(0) 0(0)

키스코홀딩스 lsquo080903 4057 238 4(1) 1(0) 0(0)

자료 공정거래위원회 신한금융투자

주 1 2007년말 기준

2 비상장 일반지주회사는 18개사

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

26

ltAppendix 2gt LG그룹 지주회사 전환과정

LG는 국내 5대 그룹(삼성 LG 현대차 SK 롯데) 중 최초의 지주회사이자 지주회사 체제로의

진행과정이 비교적 성공적이었다는 평가를 받으면서 LG의 지주회사 전환과정은 성공모델로 꼽

히고 있다 따라서 LG의 지주회사 체제 전환과정을 고찰해보는 것도 지주회사를 이해하는데 도

움이 될 것으로 보인다 LG는 크게 3단계를 거쳐 지주회사로 전환되었는데 각 단계를 요약하

면 다음과 같다

lt1단계gt 화학부문 지주회사(LGCI)와 전자부문 지주회사(LGEI) 설립 후 인적분할

2001년 4월 화학부문 지주회사격인 (구)LG화학의 사명을 LGCI로 변경 후 LGCI를 존속회사

로 하고 2개의 사업자회사(LG화학 LG생활건강)를 신설하였다 분할을 통해 (구)LG화학은

지주회사 역할 및 생명과학부문의 사업을 동시에 진행하는 사업지주회사인 LGCI와 화학부

문의 LG화학 생활용품 부문의 LG생활건강으로 나뉘게 되었다 분할방식은 인적분할로 분할비

율은 LGCI 018 LG화학 066 LG생활건강 016 이었다 이후 2002년 8월 LGCI는 생명과

학 분야를 분할하여 LG생명과학을 설립하면서 LGCI는 순수지주회사로 전환되었다 이 경우 역

시 인적분할 방식을 이용하였는데 분할비율은 LGCI 09 LG생명과학 01 이었다

LGCI와 LGEI의 지주회사 및 사업자회사로의 분할

시기 존속회사(분할비율) 신설회사(분할비율) 방식

20014 LGCI(018) LG화학(066) LG생활건강(016) 인적분할

20024 LGEI(01) LG전자(09) 인적분할

20028 LGCI(09) LG생명과학(01) 인적분할

자료 공정공시 신한금융투자

lt2단계gt LGCI와 LGEI의 자회사 지분매입

2단계로 지주회사가 된 LGCI와 LGEI는 공정거래법상 지주회사 요건을 맞추기 위해 자회사들

의 지분을 매입하였다 이때 사용된 방식은 LGCI와 LGEI가 자회사의 주식을 공개매수하면서

그 대가로 유상증자를 실시하였다 따라서 주식교환 이후 최대주주 일가의 경우 지주회사의

지분율이 큰 폭으로 상승했으며 반면 자회사의 지분율은 낮아졌으며 LGCI와 LGEI(지주회

사)의 자회사에 대한 지분율은 대폭 상승하였다 결론적으로 자회사 지분매입을 통해 최대주주

는 지주회사에 대한 경영권을 보다 견고히 하게 되었으며 지주회사는 자회사의 지분을 높여 경

영권 및 공정거래법상 지주회사 요건을 맞추게 되었다

LGCI와 LGEI의 자회사 지분 공개매수 후 지분구조 변화

주주 대상회사 공개매수 전 () 공개매수 후 ()

최대주주 일가 LGCI 878 3662

LG화학 890 -

LG생활건강 892 -

LG홈쇼핑 2873 033

LGEI 960 3919

LG전자 1075 3070

LGCI LG화학 667 2334

LG생활건강 667 2873

LG홈쇼핑 001 3000

LGEI LG전자 1075 3070

자료 공정공시 신한금융투자

lt3단계gt LGCI의 LGEI 흡수합병을 통한 지주회사 LG설립

지분정리를 마친 LG그룹은 마지막으로 LGCI가 LGEI를 2003년 3월 흡수합병하면서 LG그룹

의 지주회사 전환과정을 마무리 되었다 그 이후 LG는 LG생명과학의 주식을 공개매수하여 지

분을 높인 결과 전자계열 자회사(LG전자)와 화학middot생활과학middot생활건강계열 자회사(LG화학

LG생활건강 LG홈쇼핑 LG생명과학)를 지배하는 통합지주회사로 발돋움하였다

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

27

ltAppendix 3-1gt LG그룹 지분구조

LG그룹 지분구조 ()

자료 공정공시 신한금융투자

주 지분율 2009630 기준

화학 전자 데이콤 CNS 지투알 LG 상사

대주주일가

(주)LG

486

Dow PC

씨 텍

디스플레이

이노택

마이크론

아이프라자

로자스탁스

SAE

코카콜라음료

파워콜

씨에스원파트너

D크로싱

DMI

씨에스리더

아인텔레서비스

N-Sys

브이이엔에스

유세스파트너스

BNE

에이치에스애드

와이즈빌

탐스미디어

알키미디어

더블유브랜드

투엔티투엔티

엠허브

프레스라인

지아웃도어

벅스컴에드

엘베스트

한국상용차

트윈와인

지오바인

픽스딕스

생활건강

생명과학

MMA

실트론

루셈

텔레콤

서브원

경영개발원

스포츠

솔라에너지

지응

335 348 300 850 350

286

500

500

340

304

500

900 510

648

379

501

520

1000

1000

1000

374

1000

1000

409

1000

510

881

1000

1000

1000

613

1000

1000

1000

1000

1000

1000

1000

510

1000

1000

506

700

1000

1000

700

1000

1000

1000

1000

1000토스템비엠

하우시스

335

510

화학 전자 데이콤 CNS 지투알 LG 상사

대주주일가

(주)LG

486

Dow PC

씨 텍

디스플레이

이노택

마이크론

아이프라자

로자스탁스

SAE

코카콜라음료

파워콜

씨에스원파트너

D크로싱

DMI

씨에스리더

아인텔레서비스

N-Sys

브이이엔에스

유세스파트너스

BNE

에이치에스애드

와이즈빌

탐스미디어

알키미디어

더블유브랜드

투엔티투엔티

엠허브

프레스라인

지아웃도어

벅스컴에드

엘베스트

한국상용차

트윈와인

지오바인

픽스딕스

생활건강

생명과학

MMA

실트론

루셈

텔레콤

서브원

경영개발원

스포츠

솔라에너지

지응

335 348 300 850 350

286

500

500

340

304

500

900 510

648

379

501

520

1000

1000

1000

374

1000

1000

409

1000

510

881

1000

1000

1000

613

1000

1000

1000

1000

1000

1000

1000

510

1000

1000

506

700

1000

1000

700

1000

1000

1000

1000

1000토스템비엠

하우시스

335

510

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

28

ltAppendix 3-2gt SK그룹 지분구조

SK그룹 지분구조 ()

자료 공정공시 신한금융투자

주 지분율 2009630 기준

대주주일가

SK CampC

SK에너지

334

SK텔레콤

232

SK EampS

675

SKC

425

엔카

MampC

내트럭

유화

대한송유관

875

500

337

1000

383

SK(주)

318

제주FC

1000

브로드밴드

텔링크

컴즈

TU

로엔

506

908

648

442

635

IHQ

371

엔트리브637

대한

부산

강원 외 5

476

400

100

30

SK증권

MRO

에콜그린

아이플랫폼

510

590

590

SK네트웍스

400

텔레시스

SKC미디어

771

100

77SK해운

102

177

K Power

65

15

325

SK가스

455

SK건설

400

2271

550

대주주일가

SK CampC

SK에너지

334

SK텔레콤

232

SK EampS

675

SKC

425

엔카

MampC

내트럭

유화

대한송유관

875

500

337

1000

383

SK(주)

318

제주FC

1000

브로드밴드

텔링크

컴즈

TU

로엔

506

908

648

442

635

IHQ

371

엔트리브637

대한

부산

강원 외 5

476

400

100

30

SK증권

MRO

에콜그린

아이플랫폼

510

590

590

SK네트웍스

400

텔레시스

SKC미디어

771

100

77SK해운

102

177

K Power

65

15

325

SK가스

455

SK건설

400

2271

550

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

29

ltAppendix 3-3gt CJ그룹 지분구조

CJ그룹 지분구조 ()

자료 공정공시 신한금융투자

주 지분율 2009630 기준

대주주일가

(주)CJ

4218

제일제당

3717

Freshway

5194

Foodville

9581

CJ CGV

4005

Internet

2746

Entertainment

1000

CJ Media

5014

Mnet Media

4931

오쇼핑

3999

GLS

3652

Oliveyoung

1000

건설

9992

신동방CP

CJ엠디원

삼양유지

수퍼피드

삼호FampG

997

1000

999

999

465

CJ엔시티

1000

CJ조이큐브

프리머스시네마

디시네마오브코리아

9828

8001

500

CJ아이지

애니파크

CJ스포츠

1000

5329

1000

아트서비스

클립서비스

4135

5168

CJ파워캐스트

CJ티브이엔

CJ엔지씨코리아

챔프비전

썬티브이

701

983

670

500

700

인터내셔널미디어지니어스

465

좋은콘서트

케이엠티브이

세중디엠에스

510

1000

999

CJ헬로비전

CJ텔레닉스

844

1000

에스씨로지스

이앤씨인프라

670

1000

대주주일가

(주)CJ

4218

제일제당

3717

Freshway

5194

Foodville

9581

CJ CGV

4005

Internet

2746

Entertainment

1000

CJ Media

5014

Mnet Media

4931

오쇼핑

3999

GLS

3652

Oliveyoung

1000

건설

9992

신동방CP

CJ엠디원

삼양유지

수퍼피드

삼호FampG

997

1000

999

999

465

CJ엔시티

1000

CJ조이큐브

프리머스시네마

디시네마오브코리아

9828

8001

500

CJ아이지

애니파크

CJ스포츠

1000

5329

1000

아트서비스

클립서비스

4135

5168

CJ파워캐스트

CJ티브이엔

CJ엔지씨코리아

챔프비전

썬티브이

701

983

670

500

700

인터내셔널미디어지니어스

465

좋은콘서트

케이엠티브이

세중디엠에스

510

1000

999

CJ헬로비전

CJ텔레닉스

844

1000

에스씨로지스

이앤씨인프라

670

1000

LG

SK

CJ

LG 2009년 10월 20일

31

LG (003550)

중립

주가 (10 월 19 일) 74800 원

적정주가 82700 원

심원섭 심재인

02) 3772-1506 02) 3772-1531

wsshimgoodicom jasonshimgoodicom

KOSPI 164907p

KOSDAQ 50895p

시가총액 129073십억원

액면가 5000원

발행주식수 1726백만주

유동주식수 881백만주(511)

52주 최고가최저가 81700원35600원

일평균 거래량 (60일) 686830주

일평균 거래액 (60일) 51277백만원

외국인 지분율 2949

주요주주 구본무 1006

절대수익률 3개월 165

6개월 283

12개월 353

KOSPI 대비 3개월 17

상대수익률 6개월 34

12개월 -32

주가차트

0

50000

100000

08년10월 09년1월 09년4월 09년7월 09년10월

0

50

100

150

LG 주가 (좌축)

KOSPI지수 대비 상대지수 (우축)

(원) (08년10월=100)

종합주가지수=100

지주회사 체제의 모범답안

투자의견 lsquo중립rsquo 목표주가 lsquo82700원rsquo으로 커버리지 개시 LG(003550)에 대해 투자의견

lsquo중립rsquo과 목표주가 rsquo82700원rsquo을 제시하며 커버리지를 개시한다 lsquo중립rsquo의견의 주된 이유는

적정 순자산가치가 현주가에 상당부문 반영된 것으로 판단되기 때문이다 동사에 대한

valuation은 상장 자회사의 경우 시가총액을 2007년 이후 평균 할인율(358)을 적용

rarr 90조원 비상장사 지분가치는 수익성(ROE)을 반영한 fair PB 적용 rarr 24조원

부동산가치는 여의도 트윈타워와 가산동 건물가치 합산 rarr 10조원 브랜드가치는 로열

티수입으로 발생하는 현금흐름을 할인하여 합산 rarr 22조원으로 총 142조원으로 평가되

었다

LG의 프리미엄급 자회사 3인방에 대해 주목 LG와 다른 지주사와 구별되는 점은 우량한

비상장 자회사를 다수 보유하고 있다는 점이다 서브원(구매 아웃소싱 비주거용건물임대

업)middotCNS(IT 서비스 SI업)middot실트론(실리콘 웨이퍼 제조업)의 연간 매출액은 각각 1sim2

조원이며 최근 5년간 ROE 30를 꾸준히 기록하고 있다 따라서 이들 업체들의 외형확

대 및 실적호전에 따라 LG는 일반적으로 자회사의 주가와 동조화되는 지주회사의 주가흐

름에서 탈피하여 할인율이 축소될 가능성이 가장 높다고 판단된다

서브원middotCNSmiddot실트론 실적 합산 요약

(십억원) 2004 2005 2006 2007 2008

매출액 23566 29357 37573 41582 49115

영업이익 1421 1945 2970 3915 3481

순이익 1039 1494 2210 3383 1945

영업이익률 () 60 66 79 94 71

ROE () - 262 317 364 170

자료 신한금융투자

주 2008년 저조한 실적은 실트론의 외화환산손실에 의한 것

영업외비용이 200억원에서 2천억원 수준으로 상승

안정적 현금창출원 확보 다양한 현금창출원을 보유했다는 점에서도 동사를 타사와 구별

할 수 있다 자회사들의 실적호조로 배당금수령액과 로열티수입은 각각 2008년 2417억

원 1920억원에서 2010년 4606억원 2180억원으로 대폭 개선될 전망이다 임대수입

역시 가산동 IDC개장으로 동기간 394억원에서 584억원으로 큰 폭으로 증가할 것으로 추

정된다 이와 같은 현금흐름의 개선에 따라 2010년 동사의 재무구조는 순현금구조로 전

환이 예상된다

12월 결산 매출액 영업이익 세전이익 순이익 EPS 증감률 PER EVEBITDA PBR ROE 순부채비율 배당수익률

(십억원) (십억원) (십억원) (십억원) (원) () (배) (배) (배) () () ()

2007 10215 8808 9579 9013 5125 1157 97 101 17 193 47 15

2008 9925 8783 9579 9120 5186 12 121 125 18 161 25 12

2009E 17995 16557 17251 15871 9024 740 83 77 17 228 17 10

2010E 18434 16998 17783 16360 9302 31 80 74 14 194 (21) 10

2011E 20198 18641 19563 17803 10122 88 74 65 12 178 (51) 10

LG 2009년 10월 20일

32

LG 약식 valuation table

(십억원 ) 시총 기준 비고 TP 기준 비고

A 투자자산 가치 113442 127878

1 상장자 회사 89550 NAV 할인율 358 적용 103986 목표가 할인율 100 amp NAV 할인율 358 적용

2 비상장 자회사 23892 23892

B 비투자자산 31261 부동산 amp 브랜드로열티 31261 부동산 amp 브랜드로열티

C 순차입금 1567 1567

D 우선주 1036 시가총액 1036 시가총액

NAV(=A+B-C-D) 142101 156536

주식수(백만주) 1720 자기주식 제외 1720 자기주식 제외

NAVPS (원) 82635 91030 수정 NAVPS

현재주가 (원) 74800 2009년 10월 19일 74800 2009년 10월 19일

적정주가 (원) 82700 Upside potential 106 91100 Upside potential 218

자료 신한금융투자

주 NAV 할인율은 2007년 1월 1일부터 현재까지 평균 할인율

NAV vs 시가총액

0

5

10

15

20

04년 8월 06년 2월 07년 8월 09년 2월

(조원)

NAV

LG시총

자료 신한금융투자

주 1 GS가 분할한 2004년 8월 5일부터

2 시가총액은 자사주를 차감한 수치

NAV 구성내역

상장사

지분가치

622

로열티 가치

149부동산 가치

67

비상장사

지분가치

164

자료 신한금융투자

주 10월 19일 기준

NAV vs 할인율

0

5

10

15

20

04년 8월 06년 2월 07년 8월 09년 2월

(조원)

-10

0

10

20

30

40

50

60

70NAV (좌축)

할인율 (우축)

자료 신한금융투자

주 GS가 분할한 2004년 8월 5일부터

투자유가증권 구성내역

기타

284

LG화학

259

서브원

74

LG CNS

53

LG전자

331

자료 신한금융투자

주 10월 19일 기준

LG 2009년 10월 20일

33

부록 요약 재무제표

대차대조표 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

자산총계 55988 69563 82875 96514 111884

유동자산 363 3333 1837 3467 5806

현금및현금성자산 87 1739 426 880 2276

단기투자자산 03 1236 1174 2348 3288

매출채권 00 00 00 00 00

재고자산 00 00 00 00 00

기타 274 358 237 239 241

비유동자산 55625 66230 81038 93047 106078

투자자산 55937 64979 78018 89074 101584

유형자산 3392 4214 5252 5476 5267

무형자산 (3748) (3013) (2283) (1554) (824)

부채총계 5163 7249 6007 4606 3494

유동부채 1719 2514 2372 1540 979

매입채무 00 00 00 00 00

단기차입금 900 1552 1397 559 00

유동성장기부채 00 00 00 00 00

기타 819 962 975 981 979

비유동부채 3444 4735 3635 3066 2515

사채 1594 2990 1495 747 00

장기차입금 00 00 00 00 00

기타 1849 1745 2140 2319 2515

자본총계 50826 62314 76869 91908 108390

자본금 8794 8794 8794 8794 8794

자본잉여금 16050 22136 22136 22136 22136

자본조정 (198) (570) (570) (570) (570)

기타포괄손익누계액 (476) 1508 1508 1508 1508

이익잉여금 26656 30447 45002 60042 76523

총 차입금 2494 4542 2892 1306 00

순차입금(순현금) 2405 1567 1291 (1922) (5564)

현금흐름표 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

영업활동으로인한현금흐름 1964 3318 3092 5234 5223

당기순이익 9013 9120 15871 16360 17803

유형자산감가상각비 36 39 263 277 269

무형자산상각비 09 10 10 10 10

지분법손실(이익) (8055) (7425) (15104) (15444) (16990)

투자자산처분손실(이익) (83) (09) 00 00 00

영업권상각(부의영업권환입) (730) (730) (730) (730) (730)

배당금의수령 1274 2417 2281 4606 4698

기타 499 (105) 500 154 163

투자활동으로인한현금흐름 (1711) (2604) (1438) (1874) (1199)

단기투자자산의 감소(-증가) 00 (1218) 62 (1174) (939)

장기투자자산의 감소(-증가) (143) (511) (200) (200) (200)

유형자산의 감소(-증가) (1568) (869) (1300) (500) (60)

기타 00 (06) 00 00 00

Free Cash Flow 253 714 1653 3360 4024

재무활동으로인한현금흐름 (314) 938 (2966) (2906) (2627)

단기차입금 증가(감소) 570 652 (155) (838) (559)

유동성장기부채의 증가(감소) (1500) 00 00 00 00

사채의 증가(감소) 1493 1493 (1495) (747) (747)

장기차입금의 증가(감소) 00 00 00 00 00

자본증가(감소) 00 00 00 00 00

배당금 지급 (877) (1315) (1316) (1321) (1321)

기타 00 108 00 00 00

현금의 증가(감소) (61) 1652 (1313) 453 1397

기초의 현금 147 87 1739 426 880

기말의 현금 87 1739 426 880 2276

자료 회사 자료 신한금융투자 추정

손익계산서 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

영업수익 10215 9925 17995 18434 20198

지분법이익 8186 7604 15354 15659 17222

로열티수입 1642 1920 2116 2180 2245

임대수익 379 394 514 584 718

기타 09 06 11 11 12

영업비용 1407 1141 1437 1436 1557

지분법손실 131 179 250 215 232

관리비 1276 962 1187 1221 1325

기타 00 00 00 00 00

영업이익 8808 8783 16557 16998 18641

증가율 () 2115 (03) 885 27 97

영업이익률() 862 885 920 922 923

영업외수익(비용) 771 796 693 785 922

이자수익 12 29 46 48 88

이자비용 99 113 186 97 00

외화관련이익(손실) 00 00 00 00 00

자산처분이익(손실) 83 08 01 00 00

부의영업권환입(영업권상각) 730 730 730 730 730

기타영업외수익(비용) 45 142 102 103 105

법인세차감전계속사업이익 9579 9579 17251 17783 19563

법인세비용 566 459 1380 1423 1761

계속사업이익 9013 9120 15871 16360 17803

중단사업이익 00 00 00 00 00

당기순이익 9013 9120 15871 16360 17803

증가율 () 1157 12 740 31 88

당기순이익률 () 882 919 882 888 881

EBITDA 8854 8833 16830 17285 18920

증가율 () 2083 (02) 905 27 95

배당성향 () 146 144 83 81 74

주요 투자지표 12월 결산 2007 2008 2009E 2010E 2011E

EPS (원) 5125 5186 9024 9302 10122

Adj EPS (원) 5078 5181 9023 9302 10122

BPS (원) 28899 35432 43707 52259 61630

DPS (원) 750 750 750 750 750

PER (배) 97 121 83 80 74

Adj PER (배) 98 121 83 80 74

PBR (배) 17 18 17 14 12

PCR (배) 1665 1234 1573 2071 2467

EV EBITDA (배) 101 125 77 74 65

PEG (배) 04 05 13 13 18

배당수익률 () 15 12 10 10 10

수익성

영업이익률 () 862 885 920 922 923

EBITDA이익률 () 867 890 935 938 937

세전이익률() 938 965 959 965 969

순이익률 () 882 919 882 888 881

ROA () 177 145 208 182 171

ROE () 193 161 228 194 178

ROIC () (3411) (9588) 15898 6950 5676

안정성

부채비율 () 102 116 78 50 32

순부채비율 () 47 25 17 (21) (51)

투자활동현금흐름영업활동현금흐름() 871 785 465 358 230

배당금지급배당금수령() 688 544 577 287 281

배당금지급영업활동현금흐름() 447 396 426 252 253

자료 회사 자료 신한금융투자 추정

SK 2009년 10월 20일

34

SK (003600)

매수

주가 (10 월 19 일) 109000 원

적정주가 130600 원

심원섭 심재인

02) 3772-1506 02) 3772-1531

wsshimgoodicom jasonshimgoodicom

KOSPI 164907p

KOSDAQ 50895p

시가총액 51188십억원

액면가 5000원

발행주식수 470백만주

유동주식수 247백만주 (525)

52주 최고가최저가 124000원57800원

일평균 거래량 (60일) 262066주

일평균 거래액 (60일) 28633백만원

외국인 지분율 3342

주요주주 SKCampC 3182

절대수익률 3개월 79

6개월 -121

12개월 309

KOSPI 대비 3개월 -58

상대수익률 6개월 -292

12개월 -63

주가차트

0

50000

100000

150000

08년10월 09년1월 09년4월 09년7월 09년10월

0

50

100

150

SK 주가 (좌축)

KOSPI지수 대비 상대지수 (우축)

(원) (08년10월=100)

종합주가지수=100

저가 메리트와 재무부담 경감

SK에 대하여 투자의견 lsquo매수rsquo 목표주가 rsquo130600원rsquo 제시 SK(003600)에 대한 투자의견

lsquo매수rsquo 목표주가 lsquo130600원rsquo을 제시하며 커버리지를 시작한다 lsquo매수rsquo의견의 근거는 현재

NAV 할인율이 역사적 할인율 대비 10p가량 높기 때문에 매력적인 수준으로 판단(현재

NAV 할인율 538 역사적 평균 할인율 436)되며 올해부터 브랜드수수료 유입으로

높은 차입금에 대한 부담이 일부 해소될 수 있다는 점이다 동사에 대한 valuation은

상장 자회사의 경우 시가총액을 2007년 7월 SK에너지가 분할된 이후 평균 할인율

(436)을 적용 rarr 50조원 비상장사 지분가치는 수익성(ROE)을 반영한 fair PB 적

용 rarr 15조원 브랜드가치는 올해부터 수취하는 로열티수입의 현금흐름을 할인하여 합

산 rarr 13조원 등 총 53조원으로 평가되었다 이는 현재 시가총액(자사주를 차감한 수

치) 44조원 대비 198의 upside potential을 제공한다

브랜드수수료 징수로 재무부담 경감 동사는 2008년까지 자회사에게 브랜드사용에 대한

수수료를 부과하지 않았으나 2009년부터 브랜드수수료를 징수함에 따라 올해부터는 브

랜드가치를 정량적으로 계산할 수 있게 되었다 브랜드수수료는 매년 1500억원에 달할

것으로 추정되는데 로열티 관리비가 없어 실질적으로는 높은 수준의 수수료율을 유지할

수 있을 것으로 판단된다 게다가 동사는 2005년 말 본사매각에 따라 임대수입이 감소

(임차한 후 자회사에 재임대하는 형태)하여 차입금에 대한 이자부담이 가중되는 상황이었

기 때문에 브랜드수수료 징수는 필연적이었다고 판단된다 2009년 예상 순차입금은 24

조원으로 이자비용이 매년 1300억원에 달하기 때문에 브랜드수수료 수취로 현금흐름은

크게 개선될 것으로 보인다

SK CampC와의 지배구조 변경 이슈는 주가에 부담요인 장기적인 관점에서 접근 현재 동사

가 주식이 높은 할인율에 거래되고 있는 이유는 SK 그룹의 실질적인 지주회사격인 SK

CampC와 SK가 향후 합병과 같이 그룹의 지배구조가 변경되면서 발생할 주주가치의 희석

가능성 때문으로 판단된다 공식적인 방안이 제시되지 않는 한 SK 그룹의 lsquo옥상옥(屋上

屋) 구조rsquo 해법에 대해서 다양한 해석이 가능하여 주가상에는 걸림돌이 될 것으로 보이나

지배구조가 정립될 경우 장기적인 관점에서 NAV 할인율은 축소될 것으로 판단된다

12월 결산 매출액 영업이익 세전이익 순이익 EPS 증감률 PER EVEBITDA PBR ROE 순부채비율 배당수익률

(십억원) (십억원) (십억원) (십억원) (원) () (배) (배) (배) () () ()

2007 7864 6513 5215 13801 16151 511 100 177 11 188 268 12

2008 7185 4320 3206 3038 6400 (604) 198 193 09 45 362 15

2009E 10161 8125 6330 5950 12533 958 87 92 07 84 333 18

2010E 12282 10166 8297 7799 16429 311 66 74 06 102 305 18

2011E 13455 11269 9407 8843 18628 134 59 66 06 105 270 18

SK 2009년 10월 20일

35

SK 약식 valuation table

(십억원 ) 시총 기준 비고 TP 기준 비고

A 투자자산 가치 64510 75844

1 상장자 회사 49738 NAV 할인율 436 적용 61072 목표가 할인율 100 amp NAV 할인율 436 적용

2 비상장 자회사 14772 14772

B 비투자자산 13148 브랜드로열티 13148 브랜드로열티

C 순차입금 24565 24565

D 우선주 244 시가총액 244 시가총액

NAV(=A+B-C-D) 52849 64183

주식수(백만주) 405 자기주식 제외 405 자기주식 제외

NAVPS (원) 130563 158564 수정 NAVPS

현재주가 (원) 109000 2009년 10월 19일 109000 2009년 10월 19일

적정주가 (원) 130600 Upside potential 198 158600 Upside potential 455

자료 신한금융투자

주 NAV 할인율은 SK에너지가 분할상장한 2007년 7월 25일부터 현재까지 평균 할인율

NAV vs 시가총액

0

2

4

6

8

10

12

14

07 년7 월 08 년7 월 09 년7 월

(조원)

NAV

SK시총

자료 신한금융투자

주 1 SK에너지가 분할상장한 2007년 7월 25일부터

2 시가총액은 자사주를 차감한 수치

NAV 구성내역

상장사

지분가치

639

로열티 가치

169

비상장사

지분가치

191

자료 신한금융투자

주 10월 19일 기준

NAV vs 할인율

0

2

4

6

8

10

12

14

07 년7 월 08 년7 월 09 년7 월

(조원)

0

10

20

30

40

50

60

70NAV (좌축)

할인율 (우축)

자료 신한금융투자

주 SK에너지가 분할상장한 2007년 7월 25일부터

투자유가증권 구성내역

SK에너지

315기타

272

SK네트웍스

103SK텔레콤

310

자료 신한금융투자

주 10월 19일 기준

SK 2009년 10월 20일

36

부록 요약 재무제표

대차대조표 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

자산총계 95056 96197 106746 113736 121308

유동자산 5655 1294 6901 6920 7151

현금및현금성자산 4817 598 5835 5720 5857

단기투자자산 450 30 330 347 364

매출채권 148 170 225 272 298

재고자산 124 224 223 269 295

기타 117 271 289 313 337

비유동자산 89400 94903 99845 106816 114157

투자자산 88188 93314 98475 105347 112688

유형자산 726 937 1084 1181 1177

무형자산 254 369 00 00 00

부채총계 28484 28326 33725 33842 33497

유동부채 2369 5513 10311 9465 8730

매입채무 08 16 18 19 21

단기차입금 00 2000 2400 1920 1536

유동성장기부채 00 2997 7493 7118 6762

기타 2361 500 401 407 411

비유동부채 26114 22813 23414 24377 24766

사채 23082 20197 20601 21425 21639

장기차입금 00 00 00 00 00

기타 3033 2616 2813 2952 3127

자본총계 66572 67871 73021 79894 87811

자본금 2386 2386 2386 2386 2386

자본잉여금 54633 61680 61680 61680 61680

자본조정 (49296) (4179) (4179) (4179) (4179)

기타포괄손익누계액 (599) (1245) (1245) (1245) (1245)

이익잉여금 59448 9228 14379 21252 29169

총 차입금 23082 25194 30493 30463 29937

순차입금(순현금) 17815 24565 24329 24396 23716

현금흐름표 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

영업활동으로인한현금흐름 4222 (466) 1336 1108 1756

당기순이익 13801 3038 5950 7799 8843

유형자산감가상각비 2183 55 54 54 54

무형자산상각비 15 02 02 02 02

지분법손실(이익) (8583) (5304) (7021) (8967) (10013)

투자자산처분손실(이익) 00 00 00 00 00

영업권상각(부의영업권환입) 00 00 00 00 00

배당금의수령 2284 3507 1960 2196 2772

기타 (5478) (1764) 391 25 99

투자활동으로인한현금흐름 (4622) (4953) (600) (267) (167)

단기투자자산의 감소(-증가) (464) 420 (300) (17) (17)

장기투자자산의 감소(-증가) (2700) (4931) (100) (100) (100)

유형자산의 감소(-증가) (696) (275) (200) (150) (50)

기타 (762) (167) 00 00 00

Free Cash Flow (400) (5419) 736 842 1589

재무활동으로인한현금흐름 (4125) 1200 4500 (957) (1452)

단기차입금 증가(감소) (1229) 2000 400 (480) (384)

유동성장기부채의 증가(감소) 00 00 4496 (375) (356)

사채의 증가(감소) 108 00 404 824 214

장기차입금의 증가(감소) 1844 00 00 00 00

자본증가(감소) 00 00 00 00 00

배당금 지급 (2119) (800) (800) (926) (926)

기타 (2728) 00 00 00 00

현금의 증가(감소) (8311) (4218) 5236 (115) 137

기초의 현금 13128 4817 598 5835 5720

기말의 현금 4817 598 5835 5720 5857

자료 회사 자료 신한금융투자 추정

손익계산서 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

영업수익 7864 7185 10161 12282 13455

지분법이익 7329 6533 7321 9241 10263

로열티수입 00 00 1578 1672 1756

임대수익 212 326 326 326 326

기타 323 327 936 1042 1110

영업비용 1447 2865 2036 2116 2187

지분법손실 105 1229 300 274 250

관리비 1173 1471 1569 1673 1767

기타 169 165 167 169 171

영업이익 6513 4320 8125 10166 11269

증가율 () (441) (337) 881 251 108

영업이익률() 828 601 800 828 837

영업외수익(비용) (1298) (1114) (1795) (1869) (1861)

이자수익 172 112 68 122 123

이자비용 1186 1246 1281 1402 1389

외화관련이익(손실) 00 00 00 00 00

자산처분이익(손실) 00 00 01 00 00

부의영업권환입(영업권상각) 00 00 00 00 00

기타영업외수익(비용) (284) 20 (583) (589) (595)

법인세차감전계속사업이익 5215 3206 6330 8297 9407

법인세비용 (2126) 168 380 498 564

계속사업이익 7341 3038 5950 7799 8843

중단사업이익 6460 00 00 00 00

당기순이익 13801 3038 5950 7799 8843

증가율 () (10) (780) 958 311 134

당기순이익률 () 1755 423 586 635 657

EBITDA 8710 4377 8181 10222 11324

증가율 () (453) (497) 869 249 108

배당성향 () 58 263 156 119 105

주요 투자지표 12월 결산 2007 2008 2009E 2010E 2011E

EPS (원) 16151 6400 12533 16429 18628

Adj EPS (원) 15458 6414 12531 16429 18628

BPS (원) 140235 142971 153820 168299 184976

DPS (원) 1950 1950 1950 1950 1950

PER (배) 100 198 87 66 59

Adj PER (배) 104 198 87 66 59

PBR (배) 11 09 07 06 06

PCR (배) 164 na na na na

EV EBITDA (배) 177 193 92 74 66

PEG (배) 174 05 05 07 09

배당수익률 () 12 15 18 18 18

수익성

영업이익률 () 828 601 800 828 837

EBITDA이익률 () 1108 609 805 832 842

세전이익률() 663 446 623 676 699

순이익률 () 1755 423 586 635 657

ROA () 95 32 59 71 75

ROE () 188 45 84 102 105

ROIC () 313 9349 4508 5389 5539

안정성

부채비율 () 428 417 462 424 381

순부채비율 () 268 362 333 305 270

투자활동현금흐름영업활동현금흐름() 1095 (10635) 449 240 95

배당금지급배당금수령() 928 228 408 422 334

배당금지급영업활동현금흐름() 502 (1717) 598 835 527

자료 회사 자료 신한금융투자 추정

CJ 2009년 10월 20일

37

CJ (001040)

매수

주가 (10 월 19 일) 52900 원

적정주가 61600 원

심원섭 심재인

02) 3772-1506 02) 3772-1531

wsshimgoodicom jasonshimgoodicom

KOSPI 164907p

KOSDAQ 50895p

시가총액 15032십억원

액면가 5000원

발행주식수 284백만주

유동주식수 128백만주 (451)

52주 최고가최저가 55700원24000원

일평균 거래량 (60일) 235928주

일평균 거래액 (60일) 12023백만원

외국인 지분율 943

주요주주 이재현 4201

절대수익률 3개월 217

6개월 94

12개월 439

KOSPI 대비 3개월 63

상대수익률 6개월 -118

12개월 31

주가차트

0

20000

40000

60000

08년10월 09년1월 09년4월 09년7월 09년10월

0

50

100

150

CJ 주가 (좌축)

KOSPI지수 대비 상대지수 (우축)

(원) (08년10월=100)

종합주가지수=100

환율amp곡물가 하락 수혜주

투자의견 lsquo매수rsquo 목표주가 lsquo61600원rsquo으로 커버리지 개시 CJ(001040)을 투자의견 lsquo매수rsquo

와 목표주가 rsquo61600원rsquo으로 커버리지를 개시한다 lsquo매수rsquo의견의 주된 이유는 환율과 곡물

가 하락에 따라 원가율 하락에 따른 실적 개선이 예상되기 때문이다 동사에 대한

valuation은 상장 자회사의 경우 시가총액을 CJ제일제당이 분할한 2007년 9월 이후

평균 할인율(411)을 적용 rarr 9999억원 비상장사 지분가치는 수익성(ROE)을 반영

한 fair PB 적용 rarr 3327억원 부동산가치는 남대문 본사 가치 rarr 1705억원 브랜

드가치는 로열티수입을 할인하여 합산 rarr 1908억원으로 총 1조 5446억원으로 평가되었

환율과 곡물로 울었던 2008년 웃게 될 2009년 하반기 이후 동사의 NAV를 구성하는 자

회사의 핵심 사업군 중 음식료 업종 특히 CJ제일제당의 비중은 절대적이다 2008년 환율

과 곡물가의 급등으로 CJ제일제당의 매출원가율은 큰 폭으로 상승하여 earnings shock

을 시현하였고 이에 따라 CJ의 주가도 부진한 모습을 띄었다(환율middot곡물가의 급등 rarr

CJ제일제당 원가율 상승 rarr 실적부진 및 주가하락 rarr NAV 하락에 따른 CJ주가 하락)

하지만 2009년 하반기부터는 환율과 곡물가의 하향 안정세로 원재료를 수입하는 CJ제일

제당의 실적 turn-around가 예상되어 CJ의 주가도 탄력적인 움직임을 보일 것으로 기

대된다

CJ제일제당 매출원가율과 CJ주가middot환율 추이

200

400

600

800

1000

1200

1400

1600

1800

07년9월 07년12월 08년3월 08년6월 08년9월 08년12월 09년3월 09년6월

60

62

64

66

68

70

72

74CJ주가 (백원 좌축)

KRWUSD (원 좌축)

CJ제일제당 매출원가율 (우축)

자료 Quantiwise 신한금융투자

12월 결산 매출액 영업이익 세전이익 순이익 EPS 증감률 PER EVEBITDA PBR ROE 순부채비율 배당수익률

(십억원) (십억원) (십억원) (십억원) (원) () (배) (배) (배) () () ()

2007 19734 1630 819 381 1183 (717) 907 155 20 23 201 -

2008 1485 65 4104 2928 9340 6893 63 1839 09 158 36 26

2009E 1902 1112 1205 1073 3421 (634) 155 134 08 53 41 28

2010E 2060 1279 1386 1233 3934 150 134 118 08 59 46 28

2011E 2257 1484 1596 1421 4531 152 117 103 07 65 49 28

CJ 2009년 10월 20일

38

CJ 약식 valuation table

(십억원 ) 시총 기준 비고 TP 기준 비고

A 투자자산 가치 13327 14676

1 상장자 회사 9999 NAV 할인율 411 적용 11349 목표가 할인율 100 amp NAV 할인율 411 적용

2 비상장 자회사 3327 3327

B 비투자자산 3614 부동산 amp 브랜드로열티 3614 부동산 amp 브랜드로열티

C 순차입금 719 719

D 우선주 776 시가총액 776 시가총액

NAV(=A+B-C-D) 15446 16795

주식수 (백만주) 251 자기주식 제외 251 자기주식 제외

NAVPS (원) 61517 66893 수정 NAVPS

현재주가 (원) 52900 2009년 10월 19일 52900 2009년 10월 19일

적정주가 (원) 61600 Upside potential 164 66900 Upside potential 265

자료 신한금융투자

주 NAV 할인율은 CJ제일제당이 분할상장한 2007년 9월 28일부터 현재까지 평균 할인율

NAV vs 시가총액

0

1

2

3

4

07년9월 08년3월 08년9월 09년3월 09년9월

(조원)

NAV

CJ시총

자료 신한금융투자

주 1 CJ제일제당이 분할상장한 2007년 9월 28일부터

2 시가총액은 자사주를 차감한 수치

NAV 구성내역

상장사

지분가치

581

로열티 가치

113부동산 가치

101

비상장사

지분가치

201

자료 신한금융투자

주 10월 19일 현재

NAV vs 할인율

0

1

2

3

4

07년9월 08년3월 08년9월 09년3월 09년9월

(조원)

-10

0

10

20

30

40

50

60

70

NAV (좌축)

할인율 (우축)

지주사 전환에 따른

대규모 유상증자

자료 신한금융투자

주 CJ제일제당이 분할상장한 2007년 9월 28일부터

투자유가증권 구성내역

CJ제일제당

440

기타

325

CJ CGV

76

CJ오쇼핑

158

자료 신한금융투자

주 10월 19일 현재

CJ 2009년 10월 20일

39

부록 요약 재무제표

대차대조표 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

자산총계 21594 27811 29107 29962 31012

유동자산 481 6447 6906 6844 6814

현금및현금성자산 423 2474 2727 2545 2429

단기투자자산 00 3501 3676 3786 3862

매출채권 00 00 00 00 00

재고자산 00 00 21 23 25

기타 58 472 482 490 498

비유동자산 21114 21364 22200 23118 24198

투자자산 20195 20479 21338 22275 23376

유형자산 829 810 791 771 749

무형자산 06 05 00 00 00

부채총계 4424 8004 8453 8547 8648

유동부채 433 2485 2493 2433 2374

매입채무 00 00 00 00 00

단기차입금 00 00 00 00 00

유동성장기부채 00 1339 1446 1374 1305

기타 433 1146 1046 1059 1069

비유동부채 3991 5519 5960 6114 6274

사채 1867 4009 4409 4542 4678

장기차입금 2003 1346 1386 1400 1414

기타 121 165 165 172 182

자본총계 17170 19807 20654 21415 22364

자본금 1567 1568 1568 1568 1568

자본잉여금 15553 16031 16031 16031 16031

자본조정 (7192) (3283) (3283) (3283) (3283)

기타포괄손익누계액 (106) 141 341 341 341

이익잉여금 7348 5350 5996 6757 7706

총 차입금 3870 6693 7242 7316 7397

순차입금(순현금) 3448 719 839 984 1106

현금흐름표 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

영업활동으로인한현금흐름 (318) (234) 522 542 563

당기순이익 381 2928 1073 1233 1421

유형자산감가상각비 581 29 34 35 34

무형자산상각비 33 02 02 02 02

지분법손실(이익) 45 (59) (1000) (1167) (1375)

투자자산처분손실(이익) (26) (4178) 00 00 00

영업권상각(부의영업권환입) 00 00 00 00 00

배당금의수령 122 133 348 438 481

기타 (1454) 911 65 00 (01)

투자활동으로인한현금흐름 (1523) 1158 (390) (325) (288)

단기투자자산의 감소(-증가) 10 (3501) (175) (110) (76)

장기투자자산의 감소(-증가) (1317) 4695 (200) (200) (200)

유형자산의 감소(-증가) (674) (12) (15) (15) (12)

기타 458 (24) 00 00 00

Free Cash Flow (1841) 924 132 216 275

재무활동으로인한현금흐름 2139 1127 122 (398) (391)

단기차입금 증가(감소) 959 00 00 00 00

유동성장기부채의 증가(감소) (1270) 00 107 (72) (69)

사채의 증가(감소) 1842 1123 401 132 136

장기차입금의 증가(감소) 1000 00 40 14 14

자본증가(감소) 00 00 00 00 00

배당금 지급 (461) 00 (427) (472) (472)

기타 69 04 00 00 00

현금의 증가(감소) 94 2051 253 (182) (116)

기초의 현금 329 423 2474 2727 2545

기말의 현금 423 2474 2727 2545 2429

자료 회사 자료 신한금융투자 추정

손익계산서 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

영업수익 19734 1485 1902 2060 2257

지분법이익 943 1159 1460 1604 1790

로열티수입 00 227 254 265 273

임대수익 146 85 87 89 90

기타 18645 13 100 102 105

영업비용 6108 1420 789 781 773

지분법손실 988 1100 460 437 415

관리비 5120 320 329 344 358

기타 00 00 00 00 00

영업이익 1630 65 1112 1279 1484

증가율 () (149) (960) 16246 150 160

영업이익률 () 83 43 585 621 657

영업외수익(비용) (811) 4039 93 107 112

이자수익 32 129 279 293 290

이자비용 556 251 307 335 338

외화관련이익(손실) (78) (1595) (70) (20) (10)

자산처분이익(손실) 34 4178 00 00 00

부의영업권환입(영업권상각) 00 00 00 00 00

기타영업외수익(비용) (243) 1578 191 169 170

법인세차감전계속사업이익 819 4104 1205 1386 1596

법인세비용 439 1175 133 152 176

계속사업이익 381 2928 1073 1233 1421

중단사업이익 00 00 00 00 00

당기순이익 381 2928 1073 1233 1421

증가율 () (728) 6695 (634) 150 152

당기순이익률 () 19 1972 564 599 629

EBITDA 2244 96 1149 1316 1520

증가율 () (194) (957) 10980 146 155

배당성향 () 00 146 440 383 332

주요 투자지표 12월 결산 2007 2008 2009E 2010E 2011E

EPS (원) 1183 9340 3421 3934 4531

Adj EPS (원) 1078 (3985) 3421 3934 4531

BPS (원) 54777 63169 65870 68298 71323

DPS (원) 0 1500 1500 1500 1500

PER (배) 907 63 155 134 117

Adj PER (배) 996 na 155 134 117

PBR (배) 20 09 08 08 07

PCR (배) 255 na 857 1338 1711

EV EBITDA (배) 155 1839 134 118 103

PEG (배) 18 (03) 15 25 187

배당수익률 () - 26 28 28 28

수익성

영업이익률 () 83 43 585 621 657

EBITDA이익률 () 114 65 604 639 673

세전이익률() 42 2764 634 673 707

순이익률 () 19 1972 564 599 629

ROA () 14 119 38 42 47

ROE () 23 158 53 59 65

ROIC () 117 49 717 800 942

안정성

부채비율 () 258 404 409 399 387

순부채비율 () 201 36 41 46 49

투자활동현금흐름영업활동현금흐름() (4781) 4958 748 601 511

배당금지급배당금수령() 3770 00 1227 1078 981

배당금지급영업활동현금흐름() (1446) 00 818 872 839

자료 회사 자료 신한금융투자 추정

투자등급 (2003년 2월 10일부터 적용) 매수 6개월 수익률 +15 이상 중립 6개월 수익률 -15 ~ +15 축소 6개월 수익률 -15 이하

이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다 (작성자 심원섭 심재인) 당사는 LG SK CJ를

기초자산으로 하는 ELS ELW를 발행하였으며 유동성 공급회사(LP)임을 고지합니다 자료 제공일 현재 당사는 상기 회사가 발행한 주식을 1 이상 보유하고 있지 않으며 지난 1

년간 상기 회사의 유가증권(DR CB IPO 등) 발행과 관련하여 대표 주간사로 참여한 적이 없습니다 자료 제공일 현재 조사분석 담당자는 상기회사가 발행한 주식 및 주식관련사채에

대하여 규정상 고지하여야 할 재산적 이해관계가 없으며 추천의견을 제시함에 있어 어떠한 금전적 보상과도 연계되어 있지 않습니다 당자료는 상기 회사 및 상기회사의 유가증권에

대한 조사분석담당자의 의견을 정확히 반영하고 있으나 이는 자료제공일 현재 시점에서의 의견 및 추정치로서 실적치와 오차가 발생할 수 있으며 투자를 유도할 목적이 아니라 투

자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목적으로 하고 있습니다 따라서 종목의 선택이나 투자의 최종결정은 투자자 자신의 판단으로 하시기 바랍니다 본 조사분석자료는 당

사 고객에 한하여 배포되는 자료로 어떠한 경우에도 당사의 허락없이 복사 대여 재배포될 수 없습니다

고객지원센터 1588-0365

서울특별시 영등포구 여의도동 23-2 신한금융투자타워

신한금융투자 영업망

서울지역

강남 02) 538-0707 성수동영업소 02) 466-4228 보라매 02) 820-2000 신설동 02) 2232-7100 잠실롯데캐슬 02) 2143-0800

강남구청역 02) 547-0202 도곡 02) 2057-0707 삼성역 02) 563-3770 동대문영업소 02) 2238-6940 잠실신천역 02) 423-6868

강남중앙 02) 6354-5300 대치동센트레빌영업소 02) 562-2640 삼성동아이파크영업소 02) 6677-3799 압구정 02) 511-0005 중부 02) 2270-6500

관악 02) 887-0809 양재동영업소 02) 3463-1842 삼풍 02) 3477-4567 압구정FC 02) 541-5566 창동 02) 995-0123

광교 02) 739-7155 도곡명품플라자 02) 2057-1599 남부터미널영업소 02) 522-7861 여의도 02) 3775-4270 강북영업소 02) 906-0192

광화문 02) 732-0770 도곡중앙 02) 554-6556 상암 02) 6393-5090 동부이촌동영업소 02) 798-4805 남대문 02) 757-0707

종로영업소 02) 722-4650 마포 02) 718-0900 서교동 02) 335-6600 여의도명품플라자 02) 785-1373

구로 02) 857-8600 명동 02) 752-6655 송파 02) 449-0808 연희동 02) 3142-6363

중앙유통단지영업소 02) 2101-3620 명품PB센터강남 02) 559-3399 신당 02) 2254-4090 영등포 02) 2677-7711

노원역 02) 937-0707 목동 02) 2653-0844 종로광장시장영업소 02) 2285-1325 영업부 02) 3772-1200

논현 02) 518-2222 목동중앙 02) 2649-0101 신논현역 02) 875-1851 서여의도영업소 02) 784-0978

답십리 02) 2217-2114 방배동 02) 533-0202 반포 02) 533-1851 올림픽 02) 448-0707

인천ᆞ경기지역

계양 032) 553-2772 수내역 031) 712-0109 수원 031) 246-0606 안산 031) 485-4481 정자동 031) 715-8600

부천상동영업소 032) 323-9380 성남중앙영업소 031) 733-0953 영통중앙영업소 031) 205-4627 의정부 031) 848-9100 죽전 031) 898-0011

구월동 032) 464-0707 수내역명품플라자 031) 713-8471 수지 031) 262-2547 일산 031) 907-3100 평촌 031) 381-8686

동두천 031) 862-1851 산본 031) 392-1141 연수 032) 819-0110 일산중앙영업소 031) 911-0984 평택 031) 657-9010

부산ᆞ경남지역

금정 051) 516-8222 밀양 055) 355-7707 서면 051) 818-0100 울산 052) 273-8700 창원 055) 285-5500

동래 051) 505-6400 부산 051) 243-0707 서면명품플라자 051) 818-3377 울산남 052) 257-0777 해운대 051) 701-2200

마산 055) 297-2277

대구ᆞ경북지역

구미 054) 451-0707 대구서 053) 642-0606 시지 053) 793-8282 포항 054) 252-0370

대구동 053) 944-0707 대구 053) 423-7700 안동 054) 855-0606

대전ᆞ충북지역

둔산 042) 484-9090 대전 042) 255-9131 유성 042) 823-8577 청주 043) 296-5600

광주ᆞ전라남북지역

광주 062) 232-0707 군산 063) 442-9171 여천 061) 682-5262 정읍 063) 531-0606

상무영업소 062) 385-2990 동광양 061) 791-8020 전주 063) 286-9911 수완 062) 956-0707

강원지역 제주지역

강릉 033) 642-1777 서귀포 064) 732-3377 제주 064) 743-9011

PB센터 지역IB센터

강남 02) 3011-5500 여의도 02) 6337-3300 분당 031) 783-1400 스타타워 02) 2112-4500 영남IB센터 051) 816-9672

서울파이낸스 02) 3783-0700 서초 02) 3482-1221 부산 051) 608-9500 호남충청IB센터 062) 232-0707

해외현지법인

뉴욕 (1-212) 397-4000 런던 (44-20) 7283-4900 홍콩 852) 3713-5333 상해 (86-21) 6888-91356

Page 14: 1. Valuationimgstock.naver.com/upload/research/industry/... ·  · 2009-10-21부동산 969.2 Adj. DCF valuation 969.2 Adj. DCF valuation 로열티 2,156.9 Adj. DCF valuation 2,156.9

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

14

LG 자회사의 NAV 비중 추이

자료 신한금융투자

SK 자회사의 NAV 비중 추이

자료 신한금융투자

CJ 자회사의 NAV 비중 추이

자료 신한금융투자

0

5

10

15

20

25

30

35

04년 08월 05년 08월 06년 08월 07년 08월 08년 08월 09년 08월

(20040805)

LG전자 LG화학 LG생건

LG텔레콤 LG데이콤 LG생과

0

5

10

15

20

25

30

35

40

07년 07월 08년 01월 08년 07월 09년 01월 09년 07월

(20070725)

SK에너지 SK텔레콤 SK네트웍스

SKC SK가스

0

5

10

15

20

25

30

35

40

45

07년 09월 08년 03월 08년 09월 09년 03월 09년 09월

(20070928)CJ제일제당 CJ오쇼핑 CJ씨지브이

CJ인터넷 CJ프레시웨이 엠넷미디어

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

15

지주회사 투자의 핵심2 할인률(= 1 - 시가총액NAV )

앞서 NAV에 대해서 알아보았는데 NAV는 절대지표로 valuation시 상대비교 가능성이 떨어져

PE나 PB와 같이 historical band상에서 현재 수준의 높middot낮음을 평가할 수가 없었다 따라서

NAV의 상대적인 수준을 평가할 시에는 lsquo지주사의 시가총액6 대비 NAV의 비율(= 1 - 시가총

액NAV)rsquo인 할인률의 개념을 도입해야 한다 여기서 할인률은 NAV와 역의 관계를 형성하고

있다는 점에 주목해야 한다 할인률이 일정하다고 가정한다면 NAV의 가치 상승분과 같은 비율

로 지주사의 시가총액이 증가한다는 의미이다 따라서 일반 투자자는 자회사의 업황별로 개별

적인 포트폴리오를 구성하는 것이 수익률에 도움이 될 것으로 판단된다 그러나 역사적으로 할

인률은 분명히 변동하고 있으며 이는 지주회사 투자의 key factor로 이해할 수 있다 어떤 자

회사의 업황이 개선될 경우 해당 자회사에 투자하는 것이 가장 높은 수익률을 줄 수 있겠지만

현재 할인률이 과도한 수준이라면 지주회사에 투자하는 것도 높은 수익률을 기대할 수 있을 것

으로 판단된다 주식시장 격언 중 하나인 lsquo高 PER에 사서 低 PER에 팔라rsquo라는 격언을 지주회사

에 적용해 본다면 lsquo高 할인률에 사서 低 할인률에 팔라rsquo로 적용해볼 수 있다 다만 업종별로

historical PE multiple이 다르듯 할인률 역시 지주사마다 그 수준이 다르기 때문에 현재의 할

인률로 비교하는 것 보다는 historical band상에서 그 상대위치를 판단해야 할 것으로 보인다

최근 1년 각 지주사의 NAV 할인률

자료 신한금융투자

각 지주회사의 NAV 할인률

LG(003550) SK(003600) CJ(001040)

NAV 할인률 () 335 538 423

자료 신한금융투자

주 2009년 10월 19일 기준

6 여기서 시가총액은 자사주를 차감한 수치이다 지주사의 시가총액 = 주가 (발행주식수 ndash 자사주)로 표현될 수 있다

지주사 투자 지침

高 할인률에 사서 低 할인률에

팔아라

60

70

80

90

100

110

120

130

140

150

08년 10월 09년 01월 09년 04월 09년 07월

30

35

40

45

50

55

60

65

70KOSPI상대(좌축) LG(우축)

SK(우축) CJ(우축)

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

16

LG NAV vs 시가총액

0

5

10

15

20

04년 08월 06년 02월 07년 08월 09년 02월

(조원)

NAV

LG시총

자료 신한금융투자

주 1 GS가 분할한 2004년 8월 5일부터

2 시가총액은 자사주를 차감한 수치

SK NAV vs 시가총액

0

2

4

6

8

10

12

14

07 년 07 월 08 년 07 월 09 년 07 월

(조원)

NAV

SK시총

자료 신한금융투자

주 1 SK에너지가 분할한 2007년 7월 25일부터

2 시가총액은 자사주를 차감한 수치

CJ NAV vs 시가총액

0

1

2

3

4

07년 09월 08년 03월 08년 09월 09년 03월 09년 09월

(조원)NAV

CJ시총

자료 신한금융투자

주 1 CJ제일제당이 분할한 2007년 9월 28일부터

2 시가총액은 자사주를 차감한 수치

LG NAV vs NAV할인률

0

5

10

15

20

04년 08월 06년 02월 07년 08월 09년 02월

(조원)

-10

0

10

20

30

40

50

60

70NAV(좌축)

할인률(우축)

자료 신한금융투자

주 1 GS가 분할한 2004년 8월 5일부터

2 시가총액은 자사주를 차감한 수치

SK NAV vs NAV할인률

0

2

4

6

8

10

12

14

07 년 07 월 08 년 07 월 09 년 07 월

(조원)

0

10

20

30

40

50

60

70

NAV(좌축)

할인률(우축)

자료 신한금융투자

주 1 SK에너지가 분할한 2007년 7월 25일부터

2 시가총액은 자사주를 차감한 수치

CJ NAV vs NAV할인률

0

1

2

3

4

07년 09월 08년 03월 08년 09월 09년 03월 09년 09월

(조원)

-10

0

10

20

30

40

50

60

70

NAV(좌축)

할인률(우축)

지주사 전환에 따른

대규모 유상증자

자료 신한금융투자

주 1 CJ제일제당이 분할한 2007년 9월 28일부터

2 시가총액은 자사주를 차감한 수치

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

17

LG절대주가 vs KOSPI지수

0

20000

40000

60000

80000

100000

04 년 05 년 06 년 07 년 08 년 09 년

(원)

600

900

1200

1500

1800

2100

(pt)LG절대주가(좌축)

KOSP절대지수(우축)

자료 신한금융투자

주 GS가 분할한 2004년 8월 5일부터

SK절대주가 vs KOSPI지수

0

50000

100000

150000

200000

250000

300000

07년 07월 08년 01월 08년 07월 09년 01월 09년 07월

(원)

600

900

1200

1500

1800

2100(pt)SK절대주가(좌축)

KOSPI절대지수(우축)

자료 신한금융투자

주 SK에너지가 분할한 2007년 7월 25일부터

CJ절대주가 vs KOSPI지수

0

20000

40000

60000

80000

100000

120000

07년 09월 08년 09월 09년 09월

(원)

600

900

1200

1500

1800

2100

(pt)

CJ절대주가(좌축)

KOSPI절대지수(우축)

자료 신한금융투자

주 CJ제일제당이 분할한 2007년 9월 28일부터

LG상대주가 vs KOSPI상대지수

0

100

200

300

400

500

600

700

800

04 년 05 년 06 년 07 년 08 년 09 년

(200408)

0

50

100

150

200

250

300LG상대주가(좌축)

KOSPI상대지수(우축)

자료 신한금융투자

주 GS가 분할한 2004년 8월 5일 기준

SK상대주가 vs KOSPI상대지수

0

20

40

60

80

100

120

140

160

07년 07월 08년 01월 08년 07월 09년 01월 09년 07월

(200707)

0

20

40

60

80

100

120SK상대주가(좌축)

KOSPI상대지수(우축)

자료 신한금융투자

주 SK에너지가 분할한 2007년 7월 25일 기준

CJ상대주가 vs KOSPI상대지수

0

20

40

60

80

100

120

140

160

07년 09월 08년 09월 09년 09월

(200709)

CJ상대주가

KOSPI상대지수

자료 신한금융투자

주 CJ제일제당이 분할한 2007년 9월 28일 기준

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

18

3 지주회사 규제 수위는 낮아지고 있다

지주회사는 주식 소유를 통해 자회사 사업내용을 지배하는 전략적 기업

지주회사에 대한 규제는 매년 완화 중

공정거래법 개정에 따라 지주회사에 대한 규제는 대폭적으로 완화될 것으로 판단

2001년 4월7 LG가 지주회사 체제로 전환되면서 LG화학과 LG전자를 핵심 자회사로 하는

(주)LG가 탄생한 것이 한국의 지주회사 체제의 효시로 볼 수 있다 물론 LG 이전에 지주회사

체제로 전환된 선례(온미디어)도 있으며 lsquo지주회사rsquo 역할을 하던 예도 많았으나 명확한 개념정

립이 없었던 시기였기 때문에 대기업군인 LG의 지주회사 전환은 시장의 관심을 불러일으킬만

한 사건이었다 지주회사 체제는 다양한 사업의 경쟁력을 확보하기 위한 수단으로서 기존사업의

신속한 구조조정 사업간 시너지 추구 등 전략적인 측면에서 효용이 높기 때문에 관심이 증대되

고 있다

공정거래법상 지주회사는 lsquo주식 소유를 통하여 국내 회사의 사업내용을 지배하는 것을 주된 사

업으로 하는 회사rsquo로 정의내리고 있다 공정거래법이 규정하는 지주회사에 대한 정의는 직전

년도 대차대조표상 자산총액 1천억원 이상 다른 회사의 사업내용 지배를 주사업으로 할 것8

이라는 2가지 개념을 충족시키는 사업체이나 이를 광의의 개념으로 해석한다면 타회사의

주식이나 지분을 소유하는 형태로 자회사의 사업내용을 지배해야 한다는 것까지 포함한다 과

거 한국의 기업집단 내에는 지주회사 역할을 하는 기업도 있었고 그 중 핵심을 역할을 하는 부

서도 있었다(일명 lsquo기획조정실rsquo) 이를 통해 전체 주주들의 이익 극대화라는 대전제가 만족되기

보다는 대주주들과 일반주주들 간의 대리인(Agency)에 의한 기업지배구조 문제 발생할 소지가

높아 부정적 측면이 부각될 수 있었다 가령 복잡한 순환출자 기업집단의 경우에는 지배주주가

여러 회사의 지분을 보유하면서 상장회사의 부를 총수일가 지분율이 높은 비상장회사로 이전하

는 Tunneling 사례가 발생할 개연성이 높았는데 지주회사 체제가 도입되면서 복잡한 순환출자

로 얽혀있는 과거의 기업집단에 비해 투명성이 제고된 것으로 보인다

공정거래법상 지주회사의 요건middot의미(정의)

요건 의미

다른 회사의 주식이나 지분을 소유하여야 함 다른 회사의 임원을 임면 혹은 주요 경영사항에 대해 지배적 영향력을 행사하더라도 지분을 소유하지 않으면 지주회사가 아니다

국내 회사의 사업내용을 지배할 것 국외에 소재하고 있는 회사의 사업내용을 지배하는 경우에는 공정거래법상 지주회사에 해당하지 않는다 반대로 외국자본이

설립한 회사라도 국내 소재 회사의 사업내용을 지배할 경우 공정거래법상 지주회사이다

자산총액이 1천억원 이상일 것 lt공정거래법상 요건1gt 지주회사는 직전 사업연도 종료일 현재 대차대조표상 자산총액이 1천억원 이상이어야 한다

다른 회사의 사업내용 지배를 주사업으로 할 것 lt공정거래법상 요건2gt 지주회사는 자회사의 주식가액 합계액이 당해 회사 자산총액의 50 이상이어야 한다 자회사가 아니라

계열사일 경우에는 지주회사가 아니다

자료 공정거래법 신한금융투자

주 공정거래법 제2조 1항 2항

7 LG그룹의 지주회사 체제 전환은 2001년 4월 화학계열인 LG화학이 LGCI로 사명변경 후 LG화학과 LG생활건강을 사업자회사로 인적분할하

면서 시작되었다 LG의 현재와 같은 형태는 2003년 3월 화학계열 LGCI가 전자계열 지주회사인 LGEI를 흡수합병하면서 나타났다 자세한 사항은 본보고서 lsquoAppendix2 - LG그룹 지주회사 전환과정rsquo 참조

8 지주회사는 자회사의 주식가액 합계액이 당해 회사 자산총액의 50 이상이어야 한다는 것을 의미하는데 이 비율을 lsquo지주율rsquo이라고 한다

지주회사 요건 충족시 투명한

지배구조 달성 가능

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

19

한편 공정거래법은 지주회사를 이루는 기본단위인 자회사 및 손자회사에 대해서도 정의를 내렸

는데 lsquo모회사가 주식(지분)을 발행주식수의 20(비상장 40) 이상을 소유한 회사rsquo로 한정하

고 있다 일정수준의 지분율을 중요시하는 이유는 자회사 혹은 손자회사에 대한 경영권 즉 지

주회사에 대한 정의를 충족시키기 위한 필요조건으로 이해된다

공정거래법상 자회사 및 손자회사의 요건middot의미

요건 의미

지주회사에 의하여 대통령령이 정하는 기준에 따라

사업내용을 지배받는 국내회사 자회사 발행주식수(의결권이 없는 주식까지 포함)의 40(상장법인의 경우 20) 이상 소유하여야 한다

자회사에 의하여 대통령령이 정하는 기준에 따라

사업내용을 지배받는 국내 회사 자회사의 계열회사이면서 자회사가 소유하는 주식이 특수관계인 중 최대출자자가 소유하는 주식과 같거나 많은 회사

자료 공정거래법 신한금융투자

주 공정거래법 제2조 4항

공정거래법상 지주회사에 대한 규제는 크게 4가지로 부채비율 제한 자회사에 대한 지분

율 제한 자회사 외 다른 법인 주식 소유 제한 금산분리(金産分離)로 요약된다 결론적으

로 차입을 통한 무분별한 문어발식 확장을 막기 위한 조치로 보인다 우선 부채비율에 대한 제

한은 이 비율을 200 이내로 제한한다는 것인데 현재 주요 지주회사(금융지주회사를 제외한

일반지주회사 기준)의 부채비율은 2007년 말 기준 45 수준이며 상장사의 경우 대부분이 20

sim30 대에 머무르고 있어 lsquo부채비율 제한rsquo 규제는 대부분 충족하고 있다고 볼 수 있다 자회사

에 대한 지분율 제한은 정의와 중복되는 개념인데 낮은 지분율로 경영권을 지배하려는 것을 막

기 위한 조치이다 상장 지주회사의 경우 대부분의 핵심 자회사가 상장사이며 이들 지분의

30 이상을 보유하고 있어 lsquo자회사에 대한 지분율 제한rsquo 역시 모두 충족하고 있다고 볼 수 있

다 다른 국내 비계열사 주식 5 초과소유 금지 요건이나 금산분리 요건은 대부분의 지주회사

가 준용하고 있으며 일부의 경우 지주회사 전환 이전에 발생한 사항으로 공정거래위원회가 일

정기간 동안 규제 적용을 유예하여 요건 충족을 유도하고 있다

공정거래법상 지주회사에 대한 규제(행위제한 요건)

요건 의미

()지주회사의 부채비율을 200 이내로 제한 과도한 채무를 통한 계열기업 확장이나 재무구조 악화로 인한 시스템 리스크 방지 배당수익률이 통상적으로 금리수준을

하회하므로 현실적으로 부채비율이 200를 초과하는 경우 금융비용 감당 곤란

자회사에 대한 지분율 제한 자회사 발행주식수의 40(상장법인 20) 이상을 소유

()자회사 외의 국내 다른 회사 주식 소유 제한 지주회사의 국내 비계열회사 주식 5 초과소유 금지

()금융업을 영위하는 회사와 비금융업을 영위하는

회사의 동시 소유 금지 금융middot비금융 혼합지주회사에서 나타날 수 있는 부작용을 최소화

자료 공정거래법 신한금융투자

주 1 공정거래법 제8-2조 1항 2항

2 ()표시가 된 내용은 2009년 4월 공정거래법 개정안 의결사항으로 수정(완화)될 수 있음

공정거래법상 자회사 및 손자회사에 대한 규제

요건 의미

손자회사에 대한 지분율 제한 자회사는 손자회사 발행주식 총수의 40(상장 20) 미만 소유 금지

()증손회사에 대한 지분율 제한 손자회사가 100 지분을 보유한 경우에만 증손회사 보유를 허용 주식 피라미딩(pyramiding) 제한

손자회사 외 국내 계열회사 주식소유 금지 지주회사가 주식 피라미딩을 통해 부채비율의 제한을 받지 않는 자회사를 통해 지배력을 확장하는 것 방지

()금융업을 영위하는 회사와 비금융업을 영위하는

자회사의 지배 금지 금융middot비금융 혼합지주회사에서 나타날 수 있는 부작용을 최소화

자료 공정거래법 신한금융투자

주 1 공정거래법 제2조 3항

2 ()표시가 된 내용은 2009년 4월 공정거래법 개정안 의결사항으로 수정(완화)될 수 있음

지주사 행위제한 요건

부채비율 제한 자회사 지분율

제한 비계열사 지분 제한 업종

제한

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

20

주요 지주회사 부채비율 추이 ndash 지주회사 요건(부채비율 200)까지는 여력 충분

자료 신한금융투자

2009년 4월 국무회의에서 지주회사에 대한 규제완화와 관련한 공정거래법 개정안에 의하면

지주회사 부채비율 200 이내 제한 비계열회사 주식 5 초과보유 금지 지주회사의 금

융자회사와 비금융자회사 동시보유 제한 등의 규제를 완화하여 제한 요건들을 폐지하려는 공정

거래법 개정안이 의결되었다 또한 지주회사 설립 혹은 전환시 행위제한요건을 충족하지 못할

경우 유예기간을 최대 4년(2년+2년)에서 최대 5년(3년+2년)으로 연장을 추진하는 등 지주회

사 설립(전환)에 대한 정부의 규제완화 의지는 분명하다 결론적으로 공정위는 지주회사에 대

한 규제완화로 단순middot투명한 출자구조를 가진 지주회사 체제로의 전환이 용이하게 이루어질 수

있도록 함으로써 기업집단의 투명성과 책임성이 제고되는 효과를 기대하고 있는 것으로 판단된

최근 지주회사 제도개선 추진 개요

법개정 시기 내용

2007년 4월 부채비율요건 상향조정(100 rarr 200)

자회사middot손자회사 지분율 요건 완화(상장 30 rarr 20 비상장 50 rarr 40)

주식가격의 급격한 변동 등 불가피한 사유발생시 지주회사 행위제한의무 유예기간 2년 추가 연장

2007년 11월 자회사-손자회사간 사업관련성 요건 폐지

100 증손회사의 제한적 허용

합병분할에 따른 법 위반시 1년의 유예기간 부여조항 신설

2008년 7월 지주회사 부채비율 제한(200) 폐지

법개정안 지주회사 비계열사 주식 5 초과보유 금지 폐지

국무회의 의결 손자회사의 증손회사 소유제한 완화

지주회사의 요건충족 유예기간 연장(최장 4년rarr5년)

자료 공정거래위원회 신한금융투자

정부의 지주사에 대한 규제완화

의지는 뚜렷

0

20

40

60

80

100

120

140

160

2004 2005 2006 2007 2008

LG

SK

GS

CJ

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

21

4 지주사 전환은 Win-Win-Win 게임

대주주 지주회사에 대한 지분율 증가로 그룹 경영권 강화

정부 부실전이를 차단하여 리스크 감소

일반 투자자 대주주와 동일한 위상에서 또 다른 투자기회 확보

지주회사 전환시 기대되는 효과를 정리해 보면 다음과 같다

자회사간 지분을 소유하지 않고 지주회사가 수직적으로 자회사의 지분을 소유함으로써 소유

지배구조가 투명해진다 과거 국내 그룹들의 고질적 병폐는 순환출자였는데 지주사 전환을 통

해 순환고리를 끊으면서 투명한 지배구조로 전환할 수 있다

효율적 자원배분이 가능하다 사업 구조조정을 통한 핵심사업의 강화는 지주회사 설립의 중

요한 이유이다 지주회사 산하의 자회사들은 자신의 본업과 유관성이 없는 다른업종에 출자를

원칙적으로 차단함으로써 자회사의 지배구조를 개선시키는 전기를 마련하였다 지배구조 단순

화를 통해 기업의 매각 및 정리가 용이해지면서 MampA 모멘텀 및 기업가치 증대를 기대할 수

있기 때문이다 따라서 지주회사는 비핵심 자회사를 처분하고 핵심사업 분야에 집중하는 사업포

트폴리오의 변화 즉 MampA 등를 통한 자산 재배치를 이룰 수 있다

한 자회사의 부실이 지주회사나 다른 (손)자회사로 전이되는 것을 사전에 차단할 수 있다

이와 같은 지주회사 체제에서 기대되는 경제적 효과로 인해 지주회사 전환은 가속화되고 있는

것으로 판단된다

지주회사는 자회사가 효율적인 운영을 할 수 있도록 공유서비스를 제공함으로써 그룹 시너

지를 발휘할 수 있다

지주회사 체제 전환에 대한 유인

자료 삼정KPMG 신한금융투자

2008년 9월 말 기준 공정거래법상 지주회사는 일반지주회사 55개사 금융지주회사 5개사 도

합 60개사이다 동 법률상 지주회사는 2004년 5월 22개사 2005년 8월 25개사 2006년 8월

31개사 2007년 8월 40개사 2008년 9월 60개사로 매년 증가하는 추세이다 특히 2007년 8

월부터 2008년 9월 기간 중 CJ LS 등 25개사가 지주회사로 신규전환되었다 지주회사로 전

환이 가속화되고 있는 점은 정부의 유인책이 반영되고 있으며 대주주나 일반투자자 입장에서도

경제적 효익이 있기 때문으로 판단된다

지주사 전환의 효과 투명한

지배구조 효율적 자원배분

부실전이 사전차단 그룹

시너지 발생

2008년 9월 기준 지주사

60개사로 매년 증가 추세

대주주

일반투자자

정 부

지주회사

전환

bull 대주주 전횡bull Tunneling

bull 낮은 지분율bull 적대적 MampA 우려

bull 불투명한 지배구조bull 구조조정 불안

bull 지배구조 선진화bull 기업개혁 촉진

bull 지분율 상승bull 경영권 방어 용이

bull 투명한 지배구조bull 기업가치 주가 상승

대주주

일반투자자

정 부

지주회사

전환

bull 대주주 전횡bull Tunneling

bull 낮은 지분율bull 적대적 MampA 우려

bull 불투명한 지배구조bull 구조조정 불안

bull 지배구조 선진화bull 기업개혁 촉진

bull 지분율 상승bull 경영권 방어 용이

bull 투명한 지배구조bull 기업가치 주가 상승

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

22

공정거래법상 지주회사 현황

지주회사수 자회사수 손자회사수 증손회사수 합계

구분 상장 비상장 상장 비상장 상장 비상장 상장 비상장 상장 비상장

일반지주회사 37 18 67 267 10 187 0 8 114 480

금융지주회사 5 0 3 38 0 18 0 1 8 57

계 42 18 70 305 10 205 0 9 122 537

자료 공정거래위원회 신한금융투자

주 2008년 9월 30일 기준

대주주 입장 지분율 확대를 통한 안정적 경영권 확보

대주주 입장에서 지주회사 전환의 가장 큰 유인은 지분율 증가로 판단된다 일반적인 지주회사

체제 전환시 나타나는 현상은 lsquo지주회사와 사업 자회사로 인적분할 rarr 공개매수 현물출자 등을

통한 대주주의 지주회사 지분 획득rsquo인데 이를 통해 대주주는 안정적으로 지분율을 높일 수 있

다 따라서 대주주 입장에서는 (지주회사 전환을 통해) 지분율을 높여 적대적 MampA 가능성 등

경영권을 위협할 수 있는 잠재요인들을 제거할 수 있어 경영권을 안정적으로 방어할 지배구조

를 구축할 수 있다

지주회사 전환시 대주주의 지분율 증가

자료 삼정KPMG 신한금융투자

대주주의 지주사 전환의 유인

지분율 상승에 따른 안정적

경영권 확보

인적분할

현물출자공개매수30

30 30

30 + α

30

대주주 대주주 대주주

회 사

지주회사

사업회사사업회사지주회사

인적분할

현물출자공개매수30

30 30

30 + α

30

대주주 대주주 대주주

회 사

지주회사

사업회사사업회사지주회사

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

23

정부 입장 부실전이를 예방하여 안정적 국정(國政) 가능

기업집단이 환상형 순환출자 구조를 띌 경우 일개 사업부 혹은 자회사의 부실이 그룹 전체로

빠르게 전이될 수 있다는 단점을 지니고 있다 따라서 정부입장에서는 안정적 국정을 위해 외

부변수의 급변에 따라 그룹 전체가 위기로 몰리는 위험을 줄여야 하는 유인이 생길 수 있다 순

환출자에서 발생할 수 있는 잠재적 부실전이 위험은 지주회사 체제로 전환을 통해 해결할 수

있다 지주회사 체제에서는 지주회사가 (손)자회사를 수직 계열화하고 있어 이미 부실화된

(손)자회사를 단독으로 구조조정(매각 혹은 청산 등)하여 다른 계열사에 부실전이를 막을 수

있다

환상형 순환출자 vs 지주회사

자료 삼정KPMG 신한금융투자

한편 지주회사의 주 수입원은 크게 3가지로 분류될 수 있는데 자회사로부터의 배당수입

소유 부동산에서 발생하는 임대수입 (손)자회사로부터 받는 로열티수입이다 현재 상장된 지

주회사의 경우만 보더라도 부동산을 소유하고 있지 않거나 로열티수입에 대한 모회사middot자회사

간의 규정이 아직 미비한 곳이 있기 때문에 지주회사의 가장 기본적인 수익원은 자회사로부터

받는 배당수입으로 볼 수 있다9 정부는 지주회사 전환을 장려하기 위해 지주회사의 수입배당금

에 대해 매년 세제혜택 강도를 높이고 있다 한편 소득공제 범위는 지분율에 따라 연동되어 지

주회사의 높은 지분율 확보를 권장하고 있다

지주회사의 수입배당금에 대한 익금불산입

상장법인 비상장법인 () 2006년 2007년 2008년 2009년

100 100 100 100 100 100

40초과 80초과 90 90 100 100

40미만 80미만 60 70 80 80

자료 세법전 신한금융투자

9 SK는 2005년 12월 본사사옥을 매각하여 현재 지주회사가 보유한 부동산은 없다 SK그룹은 2008년까지 지주회사와 (손)자회사 간의 로열티수입에 대한 규정이 없었으나 2009년부터 (손)자회사는 지주회사 SK에 로열티수입을 지급하기로 결정하였다

정부의 지주사 전환의 유인

부실전이를 사전에 차단 가능

부실단절

환상형 순환출자 지주회사

X

대주주

子1

대주주

부실전이

子2 子3

孫1 孫2 孫1 孫2

子1

子3子2

부실단절

환상형 순환출자 지주회사

X

대주주

子1

대주주

부실전이

子2 子3

孫1 孫2 孫1 孫2

子1

子3子2

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

24

일반 투자자 입장 대주주와 동일한 위상에서 또 다른 투자기회 확보

일반 투자자 입장에서는 지주회사에 대한 투자유인은 대주주보다는 낮아 보이는 것이 사실이다

국내의 경우 지주회사와 자회사가 모두 중복상장되어 있는 경우가 많기 때문에 투자자들이 자

회사의 주식비중을 조절하면서 포트폴리오를 조정할 수 있기 때문이다 또한 현실적으로 일반

주주들은 지주회사뿐만 아니라 자회사에 대한 영향력을 행사할 수 없기 때문에 투자매력도가

떨어질 수 있다 그러나 엄밀히 따져보면 일반 투자자에게는 다음과 같은 지주회사에 투자유인

이 존재한다

지주회사 전환 이후 대주주는 사업회사 지분을 현물출자하여 지주회사 주식으로 교환하는

것이 일반적이기 때문에 대주주는 사업회사 지분을 직접 보유하지 않는다 따라서 대주주는 지

주회사의 가치 극대화를 추구할 가능성이 크며 일반 투자자는 지주회사의 대주주와 동일한 지

위를 가지고 있다고 볼 수 있다

지주회사에 대한 투자는 일종의 포트폴리오를 편입하는 개념10이기 때문에 시장 지수보다는

개별위험이 높으나 개별자회사에 투자하는 것보다는 위험이 낮아 분산투자효과를 누릴 수 있다

일반적으로 지주회사의 투자시 핵심지표는 NAV와 할인율인데 할인률이 변동한다 따라서

일반 투자자들은 자회사의 기업가치 증가(NAV 증가) 여부에 따른 투자판단과 현재의 할인률

에 따라 또 다른 투자기회를 노릴 수 있다

부실전이가 사전에 예방되어 투자위험이 감소할 수 있다 이는 경영권이 없는 이해관계자들

에 공통적 사항이다

10 가령 LG에 투자한 경우 전자middot화학middot통신업종 포트폴리오를 매수한 경우와 유사하며 SK에 투자한 경우 화학middot통신업종을 basket으로 매

수한 것과 동일한 효과를 볼 수 있다 또한 KOSPI지수와 LGmiddotSKmiddotCJ 주가의 상관계수는 각각 949 890 884로 매우 높은 것으로 드러났다 이는 지주회사가 개별자회사 주식의 안정적 투자대안으로 볼 수 있는 근거이다

일반 투자자의 지주사 전환의

유인 대주주와 동일한

위상으로 격상 할인률에 따른

또 다른 투자기회 확보

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

25

5 Appendix

ltAppendix 1gt 공정거래법상 일반지주회사 현황(상장사 기준)

공정거래법상 일반지주회사 현황 ndash 상장사

지주회사명 설립전환일 자산총액 (십억원) 부채비율 () 자회사(상장) 손자(상장) 증손(상장)

(주)온미디어 lsquo000615 4515 31 9(0) 0(0) 0(0)

(주)LG lsquo010403 55988 102 14(6) 15(2) 0(0)

(주)세아홀딩스 lsquo010703 7938 228 14(1) 0(0) 0(0)

(주)대웅 lsquo021002 1916 36 13(1) 6(0) 0(0)

(주)농심홀딩스 lsquo030710 4820 230 6(2) 0(0) 0(0)

동화홀딩스(주) lsquo031001 3110 232 12(0) 0(0) 0(0)

(주)다함이텍 lsquo040101 1814 21 3(0) 0(0) 0(0)

(주)GS홀딩스 lsquo040707 35587 265 5(1) 12(0) 0(0)

대상홀딩스(주) lsquo050801 3266 21 4(2) 1(0) 0(0)

(주)비에스이홀딩스 lsquo060101 1162 37 3(0) 0(0) 0(0)

평화홀딩스(주) lsquo060502 1792 490 6(1) 2(0) 0(0)

(주)디피아이 홀딩스 lsquo060602 1989 454 7(1) 2(0) 0(0)

(주)KPC홀딩스 lsquo060901 2813 62 6(3) 0(0) 0(0)

(주)케이이씨홀딩스 lsquo070101 1567 93 4(1) 1(0) 0(0)

(주)씨제이홈쇼핑 lsquo070101 8886 859 5(0) 7(0) 1(0)

금호산업 lsquo070101 41240 2728 8(2) 14(0) 0(0)

(주)태평양 lsquo070101 13858 100 6(2) 0(0) 0(0)

(주)네오위즈 lsquo070426 1986 303 7(1) 0(0) 0(0)

SK lsquo070703 95056 428 7(4) 28(4) 0(0)

(주)한진중공업홀딩스 lsquo070801 9958 96 4(1) 0(0) 0(0)

CJ lsquo070904 21594 258 15(6) 27(1) 1(0)

(주)인터파크 lsquo071231 1654 589 14(1) 0(0) 0(0)

(주)중외홀딩스 lsquo080101 1420 70 5(1) 2(0) 0(0)

(주)포휴먼 lsquo080101 1055 49 1(0) 0(0) 0(0)

웅진홀딩스 lsquo080101 13790 730 9(2) 4(0) 0(0)

(주)이지바이오시스템 lsquo080101 1639 561 4(1) 11(0) 2(0)

(주)진양홀딩스 lsquo080107 1976 154 4(1) 0(0) 0(0)

(주)SampT홀딩스 lsquo080205 1868 63 5(3) 2(0) 0(0)

(주)에스비에스홀딩스 lsquo080304 1940 42 5(1) 3(0) 0(0)

(주)티이씨앤코 lsquo080502 1280 135 3(0) 0(0) 0(0)

(주)동성홀딩스 lsquo080514 1010 63 5(1) 3(0) 0(0)

(주)LS lsquo080702 17364 161 4(1) 10(1) 0(0)

(주)풍산홀딩스 lsquo080703 3688 228 5(2) 3(0) 0(0)

(주)풀무원 lsquo080703 157 1444 7(0) 0(0) 0(0)

하이트홀딩스(주) lsquo080703 10801 413 4(0) 7(0) 0(0)

일진홀딩스 lsquo080704 1838 175 6(1) 2(0) 0(0)

키스코홀딩스 lsquo080903 4057 238 4(1) 1(0) 0(0)

자료 공정거래위원회 신한금융투자

주 1 2007년말 기준

2 비상장 일반지주회사는 18개사

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

26

ltAppendix 2gt LG그룹 지주회사 전환과정

LG는 국내 5대 그룹(삼성 LG 현대차 SK 롯데) 중 최초의 지주회사이자 지주회사 체제로의

진행과정이 비교적 성공적이었다는 평가를 받으면서 LG의 지주회사 전환과정은 성공모델로 꼽

히고 있다 따라서 LG의 지주회사 체제 전환과정을 고찰해보는 것도 지주회사를 이해하는데 도

움이 될 것으로 보인다 LG는 크게 3단계를 거쳐 지주회사로 전환되었는데 각 단계를 요약하

면 다음과 같다

lt1단계gt 화학부문 지주회사(LGCI)와 전자부문 지주회사(LGEI) 설립 후 인적분할

2001년 4월 화학부문 지주회사격인 (구)LG화학의 사명을 LGCI로 변경 후 LGCI를 존속회사

로 하고 2개의 사업자회사(LG화학 LG생활건강)를 신설하였다 분할을 통해 (구)LG화학은

지주회사 역할 및 생명과학부문의 사업을 동시에 진행하는 사업지주회사인 LGCI와 화학부

문의 LG화학 생활용품 부문의 LG생활건강으로 나뉘게 되었다 분할방식은 인적분할로 분할비

율은 LGCI 018 LG화학 066 LG생활건강 016 이었다 이후 2002년 8월 LGCI는 생명과

학 분야를 분할하여 LG생명과학을 설립하면서 LGCI는 순수지주회사로 전환되었다 이 경우 역

시 인적분할 방식을 이용하였는데 분할비율은 LGCI 09 LG생명과학 01 이었다

LGCI와 LGEI의 지주회사 및 사업자회사로의 분할

시기 존속회사(분할비율) 신설회사(분할비율) 방식

20014 LGCI(018) LG화학(066) LG생활건강(016) 인적분할

20024 LGEI(01) LG전자(09) 인적분할

20028 LGCI(09) LG생명과학(01) 인적분할

자료 공정공시 신한금융투자

lt2단계gt LGCI와 LGEI의 자회사 지분매입

2단계로 지주회사가 된 LGCI와 LGEI는 공정거래법상 지주회사 요건을 맞추기 위해 자회사들

의 지분을 매입하였다 이때 사용된 방식은 LGCI와 LGEI가 자회사의 주식을 공개매수하면서

그 대가로 유상증자를 실시하였다 따라서 주식교환 이후 최대주주 일가의 경우 지주회사의

지분율이 큰 폭으로 상승했으며 반면 자회사의 지분율은 낮아졌으며 LGCI와 LGEI(지주회

사)의 자회사에 대한 지분율은 대폭 상승하였다 결론적으로 자회사 지분매입을 통해 최대주주

는 지주회사에 대한 경영권을 보다 견고히 하게 되었으며 지주회사는 자회사의 지분을 높여 경

영권 및 공정거래법상 지주회사 요건을 맞추게 되었다

LGCI와 LGEI의 자회사 지분 공개매수 후 지분구조 변화

주주 대상회사 공개매수 전 () 공개매수 후 ()

최대주주 일가 LGCI 878 3662

LG화학 890 -

LG생활건강 892 -

LG홈쇼핑 2873 033

LGEI 960 3919

LG전자 1075 3070

LGCI LG화학 667 2334

LG생활건강 667 2873

LG홈쇼핑 001 3000

LGEI LG전자 1075 3070

자료 공정공시 신한금융투자

lt3단계gt LGCI의 LGEI 흡수합병을 통한 지주회사 LG설립

지분정리를 마친 LG그룹은 마지막으로 LGCI가 LGEI를 2003년 3월 흡수합병하면서 LG그룹

의 지주회사 전환과정을 마무리 되었다 그 이후 LG는 LG생명과학의 주식을 공개매수하여 지

분을 높인 결과 전자계열 자회사(LG전자)와 화학middot생활과학middot생활건강계열 자회사(LG화학

LG생활건강 LG홈쇼핑 LG생명과학)를 지배하는 통합지주회사로 발돋움하였다

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

27

ltAppendix 3-1gt LG그룹 지분구조

LG그룹 지분구조 ()

자료 공정공시 신한금융투자

주 지분율 2009630 기준

화학 전자 데이콤 CNS 지투알 LG 상사

대주주일가

(주)LG

486

Dow PC

씨 텍

디스플레이

이노택

마이크론

아이프라자

로자스탁스

SAE

코카콜라음료

파워콜

씨에스원파트너

D크로싱

DMI

씨에스리더

아인텔레서비스

N-Sys

브이이엔에스

유세스파트너스

BNE

에이치에스애드

와이즈빌

탐스미디어

알키미디어

더블유브랜드

투엔티투엔티

엠허브

프레스라인

지아웃도어

벅스컴에드

엘베스트

한국상용차

트윈와인

지오바인

픽스딕스

생활건강

생명과학

MMA

실트론

루셈

텔레콤

서브원

경영개발원

스포츠

솔라에너지

지응

335 348 300 850 350

286

500

500

340

304

500

900 510

648

379

501

520

1000

1000

1000

374

1000

1000

409

1000

510

881

1000

1000

1000

613

1000

1000

1000

1000

1000

1000

1000

510

1000

1000

506

700

1000

1000

700

1000

1000

1000

1000

1000토스템비엠

하우시스

335

510

화학 전자 데이콤 CNS 지투알 LG 상사

대주주일가

(주)LG

486

Dow PC

씨 텍

디스플레이

이노택

마이크론

아이프라자

로자스탁스

SAE

코카콜라음료

파워콜

씨에스원파트너

D크로싱

DMI

씨에스리더

아인텔레서비스

N-Sys

브이이엔에스

유세스파트너스

BNE

에이치에스애드

와이즈빌

탐스미디어

알키미디어

더블유브랜드

투엔티투엔티

엠허브

프레스라인

지아웃도어

벅스컴에드

엘베스트

한국상용차

트윈와인

지오바인

픽스딕스

생활건강

생명과학

MMA

실트론

루셈

텔레콤

서브원

경영개발원

스포츠

솔라에너지

지응

335 348 300 850 350

286

500

500

340

304

500

900 510

648

379

501

520

1000

1000

1000

374

1000

1000

409

1000

510

881

1000

1000

1000

613

1000

1000

1000

1000

1000

1000

1000

510

1000

1000

506

700

1000

1000

700

1000

1000

1000

1000

1000토스템비엠

하우시스

335

510

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

28

ltAppendix 3-2gt SK그룹 지분구조

SK그룹 지분구조 ()

자료 공정공시 신한금융투자

주 지분율 2009630 기준

대주주일가

SK CampC

SK에너지

334

SK텔레콤

232

SK EampS

675

SKC

425

엔카

MampC

내트럭

유화

대한송유관

875

500

337

1000

383

SK(주)

318

제주FC

1000

브로드밴드

텔링크

컴즈

TU

로엔

506

908

648

442

635

IHQ

371

엔트리브637

대한

부산

강원 외 5

476

400

100

30

SK증권

MRO

에콜그린

아이플랫폼

510

590

590

SK네트웍스

400

텔레시스

SKC미디어

771

100

77SK해운

102

177

K Power

65

15

325

SK가스

455

SK건설

400

2271

550

대주주일가

SK CampC

SK에너지

334

SK텔레콤

232

SK EampS

675

SKC

425

엔카

MampC

내트럭

유화

대한송유관

875

500

337

1000

383

SK(주)

318

제주FC

1000

브로드밴드

텔링크

컴즈

TU

로엔

506

908

648

442

635

IHQ

371

엔트리브637

대한

부산

강원 외 5

476

400

100

30

SK증권

MRO

에콜그린

아이플랫폼

510

590

590

SK네트웍스

400

텔레시스

SKC미디어

771

100

77SK해운

102

177

K Power

65

15

325

SK가스

455

SK건설

400

2271

550

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

29

ltAppendix 3-3gt CJ그룹 지분구조

CJ그룹 지분구조 ()

자료 공정공시 신한금융투자

주 지분율 2009630 기준

대주주일가

(주)CJ

4218

제일제당

3717

Freshway

5194

Foodville

9581

CJ CGV

4005

Internet

2746

Entertainment

1000

CJ Media

5014

Mnet Media

4931

오쇼핑

3999

GLS

3652

Oliveyoung

1000

건설

9992

신동방CP

CJ엠디원

삼양유지

수퍼피드

삼호FampG

997

1000

999

999

465

CJ엔시티

1000

CJ조이큐브

프리머스시네마

디시네마오브코리아

9828

8001

500

CJ아이지

애니파크

CJ스포츠

1000

5329

1000

아트서비스

클립서비스

4135

5168

CJ파워캐스트

CJ티브이엔

CJ엔지씨코리아

챔프비전

썬티브이

701

983

670

500

700

인터내셔널미디어지니어스

465

좋은콘서트

케이엠티브이

세중디엠에스

510

1000

999

CJ헬로비전

CJ텔레닉스

844

1000

에스씨로지스

이앤씨인프라

670

1000

대주주일가

(주)CJ

4218

제일제당

3717

Freshway

5194

Foodville

9581

CJ CGV

4005

Internet

2746

Entertainment

1000

CJ Media

5014

Mnet Media

4931

오쇼핑

3999

GLS

3652

Oliveyoung

1000

건설

9992

신동방CP

CJ엠디원

삼양유지

수퍼피드

삼호FampG

997

1000

999

999

465

CJ엔시티

1000

CJ조이큐브

프리머스시네마

디시네마오브코리아

9828

8001

500

CJ아이지

애니파크

CJ스포츠

1000

5329

1000

아트서비스

클립서비스

4135

5168

CJ파워캐스트

CJ티브이엔

CJ엔지씨코리아

챔프비전

썬티브이

701

983

670

500

700

인터내셔널미디어지니어스

465

좋은콘서트

케이엠티브이

세중디엠에스

510

1000

999

CJ헬로비전

CJ텔레닉스

844

1000

에스씨로지스

이앤씨인프라

670

1000

LG

SK

CJ

LG 2009년 10월 20일

31

LG (003550)

중립

주가 (10 월 19 일) 74800 원

적정주가 82700 원

심원섭 심재인

02) 3772-1506 02) 3772-1531

wsshimgoodicom jasonshimgoodicom

KOSPI 164907p

KOSDAQ 50895p

시가총액 129073십억원

액면가 5000원

발행주식수 1726백만주

유동주식수 881백만주(511)

52주 최고가최저가 81700원35600원

일평균 거래량 (60일) 686830주

일평균 거래액 (60일) 51277백만원

외국인 지분율 2949

주요주주 구본무 1006

절대수익률 3개월 165

6개월 283

12개월 353

KOSPI 대비 3개월 17

상대수익률 6개월 34

12개월 -32

주가차트

0

50000

100000

08년10월 09년1월 09년4월 09년7월 09년10월

0

50

100

150

LG 주가 (좌축)

KOSPI지수 대비 상대지수 (우축)

(원) (08년10월=100)

종합주가지수=100

지주회사 체제의 모범답안

투자의견 lsquo중립rsquo 목표주가 lsquo82700원rsquo으로 커버리지 개시 LG(003550)에 대해 투자의견

lsquo중립rsquo과 목표주가 rsquo82700원rsquo을 제시하며 커버리지를 개시한다 lsquo중립rsquo의견의 주된 이유는

적정 순자산가치가 현주가에 상당부문 반영된 것으로 판단되기 때문이다 동사에 대한

valuation은 상장 자회사의 경우 시가총액을 2007년 이후 평균 할인율(358)을 적용

rarr 90조원 비상장사 지분가치는 수익성(ROE)을 반영한 fair PB 적용 rarr 24조원

부동산가치는 여의도 트윈타워와 가산동 건물가치 합산 rarr 10조원 브랜드가치는 로열

티수입으로 발생하는 현금흐름을 할인하여 합산 rarr 22조원으로 총 142조원으로 평가되

었다

LG의 프리미엄급 자회사 3인방에 대해 주목 LG와 다른 지주사와 구별되는 점은 우량한

비상장 자회사를 다수 보유하고 있다는 점이다 서브원(구매 아웃소싱 비주거용건물임대

업)middotCNS(IT 서비스 SI업)middot실트론(실리콘 웨이퍼 제조업)의 연간 매출액은 각각 1sim2

조원이며 최근 5년간 ROE 30를 꾸준히 기록하고 있다 따라서 이들 업체들의 외형확

대 및 실적호전에 따라 LG는 일반적으로 자회사의 주가와 동조화되는 지주회사의 주가흐

름에서 탈피하여 할인율이 축소될 가능성이 가장 높다고 판단된다

서브원middotCNSmiddot실트론 실적 합산 요약

(십억원) 2004 2005 2006 2007 2008

매출액 23566 29357 37573 41582 49115

영업이익 1421 1945 2970 3915 3481

순이익 1039 1494 2210 3383 1945

영업이익률 () 60 66 79 94 71

ROE () - 262 317 364 170

자료 신한금융투자

주 2008년 저조한 실적은 실트론의 외화환산손실에 의한 것

영업외비용이 200억원에서 2천억원 수준으로 상승

안정적 현금창출원 확보 다양한 현금창출원을 보유했다는 점에서도 동사를 타사와 구별

할 수 있다 자회사들의 실적호조로 배당금수령액과 로열티수입은 각각 2008년 2417억

원 1920억원에서 2010년 4606억원 2180억원으로 대폭 개선될 전망이다 임대수입

역시 가산동 IDC개장으로 동기간 394억원에서 584억원으로 큰 폭으로 증가할 것으로 추

정된다 이와 같은 현금흐름의 개선에 따라 2010년 동사의 재무구조는 순현금구조로 전

환이 예상된다

12월 결산 매출액 영업이익 세전이익 순이익 EPS 증감률 PER EVEBITDA PBR ROE 순부채비율 배당수익률

(십억원) (십억원) (십억원) (십억원) (원) () (배) (배) (배) () () ()

2007 10215 8808 9579 9013 5125 1157 97 101 17 193 47 15

2008 9925 8783 9579 9120 5186 12 121 125 18 161 25 12

2009E 17995 16557 17251 15871 9024 740 83 77 17 228 17 10

2010E 18434 16998 17783 16360 9302 31 80 74 14 194 (21) 10

2011E 20198 18641 19563 17803 10122 88 74 65 12 178 (51) 10

LG 2009년 10월 20일

32

LG 약식 valuation table

(십억원 ) 시총 기준 비고 TP 기준 비고

A 투자자산 가치 113442 127878

1 상장자 회사 89550 NAV 할인율 358 적용 103986 목표가 할인율 100 amp NAV 할인율 358 적용

2 비상장 자회사 23892 23892

B 비투자자산 31261 부동산 amp 브랜드로열티 31261 부동산 amp 브랜드로열티

C 순차입금 1567 1567

D 우선주 1036 시가총액 1036 시가총액

NAV(=A+B-C-D) 142101 156536

주식수(백만주) 1720 자기주식 제외 1720 자기주식 제외

NAVPS (원) 82635 91030 수정 NAVPS

현재주가 (원) 74800 2009년 10월 19일 74800 2009년 10월 19일

적정주가 (원) 82700 Upside potential 106 91100 Upside potential 218

자료 신한금융투자

주 NAV 할인율은 2007년 1월 1일부터 현재까지 평균 할인율

NAV vs 시가총액

0

5

10

15

20

04년 8월 06년 2월 07년 8월 09년 2월

(조원)

NAV

LG시총

자료 신한금융투자

주 1 GS가 분할한 2004년 8월 5일부터

2 시가총액은 자사주를 차감한 수치

NAV 구성내역

상장사

지분가치

622

로열티 가치

149부동산 가치

67

비상장사

지분가치

164

자료 신한금융투자

주 10월 19일 기준

NAV vs 할인율

0

5

10

15

20

04년 8월 06년 2월 07년 8월 09년 2월

(조원)

-10

0

10

20

30

40

50

60

70NAV (좌축)

할인율 (우축)

자료 신한금융투자

주 GS가 분할한 2004년 8월 5일부터

투자유가증권 구성내역

기타

284

LG화학

259

서브원

74

LG CNS

53

LG전자

331

자료 신한금융투자

주 10월 19일 기준

LG 2009년 10월 20일

33

부록 요약 재무제표

대차대조표 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

자산총계 55988 69563 82875 96514 111884

유동자산 363 3333 1837 3467 5806

현금및현금성자산 87 1739 426 880 2276

단기투자자산 03 1236 1174 2348 3288

매출채권 00 00 00 00 00

재고자산 00 00 00 00 00

기타 274 358 237 239 241

비유동자산 55625 66230 81038 93047 106078

투자자산 55937 64979 78018 89074 101584

유형자산 3392 4214 5252 5476 5267

무형자산 (3748) (3013) (2283) (1554) (824)

부채총계 5163 7249 6007 4606 3494

유동부채 1719 2514 2372 1540 979

매입채무 00 00 00 00 00

단기차입금 900 1552 1397 559 00

유동성장기부채 00 00 00 00 00

기타 819 962 975 981 979

비유동부채 3444 4735 3635 3066 2515

사채 1594 2990 1495 747 00

장기차입금 00 00 00 00 00

기타 1849 1745 2140 2319 2515

자본총계 50826 62314 76869 91908 108390

자본금 8794 8794 8794 8794 8794

자본잉여금 16050 22136 22136 22136 22136

자본조정 (198) (570) (570) (570) (570)

기타포괄손익누계액 (476) 1508 1508 1508 1508

이익잉여금 26656 30447 45002 60042 76523

총 차입금 2494 4542 2892 1306 00

순차입금(순현금) 2405 1567 1291 (1922) (5564)

현금흐름표 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

영업활동으로인한현금흐름 1964 3318 3092 5234 5223

당기순이익 9013 9120 15871 16360 17803

유형자산감가상각비 36 39 263 277 269

무형자산상각비 09 10 10 10 10

지분법손실(이익) (8055) (7425) (15104) (15444) (16990)

투자자산처분손실(이익) (83) (09) 00 00 00

영업권상각(부의영업권환입) (730) (730) (730) (730) (730)

배당금의수령 1274 2417 2281 4606 4698

기타 499 (105) 500 154 163

투자활동으로인한현금흐름 (1711) (2604) (1438) (1874) (1199)

단기투자자산의 감소(-증가) 00 (1218) 62 (1174) (939)

장기투자자산의 감소(-증가) (143) (511) (200) (200) (200)

유형자산의 감소(-증가) (1568) (869) (1300) (500) (60)

기타 00 (06) 00 00 00

Free Cash Flow 253 714 1653 3360 4024

재무활동으로인한현금흐름 (314) 938 (2966) (2906) (2627)

단기차입금 증가(감소) 570 652 (155) (838) (559)

유동성장기부채의 증가(감소) (1500) 00 00 00 00

사채의 증가(감소) 1493 1493 (1495) (747) (747)

장기차입금의 증가(감소) 00 00 00 00 00

자본증가(감소) 00 00 00 00 00

배당금 지급 (877) (1315) (1316) (1321) (1321)

기타 00 108 00 00 00

현금의 증가(감소) (61) 1652 (1313) 453 1397

기초의 현금 147 87 1739 426 880

기말의 현금 87 1739 426 880 2276

자료 회사 자료 신한금융투자 추정

손익계산서 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

영업수익 10215 9925 17995 18434 20198

지분법이익 8186 7604 15354 15659 17222

로열티수입 1642 1920 2116 2180 2245

임대수익 379 394 514 584 718

기타 09 06 11 11 12

영업비용 1407 1141 1437 1436 1557

지분법손실 131 179 250 215 232

관리비 1276 962 1187 1221 1325

기타 00 00 00 00 00

영업이익 8808 8783 16557 16998 18641

증가율 () 2115 (03) 885 27 97

영업이익률() 862 885 920 922 923

영업외수익(비용) 771 796 693 785 922

이자수익 12 29 46 48 88

이자비용 99 113 186 97 00

외화관련이익(손실) 00 00 00 00 00

자산처분이익(손실) 83 08 01 00 00

부의영업권환입(영업권상각) 730 730 730 730 730

기타영업외수익(비용) 45 142 102 103 105

법인세차감전계속사업이익 9579 9579 17251 17783 19563

법인세비용 566 459 1380 1423 1761

계속사업이익 9013 9120 15871 16360 17803

중단사업이익 00 00 00 00 00

당기순이익 9013 9120 15871 16360 17803

증가율 () 1157 12 740 31 88

당기순이익률 () 882 919 882 888 881

EBITDA 8854 8833 16830 17285 18920

증가율 () 2083 (02) 905 27 95

배당성향 () 146 144 83 81 74

주요 투자지표 12월 결산 2007 2008 2009E 2010E 2011E

EPS (원) 5125 5186 9024 9302 10122

Adj EPS (원) 5078 5181 9023 9302 10122

BPS (원) 28899 35432 43707 52259 61630

DPS (원) 750 750 750 750 750

PER (배) 97 121 83 80 74

Adj PER (배) 98 121 83 80 74

PBR (배) 17 18 17 14 12

PCR (배) 1665 1234 1573 2071 2467

EV EBITDA (배) 101 125 77 74 65

PEG (배) 04 05 13 13 18

배당수익률 () 15 12 10 10 10

수익성

영업이익률 () 862 885 920 922 923

EBITDA이익률 () 867 890 935 938 937

세전이익률() 938 965 959 965 969

순이익률 () 882 919 882 888 881

ROA () 177 145 208 182 171

ROE () 193 161 228 194 178

ROIC () (3411) (9588) 15898 6950 5676

안정성

부채비율 () 102 116 78 50 32

순부채비율 () 47 25 17 (21) (51)

투자활동현금흐름영업활동현금흐름() 871 785 465 358 230

배당금지급배당금수령() 688 544 577 287 281

배당금지급영업활동현금흐름() 447 396 426 252 253

자료 회사 자료 신한금융투자 추정

SK 2009년 10월 20일

34

SK (003600)

매수

주가 (10 월 19 일) 109000 원

적정주가 130600 원

심원섭 심재인

02) 3772-1506 02) 3772-1531

wsshimgoodicom jasonshimgoodicom

KOSPI 164907p

KOSDAQ 50895p

시가총액 51188십억원

액면가 5000원

발행주식수 470백만주

유동주식수 247백만주 (525)

52주 최고가최저가 124000원57800원

일평균 거래량 (60일) 262066주

일평균 거래액 (60일) 28633백만원

외국인 지분율 3342

주요주주 SKCampC 3182

절대수익률 3개월 79

6개월 -121

12개월 309

KOSPI 대비 3개월 -58

상대수익률 6개월 -292

12개월 -63

주가차트

0

50000

100000

150000

08년10월 09년1월 09년4월 09년7월 09년10월

0

50

100

150

SK 주가 (좌축)

KOSPI지수 대비 상대지수 (우축)

(원) (08년10월=100)

종합주가지수=100

저가 메리트와 재무부담 경감

SK에 대하여 투자의견 lsquo매수rsquo 목표주가 rsquo130600원rsquo 제시 SK(003600)에 대한 투자의견

lsquo매수rsquo 목표주가 lsquo130600원rsquo을 제시하며 커버리지를 시작한다 lsquo매수rsquo의견의 근거는 현재

NAV 할인율이 역사적 할인율 대비 10p가량 높기 때문에 매력적인 수준으로 판단(현재

NAV 할인율 538 역사적 평균 할인율 436)되며 올해부터 브랜드수수료 유입으로

높은 차입금에 대한 부담이 일부 해소될 수 있다는 점이다 동사에 대한 valuation은

상장 자회사의 경우 시가총액을 2007년 7월 SK에너지가 분할된 이후 평균 할인율

(436)을 적용 rarr 50조원 비상장사 지분가치는 수익성(ROE)을 반영한 fair PB 적

용 rarr 15조원 브랜드가치는 올해부터 수취하는 로열티수입의 현금흐름을 할인하여 합

산 rarr 13조원 등 총 53조원으로 평가되었다 이는 현재 시가총액(자사주를 차감한 수

치) 44조원 대비 198의 upside potential을 제공한다

브랜드수수료 징수로 재무부담 경감 동사는 2008년까지 자회사에게 브랜드사용에 대한

수수료를 부과하지 않았으나 2009년부터 브랜드수수료를 징수함에 따라 올해부터는 브

랜드가치를 정량적으로 계산할 수 있게 되었다 브랜드수수료는 매년 1500억원에 달할

것으로 추정되는데 로열티 관리비가 없어 실질적으로는 높은 수준의 수수료율을 유지할

수 있을 것으로 판단된다 게다가 동사는 2005년 말 본사매각에 따라 임대수입이 감소

(임차한 후 자회사에 재임대하는 형태)하여 차입금에 대한 이자부담이 가중되는 상황이었

기 때문에 브랜드수수료 징수는 필연적이었다고 판단된다 2009년 예상 순차입금은 24

조원으로 이자비용이 매년 1300억원에 달하기 때문에 브랜드수수료 수취로 현금흐름은

크게 개선될 것으로 보인다

SK CampC와의 지배구조 변경 이슈는 주가에 부담요인 장기적인 관점에서 접근 현재 동사

가 주식이 높은 할인율에 거래되고 있는 이유는 SK 그룹의 실질적인 지주회사격인 SK

CampC와 SK가 향후 합병과 같이 그룹의 지배구조가 변경되면서 발생할 주주가치의 희석

가능성 때문으로 판단된다 공식적인 방안이 제시되지 않는 한 SK 그룹의 lsquo옥상옥(屋上

屋) 구조rsquo 해법에 대해서 다양한 해석이 가능하여 주가상에는 걸림돌이 될 것으로 보이나

지배구조가 정립될 경우 장기적인 관점에서 NAV 할인율은 축소될 것으로 판단된다

12월 결산 매출액 영업이익 세전이익 순이익 EPS 증감률 PER EVEBITDA PBR ROE 순부채비율 배당수익률

(십억원) (십억원) (십억원) (십억원) (원) () (배) (배) (배) () () ()

2007 7864 6513 5215 13801 16151 511 100 177 11 188 268 12

2008 7185 4320 3206 3038 6400 (604) 198 193 09 45 362 15

2009E 10161 8125 6330 5950 12533 958 87 92 07 84 333 18

2010E 12282 10166 8297 7799 16429 311 66 74 06 102 305 18

2011E 13455 11269 9407 8843 18628 134 59 66 06 105 270 18

SK 2009년 10월 20일

35

SK 약식 valuation table

(십억원 ) 시총 기준 비고 TP 기준 비고

A 투자자산 가치 64510 75844

1 상장자 회사 49738 NAV 할인율 436 적용 61072 목표가 할인율 100 amp NAV 할인율 436 적용

2 비상장 자회사 14772 14772

B 비투자자산 13148 브랜드로열티 13148 브랜드로열티

C 순차입금 24565 24565

D 우선주 244 시가총액 244 시가총액

NAV(=A+B-C-D) 52849 64183

주식수(백만주) 405 자기주식 제외 405 자기주식 제외

NAVPS (원) 130563 158564 수정 NAVPS

현재주가 (원) 109000 2009년 10월 19일 109000 2009년 10월 19일

적정주가 (원) 130600 Upside potential 198 158600 Upside potential 455

자료 신한금융투자

주 NAV 할인율은 SK에너지가 분할상장한 2007년 7월 25일부터 현재까지 평균 할인율

NAV vs 시가총액

0

2

4

6

8

10

12

14

07 년7 월 08 년7 월 09 년7 월

(조원)

NAV

SK시총

자료 신한금융투자

주 1 SK에너지가 분할상장한 2007년 7월 25일부터

2 시가총액은 자사주를 차감한 수치

NAV 구성내역

상장사

지분가치

639

로열티 가치

169

비상장사

지분가치

191

자료 신한금융투자

주 10월 19일 기준

NAV vs 할인율

0

2

4

6

8

10

12

14

07 년7 월 08 년7 월 09 년7 월

(조원)

0

10

20

30

40

50

60

70NAV (좌축)

할인율 (우축)

자료 신한금융투자

주 SK에너지가 분할상장한 2007년 7월 25일부터

투자유가증권 구성내역

SK에너지

315기타

272

SK네트웍스

103SK텔레콤

310

자료 신한금융투자

주 10월 19일 기준

SK 2009년 10월 20일

36

부록 요약 재무제표

대차대조표 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

자산총계 95056 96197 106746 113736 121308

유동자산 5655 1294 6901 6920 7151

현금및현금성자산 4817 598 5835 5720 5857

단기투자자산 450 30 330 347 364

매출채권 148 170 225 272 298

재고자산 124 224 223 269 295

기타 117 271 289 313 337

비유동자산 89400 94903 99845 106816 114157

투자자산 88188 93314 98475 105347 112688

유형자산 726 937 1084 1181 1177

무형자산 254 369 00 00 00

부채총계 28484 28326 33725 33842 33497

유동부채 2369 5513 10311 9465 8730

매입채무 08 16 18 19 21

단기차입금 00 2000 2400 1920 1536

유동성장기부채 00 2997 7493 7118 6762

기타 2361 500 401 407 411

비유동부채 26114 22813 23414 24377 24766

사채 23082 20197 20601 21425 21639

장기차입금 00 00 00 00 00

기타 3033 2616 2813 2952 3127

자본총계 66572 67871 73021 79894 87811

자본금 2386 2386 2386 2386 2386

자본잉여금 54633 61680 61680 61680 61680

자본조정 (49296) (4179) (4179) (4179) (4179)

기타포괄손익누계액 (599) (1245) (1245) (1245) (1245)

이익잉여금 59448 9228 14379 21252 29169

총 차입금 23082 25194 30493 30463 29937

순차입금(순현금) 17815 24565 24329 24396 23716

현금흐름표 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

영업활동으로인한현금흐름 4222 (466) 1336 1108 1756

당기순이익 13801 3038 5950 7799 8843

유형자산감가상각비 2183 55 54 54 54

무형자산상각비 15 02 02 02 02

지분법손실(이익) (8583) (5304) (7021) (8967) (10013)

투자자산처분손실(이익) 00 00 00 00 00

영업권상각(부의영업권환입) 00 00 00 00 00

배당금의수령 2284 3507 1960 2196 2772

기타 (5478) (1764) 391 25 99

투자활동으로인한현금흐름 (4622) (4953) (600) (267) (167)

단기투자자산의 감소(-증가) (464) 420 (300) (17) (17)

장기투자자산의 감소(-증가) (2700) (4931) (100) (100) (100)

유형자산의 감소(-증가) (696) (275) (200) (150) (50)

기타 (762) (167) 00 00 00

Free Cash Flow (400) (5419) 736 842 1589

재무활동으로인한현금흐름 (4125) 1200 4500 (957) (1452)

단기차입금 증가(감소) (1229) 2000 400 (480) (384)

유동성장기부채의 증가(감소) 00 00 4496 (375) (356)

사채의 증가(감소) 108 00 404 824 214

장기차입금의 증가(감소) 1844 00 00 00 00

자본증가(감소) 00 00 00 00 00

배당금 지급 (2119) (800) (800) (926) (926)

기타 (2728) 00 00 00 00

현금의 증가(감소) (8311) (4218) 5236 (115) 137

기초의 현금 13128 4817 598 5835 5720

기말의 현금 4817 598 5835 5720 5857

자료 회사 자료 신한금융투자 추정

손익계산서 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

영업수익 7864 7185 10161 12282 13455

지분법이익 7329 6533 7321 9241 10263

로열티수입 00 00 1578 1672 1756

임대수익 212 326 326 326 326

기타 323 327 936 1042 1110

영업비용 1447 2865 2036 2116 2187

지분법손실 105 1229 300 274 250

관리비 1173 1471 1569 1673 1767

기타 169 165 167 169 171

영업이익 6513 4320 8125 10166 11269

증가율 () (441) (337) 881 251 108

영업이익률() 828 601 800 828 837

영업외수익(비용) (1298) (1114) (1795) (1869) (1861)

이자수익 172 112 68 122 123

이자비용 1186 1246 1281 1402 1389

외화관련이익(손실) 00 00 00 00 00

자산처분이익(손실) 00 00 01 00 00

부의영업권환입(영업권상각) 00 00 00 00 00

기타영업외수익(비용) (284) 20 (583) (589) (595)

법인세차감전계속사업이익 5215 3206 6330 8297 9407

법인세비용 (2126) 168 380 498 564

계속사업이익 7341 3038 5950 7799 8843

중단사업이익 6460 00 00 00 00

당기순이익 13801 3038 5950 7799 8843

증가율 () (10) (780) 958 311 134

당기순이익률 () 1755 423 586 635 657

EBITDA 8710 4377 8181 10222 11324

증가율 () (453) (497) 869 249 108

배당성향 () 58 263 156 119 105

주요 투자지표 12월 결산 2007 2008 2009E 2010E 2011E

EPS (원) 16151 6400 12533 16429 18628

Adj EPS (원) 15458 6414 12531 16429 18628

BPS (원) 140235 142971 153820 168299 184976

DPS (원) 1950 1950 1950 1950 1950

PER (배) 100 198 87 66 59

Adj PER (배) 104 198 87 66 59

PBR (배) 11 09 07 06 06

PCR (배) 164 na na na na

EV EBITDA (배) 177 193 92 74 66

PEG (배) 174 05 05 07 09

배당수익률 () 12 15 18 18 18

수익성

영업이익률 () 828 601 800 828 837

EBITDA이익률 () 1108 609 805 832 842

세전이익률() 663 446 623 676 699

순이익률 () 1755 423 586 635 657

ROA () 95 32 59 71 75

ROE () 188 45 84 102 105

ROIC () 313 9349 4508 5389 5539

안정성

부채비율 () 428 417 462 424 381

순부채비율 () 268 362 333 305 270

투자활동현금흐름영업활동현금흐름() 1095 (10635) 449 240 95

배당금지급배당금수령() 928 228 408 422 334

배당금지급영업활동현금흐름() 502 (1717) 598 835 527

자료 회사 자료 신한금융투자 추정

CJ 2009년 10월 20일

37

CJ (001040)

매수

주가 (10 월 19 일) 52900 원

적정주가 61600 원

심원섭 심재인

02) 3772-1506 02) 3772-1531

wsshimgoodicom jasonshimgoodicom

KOSPI 164907p

KOSDAQ 50895p

시가총액 15032십억원

액면가 5000원

발행주식수 284백만주

유동주식수 128백만주 (451)

52주 최고가최저가 55700원24000원

일평균 거래량 (60일) 235928주

일평균 거래액 (60일) 12023백만원

외국인 지분율 943

주요주주 이재현 4201

절대수익률 3개월 217

6개월 94

12개월 439

KOSPI 대비 3개월 63

상대수익률 6개월 -118

12개월 31

주가차트

0

20000

40000

60000

08년10월 09년1월 09년4월 09년7월 09년10월

0

50

100

150

CJ 주가 (좌축)

KOSPI지수 대비 상대지수 (우축)

(원) (08년10월=100)

종합주가지수=100

환율amp곡물가 하락 수혜주

투자의견 lsquo매수rsquo 목표주가 lsquo61600원rsquo으로 커버리지 개시 CJ(001040)을 투자의견 lsquo매수rsquo

와 목표주가 rsquo61600원rsquo으로 커버리지를 개시한다 lsquo매수rsquo의견의 주된 이유는 환율과 곡물

가 하락에 따라 원가율 하락에 따른 실적 개선이 예상되기 때문이다 동사에 대한

valuation은 상장 자회사의 경우 시가총액을 CJ제일제당이 분할한 2007년 9월 이후

평균 할인율(411)을 적용 rarr 9999억원 비상장사 지분가치는 수익성(ROE)을 반영

한 fair PB 적용 rarr 3327억원 부동산가치는 남대문 본사 가치 rarr 1705억원 브랜

드가치는 로열티수입을 할인하여 합산 rarr 1908억원으로 총 1조 5446억원으로 평가되었

환율과 곡물로 울었던 2008년 웃게 될 2009년 하반기 이후 동사의 NAV를 구성하는 자

회사의 핵심 사업군 중 음식료 업종 특히 CJ제일제당의 비중은 절대적이다 2008년 환율

과 곡물가의 급등으로 CJ제일제당의 매출원가율은 큰 폭으로 상승하여 earnings shock

을 시현하였고 이에 따라 CJ의 주가도 부진한 모습을 띄었다(환율middot곡물가의 급등 rarr

CJ제일제당 원가율 상승 rarr 실적부진 및 주가하락 rarr NAV 하락에 따른 CJ주가 하락)

하지만 2009년 하반기부터는 환율과 곡물가의 하향 안정세로 원재료를 수입하는 CJ제일

제당의 실적 turn-around가 예상되어 CJ의 주가도 탄력적인 움직임을 보일 것으로 기

대된다

CJ제일제당 매출원가율과 CJ주가middot환율 추이

200

400

600

800

1000

1200

1400

1600

1800

07년9월 07년12월 08년3월 08년6월 08년9월 08년12월 09년3월 09년6월

60

62

64

66

68

70

72

74CJ주가 (백원 좌축)

KRWUSD (원 좌축)

CJ제일제당 매출원가율 (우축)

자료 Quantiwise 신한금융투자

12월 결산 매출액 영업이익 세전이익 순이익 EPS 증감률 PER EVEBITDA PBR ROE 순부채비율 배당수익률

(십억원) (십억원) (십억원) (십억원) (원) () (배) (배) (배) () () ()

2007 19734 1630 819 381 1183 (717) 907 155 20 23 201 -

2008 1485 65 4104 2928 9340 6893 63 1839 09 158 36 26

2009E 1902 1112 1205 1073 3421 (634) 155 134 08 53 41 28

2010E 2060 1279 1386 1233 3934 150 134 118 08 59 46 28

2011E 2257 1484 1596 1421 4531 152 117 103 07 65 49 28

CJ 2009년 10월 20일

38

CJ 약식 valuation table

(십억원 ) 시총 기준 비고 TP 기준 비고

A 투자자산 가치 13327 14676

1 상장자 회사 9999 NAV 할인율 411 적용 11349 목표가 할인율 100 amp NAV 할인율 411 적용

2 비상장 자회사 3327 3327

B 비투자자산 3614 부동산 amp 브랜드로열티 3614 부동산 amp 브랜드로열티

C 순차입금 719 719

D 우선주 776 시가총액 776 시가총액

NAV(=A+B-C-D) 15446 16795

주식수 (백만주) 251 자기주식 제외 251 자기주식 제외

NAVPS (원) 61517 66893 수정 NAVPS

현재주가 (원) 52900 2009년 10월 19일 52900 2009년 10월 19일

적정주가 (원) 61600 Upside potential 164 66900 Upside potential 265

자료 신한금융투자

주 NAV 할인율은 CJ제일제당이 분할상장한 2007년 9월 28일부터 현재까지 평균 할인율

NAV vs 시가총액

0

1

2

3

4

07년9월 08년3월 08년9월 09년3월 09년9월

(조원)

NAV

CJ시총

자료 신한금융투자

주 1 CJ제일제당이 분할상장한 2007년 9월 28일부터

2 시가총액은 자사주를 차감한 수치

NAV 구성내역

상장사

지분가치

581

로열티 가치

113부동산 가치

101

비상장사

지분가치

201

자료 신한금융투자

주 10월 19일 현재

NAV vs 할인율

0

1

2

3

4

07년9월 08년3월 08년9월 09년3월 09년9월

(조원)

-10

0

10

20

30

40

50

60

70

NAV (좌축)

할인율 (우축)

지주사 전환에 따른

대규모 유상증자

자료 신한금융투자

주 CJ제일제당이 분할상장한 2007년 9월 28일부터

투자유가증권 구성내역

CJ제일제당

440

기타

325

CJ CGV

76

CJ오쇼핑

158

자료 신한금융투자

주 10월 19일 현재

CJ 2009년 10월 20일

39

부록 요약 재무제표

대차대조표 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

자산총계 21594 27811 29107 29962 31012

유동자산 481 6447 6906 6844 6814

현금및현금성자산 423 2474 2727 2545 2429

단기투자자산 00 3501 3676 3786 3862

매출채권 00 00 00 00 00

재고자산 00 00 21 23 25

기타 58 472 482 490 498

비유동자산 21114 21364 22200 23118 24198

투자자산 20195 20479 21338 22275 23376

유형자산 829 810 791 771 749

무형자산 06 05 00 00 00

부채총계 4424 8004 8453 8547 8648

유동부채 433 2485 2493 2433 2374

매입채무 00 00 00 00 00

단기차입금 00 00 00 00 00

유동성장기부채 00 1339 1446 1374 1305

기타 433 1146 1046 1059 1069

비유동부채 3991 5519 5960 6114 6274

사채 1867 4009 4409 4542 4678

장기차입금 2003 1346 1386 1400 1414

기타 121 165 165 172 182

자본총계 17170 19807 20654 21415 22364

자본금 1567 1568 1568 1568 1568

자본잉여금 15553 16031 16031 16031 16031

자본조정 (7192) (3283) (3283) (3283) (3283)

기타포괄손익누계액 (106) 141 341 341 341

이익잉여금 7348 5350 5996 6757 7706

총 차입금 3870 6693 7242 7316 7397

순차입금(순현금) 3448 719 839 984 1106

현금흐름표 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

영업활동으로인한현금흐름 (318) (234) 522 542 563

당기순이익 381 2928 1073 1233 1421

유형자산감가상각비 581 29 34 35 34

무형자산상각비 33 02 02 02 02

지분법손실(이익) 45 (59) (1000) (1167) (1375)

투자자산처분손실(이익) (26) (4178) 00 00 00

영업권상각(부의영업권환입) 00 00 00 00 00

배당금의수령 122 133 348 438 481

기타 (1454) 911 65 00 (01)

투자활동으로인한현금흐름 (1523) 1158 (390) (325) (288)

단기투자자산의 감소(-증가) 10 (3501) (175) (110) (76)

장기투자자산의 감소(-증가) (1317) 4695 (200) (200) (200)

유형자산의 감소(-증가) (674) (12) (15) (15) (12)

기타 458 (24) 00 00 00

Free Cash Flow (1841) 924 132 216 275

재무활동으로인한현금흐름 2139 1127 122 (398) (391)

단기차입금 증가(감소) 959 00 00 00 00

유동성장기부채의 증가(감소) (1270) 00 107 (72) (69)

사채의 증가(감소) 1842 1123 401 132 136

장기차입금의 증가(감소) 1000 00 40 14 14

자본증가(감소) 00 00 00 00 00

배당금 지급 (461) 00 (427) (472) (472)

기타 69 04 00 00 00

현금의 증가(감소) 94 2051 253 (182) (116)

기초의 현금 329 423 2474 2727 2545

기말의 현금 423 2474 2727 2545 2429

자료 회사 자료 신한금융투자 추정

손익계산서 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

영업수익 19734 1485 1902 2060 2257

지분법이익 943 1159 1460 1604 1790

로열티수입 00 227 254 265 273

임대수익 146 85 87 89 90

기타 18645 13 100 102 105

영업비용 6108 1420 789 781 773

지분법손실 988 1100 460 437 415

관리비 5120 320 329 344 358

기타 00 00 00 00 00

영업이익 1630 65 1112 1279 1484

증가율 () (149) (960) 16246 150 160

영업이익률 () 83 43 585 621 657

영업외수익(비용) (811) 4039 93 107 112

이자수익 32 129 279 293 290

이자비용 556 251 307 335 338

외화관련이익(손실) (78) (1595) (70) (20) (10)

자산처분이익(손실) 34 4178 00 00 00

부의영업권환입(영업권상각) 00 00 00 00 00

기타영업외수익(비용) (243) 1578 191 169 170

법인세차감전계속사업이익 819 4104 1205 1386 1596

법인세비용 439 1175 133 152 176

계속사업이익 381 2928 1073 1233 1421

중단사업이익 00 00 00 00 00

당기순이익 381 2928 1073 1233 1421

증가율 () (728) 6695 (634) 150 152

당기순이익률 () 19 1972 564 599 629

EBITDA 2244 96 1149 1316 1520

증가율 () (194) (957) 10980 146 155

배당성향 () 00 146 440 383 332

주요 투자지표 12월 결산 2007 2008 2009E 2010E 2011E

EPS (원) 1183 9340 3421 3934 4531

Adj EPS (원) 1078 (3985) 3421 3934 4531

BPS (원) 54777 63169 65870 68298 71323

DPS (원) 0 1500 1500 1500 1500

PER (배) 907 63 155 134 117

Adj PER (배) 996 na 155 134 117

PBR (배) 20 09 08 08 07

PCR (배) 255 na 857 1338 1711

EV EBITDA (배) 155 1839 134 118 103

PEG (배) 18 (03) 15 25 187

배당수익률 () - 26 28 28 28

수익성

영업이익률 () 83 43 585 621 657

EBITDA이익률 () 114 65 604 639 673

세전이익률() 42 2764 634 673 707

순이익률 () 19 1972 564 599 629

ROA () 14 119 38 42 47

ROE () 23 158 53 59 65

ROIC () 117 49 717 800 942

안정성

부채비율 () 258 404 409 399 387

순부채비율 () 201 36 41 46 49

투자활동현금흐름영업활동현금흐름() (4781) 4958 748 601 511

배당금지급배당금수령() 3770 00 1227 1078 981

배당금지급영업활동현금흐름() (1446) 00 818 872 839

자료 회사 자료 신한금융투자 추정

투자등급 (2003년 2월 10일부터 적용) 매수 6개월 수익률 +15 이상 중립 6개월 수익률 -15 ~ +15 축소 6개월 수익률 -15 이하

이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다 (작성자 심원섭 심재인) 당사는 LG SK CJ를

기초자산으로 하는 ELS ELW를 발행하였으며 유동성 공급회사(LP)임을 고지합니다 자료 제공일 현재 당사는 상기 회사가 발행한 주식을 1 이상 보유하고 있지 않으며 지난 1

년간 상기 회사의 유가증권(DR CB IPO 등) 발행과 관련하여 대표 주간사로 참여한 적이 없습니다 자료 제공일 현재 조사분석 담당자는 상기회사가 발행한 주식 및 주식관련사채에

대하여 규정상 고지하여야 할 재산적 이해관계가 없으며 추천의견을 제시함에 있어 어떠한 금전적 보상과도 연계되어 있지 않습니다 당자료는 상기 회사 및 상기회사의 유가증권에

대한 조사분석담당자의 의견을 정확히 반영하고 있으나 이는 자료제공일 현재 시점에서의 의견 및 추정치로서 실적치와 오차가 발생할 수 있으며 투자를 유도할 목적이 아니라 투

자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목적으로 하고 있습니다 따라서 종목의 선택이나 투자의 최종결정은 투자자 자신의 판단으로 하시기 바랍니다 본 조사분석자료는 당

사 고객에 한하여 배포되는 자료로 어떠한 경우에도 당사의 허락없이 복사 대여 재배포될 수 없습니다

고객지원센터 1588-0365

서울특별시 영등포구 여의도동 23-2 신한금융투자타워

신한금융투자 영업망

서울지역

강남 02) 538-0707 성수동영업소 02) 466-4228 보라매 02) 820-2000 신설동 02) 2232-7100 잠실롯데캐슬 02) 2143-0800

강남구청역 02) 547-0202 도곡 02) 2057-0707 삼성역 02) 563-3770 동대문영업소 02) 2238-6940 잠실신천역 02) 423-6868

강남중앙 02) 6354-5300 대치동센트레빌영업소 02) 562-2640 삼성동아이파크영업소 02) 6677-3799 압구정 02) 511-0005 중부 02) 2270-6500

관악 02) 887-0809 양재동영업소 02) 3463-1842 삼풍 02) 3477-4567 압구정FC 02) 541-5566 창동 02) 995-0123

광교 02) 739-7155 도곡명품플라자 02) 2057-1599 남부터미널영업소 02) 522-7861 여의도 02) 3775-4270 강북영업소 02) 906-0192

광화문 02) 732-0770 도곡중앙 02) 554-6556 상암 02) 6393-5090 동부이촌동영업소 02) 798-4805 남대문 02) 757-0707

종로영업소 02) 722-4650 마포 02) 718-0900 서교동 02) 335-6600 여의도명품플라자 02) 785-1373

구로 02) 857-8600 명동 02) 752-6655 송파 02) 449-0808 연희동 02) 3142-6363

중앙유통단지영업소 02) 2101-3620 명품PB센터강남 02) 559-3399 신당 02) 2254-4090 영등포 02) 2677-7711

노원역 02) 937-0707 목동 02) 2653-0844 종로광장시장영업소 02) 2285-1325 영업부 02) 3772-1200

논현 02) 518-2222 목동중앙 02) 2649-0101 신논현역 02) 875-1851 서여의도영업소 02) 784-0978

답십리 02) 2217-2114 방배동 02) 533-0202 반포 02) 533-1851 올림픽 02) 448-0707

인천ᆞ경기지역

계양 032) 553-2772 수내역 031) 712-0109 수원 031) 246-0606 안산 031) 485-4481 정자동 031) 715-8600

부천상동영업소 032) 323-9380 성남중앙영업소 031) 733-0953 영통중앙영업소 031) 205-4627 의정부 031) 848-9100 죽전 031) 898-0011

구월동 032) 464-0707 수내역명품플라자 031) 713-8471 수지 031) 262-2547 일산 031) 907-3100 평촌 031) 381-8686

동두천 031) 862-1851 산본 031) 392-1141 연수 032) 819-0110 일산중앙영업소 031) 911-0984 평택 031) 657-9010

부산ᆞ경남지역

금정 051) 516-8222 밀양 055) 355-7707 서면 051) 818-0100 울산 052) 273-8700 창원 055) 285-5500

동래 051) 505-6400 부산 051) 243-0707 서면명품플라자 051) 818-3377 울산남 052) 257-0777 해운대 051) 701-2200

마산 055) 297-2277

대구ᆞ경북지역

구미 054) 451-0707 대구서 053) 642-0606 시지 053) 793-8282 포항 054) 252-0370

대구동 053) 944-0707 대구 053) 423-7700 안동 054) 855-0606

대전ᆞ충북지역

둔산 042) 484-9090 대전 042) 255-9131 유성 042) 823-8577 청주 043) 296-5600

광주ᆞ전라남북지역

광주 062) 232-0707 군산 063) 442-9171 여천 061) 682-5262 정읍 063) 531-0606

상무영업소 062) 385-2990 동광양 061) 791-8020 전주 063) 286-9911 수완 062) 956-0707

강원지역 제주지역

강릉 033) 642-1777 서귀포 064) 732-3377 제주 064) 743-9011

PB센터 지역IB센터

강남 02) 3011-5500 여의도 02) 6337-3300 분당 031) 783-1400 스타타워 02) 2112-4500 영남IB센터 051) 816-9672

서울파이낸스 02) 3783-0700 서초 02) 3482-1221 부산 051) 608-9500 호남충청IB센터 062) 232-0707

해외현지법인

뉴욕 (1-212) 397-4000 런던 (44-20) 7283-4900 홍콩 852) 3713-5333 상해 (86-21) 6888-91356

Page 15: 1. Valuationimgstock.naver.com/upload/research/industry/... ·  · 2009-10-21부동산 969.2 Adj. DCF valuation 969.2 Adj. DCF valuation 로열티 2,156.9 Adj. DCF valuation 2,156.9

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

15

지주회사 투자의 핵심2 할인률(= 1 - 시가총액NAV )

앞서 NAV에 대해서 알아보았는데 NAV는 절대지표로 valuation시 상대비교 가능성이 떨어져

PE나 PB와 같이 historical band상에서 현재 수준의 높middot낮음을 평가할 수가 없었다 따라서

NAV의 상대적인 수준을 평가할 시에는 lsquo지주사의 시가총액6 대비 NAV의 비율(= 1 - 시가총

액NAV)rsquo인 할인률의 개념을 도입해야 한다 여기서 할인률은 NAV와 역의 관계를 형성하고

있다는 점에 주목해야 한다 할인률이 일정하다고 가정한다면 NAV의 가치 상승분과 같은 비율

로 지주사의 시가총액이 증가한다는 의미이다 따라서 일반 투자자는 자회사의 업황별로 개별

적인 포트폴리오를 구성하는 것이 수익률에 도움이 될 것으로 판단된다 그러나 역사적으로 할

인률은 분명히 변동하고 있으며 이는 지주회사 투자의 key factor로 이해할 수 있다 어떤 자

회사의 업황이 개선될 경우 해당 자회사에 투자하는 것이 가장 높은 수익률을 줄 수 있겠지만

현재 할인률이 과도한 수준이라면 지주회사에 투자하는 것도 높은 수익률을 기대할 수 있을 것

으로 판단된다 주식시장 격언 중 하나인 lsquo高 PER에 사서 低 PER에 팔라rsquo라는 격언을 지주회사

에 적용해 본다면 lsquo高 할인률에 사서 低 할인률에 팔라rsquo로 적용해볼 수 있다 다만 업종별로

historical PE multiple이 다르듯 할인률 역시 지주사마다 그 수준이 다르기 때문에 현재의 할

인률로 비교하는 것 보다는 historical band상에서 그 상대위치를 판단해야 할 것으로 보인다

최근 1년 각 지주사의 NAV 할인률

자료 신한금융투자

각 지주회사의 NAV 할인률

LG(003550) SK(003600) CJ(001040)

NAV 할인률 () 335 538 423

자료 신한금융투자

주 2009년 10월 19일 기준

6 여기서 시가총액은 자사주를 차감한 수치이다 지주사의 시가총액 = 주가 (발행주식수 ndash 자사주)로 표현될 수 있다

지주사 투자 지침

高 할인률에 사서 低 할인률에

팔아라

60

70

80

90

100

110

120

130

140

150

08년 10월 09년 01월 09년 04월 09년 07월

30

35

40

45

50

55

60

65

70KOSPI상대(좌축) LG(우축)

SK(우축) CJ(우축)

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

16

LG NAV vs 시가총액

0

5

10

15

20

04년 08월 06년 02월 07년 08월 09년 02월

(조원)

NAV

LG시총

자료 신한금융투자

주 1 GS가 분할한 2004년 8월 5일부터

2 시가총액은 자사주를 차감한 수치

SK NAV vs 시가총액

0

2

4

6

8

10

12

14

07 년 07 월 08 년 07 월 09 년 07 월

(조원)

NAV

SK시총

자료 신한금융투자

주 1 SK에너지가 분할한 2007년 7월 25일부터

2 시가총액은 자사주를 차감한 수치

CJ NAV vs 시가총액

0

1

2

3

4

07년 09월 08년 03월 08년 09월 09년 03월 09년 09월

(조원)NAV

CJ시총

자료 신한금융투자

주 1 CJ제일제당이 분할한 2007년 9월 28일부터

2 시가총액은 자사주를 차감한 수치

LG NAV vs NAV할인률

0

5

10

15

20

04년 08월 06년 02월 07년 08월 09년 02월

(조원)

-10

0

10

20

30

40

50

60

70NAV(좌축)

할인률(우축)

자료 신한금융투자

주 1 GS가 분할한 2004년 8월 5일부터

2 시가총액은 자사주를 차감한 수치

SK NAV vs NAV할인률

0

2

4

6

8

10

12

14

07 년 07 월 08 년 07 월 09 년 07 월

(조원)

0

10

20

30

40

50

60

70

NAV(좌축)

할인률(우축)

자료 신한금융투자

주 1 SK에너지가 분할한 2007년 7월 25일부터

2 시가총액은 자사주를 차감한 수치

CJ NAV vs NAV할인률

0

1

2

3

4

07년 09월 08년 03월 08년 09월 09년 03월 09년 09월

(조원)

-10

0

10

20

30

40

50

60

70

NAV(좌축)

할인률(우축)

지주사 전환에 따른

대규모 유상증자

자료 신한금융투자

주 1 CJ제일제당이 분할한 2007년 9월 28일부터

2 시가총액은 자사주를 차감한 수치

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

17

LG절대주가 vs KOSPI지수

0

20000

40000

60000

80000

100000

04 년 05 년 06 년 07 년 08 년 09 년

(원)

600

900

1200

1500

1800

2100

(pt)LG절대주가(좌축)

KOSP절대지수(우축)

자료 신한금융투자

주 GS가 분할한 2004년 8월 5일부터

SK절대주가 vs KOSPI지수

0

50000

100000

150000

200000

250000

300000

07년 07월 08년 01월 08년 07월 09년 01월 09년 07월

(원)

600

900

1200

1500

1800

2100(pt)SK절대주가(좌축)

KOSPI절대지수(우축)

자료 신한금융투자

주 SK에너지가 분할한 2007년 7월 25일부터

CJ절대주가 vs KOSPI지수

0

20000

40000

60000

80000

100000

120000

07년 09월 08년 09월 09년 09월

(원)

600

900

1200

1500

1800

2100

(pt)

CJ절대주가(좌축)

KOSPI절대지수(우축)

자료 신한금융투자

주 CJ제일제당이 분할한 2007년 9월 28일부터

LG상대주가 vs KOSPI상대지수

0

100

200

300

400

500

600

700

800

04 년 05 년 06 년 07 년 08 년 09 년

(200408)

0

50

100

150

200

250

300LG상대주가(좌축)

KOSPI상대지수(우축)

자료 신한금융투자

주 GS가 분할한 2004년 8월 5일 기준

SK상대주가 vs KOSPI상대지수

0

20

40

60

80

100

120

140

160

07년 07월 08년 01월 08년 07월 09년 01월 09년 07월

(200707)

0

20

40

60

80

100

120SK상대주가(좌축)

KOSPI상대지수(우축)

자료 신한금융투자

주 SK에너지가 분할한 2007년 7월 25일 기준

CJ상대주가 vs KOSPI상대지수

0

20

40

60

80

100

120

140

160

07년 09월 08년 09월 09년 09월

(200709)

CJ상대주가

KOSPI상대지수

자료 신한금융투자

주 CJ제일제당이 분할한 2007년 9월 28일 기준

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

18

3 지주회사 규제 수위는 낮아지고 있다

지주회사는 주식 소유를 통해 자회사 사업내용을 지배하는 전략적 기업

지주회사에 대한 규제는 매년 완화 중

공정거래법 개정에 따라 지주회사에 대한 규제는 대폭적으로 완화될 것으로 판단

2001년 4월7 LG가 지주회사 체제로 전환되면서 LG화학과 LG전자를 핵심 자회사로 하는

(주)LG가 탄생한 것이 한국의 지주회사 체제의 효시로 볼 수 있다 물론 LG 이전에 지주회사

체제로 전환된 선례(온미디어)도 있으며 lsquo지주회사rsquo 역할을 하던 예도 많았으나 명확한 개념정

립이 없었던 시기였기 때문에 대기업군인 LG의 지주회사 전환은 시장의 관심을 불러일으킬만

한 사건이었다 지주회사 체제는 다양한 사업의 경쟁력을 확보하기 위한 수단으로서 기존사업의

신속한 구조조정 사업간 시너지 추구 등 전략적인 측면에서 효용이 높기 때문에 관심이 증대되

고 있다

공정거래법상 지주회사는 lsquo주식 소유를 통하여 국내 회사의 사업내용을 지배하는 것을 주된 사

업으로 하는 회사rsquo로 정의내리고 있다 공정거래법이 규정하는 지주회사에 대한 정의는 직전

년도 대차대조표상 자산총액 1천억원 이상 다른 회사의 사업내용 지배를 주사업으로 할 것8

이라는 2가지 개념을 충족시키는 사업체이나 이를 광의의 개념으로 해석한다면 타회사의

주식이나 지분을 소유하는 형태로 자회사의 사업내용을 지배해야 한다는 것까지 포함한다 과

거 한국의 기업집단 내에는 지주회사 역할을 하는 기업도 있었고 그 중 핵심을 역할을 하는 부

서도 있었다(일명 lsquo기획조정실rsquo) 이를 통해 전체 주주들의 이익 극대화라는 대전제가 만족되기

보다는 대주주들과 일반주주들 간의 대리인(Agency)에 의한 기업지배구조 문제 발생할 소지가

높아 부정적 측면이 부각될 수 있었다 가령 복잡한 순환출자 기업집단의 경우에는 지배주주가

여러 회사의 지분을 보유하면서 상장회사의 부를 총수일가 지분율이 높은 비상장회사로 이전하

는 Tunneling 사례가 발생할 개연성이 높았는데 지주회사 체제가 도입되면서 복잡한 순환출자

로 얽혀있는 과거의 기업집단에 비해 투명성이 제고된 것으로 보인다

공정거래법상 지주회사의 요건middot의미(정의)

요건 의미

다른 회사의 주식이나 지분을 소유하여야 함 다른 회사의 임원을 임면 혹은 주요 경영사항에 대해 지배적 영향력을 행사하더라도 지분을 소유하지 않으면 지주회사가 아니다

국내 회사의 사업내용을 지배할 것 국외에 소재하고 있는 회사의 사업내용을 지배하는 경우에는 공정거래법상 지주회사에 해당하지 않는다 반대로 외국자본이

설립한 회사라도 국내 소재 회사의 사업내용을 지배할 경우 공정거래법상 지주회사이다

자산총액이 1천억원 이상일 것 lt공정거래법상 요건1gt 지주회사는 직전 사업연도 종료일 현재 대차대조표상 자산총액이 1천억원 이상이어야 한다

다른 회사의 사업내용 지배를 주사업으로 할 것 lt공정거래법상 요건2gt 지주회사는 자회사의 주식가액 합계액이 당해 회사 자산총액의 50 이상이어야 한다 자회사가 아니라

계열사일 경우에는 지주회사가 아니다

자료 공정거래법 신한금융투자

주 공정거래법 제2조 1항 2항

7 LG그룹의 지주회사 체제 전환은 2001년 4월 화학계열인 LG화학이 LGCI로 사명변경 후 LG화학과 LG생활건강을 사업자회사로 인적분할하

면서 시작되었다 LG의 현재와 같은 형태는 2003년 3월 화학계열 LGCI가 전자계열 지주회사인 LGEI를 흡수합병하면서 나타났다 자세한 사항은 본보고서 lsquoAppendix2 - LG그룹 지주회사 전환과정rsquo 참조

8 지주회사는 자회사의 주식가액 합계액이 당해 회사 자산총액의 50 이상이어야 한다는 것을 의미하는데 이 비율을 lsquo지주율rsquo이라고 한다

지주회사 요건 충족시 투명한

지배구조 달성 가능

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

19

한편 공정거래법은 지주회사를 이루는 기본단위인 자회사 및 손자회사에 대해서도 정의를 내렸

는데 lsquo모회사가 주식(지분)을 발행주식수의 20(비상장 40) 이상을 소유한 회사rsquo로 한정하

고 있다 일정수준의 지분율을 중요시하는 이유는 자회사 혹은 손자회사에 대한 경영권 즉 지

주회사에 대한 정의를 충족시키기 위한 필요조건으로 이해된다

공정거래법상 자회사 및 손자회사의 요건middot의미

요건 의미

지주회사에 의하여 대통령령이 정하는 기준에 따라

사업내용을 지배받는 국내회사 자회사 발행주식수(의결권이 없는 주식까지 포함)의 40(상장법인의 경우 20) 이상 소유하여야 한다

자회사에 의하여 대통령령이 정하는 기준에 따라

사업내용을 지배받는 국내 회사 자회사의 계열회사이면서 자회사가 소유하는 주식이 특수관계인 중 최대출자자가 소유하는 주식과 같거나 많은 회사

자료 공정거래법 신한금융투자

주 공정거래법 제2조 4항

공정거래법상 지주회사에 대한 규제는 크게 4가지로 부채비율 제한 자회사에 대한 지분

율 제한 자회사 외 다른 법인 주식 소유 제한 금산분리(金産分離)로 요약된다 결론적으

로 차입을 통한 무분별한 문어발식 확장을 막기 위한 조치로 보인다 우선 부채비율에 대한 제

한은 이 비율을 200 이내로 제한한다는 것인데 현재 주요 지주회사(금융지주회사를 제외한

일반지주회사 기준)의 부채비율은 2007년 말 기준 45 수준이며 상장사의 경우 대부분이 20

sim30 대에 머무르고 있어 lsquo부채비율 제한rsquo 규제는 대부분 충족하고 있다고 볼 수 있다 자회사

에 대한 지분율 제한은 정의와 중복되는 개념인데 낮은 지분율로 경영권을 지배하려는 것을 막

기 위한 조치이다 상장 지주회사의 경우 대부분의 핵심 자회사가 상장사이며 이들 지분의

30 이상을 보유하고 있어 lsquo자회사에 대한 지분율 제한rsquo 역시 모두 충족하고 있다고 볼 수 있

다 다른 국내 비계열사 주식 5 초과소유 금지 요건이나 금산분리 요건은 대부분의 지주회사

가 준용하고 있으며 일부의 경우 지주회사 전환 이전에 발생한 사항으로 공정거래위원회가 일

정기간 동안 규제 적용을 유예하여 요건 충족을 유도하고 있다

공정거래법상 지주회사에 대한 규제(행위제한 요건)

요건 의미

()지주회사의 부채비율을 200 이내로 제한 과도한 채무를 통한 계열기업 확장이나 재무구조 악화로 인한 시스템 리스크 방지 배당수익률이 통상적으로 금리수준을

하회하므로 현실적으로 부채비율이 200를 초과하는 경우 금융비용 감당 곤란

자회사에 대한 지분율 제한 자회사 발행주식수의 40(상장법인 20) 이상을 소유

()자회사 외의 국내 다른 회사 주식 소유 제한 지주회사의 국내 비계열회사 주식 5 초과소유 금지

()금융업을 영위하는 회사와 비금융업을 영위하는

회사의 동시 소유 금지 금융middot비금융 혼합지주회사에서 나타날 수 있는 부작용을 최소화

자료 공정거래법 신한금융투자

주 1 공정거래법 제8-2조 1항 2항

2 ()표시가 된 내용은 2009년 4월 공정거래법 개정안 의결사항으로 수정(완화)될 수 있음

공정거래법상 자회사 및 손자회사에 대한 규제

요건 의미

손자회사에 대한 지분율 제한 자회사는 손자회사 발행주식 총수의 40(상장 20) 미만 소유 금지

()증손회사에 대한 지분율 제한 손자회사가 100 지분을 보유한 경우에만 증손회사 보유를 허용 주식 피라미딩(pyramiding) 제한

손자회사 외 국내 계열회사 주식소유 금지 지주회사가 주식 피라미딩을 통해 부채비율의 제한을 받지 않는 자회사를 통해 지배력을 확장하는 것 방지

()금융업을 영위하는 회사와 비금융업을 영위하는

자회사의 지배 금지 금융middot비금융 혼합지주회사에서 나타날 수 있는 부작용을 최소화

자료 공정거래법 신한금융투자

주 1 공정거래법 제2조 3항

2 ()표시가 된 내용은 2009년 4월 공정거래법 개정안 의결사항으로 수정(완화)될 수 있음

지주사 행위제한 요건

부채비율 제한 자회사 지분율

제한 비계열사 지분 제한 업종

제한

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

20

주요 지주회사 부채비율 추이 ndash 지주회사 요건(부채비율 200)까지는 여력 충분

자료 신한금융투자

2009년 4월 국무회의에서 지주회사에 대한 규제완화와 관련한 공정거래법 개정안에 의하면

지주회사 부채비율 200 이내 제한 비계열회사 주식 5 초과보유 금지 지주회사의 금

융자회사와 비금융자회사 동시보유 제한 등의 규제를 완화하여 제한 요건들을 폐지하려는 공정

거래법 개정안이 의결되었다 또한 지주회사 설립 혹은 전환시 행위제한요건을 충족하지 못할

경우 유예기간을 최대 4년(2년+2년)에서 최대 5년(3년+2년)으로 연장을 추진하는 등 지주회

사 설립(전환)에 대한 정부의 규제완화 의지는 분명하다 결론적으로 공정위는 지주회사에 대

한 규제완화로 단순middot투명한 출자구조를 가진 지주회사 체제로의 전환이 용이하게 이루어질 수

있도록 함으로써 기업집단의 투명성과 책임성이 제고되는 효과를 기대하고 있는 것으로 판단된

최근 지주회사 제도개선 추진 개요

법개정 시기 내용

2007년 4월 부채비율요건 상향조정(100 rarr 200)

자회사middot손자회사 지분율 요건 완화(상장 30 rarr 20 비상장 50 rarr 40)

주식가격의 급격한 변동 등 불가피한 사유발생시 지주회사 행위제한의무 유예기간 2년 추가 연장

2007년 11월 자회사-손자회사간 사업관련성 요건 폐지

100 증손회사의 제한적 허용

합병분할에 따른 법 위반시 1년의 유예기간 부여조항 신설

2008년 7월 지주회사 부채비율 제한(200) 폐지

법개정안 지주회사 비계열사 주식 5 초과보유 금지 폐지

국무회의 의결 손자회사의 증손회사 소유제한 완화

지주회사의 요건충족 유예기간 연장(최장 4년rarr5년)

자료 공정거래위원회 신한금융투자

정부의 지주사에 대한 규제완화

의지는 뚜렷

0

20

40

60

80

100

120

140

160

2004 2005 2006 2007 2008

LG

SK

GS

CJ

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

21

4 지주사 전환은 Win-Win-Win 게임

대주주 지주회사에 대한 지분율 증가로 그룹 경영권 강화

정부 부실전이를 차단하여 리스크 감소

일반 투자자 대주주와 동일한 위상에서 또 다른 투자기회 확보

지주회사 전환시 기대되는 효과를 정리해 보면 다음과 같다

자회사간 지분을 소유하지 않고 지주회사가 수직적으로 자회사의 지분을 소유함으로써 소유

지배구조가 투명해진다 과거 국내 그룹들의 고질적 병폐는 순환출자였는데 지주사 전환을 통

해 순환고리를 끊으면서 투명한 지배구조로 전환할 수 있다

효율적 자원배분이 가능하다 사업 구조조정을 통한 핵심사업의 강화는 지주회사 설립의 중

요한 이유이다 지주회사 산하의 자회사들은 자신의 본업과 유관성이 없는 다른업종에 출자를

원칙적으로 차단함으로써 자회사의 지배구조를 개선시키는 전기를 마련하였다 지배구조 단순

화를 통해 기업의 매각 및 정리가 용이해지면서 MampA 모멘텀 및 기업가치 증대를 기대할 수

있기 때문이다 따라서 지주회사는 비핵심 자회사를 처분하고 핵심사업 분야에 집중하는 사업포

트폴리오의 변화 즉 MampA 등를 통한 자산 재배치를 이룰 수 있다

한 자회사의 부실이 지주회사나 다른 (손)자회사로 전이되는 것을 사전에 차단할 수 있다

이와 같은 지주회사 체제에서 기대되는 경제적 효과로 인해 지주회사 전환은 가속화되고 있는

것으로 판단된다

지주회사는 자회사가 효율적인 운영을 할 수 있도록 공유서비스를 제공함으로써 그룹 시너

지를 발휘할 수 있다

지주회사 체제 전환에 대한 유인

자료 삼정KPMG 신한금융투자

2008년 9월 말 기준 공정거래법상 지주회사는 일반지주회사 55개사 금융지주회사 5개사 도

합 60개사이다 동 법률상 지주회사는 2004년 5월 22개사 2005년 8월 25개사 2006년 8월

31개사 2007년 8월 40개사 2008년 9월 60개사로 매년 증가하는 추세이다 특히 2007년 8

월부터 2008년 9월 기간 중 CJ LS 등 25개사가 지주회사로 신규전환되었다 지주회사로 전

환이 가속화되고 있는 점은 정부의 유인책이 반영되고 있으며 대주주나 일반투자자 입장에서도

경제적 효익이 있기 때문으로 판단된다

지주사 전환의 효과 투명한

지배구조 효율적 자원배분

부실전이 사전차단 그룹

시너지 발생

2008년 9월 기준 지주사

60개사로 매년 증가 추세

대주주

일반투자자

정 부

지주회사

전환

bull 대주주 전횡bull Tunneling

bull 낮은 지분율bull 적대적 MampA 우려

bull 불투명한 지배구조bull 구조조정 불안

bull 지배구조 선진화bull 기업개혁 촉진

bull 지분율 상승bull 경영권 방어 용이

bull 투명한 지배구조bull 기업가치 주가 상승

대주주

일반투자자

정 부

지주회사

전환

bull 대주주 전횡bull Tunneling

bull 낮은 지분율bull 적대적 MampA 우려

bull 불투명한 지배구조bull 구조조정 불안

bull 지배구조 선진화bull 기업개혁 촉진

bull 지분율 상승bull 경영권 방어 용이

bull 투명한 지배구조bull 기업가치 주가 상승

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

22

공정거래법상 지주회사 현황

지주회사수 자회사수 손자회사수 증손회사수 합계

구분 상장 비상장 상장 비상장 상장 비상장 상장 비상장 상장 비상장

일반지주회사 37 18 67 267 10 187 0 8 114 480

금융지주회사 5 0 3 38 0 18 0 1 8 57

계 42 18 70 305 10 205 0 9 122 537

자료 공정거래위원회 신한금융투자

주 2008년 9월 30일 기준

대주주 입장 지분율 확대를 통한 안정적 경영권 확보

대주주 입장에서 지주회사 전환의 가장 큰 유인은 지분율 증가로 판단된다 일반적인 지주회사

체제 전환시 나타나는 현상은 lsquo지주회사와 사업 자회사로 인적분할 rarr 공개매수 현물출자 등을

통한 대주주의 지주회사 지분 획득rsquo인데 이를 통해 대주주는 안정적으로 지분율을 높일 수 있

다 따라서 대주주 입장에서는 (지주회사 전환을 통해) 지분율을 높여 적대적 MampA 가능성 등

경영권을 위협할 수 있는 잠재요인들을 제거할 수 있어 경영권을 안정적으로 방어할 지배구조

를 구축할 수 있다

지주회사 전환시 대주주의 지분율 증가

자료 삼정KPMG 신한금융투자

대주주의 지주사 전환의 유인

지분율 상승에 따른 안정적

경영권 확보

인적분할

현물출자공개매수30

30 30

30 + α

30

대주주 대주주 대주주

회 사

지주회사

사업회사사업회사지주회사

인적분할

현물출자공개매수30

30 30

30 + α

30

대주주 대주주 대주주

회 사

지주회사

사업회사사업회사지주회사

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

23

정부 입장 부실전이를 예방하여 안정적 국정(國政) 가능

기업집단이 환상형 순환출자 구조를 띌 경우 일개 사업부 혹은 자회사의 부실이 그룹 전체로

빠르게 전이될 수 있다는 단점을 지니고 있다 따라서 정부입장에서는 안정적 국정을 위해 외

부변수의 급변에 따라 그룹 전체가 위기로 몰리는 위험을 줄여야 하는 유인이 생길 수 있다 순

환출자에서 발생할 수 있는 잠재적 부실전이 위험은 지주회사 체제로 전환을 통해 해결할 수

있다 지주회사 체제에서는 지주회사가 (손)자회사를 수직 계열화하고 있어 이미 부실화된

(손)자회사를 단독으로 구조조정(매각 혹은 청산 등)하여 다른 계열사에 부실전이를 막을 수

있다

환상형 순환출자 vs 지주회사

자료 삼정KPMG 신한금융투자

한편 지주회사의 주 수입원은 크게 3가지로 분류될 수 있는데 자회사로부터의 배당수입

소유 부동산에서 발생하는 임대수입 (손)자회사로부터 받는 로열티수입이다 현재 상장된 지

주회사의 경우만 보더라도 부동산을 소유하고 있지 않거나 로열티수입에 대한 모회사middot자회사

간의 규정이 아직 미비한 곳이 있기 때문에 지주회사의 가장 기본적인 수익원은 자회사로부터

받는 배당수입으로 볼 수 있다9 정부는 지주회사 전환을 장려하기 위해 지주회사의 수입배당금

에 대해 매년 세제혜택 강도를 높이고 있다 한편 소득공제 범위는 지분율에 따라 연동되어 지

주회사의 높은 지분율 확보를 권장하고 있다

지주회사의 수입배당금에 대한 익금불산입

상장법인 비상장법인 () 2006년 2007년 2008년 2009년

100 100 100 100 100 100

40초과 80초과 90 90 100 100

40미만 80미만 60 70 80 80

자료 세법전 신한금융투자

9 SK는 2005년 12월 본사사옥을 매각하여 현재 지주회사가 보유한 부동산은 없다 SK그룹은 2008년까지 지주회사와 (손)자회사 간의 로열티수입에 대한 규정이 없었으나 2009년부터 (손)자회사는 지주회사 SK에 로열티수입을 지급하기로 결정하였다

정부의 지주사 전환의 유인

부실전이를 사전에 차단 가능

부실단절

환상형 순환출자 지주회사

X

대주주

子1

대주주

부실전이

子2 子3

孫1 孫2 孫1 孫2

子1

子3子2

부실단절

환상형 순환출자 지주회사

X

대주주

子1

대주주

부실전이

子2 子3

孫1 孫2 孫1 孫2

子1

子3子2

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

24

일반 투자자 입장 대주주와 동일한 위상에서 또 다른 투자기회 확보

일반 투자자 입장에서는 지주회사에 대한 투자유인은 대주주보다는 낮아 보이는 것이 사실이다

국내의 경우 지주회사와 자회사가 모두 중복상장되어 있는 경우가 많기 때문에 투자자들이 자

회사의 주식비중을 조절하면서 포트폴리오를 조정할 수 있기 때문이다 또한 현실적으로 일반

주주들은 지주회사뿐만 아니라 자회사에 대한 영향력을 행사할 수 없기 때문에 투자매력도가

떨어질 수 있다 그러나 엄밀히 따져보면 일반 투자자에게는 다음과 같은 지주회사에 투자유인

이 존재한다

지주회사 전환 이후 대주주는 사업회사 지분을 현물출자하여 지주회사 주식으로 교환하는

것이 일반적이기 때문에 대주주는 사업회사 지분을 직접 보유하지 않는다 따라서 대주주는 지

주회사의 가치 극대화를 추구할 가능성이 크며 일반 투자자는 지주회사의 대주주와 동일한 지

위를 가지고 있다고 볼 수 있다

지주회사에 대한 투자는 일종의 포트폴리오를 편입하는 개념10이기 때문에 시장 지수보다는

개별위험이 높으나 개별자회사에 투자하는 것보다는 위험이 낮아 분산투자효과를 누릴 수 있다

일반적으로 지주회사의 투자시 핵심지표는 NAV와 할인율인데 할인률이 변동한다 따라서

일반 투자자들은 자회사의 기업가치 증가(NAV 증가) 여부에 따른 투자판단과 현재의 할인률

에 따라 또 다른 투자기회를 노릴 수 있다

부실전이가 사전에 예방되어 투자위험이 감소할 수 있다 이는 경영권이 없는 이해관계자들

에 공통적 사항이다

10 가령 LG에 투자한 경우 전자middot화학middot통신업종 포트폴리오를 매수한 경우와 유사하며 SK에 투자한 경우 화학middot통신업종을 basket으로 매

수한 것과 동일한 효과를 볼 수 있다 또한 KOSPI지수와 LGmiddotSKmiddotCJ 주가의 상관계수는 각각 949 890 884로 매우 높은 것으로 드러났다 이는 지주회사가 개별자회사 주식의 안정적 투자대안으로 볼 수 있는 근거이다

일반 투자자의 지주사 전환의

유인 대주주와 동일한

위상으로 격상 할인률에 따른

또 다른 투자기회 확보

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

25

5 Appendix

ltAppendix 1gt 공정거래법상 일반지주회사 현황(상장사 기준)

공정거래법상 일반지주회사 현황 ndash 상장사

지주회사명 설립전환일 자산총액 (십억원) 부채비율 () 자회사(상장) 손자(상장) 증손(상장)

(주)온미디어 lsquo000615 4515 31 9(0) 0(0) 0(0)

(주)LG lsquo010403 55988 102 14(6) 15(2) 0(0)

(주)세아홀딩스 lsquo010703 7938 228 14(1) 0(0) 0(0)

(주)대웅 lsquo021002 1916 36 13(1) 6(0) 0(0)

(주)농심홀딩스 lsquo030710 4820 230 6(2) 0(0) 0(0)

동화홀딩스(주) lsquo031001 3110 232 12(0) 0(0) 0(0)

(주)다함이텍 lsquo040101 1814 21 3(0) 0(0) 0(0)

(주)GS홀딩스 lsquo040707 35587 265 5(1) 12(0) 0(0)

대상홀딩스(주) lsquo050801 3266 21 4(2) 1(0) 0(0)

(주)비에스이홀딩스 lsquo060101 1162 37 3(0) 0(0) 0(0)

평화홀딩스(주) lsquo060502 1792 490 6(1) 2(0) 0(0)

(주)디피아이 홀딩스 lsquo060602 1989 454 7(1) 2(0) 0(0)

(주)KPC홀딩스 lsquo060901 2813 62 6(3) 0(0) 0(0)

(주)케이이씨홀딩스 lsquo070101 1567 93 4(1) 1(0) 0(0)

(주)씨제이홈쇼핑 lsquo070101 8886 859 5(0) 7(0) 1(0)

금호산업 lsquo070101 41240 2728 8(2) 14(0) 0(0)

(주)태평양 lsquo070101 13858 100 6(2) 0(0) 0(0)

(주)네오위즈 lsquo070426 1986 303 7(1) 0(0) 0(0)

SK lsquo070703 95056 428 7(4) 28(4) 0(0)

(주)한진중공업홀딩스 lsquo070801 9958 96 4(1) 0(0) 0(0)

CJ lsquo070904 21594 258 15(6) 27(1) 1(0)

(주)인터파크 lsquo071231 1654 589 14(1) 0(0) 0(0)

(주)중외홀딩스 lsquo080101 1420 70 5(1) 2(0) 0(0)

(주)포휴먼 lsquo080101 1055 49 1(0) 0(0) 0(0)

웅진홀딩스 lsquo080101 13790 730 9(2) 4(0) 0(0)

(주)이지바이오시스템 lsquo080101 1639 561 4(1) 11(0) 2(0)

(주)진양홀딩스 lsquo080107 1976 154 4(1) 0(0) 0(0)

(주)SampT홀딩스 lsquo080205 1868 63 5(3) 2(0) 0(0)

(주)에스비에스홀딩스 lsquo080304 1940 42 5(1) 3(0) 0(0)

(주)티이씨앤코 lsquo080502 1280 135 3(0) 0(0) 0(0)

(주)동성홀딩스 lsquo080514 1010 63 5(1) 3(0) 0(0)

(주)LS lsquo080702 17364 161 4(1) 10(1) 0(0)

(주)풍산홀딩스 lsquo080703 3688 228 5(2) 3(0) 0(0)

(주)풀무원 lsquo080703 157 1444 7(0) 0(0) 0(0)

하이트홀딩스(주) lsquo080703 10801 413 4(0) 7(0) 0(0)

일진홀딩스 lsquo080704 1838 175 6(1) 2(0) 0(0)

키스코홀딩스 lsquo080903 4057 238 4(1) 1(0) 0(0)

자료 공정거래위원회 신한금융투자

주 1 2007년말 기준

2 비상장 일반지주회사는 18개사

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

26

ltAppendix 2gt LG그룹 지주회사 전환과정

LG는 국내 5대 그룹(삼성 LG 현대차 SK 롯데) 중 최초의 지주회사이자 지주회사 체제로의

진행과정이 비교적 성공적이었다는 평가를 받으면서 LG의 지주회사 전환과정은 성공모델로 꼽

히고 있다 따라서 LG의 지주회사 체제 전환과정을 고찰해보는 것도 지주회사를 이해하는데 도

움이 될 것으로 보인다 LG는 크게 3단계를 거쳐 지주회사로 전환되었는데 각 단계를 요약하

면 다음과 같다

lt1단계gt 화학부문 지주회사(LGCI)와 전자부문 지주회사(LGEI) 설립 후 인적분할

2001년 4월 화학부문 지주회사격인 (구)LG화학의 사명을 LGCI로 변경 후 LGCI를 존속회사

로 하고 2개의 사업자회사(LG화학 LG생활건강)를 신설하였다 분할을 통해 (구)LG화학은

지주회사 역할 및 생명과학부문의 사업을 동시에 진행하는 사업지주회사인 LGCI와 화학부

문의 LG화학 생활용품 부문의 LG생활건강으로 나뉘게 되었다 분할방식은 인적분할로 분할비

율은 LGCI 018 LG화학 066 LG생활건강 016 이었다 이후 2002년 8월 LGCI는 생명과

학 분야를 분할하여 LG생명과학을 설립하면서 LGCI는 순수지주회사로 전환되었다 이 경우 역

시 인적분할 방식을 이용하였는데 분할비율은 LGCI 09 LG생명과학 01 이었다

LGCI와 LGEI의 지주회사 및 사업자회사로의 분할

시기 존속회사(분할비율) 신설회사(분할비율) 방식

20014 LGCI(018) LG화학(066) LG생활건강(016) 인적분할

20024 LGEI(01) LG전자(09) 인적분할

20028 LGCI(09) LG생명과학(01) 인적분할

자료 공정공시 신한금융투자

lt2단계gt LGCI와 LGEI의 자회사 지분매입

2단계로 지주회사가 된 LGCI와 LGEI는 공정거래법상 지주회사 요건을 맞추기 위해 자회사들

의 지분을 매입하였다 이때 사용된 방식은 LGCI와 LGEI가 자회사의 주식을 공개매수하면서

그 대가로 유상증자를 실시하였다 따라서 주식교환 이후 최대주주 일가의 경우 지주회사의

지분율이 큰 폭으로 상승했으며 반면 자회사의 지분율은 낮아졌으며 LGCI와 LGEI(지주회

사)의 자회사에 대한 지분율은 대폭 상승하였다 결론적으로 자회사 지분매입을 통해 최대주주

는 지주회사에 대한 경영권을 보다 견고히 하게 되었으며 지주회사는 자회사의 지분을 높여 경

영권 및 공정거래법상 지주회사 요건을 맞추게 되었다

LGCI와 LGEI의 자회사 지분 공개매수 후 지분구조 변화

주주 대상회사 공개매수 전 () 공개매수 후 ()

최대주주 일가 LGCI 878 3662

LG화학 890 -

LG생활건강 892 -

LG홈쇼핑 2873 033

LGEI 960 3919

LG전자 1075 3070

LGCI LG화학 667 2334

LG생활건강 667 2873

LG홈쇼핑 001 3000

LGEI LG전자 1075 3070

자료 공정공시 신한금융투자

lt3단계gt LGCI의 LGEI 흡수합병을 통한 지주회사 LG설립

지분정리를 마친 LG그룹은 마지막으로 LGCI가 LGEI를 2003년 3월 흡수합병하면서 LG그룹

의 지주회사 전환과정을 마무리 되었다 그 이후 LG는 LG생명과학의 주식을 공개매수하여 지

분을 높인 결과 전자계열 자회사(LG전자)와 화학middot생활과학middot생활건강계열 자회사(LG화학

LG생활건강 LG홈쇼핑 LG생명과학)를 지배하는 통합지주회사로 발돋움하였다

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

27

ltAppendix 3-1gt LG그룹 지분구조

LG그룹 지분구조 ()

자료 공정공시 신한금융투자

주 지분율 2009630 기준

화학 전자 데이콤 CNS 지투알 LG 상사

대주주일가

(주)LG

486

Dow PC

씨 텍

디스플레이

이노택

마이크론

아이프라자

로자스탁스

SAE

코카콜라음료

파워콜

씨에스원파트너

D크로싱

DMI

씨에스리더

아인텔레서비스

N-Sys

브이이엔에스

유세스파트너스

BNE

에이치에스애드

와이즈빌

탐스미디어

알키미디어

더블유브랜드

투엔티투엔티

엠허브

프레스라인

지아웃도어

벅스컴에드

엘베스트

한국상용차

트윈와인

지오바인

픽스딕스

생활건강

생명과학

MMA

실트론

루셈

텔레콤

서브원

경영개발원

스포츠

솔라에너지

지응

335 348 300 850 350

286

500

500

340

304

500

900 510

648

379

501

520

1000

1000

1000

374

1000

1000

409

1000

510

881

1000

1000

1000

613

1000

1000

1000

1000

1000

1000

1000

510

1000

1000

506

700

1000

1000

700

1000

1000

1000

1000

1000토스템비엠

하우시스

335

510

화학 전자 데이콤 CNS 지투알 LG 상사

대주주일가

(주)LG

486

Dow PC

씨 텍

디스플레이

이노택

마이크론

아이프라자

로자스탁스

SAE

코카콜라음료

파워콜

씨에스원파트너

D크로싱

DMI

씨에스리더

아인텔레서비스

N-Sys

브이이엔에스

유세스파트너스

BNE

에이치에스애드

와이즈빌

탐스미디어

알키미디어

더블유브랜드

투엔티투엔티

엠허브

프레스라인

지아웃도어

벅스컴에드

엘베스트

한국상용차

트윈와인

지오바인

픽스딕스

생활건강

생명과학

MMA

실트론

루셈

텔레콤

서브원

경영개발원

스포츠

솔라에너지

지응

335 348 300 850 350

286

500

500

340

304

500

900 510

648

379

501

520

1000

1000

1000

374

1000

1000

409

1000

510

881

1000

1000

1000

613

1000

1000

1000

1000

1000

1000

1000

510

1000

1000

506

700

1000

1000

700

1000

1000

1000

1000

1000토스템비엠

하우시스

335

510

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

28

ltAppendix 3-2gt SK그룹 지분구조

SK그룹 지분구조 ()

자료 공정공시 신한금융투자

주 지분율 2009630 기준

대주주일가

SK CampC

SK에너지

334

SK텔레콤

232

SK EampS

675

SKC

425

엔카

MampC

내트럭

유화

대한송유관

875

500

337

1000

383

SK(주)

318

제주FC

1000

브로드밴드

텔링크

컴즈

TU

로엔

506

908

648

442

635

IHQ

371

엔트리브637

대한

부산

강원 외 5

476

400

100

30

SK증권

MRO

에콜그린

아이플랫폼

510

590

590

SK네트웍스

400

텔레시스

SKC미디어

771

100

77SK해운

102

177

K Power

65

15

325

SK가스

455

SK건설

400

2271

550

대주주일가

SK CampC

SK에너지

334

SK텔레콤

232

SK EampS

675

SKC

425

엔카

MampC

내트럭

유화

대한송유관

875

500

337

1000

383

SK(주)

318

제주FC

1000

브로드밴드

텔링크

컴즈

TU

로엔

506

908

648

442

635

IHQ

371

엔트리브637

대한

부산

강원 외 5

476

400

100

30

SK증권

MRO

에콜그린

아이플랫폼

510

590

590

SK네트웍스

400

텔레시스

SKC미디어

771

100

77SK해운

102

177

K Power

65

15

325

SK가스

455

SK건설

400

2271

550

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

29

ltAppendix 3-3gt CJ그룹 지분구조

CJ그룹 지분구조 ()

자료 공정공시 신한금융투자

주 지분율 2009630 기준

대주주일가

(주)CJ

4218

제일제당

3717

Freshway

5194

Foodville

9581

CJ CGV

4005

Internet

2746

Entertainment

1000

CJ Media

5014

Mnet Media

4931

오쇼핑

3999

GLS

3652

Oliveyoung

1000

건설

9992

신동방CP

CJ엠디원

삼양유지

수퍼피드

삼호FampG

997

1000

999

999

465

CJ엔시티

1000

CJ조이큐브

프리머스시네마

디시네마오브코리아

9828

8001

500

CJ아이지

애니파크

CJ스포츠

1000

5329

1000

아트서비스

클립서비스

4135

5168

CJ파워캐스트

CJ티브이엔

CJ엔지씨코리아

챔프비전

썬티브이

701

983

670

500

700

인터내셔널미디어지니어스

465

좋은콘서트

케이엠티브이

세중디엠에스

510

1000

999

CJ헬로비전

CJ텔레닉스

844

1000

에스씨로지스

이앤씨인프라

670

1000

대주주일가

(주)CJ

4218

제일제당

3717

Freshway

5194

Foodville

9581

CJ CGV

4005

Internet

2746

Entertainment

1000

CJ Media

5014

Mnet Media

4931

오쇼핑

3999

GLS

3652

Oliveyoung

1000

건설

9992

신동방CP

CJ엠디원

삼양유지

수퍼피드

삼호FampG

997

1000

999

999

465

CJ엔시티

1000

CJ조이큐브

프리머스시네마

디시네마오브코리아

9828

8001

500

CJ아이지

애니파크

CJ스포츠

1000

5329

1000

아트서비스

클립서비스

4135

5168

CJ파워캐스트

CJ티브이엔

CJ엔지씨코리아

챔프비전

썬티브이

701

983

670

500

700

인터내셔널미디어지니어스

465

좋은콘서트

케이엠티브이

세중디엠에스

510

1000

999

CJ헬로비전

CJ텔레닉스

844

1000

에스씨로지스

이앤씨인프라

670

1000

LG

SK

CJ

LG 2009년 10월 20일

31

LG (003550)

중립

주가 (10 월 19 일) 74800 원

적정주가 82700 원

심원섭 심재인

02) 3772-1506 02) 3772-1531

wsshimgoodicom jasonshimgoodicom

KOSPI 164907p

KOSDAQ 50895p

시가총액 129073십억원

액면가 5000원

발행주식수 1726백만주

유동주식수 881백만주(511)

52주 최고가최저가 81700원35600원

일평균 거래량 (60일) 686830주

일평균 거래액 (60일) 51277백만원

외국인 지분율 2949

주요주주 구본무 1006

절대수익률 3개월 165

6개월 283

12개월 353

KOSPI 대비 3개월 17

상대수익률 6개월 34

12개월 -32

주가차트

0

50000

100000

08년10월 09년1월 09년4월 09년7월 09년10월

0

50

100

150

LG 주가 (좌축)

KOSPI지수 대비 상대지수 (우축)

(원) (08년10월=100)

종합주가지수=100

지주회사 체제의 모범답안

투자의견 lsquo중립rsquo 목표주가 lsquo82700원rsquo으로 커버리지 개시 LG(003550)에 대해 투자의견

lsquo중립rsquo과 목표주가 rsquo82700원rsquo을 제시하며 커버리지를 개시한다 lsquo중립rsquo의견의 주된 이유는

적정 순자산가치가 현주가에 상당부문 반영된 것으로 판단되기 때문이다 동사에 대한

valuation은 상장 자회사의 경우 시가총액을 2007년 이후 평균 할인율(358)을 적용

rarr 90조원 비상장사 지분가치는 수익성(ROE)을 반영한 fair PB 적용 rarr 24조원

부동산가치는 여의도 트윈타워와 가산동 건물가치 합산 rarr 10조원 브랜드가치는 로열

티수입으로 발생하는 현금흐름을 할인하여 합산 rarr 22조원으로 총 142조원으로 평가되

었다

LG의 프리미엄급 자회사 3인방에 대해 주목 LG와 다른 지주사와 구별되는 점은 우량한

비상장 자회사를 다수 보유하고 있다는 점이다 서브원(구매 아웃소싱 비주거용건물임대

업)middotCNS(IT 서비스 SI업)middot실트론(실리콘 웨이퍼 제조업)의 연간 매출액은 각각 1sim2

조원이며 최근 5년간 ROE 30를 꾸준히 기록하고 있다 따라서 이들 업체들의 외형확

대 및 실적호전에 따라 LG는 일반적으로 자회사의 주가와 동조화되는 지주회사의 주가흐

름에서 탈피하여 할인율이 축소될 가능성이 가장 높다고 판단된다

서브원middotCNSmiddot실트론 실적 합산 요약

(십억원) 2004 2005 2006 2007 2008

매출액 23566 29357 37573 41582 49115

영업이익 1421 1945 2970 3915 3481

순이익 1039 1494 2210 3383 1945

영업이익률 () 60 66 79 94 71

ROE () - 262 317 364 170

자료 신한금융투자

주 2008년 저조한 실적은 실트론의 외화환산손실에 의한 것

영업외비용이 200억원에서 2천억원 수준으로 상승

안정적 현금창출원 확보 다양한 현금창출원을 보유했다는 점에서도 동사를 타사와 구별

할 수 있다 자회사들의 실적호조로 배당금수령액과 로열티수입은 각각 2008년 2417억

원 1920억원에서 2010년 4606억원 2180억원으로 대폭 개선될 전망이다 임대수입

역시 가산동 IDC개장으로 동기간 394억원에서 584억원으로 큰 폭으로 증가할 것으로 추

정된다 이와 같은 현금흐름의 개선에 따라 2010년 동사의 재무구조는 순현금구조로 전

환이 예상된다

12월 결산 매출액 영업이익 세전이익 순이익 EPS 증감률 PER EVEBITDA PBR ROE 순부채비율 배당수익률

(십억원) (십억원) (십억원) (십억원) (원) () (배) (배) (배) () () ()

2007 10215 8808 9579 9013 5125 1157 97 101 17 193 47 15

2008 9925 8783 9579 9120 5186 12 121 125 18 161 25 12

2009E 17995 16557 17251 15871 9024 740 83 77 17 228 17 10

2010E 18434 16998 17783 16360 9302 31 80 74 14 194 (21) 10

2011E 20198 18641 19563 17803 10122 88 74 65 12 178 (51) 10

LG 2009년 10월 20일

32

LG 약식 valuation table

(십억원 ) 시총 기준 비고 TP 기준 비고

A 투자자산 가치 113442 127878

1 상장자 회사 89550 NAV 할인율 358 적용 103986 목표가 할인율 100 amp NAV 할인율 358 적용

2 비상장 자회사 23892 23892

B 비투자자산 31261 부동산 amp 브랜드로열티 31261 부동산 amp 브랜드로열티

C 순차입금 1567 1567

D 우선주 1036 시가총액 1036 시가총액

NAV(=A+B-C-D) 142101 156536

주식수(백만주) 1720 자기주식 제외 1720 자기주식 제외

NAVPS (원) 82635 91030 수정 NAVPS

현재주가 (원) 74800 2009년 10월 19일 74800 2009년 10월 19일

적정주가 (원) 82700 Upside potential 106 91100 Upside potential 218

자료 신한금융투자

주 NAV 할인율은 2007년 1월 1일부터 현재까지 평균 할인율

NAV vs 시가총액

0

5

10

15

20

04년 8월 06년 2월 07년 8월 09년 2월

(조원)

NAV

LG시총

자료 신한금융투자

주 1 GS가 분할한 2004년 8월 5일부터

2 시가총액은 자사주를 차감한 수치

NAV 구성내역

상장사

지분가치

622

로열티 가치

149부동산 가치

67

비상장사

지분가치

164

자료 신한금융투자

주 10월 19일 기준

NAV vs 할인율

0

5

10

15

20

04년 8월 06년 2월 07년 8월 09년 2월

(조원)

-10

0

10

20

30

40

50

60

70NAV (좌축)

할인율 (우축)

자료 신한금융투자

주 GS가 분할한 2004년 8월 5일부터

투자유가증권 구성내역

기타

284

LG화학

259

서브원

74

LG CNS

53

LG전자

331

자료 신한금융투자

주 10월 19일 기준

LG 2009년 10월 20일

33

부록 요약 재무제표

대차대조표 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

자산총계 55988 69563 82875 96514 111884

유동자산 363 3333 1837 3467 5806

현금및현금성자산 87 1739 426 880 2276

단기투자자산 03 1236 1174 2348 3288

매출채권 00 00 00 00 00

재고자산 00 00 00 00 00

기타 274 358 237 239 241

비유동자산 55625 66230 81038 93047 106078

투자자산 55937 64979 78018 89074 101584

유형자산 3392 4214 5252 5476 5267

무형자산 (3748) (3013) (2283) (1554) (824)

부채총계 5163 7249 6007 4606 3494

유동부채 1719 2514 2372 1540 979

매입채무 00 00 00 00 00

단기차입금 900 1552 1397 559 00

유동성장기부채 00 00 00 00 00

기타 819 962 975 981 979

비유동부채 3444 4735 3635 3066 2515

사채 1594 2990 1495 747 00

장기차입금 00 00 00 00 00

기타 1849 1745 2140 2319 2515

자본총계 50826 62314 76869 91908 108390

자본금 8794 8794 8794 8794 8794

자본잉여금 16050 22136 22136 22136 22136

자본조정 (198) (570) (570) (570) (570)

기타포괄손익누계액 (476) 1508 1508 1508 1508

이익잉여금 26656 30447 45002 60042 76523

총 차입금 2494 4542 2892 1306 00

순차입금(순현금) 2405 1567 1291 (1922) (5564)

현금흐름표 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

영업활동으로인한현금흐름 1964 3318 3092 5234 5223

당기순이익 9013 9120 15871 16360 17803

유형자산감가상각비 36 39 263 277 269

무형자산상각비 09 10 10 10 10

지분법손실(이익) (8055) (7425) (15104) (15444) (16990)

투자자산처분손실(이익) (83) (09) 00 00 00

영업권상각(부의영업권환입) (730) (730) (730) (730) (730)

배당금의수령 1274 2417 2281 4606 4698

기타 499 (105) 500 154 163

투자활동으로인한현금흐름 (1711) (2604) (1438) (1874) (1199)

단기투자자산의 감소(-증가) 00 (1218) 62 (1174) (939)

장기투자자산의 감소(-증가) (143) (511) (200) (200) (200)

유형자산의 감소(-증가) (1568) (869) (1300) (500) (60)

기타 00 (06) 00 00 00

Free Cash Flow 253 714 1653 3360 4024

재무활동으로인한현금흐름 (314) 938 (2966) (2906) (2627)

단기차입금 증가(감소) 570 652 (155) (838) (559)

유동성장기부채의 증가(감소) (1500) 00 00 00 00

사채의 증가(감소) 1493 1493 (1495) (747) (747)

장기차입금의 증가(감소) 00 00 00 00 00

자본증가(감소) 00 00 00 00 00

배당금 지급 (877) (1315) (1316) (1321) (1321)

기타 00 108 00 00 00

현금의 증가(감소) (61) 1652 (1313) 453 1397

기초의 현금 147 87 1739 426 880

기말의 현금 87 1739 426 880 2276

자료 회사 자료 신한금융투자 추정

손익계산서 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

영업수익 10215 9925 17995 18434 20198

지분법이익 8186 7604 15354 15659 17222

로열티수입 1642 1920 2116 2180 2245

임대수익 379 394 514 584 718

기타 09 06 11 11 12

영업비용 1407 1141 1437 1436 1557

지분법손실 131 179 250 215 232

관리비 1276 962 1187 1221 1325

기타 00 00 00 00 00

영업이익 8808 8783 16557 16998 18641

증가율 () 2115 (03) 885 27 97

영업이익률() 862 885 920 922 923

영업외수익(비용) 771 796 693 785 922

이자수익 12 29 46 48 88

이자비용 99 113 186 97 00

외화관련이익(손실) 00 00 00 00 00

자산처분이익(손실) 83 08 01 00 00

부의영업권환입(영업권상각) 730 730 730 730 730

기타영업외수익(비용) 45 142 102 103 105

법인세차감전계속사업이익 9579 9579 17251 17783 19563

법인세비용 566 459 1380 1423 1761

계속사업이익 9013 9120 15871 16360 17803

중단사업이익 00 00 00 00 00

당기순이익 9013 9120 15871 16360 17803

증가율 () 1157 12 740 31 88

당기순이익률 () 882 919 882 888 881

EBITDA 8854 8833 16830 17285 18920

증가율 () 2083 (02) 905 27 95

배당성향 () 146 144 83 81 74

주요 투자지표 12월 결산 2007 2008 2009E 2010E 2011E

EPS (원) 5125 5186 9024 9302 10122

Adj EPS (원) 5078 5181 9023 9302 10122

BPS (원) 28899 35432 43707 52259 61630

DPS (원) 750 750 750 750 750

PER (배) 97 121 83 80 74

Adj PER (배) 98 121 83 80 74

PBR (배) 17 18 17 14 12

PCR (배) 1665 1234 1573 2071 2467

EV EBITDA (배) 101 125 77 74 65

PEG (배) 04 05 13 13 18

배당수익률 () 15 12 10 10 10

수익성

영업이익률 () 862 885 920 922 923

EBITDA이익률 () 867 890 935 938 937

세전이익률() 938 965 959 965 969

순이익률 () 882 919 882 888 881

ROA () 177 145 208 182 171

ROE () 193 161 228 194 178

ROIC () (3411) (9588) 15898 6950 5676

안정성

부채비율 () 102 116 78 50 32

순부채비율 () 47 25 17 (21) (51)

투자활동현금흐름영업활동현금흐름() 871 785 465 358 230

배당금지급배당금수령() 688 544 577 287 281

배당금지급영업활동현금흐름() 447 396 426 252 253

자료 회사 자료 신한금융투자 추정

SK 2009년 10월 20일

34

SK (003600)

매수

주가 (10 월 19 일) 109000 원

적정주가 130600 원

심원섭 심재인

02) 3772-1506 02) 3772-1531

wsshimgoodicom jasonshimgoodicom

KOSPI 164907p

KOSDAQ 50895p

시가총액 51188십억원

액면가 5000원

발행주식수 470백만주

유동주식수 247백만주 (525)

52주 최고가최저가 124000원57800원

일평균 거래량 (60일) 262066주

일평균 거래액 (60일) 28633백만원

외국인 지분율 3342

주요주주 SKCampC 3182

절대수익률 3개월 79

6개월 -121

12개월 309

KOSPI 대비 3개월 -58

상대수익률 6개월 -292

12개월 -63

주가차트

0

50000

100000

150000

08년10월 09년1월 09년4월 09년7월 09년10월

0

50

100

150

SK 주가 (좌축)

KOSPI지수 대비 상대지수 (우축)

(원) (08년10월=100)

종합주가지수=100

저가 메리트와 재무부담 경감

SK에 대하여 투자의견 lsquo매수rsquo 목표주가 rsquo130600원rsquo 제시 SK(003600)에 대한 투자의견

lsquo매수rsquo 목표주가 lsquo130600원rsquo을 제시하며 커버리지를 시작한다 lsquo매수rsquo의견의 근거는 현재

NAV 할인율이 역사적 할인율 대비 10p가량 높기 때문에 매력적인 수준으로 판단(현재

NAV 할인율 538 역사적 평균 할인율 436)되며 올해부터 브랜드수수료 유입으로

높은 차입금에 대한 부담이 일부 해소될 수 있다는 점이다 동사에 대한 valuation은

상장 자회사의 경우 시가총액을 2007년 7월 SK에너지가 분할된 이후 평균 할인율

(436)을 적용 rarr 50조원 비상장사 지분가치는 수익성(ROE)을 반영한 fair PB 적

용 rarr 15조원 브랜드가치는 올해부터 수취하는 로열티수입의 현금흐름을 할인하여 합

산 rarr 13조원 등 총 53조원으로 평가되었다 이는 현재 시가총액(자사주를 차감한 수

치) 44조원 대비 198의 upside potential을 제공한다

브랜드수수료 징수로 재무부담 경감 동사는 2008년까지 자회사에게 브랜드사용에 대한

수수료를 부과하지 않았으나 2009년부터 브랜드수수료를 징수함에 따라 올해부터는 브

랜드가치를 정량적으로 계산할 수 있게 되었다 브랜드수수료는 매년 1500억원에 달할

것으로 추정되는데 로열티 관리비가 없어 실질적으로는 높은 수준의 수수료율을 유지할

수 있을 것으로 판단된다 게다가 동사는 2005년 말 본사매각에 따라 임대수입이 감소

(임차한 후 자회사에 재임대하는 형태)하여 차입금에 대한 이자부담이 가중되는 상황이었

기 때문에 브랜드수수료 징수는 필연적이었다고 판단된다 2009년 예상 순차입금은 24

조원으로 이자비용이 매년 1300억원에 달하기 때문에 브랜드수수료 수취로 현금흐름은

크게 개선될 것으로 보인다

SK CampC와의 지배구조 변경 이슈는 주가에 부담요인 장기적인 관점에서 접근 현재 동사

가 주식이 높은 할인율에 거래되고 있는 이유는 SK 그룹의 실질적인 지주회사격인 SK

CampC와 SK가 향후 합병과 같이 그룹의 지배구조가 변경되면서 발생할 주주가치의 희석

가능성 때문으로 판단된다 공식적인 방안이 제시되지 않는 한 SK 그룹의 lsquo옥상옥(屋上

屋) 구조rsquo 해법에 대해서 다양한 해석이 가능하여 주가상에는 걸림돌이 될 것으로 보이나

지배구조가 정립될 경우 장기적인 관점에서 NAV 할인율은 축소될 것으로 판단된다

12월 결산 매출액 영업이익 세전이익 순이익 EPS 증감률 PER EVEBITDA PBR ROE 순부채비율 배당수익률

(십억원) (십억원) (십억원) (십억원) (원) () (배) (배) (배) () () ()

2007 7864 6513 5215 13801 16151 511 100 177 11 188 268 12

2008 7185 4320 3206 3038 6400 (604) 198 193 09 45 362 15

2009E 10161 8125 6330 5950 12533 958 87 92 07 84 333 18

2010E 12282 10166 8297 7799 16429 311 66 74 06 102 305 18

2011E 13455 11269 9407 8843 18628 134 59 66 06 105 270 18

SK 2009년 10월 20일

35

SK 약식 valuation table

(십억원 ) 시총 기준 비고 TP 기준 비고

A 투자자산 가치 64510 75844

1 상장자 회사 49738 NAV 할인율 436 적용 61072 목표가 할인율 100 amp NAV 할인율 436 적용

2 비상장 자회사 14772 14772

B 비투자자산 13148 브랜드로열티 13148 브랜드로열티

C 순차입금 24565 24565

D 우선주 244 시가총액 244 시가총액

NAV(=A+B-C-D) 52849 64183

주식수(백만주) 405 자기주식 제외 405 자기주식 제외

NAVPS (원) 130563 158564 수정 NAVPS

현재주가 (원) 109000 2009년 10월 19일 109000 2009년 10월 19일

적정주가 (원) 130600 Upside potential 198 158600 Upside potential 455

자료 신한금융투자

주 NAV 할인율은 SK에너지가 분할상장한 2007년 7월 25일부터 현재까지 평균 할인율

NAV vs 시가총액

0

2

4

6

8

10

12

14

07 년7 월 08 년7 월 09 년7 월

(조원)

NAV

SK시총

자료 신한금융투자

주 1 SK에너지가 분할상장한 2007년 7월 25일부터

2 시가총액은 자사주를 차감한 수치

NAV 구성내역

상장사

지분가치

639

로열티 가치

169

비상장사

지분가치

191

자료 신한금융투자

주 10월 19일 기준

NAV vs 할인율

0

2

4

6

8

10

12

14

07 년7 월 08 년7 월 09 년7 월

(조원)

0

10

20

30

40

50

60

70NAV (좌축)

할인율 (우축)

자료 신한금융투자

주 SK에너지가 분할상장한 2007년 7월 25일부터

투자유가증권 구성내역

SK에너지

315기타

272

SK네트웍스

103SK텔레콤

310

자료 신한금융투자

주 10월 19일 기준

SK 2009년 10월 20일

36

부록 요약 재무제표

대차대조표 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

자산총계 95056 96197 106746 113736 121308

유동자산 5655 1294 6901 6920 7151

현금및현금성자산 4817 598 5835 5720 5857

단기투자자산 450 30 330 347 364

매출채권 148 170 225 272 298

재고자산 124 224 223 269 295

기타 117 271 289 313 337

비유동자산 89400 94903 99845 106816 114157

투자자산 88188 93314 98475 105347 112688

유형자산 726 937 1084 1181 1177

무형자산 254 369 00 00 00

부채총계 28484 28326 33725 33842 33497

유동부채 2369 5513 10311 9465 8730

매입채무 08 16 18 19 21

단기차입금 00 2000 2400 1920 1536

유동성장기부채 00 2997 7493 7118 6762

기타 2361 500 401 407 411

비유동부채 26114 22813 23414 24377 24766

사채 23082 20197 20601 21425 21639

장기차입금 00 00 00 00 00

기타 3033 2616 2813 2952 3127

자본총계 66572 67871 73021 79894 87811

자본금 2386 2386 2386 2386 2386

자본잉여금 54633 61680 61680 61680 61680

자본조정 (49296) (4179) (4179) (4179) (4179)

기타포괄손익누계액 (599) (1245) (1245) (1245) (1245)

이익잉여금 59448 9228 14379 21252 29169

총 차입금 23082 25194 30493 30463 29937

순차입금(순현금) 17815 24565 24329 24396 23716

현금흐름표 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

영업활동으로인한현금흐름 4222 (466) 1336 1108 1756

당기순이익 13801 3038 5950 7799 8843

유형자산감가상각비 2183 55 54 54 54

무형자산상각비 15 02 02 02 02

지분법손실(이익) (8583) (5304) (7021) (8967) (10013)

투자자산처분손실(이익) 00 00 00 00 00

영업권상각(부의영업권환입) 00 00 00 00 00

배당금의수령 2284 3507 1960 2196 2772

기타 (5478) (1764) 391 25 99

투자활동으로인한현금흐름 (4622) (4953) (600) (267) (167)

단기투자자산의 감소(-증가) (464) 420 (300) (17) (17)

장기투자자산의 감소(-증가) (2700) (4931) (100) (100) (100)

유형자산의 감소(-증가) (696) (275) (200) (150) (50)

기타 (762) (167) 00 00 00

Free Cash Flow (400) (5419) 736 842 1589

재무활동으로인한현금흐름 (4125) 1200 4500 (957) (1452)

단기차입금 증가(감소) (1229) 2000 400 (480) (384)

유동성장기부채의 증가(감소) 00 00 4496 (375) (356)

사채의 증가(감소) 108 00 404 824 214

장기차입금의 증가(감소) 1844 00 00 00 00

자본증가(감소) 00 00 00 00 00

배당금 지급 (2119) (800) (800) (926) (926)

기타 (2728) 00 00 00 00

현금의 증가(감소) (8311) (4218) 5236 (115) 137

기초의 현금 13128 4817 598 5835 5720

기말의 현금 4817 598 5835 5720 5857

자료 회사 자료 신한금융투자 추정

손익계산서 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

영업수익 7864 7185 10161 12282 13455

지분법이익 7329 6533 7321 9241 10263

로열티수입 00 00 1578 1672 1756

임대수익 212 326 326 326 326

기타 323 327 936 1042 1110

영업비용 1447 2865 2036 2116 2187

지분법손실 105 1229 300 274 250

관리비 1173 1471 1569 1673 1767

기타 169 165 167 169 171

영업이익 6513 4320 8125 10166 11269

증가율 () (441) (337) 881 251 108

영업이익률() 828 601 800 828 837

영업외수익(비용) (1298) (1114) (1795) (1869) (1861)

이자수익 172 112 68 122 123

이자비용 1186 1246 1281 1402 1389

외화관련이익(손실) 00 00 00 00 00

자산처분이익(손실) 00 00 01 00 00

부의영업권환입(영업권상각) 00 00 00 00 00

기타영업외수익(비용) (284) 20 (583) (589) (595)

법인세차감전계속사업이익 5215 3206 6330 8297 9407

법인세비용 (2126) 168 380 498 564

계속사업이익 7341 3038 5950 7799 8843

중단사업이익 6460 00 00 00 00

당기순이익 13801 3038 5950 7799 8843

증가율 () (10) (780) 958 311 134

당기순이익률 () 1755 423 586 635 657

EBITDA 8710 4377 8181 10222 11324

증가율 () (453) (497) 869 249 108

배당성향 () 58 263 156 119 105

주요 투자지표 12월 결산 2007 2008 2009E 2010E 2011E

EPS (원) 16151 6400 12533 16429 18628

Adj EPS (원) 15458 6414 12531 16429 18628

BPS (원) 140235 142971 153820 168299 184976

DPS (원) 1950 1950 1950 1950 1950

PER (배) 100 198 87 66 59

Adj PER (배) 104 198 87 66 59

PBR (배) 11 09 07 06 06

PCR (배) 164 na na na na

EV EBITDA (배) 177 193 92 74 66

PEG (배) 174 05 05 07 09

배당수익률 () 12 15 18 18 18

수익성

영업이익률 () 828 601 800 828 837

EBITDA이익률 () 1108 609 805 832 842

세전이익률() 663 446 623 676 699

순이익률 () 1755 423 586 635 657

ROA () 95 32 59 71 75

ROE () 188 45 84 102 105

ROIC () 313 9349 4508 5389 5539

안정성

부채비율 () 428 417 462 424 381

순부채비율 () 268 362 333 305 270

투자활동현금흐름영업활동현금흐름() 1095 (10635) 449 240 95

배당금지급배당금수령() 928 228 408 422 334

배당금지급영업활동현금흐름() 502 (1717) 598 835 527

자료 회사 자료 신한금융투자 추정

CJ 2009년 10월 20일

37

CJ (001040)

매수

주가 (10 월 19 일) 52900 원

적정주가 61600 원

심원섭 심재인

02) 3772-1506 02) 3772-1531

wsshimgoodicom jasonshimgoodicom

KOSPI 164907p

KOSDAQ 50895p

시가총액 15032십억원

액면가 5000원

발행주식수 284백만주

유동주식수 128백만주 (451)

52주 최고가최저가 55700원24000원

일평균 거래량 (60일) 235928주

일평균 거래액 (60일) 12023백만원

외국인 지분율 943

주요주주 이재현 4201

절대수익률 3개월 217

6개월 94

12개월 439

KOSPI 대비 3개월 63

상대수익률 6개월 -118

12개월 31

주가차트

0

20000

40000

60000

08년10월 09년1월 09년4월 09년7월 09년10월

0

50

100

150

CJ 주가 (좌축)

KOSPI지수 대비 상대지수 (우축)

(원) (08년10월=100)

종합주가지수=100

환율amp곡물가 하락 수혜주

투자의견 lsquo매수rsquo 목표주가 lsquo61600원rsquo으로 커버리지 개시 CJ(001040)을 투자의견 lsquo매수rsquo

와 목표주가 rsquo61600원rsquo으로 커버리지를 개시한다 lsquo매수rsquo의견의 주된 이유는 환율과 곡물

가 하락에 따라 원가율 하락에 따른 실적 개선이 예상되기 때문이다 동사에 대한

valuation은 상장 자회사의 경우 시가총액을 CJ제일제당이 분할한 2007년 9월 이후

평균 할인율(411)을 적용 rarr 9999억원 비상장사 지분가치는 수익성(ROE)을 반영

한 fair PB 적용 rarr 3327억원 부동산가치는 남대문 본사 가치 rarr 1705억원 브랜

드가치는 로열티수입을 할인하여 합산 rarr 1908억원으로 총 1조 5446억원으로 평가되었

환율과 곡물로 울었던 2008년 웃게 될 2009년 하반기 이후 동사의 NAV를 구성하는 자

회사의 핵심 사업군 중 음식료 업종 특히 CJ제일제당의 비중은 절대적이다 2008년 환율

과 곡물가의 급등으로 CJ제일제당의 매출원가율은 큰 폭으로 상승하여 earnings shock

을 시현하였고 이에 따라 CJ의 주가도 부진한 모습을 띄었다(환율middot곡물가의 급등 rarr

CJ제일제당 원가율 상승 rarr 실적부진 및 주가하락 rarr NAV 하락에 따른 CJ주가 하락)

하지만 2009년 하반기부터는 환율과 곡물가의 하향 안정세로 원재료를 수입하는 CJ제일

제당의 실적 turn-around가 예상되어 CJ의 주가도 탄력적인 움직임을 보일 것으로 기

대된다

CJ제일제당 매출원가율과 CJ주가middot환율 추이

200

400

600

800

1000

1200

1400

1600

1800

07년9월 07년12월 08년3월 08년6월 08년9월 08년12월 09년3월 09년6월

60

62

64

66

68

70

72

74CJ주가 (백원 좌축)

KRWUSD (원 좌축)

CJ제일제당 매출원가율 (우축)

자료 Quantiwise 신한금융투자

12월 결산 매출액 영업이익 세전이익 순이익 EPS 증감률 PER EVEBITDA PBR ROE 순부채비율 배당수익률

(십억원) (십억원) (십억원) (십억원) (원) () (배) (배) (배) () () ()

2007 19734 1630 819 381 1183 (717) 907 155 20 23 201 -

2008 1485 65 4104 2928 9340 6893 63 1839 09 158 36 26

2009E 1902 1112 1205 1073 3421 (634) 155 134 08 53 41 28

2010E 2060 1279 1386 1233 3934 150 134 118 08 59 46 28

2011E 2257 1484 1596 1421 4531 152 117 103 07 65 49 28

CJ 2009년 10월 20일

38

CJ 약식 valuation table

(십억원 ) 시총 기준 비고 TP 기준 비고

A 투자자산 가치 13327 14676

1 상장자 회사 9999 NAV 할인율 411 적용 11349 목표가 할인율 100 amp NAV 할인율 411 적용

2 비상장 자회사 3327 3327

B 비투자자산 3614 부동산 amp 브랜드로열티 3614 부동산 amp 브랜드로열티

C 순차입금 719 719

D 우선주 776 시가총액 776 시가총액

NAV(=A+B-C-D) 15446 16795

주식수 (백만주) 251 자기주식 제외 251 자기주식 제외

NAVPS (원) 61517 66893 수정 NAVPS

현재주가 (원) 52900 2009년 10월 19일 52900 2009년 10월 19일

적정주가 (원) 61600 Upside potential 164 66900 Upside potential 265

자료 신한금융투자

주 NAV 할인율은 CJ제일제당이 분할상장한 2007년 9월 28일부터 현재까지 평균 할인율

NAV vs 시가총액

0

1

2

3

4

07년9월 08년3월 08년9월 09년3월 09년9월

(조원)

NAV

CJ시총

자료 신한금융투자

주 1 CJ제일제당이 분할상장한 2007년 9월 28일부터

2 시가총액은 자사주를 차감한 수치

NAV 구성내역

상장사

지분가치

581

로열티 가치

113부동산 가치

101

비상장사

지분가치

201

자료 신한금융투자

주 10월 19일 현재

NAV vs 할인율

0

1

2

3

4

07년9월 08년3월 08년9월 09년3월 09년9월

(조원)

-10

0

10

20

30

40

50

60

70

NAV (좌축)

할인율 (우축)

지주사 전환에 따른

대규모 유상증자

자료 신한금융투자

주 CJ제일제당이 분할상장한 2007년 9월 28일부터

투자유가증권 구성내역

CJ제일제당

440

기타

325

CJ CGV

76

CJ오쇼핑

158

자료 신한금융투자

주 10월 19일 현재

CJ 2009년 10월 20일

39

부록 요약 재무제표

대차대조표 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

자산총계 21594 27811 29107 29962 31012

유동자산 481 6447 6906 6844 6814

현금및현금성자산 423 2474 2727 2545 2429

단기투자자산 00 3501 3676 3786 3862

매출채권 00 00 00 00 00

재고자산 00 00 21 23 25

기타 58 472 482 490 498

비유동자산 21114 21364 22200 23118 24198

투자자산 20195 20479 21338 22275 23376

유형자산 829 810 791 771 749

무형자산 06 05 00 00 00

부채총계 4424 8004 8453 8547 8648

유동부채 433 2485 2493 2433 2374

매입채무 00 00 00 00 00

단기차입금 00 00 00 00 00

유동성장기부채 00 1339 1446 1374 1305

기타 433 1146 1046 1059 1069

비유동부채 3991 5519 5960 6114 6274

사채 1867 4009 4409 4542 4678

장기차입금 2003 1346 1386 1400 1414

기타 121 165 165 172 182

자본총계 17170 19807 20654 21415 22364

자본금 1567 1568 1568 1568 1568

자본잉여금 15553 16031 16031 16031 16031

자본조정 (7192) (3283) (3283) (3283) (3283)

기타포괄손익누계액 (106) 141 341 341 341

이익잉여금 7348 5350 5996 6757 7706

총 차입금 3870 6693 7242 7316 7397

순차입금(순현금) 3448 719 839 984 1106

현금흐름표 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

영업활동으로인한현금흐름 (318) (234) 522 542 563

당기순이익 381 2928 1073 1233 1421

유형자산감가상각비 581 29 34 35 34

무형자산상각비 33 02 02 02 02

지분법손실(이익) 45 (59) (1000) (1167) (1375)

투자자산처분손실(이익) (26) (4178) 00 00 00

영업권상각(부의영업권환입) 00 00 00 00 00

배당금의수령 122 133 348 438 481

기타 (1454) 911 65 00 (01)

투자활동으로인한현금흐름 (1523) 1158 (390) (325) (288)

단기투자자산의 감소(-증가) 10 (3501) (175) (110) (76)

장기투자자산의 감소(-증가) (1317) 4695 (200) (200) (200)

유형자산의 감소(-증가) (674) (12) (15) (15) (12)

기타 458 (24) 00 00 00

Free Cash Flow (1841) 924 132 216 275

재무활동으로인한현금흐름 2139 1127 122 (398) (391)

단기차입금 증가(감소) 959 00 00 00 00

유동성장기부채의 증가(감소) (1270) 00 107 (72) (69)

사채의 증가(감소) 1842 1123 401 132 136

장기차입금의 증가(감소) 1000 00 40 14 14

자본증가(감소) 00 00 00 00 00

배당금 지급 (461) 00 (427) (472) (472)

기타 69 04 00 00 00

현금의 증가(감소) 94 2051 253 (182) (116)

기초의 현금 329 423 2474 2727 2545

기말의 현금 423 2474 2727 2545 2429

자료 회사 자료 신한금융투자 추정

손익계산서 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

영업수익 19734 1485 1902 2060 2257

지분법이익 943 1159 1460 1604 1790

로열티수입 00 227 254 265 273

임대수익 146 85 87 89 90

기타 18645 13 100 102 105

영업비용 6108 1420 789 781 773

지분법손실 988 1100 460 437 415

관리비 5120 320 329 344 358

기타 00 00 00 00 00

영업이익 1630 65 1112 1279 1484

증가율 () (149) (960) 16246 150 160

영업이익률 () 83 43 585 621 657

영업외수익(비용) (811) 4039 93 107 112

이자수익 32 129 279 293 290

이자비용 556 251 307 335 338

외화관련이익(손실) (78) (1595) (70) (20) (10)

자산처분이익(손실) 34 4178 00 00 00

부의영업권환입(영업권상각) 00 00 00 00 00

기타영업외수익(비용) (243) 1578 191 169 170

법인세차감전계속사업이익 819 4104 1205 1386 1596

법인세비용 439 1175 133 152 176

계속사업이익 381 2928 1073 1233 1421

중단사업이익 00 00 00 00 00

당기순이익 381 2928 1073 1233 1421

증가율 () (728) 6695 (634) 150 152

당기순이익률 () 19 1972 564 599 629

EBITDA 2244 96 1149 1316 1520

증가율 () (194) (957) 10980 146 155

배당성향 () 00 146 440 383 332

주요 투자지표 12월 결산 2007 2008 2009E 2010E 2011E

EPS (원) 1183 9340 3421 3934 4531

Adj EPS (원) 1078 (3985) 3421 3934 4531

BPS (원) 54777 63169 65870 68298 71323

DPS (원) 0 1500 1500 1500 1500

PER (배) 907 63 155 134 117

Adj PER (배) 996 na 155 134 117

PBR (배) 20 09 08 08 07

PCR (배) 255 na 857 1338 1711

EV EBITDA (배) 155 1839 134 118 103

PEG (배) 18 (03) 15 25 187

배당수익률 () - 26 28 28 28

수익성

영업이익률 () 83 43 585 621 657

EBITDA이익률 () 114 65 604 639 673

세전이익률() 42 2764 634 673 707

순이익률 () 19 1972 564 599 629

ROA () 14 119 38 42 47

ROE () 23 158 53 59 65

ROIC () 117 49 717 800 942

안정성

부채비율 () 258 404 409 399 387

순부채비율 () 201 36 41 46 49

투자활동현금흐름영업활동현금흐름() (4781) 4958 748 601 511

배당금지급배당금수령() 3770 00 1227 1078 981

배당금지급영업활동현금흐름() (1446) 00 818 872 839

자료 회사 자료 신한금융투자 추정

투자등급 (2003년 2월 10일부터 적용) 매수 6개월 수익률 +15 이상 중립 6개월 수익률 -15 ~ +15 축소 6개월 수익률 -15 이하

이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다 (작성자 심원섭 심재인) 당사는 LG SK CJ를

기초자산으로 하는 ELS ELW를 발행하였으며 유동성 공급회사(LP)임을 고지합니다 자료 제공일 현재 당사는 상기 회사가 발행한 주식을 1 이상 보유하고 있지 않으며 지난 1

년간 상기 회사의 유가증권(DR CB IPO 등) 발행과 관련하여 대표 주간사로 참여한 적이 없습니다 자료 제공일 현재 조사분석 담당자는 상기회사가 발행한 주식 및 주식관련사채에

대하여 규정상 고지하여야 할 재산적 이해관계가 없으며 추천의견을 제시함에 있어 어떠한 금전적 보상과도 연계되어 있지 않습니다 당자료는 상기 회사 및 상기회사의 유가증권에

대한 조사분석담당자의 의견을 정확히 반영하고 있으나 이는 자료제공일 현재 시점에서의 의견 및 추정치로서 실적치와 오차가 발생할 수 있으며 투자를 유도할 목적이 아니라 투

자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목적으로 하고 있습니다 따라서 종목의 선택이나 투자의 최종결정은 투자자 자신의 판단으로 하시기 바랍니다 본 조사분석자료는 당

사 고객에 한하여 배포되는 자료로 어떠한 경우에도 당사의 허락없이 복사 대여 재배포될 수 없습니다

고객지원센터 1588-0365

서울특별시 영등포구 여의도동 23-2 신한금융투자타워

신한금융투자 영업망

서울지역

강남 02) 538-0707 성수동영업소 02) 466-4228 보라매 02) 820-2000 신설동 02) 2232-7100 잠실롯데캐슬 02) 2143-0800

강남구청역 02) 547-0202 도곡 02) 2057-0707 삼성역 02) 563-3770 동대문영업소 02) 2238-6940 잠실신천역 02) 423-6868

강남중앙 02) 6354-5300 대치동센트레빌영업소 02) 562-2640 삼성동아이파크영업소 02) 6677-3799 압구정 02) 511-0005 중부 02) 2270-6500

관악 02) 887-0809 양재동영업소 02) 3463-1842 삼풍 02) 3477-4567 압구정FC 02) 541-5566 창동 02) 995-0123

광교 02) 739-7155 도곡명품플라자 02) 2057-1599 남부터미널영업소 02) 522-7861 여의도 02) 3775-4270 강북영업소 02) 906-0192

광화문 02) 732-0770 도곡중앙 02) 554-6556 상암 02) 6393-5090 동부이촌동영업소 02) 798-4805 남대문 02) 757-0707

종로영업소 02) 722-4650 마포 02) 718-0900 서교동 02) 335-6600 여의도명품플라자 02) 785-1373

구로 02) 857-8600 명동 02) 752-6655 송파 02) 449-0808 연희동 02) 3142-6363

중앙유통단지영업소 02) 2101-3620 명품PB센터강남 02) 559-3399 신당 02) 2254-4090 영등포 02) 2677-7711

노원역 02) 937-0707 목동 02) 2653-0844 종로광장시장영업소 02) 2285-1325 영업부 02) 3772-1200

논현 02) 518-2222 목동중앙 02) 2649-0101 신논현역 02) 875-1851 서여의도영업소 02) 784-0978

답십리 02) 2217-2114 방배동 02) 533-0202 반포 02) 533-1851 올림픽 02) 448-0707

인천ᆞ경기지역

계양 032) 553-2772 수내역 031) 712-0109 수원 031) 246-0606 안산 031) 485-4481 정자동 031) 715-8600

부천상동영업소 032) 323-9380 성남중앙영업소 031) 733-0953 영통중앙영업소 031) 205-4627 의정부 031) 848-9100 죽전 031) 898-0011

구월동 032) 464-0707 수내역명품플라자 031) 713-8471 수지 031) 262-2547 일산 031) 907-3100 평촌 031) 381-8686

동두천 031) 862-1851 산본 031) 392-1141 연수 032) 819-0110 일산중앙영업소 031) 911-0984 평택 031) 657-9010

부산ᆞ경남지역

금정 051) 516-8222 밀양 055) 355-7707 서면 051) 818-0100 울산 052) 273-8700 창원 055) 285-5500

동래 051) 505-6400 부산 051) 243-0707 서면명품플라자 051) 818-3377 울산남 052) 257-0777 해운대 051) 701-2200

마산 055) 297-2277

대구ᆞ경북지역

구미 054) 451-0707 대구서 053) 642-0606 시지 053) 793-8282 포항 054) 252-0370

대구동 053) 944-0707 대구 053) 423-7700 안동 054) 855-0606

대전ᆞ충북지역

둔산 042) 484-9090 대전 042) 255-9131 유성 042) 823-8577 청주 043) 296-5600

광주ᆞ전라남북지역

광주 062) 232-0707 군산 063) 442-9171 여천 061) 682-5262 정읍 063) 531-0606

상무영업소 062) 385-2990 동광양 061) 791-8020 전주 063) 286-9911 수완 062) 956-0707

강원지역 제주지역

강릉 033) 642-1777 서귀포 064) 732-3377 제주 064) 743-9011

PB센터 지역IB센터

강남 02) 3011-5500 여의도 02) 6337-3300 분당 031) 783-1400 스타타워 02) 2112-4500 영남IB센터 051) 816-9672

서울파이낸스 02) 3783-0700 서초 02) 3482-1221 부산 051) 608-9500 호남충청IB센터 062) 232-0707

해외현지법인

뉴욕 (1-212) 397-4000 런던 (44-20) 7283-4900 홍콩 852) 3713-5333 상해 (86-21) 6888-91356

Page 16: 1. Valuationimgstock.naver.com/upload/research/industry/... ·  · 2009-10-21부동산 969.2 Adj. DCF valuation 969.2 Adj. DCF valuation 로열티 2,156.9 Adj. DCF valuation 2,156.9

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

16

LG NAV vs 시가총액

0

5

10

15

20

04년 08월 06년 02월 07년 08월 09년 02월

(조원)

NAV

LG시총

자료 신한금융투자

주 1 GS가 분할한 2004년 8월 5일부터

2 시가총액은 자사주를 차감한 수치

SK NAV vs 시가총액

0

2

4

6

8

10

12

14

07 년 07 월 08 년 07 월 09 년 07 월

(조원)

NAV

SK시총

자료 신한금융투자

주 1 SK에너지가 분할한 2007년 7월 25일부터

2 시가총액은 자사주를 차감한 수치

CJ NAV vs 시가총액

0

1

2

3

4

07년 09월 08년 03월 08년 09월 09년 03월 09년 09월

(조원)NAV

CJ시총

자료 신한금융투자

주 1 CJ제일제당이 분할한 2007년 9월 28일부터

2 시가총액은 자사주를 차감한 수치

LG NAV vs NAV할인률

0

5

10

15

20

04년 08월 06년 02월 07년 08월 09년 02월

(조원)

-10

0

10

20

30

40

50

60

70NAV(좌축)

할인률(우축)

자료 신한금융투자

주 1 GS가 분할한 2004년 8월 5일부터

2 시가총액은 자사주를 차감한 수치

SK NAV vs NAV할인률

0

2

4

6

8

10

12

14

07 년 07 월 08 년 07 월 09 년 07 월

(조원)

0

10

20

30

40

50

60

70

NAV(좌축)

할인률(우축)

자료 신한금융투자

주 1 SK에너지가 분할한 2007년 7월 25일부터

2 시가총액은 자사주를 차감한 수치

CJ NAV vs NAV할인률

0

1

2

3

4

07년 09월 08년 03월 08년 09월 09년 03월 09년 09월

(조원)

-10

0

10

20

30

40

50

60

70

NAV(좌축)

할인률(우축)

지주사 전환에 따른

대규모 유상증자

자료 신한금융투자

주 1 CJ제일제당이 분할한 2007년 9월 28일부터

2 시가총액은 자사주를 차감한 수치

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

17

LG절대주가 vs KOSPI지수

0

20000

40000

60000

80000

100000

04 년 05 년 06 년 07 년 08 년 09 년

(원)

600

900

1200

1500

1800

2100

(pt)LG절대주가(좌축)

KOSP절대지수(우축)

자료 신한금융투자

주 GS가 분할한 2004년 8월 5일부터

SK절대주가 vs KOSPI지수

0

50000

100000

150000

200000

250000

300000

07년 07월 08년 01월 08년 07월 09년 01월 09년 07월

(원)

600

900

1200

1500

1800

2100(pt)SK절대주가(좌축)

KOSPI절대지수(우축)

자료 신한금융투자

주 SK에너지가 분할한 2007년 7월 25일부터

CJ절대주가 vs KOSPI지수

0

20000

40000

60000

80000

100000

120000

07년 09월 08년 09월 09년 09월

(원)

600

900

1200

1500

1800

2100

(pt)

CJ절대주가(좌축)

KOSPI절대지수(우축)

자료 신한금융투자

주 CJ제일제당이 분할한 2007년 9월 28일부터

LG상대주가 vs KOSPI상대지수

0

100

200

300

400

500

600

700

800

04 년 05 년 06 년 07 년 08 년 09 년

(200408)

0

50

100

150

200

250

300LG상대주가(좌축)

KOSPI상대지수(우축)

자료 신한금융투자

주 GS가 분할한 2004년 8월 5일 기준

SK상대주가 vs KOSPI상대지수

0

20

40

60

80

100

120

140

160

07년 07월 08년 01월 08년 07월 09년 01월 09년 07월

(200707)

0

20

40

60

80

100

120SK상대주가(좌축)

KOSPI상대지수(우축)

자료 신한금융투자

주 SK에너지가 분할한 2007년 7월 25일 기준

CJ상대주가 vs KOSPI상대지수

0

20

40

60

80

100

120

140

160

07년 09월 08년 09월 09년 09월

(200709)

CJ상대주가

KOSPI상대지수

자료 신한금융투자

주 CJ제일제당이 분할한 2007년 9월 28일 기준

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

18

3 지주회사 규제 수위는 낮아지고 있다

지주회사는 주식 소유를 통해 자회사 사업내용을 지배하는 전략적 기업

지주회사에 대한 규제는 매년 완화 중

공정거래법 개정에 따라 지주회사에 대한 규제는 대폭적으로 완화될 것으로 판단

2001년 4월7 LG가 지주회사 체제로 전환되면서 LG화학과 LG전자를 핵심 자회사로 하는

(주)LG가 탄생한 것이 한국의 지주회사 체제의 효시로 볼 수 있다 물론 LG 이전에 지주회사

체제로 전환된 선례(온미디어)도 있으며 lsquo지주회사rsquo 역할을 하던 예도 많았으나 명확한 개념정

립이 없었던 시기였기 때문에 대기업군인 LG의 지주회사 전환은 시장의 관심을 불러일으킬만

한 사건이었다 지주회사 체제는 다양한 사업의 경쟁력을 확보하기 위한 수단으로서 기존사업의

신속한 구조조정 사업간 시너지 추구 등 전략적인 측면에서 효용이 높기 때문에 관심이 증대되

고 있다

공정거래법상 지주회사는 lsquo주식 소유를 통하여 국내 회사의 사업내용을 지배하는 것을 주된 사

업으로 하는 회사rsquo로 정의내리고 있다 공정거래법이 규정하는 지주회사에 대한 정의는 직전

년도 대차대조표상 자산총액 1천억원 이상 다른 회사의 사업내용 지배를 주사업으로 할 것8

이라는 2가지 개념을 충족시키는 사업체이나 이를 광의의 개념으로 해석한다면 타회사의

주식이나 지분을 소유하는 형태로 자회사의 사업내용을 지배해야 한다는 것까지 포함한다 과

거 한국의 기업집단 내에는 지주회사 역할을 하는 기업도 있었고 그 중 핵심을 역할을 하는 부

서도 있었다(일명 lsquo기획조정실rsquo) 이를 통해 전체 주주들의 이익 극대화라는 대전제가 만족되기

보다는 대주주들과 일반주주들 간의 대리인(Agency)에 의한 기업지배구조 문제 발생할 소지가

높아 부정적 측면이 부각될 수 있었다 가령 복잡한 순환출자 기업집단의 경우에는 지배주주가

여러 회사의 지분을 보유하면서 상장회사의 부를 총수일가 지분율이 높은 비상장회사로 이전하

는 Tunneling 사례가 발생할 개연성이 높았는데 지주회사 체제가 도입되면서 복잡한 순환출자

로 얽혀있는 과거의 기업집단에 비해 투명성이 제고된 것으로 보인다

공정거래법상 지주회사의 요건middot의미(정의)

요건 의미

다른 회사의 주식이나 지분을 소유하여야 함 다른 회사의 임원을 임면 혹은 주요 경영사항에 대해 지배적 영향력을 행사하더라도 지분을 소유하지 않으면 지주회사가 아니다

국내 회사의 사업내용을 지배할 것 국외에 소재하고 있는 회사의 사업내용을 지배하는 경우에는 공정거래법상 지주회사에 해당하지 않는다 반대로 외국자본이

설립한 회사라도 국내 소재 회사의 사업내용을 지배할 경우 공정거래법상 지주회사이다

자산총액이 1천억원 이상일 것 lt공정거래법상 요건1gt 지주회사는 직전 사업연도 종료일 현재 대차대조표상 자산총액이 1천억원 이상이어야 한다

다른 회사의 사업내용 지배를 주사업으로 할 것 lt공정거래법상 요건2gt 지주회사는 자회사의 주식가액 합계액이 당해 회사 자산총액의 50 이상이어야 한다 자회사가 아니라

계열사일 경우에는 지주회사가 아니다

자료 공정거래법 신한금융투자

주 공정거래법 제2조 1항 2항

7 LG그룹의 지주회사 체제 전환은 2001년 4월 화학계열인 LG화학이 LGCI로 사명변경 후 LG화학과 LG생활건강을 사업자회사로 인적분할하

면서 시작되었다 LG의 현재와 같은 형태는 2003년 3월 화학계열 LGCI가 전자계열 지주회사인 LGEI를 흡수합병하면서 나타났다 자세한 사항은 본보고서 lsquoAppendix2 - LG그룹 지주회사 전환과정rsquo 참조

8 지주회사는 자회사의 주식가액 합계액이 당해 회사 자산총액의 50 이상이어야 한다는 것을 의미하는데 이 비율을 lsquo지주율rsquo이라고 한다

지주회사 요건 충족시 투명한

지배구조 달성 가능

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

19

한편 공정거래법은 지주회사를 이루는 기본단위인 자회사 및 손자회사에 대해서도 정의를 내렸

는데 lsquo모회사가 주식(지분)을 발행주식수의 20(비상장 40) 이상을 소유한 회사rsquo로 한정하

고 있다 일정수준의 지분율을 중요시하는 이유는 자회사 혹은 손자회사에 대한 경영권 즉 지

주회사에 대한 정의를 충족시키기 위한 필요조건으로 이해된다

공정거래법상 자회사 및 손자회사의 요건middot의미

요건 의미

지주회사에 의하여 대통령령이 정하는 기준에 따라

사업내용을 지배받는 국내회사 자회사 발행주식수(의결권이 없는 주식까지 포함)의 40(상장법인의 경우 20) 이상 소유하여야 한다

자회사에 의하여 대통령령이 정하는 기준에 따라

사업내용을 지배받는 국내 회사 자회사의 계열회사이면서 자회사가 소유하는 주식이 특수관계인 중 최대출자자가 소유하는 주식과 같거나 많은 회사

자료 공정거래법 신한금융투자

주 공정거래법 제2조 4항

공정거래법상 지주회사에 대한 규제는 크게 4가지로 부채비율 제한 자회사에 대한 지분

율 제한 자회사 외 다른 법인 주식 소유 제한 금산분리(金産分離)로 요약된다 결론적으

로 차입을 통한 무분별한 문어발식 확장을 막기 위한 조치로 보인다 우선 부채비율에 대한 제

한은 이 비율을 200 이내로 제한한다는 것인데 현재 주요 지주회사(금융지주회사를 제외한

일반지주회사 기준)의 부채비율은 2007년 말 기준 45 수준이며 상장사의 경우 대부분이 20

sim30 대에 머무르고 있어 lsquo부채비율 제한rsquo 규제는 대부분 충족하고 있다고 볼 수 있다 자회사

에 대한 지분율 제한은 정의와 중복되는 개념인데 낮은 지분율로 경영권을 지배하려는 것을 막

기 위한 조치이다 상장 지주회사의 경우 대부분의 핵심 자회사가 상장사이며 이들 지분의

30 이상을 보유하고 있어 lsquo자회사에 대한 지분율 제한rsquo 역시 모두 충족하고 있다고 볼 수 있

다 다른 국내 비계열사 주식 5 초과소유 금지 요건이나 금산분리 요건은 대부분의 지주회사

가 준용하고 있으며 일부의 경우 지주회사 전환 이전에 발생한 사항으로 공정거래위원회가 일

정기간 동안 규제 적용을 유예하여 요건 충족을 유도하고 있다

공정거래법상 지주회사에 대한 규제(행위제한 요건)

요건 의미

()지주회사의 부채비율을 200 이내로 제한 과도한 채무를 통한 계열기업 확장이나 재무구조 악화로 인한 시스템 리스크 방지 배당수익률이 통상적으로 금리수준을

하회하므로 현실적으로 부채비율이 200를 초과하는 경우 금융비용 감당 곤란

자회사에 대한 지분율 제한 자회사 발행주식수의 40(상장법인 20) 이상을 소유

()자회사 외의 국내 다른 회사 주식 소유 제한 지주회사의 국내 비계열회사 주식 5 초과소유 금지

()금융업을 영위하는 회사와 비금융업을 영위하는

회사의 동시 소유 금지 금융middot비금융 혼합지주회사에서 나타날 수 있는 부작용을 최소화

자료 공정거래법 신한금융투자

주 1 공정거래법 제8-2조 1항 2항

2 ()표시가 된 내용은 2009년 4월 공정거래법 개정안 의결사항으로 수정(완화)될 수 있음

공정거래법상 자회사 및 손자회사에 대한 규제

요건 의미

손자회사에 대한 지분율 제한 자회사는 손자회사 발행주식 총수의 40(상장 20) 미만 소유 금지

()증손회사에 대한 지분율 제한 손자회사가 100 지분을 보유한 경우에만 증손회사 보유를 허용 주식 피라미딩(pyramiding) 제한

손자회사 외 국내 계열회사 주식소유 금지 지주회사가 주식 피라미딩을 통해 부채비율의 제한을 받지 않는 자회사를 통해 지배력을 확장하는 것 방지

()금융업을 영위하는 회사와 비금융업을 영위하는

자회사의 지배 금지 금융middot비금융 혼합지주회사에서 나타날 수 있는 부작용을 최소화

자료 공정거래법 신한금융투자

주 1 공정거래법 제2조 3항

2 ()표시가 된 내용은 2009년 4월 공정거래법 개정안 의결사항으로 수정(완화)될 수 있음

지주사 행위제한 요건

부채비율 제한 자회사 지분율

제한 비계열사 지분 제한 업종

제한

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

20

주요 지주회사 부채비율 추이 ndash 지주회사 요건(부채비율 200)까지는 여력 충분

자료 신한금융투자

2009년 4월 국무회의에서 지주회사에 대한 규제완화와 관련한 공정거래법 개정안에 의하면

지주회사 부채비율 200 이내 제한 비계열회사 주식 5 초과보유 금지 지주회사의 금

융자회사와 비금융자회사 동시보유 제한 등의 규제를 완화하여 제한 요건들을 폐지하려는 공정

거래법 개정안이 의결되었다 또한 지주회사 설립 혹은 전환시 행위제한요건을 충족하지 못할

경우 유예기간을 최대 4년(2년+2년)에서 최대 5년(3년+2년)으로 연장을 추진하는 등 지주회

사 설립(전환)에 대한 정부의 규제완화 의지는 분명하다 결론적으로 공정위는 지주회사에 대

한 규제완화로 단순middot투명한 출자구조를 가진 지주회사 체제로의 전환이 용이하게 이루어질 수

있도록 함으로써 기업집단의 투명성과 책임성이 제고되는 효과를 기대하고 있는 것으로 판단된

최근 지주회사 제도개선 추진 개요

법개정 시기 내용

2007년 4월 부채비율요건 상향조정(100 rarr 200)

자회사middot손자회사 지분율 요건 완화(상장 30 rarr 20 비상장 50 rarr 40)

주식가격의 급격한 변동 등 불가피한 사유발생시 지주회사 행위제한의무 유예기간 2년 추가 연장

2007년 11월 자회사-손자회사간 사업관련성 요건 폐지

100 증손회사의 제한적 허용

합병분할에 따른 법 위반시 1년의 유예기간 부여조항 신설

2008년 7월 지주회사 부채비율 제한(200) 폐지

법개정안 지주회사 비계열사 주식 5 초과보유 금지 폐지

국무회의 의결 손자회사의 증손회사 소유제한 완화

지주회사의 요건충족 유예기간 연장(최장 4년rarr5년)

자료 공정거래위원회 신한금융투자

정부의 지주사에 대한 규제완화

의지는 뚜렷

0

20

40

60

80

100

120

140

160

2004 2005 2006 2007 2008

LG

SK

GS

CJ

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

21

4 지주사 전환은 Win-Win-Win 게임

대주주 지주회사에 대한 지분율 증가로 그룹 경영권 강화

정부 부실전이를 차단하여 리스크 감소

일반 투자자 대주주와 동일한 위상에서 또 다른 투자기회 확보

지주회사 전환시 기대되는 효과를 정리해 보면 다음과 같다

자회사간 지분을 소유하지 않고 지주회사가 수직적으로 자회사의 지분을 소유함으로써 소유

지배구조가 투명해진다 과거 국내 그룹들의 고질적 병폐는 순환출자였는데 지주사 전환을 통

해 순환고리를 끊으면서 투명한 지배구조로 전환할 수 있다

효율적 자원배분이 가능하다 사업 구조조정을 통한 핵심사업의 강화는 지주회사 설립의 중

요한 이유이다 지주회사 산하의 자회사들은 자신의 본업과 유관성이 없는 다른업종에 출자를

원칙적으로 차단함으로써 자회사의 지배구조를 개선시키는 전기를 마련하였다 지배구조 단순

화를 통해 기업의 매각 및 정리가 용이해지면서 MampA 모멘텀 및 기업가치 증대를 기대할 수

있기 때문이다 따라서 지주회사는 비핵심 자회사를 처분하고 핵심사업 분야에 집중하는 사업포

트폴리오의 변화 즉 MampA 등를 통한 자산 재배치를 이룰 수 있다

한 자회사의 부실이 지주회사나 다른 (손)자회사로 전이되는 것을 사전에 차단할 수 있다

이와 같은 지주회사 체제에서 기대되는 경제적 효과로 인해 지주회사 전환은 가속화되고 있는

것으로 판단된다

지주회사는 자회사가 효율적인 운영을 할 수 있도록 공유서비스를 제공함으로써 그룹 시너

지를 발휘할 수 있다

지주회사 체제 전환에 대한 유인

자료 삼정KPMG 신한금융투자

2008년 9월 말 기준 공정거래법상 지주회사는 일반지주회사 55개사 금융지주회사 5개사 도

합 60개사이다 동 법률상 지주회사는 2004년 5월 22개사 2005년 8월 25개사 2006년 8월

31개사 2007년 8월 40개사 2008년 9월 60개사로 매년 증가하는 추세이다 특히 2007년 8

월부터 2008년 9월 기간 중 CJ LS 등 25개사가 지주회사로 신규전환되었다 지주회사로 전

환이 가속화되고 있는 점은 정부의 유인책이 반영되고 있으며 대주주나 일반투자자 입장에서도

경제적 효익이 있기 때문으로 판단된다

지주사 전환의 효과 투명한

지배구조 효율적 자원배분

부실전이 사전차단 그룹

시너지 발생

2008년 9월 기준 지주사

60개사로 매년 증가 추세

대주주

일반투자자

정 부

지주회사

전환

bull 대주주 전횡bull Tunneling

bull 낮은 지분율bull 적대적 MampA 우려

bull 불투명한 지배구조bull 구조조정 불안

bull 지배구조 선진화bull 기업개혁 촉진

bull 지분율 상승bull 경영권 방어 용이

bull 투명한 지배구조bull 기업가치 주가 상승

대주주

일반투자자

정 부

지주회사

전환

bull 대주주 전횡bull Tunneling

bull 낮은 지분율bull 적대적 MampA 우려

bull 불투명한 지배구조bull 구조조정 불안

bull 지배구조 선진화bull 기업개혁 촉진

bull 지분율 상승bull 경영권 방어 용이

bull 투명한 지배구조bull 기업가치 주가 상승

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

22

공정거래법상 지주회사 현황

지주회사수 자회사수 손자회사수 증손회사수 합계

구분 상장 비상장 상장 비상장 상장 비상장 상장 비상장 상장 비상장

일반지주회사 37 18 67 267 10 187 0 8 114 480

금융지주회사 5 0 3 38 0 18 0 1 8 57

계 42 18 70 305 10 205 0 9 122 537

자료 공정거래위원회 신한금융투자

주 2008년 9월 30일 기준

대주주 입장 지분율 확대를 통한 안정적 경영권 확보

대주주 입장에서 지주회사 전환의 가장 큰 유인은 지분율 증가로 판단된다 일반적인 지주회사

체제 전환시 나타나는 현상은 lsquo지주회사와 사업 자회사로 인적분할 rarr 공개매수 현물출자 등을

통한 대주주의 지주회사 지분 획득rsquo인데 이를 통해 대주주는 안정적으로 지분율을 높일 수 있

다 따라서 대주주 입장에서는 (지주회사 전환을 통해) 지분율을 높여 적대적 MampA 가능성 등

경영권을 위협할 수 있는 잠재요인들을 제거할 수 있어 경영권을 안정적으로 방어할 지배구조

를 구축할 수 있다

지주회사 전환시 대주주의 지분율 증가

자료 삼정KPMG 신한금융투자

대주주의 지주사 전환의 유인

지분율 상승에 따른 안정적

경영권 확보

인적분할

현물출자공개매수30

30 30

30 + α

30

대주주 대주주 대주주

회 사

지주회사

사업회사사업회사지주회사

인적분할

현물출자공개매수30

30 30

30 + α

30

대주주 대주주 대주주

회 사

지주회사

사업회사사업회사지주회사

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

23

정부 입장 부실전이를 예방하여 안정적 국정(國政) 가능

기업집단이 환상형 순환출자 구조를 띌 경우 일개 사업부 혹은 자회사의 부실이 그룹 전체로

빠르게 전이될 수 있다는 단점을 지니고 있다 따라서 정부입장에서는 안정적 국정을 위해 외

부변수의 급변에 따라 그룹 전체가 위기로 몰리는 위험을 줄여야 하는 유인이 생길 수 있다 순

환출자에서 발생할 수 있는 잠재적 부실전이 위험은 지주회사 체제로 전환을 통해 해결할 수

있다 지주회사 체제에서는 지주회사가 (손)자회사를 수직 계열화하고 있어 이미 부실화된

(손)자회사를 단독으로 구조조정(매각 혹은 청산 등)하여 다른 계열사에 부실전이를 막을 수

있다

환상형 순환출자 vs 지주회사

자료 삼정KPMG 신한금융투자

한편 지주회사의 주 수입원은 크게 3가지로 분류될 수 있는데 자회사로부터의 배당수입

소유 부동산에서 발생하는 임대수입 (손)자회사로부터 받는 로열티수입이다 현재 상장된 지

주회사의 경우만 보더라도 부동산을 소유하고 있지 않거나 로열티수입에 대한 모회사middot자회사

간의 규정이 아직 미비한 곳이 있기 때문에 지주회사의 가장 기본적인 수익원은 자회사로부터

받는 배당수입으로 볼 수 있다9 정부는 지주회사 전환을 장려하기 위해 지주회사의 수입배당금

에 대해 매년 세제혜택 강도를 높이고 있다 한편 소득공제 범위는 지분율에 따라 연동되어 지

주회사의 높은 지분율 확보를 권장하고 있다

지주회사의 수입배당금에 대한 익금불산입

상장법인 비상장법인 () 2006년 2007년 2008년 2009년

100 100 100 100 100 100

40초과 80초과 90 90 100 100

40미만 80미만 60 70 80 80

자료 세법전 신한금융투자

9 SK는 2005년 12월 본사사옥을 매각하여 현재 지주회사가 보유한 부동산은 없다 SK그룹은 2008년까지 지주회사와 (손)자회사 간의 로열티수입에 대한 규정이 없었으나 2009년부터 (손)자회사는 지주회사 SK에 로열티수입을 지급하기로 결정하였다

정부의 지주사 전환의 유인

부실전이를 사전에 차단 가능

부실단절

환상형 순환출자 지주회사

X

대주주

子1

대주주

부실전이

子2 子3

孫1 孫2 孫1 孫2

子1

子3子2

부실단절

환상형 순환출자 지주회사

X

대주주

子1

대주주

부실전이

子2 子3

孫1 孫2 孫1 孫2

子1

子3子2

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

24

일반 투자자 입장 대주주와 동일한 위상에서 또 다른 투자기회 확보

일반 투자자 입장에서는 지주회사에 대한 투자유인은 대주주보다는 낮아 보이는 것이 사실이다

국내의 경우 지주회사와 자회사가 모두 중복상장되어 있는 경우가 많기 때문에 투자자들이 자

회사의 주식비중을 조절하면서 포트폴리오를 조정할 수 있기 때문이다 또한 현실적으로 일반

주주들은 지주회사뿐만 아니라 자회사에 대한 영향력을 행사할 수 없기 때문에 투자매력도가

떨어질 수 있다 그러나 엄밀히 따져보면 일반 투자자에게는 다음과 같은 지주회사에 투자유인

이 존재한다

지주회사 전환 이후 대주주는 사업회사 지분을 현물출자하여 지주회사 주식으로 교환하는

것이 일반적이기 때문에 대주주는 사업회사 지분을 직접 보유하지 않는다 따라서 대주주는 지

주회사의 가치 극대화를 추구할 가능성이 크며 일반 투자자는 지주회사의 대주주와 동일한 지

위를 가지고 있다고 볼 수 있다

지주회사에 대한 투자는 일종의 포트폴리오를 편입하는 개념10이기 때문에 시장 지수보다는

개별위험이 높으나 개별자회사에 투자하는 것보다는 위험이 낮아 분산투자효과를 누릴 수 있다

일반적으로 지주회사의 투자시 핵심지표는 NAV와 할인율인데 할인률이 변동한다 따라서

일반 투자자들은 자회사의 기업가치 증가(NAV 증가) 여부에 따른 투자판단과 현재의 할인률

에 따라 또 다른 투자기회를 노릴 수 있다

부실전이가 사전에 예방되어 투자위험이 감소할 수 있다 이는 경영권이 없는 이해관계자들

에 공통적 사항이다

10 가령 LG에 투자한 경우 전자middot화학middot통신업종 포트폴리오를 매수한 경우와 유사하며 SK에 투자한 경우 화학middot통신업종을 basket으로 매

수한 것과 동일한 효과를 볼 수 있다 또한 KOSPI지수와 LGmiddotSKmiddotCJ 주가의 상관계수는 각각 949 890 884로 매우 높은 것으로 드러났다 이는 지주회사가 개별자회사 주식의 안정적 투자대안으로 볼 수 있는 근거이다

일반 투자자의 지주사 전환의

유인 대주주와 동일한

위상으로 격상 할인률에 따른

또 다른 투자기회 확보

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

25

5 Appendix

ltAppendix 1gt 공정거래법상 일반지주회사 현황(상장사 기준)

공정거래법상 일반지주회사 현황 ndash 상장사

지주회사명 설립전환일 자산총액 (십억원) 부채비율 () 자회사(상장) 손자(상장) 증손(상장)

(주)온미디어 lsquo000615 4515 31 9(0) 0(0) 0(0)

(주)LG lsquo010403 55988 102 14(6) 15(2) 0(0)

(주)세아홀딩스 lsquo010703 7938 228 14(1) 0(0) 0(0)

(주)대웅 lsquo021002 1916 36 13(1) 6(0) 0(0)

(주)농심홀딩스 lsquo030710 4820 230 6(2) 0(0) 0(0)

동화홀딩스(주) lsquo031001 3110 232 12(0) 0(0) 0(0)

(주)다함이텍 lsquo040101 1814 21 3(0) 0(0) 0(0)

(주)GS홀딩스 lsquo040707 35587 265 5(1) 12(0) 0(0)

대상홀딩스(주) lsquo050801 3266 21 4(2) 1(0) 0(0)

(주)비에스이홀딩스 lsquo060101 1162 37 3(0) 0(0) 0(0)

평화홀딩스(주) lsquo060502 1792 490 6(1) 2(0) 0(0)

(주)디피아이 홀딩스 lsquo060602 1989 454 7(1) 2(0) 0(0)

(주)KPC홀딩스 lsquo060901 2813 62 6(3) 0(0) 0(0)

(주)케이이씨홀딩스 lsquo070101 1567 93 4(1) 1(0) 0(0)

(주)씨제이홈쇼핑 lsquo070101 8886 859 5(0) 7(0) 1(0)

금호산업 lsquo070101 41240 2728 8(2) 14(0) 0(0)

(주)태평양 lsquo070101 13858 100 6(2) 0(0) 0(0)

(주)네오위즈 lsquo070426 1986 303 7(1) 0(0) 0(0)

SK lsquo070703 95056 428 7(4) 28(4) 0(0)

(주)한진중공업홀딩스 lsquo070801 9958 96 4(1) 0(0) 0(0)

CJ lsquo070904 21594 258 15(6) 27(1) 1(0)

(주)인터파크 lsquo071231 1654 589 14(1) 0(0) 0(0)

(주)중외홀딩스 lsquo080101 1420 70 5(1) 2(0) 0(0)

(주)포휴먼 lsquo080101 1055 49 1(0) 0(0) 0(0)

웅진홀딩스 lsquo080101 13790 730 9(2) 4(0) 0(0)

(주)이지바이오시스템 lsquo080101 1639 561 4(1) 11(0) 2(0)

(주)진양홀딩스 lsquo080107 1976 154 4(1) 0(0) 0(0)

(주)SampT홀딩스 lsquo080205 1868 63 5(3) 2(0) 0(0)

(주)에스비에스홀딩스 lsquo080304 1940 42 5(1) 3(0) 0(0)

(주)티이씨앤코 lsquo080502 1280 135 3(0) 0(0) 0(0)

(주)동성홀딩스 lsquo080514 1010 63 5(1) 3(0) 0(0)

(주)LS lsquo080702 17364 161 4(1) 10(1) 0(0)

(주)풍산홀딩스 lsquo080703 3688 228 5(2) 3(0) 0(0)

(주)풀무원 lsquo080703 157 1444 7(0) 0(0) 0(0)

하이트홀딩스(주) lsquo080703 10801 413 4(0) 7(0) 0(0)

일진홀딩스 lsquo080704 1838 175 6(1) 2(0) 0(0)

키스코홀딩스 lsquo080903 4057 238 4(1) 1(0) 0(0)

자료 공정거래위원회 신한금융투자

주 1 2007년말 기준

2 비상장 일반지주회사는 18개사

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

26

ltAppendix 2gt LG그룹 지주회사 전환과정

LG는 국내 5대 그룹(삼성 LG 현대차 SK 롯데) 중 최초의 지주회사이자 지주회사 체제로의

진행과정이 비교적 성공적이었다는 평가를 받으면서 LG의 지주회사 전환과정은 성공모델로 꼽

히고 있다 따라서 LG의 지주회사 체제 전환과정을 고찰해보는 것도 지주회사를 이해하는데 도

움이 될 것으로 보인다 LG는 크게 3단계를 거쳐 지주회사로 전환되었는데 각 단계를 요약하

면 다음과 같다

lt1단계gt 화학부문 지주회사(LGCI)와 전자부문 지주회사(LGEI) 설립 후 인적분할

2001년 4월 화학부문 지주회사격인 (구)LG화학의 사명을 LGCI로 변경 후 LGCI를 존속회사

로 하고 2개의 사업자회사(LG화학 LG생활건강)를 신설하였다 분할을 통해 (구)LG화학은

지주회사 역할 및 생명과학부문의 사업을 동시에 진행하는 사업지주회사인 LGCI와 화학부

문의 LG화학 생활용품 부문의 LG생활건강으로 나뉘게 되었다 분할방식은 인적분할로 분할비

율은 LGCI 018 LG화학 066 LG생활건강 016 이었다 이후 2002년 8월 LGCI는 생명과

학 분야를 분할하여 LG생명과학을 설립하면서 LGCI는 순수지주회사로 전환되었다 이 경우 역

시 인적분할 방식을 이용하였는데 분할비율은 LGCI 09 LG생명과학 01 이었다

LGCI와 LGEI의 지주회사 및 사업자회사로의 분할

시기 존속회사(분할비율) 신설회사(분할비율) 방식

20014 LGCI(018) LG화학(066) LG생활건강(016) 인적분할

20024 LGEI(01) LG전자(09) 인적분할

20028 LGCI(09) LG생명과학(01) 인적분할

자료 공정공시 신한금융투자

lt2단계gt LGCI와 LGEI의 자회사 지분매입

2단계로 지주회사가 된 LGCI와 LGEI는 공정거래법상 지주회사 요건을 맞추기 위해 자회사들

의 지분을 매입하였다 이때 사용된 방식은 LGCI와 LGEI가 자회사의 주식을 공개매수하면서

그 대가로 유상증자를 실시하였다 따라서 주식교환 이후 최대주주 일가의 경우 지주회사의

지분율이 큰 폭으로 상승했으며 반면 자회사의 지분율은 낮아졌으며 LGCI와 LGEI(지주회

사)의 자회사에 대한 지분율은 대폭 상승하였다 결론적으로 자회사 지분매입을 통해 최대주주

는 지주회사에 대한 경영권을 보다 견고히 하게 되었으며 지주회사는 자회사의 지분을 높여 경

영권 및 공정거래법상 지주회사 요건을 맞추게 되었다

LGCI와 LGEI의 자회사 지분 공개매수 후 지분구조 변화

주주 대상회사 공개매수 전 () 공개매수 후 ()

최대주주 일가 LGCI 878 3662

LG화학 890 -

LG생활건강 892 -

LG홈쇼핑 2873 033

LGEI 960 3919

LG전자 1075 3070

LGCI LG화학 667 2334

LG생활건강 667 2873

LG홈쇼핑 001 3000

LGEI LG전자 1075 3070

자료 공정공시 신한금융투자

lt3단계gt LGCI의 LGEI 흡수합병을 통한 지주회사 LG설립

지분정리를 마친 LG그룹은 마지막으로 LGCI가 LGEI를 2003년 3월 흡수합병하면서 LG그룹

의 지주회사 전환과정을 마무리 되었다 그 이후 LG는 LG생명과학의 주식을 공개매수하여 지

분을 높인 결과 전자계열 자회사(LG전자)와 화학middot생활과학middot생활건강계열 자회사(LG화학

LG생활건강 LG홈쇼핑 LG생명과학)를 지배하는 통합지주회사로 발돋움하였다

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

27

ltAppendix 3-1gt LG그룹 지분구조

LG그룹 지분구조 ()

자료 공정공시 신한금융투자

주 지분율 2009630 기준

화학 전자 데이콤 CNS 지투알 LG 상사

대주주일가

(주)LG

486

Dow PC

씨 텍

디스플레이

이노택

마이크론

아이프라자

로자스탁스

SAE

코카콜라음료

파워콜

씨에스원파트너

D크로싱

DMI

씨에스리더

아인텔레서비스

N-Sys

브이이엔에스

유세스파트너스

BNE

에이치에스애드

와이즈빌

탐스미디어

알키미디어

더블유브랜드

투엔티투엔티

엠허브

프레스라인

지아웃도어

벅스컴에드

엘베스트

한국상용차

트윈와인

지오바인

픽스딕스

생활건강

생명과학

MMA

실트론

루셈

텔레콤

서브원

경영개발원

스포츠

솔라에너지

지응

335 348 300 850 350

286

500

500

340

304

500

900 510

648

379

501

520

1000

1000

1000

374

1000

1000

409

1000

510

881

1000

1000

1000

613

1000

1000

1000

1000

1000

1000

1000

510

1000

1000

506

700

1000

1000

700

1000

1000

1000

1000

1000토스템비엠

하우시스

335

510

화학 전자 데이콤 CNS 지투알 LG 상사

대주주일가

(주)LG

486

Dow PC

씨 텍

디스플레이

이노택

마이크론

아이프라자

로자스탁스

SAE

코카콜라음료

파워콜

씨에스원파트너

D크로싱

DMI

씨에스리더

아인텔레서비스

N-Sys

브이이엔에스

유세스파트너스

BNE

에이치에스애드

와이즈빌

탐스미디어

알키미디어

더블유브랜드

투엔티투엔티

엠허브

프레스라인

지아웃도어

벅스컴에드

엘베스트

한국상용차

트윈와인

지오바인

픽스딕스

생활건강

생명과학

MMA

실트론

루셈

텔레콤

서브원

경영개발원

스포츠

솔라에너지

지응

335 348 300 850 350

286

500

500

340

304

500

900 510

648

379

501

520

1000

1000

1000

374

1000

1000

409

1000

510

881

1000

1000

1000

613

1000

1000

1000

1000

1000

1000

1000

510

1000

1000

506

700

1000

1000

700

1000

1000

1000

1000

1000토스템비엠

하우시스

335

510

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

28

ltAppendix 3-2gt SK그룹 지분구조

SK그룹 지분구조 ()

자료 공정공시 신한금융투자

주 지분율 2009630 기준

대주주일가

SK CampC

SK에너지

334

SK텔레콤

232

SK EampS

675

SKC

425

엔카

MampC

내트럭

유화

대한송유관

875

500

337

1000

383

SK(주)

318

제주FC

1000

브로드밴드

텔링크

컴즈

TU

로엔

506

908

648

442

635

IHQ

371

엔트리브637

대한

부산

강원 외 5

476

400

100

30

SK증권

MRO

에콜그린

아이플랫폼

510

590

590

SK네트웍스

400

텔레시스

SKC미디어

771

100

77SK해운

102

177

K Power

65

15

325

SK가스

455

SK건설

400

2271

550

대주주일가

SK CampC

SK에너지

334

SK텔레콤

232

SK EampS

675

SKC

425

엔카

MampC

내트럭

유화

대한송유관

875

500

337

1000

383

SK(주)

318

제주FC

1000

브로드밴드

텔링크

컴즈

TU

로엔

506

908

648

442

635

IHQ

371

엔트리브637

대한

부산

강원 외 5

476

400

100

30

SK증권

MRO

에콜그린

아이플랫폼

510

590

590

SK네트웍스

400

텔레시스

SKC미디어

771

100

77SK해운

102

177

K Power

65

15

325

SK가스

455

SK건설

400

2271

550

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

29

ltAppendix 3-3gt CJ그룹 지분구조

CJ그룹 지분구조 ()

자료 공정공시 신한금융투자

주 지분율 2009630 기준

대주주일가

(주)CJ

4218

제일제당

3717

Freshway

5194

Foodville

9581

CJ CGV

4005

Internet

2746

Entertainment

1000

CJ Media

5014

Mnet Media

4931

오쇼핑

3999

GLS

3652

Oliveyoung

1000

건설

9992

신동방CP

CJ엠디원

삼양유지

수퍼피드

삼호FampG

997

1000

999

999

465

CJ엔시티

1000

CJ조이큐브

프리머스시네마

디시네마오브코리아

9828

8001

500

CJ아이지

애니파크

CJ스포츠

1000

5329

1000

아트서비스

클립서비스

4135

5168

CJ파워캐스트

CJ티브이엔

CJ엔지씨코리아

챔프비전

썬티브이

701

983

670

500

700

인터내셔널미디어지니어스

465

좋은콘서트

케이엠티브이

세중디엠에스

510

1000

999

CJ헬로비전

CJ텔레닉스

844

1000

에스씨로지스

이앤씨인프라

670

1000

대주주일가

(주)CJ

4218

제일제당

3717

Freshway

5194

Foodville

9581

CJ CGV

4005

Internet

2746

Entertainment

1000

CJ Media

5014

Mnet Media

4931

오쇼핑

3999

GLS

3652

Oliveyoung

1000

건설

9992

신동방CP

CJ엠디원

삼양유지

수퍼피드

삼호FampG

997

1000

999

999

465

CJ엔시티

1000

CJ조이큐브

프리머스시네마

디시네마오브코리아

9828

8001

500

CJ아이지

애니파크

CJ스포츠

1000

5329

1000

아트서비스

클립서비스

4135

5168

CJ파워캐스트

CJ티브이엔

CJ엔지씨코리아

챔프비전

썬티브이

701

983

670

500

700

인터내셔널미디어지니어스

465

좋은콘서트

케이엠티브이

세중디엠에스

510

1000

999

CJ헬로비전

CJ텔레닉스

844

1000

에스씨로지스

이앤씨인프라

670

1000

LG

SK

CJ

LG 2009년 10월 20일

31

LG (003550)

중립

주가 (10 월 19 일) 74800 원

적정주가 82700 원

심원섭 심재인

02) 3772-1506 02) 3772-1531

wsshimgoodicom jasonshimgoodicom

KOSPI 164907p

KOSDAQ 50895p

시가총액 129073십억원

액면가 5000원

발행주식수 1726백만주

유동주식수 881백만주(511)

52주 최고가최저가 81700원35600원

일평균 거래량 (60일) 686830주

일평균 거래액 (60일) 51277백만원

외국인 지분율 2949

주요주주 구본무 1006

절대수익률 3개월 165

6개월 283

12개월 353

KOSPI 대비 3개월 17

상대수익률 6개월 34

12개월 -32

주가차트

0

50000

100000

08년10월 09년1월 09년4월 09년7월 09년10월

0

50

100

150

LG 주가 (좌축)

KOSPI지수 대비 상대지수 (우축)

(원) (08년10월=100)

종합주가지수=100

지주회사 체제의 모범답안

투자의견 lsquo중립rsquo 목표주가 lsquo82700원rsquo으로 커버리지 개시 LG(003550)에 대해 투자의견

lsquo중립rsquo과 목표주가 rsquo82700원rsquo을 제시하며 커버리지를 개시한다 lsquo중립rsquo의견의 주된 이유는

적정 순자산가치가 현주가에 상당부문 반영된 것으로 판단되기 때문이다 동사에 대한

valuation은 상장 자회사의 경우 시가총액을 2007년 이후 평균 할인율(358)을 적용

rarr 90조원 비상장사 지분가치는 수익성(ROE)을 반영한 fair PB 적용 rarr 24조원

부동산가치는 여의도 트윈타워와 가산동 건물가치 합산 rarr 10조원 브랜드가치는 로열

티수입으로 발생하는 현금흐름을 할인하여 합산 rarr 22조원으로 총 142조원으로 평가되

었다

LG의 프리미엄급 자회사 3인방에 대해 주목 LG와 다른 지주사와 구별되는 점은 우량한

비상장 자회사를 다수 보유하고 있다는 점이다 서브원(구매 아웃소싱 비주거용건물임대

업)middotCNS(IT 서비스 SI업)middot실트론(실리콘 웨이퍼 제조업)의 연간 매출액은 각각 1sim2

조원이며 최근 5년간 ROE 30를 꾸준히 기록하고 있다 따라서 이들 업체들의 외형확

대 및 실적호전에 따라 LG는 일반적으로 자회사의 주가와 동조화되는 지주회사의 주가흐

름에서 탈피하여 할인율이 축소될 가능성이 가장 높다고 판단된다

서브원middotCNSmiddot실트론 실적 합산 요약

(십억원) 2004 2005 2006 2007 2008

매출액 23566 29357 37573 41582 49115

영업이익 1421 1945 2970 3915 3481

순이익 1039 1494 2210 3383 1945

영업이익률 () 60 66 79 94 71

ROE () - 262 317 364 170

자료 신한금융투자

주 2008년 저조한 실적은 실트론의 외화환산손실에 의한 것

영업외비용이 200억원에서 2천억원 수준으로 상승

안정적 현금창출원 확보 다양한 현금창출원을 보유했다는 점에서도 동사를 타사와 구별

할 수 있다 자회사들의 실적호조로 배당금수령액과 로열티수입은 각각 2008년 2417억

원 1920억원에서 2010년 4606억원 2180억원으로 대폭 개선될 전망이다 임대수입

역시 가산동 IDC개장으로 동기간 394억원에서 584억원으로 큰 폭으로 증가할 것으로 추

정된다 이와 같은 현금흐름의 개선에 따라 2010년 동사의 재무구조는 순현금구조로 전

환이 예상된다

12월 결산 매출액 영업이익 세전이익 순이익 EPS 증감률 PER EVEBITDA PBR ROE 순부채비율 배당수익률

(십억원) (십억원) (십억원) (십억원) (원) () (배) (배) (배) () () ()

2007 10215 8808 9579 9013 5125 1157 97 101 17 193 47 15

2008 9925 8783 9579 9120 5186 12 121 125 18 161 25 12

2009E 17995 16557 17251 15871 9024 740 83 77 17 228 17 10

2010E 18434 16998 17783 16360 9302 31 80 74 14 194 (21) 10

2011E 20198 18641 19563 17803 10122 88 74 65 12 178 (51) 10

LG 2009년 10월 20일

32

LG 약식 valuation table

(십억원 ) 시총 기준 비고 TP 기준 비고

A 투자자산 가치 113442 127878

1 상장자 회사 89550 NAV 할인율 358 적용 103986 목표가 할인율 100 amp NAV 할인율 358 적용

2 비상장 자회사 23892 23892

B 비투자자산 31261 부동산 amp 브랜드로열티 31261 부동산 amp 브랜드로열티

C 순차입금 1567 1567

D 우선주 1036 시가총액 1036 시가총액

NAV(=A+B-C-D) 142101 156536

주식수(백만주) 1720 자기주식 제외 1720 자기주식 제외

NAVPS (원) 82635 91030 수정 NAVPS

현재주가 (원) 74800 2009년 10월 19일 74800 2009년 10월 19일

적정주가 (원) 82700 Upside potential 106 91100 Upside potential 218

자료 신한금융투자

주 NAV 할인율은 2007년 1월 1일부터 현재까지 평균 할인율

NAV vs 시가총액

0

5

10

15

20

04년 8월 06년 2월 07년 8월 09년 2월

(조원)

NAV

LG시총

자료 신한금융투자

주 1 GS가 분할한 2004년 8월 5일부터

2 시가총액은 자사주를 차감한 수치

NAV 구성내역

상장사

지분가치

622

로열티 가치

149부동산 가치

67

비상장사

지분가치

164

자료 신한금융투자

주 10월 19일 기준

NAV vs 할인율

0

5

10

15

20

04년 8월 06년 2월 07년 8월 09년 2월

(조원)

-10

0

10

20

30

40

50

60

70NAV (좌축)

할인율 (우축)

자료 신한금융투자

주 GS가 분할한 2004년 8월 5일부터

투자유가증권 구성내역

기타

284

LG화학

259

서브원

74

LG CNS

53

LG전자

331

자료 신한금융투자

주 10월 19일 기준

LG 2009년 10월 20일

33

부록 요약 재무제표

대차대조표 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

자산총계 55988 69563 82875 96514 111884

유동자산 363 3333 1837 3467 5806

현금및현금성자산 87 1739 426 880 2276

단기투자자산 03 1236 1174 2348 3288

매출채권 00 00 00 00 00

재고자산 00 00 00 00 00

기타 274 358 237 239 241

비유동자산 55625 66230 81038 93047 106078

투자자산 55937 64979 78018 89074 101584

유형자산 3392 4214 5252 5476 5267

무형자산 (3748) (3013) (2283) (1554) (824)

부채총계 5163 7249 6007 4606 3494

유동부채 1719 2514 2372 1540 979

매입채무 00 00 00 00 00

단기차입금 900 1552 1397 559 00

유동성장기부채 00 00 00 00 00

기타 819 962 975 981 979

비유동부채 3444 4735 3635 3066 2515

사채 1594 2990 1495 747 00

장기차입금 00 00 00 00 00

기타 1849 1745 2140 2319 2515

자본총계 50826 62314 76869 91908 108390

자본금 8794 8794 8794 8794 8794

자본잉여금 16050 22136 22136 22136 22136

자본조정 (198) (570) (570) (570) (570)

기타포괄손익누계액 (476) 1508 1508 1508 1508

이익잉여금 26656 30447 45002 60042 76523

총 차입금 2494 4542 2892 1306 00

순차입금(순현금) 2405 1567 1291 (1922) (5564)

현금흐름표 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

영업활동으로인한현금흐름 1964 3318 3092 5234 5223

당기순이익 9013 9120 15871 16360 17803

유형자산감가상각비 36 39 263 277 269

무형자산상각비 09 10 10 10 10

지분법손실(이익) (8055) (7425) (15104) (15444) (16990)

투자자산처분손실(이익) (83) (09) 00 00 00

영업권상각(부의영업권환입) (730) (730) (730) (730) (730)

배당금의수령 1274 2417 2281 4606 4698

기타 499 (105) 500 154 163

투자활동으로인한현금흐름 (1711) (2604) (1438) (1874) (1199)

단기투자자산의 감소(-증가) 00 (1218) 62 (1174) (939)

장기투자자산의 감소(-증가) (143) (511) (200) (200) (200)

유형자산의 감소(-증가) (1568) (869) (1300) (500) (60)

기타 00 (06) 00 00 00

Free Cash Flow 253 714 1653 3360 4024

재무활동으로인한현금흐름 (314) 938 (2966) (2906) (2627)

단기차입금 증가(감소) 570 652 (155) (838) (559)

유동성장기부채의 증가(감소) (1500) 00 00 00 00

사채의 증가(감소) 1493 1493 (1495) (747) (747)

장기차입금의 증가(감소) 00 00 00 00 00

자본증가(감소) 00 00 00 00 00

배당금 지급 (877) (1315) (1316) (1321) (1321)

기타 00 108 00 00 00

현금의 증가(감소) (61) 1652 (1313) 453 1397

기초의 현금 147 87 1739 426 880

기말의 현금 87 1739 426 880 2276

자료 회사 자료 신한금융투자 추정

손익계산서 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

영업수익 10215 9925 17995 18434 20198

지분법이익 8186 7604 15354 15659 17222

로열티수입 1642 1920 2116 2180 2245

임대수익 379 394 514 584 718

기타 09 06 11 11 12

영업비용 1407 1141 1437 1436 1557

지분법손실 131 179 250 215 232

관리비 1276 962 1187 1221 1325

기타 00 00 00 00 00

영업이익 8808 8783 16557 16998 18641

증가율 () 2115 (03) 885 27 97

영업이익률() 862 885 920 922 923

영업외수익(비용) 771 796 693 785 922

이자수익 12 29 46 48 88

이자비용 99 113 186 97 00

외화관련이익(손실) 00 00 00 00 00

자산처분이익(손실) 83 08 01 00 00

부의영업권환입(영업권상각) 730 730 730 730 730

기타영업외수익(비용) 45 142 102 103 105

법인세차감전계속사업이익 9579 9579 17251 17783 19563

법인세비용 566 459 1380 1423 1761

계속사업이익 9013 9120 15871 16360 17803

중단사업이익 00 00 00 00 00

당기순이익 9013 9120 15871 16360 17803

증가율 () 1157 12 740 31 88

당기순이익률 () 882 919 882 888 881

EBITDA 8854 8833 16830 17285 18920

증가율 () 2083 (02) 905 27 95

배당성향 () 146 144 83 81 74

주요 투자지표 12월 결산 2007 2008 2009E 2010E 2011E

EPS (원) 5125 5186 9024 9302 10122

Adj EPS (원) 5078 5181 9023 9302 10122

BPS (원) 28899 35432 43707 52259 61630

DPS (원) 750 750 750 750 750

PER (배) 97 121 83 80 74

Adj PER (배) 98 121 83 80 74

PBR (배) 17 18 17 14 12

PCR (배) 1665 1234 1573 2071 2467

EV EBITDA (배) 101 125 77 74 65

PEG (배) 04 05 13 13 18

배당수익률 () 15 12 10 10 10

수익성

영업이익률 () 862 885 920 922 923

EBITDA이익률 () 867 890 935 938 937

세전이익률() 938 965 959 965 969

순이익률 () 882 919 882 888 881

ROA () 177 145 208 182 171

ROE () 193 161 228 194 178

ROIC () (3411) (9588) 15898 6950 5676

안정성

부채비율 () 102 116 78 50 32

순부채비율 () 47 25 17 (21) (51)

투자활동현금흐름영업활동현금흐름() 871 785 465 358 230

배당금지급배당금수령() 688 544 577 287 281

배당금지급영업활동현금흐름() 447 396 426 252 253

자료 회사 자료 신한금융투자 추정

SK 2009년 10월 20일

34

SK (003600)

매수

주가 (10 월 19 일) 109000 원

적정주가 130600 원

심원섭 심재인

02) 3772-1506 02) 3772-1531

wsshimgoodicom jasonshimgoodicom

KOSPI 164907p

KOSDAQ 50895p

시가총액 51188십억원

액면가 5000원

발행주식수 470백만주

유동주식수 247백만주 (525)

52주 최고가최저가 124000원57800원

일평균 거래량 (60일) 262066주

일평균 거래액 (60일) 28633백만원

외국인 지분율 3342

주요주주 SKCampC 3182

절대수익률 3개월 79

6개월 -121

12개월 309

KOSPI 대비 3개월 -58

상대수익률 6개월 -292

12개월 -63

주가차트

0

50000

100000

150000

08년10월 09년1월 09년4월 09년7월 09년10월

0

50

100

150

SK 주가 (좌축)

KOSPI지수 대비 상대지수 (우축)

(원) (08년10월=100)

종합주가지수=100

저가 메리트와 재무부담 경감

SK에 대하여 투자의견 lsquo매수rsquo 목표주가 rsquo130600원rsquo 제시 SK(003600)에 대한 투자의견

lsquo매수rsquo 목표주가 lsquo130600원rsquo을 제시하며 커버리지를 시작한다 lsquo매수rsquo의견의 근거는 현재

NAV 할인율이 역사적 할인율 대비 10p가량 높기 때문에 매력적인 수준으로 판단(현재

NAV 할인율 538 역사적 평균 할인율 436)되며 올해부터 브랜드수수료 유입으로

높은 차입금에 대한 부담이 일부 해소될 수 있다는 점이다 동사에 대한 valuation은

상장 자회사의 경우 시가총액을 2007년 7월 SK에너지가 분할된 이후 평균 할인율

(436)을 적용 rarr 50조원 비상장사 지분가치는 수익성(ROE)을 반영한 fair PB 적

용 rarr 15조원 브랜드가치는 올해부터 수취하는 로열티수입의 현금흐름을 할인하여 합

산 rarr 13조원 등 총 53조원으로 평가되었다 이는 현재 시가총액(자사주를 차감한 수

치) 44조원 대비 198의 upside potential을 제공한다

브랜드수수료 징수로 재무부담 경감 동사는 2008년까지 자회사에게 브랜드사용에 대한

수수료를 부과하지 않았으나 2009년부터 브랜드수수료를 징수함에 따라 올해부터는 브

랜드가치를 정량적으로 계산할 수 있게 되었다 브랜드수수료는 매년 1500억원에 달할

것으로 추정되는데 로열티 관리비가 없어 실질적으로는 높은 수준의 수수료율을 유지할

수 있을 것으로 판단된다 게다가 동사는 2005년 말 본사매각에 따라 임대수입이 감소

(임차한 후 자회사에 재임대하는 형태)하여 차입금에 대한 이자부담이 가중되는 상황이었

기 때문에 브랜드수수료 징수는 필연적이었다고 판단된다 2009년 예상 순차입금은 24

조원으로 이자비용이 매년 1300억원에 달하기 때문에 브랜드수수료 수취로 현금흐름은

크게 개선될 것으로 보인다

SK CampC와의 지배구조 변경 이슈는 주가에 부담요인 장기적인 관점에서 접근 현재 동사

가 주식이 높은 할인율에 거래되고 있는 이유는 SK 그룹의 실질적인 지주회사격인 SK

CampC와 SK가 향후 합병과 같이 그룹의 지배구조가 변경되면서 발생할 주주가치의 희석

가능성 때문으로 판단된다 공식적인 방안이 제시되지 않는 한 SK 그룹의 lsquo옥상옥(屋上

屋) 구조rsquo 해법에 대해서 다양한 해석이 가능하여 주가상에는 걸림돌이 될 것으로 보이나

지배구조가 정립될 경우 장기적인 관점에서 NAV 할인율은 축소될 것으로 판단된다

12월 결산 매출액 영업이익 세전이익 순이익 EPS 증감률 PER EVEBITDA PBR ROE 순부채비율 배당수익률

(십억원) (십억원) (십억원) (십억원) (원) () (배) (배) (배) () () ()

2007 7864 6513 5215 13801 16151 511 100 177 11 188 268 12

2008 7185 4320 3206 3038 6400 (604) 198 193 09 45 362 15

2009E 10161 8125 6330 5950 12533 958 87 92 07 84 333 18

2010E 12282 10166 8297 7799 16429 311 66 74 06 102 305 18

2011E 13455 11269 9407 8843 18628 134 59 66 06 105 270 18

SK 2009년 10월 20일

35

SK 약식 valuation table

(십억원 ) 시총 기준 비고 TP 기준 비고

A 투자자산 가치 64510 75844

1 상장자 회사 49738 NAV 할인율 436 적용 61072 목표가 할인율 100 amp NAV 할인율 436 적용

2 비상장 자회사 14772 14772

B 비투자자산 13148 브랜드로열티 13148 브랜드로열티

C 순차입금 24565 24565

D 우선주 244 시가총액 244 시가총액

NAV(=A+B-C-D) 52849 64183

주식수(백만주) 405 자기주식 제외 405 자기주식 제외

NAVPS (원) 130563 158564 수정 NAVPS

현재주가 (원) 109000 2009년 10월 19일 109000 2009년 10월 19일

적정주가 (원) 130600 Upside potential 198 158600 Upside potential 455

자료 신한금융투자

주 NAV 할인율은 SK에너지가 분할상장한 2007년 7월 25일부터 현재까지 평균 할인율

NAV vs 시가총액

0

2

4

6

8

10

12

14

07 년7 월 08 년7 월 09 년7 월

(조원)

NAV

SK시총

자료 신한금융투자

주 1 SK에너지가 분할상장한 2007년 7월 25일부터

2 시가총액은 자사주를 차감한 수치

NAV 구성내역

상장사

지분가치

639

로열티 가치

169

비상장사

지분가치

191

자료 신한금융투자

주 10월 19일 기준

NAV vs 할인율

0

2

4

6

8

10

12

14

07 년7 월 08 년7 월 09 년7 월

(조원)

0

10

20

30

40

50

60

70NAV (좌축)

할인율 (우축)

자료 신한금융투자

주 SK에너지가 분할상장한 2007년 7월 25일부터

투자유가증권 구성내역

SK에너지

315기타

272

SK네트웍스

103SK텔레콤

310

자료 신한금융투자

주 10월 19일 기준

SK 2009년 10월 20일

36

부록 요약 재무제표

대차대조표 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

자산총계 95056 96197 106746 113736 121308

유동자산 5655 1294 6901 6920 7151

현금및현금성자산 4817 598 5835 5720 5857

단기투자자산 450 30 330 347 364

매출채권 148 170 225 272 298

재고자산 124 224 223 269 295

기타 117 271 289 313 337

비유동자산 89400 94903 99845 106816 114157

투자자산 88188 93314 98475 105347 112688

유형자산 726 937 1084 1181 1177

무형자산 254 369 00 00 00

부채총계 28484 28326 33725 33842 33497

유동부채 2369 5513 10311 9465 8730

매입채무 08 16 18 19 21

단기차입금 00 2000 2400 1920 1536

유동성장기부채 00 2997 7493 7118 6762

기타 2361 500 401 407 411

비유동부채 26114 22813 23414 24377 24766

사채 23082 20197 20601 21425 21639

장기차입금 00 00 00 00 00

기타 3033 2616 2813 2952 3127

자본총계 66572 67871 73021 79894 87811

자본금 2386 2386 2386 2386 2386

자본잉여금 54633 61680 61680 61680 61680

자본조정 (49296) (4179) (4179) (4179) (4179)

기타포괄손익누계액 (599) (1245) (1245) (1245) (1245)

이익잉여금 59448 9228 14379 21252 29169

총 차입금 23082 25194 30493 30463 29937

순차입금(순현금) 17815 24565 24329 24396 23716

현금흐름표 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

영업활동으로인한현금흐름 4222 (466) 1336 1108 1756

당기순이익 13801 3038 5950 7799 8843

유형자산감가상각비 2183 55 54 54 54

무형자산상각비 15 02 02 02 02

지분법손실(이익) (8583) (5304) (7021) (8967) (10013)

투자자산처분손실(이익) 00 00 00 00 00

영업권상각(부의영업권환입) 00 00 00 00 00

배당금의수령 2284 3507 1960 2196 2772

기타 (5478) (1764) 391 25 99

투자활동으로인한현금흐름 (4622) (4953) (600) (267) (167)

단기투자자산의 감소(-증가) (464) 420 (300) (17) (17)

장기투자자산의 감소(-증가) (2700) (4931) (100) (100) (100)

유형자산의 감소(-증가) (696) (275) (200) (150) (50)

기타 (762) (167) 00 00 00

Free Cash Flow (400) (5419) 736 842 1589

재무활동으로인한현금흐름 (4125) 1200 4500 (957) (1452)

단기차입금 증가(감소) (1229) 2000 400 (480) (384)

유동성장기부채의 증가(감소) 00 00 4496 (375) (356)

사채의 증가(감소) 108 00 404 824 214

장기차입금의 증가(감소) 1844 00 00 00 00

자본증가(감소) 00 00 00 00 00

배당금 지급 (2119) (800) (800) (926) (926)

기타 (2728) 00 00 00 00

현금의 증가(감소) (8311) (4218) 5236 (115) 137

기초의 현금 13128 4817 598 5835 5720

기말의 현금 4817 598 5835 5720 5857

자료 회사 자료 신한금융투자 추정

손익계산서 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

영업수익 7864 7185 10161 12282 13455

지분법이익 7329 6533 7321 9241 10263

로열티수입 00 00 1578 1672 1756

임대수익 212 326 326 326 326

기타 323 327 936 1042 1110

영업비용 1447 2865 2036 2116 2187

지분법손실 105 1229 300 274 250

관리비 1173 1471 1569 1673 1767

기타 169 165 167 169 171

영업이익 6513 4320 8125 10166 11269

증가율 () (441) (337) 881 251 108

영업이익률() 828 601 800 828 837

영업외수익(비용) (1298) (1114) (1795) (1869) (1861)

이자수익 172 112 68 122 123

이자비용 1186 1246 1281 1402 1389

외화관련이익(손실) 00 00 00 00 00

자산처분이익(손실) 00 00 01 00 00

부의영업권환입(영업권상각) 00 00 00 00 00

기타영업외수익(비용) (284) 20 (583) (589) (595)

법인세차감전계속사업이익 5215 3206 6330 8297 9407

법인세비용 (2126) 168 380 498 564

계속사업이익 7341 3038 5950 7799 8843

중단사업이익 6460 00 00 00 00

당기순이익 13801 3038 5950 7799 8843

증가율 () (10) (780) 958 311 134

당기순이익률 () 1755 423 586 635 657

EBITDA 8710 4377 8181 10222 11324

증가율 () (453) (497) 869 249 108

배당성향 () 58 263 156 119 105

주요 투자지표 12월 결산 2007 2008 2009E 2010E 2011E

EPS (원) 16151 6400 12533 16429 18628

Adj EPS (원) 15458 6414 12531 16429 18628

BPS (원) 140235 142971 153820 168299 184976

DPS (원) 1950 1950 1950 1950 1950

PER (배) 100 198 87 66 59

Adj PER (배) 104 198 87 66 59

PBR (배) 11 09 07 06 06

PCR (배) 164 na na na na

EV EBITDA (배) 177 193 92 74 66

PEG (배) 174 05 05 07 09

배당수익률 () 12 15 18 18 18

수익성

영업이익률 () 828 601 800 828 837

EBITDA이익률 () 1108 609 805 832 842

세전이익률() 663 446 623 676 699

순이익률 () 1755 423 586 635 657

ROA () 95 32 59 71 75

ROE () 188 45 84 102 105

ROIC () 313 9349 4508 5389 5539

안정성

부채비율 () 428 417 462 424 381

순부채비율 () 268 362 333 305 270

투자활동현금흐름영업활동현금흐름() 1095 (10635) 449 240 95

배당금지급배당금수령() 928 228 408 422 334

배당금지급영업활동현금흐름() 502 (1717) 598 835 527

자료 회사 자료 신한금융투자 추정

CJ 2009년 10월 20일

37

CJ (001040)

매수

주가 (10 월 19 일) 52900 원

적정주가 61600 원

심원섭 심재인

02) 3772-1506 02) 3772-1531

wsshimgoodicom jasonshimgoodicom

KOSPI 164907p

KOSDAQ 50895p

시가총액 15032십억원

액면가 5000원

발행주식수 284백만주

유동주식수 128백만주 (451)

52주 최고가최저가 55700원24000원

일평균 거래량 (60일) 235928주

일평균 거래액 (60일) 12023백만원

외국인 지분율 943

주요주주 이재현 4201

절대수익률 3개월 217

6개월 94

12개월 439

KOSPI 대비 3개월 63

상대수익률 6개월 -118

12개월 31

주가차트

0

20000

40000

60000

08년10월 09년1월 09년4월 09년7월 09년10월

0

50

100

150

CJ 주가 (좌축)

KOSPI지수 대비 상대지수 (우축)

(원) (08년10월=100)

종합주가지수=100

환율amp곡물가 하락 수혜주

투자의견 lsquo매수rsquo 목표주가 lsquo61600원rsquo으로 커버리지 개시 CJ(001040)을 투자의견 lsquo매수rsquo

와 목표주가 rsquo61600원rsquo으로 커버리지를 개시한다 lsquo매수rsquo의견의 주된 이유는 환율과 곡물

가 하락에 따라 원가율 하락에 따른 실적 개선이 예상되기 때문이다 동사에 대한

valuation은 상장 자회사의 경우 시가총액을 CJ제일제당이 분할한 2007년 9월 이후

평균 할인율(411)을 적용 rarr 9999억원 비상장사 지분가치는 수익성(ROE)을 반영

한 fair PB 적용 rarr 3327억원 부동산가치는 남대문 본사 가치 rarr 1705억원 브랜

드가치는 로열티수입을 할인하여 합산 rarr 1908억원으로 총 1조 5446억원으로 평가되었

환율과 곡물로 울었던 2008년 웃게 될 2009년 하반기 이후 동사의 NAV를 구성하는 자

회사의 핵심 사업군 중 음식료 업종 특히 CJ제일제당의 비중은 절대적이다 2008년 환율

과 곡물가의 급등으로 CJ제일제당의 매출원가율은 큰 폭으로 상승하여 earnings shock

을 시현하였고 이에 따라 CJ의 주가도 부진한 모습을 띄었다(환율middot곡물가의 급등 rarr

CJ제일제당 원가율 상승 rarr 실적부진 및 주가하락 rarr NAV 하락에 따른 CJ주가 하락)

하지만 2009년 하반기부터는 환율과 곡물가의 하향 안정세로 원재료를 수입하는 CJ제일

제당의 실적 turn-around가 예상되어 CJ의 주가도 탄력적인 움직임을 보일 것으로 기

대된다

CJ제일제당 매출원가율과 CJ주가middot환율 추이

200

400

600

800

1000

1200

1400

1600

1800

07년9월 07년12월 08년3월 08년6월 08년9월 08년12월 09년3월 09년6월

60

62

64

66

68

70

72

74CJ주가 (백원 좌축)

KRWUSD (원 좌축)

CJ제일제당 매출원가율 (우축)

자료 Quantiwise 신한금융투자

12월 결산 매출액 영업이익 세전이익 순이익 EPS 증감률 PER EVEBITDA PBR ROE 순부채비율 배당수익률

(십억원) (십억원) (십억원) (십억원) (원) () (배) (배) (배) () () ()

2007 19734 1630 819 381 1183 (717) 907 155 20 23 201 -

2008 1485 65 4104 2928 9340 6893 63 1839 09 158 36 26

2009E 1902 1112 1205 1073 3421 (634) 155 134 08 53 41 28

2010E 2060 1279 1386 1233 3934 150 134 118 08 59 46 28

2011E 2257 1484 1596 1421 4531 152 117 103 07 65 49 28

CJ 2009년 10월 20일

38

CJ 약식 valuation table

(십억원 ) 시총 기준 비고 TP 기준 비고

A 투자자산 가치 13327 14676

1 상장자 회사 9999 NAV 할인율 411 적용 11349 목표가 할인율 100 amp NAV 할인율 411 적용

2 비상장 자회사 3327 3327

B 비투자자산 3614 부동산 amp 브랜드로열티 3614 부동산 amp 브랜드로열티

C 순차입금 719 719

D 우선주 776 시가총액 776 시가총액

NAV(=A+B-C-D) 15446 16795

주식수 (백만주) 251 자기주식 제외 251 자기주식 제외

NAVPS (원) 61517 66893 수정 NAVPS

현재주가 (원) 52900 2009년 10월 19일 52900 2009년 10월 19일

적정주가 (원) 61600 Upside potential 164 66900 Upside potential 265

자료 신한금융투자

주 NAV 할인율은 CJ제일제당이 분할상장한 2007년 9월 28일부터 현재까지 평균 할인율

NAV vs 시가총액

0

1

2

3

4

07년9월 08년3월 08년9월 09년3월 09년9월

(조원)

NAV

CJ시총

자료 신한금융투자

주 1 CJ제일제당이 분할상장한 2007년 9월 28일부터

2 시가총액은 자사주를 차감한 수치

NAV 구성내역

상장사

지분가치

581

로열티 가치

113부동산 가치

101

비상장사

지분가치

201

자료 신한금융투자

주 10월 19일 현재

NAV vs 할인율

0

1

2

3

4

07년9월 08년3월 08년9월 09년3월 09년9월

(조원)

-10

0

10

20

30

40

50

60

70

NAV (좌축)

할인율 (우축)

지주사 전환에 따른

대규모 유상증자

자료 신한금융투자

주 CJ제일제당이 분할상장한 2007년 9월 28일부터

투자유가증권 구성내역

CJ제일제당

440

기타

325

CJ CGV

76

CJ오쇼핑

158

자료 신한금융투자

주 10월 19일 현재

CJ 2009년 10월 20일

39

부록 요약 재무제표

대차대조표 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

자산총계 21594 27811 29107 29962 31012

유동자산 481 6447 6906 6844 6814

현금및현금성자산 423 2474 2727 2545 2429

단기투자자산 00 3501 3676 3786 3862

매출채권 00 00 00 00 00

재고자산 00 00 21 23 25

기타 58 472 482 490 498

비유동자산 21114 21364 22200 23118 24198

투자자산 20195 20479 21338 22275 23376

유형자산 829 810 791 771 749

무형자산 06 05 00 00 00

부채총계 4424 8004 8453 8547 8648

유동부채 433 2485 2493 2433 2374

매입채무 00 00 00 00 00

단기차입금 00 00 00 00 00

유동성장기부채 00 1339 1446 1374 1305

기타 433 1146 1046 1059 1069

비유동부채 3991 5519 5960 6114 6274

사채 1867 4009 4409 4542 4678

장기차입금 2003 1346 1386 1400 1414

기타 121 165 165 172 182

자본총계 17170 19807 20654 21415 22364

자본금 1567 1568 1568 1568 1568

자본잉여금 15553 16031 16031 16031 16031

자본조정 (7192) (3283) (3283) (3283) (3283)

기타포괄손익누계액 (106) 141 341 341 341

이익잉여금 7348 5350 5996 6757 7706

총 차입금 3870 6693 7242 7316 7397

순차입금(순현금) 3448 719 839 984 1106

현금흐름표 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

영업활동으로인한현금흐름 (318) (234) 522 542 563

당기순이익 381 2928 1073 1233 1421

유형자산감가상각비 581 29 34 35 34

무형자산상각비 33 02 02 02 02

지분법손실(이익) 45 (59) (1000) (1167) (1375)

투자자산처분손실(이익) (26) (4178) 00 00 00

영업권상각(부의영업권환입) 00 00 00 00 00

배당금의수령 122 133 348 438 481

기타 (1454) 911 65 00 (01)

투자활동으로인한현금흐름 (1523) 1158 (390) (325) (288)

단기투자자산의 감소(-증가) 10 (3501) (175) (110) (76)

장기투자자산의 감소(-증가) (1317) 4695 (200) (200) (200)

유형자산의 감소(-증가) (674) (12) (15) (15) (12)

기타 458 (24) 00 00 00

Free Cash Flow (1841) 924 132 216 275

재무활동으로인한현금흐름 2139 1127 122 (398) (391)

단기차입금 증가(감소) 959 00 00 00 00

유동성장기부채의 증가(감소) (1270) 00 107 (72) (69)

사채의 증가(감소) 1842 1123 401 132 136

장기차입금의 증가(감소) 1000 00 40 14 14

자본증가(감소) 00 00 00 00 00

배당금 지급 (461) 00 (427) (472) (472)

기타 69 04 00 00 00

현금의 증가(감소) 94 2051 253 (182) (116)

기초의 현금 329 423 2474 2727 2545

기말의 현금 423 2474 2727 2545 2429

자료 회사 자료 신한금융투자 추정

손익계산서 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

영업수익 19734 1485 1902 2060 2257

지분법이익 943 1159 1460 1604 1790

로열티수입 00 227 254 265 273

임대수익 146 85 87 89 90

기타 18645 13 100 102 105

영업비용 6108 1420 789 781 773

지분법손실 988 1100 460 437 415

관리비 5120 320 329 344 358

기타 00 00 00 00 00

영업이익 1630 65 1112 1279 1484

증가율 () (149) (960) 16246 150 160

영업이익률 () 83 43 585 621 657

영업외수익(비용) (811) 4039 93 107 112

이자수익 32 129 279 293 290

이자비용 556 251 307 335 338

외화관련이익(손실) (78) (1595) (70) (20) (10)

자산처분이익(손실) 34 4178 00 00 00

부의영업권환입(영업권상각) 00 00 00 00 00

기타영업외수익(비용) (243) 1578 191 169 170

법인세차감전계속사업이익 819 4104 1205 1386 1596

법인세비용 439 1175 133 152 176

계속사업이익 381 2928 1073 1233 1421

중단사업이익 00 00 00 00 00

당기순이익 381 2928 1073 1233 1421

증가율 () (728) 6695 (634) 150 152

당기순이익률 () 19 1972 564 599 629

EBITDA 2244 96 1149 1316 1520

증가율 () (194) (957) 10980 146 155

배당성향 () 00 146 440 383 332

주요 투자지표 12월 결산 2007 2008 2009E 2010E 2011E

EPS (원) 1183 9340 3421 3934 4531

Adj EPS (원) 1078 (3985) 3421 3934 4531

BPS (원) 54777 63169 65870 68298 71323

DPS (원) 0 1500 1500 1500 1500

PER (배) 907 63 155 134 117

Adj PER (배) 996 na 155 134 117

PBR (배) 20 09 08 08 07

PCR (배) 255 na 857 1338 1711

EV EBITDA (배) 155 1839 134 118 103

PEG (배) 18 (03) 15 25 187

배당수익률 () - 26 28 28 28

수익성

영업이익률 () 83 43 585 621 657

EBITDA이익률 () 114 65 604 639 673

세전이익률() 42 2764 634 673 707

순이익률 () 19 1972 564 599 629

ROA () 14 119 38 42 47

ROE () 23 158 53 59 65

ROIC () 117 49 717 800 942

안정성

부채비율 () 258 404 409 399 387

순부채비율 () 201 36 41 46 49

투자활동현금흐름영업활동현금흐름() (4781) 4958 748 601 511

배당금지급배당금수령() 3770 00 1227 1078 981

배당금지급영업활동현금흐름() (1446) 00 818 872 839

자료 회사 자료 신한금융투자 추정

투자등급 (2003년 2월 10일부터 적용) 매수 6개월 수익률 +15 이상 중립 6개월 수익률 -15 ~ +15 축소 6개월 수익률 -15 이하

이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다 (작성자 심원섭 심재인) 당사는 LG SK CJ를

기초자산으로 하는 ELS ELW를 발행하였으며 유동성 공급회사(LP)임을 고지합니다 자료 제공일 현재 당사는 상기 회사가 발행한 주식을 1 이상 보유하고 있지 않으며 지난 1

년간 상기 회사의 유가증권(DR CB IPO 등) 발행과 관련하여 대표 주간사로 참여한 적이 없습니다 자료 제공일 현재 조사분석 담당자는 상기회사가 발행한 주식 및 주식관련사채에

대하여 규정상 고지하여야 할 재산적 이해관계가 없으며 추천의견을 제시함에 있어 어떠한 금전적 보상과도 연계되어 있지 않습니다 당자료는 상기 회사 및 상기회사의 유가증권에

대한 조사분석담당자의 의견을 정확히 반영하고 있으나 이는 자료제공일 현재 시점에서의 의견 및 추정치로서 실적치와 오차가 발생할 수 있으며 투자를 유도할 목적이 아니라 투

자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목적으로 하고 있습니다 따라서 종목의 선택이나 투자의 최종결정은 투자자 자신의 판단으로 하시기 바랍니다 본 조사분석자료는 당

사 고객에 한하여 배포되는 자료로 어떠한 경우에도 당사의 허락없이 복사 대여 재배포될 수 없습니다

고객지원센터 1588-0365

서울특별시 영등포구 여의도동 23-2 신한금융투자타워

신한금융투자 영업망

서울지역

강남 02) 538-0707 성수동영업소 02) 466-4228 보라매 02) 820-2000 신설동 02) 2232-7100 잠실롯데캐슬 02) 2143-0800

강남구청역 02) 547-0202 도곡 02) 2057-0707 삼성역 02) 563-3770 동대문영업소 02) 2238-6940 잠실신천역 02) 423-6868

강남중앙 02) 6354-5300 대치동센트레빌영업소 02) 562-2640 삼성동아이파크영업소 02) 6677-3799 압구정 02) 511-0005 중부 02) 2270-6500

관악 02) 887-0809 양재동영업소 02) 3463-1842 삼풍 02) 3477-4567 압구정FC 02) 541-5566 창동 02) 995-0123

광교 02) 739-7155 도곡명품플라자 02) 2057-1599 남부터미널영업소 02) 522-7861 여의도 02) 3775-4270 강북영업소 02) 906-0192

광화문 02) 732-0770 도곡중앙 02) 554-6556 상암 02) 6393-5090 동부이촌동영업소 02) 798-4805 남대문 02) 757-0707

종로영업소 02) 722-4650 마포 02) 718-0900 서교동 02) 335-6600 여의도명품플라자 02) 785-1373

구로 02) 857-8600 명동 02) 752-6655 송파 02) 449-0808 연희동 02) 3142-6363

중앙유통단지영업소 02) 2101-3620 명품PB센터강남 02) 559-3399 신당 02) 2254-4090 영등포 02) 2677-7711

노원역 02) 937-0707 목동 02) 2653-0844 종로광장시장영업소 02) 2285-1325 영업부 02) 3772-1200

논현 02) 518-2222 목동중앙 02) 2649-0101 신논현역 02) 875-1851 서여의도영업소 02) 784-0978

답십리 02) 2217-2114 방배동 02) 533-0202 반포 02) 533-1851 올림픽 02) 448-0707

인천ᆞ경기지역

계양 032) 553-2772 수내역 031) 712-0109 수원 031) 246-0606 안산 031) 485-4481 정자동 031) 715-8600

부천상동영업소 032) 323-9380 성남중앙영업소 031) 733-0953 영통중앙영업소 031) 205-4627 의정부 031) 848-9100 죽전 031) 898-0011

구월동 032) 464-0707 수내역명품플라자 031) 713-8471 수지 031) 262-2547 일산 031) 907-3100 평촌 031) 381-8686

동두천 031) 862-1851 산본 031) 392-1141 연수 032) 819-0110 일산중앙영업소 031) 911-0984 평택 031) 657-9010

부산ᆞ경남지역

금정 051) 516-8222 밀양 055) 355-7707 서면 051) 818-0100 울산 052) 273-8700 창원 055) 285-5500

동래 051) 505-6400 부산 051) 243-0707 서면명품플라자 051) 818-3377 울산남 052) 257-0777 해운대 051) 701-2200

마산 055) 297-2277

대구ᆞ경북지역

구미 054) 451-0707 대구서 053) 642-0606 시지 053) 793-8282 포항 054) 252-0370

대구동 053) 944-0707 대구 053) 423-7700 안동 054) 855-0606

대전ᆞ충북지역

둔산 042) 484-9090 대전 042) 255-9131 유성 042) 823-8577 청주 043) 296-5600

광주ᆞ전라남북지역

광주 062) 232-0707 군산 063) 442-9171 여천 061) 682-5262 정읍 063) 531-0606

상무영업소 062) 385-2990 동광양 061) 791-8020 전주 063) 286-9911 수완 062) 956-0707

강원지역 제주지역

강릉 033) 642-1777 서귀포 064) 732-3377 제주 064) 743-9011

PB센터 지역IB센터

강남 02) 3011-5500 여의도 02) 6337-3300 분당 031) 783-1400 스타타워 02) 2112-4500 영남IB센터 051) 816-9672

서울파이낸스 02) 3783-0700 서초 02) 3482-1221 부산 051) 608-9500 호남충청IB센터 062) 232-0707

해외현지법인

뉴욕 (1-212) 397-4000 런던 (44-20) 7283-4900 홍콩 852) 3713-5333 상해 (86-21) 6888-91356

Page 17: 1. Valuationimgstock.naver.com/upload/research/industry/... ·  · 2009-10-21부동산 969.2 Adj. DCF valuation 969.2 Adj. DCF valuation 로열티 2,156.9 Adj. DCF valuation 2,156.9

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

17

LG절대주가 vs KOSPI지수

0

20000

40000

60000

80000

100000

04 년 05 년 06 년 07 년 08 년 09 년

(원)

600

900

1200

1500

1800

2100

(pt)LG절대주가(좌축)

KOSP절대지수(우축)

자료 신한금융투자

주 GS가 분할한 2004년 8월 5일부터

SK절대주가 vs KOSPI지수

0

50000

100000

150000

200000

250000

300000

07년 07월 08년 01월 08년 07월 09년 01월 09년 07월

(원)

600

900

1200

1500

1800

2100(pt)SK절대주가(좌축)

KOSPI절대지수(우축)

자료 신한금융투자

주 SK에너지가 분할한 2007년 7월 25일부터

CJ절대주가 vs KOSPI지수

0

20000

40000

60000

80000

100000

120000

07년 09월 08년 09월 09년 09월

(원)

600

900

1200

1500

1800

2100

(pt)

CJ절대주가(좌축)

KOSPI절대지수(우축)

자료 신한금융투자

주 CJ제일제당이 분할한 2007년 9월 28일부터

LG상대주가 vs KOSPI상대지수

0

100

200

300

400

500

600

700

800

04 년 05 년 06 년 07 년 08 년 09 년

(200408)

0

50

100

150

200

250

300LG상대주가(좌축)

KOSPI상대지수(우축)

자료 신한금융투자

주 GS가 분할한 2004년 8월 5일 기준

SK상대주가 vs KOSPI상대지수

0

20

40

60

80

100

120

140

160

07년 07월 08년 01월 08년 07월 09년 01월 09년 07월

(200707)

0

20

40

60

80

100

120SK상대주가(좌축)

KOSPI상대지수(우축)

자료 신한금융투자

주 SK에너지가 분할한 2007년 7월 25일 기준

CJ상대주가 vs KOSPI상대지수

0

20

40

60

80

100

120

140

160

07년 09월 08년 09월 09년 09월

(200709)

CJ상대주가

KOSPI상대지수

자료 신한금융투자

주 CJ제일제당이 분할한 2007년 9월 28일 기준

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

18

3 지주회사 규제 수위는 낮아지고 있다

지주회사는 주식 소유를 통해 자회사 사업내용을 지배하는 전략적 기업

지주회사에 대한 규제는 매년 완화 중

공정거래법 개정에 따라 지주회사에 대한 규제는 대폭적으로 완화될 것으로 판단

2001년 4월7 LG가 지주회사 체제로 전환되면서 LG화학과 LG전자를 핵심 자회사로 하는

(주)LG가 탄생한 것이 한국의 지주회사 체제의 효시로 볼 수 있다 물론 LG 이전에 지주회사

체제로 전환된 선례(온미디어)도 있으며 lsquo지주회사rsquo 역할을 하던 예도 많았으나 명확한 개념정

립이 없었던 시기였기 때문에 대기업군인 LG의 지주회사 전환은 시장의 관심을 불러일으킬만

한 사건이었다 지주회사 체제는 다양한 사업의 경쟁력을 확보하기 위한 수단으로서 기존사업의

신속한 구조조정 사업간 시너지 추구 등 전략적인 측면에서 효용이 높기 때문에 관심이 증대되

고 있다

공정거래법상 지주회사는 lsquo주식 소유를 통하여 국내 회사의 사업내용을 지배하는 것을 주된 사

업으로 하는 회사rsquo로 정의내리고 있다 공정거래법이 규정하는 지주회사에 대한 정의는 직전

년도 대차대조표상 자산총액 1천억원 이상 다른 회사의 사업내용 지배를 주사업으로 할 것8

이라는 2가지 개념을 충족시키는 사업체이나 이를 광의의 개념으로 해석한다면 타회사의

주식이나 지분을 소유하는 형태로 자회사의 사업내용을 지배해야 한다는 것까지 포함한다 과

거 한국의 기업집단 내에는 지주회사 역할을 하는 기업도 있었고 그 중 핵심을 역할을 하는 부

서도 있었다(일명 lsquo기획조정실rsquo) 이를 통해 전체 주주들의 이익 극대화라는 대전제가 만족되기

보다는 대주주들과 일반주주들 간의 대리인(Agency)에 의한 기업지배구조 문제 발생할 소지가

높아 부정적 측면이 부각될 수 있었다 가령 복잡한 순환출자 기업집단의 경우에는 지배주주가

여러 회사의 지분을 보유하면서 상장회사의 부를 총수일가 지분율이 높은 비상장회사로 이전하

는 Tunneling 사례가 발생할 개연성이 높았는데 지주회사 체제가 도입되면서 복잡한 순환출자

로 얽혀있는 과거의 기업집단에 비해 투명성이 제고된 것으로 보인다

공정거래법상 지주회사의 요건middot의미(정의)

요건 의미

다른 회사의 주식이나 지분을 소유하여야 함 다른 회사의 임원을 임면 혹은 주요 경영사항에 대해 지배적 영향력을 행사하더라도 지분을 소유하지 않으면 지주회사가 아니다

국내 회사의 사업내용을 지배할 것 국외에 소재하고 있는 회사의 사업내용을 지배하는 경우에는 공정거래법상 지주회사에 해당하지 않는다 반대로 외국자본이

설립한 회사라도 국내 소재 회사의 사업내용을 지배할 경우 공정거래법상 지주회사이다

자산총액이 1천억원 이상일 것 lt공정거래법상 요건1gt 지주회사는 직전 사업연도 종료일 현재 대차대조표상 자산총액이 1천억원 이상이어야 한다

다른 회사의 사업내용 지배를 주사업으로 할 것 lt공정거래법상 요건2gt 지주회사는 자회사의 주식가액 합계액이 당해 회사 자산총액의 50 이상이어야 한다 자회사가 아니라

계열사일 경우에는 지주회사가 아니다

자료 공정거래법 신한금융투자

주 공정거래법 제2조 1항 2항

7 LG그룹의 지주회사 체제 전환은 2001년 4월 화학계열인 LG화학이 LGCI로 사명변경 후 LG화학과 LG생활건강을 사업자회사로 인적분할하

면서 시작되었다 LG의 현재와 같은 형태는 2003년 3월 화학계열 LGCI가 전자계열 지주회사인 LGEI를 흡수합병하면서 나타났다 자세한 사항은 본보고서 lsquoAppendix2 - LG그룹 지주회사 전환과정rsquo 참조

8 지주회사는 자회사의 주식가액 합계액이 당해 회사 자산총액의 50 이상이어야 한다는 것을 의미하는데 이 비율을 lsquo지주율rsquo이라고 한다

지주회사 요건 충족시 투명한

지배구조 달성 가능

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

19

한편 공정거래법은 지주회사를 이루는 기본단위인 자회사 및 손자회사에 대해서도 정의를 내렸

는데 lsquo모회사가 주식(지분)을 발행주식수의 20(비상장 40) 이상을 소유한 회사rsquo로 한정하

고 있다 일정수준의 지분율을 중요시하는 이유는 자회사 혹은 손자회사에 대한 경영권 즉 지

주회사에 대한 정의를 충족시키기 위한 필요조건으로 이해된다

공정거래법상 자회사 및 손자회사의 요건middot의미

요건 의미

지주회사에 의하여 대통령령이 정하는 기준에 따라

사업내용을 지배받는 국내회사 자회사 발행주식수(의결권이 없는 주식까지 포함)의 40(상장법인의 경우 20) 이상 소유하여야 한다

자회사에 의하여 대통령령이 정하는 기준에 따라

사업내용을 지배받는 국내 회사 자회사의 계열회사이면서 자회사가 소유하는 주식이 특수관계인 중 최대출자자가 소유하는 주식과 같거나 많은 회사

자료 공정거래법 신한금융투자

주 공정거래법 제2조 4항

공정거래법상 지주회사에 대한 규제는 크게 4가지로 부채비율 제한 자회사에 대한 지분

율 제한 자회사 외 다른 법인 주식 소유 제한 금산분리(金産分離)로 요약된다 결론적으

로 차입을 통한 무분별한 문어발식 확장을 막기 위한 조치로 보인다 우선 부채비율에 대한 제

한은 이 비율을 200 이내로 제한한다는 것인데 현재 주요 지주회사(금융지주회사를 제외한

일반지주회사 기준)의 부채비율은 2007년 말 기준 45 수준이며 상장사의 경우 대부분이 20

sim30 대에 머무르고 있어 lsquo부채비율 제한rsquo 규제는 대부분 충족하고 있다고 볼 수 있다 자회사

에 대한 지분율 제한은 정의와 중복되는 개념인데 낮은 지분율로 경영권을 지배하려는 것을 막

기 위한 조치이다 상장 지주회사의 경우 대부분의 핵심 자회사가 상장사이며 이들 지분의

30 이상을 보유하고 있어 lsquo자회사에 대한 지분율 제한rsquo 역시 모두 충족하고 있다고 볼 수 있

다 다른 국내 비계열사 주식 5 초과소유 금지 요건이나 금산분리 요건은 대부분의 지주회사

가 준용하고 있으며 일부의 경우 지주회사 전환 이전에 발생한 사항으로 공정거래위원회가 일

정기간 동안 규제 적용을 유예하여 요건 충족을 유도하고 있다

공정거래법상 지주회사에 대한 규제(행위제한 요건)

요건 의미

()지주회사의 부채비율을 200 이내로 제한 과도한 채무를 통한 계열기업 확장이나 재무구조 악화로 인한 시스템 리스크 방지 배당수익률이 통상적으로 금리수준을

하회하므로 현실적으로 부채비율이 200를 초과하는 경우 금융비용 감당 곤란

자회사에 대한 지분율 제한 자회사 발행주식수의 40(상장법인 20) 이상을 소유

()자회사 외의 국내 다른 회사 주식 소유 제한 지주회사의 국내 비계열회사 주식 5 초과소유 금지

()금융업을 영위하는 회사와 비금융업을 영위하는

회사의 동시 소유 금지 금융middot비금융 혼합지주회사에서 나타날 수 있는 부작용을 최소화

자료 공정거래법 신한금융투자

주 1 공정거래법 제8-2조 1항 2항

2 ()표시가 된 내용은 2009년 4월 공정거래법 개정안 의결사항으로 수정(완화)될 수 있음

공정거래법상 자회사 및 손자회사에 대한 규제

요건 의미

손자회사에 대한 지분율 제한 자회사는 손자회사 발행주식 총수의 40(상장 20) 미만 소유 금지

()증손회사에 대한 지분율 제한 손자회사가 100 지분을 보유한 경우에만 증손회사 보유를 허용 주식 피라미딩(pyramiding) 제한

손자회사 외 국내 계열회사 주식소유 금지 지주회사가 주식 피라미딩을 통해 부채비율의 제한을 받지 않는 자회사를 통해 지배력을 확장하는 것 방지

()금융업을 영위하는 회사와 비금융업을 영위하는

자회사의 지배 금지 금융middot비금융 혼합지주회사에서 나타날 수 있는 부작용을 최소화

자료 공정거래법 신한금융투자

주 1 공정거래법 제2조 3항

2 ()표시가 된 내용은 2009년 4월 공정거래법 개정안 의결사항으로 수정(완화)될 수 있음

지주사 행위제한 요건

부채비율 제한 자회사 지분율

제한 비계열사 지분 제한 업종

제한

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

20

주요 지주회사 부채비율 추이 ndash 지주회사 요건(부채비율 200)까지는 여력 충분

자료 신한금융투자

2009년 4월 국무회의에서 지주회사에 대한 규제완화와 관련한 공정거래법 개정안에 의하면

지주회사 부채비율 200 이내 제한 비계열회사 주식 5 초과보유 금지 지주회사의 금

융자회사와 비금융자회사 동시보유 제한 등의 규제를 완화하여 제한 요건들을 폐지하려는 공정

거래법 개정안이 의결되었다 또한 지주회사 설립 혹은 전환시 행위제한요건을 충족하지 못할

경우 유예기간을 최대 4년(2년+2년)에서 최대 5년(3년+2년)으로 연장을 추진하는 등 지주회

사 설립(전환)에 대한 정부의 규제완화 의지는 분명하다 결론적으로 공정위는 지주회사에 대

한 규제완화로 단순middot투명한 출자구조를 가진 지주회사 체제로의 전환이 용이하게 이루어질 수

있도록 함으로써 기업집단의 투명성과 책임성이 제고되는 효과를 기대하고 있는 것으로 판단된

최근 지주회사 제도개선 추진 개요

법개정 시기 내용

2007년 4월 부채비율요건 상향조정(100 rarr 200)

자회사middot손자회사 지분율 요건 완화(상장 30 rarr 20 비상장 50 rarr 40)

주식가격의 급격한 변동 등 불가피한 사유발생시 지주회사 행위제한의무 유예기간 2년 추가 연장

2007년 11월 자회사-손자회사간 사업관련성 요건 폐지

100 증손회사의 제한적 허용

합병분할에 따른 법 위반시 1년의 유예기간 부여조항 신설

2008년 7월 지주회사 부채비율 제한(200) 폐지

법개정안 지주회사 비계열사 주식 5 초과보유 금지 폐지

국무회의 의결 손자회사의 증손회사 소유제한 완화

지주회사의 요건충족 유예기간 연장(최장 4년rarr5년)

자료 공정거래위원회 신한금융투자

정부의 지주사에 대한 규제완화

의지는 뚜렷

0

20

40

60

80

100

120

140

160

2004 2005 2006 2007 2008

LG

SK

GS

CJ

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

21

4 지주사 전환은 Win-Win-Win 게임

대주주 지주회사에 대한 지분율 증가로 그룹 경영권 강화

정부 부실전이를 차단하여 리스크 감소

일반 투자자 대주주와 동일한 위상에서 또 다른 투자기회 확보

지주회사 전환시 기대되는 효과를 정리해 보면 다음과 같다

자회사간 지분을 소유하지 않고 지주회사가 수직적으로 자회사의 지분을 소유함으로써 소유

지배구조가 투명해진다 과거 국내 그룹들의 고질적 병폐는 순환출자였는데 지주사 전환을 통

해 순환고리를 끊으면서 투명한 지배구조로 전환할 수 있다

효율적 자원배분이 가능하다 사업 구조조정을 통한 핵심사업의 강화는 지주회사 설립의 중

요한 이유이다 지주회사 산하의 자회사들은 자신의 본업과 유관성이 없는 다른업종에 출자를

원칙적으로 차단함으로써 자회사의 지배구조를 개선시키는 전기를 마련하였다 지배구조 단순

화를 통해 기업의 매각 및 정리가 용이해지면서 MampA 모멘텀 및 기업가치 증대를 기대할 수

있기 때문이다 따라서 지주회사는 비핵심 자회사를 처분하고 핵심사업 분야에 집중하는 사업포

트폴리오의 변화 즉 MampA 등를 통한 자산 재배치를 이룰 수 있다

한 자회사의 부실이 지주회사나 다른 (손)자회사로 전이되는 것을 사전에 차단할 수 있다

이와 같은 지주회사 체제에서 기대되는 경제적 효과로 인해 지주회사 전환은 가속화되고 있는

것으로 판단된다

지주회사는 자회사가 효율적인 운영을 할 수 있도록 공유서비스를 제공함으로써 그룹 시너

지를 발휘할 수 있다

지주회사 체제 전환에 대한 유인

자료 삼정KPMG 신한금융투자

2008년 9월 말 기준 공정거래법상 지주회사는 일반지주회사 55개사 금융지주회사 5개사 도

합 60개사이다 동 법률상 지주회사는 2004년 5월 22개사 2005년 8월 25개사 2006년 8월

31개사 2007년 8월 40개사 2008년 9월 60개사로 매년 증가하는 추세이다 특히 2007년 8

월부터 2008년 9월 기간 중 CJ LS 등 25개사가 지주회사로 신규전환되었다 지주회사로 전

환이 가속화되고 있는 점은 정부의 유인책이 반영되고 있으며 대주주나 일반투자자 입장에서도

경제적 효익이 있기 때문으로 판단된다

지주사 전환의 효과 투명한

지배구조 효율적 자원배분

부실전이 사전차단 그룹

시너지 발생

2008년 9월 기준 지주사

60개사로 매년 증가 추세

대주주

일반투자자

정 부

지주회사

전환

bull 대주주 전횡bull Tunneling

bull 낮은 지분율bull 적대적 MampA 우려

bull 불투명한 지배구조bull 구조조정 불안

bull 지배구조 선진화bull 기업개혁 촉진

bull 지분율 상승bull 경영권 방어 용이

bull 투명한 지배구조bull 기업가치 주가 상승

대주주

일반투자자

정 부

지주회사

전환

bull 대주주 전횡bull Tunneling

bull 낮은 지분율bull 적대적 MampA 우려

bull 불투명한 지배구조bull 구조조정 불안

bull 지배구조 선진화bull 기업개혁 촉진

bull 지분율 상승bull 경영권 방어 용이

bull 투명한 지배구조bull 기업가치 주가 상승

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

22

공정거래법상 지주회사 현황

지주회사수 자회사수 손자회사수 증손회사수 합계

구분 상장 비상장 상장 비상장 상장 비상장 상장 비상장 상장 비상장

일반지주회사 37 18 67 267 10 187 0 8 114 480

금융지주회사 5 0 3 38 0 18 0 1 8 57

계 42 18 70 305 10 205 0 9 122 537

자료 공정거래위원회 신한금융투자

주 2008년 9월 30일 기준

대주주 입장 지분율 확대를 통한 안정적 경영권 확보

대주주 입장에서 지주회사 전환의 가장 큰 유인은 지분율 증가로 판단된다 일반적인 지주회사

체제 전환시 나타나는 현상은 lsquo지주회사와 사업 자회사로 인적분할 rarr 공개매수 현물출자 등을

통한 대주주의 지주회사 지분 획득rsquo인데 이를 통해 대주주는 안정적으로 지분율을 높일 수 있

다 따라서 대주주 입장에서는 (지주회사 전환을 통해) 지분율을 높여 적대적 MampA 가능성 등

경영권을 위협할 수 있는 잠재요인들을 제거할 수 있어 경영권을 안정적으로 방어할 지배구조

를 구축할 수 있다

지주회사 전환시 대주주의 지분율 증가

자료 삼정KPMG 신한금융투자

대주주의 지주사 전환의 유인

지분율 상승에 따른 안정적

경영권 확보

인적분할

현물출자공개매수30

30 30

30 + α

30

대주주 대주주 대주주

회 사

지주회사

사업회사사업회사지주회사

인적분할

현물출자공개매수30

30 30

30 + α

30

대주주 대주주 대주주

회 사

지주회사

사업회사사업회사지주회사

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

23

정부 입장 부실전이를 예방하여 안정적 국정(國政) 가능

기업집단이 환상형 순환출자 구조를 띌 경우 일개 사업부 혹은 자회사의 부실이 그룹 전체로

빠르게 전이될 수 있다는 단점을 지니고 있다 따라서 정부입장에서는 안정적 국정을 위해 외

부변수의 급변에 따라 그룹 전체가 위기로 몰리는 위험을 줄여야 하는 유인이 생길 수 있다 순

환출자에서 발생할 수 있는 잠재적 부실전이 위험은 지주회사 체제로 전환을 통해 해결할 수

있다 지주회사 체제에서는 지주회사가 (손)자회사를 수직 계열화하고 있어 이미 부실화된

(손)자회사를 단독으로 구조조정(매각 혹은 청산 등)하여 다른 계열사에 부실전이를 막을 수

있다

환상형 순환출자 vs 지주회사

자료 삼정KPMG 신한금융투자

한편 지주회사의 주 수입원은 크게 3가지로 분류될 수 있는데 자회사로부터의 배당수입

소유 부동산에서 발생하는 임대수입 (손)자회사로부터 받는 로열티수입이다 현재 상장된 지

주회사의 경우만 보더라도 부동산을 소유하고 있지 않거나 로열티수입에 대한 모회사middot자회사

간의 규정이 아직 미비한 곳이 있기 때문에 지주회사의 가장 기본적인 수익원은 자회사로부터

받는 배당수입으로 볼 수 있다9 정부는 지주회사 전환을 장려하기 위해 지주회사의 수입배당금

에 대해 매년 세제혜택 강도를 높이고 있다 한편 소득공제 범위는 지분율에 따라 연동되어 지

주회사의 높은 지분율 확보를 권장하고 있다

지주회사의 수입배당금에 대한 익금불산입

상장법인 비상장법인 () 2006년 2007년 2008년 2009년

100 100 100 100 100 100

40초과 80초과 90 90 100 100

40미만 80미만 60 70 80 80

자료 세법전 신한금융투자

9 SK는 2005년 12월 본사사옥을 매각하여 현재 지주회사가 보유한 부동산은 없다 SK그룹은 2008년까지 지주회사와 (손)자회사 간의 로열티수입에 대한 규정이 없었으나 2009년부터 (손)자회사는 지주회사 SK에 로열티수입을 지급하기로 결정하였다

정부의 지주사 전환의 유인

부실전이를 사전에 차단 가능

부실단절

환상형 순환출자 지주회사

X

대주주

子1

대주주

부실전이

子2 子3

孫1 孫2 孫1 孫2

子1

子3子2

부실단절

환상형 순환출자 지주회사

X

대주주

子1

대주주

부실전이

子2 子3

孫1 孫2 孫1 孫2

子1

子3子2

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

24

일반 투자자 입장 대주주와 동일한 위상에서 또 다른 투자기회 확보

일반 투자자 입장에서는 지주회사에 대한 투자유인은 대주주보다는 낮아 보이는 것이 사실이다

국내의 경우 지주회사와 자회사가 모두 중복상장되어 있는 경우가 많기 때문에 투자자들이 자

회사의 주식비중을 조절하면서 포트폴리오를 조정할 수 있기 때문이다 또한 현실적으로 일반

주주들은 지주회사뿐만 아니라 자회사에 대한 영향력을 행사할 수 없기 때문에 투자매력도가

떨어질 수 있다 그러나 엄밀히 따져보면 일반 투자자에게는 다음과 같은 지주회사에 투자유인

이 존재한다

지주회사 전환 이후 대주주는 사업회사 지분을 현물출자하여 지주회사 주식으로 교환하는

것이 일반적이기 때문에 대주주는 사업회사 지분을 직접 보유하지 않는다 따라서 대주주는 지

주회사의 가치 극대화를 추구할 가능성이 크며 일반 투자자는 지주회사의 대주주와 동일한 지

위를 가지고 있다고 볼 수 있다

지주회사에 대한 투자는 일종의 포트폴리오를 편입하는 개념10이기 때문에 시장 지수보다는

개별위험이 높으나 개별자회사에 투자하는 것보다는 위험이 낮아 분산투자효과를 누릴 수 있다

일반적으로 지주회사의 투자시 핵심지표는 NAV와 할인율인데 할인률이 변동한다 따라서

일반 투자자들은 자회사의 기업가치 증가(NAV 증가) 여부에 따른 투자판단과 현재의 할인률

에 따라 또 다른 투자기회를 노릴 수 있다

부실전이가 사전에 예방되어 투자위험이 감소할 수 있다 이는 경영권이 없는 이해관계자들

에 공통적 사항이다

10 가령 LG에 투자한 경우 전자middot화학middot통신업종 포트폴리오를 매수한 경우와 유사하며 SK에 투자한 경우 화학middot통신업종을 basket으로 매

수한 것과 동일한 효과를 볼 수 있다 또한 KOSPI지수와 LGmiddotSKmiddotCJ 주가의 상관계수는 각각 949 890 884로 매우 높은 것으로 드러났다 이는 지주회사가 개별자회사 주식의 안정적 투자대안으로 볼 수 있는 근거이다

일반 투자자의 지주사 전환의

유인 대주주와 동일한

위상으로 격상 할인률에 따른

또 다른 투자기회 확보

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

25

5 Appendix

ltAppendix 1gt 공정거래법상 일반지주회사 현황(상장사 기준)

공정거래법상 일반지주회사 현황 ndash 상장사

지주회사명 설립전환일 자산총액 (십억원) 부채비율 () 자회사(상장) 손자(상장) 증손(상장)

(주)온미디어 lsquo000615 4515 31 9(0) 0(0) 0(0)

(주)LG lsquo010403 55988 102 14(6) 15(2) 0(0)

(주)세아홀딩스 lsquo010703 7938 228 14(1) 0(0) 0(0)

(주)대웅 lsquo021002 1916 36 13(1) 6(0) 0(0)

(주)농심홀딩스 lsquo030710 4820 230 6(2) 0(0) 0(0)

동화홀딩스(주) lsquo031001 3110 232 12(0) 0(0) 0(0)

(주)다함이텍 lsquo040101 1814 21 3(0) 0(0) 0(0)

(주)GS홀딩스 lsquo040707 35587 265 5(1) 12(0) 0(0)

대상홀딩스(주) lsquo050801 3266 21 4(2) 1(0) 0(0)

(주)비에스이홀딩스 lsquo060101 1162 37 3(0) 0(0) 0(0)

평화홀딩스(주) lsquo060502 1792 490 6(1) 2(0) 0(0)

(주)디피아이 홀딩스 lsquo060602 1989 454 7(1) 2(0) 0(0)

(주)KPC홀딩스 lsquo060901 2813 62 6(3) 0(0) 0(0)

(주)케이이씨홀딩스 lsquo070101 1567 93 4(1) 1(0) 0(0)

(주)씨제이홈쇼핑 lsquo070101 8886 859 5(0) 7(0) 1(0)

금호산업 lsquo070101 41240 2728 8(2) 14(0) 0(0)

(주)태평양 lsquo070101 13858 100 6(2) 0(0) 0(0)

(주)네오위즈 lsquo070426 1986 303 7(1) 0(0) 0(0)

SK lsquo070703 95056 428 7(4) 28(4) 0(0)

(주)한진중공업홀딩스 lsquo070801 9958 96 4(1) 0(0) 0(0)

CJ lsquo070904 21594 258 15(6) 27(1) 1(0)

(주)인터파크 lsquo071231 1654 589 14(1) 0(0) 0(0)

(주)중외홀딩스 lsquo080101 1420 70 5(1) 2(0) 0(0)

(주)포휴먼 lsquo080101 1055 49 1(0) 0(0) 0(0)

웅진홀딩스 lsquo080101 13790 730 9(2) 4(0) 0(0)

(주)이지바이오시스템 lsquo080101 1639 561 4(1) 11(0) 2(0)

(주)진양홀딩스 lsquo080107 1976 154 4(1) 0(0) 0(0)

(주)SampT홀딩스 lsquo080205 1868 63 5(3) 2(0) 0(0)

(주)에스비에스홀딩스 lsquo080304 1940 42 5(1) 3(0) 0(0)

(주)티이씨앤코 lsquo080502 1280 135 3(0) 0(0) 0(0)

(주)동성홀딩스 lsquo080514 1010 63 5(1) 3(0) 0(0)

(주)LS lsquo080702 17364 161 4(1) 10(1) 0(0)

(주)풍산홀딩스 lsquo080703 3688 228 5(2) 3(0) 0(0)

(주)풀무원 lsquo080703 157 1444 7(0) 0(0) 0(0)

하이트홀딩스(주) lsquo080703 10801 413 4(0) 7(0) 0(0)

일진홀딩스 lsquo080704 1838 175 6(1) 2(0) 0(0)

키스코홀딩스 lsquo080903 4057 238 4(1) 1(0) 0(0)

자료 공정거래위원회 신한금융투자

주 1 2007년말 기준

2 비상장 일반지주회사는 18개사

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

26

ltAppendix 2gt LG그룹 지주회사 전환과정

LG는 국내 5대 그룹(삼성 LG 현대차 SK 롯데) 중 최초의 지주회사이자 지주회사 체제로의

진행과정이 비교적 성공적이었다는 평가를 받으면서 LG의 지주회사 전환과정은 성공모델로 꼽

히고 있다 따라서 LG의 지주회사 체제 전환과정을 고찰해보는 것도 지주회사를 이해하는데 도

움이 될 것으로 보인다 LG는 크게 3단계를 거쳐 지주회사로 전환되었는데 각 단계를 요약하

면 다음과 같다

lt1단계gt 화학부문 지주회사(LGCI)와 전자부문 지주회사(LGEI) 설립 후 인적분할

2001년 4월 화학부문 지주회사격인 (구)LG화학의 사명을 LGCI로 변경 후 LGCI를 존속회사

로 하고 2개의 사업자회사(LG화학 LG생활건강)를 신설하였다 분할을 통해 (구)LG화학은

지주회사 역할 및 생명과학부문의 사업을 동시에 진행하는 사업지주회사인 LGCI와 화학부

문의 LG화학 생활용품 부문의 LG생활건강으로 나뉘게 되었다 분할방식은 인적분할로 분할비

율은 LGCI 018 LG화학 066 LG생활건강 016 이었다 이후 2002년 8월 LGCI는 생명과

학 분야를 분할하여 LG생명과학을 설립하면서 LGCI는 순수지주회사로 전환되었다 이 경우 역

시 인적분할 방식을 이용하였는데 분할비율은 LGCI 09 LG생명과학 01 이었다

LGCI와 LGEI의 지주회사 및 사업자회사로의 분할

시기 존속회사(분할비율) 신설회사(분할비율) 방식

20014 LGCI(018) LG화학(066) LG생활건강(016) 인적분할

20024 LGEI(01) LG전자(09) 인적분할

20028 LGCI(09) LG생명과학(01) 인적분할

자료 공정공시 신한금융투자

lt2단계gt LGCI와 LGEI의 자회사 지분매입

2단계로 지주회사가 된 LGCI와 LGEI는 공정거래법상 지주회사 요건을 맞추기 위해 자회사들

의 지분을 매입하였다 이때 사용된 방식은 LGCI와 LGEI가 자회사의 주식을 공개매수하면서

그 대가로 유상증자를 실시하였다 따라서 주식교환 이후 최대주주 일가의 경우 지주회사의

지분율이 큰 폭으로 상승했으며 반면 자회사의 지분율은 낮아졌으며 LGCI와 LGEI(지주회

사)의 자회사에 대한 지분율은 대폭 상승하였다 결론적으로 자회사 지분매입을 통해 최대주주

는 지주회사에 대한 경영권을 보다 견고히 하게 되었으며 지주회사는 자회사의 지분을 높여 경

영권 및 공정거래법상 지주회사 요건을 맞추게 되었다

LGCI와 LGEI의 자회사 지분 공개매수 후 지분구조 변화

주주 대상회사 공개매수 전 () 공개매수 후 ()

최대주주 일가 LGCI 878 3662

LG화학 890 -

LG생활건강 892 -

LG홈쇼핑 2873 033

LGEI 960 3919

LG전자 1075 3070

LGCI LG화학 667 2334

LG생활건강 667 2873

LG홈쇼핑 001 3000

LGEI LG전자 1075 3070

자료 공정공시 신한금융투자

lt3단계gt LGCI의 LGEI 흡수합병을 통한 지주회사 LG설립

지분정리를 마친 LG그룹은 마지막으로 LGCI가 LGEI를 2003년 3월 흡수합병하면서 LG그룹

의 지주회사 전환과정을 마무리 되었다 그 이후 LG는 LG생명과학의 주식을 공개매수하여 지

분을 높인 결과 전자계열 자회사(LG전자)와 화학middot생활과학middot생활건강계열 자회사(LG화학

LG생활건강 LG홈쇼핑 LG생명과학)를 지배하는 통합지주회사로 발돋움하였다

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

27

ltAppendix 3-1gt LG그룹 지분구조

LG그룹 지분구조 ()

자료 공정공시 신한금융투자

주 지분율 2009630 기준

화학 전자 데이콤 CNS 지투알 LG 상사

대주주일가

(주)LG

486

Dow PC

씨 텍

디스플레이

이노택

마이크론

아이프라자

로자스탁스

SAE

코카콜라음료

파워콜

씨에스원파트너

D크로싱

DMI

씨에스리더

아인텔레서비스

N-Sys

브이이엔에스

유세스파트너스

BNE

에이치에스애드

와이즈빌

탐스미디어

알키미디어

더블유브랜드

투엔티투엔티

엠허브

프레스라인

지아웃도어

벅스컴에드

엘베스트

한국상용차

트윈와인

지오바인

픽스딕스

생활건강

생명과학

MMA

실트론

루셈

텔레콤

서브원

경영개발원

스포츠

솔라에너지

지응

335 348 300 850 350

286

500

500

340

304

500

900 510

648

379

501

520

1000

1000

1000

374

1000

1000

409

1000

510

881

1000

1000

1000

613

1000

1000

1000

1000

1000

1000

1000

510

1000

1000

506

700

1000

1000

700

1000

1000

1000

1000

1000토스템비엠

하우시스

335

510

화학 전자 데이콤 CNS 지투알 LG 상사

대주주일가

(주)LG

486

Dow PC

씨 텍

디스플레이

이노택

마이크론

아이프라자

로자스탁스

SAE

코카콜라음료

파워콜

씨에스원파트너

D크로싱

DMI

씨에스리더

아인텔레서비스

N-Sys

브이이엔에스

유세스파트너스

BNE

에이치에스애드

와이즈빌

탐스미디어

알키미디어

더블유브랜드

투엔티투엔티

엠허브

프레스라인

지아웃도어

벅스컴에드

엘베스트

한국상용차

트윈와인

지오바인

픽스딕스

생활건강

생명과학

MMA

실트론

루셈

텔레콤

서브원

경영개발원

스포츠

솔라에너지

지응

335 348 300 850 350

286

500

500

340

304

500

900 510

648

379

501

520

1000

1000

1000

374

1000

1000

409

1000

510

881

1000

1000

1000

613

1000

1000

1000

1000

1000

1000

1000

510

1000

1000

506

700

1000

1000

700

1000

1000

1000

1000

1000토스템비엠

하우시스

335

510

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

28

ltAppendix 3-2gt SK그룹 지분구조

SK그룹 지분구조 ()

자료 공정공시 신한금융투자

주 지분율 2009630 기준

대주주일가

SK CampC

SK에너지

334

SK텔레콤

232

SK EampS

675

SKC

425

엔카

MampC

내트럭

유화

대한송유관

875

500

337

1000

383

SK(주)

318

제주FC

1000

브로드밴드

텔링크

컴즈

TU

로엔

506

908

648

442

635

IHQ

371

엔트리브637

대한

부산

강원 외 5

476

400

100

30

SK증권

MRO

에콜그린

아이플랫폼

510

590

590

SK네트웍스

400

텔레시스

SKC미디어

771

100

77SK해운

102

177

K Power

65

15

325

SK가스

455

SK건설

400

2271

550

대주주일가

SK CampC

SK에너지

334

SK텔레콤

232

SK EampS

675

SKC

425

엔카

MampC

내트럭

유화

대한송유관

875

500

337

1000

383

SK(주)

318

제주FC

1000

브로드밴드

텔링크

컴즈

TU

로엔

506

908

648

442

635

IHQ

371

엔트리브637

대한

부산

강원 외 5

476

400

100

30

SK증권

MRO

에콜그린

아이플랫폼

510

590

590

SK네트웍스

400

텔레시스

SKC미디어

771

100

77SK해운

102

177

K Power

65

15

325

SK가스

455

SK건설

400

2271

550

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

29

ltAppendix 3-3gt CJ그룹 지분구조

CJ그룹 지분구조 ()

자료 공정공시 신한금융투자

주 지분율 2009630 기준

대주주일가

(주)CJ

4218

제일제당

3717

Freshway

5194

Foodville

9581

CJ CGV

4005

Internet

2746

Entertainment

1000

CJ Media

5014

Mnet Media

4931

오쇼핑

3999

GLS

3652

Oliveyoung

1000

건설

9992

신동방CP

CJ엠디원

삼양유지

수퍼피드

삼호FampG

997

1000

999

999

465

CJ엔시티

1000

CJ조이큐브

프리머스시네마

디시네마오브코리아

9828

8001

500

CJ아이지

애니파크

CJ스포츠

1000

5329

1000

아트서비스

클립서비스

4135

5168

CJ파워캐스트

CJ티브이엔

CJ엔지씨코리아

챔프비전

썬티브이

701

983

670

500

700

인터내셔널미디어지니어스

465

좋은콘서트

케이엠티브이

세중디엠에스

510

1000

999

CJ헬로비전

CJ텔레닉스

844

1000

에스씨로지스

이앤씨인프라

670

1000

대주주일가

(주)CJ

4218

제일제당

3717

Freshway

5194

Foodville

9581

CJ CGV

4005

Internet

2746

Entertainment

1000

CJ Media

5014

Mnet Media

4931

오쇼핑

3999

GLS

3652

Oliveyoung

1000

건설

9992

신동방CP

CJ엠디원

삼양유지

수퍼피드

삼호FampG

997

1000

999

999

465

CJ엔시티

1000

CJ조이큐브

프리머스시네마

디시네마오브코리아

9828

8001

500

CJ아이지

애니파크

CJ스포츠

1000

5329

1000

아트서비스

클립서비스

4135

5168

CJ파워캐스트

CJ티브이엔

CJ엔지씨코리아

챔프비전

썬티브이

701

983

670

500

700

인터내셔널미디어지니어스

465

좋은콘서트

케이엠티브이

세중디엠에스

510

1000

999

CJ헬로비전

CJ텔레닉스

844

1000

에스씨로지스

이앤씨인프라

670

1000

LG

SK

CJ

LG 2009년 10월 20일

31

LG (003550)

중립

주가 (10 월 19 일) 74800 원

적정주가 82700 원

심원섭 심재인

02) 3772-1506 02) 3772-1531

wsshimgoodicom jasonshimgoodicom

KOSPI 164907p

KOSDAQ 50895p

시가총액 129073십억원

액면가 5000원

발행주식수 1726백만주

유동주식수 881백만주(511)

52주 최고가최저가 81700원35600원

일평균 거래량 (60일) 686830주

일평균 거래액 (60일) 51277백만원

외국인 지분율 2949

주요주주 구본무 1006

절대수익률 3개월 165

6개월 283

12개월 353

KOSPI 대비 3개월 17

상대수익률 6개월 34

12개월 -32

주가차트

0

50000

100000

08년10월 09년1월 09년4월 09년7월 09년10월

0

50

100

150

LG 주가 (좌축)

KOSPI지수 대비 상대지수 (우축)

(원) (08년10월=100)

종합주가지수=100

지주회사 체제의 모범답안

투자의견 lsquo중립rsquo 목표주가 lsquo82700원rsquo으로 커버리지 개시 LG(003550)에 대해 투자의견

lsquo중립rsquo과 목표주가 rsquo82700원rsquo을 제시하며 커버리지를 개시한다 lsquo중립rsquo의견의 주된 이유는

적정 순자산가치가 현주가에 상당부문 반영된 것으로 판단되기 때문이다 동사에 대한

valuation은 상장 자회사의 경우 시가총액을 2007년 이후 평균 할인율(358)을 적용

rarr 90조원 비상장사 지분가치는 수익성(ROE)을 반영한 fair PB 적용 rarr 24조원

부동산가치는 여의도 트윈타워와 가산동 건물가치 합산 rarr 10조원 브랜드가치는 로열

티수입으로 발생하는 현금흐름을 할인하여 합산 rarr 22조원으로 총 142조원으로 평가되

었다

LG의 프리미엄급 자회사 3인방에 대해 주목 LG와 다른 지주사와 구별되는 점은 우량한

비상장 자회사를 다수 보유하고 있다는 점이다 서브원(구매 아웃소싱 비주거용건물임대

업)middotCNS(IT 서비스 SI업)middot실트론(실리콘 웨이퍼 제조업)의 연간 매출액은 각각 1sim2

조원이며 최근 5년간 ROE 30를 꾸준히 기록하고 있다 따라서 이들 업체들의 외형확

대 및 실적호전에 따라 LG는 일반적으로 자회사의 주가와 동조화되는 지주회사의 주가흐

름에서 탈피하여 할인율이 축소될 가능성이 가장 높다고 판단된다

서브원middotCNSmiddot실트론 실적 합산 요약

(십억원) 2004 2005 2006 2007 2008

매출액 23566 29357 37573 41582 49115

영업이익 1421 1945 2970 3915 3481

순이익 1039 1494 2210 3383 1945

영업이익률 () 60 66 79 94 71

ROE () - 262 317 364 170

자료 신한금융투자

주 2008년 저조한 실적은 실트론의 외화환산손실에 의한 것

영업외비용이 200억원에서 2천억원 수준으로 상승

안정적 현금창출원 확보 다양한 현금창출원을 보유했다는 점에서도 동사를 타사와 구별

할 수 있다 자회사들의 실적호조로 배당금수령액과 로열티수입은 각각 2008년 2417억

원 1920억원에서 2010년 4606억원 2180억원으로 대폭 개선될 전망이다 임대수입

역시 가산동 IDC개장으로 동기간 394억원에서 584억원으로 큰 폭으로 증가할 것으로 추

정된다 이와 같은 현금흐름의 개선에 따라 2010년 동사의 재무구조는 순현금구조로 전

환이 예상된다

12월 결산 매출액 영업이익 세전이익 순이익 EPS 증감률 PER EVEBITDA PBR ROE 순부채비율 배당수익률

(십억원) (십억원) (십억원) (십억원) (원) () (배) (배) (배) () () ()

2007 10215 8808 9579 9013 5125 1157 97 101 17 193 47 15

2008 9925 8783 9579 9120 5186 12 121 125 18 161 25 12

2009E 17995 16557 17251 15871 9024 740 83 77 17 228 17 10

2010E 18434 16998 17783 16360 9302 31 80 74 14 194 (21) 10

2011E 20198 18641 19563 17803 10122 88 74 65 12 178 (51) 10

LG 2009년 10월 20일

32

LG 약식 valuation table

(십억원 ) 시총 기준 비고 TP 기준 비고

A 투자자산 가치 113442 127878

1 상장자 회사 89550 NAV 할인율 358 적용 103986 목표가 할인율 100 amp NAV 할인율 358 적용

2 비상장 자회사 23892 23892

B 비투자자산 31261 부동산 amp 브랜드로열티 31261 부동산 amp 브랜드로열티

C 순차입금 1567 1567

D 우선주 1036 시가총액 1036 시가총액

NAV(=A+B-C-D) 142101 156536

주식수(백만주) 1720 자기주식 제외 1720 자기주식 제외

NAVPS (원) 82635 91030 수정 NAVPS

현재주가 (원) 74800 2009년 10월 19일 74800 2009년 10월 19일

적정주가 (원) 82700 Upside potential 106 91100 Upside potential 218

자료 신한금융투자

주 NAV 할인율은 2007년 1월 1일부터 현재까지 평균 할인율

NAV vs 시가총액

0

5

10

15

20

04년 8월 06년 2월 07년 8월 09년 2월

(조원)

NAV

LG시총

자료 신한금융투자

주 1 GS가 분할한 2004년 8월 5일부터

2 시가총액은 자사주를 차감한 수치

NAV 구성내역

상장사

지분가치

622

로열티 가치

149부동산 가치

67

비상장사

지분가치

164

자료 신한금융투자

주 10월 19일 기준

NAV vs 할인율

0

5

10

15

20

04년 8월 06년 2월 07년 8월 09년 2월

(조원)

-10

0

10

20

30

40

50

60

70NAV (좌축)

할인율 (우축)

자료 신한금융투자

주 GS가 분할한 2004년 8월 5일부터

투자유가증권 구성내역

기타

284

LG화학

259

서브원

74

LG CNS

53

LG전자

331

자료 신한금융투자

주 10월 19일 기준

LG 2009년 10월 20일

33

부록 요약 재무제표

대차대조표 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

자산총계 55988 69563 82875 96514 111884

유동자산 363 3333 1837 3467 5806

현금및현금성자산 87 1739 426 880 2276

단기투자자산 03 1236 1174 2348 3288

매출채권 00 00 00 00 00

재고자산 00 00 00 00 00

기타 274 358 237 239 241

비유동자산 55625 66230 81038 93047 106078

투자자산 55937 64979 78018 89074 101584

유형자산 3392 4214 5252 5476 5267

무형자산 (3748) (3013) (2283) (1554) (824)

부채총계 5163 7249 6007 4606 3494

유동부채 1719 2514 2372 1540 979

매입채무 00 00 00 00 00

단기차입금 900 1552 1397 559 00

유동성장기부채 00 00 00 00 00

기타 819 962 975 981 979

비유동부채 3444 4735 3635 3066 2515

사채 1594 2990 1495 747 00

장기차입금 00 00 00 00 00

기타 1849 1745 2140 2319 2515

자본총계 50826 62314 76869 91908 108390

자본금 8794 8794 8794 8794 8794

자본잉여금 16050 22136 22136 22136 22136

자본조정 (198) (570) (570) (570) (570)

기타포괄손익누계액 (476) 1508 1508 1508 1508

이익잉여금 26656 30447 45002 60042 76523

총 차입금 2494 4542 2892 1306 00

순차입금(순현금) 2405 1567 1291 (1922) (5564)

현금흐름표 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

영업활동으로인한현금흐름 1964 3318 3092 5234 5223

당기순이익 9013 9120 15871 16360 17803

유형자산감가상각비 36 39 263 277 269

무형자산상각비 09 10 10 10 10

지분법손실(이익) (8055) (7425) (15104) (15444) (16990)

투자자산처분손실(이익) (83) (09) 00 00 00

영업권상각(부의영업권환입) (730) (730) (730) (730) (730)

배당금의수령 1274 2417 2281 4606 4698

기타 499 (105) 500 154 163

투자활동으로인한현금흐름 (1711) (2604) (1438) (1874) (1199)

단기투자자산의 감소(-증가) 00 (1218) 62 (1174) (939)

장기투자자산의 감소(-증가) (143) (511) (200) (200) (200)

유형자산의 감소(-증가) (1568) (869) (1300) (500) (60)

기타 00 (06) 00 00 00

Free Cash Flow 253 714 1653 3360 4024

재무활동으로인한현금흐름 (314) 938 (2966) (2906) (2627)

단기차입금 증가(감소) 570 652 (155) (838) (559)

유동성장기부채의 증가(감소) (1500) 00 00 00 00

사채의 증가(감소) 1493 1493 (1495) (747) (747)

장기차입금의 증가(감소) 00 00 00 00 00

자본증가(감소) 00 00 00 00 00

배당금 지급 (877) (1315) (1316) (1321) (1321)

기타 00 108 00 00 00

현금의 증가(감소) (61) 1652 (1313) 453 1397

기초의 현금 147 87 1739 426 880

기말의 현금 87 1739 426 880 2276

자료 회사 자료 신한금융투자 추정

손익계산서 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

영업수익 10215 9925 17995 18434 20198

지분법이익 8186 7604 15354 15659 17222

로열티수입 1642 1920 2116 2180 2245

임대수익 379 394 514 584 718

기타 09 06 11 11 12

영업비용 1407 1141 1437 1436 1557

지분법손실 131 179 250 215 232

관리비 1276 962 1187 1221 1325

기타 00 00 00 00 00

영업이익 8808 8783 16557 16998 18641

증가율 () 2115 (03) 885 27 97

영업이익률() 862 885 920 922 923

영업외수익(비용) 771 796 693 785 922

이자수익 12 29 46 48 88

이자비용 99 113 186 97 00

외화관련이익(손실) 00 00 00 00 00

자산처분이익(손실) 83 08 01 00 00

부의영업권환입(영업권상각) 730 730 730 730 730

기타영업외수익(비용) 45 142 102 103 105

법인세차감전계속사업이익 9579 9579 17251 17783 19563

법인세비용 566 459 1380 1423 1761

계속사업이익 9013 9120 15871 16360 17803

중단사업이익 00 00 00 00 00

당기순이익 9013 9120 15871 16360 17803

증가율 () 1157 12 740 31 88

당기순이익률 () 882 919 882 888 881

EBITDA 8854 8833 16830 17285 18920

증가율 () 2083 (02) 905 27 95

배당성향 () 146 144 83 81 74

주요 투자지표 12월 결산 2007 2008 2009E 2010E 2011E

EPS (원) 5125 5186 9024 9302 10122

Adj EPS (원) 5078 5181 9023 9302 10122

BPS (원) 28899 35432 43707 52259 61630

DPS (원) 750 750 750 750 750

PER (배) 97 121 83 80 74

Adj PER (배) 98 121 83 80 74

PBR (배) 17 18 17 14 12

PCR (배) 1665 1234 1573 2071 2467

EV EBITDA (배) 101 125 77 74 65

PEG (배) 04 05 13 13 18

배당수익률 () 15 12 10 10 10

수익성

영업이익률 () 862 885 920 922 923

EBITDA이익률 () 867 890 935 938 937

세전이익률() 938 965 959 965 969

순이익률 () 882 919 882 888 881

ROA () 177 145 208 182 171

ROE () 193 161 228 194 178

ROIC () (3411) (9588) 15898 6950 5676

안정성

부채비율 () 102 116 78 50 32

순부채비율 () 47 25 17 (21) (51)

투자활동현금흐름영업활동현금흐름() 871 785 465 358 230

배당금지급배당금수령() 688 544 577 287 281

배당금지급영업활동현금흐름() 447 396 426 252 253

자료 회사 자료 신한금융투자 추정

SK 2009년 10월 20일

34

SK (003600)

매수

주가 (10 월 19 일) 109000 원

적정주가 130600 원

심원섭 심재인

02) 3772-1506 02) 3772-1531

wsshimgoodicom jasonshimgoodicom

KOSPI 164907p

KOSDAQ 50895p

시가총액 51188십억원

액면가 5000원

발행주식수 470백만주

유동주식수 247백만주 (525)

52주 최고가최저가 124000원57800원

일평균 거래량 (60일) 262066주

일평균 거래액 (60일) 28633백만원

외국인 지분율 3342

주요주주 SKCampC 3182

절대수익률 3개월 79

6개월 -121

12개월 309

KOSPI 대비 3개월 -58

상대수익률 6개월 -292

12개월 -63

주가차트

0

50000

100000

150000

08년10월 09년1월 09년4월 09년7월 09년10월

0

50

100

150

SK 주가 (좌축)

KOSPI지수 대비 상대지수 (우축)

(원) (08년10월=100)

종합주가지수=100

저가 메리트와 재무부담 경감

SK에 대하여 투자의견 lsquo매수rsquo 목표주가 rsquo130600원rsquo 제시 SK(003600)에 대한 투자의견

lsquo매수rsquo 목표주가 lsquo130600원rsquo을 제시하며 커버리지를 시작한다 lsquo매수rsquo의견의 근거는 현재

NAV 할인율이 역사적 할인율 대비 10p가량 높기 때문에 매력적인 수준으로 판단(현재

NAV 할인율 538 역사적 평균 할인율 436)되며 올해부터 브랜드수수료 유입으로

높은 차입금에 대한 부담이 일부 해소될 수 있다는 점이다 동사에 대한 valuation은

상장 자회사의 경우 시가총액을 2007년 7월 SK에너지가 분할된 이후 평균 할인율

(436)을 적용 rarr 50조원 비상장사 지분가치는 수익성(ROE)을 반영한 fair PB 적

용 rarr 15조원 브랜드가치는 올해부터 수취하는 로열티수입의 현금흐름을 할인하여 합

산 rarr 13조원 등 총 53조원으로 평가되었다 이는 현재 시가총액(자사주를 차감한 수

치) 44조원 대비 198의 upside potential을 제공한다

브랜드수수료 징수로 재무부담 경감 동사는 2008년까지 자회사에게 브랜드사용에 대한

수수료를 부과하지 않았으나 2009년부터 브랜드수수료를 징수함에 따라 올해부터는 브

랜드가치를 정량적으로 계산할 수 있게 되었다 브랜드수수료는 매년 1500억원에 달할

것으로 추정되는데 로열티 관리비가 없어 실질적으로는 높은 수준의 수수료율을 유지할

수 있을 것으로 판단된다 게다가 동사는 2005년 말 본사매각에 따라 임대수입이 감소

(임차한 후 자회사에 재임대하는 형태)하여 차입금에 대한 이자부담이 가중되는 상황이었

기 때문에 브랜드수수료 징수는 필연적이었다고 판단된다 2009년 예상 순차입금은 24

조원으로 이자비용이 매년 1300억원에 달하기 때문에 브랜드수수료 수취로 현금흐름은

크게 개선될 것으로 보인다

SK CampC와의 지배구조 변경 이슈는 주가에 부담요인 장기적인 관점에서 접근 현재 동사

가 주식이 높은 할인율에 거래되고 있는 이유는 SK 그룹의 실질적인 지주회사격인 SK

CampC와 SK가 향후 합병과 같이 그룹의 지배구조가 변경되면서 발생할 주주가치의 희석

가능성 때문으로 판단된다 공식적인 방안이 제시되지 않는 한 SK 그룹의 lsquo옥상옥(屋上

屋) 구조rsquo 해법에 대해서 다양한 해석이 가능하여 주가상에는 걸림돌이 될 것으로 보이나

지배구조가 정립될 경우 장기적인 관점에서 NAV 할인율은 축소될 것으로 판단된다

12월 결산 매출액 영업이익 세전이익 순이익 EPS 증감률 PER EVEBITDA PBR ROE 순부채비율 배당수익률

(십억원) (십억원) (십억원) (십억원) (원) () (배) (배) (배) () () ()

2007 7864 6513 5215 13801 16151 511 100 177 11 188 268 12

2008 7185 4320 3206 3038 6400 (604) 198 193 09 45 362 15

2009E 10161 8125 6330 5950 12533 958 87 92 07 84 333 18

2010E 12282 10166 8297 7799 16429 311 66 74 06 102 305 18

2011E 13455 11269 9407 8843 18628 134 59 66 06 105 270 18

SK 2009년 10월 20일

35

SK 약식 valuation table

(십억원 ) 시총 기준 비고 TP 기준 비고

A 투자자산 가치 64510 75844

1 상장자 회사 49738 NAV 할인율 436 적용 61072 목표가 할인율 100 amp NAV 할인율 436 적용

2 비상장 자회사 14772 14772

B 비투자자산 13148 브랜드로열티 13148 브랜드로열티

C 순차입금 24565 24565

D 우선주 244 시가총액 244 시가총액

NAV(=A+B-C-D) 52849 64183

주식수(백만주) 405 자기주식 제외 405 자기주식 제외

NAVPS (원) 130563 158564 수정 NAVPS

현재주가 (원) 109000 2009년 10월 19일 109000 2009년 10월 19일

적정주가 (원) 130600 Upside potential 198 158600 Upside potential 455

자료 신한금융투자

주 NAV 할인율은 SK에너지가 분할상장한 2007년 7월 25일부터 현재까지 평균 할인율

NAV vs 시가총액

0

2

4

6

8

10

12

14

07 년7 월 08 년7 월 09 년7 월

(조원)

NAV

SK시총

자료 신한금융투자

주 1 SK에너지가 분할상장한 2007년 7월 25일부터

2 시가총액은 자사주를 차감한 수치

NAV 구성내역

상장사

지분가치

639

로열티 가치

169

비상장사

지분가치

191

자료 신한금융투자

주 10월 19일 기준

NAV vs 할인율

0

2

4

6

8

10

12

14

07 년7 월 08 년7 월 09 년7 월

(조원)

0

10

20

30

40

50

60

70NAV (좌축)

할인율 (우축)

자료 신한금융투자

주 SK에너지가 분할상장한 2007년 7월 25일부터

투자유가증권 구성내역

SK에너지

315기타

272

SK네트웍스

103SK텔레콤

310

자료 신한금융투자

주 10월 19일 기준

SK 2009년 10월 20일

36

부록 요약 재무제표

대차대조표 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

자산총계 95056 96197 106746 113736 121308

유동자산 5655 1294 6901 6920 7151

현금및현금성자산 4817 598 5835 5720 5857

단기투자자산 450 30 330 347 364

매출채권 148 170 225 272 298

재고자산 124 224 223 269 295

기타 117 271 289 313 337

비유동자산 89400 94903 99845 106816 114157

투자자산 88188 93314 98475 105347 112688

유형자산 726 937 1084 1181 1177

무형자산 254 369 00 00 00

부채총계 28484 28326 33725 33842 33497

유동부채 2369 5513 10311 9465 8730

매입채무 08 16 18 19 21

단기차입금 00 2000 2400 1920 1536

유동성장기부채 00 2997 7493 7118 6762

기타 2361 500 401 407 411

비유동부채 26114 22813 23414 24377 24766

사채 23082 20197 20601 21425 21639

장기차입금 00 00 00 00 00

기타 3033 2616 2813 2952 3127

자본총계 66572 67871 73021 79894 87811

자본금 2386 2386 2386 2386 2386

자본잉여금 54633 61680 61680 61680 61680

자본조정 (49296) (4179) (4179) (4179) (4179)

기타포괄손익누계액 (599) (1245) (1245) (1245) (1245)

이익잉여금 59448 9228 14379 21252 29169

총 차입금 23082 25194 30493 30463 29937

순차입금(순현금) 17815 24565 24329 24396 23716

현금흐름표 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

영업활동으로인한현금흐름 4222 (466) 1336 1108 1756

당기순이익 13801 3038 5950 7799 8843

유형자산감가상각비 2183 55 54 54 54

무형자산상각비 15 02 02 02 02

지분법손실(이익) (8583) (5304) (7021) (8967) (10013)

투자자산처분손실(이익) 00 00 00 00 00

영업권상각(부의영업권환입) 00 00 00 00 00

배당금의수령 2284 3507 1960 2196 2772

기타 (5478) (1764) 391 25 99

투자활동으로인한현금흐름 (4622) (4953) (600) (267) (167)

단기투자자산의 감소(-증가) (464) 420 (300) (17) (17)

장기투자자산의 감소(-증가) (2700) (4931) (100) (100) (100)

유형자산의 감소(-증가) (696) (275) (200) (150) (50)

기타 (762) (167) 00 00 00

Free Cash Flow (400) (5419) 736 842 1589

재무활동으로인한현금흐름 (4125) 1200 4500 (957) (1452)

단기차입금 증가(감소) (1229) 2000 400 (480) (384)

유동성장기부채의 증가(감소) 00 00 4496 (375) (356)

사채의 증가(감소) 108 00 404 824 214

장기차입금의 증가(감소) 1844 00 00 00 00

자본증가(감소) 00 00 00 00 00

배당금 지급 (2119) (800) (800) (926) (926)

기타 (2728) 00 00 00 00

현금의 증가(감소) (8311) (4218) 5236 (115) 137

기초의 현금 13128 4817 598 5835 5720

기말의 현금 4817 598 5835 5720 5857

자료 회사 자료 신한금융투자 추정

손익계산서 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

영업수익 7864 7185 10161 12282 13455

지분법이익 7329 6533 7321 9241 10263

로열티수입 00 00 1578 1672 1756

임대수익 212 326 326 326 326

기타 323 327 936 1042 1110

영업비용 1447 2865 2036 2116 2187

지분법손실 105 1229 300 274 250

관리비 1173 1471 1569 1673 1767

기타 169 165 167 169 171

영업이익 6513 4320 8125 10166 11269

증가율 () (441) (337) 881 251 108

영업이익률() 828 601 800 828 837

영업외수익(비용) (1298) (1114) (1795) (1869) (1861)

이자수익 172 112 68 122 123

이자비용 1186 1246 1281 1402 1389

외화관련이익(손실) 00 00 00 00 00

자산처분이익(손실) 00 00 01 00 00

부의영업권환입(영업권상각) 00 00 00 00 00

기타영업외수익(비용) (284) 20 (583) (589) (595)

법인세차감전계속사업이익 5215 3206 6330 8297 9407

법인세비용 (2126) 168 380 498 564

계속사업이익 7341 3038 5950 7799 8843

중단사업이익 6460 00 00 00 00

당기순이익 13801 3038 5950 7799 8843

증가율 () (10) (780) 958 311 134

당기순이익률 () 1755 423 586 635 657

EBITDA 8710 4377 8181 10222 11324

증가율 () (453) (497) 869 249 108

배당성향 () 58 263 156 119 105

주요 투자지표 12월 결산 2007 2008 2009E 2010E 2011E

EPS (원) 16151 6400 12533 16429 18628

Adj EPS (원) 15458 6414 12531 16429 18628

BPS (원) 140235 142971 153820 168299 184976

DPS (원) 1950 1950 1950 1950 1950

PER (배) 100 198 87 66 59

Adj PER (배) 104 198 87 66 59

PBR (배) 11 09 07 06 06

PCR (배) 164 na na na na

EV EBITDA (배) 177 193 92 74 66

PEG (배) 174 05 05 07 09

배당수익률 () 12 15 18 18 18

수익성

영업이익률 () 828 601 800 828 837

EBITDA이익률 () 1108 609 805 832 842

세전이익률() 663 446 623 676 699

순이익률 () 1755 423 586 635 657

ROA () 95 32 59 71 75

ROE () 188 45 84 102 105

ROIC () 313 9349 4508 5389 5539

안정성

부채비율 () 428 417 462 424 381

순부채비율 () 268 362 333 305 270

투자활동현금흐름영업활동현금흐름() 1095 (10635) 449 240 95

배당금지급배당금수령() 928 228 408 422 334

배당금지급영업활동현금흐름() 502 (1717) 598 835 527

자료 회사 자료 신한금융투자 추정

CJ 2009년 10월 20일

37

CJ (001040)

매수

주가 (10 월 19 일) 52900 원

적정주가 61600 원

심원섭 심재인

02) 3772-1506 02) 3772-1531

wsshimgoodicom jasonshimgoodicom

KOSPI 164907p

KOSDAQ 50895p

시가총액 15032십억원

액면가 5000원

발행주식수 284백만주

유동주식수 128백만주 (451)

52주 최고가최저가 55700원24000원

일평균 거래량 (60일) 235928주

일평균 거래액 (60일) 12023백만원

외국인 지분율 943

주요주주 이재현 4201

절대수익률 3개월 217

6개월 94

12개월 439

KOSPI 대비 3개월 63

상대수익률 6개월 -118

12개월 31

주가차트

0

20000

40000

60000

08년10월 09년1월 09년4월 09년7월 09년10월

0

50

100

150

CJ 주가 (좌축)

KOSPI지수 대비 상대지수 (우축)

(원) (08년10월=100)

종합주가지수=100

환율amp곡물가 하락 수혜주

투자의견 lsquo매수rsquo 목표주가 lsquo61600원rsquo으로 커버리지 개시 CJ(001040)을 투자의견 lsquo매수rsquo

와 목표주가 rsquo61600원rsquo으로 커버리지를 개시한다 lsquo매수rsquo의견의 주된 이유는 환율과 곡물

가 하락에 따라 원가율 하락에 따른 실적 개선이 예상되기 때문이다 동사에 대한

valuation은 상장 자회사의 경우 시가총액을 CJ제일제당이 분할한 2007년 9월 이후

평균 할인율(411)을 적용 rarr 9999억원 비상장사 지분가치는 수익성(ROE)을 반영

한 fair PB 적용 rarr 3327억원 부동산가치는 남대문 본사 가치 rarr 1705억원 브랜

드가치는 로열티수입을 할인하여 합산 rarr 1908억원으로 총 1조 5446억원으로 평가되었

환율과 곡물로 울었던 2008년 웃게 될 2009년 하반기 이후 동사의 NAV를 구성하는 자

회사의 핵심 사업군 중 음식료 업종 특히 CJ제일제당의 비중은 절대적이다 2008년 환율

과 곡물가의 급등으로 CJ제일제당의 매출원가율은 큰 폭으로 상승하여 earnings shock

을 시현하였고 이에 따라 CJ의 주가도 부진한 모습을 띄었다(환율middot곡물가의 급등 rarr

CJ제일제당 원가율 상승 rarr 실적부진 및 주가하락 rarr NAV 하락에 따른 CJ주가 하락)

하지만 2009년 하반기부터는 환율과 곡물가의 하향 안정세로 원재료를 수입하는 CJ제일

제당의 실적 turn-around가 예상되어 CJ의 주가도 탄력적인 움직임을 보일 것으로 기

대된다

CJ제일제당 매출원가율과 CJ주가middot환율 추이

200

400

600

800

1000

1200

1400

1600

1800

07년9월 07년12월 08년3월 08년6월 08년9월 08년12월 09년3월 09년6월

60

62

64

66

68

70

72

74CJ주가 (백원 좌축)

KRWUSD (원 좌축)

CJ제일제당 매출원가율 (우축)

자료 Quantiwise 신한금융투자

12월 결산 매출액 영업이익 세전이익 순이익 EPS 증감률 PER EVEBITDA PBR ROE 순부채비율 배당수익률

(십억원) (십억원) (십억원) (십억원) (원) () (배) (배) (배) () () ()

2007 19734 1630 819 381 1183 (717) 907 155 20 23 201 -

2008 1485 65 4104 2928 9340 6893 63 1839 09 158 36 26

2009E 1902 1112 1205 1073 3421 (634) 155 134 08 53 41 28

2010E 2060 1279 1386 1233 3934 150 134 118 08 59 46 28

2011E 2257 1484 1596 1421 4531 152 117 103 07 65 49 28

CJ 2009년 10월 20일

38

CJ 약식 valuation table

(십억원 ) 시총 기준 비고 TP 기준 비고

A 투자자산 가치 13327 14676

1 상장자 회사 9999 NAV 할인율 411 적용 11349 목표가 할인율 100 amp NAV 할인율 411 적용

2 비상장 자회사 3327 3327

B 비투자자산 3614 부동산 amp 브랜드로열티 3614 부동산 amp 브랜드로열티

C 순차입금 719 719

D 우선주 776 시가총액 776 시가총액

NAV(=A+B-C-D) 15446 16795

주식수 (백만주) 251 자기주식 제외 251 자기주식 제외

NAVPS (원) 61517 66893 수정 NAVPS

현재주가 (원) 52900 2009년 10월 19일 52900 2009년 10월 19일

적정주가 (원) 61600 Upside potential 164 66900 Upside potential 265

자료 신한금융투자

주 NAV 할인율은 CJ제일제당이 분할상장한 2007년 9월 28일부터 현재까지 평균 할인율

NAV vs 시가총액

0

1

2

3

4

07년9월 08년3월 08년9월 09년3월 09년9월

(조원)

NAV

CJ시총

자료 신한금융투자

주 1 CJ제일제당이 분할상장한 2007년 9월 28일부터

2 시가총액은 자사주를 차감한 수치

NAV 구성내역

상장사

지분가치

581

로열티 가치

113부동산 가치

101

비상장사

지분가치

201

자료 신한금융투자

주 10월 19일 현재

NAV vs 할인율

0

1

2

3

4

07년9월 08년3월 08년9월 09년3월 09년9월

(조원)

-10

0

10

20

30

40

50

60

70

NAV (좌축)

할인율 (우축)

지주사 전환에 따른

대규모 유상증자

자료 신한금융투자

주 CJ제일제당이 분할상장한 2007년 9월 28일부터

투자유가증권 구성내역

CJ제일제당

440

기타

325

CJ CGV

76

CJ오쇼핑

158

자료 신한금융투자

주 10월 19일 현재

CJ 2009년 10월 20일

39

부록 요약 재무제표

대차대조표 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

자산총계 21594 27811 29107 29962 31012

유동자산 481 6447 6906 6844 6814

현금및현금성자산 423 2474 2727 2545 2429

단기투자자산 00 3501 3676 3786 3862

매출채권 00 00 00 00 00

재고자산 00 00 21 23 25

기타 58 472 482 490 498

비유동자산 21114 21364 22200 23118 24198

투자자산 20195 20479 21338 22275 23376

유형자산 829 810 791 771 749

무형자산 06 05 00 00 00

부채총계 4424 8004 8453 8547 8648

유동부채 433 2485 2493 2433 2374

매입채무 00 00 00 00 00

단기차입금 00 00 00 00 00

유동성장기부채 00 1339 1446 1374 1305

기타 433 1146 1046 1059 1069

비유동부채 3991 5519 5960 6114 6274

사채 1867 4009 4409 4542 4678

장기차입금 2003 1346 1386 1400 1414

기타 121 165 165 172 182

자본총계 17170 19807 20654 21415 22364

자본금 1567 1568 1568 1568 1568

자본잉여금 15553 16031 16031 16031 16031

자본조정 (7192) (3283) (3283) (3283) (3283)

기타포괄손익누계액 (106) 141 341 341 341

이익잉여금 7348 5350 5996 6757 7706

총 차입금 3870 6693 7242 7316 7397

순차입금(순현금) 3448 719 839 984 1106

현금흐름표 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

영업활동으로인한현금흐름 (318) (234) 522 542 563

당기순이익 381 2928 1073 1233 1421

유형자산감가상각비 581 29 34 35 34

무형자산상각비 33 02 02 02 02

지분법손실(이익) 45 (59) (1000) (1167) (1375)

투자자산처분손실(이익) (26) (4178) 00 00 00

영업권상각(부의영업권환입) 00 00 00 00 00

배당금의수령 122 133 348 438 481

기타 (1454) 911 65 00 (01)

투자활동으로인한현금흐름 (1523) 1158 (390) (325) (288)

단기투자자산의 감소(-증가) 10 (3501) (175) (110) (76)

장기투자자산의 감소(-증가) (1317) 4695 (200) (200) (200)

유형자산의 감소(-증가) (674) (12) (15) (15) (12)

기타 458 (24) 00 00 00

Free Cash Flow (1841) 924 132 216 275

재무활동으로인한현금흐름 2139 1127 122 (398) (391)

단기차입금 증가(감소) 959 00 00 00 00

유동성장기부채의 증가(감소) (1270) 00 107 (72) (69)

사채의 증가(감소) 1842 1123 401 132 136

장기차입금의 증가(감소) 1000 00 40 14 14

자본증가(감소) 00 00 00 00 00

배당금 지급 (461) 00 (427) (472) (472)

기타 69 04 00 00 00

현금의 증가(감소) 94 2051 253 (182) (116)

기초의 현금 329 423 2474 2727 2545

기말의 현금 423 2474 2727 2545 2429

자료 회사 자료 신한금융투자 추정

손익계산서 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

영업수익 19734 1485 1902 2060 2257

지분법이익 943 1159 1460 1604 1790

로열티수입 00 227 254 265 273

임대수익 146 85 87 89 90

기타 18645 13 100 102 105

영업비용 6108 1420 789 781 773

지분법손실 988 1100 460 437 415

관리비 5120 320 329 344 358

기타 00 00 00 00 00

영업이익 1630 65 1112 1279 1484

증가율 () (149) (960) 16246 150 160

영업이익률 () 83 43 585 621 657

영업외수익(비용) (811) 4039 93 107 112

이자수익 32 129 279 293 290

이자비용 556 251 307 335 338

외화관련이익(손실) (78) (1595) (70) (20) (10)

자산처분이익(손실) 34 4178 00 00 00

부의영업권환입(영업권상각) 00 00 00 00 00

기타영업외수익(비용) (243) 1578 191 169 170

법인세차감전계속사업이익 819 4104 1205 1386 1596

법인세비용 439 1175 133 152 176

계속사업이익 381 2928 1073 1233 1421

중단사업이익 00 00 00 00 00

당기순이익 381 2928 1073 1233 1421

증가율 () (728) 6695 (634) 150 152

당기순이익률 () 19 1972 564 599 629

EBITDA 2244 96 1149 1316 1520

증가율 () (194) (957) 10980 146 155

배당성향 () 00 146 440 383 332

주요 투자지표 12월 결산 2007 2008 2009E 2010E 2011E

EPS (원) 1183 9340 3421 3934 4531

Adj EPS (원) 1078 (3985) 3421 3934 4531

BPS (원) 54777 63169 65870 68298 71323

DPS (원) 0 1500 1500 1500 1500

PER (배) 907 63 155 134 117

Adj PER (배) 996 na 155 134 117

PBR (배) 20 09 08 08 07

PCR (배) 255 na 857 1338 1711

EV EBITDA (배) 155 1839 134 118 103

PEG (배) 18 (03) 15 25 187

배당수익률 () - 26 28 28 28

수익성

영업이익률 () 83 43 585 621 657

EBITDA이익률 () 114 65 604 639 673

세전이익률() 42 2764 634 673 707

순이익률 () 19 1972 564 599 629

ROA () 14 119 38 42 47

ROE () 23 158 53 59 65

ROIC () 117 49 717 800 942

안정성

부채비율 () 258 404 409 399 387

순부채비율 () 201 36 41 46 49

투자활동현금흐름영업활동현금흐름() (4781) 4958 748 601 511

배당금지급배당금수령() 3770 00 1227 1078 981

배당금지급영업활동현금흐름() (1446) 00 818 872 839

자료 회사 자료 신한금융투자 추정

투자등급 (2003년 2월 10일부터 적용) 매수 6개월 수익률 +15 이상 중립 6개월 수익률 -15 ~ +15 축소 6개월 수익률 -15 이하

이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다 (작성자 심원섭 심재인) 당사는 LG SK CJ를

기초자산으로 하는 ELS ELW를 발행하였으며 유동성 공급회사(LP)임을 고지합니다 자료 제공일 현재 당사는 상기 회사가 발행한 주식을 1 이상 보유하고 있지 않으며 지난 1

년간 상기 회사의 유가증권(DR CB IPO 등) 발행과 관련하여 대표 주간사로 참여한 적이 없습니다 자료 제공일 현재 조사분석 담당자는 상기회사가 발행한 주식 및 주식관련사채에

대하여 규정상 고지하여야 할 재산적 이해관계가 없으며 추천의견을 제시함에 있어 어떠한 금전적 보상과도 연계되어 있지 않습니다 당자료는 상기 회사 및 상기회사의 유가증권에

대한 조사분석담당자의 의견을 정확히 반영하고 있으나 이는 자료제공일 현재 시점에서의 의견 및 추정치로서 실적치와 오차가 발생할 수 있으며 투자를 유도할 목적이 아니라 투

자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목적으로 하고 있습니다 따라서 종목의 선택이나 투자의 최종결정은 투자자 자신의 판단으로 하시기 바랍니다 본 조사분석자료는 당

사 고객에 한하여 배포되는 자료로 어떠한 경우에도 당사의 허락없이 복사 대여 재배포될 수 없습니다

고객지원센터 1588-0365

서울특별시 영등포구 여의도동 23-2 신한금융투자타워

신한금융투자 영업망

서울지역

강남 02) 538-0707 성수동영업소 02) 466-4228 보라매 02) 820-2000 신설동 02) 2232-7100 잠실롯데캐슬 02) 2143-0800

강남구청역 02) 547-0202 도곡 02) 2057-0707 삼성역 02) 563-3770 동대문영업소 02) 2238-6940 잠실신천역 02) 423-6868

강남중앙 02) 6354-5300 대치동센트레빌영업소 02) 562-2640 삼성동아이파크영업소 02) 6677-3799 압구정 02) 511-0005 중부 02) 2270-6500

관악 02) 887-0809 양재동영업소 02) 3463-1842 삼풍 02) 3477-4567 압구정FC 02) 541-5566 창동 02) 995-0123

광교 02) 739-7155 도곡명품플라자 02) 2057-1599 남부터미널영업소 02) 522-7861 여의도 02) 3775-4270 강북영업소 02) 906-0192

광화문 02) 732-0770 도곡중앙 02) 554-6556 상암 02) 6393-5090 동부이촌동영업소 02) 798-4805 남대문 02) 757-0707

종로영업소 02) 722-4650 마포 02) 718-0900 서교동 02) 335-6600 여의도명품플라자 02) 785-1373

구로 02) 857-8600 명동 02) 752-6655 송파 02) 449-0808 연희동 02) 3142-6363

중앙유통단지영업소 02) 2101-3620 명품PB센터강남 02) 559-3399 신당 02) 2254-4090 영등포 02) 2677-7711

노원역 02) 937-0707 목동 02) 2653-0844 종로광장시장영업소 02) 2285-1325 영업부 02) 3772-1200

논현 02) 518-2222 목동중앙 02) 2649-0101 신논현역 02) 875-1851 서여의도영업소 02) 784-0978

답십리 02) 2217-2114 방배동 02) 533-0202 반포 02) 533-1851 올림픽 02) 448-0707

인천ᆞ경기지역

계양 032) 553-2772 수내역 031) 712-0109 수원 031) 246-0606 안산 031) 485-4481 정자동 031) 715-8600

부천상동영업소 032) 323-9380 성남중앙영업소 031) 733-0953 영통중앙영업소 031) 205-4627 의정부 031) 848-9100 죽전 031) 898-0011

구월동 032) 464-0707 수내역명품플라자 031) 713-8471 수지 031) 262-2547 일산 031) 907-3100 평촌 031) 381-8686

동두천 031) 862-1851 산본 031) 392-1141 연수 032) 819-0110 일산중앙영업소 031) 911-0984 평택 031) 657-9010

부산ᆞ경남지역

금정 051) 516-8222 밀양 055) 355-7707 서면 051) 818-0100 울산 052) 273-8700 창원 055) 285-5500

동래 051) 505-6400 부산 051) 243-0707 서면명품플라자 051) 818-3377 울산남 052) 257-0777 해운대 051) 701-2200

마산 055) 297-2277

대구ᆞ경북지역

구미 054) 451-0707 대구서 053) 642-0606 시지 053) 793-8282 포항 054) 252-0370

대구동 053) 944-0707 대구 053) 423-7700 안동 054) 855-0606

대전ᆞ충북지역

둔산 042) 484-9090 대전 042) 255-9131 유성 042) 823-8577 청주 043) 296-5600

광주ᆞ전라남북지역

광주 062) 232-0707 군산 063) 442-9171 여천 061) 682-5262 정읍 063) 531-0606

상무영업소 062) 385-2990 동광양 061) 791-8020 전주 063) 286-9911 수완 062) 956-0707

강원지역 제주지역

강릉 033) 642-1777 서귀포 064) 732-3377 제주 064) 743-9011

PB센터 지역IB센터

강남 02) 3011-5500 여의도 02) 6337-3300 분당 031) 783-1400 스타타워 02) 2112-4500 영남IB센터 051) 816-9672

서울파이낸스 02) 3783-0700 서초 02) 3482-1221 부산 051) 608-9500 호남충청IB센터 062) 232-0707

해외현지법인

뉴욕 (1-212) 397-4000 런던 (44-20) 7283-4900 홍콩 852) 3713-5333 상해 (86-21) 6888-91356

Page 18: 1. Valuationimgstock.naver.com/upload/research/industry/... ·  · 2009-10-21부동산 969.2 Adj. DCF valuation 969.2 Adj. DCF valuation 로열티 2,156.9 Adj. DCF valuation 2,156.9

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

18

3 지주회사 규제 수위는 낮아지고 있다

지주회사는 주식 소유를 통해 자회사 사업내용을 지배하는 전략적 기업

지주회사에 대한 규제는 매년 완화 중

공정거래법 개정에 따라 지주회사에 대한 규제는 대폭적으로 완화될 것으로 판단

2001년 4월7 LG가 지주회사 체제로 전환되면서 LG화학과 LG전자를 핵심 자회사로 하는

(주)LG가 탄생한 것이 한국의 지주회사 체제의 효시로 볼 수 있다 물론 LG 이전에 지주회사

체제로 전환된 선례(온미디어)도 있으며 lsquo지주회사rsquo 역할을 하던 예도 많았으나 명확한 개념정

립이 없었던 시기였기 때문에 대기업군인 LG의 지주회사 전환은 시장의 관심을 불러일으킬만

한 사건이었다 지주회사 체제는 다양한 사업의 경쟁력을 확보하기 위한 수단으로서 기존사업의

신속한 구조조정 사업간 시너지 추구 등 전략적인 측면에서 효용이 높기 때문에 관심이 증대되

고 있다

공정거래법상 지주회사는 lsquo주식 소유를 통하여 국내 회사의 사업내용을 지배하는 것을 주된 사

업으로 하는 회사rsquo로 정의내리고 있다 공정거래법이 규정하는 지주회사에 대한 정의는 직전

년도 대차대조표상 자산총액 1천억원 이상 다른 회사의 사업내용 지배를 주사업으로 할 것8

이라는 2가지 개념을 충족시키는 사업체이나 이를 광의의 개념으로 해석한다면 타회사의

주식이나 지분을 소유하는 형태로 자회사의 사업내용을 지배해야 한다는 것까지 포함한다 과

거 한국의 기업집단 내에는 지주회사 역할을 하는 기업도 있었고 그 중 핵심을 역할을 하는 부

서도 있었다(일명 lsquo기획조정실rsquo) 이를 통해 전체 주주들의 이익 극대화라는 대전제가 만족되기

보다는 대주주들과 일반주주들 간의 대리인(Agency)에 의한 기업지배구조 문제 발생할 소지가

높아 부정적 측면이 부각될 수 있었다 가령 복잡한 순환출자 기업집단의 경우에는 지배주주가

여러 회사의 지분을 보유하면서 상장회사의 부를 총수일가 지분율이 높은 비상장회사로 이전하

는 Tunneling 사례가 발생할 개연성이 높았는데 지주회사 체제가 도입되면서 복잡한 순환출자

로 얽혀있는 과거의 기업집단에 비해 투명성이 제고된 것으로 보인다

공정거래법상 지주회사의 요건middot의미(정의)

요건 의미

다른 회사의 주식이나 지분을 소유하여야 함 다른 회사의 임원을 임면 혹은 주요 경영사항에 대해 지배적 영향력을 행사하더라도 지분을 소유하지 않으면 지주회사가 아니다

국내 회사의 사업내용을 지배할 것 국외에 소재하고 있는 회사의 사업내용을 지배하는 경우에는 공정거래법상 지주회사에 해당하지 않는다 반대로 외국자본이

설립한 회사라도 국내 소재 회사의 사업내용을 지배할 경우 공정거래법상 지주회사이다

자산총액이 1천억원 이상일 것 lt공정거래법상 요건1gt 지주회사는 직전 사업연도 종료일 현재 대차대조표상 자산총액이 1천억원 이상이어야 한다

다른 회사의 사업내용 지배를 주사업으로 할 것 lt공정거래법상 요건2gt 지주회사는 자회사의 주식가액 합계액이 당해 회사 자산총액의 50 이상이어야 한다 자회사가 아니라

계열사일 경우에는 지주회사가 아니다

자료 공정거래법 신한금융투자

주 공정거래법 제2조 1항 2항

7 LG그룹의 지주회사 체제 전환은 2001년 4월 화학계열인 LG화학이 LGCI로 사명변경 후 LG화학과 LG생활건강을 사업자회사로 인적분할하

면서 시작되었다 LG의 현재와 같은 형태는 2003년 3월 화학계열 LGCI가 전자계열 지주회사인 LGEI를 흡수합병하면서 나타났다 자세한 사항은 본보고서 lsquoAppendix2 - LG그룹 지주회사 전환과정rsquo 참조

8 지주회사는 자회사의 주식가액 합계액이 당해 회사 자산총액의 50 이상이어야 한다는 것을 의미하는데 이 비율을 lsquo지주율rsquo이라고 한다

지주회사 요건 충족시 투명한

지배구조 달성 가능

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

19

한편 공정거래법은 지주회사를 이루는 기본단위인 자회사 및 손자회사에 대해서도 정의를 내렸

는데 lsquo모회사가 주식(지분)을 발행주식수의 20(비상장 40) 이상을 소유한 회사rsquo로 한정하

고 있다 일정수준의 지분율을 중요시하는 이유는 자회사 혹은 손자회사에 대한 경영권 즉 지

주회사에 대한 정의를 충족시키기 위한 필요조건으로 이해된다

공정거래법상 자회사 및 손자회사의 요건middot의미

요건 의미

지주회사에 의하여 대통령령이 정하는 기준에 따라

사업내용을 지배받는 국내회사 자회사 발행주식수(의결권이 없는 주식까지 포함)의 40(상장법인의 경우 20) 이상 소유하여야 한다

자회사에 의하여 대통령령이 정하는 기준에 따라

사업내용을 지배받는 국내 회사 자회사의 계열회사이면서 자회사가 소유하는 주식이 특수관계인 중 최대출자자가 소유하는 주식과 같거나 많은 회사

자료 공정거래법 신한금융투자

주 공정거래법 제2조 4항

공정거래법상 지주회사에 대한 규제는 크게 4가지로 부채비율 제한 자회사에 대한 지분

율 제한 자회사 외 다른 법인 주식 소유 제한 금산분리(金産分離)로 요약된다 결론적으

로 차입을 통한 무분별한 문어발식 확장을 막기 위한 조치로 보인다 우선 부채비율에 대한 제

한은 이 비율을 200 이내로 제한한다는 것인데 현재 주요 지주회사(금융지주회사를 제외한

일반지주회사 기준)의 부채비율은 2007년 말 기준 45 수준이며 상장사의 경우 대부분이 20

sim30 대에 머무르고 있어 lsquo부채비율 제한rsquo 규제는 대부분 충족하고 있다고 볼 수 있다 자회사

에 대한 지분율 제한은 정의와 중복되는 개념인데 낮은 지분율로 경영권을 지배하려는 것을 막

기 위한 조치이다 상장 지주회사의 경우 대부분의 핵심 자회사가 상장사이며 이들 지분의

30 이상을 보유하고 있어 lsquo자회사에 대한 지분율 제한rsquo 역시 모두 충족하고 있다고 볼 수 있

다 다른 국내 비계열사 주식 5 초과소유 금지 요건이나 금산분리 요건은 대부분의 지주회사

가 준용하고 있으며 일부의 경우 지주회사 전환 이전에 발생한 사항으로 공정거래위원회가 일

정기간 동안 규제 적용을 유예하여 요건 충족을 유도하고 있다

공정거래법상 지주회사에 대한 규제(행위제한 요건)

요건 의미

()지주회사의 부채비율을 200 이내로 제한 과도한 채무를 통한 계열기업 확장이나 재무구조 악화로 인한 시스템 리스크 방지 배당수익률이 통상적으로 금리수준을

하회하므로 현실적으로 부채비율이 200를 초과하는 경우 금융비용 감당 곤란

자회사에 대한 지분율 제한 자회사 발행주식수의 40(상장법인 20) 이상을 소유

()자회사 외의 국내 다른 회사 주식 소유 제한 지주회사의 국내 비계열회사 주식 5 초과소유 금지

()금융업을 영위하는 회사와 비금융업을 영위하는

회사의 동시 소유 금지 금융middot비금융 혼합지주회사에서 나타날 수 있는 부작용을 최소화

자료 공정거래법 신한금융투자

주 1 공정거래법 제8-2조 1항 2항

2 ()표시가 된 내용은 2009년 4월 공정거래법 개정안 의결사항으로 수정(완화)될 수 있음

공정거래법상 자회사 및 손자회사에 대한 규제

요건 의미

손자회사에 대한 지분율 제한 자회사는 손자회사 발행주식 총수의 40(상장 20) 미만 소유 금지

()증손회사에 대한 지분율 제한 손자회사가 100 지분을 보유한 경우에만 증손회사 보유를 허용 주식 피라미딩(pyramiding) 제한

손자회사 외 국내 계열회사 주식소유 금지 지주회사가 주식 피라미딩을 통해 부채비율의 제한을 받지 않는 자회사를 통해 지배력을 확장하는 것 방지

()금융업을 영위하는 회사와 비금융업을 영위하는

자회사의 지배 금지 금융middot비금융 혼합지주회사에서 나타날 수 있는 부작용을 최소화

자료 공정거래법 신한금융투자

주 1 공정거래법 제2조 3항

2 ()표시가 된 내용은 2009년 4월 공정거래법 개정안 의결사항으로 수정(완화)될 수 있음

지주사 행위제한 요건

부채비율 제한 자회사 지분율

제한 비계열사 지분 제한 업종

제한

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

20

주요 지주회사 부채비율 추이 ndash 지주회사 요건(부채비율 200)까지는 여력 충분

자료 신한금융투자

2009년 4월 국무회의에서 지주회사에 대한 규제완화와 관련한 공정거래법 개정안에 의하면

지주회사 부채비율 200 이내 제한 비계열회사 주식 5 초과보유 금지 지주회사의 금

융자회사와 비금융자회사 동시보유 제한 등의 규제를 완화하여 제한 요건들을 폐지하려는 공정

거래법 개정안이 의결되었다 또한 지주회사 설립 혹은 전환시 행위제한요건을 충족하지 못할

경우 유예기간을 최대 4년(2년+2년)에서 최대 5년(3년+2년)으로 연장을 추진하는 등 지주회

사 설립(전환)에 대한 정부의 규제완화 의지는 분명하다 결론적으로 공정위는 지주회사에 대

한 규제완화로 단순middot투명한 출자구조를 가진 지주회사 체제로의 전환이 용이하게 이루어질 수

있도록 함으로써 기업집단의 투명성과 책임성이 제고되는 효과를 기대하고 있는 것으로 판단된

최근 지주회사 제도개선 추진 개요

법개정 시기 내용

2007년 4월 부채비율요건 상향조정(100 rarr 200)

자회사middot손자회사 지분율 요건 완화(상장 30 rarr 20 비상장 50 rarr 40)

주식가격의 급격한 변동 등 불가피한 사유발생시 지주회사 행위제한의무 유예기간 2년 추가 연장

2007년 11월 자회사-손자회사간 사업관련성 요건 폐지

100 증손회사의 제한적 허용

합병분할에 따른 법 위반시 1년의 유예기간 부여조항 신설

2008년 7월 지주회사 부채비율 제한(200) 폐지

법개정안 지주회사 비계열사 주식 5 초과보유 금지 폐지

국무회의 의결 손자회사의 증손회사 소유제한 완화

지주회사의 요건충족 유예기간 연장(최장 4년rarr5년)

자료 공정거래위원회 신한금융투자

정부의 지주사에 대한 규제완화

의지는 뚜렷

0

20

40

60

80

100

120

140

160

2004 2005 2006 2007 2008

LG

SK

GS

CJ

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

21

4 지주사 전환은 Win-Win-Win 게임

대주주 지주회사에 대한 지분율 증가로 그룹 경영권 강화

정부 부실전이를 차단하여 리스크 감소

일반 투자자 대주주와 동일한 위상에서 또 다른 투자기회 확보

지주회사 전환시 기대되는 효과를 정리해 보면 다음과 같다

자회사간 지분을 소유하지 않고 지주회사가 수직적으로 자회사의 지분을 소유함으로써 소유

지배구조가 투명해진다 과거 국내 그룹들의 고질적 병폐는 순환출자였는데 지주사 전환을 통

해 순환고리를 끊으면서 투명한 지배구조로 전환할 수 있다

효율적 자원배분이 가능하다 사업 구조조정을 통한 핵심사업의 강화는 지주회사 설립의 중

요한 이유이다 지주회사 산하의 자회사들은 자신의 본업과 유관성이 없는 다른업종에 출자를

원칙적으로 차단함으로써 자회사의 지배구조를 개선시키는 전기를 마련하였다 지배구조 단순

화를 통해 기업의 매각 및 정리가 용이해지면서 MampA 모멘텀 및 기업가치 증대를 기대할 수

있기 때문이다 따라서 지주회사는 비핵심 자회사를 처분하고 핵심사업 분야에 집중하는 사업포

트폴리오의 변화 즉 MampA 등를 통한 자산 재배치를 이룰 수 있다

한 자회사의 부실이 지주회사나 다른 (손)자회사로 전이되는 것을 사전에 차단할 수 있다

이와 같은 지주회사 체제에서 기대되는 경제적 효과로 인해 지주회사 전환은 가속화되고 있는

것으로 판단된다

지주회사는 자회사가 효율적인 운영을 할 수 있도록 공유서비스를 제공함으로써 그룹 시너

지를 발휘할 수 있다

지주회사 체제 전환에 대한 유인

자료 삼정KPMG 신한금융투자

2008년 9월 말 기준 공정거래법상 지주회사는 일반지주회사 55개사 금융지주회사 5개사 도

합 60개사이다 동 법률상 지주회사는 2004년 5월 22개사 2005년 8월 25개사 2006년 8월

31개사 2007년 8월 40개사 2008년 9월 60개사로 매년 증가하는 추세이다 특히 2007년 8

월부터 2008년 9월 기간 중 CJ LS 등 25개사가 지주회사로 신규전환되었다 지주회사로 전

환이 가속화되고 있는 점은 정부의 유인책이 반영되고 있으며 대주주나 일반투자자 입장에서도

경제적 효익이 있기 때문으로 판단된다

지주사 전환의 효과 투명한

지배구조 효율적 자원배분

부실전이 사전차단 그룹

시너지 발생

2008년 9월 기준 지주사

60개사로 매년 증가 추세

대주주

일반투자자

정 부

지주회사

전환

bull 대주주 전횡bull Tunneling

bull 낮은 지분율bull 적대적 MampA 우려

bull 불투명한 지배구조bull 구조조정 불안

bull 지배구조 선진화bull 기업개혁 촉진

bull 지분율 상승bull 경영권 방어 용이

bull 투명한 지배구조bull 기업가치 주가 상승

대주주

일반투자자

정 부

지주회사

전환

bull 대주주 전횡bull Tunneling

bull 낮은 지분율bull 적대적 MampA 우려

bull 불투명한 지배구조bull 구조조정 불안

bull 지배구조 선진화bull 기업개혁 촉진

bull 지분율 상승bull 경영권 방어 용이

bull 투명한 지배구조bull 기업가치 주가 상승

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

22

공정거래법상 지주회사 현황

지주회사수 자회사수 손자회사수 증손회사수 합계

구분 상장 비상장 상장 비상장 상장 비상장 상장 비상장 상장 비상장

일반지주회사 37 18 67 267 10 187 0 8 114 480

금융지주회사 5 0 3 38 0 18 0 1 8 57

계 42 18 70 305 10 205 0 9 122 537

자료 공정거래위원회 신한금융투자

주 2008년 9월 30일 기준

대주주 입장 지분율 확대를 통한 안정적 경영권 확보

대주주 입장에서 지주회사 전환의 가장 큰 유인은 지분율 증가로 판단된다 일반적인 지주회사

체제 전환시 나타나는 현상은 lsquo지주회사와 사업 자회사로 인적분할 rarr 공개매수 현물출자 등을

통한 대주주의 지주회사 지분 획득rsquo인데 이를 통해 대주주는 안정적으로 지분율을 높일 수 있

다 따라서 대주주 입장에서는 (지주회사 전환을 통해) 지분율을 높여 적대적 MampA 가능성 등

경영권을 위협할 수 있는 잠재요인들을 제거할 수 있어 경영권을 안정적으로 방어할 지배구조

를 구축할 수 있다

지주회사 전환시 대주주의 지분율 증가

자료 삼정KPMG 신한금융투자

대주주의 지주사 전환의 유인

지분율 상승에 따른 안정적

경영권 확보

인적분할

현물출자공개매수30

30 30

30 + α

30

대주주 대주주 대주주

회 사

지주회사

사업회사사업회사지주회사

인적분할

현물출자공개매수30

30 30

30 + α

30

대주주 대주주 대주주

회 사

지주회사

사업회사사업회사지주회사

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

23

정부 입장 부실전이를 예방하여 안정적 국정(國政) 가능

기업집단이 환상형 순환출자 구조를 띌 경우 일개 사업부 혹은 자회사의 부실이 그룹 전체로

빠르게 전이될 수 있다는 단점을 지니고 있다 따라서 정부입장에서는 안정적 국정을 위해 외

부변수의 급변에 따라 그룹 전체가 위기로 몰리는 위험을 줄여야 하는 유인이 생길 수 있다 순

환출자에서 발생할 수 있는 잠재적 부실전이 위험은 지주회사 체제로 전환을 통해 해결할 수

있다 지주회사 체제에서는 지주회사가 (손)자회사를 수직 계열화하고 있어 이미 부실화된

(손)자회사를 단독으로 구조조정(매각 혹은 청산 등)하여 다른 계열사에 부실전이를 막을 수

있다

환상형 순환출자 vs 지주회사

자료 삼정KPMG 신한금융투자

한편 지주회사의 주 수입원은 크게 3가지로 분류될 수 있는데 자회사로부터의 배당수입

소유 부동산에서 발생하는 임대수입 (손)자회사로부터 받는 로열티수입이다 현재 상장된 지

주회사의 경우만 보더라도 부동산을 소유하고 있지 않거나 로열티수입에 대한 모회사middot자회사

간의 규정이 아직 미비한 곳이 있기 때문에 지주회사의 가장 기본적인 수익원은 자회사로부터

받는 배당수입으로 볼 수 있다9 정부는 지주회사 전환을 장려하기 위해 지주회사의 수입배당금

에 대해 매년 세제혜택 강도를 높이고 있다 한편 소득공제 범위는 지분율에 따라 연동되어 지

주회사의 높은 지분율 확보를 권장하고 있다

지주회사의 수입배당금에 대한 익금불산입

상장법인 비상장법인 () 2006년 2007년 2008년 2009년

100 100 100 100 100 100

40초과 80초과 90 90 100 100

40미만 80미만 60 70 80 80

자료 세법전 신한금융투자

9 SK는 2005년 12월 본사사옥을 매각하여 현재 지주회사가 보유한 부동산은 없다 SK그룹은 2008년까지 지주회사와 (손)자회사 간의 로열티수입에 대한 규정이 없었으나 2009년부터 (손)자회사는 지주회사 SK에 로열티수입을 지급하기로 결정하였다

정부의 지주사 전환의 유인

부실전이를 사전에 차단 가능

부실단절

환상형 순환출자 지주회사

X

대주주

子1

대주주

부실전이

子2 子3

孫1 孫2 孫1 孫2

子1

子3子2

부실단절

환상형 순환출자 지주회사

X

대주주

子1

대주주

부실전이

子2 子3

孫1 孫2 孫1 孫2

子1

子3子2

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

24

일반 투자자 입장 대주주와 동일한 위상에서 또 다른 투자기회 확보

일반 투자자 입장에서는 지주회사에 대한 투자유인은 대주주보다는 낮아 보이는 것이 사실이다

국내의 경우 지주회사와 자회사가 모두 중복상장되어 있는 경우가 많기 때문에 투자자들이 자

회사의 주식비중을 조절하면서 포트폴리오를 조정할 수 있기 때문이다 또한 현실적으로 일반

주주들은 지주회사뿐만 아니라 자회사에 대한 영향력을 행사할 수 없기 때문에 투자매력도가

떨어질 수 있다 그러나 엄밀히 따져보면 일반 투자자에게는 다음과 같은 지주회사에 투자유인

이 존재한다

지주회사 전환 이후 대주주는 사업회사 지분을 현물출자하여 지주회사 주식으로 교환하는

것이 일반적이기 때문에 대주주는 사업회사 지분을 직접 보유하지 않는다 따라서 대주주는 지

주회사의 가치 극대화를 추구할 가능성이 크며 일반 투자자는 지주회사의 대주주와 동일한 지

위를 가지고 있다고 볼 수 있다

지주회사에 대한 투자는 일종의 포트폴리오를 편입하는 개념10이기 때문에 시장 지수보다는

개별위험이 높으나 개별자회사에 투자하는 것보다는 위험이 낮아 분산투자효과를 누릴 수 있다

일반적으로 지주회사의 투자시 핵심지표는 NAV와 할인율인데 할인률이 변동한다 따라서

일반 투자자들은 자회사의 기업가치 증가(NAV 증가) 여부에 따른 투자판단과 현재의 할인률

에 따라 또 다른 투자기회를 노릴 수 있다

부실전이가 사전에 예방되어 투자위험이 감소할 수 있다 이는 경영권이 없는 이해관계자들

에 공통적 사항이다

10 가령 LG에 투자한 경우 전자middot화학middot통신업종 포트폴리오를 매수한 경우와 유사하며 SK에 투자한 경우 화학middot통신업종을 basket으로 매

수한 것과 동일한 효과를 볼 수 있다 또한 KOSPI지수와 LGmiddotSKmiddotCJ 주가의 상관계수는 각각 949 890 884로 매우 높은 것으로 드러났다 이는 지주회사가 개별자회사 주식의 안정적 투자대안으로 볼 수 있는 근거이다

일반 투자자의 지주사 전환의

유인 대주주와 동일한

위상으로 격상 할인률에 따른

또 다른 투자기회 확보

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

25

5 Appendix

ltAppendix 1gt 공정거래법상 일반지주회사 현황(상장사 기준)

공정거래법상 일반지주회사 현황 ndash 상장사

지주회사명 설립전환일 자산총액 (십억원) 부채비율 () 자회사(상장) 손자(상장) 증손(상장)

(주)온미디어 lsquo000615 4515 31 9(0) 0(0) 0(0)

(주)LG lsquo010403 55988 102 14(6) 15(2) 0(0)

(주)세아홀딩스 lsquo010703 7938 228 14(1) 0(0) 0(0)

(주)대웅 lsquo021002 1916 36 13(1) 6(0) 0(0)

(주)농심홀딩스 lsquo030710 4820 230 6(2) 0(0) 0(0)

동화홀딩스(주) lsquo031001 3110 232 12(0) 0(0) 0(0)

(주)다함이텍 lsquo040101 1814 21 3(0) 0(0) 0(0)

(주)GS홀딩스 lsquo040707 35587 265 5(1) 12(0) 0(0)

대상홀딩스(주) lsquo050801 3266 21 4(2) 1(0) 0(0)

(주)비에스이홀딩스 lsquo060101 1162 37 3(0) 0(0) 0(0)

평화홀딩스(주) lsquo060502 1792 490 6(1) 2(0) 0(0)

(주)디피아이 홀딩스 lsquo060602 1989 454 7(1) 2(0) 0(0)

(주)KPC홀딩스 lsquo060901 2813 62 6(3) 0(0) 0(0)

(주)케이이씨홀딩스 lsquo070101 1567 93 4(1) 1(0) 0(0)

(주)씨제이홈쇼핑 lsquo070101 8886 859 5(0) 7(0) 1(0)

금호산업 lsquo070101 41240 2728 8(2) 14(0) 0(0)

(주)태평양 lsquo070101 13858 100 6(2) 0(0) 0(0)

(주)네오위즈 lsquo070426 1986 303 7(1) 0(0) 0(0)

SK lsquo070703 95056 428 7(4) 28(4) 0(0)

(주)한진중공업홀딩스 lsquo070801 9958 96 4(1) 0(0) 0(0)

CJ lsquo070904 21594 258 15(6) 27(1) 1(0)

(주)인터파크 lsquo071231 1654 589 14(1) 0(0) 0(0)

(주)중외홀딩스 lsquo080101 1420 70 5(1) 2(0) 0(0)

(주)포휴먼 lsquo080101 1055 49 1(0) 0(0) 0(0)

웅진홀딩스 lsquo080101 13790 730 9(2) 4(0) 0(0)

(주)이지바이오시스템 lsquo080101 1639 561 4(1) 11(0) 2(0)

(주)진양홀딩스 lsquo080107 1976 154 4(1) 0(0) 0(0)

(주)SampT홀딩스 lsquo080205 1868 63 5(3) 2(0) 0(0)

(주)에스비에스홀딩스 lsquo080304 1940 42 5(1) 3(0) 0(0)

(주)티이씨앤코 lsquo080502 1280 135 3(0) 0(0) 0(0)

(주)동성홀딩스 lsquo080514 1010 63 5(1) 3(0) 0(0)

(주)LS lsquo080702 17364 161 4(1) 10(1) 0(0)

(주)풍산홀딩스 lsquo080703 3688 228 5(2) 3(0) 0(0)

(주)풀무원 lsquo080703 157 1444 7(0) 0(0) 0(0)

하이트홀딩스(주) lsquo080703 10801 413 4(0) 7(0) 0(0)

일진홀딩스 lsquo080704 1838 175 6(1) 2(0) 0(0)

키스코홀딩스 lsquo080903 4057 238 4(1) 1(0) 0(0)

자료 공정거래위원회 신한금융투자

주 1 2007년말 기준

2 비상장 일반지주회사는 18개사

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

26

ltAppendix 2gt LG그룹 지주회사 전환과정

LG는 국내 5대 그룹(삼성 LG 현대차 SK 롯데) 중 최초의 지주회사이자 지주회사 체제로의

진행과정이 비교적 성공적이었다는 평가를 받으면서 LG의 지주회사 전환과정은 성공모델로 꼽

히고 있다 따라서 LG의 지주회사 체제 전환과정을 고찰해보는 것도 지주회사를 이해하는데 도

움이 될 것으로 보인다 LG는 크게 3단계를 거쳐 지주회사로 전환되었는데 각 단계를 요약하

면 다음과 같다

lt1단계gt 화학부문 지주회사(LGCI)와 전자부문 지주회사(LGEI) 설립 후 인적분할

2001년 4월 화학부문 지주회사격인 (구)LG화학의 사명을 LGCI로 변경 후 LGCI를 존속회사

로 하고 2개의 사업자회사(LG화학 LG생활건강)를 신설하였다 분할을 통해 (구)LG화학은

지주회사 역할 및 생명과학부문의 사업을 동시에 진행하는 사업지주회사인 LGCI와 화학부

문의 LG화학 생활용품 부문의 LG생활건강으로 나뉘게 되었다 분할방식은 인적분할로 분할비

율은 LGCI 018 LG화학 066 LG생활건강 016 이었다 이후 2002년 8월 LGCI는 생명과

학 분야를 분할하여 LG생명과학을 설립하면서 LGCI는 순수지주회사로 전환되었다 이 경우 역

시 인적분할 방식을 이용하였는데 분할비율은 LGCI 09 LG생명과학 01 이었다

LGCI와 LGEI의 지주회사 및 사업자회사로의 분할

시기 존속회사(분할비율) 신설회사(분할비율) 방식

20014 LGCI(018) LG화학(066) LG생활건강(016) 인적분할

20024 LGEI(01) LG전자(09) 인적분할

20028 LGCI(09) LG생명과학(01) 인적분할

자료 공정공시 신한금융투자

lt2단계gt LGCI와 LGEI의 자회사 지분매입

2단계로 지주회사가 된 LGCI와 LGEI는 공정거래법상 지주회사 요건을 맞추기 위해 자회사들

의 지분을 매입하였다 이때 사용된 방식은 LGCI와 LGEI가 자회사의 주식을 공개매수하면서

그 대가로 유상증자를 실시하였다 따라서 주식교환 이후 최대주주 일가의 경우 지주회사의

지분율이 큰 폭으로 상승했으며 반면 자회사의 지분율은 낮아졌으며 LGCI와 LGEI(지주회

사)의 자회사에 대한 지분율은 대폭 상승하였다 결론적으로 자회사 지분매입을 통해 최대주주

는 지주회사에 대한 경영권을 보다 견고히 하게 되었으며 지주회사는 자회사의 지분을 높여 경

영권 및 공정거래법상 지주회사 요건을 맞추게 되었다

LGCI와 LGEI의 자회사 지분 공개매수 후 지분구조 변화

주주 대상회사 공개매수 전 () 공개매수 후 ()

최대주주 일가 LGCI 878 3662

LG화학 890 -

LG생활건강 892 -

LG홈쇼핑 2873 033

LGEI 960 3919

LG전자 1075 3070

LGCI LG화학 667 2334

LG생활건강 667 2873

LG홈쇼핑 001 3000

LGEI LG전자 1075 3070

자료 공정공시 신한금융투자

lt3단계gt LGCI의 LGEI 흡수합병을 통한 지주회사 LG설립

지분정리를 마친 LG그룹은 마지막으로 LGCI가 LGEI를 2003년 3월 흡수합병하면서 LG그룹

의 지주회사 전환과정을 마무리 되었다 그 이후 LG는 LG생명과학의 주식을 공개매수하여 지

분을 높인 결과 전자계열 자회사(LG전자)와 화학middot생활과학middot생활건강계열 자회사(LG화학

LG생활건강 LG홈쇼핑 LG생명과학)를 지배하는 통합지주회사로 발돋움하였다

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

27

ltAppendix 3-1gt LG그룹 지분구조

LG그룹 지분구조 ()

자료 공정공시 신한금융투자

주 지분율 2009630 기준

화학 전자 데이콤 CNS 지투알 LG 상사

대주주일가

(주)LG

486

Dow PC

씨 텍

디스플레이

이노택

마이크론

아이프라자

로자스탁스

SAE

코카콜라음료

파워콜

씨에스원파트너

D크로싱

DMI

씨에스리더

아인텔레서비스

N-Sys

브이이엔에스

유세스파트너스

BNE

에이치에스애드

와이즈빌

탐스미디어

알키미디어

더블유브랜드

투엔티투엔티

엠허브

프레스라인

지아웃도어

벅스컴에드

엘베스트

한국상용차

트윈와인

지오바인

픽스딕스

생활건강

생명과학

MMA

실트론

루셈

텔레콤

서브원

경영개발원

스포츠

솔라에너지

지응

335 348 300 850 350

286

500

500

340

304

500

900 510

648

379

501

520

1000

1000

1000

374

1000

1000

409

1000

510

881

1000

1000

1000

613

1000

1000

1000

1000

1000

1000

1000

510

1000

1000

506

700

1000

1000

700

1000

1000

1000

1000

1000토스템비엠

하우시스

335

510

화학 전자 데이콤 CNS 지투알 LG 상사

대주주일가

(주)LG

486

Dow PC

씨 텍

디스플레이

이노택

마이크론

아이프라자

로자스탁스

SAE

코카콜라음료

파워콜

씨에스원파트너

D크로싱

DMI

씨에스리더

아인텔레서비스

N-Sys

브이이엔에스

유세스파트너스

BNE

에이치에스애드

와이즈빌

탐스미디어

알키미디어

더블유브랜드

투엔티투엔티

엠허브

프레스라인

지아웃도어

벅스컴에드

엘베스트

한국상용차

트윈와인

지오바인

픽스딕스

생활건강

생명과학

MMA

실트론

루셈

텔레콤

서브원

경영개발원

스포츠

솔라에너지

지응

335 348 300 850 350

286

500

500

340

304

500

900 510

648

379

501

520

1000

1000

1000

374

1000

1000

409

1000

510

881

1000

1000

1000

613

1000

1000

1000

1000

1000

1000

1000

510

1000

1000

506

700

1000

1000

700

1000

1000

1000

1000

1000토스템비엠

하우시스

335

510

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

28

ltAppendix 3-2gt SK그룹 지분구조

SK그룹 지분구조 ()

자료 공정공시 신한금융투자

주 지분율 2009630 기준

대주주일가

SK CampC

SK에너지

334

SK텔레콤

232

SK EampS

675

SKC

425

엔카

MampC

내트럭

유화

대한송유관

875

500

337

1000

383

SK(주)

318

제주FC

1000

브로드밴드

텔링크

컴즈

TU

로엔

506

908

648

442

635

IHQ

371

엔트리브637

대한

부산

강원 외 5

476

400

100

30

SK증권

MRO

에콜그린

아이플랫폼

510

590

590

SK네트웍스

400

텔레시스

SKC미디어

771

100

77SK해운

102

177

K Power

65

15

325

SK가스

455

SK건설

400

2271

550

대주주일가

SK CampC

SK에너지

334

SK텔레콤

232

SK EampS

675

SKC

425

엔카

MampC

내트럭

유화

대한송유관

875

500

337

1000

383

SK(주)

318

제주FC

1000

브로드밴드

텔링크

컴즈

TU

로엔

506

908

648

442

635

IHQ

371

엔트리브637

대한

부산

강원 외 5

476

400

100

30

SK증권

MRO

에콜그린

아이플랫폼

510

590

590

SK네트웍스

400

텔레시스

SKC미디어

771

100

77SK해운

102

177

K Power

65

15

325

SK가스

455

SK건설

400

2271

550

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

29

ltAppendix 3-3gt CJ그룹 지분구조

CJ그룹 지분구조 ()

자료 공정공시 신한금융투자

주 지분율 2009630 기준

대주주일가

(주)CJ

4218

제일제당

3717

Freshway

5194

Foodville

9581

CJ CGV

4005

Internet

2746

Entertainment

1000

CJ Media

5014

Mnet Media

4931

오쇼핑

3999

GLS

3652

Oliveyoung

1000

건설

9992

신동방CP

CJ엠디원

삼양유지

수퍼피드

삼호FampG

997

1000

999

999

465

CJ엔시티

1000

CJ조이큐브

프리머스시네마

디시네마오브코리아

9828

8001

500

CJ아이지

애니파크

CJ스포츠

1000

5329

1000

아트서비스

클립서비스

4135

5168

CJ파워캐스트

CJ티브이엔

CJ엔지씨코리아

챔프비전

썬티브이

701

983

670

500

700

인터내셔널미디어지니어스

465

좋은콘서트

케이엠티브이

세중디엠에스

510

1000

999

CJ헬로비전

CJ텔레닉스

844

1000

에스씨로지스

이앤씨인프라

670

1000

대주주일가

(주)CJ

4218

제일제당

3717

Freshway

5194

Foodville

9581

CJ CGV

4005

Internet

2746

Entertainment

1000

CJ Media

5014

Mnet Media

4931

오쇼핑

3999

GLS

3652

Oliveyoung

1000

건설

9992

신동방CP

CJ엠디원

삼양유지

수퍼피드

삼호FampG

997

1000

999

999

465

CJ엔시티

1000

CJ조이큐브

프리머스시네마

디시네마오브코리아

9828

8001

500

CJ아이지

애니파크

CJ스포츠

1000

5329

1000

아트서비스

클립서비스

4135

5168

CJ파워캐스트

CJ티브이엔

CJ엔지씨코리아

챔프비전

썬티브이

701

983

670

500

700

인터내셔널미디어지니어스

465

좋은콘서트

케이엠티브이

세중디엠에스

510

1000

999

CJ헬로비전

CJ텔레닉스

844

1000

에스씨로지스

이앤씨인프라

670

1000

LG

SK

CJ

LG 2009년 10월 20일

31

LG (003550)

중립

주가 (10 월 19 일) 74800 원

적정주가 82700 원

심원섭 심재인

02) 3772-1506 02) 3772-1531

wsshimgoodicom jasonshimgoodicom

KOSPI 164907p

KOSDAQ 50895p

시가총액 129073십억원

액면가 5000원

발행주식수 1726백만주

유동주식수 881백만주(511)

52주 최고가최저가 81700원35600원

일평균 거래량 (60일) 686830주

일평균 거래액 (60일) 51277백만원

외국인 지분율 2949

주요주주 구본무 1006

절대수익률 3개월 165

6개월 283

12개월 353

KOSPI 대비 3개월 17

상대수익률 6개월 34

12개월 -32

주가차트

0

50000

100000

08년10월 09년1월 09년4월 09년7월 09년10월

0

50

100

150

LG 주가 (좌축)

KOSPI지수 대비 상대지수 (우축)

(원) (08년10월=100)

종합주가지수=100

지주회사 체제의 모범답안

투자의견 lsquo중립rsquo 목표주가 lsquo82700원rsquo으로 커버리지 개시 LG(003550)에 대해 투자의견

lsquo중립rsquo과 목표주가 rsquo82700원rsquo을 제시하며 커버리지를 개시한다 lsquo중립rsquo의견의 주된 이유는

적정 순자산가치가 현주가에 상당부문 반영된 것으로 판단되기 때문이다 동사에 대한

valuation은 상장 자회사의 경우 시가총액을 2007년 이후 평균 할인율(358)을 적용

rarr 90조원 비상장사 지분가치는 수익성(ROE)을 반영한 fair PB 적용 rarr 24조원

부동산가치는 여의도 트윈타워와 가산동 건물가치 합산 rarr 10조원 브랜드가치는 로열

티수입으로 발생하는 현금흐름을 할인하여 합산 rarr 22조원으로 총 142조원으로 평가되

었다

LG의 프리미엄급 자회사 3인방에 대해 주목 LG와 다른 지주사와 구별되는 점은 우량한

비상장 자회사를 다수 보유하고 있다는 점이다 서브원(구매 아웃소싱 비주거용건물임대

업)middotCNS(IT 서비스 SI업)middot실트론(실리콘 웨이퍼 제조업)의 연간 매출액은 각각 1sim2

조원이며 최근 5년간 ROE 30를 꾸준히 기록하고 있다 따라서 이들 업체들의 외형확

대 및 실적호전에 따라 LG는 일반적으로 자회사의 주가와 동조화되는 지주회사의 주가흐

름에서 탈피하여 할인율이 축소될 가능성이 가장 높다고 판단된다

서브원middotCNSmiddot실트론 실적 합산 요약

(십억원) 2004 2005 2006 2007 2008

매출액 23566 29357 37573 41582 49115

영업이익 1421 1945 2970 3915 3481

순이익 1039 1494 2210 3383 1945

영업이익률 () 60 66 79 94 71

ROE () - 262 317 364 170

자료 신한금융투자

주 2008년 저조한 실적은 실트론의 외화환산손실에 의한 것

영업외비용이 200억원에서 2천억원 수준으로 상승

안정적 현금창출원 확보 다양한 현금창출원을 보유했다는 점에서도 동사를 타사와 구별

할 수 있다 자회사들의 실적호조로 배당금수령액과 로열티수입은 각각 2008년 2417억

원 1920억원에서 2010년 4606억원 2180억원으로 대폭 개선될 전망이다 임대수입

역시 가산동 IDC개장으로 동기간 394억원에서 584억원으로 큰 폭으로 증가할 것으로 추

정된다 이와 같은 현금흐름의 개선에 따라 2010년 동사의 재무구조는 순현금구조로 전

환이 예상된다

12월 결산 매출액 영업이익 세전이익 순이익 EPS 증감률 PER EVEBITDA PBR ROE 순부채비율 배당수익률

(십억원) (십억원) (십억원) (십억원) (원) () (배) (배) (배) () () ()

2007 10215 8808 9579 9013 5125 1157 97 101 17 193 47 15

2008 9925 8783 9579 9120 5186 12 121 125 18 161 25 12

2009E 17995 16557 17251 15871 9024 740 83 77 17 228 17 10

2010E 18434 16998 17783 16360 9302 31 80 74 14 194 (21) 10

2011E 20198 18641 19563 17803 10122 88 74 65 12 178 (51) 10

LG 2009년 10월 20일

32

LG 약식 valuation table

(십억원 ) 시총 기준 비고 TP 기준 비고

A 투자자산 가치 113442 127878

1 상장자 회사 89550 NAV 할인율 358 적용 103986 목표가 할인율 100 amp NAV 할인율 358 적용

2 비상장 자회사 23892 23892

B 비투자자산 31261 부동산 amp 브랜드로열티 31261 부동산 amp 브랜드로열티

C 순차입금 1567 1567

D 우선주 1036 시가총액 1036 시가총액

NAV(=A+B-C-D) 142101 156536

주식수(백만주) 1720 자기주식 제외 1720 자기주식 제외

NAVPS (원) 82635 91030 수정 NAVPS

현재주가 (원) 74800 2009년 10월 19일 74800 2009년 10월 19일

적정주가 (원) 82700 Upside potential 106 91100 Upside potential 218

자료 신한금융투자

주 NAV 할인율은 2007년 1월 1일부터 현재까지 평균 할인율

NAV vs 시가총액

0

5

10

15

20

04년 8월 06년 2월 07년 8월 09년 2월

(조원)

NAV

LG시총

자료 신한금융투자

주 1 GS가 분할한 2004년 8월 5일부터

2 시가총액은 자사주를 차감한 수치

NAV 구성내역

상장사

지분가치

622

로열티 가치

149부동산 가치

67

비상장사

지분가치

164

자료 신한금융투자

주 10월 19일 기준

NAV vs 할인율

0

5

10

15

20

04년 8월 06년 2월 07년 8월 09년 2월

(조원)

-10

0

10

20

30

40

50

60

70NAV (좌축)

할인율 (우축)

자료 신한금융투자

주 GS가 분할한 2004년 8월 5일부터

투자유가증권 구성내역

기타

284

LG화학

259

서브원

74

LG CNS

53

LG전자

331

자료 신한금융투자

주 10월 19일 기준

LG 2009년 10월 20일

33

부록 요약 재무제표

대차대조표 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

자산총계 55988 69563 82875 96514 111884

유동자산 363 3333 1837 3467 5806

현금및현금성자산 87 1739 426 880 2276

단기투자자산 03 1236 1174 2348 3288

매출채권 00 00 00 00 00

재고자산 00 00 00 00 00

기타 274 358 237 239 241

비유동자산 55625 66230 81038 93047 106078

투자자산 55937 64979 78018 89074 101584

유형자산 3392 4214 5252 5476 5267

무형자산 (3748) (3013) (2283) (1554) (824)

부채총계 5163 7249 6007 4606 3494

유동부채 1719 2514 2372 1540 979

매입채무 00 00 00 00 00

단기차입금 900 1552 1397 559 00

유동성장기부채 00 00 00 00 00

기타 819 962 975 981 979

비유동부채 3444 4735 3635 3066 2515

사채 1594 2990 1495 747 00

장기차입금 00 00 00 00 00

기타 1849 1745 2140 2319 2515

자본총계 50826 62314 76869 91908 108390

자본금 8794 8794 8794 8794 8794

자본잉여금 16050 22136 22136 22136 22136

자본조정 (198) (570) (570) (570) (570)

기타포괄손익누계액 (476) 1508 1508 1508 1508

이익잉여금 26656 30447 45002 60042 76523

총 차입금 2494 4542 2892 1306 00

순차입금(순현금) 2405 1567 1291 (1922) (5564)

현금흐름표 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

영업활동으로인한현금흐름 1964 3318 3092 5234 5223

당기순이익 9013 9120 15871 16360 17803

유형자산감가상각비 36 39 263 277 269

무형자산상각비 09 10 10 10 10

지분법손실(이익) (8055) (7425) (15104) (15444) (16990)

투자자산처분손실(이익) (83) (09) 00 00 00

영업권상각(부의영업권환입) (730) (730) (730) (730) (730)

배당금의수령 1274 2417 2281 4606 4698

기타 499 (105) 500 154 163

투자활동으로인한현금흐름 (1711) (2604) (1438) (1874) (1199)

단기투자자산의 감소(-증가) 00 (1218) 62 (1174) (939)

장기투자자산의 감소(-증가) (143) (511) (200) (200) (200)

유형자산의 감소(-증가) (1568) (869) (1300) (500) (60)

기타 00 (06) 00 00 00

Free Cash Flow 253 714 1653 3360 4024

재무활동으로인한현금흐름 (314) 938 (2966) (2906) (2627)

단기차입금 증가(감소) 570 652 (155) (838) (559)

유동성장기부채의 증가(감소) (1500) 00 00 00 00

사채의 증가(감소) 1493 1493 (1495) (747) (747)

장기차입금의 증가(감소) 00 00 00 00 00

자본증가(감소) 00 00 00 00 00

배당금 지급 (877) (1315) (1316) (1321) (1321)

기타 00 108 00 00 00

현금의 증가(감소) (61) 1652 (1313) 453 1397

기초의 현금 147 87 1739 426 880

기말의 현금 87 1739 426 880 2276

자료 회사 자료 신한금융투자 추정

손익계산서 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

영업수익 10215 9925 17995 18434 20198

지분법이익 8186 7604 15354 15659 17222

로열티수입 1642 1920 2116 2180 2245

임대수익 379 394 514 584 718

기타 09 06 11 11 12

영업비용 1407 1141 1437 1436 1557

지분법손실 131 179 250 215 232

관리비 1276 962 1187 1221 1325

기타 00 00 00 00 00

영업이익 8808 8783 16557 16998 18641

증가율 () 2115 (03) 885 27 97

영업이익률() 862 885 920 922 923

영업외수익(비용) 771 796 693 785 922

이자수익 12 29 46 48 88

이자비용 99 113 186 97 00

외화관련이익(손실) 00 00 00 00 00

자산처분이익(손실) 83 08 01 00 00

부의영업권환입(영업권상각) 730 730 730 730 730

기타영업외수익(비용) 45 142 102 103 105

법인세차감전계속사업이익 9579 9579 17251 17783 19563

법인세비용 566 459 1380 1423 1761

계속사업이익 9013 9120 15871 16360 17803

중단사업이익 00 00 00 00 00

당기순이익 9013 9120 15871 16360 17803

증가율 () 1157 12 740 31 88

당기순이익률 () 882 919 882 888 881

EBITDA 8854 8833 16830 17285 18920

증가율 () 2083 (02) 905 27 95

배당성향 () 146 144 83 81 74

주요 투자지표 12월 결산 2007 2008 2009E 2010E 2011E

EPS (원) 5125 5186 9024 9302 10122

Adj EPS (원) 5078 5181 9023 9302 10122

BPS (원) 28899 35432 43707 52259 61630

DPS (원) 750 750 750 750 750

PER (배) 97 121 83 80 74

Adj PER (배) 98 121 83 80 74

PBR (배) 17 18 17 14 12

PCR (배) 1665 1234 1573 2071 2467

EV EBITDA (배) 101 125 77 74 65

PEG (배) 04 05 13 13 18

배당수익률 () 15 12 10 10 10

수익성

영업이익률 () 862 885 920 922 923

EBITDA이익률 () 867 890 935 938 937

세전이익률() 938 965 959 965 969

순이익률 () 882 919 882 888 881

ROA () 177 145 208 182 171

ROE () 193 161 228 194 178

ROIC () (3411) (9588) 15898 6950 5676

안정성

부채비율 () 102 116 78 50 32

순부채비율 () 47 25 17 (21) (51)

투자활동현금흐름영업활동현금흐름() 871 785 465 358 230

배당금지급배당금수령() 688 544 577 287 281

배당금지급영업활동현금흐름() 447 396 426 252 253

자료 회사 자료 신한금융투자 추정

SK 2009년 10월 20일

34

SK (003600)

매수

주가 (10 월 19 일) 109000 원

적정주가 130600 원

심원섭 심재인

02) 3772-1506 02) 3772-1531

wsshimgoodicom jasonshimgoodicom

KOSPI 164907p

KOSDAQ 50895p

시가총액 51188십억원

액면가 5000원

발행주식수 470백만주

유동주식수 247백만주 (525)

52주 최고가최저가 124000원57800원

일평균 거래량 (60일) 262066주

일평균 거래액 (60일) 28633백만원

외국인 지분율 3342

주요주주 SKCampC 3182

절대수익률 3개월 79

6개월 -121

12개월 309

KOSPI 대비 3개월 -58

상대수익률 6개월 -292

12개월 -63

주가차트

0

50000

100000

150000

08년10월 09년1월 09년4월 09년7월 09년10월

0

50

100

150

SK 주가 (좌축)

KOSPI지수 대비 상대지수 (우축)

(원) (08년10월=100)

종합주가지수=100

저가 메리트와 재무부담 경감

SK에 대하여 투자의견 lsquo매수rsquo 목표주가 rsquo130600원rsquo 제시 SK(003600)에 대한 투자의견

lsquo매수rsquo 목표주가 lsquo130600원rsquo을 제시하며 커버리지를 시작한다 lsquo매수rsquo의견의 근거는 현재

NAV 할인율이 역사적 할인율 대비 10p가량 높기 때문에 매력적인 수준으로 판단(현재

NAV 할인율 538 역사적 평균 할인율 436)되며 올해부터 브랜드수수료 유입으로

높은 차입금에 대한 부담이 일부 해소될 수 있다는 점이다 동사에 대한 valuation은

상장 자회사의 경우 시가총액을 2007년 7월 SK에너지가 분할된 이후 평균 할인율

(436)을 적용 rarr 50조원 비상장사 지분가치는 수익성(ROE)을 반영한 fair PB 적

용 rarr 15조원 브랜드가치는 올해부터 수취하는 로열티수입의 현금흐름을 할인하여 합

산 rarr 13조원 등 총 53조원으로 평가되었다 이는 현재 시가총액(자사주를 차감한 수

치) 44조원 대비 198의 upside potential을 제공한다

브랜드수수료 징수로 재무부담 경감 동사는 2008년까지 자회사에게 브랜드사용에 대한

수수료를 부과하지 않았으나 2009년부터 브랜드수수료를 징수함에 따라 올해부터는 브

랜드가치를 정량적으로 계산할 수 있게 되었다 브랜드수수료는 매년 1500억원에 달할

것으로 추정되는데 로열티 관리비가 없어 실질적으로는 높은 수준의 수수료율을 유지할

수 있을 것으로 판단된다 게다가 동사는 2005년 말 본사매각에 따라 임대수입이 감소

(임차한 후 자회사에 재임대하는 형태)하여 차입금에 대한 이자부담이 가중되는 상황이었

기 때문에 브랜드수수료 징수는 필연적이었다고 판단된다 2009년 예상 순차입금은 24

조원으로 이자비용이 매년 1300억원에 달하기 때문에 브랜드수수료 수취로 현금흐름은

크게 개선될 것으로 보인다

SK CampC와의 지배구조 변경 이슈는 주가에 부담요인 장기적인 관점에서 접근 현재 동사

가 주식이 높은 할인율에 거래되고 있는 이유는 SK 그룹의 실질적인 지주회사격인 SK

CampC와 SK가 향후 합병과 같이 그룹의 지배구조가 변경되면서 발생할 주주가치의 희석

가능성 때문으로 판단된다 공식적인 방안이 제시되지 않는 한 SK 그룹의 lsquo옥상옥(屋上

屋) 구조rsquo 해법에 대해서 다양한 해석이 가능하여 주가상에는 걸림돌이 될 것으로 보이나

지배구조가 정립될 경우 장기적인 관점에서 NAV 할인율은 축소될 것으로 판단된다

12월 결산 매출액 영업이익 세전이익 순이익 EPS 증감률 PER EVEBITDA PBR ROE 순부채비율 배당수익률

(십억원) (십억원) (십억원) (십억원) (원) () (배) (배) (배) () () ()

2007 7864 6513 5215 13801 16151 511 100 177 11 188 268 12

2008 7185 4320 3206 3038 6400 (604) 198 193 09 45 362 15

2009E 10161 8125 6330 5950 12533 958 87 92 07 84 333 18

2010E 12282 10166 8297 7799 16429 311 66 74 06 102 305 18

2011E 13455 11269 9407 8843 18628 134 59 66 06 105 270 18

SK 2009년 10월 20일

35

SK 약식 valuation table

(십억원 ) 시총 기준 비고 TP 기준 비고

A 투자자산 가치 64510 75844

1 상장자 회사 49738 NAV 할인율 436 적용 61072 목표가 할인율 100 amp NAV 할인율 436 적용

2 비상장 자회사 14772 14772

B 비투자자산 13148 브랜드로열티 13148 브랜드로열티

C 순차입금 24565 24565

D 우선주 244 시가총액 244 시가총액

NAV(=A+B-C-D) 52849 64183

주식수(백만주) 405 자기주식 제외 405 자기주식 제외

NAVPS (원) 130563 158564 수정 NAVPS

현재주가 (원) 109000 2009년 10월 19일 109000 2009년 10월 19일

적정주가 (원) 130600 Upside potential 198 158600 Upside potential 455

자료 신한금융투자

주 NAV 할인율은 SK에너지가 분할상장한 2007년 7월 25일부터 현재까지 평균 할인율

NAV vs 시가총액

0

2

4

6

8

10

12

14

07 년7 월 08 년7 월 09 년7 월

(조원)

NAV

SK시총

자료 신한금융투자

주 1 SK에너지가 분할상장한 2007년 7월 25일부터

2 시가총액은 자사주를 차감한 수치

NAV 구성내역

상장사

지분가치

639

로열티 가치

169

비상장사

지분가치

191

자료 신한금융투자

주 10월 19일 기준

NAV vs 할인율

0

2

4

6

8

10

12

14

07 년7 월 08 년7 월 09 년7 월

(조원)

0

10

20

30

40

50

60

70NAV (좌축)

할인율 (우축)

자료 신한금융투자

주 SK에너지가 분할상장한 2007년 7월 25일부터

투자유가증권 구성내역

SK에너지

315기타

272

SK네트웍스

103SK텔레콤

310

자료 신한금융투자

주 10월 19일 기준

SK 2009년 10월 20일

36

부록 요약 재무제표

대차대조표 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

자산총계 95056 96197 106746 113736 121308

유동자산 5655 1294 6901 6920 7151

현금및현금성자산 4817 598 5835 5720 5857

단기투자자산 450 30 330 347 364

매출채권 148 170 225 272 298

재고자산 124 224 223 269 295

기타 117 271 289 313 337

비유동자산 89400 94903 99845 106816 114157

투자자산 88188 93314 98475 105347 112688

유형자산 726 937 1084 1181 1177

무형자산 254 369 00 00 00

부채총계 28484 28326 33725 33842 33497

유동부채 2369 5513 10311 9465 8730

매입채무 08 16 18 19 21

단기차입금 00 2000 2400 1920 1536

유동성장기부채 00 2997 7493 7118 6762

기타 2361 500 401 407 411

비유동부채 26114 22813 23414 24377 24766

사채 23082 20197 20601 21425 21639

장기차입금 00 00 00 00 00

기타 3033 2616 2813 2952 3127

자본총계 66572 67871 73021 79894 87811

자본금 2386 2386 2386 2386 2386

자본잉여금 54633 61680 61680 61680 61680

자본조정 (49296) (4179) (4179) (4179) (4179)

기타포괄손익누계액 (599) (1245) (1245) (1245) (1245)

이익잉여금 59448 9228 14379 21252 29169

총 차입금 23082 25194 30493 30463 29937

순차입금(순현금) 17815 24565 24329 24396 23716

현금흐름표 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

영업활동으로인한현금흐름 4222 (466) 1336 1108 1756

당기순이익 13801 3038 5950 7799 8843

유형자산감가상각비 2183 55 54 54 54

무형자산상각비 15 02 02 02 02

지분법손실(이익) (8583) (5304) (7021) (8967) (10013)

투자자산처분손실(이익) 00 00 00 00 00

영업권상각(부의영업권환입) 00 00 00 00 00

배당금의수령 2284 3507 1960 2196 2772

기타 (5478) (1764) 391 25 99

투자활동으로인한현금흐름 (4622) (4953) (600) (267) (167)

단기투자자산의 감소(-증가) (464) 420 (300) (17) (17)

장기투자자산의 감소(-증가) (2700) (4931) (100) (100) (100)

유형자산의 감소(-증가) (696) (275) (200) (150) (50)

기타 (762) (167) 00 00 00

Free Cash Flow (400) (5419) 736 842 1589

재무활동으로인한현금흐름 (4125) 1200 4500 (957) (1452)

단기차입금 증가(감소) (1229) 2000 400 (480) (384)

유동성장기부채의 증가(감소) 00 00 4496 (375) (356)

사채의 증가(감소) 108 00 404 824 214

장기차입금의 증가(감소) 1844 00 00 00 00

자본증가(감소) 00 00 00 00 00

배당금 지급 (2119) (800) (800) (926) (926)

기타 (2728) 00 00 00 00

현금의 증가(감소) (8311) (4218) 5236 (115) 137

기초의 현금 13128 4817 598 5835 5720

기말의 현금 4817 598 5835 5720 5857

자료 회사 자료 신한금융투자 추정

손익계산서 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

영업수익 7864 7185 10161 12282 13455

지분법이익 7329 6533 7321 9241 10263

로열티수입 00 00 1578 1672 1756

임대수익 212 326 326 326 326

기타 323 327 936 1042 1110

영업비용 1447 2865 2036 2116 2187

지분법손실 105 1229 300 274 250

관리비 1173 1471 1569 1673 1767

기타 169 165 167 169 171

영업이익 6513 4320 8125 10166 11269

증가율 () (441) (337) 881 251 108

영업이익률() 828 601 800 828 837

영업외수익(비용) (1298) (1114) (1795) (1869) (1861)

이자수익 172 112 68 122 123

이자비용 1186 1246 1281 1402 1389

외화관련이익(손실) 00 00 00 00 00

자산처분이익(손실) 00 00 01 00 00

부의영업권환입(영업권상각) 00 00 00 00 00

기타영업외수익(비용) (284) 20 (583) (589) (595)

법인세차감전계속사업이익 5215 3206 6330 8297 9407

법인세비용 (2126) 168 380 498 564

계속사업이익 7341 3038 5950 7799 8843

중단사업이익 6460 00 00 00 00

당기순이익 13801 3038 5950 7799 8843

증가율 () (10) (780) 958 311 134

당기순이익률 () 1755 423 586 635 657

EBITDA 8710 4377 8181 10222 11324

증가율 () (453) (497) 869 249 108

배당성향 () 58 263 156 119 105

주요 투자지표 12월 결산 2007 2008 2009E 2010E 2011E

EPS (원) 16151 6400 12533 16429 18628

Adj EPS (원) 15458 6414 12531 16429 18628

BPS (원) 140235 142971 153820 168299 184976

DPS (원) 1950 1950 1950 1950 1950

PER (배) 100 198 87 66 59

Adj PER (배) 104 198 87 66 59

PBR (배) 11 09 07 06 06

PCR (배) 164 na na na na

EV EBITDA (배) 177 193 92 74 66

PEG (배) 174 05 05 07 09

배당수익률 () 12 15 18 18 18

수익성

영업이익률 () 828 601 800 828 837

EBITDA이익률 () 1108 609 805 832 842

세전이익률() 663 446 623 676 699

순이익률 () 1755 423 586 635 657

ROA () 95 32 59 71 75

ROE () 188 45 84 102 105

ROIC () 313 9349 4508 5389 5539

안정성

부채비율 () 428 417 462 424 381

순부채비율 () 268 362 333 305 270

투자활동현금흐름영업활동현금흐름() 1095 (10635) 449 240 95

배당금지급배당금수령() 928 228 408 422 334

배당금지급영업활동현금흐름() 502 (1717) 598 835 527

자료 회사 자료 신한금융투자 추정

CJ 2009년 10월 20일

37

CJ (001040)

매수

주가 (10 월 19 일) 52900 원

적정주가 61600 원

심원섭 심재인

02) 3772-1506 02) 3772-1531

wsshimgoodicom jasonshimgoodicom

KOSPI 164907p

KOSDAQ 50895p

시가총액 15032십억원

액면가 5000원

발행주식수 284백만주

유동주식수 128백만주 (451)

52주 최고가최저가 55700원24000원

일평균 거래량 (60일) 235928주

일평균 거래액 (60일) 12023백만원

외국인 지분율 943

주요주주 이재현 4201

절대수익률 3개월 217

6개월 94

12개월 439

KOSPI 대비 3개월 63

상대수익률 6개월 -118

12개월 31

주가차트

0

20000

40000

60000

08년10월 09년1월 09년4월 09년7월 09년10월

0

50

100

150

CJ 주가 (좌축)

KOSPI지수 대비 상대지수 (우축)

(원) (08년10월=100)

종합주가지수=100

환율amp곡물가 하락 수혜주

투자의견 lsquo매수rsquo 목표주가 lsquo61600원rsquo으로 커버리지 개시 CJ(001040)을 투자의견 lsquo매수rsquo

와 목표주가 rsquo61600원rsquo으로 커버리지를 개시한다 lsquo매수rsquo의견의 주된 이유는 환율과 곡물

가 하락에 따라 원가율 하락에 따른 실적 개선이 예상되기 때문이다 동사에 대한

valuation은 상장 자회사의 경우 시가총액을 CJ제일제당이 분할한 2007년 9월 이후

평균 할인율(411)을 적용 rarr 9999억원 비상장사 지분가치는 수익성(ROE)을 반영

한 fair PB 적용 rarr 3327억원 부동산가치는 남대문 본사 가치 rarr 1705억원 브랜

드가치는 로열티수입을 할인하여 합산 rarr 1908억원으로 총 1조 5446억원으로 평가되었

환율과 곡물로 울었던 2008년 웃게 될 2009년 하반기 이후 동사의 NAV를 구성하는 자

회사의 핵심 사업군 중 음식료 업종 특히 CJ제일제당의 비중은 절대적이다 2008년 환율

과 곡물가의 급등으로 CJ제일제당의 매출원가율은 큰 폭으로 상승하여 earnings shock

을 시현하였고 이에 따라 CJ의 주가도 부진한 모습을 띄었다(환율middot곡물가의 급등 rarr

CJ제일제당 원가율 상승 rarr 실적부진 및 주가하락 rarr NAV 하락에 따른 CJ주가 하락)

하지만 2009년 하반기부터는 환율과 곡물가의 하향 안정세로 원재료를 수입하는 CJ제일

제당의 실적 turn-around가 예상되어 CJ의 주가도 탄력적인 움직임을 보일 것으로 기

대된다

CJ제일제당 매출원가율과 CJ주가middot환율 추이

200

400

600

800

1000

1200

1400

1600

1800

07년9월 07년12월 08년3월 08년6월 08년9월 08년12월 09년3월 09년6월

60

62

64

66

68

70

72

74CJ주가 (백원 좌축)

KRWUSD (원 좌축)

CJ제일제당 매출원가율 (우축)

자료 Quantiwise 신한금융투자

12월 결산 매출액 영업이익 세전이익 순이익 EPS 증감률 PER EVEBITDA PBR ROE 순부채비율 배당수익률

(십억원) (십억원) (십억원) (십억원) (원) () (배) (배) (배) () () ()

2007 19734 1630 819 381 1183 (717) 907 155 20 23 201 -

2008 1485 65 4104 2928 9340 6893 63 1839 09 158 36 26

2009E 1902 1112 1205 1073 3421 (634) 155 134 08 53 41 28

2010E 2060 1279 1386 1233 3934 150 134 118 08 59 46 28

2011E 2257 1484 1596 1421 4531 152 117 103 07 65 49 28

CJ 2009년 10월 20일

38

CJ 약식 valuation table

(십억원 ) 시총 기준 비고 TP 기준 비고

A 투자자산 가치 13327 14676

1 상장자 회사 9999 NAV 할인율 411 적용 11349 목표가 할인율 100 amp NAV 할인율 411 적용

2 비상장 자회사 3327 3327

B 비투자자산 3614 부동산 amp 브랜드로열티 3614 부동산 amp 브랜드로열티

C 순차입금 719 719

D 우선주 776 시가총액 776 시가총액

NAV(=A+B-C-D) 15446 16795

주식수 (백만주) 251 자기주식 제외 251 자기주식 제외

NAVPS (원) 61517 66893 수정 NAVPS

현재주가 (원) 52900 2009년 10월 19일 52900 2009년 10월 19일

적정주가 (원) 61600 Upside potential 164 66900 Upside potential 265

자료 신한금융투자

주 NAV 할인율은 CJ제일제당이 분할상장한 2007년 9월 28일부터 현재까지 평균 할인율

NAV vs 시가총액

0

1

2

3

4

07년9월 08년3월 08년9월 09년3월 09년9월

(조원)

NAV

CJ시총

자료 신한금융투자

주 1 CJ제일제당이 분할상장한 2007년 9월 28일부터

2 시가총액은 자사주를 차감한 수치

NAV 구성내역

상장사

지분가치

581

로열티 가치

113부동산 가치

101

비상장사

지분가치

201

자료 신한금융투자

주 10월 19일 현재

NAV vs 할인율

0

1

2

3

4

07년9월 08년3월 08년9월 09년3월 09년9월

(조원)

-10

0

10

20

30

40

50

60

70

NAV (좌축)

할인율 (우축)

지주사 전환에 따른

대규모 유상증자

자료 신한금융투자

주 CJ제일제당이 분할상장한 2007년 9월 28일부터

투자유가증권 구성내역

CJ제일제당

440

기타

325

CJ CGV

76

CJ오쇼핑

158

자료 신한금융투자

주 10월 19일 현재

CJ 2009년 10월 20일

39

부록 요약 재무제표

대차대조표 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

자산총계 21594 27811 29107 29962 31012

유동자산 481 6447 6906 6844 6814

현금및현금성자산 423 2474 2727 2545 2429

단기투자자산 00 3501 3676 3786 3862

매출채권 00 00 00 00 00

재고자산 00 00 21 23 25

기타 58 472 482 490 498

비유동자산 21114 21364 22200 23118 24198

투자자산 20195 20479 21338 22275 23376

유형자산 829 810 791 771 749

무형자산 06 05 00 00 00

부채총계 4424 8004 8453 8547 8648

유동부채 433 2485 2493 2433 2374

매입채무 00 00 00 00 00

단기차입금 00 00 00 00 00

유동성장기부채 00 1339 1446 1374 1305

기타 433 1146 1046 1059 1069

비유동부채 3991 5519 5960 6114 6274

사채 1867 4009 4409 4542 4678

장기차입금 2003 1346 1386 1400 1414

기타 121 165 165 172 182

자본총계 17170 19807 20654 21415 22364

자본금 1567 1568 1568 1568 1568

자본잉여금 15553 16031 16031 16031 16031

자본조정 (7192) (3283) (3283) (3283) (3283)

기타포괄손익누계액 (106) 141 341 341 341

이익잉여금 7348 5350 5996 6757 7706

총 차입금 3870 6693 7242 7316 7397

순차입금(순현금) 3448 719 839 984 1106

현금흐름표 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

영업활동으로인한현금흐름 (318) (234) 522 542 563

당기순이익 381 2928 1073 1233 1421

유형자산감가상각비 581 29 34 35 34

무형자산상각비 33 02 02 02 02

지분법손실(이익) 45 (59) (1000) (1167) (1375)

투자자산처분손실(이익) (26) (4178) 00 00 00

영업권상각(부의영업권환입) 00 00 00 00 00

배당금의수령 122 133 348 438 481

기타 (1454) 911 65 00 (01)

투자활동으로인한현금흐름 (1523) 1158 (390) (325) (288)

단기투자자산의 감소(-증가) 10 (3501) (175) (110) (76)

장기투자자산의 감소(-증가) (1317) 4695 (200) (200) (200)

유형자산의 감소(-증가) (674) (12) (15) (15) (12)

기타 458 (24) 00 00 00

Free Cash Flow (1841) 924 132 216 275

재무활동으로인한현금흐름 2139 1127 122 (398) (391)

단기차입금 증가(감소) 959 00 00 00 00

유동성장기부채의 증가(감소) (1270) 00 107 (72) (69)

사채의 증가(감소) 1842 1123 401 132 136

장기차입금의 증가(감소) 1000 00 40 14 14

자본증가(감소) 00 00 00 00 00

배당금 지급 (461) 00 (427) (472) (472)

기타 69 04 00 00 00

현금의 증가(감소) 94 2051 253 (182) (116)

기초의 현금 329 423 2474 2727 2545

기말의 현금 423 2474 2727 2545 2429

자료 회사 자료 신한금융투자 추정

손익계산서 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

영업수익 19734 1485 1902 2060 2257

지분법이익 943 1159 1460 1604 1790

로열티수입 00 227 254 265 273

임대수익 146 85 87 89 90

기타 18645 13 100 102 105

영업비용 6108 1420 789 781 773

지분법손실 988 1100 460 437 415

관리비 5120 320 329 344 358

기타 00 00 00 00 00

영업이익 1630 65 1112 1279 1484

증가율 () (149) (960) 16246 150 160

영업이익률 () 83 43 585 621 657

영업외수익(비용) (811) 4039 93 107 112

이자수익 32 129 279 293 290

이자비용 556 251 307 335 338

외화관련이익(손실) (78) (1595) (70) (20) (10)

자산처분이익(손실) 34 4178 00 00 00

부의영업권환입(영업권상각) 00 00 00 00 00

기타영업외수익(비용) (243) 1578 191 169 170

법인세차감전계속사업이익 819 4104 1205 1386 1596

법인세비용 439 1175 133 152 176

계속사업이익 381 2928 1073 1233 1421

중단사업이익 00 00 00 00 00

당기순이익 381 2928 1073 1233 1421

증가율 () (728) 6695 (634) 150 152

당기순이익률 () 19 1972 564 599 629

EBITDA 2244 96 1149 1316 1520

증가율 () (194) (957) 10980 146 155

배당성향 () 00 146 440 383 332

주요 투자지표 12월 결산 2007 2008 2009E 2010E 2011E

EPS (원) 1183 9340 3421 3934 4531

Adj EPS (원) 1078 (3985) 3421 3934 4531

BPS (원) 54777 63169 65870 68298 71323

DPS (원) 0 1500 1500 1500 1500

PER (배) 907 63 155 134 117

Adj PER (배) 996 na 155 134 117

PBR (배) 20 09 08 08 07

PCR (배) 255 na 857 1338 1711

EV EBITDA (배) 155 1839 134 118 103

PEG (배) 18 (03) 15 25 187

배당수익률 () - 26 28 28 28

수익성

영업이익률 () 83 43 585 621 657

EBITDA이익률 () 114 65 604 639 673

세전이익률() 42 2764 634 673 707

순이익률 () 19 1972 564 599 629

ROA () 14 119 38 42 47

ROE () 23 158 53 59 65

ROIC () 117 49 717 800 942

안정성

부채비율 () 258 404 409 399 387

순부채비율 () 201 36 41 46 49

투자활동현금흐름영업활동현금흐름() (4781) 4958 748 601 511

배당금지급배당금수령() 3770 00 1227 1078 981

배당금지급영업활동현금흐름() (1446) 00 818 872 839

자료 회사 자료 신한금융투자 추정

투자등급 (2003년 2월 10일부터 적용) 매수 6개월 수익률 +15 이상 중립 6개월 수익률 -15 ~ +15 축소 6개월 수익률 -15 이하

이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다 (작성자 심원섭 심재인) 당사는 LG SK CJ를

기초자산으로 하는 ELS ELW를 발행하였으며 유동성 공급회사(LP)임을 고지합니다 자료 제공일 현재 당사는 상기 회사가 발행한 주식을 1 이상 보유하고 있지 않으며 지난 1

년간 상기 회사의 유가증권(DR CB IPO 등) 발행과 관련하여 대표 주간사로 참여한 적이 없습니다 자료 제공일 현재 조사분석 담당자는 상기회사가 발행한 주식 및 주식관련사채에

대하여 규정상 고지하여야 할 재산적 이해관계가 없으며 추천의견을 제시함에 있어 어떠한 금전적 보상과도 연계되어 있지 않습니다 당자료는 상기 회사 및 상기회사의 유가증권에

대한 조사분석담당자의 의견을 정확히 반영하고 있으나 이는 자료제공일 현재 시점에서의 의견 및 추정치로서 실적치와 오차가 발생할 수 있으며 투자를 유도할 목적이 아니라 투

자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목적으로 하고 있습니다 따라서 종목의 선택이나 투자의 최종결정은 투자자 자신의 판단으로 하시기 바랍니다 본 조사분석자료는 당

사 고객에 한하여 배포되는 자료로 어떠한 경우에도 당사의 허락없이 복사 대여 재배포될 수 없습니다

고객지원센터 1588-0365

서울특별시 영등포구 여의도동 23-2 신한금융투자타워

신한금융투자 영업망

서울지역

강남 02) 538-0707 성수동영업소 02) 466-4228 보라매 02) 820-2000 신설동 02) 2232-7100 잠실롯데캐슬 02) 2143-0800

강남구청역 02) 547-0202 도곡 02) 2057-0707 삼성역 02) 563-3770 동대문영업소 02) 2238-6940 잠실신천역 02) 423-6868

강남중앙 02) 6354-5300 대치동센트레빌영업소 02) 562-2640 삼성동아이파크영업소 02) 6677-3799 압구정 02) 511-0005 중부 02) 2270-6500

관악 02) 887-0809 양재동영업소 02) 3463-1842 삼풍 02) 3477-4567 압구정FC 02) 541-5566 창동 02) 995-0123

광교 02) 739-7155 도곡명품플라자 02) 2057-1599 남부터미널영업소 02) 522-7861 여의도 02) 3775-4270 강북영업소 02) 906-0192

광화문 02) 732-0770 도곡중앙 02) 554-6556 상암 02) 6393-5090 동부이촌동영업소 02) 798-4805 남대문 02) 757-0707

종로영업소 02) 722-4650 마포 02) 718-0900 서교동 02) 335-6600 여의도명품플라자 02) 785-1373

구로 02) 857-8600 명동 02) 752-6655 송파 02) 449-0808 연희동 02) 3142-6363

중앙유통단지영업소 02) 2101-3620 명품PB센터강남 02) 559-3399 신당 02) 2254-4090 영등포 02) 2677-7711

노원역 02) 937-0707 목동 02) 2653-0844 종로광장시장영업소 02) 2285-1325 영업부 02) 3772-1200

논현 02) 518-2222 목동중앙 02) 2649-0101 신논현역 02) 875-1851 서여의도영업소 02) 784-0978

답십리 02) 2217-2114 방배동 02) 533-0202 반포 02) 533-1851 올림픽 02) 448-0707

인천ᆞ경기지역

계양 032) 553-2772 수내역 031) 712-0109 수원 031) 246-0606 안산 031) 485-4481 정자동 031) 715-8600

부천상동영업소 032) 323-9380 성남중앙영업소 031) 733-0953 영통중앙영업소 031) 205-4627 의정부 031) 848-9100 죽전 031) 898-0011

구월동 032) 464-0707 수내역명품플라자 031) 713-8471 수지 031) 262-2547 일산 031) 907-3100 평촌 031) 381-8686

동두천 031) 862-1851 산본 031) 392-1141 연수 032) 819-0110 일산중앙영업소 031) 911-0984 평택 031) 657-9010

부산ᆞ경남지역

금정 051) 516-8222 밀양 055) 355-7707 서면 051) 818-0100 울산 052) 273-8700 창원 055) 285-5500

동래 051) 505-6400 부산 051) 243-0707 서면명품플라자 051) 818-3377 울산남 052) 257-0777 해운대 051) 701-2200

마산 055) 297-2277

대구ᆞ경북지역

구미 054) 451-0707 대구서 053) 642-0606 시지 053) 793-8282 포항 054) 252-0370

대구동 053) 944-0707 대구 053) 423-7700 안동 054) 855-0606

대전ᆞ충북지역

둔산 042) 484-9090 대전 042) 255-9131 유성 042) 823-8577 청주 043) 296-5600

광주ᆞ전라남북지역

광주 062) 232-0707 군산 063) 442-9171 여천 061) 682-5262 정읍 063) 531-0606

상무영업소 062) 385-2990 동광양 061) 791-8020 전주 063) 286-9911 수완 062) 956-0707

강원지역 제주지역

강릉 033) 642-1777 서귀포 064) 732-3377 제주 064) 743-9011

PB센터 지역IB센터

강남 02) 3011-5500 여의도 02) 6337-3300 분당 031) 783-1400 스타타워 02) 2112-4500 영남IB센터 051) 816-9672

서울파이낸스 02) 3783-0700 서초 02) 3482-1221 부산 051) 608-9500 호남충청IB센터 062) 232-0707

해외현지법인

뉴욕 (1-212) 397-4000 런던 (44-20) 7283-4900 홍콩 852) 3713-5333 상해 (86-21) 6888-91356

Page 19: 1. Valuationimgstock.naver.com/upload/research/industry/... ·  · 2009-10-21부동산 969.2 Adj. DCF valuation 969.2 Adj. DCF valuation 로열티 2,156.9 Adj. DCF valuation 2,156.9

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

19

한편 공정거래법은 지주회사를 이루는 기본단위인 자회사 및 손자회사에 대해서도 정의를 내렸

는데 lsquo모회사가 주식(지분)을 발행주식수의 20(비상장 40) 이상을 소유한 회사rsquo로 한정하

고 있다 일정수준의 지분율을 중요시하는 이유는 자회사 혹은 손자회사에 대한 경영권 즉 지

주회사에 대한 정의를 충족시키기 위한 필요조건으로 이해된다

공정거래법상 자회사 및 손자회사의 요건middot의미

요건 의미

지주회사에 의하여 대통령령이 정하는 기준에 따라

사업내용을 지배받는 국내회사 자회사 발행주식수(의결권이 없는 주식까지 포함)의 40(상장법인의 경우 20) 이상 소유하여야 한다

자회사에 의하여 대통령령이 정하는 기준에 따라

사업내용을 지배받는 국내 회사 자회사의 계열회사이면서 자회사가 소유하는 주식이 특수관계인 중 최대출자자가 소유하는 주식과 같거나 많은 회사

자료 공정거래법 신한금융투자

주 공정거래법 제2조 4항

공정거래법상 지주회사에 대한 규제는 크게 4가지로 부채비율 제한 자회사에 대한 지분

율 제한 자회사 외 다른 법인 주식 소유 제한 금산분리(金産分離)로 요약된다 결론적으

로 차입을 통한 무분별한 문어발식 확장을 막기 위한 조치로 보인다 우선 부채비율에 대한 제

한은 이 비율을 200 이내로 제한한다는 것인데 현재 주요 지주회사(금융지주회사를 제외한

일반지주회사 기준)의 부채비율은 2007년 말 기준 45 수준이며 상장사의 경우 대부분이 20

sim30 대에 머무르고 있어 lsquo부채비율 제한rsquo 규제는 대부분 충족하고 있다고 볼 수 있다 자회사

에 대한 지분율 제한은 정의와 중복되는 개념인데 낮은 지분율로 경영권을 지배하려는 것을 막

기 위한 조치이다 상장 지주회사의 경우 대부분의 핵심 자회사가 상장사이며 이들 지분의

30 이상을 보유하고 있어 lsquo자회사에 대한 지분율 제한rsquo 역시 모두 충족하고 있다고 볼 수 있

다 다른 국내 비계열사 주식 5 초과소유 금지 요건이나 금산분리 요건은 대부분의 지주회사

가 준용하고 있으며 일부의 경우 지주회사 전환 이전에 발생한 사항으로 공정거래위원회가 일

정기간 동안 규제 적용을 유예하여 요건 충족을 유도하고 있다

공정거래법상 지주회사에 대한 규제(행위제한 요건)

요건 의미

()지주회사의 부채비율을 200 이내로 제한 과도한 채무를 통한 계열기업 확장이나 재무구조 악화로 인한 시스템 리스크 방지 배당수익률이 통상적으로 금리수준을

하회하므로 현실적으로 부채비율이 200를 초과하는 경우 금융비용 감당 곤란

자회사에 대한 지분율 제한 자회사 발행주식수의 40(상장법인 20) 이상을 소유

()자회사 외의 국내 다른 회사 주식 소유 제한 지주회사의 국내 비계열회사 주식 5 초과소유 금지

()금융업을 영위하는 회사와 비금융업을 영위하는

회사의 동시 소유 금지 금융middot비금융 혼합지주회사에서 나타날 수 있는 부작용을 최소화

자료 공정거래법 신한금융투자

주 1 공정거래법 제8-2조 1항 2항

2 ()표시가 된 내용은 2009년 4월 공정거래법 개정안 의결사항으로 수정(완화)될 수 있음

공정거래법상 자회사 및 손자회사에 대한 규제

요건 의미

손자회사에 대한 지분율 제한 자회사는 손자회사 발행주식 총수의 40(상장 20) 미만 소유 금지

()증손회사에 대한 지분율 제한 손자회사가 100 지분을 보유한 경우에만 증손회사 보유를 허용 주식 피라미딩(pyramiding) 제한

손자회사 외 국내 계열회사 주식소유 금지 지주회사가 주식 피라미딩을 통해 부채비율의 제한을 받지 않는 자회사를 통해 지배력을 확장하는 것 방지

()금융업을 영위하는 회사와 비금융업을 영위하는

자회사의 지배 금지 금융middot비금융 혼합지주회사에서 나타날 수 있는 부작용을 최소화

자료 공정거래법 신한금융투자

주 1 공정거래법 제2조 3항

2 ()표시가 된 내용은 2009년 4월 공정거래법 개정안 의결사항으로 수정(완화)될 수 있음

지주사 행위제한 요건

부채비율 제한 자회사 지분율

제한 비계열사 지분 제한 업종

제한

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

20

주요 지주회사 부채비율 추이 ndash 지주회사 요건(부채비율 200)까지는 여력 충분

자료 신한금융투자

2009년 4월 국무회의에서 지주회사에 대한 규제완화와 관련한 공정거래법 개정안에 의하면

지주회사 부채비율 200 이내 제한 비계열회사 주식 5 초과보유 금지 지주회사의 금

융자회사와 비금융자회사 동시보유 제한 등의 규제를 완화하여 제한 요건들을 폐지하려는 공정

거래법 개정안이 의결되었다 또한 지주회사 설립 혹은 전환시 행위제한요건을 충족하지 못할

경우 유예기간을 최대 4년(2년+2년)에서 최대 5년(3년+2년)으로 연장을 추진하는 등 지주회

사 설립(전환)에 대한 정부의 규제완화 의지는 분명하다 결론적으로 공정위는 지주회사에 대

한 규제완화로 단순middot투명한 출자구조를 가진 지주회사 체제로의 전환이 용이하게 이루어질 수

있도록 함으로써 기업집단의 투명성과 책임성이 제고되는 효과를 기대하고 있는 것으로 판단된

최근 지주회사 제도개선 추진 개요

법개정 시기 내용

2007년 4월 부채비율요건 상향조정(100 rarr 200)

자회사middot손자회사 지분율 요건 완화(상장 30 rarr 20 비상장 50 rarr 40)

주식가격의 급격한 변동 등 불가피한 사유발생시 지주회사 행위제한의무 유예기간 2년 추가 연장

2007년 11월 자회사-손자회사간 사업관련성 요건 폐지

100 증손회사의 제한적 허용

합병분할에 따른 법 위반시 1년의 유예기간 부여조항 신설

2008년 7월 지주회사 부채비율 제한(200) 폐지

법개정안 지주회사 비계열사 주식 5 초과보유 금지 폐지

국무회의 의결 손자회사의 증손회사 소유제한 완화

지주회사의 요건충족 유예기간 연장(최장 4년rarr5년)

자료 공정거래위원회 신한금융투자

정부의 지주사에 대한 규제완화

의지는 뚜렷

0

20

40

60

80

100

120

140

160

2004 2005 2006 2007 2008

LG

SK

GS

CJ

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

21

4 지주사 전환은 Win-Win-Win 게임

대주주 지주회사에 대한 지분율 증가로 그룹 경영권 강화

정부 부실전이를 차단하여 리스크 감소

일반 투자자 대주주와 동일한 위상에서 또 다른 투자기회 확보

지주회사 전환시 기대되는 효과를 정리해 보면 다음과 같다

자회사간 지분을 소유하지 않고 지주회사가 수직적으로 자회사의 지분을 소유함으로써 소유

지배구조가 투명해진다 과거 국내 그룹들의 고질적 병폐는 순환출자였는데 지주사 전환을 통

해 순환고리를 끊으면서 투명한 지배구조로 전환할 수 있다

효율적 자원배분이 가능하다 사업 구조조정을 통한 핵심사업의 강화는 지주회사 설립의 중

요한 이유이다 지주회사 산하의 자회사들은 자신의 본업과 유관성이 없는 다른업종에 출자를

원칙적으로 차단함으로써 자회사의 지배구조를 개선시키는 전기를 마련하였다 지배구조 단순

화를 통해 기업의 매각 및 정리가 용이해지면서 MampA 모멘텀 및 기업가치 증대를 기대할 수

있기 때문이다 따라서 지주회사는 비핵심 자회사를 처분하고 핵심사업 분야에 집중하는 사업포

트폴리오의 변화 즉 MampA 등를 통한 자산 재배치를 이룰 수 있다

한 자회사의 부실이 지주회사나 다른 (손)자회사로 전이되는 것을 사전에 차단할 수 있다

이와 같은 지주회사 체제에서 기대되는 경제적 효과로 인해 지주회사 전환은 가속화되고 있는

것으로 판단된다

지주회사는 자회사가 효율적인 운영을 할 수 있도록 공유서비스를 제공함으로써 그룹 시너

지를 발휘할 수 있다

지주회사 체제 전환에 대한 유인

자료 삼정KPMG 신한금융투자

2008년 9월 말 기준 공정거래법상 지주회사는 일반지주회사 55개사 금융지주회사 5개사 도

합 60개사이다 동 법률상 지주회사는 2004년 5월 22개사 2005년 8월 25개사 2006년 8월

31개사 2007년 8월 40개사 2008년 9월 60개사로 매년 증가하는 추세이다 특히 2007년 8

월부터 2008년 9월 기간 중 CJ LS 등 25개사가 지주회사로 신규전환되었다 지주회사로 전

환이 가속화되고 있는 점은 정부의 유인책이 반영되고 있으며 대주주나 일반투자자 입장에서도

경제적 효익이 있기 때문으로 판단된다

지주사 전환의 효과 투명한

지배구조 효율적 자원배분

부실전이 사전차단 그룹

시너지 발생

2008년 9월 기준 지주사

60개사로 매년 증가 추세

대주주

일반투자자

정 부

지주회사

전환

bull 대주주 전횡bull Tunneling

bull 낮은 지분율bull 적대적 MampA 우려

bull 불투명한 지배구조bull 구조조정 불안

bull 지배구조 선진화bull 기업개혁 촉진

bull 지분율 상승bull 경영권 방어 용이

bull 투명한 지배구조bull 기업가치 주가 상승

대주주

일반투자자

정 부

지주회사

전환

bull 대주주 전횡bull Tunneling

bull 낮은 지분율bull 적대적 MampA 우려

bull 불투명한 지배구조bull 구조조정 불안

bull 지배구조 선진화bull 기업개혁 촉진

bull 지분율 상승bull 경영권 방어 용이

bull 투명한 지배구조bull 기업가치 주가 상승

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

22

공정거래법상 지주회사 현황

지주회사수 자회사수 손자회사수 증손회사수 합계

구분 상장 비상장 상장 비상장 상장 비상장 상장 비상장 상장 비상장

일반지주회사 37 18 67 267 10 187 0 8 114 480

금융지주회사 5 0 3 38 0 18 0 1 8 57

계 42 18 70 305 10 205 0 9 122 537

자료 공정거래위원회 신한금융투자

주 2008년 9월 30일 기준

대주주 입장 지분율 확대를 통한 안정적 경영권 확보

대주주 입장에서 지주회사 전환의 가장 큰 유인은 지분율 증가로 판단된다 일반적인 지주회사

체제 전환시 나타나는 현상은 lsquo지주회사와 사업 자회사로 인적분할 rarr 공개매수 현물출자 등을

통한 대주주의 지주회사 지분 획득rsquo인데 이를 통해 대주주는 안정적으로 지분율을 높일 수 있

다 따라서 대주주 입장에서는 (지주회사 전환을 통해) 지분율을 높여 적대적 MampA 가능성 등

경영권을 위협할 수 있는 잠재요인들을 제거할 수 있어 경영권을 안정적으로 방어할 지배구조

를 구축할 수 있다

지주회사 전환시 대주주의 지분율 증가

자료 삼정KPMG 신한금융투자

대주주의 지주사 전환의 유인

지분율 상승에 따른 안정적

경영권 확보

인적분할

현물출자공개매수30

30 30

30 + α

30

대주주 대주주 대주주

회 사

지주회사

사업회사사업회사지주회사

인적분할

현물출자공개매수30

30 30

30 + α

30

대주주 대주주 대주주

회 사

지주회사

사업회사사업회사지주회사

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

23

정부 입장 부실전이를 예방하여 안정적 국정(國政) 가능

기업집단이 환상형 순환출자 구조를 띌 경우 일개 사업부 혹은 자회사의 부실이 그룹 전체로

빠르게 전이될 수 있다는 단점을 지니고 있다 따라서 정부입장에서는 안정적 국정을 위해 외

부변수의 급변에 따라 그룹 전체가 위기로 몰리는 위험을 줄여야 하는 유인이 생길 수 있다 순

환출자에서 발생할 수 있는 잠재적 부실전이 위험은 지주회사 체제로 전환을 통해 해결할 수

있다 지주회사 체제에서는 지주회사가 (손)자회사를 수직 계열화하고 있어 이미 부실화된

(손)자회사를 단독으로 구조조정(매각 혹은 청산 등)하여 다른 계열사에 부실전이를 막을 수

있다

환상형 순환출자 vs 지주회사

자료 삼정KPMG 신한금융투자

한편 지주회사의 주 수입원은 크게 3가지로 분류될 수 있는데 자회사로부터의 배당수입

소유 부동산에서 발생하는 임대수입 (손)자회사로부터 받는 로열티수입이다 현재 상장된 지

주회사의 경우만 보더라도 부동산을 소유하고 있지 않거나 로열티수입에 대한 모회사middot자회사

간의 규정이 아직 미비한 곳이 있기 때문에 지주회사의 가장 기본적인 수익원은 자회사로부터

받는 배당수입으로 볼 수 있다9 정부는 지주회사 전환을 장려하기 위해 지주회사의 수입배당금

에 대해 매년 세제혜택 강도를 높이고 있다 한편 소득공제 범위는 지분율에 따라 연동되어 지

주회사의 높은 지분율 확보를 권장하고 있다

지주회사의 수입배당금에 대한 익금불산입

상장법인 비상장법인 () 2006년 2007년 2008년 2009년

100 100 100 100 100 100

40초과 80초과 90 90 100 100

40미만 80미만 60 70 80 80

자료 세법전 신한금융투자

9 SK는 2005년 12월 본사사옥을 매각하여 현재 지주회사가 보유한 부동산은 없다 SK그룹은 2008년까지 지주회사와 (손)자회사 간의 로열티수입에 대한 규정이 없었으나 2009년부터 (손)자회사는 지주회사 SK에 로열티수입을 지급하기로 결정하였다

정부의 지주사 전환의 유인

부실전이를 사전에 차단 가능

부실단절

환상형 순환출자 지주회사

X

대주주

子1

대주주

부실전이

子2 子3

孫1 孫2 孫1 孫2

子1

子3子2

부실단절

환상형 순환출자 지주회사

X

대주주

子1

대주주

부실전이

子2 子3

孫1 孫2 孫1 孫2

子1

子3子2

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

24

일반 투자자 입장 대주주와 동일한 위상에서 또 다른 투자기회 확보

일반 투자자 입장에서는 지주회사에 대한 투자유인은 대주주보다는 낮아 보이는 것이 사실이다

국내의 경우 지주회사와 자회사가 모두 중복상장되어 있는 경우가 많기 때문에 투자자들이 자

회사의 주식비중을 조절하면서 포트폴리오를 조정할 수 있기 때문이다 또한 현실적으로 일반

주주들은 지주회사뿐만 아니라 자회사에 대한 영향력을 행사할 수 없기 때문에 투자매력도가

떨어질 수 있다 그러나 엄밀히 따져보면 일반 투자자에게는 다음과 같은 지주회사에 투자유인

이 존재한다

지주회사 전환 이후 대주주는 사업회사 지분을 현물출자하여 지주회사 주식으로 교환하는

것이 일반적이기 때문에 대주주는 사업회사 지분을 직접 보유하지 않는다 따라서 대주주는 지

주회사의 가치 극대화를 추구할 가능성이 크며 일반 투자자는 지주회사의 대주주와 동일한 지

위를 가지고 있다고 볼 수 있다

지주회사에 대한 투자는 일종의 포트폴리오를 편입하는 개념10이기 때문에 시장 지수보다는

개별위험이 높으나 개별자회사에 투자하는 것보다는 위험이 낮아 분산투자효과를 누릴 수 있다

일반적으로 지주회사의 투자시 핵심지표는 NAV와 할인율인데 할인률이 변동한다 따라서

일반 투자자들은 자회사의 기업가치 증가(NAV 증가) 여부에 따른 투자판단과 현재의 할인률

에 따라 또 다른 투자기회를 노릴 수 있다

부실전이가 사전에 예방되어 투자위험이 감소할 수 있다 이는 경영권이 없는 이해관계자들

에 공통적 사항이다

10 가령 LG에 투자한 경우 전자middot화학middot통신업종 포트폴리오를 매수한 경우와 유사하며 SK에 투자한 경우 화학middot통신업종을 basket으로 매

수한 것과 동일한 효과를 볼 수 있다 또한 KOSPI지수와 LGmiddotSKmiddotCJ 주가의 상관계수는 각각 949 890 884로 매우 높은 것으로 드러났다 이는 지주회사가 개별자회사 주식의 안정적 투자대안으로 볼 수 있는 근거이다

일반 투자자의 지주사 전환의

유인 대주주와 동일한

위상으로 격상 할인률에 따른

또 다른 투자기회 확보

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

25

5 Appendix

ltAppendix 1gt 공정거래법상 일반지주회사 현황(상장사 기준)

공정거래법상 일반지주회사 현황 ndash 상장사

지주회사명 설립전환일 자산총액 (십억원) 부채비율 () 자회사(상장) 손자(상장) 증손(상장)

(주)온미디어 lsquo000615 4515 31 9(0) 0(0) 0(0)

(주)LG lsquo010403 55988 102 14(6) 15(2) 0(0)

(주)세아홀딩스 lsquo010703 7938 228 14(1) 0(0) 0(0)

(주)대웅 lsquo021002 1916 36 13(1) 6(0) 0(0)

(주)농심홀딩스 lsquo030710 4820 230 6(2) 0(0) 0(0)

동화홀딩스(주) lsquo031001 3110 232 12(0) 0(0) 0(0)

(주)다함이텍 lsquo040101 1814 21 3(0) 0(0) 0(0)

(주)GS홀딩스 lsquo040707 35587 265 5(1) 12(0) 0(0)

대상홀딩스(주) lsquo050801 3266 21 4(2) 1(0) 0(0)

(주)비에스이홀딩스 lsquo060101 1162 37 3(0) 0(0) 0(0)

평화홀딩스(주) lsquo060502 1792 490 6(1) 2(0) 0(0)

(주)디피아이 홀딩스 lsquo060602 1989 454 7(1) 2(0) 0(0)

(주)KPC홀딩스 lsquo060901 2813 62 6(3) 0(0) 0(0)

(주)케이이씨홀딩스 lsquo070101 1567 93 4(1) 1(0) 0(0)

(주)씨제이홈쇼핑 lsquo070101 8886 859 5(0) 7(0) 1(0)

금호산업 lsquo070101 41240 2728 8(2) 14(0) 0(0)

(주)태평양 lsquo070101 13858 100 6(2) 0(0) 0(0)

(주)네오위즈 lsquo070426 1986 303 7(1) 0(0) 0(0)

SK lsquo070703 95056 428 7(4) 28(4) 0(0)

(주)한진중공업홀딩스 lsquo070801 9958 96 4(1) 0(0) 0(0)

CJ lsquo070904 21594 258 15(6) 27(1) 1(0)

(주)인터파크 lsquo071231 1654 589 14(1) 0(0) 0(0)

(주)중외홀딩스 lsquo080101 1420 70 5(1) 2(0) 0(0)

(주)포휴먼 lsquo080101 1055 49 1(0) 0(0) 0(0)

웅진홀딩스 lsquo080101 13790 730 9(2) 4(0) 0(0)

(주)이지바이오시스템 lsquo080101 1639 561 4(1) 11(0) 2(0)

(주)진양홀딩스 lsquo080107 1976 154 4(1) 0(0) 0(0)

(주)SampT홀딩스 lsquo080205 1868 63 5(3) 2(0) 0(0)

(주)에스비에스홀딩스 lsquo080304 1940 42 5(1) 3(0) 0(0)

(주)티이씨앤코 lsquo080502 1280 135 3(0) 0(0) 0(0)

(주)동성홀딩스 lsquo080514 1010 63 5(1) 3(0) 0(0)

(주)LS lsquo080702 17364 161 4(1) 10(1) 0(0)

(주)풍산홀딩스 lsquo080703 3688 228 5(2) 3(0) 0(0)

(주)풀무원 lsquo080703 157 1444 7(0) 0(0) 0(0)

하이트홀딩스(주) lsquo080703 10801 413 4(0) 7(0) 0(0)

일진홀딩스 lsquo080704 1838 175 6(1) 2(0) 0(0)

키스코홀딩스 lsquo080903 4057 238 4(1) 1(0) 0(0)

자료 공정거래위원회 신한금융투자

주 1 2007년말 기준

2 비상장 일반지주회사는 18개사

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

26

ltAppendix 2gt LG그룹 지주회사 전환과정

LG는 국내 5대 그룹(삼성 LG 현대차 SK 롯데) 중 최초의 지주회사이자 지주회사 체제로의

진행과정이 비교적 성공적이었다는 평가를 받으면서 LG의 지주회사 전환과정은 성공모델로 꼽

히고 있다 따라서 LG의 지주회사 체제 전환과정을 고찰해보는 것도 지주회사를 이해하는데 도

움이 될 것으로 보인다 LG는 크게 3단계를 거쳐 지주회사로 전환되었는데 각 단계를 요약하

면 다음과 같다

lt1단계gt 화학부문 지주회사(LGCI)와 전자부문 지주회사(LGEI) 설립 후 인적분할

2001년 4월 화학부문 지주회사격인 (구)LG화학의 사명을 LGCI로 변경 후 LGCI를 존속회사

로 하고 2개의 사업자회사(LG화학 LG생활건강)를 신설하였다 분할을 통해 (구)LG화학은

지주회사 역할 및 생명과학부문의 사업을 동시에 진행하는 사업지주회사인 LGCI와 화학부

문의 LG화학 생활용품 부문의 LG생활건강으로 나뉘게 되었다 분할방식은 인적분할로 분할비

율은 LGCI 018 LG화학 066 LG생활건강 016 이었다 이후 2002년 8월 LGCI는 생명과

학 분야를 분할하여 LG생명과학을 설립하면서 LGCI는 순수지주회사로 전환되었다 이 경우 역

시 인적분할 방식을 이용하였는데 분할비율은 LGCI 09 LG생명과학 01 이었다

LGCI와 LGEI의 지주회사 및 사업자회사로의 분할

시기 존속회사(분할비율) 신설회사(분할비율) 방식

20014 LGCI(018) LG화학(066) LG생활건강(016) 인적분할

20024 LGEI(01) LG전자(09) 인적분할

20028 LGCI(09) LG생명과학(01) 인적분할

자료 공정공시 신한금융투자

lt2단계gt LGCI와 LGEI의 자회사 지분매입

2단계로 지주회사가 된 LGCI와 LGEI는 공정거래법상 지주회사 요건을 맞추기 위해 자회사들

의 지분을 매입하였다 이때 사용된 방식은 LGCI와 LGEI가 자회사의 주식을 공개매수하면서

그 대가로 유상증자를 실시하였다 따라서 주식교환 이후 최대주주 일가의 경우 지주회사의

지분율이 큰 폭으로 상승했으며 반면 자회사의 지분율은 낮아졌으며 LGCI와 LGEI(지주회

사)의 자회사에 대한 지분율은 대폭 상승하였다 결론적으로 자회사 지분매입을 통해 최대주주

는 지주회사에 대한 경영권을 보다 견고히 하게 되었으며 지주회사는 자회사의 지분을 높여 경

영권 및 공정거래법상 지주회사 요건을 맞추게 되었다

LGCI와 LGEI의 자회사 지분 공개매수 후 지분구조 변화

주주 대상회사 공개매수 전 () 공개매수 후 ()

최대주주 일가 LGCI 878 3662

LG화학 890 -

LG생활건강 892 -

LG홈쇼핑 2873 033

LGEI 960 3919

LG전자 1075 3070

LGCI LG화학 667 2334

LG생활건강 667 2873

LG홈쇼핑 001 3000

LGEI LG전자 1075 3070

자료 공정공시 신한금융투자

lt3단계gt LGCI의 LGEI 흡수합병을 통한 지주회사 LG설립

지분정리를 마친 LG그룹은 마지막으로 LGCI가 LGEI를 2003년 3월 흡수합병하면서 LG그룹

의 지주회사 전환과정을 마무리 되었다 그 이후 LG는 LG생명과학의 주식을 공개매수하여 지

분을 높인 결과 전자계열 자회사(LG전자)와 화학middot생활과학middot생활건강계열 자회사(LG화학

LG생활건강 LG홈쇼핑 LG생명과학)를 지배하는 통합지주회사로 발돋움하였다

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

27

ltAppendix 3-1gt LG그룹 지분구조

LG그룹 지분구조 ()

자료 공정공시 신한금융투자

주 지분율 2009630 기준

화학 전자 데이콤 CNS 지투알 LG 상사

대주주일가

(주)LG

486

Dow PC

씨 텍

디스플레이

이노택

마이크론

아이프라자

로자스탁스

SAE

코카콜라음료

파워콜

씨에스원파트너

D크로싱

DMI

씨에스리더

아인텔레서비스

N-Sys

브이이엔에스

유세스파트너스

BNE

에이치에스애드

와이즈빌

탐스미디어

알키미디어

더블유브랜드

투엔티투엔티

엠허브

프레스라인

지아웃도어

벅스컴에드

엘베스트

한국상용차

트윈와인

지오바인

픽스딕스

생활건강

생명과학

MMA

실트론

루셈

텔레콤

서브원

경영개발원

스포츠

솔라에너지

지응

335 348 300 850 350

286

500

500

340

304

500

900 510

648

379

501

520

1000

1000

1000

374

1000

1000

409

1000

510

881

1000

1000

1000

613

1000

1000

1000

1000

1000

1000

1000

510

1000

1000

506

700

1000

1000

700

1000

1000

1000

1000

1000토스템비엠

하우시스

335

510

화학 전자 데이콤 CNS 지투알 LG 상사

대주주일가

(주)LG

486

Dow PC

씨 텍

디스플레이

이노택

마이크론

아이프라자

로자스탁스

SAE

코카콜라음료

파워콜

씨에스원파트너

D크로싱

DMI

씨에스리더

아인텔레서비스

N-Sys

브이이엔에스

유세스파트너스

BNE

에이치에스애드

와이즈빌

탐스미디어

알키미디어

더블유브랜드

투엔티투엔티

엠허브

프레스라인

지아웃도어

벅스컴에드

엘베스트

한국상용차

트윈와인

지오바인

픽스딕스

생활건강

생명과학

MMA

실트론

루셈

텔레콤

서브원

경영개발원

스포츠

솔라에너지

지응

335 348 300 850 350

286

500

500

340

304

500

900 510

648

379

501

520

1000

1000

1000

374

1000

1000

409

1000

510

881

1000

1000

1000

613

1000

1000

1000

1000

1000

1000

1000

510

1000

1000

506

700

1000

1000

700

1000

1000

1000

1000

1000토스템비엠

하우시스

335

510

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

28

ltAppendix 3-2gt SK그룹 지분구조

SK그룹 지분구조 ()

자료 공정공시 신한금융투자

주 지분율 2009630 기준

대주주일가

SK CampC

SK에너지

334

SK텔레콤

232

SK EampS

675

SKC

425

엔카

MampC

내트럭

유화

대한송유관

875

500

337

1000

383

SK(주)

318

제주FC

1000

브로드밴드

텔링크

컴즈

TU

로엔

506

908

648

442

635

IHQ

371

엔트리브637

대한

부산

강원 외 5

476

400

100

30

SK증권

MRO

에콜그린

아이플랫폼

510

590

590

SK네트웍스

400

텔레시스

SKC미디어

771

100

77SK해운

102

177

K Power

65

15

325

SK가스

455

SK건설

400

2271

550

대주주일가

SK CampC

SK에너지

334

SK텔레콤

232

SK EampS

675

SKC

425

엔카

MampC

내트럭

유화

대한송유관

875

500

337

1000

383

SK(주)

318

제주FC

1000

브로드밴드

텔링크

컴즈

TU

로엔

506

908

648

442

635

IHQ

371

엔트리브637

대한

부산

강원 외 5

476

400

100

30

SK증권

MRO

에콜그린

아이플랫폼

510

590

590

SK네트웍스

400

텔레시스

SKC미디어

771

100

77SK해운

102

177

K Power

65

15

325

SK가스

455

SK건설

400

2271

550

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

29

ltAppendix 3-3gt CJ그룹 지분구조

CJ그룹 지분구조 ()

자료 공정공시 신한금융투자

주 지분율 2009630 기준

대주주일가

(주)CJ

4218

제일제당

3717

Freshway

5194

Foodville

9581

CJ CGV

4005

Internet

2746

Entertainment

1000

CJ Media

5014

Mnet Media

4931

오쇼핑

3999

GLS

3652

Oliveyoung

1000

건설

9992

신동방CP

CJ엠디원

삼양유지

수퍼피드

삼호FampG

997

1000

999

999

465

CJ엔시티

1000

CJ조이큐브

프리머스시네마

디시네마오브코리아

9828

8001

500

CJ아이지

애니파크

CJ스포츠

1000

5329

1000

아트서비스

클립서비스

4135

5168

CJ파워캐스트

CJ티브이엔

CJ엔지씨코리아

챔프비전

썬티브이

701

983

670

500

700

인터내셔널미디어지니어스

465

좋은콘서트

케이엠티브이

세중디엠에스

510

1000

999

CJ헬로비전

CJ텔레닉스

844

1000

에스씨로지스

이앤씨인프라

670

1000

대주주일가

(주)CJ

4218

제일제당

3717

Freshway

5194

Foodville

9581

CJ CGV

4005

Internet

2746

Entertainment

1000

CJ Media

5014

Mnet Media

4931

오쇼핑

3999

GLS

3652

Oliveyoung

1000

건설

9992

신동방CP

CJ엠디원

삼양유지

수퍼피드

삼호FampG

997

1000

999

999

465

CJ엔시티

1000

CJ조이큐브

프리머스시네마

디시네마오브코리아

9828

8001

500

CJ아이지

애니파크

CJ스포츠

1000

5329

1000

아트서비스

클립서비스

4135

5168

CJ파워캐스트

CJ티브이엔

CJ엔지씨코리아

챔프비전

썬티브이

701

983

670

500

700

인터내셔널미디어지니어스

465

좋은콘서트

케이엠티브이

세중디엠에스

510

1000

999

CJ헬로비전

CJ텔레닉스

844

1000

에스씨로지스

이앤씨인프라

670

1000

LG

SK

CJ

LG 2009년 10월 20일

31

LG (003550)

중립

주가 (10 월 19 일) 74800 원

적정주가 82700 원

심원섭 심재인

02) 3772-1506 02) 3772-1531

wsshimgoodicom jasonshimgoodicom

KOSPI 164907p

KOSDAQ 50895p

시가총액 129073십억원

액면가 5000원

발행주식수 1726백만주

유동주식수 881백만주(511)

52주 최고가최저가 81700원35600원

일평균 거래량 (60일) 686830주

일평균 거래액 (60일) 51277백만원

외국인 지분율 2949

주요주주 구본무 1006

절대수익률 3개월 165

6개월 283

12개월 353

KOSPI 대비 3개월 17

상대수익률 6개월 34

12개월 -32

주가차트

0

50000

100000

08년10월 09년1월 09년4월 09년7월 09년10월

0

50

100

150

LG 주가 (좌축)

KOSPI지수 대비 상대지수 (우축)

(원) (08년10월=100)

종합주가지수=100

지주회사 체제의 모범답안

투자의견 lsquo중립rsquo 목표주가 lsquo82700원rsquo으로 커버리지 개시 LG(003550)에 대해 투자의견

lsquo중립rsquo과 목표주가 rsquo82700원rsquo을 제시하며 커버리지를 개시한다 lsquo중립rsquo의견의 주된 이유는

적정 순자산가치가 현주가에 상당부문 반영된 것으로 판단되기 때문이다 동사에 대한

valuation은 상장 자회사의 경우 시가총액을 2007년 이후 평균 할인율(358)을 적용

rarr 90조원 비상장사 지분가치는 수익성(ROE)을 반영한 fair PB 적용 rarr 24조원

부동산가치는 여의도 트윈타워와 가산동 건물가치 합산 rarr 10조원 브랜드가치는 로열

티수입으로 발생하는 현금흐름을 할인하여 합산 rarr 22조원으로 총 142조원으로 평가되

었다

LG의 프리미엄급 자회사 3인방에 대해 주목 LG와 다른 지주사와 구별되는 점은 우량한

비상장 자회사를 다수 보유하고 있다는 점이다 서브원(구매 아웃소싱 비주거용건물임대

업)middotCNS(IT 서비스 SI업)middot실트론(실리콘 웨이퍼 제조업)의 연간 매출액은 각각 1sim2

조원이며 최근 5년간 ROE 30를 꾸준히 기록하고 있다 따라서 이들 업체들의 외형확

대 및 실적호전에 따라 LG는 일반적으로 자회사의 주가와 동조화되는 지주회사의 주가흐

름에서 탈피하여 할인율이 축소될 가능성이 가장 높다고 판단된다

서브원middotCNSmiddot실트론 실적 합산 요약

(십억원) 2004 2005 2006 2007 2008

매출액 23566 29357 37573 41582 49115

영업이익 1421 1945 2970 3915 3481

순이익 1039 1494 2210 3383 1945

영업이익률 () 60 66 79 94 71

ROE () - 262 317 364 170

자료 신한금융투자

주 2008년 저조한 실적은 실트론의 외화환산손실에 의한 것

영업외비용이 200억원에서 2천억원 수준으로 상승

안정적 현금창출원 확보 다양한 현금창출원을 보유했다는 점에서도 동사를 타사와 구별

할 수 있다 자회사들의 실적호조로 배당금수령액과 로열티수입은 각각 2008년 2417억

원 1920억원에서 2010년 4606억원 2180억원으로 대폭 개선될 전망이다 임대수입

역시 가산동 IDC개장으로 동기간 394억원에서 584억원으로 큰 폭으로 증가할 것으로 추

정된다 이와 같은 현금흐름의 개선에 따라 2010년 동사의 재무구조는 순현금구조로 전

환이 예상된다

12월 결산 매출액 영업이익 세전이익 순이익 EPS 증감률 PER EVEBITDA PBR ROE 순부채비율 배당수익률

(십억원) (십억원) (십억원) (십억원) (원) () (배) (배) (배) () () ()

2007 10215 8808 9579 9013 5125 1157 97 101 17 193 47 15

2008 9925 8783 9579 9120 5186 12 121 125 18 161 25 12

2009E 17995 16557 17251 15871 9024 740 83 77 17 228 17 10

2010E 18434 16998 17783 16360 9302 31 80 74 14 194 (21) 10

2011E 20198 18641 19563 17803 10122 88 74 65 12 178 (51) 10

LG 2009년 10월 20일

32

LG 약식 valuation table

(십억원 ) 시총 기준 비고 TP 기준 비고

A 투자자산 가치 113442 127878

1 상장자 회사 89550 NAV 할인율 358 적용 103986 목표가 할인율 100 amp NAV 할인율 358 적용

2 비상장 자회사 23892 23892

B 비투자자산 31261 부동산 amp 브랜드로열티 31261 부동산 amp 브랜드로열티

C 순차입금 1567 1567

D 우선주 1036 시가총액 1036 시가총액

NAV(=A+B-C-D) 142101 156536

주식수(백만주) 1720 자기주식 제외 1720 자기주식 제외

NAVPS (원) 82635 91030 수정 NAVPS

현재주가 (원) 74800 2009년 10월 19일 74800 2009년 10월 19일

적정주가 (원) 82700 Upside potential 106 91100 Upside potential 218

자료 신한금융투자

주 NAV 할인율은 2007년 1월 1일부터 현재까지 평균 할인율

NAV vs 시가총액

0

5

10

15

20

04년 8월 06년 2월 07년 8월 09년 2월

(조원)

NAV

LG시총

자료 신한금융투자

주 1 GS가 분할한 2004년 8월 5일부터

2 시가총액은 자사주를 차감한 수치

NAV 구성내역

상장사

지분가치

622

로열티 가치

149부동산 가치

67

비상장사

지분가치

164

자료 신한금융투자

주 10월 19일 기준

NAV vs 할인율

0

5

10

15

20

04년 8월 06년 2월 07년 8월 09년 2월

(조원)

-10

0

10

20

30

40

50

60

70NAV (좌축)

할인율 (우축)

자료 신한금융투자

주 GS가 분할한 2004년 8월 5일부터

투자유가증권 구성내역

기타

284

LG화학

259

서브원

74

LG CNS

53

LG전자

331

자료 신한금융투자

주 10월 19일 기준

LG 2009년 10월 20일

33

부록 요약 재무제표

대차대조표 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

자산총계 55988 69563 82875 96514 111884

유동자산 363 3333 1837 3467 5806

현금및현금성자산 87 1739 426 880 2276

단기투자자산 03 1236 1174 2348 3288

매출채권 00 00 00 00 00

재고자산 00 00 00 00 00

기타 274 358 237 239 241

비유동자산 55625 66230 81038 93047 106078

투자자산 55937 64979 78018 89074 101584

유형자산 3392 4214 5252 5476 5267

무형자산 (3748) (3013) (2283) (1554) (824)

부채총계 5163 7249 6007 4606 3494

유동부채 1719 2514 2372 1540 979

매입채무 00 00 00 00 00

단기차입금 900 1552 1397 559 00

유동성장기부채 00 00 00 00 00

기타 819 962 975 981 979

비유동부채 3444 4735 3635 3066 2515

사채 1594 2990 1495 747 00

장기차입금 00 00 00 00 00

기타 1849 1745 2140 2319 2515

자본총계 50826 62314 76869 91908 108390

자본금 8794 8794 8794 8794 8794

자본잉여금 16050 22136 22136 22136 22136

자본조정 (198) (570) (570) (570) (570)

기타포괄손익누계액 (476) 1508 1508 1508 1508

이익잉여금 26656 30447 45002 60042 76523

총 차입금 2494 4542 2892 1306 00

순차입금(순현금) 2405 1567 1291 (1922) (5564)

현금흐름표 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

영업활동으로인한현금흐름 1964 3318 3092 5234 5223

당기순이익 9013 9120 15871 16360 17803

유형자산감가상각비 36 39 263 277 269

무형자산상각비 09 10 10 10 10

지분법손실(이익) (8055) (7425) (15104) (15444) (16990)

투자자산처분손실(이익) (83) (09) 00 00 00

영업권상각(부의영업권환입) (730) (730) (730) (730) (730)

배당금의수령 1274 2417 2281 4606 4698

기타 499 (105) 500 154 163

투자활동으로인한현금흐름 (1711) (2604) (1438) (1874) (1199)

단기투자자산의 감소(-증가) 00 (1218) 62 (1174) (939)

장기투자자산의 감소(-증가) (143) (511) (200) (200) (200)

유형자산의 감소(-증가) (1568) (869) (1300) (500) (60)

기타 00 (06) 00 00 00

Free Cash Flow 253 714 1653 3360 4024

재무활동으로인한현금흐름 (314) 938 (2966) (2906) (2627)

단기차입금 증가(감소) 570 652 (155) (838) (559)

유동성장기부채의 증가(감소) (1500) 00 00 00 00

사채의 증가(감소) 1493 1493 (1495) (747) (747)

장기차입금의 증가(감소) 00 00 00 00 00

자본증가(감소) 00 00 00 00 00

배당금 지급 (877) (1315) (1316) (1321) (1321)

기타 00 108 00 00 00

현금의 증가(감소) (61) 1652 (1313) 453 1397

기초의 현금 147 87 1739 426 880

기말의 현금 87 1739 426 880 2276

자료 회사 자료 신한금융투자 추정

손익계산서 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

영업수익 10215 9925 17995 18434 20198

지분법이익 8186 7604 15354 15659 17222

로열티수입 1642 1920 2116 2180 2245

임대수익 379 394 514 584 718

기타 09 06 11 11 12

영업비용 1407 1141 1437 1436 1557

지분법손실 131 179 250 215 232

관리비 1276 962 1187 1221 1325

기타 00 00 00 00 00

영업이익 8808 8783 16557 16998 18641

증가율 () 2115 (03) 885 27 97

영업이익률() 862 885 920 922 923

영업외수익(비용) 771 796 693 785 922

이자수익 12 29 46 48 88

이자비용 99 113 186 97 00

외화관련이익(손실) 00 00 00 00 00

자산처분이익(손실) 83 08 01 00 00

부의영업권환입(영업권상각) 730 730 730 730 730

기타영업외수익(비용) 45 142 102 103 105

법인세차감전계속사업이익 9579 9579 17251 17783 19563

법인세비용 566 459 1380 1423 1761

계속사업이익 9013 9120 15871 16360 17803

중단사업이익 00 00 00 00 00

당기순이익 9013 9120 15871 16360 17803

증가율 () 1157 12 740 31 88

당기순이익률 () 882 919 882 888 881

EBITDA 8854 8833 16830 17285 18920

증가율 () 2083 (02) 905 27 95

배당성향 () 146 144 83 81 74

주요 투자지표 12월 결산 2007 2008 2009E 2010E 2011E

EPS (원) 5125 5186 9024 9302 10122

Adj EPS (원) 5078 5181 9023 9302 10122

BPS (원) 28899 35432 43707 52259 61630

DPS (원) 750 750 750 750 750

PER (배) 97 121 83 80 74

Adj PER (배) 98 121 83 80 74

PBR (배) 17 18 17 14 12

PCR (배) 1665 1234 1573 2071 2467

EV EBITDA (배) 101 125 77 74 65

PEG (배) 04 05 13 13 18

배당수익률 () 15 12 10 10 10

수익성

영업이익률 () 862 885 920 922 923

EBITDA이익률 () 867 890 935 938 937

세전이익률() 938 965 959 965 969

순이익률 () 882 919 882 888 881

ROA () 177 145 208 182 171

ROE () 193 161 228 194 178

ROIC () (3411) (9588) 15898 6950 5676

안정성

부채비율 () 102 116 78 50 32

순부채비율 () 47 25 17 (21) (51)

투자활동현금흐름영업활동현금흐름() 871 785 465 358 230

배당금지급배당금수령() 688 544 577 287 281

배당금지급영업활동현금흐름() 447 396 426 252 253

자료 회사 자료 신한금융투자 추정

SK 2009년 10월 20일

34

SK (003600)

매수

주가 (10 월 19 일) 109000 원

적정주가 130600 원

심원섭 심재인

02) 3772-1506 02) 3772-1531

wsshimgoodicom jasonshimgoodicom

KOSPI 164907p

KOSDAQ 50895p

시가총액 51188십억원

액면가 5000원

발행주식수 470백만주

유동주식수 247백만주 (525)

52주 최고가최저가 124000원57800원

일평균 거래량 (60일) 262066주

일평균 거래액 (60일) 28633백만원

외국인 지분율 3342

주요주주 SKCampC 3182

절대수익률 3개월 79

6개월 -121

12개월 309

KOSPI 대비 3개월 -58

상대수익률 6개월 -292

12개월 -63

주가차트

0

50000

100000

150000

08년10월 09년1월 09년4월 09년7월 09년10월

0

50

100

150

SK 주가 (좌축)

KOSPI지수 대비 상대지수 (우축)

(원) (08년10월=100)

종합주가지수=100

저가 메리트와 재무부담 경감

SK에 대하여 투자의견 lsquo매수rsquo 목표주가 rsquo130600원rsquo 제시 SK(003600)에 대한 투자의견

lsquo매수rsquo 목표주가 lsquo130600원rsquo을 제시하며 커버리지를 시작한다 lsquo매수rsquo의견의 근거는 현재

NAV 할인율이 역사적 할인율 대비 10p가량 높기 때문에 매력적인 수준으로 판단(현재

NAV 할인율 538 역사적 평균 할인율 436)되며 올해부터 브랜드수수료 유입으로

높은 차입금에 대한 부담이 일부 해소될 수 있다는 점이다 동사에 대한 valuation은

상장 자회사의 경우 시가총액을 2007년 7월 SK에너지가 분할된 이후 평균 할인율

(436)을 적용 rarr 50조원 비상장사 지분가치는 수익성(ROE)을 반영한 fair PB 적

용 rarr 15조원 브랜드가치는 올해부터 수취하는 로열티수입의 현금흐름을 할인하여 합

산 rarr 13조원 등 총 53조원으로 평가되었다 이는 현재 시가총액(자사주를 차감한 수

치) 44조원 대비 198의 upside potential을 제공한다

브랜드수수료 징수로 재무부담 경감 동사는 2008년까지 자회사에게 브랜드사용에 대한

수수료를 부과하지 않았으나 2009년부터 브랜드수수료를 징수함에 따라 올해부터는 브

랜드가치를 정량적으로 계산할 수 있게 되었다 브랜드수수료는 매년 1500억원에 달할

것으로 추정되는데 로열티 관리비가 없어 실질적으로는 높은 수준의 수수료율을 유지할

수 있을 것으로 판단된다 게다가 동사는 2005년 말 본사매각에 따라 임대수입이 감소

(임차한 후 자회사에 재임대하는 형태)하여 차입금에 대한 이자부담이 가중되는 상황이었

기 때문에 브랜드수수료 징수는 필연적이었다고 판단된다 2009년 예상 순차입금은 24

조원으로 이자비용이 매년 1300억원에 달하기 때문에 브랜드수수료 수취로 현금흐름은

크게 개선될 것으로 보인다

SK CampC와의 지배구조 변경 이슈는 주가에 부담요인 장기적인 관점에서 접근 현재 동사

가 주식이 높은 할인율에 거래되고 있는 이유는 SK 그룹의 실질적인 지주회사격인 SK

CampC와 SK가 향후 합병과 같이 그룹의 지배구조가 변경되면서 발생할 주주가치의 희석

가능성 때문으로 판단된다 공식적인 방안이 제시되지 않는 한 SK 그룹의 lsquo옥상옥(屋上

屋) 구조rsquo 해법에 대해서 다양한 해석이 가능하여 주가상에는 걸림돌이 될 것으로 보이나

지배구조가 정립될 경우 장기적인 관점에서 NAV 할인율은 축소될 것으로 판단된다

12월 결산 매출액 영업이익 세전이익 순이익 EPS 증감률 PER EVEBITDA PBR ROE 순부채비율 배당수익률

(십억원) (십억원) (십억원) (십억원) (원) () (배) (배) (배) () () ()

2007 7864 6513 5215 13801 16151 511 100 177 11 188 268 12

2008 7185 4320 3206 3038 6400 (604) 198 193 09 45 362 15

2009E 10161 8125 6330 5950 12533 958 87 92 07 84 333 18

2010E 12282 10166 8297 7799 16429 311 66 74 06 102 305 18

2011E 13455 11269 9407 8843 18628 134 59 66 06 105 270 18

SK 2009년 10월 20일

35

SK 약식 valuation table

(십억원 ) 시총 기준 비고 TP 기준 비고

A 투자자산 가치 64510 75844

1 상장자 회사 49738 NAV 할인율 436 적용 61072 목표가 할인율 100 amp NAV 할인율 436 적용

2 비상장 자회사 14772 14772

B 비투자자산 13148 브랜드로열티 13148 브랜드로열티

C 순차입금 24565 24565

D 우선주 244 시가총액 244 시가총액

NAV(=A+B-C-D) 52849 64183

주식수(백만주) 405 자기주식 제외 405 자기주식 제외

NAVPS (원) 130563 158564 수정 NAVPS

현재주가 (원) 109000 2009년 10월 19일 109000 2009년 10월 19일

적정주가 (원) 130600 Upside potential 198 158600 Upside potential 455

자료 신한금융투자

주 NAV 할인율은 SK에너지가 분할상장한 2007년 7월 25일부터 현재까지 평균 할인율

NAV vs 시가총액

0

2

4

6

8

10

12

14

07 년7 월 08 년7 월 09 년7 월

(조원)

NAV

SK시총

자료 신한금융투자

주 1 SK에너지가 분할상장한 2007년 7월 25일부터

2 시가총액은 자사주를 차감한 수치

NAV 구성내역

상장사

지분가치

639

로열티 가치

169

비상장사

지분가치

191

자료 신한금융투자

주 10월 19일 기준

NAV vs 할인율

0

2

4

6

8

10

12

14

07 년7 월 08 년7 월 09 년7 월

(조원)

0

10

20

30

40

50

60

70NAV (좌축)

할인율 (우축)

자료 신한금융투자

주 SK에너지가 분할상장한 2007년 7월 25일부터

투자유가증권 구성내역

SK에너지

315기타

272

SK네트웍스

103SK텔레콤

310

자료 신한금융투자

주 10월 19일 기준

SK 2009년 10월 20일

36

부록 요약 재무제표

대차대조표 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

자산총계 95056 96197 106746 113736 121308

유동자산 5655 1294 6901 6920 7151

현금및현금성자산 4817 598 5835 5720 5857

단기투자자산 450 30 330 347 364

매출채권 148 170 225 272 298

재고자산 124 224 223 269 295

기타 117 271 289 313 337

비유동자산 89400 94903 99845 106816 114157

투자자산 88188 93314 98475 105347 112688

유형자산 726 937 1084 1181 1177

무형자산 254 369 00 00 00

부채총계 28484 28326 33725 33842 33497

유동부채 2369 5513 10311 9465 8730

매입채무 08 16 18 19 21

단기차입금 00 2000 2400 1920 1536

유동성장기부채 00 2997 7493 7118 6762

기타 2361 500 401 407 411

비유동부채 26114 22813 23414 24377 24766

사채 23082 20197 20601 21425 21639

장기차입금 00 00 00 00 00

기타 3033 2616 2813 2952 3127

자본총계 66572 67871 73021 79894 87811

자본금 2386 2386 2386 2386 2386

자본잉여금 54633 61680 61680 61680 61680

자본조정 (49296) (4179) (4179) (4179) (4179)

기타포괄손익누계액 (599) (1245) (1245) (1245) (1245)

이익잉여금 59448 9228 14379 21252 29169

총 차입금 23082 25194 30493 30463 29937

순차입금(순현금) 17815 24565 24329 24396 23716

현금흐름표 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

영업활동으로인한현금흐름 4222 (466) 1336 1108 1756

당기순이익 13801 3038 5950 7799 8843

유형자산감가상각비 2183 55 54 54 54

무형자산상각비 15 02 02 02 02

지분법손실(이익) (8583) (5304) (7021) (8967) (10013)

투자자산처분손실(이익) 00 00 00 00 00

영업권상각(부의영업권환입) 00 00 00 00 00

배당금의수령 2284 3507 1960 2196 2772

기타 (5478) (1764) 391 25 99

투자활동으로인한현금흐름 (4622) (4953) (600) (267) (167)

단기투자자산의 감소(-증가) (464) 420 (300) (17) (17)

장기투자자산의 감소(-증가) (2700) (4931) (100) (100) (100)

유형자산의 감소(-증가) (696) (275) (200) (150) (50)

기타 (762) (167) 00 00 00

Free Cash Flow (400) (5419) 736 842 1589

재무활동으로인한현금흐름 (4125) 1200 4500 (957) (1452)

단기차입금 증가(감소) (1229) 2000 400 (480) (384)

유동성장기부채의 증가(감소) 00 00 4496 (375) (356)

사채의 증가(감소) 108 00 404 824 214

장기차입금의 증가(감소) 1844 00 00 00 00

자본증가(감소) 00 00 00 00 00

배당금 지급 (2119) (800) (800) (926) (926)

기타 (2728) 00 00 00 00

현금의 증가(감소) (8311) (4218) 5236 (115) 137

기초의 현금 13128 4817 598 5835 5720

기말의 현금 4817 598 5835 5720 5857

자료 회사 자료 신한금융투자 추정

손익계산서 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

영업수익 7864 7185 10161 12282 13455

지분법이익 7329 6533 7321 9241 10263

로열티수입 00 00 1578 1672 1756

임대수익 212 326 326 326 326

기타 323 327 936 1042 1110

영업비용 1447 2865 2036 2116 2187

지분법손실 105 1229 300 274 250

관리비 1173 1471 1569 1673 1767

기타 169 165 167 169 171

영업이익 6513 4320 8125 10166 11269

증가율 () (441) (337) 881 251 108

영업이익률() 828 601 800 828 837

영업외수익(비용) (1298) (1114) (1795) (1869) (1861)

이자수익 172 112 68 122 123

이자비용 1186 1246 1281 1402 1389

외화관련이익(손실) 00 00 00 00 00

자산처분이익(손실) 00 00 01 00 00

부의영업권환입(영업권상각) 00 00 00 00 00

기타영업외수익(비용) (284) 20 (583) (589) (595)

법인세차감전계속사업이익 5215 3206 6330 8297 9407

법인세비용 (2126) 168 380 498 564

계속사업이익 7341 3038 5950 7799 8843

중단사업이익 6460 00 00 00 00

당기순이익 13801 3038 5950 7799 8843

증가율 () (10) (780) 958 311 134

당기순이익률 () 1755 423 586 635 657

EBITDA 8710 4377 8181 10222 11324

증가율 () (453) (497) 869 249 108

배당성향 () 58 263 156 119 105

주요 투자지표 12월 결산 2007 2008 2009E 2010E 2011E

EPS (원) 16151 6400 12533 16429 18628

Adj EPS (원) 15458 6414 12531 16429 18628

BPS (원) 140235 142971 153820 168299 184976

DPS (원) 1950 1950 1950 1950 1950

PER (배) 100 198 87 66 59

Adj PER (배) 104 198 87 66 59

PBR (배) 11 09 07 06 06

PCR (배) 164 na na na na

EV EBITDA (배) 177 193 92 74 66

PEG (배) 174 05 05 07 09

배당수익률 () 12 15 18 18 18

수익성

영업이익률 () 828 601 800 828 837

EBITDA이익률 () 1108 609 805 832 842

세전이익률() 663 446 623 676 699

순이익률 () 1755 423 586 635 657

ROA () 95 32 59 71 75

ROE () 188 45 84 102 105

ROIC () 313 9349 4508 5389 5539

안정성

부채비율 () 428 417 462 424 381

순부채비율 () 268 362 333 305 270

투자활동현금흐름영업활동현금흐름() 1095 (10635) 449 240 95

배당금지급배당금수령() 928 228 408 422 334

배당금지급영업활동현금흐름() 502 (1717) 598 835 527

자료 회사 자료 신한금융투자 추정

CJ 2009년 10월 20일

37

CJ (001040)

매수

주가 (10 월 19 일) 52900 원

적정주가 61600 원

심원섭 심재인

02) 3772-1506 02) 3772-1531

wsshimgoodicom jasonshimgoodicom

KOSPI 164907p

KOSDAQ 50895p

시가총액 15032십억원

액면가 5000원

발행주식수 284백만주

유동주식수 128백만주 (451)

52주 최고가최저가 55700원24000원

일평균 거래량 (60일) 235928주

일평균 거래액 (60일) 12023백만원

외국인 지분율 943

주요주주 이재현 4201

절대수익률 3개월 217

6개월 94

12개월 439

KOSPI 대비 3개월 63

상대수익률 6개월 -118

12개월 31

주가차트

0

20000

40000

60000

08년10월 09년1월 09년4월 09년7월 09년10월

0

50

100

150

CJ 주가 (좌축)

KOSPI지수 대비 상대지수 (우축)

(원) (08년10월=100)

종합주가지수=100

환율amp곡물가 하락 수혜주

투자의견 lsquo매수rsquo 목표주가 lsquo61600원rsquo으로 커버리지 개시 CJ(001040)을 투자의견 lsquo매수rsquo

와 목표주가 rsquo61600원rsquo으로 커버리지를 개시한다 lsquo매수rsquo의견의 주된 이유는 환율과 곡물

가 하락에 따라 원가율 하락에 따른 실적 개선이 예상되기 때문이다 동사에 대한

valuation은 상장 자회사의 경우 시가총액을 CJ제일제당이 분할한 2007년 9월 이후

평균 할인율(411)을 적용 rarr 9999억원 비상장사 지분가치는 수익성(ROE)을 반영

한 fair PB 적용 rarr 3327억원 부동산가치는 남대문 본사 가치 rarr 1705억원 브랜

드가치는 로열티수입을 할인하여 합산 rarr 1908억원으로 총 1조 5446억원으로 평가되었

환율과 곡물로 울었던 2008년 웃게 될 2009년 하반기 이후 동사의 NAV를 구성하는 자

회사의 핵심 사업군 중 음식료 업종 특히 CJ제일제당의 비중은 절대적이다 2008년 환율

과 곡물가의 급등으로 CJ제일제당의 매출원가율은 큰 폭으로 상승하여 earnings shock

을 시현하였고 이에 따라 CJ의 주가도 부진한 모습을 띄었다(환율middot곡물가의 급등 rarr

CJ제일제당 원가율 상승 rarr 실적부진 및 주가하락 rarr NAV 하락에 따른 CJ주가 하락)

하지만 2009년 하반기부터는 환율과 곡물가의 하향 안정세로 원재료를 수입하는 CJ제일

제당의 실적 turn-around가 예상되어 CJ의 주가도 탄력적인 움직임을 보일 것으로 기

대된다

CJ제일제당 매출원가율과 CJ주가middot환율 추이

200

400

600

800

1000

1200

1400

1600

1800

07년9월 07년12월 08년3월 08년6월 08년9월 08년12월 09년3월 09년6월

60

62

64

66

68

70

72

74CJ주가 (백원 좌축)

KRWUSD (원 좌축)

CJ제일제당 매출원가율 (우축)

자료 Quantiwise 신한금융투자

12월 결산 매출액 영업이익 세전이익 순이익 EPS 증감률 PER EVEBITDA PBR ROE 순부채비율 배당수익률

(십억원) (십억원) (십억원) (십억원) (원) () (배) (배) (배) () () ()

2007 19734 1630 819 381 1183 (717) 907 155 20 23 201 -

2008 1485 65 4104 2928 9340 6893 63 1839 09 158 36 26

2009E 1902 1112 1205 1073 3421 (634) 155 134 08 53 41 28

2010E 2060 1279 1386 1233 3934 150 134 118 08 59 46 28

2011E 2257 1484 1596 1421 4531 152 117 103 07 65 49 28

CJ 2009년 10월 20일

38

CJ 약식 valuation table

(십억원 ) 시총 기준 비고 TP 기준 비고

A 투자자산 가치 13327 14676

1 상장자 회사 9999 NAV 할인율 411 적용 11349 목표가 할인율 100 amp NAV 할인율 411 적용

2 비상장 자회사 3327 3327

B 비투자자산 3614 부동산 amp 브랜드로열티 3614 부동산 amp 브랜드로열티

C 순차입금 719 719

D 우선주 776 시가총액 776 시가총액

NAV(=A+B-C-D) 15446 16795

주식수 (백만주) 251 자기주식 제외 251 자기주식 제외

NAVPS (원) 61517 66893 수정 NAVPS

현재주가 (원) 52900 2009년 10월 19일 52900 2009년 10월 19일

적정주가 (원) 61600 Upside potential 164 66900 Upside potential 265

자료 신한금융투자

주 NAV 할인율은 CJ제일제당이 분할상장한 2007년 9월 28일부터 현재까지 평균 할인율

NAV vs 시가총액

0

1

2

3

4

07년9월 08년3월 08년9월 09년3월 09년9월

(조원)

NAV

CJ시총

자료 신한금융투자

주 1 CJ제일제당이 분할상장한 2007년 9월 28일부터

2 시가총액은 자사주를 차감한 수치

NAV 구성내역

상장사

지분가치

581

로열티 가치

113부동산 가치

101

비상장사

지분가치

201

자료 신한금융투자

주 10월 19일 현재

NAV vs 할인율

0

1

2

3

4

07년9월 08년3월 08년9월 09년3월 09년9월

(조원)

-10

0

10

20

30

40

50

60

70

NAV (좌축)

할인율 (우축)

지주사 전환에 따른

대규모 유상증자

자료 신한금융투자

주 CJ제일제당이 분할상장한 2007년 9월 28일부터

투자유가증권 구성내역

CJ제일제당

440

기타

325

CJ CGV

76

CJ오쇼핑

158

자료 신한금융투자

주 10월 19일 현재

CJ 2009년 10월 20일

39

부록 요약 재무제표

대차대조표 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

자산총계 21594 27811 29107 29962 31012

유동자산 481 6447 6906 6844 6814

현금및현금성자산 423 2474 2727 2545 2429

단기투자자산 00 3501 3676 3786 3862

매출채권 00 00 00 00 00

재고자산 00 00 21 23 25

기타 58 472 482 490 498

비유동자산 21114 21364 22200 23118 24198

투자자산 20195 20479 21338 22275 23376

유형자산 829 810 791 771 749

무형자산 06 05 00 00 00

부채총계 4424 8004 8453 8547 8648

유동부채 433 2485 2493 2433 2374

매입채무 00 00 00 00 00

단기차입금 00 00 00 00 00

유동성장기부채 00 1339 1446 1374 1305

기타 433 1146 1046 1059 1069

비유동부채 3991 5519 5960 6114 6274

사채 1867 4009 4409 4542 4678

장기차입금 2003 1346 1386 1400 1414

기타 121 165 165 172 182

자본총계 17170 19807 20654 21415 22364

자본금 1567 1568 1568 1568 1568

자본잉여금 15553 16031 16031 16031 16031

자본조정 (7192) (3283) (3283) (3283) (3283)

기타포괄손익누계액 (106) 141 341 341 341

이익잉여금 7348 5350 5996 6757 7706

총 차입금 3870 6693 7242 7316 7397

순차입금(순현금) 3448 719 839 984 1106

현금흐름표 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

영업활동으로인한현금흐름 (318) (234) 522 542 563

당기순이익 381 2928 1073 1233 1421

유형자산감가상각비 581 29 34 35 34

무형자산상각비 33 02 02 02 02

지분법손실(이익) 45 (59) (1000) (1167) (1375)

투자자산처분손실(이익) (26) (4178) 00 00 00

영업권상각(부의영업권환입) 00 00 00 00 00

배당금의수령 122 133 348 438 481

기타 (1454) 911 65 00 (01)

투자활동으로인한현금흐름 (1523) 1158 (390) (325) (288)

단기투자자산의 감소(-증가) 10 (3501) (175) (110) (76)

장기투자자산의 감소(-증가) (1317) 4695 (200) (200) (200)

유형자산의 감소(-증가) (674) (12) (15) (15) (12)

기타 458 (24) 00 00 00

Free Cash Flow (1841) 924 132 216 275

재무활동으로인한현금흐름 2139 1127 122 (398) (391)

단기차입금 증가(감소) 959 00 00 00 00

유동성장기부채의 증가(감소) (1270) 00 107 (72) (69)

사채의 증가(감소) 1842 1123 401 132 136

장기차입금의 증가(감소) 1000 00 40 14 14

자본증가(감소) 00 00 00 00 00

배당금 지급 (461) 00 (427) (472) (472)

기타 69 04 00 00 00

현금의 증가(감소) 94 2051 253 (182) (116)

기초의 현금 329 423 2474 2727 2545

기말의 현금 423 2474 2727 2545 2429

자료 회사 자료 신한금융투자 추정

손익계산서 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

영업수익 19734 1485 1902 2060 2257

지분법이익 943 1159 1460 1604 1790

로열티수입 00 227 254 265 273

임대수익 146 85 87 89 90

기타 18645 13 100 102 105

영업비용 6108 1420 789 781 773

지분법손실 988 1100 460 437 415

관리비 5120 320 329 344 358

기타 00 00 00 00 00

영업이익 1630 65 1112 1279 1484

증가율 () (149) (960) 16246 150 160

영업이익률 () 83 43 585 621 657

영업외수익(비용) (811) 4039 93 107 112

이자수익 32 129 279 293 290

이자비용 556 251 307 335 338

외화관련이익(손실) (78) (1595) (70) (20) (10)

자산처분이익(손실) 34 4178 00 00 00

부의영업권환입(영업권상각) 00 00 00 00 00

기타영업외수익(비용) (243) 1578 191 169 170

법인세차감전계속사업이익 819 4104 1205 1386 1596

법인세비용 439 1175 133 152 176

계속사업이익 381 2928 1073 1233 1421

중단사업이익 00 00 00 00 00

당기순이익 381 2928 1073 1233 1421

증가율 () (728) 6695 (634) 150 152

당기순이익률 () 19 1972 564 599 629

EBITDA 2244 96 1149 1316 1520

증가율 () (194) (957) 10980 146 155

배당성향 () 00 146 440 383 332

주요 투자지표 12월 결산 2007 2008 2009E 2010E 2011E

EPS (원) 1183 9340 3421 3934 4531

Adj EPS (원) 1078 (3985) 3421 3934 4531

BPS (원) 54777 63169 65870 68298 71323

DPS (원) 0 1500 1500 1500 1500

PER (배) 907 63 155 134 117

Adj PER (배) 996 na 155 134 117

PBR (배) 20 09 08 08 07

PCR (배) 255 na 857 1338 1711

EV EBITDA (배) 155 1839 134 118 103

PEG (배) 18 (03) 15 25 187

배당수익률 () - 26 28 28 28

수익성

영업이익률 () 83 43 585 621 657

EBITDA이익률 () 114 65 604 639 673

세전이익률() 42 2764 634 673 707

순이익률 () 19 1972 564 599 629

ROA () 14 119 38 42 47

ROE () 23 158 53 59 65

ROIC () 117 49 717 800 942

안정성

부채비율 () 258 404 409 399 387

순부채비율 () 201 36 41 46 49

투자활동현금흐름영업활동현금흐름() (4781) 4958 748 601 511

배당금지급배당금수령() 3770 00 1227 1078 981

배당금지급영업활동현금흐름() (1446) 00 818 872 839

자료 회사 자료 신한금융투자 추정

투자등급 (2003년 2월 10일부터 적용) 매수 6개월 수익률 +15 이상 중립 6개월 수익률 -15 ~ +15 축소 6개월 수익률 -15 이하

이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다 (작성자 심원섭 심재인) 당사는 LG SK CJ를

기초자산으로 하는 ELS ELW를 발행하였으며 유동성 공급회사(LP)임을 고지합니다 자료 제공일 현재 당사는 상기 회사가 발행한 주식을 1 이상 보유하고 있지 않으며 지난 1

년간 상기 회사의 유가증권(DR CB IPO 등) 발행과 관련하여 대표 주간사로 참여한 적이 없습니다 자료 제공일 현재 조사분석 담당자는 상기회사가 발행한 주식 및 주식관련사채에

대하여 규정상 고지하여야 할 재산적 이해관계가 없으며 추천의견을 제시함에 있어 어떠한 금전적 보상과도 연계되어 있지 않습니다 당자료는 상기 회사 및 상기회사의 유가증권에

대한 조사분석담당자의 의견을 정확히 반영하고 있으나 이는 자료제공일 현재 시점에서의 의견 및 추정치로서 실적치와 오차가 발생할 수 있으며 투자를 유도할 목적이 아니라 투

자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목적으로 하고 있습니다 따라서 종목의 선택이나 투자의 최종결정은 투자자 자신의 판단으로 하시기 바랍니다 본 조사분석자료는 당

사 고객에 한하여 배포되는 자료로 어떠한 경우에도 당사의 허락없이 복사 대여 재배포될 수 없습니다

고객지원센터 1588-0365

서울특별시 영등포구 여의도동 23-2 신한금융투자타워

신한금융투자 영업망

서울지역

강남 02) 538-0707 성수동영업소 02) 466-4228 보라매 02) 820-2000 신설동 02) 2232-7100 잠실롯데캐슬 02) 2143-0800

강남구청역 02) 547-0202 도곡 02) 2057-0707 삼성역 02) 563-3770 동대문영업소 02) 2238-6940 잠실신천역 02) 423-6868

강남중앙 02) 6354-5300 대치동센트레빌영업소 02) 562-2640 삼성동아이파크영업소 02) 6677-3799 압구정 02) 511-0005 중부 02) 2270-6500

관악 02) 887-0809 양재동영업소 02) 3463-1842 삼풍 02) 3477-4567 압구정FC 02) 541-5566 창동 02) 995-0123

광교 02) 739-7155 도곡명품플라자 02) 2057-1599 남부터미널영업소 02) 522-7861 여의도 02) 3775-4270 강북영업소 02) 906-0192

광화문 02) 732-0770 도곡중앙 02) 554-6556 상암 02) 6393-5090 동부이촌동영업소 02) 798-4805 남대문 02) 757-0707

종로영업소 02) 722-4650 마포 02) 718-0900 서교동 02) 335-6600 여의도명품플라자 02) 785-1373

구로 02) 857-8600 명동 02) 752-6655 송파 02) 449-0808 연희동 02) 3142-6363

중앙유통단지영업소 02) 2101-3620 명품PB센터강남 02) 559-3399 신당 02) 2254-4090 영등포 02) 2677-7711

노원역 02) 937-0707 목동 02) 2653-0844 종로광장시장영업소 02) 2285-1325 영업부 02) 3772-1200

논현 02) 518-2222 목동중앙 02) 2649-0101 신논현역 02) 875-1851 서여의도영업소 02) 784-0978

답십리 02) 2217-2114 방배동 02) 533-0202 반포 02) 533-1851 올림픽 02) 448-0707

인천ᆞ경기지역

계양 032) 553-2772 수내역 031) 712-0109 수원 031) 246-0606 안산 031) 485-4481 정자동 031) 715-8600

부천상동영업소 032) 323-9380 성남중앙영업소 031) 733-0953 영통중앙영업소 031) 205-4627 의정부 031) 848-9100 죽전 031) 898-0011

구월동 032) 464-0707 수내역명품플라자 031) 713-8471 수지 031) 262-2547 일산 031) 907-3100 평촌 031) 381-8686

동두천 031) 862-1851 산본 031) 392-1141 연수 032) 819-0110 일산중앙영업소 031) 911-0984 평택 031) 657-9010

부산ᆞ경남지역

금정 051) 516-8222 밀양 055) 355-7707 서면 051) 818-0100 울산 052) 273-8700 창원 055) 285-5500

동래 051) 505-6400 부산 051) 243-0707 서면명품플라자 051) 818-3377 울산남 052) 257-0777 해운대 051) 701-2200

마산 055) 297-2277

대구ᆞ경북지역

구미 054) 451-0707 대구서 053) 642-0606 시지 053) 793-8282 포항 054) 252-0370

대구동 053) 944-0707 대구 053) 423-7700 안동 054) 855-0606

대전ᆞ충북지역

둔산 042) 484-9090 대전 042) 255-9131 유성 042) 823-8577 청주 043) 296-5600

광주ᆞ전라남북지역

광주 062) 232-0707 군산 063) 442-9171 여천 061) 682-5262 정읍 063) 531-0606

상무영업소 062) 385-2990 동광양 061) 791-8020 전주 063) 286-9911 수완 062) 956-0707

강원지역 제주지역

강릉 033) 642-1777 서귀포 064) 732-3377 제주 064) 743-9011

PB센터 지역IB센터

강남 02) 3011-5500 여의도 02) 6337-3300 분당 031) 783-1400 스타타워 02) 2112-4500 영남IB센터 051) 816-9672

서울파이낸스 02) 3783-0700 서초 02) 3482-1221 부산 051) 608-9500 호남충청IB센터 062) 232-0707

해외현지법인

뉴욕 (1-212) 397-4000 런던 (44-20) 7283-4900 홍콩 852) 3713-5333 상해 (86-21) 6888-91356

Page 20: 1. Valuationimgstock.naver.com/upload/research/industry/... ·  · 2009-10-21부동산 969.2 Adj. DCF valuation 969.2 Adj. DCF valuation 로열티 2,156.9 Adj. DCF valuation 2,156.9

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

20

주요 지주회사 부채비율 추이 ndash 지주회사 요건(부채비율 200)까지는 여력 충분

자료 신한금융투자

2009년 4월 국무회의에서 지주회사에 대한 규제완화와 관련한 공정거래법 개정안에 의하면

지주회사 부채비율 200 이내 제한 비계열회사 주식 5 초과보유 금지 지주회사의 금

융자회사와 비금융자회사 동시보유 제한 등의 규제를 완화하여 제한 요건들을 폐지하려는 공정

거래법 개정안이 의결되었다 또한 지주회사 설립 혹은 전환시 행위제한요건을 충족하지 못할

경우 유예기간을 최대 4년(2년+2년)에서 최대 5년(3년+2년)으로 연장을 추진하는 등 지주회

사 설립(전환)에 대한 정부의 규제완화 의지는 분명하다 결론적으로 공정위는 지주회사에 대

한 규제완화로 단순middot투명한 출자구조를 가진 지주회사 체제로의 전환이 용이하게 이루어질 수

있도록 함으로써 기업집단의 투명성과 책임성이 제고되는 효과를 기대하고 있는 것으로 판단된

최근 지주회사 제도개선 추진 개요

법개정 시기 내용

2007년 4월 부채비율요건 상향조정(100 rarr 200)

자회사middot손자회사 지분율 요건 완화(상장 30 rarr 20 비상장 50 rarr 40)

주식가격의 급격한 변동 등 불가피한 사유발생시 지주회사 행위제한의무 유예기간 2년 추가 연장

2007년 11월 자회사-손자회사간 사업관련성 요건 폐지

100 증손회사의 제한적 허용

합병분할에 따른 법 위반시 1년의 유예기간 부여조항 신설

2008년 7월 지주회사 부채비율 제한(200) 폐지

법개정안 지주회사 비계열사 주식 5 초과보유 금지 폐지

국무회의 의결 손자회사의 증손회사 소유제한 완화

지주회사의 요건충족 유예기간 연장(최장 4년rarr5년)

자료 공정거래위원회 신한금융투자

정부의 지주사에 대한 규제완화

의지는 뚜렷

0

20

40

60

80

100

120

140

160

2004 2005 2006 2007 2008

LG

SK

GS

CJ

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

21

4 지주사 전환은 Win-Win-Win 게임

대주주 지주회사에 대한 지분율 증가로 그룹 경영권 강화

정부 부실전이를 차단하여 리스크 감소

일반 투자자 대주주와 동일한 위상에서 또 다른 투자기회 확보

지주회사 전환시 기대되는 효과를 정리해 보면 다음과 같다

자회사간 지분을 소유하지 않고 지주회사가 수직적으로 자회사의 지분을 소유함으로써 소유

지배구조가 투명해진다 과거 국내 그룹들의 고질적 병폐는 순환출자였는데 지주사 전환을 통

해 순환고리를 끊으면서 투명한 지배구조로 전환할 수 있다

효율적 자원배분이 가능하다 사업 구조조정을 통한 핵심사업의 강화는 지주회사 설립의 중

요한 이유이다 지주회사 산하의 자회사들은 자신의 본업과 유관성이 없는 다른업종에 출자를

원칙적으로 차단함으로써 자회사의 지배구조를 개선시키는 전기를 마련하였다 지배구조 단순

화를 통해 기업의 매각 및 정리가 용이해지면서 MampA 모멘텀 및 기업가치 증대를 기대할 수

있기 때문이다 따라서 지주회사는 비핵심 자회사를 처분하고 핵심사업 분야에 집중하는 사업포

트폴리오의 변화 즉 MampA 등를 통한 자산 재배치를 이룰 수 있다

한 자회사의 부실이 지주회사나 다른 (손)자회사로 전이되는 것을 사전에 차단할 수 있다

이와 같은 지주회사 체제에서 기대되는 경제적 효과로 인해 지주회사 전환은 가속화되고 있는

것으로 판단된다

지주회사는 자회사가 효율적인 운영을 할 수 있도록 공유서비스를 제공함으로써 그룹 시너

지를 발휘할 수 있다

지주회사 체제 전환에 대한 유인

자료 삼정KPMG 신한금융투자

2008년 9월 말 기준 공정거래법상 지주회사는 일반지주회사 55개사 금융지주회사 5개사 도

합 60개사이다 동 법률상 지주회사는 2004년 5월 22개사 2005년 8월 25개사 2006년 8월

31개사 2007년 8월 40개사 2008년 9월 60개사로 매년 증가하는 추세이다 특히 2007년 8

월부터 2008년 9월 기간 중 CJ LS 등 25개사가 지주회사로 신규전환되었다 지주회사로 전

환이 가속화되고 있는 점은 정부의 유인책이 반영되고 있으며 대주주나 일반투자자 입장에서도

경제적 효익이 있기 때문으로 판단된다

지주사 전환의 효과 투명한

지배구조 효율적 자원배분

부실전이 사전차단 그룹

시너지 발생

2008년 9월 기준 지주사

60개사로 매년 증가 추세

대주주

일반투자자

정 부

지주회사

전환

bull 대주주 전횡bull Tunneling

bull 낮은 지분율bull 적대적 MampA 우려

bull 불투명한 지배구조bull 구조조정 불안

bull 지배구조 선진화bull 기업개혁 촉진

bull 지분율 상승bull 경영권 방어 용이

bull 투명한 지배구조bull 기업가치 주가 상승

대주주

일반투자자

정 부

지주회사

전환

bull 대주주 전횡bull Tunneling

bull 낮은 지분율bull 적대적 MampA 우려

bull 불투명한 지배구조bull 구조조정 불안

bull 지배구조 선진화bull 기업개혁 촉진

bull 지분율 상승bull 경영권 방어 용이

bull 투명한 지배구조bull 기업가치 주가 상승

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

22

공정거래법상 지주회사 현황

지주회사수 자회사수 손자회사수 증손회사수 합계

구분 상장 비상장 상장 비상장 상장 비상장 상장 비상장 상장 비상장

일반지주회사 37 18 67 267 10 187 0 8 114 480

금융지주회사 5 0 3 38 0 18 0 1 8 57

계 42 18 70 305 10 205 0 9 122 537

자료 공정거래위원회 신한금융투자

주 2008년 9월 30일 기준

대주주 입장 지분율 확대를 통한 안정적 경영권 확보

대주주 입장에서 지주회사 전환의 가장 큰 유인은 지분율 증가로 판단된다 일반적인 지주회사

체제 전환시 나타나는 현상은 lsquo지주회사와 사업 자회사로 인적분할 rarr 공개매수 현물출자 등을

통한 대주주의 지주회사 지분 획득rsquo인데 이를 통해 대주주는 안정적으로 지분율을 높일 수 있

다 따라서 대주주 입장에서는 (지주회사 전환을 통해) 지분율을 높여 적대적 MampA 가능성 등

경영권을 위협할 수 있는 잠재요인들을 제거할 수 있어 경영권을 안정적으로 방어할 지배구조

를 구축할 수 있다

지주회사 전환시 대주주의 지분율 증가

자료 삼정KPMG 신한금융투자

대주주의 지주사 전환의 유인

지분율 상승에 따른 안정적

경영권 확보

인적분할

현물출자공개매수30

30 30

30 + α

30

대주주 대주주 대주주

회 사

지주회사

사업회사사업회사지주회사

인적분할

현물출자공개매수30

30 30

30 + α

30

대주주 대주주 대주주

회 사

지주회사

사업회사사업회사지주회사

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

23

정부 입장 부실전이를 예방하여 안정적 국정(國政) 가능

기업집단이 환상형 순환출자 구조를 띌 경우 일개 사업부 혹은 자회사의 부실이 그룹 전체로

빠르게 전이될 수 있다는 단점을 지니고 있다 따라서 정부입장에서는 안정적 국정을 위해 외

부변수의 급변에 따라 그룹 전체가 위기로 몰리는 위험을 줄여야 하는 유인이 생길 수 있다 순

환출자에서 발생할 수 있는 잠재적 부실전이 위험은 지주회사 체제로 전환을 통해 해결할 수

있다 지주회사 체제에서는 지주회사가 (손)자회사를 수직 계열화하고 있어 이미 부실화된

(손)자회사를 단독으로 구조조정(매각 혹은 청산 등)하여 다른 계열사에 부실전이를 막을 수

있다

환상형 순환출자 vs 지주회사

자료 삼정KPMG 신한금융투자

한편 지주회사의 주 수입원은 크게 3가지로 분류될 수 있는데 자회사로부터의 배당수입

소유 부동산에서 발생하는 임대수입 (손)자회사로부터 받는 로열티수입이다 현재 상장된 지

주회사의 경우만 보더라도 부동산을 소유하고 있지 않거나 로열티수입에 대한 모회사middot자회사

간의 규정이 아직 미비한 곳이 있기 때문에 지주회사의 가장 기본적인 수익원은 자회사로부터

받는 배당수입으로 볼 수 있다9 정부는 지주회사 전환을 장려하기 위해 지주회사의 수입배당금

에 대해 매년 세제혜택 강도를 높이고 있다 한편 소득공제 범위는 지분율에 따라 연동되어 지

주회사의 높은 지분율 확보를 권장하고 있다

지주회사의 수입배당금에 대한 익금불산입

상장법인 비상장법인 () 2006년 2007년 2008년 2009년

100 100 100 100 100 100

40초과 80초과 90 90 100 100

40미만 80미만 60 70 80 80

자료 세법전 신한금융투자

9 SK는 2005년 12월 본사사옥을 매각하여 현재 지주회사가 보유한 부동산은 없다 SK그룹은 2008년까지 지주회사와 (손)자회사 간의 로열티수입에 대한 규정이 없었으나 2009년부터 (손)자회사는 지주회사 SK에 로열티수입을 지급하기로 결정하였다

정부의 지주사 전환의 유인

부실전이를 사전에 차단 가능

부실단절

환상형 순환출자 지주회사

X

대주주

子1

대주주

부실전이

子2 子3

孫1 孫2 孫1 孫2

子1

子3子2

부실단절

환상형 순환출자 지주회사

X

대주주

子1

대주주

부실전이

子2 子3

孫1 孫2 孫1 孫2

子1

子3子2

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

24

일반 투자자 입장 대주주와 동일한 위상에서 또 다른 투자기회 확보

일반 투자자 입장에서는 지주회사에 대한 투자유인은 대주주보다는 낮아 보이는 것이 사실이다

국내의 경우 지주회사와 자회사가 모두 중복상장되어 있는 경우가 많기 때문에 투자자들이 자

회사의 주식비중을 조절하면서 포트폴리오를 조정할 수 있기 때문이다 또한 현실적으로 일반

주주들은 지주회사뿐만 아니라 자회사에 대한 영향력을 행사할 수 없기 때문에 투자매력도가

떨어질 수 있다 그러나 엄밀히 따져보면 일반 투자자에게는 다음과 같은 지주회사에 투자유인

이 존재한다

지주회사 전환 이후 대주주는 사업회사 지분을 현물출자하여 지주회사 주식으로 교환하는

것이 일반적이기 때문에 대주주는 사업회사 지분을 직접 보유하지 않는다 따라서 대주주는 지

주회사의 가치 극대화를 추구할 가능성이 크며 일반 투자자는 지주회사의 대주주와 동일한 지

위를 가지고 있다고 볼 수 있다

지주회사에 대한 투자는 일종의 포트폴리오를 편입하는 개념10이기 때문에 시장 지수보다는

개별위험이 높으나 개별자회사에 투자하는 것보다는 위험이 낮아 분산투자효과를 누릴 수 있다

일반적으로 지주회사의 투자시 핵심지표는 NAV와 할인율인데 할인률이 변동한다 따라서

일반 투자자들은 자회사의 기업가치 증가(NAV 증가) 여부에 따른 투자판단과 현재의 할인률

에 따라 또 다른 투자기회를 노릴 수 있다

부실전이가 사전에 예방되어 투자위험이 감소할 수 있다 이는 경영권이 없는 이해관계자들

에 공통적 사항이다

10 가령 LG에 투자한 경우 전자middot화학middot통신업종 포트폴리오를 매수한 경우와 유사하며 SK에 투자한 경우 화학middot통신업종을 basket으로 매

수한 것과 동일한 효과를 볼 수 있다 또한 KOSPI지수와 LGmiddotSKmiddotCJ 주가의 상관계수는 각각 949 890 884로 매우 높은 것으로 드러났다 이는 지주회사가 개별자회사 주식의 안정적 투자대안으로 볼 수 있는 근거이다

일반 투자자의 지주사 전환의

유인 대주주와 동일한

위상으로 격상 할인률에 따른

또 다른 투자기회 확보

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

25

5 Appendix

ltAppendix 1gt 공정거래법상 일반지주회사 현황(상장사 기준)

공정거래법상 일반지주회사 현황 ndash 상장사

지주회사명 설립전환일 자산총액 (십억원) 부채비율 () 자회사(상장) 손자(상장) 증손(상장)

(주)온미디어 lsquo000615 4515 31 9(0) 0(0) 0(0)

(주)LG lsquo010403 55988 102 14(6) 15(2) 0(0)

(주)세아홀딩스 lsquo010703 7938 228 14(1) 0(0) 0(0)

(주)대웅 lsquo021002 1916 36 13(1) 6(0) 0(0)

(주)농심홀딩스 lsquo030710 4820 230 6(2) 0(0) 0(0)

동화홀딩스(주) lsquo031001 3110 232 12(0) 0(0) 0(0)

(주)다함이텍 lsquo040101 1814 21 3(0) 0(0) 0(0)

(주)GS홀딩스 lsquo040707 35587 265 5(1) 12(0) 0(0)

대상홀딩스(주) lsquo050801 3266 21 4(2) 1(0) 0(0)

(주)비에스이홀딩스 lsquo060101 1162 37 3(0) 0(0) 0(0)

평화홀딩스(주) lsquo060502 1792 490 6(1) 2(0) 0(0)

(주)디피아이 홀딩스 lsquo060602 1989 454 7(1) 2(0) 0(0)

(주)KPC홀딩스 lsquo060901 2813 62 6(3) 0(0) 0(0)

(주)케이이씨홀딩스 lsquo070101 1567 93 4(1) 1(0) 0(0)

(주)씨제이홈쇼핑 lsquo070101 8886 859 5(0) 7(0) 1(0)

금호산업 lsquo070101 41240 2728 8(2) 14(0) 0(0)

(주)태평양 lsquo070101 13858 100 6(2) 0(0) 0(0)

(주)네오위즈 lsquo070426 1986 303 7(1) 0(0) 0(0)

SK lsquo070703 95056 428 7(4) 28(4) 0(0)

(주)한진중공업홀딩스 lsquo070801 9958 96 4(1) 0(0) 0(0)

CJ lsquo070904 21594 258 15(6) 27(1) 1(0)

(주)인터파크 lsquo071231 1654 589 14(1) 0(0) 0(0)

(주)중외홀딩스 lsquo080101 1420 70 5(1) 2(0) 0(0)

(주)포휴먼 lsquo080101 1055 49 1(0) 0(0) 0(0)

웅진홀딩스 lsquo080101 13790 730 9(2) 4(0) 0(0)

(주)이지바이오시스템 lsquo080101 1639 561 4(1) 11(0) 2(0)

(주)진양홀딩스 lsquo080107 1976 154 4(1) 0(0) 0(0)

(주)SampT홀딩스 lsquo080205 1868 63 5(3) 2(0) 0(0)

(주)에스비에스홀딩스 lsquo080304 1940 42 5(1) 3(0) 0(0)

(주)티이씨앤코 lsquo080502 1280 135 3(0) 0(0) 0(0)

(주)동성홀딩스 lsquo080514 1010 63 5(1) 3(0) 0(0)

(주)LS lsquo080702 17364 161 4(1) 10(1) 0(0)

(주)풍산홀딩스 lsquo080703 3688 228 5(2) 3(0) 0(0)

(주)풀무원 lsquo080703 157 1444 7(0) 0(0) 0(0)

하이트홀딩스(주) lsquo080703 10801 413 4(0) 7(0) 0(0)

일진홀딩스 lsquo080704 1838 175 6(1) 2(0) 0(0)

키스코홀딩스 lsquo080903 4057 238 4(1) 1(0) 0(0)

자료 공정거래위원회 신한금융투자

주 1 2007년말 기준

2 비상장 일반지주회사는 18개사

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

26

ltAppendix 2gt LG그룹 지주회사 전환과정

LG는 국내 5대 그룹(삼성 LG 현대차 SK 롯데) 중 최초의 지주회사이자 지주회사 체제로의

진행과정이 비교적 성공적이었다는 평가를 받으면서 LG의 지주회사 전환과정은 성공모델로 꼽

히고 있다 따라서 LG의 지주회사 체제 전환과정을 고찰해보는 것도 지주회사를 이해하는데 도

움이 될 것으로 보인다 LG는 크게 3단계를 거쳐 지주회사로 전환되었는데 각 단계를 요약하

면 다음과 같다

lt1단계gt 화학부문 지주회사(LGCI)와 전자부문 지주회사(LGEI) 설립 후 인적분할

2001년 4월 화학부문 지주회사격인 (구)LG화학의 사명을 LGCI로 변경 후 LGCI를 존속회사

로 하고 2개의 사업자회사(LG화학 LG생활건강)를 신설하였다 분할을 통해 (구)LG화학은

지주회사 역할 및 생명과학부문의 사업을 동시에 진행하는 사업지주회사인 LGCI와 화학부

문의 LG화학 생활용품 부문의 LG생활건강으로 나뉘게 되었다 분할방식은 인적분할로 분할비

율은 LGCI 018 LG화학 066 LG생활건강 016 이었다 이후 2002년 8월 LGCI는 생명과

학 분야를 분할하여 LG생명과학을 설립하면서 LGCI는 순수지주회사로 전환되었다 이 경우 역

시 인적분할 방식을 이용하였는데 분할비율은 LGCI 09 LG생명과학 01 이었다

LGCI와 LGEI의 지주회사 및 사업자회사로의 분할

시기 존속회사(분할비율) 신설회사(분할비율) 방식

20014 LGCI(018) LG화학(066) LG생활건강(016) 인적분할

20024 LGEI(01) LG전자(09) 인적분할

20028 LGCI(09) LG생명과학(01) 인적분할

자료 공정공시 신한금융투자

lt2단계gt LGCI와 LGEI의 자회사 지분매입

2단계로 지주회사가 된 LGCI와 LGEI는 공정거래법상 지주회사 요건을 맞추기 위해 자회사들

의 지분을 매입하였다 이때 사용된 방식은 LGCI와 LGEI가 자회사의 주식을 공개매수하면서

그 대가로 유상증자를 실시하였다 따라서 주식교환 이후 최대주주 일가의 경우 지주회사의

지분율이 큰 폭으로 상승했으며 반면 자회사의 지분율은 낮아졌으며 LGCI와 LGEI(지주회

사)의 자회사에 대한 지분율은 대폭 상승하였다 결론적으로 자회사 지분매입을 통해 최대주주

는 지주회사에 대한 경영권을 보다 견고히 하게 되었으며 지주회사는 자회사의 지분을 높여 경

영권 및 공정거래법상 지주회사 요건을 맞추게 되었다

LGCI와 LGEI의 자회사 지분 공개매수 후 지분구조 변화

주주 대상회사 공개매수 전 () 공개매수 후 ()

최대주주 일가 LGCI 878 3662

LG화학 890 -

LG생활건강 892 -

LG홈쇼핑 2873 033

LGEI 960 3919

LG전자 1075 3070

LGCI LG화학 667 2334

LG생활건강 667 2873

LG홈쇼핑 001 3000

LGEI LG전자 1075 3070

자료 공정공시 신한금융투자

lt3단계gt LGCI의 LGEI 흡수합병을 통한 지주회사 LG설립

지분정리를 마친 LG그룹은 마지막으로 LGCI가 LGEI를 2003년 3월 흡수합병하면서 LG그룹

의 지주회사 전환과정을 마무리 되었다 그 이후 LG는 LG생명과학의 주식을 공개매수하여 지

분을 높인 결과 전자계열 자회사(LG전자)와 화학middot생활과학middot생활건강계열 자회사(LG화학

LG생활건강 LG홈쇼핑 LG생명과학)를 지배하는 통합지주회사로 발돋움하였다

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

27

ltAppendix 3-1gt LG그룹 지분구조

LG그룹 지분구조 ()

자료 공정공시 신한금융투자

주 지분율 2009630 기준

화학 전자 데이콤 CNS 지투알 LG 상사

대주주일가

(주)LG

486

Dow PC

씨 텍

디스플레이

이노택

마이크론

아이프라자

로자스탁스

SAE

코카콜라음료

파워콜

씨에스원파트너

D크로싱

DMI

씨에스리더

아인텔레서비스

N-Sys

브이이엔에스

유세스파트너스

BNE

에이치에스애드

와이즈빌

탐스미디어

알키미디어

더블유브랜드

투엔티투엔티

엠허브

프레스라인

지아웃도어

벅스컴에드

엘베스트

한국상용차

트윈와인

지오바인

픽스딕스

생활건강

생명과학

MMA

실트론

루셈

텔레콤

서브원

경영개발원

스포츠

솔라에너지

지응

335 348 300 850 350

286

500

500

340

304

500

900 510

648

379

501

520

1000

1000

1000

374

1000

1000

409

1000

510

881

1000

1000

1000

613

1000

1000

1000

1000

1000

1000

1000

510

1000

1000

506

700

1000

1000

700

1000

1000

1000

1000

1000토스템비엠

하우시스

335

510

화학 전자 데이콤 CNS 지투알 LG 상사

대주주일가

(주)LG

486

Dow PC

씨 텍

디스플레이

이노택

마이크론

아이프라자

로자스탁스

SAE

코카콜라음료

파워콜

씨에스원파트너

D크로싱

DMI

씨에스리더

아인텔레서비스

N-Sys

브이이엔에스

유세스파트너스

BNE

에이치에스애드

와이즈빌

탐스미디어

알키미디어

더블유브랜드

투엔티투엔티

엠허브

프레스라인

지아웃도어

벅스컴에드

엘베스트

한국상용차

트윈와인

지오바인

픽스딕스

생활건강

생명과학

MMA

실트론

루셈

텔레콤

서브원

경영개발원

스포츠

솔라에너지

지응

335 348 300 850 350

286

500

500

340

304

500

900 510

648

379

501

520

1000

1000

1000

374

1000

1000

409

1000

510

881

1000

1000

1000

613

1000

1000

1000

1000

1000

1000

1000

510

1000

1000

506

700

1000

1000

700

1000

1000

1000

1000

1000토스템비엠

하우시스

335

510

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

28

ltAppendix 3-2gt SK그룹 지분구조

SK그룹 지분구조 ()

자료 공정공시 신한금융투자

주 지분율 2009630 기준

대주주일가

SK CampC

SK에너지

334

SK텔레콤

232

SK EampS

675

SKC

425

엔카

MampC

내트럭

유화

대한송유관

875

500

337

1000

383

SK(주)

318

제주FC

1000

브로드밴드

텔링크

컴즈

TU

로엔

506

908

648

442

635

IHQ

371

엔트리브637

대한

부산

강원 외 5

476

400

100

30

SK증권

MRO

에콜그린

아이플랫폼

510

590

590

SK네트웍스

400

텔레시스

SKC미디어

771

100

77SK해운

102

177

K Power

65

15

325

SK가스

455

SK건설

400

2271

550

대주주일가

SK CampC

SK에너지

334

SK텔레콤

232

SK EampS

675

SKC

425

엔카

MampC

내트럭

유화

대한송유관

875

500

337

1000

383

SK(주)

318

제주FC

1000

브로드밴드

텔링크

컴즈

TU

로엔

506

908

648

442

635

IHQ

371

엔트리브637

대한

부산

강원 외 5

476

400

100

30

SK증권

MRO

에콜그린

아이플랫폼

510

590

590

SK네트웍스

400

텔레시스

SKC미디어

771

100

77SK해운

102

177

K Power

65

15

325

SK가스

455

SK건설

400

2271

550

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

29

ltAppendix 3-3gt CJ그룹 지분구조

CJ그룹 지분구조 ()

자료 공정공시 신한금융투자

주 지분율 2009630 기준

대주주일가

(주)CJ

4218

제일제당

3717

Freshway

5194

Foodville

9581

CJ CGV

4005

Internet

2746

Entertainment

1000

CJ Media

5014

Mnet Media

4931

오쇼핑

3999

GLS

3652

Oliveyoung

1000

건설

9992

신동방CP

CJ엠디원

삼양유지

수퍼피드

삼호FampG

997

1000

999

999

465

CJ엔시티

1000

CJ조이큐브

프리머스시네마

디시네마오브코리아

9828

8001

500

CJ아이지

애니파크

CJ스포츠

1000

5329

1000

아트서비스

클립서비스

4135

5168

CJ파워캐스트

CJ티브이엔

CJ엔지씨코리아

챔프비전

썬티브이

701

983

670

500

700

인터내셔널미디어지니어스

465

좋은콘서트

케이엠티브이

세중디엠에스

510

1000

999

CJ헬로비전

CJ텔레닉스

844

1000

에스씨로지스

이앤씨인프라

670

1000

대주주일가

(주)CJ

4218

제일제당

3717

Freshway

5194

Foodville

9581

CJ CGV

4005

Internet

2746

Entertainment

1000

CJ Media

5014

Mnet Media

4931

오쇼핑

3999

GLS

3652

Oliveyoung

1000

건설

9992

신동방CP

CJ엠디원

삼양유지

수퍼피드

삼호FampG

997

1000

999

999

465

CJ엔시티

1000

CJ조이큐브

프리머스시네마

디시네마오브코리아

9828

8001

500

CJ아이지

애니파크

CJ스포츠

1000

5329

1000

아트서비스

클립서비스

4135

5168

CJ파워캐스트

CJ티브이엔

CJ엔지씨코리아

챔프비전

썬티브이

701

983

670

500

700

인터내셔널미디어지니어스

465

좋은콘서트

케이엠티브이

세중디엠에스

510

1000

999

CJ헬로비전

CJ텔레닉스

844

1000

에스씨로지스

이앤씨인프라

670

1000

LG

SK

CJ

LG 2009년 10월 20일

31

LG (003550)

중립

주가 (10 월 19 일) 74800 원

적정주가 82700 원

심원섭 심재인

02) 3772-1506 02) 3772-1531

wsshimgoodicom jasonshimgoodicom

KOSPI 164907p

KOSDAQ 50895p

시가총액 129073십억원

액면가 5000원

발행주식수 1726백만주

유동주식수 881백만주(511)

52주 최고가최저가 81700원35600원

일평균 거래량 (60일) 686830주

일평균 거래액 (60일) 51277백만원

외국인 지분율 2949

주요주주 구본무 1006

절대수익률 3개월 165

6개월 283

12개월 353

KOSPI 대비 3개월 17

상대수익률 6개월 34

12개월 -32

주가차트

0

50000

100000

08년10월 09년1월 09년4월 09년7월 09년10월

0

50

100

150

LG 주가 (좌축)

KOSPI지수 대비 상대지수 (우축)

(원) (08년10월=100)

종합주가지수=100

지주회사 체제의 모범답안

투자의견 lsquo중립rsquo 목표주가 lsquo82700원rsquo으로 커버리지 개시 LG(003550)에 대해 투자의견

lsquo중립rsquo과 목표주가 rsquo82700원rsquo을 제시하며 커버리지를 개시한다 lsquo중립rsquo의견의 주된 이유는

적정 순자산가치가 현주가에 상당부문 반영된 것으로 판단되기 때문이다 동사에 대한

valuation은 상장 자회사의 경우 시가총액을 2007년 이후 평균 할인율(358)을 적용

rarr 90조원 비상장사 지분가치는 수익성(ROE)을 반영한 fair PB 적용 rarr 24조원

부동산가치는 여의도 트윈타워와 가산동 건물가치 합산 rarr 10조원 브랜드가치는 로열

티수입으로 발생하는 현금흐름을 할인하여 합산 rarr 22조원으로 총 142조원으로 평가되

었다

LG의 프리미엄급 자회사 3인방에 대해 주목 LG와 다른 지주사와 구별되는 점은 우량한

비상장 자회사를 다수 보유하고 있다는 점이다 서브원(구매 아웃소싱 비주거용건물임대

업)middotCNS(IT 서비스 SI업)middot실트론(실리콘 웨이퍼 제조업)의 연간 매출액은 각각 1sim2

조원이며 최근 5년간 ROE 30를 꾸준히 기록하고 있다 따라서 이들 업체들의 외형확

대 및 실적호전에 따라 LG는 일반적으로 자회사의 주가와 동조화되는 지주회사의 주가흐

름에서 탈피하여 할인율이 축소될 가능성이 가장 높다고 판단된다

서브원middotCNSmiddot실트론 실적 합산 요약

(십억원) 2004 2005 2006 2007 2008

매출액 23566 29357 37573 41582 49115

영업이익 1421 1945 2970 3915 3481

순이익 1039 1494 2210 3383 1945

영업이익률 () 60 66 79 94 71

ROE () - 262 317 364 170

자료 신한금융투자

주 2008년 저조한 실적은 실트론의 외화환산손실에 의한 것

영업외비용이 200억원에서 2천억원 수준으로 상승

안정적 현금창출원 확보 다양한 현금창출원을 보유했다는 점에서도 동사를 타사와 구별

할 수 있다 자회사들의 실적호조로 배당금수령액과 로열티수입은 각각 2008년 2417억

원 1920억원에서 2010년 4606억원 2180억원으로 대폭 개선될 전망이다 임대수입

역시 가산동 IDC개장으로 동기간 394억원에서 584억원으로 큰 폭으로 증가할 것으로 추

정된다 이와 같은 현금흐름의 개선에 따라 2010년 동사의 재무구조는 순현금구조로 전

환이 예상된다

12월 결산 매출액 영업이익 세전이익 순이익 EPS 증감률 PER EVEBITDA PBR ROE 순부채비율 배당수익률

(십억원) (십억원) (십억원) (십억원) (원) () (배) (배) (배) () () ()

2007 10215 8808 9579 9013 5125 1157 97 101 17 193 47 15

2008 9925 8783 9579 9120 5186 12 121 125 18 161 25 12

2009E 17995 16557 17251 15871 9024 740 83 77 17 228 17 10

2010E 18434 16998 17783 16360 9302 31 80 74 14 194 (21) 10

2011E 20198 18641 19563 17803 10122 88 74 65 12 178 (51) 10

LG 2009년 10월 20일

32

LG 약식 valuation table

(십억원 ) 시총 기준 비고 TP 기준 비고

A 투자자산 가치 113442 127878

1 상장자 회사 89550 NAV 할인율 358 적용 103986 목표가 할인율 100 amp NAV 할인율 358 적용

2 비상장 자회사 23892 23892

B 비투자자산 31261 부동산 amp 브랜드로열티 31261 부동산 amp 브랜드로열티

C 순차입금 1567 1567

D 우선주 1036 시가총액 1036 시가총액

NAV(=A+B-C-D) 142101 156536

주식수(백만주) 1720 자기주식 제외 1720 자기주식 제외

NAVPS (원) 82635 91030 수정 NAVPS

현재주가 (원) 74800 2009년 10월 19일 74800 2009년 10월 19일

적정주가 (원) 82700 Upside potential 106 91100 Upside potential 218

자료 신한금융투자

주 NAV 할인율은 2007년 1월 1일부터 현재까지 평균 할인율

NAV vs 시가총액

0

5

10

15

20

04년 8월 06년 2월 07년 8월 09년 2월

(조원)

NAV

LG시총

자료 신한금융투자

주 1 GS가 분할한 2004년 8월 5일부터

2 시가총액은 자사주를 차감한 수치

NAV 구성내역

상장사

지분가치

622

로열티 가치

149부동산 가치

67

비상장사

지분가치

164

자료 신한금융투자

주 10월 19일 기준

NAV vs 할인율

0

5

10

15

20

04년 8월 06년 2월 07년 8월 09년 2월

(조원)

-10

0

10

20

30

40

50

60

70NAV (좌축)

할인율 (우축)

자료 신한금융투자

주 GS가 분할한 2004년 8월 5일부터

투자유가증권 구성내역

기타

284

LG화학

259

서브원

74

LG CNS

53

LG전자

331

자료 신한금융투자

주 10월 19일 기준

LG 2009년 10월 20일

33

부록 요약 재무제표

대차대조표 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

자산총계 55988 69563 82875 96514 111884

유동자산 363 3333 1837 3467 5806

현금및현금성자산 87 1739 426 880 2276

단기투자자산 03 1236 1174 2348 3288

매출채권 00 00 00 00 00

재고자산 00 00 00 00 00

기타 274 358 237 239 241

비유동자산 55625 66230 81038 93047 106078

투자자산 55937 64979 78018 89074 101584

유형자산 3392 4214 5252 5476 5267

무형자산 (3748) (3013) (2283) (1554) (824)

부채총계 5163 7249 6007 4606 3494

유동부채 1719 2514 2372 1540 979

매입채무 00 00 00 00 00

단기차입금 900 1552 1397 559 00

유동성장기부채 00 00 00 00 00

기타 819 962 975 981 979

비유동부채 3444 4735 3635 3066 2515

사채 1594 2990 1495 747 00

장기차입금 00 00 00 00 00

기타 1849 1745 2140 2319 2515

자본총계 50826 62314 76869 91908 108390

자본금 8794 8794 8794 8794 8794

자본잉여금 16050 22136 22136 22136 22136

자본조정 (198) (570) (570) (570) (570)

기타포괄손익누계액 (476) 1508 1508 1508 1508

이익잉여금 26656 30447 45002 60042 76523

총 차입금 2494 4542 2892 1306 00

순차입금(순현금) 2405 1567 1291 (1922) (5564)

현금흐름표 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

영업활동으로인한현금흐름 1964 3318 3092 5234 5223

당기순이익 9013 9120 15871 16360 17803

유형자산감가상각비 36 39 263 277 269

무형자산상각비 09 10 10 10 10

지분법손실(이익) (8055) (7425) (15104) (15444) (16990)

투자자산처분손실(이익) (83) (09) 00 00 00

영업권상각(부의영업권환입) (730) (730) (730) (730) (730)

배당금의수령 1274 2417 2281 4606 4698

기타 499 (105) 500 154 163

투자활동으로인한현금흐름 (1711) (2604) (1438) (1874) (1199)

단기투자자산의 감소(-증가) 00 (1218) 62 (1174) (939)

장기투자자산의 감소(-증가) (143) (511) (200) (200) (200)

유형자산의 감소(-증가) (1568) (869) (1300) (500) (60)

기타 00 (06) 00 00 00

Free Cash Flow 253 714 1653 3360 4024

재무활동으로인한현금흐름 (314) 938 (2966) (2906) (2627)

단기차입금 증가(감소) 570 652 (155) (838) (559)

유동성장기부채의 증가(감소) (1500) 00 00 00 00

사채의 증가(감소) 1493 1493 (1495) (747) (747)

장기차입금의 증가(감소) 00 00 00 00 00

자본증가(감소) 00 00 00 00 00

배당금 지급 (877) (1315) (1316) (1321) (1321)

기타 00 108 00 00 00

현금의 증가(감소) (61) 1652 (1313) 453 1397

기초의 현금 147 87 1739 426 880

기말의 현금 87 1739 426 880 2276

자료 회사 자료 신한금융투자 추정

손익계산서 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

영업수익 10215 9925 17995 18434 20198

지분법이익 8186 7604 15354 15659 17222

로열티수입 1642 1920 2116 2180 2245

임대수익 379 394 514 584 718

기타 09 06 11 11 12

영업비용 1407 1141 1437 1436 1557

지분법손실 131 179 250 215 232

관리비 1276 962 1187 1221 1325

기타 00 00 00 00 00

영업이익 8808 8783 16557 16998 18641

증가율 () 2115 (03) 885 27 97

영업이익률() 862 885 920 922 923

영업외수익(비용) 771 796 693 785 922

이자수익 12 29 46 48 88

이자비용 99 113 186 97 00

외화관련이익(손실) 00 00 00 00 00

자산처분이익(손실) 83 08 01 00 00

부의영업권환입(영업권상각) 730 730 730 730 730

기타영업외수익(비용) 45 142 102 103 105

법인세차감전계속사업이익 9579 9579 17251 17783 19563

법인세비용 566 459 1380 1423 1761

계속사업이익 9013 9120 15871 16360 17803

중단사업이익 00 00 00 00 00

당기순이익 9013 9120 15871 16360 17803

증가율 () 1157 12 740 31 88

당기순이익률 () 882 919 882 888 881

EBITDA 8854 8833 16830 17285 18920

증가율 () 2083 (02) 905 27 95

배당성향 () 146 144 83 81 74

주요 투자지표 12월 결산 2007 2008 2009E 2010E 2011E

EPS (원) 5125 5186 9024 9302 10122

Adj EPS (원) 5078 5181 9023 9302 10122

BPS (원) 28899 35432 43707 52259 61630

DPS (원) 750 750 750 750 750

PER (배) 97 121 83 80 74

Adj PER (배) 98 121 83 80 74

PBR (배) 17 18 17 14 12

PCR (배) 1665 1234 1573 2071 2467

EV EBITDA (배) 101 125 77 74 65

PEG (배) 04 05 13 13 18

배당수익률 () 15 12 10 10 10

수익성

영업이익률 () 862 885 920 922 923

EBITDA이익률 () 867 890 935 938 937

세전이익률() 938 965 959 965 969

순이익률 () 882 919 882 888 881

ROA () 177 145 208 182 171

ROE () 193 161 228 194 178

ROIC () (3411) (9588) 15898 6950 5676

안정성

부채비율 () 102 116 78 50 32

순부채비율 () 47 25 17 (21) (51)

투자활동현금흐름영업활동현금흐름() 871 785 465 358 230

배당금지급배당금수령() 688 544 577 287 281

배당금지급영업활동현금흐름() 447 396 426 252 253

자료 회사 자료 신한금융투자 추정

SK 2009년 10월 20일

34

SK (003600)

매수

주가 (10 월 19 일) 109000 원

적정주가 130600 원

심원섭 심재인

02) 3772-1506 02) 3772-1531

wsshimgoodicom jasonshimgoodicom

KOSPI 164907p

KOSDAQ 50895p

시가총액 51188십억원

액면가 5000원

발행주식수 470백만주

유동주식수 247백만주 (525)

52주 최고가최저가 124000원57800원

일평균 거래량 (60일) 262066주

일평균 거래액 (60일) 28633백만원

외국인 지분율 3342

주요주주 SKCampC 3182

절대수익률 3개월 79

6개월 -121

12개월 309

KOSPI 대비 3개월 -58

상대수익률 6개월 -292

12개월 -63

주가차트

0

50000

100000

150000

08년10월 09년1월 09년4월 09년7월 09년10월

0

50

100

150

SK 주가 (좌축)

KOSPI지수 대비 상대지수 (우축)

(원) (08년10월=100)

종합주가지수=100

저가 메리트와 재무부담 경감

SK에 대하여 투자의견 lsquo매수rsquo 목표주가 rsquo130600원rsquo 제시 SK(003600)에 대한 투자의견

lsquo매수rsquo 목표주가 lsquo130600원rsquo을 제시하며 커버리지를 시작한다 lsquo매수rsquo의견의 근거는 현재

NAV 할인율이 역사적 할인율 대비 10p가량 높기 때문에 매력적인 수준으로 판단(현재

NAV 할인율 538 역사적 평균 할인율 436)되며 올해부터 브랜드수수료 유입으로

높은 차입금에 대한 부담이 일부 해소될 수 있다는 점이다 동사에 대한 valuation은

상장 자회사의 경우 시가총액을 2007년 7월 SK에너지가 분할된 이후 평균 할인율

(436)을 적용 rarr 50조원 비상장사 지분가치는 수익성(ROE)을 반영한 fair PB 적

용 rarr 15조원 브랜드가치는 올해부터 수취하는 로열티수입의 현금흐름을 할인하여 합

산 rarr 13조원 등 총 53조원으로 평가되었다 이는 현재 시가총액(자사주를 차감한 수

치) 44조원 대비 198의 upside potential을 제공한다

브랜드수수료 징수로 재무부담 경감 동사는 2008년까지 자회사에게 브랜드사용에 대한

수수료를 부과하지 않았으나 2009년부터 브랜드수수료를 징수함에 따라 올해부터는 브

랜드가치를 정량적으로 계산할 수 있게 되었다 브랜드수수료는 매년 1500억원에 달할

것으로 추정되는데 로열티 관리비가 없어 실질적으로는 높은 수준의 수수료율을 유지할

수 있을 것으로 판단된다 게다가 동사는 2005년 말 본사매각에 따라 임대수입이 감소

(임차한 후 자회사에 재임대하는 형태)하여 차입금에 대한 이자부담이 가중되는 상황이었

기 때문에 브랜드수수료 징수는 필연적이었다고 판단된다 2009년 예상 순차입금은 24

조원으로 이자비용이 매년 1300억원에 달하기 때문에 브랜드수수료 수취로 현금흐름은

크게 개선될 것으로 보인다

SK CampC와의 지배구조 변경 이슈는 주가에 부담요인 장기적인 관점에서 접근 현재 동사

가 주식이 높은 할인율에 거래되고 있는 이유는 SK 그룹의 실질적인 지주회사격인 SK

CampC와 SK가 향후 합병과 같이 그룹의 지배구조가 변경되면서 발생할 주주가치의 희석

가능성 때문으로 판단된다 공식적인 방안이 제시되지 않는 한 SK 그룹의 lsquo옥상옥(屋上

屋) 구조rsquo 해법에 대해서 다양한 해석이 가능하여 주가상에는 걸림돌이 될 것으로 보이나

지배구조가 정립될 경우 장기적인 관점에서 NAV 할인율은 축소될 것으로 판단된다

12월 결산 매출액 영업이익 세전이익 순이익 EPS 증감률 PER EVEBITDA PBR ROE 순부채비율 배당수익률

(십억원) (십억원) (십억원) (십억원) (원) () (배) (배) (배) () () ()

2007 7864 6513 5215 13801 16151 511 100 177 11 188 268 12

2008 7185 4320 3206 3038 6400 (604) 198 193 09 45 362 15

2009E 10161 8125 6330 5950 12533 958 87 92 07 84 333 18

2010E 12282 10166 8297 7799 16429 311 66 74 06 102 305 18

2011E 13455 11269 9407 8843 18628 134 59 66 06 105 270 18

SK 2009년 10월 20일

35

SK 약식 valuation table

(십억원 ) 시총 기준 비고 TP 기준 비고

A 투자자산 가치 64510 75844

1 상장자 회사 49738 NAV 할인율 436 적용 61072 목표가 할인율 100 amp NAV 할인율 436 적용

2 비상장 자회사 14772 14772

B 비투자자산 13148 브랜드로열티 13148 브랜드로열티

C 순차입금 24565 24565

D 우선주 244 시가총액 244 시가총액

NAV(=A+B-C-D) 52849 64183

주식수(백만주) 405 자기주식 제외 405 자기주식 제외

NAVPS (원) 130563 158564 수정 NAVPS

현재주가 (원) 109000 2009년 10월 19일 109000 2009년 10월 19일

적정주가 (원) 130600 Upside potential 198 158600 Upside potential 455

자료 신한금융투자

주 NAV 할인율은 SK에너지가 분할상장한 2007년 7월 25일부터 현재까지 평균 할인율

NAV vs 시가총액

0

2

4

6

8

10

12

14

07 년7 월 08 년7 월 09 년7 월

(조원)

NAV

SK시총

자료 신한금융투자

주 1 SK에너지가 분할상장한 2007년 7월 25일부터

2 시가총액은 자사주를 차감한 수치

NAV 구성내역

상장사

지분가치

639

로열티 가치

169

비상장사

지분가치

191

자료 신한금융투자

주 10월 19일 기준

NAV vs 할인율

0

2

4

6

8

10

12

14

07 년7 월 08 년7 월 09 년7 월

(조원)

0

10

20

30

40

50

60

70NAV (좌축)

할인율 (우축)

자료 신한금융투자

주 SK에너지가 분할상장한 2007년 7월 25일부터

투자유가증권 구성내역

SK에너지

315기타

272

SK네트웍스

103SK텔레콤

310

자료 신한금융투자

주 10월 19일 기준

SK 2009년 10월 20일

36

부록 요약 재무제표

대차대조표 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

자산총계 95056 96197 106746 113736 121308

유동자산 5655 1294 6901 6920 7151

현금및현금성자산 4817 598 5835 5720 5857

단기투자자산 450 30 330 347 364

매출채권 148 170 225 272 298

재고자산 124 224 223 269 295

기타 117 271 289 313 337

비유동자산 89400 94903 99845 106816 114157

투자자산 88188 93314 98475 105347 112688

유형자산 726 937 1084 1181 1177

무형자산 254 369 00 00 00

부채총계 28484 28326 33725 33842 33497

유동부채 2369 5513 10311 9465 8730

매입채무 08 16 18 19 21

단기차입금 00 2000 2400 1920 1536

유동성장기부채 00 2997 7493 7118 6762

기타 2361 500 401 407 411

비유동부채 26114 22813 23414 24377 24766

사채 23082 20197 20601 21425 21639

장기차입금 00 00 00 00 00

기타 3033 2616 2813 2952 3127

자본총계 66572 67871 73021 79894 87811

자본금 2386 2386 2386 2386 2386

자본잉여금 54633 61680 61680 61680 61680

자본조정 (49296) (4179) (4179) (4179) (4179)

기타포괄손익누계액 (599) (1245) (1245) (1245) (1245)

이익잉여금 59448 9228 14379 21252 29169

총 차입금 23082 25194 30493 30463 29937

순차입금(순현금) 17815 24565 24329 24396 23716

현금흐름표 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

영업활동으로인한현금흐름 4222 (466) 1336 1108 1756

당기순이익 13801 3038 5950 7799 8843

유형자산감가상각비 2183 55 54 54 54

무형자산상각비 15 02 02 02 02

지분법손실(이익) (8583) (5304) (7021) (8967) (10013)

투자자산처분손실(이익) 00 00 00 00 00

영업권상각(부의영업권환입) 00 00 00 00 00

배당금의수령 2284 3507 1960 2196 2772

기타 (5478) (1764) 391 25 99

투자활동으로인한현금흐름 (4622) (4953) (600) (267) (167)

단기투자자산의 감소(-증가) (464) 420 (300) (17) (17)

장기투자자산의 감소(-증가) (2700) (4931) (100) (100) (100)

유형자산의 감소(-증가) (696) (275) (200) (150) (50)

기타 (762) (167) 00 00 00

Free Cash Flow (400) (5419) 736 842 1589

재무활동으로인한현금흐름 (4125) 1200 4500 (957) (1452)

단기차입금 증가(감소) (1229) 2000 400 (480) (384)

유동성장기부채의 증가(감소) 00 00 4496 (375) (356)

사채의 증가(감소) 108 00 404 824 214

장기차입금의 증가(감소) 1844 00 00 00 00

자본증가(감소) 00 00 00 00 00

배당금 지급 (2119) (800) (800) (926) (926)

기타 (2728) 00 00 00 00

현금의 증가(감소) (8311) (4218) 5236 (115) 137

기초의 현금 13128 4817 598 5835 5720

기말의 현금 4817 598 5835 5720 5857

자료 회사 자료 신한금융투자 추정

손익계산서 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

영업수익 7864 7185 10161 12282 13455

지분법이익 7329 6533 7321 9241 10263

로열티수입 00 00 1578 1672 1756

임대수익 212 326 326 326 326

기타 323 327 936 1042 1110

영업비용 1447 2865 2036 2116 2187

지분법손실 105 1229 300 274 250

관리비 1173 1471 1569 1673 1767

기타 169 165 167 169 171

영업이익 6513 4320 8125 10166 11269

증가율 () (441) (337) 881 251 108

영업이익률() 828 601 800 828 837

영업외수익(비용) (1298) (1114) (1795) (1869) (1861)

이자수익 172 112 68 122 123

이자비용 1186 1246 1281 1402 1389

외화관련이익(손실) 00 00 00 00 00

자산처분이익(손실) 00 00 01 00 00

부의영업권환입(영업권상각) 00 00 00 00 00

기타영업외수익(비용) (284) 20 (583) (589) (595)

법인세차감전계속사업이익 5215 3206 6330 8297 9407

법인세비용 (2126) 168 380 498 564

계속사업이익 7341 3038 5950 7799 8843

중단사업이익 6460 00 00 00 00

당기순이익 13801 3038 5950 7799 8843

증가율 () (10) (780) 958 311 134

당기순이익률 () 1755 423 586 635 657

EBITDA 8710 4377 8181 10222 11324

증가율 () (453) (497) 869 249 108

배당성향 () 58 263 156 119 105

주요 투자지표 12월 결산 2007 2008 2009E 2010E 2011E

EPS (원) 16151 6400 12533 16429 18628

Adj EPS (원) 15458 6414 12531 16429 18628

BPS (원) 140235 142971 153820 168299 184976

DPS (원) 1950 1950 1950 1950 1950

PER (배) 100 198 87 66 59

Adj PER (배) 104 198 87 66 59

PBR (배) 11 09 07 06 06

PCR (배) 164 na na na na

EV EBITDA (배) 177 193 92 74 66

PEG (배) 174 05 05 07 09

배당수익률 () 12 15 18 18 18

수익성

영업이익률 () 828 601 800 828 837

EBITDA이익률 () 1108 609 805 832 842

세전이익률() 663 446 623 676 699

순이익률 () 1755 423 586 635 657

ROA () 95 32 59 71 75

ROE () 188 45 84 102 105

ROIC () 313 9349 4508 5389 5539

안정성

부채비율 () 428 417 462 424 381

순부채비율 () 268 362 333 305 270

투자활동현금흐름영업활동현금흐름() 1095 (10635) 449 240 95

배당금지급배당금수령() 928 228 408 422 334

배당금지급영업활동현금흐름() 502 (1717) 598 835 527

자료 회사 자료 신한금융투자 추정

CJ 2009년 10월 20일

37

CJ (001040)

매수

주가 (10 월 19 일) 52900 원

적정주가 61600 원

심원섭 심재인

02) 3772-1506 02) 3772-1531

wsshimgoodicom jasonshimgoodicom

KOSPI 164907p

KOSDAQ 50895p

시가총액 15032십억원

액면가 5000원

발행주식수 284백만주

유동주식수 128백만주 (451)

52주 최고가최저가 55700원24000원

일평균 거래량 (60일) 235928주

일평균 거래액 (60일) 12023백만원

외국인 지분율 943

주요주주 이재현 4201

절대수익률 3개월 217

6개월 94

12개월 439

KOSPI 대비 3개월 63

상대수익률 6개월 -118

12개월 31

주가차트

0

20000

40000

60000

08년10월 09년1월 09년4월 09년7월 09년10월

0

50

100

150

CJ 주가 (좌축)

KOSPI지수 대비 상대지수 (우축)

(원) (08년10월=100)

종합주가지수=100

환율amp곡물가 하락 수혜주

투자의견 lsquo매수rsquo 목표주가 lsquo61600원rsquo으로 커버리지 개시 CJ(001040)을 투자의견 lsquo매수rsquo

와 목표주가 rsquo61600원rsquo으로 커버리지를 개시한다 lsquo매수rsquo의견의 주된 이유는 환율과 곡물

가 하락에 따라 원가율 하락에 따른 실적 개선이 예상되기 때문이다 동사에 대한

valuation은 상장 자회사의 경우 시가총액을 CJ제일제당이 분할한 2007년 9월 이후

평균 할인율(411)을 적용 rarr 9999억원 비상장사 지분가치는 수익성(ROE)을 반영

한 fair PB 적용 rarr 3327억원 부동산가치는 남대문 본사 가치 rarr 1705억원 브랜

드가치는 로열티수입을 할인하여 합산 rarr 1908억원으로 총 1조 5446억원으로 평가되었

환율과 곡물로 울었던 2008년 웃게 될 2009년 하반기 이후 동사의 NAV를 구성하는 자

회사의 핵심 사업군 중 음식료 업종 특히 CJ제일제당의 비중은 절대적이다 2008년 환율

과 곡물가의 급등으로 CJ제일제당의 매출원가율은 큰 폭으로 상승하여 earnings shock

을 시현하였고 이에 따라 CJ의 주가도 부진한 모습을 띄었다(환율middot곡물가의 급등 rarr

CJ제일제당 원가율 상승 rarr 실적부진 및 주가하락 rarr NAV 하락에 따른 CJ주가 하락)

하지만 2009년 하반기부터는 환율과 곡물가의 하향 안정세로 원재료를 수입하는 CJ제일

제당의 실적 turn-around가 예상되어 CJ의 주가도 탄력적인 움직임을 보일 것으로 기

대된다

CJ제일제당 매출원가율과 CJ주가middot환율 추이

200

400

600

800

1000

1200

1400

1600

1800

07년9월 07년12월 08년3월 08년6월 08년9월 08년12월 09년3월 09년6월

60

62

64

66

68

70

72

74CJ주가 (백원 좌축)

KRWUSD (원 좌축)

CJ제일제당 매출원가율 (우축)

자료 Quantiwise 신한금융투자

12월 결산 매출액 영업이익 세전이익 순이익 EPS 증감률 PER EVEBITDA PBR ROE 순부채비율 배당수익률

(십억원) (십억원) (십억원) (십억원) (원) () (배) (배) (배) () () ()

2007 19734 1630 819 381 1183 (717) 907 155 20 23 201 -

2008 1485 65 4104 2928 9340 6893 63 1839 09 158 36 26

2009E 1902 1112 1205 1073 3421 (634) 155 134 08 53 41 28

2010E 2060 1279 1386 1233 3934 150 134 118 08 59 46 28

2011E 2257 1484 1596 1421 4531 152 117 103 07 65 49 28

CJ 2009년 10월 20일

38

CJ 약식 valuation table

(십억원 ) 시총 기준 비고 TP 기준 비고

A 투자자산 가치 13327 14676

1 상장자 회사 9999 NAV 할인율 411 적용 11349 목표가 할인율 100 amp NAV 할인율 411 적용

2 비상장 자회사 3327 3327

B 비투자자산 3614 부동산 amp 브랜드로열티 3614 부동산 amp 브랜드로열티

C 순차입금 719 719

D 우선주 776 시가총액 776 시가총액

NAV(=A+B-C-D) 15446 16795

주식수 (백만주) 251 자기주식 제외 251 자기주식 제외

NAVPS (원) 61517 66893 수정 NAVPS

현재주가 (원) 52900 2009년 10월 19일 52900 2009년 10월 19일

적정주가 (원) 61600 Upside potential 164 66900 Upside potential 265

자료 신한금융투자

주 NAV 할인율은 CJ제일제당이 분할상장한 2007년 9월 28일부터 현재까지 평균 할인율

NAV vs 시가총액

0

1

2

3

4

07년9월 08년3월 08년9월 09년3월 09년9월

(조원)

NAV

CJ시총

자료 신한금융투자

주 1 CJ제일제당이 분할상장한 2007년 9월 28일부터

2 시가총액은 자사주를 차감한 수치

NAV 구성내역

상장사

지분가치

581

로열티 가치

113부동산 가치

101

비상장사

지분가치

201

자료 신한금융투자

주 10월 19일 현재

NAV vs 할인율

0

1

2

3

4

07년9월 08년3월 08년9월 09년3월 09년9월

(조원)

-10

0

10

20

30

40

50

60

70

NAV (좌축)

할인율 (우축)

지주사 전환에 따른

대규모 유상증자

자료 신한금융투자

주 CJ제일제당이 분할상장한 2007년 9월 28일부터

투자유가증권 구성내역

CJ제일제당

440

기타

325

CJ CGV

76

CJ오쇼핑

158

자료 신한금융투자

주 10월 19일 현재

CJ 2009년 10월 20일

39

부록 요약 재무제표

대차대조표 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

자산총계 21594 27811 29107 29962 31012

유동자산 481 6447 6906 6844 6814

현금및현금성자산 423 2474 2727 2545 2429

단기투자자산 00 3501 3676 3786 3862

매출채권 00 00 00 00 00

재고자산 00 00 21 23 25

기타 58 472 482 490 498

비유동자산 21114 21364 22200 23118 24198

투자자산 20195 20479 21338 22275 23376

유형자산 829 810 791 771 749

무형자산 06 05 00 00 00

부채총계 4424 8004 8453 8547 8648

유동부채 433 2485 2493 2433 2374

매입채무 00 00 00 00 00

단기차입금 00 00 00 00 00

유동성장기부채 00 1339 1446 1374 1305

기타 433 1146 1046 1059 1069

비유동부채 3991 5519 5960 6114 6274

사채 1867 4009 4409 4542 4678

장기차입금 2003 1346 1386 1400 1414

기타 121 165 165 172 182

자본총계 17170 19807 20654 21415 22364

자본금 1567 1568 1568 1568 1568

자본잉여금 15553 16031 16031 16031 16031

자본조정 (7192) (3283) (3283) (3283) (3283)

기타포괄손익누계액 (106) 141 341 341 341

이익잉여금 7348 5350 5996 6757 7706

총 차입금 3870 6693 7242 7316 7397

순차입금(순현금) 3448 719 839 984 1106

현금흐름표 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

영업활동으로인한현금흐름 (318) (234) 522 542 563

당기순이익 381 2928 1073 1233 1421

유형자산감가상각비 581 29 34 35 34

무형자산상각비 33 02 02 02 02

지분법손실(이익) 45 (59) (1000) (1167) (1375)

투자자산처분손실(이익) (26) (4178) 00 00 00

영업권상각(부의영업권환입) 00 00 00 00 00

배당금의수령 122 133 348 438 481

기타 (1454) 911 65 00 (01)

투자활동으로인한현금흐름 (1523) 1158 (390) (325) (288)

단기투자자산의 감소(-증가) 10 (3501) (175) (110) (76)

장기투자자산의 감소(-증가) (1317) 4695 (200) (200) (200)

유형자산의 감소(-증가) (674) (12) (15) (15) (12)

기타 458 (24) 00 00 00

Free Cash Flow (1841) 924 132 216 275

재무활동으로인한현금흐름 2139 1127 122 (398) (391)

단기차입금 증가(감소) 959 00 00 00 00

유동성장기부채의 증가(감소) (1270) 00 107 (72) (69)

사채의 증가(감소) 1842 1123 401 132 136

장기차입금의 증가(감소) 1000 00 40 14 14

자본증가(감소) 00 00 00 00 00

배당금 지급 (461) 00 (427) (472) (472)

기타 69 04 00 00 00

현금의 증가(감소) 94 2051 253 (182) (116)

기초의 현금 329 423 2474 2727 2545

기말의 현금 423 2474 2727 2545 2429

자료 회사 자료 신한금융투자 추정

손익계산서 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

영업수익 19734 1485 1902 2060 2257

지분법이익 943 1159 1460 1604 1790

로열티수입 00 227 254 265 273

임대수익 146 85 87 89 90

기타 18645 13 100 102 105

영업비용 6108 1420 789 781 773

지분법손실 988 1100 460 437 415

관리비 5120 320 329 344 358

기타 00 00 00 00 00

영업이익 1630 65 1112 1279 1484

증가율 () (149) (960) 16246 150 160

영업이익률 () 83 43 585 621 657

영업외수익(비용) (811) 4039 93 107 112

이자수익 32 129 279 293 290

이자비용 556 251 307 335 338

외화관련이익(손실) (78) (1595) (70) (20) (10)

자산처분이익(손실) 34 4178 00 00 00

부의영업권환입(영업권상각) 00 00 00 00 00

기타영업외수익(비용) (243) 1578 191 169 170

법인세차감전계속사업이익 819 4104 1205 1386 1596

법인세비용 439 1175 133 152 176

계속사업이익 381 2928 1073 1233 1421

중단사업이익 00 00 00 00 00

당기순이익 381 2928 1073 1233 1421

증가율 () (728) 6695 (634) 150 152

당기순이익률 () 19 1972 564 599 629

EBITDA 2244 96 1149 1316 1520

증가율 () (194) (957) 10980 146 155

배당성향 () 00 146 440 383 332

주요 투자지표 12월 결산 2007 2008 2009E 2010E 2011E

EPS (원) 1183 9340 3421 3934 4531

Adj EPS (원) 1078 (3985) 3421 3934 4531

BPS (원) 54777 63169 65870 68298 71323

DPS (원) 0 1500 1500 1500 1500

PER (배) 907 63 155 134 117

Adj PER (배) 996 na 155 134 117

PBR (배) 20 09 08 08 07

PCR (배) 255 na 857 1338 1711

EV EBITDA (배) 155 1839 134 118 103

PEG (배) 18 (03) 15 25 187

배당수익률 () - 26 28 28 28

수익성

영업이익률 () 83 43 585 621 657

EBITDA이익률 () 114 65 604 639 673

세전이익률() 42 2764 634 673 707

순이익률 () 19 1972 564 599 629

ROA () 14 119 38 42 47

ROE () 23 158 53 59 65

ROIC () 117 49 717 800 942

안정성

부채비율 () 258 404 409 399 387

순부채비율 () 201 36 41 46 49

투자활동현금흐름영업활동현금흐름() (4781) 4958 748 601 511

배당금지급배당금수령() 3770 00 1227 1078 981

배당금지급영업활동현금흐름() (1446) 00 818 872 839

자료 회사 자료 신한금융투자 추정

투자등급 (2003년 2월 10일부터 적용) 매수 6개월 수익률 +15 이상 중립 6개월 수익률 -15 ~ +15 축소 6개월 수익률 -15 이하

이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다 (작성자 심원섭 심재인) 당사는 LG SK CJ를

기초자산으로 하는 ELS ELW를 발행하였으며 유동성 공급회사(LP)임을 고지합니다 자료 제공일 현재 당사는 상기 회사가 발행한 주식을 1 이상 보유하고 있지 않으며 지난 1

년간 상기 회사의 유가증권(DR CB IPO 등) 발행과 관련하여 대표 주간사로 참여한 적이 없습니다 자료 제공일 현재 조사분석 담당자는 상기회사가 발행한 주식 및 주식관련사채에

대하여 규정상 고지하여야 할 재산적 이해관계가 없으며 추천의견을 제시함에 있어 어떠한 금전적 보상과도 연계되어 있지 않습니다 당자료는 상기 회사 및 상기회사의 유가증권에

대한 조사분석담당자의 의견을 정확히 반영하고 있으나 이는 자료제공일 현재 시점에서의 의견 및 추정치로서 실적치와 오차가 발생할 수 있으며 투자를 유도할 목적이 아니라 투

자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목적으로 하고 있습니다 따라서 종목의 선택이나 투자의 최종결정은 투자자 자신의 판단으로 하시기 바랍니다 본 조사분석자료는 당

사 고객에 한하여 배포되는 자료로 어떠한 경우에도 당사의 허락없이 복사 대여 재배포될 수 없습니다

고객지원센터 1588-0365

서울특별시 영등포구 여의도동 23-2 신한금융투자타워

신한금융투자 영업망

서울지역

강남 02) 538-0707 성수동영업소 02) 466-4228 보라매 02) 820-2000 신설동 02) 2232-7100 잠실롯데캐슬 02) 2143-0800

강남구청역 02) 547-0202 도곡 02) 2057-0707 삼성역 02) 563-3770 동대문영업소 02) 2238-6940 잠실신천역 02) 423-6868

강남중앙 02) 6354-5300 대치동센트레빌영업소 02) 562-2640 삼성동아이파크영업소 02) 6677-3799 압구정 02) 511-0005 중부 02) 2270-6500

관악 02) 887-0809 양재동영업소 02) 3463-1842 삼풍 02) 3477-4567 압구정FC 02) 541-5566 창동 02) 995-0123

광교 02) 739-7155 도곡명품플라자 02) 2057-1599 남부터미널영업소 02) 522-7861 여의도 02) 3775-4270 강북영업소 02) 906-0192

광화문 02) 732-0770 도곡중앙 02) 554-6556 상암 02) 6393-5090 동부이촌동영업소 02) 798-4805 남대문 02) 757-0707

종로영업소 02) 722-4650 마포 02) 718-0900 서교동 02) 335-6600 여의도명품플라자 02) 785-1373

구로 02) 857-8600 명동 02) 752-6655 송파 02) 449-0808 연희동 02) 3142-6363

중앙유통단지영업소 02) 2101-3620 명품PB센터강남 02) 559-3399 신당 02) 2254-4090 영등포 02) 2677-7711

노원역 02) 937-0707 목동 02) 2653-0844 종로광장시장영업소 02) 2285-1325 영업부 02) 3772-1200

논현 02) 518-2222 목동중앙 02) 2649-0101 신논현역 02) 875-1851 서여의도영업소 02) 784-0978

답십리 02) 2217-2114 방배동 02) 533-0202 반포 02) 533-1851 올림픽 02) 448-0707

인천ᆞ경기지역

계양 032) 553-2772 수내역 031) 712-0109 수원 031) 246-0606 안산 031) 485-4481 정자동 031) 715-8600

부천상동영업소 032) 323-9380 성남중앙영업소 031) 733-0953 영통중앙영업소 031) 205-4627 의정부 031) 848-9100 죽전 031) 898-0011

구월동 032) 464-0707 수내역명품플라자 031) 713-8471 수지 031) 262-2547 일산 031) 907-3100 평촌 031) 381-8686

동두천 031) 862-1851 산본 031) 392-1141 연수 032) 819-0110 일산중앙영업소 031) 911-0984 평택 031) 657-9010

부산ᆞ경남지역

금정 051) 516-8222 밀양 055) 355-7707 서면 051) 818-0100 울산 052) 273-8700 창원 055) 285-5500

동래 051) 505-6400 부산 051) 243-0707 서면명품플라자 051) 818-3377 울산남 052) 257-0777 해운대 051) 701-2200

마산 055) 297-2277

대구ᆞ경북지역

구미 054) 451-0707 대구서 053) 642-0606 시지 053) 793-8282 포항 054) 252-0370

대구동 053) 944-0707 대구 053) 423-7700 안동 054) 855-0606

대전ᆞ충북지역

둔산 042) 484-9090 대전 042) 255-9131 유성 042) 823-8577 청주 043) 296-5600

광주ᆞ전라남북지역

광주 062) 232-0707 군산 063) 442-9171 여천 061) 682-5262 정읍 063) 531-0606

상무영업소 062) 385-2990 동광양 061) 791-8020 전주 063) 286-9911 수완 062) 956-0707

강원지역 제주지역

강릉 033) 642-1777 서귀포 064) 732-3377 제주 064) 743-9011

PB센터 지역IB센터

강남 02) 3011-5500 여의도 02) 6337-3300 분당 031) 783-1400 스타타워 02) 2112-4500 영남IB센터 051) 816-9672

서울파이낸스 02) 3783-0700 서초 02) 3482-1221 부산 051) 608-9500 호남충청IB센터 062) 232-0707

해외현지법인

뉴욕 (1-212) 397-4000 런던 (44-20) 7283-4900 홍콩 852) 3713-5333 상해 (86-21) 6888-91356

Page 21: 1. Valuationimgstock.naver.com/upload/research/industry/... ·  · 2009-10-21부동산 969.2 Adj. DCF valuation 969.2 Adj. DCF valuation 로열티 2,156.9 Adj. DCF valuation 2,156.9

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

21

4 지주사 전환은 Win-Win-Win 게임

대주주 지주회사에 대한 지분율 증가로 그룹 경영권 강화

정부 부실전이를 차단하여 리스크 감소

일반 투자자 대주주와 동일한 위상에서 또 다른 투자기회 확보

지주회사 전환시 기대되는 효과를 정리해 보면 다음과 같다

자회사간 지분을 소유하지 않고 지주회사가 수직적으로 자회사의 지분을 소유함으로써 소유

지배구조가 투명해진다 과거 국내 그룹들의 고질적 병폐는 순환출자였는데 지주사 전환을 통

해 순환고리를 끊으면서 투명한 지배구조로 전환할 수 있다

효율적 자원배분이 가능하다 사업 구조조정을 통한 핵심사업의 강화는 지주회사 설립의 중

요한 이유이다 지주회사 산하의 자회사들은 자신의 본업과 유관성이 없는 다른업종에 출자를

원칙적으로 차단함으로써 자회사의 지배구조를 개선시키는 전기를 마련하였다 지배구조 단순

화를 통해 기업의 매각 및 정리가 용이해지면서 MampA 모멘텀 및 기업가치 증대를 기대할 수

있기 때문이다 따라서 지주회사는 비핵심 자회사를 처분하고 핵심사업 분야에 집중하는 사업포

트폴리오의 변화 즉 MampA 등를 통한 자산 재배치를 이룰 수 있다

한 자회사의 부실이 지주회사나 다른 (손)자회사로 전이되는 것을 사전에 차단할 수 있다

이와 같은 지주회사 체제에서 기대되는 경제적 효과로 인해 지주회사 전환은 가속화되고 있는

것으로 판단된다

지주회사는 자회사가 효율적인 운영을 할 수 있도록 공유서비스를 제공함으로써 그룹 시너

지를 발휘할 수 있다

지주회사 체제 전환에 대한 유인

자료 삼정KPMG 신한금융투자

2008년 9월 말 기준 공정거래법상 지주회사는 일반지주회사 55개사 금융지주회사 5개사 도

합 60개사이다 동 법률상 지주회사는 2004년 5월 22개사 2005년 8월 25개사 2006년 8월

31개사 2007년 8월 40개사 2008년 9월 60개사로 매년 증가하는 추세이다 특히 2007년 8

월부터 2008년 9월 기간 중 CJ LS 등 25개사가 지주회사로 신규전환되었다 지주회사로 전

환이 가속화되고 있는 점은 정부의 유인책이 반영되고 있으며 대주주나 일반투자자 입장에서도

경제적 효익이 있기 때문으로 판단된다

지주사 전환의 효과 투명한

지배구조 효율적 자원배분

부실전이 사전차단 그룹

시너지 발생

2008년 9월 기준 지주사

60개사로 매년 증가 추세

대주주

일반투자자

정 부

지주회사

전환

bull 대주주 전횡bull Tunneling

bull 낮은 지분율bull 적대적 MampA 우려

bull 불투명한 지배구조bull 구조조정 불안

bull 지배구조 선진화bull 기업개혁 촉진

bull 지분율 상승bull 경영권 방어 용이

bull 투명한 지배구조bull 기업가치 주가 상승

대주주

일반투자자

정 부

지주회사

전환

bull 대주주 전횡bull Tunneling

bull 낮은 지분율bull 적대적 MampA 우려

bull 불투명한 지배구조bull 구조조정 불안

bull 지배구조 선진화bull 기업개혁 촉진

bull 지분율 상승bull 경영권 방어 용이

bull 투명한 지배구조bull 기업가치 주가 상승

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

22

공정거래법상 지주회사 현황

지주회사수 자회사수 손자회사수 증손회사수 합계

구분 상장 비상장 상장 비상장 상장 비상장 상장 비상장 상장 비상장

일반지주회사 37 18 67 267 10 187 0 8 114 480

금융지주회사 5 0 3 38 0 18 0 1 8 57

계 42 18 70 305 10 205 0 9 122 537

자료 공정거래위원회 신한금융투자

주 2008년 9월 30일 기준

대주주 입장 지분율 확대를 통한 안정적 경영권 확보

대주주 입장에서 지주회사 전환의 가장 큰 유인은 지분율 증가로 판단된다 일반적인 지주회사

체제 전환시 나타나는 현상은 lsquo지주회사와 사업 자회사로 인적분할 rarr 공개매수 현물출자 등을

통한 대주주의 지주회사 지분 획득rsquo인데 이를 통해 대주주는 안정적으로 지분율을 높일 수 있

다 따라서 대주주 입장에서는 (지주회사 전환을 통해) 지분율을 높여 적대적 MampA 가능성 등

경영권을 위협할 수 있는 잠재요인들을 제거할 수 있어 경영권을 안정적으로 방어할 지배구조

를 구축할 수 있다

지주회사 전환시 대주주의 지분율 증가

자료 삼정KPMG 신한금융투자

대주주의 지주사 전환의 유인

지분율 상승에 따른 안정적

경영권 확보

인적분할

현물출자공개매수30

30 30

30 + α

30

대주주 대주주 대주주

회 사

지주회사

사업회사사업회사지주회사

인적분할

현물출자공개매수30

30 30

30 + α

30

대주주 대주주 대주주

회 사

지주회사

사업회사사업회사지주회사

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

23

정부 입장 부실전이를 예방하여 안정적 국정(國政) 가능

기업집단이 환상형 순환출자 구조를 띌 경우 일개 사업부 혹은 자회사의 부실이 그룹 전체로

빠르게 전이될 수 있다는 단점을 지니고 있다 따라서 정부입장에서는 안정적 국정을 위해 외

부변수의 급변에 따라 그룹 전체가 위기로 몰리는 위험을 줄여야 하는 유인이 생길 수 있다 순

환출자에서 발생할 수 있는 잠재적 부실전이 위험은 지주회사 체제로 전환을 통해 해결할 수

있다 지주회사 체제에서는 지주회사가 (손)자회사를 수직 계열화하고 있어 이미 부실화된

(손)자회사를 단독으로 구조조정(매각 혹은 청산 등)하여 다른 계열사에 부실전이를 막을 수

있다

환상형 순환출자 vs 지주회사

자료 삼정KPMG 신한금융투자

한편 지주회사의 주 수입원은 크게 3가지로 분류될 수 있는데 자회사로부터의 배당수입

소유 부동산에서 발생하는 임대수입 (손)자회사로부터 받는 로열티수입이다 현재 상장된 지

주회사의 경우만 보더라도 부동산을 소유하고 있지 않거나 로열티수입에 대한 모회사middot자회사

간의 규정이 아직 미비한 곳이 있기 때문에 지주회사의 가장 기본적인 수익원은 자회사로부터

받는 배당수입으로 볼 수 있다9 정부는 지주회사 전환을 장려하기 위해 지주회사의 수입배당금

에 대해 매년 세제혜택 강도를 높이고 있다 한편 소득공제 범위는 지분율에 따라 연동되어 지

주회사의 높은 지분율 확보를 권장하고 있다

지주회사의 수입배당금에 대한 익금불산입

상장법인 비상장법인 () 2006년 2007년 2008년 2009년

100 100 100 100 100 100

40초과 80초과 90 90 100 100

40미만 80미만 60 70 80 80

자료 세법전 신한금융투자

9 SK는 2005년 12월 본사사옥을 매각하여 현재 지주회사가 보유한 부동산은 없다 SK그룹은 2008년까지 지주회사와 (손)자회사 간의 로열티수입에 대한 규정이 없었으나 2009년부터 (손)자회사는 지주회사 SK에 로열티수입을 지급하기로 결정하였다

정부의 지주사 전환의 유인

부실전이를 사전에 차단 가능

부실단절

환상형 순환출자 지주회사

X

대주주

子1

대주주

부실전이

子2 子3

孫1 孫2 孫1 孫2

子1

子3子2

부실단절

환상형 순환출자 지주회사

X

대주주

子1

대주주

부실전이

子2 子3

孫1 孫2 孫1 孫2

子1

子3子2

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

24

일반 투자자 입장 대주주와 동일한 위상에서 또 다른 투자기회 확보

일반 투자자 입장에서는 지주회사에 대한 투자유인은 대주주보다는 낮아 보이는 것이 사실이다

국내의 경우 지주회사와 자회사가 모두 중복상장되어 있는 경우가 많기 때문에 투자자들이 자

회사의 주식비중을 조절하면서 포트폴리오를 조정할 수 있기 때문이다 또한 현실적으로 일반

주주들은 지주회사뿐만 아니라 자회사에 대한 영향력을 행사할 수 없기 때문에 투자매력도가

떨어질 수 있다 그러나 엄밀히 따져보면 일반 투자자에게는 다음과 같은 지주회사에 투자유인

이 존재한다

지주회사 전환 이후 대주주는 사업회사 지분을 현물출자하여 지주회사 주식으로 교환하는

것이 일반적이기 때문에 대주주는 사업회사 지분을 직접 보유하지 않는다 따라서 대주주는 지

주회사의 가치 극대화를 추구할 가능성이 크며 일반 투자자는 지주회사의 대주주와 동일한 지

위를 가지고 있다고 볼 수 있다

지주회사에 대한 투자는 일종의 포트폴리오를 편입하는 개념10이기 때문에 시장 지수보다는

개별위험이 높으나 개별자회사에 투자하는 것보다는 위험이 낮아 분산투자효과를 누릴 수 있다

일반적으로 지주회사의 투자시 핵심지표는 NAV와 할인율인데 할인률이 변동한다 따라서

일반 투자자들은 자회사의 기업가치 증가(NAV 증가) 여부에 따른 투자판단과 현재의 할인률

에 따라 또 다른 투자기회를 노릴 수 있다

부실전이가 사전에 예방되어 투자위험이 감소할 수 있다 이는 경영권이 없는 이해관계자들

에 공통적 사항이다

10 가령 LG에 투자한 경우 전자middot화학middot통신업종 포트폴리오를 매수한 경우와 유사하며 SK에 투자한 경우 화학middot통신업종을 basket으로 매

수한 것과 동일한 효과를 볼 수 있다 또한 KOSPI지수와 LGmiddotSKmiddotCJ 주가의 상관계수는 각각 949 890 884로 매우 높은 것으로 드러났다 이는 지주회사가 개별자회사 주식의 안정적 투자대안으로 볼 수 있는 근거이다

일반 투자자의 지주사 전환의

유인 대주주와 동일한

위상으로 격상 할인률에 따른

또 다른 투자기회 확보

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

25

5 Appendix

ltAppendix 1gt 공정거래법상 일반지주회사 현황(상장사 기준)

공정거래법상 일반지주회사 현황 ndash 상장사

지주회사명 설립전환일 자산총액 (십억원) 부채비율 () 자회사(상장) 손자(상장) 증손(상장)

(주)온미디어 lsquo000615 4515 31 9(0) 0(0) 0(0)

(주)LG lsquo010403 55988 102 14(6) 15(2) 0(0)

(주)세아홀딩스 lsquo010703 7938 228 14(1) 0(0) 0(0)

(주)대웅 lsquo021002 1916 36 13(1) 6(0) 0(0)

(주)농심홀딩스 lsquo030710 4820 230 6(2) 0(0) 0(0)

동화홀딩스(주) lsquo031001 3110 232 12(0) 0(0) 0(0)

(주)다함이텍 lsquo040101 1814 21 3(0) 0(0) 0(0)

(주)GS홀딩스 lsquo040707 35587 265 5(1) 12(0) 0(0)

대상홀딩스(주) lsquo050801 3266 21 4(2) 1(0) 0(0)

(주)비에스이홀딩스 lsquo060101 1162 37 3(0) 0(0) 0(0)

평화홀딩스(주) lsquo060502 1792 490 6(1) 2(0) 0(0)

(주)디피아이 홀딩스 lsquo060602 1989 454 7(1) 2(0) 0(0)

(주)KPC홀딩스 lsquo060901 2813 62 6(3) 0(0) 0(0)

(주)케이이씨홀딩스 lsquo070101 1567 93 4(1) 1(0) 0(0)

(주)씨제이홈쇼핑 lsquo070101 8886 859 5(0) 7(0) 1(0)

금호산업 lsquo070101 41240 2728 8(2) 14(0) 0(0)

(주)태평양 lsquo070101 13858 100 6(2) 0(0) 0(0)

(주)네오위즈 lsquo070426 1986 303 7(1) 0(0) 0(0)

SK lsquo070703 95056 428 7(4) 28(4) 0(0)

(주)한진중공업홀딩스 lsquo070801 9958 96 4(1) 0(0) 0(0)

CJ lsquo070904 21594 258 15(6) 27(1) 1(0)

(주)인터파크 lsquo071231 1654 589 14(1) 0(0) 0(0)

(주)중외홀딩스 lsquo080101 1420 70 5(1) 2(0) 0(0)

(주)포휴먼 lsquo080101 1055 49 1(0) 0(0) 0(0)

웅진홀딩스 lsquo080101 13790 730 9(2) 4(0) 0(0)

(주)이지바이오시스템 lsquo080101 1639 561 4(1) 11(0) 2(0)

(주)진양홀딩스 lsquo080107 1976 154 4(1) 0(0) 0(0)

(주)SampT홀딩스 lsquo080205 1868 63 5(3) 2(0) 0(0)

(주)에스비에스홀딩스 lsquo080304 1940 42 5(1) 3(0) 0(0)

(주)티이씨앤코 lsquo080502 1280 135 3(0) 0(0) 0(0)

(주)동성홀딩스 lsquo080514 1010 63 5(1) 3(0) 0(0)

(주)LS lsquo080702 17364 161 4(1) 10(1) 0(0)

(주)풍산홀딩스 lsquo080703 3688 228 5(2) 3(0) 0(0)

(주)풀무원 lsquo080703 157 1444 7(0) 0(0) 0(0)

하이트홀딩스(주) lsquo080703 10801 413 4(0) 7(0) 0(0)

일진홀딩스 lsquo080704 1838 175 6(1) 2(0) 0(0)

키스코홀딩스 lsquo080903 4057 238 4(1) 1(0) 0(0)

자료 공정거래위원회 신한금융투자

주 1 2007년말 기준

2 비상장 일반지주회사는 18개사

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

26

ltAppendix 2gt LG그룹 지주회사 전환과정

LG는 국내 5대 그룹(삼성 LG 현대차 SK 롯데) 중 최초의 지주회사이자 지주회사 체제로의

진행과정이 비교적 성공적이었다는 평가를 받으면서 LG의 지주회사 전환과정은 성공모델로 꼽

히고 있다 따라서 LG의 지주회사 체제 전환과정을 고찰해보는 것도 지주회사를 이해하는데 도

움이 될 것으로 보인다 LG는 크게 3단계를 거쳐 지주회사로 전환되었는데 각 단계를 요약하

면 다음과 같다

lt1단계gt 화학부문 지주회사(LGCI)와 전자부문 지주회사(LGEI) 설립 후 인적분할

2001년 4월 화학부문 지주회사격인 (구)LG화학의 사명을 LGCI로 변경 후 LGCI를 존속회사

로 하고 2개의 사업자회사(LG화학 LG생활건강)를 신설하였다 분할을 통해 (구)LG화학은

지주회사 역할 및 생명과학부문의 사업을 동시에 진행하는 사업지주회사인 LGCI와 화학부

문의 LG화학 생활용품 부문의 LG생활건강으로 나뉘게 되었다 분할방식은 인적분할로 분할비

율은 LGCI 018 LG화학 066 LG생활건강 016 이었다 이후 2002년 8월 LGCI는 생명과

학 분야를 분할하여 LG생명과학을 설립하면서 LGCI는 순수지주회사로 전환되었다 이 경우 역

시 인적분할 방식을 이용하였는데 분할비율은 LGCI 09 LG생명과학 01 이었다

LGCI와 LGEI의 지주회사 및 사업자회사로의 분할

시기 존속회사(분할비율) 신설회사(분할비율) 방식

20014 LGCI(018) LG화학(066) LG생활건강(016) 인적분할

20024 LGEI(01) LG전자(09) 인적분할

20028 LGCI(09) LG생명과학(01) 인적분할

자료 공정공시 신한금융투자

lt2단계gt LGCI와 LGEI의 자회사 지분매입

2단계로 지주회사가 된 LGCI와 LGEI는 공정거래법상 지주회사 요건을 맞추기 위해 자회사들

의 지분을 매입하였다 이때 사용된 방식은 LGCI와 LGEI가 자회사의 주식을 공개매수하면서

그 대가로 유상증자를 실시하였다 따라서 주식교환 이후 최대주주 일가의 경우 지주회사의

지분율이 큰 폭으로 상승했으며 반면 자회사의 지분율은 낮아졌으며 LGCI와 LGEI(지주회

사)의 자회사에 대한 지분율은 대폭 상승하였다 결론적으로 자회사 지분매입을 통해 최대주주

는 지주회사에 대한 경영권을 보다 견고히 하게 되었으며 지주회사는 자회사의 지분을 높여 경

영권 및 공정거래법상 지주회사 요건을 맞추게 되었다

LGCI와 LGEI의 자회사 지분 공개매수 후 지분구조 변화

주주 대상회사 공개매수 전 () 공개매수 후 ()

최대주주 일가 LGCI 878 3662

LG화학 890 -

LG생활건강 892 -

LG홈쇼핑 2873 033

LGEI 960 3919

LG전자 1075 3070

LGCI LG화학 667 2334

LG생활건강 667 2873

LG홈쇼핑 001 3000

LGEI LG전자 1075 3070

자료 공정공시 신한금융투자

lt3단계gt LGCI의 LGEI 흡수합병을 통한 지주회사 LG설립

지분정리를 마친 LG그룹은 마지막으로 LGCI가 LGEI를 2003년 3월 흡수합병하면서 LG그룹

의 지주회사 전환과정을 마무리 되었다 그 이후 LG는 LG생명과학의 주식을 공개매수하여 지

분을 높인 결과 전자계열 자회사(LG전자)와 화학middot생활과학middot생활건강계열 자회사(LG화학

LG생활건강 LG홈쇼핑 LG생명과학)를 지배하는 통합지주회사로 발돋움하였다

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

27

ltAppendix 3-1gt LG그룹 지분구조

LG그룹 지분구조 ()

자료 공정공시 신한금융투자

주 지분율 2009630 기준

화학 전자 데이콤 CNS 지투알 LG 상사

대주주일가

(주)LG

486

Dow PC

씨 텍

디스플레이

이노택

마이크론

아이프라자

로자스탁스

SAE

코카콜라음료

파워콜

씨에스원파트너

D크로싱

DMI

씨에스리더

아인텔레서비스

N-Sys

브이이엔에스

유세스파트너스

BNE

에이치에스애드

와이즈빌

탐스미디어

알키미디어

더블유브랜드

투엔티투엔티

엠허브

프레스라인

지아웃도어

벅스컴에드

엘베스트

한국상용차

트윈와인

지오바인

픽스딕스

생활건강

생명과학

MMA

실트론

루셈

텔레콤

서브원

경영개발원

스포츠

솔라에너지

지응

335 348 300 850 350

286

500

500

340

304

500

900 510

648

379

501

520

1000

1000

1000

374

1000

1000

409

1000

510

881

1000

1000

1000

613

1000

1000

1000

1000

1000

1000

1000

510

1000

1000

506

700

1000

1000

700

1000

1000

1000

1000

1000토스템비엠

하우시스

335

510

화학 전자 데이콤 CNS 지투알 LG 상사

대주주일가

(주)LG

486

Dow PC

씨 텍

디스플레이

이노택

마이크론

아이프라자

로자스탁스

SAE

코카콜라음료

파워콜

씨에스원파트너

D크로싱

DMI

씨에스리더

아인텔레서비스

N-Sys

브이이엔에스

유세스파트너스

BNE

에이치에스애드

와이즈빌

탐스미디어

알키미디어

더블유브랜드

투엔티투엔티

엠허브

프레스라인

지아웃도어

벅스컴에드

엘베스트

한국상용차

트윈와인

지오바인

픽스딕스

생활건강

생명과학

MMA

실트론

루셈

텔레콤

서브원

경영개발원

스포츠

솔라에너지

지응

335 348 300 850 350

286

500

500

340

304

500

900 510

648

379

501

520

1000

1000

1000

374

1000

1000

409

1000

510

881

1000

1000

1000

613

1000

1000

1000

1000

1000

1000

1000

510

1000

1000

506

700

1000

1000

700

1000

1000

1000

1000

1000토스템비엠

하우시스

335

510

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

28

ltAppendix 3-2gt SK그룹 지분구조

SK그룹 지분구조 ()

자료 공정공시 신한금융투자

주 지분율 2009630 기준

대주주일가

SK CampC

SK에너지

334

SK텔레콤

232

SK EampS

675

SKC

425

엔카

MampC

내트럭

유화

대한송유관

875

500

337

1000

383

SK(주)

318

제주FC

1000

브로드밴드

텔링크

컴즈

TU

로엔

506

908

648

442

635

IHQ

371

엔트리브637

대한

부산

강원 외 5

476

400

100

30

SK증권

MRO

에콜그린

아이플랫폼

510

590

590

SK네트웍스

400

텔레시스

SKC미디어

771

100

77SK해운

102

177

K Power

65

15

325

SK가스

455

SK건설

400

2271

550

대주주일가

SK CampC

SK에너지

334

SK텔레콤

232

SK EampS

675

SKC

425

엔카

MampC

내트럭

유화

대한송유관

875

500

337

1000

383

SK(주)

318

제주FC

1000

브로드밴드

텔링크

컴즈

TU

로엔

506

908

648

442

635

IHQ

371

엔트리브637

대한

부산

강원 외 5

476

400

100

30

SK증권

MRO

에콜그린

아이플랫폼

510

590

590

SK네트웍스

400

텔레시스

SKC미디어

771

100

77SK해운

102

177

K Power

65

15

325

SK가스

455

SK건설

400

2271

550

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

29

ltAppendix 3-3gt CJ그룹 지분구조

CJ그룹 지분구조 ()

자료 공정공시 신한금융투자

주 지분율 2009630 기준

대주주일가

(주)CJ

4218

제일제당

3717

Freshway

5194

Foodville

9581

CJ CGV

4005

Internet

2746

Entertainment

1000

CJ Media

5014

Mnet Media

4931

오쇼핑

3999

GLS

3652

Oliveyoung

1000

건설

9992

신동방CP

CJ엠디원

삼양유지

수퍼피드

삼호FampG

997

1000

999

999

465

CJ엔시티

1000

CJ조이큐브

프리머스시네마

디시네마오브코리아

9828

8001

500

CJ아이지

애니파크

CJ스포츠

1000

5329

1000

아트서비스

클립서비스

4135

5168

CJ파워캐스트

CJ티브이엔

CJ엔지씨코리아

챔프비전

썬티브이

701

983

670

500

700

인터내셔널미디어지니어스

465

좋은콘서트

케이엠티브이

세중디엠에스

510

1000

999

CJ헬로비전

CJ텔레닉스

844

1000

에스씨로지스

이앤씨인프라

670

1000

대주주일가

(주)CJ

4218

제일제당

3717

Freshway

5194

Foodville

9581

CJ CGV

4005

Internet

2746

Entertainment

1000

CJ Media

5014

Mnet Media

4931

오쇼핑

3999

GLS

3652

Oliveyoung

1000

건설

9992

신동방CP

CJ엠디원

삼양유지

수퍼피드

삼호FampG

997

1000

999

999

465

CJ엔시티

1000

CJ조이큐브

프리머스시네마

디시네마오브코리아

9828

8001

500

CJ아이지

애니파크

CJ스포츠

1000

5329

1000

아트서비스

클립서비스

4135

5168

CJ파워캐스트

CJ티브이엔

CJ엔지씨코리아

챔프비전

썬티브이

701

983

670

500

700

인터내셔널미디어지니어스

465

좋은콘서트

케이엠티브이

세중디엠에스

510

1000

999

CJ헬로비전

CJ텔레닉스

844

1000

에스씨로지스

이앤씨인프라

670

1000

LG

SK

CJ

LG 2009년 10월 20일

31

LG (003550)

중립

주가 (10 월 19 일) 74800 원

적정주가 82700 원

심원섭 심재인

02) 3772-1506 02) 3772-1531

wsshimgoodicom jasonshimgoodicom

KOSPI 164907p

KOSDAQ 50895p

시가총액 129073십억원

액면가 5000원

발행주식수 1726백만주

유동주식수 881백만주(511)

52주 최고가최저가 81700원35600원

일평균 거래량 (60일) 686830주

일평균 거래액 (60일) 51277백만원

외국인 지분율 2949

주요주주 구본무 1006

절대수익률 3개월 165

6개월 283

12개월 353

KOSPI 대비 3개월 17

상대수익률 6개월 34

12개월 -32

주가차트

0

50000

100000

08년10월 09년1월 09년4월 09년7월 09년10월

0

50

100

150

LG 주가 (좌축)

KOSPI지수 대비 상대지수 (우축)

(원) (08년10월=100)

종합주가지수=100

지주회사 체제의 모범답안

투자의견 lsquo중립rsquo 목표주가 lsquo82700원rsquo으로 커버리지 개시 LG(003550)에 대해 투자의견

lsquo중립rsquo과 목표주가 rsquo82700원rsquo을 제시하며 커버리지를 개시한다 lsquo중립rsquo의견의 주된 이유는

적정 순자산가치가 현주가에 상당부문 반영된 것으로 판단되기 때문이다 동사에 대한

valuation은 상장 자회사의 경우 시가총액을 2007년 이후 평균 할인율(358)을 적용

rarr 90조원 비상장사 지분가치는 수익성(ROE)을 반영한 fair PB 적용 rarr 24조원

부동산가치는 여의도 트윈타워와 가산동 건물가치 합산 rarr 10조원 브랜드가치는 로열

티수입으로 발생하는 현금흐름을 할인하여 합산 rarr 22조원으로 총 142조원으로 평가되

었다

LG의 프리미엄급 자회사 3인방에 대해 주목 LG와 다른 지주사와 구별되는 점은 우량한

비상장 자회사를 다수 보유하고 있다는 점이다 서브원(구매 아웃소싱 비주거용건물임대

업)middotCNS(IT 서비스 SI업)middot실트론(실리콘 웨이퍼 제조업)의 연간 매출액은 각각 1sim2

조원이며 최근 5년간 ROE 30를 꾸준히 기록하고 있다 따라서 이들 업체들의 외형확

대 및 실적호전에 따라 LG는 일반적으로 자회사의 주가와 동조화되는 지주회사의 주가흐

름에서 탈피하여 할인율이 축소될 가능성이 가장 높다고 판단된다

서브원middotCNSmiddot실트론 실적 합산 요약

(십억원) 2004 2005 2006 2007 2008

매출액 23566 29357 37573 41582 49115

영업이익 1421 1945 2970 3915 3481

순이익 1039 1494 2210 3383 1945

영업이익률 () 60 66 79 94 71

ROE () - 262 317 364 170

자료 신한금융투자

주 2008년 저조한 실적은 실트론의 외화환산손실에 의한 것

영업외비용이 200억원에서 2천억원 수준으로 상승

안정적 현금창출원 확보 다양한 현금창출원을 보유했다는 점에서도 동사를 타사와 구별

할 수 있다 자회사들의 실적호조로 배당금수령액과 로열티수입은 각각 2008년 2417억

원 1920억원에서 2010년 4606억원 2180억원으로 대폭 개선될 전망이다 임대수입

역시 가산동 IDC개장으로 동기간 394억원에서 584억원으로 큰 폭으로 증가할 것으로 추

정된다 이와 같은 현금흐름의 개선에 따라 2010년 동사의 재무구조는 순현금구조로 전

환이 예상된다

12월 결산 매출액 영업이익 세전이익 순이익 EPS 증감률 PER EVEBITDA PBR ROE 순부채비율 배당수익률

(십억원) (십억원) (십억원) (십억원) (원) () (배) (배) (배) () () ()

2007 10215 8808 9579 9013 5125 1157 97 101 17 193 47 15

2008 9925 8783 9579 9120 5186 12 121 125 18 161 25 12

2009E 17995 16557 17251 15871 9024 740 83 77 17 228 17 10

2010E 18434 16998 17783 16360 9302 31 80 74 14 194 (21) 10

2011E 20198 18641 19563 17803 10122 88 74 65 12 178 (51) 10

LG 2009년 10월 20일

32

LG 약식 valuation table

(십억원 ) 시총 기준 비고 TP 기준 비고

A 투자자산 가치 113442 127878

1 상장자 회사 89550 NAV 할인율 358 적용 103986 목표가 할인율 100 amp NAV 할인율 358 적용

2 비상장 자회사 23892 23892

B 비투자자산 31261 부동산 amp 브랜드로열티 31261 부동산 amp 브랜드로열티

C 순차입금 1567 1567

D 우선주 1036 시가총액 1036 시가총액

NAV(=A+B-C-D) 142101 156536

주식수(백만주) 1720 자기주식 제외 1720 자기주식 제외

NAVPS (원) 82635 91030 수정 NAVPS

현재주가 (원) 74800 2009년 10월 19일 74800 2009년 10월 19일

적정주가 (원) 82700 Upside potential 106 91100 Upside potential 218

자료 신한금융투자

주 NAV 할인율은 2007년 1월 1일부터 현재까지 평균 할인율

NAV vs 시가총액

0

5

10

15

20

04년 8월 06년 2월 07년 8월 09년 2월

(조원)

NAV

LG시총

자료 신한금융투자

주 1 GS가 분할한 2004년 8월 5일부터

2 시가총액은 자사주를 차감한 수치

NAV 구성내역

상장사

지분가치

622

로열티 가치

149부동산 가치

67

비상장사

지분가치

164

자료 신한금융투자

주 10월 19일 기준

NAV vs 할인율

0

5

10

15

20

04년 8월 06년 2월 07년 8월 09년 2월

(조원)

-10

0

10

20

30

40

50

60

70NAV (좌축)

할인율 (우축)

자료 신한금융투자

주 GS가 분할한 2004년 8월 5일부터

투자유가증권 구성내역

기타

284

LG화학

259

서브원

74

LG CNS

53

LG전자

331

자료 신한금융투자

주 10월 19일 기준

LG 2009년 10월 20일

33

부록 요약 재무제표

대차대조표 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

자산총계 55988 69563 82875 96514 111884

유동자산 363 3333 1837 3467 5806

현금및현금성자산 87 1739 426 880 2276

단기투자자산 03 1236 1174 2348 3288

매출채권 00 00 00 00 00

재고자산 00 00 00 00 00

기타 274 358 237 239 241

비유동자산 55625 66230 81038 93047 106078

투자자산 55937 64979 78018 89074 101584

유형자산 3392 4214 5252 5476 5267

무형자산 (3748) (3013) (2283) (1554) (824)

부채총계 5163 7249 6007 4606 3494

유동부채 1719 2514 2372 1540 979

매입채무 00 00 00 00 00

단기차입금 900 1552 1397 559 00

유동성장기부채 00 00 00 00 00

기타 819 962 975 981 979

비유동부채 3444 4735 3635 3066 2515

사채 1594 2990 1495 747 00

장기차입금 00 00 00 00 00

기타 1849 1745 2140 2319 2515

자본총계 50826 62314 76869 91908 108390

자본금 8794 8794 8794 8794 8794

자본잉여금 16050 22136 22136 22136 22136

자본조정 (198) (570) (570) (570) (570)

기타포괄손익누계액 (476) 1508 1508 1508 1508

이익잉여금 26656 30447 45002 60042 76523

총 차입금 2494 4542 2892 1306 00

순차입금(순현금) 2405 1567 1291 (1922) (5564)

현금흐름표 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

영업활동으로인한현금흐름 1964 3318 3092 5234 5223

당기순이익 9013 9120 15871 16360 17803

유형자산감가상각비 36 39 263 277 269

무형자산상각비 09 10 10 10 10

지분법손실(이익) (8055) (7425) (15104) (15444) (16990)

투자자산처분손실(이익) (83) (09) 00 00 00

영업권상각(부의영업권환입) (730) (730) (730) (730) (730)

배당금의수령 1274 2417 2281 4606 4698

기타 499 (105) 500 154 163

투자활동으로인한현금흐름 (1711) (2604) (1438) (1874) (1199)

단기투자자산의 감소(-증가) 00 (1218) 62 (1174) (939)

장기투자자산의 감소(-증가) (143) (511) (200) (200) (200)

유형자산의 감소(-증가) (1568) (869) (1300) (500) (60)

기타 00 (06) 00 00 00

Free Cash Flow 253 714 1653 3360 4024

재무활동으로인한현금흐름 (314) 938 (2966) (2906) (2627)

단기차입금 증가(감소) 570 652 (155) (838) (559)

유동성장기부채의 증가(감소) (1500) 00 00 00 00

사채의 증가(감소) 1493 1493 (1495) (747) (747)

장기차입금의 증가(감소) 00 00 00 00 00

자본증가(감소) 00 00 00 00 00

배당금 지급 (877) (1315) (1316) (1321) (1321)

기타 00 108 00 00 00

현금의 증가(감소) (61) 1652 (1313) 453 1397

기초의 현금 147 87 1739 426 880

기말의 현금 87 1739 426 880 2276

자료 회사 자료 신한금융투자 추정

손익계산서 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

영업수익 10215 9925 17995 18434 20198

지분법이익 8186 7604 15354 15659 17222

로열티수입 1642 1920 2116 2180 2245

임대수익 379 394 514 584 718

기타 09 06 11 11 12

영업비용 1407 1141 1437 1436 1557

지분법손실 131 179 250 215 232

관리비 1276 962 1187 1221 1325

기타 00 00 00 00 00

영업이익 8808 8783 16557 16998 18641

증가율 () 2115 (03) 885 27 97

영업이익률() 862 885 920 922 923

영업외수익(비용) 771 796 693 785 922

이자수익 12 29 46 48 88

이자비용 99 113 186 97 00

외화관련이익(손실) 00 00 00 00 00

자산처분이익(손실) 83 08 01 00 00

부의영업권환입(영업권상각) 730 730 730 730 730

기타영업외수익(비용) 45 142 102 103 105

법인세차감전계속사업이익 9579 9579 17251 17783 19563

법인세비용 566 459 1380 1423 1761

계속사업이익 9013 9120 15871 16360 17803

중단사업이익 00 00 00 00 00

당기순이익 9013 9120 15871 16360 17803

증가율 () 1157 12 740 31 88

당기순이익률 () 882 919 882 888 881

EBITDA 8854 8833 16830 17285 18920

증가율 () 2083 (02) 905 27 95

배당성향 () 146 144 83 81 74

주요 투자지표 12월 결산 2007 2008 2009E 2010E 2011E

EPS (원) 5125 5186 9024 9302 10122

Adj EPS (원) 5078 5181 9023 9302 10122

BPS (원) 28899 35432 43707 52259 61630

DPS (원) 750 750 750 750 750

PER (배) 97 121 83 80 74

Adj PER (배) 98 121 83 80 74

PBR (배) 17 18 17 14 12

PCR (배) 1665 1234 1573 2071 2467

EV EBITDA (배) 101 125 77 74 65

PEG (배) 04 05 13 13 18

배당수익률 () 15 12 10 10 10

수익성

영업이익률 () 862 885 920 922 923

EBITDA이익률 () 867 890 935 938 937

세전이익률() 938 965 959 965 969

순이익률 () 882 919 882 888 881

ROA () 177 145 208 182 171

ROE () 193 161 228 194 178

ROIC () (3411) (9588) 15898 6950 5676

안정성

부채비율 () 102 116 78 50 32

순부채비율 () 47 25 17 (21) (51)

투자활동현금흐름영업활동현금흐름() 871 785 465 358 230

배당금지급배당금수령() 688 544 577 287 281

배당금지급영업활동현금흐름() 447 396 426 252 253

자료 회사 자료 신한금융투자 추정

SK 2009년 10월 20일

34

SK (003600)

매수

주가 (10 월 19 일) 109000 원

적정주가 130600 원

심원섭 심재인

02) 3772-1506 02) 3772-1531

wsshimgoodicom jasonshimgoodicom

KOSPI 164907p

KOSDAQ 50895p

시가총액 51188십억원

액면가 5000원

발행주식수 470백만주

유동주식수 247백만주 (525)

52주 최고가최저가 124000원57800원

일평균 거래량 (60일) 262066주

일평균 거래액 (60일) 28633백만원

외국인 지분율 3342

주요주주 SKCampC 3182

절대수익률 3개월 79

6개월 -121

12개월 309

KOSPI 대비 3개월 -58

상대수익률 6개월 -292

12개월 -63

주가차트

0

50000

100000

150000

08년10월 09년1월 09년4월 09년7월 09년10월

0

50

100

150

SK 주가 (좌축)

KOSPI지수 대비 상대지수 (우축)

(원) (08년10월=100)

종합주가지수=100

저가 메리트와 재무부담 경감

SK에 대하여 투자의견 lsquo매수rsquo 목표주가 rsquo130600원rsquo 제시 SK(003600)에 대한 투자의견

lsquo매수rsquo 목표주가 lsquo130600원rsquo을 제시하며 커버리지를 시작한다 lsquo매수rsquo의견의 근거는 현재

NAV 할인율이 역사적 할인율 대비 10p가량 높기 때문에 매력적인 수준으로 판단(현재

NAV 할인율 538 역사적 평균 할인율 436)되며 올해부터 브랜드수수료 유입으로

높은 차입금에 대한 부담이 일부 해소될 수 있다는 점이다 동사에 대한 valuation은

상장 자회사의 경우 시가총액을 2007년 7월 SK에너지가 분할된 이후 평균 할인율

(436)을 적용 rarr 50조원 비상장사 지분가치는 수익성(ROE)을 반영한 fair PB 적

용 rarr 15조원 브랜드가치는 올해부터 수취하는 로열티수입의 현금흐름을 할인하여 합

산 rarr 13조원 등 총 53조원으로 평가되었다 이는 현재 시가총액(자사주를 차감한 수

치) 44조원 대비 198의 upside potential을 제공한다

브랜드수수료 징수로 재무부담 경감 동사는 2008년까지 자회사에게 브랜드사용에 대한

수수료를 부과하지 않았으나 2009년부터 브랜드수수료를 징수함에 따라 올해부터는 브

랜드가치를 정량적으로 계산할 수 있게 되었다 브랜드수수료는 매년 1500억원에 달할

것으로 추정되는데 로열티 관리비가 없어 실질적으로는 높은 수준의 수수료율을 유지할

수 있을 것으로 판단된다 게다가 동사는 2005년 말 본사매각에 따라 임대수입이 감소

(임차한 후 자회사에 재임대하는 형태)하여 차입금에 대한 이자부담이 가중되는 상황이었

기 때문에 브랜드수수료 징수는 필연적이었다고 판단된다 2009년 예상 순차입금은 24

조원으로 이자비용이 매년 1300억원에 달하기 때문에 브랜드수수료 수취로 현금흐름은

크게 개선될 것으로 보인다

SK CampC와의 지배구조 변경 이슈는 주가에 부담요인 장기적인 관점에서 접근 현재 동사

가 주식이 높은 할인율에 거래되고 있는 이유는 SK 그룹의 실질적인 지주회사격인 SK

CampC와 SK가 향후 합병과 같이 그룹의 지배구조가 변경되면서 발생할 주주가치의 희석

가능성 때문으로 판단된다 공식적인 방안이 제시되지 않는 한 SK 그룹의 lsquo옥상옥(屋上

屋) 구조rsquo 해법에 대해서 다양한 해석이 가능하여 주가상에는 걸림돌이 될 것으로 보이나

지배구조가 정립될 경우 장기적인 관점에서 NAV 할인율은 축소될 것으로 판단된다

12월 결산 매출액 영업이익 세전이익 순이익 EPS 증감률 PER EVEBITDA PBR ROE 순부채비율 배당수익률

(십억원) (십억원) (십억원) (십억원) (원) () (배) (배) (배) () () ()

2007 7864 6513 5215 13801 16151 511 100 177 11 188 268 12

2008 7185 4320 3206 3038 6400 (604) 198 193 09 45 362 15

2009E 10161 8125 6330 5950 12533 958 87 92 07 84 333 18

2010E 12282 10166 8297 7799 16429 311 66 74 06 102 305 18

2011E 13455 11269 9407 8843 18628 134 59 66 06 105 270 18

SK 2009년 10월 20일

35

SK 약식 valuation table

(십억원 ) 시총 기준 비고 TP 기준 비고

A 투자자산 가치 64510 75844

1 상장자 회사 49738 NAV 할인율 436 적용 61072 목표가 할인율 100 amp NAV 할인율 436 적용

2 비상장 자회사 14772 14772

B 비투자자산 13148 브랜드로열티 13148 브랜드로열티

C 순차입금 24565 24565

D 우선주 244 시가총액 244 시가총액

NAV(=A+B-C-D) 52849 64183

주식수(백만주) 405 자기주식 제외 405 자기주식 제외

NAVPS (원) 130563 158564 수정 NAVPS

현재주가 (원) 109000 2009년 10월 19일 109000 2009년 10월 19일

적정주가 (원) 130600 Upside potential 198 158600 Upside potential 455

자료 신한금융투자

주 NAV 할인율은 SK에너지가 분할상장한 2007년 7월 25일부터 현재까지 평균 할인율

NAV vs 시가총액

0

2

4

6

8

10

12

14

07 년7 월 08 년7 월 09 년7 월

(조원)

NAV

SK시총

자료 신한금융투자

주 1 SK에너지가 분할상장한 2007년 7월 25일부터

2 시가총액은 자사주를 차감한 수치

NAV 구성내역

상장사

지분가치

639

로열티 가치

169

비상장사

지분가치

191

자료 신한금융투자

주 10월 19일 기준

NAV vs 할인율

0

2

4

6

8

10

12

14

07 년7 월 08 년7 월 09 년7 월

(조원)

0

10

20

30

40

50

60

70NAV (좌축)

할인율 (우축)

자료 신한금융투자

주 SK에너지가 분할상장한 2007년 7월 25일부터

투자유가증권 구성내역

SK에너지

315기타

272

SK네트웍스

103SK텔레콤

310

자료 신한금융투자

주 10월 19일 기준

SK 2009년 10월 20일

36

부록 요약 재무제표

대차대조표 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

자산총계 95056 96197 106746 113736 121308

유동자산 5655 1294 6901 6920 7151

현금및현금성자산 4817 598 5835 5720 5857

단기투자자산 450 30 330 347 364

매출채권 148 170 225 272 298

재고자산 124 224 223 269 295

기타 117 271 289 313 337

비유동자산 89400 94903 99845 106816 114157

투자자산 88188 93314 98475 105347 112688

유형자산 726 937 1084 1181 1177

무형자산 254 369 00 00 00

부채총계 28484 28326 33725 33842 33497

유동부채 2369 5513 10311 9465 8730

매입채무 08 16 18 19 21

단기차입금 00 2000 2400 1920 1536

유동성장기부채 00 2997 7493 7118 6762

기타 2361 500 401 407 411

비유동부채 26114 22813 23414 24377 24766

사채 23082 20197 20601 21425 21639

장기차입금 00 00 00 00 00

기타 3033 2616 2813 2952 3127

자본총계 66572 67871 73021 79894 87811

자본금 2386 2386 2386 2386 2386

자본잉여금 54633 61680 61680 61680 61680

자본조정 (49296) (4179) (4179) (4179) (4179)

기타포괄손익누계액 (599) (1245) (1245) (1245) (1245)

이익잉여금 59448 9228 14379 21252 29169

총 차입금 23082 25194 30493 30463 29937

순차입금(순현금) 17815 24565 24329 24396 23716

현금흐름표 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

영업활동으로인한현금흐름 4222 (466) 1336 1108 1756

당기순이익 13801 3038 5950 7799 8843

유형자산감가상각비 2183 55 54 54 54

무형자산상각비 15 02 02 02 02

지분법손실(이익) (8583) (5304) (7021) (8967) (10013)

투자자산처분손실(이익) 00 00 00 00 00

영업권상각(부의영업권환입) 00 00 00 00 00

배당금의수령 2284 3507 1960 2196 2772

기타 (5478) (1764) 391 25 99

투자활동으로인한현금흐름 (4622) (4953) (600) (267) (167)

단기투자자산의 감소(-증가) (464) 420 (300) (17) (17)

장기투자자산의 감소(-증가) (2700) (4931) (100) (100) (100)

유형자산의 감소(-증가) (696) (275) (200) (150) (50)

기타 (762) (167) 00 00 00

Free Cash Flow (400) (5419) 736 842 1589

재무활동으로인한현금흐름 (4125) 1200 4500 (957) (1452)

단기차입금 증가(감소) (1229) 2000 400 (480) (384)

유동성장기부채의 증가(감소) 00 00 4496 (375) (356)

사채의 증가(감소) 108 00 404 824 214

장기차입금의 증가(감소) 1844 00 00 00 00

자본증가(감소) 00 00 00 00 00

배당금 지급 (2119) (800) (800) (926) (926)

기타 (2728) 00 00 00 00

현금의 증가(감소) (8311) (4218) 5236 (115) 137

기초의 현금 13128 4817 598 5835 5720

기말의 현금 4817 598 5835 5720 5857

자료 회사 자료 신한금융투자 추정

손익계산서 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

영업수익 7864 7185 10161 12282 13455

지분법이익 7329 6533 7321 9241 10263

로열티수입 00 00 1578 1672 1756

임대수익 212 326 326 326 326

기타 323 327 936 1042 1110

영업비용 1447 2865 2036 2116 2187

지분법손실 105 1229 300 274 250

관리비 1173 1471 1569 1673 1767

기타 169 165 167 169 171

영업이익 6513 4320 8125 10166 11269

증가율 () (441) (337) 881 251 108

영업이익률() 828 601 800 828 837

영업외수익(비용) (1298) (1114) (1795) (1869) (1861)

이자수익 172 112 68 122 123

이자비용 1186 1246 1281 1402 1389

외화관련이익(손실) 00 00 00 00 00

자산처분이익(손실) 00 00 01 00 00

부의영업권환입(영업권상각) 00 00 00 00 00

기타영업외수익(비용) (284) 20 (583) (589) (595)

법인세차감전계속사업이익 5215 3206 6330 8297 9407

법인세비용 (2126) 168 380 498 564

계속사업이익 7341 3038 5950 7799 8843

중단사업이익 6460 00 00 00 00

당기순이익 13801 3038 5950 7799 8843

증가율 () (10) (780) 958 311 134

당기순이익률 () 1755 423 586 635 657

EBITDA 8710 4377 8181 10222 11324

증가율 () (453) (497) 869 249 108

배당성향 () 58 263 156 119 105

주요 투자지표 12월 결산 2007 2008 2009E 2010E 2011E

EPS (원) 16151 6400 12533 16429 18628

Adj EPS (원) 15458 6414 12531 16429 18628

BPS (원) 140235 142971 153820 168299 184976

DPS (원) 1950 1950 1950 1950 1950

PER (배) 100 198 87 66 59

Adj PER (배) 104 198 87 66 59

PBR (배) 11 09 07 06 06

PCR (배) 164 na na na na

EV EBITDA (배) 177 193 92 74 66

PEG (배) 174 05 05 07 09

배당수익률 () 12 15 18 18 18

수익성

영업이익률 () 828 601 800 828 837

EBITDA이익률 () 1108 609 805 832 842

세전이익률() 663 446 623 676 699

순이익률 () 1755 423 586 635 657

ROA () 95 32 59 71 75

ROE () 188 45 84 102 105

ROIC () 313 9349 4508 5389 5539

안정성

부채비율 () 428 417 462 424 381

순부채비율 () 268 362 333 305 270

투자활동현금흐름영업활동현금흐름() 1095 (10635) 449 240 95

배당금지급배당금수령() 928 228 408 422 334

배당금지급영업활동현금흐름() 502 (1717) 598 835 527

자료 회사 자료 신한금융투자 추정

CJ 2009년 10월 20일

37

CJ (001040)

매수

주가 (10 월 19 일) 52900 원

적정주가 61600 원

심원섭 심재인

02) 3772-1506 02) 3772-1531

wsshimgoodicom jasonshimgoodicom

KOSPI 164907p

KOSDAQ 50895p

시가총액 15032십억원

액면가 5000원

발행주식수 284백만주

유동주식수 128백만주 (451)

52주 최고가최저가 55700원24000원

일평균 거래량 (60일) 235928주

일평균 거래액 (60일) 12023백만원

외국인 지분율 943

주요주주 이재현 4201

절대수익률 3개월 217

6개월 94

12개월 439

KOSPI 대비 3개월 63

상대수익률 6개월 -118

12개월 31

주가차트

0

20000

40000

60000

08년10월 09년1월 09년4월 09년7월 09년10월

0

50

100

150

CJ 주가 (좌축)

KOSPI지수 대비 상대지수 (우축)

(원) (08년10월=100)

종합주가지수=100

환율amp곡물가 하락 수혜주

투자의견 lsquo매수rsquo 목표주가 lsquo61600원rsquo으로 커버리지 개시 CJ(001040)을 투자의견 lsquo매수rsquo

와 목표주가 rsquo61600원rsquo으로 커버리지를 개시한다 lsquo매수rsquo의견의 주된 이유는 환율과 곡물

가 하락에 따라 원가율 하락에 따른 실적 개선이 예상되기 때문이다 동사에 대한

valuation은 상장 자회사의 경우 시가총액을 CJ제일제당이 분할한 2007년 9월 이후

평균 할인율(411)을 적용 rarr 9999억원 비상장사 지분가치는 수익성(ROE)을 반영

한 fair PB 적용 rarr 3327억원 부동산가치는 남대문 본사 가치 rarr 1705억원 브랜

드가치는 로열티수입을 할인하여 합산 rarr 1908억원으로 총 1조 5446억원으로 평가되었

환율과 곡물로 울었던 2008년 웃게 될 2009년 하반기 이후 동사의 NAV를 구성하는 자

회사의 핵심 사업군 중 음식료 업종 특히 CJ제일제당의 비중은 절대적이다 2008년 환율

과 곡물가의 급등으로 CJ제일제당의 매출원가율은 큰 폭으로 상승하여 earnings shock

을 시현하였고 이에 따라 CJ의 주가도 부진한 모습을 띄었다(환율middot곡물가의 급등 rarr

CJ제일제당 원가율 상승 rarr 실적부진 및 주가하락 rarr NAV 하락에 따른 CJ주가 하락)

하지만 2009년 하반기부터는 환율과 곡물가의 하향 안정세로 원재료를 수입하는 CJ제일

제당의 실적 turn-around가 예상되어 CJ의 주가도 탄력적인 움직임을 보일 것으로 기

대된다

CJ제일제당 매출원가율과 CJ주가middot환율 추이

200

400

600

800

1000

1200

1400

1600

1800

07년9월 07년12월 08년3월 08년6월 08년9월 08년12월 09년3월 09년6월

60

62

64

66

68

70

72

74CJ주가 (백원 좌축)

KRWUSD (원 좌축)

CJ제일제당 매출원가율 (우축)

자료 Quantiwise 신한금융투자

12월 결산 매출액 영업이익 세전이익 순이익 EPS 증감률 PER EVEBITDA PBR ROE 순부채비율 배당수익률

(십억원) (십억원) (십억원) (십억원) (원) () (배) (배) (배) () () ()

2007 19734 1630 819 381 1183 (717) 907 155 20 23 201 -

2008 1485 65 4104 2928 9340 6893 63 1839 09 158 36 26

2009E 1902 1112 1205 1073 3421 (634) 155 134 08 53 41 28

2010E 2060 1279 1386 1233 3934 150 134 118 08 59 46 28

2011E 2257 1484 1596 1421 4531 152 117 103 07 65 49 28

CJ 2009년 10월 20일

38

CJ 약식 valuation table

(십억원 ) 시총 기준 비고 TP 기준 비고

A 투자자산 가치 13327 14676

1 상장자 회사 9999 NAV 할인율 411 적용 11349 목표가 할인율 100 amp NAV 할인율 411 적용

2 비상장 자회사 3327 3327

B 비투자자산 3614 부동산 amp 브랜드로열티 3614 부동산 amp 브랜드로열티

C 순차입금 719 719

D 우선주 776 시가총액 776 시가총액

NAV(=A+B-C-D) 15446 16795

주식수 (백만주) 251 자기주식 제외 251 자기주식 제외

NAVPS (원) 61517 66893 수정 NAVPS

현재주가 (원) 52900 2009년 10월 19일 52900 2009년 10월 19일

적정주가 (원) 61600 Upside potential 164 66900 Upside potential 265

자료 신한금융투자

주 NAV 할인율은 CJ제일제당이 분할상장한 2007년 9월 28일부터 현재까지 평균 할인율

NAV vs 시가총액

0

1

2

3

4

07년9월 08년3월 08년9월 09년3월 09년9월

(조원)

NAV

CJ시총

자료 신한금융투자

주 1 CJ제일제당이 분할상장한 2007년 9월 28일부터

2 시가총액은 자사주를 차감한 수치

NAV 구성내역

상장사

지분가치

581

로열티 가치

113부동산 가치

101

비상장사

지분가치

201

자료 신한금융투자

주 10월 19일 현재

NAV vs 할인율

0

1

2

3

4

07년9월 08년3월 08년9월 09년3월 09년9월

(조원)

-10

0

10

20

30

40

50

60

70

NAV (좌축)

할인율 (우축)

지주사 전환에 따른

대규모 유상증자

자료 신한금융투자

주 CJ제일제당이 분할상장한 2007년 9월 28일부터

투자유가증권 구성내역

CJ제일제당

440

기타

325

CJ CGV

76

CJ오쇼핑

158

자료 신한금융투자

주 10월 19일 현재

CJ 2009년 10월 20일

39

부록 요약 재무제표

대차대조표 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

자산총계 21594 27811 29107 29962 31012

유동자산 481 6447 6906 6844 6814

현금및현금성자산 423 2474 2727 2545 2429

단기투자자산 00 3501 3676 3786 3862

매출채권 00 00 00 00 00

재고자산 00 00 21 23 25

기타 58 472 482 490 498

비유동자산 21114 21364 22200 23118 24198

투자자산 20195 20479 21338 22275 23376

유형자산 829 810 791 771 749

무형자산 06 05 00 00 00

부채총계 4424 8004 8453 8547 8648

유동부채 433 2485 2493 2433 2374

매입채무 00 00 00 00 00

단기차입금 00 00 00 00 00

유동성장기부채 00 1339 1446 1374 1305

기타 433 1146 1046 1059 1069

비유동부채 3991 5519 5960 6114 6274

사채 1867 4009 4409 4542 4678

장기차입금 2003 1346 1386 1400 1414

기타 121 165 165 172 182

자본총계 17170 19807 20654 21415 22364

자본금 1567 1568 1568 1568 1568

자본잉여금 15553 16031 16031 16031 16031

자본조정 (7192) (3283) (3283) (3283) (3283)

기타포괄손익누계액 (106) 141 341 341 341

이익잉여금 7348 5350 5996 6757 7706

총 차입금 3870 6693 7242 7316 7397

순차입금(순현금) 3448 719 839 984 1106

현금흐름표 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

영업활동으로인한현금흐름 (318) (234) 522 542 563

당기순이익 381 2928 1073 1233 1421

유형자산감가상각비 581 29 34 35 34

무형자산상각비 33 02 02 02 02

지분법손실(이익) 45 (59) (1000) (1167) (1375)

투자자산처분손실(이익) (26) (4178) 00 00 00

영업권상각(부의영업권환입) 00 00 00 00 00

배당금의수령 122 133 348 438 481

기타 (1454) 911 65 00 (01)

투자활동으로인한현금흐름 (1523) 1158 (390) (325) (288)

단기투자자산의 감소(-증가) 10 (3501) (175) (110) (76)

장기투자자산의 감소(-증가) (1317) 4695 (200) (200) (200)

유형자산의 감소(-증가) (674) (12) (15) (15) (12)

기타 458 (24) 00 00 00

Free Cash Flow (1841) 924 132 216 275

재무활동으로인한현금흐름 2139 1127 122 (398) (391)

단기차입금 증가(감소) 959 00 00 00 00

유동성장기부채의 증가(감소) (1270) 00 107 (72) (69)

사채의 증가(감소) 1842 1123 401 132 136

장기차입금의 증가(감소) 1000 00 40 14 14

자본증가(감소) 00 00 00 00 00

배당금 지급 (461) 00 (427) (472) (472)

기타 69 04 00 00 00

현금의 증가(감소) 94 2051 253 (182) (116)

기초의 현금 329 423 2474 2727 2545

기말의 현금 423 2474 2727 2545 2429

자료 회사 자료 신한금융투자 추정

손익계산서 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

영업수익 19734 1485 1902 2060 2257

지분법이익 943 1159 1460 1604 1790

로열티수입 00 227 254 265 273

임대수익 146 85 87 89 90

기타 18645 13 100 102 105

영업비용 6108 1420 789 781 773

지분법손실 988 1100 460 437 415

관리비 5120 320 329 344 358

기타 00 00 00 00 00

영업이익 1630 65 1112 1279 1484

증가율 () (149) (960) 16246 150 160

영업이익률 () 83 43 585 621 657

영업외수익(비용) (811) 4039 93 107 112

이자수익 32 129 279 293 290

이자비용 556 251 307 335 338

외화관련이익(손실) (78) (1595) (70) (20) (10)

자산처분이익(손실) 34 4178 00 00 00

부의영업권환입(영업권상각) 00 00 00 00 00

기타영업외수익(비용) (243) 1578 191 169 170

법인세차감전계속사업이익 819 4104 1205 1386 1596

법인세비용 439 1175 133 152 176

계속사업이익 381 2928 1073 1233 1421

중단사업이익 00 00 00 00 00

당기순이익 381 2928 1073 1233 1421

증가율 () (728) 6695 (634) 150 152

당기순이익률 () 19 1972 564 599 629

EBITDA 2244 96 1149 1316 1520

증가율 () (194) (957) 10980 146 155

배당성향 () 00 146 440 383 332

주요 투자지표 12월 결산 2007 2008 2009E 2010E 2011E

EPS (원) 1183 9340 3421 3934 4531

Adj EPS (원) 1078 (3985) 3421 3934 4531

BPS (원) 54777 63169 65870 68298 71323

DPS (원) 0 1500 1500 1500 1500

PER (배) 907 63 155 134 117

Adj PER (배) 996 na 155 134 117

PBR (배) 20 09 08 08 07

PCR (배) 255 na 857 1338 1711

EV EBITDA (배) 155 1839 134 118 103

PEG (배) 18 (03) 15 25 187

배당수익률 () - 26 28 28 28

수익성

영업이익률 () 83 43 585 621 657

EBITDA이익률 () 114 65 604 639 673

세전이익률() 42 2764 634 673 707

순이익률 () 19 1972 564 599 629

ROA () 14 119 38 42 47

ROE () 23 158 53 59 65

ROIC () 117 49 717 800 942

안정성

부채비율 () 258 404 409 399 387

순부채비율 () 201 36 41 46 49

투자활동현금흐름영업활동현금흐름() (4781) 4958 748 601 511

배당금지급배당금수령() 3770 00 1227 1078 981

배당금지급영업활동현금흐름() (1446) 00 818 872 839

자료 회사 자료 신한금융투자 추정

투자등급 (2003년 2월 10일부터 적용) 매수 6개월 수익률 +15 이상 중립 6개월 수익률 -15 ~ +15 축소 6개월 수익률 -15 이하

이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다 (작성자 심원섭 심재인) 당사는 LG SK CJ를

기초자산으로 하는 ELS ELW를 발행하였으며 유동성 공급회사(LP)임을 고지합니다 자료 제공일 현재 당사는 상기 회사가 발행한 주식을 1 이상 보유하고 있지 않으며 지난 1

년간 상기 회사의 유가증권(DR CB IPO 등) 발행과 관련하여 대표 주간사로 참여한 적이 없습니다 자료 제공일 현재 조사분석 담당자는 상기회사가 발행한 주식 및 주식관련사채에

대하여 규정상 고지하여야 할 재산적 이해관계가 없으며 추천의견을 제시함에 있어 어떠한 금전적 보상과도 연계되어 있지 않습니다 당자료는 상기 회사 및 상기회사의 유가증권에

대한 조사분석담당자의 의견을 정확히 반영하고 있으나 이는 자료제공일 현재 시점에서의 의견 및 추정치로서 실적치와 오차가 발생할 수 있으며 투자를 유도할 목적이 아니라 투

자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목적으로 하고 있습니다 따라서 종목의 선택이나 투자의 최종결정은 투자자 자신의 판단으로 하시기 바랍니다 본 조사분석자료는 당

사 고객에 한하여 배포되는 자료로 어떠한 경우에도 당사의 허락없이 복사 대여 재배포될 수 없습니다

고객지원센터 1588-0365

서울특별시 영등포구 여의도동 23-2 신한금융투자타워

신한금융투자 영업망

서울지역

강남 02) 538-0707 성수동영업소 02) 466-4228 보라매 02) 820-2000 신설동 02) 2232-7100 잠실롯데캐슬 02) 2143-0800

강남구청역 02) 547-0202 도곡 02) 2057-0707 삼성역 02) 563-3770 동대문영업소 02) 2238-6940 잠실신천역 02) 423-6868

강남중앙 02) 6354-5300 대치동센트레빌영업소 02) 562-2640 삼성동아이파크영업소 02) 6677-3799 압구정 02) 511-0005 중부 02) 2270-6500

관악 02) 887-0809 양재동영업소 02) 3463-1842 삼풍 02) 3477-4567 압구정FC 02) 541-5566 창동 02) 995-0123

광교 02) 739-7155 도곡명품플라자 02) 2057-1599 남부터미널영업소 02) 522-7861 여의도 02) 3775-4270 강북영업소 02) 906-0192

광화문 02) 732-0770 도곡중앙 02) 554-6556 상암 02) 6393-5090 동부이촌동영업소 02) 798-4805 남대문 02) 757-0707

종로영업소 02) 722-4650 마포 02) 718-0900 서교동 02) 335-6600 여의도명품플라자 02) 785-1373

구로 02) 857-8600 명동 02) 752-6655 송파 02) 449-0808 연희동 02) 3142-6363

중앙유통단지영업소 02) 2101-3620 명품PB센터강남 02) 559-3399 신당 02) 2254-4090 영등포 02) 2677-7711

노원역 02) 937-0707 목동 02) 2653-0844 종로광장시장영업소 02) 2285-1325 영업부 02) 3772-1200

논현 02) 518-2222 목동중앙 02) 2649-0101 신논현역 02) 875-1851 서여의도영업소 02) 784-0978

답십리 02) 2217-2114 방배동 02) 533-0202 반포 02) 533-1851 올림픽 02) 448-0707

인천ᆞ경기지역

계양 032) 553-2772 수내역 031) 712-0109 수원 031) 246-0606 안산 031) 485-4481 정자동 031) 715-8600

부천상동영업소 032) 323-9380 성남중앙영업소 031) 733-0953 영통중앙영업소 031) 205-4627 의정부 031) 848-9100 죽전 031) 898-0011

구월동 032) 464-0707 수내역명품플라자 031) 713-8471 수지 031) 262-2547 일산 031) 907-3100 평촌 031) 381-8686

동두천 031) 862-1851 산본 031) 392-1141 연수 032) 819-0110 일산중앙영업소 031) 911-0984 평택 031) 657-9010

부산ᆞ경남지역

금정 051) 516-8222 밀양 055) 355-7707 서면 051) 818-0100 울산 052) 273-8700 창원 055) 285-5500

동래 051) 505-6400 부산 051) 243-0707 서면명품플라자 051) 818-3377 울산남 052) 257-0777 해운대 051) 701-2200

마산 055) 297-2277

대구ᆞ경북지역

구미 054) 451-0707 대구서 053) 642-0606 시지 053) 793-8282 포항 054) 252-0370

대구동 053) 944-0707 대구 053) 423-7700 안동 054) 855-0606

대전ᆞ충북지역

둔산 042) 484-9090 대전 042) 255-9131 유성 042) 823-8577 청주 043) 296-5600

광주ᆞ전라남북지역

광주 062) 232-0707 군산 063) 442-9171 여천 061) 682-5262 정읍 063) 531-0606

상무영업소 062) 385-2990 동광양 061) 791-8020 전주 063) 286-9911 수완 062) 956-0707

강원지역 제주지역

강릉 033) 642-1777 서귀포 064) 732-3377 제주 064) 743-9011

PB센터 지역IB센터

강남 02) 3011-5500 여의도 02) 6337-3300 분당 031) 783-1400 스타타워 02) 2112-4500 영남IB센터 051) 816-9672

서울파이낸스 02) 3783-0700 서초 02) 3482-1221 부산 051) 608-9500 호남충청IB센터 062) 232-0707

해외현지법인

뉴욕 (1-212) 397-4000 런던 (44-20) 7283-4900 홍콩 852) 3713-5333 상해 (86-21) 6888-91356

Page 22: 1. Valuationimgstock.naver.com/upload/research/industry/... ·  · 2009-10-21부동산 969.2 Adj. DCF valuation 969.2 Adj. DCF valuation 로열티 2,156.9 Adj. DCF valuation 2,156.9

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

22

공정거래법상 지주회사 현황

지주회사수 자회사수 손자회사수 증손회사수 합계

구분 상장 비상장 상장 비상장 상장 비상장 상장 비상장 상장 비상장

일반지주회사 37 18 67 267 10 187 0 8 114 480

금융지주회사 5 0 3 38 0 18 0 1 8 57

계 42 18 70 305 10 205 0 9 122 537

자료 공정거래위원회 신한금융투자

주 2008년 9월 30일 기준

대주주 입장 지분율 확대를 통한 안정적 경영권 확보

대주주 입장에서 지주회사 전환의 가장 큰 유인은 지분율 증가로 판단된다 일반적인 지주회사

체제 전환시 나타나는 현상은 lsquo지주회사와 사업 자회사로 인적분할 rarr 공개매수 현물출자 등을

통한 대주주의 지주회사 지분 획득rsquo인데 이를 통해 대주주는 안정적으로 지분율을 높일 수 있

다 따라서 대주주 입장에서는 (지주회사 전환을 통해) 지분율을 높여 적대적 MampA 가능성 등

경영권을 위협할 수 있는 잠재요인들을 제거할 수 있어 경영권을 안정적으로 방어할 지배구조

를 구축할 수 있다

지주회사 전환시 대주주의 지분율 증가

자료 삼정KPMG 신한금융투자

대주주의 지주사 전환의 유인

지분율 상승에 따른 안정적

경영권 확보

인적분할

현물출자공개매수30

30 30

30 + α

30

대주주 대주주 대주주

회 사

지주회사

사업회사사업회사지주회사

인적분할

현물출자공개매수30

30 30

30 + α

30

대주주 대주주 대주주

회 사

지주회사

사업회사사업회사지주회사

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

23

정부 입장 부실전이를 예방하여 안정적 국정(國政) 가능

기업집단이 환상형 순환출자 구조를 띌 경우 일개 사업부 혹은 자회사의 부실이 그룹 전체로

빠르게 전이될 수 있다는 단점을 지니고 있다 따라서 정부입장에서는 안정적 국정을 위해 외

부변수의 급변에 따라 그룹 전체가 위기로 몰리는 위험을 줄여야 하는 유인이 생길 수 있다 순

환출자에서 발생할 수 있는 잠재적 부실전이 위험은 지주회사 체제로 전환을 통해 해결할 수

있다 지주회사 체제에서는 지주회사가 (손)자회사를 수직 계열화하고 있어 이미 부실화된

(손)자회사를 단독으로 구조조정(매각 혹은 청산 등)하여 다른 계열사에 부실전이를 막을 수

있다

환상형 순환출자 vs 지주회사

자료 삼정KPMG 신한금융투자

한편 지주회사의 주 수입원은 크게 3가지로 분류될 수 있는데 자회사로부터의 배당수입

소유 부동산에서 발생하는 임대수입 (손)자회사로부터 받는 로열티수입이다 현재 상장된 지

주회사의 경우만 보더라도 부동산을 소유하고 있지 않거나 로열티수입에 대한 모회사middot자회사

간의 규정이 아직 미비한 곳이 있기 때문에 지주회사의 가장 기본적인 수익원은 자회사로부터

받는 배당수입으로 볼 수 있다9 정부는 지주회사 전환을 장려하기 위해 지주회사의 수입배당금

에 대해 매년 세제혜택 강도를 높이고 있다 한편 소득공제 범위는 지분율에 따라 연동되어 지

주회사의 높은 지분율 확보를 권장하고 있다

지주회사의 수입배당금에 대한 익금불산입

상장법인 비상장법인 () 2006년 2007년 2008년 2009년

100 100 100 100 100 100

40초과 80초과 90 90 100 100

40미만 80미만 60 70 80 80

자료 세법전 신한금융투자

9 SK는 2005년 12월 본사사옥을 매각하여 현재 지주회사가 보유한 부동산은 없다 SK그룹은 2008년까지 지주회사와 (손)자회사 간의 로열티수입에 대한 규정이 없었으나 2009년부터 (손)자회사는 지주회사 SK에 로열티수입을 지급하기로 결정하였다

정부의 지주사 전환의 유인

부실전이를 사전에 차단 가능

부실단절

환상형 순환출자 지주회사

X

대주주

子1

대주주

부실전이

子2 子3

孫1 孫2 孫1 孫2

子1

子3子2

부실단절

환상형 순환출자 지주회사

X

대주주

子1

대주주

부실전이

子2 子3

孫1 孫2 孫1 孫2

子1

子3子2

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

24

일반 투자자 입장 대주주와 동일한 위상에서 또 다른 투자기회 확보

일반 투자자 입장에서는 지주회사에 대한 투자유인은 대주주보다는 낮아 보이는 것이 사실이다

국내의 경우 지주회사와 자회사가 모두 중복상장되어 있는 경우가 많기 때문에 투자자들이 자

회사의 주식비중을 조절하면서 포트폴리오를 조정할 수 있기 때문이다 또한 현실적으로 일반

주주들은 지주회사뿐만 아니라 자회사에 대한 영향력을 행사할 수 없기 때문에 투자매력도가

떨어질 수 있다 그러나 엄밀히 따져보면 일반 투자자에게는 다음과 같은 지주회사에 투자유인

이 존재한다

지주회사 전환 이후 대주주는 사업회사 지분을 현물출자하여 지주회사 주식으로 교환하는

것이 일반적이기 때문에 대주주는 사업회사 지분을 직접 보유하지 않는다 따라서 대주주는 지

주회사의 가치 극대화를 추구할 가능성이 크며 일반 투자자는 지주회사의 대주주와 동일한 지

위를 가지고 있다고 볼 수 있다

지주회사에 대한 투자는 일종의 포트폴리오를 편입하는 개념10이기 때문에 시장 지수보다는

개별위험이 높으나 개별자회사에 투자하는 것보다는 위험이 낮아 분산투자효과를 누릴 수 있다

일반적으로 지주회사의 투자시 핵심지표는 NAV와 할인율인데 할인률이 변동한다 따라서

일반 투자자들은 자회사의 기업가치 증가(NAV 증가) 여부에 따른 투자판단과 현재의 할인률

에 따라 또 다른 투자기회를 노릴 수 있다

부실전이가 사전에 예방되어 투자위험이 감소할 수 있다 이는 경영권이 없는 이해관계자들

에 공통적 사항이다

10 가령 LG에 투자한 경우 전자middot화학middot통신업종 포트폴리오를 매수한 경우와 유사하며 SK에 투자한 경우 화학middot통신업종을 basket으로 매

수한 것과 동일한 효과를 볼 수 있다 또한 KOSPI지수와 LGmiddotSKmiddotCJ 주가의 상관계수는 각각 949 890 884로 매우 높은 것으로 드러났다 이는 지주회사가 개별자회사 주식의 안정적 투자대안으로 볼 수 있는 근거이다

일반 투자자의 지주사 전환의

유인 대주주와 동일한

위상으로 격상 할인률에 따른

또 다른 투자기회 확보

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

25

5 Appendix

ltAppendix 1gt 공정거래법상 일반지주회사 현황(상장사 기준)

공정거래법상 일반지주회사 현황 ndash 상장사

지주회사명 설립전환일 자산총액 (십억원) 부채비율 () 자회사(상장) 손자(상장) 증손(상장)

(주)온미디어 lsquo000615 4515 31 9(0) 0(0) 0(0)

(주)LG lsquo010403 55988 102 14(6) 15(2) 0(0)

(주)세아홀딩스 lsquo010703 7938 228 14(1) 0(0) 0(0)

(주)대웅 lsquo021002 1916 36 13(1) 6(0) 0(0)

(주)농심홀딩스 lsquo030710 4820 230 6(2) 0(0) 0(0)

동화홀딩스(주) lsquo031001 3110 232 12(0) 0(0) 0(0)

(주)다함이텍 lsquo040101 1814 21 3(0) 0(0) 0(0)

(주)GS홀딩스 lsquo040707 35587 265 5(1) 12(0) 0(0)

대상홀딩스(주) lsquo050801 3266 21 4(2) 1(0) 0(0)

(주)비에스이홀딩스 lsquo060101 1162 37 3(0) 0(0) 0(0)

평화홀딩스(주) lsquo060502 1792 490 6(1) 2(0) 0(0)

(주)디피아이 홀딩스 lsquo060602 1989 454 7(1) 2(0) 0(0)

(주)KPC홀딩스 lsquo060901 2813 62 6(3) 0(0) 0(0)

(주)케이이씨홀딩스 lsquo070101 1567 93 4(1) 1(0) 0(0)

(주)씨제이홈쇼핑 lsquo070101 8886 859 5(0) 7(0) 1(0)

금호산업 lsquo070101 41240 2728 8(2) 14(0) 0(0)

(주)태평양 lsquo070101 13858 100 6(2) 0(0) 0(0)

(주)네오위즈 lsquo070426 1986 303 7(1) 0(0) 0(0)

SK lsquo070703 95056 428 7(4) 28(4) 0(0)

(주)한진중공업홀딩스 lsquo070801 9958 96 4(1) 0(0) 0(0)

CJ lsquo070904 21594 258 15(6) 27(1) 1(0)

(주)인터파크 lsquo071231 1654 589 14(1) 0(0) 0(0)

(주)중외홀딩스 lsquo080101 1420 70 5(1) 2(0) 0(0)

(주)포휴먼 lsquo080101 1055 49 1(0) 0(0) 0(0)

웅진홀딩스 lsquo080101 13790 730 9(2) 4(0) 0(0)

(주)이지바이오시스템 lsquo080101 1639 561 4(1) 11(0) 2(0)

(주)진양홀딩스 lsquo080107 1976 154 4(1) 0(0) 0(0)

(주)SampT홀딩스 lsquo080205 1868 63 5(3) 2(0) 0(0)

(주)에스비에스홀딩스 lsquo080304 1940 42 5(1) 3(0) 0(0)

(주)티이씨앤코 lsquo080502 1280 135 3(0) 0(0) 0(0)

(주)동성홀딩스 lsquo080514 1010 63 5(1) 3(0) 0(0)

(주)LS lsquo080702 17364 161 4(1) 10(1) 0(0)

(주)풍산홀딩스 lsquo080703 3688 228 5(2) 3(0) 0(0)

(주)풀무원 lsquo080703 157 1444 7(0) 0(0) 0(0)

하이트홀딩스(주) lsquo080703 10801 413 4(0) 7(0) 0(0)

일진홀딩스 lsquo080704 1838 175 6(1) 2(0) 0(0)

키스코홀딩스 lsquo080903 4057 238 4(1) 1(0) 0(0)

자료 공정거래위원회 신한금융투자

주 1 2007년말 기준

2 비상장 일반지주회사는 18개사

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

26

ltAppendix 2gt LG그룹 지주회사 전환과정

LG는 국내 5대 그룹(삼성 LG 현대차 SK 롯데) 중 최초의 지주회사이자 지주회사 체제로의

진행과정이 비교적 성공적이었다는 평가를 받으면서 LG의 지주회사 전환과정은 성공모델로 꼽

히고 있다 따라서 LG의 지주회사 체제 전환과정을 고찰해보는 것도 지주회사를 이해하는데 도

움이 될 것으로 보인다 LG는 크게 3단계를 거쳐 지주회사로 전환되었는데 각 단계를 요약하

면 다음과 같다

lt1단계gt 화학부문 지주회사(LGCI)와 전자부문 지주회사(LGEI) 설립 후 인적분할

2001년 4월 화학부문 지주회사격인 (구)LG화학의 사명을 LGCI로 변경 후 LGCI를 존속회사

로 하고 2개의 사업자회사(LG화학 LG생활건강)를 신설하였다 분할을 통해 (구)LG화학은

지주회사 역할 및 생명과학부문의 사업을 동시에 진행하는 사업지주회사인 LGCI와 화학부

문의 LG화학 생활용품 부문의 LG생활건강으로 나뉘게 되었다 분할방식은 인적분할로 분할비

율은 LGCI 018 LG화학 066 LG생활건강 016 이었다 이후 2002년 8월 LGCI는 생명과

학 분야를 분할하여 LG생명과학을 설립하면서 LGCI는 순수지주회사로 전환되었다 이 경우 역

시 인적분할 방식을 이용하였는데 분할비율은 LGCI 09 LG생명과학 01 이었다

LGCI와 LGEI의 지주회사 및 사업자회사로의 분할

시기 존속회사(분할비율) 신설회사(분할비율) 방식

20014 LGCI(018) LG화학(066) LG생활건강(016) 인적분할

20024 LGEI(01) LG전자(09) 인적분할

20028 LGCI(09) LG생명과학(01) 인적분할

자료 공정공시 신한금융투자

lt2단계gt LGCI와 LGEI의 자회사 지분매입

2단계로 지주회사가 된 LGCI와 LGEI는 공정거래법상 지주회사 요건을 맞추기 위해 자회사들

의 지분을 매입하였다 이때 사용된 방식은 LGCI와 LGEI가 자회사의 주식을 공개매수하면서

그 대가로 유상증자를 실시하였다 따라서 주식교환 이후 최대주주 일가의 경우 지주회사의

지분율이 큰 폭으로 상승했으며 반면 자회사의 지분율은 낮아졌으며 LGCI와 LGEI(지주회

사)의 자회사에 대한 지분율은 대폭 상승하였다 결론적으로 자회사 지분매입을 통해 최대주주

는 지주회사에 대한 경영권을 보다 견고히 하게 되었으며 지주회사는 자회사의 지분을 높여 경

영권 및 공정거래법상 지주회사 요건을 맞추게 되었다

LGCI와 LGEI의 자회사 지분 공개매수 후 지분구조 변화

주주 대상회사 공개매수 전 () 공개매수 후 ()

최대주주 일가 LGCI 878 3662

LG화학 890 -

LG생활건강 892 -

LG홈쇼핑 2873 033

LGEI 960 3919

LG전자 1075 3070

LGCI LG화학 667 2334

LG생활건강 667 2873

LG홈쇼핑 001 3000

LGEI LG전자 1075 3070

자료 공정공시 신한금융투자

lt3단계gt LGCI의 LGEI 흡수합병을 통한 지주회사 LG설립

지분정리를 마친 LG그룹은 마지막으로 LGCI가 LGEI를 2003년 3월 흡수합병하면서 LG그룹

의 지주회사 전환과정을 마무리 되었다 그 이후 LG는 LG생명과학의 주식을 공개매수하여 지

분을 높인 결과 전자계열 자회사(LG전자)와 화학middot생활과학middot생활건강계열 자회사(LG화학

LG생활건강 LG홈쇼핑 LG생명과학)를 지배하는 통합지주회사로 발돋움하였다

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

27

ltAppendix 3-1gt LG그룹 지분구조

LG그룹 지분구조 ()

자료 공정공시 신한금융투자

주 지분율 2009630 기준

화학 전자 데이콤 CNS 지투알 LG 상사

대주주일가

(주)LG

486

Dow PC

씨 텍

디스플레이

이노택

마이크론

아이프라자

로자스탁스

SAE

코카콜라음료

파워콜

씨에스원파트너

D크로싱

DMI

씨에스리더

아인텔레서비스

N-Sys

브이이엔에스

유세스파트너스

BNE

에이치에스애드

와이즈빌

탐스미디어

알키미디어

더블유브랜드

투엔티투엔티

엠허브

프레스라인

지아웃도어

벅스컴에드

엘베스트

한국상용차

트윈와인

지오바인

픽스딕스

생활건강

생명과학

MMA

실트론

루셈

텔레콤

서브원

경영개발원

스포츠

솔라에너지

지응

335 348 300 850 350

286

500

500

340

304

500

900 510

648

379

501

520

1000

1000

1000

374

1000

1000

409

1000

510

881

1000

1000

1000

613

1000

1000

1000

1000

1000

1000

1000

510

1000

1000

506

700

1000

1000

700

1000

1000

1000

1000

1000토스템비엠

하우시스

335

510

화학 전자 데이콤 CNS 지투알 LG 상사

대주주일가

(주)LG

486

Dow PC

씨 텍

디스플레이

이노택

마이크론

아이프라자

로자스탁스

SAE

코카콜라음료

파워콜

씨에스원파트너

D크로싱

DMI

씨에스리더

아인텔레서비스

N-Sys

브이이엔에스

유세스파트너스

BNE

에이치에스애드

와이즈빌

탐스미디어

알키미디어

더블유브랜드

투엔티투엔티

엠허브

프레스라인

지아웃도어

벅스컴에드

엘베스트

한국상용차

트윈와인

지오바인

픽스딕스

생활건강

생명과학

MMA

실트론

루셈

텔레콤

서브원

경영개발원

스포츠

솔라에너지

지응

335 348 300 850 350

286

500

500

340

304

500

900 510

648

379

501

520

1000

1000

1000

374

1000

1000

409

1000

510

881

1000

1000

1000

613

1000

1000

1000

1000

1000

1000

1000

510

1000

1000

506

700

1000

1000

700

1000

1000

1000

1000

1000토스템비엠

하우시스

335

510

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

28

ltAppendix 3-2gt SK그룹 지분구조

SK그룹 지분구조 ()

자료 공정공시 신한금융투자

주 지분율 2009630 기준

대주주일가

SK CampC

SK에너지

334

SK텔레콤

232

SK EampS

675

SKC

425

엔카

MampC

내트럭

유화

대한송유관

875

500

337

1000

383

SK(주)

318

제주FC

1000

브로드밴드

텔링크

컴즈

TU

로엔

506

908

648

442

635

IHQ

371

엔트리브637

대한

부산

강원 외 5

476

400

100

30

SK증권

MRO

에콜그린

아이플랫폼

510

590

590

SK네트웍스

400

텔레시스

SKC미디어

771

100

77SK해운

102

177

K Power

65

15

325

SK가스

455

SK건설

400

2271

550

대주주일가

SK CampC

SK에너지

334

SK텔레콤

232

SK EampS

675

SKC

425

엔카

MampC

내트럭

유화

대한송유관

875

500

337

1000

383

SK(주)

318

제주FC

1000

브로드밴드

텔링크

컴즈

TU

로엔

506

908

648

442

635

IHQ

371

엔트리브637

대한

부산

강원 외 5

476

400

100

30

SK증권

MRO

에콜그린

아이플랫폼

510

590

590

SK네트웍스

400

텔레시스

SKC미디어

771

100

77SK해운

102

177

K Power

65

15

325

SK가스

455

SK건설

400

2271

550

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

29

ltAppendix 3-3gt CJ그룹 지분구조

CJ그룹 지분구조 ()

자료 공정공시 신한금융투자

주 지분율 2009630 기준

대주주일가

(주)CJ

4218

제일제당

3717

Freshway

5194

Foodville

9581

CJ CGV

4005

Internet

2746

Entertainment

1000

CJ Media

5014

Mnet Media

4931

오쇼핑

3999

GLS

3652

Oliveyoung

1000

건설

9992

신동방CP

CJ엠디원

삼양유지

수퍼피드

삼호FampG

997

1000

999

999

465

CJ엔시티

1000

CJ조이큐브

프리머스시네마

디시네마오브코리아

9828

8001

500

CJ아이지

애니파크

CJ스포츠

1000

5329

1000

아트서비스

클립서비스

4135

5168

CJ파워캐스트

CJ티브이엔

CJ엔지씨코리아

챔프비전

썬티브이

701

983

670

500

700

인터내셔널미디어지니어스

465

좋은콘서트

케이엠티브이

세중디엠에스

510

1000

999

CJ헬로비전

CJ텔레닉스

844

1000

에스씨로지스

이앤씨인프라

670

1000

대주주일가

(주)CJ

4218

제일제당

3717

Freshway

5194

Foodville

9581

CJ CGV

4005

Internet

2746

Entertainment

1000

CJ Media

5014

Mnet Media

4931

오쇼핑

3999

GLS

3652

Oliveyoung

1000

건설

9992

신동방CP

CJ엠디원

삼양유지

수퍼피드

삼호FampG

997

1000

999

999

465

CJ엔시티

1000

CJ조이큐브

프리머스시네마

디시네마오브코리아

9828

8001

500

CJ아이지

애니파크

CJ스포츠

1000

5329

1000

아트서비스

클립서비스

4135

5168

CJ파워캐스트

CJ티브이엔

CJ엔지씨코리아

챔프비전

썬티브이

701

983

670

500

700

인터내셔널미디어지니어스

465

좋은콘서트

케이엠티브이

세중디엠에스

510

1000

999

CJ헬로비전

CJ텔레닉스

844

1000

에스씨로지스

이앤씨인프라

670

1000

LG

SK

CJ

LG 2009년 10월 20일

31

LG (003550)

중립

주가 (10 월 19 일) 74800 원

적정주가 82700 원

심원섭 심재인

02) 3772-1506 02) 3772-1531

wsshimgoodicom jasonshimgoodicom

KOSPI 164907p

KOSDAQ 50895p

시가총액 129073십억원

액면가 5000원

발행주식수 1726백만주

유동주식수 881백만주(511)

52주 최고가최저가 81700원35600원

일평균 거래량 (60일) 686830주

일평균 거래액 (60일) 51277백만원

외국인 지분율 2949

주요주주 구본무 1006

절대수익률 3개월 165

6개월 283

12개월 353

KOSPI 대비 3개월 17

상대수익률 6개월 34

12개월 -32

주가차트

0

50000

100000

08년10월 09년1월 09년4월 09년7월 09년10월

0

50

100

150

LG 주가 (좌축)

KOSPI지수 대비 상대지수 (우축)

(원) (08년10월=100)

종합주가지수=100

지주회사 체제의 모범답안

투자의견 lsquo중립rsquo 목표주가 lsquo82700원rsquo으로 커버리지 개시 LG(003550)에 대해 투자의견

lsquo중립rsquo과 목표주가 rsquo82700원rsquo을 제시하며 커버리지를 개시한다 lsquo중립rsquo의견의 주된 이유는

적정 순자산가치가 현주가에 상당부문 반영된 것으로 판단되기 때문이다 동사에 대한

valuation은 상장 자회사의 경우 시가총액을 2007년 이후 평균 할인율(358)을 적용

rarr 90조원 비상장사 지분가치는 수익성(ROE)을 반영한 fair PB 적용 rarr 24조원

부동산가치는 여의도 트윈타워와 가산동 건물가치 합산 rarr 10조원 브랜드가치는 로열

티수입으로 발생하는 현금흐름을 할인하여 합산 rarr 22조원으로 총 142조원으로 평가되

었다

LG의 프리미엄급 자회사 3인방에 대해 주목 LG와 다른 지주사와 구별되는 점은 우량한

비상장 자회사를 다수 보유하고 있다는 점이다 서브원(구매 아웃소싱 비주거용건물임대

업)middotCNS(IT 서비스 SI업)middot실트론(실리콘 웨이퍼 제조업)의 연간 매출액은 각각 1sim2

조원이며 최근 5년간 ROE 30를 꾸준히 기록하고 있다 따라서 이들 업체들의 외형확

대 및 실적호전에 따라 LG는 일반적으로 자회사의 주가와 동조화되는 지주회사의 주가흐

름에서 탈피하여 할인율이 축소될 가능성이 가장 높다고 판단된다

서브원middotCNSmiddot실트론 실적 합산 요약

(십억원) 2004 2005 2006 2007 2008

매출액 23566 29357 37573 41582 49115

영업이익 1421 1945 2970 3915 3481

순이익 1039 1494 2210 3383 1945

영업이익률 () 60 66 79 94 71

ROE () - 262 317 364 170

자료 신한금융투자

주 2008년 저조한 실적은 실트론의 외화환산손실에 의한 것

영업외비용이 200억원에서 2천억원 수준으로 상승

안정적 현금창출원 확보 다양한 현금창출원을 보유했다는 점에서도 동사를 타사와 구별

할 수 있다 자회사들의 실적호조로 배당금수령액과 로열티수입은 각각 2008년 2417억

원 1920억원에서 2010년 4606억원 2180억원으로 대폭 개선될 전망이다 임대수입

역시 가산동 IDC개장으로 동기간 394억원에서 584억원으로 큰 폭으로 증가할 것으로 추

정된다 이와 같은 현금흐름의 개선에 따라 2010년 동사의 재무구조는 순현금구조로 전

환이 예상된다

12월 결산 매출액 영업이익 세전이익 순이익 EPS 증감률 PER EVEBITDA PBR ROE 순부채비율 배당수익률

(십억원) (십억원) (십억원) (십억원) (원) () (배) (배) (배) () () ()

2007 10215 8808 9579 9013 5125 1157 97 101 17 193 47 15

2008 9925 8783 9579 9120 5186 12 121 125 18 161 25 12

2009E 17995 16557 17251 15871 9024 740 83 77 17 228 17 10

2010E 18434 16998 17783 16360 9302 31 80 74 14 194 (21) 10

2011E 20198 18641 19563 17803 10122 88 74 65 12 178 (51) 10

LG 2009년 10월 20일

32

LG 약식 valuation table

(십억원 ) 시총 기준 비고 TP 기준 비고

A 투자자산 가치 113442 127878

1 상장자 회사 89550 NAV 할인율 358 적용 103986 목표가 할인율 100 amp NAV 할인율 358 적용

2 비상장 자회사 23892 23892

B 비투자자산 31261 부동산 amp 브랜드로열티 31261 부동산 amp 브랜드로열티

C 순차입금 1567 1567

D 우선주 1036 시가총액 1036 시가총액

NAV(=A+B-C-D) 142101 156536

주식수(백만주) 1720 자기주식 제외 1720 자기주식 제외

NAVPS (원) 82635 91030 수정 NAVPS

현재주가 (원) 74800 2009년 10월 19일 74800 2009년 10월 19일

적정주가 (원) 82700 Upside potential 106 91100 Upside potential 218

자료 신한금융투자

주 NAV 할인율은 2007년 1월 1일부터 현재까지 평균 할인율

NAV vs 시가총액

0

5

10

15

20

04년 8월 06년 2월 07년 8월 09년 2월

(조원)

NAV

LG시총

자료 신한금융투자

주 1 GS가 분할한 2004년 8월 5일부터

2 시가총액은 자사주를 차감한 수치

NAV 구성내역

상장사

지분가치

622

로열티 가치

149부동산 가치

67

비상장사

지분가치

164

자료 신한금융투자

주 10월 19일 기준

NAV vs 할인율

0

5

10

15

20

04년 8월 06년 2월 07년 8월 09년 2월

(조원)

-10

0

10

20

30

40

50

60

70NAV (좌축)

할인율 (우축)

자료 신한금융투자

주 GS가 분할한 2004년 8월 5일부터

투자유가증권 구성내역

기타

284

LG화학

259

서브원

74

LG CNS

53

LG전자

331

자료 신한금융투자

주 10월 19일 기준

LG 2009년 10월 20일

33

부록 요약 재무제표

대차대조표 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

자산총계 55988 69563 82875 96514 111884

유동자산 363 3333 1837 3467 5806

현금및현금성자산 87 1739 426 880 2276

단기투자자산 03 1236 1174 2348 3288

매출채권 00 00 00 00 00

재고자산 00 00 00 00 00

기타 274 358 237 239 241

비유동자산 55625 66230 81038 93047 106078

투자자산 55937 64979 78018 89074 101584

유형자산 3392 4214 5252 5476 5267

무형자산 (3748) (3013) (2283) (1554) (824)

부채총계 5163 7249 6007 4606 3494

유동부채 1719 2514 2372 1540 979

매입채무 00 00 00 00 00

단기차입금 900 1552 1397 559 00

유동성장기부채 00 00 00 00 00

기타 819 962 975 981 979

비유동부채 3444 4735 3635 3066 2515

사채 1594 2990 1495 747 00

장기차입금 00 00 00 00 00

기타 1849 1745 2140 2319 2515

자본총계 50826 62314 76869 91908 108390

자본금 8794 8794 8794 8794 8794

자본잉여금 16050 22136 22136 22136 22136

자본조정 (198) (570) (570) (570) (570)

기타포괄손익누계액 (476) 1508 1508 1508 1508

이익잉여금 26656 30447 45002 60042 76523

총 차입금 2494 4542 2892 1306 00

순차입금(순현금) 2405 1567 1291 (1922) (5564)

현금흐름표 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

영업활동으로인한현금흐름 1964 3318 3092 5234 5223

당기순이익 9013 9120 15871 16360 17803

유형자산감가상각비 36 39 263 277 269

무형자산상각비 09 10 10 10 10

지분법손실(이익) (8055) (7425) (15104) (15444) (16990)

투자자산처분손실(이익) (83) (09) 00 00 00

영업권상각(부의영업권환입) (730) (730) (730) (730) (730)

배당금의수령 1274 2417 2281 4606 4698

기타 499 (105) 500 154 163

투자활동으로인한현금흐름 (1711) (2604) (1438) (1874) (1199)

단기투자자산의 감소(-증가) 00 (1218) 62 (1174) (939)

장기투자자산의 감소(-증가) (143) (511) (200) (200) (200)

유형자산의 감소(-증가) (1568) (869) (1300) (500) (60)

기타 00 (06) 00 00 00

Free Cash Flow 253 714 1653 3360 4024

재무활동으로인한현금흐름 (314) 938 (2966) (2906) (2627)

단기차입금 증가(감소) 570 652 (155) (838) (559)

유동성장기부채의 증가(감소) (1500) 00 00 00 00

사채의 증가(감소) 1493 1493 (1495) (747) (747)

장기차입금의 증가(감소) 00 00 00 00 00

자본증가(감소) 00 00 00 00 00

배당금 지급 (877) (1315) (1316) (1321) (1321)

기타 00 108 00 00 00

현금의 증가(감소) (61) 1652 (1313) 453 1397

기초의 현금 147 87 1739 426 880

기말의 현금 87 1739 426 880 2276

자료 회사 자료 신한금융투자 추정

손익계산서 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

영업수익 10215 9925 17995 18434 20198

지분법이익 8186 7604 15354 15659 17222

로열티수입 1642 1920 2116 2180 2245

임대수익 379 394 514 584 718

기타 09 06 11 11 12

영업비용 1407 1141 1437 1436 1557

지분법손실 131 179 250 215 232

관리비 1276 962 1187 1221 1325

기타 00 00 00 00 00

영업이익 8808 8783 16557 16998 18641

증가율 () 2115 (03) 885 27 97

영업이익률() 862 885 920 922 923

영업외수익(비용) 771 796 693 785 922

이자수익 12 29 46 48 88

이자비용 99 113 186 97 00

외화관련이익(손실) 00 00 00 00 00

자산처분이익(손실) 83 08 01 00 00

부의영업권환입(영업권상각) 730 730 730 730 730

기타영업외수익(비용) 45 142 102 103 105

법인세차감전계속사업이익 9579 9579 17251 17783 19563

법인세비용 566 459 1380 1423 1761

계속사업이익 9013 9120 15871 16360 17803

중단사업이익 00 00 00 00 00

당기순이익 9013 9120 15871 16360 17803

증가율 () 1157 12 740 31 88

당기순이익률 () 882 919 882 888 881

EBITDA 8854 8833 16830 17285 18920

증가율 () 2083 (02) 905 27 95

배당성향 () 146 144 83 81 74

주요 투자지표 12월 결산 2007 2008 2009E 2010E 2011E

EPS (원) 5125 5186 9024 9302 10122

Adj EPS (원) 5078 5181 9023 9302 10122

BPS (원) 28899 35432 43707 52259 61630

DPS (원) 750 750 750 750 750

PER (배) 97 121 83 80 74

Adj PER (배) 98 121 83 80 74

PBR (배) 17 18 17 14 12

PCR (배) 1665 1234 1573 2071 2467

EV EBITDA (배) 101 125 77 74 65

PEG (배) 04 05 13 13 18

배당수익률 () 15 12 10 10 10

수익성

영업이익률 () 862 885 920 922 923

EBITDA이익률 () 867 890 935 938 937

세전이익률() 938 965 959 965 969

순이익률 () 882 919 882 888 881

ROA () 177 145 208 182 171

ROE () 193 161 228 194 178

ROIC () (3411) (9588) 15898 6950 5676

안정성

부채비율 () 102 116 78 50 32

순부채비율 () 47 25 17 (21) (51)

투자활동현금흐름영업활동현금흐름() 871 785 465 358 230

배당금지급배당금수령() 688 544 577 287 281

배당금지급영업활동현금흐름() 447 396 426 252 253

자료 회사 자료 신한금융투자 추정

SK 2009년 10월 20일

34

SK (003600)

매수

주가 (10 월 19 일) 109000 원

적정주가 130600 원

심원섭 심재인

02) 3772-1506 02) 3772-1531

wsshimgoodicom jasonshimgoodicom

KOSPI 164907p

KOSDAQ 50895p

시가총액 51188십억원

액면가 5000원

발행주식수 470백만주

유동주식수 247백만주 (525)

52주 최고가최저가 124000원57800원

일평균 거래량 (60일) 262066주

일평균 거래액 (60일) 28633백만원

외국인 지분율 3342

주요주주 SKCampC 3182

절대수익률 3개월 79

6개월 -121

12개월 309

KOSPI 대비 3개월 -58

상대수익률 6개월 -292

12개월 -63

주가차트

0

50000

100000

150000

08년10월 09년1월 09년4월 09년7월 09년10월

0

50

100

150

SK 주가 (좌축)

KOSPI지수 대비 상대지수 (우축)

(원) (08년10월=100)

종합주가지수=100

저가 메리트와 재무부담 경감

SK에 대하여 투자의견 lsquo매수rsquo 목표주가 rsquo130600원rsquo 제시 SK(003600)에 대한 투자의견

lsquo매수rsquo 목표주가 lsquo130600원rsquo을 제시하며 커버리지를 시작한다 lsquo매수rsquo의견의 근거는 현재

NAV 할인율이 역사적 할인율 대비 10p가량 높기 때문에 매력적인 수준으로 판단(현재

NAV 할인율 538 역사적 평균 할인율 436)되며 올해부터 브랜드수수료 유입으로

높은 차입금에 대한 부담이 일부 해소될 수 있다는 점이다 동사에 대한 valuation은

상장 자회사의 경우 시가총액을 2007년 7월 SK에너지가 분할된 이후 평균 할인율

(436)을 적용 rarr 50조원 비상장사 지분가치는 수익성(ROE)을 반영한 fair PB 적

용 rarr 15조원 브랜드가치는 올해부터 수취하는 로열티수입의 현금흐름을 할인하여 합

산 rarr 13조원 등 총 53조원으로 평가되었다 이는 현재 시가총액(자사주를 차감한 수

치) 44조원 대비 198의 upside potential을 제공한다

브랜드수수료 징수로 재무부담 경감 동사는 2008년까지 자회사에게 브랜드사용에 대한

수수료를 부과하지 않았으나 2009년부터 브랜드수수료를 징수함에 따라 올해부터는 브

랜드가치를 정량적으로 계산할 수 있게 되었다 브랜드수수료는 매년 1500억원에 달할

것으로 추정되는데 로열티 관리비가 없어 실질적으로는 높은 수준의 수수료율을 유지할

수 있을 것으로 판단된다 게다가 동사는 2005년 말 본사매각에 따라 임대수입이 감소

(임차한 후 자회사에 재임대하는 형태)하여 차입금에 대한 이자부담이 가중되는 상황이었

기 때문에 브랜드수수료 징수는 필연적이었다고 판단된다 2009년 예상 순차입금은 24

조원으로 이자비용이 매년 1300억원에 달하기 때문에 브랜드수수료 수취로 현금흐름은

크게 개선될 것으로 보인다

SK CampC와의 지배구조 변경 이슈는 주가에 부담요인 장기적인 관점에서 접근 현재 동사

가 주식이 높은 할인율에 거래되고 있는 이유는 SK 그룹의 실질적인 지주회사격인 SK

CampC와 SK가 향후 합병과 같이 그룹의 지배구조가 변경되면서 발생할 주주가치의 희석

가능성 때문으로 판단된다 공식적인 방안이 제시되지 않는 한 SK 그룹의 lsquo옥상옥(屋上

屋) 구조rsquo 해법에 대해서 다양한 해석이 가능하여 주가상에는 걸림돌이 될 것으로 보이나

지배구조가 정립될 경우 장기적인 관점에서 NAV 할인율은 축소될 것으로 판단된다

12월 결산 매출액 영업이익 세전이익 순이익 EPS 증감률 PER EVEBITDA PBR ROE 순부채비율 배당수익률

(십억원) (십억원) (십억원) (십억원) (원) () (배) (배) (배) () () ()

2007 7864 6513 5215 13801 16151 511 100 177 11 188 268 12

2008 7185 4320 3206 3038 6400 (604) 198 193 09 45 362 15

2009E 10161 8125 6330 5950 12533 958 87 92 07 84 333 18

2010E 12282 10166 8297 7799 16429 311 66 74 06 102 305 18

2011E 13455 11269 9407 8843 18628 134 59 66 06 105 270 18

SK 2009년 10월 20일

35

SK 약식 valuation table

(십억원 ) 시총 기준 비고 TP 기준 비고

A 투자자산 가치 64510 75844

1 상장자 회사 49738 NAV 할인율 436 적용 61072 목표가 할인율 100 amp NAV 할인율 436 적용

2 비상장 자회사 14772 14772

B 비투자자산 13148 브랜드로열티 13148 브랜드로열티

C 순차입금 24565 24565

D 우선주 244 시가총액 244 시가총액

NAV(=A+B-C-D) 52849 64183

주식수(백만주) 405 자기주식 제외 405 자기주식 제외

NAVPS (원) 130563 158564 수정 NAVPS

현재주가 (원) 109000 2009년 10월 19일 109000 2009년 10월 19일

적정주가 (원) 130600 Upside potential 198 158600 Upside potential 455

자료 신한금융투자

주 NAV 할인율은 SK에너지가 분할상장한 2007년 7월 25일부터 현재까지 평균 할인율

NAV vs 시가총액

0

2

4

6

8

10

12

14

07 년7 월 08 년7 월 09 년7 월

(조원)

NAV

SK시총

자료 신한금융투자

주 1 SK에너지가 분할상장한 2007년 7월 25일부터

2 시가총액은 자사주를 차감한 수치

NAV 구성내역

상장사

지분가치

639

로열티 가치

169

비상장사

지분가치

191

자료 신한금융투자

주 10월 19일 기준

NAV vs 할인율

0

2

4

6

8

10

12

14

07 년7 월 08 년7 월 09 년7 월

(조원)

0

10

20

30

40

50

60

70NAV (좌축)

할인율 (우축)

자료 신한금융투자

주 SK에너지가 분할상장한 2007년 7월 25일부터

투자유가증권 구성내역

SK에너지

315기타

272

SK네트웍스

103SK텔레콤

310

자료 신한금융투자

주 10월 19일 기준

SK 2009년 10월 20일

36

부록 요약 재무제표

대차대조표 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

자산총계 95056 96197 106746 113736 121308

유동자산 5655 1294 6901 6920 7151

현금및현금성자산 4817 598 5835 5720 5857

단기투자자산 450 30 330 347 364

매출채권 148 170 225 272 298

재고자산 124 224 223 269 295

기타 117 271 289 313 337

비유동자산 89400 94903 99845 106816 114157

투자자산 88188 93314 98475 105347 112688

유형자산 726 937 1084 1181 1177

무형자산 254 369 00 00 00

부채총계 28484 28326 33725 33842 33497

유동부채 2369 5513 10311 9465 8730

매입채무 08 16 18 19 21

단기차입금 00 2000 2400 1920 1536

유동성장기부채 00 2997 7493 7118 6762

기타 2361 500 401 407 411

비유동부채 26114 22813 23414 24377 24766

사채 23082 20197 20601 21425 21639

장기차입금 00 00 00 00 00

기타 3033 2616 2813 2952 3127

자본총계 66572 67871 73021 79894 87811

자본금 2386 2386 2386 2386 2386

자본잉여금 54633 61680 61680 61680 61680

자본조정 (49296) (4179) (4179) (4179) (4179)

기타포괄손익누계액 (599) (1245) (1245) (1245) (1245)

이익잉여금 59448 9228 14379 21252 29169

총 차입금 23082 25194 30493 30463 29937

순차입금(순현금) 17815 24565 24329 24396 23716

현금흐름표 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

영업활동으로인한현금흐름 4222 (466) 1336 1108 1756

당기순이익 13801 3038 5950 7799 8843

유형자산감가상각비 2183 55 54 54 54

무형자산상각비 15 02 02 02 02

지분법손실(이익) (8583) (5304) (7021) (8967) (10013)

투자자산처분손실(이익) 00 00 00 00 00

영업권상각(부의영업권환입) 00 00 00 00 00

배당금의수령 2284 3507 1960 2196 2772

기타 (5478) (1764) 391 25 99

투자활동으로인한현금흐름 (4622) (4953) (600) (267) (167)

단기투자자산의 감소(-증가) (464) 420 (300) (17) (17)

장기투자자산의 감소(-증가) (2700) (4931) (100) (100) (100)

유형자산의 감소(-증가) (696) (275) (200) (150) (50)

기타 (762) (167) 00 00 00

Free Cash Flow (400) (5419) 736 842 1589

재무활동으로인한현금흐름 (4125) 1200 4500 (957) (1452)

단기차입금 증가(감소) (1229) 2000 400 (480) (384)

유동성장기부채의 증가(감소) 00 00 4496 (375) (356)

사채의 증가(감소) 108 00 404 824 214

장기차입금의 증가(감소) 1844 00 00 00 00

자본증가(감소) 00 00 00 00 00

배당금 지급 (2119) (800) (800) (926) (926)

기타 (2728) 00 00 00 00

현금의 증가(감소) (8311) (4218) 5236 (115) 137

기초의 현금 13128 4817 598 5835 5720

기말의 현금 4817 598 5835 5720 5857

자료 회사 자료 신한금융투자 추정

손익계산서 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

영업수익 7864 7185 10161 12282 13455

지분법이익 7329 6533 7321 9241 10263

로열티수입 00 00 1578 1672 1756

임대수익 212 326 326 326 326

기타 323 327 936 1042 1110

영업비용 1447 2865 2036 2116 2187

지분법손실 105 1229 300 274 250

관리비 1173 1471 1569 1673 1767

기타 169 165 167 169 171

영업이익 6513 4320 8125 10166 11269

증가율 () (441) (337) 881 251 108

영업이익률() 828 601 800 828 837

영업외수익(비용) (1298) (1114) (1795) (1869) (1861)

이자수익 172 112 68 122 123

이자비용 1186 1246 1281 1402 1389

외화관련이익(손실) 00 00 00 00 00

자산처분이익(손실) 00 00 01 00 00

부의영업권환입(영업권상각) 00 00 00 00 00

기타영업외수익(비용) (284) 20 (583) (589) (595)

법인세차감전계속사업이익 5215 3206 6330 8297 9407

법인세비용 (2126) 168 380 498 564

계속사업이익 7341 3038 5950 7799 8843

중단사업이익 6460 00 00 00 00

당기순이익 13801 3038 5950 7799 8843

증가율 () (10) (780) 958 311 134

당기순이익률 () 1755 423 586 635 657

EBITDA 8710 4377 8181 10222 11324

증가율 () (453) (497) 869 249 108

배당성향 () 58 263 156 119 105

주요 투자지표 12월 결산 2007 2008 2009E 2010E 2011E

EPS (원) 16151 6400 12533 16429 18628

Adj EPS (원) 15458 6414 12531 16429 18628

BPS (원) 140235 142971 153820 168299 184976

DPS (원) 1950 1950 1950 1950 1950

PER (배) 100 198 87 66 59

Adj PER (배) 104 198 87 66 59

PBR (배) 11 09 07 06 06

PCR (배) 164 na na na na

EV EBITDA (배) 177 193 92 74 66

PEG (배) 174 05 05 07 09

배당수익률 () 12 15 18 18 18

수익성

영업이익률 () 828 601 800 828 837

EBITDA이익률 () 1108 609 805 832 842

세전이익률() 663 446 623 676 699

순이익률 () 1755 423 586 635 657

ROA () 95 32 59 71 75

ROE () 188 45 84 102 105

ROIC () 313 9349 4508 5389 5539

안정성

부채비율 () 428 417 462 424 381

순부채비율 () 268 362 333 305 270

투자활동현금흐름영업활동현금흐름() 1095 (10635) 449 240 95

배당금지급배당금수령() 928 228 408 422 334

배당금지급영업활동현금흐름() 502 (1717) 598 835 527

자료 회사 자료 신한금융투자 추정

CJ 2009년 10월 20일

37

CJ (001040)

매수

주가 (10 월 19 일) 52900 원

적정주가 61600 원

심원섭 심재인

02) 3772-1506 02) 3772-1531

wsshimgoodicom jasonshimgoodicom

KOSPI 164907p

KOSDAQ 50895p

시가총액 15032십억원

액면가 5000원

발행주식수 284백만주

유동주식수 128백만주 (451)

52주 최고가최저가 55700원24000원

일평균 거래량 (60일) 235928주

일평균 거래액 (60일) 12023백만원

외국인 지분율 943

주요주주 이재현 4201

절대수익률 3개월 217

6개월 94

12개월 439

KOSPI 대비 3개월 63

상대수익률 6개월 -118

12개월 31

주가차트

0

20000

40000

60000

08년10월 09년1월 09년4월 09년7월 09년10월

0

50

100

150

CJ 주가 (좌축)

KOSPI지수 대비 상대지수 (우축)

(원) (08년10월=100)

종합주가지수=100

환율amp곡물가 하락 수혜주

투자의견 lsquo매수rsquo 목표주가 lsquo61600원rsquo으로 커버리지 개시 CJ(001040)을 투자의견 lsquo매수rsquo

와 목표주가 rsquo61600원rsquo으로 커버리지를 개시한다 lsquo매수rsquo의견의 주된 이유는 환율과 곡물

가 하락에 따라 원가율 하락에 따른 실적 개선이 예상되기 때문이다 동사에 대한

valuation은 상장 자회사의 경우 시가총액을 CJ제일제당이 분할한 2007년 9월 이후

평균 할인율(411)을 적용 rarr 9999억원 비상장사 지분가치는 수익성(ROE)을 반영

한 fair PB 적용 rarr 3327억원 부동산가치는 남대문 본사 가치 rarr 1705억원 브랜

드가치는 로열티수입을 할인하여 합산 rarr 1908억원으로 총 1조 5446억원으로 평가되었

환율과 곡물로 울었던 2008년 웃게 될 2009년 하반기 이후 동사의 NAV를 구성하는 자

회사의 핵심 사업군 중 음식료 업종 특히 CJ제일제당의 비중은 절대적이다 2008년 환율

과 곡물가의 급등으로 CJ제일제당의 매출원가율은 큰 폭으로 상승하여 earnings shock

을 시현하였고 이에 따라 CJ의 주가도 부진한 모습을 띄었다(환율middot곡물가의 급등 rarr

CJ제일제당 원가율 상승 rarr 실적부진 및 주가하락 rarr NAV 하락에 따른 CJ주가 하락)

하지만 2009년 하반기부터는 환율과 곡물가의 하향 안정세로 원재료를 수입하는 CJ제일

제당의 실적 turn-around가 예상되어 CJ의 주가도 탄력적인 움직임을 보일 것으로 기

대된다

CJ제일제당 매출원가율과 CJ주가middot환율 추이

200

400

600

800

1000

1200

1400

1600

1800

07년9월 07년12월 08년3월 08년6월 08년9월 08년12월 09년3월 09년6월

60

62

64

66

68

70

72

74CJ주가 (백원 좌축)

KRWUSD (원 좌축)

CJ제일제당 매출원가율 (우축)

자료 Quantiwise 신한금융투자

12월 결산 매출액 영업이익 세전이익 순이익 EPS 증감률 PER EVEBITDA PBR ROE 순부채비율 배당수익률

(십억원) (십억원) (십억원) (십억원) (원) () (배) (배) (배) () () ()

2007 19734 1630 819 381 1183 (717) 907 155 20 23 201 -

2008 1485 65 4104 2928 9340 6893 63 1839 09 158 36 26

2009E 1902 1112 1205 1073 3421 (634) 155 134 08 53 41 28

2010E 2060 1279 1386 1233 3934 150 134 118 08 59 46 28

2011E 2257 1484 1596 1421 4531 152 117 103 07 65 49 28

CJ 2009년 10월 20일

38

CJ 약식 valuation table

(십억원 ) 시총 기준 비고 TP 기준 비고

A 투자자산 가치 13327 14676

1 상장자 회사 9999 NAV 할인율 411 적용 11349 목표가 할인율 100 amp NAV 할인율 411 적용

2 비상장 자회사 3327 3327

B 비투자자산 3614 부동산 amp 브랜드로열티 3614 부동산 amp 브랜드로열티

C 순차입금 719 719

D 우선주 776 시가총액 776 시가총액

NAV(=A+B-C-D) 15446 16795

주식수 (백만주) 251 자기주식 제외 251 자기주식 제외

NAVPS (원) 61517 66893 수정 NAVPS

현재주가 (원) 52900 2009년 10월 19일 52900 2009년 10월 19일

적정주가 (원) 61600 Upside potential 164 66900 Upside potential 265

자료 신한금융투자

주 NAV 할인율은 CJ제일제당이 분할상장한 2007년 9월 28일부터 현재까지 평균 할인율

NAV vs 시가총액

0

1

2

3

4

07년9월 08년3월 08년9월 09년3월 09년9월

(조원)

NAV

CJ시총

자료 신한금융투자

주 1 CJ제일제당이 분할상장한 2007년 9월 28일부터

2 시가총액은 자사주를 차감한 수치

NAV 구성내역

상장사

지분가치

581

로열티 가치

113부동산 가치

101

비상장사

지분가치

201

자료 신한금융투자

주 10월 19일 현재

NAV vs 할인율

0

1

2

3

4

07년9월 08년3월 08년9월 09년3월 09년9월

(조원)

-10

0

10

20

30

40

50

60

70

NAV (좌축)

할인율 (우축)

지주사 전환에 따른

대규모 유상증자

자료 신한금융투자

주 CJ제일제당이 분할상장한 2007년 9월 28일부터

투자유가증권 구성내역

CJ제일제당

440

기타

325

CJ CGV

76

CJ오쇼핑

158

자료 신한금융투자

주 10월 19일 현재

CJ 2009년 10월 20일

39

부록 요약 재무제표

대차대조표 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

자산총계 21594 27811 29107 29962 31012

유동자산 481 6447 6906 6844 6814

현금및현금성자산 423 2474 2727 2545 2429

단기투자자산 00 3501 3676 3786 3862

매출채권 00 00 00 00 00

재고자산 00 00 21 23 25

기타 58 472 482 490 498

비유동자산 21114 21364 22200 23118 24198

투자자산 20195 20479 21338 22275 23376

유형자산 829 810 791 771 749

무형자산 06 05 00 00 00

부채총계 4424 8004 8453 8547 8648

유동부채 433 2485 2493 2433 2374

매입채무 00 00 00 00 00

단기차입금 00 00 00 00 00

유동성장기부채 00 1339 1446 1374 1305

기타 433 1146 1046 1059 1069

비유동부채 3991 5519 5960 6114 6274

사채 1867 4009 4409 4542 4678

장기차입금 2003 1346 1386 1400 1414

기타 121 165 165 172 182

자본총계 17170 19807 20654 21415 22364

자본금 1567 1568 1568 1568 1568

자본잉여금 15553 16031 16031 16031 16031

자본조정 (7192) (3283) (3283) (3283) (3283)

기타포괄손익누계액 (106) 141 341 341 341

이익잉여금 7348 5350 5996 6757 7706

총 차입금 3870 6693 7242 7316 7397

순차입금(순현금) 3448 719 839 984 1106

현금흐름표 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

영업활동으로인한현금흐름 (318) (234) 522 542 563

당기순이익 381 2928 1073 1233 1421

유형자산감가상각비 581 29 34 35 34

무형자산상각비 33 02 02 02 02

지분법손실(이익) 45 (59) (1000) (1167) (1375)

투자자산처분손실(이익) (26) (4178) 00 00 00

영업권상각(부의영업권환입) 00 00 00 00 00

배당금의수령 122 133 348 438 481

기타 (1454) 911 65 00 (01)

투자활동으로인한현금흐름 (1523) 1158 (390) (325) (288)

단기투자자산의 감소(-증가) 10 (3501) (175) (110) (76)

장기투자자산의 감소(-증가) (1317) 4695 (200) (200) (200)

유형자산의 감소(-증가) (674) (12) (15) (15) (12)

기타 458 (24) 00 00 00

Free Cash Flow (1841) 924 132 216 275

재무활동으로인한현금흐름 2139 1127 122 (398) (391)

단기차입금 증가(감소) 959 00 00 00 00

유동성장기부채의 증가(감소) (1270) 00 107 (72) (69)

사채의 증가(감소) 1842 1123 401 132 136

장기차입금의 증가(감소) 1000 00 40 14 14

자본증가(감소) 00 00 00 00 00

배당금 지급 (461) 00 (427) (472) (472)

기타 69 04 00 00 00

현금의 증가(감소) 94 2051 253 (182) (116)

기초의 현금 329 423 2474 2727 2545

기말의 현금 423 2474 2727 2545 2429

자료 회사 자료 신한금융투자 추정

손익계산서 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

영업수익 19734 1485 1902 2060 2257

지분법이익 943 1159 1460 1604 1790

로열티수입 00 227 254 265 273

임대수익 146 85 87 89 90

기타 18645 13 100 102 105

영업비용 6108 1420 789 781 773

지분법손실 988 1100 460 437 415

관리비 5120 320 329 344 358

기타 00 00 00 00 00

영업이익 1630 65 1112 1279 1484

증가율 () (149) (960) 16246 150 160

영업이익률 () 83 43 585 621 657

영업외수익(비용) (811) 4039 93 107 112

이자수익 32 129 279 293 290

이자비용 556 251 307 335 338

외화관련이익(손실) (78) (1595) (70) (20) (10)

자산처분이익(손실) 34 4178 00 00 00

부의영업권환입(영업권상각) 00 00 00 00 00

기타영업외수익(비용) (243) 1578 191 169 170

법인세차감전계속사업이익 819 4104 1205 1386 1596

법인세비용 439 1175 133 152 176

계속사업이익 381 2928 1073 1233 1421

중단사업이익 00 00 00 00 00

당기순이익 381 2928 1073 1233 1421

증가율 () (728) 6695 (634) 150 152

당기순이익률 () 19 1972 564 599 629

EBITDA 2244 96 1149 1316 1520

증가율 () (194) (957) 10980 146 155

배당성향 () 00 146 440 383 332

주요 투자지표 12월 결산 2007 2008 2009E 2010E 2011E

EPS (원) 1183 9340 3421 3934 4531

Adj EPS (원) 1078 (3985) 3421 3934 4531

BPS (원) 54777 63169 65870 68298 71323

DPS (원) 0 1500 1500 1500 1500

PER (배) 907 63 155 134 117

Adj PER (배) 996 na 155 134 117

PBR (배) 20 09 08 08 07

PCR (배) 255 na 857 1338 1711

EV EBITDA (배) 155 1839 134 118 103

PEG (배) 18 (03) 15 25 187

배당수익률 () - 26 28 28 28

수익성

영업이익률 () 83 43 585 621 657

EBITDA이익률 () 114 65 604 639 673

세전이익률() 42 2764 634 673 707

순이익률 () 19 1972 564 599 629

ROA () 14 119 38 42 47

ROE () 23 158 53 59 65

ROIC () 117 49 717 800 942

안정성

부채비율 () 258 404 409 399 387

순부채비율 () 201 36 41 46 49

투자활동현금흐름영업활동현금흐름() (4781) 4958 748 601 511

배당금지급배당금수령() 3770 00 1227 1078 981

배당금지급영업활동현금흐름() (1446) 00 818 872 839

자료 회사 자료 신한금융투자 추정

투자등급 (2003년 2월 10일부터 적용) 매수 6개월 수익률 +15 이상 중립 6개월 수익률 -15 ~ +15 축소 6개월 수익률 -15 이하

이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다 (작성자 심원섭 심재인) 당사는 LG SK CJ를

기초자산으로 하는 ELS ELW를 발행하였으며 유동성 공급회사(LP)임을 고지합니다 자료 제공일 현재 당사는 상기 회사가 발행한 주식을 1 이상 보유하고 있지 않으며 지난 1

년간 상기 회사의 유가증권(DR CB IPO 등) 발행과 관련하여 대표 주간사로 참여한 적이 없습니다 자료 제공일 현재 조사분석 담당자는 상기회사가 발행한 주식 및 주식관련사채에

대하여 규정상 고지하여야 할 재산적 이해관계가 없으며 추천의견을 제시함에 있어 어떠한 금전적 보상과도 연계되어 있지 않습니다 당자료는 상기 회사 및 상기회사의 유가증권에

대한 조사분석담당자의 의견을 정확히 반영하고 있으나 이는 자료제공일 현재 시점에서의 의견 및 추정치로서 실적치와 오차가 발생할 수 있으며 투자를 유도할 목적이 아니라 투

자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목적으로 하고 있습니다 따라서 종목의 선택이나 투자의 최종결정은 투자자 자신의 판단으로 하시기 바랍니다 본 조사분석자료는 당

사 고객에 한하여 배포되는 자료로 어떠한 경우에도 당사의 허락없이 복사 대여 재배포될 수 없습니다

고객지원센터 1588-0365

서울특별시 영등포구 여의도동 23-2 신한금융투자타워

신한금융투자 영업망

서울지역

강남 02) 538-0707 성수동영업소 02) 466-4228 보라매 02) 820-2000 신설동 02) 2232-7100 잠실롯데캐슬 02) 2143-0800

강남구청역 02) 547-0202 도곡 02) 2057-0707 삼성역 02) 563-3770 동대문영업소 02) 2238-6940 잠실신천역 02) 423-6868

강남중앙 02) 6354-5300 대치동센트레빌영업소 02) 562-2640 삼성동아이파크영업소 02) 6677-3799 압구정 02) 511-0005 중부 02) 2270-6500

관악 02) 887-0809 양재동영업소 02) 3463-1842 삼풍 02) 3477-4567 압구정FC 02) 541-5566 창동 02) 995-0123

광교 02) 739-7155 도곡명품플라자 02) 2057-1599 남부터미널영업소 02) 522-7861 여의도 02) 3775-4270 강북영업소 02) 906-0192

광화문 02) 732-0770 도곡중앙 02) 554-6556 상암 02) 6393-5090 동부이촌동영업소 02) 798-4805 남대문 02) 757-0707

종로영업소 02) 722-4650 마포 02) 718-0900 서교동 02) 335-6600 여의도명품플라자 02) 785-1373

구로 02) 857-8600 명동 02) 752-6655 송파 02) 449-0808 연희동 02) 3142-6363

중앙유통단지영업소 02) 2101-3620 명품PB센터강남 02) 559-3399 신당 02) 2254-4090 영등포 02) 2677-7711

노원역 02) 937-0707 목동 02) 2653-0844 종로광장시장영업소 02) 2285-1325 영업부 02) 3772-1200

논현 02) 518-2222 목동중앙 02) 2649-0101 신논현역 02) 875-1851 서여의도영업소 02) 784-0978

답십리 02) 2217-2114 방배동 02) 533-0202 반포 02) 533-1851 올림픽 02) 448-0707

인천ᆞ경기지역

계양 032) 553-2772 수내역 031) 712-0109 수원 031) 246-0606 안산 031) 485-4481 정자동 031) 715-8600

부천상동영업소 032) 323-9380 성남중앙영업소 031) 733-0953 영통중앙영업소 031) 205-4627 의정부 031) 848-9100 죽전 031) 898-0011

구월동 032) 464-0707 수내역명품플라자 031) 713-8471 수지 031) 262-2547 일산 031) 907-3100 평촌 031) 381-8686

동두천 031) 862-1851 산본 031) 392-1141 연수 032) 819-0110 일산중앙영업소 031) 911-0984 평택 031) 657-9010

부산ᆞ경남지역

금정 051) 516-8222 밀양 055) 355-7707 서면 051) 818-0100 울산 052) 273-8700 창원 055) 285-5500

동래 051) 505-6400 부산 051) 243-0707 서면명품플라자 051) 818-3377 울산남 052) 257-0777 해운대 051) 701-2200

마산 055) 297-2277

대구ᆞ경북지역

구미 054) 451-0707 대구서 053) 642-0606 시지 053) 793-8282 포항 054) 252-0370

대구동 053) 944-0707 대구 053) 423-7700 안동 054) 855-0606

대전ᆞ충북지역

둔산 042) 484-9090 대전 042) 255-9131 유성 042) 823-8577 청주 043) 296-5600

광주ᆞ전라남북지역

광주 062) 232-0707 군산 063) 442-9171 여천 061) 682-5262 정읍 063) 531-0606

상무영업소 062) 385-2990 동광양 061) 791-8020 전주 063) 286-9911 수완 062) 956-0707

강원지역 제주지역

강릉 033) 642-1777 서귀포 064) 732-3377 제주 064) 743-9011

PB센터 지역IB센터

강남 02) 3011-5500 여의도 02) 6337-3300 분당 031) 783-1400 스타타워 02) 2112-4500 영남IB센터 051) 816-9672

서울파이낸스 02) 3783-0700 서초 02) 3482-1221 부산 051) 608-9500 호남충청IB센터 062) 232-0707

해외현지법인

뉴욕 (1-212) 397-4000 런던 (44-20) 7283-4900 홍콩 852) 3713-5333 상해 (86-21) 6888-91356

Page 23: 1. Valuationimgstock.naver.com/upload/research/industry/... ·  · 2009-10-21부동산 969.2 Adj. DCF valuation 969.2 Adj. DCF valuation 로열티 2,156.9 Adj. DCF valuation 2,156.9

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

23

정부 입장 부실전이를 예방하여 안정적 국정(國政) 가능

기업집단이 환상형 순환출자 구조를 띌 경우 일개 사업부 혹은 자회사의 부실이 그룹 전체로

빠르게 전이될 수 있다는 단점을 지니고 있다 따라서 정부입장에서는 안정적 국정을 위해 외

부변수의 급변에 따라 그룹 전체가 위기로 몰리는 위험을 줄여야 하는 유인이 생길 수 있다 순

환출자에서 발생할 수 있는 잠재적 부실전이 위험은 지주회사 체제로 전환을 통해 해결할 수

있다 지주회사 체제에서는 지주회사가 (손)자회사를 수직 계열화하고 있어 이미 부실화된

(손)자회사를 단독으로 구조조정(매각 혹은 청산 등)하여 다른 계열사에 부실전이를 막을 수

있다

환상형 순환출자 vs 지주회사

자료 삼정KPMG 신한금융투자

한편 지주회사의 주 수입원은 크게 3가지로 분류될 수 있는데 자회사로부터의 배당수입

소유 부동산에서 발생하는 임대수입 (손)자회사로부터 받는 로열티수입이다 현재 상장된 지

주회사의 경우만 보더라도 부동산을 소유하고 있지 않거나 로열티수입에 대한 모회사middot자회사

간의 규정이 아직 미비한 곳이 있기 때문에 지주회사의 가장 기본적인 수익원은 자회사로부터

받는 배당수입으로 볼 수 있다9 정부는 지주회사 전환을 장려하기 위해 지주회사의 수입배당금

에 대해 매년 세제혜택 강도를 높이고 있다 한편 소득공제 범위는 지분율에 따라 연동되어 지

주회사의 높은 지분율 확보를 권장하고 있다

지주회사의 수입배당금에 대한 익금불산입

상장법인 비상장법인 () 2006년 2007년 2008년 2009년

100 100 100 100 100 100

40초과 80초과 90 90 100 100

40미만 80미만 60 70 80 80

자료 세법전 신한금융투자

9 SK는 2005년 12월 본사사옥을 매각하여 현재 지주회사가 보유한 부동산은 없다 SK그룹은 2008년까지 지주회사와 (손)자회사 간의 로열티수입에 대한 규정이 없었으나 2009년부터 (손)자회사는 지주회사 SK에 로열티수입을 지급하기로 결정하였다

정부의 지주사 전환의 유인

부실전이를 사전에 차단 가능

부실단절

환상형 순환출자 지주회사

X

대주주

子1

대주주

부실전이

子2 子3

孫1 孫2 孫1 孫2

子1

子3子2

부실단절

환상형 순환출자 지주회사

X

대주주

子1

대주주

부실전이

子2 子3

孫1 孫2 孫1 孫2

子1

子3子2

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

24

일반 투자자 입장 대주주와 동일한 위상에서 또 다른 투자기회 확보

일반 투자자 입장에서는 지주회사에 대한 투자유인은 대주주보다는 낮아 보이는 것이 사실이다

국내의 경우 지주회사와 자회사가 모두 중복상장되어 있는 경우가 많기 때문에 투자자들이 자

회사의 주식비중을 조절하면서 포트폴리오를 조정할 수 있기 때문이다 또한 현실적으로 일반

주주들은 지주회사뿐만 아니라 자회사에 대한 영향력을 행사할 수 없기 때문에 투자매력도가

떨어질 수 있다 그러나 엄밀히 따져보면 일반 투자자에게는 다음과 같은 지주회사에 투자유인

이 존재한다

지주회사 전환 이후 대주주는 사업회사 지분을 현물출자하여 지주회사 주식으로 교환하는

것이 일반적이기 때문에 대주주는 사업회사 지분을 직접 보유하지 않는다 따라서 대주주는 지

주회사의 가치 극대화를 추구할 가능성이 크며 일반 투자자는 지주회사의 대주주와 동일한 지

위를 가지고 있다고 볼 수 있다

지주회사에 대한 투자는 일종의 포트폴리오를 편입하는 개념10이기 때문에 시장 지수보다는

개별위험이 높으나 개별자회사에 투자하는 것보다는 위험이 낮아 분산투자효과를 누릴 수 있다

일반적으로 지주회사의 투자시 핵심지표는 NAV와 할인율인데 할인률이 변동한다 따라서

일반 투자자들은 자회사의 기업가치 증가(NAV 증가) 여부에 따른 투자판단과 현재의 할인률

에 따라 또 다른 투자기회를 노릴 수 있다

부실전이가 사전에 예방되어 투자위험이 감소할 수 있다 이는 경영권이 없는 이해관계자들

에 공통적 사항이다

10 가령 LG에 투자한 경우 전자middot화학middot통신업종 포트폴리오를 매수한 경우와 유사하며 SK에 투자한 경우 화학middot통신업종을 basket으로 매

수한 것과 동일한 효과를 볼 수 있다 또한 KOSPI지수와 LGmiddotSKmiddotCJ 주가의 상관계수는 각각 949 890 884로 매우 높은 것으로 드러났다 이는 지주회사가 개별자회사 주식의 안정적 투자대안으로 볼 수 있는 근거이다

일반 투자자의 지주사 전환의

유인 대주주와 동일한

위상으로 격상 할인률에 따른

또 다른 투자기회 확보

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

25

5 Appendix

ltAppendix 1gt 공정거래법상 일반지주회사 현황(상장사 기준)

공정거래법상 일반지주회사 현황 ndash 상장사

지주회사명 설립전환일 자산총액 (십억원) 부채비율 () 자회사(상장) 손자(상장) 증손(상장)

(주)온미디어 lsquo000615 4515 31 9(0) 0(0) 0(0)

(주)LG lsquo010403 55988 102 14(6) 15(2) 0(0)

(주)세아홀딩스 lsquo010703 7938 228 14(1) 0(0) 0(0)

(주)대웅 lsquo021002 1916 36 13(1) 6(0) 0(0)

(주)농심홀딩스 lsquo030710 4820 230 6(2) 0(0) 0(0)

동화홀딩스(주) lsquo031001 3110 232 12(0) 0(0) 0(0)

(주)다함이텍 lsquo040101 1814 21 3(0) 0(0) 0(0)

(주)GS홀딩스 lsquo040707 35587 265 5(1) 12(0) 0(0)

대상홀딩스(주) lsquo050801 3266 21 4(2) 1(0) 0(0)

(주)비에스이홀딩스 lsquo060101 1162 37 3(0) 0(0) 0(0)

평화홀딩스(주) lsquo060502 1792 490 6(1) 2(0) 0(0)

(주)디피아이 홀딩스 lsquo060602 1989 454 7(1) 2(0) 0(0)

(주)KPC홀딩스 lsquo060901 2813 62 6(3) 0(0) 0(0)

(주)케이이씨홀딩스 lsquo070101 1567 93 4(1) 1(0) 0(0)

(주)씨제이홈쇼핑 lsquo070101 8886 859 5(0) 7(0) 1(0)

금호산업 lsquo070101 41240 2728 8(2) 14(0) 0(0)

(주)태평양 lsquo070101 13858 100 6(2) 0(0) 0(0)

(주)네오위즈 lsquo070426 1986 303 7(1) 0(0) 0(0)

SK lsquo070703 95056 428 7(4) 28(4) 0(0)

(주)한진중공업홀딩스 lsquo070801 9958 96 4(1) 0(0) 0(0)

CJ lsquo070904 21594 258 15(6) 27(1) 1(0)

(주)인터파크 lsquo071231 1654 589 14(1) 0(0) 0(0)

(주)중외홀딩스 lsquo080101 1420 70 5(1) 2(0) 0(0)

(주)포휴먼 lsquo080101 1055 49 1(0) 0(0) 0(0)

웅진홀딩스 lsquo080101 13790 730 9(2) 4(0) 0(0)

(주)이지바이오시스템 lsquo080101 1639 561 4(1) 11(0) 2(0)

(주)진양홀딩스 lsquo080107 1976 154 4(1) 0(0) 0(0)

(주)SampT홀딩스 lsquo080205 1868 63 5(3) 2(0) 0(0)

(주)에스비에스홀딩스 lsquo080304 1940 42 5(1) 3(0) 0(0)

(주)티이씨앤코 lsquo080502 1280 135 3(0) 0(0) 0(0)

(주)동성홀딩스 lsquo080514 1010 63 5(1) 3(0) 0(0)

(주)LS lsquo080702 17364 161 4(1) 10(1) 0(0)

(주)풍산홀딩스 lsquo080703 3688 228 5(2) 3(0) 0(0)

(주)풀무원 lsquo080703 157 1444 7(0) 0(0) 0(0)

하이트홀딩스(주) lsquo080703 10801 413 4(0) 7(0) 0(0)

일진홀딩스 lsquo080704 1838 175 6(1) 2(0) 0(0)

키스코홀딩스 lsquo080903 4057 238 4(1) 1(0) 0(0)

자료 공정거래위원회 신한금융투자

주 1 2007년말 기준

2 비상장 일반지주회사는 18개사

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

26

ltAppendix 2gt LG그룹 지주회사 전환과정

LG는 국내 5대 그룹(삼성 LG 현대차 SK 롯데) 중 최초의 지주회사이자 지주회사 체제로의

진행과정이 비교적 성공적이었다는 평가를 받으면서 LG의 지주회사 전환과정은 성공모델로 꼽

히고 있다 따라서 LG의 지주회사 체제 전환과정을 고찰해보는 것도 지주회사를 이해하는데 도

움이 될 것으로 보인다 LG는 크게 3단계를 거쳐 지주회사로 전환되었는데 각 단계를 요약하

면 다음과 같다

lt1단계gt 화학부문 지주회사(LGCI)와 전자부문 지주회사(LGEI) 설립 후 인적분할

2001년 4월 화학부문 지주회사격인 (구)LG화학의 사명을 LGCI로 변경 후 LGCI를 존속회사

로 하고 2개의 사업자회사(LG화학 LG생활건강)를 신설하였다 분할을 통해 (구)LG화학은

지주회사 역할 및 생명과학부문의 사업을 동시에 진행하는 사업지주회사인 LGCI와 화학부

문의 LG화학 생활용품 부문의 LG생활건강으로 나뉘게 되었다 분할방식은 인적분할로 분할비

율은 LGCI 018 LG화학 066 LG생활건강 016 이었다 이후 2002년 8월 LGCI는 생명과

학 분야를 분할하여 LG생명과학을 설립하면서 LGCI는 순수지주회사로 전환되었다 이 경우 역

시 인적분할 방식을 이용하였는데 분할비율은 LGCI 09 LG생명과학 01 이었다

LGCI와 LGEI의 지주회사 및 사업자회사로의 분할

시기 존속회사(분할비율) 신설회사(분할비율) 방식

20014 LGCI(018) LG화학(066) LG생활건강(016) 인적분할

20024 LGEI(01) LG전자(09) 인적분할

20028 LGCI(09) LG생명과학(01) 인적분할

자료 공정공시 신한금융투자

lt2단계gt LGCI와 LGEI의 자회사 지분매입

2단계로 지주회사가 된 LGCI와 LGEI는 공정거래법상 지주회사 요건을 맞추기 위해 자회사들

의 지분을 매입하였다 이때 사용된 방식은 LGCI와 LGEI가 자회사의 주식을 공개매수하면서

그 대가로 유상증자를 실시하였다 따라서 주식교환 이후 최대주주 일가의 경우 지주회사의

지분율이 큰 폭으로 상승했으며 반면 자회사의 지분율은 낮아졌으며 LGCI와 LGEI(지주회

사)의 자회사에 대한 지분율은 대폭 상승하였다 결론적으로 자회사 지분매입을 통해 최대주주

는 지주회사에 대한 경영권을 보다 견고히 하게 되었으며 지주회사는 자회사의 지분을 높여 경

영권 및 공정거래법상 지주회사 요건을 맞추게 되었다

LGCI와 LGEI의 자회사 지분 공개매수 후 지분구조 변화

주주 대상회사 공개매수 전 () 공개매수 후 ()

최대주주 일가 LGCI 878 3662

LG화학 890 -

LG생활건강 892 -

LG홈쇼핑 2873 033

LGEI 960 3919

LG전자 1075 3070

LGCI LG화학 667 2334

LG생활건강 667 2873

LG홈쇼핑 001 3000

LGEI LG전자 1075 3070

자료 공정공시 신한금융투자

lt3단계gt LGCI의 LGEI 흡수합병을 통한 지주회사 LG설립

지분정리를 마친 LG그룹은 마지막으로 LGCI가 LGEI를 2003년 3월 흡수합병하면서 LG그룹

의 지주회사 전환과정을 마무리 되었다 그 이후 LG는 LG생명과학의 주식을 공개매수하여 지

분을 높인 결과 전자계열 자회사(LG전자)와 화학middot생활과학middot생활건강계열 자회사(LG화학

LG생활건강 LG홈쇼핑 LG생명과학)를 지배하는 통합지주회사로 발돋움하였다

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

27

ltAppendix 3-1gt LG그룹 지분구조

LG그룹 지분구조 ()

자료 공정공시 신한금융투자

주 지분율 2009630 기준

화학 전자 데이콤 CNS 지투알 LG 상사

대주주일가

(주)LG

486

Dow PC

씨 텍

디스플레이

이노택

마이크론

아이프라자

로자스탁스

SAE

코카콜라음료

파워콜

씨에스원파트너

D크로싱

DMI

씨에스리더

아인텔레서비스

N-Sys

브이이엔에스

유세스파트너스

BNE

에이치에스애드

와이즈빌

탐스미디어

알키미디어

더블유브랜드

투엔티투엔티

엠허브

프레스라인

지아웃도어

벅스컴에드

엘베스트

한국상용차

트윈와인

지오바인

픽스딕스

생활건강

생명과학

MMA

실트론

루셈

텔레콤

서브원

경영개발원

스포츠

솔라에너지

지응

335 348 300 850 350

286

500

500

340

304

500

900 510

648

379

501

520

1000

1000

1000

374

1000

1000

409

1000

510

881

1000

1000

1000

613

1000

1000

1000

1000

1000

1000

1000

510

1000

1000

506

700

1000

1000

700

1000

1000

1000

1000

1000토스템비엠

하우시스

335

510

화학 전자 데이콤 CNS 지투알 LG 상사

대주주일가

(주)LG

486

Dow PC

씨 텍

디스플레이

이노택

마이크론

아이프라자

로자스탁스

SAE

코카콜라음료

파워콜

씨에스원파트너

D크로싱

DMI

씨에스리더

아인텔레서비스

N-Sys

브이이엔에스

유세스파트너스

BNE

에이치에스애드

와이즈빌

탐스미디어

알키미디어

더블유브랜드

투엔티투엔티

엠허브

프레스라인

지아웃도어

벅스컴에드

엘베스트

한국상용차

트윈와인

지오바인

픽스딕스

생활건강

생명과학

MMA

실트론

루셈

텔레콤

서브원

경영개발원

스포츠

솔라에너지

지응

335 348 300 850 350

286

500

500

340

304

500

900 510

648

379

501

520

1000

1000

1000

374

1000

1000

409

1000

510

881

1000

1000

1000

613

1000

1000

1000

1000

1000

1000

1000

510

1000

1000

506

700

1000

1000

700

1000

1000

1000

1000

1000토스템비엠

하우시스

335

510

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

28

ltAppendix 3-2gt SK그룹 지분구조

SK그룹 지분구조 ()

자료 공정공시 신한금융투자

주 지분율 2009630 기준

대주주일가

SK CampC

SK에너지

334

SK텔레콤

232

SK EampS

675

SKC

425

엔카

MampC

내트럭

유화

대한송유관

875

500

337

1000

383

SK(주)

318

제주FC

1000

브로드밴드

텔링크

컴즈

TU

로엔

506

908

648

442

635

IHQ

371

엔트리브637

대한

부산

강원 외 5

476

400

100

30

SK증권

MRO

에콜그린

아이플랫폼

510

590

590

SK네트웍스

400

텔레시스

SKC미디어

771

100

77SK해운

102

177

K Power

65

15

325

SK가스

455

SK건설

400

2271

550

대주주일가

SK CampC

SK에너지

334

SK텔레콤

232

SK EampS

675

SKC

425

엔카

MampC

내트럭

유화

대한송유관

875

500

337

1000

383

SK(주)

318

제주FC

1000

브로드밴드

텔링크

컴즈

TU

로엔

506

908

648

442

635

IHQ

371

엔트리브637

대한

부산

강원 외 5

476

400

100

30

SK증권

MRO

에콜그린

아이플랫폼

510

590

590

SK네트웍스

400

텔레시스

SKC미디어

771

100

77SK해운

102

177

K Power

65

15

325

SK가스

455

SK건설

400

2271

550

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

29

ltAppendix 3-3gt CJ그룹 지분구조

CJ그룹 지분구조 ()

자료 공정공시 신한금융투자

주 지분율 2009630 기준

대주주일가

(주)CJ

4218

제일제당

3717

Freshway

5194

Foodville

9581

CJ CGV

4005

Internet

2746

Entertainment

1000

CJ Media

5014

Mnet Media

4931

오쇼핑

3999

GLS

3652

Oliveyoung

1000

건설

9992

신동방CP

CJ엠디원

삼양유지

수퍼피드

삼호FampG

997

1000

999

999

465

CJ엔시티

1000

CJ조이큐브

프리머스시네마

디시네마오브코리아

9828

8001

500

CJ아이지

애니파크

CJ스포츠

1000

5329

1000

아트서비스

클립서비스

4135

5168

CJ파워캐스트

CJ티브이엔

CJ엔지씨코리아

챔프비전

썬티브이

701

983

670

500

700

인터내셔널미디어지니어스

465

좋은콘서트

케이엠티브이

세중디엠에스

510

1000

999

CJ헬로비전

CJ텔레닉스

844

1000

에스씨로지스

이앤씨인프라

670

1000

대주주일가

(주)CJ

4218

제일제당

3717

Freshway

5194

Foodville

9581

CJ CGV

4005

Internet

2746

Entertainment

1000

CJ Media

5014

Mnet Media

4931

오쇼핑

3999

GLS

3652

Oliveyoung

1000

건설

9992

신동방CP

CJ엠디원

삼양유지

수퍼피드

삼호FampG

997

1000

999

999

465

CJ엔시티

1000

CJ조이큐브

프리머스시네마

디시네마오브코리아

9828

8001

500

CJ아이지

애니파크

CJ스포츠

1000

5329

1000

아트서비스

클립서비스

4135

5168

CJ파워캐스트

CJ티브이엔

CJ엔지씨코리아

챔프비전

썬티브이

701

983

670

500

700

인터내셔널미디어지니어스

465

좋은콘서트

케이엠티브이

세중디엠에스

510

1000

999

CJ헬로비전

CJ텔레닉스

844

1000

에스씨로지스

이앤씨인프라

670

1000

LG

SK

CJ

LG 2009년 10월 20일

31

LG (003550)

중립

주가 (10 월 19 일) 74800 원

적정주가 82700 원

심원섭 심재인

02) 3772-1506 02) 3772-1531

wsshimgoodicom jasonshimgoodicom

KOSPI 164907p

KOSDAQ 50895p

시가총액 129073십억원

액면가 5000원

발행주식수 1726백만주

유동주식수 881백만주(511)

52주 최고가최저가 81700원35600원

일평균 거래량 (60일) 686830주

일평균 거래액 (60일) 51277백만원

외국인 지분율 2949

주요주주 구본무 1006

절대수익률 3개월 165

6개월 283

12개월 353

KOSPI 대비 3개월 17

상대수익률 6개월 34

12개월 -32

주가차트

0

50000

100000

08년10월 09년1월 09년4월 09년7월 09년10월

0

50

100

150

LG 주가 (좌축)

KOSPI지수 대비 상대지수 (우축)

(원) (08년10월=100)

종합주가지수=100

지주회사 체제의 모범답안

투자의견 lsquo중립rsquo 목표주가 lsquo82700원rsquo으로 커버리지 개시 LG(003550)에 대해 투자의견

lsquo중립rsquo과 목표주가 rsquo82700원rsquo을 제시하며 커버리지를 개시한다 lsquo중립rsquo의견의 주된 이유는

적정 순자산가치가 현주가에 상당부문 반영된 것으로 판단되기 때문이다 동사에 대한

valuation은 상장 자회사의 경우 시가총액을 2007년 이후 평균 할인율(358)을 적용

rarr 90조원 비상장사 지분가치는 수익성(ROE)을 반영한 fair PB 적용 rarr 24조원

부동산가치는 여의도 트윈타워와 가산동 건물가치 합산 rarr 10조원 브랜드가치는 로열

티수입으로 발생하는 현금흐름을 할인하여 합산 rarr 22조원으로 총 142조원으로 평가되

었다

LG의 프리미엄급 자회사 3인방에 대해 주목 LG와 다른 지주사와 구별되는 점은 우량한

비상장 자회사를 다수 보유하고 있다는 점이다 서브원(구매 아웃소싱 비주거용건물임대

업)middotCNS(IT 서비스 SI업)middot실트론(실리콘 웨이퍼 제조업)의 연간 매출액은 각각 1sim2

조원이며 최근 5년간 ROE 30를 꾸준히 기록하고 있다 따라서 이들 업체들의 외형확

대 및 실적호전에 따라 LG는 일반적으로 자회사의 주가와 동조화되는 지주회사의 주가흐

름에서 탈피하여 할인율이 축소될 가능성이 가장 높다고 판단된다

서브원middotCNSmiddot실트론 실적 합산 요약

(십억원) 2004 2005 2006 2007 2008

매출액 23566 29357 37573 41582 49115

영업이익 1421 1945 2970 3915 3481

순이익 1039 1494 2210 3383 1945

영업이익률 () 60 66 79 94 71

ROE () - 262 317 364 170

자료 신한금융투자

주 2008년 저조한 실적은 실트론의 외화환산손실에 의한 것

영업외비용이 200억원에서 2천억원 수준으로 상승

안정적 현금창출원 확보 다양한 현금창출원을 보유했다는 점에서도 동사를 타사와 구별

할 수 있다 자회사들의 실적호조로 배당금수령액과 로열티수입은 각각 2008년 2417억

원 1920억원에서 2010년 4606억원 2180억원으로 대폭 개선될 전망이다 임대수입

역시 가산동 IDC개장으로 동기간 394억원에서 584억원으로 큰 폭으로 증가할 것으로 추

정된다 이와 같은 현금흐름의 개선에 따라 2010년 동사의 재무구조는 순현금구조로 전

환이 예상된다

12월 결산 매출액 영업이익 세전이익 순이익 EPS 증감률 PER EVEBITDA PBR ROE 순부채비율 배당수익률

(십억원) (십억원) (십억원) (십억원) (원) () (배) (배) (배) () () ()

2007 10215 8808 9579 9013 5125 1157 97 101 17 193 47 15

2008 9925 8783 9579 9120 5186 12 121 125 18 161 25 12

2009E 17995 16557 17251 15871 9024 740 83 77 17 228 17 10

2010E 18434 16998 17783 16360 9302 31 80 74 14 194 (21) 10

2011E 20198 18641 19563 17803 10122 88 74 65 12 178 (51) 10

LG 2009년 10월 20일

32

LG 약식 valuation table

(십억원 ) 시총 기준 비고 TP 기준 비고

A 투자자산 가치 113442 127878

1 상장자 회사 89550 NAV 할인율 358 적용 103986 목표가 할인율 100 amp NAV 할인율 358 적용

2 비상장 자회사 23892 23892

B 비투자자산 31261 부동산 amp 브랜드로열티 31261 부동산 amp 브랜드로열티

C 순차입금 1567 1567

D 우선주 1036 시가총액 1036 시가총액

NAV(=A+B-C-D) 142101 156536

주식수(백만주) 1720 자기주식 제외 1720 자기주식 제외

NAVPS (원) 82635 91030 수정 NAVPS

현재주가 (원) 74800 2009년 10월 19일 74800 2009년 10월 19일

적정주가 (원) 82700 Upside potential 106 91100 Upside potential 218

자료 신한금융투자

주 NAV 할인율은 2007년 1월 1일부터 현재까지 평균 할인율

NAV vs 시가총액

0

5

10

15

20

04년 8월 06년 2월 07년 8월 09년 2월

(조원)

NAV

LG시총

자료 신한금융투자

주 1 GS가 분할한 2004년 8월 5일부터

2 시가총액은 자사주를 차감한 수치

NAV 구성내역

상장사

지분가치

622

로열티 가치

149부동산 가치

67

비상장사

지분가치

164

자료 신한금융투자

주 10월 19일 기준

NAV vs 할인율

0

5

10

15

20

04년 8월 06년 2월 07년 8월 09년 2월

(조원)

-10

0

10

20

30

40

50

60

70NAV (좌축)

할인율 (우축)

자료 신한금융투자

주 GS가 분할한 2004년 8월 5일부터

투자유가증권 구성내역

기타

284

LG화학

259

서브원

74

LG CNS

53

LG전자

331

자료 신한금융투자

주 10월 19일 기준

LG 2009년 10월 20일

33

부록 요약 재무제표

대차대조표 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

자산총계 55988 69563 82875 96514 111884

유동자산 363 3333 1837 3467 5806

현금및현금성자산 87 1739 426 880 2276

단기투자자산 03 1236 1174 2348 3288

매출채권 00 00 00 00 00

재고자산 00 00 00 00 00

기타 274 358 237 239 241

비유동자산 55625 66230 81038 93047 106078

투자자산 55937 64979 78018 89074 101584

유형자산 3392 4214 5252 5476 5267

무형자산 (3748) (3013) (2283) (1554) (824)

부채총계 5163 7249 6007 4606 3494

유동부채 1719 2514 2372 1540 979

매입채무 00 00 00 00 00

단기차입금 900 1552 1397 559 00

유동성장기부채 00 00 00 00 00

기타 819 962 975 981 979

비유동부채 3444 4735 3635 3066 2515

사채 1594 2990 1495 747 00

장기차입금 00 00 00 00 00

기타 1849 1745 2140 2319 2515

자본총계 50826 62314 76869 91908 108390

자본금 8794 8794 8794 8794 8794

자본잉여금 16050 22136 22136 22136 22136

자본조정 (198) (570) (570) (570) (570)

기타포괄손익누계액 (476) 1508 1508 1508 1508

이익잉여금 26656 30447 45002 60042 76523

총 차입금 2494 4542 2892 1306 00

순차입금(순현금) 2405 1567 1291 (1922) (5564)

현금흐름표 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

영업활동으로인한현금흐름 1964 3318 3092 5234 5223

당기순이익 9013 9120 15871 16360 17803

유형자산감가상각비 36 39 263 277 269

무형자산상각비 09 10 10 10 10

지분법손실(이익) (8055) (7425) (15104) (15444) (16990)

투자자산처분손실(이익) (83) (09) 00 00 00

영업권상각(부의영업권환입) (730) (730) (730) (730) (730)

배당금의수령 1274 2417 2281 4606 4698

기타 499 (105) 500 154 163

투자활동으로인한현금흐름 (1711) (2604) (1438) (1874) (1199)

단기투자자산의 감소(-증가) 00 (1218) 62 (1174) (939)

장기투자자산의 감소(-증가) (143) (511) (200) (200) (200)

유형자산의 감소(-증가) (1568) (869) (1300) (500) (60)

기타 00 (06) 00 00 00

Free Cash Flow 253 714 1653 3360 4024

재무활동으로인한현금흐름 (314) 938 (2966) (2906) (2627)

단기차입금 증가(감소) 570 652 (155) (838) (559)

유동성장기부채의 증가(감소) (1500) 00 00 00 00

사채의 증가(감소) 1493 1493 (1495) (747) (747)

장기차입금의 증가(감소) 00 00 00 00 00

자본증가(감소) 00 00 00 00 00

배당금 지급 (877) (1315) (1316) (1321) (1321)

기타 00 108 00 00 00

현금의 증가(감소) (61) 1652 (1313) 453 1397

기초의 현금 147 87 1739 426 880

기말의 현금 87 1739 426 880 2276

자료 회사 자료 신한금융투자 추정

손익계산서 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

영업수익 10215 9925 17995 18434 20198

지분법이익 8186 7604 15354 15659 17222

로열티수입 1642 1920 2116 2180 2245

임대수익 379 394 514 584 718

기타 09 06 11 11 12

영업비용 1407 1141 1437 1436 1557

지분법손실 131 179 250 215 232

관리비 1276 962 1187 1221 1325

기타 00 00 00 00 00

영업이익 8808 8783 16557 16998 18641

증가율 () 2115 (03) 885 27 97

영업이익률() 862 885 920 922 923

영업외수익(비용) 771 796 693 785 922

이자수익 12 29 46 48 88

이자비용 99 113 186 97 00

외화관련이익(손실) 00 00 00 00 00

자산처분이익(손실) 83 08 01 00 00

부의영업권환입(영업권상각) 730 730 730 730 730

기타영업외수익(비용) 45 142 102 103 105

법인세차감전계속사업이익 9579 9579 17251 17783 19563

법인세비용 566 459 1380 1423 1761

계속사업이익 9013 9120 15871 16360 17803

중단사업이익 00 00 00 00 00

당기순이익 9013 9120 15871 16360 17803

증가율 () 1157 12 740 31 88

당기순이익률 () 882 919 882 888 881

EBITDA 8854 8833 16830 17285 18920

증가율 () 2083 (02) 905 27 95

배당성향 () 146 144 83 81 74

주요 투자지표 12월 결산 2007 2008 2009E 2010E 2011E

EPS (원) 5125 5186 9024 9302 10122

Adj EPS (원) 5078 5181 9023 9302 10122

BPS (원) 28899 35432 43707 52259 61630

DPS (원) 750 750 750 750 750

PER (배) 97 121 83 80 74

Adj PER (배) 98 121 83 80 74

PBR (배) 17 18 17 14 12

PCR (배) 1665 1234 1573 2071 2467

EV EBITDA (배) 101 125 77 74 65

PEG (배) 04 05 13 13 18

배당수익률 () 15 12 10 10 10

수익성

영업이익률 () 862 885 920 922 923

EBITDA이익률 () 867 890 935 938 937

세전이익률() 938 965 959 965 969

순이익률 () 882 919 882 888 881

ROA () 177 145 208 182 171

ROE () 193 161 228 194 178

ROIC () (3411) (9588) 15898 6950 5676

안정성

부채비율 () 102 116 78 50 32

순부채비율 () 47 25 17 (21) (51)

투자활동현금흐름영업활동현금흐름() 871 785 465 358 230

배당금지급배당금수령() 688 544 577 287 281

배당금지급영업활동현금흐름() 447 396 426 252 253

자료 회사 자료 신한금융투자 추정

SK 2009년 10월 20일

34

SK (003600)

매수

주가 (10 월 19 일) 109000 원

적정주가 130600 원

심원섭 심재인

02) 3772-1506 02) 3772-1531

wsshimgoodicom jasonshimgoodicom

KOSPI 164907p

KOSDAQ 50895p

시가총액 51188십억원

액면가 5000원

발행주식수 470백만주

유동주식수 247백만주 (525)

52주 최고가최저가 124000원57800원

일평균 거래량 (60일) 262066주

일평균 거래액 (60일) 28633백만원

외국인 지분율 3342

주요주주 SKCampC 3182

절대수익률 3개월 79

6개월 -121

12개월 309

KOSPI 대비 3개월 -58

상대수익률 6개월 -292

12개월 -63

주가차트

0

50000

100000

150000

08년10월 09년1월 09년4월 09년7월 09년10월

0

50

100

150

SK 주가 (좌축)

KOSPI지수 대비 상대지수 (우축)

(원) (08년10월=100)

종합주가지수=100

저가 메리트와 재무부담 경감

SK에 대하여 투자의견 lsquo매수rsquo 목표주가 rsquo130600원rsquo 제시 SK(003600)에 대한 투자의견

lsquo매수rsquo 목표주가 lsquo130600원rsquo을 제시하며 커버리지를 시작한다 lsquo매수rsquo의견의 근거는 현재

NAV 할인율이 역사적 할인율 대비 10p가량 높기 때문에 매력적인 수준으로 판단(현재

NAV 할인율 538 역사적 평균 할인율 436)되며 올해부터 브랜드수수료 유입으로

높은 차입금에 대한 부담이 일부 해소될 수 있다는 점이다 동사에 대한 valuation은

상장 자회사의 경우 시가총액을 2007년 7월 SK에너지가 분할된 이후 평균 할인율

(436)을 적용 rarr 50조원 비상장사 지분가치는 수익성(ROE)을 반영한 fair PB 적

용 rarr 15조원 브랜드가치는 올해부터 수취하는 로열티수입의 현금흐름을 할인하여 합

산 rarr 13조원 등 총 53조원으로 평가되었다 이는 현재 시가총액(자사주를 차감한 수

치) 44조원 대비 198의 upside potential을 제공한다

브랜드수수료 징수로 재무부담 경감 동사는 2008년까지 자회사에게 브랜드사용에 대한

수수료를 부과하지 않았으나 2009년부터 브랜드수수료를 징수함에 따라 올해부터는 브

랜드가치를 정량적으로 계산할 수 있게 되었다 브랜드수수료는 매년 1500억원에 달할

것으로 추정되는데 로열티 관리비가 없어 실질적으로는 높은 수준의 수수료율을 유지할

수 있을 것으로 판단된다 게다가 동사는 2005년 말 본사매각에 따라 임대수입이 감소

(임차한 후 자회사에 재임대하는 형태)하여 차입금에 대한 이자부담이 가중되는 상황이었

기 때문에 브랜드수수료 징수는 필연적이었다고 판단된다 2009년 예상 순차입금은 24

조원으로 이자비용이 매년 1300억원에 달하기 때문에 브랜드수수료 수취로 현금흐름은

크게 개선될 것으로 보인다

SK CampC와의 지배구조 변경 이슈는 주가에 부담요인 장기적인 관점에서 접근 현재 동사

가 주식이 높은 할인율에 거래되고 있는 이유는 SK 그룹의 실질적인 지주회사격인 SK

CampC와 SK가 향후 합병과 같이 그룹의 지배구조가 변경되면서 발생할 주주가치의 희석

가능성 때문으로 판단된다 공식적인 방안이 제시되지 않는 한 SK 그룹의 lsquo옥상옥(屋上

屋) 구조rsquo 해법에 대해서 다양한 해석이 가능하여 주가상에는 걸림돌이 될 것으로 보이나

지배구조가 정립될 경우 장기적인 관점에서 NAV 할인율은 축소될 것으로 판단된다

12월 결산 매출액 영업이익 세전이익 순이익 EPS 증감률 PER EVEBITDA PBR ROE 순부채비율 배당수익률

(십억원) (십억원) (십억원) (십억원) (원) () (배) (배) (배) () () ()

2007 7864 6513 5215 13801 16151 511 100 177 11 188 268 12

2008 7185 4320 3206 3038 6400 (604) 198 193 09 45 362 15

2009E 10161 8125 6330 5950 12533 958 87 92 07 84 333 18

2010E 12282 10166 8297 7799 16429 311 66 74 06 102 305 18

2011E 13455 11269 9407 8843 18628 134 59 66 06 105 270 18

SK 2009년 10월 20일

35

SK 약식 valuation table

(십억원 ) 시총 기준 비고 TP 기준 비고

A 투자자산 가치 64510 75844

1 상장자 회사 49738 NAV 할인율 436 적용 61072 목표가 할인율 100 amp NAV 할인율 436 적용

2 비상장 자회사 14772 14772

B 비투자자산 13148 브랜드로열티 13148 브랜드로열티

C 순차입금 24565 24565

D 우선주 244 시가총액 244 시가총액

NAV(=A+B-C-D) 52849 64183

주식수(백만주) 405 자기주식 제외 405 자기주식 제외

NAVPS (원) 130563 158564 수정 NAVPS

현재주가 (원) 109000 2009년 10월 19일 109000 2009년 10월 19일

적정주가 (원) 130600 Upside potential 198 158600 Upside potential 455

자료 신한금융투자

주 NAV 할인율은 SK에너지가 분할상장한 2007년 7월 25일부터 현재까지 평균 할인율

NAV vs 시가총액

0

2

4

6

8

10

12

14

07 년7 월 08 년7 월 09 년7 월

(조원)

NAV

SK시총

자료 신한금융투자

주 1 SK에너지가 분할상장한 2007년 7월 25일부터

2 시가총액은 자사주를 차감한 수치

NAV 구성내역

상장사

지분가치

639

로열티 가치

169

비상장사

지분가치

191

자료 신한금융투자

주 10월 19일 기준

NAV vs 할인율

0

2

4

6

8

10

12

14

07 년7 월 08 년7 월 09 년7 월

(조원)

0

10

20

30

40

50

60

70NAV (좌축)

할인율 (우축)

자료 신한금융투자

주 SK에너지가 분할상장한 2007년 7월 25일부터

투자유가증권 구성내역

SK에너지

315기타

272

SK네트웍스

103SK텔레콤

310

자료 신한금융투자

주 10월 19일 기준

SK 2009년 10월 20일

36

부록 요약 재무제표

대차대조표 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

자산총계 95056 96197 106746 113736 121308

유동자산 5655 1294 6901 6920 7151

현금및현금성자산 4817 598 5835 5720 5857

단기투자자산 450 30 330 347 364

매출채권 148 170 225 272 298

재고자산 124 224 223 269 295

기타 117 271 289 313 337

비유동자산 89400 94903 99845 106816 114157

투자자산 88188 93314 98475 105347 112688

유형자산 726 937 1084 1181 1177

무형자산 254 369 00 00 00

부채총계 28484 28326 33725 33842 33497

유동부채 2369 5513 10311 9465 8730

매입채무 08 16 18 19 21

단기차입금 00 2000 2400 1920 1536

유동성장기부채 00 2997 7493 7118 6762

기타 2361 500 401 407 411

비유동부채 26114 22813 23414 24377 24766

사채 23082 20197 20601 21425 21639

장기차입금 00 00 00 00 00

기타 3033 2616 2813 2952 3127

자본총계 66572 67871 73021 79894 87811

자본금 2386 2386 2386 2386 2386

자본잉여금 54633 61680 61680 61680 61680

자본조정 (49296) (4179) (4179) (4179) (4179)

기타포괄손익누계액 (599) (1245) (1245) (1245) (1245)

이익잉여금 59448 9228 14379 21252 29169

총 차입금 23082 25194 30493 30463 29937

순차입금(순현금) 17815 24565 24329 24396 23716

현금흐름표 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

영업활동으로인한현금흐름 4222 (466) 1336 1108 1756

당기순이익 13801 3038 5950 7799 8843

유형자산감가상각비 2183 55 54 54 54

무형자산상각비 15 02 02 02 02

지분법손실(이익) (8583) (5304) (7021) (8967) (10013)

투자자산처분손실(이익) 00 00 00 00 00

영업권상각(부의영업권환입) 00 00 00 00 00

배당금의수령 2284 3507 1960 2196 2772

기타 (5478) (1764) 391 25 99

투자활동으로인한현금흐름 (4622) (4953) (600) (267) (167)

단기투자자산의 감소(-증가) (464) 420 (300) (17) (17)

장기투자자산의 감소(-증가) (2700) (4931) (100) (100) (100)

유형자산의 감소(-증가) (696) (275) (200) (150) (50)

기타 (762) (167) 00 00 00

Free Cash Flow (400) (5419) 736 842 1589

재무활동으로인한현금흐름 (4125) 1200 4500 (957) (1452)

단기차입금 증가(감소) (1229) 2000 400 (480) (384)

유동성장기부채의 증가(감소) 00 00 4496 (375) (356)

사채의 증가(감소) 108 00 404 824 214

장기차입금의 증가(감소) 1844 00 00 00 00

자본증가(감소) 00 00 00 00 00

배당금 지급 (2119) (800) (800) (926) (926)

기타 (2728) 00 00 00 00

현금의 증가(감소) (8311) (4218) 5236 (115) 137

기초의 현금 13128 4817 598 5835 5720

기말의 현금 4817 598 5835 5720 5857

자료 회사 자료 신한금융투자 추정

손익계산서 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

영업수익 7864 7185 10161 12282 13455

지분법이익 7329 6533 7321 9241 10263

로열티수입 00 00 1578 1672 1756

임대수익 212 326 326 326 326

기타 323 327 936 1042 1110

영업비용 1447 2865 2036 2116 2187

지분법손실 105 1229 300 274 250

관리비 1173 1471 1569 1673 1767

기타 169 165 167 169 171

영업이익 6513 4320 8125 10166 11269

증가율 () (441) (337) 881 251 108

영업이익률() 828 601 800 828 837

영업외수익(비용) (1298) (1114) (1795) (1869) (1861)

이자수익 172 112 68 122 123

이자비용 1186 1246 1281 1402 1389

외화관련이익(손실) 00 00 00 00 00

자산처분이익(손실) 00 00 01 00 00

부의영업권환입(영업권상각) 00 00 00 00 00

기타영업외수익(비용) (284) 20 (583) (589) (595)

법인세차감전계속사업이익 5215 3206 6330 8297 9407

법인세비용 (2126) 168 380 498 564

계속사업이익 7341 3038 5950 7799 8843

중단사업이익 6460 00 00 00 00

당기순이익 13801 3038 5950 7799 8843

증가율 () (10) (780) 958 311 134

당기순이익률 () 1755 423 586 635 657

EBITDA 8710 4377 8181 10222 11324

증가율 () (453) (497) 869 249 108

배당성향 () 58 263 156 119 105

주요 투자지표 12월 결산 2007 2008 2009E 2010E 2011E

EPS (원) 16151 6400 12533 16429 18628

Adj EPS (원) 15458 6414 12531 16429 18628

BPS (원) 140235 142971 153820 168299 184976

DPS (원) 1950 1950 1950 1950 1950

PER (배) 100 198 87 66 59

Adj PER (배) 104 198 87 66 59

PBR (배) 11 09 07 06 06

PCR (배) 164 na na na na

EV EBITDA (배) 177 193 92 74 66

PEG (배) 174 05 05 07 09

배당수익률 () 12 15 18 18 18

수익성

영업이익률 () 828 601 800 828 837

EBITDA이익률 () 1108 609 805 832 842

세전이익률() 663 446 623 676 699

순이익률 () 1755 423 586 635 657

ROA () 95 32 59 71 75

ROE () 188 45 84 102 105

ROIC () 313 9349 4508 5389 5539

안정성

부채비율 () 428 417 462 424 381

순부채비율 () 268 362 333 305 270

투자활동현금흐름영업활동현금흐름() 1095 (10635) 449 240 95

배당금지급배당금수령() 928 228 408 422 334

배당금지급영업활동현금흐름() 502 (1717) 598 835 527

자료 회사 자료 신한금융투자 추정

CJ 2009년 10월 20일

37

CJ (001040)

매수

주가 (10 월 19 일) 52900 원

적정주가 61600 원

심원섭 심재인

02) 3772-1506 02) 3772-1531

wsshimgoodicom jasonshimgoodicom

KOSPI 164907p

KOSDAQ 50895p

시가총액 15032십억원

액면가 5000원

발행주식수 284백만주

유동주식수 128백만주 (451)

52주 최고가최저가 55700원24000원

일평균 거래량 (60일) 235928주

일평균 거래액 (60일) 12023백만원

외국인 지분율 943

주요주주 이재현 4201

절대수익률 3개월 217

6개월 94

12개월 439

KOSPI 대비 3개월 63

상대수익률 6개월 -118

12개월 31

주가차트

0

20000

40000

60000

08년10월 09년1월 09년4월 09년7월 09년10월

0

50

100

150

CJ 주가 (좌축)

KOSPI지수 대비 상대지수 (우축)

(원) (08년10월=100)

종합주가지수=100

환율amp곡물가 하락 수혜주

투자의견 lsquo매수rsquo 목표주가 lsquo61600원rsquo으로 커버리지 개시 CJ(001040)을 투자의견 lsquo매수rsquo

와 목표주가 rsquo61600원rsquo으로 커버리지를 개시한다 lsquo매수rsquo의견의 주된 이유는 환율과 곡물

가 하락에 따라 원가율 하락에 따른 실적 개선이 예상되기 때문이다 동사에 대한

valuation은 상장 자회사의 경우 시가총액을 CJ제일제당이 분할한 2007년 9월 이후

평균 할인율(411)을 적용 rarr 9999억원 비상장사 지분가치는 수익성(ROE)을 반영

한 fair PB 적용 rarr 3327억원 부동산가치는 남대문 본사 가치 rarr 1705억원 브랜

드가치는 로열티수입을 할인하여 합산 rarr 1908억원으로 총 1조 5446억원으로 평가되었

환율과 곡물로 울었던 2008년 웃게 될 2009년 하반기 이후 동사의 NAV를 구성하는 자

회사의 핵심 사업군 중 음식료 업종 특히 CJ제일제당의 비중은 절대적이다 2008년 환율

과 곡물가의 급등으로 CJ제일제당의 매출원가율은 큰 폭으로 상승하여 earnings shock

을 시현하였고 이에 따라 CJ의 주가도 부진한 모습을 띄었다(환율middot곡물가의 급등 rarr

CJ제일제당 원가율 상승 rarr 실적부진 및 주가하락 rarr NAV 하락에 따른 CJ주가 하락)

하지만 2009년 하반기부터는 환율과 곡물가의 하향 안정세로 원재료를 수입하는 CJ제일

제당의 실적 turn-around가 예상되어 CJ의 주가도 탄력적인 움직임을 보일 것으로 기

대된다

CJ제일제당 매출원가율과 CJ주가middot환율 추이

200

400

600

800

1000

1200

1400

1600

1800

07년9월 07년12월 08년3월 08년6월 08년9월 08년12월 09년3월 09년6월

60

62

64

66

68

70

72

74CJ주가 (백원 좌축)

KRWUSD (원 좌축)

CJ제일제당 매출원가율 (우축)

자료 Quantiwise 신한금융투자

12월 결산 매출액 영업이익 세전이익 순이익 EPS 증감률 PER EVEBITDA PBR ROE 순부채비율 배당수익률

(십억원) (십억원) (십억원) (십억원) (원) () (배) (배) (배) () () ()

2007 19734 1630 819 381 1183 (717) 907 155 20 23 201 -

2008 1485 65 4104 2928 9340 6893 63 1839 09 158 36 26

2009E 1902 1112 1205 1073 3421 (634) 155 134 08 53 41 28

2010E 2060 1279 1386 1233 3934 150 134 118 08 59 46 28

2011E 2257 1484 1596 1421 4531 152 117 103 07 65 49 28

CJ 2009년 10월 20일

38

CJ 약식 valuation table

(십억원 ) 시총 기준 비고 TP 기준 비고

A 투자자산 가치 13327 14676

1 상장자 회사 9999 NAV 할인율 411 적용 11349 목표가 할인율 100 amp NAV 할인율 411 적용

2 비상장 자회사 3327 3327

B 비투자자산 3614 부동산 amp 브랜드로열티 3614 부동산 amp 브랜드로열티

C 순차입금 719 719

D 우선주 776 시가총액 776 시가총액

NAV(=A+B-C-D) 15446 16795

주식수 (백만주) 251 자기주식 제외 251 자기주식 제외

NAVPS (원) 61517 66893 수정 NAVPS

현재주가 (원) 52900 2009년 10월 19일 52900 2009년 10월 19일

적정주가 (원) 61600 Upside potential 164 66900 Upside potential 265

자료 신한금융투자

주 NAV 할인율은 CJ제일제당이 분할상장한 2007년 9월 28일부터 현재까지 평균 할인율

NAV vs 시가총액

0

1

2

3

4

07년9월 08년3월 08년9월 09년3월 09년9월

(조원)

NAV

CJ시총

자료 신한금융투자

주 1 CJ제일제당이 분할상장한 2007년 9월 28일부터

2 시가총액은 자사주를 차감한 수치

NAV 구성내역

상장사

지분가치

581

로열티 가치

113부동산 가치

101

비상장사

지분가치

201

자료 신한금융투자

주 10월 19일 현재

NAV vs 할인율

0

1

2

3

4

07년9월 08년3월 08년9월 09년3월 09년9월

(조원)

-10

0

10

20

30

40

50

60

70

NAV (좌축)

할인율 (우축)

지주사 전환에 따른

대규모 유상증자

자료 신한금융투자

주 CJ제일제당이 분할상장한 2007년 9월 28일부터

투자유가증권 구성내역

CJ제일제당

440

기타

325

CJ CGV

76

CJ오쇼핑

158

자료 신한금융투자

주 10월 19일 현재

CJ 2009년 10월 20일

39

부록 요약 재무제표

대차대조표 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

자산총계 21594 27811 29107 29962 31012

유동자산 481 6447 6906 6844 6814

현금및현금성자산 423 2474 2727 2545 2429

단기투자자산 00 3501 3676 3786 3862

매출채권 00 00 00 00 00

재고자산 00 00 21 23 25

기타 58 472 482 490 498

비유동자산 21114 21364 22200 23118 24198

투자자산 20195 20479 21338 22275 23376

유형자산 829 810 791 771 749

무형자산 06 05 00 00 00

부채총계 4424 8004 8453 8547 8648

유동부채 433 2485 2493 2433 2374

매입채무 00 00 00 00 00

단기차입금 00 00 00 00 00

유동성장기부채 00 1339 1446 1374 1305

기타 433 1146 1046 1059 1069

비유동부채 3991 5519 5960 6114 6274

사채 1867 4009 4409 4542 4678

장기차입금 2003 1346 1386 1400 1414

기타 121 165 165 172 182

자본총계 17170 19807 20654 21415 22364

자본금 1567 1568 1568 1568 1568

자본잉여금 15553 16031 16031 16031 16031

자본조정 (7192) (3283) (3283) (3283) (3283)

기타포괄손익누계액 (106) 141 341 341 341

이익잉여금 7348 5350 5996 6757 7706

총 차입금 3870 6693 7242 7316 7397

순차입금(순현금) 3448 719 839 984 1106

현금흐름표 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

영업활동으로인한현금흐름 (318) (234) 522 542 563

당기순이익 381 2928 1073 1233 1421

유형자산감가상각비 581 29 34 35 34

무형자산상각비 33 02 02 02 02

지분법손실(이익) 45 (59) (1000) (1167) (1375)

투자자산처분손실(이익) (26) (4178) 00 00 00

영업권상각(부의영업권환입) 00 00 00 00 00

배당금의수령 122 133 348 438 481

기타 (1454) 911 65 00 (01)

투자활동으로인한현금흐름 (1523) 1158 (390) (325) (288)

단기투자자산의 감소(-증가) 10 (3501) (175) (110) (76)

장기투자자산의 감소(-증가) (1317) 4695 (200) (200) (200)

유형자산의 감소(-증가) (674) (12) (15) (15) (12)

기타 458 (24) 00 00 00

Free Cash Flow (1841) 924 132 216 275

재무활동으로인한현금흐름 2139 1127 122 (398) (391)

단기차입금 증가(감소) 959 00 00 00 00

유동성장기부채의 증가(감소) (1270) 00 107 (72) (69)

사채의 증가(감소) 1842 1123 401 132 136

장기차입금의 증가(감소) 1000 00 40 14 14

자본증가(감소) 00 00 00 00 00

배당금 지급 (461) 00 (427) (472) (472)

기타 69 04 00 00 00

현금의 증가(감소) 94 2051 253 (182) (116)

기초의 현금 329 423 2474 2727 2545

기말의 현금 423 2474 2727 2545 2429

자료 회사 자료 신한금융투자 추정

손익계산서 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

영업수익 19734 1485 1902 2060 2257

지분법이익 943 1159 1460 1604 1790

로열티수입 00 227 254 265 273

임대수익 146 85 87 89 90

기타 18645 13 100 102 105

영업비용 6108 1420 789 781 773

지분법손실 988 1100 460 437 415

관리비 5120 320 329 344 358

기타 00 00 00 00 00

영업이익 1630 65 1112 1279 1484

증가율 () (149) (960) 16246 150 160

영업이익률 () 83 43 585 621 657

영업외수익(비용) (811) 4039 93 107 112

이자수익 32 129 279 293 290

이자비용 556 251 307 335 338

외화관련이익(손실) (78) (1595) (70) (20) (10)

자산처분이익(손실) 34 4178 00 00 00

부의영업권환입(영업권상각) 00 00 00 00 00

기타영업외수익(비용) (243) 1578 191 169 170

법인세차감전계속사업이익 819 4104 1205 1386 1596

법인세비용 439 1175 133 152 176

계속사업이익 381 2928 1073 1233 1421

중단사업이익 00 00 00 00 00

당기순이익 381 2928 1073 1233 1421

증가율 () (728) 6695 (634) 150 152

당기순이익률 () 19 1972 564 599 629

EBITDA 2244 96 1149 1316 1520

증가율 () (194) (957) 10980 146 155

배당성향 () 00 146 440 383 332

주요 투자지표 12월 결산 2007 2008 2009E 2010E 2011E

EPS (원) 1183 9340 3421 3934 4531

Adj EPS (원) 1078 (3985) 3421 3934 4531

BPS (원) 54777 63169 65870 68298 71323

DPS (원) 0 1500 1500 1500 1500

PER (배) 907 63 155 134 117

Adj PER (배) 996 na 155 134 117

PBR (배) 20 09 08 08 07

PCR (배) 255 na 857 1338 1711

EV EBITDA (배) 155 1839 134 118 103

PEG (배) 18 (03) 15 25 187

배당수익률 () - 26 28 28 28

수익성

영업이익률 () 83 43 585 621 657

EBITDA이익률 () 114 65 604 639 673

세전이익률() 42 2764 634 673 707

순이익률 () 19 1972 564 599 629

ROA () 14 119 38 42 47

ROE () 23 158 53 59 65

ROIC () 117 49 717 800 942

안정성

부채비율 () 258 404 409 399 387

순부채비율 () 201 36 41 46 49

투자활동현금흐름영업활동현금흐름() (4781) 4958 748 601 511

배당금지급배당금수령() 3770 00 1227 1078 981

배당금지급영업활동현금흐름() (1446) 00 818 872 839

자료 회사 자료 신한금융투자 추정

투자등급 (2003년 2월 10일부터 적용) 매수 6개월 수익률 +15 이상 중립 6개월 수익률 -15 ~ +15 축소 6개월 수익률 -15 이하

이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다 (작성자 심원섭 심재인) 당사는 LG SK CJ를

기초자산으로 하는 ELS ELW를 발행하였으며 유동성 공급회사(LP)임을 고지합니다 자료 제공일 현재 당사는 상기 회사가 발행한 주식을 1 이상 보유하고 있지 않으며 지난 1

년간 상기 회사의 유가증권(DR CB IPO 등) 발행과 관련하여 대표 주간사로 참여한 적이 없습니다 자료 제공일 현재 조사분석 담당자는 상기회사가 발행한 주식 및 주식관련사채에

대하여 규정상 고지하여야 할 재산적 이해관계가 없으며 추천의견을 제시함에 있어 어떠한 금전적 보상과도 연계되어 있지 않습니다 당자료는 상기 회사 및 상기회사의 유가증권에

대한 조사분석담당자의 의견을 정확히 반영하고 있으나 이는 자료제공일 현재 시점에서의 의견 및 추정치로서 실적치와 오차가 발생할 수 있으며 투자를 유도할 목적이 아니라 투

자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목적으로 하고 있습니다 따라서 종목의 선택이나 투자의 최종결정은 투자자 자신의 판단으로 하시기 바랍니다 본 조사분석자료는 당

사 고객에 한하여 배포되는 자료로 어떠한 경우에도 당사의 허락없이 복사 대여 재배포될 수 없습니다

고객지원센터 1588-0365

서울특별시 영등포구 여의도동 23-2 신한금융투자타워

신한금융투자 영업망

서울지역

강남 02) 538-0707 성수동영업소 02) 466-4228 보라매 02) 820-2000 신설동 02) 2232-7100 잠실롯데캐슬 02) 2143-0800

강남구청역 02) 547-0202 도곡 02) 2057-0707 삼성역 02) 563-3770 동대문영업소 02) 2238-6940 잠실신천역 02) 423-6868

강남중앙 02) 6354-5300 대치동센트레빌영업소 02) 562-2640 삼성동아이파크영업소 02) 6677-3799 압구정 02) 511-0005 중부 02) 2270-6500

관악 02) 887-0809 양재동영업소 02) 3463-1842 삼풍 02) 3477-4567 압구정FC 02) 541-5566 창동 02) 995-0123

광교 02) 739-7155 도곡명품플라자 02) 2057-1599 남부터미널영업소 02) 522-7861 여의도 02) 3775-4270 강북영업소 02) 906-0192

광화문 02) 732-0770 도곡중앙 02) 554-6556 상암 02) 6393-5090 동부이촌동영업소 02) 798-4805 남대문 02) 757-0707

종로영업소 02) 722-4650 마포 02) 718-0900 서교동 02) 335-6600 여의도명품플라자 02) 785-1373

구로 02) 857-8600 명동 02) 752-6655 송파 02) 449-0808 연희동 02) 3142-6363

중앙유통단지영업소 02) 2101-3620 명품PB센터강남 02) 559-3399 신당 02) 2254-4090 영등포 02) 2677-7711

노원역 02) 937-0707 목동 02) 2653-0844 종로광장시장영업소 02) 2285-1325 영업부 02) 3772-1200

논현 02) 518-2222 목동중앙 02) 2649-0101 신논현역 02) 875-1851 서여의도영업소 02) 784-0978

답십리 02) 2217-2114 방배동 02) 533-0202 반포 02) 533-1851 올림픽 02) 448-0707

인천ᆞ경기지역

계양 032) 553-2772 수내역 031) 712-0109 수원 031) 246-0606 안산 031) 485-4481 정자동 031) 715-8600

부천상동영업소 032) 323-9380 성남중앙영업소 031) 733-0953 영통중앙영업소 031) 205-4627 의정부 031) 848-9100 죽전 031) 898-0011

구월동 032) 464-0707 수내역명품플라자 031) 713-8471 수지 031) 262-2547 일산 031) 907-3100 평촌 031) 381-8686

동두천 031) 862-1851 산본 031) 392-1141 연수 032) 819-0110 일산중앙영업소 031) 911-0984 평택 031) 657-9010

부산ᆞ경남지역

금정 051) 516-8222 밀양 055) 355-7707 서면 051) 818-0100 울산 052) 273-8700 창원 055) 285-5500

동래 051) 505-6400 부산 051) 243-0707 서면명품플라자 051) 818-3377 울산남 052) 257-0777 해운대 051) 701-2200

마산 055) 297-2277

대구ᆞ경북지역

구미 054) 451-0707 대구서 053) 642-0606 시지 053) 793-8282 포항 054) 252-0370

대구동 053) 944-0707 대구 053) 423-7700 안동 054) 855-0606

대전ᆞ충북지역

둔산 042) 484-9090 대전 042) 255-9131 유성 042) 823-8577 청주 043) 296-5600

광주ᆞ전라남북지역

광주 062) 232-0707 군산 063) 442-9171 여천 061) 682-5262 정읍 063) 531-0606

상무영업소 062) 385-2990 동광양 061) 791-8020 전주 063) 286-9911 수완 062) 956-0707

강원지역 제주지역

강릉 033) 642-1777 서귀포 064) 732-3377 제주 064) 743-9011

PB센터 지역IB센터

강남 02) 3011-5500 여의도 02) 6337-3300 분당 031) 783-1400 스타타워 02) 2112-4500 영남IB센터 051) 816-9672

서울파이낸스 02) 3783-0700 서초 02) 3482-1221 부산 051) 608-9500 호남충청IB센터 062) 232-0707

해외현지법인

뉴욕 (1-212) 397-4000 런던 (44-20) 7283-4900 홍콩 852) 3713-5333 상해 (86-21) 6888-91356

Page 24: 1. Valuationimgstock.naver.com/upload/research/industry/... ·  · 2009-10-21부동산 969.2 Adj. DCF valuation 969.2 Adj. DCF valuation 로열티 2,156.9 Adj. DCF valuation 2,156.9

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

24

일반 투자자 입장 대주주와 동일한 위상에서 또 다른 투자기회 확보

일반 투자자 입장에서는 지주회사에 대한 투자유인은 대주주보다는 낮아 보이는 것이 사실이다

국내의 경우 지주회사와 자회사가 모두 중복상장되어 있는 경우가 많기 때문에 투자자들이 자

회사의 주식비중을 조절하면서 포트폴리오를 조정할 수 있기 때문이다 또한 현실적으로 일반

주주들은 지주회사뿐만 아니라 자회사에 대한 영향력을 행사할 수 없기 때문에 투자매력도가

떨어질 수 있다 그러나 엄밀히 따져보면 일반 투자자에게는 다음과 같은 지주회사에 투자유인

이 존재한다

지주회사 전환 이후 대주주는 사업회사 지분을 현물출자하여 지주회사 주식으로 교환하는

것이 일반적이기 때문에 대주주는 사업회사 지분을 직접 보유하지 않는다 따라서 대주주는 지

주회사의 가치 극대화를 추구할 가능성이 크며 일반 투자자는 지주회사의 대주주와 동일한 지

위를 가지고 있다고 볼 수 있다

지주회사에 대한 투자는 일종의 포트폴리오를 편입하는 개념10이기 때문에 시장 지수보다는

개별위험이 높으나 개별자회사에 투자하는 것보다는 위험이 낮아 분산투자효과를 누릴 수 있다

일반적으로 지주회사의 투자시 핵심지표는 NAV와 할인율인데 할인률이 변동한다 따라서

일반 투자자들은 자회사의 기업가치 증가(NAV 증가) 여부에 따른 투자판단과 현재의 할인률

에 따라 또 다른 투자기회를 노릴 수 있다

부실전이가 사전에 예방되어 투자위험이 감소할 수 있다 이는 경영권이 없는 이해관계자들

에 공통적 사항이다

10 가령 LG에 투자한 경우 전자middot화학middot통신업종 포트폴리오를 매수한 경우와 유사하며 SK에 투자한 경우 화학middot통신업종을 basket으로 매

수한 것과 동일한 효과를 볼 수 있다 또한 KOSPI지수와 LGmiddotSKmiddotCJ 주가의 상관계수는 각각 949 890 884로 매우 높은 것으로 드러났다 이는 지주회사가 개별자회사 주식의 안정적 투자대안으로 볼 수 있는 근거이다

일반 투자자의 지주사 전환의

유인 대주주와 동일한

위상으로 격상 할인률에 따른

또 다른 투자기회 확보

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

25

5 Appendix

ltAppendix 1gt 공정거래법상 일반지주회사 현황(상장사 기준)

공정거래법상 일반지주회사 현황 ndash 상장사

지주회사명 설립전환일 자산총액 (십억원) 부채비율 () 자회사(상장) 손자(상장) 증손(상장)

(주)온미디어 lsquo000615 4515 31 9(0) 0(0) 0(0)

(주)LG lsquo010403 55988 102 14(6) 15(2) 0(0)

(주)세아홀딩스 lsquo010703 7938 228 14(1) 0(0) 0(0)

(주)대웅 lsquo021002 1916 36 13(1) 6(0) 0(0)

(주)농심홀딩스 lsquo030710 4820 230 6(2) 0(0) 0(0)

동화홀딩스(주) lsquo031001 3110 232 12(0) 0(0) 0(0)

(주)다함이텍 lsquo040101 1814 21 3(0) 0(0) 0(0)

(주)GS홀딩스 lsquo040707 35587 265 5(1) 12(0) 0(0)

대상홀딩스(주) lsquo050801 3266 21 4(2) 1(0) 0(0)

(주)비에스이홀딩스 lsquo060101 1162 37 3(0) 0(0) 0(0)

평화홀딩스(주) lsquo060502 1792 490 6(1) 2(0) 0(0)

(주)디피아이 홀딩스 lsquo060602 1989 454 7(1) 2(0) 0(0)

(주)KPC홀딩스 lsquo060901 2813 62 6(3) 0(0) 0(0)

(주)케이이씨홀딩스 lsquo070101 1567 93 4(1) 1(0) 0(0)

(주)씨제이홈쇼핑 lsquo070101 8886 859 5(0) 7(0) 1(0)

금호산업 lsquo070101 41240 2728 8(2) 14(0) 0(0)

(주)태평양 lsquo070101 13858 100 6(2) 0(0) 0(0)

(주)네오위즈 lsquo070426 1986 303 7(1) 0(0) 0(0)

SK lsquo070703 95056 428 7(4) 28(4) 0(0)

(주)한진중공업홀딩스 lsquo070801 9958 96 4(1) 0(0) 0(0)

CJ lsquo070904 21594 258 15(6) 27(1) 1(0)

(주)인터파크 lsquo071231 1654 589 14(1) 0(0) 0(0)

(주)중외홀딩스 lsquo080101 1420 70 5(1) 2(0) 0(0)

(주)포휴먼 lsquo080101 1055 49 1(0) 0(0) 0(0)

웅진홀딩스 lsquo080101 13790 730 9(2) 4(0) 0(0)

(주)이지바이오시스템 lsquo080101 1639 561 4(1) 11(0) 2(0)

(주)진양홀딩스 lsquo080107 1976 154 4(1) 0(0) 0(0)

(주)SampT홀딩스 lsquo080205 1868 63 5(3) 2(0) 0(0)

(주)에스비에스홀딩스 lsquo080304 1940 42 5(1) 3(0) 0(0)

(주)티이씨앤코 lsquo080502 1280 135 3(0) 0(0) 0(0)

(주)동성홀딩스 lsquo080514 1010 63 5(1) 3(0) 0(0)

(주)LS lsquo080702 17364 161 4(1) 10(1) 0(0)

(주)풍산홀딩스 lsquo080703 3688 228 5(2) 3(0) 0(0)

(주)풀무원 lsquo080703 157 1444 7(0) 0(0) 0(0)

하이트홀딩스(주) lsquo080703 10801 413 4(0) 7(0) 0(0)

일진홀딩스 lsquo080704 1838 175 6(1) 2(0) 0(0)

키스코홀딩스 lsquo080903 4057 238 4(1) 1(0) 0(0)

자료 공정거래위원회 신한금융투자

주 1 2007년말 기준

2 비상장 일반지주회사는 18개사

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

26

ltAppendix 2gt LG그룹 지주회사 전환과정

LG는 국내 5대 그룹(삼성 LG 현대차 SK 롯데) 중 최초의 지주회사이자 지주회사 체제로의

진행과정이 비교적 성공적이었다는 평가를 받으면서 LG의 지주회사 전환과정은 성공모델로 꼽

히고 있다 따라서 LG의 지주회사 체제 전환과정을 고찰해보는 것도 지주회사를 이해하는데 도

움이 될 것으로 보인다 LG는 크게 3단계를 거쳐 지주회사로 전환되었는데 각 단계를 요약하

면 다음과 같다

lt1단계gt 화학부문 지주회사(LGCI)와 전자부문 지주회사(LGEI) 설립 후 인적분할

2001년 4월 화학부문 지주회사격인 (구)LG화학의 사명을 LGCI로 변경 후 LGCI를 존속회사

로 하고 2개의 사업자회사(LG화학 LG생활건강)를 신설하였다 분할을 통해 (구)LG화학은

지주회사 역할 및 생명과학부문의 사업을 동시에 진행하는 사업지주회사인 LGCI와 화학부

문의 LG화학 생활용품 부문의 LG생활건강으로 나뉘게 되었다 분할방식은 인적분할로 분할비

율은 LGCI 018 LG화학 066 LG생활건강 016 이었다 이후 2002년 8월 LGCI는 생명과

학 분야를 분할하여 LG생명과학을 설립하면서 LGCI는 순수지주회사로 전환되었다 이 경우 역

시 인적분할 방식을 이용하였는데 분할비율은 LGCI 09 LG생명과학 01 이었다

LGCI와 LGEI의 지주회사 및 사업자회사로의 분할

시기 존속회사(분할비율) 신설회사(분할비율) 방식

20014 LGCI(018) LG화학(066) LG생활건강(016) 인적분할

20024 LGEI(01) LG전자(09) 인적분할

20028 LGCI(09) LG생명과학(01) 인적분할

자료 공정공시 신한금융투자

lt2단계gt LGCI와 LGEI의 자회사 지분매입

2단계로 지주회사가 된 LGCI와 LGEI는 공정거래법상 지주회사 요건을 맞추기 위해 자회사들

의 지분을 매입하였다 이때 사용된 방식은 LGCI와 LGEI가 자회사의 주식을 공개매수하면서

그 대가로 유상증자를 실시하였다 따라서 주식교환 이후 최대주주 일가의 경우 지주회사의

지분율이 큰 폭으로 상승했으며 반면 자회사의 지분율은 낮아졌으며 LGCI와 LGEI(지주회

사)의 자회사에 대한 지분율은 대폭 상승하였다 결론적으로 자회사 지분매입을 통해 최대주주

는 지주회사에 대한 경영권을 보다 견고히 하게 되었으며 지주회사는 자회사의 지분을 높여 경

영권 및 공정거래법상 지주회사 요건을 맞추게 되었다

LGCI와 LGEI의 자회사 지분 공개매수 후 지분구조 변화

주주 대상회사 공개매수 전 () 공개매수 후 ()

최대주주 일가 LGCI 878 3662

LG화학 890 -

LG생활건강 892 -

LG홈쇼핑 2873 033

LGEI 960 3919

LG전자 1075 3070

LGCI LG화학 667 2334

LG생활건강 667 2873

LG홈쇼핑 001 3000

LGEI LG전자 1075 3070

자료 공정공시 신한금융투자

lt3단계gt LGCI의 LGEI 흡수합병을 통한 지주회사 LG설립

지분정리를 마친 LG그룹은 마지막으로 LGCI가 LGEI를 2003년 3월 흡수합병하면서 LG그룹

의 지주회사 전환과정을 마무리 되었다 그 이후 LG는 LG생명과학의 주식을 공개매수하여 지

분을 높인 결과 전자계열 자회사(LG전자)와 화학middot생활과학middot생활건강계열 자회사(LG화학

LG생활건강 LG홈쇼핑 LG생명과학)를 지배하는 통합지주회사로 발돋움하였다

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

27

ltAppendix 3-1gt LG그룹 지분구조

LG그룹 지분구조 ()

자료 공정공시 신한금융투자

주 지분율 2009630 기준

화학 전자 데이콤 CNS 지투알 LG 상사

대주주일가

(주)LG

486

Dow PC

씨 텍

디스플레이

이노택

마이크론

아이프라자

로자스탁스

SAE

코카콜라음료

파워콜

씨에스원파트너

D크로싱

DMI

씨에스리더

아인텔레서비스

N-Sys

브이이엔에스

유세스파트너스

BNE

에이치에스애드

와이즈빌

탐스미디어

알키미디어

더블유브랜드

투엔티투엔티

엠허브

프레스라인

지아웃도어

벅스컴에드

엘베스트

한국상용차

트윈와인

지오바인

픽스딕스

생활건강

생명과학

MMA

실트론

루셈

텔레콤

서브원

경영개발원

스포츠

솔라에너지

지응

335 348 300 850 350

286

500

500

340

304

500

900 510

648

379

501

520

1000

1000

1000

374

1000

1000

409

1000

510

881

1000

1000

1000

613

1000

1000

1000

1000

1000

1000

1000

510

1000

1000

506

700

1000

1000

700

1000

1000

1000

1000

1000토스템비엠

하우시스

335

510

화학 전자 데이콤 CNS 지투알 LG 상사

대주주일가

(주)LG

486

Dow PC

씨 텍

디스플레이

이노택

마이크론

아이프라자

로자스탁스

SAE

코카콜라음료

파워콜

씨에스원파트너

D크로싱

DMI

씨에스리더

아인텔레서비스

N-Sys

브이이엔에스

유세스파트너스

BNE

에이치에스애드

와이즈빌

탐스미디어

알키미디어

더블유브랜드

투엔티투엔티

엠허브

프레스라인

지아웃도어

벅스컴에드

엘베스트

한국상용차

트윈와인

지오바인

픽스딕스

생활건강

생명과학

MMA

실트론

루셈

텔레콤

서브원

경영개발원

스포츠

솔라에너지

지응

335 348 300 850 350

286

500

500

340

304

500

900 510

648

379

501

520

1000

1000

1000

374

1000

1000

409

1000

510

881

1000

1000

1000

613

1000

1000

1000

1000

1000

1000

1000

510

1000

1000

506

700

1000

1000

700

1000

1000

1000

1000

1000토스템비엠

하우시스

335

510

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

28

ltAppendix 3-2gt SK그룹 지분구조

SK그룹 지분구조 ()

자료 공정공시 신한금융투자

주 지분율 2009630 기준

대주주일가

SK CampC

SK에너지

334

SK텔레콤

232

SK EampS

675

SKC

425

엔카

MampC

내트럭

유화

대한송유관

875

500

337

1000

383

SK(주)

318

제주FC

1000

브로드밴드

텔링크

컴즈

TU

로엔

506

908

648

442

635

IHQ

371

엔트리브637

대한

부산

강원 외 5

476

400

100

30

SK증권

MRO

에콜그린

아이플랫폼

510

590

590

SK네트웍스

400

텔레시스

SKC미디어

771

100

77SK해운

102

177

K Power

65

15

325

SK가스

455

SK건설

400

2271

550

대주주일가

SK CampC

SK에너지

334

SK텔레콤

232

SK EampS

675

SKC

425

엔카

MampC

내트럭

유화

대한송유관

875

500

337

1000

383

SK(주)

318

제주FC

1000

브로드밴드

텔링크

컴즈

TU

로엔

506

908

648

442

635

IHQ

371

엔트리브637

대한

부산

강원 외 5

476

400

100

30

SK증권

MRO

에콜그린

아이플랫폼

510

590

590

SK네트웍스

400

텔레시스

SKC미디어

771

100

77SK해운

102

177

K Power

65

15

325

SK가스

455

SK건설

400

2271

550

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

29

ltAppendix 3-3gt CJ그룹 지분구조

CJ그룹 지분구조 ()

자료 공정공시 신한금융투자

주 지분율 2009630 기준

대주주일가

(주)CJ

4218

제일제당

3717

Freshway

5194

Foodville

9581

CJ CGV

4005

Internet

2746

Entertainment

1000

CJ Media

5014

Mnet Media

4931

오쇼핑

3999

GLS

3652

Oliveyoung

1000

건설

9992

신동방CP

CJ엠디원

삼양유지

수퍼피드

삼호FampG

997

1000

999

999

465

CJ엔시티

1000

CJ조이큐브

프리머스시네마

디시네마오브코리아

9828

8001

500

CJ아이지

애니파크

CJ스포츠

1000

5329

1000

아트서비스

클립서비스

4135

5168

CJ파워캐스트

CJ티브이엔

CJ엔지씨코리아

챔프비전

썬티브이

701

983

670

500

700

인터내셔널미디어지니어스

465

좋은콘서트

케이엠티브이

세중디엠에스

510

1000

999

CJ헬로비전

CJ텔레닉스

844

1000

에스씨로지스

이앤씨인프라

670

1000

대주주일가

(주)CJ

4218

제일제당

3717

Freshway

5194

Foodville

9581

CJ CGV

4005

Internet

2746

Entertainment

1000

CJ Media

5014

Mnet Media

4931

오쇼핑

3999

GLS

3652

Oliveyoung

1000

건설

9992

신동방CP

CJ엠디원

삼양유지

수퍼피드

삼호FampG

997

1000

999

999

465

CJ엔시티

1000

CJ조이큐브

프리머스시네마

디시네마오브코리아

9828

8001

500

CJ아이지

애니파크

CJ스포츠

1000

5329

1000

아트서비스

클립서비스

4135

5168

CJ파워캐스트

CJ티브이엔

CJ엔지씨코리아

챔프비전

썬티브이

701

983

670

500

700

인터내셔널미디어지니어스

465

좋은콘서트

케이엠티브이

세중디엠에스

510

1000

999

CJ헬로비전

CJ텔레닉스

844

1000

에스씨로지스

이앤씨인프라

670

1000

LG

SK

CJ

LG 2009년 10월 20일

31

LG (003550)

중립

주가 (10 월 19 일) 74800 원

적정주가 82700 원

심원섭 심재인

02) 3772-1506 02) 3772-1531

wsshimgoodicom jasonshimgoodicom

KOSPI 164907p

KOSDAQ 50895p

시가총액 129073십억원

액면가 5000원

발행주식수 1726백만주

유동주식수 881백만주(511)

52주 최고가최저가 81700원35600원

일평균 거래량 (60일) 686830주

일평균 거래액 (60일) 51277백만원

외국인 지분율 2949

주요주주 구본무 1006

절대수익률 3개월 165

6개월 283

12개월 353

KOSPI 대비 3개월 17

상대수익률 6개월 34

12개월 -32

주가차트

0

50000

100000

08년10월 09년1월 09년4월 09년7월 09년10월

0

50

100

150

LG 주가 (좌축)

KOSPI지수 대비 상대지수 (우축)

(원) (08년10월=100)

종합주가지수=100

지주회사 체제의 모범답안

투자의견 lsquo중립rsquo 목표주가 lsquo82700원rsquo으로 커버리지 개시 LG(003550)에 대해 투자의견

lsquo중립rsquo과 목표주가 rsquo82700원rsquo을 제시하며 커버리지를 개시한다 lsquo중립rsquo의견의 주된 이유는

적정 순자산가치가 현주가에 상당부문 반영된 것으로 판단되기 때문이다 동사에 대한

valuation은 상장 자회사의 경우 시가총액을 2007년 이후 평균 할인율(358)을 적용

rarr 90조원 비상장사 지분가치는 수익성(ROE)을 반영한 fair PB 적용 rarr 24조원

부동산가치는 여의도 트윈타워와 가산동 건물가치 합산 rarr 10조원 브랜드가치는 로열

티수입으로 발생하는 현금흐름을 할인하여 합산 rarr 22조원으로 총 142조원으로 평가되

었다

LG의 프리미엄급 자회사 3인방에 대해 주목 LG와 다른 지주사와 구별되는 점은 우량한

비상장 자회사를 다수 보유하고 있다는 점이다 서브원(구매 아웃소싱 비주거용건물임대

업)middotCNS(IT 서비스 SI업)middot실트론(실리콘 웨이퍼 제조업)의 연간 매출액은 각각 1sim2

조원이며 최근 5년간 ROE 30를 꾸준히 기록하고 있다 따라서 이들 업체들의 외형확

대 및 실적호전에 따라 LG는 일반적으로 자회사의 주가와 동조화되는 지주회사의 주가흐

름에서 탈피하여 할인율이 축소될 가능성이 가장 높다고 판단된다

서브원middotCNSmiddot실트론 실적 합산 요약

(십억원) 2004 2005 2006 2007 2008

매출액 23566 29357 37573 41582 49115

영업이익 1421 1945 2970 3915 3481

순이익 1039 1494 2210 3383 1945

영업이익률 () 60 66 79 94 71

ROE () - 262 317 364 170

자료 신한금융투자

주 2008년 저조한 실적은 실트론의 외화환산손실에 의한 것

영업외비용이 200억원에서 2천억원 수준으로 상승

안정적 현금창출원 확보 다양한 현금창출원을 보유했다는 점에서도 동사를 타사와 구별

할 수 있다 자회사들의 실적호조로 배당금수령액과 로열티수입은 각각 2008년 2417억

원 1920억원에서 2010년 4606억원 2180억원으로 대폭 개선될 전망이다 임대수입

역시 가산동 IDC개장으로 동기간 394억원에서 584억원으로 큰 폭으로 증가할 것으로 추

정된다 이와 같은 현금흐름의 개선에 따라 2010년 동사의 재무구조는 순현금구조로 전

환이 예상된다

12월 결산 매출액 영업이익 세전이익 순이익 EPS 증감률 PER EVEBITDA PBR ROE 순부채비율 배당수익률

(십억원) (십억원) (십억원) (십억원) (원) () (배) (배) (배) () () ()

2007 10215 8808 9579 9013 5125 1157 97 101 17 193 47 15

2008 9925 8783 9579 9120 5186 12 121 125 18 161 25 12

2009E 17995 16557 17251 15871 9024 740 83 77 17 228 17 10

2010E 18434 16998 17783 16360 9302 31 80 74 14 194 (21) 10

2011E 20198 18641 19563 17803 10122 88 74 65 12 178 (51) 10

LG 2009년 10월 20일

32

LG 약식 valuation table

(십억원 ) 시총 기준 비고 TP 기준 비고

A 투자자산 가치 113442 127878

1 상장자 회사 89550 NAV 할인율 358 적용 103986 목표가 할인율 100 amp NAV 할인율 358 적용

2 비상장 자회사 23892 23892

B 비투자자산 31261 부동산 amp 브랜드로열티 31261 부동산 amp 브랜드로열티

C 순차입금 1567 1567

D 우선주 1036 시가총액 1036 시가총액

NAV(=A+B-C-D) 142101 156536

주식수(백만주) 1720 자기주식 제외 1720 자기주식 제외

NAVPS (원) 82635 91030 수정 NAVPS

현재주가 (원) 74800 2009년 10월 19일 74800 2009년 10월 19일

적정주가 (원) 82700 Upside potential 106 91100 Upside potential 218

자료 신한금융투자

주 NAV 할인율은 2007년 1월 1일부터 현재까지 평균 할인율

NAV vs 시가총액

0

5

10

15

20

04년 8월 06년 2월 07년 8월 09년 2월

(조원)

NAV

LG시총

자료 신한금융투자

주 1 GS가 분할한 2004년 8월 5일부터

2 시가총액은 자사주를 차감한 수치

NAV 구성내역

상장사

지분가치

622

로열티 가치

149부동산 가치

67

비상장사

지분가치

164

자료 신한금융투자

주 10월 19일 기준

NAV vs 할인율

0

5

10

15

20

04년 8월 06년 2월 07년 8월 09년 2월

(조원)

-10

0

10

20

30

40

50

60

70NAV (좌축)

할인율 (우축)

자료 신한금융투자

주 GS가 분할한 2004년 8월 5일부터

투자유가증권 구성내역

기타

284

LG화학

259

서브원

74

LG CNS

53

LG전자

331

자료 신한금융투자

주 10월 19일 기준

LG 2009년 10월 20일

33

부록 요약 재무제표

대차대조표 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

자산총계 55988 69563 82875 96514 111884

유동자산 363 3333 1837 3467 5806

현금및현금성자산 87 1739 426 880 2276

단기투자자산 03 1236 1174 2348 3288

매출채권 00 00 00 00 00

재고자산 00 00 00 00 00

기타 274 358 237 239 241

비유동자산 55625 66230 81038 93047 106078

투자자산 55937 64979 78018 89074 101584

유형자산 3392 4214 5252 5476 5267

무형자산 (3748) (3013) (2283) (1554) (824)

부채총계 5163 7249 6007 4606 3494

유동부채 1719 2514 2372 1540 979

매입채무 00 00 00 00 00

단기차입금 900 1552 1397 559 00

유동성장기부채 00 00 00 00 00

기타 819 962 975 981 979

비유동부채 3444 4735 3635 3066 2515

사채 1594 2990 1495 747 00

장기차입금 00 00 00 00 00

기타 1849 1745 2140 2319 2515

자본총계 50826 62314 76869 91908 108390

자본금 8794 8794 8794 8794 8794

자본잉여금 16050 22136 22136 22136 22136

자본조정 (198) (570) (570) (570) (570)

기타포괄손익누계액 (476) 1508 1508 1508 1508

이익잉여금 26656 30447 45002 60042 76523

총 차입금 2494 4542 2892 1306 00

순차입금(순현금) 2405 1567 1291 (1922) (5564)

현금흐름표 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

영업활동으로인한현금흐름 1964 3318 3092 5234 5223

당기순이익 9013 9120 15871 16360 17803

유형자산감가상각비 36 39 263 277 269

무형자산상각비 09 10 10 10 10

지분법손실(이익) (8055) (7425) (15104) (15444) (16990)

투자자산처분손실(이익) (83) (09) 00 00 00

영업권상각(부의영업권환입) (730) (730) (730) (730) (730)

배당금의수령 1274 2417 2281 4606 4698

기타 499 (105) 500 154 163

투자활동으로인한현금흐름 (1711) (2604) (1438) (1874) (1199)

단기투자자산의 감소(-증가) 00 (1218) 62 (1174) (939)

장기투자자산의 감소(-증가) (143) (511) (200) (200) (200)

유형자산의 감소(-증가) (1568) (869) (1300) (500) (60)

기타 00 (06) 00 00 00

Free Cash Flow 253 714 1653 3360 4024

재무활동으로인한현금흐름 (314) 938 (2966) (2906) (2627)

단기차입금 증가(감소) 570 652 (155) (838) (559)

유동성장기부채의 증가(감소) (1500) 00 00 00 00

사채의 증가(감소) 1493 1493 (1495) (747) (747)

장기차입금의 증가(감소) 00 00 00 00 00

자본증가(감소) 00 00 00 00 00

배당금 지급 (877) (1315) (1316) (1321) (1321)

기타 00 108 00 00 00

현금의 증가(감소) (61) 1652 (1313) 453 1397

기초의 현금 147 87 1739 426 880

기말의 현금 87 1739 426 880 2276

자료 회사 자료 신한금융투자 추정

손익계산서 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

영업수익 10215 9925 17995 18434 20198

지분법이익 8186 7604 15354 15659 17222

로열티수입 1642 1920 2116 2180 2245

임대수익 379 394 514 584 718

기타 09 06 11 11 12

영업비용 1407 1141 1437 1436 1557

지분법손실 131 179 250 215 232

관리비 1276 962 1187 1221 1325

기타 00 00 00 00 00

영업이익 8808 8783 16557 16998 18641

증가율 () 2115 (03) 885 27 97

영업이익률() 862 885 920 922 923

영업외수익(비용) 771 796 693 785 922

이자수익 12 29 46 48 88

이자비용 99 113 186 97 00

외화관련이익(손실) 00 00 00 00 00

자산처분이익(손실) 83 08 01 00 00

부의영업권환입(영업권상각) 730 730 730 730 730

기타영업외수익(비용) 45 142 102 103 105

법인세차감전계속사업이익 9579 9579 17251 17783 19563

법인세비용 566 459 1380 1423 1761

계속사업이익 9013 9120 15871 16360 17803

중단사업이익 00 00 00 00 00

당기순이익 9013 9120 15871 16360 17803

증가율 () 1157 12 740 31 88

당기순이익률 () 882 919 882 888 881

EBITDA 8854 8833 16830 17285 18920

증가율 () 2083 (02) 905 27 95

배당성향 () 146 144 83 81 74

주요 투자지표 12월 결산 2007 2008 2009E 2010E 2011E

EPS (원) 5125 5186 9024 9302 10122

Adj EPS (원) 5078 5181 9023 9302 10122

BPS (원) 28899 35432 43707 52259 61630

DPS (원) 750 750 750 750 750

PER (배) 97 121 83 80 74

Adj PER (배) 98 121 83 80 74

PBR (배) 17 18 17 14 12

PCR (배) 1665 1234 1573 2071 2467

EV EBITDA (배) 101 125 77 74 65

PEG (배) 04 05 13 13 18

배당수익률 () 15 12 10 10 10

수익성

영업이익률 () 862 885 920 922 923

EBITDA이익률 () 867 890 935 938 937

세전이익률() 938 965 959 965 969

순이익률 () 882 919 882 888 881

ROA () 177 145 208 182 171

ROE () 193 161 228 194 178

ROIC () (3411) (9588) 15898 6950 5676

안정성

부채비율 () 102 116 78 50 32

순부채비율 () 47 25 17 (21) (51)

투자활동현금흐름영업활동현금흐름() 871 785 465 358 230

배당금지급배당금수령() 688 544 577 287 281

배당금지급영업활동현금흐름() 447 396 426 252 253

자료 회사 자료 신한금융투자 추정

SK 2009년 10월 20일

34

SK (003600)

매수

주가 (10 월 19 일) 109000 원

적정주가 130600 원

심원섭 심재인

02) 3772-1506 02) 3772-1531

wsshimgoodicom jasonshimgoodicom

KOSPI 164907p

KOSDAQ 50895p

시가총액 51188십억원

액면가 5000원

발행주식수 470백만주

유동주식수 247백만주 (525)

52주 최고가최저가 124000원57800원

일평균 거래량 (60일) 262066주

일평균 거래액 (60일) 28633백만원

외국인 지분율 3342

주요주주 SKCampC 3182

절대수익률 3개월 79

6개월 -121

12개월 309

KOSPI 대비 3개월 -58

상대수익률 6개월 -292

12개월 -63

주가차트

0

50000

100000

150000

08년10월 09년1월 09년4월 09년7월 09년10월

0

50

100

150

SK 주가 (좌축)

KOSPI지수 대비 상대지수 (우축)

(원) (08년10월=100)

종합주가지수=100

저가 메리트와 재무부담 경감

SK에 대하여 투자의견 lsquo매수rsquo 목표주가 rsquo130600원rsquo 제시 SK(003600)에 대한 투자의견

lsquo매수rsquo 목표주가 lsquo130600원rsquo을 제시하며 커버리지를 시작한다 lsquo매수rsquo의견의 근거는 현재

NAV 할인율이 역사적 할인율 대비 10p가량 높기 때문에 매력적인 수준으로 판단(현재

NAV 할인율 538 역사적 평균 할인율 436)되며 올해부터 브랜드수수료 유입으로

높은 차입금에 대한 부담이 일부 해소될 수 있다는 점이다 동사에 대한 valuation은

상장 자회사의 경우 시가총액을 2007년 7월 SK에너지가 분할된 이후 평균 할인율

(436)을 적용 rarr 50조원 비상장사 지분가치는 수익성(ROE)을 반영한 fair PB 적

용 rarr 15조원 브랜드가치는 올해부터 수취하는 로열티수입의 현금흐름을 할인하여 합

산 rarr 13조원 등 총 53조원으로 평가되었다 이는 현재 시가총액(자사주를 차감한 수

치) 44조원 대비 198의 upside potential을 제공한다

브랜드수수료 징수로 재무부담 경감 동사는 2008년까지 자회사에게 브랜드사용에 대한

수수료를 부과하지 않았으나 2009년부터 브랜드수수료를 징수함에 따라 올해부터는 브

랜드가치를 정량적으로 계산할 수 있게 되었다 브랜드수수료는 매년 1500억원에 달할

것으로 추정되는데 로열티 관리비가 없어 실질적으로는 높은 수준의 수수료율을 유지할

수 있을 것으로 판단된다 게다가 동사는 2005년 말 본사매각에 따라 임대수입이 감소

(임차한 후 자회사에 재임대하는 형태)하여 차입금에 대한 이자부담이 가중되는 상황이었

기 때문에 브랜드수수료 징수는 필연적이었다고 판단된다 2009년 예상 순차입금은 24

조원으로 이자비용이 매년 1300억원에 달하기 때문에 브랜드수수료 수취로 현금흐름은

크게 개선될 것으로 보인다

SK CampC와의 지배구조 변경 이슈는 주가에 부담요인 장기적인 관점에서 접근 현재 동사

가 주식이 높은 할인율에 거래되고 있는 이유는 SK 그룹의 실질적인 지주회사격인 SK

CampC와 SK가 향후 합병과 같이 그룹의 지배구조가 변경되면서 발생할 주주가치의 희석

가능성 때문으로 판단된다 공식적인 방안이 제시되지 않는 한 SK 그룹의 lsquo옥상옥(屋上

屋) 구조rsquo 해법에 대해서 다양한 해석이 가능하여 주가상에는 걸림돌이 될 것으로 보이나

지배구조가 정립될 경우 장기적인 관점에서 NAV 할인율은 축소될 것으로 판단된다

12월 결산 매출액 영업이익 세전이익 순이익 EPS 증감률 PER EVEBITDA PBR ROE 순부채비율 배당수익률

(십억원) (십억원) (십억원) (십억원) (원) () (배) (배) (배) () () ()

2007 7864 6513 5215 13801 16151 511 100 177 11 188 268 12

2008 7185 4320 3206 3038 6400 (604) 198 193 09 45 362 15

2009E 10161 8125 6330 5950 12533 958 87 92 07 84 333 18

2010E 12282 10166 8297 7799 16429 311 66 74 06 102 305 18

2011E 13455 11269 9407 8843 18628 134 59 66 06 105 270 18

SK 2009년 10월 20일

35

SK 약식 valuation table

(십억원 ) 시총 기준 비고 TP 기준 비고

A 투자자산 가치 64510 75844

1 상장자 회사 49738 NAV 할인율 436 적용 61072 목표가 할인율 100 amp NAV 할인율 436 적용

2 비상장 자회사 14772 14772

B 비투자자산 13148 브랜드로열티 13148 브랜드로열티

C 순차입금 24565 24565

D 우선주 244 시가총액 244 시가총액

NAV(=A+B-C-D) 52849 64183

주식수(백만주) 405 자기주식 제외 405 자기주식 제외

NAVPS (원) 130563 158564 수정 NAVPS

현재주가 (원) 109000 2009년 10월 19일 109000 2009년 10월 19일

적정주가 (원) 130600 Upside potential 198 158600 Upside potential 455

자료 신한금융투자

주 NAV 할인율은 SK에너지가 분할상장한 2007년 7월 25일부터 현재까지 평균 할인율

NAV vs 시가총액

0

2

4

6

8

10

12

14

07 년7 월 08 년7 월 09 년7 월

(조원)

NAV

SK시총

자료 신한금융투자

주 1 SK에너지가 분할상장한 2007년 7월 25일부터

2 시가총액은 자사주를 차감한 수치

NAV 구성내역

상장사

지분가치

639

로열티 가치

169

비상장사

지분가치

191

자료 신한금융투자

주 10월 19일 기준

NAV vs 할인율

0

2

4

6

8

10

12

14

07 년7 월 08 년7 월 09 년7 월

(조원)

0

10

20

30

40

50

60

70NAV (좌축)

할인율 (우축)

자료 신한금융투자

주 SK에너지가 분할상장한 2007년 7월 25일부터

투자유가증권 구성내역

SK에너지

315기타

272

SK네트웍스

103SK텔레콤

310

자료 신한금융투자

주 10월 19일 기준

SK 2009년 10월 20일

36

부록 요약 재무제표

대차대조표 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

자산총계 95056 96197 106746 113736 121308

유동자산 5655 1294 6901 6920 7151

현금및현금성자산 4817 598 5835 5720 5857

단기투자자산 450 30 330 347 364

매출채권 148 170 225 272 298

재고자산 124 224 223 269 295

기타 117 271 289 313 337

비유동자산 89400 94903 99845 106816 114157

투자자산 88188 93314 98475 105347 112688

유형자산 726 937 1084 1181 1177

무형자산 254 369 00 00 00

부채총계 28484 28326 33725 33842 33497

유동부채 2369 5513 10311 9465 8730

매입채무 08 16 18 19 21

단기차입금 00 2000 2400 1920 1536

유동성장기부채 00 2997 7493 7118 6762

기타 2361 500 401 407 411

비유동부채 26114 22813 23414 24377 24766

사채 23082 20197 20601 21425 21639

장기차입금 00 00 00 00 00

기타 3033 2616 2813 2952 3127

자본총계 66572 67871 73021 79894 87811

자본금 2386 2386 2386 2386 2386

자본잉여금 54633 61680 61680 61680 61680

자본조정 (49296) (4179) (4179) (4179) (4179)

기타포괄손익누계액 (599) (1245) (1245) (1245) (1245)

이익잉여금 59448 9228 14379 21252 29169

총 차입금 23082 25194 30493 30463 29937

순차입금(순현금) 17815 24565 24329 24396 23716

현금흐름표 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

영업활동으로인한현금흐름 4222 (466) 1336 1108 1756

당기순이익 13801 3038 5950 7799 8843

유형자산감가상각비 2183 55 54 54 54

무형자산상각비 15 02 02 02 02

지분법손실(이익) (8583) (5304) (7021) (8967) (10013)

투자자산처분손실(이익) 00 00 00 00 00

영업권상각(부의영업권환입) 00 00 00 00 00

배당금의수령 2284 3507 1960 2196 2772

기타 (5478) (1764) 391 25 99

투자활동으로인한현금흐름 (4622) (4953) (600) (267) (167)

단기투자자산의 감소(-증가) (464) 420 (300) (17) (17)

장기투자자산의 감소(-증가) (2700) (4931) (100) (100) (100)

유형자산의 감소(-증가) (696) (275) (200) (150) (50)

기타 (762) (167) 00 00 00

Free Cash Flow (400) (5419) 736 842 1589

재무활동으로인한현금흐름 (4125) 1200 4500 (957) (1452)

단기차입금 증가(감소) (1229) 2000 400 (480) (384)

유동성장기부채의 증가(감소) 00 00 4496 (375) (356)

사채의 증가(감소) 108 00 404 824 214

장기차입금의 증가(감소) 1844 00 00 00 00

자본증가(감소) 00 00 00 00 00

배당금 지급 (2119) (800) (800) (926) (926)

기타 (2728) 00 00 00 00

현금의 증가(감소) (8311) (4218) 5236 (115) 137

기초의 현금 13128 4817 598 5835 5720

기말의 현금 4817 598 5835 5720 5857

자료 회사 자료 신한금융투자 추정

손익계산서 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

영업수익 7864 7185 10161 12282 13455

지분법이익 7329 6533 7321 9241 10263

로열티수입 00 00 1578 1672 1756

임대수익 212 326 326 326 326

기타 323 327 936 1042 1110

영업비용 1447 2865 2036 2116 2187

지분법손실 105 1229 300 274 250

관리비 1173 1471 1569 1673 1767

기타 169 165 167 169 171

영업이익 6513 4320 8125 10166 11269

증가율 () (441) (337) 881 251 108

영업이익률() 828 601 800 828 837

영업외수익(비용) (1298) (1114) (1795) (1869) (1861)

이자수익 172 112 68 122 123

이자비용 1186 1246 1281 1402 1389

외화관련이익(손실) 00 00 00 00 00

자산처분이익(손실) 00 00 01 00 00

부의영업권환입(영업권상각) 00 00 00 00 00

기타영업외수익(비용) (284) 20 (583) (589) (595)

법인세차감전계속사업이익 5215 3206 6330 8297 9407

법인세비용 (2126) 168 380 498 564

계속사업이익 7341 3038 5950 7799 8843

중단사업이익 6460 00 00 00 00

당기순이익 13801 3038 5950 7799 8843

증가율 () (10) (780) 958 311 134

당기순이익률 () 1755 423 586 635 657

EBITDA 8710 4377 8181 10222 11324

증가율 () (453) (497) 869 249 108

배당성향 () 58 263 156 119 105

주요 투자지표 12월 결산 2007 2008 2009E 2010E 2011E

EPS (원) 16151 6400 12533 16429 18628

Adj EPS (원) 15458 6414 12531 16429 18628

BPS (원) 140235 142971 153820 168299 184976

DPS (원) 1950 1950 1950 1950 1950

PER (배) 100 198 87 66 59

Adj PER (배) 104 198 87 66 59

PBR (배) 11 09 07 06 06

PCR (배) 164 na na na na

EV EBITDA (배) 177 193 92 74 66

PEG (배) 174 05 05 07 09

배당수익률 () 12 15 18 18 18

수익성

영업이익률 () 828 601 800 828 837

EBITDA이익률 () 1108 609 805 832 842

세전이익률() 663 446 623 676 699

순이익률 () 1755 423 586 635 657

ROA () 95 32 59 71 75

ROE () 188 45 84 102 105

ROIC () 313 9349 4508 5389 5539

안정성

부채비율 () 428 417 462 424 381

순부채비율 () 268 362 333 305 270

투자활동현금흐름영업활동현금흐름() 1095 (10635) 449 240 95

배당금지급배당금수령() 928 228 408 422 334

배당금지급영업활동현금흐름() 502 (1717) 598 835 527

자료 회사 자료 신한금융투자 추정

CJ 2009년 10월 20일

37

CJ (001040)

매수

주가 (10 월 19 일) 52900 원

적정주가 61600 원

심원섭 심재인

02) 3772-1506 02) 3772-1531

wsshimgoodicom jasonshimgoodicom

KOSPI 164907p

KOSDAQ 50895p

시가총액 15032십억원

액면가 5000원

발행주식수 284백만주

유동주식수 128백만주 (451)

52주 최고가최저가 55700원24000원

일평균 거래량 (60일) 235928주

일평균 거래액 (60일) 12023백만원

외국인 지분율 943

주요주주 이재현 4201

절대수익률 3개월 217

6개월 94

12개월 439

KOSPI 대비 3개월 63

상대수익률 6개월 -118

12개월 31

주가차트

0

20000

40000

60000

08년10월 09년1월 09년4월 09년7월 09년10월

0

50

100

150

CJ 주가 (좌축)

KOSPI지수 대비 상대지수 (우축)

(원) (08년10월=100)

종합주가지수=100

환율amp곡물가 하락 수혜주

투자의견 lsquo매수rsquo 목표주가 lsquo61600원rsquo으로 커버리지 개시 CJ(001040)을 투자의견 lsquo매수rsquo

와 목표주가 rsquo61600원rsquo으로 커버리지를 개시한다 lsquo매수rsquo의견의 주된 이유는 환율과 곡물

가 하락에 따라 원가율 하락에 따른 실적 개선이 예상되기 때문이다 동사에 대한

valuation은 상장 자회사의 경우 시가총액을 CJ제일제당이 분할한 2007년 9월 이후

평균 할인율(411)을 적용 rarr 9999억원 비상장사 지분가치는 수익성(ROE)을 반영

한 fair PB 적용 rarr 3327억원 부동산가치는 남대문 본사 가치 rarr 1705억원 브랜

드가치는 로열티수입을 할인하여 합산 rarr 1908억원으로 총 1조 5446억원으로 평가되었

환율과 곡물로 울었던 2008년 웃게 될 2009년 하반기 이후 동사의 NAV를 구성하는 자

회사의 핵심 사업군 중 음식료 업종 특히 CJ제일제당의 비중은 절대적이다 2008년 환율

과 곡물가의 급등으로 CJ제일제당의 매출원가율은 큰 폭으로 상승하여 earnings shock

을 시현하였고 이에 따라 CJ의 주가도 부진한 모습을 띄었다(환율middot곡물가의 급등 rarr

CJ제일제당 원가율 상승 rarr 실적부진 및 주가하락 rarr NAV 하락에 따른 CJ주가 하락)

하지만 2009년 하반기부터는 환율과 곡물가의 하향 안정세로 원재료를 수입하는 CJ제일

제당의 실적 turn-around가 예상되어 CJ의 주가도 탄력적인 움직임을 보일 것으로 기

대된다

CJ제일제당 매출원가율과 CJ주가middot환율 추이

200

400

600

800

1000

1200

1400

1600

1800

07년9월 07년12월 08년3월 08년6월 08년9월 08년12월 09년3월 09년6월

60

62

64

66

68

70

72

74CJ주가 (백원 좌축)

KRWUSD (원 좌축)

CJ제일제당 매출원가율 (우축)

자료 Quantiwise 신한금융투자

12월 결산 매출액 영업이익 세전이익 순이익 EPS 증감률 PER EVEBITDA PBR ROE 순부채비율 배당수익률

(십억원) (십억원) (십억원) (십억원) (원) () (배) (배) (배) () () ()

2007 19734 1630 819 381 1183 (717) 907 155 20 23 201 -

2008 1485 65 4104 2928 9340 6893 63 1839 09 158 36 26

2009E 1902 1112 1205 1073 3421 (634) 155 134 08 53 41 28

2010E 2060 1279 1386 1233 3934 150 134 118 08 59 46 28

2011E 2257 1484 1596 1421 4531 152 117 103 07 65 49 28

CJ 2009년 10월 20일

38

CJ 약식 valuation table

(십억원 ) 시총 기준 비고 TP 기준 비고

A 투자자산 가치 13327 14676

1 상장자 회사 9999 NAV 할인율 411 적용 11349 목표가 할인율 100 amp NAV 할인율 411 적용

2 비상장 자회사 3327 3327

B 비투자자산 3614 부동산 amp 브랜드로열티 3614 부동산 amp 브랜드로열티

C 순차입금 719 719

D 우선주 776 시가총액 776 시가총액

NAV(=A+B-C-D) 15446 16795

주식수 (백만주) 251 자기주식 제외 251 자기주식 제외

NAVPS (원) 61517 66893 수정 NAVPS

현재주가 (원) 52900 2009년 10월 19일 52900 2009년 10월 19일

적정주가 (원) 61600 Upside potential 164 66900 Upside potential 265

자료 신한금융투자

주 NAV 할인율은 CJ제일제당이 분할상장한 2007년 9월 28일부터 현재까지 평균 할인율

NAV vs 시가총액

0

1

2

3

4

07년9월 08년3월 08년9월 09년3월 09년9월

(조원)

NAV

CJ시총

자료 신한금융투자

주 1 CJ제일제당이 분할상장한 2007년 9월 28일부터

2 시가총액은 자사주를 차감한 수치

NAV 구성내역

상장사

지분가치

581

로열티 가치

113부동산 가치

101

비상장사

지분가치

201

자료 신한금융투자

주 10월 19일 현재

NAV vs 할인율

0

1

2

3

4

07년9월 08년3월 08년9월 09년3월 09년9월

(조원)

-10

0

10

20

30

40

50

60

70

NAV (좌축)

할인율 (우축)

지주사 전환에 따른

대규모 유상증자

자료 신한금융투자

주 CJ제일제당이 분할상장한 2007년 9월 28일부터

투자유가증권 구성내역

CJ제일제당

440

기타

325

CJ CGV

76

CJ오쇼핑

158

자료 신한금융투자

주 10월 19일 현재

CJ 2009년 10월 20일

39

부록 요약 재무제표

대차대조표 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

자산총계 21594 27811 29107 29962 31012

유동자산 481 6447 6906 6844 6814

현금및현금성자산 423 2474 2727 2545 2429

단기투자자산 00 3501 3676 3786 3862

매출채권 00 00 00 00 00

재고자산 00 00 21 23 25

기타 58 472 482 490 498

비유동자산 21114 21364 22200 23118 24198

투자자산 20195 20479 21338 22275 23376

유형자산 829 810 791 771 749

무형자산 06 05 00 00 00

부채총계 4424 8004 8453 8547 8648

유동부채 433 2485 2493 2433 2374

매입채무 00 00 00 00 00

단기차입금 00 00 00 00 00

유동성장기부채 00 1339 1446 1374 1305

기타 433 1146 1046 1059 1069

비유동부채 3991 5519 5960 6114 6274

사채 1867 4009 4409 4542 4678

장기차입금 2003 1346 1386 1400 1414

기타 121 165 165 172 182

자본총계 17170 19807 20654 21415 22364

자본금 1567 1568 1568 1568 1568

자본잉여금 15553 16031 16031 16031 16031

자본조정 (7192) (3283) (3283) (3283) (3283)

기타포괄손익누계액 (106) 141 341 341 341

이익잉여금 7348 5350 5996 6757 7706

총 차입금 3870 6693 7242 7316 7397

순차입금(순현금) 3448 719 839 984 1106

현금흐름표 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

영업활동으로인한현금흐름 (318) (234) 522 542 563

당기순이익 381 2928 1073 1233 1421

유형자산감가상각비 581 29 34 35 34

무형자산상각비 33 02 02 02 02

지분법손실(이익) 45 (59) (1000) (1167) (1375)

투자자산처분손실(이익) (26) (4178) 00 00 00

영업권상각(부의영업권환입) 00 00 00 00 00

배당금의수령 122 133 348 438 481

기타 (1454) 911 65 00 (01)

투자활동으로인한현금흐름 (1523) 1158 (390) (325) (288)

단기투자자산의 감소(-증가) 10 (3501) (175) (110) (76)

장기투자자산의 감소(-증가) (1317) 4695 (200) (200) (200)

유형자산의 감소(-증가) (674) (12) (15) (15) (12)

기타 458 (24) 00 00 00

Free Cash Flow (1841) 924 132 216 275

재무활동으로인한현금흐름 2139 1127 122 (398) (391)

단기차입금 증가(감소) 959 00 00 00 00

유동성장기부채의 증가(감소) (1270) 00 107 (72) (69)

사채의 증가(감소) 1842 1123 401 132 136

장기차입금의 증가(감소) 1000 00 40 14 14

자본증가(감소) 00 00 00 00 00

배당금 지급 (461) 00 (427) (472) (472)

기타 69 04 00 00 00

현금의 증가(감소) 94 2051 253 (182) (116)

기초의 현금 329 423 2474 2727 2545

기말의 현금 423 2474 2727 2545 2429

자료 회사 자료 신한금융투자 추정

손익계산서 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

영업수익 19734 1485 1902 2060 2257

지분법이익 943 1159 1460 1604 1790

로열티수입 00 227 254 265 273

임대수익 146 85 87 89 90

기타 18645 13 100 102 105

영업비용 6108 1420 789 781 773

지분법손실 988 1100 460 437 415

관리비 5120 320 329 344 358

기타 00 00 00 00 00

영업이익 1630 65 1112 1279 1484

증가율 () (149) (960) 16246 150 160

영업이익률 () 83 43 585 621 657

영업외수익(비용) (811) 4039 93 107 112

이자수익 32 129 279 293 290

이자비용 556 251 307 335 338

외화관련이익(손실) (78) (1595) (70) (20) (10)

자산처분이익(손실) 34 4178 00 00 00

부의영업권환입(영업권상각) 00 00 00 00 00

기타영업외수익(비용) (243) 1578 191 169 170

법인세차감전계속사업이익 819 4104 1205 1386 1596

법인세비용 439 1175 133 152 176

계속사업이익 381 2928 1073 1233 1421

중단사업이익 00 00 00 00 00

당기순이익 381 2928 1073 1233 1421

증가율 () (728) 6695 (634) 150 152

당기순이익률 () 19 1972 564 599 629

EBITDA 2244 96 1149 1316 1520

증가율 () (194) (957) 10980 146 155

배당성향 () 00 146 440 383 332

주요 투자지표 12월 결산 2007 2008 2009E 2010E 2011E

EPS (원) 1183 9340 3421 3934 4531

Adj EPS (원) 1078 (3985) 3421 3934 4531

BPS (원) 54777 63169 65870 68298 71323

DPS (원) 0 1500 1500 1500 1500

PER (배) 907 63 155 134 117

Adj PER (배) 996 na 155 134 117

PBR (배) 20 09 08 08 07

PCR (배) 255 na 857 1338 1711

EV EBITDA (배) 155 1839 134 118 103

PEG (배) 18 (03) 15 25 187

배당수익률 () - 26 28 28 28

수익성

영업이익률 () 83 43 585 621 657

EBITDA이익률 () 114 65 604 639 673

세전이익률() 42 2764 634 673 707

순이익률 () 19 1972 564 599 629

ROA () 14 119 38 42 47

ROE () 23 158 53 59 65

ROIC () 117 49 717 800 942

안정성

부채비율 () 258 404 409 399 387

순부채비율 () 201 36 41 46 49

투자활동현금흐름영업활동현금흐름() (4781) 4958 748 601 511

배당금지급배당금수령() 3770 00 1227 1078 981

배당금지급영업활동현금흐름() (1446) 00 818 872 839

자료 회사 자료 신한금융투자 추정

투자등급 (2003년 2월 10일부터 적용) 매수 6개월 수익률 +15 이상 중립 6개월 수익률 -15 ~ +15 축소 6개월 수익률 -15 이하

이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다 (작성자 심원섭 심재인) 당사는 LG SK CJ를

기초자산으로 하는 ELS ELW를 발행하였으며 유동성 공급회사(LP)임을 고지합니다 자료 제공일 현재 당사는 상기 회사가 발행한 주식을 1 이상 보유하고 있지 않으며 지난 1

년간 상기 회사의 유가증권(DR CB IPO 등) 발행과 관련하여 대표 주간사로 참여한 적이 없습니다 자료 제공일 현재 조사분석 담당자는 상기회사가 발행한 주식 및 주식관련사채에

대하여 규정상 고지하여야 할 재산적 이해관계가 없으며 추천의견을 제시함에 있어 어떠한 금전적 보상과도 연계되어 있지 않습니다 당자료는 상기 회사 및 상기회사의 유가증권에

대한 조사분석담당자의 의견을 정확히 반영하고 있으나 이는 자료제공일 현재 시점에서의 의견 및 추정치로서 실적치와 오차가 발생할 수 있으며 투자를 유도할 목적이 아니라 투

자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목적으로 하고 있습니다 따라서 종목의 선택이나 투자의 최종결정은 투자자 자신의 판단으로 하시기 바랍니다 본 조사분석자료는 당

사 고객에 한하여 배포되는 자료로 어떠한 경우에도 당사의 허락없이 복사 대여 재배포될 수 없습니다

고객지원센터 1588-0365

서울특별시 영등포구 여의도동 23-2 신한금융투자타워

신한금융투자 영업망

서울지역

강남 02) 538-0707 성수동영업소 02) 466-4228 보라매 02) 820-2000 신설동 02) 2232-7100 잠실롯데캐슬 02) 2143-0800

강남구청역 02) 547-0202 도곡 02) 2057-0707 삼성역 02) 563-3770 동대문영업소 02) 2238-6940 잠실신천역 02) 423-6868

강남중앙 02) 6354-5300 대치동센트레빌영업소 02) 562-2640 삼성동아이파크영업소 02) 6677-3799 압구정 02) 511-0005 중부 02) 2270-6500

관악 02) 887-0809 양재동영업소 02) 3463-1842 삼풍 02) 3477-4567 압구정FC 02) 541-5566 창동 02) 995-0123

광교 02) 739-7155 도곡명품플라자 02) 2057-1599 남부터미널영업소 02) 522-7861 여의도 02) 3775-4270 강북영업소 02) 906-0192

광화문 02) 732-0770 도곡중앙 02) 554-6556 상암 02) 6393-5090 동부이촌동영업소 02) 798-4805 남대문 02) 757-0707

종로영업소 02) 722-4650 마포 02) 718-0900 서교동 02) 335-6600 여의도명품플라자 02) 785-1373

구로 02) 857-8600 명동 02) 752-6655 송파 02) 449-0808 연희동 02) 3142-6363

중앙유통단지영업소 02) 2101-3620 명품PB센터강남 02) 559-3399 신당 02) 2254-4090 영등포 02) 2677-7711

노원역 02) 937-0707 목동 02) 2653-0844 종로광장시장영업소 02) 2285-1325 영업부 02) 3772-1200

논현 02) 518-2222 목동중앙 02) 2649-0101 신논현역 02) 875-1851 서여의도영업소 02) 784-0978

답십리 02) 2217-2114 방배동 02) 533-0202 반포 02) 533-1851 올림픽 02) 448-0707

인천ᆞ경기지역

계양 032) 553-2772 수내역 031) 712-0109 수원 031) 246-0606 안산 031) 485-4481 정자동 031) 715-8600

부천상동영업소 032) 323-9380 성남중앙영업소 031) 733-0953 영통중앙영업소 031) 205-4627 의정부 031) 848-9100 죽전 031) 898-0011

구월동 032) 464-0707 수내역명품플라자 031) 713-8471 수지 031) 262-2547 일산 031) 907-3100 평촌 031) 381-8686

동두천 031) 862-1851 산본 031) 392-1141 연수 032) 819-0110 일산중앙영업소 031) 911-0984 평택 031) 657-9010

부산ᆞ경남지역

금정 051) 516-8222 밀양 055) 355-7707 서면 051) 818-0100 울산 052) 273-8700 창원 055) 285-5500

동래 051) 505-6400 부산 051) 243-0707 서면명품플라자 051) 818-3377 울산남 052) 257-0777 해운대 051) 701-2200

마산 055) 297-2277

대구ᆞ경북지역

구미 054) 451-0707 대구서 053) 642-0606 시지 053) 793-8282 포항 054) 252-0370

대구동 053) 944-0707 대구 053) 423-7700 안동 054) 855-0606

대전ᆞ충북지역

둔산 042) 484-9090 대전 042) 255-9131 유성 042) 823-8577 청주 043) 296-5600

광주ᆞ전라남북지역

광주 062) 232-0707 군산 063) 442-9171 여천 061) 682-5262 정읍 063) 531-0606

상무영업소 062) 385-2990 동광양 061) 791-8020 전주 063) 286-9911 수완 062) 956-0707

강원지역 제주지역

강릉 033) 642-1777 서귀포 064) 732-3377 제주 064) 743-9011

PB센터 지역IB센터

강남 02) 3011-5500 여의도 02) 6337-3300 분당 031) 783-1400 스타타워 02) 2112-4500 영남IB센터 051) 816-9672

서울파이낸스 02) 3783-0700 서초 02) 3482-1221 부산 051) 608-9500 호남충청IB센터 062) 232-0707

해외현지법인

뉴욕 (1-212) 397-4000 런던 (44-20) 7283-4900 홍콩 852) 3713-5333 상해 (86-21) 6888-91356

Page 25: 1. Valuationimgstock.naver.com/upload/research/industry/... ·  · 2009-10-21부동산 969.2 Adj. DCF valuation 969.2 Adj. DCF valuation 로열티 2,156.9 Adj. DCF valuation 2,156.9

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

25

5 Appendix

ltAppendix 1gt 공정거래법상 일반지주회사 현황(상장사 기준)

공정거래법상 일반지주회사 현황 ndash 상장사

지주회사명 설립전환일 자산총액 (십억원) 부채비율 () 자회사(상장) 손자(상장) 증손(상장)

(주)온미디어 lsquo000615 4515 31 9(0) 0(0) 0(0)

(주)LG lsquo010403 55988 102 14(6) 15(2) 0(0)

(주)세아홀딩스 lsquo010703 7938 228 14(1) 0(0) 0(0)

(주)대웅 lsquo021002 1916 36 13(1) 6(0) 0(0)

(주)농심홀딩스 lsquo030710 4820 230 6(2) 0(0) 0(0)

동화홀딩스(주) lsquo031001 3110 232 12(0) 0(0) 0(0)

(주)다함이텍 lsquo040101 1814 21 3(0) 0(0) 0(0)

(주)GS홀딩스 lsquo040707 35587 265 5(1) 12(0) 0(0)

대상홀딩스(주) lsquo050801 3266 21 4(2) 1(0) 0(0)

(주)비에스이홀딩스 lsquo060101 1162 37 3(0) 0(0) 0(0)

평화홀딩스(주) lsquo060502 1792 490 6(1) 2(0) 0(0)

(주)디피아이 홀딩스 lsquo060602 1989 454 7(1) 2(0) 0(0)

(주)KPC홀딩스 lsquo060901 2813 62 6(3) 0(0) 0(0)

(주)케이이씨홀딩스 lsquo070101 1567 93 4(1) 1(0) 0(0)

(주)씨제이홈쇼핑 lsquo070101 8886 859 5(0) 7(0) 1(0)

금호산업 lsquo070101 41240 2728 8(2) 14(0) 0(0)

(주)태평양 lsquo070101 13858 100 6(2) 0(0) 0(0)

(주)네오위즈 lsquo070426 1986 303 7(1) 0(0) 0(0)

SK lsquo070703 95056 428 7(4) 28(4) 0(0)

(주)한진중공업홀딩스 lsquo070801 9958 96 4(1) 0(0) 0(0)

CJ lsquo070904 21594 258 15(6) 27(1) 1(0)

(주)인터파크 lsquo071231 1654 589 14(1) 0(0) 0(0)

(주)중외홀딩스 lsquo080101 1420 70 5(1) 2(0) 0(0)

(주)포휴먼 lsquo080101 1055 49 1(0) 0(0) 0(0)

웅진홀딩스 lsquo080101 13790 730 9(2) 4(0) 0(0)

(주)이지바이오시스템 lsquo080101 1639 561 4(1) 11(0) 2(0)

(주)진양홀딩스 lsquo080107 1976 154 4(1) 0(0) 0(0)

(주)SampT홀딩스 lsquo080205 1868 63 5(3) 2(0) 0(0)

(주)에스비에스홀딩스 lsquo080304 1940 42 5(1) 3(0) 0(0)

(주)티이씨앤코 lsquo080502 1280 135 3(0) 0(0) 0(0)

(주)동성홀딩스 lsquo080514 1010 63 5(1) 3(0) 0(0)

(주)LS lsquo080702 17364 161 4(1) 10(1) 0(0)

(주)풍산홀딩스 lsquo080703 3688 228 5(2) 3(0) 0(0)

(주)풀무원 lsquo080703 157 1444 7(0) 0(0) 0(0)

하이트홀딩스(주) lsquo080703 10801 413 4(0) 7(0) 0(0)

일진홀딩스 lsquo080704 1838 175 6(1) 2(0) 0(0)

키스코홀딩스 lsquo080903 4057 238 4(1) 1(0) 0(0)

자료 공정거래위원회 신한금융투자

주 1 2007년말 기준

2 비상장 일반지주회사는 18개사

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

26

ltAppendix 2gt LG그룹 지주회사 전환과정

LG는 국내 5대 그룹(삼성 LG 현대차 SK 롯데) 중 최초의 지주회사이자 지주회사 체제로의

진행과정이 비교적 성공적이었다는 평가를 받으면서 LG의 지주회사 전환과정은 성공모델로 꼽

히고 있다 따라서 LG의 지주회사 체제 전환과정을 고찰해보는 것도 지주회사를 이해하는데 도

움이 될 것으로 보인다 LG는 크게 3단계를 거쳐 지주회사로 전환되었는데 각 단계를 요약하

면 다음과 같다

lt1단계gt 화학부문 지주회사(LGCI)와 전자부문 지주회사(LGEI) 설립 후 인적분할

2001년 4월 화학부문 지주회사격인 (구)LG화학의 사명을 LGCI로 변경 후 LGCI를 존속회사

로 하고 2개의 사업자회사(LG화학 LG생활건강)를 신설하였다 분할을 통해 (구)LG화학은

지주회사 역할 및 생명과학부문의 사업을 동시에 진행하는 사업지주회사인 LGCI와 화학부

문의 LG화학 생활용품 부문의 LG생활건강으로 나뉘게 되었다 분할방식은 인적분할로 분할비

율은 LGCI 018 LG화학 066 LG생활건강 016 이었다 이후 2002년 8월 LGCI는 생명과

학 분야를 분할하여 LG생명과학을 설립하면서 LGCI는 순수지주회사로 전환되었다 이 경우 역

시 인적분할 방식을 이용하였는데 분할비율은 LGCI 09 LG생명과학 01 이었다

LGCI와 LGEI의 지주회사 및 사업자회사로의 분할

시기 존속회사(분할비율) 신설회사(분할비율) 방식

20014 LGCI(018) LG화학(066) LG생활건강(016) 인적분할

20024 LGEI(01) LG전자(09) 인적분할

20028 LGCI(09) LG생명과학(01) 인적분할

자료 공정공시 신한금융투자

lt2단계gt LGCI와 LGEI의 자회사 지분매입

2단계로 지주회사가 된 LGCI와 LGEI는 공정거래법상 지주회사 요건을 맞추기 위해 자회사들

의 지분을 매입하였다 이때 사용된 방식은 LGCI와 LGEI가 자회사의 주식을 공개매수하면서

그 대가로 유상증자를 실시하였다 따라서 주식교환 이후 최대주주 일가의 경우 지주회사의

지분율이 큰 폭으로 상승했으며 반면 자회사의 지분율은 낮아졌으며 LGCI와 LGEI(지주회

사)의 자회사에 대한 지분율은 대폭 상승하였다 결론적으로 자회사 지분매입을 통해 최대주주

는 지주회사에 대한 경영권을 보다 견고히 하게 되었으며 지주회사는 자회사의 지분을 높여 경

영권 및 공정거래법상 지주회사 요건을 맞추게 되었다

LGCI와 LGEI의 자회사 지분 공개매수 후 지분구조 변화

주주 대상회사 공개매수 전 () 공개매수 후 ()

최대주주 일가 LGCI 878 3662

LG화학 890 -

LG생활건강 892 -

LG홈쇼핑 2873 033

LGEI 960 3919

LG전자 1075 3070

LGCI LG화학 667 2334

LG생활건강 667 2873

LG홈쇼핑 001 3000

LGEI LG전자 1075 3070

자료 공정공시 신한금융투자

lt3단계gt LGCI의 LGEI 흡수합병을 통한 지주회사 LG설립

지분정리를 마친 LG그룹은 마지막으로 LGCI가 LGEI를 2003년 3월 흡수합병하면서 LG그룹

의 지주회사 전환과정을 마무리 되었다 그 이후 LG는 LG생명과학의 주식을 공개매수하여 지

분을 높인 결과 전자계열 자회사(LG전자)와 화학middot생활과학middot생활건강계열 자회사(LG화학

LG생활건강 LG홈쇼핑 LG생명과학)를 지배하는 통합지주회사로 발돋움하였다

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

27

ltAppendix 3-1gt LG그룹 지분구조

LG그룹 지분구조 ()

자료 공정공시 신한금융투자

주 지분율 2009630 기준

화학 전자 데이콤 CNS 지투알 LG 상사

대주주일가

(주)LG

486

Dow PC

씨 텍

디스플레이

이노택

마이크론

아이프라자

로자스탁스

SAE

코카콜라음료

파워콜

씨에스원파트너

D크로싱

DMI

씨에스리더

아인텔레서비스

N-Sys

브이이엔에스

유세스파트너스

BNE

에이치에스애드

와이즈빌

탐스미디어

알키미디어

더블유브랜드

투엔티투엔티

엠허브

프레스라인

지아웃도어

벅스컴에드

엘베스트

한국상용차

트윈와인

지오바인

픽스딕스

생활건강

생명과학

MMA

실트론

루셈

텔레콤

서브원

경영개발원

스포츠

솔라에너지

지응

335 348 300 850 350

286

500

500

340

304

500

900 510

648

379

501

520

1000

1000

1000

374

1000

1000

409

1000

510

881

1000

1000

1000

613

1000

1000

1000

1000

1000

1000

1000

510

1000

1000

506

700

1000

1000

700

1000

1000

1000

1000

1000토스템비엠

하우시스

335

510

화학 전자 데이콤 CNS 지투알 LG 상사

대주주일가

(주)LG

486

Dow PC

씨 텍

디스플레이

이노택

마이크론

아이프라자

로자스탁스

SAE

코카콜라음료

파워콜

씨에스원파트너

D크로싱

DMI

씨에스리더

아인텔레서비스

N-Sys

브이이엔에스

유세스파트너스

BNE

에이치에스애드

와이즈빌

탐스미디어

알키미디어

더블유브랜드

투엔티투엔티

엠허브

프레스라인

지아웃도어

벅스컴에드

엘베스트

한국상용차

트윈와인

지오바인

픽스딕스

생활건강

생명과학

MMA

실트론

루셈

텔레콤

서브원

경영개발원

스포츠

솔라에너지

지응

335 348 300 850 350

286

500

500

340

304

500

900 510

648

379

501

520

1000

1000

1000

374

1000

1000

409

1000

510

881

1000

1000

1000

613

1000

1000

1000

1000

1000

1000

1000

510

1000

1000

506

700

1000

1000

700

1000

1000

1000

1000

1000토스템비엠

하우시스

335

510

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

28

ltAppendix 3-2gt SK그룹 지분구조

SK그룹 지분구조 ()

자료 공정공시 신한금융투자

주 지분율 2009630 기준

대주주일가

SK CampC

SK에너지

334

SK텔레콤

232

SK EampS

675

SKC

425

엔카

MampC

내트럭

유화

대한송유관

875

500

337

1000

383

SK(주)

318

제주FC

1000

브로드밴드

텔링크

컴즈

TU

로엔

506

908

648

442

635

IHQ

371

엔트리브637

대한

부산

강원 외 5

476

400

100

30

SK증권

MRO

에콜그린

아이플랫폼

510

590

590

SK네트웍스

400

텔레시스

SKC미디어

771

100

77SK해운

102

177

K Power

65

15

325

SK가스

455

SK건설

400

2271

550

대주주일가

SK CampC

SK에너지

334

SK텔레콤

232

SK EampS

675

SKC

425

엔카

MampC

내트럭

유화

대한송유관

875

500

337

1000

383

SK(주)

318

제주FC

1000

브로드밴드

텔링크

컴즈

TU

로엔

506

908

648

442

635

IHQ

371

엔트리브637

대한

부산

강원 외 5

476

400

100

30

SK증권

MRO

에콜그린

아이플랫폼

510

590

590

SK네트웍스

400

텔레시스

SKC미디어

771

100

77SK해운

102

177

K Power

65

15

325

SK가스

455

SK건설

400

2271

550

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

29

ltAppendix 3-3gt CJ그룹 지분구조

CJ그룹 지분구조 ()

자료 공정공시 신한금융투자

주 지분율 2009630 기준

대주주일가

(주)CJ

4218

제일제당

3717

Freshway

5194

Foodville

9581

CJ CGV

4005

Internet

2746

Entertainment

1000

CJ Media

5014

Mnet Media

4931

오쇼핑

3999

GLS

3652

Oliveyoung

1000

건설

9992

신동방CP

CJ엠디원

삼양유지

수퍼피드

삼호FampG

997

1000

999

999

465

CJ엔시티

1000

CJ조이큐브

프리머스시네마

디시네마오브코리아

9828

8001

500

CJ아이지

애니파크

CJ스포츠

1000

5329

1000

아트서비스

클립서비스

4135

5168

CJ파워캐스트

CJ티브이엔

CJ엔지씨코리아

챔프비전

썬티브이

701

983

670

500

700

인터내셔널미디어지니어스

465

좋은콘서트

케이엠티브이

세중디엠에스

510

1000

999

CJ헬로비전

CJ텔레닉스

844

1000

에스씨로지스

이앤씨인프라

670

1000

대주주일가

(주)CJ

4218

제일제당

3717

Freshway

5194

Foodville

9581

CJ CGV

4005

Internet

2746

Entertainment

1000

CJ Media

5014

Mnet Media

4931

오쇼핑

3999

GLS

3652

Oliveyoung

1000

건설

9992

신동방CP

CJ엠디원

삼양유지

수퍼피드

삼호FampG

997

1000

999

999

465

CJ엔시티

1000

CJ조이큐브

프리머스시네마

디시네마오브코리아

9828

8001

500

CJ아이지

애니파크

CJ스포츠

1000

5329

1000

아트서비스

클립서비스

4135

5168

CJ파워캐스트

CJ티브이엔

CJ엔지씨코리아

챔프비전

썬티브이

701

983

670

500

700

인터내셔널미디어지니어스

465

좋은콘서트

케이엠티브이

세중디엠에스

510

1000

999

CJ헬로비전

CJ텔레닉스

844

1000

에스씨로지스

이앤씨인프라

670

1000

LG

SK

CJ

LG 2009년 10월 20일

31

LG (003550)

중립

주가 (10 월 19 일) 74800 원

적정주가 82700 원

심원섭 심재인

02) 3772-1506 02) 3772-1531

wsshimgoodicom jasonshimgoodicom

KOSPI 164907p

KOSDAQ 50895p

시가총액 129073십억원

액면가 5000원

발행주식수 1726백만주

유동주식수 881백만주(511)

52주 최고가최저가 81700원35600원

일평균 거래량 (60일) 686830주

일평균 거래액 (60일) 51277백만원

외국인 지분율 2949

주요주주 구본무 1006

절대수익률 3개월 165

6개월 283

12개월 353

KOSPI 대비 3개월 17

상대수익률 6개월 34

12개월 -32

주가차트

0

50000

100000

08년10월 09년1월 09년4월 09년7월 09년10월

0

50

100

150

LG 주가 (좌축)

KOSPI지수 대비 상대지수 (우축)

(원) (08년10월=100)

종합주가지수=100

지주회사 체제의 모범답안

투자의견 lsquo중립rsquo 목표주가 lsquo82700원rsquo으로 커버리지 개시 LG(003550)에 대해 투자의견

lsquo중립rsquo과 목표주가 rsquo82700원rsquo을 제시하며 커버리지를 개시한다 lsquo중립rsquo의견의 주된 이유는

적정 순자산가치가 현주가에 상당부문 반영된 것으로 판단되기 때문이다 동사에 대한

valuation은 상장 자회사의 경우 시가총액을 2007년 이후 평균 할인율(358)을 적용

rarr 90조원 비상장사 지분가치는 수익성(ROE)을 반영한 fair PB 적용 rarr 24조원

부동산가치는 여의도 트윈타워와 가산동 건물가치 합산 rarr 10조원 브랜드가치는 로열

티수입으로 발생하는 현금흐름을 할인하여 합산 rarr 22조원으로 총 142조원으로 평가되

었다

LG의 프리미엄급 자회사 3인방에 대해 주목 LG와 다른 지주사와 구별되는 점은 우량한

비상장 자회사를 다수 보유하고 있다는 점이다 서브원(구매 아웃소싱 비주거용건물임대

업)middotCNS(IT 서비스 SI업)middot실트론(실리콘 웨이퍼 제조업)의 연간 매출액은 각각 1sim2

조원이며 최근 5년간 ROE 30를 꾸준히 기록하고 있다 따라서 이들 업체들의 외형확

대 및 실적호전에 따라 LG는 일반적으로 자회사의 주가와 동조화되는 지주회사의 주가흐

름에서 탈피하여 할인율이 축소될 가능성이 가장 높다고 판단된다

서브원middotCNSmiddot실트론 실적 합산 요약

(십억원) 2004 2005 2006 2007 2008

매출액 23566 29357 37573 41582 49115

영업이익 1421 1945 2970 3915 3481

순이익 1039 1494 2210 3383 1945

영업이익률 () 60 66 79 94 71

ROE () - 262 317 364 170

자료 신한금융투자

주 2008년 저조한 실적은 실트론의 외화환산손실에 의한 것

영업외비용이 200억원에서 2천억원 수준으로 상승

안정적 현금창출원 확보 다양한 현금창출원을 보유했다는 점에서도 동사를 타사와 구별

할 수 있다 자회사들의 실적호조로 배당금수령액과 로열티수입은 각각 2008년 2417억

원 1920억원에서 2010년 4606억원 2180억원으로 대폭 개선될 전망이다 임대수입

역시 가산동 IDC개장으로 동기간 394억원에서 584억원으로 큰 폭으로 증가할 것으로 추

정된다 이와 같은 현금흐름의 개선에 따라 2010년 동사의 재무구조는 순현금구조로 전

환이 예상된다

12월 결산 매출액 영업이익 세전이익 순이익 EPS 증감률 PER EVEBITDA PBR ROE 순부채비율 배당수익률

(십억원) (십억원) (십억원) (십억원) (원) () (배) (배) (배) () () ()

2007 10215 8808 9579 9013 5125 1157 97 101 17 193 47 15

2008 9925 8783 9579 9120 5186 12 121 125 18 161 25 12

2009E 17995 16557 17251 15871 9024 740 83 77 17 228 17 10

2010E 18434 16998 17783 16360 9302 31 80 74 14 194 (21) 10

2011E 20198 18641 19563 17803 10122 88 74 65 12 178 (51) 10

LG 2009년 10월 20일

32

LG 약식 valuation table

(십억원 ) 시총 기준 비고 TP 기준 비고

A 투자자산 가치 113442 127878

1 상장자 회사 89550 NAV 할인율 358 적용 103986 목표가 할인율 100 amp NAV 할인율 358 적용

2 비상장 자회사 23892 23892

B 비투자자산 31261 부동산 amp 브랜드로열티 31261 부동산 amp 브랜드로열티

C 순차입금 1567 1567

D 우선주 1036 시가총액 1036 시가총액

NAV(=A+B-C-D) 142101 156536

주식수(백만주) 1720 자기주식 제외 1720 자기주식 제외

NAVPS (원) 82635 91030 수정 NAVPS

현재주가 (원) 74800 2009년 10월 19일 74800 2009년 10월 19일

적정주가 (원) 82700 Upside potential 106 91100 Upside potential 218

자료 신한금융투자

주 NAV 할인율은 2007년 1월 1일부터 현재까지 평균 할인율

NAV vs 시가총액

0

5

10

15

20

04년 8월 06년 2월 07년 8월 09년 2월

(조원)

NAV

LG시총

자료 신한금융투자

주 1 GS가 분할한 2004년 8월 5일부터

2 시가총액은 자사주를 차감한 수치

NAV 구성내역

상장사

지분가치

622

로열티 가치

149부동산 가치

67

비상장사

지분가치

164

자료 신한금융투자

주 10월 19일 기준

NAV vs 할인율

0

5

10

15

20

04년 8월 06년 2월 07년 8월 09년 2월

(조원)

-10

0

10

20

30

40

50

60

70NAV (좌축)

할인율 (우축)

자료 신한금융투자

주 GS가 분할한 2004년 8월 5일부터

투자유가증권 구성내역

기타

284

LG화학

259

서브원

74

LG CNS

53

LG전자

331

자료 신한금융투자

주 10월 19일 기준

LG 2009년 10월 20일

33

부록 요약 재무제표

대차대조표 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

자산총계 55988 69563 82875 96514 111884

유동자산 363 3333 1837 3467 5806

현금및현금성자산 87 1739 426 880 2276

단기투자자산 03 1236 1174 2348 3288

매출채권 00 00 00 00 00

재고자산 00 00 00 00 00

기타 274 358 237 239 241

비유동자산 55625 66230 81038 93047 106078

투자자산 55937 64979 78018 89074 101584

유형자산 3392 4214 5252 5476 5267

무형자산 (3748) (3013) (2283) (1554) (824)

부채총계 5163 7249 6007 4606 3494

유동부채 1719 2514 2372 1540 979

매입채무 00 00 00 00 00

단기차입금 900 1552 1397 559 00

유동성장기부채 00 00 00 00 00

기타 819 962 975 981 979

비유동부채 3444 4735 3635 3066 2515

사채 1594 2990 1495 747 00

장기차입금 00 00 00 00 00

기타 1849 1745 2140 2319 2515

자본총계 50826 62314 76869 91908 108390

자본금 8794 8794 8794 8794 8794

자본잉여금 16050 22136 22136 22136 22136

자본조정 (198) (570) (570) (570) (570)

기타포괄손익누계액 (476) 1508 1508 1508 1508

이익잉여금 26656 30447 45002 60042 76523

총 차입금 2494 4542 2892 1306 00

순차입금(순현금) 2405 1567 1291 (1922) (5564)

현금흐름표 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

영업활동으로인한현금흐름 1964 3318 3092 5234 5223

당기순이익 9013 9120 15871 16360 17803

유형자산감가상각비 36 39 263 277 269

무형자산상각비 09 10 10 10 10

지분법손실(이익) (8055) (7425) (15104) (15444) (16990)

투자자산처분손실(이익) (83) (09) 00 00 00

영업권상각(부의영업권환입) (730) (730) (730) (730) (730)

배당금의수령 1274 2417 2281 4606 4698

기타 499 (105) 500 154 163

투자활동으로인한현금흐름 (1711) (2604) (1438) (1874) (1199)

단기투자자산의 감소(-증가) 00 (1218) 62 (1174) (939)

장기투자자산의 감소(-증가) (143) (511) (200) (200) (200)

유형자산의 감소(-증가) (1568) (869) (1300) (500) (60)

기타 00 (06) 00 00 00

Free Cash Flow 253 714 1653 3360 4024

재무활동으로인한현금흐름 (314) 938 (2966) (2906) (2627)

단기차입금 증가(감소) 570 652 (155) (838) (559)

유동성장기부채의 증가(감소) (1500) 00 00 00 00

사채의 증가(감소) 1493 1493 (1495) (747) (747)

장기차입금의 증가(감소) 00 00 00 00 00

자본증가(감소) 00 00 00 00 00

배당금 지급 (877) (1315) (1316) (1321) (1321)

기타 00 108 00 00 00

현금의 증가(감소) (61) 1652 (1313) 453 1397

기초의 현금 147 87 1739 426 880

기말의 현금 87 1739 426 880 2276

자료 회사 자료 신한금융투자 추정

손익계산서 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

영업수익 10215 9925 17995 18434 20198

지분법이익 8186 7604 15354 15659 17222

로열티수입 1642 1920 2116 2180 2245

임대수익 379 394 514 584 718

기타 09 06 11 11 12

영업비용 1407 1141 1437 1436 1557

지분법손실 131 179 250 215 232

관리비 1276 962 1187 1221 1325

기타 00 00 00 00 00

영업이익 8808 8783 16557 16998 18641

증가율 () 2115 (03) 885 27 97

영업이익률() 862 885 920 922 923

영업외수익(비용) 771 796 693 785 922

이자수익 12 29 46 48 88

이자비용 99 113 186 97 00

외화관련이익(손실) 00 00 00 00 00

자산처분이익(손실) 83 08 01 00 00

부의영업권환입(영업권상각) 730 730 730 730 730

기타영업외수익(비용) 45 142 102 103 105

법인세차감전계속사업이익 9579 9579 17251 17783 19563

법인세비용 566 459 1380 1423 1761

계속사업이익 9013 9120 15871 16360 17803

중단사업이익 00 00 00 00 00

당기순이익 9013 9120 15871 16360 17803

증가율 () 1157 12 740 31 88

당기순이익률 () 882 919 882 888 881

EBITDA 8854 8833 16830 17285 18920

증가율 () 2083 (02) 905 27 95

배당성향 () 146 144 83 81 74

주요 투자지표 12월 결산 2007 2008 2009E 2010E 2011E

EPS (원) 5125 5186 9024 9302 10122

Adj EPS (원) 5078 5181 9023 9302 10122

BPS (원) 28899 35432 43707 52259 61630

DPS (원) 750 750 750 750 750

PER (배) 97 121 83 80 74

Adj PER (배) 98 121 83 80 74

PBR (배) 17 18 17 14 12

PCR (배) 1665 1234 1573 2071 2467

EV EBITDA (배) 101 125 77 74 65

PEG (배) 04 05 13 13 18

배당수익률 () 15 12 10 10 10

수익성

영업이익률 () 862 885 920 922 923

EBITDA이익률 () 867 890 935 938 937

세전이익률() 938 965 959 965 969

순이익률 () 882 919 882 888 881

ROA () 177 145 208 182 171

ROE () 193 161 228 194 178

ROIC () (3411) (9588) 15898 6950 5676

안정성

부채비율 () 102 116 78 50 32

순부채비율 () 47 25 17 (21) (51)

투자활동현금흐름영업활동현금흐름() 871 785 465 358 230

배당금지급배당금수령() 688 544 577 287 281

배당금지급영업활동현금흐름() 447 396 426 252 253

자료 회사 자료 신한금융투자 추정

SK 2009년 10월 20일

34

SK (003600)

매수

주가 (10 월 19 일) 109000 원

적정주가 130600 원

심원섭 심재인

02) 3772-1506 02) 3772-1531

wsshimgoodicom jasonshimgoodicom

KOSPI 164907p

KOSDAQ 50895p

시가총액 51188십억원

액면가 5000원

발행주식수 470백만주

유동주식수 247백만주 (525)

52주 최고가최저가 124000원57800원

일평균 거래량 (60일) 262066주

일평균 거래액 (60일) 28633백만원

외국인 지분율 3342

주요주주 SKCampC 3182

절대수익률 3개월 79

6개월 -121

12개월 309

KOSPI 대비 3개월 -58

상대수익률 6개월 -292

12개월 -63

주가차트

0

50000

100000

150000

08년10월 09년1월 09년4월 09년7월 09년10월

0

50

100

150

SK 주가 (좌축)

KOSPI지수 대비 상대지수 (우축)

(원) (08년10월=100)

종합주가지수=100

저가 메리트와 재무부담 경감

SK에 대하여 투자의견 lsquo매수rsquo 목표주가 rsquo130600원rsquo 제시 SK(003600)에 대한 투자의견

lsquo매수rsquo 목표주가 lsquo130600원rsquo을 제시하며 커버리지를 시작한다 lsquo매수rsquo의견의 근거는 현재

NAV 할인율이 역사적 할인율 대비 10p가량 높기 때문에 매력적인 수준으로 판단(현재

NAV 할인율 538 역사적 평균 할인율 436)되며 올해부터 브랜드수수료 유입으로

높은 차입금에 대한 부담이 일부 해소될 수 있다는 점이다 동사에 대한 valuation은

상장 자회사의 경우 시가총액을 2007년 7월 SK에너지가 분할된 이후 평균 할인율

(436)을 적용 rarr 50조원 비상장사 지분가치는 수익성(ROE)을 반영한 fair PB 적

용 rarr 15조원 브랜드가치는 올해부터 수취하는 로열티수입의 현금흐름을 할인하여 합

산 rarr 13조원 등 총 53조원으로 평가되었다 이는 현재 시가총액(자사주를 차감한 수

치) 44조원 대비 198의 upside potential을 제공한다

브랜드수수료 징수로 재무부담 경감 동사는 2008년까지 자회사에게 브랜드사용에 대한

수수료를 부과하지 않았으나 2009년부터 브랜드수수료를 징수함에 따라 올해부터는 브

랜드가치를 정량적으로 계산할 수 있게 되었다 브랜드수수료는 매년 1500억원에 달할

것으로 추정되는데 로열티 관리비가 없어 실질적으로는 높은 수준의 수수료율을 유지할

수 있을 것으로 판단된다 게다가 동사는 2005년 말 본사매각에 따라 임대수입이 감소

(임차한 후 자회사에 재임대하는 형태)하여 차입금에 대한 이자부담이 가중되는 상황이었

기 때문에 브랜드수수료 징수는 필연적이었다고 판단된다 2009년 예상 순차입금은 24

조원으로 이자비용이 매년 1300억원에 달하기 때문에 브랜드수수료 수취로 현금흐름은

크게 개선될 것으로 보인다

SK CampC와의 지배구조 변경 이슈는 주가에 부담요인 장기적인 관점에서 접근 현재 동사

가 주식이 높은 할인율에 거래되고 있는 이유는 SK 그룹의 실질적인 지주회사격인 SK

CampC와 SK가 향후 합병과 같이 그룹의 지배구조가 변경되면서 발생할 주주가치의 희석

가능성 때문으로 판단된다 공식적인 방안이 제시되지 않는 한 SK 그룹의 lsquo옥상옥(屋上

屋) 구조rsquo 해법에 대해서 다양한 해석이 가능하여 주가상에는 걸림돌이 될 것으로 보이나

지배구조가 정립될 경우 장기적인 관점에서 NAV 할인율은 축소될 것으로 판단된다

12월 결산 매출액 영업이익 세전이익 순이익 EPS 증감률 PER EVEBITDA PBR ROE 순부채비율 배당수익률

(십억원) (십억원) (십억원) (십억원) (원) () (배) (배) (배) () () ()

2007 7864 6513 5215 13801 16151 511 100 177 11 188 268 12

2008 7185 4320 3206 3038 6400 (604) 198 193 09 45 362 15

2009E 10161 8125 6330 5950 12533 958 87 92 07 84 333 18

2010E 12282 10166 8297 7799 16429 311 66 74 06 102 305 18

2011E 13455 11269 9407 8843 18628 134 59 66 06 105 270 18

SK 2009년 10월 20일

35

SK 약식 valuation table

(십억원 ) 시총 기준 비고 TP 기준 비고

A 투자자산 가치 64510 75844

1 상장자 회사 49738 NAV 할인율 436 적용 61072 목표가 할인율 100 amp NAV 할인율 436 적용

2 비상장 자회사 14772 14772

B 비투자자산 13148 브랜드로열티 13148 브랜드로열티

C 순차입금 24565 24565

D 우선주 244 시가총액 244 시가총액

NAV(=A+B-C-D) 52849 64183

주식수(백만주) 405 자기주식 제외 405 자기주식 제외

NAVPS (원) 130563 158564 수정 NAVPS

현재주가 (원) 109000 2009년 10월 19일 109000 2009년 10월 19일

적정주가 (원) 130600 Upside potential 198 158600 Upside potential 455

자료 신한금융투자

주 NAV 할인율은 SK에너지가 분할상장한 2007년 7월 25일부터 현재까지 평균 할인율

NAV vs 시가총액

0

2

4

6

8

10

12

14

07 년7 월 08 년7 월 09 년7 월

(조원)

NAV

SK시총

자료 신한금융투자

주 1 SK에너지가 분할상장한 2007년 7월 25일부터

2 시가총액은 자사주를 차감한 수치

NAV 구성내역

상장사

지분가치

639

로열티 가치

169

비상장사

지분가치

191

자료 신한금융투자

주 10월 19일 기준

NAV vs 할인율

0

2

4

6

8

10

12

14

07 년7 월 08 년7 월 09 년7 월

(조원)

0

10

20

30

40

50

60

70NAV (좌축)

할인율 (우축)

자료 신한금융투자

주 SK에너지가 분할상장한 2007년 7월 25일부터

투자유가증권 구성내역

SK에너지

315기타

272

SK네트웍스

103SK텔레콤

310

자료 신한금융투자

주 10월 19일 기준

SK 2009년 10월 20일

36

부록 요약 재무제표

대차대조표 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

자산총계 95056 96197 106746 113736 121308

유동자산 5655 1294 6901 6920 7151

현금및현금성자산 4817 598 5835 5720 5857

단기투자자산 450 30 330 347 364

매출채권 148 170 225 272 298

재고자산 124 224 223 269 295

기타 117 271 289 313 337

비유동자산 89400 94903 99845 106816 114157

투자자산 88188 93314 98475 105347 112688

유형자산 726 937 1084 1181 1177

무형자산 254 369 00 00 00

부채총계 28484 28326 33725 33842 33497

유동부채 2369 5513 10311 9465 8730

매입채무 08 16 18 19 21

단기차입금 00 2000 2400 1920 1536

유동성장기부채 00 2997 7493 7118 6762

기타 2361 500 401 407 411

비유동부채 26114 22813 23414 24377 24766

사채 23082 20197 20601 21425 21639

장기차입금 00 00 00 00 00

기타 3033 2616 2813 2952 3127

자본총계 66572 67871 73021 79894 87811

자본금 2386 2386 2386 2386 2386

자본잉여금 54633 61680 61680 61680 61680

자본조정 (49296) (4179) (4179) (4179) (4179)

기타포괄손익누계액 (599) (1245) (1245) (1245) (1245)

이익잉여금 59448 9228 14379 21252 29169

총 차입금 23082 25194 30493 30463 29937

순차입금(순현금) 17815 24565 24329 24396 23716

현금흐름표 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

영업활동으로인한현금흐름 4222 (466) 1336 1108 1756

당기순이익 13801 3038 5950 7799 8843

유형자산감가상각비 2183 55 54 54 54

무형자산상각비 15 02 02 02 02

지분법손실(이익) (8583) (5304) (7021) (8967) (10013)

투자자산처분손실(이익) 00 00 00 00 00

영업권상각(부의영업권환입) 00 00 00 00 00

배당금의수령 2284 3507 1960 2196 2772

기타 (5478) (1764) 391 25 99

투자활동으로인한현금흐름 (4622) (4953) (600) (267) (167)

단기투자자산의 감소(-증가) (464) 420 (300) (17) (17)

장기투자자산의 감소(-증가) (2700) (4931) (100) (100) (100)

유형자산의 감소(-증가) (696) (275) (200) (150) (50)

기타 (762) (167) 00 00 00

Free Cash Flow (400) (5419) 736 842 1589

재무활동으로인한현금흐름 (4125) 1200 4500 (957) (1452)

단기차입금 증가(감소) (1229) 2000 400 (480) (384)

유동성장기부채의 증가(감소) 00 00 4496 (375) (356)

사채의 증가(감소) 108 00 404 824 214

장기차입금의 증가(감소) 1844 00 00 00 00

자본증가(감소) 00 00 00 00 00

배당금 지급 (2119) (800) (800) (926) (926)

기타 (2728) 00 00 00 00

현금의 증가(감소) (8311) (4218) 5236 (115) 137

기초의 현금 13128 4817 598 5835 5720

기말의 현금 4817 598 5835 5720 5857

자료 회사 자료 신한금융투자 추정

손익계산서 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

영업수익 7864 7185 10161 12282 13455

지분법이익 7329 6533 7321 9241 10263

로열티수입 00 00 1578 1672 1756

임대수익 212 326 326 326 326

기타 323 327 936 1042 1110

영업비용 1447 2865 2036 2116 2187

지분법손실 105 1229 300 274 250

관리비 1173 1471 1569 1673 1767

기타 169 165 167 169 171

영업이익 6513 4320 8125 10166 11269

증가율 () (441) (337) 881 251 108

영업이익률() 828 601 800 828 837

영업외수익(비용) (1298) (1114) (1795) (1869) (1861)

이자수익 172 112 68 122 123

이자비용 1186 1246 1281 1402 1389

외화관련이익(손실) 00 00 00 00 00

자산처분이익(손실) 00 00 01 00 00

부의영업권환입(영업권상각) 00 00 00 00 00

기타영업외수익(비용) (284) 20 (583) (589) (595)

법인세차감전계속사업이익 5215 3206 6330 8297 9407

법인세비용 (2126) 168 380 498 564

계속사업이익 7341 3038 5950 7799 8843

중단사업이익 6460 00 00 00 00

당기순이익 13801 3038 5950 7799 8843

증가율 () (10) (780) 958 311 134

당기순이익률 () 1755 423 586 635 657

EBITDA 8710 4377 8181 10222 11324

증가율 () (453) (497) 869 249 108

배당성향 () 58 263 156 119 105

주요 투자지표 12월 결산 2007 2008 2009E 2010E 2011E

EPS (원) 16151 6400 12533 16429 18628

Adj EPS (원) 15458 6414 12531 16429 18628

BPS (원) 140235 142971 153820 168299 184976

DPS (원) 1950 1950 1950 1950 1950

PER (배) 100 198 87 66 59

Adj PER (배) 104 198 87 66 59

PBR (배) 11 09 07 06 06

PCR (배) 164 na na na na

EV EBITDA (배) 177 193 92 74 66

PEG (배) 174 05 05 07 09

배당수익률 () 12 15 18 18 18

수익성

영업이익률 () 828 601 800 828 837

EBITDA이익률 () 1108 609 805 832 842

세전이익률() 663 446 623 676 699

순이익률 () 1755 423 586 635 657

ROA () 95 32 59 71 75

ROE () 188 45 84 102 105

ROIC () 313 9349 4508 5389 5539

안정성

부채비율 () 428 417 462 424 381

순부채비율 () 268 362 333 305 270

투자활동현금흐름영업활동현금흐름() 1095 (10635) 449 240 95

배당금지급배당금수령() 928 228 408 422 334

배당금지급영업활동현금흐름() 502 (1717) 598 835 527

자료 회사 자료 신한금융투자 추정

CJ 2009년 10월 20일

37

CJ (001040)

매수

주가 (10 월 19 일) 52900 원

적정주가 61600 원

심원섭 심재인

02) 3772-1506 02) 3772-1531

wsshimgoodicom jasonshimgoodicom

KOSPI 164907p

KOSDAQ 50895p

시가총액 15032십억원

액면가 5000원

발행주식수 284백만주

유동주식수 128백만주 (451)

52주 최고가최저가 55700원24000원

일평균 거래량 (60일) 235928주

일평균 거래액 (60일) 12023백만원

외국인 지분율 943

주요주주 이재현 4201

절대수익률 3개월 217

6개월 94

12개월 439

KOSPI 대비 3개월 63

상대수익률 6개월 -118

12개월 31

주가차트

0

20000

40000

60000

08년10월 09년1월 09년4월 09년7월 09년10월

0

50

100

150

CJ 주가 (좌축)

KOSPI지수 대비 상대지수 (우축)

(원) (08년10월=100)

종합주가지수=100

환율amp곡물가 하락 수혜주

투자의견 lsquo매수rsquo 목표주가 lsquo61600원rsquo으로 커버리지 개시 CJ(001040)을 투자의견 lsquo매수rsquo

와 목표주가 rsquo61600원rsquo으로 커버리지를 개시한다 lsquo매수rsquo의견의 주된 이유는 환율과 곡물

가 하락에 따라 원가율 하락에 따른 실적 개선이 예상되기 때문이다 동사에 대한

valuation은 상장 자회사의 경우 시가총액을 CJ제일제당이 분할한 2007년 9월 이후

평균 할인율(411)을 적용 rarr 9999억원 비상장사 지분가치는 수익성(ROE)을 반영

한 fair PB 적용 rarr 3327억원 부동산가치는 남대문 본사 가치 rarr 1705억원 브랜

드가치는 로열티수입을 할인하여 합산 rarr 1908억원으로 총 1조 5446억원으로 평가되었

환율과 곡물로 울었던 2008년 웃게 될 2009년 하반기 이후 동사의 NAV를 구성하는 자

회사의 핵심 사업군 중 음식료 업종 특히 CJ제일제당의 비중은 절대적이다 2008년 환율

과 곡물가의 급등으로 CJ제일제당의 매출원가율은 큰 폭으로 상승하여 earnings shock

을 시현하였고 이에 따라 CJ의 주가도 부진한 모습을 띄었다(환율middot곡물가의 급등 rarr

CJ제일제당 원가율 상승 rarr 실적부진 및 주가하락 rarr NAV 하락에 따른 CJ주가 하락)

하지만 2009년 하반기부터는 환율과 곡물가의 하향 안정세로 원재료를 수입하는 CJ제일

제당의 실적 turn-around가 예상되어 CJ의 주가도 탄력적인 움직임을 보일 것으로 기

대된다

CJ제일제당 매출원가율과 CJ주가middot환율 추이

200

400

600

800

1000

1200

1400

1600

1800

07년9월 07년12월 08년3월 08년6월 08년9월 08년12월 09년3월 09년6월

60

62

64

66

68

70

72

74CJ주가 (백원 좌축)

KRWUSD (원 좌축)

CJ제일제당 매출원가율 (우축)

자료 Quantiwise 신한금융투자

12월 결산 매출액 영업이익 세전이익 순이익 EPS 증감률 PER EVEBITDA PBR ROE 순부채비율 배당수익률

(십억원) (십억원) (십억원) (십억원) (원) () (배) (배) (배) () () ()

2007 19734 1630 819 381 1183 (717) 907 155 20 23 201 -

2008 1485 65 4104 2928 9340 6893 63 1839 09 158 36 26

2009E 1902 1112 1205 1073 3421 (634) 155 134 08 53 41 28

2010E 2060 1279 1386 1233 3934 150 134 118 08 59 46 28

2011E 2257 1484 1596 1421 4531 152 117 103 07 65 49 28

CJ 2009년 10월 20일

38

CJ 약식 valuation table

(십억원 ) 시총 기준 비고 TP 기준 비고

A 투자자산 가치 13327 14676

1 상장자 회사 9999 NAV 할인율 411 적용 11349 목표가 할인율 100 amp NAV 할인율 411 적용

2 비상장 자회사 3327 3327

B 비투자자산 3614 부동산 amp 브랜드로열티 3614 부동산 amp 브랜드로열티

C 순차입금 719 719

D 우선주 776 시가총액 776 시가총액

NAV(=A+B-C-D) 15446 16795

주식수 (백만주) 251 자기주식 제외 251 자기주식 제외

NAVPS (원) 61517 66893 수정 NAVPS

현재주가 (원) 52900 2009년 10월 19일 52900 2009년 10월 19일

적정주가 (원) 61600 Upside potential 164 66900 Upside potential 265

자료 신한금융투자

주 NAV 할인율은 CJ제일제당이 분할상장한 2007년 9월 28일부터 현재까지 평균 할인율

NAV vs 시가총액

0

1

2

3

4

07년9월 08년3월 08년9월 09년3월 09년9월

(조원)

NAV

CJ시총

자료 신한금융투자

주 1 CJ제일제당이 분할상장한 2007년 9월 28일부터

2 시가총액은 자사주를 차감한 수치

NAV 구성내역

상장사

지분가치

581

로열티 가치

113부동산 가치

101

비상장사

지분가치

201

자료 신한금융투자

주 10월 19일 현재

NAV vs 할인율

0

1

2

3

4

07년9월 08년3월 08년9월 09년3월 09년9월

(조원)

-10

0

10

20

30

40

50

60

70

NAV (좌축)

할인율 (우축)

지주사 전환에 따른

대규모 유상증자

자료 신한금융투자

주 CJ제일제당이 분할상장한 2007년 9월 28일부터

투자유가증권 구성내역

CJ제일제당

440

기타

325

CJ CGV

76

CJ오쇼핑

158

자료 신한금융투자

주 10월 19일 현재

CJ 2009년 10월 20일

39

부록 요약 재무제표

대차대조표 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

자산총계 21594 27811 29107 29962 31012

유동자산 481 6447 6906 6844 6814

현금및현금성자산 423 2474 2727 2545 2429

단기투자자산 00 3501 3676 3786 3862

매출채권 00 00 00 00 00

재고자산 00 00 21 23 25

기타 58 472 482 490 498

비유동자산 21114 21364 22200 23118 24198

투자자산 20195 20479 21338 22275 23376

유형자산 829 810 791 771 749

무형자산 06 05 00 00 00

부채총계 4424 8004 8453 8547 8648

유동부채 433 2485 2493 2433 2374

매입채무 00 00 00 00 00

단기차입금 00 00 00 00 00

유동성장기부채 00 1339 1446 1374 1305

기타 433 1146 1046 1059 1069

비유동부채 3991 5519 5960 6114 6274

사채 1867 4009 4409 4542 4678

장기차입금 2003 1346 1386 1400 1414

기타 121 165 165 172 182

자본총계 17170 19807 20654 21415 22364

자본금 1567 1568 1568 1568 1568

자본잉여금 15553 16031 16031 16031 16031

자본조정 (7192) (3283) (3283) (3283) (3283)

기타포괄손익누계액 (106) 141 341 341 341

이익잉여금 7348 5350 5996 6757 7706

총 차입금 3870 6693 7242 7316 7397

순차입금(순현금) 3448 719 839 984 1106

현금흐름표 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

영업활동으로인한현금흐름 (318) (234) 522 542 563

당기순이익 381 2928 1073 1233 1421

유형자산감가상각비 581 29 34 35 34

무형자산상각비 33 02 02 02 02

지분법손실(이익) 45 (59) (1000) (1167) (1375)

투자자산처분손실(이익) (26) (4178) 00 00 00

영업권상각(부의영업권환입) 00 00 00 00 00

배당금의수령 122 133 348 438 481

기타 (1454) 911 65 00 (01)

투자활동으로인한현금흐름 (1523) 1158 (390) (325) (288)

단기투자자산의 감소(-증가) 10 (3501) (175) (110) (76)

장기투자자산의 감소(-증가) (1317) 4695 (200) (200) (200)

유형자산의 감소(-증가) (674) (12) (15) (15) (12)

기타 458 (24) 00 00 00

Free Cash Flow (1841) 924 132 216 275

재무활동으로인한현금흐름 2139 1127 122 (398) (391)

단기차입금 증가(감소) 959 00 00 00 00

유동성장기부채의 증가(감소) (1270) 00 107 (72) (69)

사채의 증가(감소) 1842 1123 401 132 136

장기차입금의 증가(감소) 1000 00 40 14 14

자본증가(감소) 00 00 00 00 00

배당금 지급 (461) 00 (427) (472) (472)

기타 69 04 00 00 00

현금의 증가(감소) 94 2051 253 (182) (116)

기초의 현금 329 423 2474 2727 2545

기말의 현금 423 2474 2727 2545 2429

자료 회사 자료 신한금융투자 추정

손익계산서 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

영업수익 19734 1485 1902 2060 2257

지분법이익 943 1159 1460 1604 1790

로열티수입 00 227 254 265 273

임대수익 146 85 87 89 90

기타 18645 13 100 102 105

영업비용 6108 1420 789 781 773

지분법손실 988 1100 460 437 415

관리비 5120 320 329 344 358

기타 00 00 00 00 00

영업이익 1630 65 1112 1279 1484

증가율 () (149) (960) 16246 150 160

영업이익률 () 83 43 585 621 657

영업외수익(비용) (811) 4039 93 107 112

이자수익 32 129 279 293 290

이자비용 556 251 307 335 338

외화관련이익(손실) (78) (1595) (70) (20) (10)

자산처분이익(손실) 34 4178 00 00 00

부의영업권환입(영업권상각) 00 00 00 00 00

기타영업외수익(비용) (243) 1578 191 169 170

법인세차감전계속사업이익 819 4104 1205 1386 1596

법인세비용 439 1175 133 152 176

계속사업이익 381 2928 1073 1233 1421

중단사업이익 00 00 00 00 00

당기순이익 381 2928 1073 1233 1421

증가율 () (728) 6695 (634) 150 152

당기순이익률 () 19 1972 564 599 629

EBITDA 2244 96 1149 1316 1520

증가율 () (194) (957) 10980 146 155

배당성향 () 00 146 440 383 332

주요 투자지표 12월 결산 2007 2008 2009E 2010E 2011E

EPS (원) 1183 9340 3421 3934 4531

Adj EPS (원) 1078 (3985) 3421 3934 4531

BPS (원) 54777 63169 65870 68298 71323

DPS (원) 0 1500 1500 1500 1500

PER (배) 907 63 155 134 117

Adj PER (배) 996 na 155 134 117

PBR (배) 20 09 08 08 07

PCR (배) 255 na 857 1338 1711

EV EBITDA (배) 155 1839 134 118 103

PEG (배) 18 (03) 15 25 187

배당수익률 () - 26 28 28 28

수익성

영업이익률 () 83 43 585 621 657

EBITDA이익률 () 114 65 604 639 673

세전이익률() 42 2764 634 673 707

순이익률 () 19 1972 564 599 629

ROA () 14 119 38 42 47

ROE () 23 158 53 59 65

ROIC () 117 49 717 800 942

안정성

부채비율 () 258 404 409 399 387

순부채비율 () 201 36 41 46 49

투자활동현금흐름영업활동현금흐름() (4781) 4958 748 601 511

배당금지급배당금수령() 3770 00 1227 1078 981

배당금지급영업활동현금흐름() (1446) 00 818 872 839

자료 회사 자료 신한금융투자 추정

투자등급 (2003년 2월 10일부터 적용) 매수 6개월 수익률 +15 이상 중립 6개월 수익률 -15 ~ +15 축소 6개월 수익률 -15 이하

이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다 (작성자 심원섭 심재인) 당사는 LG SK CJ를

기초자산으로 하는 ELS ELW를 발행하였으며 유동성 공급회사(LP)임을 고지합니다 자료 제공일 현재 당사는 상기 회사가 발행한 주식을 1 이상 보유하고 있지 않으며 지난 1

년간 상기 회사의 유가증권(DR CB IPO 등) 발행과 관련하여 대표 주간사로 참여한 적이 없습니다 자료 제공일 현재 조사분석 담당자는 상기회사가 발행한 주식 및 주식관련사채에

대하여 규정상 고지하여야 할 재산적 이해관계가 없으며 추천의견을 제시함에 있어 어떠한 금전적 보상과도 연계되어 있지 않습니다 당자료는 상기 회사 및 상기회사의 유가증권에

대한 조사분석담당자의 의견을 정확히 반영하고 있으나 이는 자료제공일 현재 시점에서의 의견 및 추정치로서 실적치와 오차가 발생할 수 있으며 투자를 유도할 목적이 아니라 투

자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목적으로 하고 있습니다 따라서 종목의 선택이나 투자의 최종결정은 투자자 자신의 판단으로 하시기 바랍니다 본 조사분석자료는 당

사 고객에 한하여 배포되는 자료로 어떠한 경우에도 당사의 허락없이 복사 대여 재배포될 수 없습니다

고객지원센터 1588-0365

서울특별시 영등포구 여의도동 23-2 신한금융투자타워

신한금융투자 영업망

서울지역

강남 02) 538-0707 성수동영업소 02) 466-4228 보라매 02) 820-2000 신설동 02) 2232-7100 잠실롯데캐슬 02) 2143-0800

강남구청역 02) 547-0202 도곡 02) 2057-0707 삼성역 02) 563-3770 동대문영업소 02) 2238-6940 잠실신천역 02) 423-6868

강남중앙 02) 6354-5300 대치동센트레빌영업소 02) 562-2640 삼성동아이파크영업소 02) 6677-3799 압구정 02) 511-0005 중부 02) 2270-6500

관악 02) 887-0809 양재동영업소 02) 3463-1842 삼풍 02) 3477-4567 압구정FC 02) 541-5566 창동 02) 995-0123

광교 02) 739-7155 도곡명품플라자 02) 2057-1599 남부터미널영업소 02) 522-7861 여의도 02) 3775-4270 강북영업소 02) 906-0192

광화문 02) 732-0770 도곡중앙 02) 554-6556 상암 02) 6393-5090 동부이촌동영업소 02) 798-4805 남대문 02) 757-0707

종로영업소 02) 722-4650 마포 02) 718-0900 서교동 02) 335-6600 여의도명품플라자 02) 785-1373

구로 02) 857-8600 명동 02) 752-6655 송파 02) 449-0808 연희동 02) 3142-6363

중앙유통단지영업소 02) 2101-3620 명품PB센터강남 02) 559-3399 신당 02) 2254-4090 영등포 02) 2677-7711

노원역 02) 937-0707 목동 02) 2653-0844 종로광장시장영업소 02) 2285-1325 영업부 02) 3772-1200

논현 02) 518-2222 목동중앙 02) 2649-0101 신논현역 02) 875-1851 서여의도영업소 02) 784-0978

답십리 02) 2217-2114 방배동 02) 533-0202 반포 02) 533-1851 올림픽 02) 448-0707

인천ᆞ경기지역

계양 032) 553-2772 수내역 031) 712-0109 수원 031) 246-0606 안산 031) 485-4481 정자동 031) 715-8600

부천상동영업소 032) 323-9380 성남중앙영업소 031) 733-0953 영통중앙영업소 031) 205-4627 의정부 031) 848-9100 죽전 031) 898-0011

구월동 032) 464-0707 수내역명품플라자 031) 713-8471 수지 031) 262-2547 일산 031) 907-3100 평촌 031) 381-8686

동두천 031) 862-1851 산본 031) 392-1141 연수 032) 819-0110 일산중앙영업소 031) 911-0984 평택 031) 657-9010

부산ᆞ경남지역

금정 051) 516-8222 밀양 055) 355-7707 서면 051) 818-0100 울산 052) 273-8700 창원 055) 285-5500

동래 051) 505-6400 부산 051) 243-0707 서면명품플라자 051) 818-3377 울산남 052) 257-0777 해운대 051) 701-2200

마산 055) 297-2277

대구ᆞ경북지역

구미 054) 451-0707 대구서 053) 642-0606 시지 053) 793-8282 포항 054) 252-0370

대구동 053) 944-0707 대구 053) 423-7700 안동 054) 855-0606

대전ᆞ충북지역

둔산 042) 484-9090 대전 042) 255-9131 유성 042) 823-8577 청주 043) 296-5600

광주ᆞ전라남북지역

광주 062) 232-0707 군산 063) 442-9171 여천 061) 682-5262 정읍 063) 531-0606

상무영업소 062) 385-2990 동광양 061) 791-8020 전주 063) 286-9911 수완 062) 956-0707

강원지역 제주지역

강릉 033) 642-1777 서귀포 064) 732-3377 제주 064) 743-9011

PB센터 지역IB센터

강남 02) 3011-5500 여의도 02) 6337-3300 분당 031) 783-1400 스타타워 02) 2112-4500 영남IB센터 051) 816-9672

서울파이낸스 02) 3783-0700 서초 02) 3482-1221 부산 051) 608-9500 호남충청IB센터 062) 232-0707

해외현지법인

뉴욕 (1-212) 397-4000 런던 (44-20) 7283-4900 홍콩 852) 3713-5333 상해 (86-21) 6888-91356

Page 26: 1. Valuationimgstock.naver.com/upload/research/industry/... ·  · 2009-10-21부동산 969.2 Adj. DCF valuation 969.2 Adj. DCF valuation 로열티 2,156.9 Adj. DCF valuation 2,156.9

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

26

ltAppendix 2gt LG그룹 지주회사 전환과정

LG는 국내 5대 그룹(삼성 LG 현대차 SK 롯데) 중 최초의 지주회사이자 지주회사 체제로의

진행과정이 비교적 성공적이었다는 평가를 받으면서 LG의 지주회사 전환과정은 성공모델로 꼽

히고 있다 따라서 LG의 지주회사 체제 전환과정을 고찰해보는 것도 지주회사를 이해하는데 도

움이 될 것으로 보인다 LG는 크게 3단계를 거쳐 지주회사로 전환되었는데 각 단계를 요약하

면 다음과 같다

lt1단계gt 화학부문 지주회사(LGCI)와 전자부문 지주회사(LGEI) 설립 후 인적분할

2001년 4월 화학부문 지주회사격인 (구)LG화학의 사명을 LGCI로 변경 후 LGCI를 존속회사

로 하고 2개의 사업자회사(LG화학 LG생활건강)를 신설하였다 분할을 통해 (구)LG화학은

지주회사 역할 및 생명과학부문의 사업을 동시에 진행하는 사업지주회사인 LGCI와 화학부

문의 LG화학 생활용품 부문의 LG생활건강으로 나뉘게 되었다 분할방식은 인적분할로 분할비

율은 LGCI 018 LG화학 066 LG생활건강 016 이었다 이후 2002년 8월 LGCI는 생명과

학 분야를 분할하여 LG생명과학을 설립하면서 LGCI는 순수지주회사로 전환되었다 이 경우 역

시 인적분할 방식을 이용하였는데 분할비율은 LGCI 09 LG생명과학 01 이었다

LGCI와 LGEI의 지주회사 및 사업자회사로의 분할

시기 존속회사(분할비율) 신설회사(분할비율) 방식

20014 LGCI(018) LG화학(066) LG생활건강(016) 인적분할

20024 LGEI(01) LG전자(09) 인적분할

20028 LGCI(09) LG생명과학(01) 인적분할

자료 공정공시 신한금융투자

lt2단계gt LGCI와 LGEI의 자회사 지분매입

2단계로 지주회사가 된 LGCI와 LGEI는 공정거래법상 지주회사 요건을 맞추기 위해 자회사들

의 지분을 매입하였다 이때 사용된 방식은 LGCI와 LGEI가 자회사의 주식을 공개매수하면서

그 대가로 유상증자를 실시하였다 따라서 주식교환 이후 최대주주 일가의 경우 지주회사의

지분율이 큰 폭으로 상승했으며 반면 자회사의 지분율은 낮아졌으며 LGCI와 LGEI(지주회

사)의 자회사에 대한 지분율은 대폭 상승하였다 결론적으로 자회사 지분매입을 통해 최대주주

는 지주회사에 대한 경영권을 보다 견고히 하게 되었으며 지주회사는 자회사의 지분을 높여 경

영권 및 공정거래법상 지주회사 요건을 맞추게 되었다

LGCI와 LGEI의 자회사 지분 공개매수 후 지분구조 변화

주주 대상회사 공개매수 전 () 공개매수 후 ()

최대주주 일가 LGCI 878 3662

LG화학 890 -

LG생활건강 892 -

LG홈쇼핑 2873 033

LGEI 960 3919

LG전자 1075 3070

LGCI LG화학 667 2334

LG생활건강 667 2873

LG홈쇼핑 001 3000

LGEI LG전자 1075 3070

자료 공정공시 신한금융투자

lt3단계gt LGCI의 LGEI 흡수합병을 통한 지주회사 LG설립

지분정리를 마친 LG그룹은 마지막으로 LGCI가 LGEI를 2003년 3월 흡수합병하면서 LG그룹

의 지주회사 전환과정을 마무리 되었다 그 이후 LG는 LG생명과학의 주식을 공개매수하여 지

분을 높인 결과 전자계열 자회사(LG전자)와 화학middot생활과학middot생활건강계열 자회사(LG화학

LG생활건강 LG홈쇼핑 LG생명과학)를 지배하는 통합지주회사로 발돋움하였다

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

27

ltAppendix 3-1gt LG그룹 지분구조

LG그룹 지분구조 ()

자료 공정공시 신한금융투자

주 지분율 2009630 기준

화학 전자 데이콤 CNS 지투알 LG 상사

대주주일가

(주)LG

486

Dow PC

씨 텍

디스플레이

이노택

마이크론

아이프라자

로자스탁스

SAE

코카콜라음료

파워콜

씨에스원파트너

D크로싱

DMI

씨에스리더

아인텔레서비스

N-Sys

브이이엔에스

유세스파트너스

BNE

에이치에스애드

와이즈빌

탐스미디어

알키미디어

더블유브랜드

투엔티투엔티

엠허브

프레스라인

지아웃도어

벅스컴에드

엘베스트

한국상용차

트윈와인

지오바인

픽스딕스

생활건강

생명과학

MMA

실트론

루셈

텔레콤

서브원

경영개발원

스포츠

솔라에너지

지응

335 348 300 850 350

286

500

500

340

304

500

900 510

648

379

501

520

1000

1000

1000

374

1000

1000

409

1000

510

881

1000

1000

1000

613

1000

1000

1000

1000

1000

1000

1000

510

1000

1000

506

700

1000

1000

700

1000

1000

1000

1000

1000토스템비엠

하우시스

335

510

화학 전자 데이콤 CNS 지투알 LG 상사

대주주일가

(주)LG

486

Dow PC

씨 텍

디스플레이

이노택

마이크론

아이프라자

로자스탁스

SAE

코카콜라음료

파워콜

씨에스원파트너

D크로싱

DMI

씨에스리더

아인텔레서비스

N-Sys

브이이엔에스

유세스파트너스

BNE

에이치에스애드

와이즈빌

탐스미디어

알키미디어

더블유브랜드

투엔티투엔티

엠허브

프레스라인

지아웃도어

벅스컴에드

엘베스트

한국상용차

트윈와인

지오바인

픽스딕스

생활건강

생명과학

MMA

실트론

루셈

텔레콤

서브원

경영개발원

스포츠

솔라에너지

지응

335 348 300 850 350

286

500

500

340

304

500

900 510

648

379

501

520

1000

1000

1000

374

1000

1000

409

1000

510

881

1000

1000

1000

613

1000

1000

1000

1000

1000

1000

1000

510

1000

1000

506

700

1000

1000

700

1000

1000

1000

1000

1000토스템비엠

하우시스

335

510

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

28

ltAppendix 3-2gt SK그룹 지분구조

SK그룹 지분구조 ()

자료 공정공시 신한금융투자

주 지분율 2009630 기준

대주주일가

SK CampC

SK에너지

334

SK텔레콤

232

SK EampS

675

SKC

425

엔카

MampC

내트럭

유화

대한송유관

875

500

337

1000

383

SK(주)

318

제주FC

1000

브로드밴드

텔링크

컴즈

TU

로엔

506

908

648

442

635

IHQ

371

엔트리브637

대한

부산

강원 외 5

476

400

100

30

SK증권

MRO

에콜그린

아이플랫폼

510

590

590

SK네트웍스

400

텔레시스

SKC미디어

771

100

77SK해운

102

177

K Power

65

15

325

SK가스

455

SK건설

400

2271

550

대주주일가

SK CampC

SK에너지

334

SK텔레콤

232

SK EampS

675

SKC

425

엔카

MampC

내트럭

유화

대한송유관

875

500

337

1000

383

SK(주)

318

제주FC

1000

브로드밴드

텔링크

컴즈

TU

로엔

506

908

648

442

635

IHQ

371

엔트리브637

대한

부산

강원 외 5

476

400

100

30

SK증권

MRO

에콜그린

아이플랫폼

510

590

590

SK네트웍스

400

텔레시스

SKC미디어

771

100

77SK해운

102

177

K Power

65

15

325

SK가스

455

SK건설

400

2271

550

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

29

ltAppendix 3-3gt CJ그룹 지분구조

CJ그룹 지분구조 ()

자료 공정공시 신한금융투자

주 지분율 2009630 기준

대주주일가

(주)CJ

4218

제일제당

3717

Freshway

5194

Foodville

9581

CJ CGV

4005

Internet

2746

Entertainment

1000

CJ Media

5014

Mnet Media

4931

오쇼핑

3999

GLS

3652

Oliveyoung

1000

건설

9992

신동방CP

CJ엠디원

삼양유지

수퍼피드

삼호FampG

997

1000

999

999

465

CJ엔시티

1000

CJ조이큐브

프리머스시네마

디시네마오브코리아

9828

8001

500

CJ아이지

애니파크

CJ스포츠

1000

5329

1000

아트서비스

클립서비스

4135

5168

CJ파워캐스트

CJ티브이엔

CJ엔지씨코리아

챔프비전

썬티브이

701

983

670

500

700

인터내셔널미디어지니어스

465

좋은콘서트

케이엠티브이

세중디엠에스

510

1000

999

CJ헬로비전

CJ텔레닉스

844

1000

에스씨로지스

이앤씨인프라

670

1000

대주주일가

(주)CJ

4218

제일제당

3717

Freshway

5194

Foodville

9581

CJ CGV

4005

Internet

2746

Entertainment

1000

CJ Media

5014

Mnet Media

4931

오쇼핑

3999

GLS

3652

Oliveyoung

1000

건설

9992

신동방CP

CJ엠디원

삼양유지

수퍼피드

삼호FampG

997

1000

999

999

465

CJ엔시티

1000

CJ조이큐브

프리머스시네마

디시네마오브코리아

9828

8001

500

CJ아이지

애니파크

CJ스포츠

1000

5329

1000

아트서비스

클립서비스

4135

5168

CJ파워캐스트

CJ티브이엔

CJ엔지씨코리아

챔프비전

썬티브이

701

983

670

500

700

인터내셔널미디어지니어스

465

좋은콘서트

케이엠티브이

세중디엠에스

510

1000

999

CJ헬로비전

CJ텔레닉스

844

1000

에스씨로지스

이앤씨인프라

670

1000

LG

SK

CJ

LG 2009년 10월 20일

31

LG (003550)

중립

주가 (10 월 19 일) 74800 원

적정주가 82700 원

심원섭 심재인

02) 3772-1506 02) 3772-1531

wsshimgoodicom jasonshimgoodicom

KOSPI 164907p

KOSDAQ 50895p

시가총액 129073십억원

액면가 5000원

발행주식수 1726백만주

유동주식수 881백만주(511)

52주 최고가최저가 81700원35600원

일평균 거래량 (60일) 686830주

일평균 거래액 (60일) 51277백만원

외국인 지분율 2949

주요주주 구본무 1006

절대수익률 3개월 165

6개월 283

12개월 353

KOSPI 대비 3개월 17

상대수익률 6개월 34

12개월 -32

주가차트

0

50000

100000

08년10월 09년1월 09년4월 09년7월 09년10월

0

50

100

150

LG 주가 (좌축)

KOSPI지수 대비 상대지수 (우축)

(원) (08년10월=100)

종합주가지수=100

지주회사 체제의 모범답안

투자의견 lsquo중립rsquo 목표주가 lsquo82700원rsquo으로 커버리지 개시 LG(003550)에 대해 투자의견

lsquo중립rsquo과 목표주가 rsquo82700원rsquo을 제시하며 커버리지를 개시한다 lsquo중립rsquo의견의 주된 이유는

적정 순자산가치가 현주가에 상당부문 반영된 것으로 판단되기 때문이다 동사에 대한

valuation은 상장 자회사의 경우 시가총액을 2007년 이후 평균 할인율(358)을 적용

rarr 90조원 비상장사 지분가치는 수익성(ROE)을 반영한 fair PB 적용 rarr 24조원

부동산가치는 여의도 트윈타워와 가산동 건물가치 합산 rarr 10조원 브랜드가치는 로열

티수입으로 발생하는 현금흐름을 할인하여 합산 rarr 22조원으로 총 142조원으로 평가되

었다

LG의 프리미엄급 자회사 3인방에 대해 주목 LG와 다른 지주사와 구별되는 점은 우량한

비상장 자회사를 다수 보유하고 있다는 점이다 서브원(구매 아웃소싱 비주거용건물임대

업)middotCNS(IT 서비스 SI업)middot실트론(실리콘 웨이퍼 제조업)의 연간 매출액은 각각 1sim2

조원이며 최근 5년간 ROE 30를 꾸준히 기록하고 있다 따라서 이들 업체들의 외형확

대 및 실적호전에 따라 LG는 일반적으로 자회사의 주가와 동조화되는 지주회사의 주가흐

름에서 탈피하여 할인율이 축소될 가능성이 가장 높다고 판단된다

서브원middotCNSmiddot실트론 실적 합산 요약

(십억원) 2004 2005 2006 2007 2008

매출액 23566 29357 37573 41582 49115

영업이익 1421 1945 2970 3915 3481

순이익 1039 1494 2210 3383 1945

영업이익률 () 60 66 79 94 71

ROE () - 262 317 364 170

자료 신한금융투자

주 2008년 저조한 실적은 실트론의 외화환산손실에 의한 것

영업외비용이 200억원에서 2천억원 수준으로 상승

안정적 현금창출원 확보 다양한 현금창출원을 보유했다는 점에서도 동사를 타사와 구별

할 수 있다 자회사들의 실적호조로 배당금수령액과 로열티수입은 각각 2008년 2417억

원 1920억원에서 2010년 4606억원 2180억원으로 대폭 개선될 전망이다 임대수입

역시 가산동 IDC개장으로 동기간 394억원에서 584억원으로 큰 폭으로 증가할 것으로 추

정된다 이와 같은 현금흐름의 개선에 따라 2010년 동사의 재무구조는 순현금구조로 전

환이 예상된다

12월 결산 매출액 영업이익 세전이익 순이익 EPS 증감률 PER EVEBITDA PBR ROE 순부채비율 배당수익률

(십억원) (십억원) (십억원) (십억원) (원) () (배) (배) (배) () () ()

2007 10215 8808 9579 9013 5125 1157 97 101 17 193 47 15

2008 9925 8783 9579 9120 5186 12 121 125 18 161 25 12

2009E 17995 16557 17251 15871 9024 740 83 77 17 228 17 10

2010E 18434 16998 17783 16360 9302 31 80 74 14 194 (21) 10

2011E 20198 18641 19563 17803 10122 88 74 65 12 178 (51) 10

LG 2009년 10월 20일

32

LG 약식 valuation table

(십억원 ) 시총 기준 비고 TP 기준 비고

A 투자자산 가치 113442 127878

1 상장자 회사 89550 NAV 할인율 358 적용 103986 목표가 할인율 100 amp NAV 할인율 358 적용

2 비상장 자회사 23892 23892

B 비투자자산 31261 부동산 amp 브랜드로열티 31261 부동산 amp 브랜드로열티

C 순차입금 1567 1567

D 우선주 1036 시가총액 1036 시가총액

NAV(=A+B-C-D) 142101 156536

주식수(백만주) 1720 자기주식 제외 1720 자기주식 제외

NAVPS (원) 82635 91030 수정 NAVPS

현재주가 (원) 74800 2009년 10월 19일 74800 2009년 10월 19일

적정주가 (원) 82700 Upside potential 106 91100 Upside potential 218

자료 신한금융투자

주 NAV 할인율은 2007년 1월 1일부터 현재까지 평균 할인율

NAV vs 시가총액

0

5

10

15

20

04년 8월 06년 2월 07년 8월 09년 2월

(조원)

NAV

LG시총

자료 신한금융투자

주 1 GS가 분할한 2004년 8월 5일부터

2 시가총액은 자사주를 차감한 수치

NAV 구성내역

상장사

지분가치

622

로열티 가치

149부동산 가치

67

비상장사

지분가치

164

자료 신한금융투자

주 10월 19일 기준

NAV vs 할인율

0

5

10

15

20

04년 8월 06년 2월 07년 8월 09년 2월

(조원)

-10

0

10

20

30

40

50

60

70NAV (좌축)

할인율 (우축)

자료 신한금융투자

주 GS가 분할한 2004년 8월 5일부터

투자유가증권 구성내역

기타

284

LG화학

259

서브원

74

LG CNS

53

LG전자

331

자료 신한금융투자

주 10월 19일 기준

LG 2009년 10월 20일

33

부록 요약 재무제표

대차대조표 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

자산총계 55988 69563 82875 96514 111884

유동자산 363 3333 1837 3467 5806

현금및현금성자산 87 1739 426 880 2276

단기투자자산 03 1236 1174 2348 3288

매출채권 00 00 00 00 00

재고자산 00 00 00 00 00

기타 274 358 237 239 241

비유동자산 55625 66230 81038 93047 106078

투자자산 55937 64979 78018 89074 101584

유형자산 3392 4214 5252 5476 5267

무형자산 (3748) (3013) (2283) (1554) (824)

부채총계 5163 7249 6007 4606 3494

유동부채 1719 2514 2372 1540 979

매입채무 00 00 00 00 00

단기차입금 900 1552 1397 559 00

유동성장기부채 00 00 00 00 00

기타 819 962 975 981 979

비유동부채 3444 4735 3635 3066 2515

사채 1594 2990 1495 747 00

장기차입금 00 00 00 00 00

기타 1849 1745 2140 2319 2515

자본총계 50826 62314 76869 91908 108390

자본금 8794 8794 8794 8794 8794

자본잉여금 16050 22136 22136 22136 22136

자본조정 (198) (570) (570) (570) (570)

기타포괄손익누계액 (476) 1508 1508 1508 1508

이익잉여금 26656 30447 45002 60042 76523

총 차입금 2494 4542 2892 1306 00

순차입금(순현금) 2405 1567 1291 (1922) (5564)

현금흐름표 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

영업활동으로인한현금흐름 1964 3318 3092 5234 5223

당기순이익 9013 9120 15871 16360 17803

유형자산감가상각비 36 39 263 277 269

무형자산상각비 09 10 10 10 10

지분법손실(이익) (8055) (7425) (15104) (15444) (16990)

투자자산처분손실(이익) (83) (09) 00 00 00

영업권상각(부의영업권환입) (730) (730) (730) (730) (730)

배당금의수령 1274 2417 2281 4606 4698

기타 499 (105) 500 154 163

투자활동으로인한현금흐름 (1711) (2604) (1438) (1874) (1199)

단기투자자산의 감소(-증가) 00 (1218) 62 (1174) (939)

장기투자자산의 감소(-증가) (143) (511) (200) (200) (200)

유형자산의 감소(-증가) (1568) (869) (1300) (500) (60)

기타 00 (06) 00 00 00

Free Cash Flow 253 714 1653 3360 4024

재무활동으로인한현금흐름 (314) 938 (2966) (2906) (2627)

단기차입금 증가(감소) 570 652 (155) (838) (559)

유동성장기부채의 증가(감소) (1500) 00 00 00 00

사채의 증가(감소) 1493 1493 (1495) (747) (747)

장기차입금의 증가(감소) 00 00 00 00 00

자본증가(감소) 00 00 00 00 00

배당금 지급 (877) (1315) (1316) (1321) (1321)

기타 00 108 00 00 00

현금의 증가(감소) (61) 1652 (1313) 453 1397

기초의 현금 147 87 1739 426 880

기말의 현금 87 1739 426 880 2276

자료 회사 자료 신한금융투자 추정

손익계산서 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

영업수익 10215 9925 17995 18434 20198

지분법이익 8186 7604 15354 15659 17222

로열티수입 1642 1920 2116 2180 2245

임대수익 379 394 514 584 718

기타 09 06 11 11 12

영업비용 1407 1141 1437 1436 1557

지분법손실 131 179 250 215 232

관리비 1276 962 1187 1221 1325

기타 00 00 00 00 00

영업이익 8808 8783 16557 16998 18641

증가율 () 2115 (03) 885 27 97

영업이익률() 862 885 920 922 923

영업외수익(비용) 771 796 693 785 922

이자수익 12 29 46 48 88

이자비용 99 113 186 97 00

외화관련이익(손실) 00 00 00 00 00

자산처분이익(손실) 83 08 01 00 00

부의영업권환입(영업권상각) 730 730 730 730 730

기타영업외수익(비용) 45 142 102 103 105

법인세차감전계속사업이익 9579 9579 17251 17783 19563

법인세비용 566 459 1380 1423 1761

계속사업이익 9013 9120 15871 16360 17803

중단사업이익 00 00 00 00 00

당기순이익 9013 9120 15871 16360 17803

증가율 () 1157 12 740 31 88

당기순이익률 () 882 919 882 888 881

EBITDA 8854 8833 16830 17285 18920

증가율 () 2083 (02) 905 27 95

배당성향 () 146 144 83 81 74

주요 투자지표 12월 결산 2007 2008 2009E 2010E 2011E

EPS (원) 5125 5186 9024 9302 10122

Adj EPS (원) 5078 5181 9023 9302 10122

BPS (원) 28899 35432 43707 52259 61630

DPS (원) 750 750 750 750 750

PER (배) 97 121 83 80 74

Adj PER (배) 98 121 83 80 74

PBR (배) 17 18 17 14 12

PCR (배) 1665 1234 1573 2071 2467

EV EBITDA (배) 101 125 77 74 65

PEG (배) 04 05 13 13 18

배당수익률 () 15 12 10 10 10

수익성

영업이익률 () 862 885 920 922 923

EBITDA이익률 () 867 890 935 938 937

세전이익률() 938 965 959 965 969

순이익률 () 882 919 882 888 881

ROA () 177 145 208 182 171

ROE () 193 161 228 194 178

ROIC () (3411) (9588) 15898 6950 5676

안정성

부채비율 () 102 116 78 50 32

순부채비율 () 47 25 17 (21) (51)

투자활동현금흐름영업활동현금흐름() 871 785 465 358 230

배당금지급배당금수령() 688 544 577 287 281

배당금지급영업활동현금흐름() 447 396 426 252 253

자료 회사 자료 신한금융투자 추정

SK 2009년 10월 20일

34

SK (003600)

매수

주가 (10 월 19 일) 109000 원

적정주가 130600 원

심원섭 심재인

02) 3772-1506 02) 3772-1531

wsshimgoodicom jasonshimgoodicom

KOSPI 164907p

KOSDAQ 50895p

시가총액 51188십억원

액면가 5000원

발행주식수 470백만주

유동주식수 247백만주 (525)

52주 최고가최저가 124000원57800원

일평균 거래량 (60일) 262066주

일평균 거래액 (60일) 28633백만원

외국인 지분율 3342

주요주주 SKCampC 3182

절대수익률 3개월 79

6개월 -121

12개월 309

KOSPI 대비 3개월 -58

상대수익률 6개월 -292

12개월 -63

주가차트

0

50000

100000

150000

08년10월 09년1월 09년4월 09년7월 09년10월

0

50

100

150

SK 주가 (좌축)

KOSPI지수 대비 상대지수 (우축)

(원) (08년10월=100)

종합주가지수=100

저가 메리트와 재무부담 경감

SK에 대하여 투자의견 lsquo매수rsquo 목표주가 rsquo130600원rsquo 제시 SK(003600)에 대한 투자의견

lsquo매수rsquo 목표주가 lsquo130600원rsquo을 제시하며 커버리지를 시작한다 lsquo매수rsquo의견의 근거는 현재

NAV 할인율이 역사적 할인율 대비 10p가량 높기 때문에 매력적인 수준으로 판단(현재

NAV 할인율 538 역사적 평균 할인율 436)되며 올해부터 브랜드수수료 유입으로

높은 차입금에 대한 부담이 일부 해소될 수 있다는 점이다 동사에 대한 valuation은

상장 자회사의 경우 시가총액을 2007년 7월 SK에너지가 분할된 이후 평균 할인율

(436)을 적용 rarr 50조원 비상장사 지분가치는 수익성(ROE)을 반영한 fair PB 적

용 rarr 15조원 브랜드가치는 올해부터 수취하는 로열티수입의 현금흐름을 할인하여 합

산 rarr 13조원 등 총 53조원으로 평가되었다 이는 현재 시가총액(자사주를 차감한 수

치) 44조원 대비 198의 upside potential을 제공한다

브랜드수수료 징수로 재무부담 경감 동사는 2008년까지 자회사에게 브랜드사용에 대한

수수료를 부과하지 않았으나 2009년부터 브랜드수수료를 징수함에 따라 올해부터는 브

랜드가치를 정량적으로 계산할 수 있게 되었다 브랜드수수료는 매년 1500억원에 달할

것으로 추정되는데 로열티 관리비가 없어 실질적으로는 높은 수준의 수수료율을 유지할

수 있을 것으로 판단된다 게다가 동사는 2005년 말 본사매각에 따라 임대수입이 감소

(임차한 후 자회사에 재임대하는 형태)하여 차입금에 대한 이자부담이 가중되는 상황이었

기 때문에 브랜드수수료 징수는 필연적이었다고 판단된다 2009년 예상 순차입금은 24

조원으로 이자비용이 매년 1300억원에 달하기 때문에 브랜드수수료 수취로 현금흐름은

크게 개선될 것으로 보인다

SK CampC와의 지배구조 변경 이슈는 주가에 부담요인 장기적인 관점에서 접근 현재 동사

가 주식이 높은 할인율에 거래되고 있는 이유는 SK 그룹의 실질적인 지주회사격인 SK

CampC와 SK가 향후 합병과 같이 그룹의 지배구조가 변경되면서 발생할 주주가치의 희석

가능성 때문으로 판단된다 공식적인 방안이 제시되지 않는 한 SK 그룹의 lsquo옥상옥(屋上

屋) 구조rsquo 해법에 대해서 다양한 해석이 가능하여 주가상에는 걸림돌이 될 것으로 보이나

지배구조가 정립될 경우 장기적인 관점에서 NAV 할인율은 축소될 것으로 판단된다

12월 결산 매출액 영업이익 세전이익 순이익 EPS 증감률 PER EVEBITDA PBR ROE 순부채비율 배당수익률

(십억원) (십억원) (십억원) (십억원) (원) () (배) (배) (배) () () ()

2007 7864 6513 5215 13801 16151 511 100 177 11 188 268 12

2008 7185 4320 3206 3038 6400 (604) 198 193 09 45 362 15

2009E 10161 8125 6330 5950 12533 958 87 92 07 84 333 18

2010E 12282 10166 8297 7799 16429 311 66 74 06 102 305 18

2011E 13455 11269 9407 8843 18628 134 59 66 06 105 270 18

SK 2009년 10월 20일

35

SK 약식 valuation table

(십억원 ) 시총 기준 비고 TP 기준 비고

A 투자자산 가치 64510 75844

1 상장자 회사 49738 NAV 할인율 436 적용 61072 목표가 할인율 100 amp NAV 할인율 436 적용

2 비상장 자회사 14772 14772

B 비투자자산 13148 브랜드로열티 13148 브랜드로열티

C 순차입금 24565 24565

D 우선주 244 시가총액 244 시가총액

NAV(=A+B-C-D) 52849 64183

주식수(백만주) 405 자기주식 제외 405 자기주식 제외

NAVPS (원) 130563 158564 수정 NAVPS

현재주가 (원) 109000 2009년 10월 19일 109000 2009년 10월 19일

적정주가 (원) 130600 Upside potential 198 158600 Upside potential 455

자료 신한금융투자

주 NAV 할인율은 SK에너지가 분할상장한 2007년 7월 25일부터 현재까지 평균 할인율

NAV vs 시가총액

0

2

4

6

8

10

12

14

07 년7 월 08 년7 월 09 년7 월

(조원)

NAV

SK시총

자료 신한금융투자

주 1 SK에너지가 분할상장한 2007년 7월 25일부터

2 시가총액은 자사주를 차감한 수치

NAV 구성내역

상장사

지분가치

639

로열티 가치

169

비상장사

지분가치

191

자료 신한금융투자

주 10월 19일 기준

NAV vs 할인율

0

2

4

6

8

10

12

14

07 년7 월 08 년7 월 09 년7 월

(조원)

0

10

20

30

40

50

60

70NAV (좌축)

할인율 (우축)

자료 신한금융투자

주 SK에너지가 분할상장한 2007년 7월 25일부터

투자유가증권 구성내역

SK에너지

315기타

272

SK네트웍스

103SK텔레콤

310

자료 신한금융투자

주 10월 19일 기준

SK 2009년 10월 20일

36

부록 요약 재무제표

대차대조표 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

자산총계 95056 96197 106746 113736 121308

유동자산 5655 1294 6901 6920 7151

현금및현금성자산 4817 598 5835 5720 5857

단기투자자산 450 30 330 347 364

매출채권 148 170 225 272 298

재고자산 124 224 223 269 295

기타 117 271 289 313 337

비유동자산 89400 94903 99845 106816 114157

투자자산 88188 93314 98475 105347 112688

유형자산 726 937 1084 1181 1177

무형자산 254 369 00 00 00

부채총계 28484 28326 33725 33842 33497

유동부채 2369 5513 10311 9465 8730

매입채무 08 16 18 19 21

단기차입금 00 2000 2400 1920 1536

유동성장기부채 00 2997 7493 7118 6762

기타 2361 500 401 407 411

비유동부채 26114 22813 23414 24377 24766

사채 23082 20197 20601 21425 21639

장기차입금 00 00 00 00 00

기타 3033 2616 2813 2952 3127

자본총계 66572 67871 73021 79894 87811

자본금 2386 2386 2386 2386 2386

자본잉여금 54633 61680 61680 61680 61680

자본조정 (49296) (4179) (4179) (4179) (4179)

기타포괄손익누계액 (599) (1245) (1245) (1245) (1245)

이익잉여금 59448 9228 14379 21252 29169

총 차입금 23082 25194 30493 30463 29937

순차입금(순현금) 17815 24565 24329 24396 23716

현금흐름표 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

영업활동으로인한현금흐름 4222 (466) 1336 1108 1756

당기순이익 13801 3038 5950 7799 8843

유형자산감가상각비 2183 55 54 54 54

무형자산상각비 15 02 02 02 02

지분법손실(이익) (8583) (5304) (7021) (8967) (10013)

투자자산처분손실(이익) 00 00 00 00 00

영업권상각(부의영업권환입) 00 00 00 00 00

배당금의수령 2284 3507 1960 2196 2772

기타 (5478) (1764) 391 25 99

투자활동으로인한현금흐름 (4622) (4953) (600) (267) (167)

단기투자자산의 감소(-증가) (464) 420 (300) (17) (17)

장기투자자산의 감소(-증가) (2700) (4931) (100) (100) (100)

유형자산의 감소(-증가) (696) (275) (200) (150) (50)

기타 (762) (167) 00 00 00

Free Cash Flow (400) (5419) 736 842 1589

재무활동으로인한현금흐름 (4125) 1200 4500 (957) (1452)

단기차입금 증가(감소) (1229) 2000 400 (480) (384)

유동성장기부채의 증가(감소) 00 00 4496 (375) (356)

사채의 증가(감소) 108 00 404 824 214

장기차입금의 증가(감소) 1844 00 00 00 00

자본증가(감소) 00 00 00 00 00

배당금 지급 (2119) (800) (800) (926) (926)

기타 (2728) 00 00 00 00

현금의 증가(감소) (8311) (4218) 5236 (115) 137

기초의 현금 13128 4817 598 5835 5720

기말의 현금 4817 598 5835 5720 5857

자료 회사 자료 신한금융투자 추정

손익계산서 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

영업수익 7864 7185 10161 12282 13455

지분법이익 7329 6533 7321 9241 10263

로열티수입 00 00 1578 1672 1756

임대수익 212 326 326 326 326

기타 323 327 936 1042 1110

영업비용 1447 2865 2036 2116 2187

지분법손실 105 1229 300 274 250

관리비 1173 1471 1569 1673 1767

기타 169 165 167 169 171

영업이익 6513 4320 8125 10166 11269

증가율 () (441) (337) 881 251 108

영업이익률() 828 601 800 828 837

영업외수익(비용) (1298) (1114) (1795) (1869) (1861)

이자수익 172 112 68 122 123

이자비용 1186 1246 1281 1402 1389

외화관련이익(손실) 00 00 00 00 00

자산처분이익(손실) 00 00 01 00 00

부의영업권환입(영업권상각) 00 00 00 00 00

기타영업외수익(비용) (284) 20 (583) (589) (595)

법인세차감전계속사업이익 5215 3206 6330 8297 9407

법인세비용 (2126) 168 380 498 564

계속사업이익 7341 3038 5950 7799 8843

중단사업이익 6460 00 00 00 00

당기순이익 13801 3038 5950 7799 8843

증가율 () (10) (780) 958 311 134

당기순이익률 () 1755 423 586 635 657

EBITDA 8710 4377 8181 10222 11324

증가율 () (453) (497) 869 249 108

배당성향 () 58 263 156 119 105

주요 투자지표 12월 결산 2007 2008 2009E 2010E 2011E

EPS (원) 16151 6400 12533 16429 18628

Adj EPS (원) 15458 6414 12531 16429 18628

BPS (원) 140235 142971 153820 168299 184976

DPS (원) 1950 1950 1950 1950 1950

PER (배) 100 198 87 66 59

Adj PER (배) 104 198 87 66 59

PBR (배) 11 09 07 06 06

PCR (배) 164 na na na na

EV EBITDA (배) 177 193 92 74 66

PEG (배) 174 05 05 07 09

배당수익률 () 12 15 18 18 18

수익성

영업이익률 () 828 601 800 828 837

EBITDA이익률 () 1108 609 805 832 842

세전이익률() 663 446 623 676 699

순이익률 () 1755 423 586 635 657

ROA () 95 32 59 71 75

ROE () 188 45 84 102 105

ROIC () 313 9349 4508 5389 5539

안정성

부채비율 () 428 417 462 424 381

순부채비율 () 268 362 333 305 270

투자활동현금흐름영업활동현금흐름() 1095 (10635) 449 240 95

배당금지급배당금수령() 928 228 408 422 334

배당금지급영업활동현금흐름() 502 (1717) 598 835 527

자료 회사 자료 신한금융투자 추정

CJ 2009년 10월 20일

37

CJ (001040)

매수

주가 (10 월 19 일) 52900 원

적정주가 61600 원

심원섭 심재인

02) 3772-1506 02) 3772-1531

wsshimgoodicom jasonshimgoodicom

KOSPI 164907p

KOSDAQ 50895p

시가총액 15032십억원

액면가 5000원

발행주식수 284백만주

유동주식수 128백만주 (451)

52주 최고가최저가 55700원24000원

일평균 거래량 (60일) 235928주

일평균 거래액 (60일) 12023백만원

외국인 지분율 943

주요주주 이재현 4201

절대수익률 3개월 217

6개월 94

12개월 439

KOSPI 대비 3개월 63

상대수익률 6개월 -118

12개월 31

주가차트

0

20000

40000

60000

08년10월 09년1월 09년4월 09년7월 09년10월

0

50

100

150

CJ 주가 (좌축)

KOSPI지수 대비 상대지수 (우축)

(원) (08년10월=100)

종합주가지수=100

환율amp곡물가 하락 수혜주

투자의견 lsquo매수rsquo 목표주가 lsquo61600원rsquo으로 커버리지 개시 CJ(001040)을 투자의견 lsquo매수rsquo

와 목표주가 rsquo61600원rsquo으로 커버리지를 개시한다 lsquo매수rsquo의견의 주된 이유는 환율과 곡물

가 하락에 따라 원가율 하락에 따른 실적 개선이 예상되기 때문이다 동사에 대한

valuation은 상장 자회사의 경우 시가총액을 CJ제일제당이 분할한 2007년 9월 이후

평균 할인율(411)을 적용 rarr 9999억원 비상장사 지분가치는 수익성(ROE)을 반영

한 fair PB 적용 rarr 3327억원 부동산가치는 남대문 본사 가치 rarr 1705억원 브랜

드가치는 로열티수입을 할인하여 합산 rarr 1908억원으로 총 1조 5446억원으로 평가되었

환율과 곡물로 울었던 2008년 웃게 될 2009년 하반기 이후 동사의 NAV를 구성하는 자

회사의 핵심 사업군 중 음식료 업종 특히 CJ제일제당의 비중은 절대적이다 2008년 환율

과 곡물가의 급등으로 CJ제일제당의 매출원가율은 큰 폭으로 상승하여 earnings shock

을 시현하였고 이에 따라 CJ의 주가도 부진한 모습을 띄었다(환율middot곡물가의 급등 rarr

CJ제일제당 원가율 상승 rarr 실적부진 및 주가하락 rarr NAV 하락에 따른 CJ주가 하락)

하지만 2009년 하반기부터는 환율과 곡물가의 하향 안정세로 원재료를 수입하는 CJ제일

제당의 실적 turn-around가 예상되어 CJ의 주가도 탄력적인 움직임을 보일 것으로 기

대된다

CJ제일제당 매출원가율과 CJ주가middot환율 추이

200

400

600

800

1000

1200

1400

1600

1800

07년9월 07년12월 08년3월 08년6월 08년9월 08년12월 09년3월 09년6월

60

62

64

66

68

70

72

74CJ주가 (백원 좌축)

KRWUSD (원 좌축)

CJ제일제당 매출원가율 (우축)

자료 Quantiwise 신한금융투자

12월 결산 매출액 영업이익 세전이익 순이익 EPS 증감률 PER EVEBITDA PBR ROE 순부채비율 배당수익률

(십억원) (십억원) (십억원) (십억원) (원) () (배) (배) (배) () () ()

2007 19734 1630 819 381 1183 (717) 907 155 20 23 201 -

2008 1485 65 4104 2928 9340 6893 63 1839 09 158 36 26

2009E 1902 1112 1205 1073 3421 (634) 155 134 08 53 41 28

2010E 2060 1279 1386 1233 3934 150 134 118 08 59 46 28

2011E 2257 1484 1596 1421 4531 152 117 103 07 65 49 28

CJ 2009년 10월 20일

38

CJ 약식 valuation table

(십억원 ) 시총 기준 비고 TP 기준 비고

A 투자자산 가치 13327 14676

1 상장자 회사 9999 NAV 할인율 411 적용 11349 목표가 할인율 100 amp NAV 할인율 411 적용

2 비상장 자회사 3327 3327

B 비투자자산 3614 부동산 amp 브랜드로열티 3614 부동산 amp 브랜드로열티

C 순차입금 719 719

D 우선주 776 시가총액 776 시가총액

NAV(=A+B-C-D) 15446 16795

주식수 (백만주) 251 자기주식 제외 251 자기주식 제외

NAVPS (원) 61517 66893 수정 NAVPS

현재주가 (원) 52900 2009년 10월 19일 52900 2009년 10월 19일

적정주가 (원) 61600 Upside potential 164 66900 Upside potential 265

자료 신한금융투자

주 NAV 할인율은 CJ제일제당이 분할상장한 2007년 9월 28일부터 현재까지 평균 할인율

NAV vs 시가총액

0

1

2

3

4

07년9월 08년3월 08년9월 09년3월 09년9월

(조원)

NAV

CJ시총

자료 신한금융투자

주 1 CJ제일제당이 분할상장한 2007년 9월 28일부터

2 시가총액은 자사주를 차감한 수치

NAV 구성내역

상장사

지분가치

581

로열티 가치

113부동산 가치

101

비상장사

지분가치

201

자료 신한금융투자

주 10월 19일 현재

NAV vs 할인율

0

1

2

3

4

07년9월 08년3월 08년9월 09년3월 09년9월

(조원)

-10

0

10

20

30

40

50

60

70

NAV (좌축)

할인율 (우축)

지주사 전환에 따른

대규모 유상증자

자료 신한금융투자

주 CJ제일제당이 분할상장한 2007년 9월 28일부터

투자유가증권 구성내역

CJ제일제당

440

기타

325

CJ CGV

76

CJ오쇼핑

158

자료 신한금융투자

주 10월 19일 현재

CJ 2009년 10월 20일

39

부록 요약 재무제표

대차대조표 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

자산총계 21594 27811 29107 29962 31012

유동자산 481 6447 6906 6844 6814

현금및현금성자산 423 2474 2727 2545 2429

단기투자자산 00 3501 3676 3786 3862

매출채권 00 00 00 00 00

재고자산 00 00 21 23 25

기타 58 472 482 490 498

비유동자산 21114 21364 22200 23118 24198

투자자산 20195 20479 21338 22275 23376

유형자산 829 810 791 771 749

무형자산 06 05 00 00 00

부채총계 4424 8004 8453 8547 8648

유동부채 433 2485 2493 2433 2374

매입채무 00 00 00 00 00

단기차입금 00 00 00 00 00

유동성장기부채 00 1339 1446 1374 1305

기타 433 1146 1046 1059 1069

비유동부채 3991 5519 5960 6114 6274

사채 1867 4009 4409 4542 4678

장기차입금 2003 1346 1386 1400 1414

기타 121 165 165 172 182

자본총계 17170 19807 20654 21415 22364

자본금 1567 1568 1568 1568 1568

자본잉여금 15553 16031 16031 16031 16031

자본조정 (7192) (3283) (3283) (3283) (3283)

기타포괄손익누계액 (106) 141 341 341 341

이익잉여금 7348 5350 5996 6757 7706

총 차입금 3870 6693 7242 7316 7397

순차입금(순현금) 3448 719 839 984 1106

현금흐름표 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

영업활동으로인한현금흐름 (318) (234) 522 542 563

당기순이익 381 2928 1073 1233 1421

유형자산감가상각비 581 29 34 35 34

무형자산상각비 33 02 02 02 02

지분법손실(이익) 45 (59) (1000) (1167) (1375)

투자자산처분손실(이익) (26) (4178) 00 00 00

영업권상각(부의영업권환입) 00 00 00 00 00

배당금의수령 122 133 348 438 481

기타 (1454) 911 65 00 (01)

투자활동으로인한현금흐름 (1523) 1158 (390) (325) (288)

단기투자자산의 감소(-증가) 10 (3501) (175) (110) (76)

장기투자자산의 감소(-증가) (1317) 4695 (200) (200) (200)

유형자산의 감소(-증가) (674) (12) (15) (15) (12)

기타 458 (24) 00 00 00

Free Cash Flow (1841) 924 132 216 275

재무활동으로인한현금흐름 2139 1127 122 (398) (391)

단기차입금 증가(감소) 959 00 00 00 00

유동성장기부채의 증가(감소) (1270) 00 107 (72) (69)

사채의 증가(감소) 1842 1123 401 132 136

장기차입금의 증가(감소) 1000 00 40 14 14

자본증가(감소) 00 00 00 00 00

배당금 지급 (461) 00 (427) (472) (472)

기타 69 04 00 00 00

현금의 증가(감소) 94 2051 253 (182) (116)

기초의 현금 329 423 2474 2727 2545

기말의 현금 423 2474 2727 2545 2429

자료 회사 자료 신한금융투자 추정

손익계산서 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

영업수익 19734 1485 1902 2060 2257

지분법이익 943 1159 1460 1604 1790

로열티수입 00 227 254 265 273

임대수익 146 85 87 89 90

기타 18645 13 100 102 105

영업비용 6108 1420 789 781 773

지분법손실 988 1100 460 437 415

관리비 5120 320 329 344 358

기타 00 00 00 00 00

영업이익 1630 65 1112 1279 1484

증가율 () (149) (960) 16246 150 160

영업이익률 () 83 43 585 621 657

영업외수익(비용) (811) 4039 93 107 112

이자수익 32 129 279 293 290

이자비용 556 251 307 335 338

외화관련이익(손실) (78) (1595) (70) (20) (10)

자산처분이익(손실) 34 4178 00 00 00

부의영업권환입(영업권상각) 00 00 00 00 00

기타영업외수익(비용) (243) 1578 191 169 170

법인세차감전계속사업이익 819 4104 1205 1386 1596

법인세비용 439 1175 133 152 176

계속사업이익 381 2928 1073 1233 1421

중단사업이익 00 00 00 00 00

당기순이익 381 2928 1073 1233 1421

증가율 () (728) 6695 (634) 150 152

당기순이익률 () 19 1972 564 599 629

EBITDA 2244 96 1149 1316 1520

증가율 () (194) (957) 10980 146 155

배당성향 () 00 146 440 383 332

주요 투자지표 12월 결산 2007 2008 2009E 2010E 2011E

EPS (원) 1183 9340 3421 3934 4531

Adj EPS (원) 1078 (3985) 3421 3934 4531

BPS (원) 54777 63169 65870 68298 71323

DPS (원) 0 1500 1500 1500 1500

PER (배) 907 63 155 134 117

Adj PER (배) 996 na 155 134 117

PBR (배) 20 09 08 08 07

PCR (배) 255 na 857 1338 1711

EV EBITDA (배) 155 1839 134 118 103

PEG (배) 18 (03) 15 25 187

배당수익률 () - 26 28 28 28

수익성

영업이익률 () 83 43 585 621 657

EBITDA이익률 () 114 65 604 639 673

세전이익률() 42 2764 634 673 707

순이익률 () 19 1972 564 599 629

ROA () 14 119 38 42 47

ROE () 23 158 53 59 65

ROIC () 117 49 717 800 942

안정성

부채비율 () 258 404 409 399 387

순부채비율 () 201 36 41 46 49

투자활동현금흐름영업활동현금흐름() (4781) 4958 748 601 511

배당금지급배당금수령() 3770 00 1227 1078 981

배당금지급영업활동현금흐름() (1446) 00 818 872 839

자료 회사 자료 신한금융투자 추정

투자등급 (2003년 2월 10일부터 적용) 매수 6개월 수익률 +15 이상 중립 6개월 수익률 -15 ~ +15 축소 6개월 수익률 -15 이하

이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다 (작성자 심원섭 심재인) 당사는 LG SK CJ를

기초자산으로 하는 ELS ELW를 발행하였으며 유동성 공급회사(LP)임을 고지합니다 자료 제공일 현재 당사는 상기 회사가 발행한 주식을 1 이상 보유하고 있지 않으며 지난 1

년간 상기 회사의 유가증권(DR CB IPO 등) 발행과 관련하여 대표 주간사로 참여한 적이 없습니다 자료 제공일 현재 조사분석 담당자는 상기회사가 발행한 주식 및 주식관련사채에

대하여 규정상 고지하여야 할 재산적 이해관계가 없으며 추천의견을 제시함에 있어 어떠한 금전적 보상과도 연계되어 있지 않습니다 당자료는 상기 회사 및 상기회사의 유가증권에

대한 조사분석담당자의 의견을 정확히 반영하고 있으나 이는 자료제공일 현재 시점에서의 의견 및 추정치로서 실적치와 오차가 발생할 수 있으며 투자를 유도할 목적이 아니라 투

자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목적으로 하고 있습니다 따라서 종목의 선택이나 투자의 최종결정은 투자자 자신의 판단으로 하시기 바랍니다 본 조사분석자료는 당

사 고객에 한하여 배포되는 자료로 어떠한 경우에도 당사의 허락없이 복사 대여 재배포될 수 없습니다

고객지원센터 1588-0365

서울특별시 영등포구 여의도동 23-2 신한금융투자타워

신한금융투자 영업망

서울지역

강남 02) 538-0707 성수동영업소 02) 466-4228 보라매 02) 820-2000 신설동 02) 2232-7100 잠실롯데캐슬 02) 2143-0800

강남구청역 02) 547-0202 도곡 02) 2057-0707 삼성역 02) 563-3770 동대문영업소 02) 2238-6940 잠실신천역 02) 423-6868

강남중앙 02) 6354-5300 대치동센트레빌영업소 02) 562-2640 삼성동아이파크영업소 02) 6677-3799 압구정 02) 511-0005 중부 02) 2270-6500

관악 02) 887-0809 양재동영업소 02) 3463-1842 삼풍 02) 3477-4567 압구정FC 02) 541-5566 창동 02) 995-0123

광교 02) 739-7155 도곡명품플라자 02) 2057-1599 남부터미널영업소 02) 522-7861 여의도 02) 3775-4270 강북영업소 02) 906-0192

광화문 02) 732-0770 도곡중앙 02) 554-6556 상암 02) 6393-5090 동부이촌동영업소 02) 798-4805 남대문 02) 757-0707

종로영업소 02) 722-4650 마포 02) 718-0900 서교동 02) 335-6600 여의도명품플라자 02) 785-1373

구로 02) 857-8600 명동 02) 752-6655 송파 02) 449-0808 연희동 02) 3142-6363

중앙유통단지영업소 02) 2101-3620 명품PB센터강남 02) 559-3399 신당 02) 2254-4090 영등포 02) 2677-7711

노원역 02) 937-0707 목동 02) 2653-0844 종로광장시장영업소 02) 2285-1325 영업부 02) 3772-1200

논현 02) 518-2222 목동중앙 02) 2649-0101 신논현역 02) 875-1851 서여의도영업소 02) 784-0978

답십리 02) 2217-2114 방배동 02) 533-0202 반포 02) 533-1851 올림픽 02) 448-0707

인천ᆞ경기지역

계양 032) 553-2772 수내역 031) 712-0109 수원 031) 246-0606 안산 031) 485-4481 정자동 031) 715-8600

부천상동영업소 032) 323-9380 성남중앙영업소 031) 733-0953 영통중앙영업소 031) 205-4627 의정부 031) 848-9100 죽전 031) 898-0011

구월동 032) 464-0707 수내역명품플라자 031) 713-8471 수지 031) 262-2547 일산 031) 907-3100 평촌 031) 381-8686

동두천 031) 862-1851 산본 031) 392-1141 연수 032) 819-0110 일산중앙영업소 031) 911-0984 평택 031) 657-9010

부산ᆞ경남지역

금정 051) 516-8222 밀양 055) 355-7707 서면 051) 818-0100 울산 052) 273-8700 창원 055) 285-5500

동래 051) 505-6400 부산 051) 243-0707 서면명품플라자 051) 818-3377 울산남 052) 257-0777 해운대 051) 701-2200

마산 055) 297-2277

대구ᆞ경북지역

구미 054) 451-0707 대구서 053) 642-0606 시지 053) 793-8282 포항 054) 252-0370

대구동 053) 944-0707 대구 053) 423-7700 안동 054) 855-0606

대전ᆞ충북지역

둔산 042) 484-9090 대전 042) 255-9131 유성 042) 823-8577 청주 043) 296-5600

광주ᆞ전라남북지역

광주 062) 232-0707 군산 063) 442-9171 여천 061) 682-5262 정읍 063) 531-0606

상무영업소 062) 385-2990 동광양 061) 791-8020 전주 063) 286-9911 수완 062) 956-0707

강원지역 제주지역

강릉 033) 642-1777 서귀포 064) 732-3377 제주 064) 743-9011

PB센터 지역IB센터

강남 02) 3011-5500 여의도 02) 6337-3300 분당 031) 783-1400 스타타워 02) 2112-4500 영남IB센터 051) 816-9672

서울파이낸스 02) 3783-0700 서초 02) 3482-1221 부산 051) 608-9500 호남충청IB센터 062) 232-0707

해외현지법인

뉴욕 (1-212) 397-4000 런던 (44-20) 7283-4900 홍콩 852) 3713-5333 상해 (86-21) 6888-91356

Page 27: 1. Valuationimgstock.naver.com/upload/research/industry/... ·  · 2009-10-21부동산 969.2 Adj. DCF valuation 969.2 Adj. DCF valuation 로열티 2,156.9 Adj. DCF valuation 2,156.9

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

27

ltAppendix 3-1gt LG그룹 지분구조

LG그룹 지분구조 ()

자료 공정공시 신한금융투자

주 지분율 2009630 기준

화학 전자 데이콤 CNS 지투알 LG 상사

대주주일가

(주)LG

486

Dow PC

씨 텍

디스플레이

이노택

마이크론

아이프라자

로자스탁스

SAE

코카콜라음료

파워콜

씨에스원파트너

D크로싱

DMI

씨에스리더

아인텔레서비스

N-Sys

브이이엔에스

유세스파트너스

BNE

에이치에스애드

와이즈빌

탐스미디어

알키미디어

더블유브랜드

투엔티투엔티

엠허브

프레스라인

지아웃도어

벅스컴에드

엘베스트

한국상용차

트윈와인

지오바인

픽스딕스

생활건강

생명과학

MMA

실트론

루셈

텔레콤

서브원

경영개발원

스포츠

솔라에너지

지응

335 348 300 850 350

286

500

500

340

304

500

900 510

648

379

501

520

1000

1000

1000

374

1000

1000

409

1000

510

881

1000

1000

1000

613

1000

1000

1000

1000

1000

1000

1000

510

1000

1000

506

700

1000

1000

700

1000

1000

1000

1000

1000토스템비엠

하우시스

335

510

화학 전자 데이콤 CNS 지투알 LG 상사

대주주일가

(주)LG

486

Dow PC

씨 텍

디스플레이

이노택

마이크론

아이프라자

로자스탁스

SAE

코카콜라음료

파워콜

씨에스원파트너

D크로싱

DMI

씨에스리더

아인텔레서비스

N-Sys

브이이엔에스

유세스파트너스

BNE

에이치에스애드

와이즈빌

탐스미디어

알키미디어

더블유브랜드

투엔티투엔티

엠허브

프레스라인

지아웃도어

벅스컴에드

엘베스트

한국상용차

트윈와인

지오바인

픽스딕스

생활건강

생명과학

MMA

실트론

루셈

텔레콤

서브원

경영개발원

스포츠

솔라에너지

지응

335 348 300 850 350

286

500

500

340

304

500

900 510

648

379

501

520

1000

1000

1000

374

1000

1000

409

1000

510

881

1000

1000

1000

613

1000

1000

1000

1000

1000

1000

1000

510

1000

1000

506

700

1000

1000

700

1000

1000

1000

1000

1000토스템비엠

하우시스

335

510

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

28

ltAppendix 3-2gt SK그룹 지분구조

SK그룹 지분구조 ()

자료 공정공시 신한금융투자

주 지분율 2009630 기준

대주주일가

SK CampC

SK에너지

334

SK텔레콤

232

SK EampS

675

SKC

425

엔카

MampC

내트럭

유화

대한송유관

875

500

337

1000

383

SK(주)

318

제주FC

1000

브로드밴드

텔링크

컴즈

TU

로엔

506

908

648

442

635

IHQ

371

엔트리브637

대한

부산

강원 외 5

476

400

100

30

SK증권

MRO

에콜그린

아이플랫폼

510

590

590

SK네트웍스

400

텔레시스

SKC미디어

771

100

77SK해운

102

177

K Power

65

15

325

SK가스

455

SK건설

400

2271

550

대주주일가

SK CampC

SK에너지

334

SK텔레콤

232

SK EampS

675

SKC

425

엔카

MampC

내트럭

유화

대한송유관

875

500

337

1000

383

SK(주)

318

제주FC

1000

브로드밴드

텔링크

컴즈

TU

로엔

506

908

648

442

635

IHQ

371

엔트리브637

대한

부산

강원 외 5

476

400

100

30

SK증권

MRO

에콜그린

아이플랫폼

510

590

590

SK네트웍스

400

텔레시스

SKC미디어

771

100

77SK해운

102

177

K Power

65

15

325

SK가스

455

SK건설

400

2271

550

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

29

ltAppendix 3-3gt CJ그룹 지분구조

CJ그룹 지분구조 ()

자료 공정공시 신한금융투자

주 지분율 2009630 기준

대주주일가

(주)CJ

4218

제일제당

3717

Freshway

5194

Foodville

9581

CJ CGV

4005

Internet

2746

Entertainment

1000

CJ Media

5014

Mnet Media

4931

오쇼핑

3999

GLS

3652

Oliveyoung

1000

건설

9992

신동방CP

CJ엠디원

삼양유지

수퍼피드

삼호FampG

997

1000

999

999

465

CJ엔시티

1000

CJ조이큐브

프리머스시네마

디시네마오브코리아

9828

8001

500

CJ아이지

애니파크

CJ스포츠

1000

5329

1000

아트서비스

클립서비스

4135

5168

CJ파워캐스트

CJ티브이엔

CJ엔지씨코리아

챔프비전

썬티브이

701

983

670

500

700

인터내셔널미디어지니어스

465

좋은콘서트

케이엠티브이

세중디엠에스

510

1000

999

CJ헬로비전

CJ텔레닉스

844

1000

에스씨로지스

이앤씨인프라

670

1000

대주주일가

(주)CJ

4218

제일제당

3717

Freshway

5194

Foodville

9581

CJ CGV

4005

Internet

2746

Entertainment

1000

CJ Media

5014

Mnet Media

4931

오쇼핑

3999

GLS

3652

Oliveyoung

1000

건설

9992

신동방CP

CJ엠디원

삼양유지

수퍼피드

삼호FampG

997

1000

999

999

465

CJ엔시티

1000

CJ조이큐브

프리머스시네마

디시네마오브코리아

9828

8001

500

CJ아이지

애니파크

CJ스포츠

1000

5329

1000

아트서비스

클립서비스

4135

5168

CJ파워캐스트

CJ티브이엔

CJ엔지씨코리아

챔프비전

썬티브이

701

983

670

500

700

인터내셔널미디어지니어스

465

좋은콘서트

케이엠티브이

세중디엠에스

510

1000

999

CJ헬로비전

CJ텔레닉스

844

1000

에스씨로지스

이앤씨인프라

670

1000

LG

SK

CJ

LG 2009년 10월 20일

31

LG (003550)

중립

주가 (10 월 19 일) 74800 원

적정주가 82700 원

심원섭 심재인

02) 3772-1506 02) 3772-1531

wsshimgoodicom jasonshimgoodicom

KOSPI 164907p

KOSDAQ 50895p

시가총액 129073십억원

액면가 5000원

발행주식수 1726백만주

유동주식수 881백만주(511)

52주 최고가최저가 81700원35600원

일평균 거래량 (60일) 686830주

일평균 거래액 (60일) 51277백만원

외국인 지분율 2949

주요주주 구본무 1006

절대수익률 3개월 165

6개월 283

12개월 353

KOSPI 대비 3개월 17

상대수익률 6개월 34

12개월 -32

주가차트

0

50000

100000

08년10월 09년1월 09년4월 09년7월 09년10월

0

50

100

150

LG 주가 (좌축)

KOSPI지수 대비 상대지수 (우축)

(원) (08년10월=100)

종합주가지수=100

지주회사 체제의 모범답안

투자의견 lsquo중립rsquo 목표주가 lsquo82700원rsquo으로 커버리지 개시 LG(003550)에 대해 투자의견

lsquo중립rsquo과 목표주가 rsquo82700원rsquo을 제시하며 커버리지를 개시한다 lsquo중립rsquo의견의 주된 이유는

적정 순자산가치가 현주가에 상당부문 반영된 것으로 판단되기 때문이다 동사에 대한

valuation은 상장 자회사의 경우 시가총액을 2007년 이후 평균 할인율(358)을 적용

rarr 90조원 비상장사 지분가치는 수익성(ROE)을 반영한 fair PB 적용 rarr 24조원

부동산가치는 여의도 트윈타워와 가산동 건물가치 합산 rarr 10조원 브랜드가치는 로열

티수입으로 발생하는 현금흐름을 할인하여 합산 rarr 22조원으로 총 142조원으로 평가되

었다

LG의 프리미엄급 자회사 3인방에 대해 주목 LG와 다른 지주사와 구별되는 점은 우량한

비상장 자회사를 다수 보유하고 있다는 점이다 서브원(구매 아웃소싱 비주거용건물임대

업)middotCNS(IT 서비스 SI업)middot실트론(실리콘 웨이퍼 제조업)의 연간 매출액은 각각 1sim2

조원이며 최근 5년간 ROE 30를 꾸준히 기록하고 있다 따라서 이들 업체들의 외형확

대 및 실적호전에 따라 LG는 일반적으로 자회사의 주가와 동조화되는 지주회사의 주가흐

름에서 탈피하여 할인율이 축소될 가능성이 가장 높다고 판단된다

서브원middotCNSmiddot실트론 실적 합산 요약

(십억원) 2004 2005 2006 2007 2008

매출액 23566 29357 37573 41582 49115

영업이익 1421 1945 2970 3915 3481

순이익 1039 1494 2210 3383 1945

영업이익률 () 60 66 79 94 71

ROE () - 262 317 364 170

자료 신한금융투자

주 2008년 저조한 실적은 실트론의 외화환산손실에 의한 것

영업외비용이 200억원에서 2천억원 수준으로 상승

안정적 현금창출원 확보 다양한 현금창출원을 보유했다는 점에서도 동사를 타사와 구별

할 수 있다 자회사들의 실적호조로 배당금수령액과 로열티수입은 각각 2008년 2417억

원 1920억원에서 2010년 4606억원 2180억원으로 대폭 개선될 전망이다 임대수입

역시 가산동 IDC개장으로 동기간 394억원에서 584억원으로 큰 폭으로 증가할 것으로 추

정된다 이와 같은 현금흐름의 개선에 따라 2010년 동사의 재무구조는 순현금구조로 전

환이 예상된다

12월 결산 매출액 영업이익 세전이익 순이익 EPS 증감률 PER EVEBITDA PBR ROE 순부채비율 배당수익률

(십억원) (십억원) (십억원) (십억원) (원) () (배) (배) (배) () () ()

2007 10215 8808 9579 9013 5125 1157 97 101 17 193 47 15

2008 9925 8783 9579 9120 5186 12 121 125 18 161 25 12

2009E 17995 16557 17251 15871 9024 740 83 77 17 228 17 10

2010E 18434 16998 17783 16360 9302 31 80 74 14 194 (21) 10

2011E 20198 18641 19563 17803 10122 88 74 65 12 178 (51) 10

LG 2009년 10월 20일

32

LG 약식 valuation table

(십억원 ) 시총 기준 비고 TP 기준 비고

A 투자자산 가치 113442 127878

1 상장자 회사 89550 NAV 할인율 358 적용 103986 목표가 할인율 100 amp NAV 할인율 358 적용

2 비상장 자회사 23892 23892

B 비투자자산 31261 부동산 amp 브랜드로열티 31261 부동산 amp 브랜드로열티

C 순차입금 1567 1567

D 우선주 1036 시가총액 1036 시가총액

NAV(=A+B-C-D) 142101 156536

주식수(백만주) 1720 자기주식 제외 1720 자기주식 제외

NAVPS (원) 82635 91030 수정 NAVPS

현재주가 (원) 74800 2009년 10월 19일 74800 2009년 10월 19일

적정주가 (원) 82700 Upside potential 106 91100 Upside potential 218

자료 신한금융투자

주 NAV 할인율은 2007년 1월 1일부터 현재까지 평균 할인율

NAV vs 시가총액

0

5

10

15

20

04년 8월 06년 2월 07년 8월 09년 2월

(조원)

NAV

LG시총

자료 신한금융투자

주 1 GS가 분할한 2004년 8월 5일부터

2 시가총액은 자사주를 차감한 수치

NAV 구성내역

상장사

지분가치

622

로열티 가치

149부동산 가치

67

비상장사

지분가치

164

자료 신한금융투자

주 10월 19일 기준

NAV vs 할인율

0

5

10

15

20

04년 8월 06년 2월 07년 8월 09년 2월

(조원)

-10

0

10

20

30

40

50

60

70NAV (좌축)

할인율 (우축)

자료 신한금융투자

주 GS가 분할한 2004년 8월 5일부터

투자유가증권 구성내역

기타

284

LG화학

259

서브원

74

LG CNS

53

LG전자

331

자료 신한금융투자

주 10월 19일 기준

LG 2009년 10월 20일

33

부록 요약 재무제표

대차대조표 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

자산총계 55988 69563 82875 96514 111884

유동자산 363 3333 1837 3467 5806

현금및현금성자산 87 1739 426 880 2276

단기투자자산 03 1236 1174 2348 3288

매출채권 00 00 00 00 00

재고자산 00 00 00 00 00

기타 274 358 237 239 241

비유동자산 55625 66230 81038 93047 106078

투자자산 55937 64979 78018 89074 101584

유형자산 3392 4214 5252 5476 5267

무형자산 (3748) (3013) (2283) (1554) (824)

부채총계 5163 7249 6007 4606 3494

유동부채 1719 2514 2372 1540 979

매입채무 00 00 00 00 00

단기차입금 900 1552 1397 559 00

유동성장기부채 00 00 00 00 00

기타 819 962 975 981 979

비유동부채 3444 4735 3635 3066 2515

사채 1594 2990 1495 747 00

장기차입금 00 00 00 00 00

기타 1849 1745 2140 2319 2515

자본총계 50826 62314 76869 91908 108390

자본금 8794 8794 8794 8794 8794

자본잉여금 16050 22136 22136 22136 22136

자본조정 (198) (570) (570) (570) (570)

기타포괄손익누계액 (476) 1508 1508 1508 1508

이익잉여금 26656 30447 45002 60042 76523

총 차입금 2494 4542 2892 1306 00

순차입금(순현금) 2405 1567 1291 (1922) (5564)

현금흐름표 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

영업활동으로인한현금흐름 1964 3318 3092 5234 5223

당기순이익 9013 9120 15871 16360 17803

유형자산감가상각비 36 39 263 277 269

무형자산상각비 09 10 10 10 10

지분법손실(이익) (8055) (7425) (15104) (15444) (16990)

투자자산처분손실(이익) (83) (09) 00 00 00

영업권상각(부의영업권환입) (730) (730) (730) (730) (730)

배당금의수령 1274 2417 2281 4606 4698

기타 499 (105) 500 154 163

투자활동으로인한현금흐름 (1711) (2604) (1438) (1874) (1199)

단기투자자산의 감소(-증가) 00 (1218) 62 (1174) (939)

장기투자자산의 감소(-증가) (143) (511) (200) (200) (200)

유형자산의 감소(-증가) (1568) (869) (1300) (500) (60)

기타 00 (06) 00 00 00

Free Cash Flow 253 714 1653 3360 4024

재무활동으로인한현금흐름 (314) 938 (2966) (2906) (2627)

단기차입금 증가(감소) 570 652 (155) (838) (559)

유동성장기부채의 증가(감소) (1500) 00 00 00 00

사채의 증가(감소) 1493 1493 (1495) (747) (747)

장기차입금의 증가(감소) 00 00 00 00 00

자본증가(감소) 00 00 00 00 00

배당금 지급 (877) (1315) (1316) (1321) (1321)

기타 00 108 00 00 00

현금의 증가(감소) (61) 1652 (1313) 453 1397

기초의 현금 147 87 1739 426 880

기말의 현금 87 1739 426 880 2276

자료 회사 자료 신한금융투자 추정

손익계산서 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

영업수익 10215 9925 17995 18434 20198

지분법이익 8186 7604 15354 15659 17222

로열티수입 1642 1920 2116 2180 2245

임대수익 379 394 514 584 718

기타 09 06 11 11 12

영업비용 1407 1141 1437 1436 1557

지분법손실 131 179 250 215 232

관리비 1276 962 1187 1221 1325

기타 00 00 00 00 00

영업이익 8808 8783 16557 16998 18641

증가율 () 2115 (03) 885 27 97

영업이익률() 862 885 920 922 923

영업외수익(비용) 771 796 693 785 922

이자수익 12 29 46 48 88

이자비용 99 113 186 97 00

외화관련이익(손실) 00 00 00 00 00

자산처분이익(손실) 83 08 01 00 00

부의영업권환입(영업권상각) 730 730 730 730 730

기타영업외수익(비용) 45 142 102 103 105

법인세차감전계속사업이익 9579 9579 17251 17783 19563

법인세비용 566 459 1380 1423 1761

계속사업이익 9013 9120 15871 16360 17803

중단사업이익 00 00 00 00 00

당기순이익 9013 9120 15871 16360 17803

증가율 () 1157 12 740 31 88

당기순이익률 () 882 919 882 888 881

EBITDA 8854 8833 16830 17285 18920

증가율 () 2083 (02) 905 27 95

배당성향 () 146 144 83 81 74

주요 투자지표 12월 결산 2007 2008 2009E 2010E 2011E

EPS (원) 5125 5186 9024 9302 10122

Adj EPS (원) 5078 5181 9023 9302 10122

BPS (원) 28899 35432 43707 52259 61630

DPS (원) 750 750 750 750 750

PER (배) 97 121 83 80 74

Adj PER (배) 98 121 83 80 74

PBR (배) 17 18 17 14 12

PCR (배) 1665 1234 1573 2071 2467

EV EBITDA (배) 101 125 77 74 65

PEG (배) 04 05 13 13 18

배당수익률 () 15 12 10 10 10

수익성

영업이익률 () 862 885 920 922 923

EBITDA이익률 () 867 890 935 938 937

세전이익률() 938 965 959 965 969

순이익률 () 882 919 882 888 881

ROA () 177 145 208 182 171

ROE () 193 161 228 194 178

ROIC () (3411) (9588) 15898 6950 5676

안정성

부채비율 () 102 116 78 50 32

순부채비율 () 47 25 17 (21) (51)

투자활동현금흐름영업활동현금흐름() 871 785 465 358 230

배당금지급배당금수령() 688 544 577 287 281

배당금지급영업활동현금흐름() 447 396 426 252 253

자료 회사 자료 신한금융투자 추정

SK 2009년 10월 20일

34

SK (003600)

매수

주가 (10 월 19 일) 109000 원

적정주가 130600 원

심원섭 심재인

02) 3772-1506 02) 3772-1531

wsshimgoodicom jasonshimgoodicom

KOSPI 164907p

KOSDAQ 50895p

시가총액 51188십억원

액면가 5000원

발행주식수 470백만주

유동주식수 247백만주 (525)

52주 최고가최저가 124000원57800원

일평균 거래량 (60일) 262066주

일평균 거래액 (60일) 28633백만원

외국인 지분율 3342

주요주주 SKCampC 3182

절대수익률 3개월 79

6개월 -121

12개월 309

KOSPI 대비 3개월 -58

상대수익률 6개월 -292

12개월 -63

주가차트

0

50000

100000

150000

08년10월 09년1월 09년4월 09년7월 09년10월

0

50

100

150

SK 주가 (좌축)

KOSPI지수 대비 상대지수 (우축)

(원) (08년10월=100)

종합주가지수=100

저가 메리트와 재무부담 경감

SK에 대하여 투자의견 lsquo매수rsquo 목표주가 rsquo130600원rsquo 제시 SK(003600)에 대한 투자의견

lsquo매수rsquo 목표주가 lsquo130600원rsquo을 제시하며 커버리지를 시작한다 lsquo매수rsquo의견의 근거는 현재

NAV 할인율이 역사적 할인율 대비 10p가량 높기 때문에 매력적인 수준으로 판단(현재

NAV 할인율 538 역사적 평균 할인율 436)되며 올해부터 브랜드수수료 유입으로

높은 차입금에 대한 부담이 일부 해소될 수 있다는 점이다 동사에 대한 valuation은

상장 자회사의 경우 시가총액을 2007년 7월 SK에너지가 분할된 이후 평균 할인율

(436)을 적용 rarr 50조원 비상장사 지분가치는 수익성(ROE)을 반영한 fair PB 적

용 rarr 15조원 브랜드가치는 올해부터 수취하는 로열티수입의 현금흐름을 할인하여 합

산 rarr 13조원 등 총 53조원으로 평가되었다 이는 현재 시가총액(자사주를 차감한 수

치) 44조원 대비 198의 upside potential을 제공한다

브랜드수수료 징수로 재무부담 경감 동사는 2008년까지 자회사에게 브랜드사용에 대한

수수료를 부과하지 않았으나 2009년부터 브랜드수수료를 징수함에 따라 올해부터는 브

랜드가치를 정량적으로 계산할 수 있게 되었다 브랜드수수료는 매년 1500억원에 달할

것으로 추정되는데 로열티 관리비가 없어 실질적으로는 높은 수준의 수수료율을 유지할

수 있을 것으로 판단된다 게다가 동사는 2005년 말 본사매각에 따라 임대수입이 감소

(임차한 후 자회사에 재임대하는 형태)하여 차입금에 대한 이자부담이 가중되는 상황이었

기 때문에 브랜드수수료 징수는 필연적이었다고 판단된다 2009년 예상 순차입금은 24

조원으로 이자비용이 매년 1300억원에 달하기 때문에 브랜드수수료 수취로 현금흐름은

크게 개선될 것으로 보인다

SK CampC와의 지배구조 변경 이슈는 주가에 부담요인 장기적인 관점에서 접근 현재 동사

가 주식이 높은 할인율에 거래되고 있는 이유는 SK 그룹의 실질적인 지주회사격인 SK

CampC와 SK가 향후 합병과 같이 그룹의 지배구조가 변경되면서 발생할 주주가치의 희석

가능성 때문으로 판단된다 공식적인 방안이 제시되지 않는 한 SK 그룹의 lsquo옥상옥(屋上

屋) 구조rsquo 해법에 대해서 다양한 해석이 가능하여 주가상에는 걸림돌이 될 것으로 보이나

지배구조가 정립될 경우 장기적인 관점에서 NAV 할인율은 축소될 것으로 판단된다

12월 결산 매출액 영업이익 세전이익 순이익 EPS 증감률 PER EVEBITDA PBR ROE 순부채비율 배당수익률

(십억원) (십억원) (십억원) (십억원) (원) () (배) (배) (배) () () ()

2007 7864 6513 5215 13801 16151 511 100 177 11 188 268 12

2008 7185 4320 3206 3038 6400 (604) 198 193 09 45 362 15

2009E 10161 8125 6330 5950 12533 958 87 92 07 84 333 18

2010E 12282 10166 8297 7799 16429 311 66 74 06 102 305 18

2011E 13455 11269 9407 8843 18628 134 59 66 06 105 270 18

SK 2009년 10월 20일

35

SK 약식 valuation table

(십억원 ) 시총 기준 비고 TP 기준 비고

A 투자자산 가치 64510 75844

1 상장자 회사 49738 NAV 할인율 436 적용 61072 목표가 할인율 100 amp NAV 할인율 436 적용

2 비상장 자회사 14772 14772

B 비투자자산 13148 브랜드로열티 13148 브랜드로열티

C 순차입금 24565 24565

D 우선주 244 시가총액 244 시가총액

NAV(=A+B-C-D) 52849 64183

주식수(백만주) 405 자기주식 제외 405 자기주식 제외

NAVPS (원) 130563 158564 수정 NAVPS

현재주가 (원) 109000 2009년 10월 19일 109000 2009년 10월 19일

적정주가 (원) 130600 Upside potential 198 158600 Upside potential 455

자료 신한금융투자

주 NAV 할인율은 SK에너지가 분할상장한 2007년 7월 25일부터 현재까지 평균 할인율

NAV vs 시가총액

0

2

4

6

8

10

12

14

07 년7 월 08 년7 월 09 년7 월

(조원)

NAV

SK시총

자료 신한금융투자

주 1 SK에너지가 분할상장한 2007년 7월 25일부터

2 시가총액은 자사주를 차감한 수치

NAV 구성내역

상장사

지분가치

639

로열티 가치

169

비상장사

지분가치

191

자료 신한금융투자

주 10월 19일 기준

NAV vs 할인율

0

2

4

6

8

10

12

14

07 년7 월 08 년7 월 09 년7 월

(조원)

0

10

20

30

40

50

60

70NAV (좌축)

할인율 (우축)

자료 신한금융투자

주 SK에너지가 분할상장한 2007년 7월 25일부터

투자유가증권 구성내역

SK에너지

315기타

272

SK네트웍스

103SK텔레콤

310

자료 신한금융투자

주 10월 19일 기준

SK 2009년 10월 20일

36

부록 요약 재무제표

대차대조표 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

자산총계 95056 96197 106746 113736 121308

유동자산 5655 1294 6901 6920 7151

현금및현금성자산 4817 598 5835 5720 5857

단기투자자산 450 30 330 347 364

매출채권 148 170 225 272 298

재고자산 124 224 223 269 295

기타 117 271 289 313 337

비유동자산 89400 94903 99845 106816 114157

투자자산 88188 93314 98475 105347 112688

유형자산 726 937 1084 1181 1177

무형자산 254 369 00 00 00

부채총계 28484 28326 33725 33842 33497

유동부채 2369 5513 10311 9465 8730

매입채무 08 16 18 19 21

단기차입금 00 2000 2400 1920 1536

유동성장기부채 00 2997 7493 7118 6762

기타 2361 500 401 407 411

비유동부채 26114 22813 23414 24377 24766

사채 23082 20197 20601 21425 21639

장기차입금 00 00 00 00 00

기타 3033 2616 2813 2952 3127

자본총계 66572 67871 73021 79894 87811

자본금 2386 2386 2386 2386 2386

자본잉여금 54633 61680 61680 61680 61680

자본조정 (49296) (4179) (4179) (4179) (4179)

기타포괄손익누계액 (599) (1245) (1245) (1245) (1245)

이익잉여금 59448 9228 14379 21252 29169

총 차입금 23082 25194 30493 30463 29937

순차입금(순현금) 17815 24565 24329 24396 23716

현금흐름표 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

영업활동으로인한현금흐름 4222 (466) 1336 1108 1756

당기순이익 13801 3038 5950 7799 8843

유형자산감가상각비 2183 55 54 54 54

무형자산상각비 15 02 02 02 02

지분법손실(이익) (8583) (5304) (7021) (8967) (10013)

투자자산처분손실(이익) 00 00 00 00 00

영업권상각(부의영업권환입) 00 00 00 00 00

배당금의수령 2284 3507 1960 2196 2772

기타 (5478) (1764) 391 25 99

투자활동으로인한현금흐름 (4622) (4953) (600) (267) (167)

단기투자자산의 감소(-증가) (464) 420 (300) (17) (17)

장기투자자산의 감소(-증가) (2700) (4931) (100) (100) (100)

유형자산의 감소(-증가) (696) (275) (200) (150) (50)

기타 (762) (167) 00 00 00

Free Cash Flow (400) (5419) 736 842 1589

재무활동으로인한현금흐름 (4125) 1200 4500 (957) (1452)

단기차입금 증가(감소) (1229) 2000 400 (480) (384)

유동성장기부채의 증가(감소) 00 00 4496 (375) (356)

사채의 증가(감소) 108 00 404 824 214

장기차입금의 증가(감소) 1844 00 00 00 00

자본증가(감소) 00 00 00 00 00

배당금 지급 (2119) (800) (800) (926) (926)

기타 (2728) 00 00 00 00

현금의 증가(감소) (8311) (4218) 5236 (115) 137

기초의 현금 13128 4817 598 5835 5720

기말의 현금 4817 598 5835 5720 5857

자료 회사 자료 신한금융투자 추정

손익계산서 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

영업수익 7864 7185 10161 12282 13455

지분법이익 7329 6533 7321 9241 10263

로열티수입 00 00 1578 1672 1756

임대수익 212 326 326 326 326

기타 323 327 936 1042 1110

영업비용 1447 2865 2036 2116 2187

지분법손실 105 1229 300 274 250

관리비 1173 1471 1569 1673 1767

기타 169 165 167 169 171

영업이익 6513 4320 8125 10166 11269

증가율 () (441) (337) 881 251 108

영업이익률() 828 601 800 828 837

영업외수익(비용) (1298) (1114) (1795) (1869) (1861)

이자수익 172 112 68 122 123

이자비용 1186 1246 1281 1402 1389

외화관련이익(손실) 00 00 00 00 00

자산처분이익(손실) 00 00 01 00 00

부의영업권환입(영업권상각) 00 00 00 00 00

기타영업외수익(비용) (284) 20 (583) (589) (595)

법인세차감전계속사업이익 5215 3206 6330 8297 9407

법인세비용 (2126) 168 380 498 564

계속사업이익 7341 3038 5950 7799 8843

중단사업이익 6460 00 00 00 00

당기순이익 13801 3038 5950 7799 8843

증가율 () (10) (780) 958 311 134

당기순이익률 () 1755 423 586 635 657

EBITDA 8710 4377 8181 10222 11324

증가율 () (453) (497) 869 249 108

배당성향 () 58 263 156 119 105

주요 투자지표 12월 결산 2007 2008 2009E 2010E 2011E

EPS (원) 16151 6400 12533 16429 18628

Adj EPS (원) 15458 6414 12531 16429 18628

BPS (원) 140235 142971 153820 168299 184976

DPS (원) 1950 1950 1950 1950 1950

PER (배) 100 198 87 66 59

Adj PER (배) 104 198 87 66 59

PBR (배) 11 09 07 06 06

PCR (배) 164 na na na na

EV EBITDA (배) 177 193 92 74 66

PEG (배) 174 05 05 07 09

배당수익률 () 12 15 18 18 18

수익성

영업이익률 () 828 601 800 828 837

EBITDA이익률 () 1108 609 805 832 842

세전이익률() 663 446 623 676 699

순이익률 () 1755 423 586 635 657

ROA () 95 32 59 71 75

ROE () 188 45 84 102 105

ROIC () 313 9349 4508 5389 5539

안정성

부채비율 () 428 417 462 424 381

순부채비율 () 268 362 333 305 270

투자활동현금흐름영업활동현금흐름() 1095 (10635) 449 240 95

배당금지급배당금수령() 928 228 408 422 334

배당금지급영업활동현금흐름() 502 (1717) 598 835 527

자료 회사 자료 신한금융투자 추정

CJ 2009년 10월 20일

37

CJ (001040)

매수

주가 (10 월 19 일) 52900 원

적정주가 61600 원

심원섭 심재인

02) 3772-1506 02) 3772-1531

wsshimgoodicom jasonshimgoodicom

KOSPI 164907p

KOSDAQ 50895p

시가총액 15032십억원

액면가 5000원

발행주식수 284백만주

유동주식수 128백만주 (451)

52주 최고가최저가 55700원24000원

일평균 거래량 (60일) 235928주

일평균 거래액 (60일) 12023백만원

외국인 지분율 943

주요주주 이재현 4201

절대수익률 3개월 217

6개월 94

12개월 439

KOSPI 대비 3개월 63

상대수익률 6개월 -118

12개월 31

주가차트

0

20000

40000

60000

08년10월 09년1월 09년4월 09년7월 09년10월

0

50

100

150

CJ 주가 (좌축)

KOSPI지수 대비 상대지수 (우축)

(원) (08년10월=100)

종합주가지수=100

환율amp곡물가 하락 수혜주

투자의견 lsquo매수rsquo 목표주가 lsquo61600원rsquo으로 커버리지 개시 CJ(001040)을 투자의견 lsquo매수rsquo

와 목표주가 rsquo61600원rsquo으로 커버리지를 개시한다 lsquo매수rsquo의견의 주된 이유는 환율과 곡물

가 하락에 따라 원가율 하락에 따른 실적 개선이 예상되기 때문이다 동사에 대한

valuation은 상장 자회사의 경우 시가총액을 CJ제일제당이 분할한 2007년 9월 이후

평균 할인율(411)을 적용 rarr 9999억원 비상장사 지분가치는 수익성(ROE)을 반영

한 fair PB 적용 rarr 3327억원 부동산가치는 남대문 본사 가치 rarr 1705억원 브랜

드가치는 로열티수입을 할인하여 합산 rarr 1908억원으로 총 1조 5446억원으로 평가되었

환율과 곡물로 울었던 2008년 웃게 될 2009년 하반기 이후 동사의 NAV를 구성하는 자

회사의 핵심 사업군 중 음식료 업종 특히 CJ제일제당의 비중은 절대적이다 2008년 환율

과 곡물가의 급등으로 CJ제일제당의 매출원가율은 큰 폭으로 상승하여 earnings shock

을 시현하였고 이에 따라 CJ의 주가도 부진한 모습을 띄었다(환율middot곡물가의 급등 rarr

CJ제일제당 원가율 상승 rarr 실적부진 및 주가하락 rarr NAV 하락에 따른 CJ주가 하락)

하지만 2009년 하반기부터는 환율과 곡물가의 하향 안정세로 원재료를 수입하는 CJ제일

제당의 실적 turn-around가 예상되어 CJ의 주가도 탄력적인 움직임을 보일 것으로 기

대된다

CJ제일제당 매출원가율과 CJ주가middot환율 추이

200

400

600

800

1000

1200

1400

1600

1800

07년9월 07년12월 08년3월 08년6월 08년9월 08년12월 09년3월 09년6월

60

62

64

66

68

70

72

74CJ주가 (백원 좌축)

KRWUSD (원 좌축)

CJ제일제당 매출원가율 (우축)

자료 Quantiwise 신한금융투자

12월 결산 매출액 영업이익 세전이익 순이익 EPS 증감률 PER EVEBITDA PBR ROE 순부채비율 배당수익률

(십억원) (십억원) (십억원) (십억원) (원) () (배) (배) (배) () () ()

2007 19734 1630 819 381 1183 (717) 907 155 20 23 201 -

2008 1485 65 4104 2928 9340 6893 63 1839 09 158 36 26

2009E 1902 1112 1205 1073 3421 (634) 155 134 08 53 41 28

2010E 2060 1279 1386 1233 3934 150 134 118 08 59 46 28

2011E 2257 1484 1596 1421 4531 152 117 103 07 65 49 28

CJ 2009년 10월 20일

38

CJ 약식 valuation table

(십억원 ) 시총 기준 비고 TP 기준 비고

A 투자자산 가치 13327 14676

1 상장자 회사 9999 NAV 할인율 411 적용 11349 목표가 할인율 100 amp NAV 할인율 411 적용

2 비상장 자회사 3327 3327

B 비투자자산 3614 부동산 amp 브랜드로열티 3614 부동산 amp 브랜드로열티

C 순차입금 719 719

D 우선주 776 시가총액 776 시가총액

NAV(=A+B-C-D) 15446 16795

주식수 (백만주) 251 자기주식 제외 251 자기주식 제외

NAVPS (원) 61517 66893 수정 NAVPS

현재주가 (원) 52900 2009년 10월 19일 52900 2009년 10월 19일

적정주가 (원) 61600 Upside potential 164 66900 Upside potential 265

자료 신한금융투자

주 NAV 할인율은 CJ제일제당이 분할상장한 2007년 9월 28일부터 현재까지 평균 할인율

NAV vs 시가총액

0

1

2

3

4

07년9월 08년3월 08년9월 09년3월 09년9월

(조원)

NAV

CJ시총

자료 신한금융투자

주 1 CJ제일제당이 분할상장한 2007년 9월 28일부터

2 시가총액은 자사주를 차감한 수치

NAV 구성내역

상장사

지분가치

581

로열티 가치

113부동산 가치

101

비상장사

지분가치

201

자료 신한금융투자

주 10월 19일 현재

NAV vs 할인율

0

1

2

3

4

07년9월 08년3월 08년9월 09년3월 09년9월

(조원)

-10

0

10

20

30

40

50

60

70

NAV (좌축)

할인율 (우축)

지주사 전환에 따른

대규모 유상증자

자료 신한금융투자

주 CJ제일제당이 분할상장한 2007년 9월 28일부터

투자유가증권 구성내역

CJ제일제당

440

기타

325

CJ CGV

76

CJ오쇼핑

158

자료 신한금융투자

주 10월 19일 현재

CJ 2009년 10월 20일

39

부록 요약 재무제표

대차대조표 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

자산총계 21594 27811 29107 29962 31012

유동자산 481 6447 6906 6844 6814

현금및현금성자산 423 2474 2727 2545 2429

단기투자자산 00 3501 3676 3786 3862

매출채권 00 00 00 00 00

재고자산 00 00 21 23 25

기타 58 472 482 490 498

비유동자산 21114 21364 22200 23118 24198

투자자산 20195 20479 21338 22275 23376

유형자산 829 810 791 771 749

무형자산 06 05 00 00 00

부채총계 4424 8004 8453 8547 8648

유동부채 433 2485 2493 2433 2374

매입채무 00 00 00 00 00

단기차입금 00 00 00 00 00

유동성장기부채 00 1339 1446 1374 1305

기타 433 1146 1046 1059 1069

비유동부채 3991 5519 5960 6114 6274

사채 1867 4009 4409 4542 4678

장기차입금 2003 1346 1386 1400 1414

기타 121 165 165 172 182

자본총계 17170 19807 20654 21415 22364

자본금 1567 1568 1568 1568 1568

자본잉여금 15553 16031 16031 16031 16031

자본조정 (7192) (3283) (3283) (3283) (3283)

기타포괄손익누계액 (106) 141 341 341 341

이익잉여금 7348 5350 5996 6757 7706

총 차입금 3870 6693 7242 7316 7397

순차입금(순현금) 3448 719 839 984 1106

현금흐름표 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

영업활동으로인한현금흐름 (318) (234) 522 542 563

당기순이익 381 2928 1073 1233 1421

유형자산감가상각비 581 29 34 35 34

무형자산상각비 33 02 02 02 02

지분법손실(이익) 45 (59) (1000) (1167) (1375)

투자자산처분손실(이익) (26) (4178) 00 00 00

영업권상각(부의영업권환입) 00 00 00 00 00

배당금의수령 122 133 348 438 481

기타 (1454) 911 65 00 (01)

투자활동으로인한현금흐름 (1523) 1158 (390) (325) (288)

단기투자자산의 감소(-증가) 10 (3501) (175) (110) (76)

장기투자자산의 감소(-증가) (1317) 4695 (200) (200) (200)

유형자산의 감소(-증가) (674) (12) (15) (15) (12)

기타 458 (24) 00 00 00

Free Cash Flow (1841) 924 132 216 275

재무활동으로인한현금흐름 2139 1127 122 (398) (391)

단기차입금 증가(감소) 959 00 00 00 00

유동성장기부채의 증가(감소) (1270) 00 107 (72) (69)

사채의 증가(감소) 1842 1123 401 132 136

장기차입금의 증가(감소) 1000 00 40 14 14

자본증가(감소) 00 00 00 00 00

배당금 지급 (461) 00 (427) (472) (472)

기타 69 04 00 00 00

현금의 증가(감소) 94 2051 253 (182) (116)

기초의 현금 329 423 2474 2727 2545

기말의 현금 423 2474 2727 2545 2429

자료 회사 자료 신한금융투자 추정

손익계산서 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

영업수익 19734 1485 1902 2060 2257

지분법이익 943 1159 1460 1604 1790

로열티수입 00 227 254 265 273

임대수익 146 85 87 89 90

기타 18645 13 100 102 105

영업비용 6108 1420 789 781 773

지분법손실 988 1100 460 437 415

관리비 5120 320 329 344 358

기타 00 00 00 00 00

영업이익 1630 65 1112 1279 1484

증가율 () (149) (960) 16246 150 160

영업이익률 () 83 43 585 621 657

영업외수익(비용) (811) 4039 93 107 112

이자수익 32 129 279 293 290

이자비용 556 251 307 335 338

외화관련이익(손실) (78) (1595) (70) (20) (10)

자산처분이익(손실) 34 4178 00 00 00

부의영업권환입(영업권상각) 00 00 00 00 00

기타영업외수익(비용) (243) 1578 191 169 170

법인세차감전계속사업이익 819 4104 1205 1386 1596

법인세비용 439 1175 133 152 176

계속사업이익 381 2928 1073 1233 1421

중단사업이익 00 00 00 00 00

당기순이익 381 2928 1073 1233 1421

증가율 () (728) 6695 (634) 150 152

당기순이익률 () 19 1972 564 599 629

EBITDA 2244 96 1149 1316 1520

증가율 () (194) (957) 10980 146 155

배당성향 () 00 146 440 383 332

주요 투자지표 12월 결산 2007 2008 2009E 2010E 2011E

EPS (원) 1183 9340 3421 3934 4531

Adj EPS (원) 1078 (3985) 3421 3934 4531

BPS (원) 54777 63169 65870 68298 71323

DPS (원) 0 1500 1500 1500 1500

PER (배) 907 63 155 134 117

Adj PER (배) 996 na 155 134 117

PBR (배) 20 09 08 08 07

PCR (배) 255 na 857 1338 1711

EV EBITDA (배) 155 1839 134 118 103

PEG (배) 18 (03) 15 25 187

배당수익률 () - 26 28 28 28

수익성

영업이익률 () 83 43 585 621 657

EBITDA이익률 () 114 65 604 639 673

세전이익률() 42 2764 634 673 707

순이익률 () 19 1972 564 599 629

ROA () 14 119 38 42 47

ROE () 23 158 53 59 65

ROIC () 117 49 717 800 942

안정성

부채비율 () 258 404 409 399 387

순부채비율 () 201 36 41 46 49

투자활동현금흐름영업활동현금흐름() (4781) 4958 748 601 511

배당금지급배당금수령() 3770 00 1227 1078 981

배당금지급영업활동현금흐름() (1446) 00 818 872 839

자료 회사 자료 신한금융투자 추정

투자등급 (2003년 2월 10일부터 적용) 매수 6개월 수익률 +15 이상 중립 6개월 수익률 -15 ~ +15 축소 6개월 수익률 -15 이하

이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다 (작성자 심원섭 심재인) 당사는 LG SK CJ를

기초자산으로 하는 ELS ELW를 발행하였으며 유동성 공급회사(LP)임을 고지합니다 자료 제공일 현재 당사는 상기 회사가 발행한 주식을 1 이상 보유하고 있지 않으며 지난 1

년간 상기 회사의 유가증권(DR CB IPO 등) 발행과 관련하여 대표 주간사로 참여한 적이 없습니다 자료 제공일 현재 조사분석 담당자는 상기회사가 발행한 주식 및 주식관련사채에

대하여 규정상 고지하여야 할 재산적 이해관계가 없으며 추천의견을 제시함에 있어 어떠한 금전적 보상과도 연계되어 있지 않습니다 당자료는 상기 회사 및 상기회사의 유가증권에

대한 조사분석담당자의 의견을 정확히 반영하고 있으나 이는 자료제공일 현재 시점에서의 의견 및 추정치로서 실적치와 오차가 발생할 수 있으며 투자를 유도할 목적이 아니라 투

자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목적으로 하고 있습니다 따라서 종목의 선택이나 투자의 최종결정은 투자자 자신의 판단으로 하시기 바랍니다 본 조사분석자료는 당

사 고객에 한하여 배포되는 자료로 어떠한 경우에도 당사의 허락없이 복사 대여 재배포될 수 없습니다

고객지원센터 1588-0365

서울특별시 영등포구 여의도동 23-2 신한금융투자타워

신한금융투자 영업망

서울지역

강남 02) 538-0707 성수동영업소 02) 466-4228 보라매 02) 820-2000 신설동 02) 2232-7100 잠실롯데캐슬 02) 2143-0800

강남구청역 02) 547-0202 도곡 02) 2057-0707 삼성역 02) 563-3770 동대문영업소 02) 2238-6940 잠실신천역 02) 423-6868

강남중앙 02) 6354-5300 대치동센트레빌영업소 02) 562-2640 삼성동아이파크영업소 02) 6677-3799 압구정 02) 511-0005 중부 02) 2270-6500

관악 02) 887-0809 양재동영업소 02) 3463-1842 삼풍 02) 3477-4567 압구정FC 02) 541-5566 창동 02) 995-0123

광교 02) 739-7155 도곡명품플라자 02) 2057-1599 남부터미널영업소 02) 522-7861 여의도 02) 3775-4270 강북영업소 02) 906-0192

광화문 02) 732-0770 도곡중앙 02) 554-6556 상암 02) 6393-5090 동부이촌동영업소 02) 798-4805 남대문 02) 757-0707

종로영업소 02) 722-4650 마포 02) 718-0900 서교동 02) 335-6600 여의도명품플라자 02) 785-1373

구로 02) 857-8600 명동 02) 752-6655 송파 02) 449-0808 연희동 02) 3142-6363

중앙유통단지영업소 02) 2101-3620 명품PB센터강남 02) 559-3399 신당 02) 2254-4090 영등포 02) 2677-7711

노원역 02) 937-0707 목동 02) 2653-0844 종로광장시장영업소 02) 2285-1325 영업부 02) 3772-1200

논현 02) 518-2222 목동중앙 02) 2649-0101 신논현역 02) 875-1851 서여의도영업소 02) 784-0978

답십리 02) 2217-2114 방배동 02) 533-0202 반포 02) 533-1851 올림픽 02) 448-0707

인천ᆞ경기지역

계양 032) 553-2772 수내역 031) 712-0109 수원 031) 246-0606 안산 031) 485-4481 정자동 031) 715-8600

부천상동영업소 032) 323-9380 성남중앙영업소 031) 733-0953 영통중앙영업소 031) 205-4627 의정부 031) 848-9100 죽전 031) 898-0011

구월동 032) 464-0707 수내역명품플라자 031) 713-8471 수지 031) 262-2547 일산 031) 907-3100 평촌 031) 381-8686

동두천 031) 862-1851 산본 031) 392-1141 연수 032) 819-0110 일산중앙영업소 031) 911-0984 평택 031) 657-9010

부산ᆞ경남지역

금정 051) 516-8222 밀양 055) 355-7707 서면 051) 818-0100 울산 052) 273-8700 창원 055) 285-5500

동래 051) 505-6400 부산 051) 243-0707 서면명품플라자 051) 818-3377 울산남 052) 257-0777 해운대 051) 701-2200

마산 055) 297-2277

대구ᆞ경북지역

구미 054) 451-0707 대구서 053) 642-0606 시지 053) 793-8282 포항 054) 252-0370

대구동 053) 944-0707 대구 053) 423-7700 안동 054) 855-0606

대전ᆞ충북지역

둔산 042) 484-9090 대전 042) 255-9131 유성 042) 823-8577 청주 043) 296-5600

광주ᆞ전라남북지역

광주 062) 232-0707 군산 063) 442-9171 여천 061) 682-5262 정읍 063) 531-0606

상무영업소 062) 385-2990 동광양 061) 791-8020 전주 063) 286-9911 수완 062) 956-0707

강원지역 제주지역

강릉 033) 642-1777 서귀포 064) 732-3377 제주 064) 743-9011

PB센터 지역IB센터

강남 02) 3011-5500 여의도 02) 6337-3300 분당 031) 783-1400 스타타워 02) 2112-4500 영남IB센터 051) 816-9672

서울파이낸스 02) 3783-0700 서초 02) 3482-1221 부산 051) 608-9500 호남충청IB센터 062) 232-0707

해외현지법인

뉴욕 (1-212) 397-4000 런던 (44-20) 7283-4900 홍콩 852) 3713-5333 상해 (86-21) 6888-91356

Page 28: 1. Valuationimgstock.naver.com/upload/research/industry/... ·  · 2009-10-21부동산 969.2 Adj. DCF valuation 969.2 Adj. DCF valuation 로열티 2,156.9 Adj. DCF valuation 2,156.9

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

28

ltAppendix 3-2gt SK그룹 지분구조

SK그룹 지분구조 ()

자료 공정공시 신한금융투자

주 지분율 2009630 기준

대주주일가

SK CampC

SK에너지

334

SK텔레콤

232

SK EampS

675

SKC

425

엔카

MampC

내트럭

유화

대한송유관

875

500

337

1000

383

SK(주)

318

제주FC

1000

브로드밴드

텔링크

컴즈

TU

로엔

506

908

648

442

635

IHQ

371

엔트리브637

대한

부산

강원 외 5

476

400

100

30

SK증권

MRO

에콜그린

아이플랫폼

510

590

590

SK네트웍스

400

텔레시스

SKC미디어

771

100

77SK해운

102

177

K Power

65

15

325

SK가스

455

SK건설

400

2271

550

대주주일가

SK CampC

SK에너지

334

SK텔레콤

232

SK EampS

675

SKC

425

엔카

MampC

내트럭

유화

대한송유관

875

500

337

1000

383

SK(주)

318

제주FC

1000

브로드밴드

텔링크

컴즈

TU

로엔

506

908

648

442

635

IHQ

371

엔트리브637

대한

부산

강원 외 5

476

400

100

30

SK증권

MRO

에콜그린

아이플랫폼

510

590

590

SK네트웍스

400

텔레시스

SKC미디어

771

100

77SK해운

102

177

K Power

65

15

325

SK가스

455

SK건설

400

2271

550

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

29

ltAppendix 3-3gt CJ그룹 지분구조

CJ그룹 지분구조 ()

자료 공정공시 신한금융투자

주 지분율 2009630 기준

대주주일가

(주)CJ

4218

제일제당

3717

Freshway

5194

Foodville

9581

CJ CGV

4005

Internet

2746

Entertainment

1000

CJ Media

5014

Mnet Media

4931

오쇼핑

3999

GLS

3652

Oliveyoung

1000

건설

9992

신동방CP

CJ엠디원

삼양유지

수퍼피드

삼호FampG

997

1000

999

999

465

CJ엔시티

1000

CJ조이큐브

프리머스시네마

디시네마오브코리아

9828

8001

500

CJ아이지

애니파크

CJ스포츠

1000

5329

1000

아트서비스

클립서비스

4135

5168

CJ파워캐스트

CJ티브이엔

CJ엔지씨코리아

챔프비전

썬티브이

701

983

670

500

700

인터내셔널미디어지니어스

465

좋은콘서트

케이엠티브이

세중디엠에스

510

1000

999

CJ헬로비전

CJ텔레닉스

844

1000

에스씨로지스

이앤씨인프라

670

1000

대주주일가

(주)CJ

4218

제일제당

3717

Freshway

5194

Foodville

9581

CJ CGV

4005

Internet

2746

Entertainment

1000

CJ Media

5014

Mnet Media

4931

오쇼핑

3999

GLS

3652

Oliveyoung

1000

건설

9992

신동방CP

CJ엠디원

삼양유지

수퍼피드

삼호FampG

997

1000

999

999

465

CJ엔시티

1000

CJ조이큐브

프리머스시네마

디시네마오브코리아

9828

8001

500

CJ아이지

애니파크

CJ스포츠

1000

5329

1000

아트서비스

클립서비스

4135

5168

CJ파워캐스트

CJ티브이엔

CJ엔지씨코리아

챔프비전

썬티브이

701

983

670

500

700

인터내셔널미디어지니어스

465

좋은콘서트

케이엠티브이

세중디엠에스

510

1000

999

CJ헬로비전

CJ텔레닉스

844

1000

에스씨로지스

이앤씨인프라

670

1000

LG

SK

CJ

LG 2009년 10월 20일

31

LG (003550)

중립

주가 (10 월 19 일) 74800 원

적정주가 82700 원

심원섭 심재인

02) 3772-1506 02) 3772-1531

wsshimgoodicom jasonshimgoodicom

KOSPI 164907p

KOSDAQ 50895p

시가총액 129073십억원

액면가 5000원

발행주식수 1726백만주

유동주식수 881백만주(511)

52주 최고가최저가 81700원35600원

일평균 거래량 (60일) 686830주

일평균 거래액 (60일) 51277백만원

외국인 지분율 2949

주요주주 구본무 1006

절대수익률 3개월 165

6개월 283

12개월 353

KOSPI 대비 3개월 17

상대수익률 6개월 34

12개월 -32

주가차트

0

50000

100000

08년10월 09년1월 09년4월 09년7월 09년10월

0

50

100

150

LG 주가 (좌축)

KOSPI지수 대비 상대지수 (우축)

(원) (08년10월=100)

종합주가지수=100

지주회사 체제의 모범답안

투자의견 lsquo중립rsquo 목표주가 lsquo82700원rsquo으로 커버리지 개시 LG(003550)에 대해 투자의견

lsquo중립rsquo과 목표주가 rsquo82700원rsquo을 제시하며 커버리지를 개시한다 lsquo중립rsquo의견의 주된 이유는

적정 순자산가치가 현주가에 상당부문 반영된 것으로 판단되기 때문이다 동사에 대한

valuation은 상장 자회사의 경우 시가총액을 2007년 이후 평균 할인율(358)을 적용

rarr 90조원 비상장사 지분가치는 수익성(ROE)을 반영한 fair PB 적용 rarr 24조원

부동산가치는 여의도 트윈타워와 가산동 건물가치 합산 rarr 10조원 브랜드가치는 로열

티수입으로 발생하는 현금흐름을 할인하여 합산 rarr 22조원으로 총 142조원으로 평가되

었다

LG의 프리미엄급 자회사 3인방에 대해 주목 LG와 다른 지주사와 구별되는 점은 우량한

비상장 자회사를 다수 보유하고 있다는 점이다 서브원(구매 아웃소싱 비주거용건물임대

업)middotCNS(IT 서비스 SI업)middot실트론(실리콘 웨이퍼 제조업)의 연간 매출액은 각각 1sim2

조원이며 최근 5년간 ROE 30를 꾸준히 기록하고 있다 따라서 이들 업체들의 외형확

대 및 실적호전에 따라 LG는 일반적으로 자회사의 주가와 동조화되는 지주회사의 주가흐

름에서 탈피하여 할인율이 축소될 가능성이 가장 높다고 판단된다

서브원middotCNSmiddot실트론 실적 합산 요약

(십억원) 2004 2005 2006 2007 2008

매출액 23566 29357 37573 41582 49115

영업이익 1421 1945 2970 3915 3481

순이익 1039 1494 2210 3383 1945

영업이익률 () 60 66 79 94 71

ROE () - 262 317 364 170

자료 신한금융투자

주 2008년 저조한 실적은 실트론의 외화환산손실에 의한 것

영업외비용이 200억원에서 2천억원 수준으로 상승

안정적 현금창출원 확보 다양한 현금창출원을 보유했다는 점에서도 동사를 타사와 구별

할 수 있다 자회사들의 실적호조로 배당금수령액과 로열티수입은 각각 2008년 2417억

원 1920억원에서 2010년 4606억원 2180억원으로 대폭 개선될 전망이다 임대수입

역시 가산동 IDC개장으로 동기간 394억원에서 584억원으로 큰 폭으로 증가할 것으로 추

정된다 이와 같은 현금흐름의 개선에 따라 2010년 동사의 재무구조는 순현금구조로 전

환이 예상된다

12월 결산 매출액 영업이익 세전이익 순이익 EPS 증감률 PER EVEBITDA PBR ROE 순부채비율 배당수익률

(십억원) (십억원) (십억원) (십억원) (원) () (배) (배) (배) () () ()

2007 10215 8808 9579 9013 5125 1157 97 101 17 193 47 15

2008 9925 8783 9579 9120 5186 12 121 125 18 161 25 12

2009E 17995 16557 17251 15871 9024 740 83 77 17 228 17 10

2010E 18434 16998 17783 16360 9302 31 80 74 14 194 (21) 10

2011E 20198 18641 19563 17803 10122 88 74 65 12 178 (51) 10

LG 2009년 10월 20일

32

LG 약식 valuation table

(십억원 ) 시총 기준 비고 TP 기준 비고

A 투자자산 가치 113442 127878

1 상장자 회사 89550 NAV 할인율 358 적용 103986 목표가 할인율 100 amp NAV 할인율 358 적용

2 비상장 자회사 23892 23892

B 비투자자산 31261 부동산 amp 브랜드로열티 31261 부동산 amp 브랜드로열티

C 순차입금 1567 1567

D 우선주 1036 시가총액 1036 시가총액

NAV(=A+B-C-D) 142101 156536

주식수(백만주) 1720 자기주식 제외 1720 자기주식 제외

NAVPS (원) 82635 91030 수정 NAVPS

현재주가 (원) 74800 2009년 10월 19일 74800 2009년 10월 19일

적정주가 (원) 82700 Upside potential 106 91100 Upside potential 218

자료 신한금융투자

주 NAV 할인율은 2007년 1월 1일부터 현재까지 평균 할인율

NAV vs 시가총액

0

5

10

15

20

04년 8월 06년 2월 07년 8월 09년 2월

(조원)

NAV

LG시총

자료 신한금융투자

주 1 GS가 분할한 2004년 8월 5일부터

2 시가총액은 자사주를 차감한 수치

NAV 구성내역

상장사

지분가치

622

로열티 가치

149부동산 가치

67

비상장사

지분가치

164

자료 신한금융투자

주 10월 19일 기준

NAV vs 할인율

0

5

10

15

20

04년 8월 06년 2월 07년 8월 09년 2월

(조원)

-10

0

10

20

30

40

50

60

70NAV (좌축)

할인율 (우축)

자료 신한금융투자

주 GS가 분할한 2004년 8월 5일부터

투자유가증권 구성내역

기타

284

LG화학

259

서브원

74

LG CNS

53

LG전자

331

자료 신한금융투자

주 10월 19일 기준

LG 2009년 10월 20일

33

부록 요약 재무제표

대차대조표 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

자산총계 55988 69563 82875 96514 111884

유동자산 363 3333 1837 3467 5806

현금및현금성자산 87 1739 426 880 2276

단기투자자산 03 1236 1174 2348 3288

매출채권 00 00 00 00 00

재고자산 00 00 00 00 00

기타 274 358 237 239 241

비유동자산 55625 66230 81038 93047 106078

투자자산 55937 64979 78018 89074 101584

유형자산 3392 4214 5252 5476 5267

무형자산 (3748) (3013) (2283) (1554) (824)

부채총계 5163 7249 6007 4606 3494

유동부채 1719 2514 2372 1540 979

매입채무 00 00 00 00 00

단기차입금 900 1552 1397 559 00

유동성장기부채 00 00 00 00 00

기타 819 962 975 981 979

비유동부채 3444 4735 3635 3066 2515

사채 1594 2990 1495 747 00

장기차입금 00 00 00 00 00

기타 1849 1745 2140 2319 2515

자본총계 50826 62314 76869 91908 108390

자본금 8794 8794 8794 8794 8794

자본잉여금 16050 22136 22136 22136 22136

자본조정 (198) (570) (570) (570) (570)

기타포괄손익누계액 (476) 1508 1508 1508 1508

이익잉여금 26656 30447 45002 60042 76523

총 차입금 2494 4542 2892 1306 00

순차입금(순현금) 2405 1567 1291 (1922) (5564)

현금흐름표 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

영업활동으로인한현금흐름 1964 3318 3092 5234 5223

당기순이익 9013 9120 15871 16360 17803

유형자산감가상각비 36 39 263 277 269

무형자산상각비 09 10 10 10 10

지분법손실(이익) (8055) (7425) (15104) (15444) (16990)

투자자산처분손실(이익) (83) (09) 00 00 00

영업권상각(부의영업권환입) (730) (730) (730) (730) (730)

배당금의수령 1274 2417 2281 4606 4698

기타 499 (105) 500 154 163

투자활동으로인한현금흐름 (1711) (2604) (1438) (1874) (1199)

단기투자자산의 감소(-증가) 00 (1218) 62 (1174) (939)

장기투자자산의 감소(-증가) (143) (511) (200) (200) (200)

유형자산의 감소(-증가) (1568) (869) (1300) (500) (60)

기타 00 (06) 00 00 00

Free Cash Flow 253 714 1653 3360 4024

재무활동으로인한현금흐름 (314) 938 (2966) (2906) (2627)

단기차입금 증가(감소) 570 652 (155) (838) (559)

유동성장기부채의 증가(감소) (1500) 00 00 00 00

사채의 증가(감소) 1493 1493 (1495) (747) (747)

장기차입금의 증가(감소) 00 00 00 00 00

자본증가(감소) 00 00 00 00 00

배당금 지급 (877) (1315) (1316) (1321) (1321)

기타 00 108 00 00 00

현금의 증가(감소) (61) 1652 (1313) 453 1397

기초의 현금 147 87 1739 426 880

기말의 현금 87 1739 426 880 2276

자료 회사 자료 신한금융투자 추정

손익계산서 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

영업수익 10215 9925 17995 18434 20198

지분법이익 8186 7604 15354 15659 17222

로열티수입 1642 1920 2116 2180 2245

임대수익 379 394 514 584 718

기타 09 06 11 11 12

영업비용 1407 1141 1437 1436 1557

지분법손실 131 179 250 215 232

관리비 1276 962 1187 1221 1325

기타 00 00 00 00 00

영업이익 8808 8783 16557 16998 18641

증가율 () 2115 (03) 885 27 97

영업이익률() 862 885 920 922 923

영업외수익(비용) 771 796 693 785 922

이자수익 12 29 46 48 88

이자비용 99 113 186 97 00

외화관련이익(손실) 00 00 00 00 00

자산처분이익(손실) 83 08 01 00 00

부의영업권환입(영업권상각) 730 730 730 730 730

기타영업외수익(비용) 45 142 102 103 105

법인세차감전계속사업이익 9579 9579 17251 17783 19563

법인세비용 566 459 1380 1423 1761

계속사업이익 9013 9120 15871 16360 17803

중단사업이익 00 00 00 00 00

당기순이익 9013 9120 15871 16360 17803

증가율 () 1157 12 740 31 88

당기순이익률 () 882 919 882 888 881

EBITDA 8854 8833 16830 17285 18920

증가율 () 2083 (02) 905 27 95

배당성향 () 146 144 83 81 74

주요 투자지표 12월 결산 2007 2008 2009E 2010E 2011E

EPS (원) 5125 5186 9024 9302 10122

Adj EPS (원) 5078 5181 9023 9302 10122

BPS (원) 28899 35432 43707 52259 61630

DPS (원) 750 750 750 750 750

PER (배) 97 121 83 80 74

Adj PER (배) 98 121 83 80 74

PBR (배) 17 18 17 14 12

PCR (배) 1665 1234 1573 2071 2467

EV EBITDA (배) 101 125 77 74 65

PEG (배) 04 05 13 13 18

배당수익률 () 15 12 10 10 10

수익성

영업이익률 () 862 885 920 922 923

EBITDA이익률 () 867 890 935 938 937

세전이익률() 938 965 959 965 969

순이익률 () 882 919 882 888 881

ROA () 177 145 208 182 171

ROE () 193 161 228 194 178

ROIC () (3411) (9588) 15898 6950 5676

안정성

부채비율 () 102 116 78 50 32

순부채비율 () 47 25 17 (21) (51)

투자활동현금흐름영업활동현금흐름() 871 785 465 358 230

배당금지급배당금수령() 688 544 577 287 281

배당금지급영업활동현금흐름() 447 396 426 252 253

자료 회사 자료 신한금융투자 추정

SK 2009년 10월 20일

34

SK (003600)

매수

주가 (10 월 19 일) 109000 원

적정주가 130600 원

심원섭 심재인

02) 3772-1506 02) 3772-1531

wsshimgoodicom jasonshimgoodicom

KOSPI 164907p

KOSDAQ 50895p

시가총액 51188십억원

액면가 5000원

발행주식수 470백만주

유동주식수 247백만주 (525)

52주 최고가최저가 124000원57800원

일평균 거래량 (60일) 262066주

일평균 거래액 (60일) 28633백만원

외국인 지분율 3342

주요주주 SKCampC 3182

절대수익률 3개월 79

6개월 -121

12개월 309

KOSPI 대비 3개월 -58

상대수익률 6개월 -292

12개월 -63

주가차트

0

50000

100000

150000

08년10월 09년1월 09년4월 09년7월 09년10월

0

50

100

150

SK 주가 (좌축)

KOSPI지수 대비 상대지수 (우축)

(원) (08년10월=100)

종합주가지수=100

저가 메리트와 재무부담 경감

SK에 대하여 투자의견 lsquo매수rsquo 목표주가 rsquo130600원rsquo 제시 SK(003600)에 대한 투자의견

lsquo매수rsquo 목표주가 lsquo130600원rsquo을 제시하며 커버리지를 시작한다 lsquo매수rsquo의견의 근거는 현재

NAV 할인율이 역사적 할인율 대비 10p가량 높기 때문에 매력적인 수준으로 판단(현재

NAV 할인율 538 역사적 평균 할인율 436)되며 올해부터 브랜드수수료 유입으로

높은 차입금에 대한 부담이 일부 해소될 수 있다는 점이다 동사에 대한 valuation은

상장 자회사의 경우 시가총액을 2007년 7월 SK에너지가 분할된 이후 평균 할인율

(436)을 적용 rarr 50조원 비상장사 지분가치는 수익성(ROE)을 반영한 fair PB 적

용 rarr 15조원 브랜드가치는 올해부터 수취하는 로열티수입의 현금흐름을 할인하여 합

산 rarr 13조원 등 총 53조원으로 평가되었다 이는 현재 시가총액(자사주를 차감한 수

치) 44조원 대비 198의 upside potential을 제공한다

브랜드수수료 징수로 재무부담 경감 동사는 2008년까지 자회사에게 브랜드사용에 대한

수수료를 부과하지 않았으나 2009년부터 브랜드수수료를 징수함에 따라 올해부터는 브

랜드가치를 정량적으로 계산할 수 있게 되었다 브랜드수수료는 매년 1500억원에 달할

것으로 추정되는데 로열티 관리비가 없어 실질적으로는 높은 수준의 수수료율을 유지할

수 있을 것으로 판단된다 게다가 동사는 2005년 말 본사매각에 따라 임대수입이 감소

(임차한 후 자회사에 재임대하는 형태)하여 차입금에 대한 이자부담이 가중되는 상황이었

기 때문에 브랜드수수료 징수는 필연적이었다고 판단된다 2009년 예상 순차입금은 24

조원으로 이자비용이 매년 1300억원에 달하기 때문에 브랜드수수료 수취로 현금흐름은

크게 개선될 것으로 보인다

SK CampC와의 지배구조 변경 이슈는 주가에 부담요인 장기적인 관점에서 접근 현재 동사

가 주식이 높은 할인율에 거래되고 있는 이유는 SK 그룹의 실질적인 지주회사격인 SK

CampC와 SK가 향후 합병과 같이 그룹의 지배구조가 변경되면서 발생할 주주가치의 희석

가능성 때문으로 판단된다 공식적인 방안이 제시되지 않는 한 SK 그룹의 lsquo옥상옥(屋上

屋) 구조rsquo 해법에 대해서 다양한 해석이 가능하여 주가상에는 걸림돌이 될 것으로 보이나

지배구조가 정립될 경우 장기적인 관점에서 NAV 할인율은 축소될 것으로 판단된다

12월 결산 매출액 영업이익 세전이익 순이익 EPS 증감률 PER EVEBITDA PBR ROE 순부채비율 배당수익률

(십억원) (십억원) (십억원) (십억원) (원) () (배) (배) (배) () () ()

2007 7864 6513 5215 13801 16151 511 100 177 11 188 268 12

2008 7185 4320 3206 3038 6400 (604) 198 193 09 45 362 15

2009E 10161 8125 6330 5950 12533 958 87 92 07 84 333 18

2010E 12282 10166 8297 7799 16429 311 66 74 06 102 305 18

2011E 13455 11269 9407 8843 18628 134 59 66 06 105 270 18

SK 2009년 10월 20일

35

SK 약식 valuation table

(십억원 ) 시총 기준 비고 TP 기준 비고

A 투자자산 가치 64510 75844

1 상장자 회사 49738 NAV 할인율 436 적용 61072 목표가 할인율 100 amp NAV 할인율 436 적용

2 비상장 자회사 14772 14772

B 비투자자산 13148 브랜드로열티 13148 브랜드로열티

C 순차입금 24565 24565

D 우선주 244 시가총액 244 시가총액

NAV(=A+B-C-D) 52849 64183

주식수(백만주) 405 자기주식 제외 405 자기주식 제외

NAVPS (원) 130563 158564 수정 NAVPS

현재주가 (원) 109000 2009년 10월 19일 109000 2009년 10월 19일

적정주가 (원) 130600 Upside potential 198 158600 Upside potential 455

자료 신한금융투자

주 NAV 할인율은 SK에너지가 분할상장한 2007년 7월 25일부터 현재까지 평균 할인율

NAV vs 시가총액

0

2

4

6

8

10

12

14

07 년7 월 08 년7 월 09 년7 월

(조원)

NAV

SK시총

자료 신한금융투자

주 1 SK에너지가 분할상장한 2007년 7월 25일부터

2 시가총액은 자사주를 차감한 수치

NAV 구성내역

상장사

지분가치

639

로열티 가치

169

비상장사

지분가치

191

자료 신한금융투자

주 10월 19일 기준

NAV vs 할인율

0

2

4

6

8

10

12

14

07 년7 월 08 년7 월 09 년7 월

(조원)

0

10

20

30

40

50

60

70NAV (좌축)

할인율 (우축)

자료 신한금융투자

주 SK에너지가 분할상장한 2007년 7월 25일부터

투자유가증권 구성내역

SK에너지

315기타

272

SK네트웍스

103SK텔레콤

310

자료 신한금융투자

주 10월 19일 기준

SK 2009년 10월 20일

36

부록 요약 재무제표

대차대조표 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

자산총계 95056 96197 106746 113736 121308

유동자산 5655 1294 6901 6920 7151

현금및현금성자산 4817 598 5835 5720 5857

단기투자자산 450 30 330 347 364

매출채권 148 170 225 272 298

재고자산 124 224 223 269 295

기타 117 271 289 313 337

비유동자산 89400 94903 99845 106816 114157

투자자산 88188 93314 98475 105347 112688

유형자산 726 937 1084 1181 1177

무형자산 254 369 00 00 00

부채총계 28484 28326 33725 33842 33497

유동부채 2369 5513 10311 9465 8730

매입채무 08 16 18 19 21

단기차입금 00 2000 2400 1920 1536

유동성장기부채 00 2997 7493 7118 6762

기타 2361 500 401 407 411

비유동부채 26114 22813 23414 24377 24766

사채 23082 20197 20601 21425 21639

장기차입금 00 00 00 00 00

기타 3033 2616 2813 2952 3127

자본총계 66572 67871 73021 79894 87811

자본금 2386 2386 2386 2386 2386

자본잉여금 54633 61680 61680 61680 61680

자본조정 (49296) (4179) (4179) (4179) (4179)

기타포괄손익누계액 (599) (1245) (1245) (1245) (1245)

이익잉여금 59448 9228 14379 21252 29169

총 차입금 23082 25194 30493 30463 29937

순차입금(순현금) 17815 24565 24329 24396 23716

현금흐름표 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

영업활동으로인한현금흐름 4222 (466) 1336 1108 1756

당기순이익 13801 3038 5950 7799 8843

유형자산감가상각비 2183 55 54 54 54

무형자산상각비 15 02 02 02 02

지분법손실(이익) (8583) (5304) (7021) (8967) (10013)

투자자산처분손실(이익) 00 00 00 00 00

영업권상각(부의영업권환입) 00 00 00 00 00

배당금의수령 2284 3507 1960 2196 2772

기타 (5478) (1764) 391 25 99

투자활동으로인한현금흐름 (4622) (4953) (600) (267) (167)

단기투자자산의 감소(-증가) (464) 420 (300) (17) (17)

장기투자자산의 감소(-증가) (2700) (4931) (100) (100) (100)

유형자산의 감소(-증가) (696) (275) (200) (150) (50)

기타 (762) (167) 00 00 00

Free Cash Flow (400) (5419) 736 842 1589

재무활동으로인한현금흐름 (4125) 1200 4500 (957) (1452)

단기차입금 증가(감소) (1229) 2000 400 (480) (384)

유동성장기부채의 증가(감소) 00 00 4496 (375) (356)

사채의 증가(감소) 108 00 404 824 214

장기차입금의 증가(감소) 1844 00 00 00 00

자본증가(감소) 00 00 00 00 00

배당금 지급 (2119) (800) (800) (926) (926)

기타 (2728) 00 00 00 00

현금의 증가(감소) (8311) (4218) 5236 (115) 137

기초의 현금 13128 4817 598 5835 5720

기말의 현금 4817 598 5835 5720 5857

자료 회사 자료 신한금융투자 추정

손익계산서 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

영업수익 7864 7185 10161 12282 13455

지분법이익 7329 6533 7321 9241 10263

로열티수입 00 00 1578 1672 1756

임대수익 212 326 326 326 326

기타 323 327 936 1042 1110

영업비용 1447 2865 2036 2116 2187

지분법손실 105 1229 300 274 250

관리비 1173 1471 1569 1673 1767

기타 169 165 167 169 171

영업이익 6513 4320 8125 10166 11269

증가율 () (441) (337) 881 251 108

영업이익률() 828 601 800 828 837

영업외수익(비용) (1298) (1114) (1795) (1869) (1861)

이자수익 172 112 68 122 123

이자비용 1186 1246 1281 1402 1389

외화관련이익(손실) 00 00 00 00 00

자산처분이익(손실) 00 00 01 00 00

부의영업권환입(영업권상각) 00 00 00 00 00

기타영업외수익(비용) (284) 20 (583) (589) (595)

법인세차감전계속사업이익 5215 3206 6330 8297 9407

법인세비용 (2126) 168 380 498 564

계속사업이익 7341 3038 5950 7799 8843

중단사업이익 6460 00 00 00 00

당기순이익 13801 3038 5950 7799 8843

증가율 () (10) (780) 958 311 134

당기순이익률 () 1755 423 586 635 657

EBITDA 8710 4377 8181 10222 11324

증가율 () (453) (497) 869 249 108

배당성향 () 58 263 156 119 105

주요 투자지표 12월 결산 2007 2008 2009E 2010E 2011E

EPS (원) 16151 6400 12533 16429 18628

Adj EPS (원) 15458 6414 12531 16429 18628

BPS (원) 140235 142971 153820 168299 184976

DPS (원) 1950 1950 1950 1950 1950

PER (배) 100 198 87 66 59

Adj PER (배) 104 198 87 66 59

PBR (배) 11 09 07 06 06

PCR (배) 164 na na na na

EV EBITDA (배) 177 193 92 74 66

PEG (배) 174 05 05 07 09

배당수익률 () 12 15 18 18 18

수익성

영업이익률 () 828 601 800 828 837

EBITDA이익률 () 1108 609 805 832 842

세전이익률() 663 446 623 676 699

순이익률 () 1755 423 586 635 657

ROA () 95 32 59 71 75

ROE () 188 45 84 102 105

ROIC () 313 9349 4508 5389 5539

안정성

부채비율 () 428 417 462 424 381

순부채비율 () 268 362 333 305 270

투자활동현금흐름영업활동현금흐름() 1095 (10635) 449 240 95

배당금지급배당금수령() 928 228 408 422 334

배당금지급영업활동현금흐름() 502 (1717) 598 835 527

자료 회사 자료 신한금융투자 추정

CJ 2009년 10월 20일

37

CJ (001040)

매수

주가 (10 월 19 일) 52900 원

적정주가 61600 원

심원섭 심재인

02) 3772-1506 02) 3772-1531

wsshimgoodicom jasonshimgoodicom

KOSPI 164907p

KOSDAQ 50895p

시가총액 15032십억원

액면가 5000원

발행주식수 284백만주

유동주식수 128백만주 (451)

52주 최고가최저가 55700원24000원

일평균 거래량 (60일) 235928주

일평균 거래액 (60일) 12023백만원

외국인 지분율 943

주요주주 이재현 4201

절대수익률 3개월 217

6개월 94

12개월 439

KOSPI 대비 3개월 63

상대수익률 6개월 -118

12개월 31

주가차트

0

20000

40000

60000

08년10월 09년1월 09년4월 09년7월 09년10월

0

50

100

150

CJ 주가 (좌축)

KOSPI지수 대비 상대지수 (우축)

(원) (08년10월=100)

종합주가지수=100

환율amp곡물가 하락 수혜주

투자의견 lsquo매수rsquo 목표주가 lsquo61600원rsquo으로 커버리지 개시 CJ(001040)을 투자의견 lsquo매수rsquo

와 목표주가 rsquo61600원rsquo으로 커버리지를 개시한다 lsquo매수rsquo의견의 주된 이유는 환율과 곡물

가 하락에 따라 원가율 하락에 따른 실적 개선이 예상되기 때문이다 동사에 대한

valuation은 상장 자회사의 경우 시가총액을 CJ제일제당이 분할한 2007년 9월 이후

평균 할인율(411)을 적용 rarr 9999억원 비상장사 지분가치는 수익성(ROE)을 반영

한 fair PB 적용 rarr 3327억원 부동산가치는 남대문 본사 가치 rarr 1705억원 브랜

드가치는 로열티수입을 할인하여 합산 rarr 1908억원으로 총 1조 5446억원으로 평가되었

환율과 곡물로 울었던 2008년 웃게 될 2009년 하반기 이후 동사의 NAV를 구성하는 자

회사의 핵심 사업군 중 음식료 업종 특히 CJ제일제당의 비중은 절대적이다 2008년 환율

과 곡물가의 급등으로 CJ제일제당의 매출원가율은 큰 폭으로 상승하여 earnings shock

을 시현하였고 이에 따라 CJ의 주가도 부진한 모습을 띄었다(환율middot곡물가의 급등 rarr

CJ제일제당 원가율 상승 rarr 실적부진 및 주가하락 rarr NAV 하락에 따른 CJ주가 하락)

하지만 2009년 하반기부터는 환율과 곡물가의 하향 안정세로 원재료를 수입하는 CJ제일

제당의 실적 turn-around가 예상되어 CJ의 주가도 탄력적인 움직임을 보일 것으로 기

대된다

CJ제일제당 매출원가율과 CJ주가middot환율 추이

200

400

600

800

1000

1200

1400

1600

1800

07년9월 07년12월 08년3월 08년6월 08년9월 08년12월 09년3월 09년6월

60

62

64

66

68

70

72

74CJ주가 (백원 좌축)

KRWUSD (원 좌축)

CJ제일제당 매출원가율 (우축)

자료 Quantiwise 신한금융투자

12월 결산 매출액 영업이익 세전이익 순이익 EPS 증감률 PER EVEBITDA PBR ROE 순부채비율 배당수익률

(십억원) (십억원) (십억원) (십억원) (원) () (배) (배) (배) () () ()

2007 19734 1630 819 381 1183 (717) 907 155 20 23 201 -

2008 1485 65 4104 2928 9340 6893 63 1839 09 158 36 26

2009E 1902 1112 1205 1073 3421 (634) 155 134 08 53 41 28

2010E 2060 1279 1386 1233 3934 150 134 118 08 59 46 28

2011E 2257 1484 1596 1421 4531 152 117 103 07 65 49 28

CJ 2009년 10월 20일

38

CJ 약식 valuation table

(십억원 ) 시총 기준 비고 TP 기준 비고

A 투자자산 가치 13327 14676

1 상장자 회사 9999 NAV 할인율 411 적용 11349 목표가 할인율 100 amp NAV 할인율 411 적용

2 비상장 자회사 3327 3327

B 비투자자산 3614 부동산 amp 브랜드로열티 3614 부동산 amp 브랜드로열티

C 순차입금 719 719

D 우선주 776 시가총액 776 시가총액

NAV(=A+B-C-D) 15446 16795

주식수 (백만주) 251 자기주식 제외 251 자기주식 제외

NAVPS (원) 61517 66893 수정 NAVPS

현재주가 (원) 52900 2009년 10월 19일 52900 2009년 10월 19일

적정주가 (원) 61600 Upside potential 164 66900 Upside potential 265

자료 신한금융투자

주 NAV 할인율은 CJ제일제당이 분할상장한 2007년 9월 28일부터 현재까지 평균 할인율

NAV vs 시가총액

0

1

2

3

4

07년9월 08년3월 08년9월 09년3월 09년9월

(조원)

NAV

CJ시총

자료 신한금융투자

주 1 CJ제일제당이 분할상장한 2007년 9월 28일부터

2 시가총액은 자사주를 차감한 수치

NAV 구성내역

상장사

지분가치

581

로열티 가치

113부동산 가치

101

비상장사

지분가치

201

자료 신한금융투자

주 10월 19일 현재

NAV vs 할인율

0

1

2

3

4

07년9월 08년3월 08년9월 09년3월 09년9월

(조원)

-10

0

10

20

30

40

50

60

70

NAV (좌축)

할인율 (우축)

지주사 전환에 따른

대규모 유상증자

자료 신한금융투자

주 CJ제일제당이 분할상장한 2007년 9월 28일부터

투자유가증권 구성내역

CJ제일제당

440

기타

325

CJ CGV

76

CJ오쇼핑

158

자료 신한금융투자

주 10월 19일 현재

CJ 2009년 10월 20일

39

부록 요약 재무제표

대차대조표 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

자산총계 21594 27811 29107 29962 31012

유동자산 481 6447 6906 6844 6814

현금및현금성자산 423 2474 2727 2545 2429

단기투자자산 00 3501 3676 3786 3862

매출채권 00 00 00 00 00

재고자산 00 00 21 23 25

기타 58 472 482 490 498

비유동자산 21114 21364 22200 23118 24198

투자자산 20195 20479 21338 22275 23376

유형자산 829 810 791 771 749

무형자산 06 05 00 00 00

부채총계 4424 8004 8453 8547 8648

유동부채 433 2485 2493 2433 2374

매입채무 00 00 00 00 00

단기차입금 00 00 00 00 00

유동성장기부채 00 1339 1446 1374 1305

기타 433 1146 1046 1059 1069

비유동부채 3991 5519 5960 6114 6274

사채 1867 4009 4409 4542 4678

장기차입금 2003 1346 1386 1400 1414

기타 121 165 165 172 182

자본총계 17170 19807 20654 21415 22364

자본금 1567 1568 1568 1568 1568

자본잉여금 15553 16031 16031 16031 16031

자본조정 (7192) (3283) (3283) (3283) (3283)

기타포괄손익누계액 (106) 141 341 341 341

이익잉여금 7348 5350 5996 6757 7706

총 차입금 3870 6693 7242 7316 7397

순차입금(순현금) 3448 719 839 984 1106

현금흐름표 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

영업활동으로인한현금흐름 (318) (234) 522 542 563

당기순이익 381 2928 1073 1233 1421

유형자산감가상각비 581 29 34 35 34

무형자산상각비 33 02 02 02 02

지분법손실(이익) 45 (59) (1000) (1167) (1375)

투자자산처분손실(이익) (26) (4178) 00 00 00

영업권상각(부의영업권환입) 00 00 00 00 00

배당금의수령 122 133 348 438 481

기타 (1454) 911 65 00 (01)

투자활동으로인한현금흐름 (1523) 1158 (390) (325) (288)

단기투자자산의 감소(-증가) 10 (3501) (175) (110) (76)

장기투자자산의 감소(-증가) (1317) 4695 (200) (200) (200)

유형자산의 감소(-증가) (674) (12) (15) (15) (12)

기타 458 (24) 00 00 00

Free Cash Flow (1841) 924 132 216 275

재무활동으로인한현금흐름 2139 1127 122 (398) (391)

단기차입금 증가(감소) 959 00 00 00 00

유동성장기부채의 증가(감소) (1270) 00 107 (72) (69)

사채의 증가(감소) 1842 1123 401 132 136

장기차입금의 증가(감소) 1000 00 40 14 14

자본증가(감소) 00 00 00 00 00

배당금 지급 (461) 00 (427) (472) (472)

기타 69 04 00 00 00

현금의 증가(감소) 94 2051 253 (182) (116)

기초의 현금 329 423 2474 2727 2545

기말의 현금 423 2474 2727 2545 2429

자료 회사 자료 신한금융투자 추정

손익계산서 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

영업수익 19734 1485 1902 2060 2257

지분법이익 943 1159 1460 1604 1790

로열티수입 00 227 254 265 273

임대수익 146 85 87 89 90

기타 18645 13 100 102 105

영업비용 6108 1420 789 781 773

지분법손실 988 1100 460 437 415

관리비 5120 320 329 344 358

기타 00 00 00 00 00

영업이익 1630 65 1112 1279 1484

증가율 () (149) (960) 16246 150 160

영업이익률 () 83 43 585 621 657

영업외수익(비용) (811) 4039 93 107 112

이자수익 32 129 279 293 290

이자비용 556 251 307 335 338

외화관련이익(손실) (78) (1595) (70) (20) (10)

자산처분이익(손실) 34 4178 00 00 00

부의영업권환입(영업권상각) 00 00 00 00 00

기타영업외수익(비용) (243) 1578 191 169 170

법인세차감전계속사업이익 819 4104 1205 1386 1596

법인세비용 439 1175 133 152 176

계속사업이익 381 2928 1073 1233 1421

중단사업이익 00 00 00 00 00

당기순이익 381 2928 1073 1233 1421

증가율 () (728) 6695 (634) 150 152

당기순이익률 () 19 1972 564 599 629

EBITDA 2244 96 1149 1316 1520

증가율 () (194) (957) 10980 146 155

배당성향 () 00 146 440 383 332

주요 투자지표 12월 결산 2007 2008 2009E 2010E 2011E

EPS (원) 1183 9340 3421 3934 4531

Adj EPS (원) 1078 (3985) 3421 3934 4531

BPS (원) 54777 63169 65870 68298 71323

DPS (원) 0 1500 1500 1500 1500

PER (배) 907 63 155 134 117

Adj PER (배) 996 na 155 134 117

PBR (배) 20 09 08 08 07

PCR (배) 255 na 857 1338 1711

EV EBITDA (배) 155 1839 134 118 103

PEG (배) 18 (03) 15 25 187

배당수익률 () - 26 28 28 28

수익성

영업이익률 () 83 43 585 621 657

EBITDA이익률 () 114 65 604 639 673

세전이익률() 42 2764 634 673 707

순이익률 () 19 1972 564 599 629

ROA () 14 119 38 42 47

ROE () 23 158 53 59 65

ROIC () 117 49 717 800 942

안정성

부채비율 () 258 404 409 399 387

순부채비율 () 201 36 41 46 49

투자활동현금흐름영업활동현금흐름() (4781) 4958 748 601 511

배당금지급배당금수령() 3770 00 1227 1078 981

배당금지급영업활동현금흐름() (1446) 00 818 872 839

자료 회사 자료 신한금융투자 추정

투자등급 (2003년 2월 10일부터 적용) 매수 6개월 수익률 +15 이상 중립 6개월 수익률 -15 ~ +15 축소 6개월 수익률 -15 이하

이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다 (작성자 심원섭 심재인) 당사는 LG SK CJ를

기초자산으로 하는 ELS ELW를 발행하였으며 유동성 공급회사(LP)임을 고지합니다 자료 제공일 현재 당사는 상기 회사가 발행한 주식을 1 이상 보유하고 있지 않으며 지난 1

년간 상기 회사의 유가증권(DR CB IPO 등) 발행과 관련하여 대표 주간사로 참여한 적이 없습니다 자료 제공일 현재 조사분석 담당자는 상기회사가 발행한 주식 및 주식관련사채에

대하여 규정상 고지하여야 할 재산적 이해관계가 없으며 추천의견을 제시함에 있어 어떠한 금전적 보상과도 연계되어 있지 않습니다 당자료는 상기 회사 및 상기회사의 유가증권에

대한 조사분석담당자의 의견을 정확히 반영하고 있으나 이는 자료제공일 현재 시점에서의 의견 및 추정치로서 실적치와 오차가 발생할 수 있으며 투자를 유도할 목적이 아니라 투

자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목적으로 하고 있습니다 따라서 종목의 선택이나 투자의 최종결정은 투자자 자신의 판단으로 하시기 바랍니다 본 조사분석자료는 당

사 고객에 한하여 배포되는 자료로 어떠한 경우에도 당사의 허락없이 복사 대여 재배포될 수 없습니다

고객지원센터 1588-0365

서울특별시 영등포구 여의도동 23-2 신한금융투자타워

신한금융투자 영업망

서울지역

강남 02) 538-0707 성수동영업소 02) 466-4228 보라매 02) 820-2000 신설동 02) 2232-7100 잠실롯데캐슬 02) 2143-0800

강남구청역 02) 547-0202 도곡 02) 2057-0707 삼성역 02) 563-3770 동대문영업소 02) 2238-6940 잠실신천역 02) 423-6868

강남중앙 02) 6354-5300 대치동센트레빌영업소 02) 562-2640 삼성동아이파크영업소 02) 6677-3799 압구정 02) 511-0005 중부 02) 2270-6500

관악 02) 887-0809 양재동영업소 02) 3463-1842 삼풍 02) 3477-4567 압구정FC 02) 541-5566 창동 02) 995-0123

광교 02) 739-7155 도곡명품플라자 02) 2057-1599 남부터미널영업소 02) 522-7861 여의도 02) 3775-4270 강북영업소 02) 906-0192

광화문 02) 732-0770 도곡중앙 02) 554-6556 상암 02) 6393-5090 동부이촌동영업소 02) 798-4805 남대문 02) 757-0707

종로영업소 02) 722-4650 마포 02) 718-0900 서교동 02) 335-6600 여의도명품플라자 02) 785-1373

구로 02) 857-8600 명동 02) 752-6655 송파 02) 449-0808 연희동 02) 3142-6363

중앙유통단지영업소 02) 2101-3620 명품PB센터강남 02) 559-3399 신당 02) 2254-4090 영등포 02) 2677-7711

노원역 02) 937-0707 목동 02) 2653-0844 종로광장시장영업소 02) 2285-1325 영업부 02) 3772-1200

논현 02) 518-2222 목동중앙 02) 2649-0101 신논현역 02) 875-1851 서여의도영업소 02) 784-0978

답십리 02) 2217-2114 방배동 02) 533-0202 반포 02) 533-1851 올림픽 02) 448-0707

인천ᆞ경기지역

계양 032) 553-2772 수내역 031) 712-0109 수원 031) 246-0606 안산 031) 485-4481 정자동 031) 715-8600

부천상동영업소 032) 323-9380 성남중앙영업소 031) 733-0953 영통중앙영업소 031) 205-4627 의정부 031) 848-9100 죽전 031) 898-0011

구월동 032) 464-0707 수내역명품플라자 031) 713-8471 수지 031) 262-2547 일산 031) 907-3100 평촌 031) 381-8686

동두천 031) 862-1851 산본 031) 392-1141 연수 032) 819-0110 일산중앙영업소 031) 911-0984 평택 031) 657-9010

부산ᆞ경남지역

금정 051) 516-8222 밀양 055) 355-7707 서면 051) 818-0100 울산 052) 273-8700 창원 055) 285-5500

동래 051) 505-6400 부산 051) 243-0707 서면명품플라자 051) 818-3377 울산남 052) 257-0777 해운대 051) 701-2200

마산 055) 297-2277

대구ᆞ경북지역

구미 054) 451-0707 대구서 053) 642-0606 시지 053) 793-8282 포항 054) 252-0370

대구동 053) 944-0707 대구 053) 423-7700 안동 054) 855-0606

대전ᆞ충북지역

둔산 042) 484-9090 대전 042) 255-9131 유성 042) 823-8577 청주 043) 296-5600

광주ᆞ전라남북지역

광주 062) 232-0707 군산 063) 442-9171 여천 061) 682-5262 정읍 063) 531-0606

상무영업소 062) 385-2990 동광양 061) 791-8020 전주 063) 286-9911 수완 062) 956-0707

강원지역 제주지역

강릉 033) 642-1777 서귀포 064) 732-3377 제주 064) 743-9011

PB센터 지역IB센터

강남 02) 3011-5500 여의도 02) 6337-3300 분당 031) 783-1400 스타타워 02) 2112-4500 영남IB센터 051) 816-9672

서울파이낸스 02) 3783-0700 서초 02) 3482-1221 부산 051) 608-9500 호남충청IB센터 062) 232-0707

해외현지법인

뉴욕 (1-212) 397-4000 런던 (44-20) 7283-4900 홍콩 852) 3713-5333 상해 (86-21) 6888-91356

Page 29: 1. Valuationimgstock.naver.com/upload/research/industry/... ·  · 2009-10-21부동산 969.2 Adj. DCF valuation 969.2 Adj. DCF valuation 로열티 2,156.9 Adj. DCF valuation 2,156.9

SECTOR REPORT 지주회사 2009년 10월 20일

29

ltAppendix 3-3gt CJ그룹 지분구조

CJ그룹 지분구조 ()

자료 공정공시 신한금융투자

주 지분율 2009630 기준

대주주일가

(주)CJ

4218

제일제당

3717

Freshway

5194

Foodville

9581

CJ CGV

4005

Internet

2746

Entertainment

1000

CJ Media

5014

Mnet Media

4931

오쇼핑

3999

GLS

3652

Oliveyoung

1000

건설

9992

신동방CP

CJ엠디원

삼양유지

수퍼피드

삼호FampG

997

1000

999

999

465

CJ엔시티

1000

CJ조이큐브

프리머스시네마

디시네마오브코리아

9828

8001

500

CJ아이지

애니파크

CJ스포츠

1000

5329

1000

아트서비스

클립서비스

4135

5168

CJ파워캐스트

CJ티브이엔

CJ엔지씨코리아

챔프비전

썬티브이

701

983

670

500

700

인터내셔널미디어지니어스

465

좋은콘서트

케이엠티브이

세중디엠에스

510

1000

999

CJ헬로비전

CJ텔레닉스

844

1000

에스씨로지스

이앤씨인프라

670

1000

대주주일가

(주)CJ

4218

제일제당

3717

Freshway

5194

Foodville

9581

CJ CGV

4005

Internet

2746

Entertainment

1000

CJ Media

5014

Mnet Media

4931

오쇼핑

3999

GLS

3652

Oliveyoung

1000

건설

9992

신동방CP

CJ엠디원

삼양유지

수퍼피드

삼호FampG

997

1000

999

999

465

CJ엔시티

1000

CJ조이큐브

프리머스시네마

디시네마오브코리아

9828

8001

500

CJ아이지

애니파크

CJ스포츠

1000

5329

1000

아트서비스

클립서비스

4135

5168

CJ파워캐스트

CJ티브이엔

CJ엔지씨코리아

챔프비전

썬티브이

701

983

670

500

700

인터내셔널미디어지니어스

465

좋은콘서트

케이엠티브이

세중디엠에스

510

1000

999

CJ헬로비전

CJ텔레닉스

844

1000

에스씨로지스

이앤씨인프라

670

1000

LG

SK

CJ

LG 2009년 10월 20일

31

LG (003550)

중립

주가 (10 월 19 일) 74800 원

적정주가 82700 원

심원섭 심재인

02) 3772-1506 02) 3772-1531

wsshimgoodicom jasonshimgoodicom

KOSPI 164907p

KOSDAQ 50895p

시가총액 129073십억원

액면가 5000원

발행주식수 1726백만주

유동주식수 881백만주(511)

52주 최고가최저가 81700원35600원

일평균 거래량 (60일) 686830주

일평균 거래액 (60일) 51277백만원

외국인 지분율 2949

주요주주 구본무 1006

절대수익률 3개월 165

6개월 283

12개월 353

KOSPI 대비 3개월 17

상대수익률 6개월 34

12개월 -32

주가차트

0

50000

100000

08년10월 09년1월 09년4월 09년7월 09년10월

0

50

100

150

LG 주가 (좌축)

KOSPI지수 대비 상대지수 (우축)

(원) (08년10월=100)

종합주가지수=100

지주회사 체제의 모범답안

투자의견 lsquo중립rsquo 목표주가 lsquo82700원rsquo으로 커버리지 개시 LG(003550)에 대해 투자의견

lsquo중립rsquo과 목표주가 rsquo82700원rsquo을 제시하며 커버리지를 개시한다 lsquo중립rsquo의견의 주된 이유는

적정 순자산가치가 현주가에 상당부문 반영된 것으로 판단되기 때문이다 동사에 대한

valuation은 상장 자회사의 경우 시가총액을 2007년 이후 평균 할인율(358)을 적용

rarr 90조원 비상장사 지분가치는 수익성(ROE)을 반영한 fair PB 적용 rarr 24조원

부동산가치는 여의도 트윈타워와 가산동 건물가치 합산 rarr 10조원 브랜드가치는 로열

티수입으로 발생하는 현금흐름을 할인하여 합산 rarr 22조원으로 총 142조원으로 평가되

었다

LG의 프리미엄급 자회사 3인방에 대해 주목 LG와 다른 지주사와 구별되는 점은 우량한

비상장 자회사를 다수 보유하고 있다는 점이다 서브원(구매 아웃소싱 비주거용건물임대

업)middotCNS(IT 서비스 SI업)middot실트론(실리콘 웨이퍼 제조업)의 연간 매출액은 각각 1sim2

조원이며 최근 5년간 ROE 30를 꾸준히 기록하고 있다 따라서 이들 업체들의 외형확

대 및 실적호전에 따라 LG는 일반적으로 자회사의 주가와 동조화되는 지주회사의 주가흐

름에서 탈피하여 할인율이 축소될 가능성이 가장 높다고 판단된다

서브원middotCNSmiddot실트론 실적 합산 요약

(십억원) 2004 2005 2006 2007 2008

매출액 23566 29357 37573 41582 49115

영업이익 1421 1945 2970 3915 3481

순이익 1039 1494 2210 3383 1945

영업이익률 () 60 66 79 94 71

ROE () - 262 317 364 170

자료 신한금융투자

주 2008년 저조한 실적은 실트론의 외화환산손실에 의한 것

영업외비용이 200억원에서 2천억원 수준으로 상승

안정적 현금창출원 확보 다양한 현금창출원을 보유했다는 점에서도 동사를 타사와 구별

할 수 있다 자회사들의 실적호조로 배당금수령액과 로열티수입은 각각 2008년 2417억

원 1920억원에서 2010년 4606억원 2180억원으로 대폭 개선될 전망이다 임대수입

역시 가산동 IDC개장으로 동기간 394억원에서 584억원으로 큰 폭으로 증가할 것으로 추

정된다 이와 같은 현금흐름의 개선에 따라 2010년 동사의 재무구조는 순현금구조로 전

환이 예상된다

12월 결산 매출액 영업이익 세전이익 순이익 EPS 증감률 PER EVEBITDA PBR ROE 순부채비율 배당수익률

(십억원) (십억원) (십억원) (십억원) (원) () (배) (배) (배) () () ()

2007 10215 8808 9579 9013 5125 1157 97 101 17 193 47 15

2008 9925 8783 9579 9120 5186 12 121 125 18 161 25 12

2009E 17995 16557 17251 15871 9024 740 83 77 17 228 17 10

2010E 18434 16998 17783 16360 9302 31 80 74 14 194 (21) 10

2011E 20198 18641 19563 17803 10122 88 74 65 12 178 (51) 10

LG 2009년 10월 20일

32

LG 약식 valuation table

(십억원 ) 시총 기준 비고 TP 기준 비고

A 투자자산 가치 113442 127878

1 상장자 회사 89550 NAV 할인율 358 적용 103986 목표가 할인율 100 amp NAV 할인율 358 적용

2 비상장 자회사 23892 23892

B 비투자자산 31261 부동산 amp 브랜드로열티 31261 부동산 amp 브랜드로열티

C 순차입금 1567 1567

D 우선주 1036 시가총액 1036 시가총액

NAV(=A+B-C-D) 142101 156536

주식수(백만주) 1720 자기주식 제외 1720 자기주식 제외

NAVPS (원) 82635 91030 수정 NAVPS

현재주가 (원) 74800 2009년 10월 19일 74800 2009년 10월 19일

적정주가 (원) 82700 Upside potential 106 91100 Upside potential 218

자료 신한금융투자

주 NAV 할인율은 2007년 1월 1일부터 현재까지 평균 할인율

NAV vs 시가총액

0

5

10

15

20

04년 8월 06년 2월 07년 8월 09년 2월

(조원)

NAV

LG시총

자료 신한금융투자

주 1 GS가 분할한 2004년 8월 5일부터

2 시가총액은 자사주를 차감한 수치

NAV 구성내역

상장사

지분가치

622

로열티 가치

149부동산 가치

67

비상장사

지분가치

164

자료 신한금융투자

주 10월 19일 기준

NAV vs 할인율

0

5

10

15

20

04년 8월 06년 2월 07년 8월 09년 2월

(조원)

-10

0

10

20

30

40

50

60

70NAV (좌축)

할인율 (우축)

자료 신한금융투자

주 GS가 분할한 2004년 8월 5일부터

투자유가증권 구성내역

기타

284

LG화학

259

서브원

74

LG CNS

53

LG전자

331

자료 신한금융투자

주 10월 19일 기준

LG 2009년 10월 20일

33

부록 요약 재무제표

대차대조표 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

자산총계 55988 69563 82875 96514 111884

유동자산 363 3333 1837 3467 5806

현금및현금성자산 87 1739 426 880 2276

단기투자자산 03 1236 1174 2348 3288

매출채권 00 00 00 00 00

재고자산 00 00 00 00 00

기타 274 358 237 239 241

비유동자산 55625 66230 81038 93047 106078

투자자산 55937 64979 78018 89074 101584

유형자산 3392 4214 5252 5476 5267

무형자산 (3748) (3013) (2283) (1554) (824)

부채총계 5163 7249 6007 4606 3494

유동부채 1719 2514 2372 1540 979

매입채무 00 00 00 00 00

단기차입금 900 1552 1397 559 00

유동성장기부채 00 00 00 00 00

기타 819 962 975 981 979

비유동부채 3444 4735 3635 3066 2515

사채 1594 2990 1495 747 00

장기차입금 00 00 00 00 00

기타 1849 1745 2140 2319 2515

자본총계 50826 62314 76869 91908 108390

자본금 8794 8794 8794 8794 8794

자본잉여금 16050 22136 22136 22136 22136

자본조정 (198) (570) (570) (570) (570)

기타포괄손익누계액 (476) 1508 1508 1508 1508

이익잉여금 26656 30447 45002 60042 76523

총 차입금 2494 4542 2892 1306 00

순차입금(순현금) 2405 1567 1291 (1922) (5564)

현금흐름표 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

영업활동으로인한현금흐름 1964 3318 3092 5234 5223

당기순이익 9013 9120 15871 16360 17803

유형자산감가상각비 36 39 263 277 269

무형자산상각비 09 10 10 10 10

지분법손실(이익) (8055) (7425) (15104) (15444) (16990)

투자자산처분손실(이익) (83) (09) 00 00 00

영업권상각(부의영업권환입) (730) (730) (730) (730) (730)

배당금의수령 1274 2417 2281 4606 4698

기타 499 (105) 500 154 163

투자활동으로인한현금흐름 (1711) (2604) (1438) (1874) (1199)

단기투자자산의 감소(-증가) 00 (1218) 62 (1174) (939)

장기투자자산의 감소(-증가) (143) (511) (200) (200) (200)

유형자산의 감소(-증가) (1568) (869) (1300) (500) (60)

기타 00 (06) 00 00 00

Free Cash Flow 253 714 1653 3360 4024

재무활동으로인한현금흐름 (314) 938 (2966) (2906) (2627)

단기차입금 증가(감소) 570 652 (155) (838) (559)

유동성장기부채의 증가(감소) (1500) 00 00 00 00

사채의 증가(감소) 1493 1493 (1495) (747) (747)

장기차입금의 증가(감소) 00 00 00 00 00

자본증가(감소) 00 00 00 00 00

배당금 지급 (877) (1315) (1316) (1321) (1321)

기타 00 108 00 00 00

현금의 증가(감소) (61) 1652 (1313) 453 1397

기초의 현금 147 87 1739 426 880

기말의 현금 87 1739 426 880 2276

자료 회사 자료 신한금융투자 추정

손익계산서 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

영업수익 10215 9925 17995 18434 20198

지분법이익 8186 7604 15354 15659 17222

로열티수입 1642 1920 2116 2180 2245

임대수익 379 394 514 584 718

기타 09 06 11 11 12

영업비용 1407 1141 1437 1436 1557

지분법손실 131 179 250 215 232

관리비 1276 962 1187 1221 1325

기타 00 00 00 00 00

영업이익 8808 8783 16557 16998 18641

증가율 () 2115 (03) 885 27 97

영업이익률() 862 885 920 922 923

영업외수익(비용) 771 796 693 785 922

이자수익 12 29 46 48 88

이자비용 99 113 186 97 00

외화관련이익(손실) 00 00 00 00 00

자산처분이익(손실) 83 08 01 00 00

부의영업권환입(영업권상각) 730 730 730 730 730

기타영업외수익(비용) 45 142 102 103 105

법인세차감전계속사업이익 9579 9579 17251 17783 19563

법인세비용 566 459 1380 1423 1761

계속사업이익 9013 9120 15871 16360 17803

중단사업이익 00 00 00 00 00

당기순이익 9013 9120 15871 16360 17803

증가율 () 1157 12 740 31 88

당기순이익률 () 882 919 882 888 881

EBITDA 8854 8833 16830 17285 18920

증가율 () 2083 (02) 905 27 95

배당성향 () 146 144 83 81 74

주요 투자지표 12월 결산 2007 2008 2009E 2010E 2011E

EPS (원) 5125 5186 9024 9302 10122

Adj EPS (원) 5078 5181 9023 9302 10122

BPS (원) 28899 35432 43707 52259 61630

DPS (원) 750 750 750 750 750

PER (배) 97 121 83 80 74

Adj PER (배) 98 121 83 80 74

PBR (배) 17 18 17 14 12

PCR (배) 1665 1234 1573 2071 2467

EV EBITDA (배) 101 125 77 74 65

PEG (배) 04 05 13 13 18

배당수익률 () 15 12 10 10 10

수익성

영업이익률 () 862 885 920 922 923

EBITDA이익률 () 867 890 935 938 937

세전이익률() 938 965 959 965 969

순이익률 () 882 919 882 888 881

ROA () 177 145 208 182 171

ROE () 193 161 228 194 178

ROIC () (3411) (9588) 15898 6950 5676

안정성

부채비율 () 102 116 78 50 32

순부채비율 () 47 25 17 (21) (51)

투자활동현금흐름영업활동현금흐름() 871 785 465 358 230

배당금지급배당금수령() 688 544 577 287 281

배당금지급영업활동현금흐름() 447 396 426 252 253

자료 회사 자료 신한금융투자 추정

SK 2009년 10월 20일

34

SK (003600)

매수

주가 (10 월 19 일) 109000 원

적정주가 130600 원

심원섭 심재인

02) 3772-1506 02) 3772-1531

wsshimgoodicom jasonshimgoodicom

KOSPI 164907p

KOSDAQ 50895p

시가총액 51188십억원

액면가 5000원

발행주식수 470백만주

유동주식수 247백만주 (525)

52주 최고가최저가 124000원57800원

일평균 거래량 (60일) 262066주

일평균 거래액 (60일) 28633백만원

외국인 지분율 3342

주요주주 SKCampC 3182

절대수익률 3개월 79

6개월 -121

12개월 309

KOSPI 대비 3개월 -58

상대수익률 6개월 -292

12개월 -63

주가차트

0

50000

100000

150000

08년10월 09년1월 09년4월 09년7월 09년10월

0

50

100

150

SK 주가 (좌축)

KOSPI지수 대비 상대지수 (우축)

(원) (08년10월=100)

종합주가지수=100

저가 메리트와 재무부담 경감

SK에 대하여 투자의견 lsquo매수rsquo 목표주가 rsquo130600원rsquo 제시 SK(003600)에 대한 투자의견

lsquo매수rsquo 목표주가 lsquo130600원rsquo을 제시하며 커버리지를 시작한다 lsquo매수rsquo의견의 근거는 현재

NAV 할인율이 역사적 할인율 대비 10p가량 높기 때문에 매력적인 수준으로 판단(현재

NAV 할인율 538 역사적 평균 할인율 436)되며 올해부터 브랜드수수료 유입으로

높은 차입금에 대한 부담이 일부 해소될 수 있다는 점이다 동사에 대한 valuation은

상장 자회사의 경우 시가총액을 2007년 7월 SK에너지가 분할된 이후 평균 할인율

(436)을 적용 rarr 50조원 비상장사 지분가치는 수익성(ROE)을 반영한 fair PB 적

용 rarr 15조원 브랜드가치는 올해부터 수취하는 로열티수입의 현금흐름을 할인하여 합

산 rarr 13조원 등 총 53조원으로 평가되었다 이는 현재 시가총액(자사주를 차감한 수

치) 44조원 대비 198의 upside potential을 제공한다

브랜드수수료 징수로 재무부담 경감 동사는 2008년까지 자회사에게 브랜드사용에 대한

수수료를 부과하지 않았으나 2009년부터 브랜드수수료를 징수함에 따라 올해부터는 브

랜드가치를 정량적으로 계산할 수 있게 되었다 브랜드수수료는 매년 1500억원에 달할

것으로 추정되는데 로열티 관리비가 없어 실질적으로는 높은 수준의 수수료율을 유지할

수 있을 것으로 판단된다 게다가 동사는 2005년 말 본사매각에 따라 임대수입이 감소

(임차한 후 자회사에 재임대하는 형태)하여 차입금에 대한 이자부담이 가중되는 상황이었

기 때문에 브랜드수수료 징수는 필연적이었다고 판단된다 2009년 예상 순차입금은 24

조원으로 이자비용이 매년 1300억원에 달하기 때문에 브랜드수수료 수취로 현금흐름은

크게 개선될 것으로 보인다

SK CampC와의 지배구조 변경 이슈는 주가에 부담요인 장기적인 관점에서 접근 현재 동사

가 주식이 높은 할인율에 거래되고 있는 이유는 SK 그룹의 실질적인 지주회사격인 SK

CampC와 SK가 향후 합병과 같이 그룹의 지배구조가 변경되면서 발생할 주주가치의 희석

가능성 때문으로 판단된다 공식적인 방안이 제시되지 않는 한 SK 그룹의 lsquo옥상옥(屋上

屋) 구조rsquo 해법에 대해서 다양한 해석이 가능하여 주가상에는 걸림돌이 될 것으로 보이나

지배구조가 정립될 경우 장기적인 관점에서 NAV 할인율은 축소될 것으로 판단된다

12월 결산 매출액 영업이익 세전이익 순이익 EPS 증감률 PER EVEBITDA PBR ROE 순부채비율 배당수익률

(십억원) (십억원) (십억원) (십억원) (원) () (배) (배) (배) () () ()

2007 7864 6513 5215 13801 16151 511 100 177 11 188 268 12

2008 7185 4320 3206 3038 6400 (604) 198 193 09 45 362 15

2009E 10161 8125 6330 5950 12533 958 87 92 07 84 333 18

2010E 12282 10166 8297 7799 16429 311 66 74 06 102 305 18

2011E 13455 11269 9407 8843 18628 134 59 66 06 105 270 18

SK 2009년 10월 20일

35

SK 약식 valuation table

(십억원 ) 시총 기준 비고 TP 기준 비고

A 투자자산 가치 64510 75844

1 상장자 회사 49738 NAV 할인율 436 적용 61072 목표가 할인율 100 amp NAV 할인율 436 적용

2 비상장 자회사 14772 14772

B 비투자자산 13148 브랜드로열티 13148 브랜드로열티

C 순차입금 24565 24565

D 우선주 244 시가총액 244 시가총액

NAV(=A+B-C-D) 52849 64183

주식수(백만주) 405 자기주식 제외 405 자기주식 제외

NAVPS (원) 130563 158564 수정 NAVPS

현재주가 (원) 109000 2009년 10월 19일 109000 2009년 10월 19일

적정주가 (원) 130600 Upside potential 198 158600 Upside potential 455

자료 신한금융투자

주 NAV 할인율은 SK에너지가 분할상장한 2007년 7월 25일부터 현재까지 평균 할인율

NAV vs 시가총액

0

2

4

6

8

10

12

14

07 년7 월 08 년7 월 09 년7 월

(조원)

NAV

SK시총

자료 신한금융투자

주 1 SK에너지가 분할상장한 2007년 7월 25일부터

2 시가총액은 자사주를 차감한 수치

NAV 구성내역

상장사

지분가치

639

로열티 가치

169

비상장사

지분가치

191

자료 신한금융투자

주 10월 19일 기준

NAV vs 할인율

0

2

4

6

8

10

12

14

07 년7 월 08 년7 월 09 년7 월

(조원)

0

10

20

30

40

50

60

70NAV (좌축)

할인율 (우축)

자료 신한금융투자

주 SK에너지가 분할상장한 2007년 7월 25일부터

투자유가증권 구성내역

SK에너지

315기타

272

SK네트웍스

103SK텔레콤

310

자료 신한금융투자

주 10월 19일 기준

SK 2009년 10월 20일

36

부록 요약 재무제표

대차대조표 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

자산총계 95056 96197 106746 113736 121308

유동자산 5655 1294 6901 6920 7151

현금및현금성자산 4817 598 5835 5720 5857

단기투자자산 450 30 330 347 364

매출채권 148 170 225 272 298

재고자산 124 224 223 269 295

기타 117 271 289 313 337

비유동자산 89400 94903 99845 106816 114157

투자자산 88188 93314 98475 105347 112688

유형자산 726 937 1084 1181 1177

무형자산 254 369 00 00 00

부채총계 28484 28326 33725 33842 33497

유동부채 2369 5513 10311 9465 8730

매입채무 08 16 18 19 21

단기차입금 00 2000 2400 1920 1536

유동성장기부채 00 2997 7493 7118 6762

기타 2361 500 401 407 411

비유동부채 26114 22813 23414 24377 24766

사채 23082 20197 20601 21425 21639

장기차입금 00 00 00 00 00

기타 3033 2616 2813 2952 3127

자본총계 66572 67871 73021 79894 87811

자본금 2386 2386 2386 2386 2386

자본잉여금 54633 61680 61680 61680 61680

자본조정 (49296) (4179) (4179) (4179) (4179)

기타포괄손익누계액 (599) (1245) (1245) (1245) (1245)

이익잉여금 59448 9228 14379 21252 29169

총 차입금 23082 25194 30493 30463 29937

순차입금(순현금) 17815 24565 24329 24396 23716

현금흐름표 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

영업활동으로인한현금흐름 4222 (466) 1336 1108 1756

당기순이익 13801 3038 5950 7799 8843

유형자산감가상각비 2183 55 54 54 54

무형자산상각비 15 02 02 02 02

지분법손실(이익) (8583) (5304) (7021) (8967) (10013)

투자자산처분손실(이익) 00 00 00 00 00

영업권상각(부의영업권환입) 00 00 00 00 00

배당금의수령 2284 3507 1960 2196 2772

기타 (5478) (1764) 391 25 99

투자활동으로인한현금흐름 (4622) (4953) (600) (267) (167)

단기투자자산의 감소(-증가) (464) 420 (300) (17) (17)

장기투자자산의 감소(-증가) (2700) (4931) (100) (100) (100)

유형자산의 감소(-증가) (696) (275) (200) (150) (50)

기타 (762) (167) 00 00 00

Free Cash Flow (400) (5419) 736 842 1589

재무활동으로인한현금흐름 (4125) 1200 4500 (957) (1452)

단기차입금 증가(감소) (1229) 2000 400 (480) (384)

유동성장기부채의 증가(감소) 00 00 4496 (375) (356)

사채의 증가(감소) 108 00 404 824 214

장기차입금의 증가(감소) 1844 00 00 00 00

자본증가(감소) 00 00 00 00 00

배당금 지급 (2119) (800) (800) (926) (926)

기타 (2728) 00 00 00 00

현금의 증가(감소) (8311) (4218) 5236 (115) 137

기초의 현금 13128 4817 598 5835 5720

기말의 현금 4817 598 5835 5720 5857

자료 회사 자료 신한금융투자 추정

손익계산서 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

영업수익 7864 7185 10161 12282 13455

지분법이익 7329 6533 7321 9241 10263

로열티수입 00 00 1578 1672 1756

임대수익 212 326 326 326 326

기타 323 327 936 1042 1110

영업비용 1447 2865 2036 2116 2187

지분법손실 105 1229 300 274 250

관리비 1173 1471 1569 1673 1767

기타 169 165 167 169 171

영업이익 6513 4320 8125 10166 11269

증가율 () (441) (337) 881 251 108

영업이익률() 828 601 800 828 837

영업외수익(비용) (1298) (1114) (1795) (1869) (1861)

이자수익 172 112 68 122 123

이자비용 1186 1246 1281 1402 1389

외화관련이익(손실) 00 00 00 00 00

자산처분이익(손실) 00 00 01 00 00

부의영업권환입(영업권상각) 00 00 00 00 00

기타영업외수익(비용) (284) 20 (583) (589) (595)

법인세차감전계속사업이익 5215 3206 6330 8297 9407

법인세비용 (2126) 168 380 498 564

계속사업이익 7341 3038 5950 7799 8843

중단사업이익 6460 00 00 00 00

당기순이익 13801 3038 5950 7799 8843

증가율 () (10) (780) 958 311 134

당기순이익률 () 1755 423 586 635 657

EBITDA 8710 4377 8181 10222 11324

증가율 () (453) (497) 869 249 108

배당성향 () 58 263 156 119 105

주요 투자지표 12월 결산 2007 2008 2009E 2010E 2011E

EPS (원) 16151 6400 12533 16429 18628

Adj EPS (원) 15458 6414 12531 16429 18628

BPS (원) 140235 142971 153820 168299 184976

DPS (원) 1950 1950 1950 1950 1950

PER (배) 100 198 87 66 59

Adj PER (배) 104 198 87 66 59

PBR (배) 11 09 07 06 06

PCR (배) 164 na na na na

EV EBITDA (배) 177 193 92 74 66

PEG (배) 174 05 05 07 09

배당수익률 () 12 15 18 18 18

수익성

영업이익률 () 828 601 800 828 837

EBITDA이익률 () 1108 609 805 832 842

세전이익률() 663 446 623 676 699

순이익률 () 1755 423 586 635 657

ROA () 95 32 59 71 75

ROE () 188 45 84 102 105

ROIC () 313 9349 4508 5389 5539

안정성

부채비율 () 428 417 462 424 381

순부채비율 () 268 362 333 305 270

투자활동현금흐름영업활동현금흐름() 1095 (10635) 449 240 95

배당금지급배당금수령() 928 228 408 422 334

배당금지급영업활동현금흐름() 502 (1717) 598 835 527

자료 회사 자료 신한금융투자 추정

CJ 2009년 10월 20일

37

CJ (001040)

매수

주가 (10 월 19 일) 52900 원

적정주가 61600 원

심원섭 심재인

02) 3772-1506 02) 3772-1531

wsshimgoodicom jasonshimgoodicom

KOSPI 164907p

KOSDAQ 50895p

시가총액 15032십억원

액면가 5000원

발행주식수 284백만주

유동주식수 128백만주 (451)

52주 최고가최저가 55700원24000원

일평균 거래량 (60일) 235928주

일평균 거래액 (60일) 12023백만원

외국인 지분율 943

주요주주 이재현 4201

절대수익률 3개월 217

6개월 94

12개월 439

KOSPI 대비 3개월 63

상대수익률 6개월 -118

12개월 31

주가차트

0

20000

40000

60000

08년10월 09년1월 09년4월 09년7월 09년10월

0

50

100

150

CJ 주가 (좌축)

KOSPI지수 대비 상대지수 (우축)

(원) (08년10월=100)

종합주가지수=100

환율amp곡물가 하락 수혜주

투자의견 lsquo매수rsquo 목표주가 lsquo61600원rsquo으로 커버리지 개시 CJ(001040)을 투자의견 lsquo매수rsquo

와 목표주가 rsquo61600원rsquo으로 커버리지를 개시한다 lsquo매수rsquo의견의 주된 이유는 환율과 곡물

가 하락에 따라 원가율 하락에 따른 실적 개선이 예상되기 때문이다 동사에 대한

valuation은 상장 자회사의 경우 시가총액을 CJ제일제당이 분할한 2007년 9월 이후

평균 할인율(411)을 적용 rarr 9999억원 비상장사 지분가치는 수익성(ROE)을 반영

한 fair PB 적용 rarr 3327억원 부동산가치는 남대문 본사 가치 rarr 1705억원 브랜

드가치는 로열티수입을 할인하여 합산 rarr 1908억원으로 총 1조 5446억원으로 평가되었

환율과 곡물로 울었던 2008년 웃게 될 2009년 하반기 이후 동사의 NAV를 구성하는 자

회사의 핵심 사업군 중 음식료 업종 특히 CJ제일제당의 비중은 절대적이다 2008년 환율

과 곡물가의 급등으로 CJ제일제당의 매출원가율은 큰 폭으로 상승하여 earnings shock

을 시현하였고 이에 따라 CJ의 주가도 부진한 모습을 띄었다(환율middot곡물가의 급등 rarr

CJ제일제당 원가율 상승 rarr 실적부진 및 주가하락 rarr NAV 하락에 따른 CJ주가 하락)

하지만 2009년 하반기부터는 환율과 곡물가의 하향 안정세로 원재료를 수입하는 CJ제일

제당의 실적 turn-around가 예상되어 CJ의 주가도 탄력적인 움직임을 보일 것으로 기

대된다

CJ제일제당 매출원가율과 CJ주가middot환율 추이

200

400

600

800

1000

1200

1400

1600

1800

07년9월 07년12월 08년3월 08년6월 08년9월 08년12월 09년3월 09년6월

60

62

64

66

68

70

72

74CJ주가 (백원 좌축)

KRWUSD (원 좌축)

CJ제일제당 매출원가율 (우축)

자료 Quantiwise 신한금융투자

12월 결산 매출액 영업이익 세전이익 순이익 EPS 증감률 PER EVEBITDA PBR ROE 순부채비율 배당수익률

(십억원) (십억원) (십억원) (십억원) (원) () (배) (배) (배) () () ()

2007 19734 1630 819 381 1183 (717) 907 155 20 23 201 -

2008 1485 65 4104 2928 9340 6893 63 1839 09 158 36 26

2009E 1902 1112 1205 1073 3421 (634) 155 134 08 53 41 28

2010E 2060 1279 1386 1233 3934 150 134 118 08 59 46 28

2011E 2257 1484 1596 1421 4531 152 117 103 07 65 49 28

CJ 2009년 10월 20일

38

CJ 약식 valuation table

(십억원 ) 시총 기준 비고 TP 기준 비고

A 투자자산 가치 13327 14676

1 상장자 회사 9999 NAV 할인율 411 적용 11349 목표가 할인율 100 amp NAV 할인율 411 적용

2 비상장 자회사 3327 3327

B 비투자자산 3614 부동산 amp 브랜드로열티 3614 부동산 amp 브랜드로열티

C 순차입금 719 719

D 우선주 776 시가총액 776 시가총액

NAV(=A+B-C-D) 15446 16795

주식수 (백만주) 251 자기주식 제외 251 자기주식 제외

NAVPS (원) 61517 66893 수정 NAVPS

현재주가 (원) 52900 2009년 10월 19일 52900 2009년 10월 19일

적정주가 (원) 61600 Upside potential 164 66900 Upside potential 265

자료 신한금융투자

주 NAV 할인율은 CJ제일제당이 분할상장한 2007년 9월 28일부터 현재까지 평균 할인율

NAV vs 시가총액

0

1

2

3

4

07년9월 08년3월 08년9월 09년3월 09년9월

(조원)

NAV

CJ시총

자료 신한금융투자

주 1 CJ제일제당이 분할상장한 2007년 9월 28일부터

2 시가총액은 자사주를 차감한 수치

NAV 구성내역

상장사

지분가치

581

로열티 가치

113부동산 가치

101

비상장사

지분가치

201

자료 신한금융투자

주 10월 19일 현재

NAV vs 할인율

0

1

2

3

4

07년9월 08년3월 08년9월 09년3월 09년9월

(조원)

-10

0

10

20

30

40

50

60

70

NAV (좌축)

할인율 (우축)

지주사 전환에 따른

대규모 유상증자

자료 신한금융투자

주 CJ제일제당이 분할상장한 2007년 9월 28일부터

투자유가증권 구성내역

CJ제일제당

440

기타

325

CJ CGV

76

CJ오쇼핑

158

자료 신한금융투자

주 10월 19일 현재

CJ 2009년 10월 20일

39

부록 요약 재무제표

대차대조표 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

자산총계 21594 27811 29107 29962 31012

유동자산 481 6447 6906 6844 6814

현금및현금성자산 423 2474 2727 2545 2429

단기투자자산 00 3501 3676 3786 3862

매출채권 00 00 00 00 00

재고자산 00 00 21 23 25

기타 58 472 482 490 498

비유동자산 21114 21364 22200 23118 24198

투자자산 20195 20479 21338 22275 23376

유형자산 829 810 791 771 749

무형자산 06 05 00 00 00

부채총계 4424 8004 8453 8547 8648

유동부채 433 2485 2493 2433 2374

매입채무 00 00 00 00 00

단기차입금 00 00 00 00 00

유동성장기부채 00 1339 1446 1374 1305

기타 433 1146 1046 1059 1069

비유동부채 3991 5519 5960 6114 6274

사채 1867 4009 4409 4542 4678

장기차입금 2003 1346 1386 1400 1414

기타 121 165 165 172 182

자본총계 17170 19807 20654 21415 22364

자본금 1567 1568 1568 1568 1568

자본잉여금 15553 16031 16031 16031 16031

자본조정 (7192) (3283) (3283) (3283) (3283)

기타포괄손익누계액 (106) 141 341 341 341

이익잉여금 7348 5350 5996 6757 7706

총 차입금 3870 6693 7242 7316 7397

순차입금(순현금) 3448 719 839 984 1106

현금흐름표 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

영업활동으로인한현금흐름 (318) (234) 522 542 563

당기순이익 381 2928 1073 1233 1421

유형자산감가상각비 581 29 34 35 34

무형자산상각비 33 02 02 02 02

지분법손실(이익) 45 (59) (1000) (1167) (1375)

투자자산처분손실(이익) (26) (4178) 00 00 00

영업권상각(부의영업권환입) 00 00 00 00 00

배당금의수령 122 133 348 438 481

기타 (1454) 911 65 00 (01)

투자활동으로인한현금흐름 (1523) 1158 (390) (325) (288)

단기투자자산의 감소(-증가) 10 (3501) (175) (110) (76)

장기투자자산의 감소(-증가) (1317) 4695 (200) (200) (200)

유형자산의 감소(-증가) (674) (12) (15) (15) (12)

기타 458 (24) 00 00 00

Free Cash Flow (1841) 924 132 216 275

재무활동으로인한현금흐름 2139 1127 122 (398) (391)

단기차입금 증가(감소) 959 00 00 00 00

유동성장기부채의 증가(감소) (1270) 00 107 (72) (69)

사채의 증가(감소) 1842 1123 401 132 136

장기차입금의 증가(감소) 1000 00 40 14 14

자본증가(감소) 00 00 00 00 00

배당금 지급 (461) 00 (427) (472) (472)

기타 69 04 00 00 00

현금의 증가(감소) 94 2051 253 (182) (116)

기초의 현금 329 423 2474 2727 2545

기말의 현금 423 2474 2727 2545 2429

자료 회사 자료 신한금융투자 추정

손익계산서 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

영업수익 19734 1485 1902 2060 2257

지분법이익 943 1159 1460 1604 1790

로열티수입 00 227 254 265 273

임대수익 146 85 87 89 90

기타 18645 13 100 102 105

영업비용 6108 1420 789 781 773

지분법손실 988 1100 460 437 415

관리비 5120 320 329 344 358

기타 00 00 00 00 00

영업이익 1630 65 1112 1279 1484

증가율 () (149) (960) 16246 150 160

영업이익률 () 83 43 585 621 657

영업외수익(비용) (811) 4039 93 107 112

이자수익 32 129 279 293 290

이자비용 556 251 307 335 338

외화관련이익(손실) (78) (1595) (70) (20) (10)

자산처분이익(손실) 34 4178 00 00 00

부의영업권환입(영업권상각) 00 00 00 00 00

기타영업외수익(비용) (243) 1578 191 169 170

법인세차감전계속사업이익 819 4104 1205 1386 1596

법인세비용 439 1175 133 152 176

계속사업이익 381 2928 1073 1233 1421

중단사업이익 00 00 00 00 00

당기순이익 381 2928 1073 1233 1421

증가율 () (728) 6695 (634) 150 152

당기순이익률 () 19 1972 564 599 629

EBITDA 2244 96 1149 1316 1520

증가율 () (194) (957) 10980 146 155

배당성향 () 00 146 440 383 332

주요 투자지표 12월 결산 2007 2008 2009E 2010E 2011E

EPS (원) 1183 9340 3421 3934 4531

Adj EPS (원) 1078 (3985) 3421 3934 4531

BPS (원) 54777 63169 65870 68298 71323

DPS (원) 0 1500 1500 1500 1500

PER (배) 907 63 155 134 117

Adj PER (배) 996 na 155 134 117

PBR (배) 20 09 08 08 07

PCR (배) 255 na 857 1338 1711

EV EBITDA (배) 155 1839 134 118 103

PEG (배) 18 (03) 15 25 187

배당수익률 () - 26 28 28 28

수익성

영업이익률 () 83 43 585 621 657

EBITDA이익률 () 114 65 604 639 673

세전이익률() 42 2764 634 673 707

순이익률 () 19 1972 564 599 629

ROA () 14 119 38 42 47

ROE () 23 158 53 59 65

ROIC () 117 49 717 800 942

안정성

부채비율 () 258 404 409 399 387

순부채비율 () 201 36 41 46 49

투자활동현금흐름영업활동현금흐름() (4781) 4958 748 601 511

배당금지급배당금수령() 3770 00 1227 1078 981

배당금지급영업활동현금흐름() (1446) 00 818 872 839

자료 회사 자료 신한금융투자 추정

투자등급 (2003년 2월 10일부터 적용) 매수 6개월 수익률 +15 이상 중립 6개월 수익률 -15 ~ +15 축소 6개월 수익률 -15 이하

이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다 (작성자 심원섭 심재인) 당사는 LG SK CJ를

기초자산으로 하는 ELS ELW를 발행하였으며 유동성 공급회사(LP)임을 고지합니다 자료 제공일 현재 당사는 상기 회사가 발행한 주식을 1 이상 보유하고 있지 않으며 지난 1

년간 상기 회사의 유가증권(DR CB IPO 등) 발행과 관련하여 대표 주간사로 참여한 적이 없습니다 자료 제공일 현재 조사분석 담당자는 상기회사가 발행한 주식 및 주식관련사채에

대하여 규정상 고지하여야 할 재산적 이해관계가 없으며 추천의견을 제시함에 있어 어떠한 금전적 보상과도 연계되어 있지 않습니다 당자료는 상기 회사 및 상기회사의 유가증권에

대한 조사분석담당자의 의견을 정확히 반영하고 있으나 이는 자료제공일 현재 시점에서의 의견 및 추정치로서 실적치와 오차가 발생할 수 있으며 투자를 유도할 목적이 아니라 투

자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목적으로 하고 있습니다 따라서 종목의 선택이나 투자의 최종결정은 투자자 자신의 판단으로 하시기 바랍니다 본 조사분석자료는 당

사 고객에 한하여 배포되는 자료로 어떠한 경우에도 당사의 허락없이 복사 대여 재배포될 수 없습니다

고객지원센터 1588-0365

서울특별시 영등포구 여의도동 23-2 신한금융투자타워

신한금융투자 영업망

서울지역

강남 02) 538-0707 성수동영업소 02) 466-4228 보라매 02) 820-2000 신설동 02) 2232-7100 잠실롯데캐슬 02) 2143-0800

강남구청역 02) 547-0202 도곡 02) 2057-0707 삼성역 02) 563-3770 동대문영업소 02) 2238-6940 잠실신천역 02) 423-6868

강남중앙 02) 6354-5300 대치동센트레빌영업소 02) 562-2640 삼성동아이파크영업소 02) 6677-3799 압구정 02) 511-0005 중부 02) 2270-6500

관악 02) 887-0809 양재동영업소 02) 3463-1842 삼풍 02) 3477-4567 압구정FC 02) 541-5566 창동 02) 995-0123

광교 02) 739-7155 도곡명품플라자 02) 2057-1599 남부터미널영업소 02) 522-7861 여의도 02) 3775-4270 강북영업소 02) 906-0192

광화문 02) 732-0770 도곡중앙 02) 554-6556 상암 02) 6393-5090 동부이촌동영업소 02) 798-4805 남대문 02) 757-0707

종로영업소 02) 722-4650 마포 02) 718-0900 서교동 02) 335-6600 여의도명품플라자 02) 785-1373

구로 02) 857-8600 명동 02) 752-6655 송파 02) 449-0808 연희동 02) 3142-6363

중앙유통단지영업소 02) 2101-3620 명품PB센터강남 02) 559-3399 신당 02) 2254-4090 영등포 02) 2677-7711

노원역 02) 937-0707 목동 02) 2653-0844 종로광장시장영업소 02) 2285-1325 영업부 02) 3772-1200

논현 02) 518-2222 목동중앙 02) 2649-0101 신논현역 02) 875-1851 서여의도영업소 02) 784-0978

답십리 02) 2217-2114 방배동 02) 533-0202 반포 02) 533-1851 올림픽 02) 448-0707

인천ᆞ경기지역

계양 032) 553-2772 수내역 031) 712-0109 수원 031) 246-0606 안산 031) 485-4481 정자동 031) 715-8600

부천상동영업소 032) 323-9380 성남중앙영업소 031) 733-0953 영통중앙영업소 031) 205-4627 의정부 031) 848-9100 죽전 031) 898-0011

구월동 032) 464-0707 수내역명품플라자 031) 713-8471 수지 031) 262-2547 일산 031) 907-3100 평촌 031) 381-8686

동두천 031) 862-1851 산본 031) 392-1141 연수 032) 819-0110 일산중앙영업소 031) 911-0984 평택 031) 657-9010

부산ᆞ경남지역

금정 051) 516-8222 밀양 055) 355-7707 서면 051) 818-0100 울산 052) 273-8700 창원 055) 285-5500

동래 051) 505-6400 부산 051) 243-0707 서면명품플라자 051) 818-3377 울산남 052) 257-0777 해운대 051) 701-2200

마산 055) 297-2277

대구ᆞ경북지역

구미 054) 451-0707 대구서 053) 642-0606 시지 053) 793-8282 포항 054) 252-0370

대구동 053) 944-0707 대구 053) 423-7700 안동 054) 855-0606

대전ᆞ충북지역

둔산 042) 484-9090 대전 042) 255-9131 유성 042) 823-8577 청주 043) 296-5600

광주ᆞ전라남북지역

광주 062) 232-0707 군산 063) 442-9171 여천 061) 682-5262 정읍 063) 531-0606

상무영업소 062) 385-2990 동광양 061) 791-8020 전주 063) 286-9911 수완 062) 956-0707

강원지역 제주지역

강릉 033) 642-1777 서귀포 064) 732-3377 제주 064) 743-9011

PB센터 지역IB센터

강남 02) 3011-5500 여의도 02) 6337-3300 분당 031) 783-1400 스타타워 02) 2112-4500 영남IB센터 051) 816-9672

서울파이낸스 02) 3783-0700 서초 02) 3482-1221 부산 051) 608-9500 호남충청IB센터 062) 232-0707

해외현지법인

뉴욕 (1-212) 397-4000 런던 (44-20) 7283-4900 홍콩 852) 3713-5333 상해 (86-21) 6888-91356

Page 30: 1. Valuationimgstock.naver.com/upload/research/industry/... ·  · 2009-10-21부동산 969.2 Adj. DCF valuation 969.2 Adj. DCF valuation 로열티 2,156.9 Adj. DCF valuation 2,156.9

LG

SK

CJ

LG 2009년 10월 20일

31

LG (003550)

중립

주가 (10 월 19 일) 74800 원

적정주가 82700 원

심원섭 심재인

02) 3772-1506 02) 3772-1531

wsshimgoodicom jasonshimgoodicom

KOSPI 164907p

KOSDAQ 50895p

시가총액 129073십억원

액면가 5000원

발행주식수 1726백만주

유동주식수 881백만주(511)

52주 최고가최저가 81700원35600원

일평균 거래량 (60일) 686830주

일평균 거래액 (60일) 51277백만원

외국인 지분율 2949

주요주주 구본무 1006

절대수익률 3개월 165

6개월 283

12개월 353

KOSPI 대비 3개월 17

상대수익률 6개월 34

12개월 -32

주가차트

0

50000

100000

08년10월 09년1월 09년4월 09년7월 09년10월

0

50

100

150

LG 주가 (좌축)

KOSPI지수 대비 상대지수 (우축)

(원) (08년10월=100)

종합주가지수=100

지주회사 체제의 모범답안

투자의견 lsquo중립rsquo 목표주가 lsquo82700원rsquo으로 커버리지 개시 LG(003550)에 대해 투자의견

lsquo중립rsquo과 목표주가 rsquo82700원rsquo을 제시하며 커버리지를 개시한다 lsquo중립rsquo의견의 주된 이유는

적정 순자산가치가 현주가에 상당부문 반영된 것으로 판단되기 때문이다 동사에 대한

valuation은 상장 자회사의 경우 시가총액을 2007년 이후 평균 할인율(358)을 적용

rarr 90조원 비상장사 지분가치는 수익성(ROE)을 반영한 fair PB 적용 rarr 24조원

부동산가치는 여의도 트윈타워와 가산동 건물가치 합산 rarr 10조원 브랜드가치는 로열

티수입으로 발생하는 현금흐름을 할인하여 합산 rarr 22조원으로 총 142조원으로 평가되

었다

LG의 프리미엄급 자회사 3인방에 대해 주목 LG와 다른 지주사와 구별되는 점은 우량한

비상장 자회사를 다수 보유하고 있다는 점이다 서브원(구매 아웃소싱 비주거용건물임대

업)middotCNS(IT 서비스 SI업)middot실트론(실리콘 웨이퍼 제조업)의 연간 매출액은 각각 1sim2

조원이며 최근 5년간 ROE 30를 꾸준히 기록하고 있다 따라서 이들 업체들의 외형확

대 및 실적호전에 따라 LG는 일반적으로 자회사의 주가와 동조화되는 지주회사의 주가흐

름에서 탈피하여 할인율이 축소될 가능성이 가장 높다고 판단된다

서브원middotCNSmiddot실트론 실적 합산 요약

(십억원) 2004 2005 2006 2007 2008

매출액 23566 29357 37573 41582 49115

영업이익 1421 1945 2970 3915 3481

순이익 1039 1494 2210 3383 1945

영업이익률 () 60 66 79 94 71

ROE () - 262 317 364 170

자료 신한금융투자

주 2008년 저조한 실적은 실트론의 외화환산손실에 의한 것

영업외비용이 200억원에서 2천억원 수준으로 상승

안정적 현금창출원 확보 다양한 현금창출원을 보유했다는 점에서도 동사를 타사와 구별

할 수 있다 자회사들의 실적호조로 배당금수령액과 로열티수입은 각각 2008년 2417억

원 1920억원에서 2010년 4606억원 2180억원으로 대폭 개선될 전망이다 임대수입

역시 가산동 IDC개장으로 동기간 394억원에서 584억원으로 큰 폭으로 증가할 것으로 추

정된다 이와 같은 현금흐름의 개선에 따라 2010년 동사의 재무구조는 순현금구조로 전

환이 예상된다

12월 결산 매출액 영업이익 세전이익 순이익 EPS 증감률 PER EVEBITDA PBR ROE 순부채비율 배당수익률

(십억원) (십억원) (십억원) (십억원) (원) () (배) (배) (배) () () ()

2007 10215 8808 9579 9013 5125 1157 97 101 17 193 47 15

2008 9925 8783 9579 9120 5186 12 121 125 18 161 25 12

2009E 17995 16557 17251 15871 9024 740 83 77 17 228 17 10

2010E 18434 16998 17783 16360 9302 31 80 74 14 194 (21) 10

2011E 20198 18641 19563 17803 10122 88 74 65 12 178 (51) 10

LG 2009년 10월 20일

32

LG 약식 valuation table

(십억원 ) 시총 기준 비고 TP 기준 비고

A 투자자산 가치 113442 127878

1 상장자 회사 89550 NAV 할인율 358 적용 103986 목표가 할인율 100 amp NAV 할인율 358 적용

2 비상장 자회사 23892 23892

B 비투자자산 31261 부동산 amp 브랜드로열티 31261 부동산 amp 브랜드로열티

C 순차입금 1567 1567

D 우선주 1036 시가총액 1036 시가총액

NAV(=A+B-C-D) 142101 156536

주식수(백만주) 1720 자기주식 제외 1720 자기주식 제외

NAVPS (원) 82635 91030 수정 NAVPS

현재주가 (원) 74800 2009년 10월 19일 74800 2009년 10월 19일

적정주가 (원) 82700 Upside potential 106 91100 Upside potential 218

자료 신한금융투자

주 NAV 할인율은 2007년 1월 1일부터 현재까지 평균 할인율

NAV vs 시가총액

0

5

10

15

20

04년 8월 06년 2월 07년 8월 09년 2월

(조원)

NAV

LG시총

자료 신한금융투자

주 1 GS가 분할한 2004년 8월 5일부터

2 시가총액은 자사주를 차감한 수치

NAV 구성내역

상장사

지분가치

622

로열티 가치

149부동산 가치

67

비상장사

지분가치

164

자료 신한금융투자

주 10월 19일 기준

NAV vs 할인율

0

5

10

15

20

04년 8월 06년 2월 07년 8월 09년 2월

(조원)

-10

0

10

20

30

40

50

60

70NAV (좌축)

할인율 (우축)

자료 신한금융투자

주 GS가 분할한 2004년 8월 5일부터

투자유가증권 구성내역

기타

284

LG화학

259

서브원

74

LG CNS

53

LG전자

331

자료 신한금융투자

주 10월 19일 기준

LG 2009년 10월 20일

33

부록 요약 재무제표

대차대조표 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

자산총계 55988 69563 82875 96514 111884

유동자산 363 3333 1837 3467 5806

현금및현금성자산 87 1739 426 880 2276

단기투자자산 03 1236 1174 2348 3288

매출채권 00 00 00 00 00

재고자산 00 00 00 00 00

기타 274 358 237 239 241

비유동자산 55625 66230 81038 93047 106078

투자자산 55937 64979 78018 89074 101584

유형자산 3392 4214 5252 5476 5267

무형자산 (3748) (3013) (2283) (1554) (824)

부채총계 5163 7249 6007 4606 3494

유동부채 1719 2514 2372 1540 979

매입채무 00 00 00 00 00

단기차입금 900 1552 1397 559 00

유동성장기부채 00 00 00 00 00

기타 819 962 975 981 979

비유동부채 3444 4735 3635 3066 2515

사채 1594 2990 1495 747 00

장기차입금 00 00 00 00 00

기타 1849 1745 2140 2319 2515

자본총계 50826 62314 76869 91908 108390

자본금 8794 8794 8794 8794 8794

자본잉여금 16050 22136 22136 22136 22136

자본조정 (198) (570) (570) (570) (570)

기타포괄손익누계액 (476) 1508 1508 1508 1508

이익잉여금 26656 30447 45002 60042 76523

총 차입금 2494 4542 2892 1306 00

순차입금(순현금) 2405 1567 1291 (1922) (5564)

현금흐름표 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

영업활동으로인한현금흐름 1964 3318 3092 5234 5223

당기순이익 9013 9120 15871 16360 17803

유형자산감가상각비 36 39 263 277 269

무형자산상각비 09 10 10 10 10

지분법손실(이익) (8055) (7425) (15104) (15444) (16990)

투자자산처분손실(이익) (83) (09) 00 00 00

영업권상각(부의영업권환입) (730) (730) (730) (730) (730)

배당금의수령 1274 2417 2281 4606 4698

기타 499 (105) 500 154 163

투자활동으로인한현금흐름 (1711) (2604) (1438) (1874) (1199)

단기투자자산의 감소(-증가) 00 (1218) 62 (1174) (939)

장기투자자산의 감소(-증가) (143) (511) (200) (200) (200)

유형자산의 감소(-증가) (1568) (869) (1300) (500) (60)

기타 00 (06) 00 00 00

Free Cash Flow 253 714 1653 3360 4024

재무활동으로인한현금흐름 (314) 938 (2966) (2906) (2627)

단기차입금 증가(감소) 570 652 (155) (838) (559)

유동성장기부채의 증가(감소) (1500) 00 00 00 00

사채의 증가(감소) 1493 1493 (1495) (747) (747)

장기차입금의 증가(감소) 00 00 00 00 00

자본증가(감소) 00 00 00 00 00

배당금 지급 (877) (1315) (1316) (1321) (1321)

기타 00 108 00 00 00

현금의 증가(감소) (61) 1652 (1313) 453 1397

기초의 현금 147 87 1739 426 880

기말의 현금 87 1739 426 880 2276

자료 회사 자료 신한금융투자 추정

손익계산서 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

영업수익 10215 9925 17995 18434 20198

지분법이익 8186 7604 15354 15659 17222

로열티수입 1642 1920 2116 2180 2245

임대수익 379 394 514 584 718

기타 09 06 11 11 12

영업비용 1407 1141 1437 1436 1557

지분법손실 131 179 250 215 232

관리비 1276 962 1187 1221 1325

기타 00 00 00 00 00

영업이익 8808 8783 16557 16998 18641

증가율 () 2115 (03) 885 27 97

영업이익률() 862 885 920 922 923

영업외수익(비용) 771 796 693 785 922

이자수익 12 29 46 48 88

이자비용 99 113 186 97 00

외화관련이익(손실) 00 00 00 00 00

자산처분이익(손실) 83 08 01 00 00

부의영업권환입(영업권상각) 730 730 730 730 730

기타영업외수익(비용) 45 142 102 103 105

법인세차감전계속사업이익 9579 9579 17251 17783 19563

법인세비용 566 459 1380 1423 1761

계속사업이익 9013 9120 15871 16360 17803

중단사업이익 00 00 00 00 00

당기순이익 9013 9120 15871 16360 17803

증가율 () 1157 12 740 31 88

당기순이익률 () 882 919 882 888 881

EBITDA 8854 8833 16830 17285 18920

증가율 () 2083 (02) 905 27 95

배당성향 () 146 144 83 81 74

주요 투자지표 12월 결산 2007 2008 2009E 2010E 2011E

EPS (원) 5125 5186 9024 9302 10122

Adj EPS (원) 5078 5181 9023 9302 10122

BPS (원) 28899 35432 43707 52259 61630

DPS (원) 750 750 750 750 750

PER (배) 97 121 83 80 74

Adj PER (배) 98 121 83 80 74

PBR (배) 17 18 17 14 12

PCR (배) 1665 1234 1573 2071 2467

EV EBITDA (배) 101 125 77 74 65

PEG (배) 04 05 13 13 18

배당수익률 () 15 12 10 10 10

수익성

영업이익률 () 862 885 920 922 923

EBITDA이익률 () 867 890 935 938 937

세전이익률() 938 965 959 965 969

순이익률 () 882 919 882 888 881

ROA () 177 145 208 182 171

ROE () 193 161 228 194 178

ROIC () (3411) (9588) 15898 6950 5676

안정성

부채비율 () 102 116 78 50 32

순부채비율 () 47 25 17 (21) (51)

투자활동현금흐름영업활동현금흐름() 871 785 465 358 230

배당금지급배당금수령() 688 544 577 287 281

배당금지급영업활동현금흐름() 447 396 426 252 253

자료 회사 자료 신한금융투자 추정

SK 2009년 10월 20일

34

SK (003600)

매수

주가 (10 월 19 일) 109000 원

적정주가 130600 원

심원섭 심재인

02) 3772-1506 02) 3772-1531

wsshimgoodicom jasonshimgoodicom

KOSPI 164907p

KOSDAQ 50895p

시가총액 51188십억원

액면가 5000원

발행주식수 470백만주

유동주식수 247백만주 (525)

52주 최고가최저가 124000원57800원

일평균 거래량 (60일) 262066주

일평균 거래액 (60일) 28633백만원

외국인 지분율 3342

주요주주 SKCampC 3182

절대수익률 3개월 79

6개월 -121

12개월 309

KOSPI 대비 3개월 -58

상대수익률 6개월 -292

12개월 -63

주가차트

0

50000

100000

150000

08년10월 09년1월 09년4월 09년7월 09년10월

0

50

100

150

SK 주가 (좌축)

KOSPI지수 대비 상대지수 (우축)

(원) (08년10월=100)

종합주가지수=100

저가 메리트와 재무부담 경감

SK에 대하여 투자의견 lsquo매수rsquo 목표주가 rsquo130600원rsquo 제시 SK(003600)에 대한 투자의견

lsquo매수rsquo 목표주가 lsquo130600원rsquo을 제시하며 커버리지를 시작한다 lsquo매수rsquo의견의 근거는 현재

NAV 할인율이 역사적 할인율 대비 10p가량 높기 때문에 매력적인 수준으로 판단(현재

NAV 할인율 538 역사적 평균 할인율 436)되며 올해부터 브랜드수수료 유입으로

높은 차입금에 대한 부담이 일부 해소될 수 있다는 점이다 동사에 대한 valuation은

상장 자회사의 경우 시가총액을 2007년 7월 SK에너지가 분할된 이후 평균 할인율

(436)을 적용 rarr 50조원 비상장사 지분가치는 수익성(ROE)을 반영한 fair PB 적

용 rarr 15조원 브랜드가치는 올해부터 수취하는 로열티수입의 현금흐름을 할인하여 합

산 rarr 13조원 등 총 53조원으로 평가되었다 이는 현재 시가총액(자사주를 차감한 수

치) 44조원 대비 198의 upside potential을 제공한다

브랜드수수료 징수로 재무부담 경감 동사는 2008년까지 자회사에게 브랜드사용에 대한

수수료를 부과하지 않았으나 2009년부터 브랜드수수료를 징수함에 따라 올해부터는 브

랜드가치를 정량적으로 계산할 수 있게 되었다 브랜드수수료는 매년 1500억원에 달할

것으로 추정되는데 로열티 관리비가 없어 실질적으로는 높은 수준의 수수료율을 유지할

수 있을 것으로 판단된다 게다가 동사는 2005년 말 본사매각에 따라 임대수입이 감소

(임차한 후 자회사에 재임대하는 형태)하여 차입금에 대한 이자부담이 가중되는 상황이었

기 때문에 브랜드수수료 징수는 필연적이었다고 판단된다 2009년 예상 순차입금은 24

조원으로 이자비용이 매년 1300억원에 달하기 때문에 브랜드수수료 수취로 현금흐름은

크게 개선될 것으로 보인다

SK CampC와의 지배구조 변경 이슈는 주가에 부담요인 장기적인 관점에서 접근 현재 동사

가 주식이 높은 할인율에 거래되고 있는 이유는 SK 그룹의 실질적인 지주회사격인 SK

CampC와 SK가 향후 합병과 같이 그룹의 지배구조가 변경되면서 발생할 주주가치의 희석

가능성 때문으로 판단된다 공식적인 방안이 제시되지 않는 한 SK 그룹의 lsquo옥상옥(屋上

屋) 구조rsquo 해법에 대해서 다양한 해석이 가능하여 주가상에는 걸림돌이 될 것으로 보이나

지배구조가 정립될 경우 장기적인 관점에서 NAV 할인율은 축소될 것으로 판단된다

12월 결산 매출액 영업이익 세전이익 순이익 EPS 증감률 PER EVEBITDA PBR ROE 순부채비율 배당수익률

(십억원) (십억원) (십억원) (십억원) (원) () (배) (배) (배) () () ()

2007 7864 6513 5215 13801 16151 511 100 177 11 188 268 12

2008 7185 4320 3206 3038 6400 (604) 198 193 09 45 362 15

2009E 10161 8125 6330 5950 12533 958 87 92 07 84 333 18

2010E 12282 10166 8297 7799 16429 311 66 74 06 102 305 18

2011E 13455 11269 9407 8843 18628 134 59 66 06 105 270 18

SK 2009년 10월 20일

35

SK 약식 valuation table

(십억원 ) 시총 기준 비고 TP 기준 비고

A 투자자산 가치 64510 75844

1 상장자 회사 49738 NAV 할인율 436 적용 61072 목표가 할인율 100 amp NAV 할인율 436 적용

2 비상장 자회사 14772 14772

B 비투자자산 13148 브랜드로열티 13148 브랜드로열티

C 순차입금 24565 24565

D 우선주 244 시가총액 244 시가총액

NAV(=A+B-C-D) 52849 64183

주식수(백만주) 405 자기주식 제외 405 자기주식 제외

NAVPS (원) 130563 158564 수정 NAVPS

현재주가 (원) 109000 2009년 10월 19일 109000 2009년 10월 19일

적정주가 (원) 130600 Upside potential 198 158600 Upside potential 455

자료 신한금융투자

주 NAV 할인율은 SK에너지가 분할상장한 2007년 7월 25일부터 현재까지 평균 할인율

NAV vs 시가총액

0

2

4

6

8

10

12

14

07 년7 월 08 년7 월 09 년7 월

(조원)

NAV

SK시총

자료 신한금융투자

주 1 SK에너지가 분할상장한 2007년 7월 25일부터

2 시가총액은 자사주를 차감한 수치

NAV 구성내역

상장사

지분가치

639

로열티 가치

169

비상장사

지분가치

191

자료 신한금융투자

주 10월 19일 기준

NAV vs 할인율

0

2

4

6

8

10

12

14

07 년7 월 08 년7 월 09 년7 월

(조원)

0

10

20

30

40

50

60

70NAV (좌축)

할인율 (우축)

자료 신한금융투자

주 SK에너지가 분할상장한 2007년 7월 25일부터

투자유가증권 구성내역

SK에너지

315기타

272

SK네트웍스

103SK텔레콤

310

자료 신한금융투자

주 10월 19일 기준

SK 2009년 10월 20일

36

부록 요약 재무제표

대차대조표 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

자산총계 95056 96197 106746 113736 121308

유동자산 5655 1294 6901 6920 7151

현금및현금성자산 4817 598 5835 5720 5857

단기투자자산 450 30 330 347 364

매출채권 148 170 225 272 298

재고자산 124 224 223 269 295

기타 117 271 289 313 337

비유동자산 89400 94903 99845 106816 114157

투자자산 88188 93314 98475 105347 112688

유형자산 726 937 1084 1181 1177

무형자산 254 369 00 00 00

부채총계 28484 28326 33725 33842 33497

유동부채 2369 5513 10311 9465 8730

매입채무 08 16 18 19 21

단기차입금 00 2000 2400 1920 1536

유동성장기부채 00 2997 7493 7118 6762

기타 2361 500 401 407 411

비유동부채 26114 22813 23414 24377 24766

사채 23082 20197 20601 21425 21639

장기차입금 00 00 00 00 00

기타 3033 2616 2813 2952 3127

자본총계 66572 67871 73021 79894 87811

자본금 2386 2386 2386 2386 2386

자본잉여금 54633 61680 61680 61680 61680

자본조정 (49296) (4179) (4179) (4179) (4179)

기타포괄손익누계액 (599) (1245) (1245) (1245) (1245)

이익잉여금 59448 9228 14379 21252 29169

총 차입금 23082 25194 30493 30463 29937

순차입금(순현금) 17815 24565 24329 24396 23716

현금흐름표 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

영업활동으로인한현금흐름 4222 (466) 1336 1108 1756

당기순이익 13801 3038 5950 7799 8843

유형자산감가상각비 2183 55 54 54 54

무형자산상각비 15 02 02 02 02

지분법손실(이익) (8583) (5304) (7021) (8967) (10013)

투자자산처분손실(이익) 00 00 00 00 00

영업권상각(부의영업권환입) 00 00 00 00 00

배당금의수령 2284 3507 1960 2196 2772

기타 (5478) (1764) 391 25 99

투자활동으로인한현금흐름 (4622) (4953) (600) (267) (167)

단기투자자산의 감소(-증가) (464) 420 (300) (17) (17)

장기투자자산의 감소(-증가) (2700) (4931) (100) (100) (100)

유형자산의 감소(-증가) (696) (275) (200) (150) (50)

기타 (762) (167) 00 00 00

Free Cash Flow (400) (5419) 736 842 1589

재무활동으로인한현금흐름 (4125) 1200 4500 (957) (1452)

단기차입금 증가(감소) (1229) 2000 400 (480) (384)

유동성장기부채의 증가(감소) 00 00 4496 (375) (356)

사채의 증가(감소) 108 00 404 824 214

장기차입금의 증가(감소) 1844 00 00 00 00

자본증가(감소) 00 00 00 00 00

배당금 지급 (2119) (800) (800) (926) (926)

기타 (2728) 00 00 00 00

현금의 증가(감소) (8311) (4218) 5236 (115) 137

기초의 현금 13128 4817 598 5835 5720

기말의 현금 4817 598 5835 5720 5857

자료 회사 자료 신한금융투자 추정

손익계산서 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

영업수익 7864 7185 10161 12282 13455

지분법이익 7329 6533 7321 9241 10263

로열티수입 00 00 1578 1672 1756

임대수익 212 326 326 326 326

기타 323 327 936 1042 1110

영업비용 1447 2865 2036 2116 2187

지분법손실 105 1229 300 274 250

관리비 1173 1471 1569 1673 1767

기타 169 165 167 169 171

영업이익 6513 4320 8125 10166 11269

증가율 () (441) (337) 881 251 108

영업이익률() 828 601 800 828 837

영업외수익(비용) (1298) (1114) (1795) (1869) (1861)

이자수익 172 112 68 122 123

이자비용 1186 1246 1281 1402 1389

외화관련이익(손실) 00 00 00 00 00

자산처분이익(손실) 00 00 01 00 00

부의영업권환입(영업권상각) 00 00 00 00 00

기타영업외수익(비용) (284) 20 (583) (589) (595)

법인세차감전계속사업이익 5215 3206 6330 8297 9407

법인세비용 (2126) 168 380 498 564

계속사업이익 7341 3038 5950 7799 8843

중단사업이익 6460 00 00 00 00

당기순이익 13801 3038 5950 7799 8843

증가율 () (10) (780) 958 311 134

당기순이익률 () 1755 423 586 635 657

EBITDA 8710 4377 8181 10222 11324

증가율 () (453) (497) 869 249 108

배당성향 () 58 263 156 119 105

주요 투자지표 12월 결산 2007 2008 2009E 2010E 2011E

EPS (원) 16151 6400 12533 16429 18628

Adj EPS (원) 15458 6414 12531 16429 18628

BPS (원) 140235 142971 153820 168299 184976

DPS (원) 1950 1950 1950 1950 1950

PER (배) 100 198 87 66 59

Adj PER (배) 104 198 87 66 59

PBR (배) 11 09 07 06 06

PCR (배) 164 na na na na

EV EBITDA (배) 177 193 92 74 66

PEG (배) 174 05 05 07 09

배당수익률 () 12 15 18 18 18

수익성

영업이익률 () 828 601 800 828 837

EBITDA이익률 () 1108 609 805 832 842

세전이익률() 663 446 623 676 699

순이익률 () 1755 423 586 635 657

ROA () 95 32 59 71 75

ROE () 188 45 84 102 105

ROIC () 313 9349 4508 5389 5539

안정성

부채비율 () 428 417 462 424 381

순부채비율 () 268 362 333 305 270

투자활동현금흐름영업활동현금흐름() 1095 (10635) 449 240 95

배당금지급배당금수령() 928 228 408 422 334

배당금지급영업활동현금흐름() 502 (1717) 598 835 527

자료 회사 자료 신한금융투자 추정

CJ 2009년 10월 20일

37

CJ (001040)

매수

주가 (10 월 19 일) 52900 원

적정주가 61600 원

심원섭 심재인

02) 3772-1506 02) 3772-1531

wsshimgoodicom jasonshimgoodicom

KOSPI 164907p

KOSDAQ 50895p

시가총액 15032십억원

액면가 5000원

발행주식수 284백만주

유동주식수 128백만주 (451)

52주 최고가최저가 55700원24000원

일평균 거래량 (60일) 235928주

일평균 거래액 (60일) 12023백만원

외국인 지분율 943

주요주주 이재현 4201

절대수익률 3개월 217

6개월 94

12개월 439

KOSPI 대비 3개월 63

상대수익률 6개월 -118

12개월 31

주가차트

0

20000

40000

60000

08년10월 09년1월 09년4월 09년7월 09년10월

0

50

100

150

CJ 주가 (좌축)

KOSPI지수 대비 상대지수 (우축)

(원) (08년10월=100)

종합주가지수=100

환율amp곡물가 하락 수혜주

투자의견 lsquo매수rsquo 목표주가 lsquo61600원rsquo으로 커버리지 개시 CJ(001040)을 투자의견 lsquo매수rsquo

와 목표주가 rsquo61600원rsquo으로 커버리지를 개시한다 lsquo매수rsquo의견의 주된 이유는 환율과 곡물

가 하락에 따라 원가율 하락에 따른 실적 개선이 예상되기 때문이다 동사에 대한

valuation은 상장 자회사의 경우 시가총액을 CJ제일제당이 분할한 2007년 9월 이후

평균 할인율(411)을 적용 rarr 9999억원 비상장사 지분가치는 수익성(ROE)을 반영

한 fair PB 적용 rarr 3327억원 부동산가치는 남대문 본사 가치 rarr 1705억원 브랜

드가치는 로열티수입을 할인하여 합산 rarr 1908억원으로 총 1조 5446억원으로 평가되었

환율과 곡물로 울었던 2008년 웃게 될 2009년 하반기 이후 동사의 NAV를 구성하는 자

회사의 핵심 사업군 중 음식료 업종 특히 CJ제일제당의 비중은 절대적이다 2008년 환율

과 곡물가의 급등으로 CJ제일제당의 매출원가율은 큰 폭으로 상승하여 earnings shock

을 시현하였고 이에 따라 CJ의 주가도 부진한 모습을 띄었다(환율middot곡물가의 급등 rarr

CJ제일제당 원가율 상승 rarr 실적부진 및 주가하락 rarr NAV 하락에 따른 CJ주가 하락)

하지만 2009년 하반기부터는 환율과 곡물가의 하향 안정세로 원재료를 수입하는 CJ제일

제당의 실적 turn-around가 예상되어 CJ의 주가도 탄력적인 움직임을 보일 것으로 기

대된다

CJ제일제당 매출원가율과 CJ주가middot환율 추이

200

400

600

800

1000

1200

1400

1600

1800

07년9월 07년12월 08년3월 08년6월 08년9월 08년12월 09년3월 09년6월

60

62

64

66

68

70

72

74CJ주가 (백원 좌축)

KRWUSD (원 좌축)

CJ제일제당 매출원가율 (우축)

자료 Quantiwise 신한금융투자

12월 결산 매출액 영업이익 세전이익 순이익 EPS 증감률 PER EVEBITDA PBR ROE 순부채비율 배당수익률

(십억원) (십억원) (십억원) (십억원) (원) () (배) (배) (배) () () ()

2007 19734 1630 819 381 1183 (717) 907 155 20 23 201 -

2008 1485 65 4104 2928 9340 6893 63 1839 09 158 36 26

2009E 1902 1112 1205 1073 3421 (634) 155 134 08 53 41 28

2010E 2060 1279 1386 1233 3934 150 134 118 08 59 46 28

2011E 2257 1484 1596 1421 4531 152 117 103 07 65 49 28

CJ 2009년 10월 20일

38

CJ 약식 valuation table

(십억원 ) 시총 기준 비고 TP 기준 비고

A 투자자산 가치 13327 14676

1 상장자 회사 9999 NAV 할인율 411 적용 11349 목표가 할인율 100 amp NAV 할인율 411 적용

2 비상장 자회사 3327 3327

B 비투자자산 3614 부동산 amp 브랜드로열티 3614 부동산 amp 브랜드로열티

C 순차입금 719 719

D 우선주 776 시가총액 776 시가총액

NAV(=A+B-C-D) 15446 16795

주식수 (백만주) 251 자기주식 제외 251 자기주식 제외

NAVPS (원) 61517 66893 수정 NAVPS

현재주가 (원) 52900 2009년 10월 19일 52900 2009년 10월 19일

적정주가 (원) 61600 Upside potential 164 66900 Upside potential 265

자료 신한금융투자

주 NAV 할인율은 CJ제일제당이 분할상장한 2007년 9월 28일부터 현재까지 평균 할인율

NAV vs 시가총액

0

1

2

3

4

07년9월 08년3월 08년9월 09년3월 09년9월

(조원)

NAV

CJ시총

자료 신한금융투자

주 1 CJ제일제당이 분할상장한 2007년 9월 28일부터

2 시가총액은 자사주를 차감한 수치

NAV 구성내역

상장사

지분가치

581

로열티 가치

113부동산 가치

101

비상장사

지분가치

201

자료 신한금융투자

주 10월 19일 현재

NAV vs 할인율

0

1

2

3

4

07년9월 08년3월 08년9월 09년3월 09년9월

(조원)

-10

0

10

20

30

40

50

60

70

NAV (좌축)

할인율 (우축)

지주사 전환에 따른

대규모 유상증자

자료 신한금융투자

주 CJ제일제당이 분할상장한 2007년 9월 28일부터

투자유가증권 구성내역

CJ제일제당

440

기타

325

CJ CGV

76

CJ오쇼핑

158

자료 신한금융투자

주 10월 19일 현재

CJ 2009년 10월 20일

39

부록 요약 재무제표

대차대조표 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

자산총계 21594 27811 29107 29962 31012

유동자산 481 6447 6906 6844 6814

현금및현금성자산 423 2474 2727 2545 2429

단기투자자산 00 3501 3676 3786 3862

매출채권 00 00 00 00 00

재고자산 00 00 21 23 25

기타 58 472 482 490 498

비유동자산 21114 21364 22200 23118 24198

투자자산 20195 20479 21338 22275 23376

유형자산 829 810 791 771 749

무형자산 06 05 00 00 00

부채총계 4424 8004 8453 8547 8648

유동부채 433 2485 2493 2433 2374

매입채무 00 00 00 00 00

단기차입금 00 00 00 00 00

유동성장기부채 00 1339 1446 1374 1305

기타 433 1146 1046 1059 1069

비유동부채 3991 5519 5960 6114 6274

사채 1867 4009 4409 4542 4678

장기차입금 2003 1346 1386 1400 1414

기타 121 165 165 172 182

자본총계 17170 19807 20654 21415 22364

자본금 1567 1568 1568 1568 1568

자본잉여금 15553 16031 16031 16031 16031

자본조정 (7192) (3283) (3283) (3283) (3283)

기타포괄손익누계액 (106) 141 341 341 341

이익잉여금 7348 5350 5996 6757 7706

총 차입금 3870 6693 7242 7316 7397

순차입금(순현금) 3448 719 839 984 1106

현금흐름표 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

영업활동으로인한현금흐름 (318) (234) 522 542 563

당기순이익 381 2928 1073 1233 1421

유형자산감가상각비 581 29 34 35 34

무형자산상각비 33 02 02 02 02

지분법손실(이익) 45 (59) (1000) (1167) (1375)

투자자산처분손실(이익) (26) (4178) 00 00 00

영업권상각(부의영업권환입) 00 00 00 00 00

배당금의수령 122 133 348 438 481

기타 (1454) 911 65 00 (01)

투자활동으로인한현금흐름 (1523) 1158 (390) (325) (288)

단기투자자산의 감소(-증가) 10 (3501) (175) (110) (76)

장기투자자산의 감소(-증가) (1317) 4695 (200) (200) (200)

유형자산의 감소(-증가) (674) (12) (15) (15) (12)

기타 458 (24) 00 00 00

Free Cash Flow (1841) 924 132 216 275

재무활동으로인한현금흐름 2139 1127 122 (398) (391)

단기차입금 증가(감소) 959 00 00 00 00

유동성장기부채의 증가(감소) (1270) 00 107 (72) (69)

사채의 증가(감소) 1842 1123 401 132 136

장기차입금의 증가(감소) 1000 00 40 14 14

자본증가(감소) 00 00 00 00 00

배당금 지급 (461) 00 (427) (472) (472)

기타 69 04 00 00 00

현금의 증가(감소) 94 2051 253 (182) (116)

기초의 현금 329 423 2474 2727 2545

기말의 현금 423 2474 2727 2545 2429

자료 회사 자료 신한금융투자 추정

손익계산서 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

영업수익 19734 1485 1902 2060 2257

지분법이익 943 1159 1460 1604 1790

로열티수입 00 227 254 265 273

임대수익 146 85 87 89 90

기타 18645 13 100 102 105

영업비용 6108 1420 789 781 773

지분법손실 988 1100 460 437 415

관리비 5120 320 329 344 358

기타 00 00 00 00 00

영업이익 1630 65 1112 1279 1484

증가율 () (149) (960) 16246 150 160

영업이익률 () 83 43 585 621 657

영업외수익(비용) (811) 4039 93 107 112

이자수익 32 129 279 293 290

이자비용 556 251 307 335 338

외화관련이익(손실) (78) (1595) (70) (20) (10)

자산처분이익(손실) 34 4178 00 00 00

부의영업권환입(영업권상각) 00 00 00 00 00

기타영업외수익(비용) (243) 1578 191 169 170

법인세차감전계속사업이익 819 4104 1205 1386 1596

법인세비용 439 1175 133 152 176

계속사업이익 381 2928 1073 1233 1421

중단사업이익 00 00 00 00 00

당기순이익 381 2928 1073 1233 1421

증가율 () (728) 6695 (634) 150 152

당기순이익률 () 19 1972 564 599 629

EBITDA 2244 96 1149 1316 1520

증가율 () (194) (957) 10980 146 155

배당성향 () 00 146 440 383 332

주요 투자지표 12월 결산 2007 2008 2009E 2010E 2011E

EPS (원) 1183 9340 3421 3934 4531

Adj EPS (원) 1078 (3985) 3421 3934 4531

BPS (원) 54777 63169 65870 68298 71323

DPS (원) 0 1500 1500 1500 1500

PER (배) 907 63 155 134 117

Adj PER (배) 996 na 155 134 117

PBR (배) 20 09 08 08 07

PCR (배) 255 na 857 1338 1711

EV EBITDA (배) 155 1839 134 118 103

PEG (배) 18 (03) 15 25 187

배당수익률 () - 26 28 28 28

수익성

영업이익률 () 83 43 585 621 657

EBITDA이익률 () 114 65 604 639 673

세전이익률() 42 2764 634 673 707

순이익률 () 19 1972 564 599 629

ROA () 14 119 38 42 47

ROE () 23 158 53 59 65

ROIC () 117 49 717 800 942

안정성

부채비율 () 258 404 409 399 387

순부채비율 () 201 36 41 46 49

투자활동현금흐름영업활동현금흐름() (4781) 4958 748 601 511

배당금지급배당금수령() 3770 00 1227 1078 981

배당금지급영업활동현금흐름() (1446) 00 818 872 839

자료 회사 자료 신한금융투자 추정

투자등급 (2003년 2월 10일부터 적용) 매수 6개월 수익률 +15 이상 중립 6개월 수익률 -15 ~ +15 축소 6개월 수익률 -15 이하

이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다 (작성자 심원섭 심재인) 당사는 LG SK CJ를

기초자산으로 하는 ELS ELW를 발행하였으며 유동성 공급회사(LP)임을 고지합니다 자료 제공일 현재 당사는 상기 회사가 발행한 주식을 1 이상 보유하고 있지 않으며 지난 1

년간 상기 회사의 유가증권(DR CB IPO 등) 발행과 관련하여 대표 주간사로 참여한 적이 없습니다 자료 제공일 현재 조사분석 담당자는 상기회사가 발행한 주식 및 주식관련사채에

대하여 규정상 고지하여야 할 재산적 이해관계가 없으며 추천의견을 제시함에 있어 어떠한 금전적 보상과도 연계되어 있지 않습니다 당자료는 상기 회사 및 상기회사의 유가증권에

대한 조사분석담당자의 의견을 정확히 반영하고 있으나 이는 자료제공일 현재 시점에서의 의견 및 추정치로서 실적치와 오차가 발생할 수 있으며 투자를 유도할 목적이 아니라 투

자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목적으로 하고 있습니다 따라서 종목의 선택이나 투자의 최종결정은 투자자 자신의 판단으로 하시기 바랍니다 본 조사분석자료는 당

사 고객에 한하여 배포되는 자료로 어떠한 경우에도 당사의 허락없이 복사 대여 재배포될 수 없습니다

고객지원센터 1588-0365

서울특별시 영등포구 여의도동 23-2 신한금융투자타워

신한금융투자 영업망

서울지역

강남 02) 538-0707 성수동영업소 02) 466-4228 보라매 02) 820-2000 신설동 02) 2232-7100 잠실롯데캐슬 02) 2143-0800

강남구청역 02) 547-0202 도곡 02) 2057-0707 삼성역 02) 563-3770 동대문영업소 02) 2238-6940 잠실신천역 02) 423-6868

강남중앙 02) 6354-5300 대치동센트레빌영업소 02) 562-2640 삼성동아이파크영업소 02) 6677-3799 압구정 02) 511-0005 중부 02) 2270-6500

관악 02) 887-0809 양재동영업소 02) 3463-1842 삼풍 02) 3477-4567 압구정FC 02) 541-5566 창동 02) 995-0123

광교 02) 739-7155 도곡명품플라자 02) 2057-1599 남부터미널영업소 02) 522-7861 여의도 02) 3775-4270 강북영업소 02) 906-0192

광화문 02) 732-0770 도곡중앙 02) 554-6556 상암 02) 6393-5090 동부이촌동영업소 02) 798-4805 남대문 02) 757-0707

종로영업소 02) 722-4650 마포 02) 718-0900 서교동 02) 335-6600 여의도명품플라자 02) 785-1373

구로 02) 857-8600 명동 02) 752-6655 송파 02) 449-0808 연희동 02) 3142-6363

중앙유통단지영업소 02) 2101-3620 명품PB센터강남 02) 559-3399 신당 02) 2254-4090 영등포 02) 2677-7711

노원역 02) 937-0707 목동 02) 2653-0844 종로광장시장영업소 02) 2285-1325 영업부 02) 3772-1200

논현 02) 518-2222 목동중앙 02) 2649-0101 신논현역 02) 875-1851 서여의도영업소 02) 784-0978

답십리 02) 2217-2114 방배동 02) 533-0202 반포 02) 533-1851 올림픽 02) 448-0707

인천ᆞ경기지역

계양 032) 553-2772 수내역 031) 712-0109 수원 031) 246-0606 안산 031) 485-4481 정자동 031) 715-8600

부천상동영업소 032) 323-9380 성남중앙영업소 031) 733-0953 영통중앙영업소 031) 205-4627 의정부 031) 848-9100 죽전 031) 898-0011

구월동 032) 464-0707 수내역명품플라자 031) 713-8471 수지 031) 262-2547 일산 031) 907-3100 평촌 031) 381-8686

동두천 031) 862-1851 산본 031) 392-1141 연수 032) 819-0110 일산중앙영업소 031) 911-0984 평택 031) 657-9010

부산ᆞ경남지역

금정 051) 516-8222 밀양 055) 355-7707 서면 051) 818-0100 울산 052) 273-8700 창원 055) 285-5500

동래 051) 505-6400 부산 051) 243-0707 서면명품플라자 051) 818-3377 울산남 052) 257-0777 해운대 051) 701-2200

마산 055) 297-2277

대구ᆞ경북지역

구미 054) 451-0707 대구서 053) 642-0606 시지 053) 793-8282 포항 054) 252-0370

대구동 053) 944-0707 대구 053) 423-7700 안동 054) 855-0606

대전ᆞ충북지역

둔산 042) 484-9090 대전 042) 255-9131 유성 042) 823-8577 청주 043) 296-5600

광주ᆞ전라남북지역

광주 062) 232-0707 군산 063) 442-9171 여천 061) 682-5262 정읍 063) 531-0606

상무영업소 062) 385-2990 동광양 061) 791-8020 전주 063) 286-9911 수완 062) 956-0707

강원지역 제주지역

강릉 033) 642-1777 서귀포 064) 732-3377 제주 064) 743-9011

PB센터 지역IB센터

강남 02) 3011-5500 여의도 02) 6337-3300 분당 031) 783-1400 스타타워 02) 2112-4500 영남IB센터 051) 816-9672

서울파이낸스 02) 3783-0700 서초 02) 3482-1221 부산 051) 608-9500 호남충청IB센터 062) 232-0707

해외현지법인

뉴욕 (1-212) 397-4000 런던 (44-20) 7283-4900 홍콩 852) 3713-5333 상해 (86-21) 6888-91356

Page 31: 1. Valuationimgstock.naver.com/upload/research/industry/... ·  · 2009-10-21부동산 969.2 Adj. DCF valuation 969.2 Adj. DCF valuation 로열티 2,156.9 Adj. DCF valuation 2,156.9

LG 2009년 10월 20일

31

LG (003550)

중립

주가 (10 월 19 일) 74800 원

적정주가 82700 원

심원섭 심재인

02) 3772-1506 02) 3772-1531

wsshimgoodicom jasonshimgoodicom

KOSPI 164907p

KOSDAQ 50895p

시가총액 129073십억원

액면가 5000원

발행주식수 1726백만주

유동주식수 881백만주(511)

52주 최고가최저가 81700원35600원

일평균 거래량 (60일) 686830주

일평균 거래액 (60일) 51277백만원

외국인 지분율 2949

주요주주 구본무 1006

절대수익률 3개월 165

6개월 283

12개월 353

KOSPI 대비 3개월 17

상대수익률 6개월 34

12개월 -32

주가차트

0

50000

100000

08년10월 09년1월 09년4월 09년7월 09년10월

0

50

100

150

LG 주가 (좌축)

KOSPI지수 대비 상대지수 (우축)

(원) (08년10월=100)

종합주가지수=100

지주회사 체제의 모범답안

투자의견 lsquo중립rsquo 목표주가 lsquo82700원rsquo으로 커버리지 개시 LG(003550)에 대해 투자의견

lsquo중립rsquo과 목표주가 rsquo82700원rsquo을 제시하며 커버리지를 개시한다 lsquo중립rsquo의견의 주된 이유는

적정 순자산가치가 현주가에 상당부문 반영된 것으로 판단되기 때문이다 동사에 대한

valuation은 상장 자회사의 경우 시가총액을 2007년 이후 평균 할인율(358)을 적용

rarr 90조원 비상장사 지분가치는 수익성(ROE)을 반영한 fair PB 적용 rarr 24조원

부동산가치는 여의도 트윈타워와 가산동 건물가치 합산 rarr 10조원 브랜드가치는 로열

티수입으로 발생하는 현금흐름을 할인하여 합산 rarr 22조원으로 총 142조원으로 평가되

었다

LG의 프리미엄급 자회사 3인방에 대해 주목 LG와 다른 지주사와 구별되는 점은 우량한

비상장 자회사를 다수 보유하고 있다는 점이다 서브원(구매 아웃소싱 비주거용건물임대

업)middotCNS(IT 서비스 SI업)middot실트론(실리콘 웨이퍼 제조업)의 연간 매출액은 각각 1sim2

조원이며 최근 5년간 ROE 30를 꾸준히 기록하고 있다 따라서 이들 업체들의 외형확

대 및 실적호전에 따라 LG는 일반적으로 자회사의 주가와 동조화되는 지주회사의 주가흐

름에서 탈피하여 할인율이 축소될 가능성이 가장 높다고 판단된다

서브원middotCNSmiddot실트론 실적 합산 요약

(십억원) 2004 2005 2006 2007 2008

매출액 23566 29357 37573 41582 49115

영업이익 1421 1945 2970 3915 3481

순이익 1039 1494 2210 3383 1945

영업이익률 () 60 66 79 94 71

ROE () - 262 317 364 170

자료 신한금융투자

주 2008년 저조한 실적은 실트론의 외화환산손실에 의한 것

영업외비용이 200억원에서 2천억원 수준으로 상승

안정적 현금창출원 확보 다양한 현금창출원을 보유했다는 점에서도 동사를 타사와 구별

할 수 있다 자회사들의 실적호조로 배당금수령액과 로열티수입은 각각 2008년 2417억

원 1920억원에서 2010년 4606억원 2180억원으로 대폭 개선될 전망이다 임대수입

역시 가산동 IDC개장으로 동기간 394억원에서 584억원으로 큰 폭으로 증가할 것으로 추

정된다 이와 같은 현금흐름의 개선에 따라 2010년 동사의 재무구조는 순현금구조로 전

환이 예상된다

12월 결산 매출액 영업이익 세전이익 순이익 EPS 증감률 PER EVEBITDA PBR ROE 순부채비율 배당수익률

(십억원) (십억원) (십억원) (십억원) (원) () (배) (배) (배) () () ()

2007 10215 8808 9579 9013 5125 1157 97 101 17 193 47 15

2008 9925 8783 9579 9120 5186 12 121 125 18 161 25 12

2009E 17995 16557 17251 15871 9024 740 83 77 17 228 17 10

2010E 18434 16998 17783 16360 9302 31 80 74 14 194 (21) 10

2011E 20198 18641 19563 17803 10122 88 74 65 12 178 (51) 10

LG 2009년 10월 20일

32

LG 약식 valuation table

(십억원 ) 시총 기준 비고 TP 기준 비고

A 투자자산 가치 113442 127878

1 상장자 회사 89550 NAV 할인율 358 적용 103986 목표가 할인율 100 amp NAV 할인율 358 적용

2 비상장 자회사 23892 23892

B 비투자자산 31261 부동산 amp 브랜드로열티 31261 부동산 amp 브랜드로열티

C 순차입금 1567 1567

D 우선주 1036 시가총액 1036 시가총액

NAV(=A+B-C-D) 142101 156536

주식수(백만주) 1720 자기주식 제외 1720 자기주식 제외

NAVPS (원) 82635 91030 수정 NAVPS

현재주가 (원) 74800 2009년 10월 19일 74800 2009년 10월 19일

적정주가 (원) 82700 Upside potential 106 91100 Upside potential 218

자료 신한금융투자

주 NAV 할인율은 2007년 1월 1일부터 현재까지 평균 할인율

NAV vs 시가총액

0

5

10

15

20

04년 8월 06년 2월 07년 8월 09년 2월

(조원)

NAV

LG시총

자료 신한금융투자

주 1 GS가 분할한 2004년 8월 5일부터

2 시가총액은 자사주를 차감한 수치

NAV 구성내역

상장사

지분가치

622

로열티 가치

149부동산 가치

67

비상장사

지분가치

164

자료 신한금융투자

주 10월 19일 기준

NAV vs 할인율

0

5

10

15

20

04년 8월 06년 2월 07년 8월 09년 2월

(조원)

-10

0

10

20

30

40

50

60

70NAV (좌축)

할인율 (우축)

자료 신한금융투자

주 GS가 분할한 2004년 8월 5일부터

투자유가증권 구성내역

기타

284

LG화학

259

서브원

74

LG CNS

53

LG전자

331

자료 신한금융투자

주 10월 19일 기준

LG 2009년 10월 20일

33

부록 요약 재무제표

대차대조표 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

자산총계 55988 69563 82875 96514 111884

유동자산 363 3333 1837 3467 5806

현금및현금성자산 87 1739 426 880 2276

단기투자자산 03 1236 1174 2348 3288

매출채권 00 00 00 00 00

재고자산 00 00 00 00 00

기타 274 358 237 239 241

비유동자산 55625 66230 81038 93047 106078

투자자산 55937 64979 78018 89074 101584

유형자산 3392 4214 5252 5476 5267

무형자산 (3748) (3013) (2283) (1554) (824)

부채총계 5163 7249 6007 4606 3494

유동부채 1719 2514 2372 1540 979

매입채무 00 00 00 00 00

단기차입금 900 1552 1397 559 00

유동성장기부채 00 00 00 00 00

기타 819 962 975 981 979

비유동부채 3444 4735 3635 3066 2515

사채 1594 2990 1495 747 00

장기차입금 00 00 00 00 00

기타 1849 1745 2140 2319 2515

자본총계 50826 62314 76869 91908 108390

자본금 8794 8794 8794 8794 8794

자본잉여금 16050 22136 22136 22136 22136

자본조정 (198) (570) (570) (570) (570)

기타포괄손익누계액 (476) 1508 1508 1508 1508

이익잉여금 26656 30447 45002 60042 76523

총 차입금 2494 4542 2892 1306 00

순차입금(순현금) 2405 1567 1291 (1922) (5564)

현금흐름표 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

영업활동으로인한현금흐름 1964 3318 3092 5234 5223

당기순이익 9013 9120 15871 16360 17803

유형자산감가상각비 36 39 263 277 269

무형자산상각비 09 10 10 10 10

지분법손실(이익) (8055) (7425) (15104) (15444) (16990)

투자자산처분손실(이익) (83) (09) 00 00 00

영업권상각(부의영업권환입) (730) (730) (730) (730) (730)

배당금의수령 1274 2417 2281 4606 4698

기타 499 (105) 500 154 163

투자활동으로인한현금흐름 (1711) (2604) (1438) (1874) (1199)

단기투자자산의 감소(-증가) 00 (1218) 62 (1174) (939)

장기투자자산의 감소(-증가) (143) (511) (200) (200) (200)

유형자산의 감소(-증가) (1568) (869) (1300) (500) (60)

기타 00 (06) 00 00 00

Free Cash Flow 253 714 1653 3360 4024

재무활동으로인한현금흐름 (314) 938 (2966) (2906) (2627)

단기차입금 증가(감소) 570 652 (155) (838) (559)

유동성장기부채의 증가(감소) (1500) 00 00 00 00

사채의 증가(감소) 1493 1493 (1495) (747) (747)

장기차입금의 증가(감소) 00 00 00 00 00

자본증가(감소) 00 00 00 00 00

배당금 지급 (877) (1315) (1316) (1321) (1321)

기타 00 108 00 00 00

현금의 증가(감소) (61) 1652 (1313) 453 1397

기초의 현금 147 87 1739 426 880

기말의 현금 87 1739 426 880 2276

자료 회사 자료 신한금융투자 추정

손익계산서 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

영업수익 10215 9925 17995 18434 20198

지분법이익 8186 7604 15354 15659 17222

로열티수입 1642 1920 2116 2180 2245

임대수익 379 394 514 584 718

기타 09 06 11 11 12

영업비용 1407 1141 1437 1436 1557

지분법손실 131 179 250 215 232

관리비 1276 962 1187 1221 1325

기타 00 00 00 00 00

영업이익 8808 8783 16557 16998 18641

증가율 () 2115 (03) 885 27 97

영업이익률() 862 885 920 922 923

영업외수익(비용) 771 796 693 785 922

이자수익 12 29 46 48 88

이자비용 99 113 186 97 00

외화관련이익(손실) 00 00 00 00 00

자산처분이익(손실) 83 08 01 00 00

부의영업권환입(영업권상각) 730 730 730 730 730

기타영업외수익(비용) 45 142 102 103 105

법인세차감전계속사업이익 9579 9579 17251 17783 19563

법인세비용 566 459 1380 1423 1761

계속사업이익 9013 9120 15871 16360 17803

중단사업이익 00 00 00 00 00

당기순이익 9013 9120 15871 16360 17803

증가율 () 1157 12 740 31 88

당기순이익률 () 882 919 882 888 881

EBITDA 8854 8833 16830 17285 18920

증가율 () 2083 (02) 905 27 95

배당성향 () 146 144 83 81 74

주요 투자지표 12월 결산 2007 2008 2009E 2010E 2011E

EPS (원) 5125 5186 9024 9302 10122

Adj EPS (원) 5078 5181 9023 9302 10122

BPS (원) 28899 35432 43707 52259 61630

DPS (원) 750 750 750 750 750

PER (배) 97 121 83 80 74

Adj PER (배) 98 121 83 80 74

PBR (배) 17 18 17 14 12

PCR (배) 1665 1234 1573 2071 2467

EV EBITDA (배) 101 125 77 74 65

PEG (배) 04 05 13 13 18

배당수익률 () 15 12 10 10 10

수익성

영업이익률 () 862 885 920 922 923

EBITDA이익률 () 867 890 935 938 937

세전이익률() 938 965 959 965 969

순이익률 () 882 919 882 888 881

ROA () 177 145 208 182 171

ROE () 193 161 228 194 178

ROIC () (3411) (9588) 15898 6950 5676

안정성

부채비율 () 102 116 78 50 32

순부채비율 () 47 25 17 (21) (51)

투자활동현금흐름영업활동현금흐름() 871 785 465 358 230

배당금지급배당금수령() 688 544 577 287 281

배당금지급영업활동현금흐름() 447 396 426 252 253

자료 회사 자료 신한금융투자 추정

SK 2009년 10월 20일

34

SK (003600)

매수

주가 (10 월 19 일) 109000 원

적정주가 130600 원

심원섭 심재인

02) 3772-1506 02) 3772-1531

wsshimgoodicom jasonshimgoodicom

KOSPI 164907p

KOSDAQ 50895p

시가총액 51188십억원

액면가 5000원

발행주식수 470백만주

유동주식수 247백만주 (525)

52주 최고가최저가 124000원57800원

일평균 거래량 (60일) 262066주

일평균 거래액 (60일) 28633백만원

외국인 지분율 3342

주요주주 SKCampC 3182

절대수익률 3개월 79

6개월 -121

12개월 309

KOSPI 대비 3개월 -58

상대수익률 6개월 -292

12개월 -63

주가차트

0

50000

100000

150000

08년10월 09년1월 09년4월 09년7월 09년10월

0

50

100

150

SK 주가 (좌축)

KOSPI지수 대비 상대지수 (우축)

(원) (08년10월=100)

종합주가지수=100

저가 메리트와 재무부담 경감

SK에 대하여 투자의견 lsquo매수rsquo 목표주가 rsquo130600원rsquo 제시 SK(003600)에 대한 투자의견

lsquo매수rsquo 목표주가 lsquo130600원rsquo을 제시하며 커버리지를 시작한다 lsquo매수rsquo의견의 근거는 현재

NAV 할인율이 역사적 할인율 대비 10p가량 높기 때문에 매력적인 수준으로 판단(현재

NAV 할인율 538 역사적 평균 할인율 436)되며 올해부터 브랜드수수료 유입으로

높은 차입금에 대한 부담이 일부 해소될 수 있다는 점이다 동사에 대한 valuation은

상장 자회사의 경우 시가총액을 2007년 7월 SK에너지가 분할된 이후 평균 할인율

(436)을 적용 rarr 50조원 비상장사 지분가치는 수익성(ROE)을 반영한 fair PB 적

용 rarr 15조원 브랜드가치는 올해부터 수취하는 로열티수입의 현금흐름을 할인하여 합

산 rarr 13조원 등 총 53조원으로 평가되었다 이는 현재 시가총액(자사주를 차감한 수

치) 44조원 대비 198의 upside potential을 제공한다

브랜드수수료 징수로 재무부담 경감 동사는 2008년까지 자회사에게 브랜드사용에 대한

수수료를 부과하지 않았으나 2009년부터 브랜드수수료를 징수함에 따라 올해부터는 브

랜드가치를 정량적으로 계산할 수 있게 되었다 브랜드수수료는 매년 1500억원에 달할

것으로 추정되는데 로열티 관리비가 없어 실질적으로는 높은 수준의 수수료율을 유지할

수 있을 것으로 판단된다 게다가 동사는 2005년 말 본사매각에 따라 임대수입이 감소

(임차한 후 자회사에 재임대하는 형태)하여 차입금에 대한 이자부담이 가중되는 상황이었

기 때문에 브랜드수수료 징수는 필연적이었다고 판단된다 2009년 예상 순차입금은 24

조원으로 이자비용이 매년 1300억원에 달하기 때문에 브랜드수수료 수취로 현금흐름은

크게 개선될 것으로 보인다

SK CampC와의 지배구조 변경 이슈는 주가에 부담요인 장기적인 관점에서 접근 현재 동사

가 주식이 높은 할인율에 거래되고 있는 이유는 SK 그룹의 실질적인 지주회사격인 SK

CampC와 SK가 향후 합병과 같이 그룹의 지배구조가 변경되면서 발생할 주주가치의 희석

가능성 때문으로 판단된다 공식적인 방안이 제시되지 않는 한 SK 그룹의 lsquo옥상옥(屋上

屋) 구조rsquo 해법에 대해서 다양한 해석이 가능하여 주가상에는 걸림돌이 될 것으로 보이나

지배구조가 정립될 경우 장기적인 관점에서 NAV 할인율은 축소될 것으로 판단된다

12월 결산 매출액 영업이익 세전이익 순이익 EPS 증감률 PER EVEBITDA PBR ROE 순부채비율 배당수익률

(십억원) (십억원) (십억원) (십억원) (원) () (배) (배) (배) () () ()

2007 7864 6513 5215 13801 16151 511 100 177 11 188 268 12

2008 7185 4320 3206 3038 6400 (604) 198 193 09 45 362 15

2009E 10161 8125 6330 5950 12533 958 87 92 07 84 333 18

2010E 12282 10166 8297 7799 16429 311 66 74 06 102 305 18

2011E 13455 11269 9407 8843 18628 134 59 66 06 105 270 18

SK 2009년 10월 20일

35

SK 약식 valuation table

(십억원 ) 시총 기준 비고 TP 기준 비고

A 투자자산 가치 64510 75844

1 상장자 회사 49738 NAV 할인율 436 적용 61072 목표가 할인율 100 amp NAV 할인율 436 적용

2 비상장 자회사 14772 14772

B 비투자자산 13148 브랜드로열티 13148 브랜드로열티

C 순차입금 24565 24565

D 우선주 244 시가총액 244 시가총액

NAV(=A+B-C-D) 52849 64183

주식수(백만주) 405 자기주식 제외 405 자기주식 제외

NAVPS (원) 130563 158564 수정 NAVPS

현재주가 (원) 109000 2009년 10월 19일 109000 2009년 10월 19일

적정주가 (원) 130600 Upside potential 198 158600 Upside potential 455

자료 신한금융투자

주 NAV 할인율은 SK에너지가 분할상장한 2007년 7월 25일부터 현재까지 평균 할인율

NAV vs 시가총액

0

2

4

6

8

10

12

14

07 년7 월 08 년7 월 09 년7 월

(조원)

NAV

SK시총

자료 신한금융투자

주 1 SK에너지가 분할상장한 2007년 7월 25일부터

2 시가총액은 자사주를 차감한 수치

NAV 구성내역

상장사

지분가치

639

로열티 가치

169

비상장사

지분가치

191

자료 신한금융투자

주 10월 19일 기준

NAV vs 할인율

0

2

4

6

8

10

12

14

07 년7 월 08 년7 월 09 년7 월

(조원)

0

10

20

30

40

50

60

70NAV (좌축)

할인율 (우축)

자료 신한금융투자

주 SK에너지가 분할상장한 2007년 7월 25일부터

투자유가증권 구성내역

SK에너지

315기타

272

SK네트웍스

103SK텔레콤

310

자료 신한금융투자

주 10월 19일 기준

SK 2009년 10월 20일

36

부록 요약 재무제표

대차대조표 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

자산총계 95056 96197 106746 113736 121308

유동자산 5655 1294 6901 6920 7151

현금및현금성자산 4817 598 5835 5720 5857

단기투자자산 450 30 330 347 364

매출채권 148 170 225 272 298

재고자산 124 224 223 269 295

기타 117 271 289 313 337

비유동자산 89400 94903 99845 106816 114157

투자자산 88188 93314 98475 105347 112688

유형자산 726 937 1084 1181 1177

무형자산 254 369 00 00 00

부채총계 28484 28326 33725 33842 33497

유동부채 2369 5513 10311 9465 8730

매입채무 08 16 18 19 21

단기차입금 00 2000 2400 1920 1536

유동성장기부채 00 2997 7493 7118 6762

기타 2361 500 401 407 411

비유동부채 26114 22813 23414 24377 24766

사채 23082 20197 20601 21425 21639

장기차입금 00 00 00 00 00

기타 3033 2616 2813 2952 3127

자본총계 66572 67871 73021 79894 87811

자본금 2386 2386 2386 2386 2386

자본잉여금 54633 61680 61680 61680 61680

자본조정 (49296) (4179) (4179) (4179) (4179)

기타포괄손익누계액 (599) (1245) (1245) (1245) (1245)

이익잉여금 59448 9228 14379 21252 29169

총 차입금 23082 25194 30493 30463 29937

순차입금(순현금) 17815 24565 24329 24396 23716

현금흐름표 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

영업활동으로인한현금흐름 4222 (466) 1336 1108 1756

당기순이익 13801 3038 5950 7799 8843

유형자산감가상각비 2183 55 54 54 54

무형자산상각비 15 02 02 02 02

지분법손실(이익) (8583) (5304) (7021) (8967) (10013)

투자자산처분손실(이익) 00 00 00 00 00

영업권상각(부의영업권환입) 00 00 00 00 00

배당금의수령 2284 3507 1960 2196 2772

기타 (5478) (1764) 391 25 99

투자활동으로인한현금흐름 (4622) (4953) (600) (267) (167)

단기투자자산의 감소(-증가) (464) 420 (300) (17) (17)

장기투자자산의 감소(-증가) (2700) (4931) (100) (100) (100)

유형자산의 감소(-증가) (696) (275) (200) (150) (50)

기타 (762) (167) 00 00 00

Free Cash Flow (400) (5419) 736 842 1589

재무활동으로인한현금흐름 (4125) 1200 4500 (957) (1452)

단기차입금 증가(감소) (1229) 2000 400 (480) (384)

유동성장기부채의 증가(감소) 00 00 4496 (375) (356)

사채의 증가(감소) 108 00 404 824 214

장기차입금의 증가(감소) 1844 00 00 00 00

자본증가(감소) 00 00 00 00 00

배당금 지급 (2119) (800) (800) (926) (926)

기타 (2728) 00 00 00 00

현금의 증가(감소) (8311) (4218) 5236 (115) 137

기초의 현금 13128 4817 598 5835 5720

기말의 현금 4817 598 5835 5720 5857

자료 회사 자료 신한금융투자 추정

손익계산서 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

영업수익 7864 7185 10161 12282 13455

지분법이익 7329 6533 7321 9241 10263

로열티수입 00 00 1578 1672 1756

임대수익 212 326 326 326 326

기타 323 327 936 1042 1110

영업비용 1447 2865 2036 2116 2187

지분법손실 105 1229 300 274 250

관리비 1173 1471 1569 1673 1767

기타 169 165 167 169 171

영업이익 6513 4320 8125 10166 11269

증가율 () (441) (337) 881 251 108

영업이익률() 828 601 800 828 837

영업외수익(비용) (1298) (1114) (1795) (1869) (1861)

이자수익 172 112 68 122 123

이자비용 1186 1246 1281 1402 1389

외화관련이익(손실) 00 00 00 00 00

자산처분이익(손실) 00 00 01 00 00

부의영업권환입(영업권상각) 00 00 00 00 00

기타영업외수익(비용) (284) 20 (583) (589) (595)

법인세차감전계속사업이익 5215 3206 6330 8297 9407

법인세비용 (2126) 168 380 498 564

계속사업이익 7341 3038 5950 7799 8843

중단사업이익 6460 00 00 00 00

당기순이익 13801 3038 5950 7799 8843

증가율 () (10) (780) 958 311 134

당기순이익률 () 1755 423 586 635 657

EBITDA 8710 4377 8181 10222 11324

증가율 () (453) (497) 869 249 108

배당성향 () 58 263 156 119 105

주요 투자지표 12월 결산 2007 2008 2009E 2010E 2011E

EPS (원) 16151 6400 12533 16429 18628

Adj EPS (원) 15458 6414 12531 16429 18628

BPS (원) 140235 142971 153820 168299 184976

DPS (원) 1950 1950 1950 1950 1950

PER (배) 100 198 87 66 59

Adj PER (배) 104 198 87 66 59

PBR (배) 11 09 07 06 06

PCR (배) 164 na na na na

EV EBITDA (배) 177 193 92 74 66

PEG (배) 174 05 05 07 09

배당수익률 () 12 15 18 18 18

수익성

영업이익률 () 828 601 800 828 837

EBITDA이익률 () 1108 609 805 832 842

세전이익률() 663 446 623 676 699

순이익률 () 1755 423 586 635 657

ROA () 95 32 59 71 75

ROE () 188 45 84 102 105

ROIC () 313 9349 4508 5389 5539

안정성

부채비율 () 428 417 462 424 381

순부채비율 () 268 362 333 305 270

투자활동현금흐름영업활동현금흐름() 1095 (10635) 449 240 95

배당금지급배당금수령() 928 228 408 422 334

배당금지급영업활동현금흐름() 502 (1717) 598 835 527

자료 회사 자료 신한금융투자 추정

CJ 2009년 10월 20일

37

CJ (001040)

매수

주가 (10 월 19 일) 52900 원

적정주가 61600 원

심원섭 심재인

02) 3772-1506 02) 3772-1531

wsshimgoodicom jasonshimgoodicom

KOSPI 164907p

KOSDAQ 50895p

시가총액 15032십억원

액면가 5000원

발행주식수 284백만주

유동주식수 128백만주 (451)

52주 최고가최저가 55700원24000원

일평균 거래량 (60일) 235928주

일평균 거래액 (60일) 12023백만원

외국인 지분율 943

주요주주 이재현 4201

절대수익률 3개월 217

6개월 94

12개월 439

KOSPI 대비 3개월 63

상대수익률 6개월 -118

12개월 31

주가차트

0

20000

40000

60000

08년10월 09년1월 09년4월 09년7월 09년10월

0

50

100

150

CJ 주가 (좌축)

KOSPI지수 대비 상대지수 (우축)

(원) (08년10월=100)

종합주가지수=100

환율amp곡물가 하락 수혜주

투자의견 lsquo매수rsquo 목표주가 lsquo61600원rsquo으로 커버리지 개시 CJ(001040)을 투자의견 lsquo매수rsquo

와 목표주가 rsquo61600원rsquo으로 커버리지를 개시한다 lsquo매수rsquo의견의 주된 이유는 환율과 곡물

가 하락에 따라 원가율 하락에 따른 실적 개선이 예상되기 때문이다 동사에 대한

valuation은 상장 자회사의 경우 시가총액을 CJ제일제당이 분할한 2007년 9월 이후

평균 할인율(411)을 적용 rarr 9999억원 비상장사 지분가치는 수익성(ROE)을 반영

한 fair PB 적용 rarr 3327억원 부동산가치는 남대문 본사 가치 rarr 1705억원 브랜

드가치는 로열티수입을 할인하여 합산 rarr 1908억원으로 총 1조 5446억원으로 평가되었

환율과 곡물로 울었던 2008년 웃게 될 2009년 하반기 이후 동사의 NAV를 구성하는 자

회사의 핵심 사업군 중 음식료 업종 특히 CJ제일제당의 비중은 절대적이다 2008년 환율

과 곡물가의 급등으로 CJ제일제당의 매출원가율은 큰 폭으로 상승하여 earnings shock

을 시현하였고 이에 따라 CJ의 주가도 부진한 모습을 띄었다(환율middot곡물가의 급등 rarr

CJ제일제당 원가율 상승 rarr 실적부진 및 주가하락 rarr NAV 하락에 따른 CJ주가 하락)

하지만 2009년 하반기부터는 환율과 곡물가의 하향 안정세로 원재료를 수입하는 CJ제일

제당의 실적 turn-around가 예상되어 CJ의 주가도 탄력적인 움직임을 보일 것으로 기

대된다

CJ제일제당 매출원가율과 CJ주가middot환율 추이

200

400

600

800

1000

1200

1400

1600

1800

07년9월 07년12월 08년3월 08년6월 08년9월 08년12월 09년3월 09년6월

60

62

64

66

68

70

72

74CJ주가 (백원 좌축)

KRWUSD (원 좌축)

CJ제일제당 매출원가율 (우축)

자료 Quantiwise 신한금융투자

12월 결산 매출액 영업이익 세전이익 순이익 EPS 증감률 PER EVEBITDA PBR ROE 순부채비율 배당수익률

(십억원) (십억원) (십억원) (십억원) (원) () (배) (배) (배) () () ()

2007 19734 1630 819 381 1183 (717) 907 155 20 23 201 -

2008 1485 65 4104 2928 9340 6893 63 1839 09 158 36 26

2009E 1902 1112 1205 1073 3421 (634) 155 134 08 53 41 28

2010E 2060 1279 1386 1233 3934 150 134 118 08 59 46 28

2011E 2257 1484 1596 1421 4531 152 117 103 07 65 49 28

CJ 2009년 10월 20일

38

CJ 약식 valuation table

(십억원 ) 시총 기준 비고 TP 기준 비고

A 투자자산 가치 13327 14676

1 상장자 회사 9999 NAV 할인율 411 적용 11349 목표가 할인율 100 amp NAV 할인율 411 적용

2 비상장 자회사 3327 3327

B 비투자자산 3614 부동산 amp 브랜드로열티 3614 부동산 amp 브랜드로열티

C 순차입금 719 719

D 우선주 776 시가총액 776 시가총액

NAV(=A+B-C-D) 15446 16795

주식수 (백만주) 251 자기주식 제외 251 자기주식 제외

NAVPS (원) 61517 66893 수정 NAVPS

현재주가 (원) 52900 2009년 10월 19일 52900 2009년 10월 19일

적정주가 (원) 61600 Upside potential 164 66900 Upside potential 265

자료 신한금융투자

주 NAV 할인율은 CJ제일제당이 분할상장한 2007년 9월 28일부터 현재까지 평균 할인율

NAV vs 시가총액

0

1

2

3

4

07년9월 08년3월 08년9월 09년3월 09년9월

(조원)

NAV

CJ시총

자료 신한금융투자

주 1 CJ제일제당이 분할상장한 2007년 9월 28일부터

2 시가총액은 자사주를 차감한 수치

NAV 구성내역

상장사

지분가치

581

로열티 가치

113부동산 가치

101

비상장사

지분가치

201

자료 신한금융투자

주 10월 19일 현재

NAV vs 할인율

0

1

2

3

4

07년9월 08년3월 08년9월 09년3월 09년9월

(조원)

-10

0

10

20

30

40

50

60

70

NAV (좌축)

할인율 (우축)

지주사 전환에 따른

대규모 유상증자

자료 신한금융투자

주 CJ제일제당이 분할상장한 2007년 9월 28일부터

투자유가증권 구성내역

CJ제일제당

440

기타

325

CJ CGV

76

CJ오쇼핑

158

자료 신한금융투자

주 10월 19일 현재

CJ 2009년 10월 20일

39

부록 요약 재무제표

대차대조표 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

자산총계 21594 27811 29107 29962 31012

유동자산 481 6447 6906 6844 6814

현금및현금성자산 423 2474 2727 2545 2429

단기투자자산 00 3501 3676 3786 3862

매출채권 00 00 00 00 00

재고자산 00 00 21 23 25

기타 58 472 482 490 498

비유동자산 21114 21364 22200 23118 24198

투자자산 20195 20479 21338 22275 23376

유형자산 829 810 791 771 749

무형자산 06 05 00 00 00

부채총계 4424 8004 8453 8547 8648

유동부채 433 2485 2493 2433 2374

매입채무 00 00 00 00 00

단기차입금 00 00 00 00 00

유동성장기부채 00 1339 1446 1374 1305

기타 433 1146 1046 1059 1069

비유동부채 3991 5519 5960 6114 6274

사채 1867 4009 4409 4542 4678

장기차입금 2003 1346 1386 1400 1414

기타 121 165 165 172 182

자본총계 17170 19807 20654 21415 22364

자본금 1567 1568 1568 1568 1568

자본잉여금 15553 16031 16031 16031 16031

자본조정 (7192) (3283) (3283) (3283) (3283)

기타포괄손익누계액 (106) 141 341 341 341

이익잉여금 7348 5350 5996 6757 7706

총 차입금 3870 6693 7242 7316 7397

순차입금(순현금) 3448 719 839 984 1106

현금흐름표 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

영업활동으로인한현금흐름 (318) (234) 522 542 563

당기순이익 381 2928 1073 1233 1421

유형자산감가상각비 581 29 34 35 34

무형자산상각비 33 02 02 02 02

지분법손실(이익) 45 (59) (1000) (1167) (1375)

투자자산처분손실(이익) (26) (4178) 00 00 00

영업권상각(부의영업권환입) 00 00 00 00 00

배당금의수령 122 133 348 438 481

기타 (1454) 911 65 00 (01)

투자활동으로인한현금흐름 (1523) 1158 (390) (325) (288)

단기투자자산의 감소(-증가) 10 (3501) (175) (110) (76)

장기투자자산의 감소(-증가) (1317) 4695 (200) (200) (200)

유형자산의 감소(-증가) (674) (12) (15) (15) (12)

기타 458 (24) 00 00 00

Free Cash Flow (1841) 924 132 216 275

재무활동으로인한현금흐름 2139 1127 122 (398) (391)

단기차입금 증가(감소) 959 00 00 00 00

유동성장기부채의 증가(감소) (1270) 00 107 (72) (69)

사채의 증가(감소) 1842 1123 401 132 136

장기차입금의 증가(감소) 1000 00 40 14 14

자본증가(감소) 00 00 00 00 00

배당금 지급 (461) 00 (427) (472) (472)

기타 69 04 00 00 00

현금의 증가(감소) 94 2051 253 (182) (116)

기초의 현금 329 423 2474 2727 2545

기말의 현금 423 2474 2727 2545 2429

자료 회사 자료 신한금융투자 추정

손익계산서 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

영업수익 19734 1485 1902 2060 2257

지분법이익 943 1159 1460 1604 1790

로열티수입 00 227 254 265 273

임대수익 146 85 87 89 90

기타 18645 13 100 102 105

영업비용 6108 1420 789 781 773

지분법손실 988 1100 460 437 415

관리비 5120 320 329 344 358

기타 00 00 00 00 00

영업이익 1630 65 1112 1279 1484

증가율 () (149) (960) 16246 150 160

영업이익률 () 83 43 585 621 657

영업외수익(비용) (811) 4039 93 107 112

이자수익 32 129 279 293 290

이자비용 556 251 307 335 338

외화관련이익(손실) (78) (1595) (70) (20) (10)

자산처분이익(손실) 34 4178 00 00 00

부의영업권환입(영업권상각) 00 00 00 00 00

기타영업외수익(비용) (243) 1578 191 169 170

법인세차감전계속사업이익 819 4104 1205 1386 1596

법인세비용 439 1175 133 152 176

계속사업이익 381 2928 1073 1233 1421

중단사업이익 00 00 00 00 00

당기순이익 381 2928 1073 1233 1421

증가율 () (728) 6695 (634) 150 152

당기순이익률 () 19 1972 564 599 629

EBITDA 2244 96 1149 1316 1520

증가율 () (194) (957) 10980 146 155

배당성향 () 00 146 440 383 332

주요 투자지표 12월 결산 2007 2008 2009E 2010E 2011E

EPS (원) 1183 9340 3421 3934 4531

Adj EPS (원) 1078 (3985) 3421 3934 4531

BPS (원) 54777 63169 65870 68298 71323

DPS (원) 0 1500 1500 1500 1500

PER (배) 907 63 155 134 117

Adj PER (배) 996 na 155 134 117

PBR (배) 20 09 08 08 07

PCR (배) 255 na 857 1338 1711

EV EBITDA (배) 155 1839 134 118 103

PEG (배) 18 (03) 15 25 187

배당수익률 () - 26 28 28 28

수익성

영업이익률 () 83 43 585 621 657

EBITDA이익률 () 114 65 604 639 673

세전이익률() 42 2764 634 673 707

순이익률 () 19 1972 564 599 629

ROA () 14 119 38 42 47

ROE () 23 158 53 59 65

ROIC () 117 49 717 800 942

안정성

부채비율 () 258 404 409 399 387

순부채비율 () 201 36 41 46 49

투자활동현금흐름영업활동현금흐름() (4781) 4958 748 601 511

배당금지급배당금수령() 3770 00 1227 1078 981

배당금지급영업활동현금흐름() (1446) 00 818 872 839

자료 회사 자료 신한금융투자 추정

투자등급 (2003년 2월 10일부터 적용) 매수 6개월 수익률 +15 이상 중립 6개월 수익률 -15 ~ +15 축소 6개월 수익률 -15 이하

이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다 (작성자 심원섭 심재인) 당사는 LG SK CJ를

기초자산으로 하는 ELS ELW를 발행하였으며 유동성 공급회사(LP)임을 고지합니다 자료 제공일 현재 당사는 상기 회사가 발행한 주식을 1 이상 보유하고 있지 않으며 지난 1

년간 상기 회사의 유가증권(DR CB IPO 등) 발행과 관련하여 대표 주간사로 참여한 적이 없습니다 자료 제공일 현재 조사분석 담당자는 상기회사가 발행한 주식 및 주식관련사채에

대하여 규정상 고지하여야 할 재산적 이해관계가 없으며 추천의견을 제시함에 있어 어떠한 금전적 보상과도 연계되어 있지 않습니다 당자료는 상기 회사 및 상기회사의 유가증권에

대한 조사분석담당자의 의견을 정확히 반영하고 있으나 이는 자료제공일 현재 시점에서의 의견 및 추정치로서 실적치와 오차가 발생할 수 있으며 투자를 유도할 목적이 아니라 투

자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목적으로 하고 있습니다 따라서 종목의 선택이나 투자의 최종결정은 투자자 자신의 판단으로 하시기 바랍니다 본 조사분석자료는 당

사 고객에 한하여 배포되는 자료로 어떠한 경우에도 당사의 허락없이 복사 대여 재배포될 수 없습니다

고객지원센터 1588-0365

서울특별시 영등포구 여의도동 23-2 신한금융투자타워

신한금융투자 영업망

서울지역

강남 02) 538-0707 성수동영업소 02) 466-4228 보라매 02) 820-2000 신설동 02) 2232-7100 잠실롯데캐슬 02) 2143-0800

강남구청역 02) 547-0202 도곡 02) 2057-0707 삼성역 02) 563-3770 동대문영업소 02) 2238-6940 잠실신천역 02) 423-6868

강남중앙 02) 6354-5300 대치동센트레빌영업소 02) 562-2640 삼성동아이파크영업소 02) 6677-3799 압구정 02) 511-0005 중부 02) 2270-6500

관악 02) 887-0809 양재동영업소 02) 3463-1842 삼풍 02) 3477-4567 압구정FC 02) 541-5566 창동 02) 995-0123

광교 02) 739-7155 도곡명품플라자 02) 2057-1599 남부터미널영업소 02) 522-7861 여의도 02) 3775-4270 강북영업소 02) 906-0192

광화문 02) 732-0770 도곡중앙 02) 554-6556 상암 02) 6393-5090 동부이촌동영업소 02) 798-4805 남대문 02) 757-0707

종로영업소 02) 722-4650 마포 02) 718-0900 서교동 02) 335-6600 여의도명품플라자 02) 785-1373

구로 02) 857-8600 명동 02) 752-6655 송파 02) 449-0808 연희동 02) 3142-6363

중앙유통단지영업소 02) 2101-3620 명품PB센터강남 02) 559-3399 신당 02) 2254-4090 영등포 02) 2677-7711

노원역 02) 937-0707 목동 02) 2653-0844 종로광장시장영업소 02) 2285-1325 영업부 02) 3772-1200

논현 02) 518-2222 목동중앙 02) 2649-0101 신논현역 02) 875-1851 서여의도영업소 02) 784-0978

답십리 02) 2217-2114 방배동 02) 533-0202 반포 02) 533-1851 올림픽 02) 448-0707

인천ᆞ경기지역

계양 032) 553-2772 수내역 031) 712-0109 수원 031) 246-0606 안산 031) 485-4481 정자동 031) 715-8600

부천상동영업소 032) 323-9380 성남중앙영업소 031) 733-0953 영통중앙영업소 031) 205-4627 의정부 031) 848-9100 죽전 031) 898-0011

구월동 032) 464-0707 수내역명품플라자 031) 713-8471 수지 031) 262-2547 일산 031) 907-3100 평촌 031) 381-8686

동두천 031) 862-1851 산본 031) 392-1141 연수 032) 819-0110 일산중앙영업소 031) 911-0984 평택 031) 657-9010

부산ᆞ경남지역

금정 051) 516-8222 밀양 055) 355-7707 서면 051) 818-0100 울산 052) 273-8700 창원 055) 285-5500

동래 051) 505-6400 부산 051) 243-0707 서면명품플라자 051) 818-3377 울산남 052) 257-0777 해운대 051) 701-2200

마산 055) 297-2277

대구ᆞ경북지역

구미 054) 451-0707 대구서 053) 642-0606 시지 053) 793-8282 포항 054) 252-0370

대구동 053) 944-0707 대구 053) 423-7700 안동 054) 855-0606

대전ᆞ충북지역

둔산 042) 484-9090 대전 042) 255-9131 유성 042) 823-8577 청주 043) 296-5600

광주ᆞ전라남북지역

광주 062) 232-0707 군산 063) 442-9171 여천 061) 682-5262 정읍 063) 531-0606

상무영업소 062) 385-2990 동광양 061) 791-8020 전주 063) 286-9911 수완 062) 956-0707

강원지역 제주지역

강릉 033) 642-1777 서귀포 064) 732-3377 제주 064) 743-9011

PB센터 지역IB센터

강남 02) 3011-5500 여의도 02) 6337-3300 분당 031) 783-1400 스타타워 02) 2112-4500 영남IB센터 051) 816-9672

서울파이낸스 02) 3783-0700 서초 02) 3482-1221 부산 051) 608-9500 호남충청IB센터 062) 232-0707

해외현지법인

뉴욕 (1-212) 397-4000 런던 (44-20) 7283-4900 홍콩 852) 3713-5333 상해 (86-21) 6888-91356

Page 32: 1. Valuationimgstock.naver.com/upload/research/industry/... ·  · 2009-10-21부동산 969.2 Adj. DCF valuation 969.2 Adj. DCF valuation 로열티 2,156.9 Adj. DCF valuation 2,156.9

LG 2009년 10월 20일

32

LG 약식 valuation table

(십억원 ) 시총 기준 비고 TP 기준 비고

A 투자자산 가치 113442 127878

1 상장자 회사 89550 NAV 할인율 358 적용 103986 목표가 할인율 100 amp NAV 할인율 358 적용

2 비상장 자회사 23892 23892

B 비투자자산 31261 부동산 amp 브랜드로열티 31261 부동산 amp 브랜드로열티

C 순차입금 1567 1567

D 우선주 1036 시가총액 1036 시가총액

NAV(=A+B-C-D) 142101 156536

주식수(백만주) 1720 자기주식 제외 1720 자기주식 제외

NAVPS (원) 82635 91030 수정 NAVPS

현재주가 (원) 74800 2009년 10월 19일 74800 2009년 10월 19일

적정주가 (원) 82700 Upside potential 106 91100 Upside potential 218

자료 신한금융투자

주 NAV 할인율은 2007년 1월 1일부터 현재까지 평균 할인율

NAV vs 시가총액

0

5

10

15

20

04년 8월 06년 2월 07년 8월 09년 2월

(조원)

NAV

LG시총

자료 신한금융투자

주 1 GS가 분할한 2004년 8월 5일부터

2 시가총액은 자사주를 차감한 수치

NAV 구성내역

상장사

지분가치

622

로열티 가치

149부동산 가치

67

비상장사

지분가치

164

자료 신한금융투자

주 10월 19일 기준

NAV vs 할인율

0

5

10

15

20

04년 8월 06년 2월 07년 8월 09년 2월

(조원)

-10

0

10

20

30

40

50

60

70NAV (좌축)

할인율 (우축)

자료 신한금융투자

주 GS가 분할한 2004년 8월 5일부터

투자유가증권 구성내역

기타

284

LG화학

259

서브원

74

LG CNS

53

LG전자

331

자료 신한금융투자

주 10월 19일 기준

LG 2009년 10월 20일

33

부록 요약 재무제표

대차대조표 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

자산총계 55988 69563 82875 96514 111884

유동자산 363 3333 1837 3467 5806

현금및현금성자산 87 1739 426 880 2276

단기투자자산 03 1236 1174 2348 3288

매출채권 00 00 00 00 00

재고자산 00 00 00 00 00

기타 274 358 237 239 241

비유동자산 55625 66230 81038 93047 106078

투자자산 55937 64979 78018 89074 101584

유형자산 3392 4214 5252 5476 5267

무형자산 (3748) (3013) (2283) (1554) (824)

부채총계 5163 7249 6007 4606 3494

유동부채 1719 2514 2372 1540 979

매입채무 00 00 00 00 00

단기차입금 900 1552 1397 559 00

유동성장기부채 00 00 00 00 00

기타 819 962 975 981 979

비유동부채 3444 4735 3635 3066 2515

사채 1594 2990 1495 747 00

장기차입금 00 00 00 00 00

기타 1849 1745 2140 2319 2515

자본총계 50826 62314 76869 91908 108390

자본금 8794 8794 8794 8794 8794

자본잉여금 16050 22136 22136 22136 22136

자본조정 (198) (570) (570) (570) (570)

기타포괄손익누계액 (476) 1508 1508 1508 1508

이익잉여금 26656 30447 45002 60042 76523

총 차입금 2494 4542 2892 1306 00

순차입금(순현금) 2405 1567 1291 (1922) (5564)

현금흐름표 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

영업활동으로인한현금흐름 1964 3318 3092 5234 5223

당기순이익 9013 9120 15871 16360 17803

유형자산감가상각비 36 39 263 277 269

무형자산상각비 09 10 10 10 10

지분법손실(이익) (8055) (7425) (15104) (15444) (16990)

투자자산처분손실(이익) (83) (09) 00 00 00

영업권상각(부의영업권환입) (730) (730) (730) (730) (730)

배당금의수령 1274 2417 2281 4606 4698

기타 499 (105) 500 154 163

투자활동으로인한현금흐름 (1711) (2604) (1438) (1874) (1199)

단기투자자산의 감소(-증가) 00 (1218) 62 (1174) (939)

장기투자자산의 감소(-증가) (143) (511) (200) (200) (200)

유형자산의 감소(-증가) (1568) (869) (1300) (500) (60)

기타 00 (06) 00 00 00

Free Cash Flow 253 714 1653 3360 4024

재무활동으로인한현금흐름 (314) 938 (2966) (2906) (2627)

단기차입금 증가(감소) 570 652 (155) (838) (559)

유동성장기부채의 증가(감소) (1500) 00 00 00 00

사채의 증가(감소) 1493 1493 (1495) (747) (747)

장기차입금의 증가(감소) 00 00 00 00 00

자본증가(감소) 00 00 00 00 00

배당금 지급 (877) (1315) (1316) (1321) (1321)

기타 00 108 00 00 00

현금의 증가(감소) (61) 1652 (1313) 453 1397

기초의 현금 147 87 1739 426 880

기말의 현금 87 1739 426 880 2276

자료 회사 자료 신한금융투자 추정

손익계산서 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

영업수익 10215 9925 17995 18434 20198

지분법이익 8186 7604 15354 15659 17222

로열티수입 1642 1920 2116 2180 2245

임대수익 379 394 514 584 718

기타 09 06 11 11 12

영업비용 1407 1141 1437 1436 1557

지분법손실 131 179 250 215 232

관리비 1276 962 1187 1221 1325

기타 00 00 00 00 00

영업이익 8808 8783 16557 16998 18641

증가율 () 2115 (03) 885 27 97

영업이익률() 862 885 920 922 923

영업외수익(비용) 771 796 693 785 922

이자수익 12 29 46 48 88

이자비용 99 113 186 97 00

외화관련이익(손실) 00 00 00 00 00

자산처분이익(손실) 83 08 01 00 00

부의영업권환입(영업권상각) 730 730 730 730 730

기타영업외수익(비용) 45 142 102 103 105

법인세차감전계속사업이익 9579 9579 17251 17783 19563

법인세비용 566 459 1380 1423 1761

계속사업이익 9013 9120 15871 16360 17803

중단사업이익 00 00 00 00 00

당기순이익 9013 9120 15871 16360 17803

증가율 () 1157 12 740 31 88

당기순이익률 () 882 919 882 888 881

EBITDA 8854 8833 16830 17285 18920

증가율 () 2083 (02) 905 27 95

배당성향 () 146 144 83 81 74

주요 투자지표 12월 결산 2007 2008 2009E 2010E 2011E

EPS (원) 5125 5186 9024 9302 10122

Adj EPS (원) 5078 5181 9023 9302 10122

BPS (원) 28899 35432 43707 52259 61630

DPS (원) 750 750 750 750 750

PER (배) 97 121 83 80 74

Adj PER (배) 98 121 83 80 74

PBR (배) 17 18 17 14 12

PCR (배) 1665 1234 1573 2071 2467

EV EBITDA (배) 101 125 77 74 65

PEG (배) 04 05 13 13 18

배당수익률 () 15 12 10 10 10

수익성

영업이익률 () 862 885 920 922 923

EBITDA이익률 () 867 890 935 938 937

세전이익률() 938 965 959 965 969

순이익률 () 882 919 882 888 881

ROA () 177 145 208 182 171

ROE () 193 161 228 194 178

ROIC () (3411) (9588) 15898 6950 5676

안정성

부채비율 () 102 116 78 50 32

순부채비율 () 47 25 17 (21) (51)

투자활동현금흐름영업활동현금흐름() 871 785 465 358 230

배당금지급배당금수령() 688 544 577 287 281

배당금지급영업활동현금흐름() 447 396 426 252 253

자료 회사 자료 신한금융투자 추정

SK 2009년 10월 20일

34

SK (003600)

매수

주가 (10 월 19 일) 109000 원

적정주가 130600 원

심원섭 심재인

02) 3772-1506 02) 3772-1531

wsshimgoodicom jasonshimgoodicom

KOSPI 164907p

KOSDAQ 50895p

시가총액 51188십억원

액면가 5000원

발행주식수 470백만주

유동주식수 247백만주 (525)

52주 최고가최저가 124000원57800원

일평균 거래량 (60일) 262066주

일평균 거래액 (60일) 28633백만원

외국인 지분율 3342

주요주주 SKCampC 3182

절대수익률 3개월 79

6개월 -121

12개월 309

KOSPI 대비 3개월 -58

상대수익률 6개월 -292

12개월 -63

주가차트

0

50000

100000

150000

08년10월 09년1월 09년4월 09년7월 09년10월

0

50

100

150

SK 주가 (좌축)

KOSPI지수 대비 상대지수 (우축)

(원) (08년10월=100)

종합주가지수=100

저가 메리트와 재무부담 경감

SK에 대하여 투자의견 lsquo매수rsquo 목표주가 rsquo130600원rsquo 제시 SK(003600)에 대한 투자의견

lsquo매수rsquo 목표주가 lsquo130600원rsquo을 제시하며 커버리지를 시작한다 lsquo매수rsquo의견의 근거는 현재

NAV 할인율이 역사적 할인율 대비 10p가량 높기 때문에 매력적인 수준으로 판단(현재

NAV 할인율 538 역사적 평균 할인율 436)되며 올해부터 브랜드수수료 유입으로

높은 차입금에 대한 부담이 일부 해소될 수 있다는 점이다 동사에 대한 valuation은

상장 자회사의 경우 시가총액을 2007년 7월 SK에너지가 분할된 이후 평균 할인율

(436)을 적용 rarr 50조원 비상장사 지분가치는 수익성(ROE)을 반영한 fair PB 적

용 rarr 15조원 브랜드가치는 올해부터 수취하는 로열티수입의 현금흐름을 할인하여 합

산 rarr 13조원 등 총 53조원으로 평가되었다 이는 현재 시가총액(자사주를 차감한 수

치) 44조원 대비 198의 upside potential을 제공한다

브랜드수수료 징수로 재무부담 경감 동사는 2008년까지 자회사에게 브랜드사용에 대한

수수료를 부과하지 않았으나 2009년부터 브랜드수수료를 징수함에 따라 올해부터는 브

랜드가치를 정량적으로 계산할 수 있게 되었다 브랜드수수료는 매년 1500억원에 달할

것으로 추정되는데 로열티 관리비가 없어 실질적으로는 높은 수준의 수수료율을 유지할

수 있을 것으로 판단된다 게다가 동사는 2005년 말 본사매각에 따라 임대수입이 감소

(임차한 후 자회사에 재임대하는 형태)하여 차입금에 대한 이자부담이 가중되는 상황이었

기 때문에 브랜드수수료 징수는 필연적이었다고 판단된다 2009년 예상 순차입금은 24

조원으로 이자비용이 매년 1300억원에 달하기 때문에 브랜드수수료 수취로 현금흐름은

크게 개선될 것으로 보인다

SK CampC와의 지배구조 변경 이슈는 주가에 부담요인 장기적인 관점에서 접근 현재 동사

가 주식이 높은 할인율에 거래되고 있는 이유는 SK 그룹의 실질적인 지주회사격인 SK

CampC와 SK가 향후 합병과 같이 그룹의 지배구조가 변경되면서 발생할 주주가치의 희석

가능성 때문으로 판단된다 공식적인 방안이 제시되지 않는 한 SK 그룹의 lsquo옥상옥(屋上

屋) 구조rsquo 해법에 대해서 다양한 해석이 가능하여 주가상에는 걸림돌이 될 것으로 보이나

지배구조가 정립될 경우 장기적인 관점에서 NAV 할인율은 축소될 것으로 판단된다

12월 결산 매출액 영업이익 세전이익 순이익 EPS 증감률 PER EVEBITDA PBR ROE 순부채비율 배당수익률

(십억원) (십억원) (십억원) (십억원) (원) () (배) (배) (배) () () ()

2007 7864 6513 5215 13801 16151 511 100 177 11 188 268 12

2008 7185 4320 3206 3038 6400 (604) 198 193 09 45 362 15

2009E 10161 8125 6330 5950 12533 958 87 92 07 84 333 18

2010E 12282 10166 8297 7799 16429 311 66 74 06 102 305 18

2011E 13455 11269 9407 8843 18628 134 59 66 06 105 270 18

SK 2009년 10월 20일

35

SK 약식 valuation table

(십억원 ) 시총 기준 비고 TP 기준 비고

A 투자자산 가치 64510 75844

1 상장자 회사 49738 NAV 할인율 436 적용 61072 목표가 할인율 100 amp NAV 할인율 436 적용

2 비상장 자회사 14772 14772

B 비투자자산 13148 브랜드로열티 13148 브랜드로열티

C 순차입금 24565 24565

D 우선주 244 시가총액 244 시가총액

NAV(=A+B-C-D) 52849 64183

주식수(백만주) 405 자기주식 제외 405 자기주식 제외

NAVPS (원) 130563 158564 수정 NAVPS

현재주가 (원) 109000 2009년 10월 19일 109000 2009년 10월 19일

적정주가 (원) 130600 Upside potential 198 158600 Upside potential 455

자료 신한금융투자

주 NAV 할인율은 SK에너지가 분할상장한 2007년 7월 25일부터 현재까지 평균 할인율

NAV vs 시가총액

0

2

4

6

8

10

12

14

07 년7 월 08 년7 월 09 년7 월

(조원)

NAV

SK시총

자료 신한금융투자

주 1 SK에너지가 분할상장한 2007년 7월 25일부터

2 시가총액은 자사주를 차감한 수치

NAV 구성내역

상장사

지분가치

639

로열티 가치

169

비상장사

지분가치

191

자료 신한금융투자

주 10월 19일 기준

NAV vs 할인율

0

2

4

6

8

10

12

14

07 년7 월 08 년7 월 09 년7 월

(조원)

0

10

20

30

40

50

60

70NAV (좌축)

할인율 (우축)

자료 신한금융투자

주 SK에너지가 분할상장한 2007년 7월 25일부터

투자유가증권 구성내역

SK에너지

315기타

272

SK네트웍스

103SK텔레콤

310

자료 신한금융투자

주 10월 19일 기준

SK 2009년 10월 20일

36

부록 요약 재무제표

대차대조표 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

자산총계 95056 96197 106746 113736 121308

유동자산 5655 1294 6901 6920 7151

현금및현금성자산 4817 598 5835 5720 5857

단기투자자산 450 30 330 347 364

매출채권 148 170 225 272 298

재고자산 124 224 223 269 295

기타 117 271 289 313 337

비유동자산 89400 94903 99845 106816 114157

투자자산 88188 93314 98475 105347 112688

유형자산 726 937 1084 1181 1177

무형자산 254 369 00 00 00

부채총계 28484 28326 33725 33842 33497

유동부채 2369 5513 10311 9465 8730

매입채무 08 16 18 19 21

단기차입금 00 2000 2400 1920 1536

유동성장기부채 00 2997 7493 7118 6762

기타 2361 500 401 407 411

비유동부채 26114 22813 23414 24377 24766

사채 23082 20197 20601 21425 21639

장기차입금 00 00 00 00 00

기타 3033 2616 2813 2952 3127

자본총계 66572 67871 73021 79894 87811

자본금 2386 2386 2386 2386 2386

자본잉여금 54633 61680 61680 61680 61680

자본조정 (49296) (4179) (4179) (4179) (4179)

기타포괄손익누계액 (599) (1245) (1245) (1245) (1245)

이익잉여금 59448 9228 14379 21252 29169

총 차입금 23082 25194 30493 30463 29937

순차입금(순현금) 17815 24565 24329 24396 23716

현금흐름표 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

영업활동으로인한현금흐름 4222 (466) 1336 1108 1756

당기순이익 13801 3038 5950 7799 8843

유형자산감가상각비 2183 55 54 54 54

무형자산상각비 15 02 02 02 02

지분법손실(이익) (8583) (5304) (7021) (8967) (10013)

투자자산처분손실(이익) 00 00 00 00 00

영업권상각(부의영업권환입) 00 00 00 00 00

배당금의수령 2284 3507 1960 2196 2772

기타 (5478) (1764) 391 25 99

투자활동으로인한현금흐름 (4622) (4953) (600) (267) (167)

단기투자자산의 감소(-증가) (464) 420 (300) (17) (17)

장기투자자산의 감소(-증가) (2700) (4931) (100) (100) (100)

유형자산의 감소(-증가) (696) (275) (200) (150) (50)

기타 (762) (167) 00 00 00

Free Cash Flow (400) (5419) 736 842 1589

재무활동으로인한현금흐름 (4125) 1200 4500 (957) (1452)

단기차입금 증가(감소) (1229) 2000 400 (480) (384)

유동성장기부채의 증가(감소) 00 00 4496 (375) (356)

사채의 증가(감소) 108 00 404 824 214

장기차입금의 증가(감소) 1844 00 00 00 00

자본증가(감소) 00 00 00 00 00

배당금 지급 (2119) (800) (800) (926) (926)

기타 (2728) 00 00 00 00

현금의 증가(감소) (8311) (4218) 5236 (115) 137

기초의 현금 13128 4817 598 5835 5720

기말의 현금 4817 598 5835 5720 5857

자료 회사 자료 신한금융투자 추정

손익계산서 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

영업수익 7864 7185 10161 12282 13455

지분법이익 7329 6533 7321 9241 10263

로열티수입 00 00 1578 1672 1756

임대수익 212 326 326 326 326

기타 323 327 936 1042 1110

영업비용 1447 2865 2036 2116 2187

지분법손실 105 1229 300 274 250

관리비 1173 1471 1569 1673 1767

기타 169 165 167 169 171

영업이익 6513 4320 8125 10166 11269

증가율 () (441) (337) 881 251 108

영업이익률() 828 601 800 828 837

영업외수익(비용) (1298) (1114) (1795) (1869) (1861)

이자수익 172 112 68 122 123

이자비용 1186 1246 1281 1402 1389

외화관련이익(손실) 00 00 00 00 00

자산처분이익(손실) 00 00 01 00 00

부의영업권환입(영업권상각) 00 00 00 00 00

기타영업외수익(비용) (284) 20 (583) (589) (595)

법인세차감전계속사업이익 5215 3206 6330 8297 9407

법인세비용 (2126) 168 380 498 564

계속사업이익 7341 3038 5950 7799 8843

중단사업이익 6460 00 00 00 00

당기순이익 13801 3038 5950 7799 8843

증가율 () (10) (780) 958 311 134

당기순이익률 () 1755 423 586 635 657

EBITDA 8710 4377 8181 10222 11324

증가율 () (453) (497) 869 249 108

배당성향 () 58 263 156 119 105

주요 투자지표 12월 결산 2007 2008 2009E 2010E 2011E

EPS (원) 16151 6400 12533 16429 18628

Adj EPS (원) 15458 6414 12531 16429 18628

BPS (원) 140235 142971 153820 168299 184976

DPS (원) 1950 1950 1950 1950 1950

PER (배) 100 198 87 66 59

Adj PER (배) 104 198 87 66 59

PBR (배) 11 09 07 06 06

PCR (배) 164 na na na na

EV EBITDA (배) 177 193 92 74 66

PEG (배) 174 05 05 07 09

배당수익률 () 12 15 18 18 18

수익성

영업이익률 () 828 601 800 828 837

EBITDA이익률 () 1108 609 805 832 842

세전이익률() 663 446 623 676 699

순이익률 () 1755 423 586 635 657

ROA () 95 32 59 71 75

ROE () 188 45 84 102 105

ROIC () 313 9349 4508 5389 5539

안정성

부채비율 () 428 417 462 424 381

순부채비율 () 268 362 333 305 270

투자활동현금흐름영업활동현금흐름() 1095 (10635) 449 240 95

배당금지급배당금수령() 928 228 408 422 334

배당금지급영업활동현금흐름() 502 (1717) 598 835 527

자료 회사 자료 신한금융투자 추정

CJ 2009년 10월 20일

37

CJ (001040)

매수

주가 (10 월 19 일) 52900 원

적정주가 61600 원

심원섭 심재인

02) 3772-1506 02) 3772-1531

wsshimgoodicom jasonshimgoodicom

KOSPI 164907p

KOSDAQ 50895p

시가총액 15032십억원

액면가 5000원

발행주식수 284백만주

유동주식수 128백만주 (451)

52주 최고가최저가 55700원24000원

일평균 거래량 (60일) 235928주

일평균 거래액 (60일) 12023백만원

외국인 지분율 943

주요주주 이재현 4201

절대수익률 3개월 217

6개월 94

12개월 439

KOSPI 대비 3개월 63

상대수익률 6개월 -118

12개월 31

주가차트

0

20000

40000

60000

08년10월 09년1월 09년4월 09년7월 09년10월

0

50

100

150

CJ 주가 (좌축)

KOSPI지수 대비 상대지수 (우축)

(원) (08년10월=100)

종합주가지수=100

환율amp곡물가 하락 수혜주

투자의견 lsquo매수rsquo 목표주가 lsquo61600원rsquo으로 커버리지 개시 CJ(001040)을 투자의견 lsquo매수rsquo

와 목표주가 rsquo61600원rsquo으로 커버리지를 개시한다 lsquo매수rsquo의견의 주된 이유는 환율과 곡물

가 하락에 따라 원가율 하락에 따른 실적 개선이 예상되기 때문이다 동사에 대한

valuation은 상장 자회사의 경우 시가총액을 CJ제일제당이 분할한 2007년 9월 이후

평균 할인율(411)을 적용 rarr 9999억원 비상장사 지분가치는 수익성(ROE)을 반영

한 fair PB 적용 rarr 3327억원 부동산가치는 남대문 본사 가치 rarr 1705억원 브랜

드가치는 로열티수입을 할인하여 합산 rarr 1908억원으로 총 1조 5446억원으로 평가되었

환율과 곡물로 울었던 2008년 웃게 될 2009년 하반기 이후 동사의 NAV를 구성하는 자

회사의 핵심 사업군 중 음식료 업종 특히 CJ제일제당의 비중은 절대적이다 2008년 환율

과 곡물가의 급등으로 CJ제일제당의 매출원가율은 큰 폭으로 상승하여 earnings shock

을 시현하였고 이에 따라 CJ의 주가도 부진한 모습을 띄었다(환율middot곡물가의 급등 rarr

CJ제일제당 원가율 상승 rarr 실적부진 및 주가하락 rarr NAV 하락에 따른 CJ주가 하락)

하지만 2009년 하반기부터는 환율과 곡물가의 하향 안정세로 원재료를 수입하는 CJ제일

제당의 실적 turn-around가 예상되어 CJ의 주가도 탄력적인 움직임을 보일 것으로 기

대된다

CJ제일제당 매출원가율과 CJ주가middot환율 추이

200

400

600

800

1000

1200

1400

1600

1800

07년9월 07년12월 08년3월 08년6월 08년9월 08년12월 09년3월 09년6월

60

62

64

66

68

70

72

74CJ주가 (백원 좌축)

KRWUSD (원 좌축)

CJ제일제당 매출원가율 (우축)

자료 Quantiwise 신한금융투자

12월 결산 매출액 영업이익 세전이익 순이익 EPS 증감률 PER EVEBITDA PBR ROE 순부채비율 배당수익률

(십억원) (십억원) (십억원) (십억원) (원) () (배) (배) (배) () () ()

2007 19734 1630 819 381 1183 (717) 907 155 20 23 201 -

2008 1485 65 4104 2928 9340 6893 63 1839 09 158 36 26

2009E 1902 1112 1205 1073 3421 (634) 155 134 08 53 41 28

2010E 2060 1279 1386 1233 3934 150 134 118 08 59 46 28

2011E 2257 1484 1596 1421 4531 152 117 103 07 65 49 28

CJ 2009년 10월 20일

38

CJ 약식 valuation table

(십억원 ) 시총 기준 비고 TP 기준 비고

A 투자자산 가치 13327 14676

1 상장자 회사 9999 NAV 할인율 411 적용 11349 목표가 할인율 100 amp NAV 할인율 411 적용

2 비상장 자회사 3327 3327

B 비투자자산 3614 부동산 amp 브랜드로열티 3614 부동산 amp 브랜드로열티

C 순차입금 719 719

D 우선주 776 시가총액 776 시가총액

NAV(=A+B-C-D) 15446 16795

주식수 (백만주) 251 자기주식 제외 251 자기주식 제외

NAVPS (원) 61517 66893 수정 NAVPS

현재주가 (원) 52900 2009년 10월 19일 52900 2009년 10월 19일

적정주가 (원) 61600 Upside potential 164 66900 Upside potential 265

자료 신한금융투자

주 NAV 할인율은 CJ제일제당이 분할상장한 2007년 9월 28일부터 현재까지 평균 할인율

NAV vs 시가총액

0

1

2

3

4

07년9월 08년3월 08년9월 09년3월 09년9월

(조원)

NAV

CJ시총

자료 신한금융투자

주 1 CJ제일제당이 분할상장한 2007년 9월 28일부터

2 시가총액은 자사주를 차감한 수치

NAV 구성내역

상장사

지분가치

581

로열티 가치

113부동산 가치

101

비상장사

지분가치

201

자료 신한금융투자

주 10월 19일 현재

NAV vs 할인율

0

1

2

3

4

07년9월 08년3월 08년9월 09년3월 09년9월

(조원)

-10

0

10

20

30

40

50

60

70

NAV (좌축)

할인율 (우축)

지주사 전환에 따른

대규모 유상증자

자료 신한금융투자

주 CJ제일제당이 분할상장한 2007년 9월 28일부터

투자유가증권 구성내역

CJ제일제당

440

기타

325

CJ CGV

76

CJ오쇼핑

158

자료 신한금융투자

주 10월 19일 현재

CJ 2009년 10월 20일

39

부록 요약 재무제표

대차대조표 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

자산총계 21594 27811 29107 29962 31012

유동자산 481 6447 6906 6844 6814

현금및현금성자산 423 2474 2727 2545 2429

단기투자자산 00 3501 3676 3786 3862

매출채권 00 00 00 00 00

재고자산 00 00 21 23 25

기타 58 472 482 490 498

비유동자산 21114 21364 22200 23118 24198

투자자산 20195 20479 21338 22275 23376

유형자산 829 810 791 771 749

무형자산 06 05 00 00 00

부채총계 4424 8004 8453 8547 8648

유동부채 433 2485 2493 2433 2374

매입채무 00 00 00 00 00

단기차입금 00 00 00 00 00

유동성장기부채 00 1339 1446 1374 1305

기타 433 1146 1046 1059 1069

비유동부채 3991 5519 5960 6114 6274

사채 1867 4009 4409 4542 4678

장기차입금 2003 1346 1386 1400 1414

기타 121 165 165 172 182

자본총계 17170 19807 20654 21415 22364

자본금 1567 1568 1568 1568 1568

자본잉여금 15553 16031 16031 16031 16031

자본조정 (7192) (3283) (3283) (3283) (3283)

기타포괄손익누계액 (106) 141 341 341 341

이익잉여금 7348 5350 5996 6757 7706

총 차입금 3870 6693 7242 7316 7397

순차입금(순현금) 3448 719 839 984 1106

현금흐름표 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

영업활동으로인한현금흐름 (318) (234) 522 542 563

당기순이익 381 2928 1073 1233 1421

유형자산감가상각비 581 29 34 35 34

무형자산상각비 33 02 02 02 02

지분법손실(이익) 45 (59) (1000) (1167) (1375)

투자자산처분손실(이익) (26) (4178) 00 00 00

영업권상각(부의영업권환입) 00 00 00 00 00

배당금의수령 122 133 348 438 481

기타 (1454) 911 65 00 (01)

투자활동으로인한현금흐름 (1523) 1158 (390) (325) (288)

단기투자자산의 감소(-증가) 10 (3501) (175) (110) (76)

장기투자자산의 감소(-증가) (1317) 4695 (200) (200) (200)

유형자산의 감소(-증가) (674) (12) (15) (15) (12)

기타 458 (24) 00 00 00

Free Cash Flow (1841) 924 132 216 275

재무활동으로인한현금흐름 2139 1127 122 (398) (391)

단기차입금 증가(감소) 959 00 00 00 00

유동성장기부채의 증가(감소) (1270) 00 107 (72) (69)

사채의 증가(감소) 1842 1123 401 132 136

장기차입금의 증가(감소) 1000 00 40 14 14

자본증가(감소) 00 00 00 00 00

배당금 지급 (461) 00 (427) (472) (472)

기타 69 04 00 00 00

현금의 증가(감소) 94 2051 253 (182) (116)

기초의 현금 329 423 2474 2727 2545

기말의 현금 423 2474 2727 2545 2429

자료 회사 자료 신한금융투자 추정

손익계산서 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

영업수익 19734 1485 1902 2060 2257

지분법이익 943 1159 1460 1604 1790

로열티수입 00 227 254 265 273

임대수익 146 85 87 89 90

기타 18645 13 100 102 105

영업비용 6108 1420 789 781 773

지분법손실 988 1100 460 437 415

관리비 5120 320 329 344 358

기타 00 00 00 00 00

영업이익 1630 65 1112 1279 1484

증가율 () (149) (960) 16246 150 160

영업이익률 () 83 43 585 621 657

영업외수익(비용) (811) 4039 93 107 112

이자수익 32 129 279 293 290

이자비용 556 251 307 335 338

외화관련이익(손실) (78) (1595) (70) (20) (10)

자산처분이익(손실) 34 4178 00 00 00

부의영업권환입(영업권상각) 00 00 00 00 00

기타영업외수익(비용) (243) 1578 191 169 170

법인세차감전계속사업이익 819 4104 1205 1386 1596

법인세비용 439 1175 133 152 176

계속사업이익 381 2928 1073 1233 1421

중단사업이익 00 00 00 00 00

당기순이익 381 2928 1073 1233 1421

증가율 () (728) 6695 (634) 150 152

당기순이익률 () 19 1972 564 599 629

EBITDA 2244 96 1149 1316 1520

증가율 () (194) (957) 10980 146 155

배당성향 () 00 146 440 383 332

주요 투자지표 12월 결산 2007 2008 2009E 2010E 2011E

EPS (원) 1183 9340 3421 3934 4531

Adj EPS (원) 1078 (3985) 3421 3934 4531

BPS (원) 54777 63169 65870 68298 71323

DPS (원) 0 1500 1500 1500 1500

PER (배) 907 63 155 134 117

Adj PER (배) 996 na 155 134 117

PBR (배) 20 09 08 08 07

PCR (배) 255 na 857 1338 1711

EV EBITDA (배) 155 1839 134 118 103

PEG (배) 18 (03) 15 25 187

배당수익률 () - 26 28 28 28

수익성

영업이익률 () 83 43 585 621 657

EBITDA이익률 () 114 65 604 639 673

세전이익률() 42 2764 634 673 707

순이익률 () 19 1972 564 599 629

ROA () 14 119 38 42 47

ROE () 23 158 53 59 65

ROIC () 117 49 717 800 942

안정성

부채비율 () 258 404 409 399 387

순부채비율 () 201 36 41 46 49

투자활동현금흐름영업활동현금흐름() (4781) 4958 748 601 511

배당금지급배당금수령() 3770 00 1227 1078 981

배당금지급영업활동현금흐름() (1446) 00 818 872 839

자료 회사 자료 신한금융투자 추정

투자등급 (2003년 2월 10일부터 적용) 매수 6개월 수익률 +15 이상 중립 6개월 수익률 -15 ~ +15 축소 6개월 수익률 -15 이하

이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다 (작성자 심원섭 심재인) 당사는 LG SK CJ를

기초자산으로 하는 ELS ELW를 발행하였으며 유동성 공급회사(LP)임을 고지합니다 자료 제공일 현재 당사는 상기 회사가 발행한 주식을 1 이상 보유하고 있지 않으며 지난 1

년간 상기 회사의 유가증권(DR CB IPO 등) 발행과 관련하여 대표 주간사로 참여한 적이 없습니다 자료 제공일 현재 조사분석 담당자는 상기회사가 발행한 주식 및 주식관련사채에

대하여 규정상 고지하여야 할 재산적 이해관계가 없으며 추천의견을 제시함에 있어 어떠한 금전적 보상과도 연계되어 있지 않습니다 당자료는 상기 회사 및 상기회사의 유가증권에

대한 조사분석담당자의 의견을 정확히 반영하고 있으나 이는 자료제공일 현재 시점에서의 의견 및 추정치로서 실적치와 오차가 발생할 수 있으며 투자를 유도할 목적이 아니라 투

자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목적으로 하고 있습니다 따라서 종목의 선택이나 투자의 최종결정은 투자자 자신의 판단으로 하시기 바랍니다 본 조사분석자료는 당

사 고객에 한하여 배포되는 자료로 어떠한 경우에도 당사의 허락없이 복사 대여 재배포될 수 없습니다

고객지원센터 1588-0365

서울특별시 영등포구 여의도동 23-2 신한금융투자타워

신한금융투자 영업망

서울지역

강남 02) 538-0707 성수동영업소 02) 466-4228 보라매 02) 820-2000 신설동 02) 2232-7100 잠실롯데캐슬 02) 2143-0800

강남구청역 02) 547-0202 도곡 02) 2057-0707 삼성역 02) 563-3770 동대문영업소 02) 2238-6940 잠실신천역 02) 423-6868

강남중앙 02) 6354-5300 대치동센트레빌영업소 02) 562-2640 삼성동아이파크영업소 02) 6677-3799 압구정 02) 511-0005 중부 02) 2270-6500

관악 02) 887-0809 양재동영업소 02) 3463-1842 삼풍 02) 3477-4567 압구정FC 02) 541-5566 창동 02) 995-0123

광교 02) 739-7155 도곡명품플라자 02) 2057-1599 남부터미널영업소 02) 522-7861 여의도 02) 3775-4270 강북영업소 02) 906-0192

광화문 02) 732-0770 도곡중앙 02) 554-6556 상암 02) 6393-5090 동부이촌동영업소 02) 798-4805 남대문 02) 757-0707

종로영업소 02) 722-4650 마포 02) 718-0900 서교동 02) 335-6600 여의도명품플라자 02) 785-1373

구로 02) 857-8600 명동 02) 752-6655 송파 02) 449-0808 연희동 02) 3142-6363

중앙유통단지영업소 02) 2101-3620 명품PB센터강남 02) 559-3399 신당 02) 2254-4090 영등포 02) 2677-7711

노원역 02) 937-0707 목동 02) 2653-0844 종로광장시장영업소 02) 2285-1325 영업부 02) 3772-1200

논현 02) 518-2222 목동중앙 02) 2649-0101 신논현역 02) 875-1851 서여의도영업소 02) 784-0978

답십리 02) 2217-2114 방배동 02) 533-0202 반포 02) 533-1851 올림픽 02) 448-0707

인천ᆞ경기지역

계양 032) 553-2772 수내역 031) 712-0109 수원 031) 246-0606 안산 031) 485-4481 정자동 031) 715-8600

부천상동영업소 032) 323-9380 성남중앙영업소 031) 733-0953 영통중앙영업소 031) 205-4627 의정부 031) 848-9100 죽전 031) 898-0011

구월동 032) 464-0707 수내역명품플라자 031) 713-8471 수지 031) 262-2547 일산 031) 907-3100 평촌 031) 381-8686

동두천 031) 862-1851 산본 031) 392-1141 연수 032) 819-0110 일산중앙영업소 031) 911-0984 평택 031) 657-9010

부산ᆞ경남지역

금정 051) 516-8222 밀양 055) 355-7707 서면 051) 818-0100 울산 052) 273-8700 창원 055) 285-5500

동래 051) 505-6400 부산 051) 243-0707 서면명품플라자 051) 818-3377 울산남 052) 257-0777 해운대 051) 701-2200

마산 055) 297-2277

대구ᆞ경북지역

구미 054) 451-0707 대구서 053) 642-0606 시지 053) 793-8282 포항 054) 252-0370

대구동 053) 944-0707 대구 053) 423-7700 안동 054) 855-0606

대전ᆞ충북지역

둔산 042) 484-9090 대전 042) 255-9131 유성 042) 823-8577 청주 043) 296-5600

광주ᆞ전라남북지역

광주 062) 232-0707 군산 063) 442-9171 여천 061) 682-5262 정읍 063) 531-0606

상무영업소 062) 385-2990 동광양 061) 791-8020 전주 063) 286-9911 수완 062) 956-0707

강원지역 제주지역

강릉 033) 642-1777 서귀포 064) 732-3377 제주 064) 743-9011

PB센터 지역IB센터

강남 02) 3011-5500 여의도 02) 6337-3300 분당 031) 783-1400 스타타워 02) 2112-4500 영남IB센터 051) 816-9672

서울파이낸스 02) 3783-0700 서초 02) 3482-1221 부산 051) 608-9500 호남충청IB센터 062) 232-0707

해외현지법인

뉴욕 (1-212) 397-4000 런던 (44-20) 7283-4900 홍콩 852) 3713-5333 상해 (86-21) 6888-91356

Page 33: 1. Valuationimgstock.naver.com/upload/research/industry/... ·  · 2009-10-21부동산 969.2 Adj. DCF valuation 969.2 Adj. DCF valuation 로열티 2,156.9 Adj. DCF valuation 2,156.9

LG 2009년 10월 20일

33

부록 요약 재무제표

대차대조표 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

자산총계 55988 69563 82875 96514 111884

유동자산 363 3333 1837 3467 5806

현금및현금성자산 87 1739 426 880 2276

단기투자자산 03 1236 1174 2348 3288

매출채권 00 00 00 00 00

재고자산 00 00 00 00 00

기타 274 358 237 239 241

비유동자산 55625 66230 81038 93047 106078

투자자산 55937 64979 78018 89074 101584

유형자산 3392 4214 5252 5476 5267

무형자산 (3748) (3013) (2283) (1554) (824)

부채총계 5163 7249 6007 4606 3494

유동부채 1719 2514 2372 1540 979

매입채무 00 00 00 00 00

단기차입금 900 1552 1397 559 00

유동성장기부채 00 00 00 00 00

기타 819 962 975 981 979

비유동부채 3444 4735 3635 3066 2515

사채 1594 2990 1495 747 00

장기차입금 00 00 00 00 00

기타 1849 1745 2140 2319 2515

자본총계 50826 62314 76869 91908 108390

자본금 8794 8794 8794 8794 8794

자본잉여금 16050 22136 22136 22136 22136

자본조정 (198) (570) (570) (570) (570)

기타포괄손익누계액 (476) 1508 1508 1508 1508

이익잉여금 26656 30447 45002 60042 76523

총 차입금 2494 4542 2892 1306 00

순차입금(순현금) 2405 1567 1291 (1922) (5564)

현금흐름표 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

영업활동으로인한현금흐름 1964 3318 3092 5234 5223

당기순이익 9013 9120 15871 16360 17803

유형자산감가상각비 36 39 263 277 269

무형자산상각비 09 10 10 10 10

지분법손실(이익) (8055) (7425) (15104) (15444) (16990)

투자자산처분손실(이익) (83) (09) 00 00 00

영업권상각(부의영업권환입) (730) (730) (730) (730) (730)

배당금의수령 1274 2417 2281 4606 4698

기타 499 (105) 500 154 163

투자활동으로인한현금흐름 (1711) (2604) (1438) (1874) (1199)

단기투자자산의 감소(-증가) 00 (1218) 62 (1174) (939)

장기투자자산의 감소(-증가) (143) (511) (200) (200) (200)

유형자산의 감소(-증가) (1568) (869) (1300) (500) (60)

기타 00 (06) 00 00 00

Free Cash Flow 253 714 1653 3360 4024

재무활동으로인한현금흐름 (314) 938 (2966) (2906) (2627)

단기차입금 증가(감소) 570 652 (155) (838) (559)

유동성장기부채의 증가(감소) (1500) 00 00 00 00

사채의 증가(감소) 1493 1493 (1495) (747) (747)

장기차입금의 증가(감소) 00 00 00 00 00

자본증가(감소) 00 00 00 00 00

배당금 지급 (877) (1315) (1316) (1321) (1321)

기타 00 108 00 00 00

현금의 증가(감소) (61) 1652 (1313) 453 1397

기초의 현금 147 87 1739 426 880

기말의 현금 87 1739 426 880 2276

자료 회사 자료 신한금융투자 추정

손익계산서 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

영업수익 10215 9925 17995 18434 20198

지분법이익 8186 7604 15354 15659 17222

로열티수입 1642 1920 2116 2180 2245

임대수익 379 394 514 584 718

기타 09 06 11 11 12

영업비용 1407 1141 1437 1436 1557

지분법손실 131 179 250 215 232

관리비 1276 962 1187 1221 1325

기타 00 00 00 00 00

영업이익 8808 8783 16557 16998 18641

증가율 () 2115 (03) 885 27 97

영업이익률() 862 885 920 922 923

영업외수익(비용) 771 796 693 785 922

이자수익 12 29 46 48 88

이자비용 99 113 186 97 00

외화관련이익(손실) 00 00 00 00 00

자산처분이익(손실) 83 08 01 00 00

부의영업권환입(영업권상각) 730 730 730 730 730

기타영업외수익(비용) 45 142 102 103 105

법인세차감전계속사업이익 9579 9579 17251 17783 19563

법인세비용 566 459 1380 1423 1761

계속사업이익 9013 9120 15871 16360 17803

중단사업이익 00 00 00 00 00

당기순이익 9013 9120 15871 16360 17803

증가율 () 1157 12 740 31 88

당기순이익률 () 882 919 882 888 881

EBITDA 8854 8833 16830 17285 18920

증가율 () 2083 (02) 905 27 95

배당성향 () 146 144 83 81 74

주요 투자지표 12월 결산 2007 2008 2009E 2010E 2011E

EPS (원) 5125 5186 9024 9302 10122

Adj EPS (원) 5078 5181 9023 9302 10122

BPS (원) 28899 35432 43707 52259 61630

DPS (원) 750 750 750 750 750

PER (배) 97 121 83 80 74

Adj PER (배) 98 121 83 80 74

PBR (배) 17 18 17 14 12

PCR (배) 1665 1234 1573 2071 2467

EV EBITDA (배) 101 125 77 74 65

PEG (배) 04 05 13 13 18

배당수익률 () 15 12 10 10 10

수익성

영업이익률 () 862 885 920 922 923

EBITDA이익률 () 867 890 935 938 937

세전이익률() 938 965 959 965 969

순이익률 () 882 919 882 888 881

ROA () 177 145 208 182 171

ROE () 193 161 228 194 178

ROIC () (3411) (9588) 15898 6950 5676

안정성

부채비율 () 102 116 78 50 32

순부채비율 () 47 25 17 (21) (51)

투자활동현금흐름영업활동현금흐름() 871 785 465 358 230

배당금지급배당금수령() 688 544 577 287 281

배당금지급영업활동현금흐름() 447 396 426 252 253

자료 회사 자료 신한금융투자 추정

SK 2009년 10월 20일

34

SK (003600)

매수

주가 (10 월 19 일) 109000 원

적정주가 130600 원

심원섭 심재인

02) 3772-1506 02) 3772-1531

wsshimgoodicom jasonshimgoodicom

KOSPI 164907p

KOSDAQ 50895p

시가총액 51188십억원

액면가 5000원

발행주식수 470백만주

유동주식수 247백만주 (525)

52주 최고가최저가 124000원57800원

일평균 거래량 (60일) 262066주

일평균 거래액 (60일) 28633백만원

외국인 지분율 3342

주요주주 SKCampC 3182

절대수익률 3개월 79

6개월 -121

12개월 309

KOSPI 대비 3개월 -58

상대수익률 6개월 -292

12개월 -63

주가차트

0

50000

100000

150000

08년10월 09년1월 09년4월 09년7월 09년10월

0

50

100

150

SK 주가 (좌축)

KOSPI지수 대비 상대지수 (우축)

(원) (08년10월=100)

종합주가지수=100

저가 메리트와 재무부담 경감

SK에 대하여 투자의견 lsquo매수rsquo 목표주가 rsquo130600원rsquo 제시 SK(003600)에 대한 투자의견

lsquo매수rsquo 목표주가 lsquo130600원rsquo을 제시하며 커버리지를 시작한다 lsquo매수rsquo의견의 근거는 현재

NAV 할인율이 역사적 할인율 대비 10p가량 높기 때문에 매력적인 수준으로 판단(현재

NAV 할인율 538 역사적 평균 할인율 436)되며 올해부터 브랜드수수료 유입으로

높은 차입금에 대한 부담이 일부 해소될 수 있다는 점이다 동사에 대한 valuation은

상장 자회사의 경우 시가총액을 2007년 7월 SK에너지가 분할된 이후 평균 할인율

(436)을 적용 rarr 50조원 비상장사 지분가치는 수익성(ROE)을 반영한 fair PB 적

용 rarr 15조원 브랜드가치는 올해부터 수취하는 로열티수입의 현금흐름을 할인하여 합

산 rarr 13조원 등 총 53조원으로 평가되었다 이는 현재 시가총액(자사주를 차감한 수

치) 44조원 대비 198의 upside potential을 제공한다

브랜드수수료 징수로 재무부담 경감 동사는 2008년까지 자회사에게 브랜드사용에 대한

수수료를 부과하지 않았으나 2009년부터 브랜드수수료를 징수함에 따라 올해부터는 브

랜드가치를 정량적으로 계산할 수 있게 되었다 브랜드수수료는 매년 1500억원에 달할

것으로 추정되는데 로열티 관리비가 없어 실질적으로는 높은 수준의 수수료율을 유지할

수 있을 것으로 판단된다 게다가 동사는 2005년 말 본사매각에 따라 임대수입이 감소

(임차한 후 자회사에 재임대하는 형태)하여 차입금에 대한 이자부담이 가중되는 상황이었

기 때문에 브랜드수수료 징수는 필연적이었다고 판단된다 2009년 예상 순차입금은 24

조원으로 이자비용이 매년 1300억원에 달하기 때문에 브랜드수수료 수취로 현금흐름은

크게 개선될 것으로 보인다

SK CampC와의 지배구조 변경 이슈는 주가에 부담요인 장기적인 관점에서 접근 현재 동사

가 주식이 높은 할인율에 거래되고 있는 이유는 SK 그룹의 실질적인 지주회사격인 SK

CampC와 SK가 향후 합병과 같이 그룹의 지배구조가 변경되면서 발생할 주주가치의 희석

가능성 때문으로 판단된다 공식적인 방안이 제시되지 않는 한 SK 그룹의 lsquo옥상옥(屋上

屋) 구조rsquo 해법에 대해서 다양한 해석이 가능하여 주가상에는 걸림돌이 될 것으로 보이나

지배구조가 정립될 경우 장기적인 관점에서 NAV 할인율은 축소될 것으로 판단된다

12월 결산 매출액 영업이익 세전이익 순이익 EPS 증감률 PER EVEBITDA PBR ROE 순부채비율 배당수익률

(십억원) (십억원) (십억원) (십억원) (원) () (배) (배) (배) () () ()

2007 7864 6513 5215 13801 16151 511 100 177 11 188 268 12

2008 7185 4320 3206 3038 6400 (604) 198 193 09 45 362 15

2009E 10161 8125 6330 5950 12533 958 87 92 07 84 333 18

2010E 12282 10166 8297 7799 16429 311 66 74 06 102 305 18

2011E 13455 11269 9407 8843 18628 134 59 66 06 105 270 18

SK 2009년 10월 20일

35

SK 약식 valuation table

(십억원 ) 시총 기준 비고 TP 기준 비고

A 투자자산 가치 64510 75844

1 상장자 회사 49738 NAV 할인율 436 적용 61072 목표가 할인율 100 amp NAV 할인율 436 적용

2 비상장 자회사 14772 14772

B 비투자자산 13148 브랜드로열티 13148 브랜드로열티

C 순차입금 24565 24565

D 우선주 244 시가총액 244 시가총액

NAV(=A+B-C-D) 52849 64183

주식수(백만주) 405 자기주식 제외 405 자기주식 제외

NAVPS (원) 130563 158564 수정 NAVPS

현재주가 (원) 109000 2009년 10월 19일 109000 2009년 10월 19일

적정주가 (원) 130600 Upside potential 198 158600 Upside potential 455

자료 신한금융투자

주 NAV 할인율은 SK에너지가 분할상장한 2007년 7월 25일부터 현재까지 평균 할인율

NAV vs 시가총액

0

2

4

6

8

10

12

14

07 년7 월 08 년7 월 09 년7 월

(조원)

NAV

SK시총

자료 신한금융투자

주 1 SK에너지가 분할상장한 2007년 7월 25일부터

2 시가총액은 자사주를 차감한 수치

NAV 구성내역

상장사

지분가치

639

로열티 가치

169

비상장사

지분가치

191

자료 신한금융투자

주 10월 19일 기준

NAV vs 할인율

0

2

4

6

8

10

12

14

07 년7 월 08 년7 월 09 년7 월

(조원)

0

10

20

30

40

50

60

70NAV (좌축)

할인율 (우축)

자료 신한금융투자

주 SK에너지가 분할상장한 2007년 7월 25일부터

투자유가증권 구성내역

SK에너지

315기타

272

SK네트웍스

103SK텔레콤

310

자료 신한금융투자

주 10월 19일 기준

SK 2009년 10월 20일

36

부록 요약 재무제표

대차대조표 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

자산총계 95056 96197 106746 113736 121308

유동자산 5655 1294 6901 6920 7151

현금및현금성자산 4817 598 5835 5720 5857

단기투자자산 450 30 330 347 364

매출채권 148 170 225 272 298

재고자산 124 224 223 269 295

기타 117 271 289 313 337

비유동자산 89400 94903 99845 106816 114157

투자자산 88188 93314 98475 105347 112688

유형자산 726 937 1084 1181 1177

무형자산 254 369 00 00 00

부채총계 28484 28326 33725 33842 33497

유동부채 2369 5513 10311 9465 8730

매입채무 08 16 18 19 21

단기차입금 00 2000 2400 1920 1536

유동성장기부채 00 2997 7493 7118 6762

기타 2361 500 401 407 411

비유동부채 26114 22813 23414 24377 24766

사채 23082 20197 20601 21425 21639

장기차입금 00 00 00 00 00

기타 3033 2616 2813 2952 3127

자본총계 66572 67871 73021 79894 87811

자본금 2386 2386 2386 2386 2386

자본잉여금 54633 61680 61680 61680 61680

자본조정 (49296) (4179) (4179) (4179) (4179)

기타포괄손익누계액 (599) (1245) (1245) (1245) (1245)

이익잉여금 59448 9228 14379 21252 29169

총 차입금 23082 25194 30493 30463 29937

순차입금(순현금) 17815 24565 24329 24396 23716

현금흐름표 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

영업활동으로인한현금흐름 4222 (466) 1336 1108 1756

당기순이익 13801 3038 5950 7799 8843

유형자산감가상각비 2183 55 54 54 54

무형자산상각비 15 02 02 02 02

지분법손실(이익) (8583) (5304) (7021) (8967) (10013)

투자자산처분손실(이익) 00 00 00 00 00

영업권상각(부의영업권환입) 00 00 00 00 00

배당금의수령 2284 3507 1960 2196 2772

기타 (5478) (1764) 391 25 99

투자활동으로인한현금흐름 (4622) (4953) (600) (267) (167)

단기투자자산의 감소(-증가) (464) 420 (300) (17) (17)

장기투자자산의 감소(-증가) (2700) (4931) (100) (100) (100)

유형자산의 감소(-증가) (696) (275) (200) (150) (50)

기타 (762) (167) 00 00 00

Free Cash Flow (400) (5419) 736 842 1589

재무활동으로인한현금흐름 (4125) 1200 4500 (957) (1452)

단기차입금 증가(감소) (1229) 2000 400 (480) (384)

유동성장기부채의 증가(감소) 00 00 4496 (375) (356)

사채의 증가(감소) 108 00 404 824 214

장기차입금의 증가(감소) 1844 00 00 00 00

자본증가(감소) 00 00 00 00 00

배당금 지급 (2119) (800) (800) (926) (926)

기타 (2728) 00 00 00 00

현금의 증가(감소) (8311) (4218) 5236 (115) 137

기초의 현금 13128 4817 598 5835 5720

기말의 현금 4817 598 5835 5720 5857

자료 회사 자료 신한금융투자 추정

손익계산서 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

영업수익 7864 7185 10161 12282 13455

지분법이익 7329 6533 7321 9241 10263

로열티수입 00 00 1578 1672 1756

임대수익 212 326 326 326 326

기타 323 327 936 1042 1110

영업비용 1447 2865 2036 2116 2187

지분법손실 105 1229 300 274 250

관리비 1173 1471 1569 1673 1767

기타 169 165 167 169 171

영업이익 6513 4320 8125 10166 11269

증가율 () (441) (337) 881 251 108

영업이익률() 828 601 800 828 837

영업외수익(비용) (1298) (1114) (1795) (1869) (1861)

이자수익 172 112 68 122 123

이자비용 1186 1246 1281 1402 1389

외화관련이익(손실) 00 00 00 00 00

자산처분이익(손실) 00 00 01 00 00

부의영업권환입(영업권상각) 00 00 00 00 00

기타영업외수익(비용) (284) 20 (583) (589) (595)

법인세차감전계속사업이익 5215 3206 6330 8297 9407

법인세비용 (2126) 168 380 498 564

계속사업이익 7341 3038 5950 7799 8843

중단사업이익 6460 00 00 00 00

당기순이익 13801 3038 5950 7799 8843

증가율 () (10) (780) 958 311 134

당기순이익률 () 1755 423 586 635 657

EBITDA 8710 4377 8181 10222 11324

증가율 () (453) (497) 869 249 108

배당성향 () 58 263 156 119 105

주요 투자지표 12월 결산 2007 2008 2009E 2010E 2011E

EPS (원) 16151 6400 12533 16429 18628

Adj EPS (원) 15458 6414 12531 16429 18628

BPS (원) 140235 142971 153820 168299 184976

DPS (원) 1950 1950 1950 1950 1950

PER (배) 100 198 87 66 59

Adj PER (배) 104 198 87 66 59

PBR (배) 11 09 07 06 06

PCR (배) 164 na na na na

EV EBITDA (배) 177 193 92 74 66

PEG (배) 174 05 05 07 09

배당수익률 () 12 15 18 18 18

수익성

영업이익률 () 828 601 800 828 837

EBITDA이익률 () 1108 609 805 832 842

세전이익률() 663 446 623 676 699

순이익률 () 1755 423 586 635 657

ROA () 95 32 59 71 75

ROE () 188 45 84 102 105

ROIC () 313 9349 4508 5389 5539

안정성

부채비율 () 428 417 462 424 381

순부채비율 () 268 362 333 305 270

투자활동현금흐름영업활동현금흐름() 1095 (10635) 449 240 95

배당금지급배당금수령() 928 228 408 422 334

배당금지급영업활동현금흐름() 502 (1717) 598 835 527

자료 회사 자료 신한금융투자 추정

CJ 2009년 10월 20일

37

CJ (001040)

매수

주가 (10 월 19 일) 52900 원

적정주가 61600 원

심원섭 심재인

02) 3772-1506 02) 3772-1531

wsshimgoodicom jasonshimgoodicom

KOSPI 164907p

KOSDAQ 50895p

시가총액 15032십억원

액면가 5000원

발행주식수 284백만주

유동주식수 128백만주 (451)

52주 최고가최저가 55700원24000원

일평균 거래량 (60일) 235928주

일평균 거래액 (60일) 12023백만원

외국인 지분율 943

주요주주 이재현 4201

절대수익률 3개월 217

6개월 94

12개월 439

KOSPI 대비 3개월 63

상대수익률 6개월 -118

12개월 31

주가차트

0

20000

40000

60000

08년10월 09년1월 09년4월 09년7월 09년10월

0

50

100

150

CJ 주가 (좌축)

KOSPI지수 대비 상대지수 (우축)

(원) (08년10월=100)

종합주가지수=100

환율amp곡물가 하락 수혜주

투자의견 lsquo매수rsquo 목표주가 lsquo61600원rsquo으로 커버리지 개시 CJ(001040)을 투자의견 lsquo매수rsquo

와 목표주가 rsquo61600원rsquo으로 커버리지를 개시한다 lsquo매수rsquo의견의 주된 이유는 환율과 곡물

가 하락에 따라 원가율 하락에 따른 실적 개선이 예상되기 때문이다 동사에 대한

valuation은 상장 자회사의 경우 시가총액을 CJ제일제당이 분할한 2007년 9월 이후

평균 할인율(411)을 적용 rarr 9999억원 비상장사 지분가치는 수익성(ROE)을 반영

한 fair PB 적용 rarr 3327억원 부동산가치는 남대문 본사 가치 rarr 1705억원 브랜

드가치는 로열티수입을 할인하여 합산 rarr 1908억원으로 총 1조 5446억원으로 평가되었

환율과 곡물로 울었던 2008년 웃게 될 2009년 하반기 이후 동사의 NAV를 구성하는 자

회사의 핵심 사업군 중 음식료 업종 특히 CJ제일제당의 비중은 절대적이다 2008년 환율

과 곡물가의 급등으로 CJ제일제당의 매출원가율은 큰 폭으로 상승하여 earnings shock

을 시현하였고 이에 따라 CJ의 주가도 부진한 모습을 띄었다(환율middot곡물가의 급등 rarr

CJ제일제당 원가율 상승 rarr 실적부진 및 주가하락 rarr NAV 하락에 따른 CJ주가 하락)

하지만 2009년 하반기부터는 환율과 곡물가의 하향 안정세로 원재료를 수입하는 CJ제일

제당의 실적 turn-around가 예상되어 CJ의 주가도 탄력적인 움직임을 보일 것으로 기

대된다

CJ제일제당 매출원가율과 CJ주가middot환율 추이

200

400

600

800

1000

1200

1400

1600

1800

07년9월 07년12월 08년3월 08년6월 08년9월 08년12월 09년3월 09년6월

60

62

64

66

68

70

72

74CJ주가 (백원 좌축)

KRWUSD (원 좌축)

CJ제일제당 매출원가율 (우축)

자료 Quantiwise 신한금융투자

12월 결산 매출액 영업이익 세전이익 순이익 EPS 증감률 PER EVEBITDA PBR ROE 순부채비율 배당수익률

(십억원) (십억원) (십억원) (십억원) (원) () (배) (배) (배) () () ()

2007 19734 1630 819 381 1183 (717) 907 155 20 23 201 -

2008 1485 65 4104 2928 9340 6893 63 1839 09 158 36 26

2009E 1902 1112 1205 1073 3421 (634) 155 134 08 53 41 28

2010E 2060 1279 1386 1233 3934 150 134 118 08 59 46 28

2011E 2257 1484 1596 1421 4531 152 117 103 07 65 49 28

CJ 2009년 10월 20일

38

CJ 약식 valuation table

(십억원 ) 시총 기준 비고 TP 기준 비고

A 투자자산 가치 13327 14676

1 상장자 회사 9999 NAV 할인율 411 적용 11349 목표가 할인율 100 amp NAV 할인율 411 적용

2 비상장 자회사 3327 3327

B 비투자자산 3614 부동산 amp 브랜드로열티 3614 부동산 amp 브랜드로열티

C 순차입금 719 719

D 우선주 776 시가총액 776 시가총액

NAV(=A+B-C-D) 15446 16795

주식수 (백만주) 251 자기주식 제외 251 자기주식 제외

NAVPS (원) 61517 66893 수정 NAVPS

현재주가 (원) 52900 2009년 10월 19일 52900 2009년 10월 19일

적정주가 (원) 61600 Upside potential 164 66900 Upside potential 265

자료 신한금융투자

주 NAV 할인율은 CJ제일제당이 분할상장한 2007년 9월 28일부터 현재까지 평균 할인율

NAV vs 시가총액

0

1

2

3

4

07년9월 08년3월 08년9월 09년3월 09년9월

(조원)

NAV

CJ시총

자료 신한금융투자

주 1 CJ제일제당이 분할상장한 2007년 9월 28일부터

2 시가총액은 자사주를 차감한 수치

NAV 구성내역

상장사

지분가치

581

로열티 가치

113부동산 가치

101

비상장사

지분가치

201

자료 신한금융투자

주 10월 19일 현재

NAV vs 할인율

0

1

2

3

4

07년9월 08년3월 08년9월 09년3월 09년9월

(조원)

-10

0

10

20

30

40

50

60

70

NAV (좌축)

할인율 (우축)

지주사 전환에 따른

대규모 유상증자

자료 신한금융투자

주 CJ제일제당이 분할상장한 2007년 9월 28일부터

투자유가증권 구성내역

CJ제일제당

440

기타

325

CJ CGV

76

CJ오쇼핑

158

자료 신한금융투자

주 10월 19일 현재

CJ 2009년 10월 20일

39

부록 요약 재무제표

대차대조표 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

자산총계 21594 27811 29107 29962 31012

유동자산 481 6447 6906 6844 6814

현금및현금성자산 423 2474 2727 2545 2429

단기투자자산 00 3501 3676 3786 3862

매출채권 00 00 00 00 00

재고자산 00 00 21 23 25

기타 58 472 482 490 498

비유동자산 21114 21364 22200 23118 24198

투자자산 20195 20479 21338 22275 23376

유형자산 829 810 791 771 749

무형자산 06 05 00 00 00

부채총계 4424 8004 8453 8547 8648

유동부채 433 2485 2493 2433 2374

매입채무 00 00 00 00 00

단기차입금 00 00 00 00 00

유동성장기부채 00 1339 1446 1374 1305

기타 433 1146 1046 1059 1069

비유동부채 3991 5519 5960 6114 6274

사채 1867 4009 4409 4542 4678

장기차입금 2003 1346 1386 1400 1414

기타 121 165 165 172 182

자본총계 17170 19807 20654 21415 22364

자본금 1567 1568 1568 1568 1568

자본잉여금 15553 16031 16031 16031 16031

자본조정 (7192) (3283) (3283) (3283) (3283)

기타포괄손익누계액 (106) 141 341 341 341

이익잉여금 7348 5350 5996 6757 7706

총 차입금 3870 6693 7242 7316 7397

순차입금(순현금) 3448 719 839 984 1106

현금흐름표 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

영업활동으로인한현금흐름 (318) (234) 522 542 563

당기순이익 381 2928 1073 1233 1421

유형자산감가상각비 581 29 34 35 34

무형자산상각비 33 02 02 02 02

지분법손실(이익) 45 (59) (1000) (1167) (1375)

투자자산처분손실(이익) (26) (4178) 00 00 00

영업권상각(부의영업권환입) 00 00 00 00 00

배당금의수령 122 133 348 438 481

기타 (1454) 911 65 00 (01)

투자활동으로인한현금흐름 (1523) 1158 (390) (325) (288)

단기투자자산의 감소(-증가) 10 (3501) (175) (110) (76)

장기투자자산의 감소(-증가) (1317) 4695 (200) (200) (200)

유형자산의 감소(-증가) (674) (12) (15) (15) (12)

기타 458 (24) 00 00 00

Free Cash Flow (1841) 924 132 216 275

재무활동으로인한현금흐름 2139 1127 122 (398) (391)

단기차입금 증가(감소) 959 00 00 00 00

유동성장기부채의 증가(감소) (1270) 00 107 (72) (69)

사채의 증가(감소) 1842 1123 401 132 136

장기차입금의 증가(감소) 1000 00 40 14 14

자본증가(감소) 00 00 00 00 00

배당금 지급 (461) 00 (427) (472) (472)

기타 69 04 00 00 00

현금의 증가(감소) 94 2051 253 (182) (116)

기초의 현금 329 423 2474 2727 2545

기말의 현금 423 2474 2727 2545 2429

자료 회사 자료 신한금융투자 추정

손익계산서 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

영업수익 19734 1485 1902 2060 2257

지분법이익 943 1159 1460 1604 1790

로열티수입 00 227 254 265 273

임대수익 146 85 87 89 90

기타 18645 13 100 102 105

영업비용 6108 1420 789 781 773

지분법손실 988 1100 460 437 415

관리비 5120 320 329 344 358

기타 00 00 00 00 00

영업이익 1630 65 1112 1279 1484

증가율 () (149) (960) 16246 150 160

영업이익률 () 83 43 585 621 657

영업외수익(비용) (811) 4039 93 107 112

이자수익 32 129 279 293 290

이자비용 556 251 307 335 338

외화관련이익(손실) (78) (1595) (70) (20) (10)

자산처분이익(손실) 34 4178 00 00 00

부의영업권환입(영업권상각) 00 00 00 00 00

기타영업외수익(비용) (243) 1578 191 169 170

법인세차감전계속사업이익 819 4104 1205 1386 1596

법인세비용 439 1175 133 152 176

계속사업이익 381 2928 1073 1233 1421

중단사업이익 00 00 00 00 00

당기순이익 381 2928 1073 1233 1421

증가율 () (728) 6695 (634) 150 152

당기순이익률 () 19 1972 564 599 629

EBITDA 2244 96 1149 1316 1520

증가율 () (194) (957) 10980 146 155

배당성향 () 00 146 440 383 332

주요 투자지표 12월 결산 2007 2008 2009E 2010E 2011E

EPS (원) 1183 9340 3421 3934 4531

Adj EPS (원) 1078 (3985) 3421 3934 4531

BPS (원) 54777 63169 65870 68298 71323

DPS (원) 0 1500 1500 1500 1500

PER (배) 907 63 155 134 117

Adj PER (배) 996 na 155 134 117

PBR (배) 20 09 08 08 07

PCR (배) 255 na 857 1338 1711

EV EBITDA (배) 155 1839 134 118 103

PEG (배) 18 (03) 15 25 187

배당수익률 () - 26 28 28 28

수익성

영업이익률 () 83 43 585 621 657

EBITDA이익률 () 114 65 604 639 673

세전이익률() 42 2764 634 673 707

순이익률 () 19 1972 564 599 629

ROA () 14 119 38 42 47

ROE () 23 158 53 59 65

ROIC () 117 49 717 800 942

안정성

부채비율 () 258 404 409 399 387

순부채비율 () 201 36 41 46 49

투자활동현금흐름영업활동현금흐름() (4781) 4958 748 601 511

배당금지급배당금수령() 3770 00 1227 1078 981

배당금지급영업활동현금흐름() (1446) 00 818 872 839

자료 회사 자료 신한금융투자 추정

투자등급 (2003년 2월 10일부터 적용) 매수 6개월 수익률 +15 이상 중립 6개월 수익률 -15 ~ +15 축소 6개월 수익률 -15 이하

이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다 (작성자 심원섭 심재인) 당사는 LG SK CJ를

기초자산으로 하는 ELS ELW를 발행하였으며 유동성 공급회사(LP)임을 고지합니다 자료 제공일 현재 당사는 상기 회사가 발행한 주식을 1 이상 보유하고 있지 않으며 지난 1

년간 상기 회사의 유가증권(DR CB IPO 등) 발행과 관련하여 대표 주간사로 참여한 적이 없습니다 자료 제공일 현재 조사분석 담당자는 상기회사가 발행한 주식 및 주식관련사채에

대하여 규정상 고지하여야 할 재산적 이해관계가 없으며 추천의견을 제시함에 있어 어떠한 금전적 보상과도 연계되어 있지 않습니다 당자료는 상기 회사 및 상기회사의 유가증권에

대한 조사분석담당자의 의견을 정확히 반영하고 있으나 이는 자료제공일 현재 시점에서의 의견 및 추정치로서 실적치와 오차가 발생할 수 있으며 투자를 유도할 목적이 아니라 투

자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목적으로 하고 있습니다 따라서 종목의 선택이나 투자의 최종결정은 투자자 자신의 판단으로 하시기 바랍니다 본 조사분석자료는 당

사 고객에 한하여 배포되는 자료로 어떠한 경우에도 당사의 허락없이 복사 대여 재배포될 수 없습니다

고객지원센터 1588-0365

서울특별시 영등포구 여의도동 23-2 신한금융투자타워

신한금융투자 영업망

서울지역

강남 02) 538-0707 성수동영업소 02) 466-4228 보라매 02) 820-2000 신설동 02) 2232-7100 잠실롯데캐슬 02) 2143-0800

강남구청역 02) 547-0202 도곡 02) 2057-0707 삼성역 02) 563-3770 동대문영업소 02) 2238-6940 잠실신천역 02) 423-6868

강남중앙 02) 6354-5300 대치동센트레빌영업소 02) 562-2640 삼성동아이파크영업소 02) 6677-3799 압구정 02) 511-0005 중부 02) 2270-6500

관악 02) 887-0809 양재동영업소 02) 3463-1842 삼풍 02) 3477-4567 압구정FC 02) 541-5566 창동 02) 995-0123

광교 02) 739-7155 도곡명품플라자 02) 2057-1599 남부터미널영업소 02) 522-7861 여의도 02) 3775-4270 강북영업소 02) 906-0192

광화문 02) 732-0770 도곡중앙 02) 554-6556 상암 02) 6393-5090 동부이촌동영업소 02) 798-4805 남대문 02) 757-0707

종로영업소 02) 722-4650 마포 02) 718-0900 서교동 02) 335-6600 여의도명품플라자 02) 785-1373

구로 02) 857-8600 명동 02) 752-6655 송파 02) 449-0808 연희동 02) 3142-6363

중앙유통단지영업소 02) 2101-3620 명품PB센터강남 02) 559-3399 신당 02) 2254-4090 영등포 02) 2677-7711

노원역 02) 937-0707 목동 02) 2653-0844 종로광장시장영업소 02) 2285-1325 영업부 02) 3772-1200

논현 02) 518-2222 목동중앙 02) 2649-0101 신논현역 02) 875-1851 서여의도영업소 02) 784-0978

답십리 02) 2217-2114 방배동 02) 533-0202 반포 02) 533-1851 올림픽 02) 448-0707

인천ᆞ경기지역

계양 032) 553-2772 수내역 031) 712-0109 수원 031) 246-0606 안산 031) 485-4481 정자동 031) 715-8600

부천상동영업소 032) 323-9380 성남중앙영업소 031) 733-0953 영통중앙영업소 031) 205-4627 의정부 031) 848-9100 죽전 031) 898-0011

구월동 032) 464-0707 수내역명품플라자 031) 713-8471 수지 031) 262-2547 일산 031) 907-3100 평촌 031) 381-8686

동두천 031) 862-1851 산본 031) 392-1141 연수 032) 819-0110 일산중앙영업소 031) 911-0984 평택 031) 657-9010

부산ᆞ경남지역

금정 051) 516-8222 밀양 055) 355-7707 서면 051) 818-0100 울산 052) 273-8700 창원 055) 285-5500

동래 051) 505-6400 부산 051) 243-0707 서면명품플라자 051) 818-3377 울산남 052) 257-0777 해운대 051) 701-2200

마산 055) 297-2277

대구ᆞ경북지역

구미 054) 451-0707 대구서 053) 642-0606 시지 053) 793-8282 포항 054) 252-0370

대구동 053) 944-0707 대구 053) 423-7700 안동 054) 855-0606

대전ᆞ충북지역

둔산 042) 484-9090 대전 042) 255-9131 유성 042) 823-8577 청주 043) 296-5600

광주ᆞ전라남북지역

광주 062) 232-0707 군산 063) 442-9171 여천 061) 682-5262 정읍 063) 531-0606

상무영업소 062) 385-2990 동광양 061) 791-8020 전주 063) 286-9911 수완 062) 956-0707

강원지역 제주지역

강릉 033) 642-1777 서귀포 064) 732-3377 제주 064) 743-9011

PB센터 지역IB센터

강남 02) 3011-5500 여의도 02) 6337-3300 분당 031) 783-1400 스타타워 02) 2112-4500 영남IB센터 051) 816-9672

서울파이낸스 02) 3783-0700 서초 02) 3482-1221 부산 051) 608-9500 호남충청IB센터 062) 232-0707

해외현지법인

뉴욕 (1-212) 397-4000 런던 (44-20) 7283-4900 홍콩 852) 3713-5333 상해 (86-21) 6888-91356

Page 34: 1. Valuationimgstock.naver.com/upload/research/industry/... ·  · 2009-10-21부동산 969.2 Adj. DCF valuation 969.2 Adj. DCF valuation 로열티 2,156.9 Adj. DCF valuation 2,156.9

SK 2009년 10월 20일

34

SK (003600)

매수

주가 (10 월 19 일) 109000 원

적정주가 130600 원

심원섭 심재인

02) 3772-1506 02) 3772-1531

wsshimgoodicom jasonshimgoodicom

KOSPI 164907p

KOSDAQ 50895p

시가총액 51188십억원

액면가 5000원

발행주식수 470백만주

유동주식수 247백만주 (525)

52주 최고가최저가 124000원57800원

일평균 거래량 (60일) 262066주

일평균 거래액 (60일) 28633백만원

외국인 지분율 3342

주요주주 SKCampC 3182

절대수익률 3개월 79

6개월 -121

12개월 309

KOSPI 대비 3개월 -58

상대수익률 6개월 -292

12개월 -63

주가차트

0

50000

100000

150000

08년10월 09년1월 09년4월 09년7월 09년10월

0

50

100

150

SK 주가 (좌축)

KOSPI지수 대비 상대지수 (우축)

(원) (08년10월=100)

종합주가지수=100

저가 메리트와 재무부담 경감

SK에 대하여 투자의견 lsquo매수rsquo 목표주가 rsquo130600원rsquo 제시 SK(003600)에 대한 투자의견

lsquo매수rsquo 목표주가 lsquo130600원rsquo을 제시하며 커버리지를 시작한다 lsquo매수rsquo의견의 근거는 현재

NAV 할인율이 역사적 할인율 대비 10p가량 높기 때문에 매력적인 수준으로 판단(현재

NAV 할인율 538 역사적 평균 할인율 436)되며 올해부터 브랜드수수료 유입으로

높은 차입금에 대한 부담이 일부 해소될 수 있다는 점이다 동사에 대한 valuation은

상장 자회사의 경우 시가총액을 2007년 7월 SK에너지가 분할된 이후 평균 할인율

(436)을 적용 rarr 50조원 비상장사 지분가치는 수익성(ROE)을 반영한 fair PB 적

용 rarr 15조원 브랜드가치는 올해부터 수취하는 로열티수입의 현금흐름을 할인하여 합

산 rarr 13조원 등 총 53조원으로 평가되었다 이는 현재 시가총액(자사주를 차감한 수

치) 44조원 대비 198의 upside potential을 제공한다

브랜드수수료 징수로 재무부담 경감 동사는 2008년까지 자회사에게 브랜드사용에 대한

수수료를 부과하지 않았으나 2009년부터 브랜드수수료를 징수함에 따라 올해부터는 브

랜드가치를 정량적으로 계산할 수 있게 되었다 브랜드수수료는 매년 1500억원에 달할

것으로 추정되는데 로열티 관리비가 없어 실질적으로는 높은 수준의 수수료율을 유지할

수 있을 것으로 판단된다 게다가 동사는 2005년 말 본사매각에 따라 임대수입이 감소

(임차한 후 자회사에 재임대하는 형태)하여 차입금에 대한 이자부담이 가중되는 상황이었

기 때문에 브랜드수수료 징수는 필연적이었다고 판단된다 2009년 예상 순차입금은 24

조원으로 이자비용이 매년 1300억원에 달하기 때문에 브랜드수수료 수취로 현금흐름은

크게 개선될 것으로 보인다

SK CampC와의 지배구조 변경 이슈는 주가에 부담요인 장기적인 관점에서 접근 현재 동사

가 주식이 높은 할인율에 거래되고 있는 이유는 SK 그룹의 실질적인 지주회사격인 SK

CampC와 SK가 향후 합병과 같이 그룹의 지배구조가 변경되면서 발생할 주주가치의 희석

가능성 때문으로 판단된다 공식적인 방안이 제시되지 않는 한 SK 그룹의 lsquo옥상옥(屋上

屋) 구조rsquo 해법에 대해서 다양한 해석이 가능하여 주가상에는 걸림돌이 될 것으로 보이나

지배구조가 정립될 경우 장기적인 관점에서 NAV 할인율은 축소될 것으로 판단된다

12월 결산 매출액 영업이익 세전이익 순이익 EPS 증감률 PER EVEBITDA PBR ROE 순부채비율 배당수익률

(십억원) (십억원) (십억원) (십억원) (원) () (배) (배) (배) () () ()

2007 7864 6513 5215 13801 16151 511 100 177 11 188 268 12

2008 7185 4320 3206 3038 6400 (604) 198 193 09 45 362 15

2009E 10161 8125 6330 5950 12533 958 87 92 07 84 333 18

2010E 12282 10166 8297 7799 16429 311 66 74 06 102 305 18

2011E 13455 11269 9407 8843 18628 134 59 66 06 105 270 18

SK 2009년 10월 20일

35

SK 약식 valuation table

(십억원 ) 시총 기준 비고 TP 기준 비고

A 투자자산 가치 64510 75844

1 상장자 회사 49738 NAV 할인율 436 적용 61072 목표가 할인율 100 amp NAV 할인율 436 적용

2 비상장 자회사 14772 14772

B 비투자자산 13148 브랜드로열티 13148 브랜드로열티

C 순차입금 24565 24565

D 우선주 244 시가총액 244 시가총액

NAV(=A+B-C-D) 52849 64183

주식수(백만주) 405 자기주식 제외 405 자기주식 제외

NAVPS (원) 130563 158564 수정 NAVPS

현재주가 (원) 109000 2009년 10월 19일 109000 2009년 10월 19일

적정주가 (원) 130600 Upside potential 198 158600 Upside potential 455

자료 신한금융투자

주 NAV 할인율은 SK에너지가 분할상장한 2007년 7월 25일부터 현재까지 평균 할인율

NAV vs 시가총액

0

2

4

6

8

10

12

14

07 년7 월 08 년7 월 09 년7 월

(조원)

NAV

SK시총

자료 신한금융투자

주 1 SK에너지가 분할상장한 2007년 7월 25일부터

2 시가총액은 자사주를 차감한 수치

NAV 구성내역

상장사

지분가치

639

로열티 가치

169

비상장사

지분가치

191

자료 신한금융투자

주 10월 19일 기준

NAV vs 할인율

0

2

4

6

8

10

12

14

07 년7 월 08 년7 월 09 년7 월

(조원)

0

10

20

30

40

50

60

70NAV (좌축)

할인율 (우축)

자료 신한금융투자

주 SK에너지가 분할상장한 2007년 7월 25일부터

투자유가증권 구성내역

SK에너지

315기타

272

SK네트웍스

103SK텔레콤

310

자료 신한금융투자

주 10월 19일 기준

SK 2009년 10월 20일

36

부록 요약 재무제표

대차대조표 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

자산총계 95056 96197 106746 113736 121308

유동자산 5655 1294 6901 6920 7151

현금및현금성자산 4817 598 5835 5720 5857

단기투자자산 450 30 330 347 364

매출채권 148 170 225 272 298

재고자산 124 224 223 269 295

기타 117 271 289 313 337

비유동자산 89400 94903 99845 106816 114157

투자자산 88188 93314 98475 105347 112688

유형자산 726 937 1084 1181 1177

무형자산 254 369 00 00 00

부채총계 28484 28326 33725 33842 33497

유동부채 2369 5513 10311 9465 8730

매입채무 08 16 18 19 21

단기차입금 00 2000 2400 1920 1536

유동성장기부채 00 2997 7493 7118 6762

기타 2361 500 401 407 411

비유동부채 26114 22813 23414 24377 24766

사채 23082 20197 20601 21425 21639

장기차입금 00 00 00 00 00

기타 3033 2616 2813 2952 3127

자본총계 66572 67871 73021 79894 87811

자본금 2386 2386 2386 2386 2386

자본잉여금 54633 61680 61680 61680 61680

자본조정 (49296) (4179) (4179) (4179) (4179)

기타포괄손익누계액 (599) (1245) (1245) (1245) (1245)

이익잉여금 59448 9228 14379 21252 29169

총 차입금 23082 25194 30493 30463 29937

순차입금(순현금) 17815 24565 24329 24396 23716

현금흐름표 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

영업활동으로인한현금흐름 4222 (466) 1336 1108 1756

당기순이익 13801 3038 5950 7799 8843

유형자산감가상각비 2183 55 54 54 54

무형자산상각비 15 02 02 02 02

지분법손실(이익) (8583) (5304) (7021) (8967) (10013)

투자자산처분손실(이익) 00 00 00 00 00

영업권상각(부의영업권환입) 00 00 00 00 00

배당금의수령 2284 3507 1960 2196 2772

기타 (5478) (1764) 391 25 99

투자활동으로인한현금흐름 (4622) (4953) (600) (267) (167)

단기투자자산의 감소(-증가) (464) 420 (300) (17) (17)

장기투자자산의 감소(-증가) (2700) (4931) (100) (100) (100)

유형자산의 감소(-증가) (696) (275) (200) (150) (50)

기타 (762) (167) 00 00 00

Free Cash Flow (400) (5419) 736 842 1589

재무활동으로인한현금흐름 (4125) 1200 4500 (957) (1452)

단기차입금 증가(감소) (1229) 2000 400 (480) (384)

유동성장기부채의 증가(감소) 00 00 4496 (375) (356)

사채의 증가(감소) 108 00 404 824 214

장기차입금의 증가(감소) 1844 00 00 00 00

자본증가(감소) 00 00 00 00 00

배당금 지급 (2119) (800) (800) (926) (926)

기타 (2728) 00 00 00 00

현금의 증가(감소) (8311) (4218) 5236 (115) 137

기초의 현금 13128 4817 598 5835 5720

기말의 현금 4817 598 5835 5720 5857

자료 회사 자료 신한금융투자 추정

손익계산서 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

영업수익 7864 7185 10161 12282 13455

지분법이익 7329 6533 7321 9241 10263

로열티수입 00 00 1578 1672 1756

임대수익 212 326 326 326 326

기타 323 327 936 1042 1110

영업비용 1447 2865 2036 2116 2187

지분법손실 105 1229 300 274 250

관리비 1173 1471 1569 1673 1767

기타 169 165 167 169 171

영업이익 6513 4320 8125 10166 11269

증가율 () (441) (337) 881 251 108

영업이익률() 828 601 800 828 837

영업외수익(비용) (1298) (1114) (1795) (1869) (1861)

이자수익 172 112 68 122 123

이자비용 1186 1246 1281 1402 1389

외화관련이익(손실) 00 00 00 00 00

자산처분이익(손실) 00 00 01 00 00

부의영업권환입(영업권상각) 00 00 00 00 00

기타영업외수익(비용) (284) 20 (583) (589) (595)

법인세차감전계속사업이익 5215 3206 6330 8297 9407

법인세비용 (2126) 168 380 498 564

계속사업이익 7341 3038 5950 7799 8843

중단사업이익 6460 00 00 00 00

당기순이익 13801 3038 5950 7799 8843

증가율 () (10) (780) 958 311 134

당기순이익률 () 1755 423 586 635 657

EBITDA 8710 4377 8181 10222 11324

증가율 () (453) (497) 869 249 108

배당성향 () 58 263 156 119 105

주요 투자지표 12월 결산 2007 2008 2009E 2010E 2011E

EPS (원) 16151 6400 12533 16429 18628

Adj EPS (원) 15458 6414 12531 16429 18628

BPS (원) 140235 142971 153820 168299 184976

DPS (원) 1950 1950 1950 1950 1950

PER (배) 100 198 87 66 59

Adj PER (배) 104 198 87 66 59

PBR (배) 11 09 07 06 06

PCR (배) 164 na na na na

EV EBITDA (배) 177 193 92 74 66

PEG (배) 174 05 05 07 09

배당수익률 () 12 15 18 18 18

수익성

영업이익률 () 828 601 800 828 837

EBITDA이익률 () 1108 609 805 832 842

세전이익률() 663 446 623 676 699

순이익률 () 1755 423 586 635 657

ROA () 95 32 59 71 75

ROE () 188 45 84 102 105

ROIC () 313 9349 4508 5389 5539

안정성

부채비율 () 428 417 462 424 381

순부채비율 () 268 362 333 305 270

투자활동현금흐름영업활동현금흐름() 1095 (10635) 449 240 95

배당금지급배당금수령() 928 228 408 422 334

배당금지급영업활동현금흐름() 502 (1717) 598 835 527

자료 회사 자료 신한금융투자 추정

CJ 2009년 10월 20일

37

CJ (001040)

매수

주가 (10 월 19 일) 52900 원

적정주가 61600 원

심원섭 심재인

02) 3772-1506 02) 3772-1531

wsshimgoodicom jasonshimgoodicom

KOSPI 164907p

KOSDAQ 50895p

시가총액 15032십억원

액면가 5000원

발행주식수 284백만주

유동주식수 128백만주 (451)

52주 최고가최저가 55700원24000원

일평균 거래량 (60일) 235928주

일평균 거래액 (60일) 12023백만원

외국인 지분율 943

주요주주 이재현 4201

절대수익률 3개월 217

6개월 94

12개월 439

KOSPI 대비 3개월 63

상대수익률 6개월 -118

12개월 31

주가차트

0

20000

40000

60000

08년10월 09년1월 09년4월 09년7월 09년10월

0

50

100

150

CJ 주가 (좌축)

KOSPI지수 대비 상대지수 (우축)

(원) (08년10월=100)

종합주가지수=100

환율amp곡물가 하락 수혜주

투자의견 lsquo매수rsquo 목표주가 lsquo61600원rsquo으로 커버리지 개시 CJ(001040)을 투자의견 lsquo매수rsquo

와 목표주가 rsquo61600원rsquo으로 커버리지를 개시한다 lsquo매수rsquo의견의 주된 이유는 환율과 곡물

가 하락에 따라 원가율 하락에 따른 실적 개선이 예상되기 때문이다 동사에 대한

valuation은 상장 자회사의 경우 시가총액을 CJ제일제당이 분할한 2007년 9월 이후

평균 할인율(411)을 적용 rarr 9999억원 비상장사 지분가치는 수익성(ROE)을 반영

한 fair PB 적용 rarr 3327억원 부동산가치는 남대문 본사 가치 rarr 1705억원 브랜

드가치는 로열티수입을 할인하여 합산 rarr 1908억원으로 총 1조 5446억원으로 평가되었

환율과 곡물로 울었던 2008년 웃게 될 2009년 하반기 이후 동사의 NAV를 구성하는 자

회사의 핵심 사업군 중 음식료 업종 특히 CJ제일제당의 비중은 절대적이다 2008년 환율

과 곡물가의 급등으로 CJ제일제당의 매출원가율은 큰 폭으로 상승하여 earnings shock

을 시현하였고 이에 따라 CJ의 주가도 부진한 모습을 띄었다(환율middot곡물가의 급등 rarr

CJ제일제당 원가율 상승 rarr 실적부진 및 주가하락 rarr NAV 하락에 따른 CJ주가 하락)

하지만 2009년 하반기부터는 환율과 곡물가의 하향 안정세로 원재료를 수입하는 CJ제일

제당의 실적 turn-around가 예상되어 CJ의 주가도 탄력적인 움직임을 보일 것으로 기

대된다

CJ제일제당 매출원가율과 CJ주가middot환율 추이

200

400

600

800

1000

1200

1400

1600

1800

07년9월 07년12월 08년3월 08년6월 08년9월 08년12월 09년3월 09년6월

60

62

64

66

68

70

72

74CJ주가 (백원 좌축)

KRWUSD (원 좌축)

CJ제일제당 매출원가율 (우축)

자료 Quantiwise 신한금융투자

12월 결산 매출액 영업이익 세전이익 순이익 EPS 증감률 PER EVEBITDA PBR ROE 순부채비율 배당수익률

(십억원) (십억원) (십억원) (십억원) (원) () (배) (배) (배) () () ()

2007 19734 1630 819 381 1183 (717) 907 155 20 23 201 -

2008 1485 65 4104 2928 9340 6893 63 1839 09 158 36 26

2009E 1902 1112 1205 1073 3421 (634) 155 134 08 53 41 28

2010E 2060 1279 1386 1233 3934 150 134 118 08 59 46 28

2011E 2257 1484 1596 1421 4531 152 117 103 07 65 49 28

CJ 2009년 10월 20일

38

CJ 약식 valuation table

(십억원 ) 시총 기준 비고 TP 기준 비고

A 투자자산 가치 13327 14676

1 상장자 회사 9999 NAV 할인율 411 적용 11349 목표가 할인율 100 amp NAV 할인율 411 적용

2 비상장 자회사 3327 3327

B 비투자자산 3614 부동산 amp 브랜드로열티 3614 부동산 amp 브랜드로열티

C 순차입금 719 719

D 우선주 776 시가총액 776 시가총액

NAV(=A+B-C-D) 15446 16795

주식수 (백만주) 251 자기주식 제외 251 자기주식 제외

NAVPS (원) 61517 66893 수정 NAVPS

현재주가 (원) 52900 2009년 10월 19일 52900 2009년 10월 19일

적정주가 (원) 61600 Upside potential 164 66900 Upside potential 265

자료 신한금융투자

주 NAV 할인율은 CJ제일제당이 분할상장한 2007년 9월 28일부터 현재까지 평균 할인율

NAV vs 시가총액

0

1

2

3

4

07년9월 08년3월 08년9월 09년3월 09년9월

(조원)

NAV

CJ시총

자료 신한금융투자

주 1 CJ제일제당이 분할상장한 2007년 9월 28일부터

2 시가총액은 자사주를 차감한 수치

NAV 구성내역

상장사

지분가치

581

로열티 가치

113부동산 가치

101

비상장사

지분가치

201

자료 신한금융투자

주 10월 19일 현재

NAV vs 할인율

0

1

2

3

4

07년9월 08년3월 08년9월 09년3월 09년9월

(조원)

-10

0

10

20

30

40

50

60

70

NAV (좌축)

할인율 (우축)

지주사 전환에 따른

대규모 유상증자

자료 신한금융투자

주 CJ제일제당이 분할상장한 2007년 9월 28일부터

투자유가증권 구성내역

CJ제일제당

440

기타

325

CJ CGV

76

CJ오쇼핑

158

자료 신한금융투자

주 10월 19일 현재

CJ 2009년 10월 20일

39

부록 요약 재무제표

대차대조표 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

자산총계 21594 27811 29107 29962 31012

유동자산 481 6447 6906 6844 6814

현금및현금성자산 423 2474 2727 2545 2429

단기투자자산 00 3501 3676 3786 3862

매출채권 00 00 00 00 00

재고자산 00 00 21 23 25

기타 58 472 482 490 498

비유동자산 21114 21364 22200 23118 24198

투자자산 20195 20479 21338 22275 23376

유형자산 829 810 791 771 749

무형자산 06 05 00 00 00

부채총계 4424 8004 8453 8547 8648

유동부채 433 2485 2493 2433 2374

매입채무 00 00 00 00 00

단기차입금 00 00 00 00 00

유동성장기부채 00 1339 1446 1374 1305

기타 433 1146 1046 1059 1069

비유동부채 3991 5519 5960 6114 6274

사채 1867 4009 4409 4542 4678

장기차입금 2003 1346 1386 1400 1414

기타 121 165 165 172 182

자본총계 17170 19807 20654 21415 22364

자본금 1567 1568 1568 1568 1568

자본잉여금 15553 16031 16031 16031 16031

자본조정 (7192) (3283) (3283) (3283) (3283)

기타포괄손익누계액 (106) 141 341 341 341

이익잉여금 7348 5350 5996 6757 7706

총 차입금 3870 6693 7242 7316 7397

순차입금(순현금) 3448 719 839 984 1106

현금흐름표 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

영업활동으로인한현금흐름 (318) (234) 522 542 563

당기순이익 381 2928 1073 1233 1421

유형자산감가상각비 581 29 34 35 34

무형자산상각비 33 02 02 02 02

지분법손실(이익) 45 (59) (1000) (1167) (1375)

투자자산처분손실(이익) (26) (4178) 00 00 00

영업권상각(부의영업권환입) 00 00 00 00 00

배당금의수령 122 133 348 438 481

기타 (1454) 911 65 00 (01)

투자활동으로인한현금흐름 (1523) 1158 (390) (325) (288)

단기투자자산의 감소(-증가) 10 (3501) (175) (110) (76)

장기투자자산의 감소(-증가) (1317) 4695 (200) (200) (200)

유형자산의 감소(-증가) (674) (12) (15) (15) (12)

기타 458 (24) 00 00 00

Free Cash Flow (1841) 924 132 216 275

재무활동으로인한현금흐름 2139 1127 122 (398) (391)

단기차입금 증가(감소) 959 00 00 00 00

유동성장기부채의 증가(감소) (1270) 00 107 (72) (69)

사채의 증가(감소) 1842 1123 401 132 136

장기차입금의 증가(감소) 1000 00 40 14 14

자본증가(감소) 00 00 00 00 00

배당금 지급 (461) 00 (427) (472) (472)

기타 69 04 00 00 00

현금의 증가(감소) 94 2051 253 (182) (116)

기초의 현금 329 423 2474 2727 2545

기말의 현금 423 2474 2727 2545 2429

자료 회사 자료 신한금융투자 추정

손익계산서 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

영업수익 19734 1485 1902 2060 2257

지분법이익 943 1159 1460 1604 1790

로열티수입 00 227 254 265 273

임대수익 146 85 87 89 90

기타 18645 13 100 102 105

영업비용 6108 1420 789 781 773

지분법손실 988 1100 460 437 415

관리비 5120 320 329 344 358

기타 00 00 00 00 00

영업이익 1630 65 1112 1279 1484

증가율 () (149) (960) 16246 150 160

영업이익률 () 83 43 585 621 657

영업외수익(비용) (811) 4039 93 107 112

이자수익 32 129 279 293 290

이자비용 556 251 307 335 338

외화관련이익(손실) (78) (1595) (70) (20) (10)

자산처분이익(손실) 34 4178 00 00 00

부의영업권환입(영업권상각) 00 00 00 00 00

기타영업외수익(비용) (243) 1578 191 169 170

법인세차감전계속사업이익 819 4104 1205 1386 1596

법인세비용 439 1175 133 152 176

계속사업이익 381 2928 1073 1233 1421

중단사업이익 00 00 00 00 00

당기순이익 381 2928 1073 1233 1421

증가율 () (728) 6695 (634) 150 152

당기순이익률 () 19 1972 564 599 629

EBITDA 2244 96 1149 1316 1520

증가율 () (194) (957) 10980 146 155

배당성향 () 00 146 440 383 332

주요 투자지표 12월 결산 2007 2008 2009E 2010E 2011E

EPS (원) 1183 9340 3421 3934 4531

Adj EPS (원) 1078 (3985) 3421 3934 4531

BPS (원) 54777 63169 65870 68298 71323

DPS (원) 0 1500 1500 1500 1500

PER (배) 907 63 155 134 117

Adj PER (배) 996 na 155 134 117

PBR (배) 20 09 08 08 07

PCR (배) 255 na 857 1338 1711

EV EBITDA (배) 155 1839 134 118 103

PEG (배) 18 (03) 15 25 187

배당수익률 () - 26 28 28 28

수익성

영업이익률 () 83 43 585 621 657

EBITDA이익률 () 114 65 604 639 673

세전이익률() 42 2764 634 673 707

순이익률 () 19 1972 564 599 629

ROA () 14 119 38 42 47

ROE () 23 158 53 59 65

ROIC () 117 49 717 800 942

안정성

부채비율 () 258 404 409 399 387

순부채비율 () 201 36 41 46 49

투자활동현금흐름영업활동현금흐름() (4781) 4958 748 601 511

배당금지급배당금수령() 3770 00 1227 1078 981

배당금지급영업활동현금흐름() (1446) 00 818 872 839

자료 회사 자료 신한금융투자 추정

투자등급 (2003년 2월 10일부터 적용) 매수 6개월 수익률 +15 이상 중립 6개월 수익률 -15 ~ +15 축소 6개월 수익률 -15 이하

이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다 (작성자 심원섭 심재인) 당사는 LG SK CJ를

기초자산으로 하는 ELS ELW를 발행하였으며 유동성 공급회사(LP)임을 고지합니다 자료 제공일 현재 당사는 상기 회사가 발행한 주식을 1 이상 보유하고 있지 않으며 지난 1

년간 상기 회사의 유가증권(DR CB IPO 등) 발행과 관련하여 대표 주간사로 참여한 적이 없습니다 자료 제공일 현재 조사분석 담당자는 상기회사가 발행한 주식 및 주식관련사채에

대하여 규정상 고지하여야 할 재산적 이해관계가 없으며 추천의견을 제시함에 있어 어떠한 금전적 보상과도 연계되어 있지 않습니다 당자료는 상기 회사 및 상기회사의 유가증권에

대한 조사분석담당자의 의견을 정확히 반영하고 있으나 이는 자료제공일 현재 시점에서의 의견 및 추정치로서 실적치와 오차가 발생할 수 있으며 투자를 유도할 목적이 아니라 투

자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목적으로 하고 있습니다 따라서 종목의 선택이나 투자의 최종결정은 투자자 자신의 판단으로 하시기 바랍니다 본 조사분석자료는 당

사 고객에 한하여 배포되는 자료로 어떠한 경우에도 당사의 허락없이 복사 대여 재배포될 수 없습니다

고객지원센터 1588-0365

서울특별시 영등포구 여의도동 23-2 신한금융투자타워

신한금융투자 영업망

서울지역

강남 02) 538-0707 성수동영업소 02) 466-4228 보라매 02) 820-2000 신설동 02) 2232-7100 잠실롯데캐슬 02) 2143-0800

강남구청역 02) 547-0202 도곡 02) 2057-0707 삼성역 02) 563-3770 동대문영업소 02) 2238-6940 잠실신천역 02) 423-6868

강남중앙 02) 6354-5300 대치동센트레빌영업소 02) 562-2640 삼성동아이파크영업소 02) 6677-3799 압구정 02) 511-0005 중부 02) 2270-6500

관악 02) 887-0809 양재동영업소 02) 3463-1842 삼풍 02) 3477-4567 압구정FC 02) 541-5566 창동 02) 995-0123

광교 02) 739-7155 도곡명품플라자 02) 2057-1599 남부터미널영업소 02) 522-7861 여의도 02) 3775-4270 강북영업소 02) 906-0192

광화문 02) 732-0770 도곡중앙 02) 554-6556 상암 02) 6393-5090 동부이촌동영업소 02) 798-4805 남대문 02) 757-0707

종로영업소 02) 722-4650 마포 02) 718-0900 서교동 02) 335-6600 여의도명품플라자 02) 785-1373

구로 02) 857-8600 명동 02) 752-6655 송파 02) 449-0808 연희동 02) 3142-6363

중앙유통단지영업소 02) 2101-3620 명품PB센터강남 02) 559-3399 신당 02) 2254-4090 영등포 02) 2677-7711

노원역 02) 937-0707 목동 02) 2653-0844 종로광장시장영업소 02) 2285-1325 영업부 02) 3772-1200

논현 02) 518-2222 목동중앙 02) 2649-0101 신논현역 02) 875-1851 서여의도영업소 02) 784-0978

답십리 02) 2217-2114 방배동 02) 533-0202 반포 02) 533-1851 올림픽 02) 448-0707

인천ᆞ경기지역

계양 032) 553-2772 수내역 031) 712-0109 수원 031) 246-0606 안산 031) 485-4481 정자동 031) 715-8600

부천상동영업소 032) 323-9380 성남중앙영업소 031) 733-0953 영통중앙영업소 031) 205-4627 의정부 031) 848-9100 죽전 031) 898-0011

구월동 032) 464-0707 수내역명품플라자 031) 713-8471 수지 031) 262-2547 일산 031) 907-3100 평촌 031) 381-8686

동두천 031) 862-1851 산본 031) 392-1141 연수 032) 819-0110 일산중앙영업소 031) 911-0984 평택 031) 657-9010

부산ᆞ경남지역

금정 051) 516-8222 밀양 055) 355-7707 서면 051) 818-0100 울산 052) 273-8700 창원 055) 285-5500

동래 051) 505-6400 부산 051) 243-0707 서면명품플라자 051) 818-3377 울산남 052) 257-0777 해운대 051) 701-2200

마산 055) 297-2277

대구ᆞ경북지역

구미 054) 451-0707 대구서 053) 642-0606 시지 053) 793-8282 포항 054) 252-0370

대구동 053) 944-0707 대구 053) 423-7700 안동 054) 855-0606

대전ᆞ충북지역

둔산 042) 484-9090 대전 042) 255-9131 유성 042) 823-8577 청주 043) 296-5600

광주ᆞ전라남북지역

광주 062) 232-0707 군산 063) 442-9171 여천 061) 682-5262 정읍 063) 531-0606

상무영업소 062) 385-2990 동광양 061) 791-8020 전주 063) 286-9911 수완 062) 956-0707

강원지역 제주지역

강릉 033) 642-1777 서귀포 064) 732-3377 제주 064) 743-9011

PB센터 지역IB센터

강남 02) 3011-5500 여의도 02) 6337-3300 분당 031) 783-1400 스타타워 02) 2112-4500 영남IB센터 051) 816-9672

서울파이낸스 02) 3783-0700 서초 02) 3482-1221 부산 051) 608-9500 호남충청IB센터 062) 232-0707

해외현지법인

뉴욕 (1-212) 397-4000 런던 (44-20) 7283-4900 홍콩 852) 3713-5333 상해 (86-21) 6888-91356

Page 35: 1. Valuationimgstock.naver.com/upload/research/industry/... ·  · 2009-10-21부동산 969.2 Adj. DCF valuation 969.2 Adj. DCF valuation 로열티 2,156.9 Adj. DCF valuation 2,156.9

SK 2009년 10월 20일

35

SK 약식 valuation table

(십억원 ) 시총 기준 비고 TP 기준 비고

A 투자자산 가치 64510 75844

1 상장자 회사 49738 NAV 할인율 436 적용 61072 목표가 할인율 100 amp NAV 할인율 436 적용

2 비상장 자회사 14772 14772

B 비투자자산 13148 브랜드로열티 13148 브랜드로열티

C 순차입금 24565 24565

D 우선주 244 시가총액 244 시가총액

NAV(=A+B-C-D) 52849 64183

주식수(백만주) 405 자기주식 제외 405 자기주식 제외

NAVPS (원) 130563 158564 수정 NAVPS

현재주가 (원) 109000 2009년 10월 19일 109000 2009년 10월 19일

적정주가 (원) 130600 Upside potential 198 158600 Upside potential 455

자료 신한금융투자

주 NAV 할인율은 SK에너지가 분할상장한 2007년 7월 25일부터 현재까지 평균 할인율

NAV vs 시가총액

0

2

4

6

8

10

12

14

07 년7 월 08 년7 월 09 년7 월

(조원)

NAV

SK시총

자료 신한금융투자

주 1 SK에너지가 분할상장한 2007년 7월 25일부터

2 시가총액은 자사주를 차감한 수치

NAV 구성내역

상장사

지분가치

639

로열티 가치

169

비상장사

지분가치

191

자료 신한금융투자

주 10월 19일 기준

NAV vs 할인율

0

2

4

6

8

10

12

14

07 년7 월 08 년7 월 09 년7 월

(조원)

0

10

20

30

40

50

60

70NAV (좌축)

할인율 (우축)

자료 신한금융투자

주 SK에너지가 분할상장한 2007년 7월 25일부터

투자유가증권 구성내역

SK에너지

315기타

272

SK네트웍스

103SK텔레콤

310

자료 신한금융투자

주 10월 19일 기준

SK 2009년 10월 20일

36

부록 요약 재무제표

대차대조표 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

자산총계 95056 96197 106746 113736 121308

유동자산 5655 1294 6901 6920 7151

현금및현금성자산 4817 598 5835 5720 5857

단기투자자산 450 30 330 347 364

매출채권 148 170 225 272 298

재고자산 124 224 223 269 295

기타 117 271 289 313 337

비유동자산 89400 94903 99845 106816 114157

투자자산 88188 93314 98475 105347 112688

유형자산 726 937 1084 1181 1177

무형자산 254 369 00 00 00

부채총계 28484 28326 33725 33842 33497

유동부채 2369 5513 10311 9465 8730

매입채무 08 16 18 19 21

단기차입금 00 2000 2400 1920 1536

유동성장기부채 00 2997 7493 7118 6762

기타 2361 500 401 407 411

비유동부채 26114 22813 23414 24377 24766

사채 23082 20197 20601 21425 21639

장기차입금 00 00 00 00 00

기타 3033 2616 2813 2952 3127

자본총계 66572 67871 73021 79894 87811

자본금 2386 2386 2386 2386 2386

자본잉여금 54633 61680 61680 61680 61680

자본조정 (49296) (4179) (4179) (4179) (4179)

기타포괄손익누계액 (599) (1245) (1245) (1245) (1245)

이익잉여금 59448 9228 14379 21252 29169

총 차입금 23082 25194 30493 30463 29937

순차입금(순현금) 17815 24565 24329 24396 23716

현금흐름표 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

영업활동으로인한현금흐름 4222 (466) 1336 1108 1756

당기순이익 13801 3038 5950 7799 8843

유형자산감가상각비 2183 55 54 54 54

무형자산상각비 15 02 02 02 02

지분법손실(이익) (8583) (5304) (7021) (8967) (10013)

투자자산처분손실(이익) 00 00 00 00 00

영업권상각(부의영업권환입) 00 00 00 00 00

배당금의수령 2284 3507 1960 2196 2772

기타 (5478) (1764) 391 25 99

투자활동으로인한현금흐름 (4622) (4953) (600) (267) (167)

단기투자자산의 감소(-증가) (464) 420 (300) (17) (17)

장기투자자산의 감소(-증가) (2700) (4931) (100) (100) (100)

유형자산의 감소(-증가) (696) (275) (200) (150) (50)

기타 (762) (167) 00 00 00

Free Cash Flow (400) (5419) 736 842 1589

재무활동으로인한현금흐름 (4125) 1200 4500 (957) (1452)

단기차입금 증가(감소) (1229) 2000 400 (480) (384)

유동성장기부채의 증가(감소) 00 00 4496 (375) (356)

사채의 증가(감소) 108 00 404 824 214

장기차입금의 증가(감소) 1844 00 00 00 00

자본증가(감소) 00 00 00 00 00

배당금 지급 (2119) (800) (800) (926) (926)

기타 (2728) 00 00 00 00

현금의 증가(감소) (8311) (4218) 5236 (115) 137

기초의 현금 13128 4817 598 5835 5720

기말의 현금 4817 598 5835 5720 5857

자료 회사 자료 신한금융투자 추정

손익계산서 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

영업수익 7864 7185 10161 12282 13455

지분법이익 7329 6533 7321 9241 10263

로열티수입 00 00 1578 1672 1756

임대수익 212 326 326 326 326

기타 323 327 936 1042 1110

영업비용 1447 2865 2036 2116 2187

지분법손실 105 1229 300 274 250

관리비 1173 1471 1569 1673 1767

기타 169 165 167 169 171

영업이익 6513 4320 8125 10166 11269

증가율 () (441) (337) 881 251 108

영업이익률() 828 601 800 828 837

영업외수익(비용) (1298) (1114) (1795) (1869) (1861)

이자수익 172 112 68 122 123

이자비용 1186 1246 1281 1402 1389

외화관련이익(손실) 00 00 00 00 00

자산처분이익(손실) 00 00 01 00 00

부의영업권환입(영업권상각) 00 00 00 00 00

기타영업외수익(비용) (284) 20 (583) (589) (595)

법인세차감전계속사업이익 5215 3206 6330 8297 9407

법인세비용 (2126) 168 380 498 564

계속사업이익 7341 3038 5950 7799 8843

중단사업이익 6460 00 00 00 00

당기순이익 13801 3038 5950 7799 8843

증가율 () (10) (780) 958 311 134

당기순이익률 () 1755 423 586 635 657

EBITDA 8710 4377 8181 10222 11324

증가율 () (453) (497) 869 249 108

배당성향 () 58 263 156 119 105

주요 투자지표 12월 결산 2007 2008 2009E 2010E 2011E

EPS (원) 16151 6400 12533 16429 18628

Adj EPS (원) 15458 6414 12531 16429 18628

BPS (원) 140235 142971 153820 168299 184976

DPS (원) 1950 1950 1950 1950 1950

PER (배) 100 198 87 66 59

Adj PER (배) 104 198 87 66 59

PBR (배) 11 09 07 06 06

PCR (배) 164 na na na na

EV EBITDA (배) 177 193 92 74 66

PEG (배) 174 05 05 07 09

배당수익률 () 12 15 18 18 18

수익성

영업이익률 () 828 601 800 828 837

EBITDA이익률 () 1108 609 805 832 842

세전이익률() 663 446 623 676 699

순이익률 () 1755 423 586 635 657

ROA () 95 32 59 71 75

ROE () 188 45 84 102 105

ROIC () 313 9349 4508 5389 5539

안정성

부채비율 () 428 417 462 424 381

순부채비율 () 268 362 333 305 270

투자활동현금흐름영업활동현금흐름() 1095 (10635) 449 240 95

배당금지급배당금수령() 928 228 408 422 334

배당금지급영업활동현금흐름() 502 (1717) 598 835 527

자료 회사 자료 신한금융투자 추정

CJ 2009년 10월 20일

37

CJ (001040)

매수

주가 (10 월 19 일) 52900 원

적정주가 61600 원

심원섭 심재인

02) 3772-1506 02) 3772-1531

wsshimgoodicom jasonshimgoodicom

KOSPI 164907p

KOSDAQ 50895p

시가총액 15032십억원

액면가 5000원

발행주식수 284백만주

유동주식수 128백만주 (451)

52주 최고가최저가 55700원24000원

일평균 거래량 (60일) 235928주

일평균 거래액 (60일) 12023백만원

외국인 지분율 943

주요주주 이재현 4201

절대수익률 3개월 217

6개월 94

12개월 439

KOSPI 대비 3개월 63

상대수익률 6개월 -118

12개월 31

주가차트

0

20000

40000

60000

08년10월 09년1월 09년4월 09년7월 09년10월

0

50

100

150

CJ 주가 (좌축)

KOSPI지수 대비 상대지수 (우축)

(원) (08년10월=100)

종합주가지수=100

환율amp곡물가 하락 수혜주

투자의견 lsquo매수rsquo 목표주가 lsquo61600원rsquo으로 커버리지 개시 CJ(001040)을 투자의견 lsquo매수rsquo

와 목표주가 rsquo61600원rsquo으로 커버리지를 개시한다 lsquo매수rsquo의견의 주된 이유는 환율과 곡물

가 하락에 따라 원가율 하락에 따른 실적 개선이 예상되기 때문이다 동사에 대한

valuation은 상장 자회사의 경우 시가총액을 CJ제일제당이 분할한 2007년 9월 이후

평균 할인율(411)을 적용 rarr 9999억원 비상장사 지분가치는 수익성(ROE)을 반영

한 fair PB 적용 rarr 3327억원 부동산가치는 남대문 본사 가치 rarr 1705억원 브랜

드가치는 로열티수입을 할인하여 합산 rarr 1908억원으로 총 1조 5446억원으로 평가되었

환율과 곡물로 울었던 2008년 웃게 될 2009년 하반기 이후 동사의 NAV를 구성하는 자

회사의 핵심 사업군 중 음식료 업종 특히 CJ제일제당의 비중은 절대적이다 2008년 환율

과 곡물가의 급등으로 CJ제일제당의 매출원가율은 큰 폭으로 상승하여 earnings shock

을 시현하였고 이에 따라 CJ의 주가도 부진한 모습을 띄었다(환율middot곡물가의 급등 rarr

CJ제일제당 원가율 상승 rarr 실적부진 및 주가하락 rarr NAV 하락에 따른 CJ주가 하락)

하지만 2009년 하반기부터는 환율과 곡물가의 하향 안정세로 원재료를 수입하는 CJ제일

제당의 실적 turn-around가 예상되어 CJ의 주가도 탄력적인 움직임을 보일 것으로 기

대된다

CJ제일제당 매출원가율과 CJ주가middot환율 추이

200

400

600

800

1000

1200

1400

1600

1800

07년9월 07년12월 08년3월 08년6월 08년9월 08년12월 09년3월 09년6월

60

62

64

66

68

70

72

74CJ주가 (백원 좌축)

KRWUSD (원 좌축)

CJ제일제당 매출원가율 (우축)

자료 Quantiwise 신한금융투자

12월 결산 매출액 영업이익 세전이익 순이익 EPS 증감률 PER EVEBITDA PBR ROE 순부채비율 배당수익률

(십억원) (십억원) (십억원) (십억원) (원) () (배) (배) (배) () () ()

2007 19734 1630 819 381 1183 (717) 907 155 20 23 201 -

2008 1485 65 4104 2928 9340 6893 63 1839 09 158 36 26

2009E 1902 1112 1205 1073 3421 (634) 155 134 08 53 41 28

2010E 2060 1279 1386 1233 3934 150 134 118 08 59 46 28

2011E 2257 1484 1596 1421 4531 152 117 103 07 65 49 28

CJ 2009년 10월 20일

38

CJ 약식 valuation table

(십억원 ) 시총 기준 비고 TP 기준 비고

A 투자자산 가치 13327 14676

1 상장자 회사 9999 NAV 할인율 411 적용 11349 목표가 할인율 100 amp NAV 할인율 411 적용

2 비상장 자회사 3327 3327

B 비투자자산 3614 부동산 amp 브랜드로열티 3614 부동산 amp 브랜드로열티

C 순차입금 719 719

D 우선주 776 시가총액 776 시가총액

NAV(=A+B-C-D) 15446 16795

주식수 (백만주) 251 자기주식 제외 251 자기주식 제외

NAVPS (원) 61517 66893 수정 NAVPS

현재주가 (원) 52900 2009년 10월 19일 52900 2009년 10월 19일

적정주가 (원) 61600 Upside potential 164 66900 Upside potential 265

자료 신한금융투자

주 NAV 할인율은 CJ제일제당이 분할상장한 2007년 9월 28일부터 현재까지 평균 할인율

NAV vs 시가총액

0

1

2

3

4

07년9월 08년3월 08년9월 09년3월 09년9월

(조원)

NAV

CJ시총

자료 신한금융투자

주 1 CJ제일제당이 분할상장한 2007년 9월 28일부터

2 시가총액은 자사주를 차감한 수치

NAV 구성내역

상장사

지분가치

581

로열티 가치

113부동산 가치

101

비상장사

지분가치

201

자료 신한금융투자

주 10월 19일 현재

NAV vs 할인율

0

1

2

3

4

07년9월 08년3월 08년9월 09년3월 09년9월

(조원)

-10

0

10

20

30

40

50

60

70

NAV (좌축)

할인율 (우축)

지주사 전환에 따른

대규모 유상증자

자료 신한금융투자

주 CJ제일제당이 분할상장한 2007년 9월 28일부터

투자유가증권 구성내역

CJ제일제당

440

기타

325

CJ CGV

76

CJ오쇼핑

158

자료 신한금융투자

주 10월 19일 현재

CJ 2009년 10월 20일

39

부록 요약 재무제표

대차대조표 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

자산총계 21594 27811 29107 29962 31012

유동자산 481 6447 6906 6844 6814

현금및현금성자산 423 2474 2727 2545 2429

단기투자자산 00 3501 3676 3786 3862

매출채권 00 00 00 00 00

재고자산 00 00 21 23 25

기타 58 472 482 490 498

비유동자산 21114 21364 22200 23118 24198

투자자산 20195 20479 21338 22275 23376

유형자산 829 810 791 771 749

무형자산 06 05 00 00 00

부채총계 4424 8004 8453 8547 8648

유동부채 433 2485 2493 2433 2374

매입채무 00 00 00 00 00

단기차입금 00 00 00 00 00

유동성장기부채 00 1339 1446 1374 1305

기타 433 1146 1046 1059 1069

비유동부채 3991 5519 5960 6114 6274

사채 1867 4009 4409 4542 4678

장기차입금 2003 1346 1386 1400 1414

기타 121 165 165 172 182

자본총계 17170 19807 20654 21415 22364

자본금 1567 1568 1568 1568 1568

자본잉여금 15553 16031 16031 16031 16031

자본조정 (7192) (3283) (3283) (3283) (3283)

기타포괄손익누계액 (106) 141 341 341 341

이익잉여금 7348 5350 5996 6757 7706

총 차입금 3870 6693 7242 7316 7397

순차입금(순현금) 3448 719 839 984 1106

현금흐름표 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

영업활동으로인한현금흐름 (318) (234) 522 542 563

당기순이익 381 2928 1073 1233 1421

유형자산감가상각비 581 29 34 35 34

무형자산상각비 33 02 02 02 02

지분법손실(이익) 45 (59) (1000) (1167) (1375)

투자자산처분손실(이익) (26) (4178) 00 00 00

영업권상각(부의영업권환입) 00 00 00 00 00

배당금의수령 122 133 348 438 481

기타 (1454) 911 65 00 (01)

투자활동으로인한현금흐름 (1523) 1158 (390) (325) (288)

단기투자자산의 감소(-증가) 10 (3501) (175) (110) (76)

장기투자자산의 감소(-증가) (1317) 4695 (200) (200) (200)

유형자산의 감소(-증가) (674) (12) (15) (15) (12)

기타 458 (24) 00 00 00

Free Cash Flow (1841) 924 132 216 275

재무활동으로인한현금흐름 2139 1127 122 (398) (391)

단기차입금 증가(감소) 959 00 00 00 00

유동성장기부채의 증가(감소) (1270) 00 107 (72) (69)

사채의 증가(감소) 1842 1123 401 132 136

장기차입금의 증가(감소) 1000 00 40 14 14

자본증가(감소) 00 00 00 00 00

배당금 지급 (461) 00 (427) (472) (472)

기타 69 04 00 00 00

현금의 증가(감소) 94 2051 253 (182) (116)

기초의 현금 329 423 2474 2727 2545

기말의 현금 423 2474 2727 2545 2429

자료 회사 자료 신한금융투자 추정

손익계산서 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

영업수익 19734 1485 1902 2060 2257

지분법이익 943 1159 1460 1604 1790

로열티수입 00 227 254 265 273

임대수익 146 85 87 89 90

기타 18645 13 100 102 105

영업비용 6108 1420 789 781 773

지분법손실 988 1100 460 437 415

관리비 5120 320 329 344 358

기타 00 00 00 00 00

영업이익 1630 65 1112 1279 1484

증가율 () (149) (960) 16246 150 160

영업이익률 () 83 43 585 621 657

영업외수익(비용) (811) 4039 93 107 112

이자수익 32 129 279 293 290

이자비용 556 251 307 335 338

외화관련이익(손실) (78) (1595) (70) (20) (10)

자산처분이익(손실) 34 4178 00 00 00

부의영업권환입(영업권상각) 00 00 00 00 00

기타영업외수익(비용) (243) 1578 191 169 170

법인세차감전계속사업이익 819 4104 1205 1386 1596

법인세비용 439 1175 133 152 176

계속사업이익 381 2928 1073 1233 1421

중단사업이익 00 00 00 00 00

당기순이익 381 2928 1073 1233 1421

증가율 () (728) 6695 (634) 150 152

당기순이익률 () 19 1972 564 599 629

EBITDA 2244 96 1149 1316 1520

증가율 () (194) (957) 10980 146 155

배당성향 () 00 146 440 383 332

주요 투자지표 12월 결산 2007 2008 2009E 2010E 2011E

EPS (원) 1183 9340 3421 3934 4531

Adj EPS (원) 1078 (3985) 3421 3934 4531

BPS (원) 54777 63169 65870 68298 71323

DPS (원) 0 1500 1500 1500 1500

PER (배) 907 63 155 134 117

Adj PER (배) 996 na 155 134 117

PBR (배) 20 09 08 08 07

PCR (배) 255 na 857 1338 1711

EV EBITDA (배) 155 1839 134 118 103

PEG (배) 18 (03) 15 25 187

배당수익률 () - 26 28 28 28

수익성

영업이익률 () 83 43 585 621 657

EBITDA이익률 () 114 65 604 639 673

세전이익률() 42 2764 634 673 707

순이익률 () 19 1972 564 599 629

ROA () 14 119 38 42 47

ROE () 23 158 53 59 65

ROIC () 117 49 717 800 942

안정성

부채비율 () 258 404 409 399 387

순부채비율 () 201 36 41 46 49

투자활동현금흐름영업활동현금흐름() (4781) 4958 748 601 511

배당금지급배당금수령() 3770 00 1227 1078 981

배당금지급영업활동현금흐름() (1446) 00 818 872 839

자료 회사 자료 신한금융투자 추정

투자등급 (2003년 2월 10일부터 적용) 매수 6개월 수익률 +15 이상 중립 6개월 수익률 -15 ~ +15 축소 6개월 수익률 -15 이하

이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다 (작성자 심원섭 심재인) 당사는 LG SK CJ를

기초자산으로 하는 ELS ELW를 발행하였으며 유동성 공급회사(LP)임을 고지합니다 자료 제공일 현재 당사는 상기 회사가 발행한 주식을 1 이상 보유하고 있지 않으며 지난 1

년간 상기 회사의 유가증권(DR CB IPO 등) 발행과 관련하여 대표 주간사로 참여한 적이 없습니다 자료 제공일 현재 조사분석 담당자는 상기회사가 발행한 주식 및 주식관련사채에

대하여 규정상 고지하여야 할 재산적 이해관계가 없으며 추천의견을 제시함에 있어 어떠한 금전적 보상과도 연계되어 있지 않습니다 당자료는 상기 회사 및 상기회사의 유가증권에

대한 조사분석담당자의 의견을 정확히 반영하고 있으나 이는 자료제공일 현재 시점에서의 의견 및 추정치로서 실적치와 오차가 발생할 수 있으며 투자를 유도할 목적이 아니라 투

자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목적으로 하고 있습니다 따라서 종목의 선택이나 투자의 최종결정은 투자자 자신의 판단으로 하시기 바랍니다 본 조사분석자료는 당

사 고객에 한하여 배포되는 자료로 어떠한 경우에도 당사의 허락없이 복사 대여 재배포될 수 없습니다

고객지원센터 1588-0365

서울특별시 영등포구 여의도동 23-2 신한금융투자타워

신한금융투자 영업망

서울지역

강남 02) 538-0707 성수동영업소 02) 466-4228 보라매 02) 820-2000 신설동 02) 2232-7100 잠실롯데캐슬 02) 2143-0800

강남구청역 02) 547-0202 도곡 02) 2057-0707 삼성역 02) 563-3770 동대문영업소 02) 2238-6940 잠실신천역 02) 423-6868

강남중앙 02) 6354-5300 대치동센트레빌영업소 02) 562-2640 삼성동아이파크영업소 02) 6677-3799 압구정 02) 511-0005 중부 02) 2270-6500

관악 02) 887-0809 양재동영업소 02) 3463-1842 삼풍 02) 3477-4567 압구정FC 02) 541-5566 창동 02) 995-0123

광교 02) 739-7155 도곡명품플라자 02) 2057-1599 남부터미널영업소 02) 522-7861 여의도 02) 3775-4270 강북영업소 02) 906-0192

광화문 02) 732-0770 도곡중앙 02) 554-6556 상암 02) 6393-5090 동부이촌동영업소 02) 798-4805 남대문 02) 757-0707

종로영업소 02) 722-4650 마포 02) 718-0900 서교동 02) 335-6600 여의도명품플라자 02) 785-1373

구로 02) 857-8600 명동 02) 752-6655 송파 02) 449-0808 연희동 02) 3142-6363

중앙유통단지영업소 02) 2101-3620 명품PB센터강남 02) 559-3399 신당 02) 2254-4090 영등포 02) 2677-7711

노원역 02) 937-0707 목동 02) 2653-0844 종로광장시장영업소 02) 2285-1325 영업부 02) 3772-1200

논현 02) 518-2222 목동중앙 02) 2649-0101 신논현역 02) 875-1851 서여의도영업소 02) 784-0978

답십리 02) 2217-2114 방배동 02) 533-0202 반포 02) 533-1851 올림픽 02) 448-0707

인천ᆞ경기지역

계양 032) 553-2772 수내역 031) 712-0109 수원 031) 246-0606 안산 031) 485-4481 정자동 031) 715-8600

부천상동영업소 032) 323-9380 성남중앙영업소 031) 733-0953 영통중앙영업소 031) 205-4627 의정부 031) 848-9100 죽전 031) 898-0011

구월동 032) 464-0707 수내역명품플라자 031) 713-8471 수지 031) 262-2547 일산 031) 907-3100 평촌 031) 381-8686

동두천 031) 862-1851 산본 031) 392-1141 연수 032) 819-0110 일산중앙영업소 031) 911-0984 평택 031) 657-9010

부산ᆞ경남지역

금정 051) 516-8222 밀양 055) 355-7707 서면 051) 818-0100 울산 052) 273-8700 창원 055) 285-5500

동래 051) 505-6400 부산 051) 243-0707 서면명품플라자 051) 818-3377 울산남 052) 257-0777 해운대 051) 701-2200

마산 055) 297-2277

대구ᆞ경북지역

구미 054) 451-0707 대구서 053) 642-0606 시지 053) 793-8282 포항 054) 252-0370

대구동 053) 944-0707 대구 053) 423-7700 안동 054) 855-0606

대전ᆞ충북지역

둔산 042) 484-9090 대전 042) 255-9131 유성 042) 823-8577 청주 043) 296-5600

광주ᆞ전라남북지역

광주 062) 232-0707 군산 063) 442-9171 여천 061) 682-5262 정읍 063) 531-0606

상무영업소 062) 385-2990 동광양 061) 791-8020 전주 063) 286-9911 수완 062) 956-0707

강원지역 제주지역

강릉 033) 642-1777 서귀포 064) 732-3377 제주 064) 743-9011

PB센터 지역IB센터

강남 02) 3011-5500 여의도 02) 6337-3300 분당 031) 783-1400 스타타워 02) 2112-4500 영남IB센터 051) 816-9672

서울파이낸스 02) 3783-0700 서초 02) 3482-1221 부산 051) 608-9500 호남충청IB센터 062) 232-0707

해외현지법인

뉴욕 (1-212) 397-4000 런던 (44-20) 7283-4900 홍콩 852) 3713-5333 상해 (86-21) 6888-91356

Page 36: 1. Valuationimgstock.naver.com/upload/research/industry/... ·  · 2009-10-21부동산 969.2 Adj. DCF valuation 969.2 Adj. DCF valuation 로열티 2,156.9 Adj. DCF valuation 2,156.9

SK 2009년 10월 20일

36

부록 요약 재무제표

대차대조표 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

자산총계 95056 96197 106746 113736 121308

유동자산 5655 1294 6901 6920 7151

현금및현금성자산 4817 598 5835 5720 5857

단기투자자산 450 30 330 347 364

매출채권 148 170 225 272 298

재고자산 124 224 223 269 295

기타 117 271 289 313 337

비유동자산 89400 94903 99845 106816 114157

투자자산 88188 93314 98475 105347 112688

유형자산 726 937 1084 1181 1177

무형자산 254 369 00 00 00

부채총계 28484 28326 33725 33842 33497

유동부채 2369 5513 10311 9465 8730

매입채무 08 16 18 19 21

단기차입금 00 2000 2400 1920 1536

유동성장기부채 00 2997 7493 7118 6762

기타 2361 500 401 407 411

비유동부채 26114 22813 23414 24377 24766

사채 23082 20197 20601 21425 21639

장기차입금 00 00 00 00 00

기타 3033 2616 2813 2952 3127

자본총계 66572 67871 73021 79894 87811

자본금 2386 2386 2386 2386 2386

자본잉여금 54633 61680 61680 61680 61680

자본조정 (49296) (4179) (4179) (4179) (4179)

기타포괄손익누계액 (599) (1245) (1245) (1245) (1245)

이익잉여금 59448 9228 14379 21252 29169

총 차입금 23082 25194 30493 30463 29937

순차입금(순현금) 17815 24565 24329 24396 23716

현금흐름표 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

영업활동으로인한현금흐름 4222 (466) 1336 1108 1756

당기순이익 13801 3038 5950 7799 8843

유형자산감가상각비 2183 55 54 54 54

무형자산상각비 15 02 02 02 02

지분법손실(이익) (8583) (5304) (7021) (8967) (10013)

투자자산처분손실(이익) 00 00 00 00 00

영업권상각(부의영업권환입) 00 00 00 00 00

배당금의수령 2284 3507 1960 2196 2772

기타 (5478) (1764) 391 25 99

투자활동으로인한현금흐름 (4622) (4953) (600) (267) (167)

단기투자자산의 감소(-증가) (464) 420 (300) (17) (17)

장기투자자산의 감소(-증가) (2700) (4931) (100) (100) (100)

유형자산의 감소(-증가) (696) (275) (200) (150) (50)

기타 (762) (167) 00 00 00

Free Cash Flow (400) (5419) 736 842 1589

재무활동으로인한현금흐름 (4125) 1200 4500 (957) (1452)

단기차입금 증가(감소) (1229) 2000 400 (480) (384)

유동성장기부채의 증가(감소) 00 00 4496 (375) (356)

사채의 증가(감소) 108 00 404 824 214

장기차입금의 증가(감소) 1844 00 00 00 00

자본증가(감소) 00 00 00 00 00

배당금 지급 (2119) (800) (800) (926) (926)

기타 (2728) 00 00 00 00

현금의 증가(감소) (8311) (4218) 5236 (115) 137

기초의 현금 13128 4817 598 5835 5720

기말의 현금 4817 598 5835 5720 5857

자료 회사 자료 신한금융투자 추정

손익계산서 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

영업수익 7864 7185 10161 12282 13455

지분법이익 7329 6533 7321 9241 10263

로열티수입 00 00 1578 1672 1756

임대수익 212 326 326 326 326

기타 323 327 936 1042 1110

영업비용 1447 2865 2036 2116 2187

지분법손실 105 1229 300 274 250

관리비 1173 1471 1569 1673 1767

기타 169 165 167 169 171

영업이익 6513 4320 8125 10166 11269

증가율 () (441) (337) 881 251 108

영업이익률() 828 601 800 828 837

영업외수익(비용) (1298) (1114) (1795) (1869) (1861)

이자수익 172 112 68 122 123

이자비용 1186 1246 1281 1402 1389

외화관련이익(손실) 00 00 00 00 00

자산처분이익(손실) 00 00 01 00 00

부의영업권환입(영업권상각) 00 00 00 00 00

기타영업외수익(비용) (284) 20 (583) (589) (595)

법인세차감전계속사업이익 5215 3206 6330 8297 9407

법인세비용 (2126) 168 380 498 564

계속사업이익 7341 3038 5950 7799 8843

중단사업이익 6460 00 00 00 00

당기순이익 13801 3038 5950 7799 8843

증가율 () (10) (780) 958 311 134

당기순이익률 () 1755 423 586 635 657

EBITDA 8710 4377 8181 10222 11324

증가율 () (453) (497) 869 249 108

배당성향 () 58 263 156 119 105

주요 투자지표 12월 결산 2007 2008 2009E 2010E 2011E

EPS (원) 16151 6400 12533 16429 18628

Adj EPS (원) 15458 6414 12531 16429 18628

BPS (원) 140235 142971 153820 168299 184976

DPS (원) 1950 1950 1950 1950 1950

PER (배) 100 198 87 66 59

Adj PER (배) 104 198 87 66 59

PBR (배) 11 09 07 06 06

PCR (배) 164 na na na na

EV EBITDA (배) 177 193 92 74 66

PEG (배) 174 05 05 07 09

배당수익률 () 12 15 18 18 18

수익성

영업이익률 () 828 601 800 828 837

EBITDA이익률 () 1108 609 805 832 842

세전이익률() 663 446 623 676 699

순이익률 () 1755 423 586 635 657

ROA () 95 32 59 71 75

ROE () 188 45 84 102 105

ROIC () 313 9349 4508 5389 5539

안정성

부채비율 () 428 417 462 424 381

순부채비율 () 268 362 333 305 270

투자활동현금흐름영업활동현금흐름() 1095 (10635) 449 240 95

배당금지급배당금수령() 928 228 408 422 334

배당금지급영업활동현금흐름() 502 (1717) 598 835 527

자료 회사 자료 신한금융투자 추정

CJ 2009년 10월 20일

37

CJ (001040)

매수

주가 (10 월 19 일) 52900 원

적정주가 61600 원

심원섭 심재인

02) 3772-1506 02) 3772-1531

wsshimgoodicom jasonshimgoodicom

KOSPI 164907p

KOSDAQ 50895p

시가총액 15032십억원

액면가 5000원

발행주식수 284백만주

유동주식수 128백만주 (451)

52주 최고가최저가 55700원24000원

일평균 거래량 (60일) 235928주

일평균 거래액 (60일) 12023백만원

외국인 지분율 943

주요주주 이재현 4201

절대수익률 3개월 217

6개월 94

12개월 439

KOSPI 대비 3개월 63

상대수익률 6개월 -118

12개월 31

주가차트

0

20000

40000

60000

08년10월 09년1월 09년4월 09년7월 09년10월

0

50

100

150

CJ 주가 (좌축)

KOSPI지수 대비 상대지수 (우축)

(원) (08년10월=100)

종합주가지수=100

환율amp곡물가 하락 수혜주

투자의견 lsquo매수rsquo 목표주가 lsquo61600원rsquo으로 커버리지 개시 CJ(001040)을 투자의견 lsquo매수rsquo

와 목표주가 rsquo61600원rsquo으로 커버리지를 개시한다 lsquo매수rsquo의견의 주된 이유는 환율과 곡물

가 하락에 따라 원가율 하락에 따른 실적 개선이 예상되기 때문이다 동사에 대한

valuation은 상장 자회사의 경우 시가총액을 CJ제일제당이 분할한 2007년 9월 이후

평균 할인율(411)을 적용 rarr 9999억원 비상장사 지분가치는 수익성(ROE)을 반영

한 fair PB 적용 rarr 3327억원 부동산가치는 남대문 본사 가치 rarr 1705억원 브랜

드가치는 로열티수입을 할인하여 합산 rarr 1908억원으로 총 1조 5446억원으로 평가되었

환율과 곡물로 울었던 2008년 웃게 될 2009년 하반기 이후 동사의 NAV를 구성하는 자

회사의 핵심 사업군 중 음식료 업종 특히 CJ제일제당의 비중은 절대적이다 2008년 환율

과 곡물가의 급등으로 CJ제일제당의 매출원가율은 큰 폭으로 상승하여 earnings shock

을 시현하였고 이에 따라 CJ의 주가도 부진한 모습을 띄었다(환율middot곡물가의 급등 rarr

CJ제일제당 원가율 상승 rarr 실적부진 및 주가하락 rarr NAV 하락에 따른 CJ주가 하락)

하지만 2009년 하반기부터는 환율과 곡물가의 하향 안정세로 원재료를 수입하는 CJ제일

제당의 실적 turn-around가 예상되어 CJ의 주가도 탄력적인 움직임을 보일 것으로 기

대된다

CJ제일제당 매출원가율과 CJ주가middot환율 추이

200

400

600

800

1000

1200

1400

1600

1800

07년9월 07년12월 08년3월 08년6월 08년9월 08년12월 09년3월 09년6월

60

62

64

66

68

70

72

74CJ주가 (백원 좌축)

KRWUSD (원 좌축)

CJ제일제당 매출원가율 (우축)

자료 Quantiwise 신한금융투자

12월 결산 매출액 영업이익 세전이익 순이익 EPS 증감률 PER EVEBITDA PBR ROE 순부채비율 배당수익률

(십억원) (십억원) (십억원) (십억원) (원) () (배) (배) (배) () () ()

2007 19734 1630 819 381 1183 (717) 907 155 20 23 201 -

2008 1485 65 4104 2928 9340 6893 63 1839 09 158 36 26

2009E 1902 1112 1205 1073 3421 (634) 155 134 08 53 41 28

2010E 2060 1279 1386 1233 3934 150 134 118 08 59 46 28

2011E 2257 1484 1596 1421 4531 152 117 103 07 65 49 28

CJ 2009년 10월 20일

38

CJ 약식 valuation table

(십억원 ) 시총 기준 비고 TP 기준 비고

A 투자자산 가치 13327 14676

1 상장자 회사 9999 NAV 할인율 411 적용 11349 목표가 할인율 100 amp NAV 할인율 411 적용

2 비상장 자회사 3327 3327

B 비투자자산 3614 부동산 amp 브랜드로열티 3614 부동산 amp 브랜드로열티

C 순차입금 719 719

D 우선주 776 시가총액 776 시가총액

NAV(=A+B-C-D) 15446 16795

주식수 (백만주) 251 자기주식 제외 251 자기주식 제외

NAVPS (원) 61517 66893 수정 NAVPS

현재주가 (원) 52900 2009년 10월 19일 52900 2009년 10월 19일

적정주가 (원) 61600 Upside potential 164 66900 Upside potential 265

자료 신한금융투자

주 NAV 할인율은 CJ제일제당이 분할상장한 2007년 9월 28일부터 현재까지 평균 할인율

NAV vs 시가총액

0

1

2

3

4

07년9월 08년3월 08년9월 09년3월 09년9월

(조원)

NAV

CJ시총

자료 신한금융투자

주 1 CJ제일제당이 분할상장한 2007년 9월 28일부터

2 시가총액은 자사주를 차감한 수치

NAV 구성내역

상장사

지분가치

581

로열티 가치

113부동산 가치

101

비상장사

지분가치

201

자료 신한금융투자

주 10월 19일 현재

NAV vs 할인율

0

1

2

3

4

07년9월 08년3월 08년9월 09년3월 09년9월

(조원)

-10

0

10

20

30

40

50

60

70

NAV (좌축)

할인율 (우축)

지주사 전환에 따른

대규모 유상증자

자료 신한금융투자

주 CJ제일제당이 분할상장한 2007년 9월 28일부터

투자유가증권 구성내역

CJ제일제당

440

기타

325

CJ CGV

76

CJ오쇼핑

158

자료 신한금융투자

주 10월 19일 현재

CJ 2009년 10월 20일

39

부록 요약 재무제표

대차대조표 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

자산총계 21594 27811 29107 29962 31012

유동자산 481 6447 6906 6844 6814

현금및현금성자산 423 2474 2727 2545 2429

단기투자자산 00 3501 3676 3786 3862

매출채권 00 00 00 00 00

재고자산 00 00 21 23 25

기타 58 472 482 490 498

비유동자산 21114 21364 22200 23118 24198

투자자산 20195 20479 21338 22275 23376

유형자산 829 810 791 771 749

무형자산 06 05 00 00 00

부채총계 4424 8004 8453 8547 8648

유동부채 433 2485 2493 2433 2374

매입채무 00 00 00 00 00

단기차입금 00 00 00 00 00

유동성장기부채 00 1339 1446 1374 1305

기타 433 1146 1046 1059 1069

비유동부채 3991 5519 5960 6114 6274

사채 1867 4009 4409 4542 4678

장기차입금 2003 1346 1386 1400 1414

기타 121 165 165 172 182

자본총계 17170 19807 20654 21415 22364

자본금 1567 1568 1568 1568 1568

자본잉여금 15553 16031 16031 16031 16031

자본조정 (7192) (3283) (3283) (3283) (3283)

기타포괄손익누계액 (106) 141 341 341 341

이익잉여금 7348 5350 5996 6757 7706

총 차입금 3870 6693 7242 7316 7397

순차입금(순현금) 3448 719 839 984 1106

현금흐름표 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

영업활동으로인한현금흐름 (318) (234) 522 542 563

당기순이익 381 2928 1073 1233 1421

유형자산감가상각비 581 29 34 35 34

무형자산상각비 33 02 02 02 02

지분법손실(이익) 45 (59) (1000) (1167) (1375)

투자자산처분손실(이익) (26) (4178) 00 00 00

영업권상각(부의영업권환입) 00 00 00 00 00

배당금의수령 122 133 348 438 481

기타 (1454) 911 65 00 (01)

투자활동으로인한현금흐름 (1523) 1158 (390) (325) (288)

단기투자자산의 감소(-증가) 10 (3501) (175) (110) (76)

장기투자자산의 감소(-증가) (1317) 4695 (200) (200) (200)

유형자산의 감소(-증가) (674) (12) (15) (15) (12)

기타 458 (24) 00 00 00

Free Cash Flow (1841) 924 132 216 275

재무활동으로인한현금흐름 2139 1127 122 (398) (391)

단기차입금 증가(감소) 959 00 00 00 00

유동성장기부채의 증가(감소) (1270) 00 107 (72) (69)

사채의 증가(감소) 1842 1123 401 132 136

장기차입금의 증가(감소) 1000 00 40 14 14

자본증가(감소) 00 00 00 00 00

배당금 지급 (461) 00 (427) (472) (472)

기타 69 04 00 00 00

현금의 증가(감소) 94 2051 253 (182) (116)

기초의 현금 329 423 2474 2727 2545

기말의 현금 423 2474 2727 2545 2429

자료 회사 자료 신한금융투자 추정

손익계산서 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

영업수익 19734 1485 1902 2060 2257

지분법이익 943 1159 1460 1604 1790

로열티수입 00 227 254 265 273

임대수익 146 85 87 89 90

기타 18645 13 100 102 105

영업비용 6108 1420 789 781 773

지분법손실 988 1100 460 437 415

관리비 5120 320 329 344 358

기타 00 00 00 00 00

영업이익 1630 65 1112 1279 1484

증가율 () (149) (960) 16246 150 160

영업이익률 () 83 43 585 621 657

영업외수익(비용) (811) 4039 93 107 112

이자수익 32 129 279 293 290

이자비용 556 251 307 335 338

외화관련이익(손실) (78) (1595) (70) (20) (10)

자산처분이익(손실) 34 4178 00 00 00

부의영업권환입(영업권상각) 00 00 00 00 00

기타영업외수익(비용) (243) 1578 191 169 170

법인세차감전계속사업이익 819 4104 1205 1386 1596

법인세비용 439 1175 133 152 176

계속사업이익 381 2928 1073 1233 1421

중단사업이익 00 00 00 00 00

당기순이익 381 2928 1073 1233 1421

증가율 () (728) 6695 (634) 150 152

당기순이익률 () 19 1972 564 599 629

EBITDA 2244 96 1149 1316 1520

증가율 () (194) (957) 10980 146 155

배당성향 () 00 146 440 383 332

주요 투자지표 12월 결산 2007 2008 2009E 2010E 2011E

EPS (원) 1183 9340 3421 3934 4531

Adj EPS (원) 1078 (3985) 3421 3934 4531

BPS (원) 54777 63169 65870 68298 71323

DPS (원) 0 1500 1500 1500 1500

PER (배) 907 63 155 134 117

Adj PER (배) 996 na 155 134 117

PBR (배) 20 09 08 08 07

PCR (배) 255 na 857 1338 1711

EV EBITDA (배) 155 1839 134 118 103

PEG (배) 18 (03) 15 25 187

배당수익률 () - 26 28 28 28

수익성

영업이익률 () 83 43 585 621 657

EBITDA이익률 () 114 65 604 639 673

세전이익률() 42 2764 634 673 707

순이익률 () 19 1972 564 599 629

ROA () 14 119 38 42 47

ROE () 23 158 53 59 65

ROIC () 117 49 717 800 942

안정성

부채비율 () 258 404 409 399 387

순부채비율 () 201 36 41 46 49

투자활동현금흐름영업활동현금흐름() (4781) 4958 748 601 511

배당금지급배당금수령() 3770 00 1227 1078 981

배당금지급영업활동현금흐름() (1446) 00 818 872 839

자료 회사 자료 신한금융투자 추정

투자등급 (2003년 2월 10일부터 적용) 매수 6개월 수익률 +15 이상 중립 6개월 수익률 -15 ~ +15 축소 6개월 수익률 -15 이하

이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다 (작성자 심원섭 심재인) 당사는 LG SK CJ를

기초자산으로 하는 ELS ELW를 발행하였으며 유동성 공급회사(LP)임을 고지합니다 자료 제공일 현재 당사는 상기 회사가 발행한 주식을 1 이상 보유하고 있지 않으며 지난 1

년간 상기 회사의 유가증권(DR CB IPO 등) 발행과 관련하여 대표 주간사로 참여한 적이 없습니다 자료 제공일 현재 조사분석 담당자는 상기회사가 발행한 주식 및 주식관련사채에

대하여 규정상 고지하여야 할 재산적 이해관계가 없으며 추천의견을 제시함에 있어 어떠한 금전적 보상과도 연계되어 있지 않습니다 당자료는 상기 회사 및 상기회사의 유가증권에

대한 조사분석담당자의 의견을 정확히 반영하고 있으나 이는 자료제공일 현재 시점에서의 의견 및 추정치로서 실적치와 오차가 발생할 수 있으며 투자를 유도할 목적이 아니라 투

자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목적으로 하고 있습니다 따라서 종목의 선택이나 투자의 최종결정은 투자자 자신의 판단으로 하시기 바랍니다 본 조사분석자료는 당

사 고객에 한하여 배포되는 자료로 어떠한 경우에도 당사의 허락없이 복사 대여 재배포될 수 없습니다

고객지원센터 1588-0365

서울특별시 영등포구 여의도동 23-2 신한금융투자타워

신한금융투자 영업망

서울지역

강남 02) 538-0707 성수동영업소 02) 466-4228 보라매 02) 820-2000 신설동 02) 2232-7100 잠실롯데캐슬 02) 2143-0800

강남구청역 02) 547-0202 도곡 02) 2057-0707 삼성역 02) 563-3770 동대문영업소 02) 2238-6940 잠실신천역 02) 423-6868

강남중앙 02) 6354-5300 대치동센트레빌영업소 02) 562-2640 삼성동아이파크영업소 02) 6677-3799 압구정 02) 511-0005 중부 02) 2270-6500

관악 02) 887-0809 양재동영업소 02) 3463-1842 삼풍 02) 3477-4567 압구정FC 02) 541-5566 창동 02) 995-0123

광교 02) 739-7155 도곡명품플라자 02) 2057-1599 남부터미널영업소 02) 522-7861 여의도 02) 3775-4270 강북영업소 02) 906-0192

광화문 02) 732-0770 도곡중앙 02) 554-6556 상암 02) 6393-5090 동부이촌동영업소 02) 798-4805 남대문 02) 757-0707

종로영업소 02) 722-4650 마포 02) 718-0900 서교동 02) 335-6600 여의도명품플라자 02) 785-1373

구로 02) 857-8600 명동 02) 752-6655 송파 02) 449-0808 연희동 02) 3142-6363

중앙유통단지영업소 02) 2101-3620 명품PB센터강남 02) 559-3399 신당 02) 2254-4090 영등포 02) 2677-7711

노원역 02) 937-0707 목동 02) 2653-0844 종로광장시장영업소 02) 2285-1325 영업부 02) 3772-1200

논현 02) 518-2222 목동중앙 02) 2649-0101 신논현역 02) 875-1851 서여의도영업소 02) 784-0978

답십리 02) 2217-2114 방배동 02) 533-0202 반포 02) 533-1851 올림픽 02) 448-0707

인천ᆞ경기지역

계양 032) 553-2772 수내역 031) 712-0109 수원 031) 246-0606 안산 031) 485-4481 정자동 031) 715-8600

부천상동영업소 032) 323-9380 성남중앙영업소 031) 733-0953 영통중앙영업소 031) 205-4627 의정부 031) 848-9100 죽전 031) 898-0011

구월동 032) 464-0707 수내역명품플라자 031) 713-8471 수지 031) 262-2547 일산 031) 907-3100 평촌 031) 381-8686

동두천 031) 862-1851 산본 031) 392-1141 연수 032) 819-0110 일산중앙영업소 031) 911-0984 평택 031) 657-9010

부산ᆞ경남지역

금정 051) 516-8222 밀양 055) 355-7707 서면 051) 818-0100 울산 052) 273-8700 창원 055) 285-5500

동래 051) 505-6400 부산 051) 243-0707 서면명품플라자 051) 818-3377 울산남 052) 257-0777 해운대 051) 701-2200

마산 055) 297-2277

대구ᆞ경북지역

구미 054) 451-0707 대구서 053) 642-0606 시지 053) 793-8282 포항 054) 252-0370

대구동 053) 944-0707 대구 053) 423-7700 안동 054) 855-0606

대전ᆞ충북지역

둔산 042) 484-9090 대전 042) 255-9131 유성 042) 823-8577 청주 043) 296-5600

광주ᆞ전라남북지역

광주 062) 232-0707 군산 063) 442-9171 여천 061) 682-5262 정읍 063) 531-0606

상무영업소 062) 385-2990 동광양 061) 791-8020 전주 063) 286-9911 수완 062) 956-0707

강원지역 제주지역

강릉 033) 642-1777 서귀포 064) 732-3377 제주 064) 743-9011

PB센터 지역IB센터

강남 02) 3011-5500 여의도 02) 6337-3300 분당 031) 783-1400 스타타워 02) 2112-4500 영남IB센터 051) 816-9672

서울파이낸스 02) 3783-0700 서초 02) 3482-1221 부산 051) 608-9500 호남충청IB센터 062) 232-0707

해외현지법인

뉴욕 (1-212) 397-4000 런던 (44-20) 7283-4900 홍콩 852) 3713-5333 상해 (86-21) 6888-91356

Page 37: 1. Valuationimgstock.naver.com/upload/research/industry/... ·  · 2009-10-21부동산 969.2 Adj. DCF valuation 969.2 Adj. DCF valuation 로열티 2,156.9 Adj. DCF valuation 2,156.9

CJ 2009년 10월 20일

37

CJ (001040)

매수

주가 (10 월 19 일) 52900 원

적정주가 61600 원

심원섭 심재인

02) 3772-1506 02) 3772-1531

wsshimgoodicom jasonshimgoodicom

KOSPI 164907p

KOSDAQ 50895p

시가총액 15032십억원

액면가 5000원

발행주식수 284백만주

유동주식수 128백만주 (451)

52주 최고가최저가 55700원24000원

일평균 거래량 (60일) 235928주

일평균 거래액 (60일) 12023백만원

외국인 지분율 943

주요주주 이재현 4201

절대수익률 3개월 217

6개월 94

12개월 439

KOSPI 대비 3개월 63

상대수익률 6개월 -118

12개월 31

주가차트

0

20000

40000

60000

08년10월 09년1월 09년4월 09년7월 09년10월

0

50

100

150

CJ 주가 (좌축)

KOSPI지수 대비 상대지수 (우축)

(원) (08년10월=100)

종합주가지수=100

환율amp곡물가 하락 수혜주

투자의견 lsquo매수rsquo 목표주가 lsquo61600원rsquo으로 커버리지 개시 CJ(001040)을 투자의견 lsquo매수rsquo

와 목표주가 rsquo61600원rsquo으로 커버리지를 개시한다 lsquo매수rsquo의견의 주된 이유는 환율과 곡물

가 하락에 따라 원가율 하락에 따른 실적 개선이 예상되기 때문이다 동사에 대한

valuation은 상장 자회사의 경우 시가총액을 CJ제일제당이 분할한 2007년 9월 이후

평균 할인율(411)을 적용 rarr 9999억원 비상장사 지분가치는 수익성(ROE)을 반영

한 fair PB 적용 rarr 3327억원 부동산가치는 남대문 본사 가치 rarr 1705억원 브랜

드가치는 로열티수입을 할인하여 합산 rarr 1908억원으로 총 1조 5446억원으로 평가되었

환율과 곡물로 울었던 2008년 웃게 될 2009년 하반기 이후 동사의 NAV를 구성하는 자

회사의 핵심 사업군 중 음식료 업종 특히 CJ제일제당의 비중은 절대적이다 2008년 환율

과 곡물가의 급등으로 CJ제일제당의 매출원가율은 큰 폭으로 상승하여 earnings shock

을 시현하였고 이에 따라 CJ의 주가도 부진한 모습을 띄었다(환율middot곡물가의 급등 rarr

CJ제일제당 원가율 상승 rarr 실적부진 및 주가하락 rarr NAV 하락에 따른 CJ주가 하락)

하지만 2009년 하반기부터는 환율과 곡물가의 하향 안정세로 원재료를 수입하는 CJ제일

제당의 실적 turn-around가 예상되어 CJ의 주가도 탄력적인 움직임을 보일 것으로 기

대된다

CJ제일제당 매출원가율과 CJ주가middot환율 추이

200

400

600

800

1000

1200

1400

1600

1800

07년9월 07년12월 08년3월 08년6월 08년9월 08년12월 09년3월 09년6월

60

62

64

66

68

70

72

74CJ주가 (백원 좌축)

KRWUSD (원 좌축)

CJ제일제당 매출원가율 (우축)

자료 Quantiwise 신한금융투자

12월 결산 매출액 영업이익 세전이익 순이익 EPS 증감률 PER EVEBITDA PBR ROE 순부채비율 배당수익률

(십억원) (십억원) (십억원) (십억원) (원) () (배) (배) (배) () () ()

2007 19734 1630 819 381 1183 (717) 907 155 20 23 201 -

2008 1485 65 4104 2928 9340 6893 63 1839 09 158 36 26

2009E 1902 1112 1205 1073 3421 (634) 155 134 08 53 41 28

2010E 2060 1279 1386 1233 3934 150 134 118 08 59 46 28

2011E 2257 1484 1596 1421 4531 152 117 103 07 65 49 28

CJ 2009년 10월 20일

38

CJ 약식 valuation table

(십억원 ) 시총 기준 비고 TP 기준 비고

A 투자자산 가치 13327 14676

1 상장자 회사 9999 NAV 할인율 411 적용 11349 목표가 할인율 100 amp NAV 할인율 411 적용

2 비상장 자회사 3327 3327

B 비투자자산 3614 부동산 amp 브랜드로열티 3614 부동산 amp 브랜드로열티

C 순차입금 719 719

D 우선주 776 시가총액 776 시가총액

NAV(=A+B-C-D) 15446 16795

주식수 (백만주) 251 자기주식 제외 251 자기주식 제외

NAVPS (원) 61517 66893 수정 NAVPS

현재주가 (원) 52900 2009년 10월 19일 52900 2009년 10월 19일

적정주가 (원) 61600 Upside potential 164 66900 Upside potential 265

자료 신한금융투자

주 NAV 할인율은 CJ제일제당이 분할상장한 2007년 9월 28일부터 현재까지 평균 할인율

NAV vs 시가총액

0

1

2

3

4

07년9월 08년3월 08년9월 09년3월 09년9월

(조원)

NAV

CJ시총

자료 신한금융투자

주 1 CJ제일제당이 분할상장한 2007년 9월 28일부터

2 시가총액은 자사주를 차감한 수치

NAV 구성내역

상장사

지분가치

581

로열티 가치

113부동산 가치

101

비상장사

지분가치

201

자료 신한금융투자

주 10월 19일 현재

NAV vs 할인율

0

1

2

3

4

07년9월 08년3월 08년9월 09년3월 09년9월

(조원)

-10

0

10

20

30

40

50

60

70

NAV (좌축)

할인율 (우축)

지주사 전환에 따른

대규모 유상증자

자료 신한금융투자

주 CJ제일제당이 분할상장한 2007년 9월 28일부터

투자유가증권 구성내역

CJ제일제당

440

기타

325

CJ CGV

76

CJ오쇼핑

158

자료 신한금융투자

주 10월 19일 현재

CJ 2009년 10월 20일

39

부록 요약 재무제표

대차대조표 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

자산총계 21594 27811 29107 29962 31012

유동자산 481 6447 6906 6844 6814

현금및현금성자산 423 2474 2727 2545 2429

단기투자자산 00 3501 3676 3786 3862

매출채권 00 00 00 00 00

재고자산 00 00 21 23 25

기타 58 472 482 490 498

비유동자산 21114 21364 22200 23118 24198

투자자산 20195 20479 21338 22275 23376

유형자산 829 810 791 771 749

무형자산 06 05 00 00 00

부채총계 4424 8004 8453 8547 8648

유동부채 433 2485 2493 2433 2374

매입채무 00 00 00 00 00

단기차입금 00 00 00 00 00

유동성장기부채 00 1339 1446 1374 1305

기타 433 1146 1046 1059 1069

비유동부채 3991 5519 5960 6114 6274

사채 1867 4009 4409 4542 4678

장기차입금 2003 1346 1386 1400 1414

기타 121 165 165 172 182

자본총계 17170 19807 20654 21415 22364

자본금 1567 1568 1568 1568 1568

자본잉여금 15553 16031 16031 16031 16031

자본조정 (7192) (3283) (3283) (3283) (3283)

기타포괄손익누계액 (106) 141 341 341 341

이익잉여금 7348 5350 5996 6757 7706

총 차입금 3870 6693 7242 7316 7397

순차입금(순현금) 3448 719 839 984 1106

현금흐름표 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

영업활동으로인한현금흐름 (318) (234) 522 542 563

당기순이익 381 2928 1073 1233 1421

유형자산감가상각비 581 29 34 35 34

무형자산상각비 33 02 02 02 02

지분법손실(이익) 45 (59) (1000) (1167) (1375)

투자자산처분손실(이익) (26) (4178) 00 00 00

영업권상각(부의영업권환입) 00 00 00 00 00

배당금의수령 122 133 348 438 481

기타 (1454) 911 65 00 (01)

투자활동으로인한현금흐름 (1523) 1158 (390) (325) (288)

단기투자자산의 감소(-증가) 10 (3501) (175) (110) (76)

장기투자자산의 감소(-증가) (1317) 4695 (200) (200) (200)

유형자산의 감소(-증가) (674) (12) (15) (15) (12)

기타 458 (24) 00 00 00

Free Cash Flow (1841) 924 132 216 275

재무활동으로인한현금흐름 2139 1127 122 (398) (391)

단기차입금 증가(감소) 959 00 00 00 00

유동성장기부채의 증가(감소) (1270) 00 107 (72) (69)

사채의 증가(감소) 1842 1123 401 132 136

장기차입금의 증가(감소) 1000 00 40 14 14

자본증가(감소) 00 00 00 00 00

배당금 지급 (461) 00 (427) (472) (472)

기타 69 04 00 00 00

현금의 증가(감소) 94 2051 253 (182) (116)

기초의 현금 329 423 2474 2727 2545

기말의 현금 423 2474 2727 2545 2429

자료 회사 자료 신한금융투자 추정

손익계산서 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

영업수익 19734 1485 1902 2060 2257

지분법이익 943 1159 1460 1604 1790

로열티수입 00 227 254 265 273

임대수익 146 85 87 89 90

기타 18645 13 100 102 105

영업비용 6108 1420 789 781 773

지분법손실 988 1100 460 437 415

관리비 5120 320 329 344 358

기타 00 00 00 00 00

영업이익 1630 65 1112 1279 1484

증가율 () (149) (960) 16246 150 160

영업이익률 () 83 43 585 621 657

영업외수익(비용) (811) 4039 93 107 112

이자수익 32 129 279 293 290

이자비용 556 251 307 335 338

외화관련이익(손실) (78) (1595) (70) (20) (10)

자산처분이익(손실) 34 4178 00 00 00

부의영업권환입(영업권상각) 00 00 00 00 00

기타영업외수익(비용) (243) 1578 191 169 170

법인세차감전계속사업이익 819 4104 1205 1386 1596

법인세비용 439 1175 133 152 176

계속사업이익 381 2928 1073 1233 1421

중단사업이익 00 00 00 00 00

당기순이익 381 2928 1073 1233 1421

증가율 () (728) 6695 (634) 150 152

당기순이익률 () 19 1972 564 599 629

EBITDA 2244 96 1149 1316 1520

증가율 () (194) (957) 10980 146 155

배당성향 () 00 146 440 383 332

주요 투자지표 12월 결산 2007 2008 2009E 2010E 2011E

EPS (원) 1183 9340 3421 3934 4531

Adj EPS (원) 1078 (3985) 3421 3934 4531

BPS (원) 54777 63169 65870 68298 71323

DPS (원) 0 1500 1500 1500 1500

PER (배) 907 63 155 134 117

Adj PER (배) 996 na 155 134 117

PBR (배) 20 09 08 08 07

PCR (배) 255 na 857 1338 1711

EV EBITDA (배) 155 1839 134 118 103

PEG (배) 18 (03) 15 25 187

배당수익률 () - 26 28 28 28

수익성

영업이익률 () 83 43 585 621 657

EBITDA이익률 () 114 65 604 639 673

세전이익률() 42 2764 634 673 707

순이익률 () 19 1972 564 599 629

ROA () 14 119 38 42 47

ROE () 23 158 53 59 65

ROIC () 117 49 717 800 942

안정성

부채비율 () 258 404 409 399 387

순부채비율 () 201 36 41 46 49

투자활동현금흐름영업활동현금흐름() (4781) 4958 748 601 511

배당금지급배당금수령() 3770 00 1227 1078 981

배당금지급영업활동현금흐름() (1446) 00 818 872 839

자료 회사 자료 신한금융투자 추정

투자등급 (2003년 2월 10일부터 적용) 매수 6개월 수익률 +15 이상 중립 6개월 수익률 -15 ~ +15 축소 6개월 수익률 -15 이하

이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다 (작성자 심원섭 심재인) 당사는 LG SK CJ를

기초자산으로 하는 ELS ELW를 발행하였으며 유동성 공급회사(LP)임을 고지합니다 자료 제공일 현재 당사는 상기 회사가 발행한 주식을 1 이상 보유하고 있지 않으며 지난 1

년간 상기 회사의 유가증권(DR CB IPO 등) 발행과 관련하여 대표 주간사로 참여한 적이 없습니다 자료 제공일 현재 조사분석 담당자는 상기회사가 발행한 주식 및 주식관련사채에

대하여 규정상 고지하여야 할 재산적 이해관계가 없으며 추천의견을 제시함에 있어 어떠한 금전적 보상과도 연계되어 있지 않습니다 당자료는 상기 회사 및 상기회사의 유가증권에

대한 조사분석담당자의 의견을 정확히 반영하고 있으나 이는 자료제공일 현재 시점에서의 의견 및 추정치로서 실적치와 오차가 발생할 수 있으며 투자를 유도할 목적이 아니라 투

자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목적으로 하고 있습니다 따라서 종목의 선택이나 투자의 최종결정은 투자자 자신의 판단으로 하시기 바랍니다 본 조사분석자료는 당

사 고객에 한하여 배포되는 자료로 어떠한 경우에도 당사의 허락없이 복사 대여 재배포될 수 없습니다

고객지원센터 1588-0365

서울특별시 영등포구 여의도동 23-2 신한금융투자타워

신한금융투자 영업망

서울지역

강남 02) 538-0707 성수동영업소 02) 466-4228 보라매 02) 820-2000 신설동 02) 2232-7100 잠실롯데캐슬 02) 2143-0800

강남구청역 02) 547-0202 도곡 02) 2057-0707 삼성역 02) 563-3770 동대문영업소 02) 2238-6940 잠실신천역 02) 423-6868

강남중앙 02) 6354-5300 대치동센트레빌영업소 02) 562-2640 삼성동아이파크영업소 02) 6677-3799 압구정 02) 511-0005 중부 02) 2270-6500

관악 02) 887-0809 양재동영업소 02) 3463-1842 삼풍 02) 3477-4567 압구정FC 02) 541-5566 창동 02) 995-0123

광교 02) 739-7155 도곡명품플라자 02) 2057-1599 남부터미널영업소 02) 522-7861 여의도 02) 3775-4270 강북영업소 02) 906-0192

광화문 02) 732-0770 도곡중앙 02) 554-6556 상암 02) 6393-5090 동부이촌동영업소 02) 798-4805 남대문 02) 757-0707

종로영업소 02) 722-4650 마포 02) 718-0900 서교동 02) 335-6600 여의도명품플라자 02) 785-1373

구로 02) 857-8600 명동 02) 752-6655 송파 02) 449-0808 연희동 02) 3142-6363

중앙유통단지영업소 02) 2101-3620 명품PB센터강남 02) 559-3399 신당 02) 2254-4090 영등포 02) 2677-7711

노원역 02) 937-0707 목동 02) 2653-0844 종로광장시장영업소 02) 2285-1325 영업부 02) 3772-1200

논현 02) 518-2222 목동중앙 02) 2649-0101 신논현역 02) 875-1851 서여의도영업소 02) 784-0978

답십리 02) 2217-2114 방배동 02) 533-0202 반포 02) 533-1851 올림픽 02) 448-0707

인천ᆞ경기지역

계양 032) 553-2772 수내역 031) 712-0109 수원 031) 246-0606 안산 031) 485-4481 정자동 031) 715-8600

부천상동영업소 032) 323-9380 성남중앙영업소 031) 733-0953 영통중앙영업소 031) 205-4627 의정부 031) 848-9100 죽전 031) 898-0011

구월동 032) 464-0707 수내역명품플라자 031) 713-8471 수지 031) 262-2547 일산 031) 907-3100 평촌 031) 381-8686

동두천 031) 862-1851 산본 031) 392-1141 연수 032) 819-0110 일산중앙영업소 031) 911-0984 평택 031) 657-9010

부산ᆞ경남지역

금정 051) 516-8222 밀양 055) 355-7707 서면 051) 818-0100 울산 052) 273-8700 창원 055) 285-5500

동래 051) 505-6400 부산 051) 243-0707 서면명품플라자 051) 818-3377 울산남 052) 257-0777 해운대 051) 701-2200

마산 055) 297-2277

대구ᆞ경북지역

구미 054) 451-0707 대구서 053) 642-0606 시지 053) 793-8282 포항 054) 252-0370

대구동 053) 944-0707 대구 053) 423-7700 안동 054) 855-0606

대전ᆞ충북지역

둔산 042) 484-9090 대전 042) 255-9131 유성 042) 823-8577 청주 043) 296-5600

광주ᆞ전라남북지역

광주 062) 232-0707 군산 063) 442-9171 여천 061) 682-5262 정읍 063) 531-0606

상무영업소 062) 385-2990 동광양 061) 791-8020 전주 063) 286-9911 수완 062) 956-0707

강원지역 제주지역

강릉 033) 642-1777 서귀포 064) 732-3377 제주 064) 743-9011

PB센터 지역IB센터

강남 02) 3011-5500 여의도 02) 6337-3300 분당 031) 783-1400 스타타워 02) 2112-4500 영남IB센터 051) 816-9672

서울파이낸스 02) 3783-0700 서초 02) 3482-1221 부산 051) 608-9500 호남충청IB센터 062) 232-0707

해외현지법인

뉴욕 (1-212) 397-4000 런던 (44-20) 7283-4900 홍콩 852) 3713-5333 상해 (86-21) 6888-91356

Page 38: 1. Valuationimgstock.naver.com/upload/research/industry/... ·  · 2009-10-21부동산 969.2 Adj. DCF valuation 969.2 Adj. DCF valuation 로열티 2,156.9 Adj. DCF valuation 2,156.9

CJ 2009년 10월 20일

38

CJ 약식 valuation table

(십억원 ) 시총 기준 비고 TP 기준 비고

A 투자자산 가치 13327 14676

1 상장자 회사 9999 NAV 할인율 411 적용 11349 목표가 할인율 100 amp NAV 할인율 411 적용

2 비상장 자회사 3327 3327

B 비투자자산 3614 부동산 amp 브랜드로열티 3614 부동산 amp 브랜드로열티

C 순차입금 719 719

D 우선주 776 시가총액 776 시가총액

NAV(=A+B-C-D) 15446 16795

주식수 (백만주) 251 자기주식 제외 251 자기주식 제외

NAVPS (원) 61517 66893 수정 NAVPS

현재주가 (원) 52900 2009년 10월 19일 52900 2009년 10월 19일

적정주가 (원) 61600 Upside potential 164 66900 Upside potential 265

자료 신한금융투자

주 NAV 할인율은 CJ제일제당이 분할상장한 2007년 9월 28일부터 현재까지 평균 할인율

NAV vs 시가총액

0

1

2

3

4

07년9월 08년3월 08년9월 09년3월 09년9월

(조원)

NAV

CJ시총

자료 신한금융투자

주 1 CJ제일제당이 분할상장한 2007년 9월 28일부터

2 시가총액은 자사주를 차감한 수치

NAV 구성내역

상장사

지분가치

581

로열티 가치

113부동산 가치

101

비상장사

지분가치

201

자료 신한금융투자

주 10월 19일 현재

NAV vs 할인율

0

1

2

3

4

07년9월 08년3월 08년9월 09년3월 09년9월

(조원)

-10

0

10

20

30

40

50

60

70

NAV (좌축)

할인율 (우축)

지주사 전환에 따른

대규모 유상증자

자료 신한금융투자

주 CJ제일제당이 분할상장한 2007년 9월 28일부터

투자유가증권 구성내역

CJ제일제당

440

기타

325

CJ CGV

76

CJ오쇼핑

158

자료 신한금융투자

주 10월 19일 현재

CJ 2009년 10월 20일

39

부록 요약 재무제표

대차대조표 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

자산총계 21594 27811 29107 29962 31012

유동자산 481 6447 6906 6844 6814

현금및현금성자산 423 2474 2727 2545 2429

단기투자자산 00 3501 3676 3786 3862

매출채권 00 00 00 00 00

재고자산 00 00 21 23 25

기타 58 472 482 490 498

비유동자산 21114 21364 22200 23118 24198

투자자산 20195 20479 21338 22275 23376

유형자산 829 810 791 771 749

무형자산 06 05 00 00 00

부채총계 4424 8004 8453 8547 8648

유동부채 433 2485 2493 2433 2374

매입채무 00 00 00 00 00

단기차입금 00 00 00 00 00

유동성장기부채 00 1339 1446 1374 1305

기타 433 1146 1046 1059 1069

비유동부채 3991 5519 5960 6114 6274

사채 1867 4009 4409 4542 4678

장기차입금 2003 1346 1386 1400 1414

기타 121 165 165 172 182

자본총계 17170 19807 20654 21415 22364

자본금 1567 1568 1568 1568 1568

자본잉여금 15553 16031 16031 16031 16031

자본조정 (7192) (3283) (3283) (3283) (3283)

기타포괄손익누계액 (106) 141 341 341 341

이익잉여금 7348 5350 5996 6757 7706

총 차입금 3870 6693 7242 7316 7397

순차입금(순현금) 3448 719 839 984 1106

현금흐름표 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

영업활동으로인한현금흐름 (318) (234) 522 542 563

당기순이익 381 2928 1073 1233 1421

유형자산감가상각비 581 29 34 35 34

무형자산상각비 33 02 02 02 02

지분법손실(이익) 45 (59) (1000) (1167) (1375)

투자자산처분손실(이익) (26) (4178) 00 00 00

영업권상각(부의영업권환입) 00 00 00 00 00

배당금의수령 122 133 348 438 481

기타 (1454) 911 65 00 (01)

투자활동으로인한현금흐름 (1523) 1158 (390) (325) (288)

단기투자자산의 감소(-증가) 10 (3501) (175) (110) (76)

장기투자자산의 감소(-증가) (1317) 4695 (200) (200) (200)

유형자산의 감소(-증가) (674) (12) (15) (15) (12)

기타 458 (24) 00 00 00

Free Cash Flow (1841) 924 132 216 275

재무활동으로인한현금흐름 2139 1127 122 (398) (391)

단기차입금 증가(감소) 959 00 00 00 00

유동성장기부채의 증가(감소) (1270) 00 107 (72) (69)

사채의 증가(감소) 1842 1123 401 132 136

장기차입금의 증가(감소) 1000 00 40 14 14

자본증가(감소) 00 00 00 00 00

배당금 지급 (461) 00 (427) (472) (472)

기타 69 04 00 00 00

현금의 증가(감소) 94 2051 253 (182) (116)

기초의 현금 329 423 2474 2727 2545

기말의 현금 423 2474 2727 2545 2429

자료 회사 자료 신한금융투자 추정

손익계산서 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

영업수익 19734 1485 1902 2060 2257

지분법이익 943 1159 1460 1604 1790

로열티수입 00 227 254 265 273

임대수익 146 85 87 89 90

기타 18645 13 100 102 105

영업비용 6108 1420 789 781 773

지분법손실 988 1100 460 437 415

관리비 5120 320 329 344 358

기타 00 00 00 00 00

영업이익 1630 65 1112 1279 1484

증가율 () (149) (960) 16246 150 160

영업이익률 () 83 43 585 621 657

영업외수익(비용) (811) 4039 93 107 112

이자수익 32 129 279 293 290

이자비용 556 251 307 335 338

외화관련이익(손실) (78) (1595) (70) (20) (10)

자산처분이익(손실) 34 4178 00 00 00

부의영업권환입(영업권상각) 00 00 00 00 00

기타영업외수익(비용) (243) 1578 191 169 170

법인세차감전계속사업이익 819 4104 1205 1386 1596

법인세비용 439 1175 133 152 176

계속사업이익 381 2928 1073 1233 1421

중단사업이익 00 00 00 00 00

당기순이익 381 2928 1073 1233 1421

증가율 () (728) 6695 (634) 150 152

당기순이익률 () 19 1972 564 599 629

EBITDA 2244 96 1149 1316 1520

증가율 () (194) (957) 10980 146 155

배당성향 () 00 146 440 383 332

주요 투자지표 12월 결산 2007 2008 2009E 2010E 2011E

EPS (원) 1183 9340 3421 3934 4531

Adj EPS (원) 1078 (3985) 3421 3934 4531

BPS (원) 54777 63169 65870 68298 71323

DPS (원) 0 1500 1500 1500 1500

PER (배) 907 63 155 134 117

Adj PER (배) 996 na 155 134 117

PBR (배) 20 09 08 08 07

PCR (배) 255 na 857 1338 1711

EV EBITDA (배) 155 1839 134 118 103

PEG (배) 18 (03) 15 25 187

배당수익률 () - 26 28 28 28

수익성

영업이익률 () 83 43 585 621 657

EBITDA이익률 () 114 65 604 639 673

세전이익률() 42 2764 634 673 707

순이익률 () 19 1972 564 599 629

ROA () 14 119 38 42 47

ROE () 23 158 53 59 65

ROIC () 117 49 717 800 942

안정성

부채비율 () 258 404 409 399 387

순부채비율 () 201 36 41 46 49

투자활동현금흐름영업활동현금흐름() (4781) 4958 748 601 511

배당금지급배당금수령() 3770 00 1227 1078 981

배당금지급영업활동현금흐름() (1446) 00 818 872 839

자료 회사 자료 신한금융투자 추정

투자등급 (2003년 2월 10일부터 적용) 매수 6개월 수익률 +15 이상 중립 6개월 수익률 -15 ~ +15 축소 6개월 수익률 -15 이하

이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다 (작성자 심원섭 심재인) 당사는 LG SK CJ를

기초자산으로 하는 ELS ELW를 발행하였으며 유동성 공급회사(LP)임을 고지합니다 자료 제공일 현재 당사는 상기 회사가 발행한 주식을 1 이상 보유하고 있지 않으며 지난 1

년간 상기 회사의 유가증권(DR CB IPO 등) 발행과 관련하여 대표 주간사로 참여한 적이 없습니다 자료 제공일 현재 조사분석 담당자는 상기회사가 발행한 주식 및 주식관련사채에

대하여 규정상 고지하여야 할 재산적 이해관계가 없으며 추천의견을 제시함에 있어 어떠한 금전적 보상과도 연계되어 있지 않습니다 당자료는 상기 회사 및 상기회사의 유가증권에

대한 조사분석담당자의 의견을 정확히 반영하고 있으나 이는 자료제공일 현재 시점에서의 의견 및 추정치로서 실적치와 오차가 발생할 수 있으며 투자를 유도할 목적이 아니라 투

자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목적으로 하고 있습니다 따라서 종목의 선택이나 투자의 최종결정은 투자자 자신의 판단으로 하시기 바랍니다 본 조사분석자료는 당

사 고객에 한하여 배포되는 자료로 어떠한 경우에도 당사의 허락없이 복사 대여 재배포될 수 없습니다

고객지원센터 1588-0365

서울특별시 영등포구 여의도동 23-2 신한금융투자타워

신한금융투자 영업망

서울지역

강남 02) 538-0707 성수동영업소 02) 466-4228 보라매 02) 820-2000 신설동 02) 2232-7100 잠실롯데캐슬 02) 2143-0800

강남구청역 02) 547-0202 도곡 02) 2057-0707 삼성역 02) 563-3770 동대문영업소 02) 2238-6940 잠실신천역 02) 423-6868

강남중앙 02) 6354-5300 대치동센트레빌영업소 02) 562-2640 삼성동아이파크영업소 02) 6677-3799 압구정 02) 511-0005 중부 02) 2270-6500

관악 02) 887-0809 양재동영업소 02) 3463-1842 삼풍 02) 3477-4567 압구정FC 02) 541-5566 창동 02) 995-0123

광교 02) 739-7155 도곡명품플라자 02) 2057-1599 남부터미널영업소 02) 522-7861 여의도 02) 3775-4270 강북영업소 02) 906-0192

광화문 02) 732-0770 도곡중앙 02) 554-6556 상암 02) 6393-5090 동부이촌동영업소 02) 798-4805 남대문 02) 757-0707

종로영업소 02) 722-4650 마포 02) 718-0900 서교동 02) 335-6600 여의도명품플라자 02) 785-1373

구로 02) 857-8600 명동 02) 752-6655 송파 02) 449-0808 연희동 02) 3142-6363

중앙유통단지영업소 02) 2101-3620 명품PB센터강남 02) 559-3399 신당 02) 2254-4090 영등포 02) 2677-7711

노원역 02) 937-0707 목동 02) 2653-0844 종로광장시장영업소 02) 2285-1325 영업부 02) 3772-1200

논현 02) 518-2222 목동중앙 02) 2649-0101 신논현역 02) 875-1851 서여의도영업소 02) 784-0978

답십리 02) 2217-2114 방배동 02) 533-0202 반포 02) 533-1851 올림픽 02) 448-0707

인천ᆞ경기지역

계양 032) 553-2772 수내역 031) 712-0109 수원 031) 246-0606 안산 031) 485-4481 정자동 031) 715-8600

부천상동영업소 032) 323-9380 성남중앙영업소 031) 733-0953 영통중앙영업소 031) 205-4627 의정부 031) 848-9100 죽전 031) 898-0011

구월동 032) 464-0707 수내역명품플라자 031) 713-8471 수지 031) 262-2547 일산 031) 907-3100 평촌 031) 381-8686

동두천 031) 862-1851 산본 031) 392-1141 연수 032) 819-0110 일산중앙영업소 031) 911-0984 평택 031) 657-9010

부산ᆞ경남지역

금정 051) 516-8222 밀양 055) 355-7707 서면 051) 818-0100 울산 052) 273-8700 창원 055) 285-5500

동래 051) 505-6400 부산 051) 243-0707 서면명품플라자 051) 818-3377 울산남 052) 257-0777 해운대 051) 701-2200

마산 055) 297-2277

대구ᆞ경북지역

구미 054) 451-0707 대구서 053) 642-0606 시지 053) 793-8282 포항 054) 252-0370

대구동 053) 944-0707 대구 053) 423-7700 안동 054) 855-0606

대전ᆞ충북지역

둔산 042) 484-9090 대전 042) 255-9131 유성 042) 823-8577 청주 043) 296-5600

광주ᆞ전라남북지역

광주 062) 232-0707 군산 063) 442-9171 여천 061) 682-5262 정읍 063) 531-0606

상무영업소 062) 385-2990 동광양 061) 791-8020 전주 063) 286-9911 수완 062) 956-0707

강원지역 제주지역

강릉 033) 642-1777 서귀포 064) 732-3377 제주 064) 743-9011

PB센터 지역IB센터

강남 02) 3011-5500 여의도 02) 6337-3300 분당 031) 783-1400 스타타워 02) 2112-4500 영남IB센터 051) 816-9672

서울파이낸스 02) 3783-0700 서초 02) 3482-1221 부산 051) 608-9500 호남충청IB센터 062) 232-0707

해외현지법인

뉴욕 (1-212) 397-4000 런던 (44-20) 7283-4900 홍콩 852) 3713-5333 상해 (86-21) 6888-91356

Page 39: 1. Valuationimgstock.naver.com/upload/research/industry/... ·  · 2009-10-21부동산 969.2 Adj. DCF valuation 969.2 Adj. DCF valuation 로열티 2,156.9 Adj. DCF valuation 2,156.9

CJ 2009년 10월 20일

39

부록 요약 재무제표

대차대조표 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

자산총계 21594 27811 29107 29962 31012

유동자산 481 6447 6906 6844 6814

현금및현금성자산 423 2474 2727 2545 2429

단기투자자산 00 3501 3676 3786 3862

매출채권 00 00 00 00 00

재고자산 00 00 21 23 25

기타 58 472 482 490 498

비유동자산 21114 21364 22200 23118 24198

투자자산 20195 20479 21338 22275 23376

유형자산 829 810 791 771 749

무형자산 06 05 00 00 00

부채총계 4424 8004 8453 8547 8648

유동부채 433 2485 2493 2433 2374

매입채무 00 00 00 00 00

단기차입금 00 00 00 00 00

유동성장기부채 00 1339 1446 1374 1305

기타 433 1146 1046 1059 1069

비유동부채 3991 5519 5960 6114 6274

사채 1867 4009 4409 4542 4678

장기차입금 2003 1346 1386 1400 1414

기타 121 165 165 172 182

자본총계 17170 19807 20654 21415 22364

자본금 1567 1568 1568 1568 1568

자본잉여금 15553 16031 16031 16031 16031

자본조정 (7192) (3283) (3283) (3283) (3283)

기타포괄손익누계액 (106) 141 341 341 341

이익잉여금 7348 5350 5996 6757 7706

총 차입금 3870 6693 7242 7316 7397

순차입금(순현금) 3448 719 839 984 1106

현금흐름표 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

영업활동으로인한현금흐름 (318) (234) 522 542 563

당기순이익 381 2928 1073 1233 1421

유형자산감가상각비 581 29 34 35 34

무형자산상각비 33 02 02 02 02

지분법손실(이익) 45 (59) (1000) (1167) (1375)

투자자산처분손실(이익) (26) (4178) 00 00 00

영업권상각(부의영업권환입) 00 00 00 00 00

배당금의수령 122 133 348 438 481

기타 (1454) 911 65 00 (01)

투자활동으로인한현금흐름 (1523) 1158 (390) (325) (288)

단기투자자산의 감소(-증가) 10 (3501) (175) (110) (76)

장기투자자산의 감소(-증가) (1317) 4695 (200) (200) (200)

유형자산의 감소(-증가) (674) (12) (15) (15) (12)

기타 458 (24) 00 00 00

Free Cash Flow (1841) 924 132 216 275

재무활동으로인한현금흐름 2139 1127 122 (398) (391)

단기차입금 증가(감소) 959 00 00 00 00

유동성장기부채의 증가(감소) (1270) 00 107 (72) (69)

사채의 증가(감소) 1842 1123 401 132 136

장기차입금의 증가(감소) 1000 00 40 14 14

자본증가(감소) 00 00 00 00 00

배당금 지급 (461) 00 (427) (472) (472)

기타 69 04 00 00 00

현금의 증가(감소) 94 2051 253 (182) (116)

기초의 현금 329 423 2474 2727 2545

기말의 현금 423 2474 2727 2545 2429

자료 회사 자료 신한금융투자 추정

손익계산서 12월 결산 (십억원) 2007 2008 2009E 2010E 2011E

영업수익 19734 1485 1902 2060 2257

지분법이익 943 1159 1460 1604 1790

로열티수입 00 227 254 265 273

임대수익 146 85 87 89 90

기타 18645 13 100 102 105

영업비용 6108 1420 789 781 773

지분법손실 988 1100 460 437 415

관리비 5120 320 329 344 358

기타 00 00 00 00 00

영업이익 1630 65 1112 1279 1484

증가율 () (149) (960) 16246 150 160

영업이익률 () 83 43 585 621 657

영업외수익(비용) (811) 4039 93 107 112

이자수익 32 129 279 293 290

이자비용 556 251 307 335 338

외화관련이익(손실) (78) (1595) (70) (20) (10)

자산처분이익(손실) 34 4178 00 00 00

부의영업권환입(영업권상각) 00 00 00 00 00

기타영업외수익(비용) (243) 1578 191 169 170

법인세차감전계속사업이익 819 4104 1205 1386 1596

법인세비용 439 1175 133 152 176

계속사업이익 381 2928 1073 1233 1421

중단사업이익 00 00 00 00 00

당기순이익 381 2928 1073 1233 1421

증가율 () (728) 6695 (634) 150 152

당기순이익률 () 19 1972 564 599 629

EBITDA 2244 96 1149 1316 1520

증가율 () (194) (957) 10980 146 155

배당성향 () 00 146 440 383 332

주요 투자지표 12월 결산 2007 2008 2009E 2010E 2011E

EPS (원) 1183 9340 3421 3934 4531

Adj EPS (원) 1078 (3985) 3421 3934 4531

BPS (원) 54777 63169 65870 68298 71323

DPS (원) 0 1500 1500 1500 1500

PER (배) 907 63 155 134 117

Adj PER (배) 996 na 155 134 117

PBR (배) 20 09 08 08 07

PCR (배) 255 na 857 1338 1711

EV EBITDA (배) 155 1839 134 118 103

PEG (배) 18 (03) 15 25 187

배당수익률 () - 26 28 28 28

수익성

영업이익률 () 83 43 585 621 657

EBITDA이익률 () 114 65 604 639 673

세전이익률() 42 2764 634 673 707

순이익률 () 19 1972 564 599 629

ROA () 14 119 38 42 47

ROE () 23 158 53 59 65

ROIC () 117 49 717 800 942

안정성

부채비율 () 258 404 409 399 387

순부채비율 () 201 36 41 46 49

투자활동현금흐름영업활동현금흐름() (4781) 4958 748 601 511

배당금지급배당금수령() 3770 00 1227 1078 981

배당금지급영업활동현금흐름() (1446) 00 818 872 839

자료 회사 자료 신한금융투자 추정

투자등급 (2003년 2월 10일부터 적용) 매수 6개월 수익률 +15 이상 중립 6개월 수익률 -15 ~ +15 축소 6개월 수익률 -15 이하

이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다 (작성자 심원섭 심재인) 당사는 LG SK CJ를

기초자산으로 하는 ELS ELW를 발행하였으며 유동성 공급회사(LP)임을 고지합니다 자료 제공일 현재 당사는 상기 회사가 발행한 주식을 1 이상 보유하고 있지 않으며 지난 1

년간 상기 회사의 유가증권(DR CB IPO 등) 발행과 관련하여 대표 주간사로 참여한 적이 없습니다 자료 제공일 현재 조사분석 담당자는 상기회사가 발행한 주식 및 주식관련사채에

대하여 규정상 고지하여야 할 재산적 이해관계가 없으며 추천의견을 제시함에 있어 어떠한 금전적 보상과도 연계되어 있지 않습니다 당자료는 상기 회사 및 상기회사의 유가증권에

대한 조사분석담당자의 의견을 정확히 반영하고 있으나 이는 자료제공일 현재 시점에서의 의견 및 추정치로서 실적치와 오차가 발생할 수 있으며 투자를 유도할 목적이 아니라 투

자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목적으로 하고 있습니다 따라서 종목의 선택이나 투자의 최종결정은 투자자 자신의 판단으로 하시기 바랍니다 본 조사분석자료는 당

사 고객에 한하여 배포되는 자료로 어떠한 경우에도 당사의 허락없이 복사 대여 재배포될 수 없습니다

고객지원센터 1588-0365

서울특별시 영등포구 여의도동 23-2 신한금융투자타워

신한금융투자 영업망

서울지역

강남 02) 538-0707 성수동영업소 02) 466-4228 보라매 02) 820-2000 신설동 02) 2232-7100 잠실롯데캐슬 02) 2143-0800

강남구청역 02) 547-0202 도곡 02) 2057-0707 삼성역 02) 563-3770 동대문영업소 02) 2238-6940 잠실신천역 02) 423-6868

강남중앙 02) 6354-5300 대치동센트레빌영업소 02) 562-2640 삼성동아이파크영업소 02) 6677-3799 압구정 02) 511-0005 중부 02) 2270-6500

관악 02) 887-0809 양재동영업소 02) 3463-1842 삼풍 02) 3477-4567 압구정FC 02) 541-5566 창동 02) 995-0123

광교 02) 739-7155 도곡명품플라자 02) 2057-1599 남부터미널영업소 02) 522-7861 여의도 02) 3775-4270 강북영업소 02) 906-0192

광화문 02) 732-0770 도곡중앙 02) 554-6556 상암 02) 6393-5090 동부이촌동영업소 02) 798-4805 남대문 02) 757-0707

종로영업소 02) 722-4650 마포 02) 718-0900 서교동 02) 335-6600 여의도명품플라자 02) 785-1373

구로 02) 857-8600 명동 02) 752-6655 송파 02) 449-0808 연희동 02) 3142-6363

중앙유통단지영업소 02) 2101-3620 명품PB센터강남 02) 559-3399 신당 02) 2254-4090 영등포 02) 2677-7711

노원역 02) 937-0707 목동 02) 2653-0844 종로광장시장영업소 02) 2285-1325 영업부 02) 3772-1200

논현 02) 518-2222 목동중앙 02) 2649-0101 신논현역 02) 875-1851 서여의도영업소 02) 784-0978

답십리 02) 2217-2114 방배동 02) 533-0202 반포 02) 533-1851 올림픽 02) 448-0707

인천ᆞ경기지역

계양 032) 553-2772 수내역 031) 712-0109 수원 031) 246-0606 안산 031) 485-4481 정자동 031) 715-8600

부천상동영업소 032) 323-9380 성남중앙영업소 031) 733-0953 영통중앙영업소 031) 205-4627 의정부 031) 848-9100 죽전 031) 898-0011

구월동 032) 464-0707 수내역명품플라자 031) 713-8471 수지 031) 262-2547 일산 031) 907-3100 평촌 031) 381-8686

동두천 031) 862-1851 산본 031) 392-1141 연수 032) 819-0110 일산중앙영업소 031) 911-0984 평택 031) 657-9010

부산ᆞ경남지역

금정 051) 516-8222 밀양 055) 355-7707 서면 051) 818-0100 울산 052) 273-8700 창원 055) 285-5500

동래 051) 505-6400 부산 051) 243-0707 서면명품플라자 051) 818-3377 울산남 052) 257-0777 해운대 051) 701-2200

마산 055) 297-2277

대구ᆞ경북지역

구미 054) 451-0707 대구서 053) 642-0606 시지 053) 793-8282 포항 054) 252-0370

대구동 053) 944-0707 대구 053) 423-7700 안동 054) 855-0606

대전ᆞ충북지역

둔산 042) 484-9090 대전 042) 255-9131 유성 042) 823-8577 청주 043) 296-5600

광주ᆞ전라남북지역

광주 062) 232-0707 군산 063) 442-9171 여천 061) 682-5262 정읍 063) 531-0606

상무영업소 062) 385-2990 동광양 061) 791-8020 전주 063) 286-9911 수완 062) 956-0707

강원지역 제주지역

강릉 033) 642-1777 서귀포 064) 732-3377 제주 064) 743-9011

PB센터 지역IB센터

강남 02) 3011-5500 여의도 02) 6337-3300 분당 031) 783-1400 스타타워 02) 2112-4500 영남IB센터 051) 816-9672

서울파이낸스 02) 3783-0700 서초 02) 3482-1221 부산 051) 608-9500 호남충청IB센터 062) 232-0707

해외현지법인

뉴욕 (1-212) 397-4000 런던 (44-20) 7283-4900 홍콩 852) 3713-5333 상해 (86-21) 6888-91356

Page 40: 1. Valuationimgstock.naver.com/upload/research/industry/... ·  · 2009-10-21부동산 969.2 Adj. DCF valuation 969.2 Adj. DCF valuation 로열티 2,156.9 Adj. DCF valuation 2,156.9

투자등급 (2003년 2월 10일부터 적용) 매수 6개월 수익률 +15 이상 중립 6개월 수익률 -15 ~ +15 축소 6개월 수익률 -15 이하

이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다 (작성자 심원섭 심재인) 당사는 LG SK CJ를

기초자산으로 하는 ELS ELW를 발행하였으며 유동성 공급회사(LP)임을 고지합니다 자료 제공일 현재 당사는 상기 회사가 발행한 주식을 1 이상 보유하고 있지 않으며 지난 1

년간 상기 회사의 유가증권(DR CB IPO 등) 발행과 관련하여 대표 주간사로 참여한 적이 없습니다 자료 제공일 현재 조사분석 담당자는 상기회사가 발행한 주식 및 주식관련사채에

대하여 규정상 고지하여야 할 재산적 이해관계가 없으며 추천의견을 제시함에 있어 어떠한 금전적 보상과도 연계되어 있지 않습니다 당자료는 상기 회사 및 상기회사의 유가증권에

대한 조사분석담당자의 의견을 정확히 반영하고 있으나 이는 자료제공일 현재 시점에서의 의견 및 추정치로서 실적치와 오차가 발생할 수 있으며 투자를 유도할 목적이 아니라 투

자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목적으로 하고 있습니다 따라서 종목의 선택이나 투자의 최종결정은 투자자 자신의 판단으로 하시기 바랍니다 본 조사분석자료는 당

사 고객에 한하여 배포되는 자료로 어떠한 경우에도 당사의 허락없이 복사 대여 재배포될 수 없습니다

고객지원센터 1588-0365

서울특별시 영등포구 여의도동 23-2 신한금융투자타워

신한금융투자 영업망

서울지역

강남 02) 538-0707 성수동영업소 02) 466-4228 보라매 02) 820-2000 신설동 02) 2232-7100 잠실롯데캐슬 02) 2143-0800

강남구청역 02) 547-0202 도곡 02) 2057-0707 삼성역 02) 563-3770 동대문영업소 02) 2238-6940 잠실신천역 02) 423-6868

강남중앙 02) 6354-5300 대치동센트레빌영업소 02) 562-2640 삼성동아이파크영업소 02) 6677-3799 압구정 02) 511-0005 중부 02) 2270-6500

관악 02) 887-0809 양재동영업소 02) 3463-1842 삼풍 02) 3477-4567 압구정FC 02) 541-5566 창동 02) 995-0123

광교 02) 739-7155 도곡명품플라자 02) 2057-1599 남부터미널영업소 02) 522-7861 여의도 02) 3775-4270 강북영업소 02) 906-0192

광화문 02) 732-0770 도곡중앙 02) 554-6556 상암 02) 6393-5090 동부이촌동영업소 02) 798-4805 남대문 02) 757-0707

종로영업소 02) 722-4650 마포 02) 718-0900 서교동 02) 335-6600 여의도명품플라자 02) 785-1373

구로 02) 857-8600 명동 02) 752-6655 송파 02) 449-0808 연희동 02) 3142-6363

중앙유통단지영업소 02) 2101-3620 명품PB센터강남 02) 559-3399 신당 02) 2254-4090 영등포 02) 2677-7711

노원역 02) 937-0707 목동 02) 2653-0844 종로광장시장영업소 02) 2285-1325 영업부 02) 3772-1200

논현 02) 518-2222 목동중앙 02) 2649-0101 신논현역 02) 875-1851 서여의도영업소 02) 784-0978

답십리 02) 2217-2114 방배동 02) 533-0202 반포 02) 533-1851 올림픽 02) 448-0707

인천ᆞ경기지역

계양 032) 553-2772 수내역 031) 712-0109 수원 031) 246-0606 안산 031) 485-4481 정자동 031) 715-8600

부천상동영업소 032) 323-9380 성남중앙영업소 031) 733-0953 영통중앙영업소 031) 205-4627 의정부 031) 848-9100 죽전 031) 898-0011

구월동 032) 464-0707 수내역명품플라자 031) 713-8471 수지 031) 262-2547 일산 031) 907-3100 평촌 031) 381-8686

동두천 031) 862-1851 산본 031) 392-1141 연수 032) 819-0110 일산중앙영업소 031) 911-0984 평택 031) 657-9010

부산ᆞ경남지역

금정 051) 516-8222 밀양 055) 355-7707 서면 051) 818-0100 울산 052) 273-8700 창원 055) 285-5500

동래 051) 505-6400 부산 051) 243-0707 서면명품플라자 051) 818-3377 울산남 052) 257-0777 해운대 051) 701-2200

마산 055) 297-2277

대구ᆞ경북지역

구미 054) 451-0707 대구서 053) 642-0606 시지 053) 793-8282 포항 054) 252-0370

대구동 053) 944-0707 대구 053) 423-7700 안동 054) 855-0606

대전ᆞ충북지역

둔산 042) 484-9090 대전 042) 255-9131 유성 042) 823-8577 청주 043) 296-5600

광주ᆞ전라남북지역

광주 062) 232-0707 군산 063) 442-9171 여천 061) 682-5262 정읍 063) 531-0606

상무영업소 062) 385-2990 동광양 061) 791-8020 전주 063) 286-9911 수완 062) 956-0707

강원지역 제주지역

강릉 033) 642-1777 서귀포 064) 732-3377 제주 064) 743-9011

PB센터 지역IB센터

강남 02) 3011-5500 여의도 02) 6337-3300 분당 031) 783-1400 스타타워 02) 2112-4500 영남IB센터 051) 816-9672

서울파이낸스 02) 3783-0700 서초 02) 3482-1221 부산 051) 608-9500 호남충청IB센터 062) 232-0707

해외현지법인

뉴욕 (1-212) 397-4000 런던 (44-20) 7283-4900 홍콩 852) 3713-5333 상해 (86-21) 6888-91356