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La congiuntura economica nell’area EURO.

L’Europa a un bivio

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DOMANDA:

Come mai una crisi finanziaria che nasce in USA e che colpisce il settore privato diventa una crisi europea che coinvolge i debiiti sovrani?

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• La costituzione dell’UME

• La crisi del sub-prime e il financial meltdown

• LA crisi dell’EURO e il problema dei debiti sovrani

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Costituzione UME

• 1990-98: processo di unificazione guidato dal rispetto dei requisiti di convergenza del Trattato di Maastricht che garantiscono creazione di un’area monetariamente integrata in cui

• Finanze pubbliche ordinate• Inflazione bassa • Consentono l’avvio di un processo di unificazione

monetaria che dovrebbe garantire il mantenimento dell’inflazione su livelli bassi e stabili.

• Non vi è nessun meccanismo/istituzione/regola che garantisca la convergenza reale e/o ciclica.

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Crisi sub-prime: alcuni grafici

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Il meccanismo di massiccia erogazione del credito si inceppa quando scoppia la bolla sul mercato immobiliare (2006), determinando una serie di conseguenze negative

• prima sul mercato dei mutui immobiliari (in primis quelli sub-prime dove i mutui erano stati erogati a condizioni “particolari” a soggetti “particolari”, quali ninja=no income, no job, no asset),che comprano la casa senza un dollaro di anticipo (downpayment=0)e godendo all’inizio di rate molto basse per via di tassi di interesse “assai interessanti” (teaser rates)

• poi sul mercato del credito e • infine su quello azionario che vengono amplificati nel corso degli ultimi mesi 2008

dall’insorgere di ondate di distress selling e talvolta di panic selling, causate dalla più totale crisi di fiducia e sostenute anche dalle conseguenze perverse di alcuni disposizioni regolatorie (come mark to market).

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• La crisi quindi scoppia all’interno di un sistema caratterizzato dalla notevolissima erogazione di credito (=notevolissima assunzione di debito). Questo è il motivo per cui si parla – in gergo tecnico -di una crisi da debito.

• Quando il meccanismo si inceppa il circolo da “apparentemente virtuoso” diventa vizioso scatenando un processo di deleveraging dalle conseguenze devastanti.

• I prestatori/creditori fronteggiano all’improvviso il “fallimento” di alcuni loro clienti (ad esempio le famiglie coinvolte in mutui subprime)

• I prestatori/creditori osservando una situazione sempre più difficile razionano ulteriormente il credito. Ciò significa richiedere ai loro debitori di

aumentare i margini di garanzia per finanziare le proprie posizioni (ad esempio alle imprese viene chiesto di depositare più capitale come collaterale per continuare ad ottenere prestiti) e/o

ridurre l'esposizione debitoria.

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• Se il debitore non ha liquidità prontamente disponibile (e tipicamente questa è la condizione in cui si trovano i “debitori” un debitore è tale in quanto sprovvisto diliquidità) Da qui, ha preso avvio il processo che viene definito "acceleratore finanziario": i debitori vendono le attività ancora liquidabili (ad esempio i titoli di stato italiani), i creditori temono che i debitori non dicano tutta la verità riguardo la loro effettiva salute finanziaria, e tentano di cautelarsi alzando nuovamente i margini. Le banche smettono di prestarsi fondi, o richiedono tassi crescenti per difendersi dal rischio di improvvisi annunci di insolvenza.

• Ciò causa un rialzo dei tassi sul mercato interbancario che finisce col vanificare le ricorrenti iniezioni di liquidità da parte della Fed (e delle altre banche centrali).

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I mercati azionari crollano…..

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….mentre il mercato interbancario rimane “congelato” da oltre 1 anno

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Come è possibile che le difficoltà che nascono originariamente su un piccolo segmento del mercato finanziario USA (sub-prime mortgages pesano solo il 3% del totale delle attività finanziarie USA) provochino effetti così devastanti sul mercato del credito, sui mercati finanziari e sull’economia reale? La risposta è

LA VENDITA di ASSETS DA PARTE DI ISTITUZIONI FINANZIARIE IN CONDIZIONI DI STRESS & ALTAMENTE

INDEBITATE Gran parte di questi mutui subprime era detenuta da istituzioni con elevato leverage (banche convenzionali hanno leverage pari a 10, banche di investimento pari a 20; ma in realtà grazie all’utilizzo di SIV e conduits il leverage era ancora maggiore).

Ciò fa sì che anche perdite moderate sofferte sul segmento sub-prime inducano effetti molto consistenti sul bilancio degli intermediari, producendo successivamente effetti a cascata, con effetti pervasivi che riguardano diversi strumenti/operatori.

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Le reazioni dei governi e delle autorità monetarie

Operazioni di salvataggio senza precedenti per contrastare crollo dell’attività economica e diffusi fallimenti istituzioni finanziarie.

Governi e Banca Centrali sostengono la domanda aggregata in forte calo a causa della improvvisa riduzione della domanda del settore privato attraverso

• Deficit fiscali elevati (9% del Pil paesi avanzati) dovuti anche a “socializzazione” gravi perdite società finanziarie (=iniezioni di capitale pubblico, elaborazione di schemi di garanzia sui prestiti, iniezioni di liquidità concertate con Banche Centrali).

• Politiche monetarie fortemente espansive (tassi ufficiali prossimi allo zero e avvio di politiche di quantitative easing quasi ovunque).

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La crisi dei debiti sovrani europei: alcuni grafici

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CRISI del’EURO: 3 FASI

• 1990-98: sovereign risk (e contemporaneamente exchange rate risk) vengono progressivamente rimossi.

• 1998-08: eliminazione exchange rate risk comporta annullamento de facto sovereign risk.

• 2008-11: sovereign risk ritorna ad assumere dimensioni rilevanti.

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CRISI del’EURO: 3 FASI

• 1990-98: processo di unificazione guidato dal rispetto dei requisiti di convergenza del Trattato di Maastricht.

• 1998-08: intensificazione della “great moderation” e “apparente” perfetta integrazione europea.

• 2008-11: scoppio bolla sub-prime comporta operazioni di bail-out di dimensioni senza precedenti che – complice la bassa crescita – rendono rapidamente insostenibile il debito sovrano di molte nazioni.

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CRISI del’EURO: 3 FASI

• 1990-98: requisiti di convergenza del Trattato di Maastricht conducono a unione monetaria a bassa inflazione (corrente e attesa) con finanze pubbliche (quasi) ordinate. Non garantiscono nè convergenza ciclica e tantomeno convergenza strutturale.

• 1998-08: mispricing dei rischi (anche sovrani) con sovra-accumulazione di debito (privato e sovrano) in assenza di sforzi concreti per rendere “ottimale” l’unione monetaria: Si impone “effetto nirvana”

• 2008-11: “the market strikes back!”. La reazione dei mercati impone una disciplina che - come spesso accade - è “too-much too late”.

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CRISI del’EURO: 1998-08

Doppio “effetto nirvana”• Paesi EMU deboli (PIIGS) incassano i benefici

dell’EURO (e della great moderation) senza avviare alcun piano (costoso) di riforme strutturali necessarie per rendere più sostenibile nel tempo la loro partecipazione a unione monetaria, favorendo la convergenza strutturale.

• Istituzioni europee e governi nazionali non realizzano nessun vero passo in avanti sul fronte delle istituzioni comunitarie e/o dell’approfondimento del processo di integrazione.

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EFFETTO NIRVANA: UN ESEMPIO CONCRETO

• Tassi di interesse attuali dei PIIGS sono circa la metà di quelli esistenti nel 1995.

• Spread attuali sono circa due terzi degli spread esistenti nel 1995.

• Nel caso italiano ciò ha consentito un risparmio della spesa per interessi sul debito pari a 6 punti percentuali di Pil, ma non ha favorito alcun piano di aggiustamento strutturale.

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CRISI del’EURO: 2010-11

Doppio “effetto too-much too late” • Paesi EMU deboli (PIIGS) costretti a realizzare piani di

consolidamento (o aggiustamento) fiscale dagli effetti fortemente recessivi che tendono ad aggravare la insostenibilità delle loro finanze pubbliche (anche perché troppo incentrati su maggiori tasse anziché sui tagli alle spese)

• Istituzioni europee e governi nazionali – pressate dalla crisi montante e dal rischio di contagio – per rendere economicamente sostenibile nel breve EMU introducono nuovi strumenti/istituti (SMP, EFSF) che si rivelano politicamente insostenibili nel lungo.

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NUOVA GOVERNANCE: QUALE?

• ESFS/Eurobond è la versione fiscale di Basilea- Nyborg: un impegno di tutti ad aiutare tutti. In linea di principio tutti i contribuenti europei (Banche Centrali) sarebbero chiamati a soccorrere uno stato sovrano (valuta) in difficoltà.

• Problema: se l’impegno/aiuto è illimitato ne discende che 1) uno stato sovrano (parità centrale) è sempre solvente (credibile) grazie alla disponibilità di risorse (riserve) messe a disposizione dai partner, che in linea di principio è illimitata.2) la sovranità fiscale (monetaria) è messa seriamente in discussione, soprattutto se (come avviene in realtà) la gran parte dell’onere dell’aiuto (sia sottoforma di maggiori interessi che di perdite sul principale trasferito) ricade sul paese leader che – se costretto sistematicamente a intervenire a supporto dei sovrani (valute) deboli - vedrebbe venir meno la possibilità di gestire in modo indipendente la propria politica fiscale (monetaria).

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• Soluzione A: la sovranità fiscale (monetaria) del paese “leader” viene garantita da clausole di salvaguardia (escape-clauses). Ciò significa che l’operatività di EFSF e del futuro Eurobond (Basilea-Nyborg) sono soggette ad alcune condizioni “compatibili con gli incentivi” del leader.

• Nel caso della politica fiscale ciò è ben riassunto dalla sentenza della Consulta tedesca rispetto agli aiuti alla Grecia. La Corte ha formulato un giudizio di compatibilità con la legislazione tedesca ma ha escluso automaticità degli eventuali provvedimenti futuri che non devono comunque porre in discussione la disciplina del bilancio pubblico tedesco.

• Nel caso della politica monetaria ciò è consistito nella stesura del cavillo di Emminger, in base al quale la Bundesbank si riservava la possibilità di non intervenire a sostegno delle valute deboli se ciò avesse messo a repentaglio il proprio obiettivo di inflazione (come avvenuto con l’Italia nel settembre ’92)

• Il problema è che la presenza di clausole di salvaguardia – dovute alla peculiare posizione del paese leader – apre immediatamente la strada a equilibri multipli guidati da aspettative che si autorealizzano, che quindi non garantiscono necessariamente una fase di transizione di successo.

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• Soluzione B: la sovranità fiscale (monetaria) del paese “vizioso” viene messa seriamente in discussione. Eventuale pacchetto di aiuti viene erogato solo sotto stretta condizionalità sia ex-ante che ex-post. Purtroppo, la condizionalità ex-ante di PSC non ha funzionato; mentre la condizionalità ex-post richiede una condivisione di informazioni almeno pari a quella normalmente goduta da IMF, che – come dimostrano i casi di Grecia e soprattutto Irlanda – non pare godere di ampio consenso.

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• Soluzione C: le decisioni relative alla concessioni di aiuti vengono prese da un organismo con legittimità democratica simile a quella di un Parlamento nazionale. Si realizza unione politica, che al momento attuale sembra decisamente irrealizzabile!

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NUOVA GOVERNANCE: QUALE TRANSIZIONE?

• Problema attuale non è tanto la dimensione quantitativa della dotazione (fintantochè che è minore di infinito è insufficiente) quanto le modalità di gestioen della transizione verso la nuova governance. Esistono diverse soluzioni possibili

• 1) Abbandono di PSC e avvio di un programma coordinato di espansione fiscale, per evitare fiscal retrenchment in EMU (proposta Wolf-Munchau). Dopotutto debito Pil area EMU è inferiore a quello USA. Se ora ci fosse l’unione politica e fiscale EMU potrebbe dar luogo a una espansione fiscale.

• 2) Abbandono di PSC e avvio di un programma di acquisto di Bond PIIGS da parte di paesi virtuosi come Germania, mediante utilizzo di risorse raccolte mediante emissione di Bund. Nel caso di mancato default, lo spread garantirebbe ampio rendimento all’investimento del sovrano tedesco. Nel caso di default ordinato l’haircut (30% sul principale) sarebbe tale da lasciare alla Germania risorse pari a quelle emesse sottoforma di Bund. La perdita netta sarebbe nulla.

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NUOVA GOVERNANCE: QUALE TRANSIZIONE?

• 3) Morfina per tutti, con coordinamento stretto tra autorità fiscali nazionali e ECB per garantire che attuazione di SMP illimitato non favorisca ulteriore fiscal laxism opportunistico nei singoli paesi viziosi. In alternativa si riscrivono regole di ripartizione profitti/perdite da parte di ECB tra paesi membri, dovuti all’acquisto di titoli di stato.

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LEZIONI DALLA STORIA(non imparate)

• Banche Centrali si occupano anche di stabilità finanziaria

• Fiscal retrenchment coordinato da qualche regola perversa (“fettered to gold) è deleterio

• Cambi fissi – anche nelle forme estreme – funzionano sempre in modo asimmetrico (intenzionale o sistemico). Ma ciò rende più complicato aggiustamento e accentua squilibri.