Upload
dangtruc
View
224
Download
5
Embed Size (px)
Citation preview
11.1.2 Κριτήρια αξιολόγησης
επενδύσεων
Μιχάλης Δούμπος, Αναπλ. ΚαθηγητήςΠολυτεχνείο Κρήτης, Σχολή Μηχανικών Παραγωγής & Διοίκησης
Επιχειρησιακό Πρόγραμμα “Εκπαίδευση και ∆ια Βίου Μάθηση”Πρόγραμμα ∆ια Βίου Μάθησης ΑΕΙ για την Επικαιροποίηση Γνώσεων
Αποφοίτων ΑΕΙ:“Σύγχρονες Εξελίξεις στις Θαλάσσιες Κατασκευές”
Α.Π.Θ. Πολυτεχνείο Κρήτης
Κριτήρια αξιολόγησης επενδύσεων
Είδη κριτηρίων αξιολόγησης επενδύσεων
• Κριτήρια που δεν λαμβάνουν υπόψη τη χρονικά αξία του κεφαλαίου
– Απλά και κατανοητά μεγέθη
– Η κατανομή των αποτελεσμάτων της επένδυσης στο χρόνο είναι σημαντικό στοιχείο
• Κριτήρια που βασίζονται στο χρονική αξία του κεφαλαίου
– Αποτελούν την καθιερωμένη πρακτική για κάθε αξιολόγηση
– Η κατανόηση και χρήση τους είναι πιο σύνθετη, κυρίως σε επενδύσεις με σύνθετο χρηματοοικονομικό προφίλ
Κριτήρια αξιολόγησης επενδύσεων
Συχνότητα χρήσης κριτηρίων & διαδικασιών
Πηγή: Graham, J.R. and Harvey, C.R. (2001), “The Theory and Practice of Corporate Finance: Evidence from the Field,” Journal of Financial Economics 61, pp. 187-243.
Κριτήρια αξιολόγησης επενδύσεων
Κριτήριο επανείσπραξης (περίοδος αποπληρωμής)
• Περίοδος μετά την οποία τα αθροιστικά αποτελέσματα της επένδυσης θα καλύψουν την αρχική δαπάνη
Περίοδοι t
Ταμειακές ροέςπεριόδου t
Άθροισμα στο τέλος της περιόδου t
0 ‐75.0001 16.000 16.000 2 18.000 34.000 3 21.000 55.000 4 24.000 79.000 5 24.000 103.000
75000 55000 10
ΠΕ 3 χρόνια (12 μήνες) 3 χρόνια79000 55000 12
Κριτήρια αξιολόγησης επενδύσεων
Κριτήριο επανείσπραξης
• Πρόκειται ουσιαστικά για κριτήριο ρευστότητας και όχι αποδοτικότητας ενός έργου
• ΠΕΑ = 2,5 έτη, ΠΕΒ = 3,2 έτη (προτιμάται το Α)
• Το έργο Β θα φέρει σημαντικά αποτελέσματα τα έτη 4‐5
Περίοδος Α Β 1 60000 40000 2 120000 90000 3 180000 140000 4 200000 5 270000
Κριτήρια αξιολόγησης επενδύσεων
Προεξοφλημένη περίοδος επανείσπραξης
• Περίοδος επανείσπραξης λαμβάνοντας υπόψη τη χρονική αξία του κεφαλαίου
Περίοδοι Ταμειακές ροές Αθροιστικές Προεξ. αθροιστικές
t Ct ταμ. ροές ταμ. ροές
0 ‐75.000
1 16.000 16.000 15.094,3 15.094
2 18.000 34.000 16.019,9 31.114
3 21.000 55.000 17.632,0 48.746
4 24.000 79.000 19.010,2 67.757
5 24.000 103.000 17.934,2 85.691
Παρούσα αξία ταμειακών
ροών = Ct(1,06)–t
75000 677574 4,4 χρόνια
8569ΠΕ 3,8 χ
1 677ρό
57νια ΠΕ
Κριτήρια αξιολόγησης επενδύσεων
Πλεονεκτήματα/μειονεκτήματα περιόδου επανείσπραξης
• Απλά κριτήρια στον υπολογισμό και την κατανόησή τους
• Τα κριτήρια επανείσπραξης είναι κριτήρια ρευστότητας και όχι αποδοτικότητας
• Τα αποτελέσματα του έργου μετά την περίοδο επανείσπραξηςουσιαστικά αγνοούνται
• Δεν υπάρχει κανόνας απόφασης (αποδοχής/απόρριψης) ενός έργου
Κριτήρια αξιολόγησης επενδύσεων
Καθαρή παρούσα αξία (net present value)
• Διαφορά μεταξύ της παρούσας αξίας των χρηματοοικονομικών αποτελεσμάτων της επένδυσης (ταμειακές ροές) και του κόστους της επένδυσης
• C0 = αρχική δαπάνη, Ct = αποτελέσματα την περίοδο t, r = επιτόκιο προεξόφλησης
• Εάν ΚΠΑ > 0, τότε η επένδυση κρίνεται ικανοποιητική αφού τα αποτελέσματα που θα αποφέρει υπερκαλύπτουν το κόστος
• Η συγκριτική αξιολόγηση εναλλακτικών επενδύσεων απαιτεί προσοχή
– Η ΚΠΑ εκφράζεται σε απόλυτα μεγέθη και επομένως εξαρτάται από το μέγεθος της επένδυσης (δεν μπορούν να συγκριθούν άμεσα επενδύσεις με πολύ διαφορετικά διαφορά μεγέθη)
– Έργα με διαφορετικές χρονικές διάρκειες
01 (
Κ1 )
ΠΑ t
tt
n CC
r
Κριτήρια αξιολόγησης επενδύσεων
Καθαρή παρούσα αξία
Κριτήρια αξιολόγησης επενδύσεων
Βαθμός απόδοσης
• ΒΑ = Παρούσα αξία αποτελεσμάτων / Αρχική επένδυση
• Αποδοχή έργων με ΒΑ > 1 (KΠΑ > 0) και απόρριψη έργων με BA < 1 (ΚΠΑ <0)
Κριτήρια αξιολόγησης επενδύσεων
Ισοδύναμη ετήσια αξία (Equivalent Annual Worth)
• Εάν τα ετήσια (μεταβαλλόμενα) οικονομικά αποτελέσματα της επένδυσης μπορούσαν να αντικατασταθούν μια ένα σταθερό ετήσιο αποτέλεσμα, ποιο θα ήταν αυτό;
• H επένδυση ποσού ΙΕΑ σε κάθε περίοδο καθ’όλη τη διάρκεια της επένδυσης με απόδοση r θα αποφέρει οικονομικό αποτέλεσμα (ΚΠΑ) ίσο με αυτό της επένδυσης
• Όσο υψηλότερη είναι η ΙΕΑ τότε πιο αποδοτικό κρίνεται ένα έργο
1 (1 ) ΚΠΑ 1 (1 )ΚΠΑ ΙΕΑ ΙΕΑ ΣΑ
ΣΑ
n nr r
r r
Κριτήρια αξιολόγησης επενδύσεων
Ισοδύναμη ετήσια αξία – Παράδειγμα υπολογισμού
Κριτήρια αξιολόγησης επενδύσεων
Πλεονεκτήματα/μειονεκτήματα ΚΠΑ
• Η προεξόφληση λαμβάνει υπόψη τόσο το κόστος χρηματοδότησης όσο και την ελάχιστη επιθυμητή απόδοση
• Εύκολη ερμηνεία (αξία που προσθέτει η υλοποίηση ενός έργου)
• Είναι συμβατή με την αρχή της μεγιστοποίησης της αξίας (value maximization principle) που διέπει επιχειρήσεις και οργανισμούς
• Σαφής κανόνας απόφασης χωρίς να απαιτείται άλλη πληροφορία
• Προσαρμόζεται εύκολα σε αποφάσεις επένδυσης υπό αβέβαιο μέλλον
• Είναι προσθετική (η ΚΠΑ δύο ανεξάρτητων έργων είναι απλά η πρόσθεση των επιμέρους ΚΠΑ)
• Η υπόθεση της επανεπένδυσης με μια συγκεκριμένη απόδοση (επιτόκιο) δεν είναι πάντα ρεαλιστική
• Επειδή εκφράζεται σε χρηματικές μονάδες, η χρήση της ΚΠΑ καθιστά δύσκολη τη σύγκριση επενδυτικών έργων με διαφορετικές αρχικές δαπάνες
Κριτήρια αξιολόγησης επενδύσεων
Εσωτερικός συντελεστής απόδοσης
• Ο εσωτερικός συντελεστής απόδοσης (internal rate of return) είναι το επιτόκιο προεξόφλησης r* για το οποίο η ΚΠΑ γίνεται ίση με μηδέν
KΠΑ
k
0 k0
C0=I
ζώνηαποδοχής τωνεπενδυτικών
έργων
ζώνηαπόρριψης
ΚΠΑ<0
ΚΠΑ>0
n
0tC
r*
r
Κριτήρια αξιολόγησης επενδύσεων
Εσωτερικός συντελεστής απόδοσης
Κριτήρια αξιολόγησης επενδύσεων
Εσωτερικός συντελεστής απόδοσης
• Ένα έργο κρίνεται αποδεκτό εάν ΕΣΑ > επιθυμητή απόδοση
• Ιεράρχηση πολλαπλών έργων βάσει του ΕΣΑ
• Υπάρχουν περιπτώσεις όπου ο ΕΣΑ δεν είναι μοναδικός
– Είναι μοναδικός εάν οι ταμειακές ροές είναι αρχικά αρνητικές και στη συνέχεια θετικές
– Όταν τα αποτελέσματα της επένδυσης αλλάζουν πρόσημα ακανόνιστα, τότε ενδέχεται να υπάρχουν πολλαπλοί ΕΣΑ
Έτος Ταμ. Ροή
0 -550
1 4902 4903 490
4 -940
‐30
‐20
‐10
0
10
20
30
40
0% 10% 20% 30% 40%
ΚΠΑ
Κριτήρια αξιολόγησης επενδύσεων
Αναθεωρημένος ΕΣΑ (modified internal rate of return)
• Προεξόφληση των αποτελεσμάτων δεν γίνεται με τον ΕΣΑ, αλλά με το κόστος κεφαλαίου (ή χρηματοδότησης)
• Η επένδυση των κεφαλαίων που απαιτούνται για την υλοποίηση της επένδυσης με ετήσια απόδοση rA για n έτη (όση η διάρκεια του έργου) θα αποφέρει το ίδιο τελικό αποτέλεσμα με την υλοποίηση του έργου
ΤΑ
*
ΠΑ
0
0
(1
(1 (1
)ΤΑ
1) Π) Α
n
nt
t
T tt
t nAt n
A
C rC
rr r
(1(Παρούσα )αξία εκροών) Τελική αξία εισροώνnAr
Κριτήρια αξιολόγησης επενδύσεων
Αναθεωρημένος ΕΣΑ ‐ Παράδειγμα
0 1 2 3 4
Παρούσα αξία ΤΑ+ = 1.000
‐1.000 500 400 300 100
r=10%
r=10%
r=10%330
484
665,5
ΤΑ+ = 1.579,5
ΠΑ‐ = ‐1.000
rΑ*=12,1%
Αποτελέσματα επένδυσης
Κριτήρια αξιολόγησης επενδύσεων
Αναθεωρημένος ΕΣΑ – Υπολογισμός στο Excel
Κριτήρια αξιολόγησης επενδύσεων
Πλεονεκτήματα/μειονεκτήματα ΕΣΑ
• Εύκολη ερμηνεία ως ένα μέτρο αποδοτικότητας
• Εάν είναι υψηλός ίσως να μην απαιτείται ο ορισμός κάποιου ορίου απόφασης (επιθυμητή απόδοση)
• Η χρήση του μπορεί να οδηγήσει στην επιλογή έργων που προσθέτουν μικρή αξία
• Συχνά αγνοείται η πιθανότητα ύπαρξης πολλαπλών ΕΣΑ και ο ΑΕΣΑ είναι πιο σύνθετος δείκτης
• Δεν παρέχει άμεσα ένα σαφή κανόνα απόφασης (απαιτείται ο καθορισμός της ελάχιστης επιθυμητής απόδοσης)
• Ο υπολογισμός του είναι πιο σύνθετος από άλλα κριτήρια
• Η σύγκριση των ΕΣΑ έργων διαφορετικού μεγέθους μπορεί να είναι παραπλανητική
Κριτήρια αξιολόγησης επενδύσεων
Αξιολόγηση ανεξάρτητων έργων
• Η ΚΠΑ και ο ΕΣΑ μπορούν να οδηγήσουν σε διαφορετικά αποτελέσματα κατά τη συγκριτική αξιολόγηση εναλλακτικών επενδυτικών σχεδίων
Το έργο Β προτιμάται του Α
KΠΑ
0 Eπιτόκιοπροεξόφλησηςr*
Br*A
B
A
ir krr0
Κριτήρια αξιολόγησης επενδύσεων
Αξιολόγηση ανεξάρτητων έργων
Τα κριτήρια της ΚΠΑ και του ΕΣΑ οδηγούν σε διαφορετικά αποτελέσματα
KΠΑ
0 Eπιτόκιοπροεξόφλησηςr*
Br*A
B
A
irkr r0
Κριτήρια αξιολόγησης επενδύσεων
Αξιολόγηση ανεξάρτητων έργων
• Δεδομένου ότι στόχος μιας επιχείρησης είναι η μεγιστοποίησης της αξίας των μετόχων, θα πρέπει να προτιμηθεί η χρήση της ΚΠΑ
• Ένας τρόπος να αντιμετωπιστούν οι διαφορές μεταξύ των δύο κριτηρίων είναι να επαναληφθούν οι υπολογισμοί για τη διαφορά των ταμειακών ροών των δύο έργων
– Η διαφορά θα πρέπει να υπολογιστεί ώστε τα κόστη (αρνητικές ταμειακές ροές) να προηγούνται των εσόδων (θετικές ταμειακές ροές)
Κριτήρια αξιολόγησης επενδύσεων
Παράδειγμα
Πρέπει να προτιμηθεί το έργο Β, αφού ΕΣΑ(Β‐Α)>10%
Έτη A B B‐A
0 ‐113 ‐113 0
1 100 0 ‐100
2 30 0 ‐30
3 25 70 45
4 25 150 125
ΚΠΑ 38,56 42,04 3,48
ΕΣΑ 31,3% 20,0% 11,3%
r 10%
Ταμ. Ροές
Κριτήρια αξιολόγησης επενδύσεων
Έργα με διαφορετικές διάρκειες
• H ΚΠΑ συνήθως «πριμοδοτεί» έργα μεγαλύτερης χρονικής διάρκειας
• Ο ΕΣΑ μπορεί να οδηγήσει σε παράδοξα (πχ. επιλογή του Δ έναντι του Γ), ειδικά εάν θεωρηθεί ότι δεν υπάρχουν θέματα ρευστότητας
Έτη Α Β
0 ‐1.000 ‐1.000
1 300 450
2 300 450
3 300 450
4 300
5 300
ΚΠΑ 137,24 119,08
ΕΣΑ 15,2% 16,6%
r
Ταμ. Ροές
10%
∆: ∆ιηνεκής ράντα με ΚΠΑ = 1800/0,1 – 9000
Έτη Γ Δ
0 ‐9.000 ‐9.000
1 1.800 6.000
2 1.800 5.000
3 1.800 4.000
4 1.800 0
…. ….. 0
ΚΠΑ 9.000,00 3.592,04
ΕΣΑ 20,0% 33,3%
r
Ταμ. Ροές
10%
Κριτήρια αξιολόγησης επενδύσεων
Έργα με διαφορετικές διάρκειες
• Η ισοδύναμη ετήσια αξία μπορεί να χρησιμοποιηθεί για την αξιολόγηση έργων με διαφορετικές διάρκειες
Έτη A B
0 ‐1.000 ‐1.000
1 300 450
2 300 450
3 300 450
4 300
5 300
ΚΠΑ 137,24 119,08
ΕΣΑ 15,2% 16,6%
ΙΕΑ 36,20 47,89
r
Ταμ. Ροές
10%
Κριτήρια αξιολόγησης επενδύσεων
Συνδυασμοί ανεξάρτητων έργων
Έτη A B Γ Δ Α+Β Α+Γ Α+Δ
0 ‐113 ‐113 ‐113 ‐113 ‐226 ‐226 ‐226
1 100 0 30 30 100 130 130
2 30 0 42 32 30 72 62
3 25 70 50 50 95 75 75
4 25 150 55 70 175 80 95
ΚΠΑ 38,56 42,04 24,11 26,10 80,60 62,68 64,66
ΕΣΑ 31,3% 20,0% 18,6% 18,8% 23,6% 23,7% 23,6%
r
Ταμ. Ροές
10%
• Ο ΕΣΑ δεν λειτουργεί προσθετικά: ΕΣΑ(Α)+ΕΣΑ(Β) ΕΣΑ(Α+Β)
• Η επιλογή των έργων με τον υψηλότερο ΕΣΑ για χρηματοδότηση δεν σημαίνει ότι το χαρτοφυλάκιο (συνδυασμός) των έργων θα έχει τον υψηλότερο ΕΣΑ