SK케미칼 (006120)

건설을 품에 안다

2012. 3. 26 기업분석

Analyst 김나연 02.3772-7160 irene.kim@hanwha.com

Buy(maintain) 목표주가: 100,000원(유지)

현주가(3/23): 62,100원

Stock Data

KOSPI(3/23) 2,026.83pt 시가총액 12,944억원 발행주식수 20,843천주 52주 최고가 / 최저가 84,900 / 59,500원 90일 일평균거래대금 108.32억원 외국인 지분율 10.6% 배당수익률(11.12E) 0.8% BPS(11.12E) 47,555원

KOSPI대비 상대수익률 1개월 -10.2% 3개월 -9.3% 6개월 -31.9%

주주구성 최창원외 9인 13.9%

SK건설의 기업가치가 반영되어야 할 때

지난 1월 13일 SK건설은 2,350억원의 전환사채를 발행하였다. 발행가 85,000원은 SK건설

의 가치를 약 2조원 정도로 평가한 것이며 이렇게 보면 현재 SK케미칼의 SK건설 지분

가치는 약 5,000억원으로 볼 수 있다. 그러나 건설의 성장성을 감안한다면 상장 예정시

기인 2014년에는 1조원 이상의 건설 가치가 동사의 기업가치에 포함될 전망이다. 또한

1) 발행주식수와 전환사채의 100% 보통주 전환에 따른 주식수 변동, 2) 동사가 100%

call을 행사한다는 가정 등을 감안할 때, 대주주 지분을 포함한 SK케미칼의 건설에 대한

지분율은 35.03%에서 41.98%로 증가하게 된다.

1분기 실적 preview: 시장 컨센서스 큰 폭으로 상회할 전망

IFRS별도기준 1분기 실적은 매출액 3,763억원, 영업이익 119억원이며 지분법을 반영한

순이익은 688억원으로 시장 컨센서스 323억원을 큰 폭으로 상회할 것으로 예상된다. 계

절성에 따른 Bio Diesel 원가율 상승에도 불구하고 씨티씨바이오와 휴비스 매각차익 약

420억원이 반영되기 때문이다.

투자의견 Buy 및 목표주가 100,000원 유지

2012년 실적은 매출액 1조 6,712억원(+8.1% y-y), 영업이익 892억원(+37.9% y-y)으로 전

망된다. 동사의 외형 및 영업이익에는 PETG capex증설효과와 BD매출 증가에 따른 수

익성 개선이 주요한 fundamental 측면 변화로 작용할 것이며, 순이익에는 SK가스, SK건

설 등의 지분법 수익이 반영될 전망이다. 이익과 외형의 지속적인 증가를 예상한다.

Stock Price Financial Data 2009 2010 2011 2012E 2013E

매출액(십억원) 1,276 1,335 1,546 1,671 1,862영업이익(십억원) 84 68 65 89 118세전계속사업손익(십억원) 153 347 209 286 289순이익(십억원) 124 274 191 226 229EPS(원) 5,971 13,135 9,083 10,753 10,893 증감률(%) 0.0 120.0 -30.8 18.4 1.3PER(배) 11.2 4.7 6.8 5.8 5.7PBR(배) 1.8 1.6 1.3 1.1 0.9EV/EBITDA(배) 14.8 18.4 18.4 14.4 11.0영업이익률(%) 6.6 5.1 4.2 5.3 6.3EBITDA 마진(%) 9.5 7.5 6.3 7.1 7.9ROE(%) 14.3 30.1 18.7 18.3 15.8

순부채비율(%) 38.6 55.2 40.7 27.4 18.4

(원)

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

80,000

90,000

11/03 11/07 11/11 12/03

(pt)

0

20

40

60

80

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140

160SK케미칼KOSPI지수대비

주: 2010년 이전은 K-GAAP 단독, 2011년 이후는 IFRS 별도 기준임. 단 순이익은 지분법을 반영한 연결 순이익

기업분석ㅣ GS 건설

2│Research Center

I. 투자포인트 3

첫째, SK건설을 품에 안다

둘째, Super EP인 PETG, PPS가 PC(polycarbonate), 차량용 강판을 대체한다

셋째, 시장기대에 못 미친 SID530(항암제)을 NBP601(혈우병치료제)이 대신한다

II. Valuation 5

Sum-of-the-parts valuation에 의한 목표주가 100,000원 유지

III. SK건설을 품에 안다 8

SK건설 CB 발행으로 주요 주주들의 지분율 변동

IV. 그린케미칼 사업부의 수익성 개선으로 multiple매력 증가 11

V. 연결기준 현금흐름 부담 감소로 신규사업에 대한 투자 확대 13

Financial Sheets 14

SK 케미칼ㅣ기업분석

Research Center│3

I. 투자포인트

SK건설의 기업가치를 반영할 때

시장은 SK케미칼에 대해 SK그룹에서의 계열분리와 더불어 동사를 중심으로 하는 지주사 전환 가능성에

기대하고 있다. 지주사로 전환한다면 대주주 및 특수 관계인 지분율 13.85%와 자사주 15.53%를 기반으로

최소 3개의 영업자회사를 둘 수 있게 된다. 순서와 방법에 따라서 여러 가지의 시나리오가 가능하지만

현재는 케미칼사업부와 제약사업부를 인적분할 한 후 케미칼을 사업지주로 하고 그 아래 SK생명공학(제

약사업부), SK가스, SK건설 등을 자회사로 두는 시나리오의 가능성이 가장 높은 것으로 전망된다.

지난 몇 년간 SK그룹 내 사업 재조정으로 SK케미칼도 2009년 보유하던 SK건설 지분 40%를 SK에 매각한

바 있다. 하지만 2010년 12월 28일 동사는 SK가 보유 중이던 SK가스 지분 45.53%(392만 8,537주)를 매입

한 데 이어, 2011년 1월 25일 SK건설 지분 7.38%를 시장에서 사들이면서 SK건설 지분율이 대주주 지분을

포함하여 35.03%로 증가하였다. 이렇게 SK건설에 대한 SK와 SK케미칼의 지분율 차이가 좁혀지면서 시장

은 건설의 향방에 대해 궁금해하고 있고, 결국 이러한 불확실성이 SK케미칼 주가상승을 제한하는 요인이

되고 있다.

SK케미칼에 대한 우려는 SK건설 상장을 앞두고 점차 희석될 전망이다. 지난 1월 13일 SK건설이 2,350억

원의 전환사채를 발행하면서 1) 발행주식수와 전환사채의 100% 보통주 전환에 따른 주식수 변동, 2) 동사

가 100% call을 행사한다는 가정 등을 감안할 때 대주주 지분을 포함한 SK케미칼의 건설에 대한 지분율

은 35.03%에서 41.98%로 증가하게 된다. 시나리오대로 전환사채에 대한 call을 SK케미칼이 행사하게 되면

지분율 차이가 상당히 좁혀지기 때문에 SK건설 상장 예정 시기에 자연스럽게 시장의 우려는 사라질 수

있을 것으로 전망한다.

더불어 SK건설의 수익성 개선은 SK케미칼 주가에 긍정적임에 분명하다. 2011년 SK건설은 매출액 6조

4,198억원에 대손충당금 약 2,600억원을 감안한 영업이익 3,274억원을 실현한 것으로 예상되며 2012년에

는 매출액 7조 7,037억원, 영업이익 3,929억원을 달성할 수 있을 것으로 예상된다.

동사에 대한 투자포인트는 크게 3가지이다.

첫째, SK건설을 품에 안다.

SK건설에 대한 SK그룹 계열사들의 지분율 변동은 조용히 진행되고 있다. 따라서 향후 우량 자회사인 SK

가스와 SK건설 등으로부터의 지분법 이익 증가를 반영해 동사 주가의 valuation 매력이 부각될 것이다.

2012년 연결순이익 기준 P/E multiple은 5.8배이다. 동사는 SK가스와 SK건설을 통해 지속적으로 안정적인

현금흐름을 창출할 수 있을 것이며, 향후 사업포트폴리오 확대와 그린케미칼 사업부와의 시너지 효과도

기대할 수 있을 것이다. 최근 SK건설의 CB발행, 인사이동 등을 볼 때 지주사 전환을 위한 준비가 시작된

것으로 판단된다.

기업분석ㅣSK케미칼

4│Research Center

둘째, Super EP인 PETG, PPS 가 PC(polycarbonate), 차량용 강판을 대체한다.

친환경 소재인 Super EP(PETG + bio based monomer, PPS) 시장은 기존의 건축, 포장재, 화장품 용기 등

에서 전자제품 소재, Food contact, 차량용 강판 등으로 신규 용도가 확대되면서 빠르게 성장하고 있다.

따라서 최근 증설을 완료한 CHDM(cyclohexanedimethanol)과 PETG(polyethylene terephthalate glycol) 생

산 capa 증가에 따른 외형 및 수익성 개선이 기대된다.

동사는 PETG의 사용처 다변화에 따른 수요 증가를 감안, PET 설비 전환을 통해 생산라인을 기존 5만톤

규모에서 12만톤으로 증설하였다. PET 대비 영업이익률이 2배 이상 높은 PETG(8~10%)는 생산 공정 개

선으로 생산단가 인하에 성공하였기 때문에 매출 증가에 따른 원가율 개선 효과가 기대된다. 2011년에

자회사 효과로 큰 폭의 순이익 개선이 가능했다면, 2012년에는 정부의 바이오디젤 관련 법안 상정 및 매

출 증가, PETG 증설효과로 그린케미칼 사업부에서의 빠른 수익성 개선이 예상된다. 2012년 75%의 공장

가동률을 감안할 때, PETG의 매출액은 54.5%, 영업이익은 71.6% 증가할 것으로 전망된다.

셋째, 시장기대에 못 미친 SID530(항암제)을 NBP601(혈우병치료제)이 대신한다.

2011년 유럽 EMEA의 허가를 받으면서 시장 출시 기대감이 높았던 SID530(항암제)은 마케팅 파트너사인

Teva와의 협상 난항으로 출시여부가 불투명해졌다. 출시가 지연된 이유는 Teva가 기존 2 vial의 제품형

태를 1 vial로 변경할 것을 요구함에 따라 협상이 지연되었기 때문이다. 그 과정에서 SK케미칼 담당 임원

및 인력들이 책임지고 물러난 상태이다. 그러나 SID710(치매패치)의 라이센싱 아웃에 성공하여 약 350만

Euro(약 50억원)의 upfront fee와 5년간 동사기준 약 2,000억원의 매출액이 가능할 수 있을 것이며, 2012

년 하반기 NBP601(혈우병치료제)의 임상진행 상황에 따른 마일스톤 fee도 기대해볼 수 있다. 2012년에는

기술수출에 대한 로열티 약 90억원이 매출액에 반영될 것으로 예상된다.

한편 우량 자회사의 지분율 확대로 동사의 최대 약점인 현금흐름에 대한 부담을 해소하게 되었다. 따라

서 2012년에는 지연되었던 신규사업에 대한 투자도 함께 이루어질 것으로 전망된다.

SK 케미칼ㅣ기업분석

Research Center│5

II. Valuation: 투자의견 Buy 유지, 목표주가 100,000원 유지

SK케미칼에 대해 투자의견 Buy와 목표주가 100,000원을 유지한다. 목표주가는 Sum-of-the-parts

valuation으로 산출했으며, 그린케미칼사업부, 제약사업부, 신규사업의 영업자산 가치와 SK가스, SK건설

등 자회사 가치는 각각의 사업부 성격에 따라 업종 평균 EV/EBITDA를 적용해 산출하였다.

동사는 2010년 12월 28일 SK가 보유 중이던 SK가스 지분 45.53%(392만 8,537주)를 매입한데 이어 2011년

1월 25일 SK건설 지분 7.38%를 시장에서 추가로 매입함으로써 SK건설에 대한 지분율을 동사 대주주의

지분을 포함 35.03%로 높였다. 2011년부터 지분법 수익이 크게 증가하면서 연결기준 현금흐름이 큰 폭으

로 개선되기 시작하였다. SK가스로부터의 지분법 이익은 2012년 595억원, 2013년 651억원, SK건설로부터

의 지분법 이익은 2012년 448억원, 2013년 555억원으로 예상되며 이는 2012년과 2013년 순이익 중 약

46.2%, 52.7%에 해당하는 규모다. 현재 동사의 주가는 2012년 기준 P/E 5.8배로 SK가스 인수 이전에 비해

밸류에이션 매력도가 크게 높아졌다.

또한 2012년에는 SK케미칼 본업에서의 수익성 개선효과가 나타난다. 2012년 3월 PETG 설비 증설 완료

로 생산량 및 판매량이 증가하여 수익성이 크게 개선될 것으로 예상된다. 게다가 2012년부터 시행되는

바이오디젤 혼합의무화로 면세혜택이 사라지더라도 생산에 대한 경쟁우위로 가격 경쟁력을 보유한 동사

에 절대적 유리한 상황이라 판단된다. 경유의 공장도가격 인상(BD5기준 리터당 11.63원)을 부담하게 될

정유사가 결국 생산업체간 경쟁을 통해 가격을 인하하려고 할 것이기 때문이다.

[표1] SK케미칼 사업부별 매출 및 영업이익 전망 (단위: 십억원)

2009 2010 2011 2012E 2013E

매출액

Green Chemicals 906.9 910.0 1,075.6 1,188.1 1,325.7

Life Science 307.8 354.9 409.7 419.3 466.3

기타 61.8 69.7 60.8 63.8 70.2

영업이익 84.3 68.2 64.7 89.2 118.2

순이익 124.5 273.8 30.8 66.9 56.4

연결순이익 124.5 273.8 190.9 225.7 228.7

주: 2010년 이전은 K-GAAP 개별, 2011년 이후는 IFRS 별도기준

자료: SK케미칼, 한화증권 리서치센터 전망

[표2] SK케미칼 1분기 실적 Preview (단위: 십억원)

1Q12E 구분 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11

당사추정치 y-y q-q Consensus

매출액 357.0 386.4 403.7 399.0 376.3 +5.4% -5.6% 378.2

영업이익 8.2 19.3 29.3 7.9 11.9 +45.3% +51.2% 26.8

연결순이익 8.6 46.7 54.2 81.4 68.8 +698.3% -15.6% 32.3 주: 2010년 이전은 K-GAAP 단독, 2011년 이후는 IFRS 별도 기준임. 단 순이익은 지분법을 반영한 연결 순이익

자료: Fnguide, 한화증권 리서치센터 전망

기업분석ㅣSK케미칼

6│Research Center

[표3] Sum-of-the-parts valuation에 의한 SK케미칼의 NAV 산출 (단위; 십억원, 원)

가정 가치

영업가치 (A, 십억원) 2010년 ~ 2015년 각 사업부별 평균 EV/EBITDA 적용 959.5

그린케미칼 사업부 상위 11개 화학회사의 평균 EV/EBITDA 5.7배 적용 369.5

- LS사업부 상위 6개 제약사의 평균 EV/EBITDA 10.5배 적용 408.4

- 신규사업 (Bio Diesel) 한국시장(Kospi & Kosdaq) 평균 EV/EBITDA 7배 적용 181.5

자회사가치 (B, 십억원) 1,752.0

- SK가스 45.53%, 동종업종 EV/EBITDA 10배 적용 746.5

- SK건설 25.42%, 상위 4개 건설사의 평균 EV/EBITDA 8.9배 적용 1,005.5

투자자산가치(C, 십억원) 197.0

- SK Syntec (휴비스) 25.5%, 3월 23일 시장가 적용 90.1

- 기타 상장사는 시장가, 비상장사는 장부가 적용 106.9

유형자산가치 (D, 십억원) 보유 부동산 장부가 가치(2011년 3분기말) 412.8

- 토지 267.1

- 건물 145.6

기업가치 (E=A+B+C+D, 십억원) 3,321.3

순차입금 (F, 십억원) 총차입금-현금성자산(2011년 3분기말) 626.4

지급보증 (G, 십억원) 지급보증금액(2011년 3분기말) 11.6

NAV (H=E-F-G, 십억원) 2,683.3

주식수 (I, 백만주) 발행주식수(20,843,047주)-자사주(3,236,603주) 17.6

주당 NAV (J=H/I, 원) 152,407

현재주가(원) 62,100

할인율(%) 30

목표주가 (원) 주당 NAV에 30%의 할인율 적용 106,684.9

주: 1) 상위 11개 화학업체(LG화학, S-Oil, 호남석유, OCI, 한화케미칼, 금호석유, 효성, KP케미칼, SKC, 삼성정밀화학, 휴켐스)

2) 상위 6개 제약업체(동아제약, 유한양행, 한미약품, LG생명과학, 녹십자, 대웅제약)

3) 상위 4개 건설업체(삼성엔지니어링, GS건설, 현대건설, 삼성물산)

자료: 한화증권 리서치센터 추정

[표4] SK가스 실적 전망 (단위: 십억원)

2009 2010 2011 2012E 2013E

매출액 4,449.8 4,943.1 5,470.3 5,853.2 6,262.9

영업이익 28.7 93.8 151.1 146.3 156.6

순이익 -32.0 86.7 85.5 100.6 113.0

연결순이익 -32.6 86.0 107.8 130.6 143.0

주: 2010년 이전은 K-GAAP 개별, 2011년 이후는 IFRS 별도기준

자료: 한화증권 리서치센터 전망

[표5] SK건설 실적 전망 (단위: 십억원)

2009 2010 2011E 2012E 2013E

매출액 3940.0 4,652.0 6,419.8 7,703.7 9,244.5

영업이익 100.6 238.6 327.4 392.9 453.0

순이익 49.4 39.5 81.5 106.4 148.4

연결순이익 52.6 43.0 151.5 176.4 218.8

주: 2010년 이전은 K-GAAP 개별, 2011년 이후는 IFRS 별도기준

자료: SK건설, 한화증권 리서치센터 전망

SK 케미칼ㅣ기업분석

Research Center│7

[그림1] SK케미칼 P/E Band [그림2] SK케미칼 P/E Premium

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

140,000

160,000

180,000

200,000

04/01 06/01 08/01 10/01 12/01

(won)

Price 8.0 10.0

12.0 14.0

-80

-60

-40

-20

0

20

40

60

80

100

120

140

07/03 08/03 09/03 10/03 11/03 12/03

(%) 12MTH FWD P/E premium to MSCI Korea

12MTH FWD P/E premium to MSCI Kor Chem

12MTH FWD P/E premium to MSCI Kor Pharm

자료: 한화증권 리서치센터 자료: Thomson Reuters, 한화증권 리서치센터

[그림3] SK케미칼 P/B Band [그림4] SK케미칼 부채비율 추이

0

50,000

100,000

150,000

200,000

250,000

300,000

350,000

04/01 06/01 08/01 10/01 12/01

(won)

Price 1.0 2.5

4.0 5.5

0

50

100

150

200

250

2007 2008 2009 2010 2011

(%)

SK가스 지분매입, SK건설

증자참여 등으로 차입금 증가

자료: 한화증권 리서치센터 자료: 한화증권 리서치센터

기업분석ㅣSK케미칼

8│Research Center

III. SK건설을 품에 안다

SK건설 CB 발행으로 주요 주주들의 지분율 변동

SK케미칼에 대한 우려는 SK건설 상장을 앞두고 점차 희석될 전망이다. 지난 1월 13일 SK건설이 2,350억

원의 전환사채를 발행하면서 1) 발행주식수와 전환사채의 100% 보통주 전환에 따른 주식수 변동, 2) 동사

가 100% call을 행사한다는 가정 등을 감안할 때 대주주 지분을 포함한 SK케미칼의 건설에 대한 지분율

은 35.03%에서 41.98%로 증가하게 된다. 시나리오대로 전환사채에 대한 call을 SK케미칼이 행사하게 되면

지분율 차이가 상당히 좁혀지기 때문에 SK건설 상장 예정 시기에 자연스럽게 시장의 우려는 사라질 수

있을 것으로 전망한다.

더불어 SK건설의 수익성 개선은 SK케미칼 주가에 긍정적임에 분명하다. 2011년 SK건설은 매출액 6조

4,198억원에 대손충당금 약 2,600억원을 감안한 영업이익 3,274억원을 실현한 것으로 예상되며 2012년에

는 매출액 7조 7,037억원, 영업이익 3,929억원을 달성할 수 있을 것으로 예상된다.

SK건설에 대한 SK그룹 계열사들의 지분율 변동은 조용히 진행되고 있다. 따라서 향후 우량 자회사인 SK

가스와 SK건설 등으로부터의 지분법 이익 증가를 반영해 동사 주가의 valuation 매력이 부각될 것이다.

2012년 연결순이익 기준 P/E multiple은 5.8배이다. 동사는 SK가스와 SK건설을 통해 지속적으로 안정적인

현금흐름을 창출할 수 있을 것이며, 향후 사업포트폴리오 확대와 그린케미칼 사업부와의 시너지 효과도

기대할 수 있을 것이다. 최근 SK건설의 CB발행, 인사이동 등을 볼 때 지주사 전환을 위한 준비가 시작된

것으로 판단된다.

[표6] 지분율 변동 시나리오

2011. 10. 28 유상증자 이후 2012.1.13 CB 2,350억원 발행

시나리오 1. SK케미칼이 call 행사할 경우

성명 관계 주식수 지분율(%) 주식수 지분율(%)

SK(주) 최대주주 9,456,178 40.0 9,456,178 36.0

SK케미칼 계열사 6,006,009 25.4 8,770,715 33.4

최창원 친족 2,270,281 9.6 2,270,281 8.6

한국고등교육재단 비영리단체/법인 86,120 0.4 86,120 0.3

윤석경 계열사임원 600 0.0 600 0.0

최광철 계열사임원 600 0.0 600 0.0

우리사주조합 주요주주 2,937,703 12.4 2,937,703 11.2 주: 시나리오 1 적용: SK케미칼이 발행 CB에 대한 call 100% 할 경우

자료: 한화증권 리서치센터

SK 케미칼ㅣ기업분석

Research Center│9

[표7] SK케미칼 출자현황 및 출자한도액 (단위: 백만원)

자본총계 출자한도액(25%) 출자한도액(40%)

934,029 233,507 373,612

출자기업 지분율(%) 장부가격출자총액

633,638

적용출자액

556,298(59.6%)

SK Cytec 50.00% 4,892 4,892 4,892

TSK Water(구,엔텍) 25.00% 37,350 37,350 37,350

SK건설 25.41% 194,869 194,869 194,869

유비케어 43.97% 31,414 31,414 31,414

SK가스 45.53% 184,052 184,052 184,052

SK Syntec 100.00% 103,721 103,721 103,721

SK Chemicals America 100.00% 1,448 1,448

인터베스트 38.00% 6,558 6,558

인터베스트바이오 71.00% 20,000 20,000

인터베스트신성장 30.00% 20,700 20,700

SK화공(청도)유한공사 100.00% 17,214 17,214

SK화공(소주)유한공사 100.00% 11,420 11,420

SK Eurochem Sp.zo.o. - - -

적용제외

자료: SK케미칼, 한화증권 리서치센터

기업분석ㅣSK케미칼

10│Research Center

[그림5] 지주사 전환 가능 시나리오: As-Is

자료: 한화증권 리서치센터

[그림6] 지주사 전환 가능 시나리오: To-Be

케미칼사업부와 제약사업부를 인적 분할한 후 SK생명과학, SK가스, SK건설을 사업자회사로 둘 경우

자료: 한화증권 리서치센터

Owner Owner Owner

최창원 외 9인 13.85%

SK케미탈 자사주 15.53%

Green Chemical 사업부 +

Life Science 사업부 SK케미칼 45.53%

최창원 6.12%

SK㈜ 40.02%

SK케미칼 25.42%

최창원 9.61%

Owner

최창원 외 9인 13.85%

인적분할

최창원 외 9인 13.85%

Life Science

(사업회사)

존속법인(지주회사)

+

Green Chemical

SK케미칼 45.53%

최창원 6.12%

존속법인(지주회사)

+

Green Chemical

Owner

(사업회사)

(사업회사)

Life Science

(사업회사)

존속법인(지주회사)

+

Green Chemical

지주회사와 각 사업회사와의

swap 비율에 따라 지분율 증가

Swap

SK㈜ 40.02%

SK케미칼 25.42%

최창원 9.61%

35.95%

시나리오 1

적용시

(사업회사) (사업회사)

41.98%

SK 케미칼ㅣ기업분석

Research Center│11

IV. 그린케미칼 사업부의 수익성 개선으로 multiple매력 증가

PETG의 단점 보안한 ECOZEN는 Food contact으로 용도 확대, PPS는 차량용 강판을 대체

2011년에 자회사 효과로 큰 폭의 순이익 개선이 가능했다면, 2012년에는 정부의 바이오디젤 관련 법안

상정 및 매출 증가, PETG 증설효과로 그린케미칼 사업부에서 빠른 수익성 개선이 예상된다.

친환경 소재인 Super EP(PETG + bio based monomer, PPS) 시장은 기존의 건축, 포장재, 화장품 용기 등

에서 전자제품 소재, Food contact, 차량용 강판 등으로 신규 용도가 확대되면서 빠르게 성장하고 있다.

따라서 최근 증설을 완료한 CHDM(cyclohexanedimethanol)과 PETG(polyethylene terephthalate glycol)생산

capa 증설에 따른 외형 및 수익성 개선이 기대된다. 동사는 PETG의 사용처 다변화를 반영한 수요 증가

에 따라, PET 설비 전환을 통해 PETG 생산라인을 기존 5만톤 규모에서 12만톤으로 증설하였다. PET 대

비 영업이익률이 2배 이상 높은 PETG(8~10%)는 생산 공정 개선으로 생산단가 인하에 성공하였기 때문에

매출증가에 따른 원가율 개선 효과가 기대된다. 동사의 수지사업부(PET와 PETG)의 성장률은 12.6%

(CAGR 2009~2013)로 예상되는 반면 PETG는 이번 증설을 통해 연평균 34.1%(CAGR 2009~2013) 성장할

것으로 예상된다. 2012년 공장 가동률을 75%로 가정할 때 PETG사업의 54.5%, 영업이익은 71.6% 증가할

것으로 전망된다.

한편 SK가스를 인수하면서 연결기준 현금흐름에 대한 부담이 감소하였기 때문에 지속적으로 논의되었던

신규 사업에 대한 구체적인 투자계획 수립 및 집행도 가능할 전망이다. 케미칼사업부의 대표적인 투자

계획으로는 2011년 1) Super EP(슈퍼 엔지니어링 플라스틱)인 PETG 설비 증설(기존 5만톤에서 12만톤으

로 증설)과 2) PETG 핵심 원료인 CHDM(cyclohexanedimethanol) 생산을 위한 SK NJC의 생산 설비 증설

이 있으며, 2012년부터 약 2년간은 1) PPS(polyphenylene sulfide) 설비 증설, 2) BD(bio diesel) 생산 설비

증축 등이 있다. 친환경소재로 성형성, 내화학성, 내열성, 투명도 등이 우수한 PETG는 PVC, PC를 대체하

는 신규 시장이 생기고 있다. 기존 소재들이 환경 이슈를 가지고 있기 때문에 특히나 Food contact 제품

소재로 사용용도가 빠르게 확대될 수 있을 것으로 전망한다. 따라서 친환경 소재인 Super EP 사업 확대

와 바이오디젤 혼합사용 의무화로 그린케미칼 사업부의 수익성 개선이 예상된다.

또한 CSL로 기술 수출한 NBP601(혈우병치료제, factor VIII)의 임상 1/2상 완료 및 3상 진입에 따른

milestone 수익도 기대 가능하다.

[그림7] Eastman Chemical 의 PETG사업부 성장성 [그림8] SK케미칼 PETG사업부 성장성

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

2007 2008 2009 2010 2011

(백만달러)

글로벌 경기

침체에 따른

P, Q감소

글로벌 경기회

복세로 전세계

시장에서 Q상승

원자재값 상

승으로 인한

P상승

0

100

200

300

400

500

600

700

800

900

2009 2010 2011 2012E 2013E

(십억원)

PET PETG

PETG 성장률 34.1% (CAGR '08~'13)

자료: Eastman Chemical, 한화증권 리서치센터 자료: 한화증권 리서치센터 전망

기업분석ㅣSK케미칼

12│Research Center

[그림9] PTA 가격 상승하였으나, EG 가격은 안정화 국면

($/Ton)

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

1,600

1,800

09/01 09/04 09/07 09/10 10/01 10/04 10/07 10/10 11/01 11/04 11/07 11/10 12/01

PTA MEG2

자료: Sischem, 한화증권 리서치센터

[그림10] PET 의 주요 원료 PTA, EG가격 spread 상승

($/Ton)

0

50

100

150

200

250

300

350

400

09/01 09/04 09/07 09/10 10/01 10/04 10/07 10/10 11/01 11/04 11/07 11/10 12/01

PET-PTA/EG Spread

자료: Sischem, 한화증권 리서치센터

SK 케미칼ㅣ기업분석

Research Center│13

V. 연결기준 현금흐름 부담감소로 신규 사업에 대한 투자확대

경량화 소재인 PPS, 원유채취용 carbon fiber 파이프 등 탄소섬유 복합소재에 집중 투자

연결기준 안정적인 현금흐름이 발생함에 따라 그 동안 지연되었던 신규사업 투자가 빠르게 진행될 것으

로 예상된다. 2012년 투자결정을 통해 2014년 본격 매출이 기대되는 신규사업은 1) PPS와 2) 탄소복합소

재이다.

플라스틱은 양산성, 경량성, 전기절연성 측면에서 타 소재보다 우수한 성질을 가지고 있어 기존 소재를

대체해왔다. 그러나 범용 수지는 내열성, 기계적 강도가 금속에 비해 불충분하기 때문에 사용량은 많지만

소재로서의 사용영역에 한계가 있다. 이러한 특성을 극복하여 금속을 대체할 수 있는 플라스틱을 엔지니

어링 플라스틱이라고 한다. 현재 시장은 5대 EP(PA, POM, PC, PBT, PET)를 중심으로 안정적으로 성장해

왔다. 그러나 이제는 내열성, 내화학성 등의 고기능을 요구하는 분야가 증가하고 있고 이러한 요구에 부

합하는 것이 슈퍼엔지니어링 플라스틱소재이다. 슈퍼엔지니어링 플라스틱소재는 PPS(polyphenylene

sulfide), LCP(liquid crystalline polymer), PEEK(polyether etherketone), PI(polyimide) 등이 있으며 이 중 동

사가 생산하려는 PPS(polyphenylene sulfide)는 미국 Philips Petroleum의 원천특허로 신규 진입이 어려웠

으나 특허가 만료되면서 일본업체들이 중합반응을 개선시킨 고분자량의 선형 PPS 중합에 성공하여 판매

를 시작하였다. 내열성, 내약품성, 난연성(flameprooting), 전기특성을 가지고 있기 때문에 자동차 부품 및

전자부품 수요로 크게 확산되고 있다. SK케미칼은 기존의 생산공정을 개선하여 원가경쟁력을 가진 새로

운 PPS를 생산할 계획이며 가격 경쟁력을 통해 시장에의 빠른 진입을 계획하고 있다.

또 하나는 탄소복합소재사업이다. 주요 사용처가 기존의 레저산업, 주택, 자동차 소재에서 산업용 전반으로

확대되고 있다. 사실 현재까지 동사의 탄소소재 사업 매출액은 미미하다. 주로 카본자전거, 골프채 등 레져

용으로 적용이 되었기 때문인데, 앞으로는 풍력발전 소재, 선박, 자동차 등 용도를 다변화해 나가는 동시에

해외기업 M&A를 통해 빠른 외형 성장을 계획하고 있다. M&A 대상 영역은 토목용 파이프로 사용되는 steel

파이프의 경량화 소재인 carbon fiber 영역이며 2012년 중 마무리 하겠다는 것이 회사의 목표이다.

LS사업부는 향후 2년간 기존 천연물의약품과 DDS를 활용한 개량신약 개발에 집중하면서 백신사업에 투

자를 해야 한다. 대표적으로는 2011년부터 시작된 백신공장(총 1,100억원 중 200억원은 토지 지원 포함

정부지원금), 고형제 공장(총 500억원) 및 임상에 따른 R&D비용(매출 비중 12%이상 예상) 집행이 이루어

져야 한다. 투자가 이루어지는 동안 NBP601(혈우병치료제)의 임상진행에 따른 마일스톤 fee, DDS(drug

delivery system)가 개선된 의약품의 해외수출 등으로 투자비에 대한 부담이 감소될 것이나, 2014년 이전

까지의 매출액 및 수익성의 지속적인 개선이 필요해 보인다.

[그림11] 플라스틱의 분류

자료: 고분자과학과기술, 한화증권 리서치센터

PEI PPSU PES PSU

m-PPE PC(PC/ABS)

PMMA, ABS PS, PVC

PPPE

PI PAI PEEK

LCPPPS

PAPET, PBT

POM

Super Engineering Polymer (High Performance Plastic)

Perfomance/price

Commodity Polymer

(semi)-Crystaline Amorphous

Engineering Polymer

기업분석ㅣSK케미칼

14│Research Center

Financial Sheets

손익계산서 (단위: 십억원) 대차대조표 (단위: 십억원)

12월결산 2009 2010 2011 2012E 2013E 12월결산 2009 2010 2011 2012E 2013E매출액 1,276 1,335 1,546 1,671 1,862 유동자산 609 509 763 918 1,069매출원가 991 1,037 1,246 1,313 1,453 현금 및 현금성자산 27 23 212 304 384매출총이익 286 297 300 358 410 단기금융상품 56 0 0 0 0판매비 및 관리비 201 229 236 269 291 매출채권 253 285 323 362 405기타손익 0 0 0 0 0 재고자산 204 192 207 231 258영업이익 84 68 65 89 118 비유동자산 1,390 1,300 1,334 1,421 1,518EBITDA 121 100 98 118 148 투자자산 467 719 779 811 843영업외 손익 69 278 145 197 171 유형자산 902 563 526 588 656이자수익 5 3 10 8 8 무형자산 20 17 29 23 18

이자비용 48 22 30 31 31 자산총계 1,999 1,808 2,097 2,339 2,588외화관련손익 -1 -2 -1 0 0 유동부채 703 676 534 561 591지분법손익 -38 32 163 174 191 매입채무 204 213 214 239 267세전계속사업손익 153 347 209 286 289 단기차입금 171 392 280 280 280계속사업법인세비용 29 73 19 60 61 비유동성부채 394 214 437 439 441중단사업손익 0 0 0 0 0 장기금융부채 261 139 390 390 390당기순이익 124.5 274 191 226 229 부채총계 1,096 889 972 1,000 1,032지배주주지분 124 274 191 226 229 자본금 118 118 118 118 118포괄손익 449 383 302 337 340 자본잉여금 299 286 150 150 150매출총이익률(%) 22.4 22.3 19.4 21.4 22.0 자본조정 247 12 13 13 13EBITDA마진율(%) 9.5 7.5 6.3 7.1 7.9 기타포괄손익누계액 325 110 111 111 111영업이익률(%) 6.6 5.1 4.2 5.3 6.3 이익잉여금 239 502 844 1,058 1,275당기순이익률(%) 9.8 20.5 12.3 13.5 12.3 지배회사지분 903 919 1,125 1,339 1,555ROA(%) 5.9 14.4 9.8 10.2 9.3 소수주주지분 0 0 0 0 0ROE(%) 14.3 30.1 18.7 18.3 15.8 자본총계 903 919 1,125 1,339 1,555ROIC(%) 7.4 6.9 7.0 7.1 8.5 순차입금 348 508 458 367 286

주요지표 (단위: 십억원) 현금흐름표 (단위: 십억원)

12월결산 2009 2010 2011 2012E 2013E 12월결산 2009 2010 2011 2012E 2013E

투자지표 영업활동 현금 34 52 99 46 29PER(배) 11.2 4.7 6.8 5.8 5.7 당기순이익 124 274 116 226 229

PBR(배) 1.8 1.6 1.3 1.1 0.9 비현금수익비용가감 -75 -256 92 -143 -159

PSR(배) 1.2 1.1 1.0 0.9 0.8 유형자산감가상각비 28 26 28 20 23

배당수익률(%) 0.7 0.8 0.8 0.8 0.9 무형자산상각비 9 6 6 9 7

EV/EBITDA(배) 14.8 18.4 18.4 14.4 11.0 기타현금수익비용 45 -298 59 -172 -189

성장성(%,YOY) 영업활동 자산부채변동 -16 34 -43 -37 -41매출액 17.5 4.5 15.9 8.1 11.4 매출채권 감소(증가) 5 -25 -10 -38 -43

영업이익 13.3 -19.1 -5.3 37.9 32.6 재고자산 감소(증가) 7 11 -20 -24 -27

세전계속사업손익 1,634.9 126.3 -39.6 36.4 1.3 매입채무 증가(감소) 21 3 -1 25 28

지배주주지분 당기순이익 1,795.9 120.0 -30.3 18.3 1.3 기타자산, 부채변동 -49 45 -13 1 1

포괄손익 9.5 -14.6 -21.3 11.5 0.9 투자활동 현금 566 -133 -12 58 64EPS 1,795.5 120.0 -30.8 18.4 1.3 유형자산처분(취득) -75 69 -99 -82 -92

안정성(%) 무형자산 감소(증가) -10 -3 -2 -2 -2

유동비율 86.7 75.3 142.8 163.6 180.9 투자자산 감소(증가) 31 45 82 148 164

부채비율 121.5 96.8 86.3 74.7 66.4 기타투자활동 620 -244 7 -6 -6

이자보상배율 2.0 3.7 3.2 3.8 5.1 재무활동 현금 -583 69 102 -12 -12순차입금/자기자본 38.6 55.2 40.7 27.4 18.4 차입금의 증가(감소) -603 99 113 0 0

주당지표(원) 자본의 증가(감소) 20 -11 -10 -12 -12EPS 5,971 13,135 9,083 10,753 10,893 배당금의 지급 2 11 10 12 12

BPS 38,147 38,836 47,555 56,589 65,737 기타재무활동 0 -20 0 0 0

EBITDA/Share 5,123 4,236 4,129 5,004 6,256 현금의 증가 17 -4 189 92 80CFPS 2,105 760 8,797 3,491 2,953 기초현금 10 27 23 212 304DPS 500 500 510 520 530 기말현금 27 23 212 304 384

SK 케미칼ㅣ기업분석

Research Center│15

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당사는 2012년 03월 26일 현재 상기 종목의 발행주식을 1%이상 보유하고 있지 않습니다.

위 자료는 2012년 03월 26일 07시 09분에 한화증권 홈페이지(www.koreastock.co.kr)를 통해 공표된 자료입니다.

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SK케미칼 주가 및 목표주가 추이 투자의견 변동내역

(원)

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20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

10/03 10/07 10/11 11/03 11/07 11/11 12/03

종가 목표주가

일 시 2011.10.26 2011.11.21 2012.02.09 2012.03.26

투자의견 담당자변경 Buy Buy Buy

목표가격 김나연 100,000 100,000 100,000

투자 등급 예시 (6개월 기준) 기업 산업

Buy(매수) 시장대비 초과수익률 20% 이상 기대 Overweight 비중확대

Outperform(시장수익률 상회) 시장대비 초과수익률 10% ~ 20% 기대 Neutral 중립

Marketperform(시장수익률) 시장대비 초과수익률 -10% ~ 10% 기대 Underweight 비중축소

Underperform(시장수익률 하회) 시장대비 초과수익률 -10% 이하 기대

N/R(Not Rated) 투자의견 없음