(122900) 플랫폼의 Game Changerimgstock.naver.com/upload/research/company/1453689656885.pdf · 아이마켓코리아 (122900) 유통 플랫폼의 Game Changer 2016.01.25 일본

아이마켓코리아 (122900) 유통 플랫폼의 Game Changer

2016.01.25

일본 MRO 업체들의 고성장이 주는 의미

미국과 중국 헬스케어 유통의 대형화 흐름

M&A 및 플랫폼 혁신을 통한 자체적인 성장 지속될 전망

투자의견 BUY (유지)

국내 유통산업의 저성장 기조, Game Changer에 주목한다

국내 유통산업의 저성장 기조가 지속되고 있는 가운데, 혁신적인 플랫폼을 통해 변화를

시도하고 있는 기업들이 주목받고 있다. 아이마켓코리아 또한 헬스케어 (의약품 도매유통)

시장 진출, 베트남 등 적극적인 해외 공략, M&A를 통한 Consolidation (통합)이라는

변화를 주도하면서, 자체적인 성장을 지속할 전망이다. 한편 삼성향 매출은 2016년

이후에도 강력한 시스템 연동으로 안정적인 실적 흐름이 이어질 것으로 예상되며,

2017년부터 고성장을 지속하고 있는 비삼성 매출 비중이 40%대에 이르러 전사적인 성장

둔화에 대한 우려감은 과도하다고 판단한다.

해외 사례를 통해 살펴본 MRO 및 헬스케어 유통 시장의 미래

최근 모노타로, 아스쿠르 등 일본 MRO (Maintenance, Repair and Operation)업체들의

높은 성장세가 두드러지고 있는데, 이는 1) 구조적인 B2B 거래의 온라인화로 안정적인

제품 공급과 서비스 제공이 가능한 상위업체 중심으로 오더가 집중되고 있고, 2) 신사업

확장 (B2C 진출, 메디컬 시장 공략 등)으로 포트폴리오 다변화가 성공적으로 이루어지고

있기 때문이다. 미국 또한 상위 의약품 유통 3사의 점유율은 96%에 이르며 M&A를 통한

대형화로 입찰에서 공급까지 SCM (Supply Chain Management) 역량을 강화하여

주도권을 이어갈 전망이다. 중국의 대형 의약품 유통기업들도 정부 주도의 국유기업

개혁과 함께 M&A를 통한 대형 유통기업 중심으로 산업 구조가 재편될 것으로 예상된다.

최근 주가 급락은 좋은 매수의 기회로 판단됨

현 주가 수준은 2016년 예상 실적 기준 PER 14.3X에 불과하여 역사적 최하단 수준이다.

배당성향 30% 가정 시 2016년 배당수익률은 2.7%에 이른다. 따라서 최근 급락은 좋은

매수의 기회로 판단하여 투자의견 BUY와 목표주가 30,000원을 제시한다. 목표주가는

2016년 예상 EPS에 목표 PER 20X를 적용하여 산출했으며, 기존 적용 PER 24X 대비

20% 할인은 2016년 이후 삼성향 매출액 성장률의 둔화 가능성을 감안했다. 하지만

추가적인 M&A를 통한 지속적인 두 자릿수 성장이 가능한 것으로 판단될 경우 적용

PER는 다시 상향 조정할 계획이다.

목표주가 30,000원 (하향)

Upside / Downside (%) 36.4

현재가 (01/22, 원) 22,000

Consensus target price (원) 38,500

Difference from consensus (%) (22.1)

Forecast earnings & valuation

Fiscal year ending 2014 2015E 2016E 2017E

매출액 (십억원) 2,734 3,109 3,418 3,695

영업이익 (십억원) 57 68 77 81

순이익 (십억원) 44 55 64 68

EPS (원) 1,125 1,311 1,534 1,627

증감률 (%) 4.2 16.5 17.0 6.1

PER (X) 25.2 16.8 14.3 13.5

EV/EBITDA (X) 12.2 7.3 5.9 4.9

PBR (X) 2.8 2.0 1.8 1.6

ROE (%) 12.3 14.2 15.1 14.5

배당수익률 (%) 1.8 2.3 2.7 3.2 Performance

(%) 1M 3M 6M 12M

절대수익률 (15.4) (25.9) (24.8) (16.2)

KOSPI대비 상대수익률 (9.7) (18.8) (15.8) (14.0)

Trading Data

시가총액 (십억원) 791

유통주식수 (백만주) 23

Free Float (%) 62.8

52주 최고/최저 (원) 32,550 / 20,650

거래대금 (3M, 십억원) 3

외국인 소유지분율 (%) 14.0

주요주주 지분율 (%) 인터파크홀딩스외 2인 38.6

자료: Fnguide, KB투자증권

80

90

100

110

120

130

0

8,000

16,000

24,000

32,000

40,000

1월 4월 7월 10월

주가 (좌, 원)KOSPI지수대비 (우, pts)

I. Focus Charts 4

II. Executive Summary 5

M&A 및 플랫폼 혁신을 통한 자체적인 성장 지속될 전망 5

III. 산업 분석 6

1. 국내 MRO 시장 현황 6

2. 일본 MRO 업체들의 고성장이 주는 의미 9

3. 미국 의약품 유통업도 M&A로 대형화 13

4. 중국 헬스케어 유통 기업들의 대형화 흐름 14

IV. 투자포인트 16

유통 플랫폼의 혁신으로 안정적 성장 지속될 전망 16

V. 실적 전망 21

Appendix – Peers Comparison 24

아이마켓코리아 (122900)

4

I. Focus Charts

일본 B2B 온라인 시장 및 침투율 - 최근 모노타로, 아스쿠르 등 일본 MRO업체들의 높은 성장세가 두

드러지고 있음

- 이들의 공통적인 고성장의 원인은 1) 기존 사업에서는 구조적인

B2B 거래의 온라인화로 안정적인 제품 공급과 서비스 제공이 가능

한 상위업체 중심으로 오더가 집중되고 있으며, 2) 각자의 신사업 확

장 (B2C 진출, 메디컬 시장 공략 등)으로 포트폴리오 다변화가 성공

적으로 이루어지고 있기 때문

자료: METI, KB투자증권

국가별 상위 3사 의약품 도매유통업체들의 비중 비교 - 미국에서는 의약품 유통기업과 PBM (Pharmacy benefit

management) 업체 간의 인수합병이 활발하게 진행되고 있음. 현

재 미국 상위 의약품 유통 3사의 점유율은 96%에 이르며 M&A를

통한 대형화로 입찰에서 공급까지 SCM 역량을 강화하여 주도권을

이어갈 전망

- 중국 또한 대형 의약품 유통기업들의 성장세가 두드러지고 있음. 특

히 M&A를 통해 입찰에서 공급까지 수직 계열화, 그리고 다양한 부

가가치 서비스 제공이 가능한 대형업체들 중심으로 주도권이 강화될

전망

자료: Kaiser Foundation, Booz Allen Hamilton, CAPC, KB투자증권

아이마켓코리아 삼성향 및 비삼성향 매출액 비중 (2011 ~ 2020E) - 국내 유통산업의 저성장 기조가 지속되고 있는 가운데, 혁신적인 플

랫폼을 통해 변화를 시도하고 있는 기업들에 주목, 아이마켓코리아

또한 헬스케어 (의약품 도매유통) 시장 진출, 베트남 등 적극적인 해

외 공략, M&A를 통한 Consolidation라는 변화를 주도하면서, 자체

적인 성장을 지속할 전망

- 삼성향 매출, 2016년 이후에도 강력한 시스템 연동으로 안정적 실

적 흐름 지속될 전망. 2017년부터 고성장을 지속하고 있는 비삼성

매출 비중이 40%대에 이르러 성장 둔화에 대한 우려감은 제한적

자료: 아이마켓코리아, KB투자증권 추정

159131

169 171 178211

253

308

379

470

588

13.3 13.5

15.8 16.1 17.5 18.0

20.0

22.0 23.0

24.0 25.0

0

4

8

12

16

20

24

28

0

100

200

300

400

500

600

700

2008 2010 2012 2014E 2016E 2018E

(%)(조엔) B2B 전자상거래 거래액 (좌)

전자상거래시장 내 B2B 비중 (우)

90

7368

4743

30

1.5

0

20

40

60

80

100

미국 영국 프랑스 독일 이탈리아 중국 한국

국가별 상위 3사 의약품 도매유통업체들의 비중(%)

0

20

40

60

80

100

2011 2012 2013 2014 2015E2016E2017E2018E2019E2020E

전략고객사 (비삼성) 삼성고객사(%)

아이마켓코리아

(122900)

5

II. Executive Summary

M&A 및 플랫폼 혁신을 통한 자체적인 성장 지속될 전망

국내 유통산업의 저성장 기조가 지속되고 있는 가운데, 혁신적인 플랫폼을 통해 변화를 시도

하고 있는 기업들이 주목받고 있다. 아이마켓코리아 또한 헬스케어 (의약품 도매유통) 시장

진출, 베트남 등 해외 공략, M&A를 통한 Consolidation라는 변화를 주도하면서, 자체적인

성장을 지속할 전망이다.

최근 모노타로, 아스쿠르 등 일본 MRO업체들의 높은 성장세가 두드러지고 있다. 이들의 공

통적인 고성장의 원인은 1) 기존 사업에서는 구조적인 B2B 거래의 온라인화로 안정적인 제

품 공급과 서비스 제공이 가능한 상위업체 중심으로 오더가 집중되고 있으며, 2) 각자의 신사

업 확장 (B2C 진출, 메디컬 시장 공략 등)으로 포트폴리오 다변화가 성공적으로 이루어지고

있기 때문이다.

한편 미국에서는 의약품 유통기업과 PBM (Pharmacy benefit management) 업체 간의 인

수합병 (M&A)이 활발하게 진행되고 있다. 현재 미국 상위 의약품 유통 3사의 점유율은 96%

에 이르며 M&A를 통한 대형화로 입찰에서 공급까지 SCM 역량을 강화하여 주도권을 이어갈

전망이다. 중국 또한 대형 의약품 유통기업들의 성장세가 두드러지고 있다. 2014년 의약분업

시범 실시 및 국유기업 개혁과 함께 M&A를 통한 대형 유통기업 중심으로 산업 구조가 재편

될 것으로 예상된다. 특히 M&A를 통해 입찰에서 공급까지 수직 계열화, 그리고 다양한 부가

가치 서비스 제공이 가능한 대형업체들 중심으로 주도권이 강화될 전망이다.

아이마켓코리아는 신규 고객사 확대, 해외 확장, 헬스케어 유통 진입으로 안정적 외형 성장이 예

상된다. 아이마켓코리아의 비삼성향 전략고객사 매출액은 연평균 25%의 성장세를 이어가고 있

으며 베트남 등 해외 자회사의 확장도 주목할 필요가 있다. 한편 아이마켓코리아는 의약품 도매

유통 시장의 대형화 흐름을 주도하면서 높은 성장을 견인할 전망이다.

기존 아이마켓코리아의 구매대행서비스의 경우 GP마진율이 5% 수준이지만 안연케어 등 의약품

도매유통 사업의 GP마진율은 평균 7~8%이며, 큐브릿지 및 아이마켓코리아의 전반적인 MRO

사업 또한 글로벌 B2B전문 산업자재 유통기업들의 GP마진율이 20%대에 이르고 있다는 점을 감

안하면 중장기적으로 재고관리 및 SCM 강화 등 비즈니스 모델 혁신을 통해 GP마진율 수준이

상승하게 될 전망이다.

마지막으로 저평가 매력이다. 현 주가 수준은 2016년 예상 실적 기준 PER 14.3X에 불과하여 역

사적 최하단 수준이다. 배당성향 30% 가정 시 2016년 배당수익률은 2.9%에 이른다.

따라서 최근 급락은 좋은 매수의 기회로 판단하여 투자의견 BUY와 목표주가 30,000원을 제

시한다. 목표주가는 2016년 예상 EPS에 목표 PER 20X를 적용하여 산출했으며, 기존 적용

PER 24X 대비 20% 할인은 2016년 이후 삼성향 매출액 성장률의 둔화 가능성을 감안했다.

하지만 추가적인 M&A를 통한 지속적인 두 자릿수 성장이 가능한 것으로 판단될 경우 적용

PER는 다시 상향 조정할 계획이다.

국내 유통산업 저성장 기조,

Game Changer에 주목한다

해외사례 분석 1) 일본 MRO업체

들의 고성장, 2) 미국 및 중국 의

약품 유통업체들의 대형화 흐름

투자포인트: 1) 안정적인 외형

성장 2) 플랫홈 혁신에 따른

수익성 향상 3) 저평가 매력

최근 급락은 좋은 매수 기회,

투자의견 BUY와 목표주가

30,000원 제시


6

III. 산업 분석

1. 국내 MRO 시장 현황

MRO (Maintenance, Repair and Operation) 사업이란 기업에서 제품 생산과 관련된 원자재 및

대형설비를 제외한 기업에 필요한 모든 소모성 자재를 일컫는다. 일반적으로 사무용품, 청소용품,

공구, 기계부품 등의 소모성 자재를 말하지만, 소액설비, 서비스 등을 포함하는 개념으로 확대되

고 있다. 미국에서는 기업이 조달하는 자재와 서비스 중 원재료를 제외한 모든 간접자재를 지칭

한다.

MRO는 특성상 긴급하게 구매하는 비율이 40~50%로 높은 편이어서 비효율적으로 구매할 가능

성이 높다. 따라서 기업들은 MRO 관리에 대한 인력과 비용의 효율성을 높이기 위하여 대행업체

를 활용하는데, 이러한 업체를 MRO기업이라 한다. 특히 MRO기업간 전자상거래 활성화 시 표

준화, 규격화가 촉진되고, 인력의 효율적 운영, 재고비용 절감, 업무시간 단축 등 생산성 향상 효

과를 얻을 수 있다.

글로벌 저성장 시대에 비용 집행의 효율성이 강조되면서 많은 기업들이 외부 구매자에 대한 의

존도를 높이고 있다. 아웃소싱 구매를 선호하는 이유는 1) 환경 변화에 탄력적으로 대응하고, 2)

높은 규모의 경제를 시현하며, 3) 전문적인 노하우와 특정 부분의 생산에 전문화된 시설 설립과

같은 주요 투자 선행이 필요하다면 이미 필요한 설비를 가지고 있는 외부 공급자를 찾는 것이 보

다 효율적일 수 있기 때문이다. 아웃소싱 업체들은 경기침체 시 일시적으로 매출이 하락할 수 있

지만, 구매 효율성을 높이기 위한 고객사 주문 확대로 단기에 회복하는 경향을 나타냈으며, 경기

회복시에는 더욱 탄력적으로 외형 성장을 이끌어가게 하는 계기가 되었다.

아이마켓코리아 비즈니스모델 특성

자료: 아이마켓코리아, KB투자증권

MRO 비즈니스의 핵심:

구매의 효율성을 추구하다


(122900)

7

전반적인 국내 제조업 경기가 부진한 상황이지만, 아이마켓코리아는 1) 주요 고객사인 삼성

그룹의 지속적인 투자 확대, 2) 음식료, 화장품 등 다양한 산업군으로부터의 신규 고객사 영입,

3) 의약품 도매 유통 시장 진출과 M&A를 통해 꾸준한 성장을 이어가고 있다. 향후 국내

MRO 시장 및 의약품 도매 유통 시장의 대형화 추세와 함께 아이마켓코리아는 단순한 구매

대행 서비스에서 직접 상품을 매입하여 고객에게 판매하는 유통 노하우를 강화하면서 점유율

을 꾸준히 상승시켜 나갈 전망이다.

우리나라 B2B 산업자재 유통 시장은 50조원으로 추산되며, 이 중 MRO 시장이 30조원, 그

리고 온라인 거래 시장이 20조원을 차지하고 있다. 아이마켓코리아는 구매대행 서비스를 바

탕으로 국내 산업자재 전자상거래 유통을 선도하는 기업으로서 고객사 및 품목 다변화와 개

방형 플랫폼 런칭으로 규모의 경제 효과를 시현하면서 점유율 (현재 6% → 2020년 10% 전

망)이 확대될 전망이다. 나아가 점차 B2B 온라인 거래 비중이 확대되면서 중장기적으로 시장

규모는 최소 100조원 이상까지 더욱 확장될 것으로 추산되는데, 따라서 시장 성장성 측면에

서 보더라도 아이마켓코리아가 향후 가져갈 수 있는 시장의 규모는 상당할 것으로 판단된다.

비슷한 사례로 미국 산업자재 유통 시장 내에서도 그레인저와 패스날과 같은 상위업체들의

지배력은 더욱 강화되고 있다. 미국 산업자재 유통 시장 또한 여전히 매우 파편화 (그래인저

점유율 4%, 패스날 점유율 2% 추정) 되어 있으며, 미국 제조경기의 점진적인 회복은 이들 MRO

업체에게 우호적이다. 따라서 그레인저, 패스날 등 상위업체들은 꾸준한 매출 상승과 함께 규모

의 경제 효과를 시현하면서 이익률 개선세를 이어갈 전망이다.

국내 MRO 기업 현황

(단위: 십억원) 모기업 2011 2012 2013 2014

서브원 LG 2,994.9 3,091.5 3,266.8 3,396.1

아이마켓코리아 인터파크 1,682.3 2,045.5 2,496.8 2,579.0

엔투비 포스코 634.8 607.2 648.8 694.7

코리아e플랫폼 코오롱 579.5 580.1 507.6 493.0

KT커머스 KT 334.2 318.1 451.3 515.8

행복나래 SK 124.9 154.3 212.2 222.4

MRO 중소기업 합 매출액 - 425.5 475.2 460.8 444.6

오피스디포코리아 (외자계) 오피스디포홀딩스 (미국) 88.4 94.8 95.8 95.0

자료: 금융감독원 전자공시, 한국기업데이터, KB투자증권

주: 서브원은 MRO부분만 표시, 중소기업은 주요 15개 기업 기준

아이마켓코리아의

국내 MRO 시장 점유율 상승세


8

2011년 4월 사회적으로 중소기업 상생 이슈가 제기되면서 그 해 7월 말 삼성그룹은 MRO사

업 정리를 발표한다. 그리고 10~11월에는 아이마켓코리아에 관심을 나타낸 FI 중에서 인터

파크가 선정되고 12월 23일 임시주총을 거쳐 이사를 선임, 최종 인수되었다. 2011년 말 삼성

그룹은 아이마켓코리아를 인터파크가 인수하는 조건으로 2012년부터 향후 5년동안에 대해

지속 성장을 보장했다.

일각에서는 2016년 삼성그룹의 보장 물량이 완료된 후에도 과연 아이마켓코리아의 고성장이

지속 가능할지, 그리고 그 때 기존 삼성그룹 물량이 이탈할 가능성이 없는지 우려하는 시각도

있지만, 아이마켓코리아는 2016년 이후에도 삼성그룹을 비롯한 우량 고객사와의 강력한 시스

템 연동으로 성장세가 지속 가능할 것으로 전망한다.

그 이유는 1) 2016년부터 3년간 비경쟁조항이 있어 삼성그룹은 아이마켓코리아와 같은 회사

를 설립할 수 없으며, 2) 지난 10년간 삼성그룹의 구매관련 인력이 아이마켓코리아로 이동하

여 50만개 품목과 15,000개의 공급자에 대한 정보를 삼성그룹이 가지고 있지 못하고, 아이마

켓코리아의 구매 모델이 삼성그룹 ERP시스템에 강력하게 연동되어 있어 만일 아이마켓코리

아가 아닌 다른 기업을 대체할 경우 발생할 전환비용이 매우 클 것으로 예상하기 때문이다.

따라서 아이마켓코리아는 전문 소싱력과 공급 시스템, 현장 중심의 밀착 고객 서비스를 통해

삼성그룹의 물량 보전이 마무리되는 2016년 이후에도 지속적인 신규 품목 확대 및 해외공략

(베트남 등)으로 안정적 성장을 이어갈 것이라고 판단한다.

삼성향 연간 매출액 추이 및 전망 그림 2.


3.2

10.3 12.5

30.7

9.8

23.6 21.4

(3.6)

1.7 2.7 1.0

(6)

0

6

12

18

24

30

36

0

400

800

1,200

1,600

2,000

2,400

2007 2009 2011 2013 2015E 2017E

(YoY %)(십억원) 삼성고객사 매출액 (좌) 삼성고객사 매출액 증감률 (우)

삼성향 매출, 2016년 이후에도

강력한 시스템 연동으로 안정적

성장 지속될 전망


(122900)

9

2. 일본 MRO 업체들의 고성장이 주는 의미

최근 모노타로, 아스쿠르 등 일본 MRO업체들의 높은 성장세가 두드러지고 있다. 이들의 공

통적인 고성장의 원인은 1) 기존 사업에서는 구조적인 B2B 거래의 온라인화로 안정적인 제

품 공급과 서비스 제공이 가능한 상위업체 중심으로 오더가 집중되고 있으며, 2) 각자의 신사

업 확장 (B2C 진출, 메디컬 시장 공략 등)으로 포트폴리오를 다변화가 성공적으로 이루어지

고 있기 때문이다. 따라서 국내 MRO 시장의 경우 일본 대비 정책 영향과 대기업 의존도가

높은 편이기는 하지만, 장기적인 관점에서 국내 MRO 시장 또한 일본과 비슷한 흐름을 따라

갈 것으로 판단한다.

모노타로는 2000년 설립된 중소기업 대상으로 하는 MRO 구매대행 전문기업으로서 일본 시장

내 지배적인 사업자이다. 일본 스미토모상사와 미국 그레인저 (지분율 45.9%)가 모노타로에 공동

출자하였다. 물류센터 투자와 PB 브랜드 확대로 수익이 개선되고 있으며 안정적인 이익 창출을

지속하고 있다. 외형 확대로 규모의 경제 효과를 시현해 나가고 있으며, 주 고객은 중소기업들이

며, 최근 일본 B2B 거래의 온라인화로 적극적인 신규 고객사 영입으로 높은 외형 성장을 이어갈

것으로 전망된다.

모노타로 연간 실적 전망

(단위: 백만엔) 2012 2013 2014 2015E 2016E 2017E

매출액 28,742 34,557 44,938 58,085 73,253 91,214

영업이익 2,926 3,885 4,324 7,199 10,174 13,302

세전이익 2,941 3,860 4,313 7,120 9,770 12,428

순이익 1,689 2,289 2,544 4,436 6,357 8,422

성장률 (YoY %)

매출액 29.2 20.2 30.0 68.1 63.0 24.5

영업이익 45.6 32.8 11.3 85.3 135.3 30.7

세전이익 45.7 31.3 11.7 84.4 126.5 27.2

순이익 47.0 35.5 11.1 93.7 149.9 32.5

수익성 (%)

영업이익률 10.2 11.2 9.6 12.4 13.9 14.6

세전이익률 10.2 11.2 9.6 12.3 13.3 13.6

순이익률 5.9 6.6 5.7 7.6 8.7 9.2

PER (X) 49.3 56.7 58.9 67.1 46.8 35.3

PBR (X) 15.1 17.7 16.3 24.9 18.2 13.4

EV/EBITDA (X) 25.6 30.1 30.9 39.8 28.8 22.6

ROE (%) 34.5 35.5 30.7 41.8 46.2 43.8

EPS 14.1 18.9 20.8 36.0 51.6 68.4

BPS 46.1 60.4 75.1 97.0 133.2 180.0

DPS 4.0 6.0 7.0 12.4 15.7 19.3

자료: Bloomberg, KB투자증권

일본 MRO 기업들의 고성장

1) B2B 거래의 온라인화

2) B2C 진출, 메디컬 시장 공략

등 신사업 강화

일본 모노타로, 중소기업 대상

MRO 구매대행 전문기업


10

모노타로 비즈니스 모델 정의 모노타로 주요 고객사 규모

자료: Jefferies, KB투자증권 자료: Monotaro, KB투자증권

주: 2014년 매출액 기준

모노타로 카테고리별 매출액 비중 모노타로 GP마진율 추이

자료: Monotaro, KB투자증권 자료: Monotaro, KB투자증권

1

5

29

27

12

10

5

831~2명

3~5명

6~10명

11~30명

31~50명

51~100명

101~500명

501~1,000명

1,001명 이상

(%)

40.2

40.4

19.4

Factory Supplies

Factory Replacement Parts

Other-Office Supplies

(%)

26

27

28

29

30

31

2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015E 2016E 2017E

매총이익률(%)


(122900)

11

아스크루는, 일본의 온라인 기반 사무용품 유통 전문기업으로 아스크루는 ‘내일이면 주문한 상품

이 온다’는 의미로 온라인 채널(무점포 유통)을 통해 과거 문구점에서 사무용품을 구입했던 수요

를 끌어오면서 성장해 온 기업이다. 2012년 야후재팬이 지분율 42.3%로 최대주주로 등극했으며,

최근 B2C 시장 진출에 있어서 시너지 효과가 강화되고 있다. 아스크루의 ‘LOHACO’를 통한

B2C 시장 진출은 B2C 시장이 B2B 대비 경기에 안정적이라는 점과 ‘LOHACO’가 생활소품/가

정용품 중심 사이트로 물류센터 활용에 있어서 기존 B2B 사업과 시너지 창출이 가능할 것으로

판단된다.

아스크루의 B2B에서는 MRO와 Medical 강화를 통해 두 자릿수 성장을 지속해 나갈 전망이다.

일본 MRO 시장은 사무용품 시장 대비 10배 이상 규모이며, 아스크루의 GP마진율 개선에도 긍

정적이다. 한편 아스크루는 이미 일본 1위 의료용품 주문 서비스 체계 확립하고 있어 주요 의약

품 도매업체들 대상 영업으로 양호한 성장을 이어갈 전망이다.

아스쿠르 연간 실적 전망

(단위: 백만엔) 2012 2013 2014 2015E 2016E 2017E

매출액 226,601 253,406 276,763 312,105 345,068 378,166

영업이익 6,880 4,276 6,849 9,533 11,344 13,725

세전이익 6,803 4,007 6,897 8,784 10,576 12,971

순이익 5,812 2,165 4,032 5,472 6,611 8,122

성장률 (YoY %)

매출액 6.4 11.8 9.2 12.8 10.6 9.6

영업이익 4.0 (37.8) 60.2 39.2 19.0 21.0

세전이익 8.5 (41.1) 72.1 27.4 20.4 22.6

순이익 152.6 (62.7) 86.2 35.7 20.8 22.9

수익성 (%)

영업이익률 3.0 1.7 2.5 3.1 3.3 3.6

세전이익률 3.0 1.6 2.5 2.8 3.1 3.4

순이익률 2.6 0.9 1.5 1.8 1.9 2.1

PER (X) 16.6 57.6 44.1 37.6 30.9 25.2

PBR (X) 1.7 2.2 2.9 4.0 3.7 3.3

EV/EBITDA (X) 5.4 11.0 12.9 16.0 14.1 12.0

ROE (%) 10.7 3.8 6.8 9.5 11.9 13.4

EPS (원) 107.5 39.8 73.3 105.3 128.0 157.1

BPS (원) 1,051.2 1,055.9 1,103.0 981.4 1,074.1 1,193.2

DPS (원) 30.0 30.0 30.0 30.0 34.1 37.7


주: 5월 결산 기준

일본 아스쿠르, 온라인 기반

사무용품 유통 전문기업


12

아스쿠르 비즈니스 모델 정의

자료: Askul, KB투자증권

아스쿠르 카테고리별 매출액 추이 일본 B2B 온라인 시장 및 침투율

자료: Bloomberg, KB투자증권 자료: METI, KB투자증권

42.6%

23.0%

19.8%

7.7%

7.0% OA, PC Products

Office Supplies

Office Related Products

Office Furniture

Other Printing

(%)

159131

169 171 178211

253

308

379

470

588

13.3 13.5

15.8 16.1 17.5 18.0

20.0

22.0 23.0

24.0 25.0

0

4

8

12

16

20

24

28

0

100

200

300

400

500

600

700

2008 2010 2012 2014E 2016E 2018E

(%)(조엔) B2B 전자상거래 거래액 (좌)

전자상거래시장 내 B2B 비중 (우)


(122900)

13

3. 미국 의약품 유통업도 M&A로 대형화

최근 미국에서는 의약품 유통기업과 PBM (Pharmacy benefit management) 업체 간의 인

수합병 (M&A)이 활발하게 진행되고 있다. PBM은 의약품 전문 소매업이 활성화된 미국에서

제약회사로부터 약품을 대량 구입해 CVS헬스나 라이트에이드와 같은 유통업체에 공급하는

일을 한다. 현재 미국 상위 의약품 유통 3사의 점유율은 96%에 이르,며 M&A를 통한 대형화

로 입찰에서 공급까지 SCM 역량을 강화하여 주도권을 이어갈 전망이다.

2012년 PBM인 익스프레스 스크립츠가 메드코헬스솔루션을 인수하면서 업계 1위로 부상하

자 경쟁자들의 M&A가 이어졌다. 2013년 세계 2위 의약품 유통기업인 CVS 헬스는 미국 최

대 PBM인 케어마크를 흡수 합병했고, 2014년에는 3위 의약품 유통업체 라이트에이드가 대

형 PBM인 엔비전Rx를 인수했다. 또한 2015년 CVS 헬스는 또 다른 PBM 업체인 옴니케어

를 인수하였으며, 대형 유통사 중심으로 산업 집중도가 더욱 강화될 전망이다.

CVS Health 연간 실적 전망

(단위: 백만달러) 2012 2013 2014 2015E 2016E 2017E

매출액 123,120 126,761 139,367 153,224 178,615 195,315

영업이익 7,210 8,037 8,799 9,747 10,809 11,786

세전이익 6,305 7,528 7,678 9,066 9,839 10,854

순이익 3,864 4,592 4,644 5,319 5,892 6,495

성장률 (YoY %)

매출액 15.0 3.0 9.9 9.9 16.6 9.3

영업이익 13.9 11.5 9.5 10.8 10.9 9.0

세전이익 9.7 19.4 2.0 18.1 8.5 10.3

순이익 11.6 18.8 1.1 14.5 10.8 10.2

수익성 (%)

영업이익률 5.9 6.3 6.3 6.4 6.1 6.0

세전이익률 5.1 5.9 5.5 5.9 5.5 5.6

순이익률 3.1 3.6 3.3 3.5 3.3 3.3

PER (X) 15.2 19.3 22.8 18.4 16.3 14.4

PBR (X) 1.6 2.2 2.9 2.9 2.8 2.7

EV/EBITDA (X) 7.6 9.5 11.2 10.9 9.8 9.1

ROE (%) 10.2 12.1 12.2 15.1 16.3 18.1

EPS (원) 3.0 3.8 4.0 5.2 5.8 6.6

BPS (원) 30.6 32.2 33.3 33.3 34.5 35.2

DPS (원) 0.7 0.9 1.1 1.4 1.7 2.0


미국 의약품 유통업체 M&A History

인수 결정 날짜 인수 회사 피인수 회사 인수가격 인수가격 Valuation

2015-05-20 CVS Omnicare $9.5 billon 21.0X 수준 (EBITDA 기준)

2007-03-16 CVS Caremark $26.5 billon 13.8X 수준 (EBITDA 기준)

2011-07-21 Express Scripts MEDCO Health Soutions $29.1 billion 10.0X 수준 (EBITDA 기준)

자료: 각 종 언론자료, KB투자증권

미국 상위 의약품 유통 3사

점유율 96%, 대형화로 입찰에서

공급까지 SCM 역량 강화


14

4. 중국 헬스케어 유통 기업들의 대형화 흐름

중국 또한 대형 의약품 유통기업들의 성장세가 두드러지고 있다. 2014년 의약분업 시범 실시

및 국유기업 개혁과 함께 M&A를 통한 대형 유통기업 중심으로 산업 구조가 재편될 것으로

예상된다. 특히 M&A를 통해 입찰에서 공급까지 수직 계열화, 그리고 다양한 부가가치 서비

스 제공이 가능한 대형업체들 (시노팜 등) 중심으로 주도권이 강화될 전망이다.

중국 상위 10개 의약품 도매업체 점유율 합 추이 중국 주요 업체 점유율 추이

자료: China Southern Medicine Economy Research Institute, KB투자증권 자료: CAPC, KB투자증권

시노팜 사업부분별 매출 비중 현황 구주통 (Jointown) 사업부분별 매출 비중 현황


주: 2014년 기준


주: 2014년 기준

0

10

20

30

40

50

상위 10개 업체 점유율(%)

0

3

6

9

12

15

18

2008 2009 2010 2011 2012 2013

Sinopharm Shanghai PharmaChina Resources JointownNanjing Pharma

(%)

95.0

2.92.0

Pharmaceutical Distribution Retail Pharmacy Operations Other Business - Production and sale of pharmaceutical

(%)

88.4

5.43.1 2.9 0.2

Medicine Medical Device Food, Diet Supplement and Cosmetics Tradition Chinese Medicine

(%)

정부 주도의 정책 변화로

대형업체 중심으로 M&A를 통해

시장 주도권이 강화될 전망


(122900)

15

시노팜 연간 실적 전망

(단위: 백만위안) 2012 2013 2014 2015E 2016E 2017E

매출액 136,502 166,866 200,131 231,911 266,404 301,871

영업이익 4,786 6,026 7,930 9,275 10,770 12,394

세전이익 4,022 4,621 5,935 7,390 8,743 10,207

순이익 1,979 2,250 2,875 3,686 4,368 5,061

성장률 (YoY %)

매출액 33.5 22.2 19.9 15.9 14.9 13.3

영업이익 31.6 25.9 31.6 17.0 16.1 15.1

세전이익 28.6 14.9 28.4 24.5 18.3 16.7

순이익 26.8 13.7 27.8 28.2 18.5 15.9

수익성 (%)

영업이익률 3.5 3.6 4.0 4.0 4.0 4.1

세전이익률 2.9 2.8 3.0 3.2 3.3 3.4

순이익률 1.5 1.3 1.4 1.6 1.6 1.7

PER (X) 23.8 19.5 19.8 17.3 14.8 12.6

PBR (X) 2.7 2.0 2.2 2.0 1.8 1.5

EV/EBITDA (X) 13.2 10.9 11.2 9.0 7.9 6.9

ROE (%) 12.0 11.5 11.7 12.4 13.0 13.3

EPS (원) 0.8 0.9 1.1 1.3 1.6 1.9

BPS (원) 7.2 8.5 9.9 11.7 13.2 15.4

DPS (원) 0.3 0.3 0.3 0.4 0.5 0.5


Jointown 연간 실적 전망

(단위: 백만위안) 2012 2013 2014 2015E 2016E 2017E

매출액 29,460 33,389 41,010 49,065 59,136 71,881

영업이익 689 815 994 n/a n/a n/a

세전이익 552 607 753 889 1,058 1,277

순이익 413 478 561 668 794 958

성장률 (YoY %)

매출액 18.8 13.3 22.8 19.6 20.5 21.6

영업이익 32.9 18.2 21.9 n/a n/a n/a

세전이익 12.8 9.8 24.2 17.9 19.0 20.7

순이익 10.3 15.8 17.3 19.0 19.0 20.7

수익성 (%)

영업이익률 2.3 2.4 2.4 n/a n/a n/a

세전이익률 1.9 1.8 1.8 1.8 1.8 1.8

순이익률 1.4 1.4 1.4 1.4 1.3 1.3

PER (X) 38.0 44.1 50.2 38.4 32.4 26.6

PBR (X) 3.4 4.2 3.8 3.1 2.9 2.7

EV/EBITDA (X) 25.2 28.5 31.6 25.4 20.7 16.9

ROE (%) 9.5 9.9 8.7 8.0 9.0 10.1

EPS (원) 0.3 0.3 0.4 0.4 0.5 0.6

BPS (원) 3.2 3.6 4.7 5.1 5.4 5.8

DPS (원) 0.0 0.1 0.0 0.2 0.1 0.2



16

IV. 투자포인트

유통 플랫폼의 혁신으로 안정적 성장 지속될 전망

아이마켓코리아는 신규 고객사 확대, 해외 확장, 헬스케어 유통 진입으로 안정적 외형 성장이

예상된다. 아이마켓코리아의 비삼성향 전략고객사 매출액은 연평균 25%의 성장세를 이어가

고 있다. 최근 3년간 음식료 산업을 중심으로 신규 고객사가 크게 확대되었는데, 향후에는 화

장품, 화학 산업에서 신규 고객사 영입 기회가 많을 것으로 판단된다.

해외 자회사의 확장도 주목할 필요가 있다. 아이마켓코리아는 삼성그룹 등 고객사 해외법인의

Total 아웃소싱 요구가 증가하고 있다. 이에 아이마켓코리아는 주요 거점국가에 해외법인을

설립하여 사업 기회를 확대하고 MRO뿐만 아니라 통관지원, 재고관리 지원 등을 통해 제공서

비스를 넓혀 나가고 있다. 해외 자회사들 중에서 특히 베트남법인의 성장이 두드러지고 있다.

삼성디스플레이 및 삼성전자 베트남법인의 고객사 매출 증대와 함께 CJ, 태광, 효성, 와이솔

등 적극적인 신규 고객사들의 영입으로 2015년 베트남법인 매출액은 전년대비 300% 이상

성장한 400억원이 예상되며, 2016년에는 1,000억원을 넘어설 전망이다.

아이마켓코리아 연도별 신규 고객사 현황

구분 내용

13년 주요 신규 고객사 매일유업, 한화케미칼, 한국야쿠르트 등

14년 주요 신규 고객사 유신정밀공업, 한국델파이, 대동, 벽산, 파라다이스, 코엑스 등

15년 주요 신규 고객사 대상, 홈플러스베이커리, KC그린홀딩스 3개 계열사, DSME, 쌍용자동차, 포스코건설 등


베트남 법인 실적 현황 분기별 매출액 국내 헬스케어 시장규모: 2020년 164조원에 이를 전망

자료: 아이마켓코리아, KB투자증권 자료: 아이마켓코리아, KB투자증권

0

3,000

6,000

9,000

12,000

15,000

18,000

1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15

삼성 전략(백만원)

67

91

123

164

0

30

60

90

120

150

180

2008 2012 2016E 2020E

(조원)

투자포인트1. 신규 고객사 확대,

해외 확장, 헬스케어 유통 진입으

로 안정적 외형 성장 전망


(122900)

17

국가별 인당 의료비 지출액 비교 국가별 GDP대비 의료비 지출 비중 비교

자료: 세계은행, KB투자증권

주: 2013년 기준

자료: 세계은행, KB투자증권

주: 2013년 기준

한편 아이마켓코리아는 의약품 도매유통 시장의 대형화 흐름을 주도할 전망이다. 국내 의약품

도매유통 시장은 20조원으로 추산되며, 이 중 병원이 8조원 (대학병원 4조 5,000억원 포함),

약국이 12조원을 차지한다. 최근 의약품도매유통 시장은 상위업체들의 M&A 및 사업 확장과

영세한 업체들의 자진폐업으로 대형화 흐름이 시작되고 있다. 2014년 ‘안연케어’를 인수한 아

이마켓코리아는 2015년 중소형 MRO업체이자 의료자재유통을 하는 자회사 ‘가디언’를 보유

하고 있는 ‘큐브릿지’를 인수하였다. 미국과 일본의 사례처럼 향후 국내 의약품 도매업체의

대형화 흐름은 과거 제약사와 병원 (의사)간 지속됐던 비효율적 영업관계에 변화를 가져올 것

으로 판단된다.

국가별 상위 3사 의약품 도매유통업체들의 비중 비교

자료: Kaiser Foundation, Booz Allen Hamilton, CAPC

61

367

664

957

1,880

3,598

3,966

5,006

9,146

0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000

인도

중국

멕시코

러시아

한국

영국

일본

독일

미국

인당 의료비 지출액 비교(달러)

17.3

10.8 10.3

8.6

7.2 6.6 6.5

5.2 4.2

0

4

8

12

16

20

미국 독일 일본 영국 한국 러시아 멕시코 중국 인도

GDP대비 의료비 지출 비중(%)

90

7368

4743

30

1.5

0

20

40

60

80

100

미국 영국 프랑스 독일 이탈리아 중국 한국

국가별 상위 3사 의약품 도매유통업체들의 비중(%)


18

주요 국가별 의약품 도매업체 수 → 향후 국내 의약품 도매유통의 대형화 흐름 예상


20 16 11 7 25 58 133 144

228

1,792

0

400

800

1,200

1,600

2,000

미국 독일 영국 프랑스 캐나다 스페인 이탈리아 일본 브라질 한국

(개)


(122900)

19

아이마켓코리아는 향후 구매대행서비스에서 유통 중심으로 비즈니스 모델을 변화시키면서

GP마진율이 점진적으로 상승할 전망이다. 2014년 아이마켓코리아는 의약품 도매유통업체인

안연케어를 인수함으로써 GP마진율이 전년대비 0.9%pt 개선되었다. 또한 2015년에는 자체

물류센터를 통한 사무용품 MRO 사업에 특화된 큐브릿지를 인수함으로써 GP마진율이

0.3%pt 소폭 상승했다.

기존 아이마켓코리아의 구매대행서비스의 경우 GP마진율이 5% 수준이지만 안연케어 등 의

약품 도매유통 사업의 GP마진율은 평균 7~8%이며, 중장기 인수합병을 통한 Consolidation

이 지속될 경우 GP마진율은 더욱 상승할 것으로 판단된다. 큐브릿지 및 아이마켓코리아의 전

반적인 MRO 사업 또한 미국과 일본의 비슷한 사업을 영위하는 B2B전문 산업자재 유통기업

그레인저, 패스널, 아스쿠르, 모노타로의 경우 GP마진율이 20%대에 이르고 있기 때문에, 중

장기적으로 재고관리 및 SCM 강화 등 비즈니스 모델 혁신을 통해 GP마진율 수준이 상승하

게 될 전망이다.

아이마켓코리아 연간 매출총이익률 추정 (2013~2017E) 그림 20.


안연케어 사업 구조 및 배경 그림 21. 큐브릿지 사업현황 그림 22.

자료: 아이마켓코리아, KB투자증권 자료: 아이마켓코리아, KB투자증권

0

1

2

3

4

5

6

7

2013 2014 2015E 2016E 2017E

매출총이익률(%)

세브란스 안연케어 제약회사

약품

도매상

35%

65%

1) IMK의 구매 역량 및 시스템 구축을 통한 사업 정상화

'14년 3월 인수, '14년 4월 영업재개

2) '14년 3월 신규개원 암병원 성장 견인

3) IMK의 연결 재무제표에 무형자산 상각비 반영

무형자산 (고객관계) 1,594억원 인식 (월 5.7억원 상각)

사무용품

50.9

IT

24.9

MRO

24.2

사무용품 IT MRO(%)

투자포인트2. 플랫폼 혁신으로

(헬스케어 및 유통 부문 확대)

GP마진율의 점진적 상승 전망


20

최근 한달간 아이마켓코리아의 주가는 15% 이상 급락하였다. 원인은 1) 전반적인 주식시장

부진, 2) 지난해 우리PEF 지분 매각 (11.55%, 415만주, 9월과 12월 전량 블록딜 완료)에 따

른 수급 부담, 3) 삼성향 매출 우려감에 따른 것으로 판단된다.

그러나 전반적인 경기 둔화우려에도 아이마켓코리아는 구조적인 산업자재 및 헬스케어 유통

시장의 온라인화와 Consolidation으로 연평균 10%대의 안정적인 성장을 이어갈 전망이다.

삼성향 매출 또한 2016년까지 최소 2조 500억원의 물량이 보장되어 있고, 2016년 이후에도

비경쟁 조항 및 아이마켓코리아와 삼성그룹 간의 강력한 시스템 연동으로 물량 이탈은 미미

할 것으로 판단되어 이에 대한 우려감도 과도하다고 판단된다.

현 주가 수준은 2016년 예상 실적 기준 PER 14.3X에 불과하여 역사적 최하단 수준이다. 배

당성향 30% 가정 시 2016년 배당수익률은 2.9%에 이른다. 따라서 최근 급락은 좋은 매수의

기회로 판단하여 투자의견 BUY와 목표주가 30,000원을 제시한다. 목표주가는 2016년 예상

EPS에 목표 PER 20X를 적용하여 산출했으며, 기존 적용 PER 24X 대비 20% 할인은 2016

년 이후 삼성향 매출액 성장률 둔화 가능성을 감안했다. 하지만 추가적인 M&A를 통한 지속

적인 두 자릿수 성장이 가능한 것으로 판단될 경우 적용 PER는 다시 상향 조정할 계획이다.

아이마켓코리아 12개월 fwd PER Band Chart 그림 23. 아이마켓코리아 12개월 fwd PBR Band Chart 그림 24.

자료: KB투자증권 추정 자료: KB투자증권 추정

0

9,000

18,000

27,000

36,000

45,000

54,000

12년 1월 13년 1월 14년 1월 15년 1월 16년 1월

(원)

10X

15X

20X

25X

30X

0

9,000

18,000

27,000

36,000

45,000

12년 01월 13년 01월 14년 01월 15년 01월 16년 01월

(원)

1.5X

2.0X

2.5X

3.0X

3.5X

투자포인트3. Valuation 매력,

2016년 PER 14.3X로 역사적

최하단, 배당수익률 2.9% 수준


(122900)

21

V. 실적 전망

아이마켓코리아의 연결기준 4분기 매출액은 8,335억원 (+23.2 YoY), 영업이익은 167억원

(+22.6% YoY)으로 기록할 것으로 추정한다. 별도기준 아이마켓코리아 삼성향 부문의 매출액

은 삼성전자 평택 고덕단지 등 기흥/화성단지 현장 물량 증가로 전년동기대비 16% 성장한

5,525억원, 전략고객사 (비삼성향) 부문의 매출액은 전년동기대비 23.2% 성장한 1,350억원,

큐브릿지 부문은 매출액 760억원이 예상된다. 한편 연결기준으로 전략고객사, 헬스케어 (안연

케어, 가이던), 해외법인 등을 포함한 비삼성향 매출액은 전년동기대비 40.5% 성장할 전망이

다. 연결기준 영업이익률은 3분기와 비슷한 2% 수준이 예상되어 영업이익은 전년동기대비

22.6% 증가한 167억원이 예상된다.

아이마켓코리아의 연결기준 2016년 매출액은 3조 4,181억원 (+9.9% YoY), 영업이익은 767

억원 (+13.0% YoY)으로 전망한다. 삼성향 매출액은 전년대비 2.7% 증가한 2조 1,394억원

으로 예상되며, 보장물량 (2조 500억원) 수준의 보수적인 수치로 추정 반영하였다. 전략고객

사의 경우 음식료, 화장품 등에서 코스맥스 등 적극적인 신규 고객사 영입으로 전년대비

26.3% 성장할 것으로 예상되며, 안연케어의 경우 기존 고객사 기준으로 8.8% 성장을 반영했

다. 1분기까지 큐브릿지 인수 효과 등으로 인해 연결기준 전체 비삼성향 매출액은 전년대비

24.7% 증가할 것으로 예상된다.

다만 위 추정치에는 추가적인 의약품 도매 유통에서 입찰 시장의 진출 가능성 및 M&A에 대

한 부분을 전혀 반영하지 않았다. 2016년부터 아이마켓코리아는 기존 인수한 안연케어와 가

디언을 통해 본격적인 입찰 시장 진입을 준비하고 있다. 나아가 대형병원들을 대상으로 한 입

찰 시장을 공략하기 위해 이미 입찰 시장 관련 특화된 품목이나 시스템을 갖춘 기업이 있다

면 추가적인 M&A가 진행될 가능성도 높다. 2016년 아이마켓코리아가 입찰 시장에 실질적으

로 진입하게 되면, 실적 추정 상향 및 M&A를 통한 지속적인 성장성을 반영하여 목표 PER을

상향할 가능성이 잠재한다.

4Q 영업이익 167억원 예상

(+22.6 YoY)

2016년 매출액 6,320억원,

영업이익 779억원 예상


22

표 1. 아이마켓코리아 분기별 실적 추이 및 전망 (연결기준)

(단위: 십억원) 2014 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15E 2015E 1Q16E 2Q16E 3Q16E 4Q16E 2016E

매출액 2,733.8 682.6 774.2 818.9 833.5 3,109.2 794.7 839.5 876.6 907.4 3,418.1

증감률 (YoY %) 9.5 0.3 10.0 21.7 23.2 13.7 16.4 8.4 7.0 8.9 9.9

고객별 현황 (연결기준)

삼성 2,048.9 467.3 511.7 552.6 552.5 2,084.1 490.7 527.1 558.1 563.6 2,139.4

비삼성 (연결) 684.9 215.3 262.5 266.3 281.0 1,025.1 304.1 312.4 318.4 343.8 1,278.7

안연케어 172.8 65.8 66.8 72.2 70.0 274.8 71.1 72.8 78.7 76.3 298.9

비삼성 (개별) 407.3 122.4 124.5 121.4 135.0 503.3 153.0 155.6 151.8 175.5 635.9

기타 (큐브릿지 등) 80.1 27.1 71.2 72.7 76.0 247.0 80.0 84.0 88.0 92.0 344.0

매출액대비 비중 (%)

삼성 74.9 68.5 66.1 67.5 66.3 67.0 61.7 62.8 63.7 62.1 62.6

비삼성 (연결) 25.1 31.5 33.9 32.5 33.7 33.0 38.3 37.2 36.3 37.9 37.4

증감률 (YoY %)

삼성 (3.6) (17.6) (2.4) 14.9 16.0 1.7 5.0 3.0 1.0 2.0 2.7

비삼성 (연결) 109.7 90.1 46.1 38.7 40.5 49.7 41.2 19.0 19.6 22.3 24.7

안연케어 n/a n/a 27.0 22.0 14.8 59.0 8.0 9.0 9.0 9.0 8.8

비삼성 (개별) n/a 38.1 21.3 14.0 23.2 23.6 25.0 25.0 25.0 30.0 26.3

기타 (큐브릿지 등) n/a n/a 191.7 176.4 158.5 208.3 195.2 18.0 21.0 21.1 39.3

매출원가 2,579.0 642.0 726.7 770.3 785.2 2,924.2 747.0 789.1 824.0 852.9 3,213.1

증감률 (YoY %) 8.8 (0.2) 9.1 21.6 23.5 13.4 16.4 8.6 7.0 8.6 9.9

매출원가율 (%) 94.3 94.1 93.9 94.1 94.2 94.0 94.0 94.0 94.0 94.0 94.0

매출총이익 154.8 40.6 47.5 48.6 48.3 185.0 47.7 50.4 52.6 54.4 205.1

증감률 (YoY %) 22.2 9.1 26.5 23.0 19.4 19.6 17.4 6.0 8.2 12.6 10.8

매출총이익률 (%) 5.7 5.9 6.1 5.9 5.8 6.0 6.0 6.0 6.0 6.0 6.0

판관비 97.9 24.3 29.6 31.6 31.7 117.2 28.6 31.1 33.3 35.4 128.4

증감률 (YoY %) 26.9 5.0 29.7 26.1 17.7 19.7 17.7 4.9 5.4 11.7 9.6

판관비율 (%) 3.6 3.6 3.8 3.9 3.8 3.8 3.6 3.7 3.8 3.9 3.8

영업이익 56.8 16.3 17.9 17.0 16.7 67.9 19.1 19.3 19.3 19.1 76.7

증감률 (YoY %) 14.8 15.7 21.7 17.8 22.6 19.4 17.0 7.9 13.4 14.3 13.0

영업이익률 (%) 2.1 2.4 2.3 2.1 2.0 2.2 2.4 2.3 2.2 2.1 2.2



(122900)

23

표 2. 아이마켓코리아 연간 실적 추이 및 전망 (연결기준)

(단위: 십억원) 2011 2012 2013 2014 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E

매출액 1,682.3 2,045.2 2,451.8 2,733.8 3,109.2 3,418.1 3,695.3 4,023.8 4,358.7 4,703.9

증감률 (YoY %) 8.6 21.6 19.9 11.5 13.7 9.9 8.1 8.9 8.3 7.9

고객별 현황 (연결기준)

삼성 1,415.9 1,750.0 2,125.2 2,048.9 2,084.1 2,139.4 2,160.8 2,182.4 2,204.2 2,226.3

비삼성 (연결) 266.4 295.2 326.6 684.9 1,025.1 1,278.7 1,534.5 1,841.4 2,154.4 2,477.6

매출액대비 비중 (%)

삼성 84.2 85.6 86.7 74.9 67.0 62.6 58.5 54.2 50.6 47.3

비삼성 (연결) 15.8 14.4 13.3 25.1 33.0 37.4 41.5 45.8 49.4 52.7

증감률 (YoY %)

삼성 9.8 23.6 21.4 (3.6) 1.7 2.7 1.0 1.0 1.0 1.0

비삼성 (연결) 2.5 10.8 10.6 109.7 49.7 24.7 20.0 20.0 17.0 15.0

매출원가 1,598.7 1,944.7 2,334.2 2,579.0 2,924.2 3,213.1 3,473.6 3,782.4 4,092.8 4,416.9

증감률 (YoY %) 8.7 21.6 20.0 10.5 13.4 9.9 8.1 8.9 8.2 7.9

매출원가율 (%) 95.0 95.1 95.2 94.3 94.0 94.0 94.0 94.0 93.9 93.9

매출총이익 83.7 100.6 117.7 154.8 185.0 205.1 221.7 241.4 265.9 286.9

증감률 (YoY %) 7.3 20.2 17.0 31.5 19.6 10.8 8.1 8.9 10.1 7.9

매출총이익률 (%) 5.0 4.9 4.8 5.7 6.0 6.0 6.0 6.0 6.1 6.1

판관비 42.4 53.2 67.5 97.9 117.2 128.4 140.4 148.9 161.3 169.3

증감률 (YoY %) 10.4 25.6 26.7 45.2 19.7 9.6 9.4 6.0 8.3 5.0

판관비율 (%) 2.5 2.6 2.8 3.6 3.8 3.8 3.8 3.7 3.7 3.6

영업이익 42.5 47.3 50.2 56.8 67.9 76.7 81.3 92.5 104.6 117.6

증감률 (YoY %) 7.9 11.3 6.1 13.2 19.4 13.0 6.0 13.8 13.0 12.4

영업이익률 (%) 2.5 2.3 2.0 2.1 2.2 2.2 2.2 2.3 2.4 2.5

순이익 (지배주주지분) 34.5 38.6 38.8 40.5 47.1 55.1 58.5 75.0 84.7 95.3

증감률 (YoY %) 11.0 11.7 0.7 4.2 16.5 17.0 6.1 28.2 13.0 12.4

순이익률 (%) 2.1 1.9 1.6 1.5 1.5 1.6 1.6 1.9 1.9 2.0



24

Appendix – Peers Comparison

Peers Comparison 표 1.

아이마켓코리아 CVS Health SINOPHARM GRAINGER FASTENAL MONOTARO ASKUL 전체 평균

투자의견 BUY

목표주가 (원) 30,000

현재주가 (원, 달러, 01/22) 22,000 96 4 187 38 21 35

Upside (%) 36.4

시가총액 (십억원, 백만달러) 791 105,904 9,837 11,756 11,003 2,644 1,954

절대수익률 (%)

1M (15.4) (2.2) (12.2) (7.3) (5.2) (28.1) (13.6) (11.5)

3M (25.9) (7.9) (8.4) (10.1) (0.7) (19.7) (6.8) (8.9)

6M (24.8) (13.1) (14.2) (15.8) (5.3) (16.6) (6.1) (11.9)

1Y (16.2) (3.2) (2.4) (22.1) (16.0) 87.3 122.4 27.7

YTD (13.0) (1.7) (10.9) (7.6) (7.0) (25.4) (13.5) (11.0)

초과수익률 (%)

1M (9.7) 4.1 0.4 (0.9) 1.1 (18.0) (3.5) (2.8)

3M (18.8) (1.3) 7.9 (3.5) 5.9 (11.8) 1.1 (0.3)

6M (15.8) (4.3) 9.4 (7.0) 3.6 0.3 10.8 2.1

1Y (14.0) 2.4 17.0 (16.5) (10.4) 87.8 122.9 33.9

YTD (8.9) 4.9 2.0 (1.0) (0.3) (14.5) (2.6) (1.9)

PER (X)

2014 25.2 22.8 19.8 21.0 28.7 58.9 44.1 32.5

2015E 16.8 18.5 17.3 16.1 20.7 69.9 41.7 30.7

2016E 14.3 16.4 14.8 16.1 19.5 48.7 33.9 24.9

PBR (X)

2014 2.8 2.9 2.2 5.4 7.3 16.3 2.9 6.2

2015E 2.0 2.9 2.0 5.3 5.5 25.9 4.3 7.7

2016E 1.8 2.8 1.8 5.8 4.9 18.9 3.9 6.3

ROE (%)

2014 12.3 12.2 11.7 24.5 26.8 30.7 6.8 18.8

2015E 14.2 15.2 12.4 27.6 28.3 41.8 9.0 22.4

2016E 15.1 16.5 13.0 33.1 26.5 46.2 11.6 24.5

매출액성장률 (%)

2014 9.5 9.9 19.7 5.6 12.2 20.0 (1.7) 11.0

2015E 13.7 10.0 8.6 0.1 7.5 16.0 6.9 8.2

2016E 9.9 16.6 14.9 2.6 6.1 26.1 10.3 12.8

영업이익성장률 (%)

2014 14.9 9.5 31.3 3.9 10.5 2.7 44.2 17.0

2015E 19.3 11.3 9.6 (1.7) 9.3 49.4 25.3 17.2

2016E 13.1 10.8 16.1 (3.3) 6.5 41.3 21.0 15.4

순이익성장률 (%)

2014 14.5 1.1 27.5 0.6 10.1 2.6 67.6 18.3

2015E 24.4 14.5 21.7 (3.8) 8.2 56.4 22.9 20.0

2016E 16.7 10.7 18.5 (5.0) 7.2 43.3 22.4 16.2

영업이익률 (%)

2014 2.1 6.3 4.0 13.5 21.1 9.6 2.5 9.5

2015E 2.2 6.4 4.0 13.3 21.5 12.4 2.9 10.1

2016E 2.2 6.1 4.0 12.5 21.5 13.9 3.2 10.2

순이익률 (%)

2014 1.6 3.3 1.4 8.0 13.2 5.7 1.5 5.5

2015E 1.8 3.5 1.6 7.7 13.3 7.6 1.7 5.9

2016E 1.9 3.3 1.7 7.2 13.5 8.7 1.9 6.0

자료: Bloomberg, FnGuide, KB투자증권

주: 아이마켓코리아는 KB투자증권 추정치 기준, 그 외 종목은 Bloomberg 컨센서스 기준


(122900)

25

손익계산서 (십억원) 재무상태표 (십억원)

2013 2014 2015E 2016E 2017E 2013 2014 2015E 2016E 2017E

매출액 2,497 2,734 3,109 3,418 3,695 자산총계 792 1,090 1,186 1,289 1,392

증감률 (YoY %) 22.1 9.5 13.7 9.9 8.1 유동자산 742 866 945 1,058 1,171

매출원가 2,370 2,579 2,924 3,213 3,474 현금성자산 53 158 195 271 342

판매 및 일반관리비 77 98 117 128 140 매출채권 638 654 694 726 763

기타 0 (0) 0 (0) (0) 재고자산 36 48 50 55 60

영업이익 49 57 68 77 81 기타 15 6 6 6 6

증감률 (YoY %) 4.6 14.9 19.3 13.1 6.1 비유동자산 50 224 241 231 221

EBITDA 56 71 84 91 96 투자자산 8 21 17 18 19

증감률 (YoY %) 8.9 28.0 17.1 9.2 5.1 유형자산 11 11 11 11 11

이자수익 2 3 3 5 5 무형자산 31 192 213 202 191

이자비용 1 1 1 1 1 부채총계 447 657 721 778 835

지분법손익 (0) (0) 1 1 1 유동부채 441 618 678 734 791

기타 0 (1) 2 1 2 매입채무 412 588 639 696 752

세전계속사업손익 51 57 73 83 88 유동성이자부채 16 10 17 17 17

증감률 (YoY %) (1.4) 13.0 26.7 14.8 6.1 기타 14 21 21 21 21

법인세비용 12 13 18 19 20 비유동부채 6 39 44 44 44

당기순이익 39 44 55 64 68 비유동이자부채 3 2 1 1 1

증감률 (YoY %) (0.0) 14.5 24.4 16.7 6.1 기타 3 37 43 43 43

순손익의 귀속 자본총계 345 433 465 511 557

지배주주 39 40 47 55 58 자본금 18 18 18 18 18

비지배주주 (0) 4 8 9 10 자본잉여금 135 135 135 135 135

이익률 (%) 이익잉여금 194 226 257 304 350

영업이익률 2.0 2.1 2.2 2.2 2.2 자본조정 (0) (9) (9) (9) (9)

EBITDA마진 2.2 2.6 2.7 2.7 2.6 지배주주지분 347 370 401 447 494

세전이익률 2.0 2.1 2.3 2.4 2.4 순차입금 (34) (146) (176) (253) (324)

순이익률 1.5 1.6 1.8 1.9 1.8 이자지급성부채 19 12 18 18 18

현금흐름표 (십억원) 주요 투자지표

2013 2014 2015E 2016E 2017E 2013 2014 2015E 2016E 2017E

영업현금 53 219 79 98 96 Multiples (X, %, 원)

당기순이익 39 44 55 64 68 PER 23.8 25.2 16.8 14.3 13.5

자산상각비 6 15 16 15 15 PBR 2.7 2.8 2.0 1.8 1.6

기타비현금성손익 16 17 13 (1) (1) PSR 0.4 0.4 0.3 0.2 0.2

운전자본증감 4 154 10 20 14 EV/EBITDA 16.0 12.2 7.3 5.9 4.9

매출채권감소 (증가) (38) (15) (39) (32) (37) 배당수익률 1.0 1.8 2.3 2.7 3.2

재고자산감소 (증가) (6) (13) 2 (5) (5) EPS 1,080 1,125 1,311 1,534 1,627

매입채무증가 (감소) 61 174 47 57 56 BPS 9,648 10,295 11,156 12,439 13,731

기타 (14) 7 (0) 0 0 SPS 69,466 76,058 86,505 95,098 102,809

투자현금 (16) (108) (5) (3) (4) DPS 250 500 500 600 700

단기투자자산감소 (증가) 0 (1) 2 (0) (0) 수익성지표 (%)

장기투자증권감소 (증가) 0 0 0 1 1 ROA 5.2 4.7 4.8 5.2 5.1

설비투자 (1) (2) (2) (2) (3) ROE 11.6 12.3 14.2 15.1 14.5

유무형자산감소 (증가) (2) 0 (0) (1) (1) ROIC 12.2 15.1 18.6 22.4 26.5

재무현금 1 (25) (20) (18) (22) 안정성지표 (%, X)

차입금증가 (감소) 10 (7) 4 0 0 부채비율 129.6 151.8 155.2 152.3 149.8

자본증가 (감소) (9) (9) (23) (18) (22) 순차입비율 n/c n/c n/c n/c n/c

배당금지급 9 9 23 18 22 유동비율 168.2 140.2 139.4 144.1 148.1

현금 증감 38 85 55 77 71 이자보상배율 n/a n/a n/a n/a n/a

총현금흐름 (Gross CF) 61 76 84 78 82 활동성지표 (회)

(-) 운전자본증가 (감소) (2) (163) (10) (20) (14) 총자산회전율 3.4 2.9 2.7 2.8 2.8

(-) 설비투자 1 2 2 2 3 매출채권회전율 4.0 4.2 4.6 4.8 5.0

(+) 자산매각 (2) 0 (0) (1) (1) 재고자산회전율 85.4 65.3 63.4 65.1 64.3

Free Cash Flow 60 238 92 94 92 자산/자본구조 (%)

(-) 기타투자 0 0 (0) (1) (1) 투하자본 83.5 60.4 56.9 46.2 38.3

잉여현금 60 238 92 95 93 차입금 5.1 2.6 3.8 3.5 3.2

자료: Fnguide, KB투자증권 주: EPS는 완전희석 EPS


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KB 리서치 커버리지 스타일 분류 - KB투자증권 커버리지 종목에 대하여 애널리스트 의견 및 계량 분석을 통해 해당 종목의 투자기간, 스타일, 투자성향을 분류하여 제시함

구분 아이마켓코리아

(122900) 기준

투자기간 단기 6개월 이내 의미 있는 주가 변동이 예상되는 종목

장기 12개월 이내 의미 있는 주가 변동이 예상되는 종목

스타일

성장 해당 기업의 매출액, 당기순이익의 3년 평균 성장률, 지속가능성장률을 중심으로 점수를 산정 후 평균 점수 이상인 종목

가치 해당 기업의 주당순자산비율 (PBR), 주가수익비율 (PER), 배당수익률을 중심으로 상대적으로 저평가된 종목

배당 배당의 연속성 (3년 연속 배당), 배당성향, 배당 증가 여부, 이익의 안정 및 성장 등을 종합적으로 분석하여 배당주로서

매력이 존재하는 종목

투자성향

고위험 주가 변동성 (수익률의 표준편차)이 상위 1/3에 포함시 고위험, 중위 1/3에 포함시 중위험, 하위 1/3에 포함시 저위험으로

분류함 중위험 저위험

주1: 위의 커버리지 스타일은 KB투자증권의 자체 기준으로 분류한 것으로 해당 종목에 대한 절대적인 기준이 아닌 참고용 자료임

주2: 스타일은 각 Factor에 대해 상대비교에 의하여 선정되는 것으로, 일정 기준에 부합되지 않을 경우 제시되지 않을 수 있음

최근 2년간 투자의견 및 목표주가 추이

아이마켓코리아 주가 및 목표주가 추이 일자 투자의견 목표주가 일자 투자의견 목표주가

Initiate

2014/10/30 BUY 36,000

2014/12/04 BUY 36,000

2015/01/23 BUY 36,000

2015/05/13 BUY 36,000

2015/05/28 BUY 36,000

2015/08/04 BUY 36,000

2016/01/25 BUY 30,000

투자등급 및 적용기준 투자의견 비율 (기준일: 2015/12/31)

구분 투자등급 적용기준 (향후 1년 기준) 투자등급 비율

업종(Sector) OVERWEIGHT (비중확대) 시장대비 7% 이상 상승 예상 BUY 86.3%

NEUTRAL (중립) 시장대비 -7%~7% 수익률 예상 HOLD 13.7%

UNDERWEIGHT (비중축소) 시장대비 7% 이상 하락 예상 SELL 0%

기업(Report) BUY (매수) 추정 적정주가 15% 이상 상승 예상

HOLD (보유) 추정 적정주가 -15%~15% 수익률 예상

SELL (매도) 추정 적정주가 15% 이상 하락 예상

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30,000

40,000

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60,000

14년01월 15년01월 16년01월


목표주가

(원)

Documents

(122900) 플랫폼의 Game Changerimgstock.naver.com/upload/research/company/1453689656885.pdf · 아이마켓코리아 (122900) 유통 플랫폼의 Game Changer 2016.01.25 일본